tc çukurova üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü maliye anabilim
advertisement
T.C. ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ MALİYE ANABİLİM DALI KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Damla TANÖREN YÜKSEKLİSANS TEZİ ADANA, 2009 T.C. ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ MALİYE ANABİLİM DALI KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Damla TANÖREN Danışman: Doç. Dr. Refia YILDIRIM YÜKSEK LİSANS TEZİ ADANA, 2009 Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne, Bu çalışma, jürimiz tarafından MALİYE Anabilim Dalında YÜKSEK LİSANS TEZİ olarak kabul edilmiştir. Başkan: Doç. Dr. Refia YILDIRIM (Danışman) Üye: Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU Üye: Yrd. Doç. Dr. İsmail GÜNEŞ ONAY Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım. ...../..../.... Doç. Dr. Azmi YALÇIN Enstitü Müdür Vekili Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir. ii TEŞEKKÜR Tez çalışmam süresince bilgi ve anlayışını benden esirgemeyen, her zaman yanımda olan değerli hocam Doç. Dr. Refia YILDIRIM’a, çalışmalarımda önerileri ve destekleri ile beni yüreklendiren ve yol gösteren sevgili hocalarım Prof. Dr. Mahir FİSUNOĞLU ve Yrd. Doç. Dr. İsmail GÜNEŞ’e, ekonomik verilerin analizi ve değerlendirmesinde yol gösteren ve bilgisini paylaşan Hazine Müsteşarlığı Uzman Yasin AKAR’a, bana her zaman kişiliği ve akedesmiyenliği ile ilham olmuş sevgili hocam Yrd. Doç Dr. Neşe ALGAN’a teşekkür ederim. Tüm bunların yanı sıra, hayatım boyunca bana sevgisini ve ter türlü desteğini sunan biricik annem Elif BAŞKENTLİ’ye, hayatıma kattığı güzel anlamlar ve verdiği güç nedeniyle sevgili eşim Kerem TANÖREN’e ve bu tez çalışmasında emeği geçen herkese sonsuz teşekkürlerimi iletirim. iii ÖZET KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ: TÜRKİYE ÖRNEĞİ Damla TANÖREN Yüksek Lisans Tezi, Maliye Ana Bilim Dalı Danışman: Doç. Dr. Refia YILDIRIM Haziran 2009, 176 Sayfa Bu çalışmanın amacı kısa vadeli sermaye harekeleri, finansal serbestlik politikaları ve 1990 sonrası finansal krizler arasındaki etkileşimleri açıklamaktır. 1980’li yıllarda globalleşme eğiliminin hız kazanması ile mali piyasalarını gerekli ekonomik ve kurumsal altyapıyı hazırlamadan liberalleştiren gelişmekte olan ülkeler, 1990’lı yıllardan itibaren önemli ölçüde kısa vadeli yabancı sermaye girişine sahne olmuştur. Hareketliliği yüksek olan kısa vadeli sermaye, ekonomide yapay şişkinlikler oluşturarak, tüketim harcamalarını ve üretken olmayan yatırımları artırmış; sabit döviz kurunun uygulanması ile ulusal paralar değer kazanarak, cari işlem açıkları artmaya başlamıştır. Küreselleşme sürecinin önemli aşamalarından birini oluşturan finansal serbestleşme politikaları, Türkiye ekonomisinde sermaye birikimi hedefini gerçekleştirememiştir. Kronik enflasyon, aşırı değerli kur, sürdürülemez cari açıktan oluşan temel ekonomik sorunlar, finansal serbestleşme politikalarının ardından finansal kırılganlığa yol açmıştır. Türkiye ekonomisinde hızla yaşanan finansal serbestleşme süreci, 1994 ve 2001 döneminde, ciddi finansal krizlere neden olmuştur Anahtar Kelimeler: Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri, Finansal Serbestlik, Finansal Krizler iv ABSTRACT SHORT TERM CAPITAL FLOWS: THE EXAMPLE OF TURKEY Damla TANÖREN Master Degree Thesis, Department of Public Finance Supervisor: Associate Professor Refia YILDIRIM Jun 2009, 190 Pages The aim of this study is to define the relationships between short term capital flows, financial liberalization policies and financail crises after 1990. In 1980’s, with therise of globalization, the developing countries which liberated capital markets without establishing basic structure, received extremely short term capital flows after 1990’s. Short term capital with high volatiliy created bubbles in economy, increased consumptions and non-productive investments. Due to fixed exchange rate regime, increased current accounts deficit. The important stage of globalization is financial liberalization process and that has not realised capital accumulation target in Turkish economy. Chronicle inflation, overvalued exchange rate, unsustainable current deficit has led to the financial frangility after the financial liberalization policies. Attempts for rapid financial liberalization caused serious financial crises in Turkish economy, between 1994 and 2001. Keys Words: Short Term Capital Flows, Financial Liberalization, Financial Crises v İÇİNDEKİLER TEŞEKKÜR………………………………………………………………..…….……..ii ÖZET………………………………………………………………….…………..……iii ABSTRACT………………………………………………………….………………...iv KISALTMALAR LİSTESİ………………………………………….………………viii TABLOLAR LİSTESİ……………………………………………………….……..…ix GRAFİKLER LİSTESİ……………………………………………………..…..….…xi EKLER LİSTESİ…………………………………………………..…………..……..xii GİRİŞ…………………………………………………………………………………....1 1.BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ 1.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Tanımı………………………………………..3 1.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Özellikleri……………………………………6 1.3. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Nedenleri…………………………………….8 1.3.1. Yurt içi Faktörler……………………………………………………………..9 1.3.2. Yurt dışı Faktörler………………………………………………………..…11 2. BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN TEORİSİ VE MAKRO EKONOMİK ETKİLERİ 2.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Açıklayan Teoriler…………………………...16 2.1.1. Mundell- Fleming Modeli…………………………………………………..16 2.1.2. Faiz Haddi Paritesi Teoremi………………………………………………...24 2.1.3. Portföy Dengesi Yaklaşımı………………………………………………….29 2.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makro Ekonomik Etkileri………………..…33 2.2.1. Döviz Rezervlerine ve Enflasyona Etkisi…………………...………………35 2.2.2. Tasarruflara ve Yatırımlara Etkisi……………………………………......…37 vi 2.2.3. Tüketim Etkisi……...……………………………………………………….42 2.2.4. Cari İşlemler Üzerine Etkisi…………...……………………………………43 2.2.5. Döviz Kurlarına Etkisi……………………...…………………………….…46 2.2.6. Faiz Üzerine Etkisi………………...………………………………………..48 III.BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNE YÖNELİK KONTROL YÖNTEMLERİ 3.1. Sermaye Kontrollerinin Tanımı……………………………………………………50 3.2. Sermaye Kontrollerinin Nedenleri………………………………………………....57 3.2.1. Ödemeler Dengesi Makroekonomik Yönetim………………………………57 3.2.2. Piyasa ve Kurumsal Evrim………………………………………………….58 3.2.3. İhtiyat Gerekçeleri…………………………………………………………..59 3.2.4. Diğer Nedenler……………………………………………………………...59 3.3. Sermaye Kontrollerinin Etkinliği………………………………………………….59 3.4. Sermaye Kontrollerinin Türleri……………………………………………………69 3.4.1. Doğrudan Kontrol Yöntemleri……………………………………………...69 3.4.2. Dolaylı Kontrol Yöntemleri…………………………………………………70 3.4.2.1. Sterilizasyon Yöntemi……………………………………………...70 3.4.2.2. İkili Döviz Kuru Sistemi Kontrol Yöntemi………………………...71 3.4.2.3. Sınır- Ötesi Akımların Açıkça Vergilendirilmesi…………………..71 3.4.2.4. Sınır- Ötesi Akımların Dolaylı Vergilendirilmesi………………….71 3.4.2.5. Diğer Dolaylı Düzenleyici Kontroller……………………………...72 3.5. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ülke Örnekleri…………………………………...73 3.6. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ampirik Çalışmaların Değerlendirilmesi………..82 vii IV.BÖLÜM TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME POLİTİKALARI, KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN GELİŞİMİ VE ETKİLERİ 4.1. Türkiye’de Finansal Serbestleşme Politikaları…………………………………….85 4.2. Türkiye’de Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Gelişimi………………………...86 4.2.1. 1980-1990 Dönemi………………………………………………………….87 4.2.2. 1990-1998 Dönemi………………………………………………………….93 4.2.2.1. 1994 Krizi……………………………………………………….….97 4.2.3. 1998 ve Sonrası……………………………………………………………104 4.2.3.1. 2000 Enflasyonu Düşürme Programı……………………………..105 4.2.3.2. 2000 Kasım Krizi……………………………………………….…107 4.2.3.3. 2001 Şubat Krizi………………………………………………… .114 4.3. Uluslararası Sermaye Akımlarının Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkisi Konusunda Yapılan Ampirik Çalışmalar……………….………………………..125 4.4. Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Etkilerinin Temel Ekonomik Göstergeler ve Kriz Rasyoları ile Analizi……………………...…………………………...…128 4.4.1. Temel Ekonomik Göstergeler ile Analizi………………………………….128 4.4.1.1. Yerli Para ve Döviz Kuru………………………………………....129 4.4.1.2. Faiz Oranları………………………………………………………130 4.4.1.3. ihracat- İthalat Dengesi……………………………………………131 4.4.1.4. Parasal Taban……………………………………………………...133 4.4.1.5. Kamu Dengesi…………………………………………………….135 4.4.1.6. Cari Açık ve Sermaye Hesabı……………………………………..137 4.4.2. Kriz Rasyolarının Analizleri………………………………………………143 V. SONUÇ……………………………………………………………………………154 KAYNAKÇA………………………………………………………………………...158 EKLER……………………………………………………………………………….172 ÖZGEÇMİŞ………………………………………………………………………….176 viii KISALTMALAR LİSTESİ ABD: Amerika Birleşik Devletleri AREAER: (Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions) Yıllık Döviz Anlaşmaları ve Döviz Kısıtlamaları Raporu DB: Dünya Bankası DİBS: Devlet İç Borçlanma Senetleri EMA: (European Monetary Aggrement) Avrupa Para Antlaşmaları EMS: (European Money System) Avrupa Para Sistemi FED: (Federal Reserve Bank) ABD Merkez Bankası FHP: Faiz Haddi Paritesi GSMH: Gayri Safi Milli Hasıla GSYİH: Gayri Safi Yurt içi Hasıla IMF: (International Money Fund) Uluslararası Para Fonu İMKB: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası KFHP: Korunaklı Faiz Haddi Paritesi KİT: Kamu İktisadi Teşekkülleri KHK: Kanun Hükmünde Kararname KKBG: Kamu Kesimi Borçlanma Gereği KZFHP: Korunaksız Faiz Haddi Paritesi MB: Merkez Bankası NİV: Net İç Varlıklar SMH: Sermaye Malları Hesabı SPK: Sermaye Piyasası Kurulu TCMB: Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası TL: Türk Lirası TMSF: Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu ix TABLOLAR LİSTESİ Tablo 2.1 Gelişmekte Olan 20 Ülkede Makroekonomik Değişme…….…….........36 Tablo 2.2 Ticarete Konu Olmayan Sektörlerin Göreceli Fiyatları………….….....37 Tablo 2.3 Gelişmekte Olan Ülkelerin Dış Finansman Gelişmeleri…………....….41 Tablo 2.4 1980-1989 ve 1990 Sonrası Dönemi Net Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması…………...…...………………………………..………...44 Tablo 2.5 1990 ve Sonrası Döneminde Net Sermaye.………...…………………..45 Tablo 3.1 Sermaye Kontrollerinin Etkinliği…………………...…………….……63 Tablo 3.2 Sermaye Kontrollerinin Sonuçları……...….…………………………...65 Tablo 3.3 Sermaye Girişlerine Ait Göstergeler….………...……………………...67 Tablo 3.4 Sermaye Çıkışlarına Ait Göstergeler…………….………………...…...68 Tablo 3.5 Sermaye Kontrollerinin Sayısal Özeti…………….….…..…………….73 Tablo 3.6 Sermaye Kontrollerine İlişkin Ülke Örnekleri………….…………...…75 Tablo 3.7 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Sermaye Akımı (Milyar Dolar)………..…………………...…………..76 Tablo 3.8 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel Sermaye Akımı ( Dağılım% )….…….……………….………………...76 Tablo 3.9 Gelişmekte Olan Ülkelere Toplam Net Akımların Kaynağı (%)………78 Tablo 3.10 Bankacılık Krizleri ve Finansal Liberalizasyon……......………………80 Tablo 3.11 Toplam Sermaye Akımları / GSYİH (%)…………......….…...………..81 Tablo 3.12 Portfolyo Akımları /GSYİH (%)………....…………......……………...81 Tablo 4.1 Türkiye Ekonomisine Net Sermaye Girişleri 1990-2005 (Milyon Dolar)………………………………………………………....87 Tablo 4.2 1990-1995 Yıllarında Türkiye’ye Ait Veriler…………………….........96 Tablo 4.3 1988-1993 Yıllarında Türk Bankacılık Sektörünün Toplam Açık Pozisyon Durumu……...……..………..………………………...97 Tablo 4.4 Kriz Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar)………...………………………………………….…...109 Tablo 4.5 Kasım 2000 Krizi Sıcak Para Hareketleri (Milyon Dolar)……………109 Tablo 4.6 2000 Yılı Boyunca Türkiye’de Faiz Oranları……….………………...112 Tablo 4.7 Kriz Yaşayan Gelişmekte Olan Ülkelerde Kriz Öncesi Makro Ekonomik Yapı…………..……………...………….…………120 x Tablo 4.8 Yabancıların Türkiye’deki Portföyü (Milyon Dolar)……….…...……123 Tablo 4.9 Temel Ekonomik Gösterge ve Rasyo Analizi (%)…………………...138 Tablo 4.10 Kriz Rasyoları (%)……………………..……………………………..146 xi GRAFİKLER LİSTESİ Grafik 2.1 Sınırsız Sermaye ile İç ve Dış Dengesizlik Bölgeleri……....…….….....20 Grafik 2.2 Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Arjantin).….....38 Grafik 2.3 Gelişmkete Olan Ülkere Yönelik Sermaye Akımları (Meksika)….....…39 Grafik 2.4 Gelişmkete Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Brezilya)…..…39 Grafik 2.5 Gelişmkete Olan Ülkere Yönelik Sermaye Akımları (Şili)…...….…….40 Grafik 4.1 Türkiye’de Özel Sektöre Açılan Krediler (GSYİH’nın yüzdesi olarak)…………………………………………..100 Grafik 4.2 Kasım Piyasası Gecelik Faiz Oranları…….……………..……………113 Grafik 4.3 Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri……………………………...…………………...116 Grafik 4.4 Sıcak Para Akımları (Milyon Dolar)…………………..……..………..118 Grafik 4.5 Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri (Milyon Dolar)……….………...….119 Grafik 4.6 Yabancıların Toplam Türkiye’deki Portföylerinin Gelişimi….…..…..124 Grafik 4.7 Reel Döviz Kuru Yıllık % Değişimi…………….…………...………..129 Grafik 4.8 Bir Önceki Yıl Sonuna Göre Toplam İhracat ve İthalatın % Değişimi……………………...…………………………………….132 Grafik 4.9 Bir Önceki Yıl Sonuna Göre Net Uluslararası Rezervlerin % Değişimi (Milyon Dolar)……………….. ………………………...134 Grafik 4.10 M2/ Uluslararası Rezervler (% Değişimi)…….…….…………..….....147 Grafik 4.11 Yurt içi Krediler / GSYİH (% Değişimi)…………....………………...148 Grafik 4.12 Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (% Değişimi)………...….….………...149 Grafik 4.13 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç (% Değişimi)…….………...150 Grafik 4.14 Cari İşlemler Açığı / GSMH (%Değişimi)……………………………151 Grafik 4.15 Döviz Rezervleri / GSMH…………………………………………….152 xii EKLER LİSTESİ Ek.1 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri (Milyon Dolar)…………………………………………….…….172 Ek.2 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri (Milyon Dolar)………………………………………………………………172 Ek.3 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri Ödemler Dengesi Ayrıntılı Sunumu………………………..……173 Ek.4 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemler Dengesi Kalemleri Ödemeler Dengesi Ayrıntılı Sunumu……………………………………….174 1 GİRİŞ 1990’lı yıllardan günümüze Türkiye ve bir çok gelişmekte olan ülkenin yaşamış olduğu ekonomik krizler, 1990 sonrasında uygulanmaya başlanan politikaların özellikle kriz olgusu ile karşı karşıya kalan gelişmekte olan ülkeler tarafından sorgulanmasına neden olmuştur. Bu dönemlerin ortaya atmış olduğu yeni bir kavram olan globalleşme olgusu, bir çok ülkenin piyasa ve ulus–devletin ekonomiyi yönetme süreçlerini etkilemiş ve değiştirmiştir. “1990’lardan itibaren gelişmeler göz önüne alındığında ortaya çıkan eşitsizlik, rantiye ve spekülatif kazanç elde eden kesimin gelişmesi ve reel sektörün daralmasında, yaşanan ekonomik krizlerde uluslararası faktörlerin ve IMF’nin rolü ve payı nedir ?”gibi soruların sorulması önem kazanmaktadır. Uluslararası sermaye hareketleri 1990’lı yıllarda yön değiştirerek gelişmekte olan ülkelere doğru yönelmiştir. Sermaye girişlerindeki bu artışların gelişmekte olan ülke ekonomileri üzerindeki çeşitli etkileri bulunmaktadır. 1990’ın ikinci yarısından sonra ekonomik yapıları ve temel göstergeleri farklılık gösteren birçok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına kriz yaşamaya başlamaları ve krizlerle ilgili yapılan çalışmaların sermaye hareketliliğindeki serbestliğin, kriz üzerindeki katkısını dile getirmeleri, sermaye hareketlerinin kontrolü konularında önemli bir tartışmanın başlamasına neden olmuştur. Yaşanan bu krizlerin ardından da sermaye hareketlerinin kısıtlanması, regüle edilmesi, yeni ulusal ve uluslararası kurumların oluşturulması konularında çok sayıda öneri atılmıştır. Bu çalışmada Türkiye’nin de dahil olduğu bir çok gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı krizler göz önüne alınarak, bu ülkelere önerilen politkaların nedenleri ve sonuçları araştırılacaktır. Gerçekte gelişmekte olan ülkeler açısından önerilen finansal serbestlik politkaları bir çözüm olmuş mudur? Finansal serbestleşme kendinden beklenileni vermiş midir? Finansal serbestleşmenin yurt içi faiz oranlarını yükselterek tasarrufları özendireceği ve büyüme için gerekli kaynakları artıracağı savunusunun karşılığında ilerleme bu şekil de mi olmuştur? Yurt içi tasarrufların yetersiz kaldığı durumlarda yabancı tasarufların yerli yatırımlar ve büyüme için önemli bir kaynak olacağı düşüncesi karşında, gelen yatırımın niteli ne olmuştur? Artan sermaye hareketliliği ile gerçekte beklenen portföy çeşitlendirmesi, risk paylaşımı ve ticaret olanaklarının artması sağlanabilmiş midir? Özellikle gelişmekte olan ülkelerin yaşamış 2 olduğu krizlerin finansal serbestlik politkaları ile ilgisi var mıdır? Bu gibi sorulara yanıtlar aranarak, bu tezin amacı olan finansal serbestlik politikalarının yarattığı etkiler, özellikle de spekülatif nitelikli sıcak para olarak da adlandırabileceğimiz, kısa vadeli sermaye hareketleri ile bağlantıları ve sonuçları incelenecektir. Amaç özellikle Türkiye ekonomisininde yaşamış olduğu krizlerde kısa vadeli spekülatif sermaye hareketlerinin payı nedir? Sorusundan harektler ilgili tüm etkileşimler ortaya konulmaya çalışılacaktır. Çalışmamızın birinci bölümünde finansal serbestlik kavramı ile ön plana çıkan kısa vadeli sermaye hareketleri tanımlanacak, özellikleri belirtilecektir. İkinci bölüme gelindiğinde, kısa vadeli sermaye hareketlerinin teorisi verilerek konunun daha iyi anlaşılmasına çalışılacaktır. Öte yandan gelişmekte olan ülke örnekleri ele alınarak kısa vadeli sermaye hareketlerinin ülke ekonomilerinde yarattığı etkiler incelenecektir. Yapılan ampirik çalışmalar dahilinde elde edilen bulgular sunulacaktır. Üçüncü bölümde, yaşanan krizler nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin spekülatif sermaye girişlerine karşı kendilerini koruma yöntemleri ele alınacaktır. Sermaye kontrolleri ülke örnekleri sunularak, sonuçları değerlendirilecektir. Son bölümde ise, ağırlıklı olarak finansal serbestleşme süreci çerçevesinde kısa vadeli sermaye hareketlerinin Türkiye ekonomisindeki seyri, etkileri ve yaşanan krizler değerlendirilecektir. Özellikle finansal serbestik sürecinde önemli bir tarih olan 1989 sonrası gelişmeler, yaşanan finansal nitelikli krizler, nedenleri, sonuçları, uluslararası düzeyde yapılan ampirik çalışmalar değerlendirilmesinde temel ekonomik gelişimi analiz edilecektir. ele alınacaktır. Bu gelişmelerin göstergeler ile kriz rasyolarının yıllar itibari 3 I. BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİ 1.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Tanımı Uluslararası sermaye hareketlerinin ortaya çıkması, 1973 yılında Bretton Woods sisteminin çökmesine zemin hazırlamıştır. Çünkü Bretton Woods sistemi ulusal para birimlerinin altın ya da altına bağlı başka bir para birimine, sabit kurdan konvertibilitesini sağlayarak, spekülasyon içerikli sermaye hareketlerine kontrol getirebilme olanağı sağlamaktaydı (Tezcanlı, 1994, 10). Artun (1995, 48) dönemin uluslarası sermaye hareketleri kavramının ortaya çıkışını şu şekilde ifade etmektedir: “1971 sonrasında dolarla altının son bağlantısının koparılmasıyla uluslararası düzeyde buna karşılık bir para politikasına geçilmesi, hemen bunu izleyen dönemlerde 1973 ve 1979 yıllarında iki petrol şokunun ortaya çıkması büyük ölçüde ABD’den kaynaklanan bir sıcak para olgusunu ortaya çıkardı”. 1970’lerden sonra, iletişim ve bilgi teknolojisindeki hızlı ve önemli gelişmeler, ülkelerin mali hizmetler alanındaki rekabeti, uluslararası kuruluş ve finansal kurumların telkinleri sonucu, hem gelişmiş ülkelerde hem de gelişmekte olan ülkelerde mali sektörün hızla büyümesi, serbestleşmesi ve uluslararasılaşması sermaye hareketlerini hızlandırmıştır. Uluslararası sermaye hareketlerinin niteliğinde de değişmeler meydana gelmiştir. 1980 öncesinde uluslararası sermaye hareketleri genelde banka kredileri, hükümetler arası krediler, özellikle de doğrudan yatırımlar şeklinde iken; 1980’li yıllarda ise uluslararası sermayenin serbest dolaşımını sağlayan koşullarla birlikte sadece getiri amaçlı sayılabilecek portföy yatırımları ağırlık kazanmaya başlamıştır (Tezcanlı, 1994, 21). 1980’li yıllarda sermaye hareketlerinin yönü, gelişmiş kapitalist ülkelere doğru olmuştur. Bir hesaplamaya göre, 1983-1990 yılları arasında az ve orta gelişmiş ülkelerden toplam olarak yaklaşık 175 milyar dolar sermaye transferi gerçekleşmiştir. Bu dönemde gelişmiş kapitalist ülkelerin özel kesim ana para ve faiz alacakları tahsil edilirken, resmi transferler de yaklaşık yüzde 50 oranında azalmıştır (Özalp, 1998, 207). 1990’lı yıllarda ise, sermaye hareketleri çoğunlukla gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir. Bu dönemde, bu fonlar temel olarak özel kesim kaynaklı, kısa vadeli 4 borçlardan ve kısmen doğrudan yatırımlardan oluşmaktadır. Bu dönemde, bu fonların kısa dönemli spekülatif yönü ağırlık kazanmaya başlamıştır. Sermaye hareketlerini tanımlamak için 1995 yılında Claessens, Dooley ve Warner tarafından yapılan çalışmada konunun ayrıntılı bir şekilde verildiğini görmekteyiz. Bu çalışmada özellikle portföy yatırımlarının gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkileri araştırılmıştır. Bu araştırmada sıcak ve soğuk para akışının nasıl sınanacağına cevap aranmaktadır. Çalışmada sınanan ana hipotez, kısa vadeli sermaye hareketleri ile uzun vadeli sermaye hareketlerinin arasında istatiksel olarak bir ayrımın olup olmadığıdır. Bu araştırmada değişik vadelerdeki sermaye hareketlerinin vade yapılarının istatiksel olarak ayrıştırılmasının mümkün olmadığı sonucuna varılmıştır. Ancak kısa vadeli dediğimiz sermaye hareketlerinin, portföy yatırımları gibi, dalgalanma derecesi yüksek olduğu ve daha çok spekülatif nitelikli kazançlar peşinde oldukları; uzun dönemli sermaye hareketlerinin ise, doğrudan yatırımlar gibi, kalıcı yatırımlar oluşturarak ekonomik katkılarının daha yüksek olduğu belirtilmiştir (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 39). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımlamalarına bakacak olursak, Töre’ye göre (1992, 192), “Sermaye hareketleri daha çok bir ülkede oturanlarla yabancılar arasında sermaye gönderilmesine ilişkin borç ve alacak işlemleridir.” şeklinde tanımlamıştır. Uluslararası sermaye akımı bir ülkede yerleşik bir kişinin bir başka ülkedeki yerleşik kişiye fon aktarması veya ondan bir fon almasıyla ortaya çıkmaktadır. Berksoy ve Saltoğlu (1998, 21) ise şu şekilde tanımlamaktadır: Sermaye hareketleri tür olarak üç grupta sınıflandırılmaktadır. Bunlar doğrudan sermaye yatırımları, hisse senedi ve benzer kısa vadeli varlıkların alınıp satılmasıyla oluşan portföy hareketleri ve sadece tahvil ve hazine bonosu alım satımıyla oluşan ve kendi içinde işlem gören senetlerin vadesine göre kısa ve uzun vadeli sermaye hareketleri olarak ikiye ayrılan sermaye hareketleridir. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımı, ödemeler bilançosu temel alınarak yapılan tanımlamalarda bulunmaktadır. Ödemeler dengesi tanımları açısından, vadesi bir yıldan az olan her türlü sermaye girişi kısa vadeli olarak değerlendirilir. Örneğin ihracat/ithalat finansmanı için verilen ya da alınan bir yıldan az vadeli krediler gibi tüm ticari krediler kısa vadeli sermaye hareketi olarak kabul edilmektedir (Ekinci, 1997, 47). Ertürk (1999, 269)’e göre ise, “kısa vadeli sermaye, ülkeye kur politikasının etkisiyle giren, kısa vadeli yabancı kaynaktır” . Kısa vadeli sermaye, makul getirinin 5 üzerinde bir getiri sağlayacak alanlara yönelmiş bulunan, uluslararası rezerv olarakda tanımlanmaktadır (Artun, 1995, 49). Bu tanımlardan da görüldüğü gibi, kısa vadeli sermaye hareketleri yüksek getiri peşinde koşmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin tanımlanmasında en fazla dikkat çeken tanımlayıcı öğe, “spekülatif amaç” kavramıdır. Kısa vadeli sermaye hareketleri genellikle spekülatif amaçlı, finansal getiri peşinde koşan mali sermayenin kısa vadeli sermaye hareketlerini kapsar (Boratav, 1995, 14). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin spekülatif niteliği, bu hareketlerin tanımını zorlaştırmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin süre bakımından tanımlanmasında pek sorun çıkmazken, bu spekülatif nitelik konusunda bir tanım birliği sağlanamamaktadır. Ayrıca ülkeye gelen vadesi bir yıldan az olan her sermaye girişi spekülatif nitelikli olmadığı için kısa vadeli sermaye hareketi olarak tanımlamakta güçlük çekilmektedir. Çünkü, büyük finans kuruluşlarının portföyünde önemli miktarda ABD’nin hazine bonosu bulunmaktadır. Bunlar kısa vadede büyük getiri sağlamak için değil, bilakis spekülatif hareketlerden korunmak için tutulmaktadır (Ekinci, 1997, 41). Özel sektörün veya bankaların, kısa vadeli sermaye hareketleri biçiminde dışarıdan getirdiği sermayenin hepsini spekülatif nitelikli olarak görmek mümkün değildir. Burada yapılan işlem, faiz farkları ve kur hareketlerinden yararlanılarak kazanç elde etmek değil; finansman ihtiyacını kar maksimizasyonu için minimum maliyetli kaynaktan sağlamaktadır. Boratav (1995, 15) çalışmasında kısa vadeli sermaye hareketlerini spekülatif özelliğine ilişkin olarak şu ifadeyi kullanmaktadır: Bu kısa vadeli hareketlere rantiyelerden, yani spekülatif amaçlı sermaye hareketlerinden kaynaklanan olgular katılabileceği gibi, kısa vadeli finansman ihtiyaçlarını iç finansmanla, yani yerli kredilerle değil, kısa vadeli dış borçlanma ile karşılamak isteyen bankaların, firmaların ve kamu kuruluşlarının dış borçlanmaları da girmektedir. Dolayısıyla sıcak parayı iki şekilde ele almak mümkündür. Birincisi finans kapitalinin özellikle rantiye türü davranışlarının sonucunda spekülatif amaçlı, yani kısa dönemde yüksek getiri alıp çıkabilecek hareketlerdir. İkincisi, iç finansman yerine kısa vadeli dış finansmanı tercih eden firma, banka ve kamu kuruluşlarının borçlanmalarıdır. 6 Kısa vadeli sermaye hareketleri sıcak para olarak da tanımlanmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketleri özellikleri itibariyle sıcak parayla aynı anlamda kullanılabilmektedir. Ödemeler bilançosunda yer alan net hata noksan kalemi, cari işlemler ve sermaye giriş ve çıkışlarını ifade etmektedir. IMF tarafından bu kalem “sıcak para” olarak tanımlanmaktadır (Artun, 1995, 46). 1.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Özellikleri Küreselleşme sürecinin en önemli sonuçlarından biri de uluslararası sermaye akımlarının kaynaklarını ve kanallarını değiştirmiş olmasıdır. Bretton Woods sisteminde uluslararası sermaye akımları büyük ölçüde resmi borçlanmalardan kaynaklanan ve genellikle plan, proje ya da dengesizliklerin finansmanına yönelik kullanılan akımlardır. Bu dönemde, gelişmekte olan ülkelerin uluslararası mali piyasalara girişi kısıtlıdır. Finansal serbestleşme ile sermaye hareketlerinin, resmi kanallardan özel kanallara taşınmış olması, bu dönemde gösterdiği en önemli değişiklik olmaktadır (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 17-18). 1990’lı yıllarda sermaye harekelerinin gelişmekte olan ülkelerde yoğunlaştığı görülür. Bu yoğunlaşma sadece 1990’lı yıllara özgü bir gelişme değildir. 1970’li yıllarda da benzer bir yoğunlaşma görülmüştür. Ancak bu iki dönemde sermaye hareketlerini uyaran etkenler ve süreci besleyen kaynaklar oldukça farklı olmaktadır. 1970’lerde petrodolar fonlarının uluslararası finans sistemine yeniden sokulması zorunluluğu, gelişmekte olan ülkelere büyük hacimli sermaye girişine neden olmuştur. 1990’larda sermaye hareketlerini hızlandırıp, boyutlandıran etken uluslararası sermayenin arbitraj kazançları kovalama güdüsüdür. Bu güdü, 1990’larda gelişmekte olan ülkelere akan sermayenin, daha akışkan, daha kısa vadeli ve daha spekülatif bir nitelik kazanmasına sebep olmuştur (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 16). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin niteliklerinin belirlenmesinde, kambiyo kontrollerinin kaldırılması ve serbestleşme programlarının uygulanmaya başlaması diğer önemli unsurlar olmuştur. Bu gelişmelerin sonucunda, özellikle gelişmekte olan ülkelerde, kısa vadeli sermaye hareketlerinin ulusal piyasalarda oluşan faiz farklılaşmalarına karşı duyarlılığı artmış, hareket alanı genişlemiş ve hareket hızı yükselmiştir (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 30). Faiz-kur makası ve cari açıklar, kısa vadeli sermaye hareketlerinde belirleyici olan diğer önemli unsurlardandır. Berksoy ve Saltoğlu’nun (1998) yaptığı ampirik 7 çalışmanın sonuçlarına göre; kısa vadeli sermaye hareketlerindeki oynaklığın üzerinde, faiz-kur makası ve cari açıklar etkili olmaktadır. Bu nedenle kısa vadeli sermaye hareketleri, faiz-kur makası ve cari açıklara duyarlı sermaye hareketleri olmaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin cari işlemeler dengesinden etkilenmesi şu şekilde gerçekleşmektedir: Cari işlemler dengesi fazla verdiğinde dışarı sermaye ihracı, tersi durumda ise sermaye ithali yapılmaktadır. Ödemeler bilançosunda uzun vadeli sermaye hareketleri otonom; kısa vadeli sermaye hareketleri ise denkleştirici kabul edilmektedir. Denkleştirici işlemler, otonom işlemlerden kaynaklanan döviz arz ve talebi arasındaki dengesizlikleri gidermek için yapılmaktadır (Parasız, 1998, 188). Kısa vadeli sermaye hareketleri, yurt içi ve yurt dışı faktörlerden kaynaklanmasına göre farklı özellikler göstermektedir. Eğer sermaye akımları yurt içi ekonomik faktörler nedeniyle gelmiş ve bunların geliş nedeni faiz-kur arbitrajından yararlanmak ise, gelen sermayenin spekülatif yönleri ağır basmaktadır. Sermaye akımları yurt dışı faktörlerden kaynaklanıyorsa, dış faktörler genelde konjonktürel olarak değiştiğinden, sermaye devamlı karlı alanlar kovaladığından ve dış faktörlerin belirlenmesi yerli otoritelerin dışında olduğundan, bu tür sermaye akımları konjonktürel, oynak, kararsız ve kolayca geri çevrilebilir niteliktedir (Kont, 1998, 68). Kısa vadeli sermaye hareketleri spekülatif akımlar olduğundan kolayca ters yöne çevrilebilir. Bu nedenle bunlar sürekliliği düşük, değişkenliği yüksek akımlar olarak değerlendirilmektedir (Aslan, 1991, 45). Günümüzde, daha çok özel kanallardan kaynaklanan kısa vadeli sermaye hareketlerinin özelliklerini şu şekilde sıralayabiliriz; Ø Ulusal piyasalarda oluşan faiz farklılaşmasına duyarlılık, Ø Cari işlemler dengesine ve kur değişmelerine duyarlılık, Ø Ödemeler dengesini denkleştiricilik, Ø Kamu ve özel kesimin finansman ihtiyaçlarını karşılayabilme, Ø İç ve dış faktörlerden kaynaklanabilme, Ø Ulusal ekonomi politikalarından bağımsız olabilme, Ø Konjonktürel özellik gösterebilme, Ø Risk faktörüne karşı duyarlılık, Ø Seçicilik, Ø Hareket hızının yüksek olması, Ø Hareket alanının geniş olması, 8 Ø Kısa vadelilik, Ø Spekülatif olma. Saydığımız tüm bu özelliklerin, kısa vadeli sermaye hareketlerinin bir ülkeye geliş sebeplerine göre değişiklik gösterdiğini belirtmek gerekmektedir (Ekinci, 1997, 38). 1.3. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Nedenleri Sermaye hareketlerini incelerken, akımlar karşısında uygulanabilecek politikaların belirlenmesinde, bu akımlara neden olan faktörlerin bilinmesi önemli olmaktadır. Sermaye akımlarının yeni gelişen piyasalara gelme nedenleri, akımların kalıcılıklarını ve sürekliliklerini öngörebilme ve uygulanacak etkin kamu politikalarını tayin etme açısından önem taşımaktadır. Bir ülkeye yurt dışından yurt içine doğru akan sermayenin nedenleri ile ilgili iki görüş söz konusudur. “Çekme” görüşü sermaye kabul eden ülkelerdeki istikrarlı ve olumlu makroekonomik koşullar nedeniyle kısa vadeli sermayenin bu ülkeleri tercih ettiğini savunurken, “İtme” görüşü sermaye akımlarının, sermaye ya da kredi veren ülkelerdeki ekonomik durgunluk ve/veya düşük getiriler nedeniyle gerçekleştiğini öne sürmektedir. Bu durumda, “Çekme” görüşüne göre akımlar, büyük ölçüde gelişmekte olan ülkelere bağlı görünmekte, bu ülkelerin kredideğerliliği akımları açıklamada kilit rol oynamaktadır. “İtme” görüşünde ise akımların büyük ölçüde gelişmekte olan ülkeler ve politikalarının dışında gerçekleştiği, yatırımcıların, sanayileşmiş ülkelerdeki gelişmelere bağlı olarak yatırım kararı verdikleri varsayımı söz konusudur. Kazgan (1997, 38), sermaye hareketlerinin nedenlerini, merkez sermayesinin düşen kar haddini yükseltme amacına bağlamaktadır. Merkez ülkelerinin elindeki büyük miktardaki fonlar, merkez ülkelerdeki durgunluk nedeniyle 1990’lı yılların başından itibaren daha karlı yatırım alanlarına yönelmeye başlamıştır. Aynı dönemde gelişmekte olan ülkelerin yaşamış oldukları, tasarruf açıkları ve borçlarını ödeyemez duruma gelmiş olmaları gibi etkenler nedeniyle, gelişmekte olan ülkeler uluslararası kredi kuruluşları (IMF ve Dünya Bankası) aracılığıyla merkezin belirlediği politikalara sokulmaları sağlanmıştır. 9 1.3.1. Yurt İçi Faktörler Gelişmekte olan ülkelerin en büyük hedefi: Ekonomik kalkınma ve sürdürülebilir ekonomik büyümenin sağlanmasıdır. Bu ülkeler bunun için, kısa vadeli sermaye hareketlerinden yararlanarak, yurt içi tasarruf açıklarını ve ödemeler dengesi açıklarını kapamak istemektedirler. Bu ülkelerde, ihracat yoluyla döviz sorununun çözümlenememesi, bu ülkeleri kısa vadeli sermaye girişlerini teşvik etmeye yöneltmiştir. Hedeflenen büyüme ve kalkınma için, dış kaynağa ihtiyaç duyulmaktadır. Dış kaynak ihtiyacı, ülkenin sermaye/hasıla katsayısının büyüklüğü ile yakından ilgili olmasının yanında; büyüme hızı ve GSMH’den ne kadar tasarruf edilip yatırıma ayrıldığı ile de ilgilidir. Konu açısından değerlendirdiğimizde bahsedilen oran, bir birim hasıla elde etmek için ne kadar yatırım yapılması gerektiğini göstermektedir. Yani ne kadar az yatırımla daha fazla hasıla elde edilirse dış kaynağa o kadar az ihtiyaç duyulmaktadır. Sermaye / hasıla kat sayısının büyük olması daha fazla kaynağa ihtiyaç duyulduğunu gösterir. Bir ülkede bu oran büyük ve büyüme arzusu varsa, kısa vadeli sermaye bu ülke için büyümenin finansman yollarından biri olabilmektedir. Bir ülkenin kısa vadeli sermaye girişlerini istemesinin altında yatabilecek diğer nedenler ise: Sahip oldukları büyüme hızlarını sürdürebilme, refah düzeyini koruyabilme ve dış yükümlülüklerini yerine getirebilme gereksiniminden kaynaklanabilmektedir. Ülkeye gelen sermaye, tasarruf açığını kapatarak yatırımları ve büyümeyi uyaracaktır. Sonunda toplam gelir artışı, yurt içi tasarruf ve yatırımlarda daha fazla bir artışa yol açarak, sürdürülebilir bir ekonomik büyüme sağlanması beklenmektedir (Artun, 1995, 51). Kısa vadeli sermaye hareketlerinin ekonomik sorunları ertelemek amacıyla kullanılmasına yönelik olarak Uygur (1994, 47) şu şekilde ifade etmektedir: Sermaye akımlarının serbest olmasının yarattığı çok güzel bir şey var: Pislikleri örtüyor, iktisadi dengesizliklerin olumsuzluklarını hafifletiyor. Bu pislikleri örtebildiğimiz müddetçe, sermaye akımlarının serbest olması ülke yararına; ne zamanki, bu pislikler örtülemeyecek boyutlara geliyor, o zaman kriz çıkıyor. Sermaye akımları serbestisi, bu anlamda, ülkede zaten çıkacak bir krizin zamanını uzatıyor. Ekonomi politikalarını oluşturanlar için zaman kazandırıyor. Bir ülkeye sermaye akımlarının hareketliliğinde gözlenen artışın nedenlerini incelemek amacıyla, yurt içi faktörler incelendiğinde iki tip etkenin söz konusu olduğu görülmektedir. Ülkenin sermaye çekmesinde ilk etken: Ülkede ekonomi politikalarında 10 potansiyel verimliliği artıracak yapısal değişikliklerin yapılmış olmasıdır. İkincisi: Yurt içi kredi politikasının sıkıştırılması sonucu kredilerin daralması veya faiz oranlarının yükseltilmesi ile getirilen dış yatırımcılara cazip gelmesidir (Taylor ve Sarno, 1997, 458). Sermaye akımlarının nedenleri ile ilgili olarak, yapılan literatür çalışmalarına göre, sermaye ithal eden ülkelerdeki gelişmeler, yabancı yatırımcıların risk ve getirilerini iki yoldan etkilemektedir. Birincisi, birçok gelişmekte olan ülkenin dış borçların yeniden düzenlenmesi, kredi değerliliğini artırarak yabancı yatırıcımalar için cazip hale gelmesini sağlamaktadır. İkinci yolun da Doğu Avrupa, Güney Doğu Asya ve Latin Amerika gibi ülkelerde gerçekleştirilen yapısal reformlar olduğu belirtilmektedir (Meija, 1999, 15-16). Mikro ekonomik politikalar açısından, birçok gelişmekte olan ekonomide, ticaret rejimlerinin serbestleşmesi ve özelleştirme ile ilgili ciddi reformlar yapılmıştır. Özelleştirmeden, hem artan verimlilik nedeniyle sermaye akımlarının artışı şeklinde dolaylı etkiler, hem de yabancıların özelleştirmeye katılması şeklinde doğrudan etkiler beklenmektedir (Richards ve Mussa, 1999, 19). Yatırımcıların gidecekleri ülkeyi seçerken, yatırım yapılacak ülkenin kredi değerliliği önemli bir kriter olduğundan, sermaye öncelikle 1980’lerde bu açıdan ciddi zarar görmemiş ülkelere ve büyük çapta Doğu Asya’da hızla büyümekte olan borç krizi yaşamamış ülkelere akmıştır. 1989 ortalarında açıklanan Brady planı ile başlayan süreç, bu akımların coğrafi hedefini ağır borç altındaki Latin Amerika ülkelerine kadar genişletmiştir. Benzer durumların geçerli olmadığı Afrika ülkelerine ise, önemli sermaye akımı gerçekleşmemiştir. Sermaye akımlarını çekmek konusunda, ülke içi koşulların belirleyici olduğunu savunan görüşler, dış koşullardaki değişmelerin akımları çekmek konusunda, baskın etken olduğu durumlarda, akımların faiz oranlarını aşağı doğru iteceğini ve dış koşullar tersine dönünce akımların geri gideceğini öne sürmüşlerdir. “Çekme” görüşüne göre, yurt içi ekonomi politikalarında yapısal değişmeler akımları çekmiş ise, görünen etkiler benzerdir ama istikrarsızlık sebebi olacaklarına, denge sağlayıcı, kalıcı nitelik gösterecekleri; bu etkilerin, karlı yatırımda bulunma amacını yansıtacak; kaynakları ticareti yapılan ve yapılamayan mallara olan talebe doğru yönlendireceği savunulmaktadır (Schadler, 1994, 21). “Çekme” görüşünü destekleyenlere göre, genel olarak gelişmekte olan piyasalardaki temel ekonomik göstergelere bakıldığında görülen sonuç, bu görüşü destekleyen bir tablo çizmektedir. Yeni gelişen piyasalarda ortalama Sermaye Malları Hareketleri (SMH) artışının, geçiş ekonomileri hariç olmak üzere, 1980-1989 ve 1990- 11 1998 dönemleri arasında hızlanmış olduğu, mutlak olarak %4.5’den %5.6’ya yükseldiği; gelişmiş piyasalarda ise aynı dönemlerde SMH’ da büyümenin %2.7 ve %2.1 olarak gerçekleştiği ortaya koyulmaktadır. Bu gelişmenin, merkez ülkeleri olarak da adlandırdığımız gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülke ekonomilerine akan sermaye hareketleri ile gerçekleştiği belirtilmelidir. Yeni piyasalara dair bir diğer gelişme göstergesi de, 1980’lerde %4.5 civarında olan ihracat hacminde 1990’larda %9’a varan artışlardır (Richards ve Mussa, 1999, 17). 1990’larda 1980’lerde olduğundan daha fazla sermaye akımının gerçekleşmesi “Çekme” görüşünü destekleyenlerce, akımların sebeplerini değerlendirmede bu görüşün baskın olduğu şeklinde yorumlanmaktadır. Ancak ekonomik istikrarın süreceğine dair beklentiler, cazip faiz oranları ve ülkenin yüksek kredi değerliliği gibi yurt içi faktörlerin sermaye akımlarını çekmesine ilişkin olarak savunulan durum, bu uygulamaların sonucunda finansal krizlerinde yaşanmasına engel olamamıştır. Tam tersine sermaye hareketlerinin hızlanması finansal krizlere sebep olarak, istikrarsız yapıyı daha da derinleştirmiştir. 1.3.2. Yurt dışı Faktörler “İtme” görüşüne göre gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının ardındaki en önemli neden, sanayileşmiş ülkelerdeki ekonomik daralma, faiz oranlarının düşmesi ve bu ülkelerdeki sermayenin, diğer ülkelerde daha yüksek getiri arayışına girmesidir. Calvo, Leiderman ve Reinhart (1996, 125), sermaye akımlarının sebeplerinin başlangıçta yurt içi gelişmelere bağlandığını, ancak artık başta faiz oranlarındaki hareketler olmak üzere, global faktörlerle açıklanabileceğini ve bunun giderek dünya sermaye piyasalarının entegrasyonu ve yatırımların globalizasyonunun bir yansıması olarak kabul edilebileceğini belirtmişlerdir. “İtme” görüşüyle tutarlı olarak, gelişmekte olan ülkelere toplam özel sermaye akımı, ABD faiz oranlarıyla güçlü bir negatif ilişki göstermektedir. ABD’de faizlerin düşmesi sermaye akımlarının gelişmekte olan ülkelere yönelmesinde önemli rol oynamıştır1. Calvo ve diğerleri (1993, 324), 1988-1991 dönemi için yaptıkları çalışmada 1 Konuyla ilgili Ayrıntılı bilgi için bakınız, Calvo, G., L. Leiderman ve C.M. Reinhart (1996) , “ Inflows of capital to developing countries in the 1990s,”Journal of Economic Perspectives, no :10, ss:123-139; Calvo , G., L. Leiderman ve C.A. Reinhart (1993), “ Capital flows and real exchange rate appreciation in Latin America,”, IMF Staff Papers, no:40, ss:321-328.; Dooley ,M. ,E. F. Arias ve K. Kletzer (1996), “ Is the dept crisis history? recent capital ınflows to developing countries”, The World Bank Economic Review,vol:10, ss:27-48. 12 da, ABD’deki düşük faiz oranlarının yatırımcıları, Latin Amerika ülkeleri de dahil olmak üzere başka bölgelere sevk ettiğini öne sürmüşler, Latin Amerika ülkelerinin döviz rezervi pozisyonu ve reel döviz kurları ile, ABD faiz oranları arasında negatif korelasyon olduğunu göstermişlerdir. 