MENKUL KIYMET BORSALARI BAZI GÖZLEMLER

Ekonomik Yaklaşım
Cilt: 5, Sayı: 13, 1994
MENKUL KIYMET BORSALARI
VE
REEL SEKTÖR İLİŞKİLERİ ÜZERİNE BAZI GÖZLEMLER
(1986-1992 Dönemi Türkiye ve İMKB Örneği)
*
Serdar ŞAHİNKAYA"Bütün işlerinizden vazgeçip, piyasanın bütün tarihini
ve esaslarını ve piyasada muamele gören bütün hisse
senetlerinin ana şirketlerini bir tıp talebesinin anatomi
öğrendiği tarzda tetkik ederseniz, üstelik sizde büyük
bir kumarbazın soğukkanlılığı varsa, altıncı hisse
sahipseniz ve arslan gibi cesursanız sizin için bir şans
ümidi vardır"
1). A. SAMUELSON
I. GİRİŞ
XIX. yüzyılın ikinci yarısından günümüze uzanan süreçte Esham ve
Tahvilat yani n1enkul kıyn1etlere ilişkin her türlü alın1 ve satımın, bazı
dönen1lerde kesintiye uğrasa da sürdüğü ülkemizde, var olan iktisadi
sisteınin gelişn1işliği paralelinde, önünde ya da ardında oluşturulan iktisat
kurun1lannın işleyişi çoğu zaman sağlıklılık ve tutarlılıktan yoksun
kaln1ıştır. B u iktisat kurumlarından biri de İst"nbul Menkul Kıyınet
Borsasıdır.
Esham ve Tahvilat alım satımı ilk zamanlar İstanbul Galata'da Havyar
Han'ında ve civar dükkan ve bürolarda başlamış, kısa bir süre sonra
Kon1isyon Han namıyla inşa edilmiş olan hana nakledilmiştir. Bu hanın üst
katındaki salon, ilgililer tarafından borsa salonu haline getirilmiştir. Böylece
bu salonda, n1enkul kıymet alım ve satımı ve hava oyunları denilen borsa
n1uameleleri cereyan etmeye başlamıştır. 187 4 yılında "Dersaadet Tahvi/at
Borsası" adıyla Maliye Nezaretine bağlanan Galata Borsasıyla ilgili
kapsamlı bir yasal düzenleme de, 16 Mayıs 1929 tarihli "Menkul Kıymetler
ve Kambiyo Borsaları" kanunu ile yapılmıştır.
* Bu çalışmaya ilişkin yapılan tartışmalardaki eleşttiri ve önerileri için, Selim Soydemir,
Semra Pekkaya, Naile Üreten'e ve özellikle İstatistiklerin hazırlanmasındaki yardımları
için de Alunet Demir'c teşekkür ederim.
** Gazi Üniversitesi İktisat Bölümü Doktora öğrencisi
1 •
Serdar ŞAHİNKAYA
68
Büyük depresyon ve Osmanlı tahvilatının itfasıyla cazibesini
kaybetn1esi, Galata Borsasını İstanbul'un işgalinden beri en çok n1eşgul
eden kan1biyo işlemlerinin, ı 931 tarihli Türk Parasının Kıyınetini Koruma
Kanunu ile tamamen devlet kontrolü altında alınması ve de eski borsacıların
Türkiye'yi terk etmesiyle, Galata Borsası önerninj yitirmiş ve fiili olarak
nerede ise ı 980'lere kadar tarihe ınal olmuştur. Ulkemizde kökleri XIX.
yüzyıla kadar uzanan ve sistem olarak Fransız ve Alman yaklaşımı ağırlıklı
Menkul Kıymetler Borsası geleneği, 91 sayılı Kanun Hükmünde Kararname
ile 1983 yılında yerini Angio-Sakson Borsa geleneği paralelinde örgütlenen
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın kurulmasıyla yeniden hayata
geçiriln1iş tir.
çalışmada, genel olarak gelişmiş kapitalist iktisadi sistemlerin
ayrıln1az parçaları olarak mütalaa edilen Menkul Kıymet Borsalarının
sistten1 içindeki konumları ve fonksiyonları tanımlanarak, bu tanın1lamalar
Bu
paralelinde, ülkemizin tek Menkul Kıymetler Borsasının (İMKB) ana
akslan itibariyle aktivasyonları, ülkemiz reel sektörü ya da farklı bir ifade
ile de üretim cephesi ile irtibatlandırılarak bazı gözlemlerde bulunınaya
gayret edilecektir.
II. Finansal Sistem ve Menkul
•
olanlarla, fon açığı olan iktisadi birimlerin karşılaşmalarını
bu birin1ler arasında fon akışını gerçekleştirmek amacıyla
kurulan mali kurumların oluşturduğu ve genellikle bir mali hakkı temsil
eden araçların alınıp satıldığı piyasalaı·a mali piyasalar ve bu piyasaların
bütününe de finansal sistem adı verilir.
Fon
fazlası
Kıyınet Borsaları
sağlamak,
Tasarruf ve yatırın1 ve işlev birimlerinin ayrıldığı bir kapitalist piyasa
ekonomisinde, mali kurum, araç ve piyasalardan oluşan finansal sistem, fon
kaynaklarının oluşum, dağılım ve kullanılmasında önemli roller
üstlenn1ekt~dir. Ekonomideki borç-alacak ve mülkiyet ilişkilerini yansıtan
n1ali araçlar, fazla veren kesimlerin fonlarını, açık veren kesimlerin
kullanın1larına aktarılmasını sağlamakta, bu aktarımlar doğrudan fon
sahipleri ile kullanıcılar arasında dolaysız ya da birincil araçların el
değiştirı11esi yoluyla yürütülebildiği gibi, mali kurumların kaynak kullanım
aşamaları arasındaki aracılığı yoluyla da gerçekleştirilebilmekte ve aracı
kunın1lann yarattıkları dolaylı varlıklar, bu aktarmanın aletleri olmaktadır.
tasarrufların toplanması ve bu tasarruflardan
oluşan fonların yatırımlara yönlendirilnıesini kolaylaştırması nedeniyle,
Finansal piyasalar;
sern1aye birikimi ve dolayısıyla iktisadi büyüme çabasında tayin edici bir
öneme sahiptir. Bu ülkede iktisadi büyüme/kalkınma için parasal kesimin ya
da finans kesiminin, ekonominin reel kesimiyle paralel bir gelişme
Ekonomik
69
Yaklaşım
göstern1esi zorunludur; Kullanılabilir fonların, yatırım yapacaklara kısa ve
yoldan ve asgari kaynak maliyetine aktarılabilmesi, gelişmiş bir
para ve sermaye piyasasına ve de bu piyasaların bütünü olan finansal
sistenlin sağlıklı çalışmasına bağlıdır.
dolaysız
Gelişmiş ve tutarlı bir finansal sistem; iktisadi yapıdaki fon arzı ile
sanayi ve diğer fon talep eden kesimler arasındaki uyumsuzluğu gidermede,
geniş yığınların iktisadi kalkınma sürecine etkili bir tarzda katılımında ve
uzun dönemde de daha adil ve dengeli bir gelir ve servet dağılımını
sağlanlada katkıda bulunabilirler.
II. 1) Menkul
Kıyınet Borsaları
Orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasalar olarak
sermaye piyasaları, finansal sistemi oluşturan bir alt piyasadır ve genel
olarak bu piyasalaı·a ait finansal varlıkların (menkul kıymetlerin)alınıp
satıldığı yerler Menkul Kıymetler Borsaları dır. Esas olarak Borsa kavramı;
alıcı ve satıcının veya onların vekilleıinin, emtia, menkul kıyınet veya buna
benzer misli en1tia veya kıyınetten satılan şeyler üzerinde alın1-satım
yapn1ak amacıyla bir araya geldikleri belirli sürelerde, belirli yerlerde
kurulan ve belirli kurallarla çalışan, organize edilmiş merkezi pazarlar için
kullanılmaktadır. Bu çalışmada konu edilen Menkul Kıyınet Borsaları ise,
finansal varlıkların gerçek piyasa fiyatlarının belirlenmeye çalışıldığı,
borsaya kote edilmiş hisse senedi ve tahvillerin alınıp satıldığı pazarlardır
ve bir kamu kuruluşu olarak örgütlenebileceği gibi, özel bir kuruluş
şeklinde olabilir.
Herhangi bir menkul kıymetin herhangi bir firrma tarafından ihraç
edilmesine ya da çıkarılması ve tasarruf sahibi tarafından satın alınması
işleminin gerçekleştiği piyasa, birinci el piyasa daha önce firma tarafından
ihraç ediln1iş olan n1enkul değerleri satın almış, ancak daha sonraa satmak
isteyen yatırın1cılar ile bunları satın almak isteyen yatırımcıların bir araya
geldikleri piyasalar da ikinci el piyasa/ardır. Menkul kıynıet borsaları işte
bu ikinci el piyçısalarıdır.
