aşırı birikim
advertisement
Ekonomik Yaklaşım, Cilt : 21, Sayı : 77, ss. 1-48 AŞIRI BİRİKİM - FİNANSALLAŞMA İLİŞKİSİNİN 2008 KRİZİ BAĞLAMINDA ANALİZİ Mustafa DURMUŞ Özet 2008 krizi, kapitalizmin tarihinde Büyük Depresyon’dan bu yana görülmüş en derin krizdir. Nisan 2009’dan bu yana zayıf da olsa toparlanma işaretleri mevcut olsa da yığınsal işsizlik, devasa bütçe açıkları, kamu borç stoklarındaki büyük çapta artışlar, finansal sektördeki kredi kurumasının henüz tamamen çözülememiş olması ve türev araçların barındırdığı risklerin devam etmesi gibi faktörler toparlanmanın önünde ciddi engeller oluşturmaktadır. Mevcut krizin diğer krizlerden ayrılan en önemli yanı, finansallaşmanın bu krizin tetiklenmesinde oynadığı roldür. Teminatlı Borç Yükümlülükleri (CDO) biçimindeki menkul kıymetleştirme, Kredi Riski Swap’ları (CDS) gibi yeni türev araçlar ve hedge fonlar, hem çok büyük risklerin oluşmasında, hem de bu riskin transfer edilerek dünya çapında yaygınlaşmasında çok etkili olmuştur. Diğer taraftan, finansal krizi gerçekte bir semptom olarak görmek gerekir. Finansal kriz, 1960’ ların sonlarından bu yana, giderek büyüyen kapitalist aşırı birikim, aşırı kapasite yatırımları, aşırı üretim ve beraberinde kâr oranlarının giderek düşmesinin ve uzatılmış bir durgunluğun bir sonucudur. Giderek finansallaşan ABD ekonomisinin canlılığını koruyabilmesi için 2000 yılındaki Wall Street borsa balonu ve mortgage balonu gibi balonlar yaratılması gerekli olmuş ve akabinde bu son balonun patlaması krize yol açmıştır. Anahtar sözcükler: Kriz, finansallaşma, aşırı birikim, kar oranı, türev araçlar JEL Sınıflaması: E44, E69, G01, H12, O10. Doç. Dr., Gazi Üniversitesi, İ.İ.B.F., Maliye Bölümü. Mustafa DURMUŞ 2 The Analysis of Overaccumulation-Financialisation Relationship in Context of the 2008 Financial Crisis Abstract 2008 crisis is the deepest crisis of capitalism since Great Depression. Although there have been some signs of weak recovery since April 2009, huge unemployment levels, tremendous budget deficits, remarkable increases in public debt stocks, continuing credit crunch problems and existing risks of derivatives threaten any economic recovery that might actually begin. The distinctive character of the current crisis is the triggering role of financialisation in this crisis process. New derivatives instruments of securitisation like collateralized debt obligations (CDO), credit default swaps (CDS) have created huge risks and then so-called hedge funds have spreaded these risks globally. However the current crisis is only a symptom. In fact, current financial crisis is the unavoidable result of the excess accumulation of capital, excess capacity investments, over production and associating diminishing profit rates and stagnation that have prevailed in most capitalist economies since the end of 1960s. Thus, it was necessary to create bubbles like 2000 Wall Street Stock bubble and 2008 housing bubble to keep the American economy going. However, the crash of the housing bubble after a while has led the collapse of the subprime mortgage market then a global crisis. Keywords: derivatives Crisis, financialisation, over accumulation, profit rate, JEL Classification: E44, E69, G01, H12, O10. Giriş 2008 krizi, 1929–1933 küresel krizinden bu yana görülmüş en derin krizdir. Kapitalizmin merkezi Amerika Birleşik Devletleri’nde ortaya çıkmış ve sadece üç hafta içinde başta Avrupa olmak üzere tüm dünyaya yayılmış, finansal sektörü bütünüyle çökertmiş, dünya bankacılık sistemini felç etmiş ve daha önce görülmemiş boyutta bir kredi kuruması yaşanmasına neden olmuştur (Durmuş, 2010a: 11). Finansal sektörde başlayan kriz hızla reel sektöre sıçramış ve kapitalist dünyayı, Büyük Depresyon’dan bu yana görülen en derin resesyona sürüklemiştir. Gelişmiş ve az gelişmiş tüm kapitalist ülkelerde ekonomik büyüme oranları hızla Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 3 düşmüş, işsizlik devasa boyutlara ulaşmış, insanlık genel olarak ciddi bir refah kaybına uğrarken, yoksulluk hızla artmıştır. İnsanlar sadece işlerini değil, çöken finansal piyasaların aracı haline getirilmiş olan evlerini ve sosyal güvenlikleri bağlamında geleceklerini de kaybetmişlerdir. Fannie Mae, Freddie Mac ve AIG gibi dev kredi kuruluşları, bankalar ve sigorta şirketleri devlet müdahaleleriyle iflastan kurtarılırken, Lehman Brothers, Bear Stearns’a ait iki adet hedge fon batmış ve başta menkul kıymetler borsası olmak üzere sermaye piyasaları çökmüştür. Öyle ki, birkaç yüz milyar ABD doları olarak hesaplanan ABD eşik altı kredi ve menkul kıymetler piyasası riskinin, dünya çapında trilyonlarca ABD doları büyüklüğünde bir reel hâsıla kaybı ve borsa çöküşüne neden olduğu bilinmektedir. Bu hesaba 2010 Mayıs’ından bu yana kriz nedeniyle ortaya çıkan kamu gelirlerindeki azalma ve krize karşı uygulanmakta olan mali ve finansal teşviklerin neden olduğu bütçe açıkları ve kamu borç stoklarındaki artışların neden olduğu ilave riskler dâhil edilmemiştir (Durmuş, 2010a: 78–83). 2009 yılının ikinci çeyreğinde ortaya çıkan bazı göstergeler krizden yavaş yavaş da olsa çıkılmakta olduğu yönünde iyimser görüşlerin dillendirilmesine neden olmuştur. Bu iyimserliğin nedeni, dünya borsalarındaki yukarı doğru çıkış, bazı bankaların açıkladığı yüksek karlar, kapasite kullanım oranlarında önceki çeyreğe göre küçük iyileşmeler ve ABD’deki işsizlik artışının yavaşlamakta olmasıydı. Diğer bazı göstergeler ise toparlanmanın yavaş ve tembel olacağını, yüksek bir enflasyon riskini ve hatta çift dipli (W biçimli) bir gelişim yaşanabileceğine işaret etmekteydi. Bir çok ana akım iktisatçısına göre istikrarlı, hızlı bir toparlanma henüz bir hayaldi ve bu kriz sonrasında, 1929 krizindeki gibi bir depresyona gidilmeksizin toparlanma sürecine girilmesinin nedeni metropol kapitalist ülkelerin uygulamakta oldukları büyük çaptaki finansal kurtarma paketleri, teşvik paketleri ve bugüne kadar görülmemiş düzeyde piyasalara likidite aktarmalarıydı. Ancak böyle bir müdahalenin büyük bir bedeli olacaktı. Kriz nedeniyle kamu gelirlerinin (temelde vergi gelirleri) ciddi oranda düştüğü bir anda, özel sektörün riski devlet müdahaleleriyle toplumsallaştırıldığında, özel sektörün çöküşünü önlemek mümkün olsa da, bu bir bütün olarak ulusu iflas tehlikesiyle karşı karşıya kalabilecekti. Kasım 2009’ da Dubai’de ve ardından 2010 baharında Yunanistan’da olanlar bu durumu teyit etmektedir. AB ülkeleri ve IMF sağlayacakları 110 milyar avroluk destek karşılığında hali hazırda beşte biri yoksulluk sınırının altında geçimini sürdüren Yunan emekçilerini çok ağır kemer sıkma politikalarıyla karşı karşıya bırakmıştır. Yabancı kreditörler, ancak böyle kemer sıkma politikaları uygularsa Yunanistan’ın borçlarını çevirebileceğini açıklamışlardır. Yani, Yunanistan geçmişte üçüncü dünya ülkelerinin ödedikleri bedeli ödemeye başlamıştır. Buna rağmen, Yunanistan’ın kurtarılmasıyla konu kapanmamıştır. Bugün Avrupa bankalarının 4 Mustafa DURMUŞ Avrupa’nın bazı çeper ülkelerindeki yüksek düzeyde riskli alacaklarından yola çıkılarak Portekiz, İspanya ve İrlanda ekonomilerinin çökme tehlikesinden söz edilmektedir. Ayrıca, bu ülkelerdeki kamu borç stoku düzeyinin %100’lere ulaşması tehlikenin boyutlarını daha da büyütmektedir. Avrupa bölgesinin dışındaki metropol kapitalist ekonomiler ise teknik olarak resesyondan çıkmış, ya da çıkmakta olsalar da, sözü edilen toparlanma zayıf, hassas ve istikrarsız bir niteliktedir (Choonara, 2010). Öyle ki, Krugman (2010), mevcut durumun bir iktisadi toparlanmadan ziyade kalıcı bir durgunluk ve yüksek işsizlik durumu olduğunun ve ABD’ deki durgunluğun uzun süreli bir hal alacağının ve Japonya’da yaşanandan daha kötü olacağının altını çizmektedir. Aşırı birikim – aşırı üretim ve finansallaşma ve kriz ilişkisinin 2008 krizi üzerinden analiz edildiği bu çalışmanın birinci bölümünde aşırı birikim, aşırı kapasite yatırımları ve azalan kâr oranları eğilimi sorunsalından hareketle, krizin kapitalist üretim tarzından kaynaklanan nedenleri, Marxist “Azalan Kâr Oranları Eğilimi Yasası çerçevesinde ele alınmaktadır. Bu bölümde ayrıca Neo-Marxist “Durgunluk Tezi” ile ilişkilendirilmiş bir biçimde durgunluğu aşmada finansallaşma çözümü ve bunun neden olduğu finansal istikrarsızlık tartışılmaktadır. İkinci bölümde, kapitalizmin finansallaşması ele alınmakta, bu bağlamda 19.yy’daki finans sermaye ile günümüzdeki finans sermaye arasındaki farklılıklar irdelenmektedir. Bu bağlamda, finansallaşmanın ölçütleri ve bugünkü boyutları, finansallaşma ve onun özgün bir yanı olarak menkul kıymetleştirme ve türev piyasaların gelişimi ile 2008 krizi arasındaki bağlantı incelenmektedir. Böylece, finansallaşma olgusu; tanımı, tarihsel gelişimi, nedenleri, ölçütleri vb. boyutlarıyla ele alınmaktadır. Üçüncü bölümde bir finansallaşma balonu olarak ABD’deki eşik altı konut kredilerinin (mortgage) menkul kıymetleştirme şeklindeki türev araçlarla 2008 krizini nasıl tetiklediği irdelenmektedir. Sonuç bölümünde ise, karlılık-kriz-sermaye yitimi bağlamında çalışmanın ana bulguları özetlenmektedir. I- 2008 Finansal Çöküşünün Ardındaki Gerçek: Kapitalist Aşırı Birikim- Düşen Kâr Oranları ve Durgunluk 2008 yılında kendisini kredi kuruması olarak gösteren finansal kriz ya da çöküş, aslında bir semptomdur. Bu kriz, mal ve hizmetlerin üretimi ve bölüşümüne kalıcı ve yok edici çatışmalar dokuyan bir ekonomik sistemin kendi bağrında bulundurduğu uzlaşmaz çelişkilerinin bir semptomudur (Durmuş, 2010a: 173). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 5 Çünkü kapitalist üretimin kâr için rekabetçi yapısı, üretimde anarşiye neden olur. Genişletilmiş yeniden üretim olarak pazara çıkıldığında, böyle bir üretim anarşisine bu kez de pazar anarşisi eklenir. Bu üretim ve pazarlama süreci sürekli genişlemek durumundadır, zira artı değeri realize etmek ve böylece de kârı ve sonrasında yeni yatırımları gerçekleştirmek gereklidir. Zira artı değer kârın, kâr da genişletilmiş kapitalist üretimi sürdürmek için gerekli olan yeni yatırımların, dolayısıyla da sermaye birikiminin temel kaynağıdır. Diğer yandan, bu gelişme sermaye yoğunluğunun artmasına (sermayenin organik bileşimi) ve böylece kâr oranlarının azalma eğilimine girmesine neden olur ki, bu da üretim – tüketim dengesini bozar ve bir aşırı üretim durumu ortaya çıkar (Marx, 1863; 505–522). A. Kapitalist aşırı birikim-kâr oranları krizi 2008 finansal krizi patlak verdiği sırada ABD’de otomotiv sektöründe, özellikle de sektörün üç büyüklerinden General Motors (GM) şirketi ile ilgili olarak ortaya çıkan gelişmeler, bu krizin sadece reel üretim üzerinde önemli etkileri olmadığını, aynı zamanda reel üretimden kaynaklanan çok ciddi nedenleri olduğunu ortaya koymuştur. General Motors şirketi, kapitalizmin geçtiğimiz 70 – 80 yılının dünyadaki en büyük otomotiv tekelidir. Mart 2009 tarihi itibariyle 80 milyar ABD dolarını aşan varlık değeri ile ABD’nin tarihi boyunca en büyük sınaî tekeli ve şu ana kadar iflas eden en büyük dördüncü şirketidir. Bu dev tekelin iflas başvurusunda bulunması ve ABD Hükümetinin vakit geçirmeksizin bu dünya devini kurtarabilmek için 60 milyar ABD dolarlık bir müdahale planı ile bu şirketi batmaktan kurtarması, kapitalist devletlerin sınıfsal temelleri konusunda olduğu kadar, yaşadığımız krizin kapitalist üretim tarzının uzlaşmaz çelişkileri ile ilgili gerçekleri gözler önüne sermektedir. Gerçekte otomotiv sanayi krizi sürpriz değildir. 2008 finansal çöküşü ve kredi kuruması krizi tetiklemiş olsa da, aslında otomotiv sanayi gibi bazı sanayiler uzunca bir zamandır aşırı sermaye birikiminden, aşırı kapasite yatırımlarından, dolayısıyla da aşırı üretimden kaynaklanan bir kâr oranları azalması sorunu yaşamaktaydı. Örneğin, GM’nin kriz öncesi borcu 174 milyar ABD dolarını bulmuştu. Sadece 2007 yılındaki zararı 39 milyar ABD dolarıydı. Yıllardır satışları düşüyordu. Sadece 2008 yılında bu satışlar % 40 civarında azalmıştı (PWC, 2008). Diğer bir dev tekel olan Chrysler’ in ise toplam 17 milyar ABD dolarlık kısa vadeli borcu vardı ve satışları 2008 yılında % 50 dolayında düşmüştü (Durmuş 2010a: 191–193). Aşırı üretim sorunu sadece ABD ile de sınırlı değildir. Resmi verilere göre dünya otomotiv sektöründe 20 milyon araçlık bir atıl kapasite, yani aşırı 6 Mustafa DURMUŞ sermaye yatırımı mevcuttur. Bu dünya çapında % 40’ lık bir atıl kapasite demektir (PWC, 2009: 8). Dünyadaki her dört otomobilden birinin üretildiği Kuzey Amerika’da son on yılda, dev tekeller daha fazla kâr için aralarında sürdürdükleri sert rekabet nedeniyle, aşırı kapasite yatırımları yapmaya yöneldiler. Bu, Marx’ın öngördüğü gibi, kullandıkları işgücüne (değişken sermaye) göre sabit sermaye oranının – sermayenin organik bileşiminin artmasına ve beraberinde de kâr oranlarının azalmasına neden oldu. Son krizde bu firmalar % 30-40’lar gibi çok düşük fiili kapasite kullanım oranlarıyla üretim yapmak durumunda kaldılar. Marksist kriz teorileri perspektifinden aşırı sermaye birikimi - aşırı sermaye yatırımları ve aşırı üretim kriz ilişkisi Kapitalist sistemde üretim, insan ihtiyaçlarını karşılamaktan ziyade, kâr için yapılmaktadır. Bu nedenle, eğer kârlı değilse kanser ve AIDS araştırmaları ya da sanatsal faaliyetler gibi insan ihtiyaçlarını karşılamak için yeterli üretim yapılmazken (Stiglitz, 2000; 76) silah ya da mücevher gibi insanların gerçekte ihtiyacı olmayan, ancak kârlı olan pek çok şey üretilir. Üretimin çok büyük kısmını kontrol eden dev çok uluslu tekellerin kâr için aralarındaki sert rekabete girişmeleri bu şirketleri plansız bir biçimde aşırı kapasite yatırımları yapmaya yöneltir (Durmuş,2010a: 173). Yani, kapitalistlerin, kalite ve fiyat riskleri nedenleriyle hiçbir zaman teknolojik olarak sanayi normlarının gerisinde kalmak istememeleri, kapitalist işletmelerde düzenli olarak, emek tasarrufu sağlayan makineler ve en yeni teknolojilerin istihdamına, dolayısıyla da aşırı kapasite yatırımlarına yönelmeye yol açar. Bu gelişme, işletmelerin kullandıkları işgücüne göre sabit sermaye oranının (sermayenin organik bileşiminin / otomasyonun) artmasına neden olur. İşçi başına daha fazla sermaye kullanılması anlamına gelen bu durum, sermayenin yoğunlaşıp merkezileşmesiyle gerçekleşirken, sermaye yoğun teknolojik gelişmeler ve kapitalistler arasındaki rekabetle bu eğilim daha da tetiklenir. Sermayenin organik bileşimindeki artış ise, sömürü oranı artırılamıyorsa, uzun dönemde kâr oranlarının düşme eğilimine girmesine neden olur1. Bu düşüşün önüne geçebilmek için artı-değerin artırılması gereklidir. 