ekonomi notları

Sayı: 2014-10/ 30 Haziran 2014
EKONOMİ NOTLARI
Banka Rezerv Tutma Eğilimleri ve Sistemin Günlük
Fonlama İhtiyacı*
Dilek Koçyiğit
Abstract:
Tandoğan Polat
M.Emin Böcüoğlu
In this note, we aim to identify the factors that affect the banking sector’s reserve maintaining
behavior, which is an essential component of the daily funding need of the banking system. In
this regard, we first make a descriptive analysis of the reserve maintaining behavior of the banking sector and
then we conduct a panel data analysis to determine the factors affecting this behavior. The impacts of the liquidity
stance of the Central Bank, short term interest rate expectations, The Treasury’s cash flows, holiday eves,
balance sheet periods, the periods of additional monetary tightening, and the usage ratio of Reserve Option
Mechanism, on the behaviors of reserve maintaining of the banking sector are analyzed by applying panel data.
The mentioned explanatory variables are found statistically significant according to the results of the model. The
findings of this note are believed to enhance the effectiveness of the Central Bank’s liquidity management by
contributing to the predictability of the reserve maintaining behavior of the banking sector.
Özet:
Bu notla, sistemin günlük fonlama ihtiyacının önemli bir bileşeni olan bankacılık kesimi rezerv tutma
eğilimini etkileyen faktörlerin belirlenmesi amaçlanmaktadır. Bu doğrultuda, öncelikle bankaların rezerv
tutma eğilimleri betimsel olarak resmedilmiş, daha sonra panel veri analizi ile bu eğilimi belirleyen faktörler tespit
edilmeye çalışılmıştır. Panel veri analizi kullanılarak, Merkez Bankası likidite duruşu, kısa vadeli faiz beklentileri,
Hazine kaynaklı likidite hareketleri, tatil arifeleri, bilanço dönemi, ek parasal sıkılaştırma uygulanan dönemler ve
rezerv opsiyonu mekanizması kullanım oranının bankacılık kesimi rezerv tutma eğilimleri üzerindeki etkileri analiz
edilmiştir. Model sonuçlarına göre, söz konusu açıklayıcı değişkenlerin anlamlılığı ortaya koyulmuştur. Notta yer
alan bulguların bankacılık kesimi rezerv davranışı öngörülebilirliğini artırarak, Merkez Bankası likidite yönetiminin
etkinliğine katkı sağladığı düşünülmektedir.
*
Değerli katkılarından dolayı Gürsu Keleş’e ve çalışmanın hakemlerine teşekkür ederiz.
Ekonomi Notları
1
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
Giriş
Temel amacı fiyat istikrarı olan Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (Merkez Bankası), yaşanan
küresel finansal krizle birlikte finansal istikrarın da sağlanmasına yönelik 2010 yılının sonlarından
1
itibaren yeni bir politika yaklaşımı tasarlamış ve uygulamaya başlamıştır. Asimetrik faiz koridoru ve
likidite yönetimi tasarlanan bu yeni yapının önemli bileşenlerindendir.
Geleneksel merkez bankacılığı uygulamalarında faiz koridoru uygulaması yeni bir kavram
olmamakla birlikte, oluşturulan asimetrik faiz koridoru ve günlük likidite yönetim stratejileri ile para
piyasası gecelik faiz oranlarının koridor içerisinde para politikası amaçlarına uygun seviye ve
oynaklıkta oluşturulması oldukça yeni kavramlardır. Bu çerçevede, Merkez Bankası aktif likidite
yönetimi stratejisi uygulayarak, para piyasası gecelik faiz oranlarını koridor içerisinde istenilen
bölgede, sağlanan günlük fonlamanın tutar ve kompozisyonu değiştirerek oluşturabilmektedir.
Örneğin, 2013 yılının Kasım ayı Para Politikası Kurulu (PPK) kararından 2014 yılının Ocak ayı ara
PPK kararına kadar olan dönemde, Merkez Bankası aktif likidite yönetimi ile ikincil piyasa faiz
oranlarının koridorun üst bandına yakın düzeylerde oluşmasını temin etmiştir.
Merkez Bankası piyasaya sağlayacağı fonlama tutarına, sistemin günlük fonlama ihtiyacına
(SGFİ) göre karar vermektedir. SGFİ’nin doğru bir şekilde tahmin edilmesi, likidite yönetiminin
etkinliğini artırmaktadır. Bankaların tuttukları zorunlu karşılıklar, merkez bankaları tarafından yapılan
likidite tahminlerinde önemli bir yer tutmakta ve bu kalemde oluşabilecek hatalar düzenlenen likidite
operasyonlarının da etkinliğini olumsuz etkileyerek para piyasası faiz oranlarında istenmeyen
dalgalanmalara yol açabilmektedir.
2
Bu notla, bankacılık kesimi rezerv tutma eğilimlerinin hangi
faktörlerden etkilendiğinin belirlenmesi ve SGFİ’nin öngörülebilirliğinin artırılması yoluyla Merkez
Bankası likidite yönetiminin etkinliğine katkı sağlanması amaçlanmaktadır. 3
1. Sistemin Günlük Fonlama İhtiyacı ve Günlük Likidite Yönetimi
Merkez bankası likiditesi, merkez bankasının kendi bilançosu aracılığıyla yarattığı merkez bankası
parasıdır. Bu tanım çerçevesinde likidite gereksinimi, bankacılık sisteminin merkez bankası parasına
olan ihtiyacını; likidite fazlası ise bankacılık sisteminde mevcut olan fazla merkez bankası parasını
ifade etmektedir. Merkez bankaları için likidite yönetimi, para politikasının amaçları doğrultusunda
bankacılık sistemi likiditesinin yönetilmesinde kullanılan araçlar ve uygulanan kurallar bütününü ifade
etmektedir. 4
1
Yeni politika çerçevesine ilişkin çalışmalar için bakınız, Başçı ve Kara (2011), Alper, Kara ve Yörükoğlu (2013), Aysan,
Fendoğlu ve Kılınç (2014).
2
Detaylar için bakınız Talaslı (2012).
3
Bu notta, zorunlu karşılıklar ve rezerv kelimeleri aynı anlamı ifade etmektedir.