İkinci el piyasalar, menkul değerleri alıp-satmak isteyen tarafların
sistematik bir şekilde ve her iki tarafın kabul edebileceği fiyattan alışveriş
yapn1ak istedikleri herhangi bir yerde kurulabilir çünkü; ikinci el
piyasalarının temel fonksiyonu, yatırımcılar arasında menkul değer
alışverişini kolaylaştırmaktadır. Dolayısıyla, ikinci el piyasalar sadece ve
sadece pazar yeridir. Pazar yerinin organizasyonu, bilgisayarlı olup olmayışı
veya bina içine olup olmayışı, ilke olarak durumu değiştirmeyecektiL Bir
piyasanın organizasyonsuz oluşu, bir menkul kıymeti aynı miktarda ve aynı
Serdar ŞAHİNKAYA
70
fiyattan satn1ak isteyenlerin karşılaşmasını
işlem n1aliyetlerini yükseltecektir.
Menkul
güçleştireceğinden yalnızca
kıymet borsalarının fonksiyonları şu şekilde
özetlenebilir;
Birincisi, var olan menkul değerler için sürekli arzeden ve likit bir
piyasanın sağlanmasıdır ki bu alınıp satılan menkul değerlerin istenildiği
anda fazla bir işlem maliyetiyle yüzyüze gelmeden paraya çevrilmesini
sağlayacaktır.
İkinci fonksiyonu da, herhangi bir değer üzerinden işlem yapmak
isteyen çok sayıda alıcı ve satıcının bir araya gelmesiyle sağlıklı bir biçimde
fiyatların ol uşınasıdır. Tasarruf sahiplerinin ellerindeki menkul kıymetlerin
likit bir piyasada alınıp satılmasının gerçekleştirilmesi yoluyla finansal
sisten1in işlen1esine yardımcı olması, menkul kıymet borsalarının üçüncü
fonksiyonu olarak tanımlanabilir.
Yatırımcıların firmalar hakkında tutarlı ve gerçek mali bilgilere sahip
oln1alannı ve dolayısıyla .yanıltılmalarını engellemek amacıyla, hisse
senetleri borsalarda işlem gören firmaların bilanço ve gelir tablosu gibi
finansal tablolarını belirli ve düzenli aralıklarla yayınlamalan yasal bir
zorunluluktur. Bu zorunluluk borsalann finansal sistem içerisinde bilgi
akışını düzenleme ve koordine etme fonksiyonudur.
Hisse senetleri borsada işlem gören herhangi bir firmanın
performansı, aynı zamanda o firma yöneticilerinin başarılarını ölçen bir
endeks olarak da değerlendirilebilir.
kıyn1et borsalarının beş noktada özetlenmeye çalışılan
fonksiyonlarından görüleceği gibi, menkul kıyınet borsalarının temel
görevi ekonomiye kaynak yaratmak ya da aktarmak değil, var olan lıisse
senetlerinin değiş tokuşunu kolaylaştırmaktır. Çünkü, hisse senetleri
firn1alar tarafından, ihraç edildikten sonra artık yatırımcılar arasında alınıp
satılmakta ve firn1aa ile doğrudan bir ilişkisi kalmamaktadır.
Menkul
Menkul kıyınet borsalarının iktisadi yapı, yani ekonomi üzerindeki
esas etkisi, do/aylı bir etkidir. Yatırımcıların hisse senedi, tahvil gibi
n1enkul kıymetiere yatınn1 yaparken temetti.i yanında en çok dikkat ettikleri
husus, satın aldıkları menkul kıymetleri istedikleri anda elden çıkarıp
çıkaran1ayacaklarıdır. Satış olarak da nitelendirebileceğimiz bu elden
çıkarına (portföy boşaltma), hem zaman, hem de maliyet içeriyorsa,
yatırııncılar, o hisse senedine yatırım yapmaktan kaçınacaklardır.
Dolayısıyla, sözkonusu hisse senedini ihraç eden firma birinci elden hisse
senedi ihracı yoluyla fon toplamakta oldukça zorlanacaktır. (Bu durum
Ekonomik Yaklaşım
71
birinci el ve ikinci el otomobil piyasa/anna benzetilebilir. Bilindiği üzere
ikinci eli zayıf olan sıfır kilometre otomobillerin satışı diğerleri gibi rahat
ve kolay olmamaktadır).
Öte yandan hisse senetleri, borsalarda cari fiyatlardan işlem
görınektedir. Hisse senedi fiyatı alıcı ve satıcıların karşılıklı arz ve talep
koşullarına göre oluşmaktadır. Fiyatlar, firmaların yatırım, üretim, satış
hasılatı, ürünlerin piyasadaki konumu ve nakit akımları vb. gibi faktörlerin
taraflar tarafından değerlendirilmesi ile oluşur (Olması gereken). Bu şekilde
oluşan fiyatlar ise hisse senetlerinin nominal değerinden oldukça farklı
olabiln1ektedir. İşte bu farklılığın pozitif olınası nedeniyle firmalar hisse
senetlerini birinci 'el ihraçların piyasa değeri üzerinden yapabilirler. Birinci
el ihraçlarda satış ve rüçhan hakkı kullanımlarının (eski ortakların ön alım
hakkı) piyasa değerinden yapılması halinde firmaya, firmanın piyasa
değerine (Hisse senedi sayısı x hisse fiyatı) bağlı olarak kaynak aktarılır.
Aksi halde, yani rüçhan hakkı kullanınu sırasında hisse senetlerinin non1inal
değer üzerinden satılması durumunda, firmaya birinci durumdaki kadar fon
girişi sağlanamayacak ve firmaya girecek olan fonlar rüçhann hakkı
sahiplerine aktarılmış olacaktır. Dolayısıyla, borsalarda hisse senetleri
non1inal değerin üzerinde işlem gören firmalar, hisse senetlerine piyasa
değeri üzerinden primli ihraç etmeleri halinde kaynak yaratabileceklerdiL
II. 2) Menkul
Kıyınet Borsaları
ve Etkinlik
Modern finans teorisi, yani neo-klasik iktisat teorisinin finansman
yazınındaki devamı eksenli analizler, genellikle ya piyasaların etkinliği
üzerine yoğunlaşmış ya da etkinlik kavramına dayanan sermaye
varlıklarının fiyatlandırılması modeline (Capital Asset Pricing Model)
yönelıniştir.
Etkin Piyasalar Jıipotezi, hisse senedi piyasalarında aşırı kar ve
spekülatif kazanç olanaklarının olmadığını öngörür. Etkin hisse senedi
piyasalarında (n1enkul kıymet borsalarında) fiyatlar, "piyasa belirleyicileri"
(n1arket fundaınentals) tarafından belirlenir ve başka hiç bir etmen hisse
senetdi fiyatlarını etkileyemez. Bu tür piyasalarda ortaya çıkabilecek
herhangi bir aşırı kar olanağı, rasyonel bireyler tarafından hemen
kavranarak piyasaya girilir ve rekabetin artması ile massedilir. Dolayısıyla
da hisse senetleri fiyatlarının belirlenmesinde genel iktisadi durum (yani o
yılki üretin1 düzeyi, durgunluk, aşırı büyüme vb.) ya da şirketlerin o
dönemde gösterdiği performans (örneğin fiyat/kazanç oranı, dağıtılacak
ttemetti.i oranı vb.) etkili olur. Söz konusu piyasalarda bilgiler, yatırııncılar
tarafından kolayca elde edilir ve böylece de tüm yatırımcılar tarafından
kolayca elde edilen bu bilgiler hisse senetleri fiyatlarının sık sık ve aşırı
• 1
Serdar ŞAHİNKAYA
72
değişmesini
kıymet borsalarındaki aşırı dalgalanmaları,
çarşamba/arı" engeller.
önleyerek menkul
"kara pazartesi, kara
Etkin oln1ayan bir piyasa, aşırı kar ve büyük ölçekli spekülasyon
olanaklarına izin verir ve bu da yoğun dalgalanmalara neden olup, küçük
bireysel tasarrufçulyatırımcı hisse senedi piyasalarından uzaklaştırarak,
azalan taleple beraber küçülen bir hisse senedi piyasası ve yeni spekülatif
işlen1lerin doğmasına ve bunun kendi kendisini besleyen bir sarmala
dönüşn1esine yol açar. O halde; etkin olmayan hisse senedi piyasalannın
reel sektör ve ekonominin genel gelişün trendiyle zaten
daha da zayıf/atacaktır denilebilir.
düşük
olan
ilişkisi
Hisse senedi piyasalannda genellikle iki tür etkinlikten söz edilebilir:
a) Dağıtımsal Etkinlik (Allocational Efficency): Herhangi bir
piyasada fiyatlar, bütün tasarruf sahipleri ve satıcılar için risk ayarlaması
yapılnuş n1aıjinal getiri oranlarını eşitleyecek şekilde oluştuğunda
dağıtın1sal etkinlikten söz edilebilir. Bu tür etkinliğin olduğu piyasalarda kıt
tasarruflar, üretken yatırımlar arasında pareto optimalitesine uygun olarak
dağıtılır.
b) Fonksiyonel (Operational) Etkinlik: Bu etkinlik, fonların fon
fazlası veren tasarrufçulardan fon talep edenlere aktarılırken, nihai
kullanıcıların ödediği maliyet ile, nihai arzcıların aldığı getiri arasındaki
farkın önen1ine göre tanımlanabilir. Tam rekabet piyasalarına paralel olarak
tanın1lanan "tan1 sermaye piyasaları" nda işlem maliyetleri sıfır olarak
alındığı için, fonksiyonel etkinlik vardır denilebilir. Ancak, gerçeklerin
dünyasında fonksiyonel etkinlik çok ciddi tartışmalara konu.olmaktadır.