1 Marx, sermayeyi değişken sermaye (işgücü: v) ve sabit sermaye (fiziki yatırım malları: c) olarak ayırır. Karın (s) kaynağı ise sadece artık-değerdir. İşçinin ücreti anlamına da gelen (v) işgücünün kendisini yeniden üretmesi için gerekli olan asgari geçimlik düzeyince belirlenirken, artı-değerin (s) tek kaynağı emektir. Artı-değer, işçi başına üretilen değer/hâsıla ile geçimlik-asgari ücret arasındaki fark olarak hesaplanır ve karın da tek kaynağıdır. Marx buradan yola çıkarak sömürü oranını artı değerin ücret Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 7 Kârın tek kaynağının artı-değer yaratan emek olması, buna karşılık otomasyon biçiminde sermaye artışının üretimde kullanılan işçi sayısını azaltması emek üzerinden yaratılan artı-değerin ya da kâr fırsatının azalması demektir. Kârlılığı azalan kapitalist diğer kapitalistlerden gelen rekabet karşısında işçisini daha verimli çalıştıracak ve işgücü maliyetlerini düşürecek yeni teknolojilere yönelmek zorunda kalır. Bu ise üretim kapasitesinin, tüketici piyasalarının fiilen emebileceğinin çok üstüne çıkmasına yol açar (atıl kapasite) (Bond, 2009). Diğer yandan maliyetleri düşürmek için, bir yandan işçi çıkartılırken, diğer yandan ücretler baskılanır. Bu da bir kısır döngü yaratır: İşsiz kalan ve/veya ücretleri baskılanan işçiler piyasaya çıkan malları yeterince satın alamaz. Kâr sadece satışla realize edilebildiğinden, kâr için üretim yapan kapitalist işletmeler kâr oranları giderek azaldığında giderek daha az reel yatırım yaparlar. 1929 ve 2008 krizleri sırasında olduğu gibi çok düşük fiili kapasite kullanım oranlarıyla üretim yapmak durumunda kalırlar. Bu durum, vardiyaların iptal edilmesine, fabrikaların kapanmasına, ürün genişletme planlarının ertelenmesine ve yeni yatırımların iptal edilmesine, kitlesel işçi çıkarımlarına neden olur. İktisadi büyüme yavaşlar, hatta ekonomiler fiilen küçülür ve resesyona girerler. Bu süreci yavaşlatan eğilimler de söz konusudur. Bu eğilimlerden başlıcaları sermayenin kendisini çevirme hızındaki artış, otomasyonun iş sürecini hızlandırması, finansallaşmanın derinleşmesi, hızlanması ve kredi sisteminin genişlemesidir. Ancak bütün bu karşı eğilimler, belirleyici durumdaki dinamikleri sürekli olarak engelleyemez. Ayrıca tüketici kredileri biçiminde tüketicilerin borçlandırılmasının da bir üst sınırı mevcuttur. Bu tespit son 40 yıldır gelişmiş kapitalist ekonomilerdeki kâr oranlarındaki gelişim ile doğrulanabilir. Aşağıdaki Grafik 1 özellikle 1950’li yılların sonundan itibaren başta ABD’de olmak üzere gelişmiş kapitalist ülkelerde kâr oranlarının düşmekte olduğunu ve son 40 yıldır bu oranların 1960’lar düzeyini yakalayamadığını ortaya koymaktadır. Ayrıca, Kliman (2009)’a bakıldığında, Büyük Depresyon boyunca süratle düşen, ardından 2. Dünya Savaşı yıllarında toparlanan kâr oranlarının, 1941 -1956 döneminde ortalama % 28 civarında olduğu görülür. 1958–1980 döneminde bu oran ortalama % 20’lere, 1981 – 1984 döneminde % 14’e ve 2001 yılına gelindiğinde % 12’ye kadar gerilemiştir. 2001–2008 arasında yükseliş olsa da (2006’ da % 25), bunun nedeni sürdürülebilir bir kârlılık değil, varlık balonları olmuştur. 2008 yılında ise bu oranlar % 18’e düşmüştür. 2000’lerdeki kârlılık sıçramalarına rağmen ABD kurumsal sektöründe gerçekte bir sürdürülebilir kâr toparlanması yaşanmamıştır. içindeki payı olarak hesaplar (s/v) (Marx, 1867) . Böylece, özel yatırımların belirleyicisi ve kapitalist ekonominin barometresi durumundaki kar oranı şöyle formüle edilebilir: r = (s / v) / 1 + (c / v). Mustafa DURMUŞ 8 Grafik 1: ABD ve Avrupa’da Kâr Oranlarının Gelişimi 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 Kaynak: Michel Husson, (July 2010). “ The http://internationalviewpoint.org, (Erişim tarihi: 18. 07 2010). 1990 debate 1995 2000 on the 2005 rate of profit”, Aşırı kapasite yatırımı, aşırı üretim ve kâr oranlarının düşmesi sorunu sadece 2008 kriziyle ortaya çıkmış bir sorun değildir. Örneğin hem 1870’lerde başlayıp 19.yy’ın sonuna kadar aralıklı olarak devam eden ilk küresel kriz ve 1929–33 krizi bu tür yapısal sorunlarla ortaya çıkmış krizlerdir. O dönemde yapılan araştırmalara göre, kriz öncesinde aşırı birikim ve aşırı üretim durumu, ekonominin temel sektörlerinde ciddi bir biçimde ortaya çıkmıştı: “Nisan 1929’da ABD’ deki otomobil firmalarının üretim kapasitesi yılda 8 milyon araçtı. O günden beri kapasiteler artırıldı. Mamafih 1929 yılında tüm dünyada satılan araç sayısı sadece 6.295.000 adet yeni araç oldu. Amerikan ayakkabı fabrikaları yılda 900.000.000 ayakkabı üretebilecek bir kapasiteye göre donandılar, buna karşılık biz yılda sadece 300.000.000 civarında satın alıp kullanıyoruz (yani kişi başına 2,5 çift ayakkabı). Savaş dönemi boyunca ülkenin her tarafında kömür madenleri açıldı, öyle ki yılda 600.000.000 ton civarında bir talep vardı. Savaş sonrasında ise bu talep 100.000.000 tona düştü. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 9 Kayan talep ve beraberinde gelen atıl kapasite nedeniyle, sanayi devriminin beşiği İngiltere’de 15 Haziran 1930 tarihindeki (kriz sırasındaki) durum şöyleydi: 200.000 kömür ocağı işçisi işsiz kaldı (ülke bütününde 2 milyon insan işsiz). Almanya’daki işsiz sayısı 2,8 milyon ve yeni yıla kadar bu 5 milyonu bulacak. Avusturya gibi küçük bir ülkede dahi işsiz sayısı 300.000 dolayında. Bunun tek istisnası Fransa idi. Fransa kitle üretimine, büyük sınaî tesislere bel bağlamadı, küçük işletmeler, köylülük, el emeğinin yaygınlığı onun aşırı üretim sorunuyla karşılaşmasını önledi. ABD’ de ise otomotiv üretimi 1929’a göre % 33 düştü ve fabrikalar çok küçük kapasitelerle çalışıyorlar. ABD’ de günde 4 milyon varillik bir talebin olmasına karşın, hali hazırda günde 5.950.000 varil üretilmektedir. New Jersey’deki Standart Oil Co.’nun açıklamasına göre bu % 48 atıl kapasite demektir. Öyle bir atıl kapasite mevcut ki petrol stokları 300.000.000 varil civarında. Tabi ki bu da fiyatların dolayısıyla da karların azalmasına neden olmaktadır. Ortalama % 3,5 kar marjı ile çalışan petrol sektörünün karı 1927 yılında % 1’ e geriledi. Yün üretim kapasitesi 656 milyon ABD dolarlık bir fiili üretime karşılık 1,7 milyar ABD dolarlık bir yatırımla donatıldı” (Case, 2009). B. Uzun süreli durgunluk (stagnasyon) tezi Finansal krizlerin ardında yatan etmenin, kapitalist üretim tarzının çelişkileri olduğundan hareket eden, böylece de finansallaşmayı, hem kapitalizmin krize yol açan sorunlarına karşı bir çözüm, hem de kriz yaratan bir aşama olarak niteleyen bir diğer tez Neo-Marksist Durgunluk Tezi’dir. Bu tezin bakış açısıyla, uzun dönemli tarihsel perspektiften 2008 kriziyle ortaya çıkan olaylar genel bir finansallaşma krizinin semptomu olarak ele alınabilir. Finansallaşmanın ardındaki faktör ise uzun süreli durgunluk olgusudur. Pek çok yorumcuya göre, ABD ekonomisi dev bir ucuz kredi balonundan oluşmakta ve bu balonlar birbirini izlemektedir. Hane halkı borcu, harcanabilir şahsi gelirin % 133’üne çıkarken, finansal kurumların borçları tavan yapmıştır. Ayrıca finans dışı kurumsal sektör ve kamu kesiminin borçları de giderek artmaktadır (Roach, 2007). GSYH’nın % 300’ünün üzerine çıkan bu toplam (kurumsal-bireysel ve kamusal) borç stoku bir yandan ekonomiyi canlı tutarken, diğer yandan da istikrarsızlığı artırmıştır. Görüldüğü gibi, bu bakış açısından bugünkü aşama, kapitalizmin finansallaşması aşamasıdır ve finansal sermaye üretime hizmet eden ikincil bir pozisyondan, onu belirleyen birincil bir pozisyona geçiş yapmıştır. Sermaye birikim sürecinin bu şekilde finansallaşması konusu, ilk olarak Büyük Depresyona karşı bir yanıt biçiminde ‘Durgunluk (Stagnasyon) Tezi’ adı altında A. Hansen tarafından irdelenmiş ve daha sonra, 1966 yılında Baran ve Mustafa DURMUŞ 10 Sweezy tarafından, yazarların Monopoly Capital (Tekelci Sermaye) adlı eserlerinde ele alınmıştır (Magdoff, 1967; 148). Yazarlara göre finansallaşma, reel ekonomideki durgunluğa karşı bir yanıttı, modern sanayinin ekonomik artık üreten kapasitesini dengelemeye yarıyordu ve hem istihdam üzerindeki doğrudan etkileri, hem de varlık değerlemesiyle yaratılan talep üzerindeki teşvik edici etkisiyle (servet etkisi: finansallaşma sayesinde artan varlık fiyatları nedeniyle gelirden bağımsız olarak tüketim eğiliminin artması) dolaylı olarak durgunluğun giderilmesine yardımcı oluyordu. Dikkat edilirse bu tez, ekonomik durgunluğun, sadece döngüsel, ancak kendi kendini düzeltici bir olgu olduğu ve er ya da geç tam bir toparlanma şeklinde kendisini göstereceği ve büyümenin normal yörüngesine gireceği şeklindeki ortodoks görüşü reddetmektedir. Tam tersine, yazarlara göre, ABD, Japonya, Avrupa gibi olgun ekonomilerin normal görüngüsü hızlı büyümeden ziyade uzun süreli durgunluk halidir. Bu perspektiften, bugünkü periyodik krizler, kapitalizmin hızlı gelişimindeki geçici duraksamalardan ziyade, sermaye birikimi üzerindeki ciddi olarak artmakta olan uzun dönemli kısıtları işaret etmektedir. Teze göre, kapitalist ekonomiler büyümeyi sürdürebilmek için, sürekli artmakta olan ekonomik artığı emebilecek yeni talep kaynakları bulmak zorundadırlar, yoksa büyüyemezler. Diğer taraftan artan verimliliklerle sürekli büyüyen bu ekonomik artığın yeni karlı yatırım alanlarına yöneltilmesi, yeni yatırım alanları bulmanın güçlüklerinden dolayı, giderek zorlaşır. Baran, Sweezy ve Magdoff 2. Dünya Savaşı sonrasında yaptıkları çalışmalarda, kapitalist ekonomilerin ekonomik artığı yeniden üretim alanlarına yönlendirmesindeki yetersizliklerinin nedenlerini şöyle açıklamaktadırlar: - Olgun ekonomilerde, temel sınaî yapının yeni baştan kurulmasına gerek yoktur, sadece yıpranan kısımlar yenileme yatırımlarıyla tamir edilir. - Otomobil gibi çığır açıcı, ekonomiyi ciddi dönüşümlere uğratabilen yeni gelişmeler her zaman mümkün değildir. Öyle ki bilgisayarlar ve internet dahi önceki dönüştürücü teknoloji gibi ekonomi üzerinde yeterince teşvik edici bir etkiye sahip olamamıştır. - Gelir ve servet eşitsizliğinin daha da büyümesi ve bu eğilimin giderek artması yoksulların tüketim taleplerini kısarken, zenginlerin fonlarını reel mal ve hizmetler sektöründen giderek daha spekülatif faaliyetlere yatırmalarına, bu da atıl kapasitenin büyümesine ve yeni yatırımların azalmasına neden olmaktadır. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi - 11 Tekelleşme (oligopolleşme) süreci kapitalist sistemin dinamizminin ve esnekliğinin temeli olduğu kabul edilen fiyat rekabetinin zayıflamasına hatta giderek yok olmasına neden olmaktadır (Foster, 2008). Geçmişte, kapitalist ekonomilerin temel sürükleyicisi, özel sektörce yapılan net sabit sermaye yatırımlarıydı, çünkü bunlar ekonomik artığı emiyorlardı. 1960’ların Altın Çağ’ını yaratan ve koruyan şey askeri nitelikteki kamu harcamalarının yanı sıra net özel sabit sermaye yatırımlarının yüksek düzeyi idi. 1970’ler, 1980’ler başı ve 1990’ların sonu gibi istisnalar dışındaki dönemlerde bu tür yatırımlar net bir şekilde azalmıştır. Bu da yeni kârlı yatırım arayışı içindeki ekonomik artığın emilmesi konusundaki yetersizliğin bir göstergesidir. Bu düşüş aynı zamanda reel sektördeki derinleşen resesyonun da bir belirtisidir. Özel sektör net sabit sermaye yatırımlarının yetersizliği ve bir kaç on yıldır kamunun sivil harcamalarının düşüklüğü bağlamında işlerin daha da kötüleşmesini önleyen şey dev gibi büyüyen finans sektörü (FIRE) olmuştur. Finans sektörü ekonomik fonların değerlenebilmesi açısından ciddi bir imkân yaratmıştır. Ayrıca, ekonominin bu üretken olmayan sektöründe yaratılan yeni istihdam imkânları ve varlık değerlemesi dolaylı olarak efektif talebin artmasına katkıda bulunmuştur. “Finansın eski günlerinde finans, reel üretim sektörünün mütevazı bir yardımcısıydı. İş döngüsünün son aşamasında spekülatif fazlalar yaratırdı. Kural olarak da bu son aşamalar kısadır ve ekonominin işleyişi üzerinde ve yapısında kalıcı etkilere sahip olmaz. Tam tersine, son yıllarda, finansal sektör bağımsızlaşmaya başladı ve bu aşırı canlanma (overheating) döneminde değil, yüksek durgunluk döneminde oldu. Bu yüksek durgunluk aşaması, askeri harcamalara yönelmiş kamu ekonomisinin neden olduğu bir özel sektör yatırımlarındaki gerçek bir durgunluk aşamasıdır. Yani bu aşamada özel sektör hala kârlıdır, ama genişlemek için artık bir güdüye sahip değildir. Ancak, şirket sahiplerinin işleri gayet iyi olduğundan ve bu sermayedarlar her zaman sermayelerini büyütme arzusu içinde olduklarından, paralarını finansal piyasalara akıttılar. Buna finansal sektörün yanıtı, bu büyük miktarları karşılayabilecek, çekici finansal araçlar sunmak oldu. Bu süreç 1970’lerde başladı ve 1980’lerde kalkışa geçti. 1980’lerin sonunda, üretim sistemi ve onun mütevazı yardımcısından oluşan eski ekonomik yapı ortadan kalkmaya ve yerini devasa büyüyüp, giderek özerkleşen bir finansal sermayenin üretim sisteminin üzerine oturması ve onu yönlendirmesi biçiminde yeni bir yapılanmaya bıraktı” (Sweezy, 1995; 8–9). Bu bakış açısından, tekelci finans sermaye aşamasındaki kapitalizm, durgunluğun en kötü yönlerinden kaçınabilmek için giderek kredi – borç balonları yaratmaya bağımlı bir hale gelmiştir. Daha önemlisi, finansallaşma sürecindeki hiçbir şey bu fasit daireden kurtulabilmek için bir çıkış yolu sunmamaktadır. Bugün 12 Mustafa DURMUŞ kapitalist sistemin merkezi ABD’de, yedi yılda üst üste ortaya çıkan iki balon patlağı, ardında derin bir durgunluğun yattığı bir finansallaşma krizine işaret ediyor, ama bu tuzaktan açık bir çıkış da mevcut değildir, hatta daha şişirilmek için başka balonlar önümüzde beklemektedir. Bir başka anlatımla, giderek finansallaşan kapitalist rejimde, ekonomi esas olarak varlık balonlarıyla ayakta durur (Bellofiore ve Halevi, 2009). Kapitalizmin küresel olarak finansallaşmasının gelişimindeki liderlik rolü; hem böyle balonlar yaratma gücü hem de 1980’lerden itibaren dünya efektif talebi için katalizör konumuna gelmesi ve ABD dolarının rezerv para olması nedeniyle, ABD’ye aitti. Ancak böyle bir finansallaşmış büyüme tarzı, sürdürülebilir nitelikte hızlı bir ekonomik büyüme yaratamazdı ve finansallaşma periyodik olarak patlayan, durgunluğu da giderek su yüzüne çıkartan daha büyük balonlara neden olmuştur. Diğer taraftan, Finansallaşma Tezi adı altında Palley, finansallaşmanın, yarattığı iş döngüsünün istikrarsızlığından hareketle, uzatılmış bir durgunluğa neden olabileceğini ileri sürer. Reel ücretlerin baskılanması ve artan gelir dağılımı adaletsizliğinin nedeni ise finansal sektörün yarattığı yeniden bölüşüm ilişkileridir. Borç finansmanına tapınma, ekonomiyi, finansal balonlardan gelecek olan olumsuz etkilere daha da açacaktır. Finansallaşma ekonomiyi borç deflasyonuna ve uzatılmış resesyona sürükleyebilir (Palley, 2007; 8–11). Nitekim 1990 yılında Japonya’ da gayrimenkul – borsa piyasası varlık balonu patladığında bu gerçekleşmiştir. Ancak, finansallaşmanın bu denli önemli hale gelmesi bizi yanıltmamalıdır. Gerçek sorun, üretimden kaynaklanan bir sınıfsal sömürüde yatmaktadır. Bu bağlamda finansallaşma yalnızca sermaye birikimini olumsuz etkileyen hastalığa karşı bir tazmin etme yoludur. Marx, Kapital’ de bunu şöyle ifade eder: “ Politik ekonominin yüzeyselliği, kredi genişlemesi ve daralmasını sınaî döngünün periyodik düzeltmelerinin bir nedeni olarak görmesinde ortaya çıkar. Oysa finansallaşma, sınaî döngüdeki gelişmelerin sadece bir semptomudur” (Foster, 2008). C. Kapitalist aşırı birikim sorununa karşı çözümler: Küreselleşme, askeri harcamalar ve finansallaşma Aşırı kapasite yatırımlarının yapıldığı, bu nedenle de malların piyasalara yeterince kârlı bir biçimde ve fiyatta ulaştırılamadığı, sermayenin sektörel darboğazlar ya da spekülatif mahreçlerde, çıkış