sermaye piyasası kurulu piyasa gözetim ve düzenleme dairesi
advertisement
SERMAYE PİYASASI KURULU PİYASA GÖZETİM VE DÜZENLEME DAİRESİ Finansal Sistemlerin Ekonomik Kalkınma ve Krizler Üzerindeki Etkileri -Türk Sermaye Piyasaları- YETERLİK ETÜDÜ Bora ORUÇ Uzman Yardımcısı EKİM 2002 ANKARA YÖNETİCİ ÖZETİ Ülkeler arasında yapılan karşılaştırmalarda ve değerlendirmelerde ülkelerin finansal sistemleri ve bu sistemlerin gelişmişliği ile ekonomik büyüme arasında önemli bir korelasyon olduğu görülmektedir. Nitekim, Dünya Bankası tarafından yapılan son çalışmalarda finansal sistemlerin gelişmişliği ile ekonomik kalkınma ve büyüme arasında doğrudan ve oldukça da kuvvetli bağlantılar kanıtlanmıştır. Çeşitli ülkelerde finansal sistemin esasını bankacılık oluştururken, diğerlerinde piyasa kökenli diye adlandırılan doğrudan finansman sistemleri hakimdir. Bankacılık ya da sermaye piyasalarının tek başlarına finansal sistemin gelişmişliği ya da ekonomik büyüme üzerindeki etkilerinin ele alınması ekonomik problemlerin çözümünde sınırlı bir fayda sağlayacak olup, sorulması gereken esas soru optimal finansal sistemin nasıl olması gerektiği sorusudur. Gelişmiş bir hukuk sistemiyle desteklenen, doğrudan ve dolaylı finansman modellerinin biçimlendirdiği bir finansal sistemin kalkınmada en optimal çözüm olacağını söylemek yanlış olmayacaktır. Böyle bir sistem, finansal kararların alınmasında verimliliği arttıracak, optimum kaynak dağılımını sağlayacak, sonuç olarak da ekonomik büyümeye katkıda bulunacaktır. Gerçekten de, tarafların sorumluluk ve haklarının belirlenip korunduğu gelişmiş hukuk sistemlerinin bulunduğu ekonomilerde güven unsurunun gelişmiş olması, fon arzı ve talebinin daha kolay ve düşük maliyetle karşılaşmasını, sonuç olarak da kaynakların etkin kullanımını sağlamaktadır. Finansal sistemin, özellikle doğrudan finansmanın bilgi üretimi ile bilginin standartlaşmasına yardımcı olması ve şeffaflık temin etmesi tarafların birbirlerine olan güvenini artırmaktadır. Sermaye piyasaları ve bankacılık sistemlerinin her ikisi de belli endüstriyel alanların finansmanında kendilerine özgü avantajlara sahiptirler. Örneğin, teknolojik gelişmenin devamlı ve gerekli olduğu endüstri kollarının finansmanında, risk sermayesi yoluyla finansman ve bunun sonucunda da halka açılmalar ile sermaye piyasalarının sağladığı avantajlar ön plana çıkmaktayken, kamunun aydınlatılması ve şeffaflık gibi uygulamalarla asimetrik bilgi sorunu çözülebilmektedir. Dolaylı finansman, yani bankacılık sektörü ise, özellikle fon arz edenler ile fon talep edenler arasında ters seçim (adverse selection) ve ahlaki çöküntü probleminin (moral hazard) ortaya çıktığı alanlarda avantajlar sağlamakta, finansal piyasalarda fon talep edenlerin sahip oldukları risklerin değerlendirilmesinde uzmanlaşılarak çözümler üretilmesini kolaylaştırmaktadır. Ancak bu nokta son yıllarda sıkça karşılaştığımız gibi, hukuk sisteminin sağlıklı oluşturulamadığı, gözetim ve denetimin sistemleştirilemediği ortamlarda ters etkiler de meydana getirebilmektedir. İşte bu nedenledir ki, finansal sistemlerinde gelişmiş bir sermaye piyasası ve bankacılık sektörü kombinasyonunu sağlamış olan ülkeler ekonomik büyüme açısından önemli avantaja sahip olmakta, iki sistemden birinin kriz içinde olması durumunda, diğer sistem gerekli işlevleri üstlenerek ülke ekonomisinin toptan krize sürüklenmesinin önüne geçilmekte, tekerleğin dönmeye devam etmesi sağlanmaktadır. Bununla birlikte, iki sektörün birbiriyle uyumlu bir rekabet içinde olması, kaynakların çeşitli alanlar arasında etkin dağılımına da yardımcı olmaktadır. Öte yandan, farklı finansal sistemlere sahip ülkeler arasında yapılan karşılaştırmalarda, gelişmiş ve likit sermaye piyasalarının, yapılan yatırımlarda artışların sağlanmasında ve sermaye birikiminin artmasında, sonuç olarak da üretkenlik artışının sağlanmasında önemli role sahip olduğu görülmüş, bununla birlikte, 1997 yılında Asya’da yaşanmaya başlanan ve etkileri halen devam etmekte olan ekonomik krizin nedenlerinin başında ise sermaye piyasalarının bölgedeki geri kalmışlığı gösterilmiştir. Bankacılık sektörü yatırımcıların elindeki atıl fonların şirketlere aktarılmasında önemli bir role sahip olmakla birlikte, kırılgan bir yapıya sahiptir. Özellikle, yabancı para birimine dayalı ve genellikle vadesiz mevduat şeklinde toplanan kaynaklar ile uzun vadeli yatırımların finanse edilmesi, ani ve büyük miktarlarda mevduat çıkışlarında başlangıçta bankacılık sektörünü, sonuç olarak da tüm ekonomiyi kriz ortamına sürüklemektedir. Bu durum, Amerikan ekonomisinin gelişim süreci içinde defalarca yaşanmış, ancak Amerikan ekonomisi 20’nci yüzyılla birlikte değişik yapıdaki sermaye piyasaları ve kurumlarının kurulmasına öncülük ederek bankacılığa olan bağımlılığından kurtulmuş ve bu sayede yaşanan ekonomik krizlerden en az şekilde etkilenmiştir. Örneğin, 1990’ların başında Amerika’da yaşanan ekonomik resesyonun çok kısa sürede atlatılmasında ve etkisinin çok zayıf hissedilmesinde sermayenin dağılım sürecinin bankacılık sektörü dışında, sermaye piyasaları aracılığıyla etkin olarak çalışmaya devam etmesi en önemli etken olarak gösterilmekte ve kriz yaşayan Doğu Asya ülkelerine Japon ekonomisini örnek almak yerine, bankacılık sektörüne olan bağımlılıktan kurtularak banka kredisine alternatif sermaye piyasaları gibi değişik yapıdaki piyasa yapıları geliştirmeleri önerilmektedir. Finansal krizler, finansal sistem ayrımı olmadan hem bankacılık sektörüne dayalı hem de sermaye piyasalarına dayalı finansman modellerinin benimsendiği ekonomilerde yaşanmakla birlikte, kredi hacminde yaşanan artış sonucunda (kredi hacminin esas olarak bankacılık sektörü tarafından yaratıldığı göz önünde tutulduğunda) varlık fiyatlarında yaşanan yükseliş (balon) ve bir noktadan sonra balonun aniden sönmeye başlaması ile varlık fiyatlarında yaşanan çöküşün bankacılık krizlerinin oluşmasında etkili olduğu; bankacılık sisteminde yaşanan krizin daha sonra reel ekonomiyi ve sonuç olarak ekonomik büyüme ve istikrarı da olumsuz yönde etkilediği, ulaşılması pek de güç olmayan bir sonuçtur. Bu çerçevede, sermaye piyasaları gibi farklı özellikteki finansal yapılara sahip olunması bir ülkenin kalkınma yolunda tüm yumurtalarını tek bir sepette taşımasını önleyecek ve olası kriz durumlarında tüm yumurtaların kaybedilmesini engelleyecektir. Finansal piyasaların ve özellikle de sermaye piyasalarının gelişmesi, sermayenin tabana yayılmasına ve atıl sermayenin ekonomik olarak kullanılır hale gelmesine yardımcı olacak, ekonomide şeffaflığın ve güvenilirliğin artması da nihayetinde hem sermayenin tabana yayılmasına, hem de girişimci ve yatırımcılar arasında işbirliğine ve şirketleşmeye yardımcı olacaktır. ii İÇİNDEKİLER GİRİŞ 1 I. BÖLÜM Finansal Politikalar ve Finansal Krizlerin Önlenmesi 1.1. Finansal Kriz Nedir? 1.2. Finansal Krizlerin Oluşumuna ve Derinleşmesine Neden Olan Etkenler 1.2.1. Teorik Nedenler 1.2.1.1. Finansal Sektör Kuruluşlarının Bilançolarında Ortaya Çıkan Olumsuzluklar 1.2.1.2. Faiz Oranlarında Artış 1.2.1.3. Artan Belirsizlik 1.2.1.4. Varlık Fiyatlarında Düşüş ve Mali Sektör Dışı Bilançolarda Olumsuzluklar 3 4 4 4 5 5 5 II. BÖLÜM Finansal Krizlerin Dinamikleri 2.1. Finansal Krizlerin Ortak Yönleri 2.2. İstikrar Programı Öncesi Türkiye 2.3. Birinci Safha: Döviz Kuru Krizi Öncesi 2.4. İkinci Safha: Döviz Kuru Krizi 2.5. Döviz Kuru Krizinden Finansal Krize 6 8 12 17 20 III.Bölüm Finansal Krizleri Önlemeye Yönelik Olarak Yürütülebilecek Politikalar -Öneriler3.1. Finansman Kaynağı Olarak Sermaye Piyasaları 3.2. Finansal Krizleri Önlemeye Yönelik Öneriler 3.2.1. Sermaye Piyasalarının Geliştirilmesine Yönelik Politika Önerileri 3.2.1.1. Gözetim Sistemi 3.2.1.2. Muhasebe Standartlarının Geliştirilmesi 3.2.1.3. Halka Açılmanın Teşvik Edilmesi 3.2.1.4. Tahvil Piyasasının Geliştirilmesi 3.2.1.4.1. Sermaye Maliyetinin Düşürülmesi 3.2.1.4.2. Döviz Kuru ve Vade Uyumsuzluğu Risklerinin Azaltılması 3.2.1.4.3. Kredi Riskinin Etkin Fiyatlanması 3.2.1.4.4. Finansal İstikrarın Sağlanması 3.2.1.5. Kurumsal Yatırımcı Tabanının Oluşturulması 3.2.1.6. Sermaye Piyasalarının Geliştirilmesine Yönelik Vergi Politikaları 3.2.1.7. Vadeli İşlem ve Opsiyonlar 3.3.1. Diğer Politikalar 3.3.1.1. Önemine Göre Ağırlıklandırılmış Denetim iii 24 25 25 26 26 27 27 28 28 28 29 30 30 30 30 30 3.3.1.2. Muhasebe Standartları ve Kamuyu Aydınlatma İlkeleri 3.3.1.3. Hukuk ve Yargı Sistemi 3.3.1.4. Piyasa Tabanlı Disiplininin Teşvik Edilmesi 3.3.1.5. Yabancı Bankaların Sisteme Girişi 3.3.1.6. Sermaye Kontrolleri 3.3.1.7. Yabancı Para Birimi Üzerinden Borçlanmaya Sınır Getirilmesi 3.3.1.8. Kademeli Liberalizasyon 3.3.1.9. Para Politikası ve Fiyat İstikrarı 3.3.1.10. Kur Rejimi ve Uluslararası Rezervler 31 31 32 32 32 33 34 34 35 SONUÇ 36 KAYNAKLAR 38 iv KISALTMALAR CETVELİ $ : Amerikan Doları BDDK : Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu FSA : Financial Services Authority GOÜ : Gelişmekte Olan Ülkeler GSMH : Gayrisafi Milli Hasıla GSYİH : Gayrisafi Yurt İçi Hasıla IMF : International Monetary Fund IOSCO : Uluslararası Menkul Kıymet Komisyonları Birliği İMKB : İstanbul Menkul Kıymetler Borsası LSE : London Stock Exchange NİV : Net İç Varlıklar TBB : Türkiye Bankalar Birliği TCMB : Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası TL : Türk Lirası TMSF : Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu TSPAKB : Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği TÜFE : Tüketici Fiyatları Endeksi VDMK : Varlığa Dayalı Menkul Kıymet WG2 : IOSCO GOÜ Komitesi 2 Numaralı Çalışma Grubu v TABLOLAR CETVELİ TABLOLAR Tablo 1 : Faiz Harcamalarının Vergi Gelirlerine Oranı 10 Tablo 2 : Kamunun Toplam Borç Stoku (GSMH’ya Oran) 10 Tablo 3 : Gayrisafi Yurt İçi Hasıla (%Değişim) 10 Tablo 4 : Toplam Kredi Hacmi (Reel Bazda Yıllık Değişimler) 12 Tablo 5 : Kişi Başı Gayrisafi Milli Hasıla 12 Tablo 6 : Takipteki krediler/Toplam krediler (% Değişim) 13 Tablo 7 : Yabancı Yatırımcıların Hisse Senetleri Piyasasına İştirakleri 14 Tablo 8 : Menkul Kıymet Stokları (Menkul Kıymet Bazında-Dolar) 15 Tablo 9 : Menkul Kıymet Stokları (Menkul Kıymet Bazında-%) 16 Tablo 10 : Yıllar İtibarıyla VDMK 2. El Piyasa İşlem Hacmi 16 Tablo 11 : Özel Sektör Menkul Kıymet İhraçları 16 Tablo 12 : Toplam Kredi Kullanımı (Akım) 22 Tablo 13 : Türk Bankacılık Sistemi, Eylül 2001 22 Tablo 14 : Bankalar Net Dönem Kar - Zararı, Eylül 2001 22 Tablo 15 : İMKB Günlük Ortalama İşlem Hacmi 26 Tablo 16 : Bankacılık Sisteminde Yoğunlaşma (%) 29 vi GİRİŞ 1858 yılında İngiliz Başbakanı William GLADSTONE finansın önemini “Finans bir ülkenin midesi konumundadır. Diğer tüm organlar oradan beslenirler.” sözüyle anlatmıştır. Ülkeler arasında yapılan karşılaştırmalarda ve değerlendirmelerde ülkelerin finansal sistemleri ve bu sistemlerin gelişmişliği ile ekonomik büyüme arasında önemli bir korelasyon olduğu görülmektedir. Nitekim Dünya Bankası tarafından yapılan son çalışmalarda finansal sistemlerin gelişmişliği ile ekonomik kalkınma ve büyüme arasında doğrudan ve oldukça da kuvvetli bağlantılar kanıtlanmıştır. Çeşitli ülkelerde finansal sistemin esasını bankacılık oluştururken, diğerlerinde piyasa kökenli diye adlandırılan doğrudan finansman sistemleri hakimdir. Bankacılık ya da sermaye piyasalarının tek başlarına finansal sistemin gelişmişliği ya da ekonomik büyüme üzerindeki etkilerinin ele alınması ekonomik problemlerin çözümünde sınırlı bir fayda sağlayacak olup, sorulması gereken esas soru optimal finansal sistemin nasıl olması gerektiği sorusudur. Gelişmiş bir hukuk sistemiyle desteklenen, doğrudan ve dolaylı finansman modellerinin optimal şekilde biçimlendirdiği bir finansal sistemin kalkınmada en optimal çözüm olacağını söylemek yanlış olmayacaktır. Böyle bir sistem, finansal kararların alınmasında verimliliği arttıracak, optimum kaynak dağılımı sağlayacak, sonuç olarak da ekonomik büyümeye katkıda bulunacaktır. Gerçekten de, tarafların sorumluluk ve haklarının belirlenip korunduğu gelişmiş hukuk sistemlerinin bulunduğu ekonomilerde güven unsurunun gelişmiş olması, fon arzı ve talebinin daha kolay ve düşük maliyetle karşılaşmasını, sonuç olarak da kaynakların etkin kullanımı sağlamaktadır. Finansal sistemin, özellikle doğrudan finansmanın bilgi üretimi ile bilginin standartlaşmasına yardımcı olması ve şeffaflık temin etmesi tarafların birbirlerine olan güvenini artırmaktadır. Sermaye piyasaları ve bankacılık sistemlerinin her ikisi de belli endüstriyel alanların finansmanında kendilerine özgü avantajlara sahiptirler. Örneğin, teknolojik gelişmenin devamlı ve gerekli olduğu endüstri kollarının finansmanında, risk sermayesi yoluyla finansman ve bunun sonucunda da halka açılmalar ile sermaye piyasalarının sağladığı avantajlar ön plana çıkmaktayken, kamunun aydınlatılması ve şeffaflık gibi uygulamalarla asimetrik bilgi sorunu çözülebilmektedir. Dolaylı finansman, yani bankacılık sektörü ise, özellikle fon arz edenler ile fon talep edenler arasında ters seçim (adverse selection) ve ahlaki çöküntü probleminin (moral hazard) ortaya çıktığı alanlarda avantajlar sağlamakta, finansal piyasalarda fon talep edenlerin sahip oldukları risklerin değerlendirilmesinde uzmanlaşılarak çözümler üretilmesini kolaylaştırmaktadır. Ancak bu nokta son yıllarda sıkça karşılaştığımız gibi hukuk sisteminin sağlıklı oluşturulamadığı, gözetim ve denetimin sistemleştirilemediği ortamlarda ters etkiler de meydana getirebilmektedir. İşte bu nedenledir ki, finansal sistemlerinde gelişmiş bir sermaye piyasası ve bankacılık sektörü kombinasyonunu sağlamış olan ülkeler ekonomik büyüme açısından önemli avantaja sahip olmakta, iki sistemden birinin kriz içinde olması durumunda, diğer sistem gerekli işlevleri üstlenerek ülke ekonomisinin toptan krize sürüklenmesinin önüne geçilmekte, tekerleğin dönmeye devam etmesi sağlanmaktadır. Bununla birlikte, iki sektörün birbiriyle uyumlu bir rekabet içinde olması kaynakların çeşitli alanlar arasında etkin dağılımına da yardımcı olmaktadır. Finansal sistemin yapısı ve gelişmişliği, sermaye dağılımı sürecinde önemli rol oynayarak ekonominin devamlı yeniden yapılandırılmasına ve sonuç olarak ekonomik büyümenin sağlanmasına katkıda bulunmaktadır. Gelişmiş finansal sistemlere sahip ülkeler incelendiğinde yatırım harcamalarının büyük bir bölümünün hızlı büyüme potansiyeline sahip sektörlere yapıldığı görülmektedir. Özellikle, kurumsal strateji ve kullanılan teknolojilerin belli olduğu sektörlerin finansmanında bankacılık sektörü etkin olurken, yeni ve gelişmekte olan teknolojilerin kullanıldığı sektörlerin finansmanında sermaye piyasaları daha etkin çalışmaktadır. Yeni ve gelişme potansiyeli taşıyan birçok endüstri kolu, (Bioteknoloji, kimya, otomobil (1920’ler) vb...) yine finansman sistemlerinin sermaye piyasalarına dayalı olduğu Amerikan Birleşik Devletleri ve İngiltere gibi ülkelerde gelişme imkanı bulmuştur. Başka bir ifadeyle, gelişmiş bir sermaye piyasasının yokluğu tüm ekonomiler için bir dezavantaj yaratmaktadır. Çünkü, ülke ekonomilerinin gelişmesinde önemli rol oynayan, yenilikçi ve yüksek gelişme potansiyeline sahip şirketlerin sermaye ihtiyaçları diğer şirketlere göre daha fazla olduğundan, günümüz dünyasında ekonomilerin rekabet güçlerini devam ettirmelerinde ve ekonomik büyümenin sürdürülebilmesinde sermaye piyasaları ile bu tür şirketlerin katkısının büyük önem taşıdıkları yadsınamayacak bir gerçektir. Diğer taraftan, bankacılık sektörünün bu tür yüksek risk taşıyan şirketlere finansman imkanları sağlanması hususunda isteksiz davrandığı ve kredilendirme sürecinde garanti ve taahhüt gibi uygulamalar sonucunda girişimcilere çok yaklaşmadıkları da bilinmektedir. Bu kapsamda, bu tür şirketlerin hisse senedi ihracı yoluyla finansmanları oldukça önem taşımaktadır. 