2017-IV

2017-IV
İçindekiler
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
GENEL DEĞERLENDİRME
1
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Piyasalar
2
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
4
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
7
1.4. Riskler ve Para Politikası
8
ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
11
2.1. Küresel Büyüme
12
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
15
2.3. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
17
2.4. Küresel Risk Göstergeleri ve Portföy Akımları
18
ENFLASYON GELİŞMELERİ
25
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
26
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
30
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
32
3.4. Tarım Ürünleri Üretici Fiyatları
34
3.5 Beklentiler
34
ARZ ve TALEP GELİŞMELERİ
41
4.1. Üretim Gelişmeleri
41
4.2. Talep Gelişmeleri
44
4.3. Emek Piyasası
47
FİNANSAL KOŞULLAR ve PARA POLİTİKASI
59
5.1. Finansal Piyasalarda Göreli Performans
60
5.2. Kredi Koşulları
62
5.3. Para Politikası Uygulamaları
66
KAMU MALİYESİ
73
6.1. Bütçe Gelişmeleri
74
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
77
ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
79
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
79
7.2. Orta Vadeli Görünüm
81
7.3. Riskler ve Para Politikası
84
KUTULAR
Kutu 2.1. Fed Bilançosunun Küçültülmesi ve Olası Etkileri
20
Kutu 3.1. Üretici Fiyatlarından Tüketici Fiyatlarına Geçişkenlik
Kutu 4.1. Türkiye’nin Cari İşlemler Açığında Reel İyileşme
36
51
Kutu 4.2. Birim İşgücü Maliyeti Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksinin Kapsamının Genişletilmesi
53
Kutu 4.3. İmalat Sanayiinde Kapasite Kullanımı ve Yatırıma Etkileri
56
Kutu 5.1. Kredi Kanalının Para Politikasının Aktarımındaki Rolü: Türkiye Ekonomisine Dair Anket
69
Temelli Bir Analiz
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1. Genel Değerlendirme
Son dönemde, gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmanın belirginleşmesi ve küresel ticaret
hacminde süregelen artış eğilimi, küresel ekonomide bir önceki Rapor dönemine kıyasla sınırlı da olsa
daha olumlu bir büyüme performansına işaret etmektedir. Mevcut Rapor döneminde, emtia ve petrol
fiyatlarının bir miktar yükselmiş olmasına karşın küresel enflasyon oranları ılımlı seyrini sürdürmektedir.
Bununla birlikte, Eylül ayında Fed’in normalleşme sürecindeki kararlılığını vurgulaması, piyasa
oynaklığında ve gelişmiş ülke tahvil getirilerinde sınırlı bir yükselişe neden olmuştur (Grafik 1.1). Buna
karşın, küresel risk iştahının sürmesi sayesinde gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy akımları son
dönemde de güçlü seyretmiştir (Grafik 1.2).
Grafik 1.1.
Grafik 1.2.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Portföy Akımları
(Yüzde)
(Milyar ABD Doları, 4 Haftalık Birikimli)
3,5
Almanya
ABD
İngiltere
Japonya
Hisse Senedi Fonları
3,5
Borçlanma Senedi Fonları
30
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
-30
-0,5
-0,5
-40
20
10
0
Kaynak: Bloomberg.
0917
0717
0517
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0715
0515
0315
-20
0115
1017
0717
0417
0117
1016
0716
0416
0116
1015
0715
0415
0115
-10
Kaynak: EPFR.
Gelişmiş ülke para politikalarının normalleşme sürecine dair algılamalardaki değişimler,
gelişmekte olan ülkelerin risk primlerinde bir miktar artış gözlenmesine yol açmış, Türkiye’de ise ortaya
çıkan jeopolitik riskler nedeniyle söz konusu artış daha yüksek olmuştur. Türkiye’ye yönelik portföy
akımları, geçtiğimiz Rapor dönemine kıyasla ivme kaybetmekle birlikte birikimli olarak geçmiş yıllar
ortalamasının üzerindeki seyrini sürdürmüştür. Kredi kullanımı, KGF teminatlı kredilerde limitlere ulaşılmış
olması ve işletmelerin kredi talebindeki normalleşme sonucu yılın üçüncü çeyreğinde ılımlı seviyelerde
dengelenmeye başlamıştır. Sıkı para politikasına karşın, bankaların kredi koşullarındaki gelişmeler Türkiye
ekonomisine ilişkin toplulaştırılmış finansal koşulların iktisadi faaliyeti destekleyici rolünün üçüncü çeyrekte
devam etmesine katkıda bulunmuştur.
Tüketici fiyatları enflasyonu, Temmuz ayındaki ulaştığı düşük seviyeden sonra, Türk lirasının döviz
kuru sepeti karşısındaki değer kaybı ile başta petrol ve ana metaller olmak üzere ithalat fiyatlarında
gözlenen artış sonucunda Eylül ayında yüzde 11,2’ye yükselmiştir. Maliyet yönlü baskılara ek olarak,
iktisadi faaliyetteki güçlü seyir nedeniyle talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde verdiği desteğin
ortadan kalktığı görülmektedir. İktisadi faaliyete ilişkin göstergeler, ekonominin üçüncü çeyrekte güçlü
seyrini koruduğuna ve canlanmanın genele yayıldığına işaret etmektedir. Buna karşılık, son çeyrekte
destekleyici politikaların uyarıcı etkisinin azalmasıyla, yurt içi talebin sınırlı ölçüde ivme kaybedeceği
Enflasyon Raporu 2017-IV
1
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ancak büyümeyi sürüklemeye devam edeceği öngörülmektedir. Net ihracatın da özellikle turizm
sektöründeki canlanma, küresel büyüme görünümündeki iyileşme ve döviz kurlarının rekabetçi seviyesi
sayesinde büyümeye katkı vermeye devam edeceği değerlendirilmektedir.