noktalarında takılıp kaldığı, yeni üretken yatırımlara döndürülemediği, fabrikaların, makine ve ekipmanın atıl durumda çalıştırıldığı, büyük çaplı stokların oluştuğu, kâr oranlarının giderek azaldığı ve bütün bunların sonucunda yüksek düzeyde işsizliğin ortaya çıktığı bir durumu anlatan aşırı birikimin sorunları, kapitalistlerce geçtiğimiz yirmi – otuz Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 13 yılda, işgücü verimliliklerini artırarak, ücretleri düşürerek, çalışma saatlerini artırarak aşmaya çalışıldı. Küreselleşmeyle birlikte üretimin dünyanın ucuz işgücüne sahip bölgelerine kaydırılması buna hizmet etti. Nitekim ABD ve diğer metropoller üretim mekânlarını (örneğin çok sayıda otomobil fabrikasını) işgücünün çok daha ucuz olduğu Latin Amerika ve Doğu Avrupa ülkeleri ve Türkiye gibi ülkelere taşıdılar. Yıllık 70 milyon araçlık küresel otomotiv üretimin 9–10 milyonunun Çin, 3 milyonunun Brezilya, 2,1 milyonunun Meksika, 2,3 milyonunun Hindistan, 4 milyonunun G. Kore ve 1,3 milyonunun Türkiye (OICA, 2009) gibi işçilerin göreli olarak düşük ücretlerle ve esnek istihdam koşullarında çalıştırıldığı ülkelerde ürettirilmesi tesadüf değildir. Yani, küreselleşme düşen kâr oranlarına karşı kapitalizmin bir çözüm arayışıydı, ama yeni kurulan sanayiler dünyadaki işbölümünün bir tamamlayıcısı olmaktan ziyade, kendileri aşırı üretim merkezlerine dönüştüklerinden düşük kârlılık sorunu devam etti. Yani, küresel üretim, kapitalist sistemin sorunlarını kısa vadede çözerken, uzun vadede daha da ağırlaştırdı. Aşırı birikim ve aşırı üretim sorunu küreselleşme ile birlikte daha da hız kazandı ve Çin örneğinde olduğu gibi giderek azgelişmiş ülkeleri de içine alacak bir biçimde küresel imalat sanayi kapasitelerindeki aşırı büyüme eğilimi süreklilik kazandı (Brenner, 2009). Sorunu aşmanın ikinci yolu savaş harcamalarının artırılması olmuştur. Nitekim 1991 ve 2003 Irak işgalleri sırasında milyarlarca dolarlık askeri harcama yapılmıştır. Gazeteci Chalmers Johnson’ın yazdığına göre: “2008 yılında ABD Savunma Bakanlığı’nın planlanmış harcamaları diğer tüm ulusların toplam askeri harcama bütçesinden fazladır. Irak ve Afganistan savaşları için Pentagon bütçesi dışında düzenlenen ek bütçe, Rusya ve Çin’ in birlikte askeri bütçelerinden daha büyüktür. 2008 yılında askeri harcamalar ilk kez 1 trilyon ABD dolarını aşacaktır. 1990’ların ortalarından bu yana savunma harcamaları ikiye katlanmış durumdadır ve 2008 mali yılı savunma harcama bütçesi 2. Dünya Savaşı’ndan bu yana en büyük bütçedir” (Johnsen, 2008). Bu bağlamda, Nisan 2010’dan itibaren ekonomisi çökme noktasına gelen Yunanistan’daki krizin nedenlerinden birisi de, bu ülkenin Batılı metropol ülkelerden yaptığı büyük çaplı silah alımlarıdır. 2000–2008 döneminde yaptığı 8,9 milyar ABD dolarlık silah alımıyla bu ülke Çin, Hindistan ve G. Kore’den sonra dünyanın en büyük dördüncü silah ithalatçısı konumundadır (Türkiye 6,2 milyar ABD dolarlık alımla altıncı sırada). Silah alımlarının % 31’i Almanya, % 24’ü ABD, % 24’ü Fransa’dan gerçekleştirildiğinden (Sipri) bu alımlar metropol ülkelerin sorununun çözümüne yardım ederken Yunanistan’ın kendisini krize sürüklemiştir. Mustafa DURMUŞ 14 Bu verileri New York Times gazetesinin haberiyle birlikte okuduğumuzda tablo netleşmektedir: “Dünya toplam silah ihracatının % 68’ini ABD yapmaktadır. ABD, 2008’ de silah ihracatını % 50 artırarak 38 milyar ABD dolarına çıkartmıştır ve bu ihracatın % 70’i (30 milyar ABD doları) az gelişmiş ülkelere yapılmaktadır” (New York Times, 07.09.2009). Sanayideki uzun dönemli aşırı sermaye birikimi krizi ve aşırı üretim ve uzun süreli durgunluk, üçüncü bir yol olarak, 1990’lı yıllardan itibaren finansallaşmanın hızlandırılmasıyla da aşılmaya çalışılmıştır. Yani, 1960’lı yıllardan beri bir türlü toparlanamayan kâr oranlarının bu düşüşünü önleyebilmek ve aşırı üretimle piyasaya sunulan ürünleri sattırabilmek için çeşitli finansal araçlar devreye sokulmuştur. Bunlar, bankalar, sigorta şirketleri, hedge fonlar aracılığıyla ticareti yapılan CDO’lar, CDS’ler ve diğer türev araçlar gibi pek çoğu 1990’ların ortalarından itibaren çok büyük boyutlara ulaşan finans sermaye araçlarıydı ve asıl olarak da ücretlerindeki azalma nedeniyle satın alma gücü düşen düşük gelirli emekçileri bireysel kredilerle borçlandırarak ürünlerin satılmasını amaçlıyordu. Bu amaçla finansallaşan kapitalizm borsa, internet ve konut sektörlerindeki spekülatif köpükler ya da balonlar ile yürüdü. Spekülatif canlılık altında alt- orta sınıfa sunulan ucuz faizli krediler otomobile ve konutlara olan talebi artırdı. Sanayi sermayesi de bu yolla hem mallarını sattı ve artı-değeri realize etti, hem de bankacılık sistemi aracılığıyla tüketici kredisi olarak kullandırttığı kredilerden çok yüksek faiz gelirleri elde etti. II- Kapitalizmin Finansallaşmasının Hızlanması Küresel kapitalizmin son otuz yıllık gelişimine bakıldığında, en önemli değişimin finans alanında gerçekleştiği görülür. Çünkü bu dönem boyunca; — Finansal işlemlerin hem ölçeği hem de önemi ciddi olarak artmıştır. — Finansal piyasaların ve ajanların genel ekonomi içindeki payı artmıştır. — Türev araçlar gibi yeni finansal araçlar ortaya çıkmış ve bu araçlar belirleyici hale gelmiştir. — Finansal sektörün ölçeği ve karlılığı artmıştır. — Finansal sektör gelirleri, finans dışı sektör gelirlerine göre artmıştır. — Ekonomideki toplam borçlanma düzeyi artmıştır. — Artık finansal piyasalar ve kurumlar, finans dışı şirketlerin karar alma süreçlerine daha fazla müdahale edebilmektedirler. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 15 — Finans dışı şirketler (FDŞ) finansal varlıklara giderek daha fazla yatırım yaparak ve finansal şubeler açarak, finans işine daha fazla girmekte, ellerindeki fonlarını giderek daha fazla miktarda finansal piyasalarda değerlendirmektedirler. Bu değişimin bir kısmı ya da tamamı bazı yazarlarca finansallaşma olarak tanımlanmaktadır. Terim, finansal piyasaların küreselleşmesini, finansal piyasalardaki yükselişi, kurumsal yönetişim teorileri ve “hisse değeri” hareketi ya da bununla ilgili değişikliklerdeki yükseliş gibi geniş bir yelpazeyi kapsamaktadır (Orhangazi, 2008; 3–6). Buna rağmen, finansallaşmanın tanımı ve önemi üzerinde tam bir anlaşma söz konusu değildir. Bu bağlamda Krippner, terimin tarihi ve değişik tanımlarıyla ilgili olarak kapsamlı bilgi sunmaktadır. Buna göre, bazı yazarlar kavramı, kurumsal yönetişim modeli olarak hisse senetlerinin değerinin hegemonyası anlamında; bazıları sermaye piyasası esaslı finansal sistemin banka esaslı finansal sisteme olan artan egemenliği anlamında; diğer bazıları Hilferding geleneğini sürdürerek terimi belli bir sınıf kümesinin (rantiye sınıfının) giderek artan politik ve ekonomik gücü anlamında kullanırlar. Bazılarına göre ise, finansallaşma terimi çok sayıda yeni finansal araç kullanılmasıyla finansal ticaretin patlamasıdır. Krippner’in kendisine göre ise, terim aslında karın ticaret ya da meta üretimi sırasında elde edilmesinden ziyade giderek artan bir şekilde finansal kanallar aracılığıyla elde edildiği bir sermaye birikimi kalıbıdır (Krippner, 2004; 20 ve Krippner, 2005; 174). Baker, Epstein ve Pollin finansallaşma kavramının; finansal teşviklerin, finansal piyasaların, finansal aktörlerin ve kurumların ulusal ve uluslararası ekonomik faaliyetlerdeki artan rolünü anlatan bir kavram olduğuna dikkat çekerken (Baker v.d.,1998 : Bl.1); Dore, kurumsal değişikliklerin altını çizer ve finansallaşmayı; finans endüstrisinin toplam ekonomik faaliyetler içindeki; finansçı yöneticilerin kurumsal yönetişim içindeki; finansal varlıkların toplam varlıklar, menkul değerler ve hisse senetleri içindeki payındaki artış; finansal varlıklar içinde, kamu stratejilerinin belirlenmesinde kurumsal denetimin piyasası olarak hisse senedi piyasasının artan başatlığı ve iş döngülerinin belirleyicisi olarak hisse senedi piyasasındaki dalgalanmalardaki artışlar olarak tanımlar (Dore, 2002; 116-117). Finansallaşmayı,“para hareketleri, menkul kıymet yönetimi, kurumsal reorganizasyon, varlık menkul kıymetleştirilmesi, türev araç ticareti ve diğer finansal paketlemenin, şeyleri üretme, büyütme ve nakletme eylemindeki yerini alma süreci” olarak ve “1980’lerden bu yana ABD’nin finansallaşmasının – ki banka mevduatlarının yatırım fonlarına kayması, finansal araçlara odaklanma, finansal sanayinin devleşmesi, şirket yöneticilerinin üretim hattı yerine hisse senetlerine yoğunlaşması biçiminde görülmüştür– ABD’ deki ekonomik Mustafa DURMUŞ 16 kutuplaşmanın temel faktörü” olarak görenler (Philips, 2002a, 2002b) ve “finansal sektörün sadece finansal profesyoneller için iş yaratan, toplumun gerçek ihtiyaçlarıyla ilgilenmeyen bir eğilime girmesi” olarak tanımlayanlar da mevcuttur (Philips, 2006). Bir başka perspektiften, finansallaşmayı “servet sahiplerinin çıkarlarına hizmet eden bir kurumsal kenetlenme ve normatif uyum sıkılaştırması, milli gelirin maaş ve ücretlerden sermaye sahiplerine doğru hızlı yeniden bölüşümü ve milli gelirin en tepedeki %10 ve %1’e doğru hızlı bir yeniden bölüştürülmesi şeklinde ortaya çıkan, finansal sektörün ekonominin bütünü içindeki artan başatlığı” olarak tanımlayanlar da söz konusudur (Wade, 2005; 4 ve Orhangazi, 2008; 4–5). Dumenil ve Levy için finansallaşma “finansal girişimlerin büyümesi, finans dışı şirketlerin finansal faaliyetlere daha fazla girmesi, hane halklarının giderek daha fazla hisse senedi ve menkul kıymete yönelmesi ile nitelenen 1980 sonrasındaki yapısal değişikliği” anlatan bir kavramdır (Dumenil ve Levy, 2004; 82). Benzer bir tanım Schockhauer ’ de mevcuttur: “Finansallaşma, finans dışı kurumların, finans sektörüne giderek daha fazla angaje olmalarıdır” (Orhangazi, 2008; 5–6). Dodd ise finansallaşmayı son dönemlerde artan türev araç kullanımı ile ilişkilendirir ve bu araçların neden olduğu sorunlara dikkat çeker. Bu araçlar, özellikle de 2008 krizinde tetikleyici rol oynayan sorunlardır. Bu sorunlar şöyle sıralanabilir; - Türev araçlar risk almayı mümkün hale getirdiği gibi kolaylaştırıp, ucuzlatmaktadır, - Bu araçlar yasalardan kullanılabilmektedirler, - Fiyat oluşum sürecini saptırabilmektedirler, - Muhasebe kurallarını manipüle etmede kullanılabilmektedirler (Dodd, 2005; 149–180). ve düzenlemelerden kaçınmada Son olarak, Orhangazi, kavramı geniş ve dar anlamda olmak üzere iki biçimde kullanır. Geniş anlamda finansallaşma; finansal piyasaların, işlemlerin ve kurumların ölçeği ve önemlerindeki artış iken; dar anlamda, finansal sektör ile finans dışı sektör arasındaki ilişkinin biçiminde yaşanmakta olan bir değişimdir. Bu değişiklikler kendisini; finans dışı şirketlerin finansal yatırımlarda ve finansal gelirlerindeki artışta ve finans dışı şirket yönetiminde finansal piyasaların baskısının artışında gösterir (Orhangazi, 2008; 5–6). Yukarıda özetlenen tanımların iki ortak noktası mevcuttur. İlk olarak, dünya ekonomisinin çok büyük bir kısmında finansal olgular giderek önemli bir hale Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 17 gelmiştir. 1970’lerin ortalarından itibaren birçok ülkede ortaya çıkan önemli yapısal değişikliklerin sonucunda finansal işlem hacmi artmış (örneğin BIS’e göre, dövizli işlem hacmi 1989 yılında günlük 570 milyar ABD dolarından, 2004 yılında 1,9 trilyon dolara çıktı. Dünya ihracatı içindeki yüzde payı cinsinden uluslar arası piyasalarda elde edilen fonların payı 1950’de % 5’ten 1996’da %20’ye yükseldi) (Baker vd., 1998; 10); reel faiz oranları yükselmiş, finansal kurumların karlılığı ve finansal varlıklardan elde edilen gelirlerin ulusal gelir içindeki payı hızlı bir şekilde artmıştır. Bu olgular seti dünya ekonomisindeki finansallaşma sürecinin bir kanıtıdır. İkinci olarak, neo-liberalleşme ve küreselleşmeyle uyumlu olarak finansallaşma, dünyada emek gelirlerine göre, finansal varlıkların sahiplerinin gelirlerini hızla yükselttiği; finansal istikrarsızlıkları arttırdığı; iktisadi büyümeyi yavaşlattığı ve kalkınmayı gerilettiği için çok sayıda insan üzerinde ciddi zarar verici etkilere neden olmuş ve finansallaşmanın bu olumsuz etkilerinin nasıl azaltılacağı konusu önemli olmuştur. A. Tarihsel süreçte finans sermayenin gelişimi Finansallaşmanın tarihsel gelişimine baktığımızda geçirdiği büyük evrim ve dönüşümü görmek mümkündür. Modern finans 19.yy’ın sonlarında ortaya çıkmıştır. Bunun öncesinde finansal faaliyetlerin büyük bir kısmının kamusal harcamaların finansmanıyla ilişkili olduğu söylenebilir. Sermayeyi analiz ederken Marx kredi sermayeden (loan capital) hem kredi açıcı hem de hissedar anlamında söz eder ve 19.yy’daki egemen sınıfların büyük kesimlerini irdelerken de finansörlerle, toprak sahiplerini ve sanayicileri ayırır, bunları karşı karşıya koyar (Marx, 1894). 20.yy’a geçilirken önemli bir değişiklik gerçekleşmiş ve ekonomiyle yakından ilişkili yeni bir finansal çerçeve oluşmuştur. Bu dönüşüm 19.yy’ın sonlarındaki (1873–1898) yapısal kriz boyunca oluşmuştur. Bu temel istikrarsızlık ve kriz dönemi Marx’ın teknolojik değişme olarak adlandırdığı, onlarca yıl süren ve işgücü verimliliğindeki artışla sonuçlanan ve sermayenin organik bileşiminin artmasından dolayı kar oranlarının düşme eğilimine girmesine neden olan uzunca bir dönemin ardından gelmişti. Bu koşullar altında ciddi bir rekabet krizi gerçekleşmiş ve bu da kartel ve tröstlerin oluşumuna yol açmıştı. 19.yy’ın sonlarında gerçekleşen iki yasal yenilik ekonomi üzerinde önemli etkilere neden olmuştur. Sherman Yasası (1890) ile ilk federal anti-tröst mevzuat oluşturulurken, ikinci bir düzenleme ile holding şirketlerin kurulmasına izin verilmiştir. Fiiliyatta yasa, pazar paylaşımı ve karın bir havuzda toplanması gibi tek tek firmaların konsolidasyon faaliyetlerini yasaklasa da doğrudan şirket evliliklerine 18 Mustafa DURMUŞ / birleşmelerine izin veriyordu. Böylece, 1890’ların krizini takiben çok büyük çaplı bir birleşme (merger) dalgası oluşmuş, bu da kapitalist kurumların yeni çerçevesini ortaya çıkartmıştır. Bu dönüşüm iki yeni kavramla açıklanmaktadır: Kurumsal devrim (corporate revolution) ve yönetsel devrim (managerial revolution ) (Dumenil ve Levy, 2005; 20). Bunlardan ilki, finans tarafından desteklenen ve denetlenen büyük şirketlerin oluşumunu anlatır. “Finans ve daha önceki sanayiciler arasında bir birleşme mi vardı, yoksa sanayi finans tarafından mı ele geçirilmişti” konusu tartışmalı olsa da finans, yeni ekonominin merkezindeydi ve borsaya sıkıca bağlı bulunan kredi mekanizmasını ve para arzını kontrol ediyordu. 