Mali Piyasalar Stratejisi - 2016

2
2015
2 Temmuz
Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mali Piyasalar Stratejisi - 2016
2015, BIST’te işlem gören hisse senetleri dahil olmak üzere Türkiye’deki tüm
varlık sınıflarının baskı altında kaldığı bir döneme sahne oldu: Gelişmekte
Olan Ülkelerde (GOÜ) görülen fon çıkışları, siyasi çatışmalar, seçim baskısı,
beklentileri karşılayamayan ekonomik veriler ve artan jeopolitik riskler, bir
araya gelerek Türk Lirası cinsi varlıklarda baskıya yol açtı. Bu dönemde,
gerek global zayıflamanın, gerekse de ülkeye özgü risklerin yarattığı
olumsuz etkiler ile Türk varlıkları rakipleri karşısında daha zayıf performans
gösterdi.
2016’da tüm bu sorunların ortadan kalkacağını söyleyemeyiz, ancak Türk
varlıklarının hem 2015’e göre, hem de rakiplerine kıyasla 2016’da daha iyi
performans göstereceğini düşündüren bazı faktörler söz konusu:
 Merkez Bankalarının destekleyici para politikaları, piyasalarda likiditenin
Bazı MB Faiz Beklentileri (%)
4Ç15
1Ç16
2Ç16
4Ç16
FED
0,50
0,50
0,50
1,00
ECB
0,05
0,05
0,05
0,05
BoE
0,50
0,50
0,75
1,00
BoJ
0,10
0,10
0,10
0,10
2013
2014
2015T
2016T
Gelişmiş Ülkeler
1,1
1,8
2,0
2,2
Gelişmekte Olan Ülkeler
5,0
4,6
4,0
4,5
Gelişmiş Ülkeler
1,4
1,4
0,3
1,2
Gelişmekte Olan Ülkeler
5,8
5,1
5,6
5,1
Kaynak: Bloomb erg
Global Büyüme & Enflasyon
GSYH Büyüme (%, reel)
Enflasyon (dönem sonu)

Kaynak: IMF-WEO
Makro Beklentiler
2014
2015T
2016T
2017T
GSYH (mlrTRY)
1.750
1.935
2.132
2.362
GSYH (ABD Doları mlr)
800
710
687
708
GSYH (reel, %)
2,9
2,7
2,7
3,5
-45,8
-35,0
-35,0
-40,0
Cari Denge (ABD Doları mlr)
Cari Denge (% GSYH)
-5,7
-4,9
-5,1
-5,6
TÜFE (yıl sonu)
8,20
8,20
7,30
7,00
Bütçe Dengesi/GSYH
1,3
-1,1
-0.7*
-0.6*
FDF/GSYH
1,6
1,7
1,8
1,9
$/TL (dönem sonu)
2,34
2,95
3,25
3,42
2 yıllık gösterge tahvil faizi
8,02
10,5
10,5
10,5
TL'deki değişim (%)
2013
2014
USDTRY
20,4
8,5
EURTRY
25,5
Sepet (0,5€+0,5$)
23,3


Kaynak: Garanti Yatırım, *OVP
2015YBB 2013'ten bu yana
24,7
62,9
-4,4
8,8
30,5
1,0
16,2
44,7

Kaynak: Garanti Yatırım

bol kalmasına yol açacak. 2016’da FED’in alacağı para politikası kararları
2015’e kıyasla çok daha açık ve net olacak. ABD ekonomisinin daha önceki
faiz artış dönemlerine göre daha kırılgan olması nedeniyle, FED’in faiz
artırımlarında bu kez çok daha yavaş olacağını, diğer bir deyişle para
politikasını sıkılaştırmaktan öte normalleştirmeye yönelik hareket edeceğini
düşünüyoruz. FED’in, para politikasını belirlerken, finansal istikrarın
sağlanmasına birincil önem vereceğini öngörmekteyiz. Dolayısıyla, FED’in
piyasaları bozucu aksiyonlar almasını beklemiyoruz. 2016’nın ilk yarısında,
büyüme ve enflasyon tarafında aşağı yönlü risklerin arttığı Japonya ve Euro
Bölgesinde, merkez bankalarının sıkılaştırmadan çok gevşemeye gitme
ihtimallerinin çok daha fazla olduğunu düşünüyoruz. Benzer şekilde, Çin
Merkez Bankası’nın da ülkenin ekonomisindeki yavaşlamaya paralel para
politikasını gevşeteceğini tahmin etmekteyiz. Sonuç olarak, global
piyasalardaki likidite hala GOÜ açısından destekleyici olacak.
Gelişmekte Olan Ülkelere sermaye girişleri devam edecek. Kredi büyüme
döngüsünün tersine dönmesi ile beraber GOÜ ekonomilerindeki büyüme baskı
altında kalırken, gelişmiş ülkelerin büyümesi bu safhayı geçtikleri için
hızlanacak. Ancak, iki grup arasındaki büyüme farkı halen GOÜ lehine oldukça
fazla olduğu ve GOÜ para birimlerindeki değer kaybının büyük ölçüde geride
kaldığını düşündüğümüz için, fon akışlarının yeniden başlayacağını
öngörüyoruz.
Güçlü bir makro hikaye için fırsat. AKP’nin Kasım seçimi sonrasında
önümüzdeki 4 yıl boyunca tek başına iktidarda olması, Türkiye’ye ilişkin risk
primini azaltacaktır. Bu durum, hükümete Türkiye lehine yeni bir makro hikâye
yaratması için fırsat tanıyor. Hükümet, 2023 hedeflerine ulaşabilmek için
makro reformlara öncelik vermek zorunda. Bu yönde adımlar atılırsa, Türkiye
uzun vadeli yatırım yapan yatırımcıların ilgisini çekecektir.
Kısa vadeli temel görünüm heyecan verici olmasa da hala umut var. 2016
büyüme oranı tahminimiz olan %2.7, 2015 yılı büyüme beklentisi ile aynı.
Enflasyonun ise yılı %7.3 ile bitireceğini tahmin ediyoruz. Bütçe açığının
GSYH’nin %0.7’sine gerilemesi ve cari açığın düşük petrol fiyatları sayesinde
35 milyar dolarda kalmasını (GSYH’nin %5.1’i) bekliyoruz. Türkiye net bir
emtia ithalatçısı olmasına rağmen, 2015’te düşen emtia fiyatlarından yeterince
faydalanamadı ve emtia ihracatçısı piyasalardan olumlu ayrışamadı. 2016’da
bunun gerçekleştiğini görebiliriz.
TL, görece daha istikrarlı seyredebilir. 2015 başından bu yana sepet kur
karşısında %17 değer yitiren Türk Lirası’ndaki kayıp, Eylül’de %25’lere kadar
yükselmişti. TL’nin 2016 sonunda 3.36 (sepet %11 değer kaybı) seviyelerinde
işlem görmesini bekliyoruz.
Son satış baskısı sonrasında BIST cazip görünüyor. BIST-100 endeksi
2015 başından itibaren dolar bazında %30, TL bazında ise %12 değer yitirdi.
Değer kaybının %5’lik kısmı, 24 Kasım’da sınır ihlalinde bulunan Rus savaş
uçağının düşürülmesinin ardından gerçekleşti. Rusya ile ekonomik ilişkilerin
1
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2015 yılı borsa getirileri (ABD$)
Macaristan
Rusya
Çin
Amerika
Fransa
Almanya
Avusturya
MSCI Gelısmıs
İsviçre
İngiltere
Hong Kong
Çek Cumhuriyeti
İsveç
Meksika
Hindistan
İspanya
İtalya
MSCI EM
MSCI CEEMEA
Güney Afrika
Polonya
Türkiye
Mısır
Brezilya
-40%
-20%
0%
20%
40%
uzun vadede bundan ne kadar zarar göreceğine dair tahminde bulunmak için
henüz erken olup, krizin büyüyüp büyümeyeceğine dair öngörüde bulunmak da
zor. Araştırma kapsamımızdaki şirketler için %15 özsermaye maliyeti ve
güncel tahminlerimizle ulaştığımız 12 aylık BIST-100 hedefi 92,000
seviyesi, 27 Kasım itibariyle %22 getiri potansiyeline işaret etmektedir.
Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2016 yılında %22 kar büyüme
beklentimiz ile BIST-100 9.1x F/K oranı ile MSCI GOÜ’ye göre daha cazip
işlem görmektedir. MSCI GOÜ aynı kriterlerle değerlendirildiğinde, 2016T F/K
oranı 10.85x seviyesinde olup, kar büyüme beklentisi %12’dir.
 Diğer tüm riskleri gölgeleyen bir faktör mevcut; jeopolitik risk: Yukarıda
yer alan genel öngörülerimize dair, yukarı ve aşağı yönlü bir çok risk sayılabilir.
Ancak, Suriye’deki güncel gelişmeler, Rusya ile ilgili ilişkilerde yükselen
tansiyon ve IŞİD’in oluşturduğu global tehdit, en büyük aşağı yönlü riskler
olmayı sürdürmektedir. Suriye’ye dair anlaşmazlıkların Türkiye için negatif
sonuçlar doğurabilecek olması, Türk varlıkları için negatif risk primi oluşturmayı
sürdürebilir.
Model Hisse Portföyümüzde seçici olmaya devam ediyoruz; portföyümüz
güçlü temel yapıları ve büyüme hikayeleriyle öne çıkan hisseleri
içermektedir. Bu raporda Model Portföyümüze Petkim ve Sabancı Holding’i
ekliyoruz. Model Portföyümüzdeki hisseler:
Kaynak: Bloomberg
3-ay
Getiri
ort.işlem
Potansiyeli hacmi
(mn TL)
Hisse
Yatırım Özeti
(mn TL)
TL
12A
Hedef
(TL)
AKBNK
Güçlü sermaye yapısı, aktif kalitesi, fonlama yapısı ve verimlilik yönünde
attığı adımlar Akbank’ı piyasada volatilitenin güçlü olduğu zamanlarda ön
plana çıkarıyor.
27,600
6.90
8.50
23%
197
AKSEN
Şirket yakın zamanda tam kapasite çalışmaya başlayacak olan Göynük
santrali ve Gana’da yapılacak santral ile hem FVAÖK üretimini artıracak hem
de döviz riskini azaltacaktır.
1,643
2.68
3.70
38%
7
AYGAZ
Aygaz’ın defansif iş modeli, nakit yaratma kapasitesi ve Tüpraş’ta sahip
olduğu %10’luk endirekt payı hisse için 2016 yılında da destekleyici olmaya
devam edecek.
3,210
10.70
13.00
21%
4
CCOLA
2016’da tüketici güvenindeki iyileşmeyle iç pazarda büyümenin olumlu
seyretmesini, CCI’in yurtdışında faaliyet gösterdiği pazarlarda da zorlu makro
-ekonomik koşullara rağmen, görece toparlanmasını öngörüyoruz.
9,781
38.45
49.40
28%
16
EKGYO
Şirket geniş arazi bankası ile karlı büyümesine devam ederken NAD’ine göre
yüksek iskonto sunmaktadır.
10,792
2.84
3.65
29%
75
HALKB
Politik istikrarın ardından Halkbank’ın önü büyüme anlamında daha da
açılmıştır, önümüzdeki dönemde sigorta birimi satışı ve katılım bankasının
kurulması gibi stratejik adımlar tekrardan gündeme gelecek.
13,875
11.10
13.00
17%
283
ISCTR
Son dönemde karlılık artışı adımlarının ve güçlü aktif kalitesinin fiyatlara
yansımadığını düşünüyoruz.
21,330
4.74
5.80
22%
187
PETKM
Petkim’ in 2016 yılında oynaklıklara karşı dirençli olmasını bekliyoruz. Nafta/
etilen spread’inin de düşük hammadde fiyatlarından olumlu etkilenerek güçlü
karlılık getirmesini bekliyoruz. Petlim limanının da 1Ç16’da devreye girecek
olması finansallara olumlu yansıyacaktır.
4,300
4.30
5.80
35%
27
SAHOL
SAHOL NAD’ine göre 2 yıllık tarihi iskontosu %31’in üzerinde %35 iskonto ile
işlem görmektedir. Holding’in banka-dışı segmentlerindeki olumlu beklentiler
ile hissedeki iskontonun tarihi ortalamaya gerilemesini bekliyoruz.
16,854
8.26
10.80
31%
51
THYAO
Büyüme planları göz önüne alındığında, görece düşük maliyet yapısının karlı
büyümeyi sağlayacağını düşünüyoruz.
10,805
7.83
11.30
44%
280
TOASO
2016 yılında yeni lansmanı yapılan Egea’nın tam yıl etkisini görebileceğiz.
2016 yılında lansmanı yapılacak olan hatchback ve station-wagon modelleri
için de Tofaş yılın ilk çeyreğinde 3. vardiyaya geçecek. Her üç binek aracın
da Al-ya da Öde anlaşmalarının olması şirketin karlılığını koruması açısından
önemlidir.
9,650
19.30
23.34
21%
22
27.11.2015
P. Değ.
Kapanış
Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, BIST
2
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İçindekiler
Yatırım Özeti
Sayfa
1
Türkiye Ekonomisi
4
Sabit Getirili Piyasalar
24
TL
26
BIST
28
Model Hisse Portföyü
39
Tahminlerde ve Hedef Fiyatlarda Revizyonlar
49
Sektörler
52
Bankacılık Sektörü
Beyaz Eşya Sektörü
53
Bireysel Emeklilik ve Hayat Sigortası
63
Cam
65
Çimento
69
Demir Çelik
73
Elektrik
77
Gıda ve İçecek Sektörü
79
GYO
82
Gübre
86
Havacılık
89
Holdingler
94
Otomotiv
97
Perakende
100
Petrol
103
Petrokimya
105
Telekom
106
Traktör
108
Diğer
111
Uyarı Notu
113
61
3
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
TÜRKİYE EKONOMİSİ
Türkiye son 2.5 yıldır içinde bulunduğu seçim döngüsünü 1 Kasım seçimleri
ardından tek parti hükümetinin devam edecek olmasıyla tamamlamış gözüküyor.
Uzun vadede bir anayasa değişikliği ve referandum gündemde olsa da kısa
vadede politikaya dair ajandanın hafiflemesi hem piyasalar hem de makroekonomi
açısından olumlu. Bundan sonraki süreçte gözler ekonomiye dair atılacak olan
adımlarda olacaktır. 2016 yılında da 2015’e kıyasla temel makro hikaye
değişmiyor olacak. Güçlü yanlarımız kamu bilançosu ve banka bilançosu olurken,
zayıf taraf enflasyon ve büyüme olmaya devam edecek. Hem enflasyonda hem de
büyümede yapısal bir bozulma olduğunu görüyoruz. Bu da reform ihtiyacını
zorunlu kılmakta. Özellikle, verimlilik oranlarının zayıf seyri ve sermayeye dayalı
büyüme modelimiz sürdürülebilir gözükmüyor. Dış finansman tarafında ise
avantajlı durumdayız. Düşük petrol fiyatları ve iç talebin çok güçlü olmaması daha
düşük finansman ihtiyacına işaret ediyor. Dış kırılganlık oranlarımız da 2014
sonuna kıyasla bir miktar daha iyi. Özel sektörün yüksek kaldıraç oranlarının ve
döviz pozisyonunun uzun vadede olumsuz olduğunu düşünsek de kısa vadede
burada piyasaları rahatsız edecek bir risk bulunmuyor.
2016 yılında, 2015’e kıyasla, özellikle politik belirsizliğin ortadan kalkmasıyla
sermaye girişinin daha destekleyici olmasını bekliyoruz. 2014’te %2.9 büyüyen
ekonominin, 2015’i %2.7, 2016’yı da benzer yine %2.7 büyüme ile bitireceğini
hesaplıyoruz. Enflasyon tarafında asgari ücret, elektrik zammı gibi konular
gündemi meşgul edecektir. Kurdaki geçişkenliğin azalması ile 2015 sonunda %8.2
hesapladığımız enflasyonun 2016 sonunda %7.3’e gerilemesini bekliyoruz. Cari
açık tarafında 2015 sonu beklentimiz 35 milyar dolar (%4.9 GSYH) ile 2016 ise
yine benzer 35 milyar dolar (%5.1 GSYH). 2016 yılında yaklaşık 200 milyar
dolarlık dış finansman ihtiyacımızı karşılamada bir zorluk beklemiyoruz. Bütçe
tarafında sorun yok, öngörüldüğü gibi bu yılı GSYH’nin %1.1’i kadar bir açıkla
tamamlıyoruz, 2016 yılı içinse de OVP’de geçici olarak GSYH’nin %0.7’si gibi
iyimser bir rakam öngörülmüştü. OVP muhtemelen yıl sonuna kadar revize ediliyor
olacak. Burada 24 milyarlık ek teşvik paketinin de yer bulacağını düşünüyoruz.
Hesaplarımıza göre 2016 yılında bütçe açığı GSYH oranının %1.5-2.0 aralığına
yükselmesi olası.
Makroekonomik Beklentiler
Garanti Yatırım
GSYH (milyar TL)
GSYH (milyar dolar)
OVP
IMF
S&P
2014
2015T
2016T
2017T
2015T
2016T
2017T
2015T
2016T
1,750
1,935
2,132
2,362
1,928
2,141
2,376
1,985
2,199
731.9
722
800
710
687
708
705.8
693.9
2015T
2016T
2017T
2,414
1,943
2,117
2,301
721
761
709
706
742
2.9
3.7
3.1
2.8
3.0
2.9
2.7
2.7
3.5
3.0
4.0
4.5
3.0
Cari Denge (milyar dolar)
-45.8
-35.0
-35.0
-40.0
-36.7
-34.0
-34.4
-32.6
-34.1
-39.3
-34.0
-34.6
-31.2
Cari Denge (GSYH %)
-5.7
-4.9
-5.1
-5.6
-5.2
-4.9
-4.7
-4.5
-4.7
-5.2
-4.8
-4.9
-4.2
TÜFE (yıl sonu)*
8.20
8.20
7.30
7.00
7.6
6.5
5.5
7.4
7
6.5
7.5
6.8
6.4
Bütçe Dengesi / GSYH
1.3
-1.1
-0.7**
-0.6**
-1.3
-0.7
-0.6
-1.95
-1.51
-1.43
-1.5
-1.7
-2.5
Faiz Dışı Fazla/GSYH
1.6
1.7
1.8
1.9
1.5
1.8
1.9
1.34
1.4
1.34
1.1
1
0.2
GSYH (reel, %)
Kaynak: IMF, S&P; TCMB, Hazine, Maliye, Garanti Yatırım
*: S&P Enflasyon rakamı o yılın ortalama enflasyon rakamını gösterir.
**: OVP Beklentileri
4
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2016 yılında Türkiye’ye olan sermaye akışını şekillendirecek hikaye ne?

2016 yılında gelişen ülkelere olan sermaye akışında hem FED hem de
ECB ve BoJ kararları etkili olacak. Global görünüme dair temel
varsayımımız FED’in yakın zamanda ilk faiz artışının ardından bir süre
beklemede kalacağı yönünde. Aynı dönemde ECB ve BoJ’un destekleyici
para politikaları da devam edecektir. Bu çerçevede FED belirsizliğinin
ortadan kalkmasının GOÜ’lere olumlu yansıması ve sermaye akışını
desteklemesini bekliyoruz.

Bu global çerçevede sermaye akımları gelişen ülkeler lehine döndüğünde,
Türkiye’nin olabildiğince çok sermaye çekebilmesi için destekleyici bir
hikayeye ihtiyacı var. Bu dönemde, hem para politikasında hem de maliye
politikasında kredibilitenin artıyor olması gerekli. TCMB’nin bağımsızlığı,
para politikasının yeteri düzeyde sıkı olması ve en güçlü kalemimiz olan
maliye politikasından ödün verilmemesi gibi konular belirleyici olacaktır.

Orta uzun vadede ekonomide yatırımcıları en cezbedecek hikaye makro
reformların oluşturulması ve piyasaları ikna eden güçlü bir paketle geliniyor
olması.
Bu üç ana madde kapsamında, asgari ücret uygulamasının nasıl
şekilleneceği, 24 milyar TL’lik teşvik paketi içinde nelerin olacağı, bunun
bütçe üzerinde etkisi, OVP’nin yeniden yayınlanması, TCMB’nin FED ile
beraber politikasında nasıl bir değişikliğe gideceği, jeopolitik tarafta
Suriye’deki gelişmeler ve Nisan’da süresi dolacak olan TCMB Başkanı’nı
yerine gelecek isimler gibi gündem maddeleri gelecektir.
Makro Çerçeve
Büyüme
GSYH (milyar TL)
GSYH (milyar dolar)
GSYH (reel, %)
Cari Denge
Cari Denge (milyar dolar)
Cari Denge (GSYH %)
Enflasyon
TÜFE (yıllık ort., %)
TÜFE (yıl sonu)
Bütçe (Hükümet Tahmini, OVP)
Bütçe Dengesi / GSYH
Faiz Dışı Fazla/GSYH
AB Tanımlı Kamu Borç Stoğu
Faiz
Gösterge Faizi (dönem-sonu, bşk)
Politika Faizi (dönem-sonu)*
Döviz
$/TL (dönem-sonu)
$/TL (ortalama)
€/TL (dönem-sonu)
€/TL (ortalama)
2012
2013
2014
2015T
2016T
2017T
1417
789
2.2
1,562
823
4.2
1,750
800
2.9
1,935
710
2.7
2,132
687
2.7
2,132
687
3.5
-47.7
-6.1
-65.0
-7.9
-45.8
-5.7
-35.0
-4.9
-35.0
-5.1
-35.0
-5.1
8.9
6.2
7.50
7.40
8.90
8.20
7.60
8.20
7.30
7.30
7.00
7.00
-2.0
1.4
36.5
-1.2
2.0
36.1
1.3
1.6
33.5
-1.1
1.7
34.0
-0.7
1.8
32.8
-0.6
1.9
31.3
5.9
5.5
10.10
4.50
8.02
8.25
10.50
8,8*
10.50
9.50
10.50
10.00
1.78
1.79
1.78
1.80
2.14
1.90
2.94
2.53
2.34
2.19
2.83
2.91
2.95
2.72
3.09
3.08
3.25
3.10
3.48
3.29
3.42
3.33
3.92
3.70
Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım, Orta Vadeli Mali Plan 2016-2018
T: GY Tahmin
*: Fonlama Maliyeti
5
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Global görünümde temel varsayımımız ne?
GOÜ Özel Sektör Borç/GSYH (%)

2016’daki en önemli gündem maddesi FED olmaya devam edecek. FED’in
bir sıkılaşma döngüsüne mi girdiği yoksa sadece normalleşme adımı mı
atacağı, gelişen piyasalara olan sermaye girişini belirleyecek.

FED’in yüksek ihtimalle Aralık’ta ilk faiz artırımını yapmasıyla, 2008-2009
krizi sonrasında gördüğümüz farklı fazlara sonuncusu eklenecek—çıkış
aşaması ve normalleşme. ABD ekonomisi verileri de ekonominin bu ilk
adıma yeterince hazır olduğunu gösteriyor.
Çin
Türkiye
Şili
Brezilya
Hindistan
Peru
Tayland
Meksika
G. Kore
Filipinler
Emdonezy
Kolombiya
Malezya
Arjantin
Rusya
Polonya
G. Afrika
Romanya
Bulgarista
Macarista
(http://www.garantiyatirim.com.tr/arastirma/GlobalPiyasalar.Kasım.pdf )

Bu noktada karşımıza FED’e dair iki seçenek çıkıyor; FED bir sıkılaşma
döngüsüne mi giriyor – yani 2016’da 3-4 tane faiz artışı mı görüyor
olacağız, yoksa bir normalleşme döngüsüne mi. İlk adımın ardından uzun
bir süre misal 6 ay kadar bekliyor ve ekonomiyi test ediyor mu olacak.
Kaynak: IMF, Garanti Yatırım

FED bir sıkılaşmaya değil sadece faizde normalleşmeye adım atıyorsa,
gelişen piyasalarda bir rahatlama görmemiz olası. Fakat bir sıkılaştırma
Gelişen Ekonomiler: Özel Sektör Borç/GSYH
döngüsüne giriyorsak, bu finansal sıkılaşma demektir ve halihazırda
yavaşlamaya başlayan gelişen piyasaları daha da zora sokabilir.

2016 yılında global tarafta temel varsayımımız FED’in faiz artışlarını son
derece yavaş yapması. Böylece ABD faizleri düşük kalırken, vade primi
dar seyredecek ve tam anlamıyla bir sıkılaştırma dönemine girmiyor
olacağız.

ABD ekonomisi para politikasında normalleşmeye izin verecek kadar iyi
toparlıyor, fakat ekonomi henüz arka arkaya faiz artırımı/sıkılaşma gibi bir
duruma hazır değil. Bundan daha önemlisi 2008 Global kriz sonrası gelişen
ekonomilere olan sermaye akışı ve akabinde borçluluk oranlarının
(corporate debt and leverage) çok hızla artması sonucu yüksek büyümeler
gördük.
Kaynak: IMF, Garanti Yatırım

FED'in Aralık’ta Faiz Arttırma Olasılığı (%)
Gelişen piyasalarda özel sektör borçluluk oranları ve kaldıraç bu denli
yüksekken, FED’in finansal koşulları hızla sıkılaştırması bu ülkelerde de
finansal maliyetlerin artması demek. Bu tarz bir finansal sıkılaşma adım
80
atıldığı
takdir
de
gelişen
piyasalarda
sistemik
olarak
ani
duruş
gerçekleşebilir. Global ekonomi özellikle gelişen piyasalar bu noktadayken,
FED’in bu riski göze alarak bir sıkılaşma döngüsüne girmesini olası
60
bulmuyoruz.
40
20
11.15
10.15
09.15
08.15
07.15
06.15
05.15
04.15
03.15
02.15
01.15
0
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
6
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
IMF Tahminleri

GSYH Büyüm e
ECB ve BoJ parasal desteği ve belirgin gevşek para politikalarını devam
ettiriyor olacaklar.
Enflasyon

Avrupa tarafında bir süredir toparlanan ekonomin tekrar kısmi bir zayıfla-
2015
2016
2015
2016
ABD
2.6
2.8
1.0
1.1
AB
1.5
1.6
0.2
1.0
Japonya
0.6
1.0
0.7
0.4
İngiltere
2.5
2.2
0.1
1.5
risklerin arttığının altın çizen ECB’nin Aralık ayındaki toplantısında, varlık
Çin
6.8
6.3
1.5
1.8
alım programını genişletmesi (programın Eylül 2016’nın ötesinde de de-
Hindistan
7.3
7.5
5.4
5.0
vam etmesi, aylık 60 milyar dolarlık varlık alımının arttırılması ve alınan
Türkiye
3.0
2.9
7.4
7.0
Rusya
-3.8
-0.6
15.8
8.6
maya girdiğine dair sinyaller gelirken, bir yandan da enflasyon görünümünde riskler artmış durumda. Hem %0 civarında seyreden manşet enflasyon hem de %0.9 civarındaki çekirdek enflasyon, %2’lik enflasyon hedefinin oldukça altında. Son haftalarda, enflasyon ve büyüme görünümünde
varlıkların ağırlığının değiştirilmesi) ve bankaların -%0.2 faiz aldığı mevduat faizi kanalında, 10 baz puanlık indirim yapması bekleniyor.

Kaynak: IMF, Garanti Yatırım
Manşet enflasyon düşük enerji fiyatları ve baz etkisiyle %0 civarında seyrederken, çekirdek enflasyon %2 hedefinden uzak olsa da yükselişini sür-
GOÜ’lere Hisse & Tahvil Akışları
(mlr ABD$, 12 aylık)
60
dürüyor. Diğer bir taraftan, Japon ekonomisi için önemli olan ihracat rakamları ise dünya ekonomisi üzerindeki baskılar ile yavaşlarken, bu durum
imalat sanayi için bir risk unsuru. BoJ tutanaklarında da üyelerin Çin’deki
Hisse Senedine Giriş
Bono Piyasasına Giriş
30
Japonya ekonomisi yılın 2. ve 3. çeyreğinde ivme kaybetmiş durumda.
ekonomik yavaşlamanın ekonomiyi etkilemesinden endişeli olduğu gözlemleniyor. İlerleyen vadede ekonomide benzer görünüm devam ettiği takdirde
0
Japonya’dan da parasal genişleme programının devamını görebiliriz.

-30
Çin ekonomisinde süregelen yavaşlama ve bunun emtia piyasası ile küresel ticaret üzerindeki etkileri gelişmekte olan ülkelerin büyüme görünümünü
-60
olumsuz etkilemeye devam ediyor. Çin’deki yavaşlamanın devam etmesi
ve buna paralel olarak ithalatının daha da zayıflaması durumunda, emtia
-90
fiyatlarının düşüşü ve küresel ticaretteki yavaşlama devam edecek ve bu
durum küresel büyüme görünümünün bir müddet daha zayıf seyretmesine
10.15
07.15
04.15
01.15
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
01.13
-120
Kaynak: TCMB, EPRF, Garanti Yatırım
neden olacaktır.

Özetle düşük global büyüme ve düşük faiz ortamı 2016 yılında da sürüyor
olacak. Bu görünümde de FED’in hızlı bir parasal sıkılaştırmaya girerek
gelişen piyasaları daha da risk altına sokacak bir para politikasına hızlı
geçiş yapmasını beklemiyoruz.
Türkiye’ye Hisse & Tahvil Akışları
(mlr ABD$, 12 aylık)
GOÜ’lere Sermaye Girişi
10
Hisse Senedi Giriş
Bono Piyasası Giriş
8
GOÜ GSYH Büyüme ve Toplam Sermaye Girişi
%, çeyreklik, mevs. arınd. ortalama büyüme
GSY4Ç
H Büy
üme
GOÜ GSY HGOÜ
Büy üme
Birikimli
4Ç Birikimli
6
mily ar USD
IIF Beklentisi
Beklentisi
4
2
Sermay e Girişi 4Ç Birikimli
0
Sermaye Girişi 4Ç Birikimli
Kaynak: TCMB, EPRF, Garanti Yatırım
11.15
08.15
05.15
02.15
11.14
08.14
05.14
02.14
11.13
08.13
05.13
02.13
-2
Kaynak: IIF, IMF, Garanti Yatırım
7
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Büyüme
Büyüme’ye Katkı (puan, yıllık)
2016 yılında büyüme hikayemizi ne belirleyecek? 2016 yılında 2015 yılı
2015T 2016T tahminimize benzer %2.7 büyüme bekliyoruz. (2014 GSYH Büyüme %2.9)
2013
2014
İç Talep (puan)
5.2
1.1
4.2
2.7
Stok Değişimi (puan)
1.6
0.0
-1.0
0.5
-2.6
1.8
-0.5
-0.5
4.2
2.9
2.7
2.7
Dış Talep (puan)
GSYH (%)

2016 yılında büyüme hikayemizi 2 temel faktör etkileyecek;
 2015 yılında TL’de gördüğümüz değer kaybının öncelikle yatırımcı/
tüketici güveni üzerindeki olumsuz etkisi ve bunun gecikmeli olarak iç
talebe yansıması (negatif)
 FED sonrasında 2016 boyunca GOÜ’lere ve Türkiye’ye olan para
girişinin seyri (pozitif)
Kaynak: TCMB, TÜİK, Garanti Yatırım

2015 yılında TL’de yaşanan zayıflığın iç talep üzerinde oluşturacağı
olumsuz baskının, sermaye girişi ile bir miktar telafi edilmesini bekliyoruz.
2015 yılını yaklaşık %2.7 büyüme ile tamamlayacağımızı hesaplıyoruz.
Büyüme Oranları (%, yıllık)
2016 tahminimizde benzer %2.7 seviyesinde. Kompozisyonda ise
farklılaşma var.
8

6
2015 yılında katkı bazında iç talep 4.2 puan sağlarken, stoklar büyümeden
1 puan, dış talep de 0.5 puan eksiltiyor. 2016 yılında ise iç talep katkısı 2.7
4
puana gerilerken, stokların katkısı + 0.5 puan. Dış talep ise büyümeden 0.5
2
puan eksiltiyor. 2016 yılında 2015’e kıyasla daha düşük bir iç talep katkısı
0
ile çalışmamızın temel sebebi TL’de sepete karşı yaşanan %30’luk değer
kaybı. Bunun da iç talep üzerindeki baskılayıcı etkisini
-2
2-3 çeyrek
gecikmeli görüyor olacağız. Öte yandan 2016 yılında yukarıda değindiğimiz
-4
global senaryo kapsamında, gelişen piyasalara ve Türkiye’ye olan sermaye
Çin
Hindistan
Polonya
Kaynak: The Economist, Garanti Yatırım
Endonezya
Çek C.
Türkiye
ABD
G. Kore
AB
G. Afrika
Japonya
Rusya
Brezilya
-6
girişinde bir miktar hızlanma bekliyoruz. Bu da ister istemez TL’de yaşanan
değer kaybının iç talep üzerindeki olumsuz etkisini bir miktar bertaraf
edecektir.
GSYH Büyüme (katkı cinsinden, puan)
14
10
6
2
(2)
(6)
Stok Değ
Dış Talep
İç Talep
GSYH
(10)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015T 2016T
Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım
T: GY Tahmin
8
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Uzun vadeli büyüme hikayemizde ise değişiklik yok, zayıflama sürmekte.
2003-2011 döneminde yıllık ortalama %5.5 büyüme kaydeden Türkiye
ekonomisi 2012 yılından bu yana belirgin şekilde yavaşlamaya başlamış ve
son dört yılda ortalama %3 büyümüştür.

İç talepte görülen belirgin yavaşlamanın temel sebebi, yatırımlardaki
görülen ani düşüştür. 2003-2011 döneminde yıllık ortalama %6.6 olan iç
talep büyümesi, 2012 sonrasında %2.5’a kadar geriledi. Büyüme
dinamiklerine baktığımızda, manşet rakamda %3’ler civarında büyüme
görsek de, verinin alt detaylarında bozulma var.
Verimlilik Göstergeleri (%, yıllık)
Saat Başına Verimlilik

İşçi Başına Verimlilik
2003-2011 döneminde hane halkı tüketimi yıllık ortalama %5.7
büyürken, 2012-2015 döneminde %2.5’a yavaşlıyor.
20

15
Özel sektör yatırımlarındaki ivme kaybı ise daha dikkat çekici. 20032011 döneminde %14’lük yıllık ortalama büyüme 2012 sonrasında
10
yerini %0’a bırakmıştır
5

Büyümede yaşanan potansiyel kaybının 2 temel sebebi var. Bunlardan ilki
0
global büyümenin de yavaşlıyor olması, diğeri ise Türkiye’nin sermaye
-5
girişine bağlı olan büyüme modeli. Son 3-4 yıldır içeriye olan sermaye
-10
akımının yavaşlaması ve TL’de 2012 başından bu yana dolar karşısında
yaşanan %60’lık değer kaybı, hem tüketici hem yatırımcı güvenindeki
-15
2006Ç1
2006Ç3
2007Ç1
2007Ç3
2008Ç1
2008Ç3
2009Ç1
2009Ç3
2010Ç1
2010Ç3
2011Ç1
2011Ç3
2012Ç1
2012Ç3
2013Ç1
2013Ç3
2014Ç1
2014Ç3
2015Ç1
kayıplar büyümenin yavaşlamasında rol oynamıştır. Öte yandan sermaye
maliyetleri artarken, eş zamanlı olarak üretimin artmaması verimlilik
oranlarında düşüşe sebep olmuş ve ekonomin potansiyel büyümesinde
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
kalıcı kayıplara yol açmıştır. Var olan modelin sürdürülebilirliği içeriye olan
sermaye akımlarına bağlı kalmıştır. Özel sektörün dış borçlanmasının hızla
arttığı bu son dört yılda, ekonomi %3 büyümüş olsa da, daha kırılgan bir
Reel Kredi Büyümesi ve İç Talep (%, yıllık)
40
Kredi Büyümesi (reel)
İç Talep (sağ eksen)
yapıya dönüşmüştür. 2016’da da içeriye sermaye girişinin devam etmesini
ve bu yapının süreceğini öngörsek de, sistemi sağlıklı ve sürdürülebilir
20
görmüyoruz.
Bu
sebepten
de
her
yıl
büyümenin
ivmesinde
ve
potansiyelinde kayıplar yaşanmakta. Yeni ekonomi yönetiminin öncelikle
30
bu konuya eğilmesi ve reform yapması gerekiyor.
10
GSYH Büyüme (katkı cinsinden, puan)
20
0
10
2003-2011
2011-2Ç15
15
-10
0
13
11
9
-20
09.06
06.07
03.08
12.08
09.09
06.10
03.11
12.11
09.12
06.13
03.14
12.14
09.15
-10
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
7
5
3
1
-1
Yerleşik Hanehalklarının
Tüketimi (%, yıllık)
Özel Sektör (%, yıllık)
Gayri Safi Yurtiçi Hasıla
(%, yıllık)
Kaynak: TUİK, TCMB, Garanti Yatırım
T: GY Tahmin
9
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İç Talep Göstergeleri (%, yıllık)
Sanayi Üretimi (yıllık, %)
Reel Kesim Güven Endeksi
Makina ve Teçhizat İmalatı
1Ç'de yükselen sanayi üretimi, sonraki çeyreklerde düşmeye başladı. Seçim sonrası hızlı bir yükseliş
120
30
60
Önemli bir yatırım göstergesi - zayıflık artıyor
25
50
115
20
15
40
30
110
10
20
105
5
10
0
0
100
-20
95
Tüketici Güven Endeksi (TUIK)
Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları ( yıllık, %, reel)
Seçim sonra bir toparlanma gözleniyor
Tüketici Kredilerinde büyüme durdu
85
80
02.10
05.10
08.10
11.10
02.11
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14
12.14
03.15
06.15
09.15
-10
-10
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14
12.14
03.15
06.15
09.15
-5
Toplam Krediler (yıllık, %,reel)
Benzer olumsuz görünüm toplam krediler için de geçerli
35
35
30
30
25
25
75
20
20
70
15
15
10
10
5
5
65
0
55
-5
0
-5
Tüketim Vergileri ( (yıllık, %, reel)
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14
12.14
03.15
06.15
09.15
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14
12.14
03.15
06.15
09.15
03.10
06.10
09.10
12.10
03.11
06.11
09.11
12.11
03.12
06.12
09.12
12.12
03.13
06.13
09.13
12.13
03.14
06.14
09.14
60
Otomobil Satışları (yıllık, %)
3Ç'de kısmen bir toparlanma var
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
...daralma olmasa da yine reel
bazda hızlı yavaşlama var.
Tüketim Malları İthalat Hacmi (yıllık, %)
Daralma sürüyor
250
Önemli bir tüketim göstergesi ve büyüme zayıf
200
35
150
25
45
15
100
5
-5
0
-15
-50
-25
01.11
04.11
07.11
10.11
01.12
04.12
07.12
10.12
01.13
04.13
07.13
10.13
01.14
04.14
07.14
10.14
01.15
04.15
07.15
10.15
02.10
05.10
08.10
11.10
02.11
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
02.10
05.10
08.10
11.10
02.11
05.11
08.11
11.11
02.12
05.12
08.12
11.12
02.13
05.13
08.13
11.13
02.14
05.14
08.14
11.14
02.15
05.15
08.15
50
Kaynak: TDM, Garanti Yatırım
Sepet Kur ve Özel Sektör Yatırım (%, yıllık, 4Ç birikimli)
Sepet Kur ve Hanehalkı Tüketimi (%, yıllık, 4Ç birikimli)
Sepet Kur
40
Hanehalkı Tüketimi (sağ eks)
30
20
15
40
10
30
5
Sepet Kur
40
Yatırımlar (sağ eks)
30
20
20
10
10
10
0
-5
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
09.15
12.14
03.14
06.13
09.12
12.11
03.11
06.10
09.09
12.08
03.08
06.07
09.06
-30
12.05
-10 -20
03.05
-20
06.04
09.15
12.14
03.14
06.13
09.12
12.11
03.11
06.10
09.09
12.08
03.08
06.07
09.06
12.05
03.05
06.04
09.03
12.02
-20
-10
-10
09.03
-10
0
0
12.02
0
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
10
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Enflasyon
2015’i %8.2 yıllık enflasyonla tamamlayacağımızı hesaplıyoruz. 2016
beklentimiz ise %7.3.
Enflasyonda kısa vadede üç konu karşımıza çıkıyor
Asgari ücret artışı ve elektrik zammı ihtimali


Kurdaki geçişkenlik

%7-7.5 seviyesindeki yapışkanlık
Asgari Ücret: TCMB verilerine göre çalışan nüfusun %35’i asgari veya daha altı
maaş alıyor. Personel maliyetinin toplam maliyetler içindeki payının büyük
şirketlerde %20, KOBİ’lerde ise kabaca %10-15 civarı olduğu kabul edilirse çok
kaba bir hesapla (%20’nin %35’i asgari ücrete tabi kabul edersek), %30’luk asgari
ücret artışı şirketlere %1.5-2.5 oranında ek maliyet getirecektir. Burada 3 seçenek
çıkıyor karşımıza;

Enflasyona katkı (yıllık, puan)
bir ekonomide çok ihtimal vermiyoruz – enflasyon üzerinde baskı oluşturur
0.1
0.2
0.2
0.3
0.4
0.4
0.5
0.6
0.8
1.0
1.0
fakat enflasyonu 1.5-2 puan yükseltmesini olası bulmuyoruz.

Ya da bir kısmı enflasyona bir kısmı da kar marjlarına yansıyor olur

Buradan çıkan en net sonuç enflasyonun ilerleyen vadede de %7-8
Elektrik zammında ise henüz netleşmemekle beraber %10-15 civarında yıl içinde
bir yükseliş görme ihtimalimiz var. %10’luk bir zam enflasyona 0.3 puan etki eder.
2016 sonunda %7.3 enflasyon beklentimizde elektrik zammı dahil değil. Zam
2.0
3.0
olduğu takdirde enflasyon beklentimizi 0.3-0.5 puan arasında yukarı revize
etmemiz gerekir.
Enflasyon (yıllık, %)
14%
Enflasyon
GY Tahmini
12%
10%
8%
6%
4%
12.17
06.17
12.16
06.16
12.15
06.15
12.14
06.14
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
2%
12.07
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
1.0
Firmalar maliyetlerine enflasyona yansıtamaz ve kar marjları azalır
bandının altına kalıcı olarak gelme olasılığının azaldığıdır.
2.1
0.0

06.08
Haberleşme
Eğitim
Sağlık
Alkollü içecekler ve tütün
Eğlence ve kültür
Giyim ve ayakkabı
Çeşitli mal ve hizmetler
Ulaştırma
Ev eşyası
Konut
Lokanta ve oteller
Kabaca hesapladığımız bu rakam birebir enflasyona yansır - ki yavaşlayan
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
11
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Kurda geçişkenliğin sonuna geldik mi? Yılın ilk 9 ayında TL’nin sepete karşı
nominal değer kaybı %25’e yakın. Eylül sonrasında ise %10’luk bir değer kazancı
Enflasyon Beklentileri (%, yıllık)
var. Kur geçişkenliğinin %8 olduğu hesaba katılırsa, yaklaşık 2 puan civarında bir
10
24 ay
geçişkenlik yaşanmalı. Özellikle çekirdek enflasyonun Mayıs’tan bu yana %
7’lerden %9’a çıkmasının ardından çekirdek enflasyon tarafında geçişkenliğin
tamamlandığını
8
düşünüyoruz.
Manşet
enflasyonda
ise
bir
miktar
daha
geçişkenliğin devamı olası; enflasyonun Ocak Şubat aylarında %8.2’lere geldikten
sonra yeniden gerilemeye başlayacağını hesaplıyoruz. Varsayımımız TL’nin daha
7
fazla değer kaybetmeyeceği yönünde, dolayısıyla kurda geçişkenliğin görece
sonuna gelmiş durumdayız. Fakat hem elektrik zammı hem asgari ücret gibi
6
konular enflasyonun önümüzdeki yıl da %7’nin altına kalıcı olarak gelmesine
5
imkan tanımıyor.
Enflasyona dair bir diğer konu yapısal yapışkanlığın da artmış olması. %7’ler
04.08
10.08
04.09
10.09
04.10
10.10
04.11
10.11
04.12
10.12
04.13
10.13
04.14
10.14
04.15
10.15
4
yaşanan değer kaybı, hem bozulan enflasyon beklentileri, hem de özellikle hizmet
enflasyonunun yükselmeye devam ediyor olması, kısa vadede enflasyon tarafında
iyimser beklentileri engelliyor. Yıllık ortalama enflasyon 2008 krizinden bu yana %
8.1 ile %5 olan enflasyon hedefinin oldukça yukarısında kalıyor. Benzer sorun
enflasyon beklentileri için de geçerli. 12 aylık 24 aylık beklentiler %7.3 ve %6.9
seviyesinde, %5 olan enflasyon hedefinden oldukça uzakta.
Enflasyon ve Sepet Kur
4.0
Sepet Kur (sol eksen)
12%
Çekirdek Enflasyon (%, yıllık)
3.5
10%
3.0
8%
2.5
6%
2.0
4%
1.5
Mal Enflasyonu (%, yıllık)
14
10.15
04.15
10.14
04.14
10.13
04.13
10.12
04.12
10.11
04.11
10.10
04.10
10.09
04.09
10.08
2%
04.08
1.0
Hizmet Enflasyonu (%, yıllık)
12
10
8
6
4
10.15
04.15
10.14
04.14
10.13
04.13
10.12
04.12
10.11
04.11
10.10
04.10
04.09
10.08
2
04.08
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
civarındaki yapışkanlık %7.5’lere yükselmiş gözüküyor. Hem TL’de son 3-4 yıldır
10.09
9
12 ay
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
12
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Para politikasında sadeleşme dönemi

TCMB politikaları bu noktada enflasyon beklentilerini yönetmede yeterli
olamıyor. Öte yandan büyüme hızındaki yavaşlama da bankanın daha sıkı
bir para politikasına geçmesini engelliyor.

Özellikle
TL’de
rahatlama
ve
içeriye
sermaye
girişi
gördüğümüz
dönemlerde TCMB’nin gevşeme eğilimi olduğunu görüyoruz.

2016 yılında para politikasında belirgin bir farklılaşma ve sadeleşme
bekliyoruz.

FED’in para politikasında normalleşmeye geçmesi ile beraber TCMB de
daha önce duyurduğu şekilde tek faiz politikasına kayıyor olacaktır.

Öncelikle şu an %8.7 olan ortalama fonlama maliyetinin bir miktar daha, %
9.5’lere doğru yükselmesini bekleriz.

Ardından fonlama kompozisyonunda sadeleşme göreceğiz; şu an 95
milyar TL olan haftalık fonlamanın %61’i %7.5 olan haftalıktan gerisi de %
10.75 olan koridorun üst bandından gerçekleşmekte.

FED’in ardından öncelikle koridorda daralma, ardından da tek faize yani 1
haftalık fonlamaya geçilmesini bekliyoruz. Şu aşama gecelik faizin
piyasada %10.75’ten geçtiğini de göz önünde bulundurursak, para
politikasında bir gevşemeye mahal vermeden atılacak olan adım
sonucunda gelinmesini beklediğimiz politika faizi %9.5’lar seviyesindedir.