1.1. Para Politikası Uygulamaları ve Finansal Piyasalar
Enflasyonda yaşanan maliyet kaynaklı yükselişin önüne geçmek amacıyla 2017 yılının OcakNisan aylarında para politikasını kademeli olarak sıkılaştıran TCMB, sonraki dönemde de enflasyonun
geldiği yüksek seviyeler ve çekirdek enflasyon göstergelerine ilişkin gelişmelerin fiyatlama davranışlarına
dair risk oluşturduğu gerekçesiyle faiz oranlarını sabit tutarak sıkı para politikası duruşunun korunmasına
karar vermiştir (Grafik 1.1.1). Bununla birlikte, son aylarda yapılan iletişimle parasal duruşun temkin
düzeyi güçlendirilmiştir. Önceki Rapor döneminde olduğu gibi mevcut Rapor döneminde de gecelik
borç verme faiz oranından sağlanan fonlama sabit tutulmuş, sistemin fonlama ihtiyacının büyük kısmı
GLP’den sağlanmıştır (Grafik 1.1.2). TCMB’nin enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana
kadar sıkı duruşu koruyacağı yönündeki iletişimi ve fonlamanın büyük ölçüde tek bir kalemden (GLP)
yapılması para politikası belirsizliğini azaltmaktadır.
Grafik 1.1.1.
Grafik 1.1.2.
Kısa Vadeli Faizler
TCMB Fonlaması
(5 Günlük Hareketli Ortalama, Yüzde)
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
Gecelik Borç Verme
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
Geç Likidite Penceresi
BIST'te TCMB Hariç Ortalama Faiz
Haftalık Repo (Miktar İhalesiyle)
Geç Likidite Borç Verme Faizi
9
9
60
60
8
8
40
40
7
7
20
20
6
6
0
0
Kaynak: BIST, TCMB.
140
1017
0917
0817
0717
0617
0517
0417
0217
0317
0117
1216
1116
1016
0916
0816
0716
Net APİ
0616
1017
80
0917
80
0817
10
0717
10
0617
100
0417
0517
100
0217
0317
11
0117
11
1216
120
1116
120
1016
12
0916
12
0816
140
0716
13
0616
13
Kaynak: TCMB.
Eylül ayının ikinci yarısından itibaren, jeopolitik gelişmeler ve gelişmiş ülkelerin para politikası
normalleşme süreçlerine dair yapılan açıklamalar döviz kuru piyasalarında geçici oynaklığa yol açmıştır.
Kur takası getirilerinde bir önceki Rapor dönemine göre bir miktar artış gözlenmiştir (Grafik 1.1.3). 2017 yılı
genelinde olumlu performans gösteren gelişmekte olan ülke para birimleri, Eylül ayından itibaren ABD
dolarına karşı değer kaybetmeye başlamıştır. Aynı dönemde, gerek para birimlerindeki değer kaybı
gerekse ima edilen döviz kuru oynaklıkları açısından, Türk lirası, diğer gelişmekte olan ülke para
birimlerinden jeopolitik gelişmelerin etkisiyle olumsuz yönde ayrışmıştır (Grafik 1.1.4).
2
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.1.3.
Grafik 1.1.4.
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı*
(Yüzde)
(1 Ay Vadeli, Yüzde)
13,5
13,0
13,0
12,5
12,5
12,0
12,0
11,5
11,5
11,0
11,0
10,5
0
Vade (Ay)
1017
0
0917
10,0
120
0817
5
0717
5
0617
10,5
0517
84
10
0417
60
10
0217
0317
48
15
0117
36
15
1216
24
20
1116
12
20
1016
6
30
25
0916
3
Türkiye
25
0616
10,0
Gelişmekte
Olan Ülkeler
30
0816
13,5
0716
1 Ağustos 2017
1 Ağustos-27 Ekim Ortalaması
27 Ekim 2017
*Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Endonezya, Filipinler, Güney Afrika,
Kolombiya, Macaristan, Malezya, Meksika, Polonya, Romanya ve Şili yer
almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
Üçüncü çeyrekte Hazine destekli KGF kefalet imkânının önceden belirlenen limitlere yaklaşması
nedeniyle ticari kredilerde ivme kaybı yaşanmıştır. Öte yandan, makro ihtiyati tedbirlerin gecikmeli
etkileri ve iç talepteki canlanma, tüketici kredilerinin güçlü seyretmesine yol açmaktadır (Grafik 1.1.5).
Bankaların işletmelere verdikleri kredilere ilişkin standartlar, ikinci çeyrekte kredilere yönelik tedbirlerin de
etkisiyle, gerek bir önceki çeyreğe gerekse tarihsel ortalamalara göre daha gevşek seyretmiş, üçüncü
çeyrekte ise standartlarda belirgin bir değişim kaydedilmemiştir (Grafik 1.1.6). Banka Kredileri Eğilim
Anketi sonuçlarına göre bireysel kredi talebi oldukça güçlü seyretmekte, işletme kredileri talebinde ise
doygunluk gözlenmektedir.
Grafik 1.1.5.
