tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü iktisat anabilim dalı
advertisement
T.C. GAZĐ ÜNĐVERSĐTESĐ SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ ĐKTĐSAT ANABĐLĐM DALI ULUSLARARASI ĐKTĐSAT BĐLĐM DALI PORTFÖY DENGESĐ YAKLAŞIMI VE TÜRKĐYE ÖRNEĞĐ YÜKSEK LĐSANS TEZĐ Hazırlayan Anıl KARACAOĞLU Tez Danışmanı Yrd. Doç. Dr. Ömer Tanju DURUSOY Ankara 2010 ONAY Anıl KARACAOĞLU tarafından hazırlanan ‘’Portföy Dengesi Yaklaşımı ve Türkiye Örneği’’ başlıklı bu çalışma, 07.10.2010 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak jürimiz tarafından Đktisat Anabilim / Uluslararası Đktisat Bilim Dalında YÜKSEK LĐSANS TEZĐ olarak kabul edilmiştir. Doç. Dr. Nezir KÖSE (Başkan) Doç. Dr. A. Hakan ÇERMĐKLĐ Yrd. Doç. Dr. Ö. Tanju DURUSOY ÖNSÖZ Günümüzde sermayenin uluslar arasında hareketliliği giderek artmaktadır. Bu çerçevede bireyler ve şirketler özellikle diğer ülkelerle olan ilişkilerinde giderek daha fazla döviz kullanmaktadırlar. Dövizle yapılan işlemlerde en büyük problem para birimi uyumsuzluğudur. Özellikle yurt dışından borçlanıldığı zaman döviz kurunun belirsiz olması bireylerin, firmaların ve özellikle finansal kurumların üzerine önemli bir döviz kuru riski bindirmektedir. Bu riskten kaçınmak için son dönemlerde finansal türev araçlar geliştirilmiştir. Fakat döviz kurunun tahmin edilmesi halen önemli bir konudur. Kur tahmininin yapılabilmesi, politika yapıcılar için ve dolayısıyla ülkenin bütünü için de oldukça önemlidir. Bu nedenlerden dolayı döviz kurunun belirlenmesine yönelik çeşitli modeller geliştirilmiş bulunmaktadır. Geleceğe yönelik beklentilerin netleştirilmesi, ileriye dönük yatırım kararlarının sağlıklı bir biçimde alınabilmesi için kurların tahmin edilebilmesinin önemi açıktır. Bu çalışmada Portföy Dengesi Yaklaşımının Türkiye’deki döviz kuru hareketlerini açıklama gücü ortaya konulmaya çalışılmıştır. Çalışmamda bana destek olan annem Emel KARACAOĞLU, babam Süleyman KARACAOĞLU’na; danışmanım Yrd. Doç. Dr. Ömer Tanju DURUSOY’a, Doç. Dr. Nezir KÖSE’ye ve beni bu konuda her zaman destekleyen Prof. Dr. Dural KADIOĞLU’na teşekkür ederim. ii ĐÇĐNDEKĐLER ÖNSÖZ ............................................................................................................i ĐÇĐNDEKĐLER.................................................................................................ii KISALTMALAR DĐZĐNĐ...................................................................................v ŞEKĐLLER DĐZĐNĐ.........................................................................................vii GĐRĐŞ ..............................................................................................................1 BĐRĐNCĐ BÖLÜM DÖVĐZ KURU BELĐRLENMESĐNDE KULLANILAN MODELLER 1.1 SATINALMA GÜCÜ PARĐTESĐ YAKLAŞIMI......................................... 5 1.1.1 Tarihçe ve Özellikler ....................................................................... 5 1.1.2 Mutlak Satınalma Gücü Paritesi (MSGP) ....................................... 8 1.1.3 Göreli Satınalma Gücü Paritesi (GSGP)......................................... 9 1.1.4 Ticarete Konu Olan ve Olmayan Mal Ayırımı ................................10 1.1.5 Satınalma Gücü Paritesinin Geçerliliği ..........................................12 1.1.6 Eleştiriler........................................................................................15 1.2 AKIM YAKLAŞIM .................................................................................19 1.2.1 Sermaye Akımlarının Modele Dâhil Edilmesi.................................24 1.2.2 Eleştiriler........................................................................................26 1.3 MUNDELL-FLEMING MODELĐ............................................................28 1.3.1 Modelin Özellikleri ve Tarihçesi .....................................................28 1.3.2 Kapalı Ekonomi Durumu................................................................33 1.3.3 Açık Ekonomi Durumu...................................................................34 1.3.4 Para Politikası Etkinliği ..................................................................36 1.3.4.1 Sabit Kur .................................................................................36 1.3.4.2 Esnek Kur................................................................................38 1.3.5 Maliye Politikası Etkinliği ...............................................................39 1.3.5.1 Sabit Kur .................................................................................39 iii 1.3.5.2 Esnek Kur................................................................................41 1.3.6 Eleştiriler........................................................................................43 1.4 PARASALCI YAKLAŞIM......................................................................43 1.4.1 Esnek Fiyatlı Model .......................................................................45 1.4.1.1 Varsayımlar .............................................................................45 1.4.1.2 Modelin Açıklanması ...............................................................45 1.4.1.3 Eleştiriler .................................................................................49 1.4.2 Yapışkan Fiyatlı Model ..................................................................51 1.4.2.1 Varsayımlar .............................................................................51 1.4.2.2 Modelin Açıklanması ...............................................................52 1.4.2.3 Eleştiriler .................................................................................55 1.4.3 Reel Faiz Farkı Modeli...................................................................56 1.4.3.1 Varsayımlar .............................................................................56 1.4.3.2 Modelin Açıklanması ...............................................................56 1.5 PARA ĐKAMESĐ VE DÖVĐZ KURUNUN BELĐRLENMESĐ....................57 1.5.1 Varsayımlar ...................................................................................60 1.5.2 Ulaşılan Sonuçlar ..........................................................................63 1.6 REEL FAĐZ FARKI VE DÖVĐZ KURUNUN BELĐRLENMESĐ ...............64 1.6.1 Giriş ...............................................................................................64 1.6.2 Reel Faiz Farkı ve Sermaye Hareketleri........................................66 1.6.3 Modelin Açıklanması .....................................................................67 1.6.3.1 Varsayımlar .............................................................................67 1.6.4 Ulaşılan Sonuçlar ................................................................................70 ĐKĐNCĐ BÖLÜM PORTFÖY DENGESĐ YAKLAŞIMI 2.1 MODELĐN TARĐHSEL GELĐŞĐMĐ .........................................................72 2.2 MODELĐN VARSAYIMLARI .................................................................73 iv 2.3 PORTFÖY DENGESĐ MODELĐ KAPSAMINDA PARA POLĐTĐKASI ....76 2.3.1 Açık Piyasa Đşlemleri (APĐ) ............................................................76 2.3.2 Para Arzının Doğrudan Arttırıldığı Durum......................................78 2.4 PORTFÖY DENGESĐ MODELĐ KAPSAMINDA MALĐYE POLĐTĐKASI.79 2.5 POLĐTĐKA KARMASI ...........................................................................81 2.6 UZUN DÖNEMDE KURLARIN BELĐRLENMESĐ .................................82 2.7 RĐSK PRĐMĐNĐN ANALĐZE DÂHĐL EDĐLDĐĞĐ DURUM .........................83 2.8 ULAŞILAN SONUÇLAR ......................................................................86 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM PORTFÖY DENGESĐ YAKLAŞIMI KAPSAMINDA TÜRKĐYE’DEKĐ DÖVĐZ KURLARININ DURUMU 3.1 GĐRĐŞ...................................................................................................88 3.2 TÜRKĐYE’NĐN EKONOMĐK DURUMU .................................................89 3.3 ĐÇ BORÇ STOKU ................................................................................96 3.4 PARASAL TABAN .............................................................................100 3.5 TÜRKĐYE’DE DÖVĐZ KURLARININ DURUMU ..................................103 3.5.1 Reel Efektif Döviz Kuru Yöntemi .................................................103 3.5.2 Ekonometrik Model......................................................................105 3.6 SONUÇ..............................................................................................108 KAYNAKÇA ...............................................................................................114 EKLER........................................................................................................120 ÖZET ..........................................................................................................121 ABSTRACT ................................................................................................123 v KISALTMALAR DĐZĐNĐ ABD: Amerika Birleşik Devletleri APĐ: Açık Piyasa Đşlemleri BP: Balance Of Payments CĐB: Cari Đşlemler Bilançosu CĐD: Cari Đşlemler Dengesi EVDS: Elektronik Veri Dağıtım Sistemi FED: The Federal Reserve GSGP: Göreli Satınalma Gücü Paritesi GSMH: Gayri Safi Milli Hasıla GSYĐH: Gayri Safi Yurtiçi Hasıla IMF: International Monetary Fund KĐT: Kamu Đktisadi Teşebbüsü MSGP: Mutlak Satınalma Gücü Paritesi OECD: Organisation For Economic Co-Operation And Development REDK: Reel Efektif Döviz Kuru SGP: Satınalma Gücü Paritesi TCMB: Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası TL: Türk Lirası TMSF: Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu TÜFE: Tüketici Fiyat Endeksi ÜFE: Üretici Fiyatları Endeksi vi TABLOLAR DĐZĐNĐ Tablo 1 Đç Borç Stoku ve GSYĐH’e Oranı (Milyon TL) ...................................91 Tablo 2 Yıllar Đtibariyle Kamu Sektörü ve Özel Sektör Sabit Sermaye Yatırımları .....................................................................................................91 Tablo 3 TÜFE Değişim Oranları ve Enflasyon Hedefleri (2002-2009)...........95 Tablo 4 Toplam Kamu Borç Stoku (Brüt) (Milyon TL) ...................................97 Tablo 5 Net Đç Borç Stoku (Milyon TL) ..........................................................97 Tablo 6 1990–1999 Döneminde Toplam Đç Borç Stoku (Milyon TL)..............97 Tablo 7 Đç Borcun Faiz Ve Para Birimi Yapısı (Milyon TL) ............................99 Tablo 8 2002–2010 Döneminde Rezerv Para, Açık Piyasa Đşlemleri Ve Parasal Taban Đle Đlgili Veriler (TL)..............................................................101 Tablo 9 2002–2010 Döneminde Đç Borç Stokunun Parasal Tabana Oranı .102 Tablo 10 2002–2010 Dönemi Đçin REDK Endeksi Hesaplamaları ..............104 Tablo 11 Tahmin Sonuçları .........................................................................107 vii ŞEKĐLLER DĐZĐNĐ Şekil 1 The Economist Dergisi Big Mac Endeksi (22 Ocak 2009) .................14 Şekil 2 Döviz Arz ve Talep Eğrileri ................................................................21 Şekil 3 Türkiye’nin Cari Đşlemler Dengesi ve Döviz Kuru (1998–2008) .........22 Şekil 4 Spekülatör Davranışı.........................................................................25 Şekil 5 LM Eğrisinin Daha Dik Olduğu Durum...............................................31 Şekil 6 LM Eğrisinin Daha Yatık Olduğu Durum............................................32 Şekil 7 Sabit Kurda Genişletici Para Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) ..........................................................................................36 Şekil 8 Sabit Kurda Genişletici Para Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) ........................................................................................................37 Şekil 9 Esnek Kurda Genişletici Para Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) ..........................................................................................38 Şekil 10 Esnek Kurda Genişletici Para Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) ....................................................................................39 Şekil 11 Sabit Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) ..........................................................................................40 Şekil 12 Sabit Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) ....................................................................................41 Şekil 13 Esnek Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) ..........................................................................................42 Şekil 14 Esnek Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) ....................................................................................42 Şekil 15 Đç Borç Stokunun Parasal Tabana oranı (2002–2010) ..................103 GĐRĐŞ Döviz kurlarının belirlenmesi için kullanılan belli başlı üç yaklaşım söz konusudur. Bunlar Satınalma Gücü Paritesi yaklaşımı, Parasalcı yaklaşım ve Portföy Dengesi yaklaşımıdır. Satınalma Gücü Paritesi yaklaşımı uzun dönem kurlarının belirlenmesi amacıyla kullanılan en eski yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre bir ülkenin ulusal parasının değeri yurtiçi ve yurtdışı fiyat düzeyinin oranı ile belirlenmektedir. Kurun denge düzeyinden sapması durumunda arbitraj faaliyetleri ile denge kur düzeyine geri dönüleceği varsayılmaktadır. Satınalma Gücü Paritesi parasal etkilerin söz konusu olduğu bir dünyada geçerli olacaktır. Bu durum, paranın miktar kuramının bir uzantısı olarak yorumlanabilir. Paranın miktar kuramına göre bir ülkenin fiyat düzeyi, o ülkedeki para arz ve talebinin göreli durumuna göre belirlenmektedir. Bu durumda kurlarla miktar kuramı arasındaki bağlantı kurulmuş olmaktadır. Buna göre para arz ve talebi fiyatları; ülkelerin fiyat düzeyleri de kurları belirlemektedir. Yani parasal faktörler aracılığıyla kur değişimleri belirlenmiş olmaktadır. Reel faktörlerin dengeyi etkilediği durumlar söz konusu olduğunda Satınalma Gücü Paritesinin geçerli olması beklenemez. Büyüme oranları, verimlilik şokları gibi reel faktörler, cari işlemin uzun dönem dengesini ulusal fiyatlardan bağımsız olarak etkilemektedir. 2 Kurların belirlenmesi için kullanılan ikinci yaklaşım Parasalcı yaklaşımdır. Bu yaklaşımda önemli olan nokta, kurların para politikalarına verdiği tepkidir. Teorik olarak, etkin piyasalar söz konusu iken, kurlar politika değişikliklerine hızlı bir biçimde tepki gösterir. Fakat pratikte bu tepki gecikmeli olarak ortaya çıkmaktadır. Parasalcı yaklaşım Klasik bir modeldir ve kısa dönemde fiyatların esnek olduğu varsayılmaktadır. Bu nedenle bu yaklaşım Satınalma Gücü Paritesinin sürekli geçerli olduğunu varsaymaktadır. Bunun anlamı, para politikasındaki değişimin kurları sadece Satınalma Gücü Paritesi kanalından etkilediğidir. Parasal modellerde beklentiler de kurların belirlenmesinde rol oynamaktadır. Gelecekteki para politikalarına ilişkin beklentiler, geçmişte uygulanan ve şu anda uygulanmakta olan politikalardan etkilenmektedirler. Buna göre sıkı para politikasını istikrarlı bir biçimde uygulayan ülkelerin ulusal paralarının değer kazanmaları beklenir. Bu durumdaki bir ülkede para arzının geçici olarak artışı, beklentilerin etkisiyle, ulusal parada değer kaybı yaratmayabilir. Fakat Parasalcı yaklaşım kurları belirleyen etkileri kısmen açıklayabilmektedir. Kurların belirlenmesinde sadece ulusal paraların arz ve talebi değil; menkul kıymetlerin de arz ve talebi önemlidir. Parasalcı yaklaşımdaki gibi Portföy Dengesi Yaklaşımı da kurların finansal varlıkların varsaymaktadır. arz ve talebinin durumlarına göre belirlendiğini 3 Parasalcı yaklaşım, kurların belirlenmesinde sadece ulusal para arz ve talebinin belirleyici olduğunu kabul eder, ancak Portföy Dengesi yaklaşımı analize finansal varlıkların da kurları etkileyebileceğini katmıştır. Parasalcı yaklaşım ile Portföy Dengesi yaklaşımı arasındaki diğer bir farklılık, yerli ve yabancı tahvillerin durumudur. Parasalcı yaklaşımda yerli ve yabancı tahviller birbirini tam olarak ikame etmektedir. Bunun anlamı, uluslar arası yatırımcıların yerli ve yabancı tahviller arasında bir fark görmemesi, yani bu iki varlık arasında kayıtsız olmasıdır. Bu durumda, tahvil piyasası kurlar üzerinde bir etkiye sahip olmayacaktır. Portföy Dengesi yaklaşımında ise yerli ve yabancı tahviller birbirini tam olarak ikame etmemektedirler. Bunun sonucunda, riskten kaçınan uluslar arası yatırımcılar getiri maksimizasyonunu sağlamak için bu iki tahvile de portföylerinde yer vereceklerdir. Uluslar arası yatırımcıların elde tutacağı yerli ve yabancı tahvil miktarı, bu tahvillerin beklenen getirilerinden etkilenmektedir. Bu iki varlığın portföyde değişik miktarlarda tutulması, kur ve faiz düzeylerini etkileyecektir. Görüldüğü gibi Portföy Dengesi yaklaşımı kurların belirlenmesiyle ilgili teorik çalışmalarda önemli yer tutmaktadır. Bu çalışmanın sonucunda bu yaklaşımın Türkiye’nin durumunu açıklayıp açıklamadığı ortaya konacaktır 4 Bu çalışmada öncelikle döviz kurunun tahmin edilmesine yönelik modeller hakkında bilgi verilmiş, bu modellerin varsayımları ortaya konmuş ve bu modellere yöneltilen eleştiriler açıklanmıştır. Đkinci bölümde Portföy Dengesi Yaklaşımı detaylı olarak açıklanmıştır. Çalışmanın üçüncü bölümünde ise, Portföy Dengesi Yaklaşımının 2002– 2010 döneminde Türkiye’deki döviz kuru hareketlerini açıklayıp açıklamadığı Merkez Bankası tarafından hesaplanan reel efektif döviz kuru endeksi ve ekonometrik model kullanılarak test edilmiştir. BĐRĐNCĐ BÖLÜM DÖVĐZ KURU BELĐRLENMESĐNDE KULLANILAN MODELLER 1.1 SATINALMA GÜCÜ PARĐTESĐ YAKLAŞIMI 1.1.1 Tarihçe ve Özellikler Satınalma Gücü Paritesi yaklaşımı (SGP) uzun dönem kurlarının belirlenmesi amacıyla kullanılan en eski yaklaşımdır. Çok sayıda araştırmacı bu konuda kendi yorumlarını kullanarak açıklama yaptığı için genel bir formül ortaya çıkarmak oldukça güçtür. Bu konuda ilk çalışmalar Napolyon savaşları dönemine kadar uzanmaktadır ancak bu yaklaşımın ilk olarak önem kazanması Birinci Dünya Savaşı yıllarında Gustav Cassel’in araştırmaları sonucu gerçekleşmiştir (Balassa,1964:584). Bu yaklaşıma göre nominal döviz kuru(E), yurtiçi(P) ve yurtdışı fiyat düzeyinin (P*) oranı ile belirlenmektedir. Bu durum, şu şekilde ifade edilmektedir: E=P/P* (1) Buna göre denge kur düzeyi, iki ülkede de aynı mal sepetini almayı mümkün kılacak ulusal para miktarının oranı ile bulunur. Bu durumu ülkeler arasında yapılan arbitraj faaliyeti sağlamaktadır. Arbitraj sayesinde piyasalar arası fiyat farklılıkları ortadan kalkmaktadır. Đşlem giderlerinin olmadığı bir ortamda, arbitraj mekanizması ile eşzamanlı olarak, fiyatların düşük olduğu piyasalarda alış, fiyatların yüksek olduğu piyasalarda satış yapılması fiyat farklılıklarını ortadan kaldırmaktadır. SGP yaklaşımının temelinde Tek Fiyat Yasası vardır(Yalçıner,2008:174). 6 Tek Fiyat Yasasına göre aynı cins malın farklı ülkelerdeki fiyatı, aynı para birimi olarak ifade edildiğinde, eşit olmalıdır. =TL/$ * (2) Bu denkleme göre i malının Türkiye’deki fiyatı, aynı malın ABD’deki fiyatı ile döviz kurunun çarpımına eşit olmalıdır. Tek Fiyat Yasasının sahip olduğu varsayımlar aşağıdaki gibidir: 1) Söz konusu malın dış ticarete konu olan bir mal olması 2)Ülkeler arasında arbitrajı ve ticareti önleyici engellerin bulunmaması 3)Ulaşım maliyetlerinin olmaması 4)Söz konusu malın homojen bir mal olması (Rosenberg,1996:12) Böyle bir duruma gerçek hayatta rastlamak pek mümkün değildir. Ulaşım maliyetlerinin sıfır olması varsayımı gerçekçi bir varsayım değildir. Sadece altın ve tahviller dünyada serbestçe dolaşabilme koşuluna yakın varlıklardır. SGP, Tek Fiyat Yasasının ekonomideki tüm mallara uygulanmış halidir. (3) 7 Buna göre Türkiye’deki fiyatlar genel düzeyi, ABD’deki fiyatlar genel düzeyi ile döviz kurunun çarpımına eşit olacaktır. Yani artık bir tek malın fiyatı değil, tüm malların fiyatı önemlidir. Bu durumda Tek Fiyat Yasasında belirtilen varsayımlara ek olarak bazı varsayımların daha yapılması gerekmektedir. 