1998 yılı başında Euro alanında bu tür şirketlerin toplam piyasa kapitalizasyonu 7 milyar Euro iken, bu rakam 2000 yılı Kasım ayında 167 milyar Euro’ya ulaşmıştır. Bu yükselişin nedenlerinden biri hisse senetlerinin fiyatlarında yaşanan yükseliş olmakla birlikte, hisse senetleri borsalara kote olan bu tür şirketlerin sayısının her geçen ay artması bu yükselişin asıl nedenini oluşturmaktadır. 1998 yılı başında borsalara kote olmuş şirket sayısı 63 iken, 2000 yılı sonunda bu rakam 564’e yükselmiştir. Farklı finansal sistemlere sahip ülkeler arasından yapılan karşılaştırmalarda, gelişmiş ve likit sermaye piyasalarının, yapılan yatırımlarda artışların sağlanmasında ve sermaye birikiminin artmasında, sonuç olarak da üretkenlik artışının sağlanmasında önemli role sahip olduğu görülmüştür. Bu çerçevede, finansal piyasalar açısından sermaye piyasaları gibi farklı özellikteki finansal yapılara sahip olunması bir ülkenin kalkınma yolunda tüm yumurtalarını tek bir sepette taşımasını önleyecek ve olası kriz durumlarında tüm yumurtaların kaybedilmesini engelleyecektir. Finansal piyasaların ve özellikle de sermaye piyasalarının gelişmesi, sermayenin tabana yayılmasına ve atıl sermayenin ekonomik olarak kullanılır hale gelmesine yardımcı olacak, ekonomide şeffaflığın ve güvenilirliğin artması da nihayetinde hem sermayenin tabana yayılmasına, hem de girişimci ve yatırımcılar arasında işbirliğine ve şirketleşmeye yardımcı olacaktır. 2 I. BÖLÜM Finansal Politikalar ve Finansal Krizlerin Önlenmesi Finansal krizler gelişmekte olan ülke ekonomilerinin son yıllarda yaşadıkları ortak olgulardan en önemlisini oluşturmaktadır. 1994 yılında Meksika’da, 1997 Doğu Asya Ülkeleri’nde, 1998 yılında Rusya’da ve 1999 Ekvator’da yaşanan finansal krizler bu ülkelerin gayri safi yurt içi hasıla büyüme oranlarının %10’lara varan negatif rakamlara gerilemesine yol açmıştır. Kasım 2000 ve Şubat 2001’de Ülkemizde yaşanan ekonomik krizler ile yukarıda sayılan ülkelerde yaşanan finansal krizler arasında benzer bir çok yön bulunmaktadır. 1.1. Finansal Kriz Nedir? Finansal sistem basit anlamda, tasarrufların yatırıma ve üretime yöneltilmesini sağlayan mekanizmalar bütünü olarak tanımlanabilir. Finansal sistem kapsamında borç alanlar ve verenler arasında asimetrik bilgi problemi ortaya çıkmaktadır. Asimetrik bilgi problemi, piyasa katılımcılarının bir kısmının diğerlerinden daha fazla bilgiye sahip olması hali olup, yöneticilerinin şirketlerini yatırımcılardan daha iyi tanımaları bu duruma bir örnek olarak verilebilir. Piyasalarda var olan asimetrik bilgi problemi piyasaların çökmesine, hiç var olmamasına ya da var olan piyasalarda yanlış seçimler yapılmasına yol açmaktadır. Asimetrik bilgi dağılımı sonucunda finansal sistemde iki problem ortaya çıkmaktadır: 1. Ters seçim (adverse selection) 2. Ahlaki çöküntü (moral hazard). Ters seçim etkisi finansal işlemin gerçekleştirilişinden önce ortaya çıkmaktadır. Örneğin, Ülkemizde 1980’li yılların başında yaşanan bankerler olayından da hatırlanacağı üzere, piyasa faiz oranlarının çok üzerinde ekonomik olmayan faiz oranlarından fon talep eden bankerlerin yükümlülüklerini nasıl yerine getireceklerinin, bunlara fon sağlayan kreditörlerce işlem öncesinde bilinmesi mümkün değildir. Bu nedenle, fon sağlayan taraf kredi sağlayacağı yatırımın risk ve getiri olasılıklarını önceden saptamak durumundadır. Ahlaki çöküntü ise, finansal işlemin gerçekleştirilmesinden sonra ortaya çıkar. Çünkü, borçlanan kesim yapmış olduğu yatırımın başarılı olması durumunda kazanan taraf olacak, ancak yapılan yatırımın beklenen getiriyi sağlamadığı takdirde ise, durumdan zararlı çıkacak olan taraf fon sağlayan kreditör olacaktır. Yukarıda sonuçları açıklanan asimetrik bilgi dağılımı bize finansal krizin tanımlanmasında önemli ipuçları vermektedir. Buna göre finansal krizi: “Ters seçim ve ahlaki çöküntünün en olumsuz şekilde ortaya çıktığı ve bu nedenle piyasaların tasarrufların en etkin şekilde yatırıma dönüşmesi sürecinde etkisiz kaldığı durum” 3 olarak açıklayabiliriz. Diğer bir deyişle finansal kriz, piyasaların verimli çalışmaması ve sonuç olarak ekonomik aktivitenin (üretim vb.) azalması olarak tanımlanabilir (Mishkin. 2000:3). 1.2. Finansal Krizlerin Oluşumuna ve Derinleşmesine Neden Olan Etkenler: Teorik açıdan asimetrik bilgi dağılımının artmasına ve sonuç olarak finansal krize yol açan 4 etkeni: 1. 2. 3. 4. Finansal sektör kuruluşlarının bilançolarında ortaya çıkan olumsuzluklar, Faiz oranındaki artış, Artan belirsizlik, Varlık fiyatlarındaki düşüş sonucunda finans sektörü dışında kalan kuruluşların bilançolarında ortaya çıkan olumsuzluklar. ana başlıkları altında saymak mümkünken (Mishkin. 2000:3), dünya üzerinde son yıllarda yaşanan finansal krizler sonrasında yapılan çalışmalarda, krizlerin ortaya çıkmasının ana nedenleri olarak: - Bankacılık sektörünün açıkça ya da üstü kapalı şekilde hükümetler ve IMF tarafından desteklenmesi, Etkin olmayan bankacılık sektörü düzenlemeleri, Bankacılık sektöründe ortaya çıkan rüşvet ve kayırmacılık gibi ahlaki problemler. Liberalizasyon sürecinde kredi hacminin artışının kontrol edilmemesi. gösterilmektedir (Allen. 2000:2). Bu çerçevede, finansal krizlerin teorik nedenlerinin topluca ele alınmasını takiben, son krizlerden elde edilen sonuçlar ile Türkiye’de Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinin nedenlerinin ve dinamiklerinin birlikte incelenmesi, konunun anlaşılmasında uygun olacaktır. 1.2.1. Teorik Nedenler 1.2.1.1. Finansal Sektör Kuruluşlarının Bilançolarında Ortaya Çıkan Olumsuzluklar Finansal sistem içinde sermaye akışını sağlayan kuruluşların en önemli özelliği, tasarrufların yatırımlara dönüşmesinde ve bu yolla ekonomik büyüme, kalkınma ve istikrarın sağlanmasında oynadıkları roldür. Bu nedenledir ki, bankacılık sistemi ya da sermaye piyasaları olsun, fon arz eden kuruluşların kredi verme yetenekleri sınırlandığında ekonomik büyüme, kalkınma ve istikrar da sınırlanmış olmaktadır. Piyasalara fon arz eden kuruluşların bilançolarında bir bozulma meydana geldiğinde ve sermaye kaybettiklerinde, bu kuruluşların faaliyetlerine devam edebilmeleri için izleyebilecekleri iki yol bulunmaktadır: 4 1) Fon arzının durdurulması. 2) Sermaye arttırımı. Ancak, fon sağlayan kuruluşlar bilançolarına yansıyan olumsuzluklar yaşadıklarında, özellikle kriz ortamlarında, sermayelerini ekonomik olarak geçerli bir maliyet üzerinden artırmaları mümkün olmamaktadır. Bu nedenledir ki, bu kuruluşlar bilançolarında olumsuzluklarla karşılaştıklarında tipik olarak fon sağlama işlevlerini askıya almakta ve bunun sonucu olarak da genel ekonomik aktivite azalmaktadır. 1.2.1.2. Faiz Oranlarında Artış Finansal sistemde asimetrik bilgi dağılımı ve yarattığı ters seçim etkisi sonucunda ortaya kredi tayınlaması1 (credit rationing) problemi çıkmaktadır. Kredi tayınlaması sonucunda şirketler ve finansal kuruluşların bilanço problemleri yaşaması faiz oranlarında da yükselişlerin yaşanmasına neden olmaktadır. Özellikle, bankacılık sektörünün kısa vadeli ve yabancı para birimine dayalı mevduat ile toplamış olduğu kaynakları daha uzun vadede geri dönüşü olan yatırımların finansmanında kullanması, diğer bir deyişle varlık ve yükümlülüklerinin vade yapısının farklılık arz etmesi nedeniyle, bankacılık sektörü faiz oranlarında yaşanacak ani bir dalgalanma sonucunda bilançolarında olumsuzluk yaşamaya çok daha açıktır. 1.2.1.3. Artan Belirsizlik Finansal sistem dahilinde artan belirsizlik, fon sağlayanların yatırım fırsatları arasından seçim yapmalarını ve kredi riskini ölçmelerini zorlaştırmaktadır. Fon sağlayanlar asimetrik bilgi dağılımını aşmaya çalışırken belirsizliğin artması, sonuç olarak yatırıma yönelecek olan tasarruf miktarının azalmasına ve ekonomik aktivitenin yavaşlamasına neden olmaktadır. Belirsizliği arttıran bir çok neden saymak mümkündür. Bunlar arasında mali sektör ya da mali sektör dışı bir kuruluşun iflası, resesyon gibi ekonomik nedenler olabileceği gibi özellikle gelişmekte olan ülkelerde yaşanan siyasi ve politik istikrarsızlıklar ve hükümet politikalarının gelecekteki durumu hususundaki belirsizlikler de bu etkenler arasında sayılmaktadır. (Mishkin. 2000:6). 1.2.1.4. Varlık Fiyatlarında Düşüş ve Mali Sektör Dışı Bilançolarda Olumsuzluklar Mali sektör dışı kuruluşların bilançolarında olumsuzlukların ortaya çıkması mali sistem içindeki asimetrik bilgi dağılımı probleminin ciddiyetini gösteren en önemli faktördür. Mali sistem içinde borç alan kesimin giderek artan bir kısmının bilançolarında olumsuzlukların ortaya çıkması hem ters seçim, hem de ahlaki çöküntü problemlerini arttırmakta olup, bu durum mali sistemin istikrarını da olumsuz yönde etkilemektedir. Örneğin, yatırım harcamalarının finansmanı için kullanılan kredilere karşılık olarak genellikle hisse senedi şeklinde teminat alınmakta, bununla birlikte hisse senetleri 1 Borç alanlar borçları için mevcut faiz oranını ödemeye hazır oldukları halde, ödünç verenler bireylerin borç alabilecekleri miktarı kısıtlıyorsa kredi tayına bağlanmış demektir. 5 fiyatlarında ani düşüşlerin yaşandığı durumlarda verilen teminatın değeri kullanılan kredi miktarının altına düştüğü anda asimetrik bilgi problemi ile kullanılan kredinin geri dönmemesi durumunda da ahlaki çöküntü problemi ortaya çıkmaktadır. Bununla birlikte, faiz ve enflasyon oranlarında yaşanacak beklenmedik değişikliklerin de bilançolar üzerinde olumsuz etki yaratacağı açıktır. Faiz oranlarındaki artış, borçlanan firmaların borç yükünün artması nedeniyle bilançoları olumsuz yönde etkilerken, enflasyon oranının uzun süre belli bir seviyede seyrettiği ve borçlanma araçlarının nominal faiz oranı üzerinden alınıp satıldığı ülkelerde, enflasyon oranının beklenenden az olması durumunda, yatırımların finansmanı için kredi kullanan şirketlerin yükümlülükleri reel anlamda arttığından, sözkonusu şirketlerin bilançoları da enflayon oranının beklenenden düşük gerçekleşmesi durumunda olumsuz yönde etkilenmektedir. Enflasyon oranının beklenenden düşük gerçekleşmesi durumu, Türkiye gibi gelişmekte olan ülke ekonomilerinden çok, Amerikan ve Japon ekonomisi gibi gelimiş ülke ekonomilerinin etkilendiği bir durumken, gelişmekte olan ülke ekonomilerinde şirket bilançoları en çok döviz kurunda yaşanan dalgalanmalardan olumsuz yönde etkilenmektedir (Mishkin. 2000:14). Özellikle, yabancı para birimi üzerinden borçlanan şirketlerin bilançoları, yerel para biriminin beklenmedik bir şekilde devalüasyona uğraması durumunda reel anlamda artan borç yükü nedeniyle olumsuz yönde etkilenmektedir. II. BÖLÜM Finansal Krizlerin Dinamikleri 2.1. Finansal Krizlerin Ortak Yönleri Finansal krizlerin, çıktıkları ülke ekonomilerinin iç dinamiklari sonucu oluşup oluşmadıkları halen tartışılmakta olan bir konu olmakla birlikte, krizlerin tarih içindeki gelişimleri incelendiğinde, 1997’de Doğu Asya’da yaşanan krizin benzerlerinin daha önceden İngiltere (South Sea Bubble), Fransa (Mississipi Buble) ve Amerika’da (1929 Buhranı) yaşanmış olduğu ve tüm bu krizlerin, krizler öncesinde bu ekonomilerde varlık fiyatlarında ekonomik olmayan fiyat artışlarının yaşanması gibi ortak bazı noktalara sahip oldukları görülmektedir. Benzer durumlar 1980’li yıllarda Norveç, Finlandiya ve İsveç ekonomilerinde de yaşanmış, yaşanan krizler öncesinde, bölge ülkelerinde bankacılık sistemi tarafından yaratılan kredi hacminin GSYİH’ya oranı, 1984 yılında % 40 iken, 1988 yılında % 68’e kadar yükselmiş, kredi hacminde yaşanan artışın körüklediği talep artışı sonucunda varlık fiyatlarında da önemli artışlar yaşanmıştır. Bununla birlikte, 1986 yılında petrol fiyatlarında yaşanan şok yükselişler gibi dışsal etkenler hisse senedi fiyatlarında önemli düşüşlere neden olmuştur. Yaşanmaya başlanan olumsuzlukların bankacılık sistemine etki etmesi kurulan bir yay gibi zaman almış, ancak 1990 yılında İkinci Dünya Savaşı sonrası ciddi bir bankacılık krizi ve resesyon yaşanmaya başlanmıştır. Örneğin, Finlandiya’da 1987 yılında genişleyici bütçe politikası uygulanmış, sonrasında yatırım harcamaları artmış, bankacılık sistemi tarafından yaratılan toplam kredi miktarının GSYİH’ya oranı 1990 yılında % 90’a kadar yükselmiştir. Bunun ardından, Finlandiya Merkez Bankası kredi hacmini kontrol altına almaya yönelik olarak zorunlu karşılık oranını ve faiz oranını arttırmış, ancak yaşanan diğer 6 dış ekonomik olumsuzluklar karşısında ve hisse senedi fiyatlarında yaşanan şok düşüler sonucunda ekonomi %7 oranında küçülmüş ve bankacılık sektörü devlet tarafından finanse edilerek ayakta tutulmaya çalışılmıştır. İskandinav ekonomilerinde yaşanan krizler kadar derin olmamakla birlikte birçok OECD ülkesinde de benzer dönemler yaşanmıştır. Örneğin, Higgins ve Osler (1997:110134) tarafından 18 OECD ülkesi üzerinde yapılan çalışmada, 1984-1989 yılları arasında hisse senedi fiyatlarında diğer OECD ülkelerine göre % 12un üzerinde değer artışı ve 19891993 yıllarındaki dönemde ise % 5’in üzerinde değer kaybı yaşandığı tespit edilmiş olup, hisse senedi fiyatlarında yaşanan ve ekonomik olmayan fiyat artışlarının (balon) sonrasında yaşanan düşüşlerin, ekonomik aktivitenin aşırı oranda daralmasına ve ekonomik büyümenin olumsuz etkilenmesine neden olduğu sonucuna varılmıştır. Gelişmekte Olan Ülke (GOÜ) ekonomilerinde yaşanan finansal krizler açısından Meksika da önemli bir örnek ülke konumundadır. 1990’lı yılların başlarında, Meksika’da devlet bankalarının özelleştirilmesi ve zorunlu karşılıkların kaldırılması ile başlayan liberalizasyon süreci sonunda bankacılık sektörü tarafından açılan toplam kredi miktarının GSYİH’ya oranı %10’dan %40’lara kadar yükselmiş, Meksika Borsasında dikkat çeken değer artışları görülmüş ancak, siyasi alanda yaşanan istikrarsızlıklar sonucunda bir anlamda balon sönmeye başlamış ve sonuç olarak yaşanan bankacılık ve döviz kuru krizleri ülkede resesyon yaşanmasına neden olmuştur. Kaminsky ve Reinhart tarafından 15 GOÜ ve 5 gelişmiş ülke üzerinde yapılan çalışmada ise, finansal krizlerin özellikle kontrolsüz şekilde gerçekleştirilen liberalizasyon süreçleri ve kredi hacminde yaşanan artışlar sonucunda ortaya çıktığı, bu durumu hisse senedi fiyatlarında, normal dönemlere oranla ortalama %40’dan fazla değer artışlarının takip ettiği, menkul kıymet ve diğer varlık fiyatlarında da aynı durumun yaşandığı ve bir noktada yaşanan fiyat balonunun sönmeye başlaması ile borsalar ve diğer piyasalarda çöküşlerin yaşandığı tespit edilmiştir. Öte yandan, bir çok ülke örneğinde, bankacılık sektörü ve diğer finansal aracıların, varlık fiyatlarındaki değişimler yüzünden aşırı risk altında kaldıkları ve krize sürüklendikleri, ancak hükümetler bankacılık sistemini kurtarmak için faiz hadlerinin indirilmesi ile yerel para biriminin değerini korumaya yönelik olarak faiz hadlerinin yükseltilmesi gibi politika seçimleri arasında seçim yapamadıklarından, sonuç olarak, üretim rakamlarında yaşanan gerilemenin 1 ila 1,5 yıl süren bir resesyona neden olduğu tespit edilmiştir. Demirgüç-Kunt ve Detragiache tarafından yapılan ve 1980-1995 dönemi arasında 53 ülkeyi kapsayan çalışmada ise, finansal liberalizasyonun bankacılık krizlerinin oluşma olasılığını arttırdığı, ancak hukuk sisteminin ve kurumsal yapının güçlü olması ile yatırımcı haklarının korunmasına verilen önemin fazla olmasının bu etkiyi azalttığı ve kredi hacmindeki artışların finansal krizlere neden oluğu tespit edilmiştir. Yukarıda açıklanan finansal krizler tipik olarak 3 safhadan geçmektedir. İlk safhada finansal liberalizasyon yer almakta, liberalizasyon sonucunda artan kredi hacmini hisse senedi ve gayri menkuller gibi varlık fiyatlarında yaşanan artışlar izlemektedir. Varlık fiyatlarında yaşanan artışlar birkaç ay sürebileceği gibi birkaç yıl da devam edebilmekte ve balon (asset price bubble) şişmektedir. İkinci safhada, fiyat balonu sönmekte, varlık