Grafik 1.1.6.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
İşletme Kredisi Standartları*
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde Değişim, Yıllık)
Ticari
Tüketici
Toplam
Kredi Standartları
25
25
20
20
140
Kredi Standartları-Tarihsel Ortalama
120
100
15
15
10
10
80
60
40
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
0917
0717
0517
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
0
1115
0
0915
5
0715
5
20
0
34123412341234123412341234123412341234
08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
*2017 dördüncü çeyrek verisi beklenti değeridir. Endeksin 100’ün üzerinde
olması kredi standartlarında gevşemeyi ifade etmektedir.
Kaynak: TCMB.
3
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
1.2. Makroekonomik Gelişmeler ve Temel Varsayımlar
Enflasyon
Tüketici enflasyonu Eylül ayında yüzde 11,20 ile Temmuz Enflasyon Raporu tahmininin üzerinde
gerçekleşmiştir (Grafik 1.2.1). İşlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı tüketici enflasyonunda ise öngörülere
kıyasla daha olumsuz bir seyir izlenmiştir (Grafik 1.2.2). Bu dönemde petrol ve diğer girdi fiyatlarındaki
yükselişle birlikte, enerji grubunda, Türk lirasının euro karşısındaki değer kaybı ve iktisadi faaliyetteki güçlü
seyrin etkisiyle çekirdek göstergelerde yıllık enflasyon öngörülerin üzerinde seyretmiştir.
Grafik 1.2.1.
Grafik 1.2.2.
Temmuz 2017 Tüketici Enflasyon Tahmini ve
Gerçekleşmeler* (Yüzde)
İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı Enflasyon için
Temmuz 2017 Tahminleri ve Gerçekleşmeler* (Yüzde)
Gerçekleşme
Temmuz ER Tahmini
13
Temmuz ER Tahmini
Gerçekleşme
12
12
11
11
10
10
9
9
8
8
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0917
0617
0317
0916
0917
0617
5
0317
5
1216
6
0916
6
1216
7
7
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Yılın üçüncü çeyreğinde, gıda grubu yıllık enflasyonunda gözlenen azalışa karşın, enerji, temel
mallar ve hizmet gruplarındaki artışla birlikte tüketici enflasyonu önceki çeyreğe kıyasla yükselmiştir
(Grafik 1.2.1). Petrol ve diğer girdi fiyatlarında gözlenen belirgin artışla enerji fiyatları yüzde 3,46 ile
kayda değer bir oranda yükselmiştir. Bu dönemde Türk lirasının euro karşısındaki değer kaybı, özellikle
geçişkenliğin yüksek olduğu dayanıklı mal fiyatlarına hızlı bir şekilde yansımıştır. Buna ek olarak, giyim
grubundaki yöntem değişikliğinin de yukarı yönlü etkisiyle temel mal grubunda yıllık enflasyon önemli
ölçüde yükselmiştir (Grafik 1.2.3). Hizmet grubunda yıllık enflasyon, gıda ve döviz kuru gibi maliyet
artışlarının yanında, iç talepteki güçlü seyir ve genel enflasyona endeksleme davranışının etkisiyle
üçüncü çeyrekte yukarı yönlü seyrini sürdürmüştür. Diğer taraftan, işlenmiş gıda grubunda genele
yayılan fiyat artışlarına karşın, taze meyve ve sebze fiyatlarındaki nispeten olumlu görünüm ve alınan
tedbirlerin de etkisiyle kırmızı et ve bakliyat fiyatlarında gözlenen azalış neticesinde, gıda enflasyonu
Temmuz Enflasyon Raporu öngörülerine kıyasla daha ılımlı gerçekleşmiştir.
Üretici fiyatları kaynaklı baskılar, üçüncü çeyrekte, özellikle petrol ve ana metal fiyatlarındaki artış
kanalıyla güçlü seyrini korumuştur. İktisadi faaliyetteki güçlü seyirle birlikte talep koşullarının enflasyona
düşüş yönünde verdiği destek ortadan kalkmıştır. Orta vadeli enflasyon beklentileri ise ikinci çeyrekteki
yatay seyrin ardından Ekim ayında yükselmiştir. Bu görünüm altında, yayılım endeksinin ima ettiği fiyat
artırma eğilimi güçlenmiştir. Çekirdek enflasyon göstergelerinin ana eğiliminde bu dönemde gözlenen
yükseliş giyim fiyatlarındaki yöntem değişiminin de etkilerini yansıtırken, bu etkilerden arındırıldığında
çekirdek enflasyon eğiliminin Temmuz ve Ağustos aylarında gerilediği, Eylül ayında ise yeniden
yükseldiği gözlenmiştir (Grafik 1.2.4).
4
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 1.2.3.
Grafik 1.2.4.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
B Endeksi Ana Eğilimi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Hizmet
B (Sabit Ağırlık)
B (Değişken Ağırlık)
0917
0317
0916
0316
0
0915
0
0315
5
0914
5
0314
10
0913
10
0313
15
0912
15
0312
0917
0317
0
0916
0
0316
2
0915
2
0315
4
0914
4
0314
6
0913
6
0313
8
0912
8
0312
10
0911
10
0311
12
0910
12
0310
14
0911
Temel Mallar
14
* 2017 yılı Ocak ayı ile birlikte giyim ve ayakkabı ürünlerinin tüketici fiyat
endeksine dâhil edilmesinde değişkenden sabit ağırlık sistemine geçilmiştir.
Bu geçişin çekirdek enflasyon ana eğilimine yansımasına dair detaylı bir
değerlendirme 6 Haziran 2017 tarihli TCMB blog yazısında bulunabilir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK.