1) Đki ülkede uygulanan fiyat endeksi kapsamındaki mal sepeti aynı olmalıdır 2) Đki ülkedeki tüketicilerin tüketim yapıları benzer olmalıdır 3) Malların fiyat endeksi içindeki ağırlığı aynı olmalıdır 4) Kullanılan fiyat endeksindeki mal sepeti, ülkenin üretim yapısını temsil etmelidir 5) Her iki ülkede kullanılan fiyat endeksi aynı olmalıdır 6) Her iki ülkedeki endeksin başlangıç yılı normal koşullarda bir yıl olmalıdır. Yani başlangıç yılı olarak seçilen yılda sürdürülebilir koşullar geçerli olmalıdır. SGP’nin mutlak ve göreli olmak üzere iki versiyonu vardır. Mutlak versiyonda Satınalma Gücü Paritesi (MSGP), iki ülkedeki tüketim mallarının fiyatlarının oranı ile hesaplanmaktadır. Göreli versiyonda ise (GSGP) denge döviz kurunun yüzde değişimi, iki ülkenin fiyat düzeylerindeki yüzde değişime bağlı olmaktadır. MSGP’ye göre reel döviz kuru sıfır olmalıdır. Fakat aşağıdaki açıklamalarda da görüleceği gibi, mutlak versiyondaki tüm varsayımlar geçerli olmayabilmektedir. Ülkelerin farklı endeksler kullanarak hesaplama yapmaları, ticarete konu olan malların ülkeler arasında serbestçe dolaşamaması, gümrük tarifeleri gibi etkenlerden dolayı MSGP eleştirilmiştir. 8 Eğer mutlak versiyonun eleştirilmesine neden olan bu faktörler zaman içinde sabit kalırsa, mutlak versiyonun sağlanamadığı yerde nispi versiyon sağlanabilir(Dinçer,2005:12). 1.1.2 Mutlak Satınalma Gücü Paritesi (MSGP) Hendrick Houthakker ‘a göre MSGP, iki ülkenin tüketim mallarının göreli fiyatları, ulusal paraların değerlerinin durumu hakkında bir göstergedir (Balassa,1964:585). Gustav Cassel mutlak versiyonu ‘Đki ülke arasındaki kur düzeyi, iki ülke arasındaki fiyat düzeyi oranı ile belirlenir’ şeklinde formüle etmiştir. Yine Cassel’e göre malların serbestçe dolaşımını ve ülkeler arasında ticareti engelleyen herhangi bir unsur bulunmadıkça kur düzeyi pariteden büyük bir sapma göstermeyecektir (Balassa,1964:584–585). Bu yorumlardan yola çıkarak, MSGP, aşağıdaki şekilde formüle edilebilir. (4) Görüldüğü gibi (4) numaralı denklem ve (2) numaralı denklem aslında aynıdır. Tek farklılık, (2) numaralı denklemde sadece i malı fiyatının alınması buna karşılık (4) numaralı denklemde ekonomideki tüm malların fiyatlarının ele alınmış olmasıdır. Bu açıdan bakıldığında MSGP’nin Tek Fiyat Yasasıyla birebir uyumlu olduğu görülmektedir. 9 Fakat SGP’nin mutlak versiyonuna çeşitli eleştiriler getirilmiştir. Bu eleştirilerin odak noktası, teori geliştirilirken kullanılan varsayımların gerçek hayatta geçerli olmamasıdır. 1.1.3 Göreli Satınalma Gücü Paritesi (GSGP) Yukarıda belirtildiği gibi, mutlak versiyonun gerçek hayatta geçerli olması için birtakım varsayımlar söz konusudur. Fakat bu varsayımlar gerçek hayatta geçerli olmamaktadır. Bu nedenle ekonomistler genel olarak daha kullanışlı olan göreli versiyonu tercih etmektedirler. GSGP modelinde iki ülkenin ulusal paraları arasındaki ilişki iki ülkenin fiyat düzeyleri arasındaki yüzdelik değişime bağlı olacaktır. Başka bir deyişle, denge döviz kurunun cari dönemdeki değerinin ( ) temel dönemdeki ( ) değerine oranı, yurtiçi fiyat düzeyinin t dönemindeki değerinin yurtdışı fiyat endeksinin t dönemindeki değerine oranı ile bulunur. Her iki endeks de temel döneme göre hesaplanmış olmalıdır (Officer,1978: 562). Bu durum şu şekilde formüle edilebilir: (5) Bu denkleme göre nominal döviz kurundaki yüzde değişim, yurt içi ve yurt dışı fiyat düzeylerinin yüzde değişimine bağlı olmaktadır. Başka bir deyişle döviz kuru, iki ülkenin enflasyon oranları arasındaki farka bağlı olmaktadır. 10 Sayısal bir örnekle durum açıklanacak olursa, Türkiye’nin enflasyon oranı %10 iken, ABD’nin enflasyon oranı %4 ise, Türk Lirası, ABD Doları karşısında %6 değer kaybedecektir. 1.1.4 Ticarete Konu Olan ve Olmayan Mal Ayırımı SGP teorisinin nasıl işlediği bir örnekle açıklanabilir. Aynı özelliklere sahip bir ürünün ABD’deki fiyatının 100$, Türkiye’deki fiyatının ise 100 TL olduğunu varsayalım. Bu durumda SGP’ye göre 1$ = 1TL seviyesinde döviz kuru dengede olacaktır. Fiili durumda döviz kurunun 1$ = 1,2 TL olduğunu varsayalım. ABD’li bir tüketici için bu ürünün Türkiye’deki fiyatı bu durumda 83,33 $ olacaktır (100 / 1,2 = 83,33). Bu ürün ABD’li tüketiciler için Türkiye’de daha ucuzdur. Bu nedenle bu tüketicilerin talebi Türkiye’deki ürüne yönelir. ABD’li tüketicilerin Türkiye’deki ürüne olan taleplerinin artması sonucu Türkiye’nin ihracatı artış gösterir ve Türkiye’ye döviz girişi gerçekleşir. Türkiye’de $ bollaşacağı için TL değer kazanmaya başlar. Bu durum, döviz kuru 1$ = 1 TL düzeyine gelinceye kadar devam edecek ve sonuçta denge döviz kuruna ulaşılacaktır. 11 Tersi bir durumda da benzer bir sonuca ulaşılır. Fiili döviz kurunun 1$ = 0,8 TL olduğunu varsayarsak 100 $ olan bir ürünün fiyatı Türkiye’deki tüketiciler için 80 TL olacaktır (100 * 0,8 = 80). Bu durumda Türkiye’deki tüketiciler için ABD’deki ürün göreli olarak ucuz hale gelecek ve tüketiciler aynı ürünü ABD’den satın alacaklardır. Bu durumda Türkiye’nin ithalatı artacak, ülkeden döviz çıkışı olacak ve kıtlaşan dövizin değeri artacaktır. Bu durum başlangıçtaki denge döviz kuruna ulaşılıncaya kadar devam edecek ve 1$ = 1 TL düzeyinde kur dengede olacaktır. Eğer her iki ülkenin paralarının yurtiçindeki satınalma güçleri eşit olursa, ülkelerin ulusal paralarının döviz piyasasındaki değerleri de eşit olacaktır. Bu durumda parası değer kazanan ülke için diğer ülkeden ithalat yapmanın bir getirisi olmayacaktır. Bu hesaplamalar yapılırken, kullanılan malların ticarete konu olan veya olmayan, yani dış ticareti yapılan veya yapılmayan mal olması oldukça önemlidir. Ticarete konu olan malların fiyatları teoriye göre arbitraj faaliyeti nedeniyle birbirine yaklaşabilir. Buna karşılık, ticarete konu olmayan malların fiyatlarında arbitraj faaliyeti söz konusu olmadığı için fiyatların birbirine yaklaşması söz konusu değildir. 12 Ülkelerin fiyatlar genel düzeyine bakılırken kullanılan fiyat endekslerinde ticarete konu olmayan malların da bulunması, sonuçları değiştirmektedir. 1.1.5 Satınalma Gücü Paritesinin Geçerliliği SGP teorisi, yukarıda belirtildiği gibi, oldukça eski bir yaklaşımdır. Bunun yanı sıra, oldukça yaygın olarak kullanılan bir yaklaşım olması, teorinin geçerliliğini sınayan çok sayıda araştırma yapılmasına neden olmuştur. Araştırmacılar, genel olarak çalışmalarını teorinin kısa ve uzun dönemdeki geçerliliği üzerinde yoğunlaştırmışlardır. Ayrıca çeşitli zamanlarda teorinin geçerli olup olmadığı da incelenmiştir. Mc Closkey ve Zehler (1984)’e göre teori, 1914 öncesindeki altın standardı döneminde geçerli bir teoridir. Abauf ve Jorion (1990) 19. Yüzyılda Dolar-Frank ve Sterlin arasında teorinin geçerli olduğu sonucuna ulaşmıştır. Lothian ve M.P. Taylor (1996) benzer sonuca 19. ve 20. Yüzyıllar için ulaşmışlardır. Ayrıca Lothian 1990 yılındaki çalışmasında 1875–1986 döneminde reel kurların Japonya, ABD, Fransa ve Đngiltere için istikrarlı olduğu sonucunu elde etmiştir. Son dönemdeki çalışmalar daha çok zaman serileri analizleri kullanılarak yapılmıştır. Đncelenen dönem dalgalı kur yani Bretton Woods sonrası dönemdir. Bu özelliği taşıyan birçok araştırmanın ulaştığı sonuç, teorinin bu dönemde geçerli olmadığı yönündedir. 13 Ancak, daha çok bilginin kullanılabildiği ve daha güçlü tekniklerle yapılan araştırmalar, teorinin uzun dönemde de geçerli olduğu sonucuna ulaşmaktadır. Daha uzun süreli ve sağlıklı istatistikî bilgiye erişim mümkün olduğu için araştırmalar daha çok gelişmiş ülkeler üzerinde yoğunlaşmaktadır(Taylor:2002,139). 1980’li yılların başında çeşitli araştırmacıların elde ettiği sonuçlar kısa dönemde teorinin geçerli olmadığını vurgulamaktadır (Rush ve Husted,1985:137). Kısa dönemde döviz kurlarının faizlerdeki değişiklikler, ekonomik büyüme beklentileri gibi çeşitli faktörler tarafından yönlendirilmesi söz konusudur. Kısa dönemde (5 yıl ve daha kısa) SGP, döviz kurlarındaki değişimleri açıklayamamakta, ancak uzun dönemde modelin açıklama gücü artmaktadır. Özellikle modelin, yüksek enflasyon oranına sahip olan ve sermaye piyasası gelişmemiş ülkelerdeki döviz kuru hareketlerinin açıklanmasında daha başarılı olduğu görülmüştür(Yalçıner,2008:188). Bu araştırmalara ek olarak günümüzde de SGP ile ilgili çeşitli araştırma ve hesaplamalar devam etmektedir. Bunların en bilinen örneği The Economist dergisinin düzenli olarak yaptığı endeks hesabıdır. The Economist dergisi bu endeksi hesaplarken sadece Big Mac hamburgeri içeren bir sepet kullanmaktadır. 14 Şekil 1 The Economist Dergisi Big Mac Endeksi (22 Ocak 2009) Kaynak:http://www.economist.com/markets/indicators/displaystory.cfm?story _id=12991434 (22 Ocak 2009) Yukarıdaki şekilde Big Mac hamburgerinin ABD’deki fiyatı 3,54$’dır. Bu hesaplamanın yapıldığı tarihte Đsviçre’de aynı hamburgerin fiyatı 5,75$ seviyesindedir. Bu durumda Đsviçre’nin ulusal parası, ABD Dolarına oranla %62 daha değerlidir. Yine aynı tabloda Türkiye’de aynı hamburgerin fiyatı 3,13$’dır. Bu durumda Türk Lirasının Dolar karşısındaki değerinin %12 daha düşük olduğu görülmektedir. SGP mantığına göre aynı para birimi cinsinden ifade edildiğinde bütün ülkelerde mal fiyatları eşitlenmelidir. Buradan yola çıkarak Big Mac hamburgerinin de çeşitli ülkelerdeki fiyatları, o ülkelerin ulusal paraları arasındaki kurların gerçek değerini vermelidir. Fakat bu noktada bir sorunla karşılaşılmaktadır. 15 Yukarıda belirtildiği gibi bu hesaplamalarda kullanılan malların dış ticarete konu olan veya olmayan mallar olması önem arz etmektedir. Big Mac hamburgeri dış ticarete konu olan bir mal değildir ve ülkeler arasında fiyatları farklılaşmaktadır. Bu fiyat farklılıklarının kiralar, vergiler gibi ticaret dışı unsurlardan kaynaklanması da mümkündür. The Economist dergisi daha sonra Starbucks kahve fiyatlarının döviz kuru ile ilişkisini incelemiştir. Satınalma gücü teorisi çerçevesinde, Amerika’daki latte fiyatı dikkate alınarak bir analiz yapılmaktadır. Yapılan araştırmalarda tesadüfen küçük latte ve Big Mac hamburgerin fiyatı Amerika’da aynı çıkmıştır. Bu ‘tall latte index’ sayesinde her ülkenin kendi yerel fiyat düzeyi Dolar cinsinden fiyata bölündüğü zaman yine Dolar cinsinden SGP hesaplanabilmektedir ve buna göre kurun değer kazandığı veya kaybettiği söylenebilmektedir. 1.1.6 Eleştiriler SGP teorisi çeşitli yönlerden eleştirilmiştir. Bu eleştiriler şu şekilde özetlenebilir: Yukarıdaki açıklamalarda değinildiği gibi, karşılaştırma yapılabilmesi için iki ülkede de kullanılan fiyat endeksi aynı olmalıdır. Ancak ülkelerde kullanılan fiyat endekslerinde dış ticarete konu olan ve olmayan mal ve hizmetler mevcuttur. Hesaplama yapılırken ticarete konu olmayan malların analiz dışı tutulması gerekmektedir. Çünkü SGP sadece ticarete konu olan mallar ile hesaplanmaktadır. Bunun sebebi, ticarete konu olan mallarda arbitraj faaliyetinin fiyatların birbirine yaklaşmasını sağlamasıdır. Ancak ticarete konu olmayan mallarda bu durum söz konusu değildir. Yukarıda Tek 16 Fiyat Yasasının varsayımları arasında sayılan, ülkeler arasında arbitraj önleyici engellerin bulunmaması koşulu, ticarete konu olmayan malların bulunduğu ekonomilerde geçerliliğini yitirmektedir. Çünkü ticarete konu olmayan mallarda arbitraj faaliyeti ile iki ülkedeki fiyatların birbirine yaklaşması söz konusu değildir. Bu nedenle Tek Fiyat Yasasından hareketle, SGP’nin sadece ticarete konu olan mallar için geçerli olduğunu söyleyebiliriz(Deloach,1997:893). SGP’ye dayanılarak kur tahmini yapılmak istendiğinde karşılaşılabilecek ikinci güçlük, ticarete konu mal ve hizmetlerin endeksteki ağırlıklarının aynı olmayışıdır. Yine yukarıdaki varsayımlarda mal ve hizmetlerin endeksteki ağırlıklarının aynı olması gerekliliği vurgulanmıştı. Oysa ülkedeki tüketicilerin zevk ve tercihlerindeki farklılıklar endekste yer alan mal ve hizmetlerin ağırlıklarını etkileyen birer faktördür. Bu faktörün ülkeden ülkeye değişiklik göstermesi, hesaplamaları etkileyebilmektedir. Đki ülkede kullanılan fiyat endekslerinin başlangıç yılı olarak seçilen yıllar bile fark yaratabilmektedir. Yukarıda belirtilen varsayımlarda yer aldığı gibi, her iki ülkede de sürdürülebilir koşulların söz konusu olduğu yıllar ülkelerin endeks hesaplamalarında başlangıç yılı olarak alınmalıdır. Sürdürülebilir koşul ifadesi ile belirtilen durum, ülkede cari açığın sıfır veya sıfıra yakın olduğu durumdur. SGP için ülkelerin fiyat düzeylerinin karşılaştırılması gerekmektedir. Fakat bu yanıltıcı olabilir. Çünkü ülkelerin koşulları birbirinden farklıdır. Bu durum, altın standardının uygulandığı dönemde bile görülmüştür. Zira Birinci Dünya Savaşından önceki dönemde ABD, Đtalya, Almanya ve Đngiltere’nin fiyat düzeyleri birbirinden farklıdır. 17 Bu değişikliklerin sebebi ülkelerin iç koşullarındaki farklılıklardır. Tarifeler, dış borçluluk durumu, eşit olmayan ulaşım giderleri veya endeks hesaplamalarında söz konusu olan farklılıklar gibi. Bunun yanı sıra, uluslar arası talepte meydana gelen değişiklikler, sermaye hareketleri, işgücünün göreli verimliliği gibi koşulların değişiklik göstermesi, genel fiyat seviyesinin SGP’ye göre oranları değişmeksizin, denge döviz kurunda değişikliklere yol açabilmektedir(Humphrey ve Keleher,1982:332). Genel fiyat düzeyinden yola çıkılarak hesaplanan SGP yanıltıcı sonuçlar ortaya çıkarabilmektedir. Bunun sebebi, uluslar arası ticarete konu olan malların fiyatlarının, ticarete konu olmayan malların fiyatlarından farklı hareket edebilmesidir. Bunun da sebebi, ülkelerin borçluluk durumları veya uluslar arası ticarette meydana gelebilecek değişikliklerdir. Bu nedenlerden dolayı, parite hesaplanırken ticarete konu olan ve olmayan tüm malları içeren bir sepet kullanılması yanıltıcı olacaktır. Kullanılan fiyat endekslerindeki ticarete konu olan ve olmayan malların ağırlıkları da farklı sonuçlar ortaya çıkarabilmekte ve yanılmaya yol açabilmektedir. Ülkelerde ödemeler dengesinin hesaplanmasında kullanılan (dolayısıyla döviz kurunu etkileyen) birçok kalem, ticari mal fiyatlarındaki değişimlerden oldukça düşük düzeyde etkilenir. Bunlar, borç ödemeleri, tazminat ödemeleri, hareketlerdir. göçmenler tarafından gönderilen paralar gibi 18 Bu işlemlerin toplam etkisi, döviz kurlarını, mal fiyatlarının hareketlerinin ters yönünde etkileyebilecektir (Terborgh,1926:200–203). Yine birçok araştırmacıya göre, SGP’nin uzun dönemde geçerli olup olmaması, reel kurların uzun dönemde istikrarlı olup olmamasına bağlıdır(Deloach,1997:891). Bu yaklaşıma göre uzun dönemde reel kurlar istikrarlı ise SGP geçerli olacaktır. Ne var ki yapılan bu araştırmaların sonuçları her zaman aynı değildir. Az sayıda araştırmacı reel kurların istikrarlı olduğu sonucuna ulaşırken, araştırmacıların büyük çoğunluğu reel kurların uzun dönemde istikrarlı olmadığını söylemektedir. Araştırmaların önemli bir kısmı kurların istikrarsızlığına işaret ettiği için son dönemdeki araştırmalar uzun dönemde reel kurların belirlenmesi üzerine odaklanmıştır. Reel kurlarda durağan olmayan hareketler öngören iki çeşit yaklaşım söz konusudur: Bu yaklaşımların ilki, yapışkan fiyatlı modellerdir. Bu modelde menü maliyetlerinin bulunduğu varsayılmaktadır. Bu menü maliyetleri sebebiyle nominal döviz kuru değişimleri ülkeler arasındaki göreli fiyatlar, kur değişimlerinden anında etkilenmemektedir. Đkinci yaklaşım ise döviz kurlarının, ticarete konu olan ve olmayan mal piyasalarındaki denge koşullarıyla belirlendiği modeller geliştirilmiştir. Bu modellerde ise, ticarete konu olmayan malların varlığı, arbitraj koşulunu engellemektedir. 19 Đkinci yaklaşım adı altında anlatılan denge modelleri reel kur davranışları ile ilgili, yapışkan fiyat modellerinden farklı sonuçlara ulaşmaktadır. SGP, denge modellerinde, ticarete konu olan mallar için sağlandığı halde; menü maliyetini içeren modellerde sağlanmamaktadır. Bu nedenle, iki model arasındaki ayırımı tespit etmenin en kolay yolu, ticarete konu olan mallar için SGP’nin sağlanıp sağlanmadığına bakılmasıdır(Deloach,1997:892). 1.2 AKIM YAKLAŞIM Kurların belirlenmesi için Portföy Dengesi Yaklaşımı ve Parasalcı Yaklaşımın kullanılmasından önce yaygın olarak başvurulan yöntemin, döviz piyasasındaki yabancı paralara olan akım arz ve talebin incelenmesi olarak görülmektedir(Rosenberg,1996:68). Bu yaklaşıma göre, bir ülkenin parasının değerini belirleyen etken o ülkenin mal ihracatı ve ithalatıdır. Đhracatın ithalattan fazla olması (ülkenin dış ticaret bilançosunun fazla vermesi) halinde ülkenin parası değer kazanır, tersi durumda ise ülkenin parası değer kaybeder(Seyidoğlu,2003:379). Model, basit haliyle sadece ticaret dengesi üzerinde durmakta, genişletilmiş modele sermaye akımlarının etkisi de eklenmektedir. Đlk model olan ticaret akımlarının incelendiği modelde, sermaye ülkeler arasında hareketsiz varsayılmıştır. Sermaye hareketlerinin olmadığı bir modelde döviz kuru CĐD’yi sağlayacaktır. Sermaye hareketsiz olduğunda, döviz kurunun oynadığı bir varlık rolü yoktur. Döviz kuru eşitliği sadece ticaret akımlarıyla sağlanacaktır(Pikoulakis,1995:85). 20 Đki ülkeli (ABD ve Türkiye) bir durum düşündüğümüzde denge döviz kurunun oluşumunu şu şekilde açıklayabiliriz: Türkiye’deki insanların ABD’nin ihraç ettiği mallara olan talebi ile ABD Dolarına olan akım talep değeri özdeştir. Çünkü ABD’den ithalat yapmak için bu malların bedeli Dolar olarak ödenmelidir. Bu, Türkiye’nin Dolar talebini belirleyecektir. Benzer şekilde Doların akım arz değeri, ABD’li insanların Türkiye’nin ihraç ettiği mallara olan talebine göre belirlenecektir. Çünkü Türkiye’den ithalat yapabilmek için ABD’lilerin ulusal paralarını Türk Lirasına çevirmeleri gerekmektedir. Yukarıdaki açıklamalardan anlaşıldığı gibi, ülkelerin ulusal paralarının (örneğimizde Doların) arz ve talebinin akım değerleri bütünüyle ithalat ve ihracat talebiyle yani ticaret işlemleri ile belirlenmektedir. Açıktır ki, Doların denge değeri yani denge döviz kuru, Dolar arz ve talep değerlerinin eşitlendiği noktada oluşacaktır. Bu da ABD ve Türkiye arasında ticaretin dengede olduğu yani her iki ülkenin de açık veya fazla vermediği noktada geçerli olacaktır. Piyasada geçerli olan döviz kurunun, denge döviz kur düzeyinin altında veya üstünde olduğu durumlarda ne olacaktır? 21 Şekil 2 Döviz Arz ve Talep Eğrileri TL/$ $ Grafikte döviz kuru denge düzeyi ile gösterilen Dolar arz ve talep eğrilerinin kesiştiği noktadır. Piyasada Dolar talebi, Dolar arzından yüksek bir noktada oluşursa, Döviz kuru düzeyinde olacaktır. Bunun sebebi, Türkiye’de ABD’nin ürettiği ürünlere olan talebin artmış olmasıdır. ABD’den ithalat yapmak için Türkiye’nin Dolar talebi artış göstermiştir. Bunun sonucunda Türkiye’nin ithalatı artacaktır. Döviz kuru denge noktasına para otoritelerinin müdahalesiyle gelebilir. Böyle bir müdahalenin olmadığı durumda ABD’nin ihracatı arttıkça Dolara olan talep, Doların değerinin artmasına neden olacak ve döviz kuru yeniden düzeyine gelecektir. Ekonomi, denge noktasının üzerindeki noktasında ise yukarıda açıklanan durumun tersi söz konusu olacaktır. ABD’de Türkiye’de üretilen mallara olan talep artış göstermiş, buna bağlı olarak ABD’li tüketicilerin Türk Lirası talebi artmıştır. Türkiye’nin ihracatının artması Türk Lirasının değer kazanmasına yol açar ve denge başlangıçtaki düzeyinde sağlanır. Aynı durum Türkiye için incelendiğinde aşağıdaki sonuçlara ulaşılmaktadır. 22 Şekil 3 Türkiye’nin Cari Đşlemler Dengesi ve Döviz Kuru (1998–2008) 2 0 -20000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 1,5 -40000 1 -60000 0,5 -80000 0 CĐD Döviz Kuru Kaynak: www.dtm.gov.tr ve http://stats.oecd.org/wbos/Index.aspx?datasetcode=SNA_TABLE4 Teorik olarak, cari işlemler açığı veren ülkelerin ulusal paralarının değer kaybetmesi, cari işlemler fazlası veren ülkelerin ulusal paralarının ise değer kazanması gerekmektedir. Bunun sebebini açıklarken yine Türkiye ve ABD kullanılacak olursa, Türkiye’nin ithalatı ihracatından fazla olursa ve bu nedenle cari işlemler açığı ortaya çıkarsa bunun sonucunda Türkiye’de Dolar talebi artış gösterecektir. Bunun sonucunda Türk Lirası Dolar karşısında değer kaybedecek ve döviz kuru yükselecektir. Yukarıdaki grafikte Türk Lirasının 2002 sonrası dönemde olması gerekenden daha değerli bir seviyede bulunduğu görülmektedir. 