4
Detaylar için bakınız Bindseil (2000).
Ekonomi Notları
2
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
Merkez Bankası, likidite yönetimi kapsamında, günlük fonlama tutarına SGFİ’ye göre karar
vermektedir. Destekleyici likidite politikası uygulanan dönemlerde, SGFİ’nin üzerinde fonlama olası
iken sıkılaştırıcı likidite politikası uygulanan dönemlerde ise SGFİ’nin bir kısmı haftalık miktar repo
ihalesi ile sağlanırken bir kısmı hazır imkanlar ile fonlanabilmektedir (Grafik 1.a). Merkez Bankası’nca
sağlanacak fonlamanın kompozisyonu ikincil piyasa faiz oranlarının ne ölçüde sıkılaştırılmak istendiği
ile yakından ilişkilidir. Bu bağlamda, SGFİ’nin tahmini, likidite yönetiminin etkinliği açısından son
derece önemlidir.
SGFİ’nin öncelikle sistemin fonlama ihtiyacından (SFİ) farklı olduğunu vurgulamak gerekir. SFİ
göstergesi olarak Net APİ değeri kullanılmakta iken SGFİ, hesaplanan gün itibarıyla sistemin ihtiyaç
duyduğu günlük fonlama gereksinimini ifade etmektedir.
5
Merkez Bankası Operasyonları, Hazine
Hesap Hareketleri, Para Tabanı SGFİ’yi oluşturan ana kalemlerdir.
Merkez Bankası Operasyonları (∆MBNet): Merkez Bankası’nın piyasaya sağladığı/sterilize ettiği vadesi
gelmiş tüm Türk lirası (TL) fonlama/sterilizasyon tutarı, doğrudan alım ihaleleri ile piyasaya verilen
tutar, döviz alım/satım tutarı ve reeskont kredi tutarının netleştirilmesiyle hesaplanmaktadır.
Hesaplanan gün sabahı itibarıyla, reeskont kredileri dışında Merkez Bankası operasyonlarının
piyasaya net etkisi tam olarak bilinmektedir.
Hazine Hesap Hareketleri (∆HazNet): Türkiye Cumhuriyeti Hazine’si hesap hareketlerinden
kaynaklanan
bankacılık
sistemine
giriş/çıkış
olarak
yansıyan
kalemlerin
netleştirilmesiyle
hesaplanmaktadır. Öngörülen ile kesinleşen Hazine hesap hareketleri arasında ciddi farklılaşma
gözlenmemektedir. 6
Para Tabanı (∆PTNet): Emisyon ve bankacılık kesimi rezerv seviyesindeki günlük beklenen
değişimlerin netleştirilmesiyle hesaplanmaktadır. SGFİ’nin son kalemi olan Para Tabanı değişimi ise
rezerv kaleminden kaynaklı en çok sapmanın görülebileceği bileşendir.
SGFİ=∆MBNet+ ∆HazNet + ∆PTNet olarak ifade edilebilir.
5
Detaylar için bakınız Güler ve diğerleri (2014).
t gününe ait SGFİ tahmininde esas alınan Hazine hesap hareketlerinin büyük bir kısmı bir gün öncesinde netleşmekte ve
Hazine Müsteşarlığı’nca Merkez Bankası’na günlük olarak raporlanmaktadır. Diğer taraftan Hazine Müsteşarlığı tarafından iki
haftalık hesap hareketleri projeksiyonu da günlük olarak Merkez Bankası’na bildirilmektedir.
6
Ekonomi Notları
3
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
Grafik 1: Fonlama Kompozisyonu ve Tesis Edilmesi Gereken TL ZK
a-) Fonlama Kompozisyonu*
b-) Tesis Edilmesi Gereken TL ZK (milyar TL)
Milyar TL
80
BPP'de Çekilen
MFO
BIST'ta Çekilen
İFO 2
1 Haftalık Repo(İFO-1)
Aylık Repo (Geleneksel)
3 Aylık Repo
Net APİ
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
70
60
50
ROM İmkanı ile Tesis Edilen TL ZK
40
30
TL ile Tesis Edilen TL ZK
20
10
03.14
12.13
09.13
06.13
03.13
12.12
09.12
06.12
03.12
12.11
09.11
06.11
03.11
12.10
09.10
06.10
03.10
12.09
05.14
01.14
03.14
11.13
09.13
07.13
05.13
01.13
03.13
11.12
09.12
07.12
05.12
01.12
03.12
11.11
09.11
07.11
05.11
01.11
03.11
11.10
09.10
07.10
‐
Kaynak: TCMB
*BPP: Bankalararası Para Piyasası; MFO: Marjinal Fonlama Oranı (Merkez Bankası Borç Verme Faiz Oranı); BIST: Borsa İstanbul; İFO:
İstikrarlı Fonlama Oranı; İFO 1: Miktar Repo İhalesi Faiz Oranı; İFO 2: Piyasa Yapıcı Repo İmkanı Faiz Oranı; APİ: Açık Piyasa İşlemleri
2. Türkiye’de TL Zorunlu Karşılık Uygulamaları
Bankalar, TL zorunluğu karşılığa tabi yükümlülüklerinin belirli bir oranını Merkez Bankası’nda
tutmak zorundadırlar, bu oran ise yükümlülüğün vadesine göre farklılaşmaktadır. TL zorunlu karşılığa
tabi yükümlülükler iki haftada bir Cuma günleri itibarıyla hesaplanmakta ve TL zorunlu karşılıklar iki
haftalık (14 günlük) ortalama olarak tutulmaktadır. 7 Uluslararası uygulamalarda, zorunlu karşılıkların
ortalama (haftalık, iki haftalık ya da aylık) olarak tutulmasına izin veren yapıların bankacılık kesimi
tarafından daha tercih edilir olduğu ve bu yapının kısa vadeli faiz oranlarında oynaklığın azalmasına
yardımcı olduğu görülmektedir. 8
Bankalar, tutulması gereken zorunlu karşılıkların yüzde beşini aşmamak koşuluyla eksik tutulan
TL karşılıkları bir sonraki dönemde tutabilme (negatif rezerv taşıma), fazla tutulan TL tutarlar bir
sonraki dönemde eksik tutulan karşılıklara sayılma (pozitif rezerv taşıma) imkanına sahiptir. Bu
imkanla bankacılık sektörüne, likidite yönetimlerinde esneklik sağlanması amaçlanmaktadır.