fiyatlarında birkaç gün sürebileceği gibi aylar da sürebilen olağanüstü düşüşler 7 yaşanmaktadır. Son safhada ise, şişkin fiyatlardan varlık satın almak üzere borçlanma yoluna giden firmalar temerrüde düşmekte, hatta iflasa sürüklenmektedir. Yaşanan temerrütler ile bankacılık ve döviz kuru krizleri reel ekonomiyi de krize sürüklemektedir. Fiyat balonlarının oluşumunda ana etken olmamakla birlikte, en etkili olan faktörler arasında bankacılık sistemine devlet tarafından tanınan garantiler ve IMF ve benzeri uluslararası finans kuruluşlarının garantileri de sayılmaktadır. Finansal krizin ikinci safhasının ortaya çıkışında petrol fiyatlarında yaşanan şok artışlar gibi reel faktörler etken olabildiği gibi siyasi ve politik alanda yaşanan istikrarsızlıklar da etkili olmaktadır. Krize neden olan reel faktörlerin etkisi açık olmakla birlikte, genel ekonomi kapsamında iş hayatını olumsuz yönde etkileyebilecek her türlü etkenin varlık fiyatları üzerinde olumsuz etkiye sahip olacağı açıktır. Finansal krizin son safhası ise varlık fiyatlarında yaşanan düşüşler sonrasında ortaya çıkmaktadır. Bu safhada, temerrütler nedeniyle bankacılık sektörü önemli bir risk altına girmekle birlikte, fiyatlarda yaşanan düşüşün sınırlı olması durumunda bankacılık siteminde yaşanacak olan kriz de sınırlı olacaktır. Ancak, fiyatlarda yaşanan düşüşün ciddi boyutlara ulaşması bankacılık sektörününün içinde olduğu kriz durumunu iyice ağırlaştıracak, ya bankalar iflas edecek ya da devlet tarafından kurtarılmak durumunda kalacaktır. Kaldı ki, finansal krizin son safhasının en önemli özelliği reel sektör ile üretim ve büyüme rakamlarına olan negatif etkisidir. Görüldüğü üzere, liberalizasyon süreci riskli bir süreç olmakta, kredi hacmi hızla artarken yaratacağı sonuçlar hakkında herhangi bir tecrübe sözkonusu olmadığından piyasalarda yaşanan belirsizlik de aynı şekilde hızla artmaktadır. Bu nedenle, finansal liberalizasyonun yavaş ve dikkatli şekilde gerçekleştirilmesi gerekmekte, örneğin merkez bankaları gibi ilgili otoritelerin kredi hacmini ve hedefini hesaplayarak hareket etmeleri ve kredi hacminin gereksiz artışına izin vermemeleri gerekmektedir. GOÜ ekonomilerinde ortaya çıkan finansal krizlerin dinamikleri ile Türkiye’de oluşan finansal krizlerin özelliklerinden bahsetmeden önce, 1999 yılı Aralık ayında yurdumuzda uygulanmaya başlanan ekonomik istikrar programına kadar finansal piyasalarda yaşanan gelişmelerin ele alınması, Türkiye’yi Kasım 2000 ile Şubat 2001’e getiren nedenlerin anlaşılmasında yardımcı olacaktır. 2.2. İstikrar Programı Öncesi Türkiye Türkiye ekonomisi 1980’li yıllara liberalizasyon süreci ile başlamış, dışa dönük bir kalkınma stratejisi kapsamında, lokomotif görevini ihracatın yaptığı bir büyüme trendi yakalanmış ve bunun sonucunda 1983-87 yılları arasında ortalama %6 oranında yıllık büyüme yakalanmıştır. Ancak, 1987 yılı sonrasında izlenen politikalar sonucunda ekonomi yeniden problemlerle karşı karşıya kalmıştır. Özellikle, gelişmekte olan ülkelerdeki liberalizasyon sürecinin sıralaması (sequencing) konusunda teori ve pratikte yer alan örneklere rağmen, • • • Öncelikle kamu maliyesi disipline edilmeden, Bankacılık sistemi düzgün çalışır hale getirilmeden, Enflasyon kontrol altına alınmadan, 8 finansal liberalizasyona gidilmesi, bununla birlikte; • • Faiz oranlarında yaşanan deregülasyon, Hazine’nin doğrudan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) kaynaklarını kullanmak yerine kamu kağıtları çıkarıp satmaya yönelmesi, kamu açıklarının finansmanının maliyetinin artmasına ve kamu borçlarının özel sektör borçlanmasını dışlamasının (crowding-out) yanısıra, finansal sistem içinde sermaye piyasalarının da yeterli kullanılamaması sonucunda finansal istikrarsızlığın reel sektörü ve toplam üretimi olumsuz yönde etkileyerek Gayrisafi Yurt İçi Hasıla (GSYİH)’da dalgalanmalar yaşanmasına neden olmuştur. Yaşanan olumsuzluklar, makro ekonomik açıdan kar haddi ile faiz haddi arasındaki ilişkinin bozulmasına neden olmuş, makro ekonomik olarak kar haddinin faiz haddine eşit ya da büyük olması gerekirken faiz hadleri kar haddinin üstünde seyretmiş ve sonuç olarak ekonomide kaynak tahsisi olumsuz etkilenmiş, yatırım yapmak çekiciliğini yitirdiğinden reel yatırımların yerine parasal mekanizmalarla para kazanmak önemli hale gelmiştir. Tüm bunların sonunda, borç servislerinin GSYİH’ya oranı 1980’lerin ortasından itibaren artmaya başlamış, enflasyon oranında yükselişler yaşanmasına rağmen kamu kağıtlarının nominal faizleri ile enflasyon oranı arasında günümüze kadar devam eden ve günümüzde de devam etmekte olan ortalama 10-20 puanlık fark ortaya çıkmıştır.2 1989 yılında sermaye hesabının kontrolsüz şekilde liberalizasyonu (capital account liberalization) sonucunda büyük kamu açıkları veren, yüksek enflasyon yaşanan ve yapısal bazı sorunları bulunan Türk ekonomisi uluslararası sermaye hareketlerinden de dönemsel olarak olumlu ve olumsuz olarak etkilenmeye başlamıştır. Aslında, 1980’li yılların başlangıcı ile birlikte borç krizleri yaşamaya başlayan birçok GOÜ, sermaye hesabı liberalizasyonuna gitmek suretiyle özel sektör yatırımlarını dışlamadan (crowd-out) kamu açıklarını finanse etmeyi amaçlamıştır. Bununla birlikte, ülkemizde tam konvertibilitenin net etkisi sonucunda en küçük tasarruf sahipleri dahi “emin” ve “güvenilir” yabancı para birimlerine3 kolaylıkla ulaşabilecek duruma geldiklerinden, Hazine borçlanabilmek için fon arz edenlere daha yüksek risk primi ve faiz sunmak zorunda kalmış ve sonuç olarak 1990’ların ortasına doğru nominal faiz ile enflasyon oranı arasındaki fark ortalama 30 puana4 kadar çıkmış, bu durum ekonomideki gelir dağılımı üzerinde de olumsuz etkiler yaratmıştır. Bu gelişmelerin ışığında artan borç servislerini ve faiz ödemelerini karşılamak üzere Ponzi Finansmanına ihtiyaç duyulmuş yani artan faiz ödemeleri ancak yeni borçlanma ve borçlanma araçlarının yaratılması suretiyle ödenebilir hale gelmiştir. 2 Türkiye’de son 20 yıllık süreç içinde reel büyüme ile reel faiz oranı arasındaki ilişki bozulmuştur. Reel büyüme oranının reel faiz oranından büyük olması gerekirken bu ilişkin uzun süredir tersine dönmüş, reel faiz oranları reel büyüme oranından sürekli olarak yüksek olmuş ve sonuç olarak hem kamu kesimi hem de özel kesim için borç çevirme hususunda ciddi problemler yaşanmaya başlanmıştır. 3 1990 yılında % 25 olan döviz mevduatı/toplam mevduat oranı 1999’da % 43’e 2001’de ise % 50’ye yükselmiştir. 4 % 75 enflasyon oranı dikkate alındığında reel faizin % 20 civarında oluştuğu görülmektedir. 9 Tablo 1 Faiz Harcamalarının Vergi Gelirlerine Oranı Faiz Harcamaları (Vergi Gelirlerine Oranı, %) 120 100 80 60 40 20 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 0 Kaynak: DPT Sonuç olarak iç borç faiz ödemeleri 2001 yılı itibariyle vergi gelirleri toplamını aşmış, bütçe açıklarının kapatılmasına yönelik olarak çıkarılan yeni tahvil ve bono toplamının GSYİH’ya oranı 1990 yılında % 6 iken 1999’da % 40’a yükselmiştir. Tablo 2 Kamunun Toplam Borç Stoku Kamunun toplam borç (GSMH'ya oran) TOPLA M İç borç Kamuya Piyasaya Dış borç Çift sayım etkisi Düzeltilmiş Stok stoku 2000 72,5 40,9 21,7 19,2 31,6 12,8 59,7 2001 116,2 68,1 44,9 23,2 48,1 19,5 96,7 2002T 111,7 50,5 29,3 21,2 61,2 24,8 86,9 Kaynak: Hazine, MB Finansal istikrarsızlık ve finansman sürecinde kırılgan bankacılık sistemine olan bağımlılık sonrasında ekonomik aktivite ve buna bağlı büyüme oranlarında iniş-çıkışlar yaşanmış, 1990-2001 yıllları arasında GSYİH’nın ortalama büyüme oranı % 3 iken standart sapması bunun 2 katı olarak gerçekleşmiş, ekonomik aktivitedeki istikrarsızlık sabit sermaye birikimi istatistiklerinde sert dalgalanmalar şeklinde yansımış ve bu durum da ekonominin uzun vadedeki büyüme potansiyeli üzerinde olumsuz etkiler yaratmıştır (Boratav. 2002:20). Tablo 3 Gayrisafi Yurt İçi Hasıla Gayri Safi Yurtiçi Hasıla (% Değişim) 10 5 0 -5 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 -10 Kaynak: TCMB 1999 yılında uygulanmaya başlanan istikrar programına Türk ekonomisi daralan bir konjonktür, yüksek borç servisi, önemli bütçe açıkları ve kronik bir enflasyonun yanısıra bankacılık sisteminde ciddi yapısal sorunlarla girmiştir. İstikrar programı başlangıcında deregüle edilmiş, mevduatları hazine garantisiyle sigorta altına alınmış ama denetimden yoksun olan bankacılık sektörü kırılgan bir yapıyı sergilemekteydi. Yüksek enflasyon ve yüksek risk primlerinin yarattığı yüksek reel faiz ortamında bankalar karlarının çok büyük bir kısmını Kamu borçlanma araçlarından sağlarken, karlılıklarının devamı için buna bağımlı 10 hale gelmişlerdi. 1999 yılında çıkarılan Kamu borçlanma araçlarının bankacılık sektörünün özel sektöre açtığı kredi toplamının neredeyse iki katı olması özel sektör borçlanmasının dışlanması (crowd out) hususunda önemli bir örnek oluşturmaktadır (Boratav. 2002:25). Bu ortamda, bankacılık sektörü aktiflerindeki Kamu borçlanma araçlarını finanse etmek için büyük açık pozisyonlar oluşturmuşlardı ki, bu açık pozisyonlar da Kasım 2000 ve Şubat 2001’de TL’ye yapılan saldırıda önemli rol oynamıştır. Türkiye’de 1999 yılı sonunda uygulanmaya başlanan kur bazlı istikrar programlarının ortak özellikleri arasında, dış açığı finanse etmek üzere sermaye girişlerine bel bağlanması, enflasyonist beklentileri kontrol altına almak üzere kurun güven veren bir çıpa olarak kullanılması, ancak kur çıpası uygulaması sonucunda yerel para biriminin aşırı değer kazanması ve yerel para biriminin değer kazanması ile başlangıçta arbirtaj fırsatlarından yararlanmak isteyen yabancı sermayenin yurda girişinin daha sonraları finansal kırılganlığı artırması sayılabilir. Bu programlar sonucunda, sert ve hızlı bir devalüasyon beklentisi içinde hızlı bir sermaye çıkışı ile kur bu sefer de diğer istikamette hedef aşımı (over-shooting) yaparak değer kaybetmekte ve faiz oranlarında hızlı yükseliş yaşanmaktadır (Boratav. 2002:16). Bu türde istikrar programlarının uygulandığı Meksika, Brezilya ve Rusya gibi bazı ülkeler, yerel para biriminin çok büyük oranda değer yitirdiği ve bu gibi krizlerin karşılaşıldığı ekonomik süreçler sonunda kronik fiyat istikrarsızlığını ve yüksek enflasyonu yenebilmişlerdir. Ülkemizde 1999 sonrasında yürütülmeye çalışılan istikrar programı da başlangıçta kısa bir süre için aynı yolu izlemiş ancak, dezenflasyon sürecinin çok başlarında ekonomik ve siyasi güçlüklerle karşılaşılmış olması, kur çıpasının çok erken terkedilmesini zorunlu kılmış, dolayısıyla finansal kriz enflasyon oranı henüz yüksekken oluşmuş, kriz sonrasında yaşanan şiddetli resesyon dalgası ülkeyi yüksek bir enflasyon oranının sürdüğü bir ortamda yakalamıştır. “Yaşanan problemlerin ardında, kamu maliyesinde ve bankacılık sektöründe yaşanan yapısal sorunlar, zaaflar ve kırılganlığın olduğu söylenebilir (Boratav. 2002:15)” Özellikle, yüksek enflasyona bağlı olarak yüksek risk primi sunan ve dolayısıyla yüksek getiri sağlayan devlet borçlanma senetlerinden elde ettikleri kazançlara bağımlı hale gelmiş olan bankalar, dezenflasyon süreci esnasında daha da kırılgan bir yapının oluşmasına neden olduklarından, izlenen ekonomik politikalarda bir çelişkinin var olduğu, diğer bir deyişle, bütçe açıkları aşağı çekilerek kamu maliyesinin durumununun düzeltilmesi hedefinin büyük ölçüde bağlı olduğu nominal ve reel faiz oranlarının aşağı çekilmesine yönelik ekonomik politikaların bir çok bankayı zor durumda bıraktığı ve sonuç olarak kriz sürecini hızlandırdığı sonucuna varılabilir. Yükselen piyasalarda daha önceden yaşanmış olan likidite krizleri, Ülkemizde uygulanmakta olan programda var olan yumuşak kur çıpasına benzer uygulamaların sürdürülebilirliği hakkında uluslararası yatırımcıların duyduğu güveni daha önceden önemli ölçüde sarsmış ve uluslararası yatırımcıları, sorun olduğuna dair ilk belirtiler ortaya çıkar çıkmaz yerel para biriminden kaçma eğilimine sokmuştur. Günümüzün durgunluk içindeki global ekonomik konjonktüründe yükselen piyasalarda yabancı sermaye akımlarının 11 davranışı 1990’ların ilk yarısındaki davranış biçiminden farklılaşmış, yabancı yatırımcılar yükselen piyasalardaki portföylerini genişletmek ve aldıkları riskleri artırmak konusunda eskisine kıyasla çok daha tedbirli davranmaya başlamışlardır (Boratav. 2002:16). Yurdumuzda uygulanmaya başlanan ekonomik istikrar programı yukarıda da değinildiği üzere, kamu ve özel finansman arasında bir trade-off yaratmışken, tam konvertibilitenin ve dolarizasyonun yüksek olduğu bir ortamda uygulanan kur çıpasından vazgeçilip serbest dalgalanmaya geçilmesi hem kamu hem de özel finansmanda sorunların derinleşmesine ve ciddileşmesine neden olmuştur. Tablo 4 Toplam Kredi Hacmi Toplam Kredi Hacmi (Reel Bazda Yıllık Değişimler-%) Ock-02 Eyl-01 May-01 Ock-01 Eyl-00 May-00 Ock-00 Eyl-99 May-99 Ock-99 Eyl-98 May-98 Ock-98 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 *TEFE ile deflate edilmiştir. Kaynak: TCMB Kur çıpası uygulaması esnasında, programın başarıyla yürütüleceğine inanarak kur risklerini arttıran kuruluşlar ve sektörler yerel para biriminin hızla değer kaybetmesi sonucunda ağır darbe yemişler, paritede ve buna bağlı olarak faiz oranlarında yaşanan hızlı artışlar kamunun da iç ve dış borç servisini önemli ölçüde artırmış, bu şartlar altında zorunlu olarak uygulanan sıkı para ve maliye politikaları da yaşanan resesyonu daha da derinleştirmiş, Türkiye ekonomisi 2001 yılında daha evvel yaşadığı hiçbir krizle küçülmediği oranda %9,5 oranında küçülmüştür. 2000 yılında 3.000 $ civarına tırmanmış olan kişi başına milli gelir, hem ekonomik daralma hem de devalüasyonun etkisiyle 2.160 $’a kadar (%28) gerilemiştir. Tablo 5 Kişi Başı Gayrisafi Milli Hasıla Kişi Başına GSMH (dolar) 3.500 3.250 3.000 2.750 2.500 2.250 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 2.000 Kaynak: TCMB 2.3. Birinci Safha: Döviz Kuru Krizi Öncesi Gelişmekte olan ülke ekonomilerinde mali krizlerin ortaya çıkmasında en önemli başlangıç etkeninin, kontrolsüz şekilde mali liberalizasyona gidilmesi olduğundan önceki bölümlerde bahsedilmişti. Kontrolsüz şekilde mali liberalizasyona gidilmesi sonrasında kredi hacmi yine kontrolsüz şekilde artmakta, bu durum kısa vadeli dış sermayenin ülkeye girmesiyle de olumsuz şekilde desteklenmektedir. 12 Asıl problem yaratan unsur artan kredi kullanımı olmamakla birlikte, kredi hacmi o kadar kontrolsüz şekilde artmaktadır ki, kur ve faiz oranlarında yaşanan ani olumsuzluklar sonucunda geri dönmeyen kredi miktarında oransal olarak yaşanan artış, finansal sistemde, bilançolar üzerinde büyük olumsuzluklar yaratmaktadır. Örneğin, Asya ülkelerinde yaşanan finansal kriz öncesinde takipteki kredi miktarının toplam kredi hacmine olan oranı %10’a kadar artmışken (Mishkin. 