Etkin piyasa hipotezinin, hisse senedi piyasaları açısından asıl önemli
olan etkinlik kavramları; zayıf etkinlik (weak form efficiency), yan güçlü
etkinlik (semi-strong efficiency) ve güçlü etkinlik (strong form)
kavran1landır. Birinci etkinlik kavramına göre; hiç bir yatınmcı tarihsel
fiyat ve getiri bilgilerine dayanarak geliştireceği işlem kuralları sayesinde
piyasadan fazla bir getiri elde edemez. Farklı bir ifade ile de, zaten geçmişe
ait bilgiler, fiyatlar tarafından değerlendirilmiştir. Zayıf formda etkinliğin
sonucu ise geçmiş fiyatlan kullanan grafiklere dayalı bir analiz olan "teknik
analiz" in sağlıklı bir araç olmadığı ve bunu kullanarak piyasadan daha
yüksek bir getiri sağlanamayacağıdır.
İkinci etkinlik tanımına göre, hiç bir yatırımcı kamuya açık bilgileri
piyasanın üstünde
fİrınaların yayınlanmış bilanço
kullanarak
getiri elde edemeyecektir. B u durumda
ve gelir tablolarından h~.reketle geliştirilen
"temel analiz" yöntemleri kullanmak da boşunadır. Uçüncü kategoriye
Ekonomik
Yaklaşım
73
göreyse hiç bir kimse hiç bir şekilde piyasanın üstünde getiri sağlayamaz.
Oysa, gelişn1ekte olan piyasalarda (emerging markets) piyasayı yenmek
üzere bazı borsa katılımcıları tarafından gelişmişlere göre çok farklı
yönten1ler geliştiriln1iştir ve kullanılmaktadır. Bunlardan bazıları; "yalan
haber ve dedikodu üretmek", "doldurup boşaltmak", ''fiyatlar
emri yerine kendi portföyünü satmak,
da '~fiktif işlem yaparak fiyatlan suni
olarak etkilemek" tir. Ote yandan her t~rlü mali tablonun makyajlanması da
yükseldiğinde öncelikle müşterinin
düştüğünde ise tersin(yapmak" ya
sıkça rastlanılan
bir
başka
olgudur. (Ulkemizdeki tek menkul
borsası olan İMKB'de cereyan eden tipik davranış biçimleri) .
tartışmalarının
.
kıymetler
eğer
bir piyasa etkin ise
düzenlemelere ve düzenleyici otorite/ere gerek yoktur., bu durumda da
devlet düzenlemeleri çok azaimalı veya mümkünse hiç bir şey
düzen/enmemelidir görüşüdür. Halbuki teorik tartışmalar bir yana, bir
piyasada etkinlik yönünden ciddi sıkıntılar varsa, piyasalarda birileri
aleyhine kazanç sağlamak mümkün hale gelmekte, bu ise hem düzenleyici
otoriteZere hem de piyasa/ara olan güveni sarsmaktadır. Özellikle ikinci el
piyasalarda işlemlerin "sıfır toplam lı" (zero sum) olduğu hatırlanırsa,
istikrarı belki bir daha düzelmemek üzere bozacaktır.
Etkinlik
III.
~980'1i Yıllar
en önemli sonucu;
Türkiye Finans Sistemi~deki Bazı
Istanbul Menkul Kıymetler Borsası (IMKB):
Eğilimler
ve
1980'ler boyunca hızlanarak sürdürülen finansalliberalizasyon temelli
evrensel akıma, genel olarak gelişmekte olan ülkeler, özel olarak da
Türkiye, uluslararası iktisadi ve siyasal koşulların dayatması ile katıln1ak
zorunda kalırken; serbestleşme ve uluslararasılaşmayı teori ve uygulama
düzeyinde haklı çıkaracak argüınanlann bazıları yeniden, bazıları da
sonradan üretildi. Finans kurun1larını ve politikalarını belirlerken, bunları
ülkenin kalkınn1a, gelişme ve sanayileşme hedefleriyle birlikte düşünn1e
gereği ihmal edildi; finansal gelişmenin başlı başına bir amaç değil, ülkenin
büyün1esine ve sermaye birikimine hizmet etmesii-gereken bir araç olduğu
nerede ise unutuldu. Kamuoyuna başarı göstergeleri olarak sunulan şeyler,
çoğu kez ülkenin tasarruf potansiyelindeki artış ve iktisadi etkinlik gibi
gerçek göstergeler değil, finansal aktiflerin fiyatlarının piyasada
belirlenn1esi ve finansal derinleşme oldu.
sonrasında "Finansal Reform" un temel doğrultusu
olan serbestleşn1eden sapmamış, böyle bir finansal sistemin kurun1 ve
araçlarından pek çoğunu oluştun11uştur. 1980'lerin sonunda etkisini duyuran
"Reform yorgunluğu", finansal reform repertuannın belli başlı öğelerinin
uygulamaya aktarılmasının sonucudur.
Türkiye, 1980
Serdar ŞAHİNKAYA
74
Çalışmamızın giriş bölümünde de değindiğimiz, ülkemizin menkul
kıyn1et borsaları geleneğinin XIX. yüzyıla uzann1asına karşın, bugünkü
gelinen noktada var olan İMKB'nin, kuruluş ve faaliyetlerinin ve çalışma
denetin1inin düzenlenmesi, finansal reform sürecinin bir parçası
olarak ve 6/4/1983 tarih ve 2810 sayılı kanunun verdiği yetkiye dayanılarak
Bakanlar Kurulu'nca 3/10/1983 tarihindeki 91 sayılı Kanun Hükmünde
Kararnan1e ile yapılmış olup gerek inceleme dönemimizin nihayetlendiği
1992 yılına kadar, gerekse de günümüze kadar (1994) İMKB ile ilgili
düzenleıneler sürmektedir. Topluma sunuluşu hangi üslupta olursa olsun,
1990 ve sonrasında gerçekleştirilen ve gerçekleştirilmesi öngörülen
değişiklikler "reforn1" dan çok, sistemli bir değişikliğin sonrasındaki
esasları
n1aıjinal düzenleınelerdir.
Ülkemiz hisse senedi piyasası henüz yeterince gelişmemiştir ve çok
sayıda sorunu vardır. Bu sorunların giderilmesine yönelik bir dizi önlernin
alınmış olmasına karşın aksaklıklar sürmektedir. Hisse senedi piyasasının
yeter~nce gelişn1emişliği, bir çırpıda giderilebilecek bir olgu da değildir.
Çünkü, Türkiye mali tasarrufları ve dolayısı ile de finansal aktiflerinin
yaklaşık olarak %75-80'ini Bankacılık Sistemi kontrol etmektedir. Ayrıca
özel kesin1in yatırın1 projelerinin finansmanında 1990'lı yıllarda bile
finansman kaynağı olarak öncelikle alıkonan karları tercih ettikleri, tahvil
ve kredi kullanın1ı gibi uzun vadeli borçlanma ile işletn1enin hazır
değerlerinin daha geride yer aldığı, hatta; hisse senedi ve hisse senedine
dönüştürülebilir tahvilin son sıralan paylaştığı da ikti~adi hayatımızia ilgili
hen1en hen1en herkesee bilinen bir gerçektir.
Yeni ihraç edilen menkul kıymetlerin borsa listesine alınması
gelen kotasyon kavramı, bir bakıma sermaye piyasaları araçlan
yolu ile finansman in1kanı sağlayan şirket sayısı da göstermektedir.
Aşağıdaki ~ablodan da izlenebileceği gibi, 1986-1992 döneminde menkul
kıyn1etleri IMKB kotunda bulunan toplam şirket sayısında, yaklaşık olarak
dönem başından dönen1 başından dönem sonuna üç kat oranında bir artış
gözlenmektedir.
anlan1ına
Ülkeınizde 1991 yılı sonu itibaı·iyle 52.000 civarında anonim şirket
olduğu düşünüldüğünde, sadece hisse senetlerini kote ettiren ya da ttoplam
katasyondaki şirket sayısının ne kadar küçük olduğu dikkat çekicidir. Bu
olgu, ilk önce İMKB'nın finansal sistem içinde kucaklayabildiği kesimin
oldukça dar olduğu şeklinde bir yorumda bulunmamıza İnıkan tanır.
Ekonomik Yaklaşım
Tablo 1: Menkul
75
Kıymetleri
Borsa Kotunda Bulunan Şirket Sayısı
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
Hisse Senetleri
257
335
502
687
864
1034
1197
Tahviller
101
131
124
105
112
83
51
91
79
54
44
52
58
41
449
545
680
836
1028
1175
1289
Hisse Senedi+ Tahvil
To~ lam
Kaynak: Sermaye
Piyasası
Kurulu 1992 Yıllık Raporu
Ayrıca, ülkemizin 1986-1992 döneminde ketasyondaki şirket
sayısının yaklaşık olarak üç kat artışının, 1992 sonu itibariyle ABD New
York Borsasında hisse senetleri ketasyondaki şirket sayısının 2089, Japonya
Tokyo Borsasında bu rakan1ın 1768, Almanya'da 1259, İtalya Milano
Borsasında 258, Hindisten Bombay'da 2540, Brezilya Rio de Janerio'da
590, Avrupa Topluluğu üyesi Yunanistan'da 129 ve Portekiz'de ise 191
olduğu noktasından hareketle (sözkonusu ülkelerin kendine özgü finans
sisten1leri ve yasal düzenlemeleri çerçevesinde) oldukça abartılı bir
perforn1ans ölçütü olarak sunuluşunun yanıltıcı olabileceği söylenilebilir.