1980’li yıllardan 1990’lı yılların ilk yarısına dek yapılan gözlemler de sanayileşmiş ülkeler için teoriye uygun sonuçlar ortaya 23 koymuştur(Rosenberg,1996:73). Anılan dönemde ABD, Japonya, Kanada, Almanya, Đngiltere ve Avustralya’da CĐD ve döviz kuru benzer bir seyir izlemiştir. Ancak ülkelerin CĐD ve döviz kuru arasındaki bağlantıyı sağlayan tek ilişki yukarıda bahsedilen ilişki değildir. Araştırmacılar tarafından öne sürülen alternatif açıklamalar da mevcuttur. Bunlardan ilki, Portföy Dengesi Yaklaşımı ile ilişkili bir açıklamadır. Buna göre, açık veren ülkeden, fazla veren ülkeye bir servet transferi olur. Fazla veren ülkedeki bireyler transfer edilen bu serveti kendi ulusal paraları cinsinden tutmak isterler. Fazla veren ülkenin ulusal parasına olan talebin artmasındaki neden budur. Bu talep artışı da cari işlemler fazlası veren ülkenin ulusal parasının değer kazanmasına neden olur. Dolayısıyla, Portföy Dengesi modeli, CĐD ve döviz kuru arasındaki ilişkiyi ticaret akımlarıyla değil, bireylerin portföy tercihleriyle açıklamıştır. Alternatif açıklamaların ikincisi, beklentiler üzerinde duran bir yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre, açık veren ülkenin ulusal parasının diğer ülkelerin paraları karşısında değer kaybetmesi beklenir. Piyasada oluşan bu beklenti sonucunda açık veren ülkenin ulusal parasına olan talep azalır ve açık veren ülkenin parası değer kaybeder. Burada bu ülkenin parasının değer kaybetmesinin sebebi, ticaret akımlarından gelen diğer ülkenin parasına olan talebin artışı değil; açık veren ülkenin parasına ilişkin beklentilerdir. Üçüncü bir açıklama ise uygulanan para ve maliye politikalarının etkileri üzerinedir. Yurtiçinde uygulanan politikalara ek olarak, yurtdışından ülkenin ihraç mallarına yönelik talebin artması veya azalması da döviz kurları 24 ile cari işlemler dengesini (CĐD) belirleyen bir faktördür. Ülkenin ihraç mallarına yönelik talebin artması hem CĐD’yi iyileştirecek, hem de ülkenin ulusal parasının değerlenmesini sağlayacaktır (Rosenberg,1996:75–76). 1.2.1 Sermaye Akımlarının Modele Dâhil Edilmesi Modele ilişkin önceki açıklamalarda sermaye akımları analiz dışı bırakılmış, döviz kurundaki değişmelerin sadece ticaret akımlarından kaynaklandığı varsayılmıştır. Bu bölümden itibaren, Akım Yaklaşım modeline sermaye hareketleri de ilave edilmektedir. Sermaye hareketlerinin döviz kurları üzerindeki etkisi incelenmeye başlanmadan önce, sermaye piyasalarının oyuncuları tanımlanmalıdır. Bu modelde iki gruptan söz edilmelidir. Bunlardan birincisi uluslar arası yatırımcılardır. Bu gruptaki bireyler, ülkeler arasındaki faiz oranı farklılıklarından hareketle yatırım yapacakları ülkeyi tercih etmektedirler. Yatırım kararlarında risk almamaktadırlar. Faiz oranının yüksek olduğu ülkeyi yatırım için tercih etmektedirler. Đkinci grupta yer alan spekülatörler ise kurların gelecekte alacağı değerlere ilişkin tahminlerde bulunmakta ve buna göre yapmaktadırlar. Spekülatörler risk almaktan kaçınmamaktadırlar. yatırım 25 Analizi basitleştirmek için yine iki ülkeli (ABD ve Türkiye) bir dünya varsayacağız. Döviz piyasası oyuncularından (katılımcılarından) uluslar arası yatırımcılar, yukarıda belirtildiği gibi, ülkeler arasındaki faiz farklılıklarından getiri elde etmek amacıyla yararlanmaktadırlar. Yani, faiz oranının yüksek olduğu ülkeye yatırım yapmakta, diğer ülkeden fonlarını çekmektedirler. Diğer oyuncu grubu olan spekülatörler ise, döviz kuru tahminlerine göre hareket etmekte, ileride değer kazanacağını düşündükleri para cinsine yatırım yapmakta; diğer para birimini ellerinden çıkarmaktadırlar. Şekil 4 Spekülatör Davranışı TL/$ SNDT SNDA Grafikte yer alan SA$ eğrisi, spekülatörlerin Dolar arzını göstermektedir. Dikey eksen TL/$ döviz kurunu, yatay eksenin sağ tarafı spekülatörlerin net Dolar arzını, sol tarafı ise spekülatörlerin net Dolar talebini göstermektedir. 26 Eğer spot kur, E0 seviyesinin (1$=1TL) üzerinde (E1 noktası 1$=2TL) ise, spekülatörlerin piyasaya Dolar verip, karşılığında TL almaları beklenmektedir. Çünkü spekülatörler, döviz kurunun yeniden E0 seviyesine ineceğini beklemektedirler. Bu sayede kazançlı çıkmaları mümkündür. Döviz kuru E1 seviyesindeyken piyasaya Dolar verip, Türk Lirası alan bir spekülatör, kur E0 seviyesindeyken tekrar Dolar alıp kazanç sağlayabilecektir. Şayet döviz kuru E2 (1$=0,5TL) seviyesinde ise spekülatörler kazanç sağlamak için bu kez değişik bir yol izleyeceklerdir. Bu durumda spekülatörler Türk Lirasını ellerinden çıkartacak ve Dolar taleplerini arttıracaklardır. Bu sayede kur yeniden E0 seviyesine geldiğinde kazanç sağlayabileceklerdir. Belirtilmesi gereken önemli bir nokta, SA$ eğrisinin şeklinin spekülatör davranışına bağlı olduğudur. Spekülatörler geleceği tam olarak görebiliyorlarsa SA$ eğrisi yatay eksene paralel olacaktır. Eğer SA$ eğrisi dikey eksene paralel olursa, spekülatör davranışından bahsedilemez. Kur değişimleri spekülatör davranışı üzerinde etkisiz olacaktır. 1.2.2 Eleştiriler Akım yaklaşım, 1970’li yıllardan itibaren, yani Parasalcı Yaklaşım ve Portföy Dengesi Yaklaşımının ortaya atılmasından sonra, çeşitli yönlerden eleştirilmiştir. Bu yaklaşıma yönelik en temel eleştiri noktası, yaklaşımda stok değişkenlerin analiz dışı bırakılmasıdır. Bu görüşü savunan araştırmacılara 27 göre, döviz kuru tahmini için sadece akım değişkenlerin analiz edilmesi yeterli değildir. Akım yaklaşım sadece dayanıksız mal ve hizmetlerin piyasadaki denge fiyatının belirlenmesi için uygun bir yaklaşımdır. Ancak finansal varlıklar gibi dayanıklı malların denge durumlarının belirlenmesi için akım yaklaşım uygun değildir. Stok yaklaşım kullanılmalıdır. Akım yaklaşımın kullanılmasına karşı getirilen bir diğer eleştiri ise döviz piyasalarındaki işlem hacmiyle ilgili yanlış bilgi sağlayabileceğidir. Örneğin piyasadaki oyunculara ulaşan herhangi bir bilginin Türk Lirasının değeri üzerinde bir etkisi olduğunu varsayalım. Bu durumda Türk Lirası talebinde bir değişiklik meydana gelecektir. Bu değişiklik de, Türk Lirasının değerinde bir değişikliğe yol açacaktır. Ancak, bu değişiklik, küçük veya büyük miktarda Türk Lirasının el değiştirmesinden kaynaklanmış olabilir. Yeni denge değeri, el değiştiren Türk Lirası miktarına bağlı olmayacaktır. Burada önemli olan yeni durumda elde tutulmak istenen Türk Lirası miktarıdır. Yani yeni denge durumu, akım değişkene göre değil, stok değişkene göre belirlenmiş olacaktır. Bu eleştirilere rağmen, akım ve stok yaklaşımları birleştirmek için çok sayıda araştırma yapılmıştır. Bunun en büyük sebebi ise, uzun dönemde kalıcı bir denge döviz kuru düzeyine ulaşmak için akım ve stok dengesinin aynı anda sağlanmasının gerekmesidir(Rosenberg,1996:88-90). 28 1.3 MUNDELL-FLEMING MODELĐ Bu modelin amacı, dışa açık bir ekonomide sermaye hareketli iken para ve maliye politikalarının etkinliğinin analiz edilmesidir. Basitçe açıklanırsa bu modeli IS-LM modelinin, sermaye hareketlerinin sınırsız olduğu durumda açık ekonomilere uygulanması olarak tanımlayabiliriz(Seyidoğlu,2003:513). Bu modele göre denge döviz kuru, yabancı paranın akım arz ve talebi birbirine eşitlendiği ve aynı zamanda ödemeler dengesinin sağlandığı noktada oluşmaktadır(Rosenberg,1996:95-96). Mundell-Fleming modelini kullanarak döviz kurunun nasıl tahmin edildiğinin anlatılmasından önce modelin belli başlı özelliklerinin ve varsayımlarının anlatılması gerekmektedir. 1.3.1 Modelin Özellikleri ve Tarihçesi Mundell-Fleming modeli, 1960lı yılların sonlarında J.Marcus Fleming ve Robert Mundell tarafından ortaya atılmıştır. Esas olarak bu iki araştırmacı, açık ekonomideki Keynesyen yaklaşıma sermaye hareketlerinin rolünü dahil etmişlerdir. Bu araştırma 1976 yılında Rudi Dornbusch tarafından ekonomi modelinde genişletilmiştir. Bu dönemde Keynesyen geleneğin açık Meade’nin araştırmaları ön planda yer almaktaydı. Meade, 1951 yılındaki çalışmasında esas olarak ödemeler dengesi üzerinde durmaktaydı: 29 ‘’Para politikası ile faizlerin indirilmesi, dışarıya büyük miktarda sermaye transferine neden olur ve bunun sonucunda ödemeler dengesinde bozulma görülür’’ Fleming, bu analize ülkenin döviz kuru tercihinin para ve maliye politikalarının etkinliği üzerindeki etkisinin incelenmesinin eklemiştir. Fleming, para politikasının esnek kur sisteminde maliye politikasına göre, mutlak ve nispi anlamda, daha etkili olduğu sonucuna ulaşmıştır. Mundell-Fleming adıyla bilinen model hesaplamaları ve Mundell’in politika esas olarak, Fleming’in analizlerinin bir araya gelmiş halidir(Boughton,2002:2–4). Modelin varsayımlarını aşağıdaki gibi özetleyebiliriz: 1) Model Keynesyen bir modeldir. 2) Kısa dönemdeki hareketler analiz edilir. 3) Keynesyen bir model olmasından dolayı modelin başlangıç noktası eksik istihdam düzeyidir. Uygulanan para ve maliye politikalarının amacı, ekonomiyi tam istihdam düzeyine ulaştırmaktır. 4) Sabit fiyat varsayımı geçerlidir. 5) Döviz kuru beklentileri analiz dışı bırakılmıştır. Diğer bir deyişle statik beklenti söz konusudur. 30 6) Marshall-Lerner koşulu geçerli sayılmaktadır. Yani ulusal para değer kaybettiğinde (döviz kuru artış gösterdiğinde) ihracatın artacağı kabul edilmektedir. 7) Sermaye hareketlerinin serbestlik derecesi ile para ve maliye politikalarının etkinlik derecesi arasındaki ilişki, hem sabit kur, hem de değişken kur için analiz edilir. Mundell-Fleming modelinin temel analiz araçları IS ve LM eğrileridir. IS eğrisi, mal piyasasında yatırım (I) ve tasarruf (S) eşitliğini sağlayan gelir ve faiz bileşimini; LM eğrisi ise para piyasasında para arzını ( talebini ( ) ve para ) eşitleyen gelir ve faiz bileşimini göstermektedir. IS ve LM eğrilerinin biçimleri politikaların etkinliğinin incelenmesi açısından oldukça önemlidir. IS eğrisinin eğimini a) Yatırımların faize duyarlılığı b) Harcama çarpanı katsayısı belirler. Öte yandan LM eğrisinin eğimini ise a) Para talebinin faize duyarlılığı b) Para talebinin gelire duyarlılığı belirlemektedir. 31 Para talebinin gelire duyarlılığı arttıkça LM eğrisi dikleşir, para talebinin faize duyarlılığı arttıkça LM eğrisi yatıklaşır. LM eğrisi dikleştikçe, para politikasının etkinliğinin artacağı çeşitli araştırmacılarca vurgulanmaktadır. Şekil 5 LM Eğrisinin Daha Dik Olduğu Durum i (faiz oranı) IS Y (gelir) Grafikte görüldüğü gibi LM eğrisi IS eğrisine göre daha dik ise, genişletici para politikasının gelir üzerindeki etkisi daha fazladır. Ancak LM eğrisi, Grafik 6’daki gibi daha yatık ise para politikasının etkinliği zayıf olacaktır. 32 Şekil 6 LM Eğrisinin Daha Yatık Olduğu Durum i IS Y Ancak tüm araştırmacılar benzer sonuçlara ulaşmamaktadırlar. Revier’e göre LM eğrisinin şeklinin neden kaynaklandığı para politikasının etkinlik derecesinin saptanması için önemlidir. Eğer para talebinin faize duyarlılığı düşük olduğu için LM eğrisi dik ise para politikasının etkinliği ile ilgili yukarıdaki yargı doğrudur. Öte yandan, LM eğrisi, para talebinin gelire duyarlılığı yüksek olduğu için dik bir şekil almışsa bu durumda para politikası etkin değil, zayıf olacaktır(Revier,2000:375). Benzer bir analiz, IS eğrisinin durumu ve buna bağlı olarak maliye politikasının etkinliği ile ilgili olarak yapılabilir. Harcama çarpanının yükselmesi IS eğrisini dikleştirecek ve IS eğrisi dikleştikçe maliye politikasının etkinliği artacaktır; öte yandan yatırımların faize duyarlılığı arttıkça IS eğrisi yatıklaşacak ve eğri yatıklaştıkça maliye politikasının etkisi zayıflayacaktır. 33 Model açıklanırken önce kapalı ekonomi durumundan bahsedilecek, daha sonra sırasıyla açık ekonomi durumunda para ve maliye politikalarının etkileri incelenecektir. 1.3.2 Kapalı Ekonomi Durumu Dışa açık olmayan bir ekonomide gelir ve faiz denge düzeyi, para ve mal piyasalarının aynı anda dengede olduğu noktada belirlenir. Mal piyasası dengesinin sağlandığı gelir ve faiz bileşimlerinin gösterildiği noktaların birleştirilmesiyle IS eğrisi elde edilir. IS eğrisi negatif eğimli bir eğridir. Çünkü, faizlerin düşmesi, işlem güdüsüyle talep edilen para miktarını arttıracak, bu da talebin ve gelir düzeyinin artmasına neden olacaktır. Faizlerin değişmesi, IS eğrisi üzerinde harekete neden olacaktır. Faizlerin değişmediği durumda ise, kamu harcamalarındaki bir artış, döviz kurlarında meydana gelen düşüş gibi değişiklikler; IS eğrisinin bütünüyle sağa kaymasına neden olacaktır. Döviz kurunun yükselmesi (ulusal paranın değer kaybetmesi) sonucunda ülkede üretilen mallar yabancılar için ucuz hale gelecek ve ülkenin ürettiği mallara olan toplam talep artacaktır. Tabii ters yönlü hareketler de (döviz kurunun düşmesi veya kamu harcamalarının azalması) toplam talebi azaltacak ve aynı faiz düzeyinde IS eğrisinin bütünüyle sola kaymasına neden olacaktır. Para piyasasında ise denge reel para arzının para talebine eşit olduğu noktada oluşmaktadır. Para talebi, gelir düzeyiyle pozitif, faiz düzeyiyle negatif ilişkilidir. LM eğrisi pozitif eğimli bir eğridir. Çünkü gelir arttıkça para 34 talebi artar. Ortaya çıkan bu aşırı para talebi faizlerin yükselmesiyle dengelenir. Faizlerin değişmesi LM eğrisi üzerinde hareket edilmesini sağlar. Ekonomide para arzının arttırılması, aynı faiz düzeyinde LM eğrisinin bütünüyle sağa kaymasına yol açmaktadır. Bu durumda para piyasası dengesi daha yüksek bir gelir düzeyinde aynı faiz oranında sağlanabilmektedir. Para arzının azaldığı durumda LM eğrisi bütünüyle sola kayacaktır. Yukarıda bahsedildiği gibi, IS eğrisi mal piyasasında; LM eğrisi ise para piyasasında denge koşulunu sağlayan faiz ve gelir bileşimlerini göstermektedir. Đki piyasada eşanlı dengenin sağlandığı tek nokta IS ve LM eğrilerinin kesiştiği noktadır(Rosenberg,1996:96-99). 1.3.3 Açık Ekonomi Durumu Açık ekonomi durumunda denge sadece mal ve para piyasalarının eşanlı denge durumuyla sağlanamamaktadır. Bu analizde ticaret dengesi de analize katılmakta ve denge noktaları BP eğrisi ile gösterilmektedir. BP eğrisi, ödemeler bilançosunu dengeye getiren faiz oranı ve gelir düzeyi bileşimini göstermektedir. BP eğrisinin ifade ettiği ticaret dengesi sadece net ihracat değerinden oluşmamaktadır. Bunun yanında net sermaye girişi de ticaret dengesini etkilemektedir(Shone,1989:16). Sermaye hareketleri esas olarak ülkeler arası faiz oranı farkından etkilenmektedir. Bu farkı ( )ifadesiyle gösterebiliriz. Buradaki r, ulusal faiz oranı; r* ise yabancı ülkedeki faiz oranıdır. Ulusal faiz oranı artışı 35 sermayenin ülkeye gelmesini sağlar. Tersi durumda ülkeden sermaye çıkışı olacağını söyleyebiliriz. Tabii BP eğrisinin şekli, sermaye hareketlerinin serbestlik derecesine bağlı olarak değişiklik gösterecektir. Sermaye hareketlerinin akışkan olmadığı durumda BP eğrisi dikey eksene paralel bir biçim alacaktır. Yani sermaye hareketleri faiz oranındaki değişmelerden etkilenmeyecek, diğer bir deyişle faiz oranı değişimlerine duyarsız olacaktır. Diğer bir uç durum ise BP eğrisinin yatay eksene paralel olduğu durumdur. Bu durumda sermaye hareketleri tamamen serbesttir. Faizlerdeki küçük değişmeler bile sermaye hareketlerinde büyük değişiklikler meydana getirir. Bu durumdaki bir ekonomide dış şoklara karşı ekonominin duyarlılığı artar. Dış kaynaklı sermaye girişleri mümkün olduğundan yurtiçi yatırım ve tasarruflar arasındaki bağlantı kopar. Buna bağlı olarak yurtiçinde bankaların fon kaynakları ve kullandırdıkları krediler arasındaki bağlantı kopar. Carry trade faaliyetleri artar ve buna bağlı olarak ülkeler arasındaki faiz oranı farklılıkları uzun süreli olmaz. Sadece kısa süreli sapmalar görülür. Çünkü sermaye girişleri engellenmemiştir ve fonlar yüksek faizin olduğu ülkelere akar. Aşağıda para ve maliye politikalarının etkinliği, sabit ve esnek kur durumlarında incelenecektir. 36 1.3.4 Para Politikası Etkinliği 1.3.4.1 Sabit Kur Şekil 7 Sabit Kurda Genişletici Para Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) i BP IS Y Merkez Bankası para arzını arttırdığı takdirde faizler düşer. Sermaye hareketleri olmadığı için ülkeden sermaye çıkışı söz konusu olmaz. Đthalat talebi artış gösterir ve ülkede ödemeler bilançosu açığı ortaya çıkar. Kuru başlangıç düzeyinde tutabilmek için Merkez Bankası piyasada artan döviz talebini rezervleriyle karşılar. Sürecin sonunda ekonomi başlangıç noktasına geri döner. Daraltıcı para politikası uygulandığı takdirde ülkede faizler yükselir fakat yine sermaye girişi olmaz. Ulusal para değer kazanır. Merkez Bankası sabit kuru sürdürebilmek için piyasadan döviz alır ve piyasaya ulusal para verir. Sonuçta ekonomi yine başlangıç noktasına döner. 37 Şekil 8 Sabit Kurda Genişletici Para Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) i BP Y Bu durumda sermaye hareketleri serbesttir. Ülkede para arzı arttırıldığında faizler düşer ve ülkeden sermaye çıkışı olur. Bunun üzerine döviz kuru yükselir. Kurun eski haline gelmesi için Merkez Bankası piyasadan ulusal para satın alır ve piyasaya döviz verir. LM eğrisi başlangıçtaki yerine döner. LM eğrisinin sola kaydığı durumda ise faizler yükseldiği için ülkeye sermaye girişi olur ve döviz kuru düşer. Merkez Bankası, sabit kuru devam ettirmek için piyasadan döviz satın alır ve piyasaya ulusal para verir. LM eğrisi yine başlangıç konumuna gelir. Elde edilen sonuç, sermaye hareketlerinin serbestlik derecesi ne olursa olsun, sabit kurda para politikasının etkisiz olduğudur. Ödemeler dengesi (BP) eğrisinin yatay eksene paralel olduğu durumda bağımsız para politikası uygulanamaz. Çünkü döviz kurlarının değişikliklere verdiği tepki çok hızlıdır. Đç ve dış finansal araçlar arasında mükemmel ikame söz konusudur. Ayrıca ikinci durumda ödemeler bilançosu açığı, artan ithalat talebi ve ülkeden sermaye çıkışı olmak üzere iki kanaldan kaynaklanmaktadır. 38 1.3.4.2 Esnek Kur Esnek kurda para politikasının geçerliliği, BP eğrisinin durumuna, yani sermaye hareketlerinin serbestlik derecesine, bağlıdır. Şekil 9 Esnek Kurda Genişletici Para Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) i Y Esnek kur durumunda, sermaye hareketleri serbest değilken, genişletici para politikası uygulandığında ilk etki faizlerin düşmesidir. Faiz düşüşü iç talebi arttıracak, buna bağlı olarak ithalat talebi artacak ve ödemeler bilançosu açığı ortaya çıkacaktır. Bu durumda ulusal para değer kaybedecek, yani nominal döviz kuru artacak, bu durum ihracatı arttıracak ve IS eğrisi sağa kayacaktır. Ödemeler bilançosu açığı sadece iç talebin artmasından kaynaklandığı için IS eğrisinin bir miktar sağa kayması dengenin yeniden sağlanması için yeterli olacaktır. 39 Şekil 10 Esnek Kurda Genişletici Para Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) Đ BP Y Sermaye hareketlerinin tamamen serbest olduğu durumda genişletici para politikası uygulandığı takdirde faiz düşüşünden dolayı ülkeden sermaye çıkışı olur. Aynı zamanda iç talep artışına bağlı olarak ithalat talebi de artar. Yani ulusal para bu iki nedenden dolayı değer kaybeder. Bu nedenle IS büyük miktarda sağa kayar ve gelir artışı daha yüksek oranda gerçekleşir. Bu durumda para politikasının tamamen etkin olduğunu söyleyebiliriz. Esnek kur durumunda sermaye hareketlerinin serbestlik derecesi arttıkça, para politikasının da etkinliği artacaktır 1.3.5 Maliye Politikası Etkinliği 1.3.5.1 Sabit Kur Ekonomide sabit kur uygulaması geçerliyken genişletici maliye politikası uygulandığı durumda kamu harcamalarının artışı sonucu talep artışı meydana gelir. Bu, ödemeler bilançosu açığına yol açacaktır. 