2000:15), Türk Bankacılık Sektörü’nde, Eylül 2000’de % 9,3 olan karşılıklar öncesi takipteki kredilerin toplam kredilere olan oranı, Eylül 2001’de % 18,6’ya yükselmiştir (BDDK). Tablo 6: Takipteki krediler/Toplam krediler (%) Ticaret bankaları Kamu b. Özel b. Fondaki b. Yabancı b. Kal. ve yat. bankaları Toplam Eylül 2000 10,0 12,7 2,9 185,1 3,2 2,1 9,3 Aralık 2000 12,6 12,5 6,2 70,6 2,9 1,6 11,6 Eylül 2001 20,7 39,2 4,7 219,6 4,5 2,7 18,6 Kaynak: BDDK Eylül 2001 Raporu Kredi hacminde yaşanan bu artışın en önemli nedeni bankalar ve diğer finansal aracıların kredi risk ölçümünde ve yönetiminde yeterli değerlendirmeleri yapmadan kredi sağlamaları ve artan kredi hacminin de ilgili düzenleme ve denetleme kurumlarınca gerektiği şekilde gözetlenmemesi ve gerekli yaptırımların uygulanmaması olarak açıklanabilir. Kaldı ki, kriz deneyimine sahip gelişmekte olan ülkelerin (Meksika, Ekvator, Doğu Asya ülkeleri ve Türkiye), bu alandaki mali düzenleme ve gözetim yapılarının zayıf olduğu da genel kabul görmüş bir gerçektir. Örneğin, istikrar programı kapsamında kredi hacminin kontrol altında tutulmasına yönelik olarak, bankacılık sektörüne açık pozisyonların sermaye tabanına olan oranının %20’yi aşamayacağına, aşan kısmın %100’ünün Haziran 2000’den itibaren TCMB’ye munzam karşılık olarak yatırılacağına ilişkin bir düzenleme getirilmiş, ancak, sözkonusu düzenlemeye ne bankacılık sektörü uymuş, ne de bu düzenleme hususunda gerekli gözetim yapılmış ve yaptırımlar uygulanmıştır. Liberalizasyon sonucunda yerel mali kuruluşlar, artan kredi talebini karşılamak üzere fon sağlamak gayreti içine girmekte ve bu amaçla özellikle yabancı yatırımcılardan fon sağlamak amacıyla yüksek faiz oranları üzerinden borçlanma yoluna gitmektedirler. Örneğin, uygulanan istikrar programı dahilinde Yurdumuza yaklaşık 15 milyar $ tutarında net yabancı sermaye girişi olmuş, ancak, bunun sadece yaklaşık 1,5 milyar $’lık kısmı yabancı yatırım ve hisse senedi alımı cinsinden gerçekleşmiş; net yabancı sermaye girişinin % 80’i kamunun uluslararası piyasalarda ihraç ettiği Hazine garantili tahviller (5,7 milyar Dolar) ile yurt dışından sağlanan kısa vadeli krediler (3,6 milyar Dolar) ve yurt dışından sağlanan uzun vadeli kredilerden (3,2 milyar Dolar) oluşmuştur (Boratav. 2002:29). Yüksek faiz oranı ile birlikte, gelişmekte olan ülkelerdeki yatırımların genellikle yerel olarak devlet garantisi (mevduat garantisi), uluslararası düzeyde ise İMF benzeri uluslararası kuruluşların garantisi altında olması sonucunda yabancı yatırımcı için gelişmekte 13 olan piyasalara fon sağlanması, garantili ve yüksek getirili bir yatırım olanağı yaratmakta ve bu ülkelerde sıcak para akımı denen kısa vadeli yabancı sermaye girişi yaşanmaktadır. Bununla birlikte, sermaya piyasaları yoluyla Türkiye’ye giren yabancı sermaye, sıcak paranın sergilediği özellikleri sergilememektedir. Tablo 7‘de de görüleceği üzere, yabancı sermaye, kriz durumlarında sermaye piyasalarından ciddi anlamda çıkış hareketinde bulunmamaktadır. Örneğin, yabancı yatırımcı portföylerinin değeri 2000-2001 yıllarındaki iki yıllık dönemde 15,3 milyar $’dan 5,6 milyar $’a inmekle birlikte, 9,7 milyar $’lık bu azalışın sadece 2,6 milyar $’ı net satıştan, 7,1 milyar $’lık kısmı ise portföy değer düşüklüğünden kaynaklanmaktadır. 1999 yılında yabancı yatırımcıların saklama bakiyeleri, dolaşımdaki tüm hisse senetlerinin %62’si iken, bu rakam 2000 yılında %47’ye inmiş, fakat 2001’de %49’a çıkmıştır. Bununla birlikte, dikkat çeken bir nokta ise, İMKB-100 endeksinin Dolar bazında %57 düştüğü 2000 yılında yabancı yatırımcıların zararının %31 ile sınırlı kalmasıdır. Zarar miktarının az olmasının en önemli sebebi, yabancı yatırımcıların satışlarını ağırlıklı olarak İMKB Endekslerinin yüksek seviyelerde olduğu Ocak ve Şubat 2000’de gerçekleştirmiş olmalarıdır (TSPAKB). Tablo 7 Yabancı Yatırımcıların Hisse Senetleri Piyasasına İştirakleri Yabancı Yatırımcıların Türk Hisse Senetleri Piyasasına İştirakleri (Halka Açık Kısma Oranı) 80 70 60 Yüzde 50 40 30 20 10 Şub.02 Ara.01 Oca.02 Kas.01 Eyl.01 Eki.01 Ağu.01 Haz.01 Tem.01 Nis.01 May.01 Mar.01 Şub.01 Ara.00 Oca.01 Kas.00 Eyl.00 Eki.00 Ağu.00 Haz.00 Tem.00 Nis.00 May.00 Mar.00 Şub.00 Ara.99 Oca.00 Kas.99 Eyl.99 Eki.99 Ağu.99 Haz.99 Tem.99 Nis.99 May.99 Mar.99 Şub.99 Oca.99 0 Dönem Kaynak: İMKB ve Takasbank verileri Sıcak paranın yarattığı problemlerin, döviz kurunun dolara bağlanması ya da Yurdumuzda olduğu gibi, döviz kuru üzerinde kur çıpası uygulamasına gidilmesi gibi yabancı yatırımcılara daha da güven veren hükümet politikaları nedeniyle, git gide derinleştiği genel kabul görmüş bir gerçektir. Örneğin, Meksika ve Doğu Asya’da yaşanan krizler öncesinde, bu ülkelere giren kısa vadeli yabancı sermaye miktarının GSYİH’nın %5’i oranında olduğu, bu sermaye girişinin bankacılık sektörü yoluyla açılan kredi miktarında patlama yaşanmasına neden olduğu ve buna bağlı olarak, özellikle geri dönmeyen kredi miktarında yaşanan artışlar nedeniyle de, özellikle bankacılık kesimi bilançolarında olumsuz etkiler yarattığı gözlenmiştir. İzlenen hükümet politikaları nedeniyle artışı desteklenen kısa vadeli sermaye girişlerinin kriz yaratma olasılığı, merkez bankalarının olası krizlere müdahelesinde en önemli aracı olan uluslarası rezerv miktarı ile de yakından ilişkilidir. Örneğin, Kore, Tayland, Meksika ve Endonezya’da yaşanan krizler öncesinde, kısa vadeli dış borçlar, rezerv rakamının 1,5 katına ulaşmış olup, ortaya çıkan bu likidite darboğazı, sözkonusu ülkelerin finansal bir kriz yaşamaya ne kadar açık durumda olduklarının göstergesidir. Son yaşanan 14 krizin öncesinde, TCMB’nin elindeki rezervleri incelendiğinde, 2000 yılının başında TCMB rezervlerinin kısa vadeli borçları ucu ucuna ödemeye yettiği, ancak 2000 sonunda kısa vadeli borçların, 1997 Tayland krizinde olduğu gibi, rezerv miktarının 1,5 katına ulaştığı ve cari işlemler açığının rezervlere olan oranın da yine aynı dönemde %50’ye kadar yükseldiği görülmektedir. Liberalizasyonun diğer bir etkisi de kurumsal açıdan şirketlerin finansman kaynak oranlarında ortaya çıkmaktadır. Örneğin, Kore’de kriz öncesinde şirketlerin borç/özsermaye oranı %350 gibi rakamlara yükselmiştir. Kaldıraç oranında yaşanan bu artışın kriz durumlarında, özellikle faiz oranında beklenmeyen düzeyde bir artış yaşanması halinde şirketleri zor duruma sürekleyeceği ve yaşanan krizin derinleşmesine neden olacağı açıktır. Türkiye’deki özel firmalar ele alındığında, kısa ve uzun vadeli yabancı kaynak toplamının öz sermayeye olan oranının, 1999 yılında % 247,7 iken, 2000 yılında %220,7’ye düştüğü gözlenmiştir5 (TCMB. 2001:12). Bununla birlikte, 2000 yılında mevduat bankalarınca şirketler ve bireysel işletmelere açılan toplam kredi miktarı incelendiğinde, 1999 yılında 10,4 katrilyon TL tutarında olan toplam kredi miktarının, 2000 yılında % 48’lik artışla, 15,5 katrilyon TL’ye6 yükseldiği görülmektedir ki, kredi hacmindeki bu artışın şirketlerin borç/özsermaye oranlarında göreceli olarak bir artışa sebep olduğu düşünülmektedir. Ayrıca, özel sektör şirketlerinin pasif yapıları incelendiğinde, 2000 yılında yabancı kaynakların toplam pasif içindeki payının %68 olduğu, bunun da %49,5’lik kısmının kısa vadeli yabancı kaynaklardan oluştuğu görülmektedir. Bu çerçevede, olası bir kriz esnasında faiz oranlarında ortaya çıkacak ani yükselişlerin, bankacılık sektörünü olduğu kadar reel sektör kuruluşlarını da, başka bir ifadeyle tüm ekonomiyi de etkilemesi beklenebilir. Bununla birlikte, yıllar içinde doğrudan finansman araçlarının gelişimi incelendiğinde hisse senetlerinin toplam menkul kıymetler içindeki payı, 2000 yılındaki yoğun halka arzlarla beraber maksimum seviyesi olan %16’ya çıkmıştır. Tablo 8 Menkul Kıymet Stokları Menkul Kıymet Stokları (Men.Kıy.Bazında) Milyar $ 100 HB/DT 80 Hisse Senedi Diğer 60 40 20 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0 Kaynak: SPK 5 TCMB verilerinden elde edilen bu sonuç aslında yüksek enflasyonun neden olduğu olumsuzluklara bir örnek olarak da verebilir. 1976 yılından günümüze kadar %100’ün üzerinde üç yıllık kümülatif enflasyon oranı ile hiperenflasyonist ülkeler arasında yer almamıza rağmen, mevcut mevzuat uyarınca mali tabloların “tarihi maliyet” kavramına göre hazırlanması; fiyat seviyesindeki değişikliklerin etkisi veya sabit kıymet değerlemesi haricinde aktif pasif kalemlerinin değerlerindeki değişikliklerin mali tablolara yansıtılmaması, enflasyon muhasebesinin yokluğunda hem sermaye ile çalışan şirketlerin “kazanç” yerine “sermaye” üzerinden vergilendirilmesine, hem yüksek enflasyon ortamında elde edilen fiktif karlar üzerinden ödenen vergiler sonucunda şirket sermayelerinin erimesine hem de yukarıdaki gibi hesaplamaların yapılmasında mali tablolardan elde edilen verilerin geçersiz kılıp, kaynakların yanlış tahsisine neden olmakta ve piyasa kuralları içinde yatırım sonuçlarının değerlendirilmesini engellemektedir. 6 Mevduat bankaları tarafından özel sektöre açılan kredi miktarı 1999 yılında 15,4 katrilyon TL iken bu rakam 2000 yılında % 66 oranında artarak 25,6 katrilyon TL’ye yükselmiştir (DİE). Mevduat bankalarınca şirketler ve bireysel işletmelere açılan toplam kredi miktarı dikkate alındığında kredi hacmindeki artışın kabaca 5 katrilyonluk TL’lik kısmının tüketim harmalarının finansmanında kullanıldığı sonucuna ulaşılabilir. 15 Verilerden, kamunun özel sektörü piyasalardan dışlama etkisinin ne denli kuvvetli olduğu çarpıcı bir biçimde görülmektedir. Bunun haricinde, Türkiye’de menkul kıymet olarak sadece iki adet yatırım aracı kaldığı görülmektedir ki, bunlar kamu tahvil/bonoları ve hisse senetleridir. 1997 yılına kadar sürmüş olan Özel Sektör Tahvili, Finansman Bonosu, Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler (VDMK) gibi özel sektörün finansman ihtiyacının sağlanmasına yönelik yatırım araçları piyasası yok olmuştur. Tablo 9 Menkul Kıymet Stokları Menkul Kıymet Stokları (Men.Kıy.Bazında) 100% 80% 60% 40% 20% HB/DT Hisse Senedi 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0% Diğer Kaynak: SPK Tablo 10 Yıllar İtibarıyla VDMK 2. El Piyasa İşlem Hacmi İŞLEM HACMİ YILLAR İTİBARİYLE VDMK İKİNCİ EL PİYASA İŞLEM HACMİ 1992-2001/06 (MİLYAR TL.) 200,000 150,000 100,000 50,000 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 TARİH Kaynak: GÜMÜŞ, Mustafa Yıllar itibarı ile özel sektörün menkul kıymet ihraçlarına bakıldığında ise, şu an piyasası kalmayan finansal araçların ihracının, 1994 ve 1995 yılında nominal hisse senedi ihraçlarından çok daha fazla olduğu görülmektedir. Özel sektörün ihraç ettiği menkul kıymet çeşidi yıllar itibarıyla azalmıştır. Tablo 11 Özel Sektör Menkul Kıymet İhraçları Özel Sektör Menkul Kıymet İhraçları Milyar $ 10 8 6 Hisse Senedi Yatırım Fonları VDMK Tahvil-Fin.Bon. 4 2 Kaynak: SPK 16 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 0 Bu çerçevede, Türkiye’de kamu borçlanmasının yarattığı dışlama etkisi sonucunda özel sektör finansman araçlarının azaldığını, sonuç olarak tasarrufların yatırıma dönüşüm sürecinde özel kesime daha az kaynak aktarıldığı söylemek mümkündür. 2.4. İkinci Safha: Döviz Kuru Krizi Mali sektör içi ve dışı kuruluşların bilançolarında yaşanan olumsuzluklar, krizin ikinci safhasının ortaya çıkmasına neden olmaktadır. Bankacılık sisteminin zayıf olması, merkez bankalarının yerel para biriminin değerini korumaya yönelik olarak faiz oranlarının arttırılması gibi politikalar yürütmeleri olasılığını azaltmaktadır. Çünkü, yerel para biriminin değerini korumaya yönelik olarak faiz oranlarının artırılması, bankacılık sektörü bilançolarının daha da olumsuz etkilenmesine ve genellikle kısa vadeli kredi finansmanı kullanan şirketlerin de finansman maliyetlerinin ve borç yüklerinin artmasına neden olmaktadır. Öte yandan, merkez bankasının yerel para birimini korumada başarısız olacağına ve devalüasyona gideceğine yönelik olarak varolan endişelerin artması da yerel para biriminin daha da değer kaybetmesine ve sonuç olarak yerel paradan kaçış yaşanmasına neden olmaktadır. Spekülatif ataklar sonucunda yerel para biriminin olağanüstü seviyede değer kaybetmesinin en önemli sebepleri arasında, Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde yaşanan siyasi istikrarsızlıklar ve bu ülke ekonomilerinin siyasi ve politik istikrarsızlıklara olağanüstü seviyede hassas olmaları gösterilmektedir (Mishkin. 2000:12). Örneğin, 1994 Meksika krizinde yerel seçimler öncesi yaşanan Colosio suikastı, Meksika Pezosunun önemli oranda değer kaybetmesine neden olmuştur. Yurdumuzda, 1999 Aralık ayında uygulanmaya başlanan istikrar programında enflasyon hedefi dolar ve euro cinsinden oluşan ve dolara üçte iki ağırlık veren bir kur sepetine göre hesaplanan ve önceden belirlenip ilan edilen bir kur çıpasına bağlanmıştı7. Uygulanan kur çıpası sonucunda, TL’nin aşırı değer kazanması8, ithal malların reel fiyatlarında düşüşe yol açmış, bu durum yerel üreticiler açısından sert rekabet yarattığından dezenflasyon sürecine destek vermiş, ancak, ithal mallarına olan talebin artması ve bankacılık sektörü tarafından sağlanan kredilerin de yatırımdan ziyade tüketim mallarının finansmanında kullanılması yerel üretim rakamları açısından olumsuzluklar yaratmıştır. Bununla birlikte, kullanılan kur çıpasının programın belli bir noktasında terkedilecek olması9, kurlarda beraberinde düzeltmeyi de getirecek olup, çıpa uygulaması ne kadar geç terkedilirse, düzeltmenin de (devalüasyon) o kadar büyük olacağı teorik olarak bilinen bir gerçektir. İstikrar programında 2000 yılı sonuna gelindiğinde, yıllık enflasyon program başında hedeflenen oranın 15 puan üzerinde (hedef % 25; enflasyon % 39) gerçekleşmiş, ancak, uygulanan çıpa sonrasında TL reel olarak %15 oranında değer kazanmıştır. Enflasyon oranının Türkiye’de düşmemesinin nedenleri arasında, konsolide bütçe açığını kapatmak ile 7 Dolar istikrar programının başlangıcı ile euroya karşı önemli ölçüde değer kazanmaya başlamış, parite 1,18’den 0,80’e kadar düşmüş ve ihracatın genellikle euro bölgesi ülkelere yapılıyor olması da ihracat üzerinde olumsuzluklara neden olmuştur. 8 Program öncesinde TL’nin hali hazırda % 10 oranında değerli olduğu İMF yetkilileri tarafaından ifade edilmekteydi. 9 İstikrar programı başlangıcında Temmuz 2001 (18 ay) olarak yer deklare edilmiştir. 17 enflasyon oranının düşürmek arasındaki politika ikilemi10, program öncesinde toplu iş sözleşmeleri ile belirlenmiş ve önemli oranda reel artış içeren ücret artışları ve bu ücret artışlarına özel sektör ücretlerinin de katılması ile TÜFE’nin kiralar gibi bazı alt kalemlerinde 2000 yılı boyunca hedeflenen enflasyon oranının bir hayli üzerinde artışlar11 yaşanması gösterilmektedir (Boratav. 2002:27). Bununla birlikte, istikrar programının diğer bir ayağını oluşturan NİV hedefi12 uyarınca TCMB sterilizasyona gidemediğinden, yabancı sermaye girişindeki artış faiz oranlarının hızla düşmesinde rol oynamıştır. Öte yandan, yeni sermaye girişini teşvik eden reel faiz oranlarındaki (dolar bazında) yüksek seyir sonucunda hazine kağıtları yılın ilk 10 ayında dolar bazında % 15 civarında getiri sağlamış, Kasım 2000 krizi çıkıncaya dek yabancı sermaye girişi ve Hazinenin yurt dışında gerçekleştirdiği borçlanma cari işlemler açığının büyümesine rağmen Merkez Bankası döviz rezervlerinin artmasını sağlamış ve TCMB’nin net dış varlıkları % 53 oranında bir artış göstermiştir. Program uyarınca sterilizasyon yapılamadığından dış varlıklardaki bu artış Şubat ile 15 Kasım arasındaki dönemde parasal tabanı % 46 oranında arttırarak iç piyasada likiditenin artmasına neden olmuştur. Bu durum Hazinenin yeni borçlanmasını iç piyasadan dış piyasaya kaydırması ile birleştiğinde, faiz oranlarında – özellikle tüketim kredisi – hızlı bir düşüşe neden olmuş, bu düşüş hem toplam talebi arttırmış, hem de ithalat patlaması yaratarak cari işlemler açığının hızla büyümesine neden olmuştur. Öte yandan, uygulanan program döneminde yurda 15,2 milyar $ tutarında yabancı sermaye girişi olduğu, ancak bunun sadece 1,5 milyar dolarlık kısmı yabancı yatırım ve hisse senedi alımı cinsinden gerçekleşmiş olduğu; net yabancı sermaye girişinin % 80’inin kamunun uluslararası piyasalarda ihraç ettiği Hazine garantili tahviller (5,7 milyar Dolar), yurt dışından sağlanan kısa vadeli krediler (3,6 milyar Dolar) ve yurt dışından sağlanan uzun vadeli kredilerden (3,2 milyar Dolar) oluştuğu önceden ifade edilmişti. Bununla birlikte, yurt dışından sağlanan kredi hacminin öncelikle bankacılık sistemi vasıtasıyla ekonomiye enjekte edildiği hususu ile (Mischkin. 2000:20), net sermaye girişinin çok küçük bir kısmının yabancı yatırım ve hisse senedi alımı cinsinden gerçekleşmiş olduğu birlikte dikkate alınırsa, kur riskinin hemen hemen tümünün borçlanan kesim tarafından yüklenildiği ortaya çıkmaktadır (Boratav. 