Merkez Bankası, zorunlu karşılıkları 2010 yılının sonlarından itibaren makro ihtiyati para politikası
aracı olarak kullanmakta olup bu saikle zorunlu karşılık uygulamasında değişikliklere gitmiştir. Bu
değişikliklerden biri de rezerv opsiyonu mekanizmasıdır (ROM). ROM, bankaların TL zorunlu
karşılıklarının belirli bir yüzdesini ABD doları, euro veya altın olarak tutmalarına imkan sağlayan bir
7
Zorunlu karşılık uygulama talimatının Zorunlu Karşılıkların Tesis Edilmesi başlıklı 5. bölümde “Türk lirası yükümlülükler için
Türk lirası cinsinden, Merkez Bankası nezdinde açılan hesaplarda Tebliğ’in 6’ncı maddesinde öngörülen oranlarda nakden ve
ortalama olarak zorunlu karşılık tesis edilir” düzenlemesi gereği TL zorunlu karşılıkların tamamı ortalama olarak tutulmaktadır.
Uygulama talimatı gereği sadece yabancı para zorunlu karşılıklar bloke olarak tutulabilmektedir.
8
Detaylar için bakınız Koçyiğit (2009).
Ekonomi Notları
4
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
uygulamadır. İnşa süreci tamamlanan ROM uygulamasına göre, bankalar TL zorunlu karşılıkların
yüzde 60’ını yabancı para cinsinden, yüzde 30’unu ise standart altın cinsinden tutabilmektedir.
Böylece bankacılık kesimi, ROM imkanının kullanım oranına bağlı olarak zorunlu karşılıklarının
yaklaşık yüzde 10 kadarını TL olarak tutmaktadırlar (Grafik 1.b).
3. Bankacılık Kesimi Rezerv Tutma Eğilimleri
Bankacılık kesimi, yasal zorunlulukların dışında gün içi nakit akım gereksinimi nedeniyle de
Merkez Bankası’nda rezerv bulundurmaktadır. SGFİ, bankacılık kesiminin rezerv hesaplarında tutmak
istedikleri rakama bağlı olarak değişebilmektedir. Diğer taraftan, bankacılık kesiminin rezerv
hesaplarında günlük olarak tuttuğu rakam Merkez Bankası stok fonlamasının da bir fonksiyonudur.
Dolayısıyla rezerv büyüklüğü, Merkez Bankası’nın fonlama büyüklüğünden doğrudan etkilenen ancak
gün içi nakit akımları nedeniyle belirli bir seviyenin altına düşmeyen ve rezerv dönemi boyunca
değişen bir büyüklüktür. Çalışmanın bu bölümünde, on dört günlük tesis dönemi boyunca bankacılık
kesiminin rezerv tutma eğilimlerinin ne şekilde değiştiği ve tesis dönem ortalamalarının ne gibi
faktörlerden etkilendiği tanımsal olarak resmedilecek ve değerlendirilecektir.
Bu amaçla, yeni para politikası uygulamasının hayata geçtiği Eylül 2010 sonrası, 94 rezerv
dönemi incelenmiştir. Tesis döneminin her bir günü için 94 dönem ortalaması alındığında, rezerv
günlerine bağlı olarak farklı rezerv tutma eğilimleri olduğu görülmektedir (Grafik 2.a-2.b). Tesis
döneminin ilk ve ikinci haftasında belirgin eğilim farklılığı gözlenmektedir.
Grafik 2: Tesis Dönemi Günleri İtibarıyla Bankaların Serbest Rasyosu9
a-) Tesis Dönemi Günleri
b-) Haftanın İş Günleri
1.050
1,10
1,08
1,05
1,03
1,03
1,04
1,05
1.038
1.033
1,03
1,02
1,02
1,01
1,00
1.025
1.023
1.019
1.015
1.013
1,00
0,98
1,00
1.006
0,99
1.000
0,95
0,93
0.988
0,90
1
4
5
6
7
8
Tesis Günü
11
12
13
14
0.975
Pazartesi
Salı
Çarşamba
Perşembe
Cuma
Kaynak: TCMB
9
Bankaların serbest tutma eğilimi, bankacılık kesiminin t günü itibarıyla serbest hesaplarında tuttukları rezerv miktarının ilgili
tesis döneminde tutulması gereken ortalama rezerv miktarına olan oranını ifade etmektedir. Örneğin 1.02 rezerv oranı ortalama
tutulması gereken rezervlerin yüzde 2 daha fazla oranda tutulduğunu ifade etmektedir.
Ekonomi Notları
5
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
3.1.
Pozitif/Negatif Rezerv Aktarımı ve Rezerv Tutma Eğilimi
İncelenen 94 dönem, bankacılık kesiminin bir sonraki döneme negatif/pozitif rezerv taşıması
durumu rezerv tutma eğilimlerinde bir değişikliğe neden olup olmadığının tespiti amacıyla
ayrıştırıldığında, bankacılık kesiminin dönem başında negatif rezerv taşıma niyeti olduğunda özellikle
tesis döneminin sekizinci gününden itibaren ortalamanın oldukça altında rezerv tutma eğilimine sahip
olduğu görülmektedir (Grafik 3.a-3.b). Örneklemin % 78’sinde pozitif, % 22’sinde ise negatif rezerv
taşındığı görülmektedir.
Grafik 3: Dönem Sonu Ortalama Rezerve Göre Rezerv Tutma Eğilimleri
a-) Dönem Sonunda Ortalamanın Altında Bitirilen Tesis
Dönemi (21 Dönem)
Dönemi (73 Dönem)
1,15
1,15
1,10
1,10
1,05
b-) Dönem Sonunda Ortalamanın Üzerinde Bitirilen Tesis
1,03
1,04
1,04
1,05
1,01
1,00
1,00
0,99
1,03
1,05
1,05
1,04
1,05
1,02
1,01
1,00
1,01
1,00
0,96
0,99
0,95
0,97
0,96
1,02
1,00
0,95
0,95
0,90
0,90
0,85
0,85
1
4
5
6
7
8
Tesis Günü
11
12
13
14
1
4
5
6
7
8
11
12
13
14
Tesis Günü
Kaynak: TCMB
3.2.