20.yy’ın ilk onlu yıllarında parasal ve finansal mekanizmaların gelişimi çok çarpıcıydı. Diğer taraftan yönetsel devrim terimi, profesyoneller tarafından yönetilen firmaları anlatmaktadır. Üretim düzeyinde, bu yeni yönetim prosedürü olan Taylorist ve Fordist örgütlenmeyle ilgilidir, ama bu prosedür kurumun faaliyetlerinin tüm yönlerini (üretim dışında, ticaret, stok yönetimi, likidite ve personel) etkilemiştir. İşçilerle onların kullandığı üretim araçları arasındaki mesafe tekrar artmış, görevler diğer ücretli personel tarafından tanımlanmıştır. Mamafih, yönetsel devrim aynı zamanda yeni, daha lehte teknolojik trendlerin de önünü açmıştır (Dumenil ve Levy, 2005; 20). Böylece, 19.yy’ın sonlarında, kapitalizmin yeni bir konfigürasyonu oluşmuştur. Bu durumun temel yönü şirket sahipliği ile yönetiminin ayrışması ve finansal kurumların yeni rolüydü. Bu yeni varlığın finans olarak tanımlanması konusunda bir belirsizlik olsa da, finans bu yeni konfigürasyonun vazgeçilemez unsuruydu. Bu noktadan itibaren, büyük şirketlerin gelişimiyle bağlantılı olarak finans kapital tanımı kullanılmaya başlanmıştır. Hilferding’in özgün tanımıyla, bu terim sanayi sermayesi ile banka sermayesi arasındaki sıkı ve hiyerarşik ilişkiyi (Hilferding, 1981) anlatmaktadır. Bugünkü anlamı ise daha ziyade, finans dışı çok uluslu şirketler ile uluslar arası finansal holding şirketleri arasındaki ilişkidir. 1929–1933 Büyük Depresyonu, finansın yüz yılın başında kurmaya başladığı bu egemenliğini geçici olarak kaybetmesine neden olmuştur. 1970’lerin ortalarına kadar uygulanan Keynesyen iktisat ve maliye politikaları (reel tüketim ve yatırım harcamalarını artırmayı, böylece de efektif talebi artırmayı hedefleyen genişletici maliye ve düşük faiz politikaları) ile kapitalist ekonominin, reel dengeler üzerinde yeniden büyütülmesi ve sermaye birikiminin hızlandırılması amaçlanmıştır. Diğer taraftan, 1970’lerde başlayan ve 2008 yılına kadar ertelenmiş olan yapısal krizin, finans sermayenin egemenliğini yeniden kuran koşulları yarattığı ileri sürülebilir. Bu kriz de 19.yy. boyunca geçerli olan ve ana kapitalist ülkelerde kar oranlarının azalması biçiminde gözüken koşullara benzer bir trend tarafından yaratılmıştır. Bu bağlamda birçok araştırma finans sermayenin (finans kapital) bu Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 19 yükselişini bilinçli ve çok organize bir hareket olarak kaydetmektedir (Van der Pijl, 1984). Bu yeni dönemin başındaki ana gelişme (1979 Monetarist darbesiyle gelen) para politikasının, işsizliği önleme aracı olarak kullanılmaktan vazgeçilmesi ve spesifik olarak fiyat istikrarını hedeflemesi biçimindeki yeniden tanımlanışı olmuştur. Hükümetler ve para otoriteleri bu anlamda etkin bir politika oluşturabilmek için Keynesyen araç ve kurumları kullandılar. Bu araç, diğer araçlarla desteklenerek kombine bir sete dönüştürülmüştür. Bu araçlar; deregülasyon, emek hareketi ve sendikaların yok edilmesi ya da etkisiz hale getirilmesi, büyük şirket birleşmeleri lehine bir politika ve hissedarların çıkarlarına hizmet eden yeni bir kurumsal yönetim idi. Bu gelişme bazı yazarlarca kapitalizmin yeni bir aşamaya girmesi ve finans sermayenin egemenliğini geri almasının bir işareti olan neo-liberalizmdi. Bu nedenle de finansın, çağdaş kapitalizmin temel bazı yönlerini yeniden şekillendirmesi normaldir. Yani, finansın yeniden egemenliğini oluşturması, sermayenin uluslararasılaşması ve piyasaların küreselleşmesi ile başarılmış olsa da, bu değişkenler arasındaki ilişkiyi yanlış yorumlamamak gerekir: “Kapitalizmin mevcut evrimi için baş edilemez gerekliliği yaratan şey küreselleşme ya da uluslararasılaşma değil, uluslar arasılaşmanın bu yeni aşamasının içeriğini ve biçimini dikte eden şey finanstır” (Dumenil ve Levy, 2005; 17) . Böylece, Dumenil ve Levy’e göre, mevcut dünya ekonomisini niteleyen en az üç birlikte süreç mevcuttur: Neo-liberalizm, küreselleşme ve finansallaşma. Ancak, bunların içinde başat olan finans olup, neo-liberalizm ve küreselleşme finansın bir ifadesidir. Büyük Depresyon boyunca finansın çöküşünün ve refah devletinin yükseliş dönemlerinin ardından, 1970’lerden itibaren finansal egemenliğin yeniden kurulmasıyla da, bugüne kadar yaşanmış olan çok sayıda finansal istikrarsızlığın önü açılmıştır (Dumenil ve Levy, 2005; 18). Çünkü finans sermaye bakış açısıyla, fon yatırımları, her an tersine çevrilebilir nitelikte olmalıdırlar. Belli bir alana yatırıldıktan sonra her zaman ve hızlı bir biçimde ve en az masrafla buralardan geri çekilebilmelidirler. Sermayenin bu özgür hareketinin iki yönü mevcuttur: Bir yatırım alanına girmek ve çıkmak hakkı ve bir alandan diğer bir alana hareket edebilmesinin garantilenmesi. Tarihsel olarak finans kapital, düzenli bir biçimde bu hareket serbestîsi için gerekli olan kurumları inşa etmektedir. Menkul kıymetler borsası bunun en bariz örneğini oluşturur. Diğer parasal ve finansal piyasalar da benzer durumdadır. Elinde bir menkul değer ya da döviz tutan birisi bunu istediği zaman alıp satabilmelidir. Bu bağlamda neo-liberalizm bu mekanizmayı sonuna kadar zorlamış ve tüm düzenleyici kuralları ortadan kaldırmıştır. Mustafa DURMUŞ 20 Anlaşılacağı üzere, kapitalizmin özellikle de 1980’li yıllardan itibaren içinden geçtiği bu finansallaşma süreci, yapısal olarak zaten krize yatkın bir sistemde, ilave olarak para ve finansal mekanizmaların merkezi bir rol oynadığı krizlerin de önünü açmıştır. Bu etkileri hem 1994, 1997–1998, 2000–2001 yerel krizleri hem de 2008 küresel krizinde yeterince görebilmek mümkündür. Ancak, istikrarsızlık yaratma konusunda finans sermayenin önemli bir rolü olsa da, özellikle de 2008 krizi gibi küresel bir krizin tamamından finans sermaye ve finansallaşma olgusu sorumlu tutulamaz. Yapısal kriz aslında reel faiz oranlarının artmasından ve 1979 politika değişikliklerinden çok önce başlamıştı. II. Dünya Savaşı’nın ardından geçen ilk onlu yıllarda ana kapitalist ülkelerdeki refah artışını sağlayan faktörlerden birisi olan teknolojik ilerlemeler vb lehteki faktörler ortadan kaybolmaya başlayınca aşırı sermaye birikiminin kaçınılmaz olarak neden olduğu aşırı üretim ve kar oranları düşüşü 1970’lerden bu yana krizi oluşturan koşulları yaratmaktaydı. B. Finansallaşma göstergeleri ABD’ deki finansallaşmanın boyutlarını ortaya koyan temel araştırmalar, Krippner(2005), Crotty (2005) ve Orhangazi (2008)’nin çalışmalarıdır. Fransa’daki finansallaşmanın düzeyi ise (ABD ile birlikte) Dumenil and Levy (2005) tarafından irdelenmiştir. Bu çalışmalar üç önemli olguyu ortaya koymaktadır: Finans dışı şirketler, reel yatırımlarıyla kıyaslandığında, finansal yatırımlarını giderek artırmışlardır. Bu şirketlerin karlarının daha büyük kısmı finansal faaliyetlerinden elde edilmiştir. Diğer yandan, bu şirketlerin kazançlarının çok önemli bir kısmı, faiz ödemeleri, kar payı ve hisse geri alımları biçiminde finansal piyasalara aktarılmıştır. Bu bağlamda aşağıdaki veriler özellikle 1980’li yıllardan bu yana başta ABD olmak üzere dünyadaki kapitalist ülkelerdeki finansallaşmanın boyutlarını ortaya koymaktadır. İlk olarak, 1980’li yıllardan bu yana, dünya finans piyasaları çok hızlı büyümektedir. Bunu, hisse senetleri, kamu ve özel sektör bono ve tahvilleri ve banka mevduatlarından oluşan toplam mali varlık stokunun değerindeki gelişmeyi gösteren tablodan görebilmek mümkündür. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 21 Tablo 1. Küresel Mali Stok (Mevduat, Hisse Senedi, Borçlanma Senetleri) 1980 1990 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 GSYH (Trilyon ABD doları) 10 22 32 32 33 37 42 45 49 55 Mali Stok (Trilyon ABD doları) 12 43 94 92 96 117 134 142 167 196 Derinlik (MS/GSYH, %) 120 195 294 288 291 316 319 316 341 356 Kaynak: MGI Mapping the Global Capital Market, Fifth Annual Report, Ekim 2008, s.9 http://www.mckinsey.com (Erişim tarihi: 27.01.2009). Görüldüğü gibi, dünya mali stok hacmi, 1980’ de 12 trilyon ABD dolarından, 1990’da 43 trilyon ABD dolarına; 2000’ de 94 trilyon ABD dolarından, 2006’ da 167 trilyon ABD dolarına ve 2007 yılında 196 trilyon ABD dolarına fırlamıştır. Bu stokların dünya GSYH’sı içindeki payları (derinlik) ise 1980 yılında % 120’den, üç kat artarak, 2007 yılında % 356’ ya çıkmıştır. Bu rakamlar sadece temel finansal varlıkları içermekte, diğer türler dâhil edildiğinde bu rakamlar ve rasyolar daha da büyümektedir. Aşağıdaki tablolar ise, spesifik olarak 2008 krizini tetikleyen unsur olan menkul kıymetleştirme uygulamaları ve tezgah üstü türev piyasaların büyüklüğünü vermektedir. Tablo 2. ABD ve Avrupa’da Menkul Kıymetleştirme Uygulamaları (Milyar ABD doları) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009/6 ABD 1.088 2.308 2.592 2.914 1.956 2.650 2.455 2.147 934 733 Avrupa 78 153 158 217 244 327 481 454 711 204 Toplam 1.166 2.461 2.750 3.131 2.200 2.977 2.936 2.601 1.645 937 Kaynak: ESF, European Securitisation Forum Data Report Q2:2009, http://www.europeansecuritisation.com (Erişim Tarihi: 06.08.2010). Mustafa DURMUŞ 22 Görüldüğü gibi özellikle ABD ekonomisinin “Yeni Ekonomi” dönemi olarak adlandırılan dönemin sona erdiği, resesyonla yüz yüze kaldığı 2000 yılından Lehman Brothers’in battığı yıla kadar, menkul kıymetleştirme uygulamaları iki katına çıkmıştır. İleride ele alınacağı üzere, 2008 krizinin tetikleyicisi ipotekli konut kredisi uygulamasının en önemli bölümlerinden birisi bu kredilerin menkul kıymetleştirilmesidir. Bu işlem ile farklı varlık türleri finansal kuruluşlar tarafından bir havuzda toplanır. Bu havuzdaki varlıkların gelirlerine bağlı olarak menkul kıymet ihraç edilir. İhraç edilen menkul kıymetlerin geliri varlıkların sahibi finansal kuruluşa veya şirkete, havuzdaki varlıkların geliri ise menkul kıymet yatırımcılarına aktarılır. Menkul kıymetleştirme ilk olarak, 1970’li yıllarda ABD’de mortgage kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi ile başlamış, daha sonra 1980’li yıllardan itibaren diğer varlıklar da havuza dâhil edilmiştir (Andreas,2008). Tablo 3. Tezgâh üstü Türev Piyasaların Büyüklüğü (Trilyon ABD doları) 2006/12 2007/6 2007/12 2008/6 2008/12 Döviz Sözleşmeleri 40,3 48,7 56,2 63,0 49,8 Faiz Sözleşmeleri 291,6 347,3 393,1 458,3 418,7 Hisse Senedi Sözleşmeleri 7,5 8,6 8,5 10,2 6,5 Emtia Sözleşmeleri 7,1 7,5 8,4 13,2 4,4 Kredi Riski Swapları 28,7 42,6 57,9 57,3 41,9 Diğer 43,0 61,7 71,1 81,7 70,7 Toplam 418,1 516,4 595,3 683,7 592,0 Kaynak: BIS, Quarterly Review, Haziran 2009, http://www.bis.org (Erişim tarihi: 18.08.2009). Dünya GSH’sının 55–60 trilyon ABD doları olduğu bir dönemde, tezgâh üstü türev araçların büyüklüğü, bunun on katıdır. Krizin doruğa ulaştığı 2008 yazında bu tutar 684 trilyon ABD dolarını bulmuş, eşik altı ipotekli konut krediler üzerinden çıkartılan menkul kıymetlerin riskinin transferinde önemli rol oynayan Kredi Riski Swap’ları (CDS)’nın değeri ise 57 trilyon ABD dolarını aşmıştır. Türev Araçlar (derivatives), getirileri (değerleri) başka bir türev araca veya menkul kıymete bağlı olan finansal araçlardır. Faize, dövize, hisse senetlerine, emtia fiyatlarına, kredi alacaklarına ve hatta hava durumuna dayalı olarak Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 23 düzenlenebilmektedir. Dayalı olduğu varlığın değerindeki değişmeye bağlı olarak türev aracın değeri de değişmekte ve bunun sonucunda kar veya zarar edilmektedir. Türev araçlarının kullanımının iki temel amacı riskten korunmak (hedging) ve spekülasyon sonucu kazanç elde etmektir. Riskten korunmak gelecekte ortaya çıkacak beklenmeyen fiyat hareketlerine karşı bugünden önlem alınmasını, spekülasyon ise farklı beklentiler sonucunda yüksek kaldıraç kullanarak kazanç elde edilmesinin amaçlanmasını ifade eder (Fitzgerald, 1993; 4). Gelecekte ortaya çıkacak beklenmeyen fiyat hareketlerine karşı önlem alınması, sözleşmeye konu varlığın fiyatının ileri bir vade için sabitlenmesini içerir. Örneğin gelecekte ABD dolarının değer kazanmasını bekleyen ve bu para cinsinden yükümlülüğü olan bir şirket, bir vadeli işlem sözleşmesine taraf olarak kuru sabitleyebilir ve beklenmeyen fiyat hareketlerine karşı korunmuş olur. Finansal türev araçların ortaya çıkışını, kapitalizmin gelişiminde yeni bir aşama olarak gören Dick Bryan, paranın giderek türev araçlar ve menkul değerler biçimini aldığının altını çizer. Ona göre, para bir anlamda metalaşmış risk alanına doğru kaymaktadır. Bunu anlamak için de tarihe bakmak yeterlidir. Eskiden, devletler parasal sistemin istikrarından sorumlu olup, bugünü geleceğe bağlar, faiz oranlarını döviz kurlarını ve zirai ürün fiyatlarını denetlerlerdi. Devletler bu alanlardan çekilince bireyler ve finansal piyasalar çok sayıda risk ve belirsizlikle karşı karşıya kaldılar. Bunun sonucunda, devlet garantisinin boşluğunu doldurabilmek için bir dizi yeni ürün ortaya çıktı. Bunlar; futures options ve swaps gibi, devletin daha önce yaptıklarına piyasaların sunduğu alternatif araçlardı. Böylece bu araçlar faiz oranları ve döviz kurları ile ilgili finansal risklere (ipotekli mortgage kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi de dâhil) karşı sigortalamak amacıyla geliştirilmişlerdi (Bryan, 2008). Dört ana kategori altında sınıflandırılan (Forward Sözleşmeler, Future Sözleşmeler, Opsiyonlar ve Swap Sözleşmeleri ) türev araçların finansal krizin derinleşmesinde önemli rol oynamalarının nedenlerinden birisi de bunların spekülatörlere yüksek kaldıraç kullanma imkânı vermesidir. Örneğin bir hisse senedine yapılacak yatırımın onda biri ile aynı hisse senedine dayalı türev araca yatırım yapılabilmekte ve bu hisse senedinin değerindeki değişimden kaynaklanan kar veya zarar aynı tutarda elde edilebilmektedir. Bu spekülasyon saiki ile işlem yapanların risk iştahını artırmakta ve çok büyük riskler üstlenilmesine yol açmaktadır. Kriz öncesinde ABD’ de kaldıraç oranlarının % 300’ leri aşması aslında türev araç-kaldıraç ve kriz ilişkisini netleştirmektedir. İkinci olarak, finans sektörünün, milli gelirden aldığı pay 1980 yılından bu yana hızla artmaktadır (finansallaşma göstergelerine ilişkin bundan sonra 24 Mustafa DURMUŞ sunulacak olan veriler ağırlıklı olarak Orhangazi [2008: 12 – 21]’de yer alan grafiklerden derlenmiştir). Öyle ki; — 1952- 1980 döneminde bu pay ortalama % 12–14 dolayında iken, 2000’ de % 20’ ye çıkmıştır. Bu artışın nedeni finansal sektörün karlılığındaki artıştır. — Bu rasyo özellikle 1990’ larda iyice yükselmiş ve 2000’e kadar finans dışı şirketlere (FDŞ) göre finans şirketlerinde (FŞ) bir kar patlaması yaşanmıştır. Öyle ki 1980 yılında, FŞ’nin karları, FDŞ’nin karlarının sadece % 8–9’ u civarındayken, 2002’ de bu oran % 75–78’ lere çıkmış, bu tarihten sonra bir miktar inişe geçmiş olsa da % 40’ larda tutunmuştur. Bu nispi düşüşün nedeni finansal şirketlerin karlılığındaki azalmadan ziyade, FDŞ’in karlarındaki güçlü artışlar olmuştur. —Ticari bankaların karları da benzer bir şekilde artmıştır. 1980’ lerin sonlarında, toplam varlıklar içindeki yüzdesel payları cinsinden bu pay % 01’lerde iken, 1990’lı yıllarda bu pay % 1,1–1,3 ‘ e kadar yükselmiştir. Üçüncü olarak, finans sektöründe çalışan sayısındaki ve bunlara yapılan ödeme miktarındaki artışlar çarpıcı düzeydedir. — Toplam istihdam içinde finans sektörünün payı, 1952’ de % 3 iken, 1980’lerin sonlarından itibaren % 4-5’lere çıkmıştır. —Finans sektör çalışanlarına yapılan ödemeler de önemli ölçüde artmıştır. Tüm çalışanlara yapılan toplam ödemeler içinde finans çalışanlarına yapılan ödemelerin payı 1952’ de % 3 iken, 1987’ de % 6 ve 2006’ da % 7,8 olmuştur. 