Tablo 2: İMKB 'na İlişkin Temel Göstergeler
1987
Toplam Nominal Sermaye
(Milyar TL)
Toplam Piyasa Kapitalizas
(Milyar TL)
Toplam İşlem Hacmi
(Milyar TL)
Günlük Ortalama İşlem
Hacmi (Milyar 1L)
Toplam İşlem Miktarı
(Milyon Adet)
Günlük İşlem Miktarı
(Milyon Adet)
Sözleş. Sayısı (Bin Adet)
İşlem Görme Oranı(%)
Fiyat/Kazanç Oranı
Temettü Verimi(%)
Pazar Verimi(%)
469.9
3182.0
1988
841.2
1989
2653.5
1990
1991
1992
10036.8 22487.0 31847.5
2048.0 15553.0 55238.0 78907.0 84809.0
105.4
149.0
1735.9
15313.1 35487.1
56403.5
0.4
0.6
6.8
62.0
143.6
224.7
14.7
31.7
238.0
1537.4
4531.1
10296.4
0.1
n.a
3.23
15.86
2.82
295.80
0.1
112.1
7.05
4.97
10.48
-37.92
0.9
247.7
11.02
15.74
3.44
511.24
18.3
6.2
765.8 . 1446.2
44.90
27.70
23.91
15.88
2.62
3.95
41.59
55.60
41.0
1681.9
66.50
11.39
6.43
1.67
82
94
Aracı Kuruluşlar
Kurumlar
ve Komisyonculan}
(Bankalar+Aracı
Kaynak: Sermaye
Piyasası Kunılu
1992 Yıllık Raporu
lll
165
172
76
Serdar ŞAHİNKAYA
Söz konusu ülkelerin büyük bir bölümünün iktisadi ve n1ali gelişme
derecelerinin ülkemizden oldukça ilerde olduğu düşünüldüğünde,
çalışn1an1ızın önceki sayfalarında yer alan, borsaların ekonomiye kaynak
yaratma ya da kaynak aktanna fonksiyonlannın oldukça cılız olduğu
yonın1unu, gelişmiş ülkeler borsa kotasyonlardaki şirket sayılarının azlığı
da, önemli ölçüde destekler mahiyettedir.
Tablo 2'de yer alan on iki parametreden parasal olanların gelişiminin
dönen1 boyunca katlanarak artmasının nedeni her ne kadar cari fiyat
etkisinden kaynaklanıyorsa da, zaman içinde İMKB aktivitelerinde hem
parasal tutar, hem de işlem miktarları açısından gözle görülür oranda bir
artış sözkonusudur. Ancak gerek fiyat/kazanç oranı, gerekse de pazar verimi
gibi temel kritik parametreler açısından İMKB'ndaki gelişmeler oldukça
istikrarsız olarak değerlendirilebilir.
Tablo 2'de yer alan göstergelerdeki zaman boyunca gözlenen artışlar,
İMKB 'nın sağlıklı çalıştığı yorumunu kuvvetlendiın1ek için yetmen1ektedir.
Genellikle n1enkul kıymet borsalarını olumsuz yönde etkileyen, hisse
senetlerine olan talebin sürekli olarak canlı tutulmasını caydıran bir unsur
da "getiri oynaklığı" (Volatility) dır. Bilindiği üzere hisse senetlerinin iki
tür getirileri vardır. Bunlardan birisi temettü geliri, diğeri de dışsal
gelişmeler ve hisse senedi talep esnekliğine bağlı fiyat artışlarıdır ki bunlar
getiri sağlar. İkinci grup getirinin piyasalarda yol açtğı dalgalanmalann
boyutu birinci gruba göre daha yüksek olmaktadır. Zira, fiııı1aların iktisadi
durun1larındaki negatif ya da pozitif değişmeterin belirli bir süreç içinde
gerçekleşeceğinden hareket edildiğinde, sözü edilen ikinci tür getirilere ait
dalgalann1aların tamamına yakınının spekülatif karakterli olduğu
söylenebilir. İMKB'ndaki hisse senetleri getiri dalgalanmalarının Schwert
dalgalanma testi kullanılarak hesaplandığı bir çalışmanın bulgularına
aşağıdaki tabloda yer verilnuştir.
Ekonomik
Yaklaşım
77
Tablo 3. Çeşitli Ülkelerde Dalgalanma Değerleri
Ülkeler
Belçika
~~a
İtalya
Japonya
Norveç
İspanya
Kanada
Finlandiya
Alınanya
Hollanda
İsveç
İsviçre
İngiltere
ABD
Fransa
OECD Ortalaması
TÜRKİYE
Ortalama Dalgalanma Değeri (Aylık)
3.72
SM
5.65
3.47
5.79
5.61
3.81
3.50
4.02
3.85
4.81
4.3 7
4.31
3.56
5.90
4.52
13.24
Kaynak: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın Sorunları ve Gelişmesi Için Önlemler İTO Yayın No: 1993-23, S.8
Tablodan da görülebileceği gibi Türkiye, OECD ülkelerinin hisse
senedi piyasalarına göre, yaklaşık olarak üç kat daha fazla dalgalanma
gösteren bir borsaya sahiptir. Dolayısıyla da İMKB güven telkin eden değil,
caydırıcı bir piyasa olmaaktadır. Talep düşünce spekülasyon daha da
kolaylaşmakta ve sarmal halini almaktadır. Gelişmiş ülke borsalarındaki
ortalan1a aylık getiri dalgalanmalarının, nisbeten daha az gelişmiş olan
ülkelere ait dalgalann1a değerlerine göre daha düşük olduğu tesbiti tablo
aracılığı. ile yapıldığında, bu olguyu per capita gelir ve bağlı olarak tasarruf
düzeyinin düşüklüğü ile açıklamak yanıltıcı olmayacaktır.
Son yirn1i yıl içerisinde finans literatüründe piyasa etkinliği
konusunda yapılan oldukça önemli sayıda çalışmaların ortak bulguları,
gelişıniş piyasalarda zayıf ve yan-güçlü etkinliğin saptandığı, fakat güçlü
etkinlik konusunda fikir birliğine vanlmadığı noktasındadır. Yöntem olarak
da bir bölüm araştırmacı, zayıf-etkinlik testleri için geçmiş fiyat serilerini,
yan-güçlü etkinlik testleri için kamuya açık duyurulan ve güçlü etkinlik
testleri için de içerden öğrenen yatırımcıların davranışlarını incelemeye
devan1 etn1işlerdir. Makroiktisadi değişkenlere ·ait bilgiler, etkin piyasalar
hipotezi eksenli çalışmalarda genellikle ihmal edilmişlerdir. Oysa,
n1akroiktisadi değişl,<enler, ülkemizdeki gibi..( devletin iktisadi hayattaki
minimum/aştırma ve özelleştirme eğilimlerinin sürmesine karşm)
sern1aye birikin1i ve diğer iktisadi faaliyetlerin ağırlıklı olarak kamu
otoıitesi tarafından yönlendirildiği ve yeni kurulmuş sığ piyasalarda oldukça
rolünün
78
Serdar ŞAHİNKAYA
büyük önem arzetmekte, etkilemekte ve de belirleyici olmaktadır. Bu
nedenle de, ülken1iz hisse senedi piyasasının etkinliği, farklı bir ifade ile de
İMKB etkin bir borsa mıdır? sorusuna cevap aranırken, makroiktisadi
değişkenler bir açıklayıcı değişken görevi görebilirler. İşte bu konuda, yani
makroiktisadi değişkenler yardımıyla İMKB üzerinde yan-güçlü etkinlik
hipotezinin test edildiği bir çalışmanın bulguları ile, sadece İMKB
getirilerinin otokorelasyonu ile etkin piyasa hipotezinin sınandığı
çalışmadan elde edilen bulgular farklı yöntemler kullanılmış olsa da benzer
sonuçlara ulaşn1ışlardır. Bu ortak bulgular şu şekilde özetlenebilir;
"Türk hisse senedi piyasası (İMKB) hem para hem de maliye
politikalarına göre etkin değildir. Getiriferin kalıcılığı yoktur, oynaklığı
vardır ve bu olynaklığın rasyonel ve belirli bir seyri de yoktur. Piyasa
hacminin sınırlı olması, sımrlı sayıda alıcı ve satıcının fiyatları
belirleyebilmesi ve sınırlı sayıda alım veya satını işleminin, genel bir
gösterge olan borsa endeksinde önemli dalgalanmalara yol açması, ayrıca
hükümet yetkililerince verilen demeç/erin veya iktisadi kararlar ve
ekonominin performansı ile ilgili açıklamalarm İMKB'nın genel seyrinde
şok etkisi yaratması vb.. bulgular, Türk hisse senedi piyasasının etkin bir
piyasa olmadığı ve de IMKB'nın ciddi bir biçimde disiplin altına alınması
gerekliliğine" işaret etn1ektedir.