Merkez Bankası Likidite Duruşu ve Rezerv Tutma Eğilimi
Merkez Bankası’nın likidite politikası duruşunu göstermek amacıyla Keleş ve diğerleri (2013)
tarafından hesaplanan likidite politikası duruşu endeksi kullanılmıştır. Bu endeks, Merkez Bankası’nın
likidite ihtiyacı kadar fonlama yaptığı dönemlerde 1 değerini almakta, likidite politikası ile sıkılaştırma
amaçlandığında 1’in altına düşmekte ve son olarak destekleyici likidite politikaları uygulandığında 1’i
aşmaktadır. Merkez Bankası’nın 2010 yılı sonrası likidite duruşunun etkisi, bankaların ilk ve ikinci
rezerv haftası davranışları üzerinde özellikle sıkılaştırıcı likidite yönetimi uygulandığı dönemlerde daha
belirleyici olmaktadır (Grafik 4.a-4.b.). Bankacılık kesimi, sıkılaştırıcı likidite yönetimi uygulanan
dönemlerde tesis döneminin ilk haftası ortalamanın oldukça üzerinde rezerv tutma eğilimine sahip
olmasının faiz riski alınmak istenmemesinden kaynaklandığı düşünülmektedir. Benzer şekilde, son
hafta ise Merkez Bankası’nın sıkılaştırıcı politikasının devamına ilişkin belirsizlikten dolayı rezerv
seviyesini ortalamanın altına getirmemeyi tercih etmektedirler. Ancak, destekleyici likidite politikasının
uygulandığı 2010 yılı boyunca, likidite riski taşımayan bankacılık kesiminin rezerv döneminin son
haftasında örneklem ortalamasının (1.01) oldukça altındaki seviyelerde rezerv tutma eğilimine sahip
Ekonomi Notları
6
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
olduğu görülmektedir (Grafik 4). Benzer analizi, rezerv dönemi ortalaması için yaptığımızda, bankacılık
kesimi rezerv tutma eğiliminin özellikle ek parasal sıkılaştırma (EPS) uygulamaya başlandığı dönem
sonrasında, likidite duruşu endeksi ile paralel hareket ettiği görülmektedir. Bu sonuç, EPS
uygulamalarının bankaları rezerv tutma konusunda daha ihtiyatlı davranmaya sevk ettiği yönünde
değerlendirilebilir.
Grafik 4: Likidite Politikası Duruşu ve Rezerv Tutma Eğilimleri
b-) Tesis Döneminin İkinci Haftası
1,80
1,10
Likidite Miktar Endeksi (Sağ Eksen)
1,05
1,80
1,60
1,05
1,20
1,00
1,00
0,98
0,80
0,98
0,95
0,40
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
0,90
07.11
0,93
0,00
04.11
0,20
0,90
01.11
1,04
1,05
1,05
04.14
01.14
Sıkı Para Politikası Duruşu
1,04
1,03
1,04
1,02
1,03
1,02
0,99
1,05
1,01
1,01
0,98
0,98
0,99
1,03
1,00
0,97
0,95
0,93
10.10
1,06
1,03
1,00
0,60
Gevşek Para Politikası Duruşu
1,10
1,08
1,40
1,03
07.10
10.13
‐0,60
07.13
0,80
04.13
‐0,20
01.13
0,20
0,85
d-) Tesis Dönemi Tüm Günler
Tesis Günleri Ort. ZK Rasyo (4 Dönem Ortalaması) 2,00
1,08
0,60
0,90
07.10
c-) Tesis Dönemi Günleri Ortalama
1,10
1,00
0,95
04.14
01.14
10.13
07.13
04.13
01.13
10.12
07.12
04.12
01.12
10.11
‐0,20
07.11
0,85
04.11
0,20
01.11
0,90
10.10
0,60
07.10
0,95
1,40
1,00
10.12
1,00
1,80
1,05
07.12
1,00
2,20
Likidite Miktar Endeksi (Sağ Eksen)
04.12
1,40
2,60
İkinci Beş İş Günü Ortalama Rasyo (4 Dönem Ortalaması)
01.12
1,05
1,15
10.11
1,10
1,20
2,20
07.11
Likidite Miktar Endeksi (Sağ Eksen)
04.11
İlk Beş İş Günü Ortalama Rasyo (4 Dönem Ortalaması)
1,15
2,60
01.11
1,20
10.10
a-) Tesis Döneminin İlk Haftası
1
4
5
6
7
8
11
12
13
14
Tesis Günü
Kaynak: TCMB
3.3.
Politika Faiz Beklentileri ve Rezerv Tutma Eğilimi
Diğer yandan, piyasada Merkez Bankası politika faiz oranında artırım beklentisi olduğu
dönemlerde, bankacılık kesimi, artan faiz oranlarının rezerv tutma maliyetinde yukarı yönlü yapacağı
baskıyı hafifletmek amacıyla, daha yüksek oranlarda rezerv tutmaktadır. Benzer etki faiz indirim
beklentisi olduğu dönemlerde de görülmekle birlikte nispi olarak daha düşüktür. Merkez Bankası’nın
2011 yıl sonundan itibaren zaman zaman ilan ettiği EPS günlerinin rezerv davranışları üzerindeki
etkisi incelendiğinde ise, özellikle Ağustos 2013’ten itibaren günleri önceden ilan edilmeye başlanan
EPS’lerin rezerv tutma eğilimini ciddi oranda değiştirdiği görülmektedir. EPS günlerinde Merkez
Bankası miktar repo ihalesi açmamakta ve piyasa yapıcı repo imkanını kullandırmamaktadır. Bu
Ekonomi Notları
7
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
durumda, bankacılık kesimi ihtiyaç duyduğu tüm fonlamayı koridorun üst bandından sağlamaktadır.
Maliyet dezavantajından dolayı, EPS günlerinde asgari düzeyde borçlanmayı tercih eden bankacılık
kesimi, rezervlerini de ödeme sistemlerinde aksaklığa yol açmayacak düzeylere kadar düşürmektedir
(Grafik 5-b).