2002:29). İstikrar programı sonrasında ortaya çıkan kur riskinin önemli bir kısmı ticari bankalar tarafından yüklenilmiş, program başlangıcında bankaların açık pozisyonları sermaye tabanlarının %20’si ile sınırlanmış, bunu aşan kısmın %100’ünün TCMB’ye munzam karşılık olarak yatırılmasına ilişkin düzenlemeler getirilmiş olmasına rağmen, ne bu düzenlemeler bankalarca uygulamış, ne de uygulama denetlenmiştir. Sonuç olarak, Kasım 2000 öncesinde bankacılık sisteminin toplam açık pozisyonunun 10-15 milyar dolara kadar yükseldiği tahmin edilmekteydi. Programla ilgili bir diğer nokta ise, yurt 10 Örneğin; KİT açıklarının kapatılması için KİT ürünlerine zam yapılması gerekmekle birlikte bunun enflasyonu doğrudan artırıcı etkisi olacağı açıktır. Ayrıca, borç servisinin genelinin yerel para birimi üzerinden olması halinde genişleyici para politikası sayesinde merkez bankalarının dolaşımdaki borç miktarını reel anlamda azaltabilmelerine yönelik politika izlemeleri mümkün olup, istikrar programı dahilinde bu yönde bir politika uygulanması (monetizasyon) faiz oranları ve sonuç olarak borç servisi ve enflasyon üzerinde olumsuz etki yaratmaktaydı. 11 Bunun nedenlerinden bir de yabancı sermaye girişi sonucunda kredi hacminde yaşanan artışlara bağlı olarak varlık fiyatlarında yaşanan artışlar gösterilmektedir ki bu durum diğer ülkelerde yaşanan krizlerde fiyat balonu (asset price bubble) olarak adlandırılmaktadır. 12 İstikrar programı çerçevesinde, NİV tavanı tespit edilmiş olup, yurt dışından para girişi olmadıkça piyasaya likidite verilmemekteydi. 18 dışından ucuz finansman sağlayan bankacılık sisteminin bu kaynakları reel anlamda yüksek faiz veren Hazine kağıtlarına kanalize etmiş olduğu ve bu yolla programın bankacılık sistemine kolay yoldan yüksek kar elde etme fırsatı sunduğudur (Boratav. 2002:25). Dezenflasyon, pozitif net sermaye girişi, TL’nin değerlenmesi ve reel faizlerin düşük seyretmesi gibi faktörler biraraya gelince, kur çıpası temeline oturtulmuş olan istikrar politikası, talep patlamasına neden olmuş ve GSYİH % 7 oranında büyümüştür. Bu yükselen konjonktür ortamı, TL’nin aşırı değerlenmesi ve artan petrol fiyatları ile birleşince ithalat rakamında patlama yaşanmış, 2000 yılında ithalat % 35 oranında artarken, ihracattaki artış ise % 7’de kalmış ve ticaret hesabı 20 milyar dolar açık vermiş, cari işlemler açığının GSYİH’ya oranı program hedefinin 3 katı olarak % 5’e yükselmiştir. Kur çıpasının seyri, diğer ülkelerde önceden gözlendiği şekilde hızlı bir sermaye girişi, ekonomik aktivitede artış, iç talepte canlanma, yerel para biriminin aşırı değer kazanması, dış ticaret hesabının ve cari işlemler dengesinin bozulması ve hızla artan kur riski olarak beklendiği gibi gerçekleşmiş ve 22 Şubat 2001’de kur çıpası uygulaması terkedilmeden önce yıllık enflasyon % 33’e kadar düşürülebilmiştir. Yabancı yatırımcıların, Eylül 2000’de ellerindeki TL cinsinden menkul kıymetleri önemli ölçüde elden çıkarmaları sonucunda, net sermaye akımının 2000 yılı içinde ilk defa negatif olması krizin ilk işaretçisi olmakla birlikte, IMF tarafından sağlanan yeni bir kredi dilimi sayesinde bu durum da atlatılmıştır. Ancak; 1. Ekim 2000’de enflasyon oranının program hedefinden yüksek çıkması, 2. Programın önemli ayaklarından birini oluşturan özelleştirme sürecinde yaşanan güçlükler, 3. Avrupa Birliği-Türkiye ilişkilerinde yaşanan bozulma, 4. Arjantin krizinin olumsuz etkileri 5. Bankacılık sektöründe yaşanan TMSF’ye devirler 6. Uygulanmayan %20’lik döviz açık pozisyon rasyosunun BDDK’nın sonbahar itibariyle faaliyete geçmesi sonrasında daha sıkı denetleneceğine ilişkin kanının yaygınlaşması neticesinde birçok bankanın bu rasyonun yıl sonunun da yaklaşması nedeniyle bir an önce tutturulmasına yönelik olarak açık pozisyon kapatma çabası içine girmesi, sonucunda kriz ortamı kendisini göstermiştir. Bütün bu gelişmeler bir tarafa, 2000 yılı sonbaharında Türkiye’deki istikrar programı kur bazlı diğer istikrar programlarında da olduğu gibi zaten karakteristik problemlerle karşılaşmıştı denilebilir (Boratav. 2002:31). Kasım 2000 geldiğinde, yabancı kreditörler Türk Bankalarının kredilerini yenilememeye başlamışlar ve ellerindeki TL cinsinden sabit getirili menkul kıymetleri elden çıkarmaya başladıklarında ise, Kasım 2000 sonunda 1 aylık sürede 5,2 milyar Dolar net sermaye çıkışı yaşanmıştır. Bu arada, Türk bankaları ellerindeki TL likitleri elden çıkararak döviz açık pozisyonlarını kapatmaya başlamışlar, başlayan TL’den kaçış süreci sonuç olarak kısa vadeli TL faiz oranlarının daha da hızlı oranda artmasına, yani likidite krizine neden olmuştur. Program safhası içinde % 35’e kadar inen Hazine tahvil faiz oranları % 50’li oranlara, gecelik repo oranları ise % 500 – 600 seviyesine kadar yükselmiştir. Piyasalardaki bu likidite krizi sırasında TCMB ikilem yaşamış, program dahilindeki NİV hedefinden sapmamak ile nihai borç veren merci (lender of last resort) 19 olarak piyasaya likidite sağlamak suretiyle finansal krizden kurtulmak politikalarından hangisini uygulayacağı hususunda karar vermekte gecikmiş, 3-4 günlük kararsızlık sonrasında zor durumda olan bankalara likidite sağlamaya başlamış, ancak gecikme yüzünden TL’ye olan güven çoktan sarsılmış olduğundan, bu durum döviz rezervlerinin daha da hızlı erimesine neden olmuştur. Bunu yaratan mekanizmayı ise, hem yerli hem de yabancı yatırımcıların TL cinsinden getiri sağlayan kağıtlardan çıkmaya çalışmaları ve TCMB tarafından yaratılan likiditenin yine TCMB’ye döviz talebi olarak geri dönmesi şeklinde açıklamak mümkündür. Yaşanan likidite krizi sonrasında IMF ile yeni bir anlaşma yapılmış, 10,5 milyar Dolarlık kredi imkanı karşılığında finans sektörünün yeniden yapılandırılması dahil yeni taahhütler verilmiş, bunun yanısıra bankacılığa güvenin yeniden sağlanmasına yönelik olarak mevduat sahiplerinin yanısıra, yabancı kreditörlere de garantiler sağlandığı açıklanmıştır (Boratav. 2002:32). 2.5. Döviz Kuru Krizinden Finansal Krize Yaşanan spekülatif ataklar sonrasında yerel para biriminin devalüe edilmesi sonucunda, gelişmekte olan ülke ekonomilerinde borçlanma yapısı da genellikle kısa vadeli ve yabancı para birimi üzerinden gerçekleştirilen sözleşmelere dayandığından, piyasaların ve ekonominin tam bir kriz ortamına girmesi kaçınılmaz olmaktadır. Borçlanma yapısı üç mekanizma yoluyla finansal krize yol açmaktadır. İlk mekanizma, devalüasyonun bilançolar üzerinde yarattığı olumsuz etki ile ortaya çıkmakta, devalüasyon sonucunda yabancı para birimi üzerinde kredi sağlamış olan şirketlerin bilançoları olumsuz yönde etkilenmekte, sağlıklı bir aktif pasif yapısına sahip olan şirketler dahi gerçekleşen devalüasyon ile orantılı olarak iflasa sürüklenebilmektedirler. Devalüasyonun krize yol açmasındaki ikinci mekanizma ise, devalüasyonun mali sektör kuruluşları üzerinde yarattığı olumsuzluklar ile ortaya çıkmaktadır. Mali sektör kuruluşlarının yabancı para birimi üzerinden yükümlülükleri olması durumunda devalüasyon, mali sektörün bilanço yapısı üzerinde de olumsuz etkiler yaratmaktadır. Öte yandan, tüketimde ya da yatırım finansmanında kullanılan kredilerin, yaşanan devalüasyon sonucunda kredi kullanan kesim tarafından geri ödenememesi durumu, fon sağlayan mali sektör bilançolarının hem aktif hem de pasif taraftan daha da olumsuz yönde etkilenmesine neden olmaktadır. Bununla birlikte, mali sektör tarafından kredi sağlamaya yönelik olarak yurt dışından kısa vadeli, dövize dayalı ve göreceli olarak yüksek faiz oranları üzerinden sağlanmış olan krediler de mali sektörün diğer bir taraftan zor durumda kalmasına neden olmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde devalüasyonun finansal krize yol açmasında işleyen üçüncü mekanizma da, devalüasyonun enflasyon oranı üzerinde yarattığı etkidir. Yerel para biriminin devalüe edilmesinin ithal girdilerin (üretim-tüketim) fiyatları üzerinde oluşturduğu baskı ve artış sonucunda hem beklenen hem de gerçekleşen enflasyon oranında artış yaşanmaktadır. Bu durum Meksika, Endonezya ve Şubat 2001’de ülkemizde yaşanan durumun aynısıdır. Yıllık % 33’e kadar inmiş olan enflasyon oranı, Şubat 2001’de yaşanan devalüasyon sonrasında Mayıs 2001’de yıllık %90’a kadar yükselmiştir. Devalüasyon sonrasında enflasyon rakamlarında yaşanan artışın diğer bir olumsuz etkisi de nominal faiz oranlarında yaşanan artışlardır. Hem kamu hem de özel sektör borç yapısının çok kısa vadeli 20 olduğu gerçeği de dikkate alındığında, nominal faiz oranlarında yaşanan artışın kredi kullanan firmaların faiz ödemelerini arttırdığı, bu durumun da firmaların nakit akışlarını ve sonuç olarak bilanço yapılarını olumsuz etkilediği açıktır. Yukarıda açıklanan bu üç mekanizma, krizlerin hem mali sektör hem de mali sektör dışı kuruluşların finansal yapılarının bozulmasına, sonuç olarak da ülke içindeki ekonomik aktivitenin azalmasına neden olduğunu ve ekonomik büyüme ve kalkınmayı olumsuz yönde etkilediğini göstermektedir. Kasım 2000’de yaşanan likidite krizi sonucunda, yeni IMF desteği ve verilen yeni taahhütler TL’den kaçışı durdurmuş, Ocak 2001’e gelindiğinde faiz oranları tekrar %60’lı seviyelerin altına düşmüş, döviz rezervleri tekrar artmıştır. Bununla birlikte, enflasyon oranında da iniş yaşanmaya başlamakla birlikte, dolar fiyatındaki artış hızı enflasyon oranının artış hızının iki katının üzerindeki seyrine devam etmekteydi. Ekonomide vade yapısı gibi temel zaaflar aynen devam etmekteyken, hem yerli hem de yabancı sermaye giderek kısalan bir vade yapısı ile giderek artan risk primleri talep etmeye başlamıştı. Bunun yanısıra, bankalar 2000 yılı boyunca portföylerine %33-%40 oranları arasında 12-18 ay vadeli kamu kağıtları depolamış, bu durum da bankacılık sektörünün kırılgan yapısını giderek olumsuz hale getirmişti (Boratav. 2002:33). Yükselen borç stoku, düşmemekte direnen enflasyon oranı ve TL’nin devam eden aşırı değerlenişi kur çıpasının sürdürülebilirliği üzerindeki kuşkuları diğer ülkelerde önceden yaşandığı gibi giderek arttırmaktaydı. Yeni bir finansal krizin ortaya çıkması için gereken tek şey, bir önceki bölümde Meksika örneğinde olduğu gibi, krizi tetikleyecek bir kıvılcımdı ki, bu kıvılcım da MGK toplantısında yaşanan gerginlik oldu ve üç gün içinde kur çıpası kırılarak IMF desteğinde terk edildi. Gecelik faiz oranları yıllık bileşik % 7500 gibi garip rakamlara yükselirken, Dolar bir gece içinde % 40 oranında değer kazandı (680.000 TL – 960.000 TL) ve takip eden bir hafta içinde 1.200.000 TL’ye kadar yükseldi. Bu gelişmeler sonrasında finansal kriz reel sektöre sıçramış, devalüasyonun neden olduğu reel gelirdeki azalmanın da etkisiyle yaşanan iç talep daralması sonucunda ithalat düşmüş, ve TL’de yaşanan aşırı değer kaybının da (overshooting) etkisi ile cari işlemler dengesinin yıl sonunda fazla vereceği belli olmuştu (Boratav. 2002:34). Cari işlemler dengesinin fazla vereceği belli olmakla birlikte, 22 Şubat – Eylül 2001 arasında 6 milyar Dolarlık bir net sermaye çıkışı daha yaşanmış, Kasım 2000 – Eylül 2001 arasındaki toplam net sermaye çıkışı 17 milyar $’a ulaşırken, bu tutar IMF kredileri ve TCMB rezervleri ile karşılanmıştır. Dikkat çeken bir diğer istatistik de, program başlangıcı olan Aralık 1999 ile Aralık 2001 arası iki yıllık dönemde net sermaye akımında oluşan kaymanın (sarkaç hareketi – swing) büyüklüğü 28 milyar Dolar ile GSYİH’nın %14’üne tekabül etmesidir ki bu oran Meksika krizinde %10 olarak gerçekleşmişti. Yaşanan krizler sonrasında bankacılık sektörünün açmış olduğu kredi miktarında büyük düşüş yaşanmış, bu da yine tekrar etmek gerekirse reel sektör üretim rakamının olumsuz etkilenmesine neden olmuştur. 21 Tablo 12 Toplam Kredi Kullanımı (Akım) Yüzde Değişim Ocak-Aralık 2000 Dönemine göre -69 -80 Ocak-Aralık 2001 867.033 1.146.912 Kişi sayısı Kredi Miktarı (Milyar TL) Kaynak: TBB Şubat 2001 krizi sonrasında IMF ile 8 milyar $’lık yeni kredi paketini kapsayan bir anlaşmaya varılırken, Aralık 1999 – Nisan 2001 arasında alınan kredi miktarı toplam 19 milyar $’a ulaşmış, bu anlaşma çerçevesinde makro ekonomik hedefler yeniden tanımlanmış, bankacılık reformu, mali saydamlık ve özelleştirmede yeni hedefler belirlenmişti. Ancak bankacılık sektörüne olan bağımlılığın reel sektörü ve üretimi, sonuç olarak da ekonomik büyüme, kalkınma ve istikrarı olumsuz yönde etkilediği de göz önüne alındığında finansman modelinin geliştirilmesi ve sermaye piyasalarının desteklenmesine yönelik olarak uygulanması gereken politikalar hususunda kapı yine açık bırakılmıştır. Program kapsamında yine ikilemler yaşanmaya başlanmış, bir yandan bütçe açığı kapatılmaya ve iç borç yükü dış borçlanma yoluyla kapatılmaya çalışılırken, diğer taraftan anormal düzeylerde seyreden faiz oranları nedeniyle büyük zararlarla karşılaşan kamu bankalarının açıkları kapatılmaya çalışılmış, ancak, kriz esnasında batan ya da batmak üzere olan özel bankaların TMSF’ye devredilmeleri Hazinenin borç yükünün giderek artmasına neden olmuştur. Tablo 13 Türk Bankacılık Sistemi, Eylül 2001 Trilyon TL Yıllık yüzde değ. Milyon Dolar Yıllık yüzde değ. Yıl sonuna göre yüzde değ. TL Dolar Ticaret bankaları Kamu b. Özel b. Fondaki b. 161.579 46.144 85.643 19.875 76 44 66 549 106.395 30.385 56.394 13.087 -23 -37 -27 184 62 29 73 129 -28 -43 -23 1 Yabancı b. Kal. Ve yat. Bankaları Toplam 9.917 8.218 169.796 93 95 77 6.530 5.411 111.806 -15 -14 -22 76 77 63 -22 -22 -28 Kaynak: TBB Tablo 14 Bankalar Net Dönem Kar - Zararı, Eylül 2001 Toplam kar* Ticaret bankaları Kamu b. Özel b. Fondaki b. Yabancı b. Kal. ve yat. bankaları Toplam 969 145 606 1 218 261 1.231 Milyon dolar Zara Net kar r 4.578 413 100 4.064 0 13 4.591 -3.609 -268 506 -4.064 217 248 -3.360 Kaynak:TBB 22 Toplam kar -61 -45 -70 20 1 -55 Yüzde değişme Zarar Net kar 74 117 23 73 -97 466 74 2.030 -469 -74 73 33 -3 -4.015 Yaşanan kriz sonucunda, TMSF kapsamına alınan bankalara Hazine tarafından özel tertip tahviller ihraç edilmiş ve TMSF kaynaklarından sermaye ve mevduat desteği sağlanmıştır. Döviz cinsinden ve dövize endeksli olarak ihraç edilen senetler 31.12.2001 kurları ile Türk Lirasına dönüştürüldüğünde, TMSF’nin Hazine’den yapmış olduğu borçlanma tutarının 21,6 katrilyon TL olduğu görülmektedir. Kriz sonrasında batan bankaların Hazineye getirdikleri yeni borç yükü GSYİH’nın %2’sine tekabül etmekte olup, Şubat 2001 krizi sonrasında mali ve parasal kriterlere uyulmuş olsa da yaşanan finansal krizin reel sektöre olan yıkıcı etkisi sonucunda ülke ekonomisi 2. Dünya Savaşı sonrasındaki en yüksek oranda, (% 9,5) küçülmüştür. Türkiye’de uygulanan ekonomik istikrar programlarının başarısız olmasının esas nedenleri Türk bankacılık sektörünün yapısal sorunları ile cari işlemler açığının büyümesi esnasında gerekli tedbirlerin alınamaması olarak gösterilebilir. Stanley FISCHER. İki yıllık programlar sonucunda, GSMH başlangıç seviyesinin altına inmiş (% 3), program başlangıcında % 60 olan enflasyon oranına karşılık, 2001 yılında % 90’lı rakamlar görülmüş, en kötüsü ise kamu borç stokunun GSMH’ya olan oranı %60’lardan %90’lara çıkmıştır. Bununla birlikte, kur çıpasına dayalı programlar incelendiğinde, programın uygulanması süreci içinde yerel para birminin aşırı değer kazanması, cari işlemler açığının büyümesi ve bunlara bağlı olarak artan kur riski başta olmak üzere, ekonomik sorunların ortaya çıkmasına, program dahilindeki politikaların uygulanamaması değil de bizatihi hızlı sermaye girişinin neden olduğu ifade edilmektedir. Şöyle ki, başlangıçta ekonomik aktivitede bir canlanma yaşanmakta, büyüme ve toplam talepteki artışla birlikte ithalatta da patlama yaşanmaktadır ki, bu yabancı sermaye girişi ile finanse edilmekte, yabancı sermaye girişi de doğrudan yatırım ya da sermaye piyasalarına plasman edilmedikçe bankacılık sistemi vasıtasıyla tüketime yönelmektedir. Bu durum yerel para biriminin değerlenmesine bir yanıttır ve de bu dinamiğin