Özetle, eğilim ve fiyatlama davranışına ilişkin takip edilen göstergeler bir arada incelendiğinde,
enflasyonun ana eğiliminde önceki çeyreğe kıyasla bir miktar bozulma kaydedilmiştir.
Arz ve Talep
İktisadi faaliyet, yılın ikinci çeyreğinde, Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünüme
kıyasla daha güçlü seyretmiştir. GSYİH 2017 yılı ikinci çeyreğinde yıllık yüzde 5,1 oranında artmış, çeyreklik
büyüme yüzde 2,1 olmuştur. İlk çeyreğin aksine, ikinci çeyrekte dönemlik büyümenin yurt içi talep
kaynaklı olduğu görülmektedir (Grafik 1.2.5). Bu dönemde özel tüketim ve inşaat yatırımları büyümede
belirleyici olurken, makine-teçhizat yatırımlarındaki zayıf seyir sürmüştür. Net ihracatın yıllık büyümeye
katkısı, Türk lirasındaki değer kazancı ve güçlenen iç talebe bağlı olarak artan ithalat nedeniyle ilk
çeyreğe kıyasla bir miktar gerilemiştir (Grafik 1.2.6).
Grafik 1.2.5.
Grafik 1.2.6.
GSYİH ve Yurt İçi Talep
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar*
(Reel, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
(Yüzde Puan)
GSYİH
Net İhracat
Diğer
Nihai Yurt İçi Talep
GSYİH
Nihai Yurt İçi Talep
180
180
14
170
170
12
160
160
10
10
150
150
8
8
6
6
4
4
2
2
140
14
12
140
130
130
120
120
0
0
110
110
-2
-2
100
100
-4
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2012
2013
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
2014
2015
2016
2017
-4
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Diğer kalemi, stokları ve zincirleme endeksten kaynaklanan istatistiki
sapmayı kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
5
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Son dönemde açıklanan veriler, iktisadi faaliyetin üçüncü çeyrekte güçlü seyrini koruduğuna
işaret etmektedir. Destekleyici tedbir ve teşviklerin etkileri üçüncü çeyrekte gözlenmeye devam
ederken, büyümenin sektörel yayılımında da artış görülmektedir. Bu dönemde, uzun süredir zayıf
seyreden makine-teçhizat yatırımlarında toparlanma sinyallerinin arttığı dikkat çekmektedir. Dış talep
tarafında ise, ihracatın olumlu seyrine rağmen, altın hariç mal ithalatında toparlanmanın belirginleşmesi
ve altın ithalatındaki kuvvetli artış nedeniyle net ihracatın yıllık büyümeye katkısının sınırlanması
beklenmektedir. Bu gelişmeler yılın başından bu yana olumlu bir seyir izleyen cari açık göstergelerinde
yılın son çeyreğinde bir miktar bozulmaya neden olabilecektir (Grafik 1.2.7 ve Grafik 1.2.8).
İktisadi faaliyetteki toparlanmanın etkisiyle 2017 yılı başından itibaren işgücü piyasasında
kademeli bir iyileşme gözlenmektedir. Ancak, son dönemde iktisadi faaliyetin sektörler geneline yayılan
güçlü seyrine kıyasla işgücü piyasasındaki iyileşme daha zayıftır. Küçük-orta ölçekli ve ihracatçı olmayan
firmalarda henüz güçlü bir toparlanma gözlenmemesinin, büyümenin yatırımlara ve işgücü piyasasına
yansımalarını sınırladığı düşünülmektedir. Büyüme istikrar kazandıkça istihdam imkânlarını genişletecek
yatırımların artacağı ve işsizlik oranlarındaki düşüşün devam edeceği öngörülmektedir.
Grafik 1.2.7.
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi (CİD)
Cari İşlemler Dengesi
(12-Aylık Birikimli, Milyar ABD Doları)
(Altın Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 3-Aylık Hareketli
Ortalama, Milyar ABD doları)
CİD
CİD (altın hariç)
CİD (enerji ve altın hariç)
20
20
10
10
0
0
0
0
-1
-1
-10
-10
-2
-2
-20
-20
-3
-3
-30
-30
-4
-4
-40
-50
-50
-5
-5
-60
-60
-6
-6
-70
-70
-7
-7
-8
-8
-80
-90
-90
0810
1210
0411
0811
1211
0412
0812
1212
0413
0813
1213
0414
0814
1214
0415
0815
1215
0416
0816
1216
0417
0817
-80
Kaynak: TCMB.
0810
1210
0411
0811
1211
0412
0812
1212
0413
0813
1213
0414
0814
1214
0415
0815
1215
0416
0816
1216
0417
0817
-40
Kaynak: TCMB.
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Temmuz Enflasyon Raporu’nda 50 ABD doları olarak varsayılan 2017 yılı ortalama ham petrol
fiyatı varsayımı, yakın dönem gelişmeleri çerçevesinde 53 ABD doları olarak belirlenmiştir. Ayrıca 2018 yılı
ortalama ham petrol fiyatı varsayımı da 56 ABD doları olarak yukarı yönlü güncellenmiştir (Grafik 1.2.9).
Ham petrol ve diğer enerji kalemlerinin yanı sıra endüstriyel metal gibi üretime girdi oluşturan emtia
fiyatlarında da son dönemde yükseliş gözlenmiştir. Bu çerçevede, ABD doları cinsinden ithalat fiyatları
varsayımı da 2017 ve 2018 yılları için yukarı yönlü güncellenmiştir (Grafik 1.2.10).