40 Şekil 11 Sabit Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) i BP Y Ödemeler bilançosu açığı, ülkede döviz talebini arttıracak ve döviz kuru yükselecektir. Merkez Bankası, sabit kuru sürdürmek için piyasaya döviz verecek ve piyasadan ulusal parayı çekecektir. Bunun sonucunda LM eğrisi sola kayacak ve ekonomi daha yüksek bir faiz düzeyinde dengeye gelecektir. Sonuç olarak sabit kurda sermaye hareketleri söz konusu değilken maliye politikasının etkin olmadığı söylenebilir. Aynı koşullar altında daraltıcı maliye politikası uygulandığında süreç tersine işleyecek, ekonomi yine aynı gelir düzeyinde fakat daha düşük faiz düzeyinde dengeye gelecektir. Sermaye hareketlerinin tümüyle serbest olduğu bir ekonomide genişletici maliye politikasının etkin olacağı söylenebilir. 41 Şekil 12 Sabit Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) i BP Y Genişletici maliye politikası sonucu ortaya çıkan faiz artışı sonrasında ülkeye döviz girişi olacaktır. Bunun sonucunda ulusal para değer kazanacak ve Merkez Bankası sabit kuru devam ettirmek için piyasadan döviz alıp, piyasaya ulusal para verecektir. Yani ilk durumun tersine daraltıcı değil, genişletici para politikası uygulayacaktır. Uygulanan genişletici maliye politikası sonucunda faizler değişmemiş, gelir artmıştır. Bunun sonucunda maliye politikasının tamamen etkin olduğu söylenebilir. 1.3.5.2 Esnek Kur Esnek kurda sermaye hareketlerinin serbest olmadığı varsayımı altında genişletici maliye politikası uygulandığında ulusal para değer kaybeder. Bunun sonucu olarak ülkenin ihracatı artar ve kamu harcamasının artışı sonucu sağa kaymış olan IS eğrisi ikinci kez sağa kayar. Sonuç olarak, daha yüksek bir faiz ve gelir düzeyinde ekonomi dengeye gelir. 42 Şekil 13 Esnek Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sermaye Hareketliliğinin Olmadığı Durum) i LM Y Şekil 14 Esnek Kurda Genişletici Maliye Politikası (Sınırsız Sermaye Hareketliliği Durumu) i LM BP = Y Sermaye hareketleri serbest iken, esnek kur varsayımı altında, genişletici maliye politikası uygulandığında politikanın gelir düzeyi üzerinde bir etkisi olmayacaktır. Genişletici maliye politikası sonucunda faizler yükselecek ve ülkeye sermaye girişi olacaktır. Böylece politika sonucu ulusal para değer kaybedecek fakat sermaye girişi ile bu durum dengelenmiş olacaktır. Sürecin sonunda IS eğrisi başlangıç noktasına geri dönecektir. 43 1.3.6 Eleştiriler Mundell-Fleming modeline yöneltilen belli başlı eleştirilerin ilki, sabit fiyat varsayımından kaynaklanan nominal ve reel döviz kuru özdeşliğidir. Modelde geçerli kabul edilen bu duruma gerçek hayatta rastlanmamaktadır. Gerçek hayatta döviz kurunun ihracat fiyatlarına olan etkisini ifade eden ve literatürde ‘’pass through coefficient’’ olarak geçen katsayı önem kazanmaktadır. Yapılan araştırmalar sonucunda McCarthy(1999) döviz kuru ve ithal malları fiyatları arasındaki ilişkiyi üretici ve tüketici fiyatları açısından ele almıştır. Altı OECD ekonomisi incelendikten sonra ulaşılan sonuçlar döviz kurunun tüketici fiyatları üzerinde ılımlı bir etkisi olduğu yönündedir. Ayrıca ülkenin dışa açıklık derecesi ile katsayı arasında yakın bir ilişki vardır(Leigh ve Rossi,2002:4). Goldfajn ve Werlang’ın (2000) araştırmasına göre yine ekonominin açıklık derecesi ile katsayının ilişkili olduğu belirtilmiş, aynı zamanda katsayının devalüasyonu takip eden dönemlerde yükseldiği ve 12 aylık bir süre sonra katsayının en yüksek değerine ulaştığı görülmüştür(Leigh ve Rossi,2002:4). 1.4 PARASALCI YAKLAŞIM Bir önceki bölümde anlatılan Mundell-Fleming modelinin Keynesyen bir model olduğu hatırlanacaktır. Bu bölümde anlatılacak olan Parasalcı Yaklaşım ise esas itibariyle Klasik varsayımlar üzerine kurulmuş bir modeldir. Bunun getirdiği en önemli sonuçlardan biri, Mundell-Fleming modeli 44 incelenirken kabul edilen sabit fiyat varsayımının terk edilmesi ve yerine kısa dönemde fiyatların değişebilir olduğunun kabul edilmesidir. Bu durum bizi şu sonuçlara götürmektedir. Birincisi SGP esnek fiyatlı modelde sürekli olarak; yapışkan fiyatlı modelde uzun dönemde sağlanmaktadır, ikincisi ise, para politikası değişiklikleri döviz kurunu faiz kanalından değil, SGP kanalından etkilemektedir. Parasalcı Yaklaşım modelinde para politikaları kısa ve uzun dönemde döviz kurlarının ve enflasyonun izleyeceği yolu da belirlemektedir. Reel faktörlerin kurlar üzerindeki etkisi dolaylıdır. Bunlar, ilk etapta para talebini etkilerler. Yine Mundell-Fleming modelinin varsayımlarından farklı olarak beklentiler Parasalcı Yaklaşım modelinde önem kazanmaktadır. Beklentilerin para politikalarına göre şekillendiği varsayılmaktadır. Kısaca, gelecekteki para politikalarına ilişkin beklentiler, geçmişteki ve şimdiki para politikalarına göre belirlenmektedir.(Rosenberg,1996:139). Ayrıca bu yaklaşımda anlatılacak modellerin ortak varsayımları, sınırsız sermaye hareketliliğinin geçerli olduğu ve varlıkların birbirinin tam ikamesi olduğudur. Ayrıca örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisinin de geçerli olduğu kabul edilmektedir(Pikoulakis,1995:33–34). Aşağıda döviz kurunun belirlenmesine yönelik olarak geliştirilen Parasalcı Yaklaşım bünyesindeki modeller açıklanacaktır. 45 1.4.1 Esnek Fiyatlı Model 1.4.1.1 Varsayımlar 1) Đki ülke olduğu kabul edilir. 2) Her iki ülkede de para arzı ( ) dışsal olarak para otoritesi (Merkez Bankası) tarafından belirlenir. 3) Para talebi ( ), reel para talebidir ve gelir ve faizin istikrarlı bir fonksiyonudur. 4) Her iki ülkede de para talebinin gelire ve faize karşı duyarlılığı aynıdır. 5) Ekonomide denge koşulu dir. 6) SGP kısa ve uzun dönemde geçerli varsayılmaktadır. 1.4.1.2 Modelin Açıklanması Yukarıda da belirtildiği gibi, esnek fiyatlı modelde, SGP’nin her zaman geçerli olduğu varsayılmaktadır. Bu durumda döviz kuru yurtiçi ve yurt dışı fiyatlara göre şekillenmektedir. Aşağıda kullanılacak denklemlerde faiz oranı değişkenlerin logaritma değerleri kullanılmıştır. (1) (2) dışındaki tüm 46 (3) (4) (5) (1) numaralı denklem yurtiçindeki, (2) numaralı denklem ise yurtdışındaki reel para talebini ifade etmektedir. (3) numaralı denklemde para arzı ve para talebi eşitlendiğinde dengeye ulaşıldığını ifade etmektedir. (4) numaralı denklem ise yurtdışındaki denge koşulunu göstermektedir. Sonuncu denklem döviz kurunun iki ülkedeki fiyat farkına eşit olduğunu göstermektedir. Đlk iki denklemdeki ve katsayıları sırasıyla para talebinin gelire ve faize duyarlılıklarını ifade etmektedir. Döviz kuru eşitliğini elde etmek için ve olduğu bulunmalıdır. Đlk iki denklem bu amaçla değerlerinin neye eşit ve için çözülürse şu sonuçları elde edilir: (6) (7) (3) numaralı denklemden hareketle yerine yazılabilir. (6) ve (7) numaralı denklemler aşağıdaki hale gelecektir. (8) (9) 47 Şimdi elde edilen ve değerlerini (5) numaralı denklemde yerine konulursa, Parasalcı Yaklaşımda esnek fiyatlı modelin temel denklemi elde edilmiş olur. (10) (10) numaralı denkleme göre değerindeki değişmeler, döviz kurunu aynı oranda ve aynı yönde etkilemektedir. Đki ülke arasındaki gelir ve faiz farkları, döviz kurunu ve katsayıları oranında etkileyecektir. Gelir düzeyleri arasındaki fark, Đlk ülkenin lehine artarsa döviz kuru düşecek, buna karşılık; faiz düzeyleri arasındaki fark ilk ülke lehine artarsa döviz kuru artacaktır. Bu noktada örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisi analize dâhil edilmelidir. Bu sayede modele beklentiler dâhil edilmiş olacaktır. Buna göre, yurtiçinde ihraç edilen bir tahvilin faiz oranı, yurtdışında ihraç edilen bir tahvilin faiz oranı ile döviz kurundaki beklenen değişime eşit olmalıdır(Rosenberg,1996:142). Bunun temelinde yatırımcıların riske bakmaksızın en yüksek getiriyi getirecek portföy tercihlerini yaptığı varsayımı yer almaktadır(Pikoulakis,1995:35). Bu varsayımdan bahsettikten sonra özetle şu şekilde açıklama yapılabilir: Örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisine göre, bir ülkenin 48 uyguladığı faiz oranı ile diğer ülkenin faiz oranı arasında döviz kurunun beklenen değişimi kadar fark olmalıdır. (11) (11) numaralı denklem, örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisini ifade etmektedir. Buna göre yurtiçi faiz oranı, yurtdışı faiz oranı ve döviz kuru beklenen değişiminin toplamına eşit veya ondan fazla olduğu takdirde yatırımcılar bu ülkeye yatırım yapacaklardır. Bu denklem düzenlenirse, döviz kuru beklenen değişiminin ülkeler arasındaki faiz oranı farkına eşit olduğu görülecektir. (12) SGP teorisi esnek fiyatlı modelde geçerli varsayıldığı için döviz kurundaki beklenen değişim, ülkelerin beklenen enflasyon oranları arasındaki farka eşit olacaktır. Yine bu modelde, fiyatlar para arzı ve para talebine göre belirlendiğinden, enflasyon oranı beklentileri para arzının büyüme oranı ile ilgili beklentilerden etkilenecektir(Rosenberg,1996:142). Bu açıklamalar aşağıdaki gibi formülle ifade edilebilir: (13) (13) numaralı denklem bu şekilde yazıldıktan sonra esnek fiyatlı modelin temel denkleminin gösterildiği (10) numaralı denklem, beklentileri içeren, iki değişik şekilde yazılabilir. (14) (15) 49 (14) ve (15) numaralı denklemlerde döviz kurunu etkileyen üç değişik faktör (parasal faktör, reel faktör ve beklenti faktörü) görülmektedir. Parasal faktör, döviz kurunu doğrudan etkilemektedir. Para arzındaki artış, ulusal paranın değerini aynı oranda düşürmekte ve döviz kurunu yükseltmektedir. Bu durumun, miktar teorisinin açık ekonomideki şekli olarak yorumlamak mümkündür. Parasal faktörler fiyat düzeyini etkilemekte, göreli fiyat düzeyindeki değişmeler de SGP aracılığıyla döviz kurunu etkilemektedir(Rosenberg,1996:143). Faiz artışının döviz kurlarını etkileme yönü, ilk anda düşünülenden daha farklı olmaktadır. (10) numaralı denklemde de görüldüğü gibi, ülkede faiz oranının artması döviz kurunu azaltmamakta, tam tersine arttırmaktadır. Bunun sebebi, esnek fiyatlı modelde faiz artışlarının, beklenen enflasyon oranı artışlarından kaynaklanması ve ülkeye sermaye girişi sağlamamasıdır. Daha önceki bölümlerde anlatılan akım Yaklaşım ile bu model arasındaki en belirgin farklılık bu noktada ortaya çıkmaktadır. Akım Yaklaşım modelinde yurtiçi faizlerin artışı, ülkeye sermaye girişi sağlayarak ulusal paranın değer kazanmasını (kurların düşmesini) sağlamaktaydı. 1.4.1.3 Eleştiriler Esnek fiyatlı modelin SGP’nin hem kısa hem de uzun dönemde geçerli olduğu varsayımı eleştirilmiştir. Yapılan çeşitli araştırmalarda SGP’nin, esnek 50 fiyatlı modelin varsaydığı gibi, sürekli değil, sadece uzun vadede geçerli olduğunu ortaya koymuştur. Dornbusch’a göre, döviz kurları kısa dönemde SGP ile öngörülen yoldan sapmakta, aynı zamanda birikimli sapmalar da görülmektedir. Yapılan araştırmada beş büyük sanayileşmiş ülke ve ABD’nin ticaret ağırlıklı endeksleri ve yıllık enflasyon oranları kullanılmıştır. 1973–1979 yılları arası veriler kullanılarak yapılan bu araştırma sonucunda reel kurların sabit kalmadığı görülmüştür. Dornbusch’a göre asıl çarpıcı olan durum ise, anılan dönemde ABD’deki yıllık enflasyon oranının diğer ülkelerden ortalama bir puan aşağıda gerçekleşmesine rağmen, Doların yılda ortalama %1’in üzerinde değer kaybetmesidir. Yapılan regresyon analizlerinin de ulaştığı sonuçlar, sabit fiyatlı modeli destekler nitelikte değildir. Modele göre gelirde meydana gelen bir artış ulusal paranın değer kazanmasına, yurtiçi faizlerde meydana gelen bir artış ise ulusal paranın değer kaybetmesine yol açmaktadır. Araştırma sonucunda elde edilen sonuçlara göre sabit fiyatlı modelin temel denkleminden hareketle ulaşılan sonuçlar istikrarlı olmamaktadır(Dornbusch,1980:146 ve 151). Dornbusch, sabit fiyatlı modele bu eleştirileri yönelttikten sonra yapışkan fiyatlı parasal modeli ortaya atmıştır. 51 1.4.2 Yapışkan Fiyatlı Model 1.4.2.1 Varsayımlar Dornbusch, analizinin başlangıcında Mundell-Fleming modelinin varsayımlarını tekrarlamakta ve daha sonra bu varsayımları değiştirmektedir. Bu varsayımlar şöyle özetlenmiştir: 1) Fiyatlar sabittir. Bu sayede, döviz kuru, yurtiçinde üretilen malların fiyatlarını ithal malları fiyatlarına göre ifade etmektedir. Diğer bir deyişle, döviz kuru, ticaret hadlerini vermektedir. 2) Sermaye ülkeler arasında tamamen akışkandır. 3) Yurtiçi ve yurtdışı finansal varlıklar arasında tam ikame söz konusudur (döviz kuruna ilişkin beklentiler önemsenmemektedir). 4) Faiz oranı ülkeler arasında eşitlenmektedir. 5) Çıktı, talep tarafından belirlenmektedir. Daha sonra yapışkan fiyatlı parasal modelde, sabit fiyat, çıktının sadece talep tarafından belirlenmesi, döviz kuru beklentilerine yer verilmemesi, cari işlemlerin döviz kurunun belirlenmesinde bir role sahip olmaması ve yurtiçi ve yurtdışı finansal varlıklar arasında tam ikame olması varsayımları değiştirilmektedir. Bu modele, tam istihdamın geçerli olduğu gibi, rasyonel beklentiler ve uzun dönem neoklasik yaklaşımda yer alan özellikler eklenmiştir 52 Dornbusch,1980:152–153). SGP’nin sadece uzun dönemde geçerli olduğu varsayılmaktadır. 1.4.2.2 Modelin Açıklanması Bu modelde fiyatların kısa dönemde yapışkan olduğu ifade edilmektedir. Bunun sebebi, mal piyasasının parasal şoklara varlık piyasalarından daha yavaş tepki göstermesidir(Rosenberg,1996:148). Diğer bir deyişle finansal piyasaların parasal şoklara verdiği tepkiler daha hızlıdır. Rasyonel beklentilerin analize dâhil edilmesiyle, döviz kuru faiz oranı farklılıklarıyla belirlenen bir yol izleyecektir. Parasal gelişmelerle veya talep durumu ile ilgili haberler, döviz kurunun değerini hızlı bir biçimde değiştirecektir(Dornbusch,1980:153). Hatırlanacağı gibi esnek fiyatlı modelde, para arzı artışı, döviz kurunu aynı oranda arttırmaktaydı. Ancak, yapışkan fiyatlı modelde, para arzı artışının döviz kuru üzerinde bu doğrudan etkisinin yanı sıra, bir de dolaylı bir etkisi vardır. Fiyatlar kısa dönemde yapışkan olduğu için, nominal para arzı artışı aynı zamanda reel para arzı artışına eşittir. Reel para arzı artışı Dornbusch’a göre bir likidite etkisi doğuracaktır. Bu etkiyle beraber, kısa dönemli faiz oranlarında düşüş meydana gelecektir. Bu nedenle, döviz kurundaki artış bu iki etkiden birden kaynaklanacak, yani esnek fiyat modeline kıyasla daha fazla olacaktır. Bu sürecin sonunda döviz kurlarında overshooting yani hedefi aşma durumu söz konusu olur. * (16) 53 (16) numaralı denklemde uzun dönem döviz kurunun uzun dönem yurtiçi ve yurtdışı fiyatların farkına eşit olduğu ifade edilmektedir. Bu denklemi bu şekilde yazmamızın sebebi, modelde SGP’nin sadece uzun dönemde geçerli olduğunun kabul edilmesidir. Bu yeni varsayıma göre esnek fiyatlı modelin temel denklemi aşağıdaki gibi değişikliğe uğramaktadır. (17) Döviz kurunun uzun dönemdeki değerine gelme süreci, SGP’nin geçerli olmasına bağlıdır. Esnek fiyatlı modelde bu intibak hemen gerçekleşmektedir. Ancak Yapışkan fiyatlı modelde SGP uzun dönemde geçerli varsayıldığı için kurlar bir süreliğine hedefi aşmaktadır. Yukarıda belirtildiği gibi yapışkan fiyatlı modelde kısa dönemde kurlar uzun dönem denge değerinden sapma göstermektedir. Hedefi aşma (overshooting) olarak adlandırılan bu durumda piyasalarda kurların denge düzeyine geri döneceği beklenmektedir. Bunun ne kadar süreceği denklemde bir intibak katsayısı ( ) ile gösterilmektedir. (18) Örneğin intibak katsayısı 10 ise 1/ yaklaşılacağını gösterir. Örneğimizde 1/ %10unun kapanacağını söyleyebiliriz. bize 1 yılda hedefe ne kadar = 0,1 olduğu için 1 yılda farkın 54 Örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisinin geçerli olduğu varsayıldığında yurtiçi ve yurtdışı faizler arasındaki fark, döviz kuru değişimine ilişkin beklentilere eşit olmaktadır. (19) Bu denklemler çözüldüğünde modelin denkleminin son hali şöyle olacaktır (20) Denklemi basitleştirmek için ifadesi yerine yazalım. (20) nolu denklem aşağıdaki gibi yazılabilir. (21) Değişkenlerin cari değerlerinin uzun dönem denge değerlerine eşit olduğu kabul edilirse (22) Yapışkan fiyatlı modelin bu denklemiyle esnek fiyatlı modelin denklemi arasındaki tek farklılık, yurtiçi ve yurtdışı faiz farkının önündeki katsayıların ters işaretli olmasıdır. 55 Yurtiçi faiz artışının döviz kuruna etkisi, bu iki modelde farklıdır. Esnek fiyatlı modelde faiz farkı, iki ülke arasındaki enflasyon farkını yansıtmaktadır. Yurtiçi faizlerin yükselmesi enflasyona ilişkin beklentilerin kötüleşmesini ifade eder ve ulusal para değer kaybeder. Buna karşılık, Dornbusch modelinde faiz farkı, yurtiçi ve yurtdışı piyasalardaki göreli likidite koşullarını ifade etmektedir. Yurtiçi faizlerdeki bir artış, yurtiçine sermaye akışını sağlar ve ulusal para değer kazanır(Rosenberg,1996:150–151). 1.4.2.3 Eleştiriler Dornbusch modelinde belirtilen varsayımlar çeşitli yönlerden eleştirilmiştir. Whitman’a göre Dornbusch, SGP’nin eksikliklerini ve teorik zayıflıklarını vurgularken, doğru fiyat endeksinin seçimini etkileyen problemler üzerinde durmamış, sadece SGP’nin ve Keynesyen faiz haddi paritesinin davranışsal ilişkileri tanımlamadığını belirtmiştir. Ayrıca politika değişkenleri ile doğrudan ilişki kurmamıştır. Yine bu araştırmacıya göre Dornbusch, kısa dönemde fiyat yapışkanlığının SGP ilişkisini önlediğini belirtmekte, fakat uzun dönemdeki durum hakkında fazla bir bilgi vermemektedir. Ayrıca Dornbusch modeli, 1973 yılından itibaren başlayan dalgalı kur sisteminde ortaya çıkan kur hareketlerini açıklamamaktadır. Modelin eleştirilen varsayımları SGP ve örtük olmayan faiz haddi paritesi teorilerinin kısa ve orta vadede geçerli olmayışı, para talebinin 56 istikrarlı olduğunun varsayılmasına karşın, gerçekte para talebinde büyük hareketlerin ortaya çıkması, para arzı düzeyinin dışsal belirlendiği yönündeki varsayım ve döviz kuru beklentilerinin nasıl şekillendiğini gösteren denklemlerin oldukça basit olmasıdır(Rosenberg,1996:157–159). 1.4.3 Reel Faiz Farkı Modeli 1.4.3.1 Varsayımlar 1) Dornbusch modelinde olduğu gibi, SGP’nin kısa dönemde geçerli olmadığı, uzun dönemde geçerli olduğu varsayılmaktadır. 2) Döviz kuru beklentileri hem Dornbusch modelindeki gibi kurun spot ve uzun dönem denge değeri arasındaki fark tarafından, hem de esnek fiyatlı modeldeki gibi uzun dönem beklenen enflasyon farkından etkilenmektedir (Rosenberg,1996:154). (23) 1.4.3.2 Modelin Açıklanması Yukarıdaki (17) ve (20) numaralı denklemler birlikte ele alınıp düzenlenirse (24) Yukarıdaki denklemde ifadesi, reel faiz farkını göstermektedir. Frankel’in reel faiz farkı modeli, bir bakıma esnek ve yapışkan fiyatlı 57 modellerin bir sentezidir. Bu nedenle daha genel bir model olarak kabul edilmektedir(Rosenberg,1996:154). Bu modelde de para arzı artışının kurlar üzerinde bire bir ve doğrudan etkisi vardır. Esnek fiyat modelinde olduğu gibi, enflasyon beklentilerinin kurlar üzerinde dolaylı etkisi söz konusudur. Ayrıca yapışkan fiyat modelinde bahsedilen faiz oranındaki değişikliklerden kaynaklanan sermaye hareketlerinden bahsedilmektedir. 1.5 PARA ĐKAMESĐ VE DÖVĐZ KURUNUN BELĐRLENMESĐ Para ikamesi ile ilgili çeşitli tanımlar yapmak mümkündür. Bu konuda herkes tarafından kabul edilmekte olan, tek bir tanım yoktur. Para ikamesini bireylerin mevduatlarının değerlerini erimekten korumak amacıyla önce tasarruf amacıyla, daha sonra da gündelik işlemlerde tasarruflarını ulusal para yerine daha az değer kaybetmesini bekledikleri para cinsinden tutmak istemeleri sonucunda ulusal paradan kaçarak yabancı paraya yönelmeleri olarak açıklayabiliriz(Altınkemer,1996:289). Para ikamesi, daha kısa olarak şu şekillerde tanımlanabilir. Đşlemlerde ulusal paranın yanında dövizin de kullanılması veya bir parayı elde tutmanın göreli maliyetinde meydana gelen bir değişmenin, elde tutulması talep edilen yerli ve yabancı para oranını değiştirmesi(Yıldırım,2001:67). Daha önceki bölümlerde bahsedilen modellerde her bireyin kendi ulusal parasını tuttuğu kabul edilmekteydi. Bu bölümde bu varsayım terk edilmekte ve bireylerin yabancı para da tuttuğu kabul edilmektedir. Bireylerin bu davranışı portföy riskini en aza indirmek güdüsüyle açıklanmaktadır. Ancak, bireylerin sadece yabancı para olarak isimlendirilmiş balansları elde tutmaları, para ikamesi için yeterli bir koşul değildir. Bu balanslar, ülkede, kurumsal veya tarihi sebeplerle bulunduruluyor olmalıdır(Miles,1978:429). 