Koridor faizinin ise %9.5 öngördüğümüz politika faizi etrafında daha
simetrik hale gelmesini olası buluyoruz. Beklentimiz %8.25-10.75 bandı.
TCMB Faiz Koridoru ve Faizleri (%)
Ortalama Fon. Maliyeti
13
Haftalık Repo
Alt Bant
Üst Bant
Gecelik Faiz
 Politika faizi %7.5
 Fonlama %8.7
 Koridor %7.25-10.75
11
9
7
5
10.15
07.15
04.15
01.15
10.14
07.14
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
3
Kaynak: TCMB, Bloomberg, Garanti Yatırım
13
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
KUTU 1. Reformlar—Yapısal ve Ekonomik Reformlar
Reformlar
Detaylar
Anayasa
Anayasal reformun sivil, demktratik ve
insan hakları odaklı olması
AB Üyeliği
AB üyeliği için fasıllar yeniden gündeme
getirilmeli ve yürütmenin önceliği olması
Yargı Sistemi
Yargı reformunun amacı yargının devlet ve
diğer kurumlardan bağımısızlığını
güçlendirmek üzerine olması
Bağımsız Kurumlar
Kurumlar idari, mali ve hukuki çerçevede
bağımsız hale getirilmeli ve yürütmeden
bağımsızlıkları güçlendirilmeli
Eğitim
Vergi
Bütçe
Sosyal Güvenlik
Kayıt Dışı
Yerli Üretime Destek
Eğitim kurumlarının odağı eğitimin analitik
ve bilimsel bir bakış açısıyla icra edilmesi
üzerine olmalı
Dolaylı vergi gelirleri üzerine kurulu olan ve
ekonomik eşitsizliği kuvvetlendiren
sistemin direkt vergilere bağlı yeniden
yapılandırılması
Tek seferlik gelirlere bağlı olan bütçenin
sürdürülebilir bir sisteme dayalı yeniden
yapılandırılması
Sosyal güvenlik sisteminin eldeki
ekonomik gücümüze göre ve giderleri
karşılayacak bir sistem içine alınması
Kuruluşların denetiminin sıkılaştırılması ve
kayıt dışı işlemlerin önüne geçilmek
amacıyla cezai hukukun düzenlenmesi
Yerli üretime destek amacıyla iç talep
odaklı ürünlerin üretimine teşviki ve dolaylı
yoldan ulusal tasarrufların arttırılması
Tarım ve Hayvancılık
Ülkenin tarım ve hayvancılık üretiminin
kendi ihtiyaçlarını karışılar seviyede olması
Enerji
Enerji üretiminde sürdürülebilir enerji
üretim kapasitesinin arttırılması ve teşviki rüzgar, güneş vs.
14
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Dünya’da Politika Faizleri ve Enflasyon (%, yıllık)
20%
Politika Faizi
Enflasyon
15%
10%
5%
0%
İtalya
Birleşik Krallık
Fransa
Euro. B.
Almanya
Japonya
ABD
Kanada
G. Kore
Suudi Arabistan
Avustralya
Meksika
Çin
G. Afrika
Hindistan
Türkiye
Endonezya
Rusya
Brezilya
Arjantin
-5%
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Fonlama Maliyeti (95 mlr TL)
1 Haftalık Repo
Haftalık Fonlamanın Toplam
İçindeki Payı
Ortalama Fonlama Faizi
Gecelik Piyasa Faizi
10.75
7.5
63%
8.8
10.75
10.75
7.5
30%
9.7
10.75
10.75
7.5
22%
10.0
10.75
10.75
8.5
35%
10.0
10.75
10.75
9.5
65%
10.0
10.75
10.75
10.0
100%
10.0
10.75
Marjinal Fonlama
1. Step - Sıkılaşma
Şu anki fonlama kompozisyonu
Beklentimiz, sıkılaşma
adımında, kademeli olarak
%7.5’tan yapılan
fonlamanın azaltılması ve
fonlama maliyetinin %9.5’a
doğru çıkması….
… nihai olarak ise %10.75
olan üst bandın pasif hale
gelmesi ve politika faizinin
fonlama içindeki payı
artırılarak o anki
fonlamaya yaklaştırılması.
Gün sonunda tüm
fonlamanın politika
faizinden yapılıyor olması.
2. Aşama - Sadeleşme
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
%10.75 pasif hale geliyor,
fonlamanın tamamı o anki
politika faizinden yapılıyor.
15
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Cari Denge
Eylül itibariyle 12 aylık cari açığımız 40.6 milyar dolar (GSYH %5.1). 2015 ve
2016 beklentimiz ise aynı 35 milyar dolar seviyesinde (GSYH %4.9 ve GSYH
%5.1)

Türkiye’nin Eylül 2015 sonu itibariyle 150 milyar dolar ihracatı, 220 milyar
dolar ithalatı ve yaklaşık 70 milyar dolara yakın dış ticaret açığı bulunuyor.

Bu yıl hem ihracat hem ithalat performansımızda gerileme var. Yıllık bazda
ihracatımız %7 düşerken, ithalatımız da %10 daralıyor. Temel sebep enerji
fiyatlarındaki gerileme. İhracat tarafında ise dominant faktör zayıf seyreden
Rusya ve Irak talebi ve kısmen fiyat etkisi, paritedeki düşüş.

2015
yılını
yaklaşık
35
milyar
dolar
cari
açıkla
kapatacağımızı
hesaplıyoruz.

2016 yılında da benzer 35 milyar dolar cari açık öngörüyoruz.

2015 yılında yılbaşından bu yana ortalama 55 dolar olan petrol fiyatının
2016 yılında da benzer seviyede kalmasını bekliyoruz (EIA). Enerji
fiyatlarında yaşanan düşüş Türkiye’nin döviz ihtiyacını azaltıyor olsa da,
dış finansman koşullarını global sermayenin yönü belirliyor olacak.

2015 yılında sermaye akımlarında gördüğümüz yavaşlama sonucunda
TCMB rezervlerinde yaklaşık 7 milyar dolar erime var (18 milyar dolar altın
rezervi + 101 milyar dolar döviz rezervi - 30 milyar doları net rezerv)

2015’in aksine, global varsayımlarımız kapsamında Türkiye’nin 2016’da
ihtiyacı olan yaklaşık 200 milyar dolarlık döviz ihtiyacını karşılamada sorun
yaşamayacağını hesaplıyoruz. 2016 yılında 35 milyar dolar cari açık, 43
milyar dolar dış borç servisi ve 130 milyar dolar da kısa vadeli dış
borcumuz bulunuyor.
Cari Denge (yıllık, mlr US$)
Cari Denge/GSYH (%, 2015T)
8
20
6
0
4
2
-20
0
-2
-40
-4
-60
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Cari Denge (yıllık, enerji dışı)
-80
03.05
09.05
03.06
09.06
03.07
09.07
03.08
09.08
03.09
09.09
03.10
09.10
03.11
09.11
03.12
09.12
03.13
09.13
03.14
09.14
03.15
09.15
G. Kore
Rusya
Çin
Japonya
AB
Çek C.
Hindistan
Polonya
Endonezya
ABD
Brezilya
G. Afrika
Türkiye
-6
Cari Denge (yıllık)
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
16
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Dış
finansmana
dair
2
faktör
önemli,
bunlardan
biri
kırılganlık
göstergelerinin gelişimi, diğeri ise özel sektör döviz açık pozisyonu ve dış
borç çevirme kabiliyeti.

TCMB Rezerv ve Brüt Rezervler
120
rasyolarımızda bir kötüleşme olmadığını görüyoruz.

Net Döviz Rezervi
Özel sektör dış borç çevirme oranımız da Eylül sonu itibariyle %200 (banka
dışı ise %140).
Brüt Döviz Rezervi
100
2Ç15 rakamlarına baktığımızda 2014 sonuna kıyasla dış kırılganlık

80
Banka-dışı özel sektörün net döviz pozisyonu 177 milyar dolar seviyesinde.
Kısa vadeli net döviz pozisyonumuz ise yaklaşık 6 milyar dolar artıda. Özel
sektörün net döviz pozisyonundaki artış özellikle banka dışı kesimin yurtiçi
60
bankalardan sağladığı döviz kredilerinden kaynaklanmakta. Bu rakam
2009 yılında 14 milyar dolarken 2015 yılında 116 milyar dolara yükselmiş
40
durumda. Özel sektörün döviz borçlanmasındaki bu hızlı artış rahatsız
20
edici olmakla beraber bu borcun çevrilmesinde şu aşamada bir sıkıntı
yaşanmadığını görmekteyiz.
04.05
10.05
04.06
10.06
04.07
10.07
04.08
10.08
04.09
10.09
04.10
10.10
04.11
10.11
04.12
10.12
04.13
10.13
04.14
10.14
04.15
10.15
0

2009 krizi sonrasında, gelişen ülkelerde gördüğümüz ana tema yükselen
özel sektör borcu ve bunun büyüme üzerinde yarattığı baskı. 2016 yılında
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
da global tarafta özellikle gelişen ülkeler kaynaklı düşük büyüme ortamının
devamını bekliyoruz. Bu da ister istemez düşük faiz ortamının devamını
zorunlu kılıyor. Benzer durum Türkiye ekonomisi için de geçerli. Bu
sebeple her ne kadar piyasa enflasyona bakarak daha sıkı bir para
politikasına işaret etse de, TCMB’nin de bu şartlar altında finansal koşulları
belirgin şekilde sıkılaştırması için çok da fazla yeri kalmadığı görüşündeyiz.
Net Sermaye Girişi (mlr US$, 12 aylık)
Özel Sektör Dış Borç Çevirme Oranı
100
250%
80
200%
60
150%
40
100%
09.15
03.15
09.14
03.14
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
50%
09.08
09.15
03.15
09.14
03.14
09.13
03.13
09.12
03.12
09.11
03.11
09.10
03.10
09.09
03.09
0
03.08
20
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
17
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Dış Finansman (mlr US$)
2012
2013
2014
2015 -9 mts
2015E
2016E
92.1
111.3
85.7
53.6
68.5
77.5
Cari Açık
47.7
64.9
45.8
25.6
35.0
35.0
Borç Servisi
44.4
46.4
39.8
28.1
33.5
42.5
Kamu
9.4
7.3
8.5
5.3
5.5
5.5
35.0
39.1
31.3
22.7
28.0
37.0
112.6
120.3
85.2
49.9
59.5
80.0
8.0
Sermaye Çıkışı (1)
Özel
Sermaye Girişi (2)
Doğrudan Yatırımlar
8.3
9.8
5.5
8.7
10.0
Portföy Yatırımları
19.1
15.0
15.4
-6.0
-6.0
8.0
Borçlanma
63.7
59.1
53.7
48.9
55.5
78.0
Kamu (bono/eurobond)
26.4
12.6
9.9
-1.8
-1.5
8.0
Özel
39.5
46.5
44.2
50.7
57.0
70.0
9.9
17.8
15.6
28.8
29.5
28.7
28.6
21.9
1.5
3.4
2.4
13.4
15.0
0.0
20.0
33.1
8.1
-15.2
-15.0
-14.0
20.5
9.0
-0.5
-3.7
-9.0
2.5
113%
119%
140%
223%
204%
189%
Banka
Banka Dışı
Net Hata Noksan
Diğer
Rezerv Artışı (2-1)
Özel Sektör Dış Borç Çevirme Oranı
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Dış Kırılganlık Rasyoları (GSYH %)
2010
2011
2012
2013
2014
2Ç15
-6.2
-9.7
-6.2
-7.9
-5.7
-5.7
7.9
8.3
8.8
8.7
5.4
5.3
1.0
1.8
1.2
1.1
0.7
0.9
40.9
44.3
42.6
53.1
53.6
52.5
sak: Özel Sektör
26.8
29.2
28.7
36.6
37.6
37.2
Kısa Vade
10.8
11.9
12.6
17.8
17.7
14.3
Toplam borç stokuna % oran olarak
26.5
26.8
29.6
33.5
33.0
27.2
Toplam TCMB brüt rezervlerine % oran
95.8
104.2
99.9
116.5
125.6
110.3
35.7
28.8
26.8
27.9
23.3
29.8
-50.7
-45.9
-53.2
-53.7
-57.4
-52.1
80,696
78,330
100,320
112,002
106,314
100.0
4.6
3.5
4.6
4.8
4.7
5.3
164.2
176.8
231.6
262.7
232.0
220.6
Cari Denge
Sermaye Dengesi
sak: Doğrudan Yatırımlar
Dış Borç Stoku
Dış Borç Servisi (ihracata oran olarak)
Net Uluslarası Yatırım Pozisyonu
TCMB Brüt Rezervler (mn USD)
İthalat yapılan ay bazında
Para tabanına % oran olarak
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
18
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık ve Yükümlülükleri (mln US$)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ağu.15
VARLIKLAR
80.385
87.379
82.183
89.402
94.060
102.003
108.619
Mevduat
57.301
62.150
54.755
61.298
63.872
67.340
72.470
Menkul Kıymetler
1.116
1.288
929
843
349
277
211
İhracat Alacakları
9.310
10.526
10.945
11.693
13.175
12.167
10.828
12.658
13.415
15.554
15.568
16.664
22.219
25.110
YÜKÜMLÜLÜKLER
147.164
176.301
200.248
224.899
264.125
280.471
285.125
Nakdi Krediler
131.922
158.201
179.807
202.399
235.961
252.404
256.682
Yurt İçinden Sağlanan Krediler
50.333
81.887
102.292
121.842
155.164
171.705
174.798
Bankalar
41.155
73.015
92.608
111.158
144.041
160.099
163.447
28.897
57.268
74.522
90.209
116.762
133.748
138.640
14.340
17.927
18.277
19.300
21.021
23.932
21.947
14.557
39.341
56.245
70.909
95.741
109.816
116.693
12.258
15.747
18.086
20.949
27.279
26.351
24.807
7.320
6.739
7.312
8.293
9.709
10.223
10.033
81.589
76.314
77.515
80.557
80.797
80.699
81.884
561
837
865
1.059
1.407
1.633
1.435
81.028
75.477
76.650
79.498
79.390
79.066
80.449
Vadeye kalan süre 1 yıldan az
22.246
19.639
22.149
21.162
14.819
10.203
13.102
Vadeye kalan süre 1 yıldan fazla
58.782
55.837
54.500
58.336
64.571
68.863
67.347
15.242
18.100
20.441
22.500
28.164
28.067
28.443
-66.779
-88.922
-118.065
-135.497
-170.065
-178.468
-176.506
Kısa Vadeli Varlıklar
67.727
73.964
66.629
73.834
77.396
79.784
83.509
Kısa Vadeli Yükümlülükler
57.472
63.958
70.377
74.375
80.770
78.608
77.298
Kısa Vadeli Net Döviz Pozisyonu
10.255
10.006
-3.748
-541
-3.374
1.176
6.211
Yurtdışına Doğrudan Sermaye Yatırımları
Döviz Kredileri
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
2
Dövize Endeksli Krediler
3
Banka Dışı Finansal Kuruluşlar
Yurt Dışından Sağlanan Krediler
Kısa Vadeli
Uzun Vadeli
İthalat Borçları
Net Döviz Pozisyonu
Kısa Vadeli Net Döviz Pozisyonu :
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
Kısa Vadeli Varlıklar
= Mevduat + Menkul Kıymetler + İhracat Alacakları
Kısa Vadeli Yükümlülükler
= Yurt İçi Bankalardan Sağl.K.V.Nakdi Döviz Kredileri+K.V. Dövize Endeksli Krediler+Faktoring Şirketlerine Borçlar+Tüketici Finansman Şirketlerinden Sağl. Krediler+Yurdışından Sağl.
19
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
KUTU 2. Rusya – Ekonomik Maliyetler
Kasım sonunda TSK’nin sınır ihlali üzerine, Suriye sınırımızda bir Rus uçağını
düşürmesinin ardından bölgedeki jeopolitik risklerin arttığını görüyoruz. Rusya ile
4 temel alanda sorun yaşama riskimiz var.

Türkiye doğal gaz ithalatının ülkelere göre dağılımında Rusya % 55’lik
oran ile birinci sırada. Yıllık ithalatımız 22 milyar dolar seviyesinde ve
toplam ithalatımızın %10’unu oluşturuyor. Bunun yaklaşık yarısı - 12 milyar
dolara yakın kısmı doğalgaz ithalatı. Ayrıca, Türkiye Almanya’dan sonra
Rusya’nın en önemli 2. doğalgaz müşterisi. Çift taraflı bir ticaret söz
konusu olduğundan Rusya’nın doğalgaz sevkiyatına şu aşamada ani bir
kararla müdahalesi çok olası gözükmüyor.

Rusya Türkiye’nin en önemli 7. ihracat partneri. Rusya’nın toplam
ihracatımızdaki payı yaklaşık
%3 ve yıllık ihracatımız 4 milyar dolar
seviyesinde. Rusya’ya olan ihracatımız bir süredir, özellikle 2014
sonrasında hali hazırda ivme kaybediyor. İhracatımızda daha fazla
gerileme riski mevcut.

Rusya turizm gelirlimiz içinde önemli paya sahip. Türkiye’nin toplam
turizm geliri 28 milyar dolar seviyesinde bunun 3 milyar doları Rusya’dan
geliyor. Toplam turist sayımız 36 mn’a yakın ve bunun %13’ü yani 4.5
milyon Rus turist.
Bazı tur operatörleri ise Türkiye’ye olan tur
organizasyonlarında iptale gideceklerini belirttiler. Türkiye'ye en çok turist
gönderen ülkelerden olan Rusya’nın Türkiye rezervasyonlarında iptaller
olası.

Rusya Türkiye’nin önde gelen müteahhitlik şirketleri için önemli bir
pazar. Rusya Türkiye’nin yurtdışında en fazla proje üstlendiği ülke.
Türkiye’nin. Rusya’dan son beş yıldır aldığı müteahhitlik işlerinin toplamı
yaklaşık 22.5 milyar dolar. Buradaki maliyeti hesaplamak şu aşamada bir
miktar zor gözükse de rakamın büyüklüğü, kaybın da yüksek olabileceği
ihtimalini doğuruyor.
Bu aşamada yaşanan gelişmelerin Türkiye’nin ekonomisi açısından nasıl bir
fatura doğuracağını, 2016 büyümesini nasıl etkileyeceğini tahmin etmek güç
ancak bu dört temel alandan olumsuz etkilerin gelebileceğini düşünüyoruz.
20
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Rusya Türkiye İlişkileri
Rusya'dan İthalat (milyar dolar)
Rusya'ya İhracat (milyar dolar)
Toplam ithalata oranı (%, sağ eksen)
Toplam İhracata oranı (%, sağ eksen)
60
6
Eylül 2015*
2011
2007
Eylül 2015*
5
Rusya'ya ihracatımız (12 ay birikimli, yıllık, %)
2014
0
2013
0
2012
0
2010
0
2009
2
2008
2
2006
5
2005
10
2014
3
2013
4
2012
10
2011
20
2010
5
2009
6
2008
15
2007
30
2006
20
2005
40
8
15%
Rus Turist sayısı (milyon)
Toplam yabancı turist sayısına oranı (%, sağ eksen)
1
5%
3%
Doğalgaz İthalatı
55%
2012
2010
Rusya
10%
İran
30%
İran
9%
Petrol İthalatı
6%
Rusya
17%
Ocak-Eylül
2015
-60
2014
8%
2013
2
2011
-30
2009
10%
2008
3
2007
0
2006
13%
2005
4
01.03
07.03
01.04
07.04
01.05
07.05
01.06
07.06
01.07
07.07
01.08
07.08
01.09
07.09
01.10
07.10
01.11
07.11
01.12
07.12
01.13
07.13
01.14
07.14
01.15
07.15
30
9%
S. Arabistan
Irak
Azerbaycan
Kazakistan
19%
11%
31%
Spot LNG
Nijerya
Diğer
Rusya Doğalgaz İhracatı (milyar m3)
SSCB dışı toplam doğalgaz ihracatına oranı (%, sağ eksen)
50
30%
40
20%
30
20
10%
10
0
0%
Fransa
Birleşik
Krallık
İtalya
Türkiye
Almanya
Diğer
Kaynak: TÜİK, TÜRSAB, Gazprom, Garanti Yatırım Eylül 2015*: 12 ay birikimli
21
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bütçe Açığı/GSYH (%, 2015T)
Bütçe
8
2016’da Bütçe açığı/GSYH %0.7 öngörülürken, faiz dışı fazla/GSYH ‘nin %1.1
6
olması bekleniyor (OVP 206-2018)
4

Bütçe dinamikleri ve kamu borcu Türkiye’nin en sağlam kalemi olmaya
devam ediyor. Fakat 2016 yılında daha yakından takip etmekde fayda var.
2
2015 yarıyıl rakamlarına göre bütçe açığı/GSYH ve FDF/GSYH oranımız
0
%1 ve %1.9 seviyesinde. 2015 sonu rakamlarının yakalanmasında sorun
olmayacaktır. 2015 yılında bütçe açığının GSYH’nin %1.3’ü (24.5 milyar
-2
TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH’nin %1,5’i (29.5 milyar TL) olması
-4
bekleniyor.
Rusya
Çin
Japonya
AB
Çek C.
Hindistan
Polonya
Endonezya
ABD
Brezilya
G. Afrika
Türkiye
-6

2016-2018
OVP’ye
göre
ise
bütçe
açığı/GSYH’nin
%0.7
olması
öngörülmekteydi fakat seçim sonrası içinde bulunduğumuz dönemde
revize OVP rakamları görüyor olacağız. Seçim vaatlerinde bahsi geçen 24
milyar TL’lik paketin bütçeye yükü yaklaşık GSYH %1.1 kadar. Ayrıca
asgari ücret konusunun da netleşmesi gerekmekte. Kamu borcu/GSYH
Kaynak: The Economist, Garanti Yatırım
oranımız ise 1Y15 sonunda %36 seviyesinde, 2014 ile benzer.
Emsallerimize kıyasla ise iyi performans göstermekteyiz.
Asgari ücret konusu bütçeye nasıl yansır? Asgari ücrette öngörülen %30 artış
uygulandığında, bir taraftan işverenin ödeyeceği vergi, devlete katkı sağlıyor
olacak ki bu rakam yaklaşık 3-3.5 milyar TL olarak hesaplanıyor. Bir taraftan da
maliyet artışından dolayı kurumlar vergisi düşerken, devletin de taşeron olarak
çalıştırdığı ücretlilere ödediği asgari ücret artışı bütçeye yaklaşık 2 milyar TL ek
yük getiriyor olacak. Burada yapılan hesaplara göre de, gelir/gider, başa baş
gelmesi bekleniyor. Dolayısıyla bütçeye ek yük olması beklenmiyor.
O noktada karşımıza çıkan soru ise; bu yükün tamamen özel sektörde kalması.
Bunun çok makul olduğunu düşünmüyoruz. Bu sebepten de muhtemelen
maliyetlerin bir kısmının devlet tarafından yüklenildiği ve dolayısıyla da bütçeye
yansıdığı bir durumla karşılaşma ihtimalimiz var. Daha netleşen bir tabloyu revize
OVP rakamlarında görmeyi bekliyoruz.
Bütçe Dengeleri (%)
AB-tanımlı Kamu Dış Borç Stoğu/GSYH (%)
52
50
Bütçe Açığı/GSYH
6
46
45
2
42
39
40
FDF/GSYH
4
45
40
40
0
37 36.2
33.5 34.0 32.8
35
31.3
30
-2
30
-4
2018P
2017P
2016P
2015P
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2018P
2017P
2016P
2015P
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2006
-6
25
2005
55
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
22
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Seçimlerin geride kalması ve FED sonrası dönemde, sermaye akımlarının
gelişen ülkeler lehine dönmesini beklediğimizden bahsetmiştik. Bu zaman
zarfında maliye politikasında bundan sonra yabancı yatırımcıların daha
dikkatle izlemesini bekliyoruz.

Bütçe şu an ekonomide en sağlam olan kalem gibi gözükse de; var olan
diğer zayıflıklarımızdan dolayı daha da güçlü bir maliye politikası izlememiz
gereken bir döneme giriyoruz. Özellikle faiz dışı fazla tarafında daha
yüksek rakamlar görmemiz gereken bir dönemdeyiz. Bu, maliye politikasını
daha da sıkılaştırmak demek; fakat burada artan kredi Türkiye’ye ye
sermaye girişi olarak geri dönecek ve o sıkılaşmanın büyüme üzerindeki
olası olumsuz etkisini bertaraf edecektir.

Türkiye’nin kamu bilançosu şu anda oldukça güçlü ve ekonominin şoklara
daha esnek cevap vermesine olanak sağlıyor. Fakat 2016 yılında gündeme
gelen teşvikler bütçe üzerinde baskı yaratabilir. Özel sektör bilançolarında
kur kaynaklı baskılar daha da belirginleşmeye başladığında, yabancı
yatırımcılar daha güçlü bir kamu bilançosu arayacaktır.

Bu sebeplerden dolayı maliye politikasında atılacak adımlarda fayda/zarar
analizinin daha dikkatli yapılıyor olması gerekir.
Bütçe Gerçekleşmeleri
Gerçekleşen
2015
2014
Reel
Büyüme
(%)
425.8
398.0
347.7
3.3
478.5
525.4
571.4
Vergi Gelirler
352.4
333.3
286.6
4.3
405.8
444.1
490.1
Vergi Dışı Gelirler
73.3
64.6
61.1
-3.0
72.8
81.3
81.3
448.4
404.2
362.6
12.3
503.0
540.9
586.2
Faiz Dışı Harcamalar
398.5
356.8
317.3
10.3
449.0
485.9
527.2
Faiz Harcamaları
49.9
47.4
45.3
27.5
54.0
55.0
59.0
Bütçe Dengesi
-22.7
-6.2
-14.9
-65.9
-24.5
-15.4
-14.8
Faiz Dışı Denge
27.2
41.2
30.3
28.2
29.5
39.6
44.2
2014
Gelirler
Harcamalar
10A15
2015
2016
2017
Bütçe
Bütçe
Bütçe
Memo:
Bütçe Dengesi / GSYH
-1.3
-1.3
-0.7
-0.6
Faiz Dışı Denge / GSYH
1.5
1.5
1.8
1.9
Kaynak: TCMB, Garanti Yatırım
23
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
SABİT GETİRİLİ PİYASALAR
Verim Eğrisi Değişimi ve Tahmini (%, bileşik)
Faiz
ABD’de FED’in faiz artışlarına başlayacak olması, Türk tahvillerinde bir
ölçüde fiyatlanmış olsa da, ilk faiz artışını takiben diğer gelişen ülkelerle
birlikte Türk tahvil faizlerinde de bir miktar yükseliş bekliyoruz. Ancak FED
faiz artırım hızına bağlı olarak, yılın ikinci yarısında faizlerde düşüş
görüleceğini tahmin ediyor ve faiz yükselişlerinde alım yönünde olunmasını
öneriyoruz. Ayrıca 2016 yılı genelinde TÜFE’ye endeksli tahvillerin daha
cazip olacağını düşünüyor ve %7 enflasyon başabaş seviyesinden alım
öneriyoruz.
Tahvil piyasasında 2016 yılı için en önemli risk ABD faiz artışı olacak.
ABD’den 2015 sonunda ya da 2016 yıl içerisinde gelebilecek faiz artışının her ne
kadar tahvil piyasasında bir ölçüde fiyatlandığını düşünsek de, ilk aşamada
gelişen ülke tahvillerinde baskı görebiliriz. Bu nedenle, FED’in yol haritası
netleşene ve TCMB’nin alacağı aksiyonlar yatırımcılar tarafından sindirilene dek,
yurtiçi tahvil piyasasında dengenin çift haneli faiz seviyelerinde oluşacağını
düşünüyoruz.
Kaynak: Bloomberg, BIST
T: Garanti Yatırım Tahmini
TCMB’nin FED faiz artışını takiben atacağı normalleşme adımları ile politika
faizindeki artış, faizlerde düşüşü zorlaştırıyor. Bu durumda, halen %8.70-%
8.80 seviyelerinde bulunan ortalama fonlama maliyeti de artacak. Fonlama
maliyetinin yükselmesi ile özellikle kısa vadeli tahvil faizlerinde yükseliş görmeyi
bekliyoruz.
Hazine İç Borç Çevirme Oranı
2016’da enflasyon yine önemli bir risk. Son yıllarda TCMB hedeflerinin
üzerinde seyreden enflasyon, 2016 içinde de yüksek kalacak. Ayrıca asgari ücret
artışının enflasyona yansıyacağını, bunun da genel faiz seviyesi için olumsuz
olduğunu hatırlatalım. Benzer şekilde, TL’de beklentimizin ötesinde bir değer
kaybı görmemiz durumunda, fonlama maliyetinin yükselmesi ve bunun da genel
tahvil piyasası üzerinde ek bir baskı yaratması mümkün. Ayrıca son dönemde
Rusya ile yaşanan gelişmelerin 2016 yılında sonlanmaması durumunda, TL’deki
oynaklığa takiben faizlerde de risk priminin arttığı görülebilir.
Kaynak: Hazine
Yabancı Yatırımcıların DİBS Payı (2015)
Faizleri destekleyen en önemli faktör küresel likiditenin bol kalmaya devam
edecek olması ve azalan arz. ABD’de ilk faiz artışının ardından faiz artışlarına
ara verilme ihtimali oluşması, Avrupa Merkez Bankası’nın ek parasal genişleme
kararı alması ve diğer Merkez Bankalarının genişlemeci para politikasını
sürdürmeleri durumunda, faizlerde düşüş görebiliriz. Bu bankaların parasal
genişlemeye devam etmesi ile getiri arayışının yeniden ön plana çıktığı bir ortam
oluşacak. Bu da halen %21.40 seviyelerinde olan yabancı yatırımcı payının
2016’da artması anlamına gelecek.
Hazine’nin iç borç çevirme oranını 2015’e göre daha da düşürerek %80
seviyesinde tutmayı planlaması da tahvil piyasasını destekleyecek bir başka
unsur. 2016’da yaklaşık 3 milyar USD’lik giriş olması halinde, yabancı yatırımcı
payı 2015 yılı ortalaması olan %23.70 seviyelerine yükselebilir.
Kaynak: TCMB
Bu şartlar altında ana senaryomuz, 2016’ya başlarken faizlerin yükselmesi,
sonraki dönemde ise sınırlı bir düşüş yaşanması. Gösterge tahvil için 2016 yıl
sonu beklentimiz %10.50 seviyesi... Fonlama maliyetindeki yükseliş ile birlikte,
2015 yılında olduğu gibi, uzun vadeli tahvillerin kısa vadeli tahvillere göre daha iyi
performans göstermesini bekliyoruz. Buna ek olarak beklentileri aşma olasılığı
bulunan enflasyon nedeniyle, TÜFE’ye endeksli tahvillerde de alım yönünde
olunması gerektiğini düşünüyoruz. Bu tahvillerin enflasyon başabaş seviyelerinin
%7 seviyesi civarına gerilemesi durumunda alım yapılabilir.
24
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Mevduat
TCMB’nin, TL’nin değer kaybı sonrasında uyguladığı sıkı para politikası, kısa
vadeli tahvil faizleri ile beraber mevduat faizlerinin de yükselmesine yol açtı. 3
aylık mevduat faizi yılın ortasında %10.00 seviyelerinin üzerine yükselirken, 2016
yılında ABD’deki faiz artışlarını takiben, fonlama maliyetinde oluşacak yükseliş
halen %11 seviyesinin üzerinde olan mevduat faizlerinin de artmaya devam
etmesine yol açacaktır. Buna ek olarak, bankacılık sisteminin ana fonlama
kaynağı olan mevduatta rekabetin etkili olacağını ve özellikle bilanço
dönemlerinde mevduat faizlerinin hızlı şekilde yükselebileceğini de hatırlatalım.
Almanya ve Türkiye EUR Cinsi Tahvil Faizleri
(%)
Önümüzdeki dönemde, tahvil faizlerinde risk almak istemeyen yatırımcılar
yine mevduatı tercih etmeli.
Eurobond
Eurobond piyasasında ilk tercihimiz EUR-cinsi tahviller. Uzun bir süredir
olduğu gibi, Türkiye’nin ihraç ettiği EUR cinsi tahvillerde alım önermeye
devam ediyoruz. Avrupa Merkez Bankası’nın ek parasal genişleme yönünde
atacağı adımlar, EUR tahvil faizlerindeki olası artışları sınırlayıp, Türk tahvillerini
görece cazip kılacak. Bu bağlamda, 2015’in başında 215 baz puan olan TürkAlman tahvil getiri farkının 290 baz puana kadar yükselmesini alım fırsatı olarak
görüyoruz. Bu nedenle yükselişlerde, EUR cinsi tahvillerdeki alım önerimizi
koruyoruz.
Kaynak: Bloomberg
FED’in faiz artırım riskine rağmen USD cinsi tahvillerde de alım fırsatlarının
kollanması gerektiğini düşünüyoruz. Global piyasalarda getiri arayışının
sürmesi ile birlikte, önümüzdeki dönemde Türkiye’nin USD cinsi tahvillerinin de
talep göreceğini düşünüyoruz. ABD’deki faiz artış sürecinde USD cinsi tahvil
getirileri de yükselebilir, ancak kademeli ve yavaş bir faiz artırım süreci, bir
noktada USD cinsi Eurobondlarda alım fırsatı yaratacaktır. Bu beklentiler altında
önerimiz, 2020 - 2030 arası vadeli USD cinsi tahvillerde, yükselen getirilerin alım
fırsatı olarak kullanılması yönünde. Öte yandan bir süredir alım önerdiğimiz 10-15
yıl arası USD cinsi tahvillerdeki pozisyonların da korunması gerektiğini
düşünüyoruz.
Özel Sektör Tahvilleri (ÖST)
ÖST Aylık ihraç miktarları
Risk iştahı görece sınırlı olan, ancak mevduattan daha iyi getiri elde etmek
isteyen yatırımcılara, 2016 içinde ihraç edilecek tahvillerde alım yapıp
vadeye kadar elde tutmalarını öneriyoruz.
Yurtiçi siyasi belirsizliğin ortadan kalkmasıyla 2016’nın ilk çeyreğinde özel sektör
tahvil ihraçlarında 2015’in son çeyreğine göre bir ivmelenme öngörsek de, 2016
yılının tamamında gerçekleşecek tüm ihraçların nominal tutarının 2015 yılına
paralel olarak 70-75 milyar TL civarında gerçekleşmesini bekliyoruz.
2015’te ertelenen reel sektör yatırımlarının yeniden gündeme gelmesiyle,
finansman ihtiyaçlarının artması söz konusu olacaktır. Yine de Hazine’nin 2016
yılına ilişkin öngördüğü iç borç çevirme oranının %80 olduğunu ve önümüzdeki yıl
için büyüme görünümünün de zayıf seyrettiğini göz önüne alarak, ÖST
ihraçlarında belirgin bir hızlanma beklemiyoruz.
Kaynak: Garanti Bankası
Banka ÖST getirilerinde 2015 yılına paralel durağan bir görünüm beklerken,
özellikle reel sektör ÖST getirilerinde 2 yıllık gösterge faizdeki yükseliş
beklentimizle orantılı olarak artabileceğini değerlendirmekteyiz.
Yatırımcıların, özellikle 6 aya kadar olan vadelerde, %10 stopaj avantajından
da yararlanıp, getirisi mevduattan yüksek olan yeni ihraç ÖST’lere yatırım
yapmalarını ve vade sonuna kadar elde tutmalarını öneriyoruz.
25
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türk Lirası
Gelişen Ülke Para Birimleri - Carry Trade
Getirileri (%, 01.01.15-30.11.15)
2016 yılında, TL’deki değer kaybı eğiliminin sürmesini bekliyoruz, ancak bu
2015 yılındakine benzer yüksek oranlı bir değer kaybı olmayacak... Dolarda
son yıllarda görülen global değer kazancının, FED faiz politikasına dair
belirsizliğin bitmesi ile 2016 yılında ivme yitireceğini düşünüyoruz. Yine de,
yurtiçi faktörlerin etkisiyle $/TL kurunun 2016’yı 3.25 seviyesinde
tamamlayacağını tahmin ediyoruz.
Büyük merkez bankaları gelişmekte olan ülke kurları için belirleyici olmaya
devam edecek. 2016’nın ilk çeyreğinde, özellikle FED para politikasının seyri
gelişmekte olan ülke kurlarının seyrini belirleyecek. FED, 2004 yılındaki faiz
artırım sürecinde, iki ayda bir yaklaşık 50bp faiz artırmıştı, ancak piyasada bu
seferki faiz artırım sürecinin çok daha yavaş olacağı fiyatlanıyor. Diğer yandan,
Avrupa’da hedefin çok altında seyreden enflasyon nedeniyle, ECB mevcut parasal
genişleme programının kapsamını büyütmek üzere. Çin’de de benzer bir şekilde,
%7.0’lik büyüme hedefinin tutturulması için, PBoC’den yeni gevşeme adımları
gelebilir. Küresel çapta artmaya devam eden likidite, risk iştahı kanalından TL’yi
destekleyebilir, ancak bu durum küresel büyüme kaygılarını da beraberinde
getireceği için yeni parasal genişlemenin TL’ye mutlaka olumlu yansıyacağını
söylemek zor.
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Yurtiçinde seçim belirsizliği bitti, ama bazı soru işaretleri ortadan kalkmış
değil. 1 Kasım seçimleri sonrasında, siyasi belirsizliğin büyük oranda ortadan
kalkmış olması, TL cinsi varlıklarda ilk aşamada oldukça olumlu fiyatlandı. Yeni
kabine ve yeni ekonomi yönetimi konusundaki belirsizliğin giderilmesi de TL’yi
destekledi. Ancak, yeni hükümet ile birlikte, yeni anayasa sürecini, TCMB yapı ve
yasasına dair yapılması olası değişiklikleri yerel riskler olarak yorumluyoruz. Bu
noktada, faizlerin dünyadan bağımsız olarak belirlenmesi konusunda atılması
olası bazı adımların, TL’yi daha kırılgan hâle getirebileceğini söyleyebiliriz.
Makroekonomik cephede, değer yitiren kur ile birlikte enflasyon beklentileri
kötüleşti. Mevcut enflasyon beklentileri daha sıkı bir para politikasını ima etse de,
TCMB para politikasında değişikliğe gitme konusunda oldukça temkinli. FED’i
takiben para politikasında sıkılaşmaya gideceğini belirten TCMB, TL talebini de
dikkatle izliyor. TCMB’nin politika faizini, mevcut ağırlıklı fonlama maliyetine
eşitlemesi TL açısından nötr bir etki yaratacak. Ancak TCMB faizi daha da yukarı
çekerse, bunun TL’yi olumlu etkilemesi muhtemel. Yine de, önümüzdeki dönemde
büyüme kaygılarının ön planda olacağını, bu yüzden de TCMB’nin sıkılaştırma
konusunda agresif olmayacağını düşünüyoruz. Bu da dönem dönem TL’nin
rakiplerine oranla daha zayıf bir performans sergilemesine yol açabilir.
Jeopolitik gelişmeler en önemli risk. Türkiye’nin güneydoğusundaki gelişmeler
ve Rusya ile son dönemde artan gerginliğin seyri TL açısından belirleyici olacak.
Son dönemde Rusya ile artan diplomatik gerginlik Türkiye’nin risk primine yansıdı,
ancak henüz çok ciddi bir fiyatlamadan bahsedemiyoruz. Ülkeler arasındaki
anlaşmazlığın daha da artması bu anlamda şimdilik “uç risk” olarak görülmeli. İki
ülke arasındaki tansiyonun artması ise, TL’de sert değer kaybı anlamına gelecek.
2016’da TL’yi destekleyecek en önemli unsur aşırı satılmış olması. FED faiz
artırımı sonrası yatırımcıların yeniden getiri arayışına döneceğini düşünüyoruz. Bu
durumda, yurtiçi kaynaklı yeni bir kriz yaşanmadıkça, gelişmekte olan ülke
varlıklarına olan talebin artacağını, bunun da 2013 başından bu yana %60’a yakın
değer yitiren TL’yi ön sıralara çıkarabileceğini söyleyebiliriz. Yine de, kısa vadeli
iyimserliklere rağmen, Türkiye’nin uzun vadeli ekonomik ve siyasi görünümüne
ilişkin soru işaretleri hala geçerli. Bu nedenle 2016’da TL’de bir miktar daha değer
kaybı görmeyi bekliyoruz. 2016 sonu için USDTRY paritesi beklentimiz 3.25.
26
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Altın
2015 yılının ikinci yarısında, karışık küresel makro göstergeler, Avrupa’da artan
finansal riskler, Ortadoğu kaynaklı jeopolitik riskler gibi etkiler ile dalgalı bir seyir
izleyen altın fiyatı, yılın son aylarında son 5 yılın en düşük seviyesi olan $1050’li
rakamları test etti.
ABD’de büyüme rakamları ikinci çeyrekte hız kazanmış ve yıllıklandırılmış rakam
%3.9 seviyesine yükselmişti. Çekirdek enflasyonun %1.9 seviyesine yükselmesi,
ortalama saatlik kazançlardaki artış FED’in enflasyon kaygılarını kısmen
dindirecek cinsten olsa da çekirdek kişisel tüketim harcamalarında hedeflenen
büyümeye henüz ulaşılabilmiş değil. Yine de, FED’in bu yıl içerisinde ilk faiz
artırımının gerçekleştirmesi sonrasında, artma eğilimindeki ABD reel faizleri altın
fiyatları üzerinde baskı unsuru olabilir.
Mevcut parasal genişleme programında artırıma gitmek üzere olan ECB’nin
alacağı aksiyonların “Hedefli Varlık Alımı” kategorisinde olduğu için, kredi transfer
mekanizmalarını hareketlendirmenin dışında ek likidite sunmayacağını biliyoruz.
Dolayısıyla ECB bilançosundaki büyümenin altın fiyatlarına etkisi oldukça sınırlı
kalacaktır.
Altın Talebi
Kaynak: Dünya Altın Konseyi
Altında fiziki talep tarafında da kısmen güçlü bir ikinci yarıyıl geçirildiği söylenebilir.
PBoC’nin hamlesi sonucu değer kaybeden yuana rağmen, Çin fiziki talebi yaz
ayları boyunca dikkat çekici boyutlardaydı. Kasım ortası itibariyle, Şangay Altın
Borsası, SGE’den 2013 yılındaki toplam rekor talebin üzerinde, 2259 ton altın
çekildi. Yıl sonu itibari ile bu rakam kolaylıkla 2500 tonu geçecek.
Yıllık bazda, mücevherat talebi %6 artarken, merkez bankaları rezerv biriktirmeye
devam ediyor. Ancak borsa yatırım fonları varlıklarında azalma söz konusu.
3Ç15’de yaklaşık 175 ton altın alan ve 17 çeyrektir altın rezervlerini güçlendiren
merkez bankalarının, bu politikalarını yılın ikinci yarısında da korumalarını
bekliyoruz.
2016 sonuna kadar altında alım iştahı yaratacak güçlü bir temel argüman
görmesek de, değer kaybı potansiyelinin sınırlı olduğunu düşünüyor, yıl
sonu altın fiyatını $1,200/ons civarında bekliyoruz.
27
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
BIST
2015 yılı borsa getirileri (ABD$)
Macaristan
Rusya
Çin
Amerika
Fransa
Almanya
Avusturya
MSCI Gelısmıs
İsviçre
İngiltere
Hong Kong
Çek Cumhuriyeti
İsveç
Meksika
Hindistan
İspanya
İtalya
MSCI EM
MSCI CEEMEA
Güney Afrika
Polonya
Türkiye
Mısır
Brezilya
-40%
-20%
0%
20%
40%
Kaynak: Bloomberg
Getiriler
27.11.2015
TL
YBB
P. Değ.
(mn)
Halka Açık
PD (mn)
Halka
Açıklık
XU100
-12%
479,398
159,542
33%
XBANK
-22%
142,065
49,583
35%
XUSIN
-2%
176,634
50,863
29%
XU100
-30%
164,205
54,647
33%
-38%
48,661
16,983
35%
-22%
60,501
17,422
29%
USD XBANK
XUSIN
BIST-100 endeksi 2015 yılı başından itibaren dolar bazında %30, TL bazında ise
%12 değer kaybetti. Değer kaybının %5’lik kısmı, 24 Kasım’da sınır ihlalinde
bulunan Rus savaş uçağının vurularak düşürülmesinin ardından gerçekleşmiştir.
Rusya ile ekonomik ilişkilerin uzun vadede ne kadar zarar göreceği belirsiz; krizin
büyüyüp büyümeyeceğine dair tahminde bulunmak da zor. Dolayısıyla gelişmeleri
takip edeceğiz. Ancak Rusya sonrasında yaşanan satışın ardından BIST-100
endeksi için 12 aylık hedefimiz 92,000 seviyesi (önceki: 88,000) 27 Kasım
itibariyle cazip %22 getiri potansiyeline işaret etmektedir. Hem global, hem
lokal tarafta belirsizliklerle dolu 2015 yılının ardından, BIST şirketleri için 2016’daki
durumun daha istikrarlı olacağını düşünüyoruz; çünkü:
 Gelişmekte olan ülkelere sermaye akışı canlanabilir: FED tarafında Aralık
2015’te ilk faiz artışı bekleniyor. FED’in faiz artırımlarında bu kez çok daha
yavaş olacağını, diğer bir deyişle para politikasını sıkılaştırmaktan öte
normalleştirmeye yönelik hareket edeceğini düşünüyoruz. Global büyüme hala
zayıf. ECB, BoJ ve PBoC’nin genişleme politikalarını sürdürmesi bekleniyor.
 En önemli politik belirsizlik Kasım genel seçimleri sonrasında ortadan
kalktı: Türkiye 2015 yılında 2 seçim yaşadı ve bu süreçlerde hem piyasalarda,
hem iş ortamında dalgalanma yaşandı. Her ne kadar Türkiye, başkanlık
sistemi tartışmaları kapsamında yeniden bir seçim döngüsüne girebilecek olsa
da, 2016’da yatırım ortamının daha olumlu olmasını bekliyoruz.
 Büyümede görünüm güçlü olmasa da bilançolar sağlam: 2016 yılında
büyüme beklentimiz 2015’e yakın, %2.7 seviyesindeyken, enflasyon %7-7.5
bandında yapışkanlığını sürdürüyor. Olumlu tarafta ise, bütçe açığının
GSYH’nin yalnızca %0.7’sine denk gelmesini gösterebiliriz. Cari açık
beklentimiz ise düşük petrol fiyatlarının etkisiyle 35 milyar ABD$ (GSYH’nın %
5.1’i). Şirket bilançoları 2015 yılında TL’deki değer kaybı ve volatiliteden
olumsuz etkilense de halen sağlam. 2016’da 2015’e kıyasla daha stabil bir TL
öngörüyoruz. 2015 başından bu yana sepet kur karşısında %17 değer yitiren
Türk Lirası’ndaki kayıp, Eylül’de %25’lere kadar yükselmişti. TL’nin 2016
sonunda 3.36 (sepet %11 değer kaybı) seviyelerinde işlem görmesini
bekliyoruz.
Endeks hedefimizi 3Ç finansal sonuçlarının açıklanmasının ardından, Araştırma
kapsamımızdaki şirketler için tahminlerimizde ve hedef fiyatlarda yaptığımız
revizyonlar, güncel çarpanlar ve %15 özsermaye maliyetini ile hesaplıyoruz.
Değerleme modelimizde kullandığımız %9.50 risksiz faiz oranını (10 yıllık bono
faizi) koruyoruz; bu da 1.0 Beta çarpanı ile %15 özsermaye maliyetine işaret
etmektedir. Risksiz faiz oranındaki her %0.25’lik değişim BIST-100 endeksi
hedefimizde yaklaşık +/- %3’lük değişiklik yaratmaktadır.
BIST-100 endeksi 1 yıl ileriye dönük F/K gelişimi
12x
11x
12x 10x
11x
8x
7x
9x
08.15
11.14
04.15
06.14
12.13
06.13
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.12
Ortalama
-1 std sap
-2 std sap
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
12.09
07.14
03.14
10.13
06.13
01.13
09.12
05.12
12.11
08.11
BIST 12 aylık tahmini F/K
+1 std sap
+2 std sap
6x
5x
04.11
11.10
6x
8x
Araştırma kapsamımızdaki BIST şirketlerinin net karlarında zor geçen 2015
yılında %2 daralma öngörürken, 2016 yılında bankalar için %13, banka dışı
şirketler için %29 olmak üzere kümülatif olarak %22 net kar büyümesi
öngörüyoruz. BIST 1 yıl vadeli F/K çarpanı ile 5 yıllık tarihi ortalamasına göre
–1std sapmada; yani yaklaşık %10 iskonto ile işlem görmektedir. Dolayısıyla,
güçlü kar büyümesi ve yüksek artış potansiyelleri ile değerlemeler fırsat
sunmaktadır. Bu ortamda Model Hisse Portföyümüzde fırsatları yakalamak adına
seçici olmaya devam ediyoruz. Model Portföyümüz, güçlü temel yapıları ve
büyüme hikayeleriyle öne çıkan hisseleri içermektedir. Bu hisseler AKBNK,
AKSEN, AYGAZ, CCOLA, EKGYO, HALKB, ISCTR, PETKM, SAHOL, THYAO
ve TOASO’dur.
28
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
P. Değ.
Kapanış
3-ay
Getiri
ort.işlem
Potansiyeli
hacmi
(mn TL)
Hisse
Yatırım Özeti
(mn TL)
TL
12A
Hedef
(TL)
AKBNK
Güçlü sermaye yapısı, aktif kalitesi, fonlama yapısı ve verimlilik yönünde attığı
adımlar Akbank’ı piyasada volatilitenin güçlü olduğu zamanlarda ön plana
çıkarıyor.
27,600
6.90
8.50
23%
197
AKSEN
Şirket yakın zamanda tam kapasite çalışmaya başlayacak olan Göynük
santrali ve Gana’da yapılacak santral ile hem FVAÖK üretimini artıracak hem
de döviz riskini azaltacaktır.
1,643
2.68
3.70
38%
7
AYGAZ
Aygaz’ın defansif iş modeli, nakit yaratma kapasitesi ve Tüpraş’ta sahip
olduğu %10’luk endirekt payı hisse için 2016 yılında da destekleyici olmaya
devam edecek.
3,210
10.70
13.00
21%
4
CCOLA
2016’da tüketici güvenindeki iyileşmeyle iç pazarda büyümenin olumlu
seyretmesini, CCI’in yurtdışında faaliyet gösterdiği pazarlarda da zorlu makroekonomik koşullara rağmen, görece toparlanmasını öngörüyoruz.
9,781
38.45
49.40
28%
16
EKGYO
Şirket geniş arazi portföyü ile karlı büyümesine devam ederken NAD’ine göre
yüksek iskonto sunmaktadır.
10,792
2.84
3.65
29%
75
HALKB
Politik istikrarın ardından Halkbank’ın önü büyüme anlamında daha da
açılmıştır, önümüzdeki dönemde sigorta birimi satışı ve katılım bankasının
kurulması gibi stratejik adımlar tekrardan gündeme gelecek.
13,875
11.10
13.00
17%
283
ISCTR
Son dönemde karlılık artışı adımlarının ve güçlü aktif kalitesinin fiyatlara
yansımadığını düşünüyoruz.
21,330
4.74
5.80
22%
187
PETKM
Petkim’ in 2016 yılında oynaklıklara karşı dirençli olmasını bekliyoruz. Nafta/
etilen spreadinin de düşük hammadde fiyatlarından olumlu etkilenerek güçlü
karlılık getirmesini bekliyoruz. Petlim limanının da 1Ç16’da devreye girecek
olması finansallara olumlu yansıyacaktır.
4,300
4.30
5.80
35%
27
SAHOL
SAHOL NAD’ine göre 2 yıllık tarihi iskontosu %31’in üzerinde %35 iskonto ile
işlem görmektedir. Holding’in banka-dışı segmentlerindeki olumlu beklentiler
ile hissedeki iskontonun tarihi ortalamaya gerilemesini bekliyoruz.
16,854
8.26
10.80
31%
51
THYAO
Büyüme planları göz önüne alındığında, görece düşük maliyet yapısının karlı
büyümeyi sağlayacağını düşünüyoruz.
10,805
7.83
11.30
44%
280
TOASO
2016 yılında yeni lansmanı yapılan Egea’nın tam yıl etkisini görebileceğiz.
2016 yılında lansmanı yapılacak olan hatchback ve station-wagon modelleri
için de Tofaş yılın ilk çeyreğinde 3. vardiyaya geçecek. Her üç binek aracın da
Al-ya da Öde anlaşmalarının olması şirketin karlılığını koruması açısından
önemlidir.
9,650
19.30
23.34
21%
22
27.11.2015
Kaynak: Garanti Yatırım Tahminleri, BIST
Araştırma kapsamımızdaki sektörler için 2016T F/K ve Kar Büyümesi
16
Beyaz Eşya
Traktor
14
Otomotiv
Telekom
12
Demir Çelik
Araştırma kapsamımızdaki sektörlerde en çok
katma değer potansiyeli taşıyanlar bankacılık,
havacılık, GYO’lar ve petrol iken; cam, çelik ve
çimento halihazırda makul seviyelerde işlem
görünüyor.
10
Cam
Gübre
Çimento
8
Bankacılık
GYO
Petrol
6
Havacılık
4
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
29
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Kar beklentileri
2015’te araştırma kapsamımızdaki şirketlerin net karlarında özellikle sanayi
tarafında yazılan kur farkı giderlerinin etkisiyle %2 daralma tahmin ediyoruz.
Düşen emtia fiyatlarının da etkisiyle %27 olan FVAÖK büyümesi tahminimiz %12
olan satış büyümesi tahminimizin üzerinde; dolayısıyla yıllık bazda FVAÖK
marjında 1.6 puan iyileşme bekliyoruz. 2016 yılında ise araştırma kapsamımızdaki
şirketlerin net karlarında, düşük 2015 bazı ile %22 büyüme öngörüyoruz. Sırasıyla
%13 ve %14 olan Satış ve FVAÖK büyümesi tahminlerimiz birbirine yakın,
dolayısıyla FVAÖK marjı tahminimiz yıllık bazda fazla değişmiyor ve %14.1
seviyesinde.
Riskler: Yurtiçinde devlet teşvikleri ve ihracat pazarlarında talep artışı desteği,
yukarı yönlü olumlu risk oluşturmaktadır. Asgari ücretlerin Ocak ayında
yükseltilerek, AKP’nin seçim vaatlerinde taahhüt ettiği gibi 1,300TL’ye çıkarılması,
yüksek faaliyet giderlerine sahip şirketlerin karlarını baskı altına alabilir. Eğer
şirketlerin yükünün bir kısmı devlet tarafından karşılanırsa, asgari ücret artışının
ilerleyen dönemde satış büyümesi tarafında olumlu yansıması da olabilir.
Beklentilerimize dair aşağı yönlü olumsuz riskler ise TL’nin tahminlerimizin
ötesinde değer kaybetmesi, yurtiçinde beklenenden düşük GSYH büyümesi ve
ihracat pazarlarının beklenenden daha zayıf seyretmesi olasılıklarını içeriyor.
Jeopolitik riskler ve terör olayları da tahminlerimiz için önemli risk faktörleridir.
Araştırma kapsamımız için özet tahminler
(TLmn)
Sanayi - Satış
Büyüme
Sanayi - FVAÖK
Büyüme
2016T konsensüs kar büyümesi ve BIST
hedefi, sırasıyla %19 ve 90k seviyesinde olup
bizim beklentilerimizin hafif altındadır.
FVAÖK Marjı
2014
2015T
2016T
2017T
238,529
268,216
303,649
338,784
10%
12%
13%
12%
29,587
37,546
42,673
47,737
9%
27%
14%
12%
12.4%
14.0%
14.1%
14.1%
17,318
17,043
21,955
24,291
Büyüme
39%
-2%
29%
11%
Net Kar Marjı
7.3%
6.4%
7.2%
7.2%
12,715
12,509
14,090
15,816
-9%
-2%
13%
12%
30,033
29,552
36,045
40,107
13%
-2%
22%
11%
Sanayi - Net Kar
Bankalar - Net Kar
Büyüme
Toplam - Net Kar
Büyüme
Kaynak: BIST, Garanti Yatırım tahminleri
Bankaların kar büyümeleri, yüksek tek haneli rakamlarda
Araştırma kapsamımızdaki bankaların net karlarının 2015’te yıllık bazda %2
daralmasını, 2016’da ise %13 artış göstermesini bekliyoruz. 2015 ve 2016 için net
kar tahminlerimiz, konsensüs tahminlerinin sırasıyla %2.4 ve %6.7 altındadır.
2016 sonrasında sektörün büyüme görünümünde olumlu beklentilerimiz ve
faizlerdeki dengelenme nedeniyle sektörün özkaynak karlılığının önümüzdeki
yıllarda artacağını düşünüyoruz. Sektör için sürdürülebilir özkaynak karlılığı
tahminimiz %14 iken, konsensüs beklentisi %13.8’dir. Hedef fiyatlarımızı ortalama
%5 yukarı yönlü revize ederken, araştırma kapsamımızdaki bankaların ortalama
yükselme potansiyeli ise %20’dir. Fonlama maliyetlerindeki artış, yüksek swap
maliyetleri ve faaliyet giderlerindeki artış nedeniyle 2015 ve 2016 için ortalama net
30
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
kar tahminlerimizi sırasıyla %1.7 ve %5.9 aşağı yönlü revize ettik. %10-12
seviyesine yapışan mevduat maliyetleri ve yüksek swap maliyetleri nedeniyle
araştırma kapsamımızdaki bankaların net faiz marjında ortalama olarak 20 baz
puan daralma beklerken; yukarı yönlü varlık fiyatlamalarının ve stabil fonlama
maliyetlerinin de etkisiyle 2016’da marjlarda 8 baz puan iyileşme bekliyoruz.
Bankacılık sektörü kredi fiyatlamaları konusunda ciddi adımlar atmış olsa da, kredi
büyümesindeki yavaşlama ve artan fonlama maliyetleri nedeniyle net faiz
marjındaki iyileşmenin daha yavaş ve sınırlı olacağı kanaatindeyiz. Bu nedenle
marjlar konusunda iyimser olmadan önce, mevduat maliyetlerinde bir gevşeme
görmenin gerekli olduğunu düşünüyoruz.
2016 yılında banka-dışı şirketlerde kümülatif ciroda %13, FVAÖK’te %14
büyüme bekliyoruz; detaylara inecek olursak, araştırma kapsamımızdaki
banka dışı şirketler arasında,
Ortalamanın üzerinde faaliyet performansı:
 GYO’ların gelirleri, satışlarla beraber yükselerek FVAÖK’e yansıyacak. Farklı
muhasebe yöntemlerinden dolayı araştırma kapsamındaki Kümülatif Satışlar/
FVAÖK/Net Kar büyüme hesaplarımıza GYO’ları katmıyoruz.
 Havayolu sektörü bir kez daha gelirler bazında güçlü büyüme kaydedecek;
THY ve Pegasus’un sırasıyla %26 ve %23 gelir artışı kaydetmesini bekliyoruz.
 Perakende şirketlerinin, banka-dışı şirketlerin gelir artışına paralel bir büyüme
artışı yakalayacağını hesaplıyoruz. BIM, yıllık bazda %21’lik büyümesiyle
ayrışıyor.
 Yeni yatırımlar/projelerin olumlu etkisi:
 BAGFS yıllık 650bin ton üretim kapasitesine sahip yeni AN/CAN yatırımının
meyvelerini almasını bekliyoruz. 2016 yılında kapasite artışının olumlu
etkisiyle gelirlerin %61 ve FVAÖK’te ise %62 büyüme sağlanmasını
öngörmekteyiz.
 AKSEN’in Göynük santralinin ikinci fazı yıl sonunda devreye girecek olup,
2016 yılında tüm yıl etkisi ile FVAÖK’ü olumlu etkileyecektir. Ayrıca
Gana’da yapılması planlanan ve yıllık 100mn ABD$ FVAÖK üretmesi
öngörülen santral de şirketin faaliyet karlılığını olumlu etkileyecektir.
 Milli Altay Tankının motorunu üretecek olan TMSN’ın gelirlerinde sıçrama
görülebilir.
 TUPRS, RUP projesinin katkılarını 2016 yılında görmeye başlayacak.
Ortalama altında faaliyet performansı:
 Çimento üreticilerinin gelirleri ve FVAÖK büyümeleri ortalamanın altında,
 Telekom sektörü rekabetçi yapısını sürdürüyor, dolayısıyla tek haneli gelir ve
FVAÖK büyümelerine yaratması bekliyoruz.
 Çelik üreticilerinin de ortalama çelik fiyatlarındaki düşüş sebebiyle tek haneli
satış ve FVAÖK büyümesi kaydetmesi bekliyoruz.
2016 yılında banka-dışı şirketler için kümülatif net karda %29 büyüme:
Kapsamımızdaki banka dışı şirketlerin karında 2015’te %2 daralma bekliyoruz;
bunun sebebi büyük oranda 2015’te TL’deki değer kaybından kaynaklanmakta ve
2016 için düşük baz etkisi oluşturmaktadır. 2016’da ise Araştırma kapsamımızdaki
banka-dışı şirketler için net karlarda yıllık bazda net karlarda %29 artış bekliyoruz.
 2015 yılında nakit etkisi yaratmayan kur farkı zararları nedeniyle net zarar
açıklamasını beklediğimiz AEFES, AKSEN, MGROS, BANVT ve TRGYO’nun
2016’da net kar açıklamasını bekliyoruz.
 Net karları 2015’te kur farkı giderleri nedeniyle baskı altında kalan ASELS,
31
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA




CCOLA, GUBRF ve TTKOM da 2016’da güçlü kar büyümeleri
kaydedeceklerdir.
Öte yandan, güçlü faaliyet performansı ile güçlü net kar rakamları açıklayacak
şirketler arasında TUPRS ve BAGFS ön plana çıkıyor.
Net karda olumlu anlamda ayrışan diğer şirketler ise;
 TMSN : Altay Tank motor geliştirme projesinden gelen katkı
 TRKCM: Ürün fiyatlarında artış ile birlikte faaliyet karlarında iyileşme
beklentisi
 OTKAR: Marjlarda iyileşme ve düşük finansal giderler
Net karlarında operasyonel olmayan nedenlerle düşüş beklediğimiz 2 şirket
ANACM ve ARCLK’tir.
Net karlarında operasyonel nedenlerle düşüş beklediğimiz şirketler ise:
 PGSUS: Maliyet üzerindeki baskının döviz kuru, filodaki değişiklikler,
rampa hizmetlerine dair ilk etap yatırımları ve ana üssünde artan
yoğunluktan ötürü devam edeceği kanısındayız.
 CIMSA: Afyon ve Eskişehir yatırımları için yapılan borçlanma Şirket’in
2016’da net finansal giderlerini artıracaktır.
 EREGL: Düşen çelik fiyatları ile azalan operasyonel karlılık net karda da
düşüşe neden olacaktır.
2015 yılı karlarından dağıtılacak nakit temettüler
2016 mali yılında çimento şirketleri için (CIMSA, AKCNS, BOLUC, ADANA,
AKCNS, MRDIN, UNYEC) öngörülen ortalama altı faaliyet büyümesine rağmen,
bu şirketler hala en yüksek temettü verimlerine sahiptir. Temettü beklentisi yüksek
diğer şirketler ise DOAS, EREGL, KORDS, BRISA ve INDES olarak
görünmektedir.
2015T
Temettü
(TLmn)
2015T
Temettü
Dağıtım
Oranı
Piyasa
Değeri
(TLmn)
Tahmini
Temettü
Verimi
0.58
781
11%
1.18
2,519
10%
88
0.68
598
10%
91%
135
1.56
2,141
10%
91%
191
1.30
2,613
10%
46
92%
124
0.38
536
9%
1,092
80%
3500
0.31
13,055
8%
84
67
80%
195
0.35
850
8%
214
171
80%
305
0.56
2,493
7%
41
20
50%
56
0.36
336
6%
EÜ
269
81
30%
370
0.22
1,521
5%
Tofaş Otomobil Fab.
EÜ
706
500
71%
500
1.00
9,650
5%
TKFEN
Tekfen Holding
EÜ
269
81
30%
370
0.22
1,521
5%
TAVHL
Tav Havalimanları
EP
659
330
50%
363
0.91
7,920
4%
EKGYO
Emlak G.M.Y.O.
EÜ
1,085
434
40%
3800
0.11
10,792
4%
TTRAK
Türk Traktör
EÜ
241
169
70%
53
3.16
3,899
4%
ARCLK
Arçelik
EÜ
887
430
48%
676
0.64
10,643
4%
FROTO
Ford Otosan
EP
696
450
65%
351
1.28
11,826
4%
ANACM
Anadolu Cam
EÜ
156
31
20%
444
0.07
804
4%
TCELL
Turkcell
EP
2,016
1,008
50%
2200
0.46
24,750
4%
Tavsiye
2015T Net
Kar (TLmn)
Tahmini
Hisse Sayısı
Hisse başı
(mn)
Temettü (TL)
Kod
Şirket
BOLUC
Bolu Çimento
EÜ
103
83
80%
143
DOAS
Doğuş Otomotiv
EP
315
259
82%
220
ADANA
Adana Çimento (A)
EP
80
60
75%
CIMSA
Çimsa
EÜ
233
211
AKCNS
Akçansa
EÜ
275
250
UNYEC
Ünye Çimento
EP
50
EREGL
Ereğli Demir Çelik
EP
1,365
KORDS
Kordsa Global
EÜ
BRISA
Brisa
EP
INDES
İndeks Bilgisayar
EÜ
TKFEN
Tekfen Holding
TOASO
Kaynak: BIST, Garanti Yatırım Tahminleri
32
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
DOAS
PGSUS
AKENR
ENKAI
EREGL
PETKM
ADANA
ADCIM
FROTO
AKCNS
CIMSA
KORDS
TTKOM
ANACM
UNYEC
TTRAK
TCELL
TAVHL
INDES
TOASO
MRDIN
BOLUC
OTKAR
ULKER
ARCLK
MGROS
TATGD
AKSEN
BRISA
SODA
BIZIM
BIMAS
TMSN
CCOLA
AYGAZ
THYAO
ASELS
TRKCM
TUPRS
GUBRF
BANVT
BAGFS
KRDMD
AKENR
DOAS
OTKAR
ENKAI
FROTO
TTRAK
TTKOM
EREGL
ANACM
ADANA
ADCIM
MRDIN
AKCNS
CIMSA
TCELL
UNYEC
ARCLK
BRISA
INDES
ULKER
SODA
TUPRS
TATGD
TAVHL
BIZIM
TRKCM
TOASO
GUBRF
MGROS
PETKM
CCOLA
BANVT
ASELS
BOLUC
BIMAS
KORDS
AYGAZ
PGSUS
TMSN
KRDMD
AKSEN
THYAO
BAGFS
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
PETKM
EREGL
DOAS
ENKAI
TOASO
SODA
ADCIM
ADANA
FROTO
MRDIN
AKCNS
UNYEC
TATGD
BOLUC
THYAO
TCELL
KORDS
ULKER
AYGAZ
INDES
BIMAS
BRISA
TTRAK
TAVHL
BIZIM
TMSN
TRKCM
OTKAR
TUPRS
GUBRF
BAGFS
CCOLA
ASELS
TTKOM
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Araştırma kapsamımızdaki şirketler için 2016T Satış, FVAÖK ve Net Kar Büyümesi
2016/2015 Satış Büyümesi Ortalama %13
2016/2015 FVAÖK Büyümesi Ortalama %14
2016/2015 Net Kar Büyümesi Ortalama %29
Kaynak: Garanti Yatırım
33
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin döviz pozisyonları
2016 yılında TL’de sert bir değer kaybı beklemesek de, artan ABD$ faiz oranı
fonlama maliyetlerini etkileyecektir. Dolayısıyla, şirketlerin yalnızca faaliyet
kaldıracına bakmakla yetinmeyip, aynı zamanda net borçlarının 2016T FVAÖK
rakamlarına oranını da paylaşıyoruz. Buna göre,
 ENKAI ve EKGYO, nakit yönünden zengin, güçlü bilançolarıyla öne çıkıyor.
Çimento sektörü şirketleri ve büyük çaplı şirketlerden BIMAS, TCELL, PETKM
ile EREGL, düşük Net Borç/FVAÖK oranlarıyla dengeli bir görünüm çiziyorlar.
Öte yandan, enerji sektörü, GYO’lar arasında TRGYO ile SNGYO, ve aynı
zamanda THYAO, Net Borç/2016T FVAÖK listemizde en üst sırada
bulunmaktadır.
 2015’te yüksek oranda değer kaybeden TL’nin yüksek faaliyet döviz kaldıracı
olan ISGYO, SISE, EREGL, TAVHL ve ASELS gibi şirketlerin faaliyet karlığına
destek olacağını düşünüyoruz. EREGL, KRDMD ve SISE gibi yüksek döviz
geliri ve dengeli döviz bazlı giderleri olan şirketler ile ihracatçıların ve ihracat
gelirleri olan ARCLK, FROTO ve TOASO gibi şirketlerin döviz dalgalanmasının
olduğu dönemlerde defansif özellik gösterebileceğini düşünüyoruz.
Döviz bazlı gelirler ve giderlerin payı
(Döviz Faaliyet Kaldıracı: Döviz bazlı gelirlerin % oranı - Döviz bazlı giderlerin % oranı)
100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
-75%
DOAS
TMSN
BAGFS
GUBRF
BRISA
BOLUC
PGSUS
TTRAK
ARCLK
BANVT
UNYEC
ULKER
AKCNS
TOASO
ADANA
FROTO
TKFEN
TCELL
CIMSA
TTKOM
MRDIN
AKSEN
AKENR
TATGD
BIMAS
BIZIM
MGROS
EKGYO
PETKM
ENKAI
OTKAR
ANACM
TUPRS
TRGYO
SNGYO
THYAO
TRKCM
KORDS
AEFES
AYGAZ
CCOLA
KRDMD
EREGL
ASELS
SISE
INDES
TAVHL
ISGYO
-100%
Döviz bazlı gelirlerin payı
Döviz bazlı giderlerin payı
Döviz faaliyet kaldıracı
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
Net Borç ve Net Borç/FVAÖK*
29,000
26,000
Net Borç (Sol Eksen)
Net Borç/2016T FVAÖK
23,000
20,000
17,000
14,000
11,000
8,000
5,000
2,000
-1,000
-4,000
ENKAI
ADANA
UNYEC
SODA
EKGYO
MRDIN
BIMAS
BIZIM
TCELL
OTKAR
BAGFS
PETKM
EREGL
TMSN
ASELS
AKCNS
CIMSA
TATGD
TKFEN
BOLUC
GUBRF
AYGAZ
ULKER
SISE
TRKCM
TTKOM
TTRAK
TOASO
FROTO
TUPRS
TAVHL
CCOLA
AEFES
ISGYO
ANACM
KORDS
ARCLK
MGROS
PGSUS
BRISA
BANVT
KRDMD
DOAS
INDES
THYAO
TRGYO
AKSEN
AKENR
SNGYO
-7,000
39.00
36.00
33.00
30.00
27.00
24.00
21.00
18.00
15.00
12.00
9.00
6.00
3.00
0.00
-3.00
-6.00
-9.00
Kaynak: Garanti Yatırım tahminleri
*THYAO ve PGSUS için FVAKÖK
34
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Araştırma kapsamımızda Rusya’da
operasyonlarında Rusya payı
faaliyetleri
olan
şirketler
ve
AEFES (EP): Anadolu Efes Rusya’da 14.2% pazar payı ile üçüncü büyük bira
üreticisi; Rusya, uluslararası satış hacimlerinin yaklaşık %70’ini, toplam
hacimlerinin %50’sini oluşturuyor.
ARCLK (EÜ): Arçelik’in 11 üretim tesisinden biri Rusya’da (Kirzhach, Rusya)
Beko Llc. (“Beko Russia”) bulunmaktadır (Şirket’in üretim kapasitesinin %80’i
Türkiye’dedir), Rusya Arçelik’in konsolide satışlarının yaklaşık %3’ünü
oluşturmaktadır.
BRISA (EP): 9A15 itibariyle, Rusya gelirlerinin toplam içerisindeki payı %1
civarındadır. Operasyonlarına etkisini minör olarak değerlendiriyoruz.
Cam şirketleri:
ANACM: Anadolu Cam (ANACM,TI, EÜ) 4 ülkede (Türkiye, Rusya, Gürcistan ve
Ukrayna) toplam 2.3mn ton yılık üretim kapasitesiyle faaliyette bulunmaktadır.
Türkiye’de 3 fabrikada ve 1.01mn ton, Rusya’da 5 fabrikada 1,2mn ton üretim
kapasitesi ve Gürcistan ve Ukrayna’da ise birer fabrikada faaliyettedir. Anadolu
Cam 9A15 itibariyle konsolide gelirlerinin yaklaşık %65’ini Türkiye’den geri
kalan %35’lik kısmı ise Rusya Gürcistan ve Ukrayna’dan elde etmektedir.
TRKCM: Trakya Cam (TRKCM,TI, EÜ) 11 düz cam hattı ile 2.5mn ton düz cam
kapasitesine sahiptir. (Türkiye’de 7 hat, Bulgaristan, Hindistan, Mısır ve Rusya’da
birer üretim hattı). Trakya Cam Rusya’da kurulu (%70 TRKCM ve 30%SaintGobain paya sahip olduğu),Trakya Glass Rus ZAO bünyesindeki 230.000 ton/yıl
kapasiteli düz cam fırını ticari üretime Haziran 2014’te faaliyete geçmiştir. 9A15
itibariyle
Trakya
Cam’ın
Rusya’dan
elde
ettiği
gelirler
konsolide
gelirlerinin yaklaşık %5’dir.
SISE (EP): Şişe Cam 13 ülkede; Türkiye, Rusya, Bulgaristan, Mısır, Gürcistan,
Bosna Hersek, Romanya, Ukrayna, İtalya, Almanya, Slovakya, Macaristan ve
Hindistan’da üretim yapmaktadır. Şişe Cam 9A15 itibariyle konsolide gelirlerinin
yaklaşık %70’ini Türkiye’den geri kalan %10’luk kısmı ise Rusya Gürcistan ve
Ukrayna’dan elde etmektedir.
Çimento sektörü: Akçansa (AKCNS, EÜ), Çimsa (CIMSA, EÜ) ve Ünye Çimento
(UNYEC, EP) Rusya’ya çimento ve klinker ihracatı gerçekleştirmekte olup,
Rusya’ya yapılan ihracat toplam gelirler içerisinde göz ardı edilebilir miktardadır.
Öte yandan; Rusya ile yaşanan sıkıntının doğalgaz anlaşmalarına ve fiyatlarına
yansıması durumunda ise elektrik fiyatlarında gerçekleşecek olası bir artış
çimento şirketlerini olumsuz etkileyecektir. Hatırlanacağı üzere elektrik maliyetinin,
sektörün toplam üretim maliyetleri içerisindeki payı yaklaşık %23’tür. Benzer
şekilde üretimlerinde doğalgazı yoğun kullanan elektrik üreticileri (AKSEN, EÜ;
AKENR, EP) ve cam üreticileri için de doğalgaz fiyatlarında artış olumsuz
olacaktır.
Havayolu Sektörü: 9A15 itibariyle, Türkiye’ye gelen yabancıların %11’i
Rusya’dandır. Hem PGSUS (EP) hem de THYAO (EÜ) için Rusya’nın toplam
gelirler içerisindeki payının %2’den az olduğu kanısındayız. Fakat, olası etki artan
bölgesel risklerin talebi baskılaması nedeniyle daha fazla olabilir. Rus tur
operatörü Natalie Tours Türkiye’ye yakın dönemde tur satışlarını durduracağını
açıkladı. Ayrıca petrol fiyatlarındaki yükselişten olumsuz etkilenebilir. PGSUS için
yakıtın toplam giderler içerisindeki payı %37.7 iken THYAO için yakıtın toplam
giderler içerisindeki payı %36.5’dir.
ENKAI (EP): Rusya’da devam eden inşaat projelerin toplam bedeli 272mn ABD$
olup, 9A15 sonunda toplam iş yükünün %12’sini oluşturmaktadır. Şirket’in toplam
gelirleri içinde Rusya’daki gayrimenkul yatırımları 9A15 finansal sonuçlarına göre
toplam satış gelirinin %8’ini FVAÖK’sının da %34’ünü oluşturmaktadır.
35
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
2016’da BIST’in MSCI GOP’un gerisinde kalmasını beklemiyoruz
Yıl başından bu yana MSCI Türkiye’deki değer kaybı %29 iken, MSCI GOP %14
değer kaybı yaşamıştır. MSCI Türkiye’nin 2016 F/K çarpanı bazında MSCI GOP’a
göre yılbaşından beri ortalama iskontosu %18 iken, yıl içerisinde siyasi belirsizlik
ortamı ve global piyasalardaki olumsuz hava ile zaman zaman bu iskonto %20’nin
üzerine çıktı. 1 Kasım Genel Seçimi’nin ardından MSCI Türkiye’nin MSCI GOP’a
iskontosu kısmen kapanarak %15 seviyesine geldi ancak Rusya ile yaşanan
gelişmeler iskontonun %20 üzerine çıkmasına neden oldu. Kasım Genel
Seçimi’nde tek parti iktidarını ortaya çıkaran bir tablo ile siyasi belirsizliğin büyük
ölçüde dağıldığını ve önümüzdeki dönemde BIST’in performansının emsallerinin
gerisinde kalmayacağını düşünüyoruz. Rusya ile ilişkilerin düzelmesi ve makro
taraftaki belirsizliklerin yatırımcıların olumlu karşılayacağı yapıda şekillenmesi
durumunda, ortalama üzeri performans için önümüzde açık alan olduğu
kanaatindeyiz.
F/K
Konsensus 2016T F/K ve Kar Büyümesi
20x
Meksika
İsvicre
17x
MSCI Türkiye endeksi 2016T %19 konsensüs
kar büyüme beklentisi ve 8.5x F/K oranı ile
işlem görmektedir. Öte yandan MSCI GOP
aynı kriterlerle değerlendirildiğinde, 2016T F/K
oranı 10.9x seviyesinde olup, kar büyüme
beklentisi %12’dir.
ABD-S&P 500
İsvec
14x Almanya
İspanya
Fransa
Çin
Polonya
Çek Cum.
MSCI GOP
11x
Italya
G. Afrika
Macaristan
Hong Kong
Brezilya
8x
Rusya
Türkiye
Misir
5x
-6%
-3%
0%
3%
6%
9%
12% 15% 18% 21% 24% 27% 30%
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Net Kar Büyümesi
2016T F/K MSCI GOP ve MSCI Türkiye
MSCI Türkiye endeksi, MSCI GOP endeksine
gore 2016T F/K bazında %22 iskontolu işlem
görmektedir; son 1 yıldaki ortalama iskonto %
18’dir.
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
36
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Yabancı yatırımcılar kar satışı ve jeopolitik risklerle pozisyon azalttı
BIST-100 endeksi ve Yabancı Oranı (%)
Haziran seçimlerinin ardından üst üste 3 aylık para çıkışından sonra, Ekim ayında
ECB’nin parasal genişlemeye devam etme planlarını duyurmasının ve zayıf gelen
ABD büyüme ve işsizlik verilerinin olası FED faiz artırımı tahminlerini ötelemesinin
ardından yabancı para akışı yeniden pozitife döndü. Yabancı yatırımcılar
tarafından, Nisan 2005’ten bu yana ilk kez bankacılık sektöründe net alım yapıldı.
BIST, seçim sonuçlarıyla beraber Kasım ayına güçlü bir giriş yaptı.
6 Kasım’da ABD tarım dışı istihdam verisi, piyasa beklentisinin oldukça üzerinde
açıklanınca, piyasalar bir kez daha yeni yıl öncesi olası bir FED faiz artırımını
fiyatlamaya başladılar ve BIST’te satış tarafında yer aldılar. Rusya ile artan
gerginliğin de etkisiyle Ekim’de maksimum seviyeye çıkıp %65.6’ya ulaşan
yabancı yatırımcı oranı, mevcut durumda %63.5 seviyesine geriledi. Yıl başından
bu yana, yabancı yatırımcılar 565mn ABD$ ile BIST’te hala net satıcı
konumundalar.
Kaynak: MKK, Garanti Yatırım
Yıl
Alış
Satış
XUTUM- Net (milyon$)
XBANK- Net
(milyon$)
BİST100 ($,%)
Yabancı Oranı
%
2011
65,058
67,064
-2,006
-930
-37%
62,09%
2012
64,100
58,804
5.297
2156
62%
65,85%
2013
85.432
85.861
-429
-1233
-28%
62,51%
2014
81.895
79.666
2.229
908
16%
63,83%
2015
69,608
70,377
-769
-1,049
-26%
65.23%
2015 - Ocak
9,520
9,116
404
408
-1%
64.09%
2015 - Şubat
7,980
8,712
-732
-474
-8%
63.00%
2015 - Mart
9,884
10,394
-510
-461
-7%
63.03%
2015 - Nisan
6,896
6,363
533
154
1%
62.75%
2015 - Mayıs
6,628
6,613
15
-9
-1%
63.19%
2015 - Haziran
7,272
6,975
297
-92
-2%
63.94%
2015 - Temmuz
5,357
5,605
-248
-180
-6%
64.91%
2015 - Ağustos
5,145
5,607
-462
-251
-11%
64.58%
2015 - Eylül
4,554
4,788
-234
-219
-5%
64.43%
2015 - Ekim
Kaynak : BİST, Garanti Yatırım
6,372
6,204
168
75
11%
65.23%
Yatırımcıların sıkça sorduğu sorulardan birisi BIST’in geçtiğimiz 3 FED
sıkılaştırma döneminde performansıdır. Bu dönemler incelendiğinde, her dönem
kendine has dinamikler içerdiğinden indikatif olmayabilir. Şubat 1994’te başlayan
FED sıkılaştırma döneminde BIST’te negatif bir trend görüyoruz. Hatırlanacak
olursa, 1994 yılında Türkiye Mart ayında seçim yaşamış ve kurulan hükümet 5
Nisan 1994’te ekonomik krizi yönetmek için paket açıklamıştı. FED’in 1999 ve
2004’te başladığı faiz artırımı dönemlerini incelediğimizde ise BIST, ilk faiz
artırımını takip eden yılda getiri kaydetmiştir ve MSCI GOP’a kıyasla pozitif
ayrışmıştır.
BIST-100 endeksi performansı (ABD$)
Faiz artırım
başlangıç tarihi Süre (ay)
4 Şubat, 1994
12
30 Haz,1999
10.7
30 Haz, 2004
24
Artış (bp)
300
175
425
+ 1 ay
-22%
15%
9%
+ 3 ay
-59%
12%
20%
+ 6 ay
-31%
140%
52%
+ 12 ay
-39%
99%
67%
BIST-100 Endeksinin MSCI GOÜ göre performansı
+ 1 ay
-15.7%
18.6%
11.2%
+ 3 ay
-50.7%
18.7%
12.2%
+ 6 ay
-26.5%
103.4%
21.7%
+ 12 ay
-24.4%
85.0%
27.7%
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
37
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Hisse Portföyü
Model Portföy hisseleri, Araştırma Bölümü’nün Endeks Üzeri (EÜ) ve Endekse Paralel (EP)
tavsiyesi verdiği hisseler arasından; şirketlerin uzun dönemli mali verilerine dayalı olarak
yapılan temel analiz ve kısa vadeli beklentiler bir arada değerlendirilerek oluşturulmuştur.
Model Portföy değişiklik raporunda, hissenin portföye giriş ya da çıkış gerekçesi belirtilir. Bir
hissenin Model Portföy’e girmesi ya da çıkması uzun vadeli temel tavsiyesinin değiştiği
anlamına gelmemektedir. Model Portföy, sanal bir portföy olup; içerisinde yer alan hisselerin
eşit ağırlıklı kümülatif performansı ile değerlendirilmektedir. Dolayısıyla Model Portföy ve
Model Portföy kapsamında yapılan değişimler, yatırımcının risk ve getiri tercihleri ile birebir
örtüşmeyebilir.
38
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföy
Model Portföyümüz AKBNK, AKSEN, AYGAZ, CCOLA, EKGYO,
HALKB, ISCTR, PETKM, SAHOL, THYAO ve TOASO hisselerinden
oluşmaktadır.
Model Portföy Performans*
Önümüzdeki dönemde Model Portföyümüze alım yönünde takip
ettiğimiz hisseler ise:
BAGFS: Kapasite artışı ile birlikte büyüme hikayesi
KORDS: Maliyet yönetimi/kapasite optimizasyon çabaları ile marjlarda
iyileşme; inorganik büyüme planları
TRKCM: Ucuz çarpanlar, inşaat sektörünün ivme kazanacağı beklentileri
MGROS: Artan sektör rekabetine rağmen hızlı mağaza açılışlarıyla
desteklenen istikrarlı operasyonel performans
Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) 0.7%
Halihazırda tercih etmediğimiz hisseler:
AKENR: Yüksek borçlu bilançosu ve düşük marjlı doğalgaz santrallerinin
şirket portföyünün büyük bölümünü oluşturması sebebiyle Ak Enerji için
risklerin yüksek olduğunu düşünüyoruz
SNGYO: 2016’da zayıf teslimat performansı beklentisi nedeniyle düşük
hisse performansının devam edeceğini düşünüyoruz.
ENKAI: Rusya ve Türkiye arasında yaşanan gerginliğin Enka İnşaat
üzerinde baskı yaratmasını bekliyoruz. Enka’nın Rusya’daki gayrimenkul
iş segmenti değerlememizin %34’ünü oluşturmaktadır.
Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)**
-8.0%
BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren)
-8.7%
Model Portföy getirisi (YBB)
-14.0%
BIST 100 getirisi (YBB)
-11.8%
Model portföy görece getirisi (YBB)
-2.5%
* Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık
verilerek hesaplanmaktadır.
** 6 Kasım 2015'den itibaren
Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri
1000
Araştırma Model
Portföy
800
600
400
200
06.15
12.14
06.14
12.13
06.13
12.12
06.12
12.11
06.11
12.10
06.10
12.09
06.09
12.08
0
Kaynak: Garanti Yatırım
Model Portföy Performans - 27 Kasım 2015
Portföye alınma
tarihi
Portföydeki gün
sayısı
Nominal Getiri
BIST 100'e
görece getirisi
12 Aylık Hedef Fiyat
Potansiyel
AKBNK
12.03.2015
AKSEN
19.08.2015
260
-6.7%
-2.9%
8.50
23%
100
-10.7%
-9.9%
3.70
AYGAZ
38%
21.10.2015
37
1.4%
7.1%
13.00
21%
CCOLA
06.11.2015
21
-1.7%
7.7%
49.40
28%
EKGYO
02.11.2015
25
-7.8%
2.2%
3.65
29%
HALKB
02.11.2015
25
-5.9%
4.3%
13.00
17%
ISCTR
14.07.2015
136
-18.7%
-9.6%
5.80
22%
PETKM
02.12.2015
0
0.0%
0.0%
5.80
35%
SAHOL
02.12.2015
0
0.0%
0.0%
10.80
31%
THYAO
02.11.2015
25
-15.2%
-5.9%
11.30
44%
TOASO
21.10.2015
37
5.6%
11.5%
23.24
21%
Hisse
39
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
Akbank
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
2017T
9.00
3,160
2,940
3,350
3,820
8.00
222,982
246,648
278,100
7.00
25,112
27,862
30,883
33,241
6.00
Kredi/Mevduat
111%
113%
117%
120%
NFM
4.1%
3.9%
4.1%
4.2%
Maliyet/Gelir
38%
40%
40%
38%
8.7
8.4
7.5
7.2
Değerlem e Çarpanları
F/K
F/DD
1.0
0.9
0.8
12.1%
12.3%
13.4%
1.6%
1.5%
1.5%
1.6%
Hisse Senedi Bilgileri
27 Kasım 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-3%
0%
-9%
52 Hafta Aralığı (TL):
6.29 - 9.33
P.Değeri (mnTL):
27,600
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
198.6
Yıllık TL Getiri (%):
11.15
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
09.14
01.14
11.14
BIST100
Akbank 2016T F/K ve F/DD olarak 7.5x ve 0.9x ile işlem
görmektedir. Akbank’ın 2016 yılında %12.3 ile sektör beklentimiz
olan %12.5’nin üzerinde özkaynak karlılığı üretmesini bekliyoruz.
Yüksek sermaye yeterliliği, varlık kalitesi ve verimli maliyet
yönetimi nedeniyle Akbank volatilitenin arttığı dönemlerde en
dirençli kalacak bankalardan birisidir. Akbank’ın çekirdek sermaye
yeterlilik oranı %12.7 olup (benzer büyük bankaların ortalaması:
%11.5), bu oranın Akbank’ın orta vadede rakiplerine göre daha
güvenli bir şekilde büyümesini destekleyecek seviye olduğunu
düşünüyoruz.
Akbank’ın ihtiyatlı duruşunun 2016’da da devam etmesini ve
Banka’nın kredilerde seçici tavrını sürdürerek marjlarını
destekleyeceğini düşünüyoruz. Akbank ticari ve kurumsal krediler
segmentindeki irrasyonel rekabetten uzak durmaya özen
göstermektedir. Bu segmentlerde özellikle kısa vadeli kredilerde
fonlama maliyeti kredi oranlarının üzerinde gerçekleşebilmektedir.
-19
Halka Açıklık Oranı (%):
42
Aksa Enerji
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL2.68 / 3.70
Artış Potansiyeli:
38%
2,977
3.00
FVAÖK
344
441
523
552
2.50
Net Kar
40
-154
-31
93
2.00
FVAÖK Marjı
17.6%
19.7%
18.9%
18.5%
Net Kar Marjı
2.0%
a.d.
a.d.
3.1%
AKSEN
Değerlem e Çarpanları
F/K
41.5
a.d.
a.d.
17.6
FD/Satışlar
2.2
2.0
1.6
1.5
FD/FVAÖK
12.7
9.9
8.4
7.9
Hisse Başı Kazanç
0.06
-0.25
-0.05
0.15
0%
0%
0%
0%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
52 Hafta Aralığı (TL):
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
1.50
27 Kasım 2015
1ay
3ay
7%
-6%
12ay
-5%
2.54 - 3.48
1,643
6.9
Yıllık TL Getiri (%):
-9
Halka Açıklık Oranı (%):
21
11.15
2,771
09.15
2,238
07.15
1,957
05.15
3.50
Net Satışlar
03.15
2017T
01.15
2016T
11.14
2015T
09.14
2014
07.14
4.00
(m nTL)
05.14
Aktif Getirisi
1.1
13.7%
AKBNK
03.14
Özsermaye Getirisi
23%
5.00
01.14
Özsermaye
07.14
2016T
05.14
2015T
03.14
2014
205,451
Toplam Aktifler
Artış Potansiyeli:
10.00
(m nTL)
Net Kar
TL6.90 / 8.50
BIST100
Aksa Enerji, olumsuz sektör görünümüne rağmen önde gelen hisse
seçimlerimiz arasındadır. Şirket, yakın zamanda Göynük santralini
tam kapasite ile kullanmaya başlayacaktır. 2x135MW kurulu güce
sahip olacak linyit santralinin birinci fazı Haziran 2015’te faaliyete
başlamış olup, ikinci fazın (135MW) yıl sonuna kadar faaliyete
geçmesi beklenmektedir.
Ayrıca, Aksa Enerji, Gana Cumhuriyeti ile 370MW’lık ağır yakıt
santrali kurma ve işletme hususunda anlaşma imzalamış olup,
santralin kademeli olarak 2016 yılında faaliyete geçmesi
beklenmektedir. Aksa Enerji, ödeme güvencesinin 1 ay içinde
alınmasını beklemektedir. Şirket, yeni yatırımın yıllık 100mn ABD$
üzerinde FVAÖK getirisi sağlamasını beklemektedir. Şirket’in
öngörülerini dikkate aldığımızda, santralin tam yıl faaliyet
göstereceği 2017 yılında bizim konsolide FVAÖK tahminimiz, %50
seviyesinde artmaktadır. Önümüzdeki dönemde şirketin ABD$
bazlı nakit yaratımı kapasitesi ve Göynük santrali sayesinde artan
karlılığını hesaba kattığımızda, 3Ç15 sonundaki 507mnABD$ ve
145mn€’luk kısa döviz pozisyonlarına rağmen Aksa Enerji’nin
emsalleri arasında ön plana çıktığını düşünüyoruz.
40
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
Aygaz
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL10.70 / 13.00
Artış Potansiyeli:
202
343
429
496
7.80
Net Kar
218
285
334
417
6.40
FVAÖK Marjı
2.9%
3.7%
3.8%
3.9%
Net Kar Marjı
3.1%
3.1%
3.0%
3.3%
5.00
AYGAZ
Değerlem e Çarpanları
F/K
14.7
11.3
9.6
7.7
FD/Satışlar
0.5
0.4
0.3
0.3
FD/FVAÖK
17.6
10.4
8.3
7.2
Hisse Başı Kazanç
0.73
0.95
1.11
1.39
3%
7%
9%
9%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
27 Kasım 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
2%
6%
23%
52 Hafta Aralığı (TL):
8.44 - 11.35
P.Değeri (mnTL):
3,210
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
4.2
Yıllık TL Getiri (%):
13
Halka Açıklık Oranı (%):
24
Coca Cola İçecek
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
BIST100
Aygaz, LPG iş kolunun yarattığı düzenli nakit akışı, önümüzdeki 2
yılda artması beklenen ve zaten güçlü olan temettü dağıtımı ve
doğal gaz iş kolunun yarattığı potansiyel büyüme ile çalkantılı
zamanlarda defansif isim olarak öne çıkmaktadır.
Aygaz’ın ana stratejisi büyüme odaklı olurken, temel iş kolu olan
LPG dağıtım, Aygaz’ın nakit yaratan önemli gelir kaynağı olmaya
devam edecek ve Şirket’in büyüme stratejisinde gerekli finansman
ihtiyacını sağlamada önemli rol oynayacaktır. Tüpgaz satışlarında
yaşanan daralmanın büyük bir kısmının otogaz satışlarıyla
karşılanacağını öngörüyoruz.
Doğalgaz büyüme açısından önemli fırsatlar sunarken, iş
modelinin LPG ile uyumlu olması bu sektörü Aygaz açısından
cazip kılmaktadır. Şirket’in uzun vadeli hedefi, doğalgaz değer
zincirinde yatay entegrasyonu sağlayarak sektörde önemli
oyunculardan biri haline gelmektir.
Özelleştirme sonrasında 1.8milyar ABD$ seviyesinde olan
SPV’nin borcu, 2018 itibariyle tamamlanacaktır. Bu tarihten
itibaren Aygaz’ın, Tüpraş’tan önemli miktarda temettü geliri elde
etmeye başlayacağını tahmin ediyoruz.
TL38.45 / 49.40
Artış Potansiyeli:
28%
943
1,023
1,276
1,567
46.00
Net Kar
315
94
277
357
38.00
FVAÖK Marjı
15.8%
14.9%
16.1%
17.1%
Net Kar Marjı
5.3%
1.4%
3.5%
3.9%
CCOLA
Değerlem e Çarpanları
F/K
31.0
104.0
35.3
27.4
FD/Satışlar
2.1
1.8
1.6
1.3
FD/FVAÖK
13.1
12.0
9.6
7.9
Hisse Başı Kazanç
1.24
0.37
1.09
1.40
1%
2%
3%
0%
1ay
3ay
12ay
10%
8%
-12%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
52 Hafta Aralığı (TL):
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
30.00
27 Kasım 2015
32.45 - 50.31
9,781
16.0
-23
26
11.15
FVAÖK
09.15
54.00
07.15
9,188
05.15
7,934
03.15
6,847
01.15
5,985
11.14
62.00
Net Satışlar
09.14
2017T
07.14
2016T
05.14
2015T
03.14
2014
01.14
70.00
(m nTL)
Halka Açıklık Oranı (%):
11.15
FVAÖK
09.15
9.20
07.15
12,697
05.15
11,257
03.15
9,315
01.15
7,061
11.14
10.60
Net Satışlar
09.14
2017T
07.14
2016T
05.14
2015T
03.14
2014
01.14
12.00
(m nTL)
Yıllık TL Getiri (%):
21%
BIST100
Coca Cola İcecek için yılın ilk yarısı zayıf tüketici güveninin de
etkisiyle iç pazar olumsuz performans göstermiş olsa da, 2016’da
iç pazarda büyümenin olumlu seyretmesini ve yerinde tüketim
oranlarına ilaven, kişi başına düşen yıllık gelir ve hane
penetrasyon artışıyla orta-uzun vadede hız kazanmasını
bekliyoruz. CCI’in yurtdışında faaliyet gösterdiği pazarlarda da
zorlu makro-ekonomik koşullara rağmen, 2016’da uluslararası
operasyonların
belli
pazarlarda
görece
toparlanmasını
öngörüyoruz. Şirket’in 2016 ve sonrasında ürün karmasının
başarılı yönetimiyle operasyonel performansını da iyileştirmesini
bekliyoruz.
3Ç15’te CCİ’nin satış hacmi %3 büyürken, konsolide satış
büyümesi %15 olarak gerçekleşti. Tüketici güveninin oldukça zayıf
seyretmesine rağmen Şirket’in fiyatlama tarafındaki performansı
satış büyümesini olumlu etkilemiştir. Şirket için kritik bir pazar olan
Pakistan’da ise 2Ç15’teki zayıf performansın ardından (3%
büyüme) 3Ç15’te çift haneli hacim büyümesi (11%) kaydetmiştir.
Şirket’in verimlilik tarafında kaydettiği iyileşme performansı
operasyonel karlılığa yansımıştır. Şirket’in Önümüzdeki dönemde
belirli pazarlarda zorlu piyasa koşulları devam etse dahi, satış
hacmindeki ivmelenmenin devam etmesi bekliyoruz.
41
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
Emlak Konut GYO
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL2.84 / 3.65
Artış Potansiyeli:
661
949
1,353
2,732
2.30
Net Kar
954
1,085
1,505
2,886
1.90
FVAÖK Marjı
36.6%
41.4%
36.2%
37.6%
Net Kar Marjı
52.9%
47.3%
40.2%
39.7%
1.50
EKGYO
Değerlem e Çarpanları
F/K
FD/Satışlar
FD/FVAÖK
Hisse Başı Kazanç
Temettü Verimi
11.3
9.9
7.2
3.7
3.5
2.8
1.7
0.9
9.7
6.7
4.7
2.3
0.25
0.29
0.40
0.76
3%
4%
6%
11%
Hisse Senedi Bilgileri
27 Kasım 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
8%
12%
18%
52 Hafta Aralığı (TL):
2.38 - 3.22
P.Değeri (mnTL):
BIST100
Emlak Konut 10A15’te 8,746 bağımsız bölüm sattı. Şirket’in 2015
yılı satış hedefi ise yaklaşık 12,000 seviyesindedir. Hissenin siyasi
belirsizlik ortamının sonlanması ile düşmesi beklenen faiz
ortamında performansına devam etmesini bekliyoruz.
2015’te tamamladığı başarılı ihaleler ile Emlak Konut’un ortalama
ihale çarpanı 2.11x’e ulaşmıştır. Geniş arazi portföyü ve başarılı
gelir paylaşım modeli ile Emlak Konut katma değer yaratmaya ve
temettü dağıtmaya devam edecektir.
Emlak Konut GYO’nun net varlık değeri çeyreksel bazda %16
yükselerek 2Ç15’teki 14.9mlrTL’den 3Ç15’te 17.3mlrTL’ye
ulaşmıştır. EKGYO, NAD’ine göre son 1 yıl ortalama iskontosu %
25’in üzerinde %37 iskonto ile işlem görmektedir.
10,792
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
74.3
Yıllık TL Getiri (%):
6
Halka Açıklık Oranı (%):
49
Halk Bankası
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL11.10 / 13.00
Artış Potansiyeli:
17%
17.00
(m nTL)
2014
2015T
2016T
2017T
15.60
Net Kar
2,206
2,350
2,750
2,950
14.20
155,423
181,863
203,303
228,737
12.80
16,536
18,511
20,831
23,166
11.40
Kredi/Mevduat
98%
104%
108%
110%
NFM
4.3%
4.0%
4.2%
4.1%
Maliyet/Gelir
43%
46%
45%
47%
6.3
5.7
4.8
4.7
HALKB
11.15
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
11.14
09.14
07.14
05.14
03.14
10.00
01.14
Özsermaye
11.15
FVAÖK
09.15
2.70
07.15
7,265
05.15
3,740
03.15
2,294
01.15
1,805
11.14
3.10
Net Satışlar
09.14
2017T
07.14
2016T
05.14
2015T
03.14
2014
01.14
3.50
(m nTL)
Toplam Aktifler
29%
BIST100
Değerlem e Çarpanları
F/K
F/DD
Özsermaye Getirisi
Aktif Getirisi
0.8
0.7
0.7
0.6
14.5%
13.6%
14.1%
12.9%
1.5%
1.3%
1.4%
1.3%
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
52 Hafta Aralığı (TL):
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
Yıllık TL Getiri (%):
Halka Açıklık Oranı (%):
27 Kasım 2015
1ay
3ay
12ay
8%
0%
-20%
9.56 - 16.23
13,875
284.8
-19
Halkbank 2016 tahminlerimize göre 4.8x F/K ve 0.7x F/DD ile
işlem görüyor. Halkbank’ın F/K çarpanı tarihsel ortalamasına göre
%26 ıskontoludur, araştırma kapsamımızdaki bankaların ortalama
ıskontosu ise %22’dir.
Son 1 yılda Halkbank hisse fiyatı açısından rakiplerine göre en
kötü performans gösteren
banka olmuştur. Bu olumsuz
performansta Banka’nın varlık kalitesine dönük endişeler ve TL
ağırlıklı bilanço yapısı etkili olmuştur. Varlık kalitesi tarafında
ekonominin görece daha hızlı büyümesi takibe atılan kredilerin
tahsilatı açısından olumlu fırsatlar yaratabilecektir.
1 Kasım 2015 seçimleri sonrasında belirsizliğin azalması faiz
oranları ve Halkbank’ın uzun vadeli büyüme planları açısından
olumlu olmuştur. Halk Sigorta’nın satışı ve katılım bankası
kurulması tekrar gündeme alınabilir. Hatırlanacağı üzere,
piyasadaki volatilitenin artması nedeniyle Halkbank bahsi geçen
planları iptal etmişti.
48
42
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
İş Bankası (C)
Mevcut/Hedef Fiyat:
TL4.74 / 5.80
Özet Finansallar & Oranlar
2014
2015T
2016T
2017T
7.00
Net Kar
3,382
3,140
3,550
3,990
6.00
237,770
273,399
301,534
336,161
5.00
29,311
32,002
35,265
38,636
4.00
Kredi/Mevduat
117%
119%
122%
124%
NFM
4.0%
3.8%
4.0%
4.0%
Maliyet/Gelir
51%
49%
48%
49%
F/K
6.3
6.3
6.0
5.3
F/DD
0.7
0.7
0.6
0.6
13.1%
10.8%
11.5%
11.0%
1.5%
1.3%
1.3%
1.3%
Aktif Getirisi
Hisse Senedi Bilgileri
1ay
3ay
12ay
2%
-4%
-10%
52 Hafta Aralığı (TL):
-28
Halka Açıklık Oranı (%):
31
Petkim
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL4.30 / 5.80
2014
2015T
2016T
2017T
4.40
Net Satışlar
4,133
5,154
5,949
6,424
3.80
FVAÖK
45
724
714
764
3.20
Net Kar
6
605
549
485
2.60
FVAÖK Marjı
1.1%
14.1%
12.0%
11.9%
Net Kar Marjı
0.2%
11.7%
9.2%
7.5%
666.4
7.1
7.8
8.9
FD/Satışlar
1.1
0.8
0.7
0.7
FD/FVAÖK
95.6
6.0
6.1
5.7
Hisse Başı Kazanç
0.01
0.60
0.55
0.49
0%
6%
3%
5%
1ay
3ay
12ay
4%
8%
24%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
52 Hafta Aralığı (TL):
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
Halka Açıklık Oranı (%):
2.00
PETKM
Değerlem e Çarpanları
Yıllık TL Getiri (%):
11.15
09.15
07.15
05.15
03.15
01.15
Artış Potansiyeli:
35%
5.00
(m nTL)
F/K
11.14
İş Bankası’nın müşterilerle köklü ilişkileri ve varlık kalitesindeki güçlü
pozisyonunun önümüzdeki dönemde de devam edeceğini
düşünüyoruz. Ayrıca, düşük baz etkisine sahip olması nedeniyle
Banka’nın komisyon ve ücret gelirlerindeki artış potansiyeli de diğer
büyük bankalara kıyasla daha yüksektir.
187.7
Yıllık TL Getiri (%):
09.14
İş Bankası aktif kalitesi yönetiminde benzerlerine göre olumlu
performansını 2015 yılında da devam ettirmektedir. Bankanın net
takibe dönüşüm oranı 70 baz puan ile sektör ortalaması olan 100
baz puandan daha iyi seviyede gerçekleşmiştir.
21,330
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