1990’lı yılların başlarında, ABD, Japonya ve birçok Avrupa ülkesinde yaşanan daralma, dünya faiz oranlarının düşmesi, gelişmiş piyasalardaki yatırımcıları portföy farklılaştırması arayışına itmiş, gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek faiz oranlarının sağlayacağı getiriyi cazip kılmıştır. Öte yandan Uzunoğlu, Akalın ve Gürlesel (1995, 24) konuyla ilgili düşüncelerini şu şekilde ifade etmektedirler: Uluslararası alanda tasarruflar ve yatırımlar arasındaki dengesizliği, faiz oranlarındaki değişmeler vermektedir. Yatırım talebi aynı kalırken faiz oranlarındaki artış tasarruf veya sermaye yetersizliğini gösterirken, tasarruf oranları aynı iken faiz oranlarındaki artış, yatırım talebini veya genel anlamda sermaye talebinin arttığını göstermektedir. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin bir ülkeye gidiş nedenleri arasında yüksek getiri hedeflenmektedir. Yüksek getiriyi sağlayan en önemli faktör ise yüksek oranlardaki reel faiz oranları olmaktadır. Reel faiz oranları, döviz kurlarındaki değişmenin de hesaba katılmasıyla uluslararası sermaye hareketlerine önemli bir gösterge olmaktadır. Bunun için, dışa açık ekonomi politikalarını uygulayan ülkelerde izlenmesi gereken iki önemli fiyattan biri yerel faiz oranları diğeri ise döviz kuru olmaktadır. Uygur (1994, 48) reel faiz ve döviz kuru arasındaki ilişkiye bağlı olarak kısa vadeli sermaye hareketlerinin yönelimini şu şekilde ifade etmektedir: Karşılanmamış faiz oranı paritesi kuralına göre, bir ülkenin faiz oranı ile dış faiz oranı arasında eğer pozitif bir fark varsa ve bu fark döviz kurundaki değişmeden yüksekse, finansal serbestiden yararlanan iç ve dış sermaye bu kardan yararlanabilmek için ülkeye gelecektir. 1990’lı yılların başlarında, sermaye akımlarını çekmede dış faktörlerin etkisi baskın görüş iken, 1994 yılında dünya faiz oranlarının artmasına rağmen özel sermaye akımlarının sürmesi, ülkelerdeki yapısal değişmelerin etkilerini ön plana çıkartmıştır. Sermaye ihraç eden ülkelerle ilgili iki gelişme sermaye akımlarındaki artışı teşvik etmiştir. Birincisi, iletişim maliyetlerinin düşmesi, rekabetin artması ve iç piyasalardaki 13 maliyetlerin yükselmesinin, sanayileşmiş ülkelerdeki yatırımcıları yurt dışında üretim yaparak verimlilik artışı ve yüksek getiri sağlamaya itmesidir. İkincisi, gelişmekte olan ülkelerin yapısal reformları başlatmaları ve makroekonomik istikrar programlarını uygulamaya koymaları ile kredi değerliliklerini arttırmaları olmuştur. Böylece, yatırımcılar kısa ve uzun vadede yüksek getiri beklentisi ile gelişmekte olan piyasalara olan ilgilerini sürdürmüşlerdir (Meija, 1999, 18). Ancak, özel sermaye akımlarının miktar ve önem olarak giderek artması, büyük sermaye çıkışlarının ülke ekonomileri üzerinde yaratabileceği tehlikeleri gündeme getirmiştir. Özellikle kısa vadeli sermaye akımları, bu akımları kontrol eden ülke ekonomileri için istikrarı bozucu bir tehdit olarak ortaya çıkmaktadır. Yoğun sermaye akımının doğurabileceği risklerden korunmak için, ülkeler belirli politikalar uygulamakta ve bu politikaların belirlenmesinde sermaye akımlarının gelme nedenleri önemli rol oynamaktadır. Mali göstergeler, politikaları belirleyenlere, akımların, para talebi fonksiyonundaki kaymalar nedeniyle mi, yoksa dışsal faktörlerden (dünya ülkelerindeki varlıkların fiyatları, parasal toplamlar, ödemeler dengesi verileri ve faiz oranlarındaki değişmeler gibi) dolayı mı meydana geldiği konusunda yardımcı olmaktadırlar (Ul Haque, Mathieson, Sharma, 1997, 129). Mali piyasaların, özellikle tahvil piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde varlıkların fiyat hareketleri, akımların sebeplerinin belirlenmesi konusunda fikir verebilir. Para talebi fonksiyonunun yukarı kayması, yurt içi tahvil, bono ve gayrimenkul fiyatlarını düşürecektir. Çünkü sermaye sahipleri riskten kaçınmak için portföylerini farklılaştırmaktadırlar. Tersine, akımlar uluslararası faiz oranlarının düşmesinden veya yurt içi sermaye verimliliğinde bir artıştan kaynaklanıyorsa, reel ve mali fiyatları muhtemelen artıracaktır. Yurt içi faiz oranlarının değişme yönü de, akımların “İtme” etkisinden mi yoksa “Çekme” etkisinden mi kaynaklandığını belirleyebilir. “Çekme” etkisinden kaynaklanan akımlar, yurt içi nominal faiz oranlarını yükseltecek; “İtme” etkisinden kaynaklananlar ise (uluslararası faiz oranlarının düşmesi gibi), yurt içi faiz oranlarına aşağı doğru baskı yapacaktır. Reel para dengeleri de bu konuda bilgi verebilir. Para talebi artışından kaynaklanan sermaye akımları, para dengelerini yükseltecek ama enflasyonu artırmayacaktır. Uluslararası faiz düşüşünden kaynaklanan akımlar ise önce nominal ve reel dengeleri yükseltecek ama daha sonra enflasyon arttıkça reel dengeler yeniden düşecektir. Sermaye artan verimlilikten dolayı gelmişse, başlangıçta, faiz oranları ve milli gelirde artış gözlenecektir. Artan yurt içi sermaye verimliliği, döviz mevduatları 14 ile sağlanan gelirde artışlar yaşanmasına neden olacaktır. Artan yurt içi sermaye verimliliğinin döviz mevduatları üzerindeki etkisi iki yönlüdür: İkame ve gelir etkileri. Yerli para birimine olan talebin artması, döviz mevduatlarının yerli mevduatlarla ikame edilmesi ikame etkisine; gelir etkisi ise tam tersi yönde harekete neden olacaktır. Sermaye akımlarının bileşimi de sebepleri hakkında fikir edinmeye yardımcı olabilir. Genel olarak, para talebinde bir artış, kısa vadeli portföy yatırımlarını; sermayenin getiri haddindeki artışlar ise uzun vadeli yabancı doğrudan yatırımları artıracaktır. Sermaye akımlarının nedenlerinin ortaya konulması, politikaların belirlenmesi bakımından iki açıdan önemlidir. Birincisi, sermaye akımının muhtemel gelişmesini öngörmek için nedenlerin tanımlanması gerekir. İkincisi, etkin kamu politikasının belirlenmesi nedenlerin mahiyetine bağlıdır. Yukarıda da belirtildiği gibi, iktisatçılar sermaye akımlarının gelişmiş ülkelerdeki olumsuz koşullar nedeniyle “İtildiği” için mi yoksa gelişmekte olan ülkelerdeki cazip koşullarca “Çekildiği” için mi gerçekleştiği konusunda tam bir açıklık getirememiştir 2 . Konunun tartışıldığı noktayı aydınlatmak için ampirik çalışmaları ortaya koyduğumuzda, “Çekme” görüşüne göre ülkeye özgü faktörlerin sermaye akımına yol açtığı sonucuna varılmıştır. Ancak sermaye akımlarının yönü, makroekonomik dengelerin sağlam olduğu ve yapısal uyumu başarıyla gerçekleştirmiş ülkelerle sınırlı kalmamıştır. Örneğin Peru ve Brezilya 1992’de, her iki ülkede de ciddi makroekonomik dengesizlikler yaşanırken önemli miktarda sermaye akımına uğramıştır. Dolayısıyla, giren sermaye miktarına ülkeler arasında farklar, ülkelere has etkilerin özelliklerini teyit etmektedir. Fakat “Çekme” görüşünün iddia ettiği gibi sadece ülkelere has gelişmeler akımların sebebini teşkil etmemektedir. Sonuçta, uluslararası faiz hadleri, birçok ülke için net akımlarda gözlemlenen aşırı artışların boyutunu tartışmasız açıklayabilir, ama buradan yurt içi faktörlerdeki değişmelerin, sermaye akımları üzerinde bir rol oynamadığı sonucunu da çıkartamayız. Dolayısıyla, son zamanlardaki sermaye 2 Daha ayrıntılı bilgi için bakınız, Arias, Eduardo F. (1996), “The New wawe of private capital flows :Push or Pull ?”, Journal of Development Economics , vol:48, ss:389-418., Montiel, P. J. ve E. F., Arias (1996), “The Surge in Capital Flows to developing countries: An analytical overview”, The World Bank Economic Review ,vol.10,no.1 15 akımlarına sebep olan ve yönlendiren faktörleri, “İtme” ve “Çekme” etkenlerinin bir bileşimi olarak kabul etmek gerekir. 16 II. BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN TEORİSİ VE MAKRO EKONOMİK ETKİLERİ 2.1. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Açıklayan Teoriler Uluslararası sermaye hareketlerinin yoğunluk kazandığı 1990’lı yıllar boyunca gelişmkete olan ülkelerin özellikle sıcak para olarak adlandırdığımız KVSH’nin yaratmış olduğu tahribatlar nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin, bu politikaları öneren ve destekleyen çevreleri serbestleşme olgusu üzerine düşünmeye sevk etmiştir. Gelişmekte olan ülkelerin bir kısmı, 1974 sonrası dünya bunalımı ile transfer sorunları yaşamaya başlamış ve yeni şekillenen dünya düzeninde yerlerini almak için politika değişikliklerine gitmişlerdir. Gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı ekonomik sorunlar karşında IMF ve DB gibi kuruşlar, korumacılık tavrı sergileyerek bir dizi “ekonomik program” dönemlerini başlatmışlardır. Ancak uygulanan politikalar, var olan ekonomik istikrarsız yapıyı daha da bozduğu ve küresel ölçekteki ülkelere dayatılan bu politikaların, gelir bölüşümü ilişkilerini bozduğu görülmektedir. Bu nedenledir ki konunun teorisini anlamak, uluslararası sermaye hareketlerinin yapısını ve niteliğini anlamakta yardımcı olacaktır. 2.1.1. Mundell-Fleming Modeli Keynesyen makro teori, ulusal ekonomilere odaklanmakla birlikte, merkezi yönetimin makro ekonomik dengesinin sağlanmasında doğal bir yapıya sahip olduğunu ileri sürmekteydir. Ödemeler dengesinde meydana gelebilecek bir dengesizliğin giderilmesine yönelik olarak, döviz kuruna yapılacak olan resmi müdahalelerin etkin bir politika aracı olduğunu savunmaktadır (Lindbeck, 1979, 29). Mundell-Fleming modeli uluslararası sermaye hareketlerinin sınırsız olduğu varsayımına dayanarak, kur sisteminin sabit veya değişken nitelikte olması sonucu iç ve dış makro ekonomik denge koşularını incelemektedir. Model, sermaye hareketlerinin temel ekonomi politikalarını incelemesi ve yarattığı etkileri belirlemeye çalışması bakımından önem arz etmektedir (Levich, 1978, 51). 17 Bilindiği üzere Mundell-Fleming modellerinin oluşturulmaya başlandığı dönemlerde mevcut kur sistemi “sabit kur rejimine” dayanmaktadır. Dolayısıyla modelin değişmeyen kur oranlarından hareket etmesi tutarlı görülmekle beraber; modelin aynı zamanda “esnek kur rejimi” ile de uygulanabilir nitelikte olduğu ifade edilmektedir (Lindbeck, 1979, 32). Keynesyen eşitsizlik sistemi (1955) Trevor Swan diyagramı olarak bilinen diyagramda açıklanmaya çalışılmıştır. İç ve dış dengenin dengede olmadığı durumlarda uygulanacak politikalar ile dengesizliğin giderilebilmesine ilişkin uygulamaları göstermektedir. Keynesyen çalışmalarda fiyat seviyelerinin her bir ülkede sabit kalması ile, nominal faiz oranı doğrudan döviz alım–satımı yoluyla kontrol altında tutulabilmektedir. Para ve maliye politikaları aracılığıyla da yurt içi toplam talep seviyeleri ayarlanabilmektedir (McKinnon, 1996, 293). Buradaki asıl sorun “tayin problemi” olmaktadır. Robert Mundell’in terminolojisinde “etkin piyasa sınıflandırmasının temeli” olarak adlandırılmaktadır. Denge noktasına gelmek için her iki politika aracının da göreceli üstünlüğü olmakla birlikte; dış dengenin sağlanmasında döviz kurunun en etkin araç olduğu savunulmaktadır (Mundell, 1960, 250). Mundell-Fleming modeli döviz kurunun belirlenmesine yönelik yapılan diğer modellerden farklı olarak, modele dâhil edilen sermaye hareketlerinin etkileri üzerinde de durmaktadır. Modelin amacı, döviz kurlarının belirlenmesine yönelik sermaye hareketlerinin etkilerini dâhil etmeyen ekonomik modellerin, oluşan açıklarını kapatmaya yöneliktir. Keynesyen yaklaşımın geliştirilmiş yapısını sunan model, kapalı ekonominin IS-LM modelinin yardımıyla, açık bir ekonomiye uyarlanarak; sermaye hareketlerinin de ele alınması ile modelin dış ticaret bilânçosuna dayalı eksikliğinin giderilmesinde önemli katkılar oluşturmaktadır. Modelin varsayımları (Ertürk, 1994, 107-108): Ø Sermaye hareketliliği tam ve gelecekte döviz kuru değişimine yönelik beklenti sıfıra eşittir, Ø Döviz kurları esnektir, Ø Ekonomi eksik istihdam noktasında dengededir, Ø Para politikası milli gelir düzeyini iç denge üzerinden etkilerken, döviz kurunu etkilememektedir, Ø Maliye politikasının etkin olmadığı kabul edilir, 18 Ø Piyasadaki aktifler, ulusal para ve tahvil ile yabancı para ve tahvilden oluşmaktadır, Ø Para ikamesi bulunmazken tahvil ikamesi yapılabilmektedir, Ø Arbitraj koşuları iç ve dış faiz oranlarını birbirine eşitlemektedir, Ø Fiyatlar ve parasal ücretler sabit tutulmaktadır. Öte yandan Mundell-Fleming modeli varsayımlarından bir diğeri: Döviz kurunun, döviz piyasasında anında bir akım etkisi yaratacağıdır. Modelin yabancı paraya yönelik talebi, dış ticaret bilânçosu (T) ve sermaye bilânçosuna ilişkin değişimlerden (ΔK) oluşmaktadır. Bu ifadeden elde edilecek formülasyon (Reinhart ve Vegh, 1995:377–378): + =0 (2.1.1.1) : (t)dönemdeki dış ticaret bilançosu : (t) dönemdeki sermaye bilançosu değişimleri Buradan çıkarılacak olan sonuç: Dış dengenin sağlanabilmesi için t dönemdeki dış ticaret bilânçosu ile t dönemdeki sermaye hesabı bilanço değişimi toplamının sıfır olması gerektiğidir. Öte yandan, dış ticaret bilânçosunda meydana gelebilecek bir açığın sermaye hesabı tarafından kapatılabileceği de çıkarılabilecek sonuçlar arasında bulunmaktadır Mundell-Fleming modelinde rezerv değişimleri ise aşağıdaki gibidir (Gylfason ve Helliwel, 1983, 821) : , / )] : Ulusal para ile ölçülen rezerv değişimi : Yurt içi fiyat seviyesi : Yurt içi gelir seviyesi : Yabancı ülke gelir seviyesi E: Nominal döviz kuru : Yabancı varlıkların yurt içindeki değeri : Yabancı ülke fiyat seviyesi (2.1.1.2) 19 Yukarıda ki denkleme bakılarak, kur tahminlerinin hangi değişkenlere bağlı olarak yapılabileceği görülebilmektedir. Ancak bu değişkenlere, yurt içi ve yurt dışı para stoku değişkenleri de katıldığı unutulmamalıdır. Bu durumda model şu hale gelmektedir. (2.1.1.3) Bu modelde görüldüğü gibi, ücret–fiyat ilişkilerine ağırlık verilmekte öte yandan; cari değişimlerin etkisi ele alınmamaktadır. Bu çerçevede modeli yeniden yazacak olursak (Devereux ve Connolly, 1998, 84) : (2.1.1.4) (2.1.1.5) (2.1.1.6) : Nominal para stoku : Yurt dışı nominal para stoku : Fiyatlar genel düzeyi İ: Nominal faiz oranı :Yurt dışı nominal faiz oranı : Döviz kuru : Maliye politikası Denklem (2.1.1.5) parasal dengeyi yani LM eğrisini ifade ederken; (2.1.1.6) nolu denklem de reel döviz kuru, maliye politikası ve reel faiz oranı değişkeninden oluşan fiyat ayarlamalarının, aşırı mal talebine bağlı olduğunun göstermektedir. Sınırsız sermaye hareketliliği varsayımı, yurt içi faiz oranına eşit bir yurt dışı faiz oranında dış dengenin sağlanabileceğine dayanır. Yurt içi faiz oranlarını bu denge düzeyi faiz oranlarından düşük olması durumunda dış açıktan; yüksek olması durumunda ise dış fazladan söz etmek mümkündür. Tam istihdam ve işsizlik düzeyleri ise oluşan iç denge yorumlanabilmektedir. düzeyinin ifade ettiği tam çalışma düzeyine göre 20 İç Denge İç Faiz Oranı İşsizlik Dış Fazla Enflasyon Dış Fazla E İşsizlik Dış Açık Dış Denge Enflasyon Dış Açık Milli Gelir Grafik 2. 1. Sınırsız Sermaye ile İç ve Dış Dengesizlik Bölgeleri Kaynak: Mundell, 1960, 229 Bu varsayım altında görüldüğü üzere, dış denge otomatik olarak kendini sermaye giriş ve çıkışlarına göre ayarlayabilirken; iç dengesizliklerin görülmesi durumunda ise denge düzeyinin sağlanabilmesinde ekonomi politikasının uygulanmasına ihtiyaç duyulmaktadır. Döviz piyasası iki unsurdan oluşmaktadır: Ticaret dengesi ve net sermaye akımları. Ticaret hadleri, ticaret dengesi ile ilişkili olduğundan, faiz oranlarının düzeylerini de etkilemektedir. Eğer faiz oranları yüksek değerlerde seyrederse, net sermaye akımları artmaktadır. Verili herhangi bir faiz oranı düzeyinde, fiyat seviyelerindeki bir artış ya da döviz kurunda bir değerlenme, ödemeler dengesinde olumsuz etkide bulunacaktır (Mundell, 1960, 229). Mundell-Fleming modelinin başlıca zayıflıkları şu şekilde ifade edilmektedir (Kearney,1990, 104) : Ø Ödemeler dengesinin sermaye hesabında, stok ve akımı değişkenlerinin etkileri yeterince ele alınmadığı, Ø Refah etkilerini model içinde bulunmayışı, Ø Ücret ve fiyatların sabit tutulması karşında, sadece talep yanlı bir makro ekonomi yaklaşımını benimsemesi, Ø Beklentilerin oluşumunu, gelişme göstermeyen bir biçimde ele alması, 21 Ø Sermaye akımlarının, sermaye stoklarındaki değişimlerden çok faiz oranlarındaki değişimlere bağlı olarak hareket ettiği. Öncelikle modelin sabit döviz kuru sistemi altında yarattığı etkileşimleri ele alalım. Kamu harcamalarında bir artış, tam istihdam ve çıktı düzeylerindeki artış ile ortak olan gelirde bir artış elde edilecektir. Harcamalardaki artış, ödemeler dengesinin cari işlemler hesabında, ithalat düzeyinde elde edilecek bir artış nedeniyle yıpranmaya yol açacaktır. Harcama ve gelir düzeylerindeki artış ayrıca vergi gelirlerini yükseltecek, ancak bu artışın boyutunu aşamayacaktır. Vergi gelirlerindeki artışın, başlangıçtaki kamu harcamalarını aşması yalnızca, vergi sonrası elde edilen kişisel gelir dışında, marjinal tüketim eğiliminin bir birimden büyük olması durumunda (mpc>1) gerçekleşecektir (Fleming ve Harry 1971, 238). Sabit kur sistemi varsayımı altında, Merkez Bankaları serbest bir para politikası izleyememektedirler. Bunun nedeni: Yurt içi faiz oranlarının yurt dışı faiz oranlarından farklı olamaması durumudur. Bunu açıklamak için bir örnek vermek gerekirse, sıkı para politikası ile yurt içi faiz oranları yükseltilmiş olsun. Uygulanan bu politika yurt dışındaki ve yurt içindeki portfolyo sahiplerinin servetlerini yükselen faiz oranlarına yöneltmelerini sağlayacaktır. Bu yönelme sonucu ise faiz oranları yükselen ülkenin, ödemeler bilânçosunda, fazlalıkların oluşmasına yol açacaktır. Oluşan fazlalıkları ise ülke parasında dış değer artışları doğurmasını önlemek için MB’nın döviz piyasasından döviz satın alıp, piyasaya ulusal para sürerek döviz piyasasına müdahalede bulunacaktır. Bu uygulama sonucunda ise ulusal para arzı genişleyecek ve başlangıçtaki daralmanın etkisi giderilerek faiz oranları ilk düzeyine inmiş olacaktır (Mundell, 1971, 99). Sonuç olarak sınırsız sermaye hareketliliği durumunda dış denge ancak (İf=İd) yurt içi faiz oranının yurt dışı faiz oranına eşit olduğu noktada sağlanabilecektir. Eğer yurt içi faiz oranı yurt dışı faiz oranından büyük ise sınırsız sermaye girişlerinin yarattığı baskı, yurt içi faiz oranlarının aşağı inmesi yönünde olacaktır. Tersi durumda ise, sermaye çıkışlarının artması yönünde olacaktır. Bu gelişmelere göre de, para arz ve para talebinin denge koşullarının para politikası eğrisi ile ifade edildiği, LM eğrisi sabit kalmayıp, para arzı değişmelerine göre hareket edecektir. Tüm bu etkileşimlerin yanı sıra, eğer bir ülke sabit döviz kuru yerine, dalgalı döviz kuru sistemini tercih etmiş ise, para arzındaki bir artışla genişletici etkinin daha iyi sonuçlar sağlayacağını göstermektedir. Bu durumun tersi olarak da, yine dalgalı 22 döviz kuru sistemine sahip bir ülkede, kamu harcamalarında bir artış ya da vergi oranlarında bir azalış yoluyla, yurt içi hâsılanın talebinde genişletici etkinin, daha çok ya da az olacağı belirsizdir (Fleming ve Harry, 1971, 242). Burada önemli olan bir nokta: İç istikrarın sağlanmasında, etkin talep koşullarının oluşturulmasına yönelik olarak uygulanan kredi koşullarının değiştirilmesi İstikrarlı yapının sağlanması döviz kurundaki değişimlerin etkisi ile dolaylı olarak gerçekleşmektedir. Ancak MB’nın iç istikrarı oluşturmaya yönelik olarak uyguladığı politika sonucunda, ödemeler dengesi ve döviz kuru üzerinde etkide bulunarak, talep üzerinde olumsuz etkiler doğurmaktadır. MB’nın yurt içi faiz oranları üzerinde etkide bulunamazken, yurt içi piyasaları düzenlemede yalnızca döviz kuru üzerindeki kredi koşullarının değiştirilmesi ile etkide bulunabilmektedir. (Mundell, 1960, 239). Faiz oranlarının dışarıdaki ülkelere göre yüksek olması durumunda, cari işlemler açığına sahip olan ülkeler, sermaye hareketlerini dengenin yeniden sağlanması yönünde kullanabilmektedirler. MB’nın faiz oranlarını sabit tutmak gibi bir amacının olmaması sonucu, sermaye girişleri piyasadaki tahvillere yönelerek tahvillerin fiyatlarını artıracaktır. Tahvil fiyatlarının yükselmesi devam ettikçe de faizler düşmeye başlayacaktır. Bu etkileşimler faizlerin birbirine eşitlendiği noktaya kadar devam edecektir. Dalgalı ve sabit döviz kuru sistemlerinde, para stokunun artmasının etkilerini inceleyecek olursak: İlk olarak para stokunun artmasının, dolanım hızında bir düşüş gerektiği vurgulanmalıdır. Aynı zamanda özel tüketim ve yatırım harcamalarında artışı uyaracak olan faiz oranlarının azalmasına yol açmaktadır. Her iki etki de doğrudan ve Keynesyen çarpımı yolu ile meydana gelmektedir. Eğer sermaye akımları sonsuz esnek olsaydı, faiz oranlarına karşı döviz kurunun değerinin düşmesi beklenecektir (Fleming ve Harry, 1971, 243). 23 A politikası: B politikası: Kamu Harcamalarında Artış Para Stokunda Artış Sabit ve Dalgalı Döviz Kuru Sistemleri Altında § Sabit döviz kuru sistemi altında, her iki politikada, toplam çıktı ve istihdam düzeyleri üzerinde eşit etkiye sahip bulunmaktadırlar. Her iki politikada ticaret dengesi üzerinde § Dalgalı döviz kuru sisteminde politika A’nın politika B’den daha iyi etkilere sahiptir. § Eğer sermaye hareketleri tamamıyla faiz oranlarındaki değişimlere duyarsız olursa, iki politikada sabit döviz kuru sistemi altında, ödemeler dengesi üzerinde benzer etkilere sahip olmaktadır. § Sermaye hareketlerinin faiz oranlarına karşı duyarsız olması halinde, dalgalı döviz kuru sisteminde ise, dış dengede oluşan düzensizlikleri düzenlemek için döviz kurunda eşit bir değer kaybına gereksinim duyulacaktır. Şekil 2.1. Dalgalı ve Sabit Döviz Kuru Karşılaştırması Kaynak: Tarafımca hazırlanmıştır. 24 Sabit döviz kuru sisteminde, dış hesaplarda bir fazlalığın oluşması durumunda, parasal genişleme, rezervlerin dışarıda tutulması ile sürdürülebilmektedir. Eğer sermaye hareketleri, faiz oranlarına tam olarak duyarlı değilse, mali genişlemenin sürdürülüp sürdürülemeyeceği belirsizdir. Dalgalı döviz kurunda ise, yalnızca parasal genişlemenin değil, mali genişlemenin de sürdürülebilirliği belirsizdir. Ancak sabit döviz kuruna oranla parasal genişleme mali genişlemeden daha fazla gelir yaratmaktadır3 (Fleming ve Harry, 1971, 245). Sonuç olarak özetlemek gerekirse elde edilen bulgular: Ø Eğer tam sermaye hareketliliği söz konusu ise, sabit döviz kuru sisteminde dengeye doğrudan ulaşılabilmektedir. Bu da sabit döviz kuru sisteminin tam sermaye hareketliliği altında daha etkin çalıştığını ifade etmektedir. Dalgalı döviz kuru sisteminde dengeye dolaylı olarak dairesel hareketler sonrasında ulaşılabilmektedir. Ø Eğer sermaye hareketsiz yani dış denge doğrusu faiz oranlarındaki değişimler karşısında duyarsız ise, dalgalı döviz kuru daha etkin çalışmaktadır. Çünkü dolaylı olarak yansıma etkisi daha küçüktür. Ø Sermaye hareketliliğinin bulunmadığı ekonomik durumda ise, sermaye akımlarının faiz oranlarındaki değişimlere duyarsız olması nedeniyle, MB rezervlerinin durumuna göre hareket edecektir. Eğer rezerv pozisyonunda bir düşme söz konusu ise MB konvertibilite güvencesini sağlamak için parasal koşulları sıkma yoluna gidecektir. 2.1.2. Faiz Haddi Paritesi Teoremi Kısa vadeli uluslararası para piyasaları ya da uluslararası mali piyasaların arasındaki arbitraj faaliyetleri sonucu oluşturulan bir teoridir. Kısa vadeli bir mali aracın risk düzeylerinin aynı, faiz oranlarının ise farklı olması ülkeler arasında faiz arbitrajı yapma olanağı doğurmaktadır (Seyidoğlu, 2003, 134). Bu anlamda özellikle KVSH’nin en belirleyici özelliği olarak gördüğümüz arbitraj kazancını ve etkileşimlerini ele alması nedeniyle önemli olmaktadır. 3 Buraya kadarki varsayımlar döviz spekülasyonlarının olmadığı varsayımına dayanılarak yapılmıştır. Dalgalı döviz kurunda, maliye ve para politikasının etkinliğinde döviz spekülasyonunun etkisi spekülasyonun denge yaratıp yaratmadığına bağlı olarak çeşitlilik göstermektedir. 25 Bu teorem para piyasasındaki faiz farklılıkları ile vadeli döviz kuru arasında bağlantı kurmaktadır. (2.1.2.1) : Vadeli Döviz Kuru : Cari Döviz Kuru : Yurt içi Faiz Oranı : Yurt dışı Faiz Oranı Aliber (1973, 1451) “Faiz Paritesi Teoremi” ile ilgili olarak yapmış olduğu çalışmada, döviz piyasasına yönelik yaptığı analizlerde, riskli döviz pozisyonu durumu ile karşılaşılması halinde, spekülatörler ve arbitrajcılar arasındaki ayrımı vurgulanmaktadır. Bu çalışmada belirtildiği üzere, spekülatörler, döviz kurundaki beklenen değişimler karşısında kâr elde etmeye çabalamakta; olası beklenmeyen yüksek bir döviz kuru değişimi oluşması halinde de döviz riskine girmektedirler. Arbitrajcılar ise, döviz kuru farkları ve faiz oranları arasındaki farklardan kâr sağlamak için uluslararası para piyasaları arasında fonlarını hareket ettirmektedirler. Spekülatörlerin talep ettiği vadeli sözleşmeleri (forward contract) arbitrajcılar arz etmektedir. Bu ayrım spekülatörler ve arbitrajcılar arasında tamamlayıcı olmaktadır. Vadeli döviz sözleşmeleri, yatırımcılara portfolyolarını döviz riskine karşı koruma olanağı sunmaktadır. Faiz farklılıklarının oluşumu, politik risklerle etkileşimde bulunan döviz riskleri, diğer olası risk ve maliyet türleri tarafından açıklanamamaktadır. Varlıklar üzerindeki vergileme, döviz kontrollerinin olması, zamanın ve ülkelerin getirdiği farklı politika uygulamaları etkileyen unsurlar içinde bulunmaktadır (Aliber, 1973, 1456). Yatırımların risksiz yapılamaması, arbitrajın temel özelliğidir. Oysa fonların başka bir ülkeye aktarılması durumunda, yüksek faiz oranlarından elde edilecek gelirin yanı sıra, kur değişmelerinden doğan kur riski de bulunmaktadır. Bu nedenle yatırımcının amacı, oluşan kur riskinden korunmak için bir takım önlemler almak olacaktır. Yatırımcı, vadeli döviz piyasalarını (forward exchange market) kullanmak yolu ile bir yandan elindeki ulusal para fonlarını anında teslim piyasasında (spot market) dövize çevirtip yabancı hazine bonosu ya da tahvil gibi bir araca yatırım yapabilirken; diğer yandan da bir vadeli piyasa işlemi ile kendini güvence altına almış 26 olacaktır. Kur riski böylelikle yapılan yatırımın öngörülen süre sonunda teslimi kaydıyla vadeli piyasada satışı ile önlenmiş olacaktır (Aliber, 1972, 128). Mali yatırımcının uluslararası mali piyasada işlem yaparken, ülkeler arası faiz farklarının yanı sıra, vadeli piyasada ilgili para üzerindeki ıskonto oranına da dikkat etmektedir. Arbitrajcı, yabancı ülke ve kendi ülkesi arasındaki yüksek olan faiz farkının, vadeli piyasadaki ıskonto oranından büyük olması koşulu ile fonlarını yurt dışına kaydırma davranışında bulunacaktır. Bu açıklamalar ışığı altında, faiz teorisinin belirtmek istediği nokta şudur: Vadeli piyasada düşük faiz oranına sahip X ülkesinin parasının, yüksek faiz oranına sahip Y ülkesinin parası karşısında oluşan faiz farkı miktarınca vadeli prim (Forward Premium) yapması gerektiğidir (Seyidoğlu, 2001, 348). FHP teoremi, ödemeler bilânçosunun sermaye hesabını modele katarak döviz kurlarının belirlenmesinde daha çok makro ekonomik yapıyı ele almaktadır. Teorem, faiz oranları farkı, spot ve forward döviz kuru ve spekülatörlerin beklentileri arasında bir bağ kurarak döviz kuru davranışlarını açıklamaya çalışmaktadır (Johnson ve Sun, 1997, 125). FHP’i iki şekilde ele alınmaktadır. İlki, Korunaklı (güvenceli) Faiz Haddi Paritesi (KFHP); diğeri ise Korunaksız Faiz Haadi Paritesidir (KZFHP). Korunaklı faiz haddi paritesi (covered interest parity), faiz oranlarında oluşabilecek farka ve döviz kurundaki değişme riskine karşı korunarak getiri elde etmeyi ifade etmektedir. Korunaklı faiz paritesi şu şekilde formüle edilmektedir ( Visser ve Smits, 1993, 120) : (2.1.2.2) : t dönemdeki forward kur : t dönemdeki spot kur : Yurt içi faiz oranı : Yurt dışı faiz oranı Bu eşitliğin sağlanması halinde iki ülke arasında fonların birinden diğerine gitmesi söz konusu olmayacaktır. Yukarıdaki eşitliğin logaritmik değerleri alındığında bu ifade şu şekilde yazılabilmektedir: 27 (2.1.2.3) olmaktadır. Bu formülden, FHP teoreminin faiz oranlarındaki farklılığın vadeli prim / ıskontoya eşit olacağı gibi bir değerlendirme yapılabilmektedir. Yani > olması halinde f< s olacağı sonucu elde edilmektedir. Bu şekilde oluşan faiz farklılığı, arbitraj fonlarının önce yurt içi piyasalara gitmesine sonrada, vadeli yabancı para kurunun pirimli olmasına ve oluşan faiz farkının kalkmasına yol açması beklenmektedir. Bahsedilen denge durumunun, faiz oranları arasındaki farkın spot ve forward kurlar arasındaki farka eşitlendiği denge durumu, bir takım sapmalar nedeniyle geçerliliğini bazı durumlarda yitirebilmektedir. FHP’ den sapmaların nedenlerini sıralayacak olursak (Baillie ve McMahon, 1990, 133) : Ø İşlem maliyetlerinin varlığı, Ø Risk priminin varlığı, Ø Sermaye hareketlerine getirilen kısıtlamalar, Ø Vergi sistemlerinin ülkeler arasında farklılık göstermesi, Ø FHP teorisini ölçmede kullanılan verilerin farklılık göstermesi. FHP teoreminin, KZFHP (Uncovered Interest Parity) kısmı, vadeli kurları içermeyerek, gelecekteki spot kuru yansıtaması ile beklenen döviz kurunu: ( Et [St+1] ) formülasyonu ile ifade etmektedir. KZFHP teoremini formüle edecek olursak (Isard 1987,15) : (2.1.2.4) Yeniden düzenlersek; (2.1.2.5) : t dönemdeki spot kur : t dönemdeki beklenen döviz kuru 28 : Yurt içi faiz oranı : Yurt dışı faiz oranı Bu ifadeden (2.1.2.5) çıkarılacak sonuç: Herhangi bir risk unsurunun olmadığı durum karşısında yurt içi faiz oranlarının, yurt dışı faiz oranlarından yüksek olması halinde (İd › İf) arbitrajcıların döviz kurunun faiz farkından daha fazla değer kaybetmesi beklenmemesine karşılık olarak, fonların dış ülkeleri tercih etmeyeceğini ifade etmektedir. Bu teorinin yalnızca iç ve dış yatırımların risklerinin eşit olması durumunda geçerli olduğu unutulmamalıdır. Buradaki risk primi, arbitrajcının risk taşıyan bir durumla karşılaşması halinde, bu riski karşılayacak miktarda dış yatırım getirisi elde etmesi gerektiğini ifade eder. Öte yandan risk priminin önemli bir unsur olması nedeniyle, korunaklı faiz haddi paritesinin daha desteklenir olduğu söylenebilmektedir. Sermaye hareketliliğine yönelik vurgulanan bir diğer nokta, risk almaktan hoşlananlar (risk taker) tarafından oluşturulan döviz riskine karşı tutumlarının ne olacağı, sermaye hareketliliğinin etkilerine yönelik olarak bilgi vermektedir. Risk alıcı spekülatörlerin sayısındaki belirgin fazlalık ve döviz riskinin tam olarak çeşitlendirilebilir olması sermayenin hareketliliğinin önemini vurgulamaktadır. Bu durumda spekülasyon olgusu, yabancı paranın beklenen değerine oranının, döviz kurundaki vadeli prime eşit olmasını gerektirmektedir. Şu şekilde ifade edilebilir (Eaton ve Turnovsky, 1982, 555). (2.1.2.1.6) : Döviz kurun vadeli prim değeri : Yabancı paranın beklenen değeri : Yerli paranın beklenen değeri Tüm bu bulguların yanı sıra faiz paritesi teorisi engelsiz, tam sermaye piyasası (perfect capital market) varsayımından hareket etmesi, gerçek hayatta ise sermaye piyasalarının birçok kısıtlayıcı etkenle karşı karşıya kalmaları nedeniyle, sermaye piyasalarının engelsiz olduğunu düşünmek yanıltıcı olabilmektedir. Vadeli kurlardaki sapmaların nedenleri (Seyidoğlu, 2003, 134) : 29 Ø Vergi oranlarındaki farklılıklar, Ø Politik riskler, Ø İşlem maliyetleri, Ø Hükümet kontrolleri, gibi birçok etken olabilmektedir. 2.1.3. Portföy Dengesi Yaklaşımı Portföy dengesi modelinin temelini, Markowitz (1952) ve Tobin (1958)’in para talebi ve portföy teorisi üzerine yapmış oldukları çalışmalar oluşturmaktadır (Pentecost, 1991, 82). Portfolyo dengesi yaklaşımı (Portfolio-balance approach), döviz kurlarında görülen günlük dalgalanmaları yabancı menkul değerlerin arz ve talebindeki değişmelerle açıklamaya çalışan bir yaklaşım sunmaktadır (Seyidoğlu, 2001, 387). Portföy dengesi modelinde, bireyler döviz kuru riskini minimize etmek amacıyla, çeşitli paralar tarafından portföylerini oluşturmayı tercih ederken; uluslararası yatırımcılar da risk ve getiri faktörüne bağlı olarak, para dışı varlıkları portföylerinde tutmak istemektedirler. Buradan hareketle portföy dengesi modelinde, bireylerin belirli bir zaman diliminde sabit olan servetlerini, yerli ve yabancı paralar ile yurt içi ve yurt dışı menkul değerler arasında dağıtarak portföylerini oluşturdukları söylenebilmektedir. Parasal yaklaşım riske karşı yansızken; portföy teorisinde riskten kaçınan bireylere, varlıkları arasında riski paylaşmak için bir risk primi eklenir. Burada önemli olan nokta, bireylerin yurt içi ve yurt dışı varlıkları arasında yapacağı dağılımda, yurt dışı varlıkların beklenen getiri oranlarının yurt içi varlıkların beklenen getiri oranlarından daha yüksek olması gerektiğidir (Claassen, 1996, 60). Konuyla ilgili ilk denge modelleri Mckinnon (1960) ve Kouri (1976) tarafından yapılmıştır. Risk unsurunun dâhil edilmesi ile faiz paritesi şu şekilde yazılabilmektedir: (2.1.3.1) : Döviz kurunun beklenen değişim değeri : Yurt içi faiz oranı, : Yurt dışı faiz oranı. 30 Burada formül (2.1.3.1)’deki “λ” sembolü risk primini ifade etmektedir. Bu formülden çıkarılacak sonuç: Bir para riskli duruma gelirse, uluslararası yatırımcılar tahvil portföylerini daha az riskli konumda bulunan finansal varlıkların lehine kullanacak olmalarıdır. Portföy dengesi modelini ifade eden formülasyonu verecek olursak (Taylor, 1995, 31) : (2.1.3.2) Bu denklemin açılımını yaparsak; (2.1.3.3) (2.1.3.4) (2.1.3.5) (2.1.3.6) (2.1.3.7) : Özel sektörün net finansal varlığı (başlangıç servetini), : Ulusal para arzı, : Yurt içinde finansal varlık arzı, : Net yurt dışı finansal varlıkları, : Döviz kurunu, : Ulusal para azının beklenen değer kaybını, : Yurt içi faiz oranı, : Yurt dışı faiz oranını göstermektedir. Yukarıdaki denklemler, piyasa denge koşullarının yanısıra, ulusal paranın, ulusal finansal varlıkların ve yabancı finansal varlıkların yapılarını da tanımlamaktadır. Modelin varsayımları: (1) Yurt içi faiz oranları ile yurt dışı faiz oranları arasındaki farkın artması sonucu, ulusal para talebinin azalacağı yönündedir. (2) Yurt dışı faiz oranlarının yurt içi faiz oranlarına görece yüksek olması ise yurt dışı tahvil talebinin artacağını göstermektedir. (2.1.3.6) nolu denklemden hareketle de döviz kurunda meydana gelebilecek bir değişme nedeniyle, toplam servette de bir değişmenin gerçekleşebileceği görülebilmektedir. Bu durumda döviz kurunun, yurt içi finansal varlıkları ve para arzını dengeleyici bir rol üstenebileceği söylenebilmektedir (Taylor, 1995, 25–31). 31 Portföy dengesi teorisinde, yerli ve yabancı varlıklar: (a) Farklı vergi yasalarının varlığından, (b) Siyasal riskten, (c) Likidite farklılıklarından ve (d) Kur risklerinden dolayı tam ikame edilememektedir (Baillie ve McMahon, 1990, 81). Bu teorideki amaç, bireylerin varlık portföylerinden sağlayacakları faydayı en üst düzeye taşıma isteğiyle işlem yapmaktır. Bu modelde, bireylerin sahip oldukları portföylerin en uygun dağılımı, çeşitli yatırım seçeneklerinin göreceli olarak risk düzeylerinin, getiri oranlarının ve maliyetlerinin karşılaştırılması yoluyla yapılmaktadır (Stockman ve Hernandez, 1988, 362). Modelin üzerinde durduğu nokta, döviz kurunun portföy dengesi üzerindeki rolü olmaktadır. İthalat hacminin düşmesi, cari işlemler bilânçosunda meydana gelecek olan fazlalıkların oluşmasına ve servetin artmasına neden olacaktır. Modelin denklemlerine uyarlanarak çıkarılacak sonuç şu olmaktadır: Yurt içindeki yerleşikler daha çok yurt içi finansal varlık ve daha az yurt dışı finansal varlık tutma arzusunda bulunacaklardır. Bu durum ise, yabancı paranın aşırı arzına, yerli paranın değer kazanmasına neden olacaktır. Ve sonuç olarak, oluşan cari işlemler fazlası, finansal varlık tutuma tercihlerini etkileyerek, portföy oluşumlarını etkilemiş, döviz kurlarının seviyesini de etkilemiş olacaktır (Krueger, 1982, 88). Portföy dengesi modelleri çerçevesinde, ulusal faiz oranlarındaki bir artışın anlamı, ulusal varlıkların tutulma isteğinin artması ve buna bağlı olarak da para talebinin artması anlamını taşır. Bu işleyiş sonucu, ulusal paranın değer kazanması yolu ile döviz kurunu düşürücü etkide bulunmaktadır. Dış faiz oranının artması sonucu ise sürecin tam tersi olarak işlemesine neden olmaktadır. Yani, döviz kurunun yükselerek ulusal paranın değer kaybetmesi şeklinde gerçekleşmektedir. Sonuç olarak, ekonomik ajanlar, portföy bileşimlerini, faiz oranlarındaki ve döviz kurundaki değişimlerin etkisi altında belirlemektedirler (Oskooee ve Pourheydarian, 1990, 918–920). Portföy dengesinin bir diğer önemli özelliği : “Güvenli Sığınak Etkisidir” (safe heaven effects). Güvenli sığınak etkisi durumunda, politik risklerin varlığının olması, yurt içi ya da yurt dışı varlıkların getiri oranlarında değişiklik göstermektedir. Bunun anlamı da, büyük oranlarda sermaye kaçışı olabilmektedir. Latin Amerika ülkelerinde görülen üç haneli yüksek enflasyon rakamlarının yanı sıra, savaş ve politik istikrarsızlık gibi nedenlerden de kaynaklanabilmektedir. (Stockman ve Hernandez, 1988, 370). Ekonomik ve siyasi anlamda istikrarlı bir yapıya sahip olan ülke paralarının, uluslararası piyasalarda değerlenmesinin arkasında bu etki açıklayıcı olabilmektedir. 32 İstikrarsız bir yapının varlığı halinde, fonlarda gözlenecek davranış, daha güvenli piyasa yapılarına sahip ülkelere kaymak yönünde olacaktır (Visser ve Smits 1993, 29). Parasalcı yaklaşım ile portfolyo dengesi yaklaşımının benzer yönlerinin bulunması ile birlikte, iki teori yerli menkuller ile yabancı menkullerin birbiri arasındaki ikame etkisinin varlığı hususunda farlılıklar göstermektedirler. Şöyle ki: Parasalcı yaklaşım yerli menkul değerler ile yabancı menkul değerlerin birbiri arasındaki ikame etkisinin tam olarak var olduğunu belirtmektedir. Bunun anlamı, yatırımcı açısından yabancı menkul değer tutmakla, yerli menkul değer tutmanın taşıdığı risk açısından hiçbir farkın olmadığıdır. Yatırımcının risk primi talep etmemesinin nedeni de bu düşünceye dayanmaktadır. Öte yandan portfolyo dengesi yaklaşımında ise: Yatırımcı tüm servetini tek bir menkul değerde değerlendirmemektedir. Aksine bugünkü satın alma gücünü geleceğe de aktarabilmek için servetini büyütme güdüsüyle, yatırım kalemlerinde çeşitlendirmeye gidecektir. Bu nedenle de oluşabilecek risk unsurlarına karşıda risk primi talebi söz konusu olabilmektedir (Floyd, 1972,8). Teorinin temelinde yatan düşünce, belirli bir sermaye fonuna sahip olan yatırımcının yatırım davranışı, bu fonları çeşitli menkul değerler arasında dağıtmak şeklinde olacaktır. Bu dağıtım sırasında amaç, kabul edilebilecek bir risk düzeyinde maksimum gelirin elde edilmesi olmalıdır. Bu nedenle her menkul değerin risk ve beklenen getiri oranlarının karşılaştırılası sonucu, uygun olan karar verilecektir. Öte yandan mali araçların getiri oranları artma eğilimi gösterdikçe, taşıdığı risk düzeyinin de artacağı unutulmamalıdır. Burada verilecek olan karar, fon sahiplerinin kişisel tercihlerine göre değişim göstermektedir. Riskten kaçınan (risk aversers) yatırımcının, beklenen getiri oranı düşük olmasına rağmen, riskten kaçınmak için en az riskli menkul değerlere yatırım yapacaktır. Risk almaktan hoşlanan (risk takers) yatırımca ise beklenen getiri oranı en yüksek olan menkul değere yatırım yapmaktan çekinmeyecektir (Seyidoğlu, 2001, 388). Bir menkul değerin beklenen getiri oranı (expected rate of return) faiz veya temettü gelirleri ile yatırım süresi içinde ortaya çıkacak sermaye kazanç ve kayıplarının toplamından oluşmaktadır. Tahviller üzerinden sabit bir faiz geliri sağlanırken, hisse senetleri üzerinden temettü (divident) geliri sağlanmaktadır. Menkul değer yatırımlarının taşıdıkları riskleri: Kur riski, siyasal riskler ve ticari riskler olarak sıralamak mümkündür. Elbette ki tüm bu unsurlar yatırımcının kararlarını ve elde edeceği getiri oranlarını etkilemektedir. Ancak bu risklerden en önemlisi kur riski olmaktadır. Bir örnekle açıklayalım: Yatırım süresi içinde kurlarda meydana gelebilecek 33 bir düşüş, yatırımcının faiz gelirlerinin dolayısıyla da sermaye kazançlarının azalmasına neden olacaktır (Seyidoğlu, 2001, 390). Portfolyo dengesi teorisi, kısa vadeli uluslararası sermaye akımları ile döviz kurlarında görülen günlük iniş ve çıkışları açıklamaktadır. Kısa vadeli sermaye ve döviz kurlarındaki değişmeleri açıklamak için “sürekli akımlar” ve “stok düzenlemeler” bölümleri üzerinde durmaktadır (Ertürk, 1994, 43). Şöyle ki, menkul değerlerin beklenen getiri oranları ve risk oranlarını etkileyen unsurlardan herhangi biri üzerinde değişiklik söz konusu olduğu durumda yatırımcı portfolyosunda stok düzenlemelere (stok adjustment) gidecektir. Portfolyo dengesi teoremine göre, döviz kurlarındaki değişimi göstermek amacıyla bir örnek vermek gerekirse: MB’nın devlet tahvili satışına girişmesi halinde mevcut para arzında azalmalar başlayacaktır. Tahvil alımlarının artması ise, tahvil fiyatlarında düşme ve faiz oranlarında yukarıya doğru tırmanma görülmesine neden olacaktır. Yurt içi faiz oranlarındaki artış sonucu, yatırımcılar portfolyolarındaki düzenlemelerini daha yüksek faiz oranlarına sahip olan yurt içi tahvillerden yana kullanacaklardır. Diğer taraftan, yerli tahvillerle yabancı tahviller arasındaki bu etkileşim sonucu, döviz talebinde düşmeye neden olduğu gözlemlenecektir. Bunun anlamı ise, yerli para talebindeki artışın döviz kurunu düşürücü etkide bulunması ve artan ulusal faizlerle de yurt dışına sermaye çıkışının engellenmiş olmasıdır. Uluslararası mali sermaye akımlarını stok değişkeni olarak değil, akım değişkeni olarak ele alan portfolyo dengesi teorisi, mali akımlar üzerinde durarak kurlardaki anlık değişimleri açıklamaya çalışmaktadır. Uluslararası sermaye akımları, hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülkelerde ki yatırımcılara, portföy farklılaştırması yoluyla, risklerin dağıtılarak getiri sağlama olanağı vermektedir (Fisher, 1998b, 3). 