IV. İMKB ve Reel Sektör ilişkisi: Bir Deneme ve Sonuç Yerine
.
Önceki kısın1larda da belirttiğimiz üzere, 19800'li yıllarla birlikte
özellikle finans kökenli liberalizasyon eğilimlerinin ana ekseni, seımaye
piyasaları, yani n1ali ennstrün1anlar ve menkul kıymetler üzere kurulmuştu.
Bu neoliberal görüşe göre, sermaye piyasaları özel kesim için banka
kredileri dışında almaşık finansınan in1kanları açacak, piyasada ortaya
çıkacak olan değerlendirn1eler sonucunda bankaların yapacağından daha
etkin bir kaynak tahsisini gerçekleştirecektir. Firmalar değişik uzun vadeli
ihtiyaçlarına cevap veren finansman seçeneklerini artırmak yaraarlı ve
gereklidir. Kan1u kesin1iyle kredi ve tahvil piyasalarında rekabet etmek
zorunda olan özel kesim firn1aları için, sermaye artırma yoluyla finansman
sağlan1ak cazip bir imkan olabilir. Sern1aye piyasalarının gelişmesi,
firmaların muhasebesinde, finansal planlamasında ve hesaplarını
kamuoyuna açmasında, standartların yükselmesinde katkıda bulunabilir.
Ancak, bir gelişmekte ya da sanayileşmekle olan ülkede,; kaynak tahsisi
seın1aye piyasalarının insiyatifine bırakn1ak, kalkınına ve büyüme amacıyla
bağdaşn1ayabilir. Çünkü kalkınma, devletin büyüme stratejisine göre bir
kaynak tahsisi. gerektirecektir. O halde, ikincil piyasaların/menkul kıyınet
borsalarının hisse senetlerine biçtiği değerler firmaların finansman
tedarik ve yatırım imkanlarını belirlememelidir. Sermaye piyasalarını,
spekülasyon unsurunu en aza indirecek ve uzun vadeli finansman işlevini
Ekonomik
Yaklaşım
79
yerine getirecek şekilde düzenlemek gerekmektedir. Çünkü, sern1aye'
piyasalarında (menkul kıynıet borsalarında) likitide ve sermaye kazancı
arayışının egen1en olması halinde, bu piyasalara gelen kaynaklar, şirketlerin
ve projelerin uzun vadeli değerlendirmelerinden çok, kısa vadede
piyasadaki ruh haline göre biçin1lenerek tahsis edecektir.
Borsaların düzenieniş biçimlerinin, aslında uzun soluklu bir
perspektifle oln1ası oldukça güçtür. Menkul kıyınet borsalarında
katılın1cıların (aracı/ar, spekülatörler ve kumarbazi ar) kısa vadeli değer
artışı kazancı peşinde koşmaları ve bunun da ötesinde kurumsal ve bireysel
yatırın1cıların, birincileri tamamıyla sürü psikolojisi içinde takip etmeleri,
kısa dönen1ciliği daha da derinleştirmektedir. Kısa dönen1ciliğin ve hisse
senetlerini ele geçirip satma faaliyetlerinin yoğunlaşması, ekonominin
büyüme için gereksinim duyduğu uzun vadeli kaynakların reel ekonomiye
doğrudan kaynak aktarmayan ikincil piyasa işlemlerinde tıkanıp kalmasına
yol açmaktadır. Zira, Borsalar; nihai olarak yeni girişimlerin finan_sman
sağladığı ve var olan faaliyetlerin genişletildiği bir alan olmaktan öte,
belki de daha çok kumar oynanan bir gazinodur.
Ancak, sağlıklı çalışan, etkinlik ve de derinliği olan bir sermaye
piyasası örgütlenn1e modelinde yurt içi tasarruflar, finansal sistem içinde
uzun vadeli hedefler etrafında örgütlenebilirler. Bir menkul kıyn1et
borsasının derinliği, onun iktisadi değişkenler ilişkisine, özellikle şirketlerin
n1ali durun1larıyla onlara olan talep ara'sındaki ilişkinin güçlülüğüne
bağlıdır. Finansal derinleşme, .önemli oranda etkinnlikle de ilişkilidir ve
finansal derinliğin olduğu bor~alar ait oldukları ülkelerin iktisadi seyirleri
konusunda da etkin bir gösterge olarak değerlendirilebilir. Farklı kriterler ve
bu kriteriere bağlı olarak geliştirilen parametreler yardımıyla iktisadi
gidişatın seyri borsa endeksierinden izlenebileceği gibi, borsa
endeksierinden de y_ararlanılarak, istatistik ve ekonon1etrik teknikler,
yardın1ıyla yine ekanaininin geleceğine ilişkin eğilin1l~rin kestirimierini
yakalamaya çalışan.. " öncü göstergeler" türetilmektedir. Ulkemiz açısından
da İstanbul Menkul KıY,ymetler Borsası Bileşik Endeksi ile Devlet İstatistik
Enstitüsü Aylık Sinai Uretim Endeksi birlikte kullanılarak yukarıda çizilen
perspektifde çalışn1alar yapılmıştır.
Bu yazının takip eden kısımlarında; DİE Sanayi Üretim Endeksi ile
İMKB Bileşik Endeksierinden oluşan ·zaman serileri arasındaki ilişkiler
incelenmektedir. Bu iki zaman serisi arasında herhangi bir ilişkinin olup
oln1adığı konusunun sınanabilmesi için öncelikle; iki zaman serisi arasında
(farklı formları) istatistik ek bölümünde yer alan korelasyon katsayıları
hesaplann1ıştır. Buradan da görüleceği gibi, iki zaman serisi arasında bir
ilişki vardır. Korelasyon katsayısının 0.71 olmasınakarşın, her iki değişken
de endeks forn1unda olduğu ve zaman içinde gelişme göstereceği
.·
Serdar ŞAHİNKAYA
80
·
dolayısıyla
trend değeri taşıyacaklarmdan, bu ilişkinin çok güçlü olduğu
söylenen1ez. [kolineerite<beraberce doğrusallık>] (Dikkat edilecek olursa
n1evsin1lik etkilerinden arınn1ış hallerinde korelasyon katsayısı 0.13'lere
kadar gerilen1ektedir). DiE ve İMKB Endeksierinin zaman serilerine ilişkin
verilerin grafiği, 1 nolu grafiktir. Dikkat edildiğinde İMKB Endeksinde
n1eydana gelen dönüm noktalarının DİE Endeksinden hemen hemen bir
düzen içinde önde geldiği görülmektedir. Ancak zaman serisi verilerinin,
kenndisini etkileyen faktörlerin etkisinden arındırılması halinde elde
edilecek serilere ilişkin yorumlar daha tutarlı olacaktır.
Zan1an serisi verilerini etkileyen f~ktörler; bir zaman serisinde
tekrarlanan periyodik karakterli mevsimlik dalgalanmalar (zaman
serisinde mevsimlik dalgalanmalann gözlenebilmesi için verilerin bir yıldan
daha kısa zaman aralıklarında; aylık, üç aylık, altı aylık derlenmiş olması
gerekir), bir trend doğrusu veya eğrisi etrafındaki uzun dönemli periyodik
yapıda olan ya da olmayan devresel hareketler, herhangi bir zaman
serisinin uzun dönemde belirli bir yöne doğru gösterdiği eğilim, yani trend,
ve de beklenıneyen olayların zaman serisinde yol açtığı düzenli olmayan
etkiler, rastsal etkilerdir. Zaman serilerinde devresel hareketlerin
belirlenmesinde serinin bileşenlerinin toplamsal ya da çarpımsal yapıda
oln1alanna bağlı olarak iki farklı yöntem bulunmaktadır.
St== Mevsimlik Dalgalanmalar,
Tt= Trend,
Ct= Devresel Hareketler,
Rt= Rassal Etkiler ................... olmak üzere;
Kalıp:
Xt=St+ Tt+Ct+Rt
Çarpımsal Kalıp:
Xt=St*Tt*Ct*Rt
Toplamsal
Uygulan1anın
ikinci fazında, zaman serisi verileri hareketli ortalamaya
oranlan1a yönten1i ile mevsimlik etkilerinden arındırılmış, elde edilen
senilerin EKK yönten1i ile teorik trend denklemleri tahmin edilerek, teorik
trend değerleri hesaplanmıştır.
Üçüncü fazda da toplamsal kalıp için; mevsimlik etkilerden anndınlan
verilerden teorik trend değerleri çıkanlmak yoluyla, devresel ve rassal
etkilerin bulunduğu seriler (TKİMKB ve TKDİE) elde edilmiş, grafikleri
çizilmiş (Grafik 2) ve de 10 dönem gecikıneli çapraz korelasyonları
hesaplann1ıştır. Çarpımsal kalıp için de; mevsimlik etkilerden arındırılan
Ekonomik Yaklaşım
81
veriler, teorik trend değerlerine bölünerek devresel ve rassal etkilerin
bulunduğu seriler (CKIMKB, CKDIE) hesaplanarak grafikleri çizilmiş
(Grafik 3) ve 10 dönem gecikmeli korelasyon katsayıları hesaplanmıştır.