07.14
İş Bankası önümüzdeki dönemlerde güçlü bilanço yapısı ile ön plana
çıkacaktır. Araştırma kapsamımızdaki bankalar içinde en yüksek
sermaye yeterliliğine sahip bankalardan birisi olan İş Bankası, aynı
zamanda mevduat maliyetlerindeki olumlu seyrin net faiz marjına
yansıması açısından ön plana çıkmaktadır.
4.45 - 7.06
P.Değeri (mnTL):
BIST100
İş Bankası 2016T 6.0x F/K ve 0.6x F/DD ile benzerlerine göre %9 ve
%18 iskontolu işlem görmektedir. Banka’nın karlılığındaki yukarı
yönlü trendin ve özkaynak karlılığındaki olumlu performansın hisse
fiyatına tam olarak yansımadığı görüşündeyiz.
27 Kasım 2015
Relatif Performans
05.14
ISCTR
Değerlem e Çarpanları
Özsermaye Getirisi
03.14
01.14
3.00
01.14
02.14
03.14
04.14
05.14
06.14
07.14
08.14
09.14
10.14
11.14
12.14
01.15
02.15
03.15
04.15
05.15
06.15
07.15
08.15
09.15
10.15
11.15
Özsermaye
22%
8.00
(m nTL)
Toplam Aktifler
Artış Potansiyeli:
27 Kasım 2015
3.41 - 4.64
4,300
26.9
9
38
BIST100
Petkim’ in 2016 yılında oynaklıklara karşı direncli olmasını
bekliyoruz. Düşük seyreden petrol fiyatları (dolayısıyla nafta
fiyatları), TL’deki hızlı değer kaybı ve ithalattaki azalma ve
talepteki iyileşme, ikinci çeyrekten itibaren kar marjlarını önemli
ölçüde desteklemiştir. Bu desteğin aynı şiddette olmasa da 2016
yılında da devam etmesini bekliyoruz.
Kapasite kullanım oranlarının (KKO) da 2015 yılının ikinic
yarısından itibaren güçlü seyretmesi, Petkim’in üretim
maliyetlerini iyileştirmede önemli bir rol oynamıştır. Petkim şu
anda neredeyse tam kapasiteyle faaliyette olup, 4Ç KKO’sının
mevsimsellik etkisiyle görece daha düşük kalmasını bekliyoruz.
Nafta-etilen spread’i Eylül sonunda 556ABD$/ton seviyesine
ulaşmıştır (3Ç ortalaması 670ABD$/ton seviyesindedir). Yılın son
çeyreğinde hem mevsimsellik hem de petrol fiyatlarındaki
düşüşün yavaşlamasından dolayı bu spread’de daralma
bekliyoruz. Yine de yıllık bazda karlılık son derece kuvvetlidir.
Kar marjları da petrol fiyatlarının seviyesi itibariyle olumlu
seyretmektedir. Petkim açısından 4Ç15’in güçlü geçmesini
bekliyoruz.
43
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
Sabancı Holding
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL8.26 / 10.80
2,079
2,571
2,782
3,383
8.60
FVAÖK Marjı
46.0%
22.4%
23.8%
23.2%
Net Kar Marjı
19.8%
8.5%
8.5%
9.7%
7.00
SAHOL
Değerlem e Çarpanları
F/K
8.1
6.6
6.1
5.0
FD/Satışlar
1.4
0.5
0.5
0.4
FD/FVAÖK
Hisse Başı Kazanç
Temettü Verimi
3.1
2.2
1.9
1.8
1.02
1.26
1.36
1.66
1%
2%
2%
2%
Hisse Senedi Bilgileri
27 Kasım 2015
Relatif Performans
1ay
3ay
12ay
-6%
-6%
-11%
52 Hafta Aralığı (TL):
8.19 - 10.8
P.Değeri (mnTL):
16,854
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
51.1
Yıllık TL Getiri (%):
-18
Halka Açıklık Oranı (%):
44
THY
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
SAHOL NAD’ine göre 2 yıllık tarihi iskontosu %31’in üzerinde %35
iskonto ile işlem görmektedir. Enerjisa 3 elektrik dağıtım yeni
açıklanan 2016-2020 tarife döneminde uygulanacak Düzeltilmiş Reel
Makul Getiri Oranı’nın 1.9 puan artması ile vergi öncesi karını
yaklaşık 60mn TL arttıracaktır. Ayrıca yılsonuna kadar açıklanması
beklenen yeni izin verilen yatırım gideri / faaliyet gideri parametreleri
de dağıtım kolunu olumlu etkileyebilecektir. Ayrıca 9A15’te 262mn
TL kur farkı gideri kaydeden Enerjisa’nın 4Ç15’te bu giderin bir
bölümünü gelir olarak kaydetmesini bekliyoruz. 3Ç15 sonuçları
sonrasında Holding’in banka-dışı segmentlerin FVAÖK öngörüsünü
yukarı revize etmesi ile birlikte bu faktörler ile hissedeki iskontonun
tarihi ortalamaya gerilemesini bekliyoruz.
Holdingin halka açık olmayan en değerli şirketi Enerjisa’nın, yeni
şirket yönetimi tarafından 3Ç17’de halka arz edilmesi
planlanmaktadır. Bu süreç ile orta vadede SAHOL’un NAD
iskontosunu azaltabilecektir. Enerjisa, devam eden yatırımlarının
tamamlanması ile mevcut kurulu gücü olan 2,500MW’ı, Nisan
2016’da 3,700MW’a çıkartmayı hedeflemektedir. Elektrik dağıtım
segmentinde ise, elektrik dağıtım firmalarının tariflerindeki potansiyel
bir değişiklik, hisse için katalizör olabilir. Önümüzdeki dönemlerde
perakende, sanayi, ve çimento şirketlerinin güçlü katkısını
bekliyoruz.
TL7.83 / 11.30
Artış Potansiyeli:
44%
1,819
2,287
2,506
2,316
6.00
FVAÖK Marjı
12.0%
14.7%
14.6%
14.9%
Net Kar Marjı
7.5%
7.8%
6.8%
5.3%
THYAO
Değerlem e Çarpanları
F/K
5.9
4.7
4.3
4.7
FD/Satışlar
1.3
1.0
0.8
0.7
FD/FVAÖK
10.4
7.0
5.6
4.7
Hisse Başı Kazanç
1.32
1.66
1.82
1.68
3%
0%
0%
0%
1ay
3ay
12ay
-2%
-3%
2%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
52 Hafta Aralığı (TL):
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
5.00
27 Kasım 2015
7.72 - 10.2
10,805
281.0
-19
11.15
Net Kar
09.15
7.00
07.15
8.00
6,468
05.15
43,395
5,386
03.15
36,876
4,295
01.15
29,291
2,910
11.14
24,158
09.14
9.00
07.14
2017T
05.14
2016T
03.14
2015T
01.14
2014
FVAÖK
Halka Açıklık Oranı (%):
BIST100
10.00
(m nTL)
Yıllık TL Getiri (%):
11.15
Net Kar
09.15
10.20
07.15
11.80
8,099
05.15
34,837
7,787
03.15
32,784
6,772
01.15
30,236
4,840
11.14
10,518
09.14
13.40
07.14
2017T
05.14
2016T
03.14
2015T
01.14
2014
FVAÖK
Net Satışlar
31%
15.00
(m nTL)
Net Satışlar
Artış Potansiyeli:
BIST100
Geçtiğimiz yıllarda THY, hizmet kalitesi ve rekabetçilik faktörlerine
önem vererek kendini ayrıştırdı. İstanbul’un coğrafi avantajı ve
Avrupa’lı rakiplerine göre daha düşük olan işgücü giderleri THY’nin
rekabetçiliğini artırmaktadır. Büyüyen bir uluslararası aktarım
merkezi olan İstanbul, THY’nin transit yolcu sayısını ve filo
(özellikle dar gövdeli uçaklar) ve koltuk kapasitesi kullanım
oranlarını artırmasını sağlamaktadır. Genç bir filoya (ortalama 7 yıl)
sahip olan THY, marka tanınırlığını ve kapasitesini artırarak yüksek
kalite hizmet sunan ve görece daha yaşlı filolara sahip AB havayolu
şirketlerinden pazar payı kapma potansiyeline sahiptir.
THY yönetimi 2015’te gelirlerde yaklaşık olarak 11mlr ABD$
hedefliyor (Garanti Yatırım beklentisi: 10.5mlr ABD$). Gelir
hedefine ulaşmak için yılın sonunda 61.7mn yolcu sayısı (GY
beklentisi: 61mn) ve arz edilen koltuk kilometre için 157mlr
rakamını (GY beklentisi: 156mlr) hedefliyor. Doluluk oranı hedefi
yaklaşık %78 (GY beklentisi: %78.3). Düşen petrol fiyatları Şirket
için olumludur. THY’nin yüksek sezon ve düşen petrol fiyatları
nedeniyle 3Ç15’te güçlü karlılık açıklamıştır.
50
44
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Model Portföyümüz
Tofaş Otomobil Fab.
Mevcut/Hedef Fiyat:
Özet Finansallar & Oranlar
TL19.30 / 23.34
Artış Potansiyeli:
21%
12.80
Net Kar
574
706
685
726
10.40
FVAÖK Marjı
11.2%
11.2%
10.8%
11.1%
Net Kar Marjı
7.7%
7.5%
6.3%
5.7%
TOASO
Değerlem e Çarpanları
F/K
16.8
13.7
14.1
13.3
FD/Satışlar
1.5
1.2
1.1
0.9
FD/FVAÖK
13.7
10.8
9.7
8.1
Hisse Başı Kazanç
1.15
1.41
1.37
1.45
5%
5%
5%
5%
Temettü Verimi
Hisse Senedi Bilgileri
Relatif Performans
52 Hafta Aralığı (TL):
P.Değeri (mnTL):
Ort. Günlük Hacim (mnTL) 3 ay:
8.00
27 Kasım 2015
1ay
3ay
12ay
9%
8%
48%
13.89 - 20.3
9,650
22.6
Yıllık TL Getiri (%):
29
Halka Açıklık Oranı (%):
24
11.15
15.20
1,417
09.15
12,713
1,177
07.15
10,849
1,056
05.15
9,466
832
03.15
7,440
FVAÖK
01.15
Net Satışlar
11.14
17.60
09.14
2017T
07.14
2016T
05.14
2015T
03.14
2014
01.14
20.00
(m nTL)
BIST100
Tofaş 2017T 8.1x FD/FVAÖK ve 13.3x F/K çarpanlarından işlem
görmekte olup benzerlerine göre ıskontoludur. Tofaş yeni binek
aracı Egea’nın pazar Kasım ayında gerçekleştirdi. Linea’dan daha
fazla beğeni toplayan bu aracın kendi segmentinde yüksek pazar
payı elde etmesini bekliyoruz. Egea öncelikli olarak, sedan
modelleri talebine daha yatkın olan yurtiçi pazarda satılacak.
Tofaş, ayrıca Egea’nın Stationwagon ve Hatchback yatırımlarıyla
ilgili olarak da artan üretim ihtiyacını karşılamak amacıyla 3.
vardiyayı aktive edeceğini açıkladı. Halihazırda Şirket, 2 vardiyada
%100 KKO’nın üzerinde çalışmaktadır. Üç aracın da Al-ya da–Öde
anlaşmaları olacak. Dolayısıyla, önümüzdeki süreçte de güçlü
FVAÖK marjının devam etmesini bekliyoruz.
Linea’nın 2016’dan itibaren aşamalı olarak devre dışı bırakılacağını
düşünüyoruz. Binek araç yatırımlarının tamamlanmasıyla Tofaş,
Türkiye’nin lider araç üreticisi olmayı hedeflerken, en yüksek
ihracat rakamlarını da hedefliyor (Tofaş, mevcut durumda
Türkiye’nin toplam otomobil ihracatının %16’sını oluşturuyor).
45
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tavsiye Listesi
27.11.2015
Hisse
Piyasa Değeri
(TL)
Hedef
Fiyat*
Artış
Tavsiye
Potansiyeli
(mn ABD$)
Ort.
Hacim**
2015T
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
6.90
7.35
11.10
4.74
4.00
3.38
1.51
8.50
13.00
5.80
4.70
3.80
1.95
23%
17%
22%
18%
12%
29%
9,454
10,574
4,753
7,306
3,425
5,033
905
64.7
290.3
89.4
67.8
65.2
17.2
1.8
7.2
8.4
5.7
6.3
5.5
7.9
6.5
6.3
7.5
4.8
6.0
4.9
6.4
6.0
0.80
1.00
0.70
0.70
0.60
0.70
1.00
0.70
0.90
0.70
0.60
0.60
0.60
0.90
12.0%
12.1%
13.6%
10.8%
11.1%
8.1%
16.5%
EÜ
EP
5.83
16.85
6.75
18.80
16%
12%
819
681
0.2
0.7
15.9
17.9
14.9
16.5
3.48
5.04
3.11
4.31
23.1% 22.0%
30.5% 28.2%
Temel Kapanış
F/K
F/DD
Özkaynak Get.
2016T 2015T 2016T 2015T 2016T
FİNANSAL
Bankalar
Akbank
Garanti Bankası
Halk Bankası
İş Bankası
Vakıfbank
YKB
TSKB
Sigorta ve Emeklilik
Anadolu Hayat
Avivasa
Banks
AKBNK
GARAN
HALKB
ISCTR
VAKBN
YKBNK
TSKB
Banks
ANHYT
AVISA
Hisse
Holdingler
Akfen Holding
Koç Holding
Sabancı Holding
Şişe Cam
AKFEN
KCHOL
SAHOL
SISE
Hisse
GYO
Emlak GYO
İş GYO
Sinpaş GYO
Torunlar GYO
EKGYO
ISGYO
SNGYO
TRGYO
Hisse
SANAYİ
Adana Çimento
Anadolu Efes
Akçansa
Ak Enerji
Aksa Enerji
Anadolu Cam
Arçelik
Aselsan
Aygaz
Bağfaş
Banvit
BİM
Bizim Toptan
Brisa
Bolu Çimento
Coca-Cola İçecek
Çimsa
Doğuş Otomotiv
Enka İnşaat
Ereğli Demir Çelik
Ford Otosan
Gübretaş
Indeks
Kardemir (D)
Kordsa Global
Mardin Çimento
Migros
Otokar
Petkim
Pegasus
Soda Sanayii
Tat Konserve
TAV Havalimanları
Tekfen Holding
Turkcell
Türk Hava Yolları
Tümosan
Tofaş
Trakya Cam
Türk Telekom
Türk Traktör
Tüpraş
Ülker
Ünye Çimento
ADANA
AEFES
AKCNS
AKENR
AKSEN
ANACM
ARCLK
ASELS
AYGAZ
BAGFS
BANVT
BIMAS
BIZIM
BRISA
BOLUC
CCOLA
CIMSA
DOAS
ENKAI
EREGL
FROTO
GUBRF
INDES
KRDMD
KORDS
MRDIN
MGROS
OTKAR
PETKM
PGSUS
SODA
TATGD
TAVHL
TKFEN
TCELL
THYAO
TMSN
TOASO
TRKCM
TTKOM
TTRAK
TUPRS
ULKER
UNYEC
BİST-100
XU100
Temel Kapanış
Tavsiye
(TL)
EP
EP
EÜ
EP
10.20
12.00
8.26
2.86
Temel Kapanış
Tavsiye
(TL)
EÜ
EÜ
EP
EÜ
2.84
1.60
0.63
3.64
Hedef
Fiyat*
11.00
14.70
10.80
3.60
Hedef
Fiyat*
Artış
Piyasa Değeri
Ort.
Hacim**
Potansiyeli (mn ABD$)
8%
23%
31%
26%
915
10,423
5,773
1,861
0.7
18.4
16.3
3.9
Artış
Piyasa Değeri
Ort.
Hacim**
Potansiyeli (mn ABD$)
F/K
2015T 2016T
11.1
6.6
7.8
9.0
6.1
7.2
Düz. NAD
(mnTL)
Düz. NAD
prim / iskonto
2,819
32,492
26,054
6,096
-5%
-6%
-35%
-11%
F/K
FD/FVAÖK
2015T 2016T 2015T 2016T
3.65
2.10
0.75
4.20
29%
31%
19%
15%
3,697
409
129
623
32.4
1.6
0.6
0.6
9.9
3.2
9.5
7.2
2.7
6.1
11.1
12.8
14.8
F/DD
Trailing
7.8
7.1
58.3
8.8
FD/FVAÖK
1.2
0.6
0.3
0.5
Piyasa Değeri
(TL)
Hedef
Fiyat*
Artış
Tavsiye
Potansiyeli
(mn ABD$)
Ort.
Hacim**
2015T
EP
EP
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EP
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EÜ
EÜ
Not Yok
EÜ
EÜ
EÜ
EP
6.78
20.65
13.65
0.93
2.68
1.81
15.75
16.10
10.70
13.60
2.36
55.05
13.05
8.17
5.45
38.45
15.85
11.45
4.69
3.73
33.70
6.77
6.00
1.26
4.37
4.53
18.15
82.60
4.30
18.05
4.47
5.45
21.80
4.11
11.25
7.83
8.70
19.30
1.75
5.88
73.05
73.05
18.80
4.34
8.25
23.90
17.45
1.15
3.70
2.40
18.70
16.20
13.00
16.70
3.00
63.50
16.15
9.30
7.05
49.40
18.75
14.40
5.75
4.15
39.30
7.90
7.90
1.55
5.20
5.00
23.30
78.00
5.80
24.00
6.15
6.50
25.90
5.10
13.00
11.30
6.80
23.34
2.45
87.00
84.50
23.51
5.00
22%
16%
28%
24%
38%
33%
19%
1%
21%
23%
27%
15%
24%
14%
29%
28%
18%
26%
23%
11%
17%
17%
32%
23%
19%
10%
28%
-6%
35%
33%
38%
19%
19%
24%
16%
44%
-22%
21%
40%
19%
16%
25%
15%
205
4,188
895
232
563
275
3,645
2,757
1,100
210
81
5,725
179
854
267
3,350
733
863
6,426
4,472
4,051
775
115
337
291
170
1,107
679
1,473
632
1,011
254
2,713
521
8,477
3,701
343
3,305
536
7,049
1,335
6,266
2,202
184
0.1
1.6
0.4
1.7
2.9
1.2
8.3
3.9
1.2
2.7
0.4
11.6
1.5
1.5
0.4
5.1
1.0
8.9
4.7
17.4
4.1
8.4
0.2
14.4
3.1
0.1
3.3
4.5
10.4
12.3
1.3
2.4
7.4
5.2
22.1
82.3
14.9
8.5
3.3
6.7
1.9
28.5
7.5
0.1
14.0
7.4
9.5
5.1
12.0
46.1
11.3
35.0
29.2
34.8
11.7
7.6
9.2
6.3
13.0
9.6
17.0
17.7
8.2
10.1
11.8
56.6
7.1
7.8
5.9
10.0
12.0
5.7
12.3
4.7
30.5
13.7
11.7
16.2
8.5
31.5
10.6
10.8
7.6
43.5
9.1
8.7
13.8
15.2
9.6
12.8
21.5
24.2
26.1
9.6
6.9
35.3
10.2
6.9
13.5
10.5
16.6
10.8
6.9
10.8
8.9
11.5
33.7
40.2
7.8
9.5
6.1
9.3
9.7
6.3
11.1
4.3
22.8
14.1
8.5
13.2
5.4
27.0
9.8
9.8
6.8
9.5
6.6
12.2
9.9
5.1
10.7
14.9
7.8
14.0
7.4
19.2
7.2
7.7
6.3
12.0
6.7
6.8
6.9
5.7
8.2
6.7
7.6
11.0
6.2
10.3
8.9
14.0
5.2
3.7
5.9
10.8
5.9
5.8
5.9
4.5
14.3
3.7
7.1
9.8
6.6
17.5
7.1
6.8
6.8
8.4
6.4
12.9
8.4
4.7
9.2
11.8
6.3
8.6
4.7
15.6
6.0
6.0
5.6
9.6
6.4
8.0
7.2
5.8
8.0
4.5
6.8
6.6
5.9
9.1
7.6
16.8
5.2
3.3
4.9
9.2
5.4
5.1
5.4
3.6
11.9
3.6
5.5
8.8
5.1
15.1
6.5
5.9
2.3
1.6
1.9
1.8
2.0
1.0
1.1
3.0
0.4
1.9
0.4
0.9
0.2
2.0
2.2
1.8
2.0
0.4
1.1
1.2
0.8
0.9
0.2
1.3
0.8
3.0
0.5
1.9
0.8
0.5
1.4
0.9
3.2
0.4
1.9
1.0
2.2
1.2
0.9
1.5
0.7
2.2
2.1
1.2
2.1
1.5
1.7
1.9
1.6
0.9
1.0
2.6
0.3
1.2
0.3
0.8
0.2
1.8
1.9
1.6
1.9
0.4
1.1
1.1
0.8
0.8
0.2
1.1
0.7
2.8
0.5
2.0
0.7
0.4
1.2
0.8
2.8
0.4
1.7
0.8
1.8
1.1
0.8
1.4
0.6
2.0
2.0
75,638
92,000
22%
164,205
1,193
11.1
9.1
6.8
5.9
1.1
1.0
Temel Kapanış
F/K
12.6%
12.3%
14.1%
11.5%
11.1%
10.4%
15.7%
FD/Satış
2016T 2015T 2016T 2015T 2016T
*: 12 Aylık, **: 6 aylık, (mn ABD$), EÜ: Endeks Üzeri, EP: Endekse Paralel, EA: Endeks Altı, GG: Gözden Geçiriliyor
46
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
-8.0%
Piyasa Değeri
(TLm n)
27,600
Halka Açık
PD
14,352
Halka
Açıklık
52%
-18.1%
21,330
6,612
31%
-19.5%
-8.3%
13,875
6,799
49%
-10.1%
-25.4%
-19.9%
14,693
2,645
18%
-3.6%
-6.5%
0.1%
1.3%
2,643
1,031
39%
2.2%
4.1%
-4.7%
-10.7%
-6.3%
10,000
2,500
25%
-1.8%
1.2%
-1.8%
-4.9%
-10.3%
-10.2%
30,870
14,818
48%
Doğuş Otomotiv
-0.7%
12.3%
-12.9%
-26.0%
16.7%
13.7%
2,519
655
26%
FROTO
Ford Otosan
1.8%
2.9%
14.0%
4.8%
33.1%
21.4%
11,826
2,129
18%
TOASO
Tofaş Otomobil Fab.
1.7%
9.4%
7.5%
18.5%
48.1%
45.7%
9,650
2,316
24%
TTRAK
Türk Traktör
1.6%
8.7%
2.8%
12.0%
27.0%
15.8%
3,899
936
24%
TMSN
Tümosan Motor Ve Traktör
5.2%
33.8%
39.7%
27.4%
92.9%
90.0%
1,001
230
23%
PGSUS
Pegasus Hava Taşımacılığı
-2.5%
1.5%
-5.8%
-22.3%
n.m.
-38.3%
1,846
646
35%
TAVHL
Tav Havalimanları
1.3%
-1.0%
-5.8%
9.9%
32.9%
34.2%
7,920
3,168
40%
THYAO
Türk Hava Yolları
-4.7%
-1.9%
-4.5%
-7.0%
2.1%
-7.9%
10,805
5,403
50%
AEFES
Anadolu Efes Biracılık
4.1%
-10.1%
-3.7%
-1.0%
-6.1%
5.1%
12,227
3,913
32%
CCOLA
Coca Cola İçecek
1.5%
9.0%
12.7%
-4.0%
-12.0%
-13.0%
9,781
2,445
25%
AKCNS
Akçansa
-2.6%
1.8%
-3.2%
-7.0%
14.7%
6.4%
2,613
497
19%
CIMSA
Çimsa
2.5%
4.0%
4.5%
9.0%
21.9%
21.8%
2,141
856
40%
ADANA
Adana Çimento (A)
3.3%
8.0%
4.8%
11.4%
47.8%
41.0%
598
347
58%
UNYEC
Ünye Çimento
3.6%
7.2%
1.2%
8.7%
2.3%
-11.9%
536
43
8%
MRDIN
Mardin Çimento
5.7%
5.6%
13.7%
12.7%
8.9%
8.1%
496
223
45%
BOLUC
Bolu Çimento
1.5%
3.1%
4.7%
7.3%
37.1%
13.1%
781
203
26%
ARCLK
Arçelik
0.6%
7.8%
15.4%
19.0%
31.9%
23.3%
10,643
2,661
25%
AKFEN
Akfen Holding
8.8%
29.4%
23.2%
66.7%
117.4%
123.8%
2,671
534
20%
ENKAI
Enka İnşaat
1.5%
-4.7%
-4.2%
2.3%
6.1%
15.2%
18,760
2,251
12%
KCHOL
Koç Holding
0.8%
-4.0%
5.5%
9.2%
12.3%
11.4%
30,431
6,695
22%
SAHOL
Sabancı Holding
-3.4%
-6.3%
-5.7%
-11.1%
-11.0%
-6.8%
16,854
7,416
44%
TKFEN
Tekfen Holding
-1.9%
4.0%
0.9%
-2.3%
-22.3%
-17.7%
1,521
623
41%
SISE
Şişe Cam
-4.7%
-6.5%
-1.4%
-0.7%
3.8%
1.0%
5,434
1,848
34%
ANACM
Anadolu Cam
-3.0%
-12.4%
-8.7%
-3.0%
4.5%
2.6%
804
161
20%
TRKCM
Trakya Cam
-3.8%
-4.7%
-1.1%
-25.3%
-24.0%
-29.1%
1,566
439
28%
AYGAZ
Aygaz
4.2%
3.0%
5.3%
17.5%
23.4%
27.8%
3,210
770
24%
TUPRS
Tüpraş
5.3%
-1.3%
-2.0%
25.2%
59.4%
49.7%
18,293
8,964
49%
PETKM
Petkim
2.6%
4.7%
7.7%
29.2%
24.1%
23.4%
4,300
1,677
39%
BAGFS
Bagfaş
4.0%
5.9%
5.9%
6.1%
10.1%
13.5%
612
355
58%
GUBRF
Gübre Fabrikaları
0.9%
8.3%
9.6%
7.5%
46.7%
55.9%
2,261
497
22%
TATGD
Tat Gıda
-3.1%
-5.8%
-22.0%
-2.4%
74.3%
54.4%
741
304
41%
BANVT
Banvit
1.1%
8.6%
12.8%
-2.2%
-12.2%
-9.3%
236
45
19%
ULKER
Ülker
1.8%
-1.0%
6.3%
7.2%
27.0%
16.4%
6,430
2,508
39%
Bireysel
Emeklilik
ANHYT
Anadolu Hayat Emek.
12.3%
14.4%
10.9%
23.0%
52.8%
43.0%
2,390
406
17%
AVISA
Avivasa Emeklilik
6.0%
6.9%
11.0%
30.9%
-
44.3%
1,988
398
20%
Perakende
BIMAS
Bim Birleşik Mağazalar
3.4%
-3.0%
10.0%
26.0%
28.3%
26.9%
16,713
10,028
60%
BIZIM
Bizim Toptan Satış Mağazaları-1.3%
5.6%
14.2%
-3.0%
-24.2%
-22.3%
522
240
46%
MGROS
Migros
3.5%
7.9%
10.1%
-9.9%
-8.9%
-9.6%
3,231
614
19%
EKGYO
Emlak G.M.Y.O.
-0.4%
9.0%
11.0%
5.1%
18.0%
19.9%
10,792
5,504
51%
ISGYO
İş G.M.Y.O.
4.7%
15.6%
10.7%
11.4%
50.7%
46.1%
1,194
573
48%
SNGYO
Sinpaş G.M.Y.O.
3.4%
-2.2%
-4.1%
0.8%
-7.2%
-1.4%
378
140
37%
TRGYO
Torunlar G.M.Y.O.
4.1%
15.8%
25.9%
5.2%
19.2%
22.8%
1,820
382
21%
Demir
Çelik
EREGL
Ereğli Demir Çelik
3.1%
-3.7%
-6.1%
-4.4%
0.1%
3.4%
13,055
6,266
48%
KRDMD
Kardemir (D)
1.8%
1.6%
-2.6%
-12.5%
-32.9%
-28.4%
983
875
89%
Telekom
TTKOM
Türk Telekom
-1.1%
-0.1%
-5.6%
-7.6%
-0.6%
-1.5%
20,580
2,675
13%
TCELL
Turkcell
-1.2%
-0.8%
-2.8%
5.8%
4.8%
2.7%
24,750
8,663
35%
Elektrik
Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin BIST100’e göre relatif performansları (27.11.15)
AKSEN
Aksa Enerji
-1.4%
5.6%
-6.0%
4.1%
-4.7%
3.7%
1,643
345
21%
AKENR
Ak Enerji
-2.7%
2.9%
1.1%
-5.8%
-24.5%
-17.7%
678
170
25%
ZOREN
Zorlu Enerji
-3.4%
3.5%
1.7%
-13.2%
-28.0%
-26.2%
1,005
151
15%
ASELS
Aselsan
9.0%
17.5%
12.9%
21.5%
64.6%
53.4%
8,050
1,127
14%
BRISA
Brisa
0.4%
3.0%
-4.5%
16.1%
0.1%
-0.6%
2,493
249
10%
KORDS
Kordsa Global Endüstriyel
-1.2%
6.2%
13.7%
9.0%
27.6%
22.9%
850
238
28%
OTKAR
Otokar
2.5%
11.8%
11.6%
2.6%
52.7%
11.7%
1,982
535
27%
INDES
İndeks Bilgisayar
3.2%
14.5%
8.7%
17.3%
24.6%
27.0%
336
138
41%
Diğer
GYO
Gida
Gübre
Enerji
Cam
Holdingler
Beyaz
Eşya
Çimento
İçecek Havacılık
Otomotiv
Bankalar
Sektör
Hisse
Şirket
Haftalık
1 ay
3 ay
6 ay
AKBNK
Akbank
-1.6%
ISCTR
İş Bankası (C)
-2.0%
HALKB
Halk Bankası
YKBNK
12 ay
-1.7%
0.8%
-5.0%
-8.7%
0.6%
-3.9%
-8.3%
-10.5%
-2.6%
7.4%
-0.6%
-8.7%
Yapı Ve Kredi Bankası
-2.0%
-0.4%
-5.6%
TSKB
T.S.K.B.
-1.2%
1.3%
VAKBN
T. Vakıflar Bankası
-3.2%
GARAN
Garanti Bankası
DOAS
YBB
47
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tahminlerde ve Hedef Fiyatlarda Revizyonlar
49
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Endeks hedefimizi 3Ç finansal sonuçlarının açıklanmasının ardından, Araştırma
kapsamımızdaki şirketler için tahminlerimizde ve hedef fiyatlarda yaptığımız
revizyonlar, güncel çarpanlar ve %15 özsermaye maliyetini ile hesaplıyoruz.
Değerleme modelimizde kullandığımız %9.50 risksiz faiz oranını (10 yıllık bono
faizi) koruyoruz; bu da 1.0 Beta çarpanı ile %15 özsermaye maliyetine işaret
etmektedir. Bir sonraki sayfada tahminlerimiz ve hedef fiyatlarımızdaki değişiklikler
mevcuttur; aşağıdaki hisseler için temel tavsiyelerimizi değiştiriyoruz.
ENKAI EÜ’den EP’ye: Enka İnşaat için önümüzdeki dönemde risklerin arttığını
düşünüyoruz. Hem Şirket’in faaliyet gösterdiği bölgedeki jeopolitik riskler hem de
Rusya ile yaşanan gerginliklerin hisse üzerinde baskı yaratmasını bekliyoruz.
Önümüzdeki dönemde yeni proje başlangıçlarının zor olmasını bekliyoruz. Aynı
şekilde, Şirket’in Rusya’daki gayrimenkul işinde de önümüzdeki dönemde daralma
bekliyoruz. Tüm bu risk faktörlerine dayanarak Enka için tahminimizi Endekse
Paralel Getiri olarak değiştiriyoruz.
MRDIN EÜ’den EP’ye: Her ne kadar Ortadoğu’daki düzensizlik ve yerel talep
düşüklüğünden kaynaklanan düşük kapasite kullanımı Mardin Çimento’nun
faaliyet performansını etkilemiş olsa da, şirket üretim kapasitesini düşürerek
maliyetlerini azaltmıştır. Orta ve uzun vadede faaliyet performansına dair olumsuz
durumun süreceğini öngörüyoruz, ancak yurtiçi ve/veya ihracat pazarlarında olası
bir toparlanma, faaliyet performansı için katalizör olacaktır. Faaliyet
performansındaki zayıflığın hissede uzun süredir fiyatlandığını düşünüyoruz. Aynı
zamanda, uzun dönemli katalizörlerin varlığı sebebiyle, Mardin Çimento için
Endeksin Altında Getiri tavsiyemizi Endekse Paralel Getiri olarak güncelliyoruz. 12
aylık hedef fiyatımız 5.00TL’dir.
SODA EP’den EÜ’ye: Soda Sanayii için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi
Endeksin Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz. Benzer şirket çarpanları ve
tahminlerimizde yaptığımız güncellemelerden sonra hisse için 12 aylık hedef
fiyatımızı 5.75 TL’den 6.15 TL’ye yükseltiyoruz. Soda Sanayii, döviz bazlı gelirleri
sayesinde TL’deki zayıflıktan olumlu etkilenmeye devam etmektedir. Şirketin
gelirlerinin neredeyse tamamı döviz bazlıdır (%40 ABD$, %35 €, kalan %25 ABD$
bazlı TL), öte yandan maliyetlerinin %65’lik kısmı TL bazlıdır.
TAVHL EÜ’den EP’ye: Havalimanları TAVHL 26.80TL’den 25.90TL’ye: 3Ç15
finansal sonuçlarını ve yeni makroekonomik beklentilerimizi modellerimize
yansıttığımızda, TAVHL’i Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesinden Endekse Paralel
Getiri seviyesine indiriyoruz. Sene başından bu yana BIST-100’ün %34’lük
performansı düşünüldüğünde, TAVHL’in önümüzdeki dönemde aynı ivmede getiri
sağlamasını destekleyecek katalizörlerden yoksun olduğunu düşünüyoruz.
Zayıflaması beklenen EUR kuru da Şirket’in faaliyetlerini olumsuz etkileyebilir.
TTRAK EP’den EÜ’ye: 3Ç15 finansal sonuçlarını ve yeni makroekonomik
beklentilerimizi modelimize yansıttıktan sonra, TTRAK için tavsiyemizi Endeks
Üzeri Getiri olarak değiştiriyoruz. TTRAK hakkındaki pozitif görüşümüz, şu
unsurlara dayanmaktadır: i) 2016 yılının yeni fabrikadan (%25’lik kapasite artışı
sağlamıştır) kaynaklanan verimsizlik görülmeyecek ilk sene olacak olması,
ii) 2015’te beklenen %8’lik daralmanın ardından, 2016’da net kar rakamında %22
büyüme ve iii) Sektöre devlet desteğinin artması (geleneksel desteklerin yanısıra,
ilk kez, gübre ve yemde KDV kaldırılmıştır.
50
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
BIST 100
Diğer
Elektrik
Telekom
Demir ve Çelik
Gübre
GYO
Perakende
Petrol
Cam
Gıda ve İçecek
Beyaz Eşya
Holdingler
Çimento
Havacılık
Otomotiv
Bireysel Emeklilik
Bankacılık
Sektör
EP
SODA
XU100
EÜ
KORDS
EP
BRISA
EÜ
EP
ASELS
INDES
EÜ
AKSEN
EP
KRDMD
EP
EP
EREGL
AKENR
EP
EP
EÜ
BAGFS
GUBRF
TCELL
EP
EÜ
ISGYO
EÜ
EÜ
EKGYO
TRGYO
EÜ
MGROS
SNGYO
EP
BIZIM
EP
EÜ
AYGAZ
BIMAS
EÜ
TRKCM
EÜ
EÜ
ANACM
TUPRS
EÜ
ULKER
EÜ
EP
PETKM
EÜ
TATGD
EP
EÜ
BANVT
CCOLA
EÜ
AEFES
EÜ
TKFEN
ARCLK
EP
SISE
EÜ
ENKAI
EP
EP
AKFEN
EÜ
EP
UNYEC
SAHOL
EA
KCHOL
EÜ
EP
PGSUS
EÜ
EP
TMSN
CIMSA
EP
TTRAK
MRDIN
EÜ
TOASO
BOLUC
EP
OTKAR
EÜ
EP
FROTO
AKCNS
EP
EP
EP
AVISA
DOAS
EÜ
EÜ
ADANA
EÜ
TSKB
ANHYT
THYAO
EP
YKBNK
EÜ
EÜ
EP
VAKBN
TAVHL
EP
EÜ
ISCTR
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EÜ
EP
EP
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EP
EÜ
EÜ
EP
EP
EP
EP
EÜ
EP
EÜ
EP
EP
EÜ
EÜ
HALKB
Yeni
Tavsiye
Eski
AKBNK
Hisse
88,000
5.75
5.20
7.55
9.00
15.20
3.65
1.05
12.45
1.70
4.30
7.45
16.45
4.20
0.75
2.00
3.65
20.20
15.00
55.20
86.40
4.89
11.10
2.72
2.35
20.50
7.80
44.70
3.00
24.70
17.45
5.00
3.35
10.80
14.00
6.79
8.90
4.65
4.05
18.50
6.20
16.80
7.60
9.65
26.80
21.40
6.70
80.62
22.50
70.00
37.83
12.70
17.35
6.00
1.95
3.80
4.10
5.80
12.00
8.00
Eski
92,000
6.15
5.20
7.90
9.30
16.20
3.70
1.15
13.00
1.55
4.15
7.90
16.70
4.20
0.75
2.10
3.65
23.30
16.15
63.50
84.50
5.80
13.00
2.45
2.40
23.51
6.50
49.40
3.00
23.90
18.70
5.10
3.60
10.80
14.70
5.75
11.00
5.00
5.00
18.75
7.05
17.45
8.25
11.30
25.90
24.00
6.80
87.00
23.34
78.00
39.30
14.40
18.80
6.75
1.95
3.80
4.70
5.80
13.00
8.50
Yeni
12A Hedef Fiyat (TL)
5%
7%
0%
5%
3%
7%
1%
10%
4%
-9%
-3%
6%
2%
0%
0%
5%
0%
15%
8%
15%
-2%
19%
17%
-10%
2%
15%
-17%
11%
0%
-3%
7%
2%
7%
0%
5%
-15%
24%
8%
23%
1%
14%
4%
9%
17%
-3%
12%
2%
8%
4%
11%
4%
13%
8%
12%
0%
0%
15%
0%
8%
6%
Değ.
75,638
4.47
4.37
6.00
8.17
16.10
2.68
0.93
11.25
1.26
3.73
6.77
13.60
3.64
0.63
1.60
2.84
18.15
13.05
55.05
73.05
4.30
10.70
1.75
1.81
18.80
5.45
38.45
2.36
20.65
15.75
4.11
2.86
8.26
12.00
4.69
10.20
4.34
4.53
15.85
5.45
13.65
6.78
7.83
21.80
18.05
8.70
73.05
19.30
82.60
33.70
11.45
16.85
5.83
1.51
3.38
4.00
4.74
11.10
6.90
Fiyat
Mevcut
22%
38%
19%
32%
14%
1%
38%
24%
16%
23%
11%
17%
23%
15%
19%
31%
29%
28%
24%
15%
16%
35%
21%
40%
33%
25%
19%
28%
27%
16%
19%
24%
26%
31%
23%
23%
8%
15%
10%
18%
29%
28%
22%
44%
19%
33%
-22%
19%
21%
-6%
17%
26%
12%
16%
29%
12%
18%
22%
17%
23%
1,764
1,916
2,921
1,855
3,218
2,524
1,894
12,816
2,412
12,572
3,257
587
560
286
222
2,763
9,452
2,558
17,567
37,811
4,959
7,654
2,138
1,617
3,122
952
6,908
2,190
10,613
13,580
4,234
7,452
30,214
67,328
13,747
398
210
154
1,182
404
1,485
443
28,709
3,369
3,643
500
3,005
9,313
1,355
16,778
9,713
Satışlar
416
209
84
349
652
436
278
3,986
374
2,475
509
79
268
20
145
1,142
555
68
838
2,535
474
265
308
316
388
84
1,086
138
1,845
1,415
312
1,451
7,171
4,724
2,131
110
63
45
373
134
426
146
3,398
1,530
236
66
411
1,036
131
1,302
530
FVAÖK
Eski - 2015 (mn TL)
394
70
37
209
188
-217
-494
1,805
74
1,400
185
43
421
-39
375
1,205
-227
16
557
1,410
339
238
171
150
235
60
252
-41
314
805
250
600
2,644
2,432
1,606
-19
48
42
250
99
288
149
1,803
742
84
35
283
692
35
679
377
106
124
406
1,698
1,726
3,302
2,392
3,206
Net Kar
1,783
1,823
3,133
1,859
2,738
2,238
1,901
12,787
2,214
11,759
3,110
518
490
287
221
2,294
9,425
2,558
17,402
37,570
5,154
9,315
2,066
1,607
3,039
904
6,847
2,034
10,200
13,877
4,102
7,317
30,236
68,406
12,705
397
210
154
1,148
400
1,476
443
29,291
3,352
3,820
458
3,035
9,466
1,348
16,927
10,538
Satışlar
417
242
90
355
555
441
283
4,105
264
2,371
402
70
264
-11
137
949
555
68
846
3,592
724
343
269
312
391
73
1,023
99
1,713
1,393
303
1,417
6,772
5,862
1,999
133
63
45
350
140
424
148
4,295
1,545
389
61
398
1,056
130
1,324
561
FVAÖK
Yeni - 2015 (mn TL)
498
84
41
214
175
-154
-343
2,016
-232
1,365
128
17
192
-39
378
1,085
-427
15
572
2,159
605
285
134
156
204
74
94
-77
-245
887
269
700
2,571
2,738
1,446
-148
50
42
233
103
275
149
2,287
659
238
33
241
706
35
696
399
111
150
385
1,871
1,823
3,140
2,350
2,940
Net Kar
1%
-5%
7%
0%
-15%
-11%
0%
0%
-8%
-6%
-5%
-12%
-13%
0%
0%
-17%
0%
0%
-1%
-1%
4%
22%
-3%
-1%
-3%
-5%
-1%
-7%
-4%
2%
-3%
-2%
0%
2%
-8%
0%
0%
0%
-3%
-1%
-1%
0%
2%
-1%
5%
-8%
1%
2%
-1%
1%
8%
0%
16%
7%
2%
-15%
1%
2%
3%
-29%
-4%
-21%
-11%
-1%
a.d.
-6%
-17%
0%
0%
1%
42%
53%
29%
-12%
-1%
1%
-13%
-6%
-28%
-7%
-2%
-3%
-2%
-6%
24%
-6%
21%
0%
0%
-6%
5%
0%
2%
26%
1%
65%
-8%
-3%
2%
-1%
2%
6%
% Değişim
26%
21%
11%
2%
-7%
a.d.
a.d.
12%
a.d.
-2%
-31%
-59%
-54%
a.d.
1%
-10%
a.d.
-6%
3%
53%
79%
20%
-22%
4%
-13%
23%
-63%
a.d.
a.d.
10%
8%
17%
-3%
13%
-10%
a.d.
6%
1%
-7%
4%
-5%
0%
27%
-11%
182%
-6%
-15%
2%
-1%
3%
6%
5%
21%
-5%
10%
6%
-5%
-2%
-8%
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
Potansiyel
Getiri
Tahminlerde ve Hedef Fiyatlarda Revizyonlar
2,018
2,384
3,276
2,087
3,828
2,733
1,745
13,607
2,865
13,587
3,678
833
1,717
368
436
3,740
10,851
2,926
21,125
45,974
5,792
9,310
2,344
1,741
3,492
1,082
8,153
2,537
12,245
15,030
5,277
8,292
32,762
77,370
14,201
333
221
168
1,334
493
1,588
482
36,956
4,017
4,590
655
3,332
11,572
1,297
18,505
9,987
Satışlar
533
254
94
406
758
489
268
4,273
516
2,587
615
112
565
45
252
1,240
651
85
1,025
3,036
521
323
359
345
443
100
1,379
177
2,165
1,635
363
1,637
7,900
5,531
2,219
125
70
49
385
152
435
149
4,518
1,784
358
87
487
1,269
155
1,398
498
FVAÖK
Eski - 2016 (mn TL)
450
102
44
247
593
56
-72
2,127
190
1,383
225
59
658
-39
455
1,331
96
26
686
1,733
355
267
208
86
275
65
512
25
576
782
276
695
2,894
3,012
1,608
73
57
45
222
112
292
147
2,174
933
197
54
334
758
54
750
387
137
155
441
2,377
1,917
3,858
2,772
3,600
Net Kar
2,012
2,201
3,505
2,077
3,208
2,771
1,769
13,952
2,741
12,467
3,569
836
1,126
369
427
3,740
10,851
2,926
21,004
42,635
5,949
11,257
2,368
1,720
3,401
1,029
7,934
2,360
11,149
15,329
5,010
8,240
32,784
77,646
13,109
330
229
167
1,248
470
1,601
476
36,876
3,820
4,706
567
3,210
10,849
1,264
17,857
9,851
Satışlar
500
252
100
423
697
523
266
4,534
438
2,318
599
114
441
16
245
1,353
651
82
1,040
4,714
714
429
347
337
451
86
1,276
156
1,920
1,626
346
1,604
7,787
7,384
1,927
148
70
50
363
158
438
149
5,386
1,715
359
75
439
1,177
149
1,338
468
FVAÖK
Yeni - 2016 (mn TL)
484
96
48
261
529
-31
-149
2,239
132
1,244
209
48
297
-59
443
1,505
96
20
690
3,361
549
334
183
93
238
80
277
11
281
771
240
754
2,782
3,383
1,392
-11
55
43
210
113
287
146
2,506
813
195
44
295
685
49
711
364
121
160
420
1,970
2,050
3,550
2,750
3,350
Net Kar
0%
-8%
7%
-1%
-16%
1%
1%
3%
-4%
-8%
-3%
0%
-34%
0%
-2%
0%
0%
0%
-1%
-7%
3%
21%
1%
-1%
-3%
-5%
-3%
-7%
-9%
2%
-5%
-1%
0%
0%
-8%
-1%
3%
-1%
-6%
-5%
1%
-1%
0%
-5%
3%
-13%
-4%
-6%
-3%
-4%
-1%
-6%
-1%
7%
4%
-8%
7%
-1%
6%
-15%
-10%
-2%
2%
-22%
-64%
-3%
9%
0%
-4%
1%
55%
37%
33%
-3%
-2%
2%
-14%
-7%
-12%
-11%
-1%
-5%
-2%
-1%
34%
-13%
19%
-1%
2%
-6%
4%
1%
1%
19%
-4%
0%
-13%
-10%
-7%
-4%
-4%
-6%
% Değişim
8%
-6%
9%
6%
-11%
a.d.
a.d.
5%
-30%
-10%
-7%
-19%
-55%
a.d.
-3%
13%
0%
-23%
1%
94%
55%
25%
-12%
8%
-13%
23%
-46%
-56%
-51%
-1%
-13%
8%
-4%
12%
-13%
a.d.
-5%
-3%
-5%
1%
-2%
0%
15%
-13%
-1%
-18%
-12%
-10%
-8%
-5%
-6%
-12%
3%
-5%
-17%
7%
-8%
-1%
-7%
ARAŞTIRMA
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Sektörler
52
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bankacılık Sektörü
F/K
Ortalama
+1 std sap
-1 std sap
+2 std sap
-2 std sap
F/DD
-1 std sap
Ortalama
+2 std sap
08.15
04.15
11.14
03.14
10.13
06.13
01.13
09.12
05.12
01.12
08.11
04.11
12.10
08.15
04.15
11.14
07.14
03.14
10.13
06.13
0.0x
01.13
0.4x
5x
09.12
0.8x
6x
05.12
1.2x
8x
01.12
1.6x
9x
08.11
11x
04.11
Bankacılık Sektörü 12 aylık tahmini F/DD
2.0x
12.10
Bankacılık Sektörü 12 aylık tahmini F/K
12x
07.14
Araştırma kapsamımızda yer alan bankalar 2016T 0.7x F/DD çarpanı ve
2016T 6.3x F/K çarpanlarıyla, tarihi ortalamalarına göre sırasıyla %29 ve %23
ıskontolu işlem görmektedir. Türk bankaları, GOÜ bankalarına göre yine
sırasıyla %12 ve %4 ıskontolu işlem görmektedir ve bu seviyeler tarihsel ortalama
ıskonto oranları olan %4 ve %0.4’ün üzerindedir. TL likidite kaynaklı marj
daralması, varlık kalitesinde bozulma ve sermaye yeterliliğine ilişkin sıkıntıları
önümüzdeki dönemde bankaların karşılaşacağı muhtemel risk faktörleri olarak
görmekle birlikte, bu seviyelerdeki değerlemelerin temel göstergeleri sağlam
bankalar için alım fırsatı yarattığını düşünüyoruz. Fonlama maliyetlerinde anlamlı
bir azalmanın olmadığı bir konjonktürde, varlık kalitesini koruyabilen ve
operasyonel maliyetlerini verimli yönetebilen bankaların ön plana çıkacağını
öngörmekteyiz.
+1 std sap
-2 std sap
Mevduat maliyetlerinin yüksek kaldığı ortamda, kredi büyümesi istenen
seviyelere ulaşamadığı için kredilerin yeniden fiyatlanması anlamlı bir marj
artışını engelliyor. Bankalar son dönemde maruz kaldıkları fonlama maliyeti
baskısını kırabilmek için son 3 ayda tüketici kredilerinde 2.5 puan, ticari kredilerde
ise 1.6 puan yukarı yönlü fiyatlama yaptılar. Ancak, fonlama maliyetleri yüksek
kalmaya devam etti ve bankaların fiyatlamasının bilançoya katkısı sınırlı oldu.
Bunun yanında yeniden fiyatlama talebin önünü keserken, artan sermaye yeterlilik
endişeleri kredi büyümesinin sınırlı kalmasına neden oldu. Fonlama maliyeti
görünümü bankalar için istenen seviye ulaşamazken, önümüzdeki dönemde artan
TÜFEX getirileri telafi edici bir unsur olarak marjları destekleyecek. Orta vadede
bankacılık sektörü için 5 temanın öne çıkacağını düşünüyoruz:

Kredilerin yukarı fiyatlanmasını olumlu karşılıyoruz ancak fonlama
maliyetinde aşağı yön görmediğimiz takdirde kredi makası tarafta
olumlu olmak için çok fazla neden yok.

TÜFEX etkisi yılın son çeyreğinde ve 2016 ilk çeyrekte marjları
destekleyecek.

Sermaye yeterliliği tarafında regülasyon ve kur etkisi ciddi
olumsuzluklara neden oluyor, sektör için en önemli mücadele alanı
önümüzdeki dönemde burası olacaktır, sermaye benzeri krediler ve
ihraçlar global konjonktür de dikkate alındığında karlılık üzerinde
baskı yaratıyor.

Sektörün varlık kalitesinin güçlü kalmaya devam edeceğini
düşünüyoruz; küresel likidite koşulları ciddi şekilde bozulmadığı
durumlarda yeniden yapılandırma koşulları bankalar tarafından esnek
tutulabilmektedir.
Ayrıca,
genel
karşılıklara
ilişkin
yasal
yükümlülüklerin 2016’da azalacak olması ve yüksek baz etkisi
bankaların net karını destekleyecektir.
53
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA

Ücret iadeleri ve TL’deki değer kaybı nedeniyle faaliyet giderleri baskı
altında kalmaya devam edecektir. Ancak ücret ve komisyon
gelirlerindeki bankaların olumlu performansı ve artan verimlilik bu
gelişmeyi kısmen telafi edecektir.
Araştırma kapsamımızdaki bankaların net karlarının 2015’te yıllık bazda %1.6
daralmasını, 2016’da ise %12.6 artış göstermesini bekliyoruz. 2015 ve 2016
için net kar tahminlerimiz, konsensüs tahminlerinin sırasıyla %2.4 ve %6.7
altındadır. 2017 sonrasında sektörün büyüme görünümünde olumlu beklentilerimiz
ve faizlerdeki dengelenme ile sektörün özkaynak karlılığının önümüzdeki yıllarda
artacağını düşünüyoruz. Sektör için sürdürülebilir özkaynak karlılığı tahminimiz %
14 iken, konsensüs beklentisi %13.8’dir. Hedef fiyatlarımızı ortalama %5 yukarı
yönlü revize ettik; araştırma kapsamımızdaki bankalar ortalama yükselme
potansiyeli ise %20’dir.
Önümüzdeki dönemde, sermaye yeterliliği konusunun bankacılık sektörü
için önemli bir risk unsuru olarak ortaya çıkacağını düşünüyoruz. Son
dönemde bankaların özkaynak verimliliğinin düşmesi, sermaye yeterlilik
oranlarında gerilemeye neden olmaktadır. Son 6 yılda sektörün özkaynak karlılığı,
risk ağırlıklı kalemlerdeki büyümenin altında gerçekleşmiştir. Yıl başından bu yana
TL’deki değer kaybı ve menkul kıymet değerlemelerindeki gerilemeler sektörün
sermaye yeterlilik oranı ve çekirdek sermaye yeterlilik oranını yaklaşık olarak 160
baz puan aşağı çekmiştir. Bu gelişme karşısında bazı bankalar duran varlıklarında
yeniden değerlemeler yapsalar da, TL’deki değer kaybı ve menkul kıymet
değerlerindeki düşüş telafi edilememiştir. Bunlara ek olarak, BDDK Ekim ayı
sonunda sermaye yeterliliği hesaplamasına dönük yeni düzenlemeler yapmıştır ve
düzenlemeler 2016 yılının Mart ayında devreye girecektir. Bu yeni
düzenlemelerde öne çıkan 2 temel nokta; serbest karşılıkların sermaye yeterliliği
hesabından çıkarılması ve YP cinsi zorunlu karşılıkların risk ağırlığının %0’dan %
50’ye yükseltilmesi olmuştur. Son düzenlemenin bankaların çekirdek sermaye
yeterlilik oranları üzerinde 80 baz puan olumsuz etkisinin olmasını bekliyoruz.
Böylece 3Ç15 sonu itibariyle %12.3 seviyesinde olan sektörün çekirdek sermaye
oranı, %11.5’e gerilemektedir.
SYR ve Çekirdek SYR (Eylül 2015)
15.0%
14.2%
13.8%
13.7%
13.0%
12.9%
12.7%
12.2%
12.1%
12.0%
13.7%
10.5%
Sektörün Sermaye Yeterlilik Projeksiyonu
22.0%
12.9%
9.8%
9.0%
20.6%
18.6%
17.2%
19.0%
17.0%
14.8%
6.0%
3.0%
19.6%
17.9%
14.9%
12.4%
AKBNK
GARAN
HALKB
Çekirdek SYR
ISCTR
SYR
VAKBN
YKBNK
15.3%
16.6%
15.1%
16.3%
14.7%
13.9%
13.0%
12.3%
10.0%
2009
2010 2011
SYR
2012 2013 2014
Çekirdek SYR
9A15
4Ç15 beklentileri. Enflasyona endeksli tahvil getirilerinin 3Ç15’teki %3
seviyesinden, 4Ç15’te %14 seviyesine çıkmasını bekliyoruz. TÜFEX gelirlerindeki
artışla birlikte Araştırma kapsamımızdaki bankaların net karlarının çeyreksel
bazda %25-30 seviyesinde artış göstereceğini tahmin ediyoruz. 4Ç15’in ilk 2 ayı
itibariyle kredi hacminde büyüme yavaş kalmaya devam etse de, yılın son ayında
ticari ve kurumsal kredilerde hafif bir toparlanma öngörüyoruz. Kurlardaki
volatilitenin son çeyrekte düşmesi nedeniyle bankaların swap maliyetleri de önceki
çeyreklere göre daha düşük olacaktır. Sermaye yeterliliğine ilişkin son BDDK
düzenlemeleri nedeniyle bazı bankaların 4Ç15’te serbest karşılık iptalleri
gerçekleştireceğini düşünüyoruz.
54
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
TL’deki değer kaybının sektörün takipteki kredileri üzerindeki etkisi sınırlı
kaldı. Takipteki kredilerde kurumsal krediler segmenti bazlı bir artış beklemiyoruz.
Kurlardaki volatilite ve gerileyen yatırım iştahı nedeniyle özellikle bu konuda
endişeler mevcuttu. Düzenleyici kurumların kredilerin yeniden yapılandırılması
noktasında bankalara daha fazla esneklik sağlaması nedeniyle, kurlardaki
volatilitenin daha da artması halinde dahi sektörün takibe düşen kredilerinde ve
karşılık giderlerinde önemli bir artış olmayacaktır. TL’deki değer kaybının banka
bilançoları üzerindeki doğrudan etkisi ise oldukça sınırlıdır. Son verilere göre
sektörün bilanço içi döviz açık pozisyonunun özkaynaklara oranı %0.6
seviyesindedir. Ayrıca, geçmiş verilere göre TL’deki değer kaybı ve takibe düşen
kredi miktarı arasındaki korelasyon oldukça düşük olup, bu noktada asıl belirleyici
etmenin ekonomik büyüme olduğu görülmektedir. Geçmişe dönük verilere
bakıldığında, ekonomik resesyon dönemleri haricinde takipteki kredilerde yapısal
bir artış göze çarpmamaktadır. Bizce buradaki risk unsuru, global likiditede
yaşanacak sıkıntıların bankaların yeniden yapılandırma kapasitesini düşürmesi
olacaktır.
YP bazlı krediler genellikle yüksek teminata sahip itibarlı şirketlere verilmektedir.
KOBİ’lere kullandırılan YP cinsi kredilerin, toplam YP kredilere oranı ise %14
seviyesindedir. YP cinsi kredi kullanacak müşterilerin YP bazlı gelirlere ve/veya
teminata sahip olması şartı aranmaktadır. Ayrıca, tam teminat gösterilmesi
halinde, YP kredilerde vade ve miktar limiti bulunmamaktadır. TCMB verilerine
göre, 2014 yılında şirketlerin ihracat gelirlerinin YP bazlı kredi borçlarına oranı %
80’dir. YP bazlı gelirlere sahip olmayan şirketlerin kullanabileceği YP bazlı krediler
asgari 1 yıl vadeli ve minimum 5mn ABD$ tutarında olmalıdır. YP cinsi bireysel
kredi verilmesi ise yasal olarak mümkün değildir. Bu nedenle düzenleyici
kurumların YP cinsi kredilere dönük politikalarını oldukça ihtiyatlı buluyoruz.
Araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında en çok Akbank ve İş
Bankası’nı beğeniyoruz. Yüksek sermaye yeterliliği, varlık kalitesi ve verimli
maliyet yönetimi nedeniyle Akbank volatilitenin arttığı dönemlerde en dirençli
kalacak bankalardan birisidir. Akbank’ın çekirdek sermaye yeterlilik oranı %12.7
olup (benzer büyük bankaların ortalaması: %11.5), bu oranın Akbank’ın orta
vadede rakiplerine göre daha güvenli bir şekilde büyümesini destekleyecek seviye
olduğunu düşünüyoruz. Akbank’ın ihtiyatlı duruşunun 2016’da da devam etmesini
ve Banka’nın kredilerde seçici tavrını sürdürerek marjlarını destekleyeceğini
düşünüyoruz. Akbank ticari ve kurumsal krediler segmentindeki irrasyonel
rekabetten uzak durmaya özen göstermektedir. Bu segmentlerde özellikle kısa
vadeli
kredilerde
fonlama
maliyeti
kredi
oranlarının
üzerinde
gerçekleşebilmektedir. Akbank bu segmentlerde rekabet etmek yerine, fonlarının
bir kısmını %3.5-4 marjla para piyasalarında değerlendirerek akılcı bir strateji
uygulamaktadır.
Şirket
AKBNK
Özet Finansallar
Net Kar (TL mn)
Toplam Varlıklar(TL mn)
Özsermaye (TL mn)
Kredi/Mevduat
NFM
Maliyet/Gider
F/K (x)
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Aktif Karlılığı
Hisse başı kar (TL)
EÜ
Kapanış
Fiyatı
6.90
2014
3,160
205,451
25,112
111%
4.1%
38%
8.7
1.1
13.7%
1.6%
0.79
2015T
2,940
222,982
27,862
113%
3.9%
40%
8.4
1.0
12.1%
1.5%
0.74
Tavsiye
8.50
Getiri Potan.
(%)
23%
2016T
3,350
246,648
30,883
117%
4.1%
40%
7.5
0.9
12.3%
1.5%
0.84
2017T
3,820
278,100
33,241
120%
4.2%
38%
7.2
0.8
13.4%
1.6%
0.96
Hedef Fiyat
55
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İş Bankası’nın karlılığındaki artış trendinin ve özkaynak karlılığının hisse
fiyatlarına tam olarak yansıdığını düşünmüyoruz. Güçlü bilanço yapısı
nedeniyle İş Bankası’nın önümüzdeki dönemlerde ön plana çıkacağını
düşünüyoruz. Araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında, sermaye yeterliliği ve
fonlama maliyetinin yönetimi açısından en başarılı bankalardan birisi İş
Bankası’dır. İş Bankası’nın seçici tutumu ve müşterilerle olan ilişkilerinde
uzmanlığı nedeniyle aktif kalitesinin önümüzdeki dönemlerde yüksek kalmaya
devam edeceğini düşünüyoruz. Banka’nın takibe dönüşüm oranı sektör ortalaması
olan 100 baz puanın altında, 70 baz puan olarak gerçekleşmiştir. Ayrıca, düşük
baz etkisi nedeniyle İş Bankası’nın ücret ve komisyon gelirlerini artırma
potansiyelini rakiplerinden daha üstün buluyoruz.
Şirket
Tavsiye
ISCTR
EÜ
Kapanış
Fiyatı
4.74
2014
3,382
237,770
29,311
117%
4.0%
51%
6.3
0.7
13.1%
1.5%
0.75
2015T
3,140
273,399
32,002
119%
3.8%
49%
6.3
0.7
10.8%
1.3%
0.70
Özet Finansallar
Net Kar (TL mn)
Toplam Varlıklar(TL mn)
Özsermaye (TL mn)
Kredi/Mevduat
NFM
Maliyet/Gider
F/K (x)
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Aktif Karlılığı
Hisse başı kar (TL)
5.80
Getiri Potan.
(%)
22%
2016T
3,550
301,534
35,265
122%
4.0%
48%
6.0
0.6
11.5%
1.3%
0.79
2017T
3,990
336,161
38,636
124%
4.0%
49%
5.3
0.6
11.0%
1.3%
0.89
Hedef Fiyat
Halkbank 2016T 4.8x F/K ve 0.7x FD/DD çarpanlarıyla işlem görmektedir.
Halkbank’ın F/K çarpanı tarihsel ortalamasına göre %26 ıskontoludur, araştırma
kapsamımızdaki bankaların ortalama ıskontosu ise %22’dir. Son 1 yılda Halkbank
hisse fiyatı açısından rakiplerine göre en kötü performans gösteren banka
olmuştur. Bu olumsuz performansta Banka’nın varlık kalitesine dönük endişeler ve
TL ağırlıklı bilanço yapısı etkili olmuştur. 1 Kasım 2015 seçimleri sonrasında
belirsizliğin azalması faiz oranları ve Halkbank’ın uzun vadeli büyüme planları
açısından olumlu olmuştur. Halk Sigorta’nın satışı ve katılım bankası kurulması
tekrar gündeme alınabilir. Hatırlanacağı üzere, piyasadaki volatilitenin artması
nedeniyle Halkbank bahsi geçen planları iptal etmişti.
Şirket
HALKB
Özet Finansallar
Net Kar (TL mn)
Toplam Varlıklar(TL mn)
Özsermaye (TL mn)
Kredi/Mevduat
NFM
Maliyet/Gider
F/K (x)
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Aktif Karlılığı
Hisse başı kar (TL)
EP
Kapanış
Fiyatı
11.10
2014
2,206
155,423
16,536
98%
4.3%
43%
6.3
0.8
14.5%
1.5%
1.76
2015T
2,350
181,863
18,511
104%
4.0%
46%
5.7
0.7
13.6%
1.3%
1.88
Tavsiye
13.00
Getiri Potan.
(%)
17%
2016T
2,750
203,303
20,831
108%
4.2%
45%
4.8
0.7
14.1%
1.4%
2.20
2017T
2,950
228,737
23,166
110%
4.1%
47%
4.7
0.6
12.9%
1.3%
2.36
Hedef Fiyat
56
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
TSKB Türk bankaları arasında düşük risk profili ve özgün iş modeli
açısından öne çıkmaktadır. TSKB oldukça defansif bir iş modeline sahiptir.
Banka uzun vadeli ve düşük maliyetli fonlama sağlayıp, bunları kurumsal ve ticari
kuruluşların yatırım projelerinde kullandırmaktadır. Yılın ilk 9 ayı itibariyle
Banka’nın net faiz marjı 2014 ortalamasının 58 baz puan altında olsa da; TL’deki
değer kaybının Banka’nın net faiz marjına olumlu katkısının gecikmeli etkisi
nedeniyle, yılın 2. yarısında marjlarda iyileşme bekliyoruz. Banka’nın kredilerinin
%92’si yabancı para cinsinden olup, faiz gelirleri dönemsel ortalama ABD$/TL
kurundan muhasebeleştirilmektedir. Öte yandan Banka’nın risk ağırlıklı varlıkları
dönem sonu kuruyla kaydedilmektedir.
Şirket
Tavsiye
TSKB
EÜ
Kapanış
Fiyatı
1.51
2014
369
15,701
2,288
70%
4.1%
18%
7.2
1.2
18%
2.6%
0.21
2015T
385
17,749
2,642
68%
4.0%
18%
6.5
1.0
17%
2.5%
0.22
Özet Finansallar
Net Kar (TL mn)
Toplam Varlıklar(TL mn)
Özsermaye (TL mn)
Kredi/Mevduat
NFM
Maliyet/Gider
F/K (x)
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Aktif Karlılığı
Hisse başı kar (TL)
1.95
Getiri Potan.
(%)
29%
2016T
420
19,505
2,992
71%
3.8%
20%
6.0
0.9
16%
2.4%
0.24
2017T
480
21,615
3,405
73%
3.8%
20%
5.3
0.8
16%
2.5%
0.27
Hedef Fiyat
2016T 4.9x F/K ve 0.6x FD/DD çarpanlarıyla işlem gören Vakıfbank hisseleri,
Araştırma kapsamımızda yer alan bankacılık hisseleri arasında en ucuzların
arasındadır. Ancak, uzun vadeli tüketici kredilerinin ağırlığı nedeniyle Banka’nın
kredilerini yeniden fiyatlama yeteneğinin rakiplerine göre düşük olması ve göz
önünde bulundurulduğunda bu ıskontoyu makul buluyoruz. Ayrıca, Banka’nın
çekirdek sermaye yeterlilik oranı Eylül 2015 itibariyle %10.5 olup, Vakıfbank
Araştırma kapsamımızdaki bankalar arasında en düşük sermaye yeterlilik oranına
sahip bankalardan birisidir. Banka’nın düşük sermaye yeterliliği olası büyüme
fırsatlarını törpüleyecektir.
Şirket
VAKBN
Özet Finansallar
Net Kar (TL mn)
Toplam Varlıklar(TL mn)
Özsermaye (TL mn)
Kredi/Mevduat
NFM
Maliyet/Gider
F/K (x)
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Aktif Karlılığı
Hisse başı kar (TL)
EP
Kapanış
Fiyatı
4.00
2014
1,753
158,218
14,772
114%
3.9%
44%
5.7
0.7
13%
1.2%
0.70
2015T
1,823
185,648
16,340
118%
3.7%
48%
5.5
0.6
11%
1.0%
0.73
Tavsiye
4.70
Getiri Potan.
(%)
18%
2016T
2,050
209,778
18,101
121%
3.9%
46%
4.9
0.6
11%
1.0%
0.82
2017T
2,350
238,799
20,120
125%
3.9%
46%
4.3
0.5
12%
1.1%
0.94
Hedef Fiyat
57
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Yapı Kredi ise en az tercih ettiğimiz bankadır. Banka’nın agresif büyüme
stratejisinin şu anki konjonktüre uygun olmadığını düşünüyoruz. Yapı Kredi’nin
halihazırda %10 seviyesinde olan çekirdek sermaye yeterliliği, rakiplerinin
ortalaması olan %12’nin altındadır. Düşük sermaye yeterliliği göz önünde
bulundurulduğunda, agresif büyüme seviyesinin önümüzdeki dönemlerde
sermaye artırımı gerektireceğini düşünüyoruz. Banka’nın sermaye yeterliliği
TL’deki değer kaybından da olumsuz etkilenmektedir. Hesaplamalarımıza göre
TL’deki her 0.1TL’lik değer kaybı, Banka’nın sermaye yeterlilik oranını 15-20 baz
puan aşağı çekmektedir.
Şirket
YKBNK
Özet Finansallar
Net Kar (TL mn)
Toplam Varlıklar(TL mn)
Özsermaye (TL mn)
Kredi/Mevduat
NFM
Maliyet/Gider
F/K (x)
F/DD (x)
Özkaynak Karlılığı
Aktif Karlılığı
Hisse başı kar (TL)
EP
Kapanış
Fiyatı
3.38
2014
1,845
182,293
20,218
116%
4.2%
48%
7.9
0.7
10%
1.1%
0.42
2015T
1,871
210,229
21,750
117%
3.9%
51%
7.9
0.7
9%
0.9%
0.43
Tavsiye
3.80
Getiri Potan.
(%)
12%
2016T
1,970
240,707
23,973
120%
4.0%
49%
6.4
0.6
10%
1.1%
0.45
2017T
2,226
265,923
26,485
123%
4.0%
49%
5.7
0.5
11%
1.1%
0.51
Hedef Fiyat
58
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tahminlerde Değişiklikler ve Hedef Fiyatlar
F/K (x)
Tavsiye
Son
Fiyat
(TL)
EÜ
6.90
8.50
HALKB
EP
11.10
ISCTR
EÜ
4.74
VAKBN
EP
YKBNK
TSKB
27-Kas-15
AKBNK
Hedef
PotanFiyat (TL) siyel
Özkaynak Karlılığı
(%)
F/DD (x)
2015T
2016T
2015T
2016T
2015T
2016T
23%
8.4
7.5
1.0
0.9
13.0%
12.9%
13.00
17%
5.7
4.8
0.7
0.7
14.9%
16.4%
5.80
22%
6.3
6.0
0.7
0.6
12.3%
13.6%
4.00
4.70
18%
5.5
4.9
0.6
0.6
12.7%
13.1%
EP
3.38
3.80
12%
7.9
6.4
0.7
0.6
11.2%
12.2%
EÜ
1.51
1.95
29%
6.5
6.0
1.0
0.9
17.4%
16.3%
20%
7.2
6.3
0.8
0.7
13.3%
14.0%
Average
Kaynak: Garanti Yatırım
Hedef Fiyat ve Tavsiye
Değişiklikleri
Hedef Fiyat
Potansiyel
Tavsiye
TL mn
Son Fiyat
(TL)
Eski
Yeni
Değişim
Eski
Yeni
Eski
Yeni
AKBNK
6.90
8.00
8.50
6%
16%
23%
EÜ
EÜ
HALKB
11.10
12.00
13.00
8%
8%
17%
EP
EP
ISCTR
4.74
5.80
5.80
0%
22%
22%
EÜ
EÜ
VAKBN
4.00
4.10
4.70
15%
2%
18%
EP
EP
YKBNK
3.38
3.80
3.80
0%
12%
12%
EP
EP
TSKB
1.51
1.95
1.95
0%
29%
29%
EÜ
EÜ
Kaynak: Garanti Yatırım
Net Kar Tahminleri
2013
2014
2015T
2016T
2015T/2014
2016T/2015T
AKBNK
2,942
3,160
2,940
3,350
-7%
14%
HALKB
2,751
2,206
2,350
2,750
7%
17%
ISCTR
3,163
3,382
3,140
3,550
-7%
13%
VAKBN
1,586
1,753
1,823
2,050
4%
12%
YKBNK
3,203
1,845
1,871
1,970
1%
5%
326
369
385
420
4%
9%
13,971
12,715
12,509
14,090
-1.6%
12.6%
TSKB
Toplam
Kaynak: Garanti Yatırım
59
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Net Kar Revizyonları
2015T
2016T
TL mn
Eski
Yeni
Değişim
Eski
Yeni
Değişim
AKBNK
3,206
2,940
-8%
3,600
3,350
-7%
HALKB
2,392
2,350
-2%
2,772
2,750
-1%
ISCTR
3,302
3,140
-5%
3,858
3,550
-8%
VAKBN
1,726
1,823
6%
1,917
2,050
7%
YKBNK
1,698
1,871
10%
2,377
1,970
-17%
406
385
-5%
441
420
-5%
12,730
12,509
-1.7%
14,966
14,090
-5.9%
TSKB
Toplam
Kaynak: Garanti Yatırım
GY Tahminleri vs Konsensüs
2015T
2016T
2013
2014
GY
Konsensüs
Fark
GY
Konsensüs
Fark
AKBNK
2,942
3,160
2,940
3,154
-7%
3,350
3,761
-11%
HALKB
2,751
2,206
2,350
2,379
-1%
2,750
2,698
2%
ISCTR
3,163
3,382
3,140
3,245
-3%
3,550
3,871
-8%
VAKBN
1,586
1,753
1,823
1,753
4%
2,050
1,943
6%
YKBNK
3,203
1,845
1,871
1,875
0%
1,970
2,365
-17%
326
369
385
407
-5%
420
463
-9%
13,971
12,715
12,509
12,813
-2.4%
14,090
15,101
-6.7%
TSKB
Toplam
Kaynak: Garanti Yatırım
60
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Beyaz Eşya Sektörü
Yurtiçi beyaz eşya talebi, 10A15’te siyasi belirsizliğe ve zayıflayan makro
göstergelere rağmen, ertelenmiş talebin etkisiyle %7 artış gösterdi. Beyaz eşya
satış hacminin yılın son iki ayında düşük tek hane büyümesini ve 2015 senesinin
tamamında (2014’te %2’lik daralmadan kaynaklanan düşük baz etkisiyle) %7
büyüme kaydetmesini bekliyoruz. Diğer taraftan, 2016 için tüketici güvenin
iyileşmesini bekliyor olsak da, beyaz eşya satış hacmi büyümesinin, gayri safhi
milli hasılanın üzerinde, %4 seviyesinde gerçekleşmesini öngörüyoruz.
İhracat pazarlarında, 2015 yılı içinde belirgin bir talep trendi oluşmamasıyla
birlikte, 10A15’te %7’lik büyüme gerçekleşmiştir. Yılın geri kalanında satışların,
yüksek baz etkisi ve Noel nedeniyle düşük sezon olması nedeniyle zayıf
seyretmesini, düşük tek hane büyüme gerçekleşmesini bekliyoruz. Dolayısıyla,
beyaz eşya ihracat pazarı için 2014 yılı sonundaki %5’lik büyümenin ardından,
2015’te %6 büyüme gerçekleşmesini öngörüyoruz. 2016 yılı beklentimizde ihracat
pazarlarındaki belirsizlikleri de dikkate alarak, önceki iki seneye paralel %5
seviyesinde beyaz eşya satış büyümesi tahmin ediyoruz.
Türk beyaz eşya üreticilerinin (ARCLK: EÜ; VESBE: Not Yok) özellikle Avrupa
pazarından, ekonomik belirsizlik dönemlerinde dahi pazar payı kazanımlarının
devam etmesini öngörüyoruz. Arçelik’in (ARCLK, EÜ) 2016 yılında yurtiçi pazarda
GSYH büyümesinin üzerinde büyüyeceğini, fakat satış hacim artışının bu seneye
kıyasla bir miktar daha zayıf gerçekleşmesini tahmin ediyoruz. Diğer taraftan,
Şirket’in uluslararası faaliyetlerde hem organik hem inorganik büyümenin devam
edeceğini; Güney Afrika, Orta Asya ve Doğu Avrupa gibi makro belirsizliklerin
hakim olduğu ihracat pazarlarında görece iyileşme kaydetmesini bekliyoruz.
Arçelik (ARCLK): Yüksek seyreden € ve güçlü yurtiçi satışların düşük baz
etkisiyle birlikte, tüketici elektroniği ürünü talebindeki düşüşü dengelerken, Arçelik
(ARCLK, EÜ) için 2015’te ihracat pazarlarında görülen zayıflığı kısmen
dengelemiştir. Rusya ve Ukrayna pazarlarındaki daralmanın önümüzdeki
dönemde de devam edeceği öngörülmekle beraber, daralmanın olumsuz etkisinin
görece daha zayıf olmasını bekliyoruz.
Şirket
ARCLK
Özet Finansallar
Tavsiye
EÜ
Kapanış Fiyatı Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
15.75
18.70
19%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
12,514
13,877
15,329
16,970
FVAÖK (TLmn)
1,334
1,393
1,626
1,839
Net Kar (TLmn)
617
887
771
842
FVAÖK Marjı
10.7%
10.0%
10.6%
10.8%
F/K (x)
17.2
12.0
13.8
12.6
FD/FVAÖK (x)
11.2
10.7
9.2
8.1
FD/Satışlar (x)
1.19
1.07
0.97
0.88
Hisse başı kar (TL)
0.91
1.31
1.14
1.25
61
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Rusya’daki ekonomik gerilemenin yanısıra, Ortadoğu ve Güney Afrika pazarları da
2015’te olumsuz performans gösteren pazarlar arasında yer almaktadır. Güney
Afrika’daki daralma 2Y14’te derinleşmeye başlamıştır, ancak ürün geliştirme ve
sinerji çalışmalarıyla önümüzdeki dönemde görece iyileşeceğini düşünüyoruz.
Bununla birlikte, düşük emtia fiyatları, ürün fiyat artışları ve ürün karmasındaki
iyileştirmeler, 2015’te uluslararası faaliyetlerdeki zayıflığa rağmen marjları
desteklemiştir. İhracat büyümesi kurun da etkisiyle 3Ç’de yılın ilk yarısına kıyasla
daha olumlu gerçekleşmiştir. Arçelik’in (ARCLK, EÜ) 2016 yılında yurtiçi pazarda
GSYH büyümesinin üzerinde bir büyüme kaydedeceğini düşünüyoruz, ancak
büyümenin hızı, 2015’e kıyasla bir miktar yavaşlayabilir. Diğer taraftan, hem
organik hem de inorganik büyüme stratejileriyle ihracat pazarlarında göreceli
iyileşme bekliyoruz.
62
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bireysel Emeklilik ve Hayat Sigortası Sektörü
Bireysel emeklilikteki güçlü büyüme ivmesinin, fon büyüklüğü bakımından 2016
yılında da devam etmesini bekliyoruz. Anadolu Hayat ve AvivaSA, geniş
bankasürans ağları, marka tanınırlıkları ve ölçek ekonomisini sağlayabilmeleri ile
2016 senesinde de lider pazar pozisyonlarını koruyacaktır. Her ne kadar bireysel
emeklilik sistemine katılım ve fon büyüklüğünde büyüme açısından güçlü bir 2016
beklesek de, Mayıs 2015’te hayata geçirilen yeni düzenlemeler ve regülasyonların
2016’da olumsuz etkilerini göstermesini bekliyoruz. Öte yandan, gerekli kanuni
düzenlemelerin yapılarak otomatik katılım sisteminin olası olarak hayata
geçirilmesinin, 2016’da sektör için katalizör olabileceğini düşünüyoruz.
Hayat sigortası segmenti 2016’da ana kar segmenti olacaktır, ve teknik karda
büyüme açısından Anadolu Hayat’ı AvivaSA’ya göre tercih ediyoruz; tercihimizde
Akbank’ın (AvivaSA’nın ana bankasürans kanalı) tüketici kredilerindeki tedbirli
duruşu belirleyici etken olmuştur. ANHYT hisseleri için Endeksin Üzerinde Getiri
tavsiyemizi koruyoruz, yeni 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.75TL, %16 getiri
potansiyeline işaret etmektedir. Aynı zamanda, AVISA hisseleri için Endekse
Paralel Getiri tavsiyemizi koruyoruz. 12 aylık hedef fiyatımız olan 18.80TL, %12
getiri potansiyeli içermektedir.
Anadolu Hayat (ANHYT): Anadolu Hayat hisseleri için Endeksin Üzerinde Getiri
tavsiyemizi koruyoruz, yeni 12 aylık hedef fiyatımız olan 6.75TL, %16 getiri
potansiyeline işaret etmektedir. Bireysel emeklilik tarafındaki büyümede bir
yavaşlama öngörmesek de, Mayıs 2015’te hayata geçirilen düzenlemeler ve
regülasyonlar, şirketin bireysel emeklilik teknik karını 2016’da baskı altına alacak
ve şirketi olumsuz etkileyecektir, fakat bu olumsuz etki 2017 ve ardındaki
dönemde kademeli olarak azalacaktır. Hayat sigortası tarafında ise, şirketin güçlü
pazar pozisyonunu koruyacağını düşünüyoruz; şirketin marka tanınırlığı ve İş
Bankası (şirketin ana bankasürans kanalı) ile olan ilişkisi, şirketin pazar
pozisyonunu korumada elini güçlendiren etkenler olarak öne çıkmaktadır.
Şirket
ANHYT
Özet Finansallar
Brüt Yazılan Prim. (mn TL)
Fon Büyüklüğü (mn TL)
Tavsiye
Son Fiyat
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
EÜ
5.83
6.75
16%
2014
2015T
2016T
2017T
365
394
448
510
7,400
9,594
12,408
15,430
Net Kar (mn TL)
98
150
160
185
Hayat Teknik Karı (mn TL)
64
94
104
114
Emeklilik Teknik Karı (mn TL)
4
23
24
45
Hayat Teknik Marjı
17%
26%
26%
25%
F/K (x)
24.5
15.9
14.9
12.9
F/DD (x)
3.9
3.5
3.1
2.8
F/Brüt Yazılan Primler (x)
6.6
6.1
5.3
4.7
Özkaynak Karlılığı
17%
23%
22%
23%
Hisse başı kar (TL)
0.24
0.37
0.39
0.45
63
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
AvivaSA (AVISA): AvisaSA’nın bireysel emeklikik segmentindeki güçlü
büyümesine 2016’da devam etmesini bekliyoruz. Ancak, Mayıs 2015’te yürürlüğe
giren düzenlemelerin olumsuz etkisi, 2016’da kendini gösterecektir. Bu
düzenlemelerin, 2016’da bireysel emeklilik teknik kar rakamında yaklaşık 35mn
TL’lik brüt olumsuz etki yaratmasını bekliyoruz. 2017’deki olumsuz etkinin ise
daha hafif olup, yaklaşık 5-10mn TL ise sınırlı kalmasını öngörüyoruz. 2017 ve
ardından, yeni katılımcıların bireysel emeklilik sistemine girişiyle, düzenlemelerin
olumsuz etkisi azalacaktır. Öte yandan, şirketin bu ekstra maliyetin bir kısmını
dağıtım kanallarına yansıtacağını düşünüyoruz; örneğin bankasürans, acenteler
ve brokerlarına yansıyarak yeni fiyat anlaşmalarına dair pazarlıklara yol açacaktır.
Düzenlemelerin bireysel emeklilik teknik karını baskılaması neticesinde, hisse
başına kazancın 2016’da hayat sigortası ve ferdi kaza segmentlerindeki
büyümeye bağlı olacağını düşünüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Son Fiyat
AVISA
EP
16.85
18.80
12%
2014
2015T
2016T
2017T
Özet Finansallar
Brüt Yazılan Prim. (mn TL)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
197
203
244
294
7,130
9,053
11,512
13,831
Net Kar (mn TL)
87
111
121
149
Hayat Teknik Karı (mn TL)
106
103
123
147
Emeklilik Teknik Karı (mn TL)
114
138
140
167
Hayat Teknik Marjı
15
21
21
25
F/K (x)
22.8
17.9
16.5
13.3
F/DD (x)
6.0
5.0
4.3
3.7
F/Brüt Yazılan Primler (x)
10.1
9.8
8.1
6.8
Özkaynak Karlılığı
29%
30%
28%
30%
Hisse başı kar (TL)
0.74
0.94
1.02
1.27
Fon Büyüklüğü (mn TL)
64
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Cam
Şişe Cam’ın iştirakleri vasıtasıyla hem coğrafi hem de ürün yelpazesi bakımından
çeşitlendirilmiş iş yapısını, Şirket’in risklerini azaltması sebebiyle beğenmekteyiz.
Ayrıca Şişe Cam’ın ihracat ve döviz bazlı gelirlerine karşılık daha düşük döviz
bazlı maliyet yapısı sebebiyle TL’nin ABD$ ve Avro karşısındaki zayıflığından
olumlu etkilenmektedir.
Şişe Cam Grup şirketleri içerisinde, Trakya Cam’ı inşaat faaliyetlerinin yeniden
hızlanabileceği, Anadolu Cam’ı yurtiçi faaliyetlerindeki iyileşme, Soda Sanayii’ni
ise gelirlerinin neredeyse tamamının döviz bazlı olması ve marjlarda iyileşme
beklentilerimiz nedenleriyle öne çıkarmaktayız. Öte yandan Rusya ve Türkiye
arasında tansiyonun daha çok yükselmesi ve sorunların daha fazla derinleşmesi
Şişe Grubu’nu olumsuz etkileyebilir. Böyle bir durumda projeksiyonlarımızı ve
hedef fiyatlarımızı gözden geçirebiliriz.
Anadolu Cam 4 ülkede (Türkiye, Rusya, Gürcistan ve Ukrayna) toplam 2.3mn ton
yılık üretim kapasitesiyle faaliyette bulunmaktadır. Türkiye’de 3 fabrikada ve
1.01mn ton, Rusya’da 5 fabrikada 1.2mn ton üretim kapasitesi ve Gürcistan ve
Ukrayna’da ise birer fabrikada faaliyettedir. Anadolu Cam 9A15 itibariyle konsolide
gelirlerinin yaklaşık %65’ini Türkiye’den geri kalan %35’lik kısmı ise Rusya
Gürcistan ve Ukrayna’dan elde etmektedir. Trakya Cam 11 düz cam hattı ile
2.5mn ton düz cam kapasitesine sahiptir. (Türkiye’de 7 hat, Bulgaristan, Hindistan,
Mısır ve Rusya’da birer üretim hattı). Trakya Cam, Rusya’da kurulu (%70 TRKCM
ve %30 Saint-Gobain paya sahip olduğu), Trakya Glass Rus ZAO bünyesindeki
230.000 ton/yıl kapasiteli düz cam fırını, ticari üretime Haziran 2014’te faaliyete
geçmiştir. 9A15 itibariyle Trakya Cam’ın Rusya’dan elde ettiği gelirler konsolide
gelirlerinin yaklaşık %5’idir. Şişe Cam 13 ülkede Türkiye, Rusya, Bulgaristan,
Mısır, Gürcistan, Bosna Hersek, Romanya, Ukrayna, İtalya, Almanya, Slovakya,
Macaristan ve Hindistan’da üretim yapmaktadır. Şişe Cam 9A15 itibariyle
konsolide gelirlerinin yaklaşık %70’ini Türkiye’den geri kalan %10’luk kısmı ise
Rusya, Gürcistan ve Ukrayna’dan elde etmektedir.
Şişe Cam (SISE): Şişe Cam, mevcut NAD’ine göre %9 ıskontolu işlem görürken,
hissenin 2013 yılından bu yana ortalama ıskontosu ise %13’tür. Şişe Cam’ın
iştiraklerine göre daha likit olmasına rağmen, TRKCM, ANACM ve SODA için
daha yüksek getiri potansiyelleri öngörmekteyiz.
Ortaklık yapısının sadeleştirilmesi, şeffaflığın artırılması ve şirketlerin net nakit
pozisyonun güçlendirilmesi için Şişe Grubunda 2016 yılında yeniden yapılandırma
işlemleri yapılabileceğini düşünüyoruz. Anadolu Cam’ın elindeki %12.54 ve
Trakya Cam’ın %10.19’luk Soda paylarının satışı için yönetim, uygun piyasa
koşullarının takip edildiğini ifade etmiştir. Olası satış Soda’nın halk açıklık oranı ve
likiditesini artırırken Grup yapısının sadeleşmesine ve Şirketlerin nakit
pozisyonlarını güçlendirmelerine yardımcı olacaktır. Buna ek olarak Trakya
Cam’ın Bulgaristan’daki varlıkların düzcam, otocam ve cam ev eşyası olarak 3
ayrı iş kolunda yeniden yapılandırma çalışmalarına devam etmektedir. Yeniden
yapılandırma sonrasında Trakya Cam’ın Bulgaristan faaliyetlerini tam konsolide
ederek FVAÖK’üne olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz.
Şişe Cam’ın %82’sine sahip olduğu ve cam ev eşyası segmentinde faaliyet
gösteren Paşabahçe Cam’ın halka arzının bir katalizör görevi göreceğini ancak
yönetimin halka arz konusunda en uygun piyasa koşulları sağlanana kadar aceleci
olmayacağını düşünüyoruz. Ayrıca Şişe Cam’ın Paşabahçe Beykoz ve Çayırova
Cam’ın Kancotepe arazilerinin satışlarının hisseyi destekleyebilir.
65
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şişe Cam Grup yüklü yatırım sürecini tamamlamıştır. Şişe Cam Grup lokal ve
bölgesel satın alma fırsatlarının yakından takip edildiğini belirtmiştir. Özellikle düz
cam ve cam ambalaj tarafında faaliyet gösterilen ülkeler veya yakın bölgelerde,
mevcut konumlarını güçlendirilecek satın alma fırsatları takip edilirken, kimyasal
segmentte ise global olarak fırsatlar takip edilmektedir.
Düz cam ve kimyasallar segmentleri 3Ç15’te Şişe Cam’ın konsolide gelirlerin %
53’ünü ve konsolide FVAÖK’ün %56’sını oluşturmuştur. 2016 yılında her iki
segmentin güçlü katkısının devamını bekliyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
SISE
EP
2.86
3.60
26%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
6,876
7,317
8,240
8,935
FVAÖK (TLmn)
1,242
1,417
1,604
1,760
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
413
700
754
775
18.1%
19.4%
19.5%
19.7%
F/K (x)
13.2
7.8
7.2
7.0
FD/FVAÖK (x)
5.6
4.9
4.3
3.9
FD/Satışlar (x)
1.01
0.95
0.84
0.78
Hisse başı kar (TL)
0.22
0.37
0.40
0.41
FVAÖK Marjı
Anadolu Cam (ANACM): Cam ambalaj tarafında ise, Anadolu Cam’ın yurtiçi
faaliyetleri Türkiye’de ürün fiyatlarındaki artış ile birlikte daha yüksek kapasite
kullanımı verimlilik artışı sebebiyle olumlu bir seyir izlemiştir. Anadolu Cam
konsolide gelirlerinin yaklaşık %75’ini Türkiye’den ve 25%’unu Rusya, Ukrayna ve
Gürcistan’dan elde etmektedir. Anadolu Cam düşük nakliye maliyetleri ve
Ruble’nin değer kaybetmesi nedeniyle Türkiye ve Rusya’dan cam ambalaj
ihracatına başlamıştır. Şirket’in yurtdışı operasyonlarında iyileşme beklemekteyiz.
Anadolu Cam, Soda Sanayii’nde bulunan %12.54’lük payını satabilir, bu ise
Şirket’in nakit pozisyonunu güçlendirirken, net karını bir defaya mahsusu gelirler
nedeniyle olumlu etkileyecektir. Öte yandan, cam ambalaj segmentinde faaliyet
gösteren Park Cam 150bin ton kapasiteli ilk fırınla üretimine 4Ç13’te başlamış ve
160bin tonluk ikinci fırını ise 3Ç15’te devreye almıştır. Ciner Holding önümüzdeki
yıllarda toplam üretim kapasitesini 600bin tona çıkarmayı hedeflemektedir. Park
Cam’ın önümüzdeki yıllarda ANACM’ın pazar payı ve yurtiçindeki fiyatlandırma
gücü için önemli bir tehdit oluşturabileceğini düşünüyoruz. Öte yandan pazarda
güçlü bir rakibin de bulunuyor olması Anadolu Cam için verimliliğin daha da
artırılması için destekleyici olabilir.
Anadolu Cam 9A15’te 224mn TL FVAÖK ve 19.4% FVAÖK marjı elde etmiştir.
Şirket’in 2015 yılını %19.4 FVAÖK marjı ile tamamlamasını, 2016 yılında ise %7
gelir ve %8 FVAÖK artışı öngörmekteyiz. Anadolu Cam 1.01mn ton’luk yurt içi
üretim kapasitesi toplam kapasitesinin %44’ünü, Rusya’daki 1,2mn ton üretim
kapasitesi toplam kapasitesinin %51’ini oluşturmaktadır. Rusya ve Türkiye
arasındaki gelişmeleri yakından takip ediyor olup, her iki ülke arasındaki
sorunların artması tahminlerimiz ve değerlememiz için risk oluşturmaktadır.
66
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
1.81
2.40
33%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,555
1,607
1,720
1,859
FVAÖK (TLmn)
248
312
337
367
Net Kar (TLmn)
102
156
93
119
ANACM
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
15.9%
19.4%
19.6%
19.7%
F/K (x)
7.9
5.1
8.7
6.7
FD/FVAÖK (x)
6.5
5.1
4.7
4.4
FD/Satışlar (x)
1.03
0.99
0.93
0.86
Hisse başı kar (TL)
0.23
0.35
0.21
0.27
Soda Sanayii (SODA): Kimyasallar tarafında ise, Soda Sanayii, döviz bazlı
gelirleri sayesinde TL’deki zayıflıktan olumlu etkilenmeye devam etmektedir.
Şirketin gelirlerinin neredeyse tamamı döviz bazlıdır (%40 ABD$, %35 €, kalan %
25 ABD$ bazlı TL), öte yandan maliyetlerinin %65’lik kısmı TL bazlıdır. Ayrıca
1Y16’dan itibaren Şirket’in devam ettiği enerji tasarrufu yatırımların olumlu
katkısını görmeyi beklemekteyiz. Şirket 9A15’te 300mn TL FVAÖK ve yıllık 4
puanlık bir artışla %23.2 FVAÖK marjı elde etmiştir. Şirket’in 2015 yılını 417mn TL
FVAÖK ve %23.4 FVAÖK marjı ile tamamlamasını, 2016 yılında ise çift haneli
gelir büyümesi ve %24.9 FVAÖK marjı öngörmekteyiz.
Şirket
Tavsiye
SODA
EÜ
4.47
6.15
38%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,607
1,783
2,012
2,215
FVAÖK (TLmn)
352
417
500
553
Net Kar (TLmn)
384
498
484
511
21.9%
23.4%
24.9%
25.0%
7.7
5.9
6.1
5.8
FVAÖK Marjı
F/K (x)
Kapanış Fiyatı Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FD/FVAÖK (x)
6.9
5.9
4.9
4.4
FD/Satışlar (x)
1.52
1.37
1.21
1.10
Hisse başı kar (TL)
0.58
0.75
0.73
0.77
Trakya Cam (TRKCM): 2016 yılında düz cam segmenti için daha iyimseriz.
Trakya Cam inşaat, otomotiv, enerji, beyaz eşya sektörleri hizmet vermektedir.
Seçimler ve koalisyon belirsizliği nedeniyle yavaşlayan inşaat faaliyetlerinin, seçim
sürecinin bitmiş olması ve tek parti iktidarı sebebiyle yeniden ivme kazanacağını
düşünüyoruz. Ekonomi Bakanlığı İran menşeli düz cam ithalatında yürütülen
koruma önlemi soruşturmasında 3 yıl süreyle koruma önlemi olarak ek mali
yükümlülük uygulanmasına karar verilmiştir. Buna göre İran’dan ithal edilen düz
camlar için ilk yıl ton başına 60 ABD$’ı ikinci yıl 55 ABD$ ve üçüncü yıl 50 ABD$
koruma önlemi uygulanacaktır. Buna ek olarak Bakanlık Çin menşeli ayna ve
lamine camlar için damping soruşturması başlatmıştır. Yılın ilk dokuz ayında düz
cam ithalatı miktar olarak %9 artarak 354bin tona ulaşırken İran’ın payı %12
civarında gerçekleşmiştir.
67
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Düz camlar için uygulanacak ek mali yükümlülüklerin yurt içinde ucuz ithal
ürünlerin oluşturduğu fiyat baskısını azaltacağını düşünüyoruz. Hatırlatmak
gerekirse, Trakya Cam 2015 yılında ucuz ithal ürünlerin yurtiçindeki fiyatları baskı