2017 yılı ilk yarısında hızlı bir artış gösteren gıda enflasyonu, üçüncü çeyrekte yüzde 12,50’ye
gerileyerek Temmuz Enflasyon Raporu öngörülerinin bir miktar altında gerçekleşmiştir. Bu gelişmenin
Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme Komitesi (Gıda Komitesi) kapsamında alınan
tedbirlerin de etkisiyle işlenmemiş gıda enflasyonundaki düşüşten kaynaklandığı gözlenmektedir. Öte
yandan, 2017 yılı üçüncü çeyreğinde iç talepteki güçlü seyrin ve turizmdeki toparlanmanın katkısıyla
6
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
işlenmiş gıda enflasyonu yükselmiştir. Bu çerçevede, gıda enflasyonu varsayımı 2017 yıl sonu için yüzde
10 ve 2018 yıl sonu için ise yüzde 7 olarak korunmuştur.
Grafik 1.2.9.
Grafik 1.2.10.
Petrol Fiyatı Varsayımlarındaki Güncellemeler*
İthalat Fiyatları Varsayımlarındaki Güncellemeler*
(ABD Doları/Varil)
(Endeks, 2010=100)
Eki.17
Eki.17
Tem.17
100
100
80
80
Tem.17
105
105
95
95
Gerçekleşme
Gerçekleşme
*Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
0918
0618
0318
1217
0917
0617
0317
1216
0915
0916
75
0616
75
0316
85
1215
85
0918
0618
0318
1217
0917
0617
0317
1216
20
0916
20
0616
40
0316
40
1215
60
0915
60
*Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir.
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken, mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlar ile
vergilerde öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmıştır. Tahminler üretilirken vergi
ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların enflasyon hedefini aşmayacağı ve otomatik
fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır. Maliye politikasının orta vadeli
duruşu için 2018-2020 dönemini kapsayan OVP projeksiyonları temel alınmıştır.
1.3. Enflasyon ve Para Politikası Görünümü
Enflasyonu düşürmeye odaklı ve sıkı bir politika duruşu altında, enflasyonun yüzde 5 hedefine
kademeli olarak yakınsayacağı, 2017 yıl sonunda yüzde 9,8 olarak gerçekleşeceği, 2018 yıl sonunda
yüzde 7’ye, 2019 sonunda ise yüzde 6’ya geriledikten sonra orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar
kazanacağı öngörülmektedir. Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2017 yılı sonunda yüzde
9,3 ile yüzde 10,3 aralığında (orta noktası yüzde 9,8), 2018 yılı sonunda ise yüzde 5,5 ile yüzde 8,5
aralığında (orta noktası yüzde 7) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Grafik 1.3.1).
2017 yıl sonu enflasyon tahmini Temmuz Enflasyon Raporu’na göre 1,1 puan yukarı yönlü
güncellenmiştir. Tahminler üzerinde etkili olan en önemli unsur Türk lirasındaki değer kaybı ile petrol ve
diğer emtia fiyatlarındaki artışın etkisiyle Türk lirası cinsi ithalat fiyatlarında gözlenen yükseliş olmuştur. Türk
lirası cinsi ithalat fiyatları varsayımına dair yapılan yukarı yönlü güncellemenin 2017 yıl sonu enflasyon
tahminini 0,5 puan yukarı çekeceği değerlendirilmiştir. İktisadi faaliyet görünümündeki iyileşmeye bağlı
olarak bir önceki Rapor dönemine göre yukarı yönlü güncellenen çıktı açığı, 2017 yıl sonu tahminine 0,4
puan yükseltici yönde etki yapmıştır. Ayrıca, üçüncü çeyrekteki enflasyon gerçekleşmelerinin Temmuz
Enflasyon Raporu’ndaki tahminlerin üzerinde olması ve enflasyon ana eğilimindeki yükseliş, 2017 yıl sonu
Enflasyon Raporu 2017-IV
7
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
enflasyon tahminini 0,2 puan yukarı yönde etkilemiştir. Bu çerçevede, Temmuz Enflasyon Raporu’nda
yüzde 8,7 olarak açıklanan 2017 yıl sonu tüketici enflasyon tahmini yüzde 9,8’e yükseltilmiştir.
Grafik 1.3.1
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri*
Tahmin Aralığı
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
13
13
11
11
Kontrol
Ufku
0920
0620
0320
1219
-3
0919
-3
0619
-1
0319
-1
1218
1
0918
1
0618
3
0318
3
1217
5
0917
5
0617
7
0317
7
1216
9
0916
9
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Bununla birlikte, 2018 yıl sonu tüketici enflasyon tahmini Temmuz Enflasyon Raporu’na göre 0,6
puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Özellikle petrol fiyatlarındaki artışa bağlı olarak Türk lirası cinsi ithalat
fiyatları varsayımındaki güncelleme enflasyon tahminini 0,4 puan yukarı çekmektedir. Öte yandan çıktı
açığındaki yukarı yönlü güncellemenin 2018 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1 puan yukarı yönde
etkileyeceği değerlendirilmiştir. Ayrıca, 2017 yıl sonu enflasyon tahminin yükseltilmesinin ve enflasyon
ana eğilimindeki artışın 2018 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1 puan artırıcı etkisi olmuştur. Böylece
Temmuz Enflasyon Raporu’nda yüzde 6,4 olarak açıklanan 2018 yıl sonu tüketici enflasyon tahmini
yüzde 7’ye yükseltilmiştir.