temel taşıdır. Yabancı sermayenin girişi üzerindeki en önemli teşvik unsurları ise; 1. Dolar üzerinden yüksek risk primi, 2. Mevduat üzerine verilen devlet garantisi, 3. IMF gibi uluslararası finans kuruluşlarınca verilen kredilerin dış borş ödemelerini garanti almasının yarattığı güven duygusu. olarak açıklamak mümkündür. Bununla birlikte, 2000 yılında Türkiye’de yaşanan talep patlaması hem politika uygulayıcıları hem de IMF tarafından memnuniyetle karşılanmış ve bunu finanse eden sermaye girişini yavaşlatacak politikalardan uzak durulmuştur. Özellikle, daha önceden de bahsedildiği üzere sermaye girişine neden olan bankaların açık pozisyonlarını arttırmalarına bir önlem olarak getirilen %20’lik limit ve bunu aşan kısmın tümünün munzam karşılık olarak TCMB’ye yatırılmasına ilişkin düzenleme uygulanmamış ve denetlenmemiştir. Sıkı bir mali disiplin uygulayan ve bütçe açığı vermeyen GOÜ’lerin bile hızlı bir sermaye girişi yaşadıkları dönemlerde, yerel paranın aşırı değerlenmesini, talep patlamasını ve ekonominin fazla ısınmasını kontrol altına almakta ve fazla ısınan ekonomiyi 23 yumuşatmak üzere (counter-cyclical) politikalar izlemekte her zaman başarılı olamadıkları görülmüş olmakla birlikte, Türkiye’de program dahilinde var olan para kurulu benzeri NİV tavanı ve bunun sonucunda sterilizasyon yapılamayacak olması, talep patlamasının para politikaları ile kontrol altına alınması olasılığını da ortadan kaldırmaktaydı. Boratav ve Akyüz’ün yapmış olduğu bir tespite aynen yer vermenin yapılan çalışma konusunda pekiştirici bir etki yapacağını düşünüyorum. ... Türk bankacılık sisteminin yapısını ve zaaflarını ve de kur çıpası kullanan istikrar programlarının dinamiğini bilen bir kişi, nominal faiz oranlarında hedeflenen hızlı düşüş gerçekleşirken ortaya çıkacak sorunların ve sermaye akımlarındaki sert dalgalanmaların yaratacağı risklere karşın Türk ekonomisinin ne denli hassas (kırılgan) olduğunu bilmeliydi. Gerçi, Brezilya gibi bazı GOÜ’lerde kur temeline dayalı istikrar programları, büyük mali dengesizliklerin varlığına rağmen başarılı olmuştu; ama söz konusu örneklerin hepsinde, bankacılık sistemi program başlatılmadan evvel geniş çaplı bir yeniden yapılandırma sürecinden geçmiş ve de sıkı bir gözetim mekanizması ile etkin bir denetim altına alınmıştı. Türkiye’de bankacılık sisteminin reformu program başladıktan neredeyse bir yıl sonra gündeme getirilmişti. Oysa finansal bir krizin ortasında bankacılık sistemini reforme etmeye kalkışmaktan daha beter bir zamanlama olamayacağı, Doğu Asya krizinden alınacak derslerin en önemlilerinden biri olarak literatüre geçmişti. Kısacası, bankacılık sisteminin reformu için gerekenler eğer istikrar programı uygulamaya konmadan evvel yapılmış olsaydı, karşılaşılmış olan güçlüklerin büyük bir kısmı önlenmiş olurdu. ... Görüldüğü üzere, bankacılık sisteminin kırılgan yapısı ve bankacılık sistemindeki kontrolsüz deregülasyon ülke ekonomilerinin krize sürüklenmesi ya da süren krizlerin derinleşmesinde önemli rol oynamaktadır. Bunun yanısıra, finansman sürecinde bankacılığa olan bağımlılığın yüksek olması özel sektör borçlanmasını, sonuçta yeni yatırımların yapılmasını engellemekte, ekonomik büyüme, kalkınma ve istikrar üzerinde olumsuz etkiler yaratmaktadır. III.Bölüm Finansal Krizleri Önlemeye Yönelik Olarak Yürütülebilecek Politikalar -Öneriler3.1. Finansman Kaynağı Olarak Sermaye Piyasaları IOSCO Gelimekte Olan Piyasalar Komitesi Çalışma Grubu (WG2) tarafından yapılan bir çalışma kapsamında, aralarında Türkiye’nin de bulunduğu gelişmekte olan 21 ülke genelinde yapılan anket sonuçları ortaya konmuş, anket kapsamında ülke ekonomileri genelinde finansman sağlanması sürecinde bankacılık ve sermaye piyasalarının ağırlıklarının tespit edilmesi amaçlanmış, buna yönelik olarak da anket katılımcısı ülkelere, ekonomilerinde bankacılık sektörü ve sermaye piyasalarının önemine ilişkin sorular yöneltilmiştir. Anket sonuçlarına göre, bankacılık sistemine dayalı finansmanın diğer finansman kaynaklarına oranla çok daha yoğun bir şekilde kullanılmış olduğu, yıllık olarak bankacılık 24 sistemi tarafından açılmış olan kredi miktarı toplamının GSYİH’ya olan oranının % 158 ile % 8 arasında değiştiği (1999), birçok ülkede açılan kredi toplamının kurumsal finansmanda hem mutlak değer olarak hem de GSHİY’ye ile oranlandığında baskın olduğu, hatta bazı ülkelerde (Malezya, Tayland, Slovenya, Tayvan) tüm sermaye piyasalarından sağlanan toplam sermaye miktarından da yüksek olduğu tespit edilmiş ve bankacılık sistemine duyulan bu bağımlılığın ekonomik istikrar ve büyüme açısından çalışmanın önceki bölümlerinde de ortaya konan önemli olumsuz etkilerinin olduğu ifade edilmiştir. Yapılan çalışmalardan da görüldüğü üzere, özellikle GOÜ’lerde ister yapısal problemler nedeniyle olsun, ister diğer nedenlerle olsun, finansman modeli olarak sermaye piyasalarının tercih edilmediği, genel kabul görmüş bir gerçek olarak karşımıza çıkmaktadır. Yurdumuzda, çalışmanın önceki bölümlerinde de değinildiği üzere etkin olmamakla birlikte, finansman modeli olarak bankacılık sisteminin baskın olduğunu söylemek mümkündür ki, Ülkemizdeki hisse senedi yatırımcılarının mülkiyet haklarının gözardı edilerek, TMSF’ye devredilen bankaların hisse senetlerine ilişkin olarak yürütülen işlemleri buna bir örnek olarak vermek herhalde yanlış olmayacaktır. 3.2. Finansal Krizleri Önlemeye Yönelik Öneriler Finansal krizlerin önlenmesine yönelik olarak önerilebilecek politikaların: 1. Sermaye piyasalarının geliştirilmesine ve desteklenmesine yönelik politikalar 2. Diğer genel politikalar olarak iki ayrı bölümde incelenmesi uygun olacaktır. 3.2.1. Sermaye Piyasalarının Geliştirilmesine Yönelik Politika Önerileri Türk ekonomisinin diğer ekonomilerle rekabet edebilmesi için sermaye maliyetleri önemli bir engel teşkil etmektedir. Bu engelin kaldırılmasına yönelik olarak sermaye piyasalarının geliştirilmesi ve desteklenmesi gerekmektedir. Ekonomik büyüme ve istikrarın sağlanmasında kırılgan bir yapı sergileyen Türk Bankacılık sisteminin klasik kredi mekanizmasının sağlayacağı finansman olanakları, özellikle gelişme potansiyeli yüksek olan sektörlerin finansmanı dikkate alındığında yeterli olmamaktadır. Finansal krizin derinleşmesine neden olan yabancı sermayenin, Türk Sermaye Piyasaları’nda yaygın kanaatin tersine “sıcak para” olarak nitelendirilen davranışı sergilemediği de dikkate alındığında, finansman sağlanma sürecinde sermaye piyasalarının desteklenmesi ve geliştirilmesinin hem yurt içi hem de yurt dışı finansman kaynaklarının kullanıma sunulması ve ekonomik büyümenin, kalkınmanın ve istikrarın sağlanmasında uygun bir politika olacağı düşünülmektedir. Finansal sistemler ve ekonomik büyümenin etkileşimi hususunda yapılan birçok çalışmada, sermaye piyasalarındaki toplam kapitalizasyondan ziyade likit piyasa yapılarının ekonomik gelişme ve büyümeye doğrudan ve pozitif etkileri olduğu ortaya konmuştur. Örneğin, Dünya Bankası Gelişim Ekonomisi Departmanının yapmış olduğu ve 38 ülkenin 1976 yılından bugüne kadarki ekonomik büyümelerinin karşılaştırıldığı çalışmada, likit sermaye piyasalarına sahip ülkelerde zaman içinde daha fazla ve daha etkin yatırım 25 harcaması yapıldığı, bunun da sonuç olarak üretkenliği ve ekonomik büyümeyi pozitif yönde etkilediği ortaya konmuştur. Tablo 15 İMKB Günlük Ortalama İşlem Hacmi Yıllar İtibarı İle Günlük Ortalama Hisse Senedi İşlem Hacmi (Mn. $) 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Kaynak: İMKB Bu çerçevede, sermaye piyasalarının geliştirilmesine yönelik olarak yürütülecek olan politikaların piyasaların likiditesini artıracak politikalar olarak seçilmesi yerinde olacaktır. 3.2.1.1. Gözetim Sistemi Sermaye piyasalarının geliştirilmesinde en önemli unsurların başında fon sağlayanların bu piyasalara olan güvenlerinin sağlanması gelmektedir. Yatırımcı güveninin sağlanması amacıyla Kurulumuz halen İMKB’de manipülasyonların engellenmesine yönelik olarak çalışmalarına devam etmekle birlikte, Kurulumuzca yerine getirilen denetim faaliyetleri sonucunda, manipülatif işlemlerin tespit edilerek cezalandırılması yatırımcıların mağduriyetlerinin giderilmesinde etkin bir çözüm sunmamaktadır. Bu nedenle, var olan tüm piyasalarda manipülatif hareketlerin gerçek zamanlı olarak tespit edilmesi ve manipülasyona konu işlemlerin en kısa zamanda tespit edilerek sorumlular hakkında gerekli yaptırımların uygulanmasının, hem bu tür hukuk dışı hareketler için caydırıcı bir etki yaratacağı, hem de fon sağlayan yatırımcıların sermaye piyasalarına olan güvenini arttırarak piyasaların derinliğinin artmasına yardımcı olacağı düşünülmektedir. 3.2.1.2. Muhasebe Standartlarının Geliştirilmesi Muhasebe standartlarının iyileştirilmesi, sadece sermaye piyasalarının değil tüm mali sistemin sağlıklı işleyişinde gerekli bir unsurdur. Özellikle, hiperenflasyonun yaşandığı ülkemizde enflasyon muhasebesinin uygulanmaması nedeniyle sermaye ile çalışan şirketlerde “kazanç” yerine sermaye üzerinden vergi ödenmesinin şirketler üzerindeki vergi yükünü yükselttiği ve bu durumunda sermayenin tabana yayılmasına bir engel teşkil ettiği de düşünüldüğünde, yatırım sürecinde şeffaflığın ve doğru bilgi akışının sağlanmasına yönelik olarak muhasebe standartlarının geliştirilmesi etkin bir politika olacaktır. 3.2.1.3. Halka Açılmanın Teşvik Edilmesi Sermaye piyasalarının gelişmişliğinin en önemli göstergelerinden biri halka açıklık oranıdır. Halka açıklık oranının yükseltilmesinin, şirketler tarafından kurumsal yönetişim ilkelerinin uygulanmasında, şirket yönetimlerinin profesyonelleşmesinde, şirketlerin daha verimli çalışmalarında ve sonuç olarak toplam üretim miktarının artarak ekonomik büyümenin sağlanmasında etkili sonuçlar ortaya çıkaracağı düşünülmektedir. Halka açıklık 26 oranının artmasının diğer bir pozitif etkisi de ülkeye yabancı sermaye akışının hızlanması olacağından, halka açılmanın ve halka açıklık oranının arttırılmasının teşvik edilmesine yönelik olarak, halka açık şirketlere vergisel (kurumlar vergisi vb...) avantajlar sağlanması gibi uzun vadede üretim artışı ve buna bağlı olarak vergi gelirlerinde artış da sağlayacak düzenlemelerin yapılmasının uygun olacağı düşünülmektedir. 3.2.1.4. Tahvil Piyasasının Geliştirilmesi Finansman sürecinde bankacılık sistemine bağımlı olan ekonomilerde bankacılık sisteminde ortaya çıkacak krizlerin şirketlerin finansman sağlamalarında olumsuzluklar yaratacağı, yatırım harcamalarında düşüşe neden olacağı ve çarpan etkisi sonucunda toplam talebin daralmasına ve ekonomik aktivitenin olumsuz etkilemesine neden olarak tüm ekonomiyi kriz ortamına sürükleyeceği hususu etüdün önceki bölümlerinde tartışılmıştı. IOSCO bünyesinde kurulmuş olan Gelişmekte Olan Piyasalar Komitesi’nin 2 numaralı çalışma grubu (WG2) tarafından yapılan çalışmada, gelişmekte olan ülkelerde bankacılık sisteminin finansman olanakları yaratmada problemler yaşadığı durumlarda etkin bir sermaye piyasasının varlığının – özellikle şirket tahvil piyasası – şirketlerin finansman sağlamasında önemli bir rol üstleneceği ortaya konmuş, bunun da ötesinde, etkin bir tahvil piyasasının, bankacılık sektörü bilançolarında yer alan geri dönmeyen kredilerin (nonperforming loans) tahvil ve VDMK benzeri yardımcı araçlar yoluyla menkul kıymetleştirilmesine yardımcı olması nedeniyle bankacılık krizlerinin çözümünde olumlu katkılarının olacağı da tartışmaya açılmıştır. Tahvil piyasanın ilk gelişimi esnasında hazine ve merkez bankaları gibi devlet kurumlarının ihraçcı, düzenleyici ve geliştirici rol üstlenmesi piyasanın gelişimi açısından büyük önem arz etmekte, ihraç edilen devlet borçlanma senetleri, gösterge menkul kıymetler olarak faiz hadlerine ilişkin sağladıkları sinyaller sayesinde şirket tahvillerinin ihracında kolaylık sağlamaktadır. Gelişmekte olan ülkeler ve özellikle 1997-98 yıllarında kriz yaşanan Doğu Asya ülkeleri incelendiğinde, kriz yaşayan ülkelerde şirket tahvil piyasalarının var olmadığı ya da var olan piyasaların diğer finansman yolları kadar etkin kullanılmadığı görülmüştür. Şirket tahvil piyasasının varlığı ve etkinliği şirketlerin bu piyasayı kullanarak finansman maliyetlerini düşürmelerinde sağladığı avantajlar nedeniyle önemli bir rol oynamaktadır. Tahvil ihracının şirketlere sağlayacağı avantajlar aşağıda tartışılmaktadır. 3.2.1.4.1. Sermaye Maliyetinin Düşürülmesi Tahvil ihracı şirketlerin direkt olarak fon arz edenlerden borçlanmalarını sağlamakta ve ticari bankaların sağladığı aracılık rolü ve buna bağlı maliyetleri ortadan kaldırmaktadır. Öte yandan, banka kredisi sağlanması sürecinde fon arz ve talep edenlerin uygun koşullarda karşılaştırılması ile kredi kullananların gözetim ve denetimine ilişkin yönetim maliyetleri önemli tutarlara ulaşmakta iken, tahvil ihraç sürecinde yer alan ve aracılar tarafından sunulan yüklenim vb. aracılık hizmetlerinin maliyetleri, bu sektörde var olan rekabet nedeniyle banka finansmanına oranla daha düşük kalmaktadır. 27 Öte yandan, tahvil ihracı şirketlere aktif ve pasif yönetiminde belirli vade öngörüsü sağlaması ve döviz kuru riskini ortadan kaldırması13 da şirketlere genel olarak sermaye maliyetlerini düşürme olanağı sağlamaktadır. 3.2.1.4.2. Döviz Kuru ve Vade Uyumsuzluğu Risklerinin Azaltılması Bankacılık sisteminde kısa vadeli ve genellikle yabancı para birimi üzerinden sağlanan finansman kaynaklarının uzun vadeli yatırımların finansmanında kullanması bankacılığa bağımlı finans sistemlerinde vade yapısında uyum problemleri yaşanmasına neden olmakta, bu durum karşısında özellikle finansman arayışı içindeki şirketler de yatırımlar sonucu elde edecekleri uzun vadeli nakit akışları ile daha kısa vadeli kredi geri ödemelerinde yaşayacakları zorlukları çoğu zaman öngörebildiklerinden yatırım projelerini askıya alabilmektedirler. Özel şirket tahvillerinin işlem gördüğü tahvil piyasaları, şirketlerin bu sorunların üstesinden gelmelerine yardımcı olmakta, şirketler sağladıkları finansmanın vadesini uzatmak istediklerinde daha uzun vadeli yeni tahvil ihraçları sayesinde vade probleminin üstesinden kolaylıkla gelebilmektedirler. Öte yandan, yerel bir kurumsal tahvil piyasasının varlığında gelirlerini yerel para birimi üzerinden sağlayan şirketler, tahvil ihraçları sayesinde yerel para birimi üzerinden finansman sağladıklarından, nakit akımları üzerindeki döviz kuru riskini de ortadan kaldırmış olmaktadırlar. Bunun yanısıra, önceki bölümlerde tartışıldığı üzere, genel ekonomik düzeyde borç yapısının büyük oranda yerel para birimi üzerinden gerçekleştirilmiş olması merkez bankalarına ekonomik kriz durumlarında genişleyici para politikası uygulama imkanı da tanımaktadır. 3.2.1.4.3. Kredi Riskinin Etkin Fiyatlanması Etkin bir kurumsal tahvil piyasasının bulunmadığı ekonomilerde bankalar tarafından tespit edilen kredi faizleri sermayenin gerçek fırsat maliyetini yansıtmamakta, bankalar kredi faizlerinin belli bir oran üzerinden sabitlenmesinde ortaklaşa hareket edebilmekte ya da kredi faiz oranlarını devlet tarafından açıklanan tavan değerlere göre sabitleyebilmekte, sonuç olarak, sermayenin fırsat maliyetinin etkin hesaplanamaması da şirketlerin sermaye dağılımında verimsizliğe ve uzun vadede de genel olarak ekonomik refah seviyesinde düşüşe sebep olmaktadır. Etkin bir kurumsal tahvil piyasasının varlığı, tüm piyasa katılımcılarının tahvil fiyat oluşum sürecinde etkin olmaları sonucunda, kredi riskinin etkin olarak hesaplanmasını sağlayacak, diğer bir deyişle etkin bir kurumsal tahvil piyasası ürettiği fiyat sinyalleri ile şirketlerin yatırım sürecinde geçerli bir sermaye maliyeti hesaplamalarını, genel ekonomik düzeyde ise etkin sermaye dağılımını sağlayacaktır. 