58 Miles’a göre, para ikamesinin söz konusu olması için, sadece yabancı para olarak ifade edilen balansların olması yeterli değildir, bu balansların seviyeleri, diğer ekonomik değişkenlerdeki değişmelere bağlı olarak değişebiliyor olmalıdır. Ayrıca ülkede yerli ve yabancı varlıklardan belli bir miktarı elde bulunduran ve her iki çeşit varlıktan daha fazla bulundurmak karşısında kayıtsız olan bireyler olmalıdır. Bunlar, yabancı tüccarlar, yerleşikler veya çok uluslu şirketler olabilir. Her birinin önemli özelliği, reel para balansları açısından farklılaştırılmış bir portföye sahip olmalarıdır(Miles,1978:429). Bu güdünün şiddeti, döviz kuru riskine bağlıdır. Döviz kurunun istikrarlı olduğu dönemlerde, döviz kuru değişimlerinden kaynaklanan riskler veya kayıplar düşük olacağından, bireyler ve firmalar portföylerinde yabancı para tutmak yönünde güçlü bir istek duymamaktadırlar(Rosenberg,1996:166). Ekonomik birimler, bireyler veya firmalar, portföy tercihlerini yaparken esas olarak iki ülkedeki enflasyonun göreli durumlarına bakmaktadırlar. Para ikamesini geniş ve dar anlamda tanımlamak mümkündür. Geniş anlamda para ikamesi tüm finansal aktiflerin ikame edilmesini içermektedir. Buna karşılık dar anlamda para ikamesi, yalnızca ulusal ve yabancı para birimleri arasında ikameyi belirtmekte kullanılmaktadır(Parasız,2002:128). Para ikamesi esas olarak gelişmekte olan ülkeler için olduğu kadar, gelişmiş ülkeler için de söz konusudur. Ancak bu iki ülke grubu arasında para ikamesi ile hedeflenenler arasında önemli farklılıklar vardır. Gelişmekte olan ülkeler açısından para ikamesi, temelde ulusal paraya duyulan güvensizliğin bir sonucudur. Ulusal paradan kalıcı bir kaçış söz 59 konusudur. Gelişmekte olan ülke ekonomilerinde enflasyon oranı ile ilgili beklentiler kötüleştikçe ulusal paradan kaçış artacak ve yabancı paraya yöneliş hızlanacaktır. Buna karşılık gelişmiş ülkeler açısından yabancı paraya yönelme sebepleri oldukça farklıdır. Burada amaç ulusal paradan kalıcı bir kaçış değil, getiri farkından kaynaklanan bir işlemdir. Ayrıca ekonomide dışa açıklık arttıkça uluslar arası ticareti kolaylaştırmak adına, yabancı paraya olan talep artış gösterir. Bunun yanı sıra, gelişmiş finansal piyasalara sahip olan ekonomilerde yüksek enflasyon dönemlerinde daha yüksek getirili ulusal para cinsinden varlıklarla portföy değerleri korunabilmektedir. Buna karşılık, finansal piyasaları yeterince gelişmemiş ülkelerde, yabancı para enflasyondan korunmanın tek aracı durumundadır(Hekim,2008:27). Yapılan araştırmalar, gelişmiş ülkelerde insanların merkez bankalarının döviz rezervleri düşse bile, bir devalüasyon beklentisi olmadığından, banka sistemindeki döviz mevduatını çekmeye yönelmediklerini göstermektedir(Parasız,2002:130). Bilindiği gibi yurtiçinde ulusal paranın çeşitli işlevleri bulunmaktadır. Bunlar, ulusal paranın ödeme aracı, değer saklama aracı ve hesap birimi olmasıdır. Bunun yanında uluslar arası bir para biriminin bu üç işleve ek olarak diğer bazı özellikleri de taşıdığı görülmektedir. Bunlar, müdahale aracı olması, rezerv saklama aracı olması ve çapa özelliği göstermesidir. 60 Ülkedeki yerleşiklerin ulusal para ile ilgili beklentileri kötüleştikçe para ikamesi gerçekleşir ve yabancı para ulusal paranın fonksiyonlarını da üstlenmeye başlar. Bu duruma ‘Gresham Kanununun tersine çalışması’ denmektedir. Aşağıda, para ikamesinin döviz kuru üzerindeki etkileri denklemlerle açıklanmaya çalışılacaktır. 1.5.1 Varsayımlar 1) Standart parasalcı yaklaşımda ekonomik birimlerin ellerinde sadece ulusal para tuttukları varsayılmaktadır. Para ikamesi açıklanırken ekonomik birimlerin yabancı varlıkları da bulundurdukları varsayılacaktır. 2) Đki ülke olduğu varsayılmaktadır. 3) Her iki ülkedeki para arzı dışsal olarak belirlenmektedir. 4) Her iki ülkedeki reel para talebi gelir ve faiz düzeyinin istikrarlı bir fonksiyonudur. 5) Para talebinin gelir ve faiz esnekliklerinin her iki ülkede de aynı olduğu varsayılmıştır. 6) Denge durumu para arz ve talebinin eşitlendiği durumdur. 7) SGP’nin her zaman için geçerli olduğu varsayılmaktadır(Rosenberg,1996:169-170). Modelin açıklanmasında kullanılacak denklemler aşağıdaki gibi ifade edilebilir: 61 (1) (2) (3) (4) (5) Đlk denklemde SGP koşulu gösterilmektedir. Döviz kuru eşitliğini elde etmek için, (2) ve (3) numaralı denklemleri ve için çözdüğümüzde aşağıdaki sonucu elde ederiz. (6) (6) numaralı denklem aynı zamanda esnek fiyatlı parasal modelin denklemine eşittir. Hatırlanacağı gibi bu denkleme beklentiyi ilave ettiğimizde bir önceki bölümde anlatılan (15) numaralı denkleme ulaşırız. Bu denklemi (7) numaralı denklem olarak yeniden aşağıda gösterelim. (7) Ancak bu modelde henüz ekonomik birimlerin portföylerinin sadece ulusal paralarından oluştuğu varsayılmaktadır. 62 Para ikamesi modelini anlatmak için bu varsayım kaldırılmalıdır. Bunun için her iki ülkedeki para talep fonksiyonlarına döviz kuru riski eklenmelidir. Bu yeni durumda ekonomik birimlerin riskten kaçındığı ve bunun tek yolunun diğer ülkenin parasını portföylerine almak olduğu varsayımları analize eklenmektedir. Ekonomik birimlere göre ülkelerindeki enflasyon diğer ülkeye göre arttıkça, portföyde tutulan yabancı para miktarı da artacaktır(Rosenberg,1996:171). (2) ve (3) numaralı denklemlerde fiyat düzeyini gösteren yalnız bırakılırsa aşağıdaki denklemler elde edilir (8) (9) Bu denklemleri reel para talebini gösterecek şekilde düzenleyerek para ikamesini bu denklemlere dahil ettiğimizde (10) (11) Bu denklemlerde görülen katsayısı, para ikamesi katsayısıdır. (10) numaralı denklemde döviz kurunun artacağına yönelik beklentiler, ulusal paraya olan talebi azaltacaktır. Bu katsayının işareti ilk ülkede pozitif ise, ikinci ülkede negatif olacaktır. 63 Denklemleri düzenlersek aşağıdaki formülü elde ederiz. (12) varsayılmaktadır. Bu ifade denklemde yerine konulursa denklemin son hali elde edilmektedir. (13) (13) numaralı denklemde para ikamesi katsayısı ikamesinin olmadığı kabul edildiğinde ( tür. Para = 0) denklem, esnek fiyatlı modelin temel denklemiyle aynı olmaktadır. Bunun yanı sıra diğer uç durum ele alınırsa ( = ) döviz kuru belirsiz olacaktır(Rosenberg,1996:173). Bu son denklem diğer denklemlerle karşılaştırıldığında tümünün ortak yönünün para arzı artışının döviz kurunu kendisi kadar arttırdığı yani ulusal paranın değerini aynı oranda düşürdüğü söylenebilir. Bunun yanında para ikamesi modele eklendiği durumda beklenen enflasyon farkının döviz kuru üzerindeki etkisi, esnek fiyatlı modele göre daha fazladır. 1.5.2 Ulaşılan Sonuçlar Maliyetinin düşük olması şartıyla, para ikamesi özellikle gelişmekte olan ülkelerde döviz kurunu belirleyen önemli bir etken olarak göze çarpmaktadır. Bu ülkelerde yüksek enflasyon yaşandığı dönemlerde bireyler bundan korunmak için ulusal para yerine yabancı paralara yönelmektedirler. Bu ülkelerde enflasyonun dünya enflasyonundan daha yüksek olması ulusal 64 paranın değer kaybedeceğine yönelik olan beklentileri güçlendirmekte, ayrıca ulusal paranın değer kaybetmesi de yabancı para üzerinden elde edilebilecek kârın artmasına yol açmaktadır(Hakioğlu,1988:1). Para ikamesinin ekonomi üzerinde olumsuz sonuçlar yarattığı görülmektedir. Her şeyden önce, para otoritesinin ekonomiyi para politikası kullanarak kontrol etme gücü azalmaktadır. Ayrıca, enflasyon artışının önlenememesi, bütçe açığının bir finansman kaynağı olan enflasyon vergisini düşürmektedir. Bu gelir kaybının telafi edilmesi için enflasyonun daha da çok arttırılması gerekecektir. Enflasyonun giderek artması sonucunda ülke hiperenflasyona gidecektir(Altınkemer,1996:292). Açıktır ki, para ikamesinin derecesi arttıkça, hiperenflasyon riski de artış gösterecektir. Para ikamesinin kurlarda aşırı dalgalanma yaratması da söz konusudur. Para ikamesi, yabancı paralara talebi arttırarak ve aynı zamanda ulusal para talebinde düşüş yaratarak, döviz kurunun beklenenden daha fazla artmasına yol açabilmektedir(Hakioğlu,1988:4). 1.6 REEL FAĐZ FARKI VE DÖVĐZ KURUNUN BELĐRLENMESĐ 1.6.1 Giriş Ülkeler arasındaki reel faiz oranları farklılıkları, döviz kurunun belirlenmesinde önemli bir etkendir. Mundell-Fleming modelinde para ve maliye politikalarının döviz kuru üzerindeki etkisi incelendiğinde bu iki politikanın etkisinin faiz oranı görülmektedir(Rosenberg,1996:208). kanalıyla ortaya çıktığı 65 Ayrıca reel faiz haddi eşitliğinin açık makro ekonomide para politikasının kullanımı üzerindeki etkileri neredeyse her teoride üzerinde durulan bir konu olmuştur. Mishkin’e göre, reel faiz haddindeki hareketler iş çevrimi modelleri açısından önemli bir unsur olup, uygun istikrar politikalarının belirlenmesi için değerli bilgiler içermektedir. Reel faiz hadleri aynı zamanda tasarruf ve tüketim kararlarında önemli rol oynamakta bu sayede sermaye stoğunu ve verimliliği de etkilemektedir(Mishkin,1984a:284). Yine Mishkin’e göre, reel faiz hadlerinin ülkeler arasında eşit olduğu doğruysa, ülkelerin para otoriteleri ulusal reel faiz oranı üzerinde bir kontrole sahip değildir ve bu durum, uygulanan istikrar politikalarının etkilerini sınırlayan bir faktördür. Ayrıca reel faiz hadlerinin eşitliği açık ekonomi makro modellerdeki parite koşullarına belirgin bir biçimde bağlıdır(Mishkin,1984b:1345–1346). Mark’a göre ise, reel faiz haddi eşitliğinin açık ekonomilerde para politikasının kullanımında önemli etkileri vardır. Para politikasının ekonomi üzerindeki etkileri reel faiz hadleri ile veya zamanlar arası ticaret hadleri ile ortaya çıkmaktadır(Mark,1985:681). Bu ve benzeri sebeplerle araştırmacılar tarafından ülkeler arasında reel faiz haddi farklılıklarının ve döviz kurlarının birlikte hareket edip etmediği incelenmiştir. Bu bölümde reel faiz hadlerinin sermaye hareketlerinin olup olmadığı durumlarda nelere göre belirlendiği açıklanacak, daha sonra da reel faiz farkı modeli denklemler yardımıyla açıklanmaya çalışılacaktır. 66 1.6.2 Reel Faiz Farkı ve Sermaye Hareketleri Ülkeler arasındaki sermaye hareketliliği arttıkça, faiz hadlerinin kurlar üzerindeki etkisi de artış göstermiştir. Ülkeler arasında hiç sermaye hareketi olmadığı veya sınırsız sermaye hareketliliği olduğu iki uç durum incelenirse bu durum daha iyi anlaşılır. Eğer ülkeler arasında sermaye hareketi yoksa yurtiçi faiz oranı yatırım ve tasarrufun eşitlendiği noktada oluşacaktır. Bu durumda diğer ülkelerdeki sermayenin bu sürece bir etkisi olmayacaktır ve döviz kuru, ülkenin CĐD’sini sağlayan bir işleve sahip olacaktır. Bu durumda ülke car işlemler fazlası veriyor ise, ülkenin ihracatı düşecek; tersi durumda ise ülkenin ihracatı artacaktır. Bu ayarlama süreci cari işlemler açığı veya fazlası giderilene kadar devam edecektir. Buradan anlaşılacağı gibi, döviz kurunu belirleyen sadece ticaret akımları olacak, faiz haddi döviz kurunun belirlenmesinde bir etkiye sahip olmayacaktır. Buna karşılık, ülkeler arasında sermaye hareketliliği tamamen serbest ise, bunun ilk etkisi denge döviz kurunun oluşması için, diğer durumda gerekli olan, yatırım tasarruf eşitliğinin artık gerekli bir koşul olmaktan çıkmasıdır. Çünkü bu durumda ülkeye artık sermaye girişi mümkündür ve oluşacak bir tasarruf açığı yabancı tasarruflarla giderilebilmektedir. Diğer bir deyişle ülkede yatırım tasarruf arasındaki bağlantı kopmaktadır. Bahsedilen bu durumun faiz hadlerinin rolü üzerinde de önemli bir sonucu vardır. Sermaye hareketliliğinin söz konusu olmadığı ilk durumda 67 faizlerin döviz kurunun belirlenmesinde bir rolü yok iken, bu durumda oldukça önemli bir etkiye sahip olmaktadır. Çünkü döviz kurunun denge değeri yatırım tasarruf eşitliğinin gerçekleştiği noktada oluşmaktadır. Ülkede oluşacak bir tasarruf açığında yabancı sermayenin ülkeye gelmeye karar vermesinde faiz oranı önemlidir. Sermaye hareketlerinin serbest olmadığı durumda denge kur düzeyi sadece cari dengenin sağlandığı kur noktasında oluşurken, sermaye hareketlerinin serbest bırakıldığı durumda bu etki azalmakta ve faiz oranı da etkin hale gelmektedir(Rosenberg,1996:212). 1.6.3 Modelin Açıklanması 1.6.3.1 Varsayımlar 1) Örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisi geçerli varsayılmıştır. 2) Reel döviz kuru uzun dönem SGP denge düzeyine kademeli bir şekilde gelmektedir(Rosenberg,1996:215). (1) Đlk denklemde yurtiçi faiz oranının yabancı faiz ve döviz kuru değişimi toplamına eşit olduğu ifade edilmektedir. Bu, aynı zamanda örtük olmayan faiz haddi paritesi şartıdır. 68 Örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisi uzun dönemde de geçerli ise, n yıl vadeli yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin getirisi piyasada eşitlenecektir. (2) (2) numaralı denklem düzenlenir ve yeniden yazılırsa, uzun dönemde kurdaki beklenen değişimin yerli ve yabancı faiz oranı arasındaki farka eşit olduğu görülecektir. .e e n = n(i − i * ) (3) SGP koşulunun geçerli olduğu varsayıldığına göre, nominal kurdaki beklenen değişim oranı beklenen göreli enflasyon oranı farkı olarak da yazılabilmektedir. (4) (3) ve (4) numaralı denklemler birleştirildiğinde (5) (5) numaralı denklem düzenlendiğinde aşağıdaki sonuç elde edilir. (6) (7) 69 (7) numaralı denklemdeki parantezlerin içindeki ifadeler, nominal faizden enflasyonun çıkarıldığını göstermektedir. Yani bu ifadeler reel faize eşittir. Reel faizi ile gösterirsek denklem şu şekilde yeniden yazılabilir. (8) (8) numaralı denkleme göre, piyasaların n yıllık süre içinde döviz kurunda beklediği değişme, yerli ve yabancı n yıl vadeli tahvillerin reel faiz farkına eşit olacaktır. Yerli tahvillerin diğer tahvillere göre daha riskli bulunduğu durumlarda yatırımcılar risk primi talep ederler. (9) Başlangıçta yapılan diğer bir varsayım, döviz kurunun uzun dönemde SGP denge düzeyine ulaşacağıydı. (10) (9) ve (10) numaralı denklemler birleştirildiğinde aşağıdaki denklem elde edilmektedir. (11) Buna göre döviz kurunu üç önemli etken belirlemektedir: 70 1) Uzun dönem reel kur denge düzeyi 2) Uzun dönem reel faiz haddi farkı 3) Yurtiçi varlıklarda bulunan risk primi düzeyi Bu denkleme göre uzun dönem reel kur denge düzeyindeki bir artış, yurtiçi reel faiz haddindeki göreli artış veya yurtiçi varlıklardaki risk priminde meydana gelecek bir artış döviz kurunu arttırıcı yönde etki yapacaktır(Rosenberg,1996:215–217). 1.6.4 Ulaşılan Sonuçlar Yukarıda belirtildiği gibi reel faiz farkı ve döviz kuru belirlenmesiyle ilgili çeşitli zamanlarda ve çeşitli ülkelere ait bilgileri içeren pek çok araştırma yapılmıştır. Mishkin, 1984 yılındaki çalışmasında yedi ülke için Euro piyasalardaki faiz oranlarını 1967–1979 yıllarının ikinci yarıları arasındaki dönemi incelemiştir. Mishkin’in ulaştığı sonuç, faiz eşitliğini reddeder niteliktedir. SGP ve örtük olmayan faiz haddi paritesi teorisiyle ilgili koşullar da testler sonucunda doğrulanmamıştır. Ancak Mishkin çalışmasında riske duyarlı bireylerden oluşan bir dünyada piyasalar arasında reel faizlerin farklılaşabileceğini, buna da farklı ulusal para birimlerinin arasında bulunan risk primlerinin sebep olacağını ifade etmiştir. Ayrıca Mishkin bu çalışmasında işlem maliyetlerinin ve farklı ülkelerin malları arasında ikame olmaması durumlarının arbitraj olanağı olmadığı 71 durumlarda bile SGP koşullarını ihlal edebileceğini belirtmiştir(Mishkin,1984b:1354–1356). Buna karşılık 1983–1986 döneminde yapılan çalışmalarda modeli destekleyen sonuçlara da ulaşılmıştır. Yine de bu ulaşılan sonuçların istisnaları ortaya çıkmış, model tüm ülkeler için doğrulanmamıştır. ĐKĐNCĐ BÖLÜM PORTFÖY DENGESĐ YAKLAŞIMI 2.1 MODELĐN TARĐHSEL GELĐŞĐMĐ Döviz kurları ile ilgili tahmin yöntemleri geliştirmeye yönelik araştırmaların 20. yüzyılın ikinci çeyreğinden itibaren başladığı söylenebilir. Bu amaçla ortaya çıkan ilk Keynesyen modeller Marshall (1923) ve Lerner’in (1936) çalışmalarıdır1. Bu modeller daha çok esneklikleri dikkate alan modellerdir. Đkinci Dünya Savaşı sonrası dönemde 1960’lı yıllarda Mundell-Fleming Modeli ortaya atılmış, daha sonra 1970’lerin sonrasında döviz kurlarının ani değişiklikler göstermeye başlaması, döviz kuru değişimlerini dış ticarete dayanarak açıklamaya çalışan modellerin yerine yeni model arayışlarına neden olmuştur. Anılan dönemdeki bu değişiklikler sonrasında Yapışkan Fiyatlı Parasal Model, Dornbusch’un Overshooting modeli ve buna paralel olarak Portföy Dengesi Yaklaşımı ortaya çıkmıştır(Sarno ve Taylor,2002:97– 99). Buradan da anlaşıldığı gibi, Portföy Dengesi Yaklaşımı diğer modellere göre oldukça yeni bir modeldir. 1 Sözü edilen araştırmacıların çalışmaları sonucunda bugün Marshall-Lerner Koşulu adı verilen denklik ortaya çıkmıştır. Buna göre yapılacak bir devalüasyonun dış ticaret hadleri üzerinde olumlu bir etki yaratması için ihracat ve ithalatın fiyat esnekliklerinin toplamı 1’den büyük olmalıdır. 73 Parasalcı Model ulusal paraların göreli fiyatları üzerinden döviz kurunun tahmin edilmesine yönelik bir modelken, Portföy Dengesi Yaklaşımı bu analizi biraz daha derinleştirmekte ve analize finansal varlıkları da dahil etmektedir. Aynı zamanda, Parasalcı Modelden farklı olarak Portföy Dengesi Modelinde ele alınan serveti oluşturan varlıklar birbirlerini tam olarak ikame etmemektedirler. Bu da yaklaşımın ortaya koyduğu ve gerçek duruma daha uygun olan bir varsayımdır. Yine önceki modellerden farklı olarak sahip oldukları portföyleri finansal varlıklar arasında dağıtacak olan bireylerin tercihleri bu yaklaşımda önemlidir. Riskten kaçınan bir birey, daha az getirili olmasına rağmen, güvenli varlıkları tercih edecektir. Portföyde nakit para tutmak risksizdir fakat bir getirisi de yoktur. Portföyde yükseldikçe nakit para elde tutmak, nakit işlem para güdüsüyle tutmanın açıklanabilir. alternatif Faizler maliyeti de artacaktır(Seyidoğlu, 2003:387–389). 2.2 MODELĐN VARSAYIMLARI Portföy dengesi yaklaşımını anlatmak için yapılacak açıklamalardan önce varsayımlarımızı belirlemek gerekecektir. 1) Đlk olarak bu modelde para ve tahvil stoku ele alınmaktadır. Hatırlanacağı gibi Akım Yaklaşım açıklanırken stok değişkenler analize dâhil edilmemişti. 74 2) Bireylerin servetlerini üç varlık cinsinden (nakit para (M), yerli tahvil (B) ve yurtdışı tahvil (F)) tuttuğu varsayılmaktadır. 3) Yabancı tahvilleri tutmak için ülkenin geçmişte cari fazla vermiş olması gerekmektedir. 4) Serveti oluşturan üç varlığın hepsinin arz miktarı, kısa dönemde sabittir. Yani başka bir deyişle servet kısa dönemde sabittir. 5) Parasalcı Yaklaşımdan farklı olarak, Portföy Dengesi yaklaşımında yurtiçi ve yurtdışı tahviller birbirlerini tam olarak ikame etmemektedirler Bireyler riskten korunma güdüsü ile servetlerini farklı varlıkları kullanarak oluşturmaktadırlar. 6) Bir önceki maddeden hareketle, Portföy Dengesi Yaklaşımı, tahvil piyasasına döviz kurunun belirlenmesinde önemli bir rol vermektedir. 7) Başlangıç için statik beklenti varsayımı geçerlidir. Yani dış faiz oranı (i*) ve döviz kurundaki değişime ilişkin beklentiler statiktir. Modelin varsayımlarını açıkladıktan sonra, modeli açıklarken kullanılacak denklemlerin belirtilmesi gerekmektedir. (1) 75 (2) (3) (4) (5) , servetin nakit para olarak tutulan kısmını ifade etmektedir. (1) numaralı denkleme göre, yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin getirileri ile arasında negatif bir ilişki vardır. Yani faizler arttığında elde tutulmak istenen para miktarı azalacaktır. Benzer şekilde göstermektedir. (2) , bireylerin servetlerinde yer alan yurtiçi tahvilleri numaralı denklemlerdeki katsayıların işaretleri incelendiğinde yurtiçi tahvillere yönelik talep ile yurtiçi tahvillerin getirisi arasında pozitif, yurtdışı tahvillerin getirisi arasında negatif ilişki vardır. Bireyler yurtdışı tahvillerin getirisi arttıkça yurtiçi tahvillere yönelik taleplerini azaltmakta, yurtdışı tahvillere yönelmektedirler. simgesi, bireylerin servetlerinin yurtdışı tahvil olarak tutulan kısmını ifade etmektedir. (3) numaralı denklemde görüldüğü gibi, burada durum (2) numaralı denklemdeki durumun tersidir. Yani bireyler yurtiçi faizler arttıkça yurtdışı tahvillerden kaçmakta, yurtdışı faizler arttıkça bu tahvillere yönelmektedirler. Bu temel kavramlardan bahsettikten sonra, sırasıyla kısa dönemde para politikası, maliye politikası ve politika karmasının döviz kurları üzerindeki 76 etkilerinden bahsedilecek, daha sonra uzun dönemdeki döviz kuru dengesi ve risk priminin analize dahil edildiği durumlar açıklanacaktır. 