1.4. Riskler ve Para Politikası
Küresel iktisadi faaliyette yaşanan olumlu büyüme performansının, yılın geri kalanında ve 2018
yılında da devam edeceği beklenmektedir. Yılın üçüncü çeyreğinde finansal piyasalardaki oynaklığın
bir miktar yükselmiş olmasına karşın, risk iştahının halen güçlü seyretmesi ile beraber küresel finansal
koşulların iktisadi faaliyeti destekleyici etkisi devam etmektedir. Küresel iktisadi faaliyetteki olumlu
büyüme performansı, OPEC’in üretimi kısma kararı ve ABD’de yaşanan kasırganın üretimi sekteye
uğratması nedeniyle ham petrol fiyatlarında üçüncü çeyrekte meydana gelen artışa karşın, petrol
piyasasına özgü arz ve talep yönlü faktörler enerji fiyatlarına ilişkin riskleri sınırlamaktadır. Öte yandan,
küresel büyüme eğilimine bağlı olarak diğer emtia fiyatlarına dair risklerin yukarı yönlü olduğu
değerlendirilmektedir.
Küresel ekonomik görünümü olumsuz etkileyecek risk faktörlerinin başında, gelişmiş ülkelerde
para politikalarının normalleşme sürecine ilişkin belirsizlikler gelmektedir. Fed’in Eylül ayındaki toplantısı
8
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
sonrasında finansal piyasalardaki algılama Fed’in önceden açıklamış olduğu normalleşme sürecine
sadık kalacağı yönünde ağırlık kazanmıştır. Fed, bilanço küçültme sürecini 2017 yılı Ekim ayı itibarıyla
başlatmış bulunmaktadır. Fed’in yanı sıra, diğer gelişmiş ülke merkez bankaları tarafından açıklanmaya
başlanan normalleşme süreçlerinin de beklenenden hızlı olması durumunda, finansal piyasalarda
gözlenen yüksek risk iştahı-düşük oynaklık döngüsünün tersine dönmesi olasılığı mevcuttur. Ekonomi
politikalarındaki bu belirsizliklere ek olarak İngiltere’nin AB’den çıkış sürecine ilişkin net bir yol haritasının
henüz ortaya konulamaması, Avrupa ülkelerinde daha içe dönük politikaların ön plana çıkması, Asya
ve Orta Doğu kaynaklı jeopolitik sorunların sürmesi, önümüzdeki aylarda finansal piyasalar ve küresel
ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyecek diğer risk faktörleri olarak karşımıza çıkmaktadır. Çin başta
olmak üzere, gelişmekte olan ülkelerin bir kısmında özel sektör borçluluğunun yüksek seviyelere ulaşmış
olması, finansal piyasalara yönelik risklerin etkisini büyütebilecek bir unsur olarak değerlendirilmektedir.
Küresel iktisadi faaliyet ve ticaret hacmindeki olumlu görünümün yanı sıra küresel risk iştahının
sürmesi sayesinde gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy girişleri son dönemde de güçlü seyretmiş,
ancak jeopolitik risklerin artması Türkiye’ye yönelen portföy yatırımlarında bir miktar ivme kaybına yol
açmıştır. Eylül ayından bu yana Türkiye’ye yönelik portföy akımları daha ziyade DİBS piyasasında
yoğunlaşırken, hisse senedi piyasasına olan girişler oynak ve zayıf bir seyir izlemiştir. Döviz kuru
piyasasındaki oynaklık neticesinde uzun vadeli enflasyon telafilerinde bir miktar yükseliş gözlenmiştir. Söz
konusu gelişmelere karşın, finansal koşullar yılın üçüncü çeyreğinde de genel olarak iktisadi faaliyeti
destekleyici olmuştur. KGF teminatlı kredilerde tanımlanan üst sınıra oldukça yaklaşılmış olmasından
ötürü, kredi büyümesi yılın üçüncü çeyreğinde ılımlı seviyelerde dengelenmiş bulunmaktadır. Yılın ilk
yarısında kaydedilen güçlü ivmelenmenin ardından, yılın ikinci yarısında kademeli olarak yavaşlayan
kredi büyümesinin toplam talep ve iktisadi faaliyete yansımaları yakından takip edilmektedir.
Üçüncü çeyrekteki iktisadi faaliyet ve toplam talep gelişmeleri, önceki Rapor dönemindeki
öngörülerle büyük ölçüde uyumlu şekilde gerçekleşmiştir. Üçüncü çeyrek sonrasında, ek kredi ivmesinin
büyümeye verdiği desteğin zayıflaması ve dayanıklı mallara uygulanan vergi teşviklerinin son bulmasıyla
yurt içi talepte bir miktar yavaşlama beklenmekte ve ekonominin ana eğilimine yönelmeye
başlayacağı öngörülmektedir. 2017 yılındaki destekleyici politikaların etkisinin ortadan kalkmasına ek
olarak yakın dönemde OVP kapsamında açıklanan mali tedbirlerin iktisadi faaliyet üzerindeki etkileri
yakından takip edilmektedir. Önümüzdeki dönemde, turizmde süregelen toparlanmanın, küresel
büyüme görünümündeki iyileşmenin ve reel kurun destekleyici seyrinin ihracat kanalıyla büyümeye ve
cari dengeye olumlu katkı vermeye devam etmesi beklenmektedir. Belirsizlik algılamalarında gözlenen
iyileşmenin
yatırımlarda
üçüncü
çeyrekte
gözlenen
canlanmayı
önümüzdeki
dönemde
de
destekleyeceği değerlendirilmektedir. Toparlanmanın genele yayılan bir nitelik kazanmasıyla birlikte,
ekonomik büyümenin devamını sağlayacak istihdam ve yatırım eğiliminde olumlu gelişmeler
beklenmektedir. Mevcut görünüm altında, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler, sermaye
akımlarının seyri ve jeopolitik gelişmeler iktisadi faaliyet açısından önemli rol oynamaya devam
etmektedir. Bu faktörlerden kaynaklanabilecek döviz kuru oynaklıkları, finansal koşulların iktisadi
faaliyete verebileceği desteğin zamanlaması ve gücü üzerinde aşağı yönlü risk oluşmaktadır.