Grafik 5: Faiz Beklentisi - EPS Uygulamaları ve Rezerv Tutma Eğilimleri
a-) Kısa Vadeli Piyasa Faizi ve TCMB Fonlama Maliyeti Farkı*
b-) EPS Günleri ve Rezerv Tutma Eğilimleri
1,10
1,40
1,08
1,05
1,05
1,20
1,05
1,03
1,02
1,03
1,00
1,06
1,03
1,03
1,04
1,03
1,04
1,01
1,01
1,02
0,99
1,01
1,00
0,98
0,98
0,95
1,01
1,03
0,98
1,05
0,94
0,80
0,85
0,92
0,83
0,91
0,40
Kısa Vadeli Piyasa Faizi<TCMB Fonlama Maliyeti
7
3
4
3
4
2
1 1
5
0,89
0,86
15
0,58
9
1
0,90
0,87
0,80
6
5
10
7
4
1
5
1
0,20
1
4
5
6
7
8
11
12
13
14
25
20
0,95
0,93
30
0,98
0,60
Kısa Vadeli Piyasa Faizi>TCMB Fonlama Maliyeti
0,93
1,06
1,00
1,00
0,99
0,98
1,02
Süpriz EPS Sayısı
Duyurulan EPS Sayısı
Ort. Serbest Rasyosu‐Sürpriz EPS
Ort. Serbest Rasyosu‐Duyurulan EPS
0
1
4
5
Tesis Günü
6
7
8
11
12
13
14
Tesis Günü
Kaynak: TCMB
*Kısa vadeli piyasa faizi olarak bir ay vadeli kur kontratlarının ima ettiği faiz oranı esas alınmıştır.
3.4.
Hazine Net Etkisi ve Rezerv Tutma Eğilimi
Hazine Net Etki kalemi bir yandan SGFİ’nin büyüklüğünü belirlerken diğer taraftan rezervi
etkilemektedir. Bu kalemden kaynaklı piyasaya/piyasadan çıkan/dönen likiditenin rezerv üzerindeki
etkisi farklılık göstermektedir. Özellikle maaş ödemesinden kaynaklı pozitif net etki rezerv seviyesinde
belirgin bir artışa neden olmaktadır. Diğer taraftan net etkinin rezervin son günlerinde negatif olması
durumunda, rezerv seviyesi kayda değer bir şekilde gerilemektedir (Grafik 6).
Grafik 6: Hazine Net Likidite Etkisi ve Rezerv Tutma Eğilimleri
a-) Hazine Net Etki
b-) Hazine Net Etki Alt Kalemler*
Hazine Negatif Etki Gözlem Sayısı
Hazine Pozitif Etki Gözlem Sayısı
Ort. Serbest Rasyosu‐Hazine (‐)
Ort. Serbest Rasyosu‐Hazine (+)
1,30
1,20
1,10
1,07 1,10
1,06
1,11 1,10
1,08
1,01
1,01
1,00
1,01
0,90
0,80
0,70
0,98
1,00
1,01 1,00
20
11
5
1
10
5
8
1412
1,30
80
1,20
70
1,10
1,05 60
50
0,97
0,97
0,90
18
1,05
90
17
0,91
6
1
30
28
19
13
17
5
0,94 40
3
20
10
3
0,60
Hazine Net (+) Etki
1,06
1,04
1,06
250
1,09
200
1,00
0,96
0,90
0,80
0,70
300
Hazine Net (‐) Etki
0,97 150
100
100
58
25
16
9
50
8
0,60
0
0
1
4
5
6
7
8
Tesis Günü
11
12
13
14
Kaynak: TCMB
*Bar grafikleri üzerindeki veri etiketleri gözlem sayısını ifade etmektedir.
Ekonomi Notları
8
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
3.5.
Bilanço/Tatil Dönemi Etkisi ve Rezerv Tutma Eğilimi
Bankacılık kesimi açısından önemli bir gösterge olan bilanço büyüklüğü, çeyreklik dönemler
itibarıyla rezerv büyüklüklerini de etkilemektedir. Her çeyreğin son iş günü bankaların yüksek
oranlarda rezerv tuttukları gözlenmektedir. Özellikle ilk çeyrek bilanço dönemine rastlayan tesis
günlerinde bu etki diğer dönemlere göre daha büyüktür. Buna ek olarak, bir tesis döneminde dini ya da
resmi bir tatil bulunmasının rezerv davranışlarına etkisi tatilin süresine göre değişmekle birlikte genel
olarak yüksek oranda rezerv tutulmasına neden olmaktadır. Zira, tatil öncesi son iş günü tutulan rezerv
büyüklüğü tatil süresince ortalama hesabına esas alınmaktadır (Grafik 7).
Grafik 7: Bilanço Günü-Tatil Arifesi ve Rezerv Tutma Eğilimleri
a-) Bilanço Dönemleri
b-) Tatil Arifesi
1.20
1.15
20
1.13
16
1.11
1.10
1.09
14
50
1,03
45
1,03
40
35
1,00
30
12
1.05
10
1.04
1.00
0.95
1,04
1,05
18
0,98
8
5 Dönem
4 Dönem
4 Dönem
4 Dönem
0.90
6
4
0
31 Mart
30 Haziran
30 Eylül
31 Aralık
20
0,95
0,93
2
0.85
25
0,98
13 Dönem
15
10
4 Dönem
4 Dönem
Kurban Bayramı
Ramazan Bayramı
5
0,90
0
Resmi Tatil
Kaynak: TCMB
4. Panel Veri Analizi
Bir önceki bölümde tanımlayıcı analizi sunulan veriler, çalışmanın bu kısmında panel veri analizi
kullanılarak Merkez Bankası’nın likidite duruşu, kısa vadeli faiz beklentileri, Hazine kaynaklı likidite
hareketleri ile tatil arifesi, bilanço dönemi ve EPS uygulanan dönemlerin bankaların ZK tesis
dönemlerinde rezerv tutma eğilimleri üzerindeki etkileri incelenmektedir. Diğer taraftan ROM imkanının
devreye girmesi ile birlikte rezerv tutma eğilimindeki değişimin irdelenmesi amacıyla ROM kullanım
oranı (TL ZK yerine tutulan toplam yabancı para ve altın varlıkların toplam TL ZK yükümlülüğüne
oranı) panel çalışmasına dahil edilmiştir. Panel veri analizinde Eylül 2010-Nisan 2014 tarih aralığında
yer alan toplam 94 ZK tesis dönemi örneklem dönemi olarak esas alınmıştır. Ampirik çalışmada tesis
döneminin her bir tesis günü (işgünü) yatay kesit olarak kabul edilmiş ve zaman boyutu olarak tesis
dönem sırası kullanılmıştır. Bankaların Merkez Bankası nezdinde tutmuş oldukları toplam serbest
mevduat miktarının tesis döneminde tutulması gereken ortalama yükümlülüğe oranı (rezerv oranı)
bağımlı değişken olarak analize dâhil edilmiştir.