2.3 PORTFÖY DENGESĐ MODELĐ KAPSAMINDA PARA POLĐTĐKASI Bu başlık altında Portföy Dengesi Modeli kapsamında, kısa dönemde para politikasının döviz kurunun belirlenmesinde nasıl bir rol oynadığı açıklanacaktır. Her iki durumda da, politika uygulanmadan önce bireylerin portföylerinin dengede olduğu varsayılmaktadır. Yukarıda açıklandığı gibi, Portföy Dengesi Modelinde bireylerin serveti üç değişik unsurdan oluşmaktadır. Genişletici para politikasının uygulandığı ekonomide bu işlem ya bireylerin elindeki tahvilleri açık piyasa işlemi yoluyla satın alarak, ya da para arzını doğrudan arttırarak yapılacaktır. Şimdi bu iki durumda neler olacağını inceleyelim. 2.3.1 Açık Piyasa Đşlemleri (APĐ) Başlangıçtaki durumu ifade etmek için aşağıdaki denklemi kullanabiliriz. Bireylerin servetleri nakit para, yerli ve yabancı tahvillerden oluşmaktadır. (1) Para otoritesi (Merkez Bankası), genişletici para politikasını bireylerden tahvil satın alarak gerçekleştirdiğinde bu durum, (1) numaralı denklem üzerinde şu şekilde gösterilebilir: 77 (2) APĐ yoluyla para arzı arttırıldığında bireylerin elinde, portföylerinde tutmak istedikleri miktardan daha fazla ulusal para olacaktır. Bu durumun tersine, bireylerin ellerindeki yerli tahvil miktarı da istenen düzeyin altında olacaktır. Bu yeni durumun etkisi faiz düşüşüdür. Bireyler, ellerinde talep ettikleri miktardan daha fazla bulunan para yerine tahvil alma yoluna gidecekler, bu da faizleri düşürecektir. Yurtiçi tahvillerin faizlerinin düşmesiyle birlikte, ikame etkisi ortaya çıkacak ve yabancı tahvillere olan talep artacaktır. Çünkü bu tahvillerin faiz oranı, yerli tahvillere göre daha yüksektir. Kısa dönemde yabancı tahvil miktarı sabittir. Bu nedenle, bu tahvillere yönelik talebin artması, ulusal paranın değerinin düşmesine yol açacaktır(Rosenberg,1996:192). Yukarıdaki durumdan farklı olarak APĐ yoluyla daraltıcı para politikası uygulandığını düşünelim: (3) Bu durumda da servette bir değişiklik olmayacaktır. Bireylerin ellerinde artık talep ettikleri miktardan daha az para ve talep ettiklerinden daha fazla yurtiçi tahvil bulunmaktadır. Bireyler bu durumda ellerindeki yurtiçi tahvilleri satarak portföylerindeki nakit para miktarını arttırmak isteyeceklerdir. Bunun sonucunda yurtiçi tahvil fiyatları düşecek yani faizleri yükselecektir. 78 Yurtiçi tahvil faizlerinin yükselmesi bireylerin yurtdışı tahvillere olan talebinin düşmesine neden olacaktır. Bunun sonucunda ulusal para değer kazanacaktır. 2.3.2 Para Arzının Doğrudan Arttırıldığı Durum Bu durumda Merkez Bankasının bir kararla ülkedeki para arzını bir kerelik ve karşılıksız olarak arttırdığı varsayılmaktadır. Literatürde bu artış ‘’helicopter drop’’ olarak ifade edilmiştir. Bu durumda herhangi bir APĐ söz konusu olmadığından bireylerin serveti artacaktır. (4) Para arzının bu şekilde artışından sonra bireylerin portföyünde talep ettiklerinden daha fazla miktarda ulusal para bulunacaktır. Öte yandan bireylerin yurtiçi ve yurtdışı tahvillere olan talebi artış gösterecektir. Bu servet etkisi sonucu ortaya çıkan bir durumdur. Bireylerin elindeki ulusal para miktarının artması ve bunun sonucunda bireylerin tahvillere yönelik olan taleplerinin artması, faizleri düşürücü etki yapacaktır. Yurtiçi faizlerin düşmesi sonucu, bireylerin yabancı tahvillere yönelik olan talebi artacaktır. Burada ikame etkisi ortaya çıkmaktadır. 79 Gerek servet etkisi, gerekse ikame etkisi yabancı tahvillere olan talebi arttırmaktadır. Bu durumda ulusal para bu iki kanaldan etkilenerek değer kaybedecektir. APĐ uygulamasında, hatırlanacağı gibi, ulusal para sadece ikame etkisi nedeniyle değer kaybetmekteydi. Dolayısıyla para arzının doğrudan arttırıldığı durumda ulusla paranın değer kaybı daha fazla olacaktır. Bunun dışında APĐ’den farklı olan diğer bir nokta da, yukarıda vurgulandığı gibi, bireylerin servetlerinde artış meydana gelmesidir. Bu durum servet etkisini ortaya çıkartmıştır. 2.4 PORTFÖY DENGESĐ MODELĐ KAPSAMINDA MALĐYE POLĐTĐKASI Bu başlıkta maliye politikasının döviz kuru üzerindeki etkileri Portföy Dengesi Modeli kapsamında incelenirken para politikası uygulamasında kullandığımız bireylerin portföylerinin başlangıçta dengede olduğu varsayımı yine geçerli olacaktır. Genişletici maliye politikasının uygulandığı durum, yine yukarıda kullandığımız denklemden faydalanılarak, şu şekilde gösterilebilir: (5) Genişletici maliye politikası uygulandığında bireylerin elindeki yurtiçi tahvil miktarı artar. Buna bağlı olarak bireylerin servetleri artış gösterir. Yani burada da bir servet etkisi söz konusudur. 80 Yeni durumda bireylerin elinde tutmak istediklerinden fazla yurtiçi tahvil bulunmaktadır. Buna karşılık, bireylerin nakit para ve yurtdışı tahvil talepleri artış gösterecektir. Yurtiçinde nakit paraya olan talebin artması ve yurtiçi tahvillerin arzının talebinden daha yüksek olması, ülkede faizleri yükseltici etki yapacaktır. Buna karşılık, yurtdışı tahvillere olan talebin artması, ulusal paranın değer kaybetmesine neden olacaktır. Ancak ülkede yurtiçi faizlerin artması, ulusal paranın değer kazanmasına yani kurun düşmesine neden olacaktır. Yani maliye politikası uygulamasında sonuçların birbiriyle çeliştiği gözlenmektedir. Ülkede yurtiçi tahvil talebinin düşmesi ve ulusal paraya olan talebin artması faizleri yükseltirken, ikame etkisi nedeniyle, yurtdışı tahvillere olan talebin düşmesi sonucunu doğurur. Bunun sonucu, döviz kurunun düşmesi yani ulusal paranın değer kazanmasıdır. Aynı zamanda portföylerinde denge sağlamak isteyen bireyler, genişletici maliye politikası sonrasında yurtdışı tahvillere olan taleplerini arttırırlar. Bunun etkisi de döviz kuru artışıdır. Sonuç olarak Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında maliye politikasının net etkisi belirli değildir. Nihai sonuç, bu iki durumun göreli etkisine bağlı olacaktır. Servet etkisi, ikame etkisinden büyük ise, ulusal para değer kaybedecek; ikame etkisi daha güçlüyse ulusal para değer kazanacaktır. 81 2.5 POLĐTĐKA KARMASI Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında para ve maliye politikalarının tek başına uygulandığı durumlar yukarıda analiz edilmiştir. Buna göre para politikasının net etkisi belirgin bir şekilde ifade edilebiliyorken, maliye politikasının net etkisi servet ve ikame etkilerinin göreli durumlarına bağlı olarak ortaya çıkacaktır. Buna karşılık Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında uygulanacak bir politika karmasının nihai etkisi analiz edilebilir. Bu konuyu açıklarken vereceğimiz örnek, genişletici maliye politikası ile daraltıcı para politikasının birlikte uygulandığı durumdur. Genişletici maliye politikasının tek başına uygulandığı durumdan farklı olarak bu durumda, bireylerin portföyündeki ulusal para miktarı azalmaktadır. (6) (5) numaralı denklemde bir servet artışının ortaya çıkmadığı görülmektedir. Genişletici maliye politikası uygulaması servet etkisi yaratmış ve serveti arttırıcı etkide bulunmuştur. Buna karşılık daraltıcı para politikası bu servet etkisini ortadan kaldırmıştır. Sonuçta servet etkisi ortadan kalktığı için, yurtdışı tahvillere yönelik talepte bir artış meydana gelmemiştir. Bireylerin portföyündeki yurtiçi tahvil miktarının artması, yukarıda anlatılan maliye politikasının yarattığı etkiye benzer bir etki yaratır ve yurtiçi 82 faizleri yükseltir. Buna karşılık sıkı para politikası uygulaması nedeniyle bireylerin ellerinde talep ettikleri miktardan daha az nakit para bulunmaktadır. Bu durumun da etkisi yine yurtiçi faizleri arttırıcı yönde olacaktır. Bu iki kanaldan yurtiçi faizlerin artması, bir ikame etkisi yaratacak ve yurtdışı tahvillere olan talep azalacaktır. Sonuç olarak bu politika karmasının döviz kuru üzerindeki etkisi ulusal paranın değer kazanması, yani döviz kurunun düşmesi şeklinde gerçekleşecektir. 2.6 UZUN DÖNEMDE KURLARIN BELĐRLENMESĐ Kısa dönemde yukarıda açıklanan politika araçları ile denge sağlanırsa bireylerin portföylerindeki denge kısa dönemde gerçekleşmiş olacak ve döviz kurunun kısa dönemdeki değeri, uzun dönemdeki değeri ile tutarlı hale gelecektir. Bu durumda daha fazla ayarlama yapmaya gerek kalmayacaktır(Rosenberg,1996:197). Ancak kısa dönemde bu dengeye ulaşılamazsa, uzun dönemde denge için ayarlamalar devam edecektir. Yani, bireylerin portföylerindeki varlık miktarları değişmeye devam edecektir ve bu değişmeler sonucunda döviz kuru dengesinin sağlanmasına çalışılacaktır. Bu dengenin sağlanmasında ticaret dengesi ve yabancı tahvillerden elde edilen getiri ortak bir etkiye sahiptir. Ülkede cari işlemler fazlasının olması, yurtiçindeki bireylerin portföylerindeki yabancı varlıkları arttıracaktır. Bu yabancı varlıkların oran olarak artışı, ulusal paranın değer kazanmasına neden olur ve bu değerlenme sonucu ülkenin ihracatı azalır. Bu mekanizma 83 uzun dönemde dengeyi sağlar ve döviz kuru da uzun dönemde denge noktasına ulaşır. Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında uzun dönem dengesinin sağlanmasında önemli diğer noktalar hükümetin uzun dönemde sermayenin serbestçe dolaştığı koşulda yurtiçi faiz hadlerini kontrol edip edemeyeceği ve para politikalarının uzun dönemde gelir üzerinde etkili olup olmayacağıdır. Kısaca açıklamak gerekirse, ilk sorunun cevabı, bunun ancak döviz kurlarına ilişkin hükümetin ve piyasanın beklentilerinin birbirinden bağımsız olduğu takdirde mümkün olabileceğidir. Đkinci sorunun cevabı ise para politikasının uzun dönemde getirilerdeki değişiklikler yoluyla gelir üzerinde etkili olacağıdır(Decaluwe ve Steinherr,1976:121–122). 2.7 RĐSK PRĐMĐNĐN ANALĐZE DÂHĐL EDĐLDĐĞĐ DURUM Yukarıdaki açıklamalarda belirtildiği gibi Portföy Dengesi Yaklaşımı analiz edilirken servetin nakit para, yurtiçi ve yurtdışı tahvillerden oluştuğu belirtilmiştir. Yine yukarıdaki varsayımlar arasında yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin mükemmel ikame varlıklar olmadığı ve bireylerin bu iki varlık arasında kayıtsız kalmadığı vurgulanmıştır. Buna göre, bireyler portföylerinin oluştururken bu iki varlık arasındaki getiri farkına göre hareket etmektedirler. 84 Yurtiçi tahvilin getirisi yurtiçi faiz oranıyla, yurtdışı tahvillerin getirisi ise yurtdışı faiz oranı ve döviz kurundaki beklenen değişimlerin toplam etkisiyle doğru orantılıdır. Bu etkilerden hangisi daha büyük olursa, bireylerin portföylerini oluştururken yapacakları tercihler o varlığa yönelik olacaktır. Bu durumda yurtiçi tahvillerin getirisi, yurtdışı tahvillerin getirisinden daha düşükse, bireyleri yurtiçi tahvillere yatırım yapmaya teşvik etmek için ek bir getiri sağlanmasına ihtiyaç duyulmaktadır. Bu ek getiriye risk primi(α) adı verilmektedir. Risk priminin ne kadar olması gerektiğini açıklamak için bölümün başında kullandığımız (2) ve (3) numaralı denklemleri aşağıda yeniden yazalım: (2) (3) Bildiğimiz gibi, bireyler portföylerini oluştururken seçeceği varlıkların getiri durumlarına bakarlar ve ona göre tercih yaparlar. Buna göre risk primini, yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin getiri farkı olarak ifade edebiliriz. (6) Bu denklemlere göre risk primi, yurtiçi tahvilin getirisi (yurtiçi faiz oranı) ve yurtdışı tahvillerin getirisi (yurtdışı faiz oranı ve beklenen döviz kuru değişim oranı) arasındaki farka eşit olmalıdır. 85 Risk priminin alacağı değerle ilgili olarak üç olası durum söz konusudur. Birinci durum, risk priminin sıfıra eşit olduğu durumdur (α = 0). Bu durumda yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin getirisi birbirine eşittir. Başka bir deyişle bireyler bu iki varlık arasında kayıtsızdır. Bu durumda bu iki varlığın mükemmel ikame olduğu da söylenebilir. Đkinci olasılık, risk priminin sıfırdan büyük olduğu durumdur (α > 0). Bu durum geçerliyse, yurtiçi tahvillerin getirisi, yurtdışı tahvillerin getirisinden daha büyüktür ve yurtiçi tahvillerin yurtdışı tahvillere göre daha riskli olduğu söylenebilir. Yatırımcıları yurtiçi tahvillere yönlendirmek için risk primi pozitiftir. Son olasılık ise risk priminin negatif olması durumudur (α < 0). Bu durumda yurtiçi tahvillerin tercih edilmesi için ek bir risk primi ödemesine gerek yoktur. Đlk durumdan farklı olarak risk priminin sıfırdan farklı olduğu durumlarda yurtiçi ve yurtdışı tahvillerin mükemmel ikame oldukları söylenemez. Bireyler bu iki varlık arasında kayıtsız kalmamaktadır. Yurtiçi tahvil talebinin değişmediği durumda yurtiçi tahvil arzının arttığı varsayılırsa2, bu tahvillerin faiz oranları yükselecek ve fiyatları düşecektir. Risk primi yurtiçi ve yurtdışı tahvil getirileri arasındaki farka eşit olduğundan yurtiçi faizlerdeki artış, risk primini yükselten bir etkiye sahip olacaktır. Yurtiçi 2 Hatırlanacağı gibi, başlangıç varsayımlarımızda serveti oluşturan varlıkların arzının kısa dönemde sabit olduğu varsayılmıştı. Bu analizde yurtiçi tahvil arzının arttığı durum incelenirken diğer varsayımlarımızın halen geçerli olduğu kabul edilecektir. 86 tahvil arzının talebi aşması sonucunda, bireyler yabancı tahvillere portföylerinde daha fazla yer verecek ve nihai olarak döviz kuru yükselecektir. Benzer şekilde yurtdışı tahvil arzının sabit olduğu varsayımını ihmal edip, bu tahvillerin arzında bir artış meydana geldiğini varsaydığımızda bu kez süreç ters biçimde işleyecektir. Yurtiçi tahvillere olan talebin artması sonucu risk primi ve döviz kuru düşecek ve ulusal para değer kazanacaktır. 2.8 ULAŞILAN SONUÇLAR Araştırmacılar Portföy Dengesi Yaklaşımının geçerli olup olmadığını incelemek için çok çeşitli ekonometrik testler uygulamışlardır. Bu testler esnasında teori kapsamındaki varsayımları değiştirmeleri de söz konusudur. Model incelenirken varlıkların iki veya üç tane olduğu kabul edilmiş, bu varsayımlara göre modeller oluşturulmuş ve yaklaşım buna göre test edilmiştir. Frankel, 1984 yılında yayınlanan çalışmasında kullandığı model ile sadece Portföy Dengesi Yaklaşımı için değil, Parasalcı Model için de testler uygulamıştır. Bu modelde, Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında sadece ulusal para ve yabancı para varlık olarak kabul edilmiş, yurtiçi varlıkların yabancı ülkedeki yerleşiklerce elde tutulmadığı varsayılmıştır. Frankel’in bu çalışmasında ulaştığı sonuçların açıklayıcılık gücü zayıftır. Buna karşılık Portföy Dengesi Yaklaşımı ve Parasalcı Modeli birlikte ele alıp, risk primini analize dâhil ettiği durumda elde edilen sonuçların 87 açıklayıcılık gücü daha yüksektir. Bu durumdaki katsayıların birçok ülke için anlamlı olduğu görülmüştür(Frankel,1984:249–253). Cushman, 2006 yılında yayınladığı çalışmasında yurtiçi ve yurtdışı tahviller ve para cinsinden dört değişik varlığın bulunduğu bir modeli analiz etmiştir. Bu çalışmasında Cushman, Kanada Doları ve ABD Doları arasındaki kuru Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında incelemiş ve 29 yıllık bir süreyi çalışma kapsamına almıştır. Bu çalışmada ayrıca Portföy Dengesi Modeli kullanılırken, bir ülkenin varlık talebinin o ülkenin uluslar arası yükümlülüklerinden etkilendiği varsayımı modele eklenmiştir. Bu çalışma sonunda ulaşılan sonuçlar tümüyle tatmin edici olmamakla birlikte, modelin teorik beklentilerle tutarlılığı, aynı iki para birimini inceleyen diğer modellere göre daha yüksektir(Cushman,306–316:2007). Anne O. Krueger’in çalışmasında ise modele daha eleştirel yaklaşıldığı görülmektedir. Buna göre Portföy Dengesi Modeli, öncelikle reel gelirin, reel ulusal servetin ve bunlar arasındaki belirleyicilerin soyutlandığı yönünde eleştirilmiştir. Ayrıca model tüm mal ve hizmet akımlarını ele almamaktadır. Modele yöneltilen üçüncü bir eleştiri de modelde beklentilerin yer almamış olmasıdır(Krueger,1983:89). Bu eleştirilerin varlığına rağmen Portföy Dengesi Modeli, varlıklar arasında tam ikame olmadığı varsayımı ile Parasalcı Yaklaşım modeline göre daha gerçekçi bir model olarak değerlendirilmektedir(Krueger,1983:90). ÜÇÜNCÜ BÖLÜM PORTFÖY DENGESĐ YAKLAŞIMI KAPSAMINDA TÜRKĐYE’DEKĐ DÖVĐZ KURLARININ DURUMU 3.1 GĐRĐŞ Bu bölümde Türkiye’de döviz kurlarının 2002–2010 döneminde gösterdiği hareketlerin Portföy Dengesi Yaklaşımı çerçevesinde incelenmesi yapılacak ve ulaşılan sonuçlarla birlikte teorinin Türkiye’deki döviz kuru hareketlerini açıklayıp açıklamadığı ortaya konacaktır. Bir önceki bölümde bahsedilen politika karması bu bağlamda kullanacağımız bir gösterge niteliğindedir. Buna göre, bir önceki bölümde ifade edilen durumu hatırlamak gerekirse, genişletici maliye politikası ile daraltıcı para politikası birlikte uygulanmıştı. Yani devlet tahvili ihraç edilirken sıkı bir para politikası uygulanmış; bunun sonucunda yurtiçi faizler yükselmişti. Yurtiçi faizlerin yükselmesi sonucu yurtdışı tahvillere olan talep azalmış, sonuç olarak ulusal para değer kazanmış ve döviz kuru düşüş göstermişti. Bu bölümde bu temelden hareketle, Türkiye’de 2002–2010 yılları arasında iç borç stokunun parasal tabana oranı incelenecek, daha sonra döviz kurunun izlemesi gereken yol ve fiili durum ortaya konacaktır. Ancak bölüme başlarken Türkiye’nin 2000’li yıllar öncesi ve sonrasındaki ekonomik durumunun ortaya konulması yararlı görülmektedir. 89 3.2 TÜRKĐYE’NĐN EKONOMĐK DURUMU Türkiye ekonomisini 2000’li yıllarda şekillendiren başlıca unsur, 1980’lerden itibaren uygulanmaya başlanan dışa açık politikalardır. Bu politikalar liberalizasyon politikaları olarak bilinmekte olup, uluslar arası finansal kuruluşların etkisi ile oluşan ve gelişmekte olan ülkelere yönelik olarak uygulanan yapısal uyum programlarıdır(Çokgezen,2010:2). Bu politikaların genel karakteristiği devletin ekonomiye müdahale etmemesi, piyasaya ağırlık verilmesi, fiyat mekanizması ile dengenin sağlanacağı, vergilerin azaltılması yoluyla özel kesimin elindeki kaynakların yatırıma yönlendirilmesi olarak tanımlanabilir(Ardıç ve Yılmaz,2004:217). Bu politikaların Türkiye’deki uygulamaları ise 24 Ocak 1980 tarihinde ilan edilen kararlarla başlatılmıştır3. Politikaların temel amaçları kısa vadede mal kıtlığını gidermek, ihracatı arttırarak dış ticaret açığını küçültmek, enflasyonu düşürmek, büyüme hızını pozitif yapmak ve yükseltmek ve piyasa ekonomisine işlerlik kazandırmak şeklinde belirlenmiştir(Çokgezen,2010:7). Bu çerçevede fiyat destekleri ve tavanları kaldırılmış, serbest dış ticarete geçilmiş ve döviz kurlarının piyasada belirlenmesiyle devlete karşı piyasaların rolü arttırılmıştır.(Chang ve Grabel,2005:30). Ayrıca TL’nin devalüasyonu, faizlerin serbestleştirilmesi, kamu harcamalarının kısılması, Kamu Đktisadi Teşebbüslerinin (KĐT) ürünlerine zam yapılması, yabancı sermayenin teşviki, esnek kur uygulamasına geçilmesi, ihracata destek 3 Ekonomide devletin ağırlığının azaltılması amacıyla uygulanan bu politikalar ABD’de Reaganomics, Đngiltere’de Thatcerism adlarıyla anılmışlardır. 90 verilmesi gibi önlemler de söz konusuydu(Çokgezen, 2010:7–8). Bilindiği gibi, 1989 yılında finansal serbestleşmeye geçilmiş ve bu tarihten sonra Türkiye ekonomisinin izlediği yol büyük bir değişime uğramıştır. Ancak anılan düzenlemeyle paralel olarak denetimde etkinliğin sağlanamaması sonucu sıcak para şeklindeki sermaye hareketleri hız kazanmış, buna bağlı olarak da yabancı finans kuruluşlarının Türkiye’deki spekülatif hareketleri artış göstermiştir(Kansu,2004:155). Bunun yanında yukarıda belirtildiği gibi, liberalizasyon politikalarının temelinde devletin ekonomideki ağırlığının azaltılması hedeflenmektedir. Tablo 2’de görüldüğü gibi 1980–1989 yılları arasındaki dönemde özel sektör yatırımları kamu yatırımlarından daha yüksek tutarlara ulaşmıştır. 