Temmuz Enflasyon Raporu’ndan sonraki dönemde, petrol ve metal başta olmak üzere emtia
fiyatlarındaki yükseliş ve döviz kuru gelişmeleri, maliyet kanalıyla enflasyonu yukarı çekerek çekirdek
enflasyon göstergelerinin öngörülerin üzerine çıkmasına neden olmuştur. Enflasyonun Ekim ve Kasım
Enflasyon Raporu 2017-IV
9
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
aylarında da yüksek seyredeceği, Aralık ayında ise baz etkileriyle birlikte belirgin oranda gerileyeceği,
ancak yüksek seviyesini koruyacağı beklenmektedir. Gıda grubundaki baz etkileri, beyaz eşya ve
mobilya sektöründeki geçici vergi indirimlerinin Ekim ayında geri alınması ve giyim grubundaki yöntem
değişikliği, kısa
vadede enflasyonda dalgalanmaya ve çekirdek enflasyonun geçici
olarak
yükselmesine neden olacak gelişmeler olarak öne çıkmaktadır. Yılın son ayından itibaren ise enflasyon
görünümünde kademeli bir iyileşme beklenmektedir.
Enflasyonun bulunduğu yüksek seviyeler ve çekirdek enflasyon göstergelerine ilişkin gelişmeler
fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaya devam etmektedir. Söz konusu riskler ve enflasyon
beklentilerinin yüksek seyri enflasyon görünümünde yılın son ayından başlayarak 2018 yılının ilk aylarında
gözlenmesi beklenen iyileşmeyi sınırlayabilecektir. Enflasyon beklentilerinde ve fiyatlama davranışlarında
henüz bir iyileşme gözlenmemesi, enflasyon görünümünü olumsuz etkilemektedir. Bütün bu gelişmeler
para politikasındaki sıkı duruşun sürdürülmesini gerektirmektedir. Nitekim TCMB, Eylül ve Ekim aylarında
yaptığı iletişimde para politikasının temkin düzeyini kademeli olarak güçlendirmiştir.
Enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme ve hedeflerle uyum sağlanana kadar para
politikasındaki sıkı duruş kararlılıkla sürdürülecektir. Bu doğrultuda, para politikası enflasyonu 2018 yılı
sonunda yüzde 7’ye düşürdükten sonra kademeli olarak yüzde 5’lere doğru çekmeyi amaçlayacaktır.
Mevcut veriler itibarıyla bu duruş, enflasyon trendinde ikna edici bir düşüş sağlanana kadar sıkı para
politikasının korunmasını gerektirmektedir. TCMB, para politikasını oluştururken orta vadeli enflasyon
görünümünü dikkate almakta ve dolayısıyla enflasyonda yıl içinde gözlenmesi beklenen baz etkileri
kaynaklı dalgalanmalardan ziyade enflasyonun ana eğilimindeki gelişmelere odaklanmaktadır.
Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler
yakından izlenerek ihtiyaç duyulması halinde ilave parasal sıkılaştırma yapılabilecektir.
Maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeler enflasyon görünümüne etkileri
bakımından yakından takip edilmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, mali disiplinin korunacağı
ve
yönetilen/yönlendirilen
fiyatlar
ile
vergilerde
öngörülmeyen
bir
artış
gerçekleşmeyeceği
varsayılmaktadır. Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun
orta vadeli enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da
güncellenmesi söz konusu olabilecektir.
Son yıllarda mali disiplinin sürdürülmesi Türkiye ekonomisinin olumsuz dış şoklara karşı duyarlılığını
azaltan temel unsurlardan biri olmuştur. Mali disiplinin sağlamış olduğu alan kullanılarak yakın dönemde
dengeleyici maliye politikası uygulanabilmiştir. Döngü karşıtı maliye politikası uygulama kapasitesini
güçlendirecek
yapısal
tedbirler,
maliye
ve
para
politikası
eşgüdümüne
katkıda
bulunarak
makroekonomik istikrarı destekleyecektir.
10
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2. Uluslararası Ekonomik Gelişmeler
Küresel iktisadi faaliyette 2017 yılının ilk çeyreğinde yaşanan olumlu büyüme performansının, yılın
ikinci
çeyreğinde
güçlenerek
sürdüğü
gözlenmiştir.
Son
dönemde,
gelişmiş
ekonomilerdeki
toparlanmanın belirginleşmesi ile beraber küresel ticaret hacmi artmaya başlamıştır. Finansal
piyasalardaki iyimser havanın da etkisiyle, gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye girişleri yüksek
seviyelerini korumuştur. Yılın üçüncü çeyreğine ilişkin göstergeler, gelişmiş ülkelerdeki olumlu büyüme
görünümünün, özellikle Euro Bölgesi ve ABD ekonomisi için güçlenerek devam ettiğine işaret etmektedir.