Ekonomi Notları
9
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
Merkez Bankası’nın likidite duruşunun göstergesi olarak Keleş ve diğerlerinin (2013) geliştirdiği
likidite duruşu endeksi, piyasanın kısa vadeli faiz beklentilerini yansıtması amacıyla 1 ay vadeli kur
kontratlarının ima ettiği faiz oranı ile Merkez Bankası’nın fonlama maliyeti arasındaki getiri farkı
açıklayıcı değişken olarak kullanılmıştır. Aynı zamanda Hazine ödemeleri kaynaklı likiditeyi azaltıcı
vergi ve likiditeyi arttırıcı piyasaya ödeme kalemleri analize dâhil edilmiştir. Diğer taraftan bankaların
rezerv tutma eğilimlerini etkilediği beklentisi ile frekansı düşük olan bilanço dönemleri, tatil arifesi
günler ve Merkez Bankası’nın 29 Aralık 2011–27 Ocak 2014 döneminde farklı günlerde uyguladığı
EPS günleri kukla açıklayıcı değişken olarak çalışmada dikkate alınmıştır. Bağımlı ve bağımsız
değişkenlerin günlük değerleri kullanılarak aşağıdaki şekilde panel modeli tahmin edilmiştir:
ZKrasyoit    1LikDurit  2 FaizBekit  3 ROMt 1  4 HazMaasit  5 HazVergiit  n Dumit  uit (1)
Modelde
ZKrasyoit Merkez Bankası nezdinde t tarihi itibarıyla bankacılık kesimince tutulan
toplam rezerv seviyesinin ilgili tesis döneminde tutulması gereken ortalama rezerv yükümlülüğüne
LikDurit likidite duruşu endeksinin seviyesini, ROM t 1 bankaların bir önceki
tesis dönemi ROM kullanım oranını, FaizBek it piyasanın kısa vadeli faiz beklentilerini, HazVergiit HazMaasit sırasıyla piyasanın gerçekleştirdiği vergi ve vergi dışı ödemeleri ile Hazine’nin piyasaya
yaptığı ödemeleri yansıtmakta ve Dumit ise bilanço dönemleri, tatil arifesi ile EPS günlerini ayrı olarak
oranını (rezerv oranı),
gösteren kukla serilerini ifade etmektedir. Faiz riskini taşımak istemeyen bankacılık kesimi söz konusu
riski minimize etmek için tesis döneminin ilk ve ikinci haftası farklı rezerv tutma eğilimlerine sahip
olduğu çalışmanın ilk bölümünde grafiksel olarak gösterilmiştir. Bu bağlamda panel modeli tesis
döneminin ilk ve ikinci haftası için ayrı olarak tahmin edilmiştir. Ayrıca iki farklı model oluşturularak ilk
modelde Hazine kaynaklı net likidite etkisi, ikinci modelde ise Hazine alt kalemlerinin etkisi
incelenmiştir.
Panel modeline ilişkin tahmin sonuçları Tablo 1’de yer almaktadır. Merkez Bankası’nın likidite
duruşunu yansıtan likidite duruşu endeksi her iki modelde de rezerv oranı üzerinde tesis döneminin ilk
ve son haftası için sırasıyla negatif ve pozitif yönde istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Analizin
örneklem döneminde Merkez Bankası’nın likidite duruşunda dalgalı bir seyir izlemesi bankalar
açısından faiz belirsizliğine sebebiyet vermektedir. Tahmin sonuçlarına göre, Merkez Bankası’nın nispi
olarak daha sıkı/destekleyici likidite yönetimi uyguladığı tesis dönemlerinin ilk haftalarında bankaların
rezerv oranını artırma/azaltma eğiliminde olduğu anlaşılmaktadır. Tesis döneminin ikinci haftasında ise
bunun tersi bir ilişki gözlendiği ve Merkez Bankası likidite duruşuyla rezerv oranı arasında aynı yönlü
bir ilişkinin var olduğu tespit edilmiştir.
Diğer taraftan, bankaların Merkez Bankası politika faiz oranına yönelik beklentilerini yansıtması
amacıyla modele dâhil edilen 1 ay vadeli kur kontratlarını ima ettiği faiz oranı ile Merkez Bankası’nın
fonlama maliyeti arasındaki getiri farkının, tesis döneminin ilk ve ikinci haftasında rezerv oranını
Ekonomi Notları
10
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif yönde etkilediği gözlenmiştir. Bu sonuç, faiz artırım (indirim)
beklentisinin bankacılık kesimini faiz kararı öncesinde maliyet azaltmak amacıyla daha yüksek
oranlarda rezerv tutmaya (kullanmaya) yönelttiği şeklinde yorumlanabilir. Buna ek olarak, rezerv
oranının faiz beklentisine olan hassasiyetinin nispi olarak tesis döneminin ikinci haftasında daha
yüksek olduğu dikkat çekmektedir.
30.09.2011 tarihi ile başlayan tesis döneminde uygulanmaya başlayan ROM imkanının göstergesi
olarak modele eklenen ROM kullanım oranı değişkeninin istatistiksel olarak anlamlı ve pozitif yönde
rezerv oranını etkilediği anlaşılmaktadır. Bankacılık kesimi ödeme sistemlerinin sağlıklı işlemesini
teminen rezerv hesap büyüklüğünün belirli bir düzeyin altına çekememektedir. ROM kullanım
oranındaki artış aşağı yönlü esnekliği azalttığı ve günlük rezerv oranının nispi olarak artmasına
sebebiyet verdiği düşünülmektedir.