altına alması sebebiyle ürün fiyatlarını artıramamıştı. Düz cam ithalinde ek mali
yükümlülüklerin getirilmiş olması, 2016 yılı için daha iyi fiyat seviyelerine ve
Trakya Cam’ın ürün fiyatlarını artırabilmesine olanak sağlayabileceği
düşüncesindeyiz. Trakya Cam 9A15’te yıllık 2 puanlık bir düşüşle %13.4 FVAÖK
marjı açıklamıştır. 2015 yılında FVAÖK marjının %13.0 olarak tamamlandıktan
sonra 2016 yılında %14.7’ye yükselmesini öngörmekteyiz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
1.75
2.45
40%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,019
2,066
2,368
2,782
323
269
347
420
TRKCM
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
283
134
183
232
16.0%
13.0%
14.7%
15.1%
F/K (x)
5.5
11.7
8.5
6.8
FD/FVAÖK (x)
6.0
7.1
5.5
4.6
FD/Satışlar (x)
0.95
0.93
0.81
0.69
Hisse başı kar (TL)
0.32
0.15
0.20
0.26
FVAÖK Marjı
68
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Çimento
1 Kasım 2015 Genel Seçimleri ile tamamlanan seçim döngüsünden en çok
yararlanacak sektörler arasında çimento sektörü yer alıyor. Son 10 yıllık dönemde
hükümet inşaat sektörüne önem verirken, önümüzdeki dönemlerde de bu desteğin
süreceğini tahmin ediyoruz. Ancak hükümetin kurulmasının çimento talebine
somut etkisini konuşmak için ekonomik politikaların, projelerin ve planların
somutlaşmasını beklemek daha doğru olacaktır.
2016’da, bölgesel talep dinamiklerine bağlı olarak, çimento fiyatlarındaki artışın
enflasyon oranı ile uyumlu olacağını düşünüyoruz. 2015 yılında yüksek kalmaya
devam eden çimento fiyatları ve halihazırdaki yüksek klinker stokları fiyatlardaki
talep yönlü artış baskısını sınırlayacaktır. Öte yandan 2016’da sektörün karlılığı
açısından arz tarafındaki gelişmelerin talebe kıyasla daha belirleyici olacağını
düşünüyoruz. Halihazırda iç tüketimin üzerinde gerçekleştirilen çimento üretimi, iç
talep fazlası kısmın ihraç edilmesi ile dengelenmekteydi. Ancak son dönemde
tamamlanan Sönmez Holding (Adana), Eren Holding (Adana), Bolu Çimento
(Ankara) ile Limak’ın Kırklareli ve Balıkesir’deki yatırımları; bunlara ek olarak
gündemde olan veya devam eden projelerden Limak’ın Ankara ve Kilis yatırımları,
Afyon Çimento’nun kapasite artırımı gibi faktörler iç pazardaki arz-talep dengesi
açısından arz yönlü baskı yaratacak unsurlardır. Artan çimento arzı, yurtiçi
çimento fiyatlarının artışı üzerinde de baskı unsuru olacaktır. Artan arzdan
olumsuz etkilenecek bölgelerin Akdeniz Bölgesi, İç Anadolu Bölgesi ve
Güneydoğu Anadolu Bölgesi olacağını düşünüyoruz. Talebin güçlü olduğu
Marmara Bölgesi’nde faaliyet gösteren şirketler ise (örneğin Akçansa) bölgesel
rekabete karşı daha dirençli kalacaklardır. 2016 yılında sektörün karlılığı
açısından en önemli unsurun ise üretim maliyetlerindeki gelişmeler olacağını
tahmin ediyoruz. Sektörün üretim maliyetleri 2015 yılında fazla artış göstermemiş
ve yatay bir seyir izlemişti. Elektrik fiyatlarına olası bir zammı 2016
tahminlerimizde kullanmasak da, elektrik fiyatlarındaki olası bir artış şirketlerin
marjları üzerinde ciddi bir baskı unsuru olacaktır. Elektrik giderlerinin toplam
üretim maliyetleri içindeki payı yaklaşık %23’tür. Petrokok fiyatlarının ABD$
bazında ise mevcut seviyelerde kalacağını öngörüyoruz.
Adana Çimento (ADANA): ADANA hisseleri için “Endekse Paralel Getiri”
tavsiyemizi koruyoruz ve Şirket’in Akdeniz Bölgesi’ndeki arz fazlasından olumsuz
etkileneceğini düşünüyoruz. Şirket’in güçlü yurt içi satışları, ihracat gelirleri ve
düşük çarpanları (ADANA hisseleri FD/FVAÖK çarpanı bazında sektör
ortalamasına göre %7 ıskontoludur) ADANA hisseleri için olumlu faktörler
arasındadır. Akdeniz Bölgesi’nde artan çimento üretim kapasitesi ise Şirket’in
fiyatlama gücünü olumsuz etkileyecektir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
6.78
8.25
22%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
440
443
476
490
FVAÖK (TLmn)
142
148
149
139
Net Kar (TLmn)
143
149
146
141
32.2%
33.5%
31.4%
28.3%
7.6
7.4
7.6
7.9
ADANA
FVAÖK Marjı
F/K (x)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FD/FVAÖK (x)
6.3
6.8
6.8
7.3
FD/Satışlar (x)
2.02
2.28
2.12
2.06
Hisse başı kar (TL)
0.88
0.91
0.90
0.86
69
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Akçansa (AKCNS): AKCNS faaliyet bölgesindeki güçlü talep ve TL’deki değer
kaybından olumlu etkilenmesini sağlayan ihracat gelirleri sayesinde öne
çıkmaktadır. Türk çimento sektöründeki artan üretim kapasitesi bölgesel rekabeti
kızıştırırken, Marmara Bölgesi’ndeki oldukça güçlü talep nedeniyle Akçansa bu
kapasite artışlarına karşı oldukça dirençlidir. Şirket net ihracatçı konumunda
olduğu için, ABD$ bazında gerileyen petrokok ve kömür fiyatlarından olumlu
etkilenmektedir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
13.65
17.45
28%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,411
1,476
1,601
1,702
FVAÖK (TLmn)
390
424
438
449
Net Kar (TLmn)
249
275
287
298
27.6%
28.7%
27.3%
26.4%
10.5
9.5
9.1
8.8
AKCNS
FVAÖK Marjı
F/K (x)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FD/FVAÖK (x)
7.2
6.6
6.4
6.2
FD/Satışlar (x)
1.98
1.89
1.74
1.64
Hisse başı kar (TL)
1.30
1.44
1.50
1.55
Bolu Çimento (BOLUC): 2016T 5.6x FD/FVAÖK çarpanıyla işlem gören BOLUC
hisseleri, sektör ortalamasına göre %12 ıskontoludur. Temmuz ayında devreye
giren Ankara tesisleri, Şirket’in faaliyet alanının aynı anda Orta Anadolu, Marmara
ve Karadeniz bölgelerine satış yapabilmesini mümkün kılmaktadır. Ankara
yatırımının tamamlanmasının ardından, Şirket’in marjlarının beklentilerin üzerinde
gerçekleşmesini daha olası buluyoruz. Şirket’in faaliyet performansını hala
beğenmeye devam ediyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
5.45
7.05
29%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
330
400
470
474
FVAÖK (TLmn)
120
140
158
157
Net Kar (TLmn)
99
103
113
110
36.5%
35.1%
33.6%
33.1%
7.9
7.6
6.9
7.1
BOLUC
FVAÖK Marjı
F/K (x)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FD/FVAÖK (x)
7.4
6.3
5.6
5.7
FD/Satışlar (x)
2.70
2.22
1.89
1.87
Hisse başı kar (TL)
0.69
0.72
0.79
0.77
Çimsa (CIMSA): ÇİMSA, faaliyet ve coğrafi dağılımı, ihracat kapasitesi ve Afyon
ile Eskişehir yatırımlarının ardından geleceğe olumlu bakışı ile, çimento
sektöründeki ilk tercihlerimizdendir. Şirketin 2017’de yüksek marjlı beyaz çimento
segmentine odaklanarak daha iyi faaliyet marjları yakalayacağına inanıyoruz. Öte
yandan, Akdeniz bölgesinde yeni kapasite eklentileri, önümüzdeki dönemde
şirketin fiyatlama gücünü baskı altında bırakabilir.
70
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
CIMSA
EÜ
15.85
18.75
18%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,094
1,148
1,248
1,477
FVAÖK (TLmn)
318
350
363
459
Net Kar (TLmn)
193
233
210
268
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
29.1%
30.5%
29.1%
31.1%
F/K (x)
11.1
9.2
10.2
8.0
FD/FVAÖK (x)
7.3
6.7
6.4
5.1
FD/Satışlar (x)
2.13
2.03
1.87
1.58
Hisse başı kar (TL)
1.43
1.72
1.56
1.98
Mardin Çimento (MRDIN): Her ne kadar Ortadoğu’daki düzensizlik ve yerel talep
düşüklüğünden kaynaklanan düşük kapasite kullanımı Mardin Çimento’nun
faaliyet performansını etkilemiş olsa da, şirket üretim kapasitesini düşürerek
maliyetlerini azaltmıştır. Orta ve uzun vadede faaliyet performansına dair olumsuz
durumun süreceğini öngörüyoruz, ancak yurtiçi ve/veya ihracat pazarlarında olası
bir toparlanma, faaliyet performansı için katalizör olacaktır. Faaliyet
performansındaki zayıflığın hissede uzun süredir fiyatlandığını düşünüyoruz. Aynı
zamanda, uzun dönemli katalizörlerin varlığı sebebiyle, Mardin Çimento için
Endeksin Altında Getiri tavsiyemizi, Endekse Paralel Getiri olarak değiştiriyoruz.
12 aylık hedef fiyatımız 5.00TL’dir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
MRDIN
EP
4.53
5.00
10%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
196
154
167
185
FVAÖK (TLmn)
65
45
50
57
Net Kar (TLmn)
60
42
43
51
33.1%
29.2%
30.3%
30.8%
8.2
11.8
11.5
9.8
FD/FVAÖK (x)
7.1
10.3
9.1
8.1
FD/Satışlar (x)
2.35
2.99
2.77
2.50
Hisse başı kar (TL)
0.55
0.38
0.39
0.46
FVAÖK Marjı
F/K (x)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
Ünye Çimento (UNYEC): UNYEC için Endekse Paralel Getiri tavsiyemizi
koruyoruz. Şirket hem yerel rekabetin baskısı altında olup hem de olumsuz ihracat
görünümüne sahiptir; bu sebeple marjlar baskı altında kalmaya devam edecektir.
Ünye Çimento, izole bir pazar olan Doğu Karadeniz bölgesindeki en yüksek
kapasiteye sahip olan şirkettir. Ünye Çimento, 2013’e kadar yüksek fiyatlardan
faydalanmıştır. Aşkale’nin Gümüşhane’de 1.3mn ton klinker kapasiteli yeni bir
çimento fabrikası açmasının ve Doğu Karadeniz bölgesinde kapasite artırımları
yapması, Ünye Çimento’nun ürün fiyatlama kabiliyetini 2014 ve 2015 yıllarında
baskı altına almıştır. İhracatlar tarafında ise, Ünye’nin Rusya ihracatları, bölgedeki
yeni oyuncular sebebiyle durma noktasındadır. Ayrıca son dönemde Türkiye ve
Rusya arasındaki ekonomik ilişkilerin bozulması da Şirket’in ihracat gelirleri
üzerinde ayrı bir baskı unsurudur.
71
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
4.34
5.00
15%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
241
210
229
242
FVAÖK (TLmn)
82
63
70
72
Net Kar (TLmn)
61
50
55
58
UNYEC
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
34.0%
30.2%
30.5%
29.7%
F/K (x)
8.8
10.6
9.8
9.3
FD/FVAÖK (x)
5.5
7.1
6.5
6.3
FD/Satışlar (x)
1.87
2.15
1.97
1.86
Hisse başı kar (TL)
0.49
0.41
0.44
0.47
72
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Demir Çelik
Global çelik sektörü son bir buçuk yıldır Çin’in çelik ihracatı sebebiyle gerileyen
ürün fiyatların oluşturduğu baskıyı hissetmektedir. Kısaca özetlemek gerekirse,
dünya çelik sektörünün en önemli oyuncusu olan Çin’in çelik üretimi 9A15’te
607mn ton olarak gerçekleşirken, dünya çelik üretiminin yaklaşık yarısını
oluşturmuştur. Çin ekonomisindeki yavaşlama, zayıf iç talebi beraberinde
getirirken, bu üretim fazlası dünya pazarlarına düşük fiyatlarla sunulmaya
başlanmıştır.
2014 yılında HRC fiyatı 574 ABD$/ton olurken, 2015 yılı başından bu yana %36’
daha düşerek 412ABD$/ton ortalamasına gerilemiştir. 2014 yılında %6 düşerek
557ABD$/ton ortalama fiyattan kapatan inşaat demir fiyatları ise, yılbaşından bu
yana %33 daha düşerek 412ABD$/ton ortalamasına gerilemiştir. Çin ekonomisine
dair kaygıların devam etmesi sebebiyle 2016 yılında da Hükümet’in yeni tedbirler
almaması halinde, ürün fiyatların yurtiçi üreticiler için zorlayıcı olmaya devam
edeceğini düşünüyoruz. Ürün fiyatlarındaki zayıflık ve baskı sebebiyle sektör için
2016 yılında da temkinliyiz.
HRC – Sıcak Haddelenmiş Rulo Fiyatı (ABD$/Ton)
HRC (ABD$/ton)
Ort. HRC Fiyatı 2011'den bu yana (ABD$/ton)
900
780
660
540
420
01.11
03.11
05.11
07.11
09.11
11.11
01.12
03.12
05.12
07.12
09.12
11.12
01.13
03.13
05.13
07.13
09.13
11.13
01.14
03.14
05.14
07.14
09.14
11.14
01.15
03.15
05.15
07.15
09.15
11.15
300
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
İnşaat Demiri Fiyatı (ABD$/Ton)
İnşaat Demiri (ABD$/ton)
Ort. İnş. Demiri 2011'den bu yana (ABD$/ton)
800
700
600
500
400
01.11
03.11
05.11
07.11
09.11
11.11
01.12
03.12
05.12
07.12
09.12
11.12
01.13
03.13
05.13
07.13
09.13
11.13
01.14
03.14
05.14
07.14
09.14
11.14
01.15
03.15
05.15
07.15
09.15
11.15
300
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
73
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türkiye’nin toplam çelik üretim kapasitesi yıllık 50.2mn ton olup, Elektrik Ark
Ocağı (EAO) ile üretim yapanlar toplam üretim kapasitesinin %77’sini, Entegre
Çelik Üreticileri (EÇÜ) ise %23’ünü oluşturmaktadır. Önemli ölçüde üretim
kapasitesine rağmen, ihraç pazarlarındaki yavaşlama, küresel çelik sektöründeki
kapasite fazlası ve çelik ithalatındaki sert artışlar, Türk çelik sektörünü olumsuz
etkilemiştir. Ayrıca ihracat pazarlarında artan korumacılık önlemleri de çelik
sektörünü olumsuz etkilemiştir. Türkiye’nin çelik üretimi Eylül 2015’te yıllık %14.1
ve çeyreksel %2.9 daralarak 2.48mn ton olmuştur. 2015 yılının ilk dokuz ayında
ise toplam çelik üretimi yıllık %7.6 düşerek 23.78mn ton olmuş ve dünya çelik
üretimim %2’sini gerçekleştirmiştir. Öte yandan çelik ithalatı ilk dokuz ayda yıllık %
43 artarak 13.44mn ton olurken, çelik ihracatımız aynı dönem için %8 düşerek
9.81mn ton olarak gerçekleşmiştir.
Türkiye Aylık Çelik Üretimi (mn ton)
2.56
2.49
2.73
2.78
2.92
2.84
2.53
2.31
2.72
2.82
2.64
2.72
2.80
2.72
2.61
2.91
2.90
3.04
2.97
2.87
2.90
2.87
3.06
2.99
3.05
2.55
2.65
2.60
2.30
3.04
2.93
2.79
2.88
2.90
2.85
3.20
2.97
3.50
01.13
02.13
03.13
04.13
05.13
06.13
07.13
08.13
09.13
10.13
11.13
12.13
01.14
02.14
03.14
04.14
05.14
06.14
07.14
08.14
09.14
10.14
11.14
12.14
01.15
02.15
03.15
04.15
05.15
06.15
07.15
08.15
09.15
2.00
Kaynak: Worldsteel, Garanti Yatırım
Hurda fiyatlarında sert düşüş olması dumurunda, 2016 yılı hurdayı temel
hammadde olarak kullanan elektrik ark ocağı ile üretim yapanların işletmelerin
aksine Erdemir ve Kardemir gibi demir cevherini temel hammadde olarak kullanan
entegre çelik üreticileri için daha zorlu bir yıl olabilir. Erdemir ve Kardemir demir
cevherini temel hammadde olarak kullandığı için elektrik arkla üretim yapan
işletmelerin aksine daha az hurdaya ihtiyaç duymaktadır. Son iki senedir düşen
demir cevheri fiyatlarına karşılık göreceli güçlü hurda fiyatları, entegre çelik
üreticilerine, elektrik ark ocağı ile üretim yapanlara göre rekabet avantajı
sağlamıştır. Hurda fiyatlarının düşmesi durumunda entegre üreticilerin rekabet
avantajı ortadan kalkabilir.
2014 yılında %5.5 düşerek 346 ABD$/ton ortalama fiyattan kapatan hurda fiyatları
ise, 2015 yılbaşından bu yana %39 daha düşerek 236 ABD$/ton ortalamasına
gerilemiştir. Öte yandan demir 2014 yılında %38.4 düşen demir cevheri fiyatı,
yılbaşından bu yana %33 daha gerilemiştir.
74
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Demir cevheri –Hurda Makası (Spread ABD$/ton)
Cevher- Hurda Spread
300
2011'den bu yana Ort. Spread (ABD$/ton)
260
220
180
140
10.15
08.15
06.15
04.15
02.15
12.14
10.14
08.14
06.14
04.14
02.14
12.13
10.13
08.13
06.13
04.13
02.13
12.12
10.12
08.12
06.12
04.12
02.12
12.11
100
Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım
Kardemir (KRDMD): Kardemir 3Ç15 sonuçları sonrasında 2015 yılı esas ürünler
üretim hedefi olan 2,220mn tonu 2,077mn tona, esas ürün satış hacmi olan
2,185mn tonu, 1,943mn tona ve 2015 yılı FVAÖK hedefi olan %13-14’ü %1012’ye revize etmiştir. Hatırlatmak gerekirse, yılın dokuz ayında Kardemir’in esas
ürün satış hacmi yıllık %9.3’lük bir artışla 1,426mn ton olurken, Şirket 9A15’te
188mn FVAÖK, %11.4 FVAÖK marjı ve 211mn TL net zarar kaydetmiştir.
Kardemir’in 2015 yılını 264mn TL FVAÖK ve %11.9 FVAÖK marjı ile
tamamladıktan sonra, 2016 yılında katma değerli ürünlerin desteği ile %16
FVAÖK marjı ile tamamlayacağını öngörmekteyiz.
2016 yılında sektöre temkinli olmamıza rağmen, Kardemir’i Erdemir’e tercih
ediyoruz. KRDMD hisseleri yılbaşından bu yana BIST-100’ün %30 altında bir
performans göstermiştir. Kardemir, Türkiye ve bölgedeki en önemli ray üreticisi
olması sebebiyle, Hükümet’in 2023 demiryolu yatırımları hedefinden başlıca
yararlanacak olan şirkettir. Buna ek olarak, çubuk ve kangal haddehanesi ve yük,
yolcu ve lokomotif vagonlarının teker yatırımlarının tamamlanmasıyla, katma
değeri yüksek ürün gamı ve satış hacmi genişlerken, katma değerli ürünler fiyat
dalgalanmalarından daha az etkilenerek marjlar için bir koruma sağlayacaktır.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
1.26
1.55
23%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,189
2,214
2,741
3,183
KARDM
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FVAÖK (TLmn)
528
264
438
576
Net Kar (TLmn)
331
-232
132
240
24.1%
11.9%
16.0%
18.1%
4.7
a.d.
11.7
6.5
FD/FVAÖK (x)
5.7
11.5
6.9
5.2
FD/Satışlar (x)
1.38
1.36
1.10
0.95
Hisse başı kar (TL)
0.42
-0.30
0.17
0.31
FVAÖK Marjı
F/K (x)
75
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Erdemir (EREGL): Erdemir 3Ç15 sonrasında 2015 yılı üretim ve FVAÖK marj
hedeflerini revize etmiştir. Buna göre, daha önce 8.4mn ton satış miktarı hedefi
8.5mn tona, %16-18 FAVÖK marjı hedefi %17-19’a revize edilirken, %9-11 olan
net kar marj hedefi değiştirilmemiştir. Erdemir 9A15’te 6.6mn ton çelik üretimi
ile,2015 yılı hedeflerinin üzerinde %20.5 FVAÖK marjı ve %12.2 net marj elde
etmiştir. Erdemir’in 2015 yılında %20.2 FVAÖK marjı ile tamamlamasını, 4Ç15 için
%19.2’lik bir FVAÖK marjı bekliyoruz. 2016 yılında FVAÖK’nün %2’lik bir düşüşle
2,318mn TL’ye ve FVAÖK marjının %18.6’ya gerileyeceğini öngörmekteyiz. Öte
yandan Erdemir son 4 yılda istikrarlı şekilde temettü ödemesi gerçekleştirmiş olup,
ortalama temettü dağıtım oranı %76’dır. BİST’te yer alan şirketler içinde temettü
politikasıyla öne çıkan Erdemir’in, cazip temettü politikasına önümüzdeki
dönemde de devam etmesini bekliyoruz. 2015 ve sonrası için Şirket’in temettü
dağıtım oranı %80 olarak öngörmekteyiz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
3.73
4.15
11%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
11,484
11,759
12,467
13,652
FVAÖK (TLmn)
2,525
2,371
2,318
2,684
EREGL
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
Net Kar (TLmn)
1,601
1,365
1,244
1,503
FVAÖK Marjı
22.0%
20.2%
18.6%
19.7%
F/K (x)
8.2
9.6
10.5
8.7
FD/FVAÖK (x)
5.4
5.7
5.8
5.1
FD/Satışlar (x)
1.18
1.15
1.09
0.99
Hisse başı kar (TL)
0.46
0.39
0.36
0.43
76
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Elektrik
Türkiye’de elektrik tüketimi, 10A15 itibariyle yıllık bazda %2.9 arttı. Yılın ilk 10
ayında, hızla artan kapasiteye karşın yüksek su seviyeleri ve elektrik talebindeki
düşük büyüme sebebiyle ortalama spot elektrik fiyatları yıllık bazda %15 düştü.
Düşük elektrik fiyatları neticesinde, düşük verimlilikteki doğalgaz santralleri
kapanma ihtimaliyle karşı karşıya kalmıştır. Yeni eklemelerle birlikte, Türkiye’nin
yüklü elektrik kapasitesi 72.5GW’a ulaşmış olup, öngörülen %15’lik fazladan
kapasitesi ile önümüzdeki dönemde fiyatların artmasını engelleyecektir.
Türkiye Aylık Elektrik Tüketimi (GWh)
Kaynak: TEIAS
Elektrik sektörü için olumsuz görünümün devam ettiğini düşünüyoruz. 2016’da %3
GSYH büyümesi beklentisi ile, talep artışının zayıf devam etmesini bekliyoruz. Öte
yandan, spot elektrik fiyatlarında 2015’teki keskin düşüşün ardından hafif bir
toparlanma beklemekteyiz. Elektrik ve doğalgaz fiyat tarifelerinde en son Ekim
2014’te %9 doğal gaz ve %9 perakende elektrik zammı yapılmıştı. Son tarife fiyat
artışından bu yana ABD$’na karşı TL’nin %30’lara varan değer kaybına rağmen,
Türkiye’nin doğalgaz alımı için süren pazarlıkları ile doğalgaz tarifelerinde indirimi
gündeme getirebilir. Öte yandan, Ocak 2016’da başlayacak yeni tarife döneminde,
ABD$ bazlı kredi ve TL bazlı geliri bulunan dağıtım şirketlerine destek olmak
amacıyla tarifelerinden iyileştirmeye gidilebilir.
Akenerji (AKENR): 12x Net Borç/FVAÖK oranıyla yüklü borç altındaki bilançosu
ve düşük marjlı doğalgaz santrallerinin şirket portföyünün büyük bölümünü
oluşturması sebebiyle (9A15 itibariyle toplam üretimin %61’i doğalgaz
santrallerinden sağlanmaktadır) Akenerji için risklerin yüksek olduğunu
düşünüyoruz. Şirket, 9A15’te kaydettiği 728mn TL net finansal giderlerin etkisi ile
421mn TL net zarar yazmıştır. Şirket, 3Ç15 finansal sonuçlarında maddi duran
varlıkların muhasebesinde uygulanan elde etme maliyetleri yerine yeniden
değerleme modeli uygulaması ile 1.87mlr TL yeniden değerleme artış fonu
kaydetmiştir. Yüksek borçluluğuna rağmen Şirket’in borç pozisyonunu iyileştirme
çabaları, orta vadede sonuç verebilir. Örneğin Akenerji, yakın zamanda borç
portföyünü yeniden yapılandırarak Yapı Kredi ile 1 yılı anapara ödemesiz olmak
üzere 12 yıllık vadeli 1.1mlr ABD$ tutarında kredi anlaşması imzaladı. Ayrıca
Şirket, 2010 yılında 124mn ABD$ yatırım maliyeti ile geliştirilen 80MW kapasiteli
Akocak hidroelektrik enerji santralini borç yapısını iyileştirmek için 81mn ABD$
bedelle satmak üzere anlaştı.
77
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
0.93
1.15
24%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,125
1,901
1,769
2,019
AKENR
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FVAÖK (TLmn)
46
283
266
343
Net Kar (TLmn)
-321
-343
-149
34
FVAÖK Marjı
4.1%
14.9%
15.0%
17.0%
F/K (x)
a.d.
a.d.
a.d.
20.2
FD/FVAÖK (x)
74.3
12.2
12.9
10.0
FD/Satışlar (x)
3.06
1.81
1.94
1.70
Hisse başı kar (TL)
-0.44
-0.47
-0.20
0.05
Aksa Enerji (AKSEN): Aksa Enerji, olumsuz sektör görünümüne rağmen önde
gelen hisse seçimlerimiz arasındadır. Şirket, yakın zamanda Göynük santralini
tam kapasite ile kullanmaya başlayacaktır. 2x135MW kurulu güce sahip olacak
linyit santralinin birinci fazı Haziran 2015’te faaliyete başlamış olup, ikinci fazın
(135MW) yıl sonuna kadar faaliyete geçmesi beklenmektedir. Ayrıca, Aksa Enerji,
Gana Cumhuriyeti ile 370MW’lık ağır yakıt santrali kurma ve işletme hususunda
anlaşma imzalamış olup, santralin kademeli olarak 2016 yılında faaliyete geçmesi
beklenmektedir. Aksa Enerji, ödeme güvencesinin 1 ay içinde alınmasını
beklemektedir. Şirket, yeni yatırımın yıllık 100mn ABD$ üzerinde FVAÖK getirisi
sağlamasını beklemektedir. Şirket’in öngörülerini dikkate aldığımızda, santralin
tam yıl faaliyet göstereceği 2017 yılında bizim konsolide FVAÖK tahminimiz, %50
seviyesinde artmaktadır. Önümüzdeki dönemde şirketin ABD$ bazlı nakit yaratımı
kapasitesi ve Göynük santrali sayesinde artan karlılığını hesaba kattığımızda,
3Ç15 sonundaki 507mn ABD$ ve 145mn €’luk kısa döviz pozisyonlarına rağmen
Aksa Enerji’nin emsalleri arasında ön plana çıktığını düşünüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
2.68
3.70
38%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,957
2,238
2,771
2,977
AKSEN
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FVAÖK (TLmn)
344
441
523
552
Net Kar (TLmn)
40
-154
-31
93
FVAÖK Marjı
17.6%
19.7%
18.9%
18.5%
F/K (x)
41.5
a.d.
a.d.
17.6
FD/FVAÖK (x)
12.7
9.9
8.4
7.9
FD/Satışlar (x)
2.24
1.96
1.58
1.47
Hisse başı kar (TL)
0.06
-0.25
-0.05
0.15
78
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Gıda ve İçecek Sektörü
Gıda ve İçecek sektörü 2015 yılında tarımsal emtia fiyatlarındaki yüksek
enflasyondan, kuraklık nedeniyle gerçekleşen zayıf hasatlardan ve TL’deki değer
kaybı nedeniyle olumsuz etkilenmiştir. Aynı zamanda, tüketici güvenindeki
düşüşün siyasi belirsizlik ile dip noktalara ulaşması, üreticiler üzerindeki baskıyı
arttırmıştır. 2016’te görece daha elverişli hava koşulları ve kurdaki
dalgalanmaların durulmasıyla gıda enflasyonunda normalleşme ve nispeten daha
stabil döviz kuru beklentisiyle, gıda ve içecek üreticileri için iyileşen bir maliyet
tablosuyla marj baskısının azalması öngörülmektedir. Petrol fiyatlarındaki aşağı
yönlü trend ve global ekonomik yavaşlamaya rağmen, içecek ve gıda sektörünün
2016’da yurt dışı pazarlarda görece güçlü performans göstermesini; kar
marjlarında ise yapısal sorunlara ve mevzuata ilişkin engellerine bağlı olarak
değişkenlik arz etmesini bekliyoruz. Önümüzdeki yıl görece daha olumlu emtia
fiyatlaması beklerken, iyileşme gösteren tüketici güvenini yurtiçi pazar için olumlu
bir sinyal olarak değerlendiriyoruz.
Coca-Cola İçecek (CCOLA): Coca-Cola İçecek (CCİ) üçüncü çeyrek
finansallarında, CCİ’nin satış hacmi %3 büyürken, konsolide satış büyümesi %15
olarak gerçekleşti. Tüketici güveni çok zayıf seyretmesine rağmen Şirket’in
fiyatlama tarafındaki performansı ciro büyümesini olumlu etkilemiştir. Şirket için
önemli bir pazar olan Pakistan’da ise ikinci çeyrekteki zayıf performansın ardından
(3% büyüme) üçüncü çeyrekte çift haneli hacim büyümesi (11%) kaydetmiştir.
Şirket’in verimlilik tarafındaki olumlu performansı operasyonel karlılığa yansımıştır.
Şirket’in yatırım harcamalarını azaltmak için kayda değer bir esnekliği bulunması
itibariyle, önümüzdeki dönemde zorlu piyasa koşulları devam etse dahi, satış
hacmindeki ivmelenmenin devam etmesi beklenmektedir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
38.45
49.40
28%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
5,985
6,847
7,934
9,188
FVAÖK (TLmn)
943
1,023
1,276
1,567
Net Kar (TLmn)
315
94
277
357
CCOLA
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
15.8%
14.9%
16.1%
17.1%
F/K (x)
31.0
104.0
35.3
27.4
FD/FVAÖK (x)
13.1
12.0
9.6
7.9
FD/Satışlar (x)
2.06
1.80
1.55
1.34
Hisse başı kar (TL)
1.24
0.37
1.09
1.40
Şirket için yılın ilk yarısı zayıf tüketici güveninin de etkisiyle iç pazar olumsuz
performans göstermiş olsa da, 3Ç finansalları sonrasında 2016’da iç pazarda
büyümenin olumlu seyretmesini ve yerinde tüketim oranları, kişi başına düşen
yıllık gelir ve hane penetrasyon artışıyla orta-uzun vadede hız kazanmasını
bekliyoruz. CCİ’nin yurtdışında faaliyet gösterdiği pazarlarda da zorlu makroekonomik koşullara rağmen, 2016’da uluslararası operasyonların belli pazarlarda
görece toparlanmasını öngörüyoruz. Şirket’in 2016 ve sonrasında ürün
karmasının başarılı yönetimiyle operasyonel performansını da iyileştirmesini
bekliyoruz.
79
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Anadolu Efes (AEFES): Anadolu Efes 2015’te satış hacmindeki düşük-orta tek
hane daralmaya rağmen Türkiye’deki bira faaliyetlerinde %70’lik pazar payını
korumayı hedeflemektedir. Uluslararası operasyonlarda ise, Şirket ürün gamını
iyileştirmek adına stratejisinde revizyona giderek, yapılan maliyet çalışmaları
nedeniyle Efes Rus’un sektörün hafif altında performans göstermesi
beklenmektedir. Buna paralel olarak, toplam bira satış hacminin %15 gerilemesi
öngörülmektedir. Karlılık tarafında ise, 2015’te uluslararası faaliyetlerde marjların
iyileşmesi beklenirken, yurtiçi faaliyetlerde marjlarda daralma beklenmektedir.
2016’da Anadolu Efes’in (AEFES, EP) yurtdışı operasyonlarındaki belirsizlikler
(Rusya ve Ukrayna) ve yurtiçi pazardaki rekabetin etkisiyle hisse fiyatının baskı
altında kalmaya devam edeceğini öngörüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
AEFES
EP
20.65
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
23.90
16%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
10,079
10,200
11,149
12,531
FVAÖK (TLmn)
1,642
1,713
1,920
2,202
Net Kar (TLmn)
-512
-245
281
404
16.3%
16.8%
17.2%
17.6%
a.d.
a.d.
43.5
30.3
FVAÖK Marjı
F/K (x)
FD/FVAÖK (x)
9.9
9.5
8.4
7.4
FD/Satışlar (x)
1.61
1.59
1.45
1.29
Hisse başı kar (TL)
-0.87
-0.41
0.47
0.68
Banvit (BANVT): Gıda üreticileri için 2016’da hammadde maliyetlerindeki
değişkenliğin sebep olduğu marjlardaki belirsizlik görece iyileşirken, bir miktar
baskı devam edecektir. Sektördeki şirketlerin 2016’da artan talep ile daha yüksek
büyüme gerçekleştirmelerini bekliyoruz. Banvit, Birleşik Arap Emirlikleri’ndeki
büyümesini sürdürürken, bölgedeki perakende zincirlerinde ürünlerinin satışı
başlamıştır. Bu sene, kuş gribi hakkındaki haberlerin ardından, Irak (konsolide
satışların %12-13’ünü ve toplam ihracatların %55-60’ını oluşturmaktadır) ithalatı
durdurmasında kısa bir süre sonra yasağı kaldırdı Diğer taraftan, yurtiçi pazardaki
beyaz et talebinin de kuş gribi haberleriyle birlikte önemli ölçüde daraldığını ve
fiyatların baskı altında kaldığı bir yıl geçirdi sektör. Rusya pazarının Şirket’in
toplam cirosunda %1’den az payı bulunması itibariyle, Rus hükümeti tarafından
Türkiye’ye uygulanan gıda ambargosunun Şirket’e önemli bir etkisinin olmasını
beklemiyoruz. 2016’da iyileşen fiyat görünümüyle beyaz et talebinde toparlanma
bekliyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
2.36
3.00
27%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,936
2,034
2,360
2,741
127
99
156
204
BANVT
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
-21
-77
11
43
6.6%
4.9%
6.6%
7.4%
F/K (x)
a.d.
a.d.
21.5
5.5
FD/FVAÖK (x)
5.8
7.4
4.7
3.6
FVAÖK Marjı
FD/Satışlar (x)
0.38
0.36
0.31
0.27
Hisse başı kar (TL)
-0.21
-0.77
0.11
0.43
80
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Tat Gıda (TATGD): Tat Gıda süt ve peynir üreticisi Moova’yı 2014’te satın aldı ve
bu yatırımın sağlayacağı katma değerli süt ürünleriyle Moova faaliyetlerinde %15
büyüme öngörmektedir. Öte yandan, Tat Gıda et segmentinde faaliyet gösterdiği
Maret operasyonlarını, mevzuattaki değişikliklerle karlılığını yitirmesi nedeniyle,
2014 yılında sattı. Dolayısıyla 2015 süresince Şirket’in marjlarında yıllık bazda
iyileşme gerçekleşti. Her ne kadar 2015’teki zayıf tüketici güveni, talebi olumsuz
etkilemiş olsa da, görece iyileşme trendine giren tüketici algısı ve hammadde
fiyatlarındaki dalgalanmaların hafiflemesiyle, 2016’da satış hacim büyümesinde
artış beklerken, sürdürülebilir FVAÖK marjını %7 seviyeleri olarak öngörüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
5.45
6.50
19%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
817
904
1,029
1,150
FVAÖK (TLmn)
51
73
86
100
TATGD
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
150
74
80
92
6.2%
8.1%
8.4%
8.7%
F/K (x)
4.9
10.0
9.3
8.1
FD/FVAÖK (x)
15.5
10.8
9.2
7.9
FD/Satışlar (x)
0.96
0.87
0.77
0.68
Hisse başı kar (TL)
1.10
0.54
0.59
0.68
FVAÖK Marjı
81
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
GYO
Konut kredisi faizlerinin orta vadede gerilemesi ve azalan siyasi belirsizlik
nedeniyle, 2016’nın konut sektörü için güçlü bir yıl olmasını bekliyoruz. 2015
başında %11.0 seviyesinde bulunan ağırlıklı ortalama faiz oranları, Kasım
seçiminden hemen önce %14.5 seviyesine yükselmişti. Öte yandan, aynı
dönemde ipotekli satışların tüm konut satışlarına oranı, Ocak ayındaki %39
seviyesinden, Ekim 2015’te %27’ye geriledi. İpotekli konut satışları oransal olarak
azalsa da, toplam konut satışları 10A15’te yıllık bazda %12 yükselmiştir. 2016’da
düşük konut kredisi faizleri ve siyasi belirsizliğin büyük oranda ortadan
kalkmasıyla tüm sektörün güçlü büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Buna ek
olarak, TL’nin ABD$’na karşı yılbaşından bu yana yaklaşık %20’lik değer kaybı
neticesinde, artan yabancı yatırımcı ilgisi, talebi desteklemeye devam ediyor.
TCMB’nin güncel Ağustos verilerine göre, konut fiyat endeksi yıllık bazda %18.23
artış kaydetmiştir.
Kredi Büyümesi vs. Mortgage Oranları
Yıllık Konut Kredisi Büyümesi (Sol)
07.15
02.15
09.14
04.14
11.13
06.13
01.13
08.12
0.00%
03.12
0.0%
10.11
5.00%
05.11
10.0%
12.10
10.00%
07.10
20.0%
02.10
15.00%
09.09
30.0%
04.09
20.00%
11.08
40.0%
06.08
25.00%
01.08
50.0%
Konut Kredisi Oranları (Sağ)
Kaynaklar: CBT, BRSA
Türkiye’de Konut Satışları
150,000
120,000
104,098
90,000
60,000
30,000
0
Oca
Şub
Mar
Nis
May
2013
Haz
Tem
2014
Auğ
Eyl
Eki
Kas
Ara
2015
Kaynak: TURKSTAT
82
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Perakende gayrimenkul kiralamalarında TL’nin değer kaybı sonrasında birçok
sözleşmede ABD$/TL kuru sabitlenirken ya da indirim uygulanırken, ofis
kiralamalarının büyük bölümünde güncel kur üzerinden kiralar ödenmektedir. AVM
gelir endeksi 3Ç15’te yıllık bazda %13.9 yükselirken, AVM’lere uğrayan ziyaretçi
sayısı yıllık bazda %7.1 artış kaydetmiştir. Perakende yoğunluğunun yüksek
olduğu bölgeler hariç, doluluk oranlarında herhangi bir azalma beklemiyoruz, ve
TL bazında kira gelirinin artış göstereceğini öngörüyoruz. Önümüzdeki dönemdeki
kapasite artışı ile, ofis doluluk oranlarının mevcut seviyelerde seyretmesini
bekliyoruz. Devam eden projelerin tamamlanmasıyla birlikte 1Y15 sonunda 4.2mn
metrekare olan A Sınıfı ofis alanının, 2018 sonunda 6.6mn metrekareye ulaşması
beklenmektedir. Otel segmentinde ise Rusya’dan gelen turist sayısının
düşmesiyle beraber otellerin doluluk oranlarının düşmesini bekliyoruz. GYO
sektörü NAD’ine göre ortalama %48 ıskonto ile işlem görmektedir. Son 1 yılda
GYO sektörü BİST-100 endeksinin %19 üzerinde performans göstermiştir.
Emlak Konut GYO (EKGYO): Emlak Konut 10A15’te 8,746 bağımsız bölüm sattı.
Şirket’in 2015 yılı satış hedefi ise yaklaşık 12,000 seviyesindedir. 2015’te
tamamladığı başarılı ihaleler ile Emlak Konut’un ortalama ihale çarpanı 2.11x’e
ulaşmıştır. Geniş arazi portföyü ve başarılı gelir paylaşım modeli ile Emlak Konut
katma değer yaratmaya ve temettü dağıtmaya devam edecektir. Emlak Konut
GYO’nun net varlık değeri çeyreksel bazda %16 yükselerek 2Ç15’teki 14.9mlr
TL’den 3Ç15’te 17.3mlr TL’ye ulaşmıştır. EKGYO, NAD’ine göre son 1 yıl
ortalama ıskontosu %25’in üzerinde %37 ıskonto ile işlem görmektedir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
2.84
3.65
29%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,805
2,294
3,740
7,265
EKGYO
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
FVAÖK (TLmn)
661
949
1,353
2,732
Net Kar (TLmn)
954
1,085
1,505
2,886
FVAÖK Marjı
36.6%
41.4%
36.2%
37.6%
F/K (x)
11.3
9.9
7.2
3.7
FD/FVAÖK (x)
12.3
8.6
6.0
3.0
FD/Satışlar (x)
4.52
3.55
2.18
1.12
Hisse başı kar (TL)
0.25
0.29
0.40
0.76
İş GYO (ISGYO): Kira gelirine yönelik portföyü bulunan İş GYO, 3 büyük projeyi
tamamlamanın eşiğindedir. Yıllık 22-24mn ABD$ kira getirisi sağlaması beklenen
Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezinin 4Ç15’te tamamlanması, ve yıllık 66.5mn ABD$ kira getirisi sağlaması beklenen Tuzla Karma Proje’nin 1Ç16
itibariyle tamamlanması beklenmektedir. Buna ek olarak, İş GYO’nun İzmir Ege
Perla projesini 1Y16’da tamamlayıp teslim etmesi beklenmektedir. Öte yandan,
Şirketin sürdürdüğü iki konut geliştirme projesi olan Kartal Manzara Adalar ve
Topkapı Inİstanbul projelerinde satış hızı beklentilerin üzerindedir. Ayrıca İş GYO,
İstanbul Finans Merkezi projesiyle öne çıkmaktadır; Şirket proje için inşaat işlerini
üstlenecek taahhüt firmasını seçti. 3Ç15’ten başlayarak, İş GYO yatırım amaçlı
gayrimenkullerini maliyet bedeli üzerinden değil, gerçeğe uygun değer ile
izlemeye başlamıştır. Şirket bundan dolayı önümüzdeki dönemlerde yeniden
değerleme geliri kaydedecektir. ISGYO, NAD’ine göre son 1 yıldaki ortalama %47
ıskontodan daha düşük seviyede, %42 ıskonto ile işlem görmektedir.
83
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
ISGYO
EÜ
1.60
2.10
31%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
234
221
427
372
FVAÖK (TLmn)
114
137
245
263
Net Kar (TLmn)
87
378
443
477
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
48.7%
61.8%
57.3%
70.6%
F/K (x)
13.8
3.2
2.7
2.5
FD/FVAÖK (x)
15.3
12.8
7.1
6.6
FD/Satışlar (x)
7.45
7.88
4.08
4.68