2.2. Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Makro Ekonomik Etkileri Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların temelinde, uluslararası sermayenin ekonomik etkinliği artıracağı tezi yatmaktadır. Bu tezin dayanağını ise, uluslararası mali piyasalarda işlem yapanların, tasarruf sahiplerinin portföy tercihlerini en etkin şekilde değerlendirebileceklerine, en yüksek getiriyi sağlayacak olan yatırımlara yönelteceklerine, mali varlıkları, riskleri ve getirilerini en doğru şekilde değerlendireceklerine olan inanç yatmaktadır (Taylor ve Sarno, 1997, 453). Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların bir diğer 34 nedenini, uluslararası sermaye yatırımcısının, ülkelerin politika uygulamalarına anında tepki vererek iyi ve kötü politikaların belirlenmesinde etkili olabilecekleri oluşturmaktadır. Bu şekilde hükümetlerin daha piyasa yanlısı, daha disiplinli politikaları izleyeceği savunulmaktadır (Obstfeld, 1998, 10). 1990’larda görülen hızlı serbestleşme politikalarının gelişmekte olan ülkelere yansımaları karşısında oluşan tezler ise tam tersini oluşturmaktadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde görülen serbestleşme eğiliminin biçimi ve hızı noktalarında tartışmalar aynı yönde olmaktadır. Gerekli mali, hukuki ve kurumsal altyapıların sağlam temellere oturtulmadan, serbestleşme politikalarına geçilmesi, birçok gelişmekte olan ülkede krizlerle sonuçlanmıştır. Rodrik (2001), gelişmekte olan ülkelerin seçmiş oldukları serbestleşme politikalarının olumsuz etkiler yaratabileceğini, bu ülkeler için asıl gerekli olan, sürdürebilir kalkınma stratejilerini geri plana ittiğini ve küresel ölçekte adil olmayan dağılımlara yol açtığını belirtmektedir. Dünya’da, 1929 yıllarından itibaren başlayarak 1930’lu yıllara gelindiğinde hızlanma gösteren ekonomik krizler karşısında, Keynesyen nitelikteki politikalar olan, devlet düzenlemeleri ve müdahaleleri içeren uygulamalar ile kriz ortamından çıkılmıştır. Keynesyen politika uygulayıcılarının karşısında bulunan liberal eksenli politika savunucuları tarafından, yaşanan krizlerin temelinde kamu otoritelerinin piyasaya fazla müdahale ederek küreselleşen dünya oluşumunun, fazla düzenleyici ve müdahaleci bir yapıya sahip piyasalardan olumsuz yönde etkilendiklerini savunmuşlardır. Yeni küreselleşen dünyanın ekonomik kriz yaşayan ülkelere önerdikleri politikalar: serbestleşme (liberalizasyon), düzenlemeden vazgeçme (deregülasyon), özelleştirme, piyasa odaklı politik oluşumları olmaktadır (Berksoy, 1995, 597). Diğer taraftan günümüz 2008 küresel krizinde, gelişmiş ülke ekonomilerinin önermiş oldukları politikaların aksine, piyasaları rahatlatmak ve krizin boyutlarının daha da derinleşmesini engellemek adına devlet tarafından yapılan kaynak aktarımları serbest piyasa işleyişine aykırı bir davranış olarak görülmemektedir. Yurt dışı kökenli kısa vadeli finansal sermaye (sıcak para) hareketlerinden sağlanan finansal arbitraj getirisi bu hareketlerin devamlılığını sağlayan bir güç unsuru olmaktadır. Sermaye akımları, ulusal ekonomide risk yapısının oluşmasında ve mali piyasalarda kırılganlıkların oluşmasında da önemli rol oynamaktadır. Bu kırılganlıkların en önemli göstergeleri: Artan dış ticaret ağığı, cari işlemler açığı ile kısa vadeli dış borçlar ve TCMB (Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası) döviz rezervleri oranları oluşturmaktadır (Yeldan, 2005,2). 35 2.2.1. Döviz Rezervlerine ve Enflasyona Etkisi Rezerv artışı ile genişleyen parasal taban, enflasyonist etkinin oluşmasına yol açmaktadır. Oluşan bu etkinin ortadan kalkabilmesi için MB’ları sterilizasyon işlemine gidebilmektedir. Ancak sterilizasyon işlemi, kamunun faiz yükünü artırmasının yanında, kamunun elinde birikmiş olan fonlar, faiz ödemeleri ve kamu harcamaları yoluyla ekonomiye aktarılarak enflasyonist etkilerin daha da artmasına neden olmaktadır (Helleiner, 1997; Yentürk, 1997; UNCTAD, 1999). Gelişmekte olan ülkeler açısından rezerv biriktirmek kendilerini kısa vadede girişilen yükümlülüklere ve spekülatif nitelikli ataklara karşı korumaları açısından önem taşımaktadır. Kısa vadeli sermaye hareketlerinin, ülke içinde risk düzeylerinin artmasına bağlı olarak, anında geri çıkabilme özellikleri itibari ile döviz piyasasında güvence oluşturmak için rezerv birikimi önemli olmaktadır Aşağıdaki Tablo 2.1 ‘de gelişmekte olan ülkelerin, belirtilen sermaye akımları dönemi boyunca makroekonomik değişiklikleri verilmektedir. Tablo 2.1’den sermaye hareketliliğinin yaşandığı dönemlerde, enflasyon ve kur değişimlerinin ne yönde olduğu görülebilir. Akımların arttığı yıllar arasında GSMH artışı yaşanmış, enflasyon kaleminin değimi oldukça yüksek miktarlarda olmuş ve kurda değerlenme yönünde hareket etmiştir. Sermaye girişinin para arzındaki genişlemeye olan etkisinin sınırlandırılmasıyla ya da sermaye girişinin döviz kuru üzerindeki etkisinin gibi yöntemlerle enflasyonun kontrol edilmesi mümkün olmaktadır (Uzunoğlu vd., 1995, 73). 36 Tablo 2.1. Gelişmekte Olan 20 Ülkede Makroekonomik Değişme AKIM ÜLKE DÖNEMİ GSMH ENFLASYON ARTIŞI ARTIŞI (yıllık%) (yıllık%) REEL CARİ EFEKTİF İŞLEMLER KURDA DEĞERLENME Arjantin 1991-1994 9. 1 -801. 1 1.8 91.7 Brezilya 1992-1995 3. 1 -93.5 0.6 7.4 Şili 1989-1995 5.7 -4. 1 -4.9 -25.5 Kolombiya 1992-1995 1.6 -4.8 4.9 14.7 Macaristan 1993-1995 7.5 -5.5 9.8 18.9 Hindistan 1992-1995 -0.7 0. 1 -1. 2 -30.8 Endonezya 1990-1995 2. 2 1.3 0. 2 -29.4 Kore 1991-1995 -2.5 0.8 5 4.4 Malezya 1989-1995 4 1.4 2.9 -24.5 Meksika 1989-1994 2.9 -74.4 7. 1 20 Fas 1990-1995 -3.3 0. 1 0. 1 -6.5 Pakistan 1992-1995 -2.3 1.7 0.9 -9 Peru 1990-1995 3.3 -79. 1 1.4 120.9 Filipinler 1989-1995 2. 2 -3. 1 0.7 -10.7 Polonya 1992-1995 8.5 -146.7 3.9 37.9 Sri Lanka 1991-1995 2 -2. 2 -0. 2 0.6 Tayland 1988-1995 0.9 -1. 1 2.3 -18.9 Tunus 1992-1995 0.5 -2. 2 3.7 0.6 Türkiye 1992-1993 1.4 5 1.4 1 Venezuela 1992-1993 -5 -2.7 14.6 9.8 Kaynak: World Bank, 1997 NOT: Reel efektif döviz kurunda pozitif sayılar değerlenme anlamındadır. Cari işlemler dengesi rakamlarında eksi işaret gelişme anlamındadır. 1990’lı yıllarda gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımlarının artması ile nominal ve reel anlamda rezerv artışı gözlenmiştir. 1990’lı yıllarda Latin Amerika’ya giren sermaye enflasyonu düşürücü etkide bulunmuştur. Ülkeye giren dövize karşılık para arzı artmış, yine de enflasyon üzerinde düşürücü etkide bulunmuştur. Bunun nedeni, yerli paranın yurt içine giren döviz karşısında enflasyondan daha düşük oranlarda devalüe edilmiş olmasıdır. Faiz oranları yüksek tutulurken, sermaye girişi döviz üzerinden yüksek getiri sağlamaya devam ederek, sıcak para girişleri teşvik edilmiştir. Sermaye akımları tüketim artışına yol açarak, istikrasız bir yapı da 37 sağlamasına rağmen Arjantin, Brezilya ve Peru’da hiperenflasyonu dizginlemiş olması nedeniyle, ekonomik bir gelişme olarak değerlendirilmiştir. Meksika’da ise, enflasyonun düşmesindeki en önemli neden: Sermaye girişinin parasal genişleme etkisini hafifletmek için uygulanan sterilizasyon ve sıkı para politikaları olmuştur (Ocampo, 2000, 165). 2.2.2. Tasarruflara ve Yatırımlara Etkisi Gelişmekte olan ülkelere akan sermayenin niteliğini, reel yatırımlardan ziyade rantiyelerin spekülatif nitelikli yatırımları oluşturmaktadır. Bu nedenle de spekülatif nitelikli yatırımlar, yatırımların ülkeler arası getiri oranlarının ve yurt içi ile yurt dışı faiz oranlarının yakınlaşmasını niteliği gereği mümkün kılmamaktadır (Yentürk, 1990, 90). Çünkü gelişmiş ülkeler yüksek oranlardaki faizlerin kamuya getirdiği borç yükü ve olumsuz makro ekonomik etkileri kendi ülke ekonomilerine de yansıtmak istemeyeceklerdir. Sermaye girişlerinin artması ile değerlenen yerli para karşında talep üzerinde genişleme meydana gelmektedir. Ticarete konu olan ve olmayan mallar arasında, sermaye girişinin yarattığı değerlenen yerli para, ticarete konu olan malların aleyhine bir gelişme izlenmesini gerekli kılacaktır. Yerli üretimle karşılanan ticarete konu olmayan malların üretimi artan taleple artacaktır. Öte yandan ticarete konu olan mallara olan talep artışı, ithalat kanalından karşılanabilinecektir. Bu durumdan da, sermaye girişinin hizmet sektörüne ve ticarete konu olmayan sektörlere yapılan yatırımların artması anlamına gelmektedir (Jourmard ve Reisen, 1992, 374; Uygur, 1994, 48). Tablo 2.2. Ticarete Konu Olmayan Sektörlerin Göreli Fiyatları 1973 1983 1986 1990 1993 1996 1999 Arjantin 97 98 105 106 120 115 126 Meksika 102 107 106 114 119 114 120 Endonezya 121 91 93 85 90 91 138 Kore 109 99 106 123 133 140 138 Filipinler 110 93 89 86 102 104 109 Tayland 103 109 119 114 117 120 122 Türkiye 108 105 109 123 154 149 176 Kaynak: Yentürk, 2003, 38 Tablo 2.2’den de görüldüğü üzere, incelenen ülkelerin 1973 ile 1993 yılları arasında Filipinler ve Endonezya hariç diğer Latin Amerika ve Güney Doğu Asya ülkelerinde ticarete konu olmayan malların göreli fiyatlarında artış görülmektedir. Buradan çıkarılacak sonuç, serbestleşme politikaları ile dışa açılmanın beklenilenin aksine kârlılığın ticarete konu olmayan sektörlerde görüldüğüdür. Öte yandan yaklaşık yirmi yıllık sürenin dikkate alınması ile yapılan analiz dâhilinde fiyat artışları çok büyük oranlarda artışlar olarak değerlendirilmeyebilinir. Gelişmekte O lan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Arjantin) 35000000000 30000000000 25000000000 20000000000 15000000000 10000000000 5000000000 0 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 -5000000000 Portfolyo Yatırımları(ABD Doları) Özel Sermaye Akımları(ABD Doları) Doğrudan Yabancı Sermaye (ABD Doları) Grafik 2.2. Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Sermaye Akımları (Arjantin) Kaynak: Yentürk, 2003, 12 39 Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Meksika) 30000000000 25000000000 20000000000 15000000000 10000000000 5000000000 0 20 00 19 98 19 96 19 94 19 92 19 90 19 88 19 86 19 84 19 82 19 80 19 76 19 78 19 74 19 72 19 70 -5000000000 Portfolyo Yatırımı (ABD Doları) Doğrudan Sermaye Akımı (ABD Doları) Özel Sermaye Akımları (ABD Doları) Grafik 2.3. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları( Meksika) Kaynak: Yentürk, 2003, 13 Ge lişme kte Olan Ülke le re Se rmaye Akımıları (Bre zilya) 60000000000 50000000000 40000000000 30000000000 20000000000 -10000000000 Portfolyo yatırımı (ABD Doları) Doğrudan Yabancı Sermaye Akımı (ABD Doları) Özel Sermaye Akımları(ABD Doları) Grafik 2.4. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Brezilya) Kaynak: Yentürk, 2003, 14 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 0 1970 10000000000 40 Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Şili) 14000000000 12000000000 10000000000 8000000000 6000000000 4000000000 2000000000 0 -2000000000 19 96 19 98 20 00 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 74 19 76 19 78 19 72 19 70 -4000000000 Portfolyo Yatırımı (ABD Doları) Doğrudan Yabancı Sermaye (ABD Doları) Özel Sermaye Akımları (ABD Doları) Grafik 2.5. Gelişmekte Olan Ülkelere Sermaye Akımları (Şili) Kaynak: Yentürk, 2003, 15 Grafik 2.2, 2.3, 2.4, 2.5 IMF’nin yapısal uyum programlarını izleyen, gelişmekte olan ülkenin sermaye girişlerinin türleri yıllara göre verilmektedir. Genel olarak, sermaye girişlerinde özellikle 1990 yılından sonra bir sıçrama görülmekle birlikte; sermaye girişlerinin türlerine bakıldığında portfolyo ve özel sermaye girişlerinde artış görülmektedir. Buradan çıkarılabilecek sonuç: 1990’lı yıllardan itibaren gelişmekte olan ülkelere yönelen uluslararası sermaye hareketlerinin, kısa dönemli niteliği ağır basan portfolyo ve özel sermaye akımları olarak arttığı; uzun vadeli sermaye akımlarının ise azaldığı görülmektedir. Yapılan ampirik çalışmalar şunu göstermiştir: Sermaye girişleri ile yabancı tasarrufların yurt içi yatırımlar için kaynak oluşturması beklenirken, yabancı tasarruflar tüketim talebini artırıcı bir etken rolünde bulunmaktadır . Tablo 2.3 ve Tablo 2.4’de gelişmekte olan ülkelerdeki dış finansman göstergelerinin, fonların kaynaklarının ve kullanım alanlarının incelenmesi bakımından bilgi vermektedir. Net kısa vadeli akımların 1998 ve 1999 yılarında eksi değere düşmesi ve sermaye çıkışlarının artması dikkat çekmektedir. Öte yandan gelen sermaye akımlarının sermayenin çıkışının finansmanında kullanıldığı görülmektedir. 1990 41 sonrası Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ile beklenen yabancı tasarrufların yurt içi yatırımların finansmanında kullanılmasını beklemek, gerçekleşen durumu yansıtmamaktadır. Tablo 2.3 Gelişmekte Olan Ülkelerin Dış Finansman Gelişmeleri (milyar dolar) 1991 1992 1996 1997 1998 1999 2000 143. 1 194.0 354.4 358.7 283.7 246. 2 299.3 Net Uzun Vadeli Akımlar 123.0 155.8 311. 2 342.6 334.9 264.5 295.8 Net Kısa Vadeli Akımlar 20. 1 8. 2 43. 2 16. 2 -51. 2 -18.3 3.5 143. 1 94.0 354.4 358.7 283.7 246. 2 299.3 Cari İşlemler Açıkları 76.5 85.0 114.5 101.3 46. 1 -26.8 -60.3 Rezerv Değişimleri 49.7 16.0 89.6 29. 1 49.0 26. 2 53.0 16.9 93. 1 150.3 228.3 188.5 246.9 306.6 FONLARIN KAYNAKLARI FONLARIN KULLANIMI Sermaye Çıkışı (Net Hata Noksan) Kaynak: Kont, 1998, 63 Eatwell (1996, 21), 54 ülke için yapmış olduğu çalışmada yatırımların GSMH’ ye oranlarının, 1960–1971 döneminden itibaren düşmeye başladığını, GSMH büyümesinin ise % 30 ile % 60 arası azalttığını; faiz oranlarının 1980’lerden sonra yükselmeye başladığını; risklerin transferlerinin söz konusu olduğunu ve yurt içi tasarruf düzeylerinin yurt içi yatırımlar sınırlı kaldığını belirtmektedir. Neoklasik iktisadın söylemine dayanan yerli tasarrufların yetmediği durumlarda, yabancı tasarrufların yurt içi yatırımlara kaynak olacağı düşüncesi, yapılan ampirik çalışmalarca sınanmıştır. Frenkel, Fanelli ve Rozenvurcel (1993)’in Latin Amerika ülkeleri üzerine (Arjantin, Meksika, Şili, Kolombiya, Brezilya) 1980–1988 dönemleri için yapmış oldukları çalışmaya göre, yurt içi tasarrufların yetmediği durumlarda başvurulan yurt dışı tasarruflar yurt içi yatırım düzeylerini artırmak yerine, yurt dışına yapılan kaynak transferini artırmıştır. Bir diğer bulguları ise, artan faiz ödemeleri nedeniyle, yabancı tasarruflar yurt içi tasarruflardan daha düşük olduğu 42 gözlenmiştir. Yani yabancı tasarrufların düştüğü dönemlerde yurt içi tasarrufların arttığı görülmektedir. Calvo vd. (1993, 325) ise yapmış oldukları çalışmada, Latin Amerika ülkelerine yönelen sermaye akımı sonucunda, rezerv birikimine ayrılmayan sermayenin cari açıkları artırdığı; ihracat ve ithalat arasındaki dış dengenin ucuzlayan ithal ürünleri yoluyla dengeyi ihracat aleyhine bozduğunu, talep ve tüketim düzeylerinde bir artışa yol açtığını, yurt içi tasarrufların azaldığını belirtmektedirler. Agosin (1994, 42), dış tasarrufların yurt içi yatırımları artıracağı tezine karşılık olarak, sekiz Latin Amerika ülkesi için panel veri yöntemini kullanarak kamu, makineteçhizat ve özel yatırımları tahmin eden denklemlerinde yatırımlar ve dış borç servisi arasında negatif bir ilişki olduğunu tespit ederek, aşırı borçlanmanın yurt içi yatırımları ve tasarrufları azaltacağını doğrulamaktadır. Eatwell (1996, 12), yapmış olduğu çalışmada finansal serbestliğin yatırımları artıracağı tezini test etmiş; 54 ülke için yatırım /GSMH oranlarını 1960–1971, 1972– 1981, 1982–1991 şeklinde üç döneme ayırarak incelemiştir. Çalışmanın sonucunda da finansal serbestliğin arttığı son dönemde (1982–1991), yatırımların 35 ülkede azalırken 19 ülkede arttığını; yine son dönemde OECD ülkelerinde yatırım oranlarının 16 ülkede azalma 4 ülkede artma eğilimi gösterdiğini; 10 Latin Amerika ülkesinde ise son dönemde 9 ülkede yatırım oranlarının azaldığını tespit etmiştir. 2.2.3. Tüketim Etkisi Sermaye girişlerinin, tüketim düzeyi üzerinde artan bir etkiye sahip olduğu görülmektedir. Spekülatif nitelikli kısa vadeli sermayenin, hızla girdiği ülkelerde görülen durum, ekonominin hızla büyümesinin ardından bu büyümenin özel tüketim artışını tetiklemesi şeklinde olmaktadır (Calvo ve Vegh, 1999; Hamann, 2001). Kamunun sermaye girişleri ile cari harcamalarını artırma eğiliminin yanı sıra, yüksek faiz ödemeleri ile yapılan transferler tüketim artışını artırmaktadır. Diğer bir faktör, bankaların yüksek faiz oranlarını reel sektöre yönlendirmekte karşılaştıkları sorunlar, tüketici kredilerini artırarak tüketim artışına sebep olmaktadır. Yerli paranın değerlenmesi sonucu ithal mallarının ucuzlaması ile tüketim hızı artmakta; sermaye girişleri ile finanse edilmeye çalışılması ise krizlerin oluşmasında elverişli ortamlar yaratmaktadır (Ülengin ve Yentürk, 2001; Onaran ve Yentürk, 2001). 43 1980’lerde Latin Amerika’da görülen ekonomik daralmanın ardından, 1990’larda serbestleşme politikalarının uygulanmaya başlanması sonucu, sermaye akımlarının özellikle gelişmekte olan ülkelere akmasını sağlamış; mali rahatlama yaşanmıştır. Ancak hızla giren büyük miktarlardaki sermaye akışı, 1994 Meksika krizinin yaşanmasının ardından, ülkeyi hızla terk ettiği görülmüştür. Arjantin’de de görülmeye başlayan ekonomik yapıdaki bozukluklar, 1995 yılının sonlarına gelindiğinde, yurt içi sabit yatırımlarda azalma ve ekonomik daralma olarak etkilerini göstermiştir. 1996 yılında tekrar sermaye hareketlerini çekmeye başlayan Latin Amerika ülkelerinde büyüme oranı % 1.9 olarak gerçekleşmiştir. Sermaye akımlarının büyük bir kısmı ise özelleştirilen kuruluşlar ve kısa vadeli sermaye hareketlerinden sağlanmıştır (French-Davis ve Reisen, 1999). Reinhart ve Vegh’in (1995, 359) yaptıkları çalışmada, Latin Amerika’ya özellikle 1990 ve 1991 yıllarındaki sermaye akımlarının tüketim harcamalarının ve özel tasarrufların düzeyinde artışa neden olduğunu belirtmektedirler. Enflasyonda istikrar sağlama ve döviz kuruna bağlı ekonomik programların, ülke ekonomilerinde başlangıçta tüketim patlaması ve ekonomik daralmaya neden olduğunu belirtmektedirler. Bu durumun arkasında, bu tür programların başlangıçta faiz oranında düşme ve halkın çoğunluğunun programın sürekliliğine olan inançsızlığının bir yansıması olduğu gösterilmektedir. Arjantin, Şili, Meksika, Brezilya, Uruguay ve İsrail bu durumu yaşayan ülkeler arasında sayılmaktadır. Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1998, 12) yapmış oldukları 28 ampirik çalışma üzerine, kredi büyümesinin kriz öncesi görülen en yaygın davranış olduğunu tespit etmişlerdir. Öte yandan Hamann (2001, 82) sabit kur rejime dayalı olan istikrar programlarının yürütüldüğü dönemlerde tüketim artışı ile karşılaşıldığını belirtmektedir. 2.2.4. Cari İşlemler Üzerine Etkisi Cari işlemler hesabını iki şekilde tanımlamak mümkündür: İlki ödemeler bilânçosu kayıtlarından elde edildiği şekilde net mal ve hizmet ihracatı ile karşılıksız transferler dengesinin toplamından oluşmaktadır. Mal ticaretinden kaynaklanan net ihracata transit ticaret gelirleri, navlun, sigorta ve taşımacılık gibi ticaretin gerçekleşmesini temin edici çeşitli hizmet gelirleri de dâhil edilmektedir; ikinci olarak da, milli gelir hesaplarını kullanılması ile cari işlemler dengesi ve sermaye akımları arasındaki etkileşim görülebilmektedir. Bir ülkenin belirli bir zaman dilimi içerisindeki 44 cari işlemler dengesi yerleşiklerin yabancı ülkelerin gelir veya üretimleri üzerinde bulunan haklarındaki artış ile yabancıların yurt içi gelir veya üretim üzerindeki benzer şekilde sahip oldukları haklarındaki artış arasındaki farkı ifade etmektedir (Obstfeld ve Rogoff, 1994, 32). Cari işlemlerde oluşan açıkların ne anlama geldiğini açıklayacak olursak: Bireylerin dış tasarrufları kullanmaya karar verdikleri, dış yükümlülüklerde artış ya da uluslararası rezervlerde azalma durumunu ifade etmektedir. Sermaye girişleri, cari açığın finansmanında kullanılması, reel döviz kurunu değerlendirmesi, ithalat ve ihracat dengesi arasında ithalatın eğilimini artırarak; uluslararası düzeyde rekabet gücünü zedelemesi nedeniyle cari işlemler hesabında açıkların oluşmasına yol açmaktadır (Danışoğlu, 2001, 114). Tablo 2.4. 1980–1989 ve 1990 sonrası Dönemi Net Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması 1980-89 1980-89 1980-89 NKI(nr) NKO(r) KFL Arjantin -18948 -4153 -23101 Brezilya 3452 -10431 -6979 Şili 2913 1360 4273 Kolombiya -9423 -2101 -11524 Mısır -1934 1034 -899 Hindistan -206 -494 -700 Endonezya 3920 -7592 -3672 Kore 2796 -5642 -2846 Malezya 2393 -5970 -3577 Meksika 6 -39061 -39055 Pakistan 1794 -1135 659 Peru 79 -3200 -3120 Filipinler -339 -705 -1044 G. Afrika 399 -8683 -8284 Tayland 9434 2379 11813 Türkiye 2454 213 2667 TOPLAM -1209 -84180 -85390 Kaynak: Boratav, 1993, 22 Not: NKI (nr): Yerleşik Olanların Sıcak Para Hareketleri; NKO (r): Yerleşik Olmayanların Sıcak Para Hareketleri; KFL: Net Sıcak Para 45 Tablo 2.5 1990 ve Sonrası Döneminde Net Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması (Milyon Dolar) 1999-2000 1999-2000 1990-2000 NKI(nr) NKO(r) KFL Arjantin 3193 -41616 -38423 Brezilya 10932 -42959 -32027 Şili 12273 -13885 -1612 Kolombiya 2590 -5146 -2556 Mısır 2666 -9683 -7016 Hindistan 31117 -2738 28399 Endonezya -7774 -3243 -11017 Kore 48938 -48382 555 Malezya 7252 -9526 -2274 Meksika 45039 -79847 -34808 Pakistan 5587 -2061 3526 Peru 2887 4257 7144 Filipinler 13061 -15849 -2788 G. Afrika 36283 -28411 7872 Tayland 24158 -23239 919 Türkiye 19493 -19231 262 Toplam 257715 -341558 -83843 Kaynak: Boratav, 1993, 28 Tablo 2.4, Türkiye’nin de içinde bulunduğu 16 gelişmekte olan ülke için net yabancı sermaye girişlerinin 1980–1989; Tablo 2.5 ise 1990–2000 dönemleri itibari ile ayrıştırılmasını sağlayarak gözlem yapılmasına olanak sağlamaktadır. Sermaye hesabının serbestleştirilmesinin esas olarak, “sıcak para” hareketlerini hedef aldığı bilinmektedir. 1990 sonrası net sıcak para bilançosunun negatif olduğu bu durumun çoğu için geçerli olduğu görülmektedir. Sermaye Hesabının serbestleşmesi ilei hem yerleşiklerden kaynaklanan sıcak para girişleri hemde yerleşik olmayanlardan kaynaklanan sıcak para çıkışları büyük artışlar göstermişdir. Wong ve Carranza (1998, 228), cari işlemler ve sermaye hesabı arasındaki nedensellik ilişkisini test etmek için Arjantin, Meksika, Tayland ve Filipin gibi gelişmekte olan ülkelerin ekonomilerini ele alarak yapmış oldukları çalışmanın sonucunda, sermaye hareketlerinin cari işlemler hesabında açıklara yol açtığını; sermaye 46 hesabının ve cari işlemler hesabının karşılıklı olarak etkileşim içerisinde olduğunu ve 1980’lerin sonundan 1990’ların ortalarına kadar sermaye hareketlerinde görülen serbestleşme hareketlerinin hızla arttığı sonucuna varmaktadırlar. Sermaye hareketlerinin serbestleşmesinin ardından hızlanan sermaye akımlarının etkilerini inceleyen Kaminsky vd.(1998), Calvo ve Vegh (1999) ve Calvo vd. (1993), öncelikle yerli paranın değer kazandığını, ekonomide büyüme görüldüğünü, daha sonra da cari işlemler dengesi açıklarının ortaya çıktığını ya da var olan açıkların daha da arttığını belirtmektedirler. Sermaye girişleri tarafından finanse edilmeye çalışılan cari açıkların, belli bir süre sonra sermaye girişlerinin üzerine çıktığı görülmektedir (Taylor ve Sarno, 1997, 455). Net sermaye girişlerinin rezerv artışına ayrılmaması veya bir sermaye çıkışının olmaması, girişlerin cari açığı finanse etmekte kullanıldığı anlamını taşımaktadır. Yani sermaye girişleri döviz bolluğu yaratması, açıkların finansmanına imkân sağlaması ve döviz kurunda değerlenmeye yol açması nedeniyle cari açıkları artırmaktadır (FfrenchDavis vd., 1994, 109). 2.2.5. Döviz Kurlarına Etkisi Finansal serbestlik sonucu, gelişmekte olan ülkelerin sermaye hesabının açılması ile döviz kuru rejiminin nasıl olması gerektiği üzerinede birçok çalışma gündeme gelmiştir. Sabit kur rejimi altında, kurun değerini koruma amaçlı müdahalelerde bulunulması, rezerv birikimini ve para arzının artmasına yol açacaktır. Bu etkileşim sonucu da toplam talep ve enflasyon oranı artma eğilimini gösterecektir. Reel kurun artan yurt içi fiyat seviyesi nedeniyle cari işlemler dengesini bozacaktır. Dalgalı döviz kuru sisteminde, sermaye hesabındaki artışlar nominal döviz kurlarının değerlenmesi sonucu, cari işlemler hesabında açıkların oluşmasına neden olarak; uluslararası rezerv ve parasal toplamlarda bir değişmeye yol açmayacaktır. Esnek kur politikası uygulaması, MB’na bağımsız para politikası uygulama imkânını sunmakta ve dünya talebindeki azalmalar karşısında, para arzını artırarak para birimine değer kaybettirmek yolu ile ekonomik daralmalardan kaçınmayı mümkün kılabilmektedir. Burada vurgulanması gereken en önemli nokta ise: Sermaye hareketliği altındaki ülkelerin paralarında görülen değerlenmenin, yükselen enflasyondan değil, paranın değerindeki nominal değişimden kaynaklandığıdır (Danışoğlu, 2001, 116). 47 Sabit ve dalgalı döviz kuru sistemleri arasında, dalgalı döviz kuru sisteminin, ülkenin para arzının, diğer ülkelerin parasal gelişmelerinden etkilenmemesi nedeniyle üstün olduğu ifade edilmektedir. Sabit kur sisteminde, parasal bağımsızlığın sağlanmasının güç olması, bu kur sisteminin en önemli olumsuzluğu arasında sayılmaktadır. Ülke parasının değerinin yabancı bir para değerine sabitlenmiş olması, arz yönünden, MB’ları yabancı para ile yerli parayı ikame etmeye çalışmaktadır. Dalgalı kur sisteminde ise, MB’ları arasında herhangi bir ikame etme çalışması bulunmadığı varsayılmaktadır (Miles, 1978, 428). Sanayileşmiş ülkelerin durgunluk sürecine girmiş olmaları, dolardaki aşırı değerlenme, dünya faiz oranlarının yükselmesi ve gelişmekte olan ülkelerin enflasyon sorunu nedeniyle, 1980’lerde gelişmekte olan ülkeler dalgalı döviz kuru rejimine yönelmişlerdir (Coramazza ve Aziz, 1998, 4). IMF, spekülatif nitelikli para ataklarına en duyarlı olan ülkelerin, döviz kuru esnekliği az olan ülkeler olduğunu savunmaktadır. Ülkelerin dış rekabet güçlerini korumak, enflasyonist baskıları azaltmak amacıyla nominal çıpa olarak gözetimli dalgalanmayı tercih etmelerinin yetersiz olduğunu ileri sürmektedir. Bu savunulan görüşün arkasında, bu düzenlemelerin döviz kurunu koruyacak kadar esnek ve güçlü mali piyasa yapısı gerektirdiği ayrıca belirtilmektedir. Öte yandan spekülatif nitelikli atakların, mali sistemi zayıf olan, reel döviz kuru aşırı değerlenmiş, dış borç yapısında kısa vadeli borçların ağırlıkta olduğu ülkeleri seçtiği de vurgulanmaktadır (IMF Research Department, 1997, 3). Güney Kore, Rusya, Brezilya ve Tayland’da yaşanan ekonomik krizlerin ardında, sabit döviz kuru sistemini uyguluyor olmaları, bu sistemin krize açık olduğunun bir göstergesi olarak kabul edilmiştir. Öte yandan Türkiye, Meksika ve Güney Afrika ülkelerinin esnek döviz kuru sistemini uygulamış olmaları ve mali baskıları atlatabilmeleri bir kanıt olarak görülmektedir. Ancak dalgalı döviz kuru sisteminin belirsizlik ortamı yaratması nedeniyle de, gelişmekte olan ülkelere geniş bir band içinde dalgalanan ya da gözetimli dalgalanan bir kur sistemi önerilmektedir (Fisher, 1999, 4). 1994’te gelişmekte olan ülke kapsamındaki ülkelerden bazıları, Kolombiya, Şili, Meksika, reel kurlarda aşırı dalgalanmanın önüne geçebilmek için sürünen kur bantlarını tercih etmişlerdir. Böylelikle kur, bir bant içinde dalgalanmaya bırakılarak değerlenmesine izin verilmiş; dış faiz şoklarına karşı toplam talep üzerindeki genişletici etkisi azaltılmaya çalışılmıştır. Diğer taraftan Asya krizinin sebepleri arasında, ülkelerin 48 para birimlerini dolara bağlamış olmaları krizin en önemli nedenlerinden sayılmaktadır. Bunun yanı sıra, Tayland, Endonezya, Rusya, Güney Kore, Brezilya’da oluşan ekonomik krizlerin gerçekleştikleri anda sabit kur sisteminin uygulanıyor olması, bu sistemin krizlerin oluşmasında ekonomik yapıya bağlı olarak etkili olduğu gözlemlenmiştir. Diğer gelişmekte olan ülke örneklerinde de olduğu gibi, Doğu Asya ülkelerinin yaşadığı krizin altında, doların yen karşısında aniden değerlenmesi; Doğu Asya ülkelerinin para birimlerinin, reel efektif kurlarının önemli boyutlarda değer kazanması yatmaktadır. Yaşanan krizler, küresel politikalardan beklenen etkinin tersini yaratmaktadır (Calvo, 1996, 135). Küreselleşen dünyanın gereği olarak gösterilen, serbestleştirme politikaları ve dünya ekonomisinin sınırlarının kaldırılması çabaları ekonomik yapıları zayıf olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde beklenen yönde hareket etmediği yaşanan krizler sonucunda görülmüştür. 2.2.6. Faiz Üzerine Etkisi Dünya faiz oranlarındaki düşüşler, sermaye ithal eden ülkelerin ekonomik yapılarını iki kanaldan etkilemektedir: Gelir ve ikame etkileri. Faiz oranlarındaki düşme, gelişmekte olan ülke ekonomilerinde tasarruflarda azalma, tüketim ve yatırımlarda artış ve bu etkilerin de dayandığı cari işlemler hesabında bozulma yaratmaktadır. Tüketim ve yatırımlardaki artışlar reel döviz kurunun değerlenmesine neden olurken; ticarete konu olmayan malların fiyatlarının da yükselmesine neden olmaktadır (Danışoğlu, 2001, 123). Gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımları, faiz oranlarını yükseltmektedir. Kamu açığı ve kamu faiz ödemelerindeki artış faiz oranlarını artırmasının yanı sıra, kamu tasarrufunda azalma ve dış borç stokunda artışla sonuçlanmaktadır. Bu durum yine faiz oranlarında artışa sebep olmaktadır (Akyüz, 1993a; UNCTAD, 1992; Calvo vd., 1993). Faiz oranlarındaki artışın bir diğer sebebi gelişmekte olan ülkelerdeki yüksek faiz düşük kur politikaları ile gelir sağlamak amacında olan yatırımcıların spekülatif nitelikli hareketlerinden etkilenmeleridir (Akyüz, 1991). Öte yandan, artan net dış varlık nedeniyle parasal tabanın genişlemesi karşısında başvurulan sterilizasyon uygulaması, para ikamesi nedeniyle faizlerin yükselmesine neden olmaktadır. 49 Gelişmekte olan ülkelere yapılan sermaye girişlerinin etkilediği faiz oranları, bu ülkelerdeki yatırım kararlarını olumsuz yönde etkilemekte, yatırım kararları üzerinde etkili bir araç olan faiz oranlarının bir politika aracı olarak bağımsız bir şekilde kullanılmasını güçleştirmektedir (Banuri ve Schor, 1992; Akyüz ve Held, 1993). Mali baskı hipotezini savunanların öne sürdükleri, finansal serbestliğin faiz oranlarını ülkeler arasında eşitleyeceği ve tasarrufların küresel anlamda dağılacağı hipotezi, gelişmekte olan ülkelerin finansal serbestlik sonrası yaşamış oldukları krizler karşısında şüphe taşımaktadır. Akyüz (1993b) çalışmasında gelişmekte olan ülkelere akan sermaye miktarının arttıkça, yatırımların getirisinin gelişmiş ülkelerin seviyesine inmediğini, faiz oranının düşmemesinin bir nedenin de spekülatif amaçlı yabancı sermaye akımlarından kaynaklandığını ve gelişmekte olan ülkelerde reel yatırımlara yönelmemiş olduğunu belirtmiştir. 50 III. BÖLÜM KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNE YÖNELİK KONTROL YÖNTEMLERİ 3.1. Sermaye Kontrollerinin Tanımı Her şeyden önce 1970 sonrası süreç, ulusal ekonomilerin dünya piyasaları ile eklemlenmesinin hız kazandığı bir süreçtir. Bu sürecin, birinci küreselleşme evresi olarak bilinen 1870–1914 arası dönemden farkı ise, birincisinin reel bir mal ile düzenlenirken, ikinci evrenint kâğıt paraların nominal değişim hareketlerine duyarlı olmasıdır. Ulusal paraların değerinde meydana gelen belirsizliğin finansal piyasalar açısından belirsizlikler doğurması, reel ve mali sektör arasındaki ilişkileri bozması ve cari işlemler ile sermaye hareketleri bağlantısının zayıflaması diğer nedenler olmaktadır (Yeldan, 2001b, 63). Tersine, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi sonrasında kurda meydana gelen değişmelerin cari işlemler dengesini etkilemesi, reel-mali kesim ilişkileri açısından bakıldığında mali kesimin reel kesime fon sağlaması beklenirken, özellikle kriz dönemlerinde reel kesimden mali kesime fon transferi gerçekleşmesi dikkat çekici olmaktadır. Gelişen bu yeni iklim sonrasında, sermaye hareketleri üzerindeki kontrollerin özellikle 1970’li yıllardan itibaren birçok ülkede (Arjantin, Uruguay, İngiltere gibi) kaldırıldığı görülmektedir. Ancak bazı ülkelerin kısa sürede bütün kontrolleri kaldırdığı, kontrolleri tedrici olarak kaldıran ülkelerin önce ticaretle ilgili sermaye hareketlerini, daha sonra doğrudan sermaye yatırımları ve portföy yatırımları üzerindeki kontrolleri ve son olarak da kısa vadeli sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri kaldırdığı gözlenmektedir. Çoğunlukla belli yapısal programlar çerçevesinde diğer bazı politikalar ile birlikte bunun gerçekleştirildiği dikkat çekmektedir (Mathieson ve Rojas-Suarez, 1994, 41). Özellikle tasarruf açığı ve ödemeler dengesi sorunları yaşayan gelişmekte olan ülkelerin, yurt dışından daha kolay kaynak sağlayabilmek ve kalkınmalarını hızlandırabilmek için, bu alanda önemli ölçüde serbestleşmeye gittikleri bilinmektedir. Zira ekonomilerde, genellikle üretimi meydana getiren temel unsurlardan biri olan sermaye, emeğe göre kıt bir faktör olduğundan özel bir anlam taşımaktadır. 51 Ekonomilerdeki sermaye stokunun artması büyüme göstergesi sayılmaktadır. Sermaye stokunun artması ise, bu stoka yapılan ilaveler olarak tanımlanan net yatırımların artmasına bağlı bulunmaktadır. Ancak özellikle az gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde gerek sermaye gerekse beşeri sermayenin yetersiz olduğu görülmektedir. Ayrıca bu ülkelerde kalkınma açısından sadece tasarruf açığı değil, yatırımlar için gerekli olan makine ve teçhizatın sağlanmasında döviz açığı da önemli bir sorun olarak durmaktadır. Dış tasarruflarla aynı etkiyi yaratıp yaratmayacağı, dış tasarrufların özellikle yatırımlara yönlendirilmesinin mümkün olup olmadığı ve dış tasarruf girişi sürecinin sürdürülebilir bir süreç olup olmadığı bu noktada gündeme getirilmesi gereken konulardır. Uluslararası finansal piyasaların içerisinde sürekli ve hızlı bir biçimde hareket eden spekülatif sermayenin durdurulması ya da kontrol edilmesine yönelik ilk teşebbüsler, Asya krizi sonrasında ortaya çıkmıştır. Asya krizinin önemi, hem büyüklüğünden hem de bulaşıcı etkisinden kaynaklanmaktadır. Asya krizi öncesinde yaşanan Avrupa Para Sistemi (EMS) ve Meksika krizlerinin etkileri daha sınırlı kalmıştır. Asya krizi sonrasında yaşanan, Rusya, Brezilya, Türkiye, Arjantin krizleri spekülatif sermayenin durdurulmasına yönelik çabaların daha da kuvvetlenmesine neden olmuştur. Uluslararası sermaye akımları: doğrudan yabancı yatırımları, portföy yatırımları ve diğer yatırımlar olmak üzere üç grupta toplanmaktadır. Bir ülkenin yabancı doğrudan yatırımlarla olan yükümlülükleri: yerleşik olmayanların, yönetim kontrollerine de sahip oldukları mahalli firmalara ilişkin hisse senetleri yatırımlarından oluşurken; doğrudan yabancı yatırım varlıkları: yerleşiklerin, kontrolleri büyük ölçüde kendilerinde olan yabancı firmalara ilişkin hisselerden oluşmakta; portföy yükümlülükleri ise, yerleşik olmayanların önemli ölçüde kontrolünde olmayan yerli firmaların çıkardıkları pazarlanabilir tahvil ve hisse senetlerini ifade etmektedir. Diğer yatırımlara ilişkin yükümlülüklerin başlıcaları ise, yerleşiklerin denizaşırı (offshore) bankalardan aldığı krediler, yerleşik olmayanların yerli bankalardan aldığı krediler, yerli bankalardaki mevduatları, yerleşiklere açtıkları ticari krediler, leasing anlaşmaları ile verilen kredilerden oluşur. Varlıkları da benzer şekilde ifade edebiliriz. Her üç kategori için net sermaye girişi, yerleşik olmayanlara ait yükümlüklerdeki net artış, yerleşiklerin varlıklarındaki net artıştır (Hellenier, 1997, 78). Sermaye hesabı konvertibilitesi ise; yerleşik ya da yerleşik olmayanların yukarıdaki alım-satım işlemleri için gerekli olan dövizi, serbestçe alabilmelerini ve yabancılara aktif satmak isteyen yerleşiklerin döviz kabul edebilmelerini ifade eder. Sermaye kontrollerinin temel özelliği, finansal 52 varlıkların uluslararası ticaretini kısıtlayarak, tüm ya da belirli varlıkların getirilerini, dünyanın diğer ülkelerinde elde edilen getirilerden farklılaştırmaktır (Cooper, 2001, 337-338; Hellenier, 1997, 80). En geniş tanımı ile sermaye kontrolleri, içeriye yönelik ve dışarıya yönelik sermaye kontrolleri şeklinde sınıflandırılabilir. Bu geniş sınıflandırmanın altında sermaye kontrollerini şu şekilde sınıflandırılabiliriz (Rodrik, 1998, 148) : Ø Döviz kuru ve döviz kuru rejimi üzerine olan kontroller, Ø Vergiler şeklinde olan kontroller, Ø Yatırım ve krediler üzerine olan kontroller, Ø Ticari alışverişler üzerine olan kontroller. Sermaye kontrolleri, uluslararası sermaye hareketlerini etkileyen resmi düzenlemelerdir. “Sermaye Kontrolleri” terimi sermayenin hacmini, yönünü, karakterini veya zamanlamasını değiştiren her türlü resmi önlemleri kapsamaktadır (Bloomfield, 1946, 688). Ülkeler sermaye kontrollerini ekonomik veya politik nedenlerden dolayı koyabilmektedirler. Pek çok yayın sermaye kontrollerinin sınıflandırılmasında IMF tarafından yayınlanan yıllık rapordaki sınıflandırma şeklini kullanmıştır (Stockman ve Hernandez, 1998, 371). Yıllık raporlarda sermaye kontrolleri 10 çeşit sınıflandırmaya tabi tutulmuştur. IMF’nin yıllık raporlarının dışında sermaye kontrolleri bankalara, banka dışı alanlara olan kontroller şeklinde (Classen ve Wyplosz, 1985, 246) veya sermaye hesabı transferlerine olan kontroller ve döviz transferlerine olan kontroller şeklinde de (Ul Haque, Mathieson, Sharma, 1997, 129) sınıflandırılabilmektedir. Konuyla ilgili teorik çalışmaları neoklasik teori, ikinci en iyi teori ve Keynesyen teori şeklinde sıralamak mümkündür. Standart neoklasik teori mükemmel işleyen piyasalar, reel ve finansal piyasalar arasında farkın olmaması, sermaye piyasalarında belirsizlik ve istikrarsızlık olmaması gibi varsayımları benimsemiş olduğundan, her türlü müdahalenin refahı azaltacağı sonucuna varmaktadır. Bu bağlamda yaptığı çalışmalarda varılan sonuç: Sermaye kontrollerinin yurt içi yatırımları ve refahı azaltacağı şeklindedir (Bacchetta, 1992, 467).İkinci en iyi teoriye göre, serbest piyasada var olan aksaklıklar başka bir şekilde düzeltilemiyorsa bu aksaklıkları düzeltmek için konulan vergiler veya miktarsal sınırlamalar refahı artırıcı yönde etkide bulunacaktır. Vergilerin veya miktarsal sınırlamaların ekonomik refahı bu şekilde artırmasına ikinci 53 en iyi teori adı verilmektedir. Zevin (1992) yaptığı çalışmada ikinci en iyi görüşünü benimsemişdir. Zevin’e göre piyasada karamsar beklentiler olduğu durumlarda sermaye hareketlerine, Tobin vergileri konulması reel sektördeki yatırımları artırıcı etkide bulunacaktır. Wong ve Carranza (1998)’ya göre hükümet yurt dışı kaynaklı sermayeyi etkin şekilde vergilendiremediği durumlarda, sermaye hareketlerine engel konursa yurt içi sermaye stoku daha fazla büyüyecektir. Sermaye kontrollerinin tartışılmaya başlamasının nedeni sanayileşmiş ülkelerde özellikle Avrupa ülkelerinde gözlenen yüksek işsizlik ile ABD’deki göreli ücret durgunluğudur. Uluslararası finansal sistemin bugünkü yapısı tam istihdamı sağlayacak iktisat politikalarını ciddi biçimde kısıtladığı, tam istihdama ve adil bir gelir dağılımına yönelik politikaların ön şartının sermaye kontrollerini kısıtlamak olduğu ileri sürülmektedir (Crotty ve Epstein, 1996, 18; Glyn, 1995, 33). Savaş sonrası yeni uluslararası ekonomik düzen uygulanmaya geçerken, ABD hariç tüm ülkeler, sermaye akımlarına karşı kapsamlı kontroller uygulamaktaydılar. Bu kontroller genel hatlarıyla şu önlemlerden oluşmaktadır (Epstein ve Schor, 1992, 139) : Ø Kambiyo Kontrolleri: Döviz kullanımın kısıtlanması; katlı kur uygulaması, Ø Cari İşlemlerin Kısıtlanması: İthalat ve ihracatın lisansa bağlanması, ithalat teminatları, ihraç gelirlerinin merkez bankalarına aktarılma zorunluluğu. Ø Sermaye Hareketleri İşlemlerinin Kısıtlanması: Yerleşik olmayanların banka hesaplarına kısıtlamalar, çeşitli sermaye giriş ve çıkışlarının lisansa bağlanması, bankaların döviz cinsinden yükümlülüklerine ilişkin çeşitli düzenlemeler. Sermaye kontrollerine ilişkin olarak, bu yaklaşımı destekleyenler teşhis ve genel politika önermelerinde anlaşmalarına rağmen; bunların uygulaması konusunda farklı düşüncelere sahip olmaktadırlar. Bazı iktisatçılar, temel reformların eşanlı olarak, bir kerede gerçekleştirilmesi gerektiğini savunurken (Shaw, 1973, 11); diğerleri reformların bir düzen içinde, sermaye hareketlerindeki serbestleşmenin, diğer reformlardan sonra gerçekleştirilmesi gerektiğini düşünmektedirler (McKinnon, 1982, 93). 