1980- 2005 arasında bu oran ikiye katlanmıştır. Hem çalışan sayısındaki, hem de çalışanlara yapılan ödemelerdeki artışlar, finans sektörünün 1980’den bu yana ekonomiden daha fazla kaynak kullandığını ve daha fazla gelir elde ettiğini ortaya koymaktadır. Dördüncü olarak, rantiye geliri payındaki artış benzer bir eğilim göstermektedir. Bu gelir, bankalar, borsa ve sigorta şirketlerinin finansal piyasalardaki faaliyetlerinden elde ettikleri karlar ve FD özel şirketlerin sağladıkları faiz gelirleri toplamının GSMH içindeki payı olarak tanımlanır. Rantiye payı 1960– 1999 döneminde ikiye katlanmış ve 1960’ larda % 17’ den 1990’larda % 35’ in üzerine çıkmıştır. Aşağıdaki grafikte 1960–2009 döneminde ABD’ de toplam iç karlar içerisindeki payı cinsinden finansal karlardaki gelişim gösterilmektedir (Foster ve Holleman, 2010). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 25 Grafik 2: ABD’de Finansal Karların Toplam Yurtiçi Karlar İçerisindeki Payı (%) Kaynak: John Bellamy Foster ve Hannah Holleman (2010) The Financial Power Elite, http://www.monthlyreview.org (Erişim Tarihi: 11.10.2009). Grafikten de görüleceği üzere, finansal karların toplam iç karlar içindeki payı 1960’da % 17’den 2002 yılında % 44’ e yükselmiştir. Bu pay 2007’de % 27’ye gerilemiş olsa da, banka kurtarmaları sayesinde 2009 yılının ilk çeyreği itibariyle % 31’ e çıkmıştır. Beşinci olarak, finansal işlem hacmi ciddi bir biçimde artmıştır. Örneğin, New York Menkul Kıymetler Borsası (NYSE)’nda, günlük işlem hacmi 1960’ da 3 milyon hisseden, 1980’ de 45 milyon hisseye çıkmıştı. 1980’lerin sonlarında bu sayı ortalama 200 milyon iken, 1990’ ların sonlarına doğru sayı milyondan milyar hisse düzeyine çıkmıştır. Daha belirgin bir artış ise NASDAQ’ da görülmüştür. —NYSE’ deki hisselerin el değiştirme oranı (turnover), 2000’ lerde, 1960 ve 1970’lerdekinin ortalama beş katıydı ( % 20’lerden % 100’lerin biraz üzerine çıktı). Bu rakam sadece borsada artan işlemleri anlatmamakta, aynı zamanda hisse sahiplerinin hisselerini giderek çok daha kısa sürelerde alıp-sattıklarını da ortaya koymaktadır. Benzer bir devir hızı diğer finansal araçlar için de söz konusudur. ABD Hazine bonolarının günlük ortalama alım satım hacmi 1992’ de 95,7 milyar 26 Mustafa DURMUŞ ABD dolarından, 2004’ te 498 milyar ABD dolarına fırlamış ve günlük devir oranı 2000’ de % 6’ dan, 2004’ te % 12’ ye çıkmıştır. Altıncı olarak, temel bir diğer değişiklik finans sektörü ile finans dışı sektörler arasındaki ilişkilerde yaşanmaktadır. Bir yandan, FDŞ’ ler giderek daha fazla finansal faaliyet ve yatırımlara yönelirken, diğer yandan elde ettikleri gelirlerinin giderek daha fazla kısmını finansal piyasalara akıtmaktadırlar. Öyle ki; —Finans dışı şirketlerin (FDŞ), finansal varlıklarının maddi varlıklar ve bu finansal varlıkların FDŞ toplam varlıkları içindeki payları 1980’ lere kadar neredeyse sabit kalmışken, bu tarihten itibaren çok ciddi bir artış yaşanmıştır. 2000 yılında FDŞ’nin finansal varlıkları, maddi varlıklarının toplam tutarına eşitlenmiştir. Bu finansal varlıkların yarısı “ çeşitli-muhtelif” varlıklar olarak sınıflandırılmaktadır. Yani FDŞ’ ler giderek iyi tanımlanmamış, çeşitli finansal varlıklara yönelmektedirler. Bu tür tanımlanmamış varlıkların, toplam finansal varlıklar içindeki payları 1952’ de % 14 dolayındayken, 1980’ de % 50’ lere ve 2000’li yıllarda % 70’ lere çıkmıştır. Fed ekonomistleri dahi bunların neler olduklarını tam olarak bilememektedirler (Crotty, 2005; 104). —Finans dışı şirketlerin finansal yatırımlarındaki artış, bu yatırımlardan elde edilen finansal gelirlere de yansımıştır. Gayri safi katma değerin yüzdesi olarak şirketlerin bu faiz ve kar payları gelirleri önemli bir göstergedir. Her ne kadar şirketlerin bu yatırımlarından elde ettikleri gelirleri tam olarak gösteren veriler mevcut olmasa da, bu gelirlerin bütünündeki artışlar önemli bir göstergedir. Bu oran 1958–1972 arasında % 2–3 iken, 1974’ te % 4,8’ e, 1984’ te % 6,5 ‘e ve sonrasında % 7 ‘lere kadar çıkmıştır. Wall Street Journal gazetesinde yer alan bir habere göre, Amerikan Sears Holdings Co’nun 2008 son çeyreğindeki gelirlerinin yarısından fazlası egzotik yatırım araçlarından sağlanmıştır (Covert ve MacWilliams, 2006) . Bu trend, IMF (2006)’ya göre, Kanada, Almanya, İngiltere ve Japonya’da da geçerlidir. —Finans dışı şirketlerin yaptıkları finansal ödemelerin miktarları ciddi olarak artmıştır. 1980–2000 dönemindeki gayri safi faiz ödemeleri özellikle yüksek düzeydedir. FDŞ gayri safi katma değeri içinde faiz ödemelerinin yüzdesel payı 1952- 1970 döneminde % 2–6 arasında iken, 1980- 2000 döneminde % 11,7- 8 arasında olmuştur. Bu dönemde reel faiz oranlarının çok daha yüksek olduğu dikkate alındığında bu sonuç sürpriz değildir. 2000’li yıllarda faiz oranlarındaki düşme, FDŞ’ lerin ödedikleri faizlerde bir düşüşe neden olsa da 2004’ te faiz oranlarının yükselmesi bu ödemeleri de muhtemelen artıracaktır. — Finans dışı şirketlerin hissedarlarına yaptıkları ödemeler de artmıştır. Özellikle 1990’larda kar payı ödemeleri artarken, 1980’lerden itibaren FDŞ’ler, Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 27 kazançlarını hissedarlarına dağıtmak için hisse geri alım yolunu kullanmışlardır. 1990’ ların istisnai durumu dışında, borsa, artık sermaye temin etmenin değil, gelirleri değerlendirmenin bir yeri olarak işlev görmektedir. — Son olarak, kapitalist sınıfın finansallaşması da önemli bir gösterge olarak karşımıza çıkmaktadır. 1980 yılından bu yana düzenlenen Forbes 400, ABD’ nin en zengin 400 insanını yayınlamaktadır. Son yıllara ait veriler ABD’ deki finans sektöründe faaliyet gösteren spekülatör kapitalistlerin giderek başat bir hale gelirken, sanayici ve petrol zenginlerinin ikinci plana düştüğünü ortaya koymaktadır. Bu durum aşağıdaki tablo 5’te gösterilmektedir. Buna göre, 1982 yılında, petrol ve gaz zenginleri en zengin 400 kişi arasında % 22,8 ile ilk sırada, sanayiciler % 15,3 ile ikinci sırada yer alırken finans % 9 ile alt sıralardaydı. FIRE, yani finans, sigorta ve gayrimenkul’ün payı % 24 idi. Sadece 10 yıl sonra, finans tüm alanların önüne geçerek % 17’ye ulaştı (gayrimenkul ile birlikte % 25). Aynı yıl petrol ve gaz zenginlerinin payı % 8,8’ e ve sanayicilerin payı % 14,8’ geriledi. Krizin hemen öncesinde 2007 yılında finansın tek başına payı % 27,3’ e fırlarken (gayrimenkul ile birlikte % 34), sanayi % 9,5’e gerilemiştir (Foster ve Holleman, 2010). Özetle, tüm bu veriler artan finansallaşma ile birlikte finans sektörünün kapitalist ekonomilerde ciddi bir biçimde farklı ve önemli bir yer tuttuğunu ortaya koymaktadır. Bu dönem, finansal karların artması, tüm açılardan finans sektörünün ölçeğinin belirgin bir biçimde büyümesi, finansal işlem hacminin patlaması ve FDŞ’lerin giderek artan finansallaşmasıyla karakterize edilir. III- Finansallaşma Balonu / Eşik Altı Konut Kredileri Amerika Birleşik Devletleri’nde 2000 sonrası yedi yılda, iki ana finansal balonun (önce 2000 menkul kıymetler borsası, ardından ipotekli konut kredisi piyasası) patlaması, 2008 krizinin, kapitalizmin tarihinde daha önce görülmüş kredi kuruması biçiminde ortaya çıkan krizlerden daha farklı özelliklere sahip bir kriz olduğunun işaretlerini vermekte ve bu anlamda da krizin analizinde bu döneme özgü, artan finansallaşmanın bir biçimi olan menkul kıymetleştirme ve türev araçlara dikkatleri çekmektedir. Lehman Brothers’ in batışının ardından, “eşik altı ipotekli konut kredisi ya da eşik altı mortgage balonu” olarak da bilinen balonun patlamasıyla finansal kriz başlamış ve haftalar içinde tüm dünyaya yayılmıştı. Diğer yandan, kriz öncesi yıllar, “Büyük Moderasyon” olarak bilinen kapitalist dünya ekonomisinin güçlü bir performansına tanıklık eden bir dönemi anlatmaktadır. 2001 küresel yavaşlamasının 28 Mustafa DURMUŞ ardından, dünya ekonomisi 2004, 2005 ve 2006 yıllarında önemli sayılabilecek gelişmeler yaşamış bu nedenle de bu döneme bu ad verilmiştir. Bu dönemde sırasıyla; (i) dünya milli hâsılası büyümeyi sürdürürken, enflasyon oranları ılımlı bir seyir izlemiş; (ii) küresel bir likidite bolluğu yaşanmış, faiz oranlarının düşmesi sonucunda iç kredilendirme hacminde ciddi artışlar görülmüş; (iii) şirketler düşük faizle aşırı bir biçimde borçlanarak büyümüş ve böylece özel sektörün borçluluk düzeyi artmış; (iv) konut fiyatları çok hızlı bir şekilde artarken, emtia ve varlık fiyatları da yükselmiştir (Durmuş, 2010a; 101– 106). A. Krizi öteleme mekanizması: Eşik altı ipotekli konut kredileri balonu şişirildi (2001–2007): 2000 yılındaki büyük çaplı borsa düşüşü (ilk balonun patlaması) ciddi bir resesyonun habercisiydi. Nitekim Mart 2001’de ABD ekonomisinin durgunluğa girmeye başlaması ve 11 Eylül saldırılarının tüketici ve yatırımcının ekonomiye olan güvenini sarsması, finansal bir çöküşle birlikte büyük çaplı bir ekonomik çalkantı yaşanabileceği endişesiyle ikinci bir balonunun şişirilme ihtiyacını ortaya çıkardı. Yani, borsa balonundaki patlama, gayrimenkul piyasasındaki yeni spekülatif balonla telafi edilirken, 2001’de sadece küçük çaplı bir resesyonla durum kurtarılarak kriz ötelendi. Bu süreçte, Fed hızla kısa vadeli faiz oranlarını düşürmeye başladı ve faiz oranları % 6,5 düzeylerinden % 1,75’e kadar indirildi. Faiz indirimleri ile canlanan ekonomi ve dünya ekonomisinde 2003–2006 arasında gerçekleşen yüksek kârlar likidite bolluğunu daha da artırdı (The Federal Reserve, 2009), balon daha da büyütüldü. Bu durum düşük faizli-kolay borçlanmayı mümkün kıldı. Tüketici kredilerindeki oluşacak patlamanın startı da böylece verilmiş oldu. ABD kapitalizmi, borçlandırma aracılığıyla; (i) tüketim ve yatırım harcamalarını (özellikle konut ve otomotiv sektöründeki) patlatarak efektif talebi artıracak, böylece yaklaşan resesyonu öteleyecekti, (ii) reel sektördeki kâr sıkışıklığı aşılacak ve sermaye finansal sektör üzerinden yeniden değerlenecekti, (iii) devasa boyutlu, giderek özerkleşmiş finansal sermayenin kâr hırsı tatmin edilecekti (Durmuş, 2010a; 107). Bu balonla birlikte, düşük faiz oranları ve aşağıya çekilmiş karşılık oranlarıyla teşvik edilen sermaye konut piyasasına aktı, mortgage kredileri patladı, konut fiyatları arttı ve ardından bir hiper spekülasyon gelişti. Nitekim 1990’larda yılda % 9,2 oranında artan mortgage kredileri, 2000–2005 döneminde yılda % 16,6 oranında arttı. Konut kredileri öyle hazırdı ki normalde kredi başvurusu reddedilecek olanlar (subprime) bu krediyi rahatça alabiliyorlardı. Tüm bunlar konut Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 29 fiyatlarını birden yükseltti ve 2000–2005 döneminde fiyatlar iki kat arttı (Kliman, 2008). Faiz oranlarındaki keskin düşüş ve konut fiyatlarındaki hızlı yükseliş sonrası ise, C. Kindleberger ve Aliber’in (2005 ) tasnifi ile, sırasıyla beş aşamalı bir süreçti: Yeni bir sunum (novel offering), kredi genişlemesi (credit expansion), spekülatif çılgınlık (specülative mania), stres-gerginlik (distress) ve çöküntü-panik (crash). Düşük gelirli (eşik altı –subprime) Amerikalıların konut ihtiyacı ABD’de uzun zamandır finansal sistemin iştahını kabartıyordu. Diğer yandan, bu kesimin riskli olduğu da açıktı. Çünkü ellerinde yeterince ön ödeme yapacak birikimleri yoktu, kredilendirme ile ilgili geçmişleri bulunmamaktaydı ya da kötü bir geçmişe sahiptiler, gelir kayıtları yetersizdi ve haklarında yeterince ve doğru bilgi mevcut değildi. Bu kesimler son 12–24 ay içerisinde borç ödemelerinde temerrüde düşmüşlerdi ya da son senelerde iflas etmişlerdi (Gorton, 2008; 2). Buradaki önemli nokta, riskli özelliklerine rağmen bu eşik altı grubun hem toplam ipotekli konut kredileri hem de yeni ikrazatlar içindeki payının kriz öncesindeki dört beş yılda devasa büyümesidir. Mevcut eşik altı ve Alt-A kredilerinin birleşik miktarı 2005–2007 yıllarındaki (ilk çeyrek itibariyle) 6 trilyon ABD dolarlık ipotek kredisi piyasasının dörtte birini oluşturmaktaydı. 2000–2007 döneminde Fannie Mae ve Freddie Mac gibi acentelerin ipotekleri sadece % 200 artarken, eşik altı kredileri % 800 arttı. 2005–2006 yılları itibariyle eşik altı ve AltA ipotekli kredi ikrazatı neredeyse ipotek pazarının % 30’nu kapsıyordu. 2000 yılından itibaren eşik altı ve Alt-A ipoteklerin pazar payı artarken, acente kredilerinin payı ortalama olarak % 80’den, % 50 (ikrazat) ve % 67’ye geriledi (Gorton, 2008; 3). Bir başka anlatımla, mortgage balonu şişirilirken, gerçekte olduklarından çok daha az riskli olarak görülen varlıklar yaratılmış, alınıp satılmıştır. Oysa daha sonra faiz oranları yükselip, konut fiyatları düştüğünde, konutun fiyatına kıyasla ona verilen kredinin değeri yüksek kalmış, bu da temerrütlere ve hacizlere neden olmuştur. Blanchard, eşik altı kredi riskinin düşük fiyatlaması ya da algılamasını iki nedene bağlamaktadır: İlk neden genel niteliktedir. Geçmişte, sağlıklı ekonomik ortamlar genellikle kredi patlamalarına, marjinal varlıkların yaratılmasına ve marjinal kredilerin ihracına neden olmuştur. Kredi alanlar ve verenler getirilerin yakın geçmişteki dağılımına bakarlar ve gelecekteki getirilere yönelik iyimser – hatta oldukça iyimser – beklentiler oluştururlar. Sürdürülebilir bir büyüme ve düşük faiz oranları ile birlikte 2000’li yıllardaki ekonomik ortam, dünyanın büyük bir bölümü için gerçekten de sağlıklıydı. ABD konut fiyatları özeline bakıldığında, hem 30 Mustafa DURMUŞ kredi alanlar hem de verenler, konut fiyatlarının 1991’den bu yana artmakta olduğuna ve bunun 2001 resesyonunda da bu şekilde devam ettiğine vurgu yaparlardı. İkinci neden ise, karmaşık gibi görünen fakat etkili bir sigortalama politikası olan “Kredi Riski Swap’ları (Credit Default Swaps, bundan sonra CDS) ile ilgilidir. Bu araçlar birçok riske karşı ihraç edilmişlerdi. Firmalar ve kurumlar, düşük bir prim karşılığında ister bir firma, ister bir kuruluş, isterse de ülke kaynaklı olsun kendilerini geri ödememe riski gibi spesifik risklere karşı sigortalayabiliyorlardı. Dahası CDS’leri ihraç edenler de bu düşük primlerden memnundular; zira bunları ödemek zorunda kalma ihtimalinin, göz önünde bulundurmaya değmeyecek kadar düşük olacağını varsayıyorlardı. Bu da eşik altı riskinin gereğinin altında değerlendirilmesine neden oluyordu (Blanchard, 2009; 5–6). Eşit altı kredilerinin aşağıda ele alınan tasarım özellikleri, bir yandan balon şişirilirken çok yüksek getiriler sağlanmasını mümkün kılarken, diğer yandan da finansal sistem için çok ciddi risklerin oluşmasına yol açmıştır. İlk olarak, faiz vade yapılandırması anlamında, en yaygın uygulanan eşik altı ipotek türleri, 2–28 veya 3–27 olarak bilinen melez yapılı ayarlanabilir faiz oranlı ipotekler olmuştur (ARMs). Bu, ilk iki ya da üç yıl sabit faiz sonrasında değişken faiz uygulaması demektir. İlk iki - üç yıl sonrasında faiz oranlarının yükselmesi kredi faizi geri ödemelerini de artıracağından böyle bir uygulama risklidir. Nitekim 2004 yılından itibaren faiz oranlarının yükselmesi sonucunda konut kredisi alanların büyük bir kısmı geri ödeme güçlüğüne düşmüştür. Eşik altı konut ipotek kredilerinin başka bir önemli karakteristiği, peşin ödeme cezalarının boyutu ve yaygınlığıdır. Fanny Mae’nin tahminine göre subprime ipoteklerinin % 80’inde peşin ödeme cezaları varken, normal prime ipoteklerinin sadece % 2’sinde bu tür cezalar söz konusuydu (Zigas ve Weech, 2002). Böyle bir ceza uygulaması konut sahibinin herhangi bir biçimde paraya kavuşması (örneğin miras yoluyla) halinde dahi peşin ödeme yapıp kredi borcunun kapatılmasını caydırmaktaydı. İkinci olarak, röfinansman imkânı altında, konut fiyatındaki artışa bağlı olarak ipotek kredisi, kısa vadeli başka bir ipoteğe dönüşebilmektedir. Yani, evin değerindeki artış, her iki-üç yılda bir röfinansman imkânı sağlamaktadır. Böylece, eşik altı ipotek kredilerinin sırasıyla; kısa sürede borçluya verilmesi, ilk dönemin sonunda uygulanan kredilendirme oranlarının yüksekliği ve peşin ödeme cezalarının varlığı röfinansman yapılmasını teşvik etmektedir. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 31 Kredi sunucusu için, röfinansman, çok önemlidir. Borçlular çoğunlukla ilk kredi veren kuruluşa bağlı kalırlar. Bu durum, ev fiyatları her arttığında kredi sunucusunun röfinansman aracılığıyla daha fazla kredi vermesi, verdiği kredi üzerinden daha fazla menkul kıymet çıkarması, yani daha fazla kazanması anlamına gelmektedir. Nitekim kriz patlak verene kadar kredilerin % 50 – 80’i ilk beş yılda röfinanse edildi. Bu yolla ev sahipleri sistemde kaldı, hatta ikinci evlerini aldılar (Bhardwaj ve Sengupta, 2008). Düşük faiz oranları, bol likidite ve röfinansman hem uzunca bir süredir krizde olan otomotiv firmalarının tüketici kredileri aracılığıyla satışlarını sürdürmelerine böylece de ciddi sıkıntılarını aşmalarına yardımcı olurken, hem de mortgage balonu ile bu kez konut satışları patladığından, fiyatları giderek artsa da, ekonomik büyüme sürdürülebiliyordu. Ancak böyle bir gelişim ekonominin hızla parasallaşmasına ve borç stokunun da artmasına neden oluyordu. Bu da beraberinde ciddi riskler taşımaktaydı. 2006 yılında sadece toplam birikmiş konut ipotek kredisi tutarı 3 trilyon ABD doları civarındaydı. Bunlara diğer tüketici kredileri de ilave edildiğinde toplam tüketici kredileri trilyonlarca ABD dolarını buluyordu. Bir süre finans kurumları, tüketici borçlarının geri ödeneceği umuduyla perakendecilerle birlikte işbirliği yaparak her kesime gold ve platinyum kart yağdırıp bankalara ödedikleri % 3-4’lük faiz oranından sağladıkları krediyi kendi müşterilerine yıllık %18–20 oranında kullandırttılar. Bu yüksek faiz getirisi, bankaların kefilsiz borç vermelerine yol açtı (Durmuş, 2010a; 111). Fed’e göre, Amerikan ekonomisinde toplam borç oranı 1997 yılında GSYH’nın % 255,3’ü iken 2007 yılında % 352,6’ya yükselmiştir. Borç artışı, en fazla hane halkı ve finans sektöründe gerçekleşmiştir. Hane halkı borçları 2006– 2007 döneminde GSYH’nın % 66,1’inden % 99,9’una çıkmıştır. Fakat en fazla borç artışı yaşayan sektörler 1997’de borçluluk oranları GSYH’nın % 63,8 iken 2007 yılında GSYH’nın %113,8’ine çıkan bankalar ve finans kurumları olmuştur. Yani, eşik altı ipotek kredileriyle sürekli şişirilen varlık balonu borçlardaki büyümeyi körüklemiş, sistemdeki riskleri de artırmıştır (Blackburn, 2008; 66). Aslında, Anglo-Amerikan ülkelerinde, sermaye piyasasının tüketici borçlanmasındaki önemi, hem popüler medya hem de politika yapıcılar tarafından genellikle bilinmekteydi. The Economist Dergisi’nin 2003 ve 2005 yıllarında dünya ekonomisindeki stres üzerine yayımladığı araştırmalarında, dünya ekonomisindeki büyümenin büyük oranda ABD hükümeti ve tüketicilerinin harcama ve borçlanma alışkanlıklarına dayalı hale geldiği ifade edilmektedir. ABD’deki borçlanma balonu, İngiltere’deki cari işlemler açığının etkisi ile ortaya çıkan Anglo – Amerikan balonunun ortaya çıkması ve sürmesi Almanya, petrol ihraç eden ülkeler ve başta 32 Mustafa DURMUŞ Japonya ve Çin olmak üzere Asya ülkelerinden gelen sermaye hareketleri sayesinde mümkün olabilmektedir. IMF 2004 yılında, ABD’ye yönelik bu sermaye hareketlerinde bir dalgalanma olmasının küresel finansal istikrarı tehdit edeceği uyarısında bulunmuştur. Yani, Tüketici kredisi ağlarındaki dönüşüm sayesinde küresel sermaye hareketleri sermaye piyasaları aracılığıyla, bu kredi balonunu finanse etmiştir (Langley, 2008; 135). Üçüncü olarak, adına Teminatlı Borç Yükümlülükleri (Collateralized Debt Obligations bundan sonra CDO) denilen yeni bir finansal enstrüman ile mortgage kredileri menkul kıymetleştirilmiştir. Bu kısım aslında 2008 krizinin tetikleyicisi olan ipotekli konut kredisi uygulamasının en önemli kısmıdır. Bu işlem ile farklı varlık türleri, finansal kuruluşlar tarafından bir havuzda toplanır. Bu havuzdaki varlıkların gelirlerine bağlı olarak menkul kıymet ihraç edilir. İhraç edilen menkul kıymetlerin geliri varlıkların sahibi finansal kuruluşa veya şirkete, havuzdaki varlıkların geliri ise menkul kıymet yatırımcılarına aktarılır (Jobst, 2008). Küresel kriz sürecinde menkul kıymetleştirmenin merkezi bir rol oynamasının arkasında bu işlemin temel bir özelliği yatmaktadır. Menkul kıymetleştirme işlemi ile farklı risk düzeylerindeki varlıklar bir havuzda toplandığından, yatırımcılara kolayca satılamayacak yüksek riskli varlıklar, düşük risk taşıyan varlıklar ile birlikte pazarlanabilmektedir. 2008 krizi öncesinde de özellikle yüksek riskli subprime ve Alt-A krediler, diğer düşük riskli krediler ile bir havuzda toplanarak yatırımcılara satıldı, bu işlem sonucunda elde edilen gelirler ile yeni krediler verildi ve kredi hacmi önemli oranda genişledi. Subprime ve Alt-A kredilerin geri ödenmesinde problemler yaşanması ile birlikte, bunların dâhil olduğu varlık havuzlarında ve dolayısıyla bunlara dayalı olarak çıkarılan menkul kıymetlerin değerinde önemli oranda düşüşler yaşandı ve böylece bu menkul kıymetlere yatırım yapan şirketler, finansal kuruluşlar ve yatırım fonları önemli oranda zarar ettiler (Durmuş, 2010a; 112). Yani, menkul kıymetler türev biçimlerdir ve bir menkul kıymette bu türev niteliği çok kritik bir öneme sahiptir. İpotekli konut kredisine dayalı olarak çıkartılan menkul kıymetlerle piyasada alınıp satılan ipotekli kredinin kendisi değil, bu ipotekli konut kredisinden sağlanan gelir akımına ilişkin hak edişlerdir. Bu türev araçlar, ana varlığa sahip olunmaksızın, varlık için finansal risk oluştururlar. Dick Bryan bu riski bir örnekle şöyle açıklar: “Petrol ile ilgili bir vadeli işlem (futures)yaptığınızda, petrolün kendisine sahip olmaksızın fiyatındaki dalgalanmalar anlamında bir riskle karşı karşıyasınızdır. Böylece de, ipotekli konut kredisine dayalı menkul kıymetler durumunda ipotekli konutun kendisine sahip olmaksızın bir grup ipoteğin performansına bağlı bir risk durumuna açık hale gelirsiniz” (Bryan, 2009). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 33 Böyle bir ayrıştırma çok önemlidir. Çünkü, 20–30 yıl sürdüğünden ipotekli konut kredisinin kendisi likit değildir, ancak bunun üzerinden çıkartılan menkul kıymetler likittir: Diğer başka tür menkul kıymetlerle birlikte yeniden paketlenebilirler, çekici ürünlere dönüştürülebilirler ve tekrar tekrar satılabilirler. Daha da önemlisi, bu araçların türev yönü, yani, varlığın sahibi olmak ile varlığın performansına bağlı olan bir konumda olmak arasındaki fark eşik altı mortgage kredilendirmesini çok karlı kılan şeydi (devam edebildiği sürece). Finansal piyasalar mortgage performansı ile konut fiyatlarının performansını birbirinden ayrıştırabilir ve birinciyi satıp ikinciyi elde tutabilirlerdi. İşte, mortgage sunucularının kredi borçlarını geriye ödeyemeyecekleri hemen hemen kesin olmasına rağmen, konut alanlara (konutların değerindeki artışın sürekli olacağı beklentisi içinde) verdikleri kredileri artırarak sürdürmelerinin nedeni de budur: Konut fiyatlarıyla ilgili riski kontrol altında tutup, mortgage geri ödeme riskine göz yummak mümkündü. Konut fiyatları düşmediği sürece, sermaye için böyle bir strateji çok işe yararlı bir stratejiydi” (Bryan, 2009). Menkul kıymetleştirmenin ulaştığı boyuta bakıldığında; 2005 ve 2006 yıllarında toplam mortgage kredisi (eşik altı + normal) tutarının yaklaşık olarak 1,2 trilyon ABD doları iken bu tutarın % 20’sinin eşik altı niteliğinde olduğu, bunun da % 80’inin menkul kıymet haline getirildiği görülür. Oysa bu oran 2001 yılında % 50 idi. Yani finansal sektör giderek eşik altı ipotekli konut kredileri ağırlıklı olmak üzere ipotek kredilerini menkul kıymet haline getirmiştir (Durmuş, 2010a; 112). Bunun temel nedeni, ipoteklerin hızla röfinanse edilmesinin, menkul kıymetleştirme işlemi için gerekli olan nakit parayı sağlayabilmesiydi. Çünkü röfinansmanla birlikte nakit girişi hızlandıkça menkul kıymetleştirme de hızlanıyordu. Bu süreç tabiî ki böyle bir menkul kıymetleştirmeyi diğer türlerden ayırıyor ve riski kalıcı kılıyordu. Yani ipotekli konut kredisi menkul kıymetleştirmesi röfinansmana, o da ev fiyatlarının yükselmesine bağlıydı. Bu menkul kıymetleştirilmiş krediler bir sonraki aşamada Teminatlı Mortgage Yükümlülükleri (Collateralized Mortgage Obligations /CMO) biçiminde yeniden paketleniyorlardı. Bu CMO’lar trançlar ya da bölümlere ayrılmış mortgage kredilerinden elde edilen gelir akışına göre yapılan gruplandırmalardan oluşuyor ve böylece öncelikle en yüksek grubun anaparasının ödenmesine dayalı bir borç anaparası ödenmesi mümkün olabiliyordu. 1990’ ların sonlarından itibaren bankalar, düşük-orta ve yüksek riskli (subprime) mortgage kredilerini diğer kredi türleriyle karıştırıp birleştiren CDO’ lar yaratmaya başlamışlardı. Üç ana kredilendirme kuruluşu, bu gruplandırılmış CDO’ları, en yüksek grubu AAA ve diğerlerini daha düşük nottan kredilendirdiler. Böylece yüksek riskli, 34 Mustafa DURMUŞ düşük trançta yer alan CDO’lar da diğerlerinin arasında, dağıtımın bölgesel ve sektörel yaygınlığından faydalanarak yedirilmiş oldu. Tüm bu faaliyetler mortgage kredileri için büyük çaplı bir piyasa oluşturdu. Bu kısa sürede düşük gelirli, kredi geçmişleri olmayan eşik altı kesimleri kuşatmaya başladı. Çıkardıkları araçlar yüksek düzeyde kredi notu elde edince, bu menkul kıymetlerin yaratıcısı olan bankalar, bu menkul kıymetleri yeni küresel finansal piyasalarda kolayca ellerinden çıkardılar (Foster, 2008) . Dördüncü olarak, sistemdeki risklerin transferi ve dağıtılması önemliydi. Nitekim menkul kıymetleştirmeye olan ilginin bir diğer nedeni de bunun risk dağıtımında büyük bir gelişme olarak görülmesiydi. Ortaya çıkacak bir şok, bir kaç finansal kuruluş yerine, çok sayıda yatırımcı tarafından absorbe edilebilecekti (Blanchard, 2009) . II. Dünya Savaşı sonrasında, bankalar mortgage ve diğer tüketici kredilerini bilânçolarında izliyor, krediler varlık; bunların karşısında tasarruflar ve sermaye yükümlülük olarak duruyordu. Tüketici kredisi ağlarındaki dönüşüm ile bankaların bilânçolarındaki varlıkları oluşturan krediler de bir risk unsuru olarak görülmeye ve finansal piyasaların konusu olmaya başladı. Tüketici kredisi balonunda, ödememe riskini transfer etme aracı, başta kredi türevleri olmak üzere menkul kıymetleştirme işlemi ve ödememe riskine dayalı finansal araçların likit piyasalarda işlem görmesi olmuştur (Langley, 2008) . Hem konut balonunun şişirilebilmesi, hem de ortaya çıkan riskin dağıtılabilmesi ve transfer edilebilmesi için bankalar tarafından bilânço dışı kanalların oluşturulması ya da gölge bankacılık yapılması gerekliydi. Bu kanallara, Yapılandırılmış Yatırım Araçları (Structured Investment Vehicles, bundan sonra SIV) adı veriliyordu ve bunlar CDO’ları tutmak için tasarlanmışlardı. Bu özel kanallarla CDO’ların tezgâh altından satın alınması mümkün olabiliyordu. Yani, varlığa dayalı ticari kâğıtlar aracılığıyla kısa vadeli fon kullanılıp, bu fonlar uzun vadeli menkul kıymetlere yatırılıyordu. Böylece CDO’lar, varlıkların izole edildiği, yeniden paketlendiği ve sermaye piyasaları aracılığıyla satıldığı ve bunun sonucu olarak yükümlülüklerin azaldığı, bilânço dışı muhasebeleştirmenin tipik bir örneğini oluşturmaktadırlar. Bankaların kredi kartı işlemlerini diğer operasyonlarından ayırabilmesi de bu bilânço dışı izleme yöntemi ile mümkün olabilmektedir. Varlıkların bu şekilde bilânço dışına çıkarılabilmesi kredi kartı ve tüketici kredisi verenlere düşük bir sermaye ile daha fazla borç verme imkânı vermektedir. Örneğin, ana İngiltere bankalarında tüketici fonlama açığı, tüketici mevduatı tarafından finanse edilmeyen tüketici kredisi oranı, 2001 yılından 2005 yılına %11 oranında artmıştır (Langley, 2008). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 35 Varlıkların bilânço dışına çıkarılarak SIV’lere devredilmesi ve CDO ihraç edilmesi bir risk yönetme stratejisi olmanın yanı sıra, vergiden kaçınma aracı olarak da kullanılmaktaydı. CDO ihraçları vergi cennetlerine kayıt edilerek, vergilendirmeden kaçınma imkânı vermektedir. Riskin dağıtılmasında son halka ise CDS’lerdi. Bankalar türev araçlara yatırım yapanları, bu araçların değer kaybetme ya da ödenmeme riskine karşı sigortalanmasını sağlamak amacıyla CDS sözleşmesi imzalamaya yönlendiriyordu. Diğer yandan, bankalar bu kâğıtları başkalarına devredebilme olanağına sahip bulunsalar da, tüm bu süreç bankaları potansiyel olarak riske maruz bırakıyordu. Sözü edilen bu CDS’lerin 2008 yılının ilk yarısındaki toplam tutarı 55 trilyon ABD dolarıdır. 