Hisse başı kar (TL)
0.12
0.51
0.59
0.64
Sinpaş GYO (SNGYO): Sinpaş GYO’nun 2014-2015’te başlayan projelerinin
2017’de tamamlanması beklenmektedir. Dolayısıyla, 2015 ve 2016’da zayıf
teslimat performansı ile düşük hisse performansının devam edeceğini
düşünüyoruz. Buna ek olarak, Şirketin kısa döviz pozisyonu sebebiyle yüksek kur
riski bulunmaktadır. Buna karşın, Sinpaş GYO’nun grup şirketleri hisse fiyatını
destekleyici adımlar atarak hisse alımı gerçekleştirmektedirler.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
0.63
0.75
19%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
704
287
369
1,043
FVAÖK (TLmn)
81
-11
16
237
SNGYO
Net Kar (TLmn)
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
89
-39
-59
220
11.4%
-4.0%
4.4%
22.7%
F/K (x)
4.2
a.d.
a.d.
1.7
FD/FVAÖK (x)
11.7
-82.7
58.3
4.0
FD/Satışlar (x)
1.34
3.29
2.55
0.90
Hisse başı kar (TL)
0.15
-0.07
-0.10
0.37
Torunlar GYO (TRGYO): Torunlar GYO, döviz kurlarında yaptığı sabitlemelere
karşın, Mall of İstanbul AVM’sinin Mayıs 2014’te açılmasıyla ve Torun Tower’in
Kasım 2014’te açılarak kira getirisi sağlamaya başlamasının etkisi ile 9A15’te kira
gelirini yıllık bazda iki katına çıkarmıştır. Torunlar GYO Eylül ayı sonu itibariyle 5.
Levent projesinin birinci etabında bulunan 2,111 adet daireden satışa sunulan
1,142 adedinin 818'i için ön satış sözleşmesi imzalanmıştır. Torunlar GYO
9A15’te, 521mn TL kur farkı giderinden kaynaklanan 596mn TL net finansal gider
kaydetmiştir. 3Ç15 sonunda, TRGYO’nun 181mn € ve 642mn ABD$’lık kısa
pozisyonu bulunmaktadır. Önümüzdeki dönemde Paşabahçe projesi ve döviz
kurundaki gelişmeler, TRGYO hisse performansı için önemli etkenler olacaktır.
Hisse 7.06TL’lik hisse başı NAD’ine göre %48 ıskonto ile işlem görmekte olup,
son 1 yıldaki ortalama %51 ıskontonun hafif altındadır.
84
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
3.64
4.20
15%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
773
490
1,126
2,401
FVAÖK (TLmn)
1,027
264
441
905
Net Kar (TLmn)
1,058
192
297
821
TRGYO
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
132.8%
53.9%
39.2%
37.7%
F/K (x)
1.7
9.5
6.1
2.2
FD/FVAÖK (x)
3.8
14.8
8.8
4.3
FD/Satışlar (x)
5.05
7.96
3.47
1.62
Hisse başı kar (TL)
2.12
0.38
0.59
1.64
GYO hisse performansları
Kaynak: BİST
BİST GYO Karşılaştırma Tablosu
27 Kasım 2015
Kapanı
12 Aylık
Artış
Hisse
Tavsiye
ş (TL)
Hedef Fiyat Potansiyel
AGYO
1.40
AKFGY
1.38
AKMGY 16.55
AKSGY
2.16
ALGYO 26.30
ATAGY
2.57
AVGYO
0.95
DGGYO 3.67
DZGYO
1.76
EKGYO
2.84
3.65
29%
AL
HLGYO
1.03
IDGYO
0.83
ISGYO
1.60
2.10
31%
AL
KLGYO
1.41
KRGYO
1.33
MRGYO 0.43
NUGYO 4.28
OZGYO
1.29
OZKGY
1.85
PAGYO
4.41
PEGYO
0.37
RYGYO
0.53
SAFGY
0.83
SNGYO
0.63
0.75
19%
TUT
SRVGY
2.30
TRGYO
3.64
4.20
15%
AL
TSGYO
0.61
VKGYO
2.37
YGGYO 13.00
YGYO
0.38
YKGYO
1.39
Toplam / Ortalama
Kapsamdaki Hisseler Toplam / Ortalama *
Piyasa
Değeri
118
254
617
432
280
61
68
834
88
10,792
765
8
1,194
175
88
47
342
129
463
384
33
130
736
378
120
1,820
92
487
1,398
89
56
22,476
14,184
Defter Değeri
F/DD
(mnTL)
254
0.46
783
0.32
208
2.97
788
0.55
533
0.53
34
1.78
87
0.78
669
1.25
178
0.49
8,790
1.23
857
0.89
8
1.01
2,516
0.47
208
0.84
49
1.78
485
0.10
27
12.65
223
0.58
979
0.47
702
0.55
155
0.21
293
0.44
1,370
0.54
1,075
0.35
229
0.52
3,531
0.52
179
0.51
771
0.63
1,537
0.91
232
0.38
64
0.86
27,817
0.81
15,912
0.89
Halka
Açıklık
16%
24%
50%
27%
48%
30%
41%
8%
13%
51%
23%
25%
48%
30%
1%
48%
28%
28%
14%
13%
51%
38%
45%
37%
13%
21%
24%
24%
77%
24%
44%
Halka Açık
Piyasa Değeri
19
61
308
117
134
18
28
67
11
5,504
176
2
573
52
1
23
96
36
65
50
17
50
331
140
16
382
22
117
1,076
21
24
9,537
6,599
Ort. Günlük XU100 Göreceli Performans
Hacim (mnTL)
1 ay
3 ay
YBB
0.1
8%
4%
17%
0.4
1%
-11%
0%
0.2
-2%
-6%
26%
0.0
4%
-3%
16%
6.3
13%
20%
57%
0.1
5%
-1%
42%
0.9
6%
-2%
8%
2.9
12%
15%
-2%
0.4
17%
8%
-7%
74.3
8%
12%
20%
2.8
6%
8%
3%
0.0
3%
0%
-44%
4.3
15%
10%
46%
2.7
38%
41%
40%
0.1
50%
43%
45%
0.7
-11%
-27%
28%
2.3
40%
33%
23%
0.7
6%
15%
26%
0.9
4%
21%
21%
0.1
0%
-5%
42%
0.1
4%
-4%
-7%
0.2
8%
-11%
-1%
1.3
-7%
-7%
7%
1.5
-4%
-4%
-1%
0.0
5%
-3%
26%
1.6
16%
21%
23%
0.2
2%
-6%
-4%
4.7
7%
20%
-4%
0.2
8%
4%
81%
0.4
4%
1%
-29%
1.6
6%
5%
-27%
Kaynak: Garanti Yatırım, BİST
85
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Gübre
Türkiye’de gübre tüketimi, satış hacmi bakımından sabit bir görünüm çizmekte
olup, 2004’ten bu yana 5.17mn ton – 5.81mn ton arasında tüketim değişmektedir.
2014’te toplam 3.54mn ton gübre üretilmiş olup, bu rakam yıllık olarak %1’lik bir
daralmaya işaret ederken, toplam gübre tüketimi yıllık bazda %6 düşerek 5.47mn
tona inmiştir. 9A15’te ise gübre üretimi yıllık bazda %3.2 artış göstererek 2.80mn
tona ve gübre tüketimi de yıllık bazda %10.2 artış göstererek 4.48mn tona
ulaşmıştır. Öte yandan yüksek miktarda gübre ithalatı (2014 yılında 3.16mn ton,
toplam tüketimin %58’sini oluşturmaktadır), yurtiçi üreticilerin kapasite kullanım
oranlarının düşük seyretmesine (2014 yılında %62 kapasite kullanım oranı) neden
olmaktadır.
Türkiye Gübre Sektör (000 ton)
5,814
4,000
2,800
2,242
2,177
2,934
3,007
2,086
1,000
2,078
2,377
2,661
2,478
2,000
2,710
3,000
3,548
3,400
2,878
2,961
3,113
3,133
3,158
3,192
4,129
4,766
3,167
4,968
5,000
4,000
5,472 5,500
5,340
5,263
5,148
3,577
5,367
3,661
5,175 5,199
3,750
6,000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E
Tüketim
Üretim
İthalat
Kaynaklar: Gübretaş, Garanti Yatırım
Sektörde, 2015’in ilk yarısının ana temalarından biri, sektördeki azımsanmayacak
ölçüdeki kapasite artışlarıydı. Toplam gübre üretimi kapasitesi, Gübretaş’ın 300bin
tonluk NPK’sı ve Bagfaş’ın 650bin tonluk AN/CAN üretim tesislerinin
tamamlanmasıyla, 5.7mn ton’dan yaklaşık 6.7mn tona yükselmiştir. Kapasite
artışlarının 2016 yılında gelir büyümesi üzerinde olumlu etkilerini görmeyi
bekliyoruz.
Öte yandan, gübre üretimi için kullanan azot, potasyum, fosfor ve doğal gaz gibi
hammaddelerin ülke içinde bulunmaması sebebiyle, gübre sektörü ithalata ve
yurtdışındaki gelişmelere bağlı durumdadır. Türkiye’de faaliyet gösteren gübre
üreticileri hammadde ihtiyaçlarının yaklaşık %95’ini yurtdışından temin etmektedir.
Türkiye’de gübre sektörü halen tam olarak olgunlaşmamış olup, yapısal sorunların
giderilmesi durumunda önemli ölçüde büyüme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz.
Öte yanda hammadde yokluğu ve yol açtığı ithalat bağımlılığı sebebiyle, Türk
gübre şirketlerinin fiyatlama esnekliği zayıftır ve marjlar Türkiye dışındaki fiyatlama
ve maliyet gelişmelerine oldukça duyarlıdır.
86
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Bagfas (BAGFS): Araştırma kapsamımızdaki gübre şirketlerinden BAGFS için
Endeksin Üzerinde Getiri (EÜ), GUBRF için Endekse Paralel Getiri (EP)
tavsiyemiz bulunmaktadır. Bagfaş’ın yıllık üretim kapasitesi, AN/CAN fabrikasının
da üretime geçmesiyle birlikte 610,000 tondan 1.26mn tona çıkmış olup, gelir ve
karlılık rakamlarının 2016 yılından itibaren kapasite artışından olumlu etkilenmesi
beklenmektedir. Türkiye’nin tek yarı-entegre gübre üreticisi olan Bagfaş, yeni AN/
CAN tesisi ile sektördeki konumunu sağlamlaştıracaktır. Yeni üretim tesisi
Bagfaş’ın yurt içi ve dış pazarlardaki konumlanmasını güçlendirirken, entegre
üretim sürecine de katkı sağlayacaktır.
Halihazırda Bagfaş, AN/CAN fabrikasının üreteceği 400,000 tonluk ürün için
yurtdışı satış kontratı yapmış olup, kalan kapasite iç pazara yönlendirilecektir.
2016 yılında kapasite artışının olumlu etkisiyle gelirlerin %61 ve FVAÖK’te ise %
62 büyüme sağlanmasını öngörmekteyiz. Buna ek olarak, Bagfaş’ın kendi enerji
ihtiyacının tamamını karşılıyor olması ve ihracat yapabilme yeteneği, Şirket’e
maliyet avantajı sağlarken yurtiçi pazara bağımlılığını azaltmaktadır.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
13.60
16.70
23%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
330
518
836
972
FVAÖK (TLmn)
36
70
114
135
Net Kar (TLmn)
22
17
48
70
BAGFS
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
10.9%
13.6%
13.7%
13.9%
F/K (x)
28.0
35.0
12.8
8.8
FD/FVAÖK (x)
27.4
14.0
8.6
7.3
FD/Satışlar (x)
2.99
1.91
1.18
1.02
Hisse başı kar (TL)
0.48
0.39
1.06
1.55
Gübretaş (GUBRF): Gübretaş yurtiçinde güçlü marka tanınırlığına sahip olup,
3Ç15’te %29 pazar payı ile Toros Tarım’ın ardından en büyük ikinci gübre üreticisi
konumundadır. Gübretaş konsolide gelirlerinin yaklaşık %46’sını ve konsolide
FVAÖK’ünün yaklaşık %90’ını Razi’den elde etmektedir. Gübretaş’ın faaliyet
karlılığı, yeni NPK tesisinin devreye alınma süreci sebebiyle artan maliyetler ve
faaliyet giderleri sebebiyle zayıf seyretmiştir. Şirket’in FVAÖK marjı 9A15’te
2.7puanlık bir daralma ile %10.5 olmuştur. Şirket’in faaliyet karlılığının, NPK
tesisinin tam olarak devreye alınmasıyla iyileşme olacağını düşünüyoruz. 2015
yılında %12.9 ve 2016 yılında ise %16.8 FVAÖK marjı öngörmekteyiz.
İran ile Batı ülkeleri arasındaki ilişkilerin normalleşme sürecine girmesiyle; Razi’nin
ihraç ettiği ürünleri global fiyat seviyelerine çekebilme imkanı olması ve kapasite
kullanım oranının artırmasıyla, Gübretaş’ın kar marjlarını daha da
iyileştirebileceğini düşünüyoruz.
TL’nin ABD$ ve € karşısındaki hızlı değer kaybı, kısa döviz pozisyonları bulunan
BAGFS ve GUBRF’in kur farkı giderlerini artırarak şirketleri baskı altında
bırakabilir. Buna ek olarak, kurdaki hızlı değer kaybı, ithalat bağımlılığının neticesi
olarak, üreticilerin fiyat değişimlerini ürün fiyatlarına anında yansıtamamalarına
neden olabilir.
87
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
6.77
7.90
17%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,848
3,110
3,569
3,928
FVAÖK (TLmn)
487
402
599
677
Net Kar (TLmn)
211
128
209
239
GUBRF
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
17.1%
12.9%
16.8%
17.2%
F/K (x)
10.7
17.7
10.8
9.5
FD/FVAÖK (x)
5.6
6.7
4.5
4.0
FD/Satışlar (x)
0.95
0.87
0.76
0.69
Hisse başı kar (TL)
0.63
0.38
0.62
0.71
88
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Havacılık
Türkiye yolcu sayısı yılın ilk on ayında yıllık bazda %9 artarken, bu artışta özellikle
yurtiçi yolcu büyümesi etkili oldu. Yurtiçi yolcu sayısı %14 artarken, yurtdışı yolcu
büyümesi %5 oldu. İstanbul Atatürk Havalimanı’ndaki yolcu sayısı artışı %9 iken,
İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı’ndaki yolcu sayısı artışı %19’dir. İlk on ayda
THY (THYAO) ve Pegasus (PGSUS) yıllık bazda yolcu sayısını %12 artırdı. 2015
yılında sonunda THYAO ve PGSUS’ta %12 yolcu artışı bekliyoruz. 2015 yılı için
Türkiye’deki yıllık bazda yolcu sayısı artışı beklentimizi %10’dan %9’a indiriyoruz.
2014-2017 arası için Türk yolcu trafiğinde yıllık bileşik büyüme oranı beklentimiz
ise %8.
Yolcu ve GSYİH büyüm esi
2003'den beri yolcu gelişim i
250
mn
200
Yurtiçi %23 YBBO 2003-2014
Yurtdışı %11 YBBO 2003-2014
Toplam %15 YBBO 2003-2014
150
35% 31%
30%
25%
4x GSYİH büyümesi
23%
20%
20%
15%
100
10%
50
5%
8%
11%
6%
6%
8%
5%
15%
14%
14% 13%
1%
9%
9%
11%
11%
2%
4%
3%
0%
0
-5%
-10%
Yurtiçi
Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım
Yurtdışı
Toplam
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-5%
Toplam yolcu büyümesi
GSYİH büyümesi
Kaynak: DHMİ, Garanti Yatırım
Türkiye’nin avantajlı coğrafik konumu ve devletin sektörü destekleyici yaklaşımına
rağmen, sektör 2017 yılında büyüme baskısına maruz kalabilir. Nitekim Atatürk
Havalimanı ve Sabiha Gökçen Havalimanı (birlikte toplam yolcu trafiğinin yaklaşık
yarısını karşılamaktadır) tam kapasitelerine ulaşmak üzereler. Atatürk
Havalimanı’nda 2014 yılının sonlarına doğru başlayan genişletme çalışmalarının
(TAV Havalimanları (TAVHL) tarafından yapılıyor) 1Ç16’da tamamlanması ve
havalimanı yolcu kapasitesini 10mn artırması bekleniyor. Öte yandan bildiğimiz
kadarıyla Sabiha Gökçen Havalimanı’nda kapasiteyi iki katına çıkaracak pist
yapımı kısa bir süre önce başladı ve 2017 yılı ortasında tamamlanması
bekleniyor. Gerekmesi halinde, yaklaşmada uçak ayrımlarının 8 Mil’den 6 Mil’e
indirilmesi ve yeni hızlı çıkış taksi yollarının inşa edilmesinin yapılabileceğini
düşünüyoruz.
3Ç15 finansal sonuçlarını ve yeni makroekonomik beklentilerimizi modellerimize
yansıttığımızda, TAVHL’i Endeksin Üzerinde Getiri (EÜ) tavsiyesinden Endekse
Paralel Getiri (EP) seviyesine indiriyor ve 12 aylık hedef fiyatımızı %3 indirerek
25.90TL/hisse yapıyoruz. Öte yandan, PGSUS’un Endekse Paralel Getiri (EP)
tavsiye notunu koruyarak hisse başına hedef fiyatımızı 21.60TL’den 24.00TL’ye
yükseltiyoruz. Araştırma kapsamımızda olan 3 havayolu firmasından tercihimiz
olan THYAO’da, Endeksin Üzerinde Getiri (EÜ) tavsiyemizi sürdürürken önceki
hedef fiyatımız olan hisse başına 9.65TL’yi, 11.30TL’ye yükseltiyoruz.
89
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Türk Havayolları (THYAO): THY yönetimi 2015’te gelirlerde yaklaşık olarak
11mlr ABD$ hedefliyor (Garanti Yatırım beklentisi: 10.8mlr ABD$). Gelir hedefine
ulaşmak için yılın sonunda 61.7mn yolcu sayısı (GY beklentisi: 61.4mn) ve arz
edilen koltuk kilometre için 157mlr rakamını (GY beklentisi: 156mlr) hedefliyor.
Doluluk oranı hedefi yaklaşık %78 (GY beklentisi: %78.4). Şirket’in bu sene
FAVKÖK marjını 1.8 puan artırmasını bekliyoruz; 9A15’te 3.9 puan iyileşti.
Türk Havayolları - Birim gelir ve Birim gider (ABD$ kuruş)
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
8.6
8.1
5.9
8.7
8.6
8.4
7.9
8.0
4.9
5.0
5.5
8.5
8.5
8.2
7.7
4.9
6.9
6.7
7.9
6.6
6.5
6.3
6.2
4.4
4.3
4.3
7.2
6.5
4.9
4.5
0.5
0.3
0.6
0.5
0.4
0.4
0.4
0.4
0.6
0.7
2010
2011
2012
2013
2014
2015E
2016E
2017E
9M14
9M15
RASK
CASK
CASK -ex fuel
RASK-CASK
Kaynak: Şirket, Garanti Yatırım
*Rakamlar bizim tahminlerimize dayanmaktadır, Şirket rakamlarından farklı olabilir.
THYAO’ya geldiğimizde, şirketin servis kalitesi ve rekabet gücü açısından son
yıllarda kendini diğer rakiplerinden ayrıştırdığını düşünüyoruz. İstanbul’un coğrafi
avantajı ve şirketin göreceli olarak düşük işçilik giderleri (özellikle Avrupalı
havayolu şirketleriyle kıyaslandığında) THYAO’nun rekabet gücünü artırmaktadır.
Gelişmekte olan uluslararası seyahat merkezi konumunda olan İstanbul,
havayolunun transit yolcu sayısını çoğaltmasını ve filosu ile koltuk kapasitesinden
daha verimli faydalanmasını (özellikle dar gövdeli uçaklardan) sağlayacaktır. Genç
bir filoya (ortalama uçak yaşı 7’dir) sahip olan şirket, gelişen marka tanınırlığı ve
artan kapasitesi ile; göreceli olarak yaşlı filoları ile hizmet kalitesi ve kapasite artışı
konularında zorlanan AB havayollarından pazar payı kazanabilecek konumdadır.
Olumlu seyreden petrol fiyatlarının, zayıf talep ve değer kaybeden EUR/USD
paritesinin olumsuz etkisini fazlasıyla bertaraf edeceğini düşünüyoruz. 9A15’te
FVAÖK’te görülen yıllık bazda 3.9 puanlık iyileşmede bunun etkisini görmüştük.
Önümüzdeki yıllarda, genişleme planları düşünüldüğünde, arz edilen koltuk
kilometre başına hasılatın (RASK) düşmeye devam edeceğini ama bu düşüşteki
hızın yavaşlayacağını ve görece olarak daha düşük maliyet yapısının karlı
büyümeyi sağlayacağını düşünüyoruz. IAA’daki yeni terminal yatırımının 10mn ek
yolcu kapasitesi sağlayacak olması, Şirket için bir diğer olumlu gelişme olarak öne
çıkmaktadır. THYAO’nun toplam gelirlerinin sadece %2-3’ü Rusya’dan
gelmektedir, bu yüzden temel anlamda son dönemde Türkiye ve Rusya arasındaki
tansiyonun Şirket için etkisinin hafif olumsuz olduğu kanısındayız.
Rusya uçağı düştüğünden beri THYAO hisseleri endeksin %9 altında getiri
sağlamıştır. THYAO hisseleri, sene başından beri endeksin %8 altında
performans göstermiş olup, 2016T F/K ve 2016T FD/FVAÖK çarpanları
değerlendirildiğinde emsallerine kıyasla %35 ıskonto ile işlem görmektedir.
90
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
7.83
THYAO
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
11.30
44%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
24,158
29,291
36,876
43,395
FVAÖK (TLmn)
2,910
4,295
5,386
6,468
Net Kar (TLmn)
1,819
2,287
2,506
2,316
FVAÖK Marjı
12.0%
14.7%
14.6%
14.9%
F/K (x)
5.9
4.7
4.3
4.7
FD/FVAÖK (x)
10.4
7.0
5.6
4.7
FD/Satışlar (x)
1.25
1.03
0.82
0.70
Hisse başı kar (TL)
1.32
1.66
1.82
1.68
Pegasus (PGSUS): Pegasus’un hedefi ise ,2015’de, arz edilen koltuk kilometreyi
ve yolcu sayısını sırasıyla %17-19 ve %13-15 civarında artırmak, yurtiçi tarafta
doluluk oranının geçen seneye benzer ve birim getirilerin hafif düşmesi bekleniyor,
yurtdışı tarafta ise getirilerin geçen seneye benzer kalması ve doluluk oranlarında
ise hafif düşüş bekleniyor. Bizim düşük yolcu sayısı beklentimiz dışında Pegasus
(%12) yönetiminin trafik hedefleri, tahminlerimizle örtüşmektedir. Pegasus
yönetimi yıllık bazda birim giderlerde yaklaşık %2-3 artış beklerken, bizim
beklentimiz %2’dir. Pegasus’un 2015’te %18.5 FAVKÖK marjı açıklamasını
bekliyoruz; Şirket hedefi %19-21 aralığındadır.
Pegasus Havayolları - Birim gelir ve Birim gider (EUR kuruş)
6.0
5.0
4.0
3.0
4.6
4.5
4.8
2.9
2.8
0.2
0.0
2010
2011
2.0
1.0
4.7
5.1
4.6
4.7
4.2
4.4
4.4
4.3
4.2
4.0
4.1
4.2
4.1
2.8
2.9
2.7
2.5
2.3
0.5
0.5
0.3
0.2
2014
2015T
2.8
0.1
0.1
2016T
2017T
4.5
4.4
4.0
4.0
2.6
2.4
0.5
0.4
9A14
9A15
0.0
Birim gelir
2012
2013
Birim gider
Yakıt dışı birim gider
Birim gelir - Birim gider
Kaynak: Şirket, Garanti Yatırım
*Rakamlar bizim tahminlerimize dayanmaktadır, Şirket rakamlarından farklı olabilir.
PGSUS’un büyüme potansiyelini çekici bulsak da, 2016 yılında PGSUS’un
rakiplerine nazaran sahip olduğu maliyet avantajını sağlamasının döviz kuru
baskısı, filodaki değişiklikler ve rampa hizmetlerine dair ilk etap yatırımları
sebebiyle şüpheli buluyoruz. THYAO’dan gelecek potansiyel rekabet de PGSUS’u
baskı altında bırakabilir. Hisse hakkında görüşümüzü olumluya çevirmeden önce,
performans indikatörlerinde bazı iyileşmeler görmemiz gerektiği kanısındayız.
Sabiha Gökçen Havalimanı’ndaki ikinci pistin yapım çalışmalarına ilişkin
gelişmelerin havalimanındaki yoğunluğun ne kadar sürede kalkacağını anlamada
önemli olacağını düşünüyoruz.
91
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
18.05
24.00
33%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
3,082
3,820
4,706
5,820
FVAÖK (TLmn)
412
389
359
449
Net Kar (TLmn)
143
238
195
275
PGSUS
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
13.4%
10.2%
7.6%
7.7%
F/K (x)
12.9
7.8
9.5
6.7
FD/FVAÖK (x)
5.0
5.3
5.8
4.6
FD/Satışlar (x)
0.67
0.54
0.44
0.36
Hisse başı kar (TL)
1.40
2.32
1.90
2.68
Tav Havalimanları (TAVHL): Havacılık sektöründe TAV’ı güçlü temellere sahip
defansif bir hisse olarak görüyoruz. Bunun ana sebepleri i) Şirket’in düşük petrol
fiyatlarının oluşturduğu çekici fiyatlarla talep artışı beklenen sektörde bu artıştan
fayda sağlayacak konumda olması; iii) TL zayıflığına karşı daha az duyarlı olması;
ve iii) İstanbul yeni havaalanı yapım sürecinde olası gecikme. TAV 2015 yılının
tamamı için yolcu sayısında %6-8 artış beklerken (yılbaşından bu yana %8 artış),
İstanbul Atatürk Havalimanı uluslararası yolcu sayısı rakamlarında ise bu oran %8
-10 seviyesindedir (%11 YBB). Şirket 2015 yılında, %10-12 gelir artışı (9A15’te %
14); %12-14 FVAÖK büyümesi (9A15’te %21) hedeflerken, net karda %5-10
oranında iyileşme bekliyor (9A15’te %3 düşüş). İlk dokuz ayda Şirket ciro ve
FVAÖK tarafında hedeflerinin üzerinde bir performans sergilemesine rağmen net
kar hedefini kur hareketlerine bağlı olarak yakalayamayabilir. Tahminlerimiz,
Şirket’in beklentileri ile net kar haricinde paraleldir, net karda %2 azalma
öngörüyoruz.
Ciro & FVAÖK gelişim i (m n EUR)
TAV Havalim anları yolcu sayısı gelişim i (m n)
60.0%
904
10.0%
200
0
0.0%
2010
2011
2012
2013
Net satışlar
Kaynak: Şirket, Garanti Yatırım
2014 2015T 2016T 2017T
FVAÖK
9A14 9A15
FVAÖK marjı (%)
40
23
41
42
48
53
30
20
0
9A15
20.0%
9A14
327
78
30.0%
60
395
72
72
2017T
328
720
80
2016T
257
434
556
95
84
2014
212
381
522
502
%19 YBBO 2006-2013
100
118
103
2015T
822
600
400
40.0%
111
2013
847
1,234
120
2012
785
983
50.0%
2011
881
1,089 1,162
38.7%
45.4% 48.1%
2009
27.0%
44.9%
2008
800
29.2%
46.1%
2007
42.1%
1,000
44.2%
140
2006
1,200
45.0%
2010
1,400
Kaynak: Şirket, Garanti Yatırım
Sene başından bu yana, hissenin BIST-100’ün %34 üzerinde performansı göz
önüne alındığında, TAVHL’in önümüzdeki dönemde aynı ivmede getiri
sağlamasını destekleyecek katalizörlerden yoksun olduğunu düşünüyoruz.
Zayıflaması beklenen EUR kurunun da şirketin faaliyetlerine olumsuz etkisi
olacaktır.
92
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
TAVHL
EP
21.80
25.90
19%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,648
3,352
3,820
4,561
FVAÖK (TLmn)
1,231
1,545
1,715
2,054
Net Kar (TLmn)
634
659
813
1,075
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
46.5%
46.1%
44.9%
45.0%
F/K (x)
12.5
12.0
9.7
7.4
FD/FVAÖK (x)
8.9
7.1
6.4
5.3
FD/Satışlar (x)
4.14
3.27
2.87
2.40
Hisse başı kar (TL)
1.75
1.81
2.24
2.96
93
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Holdingler
Akfen Holding (AKFEN): Hisse geri alımlarının desteği ile AKFEN yıl başından
bu yana BIST-100 endeksinin %124 üzerinde performans göstermiştir. Hisse geri
alımları ve 10 Kasım’da Genesis Investment Management’ın Akfen Holding’de
sahip olduğu %6.1 hisseyi Yönetim Kurulu Başkan Vekili Selim Akın ve Yönetim
Kurulu Başkanı Hamdi Akın’ın alması sonrasında halka açıklık oranı %14
seviyesine düşmüştür. Bu satış sonrasında hem işlem hacminin hem de yabancı
yatırımcı ilgisinin olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz. 9A15’te IDO ve HES
segmentlerinin katkılarıyla Akfen Holding’in düzeltilmiş FVAÖK’ü yıllık bazda %27
artarak 159mn TL seviyesine yükselmiştir. Faaliyet seviyesindeki iyileşmeye
karşın, TL’deki değer kaybından olumsuz etkilenmiştir. 2015 sonunda kurların
mevcut seviyelerde olması durumunda son çeyrekte Şirket bu zararların bir
bölümünü kur farkı geliri olarak kaydedecektir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
10.20
11.00
8%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
119
397
330
296
FVAÖK (TLmn)
16
133
148
162
AKFEN
Net Kar (TLmn)
FVAÖK Marjı
F/K (x)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
-12
-148
-11
12
13.6%
33.5%
44.9%
54.6%
a.d.
a.d.
a.d.
215.2
FD/FVAÖK (x)
210.8
25.7
23.1
21.2
FD/Satışlar (x)
28.72
8.62
10.37
11.56
Hisse başı kar (TL)
-0.05
-0.56
-0.04
0.05
Enka İnşaat (ENKAI): Enka İnşaat’ın gayrimenkul iş kolunun Rusya ve Türkiye
arasındaki tansiyonun devam etmesi halinde baskı altında kalmasını bekliyoruz.
Aynı zamanda Enka’nın iş yükü içinde %33 yer tutan Irak ve bölgeden de
önümüzdeki dönemde yeni proje çıkmasını zor olacaktır. Şirket’in iş yükü de 2014
yılı sonundaki 3mlr ABD$ seviyesinden 2.2mlr ABD$ seviyesine gerilemiştir. İş
yükündeki gerilemenin projelerdeki ilerlemelerle yıl sonuna kadar devam etmesini
bekliyoruz. Rusya’daki gayrimenkul işinin toplam değerlememiz içindeki payı %34
seviyesindedir. Dokuz aylık sonuçlara baktığımızda, gayrimenkul, toplam
satışların %8’ini, FVAÖK’ün de %34’ünü oluşturmaktadır. Enka İnşaat için
önümüzdeki dönemde risklerin yükseleceğini tahmin ediyoruz ve Şirket için EÜ
olan tavsiyemizi EP olarak değiştiriyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
ENKAI
EP
4.69
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
5.75
23%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
12,728
12,705
13,109
13,529
FVAÖK (TLmn)
1,929
1,999
1,927
2,004
Net Kar (TLmn)
1,441
1,446
1,392
1,452
FVAÖK Marjı
15.2%
15.7%
14.7%
14.8%
F/K (x)
13.0
13.0
13.5
12.9
FD/FVAÖK (x)
5.5
5.3
5.5
5.3
FD/Satışlar (x)
0.83
0.83
0.81
0.78
Hisse başı kar (TL)
0.36
0.36
0.35
0.36
94
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Koç Holding (KCHOL): KCHOL, NAD’ine göre %6 ıskonto ile işlem görmektedir,
mevcut oran, 2 yıllık tarihi ıskontosu olan %3 ile paraleldir. Koç Holding, dengeli
dağıtılmış risk yapısı ile BIST’in performansını yansıtan bir hisse olmaya devam
etmektedir. Sektörel olarak bakıldığında, Koç Holding’in finansal sektörde büyüme
odağı bulunurken, enerji ve otomotiv iş kolları ile defansif bir portföyü
bulunmaktadır. Koç Holding aynı zamanda özellikle dayanıklı tüketim ve otomotiv
segmenterindeki ihracat odaklı şirketleri ile ülke-spesifik riskleri azaltmakta ve
coğrafi olarak da portföy riskini dağıtmaktadır. Koç Holding, iştiraklerinin faaliyet
performansındaki iyileştirmeler ve büyük yatırımlarını tamamlaması ile temettü
gelirini artıracaktır.
Şirket
KCHOL
Özet Finansallar
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
12.00
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
14.70
23%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
68,336
68,406
77,646
85,400
FVAÖK (TLmn)
2,922
5,862
7,384
7,934
Net Kar (TLmn)
2,710
2,738
3,383
3,678
FVAÖK Marjı
4.3%
8.6%
9.5%
9.3%
F/K (x)
11.2
11.1
9.0
8.3
FD/FVAÖK (x)
9.7
4.9
3.9
3.6
FD/Satışlar (x)
0.42
0.42
0.37
0.33
Hisse başı kar (TL)
1.07
1.08
1.33
1.45
Sabancı Holding (SAHOL): SAHOL NAD’ine göre 2 yıllık tarihi ıskontosu %31’in
üzerinde %35 ıskonto ile işlem görmektedir. Enerjisa, sahip olduğu 3 elektrik
dağıtım bölgesinde, yeni açıklanan 2016-2020 tarife döneminde uygulanacak
Düzeltilmiş Reel Makul Getiri Oranı’nın 1.9 puan artması ile vergi öncesi karını
yaklaşık 60mn TL arttıracaktır. Ayrıca yılsonuna kadar açıklanması beklenen yeni
izin verilen yatırım gideri / faaliyet gideri parametreleri de dağıtım kolunu olumlu
etkileyebilecektir. Ayrıca 9A15’te 262mn TL kur farkı gideri kaydeden Enerjisa’nın
4Ç15’te bu giderin bir bölümünü gelir olarak kaydetmesini bekliyoruz. 3Ç15
sonuçları sonrasında Holding’in banka-dışı segmentlerin FVAÖK öngörüsünü
yukarı revize etmesi ile birlikte bu faktörler ile hissedeki ıskontonun tarihi
ortalamaya gerilemesini bekliyoruz. Yurtiçi pazara odaklı ve faaliyet gösterdiği tüm
sektörlerde lider pozisyonlardaki iştirakleri ile Sabancı Holding’in güçlü ve karlı
büyümesini sürdüreceğini düşünüyoruz. Holdingin halka açık olmayan en değerli
şirketi Enerjisa’nın, yeni şirket yönetimi tarafından 3Ç17’de halka arz edilmesi
planlanmaktadır. Bu süreç ile orta vadede SAHOL’un NAD ıskontosunu
azaltabilecektir. Enerjisa, devam eden yatırımlarının tamamlanması ile mevcut
kurulu gücü olan 2,500MW’ı, Nisan 2016’da 3,700MW’a çıkartmayı
hedeflemektedir. Elektrik dağıtım segmentinde ise, elektrik dağıtım firmalarının
tarifelerindeki potansiyel bir değişiklik, hisse için katalizör olabilir. Önümüzdeki
dönemlerde perakende, sanayi ve çimento şirketlerinin güçlü katkısını bekliyoruz.
95
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
SAHOL
Özet Finansallar
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
8.26
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
10.80
31%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
10,518
30,236
32,784
34,837
FVAÖK (TLmn)
4,840
6,772
7,787
8,099
Net Kar (TLmn)
2,079
2,571
2,782
3,383
FVAÖK Marjı
46.0%
22.4%
23.8%
23.2%
F/K (x)
8.1
6.6
6.1
5.0
FD/FVAÖK (x)
3.3
2.4
2.0
2.0
FD/Satışlar (x)
1.52
0.53
0.49
0.46
Hisse başı kar (TL)
1.02
1.26
1.36
1.66
Tekfen Holding (TKFEN): Tekfen Holding’in Taahhüt grubu, düşük petrol
fiyatlarının ana faaliyet bölgelerindeki iş alımlarını yavaşlatmasından olumsuz
etkilenmiştir. Şirket, yaklaşık 20 farklı projeden sonuç beklerken, yılbaşından bu
yana alınan işlerin azalmasından dolayı yılbaşında 2.4mlr ABD$ olan işyükü
miktarı 3Ç15 sonunda 2.0mlr ABD$ seviyesine inmiştir. Öte yandan, Gübre
tarafında ise Şirket, 2016 başında faaliyete geçmesi beklenen yeni yatırımından
faydalanacaktır.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
TKFEN
EÜ
4.11
5.10
24%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
4,475
4,102
5,010
5,623
FVAÖK (TLmn)
287
303
346
355
Net Kar (TLmn)
56
269
240
276
FVAÖK Marjı
6.4%
7.4%
6.9%
6.3%
F/K (x)
27.2
5.7
6.3
5.5
FD/FVAÖK (x)
6.1
5.8
5.1
4.9
FD/Satışlar (x)
0.39
0.43
0.35
0.31
Hisse başı kar (TL)
0.15
0.73
0.65
0.75
96
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Otomotiv
Yurtiçi pazarda %10 daralmanın yaşandığı, zor bir 2014 yılının ardından, 2015 yılı
güçlü bir başlangıca sahne oldu. Bu dönemde satışların, Eylül ayına kadar çift
haneli büyüdüğünü gördük.
Son dönemde TL’de yaşanan değer kaybının araç liste fiyatlarına %5-8 artış
olarak yansımasına rağmen Eylül ve özellikle Ekim ayındaki talep daralması
beklentimizin çok altında kalmıştır. Bu dönemde iç pazar satışları sırasıyla %5.1
ve %4.1 daralmıştır. Kasım ayında seçimlerin tamamlanmanın ardından tüketici
güven endeksi de yılbaşından beri 59-65 seviyesinden (Ekim ayı tüketici güveni:
59) keskin bir “U” dönüşü yaparak %22.9 artmış ve 77.2 seviyesine gelmiştir.
2016 yılında ise tüketici güveninin 65-75 bandında seyredeceğini tahmin ediyoruz.
Kaynak: TUIK
Dokuz aylık finansal sonuçların ardından otomotiv şirketlerin 2015 yılı
beklentilerinin bizim beklentimizin üzerinde olduğunu gözlemledik. Buna uygun
olarak 2015 yılı için iç pazar büyüme beklentimizi %18 olarak değiştirdik (önceki
tahmin: %14 büyüme). 2016 yılı için “0” büyüme beklentimizi ise %3 daralma
olarak aşağı yönlü revize ettik. Yeni beklentilerimiz, iç pazar için 2015 yılında
967bin, 2016’da ise 935 binlik bir pazar büyüklüğüne işaret ediyor.
Pazar Verisi
Binek Araç
Büyüme
2012
2013
2014
2015 T
2016 T
2017 T
2018 T
556,280 664,655 587,331 693,780 645,216 690,381 724,900
-6%
19%
-12%
18%
-7%
7%
5%
Hafif Ticari Araç(HTA) 221,481 188,723 180,350 233,025 251,667 264,250 282,748
Büyüme
Binek + HTA
-18%
-15%
-4%
29%
8%
5%
7%
777,761 853,378 767,681 926,805 896,882 954,631 1,007,647
10A14
10A15
417,582 548,859
-16%
31%
122,489 178,384
-16%
46%
540,071 727,243
Değişim
31.4%
a.d.
45.6%
a.d.
34.7%
Büyüme
-10.0%
9.72%
-10%
21%
-3%
6%
6%
-16%
35%
a.d.
Ağır Ticari Araç
39,859
39,746
39,805
40,004
38,004
39,144
40,318
29,537
32,472
9.9%
Büyüme
-14.1%
-0.3%
0.1%
0.5%
-5.0%
3.0%
3.0%
-2%
10%
a.d.
Toplam Pazar
Büyüme
817,620 893,124 807,486 966,809 934,886 993,775 1,047,966
-10.2%
9.23%
-10%
19.73%
-3%
6%
5%
569,608 759,715
-16%
33%
33.4%
a.d.
Kaynak: Otomotiv Sanayicileri Derneği, Garanti Yatırım
97
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
İhracata baktığımızda ise otomotiv satışları yılın ilk 10 ayında adet bazında %12
artarak 807bin araca ulaşmıştır. Bu artışta özellikle Avrupa pazarındaki
toparlanma etkili olmuştur. Otomotiv endüstrisi günümüz itibariyle ülkenin en
büyük ihracatçı sektörü konumunda olup, otomotiv ihracatı, toplam ihracatın %
14’ünü oluşturmaktadır (2014: 22mlr ABD$). İlk 10 aylık ihracat geliri ise ABD$
bazında yıllık %7 azalarak 17.8mlr ABD$ olarak gerçekleşmiştir. Ford Otosan,
Renault ve Tofaş ana ihracatçı pozisyonundaki üreticilerdir. Ford ve Tofaş,
hasılatlarının %60’dan fazlasını ihracattan elde etmektedir.
Araştırma kapsamımızda bulunan otomotiv şirketleri arasından Tofaş’ı, Ford
Otosan ve Doğuş Otomotiv’e tercih ediyoruz.
Tofaş (TOASO): Tofaş, Kasım ayında ürün gamına “Egea” yı ekleyerek binek
araç yatırımının ilk ayağını tamamlamıştır. Egea’nın tam etkisini 2016 yılında
göreceğiz. Tofaş ayrıca 2016 yılında binek araç serisine Egea’nın hatchback ve
station-wagon modellerini ekleyecektir. Bu iki araç modeli de ihracat odaklı
olacaktır. Üç yeni binek araç modelinin portföye eklenmesi, Şirket’in faaliyetlerine
esneklik kazandıracak olup, 1Ç16’dan itibaren üçüncü vardiyanın da faaliyete
geçmesiyle şirketin kapasitesini etkin olarak kullanacaktır. Bu 3 yeni araç için de
“Al-ya da-Öde” kontratları geçerli olacaktır. Bu kontratlar özellikle ihracat talebinin
düştüğü dönemlerde şirketin karlılığına büyük katkı sağlamıştır. 2016 yılında
Tofaş’ın karlılığını korumasını bekliyoruz ve Tofaş’ı güvenli bir liman olarak
değerlendiriyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
19.30
23.34
21%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
7,440
9,466
10,849
12,713
832
1,056
1,177
1,417
TOASO
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
574
706
685
726
11.2%
11.2%
10.8%
11.1%
F/K (x)
16.8
13.7
14.1
13.3
FD/FVAÖK (x)
13.7
10.8
9.7
8.1
FD/Satışlar (x)
1.53
1.21
1.05
0.90
Hisse başı kar (TL)
1.15
1.41
1.37
1.45
FVAÖK Marjı
Ford Otosan (FROTO): Ürün portföyünün yenilenmesi Ford Otosan’ı 2015 yılında
karlılık bazında yüksek bir seviyeye taşımıştır. Şirket’in ürün portföyünü
değiştirmesi ve marjı düşük olan binek araç segmentinde pazar payı savaşına
girmeyip karlılığa odaklanması da piyasa tarafından da olumlu algılanmış, son 12
aylık dönemde Ford Otosan BIST-100’ün %35 üzerinde performans göstermiştir.
Portföyü oluşturan Yeni Transit, Custom ve Courier modelleri marjları yukarı
çekmiş, Ford Otosan 9A15 sonunda %8.4 FVAÖK marjı kaydetmiştir. Talebin
daralmasını beklediğimiz yılın son çeyreğinde hafif bir marj kaybı bekliyoruz. Yıl
sonunda ticari araç büyümesinin %35 seviyesinden %21 seviyelerine gelmesini
bekliyoruz. Ford Otosan’ın iş modelini beğensek de mevcut durumda benzerlerine
göre primli işlem gördüğünü düşünüyoruz. 2016 tahminlerine göre Ford Otosan
10.7x FD/FVAÖK ve 17x F/K’da işlem görmektedir.
98
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
FROTO
Özet Finansallar
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
33.70
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
39.30
17%
2014
2015T
2016T
2017T
11,925
16,927
17,857
20,047
FVAÖK (TLmn)
831
1,324
1,338
1,519
Net Kar (TLmn)
595
696
711
754
FVAÖK Marjı
7.0%
7.8%
7.5%
7.6%
F/K (x)
19.9
17.0
16.6
15.7
FD/FVAÖK (x)
16.9
10.6
10.5
9.2
FD/Satışlar (x)
1.18
0.83
0.79
0.70
Hisse başı kar (TL)
1.70
1.98
2.02
2.15
Net Satışlar (TLmn)
Doğuş Otomotiv (DOAS): Volkswagen AG’nin karşılaştığı emisyon testi sorunları
sonrasında, şirketin karşılaşabileceği yaptırımlar Doğuş Otomotiv’e, sağlanan fiyat
desteğinde bir kısıntıya sebep olursa, kısmi de olsa Şirket’in pazar payı
kaybedebileceğini tahmin edebiliriz. Doğuş Otomotiv’in 10A15 sonundaki binek ve
ticari araç segmentindeki pazar payı %22 seviyesindedir ve böyle bir pazar
payının egale edilebileceğini ya da geçilebileceğini düşünmüyoruz.
Doğuş Otomotiv’in uzun vadeli hedefi, Volkswagen AG’nin desteğiyle ortalama
pazar payını %20’lerde muhafaza etmektir. Emisyon testi sorunlarının ardından
Doğuş Otomotiv’in Jetta ve Caddy modellerinin bir kısmının satışına geçici olarak
ara vermesi haricinde (şirket tarafından gönüllü olarak, motorlarda gerekli