13 Çalışmanın önceki bölümlerinde tartışıldığı üzere, şirketlerin finansman sağlanması sürecinde banka kredilerine ağırlık vermeleri durumunda, özellikle gelişmekte olan ülkelerde banka kredilerinin yabancı para birimine endekslenmesi ve olası kriz durumlarında vadesinden önce bankalar tarafından geri çağrılması olasılığı, bankacılık sektörünün yanısıra kredi kullanan şirketlerin da aktif pasif yönetimlerinde zorluklarla karşılaşmalarına neden olmaktadır 28 3.2.1.4.4. Finansal İstikrarın Sağlanması Özel şirket tahvillerinin işlme gördüğü tahvil piyasasının yokluğunda, şirketlerin banka kredisini tercih etmek durumunda kaldıkları önceki bölümlerde tartışılmıştı. Bankacılık sistemi kısa vadeli ve genellikle yabancı para birimi üzerinden sağlanan finansman kaynaklarının uzun vadeli yatırımların finansmanında kullanması vade uyumsuzluğu ve döviz kuru riskini ortaya çıkartması nedeniyle kırılgan bir yapıya sahip olup, açılan kredilerin yarattığı risk unsuru (geri dönmeyen krediler) bankacılık sisteminin kırılganlığını arttırmaktadır. Öte yandan, gelişmekte olan ülke ekonomilerinde kredi aktivitesinin bankacılık sistemi içindeki az sayıdaki banka tarafından yerine getiriliyor olması, sistem içindeki risk konsantrasyonunun ve sonuç olarak genel ekonomi içindeki sistemik riskin artmasına neden olmaktadır. Tablo 16 Bankacılık Sisteminde Yoğunlaşma (yüzde) T. aktifler 2000 2001 Aralık Eylül T. mevduat 2000 2001 Aralık Eylül İlk beş banka 48 48 51 51 İlk on banka 69 68 72 72 Kaynak:TBB Bankalar Raporu (Toplam aktiflere göre) T. krediler 2000 2001 Aralık Eylül 42 71 43 68 Özel şirket tahvillerinin işlem gördüğü bir tahvil piyasasının finansal sistem içinde değişik bir alternatif olarak yer alması, etkin çalışacak bir piyasaya fon sağlayan geniş bir kitlenin varlığı sayesinde kredi riskinin farklı yatırımcı grupları arasında dağıtılmasını sağlayacak ve finansal istikrarın sağlanmasında önemli bir rol oynayacaktır. WG2 tarafından yapılan ve Türkiye’ye ilişkin verilerin de yer aldığı çalışmada, Türkiye’deki makroekonomik istikrarsızlıklar ile yüksek ve değişken enflasyon oranı, kurumsal tahvil piyasasının etkin çalışmasının önündeki en önemli engel olarak gösterilmektedir. Bununla birlikte, hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil uygulaması ülkemiz koşullarında finansman sağlanması hususunda son derece uygun bir enstrümandır. Belli bir fiyattan hisse senedi alma hakkı tanıyan bu borçlanma araçları tahvil ve bonoya oranla daha düşük bir faiz oranına sahip olmakta, hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil alan yatırımcılar hem şirketin büyüme potansiyeline ortak olma hakkına sahip olmakta hem de hisse senedi riski almadan tasarruflarını değerlendirme imkanına kavuşmuş olmaktadırlar. Hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil uygulamasının hayata geçirilebilmesi için şirketlere ihraç ettikleri tahviller üzerinde işlem gerçekleştirme imkanı tanınması, kurumsal tahvil piyasasında şirketlerin bir nevi piyasa yapıcılık görevi üstlenmesine imkan tanıyacaktır. WG2 tarafından yapılan çalışmada, piyasa yapıcılığın var olduğu Tayland, Malezya ve Tayvan da tahvil piyasasında likiditenin oransal olarak daha yüksek olduğunu ortaya koymaktadır. 3.2.1.5. Kurumsal Yatırımcı Tabanının Oluşturulması Bu kapsamda, halka açık şirketlerin kıdem tazminatı karşılıklarının belli bir yüzdesi ile İşsizlik Sigortası Fonu’nda toplanan primlerin belli bir yüzdesinin A tipi yatırım 29 fonlarında değerlendirilmesine yönelik olarak düzenlemeler yapılması uygun olacaktır (Özçam. 2002:280). 3.2.1.6. Sermaye Piyasalarının Geliştirilmesine Yönelik Vergi Politikaları Vergi politikası, sermaye piyasasının gelişmesini teşvik edici yönde oluşturulmalı ve mevcut engelleyici unsurların kaldırılması, bu kapsamda, yatırım fonlarına uygulanan geçici teşviklerin kalıcı hale getirilmesi, özel emeklilik fonları konusunda Bakanlar Kurulu’na tanınan vergi teşviki yetkisinin kullanılması ve vergi geliri sağlamayan, buna karşın yatırımcıların ilgisini ciddi şekilde azaltan hisse senedi alım satım kazançlarının beyan zorunluluğundan asgari beş yıl süre için vazgeçilmesi uygun olacaktır (Özçam. 2002:280). 3.2.1.7. Vadeli İşlem ve Opsiyonlar Sermaye piyasasında belirsizliği azaltarak finansal öngörüde bulunma imkanı veren vadeli işlem ve opsiyon borsasının bir an önce hayata geçmesi sağlanmalıdır. 3.3.1. Diğer Politikalar 3.3.1.1. Önemine Göre Ağırlıklandırılmış Denetim Gelişmekte olan ülke ekonomilerinde mali sistem içinde özellikle bankacılık sektörünün sahip olduğu pay ve buna paralel olarak bu sektörde yaşanan sorunların ekonomiye olan olumsuz etkisi çok büyüktür. Bununla birlikte, bankacılık sektöründe ortaya çıkan sorunlar döviz kuru krizlerinin ortaya çıkmasında çok daha etkili olmaktadır. Bankacılık sektöründe yaşanacak paniklerin genel ekonomiye olumsuz etkilerinin olması nedeniyle hükümetler mevduat garantisi gibi güvenlik sistemleri oluşturmaya yönelmiştir. Ancak, bu güvenlik sistemleri panik olasılığını azaltmakla birlikte, bankaların bilanço yapılarına uygun olmayacak şekilde yüksek oranda risk alarak kredi hacmini artırmalarına neden olmakta ve finansal bir kriz yaşanması olasılığını artırmaktadır. Bu nedenle, aşırı risk alınmasının önlenmesi amacıyla hükümetlerin, bankacılık sektörünün düzenlenmesine ve gözetilmesine yönelik olarak güçlü sistemler oluşturması gerekmektedir. Örneğin, İngiltere’de finansal sistem kapsamında FSA, piyasalardaki sistemik riskin izlenmesinde ve hafifletilmesinde önemli bir rol oynamaktadır. Bu amaçla, FSA’nın finansal kuruluşlarının mikro ve makro düzeyde finansal yeterlik denetimleri ile yoğun olarak uğraştığı belirtilmektedir. Ülkemizde yaşanan son finansal krizlerde sermaye piyasalarına bakıldığında, finansal krizin aracı kurumlar üzerinde de ciddi etkiler yaratmış olduğu, 2001 yılında dolar bazında işlem hacmi toplamının % 56, aracı kurumların net kar toplamının % 5,5; buna karşın esas faaliyet karlarının % 50, öz varlıkları ise % 18 oranınında gerilediği görülmektedir. Bu gelişmeler neticesinde, reel anlamda küçülen aracı kurumlar borçluluk oranlarını düşürüp, özsermayelerini güçlendirerek likit kalmaya çalışmışlar ve likit yapıları çerçevesinde yüksek faiz oranlarından da yararlanıp diğer faaliyet gelirlerini artırmışlardır. Öte yandan, krizde hiçbir aracı kurum yatırımcı mağduriyetine yol açmamış olup, bu sonuca varılmasında Kurulumuz tarafından 1998 yılından bu yana uygulanmakta olan sermaye yeterliliği düzenlemeleri ile etkin gözetim ve denetim faaliyetleri büyük rol oynamıştır. 30 3.3.1.2. Muhasebe Standartları ve Kamuyu Aydınlatma İlkeleri Önceki bölümlerde de açıklandığı üzere artan kredi hacmi sonucunda oluşan aşırı risk finansal krizlere yol açmaktadır. Finansal sistem içinde fon sağlayan kuruluşların işleyişlerine ilişkin olarak elde yeterli verinin olmaması durumunda hem piyasa hem de mali kuruluşların denetiminden sorumlu kuruluşlar sistemdeki toplam riski ölçmekte yetersiz kalmaktadırlar. Bu nedenledir ki, sağlıklı bir finansal sistem yaratılmasında geçerli ve uygunlanabilir muhasebe standartları ve kamuyu aydınlatma ilkelerinin geliştirilmesi ve uygulanması atılacak ilk adımların başında gelmektedir. Finansal sistem kapsamında, bilgi üretimi, üretilen bilgilerin standartlaşması ve piyasalarda şeffaflığın sağlanmasına yönelik olarak muhasebe standartları ve kamuyu aydınlatma ilkelerinin geliştirilmesi ve uygulanması piyasalara olan güvenin arttırılmasına büyük rol oynamaktadır. Bu çerçevede, sermaye piyasalarında bilgi üretimi, üretilen bilgilerin standartlaşması ve şeffaflığın sağlanmasına yönelik olarak muhasebe standartları ve kamuyu aydınlatma ilkelerinin oluşturulması ve geliştirilmesi hususunda 1985’lerden beri Kurulumuzun öncülüğünde yürütülen çalışmalar sermaye piyasalarında güven duygusunun oluşmasına yönelik olarak atılmış önemli adımlardır. 3.3.1.3. Hukuk ve Yargı Sistemi Finansal piyasaların etkin çalışmasının sağlanmasında hukuk ve yargı sistemi önemli bir rol oynamaktadır. Özellikle, gelişmekte olan ülkelerin yargı sistemlerindeki bozukluklar bu ülkelerdeki finansal piyasalar açısından ciddi problemler yaratmakta, mülkiyet hakkının açık olmadığı ve uygulanamadığı ülkelerde finansal aracılığın gelişim süreci önemli ölçüde sekteye uğramaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin bir çoğunda yürürlükteki yasal sistem bazı varlıkların teminat olarak kullanılmasını engellemekte ya da teminat olgusunu maliyetli ve zaman kaybına neden olan bir düzenleme haline getirmektedir. Örneğin, DİBS’leri bu duruma bir örnek olarak verebiliriz. Yurdumuzda, özel sektör kuruluşları tarafından çıkarılan tahvil ve benzeri borçlanma araçları teminat olarak kabul edilmemekte ancak, DİBS’ler Hazine garantisi altında risksiz yüksek getiri sağlamakla birlikte, teminat olarak da kullanılabildiğinden14 özel sektör tahvilleri karşısında ihracınını önünde bir engel olarak yer almaktadır. Öte yandan, ülkemizde bankalar kredi verirken katma değer yaratma, yüksek net bugünkü değer gibi bizatihi projenin kendisini değerlemekten çok teminata, özellikle de gayrimenkul ipoteğine öncelik vermişlerdir. Bu yaklaşım hem bankaların kredi tahsisi üzerinde orta vadede bozucu etki yaratmış, hem de makroekonomik olarak reel sektör-banka ilişkilerinde olumsuzluklara neden olmuştur. İpoteğe öncelik veren sistem, kredi verdiği proje ve firmanın yönetimi ile muhasebe ve raporlama sistemiyle ilgilenmeyi ikinci plana itmiştir (Özçam. 2002:265). 14 TCMB Yasası uyarınca mevduat kabul eden bankalar, taahhütlerine karşılık (zorunlu karşılık ve disponibilite) disponibl, yani likiditesi yüksek, nakit ya da kolaylıkla nakde çevrilebilir değerler bulundurmak zorundadırlar. 31 3.3.1.4. Piyasa Tabanlı Disiplininin Teşvik Edilmesi Mali sistemin kamu tarafından denetim ve gözetimi her zaman yeterli olmamaktadır. Örneğin, kamu tarafından yürütülen denetim faaliyeti sürecinde, denetlenen finansal kuruluşların tüm bilgi ve belgelerini denetime açmaması, kamu denetim elemanları ne kadar etkin çalışırlarsa çalışsın, denetime tabi olan finansal kuruluşun işlemlerinin gerektiği gibi incelenmesini ve almış oldukları riskin değerlendirilmesini engellemektedir. Bu problemin aşılması için finansal kurumların kredi derecelendirmesine tabi 15 olmaları gibi finansal sektörün birden fazla kuruluş tarafından denetime tabi tutulmasına yönelik uygulamalar getirilmesi uygun olacaktır. 3.3.1.5. Yabancı Bankaların Sisteme Girişi Bir çok ülke ekonomisinde yabancı bankaların faaliyet göstermesi yasaklanmış ya da bu bankaların yurda girişi getirilen kısıtlamalarla zorlaştırılmıştır. Birçok gelişmiş ülke ekonomisinde dahi, bazı yerel bankalar açmış oldukları kredilerin yerel şirketlerde yoğunlaşmış olması16 nedeniyle risk dağılımında etkinlikten uzak bir yapı sergilemektedir. Bununla birlikte, yabancı bankalar riskin dağılmış olduğu bir portföye ve bağlı oldukları ana şirket ya da banka sayesinde dünya üzerinde değişik birçok bölgeden fon sağlama imkanına sahip olduklarından daha az riske maruz kalmakta, bu nedenle yerel krizlerden de yerel bankalara oranla daha az oranda etkilenmektedirler. Gelişmekte olan ülke ve geçiş ekonomilerinin gelişmiş ülke ekonomilerine oranla daha değişken ve oynak bir yapı sergilemeleri nedeniyle, bu ülkelerin bankacılık sektörlerinde büyük yabancı bankaların bulunması tüm bankacılık sisteminin yerel ekonomik krizlerden daha az etkilenmesine neden olacaktır. Öte yandan, yabancı bankaların varlığı Yurdumuzda olduğu gibi bankacılık sektöründe geri dönmeyen ve özellikle grup içi kredi şeklinde kullandırılan kredi miktarının da önemli miktarda azalmasını sağlayacaktır. 3.3.1.6. Sermaye Kontrolleri Meksika ve Doğu Asya’daki krizlerden önce yaşanan büyük miktardaki sermaye girişleri ve kriz sonrasındaki sermaye çıkışları sonucunda uluslararası sermaye hareketlerinin finansal istikrarsızlık yarattığına ilişkin olarak birçok çalışma yapılmıştır. Krizlere yol açan kredi hacmindeki artışın nedenlerinin başında özellikle hükümetler tarafından uygulanmakta olan mevduat garantisi gibi güvenlik sistemleri ve bu sistemlerin varlığında bankacılık sektörünün aldığı aşırı risk gösterilmektedir. Kredi hacminde yaşanan bu artış bankacılık krizlerinin nedenleri arasında sayılmakla birlikte, doğrudan yatırım ve hisse senedi yatırımları gibi yabancı sermaye girişlerinin, krizlere yol açacak şekilde olumsuzluklara neden olmadığı ortaya konmaktadır. 15 Arjantin ve Yeni Zelanda’da belli miktarda varlık toplamına sahip bankalar en az iki kredi derecelendirme kuruluşundan derece almak ve aldıkları dereceleri mevdut toplama sürecinde kullandıkları tüm finansal araçlar üzerinde belirtmek durumundadırlar. 16 Örneğin, BDDK tarafından yönetimi TMSF’ye en son devredilen Pamukbank’ın yine BDDK verilerine göre, Aralık 2001 itibariyle toplam kredi portföyünün % 69’u grup içi şirketlere açılmış, grup içi krediler toplamının toplam aktiflere olan oranı ise %40’ına kadar ulaşmıştir. 32 Bununla birlikte, Malezya’da yaşanan kriz sonrasında yabancı sermayenin ülkeye girişine getirilen sınırlama ve yasaklar ise, verimli üretim sahalarında kullanılması muhtemel yabancı sermayenin ülkeye girmesini engellemiş ve ekonomik aktivite ve büyümenin olumsuz yönde etkilenmesine neden olduğundan yanlış bir politika olarak değerlendirilmiştir. Diğer bir deyişle, yabancı sermaye üzerine getirilen kısıtlamalar zaman içinde yatırım kaynaklarının verimsiz alanlarda kullanılması sonucunu da doğurmaktadır. Bu çerçevede, yabancı sermayenin bankacılık sektörü tarafından kredi hacminin aşırı risk altında arttırılmasına yönelik olarak kullanımının engellenmesi ve etkin alanlarda kullanılmasına yönelik olarak düzenlemeler yapılması geçerli bir çözüm yolu olacaktır. 3.3.1.7. Yabancı Para Birimi Üzerinden Borçlanmaya Sınır Getirilmesi Bir çok gelişmekte olan ülke ekonomisinde de görüldüğü üzere yabancı para birimi üzerinden borçlanma miktarının artması mali sistemleri daha kırılgan hale getirmektedir. Döviz kuru krizleri ve devalüasyonlar yabancı para birimi üzerinden borç miktarının yüksek olduğu ülkelerin tamamen finansal krize sürüklenmesine sebep olmakta, ülke ekonomisinin kriz ortamından çıkışını daha da güçleştirmektedir. Yerel para birimi üzerinden borç toplamının fazla olduğu ülkelerde merkez bankaları ya da ilgili para otoriteleri tarafından bankacılık sektörüne doğrudan borç verilmesi ya da açık piyasa işlemleri vasıtasıyla piyasalara likidite verilerek genişleyen bir para politikası izlenmesi, para arzının ve genel fiyat seviyesinin artmasına neden olduğundan, yerel para birimi üzeriden borç toplamının yüksek olması ve borçlanma yapısının uzun vadeli olması sonucunda yaratılan suni enflasyon borç kullanan kesimin reel borç yükümlülüklerinin azalmasına neden olmaktadır. Bununla birlikte, ekonomiye likidite verilmesi hisse senedi gibi varlıkların fiyatlarının artmasına neden olacağından, bu durum mali sektör ya da mali sektör dışı tüm kuruluşların bilançolarına olumlu yönde yansımaktadır. Ayrıca yapılan çalışmalarda, genişleyici para politikasının borsalar ve döviz piyasasını da içine alacak şekilde ekonomik canlanmaya ve iyileşmeye yol açtığı, ancak, yüksek miktarda monetizasyonun da varlık fiyatlarında ekonomik olmayan yükselişlere (asset price bubble) neden olduğu ortaya konmuştur (Mishkin. 2000:14,18). Yabancı para birimi üzerinden borç toplamının yüksek olduğu durumlarda ise, merkez bankasının finansal krizden çıkmak üzere genişleyici para politikası izlemesi mümkün değildir. Çünkü, genişleyici para politikası yerel para biriminin hızla değer kaybetmesine neden olmakta, bu durum da, firma ve bankaların bilançolarının olumsuz şekilde etkilenmesine neden olmaktadır. Görüldüğü üzere, yabancı para birimi üzerinden borçlanmanın kısıtlanması durumunda ülke ekonomileri daha az finansal kriz yaşayacak ya da yaşanan krizlerden çok daha kolay kurtulabilecektir. Özellikle, yabancı para birimi üzerinden sağlanan yabancı sermaye kaynaklarının genellikle bankacılık sektörü tarafından mali sisteme aktarıldığı düşünüldüğünde, kısıtlayıcı düzenlemelerin (bankacılık düzenlemeleri vb...) yürürlüğe sokulması finansal istikrarı sağlamada etkili olacağı açıktır. Bankacılık düzenlemelerinin yanısıra firma düzeyinde yabancı para birimi üzerinden borçlanmanın kısıtlanması ya da bu çeşit borçlanmanın vergilendirilerek engellenmesi ya da şirketlerin finansman 33 sağlamalarında, doğrudan finansman yolunu kullanmaya teşvik edilmeleri de diğer önlemler arasında yer almaktadır. 