Tablo 1: Panel Veri Analizi Tahmin Sonuçları* (Eylül 2010 – Nisan 2014)
Bankacılık Kesimi Rezerv Seviyesi/Ortalama TL Rezerv
Yükümlülüğü Oranı
Tesis Dönemi
İlk Hafta
Tesis Dönemi
Son Hafta
Tesis Dönemi
İlk Hafta
Tesis Dönemi
Son Hafta
**(1)
**(2)
**(3)
**(4)
Likidite Miktar Endeksi
"-0.086**
0.109*
"-0.086**
0.118*
*(0.045)
*(0.053)
*(0.032)
*(0.053)
Piyasa Faizi-TCMB Ort.Fonlama Maliyeti
0.017***
0.025***
0.016***
0.023***
"(0.003)
"(0.005)
"(0.003)
"(0.005)
0.024
0.058*
0.017
0.055**
"(0.015)
"(0.022)
"(0.003)
"(0.005)
0.103***
0.060
0.089***
0.034
"(0.028)
"(0.059)
"(0.026)
"(0.057)
ROM Kullanım Oranı (t-1)
Bilanço Dönemi (Kukla)
Tatil Arifesi (Kukla)
Sürpriz EPS Günleri
Duyurulan EPS Günleri
Hazine Kaynaklı Net Likidite (Milyar TL)
0.015
0.034**
0.011
0.029*
"(0.024)
"(0.011)
"(0.026)
"(0.014)
"-0.041**
"-0.107***
"-0.036*
"-0.110***
"(0.016)
"(0.015)
"(0.019)
"(0.016)
"-0.187***
"-0.205***
"-0.185***
"-0.204***
"(0.020)
"(0.034)
"-0.007**
"-0.009***
"(0.018)
"(0.030)
0.009***
0.016***
"(0.003)
"(0.002)
Vergi Ödemeleri (Milyar TL)
Maaş Ödemeleri (Milyar TL)
Sabit Terim
Gözlem Sayısı
R2
"(0.003)
"(0.002)
0.013***
0.022***
"(0.002)
"(0.001)
1.098***
0.884***
1.097***
0.867***
"(0.029)
"(0.055)
"(0.029)
"(0.057)
522
350
522
350
0.192
0.316
0.189
0.303
*Sabit etkiler panel tahmin sonuçları sunulmuştur. Tesis dönemi günleri yatay kesit olarak kullanılmıştır. Im, Pesaran, Shin
panel birim kök testi sonuçlarına göre model değişkenlerin seviyelerinde durağan olduğu ve birim köke sahip olmadıkları
anlaşılmıştır. Bütün değişkenlerin günlük değerleri dikkate alınmıştır. Değişen varyansa göre uyarlanmış standart hatalar
parantez içinde verilmiştir. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0,1. Yeni takvim haftası geçişi nedeniyle tesis döneminin ilk 6 iş günü ilk
hafta, son 4 iş günü ikinci hafta olarak kabul edilmiştir.
Ekonomi Notları
11
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
Diğer taraftan, Grafik 7-panel (a) ve (b)’de gözlenen, bankacılık kesiminin bilanço dönemi ile tatil
arifesinde rezerv oranını artırma eğiliminde oldukları model sonuçlarından da anlaşılmaktadır. Söz
konusu bulgular, sırasıyla bilanço büyütme ve tatil arifesinde tutulan rezervin tatil günlerinde de
ortalamaya dâhil edilmesi nedeniyle bankaların yüksek rezerv tutma eğiliminde olduğu şeklinde
yorumlanabilir. Elde edilen bulgular, rezerv oranının EPS uygulanan dönemlere olan duyarlılığının
negatif yönde ve yüksek seviyede olduğunu göstermektedir. Söz konusu EPS duyarlılığının önceden
EPS yapılacağı duyurulan günlerde daha yüksek seviyede olduğu dikkat çekmektedir. Bu durumun
duyurulan EPS günlerinde bankacılık kesiminin rezerv oranını ödeme sistemlerinin sağlıklı işlemesine
imkan verecek düzeyde düşük seviyelere getirirken ve diğer günlerde daha yüksek oranlarda rezerv
tutarak EPS kaynaklı maliyeti azaltma eğiliminde olmasından kaynaklandığı düşünülmektedir.
Tablo 1’de yer alan tahmin sonuçlarından bankaların rezerv oranı üzerindeki Hazine kaynaklı net
likidite etkisinin pozitif yönde ve istatistiksel olarak anlamlı olduğu anlaşılmaktadır. Model (3) ve (4)
sonuçlarına göre, vergi tahsilâtları ile maaş ödemelerinin rezerv oranı üzerinde sırasıyla negatif ve
pozitif yönde etkili olduğu görülmektedir. Tablo 1’de dikkat çeken bir diğer husus, rezerv oranının
büyüklük olarak Hazine kaynaklı piyasaya yapılan ödemelerden vergi tahsilatlarına nazaran daha fazla
etkilenmesidir. Çoğu açıklayıcı değişkende de gözlendiği gibi, tesis döneminin ikinci haftasına ait
model katsayılarının ilk haftaya göre yüksek olması Hazine alt kalemleri için de geçerlidir. Ek olarak,
tesis döneminin ilk ve ikinci haftasına ait istatistiksel olarak anlamlı sabit terimlerin seviyesi Grafik 2panel (a)’da gözlenen tarihsel eğilimler ile uyumludur. Bankaların dönemin ilk haftasında yüksek
rezerv oranına sahip oldukları, ikinci haftasında ise rezerv oranını nispeten azaltma eğiliminde
oldukları anlaşılmaktadır.
Rezerv
oranının
model
değişkenlerine
olan
hassasiyetinin
zaman
içerisinde
değişip
değişmediğinin ölçülmesi ve analiz sonuçlarının sağlamlığının gösterilmesi amacıyla kukla değişkenler
dışında kalan dört değişken kullanılarak yeni bir panel modeli tahmin edilmiştir. Panel analizi 2010
Eylül ayından itibaren 80 tesis dönemi örneklem dönemine sahip kayan pencere ile tekrar edilmiştir.