91 Tablo 1 Đç Borç Stoku ve GSYĐH’e Oranı (Milyon TL) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 149.869,7 194.386,7 224.482,9 244.781,9 251.470,1 255.310,0 274.827,3 330.004,6 350.476,1 454.780,7 559.033,0 648.931,7 758.390,8 843.178,4 950.534,3 952.634,8 %43 %43 %40 %38 %33 %30 %29 %35 Đç Borç Stoku GSYĐH Đç Borç Stoku/GSYĐH Kaynak: T.C. Hazine Müsteşarlığı Tablo 2 Yıllar Đtibariyle Kamu Sektörü ve Özel Sektör Sabit Sermaye Yatırımları Cari Fiyatlar(Milyar TL) 1980 Sabit Sermaye Yat. 1.156 Kamu 462 Özel 694 Kamu/Toplam(%) Özel/Toplam(%) Kaynak: DPT 40,0 60,0 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1.589 723 865 2.034 869 1.165 2.799 1.213 1.586 4.284 1.777 2.507 7.115 3.236 3.879 11.671 18.491 33.738 5.222 7.480 11.451 6.449 11.011 22.286 51.837 17.346 34.490 45,5 54,4 42,7 57,3 43,3 56,7 41,5 58,5 45,5 54,5 44,7 55,3 33,5 66,5 40,5 59,5 33,9 66,1 92 2000 yılına gelindiğinde Türkiye, ekonomideki fiyatların endeksleme nedeniyle yükseldiği bir dönemi yaşamaktaydı. Bu endekslemenin temelindeki sebep ise Merkez Bankasının uyguladığı kur politikasıydı. Bu politikaya göre TL, enflasyon yükseldikçe, Dolar ve Alman Markının eşit ağırlıklı olduğu bir döviz sepetine karşı düzenli olarak değer kaybediyor, bu sayede kur ayarlaması enflasyon gerçekleşmelerine göre günlük olarak yapılıyordu. Endekslemenin diğer bir kaynağı da kamu ücretleriydi. Kamuda ücretler geçmiş yıl enflasyonuna göre belirleniyor, bu da özel sektördeki ücretler için belirleyici bir rol oynuyordu(Özel,2005:151). Đşte bu dönemde ‘Enflasyonla Mücadele Programı’ adıyla ilan edilen politikada temel amaç, destekleyici para, döviz kuru ve gelirler politikası aracılığıyla enflasyonu 2001 yılının sonlarına doğru tek haneye indirmekti. Bunun yanı sıra, çıktı ve istihdamda sürdürülebilir bir büyümenin sağlanması ve ekonomideki kırılganlıkların azaltılması da amaçlanmaktaydı. Bu da IMF gözetiminde uygulanacak bir yapısal uyum programı aracılığıyla başarılacaktı. Bu programın esası, enflasyonu düşürme yani dezenflasyondu. Bu hedefe ise kurun nominal çapa olarak kullanılması sonucu ulaşılması hedefleniyordu. Programın diğer önemli hedefleri faiz dışı bütçe fazlasının GSMH’nin %6,5’i kadar yükseltmek üzere kamu harcamalarının kısılması ve gelirlerin arttırılmasıydı. Bu kapsamda KĐT’lerin özelleştirilmesi de söz konusuydu(Kazgan, 2005:239). Fakat uygulanan programın sonucu beklenildiği gibi olmamış, kurun nominal çapa olarak uygulanması sonucu ithalat artış göstermiş artmıştır(Somçağ,2006:92). ve bunun sonucunda dış ticaret açığı 93 Programın başarıya ulaşmamasının en önemli sebepleri kur çapasının cari işlemler bilançosu (CĐB) açıklarını büyüteceği ve bunların finansmanının ticari bankalar üzerine getireceği yüklerin hesaba katılmamış olmasıydı. Ayrıca politik belirsizlikler, Arjantin ekonomisinde yaşanan sorunlar nedeniyle uluslar arası sermayenin gelişmekte olan ülke ekonomilerine ihtiyatla yaklaşmaya başlaması gibi sebeplerden dolayı Türkiye’ye kaynak girişi yavaşlamış, likidite yaratımını dış kaynak girişine bağlamış olan Merkez Bankasının müdahale gücünü azaltmıştır. Bunun sonucunda kısa vadeli faiz oranları yükselmeye başlamış, bu durum da programın sürdürülebilirliği ile ilgili endişeleri arttırmıştır. Nitekim bankaların açıklarını kapatmak için hızlı döviz alımları, Merkez Bankasının rezervlerini hızla eritmeye başlamıştı(Kazgan, 2005:240). 2000 yılının Kasım ayında yaşanan sıkışıklığın aşılması ve piyasaların yatıştırılması için IMF yeni bir ek rezerv kredisi verileceğini ilan etti. Fakat 2001 yılının Şubat ayında yapılan 7 milyar Dolar tutarındaki iç borç ödemesinden sonra devalüasyona gidildi. Dalgalı kur uygulaması başlatıldı. Uygulanan programın ortaya çıkardığı sonuç bankacılık sektöründeki sorunların daha da ağırlaşması, yeni sorunların ortaya çıkması ve bu nedenle kamu maliyesi üzerindeki yüklerin artışı olarak kendisini göstermiştir. Krizden sonra ilan edilen Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı ile enflasyonla mücadelenin dalgalı kur politikası çerçevesinde sürdürülmesi, bankacılık sisteminin güçlendirilmesi, sürdürülebilir bir gelişmenin sağlanması, bu çerçevede şeffaflığın arttırılması ve mali sektörün yeniden yapılandırılması hedeflenmiştir. Şubat krizinden sonra yerleşiklerin ve yabancı yatırımcıların döviz talepleri artış göstermiş, bu durum bankaların döviz açık pozisyonlarını 94 arttırmıştır. Bunun üzerine Merkez Bankası tarafından döviz satışı yoluyla kamu bankaları ve Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) bünyesindeki bankalara dövize endeksli hazine kâğıtları verilmiştir. Bu sayede kur üzerindeki baskıların azaltılması amaçlansa da bu politika Türkiye ekonomisindeki iç borcun büyük bir kısmının dış borca çevrilmesi ve borç yükünün artışı sonucunu doğurduğu gerekçesiyle eleştirilere uğramıştır(Somçağ,2006:134). 2001 yılından itibaren uygulamaya konulan kurumsal ve yapısal reformlar nedeniyle 2007 yılına kadar yüksek büyüme oranları yakalayan Türkiye ekonomisinde yaşanmakta olan en büyük sorun işsizliğin artışı olarak kendisini göstermektedir. Yukarıda bahsedilen yapısal reformlar çerçevesinde Merkez Bankası, 2000 yılından itibaren para politikaları çalışmalarına enflasyon hedeflemesi rejimine geçmek üzere yön vermeye başlamıştır. 2002 yılından itibaren uygulanmaya başlanan enflasyon hedeflemesi programının ilk yıllarında düşük tutulan enflasyon oranı, 2006 yılından itibaren hedeflerin üzerinde gerçekleşmeye başlamıştır4. 2008 yılından itibaren başlayan küresel ekonomik kriz, Türkiye ekonomisini de etkilemiştir. Bu çerçevede alınan önlemler kapsamında Merkez Bankasının döviz alım ihalelerine ara vermesi5, piyasaya döviz satışı yoluyla müdahale etmesi6 sayılabilir(Kaynak: Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, TCMB, 2006). 4 Enflasyon hedeflemesi programı 2000–2005 döneminde örtük enflasyon hedeflemesi olarak uygulamış, 2006 yılından itibaren açık enflasyon hedeflemesine geçilmiştir. 5 6 16 Ekim 2008 tarihinden itibaren 24 Ekim 2008 ve 27 Ekim 2008 tarihlerinde toplam 100 Milyon Amerikan Doları tutarında satış yapılmıştır 95 Sonuç olarak ekonominin dışa açıldığı 1980’li yıllardan itibaren bir krizbüyüme sarmalında olduğu görülmektedir. Bunun başlıca sebebi sermaye akımlarının gereğince kontrol edilememiş olmasıdır. Enflasyonu düşürme amacıyla uygulanmaya başlanan enflasyon hedeflemesi programı örtük olarak uygulandığı dönemde belirgin bir başarı elde etmekle birlikte, 2006 yılından itibaren enflasyonun tekrar hedeflerin üzerinde kaldığı görülmektedir. Sadece 2009 yılında enflasyon yeniden hedeflenen düzeyin altında kalmıştır. Tablo 3 TÜFE Değişim Oranları ve Enflasyon Hedefleri (2002-2009) 2002 Hedef 35 Gerçekleşme 29,7 2003 20 18,4 2004 12 9,3 2005 8 7,7 2006 5 9,7 2007 4 8,4 2008 4 10,1 2009 7,5 6,5 Kaynak: T.C. Merkez Bankası 2000–2010 döneminde döviz kurlarının izlediği seyir yukarıda da belirtildiği gibi 2001 yılından sonra dalgalı kur uygulaması şeklinde yürütülmüş, Merkez Bankası sadece aşırı dalgalanmaları önlemek amacıyla piyasaya müdahale etmeye başlamıştır. Ancak Türkiye’deki döviz kurlarının dünya piyasalarından etkilenme derecesi çok yüksektir. Bunun sebebi Türkiye’nin küresel finans sistemine büyük ölçüde bağlı olmasıdır. Nitekim krizin ardından 2003 yılında ters para ikamesi başlamış ve Merkez Bankası döviz alım ihaleleri uygulamaya başlamıştır. Dünyadaki ekonomik ve siyasi koşulların da etkileriyle TL diğer yıllarda da değer kazanmaya devam etmiştir. 2007–2008 döneminde ABD’de başlayan ve tüm dünyayı etkileyen finansal kriz, Türkiye’den sermaye çıkışına ve bu sayede döviz kurlarında dalgalanmaya neden olmuştur. Fakat gerek faiz artırımları, gerekse döviz alım ihalelerine ara verilmesiyle döviz kurlarında meydana gelen dalgalanma 96 frenlenmeye çalışılmış, yine de 2008 yılının son döneminde kurlarda bir yükseliş meydana gelmiştir. 3.3 ĐÇ BORÇ STOKU Bu bölümde iç borç durumunu açıklarken kullanılacak veriler, 2002– 2010 arası dönemdeki kamu net borç stokuna ait verilerdir. Kamu net borç stokunun analiz edilmesinde aşağıdaki tablodan faydalanılacaktır7. 7 Araştırmamızda daha önceki bölümde bahsedilen varsayımlar gereği, döviz kurunun göstereceği hareketler hükümetin yurtiçinde uyguladığı politika sonucunda ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle Toplam Kamu Borç Stokunun sadece Net Đç Borçlardan oluşan kısmı dikkate alınacak, Dış Borç Stoku analiz dışında tutulacaktır. 97 Tablo 4 Toplam Kamu Borç Stoku (Brüt) (Milyon TL) Đç Borç Mrk.Yön. Diğer Kamu 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1.Ç. 2010 2.Ç. 154.880 149.870 201.722 194.387 234.677 224.483 259.757 244.782 268.237 251.470 273.217 255.310 295.765 274.827 347.301 330.005 355.530 340.678 357.175 343.142 5.011 7.335 10.194 14.976 16.767 17.907 20.938 17.296 14.851 14.033 Kaynak: T.C. Hazine Müsteşarlığı Tablo 5 Net Đç Borç Stoku (Milyon TL) Net Đç Borç Stoku 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1.Ç. 2010 2.Ç. 126.946 172.269 199.282 228.192 227.685 237.116 248.361 283.994 288.251 292.466 1996 1997 1998 6.283,40 11.612,90 22.920,10 Kaynak: T.C. Hazine Müsteşarlığı Tablo 6 1990–1999 Döneminde Toplam Đç Borç Stoku (Milyon TL) Toplam Đç Borç Stoku 1990 1991 1992 1993 1994 1995 57,2 97,6 194,2 357,3 799,3 1.361,00 3.149,00 Kaynak: T.C. Hazine Müsteşarlığı 1999 98 Tablolarda görüldüğü gibi Türkiye’de iç borç stoku sürekli bir artış göstermektedir. Đç borç stoku içinde merkezi yönetimin payı %90’ın üzerindedir. Yukarıda bahsedildiği gibi Türkiye’nin iç borç stoku sürekli bir artış eğilimindedir. Ancak 1990–1999 döneminde gerçekleşen artış oldukça çarpıcıdır. 1990 yılında net iç borç stokunun GSMH’ye oranı % 6 iken, 1999 yılında bu oran % 41’e yükselmiştir8(Kaynak: Kamu Borç Yönetim Raporu Nisan 2003). Ayrıca 2000’li yıllarda vergi gelirlerinin kamu harcamalarını karşılamada yetersiz kalması, kamu iç borç stokunu arttırıcı bir etkide bulunmuştur. Bunun sebepleri arasında vergi oranlarının yüksekliği ve vergi tabanının genişletilememesi sayılabilir. Kamu borçlanma gereğinin artmasının yarattığı diğer olumsuzluklar özel bankaların asli işlevleri olan reel ekonomiye kaynak sağlamaktan uzaklaşarak kamu açıklarını finanse etmeye yönelmeleri ve ortalama vadelerin kısalması şeklinde kendisini göstermiştir. Türkiye’nin son yıllarda borçlanma ile ilgili genel olarak belirlediği birtakım stratejik hedefler bulunmaktadır. Bu hedefler, 1)Nakit iç borçlanmalarda ağırlıklı olarak ulusal para cinsinden borçlanılması 8 1999 yılı verilerine kamu bankalarının görev zararları da dâhildir. 99 2)Ulusal para cinsinden borçlanmalarda ağırlıklı olarak sabit faizli borçlanmaya yönelinmesi 3)Ortalama vadenin piyasa koşulları elverdiğince uzatılarak vadesine 12 aydan az kalmış senetlerin payının azaltılması 4)Nakit ve borç yönetiminde oluşabilecek likidite riskinin azaltılması amacıyla güçlü rezerv tutulmasıdır. Türkiye’nin iç borç durumuna bakıldığında toplam kamu borcu içinde iç borçlanmanın önemli bir yer tuttuğu görülmektedir. Hazine Müsteşarlığı tarafından yayımlanan Kamu Borç Yönetimi Raporu verilerine göre 2007 ve 2008 yıllarında iç borçlanmanın toplam borçlanma içindeki payının sırasıyla % 91 ve % 90 olması bu durumun bir kanıtıdır. Đç borçlanma ile ilgili önemli diğer özellikler ise borcun hangi para cinsinden alındığı ve iç borcun vade yapısıdır. 2005–2010 döneminde ortaya çıkan sonuçlara aşağıdaki tabloda yer verilmiştir. Tablo 7 Đç Borcun Faiz Ve Para Birimi Yapısı (Milyon TL) 2005 2006 2007 2008 2009 20109 Đç Borç Stoku 244.782 251.470 255.310 274.827 330.005 345.158 Sabit Faizli 111.061 121.053 128.148 140.614 155.076 156.937 Değişken Faizli 133.720 130.417 127.162 134.213 174.928 188.221 Đç Borç Stoku TL USD EUR 244.782 206.852 31.933 5.996 251.470 216.800 27.513 7.157 255.310 229.168 19.868 6.274 274.827 251.836 16.590 6.401 330.005 312.837 12.905 4.263 Kaynak: Kamu Borç Yönetimi Raporları (2007–2010) 9 2010 yılı Temmuz ayı itibariyle. 345.158 331.674 10.743 2.741 100 Tabloda görüldüğü gibi iç borcun tamamına yakını, 2005–2010 yılları arasında, ulusal para cinsinden alınmıştır. Yine söz konusu dönemde alınan iç borcun büyük çoğunluğu sabit faizlidir. Bu tablodaki verilerden hareketle ilk iki stratejik hedefe ulaşıldığını söyleyebiliriz. 3.4 PARASAL TABAN 2002–2010 yılları arasındaki dönemde Türkiye’deki döviz kurlarının Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında açıklanıp açıklanamayacağını incelediğimiz araştırmamızda ihtiyaç duyacağımız ikinci önemli unsur parasal tabanın Türkiye’de izlediği seyir olacaktır. Parasal tabanın tanımını yapabilmek için öncelikle Merkez Bankası tarafından yapılan rezerv para tanımının yapılması gerekmektedir. Buna göre rezerv para şu unsurlardan oluşmaktadır: 1) Emisyon 2) Bankaların zorunlu karşılıkları 3) Banka mevduatları (serbest mevduat, kullanılabilir kredi imkanı) 4) Fon hesapları 5) Banka dışı kesimin mevduatları (Serdengeçti,1997). Bankaların zorunlu karşılıkları ve banka mevduatları kalemleri, Merkez Bankasının bankacılık kesimine olan Türk Lirası cinsinden yükümlülüklerini ifade etmektedir. Banka dışı kesimin mevduatları ise, belediye, özel idareler, 101 serbest mevduat (elçilik, ortaklık, vakıf, dernek gibi kuruluşlara aittir), ithalat bedel ve teminatları gibi kalemleri içermektedir(Keyder,1996:172). Rezerv paraya Merkez Bankasının APĐ’den doğan yükümlülüklerinin eklenmesiyle parasal taban değeri bulunmaktadır(Serdengeçti,1997). Aşağıdaki tabloda 2002–2010 dönemindeki rezerv para, APĐ’den doğan yükümlülükler ve ikisinin toplamından oluşan parasal taban verileri sunulmaktadır. Tablo 8 2002–2010 Döneminde Rezerv Para, Açık Piyasa Đşlemleri Ve Parasal Taban Đle Đlgili Veriler (TL) Yıllar Rezerv Para Açık Piyasa Đşl. Parasal Taban 2002 12.584.440.000 6.887.673.000 12.584.440.000 2003 17.642.087.000 8.629.615.000 17.642.087.000 2004 25.554.486.000 5.381.618.000 25.554.486.000 2005 33.661.529.000 3.702.477.000 33.661.529.000 2006 42.548.808.000 8.014.769.000 42.548.808.000 2007 45.455.702.000 6.141.589.000 45.455.702.000 2008 54.181.150.000 -1.367.426.000 54.181.150.000 2009 62.347.152.000 -9.457.739.000 62.347.152.000 201010 76.606.436.000 -11.841.772.000 76.606.436.000 Kaynak T.C. Merkez Bankası Yukarıda iç borç stoku ve parasal tabanın anılan döneme ilişkin değerlerini sunduktan sonra bu iki değerin birbirine olan oranı ortaya konulabilir. 10 Temmuz ayı itibariyle. 102 Tablo 9 2002–2010 Döneminde Đç Borç Stokunun Parasal Tabana Oranı Yıllar Đç Borç Stoku Parasal Taban Oran 2002 149.870.000 12.584.440.000 0,011909 2003 194.387.000 17.642.087.000 0,011018 2004 224.483.000 25.554.486.000 0,008784 2005 244.782.000 33.661.529.000 0,007272 2006 251.470.000 42.548.808.000 2007 255.310.000 45.455.702.000 0,005617 2008 274.827.000 54.181.150.000 0,005072 2009 330.005.000 62.347.152.000 0,005293 2010 11 0,00591 345.158.000 76.606.436.000 0,004506 Kaynak: T.C. Merkez Bankası Ve Kamu Borç Yönetimi Raporları (2002– 2010) Aşağıdaki grafikte iç borç stokunun parasal tabana oranını gösteren değerin 2002–2010 döneminde belirgin ve sürekli bir düşüş gösterdiği gözlenmektedir. Bu oranın düşme eğiliminde olması, Türkiye’de anılan dönemde politika karması olarak daraltıcı maliye politikası ve genişletici para politikası uygulandığına işaret etmektedir. Nitekim parasal tabandaki hızlı artışa göre iç borç stoku artışı sınırlı bir düzeyde kalmıştır. 11 Temmuz ayı itibariyle. 103 Şekil 15 Đç Borç Stokunun Parasal Tabana oranı (2002–2010) Đç Borç Stokunun Parasal Tabana Oranı 0,014 0,012 0,01 0,008 Đç Borç Stokunun Parasal Tabana Oranı 0,006 0,004 0,002 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Portföy Dengesi Yaklaşımına göre, daraltıcı maliye politikası ve genişletici para politikası uygulamasının sonucu, ulusal paranın değer kaybetmesi yani döviz kurunun yükselmesidir. 3.5 TÜRKĐYE’DE DÖVĐZ KURLARININ DURUMU 3.5.1 Reel Efektif Döviz Kuru Yöntemi Türkiye’deki fiili durumu analiz etmemiz için 2002–2010 döneminde Dolar ve Euro kurlarının seyrini incelememiz ve bu para birimlerinin Türk Lirası karşısında değerli olup olmadıklarını belirlememiz gerekmektedir. 104 Bu değerlendirmeyi yapmak için Merkez Bankası (TCMB) tarafından hesaplanan reel efektif döviz kuru (REDK) göstergesi kullanılmıştır. Bu endeksle ilgili metodoloji konusunda çok çeşitli yaklaşımlar bulunmakta ve tüm amaçlara hizmet edecek tek bir REDK endeksi bulunmamaktadır. Bilindiği gibi bir çalışmada baz yıl olarak seçilen yılın o ülkenin ekonomisinin normal koşullarda olduğu bir yıl olması daha sağlıklı sonuçlara ulaşmak adına önemlidir. Buradan yola çıkarak baz yılın, iç ve dış dengenin sağlandığı bir yıl olması gerektiği söylenebilir. Özellikle Türkiye gibi ekonomik krizleri özellikle son dönemlerde sıkça yaşayan, bunun dışında kronik yüksek enflasyon ve dalgalı büyüme yaşayan ülkelerde baz yılın seçilmesi daha önemli bir sorun haline gelmektedir. Merkez Bankası’nın halihazırda yaptığı hesaplamalarda 1995 yılı baz alınmıştır. 2002–2010 dönemi için yıllık ortalama değerler TÜFE ve ÜFE için aşağıdaki tabloda verilmektedir. Tablo 10 2002–2010 Dönemi Đçin REDK Endeksi Hesaplamaları TÜFE(1995=100) ÜFE(1995=100) 2002 125,31 116,47 2003 136,46 126,69 2004 143,47 132,40 2005 159,99 143,14 2006 160,63 141,65 2007 175,93 150,63 2008 180,23 153,14 167,08 141,93 184,38 156,16 2009 2010 12 Kaynak: T.C. Merkez Bankası 2002–2010 verileri 12 2010 yılı verileri ilk beş ayın ortalamasıdır. 105 REDK endeksindeki artış, Türk Lirasının reel olarak değer kazandığını; azalış ise Türk Lirasının reel olarak değer kaybettiğini ifade etmektedir. Bu bilginin ışığında Tablo 6 yorumlandığında Türk Lirasının 2002–2010 döneminde reel olarak değerli bir konumda olduğu açıkça görülmektedir. Başka bir deyişle, anılan dönemde Türkiye’de döviz kurları reel olarak düşüş göstermiştir. 3.5.2 Ekonometrik Model Literatürde Portföy Dengesi Modeli ile ilgili, diğer modellere göre, daha az çalışma yapılmıştır. Bunun başlıca nedenleri katsayıların anlamsız çıkması, beklenen işaretlere sahip olmaması ve bireysel tercihlerin yansıtılmasının zorluğudur. Bahsedilen zorluğun bir diğer nedeni de uygulamada tahvil arzı olarak kullanılacak değişkenin ne olacağı konusundaki görüş ayrılıklarıdır. Çeşitli araştırmacılar tarafından bütçe açıkları, net devlet borçları gibi değişkenlerin bu amaçla kullanıldığı görülmüştür(Gültekin,2006:100). Yapılan çalışmaların az sayıda olmasının önemli bir diğer nedeni de, verilerin elde edilmesindeki güçlüklerdir. Özellikle bu sebeple Türkiye ekonomisini konu alan çalışmaların sayısı oldukça sınırlı sayıdadır. Öcal’ın 1990 yılında yapılan ve 1985–1989 yılları arası dönem için Türkiye’deki döviz kurlarını Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında inceleyen çalışmasında Dolar ve TL kullanılmış, faiz haddi paritesi teorisi temeline oturtulan çalışmada bu teorinin gelişmiş ülkelerin paraları göz önüne alınarak geliştirildiğine vurgu yapılarak teorinin yeniden tanımlanması yoluna gidilmiştir. 106 Yapılan analizde konvertibil olmayan paralar için düzenlenen faiz haddi paritesi uyarınca beklenen işaret (yurtiçi faizler arttığında döviz kuru düşeceği için) negatiftir. Ancak yapılan ampirik çalışmaların çoğunda bu işaret pozitif olarak bulunmuştur(Öcal,1990:80). Çalışmada Türkiye’de faizlerin serbest bırakılmasından sonra bankaların elinde fon fazlası bulunduğu ve bu fon fazlalarının dış varlık alımına yöneltildiği belirtilmiş, döviz kurunun beklentilerden farklı olarak hareket edişi bu şekilde açıklanmaya çalışılmıştır(Öcal,1990:81). Bu çalışma kapsamında net dış varlıkları tahvil arzı olarak kullanan Branson modeli esas alınmıştır. Bu çerçevede yukarıda REDK endeksi yoluyla döviz kurlarının seyri incelenirken esas alınan tarih aralığı bu yöntem için de esas alınmış, Türkiye ve ABD verileri kullanılmıştır. Modelde para arzını tanımlamak üzere her iki ülkede de M2 para arzı büyüklüğü verileri kullanılmıştır. Türkiye için milyon TL olarak elde edilen M2 para arzı, (TL/$) efektif alış fiyatı kullanılarak ABD doları olarak ifade edilmiştir. Çalışmada 2002–2010 yıllarını kapsayan üçer aylık veriler kullanılmıştır13. Bu verilerin elde edilmesinde TCMB Elektronik Veri Dağıtım Sistemi (EVDS) ve Amerika Merkez Bankası (FED) veri tabanı kullanılmıştır. ABD’ye ait net dış varlık verilerinin 2008 yılının son çeyreği ve 2009 yılının ilk çeyreğine ait olan değerleri negatif çıktığından doğrusal 13 2010 yılına ait veriler ilk iki çeyreği kapsamaktadır. 