54 Sermaye kontrolleri uygulamasına başlıca iki eleştiri yöneltilmektedir: Sermaye kontrollerinin etkin olmadığı, kar güdüsüyle hareket eden sermayenin önüne konan engelleri aşacağı, bunun da hükümetleri daha sıkı önlemler almaya iteceği öne sürülmektedir. Günümüzde bu gerekçeye bir de teknolojik gerekçe eklenmiş, iletişim alanındaki ilerlemelerin sermaye kontrollerini neredeyse imkânsız kılacağı görüşü yaygınlık kazanmıştır. Öte yandan kontrollerin yanlış bir kaynak dağılımına yol açması ve rekabeti sınırladığı vurgulanmaktadır. Bunun nihai sonucu da verimliliğin azalmasıdır, büyümenin yavaşlamasıdır (Epstein ve Schor, 1992, 136). Sermaye girişi ile sermaye çıkışı arasında kesin bir ayrımın yapılmadığı ve sermaye girişinin daha önce serbest bırakılması gerektiği ileri sürülmektedir. Sermaye girişi ile sermaye çıkışının bileşenlerine ilişkin sıralama yapılarak; uzun vadeli sermaye girişlerinin, kısa vadeli çıkışlarından önce serbestleştirilmesi; sermaye çıkışında ise önceliğin ihracata yönelik yatırımlara, ticari kredilere verilmesi gerektiği ifade edilmektedir (Willamson, 1993, 27). Ancak bu çerçevede yapılan tartışmalar sermaye hesabının serbestleştirilmesinin nihai sonuçlarından çok, bu serbestleştirmenin zamanlaması ve sıralaması ile ilgili olmuştur. Ne var ki gelişmekte olan ülke deneyimleri, bu politikaların, sıralama ve zamanlamadan bağımsız olarak, sistemli makroekonomik sorunlar yarattığını göstermiştir (Akyüz, 1993). Sermaye girişlerine uygulanan kontroller, net akımların hacminde bir düşmeye neden olmamaktadır. Sermaye çıkışlarına uygulanan kontrollerde ise, Malezya örneğinde olduğu gibi, sermaye çıkışlarını düşürmekte ve daha bağımsız para politikası için olanak sağlayabilmektedir. Sermaye kontrollerinin uygulanmasını teşvik eden dört neden olarak şunları sayabiliriz (Crotty ve Epstein, 1996, 23): Ø Paranın değerlenmesi: Global dünyanın finansal merkezlerindeki yatırımcıları daha düşük maliyetli fonlara geçiş sağlayan avantajlar ararlar. Sermaye akımları ile döviz kurunda yukarı yönlü bir baskı yaratır. Yerli üreticiler global piyasalarda daha az rekabet edebilir duruma getirilir. Ø Sıcak para korkusu: Küçük piyasalara ani olarak giren fonlar, ani çıkışları ile bir bozulmaya neden olabilmektedirler. Ø Geniş miktardaki piyasalardaki sermaye politika girişleri uygulayıcılar, korkusu: yabancı Gelişmekte sermaye olan sağlayan 55 yatırımcılara tam anlamıyla bir güvensizlik duymaktadırlar. Geniş miktardaki sermaye akımlarının, finansal sistemde bozulmalara neden olmaktadır. Yabancı fonlar varlık fiyatlarında balonların oluşmasına ve aşırı risk alımının cesaretlendirilmesi nedeniyle “sıcak para” niteliğindeki sermaye hareketlerine olumsuz bakılmaktadır. Ø Parasal otoritenin kaybedilme korkusu: Para politikasının esnekliğinin bazı unsurlarını sürdürmek için bazı uygulamalardan vazgeçilmelidir. Dalgalı kur korkusu yanında, vazgeçilen sermaye hareketliliği, feragat edilen para politikası özerkliğinden daha etkin görünebilir. Sermaye kontrollerinin bazı oluşumları, döviz kuru baskılarını kontrol etmek, geniş sermaye akımlarını kontrol etmek ve para politikası özerkliğini korumak noktalarında odaklanmaktadır. Asıl amaçları sermaye savaşlarının kontrol edilmesidir. Mathieson ve Rojas-Suarez’in (1994) çalışması sermaye kontrollerinin nedenleri konusunda oldukça yararlı bir sınıflandırma sağlamaktadır: Ø Kısa vadeli sermaye akımlarında gözlenen aşırı dalgalanmaların sınırlandırılması (döviz piyasasında istikrarın sağlanması) : Bu gerekçe finansal piyasalardaki aşırı dalgalanmanın, döviz kurunda beklenmeyen değişimlere yol açması; bununda reel ekonomi üzerinde negatif etkiler yaratmasına dayanır. Bu durumda spekülatif sermaye akımlarını azaltacak sermaye kontrolleri finansal piyasalarında istikrarı sağlayacaktır. Sabit kur sisteminde ise, kısa vadeli sermaye akımları, döviz rezervlerinde önemli değişikliklerine, kurların çökmesine ya da faiz oranlarında büyük dalgalanmalara yol açabilir. 1992 EMS dahil ülkelerin yaşadıkları deneyimler bu duruma iyi bir örnek oluşturmaktadır. Bu sorunlar gelişmekte olan ülkelerde daha derin etkilere sahiptir. Özellikle faiz oranlarındaki aşırı dalgalanmaların yurt içi yatırımlar ve kamu finansmanı üzerindeki yıkıcı etkisi daha fazla olmaktadır. Ø Sermaye kaçışının önlenmesi: Sermaye kontrollerinin bir nedeni de yurt içi tasarrufların, yurt içi yatırımların finansmanında kullanılmasını sağlamaktır. Mathieson ve Rojas-Suarez (1998) 1980’li yıllarda sermaye 56 ve kambiyo kontrolü uygulayan birçok gelişmekte olan ülkenin sermaye kaçışını engellediğini göstermiştir. Ø Kamu gelirlerinin artırılması: Sermaye kontrolleri, hükümetlere finansal aktifleri daha etkin vergileme olanağı sağlayabilir. Ayrıca etkin sermaye kontrolleri, yurt içi aktiflere olan talebi artırarak hükümetlere daha fazla senyoraj geliri elde etme imkânını sağlayacaktır. Ø Gelir dağılımı ile ilgili sorunlar: Sermaye kontrolleri, sonuçta servet üzerinden alınan örtük bir vergi olduğundan, gelirin reel sektöre yeniden dağılımını sağlayacaktır. Benzer bir yaklaşımla, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi finansal sektör lehine, sanayici ve sendikalar aleyhine bir durum yaratacaktır. Yurt içi finansal piyasaların sermaye kontrolleri ile dış rekabete karşı korunması, kredi maliyetlerini düşürerek sanayi kesimine avantaj sağlamış olacaktır. Düşük kredi maliyetlerinin yarattığı yatırımlar istihdamı artıracaktır. Sonuç olarak da, sendikaların yüksek ücret ve istihdam koşullarının iyileştirilmesi üzerine pazarlık güçleri artacaktır. Sermaye kontrolleri uzun dönemli kalkınma gibi amaçlar için kullanılabileceği gibi, mikro iktisat politikası aracı olarak da kullanılabilir. Ulusal kalkınmayla ilgili olarak, kontroller ülke vatandaşlarının sahip olduğu sermayenin yurt içinde yatırılmasını ya da belirli bir kısmının yerleşiklere tahsisini gerektirebilir (Akyüz ve Cornford, 1995, 181). Kontrollerin başarıyla kalkınma amacı için kullanıldığı ülkeler, İkinci Dünya Savaşı sonrasının “ekonomik mucitleri” olarak adlandırılan Japonya, Almanya ve Güney Kore’dir. Japonya’da sermaye kontrolleri, sanayileşme stratejilerinin önemli bir bileşenini oluşturmaktaydı. II. Dünya Savaşı sonrası, Japonya’nın sermaye kontrollerinin yasal dayanağı “Döviz ve Dış Ticaret Kontrol Yasası” olmaktadır. İlke olarak tüm döviz işlemleri yasaklanmıştır. Ancak hükümetin belirlediği belirli durumlarda izin verilmektedir. Özel kesimin döviz bulundurması izne bağlıdır. 1960’ da cari işlemler ile ilgili döviz işlemleri kaldırılmıştır. Yerleşik olmayanlar için, yen mevduat hesabı açılmasına izin verilmiştir. İhracat ve ithalat ile ilgili sermaye işlemlerinde kısıtlamalar azaltılmıştır. 1971’de ise sermaye kontrolleri yeniden artırılmıştır (Mathieson ve Rojas-Suarez, 1994, 52). Bu etkin işleyen kontrol sistemi sayesinde Japonya hem kredi maliyetlerini düşük düzeyde tutabilmiş hem de yen’in ihracatı teşvik edecek düzeyde kalmasını sağlayabilmiştir (Crotty ve Epstein, 1996, 27). 57 Sermaye kontrollerini uzun dönemli büyüme ve makro istikrara ulaşmak amacıyla başarıyla kullanan bir diğer ülke ise, Güney Kore’dir. Güney Kore’nin kalkınma sürecinde sermaye kontrolleri sanayileşme ve kredi politikasının önemli bir bileşeni olmuştur. Örneğin, yurt dışı sermaye transfer yasağını ihlal etmenin cezası 10 yıl hapisten ölüm cezasına kadar gidebilmekteydi (Garber, 1998, 29). 1980 sonrası bazı serbestleşmelere rağmen, sanılanın aksine, Güney Kore sermaye hareketleri hesabı hala önemli kısıtlamalar içermektedir ( Y. Park ve W. Park, 1995, 31). 3.2. Sermaye Kontrollerinin Nedenleri Bu bölümde sermaye kontrollerine başvurulması ve sürdürülmesine ilişkin gerekçelerin nedenleri üzerinde durulacaktır. Konuyu temel dört başlık altında toplayarak (Edwards, 1999, 25); bugün bu kontrollerin uygulanmalarının önemi oluşturulmaya çalışılacaktır. 3.2.1. Ödemeler Dengesi Makroekonomik Yönetim Sermaye kontrollerinin klasik gerekçesi, zayıf ödemeler dengesine sahip ülkelerde sermaye çıkışlarını önlemektir. Kanıtlar göstermektedir ki, gelişmekte olan ülkelerde sermaye kontrollerinin, sermaye çıkışlarına karşı ödemeler dengesini koruma rolü zayıftır (Bloomfield, 1946, 703). Ödemeler dengesi gerekçesi, ülke içi kıt tasarrufları ülke içinde kullanılmasını sağlamak ya da bütçe açıklarını enflasyon vergisi ile finanse etmek şeklinde de karşımıza çıkmaktadır. Sermaye kontrolleri ile faiz hadlerini düşük tutarak, ülke içi borç servisinin maliyetini düşürme ve enflasyon seviyesini koruma amaçlanan ülkelerde, bütçe ve ödemeler dengesi açıklarının finansmanı sorunu ile karşılaşılmıştır. Bu nedenle, bu tip sermaye kontrolleri mali amaçlı kontroller olarak adlandırılır (Alper ve Öniş, 2001, 218). Ancak borçların finansmanında sermaye kontrollerinin rolü (ülke içi faiz hadlerinin düşmesi ile ülke içi varlıklara yatırım yapanların cezalandırılacağı ve ülke içi tasarrufun caydırılması nedeniyle) sınırlıdır. Sermaye kontrollerine, para ve döviz kuru politikalarında otonomi sağlamak ya da sürdürmek amacıyla başvurulabilmektedir. Böylece, faiz ve döviz kuru hedeflerinin eş-anlı olarak uyumlaştırılması sağlanır. Sermaye kontrolleri, asimetrik bilgi, sermaye piyasalarındaki sürü davranışlarından kaynaklanan makroekonomik sorunlar, kısa 58 dönemli sermaye hareketlerinin ve döviz kurunun devingenliğini azaltma ihtiyacı nedeniyle de başvurulabilmektedir. Bir diğer amaç da, sabit döviz kuru rejimini korumaktır. Sabit döviz kuru sisteminde (pegged), sermayenin kısa dönemli serbest hareketi, uluslararası rezervlerde ve faiz hareketlerinde büyük dalgalanmalara ve hatta döviz kuru sisteminin çökmesine yol açabilir. Kriz anında kısa dönemli bir savunma aracı olarak da önerildiği görülmüştür (Rıpoll, 1998). 3.2.2. Piyasa ve Kurumsal Evrim Sermaye kontrollerinin ikinci temel gerekçesi, ülke içi finansal piyasaların ve kurumların yetersiz gelişme seviyesi ile ilgilidir. Sermaye girişlerinin kontrollerinin bazen bebek endüstrilerin (infant industry) korunması ve azgelişmiş finansal piyasalar nedeniyle savunulmaktadır. Ticaretle bağlantılı olarak, bebek endüstrilerinin tarife ile korunması, ölçek ekonomilerin doğmasına ve üretimin artmasına ya da yaparaköğrenme (learning by doing) ile maliyetlerin düşmesine yol açabilmektedir. Her iki durumda da tarifeler geçici olarak savunulur. Ancak maliyetlerin yüksekliği, sermaye piyasalarının etkin çalışmamasından kaynaklanabilir. Bu durumda ekonomideki bebek endüstrisi probleminin, doğrudan sübvansiyonlar, sermaye piyasasının gelişimi ve kamusal kredilerle desteklenerek; korumacı ticaretin, tüketim ve diğer endüstriler üzerindeki olumsuz etkisinin önlenmesi ile giderileceği savunulmaktadır (VanHorne, 1990, 32). Öte yandan bebek endüstri tezinin, finansal piyasalara uygulanması açısından bakıldığında benzer sorunların bu sefer finansal piyasalar için var olabileceği ifade edilmektedir. Yeni finansal ürünlerin ve ülke içi finansal sistemde rekabetin kısıtlanması ile sermaye kontrolleri, finansal piyasaları ve kurumları geliştirmekten çok engelleyebileceği savunulmaktadır (Willamson, 1993, 28). 3.2.3. İhtiyat Gerekçeleri Sermaye kontrollerinin üçüncü gerekçesi, ihtiyat amacıyla kullanılmasıdır. Uluslararası finansal işlemler, ülke içi finansal işlemlere göre, transfer riski, ülke riski gibi farklı riskler taşımaktadırlar. Ülkeden ülkeye değişen denetim ve muhasebe standartları nedeniyle, yabancı menkul kıymetlerin ticaretinde farklı koşullar savunulmaktadır. 59 Sermaye kontrolleri finansal piyasaların sistemik istikrarını korumak amacıyla da önerilebilmektedir. Sermaye kontrolleri, ulusal kuruluşların aşırı yabancı para cinsinden hesaplarına kısıtlama getirerek ya da finansal kuruluşların yükümlülüklerinin vadesini uzatarak finansal sistemin istikrarını koruyabilecekleri ifade edilmektedir (Alp, 2000, 48). Ancak ihtiyat amaçlı sermaye kontrolleri sınırlayıcı da olabilmektedir. Sermaye kontrolleri, portföy çeşitlenmesini engelleyerek yatırım riskini artırabileceği; finansal piyasaların gelişimini yavaşlatarak likiditeyi ve finansal aktiflerin kalitesini azaltabileceği beklenmektedir. Sermaye kontrolleri, belirli finansal riskler için iyi düzenlenmemiş olabilmekte; bu kontrollerin atlatılması sonucunda, sistemik kriz ortaya çıkabilmektedir. Sermaye kontrollerinin, finansal risklerden korunmak için kullanılmasının yanı sıra; finansal kuruluşlarda mikro ihtiyati politikalarla (şeffaflık gibi) daha etkin bir şekilde denetlenmelidir (Epstein ve Schor, 1992, 132). 3.2.4. Diğer Nedenler Ø Ekonominin büyüklük derecesi: Daha büyük ülkede yatırım çeşitlenmesi daha kolay olduğundan, küçük ekonomilerde görece sermaye hesaplarını dışa açmaları için daha az istek olabileceği beklentisi ile; Ø Ekonominin dışa açıklık derecesi: Finansal kriz şoklarına karşı döviz ve sermaye kontrolleri savunulsa da, ticaret serbestîsinin devamı olarak görülen liberalizasyon nedeniyle kontrollerin atlatılmasının kolaylaşacağı beklentisi olmaktadır ( Y. Park ve W. Park, 1995, 38). 3.3. Sermaye Kontrollerinin Etkinliği Uluslararası sermaye hareketlerinin kontrolü konusunda cevaplanması gereken en önemli soru, günümüz dünyasında kontrollerin etkin bir biçimde uygulanma şanslarının olup olmadığıdır. Bu soru iki noktaya işaret eder: Birincisi, ilgili literatürde tartıldığı gibi, kontrollerin etkinliğinin oldukça sınırlı olması, İkincisi gelişmekte olan ve finansman ihtiyaçı içinde bulunan ülkelerin bu uygulamaları grçekten isteyip istemeyeceğidir. Kar arayışı içinde bulunan sermaye önüne konan engelleri mutlaka aşacaktır. O halde kontrollerin etkin olabilmesi için hükümetlerin ve akıllı bireylerin hep bir adım önünde olması gerekecektir. Sermaye kontrollerinin etkinliği literatürde, yurt içi faiz 60 oranlarının ne ölçüde uluslararası faiz oranlarından farklılaştığı ile ölçülmüştür. Bu ölçüt kullanılarak yapılan araştırmalardan, sermaye kontrollerinin kullanıldığı dönemlerde sanayileşmiş ülkelerde etkin olduğu ya da en azından kontrollerdeki aşınmanın, ülkeler arasındaki faizleri eşitleyecek düzeyde olmadığı sonucuna ulaşılmıştır (Epstein ve Schor, 1992, 146). Ampirik çalışmaların çoğunda sermaye girişleri ve sermaye çıkışları arasında bir ayrım bulunmamaktadır. IMF’nin hazırlamış olduğu “döviz kuru uyarlamalarının sınıflandırılması” (clasification of exchange rate arrengements) çalışması da aynı problemleri içermektedir. Sermaye giriş ve çıkışları arasında, bu ayrımın yapılması dahilinde, kontrollerin daha etkin olarak hazırlanması olanaklı hale gelmektedir. Sermaye kontrolleri ile ilgili olarak şu soruların sorulması gerekmektedir: Ø Sermaye kontrolleri ile sermaye akımlarının hacmi düşer mi? Ø Sermaye kontrolleri, sermaye akımlarının bileşimini değiştirir mi? Ø Sermaye kontrolleri döviz kuru baskısını düşürür mü? Ø Sermaye kontrolleri daha bağımsız para politikası sağlar mı? Tablo 3.1, 3.2, 3.3 ve 3.4’e bakılacak olursa, tablo 3.2 sermaye girişlerine uygulanan kontroller için cevaplar sunarken; tablo 3.3 sermaye çıkışlarına uygulanan kontroller karşısındaki yanıtları içermektedir. Tablo3.1 ve 3.2’de, “evet” yazıyorsa bunun anlamı yapılan çalışmalarda sermaye kontrollerinin hedefi gerçekleştirilememiştir. Eğer tablo’da “hayır” yazıyorsa belirgin bir etki olmadığını; eğer alan boş ise, hiçbir etkinin olmadığını ifade etmektedir. Bazı alanlardaki (KD)’nin anlamı: sermaye kontrolleri ile amaçlanan etkinin, kısa vadede geçici olarak gerçekleştiğini ifade etmektedir. Tablo.3.1’e bakacak olursak, Laurens ve Cardoso (1998) tarafından yapılan çalışmada, 1990’lı yıllarda Şili deneyimlerine ait bulgular bulunmaktadır. Bu çalışmaya göre sermaye girişlerine uygulanan kontrolerin etkileri, net sermaye girişlerinin hacminde kısa dönemli bir düşme eğilimi gerçekleşmiştir. Akımların bileşimindeki değişim vadesi ise istenildiği gibi değişim göstermiştir. Öte yandan reel döviz kuru üzerindeki baskının azaltılması amacı gerçekleştirilememiştir. Para politikasını, daha etkin hale getirmesi beklenen sermaye hareketlerinin etkinliğine bağlı olarak herhangi bir sonuç bulunamamıştır. 61 Tablo 3.1, 3.2 ve 3.3’ün özeti olan tablo 3.4’de de görülmektedir ki: Sermaye kontrolleri bu çalışmalar dahilinde, sermaye akımlarının bileşimini uzun vadeye doğru değiştirmekte ve para politikasını daha bağımsız yapmakta başarılı olmuştur. Öte yandan bu çalışmalar, sermaye kontrollerinin etkinliğine ilişkin olarak, sermaye akımlarının hacminde düşme ve reel döviz kuru üzerindeki baskının düşmesi hususunda aydınlatıcı bir bakış sağlayamamaktadır. Sermaye kontrollerinin etkinliğine dair var olan birtakım boşlukları doldurabilmek için, sermaye kontrollerinin etkinliğine dair iki endeks oluşturulmaktadır. Bunlardan ilki, sermaye kontrollerinin etkinliği indeksi (CCE index) ve ağırlıklı sermaye kontrolleri etkinliği indeksi (WCCE index) olmaktadır. Tablo 3.1 ve 3.2 için cevap “evet” ise alacağı değer 1; cevap “hayır” ise alacağı değer -1; sorunun karşılığında bir cevap alınamıyorsa alacağı değer 0’dır. Her bir ülke için, çalışmada bulunan 4 soru için ortalamaları hesaplanmıştır. Örneğin, her bir ülke için, sermayenin hacmindeki düşmeye karşılık olarak, sermaye kontrolleri etkinliği endeksi; reel döviz kuru üzerindeki etkisini ölçmeye karşılık olarak da sermaye kontrolleri endeksi hazırlanmıştır. Bu sonuçlar bize karşılaştırma olanağı sağlayarak, hangi ülkenin sermaye kontrolleri uygulamasında daha başarılı olduğuna dair bilgiler sunmaktadır. Tablo 3.4’de, kontrollerin her biri arasındaki farklılıkları ayırt etmek için yapılan çalışmaların, metodolojik katılık derecesine bağlı olarak bir sınıflandırma yapılmıştır. Bunun amacı: düşük, orta ve yüksek gibi kriterler koyarak daha anlaşılır sonuçlar elde etmektir. Ø Düşük: bu çalışmaların içeriğini çoğunlukla zaman serileri ya da durumların analizi oluşturmaktadır. Ø Orta: Bu gruptaki çalışmalar, sermaye kontrollerinin öncesi ve sonrasını içeren çalışmalardır. Ø Yüksek: Bu gruptaki çalışmalar, oldukça yüksek ekonometrik tekniklerin kullanılarak hipotezlerin test edildiği çalışmalardır. Tablo 3.3’ de, düşük: 0,1 , orta: 0,5 ve yüksek:1 değerleri verilmektedir. Bu değerler ilk başta, Ağırlıklı Sermaye Kontrolleri Endeksi (WCCE ındex) olarak, Sermaye Kontrollerinin Etkinliği Endeksi de (CCE index) olarak hesaplanmaktadır. Bu hesaplamanın amacı: Yukarıda saymış bulunduğumuz dört gruptaki soruların hangi ülke 62 adına daha etkin başarı sağlandığını bulmaktır. Bunun için, Ağırlıklı Sermaye Kontrolleri Endeksi ayrıca hesaplanmaktadır. Buradaki amaç ise, hangi ülkenin kullandığı kontrol yöntemi daha kullanışlıdır? sorusunun cevabını bulmaktır. Tablo 3.4’de CCE endeksinin ve WCCE endeksinin özet sonuçları bulunmaktadır. Sermaye girişlerinin kontrolleri için tablo 3.1’de sunulan sonuçlara bakacak olursak; sermaye kontrollerinin para politikasını daha etkin bir hale getirdiği ifade edilebilmektedir. Ayrıca sermaye akımlarının bileşimini, uzun vadeye doğru yaydığı ve reel döviz kuru üzerindeki baskıları düşürdüğü görülebilmektedir. Şili, bu hedefleri gerçekleştirmede başarılı olmuştur. WCCE endeksi bunu göstermektedir. 1990’ların başında, Şili’de sermaye girişlerine uygulanan kontrollerin başarılı olduğu görülmektedir. Diğer taraftan bu kontrollerin, net akımlarının hacminde düşme sağlayamadığı da görülmektedir. Malezya’da ise, 1994 yılında uygulanan kontroller sonucunda sermaye akımlarının hacminde düşme sağlanabilmiştir. Sonuç olarak baktığımızda, sermaye girişlerine uygulanan kontroller, şunları sağlamaktadır: Ø Daha etkin para politikası, Ø Sermaye akımlarının kompozisyonunda değişme, Ø Reel döviz kuru baskısının düşmesi. Sermaye girişlerine uygulanan kontroller, net akımlarının hacminde bir düşme yaratmıyor gözükmektedir. Sermaye çıkışlarına uygulanan kontrollerde ise, Malezya örneğinde de görülebileceği gibi, daha bağımsız para politikası uygulaması sağlayabilmektedir. 63 Tablo 3.1 Sermaye Kontrollerinin Etkinliği Net Sermaye Para Akımların Reel Döviz Kuru Akımlarının Politikasını Örnekler Bileşiminde Baskılarında Hacminde Daha Bağımsız Değişme Düşme Düşme Yapma Brezilya Çalışmalar Cardoso ve Goldfajn (1998) Edison ve Reinhart Reinhart ve Smith (1998) Ariyoshi,Hebermeier,Laurens Okter-Robe, Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000) EVET (KD) 1994 1993-1997 De Gregorio,Edwards ve Valdes (2000) Edwards (1999)a Edwards (1999)b Edwards ve Rigobon (2004) Hernandez ve Schmidt-Hebbel (1999) Laban,Larrain ve Chumacero(1997) Laban ve Larrain (1998) Laurens ve Cardoso (1998) Le Fort ve Budnevich (1997) Reinhart ve Smith (1998) Valdes -Prieto ve Soto (1995) Ariyoshi,Hebermeier,Laurens, Okter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko (2000) Le Fort ve Budnevich (1997) Reinhart ve Smith (1998) Ariyoshi,Hebermeier,Laurens, Okter-Robe,Canales-Kriljenko ve Kirilenko (2000) EVET(KD) 1988:I 1998:II 1991 1998 1991 1999 HAYIR HAYIR EVET (KD) EVET(KD) HAYIR HAYIR HAYIR EVET(KD) Şili EVET EVET (KD) EVET (KD) EVET (KD) HAYIR HAYIR HAYIR EVET (KD) EVET EVET (KD) 1985-1994 HAYIR EVET (KD) EVET EVET HAYIR EVET (KD) 1990-1994 HAYIR EVET (KD) 1987-1995 HAYIR 1991-1998 HAYIR EVET HAYIR EVET EVET EVET (KD) EVET HAYIR HAYIR HAYIR HAYIR EVET Kolombiya 1990-1995 EVET (KD) HAYIR 1993-1998 HAYIR EVET HAYIR HAYIR EVET EVET HAYIR HAYIR Kaynak: Reinhart ve Magud, 2007, 13. 64 Tablo 3.1 (Devam) Çalışmalar Örnekler Net Sermaye Akımlarının Akımların Bileşiminde Hacminde Düşme Değişme Reel Döviz Kuru Para Politikasını Baskılarında Düşme Daha Bağımsız Yapma MALEZYA Tamirisia(2004) 1991:I- 2002:12 Dornbusch (2001) Edison ve Reinhart (2000) Kaplan ve Rodrik (2002) 1992-1996 Ariyoshi,Hebermeier,Laurens 1998-2000 Okter-Robe, Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000) Jose Vinalis (1992) 1992 Edison ve Reinhart 1995-1999 Ariyoshi,Hebermeier,Laurens 1992 Okter-Robe, Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000) HAYIR HAYIR EVET EVET EVET EVET EVET EVET HAYIR EVET(KD) HAYIR EVET HAYIR EVET HAYIR EVET(KD) EVET İSPANYA HAYIR EVET TAYLAND Edison ve Reinhart (2000) Ariyoshi,Hebermeier,Laurens 1997-1998 Okter-Robe, Canales-Kriljenko ve Kirilenko(2000) EVET Kaynak: Reinhart ve Magud, 2007,20. . 65 66 67 68 69 3.4. Sermaye Kontrollerinin Türleri Sermaye kontrolleri iki ana gruba ayrılabilmektedir (Epstein ve Schor, 1992, 118). Bunlardan ilki doğrudan kontrol yöntemleri, diğeri ise dolaylı kontrol yöntemleridir. 3.4.1. Doğrudan Kontrol Yöntemleri Doğrudan kontrol yöntemleri: Açıkça yapılan yasaklamalar, miktar sınırlamaları, onay süreci ile (kurallara bağlı ya da idari olarak) sermaye işlemlerinin ve/veya ilgili ödemelerin ve fon transferlerinin kısıtlanmasıdır. İdari kısıtlamalar, ilgili sınır ötesi finansal işlemlerin hacmini etkilemeyi amaçlar. Bu kontrollerin genel özelliği, sermaye akımlarının kontrolü için bankacılık sistemine idari yükümlülükler getirmesidir. Sermaye akımlarının doğrudan kontrolü, sermaye giriş ya da sermaye çıkışlarının her ikisini de hedefleyebilmketedir. Bu tip kontrollerin parasal strelizasyon politikalarında daha etkin olduğu kanıtlanmıştır. Deneysel çalışmalar, doğrudan kontrol yöntemlerinin kısa dönemli akımlarını ve portfolyo akımlarını düşürdüğü; daha yüksek seviyelerde doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının gerçekleştirilmesine olanak sağladığını göstermiştir. Bunun yanı sıra, sermaye giriş ve çıkışlarına konulan kontrollerin etkileri farklılık gösterebilmektedir (Eichengreen ve Mussa, 1998, 21). Aşırı sermaye girişine karşı sunulan öneri, sermaye çıkışlarının serbestleştirilmesi yönündedir. Bu uygulama ile sermaye akımlarının yurt içi varlıklardan, yurt dışı varlıklara doğru hareket etmesi teşvik edilmiş olunacaktır. Bu şekilde net sermaye girişinde azalma meydana gelecektir. Bu politika iki belirsiz varsayımdan bahsetmektedir. İlk olarak, sermaye çıkışlarının serbestleştirilmesi sermaye girişlerinde negatif bir etkiye sahip olacaktır. Teorik ve ampirik sonuçlara göre, Yugoslavya ve Şili’de 1990’ların başında, sermaye çıkışlarının serbestleştirilmesi, sermaye girişlerini teşvik edici bir unsur olmuştur. (C. Reinhart ve V.Reinhart, 1998, 24). Sermaye girişlerinin kontrolleri, sermaye çıkışlarının kontrolünden daha az etkiye sahip olmakla birlikte; sermaye hareketlerindeki dalgalanmaları önlemek için bir araç olarak kullanır. Genellikle uygulanmalar iki şekilde olmaktadır (Blöndal ve Wincoop, 1998, 23; Montiel ve Arias, 1998, 34) : 70 Ø Miktar kısıtlamaları: Sermaye giriş ve çıkışlarına ait fonlara yasaklama getirerek (Malezya örneği 1994), Ø Vergi matrahı sınırlamaları: Sermaye transferlerinin maliyetlerinin oldukça yükseltmek yoluyla uygulanan (Şili örneği1991) kısıtlamalar getirerek. Sermaye kontrolleri sermayenin bileşiminin kısa dönemden uzun döneme doğru hareket etmesinde etkili görünmektedir. Toplam sermaye akımlarının hacminde değişiklik yaratmak yerine, Şili örneğinde olduğu gibi, politika uygulayıcılar % 20 oranında zorunlu rezerv karşılığı koyarak, yabancıların kısa vadeli parasal borçlarının karşılığında Şili’nin MB’da bir yıl boyunca birikmesini sağlamışlardır. Böylelikle 12 aydan az olan yatırımların bu yolla cezalandırılması amaçlanmaktaydı. Bu vergi % 30 oranına yükseltilmiş; 1992’de sermaye girişlerinin caydırılmasında oldukça etkili olmuştur. 3.4.2. Dolaylı Kontrol Yöntemleri Dolaylı kontrol yöntemleri, çift ya da çoklu döviz kuru sistemleri, sınır ötesi finansal akımların açık ya da gizli vergilendirilmesi (Tobin vergisi, stopaj vergisi) ve diğer piyasa temelli tedbirlerle sermaye hareketlerini daha maliyetli kılarak kısıtlamaya çalışan yöntemlerdir. Bu kontroller yalnızca fiyatı değil; hem fiyatı hem de işleminin hacmini etkileyebilmektedir. 3.4.2.1. Sterilizasyon Yöntemi Sermaye akımlarına karşı uygulanabilecek başlıca politika: Strelizasyon politikasıdır. Bu uygulama aşırı sermaye girişleri karşısında, döviz piyasasına müdahale ederek nominal döviz kurunun değerlenmesini önlemeyi amaç edinmektedir (C. Reinhart ve V. Reinhart, 1998, 101). Yapılan deneysel çalışmalar göstermektedir ki, faiz oranı farklılıklarının yükselmesi ile toplam sermaye akımlarının içindeki kısa vadeli sermaye akımlarının hacminde artış görülmektedir. 1993’de Malezya’da, kısa dönem banka mevduat faizleri yukarı fırlamış, bunun sonucunda da yerleşik olmayanların kısa dönem banka mevduatlarındaki sayısı belirgin miktarlarda artmıştır (Montiel ve Arias, 1996, 42). Öte yandan yapılmış olan bu çalışmalar, sterilizasyon politikasının 71 uygulandığı gelişmekte olan ülkelerde, yalnızca kısa dönemli etkilerinin bulunduğunu saptamışlardır (C. Reinhart ve V. Reinhart, 1998, 104). 3.4.2.2. İkili Döviz Kuru Sistemi Kontrol Yöntemi Bu sistemde farklı işlemlere farklı döviz kurları uygulanmaktadır. Bu sistemde, genellikle yüksek kısa vadeli faiz oranlarının, ülke içi yerleşikler için büyük yük oluşturduğu durumlarda para otoriteleri, finansal kuruluşların spekülatif amaçlı kredileri vermesini yasaklayarak, yerli para yasasını bölümlere ayırmaktadır. Ticaret akımları, doğrudan yabancı yatırımlar ve hisse senedi ile ilgili işlemler bu kısıtlamalar dışında tutulmaktadır. Özünde ikili piyasa, yerli para cinsinden kısa vadeli pozisyonda kalmak isteyen spekülatörlerin maliyetini yükseltirken, spekülatif olmayan kredi talebinin normal piyasa oranlarından karşılanması girişimidir (Frenkel vd., 1993). İkili sistemde, aynı zamanda aşırı sermaye girişleri ile cari işlemlerin ve döviz kurunun olumsuz etkilenmemesi amaçlanmaktadır. Bu sistemin, hem sermaye işlemlerinin fiyatını hem de miktarını etkilemesi amaçlanmaktadır. İdari kurallarda olduğu gibi, bunlar da belirli kurallara uyulmayı zorlayarak, cari ve sermaye işlemlerini ayırmak için, yerleşiklerin döviz kuru işlemleri ile yerleşik olmayanların yerli para işlemlerinin idaresi anlamına gelmektedir. 3.4.2.3. Sınır-Ötesi Akımların Açıkça Vergilendirilmesi Finansal işlemlerin vergilendirilerek, yerleşiklerin yabancı finansal aktif, yerleşik olmayanların yerli finansal aktif tutmalarının çekiciliğini ve elde ettikleri getiriyi sınırlamayı ve böylece getiri oranlarının düşürülmesi ya da maliyetlerin artırılması ile bu yatırımların caydırılmasını ifade etmektedir (Ffrench- Davis vd.,1994, 112). 3.4.2.4. Sınır-Ötesi Akımların Dolaylı Vergilendirilmesi Faizsiz zorunlu rezerv / mevduat karşılığı ayrılması şeklinde ifade edilen ve en çok başvurulan piyasa merkezli kontrollerden biridir. Bu uygulamada, banka ya da banka dışı kurumların, kendi hesaplarındaki sermaye girişlerinin, ya yabancı para net pozisyonlarının belirli bir oranını ya da yerli para net pozisyonlarının döviz cinsinden belirli bir oranını MB’na faizsiz mevduat olarak yatırmaları gerekmektedir. Bu rezerv 72 karşılıkları, sermaye akımlarını ülke içi faiz oranlarına daha duyarlı kılarak, sermaye çıkışlarını sınırlamaya çalışır . Örneğin, yerli para üzerinde düşüş baskısı varsa, yüzde 100 sermaye karşılığı konması, yerli paradan yabancı paraya geçişle kaybedilen faiz gelirini iki katına çıkartacaktır. Mevduat karşılığı aynı zamanda efektif getirisini düşürerek, sermaye girişlerini sınırlamada kullanılabilmektedir. (Eichengreen, 1999, 62). 3.4.2.5. Diğer Dolaylı Düzenleyici Kontroller Para piyasası ve bankacılık piyasasına ilişkin fiyat ve yatırımcılar arasında farklılaştırmayı amaçlamaktadır. Bu kontroller, yerleşik olan ve olmayanların pozisyonlarını farklılaştırmak için, ticari bankaların yabancı para pozisyonlarına ya da açık pozisyonlarına konulan limitleri, dışarıdan borçlanabilmek için kuruluşların belirli rating koşullarını sağlamalarını ifade etmektedir. Söz konusu bu doğrudan ya da dolaylı sermaye kontrollerinin, çok sayıda ülkeyi kapsayacak şekilde tespiti, etkinliğinin sayısal olarak ifadesi ve değerlendirilmesi oldukça zordur. Bu konuda kullanılan ölçütler büyük ölçüde nicel olmayan ve kurala dayalı niteliklerdir. Sermaye kontrollerinin etkinliği analizinde başvurulan en eski ölçüt, sermaye akımlarının sınır ötesi akışkanlığını yasaklayan ya da işlem yapanları yerleşik, yerleşik olmayan şeklinde farklılaştıran kural ya da kısıtların olup olmaması üzerine kurulmuş yasal kısıtlama ölçütüdür. IMF’nin Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER) adlı çalışmasına dayanan kısıtlama ölçütü, 1967 yılından itibaren çeşitli ülkelerde var olan sermaye kontrollerini göstermektedir. Tablo 3.5 AREAER’ göre, sermaye kontrol çeşitlerinin sayısal özeti yer almaktadır. Görüldüğü gibi sermaye çıkışlarının kontrolü, sermaye girişlerinin kontrolünden (yalnızca doğrudan yatırımlar hariç olmak üzere) tüm kategorilerde daha yüksektir. 73 Tablo 3.5 Sermaye Kontrollerinin Sayısal Özeti* Ortalama Sermaye Kontrol Türü Standart Maksimum Kontrol Sapma Sayısının % Ortalama Toplam Sermaye Kontrolleri 18,0 11,7 42,9 Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 7, 2 5, 1 51,4 Sermaye Girişlerinin Kontrolü 5,4 4, 2 41,5 Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 4, 2 3,3 52,5 Sermaye Girişlerinin Kontrolü 3,0 3,0 37,5 Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 2,0 1,6 50,0 Sermaye Girişlerinin Kontrolü 1,3 1, 2 43,3 Sermaye Çıkışlarının Kontrolü 1,0 1,0 50,0 Sermaye Girişlerinin Kontrolü 1, 1 0,8 55,0 1,9 1,6 31,7 Sermaye, Para Piyasası, Tahvil ve Türev Piyasasına İlişkin Kontroller Ticari ve Finansal Krediler ve Garantilerle İlgili Kontroller Doğrudan Yatırım ve Gayrimenkul Alımına İlişkin Kontroller Ticari Banka ve Diğer Finansal Kuruluşlarla İlgili İzinler** Kaynak: Johnston ve Tamirisa, 1998 Not: *Kategorilere göre toplam kontrol sayısı , ** Farklı rezerv ve aktif koşulları, faiz oranı ve kredi kontrolleri, yatırım düzenlemeleri, açık döviz pozisyon sınırları . 3.5. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ülke Örnekleri Bretton Woods sisteminin çökmesi ile oluşan yeni iktisadi iklim çerçevesinde sermaye hareketlerindeki artışın, sermayenin çıktığı ülkelerdeki iktisadi gelişmeler ve sermayenin girdiği ülkelerdeki iktisadi gelişmelerden kaynaklanan nedenleri bulunmaktadır. Sermayenin girdiği ülkeler açısından bakıldığında (içsel faktörler): Yüksek yatırım oranı, düşük enflasyon ve kurdaki yavaş değişmeler gibi özelliklere sahip güçlü temellerin önemli olduğu; doğrudan yatırımların ve faiz oranlarının makroekonomik şartlara duyarlı olduğu; kısa vadeli sermaye hareketleri ve portföy yatırımlarının ise, faiz oranı ve borsa endeksi gibi göstergelere duyarlı olduğu görülmektedir. Ancak çeşitli ülkelere yönelik sermaye girişleri, farklı nedenlere dayanabilmektedir. Örneğin, Kore ve İspanya’da finansal liberalizasyon politikalarından sonra sermaye girişlerinin hızlandığı görülmektedir. Bazı ülkelerde ise, Tayland gibi, 74 sermaye hareketleri zaten serbesttir. Fakat düşük vergi oranları dolayısıyla yabancı, yatırımlar artmaktadır. Şili, Kolombiya, Tayland ve Türkiye gibi ülkelerde ise yüksek faiz oranları sermaye girişlerini özendirmiştir. Bu durumda da kurun değişmemesi ya da değerlenmemesi yönündeki beklentiler de bunda etkili olmakta; bu ikisinin birleşmesi durumunda ise, özellikle kısa vadeli sermaye hareketlerinin ön plana çıktığı görülmektedir. Belirtmek gerekir ki, özellikle yeni gelişen piyasalar olarak adlandırılan ülkelere yönelik sermaye hareketlerinin, önemli bir bölümü faiz ve kur farkından kaynaklanan arbitraj kazancı peşinde koşmaktadır. Döviz kurundaki artış beklentisinin, yurt içindeki faizlerin altında olması, özellikle kısa vadeli sermaye hareketleri açısından önemli bir gösterge olmaktadır. Ancak yine belirtmek gerekir ki, yaşanan deneyimler bunun sürdürülebilir bir süreç olmadığını göstermektedir (Mejia, 1999, 17). Diğer taraftan sermaye hareketlerine, sermayenin çıktığı ülke açısından bakıldığında (dışsal faktör), gelişmiş ülkelerdeki devresel hareketlerin en önemli değişken olduğu; özellikle 1990’larda dünya faiz oranlarındaki gelişmelerin, gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akışını hızlandırdığı; ABD, Japonya ve birçok Avrupa ülkesinde görülen durgunluğun da bunda etkili olduğu; gelişmiş ülkelerden sermaye çıkışının diğer bir önemli nedeninin ise kurumsal yatırımcıların artan bir öneme sahip olduğu görülmektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri kaldıran ülkeler yanında, bazı gelişmekte olan ülkelerde bu kontrollerin her şeye rağmen çeşitli derecelerde sürdürüldüğü görülmektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontroller yönünden en çok dile getirilen görüş, bu kontrollerin ödemeler dengesi ve makroekonomik politikaların yürütülmesi için önemli bir araç olduğu şeklindedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontroller, bağımsız bir para ve kur politikası amaçlanması durumunda da gündeme gelebilmektedir. Buna göre, sermaye hareketleri üzerindeki kontroller, faiz oranı ve kurun izlenmesi ile sağlanmaktadır. Bir başka argümanda, sermaye piyasalarındaki asimetrik bilgi problemi ve sürü psikolojisidir. Bu görüşe göre, kısa vadeli sermaye hareketleri ve buna bağlı olarak kurdaki dalgalanmanın önlenmesi gerekmektedir. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolleri savunan diğer bir görüş, sabit kur rejimidir. Bu rejime göre, eğer kur sabitlenmişse, özellikle kısa vadeli sermaye hareketleri rezervlerde, faiz oranlarında hızlı dalgalanmalara yol açacağından sabit kur uygulamasını anlamsız hale getirecektir (Johnston ve Yan, 1997, 124). 75 Tablo 3.6 Sermaye Kontrollerine İlişkin Ülke Örnekleri Finansal Kısa Vadeli Kriz Finansal Sermaye Esnasında Kriz Uzun Girişleri Sermaye Esnasında Yoğun İçin Çıkışları Yoğun Kontroller Sermaye İçin Döviz Liberalizasyon Kontrolleri Sermaye Kontrolleri Süreli Sermaye Kontrolünün ve Hızlı Liberalizasyonu Kontrolleri Brezilya (1993-1997) Şili Malezya (1998-2002) Romanya (1997-1998) İspanya Rusya (1991-1998) (1992) (1998) Kolombiya Tayland (1993-1998) (1997-1998) Çin Hindistan Arjantin (1991) Peru (1990-1991) Venezuela Kenya (1994-1996) (1991-1995) Malezya Türkiye (1994) (1988-1991) Tayland (1995-1997) Kaynak: Yay, 2003, 26 Bu tür ülkelerde faiz oranları üzerinde baskı, yüksek rezerv gereklilikleri, kredi tavanları, kamunun doğrudan kredi vermesi ve mali piyasalardaki rekabetin zayıf olması gibi olgular söz konusu olmaktadır. Sermaye hareketleri üzerindeki kontrolü savunan gelişmekte olan yurt içi mali piyasalar ve kurumların argümanına göre ise, sermaye hareketliliği, kredi ve faiz politikasının etkinliğini azaltmaktadır. Sermaye kontrolleri hakkında Johnston ve Yan’nın (1997) gelişmekte olan 45 ülke ile ilgili olarak yaptıkları çalışmadaki bulgularına göre, bu ülkelerde genel olarak sermaye giriş ve çıkışları, para ve sermaye piyasalarındaki enstrümanlar, türev enstrümanlar, ticari ve mali krediler, garanti ve kefaletler, doğrudan yatırımlar, bankalar ve aracı kurumlarla ilgili mali düzenlemeler gibi enstrümanlar yoluyla kontrol edilmektedir. Yazarların bulgularına göre, bu ülkelerde ödemeler dengesinin yönetimi, makroekonomik yönetim, mali piyasalar ve kurumların geliştirilmesi, mevzuatın yetersizliği, ekonominin büyüklüğü ve gelişmişlik durumu gibi nedenlerle sermaye hareketleri kontrol edilmektedir. Gelişmekte olan ülkelere yönelik özel sermaye girişleri, özellikle 1990’lı yıllardan sonra çok hızlı bir artış göstermiştir. Ancak, 1997 yılında Asya’da başlayan ve daha sonra da Rusya ve Brezilya’ya da yayılan krizlerin çok önemli etkileri olmuştur 76 Tablo 3.7 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel Sermaye Akımı (Milyar Dolar) TÜR 1992 1993 1994 1995 Net Özel Sermaye Akımları 106,9 128,6 142,3 Doğrudan 35,7 57,9 Portföy 62,7 Diğer** 1996 1997 1998 1999 2000 211,4 224,7 120,3 53 69,9 32,7 81 95,8 119,5 144,9 151 150,3 143,9 76,8 105 41,4 79,6 42,9 21,5 25 8,5 -6, 1 -43,7 74, 2 25,6 -67,5 -98,7 -101,9 -136, 2 Net Resmi Sermaye Akımları 25 48,7 4,8 15,7 2 56,8 0,7 62, 1 10,6 4,8 Kaynak: World Economic Outlook, 2001 Tablo 3.7’de de görüldüğü üzere, 1998’den sonra yükselen piyasalar olarak adlandırılan ülkelere yönelik özel sermaye girişinde ciddi bir azalma görülmüştür. Genel olarak bakıldığında, sermaye hareketlerinin küreselleşme süreci ile birlikte, resmi kanallardan özel kanallara doğru kaydığı, ancak 1994, 1997 gibi kriz dönemlerinde resmi nitelikli sermaye girişlerinin hızlandığı dikkat çekmektedir. Asya’da kriz yaşayan Kore, Endonezya ve Tayland gibi ülkelerde 1997 ve 1998 yıllarında özellikle IMF ve Dünya Bankası kaynaklı önemli resmi sermaye girişi olmuştur. Tablo 3.8 Gelişmekte Olan Piyasalara Sahip Ülkelere Yönelik Net Özel Sermaye Akımı (Dağılım %) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Doğrudan 33 41 35 45 53 57 60 55 47 Portföy 59 55 46 20 35 17 0 8 8 Diğer 8 4 19 35 11 26 39 37 45 TÜR Kaynak: World Economic Outlook, 2001 Tablo 3.8’de gelişen piyasalara sahip ekonomilere yönelik net sermaye girişlerinin doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer sermaye hareketleri açısından dağılımı görülmektedir. Net sermaye girişlerinin yaklaşık yarısının doğrudan yatırımlardan oluştuğu; portföy yatırımları ve diğer sermaye hareketlerinin ise dalgalı bir seyir gösterdiği görülmektedir. 77 Bir başka açıdan bakıldığında ise, son yıllarda sermaye hareketleri, özellikle gelişmekte olan ülkelere doğru yoğun girişler, parasal genişleme, enflasyonist baskı, reel kurun değerlenmesi, cari işlemler dengesinin kötüleşmesi; buna ilaveten 19941995’de Meksika, 1997’de Asya ve 1998’de Rusya’da görüldüğü gibi yüksek volatilite, varlıkların beklenen getirilerinin değişmesi ve yatırımcıların sürü psikolojisi nedeniyle girişlerin tersine dönmesi ve buna bağlı olarak ekonomiye yayılma etkileri gibi olgularla anılmaya başlanmıştır (Mejia, 1999, 18). Akyüz ve Conford (1999, 11)’a göre, uluslararası sermaye hareketleri doğasında bazı istikrarsızlık unsuları taşımaktadır. Eğer bir ülke küresel mali sisteme bütünüyle entegre olmuş ise, bu ülkede finansal kriz ve parasal kargaşa yaşanma ihtimali yüksek anlamına gelmektedir. Özellikle gelişmekte olan ülkeler, yabancı sermayeye olan bağımlılıkları ve net dış borçluluk durumları nedeniyle daha hassas bir konumda yer almaktadırlar. Gelişen mali piyasalardaki son krizler, bu tür krizlerle baş edebilme açısından, ulusal politikaların sınırlarına da işaret etmektedirler. Bu ülkelerdeki yapısal ve kurumsal eksikliklerin, krizlerin önlenmesi ve yönetilmesini güçleştirdiğini göstermiştir. Bu ülkelerde sermaye hareketleri ve döviz kuru politikalarındaki sistemik yetersizlikler finansal krizlerin maliyetini artırmaktadır. Krizler, mali sistem ve sermaye hareketlerinde yapılan serbestleştirmelerden sonra hızlanmıştır. Bütün parasal istikrarsızlıklar ise, sermaye girişlerini takip eden hızlı çıkışlar ile başlamıştır. Sermaye girişlerinin tersine dönmesi daima olmasa da, sık sık alıcı ülkelerdeki makroekonomik koşulların kötüleşmesi ile bağlantılıdır. Bu kötüleşme ise çoğunlukla sermaye girişlerinin kurun aşırı değerlenmesi, hızlı kredi genişlemesi ve varlık fiyatlarında spekülatif şişmelere neden olmasından kaynaklanmaktadır. Bu kötüleşme aynı zamanda uluslararası piyasalarda faiz oranları ve kurların değişmesine neden olan dışsal faktörlerden de kaynaklanabilmektedir. UNCTAD’a göre ise sağlam olmayan ekonomik politikalar uluslararası mali istikrarsızlığa katkıda bulunmaktadır. Ancak mali istikrarsızlığın nedeni başka nedenlerde aranmalıdır. (Reinhart ve Magud, 2007, 34). Sermaye hareketlerini serbestleştirmenin zamanlaması tartışmalarında gündeme gelen makroekonomik dengesizlikler ve krizler arasındaki bağlantıya bakıldığında ilginç sonuçlar ortaya çıkmaktadır. Kriz yaşayan gelişmekte olan ülkelerdeki parasal ve finansal krizlerin oldukça farklı makroekonomik ortamlarda gerçekleştiği görülmektedir. Zira bu krizler, Meksika ve Tayland gibi cari açığın büyük boyutlara ulaştığı ve sürdürülemez hale geldiği ülkelerde meydana gelebildiği gibi; bu 78 tür açıkarın göreli olarak düşük olduğu Endonezya ve Rusya gibi ülkelerde de meydana geldiği görülmüştür (Akyüz ve Conford, 1999, 28). Yerel paranın önemli ölçüde değer kazanması, Meksika, Rusya ile Brezilya’da, enflasyonu düşürmek üzere kuru çapa olarak kullanan ülkelerde, parasal kötüleşmenin karakteristik nedeni olmasına rağmen bu durum her zaman görülmeyebilir. Örneğin, Doğu Asya ülkelerinde değerlenme ya çok az ya da önemsiz olmuştur. Benzer Şekilde, bazı kriz yaşayan ülkelerde önemli ölçüde bütçe açığı bulunurken (Rusya, Brezilya gibi), bütçe dengesinin sağlandığı ya da bütçenin fazla verdiği Meksika ve Doğu Asya’da krizler görülmüştür. Yine dış borcun önemli ölçüde kamu kesimine ait olduğu Rusya ve Brezilya’da kriz yaşanmasının yanı sıra; borcun önemli ölçüde özel sektöre ait olduğu Asya’da da kriz yaşanmıştır (Akyüz ve Conford, 1999, 29). Tablo 3.9 Gelişmekte Olan Ülkelere Toplam Net Akımların Kaynağı (%) 1990 1991 Toplam Net Akımlar 100,6 Resmi Kalkınma Fonları 1992 1993 1994 1995 1996 122,5 146 212 207 237, 2 284,6 56,3 65,6 55,4 55,4 45,7 53 40,8 Toplam Özel Akımlar 44,4 56,9 90,6 157, 1 161,3 184, 2 243,8 - Portfolyo Akımları 5,5 17,3 20,9 80,9 62 60,6 91,8 Bonolar 2,3 10, 1 9,9 35,9 29,3 28,5 46, 1 Hisse Senetleri 3, 2 7, 2 11 45 32,7 32, 1 45,7 -Doğrudan Yabancı Sermaye Yatırımları 24,5 33,5 43,6 67, 2 83,7 95,5 109,5 - Resmi Bankalar 3,0 2,8 12,5 -0,3 11 26,5 34, 2 -Diğerleri 11,3 3,3 13,5 9, 2 4,6 1,7 8,3 Özel Akımların Oranı (%) 44, 1 46,4 62, 1 74, 1 77,9 77,7 85,7 Kaynak:World Bank, Global Development Finance, 1996 Tablo 3.9’da görüldüğü üzere, 1990 ve 1996 yılları arasında gelişmekte olan ülkelere yapılan toplam net akımlar içindeki özel akımların payı % 44. 