Söz konusu kayan pencere analiziyle, tesis döneminin ilk ve ikinci haftası için ayrı olarak
gerçekleştirilen kayan pencere analizi model değişken katsayıları Grafik 8’de gösterilmiştir. Tablo 1’de
yer alan model tahminleri ile uyumlu şekilde, kayan pencere analizinde tüm değişkenlerin tarihsel
olarak rezerv oranını aynı yönde ve istatistiksel olarak anlamlı etkilediği gözlenmektedir. Diğer yandan
model katsayılarının seyrinin oynak bir yapı sergilememesi model tahminlerinin sağlamlığına işaret
etmektedir. Grafik 8-panel (a)’da dikkat çeken husus, tesis döneminin ilk ve ikinci haftasında rezerv
oranının likidite duruşu endeksine olan hassasiyetinin azalma eğiliminde olmasıdır. Diğer taraftan,
rezerv oranının faiz beklentilerine olan duyarlılığında özellikle tesis döneminin ilk haftasında artış
yaşandığı ve tesis döneminin ikinci yarısına ait model katsayıların birbirine yakınsadığı dikkat
çekmektedir. Hazine kaynaklı likidite çıkışı model katsayısında belirgin bir sapma gözlemlenmezken,
Ekonomi Notları
12
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
maaş ve diğer piyasaya yapılan ödemelere olan rezerv oranı hassasiyetinde tesis döneminin ikinci
haftasında yukarı yönlü bir eğilim görülmektedir.
Grafik 8: Kayan Pencere Panel Veri Analizi Model Katsayıları*
a-) Likidite Duruşu Endeksi
b-) Piyasa Faizi-TCMB Ort.Fonlama Maliyeti Farkı
0.30
Tesis Dönemi İlk Hafta
0.25
Tesis Dönemi Son Hafta
0.20
0.04
Tesis Dönemi İlk Hafta
Tesis Dönemi Son Hafta
0.03
0.15
0.10
0.02
0.05
0.00
0.01
‐0.05
‐0.10
‐0.15
0.00
c-) Hazine Vergi ve Diğer Tahsilatlar
d-) Hazine Maaş ve Diğer Ödemeler
0.035
0.000
‐0.003
0.033
Tesis Dönemi İlk Hafta
0.030
Tesis Dönemi Son Hafta
0.028
‐0.005
0.025
‐0.008
0.023
0.020
‐0.010
‐0.013
‐0.015
0.018
Tesis Dönemi İlk Hafta
0.015
Tesis Dönemi Son Hafta
0.013
0.010
*Panel sabit etkiler tahmin yöntemi ile likidite duruşu endeksi, faiz beklentisi, vergi ve diğer tahsilâtlar ile maaş ve diğer
piyasaya ödeme miktarının yer aldığı dört değişkenli model tahmin edilmiştir. Söz konusu panel analizi 80 tesis dönemi
kayan pencere ile tesis döneminin ilk ve ikinci haftası için tekrar edilmiştir. Her bir değişkenin model katsayıları
gösterilmiştir. Diğer taraftan ROM kullanım oranının eklenmesi ile de kayan pencere analizi tekrarlanmış ve katsayıların
seyri ve anlamlığında kayda değer bir değişim gözlenmemiştir.
5. Sonuç
Sonuç olarak, SGFİ’nin önemli bir bileşeni olan bankacılık kesimi rezerv tutma eğiliminin dönemler
arası ve tesis döneminin birinci ve ikinci haftasında farklılaştığı anlaşılmaktadır. Bu farklılaşmanın
temel olarak, Merkez Bankası likidite duruşu, kısa vadeli faiz beklentileri, Hazine kaynaklı likidite
hareketleri, tatil arifeleri, bilanço dönemi, EPS uygulanan dönemler ve ROM kullanım oranı gibi
etkenlerden kaynaklandığı çalışmanın ilk bölümünde görsel ikinci bölümünde ise panel veri analizi ile
ampirik olarak ortaya konulmuştur. Bu bağlamda, notta yer alan bulguların SGFİ’nin öngörülebilirliğini
artırdığı ve Merkez Bankası likidite yönetiminin etkinliğine katkı sağladığı düşünülmektedir.
Ekonomi Notları
13
Sayı: 2014-XX / XX Haziran 2014
Kaynakça
Alper, K., Kara, H., ve Yörükoğlu, M. (2013). “Alternative tools to manage capital flow volatility,” CBRT
Working Paper, 13/31.
Aysan, A.F., Fendoğlu, S., ve Kılınç, M. (2014). “Managing Short-term Capital Flows in New Central
Banking: Unconventional Monetary Policy Framework in Turkey,” Eurasian Economic Review,
yayım aşamasında.
Başçı, E. and Kara, H. (2011). “Finansal İstikrar ve Para Politikası,” TCMB Çalışma Tebliği No. 11/08.
Bindseil, U.(2000). “Central Bank Liquidity Management: Theory and Euro Area Practice,” Economics
Letters, D84, E52.
Güler, M.H., G. Keleş, E. Kilimci(2014). “Sistemin Fonlama İhtiyacı Bileşenleri ve Türk Lirası Kredi
İlişkisi,” TCMB, Ekonomi Notları No. 14/03.
Keleş, G., Ö. Kasapoğlu, H. Kocagöz (2013). “TCMB Likidite Endeksleri” TCMB, Ekonomi Notları
No.13/16.
Koçyiğit, D.(2009). “ Olağan ve Olağan Dışı Durumlarda Kullanılan Para Politikası Araçları ve Likidite
Yönetim Stratejileri,” TCMB, Uzmanlık Yeterlilik Tezi.
Talaslı, İ.A(2012). “Türkiye’de Bankacılık Sistemi Zorunlu Karşılık Yönetimi,” TCMB, Uzmanlık
Yeterlilik Tezi.
Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye
ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir
yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB’nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil
etmeyebilir. Bu seri Yusuf Soner Başkaya’nın editörlüğünde yayımlanmaktadır. Burada yer alan metnin tamamının başka bir
yerde yayımlanabilmesi için TCMB’den yazılı izin alınması gerekmektedir. Görüş ve öneriler için:
Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06100, Ulus/Ankara/Türkiye.
E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr
Ekonomi Notları
14