3.3.1.8. Kademeli Liberalizasyon Deregülasyon ve liberalizasyon, ekonomik aktivitenin arttırılması ve ekonomik büyümenin sağlanmasında önemli politikaların başında gelmekle birlikte, deregülasyon ve liberalizasyon süreçlerinin uygun biçimde yönetilememesi durumunda finansal krizlere yol açtığı çalışmanın önceki bölümlerinde ortaya konmuştu. Liberalizasyon süreci başlangıcında bankacılık sektöründe uygun düzenleme ve gözetim yapıları kurulmamış, muhasebe standartları ve kamuyu aydınlatma ilkeleri uygulamaya konulmamış, borçlanma yapısı ve planlaması uygun şekilde düzenlenmemiş ve hukuki ve yasal sistemin etkin işlemesine yönelik önlemler alınmamış ise, sürecin sonunda finansal krizlerin ortaya çıkması kuvvetle muhtemel bir olgudur. Finansal liberalizasyon, piyasaların etkin çalışmasında ve yatırım kaynaklarının en etkin şekilde dağılmasında önemli rol oynamakla birlikte, liberalizasyon sürecinin yönetimine ilişkin olarak herhangi bir stratejisi olmayan ülkeler için de tehlike arz etmektedir. Bu nedenle, liberalizasyon sürecinde sonuca kademeli olarak ulaşılması sürecin başarısı açısından önemli olup, politika yapıcıların gerekli düzenleyici altyapıyı zamanında uygulamaya koymaları, özellikle yabancı para birimine endeksli borçlanma üzerinde herhangi bir kısıtlamanın bulunmaması durumunda büyük önem taşımaktadır. Bununla birlikte, liberalizasyon öncesi yapılması gereken yasal düzenlemelerin hemen hayata geçirilmesi büyük zorluklar da içerdiğinden, kredi hacminin artışı üzerine kısıtlamalar getirilmesi (borçlanma rasyolarına üst sınır getirilmesi, tüketici kredilerinin sınırlandırılması, kredi geri ödeme süresinin sınırlandırılması vb…) gibi bazı geçici önlemlerin alınması uygun olacaktır. 3.3.1.9. Para Politikası ve Fiyat İstikrarı Ekonomide fiyat istikrarının sağlanması, ekonomik politikaların başlıca amaçlarından birini oluşturmaktadır. Yüksek enflasyon olgusu sadece halkı rahatsız eden bir olgu olmayıp, yüksek enflasyonun ekonomiye olan zararları birçok ekonometrik çalışma ile de ispatlanmıştır (Mishkin. 2000:39). Özellikle, Türkiye gibi hiper-enflasyonun uzun süredir hüküm sürdüğü ekonomilerde, borçlanma genellikle yabancı para birimi üzerinden gerçekleştirilmekte, bu da olası bir devalüasyonun finansal krize yol açmasına neden olduğundan, finansal sistemi krizler karşısında çok daha kırılgan hale getirmektedir. Bu nedenledir ki, ekonomide fiyat istikrarının sağlanması yerel para birimine olan güveni arttıracak, bu da borçlanmanın yerel para birimi üzerinden yapılmasını teşvik edecektir. Öte yandan, fiyat istikrarının sağlanması da merkez bankalarının finansal kriz durumlarında beklenen enflasyon oranını arttırmadan ve yerel para birimi değer kaybetmeden müdahele amaçlı olarak genişleyici para politikası vb… politikaları uygulamaları mümkün olacaktır. 34 3.3.1.10. Kur Rejimi ve Uluslararası Rezervler Fiyat istikrarının sağlanmasına yönelik olarak uygulanması muhtemel bazı önlemler, finansal istikrarsızlığa da yol açabilmektedir. Bu önlemlerden biri de yerel para biriminin enflasyon oranı düşük olan diğer bir ülkenin para birmine bağlanması ve bu şekilde enflasyon oranının zaman içinde düşük enflasyona sahip olan ülke enflasyonu ile eşitlenmesidir. Sözkonusu uygulamanın bir benzeri de Yurdumuzda 1999 yılı Aralık ayında uygulanmaya başlanan ekonomik program kapsamında yer almış ve TL’nin değeri uygulanan kur çıpası sayesinde suni şekilde düşürülerek enflasyon oranında düşüş (1999 Aralık %60 – Şubat 2001 % 33) sağlanmıştır. Bu şekilde sabit ya da değişken bir kur politikası izlenmesinin, enflasyonun kontrol altına alınması sürecinde başarılı olduğu kabul edilmekle birlikte, finansal krizler üzerine yapılan analizlerde, gelişmekte olan ve büyük miktarda yabancı para birimine dayalı borcu bulunan ülkelerde bu stratejinin uygulanması durumunda, finansal krizlere yol açmasının yüksek bir olasılığa sahip olduğu ortaya konmuştur. Sabit kur rejiminin uygulanması esnasında, dövize spekülatif bir atağın oluşması durumunda yerel para biriminde ortaya çıkan değer kaybı genellikle serbest kur rejiminde ortaya çıkacak değer kaybından çok daha fazla olup, beklenmedik ve kendini tekrar eden şekilde gerçekleşmekte, ekonomideki tüm sektör kuruluşlarının bilançoları çok daha ciddi şekilde zarar görmektedir. Mali sektör dışı kuruluşların bilançolarından ortaya çıkan olumsuzluklar ise, özellikle bankacılık sektörünün bilançolarında çok daha derin olumsuzluklara yol – kredi geri dönüşlerinin aksaması ya da durması – açmaktadır. Öte yandan, sabit kur politikası yabancı sermaye üzerinde bir garanti etkisi yarattığından yurda giren yabancı sermaye, üretimin finansmanında kullanılmış olsa dahi, kredi hacminin büyümesine ve özellikle yabancı sermayenin dağılımında önemli rol oynayan bankacılık sektörünün aşırı bir risk altında kalmasına neden olmaktadır. Bununla birlikte, gelişmekte olan ülkelerdeki gibi bankacılık düzenleme ve gözetiminin zayıf olması durumunda finansal krizler kaçınılmaz bir olgu haline gelmektedir. Serbest bir kur rejiminin sağladığı diğer bir avantaj da, döviz kurunun değerindeki değişikliklerin sabit kur rejiminde gerçekleşen değişime oranla daha lineer olarak gerçekleşmesini sağlamasıdır. Bunun yanısıra, serbest döviz kuru rejimi kapsamında kurda yaşanan günlük dalgalanmalar ki, bu dalgalanmalar sabit kur rejiminde engellenmiş, daha doğrusu ertelenmiştir, şirketler, bankalar ve hatta hazine ve merkez bankaları için yabancı para birimi üzerinden borçlanmanın riski ve finansal krizin yaklaşıp yaklaşmadığı hakkında sinyaller verecektir. Burada söylenmek istenen sabit kur rejimi uygulamasının enflasyonla mücadelede etkisiz olduğu ya da finansal krizleri beraberinde getirdiği değil, zamanlamanın uygulamanın etkinliği açısından önemidir. Bu nedenle, enflasyonla mücadele programı çerçevesinde sabit kur rejimi uygulayacak olan ülkelerin sağlıklı bir bankacılık sisteminin sağlanmasına yönelik politikaları uygulamaları gerekmekte olup, kırılgan bir bankacılık sistemine ve büyük miktarda yabancı para birimi üzerinden borca sahip olan ülkelerde sabit kur rejimi uygulamanın çok tehlikeli bir strateji olduğu açıktır. 35 SONUÇ Gelişmekte olan ülke ekonomilerinde ortaya çıkan finansal krizlerin olumsuz etkileri ve oluşum sıklıkları dikkate alındığında tüm dünyada son yıllarda ortaya çıkan önemli bir ortak olgu da, politika belirleyicilerin finansal krizlerin önlenmesi için çareler aramalarıdır. Meksika ve Doğu Asya’da yaşanan finansal krizler hakkında yapılan detaylı analizler sonucunda ortaya çıkan ortak noktaların: - Bankacılık sektörünün açıkça ya da üstü kapalı şekilde hükümetler ve IMF tarafından desteklenmesi Etkin olmayan bankacılık sektörü düzenlemeleri Bankacılık sektöründe ortaya çıkan rüşvet ve kayırmacılık gibi ahlaki problemler. Liberalizasyon sürecinde kredi hacminin artışının kontrol edilmemesi. olduğu çalışmanın önceki bölümlerinde ortaya konulmuştu. Finansal krizlerin ortaya çıkış nedenlerinin araştırıldığı analizler sonucunda krizlerin tekrar yaşanmasının önüne geçilmesi için yukarıda açıklanan ortak noktaların tersine çevrilmesinin gerektiği, kısacası gelişmekte olan ülkeler tarafından yapılması gerekenin, finansal yapının Amerikan ekonomisinin finansal yapısına benzer bir yapıya kavuşturulması gerektiği, bunun için de; - Bankacılık sisteminin etkin bir şekilde düzenlenmesi ve şeffaflaştırılmasına, Merkeziyetçi olmayan, farklı yapıdaki finansal piyasalar ve kurumlar oluşturularak finansal yapının bankacılık sektörüne olan bağımlılığının azaltılmasına, yönelik politikalar uygulanması gerektiği ortaya konmuştur. Merton Miller, 1997 yılında Asya’da yaşanmaya başlanan ve etkileri halen devam etmekte olan ekonomik krizin nedenlerinin başında sermaye piyasalarının bölgedeki geri kalmışlığını göstermektedir. Miller’a göre bankacılık sektörü yatırımcıların elindeki atıl fonların şirketlere aktarılmasında önemli bir role sahip olmakla birlikte, kırılgan bir yapıya sahiptir. Özellikle, yabancı para birimine dayalı ve genellikle vadesiz mevduat şeklinde toplanan kaynaklar ile uzun vadeli yatırımların finanse edilmesi, ani ve büyük miktarlarda mevduat çıkışlarında başlangıçta bankacılık sektörünü, sonuç olarak da tüm ekonomiyi kriz ortamına sürüklemektedir. Bu durum, Amerikan ekonomisinin gelişim süreci içinde defalarca yaşamış, ancak Amerikan ekonomisi 20’nci yüzyılla birlikte değişik yapıdaki sermaye piyasaları ve kurumlarının kurulmasına öncülük ederek bankacılığa olan bağımlılığından kurtulmuş ve bu sayede yaşanan ekonomik krizlerden en az şekilde etkilenmiştir. Örneğin, 1990 yılında Amerika’da yaşanan ekonomik resesyonun çok kısa sürede atlatılmasında ve etkisinin çok zayıf olmasında bankacılık sektörü dışında sermaye piyasaları aracılığıyla sağlanan sermayenin en önemli etken olduğu gösterilmektedir. Merton MILLER, 1990’ların başında Amerika’da yaşanan ekonomik resesyonun çok kısa sürede atlatılmasında ve etkisinin çok zayıf hissedilmesinde sermayenin dağılım sürecinin bankacılık sektörü dışında, sermaye piyasaları aracılığıyla etkin olarak çalışmaya 36 devam etmesini en önemli etken olarak göstermiş ve kriz yaşayan Doğu Asya ülkelerine Japon ekonomisini örnek almamalarını, bunun yerine bankacılık sektörüne olan bağımlılıktan kurtularak banka kredisine alternatif sermaye piyasaları gibi değişik yapıdaki piyasa yapıları geliştirmelerini önermiştir. Finansal krizler, finansal sistem ayrımı olmadan, hem bankacılık sektörüne dayalı hem de sermaye piyasalarına dayalı finansman modellerinin benimsendiği ekonomilerde yaşanmaktadır. Ancak, özellikle GOÜ’lerde, finansal sistem kapsamında, fon aktarım mekanizması olarak bankacılık sektörüne duyulan bağımlılık ve bankacılık sisteminin bünyesinde barındırdığı yapısal problemler sonucunda, bankacılık krizlerinin, reel ekonomiyi ve sonuç olarak ekonomik büyüme ve istikrarı olumsuz yönde etkilediği ulaşılması pek de güç olmayan bir sonuçtur. Ülkemizde, Kasım 2000 ve Şubat 2001’de yaşanan krizler ve bu krizlerin oluşumuna kadarki gelişmeler incelendiğinde, yaşanan süreçlerin, kriz deneyimine sahip GOÜ’lerde yaşanan süreçlerle büyük benzerlikler taşıdığı görülmektedir. Bütçe açıklarının finansmanı için kontrolsüz olarak gerçekleştirilen finansal liberalizasyon, buna bağlı olarak yurda giren yabancı sermaye miktarındaki artış, bankacılık sistemine duyulan bağımlılık, kredi hacminde ve talepte yaşanan patlama, ortak yanlardan bazılarıdır. Ülkemizde yaşanan son ekonomik krizler sonrasında, özellikle, yurda giren ve sıcak para olarak nitelendirilebilen yabancı sermayenin, yaşanan talep patlamasını körükleyecek şekilde, denetim ve gözetimden yoksun (kredi hacminin ve buna bağlı olarak bankacılık sisteminin maruz kaldığı risklerin kontrol altından tutulmasına yönelik düzenlemelere uyulmaması ve uyum hususunda gerekli denetim ve gözetimin yapılmaması) olan bankacılık sistemi tarafından tüketime yönlendirildiği ve yaşanan ilk ekonomik olumsuzlukta çok kısa zamanda yurt dışına kaçtığı, bu durumun da olumsuzlukları arttırarak tam anlamıyla bir finansal krize neden olduğu görülmüştür. Öte yandan, sermaye piyasaları ve doğrudan yatırım kanalıyla yurda giren yabancı sermaye ise, bankacılık sistemi tarafından sağlanan sıcak paranın tam tersine, olumsuzluklarla karşılaşıldığında ciddi anlamda kaçış hareketinde bulunmamaktadır. Diğer bir ifadeyle, sermaye piyasaları vasıtasıyla sağlanan finansman, kriz oluşumuna ve yaşanan krizlerin derinleşmesine neden olmamakta, tam tersine, ABD örneğinde de görüldüğü üzere, kriz esnasında, etkin kaynak dağılımının devam etmesini sağlayarak, reel ekonominin üretime devam etmesini, yani, tekerleğin dönmeye devam etmesini sağlamaktadır. Bu çerçevede, ülke içindeki finansal yapının sadece bankacılık sistemine dayalı merkeziyetçi bir yapıdan kurtarılarak, risk unsurunu dağıtan sermaye piyasalarının geliştirilmesi, kaynak tahsisinde etkinliği arttırarak, ekonomik krizlerin önlenmesinde ve ekonomik büyüme ile istikrarın sağlanmasında da en uygun ekonomi politikası unsuru olacaktır. Yaşayan eskiyi severiz, ama bizi yaşatacak olan yenidir. Theodore FONTAINE 37 KAYNAKÇA ALLEN, Franklin 2000 Financial Structure and Financial Crisis, Asian Development Bank Institute, Working Paper, Sayı:10 ALLEN, Franklin ve D. GALE, 1999 Diversity of Opinion and Financing New Technologies, Journal of Financial Intermediation 8, s: 68-89 BDDK 2001 Türk Bankacılık Sistemi, BDDK Yayınları, Eylül 2001 BORATAV, Korkut ve Y. AKYÜZ 2002 Türkiye’de Finansal Krizin Oluşumu, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Sayı:Ağustos 2002, Sayfa:14-46 DEMİRGÜÇ-KUNT, Aslı ve DETRAGIACHE, Edward 1998 Financial Liberalization and Financial Frigality, Working Paper, 98/83, International Monetary Fund, Washington D.C. DEMİRGÜÇ-KUNT, Aslı ve Ross LEVINE 1996 Stock Markets, Corporate Finance and Economic Growth: An Overview, The World Bank Economic Review Sayı:10, Sayfa:223-239 DEMİRGÜÇ-KUNT, Aslı ve Ross LEVINE 1996 Stock Market Development and Financial Intermediaries: Sytlized Facts, The World Bank Economic Review, Sayı:10, Sayfa:291-321 DEMİRGÜÇ-KUNT, Aslı ve Vojislav MAKSIMOVIC 1996 Stock Market Development and Financing Choices of Firms, The World Bank Economic Review, Sayı:10, Sayfa:341-369 DUISENBERG, William F. 2001 The Role of Financial Markets for Economic Growth, The Single Financial Market: Two Years in EMU Açılış Konuşması GÜMÜŞ, Mustafa 2001 Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına Alınmasına ve Genel Finans Ortaklıklarının Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği, Meslek Personel Yardımcılığı Kurul İçi Eğitim Sunuşu HIGGINS, Matt. ve OSLER, Carl. 1997 Asset Market Hangovers and Economic Growth: The OECD During 19841993, Oxford Review of Economic Policy 13, 110-134 IOSCO 2002 The Development of Corporate Bond Markets in Emergin Market Countries, Gelişmekte Olan Piyasalar İki Numaralı Çalışma Grubu Raporu KAMINSKY, Gale ve REINHART, Carl. 1996 Banking and Balance of Payments Crises: Models and Evidence, Working Paper, Board of Governors of the Federal Reserve, Washington 38 KHAN, Aubik 2000 The Finance and Growth Nexus, Federal Reserve Bank of Philedelphia, Business Review KINDLEBERGER, Charles 1992 The International Economic Order, Harvester-Wheatsheaf Yayınevi, Exeter LEVINE, Ross ve Sara ZERVOS 1996 Stock Market Development and Long-Run Growth, The World Bank Economic Review, Sayı:10, Sayfa:323-339 LEVINE, Ross ve Sara ZERVOS 1998 Stock Markets and Economic Growth, The American Economic Review, Sayı:88, Sayfa:537-558 LEVINE, Ross 2000 Bank Based or Market Based Financial Systems: Which is Better?, University of Minnesota, Working Paper MILLER, Merton 1998 Financial Markets and Economic Growth, The Journal of Applied Corporate Finance, Bank of America, Sayı:11, Sayfa:815-835 MISHKIN, Frederic 2000 Financial Policies and the Prevention of Financial Crisis, NBER Working Paper ÖZÇAM, Ferhat 2002 Finansal Piyasaların Düzenlenmesi ve Denetiminde Yeni Yaklaşımlar ve Türkiye İçin Değerlendirmeler, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Ankara Üniversitesi, Ankara TCMB 2001 Sektör Bilançoları, TCMB Yayınları TSPAKB 2002 Türkiye Sermaye Piyasaları 2001, Rapor 39