düzenlemelerin yapılabilmesi için), Doğuş Otomotiv’in faaliyetleri üzerinde henüz
bir etki görmüş değiliz. Bu araçlar da gerekli modifikasyonların ardından yeniden
satışa sunulacaktır. Dolayısıyla, söz konusu modellerden ötürü yaşanacak satış
hacmi daralması, önümüzde dönemde yeniden satışa sunulmalarıyla beraber
büyük oranda telafi edilecektir. Emisyon sorununun Türkiye’de VW Grubu markalı
araçların üzerinde önemli bir prestij ya da talep kaybı yaratacağını düşünmüyoruz.
Yine de Doğuş Otomotiv hisseleri üzerindeki baskının Volkswagen AG tarafındaki
fırtına dinene kadar haber akışlarıyla etkileneceğini düşünüyoruz. Otomobil
satışlarındaki güçlü büyüme, BIST-100 endeksindeki otomotiv şirketlerinin
hisselerinde göz alıcı bir performansa yol açmıştır.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
DOAS
EP
11.45
14.40
26%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
7,693
10,538
9,851
11,283
357
561
468
477
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
252
399
364
371
FVAÖK Marjı
4.6%
5.3%
4.8%
4.2%
F/K (x)
10.0
6.3
6.9
6.8
FD/FVAÖK (x)
11.5
7.3
8.8
8.6
FD/Satışlar (x)
0.54
0.39
0.42
0.37
Hisse başı kar (TL)
1.14
1.81
1.66
1.69
99
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Perakende
Gıda enflasyonu sene başındaki çift hane artış rakamlarından gerileyerek Ekim
ayında yıllık bazda %9 olarak gerçekleşmiştir. İşlenmiş gıda enflasyonu ise Ekim
ayında yıllık bazda %8 seviyesinde gerçekleşmiştir. Enflasyondaki gerilemenin
2016’da kalıcı olmasını bekliyor, tek haneli enflasyonun perakendecilerin raf
fiyatlarına yansımasını öngörüyoruz. 2Y15’te zayıf tüketici güvenine rağmen, hem
müşteri trafiği hem de sepet büyüklüğü ile desteklenen LFL büyümesindeki
iyileşmenin gelecek sene de olumlu seyredeceğini düşünüyoruz.
Perakende sektörü, organize taraftaki oyuncuların agresif büyüme stratejileri,
güçlü nakit akışları ve negatif işletme sermayesi gereksinimleri ile orta-uzun vade
olumlu bir görünüm sunuyor. Sektörün ekonomik belirsizliklere görece daha az
duyarlı olan defansif yapısı ve organize sektörün ülkedeki penetrasyonunu artırma
potansiyeli olumlu görüşümüzü desteklenmektedir. Sektörde artan rekabete
paralel olarak, 2016 ve sonrasında da devralma ve konsolidasyonların devam
etmesini bekliyoruz – sektörün fragmente yapısı dikkate alındığında,
perakendecilerin artan satın alma gücü, daha iyi fiyatlama olanakları sunmaktadır.
Anadolu Grubu’nun BC Partners’dan Migros paylarının %40.25’ini satın alması,
Yıldız Holding’in önce Şok, ardından DiaSA’yı ve 1Y15’te CarrefourSA’nın Kiler
paylarının %85’ini satın alması, organize perakende sektöründeki son birkaç yılda
görülen önemli gelişmelerdir. Yoğun rekabet ve gündemdeki asgari ücret artışı
perakendecilerin marjlarını bir miktar baskı altına alacak olsa da, sektördeki
şirketlerin sürdürdükleri agresif genişleme stratejileriyle yüksek büyüme
kaydetmeye devam etmelerini bekliyoruz.
BİM (BIMAS): BİM’in 2016’da hızlı mağaza açışlarıyla sektörün üzerinde
büyümeye devam etmesini beklerken, Migros’un (MGROS, EÜ) 2015’te kaydettiği
yüksek kur farkı zararını geride bırakarak net karın önümüzdeki yıl iyileşmesini ve
Şirket’in büyüme ve karlılık tarafındaki istikrarlı performansının devam etmesini
bekliyoruz. BİM’in 2016’da güçlü büyümesini sürdürürken, yüksek personel
giderleri sebebiyle hükümetin %30 asgari ücret artışından olumsuz etkilenmesini
bekliyoruz. Benzer şekilde, tüm ucuzluk marketleri ve perakendecilerin asgari
ücret artışından olumsuz etkilenmesini beklemekle beraber, BIM’in diğer
süpermarket zincirlerine nazaran daha çok etkileneceğini düşünüyoruz. File
mağazalarının performansı Şirket’in beklentilerine paralel seyrederken, bu yıl 9
yeni mağaza açılışı, önümüzdeki yıllarda ise mağaza açılışlarını hızlanması
planlanıyor. Lokal perakende zincirlerinin satın alınması genişleme stratejisi
dahilinde olsa da, Şirket’in organik büyümeye daha çok ağırlık vereceğini
öngörüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
BIMAS
EP
55.05
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
63.50
15%
2014
2015T
2016T
2017T
14,463
17,402
21,004
25,188
FVAÖK (TLmn)
619
846
1,040
1,282
Net Kar (TLmn)
395
572
690
857
FVAÖK Marjı
4.3%
4.9%
5.0%
5.1%
F/K (x)
42.3
29.2
24.2
19.5
FD/FVAÖK (x)
26.3
19.2
15.6
12.7
FD/Satışlar (x)
1.12
0.93
0.77
0.65
Hisse başı kar (TL)
1.30
1.88
2.27
2.82
Net Satışlar (TLmn)
100
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Migros (MGROS): Migros mağaza açılış öngörüsünü 175-200 mağazadan 225
yeni mağazaya revize ederken, çift haneli büyüme hedefi ile %6-6.5 FVAÖK marjı
beklentisini korumaktadır. 2015’teki diğer bir gelişme de Tansaş mağazalarının
Migros mağazalarına dönüştürülerek faaliyetlerine devam edeceğidir. Migros şu
ana kadar 160-170 Tansaş mağazasını Migros’a dönüştürmüştür, son çeyrekte 42
mağaza daha dönüştürülecektir. Migros’un marka bilinirliği ve rekabet gücü,
Tansaş’ın ana yurdu olan Ege bölgesinde dahi Tansaş’dan yüksektir. Migros’a
dönüştürülen mağazaların orta vadede olumlu katkısı olması öngörmektedir.
Migros 2016’da istikrarlı performansını sürdürürken, net kar tarafında ise negatif
döviz kuru etkisinden büyük oranda kurtulacağını düşünüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
18.15
23.30
28%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
MGROS
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
8,123
9,425
10,851
12,148
FVAÖK (TLmn)
490
555
651
735
Net Kar (TLmn)
99
-427
96
137
FVAÖK Marjı
6.0%
5.9%
6.0%
6.1%
F/K (x)
32.8
a.d.
33.7
23.6
FD/FVAÖK (x)
10.1
8.9
7.6
6.7
FD/Satışlar (x)
0.61
0.52
0.46
0.41
Hisse başı kar (TL)
0.55
-2.40
0.54
0.77
Bizim Toptan (BIZIM): Bizim Toptan ana kategori satışlarında Eylül ve Ekim
aylarında görülen iyileşme ve FVAÖK marjındaki kademeli artışla, 2015’te düşük
çift haneli satış büyümesi ve %2.7 FVAÖK marjı gerçekleştirmeyi hedeflemektedir.
Her ne kadar seçim dönemi sürecinde tüketici güveni zayıf seyretse de,
hükümetin yasadışı tütün ticaretine dair uyguladığı sıkı kontrolleri takiben, Bizim
Toptan’ın tütün satışları önemli ölçüde artmıştır (tütünde yıllık bazda %37
büyüme, %35 aynı mağaza satış (LFL) büyümesi, %9 konsolide LFL büyümesi
kaydedilmiştir).
Bizim Toptan, önümüzdeki dönemde optimizasyon çalışmalarında fayda
sağlayarak, karlılığı yüksek kanallara odaklanılması (öncelikle toptancılar olmak
üzere düşük marjlı satış kanallarının müşteri portföyündeki payının azaltılması) ve
faaliyet giderleri/satışlar oranının iyileşmesi beklemektedir. Fizibilite çalışmalarıyla
karlılığı düşük mağazaların kapatılması ve mağaza yenileme faaliyetleri de
iyileşmeyi desteklemektedir.
Şok, üçüncü çeyrek sonu itibariyle 240 mağaza ile faaliyet gösterirken, yıl
sonunda 270 mağaza sayısına ulaşılması hedeflemektedir. Yeni mağaza
açılışlarının da katkısıyla yıl sonunda yaklaşık 120mn TL ciro hedeflenmektedir.
Her ne kadar Şirket, mağaza açılışı hedeflerinde bu yıl geride kalmış olsa da;
uzun vadede 600 mağaza hedefini korumaktadır. Şirket, 2018 sonunda yaklaşık
800mn TL satış gerçekleştirmeyi hedeflemektedir. Şirket, Şok mağazalarının yıl
sonuna doğru başa baş noktasına geleceğini öngörmektedir; dolayısıyla franchise
faaliyetlerinin 2016 itibariyle karlılığa olumlu katkısı beklenmektedir.
101
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
BIZIM
EP
13.05
16.15
24%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,279
2,558
2,926
3,301
FVAÖK (TLmn)
61
68
82
97
Net Kar (TLmn)
11
15
20
29
FVAÖK Marjı
2.7%
2.7%
2.8%
2.9%
F/K (x)
47.9
34.8
26.1
18.0
FD/FVAÖK (x)
8.0
7.2
6.0
5.0
FD/Satışlar (x)
0.21
0.19
0.17
0.15
Hisse başı kar (TL)
0.27
0.38
0.50
0.73
102
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Petrol
Global ekonomik büyüme tahminlerinin düşürüldüğü 2016 yılının petrol fiyatları
açısından daha sakin geçmesini bekliyoruz. Talebin uzun vadeli trendine uyarak
daha stabil kalacağını düşündüğümüz bu dönemde, 2016 yılında ham petrol
fiyatlarında 2015 yılında olduğu gibi keskin iniş ve çıkışların olmasını
beklemiyoruz. IMF, en son Ekim ayında yayınladığı “Dünya Ekonomik Görünüm”
raporunda emtia talep tahminlerinde 2015-2016 yılı için 0.2 puanlık bir düşüş
öngördü. Raporda ayrıca uzun dönem üretim artışının da düşebileceğini ve zayıf
ekonomik aktivitenin petrol talebinde günlük 1.2 milyon varil kadar azalabileceğini
belirtti.
Öte yandan, petrol ve doğalgaz bakımından zengin olan Irak ve İran gibi ülkeler
düşük maliyetli üretici konumunda olup, 2016’da global petrol pazarının dengesi
için büyük önem arz etmekteler. Irak’taki üretim miktarları yüksek seyrederken,
İran ise ambargoların kademeli olarak kalkmasını beklemektedir. Iran’ın tam
randımanlı piyasalara dönüşünün, petrol arzında günlük bir milyon varil katkı
yaratacağı tahmin edilmektedir. IMF, bunun petrol fiyatlarına olan etkisinin varil
başına 10ABD$ olacağını hesaplamaktadır.
Enerji Ajansı (EIA), Kasım ayı Kısa Vadeli Görünüm raporunda, Brent ham petrol
fiyatının 2015’te ortalama 54ABD$/varil ve 2016’da ortalama 56ABD$/varil
seviyelerinde kalmasını öngörmektedir. Ekim raporuna göre EIA 2015 beklentisini
değiştirmezken, 2016 beklentisinde 2.33ABD$/varil seviyesinde aşağı yönlü
revizyon yaparak ortalama fiyat öngörüsünü yaklaşık %4 aşağı çekmiştir. 2016’ya
dair tüketim büyümesi ve fiyatlara dair belirsizlikler arttıkça, tahminde bulunmak
zorlaşmaktadır.
EIA-2015 yılı için ort. petrol fiyatlar tahmini - Aylık
EIA-2016 yılı için ort. petrol fiyatlar tahmini - Aylık
80
65
60
75
75
57.58
70
55
53.82
54.58
50
49.88
45
71
65
60
56.24
55
40
51.31
50
Jan
Feb
Mar
Apr
May
WTI petrolü ($/bbl)
June
July
Aug
Sept
Oct
Nov
Dec
Brent ham petrol ($/bbl)
Jan
Feb
Mar
Apr
May
June
WTI petrolü ($/bbl)
July
Aug
Sept
Oct
Nov
Dec
Brent ham petrol ($/bbl)
Kaynak: Enerji Ajansı (EIA)
Düşük seyretmeye devam eden emtia fiyatları (diğer tüm faktörlerin değişmediği
öngörüsüyle) Türkiye gibi kısıtlı enerji kaynaklarına sahip ülkeler için önemli
kazanırken, talebi ve makro göstergeleri (cari açık vs.) ise desteklemesini bekleriz.
Türkiye’nin petrol talebi %2.5 yıllık bileşik büyüme oranıyla, 1980’lerdeki 314varil/
gün seviyesinden günümüzdeki 720varil/gün seviyesine ulaşan sürekli bir yükseliş
trendine sahiptir. Türkiye’nin dizel talebi 2003 ve 2012 arasında neredeyse iki
katına çıkarken, benzin talebi ise aynı dönemde %34 azalmıştır.
Turkiye’nin jet yakıtı ve dizel tüketimi güçlü büyümesini sürdürürken, Tüpraş’ın
Fuel Oil Dönüşüm Projesi (RUP) ve Socar’ın Star rafinerisinin faaliyete geçecek
olması, hem dizel, hem jet yakıtı üretimini önemli ölçüde artırırken, beyaz
ürünlerdeki açığı için de önemli olacaktır. 2015 yılında düşük fiyat ortamı güçlü
talebi beraberinde getirirken, yılın ilk 8 ayında dizel talebi yıllık bazda %17.1 ve
benzin talebi yıllık bazda %9.2 artış kaydetmiştir. Bu artış, özellikle jet yakıtı
tarafında çok güçlü bir büyümeye işaret etmektedir.
103
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Araştırma kapsamımız içinde bulunan Aygaz ve Tüpraş’ı defansif iş modeli
nedeniyle beğensek de Aygaz’ı hem Tüpraş’taki endirekt payından ötürü, hem de
nakit yaratma gücünden dolayı daha çok beğeniyoruz.
Tüpraş (TUPRS): Tüpraş’ın 2015 yılındaki güçlü rafineri marjlarının 2016 yılında
da devam edeceğini düşünüyoruz. Fuel Oil Dönüşüm Projesi’nin (RUP)
sağlayacağı katma değer ile Tüpraş, 2015’te net rafineri marjlarının 6.0-6.7ABD$/
varil seviyelerinde olmasını öngörmektedir. 2Ç15’te tamamen faaliyete geçen
RUP’un, senelik 200-250mn ABD$ FVAÖK katkısı sağlaması beklenmektedir.
Tüpraş, 2016 ve sonrası için şirket öngörülerinde, RUP projesinden 550mn ABD$
FVAÖK katkısı beklentisini korumaktadır. Düşen petrol fiyatlarının, güçlü fiyat-ürün
oranına rağmen RUP’un yaratması beklenen nominal etkiyi kısıtlayacağını
düşündüğümüz için bizim tahminlerimiz biraz daha muhafazakar kalmaktadır.
2016’da Tüpraş’ın, ortalama %6.8 rafineri marjıyla 1.5mlr ABD$ FVAÖK
kaydedeceğini düşünüyoruz. RUP’un etkisi yaklaşık olarak 300mn ABD$
dolaylarında hesaplanmıştır.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
TUPRS
EÜ
73.05
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
84.50
16%
2014
2015T
2016T
2017T
39,723
37,570
42,635
46,108
FVAÖK (TLmn)
789
3,592
4,714
4,880
Net Kar (TLmn)
1,459
2,159
3,361
3,319
FVAÖK Marjı
2.0%
9.6%
11.1%
10.6%
F/K (x)
12.5
8.5
5.4
5.5
FD/FVAÖK (x)
33.8
7.4
5.7
5.5
FD/Satışlar (x)
0.67
0.71
0.63
0.58
Hisse başı kar (TL)
5.83
8.62
13.42
13.25
Net Satışlar (TLmn)
Aygaz (AYGAZ): Aygaz’ın defansif ve nakit yaratımı sağlayan iş modeli ve güçlü
temettü dağıtım politikası ile 2016 yılında yatırımcılar için güvenli liman olacağını
düşünüyoruz. 2016’da LPG tüketiminin GSYH’in 1-2 puan üzerinde gelmesini
bekliyoruz, öte yandan tüplü gaz tüketiminde %0-1 arası büyüme öngörüyoruz.
Aynı zamanda, Aygaz’ın Tüpraş’ta dolaylı yoldan %10’luk payı bulunduğunu ve
özelleştirmeden kaynaklanan borç ödemesi sonuçlandığında, Aygaz’ın Tüpraş’tan
güçlü temettü geliri elde etmesini bekliyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
10.70
13.00
21%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
7,061
9,315
11,257
12,697
202
343
429
496
AYGAZ
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
218
285
334
417
FVAÖK Marjı
2.9%
3.7%
3.8%
3.9%
F/K (x)
14.7
11.3
9.6
7.7
FD/FVAÖK (x)
17.6
10.4
8.3
7.2
FD/Satışlar (x)
0.50
0.38
0.32
0.28
Hisse başı kar (TL)
0.73
0.95
1.11
1.39
104
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Petrokimya
Petrokimya ürün talebi, hem gelişen yurtiçi pazardan hem de ülkenin ihracat
odaklı sanayilerinin üretim artışlarından güç almaktadır. 2015 yılında talep sene
başından beri yukarı yönlü trendini korurken, düşük fiyat ortamı marjları
destekleyerek güçlü karlılık sağlamıştır. Her ne kadar 2016 yılında çok güçlü bir
büyüme öngörmesek de Türkiye’de petrokimyasal ürünlere olan talebin yine de
yüksek olacağını öngörüyoruz. Petrokimya ürün penetrasyonu halen AB
ortalamalarının oldukça altındadır; bu da bu sektördeki büyümenin 2016 yılında
görece daha kuvvetli olacağı öngörümüzü desteklemektedir. Yine de büyümedeki
global yavaşlamanın global talebi etkileyerek önümüzdeki on yılda arz fazlasına
sebep olabileceğini hesaba katarak temkinli olmayı sürdürüyoruz. Türkiye’de
önümüzdeki 5 sene içerisinde petrokimya ürün talebinde yıllık %5.0-5.5’lik
büyüme bekliyoruz.
Petkim (PETKM): Petkim, Türkiye petrokimya pazarında %25-27 pazar payı ile
anahtar konumdaki yerli üretici olmayı sürdürmektedir. Petkim’in uzun dönemli
hedefi, pazar payını %40’a çıkarmak ve Aliağa ile kendi arazisi üzerinde inşa
edilmekte olan STAR rafinerisi ile hammadde arzı (nafta) risklerini en aza
seviyeye indirmektir. STAR rafinerisi, yıllık 10mn ton rafineri kapasitesi ile
Petkim’in hammadde arzını güvenceye alacaktır.
Düşük seyreden petrol fiyatları (dolayısıyla nafta fiyatları), TL’deki hızlı değer
kaybı ve ithalattaki azalma ve talepteki iyileşme, ikinci çeyrekten itibaren kar
marjlarını önemli ölçüde desteklemiştir. Düşük petrol fiyatı, 460-400ABD$/ton
dolaylarında seyreden nafta fiyatlarını dengelemiştir. Öte yandan, nafta-etilen
spread’i Eylül sonunda 556ABD$/ton seviyesine ulaşmıştır (3Ç ortalaması
670ABD$/ton seviyesindedir).
Kapasite kullanım oranlarının (KKO) da bu dönemde güçlü seyretmesi, Petkim’in
üretim maliyetlerini iyileştirmede önemli bir rol oynamıştır. Petkim şu anda
neredeyse tam kapasiteyle faaliyette olup, 4Ç KKO’sının mevsimsellik etkisiyle
görece daha düşük kalmasını bekliyoruz. Kar marjlarının da petrol fiyatlarının
seviyesi itibariyle olumlu seyretmektedir. Petkim açısından 4Ç15’in güçlü
geçmesini bekliyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
4.30
5.80
35%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
4,133
5,154
5,949
6,424
FVAÖK (TLmn)
45
724
714
764
Net Kar (TLmn)
6
605
549
485
FVAÖK Marjı
1.1%
14.1%
12.0%
11.9%
F/K (x)
666.4
7.1
7.8
8.9
FD/FVAÖK (x)
95.6
6.0
6.1
5.7
FD/Satışlar (x)
1.05
0.84
0.73
0.68
Hisse başı kar (TL)
0.01
0.60
0.55
0.49
PETKM
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
105
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Telekom
2015 yılında telekom sektöründe en önemli gelişme 4.5G ihalesi idi. 26 Ağustos’ta
yapılan 4.5G teknolojisi için frekans ihalesinde toplam teklif 3,356mn Euro (KDV
dahil 3,960mn Euro) olmuştu. Turkcell 172 MHz frekans için 1.62mlr Avro, Turk
Telekom (TTKOM, Not Yok) 110 MHz frekans için 955mn Avro ve Vodafone
83MHz frekans için 778mn Avro bedelle 13 yıllığına, Nisan 2029’a kadar almaya
hak kazanmışlar olup 4.5G teknolojisi 1Nisan 2016’da hizmete sunulacaktır.
Operatörler, 4.5G ihale bedellerini peşin veya 4 taksitle ödeme haklarına sahip
olup Vodafone, KDV dahil 918mn Avro ihale bedelini peşin öderken, Turkcell ve
Türk Telekom 4.5G ihale bedelini 4 taksitte ödenmesine karar vermişlerdir. Ekim
ayı sonunda Turkcell KDV dahil 706mn Avro ve Türk Telekom 415mn Avro’luk ilk
taksit ödemelerini gerçekleştirmişlerdir. İhalenin ikinci taksiti Nisan 2016, 3. taksiti
Ekim 2016 ve son taksiti ise Nisan 2017 tarihinde yapılacaktır.
4G Abone Sayısı Projeksiyonu
70
63.8
60
53.9
50
41.6
40
27.8
30
20
15
10
0
2016T
2017T
2018T
2019T
2020T
Kaynak: BTK
Turkcell ve Türk Telekom 2015 yılında operasyonel yatırım harcamalarının (lisans
hariç) satışlara oranının %20 civarında olması beklemektedirler. Turkcell 2016 yılı
geleceğe yönelik beklentilerinde de lisans ücreti hariç, yatırım harcamalarının
satışlara oranının yaklaşık %20 seviyesinde gerçekleşmesini beklemektedir.
Lisans bedeli ve 4.5G için alt yapı çalışmaları da dikkate alındığında önümüzdeki
birkaç yıl için negatif nakit akımını olası görmekteyiz.
Telekom sektörüne özetle bakacak olursak, sabit hat penetrasyon oranı ve abone
sayısı düşmeye devam ederken, 2008'de %24.5 olan penetrasyon oranı 2Ç15'te
%15.4'e; 17.5mn olan abone sayısı ise aynı dönemde 11.9mn’a gerilemiştir. Sabit
hattan mobil tarafa geçişin devam edeceğini düşünüyoruz. Mobil hat penetrasyon
oranı 2Ç15’te %92.9 olarak gerçekleşmiştir. Mobil abone sayısı yıllık %2.0 artarak
2Ç15 sonunda 72.2mn olmuştur.
Mobil rekabet tarafında ise, her ne kadar rekabette zaman zaman gevşeme
eğilimleri görülse de önümüzdeki dönemde diğer operatörlerin pazar payı almak
için sektörde daha agresif olmalarını bekliyoruz. Öte yandan, yüksek 4.5G ihale
bedeli ve harcamaları da dikkate alındığında operatörlerin daha karlılığa odaklı
hareket edebileceklerini de olası görmekteyiz.
106
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Turkcell (TCELL): Turkcell 9A15’te satılan malların maliyetlerindeki düşüş ve
daha düşük satışların faaliyet giderlerine oranının desteği ile %34.5 FVAÖK marjı
kaydetmiştir. Turkcell 3Ç15 sonuçlarının ardından, yıl sonu FVAOK marj
beklentisini %31-32’den %32.0-32.5’e ve Turkcell Grup gelir büyüme hedefini %69’dan %6’a güncellemiştir. Turkcell’in 2015 yılını %32.1’lik bir FVAÖK marjı ile
kapatacağını düşünüyoruz.
Turkcell 2016 yılı ve 2016-2018 yılları arasındaki 3 yıllık döneme ilişkin orta vadeli
öngörülerini açıklamıştır. Buna göre Turkcell 2016 yılında, Turkcell Grubu için %8%10 aralığında gelir büyümesi ve %31-%33 aralığında FAVÖK marjı
beklemektedir. 2016 - 2018 arasındaki 3 yıllık döneme ilişkin ise Turkcell Grubu
için gelirlerde %10-%14 aralığında yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR), %32-%35
aralığında FVAÖK marjı ve yaklaşık %17-%16 seviyesinde operasyonel yatırım
harcamalarının (lisans hariç) satışlara oranı beklemektedir. Mobil geniş bant
gelirleri ve faturalı abone sayısındaki artışın desteği ile Turkcell’in 2016’da yıllık %
9’luk bir gelir büyümesi, 4,534mn TL FVAÖK ve %32.5’lik bir FVAÖK marjı ile
tamamlamasını öngörmekte olup, Şirket’in hedefleriyle uyumludur.
Telekom şirketleri bölgesel satın alma fırsatlarının yakından takip etmektedirler.
Turkcell bölgedeki büyüme stratejisine paralel Fintur'un %58.5’inin satın
alınmasıyla ilgili değerlendirme sürecini başlattığını daha önce açıklamıştı.
Turkcell'in ana hissedarları olan TeliaSonera’nın Fintur'da %58.55 çoğunluk payın
sahibidir.
Turkcell son beş yıldır gerçekleşmeyen genel kurul 26 Mart 2015 tarihinde
gerçekleşirken, Nisan ayında hisse başına brüt 1.78 TL’lik temettü ödemesi
yapılmıştır. Her ne kadar Turkcell Genel Kurul’u toplanıp temettü dağıtımını
onaylamış olsa da ortaklar arasında devam eden sorunların tamamen çözüme
ulaşmadığını bu sebeple yeni anlaşmazlıkların ve zorlukların oluşabileceğini
düşünüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
TCELL
EP
11.25
13.00
16%
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
12,044
12,787
13,952
15,183
FVAÖK (TLmn)
3,762
4,105
4,534
4,970
Özet Finansallar
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
Net Kar (TLmn)
1,867
2,016
2,239
2,541
FVAÖK Marjı
31.2%
32.1%
32.5%
32.7%
F/K (x)
13.3
12.3
11.1
9.7
FD/FVAÖK (x)
6.5
5.9
5.4
4.9
FD/Satışlar (x)
2.02
1.90
1.74
1.60
Hisse başı kar (TL)
0.85
0.92
1.02
1.16
107
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Traktör
Traktör talebinde 2015 yılında %8 büyüme öngörürken (8A15’te %13 büyüdü);
toplam pazar büyüklüğünü 64bin adet olarak öngörüyoruz. Sektör büyüklüğünün
önümüzdeki yıllarda ortalama 60-65bin arasına oturacağını düşünüyoruz. Euro IV
emisyon standartları 2019 yılından itibaren zorunlu hale getirilecek. Sektörün Euro
IV emisyon standartlarına geçişi, özellikle traktör üretim maliyetlerini artıracaktır.
Bu uygulamayla motor üretiminde standartlara geçiş, en az %10 fiyat artışını da
beraberinde getirecek, ancak kendi motorunu üreten şirketler avantajlı konuma
geçecektir. Böyle bir fiyat artışı da eğer hükümet desteği olmazsa, talebi olumsuz
etkileyecektir.
Türk traktör parkının yaşlı olması ve 25 yaş üzeri yaklaşık 750 bin traktör olması
bir yandan hurda indirimini kaçınılmaz kılarken, bir yandan da doğru
zamanlamayla yapılması traktör parkının yenilenmesi açısından önemli. Hurda
indiriminin, Euro IV emisyon standartlarına geçişten önce uygulanması
beklenmiyor. Olası bir hurda indirimi traktör pazar büyüklüğünü yıllık 10,00015,000 artırabilir. Devletin sektörü destekleyici yaklaşımı, traktör sahipliği oranının
düşük olması ve eski traktör parkı, sektör oyuncuları için olumludur.
Türkiye Traktör Pazarı
70,000
60.0%
52.7%
49.9%
60,000
52.0%
51.5%
50.3%
50.4%
48.4%
49.4%
50.0%
50.0%
50.0%
50.0%
44.9%
42.4%
42.1%
40.5%
50,000
37.7%
34.5%
40.0%
34.2%
40,000
30.0%
60,341
30,000
59,459
50,318
20,000
34,525
33,989
39,571
64,216
60,363
60,966
52,286
20.0%
42,033
36,036
34,541
27,022
10,000
18,639
10,587
10.0%
13,758
8,127
0
0.0%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Turkiye Traktör Pazarı
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015T
2016T
2017T
TTRAK Pazar payı (%)
Kaynak: Türk Traktör
Türk Traktör (TTRAK): Yaklaşık %50’lik pazar payıyla sektörünün lideri olan Türk
Traktör’ün, sektöre ilişkin olumlu beklentilerden en çok faydalanacağını
düşünüyoruz. TTRAK hakkındaki pozitif görüşümüz i) 2016 yılının yeni fabrikadan
(%25’lik kapasite artışı sağlamıştır) kaynaklanan verimsizlik görülmeyecek ilk
sene olacak olması, ii) 2015’te beklenen %8’lik daralmanın ardından, 2016’da net
kar rakamında %22 büyüme ve iii) Sektöre devlet desteğinin artması (geleneksel
desteklerin yanısıra, ilk kez, gübre ve yemde KDV kaldırılmıştır). 3Ç15 finansal
sonuçlarını ve yeni makroekonomik beklentilerimizi modelimize yansıttıktan sonra,
TTRAK’ı Endekse Paralel Getiri tavsiyesinden Endeksin Üzerinde Getiri
tavsiyesine yükseltiyoruz. Hedef fiyatımızı %8 yükselterek, 87.00TL/hisse
seviyesine çekiyoruz.
108
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
TTRAK
EÜ
73.05
87.00
19%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,723
3,035
3,210
3,624
FVAÖK (TLmn)
331
398
439
505
Net Kar (TLmn)
261
241
295
341
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
12.1%
13.1%
13.7%
13.9%
F/K (x)
14.9
16.2
13.2
11.4
FD/FVAÖK (x)
13.5
11.2
10.1
8.8
FD/Satışlar (x)
1.64
1.47
1.39
1.23
Hisse başı kar (TL)
4.89
4.52
5.53
6.39
Tümosan (TMSN): Tümosan tarafında ise, yakın zamandaki hisse
performansının, halihazırdaki faaliyetlerden ziyade uzun dönemli potansiyel proje
beklentileriyle şekillendiğini düşünüyoruz. Hatırlanacağı üzere, Şirket milli
muharebe tankı “Altay”ın güç ünitelerini üretecek, Avusturyalı AVL’den de Altay
Tankı güç grubu projesinde teknik destek alacak. Dahası, Tümosan İspanyol
Patentes Talgo ile tren ve ray ekipmanı üretimi konusunda müşterek proje amaçlı
niyet mektubu imzaladı. Tümosan ulusal hızlı tren ihalesine de katılmayı
planlamaktadır. Dolayısıyla, şirketin yalnızca traktör üreten bir yapıdan, savunma
araçları ve tren/ray üreten bir yapıya kavuşması söz konusudur. Ne var ki,
potansiyel projelerin katkısından emin olmak için henüz çok erken olduğunu
düşünüyoruz. Elimizde tren/ray üretimi projelerine dair veri olmadığı için, hisse için
Endekse Paralel Getiri görüşümüzü koruyoruz. Yeni makroekonomik
beklentilerimizi değerlemeye yansıttığımızda, hisse hedef fiyatımızı 6.80TL’den
6.70TL’ye revize ediyoruz.
Tum osan pazar payı kaybediyor
250%
200%
150%
100%
50%
0%
2010
2011
2012
2013
2014
9A15
-50%
Pazar büyümesi (%)
TMSN hacim büyümesi (%)
Kaynak: Tumosan, Garanti Yatırım
109
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
TMSN
EP
8.70
6.80
-22%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
436
458
567
659
FVAÖK (TLmn)
43
61
75
89
Net Kar (TLmn)
23
33
44
63
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
10.0%
13.3%
13.3%
13.5%
F/K (x)
44.0
30.5
22.8
15.9
FD/FVAÖK (x)
23.5
16.8
13.6
11.5
FD/Satışlar (x)
2.34
2.23
1.80
1.55
Hisse başı kar (TL)
0.20
0.29
0.38
0.55
Diğer
Aselsan (ASELS): Aselsan yıl başından bu yana toplam 1.2mlr ABD$ tutarında
20 kontrat imzalamıştır ve alınan işlerin etkisi ile şirketin bakiye siparişleri 2015
başındaki 3.9mlr ABD$ seviyesinden 3Ç15 sonu itibariyle 4.2mlr ABD$ tutarına
çıkmıştır. 2016 yılında, Aselsan’ın %21’lik pazar payıyla büyümeye devam eden
Türk savunma bütçesinden faydalanacağını düşünüyoruz. Şirket’in global
savunma sektöründeki konumu iyileşmeye devam etmekte olup, 2014 gelirlerine
göre Şirket dünyada 62. sıradadır. ASELS, 11.8x 2016T FD/FVAÖK çarpanı ile
büyüme potansiyeli nedeniyle benzerlerine göre %24 primli işlem görmektedir.
Aselsan’ın Ar-ge faaliyetleri, kurumlar vergisinden düşülebilir statüde olup, Şirket
9A15 sonu itibariyle 381mn TL tutarında ertelenmiş vergi varlığı bulunmaktadır.
Bu kapsamda Şirket, 2023 yılına kadar herhangi bir kurumlar vergisi
ödemeyecektir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
ASELS
EP
16.10
16.20
1%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,498
2,738
3,208
3,707
FVAÖK (TLmn)
455
555
697
816
Net Kar (TLmn)
350
175
529
638
FVAÖK Marjı
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
18.2%
20.3%
21.7%
22.0%
F/K (x)
23.0
46.1
15.2
12.6
FD/FVAÖK (x)
18.1
14.9
11.8
10.1
FD/Satışlar (x)
3.30
3.01
2.57
2.23
Hisse başı kar (TL)
0.70
0.35
1.06
1.28
Brisa (BRISA): Brisa’nın yeni Cankırı tesisiyle 2018T’ye kadar %30 kapasite
artırımı sağlamasının etkisiyle, Şirket’in güçlü büyüme potansiyelini beğeniyoruz.
Brisa’nın güçlü marka tanınırlığı, lider pazar pozisyonu ve Sabancı Holding ile
Bridgestone tarafından desteklenmesi, hane başına araç sayısının düşük olduğu
ve bir sürü araç üreticisi için üretim merkezi konumunda olan Türkiye’de yüksek
büyüme potansiyeline işaret etmektedir. Öte yandan, Şirket’in ana maliyet
girdisindeki (doğal kauçuk fiyatları) 2011’den beri süregelen düşme trendinin
yavaşça etkisini yitirmeye başlaması ve TL’nin değer kaybetmeye devam etmesi
110
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Şirket için olumsuz faktörler oluşturmaktadır. Brisa’nın FVAÖK marjı 9A15’te 2
puan daralmıştır ve Şirket ayrıca bu sene pazar payı kaybediyor gibi
gözükmektedir. 2015’te araç talebindeki %20’lik büyümenin ardından, 2016’da
araç talebinin %3 daralmasını bekliyoruz. Yüksek mevsimsellik etkisiyle güçlü 4Ç
sonuçları beklentimiz dışında, an itibariyle hisseye dair başka bir katalizör
görmemekteyiz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
BRISA
EP
8.17
9.30
14%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,693
1,859
2,077
2,281
328
355
423
464
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
186
214
261
349
19.4%
19.1%
20.4%
20.3%
F/K (x)
13.4
11.7
9.6
7.2
FD/FVAÖK (x)
11.3
10.5
8.8
8.0
FD/Satışlar (x)
2.20
2.00
1.79
1.63
Hisse başı kar (TL)
0.61
0.70
0.85
1.14
FVAÖK Marjı
Indeks Bilgisayar (INDES): INDES’in %100 iştiraki olan Teklos’un, Ayazağa’da
bulunan 40,000m2’lik arazinin projelendirilmesi için yüklenici firma Seba İnşaat ile
Mart 2013’te gelir paylaşım esasına göre sözleşme imzalanmıştır. Hasılat
paylaşım oranları Teklos için %40.5, yüklenici Seba İnşaat için %53.5 ve diğer
toprak sahipleri için %6 olarak belirlenmiştir. INDES, vergi sonrasında elde
edilecek satış karı tutarının yaklaşık 65mn ABD$ olacağını, bunun yarısının şirket
faaliyetlerinde kullanılacağını ve diğer yarısının ise temettü olarak dağıtılacağını
belirtmiştir. INDES projeden elde edilecek satış karını en geç Mayıs 2017’ye kadar
alacaktır. Bu sebeple, önümüzdeki yıllarda INDES’in yüksek temettü verimliliğine
sahip şirketlerden biri olmasını bekliyoruz. İndeks Grubu şirketlerinden olan
Datagate, (DGATE, Not Yok) Temmuz 2014’te Avea ile (Türk Telekom’un %100
iştiraki (TTKOM, Not Yok) ile mobil ürün ve hizmetlerin dağıtımı hususunda
distribütörlük anlaşması imzalamıştır. 2017 sonu itibari ile Datagate’in ulaşmayı
hedeflediği satış geliri 1mlr ABD$’dır. Öte yandan Kasım 2015’te INDES
paylarında likidite sağlanması amacıyla bir likidite sağlayıcılık anlaşması
imzalamıştır. Likidite sağlayıcılık anlaşmasının INDES’in hem günlük işlem
hacmine hem de hisse performansına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
INDES
EÜ
6.00
7.90
32%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
2,206
3,133
3,505
3,950
56
90
100
113
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
25
41
48
57
FVAÖK Marjı
2.6%
2.9%
2.9%
2.9%
F/K (x)
13.3
8.2
6.9
5.8
FD/FVAÖK (x)
12.1
7.6
6.8
6.0
FD/Satışlar (x)
0.31
0.22
0.19
0.17
Hisse başı kar (TL)
0.45
0.73
0.87
1.03
111
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
Kordsa Global (KORDS): Kordsa, başta lastik sektörü olmak üzere, kompozit
ürünler ve inşaat sektörlerine hizmet vermekte ve güçlü büyüme potansiyeli
taşımaktadır. Kordsa Global’in son birkaç yıldaki ortalama brüt marjı %13-16
seviyesindedir (2013 hariç); 2016 marjlarının aynı seviyede kalarak 254mn TL
FVAÖK getirmesini bekliyoruz (%10.9 FVAÖK marjı). Polyester pazarının 20152020 arasında %4.3 CAGR (yıllık bilekiş büyüme oranı) ile büyümesi
beklenmektedir, öte yandan naylon pazarının aynı süre zarfında %2.5 CAGR ile
genişleyeceği öngörülmektedir. Kordsa Global’in yakın zamandaki yatırımları,
şirketi üçüncü çeyreğin sonunda toplam 637mn TL’lik net borç pozisyonuna
getirmiştir (2015T 3x Net Borç/FVAÖK), ancak Kordsa yeni pazarlara girerek nakit
yaratımını canlandırmayı ve ürün gamını genişletmeyi hedeflemektedir. Bunu
gerçekleştirebilme amacıyla, şirket ana ürün portföyüne ek olarak kompozit ve
inşaat ürünlerinde de büyüme stratejisi izleyerek, Avrupa ve ABD’de potansiyel
birleşme ve satın alma (M&A) anlaşmaları için fırsat gözlemektedir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EÜ
4.37
5.20
19%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,702
1,823
2,201
2,460
182
242
252
270
KORDS
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
77
84
96
110
10.7%
13.3%
11.5%
11.0%
F/K (x)
11.0
10.1
8.9
7.7
FD/FVAÖK (x)
8.2
6.2
5.9
5.5
FD/Satışlar (x)
0.87
0.82
0.68
0.60
Hisse başı kar (TL)
0.40
0.43
0.49
0.56
FVAÖK Marjı
Otokar (OTKAR): Otkar’ın mevcut hikayesi tamamen milli muharebe tankı “Altay”
projesi ile ilgili olup; Şirket, Altay Tankı için ana yüklenici konumundadır. Otokar,
2008 yılında yaklaşık 500mn ABD$ tutarındaki projenin tasarımı ve geliştirilmesi
için görevlendirilmişti. Projenin 2015’te tamamlanması beklenmektedir. Otokar,
tankın üretimi için de olası aday olarak görünmektedir; ancak Altay Tankları için
seri üretim kontratının ne zaman ve hangi tutarda imzalanacağı, belirsizliğini
korumaktadır. Seri üretim kararının 2016’da verilmesini beklenmektedir,
dolayısıyla gerekli yatırımların ardından üretimin 2018 yılında başlaması olasıdır.
Hesaplarımıza göre proje, hedef fiyatımıza hisse başına 33TL ek katkıda
bulunabilir.
Şirket
Tavsiye
Kapanış Fiyatı
EP
82.60
78.00
-6%
Özet Finansallar
2014
2015T
2016T
2017T
Net Satışlar (TLmn)
1,232
1,348
1,264
1,499
157
130
149
184
OTKAR
FVAÖK (TLmn)
Net Kar (TLmn)
Hedef Fiyat Getiri Potan. (%)
73
35
49
67
12.8%
9.7%
11.8%
12.3%
F/K (x)
27.2
56.6
40.2
29.4
FD/FVAÖK (x)
15.9
19.3
16.8
13.6
FD/Satışlar (x)
2.04
1.86
1.98
1.67
Hisse başı kar (TL)
3.03
1.46
2.06
2.81
FVAÖK Marjı
112
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ
2 Aralık 2015
Strateji Raporu
ARAŞTIRMA
UYARI NOTU
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı
hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer
alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun
olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun
sonuçlar doğurmayabilir.
Bu rapordaki veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece
GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş.’nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak
olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul
Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve
ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönderilen kişiye özel ve münhasırdır.
İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal
düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.
Garanti Yatırım
Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak
No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul
Telefon: 212 384 11 21
Faks: 212 352 42 40
E-mail: arastirma@garanti.com.tr
Hisse Senedi Tavsiye Tanımları
EÜ
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir.
EP
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir.
EA
Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BIST100 endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir.
113
LÜTFEN EN ARKA SAYFADAKİ UYARI NOTUNU DİKKATE ALINIZ