1’den % 85.7’ye yükselmiştir. Aralıklı olarak krizlerin yaşanmasına rağmen, 1973 ve 1997 yılları arasında piyasalara olan net akımların miktarı 1.31trilyon dolar olmaktadır (IMF, 1997). Montiel ve Arias (1996, 36), 1990’ların gelişmekte olan piyasalara akan, özel sermaye akımların yapısını açıklamaya çalışmışlardır. Sermaye ithal eden Asya ülkeleri için, 1990-1995 yılları arasında, kısa vadeli sermaye akımlarının, toplam sermaye akımlarının %39’unu oluşturduğunu hesaplamışlardır. Kısa vadeli sermaye akımlarındaki bu artış, sermaye akımlarındaki oynaklığın artması ile açıklanmıştır. 79 Montiel ve Arias (1996, 39), 1990 ve 1995 yılları arasında, Asya ve Latin Amerika ülkelerinin her ikisinde, kısa vadeli sermaye’nin diğer tüm sermaye akımları türlerinden daha oynak bir yapıya sahip olduğunu tespit etmişlerdir. 1990’lar da gelişmekte olan piyasalara yönelen sermaye akımlarındaki artış, hem içsel hem de dışsal etkenlere bağlanır. İçsel etkenler: Borcun yeniden yapılandırılması nedeniyle gelişmekte olan ülkelerin kredi itibarlarındaki gelişme, makroekonomik yönetimdeki güvenin artması ve yapısal reformlardan kaynaklanan verimliliğin artması şeklinde sıralanabilmektedir. Çoğu ülkelerdeki akımlar, genişleyen cari açıklarla ilgili olmaktadır. Bu sonuç, ulusal tasarrufların düşmesi ve ulusal yatırımların artması sonucu gerçekleşmektedir. Ayrıca çoğu ülkede enflasyonist istikrarın sağlanabilmesine ve ekonomik aktivitelerin artmasına rağmen hızlı para arzı artışı ve para tutmanın fırsat maliyetinde düşme yaşanması ile karşılaşılmıştır. Çoğu ülke bu durumdan kaçınmak için, döviz kurunun değerlenmesine müsaade etmiş; para piyasasında sterilizasyon müdahalesini kullanmayı tercih etmiştir. Bu koşullar altında çıktı seviyesinde genişleme olabilmesine rağmen, gelişmekte olan piyasalara yönelen sermaye dalgaları makroekonomik temellerin zayıflamasına, sürdürülemez seviyelere ulaşmasına yol açabilmektedir. Çoğu gelişmekte olan piyasalar düş kırıklığına uğrayarak, krizlerin süresinin uzamasına neden olmuşlardır. Bu durum sonucunda, sermaye akımlarının ani olarak geri çıkması, çıktı düzeyinin düşmesi ve ciddi boyutlardaki banka krizleri tarafından daha kötü duruma ulaşmasına neden olmuştur. 1990’lara doğru, yükselen piyasalar olarak nitelendirilen gelişmekte olan piyasalarda yaşanan, banka ve para krizleri örnekleri büyük miktardaki sermaye akımlarının istikrasızlığa yol açtığının kanıtı olmaktadır 80 Tablo 3.10 Bankacılık Krizleri ve Finansal Liberalizasyon Finansal Ülke Bankacılık Krizi Liberalizasyon Arjantin 1977 03/1980-05/1989-12/1994-12/2001 Bolivya 1985 10/1987 Brezilya 1975 11/1985-07/1994 Şili 1980 09/1981 Kolombiya 1980 07/1982 Meksika 1989 09/1982-09/1992-09/1994 Venezüella 1989 10/1993 Endonezya 1983 1992 Güney Kore 1991 09/1992 Malezya 1980 07/1985-09/1997 Tayland 1989 03/1979-10/1993-09/1997 Filipinler 1981 01/1981 İsrail 1990 1985 Ürdün 1988 08/1989 Kenya 1991 1993 Tanzanya 1993 1988 Türkiye 1987 03/1994-02/2001 Mısır 1991 -----Kaynak: Wyplosz, 2001 Edward (1998), bu noktaya değinerek, 1994 Meksika krizini örnek göstermiştir. Bazı analistlere göre, bu büyük miktarlardaki akımlar Meksika da özel tüketim harcamalarında artışa neden olmuştur. Bunun yanı sıra bazı analistlerde sermaye kontrollerinin çok erken kaldırılmasını sebep olarak göstermektedir. Edwards, Meksika’nın uzun dönem sürdürülebilir cari açıklarının, GDP’nin %2 - %3 aralığında olduğunu hesaplamıştır 1990’ların başı olan sermaye akımları döneminde bu oranlar %7 -% 8 aralığında gerçekleşmektedir. Şili ise, sermaye akımı dönemi boyunca yüksek büyüme oranına sahip olmuş; sermaye akımlarının oldukça büyük seviyelerde devam etmesini sağlayabilmiştir. Tablo 3.11 ve Tablo 3.12’ye baktığımızda, Arjantin’nin 1994 Meksika krizi sonrası, çoğu Latin Amerika ülkelerinden daha çok darbe aldığı görülebilmektedir. Bu dönemde çoğu ülkelerde önemli miktarlarda sermaye girişlerinde düşme görülmektedir. 81 Tablo 3.11 Toplam Sermaye Akımları /GSYİH (%) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Arjantin -0,8 1,3 4,6 4,7 3,8 1,4 3,4 Brezilya 1 0 2,6 1,9 1,3 4,3 4,4 Şili 10 2,4 0,7 8 8,8 1,7 6,7 Kolombiya -0, 1 2, 1 0 4,8 4,4 6, 2 7, 1 Kosta Rika 3,8 4, 1 6,3 8 4,3 3,6 4,5 Meksika 4,5 7, 1 7, 1 7,3 2,4 4 1, 2 Latin Amerika(ortalama) 3, 1 2, 1 4,6 5,4 4, 2 3,5 4,5 Kaynak:IMF , 1997 Tablo 3.12 Portfolyo Akımları / GSYİH ( %) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Arjantin -0,9 0.3 -0, 2 9,5 1,3 1,5 3,7 Brezilya 0, 1 1.0 3,8 2,8 9, 1 0,3 0,8 Şili 1, 2 0, 1 0,8 1,6 1,7 0,3 1,5 Kolombiya 0 0, 2 0,3 1 0,5 -0, 1 1,7 Kosta Rika 0 0 0 0 0 0 0 Meksika 0,5 3, 1 4,3 5,8 0,8 -5 1, 2 0, 2 0,8 1,5 3,5 2, 1 -0,5 1,5 Latin Amerika(ortalama) Kaynak:IMF ,1997 Yaşanan krizler çoğu ekonomistler arasında, gelişmekte olan piyasalarda sermaye piyasalarının serbestleştirilmesinin tamamlaması konusunda fikir ayrıklarının oluşmasına neden olmuştur. Bazıları, sermaye akımlarının açık olması, hükümete daha istikrarlı ve uygun politikaların takip edilmesi için baskı uygulayacağı; yurt içi faiz oranlarının dünya faiz oranları ile aynı düzeyde bulunmasına katkı sağlayacağı görüşünü savunurken; Rodrik ve Bhagwati gibi bazı ekonomistler ise, yabancı finansal akımlara açılan gelişmekte olan piyasaların, önemli miktarlarda çıktı artışına, büyümeye sahip olamayacağını ya da ekonomiye zarar verebileceğini savunmaktadırlar. Bu ülkelerin, ekonomik siyasi yapılarının zayıf olması durumunda, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesinden önce bir takım koşulların yerine getirmesi gerektiği; uluslararası sermaye piyasalarının, piyasa disiplininin sağlanmasında güvenilir olmadığını savunulmaktadır (Eichengreen, 1999). 82 3.6. Sermaye Kontrollerine Yönelik Ampirik Çalışmaların Değerlendirilmesi Bu bölümde oluşan finansal ataklara karşı savunulan sermaye kontrolleri incelenecek. Konuyla ilgili ampirik çalışmalara ve görüşlere yer verilecektir. Deneysel araştırmaların önemli bir kısmı, sermaye hesabının kısıtlanmasının etkinliğinin farklı ülkeler açısından incelenmesini içermektedir. Bu ülkelerden biri olan Şili, sistematik olarak sermaye akımlarına sınırlamalar getirmiş; yükselen piyasalara akan uluslararası sermaye akımlarını iki bölümde incelemiştir: 1978-1981 ve 1990-1996. Sermaye girişlerinin kontrolleri, yurt içi ve yurt dışı varlıklar olarak ayrılarak, Şili’nin MB’nın bağımsız bir para politikasının nasıl etkilendiği araştırılmıştır. Oldukça büyük miktarlardaki şokların yayılma etkilerini önlemekte kontrollerin etkin olmadığı sonucuna varılmıştır. Bu varsayım 1997’deki Asya krizinin yayılma etkileri ile desteklenmektedir. Diğer ülkeler Kolombiya ve Brezilya oldukça başarılı sonuçlar elde etmişlerdir. Stockman ve Hernandez (1998) Kolombiya için, Williamson (1993) Brezilya için yapmış oldukları çalışmalarda vardıkları sonuçlara göre, sermaye hesabının kısıtlanması yurt içi faiz oranlarında bazı sıkıştırmalara neden olmaktadır. Montiel ve Arias (1996) Brezilya için yapmış oldukları çalışmada ise; Brezilya için kontroller etkin olamamıştır. Sermaye hesabının kontrolü, Asya deneyiminde bazı dikkatleri üzerine çekmiştir. Örneğin Schadler (1994) Asya’daki gelişmekte olan bir grup ülkenin farklı davranışlarını kapsayan uygulamaları açıklamaya çalışmışlar ve bu piyasaların yeterince sanayi ülkeleri ile entegre edilemediği sonucuna varmışlardır. Uygulamaların 1980’ler boyunca sermaye hareketliliğini daraltıcı etkide bulunduğunu ifade etmişlerdir. Helleiner (1994) yapılmış olduğu çalışmada, 1990’lar boyunca 15 gelişmekte olan ülkenin sermaye hesabı kısıtlamalarına ilişkin bir veri oluşturmuş ve sermaye girişlerinin kısıtlanmasının etkilerini incelemişdir. Çalışmanın sonucuna göre, kontrollerin sermaye akımlarının bileşimini değiştirerek, kısa vadeli sermaye akımlarının ve portfolyo akımlarının payını düşürerek, doğrudan yabancı sermaye yatırımlarının payının arttığını ifade etmektedirler. Sermaye kontrollerine yönelik bir uygulama olarak görülen Tobin Vergisi, uluslararası bir verginin döviz işlemleri üzerine konularak uluslararası finansal piyasalardaki istikrar bozucu spekülasyonları düşüreceğini savunmaktadır. Eichengreen, Tobin ve Wyplosz (1995, 138), kısa dönemli spekülatörlere karşı Tobin vergisini önermektedirler. Stiglitz (1999, 2) ve diğerleri (Hason, 1995, 22; Eichengreen, 1999) 83 gelişmekte olan ülkelerin sermaye akımlarını yönetmesini ve sınırlandırması gerektiğini savunmaktadırlar. Edwards (1999) çalışmasında, sermaye kontrollerinin, kriz dönemlerinde uygulanması gerektiğini; normal zamanlarda ise sermaye akımlarına karşı olduğunu belirtmektedir. Bu şekilde savunmuş olduğu sermaye kontrollerini “tedavi edici kontroller” olarak adlandırmaktadır. Fisher (1999), yapmış olduğu çalışmada daha büyük krizleri önlemek için, geçici sermaye çıkışlarına konulan kontrollerin, fayda sağlayacağını ileri sürmektedir. Bu tedavi edici nitelikteki kontrollerin, kriz dönemlerinin başlangıç seviyesindeki yüksek faizin düşürülebileceğini ve büyüme politikalarının uygulanabileceğini savunmaktadır. Sermaye çıkışlarına uygulanan kontroller, kriz yöneticilerinin rahat nefes almalarını sağlayarak; finansal sistemin bu süreçte düzenlemesi fırsatı sunacaktır. Kriz sonrasında, sermaye kontrollerinin kaldırılabileceği düşünülmektedir. Bu tezin varsayımları, sermaye kontrollerinin etkinliğinin bağlı olduğu unsur olarak, geçici yapılarına karşılık kalıcı yapılarına vurgu yapılarak, zamanlamasının olduğu belirtilmektedir. Uluslararası sermaye hesabına konulan sınırlamalar, gerçekte net sermeye çıkışlarına neden olabilmektedir. Bunun yanı sıra, planlamadan hızlı bir şekilde hazırlanan programlar ve uygulamalar finansal istikrarsızlığın artmasına neden olabilir (Dooley ve Isard, 1980). Bartolini ve Drazen (1997a, 1997b) çalışmalarında şunu göstermektedir ki, gelecekteki hükümet politikaları sermaye kontrollerinin etkinliğine ilişkin bir işaret görevi görmektedir. Sermaye hareketliliğinin serbest olduğu bir rejim, sermaye kontrollerinin gelecekte daha az etkin olacağının işaretidir. Bu politika oluşumları yatırımlar için uygun görülecektir. Sermaye kontrollerinin nihai amacı, vergi matrahını genişletmektir. Hükümetin mali yapısının zayıf olmasına rağmen uygulayacağı kontroller, beklenen vergi matrahında bir düşmeye neden olabilir. Gelecekte sermaye çıkışlarına konulacak kontroller yatırımlar için istenmeyen bir durum yaratacaktır. İyi olarak algılanabilecek işaret, hükümetin sermaye hareketliliğini teşvik etmesidir (Bartolini ve Drazen 1997a). Barolini ve Drazen (1997a) şunu göstermiştir ki, bir hükümet her şeye rağmen sermaye kontrolleri koyabilmektedir. Kötü bir işaret anlamına gelmesine rağmen sermaye girişlerinin ortalamasında düşmeye neden olacaktır. 84 Diğer bir argüman Edwards (1999) tarafından sunulmaktadır. Edwards (1999), yasal sermaye kısıtlamalarının etkin olmadığını kanıtlar ve firmalar, yabancı ve yerli yerleşikler tarafından, kontrollerden kolayca kaçınabildiğini ifade etmektedir. Edwards bu çalışmasında ayrıca, sermaye kontrollerinin nasıl ekonomik bozulmalara yol açtığını ve ekonomik istikrarsızlığın neden olarak, hükümet içerisinde sapmalara neden olduğunu ileri sürülmektedir. 85 IV. BÖLÜM TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME POLİTİKALARI, KISA VADELİ SERMAYE HAREKETLERİNİN GELİŞİMİ VE ETKİLERİ 4.1. Türkiye’de Finansal Serbestleşme Politikaları Neo-liberal politikalardan olan finansal serbestlik politikaları, özellikle 1980 sonrası birçok gelişmekte olan ülke ekonomisi tarafından, IMF politikaları ile uygulamaya konulmuştur. Türkiye’de 24 Ocak 1980 kararları ile başlayan bu süreç, 1989 yılında 32 sayılı karar ile tamamlanmıştır. Serbestleşme süreci, dünyada Arjantin (1995-2000), Meksika (1995) ve Doğu Asya ülkelerindeki örnekler gibi, ağır finansal krizleri de beraberinde getirmiştir. Gelişmekte olan ülkeler açısından, küreselleşmenin daha çok üretken olmayan spekülatif kısa süreli sermaye niteliğinde bulunan sermaye hareketlerini teşvik ettiği; bunun da yüksek reel faizlerle birlikte, sürdürülebilir istikrarlı büyümeyi, yatırımları, istihdamı, cari işlemler ile bütçe denkliğini engellediği gözlenmiştir. Özellikle 1990 sonrasında para ve sermayenin niteliğindeki değişimlerin ve merkezden gelişmekte olan ülkelere doğru uygulama alanı bulan küreselleşme politikalarının Meksika, Arjantin, Doğu Asya ülkeleri ve Türkiye gibi gelişmekte olan ülke örneklerinde de görüldüğü gibi, küreselleşmenin para sermaye yönü ile yaşanan krizler arasında bir korelâsyonun olma ihtimalini güçlendirmiştir. 1980 sonrası uygulanmaya başlanan serbestleşme politikaları bu bölümde üç ana döneme ayrılarak incelenecektir. Bu kısımda Türkiye ekonomisinin serbestleşme politikaları ve bu politikaların getirdiği sıcak para olarak da adlandırdığımız kısa vadeli sermaye hareketlerinin, neden?, niçin?, nasıl? gibi sorular eşliğinde; amacı, etkisi ve sonucu incelenecektir. Bu bağlamda liberalizasyon olarak da adlandırılan bu uygulamaların argümanları nelerdir? Türkiye ekonomisinin bu uygulamalardan beklentileri nelerdir? Bu uygulamalar sonucu yaşanan olumlu ve olumsuz gelişmeler nelerdir? Kısa vadeli spekülatif nitelikli sermaye hareketlerinin gelişimi, etkileri ve sonuçları bu süreç içerisinde ne olmuştur? gibi sorulara yanıt aranacaktır. 86 4.2. Türkiye’de Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerinin Gelişimi Türkiye’de finansal reform süreci 1980 yılı sonrası, yapısal uyum politikaları ve dışa açık piyasa ekonomisi başlıkları altında, finansal serbestleşme politikalarının birer uzantısı olarak gelişim göstermiştir. 1984’te döviz alım satımı serbestleştirilmiş, 1989’da da kambiyo kontrolleri kaldırılarak yurt içi ve yurt dışı sermaye hareketleri serbestleştirilmiştir. Ulusal finans piyasalarında ise Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) oluşturularak, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) kurulmuştur (Yeldan, 2001a, 129). Bilindiği üzere, kısa vadeli sermaye hareketleri, ödemeler dengesi içerisinde, varlıklar ve yükümlülükler olmak üzere iki kısımdan oluşmaktadır. Varlıklar kısmında, dışarıya verilen krediler; yükümlülükler kısmında ise, TCMB, ticari bankalar ve diğer sektörlerin işlemlerinden kaynaklanan kısa vadeli borçları yer almaktadır (Kepenek ve Yentürk, 2001, 299). Bu çerçeveden bakıldığında, 1989 sonrası serbestleşme hareketlerinin tamamlanması ile Türkiye ekonomisine yönelik sermaye hareketlerinin oldukça yüksek miktarlarda seyir ettiği görülmektedir. Tablo 4.1’den de görülebileceği gibi 1990-2005 yılları arası sermaye hareketlerinin artış hızını sürdürerek, 2005 yılına gelindiğinde 43 milyar dolar seviyesine ulaşarak oldukça yüksek seviyelere ulaşmıştır. Sermaye hareketlerinin seyrine bakıldığında, kısa vadeli sermaye hareketlerinin oynak yapısı ve eksiye düştüğü yılların kriz dönemlerine denk gelmesi, bu sermaye hareketinin risk priminden kaçmak ve elde ettiği yüksek getiriyi kaybetmemek gereksiniminden kaynaklanmaktadır. Çalışmada, özellikle 1980 sonrası Türkiye ekonomisindeki serbestleşme dönüşümü başlangıç alınarak; üç bölüme ayrılacaktır. 1980-1989 arası çoğunlukla serbestleşme hareketlerinin alt yapılarının oluşturulduğu ve gerekli politikaların uygulanmaya başlaması hazırlık devresi olarak ele alınacaktır. 1990-1998 dönemi arası uygulanmaya başlanan politikalarla KVSH’nin gelişimi göz önünde bulundurularak 1994 krizi ele alınacaktır. Ardından 1998’den günümüze yaşanan iki önemli kriz daha incelenektir. 87 Tablo 4.1 Türkiye Ekonomisine Net Sermaye Girişleri 1990-2005 (Milyon Dolar) Doğrudan Yıllar Yatırımlar Portföy Net Uzun Vadeli Net Kısa Vadeli Yatırımları Sermaye Yatırımları Sermaye Yatırımları Toplam 1990 700 547 -259 2382 3370 1991 793 623 -286 628 1748 1992 779 2411 -1348 4045 5887 1993 622 3917 445 5572 10556 1994 559 1158 -2099 -7611 -7993 1995 772 237 -1541 2840 2308 1996 612 570 363 915 2460 1997 554 1634 3810 1626 7624 1998 573 -6711 3331 365 -2442 1999 138 3429 475 2781 6823 2000 112 1022 3656 6666 11456 2001 2855 -4515 -1736 -9810 -13206 2002 962 -593 1486 -329 1526 2003 1253 2465 -534 -285 2899 2004 1978 8023 6424 7403 23828 2005 8638 13437 14169 6556 42800 Kaynak: TCMB, EVDS, 2006 4.2.1. 1980-1990 Dönemi 1980’li yıllar dünya ekonomisinin finansal serbestlik politikalarına öncelik verdiği yıllar olmuştur. Bu gelişmelerin sonucunda dışa açık ekonomi politikaları bu yeni ekonomik anlayışın temelini oluşturmuş; gelişmekte olan birçok ülke de bu yeni dünya düzenine uyum sağlamak ve kendilerine bu yeni oluşumdan kazanç sağlayabilmek adına, hem içte hem de dışta serbest ekonomi anlayışını kendilerine uyumlaştırmaya çalışmışlardır. Türkiye ekonomisi, 1980 öncesi dönemde, mal piyasaları açısından, ithalatın sınırlamalara tabi tutulduğu, iç pazara yönelik üretimin yapıldığı, dışa kapalı bir ekonomi görünümü sergilemekte iken; finansal piyasalar katı bir denetleme sistemi altında bulunmaktadır. Mevduat ve kredi faiz oranları kontrol altında ve döviz işlemleri çok yüksek kısıtlamalara tabi tutulurken, kişiler portföylerinde döviz bulundurma hakkından yoksun bırakılmıştır. Rezerv ve likidite oranının yanı sıra, enflasyon oranı yüksek ve istikrarsız bir görünüm sergilemektedir. Finansal sistem kurumsallaşmamış 88 olduğu için, yerli ve yabancı bankaların sisteme katılımı çok sınırlı düzeyde gerçekleşmektedir. Piyasada herhangi bir hisse senedi-bono piyasası mevcut olmamakla birlikte; TL piyasası yeterli düzeydedir (Akyüz, 1990, 101). 1980 yılında benimsenen anlayış doğrultusunda, ilk olarak mal piyasalarının serbestleştirilmesine yönelik politikalar uygulanmaya konulmuş; aşamalı olarak ithalatın serbestleştirilmesi gerçekleştirilirken, yüksek bir devalüasyonu takiben esnekleştirilen döviz kuru politikası, dolaylı teşviklerle sanayinin ihracata yönlendirilmesi yani dış pazarlar için üretim hedeflenmiştir (Yeldan, 2005, 3). Finansal piyasalarda serbestleşmenin ilk adımı olarak ise, dış finansal serbestleşmenin ön aşaması olan yurt içi finansal serbestliği sağlamak amacıyla, 1981 yılında faiz oranları üzerindeki sınırlamalar kaldırılmış, mevduat faizleri serbest bırakılmıştır. Yine bu tarihten başlayarak faiz ve kredi dağılımı üzerindeki bütün kontroller kaldırılarak ulusal mali piyasalara derinlik kazandırılması amaçlanmıştır (Yeldan, 1995, 209). Faiz oranlarının serbest bırakılmasına bağlı olarak, 1981 ve öncesinde negatif olan reel faiz oranları 1982 yılında pozitif olmuştur. 1980’lerin başlarında, sadece vadeli mevduat faizlerinin serbest bırakılması ve kredi faiz oranlarındaki değişikliklerin önceden bildirilmesi gibi bir uygulamaya gidilmesi, büyük bankaların kendi aralarında anlaşmaya gitmesine bağlı olarak, faiz oranlarının, belli bir düzeyde tutulması sonucunu doğurmuştur. Ancak faiz oranlarının, bankalar tarafından belli bir düzeyde tutulması, biri bankaların saptadığı, diğeri ise, serbest piyasada oluşan ikili bir faiz yapısı ortaya çıkarmıştır. Serbest piyasada oluşan faiz oranı ‘banker’ olarak adlandırılan kişilerin hızla çoğalmasına ve birikimlerin bankacılık sistemini sarsacak boyutlara ulaşmasına neden olmuştur (Yentürk, 1997, 58). Bu dönemde işletmeler, faiz oranlarının yükselmesi sonucu, finansman yüklerini karşılayamaz duruma gelmişlerdir. Bunun sonucunda bankerlerden borçlanma yoluna gitmişler. Ancak, banker piyasasında ortaya çıkan faiz yükseltmeleri, bir süre sonra, işletmelerin borç aldıkları paraların faizini ödeyebilmek için, bankerlerden daha yüksek faizle borç almaya başlamasına neden olmuştur. işletmelerin, bankerlere olan yükümlülüklerini bu yüksek faiz oranları nedeniyle yerine getirememesi, banker krizi olarak adlandırılan krizin ortaya çıkmasına neden olmuştur (Uzunoğlu vd., 1995, 93). Böylelikle, serbestleşme sürecinin ilk aşaması, 1982 yılındaki krizle kesintiye uğramıştır. 1983 yılında, yaşanan bu krizi durdurmak amacıyla ek önlemler alınmış, mevduat faizlerini belirleme yetkisi MB’na verilmiştir. Bu gelişmenin aardından, 89 mevduat faizlerinin serbestleştirilmesi ancak 1988 yılında sağlanmış; kredi faizlerinin serbestleştirilmesi ise 1983 yılının Aralık ayında gerçekleştirilmiştir (Uzunoğlu vd., 1995, 93). 1980’e kadar sermaye ve mal hareketleri açısından dışa kapalı bir anlayış benimseyen Türkiye ekonomisi 24 Ocak 1980 İstikrar Programı Uygulamaları ile bu oluşumun başlangıcını başlatmıştır. 24 Ocak 1980 İstikrar Programının temelinde, Türkiye’nin ithal ikameci büyüme modelinden, dışa açık bir büyüme modeline geçmeyi amaçlaması yatmaktadır. Bu politikalar gereği gerekli uygulamaların temelini: Küçültülmüş devlet, dışa açık ekonomik yapı ve gelir dağılımının içsel dinamiklerce belirlenmesi gibi unsurlardan oluşturmaktadır (Çarıkçı, 2001: 478). Bu yeni anlayış çerçevesinde 1980 yılının ikinci yarısından itibaren aşağıdaki önlemler alınmıştır: Ø Sıkı para politikası uygulaması ile mevduat faiz oranlarında önemli ölçüde bir artış sağlanmış, bankaların mevduat munzam karşılıklarının sıkı bir takibe alınmasına ve ceza oranlarının yükseltilmesine karar verilmiştir. TCMB’nın iktisadi kamu kuruluşlarına verdiği kredilerin faiz oranları yükseltilmiştir. Ø Daraltıcı maliye politikası uygulaması ile bütçe açıklarının TCMB kaynaklarının finansmanında, üst limitlerin IMF performans kriterine uygun olarak kullanılmasına ve hükümetin iç ödeme yükümlülüklerini yerine getirmesine karar verilmiştir. Ayrıca KİT’lere yapılan transferler önemli ölçüde kısıtlanmıştır. Bütçe gelirlerinin artırılması amacıyla vergi reformu yapılmış ve daha önce gelir vergisi mükellefli olmayan çiftçi ve küçük esnaf vergi kapsamına alınmış, 1984 yılı sonunda katma değer vergisi uygulamasına geçilmiştir. Ø Sermaye piyasasının gelişmesine yardımcı olmak için bankaların mevduat sertifikası pazarlamalarına olanak tanınmıştır. Bunun yanı sıra kredi faiz oranlarındaki değişikliğin altı ay öncesinden bildirilmesi zorunluluğu getirilmiştir. Ancak bu uygulamalar sonucunda bu döneme damgasını vuracak olan banker krizlerinin yaşanmasına neden olmuştur. Çünkü bu uygulamanın getirilmesi ile serbest piyasada birisi bankerler tarafından, diğeri de bankaların saptadığı ikili bir faiz yapısının 90 oluşmasına neden olmuştur. Bu sürecin sonucunda ise, bankerlerin tasfiyesi ve zor durumda olan bazı bankaların kurtarılması ile sonuçlanmıştır. Ø Enerji fiyatlarının dünya fiyatları düzeyine yaklaştırılması yönünde adımların atılacağı belirtilmiştir. Ø Fiyat denetim komisyonu kaldırılarak, kamu kesiminin ürettiği mal ve hizmetlerin fiyatı %100-400 arasında değişen oranlarda artırıldıktan sonra temel malların kapsamı kısıtlanmış; kömür, gübre, elektrik ile demir ve deniz yolu yük taşımacılığı dışında kalan tüm kamusal mal ve hizmetlerin fiyatlarının ilgili kamu kuruluşunca saptanması için KİT’lere yetki verilmiştir. Dış ticaretin serbestleştirilmesine yönelik olarak ise: Ø Döviz tahsisini ve vergi vadelerini içeren teşvikler verilmiş, Ø İhracat teşvikleri verilmiş ve bunun için ihracatı denetleme teşvik fonu oluşturulmuş, Ø İhracatçı sermaye şirketleri kurulmuş, Ø İhraç edilen malların imalatında kullanılan malların ithalatına olanak verilmiş, Ø Damga vergisinin azaltılması, ithalat teminatlarının düşürülmesi, fiyat istikrarına yönelik liberalizasyon listesinin düzenlenmesi gibi ithalatın serbestleştirilmesine yönelik önlemler alınmıştır (Parasız, 2001, 41). 1984 yılının başında döviz kuru rejimi serbestleştirilmiş, bankaların döviz mevduatı tutmaları ve döviz cinsinden işlem yapabilmeleri olanaklı hale getirilmiştir. Döviz alım-satım işlemlerinin serbestleştirilmesiyle, ülkede yerleşik olan veya olmayan gerçek veya tüzel kişilerin, döviz cinsinden borç-alacak ilişkileri ve elde tuttukları varlıklar konusundaki fiyat ve miktar sınırlamaları ortadan kalkmıştır (Özer, 2001, 112). 1986 yılında ulusal finans piyasalarına yönelik olarak SPK oluşturulmuş; İMKB kurulmuştur. 1987 yılında TCMB açık piyasa işlemlerine başlamış ve bu sayede parasal araçlarını çeşitlendirmiştir (Yentürk, 2003, 83). 91 Bunların yanı sıra, TCMB bünyesinde, bankaların kısa dönemli fon arztaleplerini uygun ve kolay bir biçimde karşılamak amacıyla, 1988 yılında Bankalar arası Para Piyasası (Inter Bank) oluşturulmuştur (Uzunoğlu vd., 1995, 95). Mevduat ve kredi faiz tavanları kaldırılmıştır. Bu dönemde ayrıca, finansal piyasalarda gerçekleşen işlemler ile buradan elde edilen gelirler üzerindeki vergiler azaltılmış, yerli ve yabancı bankaların mali sisteme katılmalarına ilişkin kısıtlamalar azaltılmıştır (Toprak, 2001, 32). 1987’de ilk para programı uygulanmış; fakat bu program kamuoyuna açıklanmamıştır. Atıl fonların monetizasyonu açısından bu piyasalar önem taşımaktadır. Kısacası Türkiye ekonomisinde 1980-1989 döneminde, (1) mevduat ve kredi faiz oranlarının –zaman zaman kesintiye uğramakla birlikte- serbestliği sağlanmış, (2) faiz ve kredi dağılımı üzerindeki kontroller kaldırılmış, (3) döviz üzerinden yapılacak işlemler serbestleştirilerek, kişilere portföylerinde döviz bulundurma imkânı tanınmıştır, (4) menkul kıymet piyasaları oluşturularak işletmelere yeni finansman kaynakları yaratılmıştır. Böylelikle, finansal serbestleşmenin ilk aşaması olan yurt içi finansal piyasaların serbestleştirilmesi süreci tamamlanarak; dış finansal serbestleşmeye ön hazırlık olarak değerlendirilebilecek uygulamalar başlatılmıştır. 1989 yılına gelindiğinde bu gelişmeler ışığındaki en önemli uygulama kuşkusuz, 32 Sayılı Karar: Türk Parası’nın Kıymetini Koruma Kanunu’nda yapılan değişiklik ile sermaye hareketlerine sağlanan serbestlik olmuştur. Tüm bu gelişmeler sonucunda ise Türkiye ekonomisi, dış ticaret ve diğer konulardaki serbestleşme politikalarının uygulanması ile hem mal fiyatları baskısı hem de sermaye hareketleri baskısı altına girmiştir. Sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi ile ilgili 32 No’lu KHK 11 Ağustos 1989 tarihinde Resmi Gazete’de yayınlanmıştır. Bu kararname ve ilgili düzenlemelerle sermaye hareketleri tamamen serbestleştirilmiş ve konvertibiliteye yönelik en önemli adımlar da atılmıştır. 32 No’lu kararname ile getirilen temel düzenlemeler şöyledir: Ø Türkiye’de yerleşik kişiler; bankalar ve özel finans kurumlarından hiçbir sınırlama olmaksızın döviz alabilmekte ve döviz bulundurmak için herhangi bir kısıtlamaya tâbi olmamaktadırlar. Ø Türkiye’de yerleşik kişiler, Türkiye’de yerleşik olmayan kişilere verdikleri her türlü hizmet karşılığında aldıkları dövizi ülke içine getirebilmeleri serbest bırakılmıştır. 92 Ø Yurt dışındaki yerleşik kişilerin, İMKB’de kote edilmiş ve SPK izniyle çıkarılmış her türlü menkul kıymeti alma ve satmaları serbesttir. Ø Türkiye’de yerleşik kişilerin bankalar ve özel finans kurumları vasıtasıyla yabancı borsalarda kota edilmiş menkul kıymetleri; Merkez Bankası tarafından alım-satımı yapılan yabancı para birimleri cinsinden hazine bonosu ve devlet tahvili satın alıp satmaları ve bu kıymetlerin alış bedellerini yurt dışına transfer etmeleri serbesttir. Ø Türkiye’de yerleşik kişilerin, yurt dışında menkul kıymet çıkarmaları, piyasaya sürmeleri ve satmaları serbesttir. Ø Türkiye’de yerleşik kişilerin, yurt dışından menkul kıymet getirmeleri ve yanlarında yurt dışına çıkarmaları serbesttir. Ø Yabancı sermayenin satısından ya da tasfiyesinden doğan gelirler bankalar ya da özel finans kurumları aracılığıyla ülke dışına transfer edilebilir. Ø Yurt dışından döviz kredisi almak serbesttir. Ø Türkiye’de yerleşik olmayan kişilerin TL hesap açtırmaları ve bu hesaplara ilişkin anapara ve faizleri TL ya da döviz olarak transfer ettirmeleri serbesttir. Ø Gayrimenkul satışları üzerindeki yasak kaldırılmıştır ve gayrimenkul satısından elde edilen gelirin transfer ettirilmesi serbesttir. Ø Türkiye’de yerleşik olmayan kişilerin döviz almaları ve transfer ettirmeleri ve yurt dışına TL göndermeleri serbesttir (Togan, 2001, 512). 1989 sonrası dönemde, özellikle bu uygulama sonrası, ekonominin makro düzeyde performansı, net sermaye giriş ve çıkışlarına aşırı duyarlı bir konuma gelmiştir. Ekonomi dolarizasyon sürecine girmiş, ulusal paraya olan talep azalmış ve esnek kur politikası izlenmeye başlanmıştır. Türkiye’nin mali, kurumsal ve altyapı koşulları, doğrudan yabancı yatırımlar için cazip bir ortam oluşturmadığından, dış finansman daha çok kısa vadeli sermaye hareketleri ile sağlanmıştır. Ticari ve yurt içi finansal serbestleşmenin gerçekleştirildiği ve yurt dışı finansal serbestleşmeye ön hazırlık niteliğindeki bu süreçte ortaya çıkan makroekonomik gelişmeleri kısaca özetlemek gerekirse: (1) 1980-1987 kesitinde ekonomik büyüme rakamları olumlu gelişme göstermiş, büyüme hızı % 3,1 ile 9,8 arasında değişen oranlarda gerçekleşmiştir, (2) 1980’lerin başında GSMH’nin % 9’u 93 düzeyinde olan KKBG, 1981-1982 aralığında % 3,5 düzeyine gerilemiş, (3) aynı süreçte cari işlem açıkları, GSYİH’nın % 5’i düzeyinden yarıya inmiştir (Boratav, 1993, 24). 1988 yılında ücret artışlarının enflasyon artışından düşük tutulması politikasından vazgeçilmiş ve değerli kur politikası benimsenmiştir. Dönemin başında % 115 oranında gerçekleşen enflasyon oranının, 1987 yılına kadar olumlu şekilde geliştiğini söylemek mümkünken, faiz oranlarındaki değişimin, dönem boyunca yükselme yönünde hareket ettiği anlaşılmaktadır (Yeldan, 2001b, 41). Ancak 1987 yılında makroekonomik dengesizlikler yeniden ortaya çıkmıştır. 1980’lerin sonlarında cari işlem açıkları ya fazla ya da çok küçük bir açık şeklinde gözlenirken (Boratav, 1993, 25), 1987 yılında % 9,8 olan ekonomik büyüme oranı, 1988 yılında %1,5’e düşmüştür (Uzunoğlu vd., 1995, 105). 1981-82 Aralığında gerilemiş olan kamu kesimi borçlanma gereğinin GSMH’ya oranı, dönem boyunca yükselme yönünde hareket etmiş; 1987 yılında %6,1, 1989 yılında ise % 5,3 olarak gerçekleşmiştir (TCMB, 2006). Makroekonomik göstergelerde ortaya çıkan bozulmalar ve kamu kesimi borçlanma gereğinin önemli boyutlara çıkması sonucu, büyümenin finansmanının yurt içi kaynaklarla sürdürülemeyeceği ve kamu kesimi açıklarının yurt dışı kaynaklarla karşılanması düşüncesi önem kazanmış, bu düşünce yeni bir politikanın devreye sokulmasını gerektirmiş ve uygulanacak politika, 1989 yılında yurt dışı finansal piyasaların serbestleştirilmesi yönünde belirlenmiştir (Boratav, 1995: 12). Bu kararın alınmasındaki en büyük etken: Dış tasarrufların ekonomik büyümeyi hızlandıracağı görüşü olmuştur. Kamu kesiminin artan finansman ihtiyacının karşılanabilmesi için, uluslararası fonların ülkeye çekilebilecek olması, sermaye akımlarına serbesti tanınması yönündeki kararın alınmasındaki en büyük etken olmuştur (Yentürk, 2003, 83). 1984-1990 döneminde dış borç geri ödemeleri yoğunlaştığından, bu dönemde dış borç ödemeleri genelde iç borçlanmaya başvurularak yapılmıştır. Bu da faiz oranlarının yükselmesini teşvik etmiştir. Faiz oranlarının yükselmesi sonucu, kısa vadeli sermaye hareketleri hızlanmış ve 1990 yılında doruk noktaya ulaşmıştır. Kısa vadeli sermaye girişi, ithalatın finansmanını ve aynı zamanda kamu açıklarının iç borçlanma yoluyla kapatılması için kullanılmıştır (Uygur, 2001, 11). 4.2.2. 1990-1998 Dönemi 1989 yılında sermaye hareketlerinin serbestleşmesinin altında yatan neden, 1986 yılından itibaren artan mali açıklar yurt içinden borçlanılarak giderilmeye 94 çalışılmış, fakat bu durum özel yatırımları dışlayıcı bir etki ile sonuçlanmıştır. Bu açıkların kapatılmasında ikinci bir yol, yabancı fonların ülkeye girişinin sağlanması olarak görülmüştür. Bu fonların ülkeye girişini sağlanmak için, sermaye hesabı serbestleştirilmiştir. 1990’lı yıllarda ülkeye sermaye girişi, özelliklede kısa vadeli sermaye girişleri olarak artmıştır. Sermaye girişleri ile birlikte TL aşırı değerlenmiştir. Bu değerlenme sonucunda, bankalar uluslararası finans piyasalarından borçlanmalarını arttırmış, toplanan bu fonların yüksek getirili kamu menkul değerlerine yatırılmış veya yurt içi piyasalara kredi olarak verilmiştir. Artan kredilerle birlikte iç pazarın canlanması, tüketim ve hammadde malları ithalatını arttırır iken; TL’nin yabancı paralar karşısında değer kazanması ihracatı zorlaştırmış, ithalatı kolaylaştırmıştır. Bunun sonucunda dış ticaret açığı 1993 yılında 6,4 milyar dolara yükselmiş ve bu açıkların finansmanında, sermaye hareketleri önem kazanmıştır (Parasız, 2001, 369–370). Sermaye hareketlerinin Ağustos 1989’da serbest bırakılması ile 1990-1993 döneminde yurt içi faizlerin oldukça yüksek olması ve TL’nin nominal değer kaybının sıfıra yakın kalması nedeniyle bu değer kaybının öngörülebilir olması, Türkiye’ye önemli ölçülerde sermaye girişlerine neden olmuştur (Özer, 2001, 48). 1990’lı yılların krizlere zemin hazırlayan bir diğer özelliği ise, kamu açıklarının iç borçla finansmanında bankaların (kısa vadeli dış borçlanmayla, yabancı para pozisyonlarını açarak ve bilanço dışı repo işlemlerini büyüterek) üstlendiği aracılık işlevinin hızla gelişmesidir. Bu olgu bir taraftan iç borçlanmanın vadesini kısaltırken, diğer taraftan para politikasının iç borçlanma düzeyinin sürdürülmesi ve mali piyasalarda nispi istikrarın sağlanması amaçlarını ön plana çıkarmış, enflasyonu indirmek için güçlü bir irade oluşmasını engellemiştir. 1990 yılında yapılan para programı, kamuoyuna açıklanan ilk para programı olma özelliğine sahiptir. Yıllık bazda ve beş yıllık dönem için hedefleri olan bu programda rezerv para olarak MB parası kullanılmıştır. 1990 para programının, 1987 para programından temel bir farklılığı bulunmaktadır. 1987 para programı, M2 parasal büyüklüğünün kontrolünü amaçlamıştır. 1990’da ise politika yapıcı MB’nın parasal büyüklükleri kontrol edemeyeceğini ve kendi bilançosuna ait büyüklüleri kontrol edeceğini belirterek; para arzı kontrolünden bilançosundaki büyüklükleri kontrole yönelmiştir. 1990 para programı, 1991 yılından patlak veren körfez krizi nedeniyle uygulama alanı bulamamıştır (Keyder, 2001, 42). 95 1990-1993 döneminde ekonominin yıllık büyüme hızı % 5,2 dolayında gerçekleşmiştir. Bu dönemde, (1) kamu faiz dışı açığın genişlemesi, (2) reel işgücü maliyetindeki artış, (3) TL’nin aşırı değerlenmesi, (4) kısa vadeli dış yükümlülüklerin hızla büyümesi, özellikle 1993’de (5) cari dış açıktaki patlama finansal kriz için yeterli koşulları yaratmıştır. Toplam dış borç stoku 1989’da yaklaşık 42 milyar dolardan; 1993’de 67 milyar dolara yükselmiştir. Aynı dönemde, kısa vadeli dış borç stoku 6 milyar dolardan, 18,5 milyar dolara yükselmiş; ancak TCMB’nın brüt döviz rezervi 1992-1993 yılları arasında 6 milyar dolar seviyesinde kalmıştır (Temel, 2001, 561). Kredi notunun düşürülmesi ve hazine ihalelerinin iptali gibi olaylarla güven ortamının bozulmasının etkisi ile tetiklenen kriz sonucu, 1993’de 9 milyar dolara varan net sermaye girişi, 1994’de 4,2 milyar dolar düzeyinde net sermaye çıkışına dönüşmüştür. Dolayısıyla 13,2 milyar dolarlık bir kayıp söz konusu olmuştur. Yüksek oranlı devalüasyonlarla birlikte milli gelir 1994’de % 6 dolaylarında daralmıştır. 96 Tablo 4.2 1990–1995 Yıllarında Türkiye’ye Ait Veriler 1990 1991 1992 1993 1994 1995 İhracat(Milyar$) 13,0 13,7 14,9 15,6 18,4 21,9 İthalat(Milyar$) 22,6 21,0 23,1 29,8 22,6 35,2 Ticaret dengesi -9,6 -7,3 -8,2 -14,2 -4,2 -13,2 Cari hesap dengesi -2,6 0,3 0,9 -6,4 2,6 -2,3 Sermaye hesabı dengesi 3,9 -1,3 2,4 6,6 -2,4 8,9 Rezervlerdeki değişme 1,3 -1,0 1,5 0,3 0,2 8,8 1990 Fiyatlarıyla GDP artışı 9,4 0,3 6,4 8,1 -6,1 8,1 Toptan eşya enflasyonu 48,6 59,2 61,4 60,3 149,6 64,9 Kamu kesiminin borçlanma 7,4 10,2 10,6 11,7 8,1 6,5 Parasal olmayan iç borç stoku/M2Y 26,3 25,6 37,7 53,7 45,5 - Ortalama hazine tahvil getiri oranları 55,7 87,5 93,0 86,1 158,2 - Yıl olarak iç borcun ortalama vadesi 2,0 1,5 1,0 1,0 0,7 - gereği (GNP yüzdesi olarak) Kaynak: Özer, 2001, 27 Tablo 4.2’de Türkiye’nin 1990 yılından başlamak üzere 1995 yılına kadar çeşitli verileri verilmiştir. Tablo 4.2’den de görüldüğü gibi, Türkiye’nin KKBG 1990 yılından 1993 yılına kadar hızla artmaktadır. 1990 yılında yaklaşık %8 olan KKBG, 1993 yılında yaklaşık %12’ye ulaşmıştır. Parasal olmayan iç borç stoku/M2Y oranı da bu yıllarda hızla artmıştır. Türkiye’nin ithalat miktarı da 1990 yılında 13 milyar dolar iken; 1995 yılında yaklaşık 22 milyar dolar olmuştur. Toptan eşya enflasyonu hızla artmış, 1994 yılında yaklaşık %150’lere ulaşmıştır. Sermaye hesabının serbestleştirilmesinden sonra Türkiye’ye yönelen sermaye hızla artmıştır. Tablo 4.2’den 97 sermaye hesabında 1990 ve 1995 yılları arasında hızla artış olduğu görülebilmektedir. Bu artış sadece 1991 yılında kesintiye uğramıştır. Bu kesinti, körfez savaşından kaynaklanmıştır. Tablo 4.3 1988–1993 Yıllarında Türk Bankacılık Sektörünün Toplam Açık Pozisyon Durumu Yıllar Açık Pozisyon (Milyar Dolar) 1988 -0,250 1989 -0,720 1990 2,020 1991 1,140 1992 3,190 1993 4,970 Kaynak: TCMB, 1993 Tablo 4.3’de 1988 yılında 1993 yılına kadar olan dönemde Türkiye’de bankacılık kesimindeki açık pozisyon durumu verilmiştir. Tablodan 1990 yılından sonra bankalardaki açık pozisyon durumunun hızla arttığı görülmektedir.1993 yılında bu oran yaklaşık 5 milyar dolara yükselmiştir. Bankaların sendikasyon kredileri yolu ile kaynak bulmaya ağırlık vermeleri, açık pozisyonlarının daha da hızla artış göstermesine neden olmuştur. 4.2.2.1. 1994 Krizi 1980 öncesinin Türkiye’sinde, çoğu Latin Amerika ülkelerinde olduğu gibi yüksek enflasyon, dış borç, işsizlik, ithalat tıkanıkları ve ihracat durgunluğu ile karşı karşıya bulunmaktadır. 1980 öncesinde uygulanan finansal baskı politikaları, Latin Amerika ülkelerinde olduğu gibi Türkiye’de de finansal piyasaların gelişememesine ve tasarruf oranlarının düşmesine yol açmıştır. 1994 krizi temelde, iç kaynaklı finansal sektör krizi niteliğindedir. Krizin ana nedenlerinden biri: 1990-1994 döneminde Türkiye’de kurumsallaşan ve neredeyse bilinçli bir politika olarak uygulanan sıcak para politikasıdır. Sıcak para akımının sürekli hale gelmesinin ön koşulları: Ulusal paranın aşırı değerli ve reel faiz oranının yüksek olmasıdır. Türkiye sıcak para politikasını, döviz bolluğu yaratarak, ithalatın finansmanını sağlamak; dolayısıyla ithalatın ara malı ve girdileri kapsaması nedeniyle, 98 ülkeyi büyüme yönüne çekmekte kullanmıştır. Ancak böyle bir büyüme reel bir büyüme değil sanal bir büyümedir. Tüm bunların yanında, sıcak para politikasının ekonomi açısından yaratacağı iki önemli maliyet unsuru bulunmaktadır: Ø İhracat olumsuz etkilenmekte, dış ticaret açığı ve cari açık oldukça riskli bir şekilde artmaktadır. Cari işlemler açığının artması, sermaye ihtiyacını artırarak devalüasyon beklentilerini pekiştirmektedir. Ø Reel faiz oranının yüksekliği, ekonomide yatırımları durma noktasına getirmekte, özel sektörü dışlama etkisi yaratmaktadır. Bu duruma çarpıcı bir örnek olarak, 500 büyük firmanın karlarının % 80’inin faaliyet dışı gelirlerden elde edilmesi gösterilebilir (Uygur, 1994, 48). KKBG azaltılmadan, iç borçlanma faiz oranlarının yükselmesine neden olan etkenleri yok etmeden, hazine borçlanma ihalelerini iptal etmiştir. Bu şekilde suni bir biçimde ve artan miktarda, MB tarafından para basılarak borcun finanse edilmesi ile faiz oranları düşürülmeye çalışılmıştır. Bütün bunların yanı sıra, uluslararası kredi değerlendirme kuruluşları Türkiye’nin kredi notunu düşürmüştür. Bunun sonucunda açık pozisyon almış ticari bankalar, bunu kapatmak amacı ile dövize yönelmiştir. Bankalar döviz cinsinden tasarruf mevduatlarının büyük bir bölümünü kaybetmiştir (Özer, 2001, 52). Türkiye’de 1989–1995 döneminde artan kamu açığı ve ithalatın finansmanı, çoğunlukla kısa vadeli sermaye hareketleri ile sağlanmıştır. Kısa vadeli sermaye girişlerine olan bu aşırı yüklenme, kamu açıklarının artması ile birlikte daha da artmıştır. Artan bu kamu açıkları, yurt içi faizlerin üzerinde baskı yaratmış; faiz farklarının daha da artmasına neden olmuştur. Kısa vadeli sermaye hareketleri, bu faiz farklarını değerlendirmek amacı ile Türkiye’ye yönelmiştir. Bu yöneliş sonucu TL reel olarak değer kazanmıştır. Bu süreçte ithalat artmış, artan ithalat iç talebin canlı tutulmasında rol oynamıştır. Aşırı bütçe açığının parasal finansmanı sonucu sürdürülebilir olmayan bir büyüme ortamı oluşmuştur (Karacan, 2000, 29). KKBG, 1988 yılından itibaren sürekli artarak, 1988-1993 döneminde GSMH’nın % 4,8’inden % 12’sine ulaşmıştır. TL’nin reel anlamda değer kazanması ve iç talebin artması, ihracatçıları iç piyasa için üretim yapmaya teşvik etmiş ve bunun sonucunda da ihracat azalmıştır. İhracattaki duraksama ve ithalattaki artışlar sonucu cari 99 işlemler açığı 1993 yılında 6 milyar 433 milyon dolara ulaşarak GSMH’nın % 3,3’üne erişmiştir. 