İstatistik ek te yer alan çapraz korelasyonların bul unduğu tabloların
incelenn1esi yardımıyla da toplamsal kahbın istatistik olarak daha anlamlı
olacağı belirlenmiştir. Toplamsal kalıpta belirlenen yeni seriler, üçer aylık
hareketli ortalan1a yöntemi yardımıyla, yeni formlan ile analize dahil
edilmiştir (H03TKIMKB, H03TKDİE) (Grafik 4).
Toplaınsal kalıpta İMKB ve DİE Endeksierinin grafikler.~ de
karşılaştırıldığında, İMKB'nın DİE'den önde geldiği gözlenmektedir. ünde
geln1e periyodu çok düzenli gözükmese de; analiz dönemi olan 1986-1992
yılları arasını, 1986-1988 ve 1989-1992 şeklinde ikiye ayırdığımızda, ikinci
dönen1de önde geln1e periyodunun daha belirgin olduğu söylenebilir. Zira,
1986 yılında faaliyete geçen İstanbul Menkul Kıymetler Borsası ikinci el
piyasası 1989 yılına kadar oluşum ve kurumsallaşma süreci yaşamıştır. Bu
dönen1de, gerek işlem hacminin düşüklüğü, gerekse de zaten oldukça zayıf
olan hisse fiyatlannın ekonominin dinamiklerinden etkilenme derecesi
oldukça küçük kaln1ıştır. 1989-1992 yılları arasında ise, hisse senedi ikinci
el piyasasının birinci döneıne göre nispi olarak derinlik kazanması önden
geln1e karakterini daha da belirgin hale getim1iştir denilebilir.
~
Sonuç olarak; İMKB ile reel kesim arasındaki ilişki oldukça
güçsüzdür ve bu güçsüzlük son derece sağlıksızdır. Bu iki sektör, yani
ekonon1inin finans kesimi ile üretim kesimi birbiri ile iç içe olmalı ve reel
(~retin1 cephesi) kesim belirleyici olmalıdır. Zira, finansman üretim içindir.
Uretici sektörlerden herhangi birinin piyasasındaki olumlu gelişmeler, o
sektöre ait hisse sesnetlerine olan talebi artırmalı ve fiyatlarını
yükseltn1elidir. İMKB'daki gelişme ve değişmemler reel kesimden
kaynaklann1adığı için korelasyon katsayıları düşük çıkmaktadır. ·Bilindiği
üzere, gelişmiş borsaların en önemli özellikleri arasında, reel ve parasal
cephelere ait makro değişkenierin hisse senedi ikince el piyasa fiyatlarını
etkileınesi yer almaktadır. Farklı bir ifade ile bu spekülasyonların hisse
senedi fiyatları üzerinde etkisinin yok denecek kadar az olması demektir.
Makroiktisadi değişkenierin açıklanmasından sonra hisse senedi
fiyatlan değişiyorsa, tasaırufçulann iktisadi kriteriere göre hareket ediyorlar
den1ektir. Qysa, fiyatlar IMKB'da olduğu gibi, iktisat politikası
kararları, temettü, bedelli ve bedelsiz sermaye artışları gibi yatırımları
doğrudan etkileyen değişkenierin açıklanmasından önce değişiyorsa, ya
içerden öğrenme (insider trading) mekanizması çalışıyordur, ya da salt
spekülasyonun varlığı söz konusudur.
82
•
Serdar ŞAHİNKAYA
KAYNAKÇA
AKYÜZ, Y. (1993): Financial Liberalization: The Key Issues, UNCTAD, Discussion Papcr. No: 5.
March.
COPELAND, T. & WESTON, 1. F. (1987): Financial Theory and Corporate Policy. Second
Edition. Addison-Wcslcy. USA.
ÇOBANOGLU, E.C. (1993): "Borsa, Ekonomi ve Düzenleme" Mülkiyeliler Birliği Dergisi. S.l61.
S.46-50. Kasım. Ankara
DEMİR, A. (1991): Zaman Serilerinde Mevsimlik Etkilerin Belirlenmesi ve Mevsimlik
Etkilerden Arındırma. Türkiye Kalkınma Bankası, EAK/8(KlG-6).
· Nisan.Ankara
FAMA, E.F. (1970): "Efficient Capittal Markcts: A Revicw of Theory and Eınpiricial Work" Journal
of Finance, S.383-41 7. May.
FERTEKL1G!L, A. (1993): Türkiye'de Borsa'nın Tarihçesi, İstanbul Menkul Kıyınetler Borsası
Yayınları, No 3. Mart. İstanbul.
GÜNEŞ, H & SALTOGLU, B. (1993): İstanbul Menkul Kıymetler Borsası'nın Sorunları ve
Gelişmesi İçin Önlemler.lTO Yayın No: 1993-20. İstanbul
JOHNSON, T.E.(1978): Investment Principles, Prentice-Hall Ine. New-Jerscy .
.KAZGAN, H.(1991): Galata Bankerleri. Türkiye Ekonomisi Bankası Yayını. İstanbul
NEFrÇl, S.&ÖZCUMUR, S.(1991): Türkiye İçin Öncü Göstergeler Endeksi, TÜSlAD. Haziran.
İstanbul
ÖZER, B.& YAMAK, S.(1 992): "The Impact of the Gulf Chrisis on Risk-Return Relationships and
Volalitity of Stock Exchange" METU. Studies Development,
10(2). s. 209-223
SAMUELSON, P.A. (1982): İktisat. Çev: Demir Dcınirgil. Mcntcş Kitabcvi.lstanbul
SOMEL, C.(1993): "Az Gelişmiş Ülkelerde Finansal Politikalar" Türkiye'de Kamu Maliyesi,
Finansal Yapı ve Politikalar içinde. (cd: Korkut Boratay&Taner
Bcrksoy) Tarih Vakfı Yurt Yayınları, Türkiye Araştırınaları
Dizisi. İktisat Politikası Seçenekleri 2. İstanbul.
SOYDEMlR, $.(1991): Sermaye Birikimi, Kalkınma ve Finans Sistem, SPK.AGD Raporu.
No: 9111
Ekonomik Yaklaşım
83
SOYDEMlR, S&Ç1FfÇ1, Y.M.(1991): İMKB Hisse Senetleri Fiyat Endeksinin Öncü Göstergeler
Endeksine Dahil Edilmesi Üzerine Bir Deneme, SPK.AGD
Raporu.No:9 121
STIGLITS, E.J. (1994): "The Role of the State in Financial Markets" Proceedings of the World
Bank Annual Conference on Development Economics 1993.
World Bank 1994.
ŞAHİNKAY A,
S.(l989): Mali Piyasalar-Yatırımlar ve Yatırımların Finansmanında Mali
Piyasalar. Türkiye Kalkınma Bankası, Yeterlilik
Etüdü.Şubat.Ankara
ŞENGÜL, M.G.&ÖNKAL, D.(1992): "Türk Hisse Senedi Piyasasında Yarı Güçlü Etkinlik" ODTÜ.
Gelişme
Dergisi, 19(2).S.l97-207.
TÜREL, 0.(1993): "Türkiye'de Finans Sisteminin Geleceği Üzerine Bazı Düşünceler" Türkiye'de
Kamu Maliyesi, Finansal Yapı ve Politikalar içinde. (ed:
Korkut Boratav&Taner Berksoy.) Tarih Vakfı Yurt Yayınları,
Türkiye Araştırınaları Dizisi. İktisat Politikası Seçenekleri 2.
İstanbul.
UGURLU, M.(1991: Sanayi İşletmelerinde Finansman Politikaları ve Yabancı Sermaye
Faktörü,
İSO. Yayın No: 1991/16, Ekiın.lstanbul
UYGUR, E.(1993): "Financial Libcralization Experience of Turkey" (ed: Yaman Aşıkoğlu&Hasan
Erscl). Financial Liberali7.ation in Turkey, TCMB Yayını. Ankara.
1 •
Serdar ŞAHİNKAYA
84
İSTATİSTİK EK ANALiZDE KULLANILAN ZAMAN
SERİLERİ
DİE
= D1E, Aylık Snai Üretim Endeksi 1986 = 100
İMKB
=İMKB, Aylık Bileşik Endeks 1986 = 100
TKDİE
=DiE, Toplamsal Kalıpta Aylık Sınai Üretim Endeksi
TKİNII<B
=İMKB, Toplamsal Kalıpta Aylık Bileşik Endeks
=DiE, Çarpımsal Kalıpta Aylık Sınai
ÇKD1E
ÇKİMKB.
= i~KB, Çarpımsal Kalıpta Ayl* Bileşik Endeks ..
H03TKDIE =DIE, Toplamsal Kalıpta Sınai Uretim Endeksinin Uçer
.
Aylık Hareketli Ortalaması
..
H03TK1MKB = !MKB, Toplamsal KalıptaBileşik Endeksin Uçer Aylık
Hareketli Ortalaması
1
ı
:{86.0 ı
IMKB
DIE
19~6.10
95.10
~5.1 o
96.80
91.20
95.20
93.10
9'l.-W
97.50
104.10
117 .lO
1t.ll\6.
11:u-ıo
19~6.02
19116.03
llJS6.04
19ıl6.05
ı
l'lS6.06
l<l~6.07
! lJ!o\6.08
19X6.0<)
ı
1
ı!