107 dönüştürme yapılarak pozitif değerler elde edilmiştir. Ayrıca modele döviz kurunun gecikmeli değerleri eklenmiş ve modelin açıklayıcılık gücü arttırılmıştır. Modelin denklemi aşağıdaki gibi gösterilebilir (1) e: Döviz kuru (TL/$ alış fiyatı) m: Türkiye para arzı (M2, $) m*: Dolar arzı (M2, $) n: Türkiye net dış varlık ($) n*: ABD net dış varlık ($) Branson modelinde döviz kuru ve para arzı artışı arasındaki ilişki pozitif olduğundan b1 katsayısının pozitif, b2 katsayısının negatif işaretli olması beklenmektedir. Tablo 11 Tahmin Sonuçları Değişken Katsayı St. Sapma t-Değerleri Olasılık C -0,1818 0,0838 -2,1681 0,0385 LM2 -0,0844 0,0219 -3,8521 0,0006 LND 0,0265 0,0052 5,0849 0,0000 LDK(-1) 0,6828 0,1036 6,5893 0,0000 108 Tablo 8’de göre regresyon sonuçları sunulmaktadır. R2 değeri 0,7375 olarak bulunmuştur. Döviz kurundaki değişimin %73,75 i net para arzı ve net dış varlıklar tarafından açıklanmaktadır. P değerlerine bakıldığında modeldeki tüm katsayıların istatistiksel olarak anlamlı oldukları görülmektedir. Ancak değişkenlerin beklenen işarette olmadıkları gözlenmektedir (b1 <0, b2 >0). Modelin tümünün anlamlılığı için F değerine bakılmaktadır. F değeri de istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. 3.6 SONUÇ Çalışmadan elde edilen istatistiksel bulgulardan da görüldüğü üzere, Türkiye’de 2002–2010 döneminde iç borç stokunun parasal tabana oranını gösteren veriler sayesinde ulaşılan sonuç, politika karması olarak daraltıcı maliye politikası ve genişletici para politikası uygulamasının sonuçlarıyla örtüşmektedir. Yine daha önceki açıklamalarımızda belirtildiği gibi, Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında uygulanan bu politika karmasının döviz kurları üzerinde yaratacağı sonuç, ulusal paranın değer kaybetmesi yani döviz kurlarının yükselmesi olacaktır. Fakat Türkiye durumunda döviz kurlarının izlediği seyir, teoriden farklı bir biçimde kendisini göstermektedir. Merkez Bankası tarafından hesaplanan 109 REDK endeksinin anılan dönemde yükselme eğiliminde olması, Türk Lirasının döviz karşısında değerlendiğinin bir kanıtıdır. Çalışmada ulaşmaya çalışılan sonuçları desteklemek için kullanılan ikinci yöntem Branson tarafından geliştirilmiş model kullanılarak yapılan regresyon analizidir. Bu analize göre elde edilen sonuçlara bakıldığında, modeldeki değişkenlerin döviz kurunu açıklamakta yeterli olmadıkları, katsayıların istatistiksel olarak anlamlı olduğu fakat beklenen işaretlere sahip olmadığı görülmektedir. Bu göstergelerin bizi ulaştırdığı sonuç, Portföy Dengesi Yaklaşımının Türkiye’deki döviz kurlarının hareketlerini açıklayamadığı yönündedir. 110 SONUÇ Küreselleşme süreci ile birlikte yabancı para birimleri kullanılarak gerçekleştirilen işlem sayısı son yıllarda hızla artmış, buna paralel olarak gerek işlem aracı, gerekse tasarruf aracı olarak, döviz kullanımı artış göstermiştir. Dövizle yapılan işlemlerde gerek bireylerin gerekse firmaların karşılaştığı en önemli sorunlardan birinin kur riski olduğu açıktır. Ayrıca politika yapıcılar açısından da döviz kurlarının tahmin edilmesi önemini korumaktadır. Bu çalışmada döviz kurlarının tahmin edilmesi için geliştirilen belli başlı yöntemler ilk bölümde açıklanmış, her modelin güçlü ve zayıf tarafları ortaya konulmaya çalışılmıştır. Đlk bölümde açıklanan modellere bakıldığında hemen hemen hepsinin başlangıç varsayımlarının gerçek dünyayı yansıtmadığı gerekçesiyle eleştirildikleri görülmektedir. Örneğin ilk bölümde bahsedilen modellerden SGP modeli, uluslar arası talepte meydana gelen değişiklikler, sermaye hareketleri, işgücünün göreli verimliliği gibi koşulların değişiklik göstermesi ve teorinin ortaya koyduğu sonuçların bu gibi etkenlere bağlı olarak değişebileceği nedeniyle eleştirilmiştir. Benzer şekilde Akım Yaklaşım da stok değişkenleri analiz dışında bırakması ve özellikle günümüzde önemli bir yatırım aracı olan finansal varlıkların denge durumunun belirlenmesi için stok yaklaşımın uğramıştır. kullanılmasının daha uygun olacağı yönünde eleştirilere 111 Bütün bunlara karşılık ilk bölümde bahsedilen modellere kıyasla daha yeni bir model sayılabilecek olan Portföy Dengesi Yaklaşımı ise bu konuda yapılan analizlere bazı eklemeler yapmakta ve analizi gerçek duruma biraz daha yaklaştırmaktadır. Yapılan eklerden en önemlisi analize finansal varlıkların dahil edilmesi ve bireylerin nakit ve finansal varlıklardan oluşan bir portföy sahibi olduklarının kabul edilmesidir. Aynı zamanda, Parasalcı Modelden farklı olarak Portföy Dengesi Modelinde ele alınan serveti oluşturan varlıklar birbirlerini tam olarak ikame etmemektedirler. Bu da yaklaşımın ortaya koyduğu ve gerçek duruma daha uygun olan bir varsayımdır. Yukarıdaki değişikliklere ek olarak Portföy Dengesi Yaklaşımında risk faktörü analize dâhil edilmekte ve bireylerin riske karşı duyarlı olduğu varsayılmaktadır. Riskten kaçınan bir birey, daha az getirili olmasına rağmen, güvenli varlıkları tercih edecektir. Bu da yine gerçeğe daha uygun bir varsayımdır. Çalışmada Portföy Dengesi Yaklaşımı kapsamında uygulanacak para ve maliye politikalarının etkileri incelenmiş ve bunların döviz kurlarını nasıl değiştireceği tartışılmıştır. Çalışmanın kapsamında üçüncü bölümünde Türkiye’deki açıklanamayacağı incelenmiştir. döviz ise kuru Portföy Dengesi hareketlerinin Modeli açıklanıp 112 Bu amaçla 2002–2010 döneminde Türkiye’deki döviz kuru hareketleri iki farklı yolla incelenmiştir. Döviz kuru olarak ABD Doları seçilmiş ve anılan dönemde bu para birimi incelenmiştir. Çalışmada kullanılan ilk yol, Türkiye’de anılan dönemde iç borç stokunun parasal tabana oranı incelenmesidir. Çalışmanın ikinci bölümünde yapılan bu inceleme sonucunda iç borç stokunun parasal tabana oranının düşme eğiliminde olduğu görülmektedir. Portföy Dengesi Yaklaşımı çerçevesinde daraltıcı maliye politikası ve genişletici para politikasının bir arada uygulandığı bir politika karması olarak ifade edilebilecek bu durumda ulusal paranın değerinin düşmesi, başka bir deyişle döviz kurunun yükselmesi beklenmektedir. Oysaki Türkiye’de Reel Efektif Döviz Kuru endeksi kullanılarak yapılan incelemede 2002–2010 döneminde Türk Lirasının reel olarak değerli bir konumda olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çalışmada kullanılan ikinci yol, Branson modeli kullanılarak yapılan regresyon analizidir. Bu analizde de yerli ve yabancı ülkeye ait M2 para arzı verileri ile net dış varlık verileri kullanılmıştır. Ulusal para arzı artışının yerli paranın değerini düşürmesi beklendiğinden ilgili değişkenin işareti pozitif; net dış varlıklarındaki artışın ulusal paranın değerini yükseltmesi yani döviz kurunu düşürmesi beklendiğinden ilgili değişkenin işaretinin negatif olması beklenmiştir. 113 Regresyon analizinden elde edilen sonuçlara göre modelin katsayıları istatistiksel olarak anlamlı olmakla birlikte değişkenler beklenen işaretlere sahip değildir. Özetle kullanılan modele göre Portföy Dengesi Yaklaşımı 2002–2010 döneminde açıklayamamaktadır. Türkiye’deki döviz kuru hareketlerini 114 KAYNAKÇA Altınkemer, Melike; ‘’Para Đkamesi Hiperenflasyon ve Đstikrar Programları’’, TCMB Araştırma Genel Müdürlüğü Tartışma Tebliği No: 9629, Kasım 1996 Ardıç, Oğuzhan, Yılmaz, Pınar; Para-Banka Uluslar arası Đktisat Türkiye Ekonomisi, Seçkin Yayınları, 2004 Balassa, Bela; ‘’The Purchasing Power Parity Doctrine: A Reappraisal’’, The Journal Of Political Economy, Vol 72, No :6, p: 584-596, 1964 Boughton, James M.; ‘’On The Origins Of The Fleming Mundell Model’’, International Monetary Fund, IMF Working Papers: 02/107, 2002 Chang, Ha-Joon, Grabel, Ilene; Kalkınma Yeniden, Đmge Kitabevi Yayınları, 2005 Cushman, David O.; ‘’A Portfolio Balance Approach To The Canadian-U.S. Exchange Rate’’, Review Of Financial Economics, No:16, p:305-320, 2007 Çokgezen, Jale Yalınpala; 1980’den Günümüze Türkiye Ekonomisi, Beta Yayınları, 2010 Decaluve, B., Steinherr, A.; ‘’A Portfolio Balance Model For a Two-Tier Exchange Market’’, Economica New Series, Vol 43, No:170, p:111-125, 1976 115 Deloach,Stephen B.; ‘’Do Relative Prices Of Non-Traded Goods Determine Long Run Real Exchange Rates?’’, The Canadian Journal Of Economics, Vol 30, No: 4a, p: 891-909, 1997 Dinçer, Nazire Nergiz Dr., Döviz Kuru Dalgalanmalarının Asimetrik Etkileri: Türkiye Örneği, DPT Uzmanlık Tezi, 2005 Dornbusch, Rudiger; ‘’Exchange Rate Economics: Where Do We Stand’’, Brookings Papers On Economic Activity, Vol 1980, No: 1, Tenth Anniversary Issue, p: 143-185+187-205, 1980 Economic Survey Of Turkey 2008, Policy Brief, OECD, 2008 Enflasyon Hedeflemesi Rejimi, TCMB, 2006 Frankel, A.Jeffrey ; ‘’Tests Of Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination’’, Exchange Rate Theory And Practice, University Of Chicago Pres, 1984 Türkiye’nin Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı, TCMB, 2001 Gültekin, Gülçin, Bazı Döviz Kuru Modellerinin Belirlenmesi ve Ampirik Uygulama Türkiye Örneği, Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi, Ankara, 2006 Hakioğlu,Dilek, Türkiye’de Para Đkamesi(1984.12-1987.12), TCMB Araştırma Planlama Eğitim Genel Müdürlüğü Tartışma Tebliği No: 8801 24 Haziran 1988 116 Hekim, Derya, ‘’Para Đkamesi Histerisi: Türkiye Örneği’’, Eskişehir Osmangazi Üniversitesi ĐĐBF Dergisi Nisan 2008,3(1) Henderson, Dale W.; ‘’Financial Policies In Open Economics’’, The American Economic Review, Vol 69, No:2, p:232-239, 1979 Humphrey, Thomas M., Keleher, Robert E.; The Monetary Approach To The Balance Of Payments, Exchange Rates, And World Inflation, New York, Praeger Publishers, 1982 Kamu Borç Yönetimi Raporları (2002–2008 yılları arası) http://www.hazine.gov.tr/irj/go/km/docs/documents/Treasury%20Web/Statisti cs/Annual/II-%20Kamu%20Borc%20Yonetimi/kamu%20borc%20yonetimi.xls (27/10/2009) Kansu, Aydan, Türkiye 1994 ve 2001 Krizleri, Derin Yayınları, 2004 Kazgan, Gülten. Türkiye Ekonomisinde Krizler (1929-2001)’’Ekonomi Politik’’Açısından Bir Đrdeleme,Đstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, 2005 Keyder, Nur, Para Teori Politika Uygulama, Orta Doğu Teknik Üniversitesi, 5. Baskı, 1996 Krueger, Anne O.; Exchange-Rate Determination, Cambridge Surveys Of Economic Literature, 1983 Leigh, Daniel, Rossi, Marco; ‘’Exchange Rate Pass-Through in Turkey’’, IMF Working Papers, 02/204, 2002 117 Mark, Nelson C. ; ‘’A Note On International Real Interest Rate Differentials’’, The Review Of Economics And Statistics, Vol 67, No: 1, p: 681–684, 1985 Miles, Marc A.; ‘’Currency Substitution, Flexible Exchange Rates and Monetary Independence’’, The American Economic Review, Vol 68, No: 3, p: 428-436, 1978 Mishkin,Frederic S.; ‘’The Real Interest Rate: A Multi-Country Empirical Study’’, The Canadian Journal Of Economics, Vol.17, No: 2, p: 283-311, 1984 (a) ---------------------------, ‘’Are Real Interest Rates Equal Across countries? An Empirical Investigation Of International Parity Conditions’’, The Journal Of Finance, Vol.39, No: 5, p: 1345-1357, 1984 (b) Officer,Lawrence H.; ‘’The Relationship Between Absolute And Relative Purchasing Power Parity’’, The Review Of Economics and Statistics, Vol 60, No: 4, p: 562-568, 1978 Öcal, Murat Şahin; Döviz Kurunun Belirlenmesinde Portföy Dengesi Yaklaşımı Ve Türkiye Üzerine Bir Deneme (1985–1989), Yüksek Lisans Tezi, Gazi Üniversitesi, 1990 Özel, Saruhan; Global Finansal Krizler, Deniz Kültür Yayınları No:13, 1.Baskı, 2005 Parasız, Đlker; Enflasyon Kriz ve Ayarlamalar, Ezgi Kitabevi, 2.Baskı, 2002 Pikoulakis, Emmanuel; International Macroeconomics, Mackays of Chatham PLC Chatham,Kent 1995 118 Revier, Charles F.; ‘’Policy Effectiveness and the Slopes of IS and LM Curves: A Graphical Analysis’’, Journal Of Economic Education, Fall 2000, v. 31, iss. 4, p: 374-81, 2000 Rosenberg, Michael R.; Currency Forecasting A Guide To Fundamental And Technical Models Of Exchange Rate Determination, McGraw Hill 1996 Rush, Mark, Husted, Steven; Purchasing Power Parity In The Long Run, The Canadian Journal Of Economics, Vol.18, No: 1, p: 137-145, 1985 Sarno, Lucio, Taylor, Mark P.; The Economics Of Exchange Rates, Cambridge University Press, 2002 Serdengeçti, N.Süreyya, ‘’TC Merkez Bankası Vaziyeti ve Anlamı’’, TC Merkez Bankası Yayını, Ankara 1997 Seyidoğlu,Halil; Uluslararası Đktisat, Güzem Can Yayınları, 15.Baskı, 2003 Shone, Ronald; Open Economy Macroeconomics Theory, Policy And Evidence, Harvester Wheatseaf 1989 Somçağ, Selim; Türkiye’nin Ekonomik Krizi Oluşumu ve Çıkış Yolları, 2006 Yayınevi, 1.Baskı, 2006 Taylor, Alan M.; ‘’A Century Of Purchasing Power Parity’’, The Review Of Economics And Statistics, Vol 84, No: 1, p: 139-150, 2002 Terborgh, G.W.; ‘’The Purchasing Power Parity Theory’’, The Journal Of Political Economy, Vol 34, No: 2, p: 197-208, 1926 119 Yalçıner, Kürşat Doç.Dr. Uluslararası Finansman, Gazi Kitabevi, 2008 Yıldırım, Jülide, ‘’Currency substitutionAnd Its Implications: A Survey’’, Ege Akademik Bakış Cilt:1,Sayı: 1, 2001 Yıllık Ekonomik Rapor, T.C. Maliye Bakanlığı, 2001–2009 yılları arası. (Erişim)http://www.economist.com/markets/indicators/displaystory.cfm?story_ id=12991434 3 Nisan 2009 www.dtm.gov.tr (Erişim) http://stats.oecd.org/wbos/Index.aspx?datasetcode=SNA_TABLE4 4 Nisan 2009 (Erişim) http://www.imf.org/external/np/loi/1999/092999.htm 2 Ocak 2010 (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/yeni/duyuru/eko_program/program.pdf Ocak 2010 (Erişim) http://ekutup.dpt.gov.tr/plan/plan5.pdf 2 120 EKLER Ek 1: Branson modelinde kullanılan veriler. tr m2($) tr ndv($) abd m2($) abd ndv($) döviz kuru 2002 Q1 35.462.855.878 2.300.227.289 5.485.100.000.000 173.825.000.000 1,35510 2002 Q2 36.426.505.938 6.228.966.023 5.525.500.000.000 233.038.000.000 1,40361 2002 Q3 33.145.335.315 7.214.633.983 5.616.967.000.000 161.799.000.000 1,64159 2002 Q4 36.690.607.196 8.024.668.289 5.752.033.000.000 226.499.000.000 1,61134 2003 Q1 38.458.189.928 8.755.393.515 5.833.666.667.000 241.467.000.000 1,64568 2003 Q2 43.086.683.828 7.585.702.469 5.955.300.000.000 220.034.000.000 1,51117 2003 Q3 51.615.767.934 9.981.924.230 6.061.866.667.000 131.156.000.000 1,38788 2003 Q4 54.867.908.656 12.245.442.211 6.070.366.667.000 265.646.000.000 1,43721 2004 Q1 67.452.518.392 12.453.931.737 6.101.000.000.000 459.908.000.000 1,32664 2004 Q2 66.320.773.338 14.004.679.309 6.246.900.000.000 333.307.000.000 1,44594 2004 Q3 68.425.797.939 14.912.220.900 6.294.700.000.000 275.731.000.000 1,47035 2004 Q4 73.715.921.941 16.698.481.108 6.392.667.000.000 464.255.000.000 1,43789 2005 Q1 83.402.871.477 18.760.196.434 6.145.167.000.000 234.426.000.000 1,31953 2005 Q2 89.065.364.290 21.457.023.770 6.483.767.000.000 308.380.000.000 1,35675 2005 Q3 100.924.526.109 26.889.624.636 6.548.000.000.000 426.862.000.000 1,33364 2005 Q4 108.743.756.439 32.248.453.471 6.649.800.000.000 277.679.000.000 1,34915 2006 Q1 117.392.047.736 40.763.523.755 6.732.730.000.000 545.133.000.000 1,32478 2006 Q2 118.608.631.176 45.223.727.105 6.826.930.000.000 410.136.000.000 1,44847 2006 Q3 117.374.198.689 43.686.500.747 6.884.900.000.000 528.821.000.000 1,49349 2006 Q4 124.314.977.819 44.195.818.298 7.022.770.000.000 581.079.000.000 1,44941 2007 Q1 132.486.690.991 48.865.309.351 7.132.467.000.000 725.986.000.000 1,40326 2007 Q2 145.578.044.553 52.989.365.166 7.269.667.000.000 735.062.000.000 1,33279 2007 Q3 161.349.691.399 56.491.611.982 7.336.767.000.000 272.935.000.000 1,28159 2007 Q4 182.757.230.187 58.101.276.660 7.455.567.000.000 373.672.000.000 1,18434 2008 Q1 190.702.227.054 60.249.163.287 7.624.867.000.000 398.530.000.000 1,19575 2008 Q2 191.264.186.043 62.427.581.650 7.762.567.000.000 6.190.000.000 1,25627 2008 Q3 207.358.020.824 64.269.326.010 7.796.167.000.000 79.420.000.000 1,20343 2008 Q4 179.254.828.246 62.213.179.691 8.091.800.000.000 -29.418.000.000 1,53213 2009 Q1 171.575.285.139 58.725.905.164 8.374.000.000.000 -113.843.000.000 1,64832 2009 Q2 180.095.593.773 56.894.556.788 8.458.100.000.000 -26.060.000.000 1,56415 2009 Q3 195.284.455.865 58.583.231.711 8.408.433.000.000 344.720.000.000 1,49246 2009 Q4 206.424.308.347 60.621.495.794 8.496.333.000.000 100.919.000.000 1,48015 2010 Q1 216.224.562.935 60.407.660.213 8.525.933.000.000 318.242.000.000 1,50035 2010 Q2 224.629.253.568 63.646.254.770 8.605.200.000.000 178.193.000.000 1,53048 121 ÖZET KARACAOĞLU, Anıl. Portföy Dengesi Yaklaşımı ve Türkiye Örneği, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2010 Küreselleşme ile birlikte ülkeler arasında yapılan işlemlerde büyük bir artış olmuş ve bu nedenle yabancı parayla yapılan işlem sayısı da son yıllarda hızla artmıştır. Bu işlemlerde bireylerin ve firmaların karşılaştığı en önemli sorun döviz kurlarındaki belirsizliklerden kaynaklanan riskler, kısaca döviz kuru riskidir. Bu nedenle döviz kurlarının tahmin edilmesi büyük önem taşımaktadır. Ayrıca politika yapıcıların da döviz kurlarını politika aracı olarak kullandıkları göz önüne alınırsa konunun önemi daha iyi anlaşılmaktadır. Döviz kurlarının tahmini için eski zamanlardan beri çok sayıda yöntem geliştirilmekle birlikte bu yöntemlerin çoğu, varsayımları dikkate alındığında, gerçek durumu yansıtmaktan uzak olduğu nedeniyle eleştirilmiştir. Bu çalışmanın birinci bölümünde döviz kuru tahmini için ortaya konulan modeller incelenmiş ve bu modeller varsayımları ve eleştirilen yönleriyle birlikte ortaya konulmuştur. Çalışmanın ikinci bölümünde nispeten daha yeni bir yaklaşım olan ve daha gerçekçi varsayımlara sahip olan Portföy Dengesi Modeli ve bu model çerçevesinde uygulanan politikaların döviz kuru üzerindeki etkileri detaylı bir biçimde açıklanmıştır. Üçüncü bölümde ise Türkiye’de 2002–2008 yılları arasındaki dönemde döviz kurlarının durumu ortaya konulmuş ve Portföy Dengesi Yaklaşımı 122 çerçevesinde bu hareketlerin açıklanıp açıklanamadığı araştırılmıştır. Bu amaçla iç borç stokunun parasal tabana oranı incelenmiş; bunun yanı sıra Branson modeli kullanılarak bir regresyon analizi yapılmıştır. Sonuç olarak; anılan dönemde Türkiye’de döviz kuru hareketlerinin Portföy Dengesi Modeli çerçevesinde açıklanmadığı görülmüştür. Anahtar Sözcükler: 1. Döviz Kuru Belirlenmesi 2. Portföy Dengesi Yaklaşımı 3. Türkiye Ekonomisi 4. Türkiye’de Döviz Kurları 5. Branson Modeli 123 ABSTRACT KARACAOĞLU, Anıl. The Portfolio Balance Approach And The Turkish Case, Master Thesis, Ankara, 2010 Since the beginning of globalization, there has been a massive increase in the number of operations which are made among countries. That’s why the usage of foreign currencies have increased as well. While operating in markets by using foreign currencies, the biggest problem investors and companies face is risk which arise from foreign exchange ambiguity, shortly, foreign exchange risk. Therefore currency forecasting has a great importance, furthermore if we take into account that policymakers use exchange rates as a tool, importance of the subject can be understood even better. There are many different methods which have been used for currency forecasting. But many of them are criticized because of having assumptions which do not explain reality. In this study, models of exchange rate determination are explained first –including the points which are criticized-. Then, the Portfolio Balance Approach, which is a more recent one and which has more realistic assumptions, and possible policy results within the framework of this approach are explained in detail. In third chapter, foreign exchange movements in Turkey between 2002 and 2008 are explained and it is tested whether these movements can be explained by Portfolio Balance Approach. To do this, the ratio of internal debt 124 stock to monetary base was analyzed and a regression test was performed by using Branson model. As a result, it is showed that, in aforementioned period, foreign exchange movements in Turkey can not be explained within the framework of Portfolio Balance Approach. Key Words: 1. Exchange Rate Determination 2. Portfolio Balance Approach 3. Turkish Economy 4. Exchange Rates In Turkey 5. Branson Model