1993 yılında, KİT açıkları, altyapı yatırımları, ücret ve maaşlardaki hızlı artışlar, Körfez Savaşı ve terörle mücadele nedeniyle artan ve faizler üzerinde büyük baskı yaratan kamu açıklarının finansman maliyeti düşürülmek istenmiştir. Bu amaçla borçlanma miktarına sınırlamalar getirilerek, faiz oranları düşürülmeye başlanmış ancak yüksek enflasyon, yüksek cari işlemler ve bütçe açıkları gibi iç ve dış dengesizliklerden dolayı, TL’ye güven azaldığından, TL tutmanın çekiciliği kalmamıştır. Ayrıca 1994 yılından geçerli olmak üzere tahvil ve bonolardan elde edilecek gelire % 5 oranında gelir vergisi stopajı konulacağı ilan edilmiştir. Zaten dış kaynak bulmakta zorlanan Hazine, iç piyasadan da borçlanmayı azaltma yoluna gidince, zorunlu olarak MB kaynaklarını yoğun olarak kullanmaya başlamıştır (Danışoğlu, 2001, 113). Bütün bu olumsuz gelişmelerin ardından, yabancı sermaye çıkışlarıyla birlikte döviz rezervleri de hızla azalmış; 1994 yılının başında Türkiye’de dolara olan talep hızla artmıştır. Bunun sonucunda serbest piyasada döviz kurları yükselmiş 19 Ocak ve daha sonraki günlerde 1 $ = 15,000 TL’den 22,000 TL’ye yükselmiştir. 1993’de çıkarılan iki yasayla, Hazine’nin MB’dan kullanabileceği avans miktarı artırılmıştır. Faiz oranlarını düşürme hedefi gereği, MB İnter Bank faiz oranlarını yükseltmemiştir. Sonuç olarak piyasadaki likidite fazlası, devalüasyon beklentisiyle 1994 yılının başlarında dövize yönelmiştir. 1994 yılı başında resmi kur ile serbest kur arasındaki fark % 23’ü geçmiştir (Keyder, 2001, 51). 26 Ocak 1994 tarihinde yaklaşık olarak %14 oranında devalüe edilen TL, 1 Mart ve 17 Mart tarihlerinde yine devalüe edilmiştir. Nisan ayına kadar TL’nin yabancı paralar karşısındaki değer kaybı, Ocak-Nisan arasında TL’nin dolar karşısındaki değer kaybı nominal olarak %172’e kadar yükselmiştir. Kur-Faiz makası yerli paranın yabancı paralar karşısındaki değer kaybı nedeniyle daralmış, açık pozisyonları kapatma amacıyla bankalar dövize hücum etmişlerdir. Bunun sonucunda da MB rezervleri hızlı bir şekilde erimiştir. Bunun sonucunda 1 Aralık 1993’de 7 milyar Dolardan fazla olan döviz rezervleri, 1 Mart 1994’de 3,3 milyar Dolara düşmüştür (Berksoy, 1995, 598). Bütün bu gelişmelere Ocak 1994’de Moodys ve Standart&Poors isimli iki uluslararası kredilendirme kuruluşunun, Türkiye’nin kredi notunu düşürmesi ve üç küçük bankanın kapatılması eklenince, Türkiye ekonomisi krize sürüklenmiş ve 5 Nisan’a gelinmiştir. MB, TL’nin çok fazla değer kaybetmesini önlemek amacıyla, 20 Ocak 1994 tarihine kadar müdahale etmediği bankalar arası para piyasasına, müdahale ederek gecelik faiz oranlarını yükseltmek zorunda kalmıştır. Öte yandan Devlet İç 100 Borçlanma Senetlerinin (DİBS) faiz oranları %50’lere kadar yükseltilmiş ve bu senetlerden stopaj kaldırılmıştır. 1994 krizinin ekonomiye faturası ağır olmuştur. 5 Nisan 1994’de döviz rezervleri 3 milyar dolarla dibe vurmuş, enflasyon oranı TÜFE bazında %106’lara fırlamıştır. TL bir gün içinde % 39 oranında değer kaybetmiştir (Beyazıtoğlu, Ersel, Öztürk, 1991, 27). Türkiye’nin 5 Nisan da yaşamış olduğu kriz, Meksika ve Asya ülkelerinin yaşadığı krizlerle karşılaştırıldığında, aşırı değerlenen döviz kuru, yurt dışı ve yurt içi faiz oranlarındaki farklılıklarının artması, bankaların yurt dışından döviz cinsinden krediler alıp yurt içinde yerli paraya çevirerek borç vermeleri bakımından benzer niteliklere sahip olmaktadır. Kriz göstergelerine bakıldığında, grafik 4.1’den de görüleceği üzere, 1994 yılında Türkiye’nin özel sektöre açılan kredilerin GSMH içindeki payının ise % 15’ler düzeyinde olduğu; kısa vadeli sermaye hareketleri ile birlikte özel sektöre açılan kredilerin 1995 yılında hızla artış kaydettiği görülmektedir. Grafik 4.1 Türkiye'de Özel Sektöre Açılan Krediler (GSYİH' nın yüzdesi olarak) Kaynak: TCBM, EVDS, 2001 101 Tüm bu gelişmelerin ardından, 5 Nisan karaları alınmıştır. Programın amaçları: Ø Enflasyonu düşürmek, Ø İhracatı artırıp ithalatı azaltmak, Ø Dış borçları sınırlamak, Ø Kamu gelirlerini artırıp kamu harcamalarını kısmak, Ø Tarım, sosyal güvenlik ve özelleştirme alanlarında reformlar yapmak şeklinde sıralanmıştır. Kısa vadede dış denge ve döviz piyasasındaki istikrarın sağlanması; orta vadede kamu açıklarının azaltması ve enflasyonun düşürülmesi; uzun vadede ise ihracatı özendirecek tedbirlerin alınması, özeleştirmelerin hızlandırılması ve sürdürülebilir büyümenin sağlanması hedeflenmiştir. 5 Nisan kararları ile döviz kurunu belirleme yöntemi değişmiştir. MB’nın 1 ABD doları resmi döviz satış kuru, Reuters sisteminin Bankalar arası Döviz Piyasası sayfalarında 1 ABD doları karşılığında TL alış-satış kotasyonu veren bankalar arasından seçilen 10 bankanın, saat 15.00’deki döviz alış-satış fiyatlarının ortalaması esas alınarak tespit edilmesi yöntemine başlanmıştır. Bu şekilde belirlenen döviz kurları, 13 Ağustos’tan itibaren, o tarihte belirlenen gösterge niteliğindeki MB kurları başlığı altında ilan edilmeye başlanmıştır. Bir gün sonraki resmi döviz kuru bir gün önceden ilan edilerek, döviz kurunda istikrar sağlanmak istenmiştir (Karacan, 2000, 78). 1995 yılı itibari ile 1.5DM+1ABD dolarından oluşan kur sepeti belirlenmiş; kur sepetinin aylık enflasyon oranları kadar artırılması planlanmıştır. 1995 yılı için sepetteki artış oranı %38,4 olarak öngörülmüş ve bu tarihten itibaren kur sepetinin hedef değerleri piyasaya duyurulmuştur. Genel olarak bakıldığında, Nisan 1994 krizinin, izlenen politikalar sonucu sermaye hareketlerinden kaynaklanan ve finansal sektörün kontrolsüz bir şekilde serbestleştirilmesi nedeniyle oluşan bir kriz olduğu görülmektedir. Dışarıdan kısa vadeli dövizle borçlanan bankaların, vade ve para cinsinden taşıdığı risklerle, hükümet tarafından mevduat garantilerinin sebep olduğu ahlaki risk (Moral Hazard), banka panikleri ve aşırı krediler sonucu oluşan tüketim patlaması krizi başlıca sebepleri arasında görülebilmektedir. 102 5 Nisan 1994 İstikrar Programında döviz kuru politikası, ekonominin dış ödemeler dengesizliği sorununu ortadan kaldırmaya yönelik biçimde oluşturulmuştur. Bu programın hedefleri şunlardır (Köfteoğlu, 1994,14) : Ø Kamu giderlerinin, ücret artışlarının enflasyonun altında tutulması da dâhil olmak üzere, çeşitli bütçe kısıntılarıyla düşürülmesi, Ø Ek vergi alınarak kamu gelirlerinin artırılması, Ø Konsolide bütçe açığının ve dolayısıyla kamu kesimi harcama gereğinin düşürülmesi, Ø Hazine borçlanmasını çekici hale getirebilme için başlangıçta enflasyonun çok üstünde bir faizle kâğıt satılması ve zaman içinde bu faizin düşürülmesidir. Uygulanan bu politikalar beklendiği gibi GSMH’nın gerilemesine neden olurken, bir yandan da ilginç bir şekilde enflasyonu artırıcı etkiler yaratmıştır. Bu sonuçların yaşanmasında elbette ki bu programın eksiklileri yatmaktadır. Bunlara bakacak olursak: Ø Maliye politikası tek başına uygulanmış, piyasadaki aşırı likiditeyi düşürmeye yönelik para politikası araçları uygulanmamıştır. Hazine, MB’sından doğrudan para kullanmaya devam etmiş; MB bankalara yönelik kredilerini artırmış; Sonuçta bankalar bu kredilerle kısa vadeli yüksek faizli Hazine kâğıtlarını alarak Hazine’ye borç vermişlerdir. Ø Uygulamaya konulan programın kredibilitesi çok düşük olmuştur. Dolayısıyla beklentiler olumlu hale çevrilememiştir. Ø İstikrar önlemleri uygulaması sırasında, kurumsal yapılanmaya ilişkin önlemler alınamamış, hatta tersine önlemleri uygulamakta en büyük ağırlığa sahip olması gereken Hazine, Anayasa Mahkemesi’nin kuruluş kanununu iptal etmesi ve siyasal iktidarın yeni bir kanunu uzun süre yürürlüğe koymaması sonucu kanunsuz olarak yönetilen bir kurum haline gelmiştir. Bu gelişme, 1994 yılının ikinci yarısı boyunca mevcut belirsizlik ortamını daha da artırmış; yönde etkilenmesine neden olmuştur. beklentilerin daha da olumsuz 103 Ø İstikrar programının temel öğelerinden biri olan sübvansiyonların daraltılması politikasından siyasi kaygılar nedeniyle önemli tavizler verilmiştir. Ø Bütün bu belirsizlik içinde Hazine kısa vadeli borçlanmayı sürdürmeye mecbur kalmış ve bu gelişme, ortamın belirsizliğini artırmaya katkıda bulunmuştur. Artan belirsizlik faizlerin yüksek düzeyde seyretmesine neden olmuş ve Hazine’nin borçlanması giderek daha pahalılaşmaya başlamıştır. Ø 1994 yılı sonlarına doğru Türkiye önce ara seçim sonra da erken genel seçim havasına girmiş; bu gelişme siyasal iktidarın ömrünü tamamlamak üzere olduğu ve dolayısıyla uygulamaya çalışılan istikrar programının terk edileceği inancının yerleşmesine sebep olmuştur (Önder, Türel, Somel, Ekinci, 1993, 67). 1994 krizi, iç ve dış borçlanmanın tıkandığının ifadesi olmaktadır. Ancak bu uygulamanın, yine para politikasının yanlış uygulandığı, paranın ve faizin iyi idare edilemediği savı ile öne çıkmış; krizden sonraki önlemler içinde Hazine’nin MB’dan kullandığı kısa vadeli avansların önce sınırlandırılması sonra da sıfırlanması en önemli politika değişikliği olarak ifade edilmiştir (Uygur, 2001, 49). Bankacılık sisteminin nispi olarak az zararla atlatıldığı bu krizden çıkış, kamu dışı kesimlerin dış borçlanma olanaklarının geri dönmesi ile birlikte tahmin edilenden daha hızlı bir biçimde gerçekleşmiş ve ekonomi 1995’de % 8 büyümüştür. Mali sermaye girişlerini açıklayan başlıca iki değişken: Dış piyasalarda faizlerin düşmesi ve Türkiye’nin mali yatırımcılara sunduğu arbitraj fırsatlarıdır. Buna göre, 1996-1997’nin olumlu dış mali koşulları Türkiye’ye yansımış, cari işlemler açığından daha büyük miktarlarda net sermaye girişi sağlanmıştır (Uygur, 2001, 37). Türkiye’nin 1994 yılında yaşamış olduğu krize, uluslararası kısa vadeli sermaye akımlarının spekülatif nitelikli ataklarının neden olduğunu söylemek mümkündür. 1994 krizine kadarki son on yıl içinde, Türkiye’ye giren sermaye 32 milyar dolardır. Bu miktarın 14 milyar doları cari işlemler ve net hata ve noksanın telafi edilmesinde kullanılmıştır. Geriye kalan 18 milyar doların da ödemeler dengesi dışındaki faaliyetleri finanse ettiği kabul edilebilir. 18 milyarın, 7 milyar dolarını MB kendi borçlanması ile sağlamıştır. Buradan da anlaşıldığı üzere, Türkiye’ye MB’nın 104 borçlanması ve ödemeler dengesinin finansmanı dışında 11 milyar dolarlık bir sermaye girişi gerçekleşmiştir (Yıldırım ve Altun, 1995, 74). 4.2.3. 1998 ve Sonrası Türkiye, Asya krizinin ilk şoklarından etkilenmemesine karşın, 1998 Rusya Krizi’nin yansıması ile olumsuz etkiler yaşanmıştır. 1998’de net sermaye akımının negatife dönüşmesi, bavul ticaretinin gerilemesi, iç borçlanma faizlerinin yükselmesi ve maliye politikasının sıkılaştırılması sonucunda büyüme hızı düşmüştür. 1999’da deprem şoku, dış kaynak kullanımının tekrar artmasına ve kamu faiz dışı dengede açık verilmesine rağmen ekonominin % 6,1 küçülmesi ile sonuçlanmıştır (Yeldan, 2001, 63). Görüldüğü gibi, 1994 yılından itibaren, Türkiye artık sadece iç krizlerin değil, dış krizlerin de etkisi altında kalmaya başlamıştır. Türkiye’yi olumsuz etkileyen 97 Asya Krizi 5-6 milyar Dolar, 98 Rusya Krizi 7-8 milyar Dolar sermaye çıkmasına sebep olmuştur. Dolayısıyla artık Türkiye’de iktisat politikası uygulamak çok zor hale gelmiştir (Yentürk, 2001, 71). 1998 yılında yeni bir para programı yürürlüğe konulmuştur. Program kendisine üç ana hedef belirlemiştir: Ø İlk defa bir para programı, Hazine’nin iç borç yönetimi programı ile birlikte uygulanmıştır. Ø MB temel parasal büyüklük olarak, rezerv parayı kontrol etmeyi amaçlamıştır. Ø Yılın ilk altı ayında üçer aylık dönemler halinde uygulanmıştır. Ayrıca yılın ikinci yarısında, MB rezerv para büyüklüğünde net iç varlıkları (NİV) kontrol edeceğini açıklamıştır (Ekinci, 1997, 38). Ancak 1998 krizi ile birlikte uygulanmakta olan para programına son verilmiştir. 9 Aralık 1999’da IMF ile üç yıllık yeni bir stand-by anlaşması daha yapılmış; enflasyonu düşürmeye yönelik olan bu program döviz kuru hedeflemesine dayanmıştır. Buna göre (1$ + O,77 Euro), döviz kuru sepeti olarak belirlenmiş; bu sepetin yıllık artış oranının %20 olacağı, bunun ise ilk on sekiz ay boyunca sürdürüleceği ve sonunda dalgalı kura geçileceği önceden ilan edilmiştir. 105 5 Nisan 1994 istikrar programında, döviz kurunun enflasyonla paralel artması, dolayısıyla döviz kurunun dış dengeyi sağlayıcı rol oynaması öngörülürken; 1999 istikrar programında döviz kuru artış oranı belirlenen % 20 enflasyon hedefine göre ayarlanmıştır. 1999 istikrar programının Heteredoks özellikleri son derece belirgindir. Oysa IMF programları genelde, Ortodoks karakterli olmaktadır. Ortodoks programlar, enflasyonu parasal bir olgu olarak görmekte, sıkı para ve maliye politikalarına dayanmaktadır. Heteredoks programlar ise, buna ek olarak gelirler politikasını da uygulamaktadırlar. 1999 istikrar programında bunlara örnek olarak ücret artış oranı, kira artış oranı ve döviz kuru artış oranı %20 olarak tespit edilmiştir (Erdoğan, 2001, 648). Bu dönemin en önemli noktası, sabit döviz kuru ve artan sıcak para girişlerinin kurumsalmış bir yapı oluşturmasıdır. Dünya piyasalarında karlı yatırım alanları arayan spekülatif nitelikli sermaye akımları, yurt içinde para arzının gidişatını belirleyerek ülkemizi, dünya finans piyasalarından daha da etkilenir hale getirmiştir (Berksoy ve Saltoğlu, 1998, 21). Sonuç olarak, yaklaşık 10 milyar dolar cari açık ve 26 milyar dolar ödemeler bilançosu açığı ile Cumhuriyet tarihinin en büyük açıkları verilmiştir. Bu anlamda, Türkiye’nin 1989 sonrası deneyimleri, mali piyasaların henüz çok genç ve sığ olduğu; kalkınmakta olan bir ülke olarak, uluslararası para piyasalarının spekülasyonuna erken ve denetimsiz bir biçimde eklemlenme çabalarının maliyetlerinin ağır olduğu görülmüştür (Yeldan, 1995, 208). Türkiye’nin dışa açılma sürecinde tam sermaye hareketliliği, Türkiye ekonomisi açısından birtakım soru ve sorunları da beraberinde getirmiştir. 4.2.3.1. 2000 Enflasyonu Düşürme Programı Türkiye 2000 yılında, IMF ve Dünya bankasının desteğini alarak üç haneli rakamlara ulaşan enflasyonu düşürmek için bir dezenflasyon programı uygulamaya koymuştur. Zira döviz kuru sabitleştirilmesi için önemli ölçüde dış desteğe gereksinim bulunduğu da ayrıca belirtilmelidir (Uygur, 2001 39). Kredibilitesi yüksek olan döviz kuruna dayalı istikrar paketinin aynı anda enflasyonu ve nominal faizleri aşağı çekeceği, böylece iç ve dış dengenin birlikte sağlanacağı öngörülmektedir (Yentürk, 2003). 106 1999 yılının Aralık ayında, IMF’e verilen niyet mektubunda 2000 Enflasyonu Düşürme Programı’nın genel çerçevesi şu şekilde belirlenmiştir (Alper ve Öniş, 2001, 208) : Ø Faiz dışı bütçe dengesinin fazla vermesi, Ø Döviz kuru ve para politikalarının yeniden belirlenmesi, Ø Sosyal güvenlik, özelleştirme, vergi ve tarım konularında yapısal reformların gerçekleştirilmesi. Geçmiş dönemlere bakıldığında, maliye politikası yetersiz görülmüş; böylelikle enflasyonun temel kaynağının kamu açıkları olduğu ve bunun da kamu kesimi finansman yönetiminden kaynaklandığı kabul edilmiştir. Kamu açıklarının parasal finansmanın uzun dönemde enflasyona neden olduğu gerekçesiyle kamu sektörü temel dengesi” kavramı geliştirilmiştir (Atiyas ve Ersel, 1994, 116). Kamu kesimi temel dengesi: Merkezi bütçe, bütçe dışı fonlar, yerel yönetimler, finans sektörü dışında faaliyet gösteren kamu teşebbüslerini, TCMB’nı ve kamu bankalarının görev zararlarını kapsamaktadır. Söz konusu harcama kalemleri içinde “faiz ödemeleri” yer almaktadır. Bu tanıma göre, program 1999 yılı itibari ile ulusal gelire oranla % 2,8 açık veren kamu kesimi temel dengesini, 2000 yılı için GSMH’nın % 3,7 seviyesinde bir fazlaya yükseltmeyi hedeflemiştir (Yeldan, 2001a, 163). 2000 yılı enflasyonla mücadele programının ikinci önemli ayağını, döviz kuru ve para politikalarındaki değişiklikler oluşturmaktadır. Döviz kurlarının nominal çapa olarak kullanılması kararlaştırılmış ve bu şekilde oluşturulan kur sepetinin (1$ + 0,77 Euro), 2000 yılı sonuna kadar beklenen enflasyon oranı kadar (% 20 TEFE’ye göre ) artırılması planlanmıştır. Ayrıca kurlardaki değişmenin çapraz kurlardaki hareketliliğe göre belirlenmesi ve aylık olarak kurun sabit kalması planlanmış ve 2001 Haziran’da kademeli olarak kurun dalgalanmaya bırakılması kararlaştırılmıştır. Para politikası alanında ise, TCMB’nın net iç varlıklarına sınırlama getirilmiştir. Net iç varlıkların döviz girişi oranında artırılması kararlaştırılmıştır. Böylece MB’nın para basımı sınırlandırılmış ve bankaların para kurulu (currency board) gibi çalışması hedeflenmiştir. Döviz girişine bağlı olarak iç borçlanmanın azaltılmasına, piyasaya TL sürerek likiditenin artırılmasına ve faiz oranlarının düşürülmesine karar verilmiştir. Zaten para kurulu sisteminin özünde de, parasal işlemlerin para kurulu ve MB arasında paylaştırılması söz konusudur. Türkiye’de yaşanan 2000-2001 krizlerinin 107 ayrıntısına inmeden önce, bu krizlerin ortaya çıkmasına neden olan unsurları sıralarsak (Çarıkçı, 2001, 482) : Ø Etkin denetimi yapılamayan bankacılık kesiminin ekonomik olmayan davranışları, Ø 2000 dezenflasyon programının sağlam bir zemine oturtulamayışı, Ø 1990’lı yıllarda dış ödemeler dengesinde giderek artan öneme sahip olan kısa vadeli sermaye hareketlerinin yarattığı istikrarsızlıklar. 4.2.3.2. 2000 Kasım Krizi Döviz kuru çıpası, sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesi, özelleştirme programları, mevduatlara verilen garantiler, sıkı para ve maliye politikaları IMF destekli reformlarının ortak noktalarını oluşturmaktadır. Bu tür politikalar uygulamaya konulduğunda yabancı sermaye girişi hızlanmakta, faiz oranları ve enflasyon düşme sürecine girmekte, artan ithalat ve tüketiminde etkisi ile ekonomik büyüme oranları yükselmektedir. Ancak enflasyon oranı istenen seviyeye düşürülemediğinde, ulusal para aşırı değerlendiğinde ithalat ve kısa vadeli dış borçlar hızlı bir biçimde artmakta, ihracat azalmakta ve cari işlemler dengesi bozulmaktadır. Bu süreç, devalüasyon beklentisi artan yabancı yatırımcıların, finansal yatırımlarını yurt dışına çıkarmaya başlamaları, açık pozisyonları yüksek olan yerli bankaların iflas edeceği endişe ile hareket eden yerleşiklerin mevduatlarını geri çekme eğilimine girmeleriyle krize dönüşmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde finansal kriz öncesi göze çarpan önemli bir gelişme, kısa vadeli sermaye girişlerindeki hızlı artışlar ve bunun çoğunluğunun borçlanma şeklinde olmasıdır (Uygur, 2001, 52). 2000 yılının ilk on ayında, IMF ile imzalanan stand-by anlaşmasının desteği, nominal döviz kuru çapasının inandırıcılığı ve sıcak para için pozitif arbitraj getirisinin düşen faizlere rağmen sürmesi sayesinde, net yabancı sermaye girişi hızla artmış ve 15,2 milyar dolara ulaşmıştır. Sermaye girişleri ile başlayan bu süreç, TCMB’nın pasif para politikasıyla reel faizleri sıfıra düşürerek, iç talebin genişlemesine ve dolayısıyla cari işlemler açığının hızla artmasına nedene olmuştur (Yeldan, 2001c, 190). Kamu açıklarının bankacılık sektörü tarafından finanse edilmesi nedeniyle, sektör etkin bir şekilde denetlenememiş ve gerekli yapısal düzenlemeler yapılamamıştır. Bankacılık kesiminin açık pozisyonun artmasına rağmen, bu açık pozisyonlar sayesinde 108 kamunun fonlanması, bu açığa göz yumulmasına neden olmuştur. Ancak kriz ortamında avantaj gibi görülen bu durum, bir dezavantaja dönüşmüş ve krizin daha da büyümesine neden olmuştur. Kriz öncesinde, yabancı kökenli sıcak para girişleri Ocak-Ekim 2000 döneminde net yabancı sermaye girişlerinin % 18’ini oluşturmaktadır. Yerli sıcak para ise yerli aktörlerden kaynaklanan sermaye çıkışlarının üçte ikisini oluşturmaktadır (Yeldan, 2005, 3). Eylül 2000’de, net sermaye hesabının negatife dönmesi ile sermaye akımları tehlikeli bir hale gelmiştir. Ekim ayında ise geçici bir düzelme yaşanmıştır. Yerli aktörlerin yurt dışındaki portföy yatırımlarının bu ay içinde devam etmesinin, kayıt dışı sermaye çıkışının ve yabancıların banka mevduatlarındaki azalmasının temsil ettiği net sermaye akımının -1,4 milyar dolar olmasına rağmen; diğer kalemlerdeki olumlu gelişmeler ekim ayında net sermaye girişini pozitif değerde tutmuştur. Bu durumu tersine çeviren ilk şok Kasım ayında yabancıların net 5,2 milyar dolar menkul değer satarak dışarıya çıkması ile gerçekleşmiştir. Sonuç ise, rezervlerin tamamen erimesi olmuştur. Aralık 2000- Ocak 2001 tarihlerinde IMF’den gelen 2,9 milyar doların katkısıyla sermaye hareketlerinde geçici bir istikrar sağlanmıştır. Şubat krizinde ise büyük boyutlu sermaye çıkışları üç kanaldan gerçekleşmiştir: Yabancıların tasfiye ettiği menkul değerlerden 3,8 milyar, yabancı bankaların yenileyemedikleri kredilerden 1,3 ve kayıt dışı hareketlerden 1,2 milyar dolar olmak üzere bu üç kalemden oluşan net sermaye akımı -6,3 milyar dolardır. Dolayısıyla Kasım ve Şubat aylarında toplam olarak, belirlenen dört kalemden net olarak 11,5 milyar dolarlık sermaye çıkışı gerçekleşmiş ve bunun 10,3 milyar doları yabancılardan kaynaklanmıştır (Yeldan, 2001a, 48). Türkiye’de Kasım 2000 krizi öncesi yabancı sermaye hareketlerinde büyük artışlar gözlenmiştir. Tablo 4.4’te sermaye hareketlerinin içeriğine bakıldığında portföy yatırımlarının ve kısa vadeli sermaye hareketlerinin ağırlıkta olduğu görülmektedir. Kriz öncesinde yabancı sermaye girişi 15,2 milyar dolar iken, kriz döneminde bu rakam -10,4 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir. Buna göre ülke on sekiz aylık bir dönemde 25,6 milyar dolar sermaye kaybına uğramıştır. Kriz öncesinde yabancı ve yerli sermaye ayrımına göre net sermaye akımı 9,9 milyar dolardır. Kriz döneminde ise bu rakam 13,5 milyar dolar olmuştur. Buradaki net sermaye kaybı 23,4 milyar dolardır 109 Tablo 4.4 Kriz Öncesinde ve Sonrasında Sermaye Hareketleri (Milyon dolar) Kriz Öncesi Ocak 2000- Ekim 2000 Kriz Dönemi Kasım 2000- Haziran 2001 Yabancılar: Net Sermaye Akımı 15179 -10432 Dolaysız Yatırımlar 589 2406 Portföy Yatırımları 6789 -8457 Uzun Vadeli Sermaye Akımı 3201 -553 Kısa Vadeli Sermaye Akımı 4600 -3828 Yerliler: Net Sermaye Akımı -5257 -3033 Dolaysız Yatırımlar -751 -452 Portföy Yatırımları -730 949 Uzun Vadeli Sermaye, Kayıt İçi -1226 -1847 Kısa Vadeli Sermaye, Kayıt Dışı -2550 -1683 Rezerv Değişimleri -2324 15239 Cari İşlemler Dengesi -7589 -1764 Kaynak: Boratav, 2003, 11 Kriz öncesi dönemde ülkeye giren 4,2 milyar dolarlık yabancı kaynaklı sıcak para, kriz sonrasında ters yönde büyük bir sıçrama göstermiş ve -10,9 milyar dolar olarak gerçekleşmiştir (Tablo 4.5). Tablo 4.5 Kasım 2000 Krizi Sıcak Para Hareketleri (Milyon dolar) Kriz Öncesi Ocak 2000- Ekim 2000 Kriz Dönemi Kasım 2000- Haziran 2001 Yabancı Kökenli Sıcak Para 4204 -10984 Portföy, Menkul Değer 835 -8586 Yerli Bankalara Kısa Vadeli Kredi 3639 -1688 Diğer Kısa Vadeli Krediler 84 224 Mevduat ve Diğer Yükümlülükler -354 -934 Yerli Kökenli Sıcak Para -3498 -1012 Portföy, Menkul Değer -730 949 Kredi 59 -44 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar -277 -234 Kayıt-Dışı -2550 -1683 Yerli Bankalardan Kısa Vadeli Kaynak: Boratav, 2003, 12 110 Özetle, Türkiye 1999 yılında 2000 yılı enflasyonla mücadele programına başlamadan önce, sürdürülebilir cari işlemler açığına, yüksek faizlere rağmen çevrilebilir iç borç/GSMH oranına sahiptir. Ancak bu dönemlerde Türkiye’de enflasyon ve faiz oranları oldukça yüksek ve büyüme oranı önemli ölçüde düşüktür. DİBS’nin ortalama bileşik faiz oranları, 1999 yılının son çeyreğinde % 103 iken; 2000 yılında sürekli azalarak Kasım krizine kadar % 40’a kadar inmiştir. Faizlerdeki düşüşün en önemli nedeni, döviz kurunun çapaya bağlanması nedeniyle düşük faizle yapılan dış borçlanmanın artmasıdır. Ayrıca enflasyon beklentilerinin düşük olması, DİBS’ne olan talebi artırmıştır. Bunlara ek olarak faiz dışı bütçe fazlasının GSMH’nın % 2,2’sinden % 6’sına çıkması da faizlerdeki düşüşte önemli rol oynamıştır. Ancak faizlerdeki hızlı düşüş tüketici kredilerinde patlamaya sebep olmuş; sonuç olarak dayanıklı tüketim ve yatırım malları ile otomobil satışları artmıştır (Kazgan, 2005, 238). Enflasyon oranının tahmin edilenden yüksek çıkması nedeniyle aşırı değerlenen TL, ithal malları alımını cazip kılarak ihracatta rekabet gücünün azalmasına yol açmıştır. Ancak döviz kurunun eksik belirlenmesi ara malların ucuzlamasını sağlamıştır. Sonuçta tüketim ve ithalatta yaşanan artışlar büyüme hızını, programda öngörülenin üzerine taşımıştır. Bunun yanı sıra, hızla artan cari işlemler açığının sürdürülebilmesi yabancı sermaye girişleri ile finanse edilmeye çalışılmıştır. Ancak 2000 yılında hem portföy yatırımlarında hem de doğrudan yatırımlarda bir önceki yıla göre büyük düşüşler gözlenmiştir. Döviz kurunun çapaya bağlanması, ulusal ve uluslararası faiz oranlarındaki farklılıklar nedeniyle, tıpkı Asya bankalarında olduğu gibi, Türk bankalarında da, döviz kurunda olabilecek değişimlere karşı önlem almadan, uluslararası piyasalardan ucuza aldıkları borçları, Türkiye’de TL cinsinden yüksek faiz oranlarından kredi olarak vermişlerdir. Bankalar yurt dışından elde ettikleri kredileri, özellikle kamu kesimine borç olarak vermişlerdir. Türkiye 2000 yılının sonbaharında, % 27’lere ulaşmış TÜFE enflasyonu, GSYİH’nın % 4’ünü geçmiş cari işlemler açığı, artan ithalat giderleri, dış borçlar, azalan ihracat gelirleri, buna karşılık yabancı sermaye girişinin sağlanamadığı ve devalüasyon beklentisinin arttığı bir ekonomik durum sergilemektedir. Sonuçta yabancı fon yöneticileri plasmanlarını tasfiye etmeye başlamış ve kredileri kesmişlerdir. Böylece yaklaşık 4 milyar 800 milyon dolarlık portföy yatırımı ülkeden çıkmış ve devalüasyon beklentisi içindeki bankalar açık pozisyonlarını kapatmak telaşıyla döviz taleplerini artırmış; piyasa da likidite sıkıntısı başlamıştır. TCMB artan likidite 111 ihtiyacına karşılık, IMF programı çerçevesinde belirlenen döviz rezervlerini minimum seviyede tutmak ve parasal tabanı net dış varlıklardaki artış oranında yükseltmek hedefleri gereğince piyasaya likidite verememiştir. Döviz talebindeki artış, faiz oranlarının artırılması ile frenlenmek istenmiştir. Faizlerin aşırı derecede yükselmesi sonucunda bünyesinde çok fazla DİBS bulunduran Demirbank’a el konulmuş ve TMSF’na devredilmiştir. Diğer bankalara da el konulacağı kaygısı, paniğe yol açmış; 22 Kasım’da bankalar arası piyasalarda ortalama gecelik faiz % 110,8’e çıkmış; en yüksek değer olarak da % 210’a ulaşmıştır. 15 Kasım’da 13256 olan İMKB 100 endeksi sürekli azalarak, 4 Aralıkta 7329 puana gerilemiştir (Somçağ, 2006, 39). Bunun yanı sıra kriz dönemlerinde, durumu sıkışan sağlam ve çok önemli bankaları destelemek TCMB’nın görevi olduğu halde; Ziraat Bankası’na yardım etmeyerek onun %7500 faizle borçlanmasına sebep olmuştur. Panik havasını dağıtmak isteyen MB piyasaya para sürmek zorunda kalmıştır. 17 Kasım 2000 tarihinde 24 milyar 433 milyon dolar olan MB brüt döviz rezervi, 1 Aralıkta 18 milyar 942 milyon dolara inmiştir. Bu gidişatın sonunda Kasım krizinin derinleşmesini önlemek amacıyla, IMF 7.5 milyar dolar tutarında ek kredi vermiştir (Erdoğan, 2001, 648). Türkiye, uygulamaya koyduğu Kasım 2000 krizine yönelik programla, yılardan beri süregelen yüksek enflasyonu, düşürmeye yönelik adımlar atmayı hedeflemiştir. Üç yıl sürdürülmesi üzerinde görüş birliğine varılan anlaşmanın temel amaçları: (1) Tüketici enflasyonunu 2000 yılı sonunda %25, 2001 yılı sonunda %12 ve 2002 yılında %7 oranına indirmek, (2) Reel faiz oranlarını makul düzeylere düşürmek, (3) Ekonominin büyüme potansiyelini arttırmak, (4) Kaynakların daha etkin ve adil dağılımını sağlamak olmuştur (Yay, 2003, 27). Program açıklandıktan sonra piyasada yarattığı olumlu etkiler sonucunda, 1999 yılında ortalama %106’ya ulaşmış olan Hazine’nin iç borçlanma yıllık bileşik faizi Ocak 2000‘de %37 oranına, inter bank piyasası gecelik faiz oranı ortalaması ise Aralık 1999’da %66,6’dan %34,1 oranına gerilemiştir. Tablo 4.6 ’dan da görülebilmektedir. 112 Tablo 4.6 2000 Yılı Boyunca Türkiye'de Faiz Oranları Aylar Hazine Yıllık İnter bank Piyasası Bileşik Faiz % Gecelik Ortalama Faiz % Ocak 37,0 34,1 Şubat 40,7 49,2 Mart 35,9 37,7 Nisan 34,4 33,3 Mayıs 36,0 41,3 Haziran 39,8 42,0 Temmuz 32,3 26,0 Ağustos 33,1 37,6 Eylül 33,6 46,2 Ekim 38,0 38,3 Kaynak: Eğilmez ve Kumcu, 2001, 63 Faizlerin bu orana düşmesi enflasyonla mücadele politikası için olumsuz bir durumdur. Faizlerin beklenenden daha hızlı düşmesi sonucu, ertelenmiş tüketim isteklerini hızla devreye sokmuştur. Bankalar, düşük faizlerle bireysel krediler vermeye başlamıştır. Bunun sonucunda gelir akımlarından tasarrufa ayrılacak bölüm tüketime kaymış, bu da talebi arttırmış ve enflasyon beklenenden daha yavaş inmiştir (Eğilmez ve Kumcu, 2001, 63). 113 Grafik 4.2. Kasım Piyasası Gecelik Faiz Oranları Kaynak: Eğilmez ve Kumcu, 2001, 49 Grafik 4.2’de, 1 Kasım-15 Aralık tarihleri arasında repo piyasası gecelik faiz oranları verilmiştir. 15 Kasımda 91,8 olan faiz, 199,5’e yükselmiş; 4 Aralıkta ise, 1275,2 oranına kadar çıkmıştır. Program uygulamaya konulduktan sonra, ortaya birtakım problemler çıkmış, bu da programa duyulan güveni sarsmıştır. Programın uygulanması sonucu; Ø Enflasyon hedeflenenin üzerinde gerçekleşmiş, Ø TL Aralık 1999 yılına göre, Ocak 2001 yılında %17 değer kazanmış, Ø İthalat %23 artmış, ihracat ise sadece %2,2 düzeyinde gerçekleşmiş ( TL’de ki değerlenme ile beraber), Ø İhracattaki olumsuz gelişmenin bir diğer nedeni de, faizlerdeki hızlı düşüş tüketici kredilerini %300 oranında arttırmıştır. Bunun sonucu talep patlaması olmuş; üretim-ihracat yerine iç tüketime yönelmiş, Ø Sonuçta 2000 yılı, cari işlemler açığı 9,8 milyar dolar gerçekleşmiş; 2000 yılında doğrudan yatırım şeklindeki yabancı kaynak girişinin yetersiz oluşu dış kaynak girişini gündeme getirmiş, 114 Ø Yılın ikinci yarısında özelleştirme ve yapısal reformlara ilişkin gecikmeler yaşanmış; bu da iç ve dış piyasalarda programa olan güveni sarsmış ve tedirginliğe neden olmuş, Ø Bütün bunlardan sermaye girişleri olumsuz etkilenmiş ve likidite sorunu ortaya çıkmış, kısa vadeli faiz oranları artmış, Ø Yüksek miktarda devlet iç borçlanma senedini ellerinde bulunduran ve bunları kısa vadeli kaynaklarla fonlayan bankaların mali yapılarında bozulmalar meydana gelmiş, Ø Sonuç olarak da, dövize yönelen spekülatif saldırı nedeni ile piyasa daha çok sıkıntıya düşmüş; bu likidite sorununu atlatmak için MB piyasaya ek likidite sunmuş; Etibank 2000 Ekim ‘de TMSF listesine alınmış, Ø Çözüm olarak yine IMF Türkiye’ye 7,5 Milyar dolarlık bir ek rezerv sunmuştur (Özer, 2001, 26). 4.2.3.3. 2001 Şubat Krizi 1999 yılı sonu IMF ile uygulamaya konulan, yarı sabit kura dayalı enflasyonu düşürme programı ile hedeflenen iyileşme, finans sektöründe yapılması gereken yapısal düzenlemelerin yapılmaması nedeniyle tam bir başarı sağlayamamıştır. Bankaların pozisyon açıklarını artırarak dövize bağlı borçlanmalarını yurt içinde DİBS ile yüksek getiri elde etmeleri ve piyasaya tüketici kredileri vererek tüketim harcamalarını kamçılamaları neticesinde; enflasyonda beklenen düşme gerçekleşmemiştir. TL’nin aşırı değerlenmesi sonucu ve dış ticaret hadlerindeki bozulmalarla cari işlemler dengesi büyük açıklar vererek yabancı yatırımcıların piyasalardan çıkmasına sebep olmuştur. Kasım 2000’de meydana gelen dalgalanma, faizlerde hızlı bir yükselişe sebep olmuş; bazı bankaların mali yapılarını bozmuş ve Şubat 2001 yılında Hazine ihalesi öncesi de yaşanan olumsuz gelişmelerle programa olan güvenin tamamen ortadan kaybolmasına sebebiyet vererek; Türk Lirasına karsı meydana gelen atak, likidite sıkışıklığı ve ödemeler sisteminin kilitlenmesine sebep olmuştur. Şubat 2001 krizi tüm bu gelişmeler doğrultusunda oluşmaya başlamıştır. Türkiye Aralık ayının sonlarına ve Ocak 2001’in başlarına doğru kriz ortamından çıkmaya başlamıştır. 5 Ocak’ta Merkez Bankası döviz rezervleri yeniden 25 milyarın üzerine çıkmış ve Şubat krizine kadar da bu seviyenin altına inmemiştir. 2000 Aralık ayı sonunda ortalama % 199 olan inter bank gecelik faiz oranları, Ocak ayında % 115 42’ye düşmüştür. İMKB 100 endeksi de 4 Ocak’ta 10198 puana yükselmiştir. Ancak bu tür olumlu gelişmeler 19 Şubat 2001’de Başbakan ve Cumhurbaşkanı arasındaki siyasi tartışma ile son bulmuş; Kasım krizi nedeniyle zaten hassas olan piyasalar altüst olarak döviz krizi başlamıştır. Kasım krizinde TL pozisyonlarını koruyan insanların da Şubatta dövize hücum etmeleri sonucu döviz kuru üzerindeki baskı artmış, TCMB krizi izleyen iki gün boyunca rezervlerini eritmek pahasına piyasaya müdahale etmiş ancak 22 Şubat 2001 tarihinde, döviz kuru çapasının yürürlükten kaldırıp dalgalı kura geçildiğini ilan etmek zorunda kalmıştır (Keyder, 2001, 41). Türkiye ekonomisi, Şubat 2001 yılına gelindiğinde şiddetli bir finansal kriz daha yaşamıştır. Bu krizin nedenlerine bakıldığında; dış ödemeler dengesinde giderek artan ve istikrarsız yapıya sahip olan kısa vadeli sermaye hareketleri, inandırıcı bir uygulamadan uzak olan döviz kuru politikası ve bankacılık kesiminin ekonomik olmayan davranışlarının neden olduğu söylenebilir (Eğilmez ve Kumcu, 2001, 142). 16 Şubat (Cuma) 2001, 27 milyar 943 milyon dolar olan döviz rezervleri; 19 Şubat (Pazartesi) 2001 itibari ile 22 milyar 581 milyon dolara inmiştir. TCMB böylece bir gün içinde 5 milyar doların üzerinde döviz rezervi kaybetmiştir. Dalgalı kura geçiş kararından sonra, dolar 688 bin TL civarından 962 bin TL’ ye yükselmiştir. Artan döviz talebi, yüksek faiz aracılığıyla durdurulmak istenince, İnter bank gecelik faiz oranları en yüksek % 50’den, % 6200’e çıkmış; daha sonra hızlı bir biçimde düşerek Şubat ayı sonunda % 103’lere inmiştir. 16 Şubat’ta 10169 puan olan borsa endeksi, 19 Şubat’ta 8683 puana inmiştir ( Erçel, 2003, 181). Grafik 4.3’den görülebileceği gibi, kısa vadeli spekülatif nitelikli sermaye hareketleri, kriz dönemi öncesi pozitif iken kriz sonrası negatife dönüşmüştür. Sermaye hareketleri içindeki payı göreceli olarak fazla olan kısa vadeli sermaye hareketlerinin, ülke ekonomisi içinde risk primlerinin artması ile ülke ekonomisini terk etmektedir. Öte yandan portföy yatırımlarının, özellikle Kasım ve Şubat krizleri döneminde yoğun bir şekilde yabancıların ellerindeki menkul kıymetleri satarak yurt dışına çıkarmaları, bu tür sermaye girişlerinin de kısa vadeli sermaye hareketleri içerisinde değerlendirilmesini gerektirmiştir. 116 117 Şubat 2001 krizi ile birlikte, Aralık 1999’da uygulamaya konulan Enflasyonla Mücadele Programının sonuna gelinmiş; 15 Mayıs 2001 tarihinde açıklanan ve Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı olarak adlandırılan yeni bir programa geçilmiştir. Kriz öncesinde ve kriz döneminde, kısa vadeli yabancı sermaye şeklinde yabancı sermaye giriş ve çıkışları, krizin oluşumunda ve gelişiminde önemli derecede etkili olmuştur. Kriz öncesindeki ilk on ay içerisinde, döviz kuru çapasının inandırıcılığı ve sıcak para için pozitif arbitraj getirisinin, düşen faizlere rağmen devam etmesi sonucu, net yabancı sermaye girişleri artmış ve 15,2 milyar dolara ulaşmıştır. Bunun 14,2 milyar dolarlık kısmı ise, borç artıran yabancı sermaye girişleri şeklinde gerçekleşmiştir. Döviz kuru hedeflerinin gerçekleştirilemeyeceğini ve cari açığın arttığını gören yabancı yatırımcılar, ülkeyi terk etmiş; 2000 Kasım’dan, 2001 Haziran’a kadar olan dönemde 10,4 milyar dolar net sermaye çıkışı yaşanmıştır. Giriş yapan 15,2 milyar dolarla, çıkış yapan -10,4 milyar dolar arasındaki fark da, ekonominin yabancı sermaye hareketleri dolayısı ile karşılaştığı şoku anlatmaktadır (Somçağ, 2006, 53). Grafik 4.4 ve 4.5’e baktığımızda, 1992-2008 dönemleri, kısa vadeli sermaye hareketlerinin ve sıcak paranın seyrini görebilmekteyiz. Bu iki kavramın trend eğilimlerinin, özellikle kriz dönemlerinde aşağı yönlü olarak ve birbirine paralel olarak hareket ettiği görülebilmektedir. Sıcak para olarak da ifade ettiğimiz, kısa vadeli sermaye hareketlerinin yurt içindeki istikrarsız düzeyin ve risk primlerinin artması nedeniyle, kar paylarını düşürmek istemeyen yatırımcının yurt dışına ani çıkışları nedeniyle negatif değerlere ulaştığı görülebilmektedir4. 4 Ayrıntılı veriler için Ek.1 ve Ek. 2’ye bakınız. 118 119 120 121 Öte yandan kriz yaşayan gelişmekte olan ülke örneklerine baktığımızda, tablo 4.7’de de görülebileceği gibi, gelişmekte olan ülke ekonomilerin özellikle kriz göstergeleri arasında yer alan zayıf bankacılık sistemleri, sermaye akımlarının yüksek oluşu ve cari açıkların yüksek oluşu gibi göstergeler dikkat çekmektedir. Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler finansal serbestleşme ile birlikte, ihtiyaç duydukları sermaye hareketlerini kısa vadeli olarak uluslararası piyasalardan sağlama imkânı elde etmişlerdir. Ancak finansal serbestleşme öncesi süregelen yapısal sorunlar giderilemediğinden sermaye hareketleri, makro dengelerdeki olumsuz değişimlere karşı hassasiyetini korumuş; makro dengelerin sürdürülemez olduğu dönemler ülkemizi terk ederek finansal krizlere sebebiyet vermiştir. Tablo 4.8 ‘de 2005-2008 dönemi yabancıların sermaye hareketleri tercihlerine göre verilmiştir. Grafik 4.4’den daha net görülebileceği gibi sıcak paranın bileşimlerini oluşturan bu kısa vadeli olan sermaye hareketlerinin trend eğilimi oldukça istikrarsız bir yapı izleyerek inişli çıkışlı olan eğimini artırmıştır. Korunaklı fon olarak da ifade edilen “Hedge” fonların piyasalar arası yüksek karlar elde edilmek amacıyla dolaşımında, ülke ekonomilerine verdikleri hasarlar nedeniyle sorun teşkil etmektedir. Yüksek kar güdüsü ile ülke ekonomilerine akan ve risk düzeyinin artması ile de ülke ekonomilerini anında terk eden bu sermaye hareketleri, ekonomik alt yapıları ve yeterlilikleri zayıf olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinin kriz olgusu ile karşı karşıya gelmelerine neden olmaktadır. Unutulmamamalıdır ki özellikle 1997-1998 Uzakdoğu ve Rusya krizlerinin temelinde, “hedge” olarak da adlandırdığımız, spekülatif sıcak para girişleri yatmaktadır. Bu tip yabancı yatırımcının, en belirgin arayışı yüksek faiz oranları ve parasının güvence altında olmasıdır. Türkiye ekonomiside bu ülkelerden biri olmaktadır. Sıcak para için uygun zemin bulunması, yüksek reel faizler, siyasi iktidarın politikaları ile bu olguyu desteklemesi, menkul kıymet piyasalarında yapılan işlemler nedeniyle herhangi bir sınırlama olmaması yabancı yatırımcı için cazip seçenekler olmaktadır. Türkiye ekonomisinin krizleri incelendiğinde şu açıkça görülmüştür: Sıcak para politikasına dayalı finansman uygulaması ülke ekonomisini yerle bir etmiş; sıcak para tüccarları, döviz fiyatı yüksek iken gelip dövizlerini bozdurup ağırlıklı olarak en yüksek faiz oranlarına sahip olan hazine kağıtları enstrümanını seçmiş; döviz biraz düşünce bonoları satıp dövize dönmüş; kur dalgalanıp yükseldiğinde tekrar satışa geçip 122 yine bono piyasasına ya da borsaya yönelmiştir. Bu işlemlerin sonucunda elde içeriden dışarıya kaynak transferi olmaktadır. Türkiye ekonomisinde sıcak para politikasının nelere mal olduğu özellikle 2001 krizi ile yaşanmıştır. İzlenen yanlış politikalar ve bozulan dengelere ilaveten artan sıcak para stoku, Türkiye ekonomisine çok pahalıya mal olmuştur. 2000 yılında yurtdışından net olarak 9,6 milyar dolar sermaye girişi olurken; Şubat krizi ile birlikte ülkeden kaçan yerli ve yabancı sermaye tutarı 13,9 milyar doları bulmuştur. Elbette bunda IMF’nin payının da göz ardı edilmemesi gerekmektedir (Tablo 4.8) Hatırlanacağı gibi, 2001 öncesinde uygulanan program ve yüksek seviyelerde seyreden faiz oranları, yabancı fonları Türkiye’ye çekmiş; gelen para menkul kıymetlere, hazine bonolarına ve Türk bankalarına akmıştır. 1999’da ve özellikle 2000 yılında bankacılık sistemi, ucuzlayan dövizi kısa vadeli olarak yurda getirip borç ödemede sıkışan hazinenin bonolarına ve tüketici kredilerine aktarmıştır. Kısa vadeli bu fonlar, döviz bolluğu yaşatmış; dış ticaret ve cari işlemler dengesi Türkiye aleyhine tamamen bozulmuştur. Sonrası bilinen kaçınılmaz son kriz olmaktadır. 