100.10
ll 11.:{7
115.75
112.78
115.13
115.43
ı~ 1.45 1
138.60
146.67
150.24
160.3 ı
170.86
1,
ı
ı
t9:oı6.12
11~.00
1987.0 i
ı l)ll7.02
1987 .OJ
1987.04
19::-:7 .os ı
1987.06
19~7 .07
19i\7.0S 1
l <ll:\7 ,()') 1
ll}X7.1 O
ı 9;.:7. ı ı
ı
l9S7. l.?.
: 91\S.ı) l
l <lXS.02 1
103.40
<l9.20
10-UlO
102.70
102.10
112.70
103.30
ı 04.40
116.1 {\ 1
.
2ı6.96
260.76
245.83
269.40 .
394.79
..146.31
!Ol 2 . i
ll~;
ı
-··-iJ
o29 . .:.s
ı :ıı ..ıo
iıl6.38
128.40
ı 27.30 i
ı 17. lO
.~<l0.61
lı73.00
TKDIE
0.1181
-9.568
-5.748
-1.60 3
-2.891
-5.51 o
5.45 3
-:?.e146
-2.901
1.385
-0.961
1.039
3.085
-1.204
-5.241
4.354
·2.276
8.182
3.1 S3
-1.746
1.511
5 .IJ25
6.812
ll.9!!4
10.939
8.740
l <}SX.04
1' ı ()1)8.05
ı 9X~). (16
19S8.07
!9ll8.08
; 98S.09
107.90
110.6()!
ı 05 .:.:ıı ı
1!3.5\l '
115.ı.l() 1
.-!57.74
721.:?.3
6.35.27
553.98
553.07
463.90
492.88
428.06
-155.22
19~8.10
ı ~5.20 1
4(l.ı.J2
-4.3~2
1 <)SS. ll
1988. ı~
19119.0 ı
19X9.02
19X9.03
ı 989.04
ı 9119.05
ı ı
9.90
123.10
. 7.436
• 1.47 5
-.l.JS9
-3.532
-3.060
ı ıo.ııo
405.8-1
37 3.93
370.7-1
..l$7.0lJ
465.90
53.6 ı
453.05
ı
ı
795.S~
~·ı!
:l)~.;~<\.03
'
:
'
'
''
'
<.l89.06
ı ı4.80!
ll ö . .:o;
ı t ::.:o 1
ı
l!J9.tıl)
ı
09.30
ı; 9.60
ı
ıo6.201
l9.J()
ı
TK1~1KB
699.77
65 3 ..+4
602.69
547.51
4113.49
414.23
336.76
293.70
235.66
ı 95.59
143.38
94.632
56.377
31.90 ı
-13.069
-23.990
42.472
10.734
369.96
465.36
27-1.65
Q5.llll6
ı .ı 1.29
ı
ı
-96.096 1
-294.-16
-355. ı6
8.041
-2.793
-0.461
·0.59lJ
1. ı 12
-6.021
-4.!1\.~4
-533.96
-7ı ıı..ıı
·ll4l.JO
·947.~9
·993.48
-1049.7
·lll 0.2
. ı 19ll.8
-1~97. ı
-1264.4
-ı2ıı6.9
-4.~2~!
-1224.8
. 7. ı 15 1
-13•lıl.6
·1 ı 26.0
1.029
0.989
0.95 ı
-0.155
-0.203
-0.254
-0.3 lO
-0.362
-0.417
-0.467
-0.761
-1.265
-3.736
7.6l!J
2.124
1.384
ı. ı 52
0.952
l.04ı
0.9~8
0.979
1.076
1.029
0.984
10.014
1.0..16
1.062
l.l07
ı.
H03TKDIE
CJS!.\OCB
1.009
0.904
0.942
0.9l$4
0.971
0.946
1.054
0.977
0.972
ı. o 13
0.991
-ı32.79
2.0tı.-
5
CKDi_E
oı o ı
ı.023
ı.
1
707
1
ı
3.~ ı
~ll2. ı ıl
n.n
370.16
ın. 80
170.61
34.79
·29.20
ı.nıııı
0.893
0.694
0.654
0.588
0.536
0.408
0.341
0.293
0.291
0.283
0.273
0.246 1
0.2 ı 5
0.263
0.276
0.335
0.265
0.4:27
o ı~
UIO
9. 74
14!.06
1.423 1
ı. ı 35
1.182 1
o.s..ı ı
ı.
651.97
60 1.21
544.56
48t.74
411.49
348.23
288.71
241.65
191.54
144.53
98.13
60.97
25.07
. ı. 72
ı. 795 1
ı.oıı1
1.078
ı. o ı ıı 1
1.071
0.975
0.9lJ6
0.995
ı .010
0.9-1!)
0.963
0.936
0.988
0.971
0.970
0.97-1
1).960
0.941
-4.lH
-5.64
-3.41
-3.33
-0.98
-0.80
0.07
-1.19
-0.113
0.49
l.:J5
0.97
. ı. ı 2
-0.70
-1.05
3.-12
3.03
H03J:IS:IMK.B
l .bO
.
..ı .ı5
6.94
ll.91
9.55 1
7.25
6.28
2.44
1.60
-1.2S
0.02
• ı .84
-3.08
-5.93
-4.-10
-4.09
·2.70
-3.33 ı
-3.ll0
-5.00
·3.27 .
-ı74.45
·.All.57
-365.95
-445.79
-566.87
-697.92
·335.70
·921.3ll
-'-IY6.ı!2
·1 05 ı. ı:
·llllJ.57
·1202.1)4
-ı253.45
·1282.79
-ı 2511.69
·1303.-11
• ı 24':1.7<)
Ekonomik
1989.07
1989.08
ı 989.09
!989.10
1989.!!
1989.12
1990.0 ı
1990.02
1990.03
1990.04
1990.05
IMKB
801.69
785.9!!
ı475.26
TKDIE
-132U
-!372.6
-ıD 1.14
-508.82
-730.39
-22.023
1006.6
789.16
944.54
1227.5
164 ı. o
1646.0
1970.6
ı506.ı
137.60
ı ı2.60
4213.-ıııı
ı991.02
122.90
5ıo2.57
-2.ı75
ı
ı39.iW
ı
1ı:uo
4529.95
3554.25
3626.36
3587.36
3041.44
3301.29
2937.64
2746.84
.1(158.47
4369. ı 5
4926.19
3664.00
4076.62
36i!6.37
3297.36
4407.23
4264.13
3.585
-4.696
14.167
-13.214
9.973
2. ~ıı ı
2. ı 52
ı. 759
ı49.50
ll91.03
991.04
ı ')91.05
1991.06
1991.07
143.30
117. lO
133.60
ı99!.08
13~.ıo
1991.09
ı99 ı. ı o
199 ı. ı ı
ı99l. ı 2
1992.01
ı 992.02
1992.03
1942.04
ı Q92.05
ı43.90
ı992.06
ı992.07
992.08
.. 1992.0lJ
ı
ı 992.ıO
ı
992.11
1992.ı2
ı
53.70
ı50.50
ı43.80
134.90
12ll.40
ı3ll.90
127.70!
140.40 ı
128.30 ı
1.ı 1.::!0 ı
136.90
150.60
ı 50.4()
149.40
149.30
~157.1!3
3976.40
3642.70
3736.24
4004.ı s
TKI~
-2.221
1.200
0.112
-5.l!78
-3.68 3
-3.7ll9
2.477
-0.221
6.280
-1.244
3.372
5.000
-6.651
0.055
6.244
6.1!97
6.648
-0.747
-13.212
ı99I.Oı
ı990.06
1
DlE
110.30
119.90
l2ll.20
130.70
!31.10
127.50
121.40
118.60
135.90
115.50
126.50
128.50
!12.20
125. ı o
141.40
152.20
85
!664.0!
1507.54
2217.66
364 ı .25
35\6.12
3294.31
3308.23
3852.58
4132.98
5 3 84.48
4939.23
5085.15
4570.44
3256.96
3255.75
1990.07
1990.08
1990.09
1990.10
ı 990. i ı
ı 990.12
.
Yaklaşım
!.O ıli
-!.38 ı
3.641
-:L~65
-3.770
-1.010 1
4. 7041
-K. 168
ı2.346
-0.797
2.073
-7.677 .
-6.405
-267.6
ı677.2
ı.ooo
1655.3 ı
ı 723.0 1
315.40
1.048
i .053
ı .05 ı
0.994
(). 8 99
0.983
1.027
0.965
311.53ı
781).1!7
CKlMKB
0.349
0.344
CKD lE
0.982
ı. o ı o
1.00 l
0.852
0.970
0.969
1.020
0.99ll
1.050
0.990
1.027
1.039
0.94l!
ı
ı495.3
758.74
635.62
316.64
-ll50.69
-575.54
-ı024.9
-902.79
3X6.53
723.9ı 1
704.81
-579.ll5
263.98
ı58.36
-484.43
-129.68 i
-5.:.4.38
-544.29
-845.73
-'135.77
-646.40 ı
-411. ı ı
ı.ıo6
o. :ı o ı
1.074
1.021
ı. o ı tl
1.013
ı.ooıı
0.990
ı.026 ı
O.<J79
0.973
0.993
1.034
0.942
ı
l.OHH
0.994
1.015
0.946 1
0.955 ı
0.981 1
H03TKDIE
-2.41
0.36
0.6ı4
-0.30
0.77!