2007 yılı sonunda bu rakam 62 trilyon ABD dolarıydı (ISDA). “Yarat–Paketle-Dağıt” (originate-to-distribute) olarak da tanımlanan böyle bir menkul kıymetleştirmeyle oluşan risklerin transferinde, yoğun bir şekilde yatırım fonları, hedge fonlar ve sigorta şirketleri rol aldı. Giderek artan bir şekilde, yaratılan krediyi elde tutmak yerine, kredi kuruluşları bu kredileri yeniden paketledikten sonra finansal piyasalarda sattılar (Frankel, 2006; 67–68). Diğer taraftan Mishkin’in vurguladığı gibi, bu model başta literatürde “vekâlet problemi” olarak da adlandırılan ciddi sorunlara yol açtı (Gorton, 2008; 28). Bu da köpüğü büyütürken, riskin kontrolden tamamen çıkmasına neden oldu. Blanchard’a göre ise riskin en önemli unsuru, türev araçların karmaşık yapılarının opaklığa (bulanıklığa) sebep olmasıydı. Basit mortgage havuzlarının değerlerinin belirlenmesi mümkün iken CDO’ların değerinin belirlenmesi daha güçtür. Dolayısıyla, orijinal ipotekli konut kredilerine ilişkin kaygılar, türev varlıkların değerlerine yönelik büyük bir belirsizliğe dönüşmüştür. Söz konusu menkul kıymetlerin çok sayıda finansal kurum tarafından elde tutuluyor olduğu gerçeği, bu büyük belirsizliğin ekonomide çok sayıdaki bilânçoyu olumsuz etkilediği anlamana gelmektedir (Blanchard, 2009). Finansal krizin, adı geçen türev araçlar üzerinden küresel bir hale gelmesinin nedenlerinden birisi kuşkusuz, neo-liberal uygulamalar ve sermaye serbestîsi ile birlikte yürüyen küreselleşmenin menkul kıymetleştirmeyi tüm dünya finansal piyasalarına hızla ulaştırabilmesi olmuştur. Nitekim beş büyük gelişmiş ülkede yer alan bankaların, yabancı ülkelerdeki alacakları 2000 yılındaki 6,3 trilyon ABD doları seviyesinden 2008 Haziran’ında 22 trilyon ABD doları seviyesine ulaşmış olup, bu bankaların, sadece gelişen piyasa ekonomilerindeki alacakları 4 trilyon ABD dolarını aşmıştır. Herhangi bir sebepten dolayı bu bankaların yabancı risklere olan açıklığı giderme kararı aldıklarında bunun ne anlama geleceğini açıktır (Blanchard, 2009). Mustafa DURMUŞ 36 Eşik altı ipotek kredisi balonu şişirilirken ABD ekonomisindeki borçluluk düzeyi ya da şirketlerin kaldıraç kullanma oranı da ciddi biçimde artmış, bu da krizi tetikleyici bir etken olmuştur. Bir başka deyimle, finansal kuruluşlar portföylerini gittikçe azalan bir oranda kendi sermayeleri ile finanse etmişler ve böylece de sermayelerinin getiri oranını artırmışlardır. Yüksek kaldıraç kullanmaya yönelmenin nedenlerinden birisi iyimserlik ve risk değerinin düşük hesaplanması olmuştur. Diğer bir önemli faktör ise regülasyonlardaki boşluklardı. Örneğin, bankaların, varlıklarını bilânçolarından çıkartıp, yapılandırılmış yatırım araçlarına taşıyarak, sermaye yeterliliklerini düşürmelerine izin verilmiştir. Öyle ki, 2006 yılında, Citigroup’un 2,1 trilyon ABD dolarlık bilânço dışı varlıklarının değeri, 1,8 trilyon ABD dolarlık bilânço içi varlık değerini aşmıştı. Aslında, sorun bankacılık sektörünün çok ötesine geçmişti. Öyle ki, 2006 yılı sonunda, düzenlemelerin dışında faaliyet gösteren tek hat (monoline) sigortacılarının (yerel yönetimlerce ihraç edilen kâğıtların geri ödememe riski gibi özel bir riske karşı sigorta sunan sigortacılar) 3 trilyon ABD dolarından fazla varlıklarına karşılık olarak bunu destekleyebilecek, sadece 34 milyar ABD dolarlık sermayeleri vardı (Blanchard, 2009). Sebebi ne olursa olsun, yüksek kaldıraç oranının kriz üzerindeki etkileri açıktır. Herhangi bir nedenden ötürü, eğer varlıkların değeri düşer ya da daha da belirsizleşirse, kaldıraç daha fazla yükselecek, daha fazla sermayenin kaybolması riski ve kurumların borçlarını ödeyemez duruma gelme ihtimalleri artacaktı. Nitekim bugünkü toparlanmanın önündeki en büyük engellerden birisi de kurumların kredi anapara ve faiz borçlarını ödeyemez durumda olmasıdır. Bir kısım iktisatçıya göre bu durum bir “Minsky Anı”’dır (Mosley, 2008). Bu bir çeşit kontrolden çıkmış borç deflasyonu halidir. Kapitalizmde uzun süren bir canlılık döneminin ardından ekonomideki finansal yapılar hızla istikrarsız yapılar olan hedging, spekülasyon ve Ponzi Finansmanı’na dönüşmektedir. Canlılık dönemlerinde yatırımcılar risk alırlar. Canlılık dönemi ne denli uzarsa alınan risk de o denli artar. Bu durum, borçlanma yoluyla sahip oldukları varlıkların nakit getirisi bu varlıkları satın alabilmek için aldıkları kredi borçlarını ödemeye yeterli olmadığı noktaya kadar sürer. Bu anda spekülatif varlıkların zarar ettiğini gören kreditör kuruluşlar kredilerinin derhal geri ödenmesini isterler. Bu da paniğe yol açar ve borçlarını kapatmak için varlıklarını satışa çıkaran yatırımcıların varlıkları bir anda değer kaybeder. Satışlar zorlandıkça, piyasalar kilitlenir ve nakde hücum başlar. B. Eşik altı ipotekli konut kredileri balonu patladı İpotekli konut kredilerine dayalı olarak şişirilen balon ancak röfinansmanla, bu da konut fiyatlarındaki artışın devam etmesiyle sürdürülebilirdi. Diğer yandan, Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 37 konut fiyatlarında o dönemde görülen bu yükselme, üretimden sağlanan değer artışlarının çok üzerindeydi. Birçok analiste göre, konut fiyatları yükselmeyi sürdürebilseydi, ipotekli konut kredisi geri ödemelerinde zora düşen konut sahipleri konutlarının artan değerleri karşılığında gerekli fon kadar borçlanabilirdi ve kriz ortaya çıkmayabilirdi. Konut fiyatlarındaki değişmeyi gösteren Case Schiller Endeksi’ne göre, 2007 Haziran ayına kadar yükseliş gösteren endeks (dolayısıyla da yılda % 7,5 civarında artış gösteren konut fiyatları) Ağustos ve Eylül aylarında sabitlenmiş ve bu aylardan itibaren de Endeksin değeri düşmeye başlamıştır. Öyle ki, 2006 yılının üçüncü çeyreğine göre 2007 yılının üçüncü çeyreğinde Endeks, 1988 yılından bu yana en hızlı düşüşe (% 4,5) tanık olmuştur. Buna uygun olarak da konut fiyatları 20 metropoliten kentte % 4,9 düşmüştür. Tapma, Miami gibi kentlerde bu oran % 1112’lere ulaşmıştır. Ekim 2007’de ise ABD genelinde konut fiyatlarındaki düşüş bir önceki yıla göre % 6,7 olmuştur (Gorton, 2008; 20). Konut fiyatlarının düşmesine neden olan temel faktör, ABD dolarının diğer sağlam paralar karşısında değerinin düşüşünü ve giderek artmakta olan enflasyonu önlemek amacıyla faiz oranlarının yükseltilmesidir. Öyle ki, 2004’te % 2,25 olan faiz oranları, 2006 Aralık ayında % 5,25 oldu. 2001 yılında ise bu oran sadece % 1,75’ti (The Federal Reserve, 2009). Bu da kredi kurumasını tetikleyen faktör olmuştur. Çünkü eşik altı ipotekli konut kredisi alanlar 2006’nin son çeyreği ve 2007’nin başında geri ödeme zorlukları ile yüz yüze kaldılar. Nitekim faiz oranları 2004 yılından itibaren giderek yükselmeye başlayınca konut sahipleri ilk iki-üç yıldan itibaren kredi faizlerini geri ödemede zorlandılar ve sonuçta fiilen ödeyemez duruma düştüler. Bu durum bankaların konutlara el koyması ve piyasada bunları satarak nakde çevirme gayretiyle sonuçlandı ve konut fiyatları aniden düşmeye başladı. Konut fiyatları da düşünce borçlular yeniden borçlanamadılar. Yani sistemin temel araçlarından birisi olan röfinansman yapılamadı. 2006- 2007’de, önce konut sektörü, sonra Temmuz 2007’den itibaren bu konutların değeri üzerinden menkul kıymet yaratıp satanlar, ticaretini yapanlar, riskini sigortalayanlar, yani tüm finansal sektör çöktü. Riskin nerede olduğu tam olarak bilinemediğinden finansal aracılar işlem yapmayı durdurdular. Borçlanma fiilen olanaksız hale gelirken, mevcut borçlanma maliyetleri de aniden yükseldi ve finansal sistem kilitlendi. Balonun bu son aşaması, çöküş ve panik olarak bilinen, varlıkların hızla nakde dönüştürüldüğü aşamadır. Nakit bu aşamada tekrar tahta oturur. İlk sarsıntı 2007 Temmuzunda, portföyünde 10 milyar ABD dolarlık mortgage destekli menkul 38 Mustafa DURMUŞ kıymet bulunduran iki adet Bear Stears hedge fonunun iflas etmesiyle yaşandı. Bu fonlardan birisi tamamen erirken, diğeri varlıklarının % 90’ını kaybetti. Bu fonların, bünyelerindeki kâğıtların gerçek değerlerini tam olarak bilemedikleri ortaya çıkınca, Avrupa, Asya ve ABD’ deki çok sayıda banka, bu eşik altı ipotekli konut kredileriyle ilgili büyük riskler altında olduklarını kabul etmek zorunda kaldılar. Hiçbir kurum elinde ne kadar riskli varlık tuttuğunu tam olarak bilemediğinden, finansal kurumlar arasında korku yayılmaya, bu da kredi kurumasına neden oldu. Kredi kurumasının ticari değerli kâğıt piyasasına doğru sızıntıları SIV’ lerin fonlanma kaynaklarını kesti. Bu bazı büyük bankaları, CDS’ lerden gelen ciddi risklerle karşı karşıya bıraktı. Yıkıcı darbeyi vuran olay İngiliz mortgage sağlayıcısı Northern Rock’ın Eylül 2007’ de çöküşü ve ardından da devletleştirilmesi oldu. Mevduat sahipleri paralarını geri alabilmek için banka şubelerine yığıldılar. Ardından ABD’ li tahvil – bono sigortalayanlar çöküşe girdi. Bu gelişmeler sermaye açısından çok kötüydü, zira bu sigortacılar mortgage destekli menkul kıymetlerin üzerinden çıkartılan CDS’ lerin temel güvence kaynaklarıydı (Foster, 2008). Paniğin tüm dünyaya yayılması, dünya çapında yatırımcıların ABD mortgage destekli menkul kıymetlere olan bağımlılıklarını ortaya koymuştur. Nitekim dünya ekonomisinin küçüleceği ya da resesyona gireceği yönündeki tahminler korkuları artırmıştır. Korkunun en önemli kısmı küresel finansal piyasalarda oluşmuştu, zira sistem çok karmaşıktı, şeffaf değildi. Öyle ki, finansal toksik varlıkların nerede gömülü olduğunu kimse bilmiyordu. Bu durum, ABD Hazine bonolarında bir paniğe ve ardından da kredilendirmede ciddi bir azalmaya neden oldu. Öyle ki, 19 Ocak 2008 tarihinde the Wall Street Journal, açıkça finansal sistemin “panik aşamasına” girdiğini yazdı. Süreci özetlemek gerekirse, finansal çöküş bazı aşamalardan geçmiştir. Bunlar; eşik altı piyasada düşen konut fiyatları ve artan geri ödeme zorlukları nedeniyle oluşan kredi riskinin yeniden fiyatlandırılması şeklindeki ilk aşama; borç kaldıraçlı satın almaların yarattığı borçluluk sıkıntısı, yapılandırılmış ürünlerin (CDO) değer kaybı ve sıkıntıdaki hedge fonların zarar ettiği haberlerinin piyasaları daha da paniğe sürüklemesi aşaması; finansal yatırım araçları piyasasının ve likit fonlamasının daralması aşaması; Interbank piyasasındaki ve bazı kredi kurumlarındaki ciddi sıkıntılar aşaması ve reel ekonomi ile ilgili kötümser bekleyişlerin varlık değerlerini daha da düşürmesinin yarattığı endişelerin giderek arttığı aşama. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 39 C. Aşırı birikim sermayenin değer yitimine neden oldu Küreselleşme, finansallaşma ya da askeri harcamalar gibi yollarla, uzun zamandır ertelenen aşırı birikim sorunu ortadan kaldırılamadığı için, 2008 krizi kaçınılmaz hale gelmiştir. Çünkü kapitalist ekonomiler belli bir aşırı birikim düzeyine eriştiğinde, tüm kaynakları karlı bir biçimde dağıtmak, tahsis etmek mümkün olmamaktadır. Sistemin aşırı birikim krizini aşabilmek, yeni bir sermaye birikiminin önünü açabilmek anlamında gerçekçi tek çözüm, geniş çaplı bir sermaye değer yitimi olduğundan, krizle, aşırı sermayenin yığınsal olarak yok olmasıyla çözümlenebilecektir. Aslında krizden bu yana yaşananlar bunu anlatmaktadır. Değer yitimi, ekonomik olarak ölü olan sermayeyi temizlemek ya da aşırı olan sermayeyi ortadan kaldırmak demektir. Bu, resesyon ya da depresyon sırasında bankaların, borsanın, büyük şirketlerin batması fabrikaların kapanması şeklinde fiziki ve beşeri sermayenin aşırı kısmını yok ederek veya çıkartılan düzeltici savaşlar aracılığıyla gerçekleşebilir. Değer yitimi sürecinde, modası geçmiş makineler ve gereksiz işçiler zorunlu olarak emekli edilir, işten çıkartılır, kamu harcamaları talep yaratacak silahlanma gibi yeni alanlara yönlendirilir. Bu bağlamda 2008 krizi, 1930’dan bu yana hem finansal hem de reel sektörde en büyük sermaye yitimine yol açmıştır. Örneğin, ABD’ de Temmuz 2007 ve Mart 2008 arasında Wall Street’in yatırım bankaları ve brokerlarının 175 milyar ABD dolarlık sermayesi hızla eridi. ABD’nin beşinci büyük bankası Bear Stearns Mart ayında FED’in 29 milyar ABD dolarlık garantisi ile yok pahasına JP Morgan tarafından satın alınarak ‘kurtarıldı’. Lehman Brothers battı (Blackburn, 2008; 50). Dünyanın en büyük mortgage sağlayıcılarından olan Fannie Mae ve Freddie Mac devletleştirildi. Dünyanın en büyük sigorta şirketi, finansal piyasalardaki riskleri sigortalayan AIG kamulaştırıldı. 200 milyon müşterisi ve neredeyse İngiltere’nin GSMH’ na yakın bir toplam aktife sahip Citigroup 20 milyar ABD dolarlık likidite karşılığında kısmen devletleştirildi ve gruba 306 milyar ABD dolarını bulan toksik kâğıt zararının karşılanacağı sözü verildi ve karşılığında ABD Hükümeti’nce altın hisse alındı (League for the Fifth International, 2008a). Ülkenin en büyük mortgage sağlayıcısı Washington Mutual satıldı. Wachovia adındaki büyük ticari banka, bir zamanlar 50 milyar ABD doları değerine sahipken, 1,8 milyar ABD dolarına satıldı (League for the Fifth International, 2008b). Benzer gelişmeler Avrupa ülkelerinde de görülmüştür. Örneğin İngiltere’ de Bradford & Bingley devletleştirildi, bu kurumun toksik borçları vergi mükelleflerine yüklenirken, varlıkları da – tasarruf hesapları dâhil- Spanish Bank of Santander’e satıldı. Northern Rock krize girdi, ardından önce İngiltere Hükümeti tarafından bankaya 60 milyar poundluk bir borç ve garanti verildi, sonrasında da banka devletleştirildi (Blackburn, 2008; 63). İngiltere Hükümeti, büyük bankaların 40 Mustafa DURMUŞ sermaye yapılarını güçlendirmek için, hisse karşılığında onlara 50 milyar poundluk borç vermeyi tasarladı ve ilk olarak Royal Bank of Soutland, Lloyds, TSB ve HBOS’a 37 milyar poundluk para enjekte etti (League for the Fifth International, 2008a). Risk Magazine tarafından yılın en başarılı finans kuruluşlarından birisi olarak seçilen Fransa’nın en büyük ikinci bankası olan Societe Generale, 7 milyar ABD dolarından fazla zarara uğradığını açıkladı (Blackburn, 2008; 63–64). Hollanda, Lüksemburg ve Belçika, Fortis Bankasını kamulaştırmak için ortak bir hareket izledi. Alman bankası Hypo Real Estate değerinin % 75’ini kaybetti ve bir konsorsiyum tarafından kefalet ile satın alınmak zorunda kaldı. İzlanda bankası Glitnir tüm fon kaynaklarını tüketti ve kamulaştırılmak zorunda kaldı (League for the Fifth International, 2008b). Krizin patlak vermesinin hemen ardından, New York Menkul Kıymetler Borsası (NYSE) birkaç gün içinde 1,3 trilyon ABD doları değer kaybetti (1987’deki çöküşten bu yana ki en büyük düşüş). S&P 500, NASDAQ, Britanya’da FTSE ve Asya ve Avrupa’daki borsalar ciddi zarara uğradılar. Bu borsalarda kote edilmiş olan banka hisseleri, özellikle de Royal Bank of Scotland, Halifax Bank of Scotland, HSBC ve Barclays Bank’ın hisseleri çakıldı. Ayrıca, finans dışı firmaların hisse senetlerinin değeri de aniden düştü (League for the Fifth International, 2008b). Son olarak Detroit Üçlüsü olarak da bilinen General Motors, Chrysler ve Ford Motor Co. milyarlarca ABD dolarlık devlet desteğiyle kurtarıldı. Blackstone firmasına göre (Reuters, 2009), küresel kriz dünyada servetin % 45’ini yok etmiştir. Keza, Fortune Dergisi’nin 500 en büyük firma anketi de sermayenin nasıl imha edilebildiğini ortaya koymaktadır: 2006 yılında en büyük 500 firmanın toplam karı 785 milyar $ iken, 2008 yılında bu rakam % 87’lik bir düşüşle 98,9 milyara gerilemiştir. Bir başka anlatımla 2006 yılında yapılan her 1 ABD dolarlık kara karşılık 2008 yılında sadece 13 centlik kar elde edilmiştir (Fortune, 18.05.2009). Bu zararın bir kısmı reel sermaye kaybı şeklinde, yani satılamayan mallar, kapanan fabrikalar ve işsiz kalan insanlar biçiminde ortaya çıkarken, asıl büyük zarar gerçek değere doğru inişe geçen nominal değer kaybından olmuştur. En büyük zararı bankalar, mortgage şirketleri gibi finansal şirketler yaşamıştır. Öyle ki, 2006 yılında 500 en büyük firma içinde yer alan finans şirketleri 257 milyar ABD doları kar yazarken (500 firmanın toplam karının yaklaşık üçte biri), 2008 yılında bu şirketler 213,4 milyar ABD doları zarar yazdılar (League for the Fifth International, 2009). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 41 Yani, sistemin temel sorunu olan karlılık sorununu çözebilmek için, sistemin uzun zamandır ertelemekte olduğu bir krize gereksinim vardı. Sorun, borç yığılmasıyla daha da kötüleşen bir aşırı kapasite sorunu olduğundan, kapitalizm için gerekli olan şey sistemden yüksek maliyetli-düşük karlı firmaların çıkartılması, bunun beraberinde üretim araçlarının ucuzlatılması ve işgücünün fiyatının düşürülmesiydi. Bu, kapitalizmin, kar oranlarını tarihsel olarak restore etme biçimi ve daha dinamik bir sermaye birikimi için gerekli koşulların oluşturulmasının temel yoludur. II. Dünya Savaşı sonrası dönemde krizden sakınıldı, ancak bunun bedeli karlılığın restore edilememesi şeklinde ödendi ve bu da daha kötü bir durgunluğa yol açtı. Mevcut kriz, taşların yerine oturması ya da oturmaması ile ilgilidir. Sonuç 1929 Büyük Bunalımı’ndan bu yana görülen en derin kriz niteliğini taşıyan 2008 Krizi, kapitalist üretim tarzı altında aşırı birikim / üretim- yeni türev araçlarla ve menkul kıymetleştirmelerle derinleşen finansallaşma arasındaki yakın ilişkinin kanıtlandığı bir kriz olmuştur. Büyük boyutta kredi kurumasına neden olan 2008 kriziyle birlikte, finansal krizlerin ya da çöküşlerin aslında kapitalizmin kendi bağrında bulundurduğu uzlaşmaz çelişkilerinin bir semptomu olduğu ve finansal krizin ardındaki gerçeğin kapitalist aşırı birikim- aşırı kapasite yatırımları ve beraberinde gelen kâr oranlarının düşme eğilimine girmesi ve uzun süreli durgunluk olduğu bir kez daha ortaya çıkmıştır. Nitekim krizin öncesinde ABD otomotiv sektöründe, özellikle de sektörün üç büyükleri olan General Motors (GM), Chrysler ve Ford Motor tekellerinin yaşamakta olduğu aşırı kapasite yatırımları, satış ve kârların azalması gibi sorunlar bu savı doğrulamaktadır. 