123 Tablo 4.8 Yabancıların Türkiye’deki Portföyü (Milyon Dolar) 30 Ara 2005 29 Ara 2006 26 Oca 2007 23 Şub 2007 30 Mar 2007 27 Nis 2007 25 May 2007 29 Haz 2007 27 Tem 2007 31 Ağu 2007 28 Eyl 2007 26 Eki 2007 30 Kas 2007 28 Ara 2007 25 Oca 2008 29 Şub 2008 28 Mar 2008 25 Nis 2008 30 May 2008 27 Haz 2008 25 Tem 2008 29 Ağu 2008 26 Eyl 2008 3 Eki 2008 10 Eki 2008 17 Eki 2008 24 Eki 2008 31 Eki 2008 İMKB'deki Hisse senedi port. 33.812 35.083 38.962 41.963 42.761 48.220 47.972 50.081 56.824 55.154 64.875 68.859 67.183 70.309 57.946 55.610 47.391 51.502 51.831 43.981 50.327 52.947 46.040 40.937 30.815 27.213 22.244 28.203 DİBS portföyü YTL YP TOPLAM 17.719 2.650 20.370 23.153 3.004 26.158 25.536 3.263 28.800 27.957 3.445 31.401 26.917 2.333 29.250 31.142 1.968 33.110 30.466 2.045 32.511 30.535 2.046 32.581 32.266 2.021 34.288 28.558 2.123 30.681 31.231 2.028 33.259 31.906 1.967 33.873 28.934 1.500 30.433 30.192 1.559 31.752 30.830 1.456 32.285 30.440 1.302 31.742 27.204 1.196 28.400 25.358 1.240 26.598 27.301 780 28.081 26.604 675 27.279 28.471 1.777 30.247 28.902 1.628 30.529 26.800 1.775 28.575 24.972 671 25.643 21.594 674 22.268 19.139 667 19.806 16.055 690 16.745 17.043 691 17.734 YP 3.167 3.295 3.274 3.138 3.152 3.240 3.172 3.286 3.393 3.481 3.666 3.531 3.627 3.586 3.895 3.904 4.133 3.980 4.026 4.112 4.112 4.695 5.456 5.246 5.097 5.082 4.782 4.808 Kaynak: ANKA Haber Ajansı, 2009. Mevduat hacmi TOPLAM YTL 3.979 812 4.186 891 4.278 1.004 4.225 1.087 4.193 1.041 4.386 1.146 4.235 1.063 4.719 1.433 4.830 1.437 4.735 1.254 4.901 1.235 4.827 1.296 4.963 1.336 4.978 1.392 5.499 1.604 5.292 1.388 5.593 1.460 5.462 1.482 5.576 1.550 5.451 1.339 5.485 1.373 6.106 1.411 6.940 1.484 6.631 1.385 6.383 1.286 6.382 1.300 6.058 1.276 6.095 1.287 GENEL TOPLAM 58.160 65.426 72.040 77.589 76.204 85.716 84.718 87.381 95.941 90.570 103.035 107.559 102.580 107.039 95.730 92.644 81.384 83.562 85.488 76.711 86.060 89.582 81.556 73.211 59.466 53.400 45.047 52.032 124 125 4.3. Uluslararası Sermaye Akımlarının Türkiye Ekonomisi Üzerindeki Etkisi Konusunda Yapılan Ampirik Çalışmalar Türkiye ekonomisinde 1990 sonrası yaşanan bu gelişmeler, finansal serbestleşme sonrası artan ölçülerde ekonomiye yönelen kısa vadeli sermaye akımlarının ekonomik yapı üzerinde önemli etkileri olduğunu göstermektedir. Ülke ekonomisine sermaye girişleri ile birlikte, yerli paranın değer kazanmaya başlaması, ekonominin dış ticaret dengesindeki bozulma, faiz oranlarındaki yükselme, tüketim ve yatırım eğiliminde ortaya çıkan artışlar, sermaye girişleri ile sözü edilen göstergeler arasında anlamlı bir ilişki olduğuna işaret etmiş ve sermaye akımlarının makroekonomik yapı üzerindeki etkilerini saptamak amacıyla pek çok çalışma yapılmıştır. Aşağıda, finansal serbestleşme sonrası Türkiye ekonomisine yönelen sermaye akımlarının, Türkiye ekonomisi üzerindeki etkilerinin araştırıldığı çeşitli çalışmaların sonuçları özetlenecektir. Celasun, Denizer ve He (1999), 1989-1997 dönemi çeyrek dönemlik veriler kullanarak Türkiye ekonomisinde özel kesim tüketim talebi ve özel kesim yatırım talebi ile sermaye girişleri arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. Yapılan regresyon analizinde, özel kesim tüketim talebinin sermaye girişleri ile pozitif ilişkili olduğunu, sermaye girişleri ile özel kesim yatırım talebi arasında ise tüketim ve sermaye girişi arasındaki ilişki kadar açık olmasa da pozitif bir ilişki olduğunu saptamışlardır. Kirmanoğlu ve Özçelik (1999), Türkiye’de 1987.IV-1998.II dönemi için net kısa vadeli sermaye akımlarının çeşitli makroekonomik büyüklükler üzerindeki etkisini inceledikleri çalışmalarında, kısa vadeli sermaye girişlerinin TL’yi reel olarak değerlendirdiği ve enflasyon oranını düşürdüğü sonucuna ulaşmışlardır. Akçoraoğlu (2000), Türkiye’de 1989:1 – 1999:4 dönemi için üçer aylık veriler kullanarak, sermaye akımlarının çeşitli kalemleri ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiyi bir VAR modeli yardımıyla araştırmışlardır. Sonuçta, kısa vadeli sermaye girişlerinin ekonomik büyümeyi açıklamakta anlamlı olmadığı anlaşılmıştır. Aynı çalışmada, 1984:1–1988:4 ve 1989: –1999:4 şeklinde iki dönem olarak, 1984:1–1999:4 dönemi için cari hesap ve sermaye hesabı arasındaki dinamik ilişkiler araştırılmıştır. Buna göre, 1984:1–1988:4 dönemi için, sermaye hesabı ve cari hesap arasında herhangi bir ilişki bulunamazken, 1989:1–1999:4 döneminde cari hesaptan sermaye hesabına doğru zayıf bir ilişki bulunmuştur. Bu çalışmaya göre, sermaye girişlerindeki bir artışın 126 hemen ardından, yurt içi paranın değer kazanmasına bağlı olarak, cari işlemler dengesinde bir bozulma ortaya çıkmaktadır. Çeviş ve Kadılar (2001)’in Türkiye’de, 1989:10 – 1997:09 dönemi için aylık verilerle kısa vadeli sermaye akımları ile seçilmiş makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri araştırdıkları çalışmada, kısa vadeli yabancı sermaye girişlerinin cari hesap üzerinde negatif etkisi olduğunu saptamışlardır. Buna göre, kısa vadeli sermaye girişi, TL’de değerlenmeye neden olmakta ve bu yolla cari işlemler dengesi üzerinde negatif etki yaratmaktadır. Bununla birlikte çalışmada, kısa vadeli sermaye girişinin nedeninin yüksek faiz oranı ve düşük kur olduğu, cari işlemler açığı ve bütçe açığının kısa vadeli sermaye girişi ile finanse edildiği vurgulanmaktadır. Yeldan vd (2002)’nin, 1992: 01 ve 2001: 12 dönemi aylık verileri kullanarak, kısa vadeli bankacılık kredileri ve portföy yatırımları şeklinde tanımladıkları finansal sermaye girişi ile makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri araştırdıkları çoklu regresyon analizlerinde, finansal sermaye girişlerinin TL’nin değer kazanmasına neden olduğunu ve ihracat/GSMH’nin düşmesine neden olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Bununla birlikte, aynı çalışmada özel imalat sanayindeki sabit yatırımların finansal sermaye girişi ve fiyatlar karşısındaki eğilimi araştırılmış, sermaye girişleri ile ilgili bütün bulgular anlamsız bulunmuştur. Ticari sektörlerde sermaye girişlerinin etkisiz olduğu anlaşılmış ve bu da sermaye girişlerinin özel imalat sanayi yatırımlarının finansmanında kullanılmadığını göstermiştir. Kara (2002), yabancı sermaye yatırımlarının alt kalemlerinin yurt içi yatırımlar üzerindeki etkisini incelediği çalışmasında, kısa vadeli sermaye girişlerinin yurt içi yatırımları azalttığı sonucuna ulaşmıştır. Yentürk ve Çimenoğlu (2002), Türkiye’de 1987:1 – 2001:4 dönemi üçer aylık veriler kullanarak uluslararası sermaye akımlarının yatırım ve tüketim üzerindeki etkilerini analiz ettikleri regresyon çalışmalarında, net yabancı sermaye girişlerinin tüketim harcamalarını olumlu yönde etkilediğini ortaya koymuşlardır. Yine bu çalışmada, yabancı sermaye girişi ile tüketim ve yatırım arasındaki ilişki bir VAR modeli çerçevesinde analiz edilmiş, net yabancı sermaye girişinin özel yatırım harcamaları üzerinde dört çeyrek dönem pozitif etkisi olduğu, özel tüketim harcamaları üzerinde ise üççeyrek dönem pozitif etkisi olduğu saptanmıştır. İnsel ve Sungur (2003), toplam sermaye akımları ve sermaye akımlarının alt kalemleri ile seçilmiş 42 ekonomik gösterge arasındaki ilişkileri inceledikleri nedensellik analizinde, kısa vadeli sermaye akımlarından ekonomik büyümeye doğru 127 bir nedensellik bulunmadığını, kısa vadeli sermaye akımlarından özel sektör sabit sermaye yatırımlarına, cari açıklara, DİBS faiz oranı artışına ve enflasyona doğru bir nedensellik olduğunu saptamışlar. Yine aynı çalışmada, kısa vadeli sermaye akımlarının, kurların aşırı değerlenmesine bağlı olarak ithalatın artmasına neden olduğu ve dış dengeyi etkilediği; bunun yanı sıra, özel sektörün kısa vadeli finansman ihtiyacını karşılamak yoluyla özel sektörün üretimine olumlu etkide bulunduğu ileri sürülmüştür. Ancak kısa vadeli sermaye akımları ile büyüme arasında nedensellik ilişkisi bulunmadığı göz önünde bulundurulduğunda kesimler arasındaki olumlu etkilerin geçici olduğunu öne sürmüşlerdir. Yentürk ve Çimenoğlu (2003), Türkiye’de 1987-2001 dönemi üçer aylık verilerle, toplam yabancı sermaye yatırımları, özel sektör tüketim ve özel sektör yatırım harcamaları arasındaki karşılıklı etkileşimi incelemişlerdir. Yapılan nedensellik analizine göre, sermaye akımları hem özel yatırımlara, hem de özel tüketime Granger anlamında neden olmaktadır. Yine bu çalışmada yer alan VAR modeli sonuçlarına göre, net sermaye akımlarındaki artışlar, özel tüketim harcamaları üzerinde üç, özel yatırımlar üzerinde ise dört çeyrek dönem, yani 1 yıl pozitif etkide bulunmaktadır. Aynı çalışmada yabancı sermaye akımlarının faiz oranları üzerindeki etkisi sınanmış ve yabancı sermaye akımlarında ortaya çıkan artışların, Hazine’nin borçlanma faizlerini artırdığı sonucuna ulaşılmıştır. Yentürk ve Ülengin (2003), 1987:1-1997:4 dönemi için Türkiye’de yabancı sermaye girişlerinin derneşik harcama kategorileri üzerindeki etkisini VAR modeli yardımıyla araştırmışlar, uzun dönemde, yabancı tasarrufların yurt içi yatırımlar için ek kaynak yaratmak yerine esas olarak özel tüketimi etkilediğini saptamışlar ve özel tüketimin de özel yatırımı etkileyebileceğini vurgulamışlardır. Emil ve Vehbi (2003), 1987:1 – 2002:4 dönemi için Türkiye’de sermaye akımları ile reel döviz kurları arasındaki ilişkinin yönünü belirlemek amacıyla yaptıkları nedensellik analizinde, sermaye akımlarının reel kurdaki değişimler üzerinde etkili olduğu sonucuna ulaşmışlardır. 1989:2 – 2002:4 dönemi için reel kurdaki değişimlerin tüketim harcamaları üzerindeki etkisini test etmek amacıyla bir regresyon denklemi tahmin etmişler ve yerli paradaki değerlenmenin tüketimi artırıcı etkisi olduğu sonucuna varmışlardır. Berument ve Dinçer (2004), Türkiye’de 1992.01-2001.06 dönemi aylık verileri kullanarak sermaye girişlerinin makroekonomik etkilerini VAR yöntemi ile incelemişler, toplam sermaye girişlerindeki bir artışın, faiz oranlarının ve enflasyon 128 oranının düşmesine, yurt içi paranın reel olarak değerlenmesine ve ekonomik büyümeye neden olduğunu öne sürmüşlerdir. Kar ve Kara (2005), 1980-2000 döneminde En Küçük Kareler (EKK) yöntemiyle, Türkiye’de kısa vadeli sermaye akımları ile yurt içi yatırımlar arasındaki ilişkiyi araştıran çalışmalarında, kısa vadeli sermaye girişlerinin yurt içi yatırımları olumsuz etkilediği sonucuna ulaşmışlardır. Çalışmada, kısa vadeli sermaye girişlerinde meydana gelecek yüzde 1 düzeyinde bir artışın, yatırımları yüzde 0,37 oranında azalttığı vurgulanmıştır. Görüldüğü gibi bu konuda yapılan ampirik çalışmaların genelinde kısa vadeli sermaye girişlerinin tüketim artışına yol açtığı, yerli parayı değerlendirdiği ve buna bağlı olarak cari işlemler açığı üzerinde negatif etkili olduğu vurgulanırken; kısa vadeli sermaye girişlerinin yatırımlar, ekonomik büyüme ve diğer bazı göstergeler üzerindeki etkisine ilişkin oldukça farklı sonuçlar ortaya çıkmaktadır. 4.4. Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri Etkilerinin Temel Ekonomik Göstergeler ve Kriz Rasyoları ile Analizi 4.4.1 Temel Ekonomik Göstergeler ile Analizi Türkiye, 1989 yılında IMF tarafından önerilen politikalar gereği mal hareketlerini serbestleştirdikten sonra finansal serbestliği de gerçekleştirmiş; ardından 1990 yılından itibaren dünya genelinde yaşanan spekülatif nitelikli sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülke ekonomilerinde yarattığı krizler gibi, bir dizi krizlerin yaşanması söz konusu olmuştur ( Tablo 4.9, satır 9 ve 10). Tüm bu gelişmeler spekülatif nitelikli kısa vadeli sermayenin yöneldiği, serbestleşme politikalarının uygulanmaya başlanıldığı ve gelişmekte olan ülke sınıflandırması içinde bulunan tüm ülkelerde aynı sonuçları yaratmıştır; döviz rezervlerinin azalması, ihracatın azalması, döviz kurundaki oynak yapı, KKBG’ nin artması, yerli paranın yabancı paralar karşısında değerlenmesi, faiz oranlarının yükselmesi ve iç talebin artması (Çarıkçı, 2001, 481; Calvo vd., 1996, 132). Bu bölümde KVSH’ nin etkileri ve KVSH’ni hazırlayan politika önermelerinin doğruluğu, temel ekonomik göstergeler çerçevesinde, analiz edilmeye çalışılacaktır. 129 4.4.1.1 Yerli Para ve Döviz Kuru Finansal hareketlerin serbestleşmesi ile ortaya çıkan spekülatif sermaye girişi, yerli paranın yabancı paralar karşısında değerlenmesine; ihracat ürünlerinin dış fiyatlarının artmasına ve ithalatın ucuzlamasına neden olmaktadır. Oluşan bu durum, dış ve iç pazarlarda uluslararası rekabet gücünün azalması ile sonuçlanmış; imalat sanayi ihracatı ve üretimi azalma göstermiştir. Bunun yanında, ticarete konu olmayan sektörlerdeki yatırımlar artış göstermiştir (Tablo 4.9, satır 25). Bu konuyu farklı şekilde açıklamaya çalışırsak; bir ülkenin dış dünya ile yaptığı mal ve hizmet alışverişi nedeniyle oluşan döviz açığının, yani cari açığın üzerinde döviz girişi olması, TCMB’nın fazla dövizi piyasadan çekmemesi halinde ülke parasının döviz karşısındaki reel (enflasyondan arındırılmış) değerinin artmaya başlamasına neden olmaktadır. Bunun sebebi, döviz bolluğu nedeniyle kur artışının gerilemesi, hiç olmazsa kurun artış temposunun, yani devalüasyonun, enflasyonun gerisinde kalmasıdır. Bu olguya “TL’nin (döviz karşısında) reel değerinin artması” denmektedir. Grafik 4.7 Reel Döviz Kuru Yıllık % Değişimi Kaynak: TCMB, EVDS, 2008 130 Grafik 4.7’dan da görülebileceği gibi, reel döviz kuru dalgalanmalarının kriz dönemlerinde negatif yönlü eğilimi dikkat çekmelidir. Bu değişkenin önemi, elbette yerli para ile etkileşimi sebebiyle oluşmaktadır. Kısa vadeli spekülatif nitelikli sermayenin, yatırım getirilerinin yüksek olması sebebi ile gittiği ülkenin parasını değerli hale getirmektedir. Sorun, uluslararası finans piyasalarına spekülatif kazanç sunma eğilimini terk etmeyen ekonomik anlayışta yatmaktadır. Söz konusu spekülatif nitelikli, kısa vadeli ve arbitraj geliri arayan uluslararası sermayenin temel dayanakları, yüksek reel faizler ve TL’nin yabancı paralar karşında reel olarak değerlenmesi olmaktadır. Sonuç olarak, kriz dönemleri öncesi reel döviz kuru değişkenin aşırı değerlenmeye başladığı; kriz sonrası ise ülke ekonomisinde oluşan güvensizlikle tersi yönde hareket ederek yerli paranın değerinin düştüğü görülmektedir. 4.4.1.2 Faiz Oranları Faiz oranları, reel yatırımlarla finansal yatırımlar arasındaki tercihin yapılmasında belirleyici bir unsur olmaktadır. Faiz oranlarının yüksekliği, finansal araçların getirisinin yükselmesine, yatırımcıların reel yatırımlar yerine finansal yatırımları tercih etmesine neden olmaktadır. Spekülatif nitelikli kısa vadeli sermaye girişi, oldukça yüksek seviyelerdeki kamu borçlanması, alınan kısa dönemli ve yüksek faizli borçların cari harcamalarda kullanılması, kamuda faizi dış borçla ödeme dönemini başlatmıştır. Kamu harcamalarının en önemli kaleminin faiz harcamaları olduğu, yatırım harcamalarının ise durduğu, 1980 sonrası dönemin ve serbestleşme politikalarının sonuçları olmuştur. Yine bu döneme, faiz oranlarının gelişimi çerçevesinden bakıldığında, beklenenin aksine yüksek miktarlardaki yabancı kaynak girişinin faiz oranlarını düşürmediği; aksine daha da arttığı görülmektedir (UNCTAD,1992). Finansal yatırımın bir aracı olan yüksek faiz oranları, kısa vadeli ve yüksek kazançlı olan finansal yatırımları daha da özendirerek; reel yatırımların göreceli olarak azalmasına yol açmıştır. Bu gelişmelerin sonucunda 1989-1990 dönemi, (1) reel sektöre verilen kredilerden çok tüketici kredilerin arttığı, (2) finansal sektörün kamu iç borç senetlerine yöneldiği, (3) bankaların açık pozisyonlarını oldukça yüksek miktarlarda artırarak; ülkeye getirilen kaynakların reel sektör yerine finansal sektöre yönlendirilmesi, (4) gelen yabancı kaynakların yarattığı aşırı dolarlaşma nedeniyle likidite riskinin arttığı bir 131 ekonomik yapıya sahip olmaktadır. Tüm bu gelişmeler gelişmekte olan ülkelerde olduğu gibi, yatırımlara dönüşmeyen karlılık olgusunun etkin olmasına neden olmuştur (Akyüz ve Held, 1993). 1996 yılı faiz harcamalarının payının arttığı; 1994 Kriz dönemine bakıldığında kriz öncesi ve sonrası faiz oranlarının artmaya devam ettiği görülmektedir (Tablo 4.9, satır 18 ve 33). 4.4.1.3. İhracat- İthalat Dengesi 1980-1989 yılları arası Türkiye’de de uygulanan mal hareketlerinin serbestleştirilmesinin yatırımlar üzerindeki olumsuz sonuçlarının nedenleri, gerek DB’ nın çalışmaları gerekse DB’nın yaklaşımını eleştiren çalışmalar tarafından ortaya konulmuştur5. İhracata yönelik sanayileşme stratejileri, IMF tarafından 1970’lerden sonra döviz sıkıntısı çeken gelişmekte olan ülkelere, sanayileşme ve dış pazarlara açılmaya yönelik olarak önerilen uygulamalar olmaktadır. Türkiye 1978-1979 yıllarında yaşadığı önemli döviz sıkıntısı nedeniyle, bu politikaları uygulayan ülkeler arasına katılmıştır. Ekonomik istikrar paketleri ile başlayan ve 1980’den sonra uygulamaya koyulan sanayileşme stratejisi ile önemli bir artış sağlanmış; ancak bu ihracat artışı daha çok imalat sanayi ürünlerinde yoğunlaşmıştır (Tablo 4.9, satır 1 ve 29). Türkiye’nin 1980 yılı sonrasında başlanan ihracatı artırma politikalarının dayandığı uygulamalar, devalüasyonlarla paranın değerinin düşürülmesi, iç talebin ve iş gücü maliyetlerinin düşürülmesi, İhracata sağlanan doğrudan parasal destekler olarak özetlenebilmektedir (Atiyas ve Ersel, 1994:120). 1989-1994 yılları arasında yaşanan aşırı borçlanma, borcun borçla ödenmesi ve sürdürülemez hale gelen faiz yükü ekonominin kısır bir döngüye girmesine neden olmuştur. Öte yandan dış ticaret açığı, 1989 sonrası rekor seviyelere ulaşmış, reel sektörün rekabet gücü zayıflatılmış ve ihracatın ithalatı karşılama oranı 1980 yılı seviyesine düşmüştür (Tablo 4.9, satır 1,2,3). 1994 krizinin yaşanmasının ardından 5 Nisan ekonomik paketinin uygulamaya konulması ile bazı olumlu sonuçlar elde edilebilmiştir. Devalüasyon nedeniyle ihracatın ithalatı karşılama oranı düzelmiş, çifte vergileme ve cari harcamaların düşürülmesi ile 5 Bakınız Agosin, 1994; Taylor, 1995. 132 kamu açıkları azalmış ve kısa vadeli spekülatif sermaye girişinde duraklama gerçekleşmiştir. 1996 yılına bakılacak olursa, sermaye girişlerinin hızla arttığı görülmektedir. Bunun sonucunda dolarlaşma ve döviz kuru değerlenmesi kaçınılmaz olarak dış açığı artırmış; ihracatın ithalatı karşılama oranı da düşmüştür (Tablo 4.9, satır 1, 9, 10, 12 ve 31). Grafik 4.8 Bir Önceki Yılın Sonuna Göre Toplam İhracat ve İthalatın % Değişimi Kaynak: TCMB, EVDS, 2008 İhracat miktarının azalması ile genel olarak karşılaşılan durum, ithalatın artması ve rezervlerde açık verilmesi olarak gerçekleşmektedir. Bu durum, yurt dışına döviz çıkışına neden olarak, likidite kıtlığı sorununu doğurmaktadır. Grafik 4.8’den de görüleceği gibi, özellikle kriz dönemleri olan 1994, 2000 ve 2001 yıllarında, dış ticaret dengesi açıklarının arttığı gözlemlenebilmektedir. Kriz öncesi dönemlerde bu değişkenlerin sergilemiş olduğu genel özellik, ithalat hacminin, ihracat hacminin 133 üzerinde gerçekleşmesi; kriz sonrası ise tersi duruma geçmesi şeklinde özetlenebilmektedir. 4.4.1.4. Parasal Taban Spekülatif nitelikli kısa vadeli sermaye girişi reel döviz kurunun değerlenmesi, faiz oranlarının yükselmesi ve iç talebin artması gibi bir takım olumsuz etkiler yaratırken; gelişmekte olan ülkelerde reel sektörün uluslararası rekabet gücünü azaltan ve yatırımların ticarete konu olmayan sektörlere yönelmesini teşvik eden politikaların uygulanmasına devam edilmesi dikkat çekmektedir. Türkiye’de, spekülatif nitelikli bu sermaye girişlerinin yarattığı ithalat hacminin artması, yerli paranın değerlenmesi gibi olumsuz bir takım etkileri önlemek amacıyla TCMB rezerv biriktirme yoluna gitmiştir. Ancak bu durum parasal tabanın genişlemesi şeklinde olumsuz sonuçlar doğurmuştur. Gelişmekte olan ülkelerde parasal tabanın genişlemesine karşı iki farklı seçenek söz konusu olmaktadır. Bunlardan birincisi, “zorunlu karşılık oranları” adı altında spekülatif sermaye girişlerini engellemeye yönelik oranların uygulanması; İkincisi ise, parasal tabandaki genişlemenin yaratacağı enflasyonist etkilerin oluşmasını engellemek amacıyla, “sterilizasyon politikaları” olarak da adlandırdığımız, MB’nın piyasaya süreceği kâğıtlar aracılığıyla oluşan fazla likiditeyi emme girişimidir (Akyüz, 1990, 101). Gelişmekte olan ülke olarak nitelendirilen Latin Amerika ülkeleri, bu iki uygulamayı da sistemli olarak TCMB’ları aracılığıyla sürdürmüş; 1990 yılı sonrası kriz yaşamayan ülke olmuşlardır. Türkiye ise, uyguladığı politikalarla faiz oranlarının artmasına neden olmuş ve enflasyonist sürecinin devamlılığını sağlamıştır. TCMB tarafından parasal tabandaki genişleme strelize edilmek yerine, piyasada oluşan aşırı likidite hazine kâğıtlarıyla kamu tarafından kullanılır hale getirilmiştir. Bunun sonucunda kamu harcamalarını artırmak için gelirlerini artırma yoluna gitmemiş, bu şekilde kendine kaynak yaratmıştır (Tablo 4.9, satır 18 ve 19). 1989 sonrası Türkiye ekonomisinin karşılaştığı temel sıkıntı, sermaye girişlerinin parasal büyüklükler üzerinde baskı oluşturmasıdır. Bu durum, para arzının içinde yabancı para miktarının payında ve para arzında artış yaratmaktadır. Tablo 4.9, satır 12-13’e bakıldığında bu durum görülebilmektedir. Öte yandan yaşanan yüksek para ikamesi sorunu ile yerli para birimine olan güvenin azalması ve reel faiz 134 oranlarının artması TCMB’nın istikrarlı bir para programı yürütmesine engel olan nedenler arasındadır (Beyazıtoğlu vd., 1991, 21). M2Y/Rezervler rasyosu, dövize çevrilebilecek likit parasal varlıkların geniş tabanlı bir ölçütü olması bakımından önem taşımaktadır. Türkiye’de bu oranın yüksek olması, bankalarda mevduatları bulunan kişilerde bir paniğe yol açabilmektedir (Calvo vd., 1996, 127). Bu rasyonun, finansal serbestliğin sağlandığı dönem ile kriz dönemleri arasında üç katı büyüklüğe ulaştığı görülmektedir. Tablo 4.9, satır 11’e bakıldığında, sermaye girişlerindeki artışın önemli bir bölümü, döviz rezervlerine yöneltildiği görülebilmektedir. 1990-1996 yılları boyunca MB’nın döviz rezervi birikiminin 125 milyon dolar düzeyinde gerçekleştiği bilinmektedir. 1994 krizi sonrası da MB’nın rezerv birikimi devam etmiştir. Genellikle sermaye girişlerinin cari açığın kapatılmasında kullanılmayan bölümü uluslararası rezervlerde birikmektedir (Alp, 2000, 34). Grafik 4.9 Bir Önceki Yılın Sonuna Göre Net Uluslararası Rezervlerin % Değişimi (Milyon dolar) Kaynak: TCMB, EVDS, 2008 135 Grafik 4.9’dan da görülebileceği gibi, net uluslararası rezervlerin bir önceki yılın sonuna göre yüzde değişimi 2000 Kasım krizi öncesi ve sonrasında oldukça yüksek oranlarda değişim sergilemektedir. Rezervlerdeki negatif yönlü işaretin artmayı gösterdiği bilgisinden hareketle, 1998 yılı sonrası pozitif olarak %10 ile %20 arası değerlerde olan uluslararası net rezervler; 2000 Kasım ve Şubat 2001 krizi döneminde ise negatif yönlü olarak gerçekleşmiştir. Buradan hareketle, kriz öncesi dönemlerinde spekülatif nitelikli kısa vadeli sermayenin yurt dışına çıkması sonucu, döviz çıkışlarının yaşanması ile net uluslararası rezervlerin azaldığı ifade edilebilir. Kasım 2000 krizi ile başlayan ekonomik dengelerin çöküş süreci, takip eden yıllarda da sürmektedir. Şubat 2001 krizi, yaşanan olumsuz etkilerin devam ettiğinin göstergesidir. Tüm bu bilgiler doğrultusunda, çoğu uluslararası ampirik çalışmalarda da gösterildiği gibi, ekonomik kriz yaşayan ülkelerde, Türkiye örneğinde olduğu gibi, kriz dönemlerinde net uluslararası rezervlerdeki dalgalanmaların seyri oldukça değişken bir yapı sergilediği ifade edilmektedir. 4.4.1.5. Kamu Dengesi Dış borçların büyük bir kısmı kamu sektörüne ait olduğundan, dış borçlarda spekülatif nitelikli finansal şişkinliklerin yarattığı artış, faiz ödemelerinin yükünü artırarak, kamu harcamalarında ani bir yükselişle sonuçlanmaktadır (Frankel, 1999, 238 ;Williamson, 1993, 27). Bu yükselişte, faiz oranlarında büyük bir sıçramaya neden olmakta ve faiz dışı bütçe açığı olmayan ülkelerde bile sürekli kamu açıklarını yukarı doğru iten bir kısır döngü yaratmaktadır (Calvo vd., 1993, 324; UNCTAD, 1992). Sonuç olarak faiz oranlarının tırmanmasına yol açan etken, kamu tasarruflarındaki düşüş ve dış borçlardaki artış olmaktadır (Vos,1993, 42). Artan kamu açıklarının makroekonomik dengeleri bozan sonuçlarını engellemek için faiz dışı bütçe fazlası verilmesi gerekli hale gelmektedir. Faiz dışı bütçe fazlası, kamu yatırımlarının veya faiz dışı harcamalarının azaltılmasına yol açmaktadır (Calvo, 1994, 64). Sonuç olarak sermaye girişi olan ülkelerde, vergilerin artırılmasında kısıtların olduğu durumlarda gelir transferi sorunu ile karşılaşılmaktadır (Frankel, 1999, 244). Finansal serbestleşme politikalarının uygulanması ile birlikte, 1989 yılı Türkiye’nin bütçe açıklarının finansman yapısının da değiştiği bir yıl olmaktadır. Bu dönemde açıkların finansmanına yönelik olarak, iç borçların payının dış borçlara oranla 136 arttığı görülmektedir. İç Borç/KKBG rasyosuna bakıldığında, 1989’da %80’i aştığı, 1987’de %87 ile rekor seviyelere ulaşarak, 1994 yılında %78’lik payla hala çok yüksek seviyelerde olduğu görülmektedir (TCMB, 1995). Bu rakamlara bakıldığında bütçe açıklarının uluslararası piyasalardan daha çok borçlanılarak finanse edildiği söylenebilmektedir. Öte yandan diğer bir dikkat çeken nokta: 1989 sonrası sermaye girişlerinin yapısındaki değişmenin, vadelerinin kısalması yönünde iken; iç borçlanmanın yapısında da kısa vadeli olarak değişmenin yaşanmasıdır. Bu tespitten hareketle, tablo 4.9, satır 22’ye bakıldığında, iç borç stokunun büyük bölümünün 1-9 ay vadeli hazine bonolarından oluştuğunu görmek bu tespiti doğrular niteliktedir. Türkiye’de 1990 öncesinde KKBG/GSMH rasyosuna baktığımızda %5’i dolaylarında olduğu görülmektedir. 1990 sonrasında bu oran 1994 krizine kadar %10 gibi yüksek bir seviyeye ulaşmıştır. 1990 öncesi Bütçe Açığı/GSMH oranı ise %3 dolaylarındadır. Tablo 4.9, satır 16-17’ye bakıldığında bu oranın 1993’de %7’ye yükseldiği görülmektedir. Satır 19’da, 1994-1995 yılları KKBG’de düşüş, bütçe açığında ise daralma görülmektedir. Bunun nedeni, bu dönemdeki ücretlerin baskı altına alınma çalışmaları ve çifte vergi toplanması olmaktadır. Tablo 4.9, satır 18’e bakıldığında, Faiz Harcamaları/ GSMH rasyosunun 1990 sonrasında artış eğilimine girdiği, kriz sonrası dönemde de bu artışın devam ettiği görülmektedir. Öte yandan bu dönemin harcama kalemlerine baktığımızda, cari harcamalar ile yatırım harcamaları düşerken; kamu harcamalarının en büyük kısmının faiz harcamalarından oluştuğu görülmektedir. Bunun altında yatan neden olarak, kamu açıklarının borçlanma yolu ile finanse edilmesine ağırlık verilmesi, bununda açığı daha da artırması gösterilebilir (Beyazıtoğlu vd., 1996, 33). Tablo 4.9, satır 18’e bakıldığında, 1994-1995 döneminde faiz ödemeleri, 1990 yılının iki katı, 1996 yılında ise üç katı büyüdüğü görülebilmektedir. Sonuç olarak, finansal serbestleşmenin kamu kesimi üzerindeki etkisi bütçe açığının, iç borçlanmanın ve kısa dönemli iç borçlanmanın artmasıdır. Tablo 4.9 satır 35’e bakıldığında bu durumun faiz oranlarının artmasını sağlayarak, arbitraj getirilerinin de artmasını sağladığı; bu nedenle de ülke ekonomisine çekilmeye çalışılan yatırımların çoğunlukla bu getiriden yararlanmak isteyen spekülatif nitelikli, sıcak para hareketleri olarak da adlandırabileceğimiz, kısa vadeli sermaye yatırımları olduğu görülmektedir. 1994’de sıcak paranın negatif getirisi kısa dönemli sermaye çıkışı yaratmış; 1995 ve 1996 yıllarında ise, sıcak paranın getirisi yine aşırı yüksek bir düzeye ulaşmıştır. 137 4.4.1.6. Cari Açık ve Sermaye Hesabı Tablo 4.9, satır 9-10’dan da görülebileceği üzere, 1990’da kısa vadeli sermaye girişlerinde bir sıçrama görülmektedir. 1992 yılına bakıldığında ise artışın portföy yatırımlarında gerçekleştiği görülmektedir. 1991 ve 1994 yıllarında kısa vadeli sermaye hareketlerinde bir azalma görülmekte; bunun nedeni olarak da 1991 körfez krizi ve 1994 finansal krizi yer almaktadır. Öte yandan 1995-1996 yıllarına gelindiğinde kısa dönemde sermaye girişleri yeniden başlamıştır. KVSH /GSMH rasyosunun yıllar itibari ile gelişimine bakıldığında, 1995 yılında bu oranın 2,1’e yükseldiği, 1996 yılında ise finansal serbestlik sonrası dönemler içinde 3,7’lik oran ile en yüksek seviyeye ulaştığı görülmektedir. Tüm bu gelişmelerin sonucunda, yerli paranın değerlenmesi ve uluslararası rekabet gücünün azalması aşırı sermaye girişlerinin yarattığı sonuçlar olmaktadır. 1994 yılında görülen cari işlemler fazlasının nedeni %169’luk devalüasyon olmaktadır. 138 139 140 141 142 143 4.4.2. Kriz Rasyolarının Analizleri Finansal krizler konusunda yapılan model çalışmaları üç başlık altında toplanmıştır. Bunlar: Ø Birinci Nesil Finansal Kriz Modelleri, Ø İkinci Nesil Finansal Kriz Modelleri, Ø Üçüncü Nesil Finansal Kriz Modelleri. 1980 ve 1990’lı yıllarda yaşanan krizleri açıklamaya çalışan bu modeller, krizin çeşitli kaynaklarından beslendiğini ortaya koymuşlardır. Bunlardan en önemli olanları; kamu maliyesi açıkları, dış ticaret dengesi, döviz kurunda meydana gelen aşırı bozulmalar, spekülatif sermaye atakları ve yapısal nedenler olmaktadır. Krizlerin olumsuz etkilerini azaltmak, krizlerden korunmak, krizleri yönetmek adına öncü göstergeler üzerinde çalışılmıştır. Bunlardan başlıcaları; mali göstergeler, parasal göstergeler, dış ticaret hadleri ve reel ekonomik göstergelerdir. Konuyla ilgili literatür çalışmaları oldukça geniş olmakla birlikte; çoğu çalışmanın oluşturmuş olduğu göstergeler ortak olmaktadır. Aziz, Caramazza ve Saldago (2000), 20 gelişmiş ve 30 gelişmekte olan ülke örneklerini kullanarak yapmış oldukları çalışmada, 1975-1997 dönemi aylık ve yıllık verileri kullanmış, ekonomideki ısınma, dış denge, işsizlik oranı, kısa dönemli sermaye hareketleri ve dünya faiz oranlarının içinde bulunduğu 23 değişken yardımıyla kriz göstergelerinin doğruluğunu ölçmeye çalışmışlardır. Yapılan analiz sonucunda, döviz kurunun ağırlıklı ortalamasında ve rezervlerde 1,5 kat oranında ortaya çıkan standart sapma ve toplam ortalama kriz olarak tanımlanmıştır. Analizde kullanılan, aşırı değerlenme, dönemsel dış ticaret oranları, enflasyon, yurt içi kredilerin artması, M2/Rezervler, dünya reel faiz oranları ve cari işlemler dengesi gibi değişkenlerin krizi açıklamada gösterge niteliğinde olduğu saptanmıştır. Collins (2001), gelişmiş ve gelişmekte olan ülke olarak toplam 25 ülke örneğini kullanarak, 1985-1998 yılları için, aylık veriler kullanarak sinyal yaklaşımı analiz etmeye çalışmıştır. Yapılan çalışmada kriz tanımlaması olarak karşımıza çıkan sonuç; kullanılan ülke örnekleri dâhilinde kriz dönemlerinde, döviz kurunda ve rezervlerde meydana gelen değişme oldukça yüksek gerçekleşmekte ve yıllar itibari ile seyri özellikle kriz dönemlerinde oldukça düzensiz bir yapı sergilemektedir. 144 Bruggemann ve Linne (2000), Türkiye ve Rusya ile birlikte, 6 Avrupa Birliği ülkelerinden oluşturduğu örneklem grubu için, 1993- 2001 yıllarını kapsayan ve aylık verilerden oluşturduğu çalışmalarında; örnek grubu ülkelerin ABD Doları karşında %20 değer kaybetmenin, on iş günü boyunca sürmesi durumunda ülke ekonomilerinde bir krize neden olduğunu saptamışlardır. Bununla birlikte, aşırı değerlemeye ek olarak, rezervlerde meydana gelen azalış, zayıf ihracat yapısı ve bankacılık sektöründeki dengesizlikler krizi açıklamada diğer önemli göstergeler olduğunu belirtmişlerdir. Kroska (2001), gelişmekte olan ülke örneklerinden dördü üzerinde yapmış oldukları çalışmada, 1994-1999 yılları arası 3’er aylık veriler kullanılarak yapılmıştır. Ortaya çıkan sonuçta, döviz kuru, faiz oranı ve rezervlerde meydana gelen değişikliğin ağırlıklı ortalamasının 2 alternatif eşik değeri hesaplanmıştır. Bunlardan ilki %5 değeri diğeri ise % 0,5’dir. Yapılan çalışmada standart sapmanın önceki 36 ayın üzerinde olduğu hesaplanmıştır. Bununla birlikte krizin kırılganlığı açısından değerlendirilen en önemli parametrenin cari işlemler ve doğrudan yabancı sermaye girişi arasında fark olduğu vurgulanmaktadır. Bu oranın % 5 seviyesinin üzerinde gerçekleşmesinin kriz habercisi olduğu ifade edilmektedir. Krugman (1979), yapmış olduğu çalışmada, bütçe açığının finansmanı için yapılan para arzı artışının ödemeler dengesi sorununa yol açtığı ve rezervlerin azalmasının krizlere yol açtığı sonucuna ulaşılmıştır. Krugman’ın ele almış olduğu modelde, kriz öncesi rejimin sabit kur, kriz sonrasında ise sürünen pariteler ve para bantları sistemi şeklindedir. Nag ve Mitra (1999), Endonezya, Malezya ve Tayland ülke örneklerini ele alıp, 1980-1998 arası dönemi kapsayan çalışmalarında aylık veriler kullanılarak kriz tanımlamasını yapmaya çalışmışlardır. Yapmış oldukları çalışmanın sonucunda, döviz kuru ve rezervlerde meydana gelen değişmenin ağırlıklı ortalamasının eşik değerinin 2 olduğu hesaplanmıştır. Ülkelerin standart sapmaları ise ortalamanın üzerinde çıkmıştır. Asya Krizi patlamadan önce değerlerin yaklaşık olarak %80’i kriz sinyali verdiğini belirtmektedirler. 145 Öncü kriz rasyoları şu şekilde sıralanmaktadır; Ø M2 / Brüt Uluslararası Rezervler, Ø Yurt İçi Krediler / GSYİH. Ø Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH, Ø Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Borç, Ø Cari İşlemler Açıkları /GSMH, Ø Döviz Rezervleri / GSMH, Öte yandan yapılan ampirik çalışmalarda sıralanan uluslararası rezervler, ihracat, dış ticaret haddi, reel döviz kuru, M1 seviyesi, reel mevduat faizi oranı seyri ve enflasyon gibi büyüklükler diğer önemli kriz göstergeleri olarak belirtilmektedir. 146 147 M2 / Uluslararası Rezervler: Bu gösterge ile hedeflenen amaç, MB’nın parasal yükümlülükleri karşısında rezerv gücünün ne kadar olduğunu ölçebilmektir. Diğer bir deyişle, MB likidite yükümlülüklerini karşılayabilmek adına yeterli uluslararası rezerv birikimine sahip olup olmadığı konusunda bilgi vermektedir. Teorik olarak M2 para arzının uluslararası rezervlere oranının %10 seviyelerinde artış göstermesi kriz sinyali olarak algılanmaktadır. Bu oranın yükselmesi Merkez Bankasının parasal yükümlülüklerinin görece olarak artmış olduğunu ve bu artış karşısında finansal sistemin olası şoklara karşı daha savunmasız duruma düştüğünü ifade etmektedir (Collins, 2001, 32). Tablo 4.10’dan USD olarak hesaplanan M2 para arzının MB’nın brüt uluslararası rezervlerine oranı, bir önceki yılın sonuna göre yüzde değişimi olarak analiz edilmiştir. Tablo 4.10’dan ve grafik 4.10’daki değerlerden de görülebileceği, gibi söz konusu rasyo 1999 yılı artış trendine girdiği ve 2001 yılında inişli çıkışlı bir yapı sergilediği görülmektedir. 2003 yılında tekrar yükselişe geçmiş; 2004 yılından itibaren ise çok ciddi bir şekilde yükselişe eğilimini artırmayı sürdürmüştür. Bu verilerden hareketle MB’nın likidite yükümlülüklerini karşılayabilmek adına zor bir döneme girdiğini söylemek mümkün olmaktadır. 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 Grafik 4.10 M2 / Uluslararası Rezervler (% Değişim) Kaynak: TCMB, EVDS, 2008 148 Yurt içi Krediler / GSMH: Yapılan teorik çalışmalarda bu rasyonun % 19 oranında artış göstermesi kriz göstergesi olarak belirtilmektedir. Bu oranın artması kredi hacminin kontrolsüz bir şekilde genişlemesi olarak ifade edilmektedir. Grafik 4.11’den görülebileceği gibi 1998 yılı %30 civarında gerçekleşen rasyo, 2000 Kasım ve 2001 Şubat krizleri dönemleri için bir gösterge niteliği taşıdığı ifade edilebilmektedir. (Tablo 4.10). Günümüz konjonktüründe ise, özellikle 2001 yılı sonrası, %40 seviyelerinde gerçekleşen bu rasyo kredi hacminin genişlediğini göstermektedir. İstikrarsız ve sağlam temellere oturtulamamış ekonomik yapılarda, bu oranda meydana gelebilecek ani dalgalanmalara dikkat edilmesi gerekmektedir. Grafik 4.11 Yurt içi Krediler / GSYİH (% Değişimi) Kaynak:TCMB, EVDS, 2008. 149 Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (Mali Kırılganlık): Yaşanan finansal krizlerde öne çıkan bir diğer gösterge mali kırılganlığı da ifade eden kısa vadeli dış borç/GSMH rasyosu olmaktadır. Bu rasyonun önemi, kriz riskine karsı ülkenin kısa vadeli dış borçlarını ödeyebilme kapasitesini göstermektedir. Grafik 4.12’de, Türkiye’nin kısa vadeli dış borç stokunun GSMH içindeki payı yıllar itibari artış göstermiştir. 1993 yılı için %10 düzeylerinde gerçekleşmiş, 1994 yılında %8,5 düzeylerine inmiş 1998 yılına gelindiğinde ise tekrar %10 düzeylerine yükselmiştir. 2000 krizi dönemlerinde %14 oranında gerçekleşen bu rasyo 2007 yıllarında tekrardan %8 düzeylerine inmiştir. Bu rasyonun önemi, istikrarsız ve sağlam temeller üzerine oturtulmamış ekonomik yapılar için, risk düzeyi yüksek olan kısa vadeli dış borç oranlarındaki ani yükselişlerin, reel ekonomide yaratacağı sarsıntılar noktasında olmaktadır (Tablo 4.10). 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 Grafik 4.12 Kısa Vadeli Dış Borç / GSMH (% Değişimi) Kaynak:TCMB, EVDS, 2008. 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 0,00 150 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç: Krize karşı duyarlılığın bir başka göstergesi de kısa vadeli dış borç stokunun toplam dış borç stoku içindeki payı olmaktadır. Türkiye ekonomisi içerisinde bu rasyonun en yüksek olduğu dönem 1994 kriz öncesi olmaktadır. Grafik 4.13’de görüleceği üzere, 1993 yılı %26 düzeylerinde olan bu rasyo, 1994 kriz döneminde %16 seviyesinde gerçekleşmiştir (Tablo 4.10). Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizleri içinde gelişme aynı şekilde olmaktadır; kısa vadeli dış borç stokunun kriz dönemleri öncesi toplam dış borç miktarı içindeki payı artarken krizin baş göstermesi ile düşüşe geçmektedir. Burada dikkat edilmesi gereken nokta, artan kısa vadeli dış borçların getirmiş oldukları yüksek riskler nedeniyle, hem döviz piyasasında baskı oluşturabilmesi hem de spekülatif ataklara zemin hazırlayabilmesi olmaktadır. 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Grafik 4.13 Kısa Vadeli Dış Borç / Toplam Dış Borç ( % Değişimi) Kaynak:TCMB, EVDS, 2008. 151 Cari İşlemler Açığı / GSMH: Finansal kriz yaşayan ülkelerin en önemli sorunlarından biride cari işlemler açığındaki istikrarsız yapı olmaktadır. Cari açık sorunu ile karşı karşıya olan ülkelerin bu açığın kapatılmasında kullanmış olduğu en yaygın yöntem işe şüphesiz dış borçlanma olmaktadır. Özetle cari açık, giren dövizle çıkan döviz arasındaki fark olarak ifade edilebilinir. Öte yandan cari açığın gerçekleştiği yıllarda döviz kurlarının düşük, TL’ sının değerli olduğu gözden kaçmamalıdır. Cari açıkların krizler için bir alt yapı oluşturduğu ve ekonomideki kırılganlığı artırdığı görülmektedir. Öte yandan Türkiye ekonomisinde görülen yaygın davranış kalıbı, artan cari açıkların kapatılmasında dış borçla ve sıcak para olarak adlandırdığımız kısa vadeli sermaye hareketleri ile kapatılmaya çalışılmış olmasıdır. Tablo 4.10’ ve grafik 4.14’den de görülebileceği gibi, yıllar itibari ile trend değişimi oldukça istikrarsız bir yapı sergilemekte; özellikle kriz dönemlerinde negatif yönlü hareket etmektedir. 4,00 2,00 0,00 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 Grafik 4.14 Cari İşlemler Açığı / GSMH (% Değişimi) Kaynak: TCMB, EVDS, 2008. 152 Döviz Rezervleri / GSMH: Finansal kriz tehlikesi ile karşı karşıya gelen ülke ekonomileri için finansal ataklarla başa çıkabilmekte, döviz rezervlerinin yüksekliği önem taşımaktadır. Grafik 4.15’den de görülebileceği gibi, Türkiye ekonomisinde bu rasyo, yıllar itibari artış eğilimindedir. 1994 yılı için artış eğilimi yavaşlamış; 1995 yılı itibari ile artış sürecine geçmiştir (Tablo 4.10). Öte yandan bu rasyonun yüksek olmasının krize karşı bir önlem olarak ileri sürülmesinin yanında, döviz rezervlerini oluşturan unsurlarda büyük önem taşımaktadır. Şöyle ki, sıcak para olarak nitelendirdiğimiz sermaye hareketlerinin şişirmiş olduğu rezervler, bir güvenceden ziyade risk unsuru taşımaktadır. Kısaca döviz mevcutlarının hangi kaynaktan oluştuğu ve nasıl kazanıldığı ayrı bir öneme sahiptir. Türkiye ekonomisinin yaşamış olduğu deneyimler nedeniyle dikkatle izlenmesi gerektiği ifade edilebilinir. 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Grafik 4.15 Döviz Rezervleri /GSMH Kaynak: TCMB, EVDS, 2008. Sonuç olarak, belirlenen bu rasyoları Türkiye ekonomisi için uyarladığımızda sadece cari işlemler açığı ile kısa vadeli dış borçların GSMH’ya oranları anlamlı 153 bulunmaktadır. KVSH’nin makroekonomik etkiler kısmında bahsettiğimiz bulgularla bu iki değerin kriz dönemleri süresince değişim yönleri anlamlı bulunmaktadır. Burada yapılan çalışmalar kapsamında örneklem grubuna dahil edilen ülke ekonomilerinin yapısal farklılıkları göz önünde bulundurulmalı; belirlenen rasyoların her ülke örneği için aynı sonuçların elde edilmesi mümkün olmayabilir. 