-1..52
0.680
-3.15
-4.45
0.991
1.41::!
-1.67
-0.51
1.320
1.373
2.85
1.473
1.6 ı
1.618
2.::!0
2.38
1.605
ı. 708
0.57
1.589
-0.53
1.569
-0.12
ı.5ııo
4.40
ı. ıo4
6.60
4.27
ı. ı o ı
-2.44
1.2:>0
ı .467
-5.38
ı.455
-3.93
1.227
-1.1 o
4.35
ı. ı ll6 1
l.Oll ı
-1.25
3.64
O. 759
0.840 1
-0 .1-l
4.98
0.720
O. 758
2.24
1.66
1.102
ı.ı8s
0.49
1.180
1.11
0.854
-0.20
ı .065
-1.00
-2.55
1.039
0.3S4
-0.03
-ı.49
1.102
0.877
2.96
o.ıns
ı. ı 3
4.54
O.ı!Oı!
O.:i36
-2.13
O. ~5 :{ i
-4.00
-5.59
0.91 I
H03TK1MKB
-1282.13
-!273.47
-!!75.17
-904.18
-690.12
-420.41
84.72
591.24
913.43
987.08
1271.03
ı ~04.85
1752.54
ı764.61
1767.69
1685.ı6
1231.23
783.32
472.27
869.16
1263.76
125 3.38
963._3
570.33
33.86
- 36'1.:!6
-817.03
-834.40
-5IJ.7ı
69.22
605.08
28Z.96
ı29.65
-5 2.50
-20.70
34.5 J
-193.05
-213.00
-63X.i3
-70ıl.59
-742.63
-597.76
86
•
Serdar ŞAHİNKAYA
•
DIE .ve IMKB
Aylık
Endeksieri
IMKB Bilesik End.1986=100
DİE Üreti~ End. 1986=100
160
DİE Endeks
'iMKB Endeks
140
6
5
110
4
100
80
60
2
40
ı
10
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1991
Dönem
1-DİE -İMKB ı
Grafik 1
Toplamsal .Kalıpta Devresel Hareketler
·
DIE Endeks
• DIE U retim End.1986=100
IMKB Bilesik End.1986=100
•
IMKB Endeu
1s~------------------------------------~----~2soo
2000
10
1500
5
1000
o
soo
o
-s
-500
-10
-1000
1986
1987
1988
1989
1990
Dönem
-DIE
-İMKB ı
Grafik 1
1991
1992
-1500
Ekonomik Yakla~ıın
87
t;arpımsal .K~,lıpta
Devresel Hareketler
. DIE U retim End.1986=100
IMKB Bilesik End.1986=100
.
1.2
İMKB Endeks
DIE Endeks
. ----------
----------, 8
ı
i,
ı
0.8
-2
1986
1987
-4
1989
1988
1990
1991
1992
Dönem
l-oİE
----
İMK;l
ı
Grafik 3
DİE URETİM ENDEKSİ&İMKB BİLESİK ENDEKSi
.
DIE.Endeks
10~--
( Üçer Aylık H•reketli Ortalamalar)
(Toplamsal Form)
İMKB Endeks
----------------------------------------~2000
8
1soo
6
1000
soo
2
Or-~-r~~--~--~------~-+r-~­
-2
-soo
-4
-1000
-6
-8~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~-ısoo
1986
1987
1989
1988
1990
Dönem
1-DİE
.
-IMKB
Grafik 4
1991
1992'
Serdar ŞAHİNKAYA
88
Date: 2-09-1994{fimc: 3.58
SMPL rangc: 1986.03-1992.12
Number of obscrvations: 82
Series
DİE
İMKB
TK!MKB
TKDİE
CKİMKB
CKDiE
H3İMKB
H3DİE
DİE, DİE
DiE. İMKB
DİE. TKİMKB
DiE, TKDİE
DİE. CKİMKB
DiE, H3İMKB
. DİE. H3DİE
~ ~
'''
'
ı
'
İMKB.1MKB
İMKB, TKİMKB
İMKB, TKDİE
İMKB. CKİMKB
İMKB, CKDİE
İMKB, H3İMKB
İMKB. H3DİE ,
TKİMKB. TKİMKB
TK!MKB. TK.DİE
TK!MKB. CKİlvlKB
TKİMKB. H31MKB
TK.İMKB. H3DİE
TKDİE. TKDİE
TKDİE, CKİMKB
TKDİE. CKDİE
TKDİE, H3İMKB
TKDİE. H3DİE
CKİMKB. CKİMKB
CKİMKB, CKDİE
CKİMKB, H3İMKB
CKİMKB. H3DİE
CKDİE. CKDİE
CKDİE. H3İMKB
CKDİE. H3D1E
H3İMKB, H3İMKB
H3İMKB, H3DİE
H3DİE. H3DlE
M ean
122.09512
2046.7600
-16.502631
0.1059340
0.8498251
1.0010121
-2.3754994
0.0795237
S .D.
Maximum
16.064283
1756.4793
859.36002
5.3776988
1.0985257
0.0437128
814.94228
3.4666365-
Minimum
153.70000
5384.4800
1970.6250
14.166600
7.6825520
1.1063630
1767.6890
9.5545480
91.200000
112.28000
-1398.5540
-13.213.780
-3.7363890
0.8991680
-1303.4080
-5.9261270
Covariance
Correlation
254.9141 ı
19851.670
413.98380
22.495172
3.3563919
558.71229
12.718359
3047594.7
763280.87
427.34070
556.12884
3.6206764
680025.23
487.54970
729493.56
626.43237
262.80798
646438.74
399.65810
28.566966
0.5631215
0.2309955
1003.7436
12.556529
1.1920420
0.0049994
2,5.26899
0.6533184
0.0018875
7.9571007
0.1047377
656031.76
689.91818
ı 1.871013
1.0000000
0.7122320
0.0303582
0.2636090
0.1925440
0.0432045
0.2312013
1.0000000
0.5119117
0.0457998
0.2917768
0.0477383
0.4809323
0.0810581
1.0000000
0.1372244 .
0.2818266
0.9344460
0.1358107
1.0000000
0.0964993
0.9947810
0.2318613
0.6818575
1.0000000
0.1053959
0.2547377
0.1736742
1.0000000
0.2261250
0..6997053
1.0000000
0.2472244
1.0000000
89
Ekonomik Yaklaşım
Date: 2-09-1994!fime: 3:59
SMPL ran ge: ı 986.03- ı 992. ı2
Number of observations: 82
COR {DlEJMKB (-i)}
*********
*********
*********
*********
********
********
*******
*******
********
*******
*******
COR {DlE,lMKB (+i)}
*********
*********
*********
*********
*********
********
*******
*******
*******
*******
******
1
o
ı
2
3
4
5
6
7
8
9
10
S.E. of Corrc1ations
lag
0.712
0.720
0.719
0.681
0.642
0.599
0.563
0.556
0.579
0.552
0.512
le ad
0.712
0.691
0.679
0.687
0.663
0.603
0.565
. 0.538
0.534
0.509
0.418
0.110
Date: 2-09- 1994(fime: 3:59
SMPL ran ge: ı 986.03- ı 992. ı ı
Number of observations: 82
COR{TKDIE.TK!IvlKB (-i)) COR{TKDlE.TK!MKB (+i)}
**
**
****
**
****
***
*
***
**
***
*
**
*
**
**
**
*
*"'*
ı
o
ı
2
3
4
5
6
7
8
9
10
S.E. of Correlations
lag
0.137
0.275
0.272
0.214
0.232
0.208
0.155
0.1 i ı
0.136
0.084
0.026
Icad
0.137
0.130
0.025
0.092
0.128
0.076
0.078
-0.009
-0.015
-0.140
-0.220
0.110
90
''
Serdar ŞAHİNKAYA
Date: 2-09-1994{fime: 4:00
SMPL range: 1986.03-1992.12
Number of observations: 82
'-'
COR {CKDlE.CKIMKB (-COR {CKD1E.CK1MKB (+i)}
i)}
*
**
**
*
*
****
*
***
*
*
*
**
*
***
o
ı
2
3
4
5
**
*
*
6
7
8
9
10
S.E. of Correlations
lag
le ad
0.105
0.172
0.188
0.073
0.056
0.277
0.075
0.254
0.044
-0.031
0.047
0.105
0.174
0.047
-0.002
0.226
-0.010
0.565
0.006
-0.159
-0.093
-0.1 oı
0.110
lag
le ad
0.247
0.168
0.118
0.124
0.144
0.126
0.084
-0.001
-0.095
-0.217
-0.325
0.110
Date: 2-09-1994!fime: 4:01
SMPL ran1!e: 1986.03-1992.12
Number ofobservations: 82
COR{H3D1E.H3IMKB (-i)} COR{H3D1E.H31MKB (+i)}
-
***
****
*****
*****
****
****
****
***
***
**
*
***
**
**
**
**
**
*
*
***
**"'*
ı
o
0.141
..,ı
0.334
0.370
0.367
0.342
0.316
0.284
0.248
0.198
0.138
0.077
3
4
5
6
7
8
9
10
S.E. of Corrclations