1970’lerin ortalarından bu yana kâr oranlarının düşme eğilimine girmesi, büyüme hızlarının yavaşlaması ile ortaya çıkan sermaye birikim sürecindeki tıkanıklık 1980’lerin başlarından itibaren, üretim ve finansın küreselleşmesi, askeri harcamaların ve bölgesel savaşların yoğunlaştırılması, özelleştirme, de-regülasyon ve liberalleşme gibi neo-liberal uygulamalar ve hızlanan finansallaşmayla aşılmaya çalışılmıştır. Finansallaşma, paradoksal biçimde bir yandan kapitalizmin yapısal sorunlarına karşı bir çözüm olarak gündeme gelirken, diğer yandan da bizatihi kriz nedeni bir olgu olarak sistemin karşısına çıkmış ve bugün hâlâ içinden çıkılamayan bir sürecin de temel tetikleyicisi olmuştur. Amerika Birleşik Devletleri gibi metropol kapitalist ülkelerde, iktisadi durgunluktan çıkabilmek ve kâr oranlarındaki azalmayı telafi ederek sermaye 42 Mustafa DURMUŞ birikim sürecini hızlandırabilmek için, kapitalizm finansallaşma üzerinden giderek kredi – borç balonları yaratmaya bağımlı bir hale gelmiştir. Hızla finansallaşan kapitalist bir sistemde, ekonominin esas olarak varlık balonlarıyla ayakta durduğu gerçeğinden hareketle, ABD’ de 2000–2007 döneminde iki kez varlık balonu şişirilmiş ve bu balonlar patlamıştır. Birçok ana akım iktisatçıya göre durgunlukbalon biçimindeki fasit daireden kurtulabilmek için sistem önümüzdeki dönemde yeni balonlar şişirmeye devam edecektir. Özellikle 2000 sonrasında finansal piyasalarda ortaya çıkan gelişmeler 2008 krizinin önceki finansal krizlerden ayırıcı bir yönüne, finansallaşmanın giderek menkul kıymetleştirme ve yeni türev araçlar biçiminde ilerlemesine, dikkat çekmektedir. Bu süreçte Teminatlı Borç Yükümlülükleri (CDO) olarak adlandırılan yeni bir finansal enstrüman ile mortgage kredileri menkul kıymetleştirilmiştir. Bu işlem ile farklı varlık türleri, finansal kuruluşlar tarafından bir havuzda toplanarak, havuzdaki varlıkların gelirlerine bağlı olarak milyarlarca ABD doları tutarında menkul kıymet ihraç edilmiş, böylece yatırımcılara kolayca satılamayacak yüksek riskli varlıklar (subprime ve Alt-A krediler) düşük risk taşıyan varlıklar ile birlikte pazarlanabilmiş ve kredi hacmi görülmemiş ölçüde genişletilmiştir. Bu türev araçlar, ana varlığa sahip olunamadığından dolayı, varlık için finansal bir risk oluşturduğundan, sistemde oluşan bu risklerin transferi ve dağıtılması önemli olmuş ve hem konut balonunun daha da şişirilebilmesi, hem de ortaya çıkan riskin dağıtılabilmesi ve transfer edilebilmesi için bankalar tarafından bilânço dışı kanallar yaratılmış (SIV) ve bankalar tarafından türev araçlara yatırım yapanları, bu araçların değer kaybetme ya da ödenmeme riskine karşı sigortalamak amacıyla CDS sözleşmeleri devreye sokulmuştur. Yeni türev araçlar üzerinden yapılan menkul kıymetleştirmeyle oluşan risklerin transferinde, esas olarak uluslar arası yatırım fonları, hedge fonlar ve sigorta şirketleri rol almışlardır. Bu da balonu daha da büyütürken, riskin kontrolden tamamen çıkmasına neden olmuş, sürecin ilk halkası olan Subprime ve Alt-A kredilerinin geri ödenmesinde problemler yaşanması ile birlikte, bunların dâhil olduğu varlık havuzlarında ve dolayısıyla bunlara dayalı olarak çıkarılan menkul kıymetlerin değerinde önemli oranda düşüşler yaşanmış ve böylece bu menkul kıymetlere yatırım yapan şirketler, finansal kuruluşlar ve yatırım fonları önemli oranda zarar etmişler, bu da derin bir borç deflasyonu (Minsky Anı) yaşanmasına neden olmuştur. Bu anda spekülatif varlıkların zarar ettiğini gören bankalar kredilerinin derhal geri ödenmesini istemişler, bu da paniğe yol açmıştır. Borçlarını kapatabilmek için varlıklarını satışa çıkaran yatırımcıların varlıkları bir anda değer kaybetmeye başlamış ve satışlar zorlandıkça, piyasalar kilitlenmiş ve nakde hücum başlamıştır. Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 43 Sonuçta, başta askeri harcamalar ve bölgesel savaşlar, işgaller, küreselleşme ve finansallaşma gibi yollarla, 1970’lerin ortalarından bu yana ertelenen aşırı birikim sorunu ortadan kaldırılamadığı için, geriye tek bir yol kalmış, 2008 krizi kaçınılmaz hale gelmiştir. Sistemin aşırı birikim krizini aşabilmenin, kâr oranlarını restore edebilmenin ve böylece de dinamik bir sermaye birikiminin yolunu yeniden açabilmenin gerçekçi yegâne çözümü iktisadi olarak ölü-verimsiz olan sermayeyi temizlemek ya da aşırı olan sermayeyi ortadan kaldırmak olmuştur. Bu da, finansal krizle derinleşen resesyon sırasında bazı büyük bankaların iflas etmesi, borsanın ani olarak çökmesi, yüksek maliyetli-düşük kârlı firmaların sistemden çıkartılması, şirketlerin batması, fabrikaların kapanması şeklinde gerçekleştirilmektedir. Bu süreçte, sadece verimsiz fabrikalar kapatılmamakta ve modası geçmiş makinelerin kullanımına son verilmemekte, aynı zamanda işgücünün fiyatı düşürülmekte, gereksiz işgücü zorunlu olarak emekli edilmekte, işten çıkartılmaktadır. Ve bu süreç bir miktar hız kesse de hala devam etmektedir. Kaynakça ANDREAS, Jobst (2008), “What is Securitization”, Finance & Development, C. 45, S. 3, September, 48–49. BAKER, Dean, EPSTEIN, Gerald ve POLLIN, Robert N. (1998), “Introduction”, Globalisation and Progressive Economic Policy, (Baker D, G.Epstein and R.Pollin edt.), Cambridge University Press. BELLOFIORE, Riccardo ve HALEVI, Joseph (2009), “A Minsky Moment? The Suprime Crisis and the New Capitalism”, International Economic Policy Institute (IEPI) Working Paper 2009–04. BIS (2009), Quarterly Review, June 2009, http://www.bis.org (Erişim tarihi: 18.08.2009). BHARDWAJ, Geetesh ve SENGUPTA, Rajdeep (2008), “ Prepaying Subprime Mortgages”, Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper. BLACKBURN, Robin (2008),“The Subprime Crisis”, New Left Review, S. 50, 63– 106 BLANCARD, Olivier (2009), “The Crisis: Basic Mechanisms, and Appropriate Policies”, IMF Working Paper Series, WP/09/80. BOND, Patrick (2009), “What is crisis of http://www.marxmail.org, (Erişim tarihi:10.7.2009). overproduction”, BRENNER, Robert (2009), “The Economy in a World of Trouble”, http://www.workersliberty.org, (Erişim tarihleri: 28.04.2009, 07.07.2009). 44 Mustafa DURMUŞ BRYAN, Dick (2008), “The Inventiveness of Capital”, Workers’ Liberty, http://www.workersliberty.org, ( Erişim tarihi: 13.06.2008). BRYAN, Dick (2009), “The Underlying Contradictions of Capitalist Finance”, http://www.workersliberty.org, (Erişim tarihi: 30.6.2009). CASE, Stuart (2009), “The Enemy of Prosperity: Overproduction”, http://www.harpers.org/archive/1930, (Erişim tarihi: 23.06.2009). CHOONARA, Joseph (2010), “The crisis: over or just beginning?”, http://www.socialistreview.org.uk, (Erişim Tarihi: 17.09.2010). COVERT, J., MACWILLIAMS, G. (2006), “At Sears, investing-not real-drive profit”, Wall Street Journal, C. 17, November. CROTTY, James (2005), “The Neoliberal Paradox: The Impact of Destructive Product Market Competition and “modern” Financial Markets on Non– financial Corporation Performance in the Neoliberal Era”, Financialization and the World Economy, Edward Elgar. DODD, Randall (2005), “Derivatives Markets: Sources of Vulnerability in US Financial Markets”, Financialization and the World Economy, (Gerald A. Epstein edt), Edward Elgar, s.149-180 içinde. DORE, R.(2002), “Stock market capitalism and its diffusion,” New Political Economy, C. 7, S. 1, 115–121. DUMENIL Gerald, ve LEVY, Dominique (2004), “ The real and financial components of profitability (USA 1952-2000)”, Review of Radical Political Economics, C. 36, S. 1, 82-110. DUMENIL Gerald, LEVY, Dominique (2005), “Costs and Benefits of Neoliberalism: A Class Analysis”, Financialization and the World Economy, (Gerald A. Epstein edt.) Edward Elgar s.17-45. DURMUŞ, Mustafa (2010a), Kapitalizmin Krizi, 2008 Krizinin Eleştirel Bir Değerlendirilmesi, Genişletilmiş ikinci baskı, Tan yayınevi, Ankara. DURMUŞ, Mustafa (2010b), “Küresel Kapitalizm Krizden Çıkıyor mu?”, Mülkiye Dergisi, Bahar 2010, C. 34, S. 266. EICHENGREEN, Barry ve O’ROURKE Kevin H. (2010) , “What do the new data tell us?”, 08.03.2010, http://www.voxeu.org .(Erişim Tarihi: 13.11.2010). ESF (2009), European Securitisation Forum Data Report Q2:2009, http://www.europeansecuritisation.com. (Erişim Tarihi: 06.08.2010). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 45 EPSTEIN, Gerald A. (2005), Financialization and the World Economy, Edward Elgar s.77-110 içinde. FITZGERALD, M. Desmond (1993), Financial Futures, London: Euromoney Books, 2. Baskı. FORTUNE, 18.05.2009, http://money.cnn.com/magazines/fortune (Erişim tarihi: 11.8.2010). FOSTER, Bellamy J. (2008), “The Financialization of Capital and Crisis”, http://www.monthlyreview.org, (April) (Erişim Tarihi: 11.10.2009). FOSTER John Bellamy ve HOLLEMAN Hannah (2010) The Financial Power Elite, http://www.monthlyreview.org, (Erişim Tarihi: 10.12.2010). GORTON, Gary B. (2008), “The Subprime Panic”, NBER Working Paper Series, No.14398. HILFERDING, Rudolf (1981), Finance Capital: A Study of Latest Phase of Capitalist Development (1910), London,UK and Boston,MA: Routledge and Kegan. HUSSON Michel, (2010), “The debate on the rate of http://internationalviewpoint.org, (Erişim tarihi: 18.07.2010). profit”, http://armstrade.sipri.org/armstrade/page/toplist.php (Erişim tarihi: 10.11.2009). http://www.reuters.com, 03.10.2009 ( Erişim tarihi: 12.11.2010). IMF (2006), World Economic Outlook, (April 2006). JOHNSON, Chalmers (2008), “Why the Us has really gone broke”, Le Monde Diplomatique, 05.02.2008, http://mondediplo.com (Erişim tarihi: 16. 11.2010). KINDLEBERGER, Charles P., ALIBER, Robert, Z., (2005), Manias, Panics and Crashes, Hokoben, New Jersey, John Wilwy and Sons. KLIMAN, Andrew (2008), “Trying to Save Capitalism from http://www.marxisthumanismtoday.org, (Erişim tarihi:25.4.2008). itself”, KLIMAN, Andrew (2009), “The Persistent Fall in Profitability Underlying the Current Crisis: New Temporalist Evidence”, 1st (incomplete) draft, (October 14, 2009). KRIPPNER, Greta (2004), “What is Financialization?”, Mimeo, Department of Sociology, UCLA, 2004. KRIPPNER, Greta (2005), “The financialization of the American Economy”, SocioEconomic Review, C. 3, S. 2, 173–208. Mustafa DURMUŞ 46 KRUGMAN, Paul (2010), “This is not a recovery”, http://www.nytimes.com, 26.08.2010, (Erişim tarihi: 07.09.2010). LANGLEY, Paul (2008), “Financialization and the Consumer Boom”, Competition and Change, C. 12, S. 2 (June), 133–147. LEAGUE FOR THE FIFTH INTERNATIONAL (2008a), “From Global Credit Crunch to Global Recession: After the Thunder Comes the Rain”, 03.12.2008, www.fifthinternational.org, (Erişim tarihi: 05.05.2010). LEAGUE FOR THE FIFTH INTERNATIONAL (2008b), “The Great Bank Crisis of 2008”, 02.09.2008, www.fifthinternational.org, (Erişim tarihi: 05.05.2010). LEAGUE FOR THE FIFTH INTERNATIONAL, www.fifthinternational.org, (Erişim tarihi: 05.05.2010). 31.07.2009 LEVENTIS, Andrew (2007), “A Note on the Differences between the OFHEO and S&P / Case-Shiller House Prices Indexes” Office of Federal Housing Enterprise Oversight Working Paper. MAGDOFF, Harry (1967), “Monopoly Capital” (review), Economic Development and Cultural Change, C. 16, S.1 (October). MARX, Karl (1863), Theories of Surples http://www.marxists.org/archive/marx/works/1885, 10.10.2010). Value, Part I, (Erişim Tarihi: MARX, Karl, Grundisse (Outlines of the Critique of Political Economy), Economic Work of Karl Marx 1857- 1861, http://www.marxists.org/archive/marx/works, (Erişim Tarihi: 10.10.210). MARX, Karl (1894), Capital, Volume 3, The Process of Capitalist Production as a whole, (Edited by F. Engels), http://www.marxists.org/archive/marx/works, (Erişim Tarihi: 10.10.2010). MARX, Karl (1867), Capital, A Critique of Political Economy, (English edt. 1887), http://www.marxists.org/archive/marx/works, (Erişim Tarihi: 10.10.2010). MGI (2008), Mapping the Global Capital Market, Fifth Annual Report, October 2008, www.mckinsey.com (Erişim tarihi: 27.01.2009). MOSELEY, Fred (2008), “The Long Trends of Profits”, Workers’ Liberty, 19.03.2008, www.workersliberty.org, (Erişim tarihi: 15.05.2008). NEW YORK TIMES, 07.09.2009, http://www.nytimes.com, (Erişim Tarihi: 08.07.2010). Aşırı Birikim – Finansallaşma İlişkisinin 2008 Krizi Bağlamında Analizi 47 OICA (2009), The International Organization of Motor Vehicle Manufacturers, http:// www.oica.net (Erişim tarihi: 23.06.2009). ORHANGAZİ, Özgür (2008), Financialization and the US Economy, Edward Elgar. PALLEY, Thomas I. (2007), “Financialization: What It Is and Why It Matters”, Political Economy Research Institute Working Paper Series, No. 153, (November). PHILIPS, Kevin (2002a), “The Cycles of Financial Scandal”, New York Times, (17.09.2002), (Erişim Tarihi: 05.08. 2009). PHLIPS, Kevin (2002b), “Dynasties”, The Nation, (08.07.2002) (Erişim Tarihi: 05.08.2009). PHILIPS, Kevin (2006), American Theocracy, New York: Viking. PWC (PwC Automotive Institute) (2009), “Drive Value, Automotive M&A Insights 2008, Automotive Review Report 2009, www.pwc.com/auto (Erişim tarihi: 25.02.2010). ROACH, Steve (2007), “America’s Inflated Asset Prices Must Fall” ve “ You Can Almost Hear It Pop”, New York Times, (16.12.2007) (Erişim Tarihi: 03.11.2009). ROUBINI, Nouriel (2009), A Phantom Economic Recovery, RGE EconoMonitors (16.8.2009), www.rgemonitor.com (Erişim tarihi: 10.09.2009). STIGLITZ, Joseph A. (2000), Economics of the Public Sector, 3. Baskı, New York: W.W.Norton & Company. STIGLITZ, Joseph, E. (2010), “Can the Euro be Saved?”, www.projectsyndicate.org,(Erişim Tarihi: 11.10.2010). SWEEZY, Paul M. (1995), “Economic Reminiscenses”, Monthly Review 47, S.1 (Erişim Tarihi: 05.08.2009). THE FEDERAL RESERVE (2009), Open Market Operations, www.federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm (Erişim tarihi: 06.08.2009). THOMSON, William R. (2008), “Global Financial Crisis Worst Since 1930's Depression”, The Market Oracle, Stock-Markets / Credit Crisis, http://www.marketoracle.co.uk/Article5533.html (Erişim tarihi: 20.06.2008). VAN DER PIJL, K. (1984), The Making of Atlantic Ruling Class, London and New York: Verso. 48 Mustafa DURMUŞ WADE, H. Robert (2005), “The March of neoliberaliszm and what to do about it” in Özgür Orhangazi (2008), Financialization and the US Economy, Edward Elgar, s. 4-5. WOLFF, Rick (2010), Greece, Again: Demystifying http://www.rdwolff.org, (Erişim tarihi: 27.04.2010). "National Debt", ZIGAS, Barry, C. ve WEECH, Paul (2002), “The Rise of Subprime Lending: Causes, Implications and Proposals”, Fannie Mae Working Paper.