154 V. BÖLÜM SONUÇ Uluslararası sermaye akımlarının serbestîsini savunanların temel argümanları, uluslararası sermayenin ekonomik etkinliğini artırmada önemli olacağıdır. Uluslararası mali piyasalarda işlem yapanlar tasarruflarını en yüksek getiriyi sağlayacak yatırımları bulup onlara yatırım yapacağı, mali varlıkları, riskleri ve getirilerine göre doğru bir şekilde fiyatlandıracağı ve belirsizlikleri azaltacağı görüşü savunulmaktadır. Yine bu görüşe göre, uluslararası sermaye piyasalarının küresel tasarrufları, nerede olursa olsun en üretken alanlarda değerlendirileceğine inanılmaktadır. Sermaye hareketlerinin serbestîsinin artması ile ülkeler ekonomik performanslarını, toplam yatırımların artması yolu ile ya da üretkenlik ve verimlilik artışı yolu ile artıracakları savunulmaktadır. Ancak bu beklentiler gerçekleşmemiş, özellikle gelişmekte olan ülkelerin serbestleşme politikalarını uygulamaya gitmeleri ile spekülatif karakterli sermaye girişi artmış, ülkelerdeki tüm sektörlerde dengesizlik yaratıcı ve var olan dengesizliklerinde körüklendiği yaşanan krizlerle görülmüştür. Sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkelerdeki istikrarsızlığı ve ani geri dönüş olgusu, sermaye hareketlerinin serbestisinin krize neden olan karakteri konusunda kuşkuları artırmaktadır. Özellikle farklı ekonomik yapılara sahip birçok gelişmekte olan ülkenin üst üste kriz yaşaması bu kuşkuları destekler niteliktedir. Türkiye 1989 yılında, hızlı bir şekilde ve oldukça plansız bir şekilde IMF’nin mal hareketlerindeki serbestleşme önerisinden sonra finansal serbestleşme politikalarına adım atmıştır. 1990 yılından itibaren dünya konjonktürüne damgasını vuran spekülatif sermaye hareketleri gelişmekte olan ülkelere yönelmeye başlamıştır. Gelişmekte olan ülkelerin ekonomileri aşırı spekülatif sermaye girişlerinden olumsuz etkilenmiş, yaşanan krizler finansal serbestleşme politikalarının sorgulanmasını beraberinde getirmiştir. Özellikle yerli paranın değerlenmesi, faiz oranlarının yükselmesi ve iç talebin artması görülen benzer etkilerden olmaktadır. Türkiye’nin sermaye hareketlerini serbestleştirmesinin en önemli nedenlerinden bir tanesi, dış tasarrufların ekonomik büyümeyi hızlandıracağı argümanının politik çekiciliği olmuştur. Ayrıca kamunun artan finansman ihtiyacının 155 sağlanabilmesi için yabancı fonların ülkeye çekilebilecek olması, bu kararın alınmasında büyük önem taşımaktadır. Öte yanda Türkiye gibi diğer gelişmekte olan ülke kategorisindeki ülkelerde gözlemlendiği gibi, mali sistemlerinin uluslararası sistemlerdeki dalgalanmalara karşı kendini koruyabilecek güçlü yapıda olmaması, mali sistemin gözetim ve denetimini sağlayacak mekanizmaların eksikliği ya da var olan mekanizmaların etkin çalışmaması sistemin kırılganlığını artıran faktörler olmuş. Ancak bu faktörler IMF ve Dünya Bankası gibi yapısal uyum programları ve ekonomik öneri paketleri sunan kuruluşların göz önünde bulundurmadığı faktörler olmuştur. 1990’lı yıllarda, birçok Latin Amerika ve Güney Doğu Asya gibi gelişmekte olan ülke, ekonomik krizlerle karşı karşıya kalmışlardır. Farklı ekonomik yapılara sahip olmalarına rağmen IMF ve Dünya Bankası gibi uluslararası kuruluşlarca önerilen politikalar var olan istikrarsız yapıyı daha da kötüleştirmiştir. IMF tarafından kemer sıkma, denk bütçe, sıkı para politikaları izleme, döviz kurunun sabitlenmesi yolu ile enflasyonla mücadele edilmesi ve sermaye hareketlerinin serbest bırakılması gibi yaygın olarak kullandıkları politika önerileri, gelişmekte olan ülkelerin içinde bulundukları ekonomik yapının daha da kötüleşmesini sağlamaktan öteye gidememiştir. Özetle görülmektedir ki, finansal serbestlik ten beklenen yararlar gelişmekte olan ülkelerde çoğunlukla hayal kırıklığı yaratmıştır. Bu nedenle bu ülkelerin piyasalarını serbestleşme politikalarına teslim etmeden önce makroekonomik temellerini güçlendirmeleri ve finansal piyasalarının düzenleme denetleme tedbirlerini uygulamaları gerekmektedir. Buradaki sorun finansal serbestlikle politikalarının neden olduğu gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı ve yaşayacağı sorunların minimize edilmesidir. Finansal liberalizasyon uygulamalarının kısa süreli portföy yatırımlarında meydana getirdiği dalgalanmalar, bir yanda finansal krizlere yol açarken, diğer yandan spekülatif yatırımların üretken yatırımlara oranla daha fazla artması gelir dağılımı üzerinde bozucu etki yarattığı görülmektedir. Sonuç olarak, küreselleşme olgusunun sunduğu yenidünya düzeni adı altında sunulan politikaların sorgulanması gerekmektedir. Üretimi, toplumsal refahı, bilgiyi ve teknoloji alanındaki çalışmaları artırmayan politika önermelerinin sorgulanması, eşitsizlikleri besleyen bir sistemin parçası olmanın ötesine geçilebilmelidir. Bugün gelinen noktada, 2008 krizi çok şey ifade etmelidir. Kapitalist sistemin yaşadığı bu kriz, 1929 yılındaki Büyük Buhran’dan önemli bir farkla ayrılmaktadır. 1929 krizi döneminde küreselleşme olgusunun bu kadar yaygın olmaması nedeniyle, 156 dünya da kapitalist olmayan, sistem dışında kaldığı için krizden etkilenmeyen ülkeler bulunurken; bugün bu durum mümkün olmamaktadır. Kapitalizm ve onun temelini oluşturan piyasa sisteminin dayandığı felsefenin özü gereği, kriz yaratan bir mekanizmaya sahiptir. Bireylerin çıkarlarını, kurumların karlarını ve siyasetçinin oylarını maksimize etme çabası üzerine kuruludur. Bu nedenle asıl kırılması gereken döngü bu olmaktadır. Sonuç olarak çözüm: düzenleyici kurallar ve etkin bir denetim sisteminin oluşturulabilmesidir. Öte yandan finansal serbestlik, spekülatif nitelikli kısa vadeli sermaye girişleri ve yaratılan ekonomik istikrarsız yapı üçlemine gelince çözüm: sermaye kontrollerinin uygulanmasıdır. Bu konuda James Tobin’in Tobin Vergisi önermesinin bu nitelikteki sermaye akımlarını önleyebileceği görüşü konuyla ilgili olmaktadır. Tobin (1978), aşırı spekülatif olan ve ekonomik istikrarsızlık yaratan sermaye girişlerini önlemek amacıyla, uluslar arası döviz işlemlerine getirilmek istenen bir vergi olmaktadır. “aşırı derecede verimli uluslar arası para piyasalarının mekanizmalarını biraz kum serpiştirerek yavaşlatmak ve bütün döviz işlemlerine %1’lik bir vergi uygulamak” olarak ifade ettiği Tobin Vergisi kuramını oluşturmuştur. Ancak konuyla ilgili olarak iktisadi analizler tam olarak yapılmamış olmakla birlikte; hızlı ve kısa vadeli sermaye giriş çıkışları, sağlam ekonomilere ve paralara sahip olmayan gelişmekte olan ülkelerin ekonomisinde tahrip edici etkiler yaratabilmektedir. Öte yandan bu verginin işlerlik kazanabilmesinin yolu tüm ülkelerin de uygulamayı kabul etmesinden geçmektedir. Ancak şu ana kadar bu uygulamaya sıcak bakan bir ülke bulunmamaktadır. Konuyla ilgili olarak sunulabilecek olan öneri, Sıcak Para Vergisi olarak da adlandırabileceğimiz; kısa vadeli, spekülatif nitelikli, arbitraj getirisi peşinde olan sermaye hareketlerine karşı uygulanabilecek bir vergi uygulamasının geliştirilmesi üzerinedir. Amaç kısa vadeli finansal yatırımlara uygulanan bu vergi ile spekülatif atakların önüne geçerek; finansal sistemin sağlam ve istikrarlı temeller üzerine oturtulması olmaktadır. Böylelikle finansal yatırım amaçlı olarak giren sermayenin ülke içerisinde kalış süresine bağlı olarak uygulanan vergi, ülke ekonomisi kısa vadeli spekülatif sıcak para açısından cazip bir ülke olmaktan çıkacaktır. Öte yandan Türkiye ekonomisinin tarihsel gelişimi sürecine bakıldığında, şekillenen yeni yenidünya düzeni hegomoyasında bir ekonomik yapıya sahip olunmaktadır. Ülke ekonomilerinin sağlam temellere oturtulamayışı, kalıcı çözümler yerine siyasi rant kollama güdüsüyle “ günü kurtarma” anlayışı ve emek değerlerine verilen kazanç elde anlayışının geri plana atılmasıyla, bağımsız ve güçlü ekonomik yapı 157 oluşturulamadığı görülmüştür. IMF ve Dünya Bankası gibi kredi kuruluşlarının oluşturduğu politikalara uymak zorunda bırakılan ülke ekonomilerinin yaşadıkları tecrübeler ders niteliğinde olmalıdır. Günümüz yüzyılında artık “kalkınmakta olan ülke” kavramının yerini “yükselen piyasalar” kavramının alması bile küreselleşen dünya anlayışının nereye doğru gittiğini göstermektedir. Kalkınma olgusu bir hedef olmaktan çıkartılmış; bunun yerine borsa endeksi ve finansal getirisi yüksek olan piyasaların gelişimi konulmuştur. Neo liberal hegomanyanın gelişmekte olan ülkelere önerdiği “kalkınma modeli”, daraltıcı para ve maliye politikalarına dayanan, yüksek finansal getiriye sahip, devalüasyon riskinden arındırılmış bir döviz kuru sistemini amaçlayan, dışa açık (yabancı sermayeye bağımlı) bir iktisadi yapı önermektedir. Ancak bu önermelerin sonucunda gelişmekte olan ülkelerin yaşadığı krizler bu politikaların sorgulanmasının gerektiğini göstermektedir. Bu yapının gereği olarak MB’larının bağımsız kılınarak; sadece ulusal paranın değerini korumakla görevlendirilmesi ve bu amacın dışında başka hiçbir rol oynamamaları adına ellerinde bulunan müdahale araçlarının kısıtlanması; öte yandan kamunun maliye politikası olarak “faiz dışı fazla veren bütçe” amacıyla, sosyal devlet anlayışının göz ardı edilerek hatta yok edilmesine neden olarak, yatırım ve tüketim harcamalarında olağanüstü kesintilere gitmesi ile hedeflenen amaçların elde edilemediği görülmüştür. Neo liberal öğretinin amacı, yükselen piyasaya uygun ekonomik yapılar yaratabilmektir. Böylelikle ulusal MB’ları para , faiz ve döviz kuru politikaları ile uluslar arası sermaye her türlü olanağı sağlayacak; uluslar arası sermaye sahiplerinin çıkarları korunacaktır. Son olarak bugün geldiğimiz noktaya baktığımızda, üretim endekslerinin düştüğü, işsizliğin hızla arttığı, sosyal devlet olgusunun yok edildiği, borçlanmanın arttığı, şimdiden 2009 bütçesinin, seçimler öncesi siyasi rant elde edilebilmesi amacıyla harcamaların artırılması ile tükendiği ve en önemlisi dünya genelinde yaşanan krizin de etkisi ile kötü bir sürece girmiş bulunmaktayız. Son olarak , bağımsız ve kalkınmacı ekonomik anlayış her şeyin temelini oluşturmaktadır. Bugüne kadar kısa vadeli çözümler beraberinde daha büyük sorunları getirmiştir. Ekonomisi zayıf temeller üzerine kurulmuş siyasi ve ekonomik olarak dışa bağımlı olan ülkelerin bahsedilen bağımsız ve kalkınmacı ekonomik anlayışı yerine getiremeyecekleri görülmüştür. M. Kemal ATATÜRK’ün de deyimiyle: “Bir devletin maliyesi bağımsızlıktan yoksun olunca, o devletin bütün hayatî kısımlarında bağımsızlık felç olmuştur” (AKDTYK, 1997). 158 KAYNAKÇA Agosin, R. M. (1994), “Saving and investment in Latin America”, UNCTAD Discussion Paper, no.90, ss:48-63. AKDTYK., Atatürk Araştırma Merkezi, Atatürk’ün Söylev ve Demeçleri, Ankara, 1997,c.1, ss.243, Erişim Adresi: http://www.atam.gov.tr/index.php?Page=DergiIcerik&IcerikNo=104 [08.04.2009] Akyüz, Y. (1990), “Financial system and policies in Turkey in the 1980s”, The Political Economy of Turkey, Derl: Arıcanlı, T. ve D. Rodrik (New York: St. Martin’s Press), _____ (1991), “Financial Liberalization in Developing Countries: A Neo-Keynesian Approach”, UNCTAD Discussion Paper, no: 36, pp:32. _____ (1993a), “Financial Liberalization: The Key Issues”, UNCTAD Discussion Paper, no: 56, ss:18. _____ (1993b), “On the financial openness in developing countries”, International Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol.41, ss: 33. Akyüz, Y ve A. Cornford (1995), “International Capital Movements: Some Proposals for Reform”, Managing The Global Economy, Derl: Michie J. ve J. G. Smith (London: Oxford Universty Press), ss:172-196 ______ (1999), “Capital flows to developing countries and the reform of the international financial system”, UNCTAD Discussion Paper, No.143, ss:153, Erişim Adresi: http://www.unctad.org/en/docs/dp_143.en.pdf [12.06.2007]. Akyüz, Y. ve G., Held (1993), “Finance and the real economy, issues and case studies in developing countries”, UNCTAD Discussion Paper, no.91, ss:21. Aliber, R. Z. (1972), “Comments on Portfolio Equilibrium and the Theory of Capital Movements of J. E. Floyd”, International Mobility and Movement of Capital, Derl: Machlup, F., W.S. Salant, L. Tarshus, (New York: Universities- National Bureau Conference Series), ss: 24. _____ (1973), “The Interest Rate Parity Teorem: A Reinterpretation”, Journal of Political Economy, no.81, ss: 1451-1459. 159 Alp, A. (2000), Finansın Uluslararalılaşması, Finansal Krizler, Çözüm Önerileri ve Türkiye Açısından Bir Değerlendirme, İstanbul: Yapı Kredi Yayınları Cigito Serisi. Alper, C. E. ve Z. Öniş (2001), “Finansal Küreselleşme, demokrasi açığı ve yükselen piyasalarda yaşanan sürekli krizler: Sermaye hareketlerinin liberalleşmesi sonrasında Türkiye deneyimi”, Doğu Batı Dergisi, s:17, ss:203-225. ANKA Haber Ajansı, 2009. Arias, E. F. (1996), “The new wawe of private Capital Flows: Pus hor Pull ?”, Journal of Development Economics, vol:48, ss:389-418. Artun, T. (1995), “4 trilyon dolar sıcak para var”, Ekonomik Forum, no:12, ss:45-50. Ataç, B. (1991), Maliye Politikası Gelişimi, Amaçları ve Uygulama Sorunları (2.Basım), Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Eğitim, Sağlık ve Bilimsel Araştırma Çalışmaları Vakfı Yayınları. Atiyas, İ. ve H. Ersel (1994), “İmpact of financial reform: The Turkish experience”, Financial Reform Theory and Practice, Derl: Atiyas, İ., G. Caprio, A.J. Hanson (New York:Cambridge University Press), ss:103-139. Bacchetta, P. (1992), “Liberalization of capital movements and of the domestic financial system”, Economica London School of Economics and Political Science, vol. 59, ss: 465-474, Erişim Adresi: http://www.jstor.org/pss/2554891 [29.02.2006] Baillie, R. ve P. McMahon, (1990), The Foreign Exchange Market Theory and Econometric Evidence, Cambridge: Cambridge Universty Press. Banuri, T. ve J. Schor (1992), Financial Openess and National Autonomy, Oxford: Claredon Press. Beyazıtoğlu, Y., H. Ersel, E. Öztürk (1991), “Financial reforms in Turkey between 1980-1990”, The Central Bank Of Republic of Turkey Research Deparment Discussion Paper, no: 9102, ss: 1-48, Erişim Adresi: http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/yay2.html [07.06.2006] Berksoy, T. (1995), “Türkiye ekonomisinde değişim ve kriz -24 Ocak 1980’den 5 Nisan 1994’e”, Petrol İş 93-94 Yıllığı, no.36, ss.596–622. Berksoy, T. ve B. Saltoğlu (1998), Türkiye Ekonomisinde Sermaye Hareketleri, İstanbul: İ.T.O. 160 Bhagwati, J. (1998), “The capital myth: The difference between trade in widgets and trade in dolar”, Foreing Affairs, no:77, ss:7-12. Bloomfield, A. (1946), “Postwar control of international capital movements”, The American Economic Review Papers and Preceedings, vol.36, ss: 687-709. Blöndal, P. ve E.V. Wincoop (1998), “Capital flows to emerging markets: Liberalisaiton, overshooting and volatility”, NBER Working Paper, no. 6530, ss:11-28. Boratav, K. (1993), “Yabancı Sermaye Girişlerinin Ayrıştırılması ve Sıcak Para Tanımlar, Yöntemler, Bazı Bulgular”, İktisadi Kalkınma, Kriz ve İstikrar, Derl: Köse, A. H., F. Şenses, E. Yeldan (İstanbul: İletişim Yayınları), ss: 9631. _____ (1995), “Sıcak Para: Geçici refahtan krize”, Ekonomik Forum, 2-7 Temmuz, ss: 9-34. Boratav, K. (2003), “2000-2001 krizinde sermaye hareketleri”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, s:186, ss: 7-23. Boulos, N. ve J. P. Swanson (1994), “Interest rate parıty in times of turbulence: The issues revisited”, Journal of Financial and Strategic Decisions, vol.7, no: 2, ss:44-52. Calvo, G. (1994), “The management of Capital Flow: Domestic policy and International cooperation”, International Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol. IV, ss:118-127. _____ (1996), “Capital flows and macroeconomic managenment: The Tequila lessons”, International Journal of Finance and Economics, vol. 1, no: 3, ss: 134–137. Calvo, G., L. Leiderman, C.A. Reinhart (1993), “Capital Flows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America”, IMF Staff Papers, no:40, ss:321-328. Calvo, G, L. Leiderman, C. Reinhart (1996), “ Inflows of Capital to developing countries in the 1990s”, Journal of Economic Perspectives, vol. 10., ss: 123139. Calvo, G. ve C. A. Vegh (1999), “Inflation stabilization and BOP crisis in developing countries”, Handbook of Macroeconomics, Derl: Taylor, J. and M. Woodford, (Amsterdam: North Holland), ss:61. 161 Calvo, G. ve C. Reinhart (2000), “Fixin your life”, NBER Working Paper, no.8006, ss:1-86, Erişim Adresi: http://www.nber.org/papers/w8006.pdf [14.04.2006] Coramazza, F. ve J. Aziz (1998), “Fixed or flexible? Getting the exchange rate right in the 1990’s”, IMF Economic Issues, no:13, ss:42- 58, ErişimAdresi: http://www.imf.org/external/pubs/ft/issue13/index.htm [17.05.2006]. Claassen, E. ve C. Wyplosz (1985), “Capital controls: Some principles and french experience”, The French Economy: Theory and Policy, Derl: Melitz J. and C. Wyplosz (Boulder: Westview Press.), ss.231. Cooper, R. N. (2001), “ Shoul capital account convertibility be a world objective?”, Princeton Essays in International Finance, no: 207, ss: 335-348 Crotty, J. ve G. Epstein (1996), “In Defense of Capital Controls”, ss:1-39, Erişim Adresi : http://www.people.umass.edu/crotty/CAPCTRLS-END.pdf [04.02.2007]. Çarıkçı, E. (2001), “2000-2001 yılı ekonomik krizlerin sebepleri ve sonuçları”, Yeni Türkiye Dergisi: Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Eylül- Ekim 2001, ss:475-490. Danışoğlu, A.Ç. (2001), “Uluslararası sermaye akımları karşısında uygulanan politikalar”, İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Maliye Araştırma Merkezi Konferansları, s: 39, ss:11-24. Devereux, J. ve M. Connolly, (1998), “Comercial policy, the terms of trade and the exchange rate revisited”, Journal of Development Economics, vol.50, ss:81– 89. Dooley, M., E. F. Arias, K. Kletzer (1996), “Is the Dept Crisis History? Recent Capital Inflows to Developing Countries”, The World Bank Economic Review, vol:10, ss:27-48. Dournbush, R. (1976), “Exchange rate expectations and monetary policy”, Journal of Political Economy, no.84, ss: 231-244. Devlet Planma Teşkilatı (DPT) (2009), Temel Ekonomik Veriler, Erişim Adresi: www.dpt.gov.tr [02.03.2009]. Eaton, J.,M. Gersovitz, J. Stiglitz (1986), “The pure theory of country risk”, Europen Economic Review, vol.30, ss: 481–513. Eaton, J. ve S.J. Turnovsky (1982), “Covered Interest Parity, Uncovered Interest Parity and Exchange Rate Dynamics”, Economic Journal, vol.93, no.371, ss: 555575. 162 Eatwell, J. (1996), “International Capital Liberalization: The impact on World Development”, CEPA Working Paper Series, no:12, ss: 9-21, Erişim Adresi: http://www.newschool.edu/cepa [24.05.2006]. Edwards, S. (1999), “How Effective are Controls on Capital Inflows? An Evaluation of Chile’s Experience”, ss:1-28, Erişim Adresi: http://www.anderson.ucla.edu/faculty/sebastian.edwards/capflows_chile.pdf [18.06.2006]. Edwards, S. ve M. Savastano (2000): “Exchange rates in emerging market economies: what do weknow? What do we need to know?”, Economic Policy Reform: The Second Stage, Derl: Krueger, A.O. (Chicago: University of Chicago Press), ss: 453– 510. Eichengreen, B. (1999), “Taming Capital Flows”, Erişim Adresi: http://elsa.berkeley.edu/users/eichengr/policy.htm [11.02.2006]. Eichengreen, B., J. Tobin, C. Wyplosz (1995), “Two cases for sand in wheels of international finance”, Economic Journal, no: 24, ss:136-162. Eğilmez, M. ve E. Kumcu (2001), Krizleri Nasıl Çıkardık, İstanbul: Creative Yayıncılık. Ekinci, N. (1997), “ Kamu Açıkları ve Para Politikası”, Görüş Dergisi, no:6, ss:36-43. Epstein, G. A. ve J. B. Schor (1992), “Structural determinants of economic effects of capital controls in OECD countries”, Financial Openness and National Autonomy, Opportunities and Constraints, Derl: Banuri, T. ve J. B. Schor (Oxford: Clarendon Press), ss: 114-121. Erdoğan, N. (2001), “Türkiye’de ekonomik kriz ve bankacılık sistemi”, Yeni Türkiye Dergisi: Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Eylül-Ekim 2001, ss:640-654. Erçel, G. (2003), Bıçak Sırtında, İstanbul: Dünya Basımevi. Ertürk, E. (1994), Döviz Ekonomisi, İstanbul: Der Yayınları. _____ (1999), Makro İktisat Küresel Ekonomide Makroekonomik Analize Giriş, İstanbul: Alfa Basın Yayın Dağıtım. Fanelli, J. M. ve R. Frenkel (1993), “On Gradualism, shock treatment and sequencing”, International Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol. 27, ss:73100. Ffrench-Davis, R., D. Titelman, A. Uthoff, (1994), “ International competitiveness and the macroeconomics of capital account opening”, UNCTAD Review, no: 41, ss: 107–123. 163 Ffrench-Davis, R. ve H. Reisen (1999), “Capital Flows and Investment”, Erişim Adresi: http://www.cepal.org/english/coverpage/frenchdoc.htm [06.01.2006]. Fisher, Stanley (1999), “The financial crisis in emerging market: Some lessons”, Erişim Adresi: http//www.imf.org/external/np/speeeches/1999/042899.htm [12.03.2007]. Fleming, J. M. (1962), “Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates”, IMF Staff Papers, no.9, ss.369–379. Fleming, J. M. ve G.J. Harry (Derl.) (1971), Essays İn International Economics, London: Harward Univ. Press. Floyd, J. E. (1972), “Portfolio equlibrium and the theory of capital movements”, International Mobility and Movement of Capital, Derl: Machlup, F. , W. S Salant, L. Tarshis (New York: Universities National Bureau Conference Series), ss: 24-91. Frankel, J. A. (1999), “No single currency regime is right for all countries or at all times”, NBER Working Paper Series, no: 7338, ss:235-248. Frenkel, J.A, J.M. Fanelli, G. Rozenvurcel (1993), “Growth and structural reforms in Latin America: Where we stand”, UNCTAD Discussion Papers, no.62., ss:18- 36. Garber, P. M. (1998), “Buttresting Capital Account Liberalization with Prudential Regulation and Foreign Entry, Should The IMF Pursue Capital- Account Convertibility?”, Essays in International Finance, no.207, ss: 28-34, ErişimAdresi: http://econ.uchile.cl/public/Archivos/aca/Adjuntos/987bc6e40ec2-409d-9d9c-6ed698ce350c.pdf#page=36 [03.04.2007]. Glyn, A. (1995), “Social democracy and full employment”, New Left Review, vol. 21, ss:33-55. Greenville, S. ve D. Gruen (1999), “Capital Flows and Exchange Rates”, Reserve Bank of Australia, mimeo, Erişim Adresi: www.rba.gov.au/new/image/greenvilegrupen.pdf [18.06.2007]. Güloğlu, B. (2001), “İstikrar Programından İstikrarsızlığa: Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri”, Yeni Türkiye Dergisi, Ekonomik Kriz Özel Sayısı, eylül-Ekim, ss:524-530. 164 Gylfason, T. ve J. F. Helliwel, (1983), “A synthesis of Keynesian, monetary and portfolio approaches to flexible exchange rates”, The Economic Journal, no:93, ss:820–831, Erişim Adresi: www.jstor.org/pss/2232748 [21.94.2007]. Hamann, J. (2001), “Exchange rate based stabilization: A critical look at the stylised facts”, IMF Staff Papers, vol.48, no:1, ss: 38-111. Hansen, L. P. ve R. J. Hodrick (1980), “Forward Exchange Rates as Optimal Predictors of Future Spot Rates”, Journal of Political Economy, vol. 88, ss:829-853. Hanson, J. (1995), “Opening the capital account: Cost, benefits and sequencing”, Capital Controls, Exchange Rate and Monetary Policy in the World Economy, Derl: Edwards, S. (Cambridge: Cambridge University Press.), ss:67-81. Hazine Müsteşarlığı (2009), Temel Ekonomik Veriler, Erişim Adresi: www.hazine.gov.tr [11.03.2009] Helleiner, G. K (1997), “Capital Account Regimes and the Developing Countries”, International Monetary and Financial Issues for the 1990s, vol. VIII, ss:7286. International Money Fund (IMF) (1995), Balance of Payments Statistics, Erişim Adresi: www.imf.org [21.06.2007] IMF (1997), “Capital Flow Sustainability and Speculative Currency Attacks”, Finance and Development, vol.34, no.4, ss:1-5, Erişim Adresi: http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/1997/12/pdf/imfstaff.pdf [24.05.2008]. IMF (1997), “Capital Flows to Emerging Markets-A Historical Perspective”, International Capital Markets Developments, Prospects and Policy Issues, Washington, Erişim Adresi: www.imf.org [18.06.2007]. Isard, P. (1987), “Lessons from empirical models of exchange rates”, IMF Staff Paper, vol.34, no.1, ss: 1–28. Johnson, R. B. ve S. Yan (1997), “Some evidence on exchange rate determination in major industrial countries”, IMF Working Paper, no.WP 97/98, ss:123-138. Jourmard, J., H. Reisen, (1992), “Reel exchange rate overshooting and persistent trade effects”, The World Economy, vol. 19, no.3, ss: 373–388. Kaminsky, G., S. Lizondo, C. M. Reinhart (1998), “Leading indicators of currency crises”, IMF Staff Papers, vol.45, no. 1, ss: 1-47. 165 Karacan, A. (2000), Bankacılık ve Kriz (3. Baskı), İstanbul: Creative Yayıncılık. Kazgan, G. (1997), Yeni Ekonomik Düzende Türkiye’nin Yeri, İstanbul: Altın Kitaplar Yayıncılık. _____ (2005), Türkiye Ekonomsinde Krizler (1929-2001) “Ekonomi Politik” Açısından Bir İredeleme, İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları. Kearney, C. (1990), “Stabilization Policy Flexible Exchange Rates”, Current Issues in International Monetary Economics, Derl: Llewellyn, D. T. ve C. Miller, (London: Macmillan), ss. 101–124. Kepenek,Y. ve N. Yentürk (2001), Türkiye Ekonomisi,(11. Baskı), İstanbul: Remzi Yayınevi. Keyder, N. (2001), “Türkiye’de 2000-2001 Krizleri ve İstikrar Programları”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, s.183, ss:37-53. Kont, B. (1998), Sermaye Girişleri ve Makroekonomik Etkileri: Türkiye İçin Yeni Bir Orta Vadeli İstikrar Programına Doğru, İstanbul: TÜSİAD. Kouri, P. J. K. (1976), “The Determinants of the Forward Premium”, Institute for International Economic Studies Paper, no:62, ss:9-24. Köfteoğlu, F. (1994), “6. ayında 5 Nisan Kararları: Rakamlarla oynayarak sağlanan başarı”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, s.354, ss:11-18. Krueger, A. O. (1982), Exchange Rate Determination, USA: Cambridge Universty Press. Levich, R. (1978), “Tests of forecasting models and market efficiency in the international money market”, The Economics of Exchange Rates, Derl.: J. A. Frenkel, H. G. Johnson (Addison- Wesley), ss:48-64. Lindbeck, A. (1979), Inflation and Employment in Open Economies, New York: North Holland. MacDonald, R. (1988), Floating Exchange Rates, Theories and Evidence, London: Unwin Hyman Ltd. Mathieson, D. J. ve L. Rojas-Suarez (1994), “Capital controls and capital accounts Liberalization in industrial countries”, Capital Mobility: The Impact on Consumption, Investment and Growth, Derl: Leiderman, L. ve A. Raizin (Cambridge: Cambridge University Press), ss:32-68. McKinnon, R. I. (1982), "The Order of Economic Liberalization: Lessons from Chile and Argentina", Economic Policy in a World of Change, Derl: Brunner, K. and A. Meltzer (Amsterdam: North Holland), ss: 82-101. 166 McKinnon, R. I. (1996), The Rules of the Game International Money and Exchange Rates, Massachusetts: MIT Press. Meija, L. A. (1999), “Large Capital Flows: A survey of the causes, consequences and policy responses”, IMF Working Paper, no:17, ss:15-20. Miles, M. A (1978), “Currency substitution, flexible exchange rates and monetary indepence”, American Economic Rewiew, no. 68, ss. 428-436. Montiel, P. J. ve E. F. Arias (1996), “The Surge in Capital Flows to Developing Countries: An Analytical Overview”, The World Bank Economic Review, vol.10, no.1, ss:8-51. Mundell, R. A. (1960), “The monetary dynamics of international adjustment under fixed and flexible exchange rates”, The Quarterly Journal of Economics, vol.74, no.2, ss. 227–257. Mundell, R. A. (1971), Monetary Theory İnflation, İnterest and Growth in The World Economy, California: Goodyear Publishing Company. Obstfeld, M. (1998), “The Global Capital Market: Benefactor or Menace?”, Journal of Economic Perspectives, vol.12, no.4, ss: 9-30, Erişim Adresi: http://www.jstor.org/pss/2646892 [17.01.2007]. Obstfeld, M. ve K. Rogoff (1994), “The intertemporal approach to the current account”, NBER Working Paper, no.4893, ss:1-89, Erişim Adresi: http://www.nber.org/papers/w4893.pdf [06.01.2007]. Ocampo, J.O. (2000), “Recasting the international financial agenda”, CEPA Working Paper, no.9, ss.160-271. Onaran, Ö ve N. Yentürk (2001), “Do low wages stimulate investments? An analysis of the relationship between wages and investments in Turkish private manufacturing industry”, International Journal of Applied Economics, vol. 15, no.4, ss: 359-375. Oskooee, M. B. ve M. Pourheydarian (1990), “Exchange rate sensitivity of demand for money and effectiveness of fiscal and monetary policies”, Applied Economics, vol. 22, ss: 917–925. Önder,İ., O. Türel, C. Somel, N. Ekinci (1993), Türkiye’de Kamu Maliyesi, Finansal Yapı ve Politikalar, İstanbul: Tarih Vakfı Yurt Yayınları. Özalp, E. (1998), “Türkiye’nin Dış Borçları”, 75 Yılda Paranın Serüveni , Derl: Sönmez, M. (İstanbul: İş Bankası Kültür Yayınları ve Tarih Vakfı Yayınevi), ss:206-209. 167 Özer, M. (2001), Finansal Krizler, Piyasa Başarısızlıkları ve Finansal İstikrarı Sağlamaya Yönelik Politikalar, Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınevi. Parasız, İ.M. (1998), Türkiye Ekonomisi 1923’den Günümüze İktisat ve İstikrar Politikaları, Bursa: Ezgi Kitabevi. _____ (2001), Enflasyon Kriz Ayarlamalar, Dünya da ve Türkiye’de Kalkınma Makroekonomi Sorunları, Bursa: Ezgi Kitapevi. Park, Y.C. ve W. Park (1995), “Capital Movements, Real Assets Speculation and Macroeconomic Adjustment in Korea”, Capital Controls, Exchange Rate and Monetary Policy in the World Economy, Derl: Edwards, S. (London: Cambridge University Press), ss: 22-48. Pentecost, E. J. (1991), “Econometric approaches to empirical models of exchange rate determination”, Journal of Economic Surveys, vol. 51, ss:71-96. Reinhart, V. ve C. A. Vegh (1995), “Nominal interest rates, consumption booms and lack of credibility: A quantitative examination”, Journal of Development Economics, vol.46, ss:357–378. Reinhart, C ve V. Reinhart (1998), “Some lessons for policy makers dealing with the mixed blessing of capital inflows”, Capital Flows and Financial Crises, Derl: Kahler, M. (New York: Cornell University Press.), ss: 17-36. Reinhart, C. ve N. Magud (2007), “Capital controls: An evaluation”, MPRA Paper, no.14097, ss: 1-40, Erişim Adresi: http://mpra.ub.uni-muenchen.de/14097/1/MPRA_paper_14097.pdf [18.06.2007]. Rıpoll, J. (1998), “ International capital movements: A review of selected opinion on their determinants and effects”, Erişim Adresi: www.globalprogress.org [28.03.2007]. Richards, A. ve M. Mussa (1999), “Capital Flows in the 1990s: Before and after crisis”, Conference on Capital Flows, Financial Crisis and Policies, The World Bank, Erişim Adresi: http://www.worldbank. Org/research/interest/confs/past/paps15-16/mussa- txt. Pdf. [21.03.2006] Rodrik, D. (1998), “Who Needs Capital Account Convertibility?”, In Should the IMF Pursue Capital Account Convertibility? Princeton Essays on International Finance, no: 207, ss: 143- 152. 168 Rodrik, D. (2001), “The developing countries: Hazardous obsession with global integration”,Erişim Adresi: http://ksghome.harvard.edu/~.drodrik.academic.ksg/papers.html [08.09.2007]. Schadler, S. (1994), “Surges in Capital Inflows: Boon or Curse ?”, Finance and Development, vol.21, ss:20-34. Seyidoğlu, H. (2001), Uluslararası iktisat Teori, Politika ve Uygulama, İstanbul: Güzem Can Yayınevi. _____ (2003), Uluslararası Finans, İstanbul: Güzem Can Yayınevi. Shaw, A. S. ( 1973), Financial Deepeing in Economic Development, London: Oxford University Press. Somçağ, S. (2006), Türkiye’nin Ekonomik Krizi Oluşumu ve Çıkış Yolları, İstanbul: 2006 Yayınevi. Stiglitz, J. (1999), “Bleak growth prospects for the developing world”, International Herald Tribune, April10-11, ss:1-6, Erişim Adresi: http://www.iht.com/articles/1999/04/10/edstiglitz.2.t.php [08.01.2006]. Stockman, A. C. ve A. Hernandez (1998), “Exchange controls, capital controls and international financial markets”, The American Economic Review, vol.78, no.3, ss:362–374. Swan, T. (1963), “Longer-Run Problems of the Balance of Payments”, The Australian Economy: A volume of Readings, Derl: Carden, A., (Melbourne: F.W Cheshire Press), ss: 384-395. Taylor, M. P. (1995), “The Economics of Exchange Rates”, Journal of Economic Literature, vol.33, ss: 13–47. Taylor, M. P. ve L. Sarno (1997), “Capital flows to developing countries: Long and short term determinants”, The World Bank Economic Review, vol. 11, no: 3, ss: 451–470. Temel, A. (2001), “Ekonomik program uygulanmasının değerlendirilmesi ve makroekonomik gelişmeler”, Yeni Türkiye Dergisi: Ekonomik Kriz Özel Sayısı, s:41, ss:559-569. Tezcanlı, M. V. (1994), Uluslararası Sermaye Hareketlerinde Portföy Yatırımları ve Türkiye, İstanbul: İMKB. Tobin, J. (1978), “A Proposal for International Monetary Reform”, Eastern Economic Journal, no:4, ss:154-159. 169 Togan, S. (2001), “Kasım ve Şubat krizleri üzerine”, Yeni Türkiye Dergisi, Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Eylül-Ekim, ss:511-517. Toprak, M. (2001), Küreselleşme ve Kriz, Türkiye ve Dünya Deneyimi, Ankara: Siyasal Yayınevi. Töre, N. (1992), “Dış Ticaret ve Döviz Kuru Politikaları”, Türkiye Ekonomisi Sektörel Gelişmeler, Türkiye Ekonomi Kurumu, Derl: Aruoba, Ç. ve C. Alpar, (Ankara: TCMB), ss:185-207. Türkiye Bankalar Birliği (1997), “1996 Yılında Türkiye Ekonomisi ve Türk Bankacılık Sistemi”, Bankacılar, no:21, ss:8-48. Türkiye Bankalar Birliği (1998), 40. Yılında Türkiye Bankalar Birliği ve Türk Bankacılık Sistemi 1958-1997, İstanbul: Türkiye Bankalar Birliği. Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası (TCMB) (1997), Üç Aylık Bülten. Ankara TCMB (1999), “2000 Yılı Enflasyonu Düşürme Programı: Kur ve Para Politikası Uygulaması”, Erişim Adresi: http://tcmb.gov.tr [12.05.2007]. TCMB (2002), EVDS, Erişim Adresi: http://tcmbf40.tcmb.gov.tr/egi-bin/famecgi [21.06.2007]. TCMB (2009), EVDS, Erişim Adresi: www.tcmb.gov.tr [10.02.2009]. Ul Haque, N., D. Mathieson, S. Sharma (1997), “Causes of Capital Inflows and policy responses to them”, Finance and Development, vol:32, ss:127-132. UNCTAD (1992), Trade and Development Report, Cenevre: UNCTAD Uygur, E. (1994), “Türkiye’de Ekonomik Kriz: Oluşumu, Seyri, Geleceği”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, vol.9, no.100, ss:42–54. _____ (2001), “Krizden Krize Türkiye: Kasım 2000 ve Şubat 2001 Krizleri”, Türk Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, ss:1-40, Erişim Adresi: http://www.tek.org.tr/dosyalar/KRIZ-2000-20013.pdf [08.05.2007]. Uzunoğlu, S., K. Akalın, F. Gürlesel (1995), Uluslararası sermaye hareketlerinin gelişmekte olan ülkelerde makroekonomik etkileri ve Türkiye, İstanbul: İMKB. Ülengin, B. ve N. Yentürk (2001), “Impacts of capital flows on aggregate spending categories: The case of Turkey”, Applied Economics, vol.33, ss: 1321–1328. Visser, H. ve W. Smits (1993), A Guide to International Monetary Economics: Exchange Rate Theories, Systems and Policies, M.A.: Edward Elgar Pub. 170 Vos, R. (1993), “Prospects of financial flows to developing countries in the 1990’s: The global macroeconomic Trade-offs”, International Monetary and Financial Issues for the 1990s, UNCTAD, vol.2, ss: 18-54. Willamson, J. (1993), “A Cost Benefith Analysis of Capital Account Liberalization”, Finacial Openning: Policy Issues and Experiences in Developing Countries, Derl: H. Reisen H. ve B. Fisher, (U.S.D.: OECD), ss:25-34. Wong, C. H. ve L. Carranza (1998), “Policy responses to external imbalances in emerging market economies further empirical results”, IMF Working Papers, vol.46, no.2, ss:225-243, Erişim Adresi: http://www.jstor.org/pss/3867668 [10.12.2007]. Yay, T. (2003), “Gelişmekte olan ülkelerin finansal entegrasyonu üzerine bir deneme”, İşletme ve Finans Dergisi, s.438, ss:26-37. Yeldan, E. (1995), Türkiye’de Finansal Serbestleştirme Deneyimi, Petrol İş Yıllığı 9596, İstanbul: Petrol İş Send. Yayınları. _____ (2001a), Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, İstanbul: İletişim Yayınları _____ (2001b), “Türkiye’de IMF Destekli Enflasyon Mücadele Programı: Bir istikrar ve Düzen Programı mı Yoksa Fakirleşme ve Mali Kaos Reçetesi mi?”, Yeni Türkiye, Ekonomik Kriz Özel Sayısı, s. 41, Eylül –Ekim, ss:570585. _____ (2001c), “Türkiye Ekonomisinde 2000-2001 Krizin Yapısal Kaynakları Üzerine”, Doğu Batı Dergisi, s. 17, ss:187-195. _____ (2005), “Sıcak para akımları, dış borçlar ve reel kur”, Erişim Adresi: www.bilkent.edu.tr/~yeldane/Yeldan15_9Mar05.pdf [ 06.07.2006] Yentürk, N. (1990), “Short-term capital inflows and their impact on macroeconomic structure: Turkey in the 1990s”, The Developing Economies, no.37, ss: 89113. _____ (1997), “Finansal serbestlik ve makroekonomik dengeler üzerindeki etkileri”, Gazi Üniversitesi Ekonomik Yaklaşım Dergisi, no.27, ss:55–64. _____ (2003), Körlerin Yürüyüşü Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınevi. Yıldırım, S. ve O. Altun (1995), Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü:1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirilmesi, Ankara: SPK Yayınları. 171 Zevin, R. (1992), “Are world financial markets more open? If so why and with what effects?”, Financial Openness and National Autonomy, Derl: Banuri T. ve J. Schor (London: Oxford Univ. Press), ss:43-84. 172 173 Ek.3 Kısa Vadeli Sermaye Hareketlerini Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri Ödemeler Dengesi Ayrıntılı Sunumu II - SERMAYE VE FİNANS HESAPLARI A. SERMAYE HESABI 1. Göçmen Transferleri B. FİNANS HESAPLARI 3. Diğer Yatırımlar 3.1. Varlıklar + 3.1.1. Ticari Krediler 3.1.1.1. Verilen Krediler 3.1.1.2. Geri Ödeme 3.1.2. Krediler 3.1.2.1. Merkez Bankası 3.1.2.2. Bankalar 3.1.3. Bankaların Döviz Varlıkları 3.1.4. Diğer Varlıklar 3.1.4.1. Merkez Bankası 3.1.4.2. Diğer Sektörler 3.2. Yükümlülükler 3.2.1. Ticari Krediler 3.2.1.1. Uzun Vade 3.2.1.1.1 Kullanım 3.2.1.1.2 Geri Ödeme 3.2.1.2. Kısa Vade + 3.2.1.2.1 Kullanım 3.2.1.2.2 Geri Ödeme 3.2.2. Krediler 3.2.2.1. Merkez Bankası 3.2.2.1.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.1.1.1. Kullanım 3.2.2.1.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.2. Uzun Vade 3.2.2.1.2.1. Kullanım 3.2.2.1.2.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.3. Kısa Vade + 3.2.2.2. Genel Hükümet 3.2.2.2.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.2.1.1. Kullanım 3.2.2.2.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.2.2. Uzun Vade 3.2.2.2.2.1 Kullanım 3.2.2.2.2.2 Geri Ödeme 3.2.2.2.3. Kısa Vade + 3.2.2.3. Bankalar 3.2.2.3.1. Uzun Vade 3.2.2.3.1.1. Kullanım 3.2.2.3.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.3.2. Kısa Vade + 3.2.2.4. Diğer Sektörler 3.2.2.4.1. Uzun Vade 3.2.2.4.1.1. Kullanım 3.2.2.4.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.4.2. Kısa Vade + 3.2.3. Mevduatlar 3.2.3.1. Merkez Bankası 3.2.3.1.1. Uzun Vade 3.2.3.1.2. Kısa Vade + 3.2.3.2. Bankalar + 3.2.3.2.1. Yurtdışı Bankalar 3.2.3.2.2. Yurtdışı Kişiler 3.2.4. Diğer Yükümlülükler + 174 Ek.4 Sıcak Para Akımlarını Oluşturan Ödemeler Dengesi Kalemleri Ödemeler Dengesi Ayrıntılı Sınumu II - SERMAYE VE FİNANS HESAPLARI A. SERMAYE HESABI 1. Göçmen Transferleri B. FİNANS HESAPLARI 2. Portföy Yatırımları 2.1. Varlıklar 2.1.1Genel Hükümet 2.1.2Bankalar 2.1.3 Diğer Sektörler 2.2. Yükümlülükler 2.2.1. Hisse Senetleri + 2.2.2. Borç Senetleri 2.2.2.1. Merkez Bankası 2.2.2.2. Genel Hükümet 2.2.2.2.1. Yurtiçi + 2.2.2.2.2. Yurtdışı 2.2.2.2.2.1. Borçlanma 2.2.2.2.2.2. Geri Ödeme 2.2.2.3. Bankalar 3. Diğer Yatırımlar 3.1. Varlıklar 3.1.1. Ticari Krediler 3.1.1.1. Verilen Krediler 3.1.1.2. Geri Ödeme 3.1.2. Krediler 3.1.2.1. Merkez Bankası 3.1.2.2. Bankalar + 3.1.3. Bankaların Döviz Varlıkları 3.1.4. Diğer Varlıklar 3.1.4.1. Merkez Bankası 3.1.4.2. Diğer Sektörler 3.2. Yükümlülükler 3.2.1. Ticari Krediler 3.2.1.1. Uzun Vade 3.2.1.1.1 Kullanım 3.2.1.1.2 Geri Ödeme 3.2.1.2. Kısa Vade 3.2.1.2.1 Kullanım 3.2.1.2.2 Geri Ödeme 3.2.2. Krediler 3.2.2.1. Merkez Bankası 3.2.2.1.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.1.1.1. Kullanım 3.2.2.1.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.2. Uzun Vade 3.2.2.1.2.1. Kullanım 3.2.2.1.2.2. Geri Ödeme 3.2.2.1.3. Kısa Vade 3.2.2.2. Genel Hükümet 3.2.2.2.1. Uluslar. Para Fonu Kredileri 3.2.2.2.1.1. Kullanım 3.2.2.2.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.2.2. Uzun Vade 3.2.2.2.2.1 Kullanım 3.2.2.2.2.2 Geri Ödeme 3.2.2.2.3. Kısa Vade 3.2.2.3. Bankalar 3.2.2.3.1. Uzun Vade 3.2.2.3.1.1. Kullanım 3.2.2.3.1.2. Geri Ödeme 175 3.2.2.3.2. Kısa Vade + 3.2.2.4. Diğer Sektörler 3.2.2.4.1. Uzun Vade 3.2.2.4.1.1. Kullanım 3.2.2.4.1.2. Geri Ödeme 3.2.2.4.2. Kısa Vade + 3.2.3. Mevduatlar 3.2.3.1. Merkez Bankası 3.2.3.1.1. Uzun Vade 3.2.3.1.2. Kısa Vade 3.2.3.2. Bankalar + 3.2.3.2.1. Yurtdışı Bankalar 3.2.3.2.2. Yurtdışı Kişiler 3.2.4. Diğer Yükümlülükler III - NET HATA NOKSAN + 176 ÖZGEÇMİŞ KİŞİSEL BİLGİLER Ad Soyad : Damla TANÖREN Doğum Tarihi : O6.01.1981 Doğum Yeri : Ankara Adres : Yusuf Kamil Paşa Sok. Çağdaş Apt. 5/25 Moda,İstanbul. E- posta : damlacakmak13@yahoo.com EĞİTİM DURUMU (2007- 2009) : Yüksek Lisans, Çukurova Üniverisitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Maliye Anabilim Dalı,Adana. (1999-2004) : Lisans, Çukurova Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Maliye Bölümü,Adana. (1995-1997) : Lise, Mersin Dumlupınar Lisesi,Mersin. (1993-1995) : Ortaokul, Pirireis Orta Okulu, Mersin. (1989-1993) : İlkokul, 24 Kasım İlkokulu, Mersin. İŞ DURUMU (2007- ) : PricewaterhauseCoopers (PwC), Bagımsız Denetçi Yardımcılığı Beşiktaş, İstanbul.