Buna karşın, söz konusu dönemde, gelişmekte olan ülkelerde daha heterojen bir büyüme görünümü
izlenmektedir. Küresel ekonominin yılın üçüncü çeyreğinde de ikinci çeyreğe benzer bir büyüme
performansı sergilemesi beklenmektedir. Ekim ayında yayımlanan Consensus Forecasts ve IMF
tahminlerinde, küresel büyüme öngörülerinde bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre önemli bir
değişiklik yapılmamış olması, bu beklentileri desteklemektedir.
Fed’in faiz artırım ve bilanço küçültme süreçlerine dair beklentiler, 2017 yılının üçüncü
çeyreğinde de finansal piyasa gelişmelerinde önemli rol oynamıştır. ABD’de Eylül ayında beklenenden
olumlu gelişen büyüme ve enflasyon verileri sonrasında Fed’in normalleşme sürecindeki kararlılığını
vurgulaması, gelişmiş ülke tahvil getirilerinde ve piyasa oynaklığında yükselişe neden olmuştur. Bununla
birlikte, küresel enflasyon oranlarının halen düşük düzeylerde seyretmesi ve küresel para politikalarındaki
normalleşme sürecinin ılımlı olacağı beklentisinin sürmesi, risk iştahının yüksek seviyelerde seyretmesine
yol açmış ve dolayısıyla gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy akımları, jeopolitik gelişmelerle bir
miktar sekteye uğrasa da artış eğilimini devam ettirmiştir.
Küresel ekonomi ve finansal piyasalardaki mevcut olumlu görünüme rağmen, önümüzdeki
döneme ilişkin riskler genel itibarıyla aşağı yönlüdür. Gelişmiş ülkelerde, önümüzdeki döneme ilişkin para
politikası normalleşme süreçleri önemli bir risk unsuru olarak öne çıkmaktadır. Fed 2017 yılı Ekim ayı
itibarıyla bilanço küçültme operasyonuna başlamıştır. Söz konusu gelişme, beklentiler dahilinde olması
bakımından, finansal piyasalarda olumsuz bir etki yapmamakla birlikte, süreç halihazırda bir takım
belirsizlikler içermeye devam etmekte ve sürecin etkileri tam olarak öngörülememektedir (Kutu 2.1).
Fed’in yanında, diğer gelişmiş ülke merkez bankaları tarafından da açıklanmaya başlanan normalleşme
süreçlerinin hızı ve miktarının öngörülerin ötesinde olması durumunda, finansal piyasalarda gözlenen
yüksek risk iştahı-düşük oynaklık döngüsünün tersine dönmesi mümkündür. Bunun yanında, Çin başta
olmak üzere, gelişmekte olan ülkelerin bir kısmında özel sektör borçluluğunun yüksek seviyelere ulaşmış
olması finansal piyasalara yönelik risklerin etkisini büyütebilecek bir unsur olarak not edilmelidir.
Küresel ekonomi politikalarına ilişkin belirsizlikler devam etmektedir. İngiltere’nin AB’den çıkış
sürecine ilişkin net bir yol haritasının henüz ortaya konulmaması ve özellikle Avrupa ülkelerinde daha içe
dönük politikaların ön plana çıkıyor olması, söz konusu belirsizliklerin yüksek seyretmesine yol açan
önemli etkenler olarak kaydedilmektedir. Özellikle Asya ve Orta Doğu kaynaklı jeopolitik sorunlar da
finansal piyasaları ve küresel ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyecek bir diğer risk faktörü olarak ortaya
çıkmaktadır. Bu bağlamda, küresel iktisadi faaliyette yakalanan olumlu eğilimin devamını sağlamak ve
kırılganlıkları azaltmak için makroekonomik politikaların etkin ve eşgüdümlü olarak kullanılması ve bunun
yanı sıra, yapısal reformlar ve uygun ticaret politikaları ile desteklenmesi gereği not edilmelidir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
11
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2.1. Küresel Büyüme
Küresel iktisadi faaliyette süregelen olumlu büyüme performansı, 2017 yılının ikinci çeyreğinde de
devam etmiştir. Bu dönemde, küresel ekonominin büyüme hızı bir önceki çeyreğe kıyasla hem gelişmiş
ülkeler hem de gelişmekte olan ülkelerde yükselmiştir (Grafik 2.1.1). Bu gelişmede, Euro Bölgesi, ABD,
Japonya ve Kanada’daki olumlu büyüme performansı önemli rol oynamıştır. Buna karşın, İngiltere’nin
ekonomik büyüme hızı yavaşlamıştır. Gelişmekte olan ülkeler tarafında ise yıllık büyüme oranının,
Brezilya’da yeniden pozitife döndüğü, Rusya’da bir önceki çeyreğe göre belirgin bir şekilde hızlandığı
görülmüştür. Bu çerçevede, Latin Amerika ve Doğu Avrupa ülkelerindeki olumlu büyüme performansı
yılın ikinci çeyreğinde güçlenerek devam etmiştir. Ancak bu dönemde, Çin ve Hindistan ekonomilerinin
yıllık büyüme hızındaki yavaşlama nedeniyle, Asya bölgesi yıllık büyüme oranı, önceki çeyreğe göre bir
miktar ivme kaybetmiştir (Grafik 2.1.2).
Grafik 2.1.1.
Grafik 2.1.2.
Küresel Büyüme Oranları*
Bölgelere Göre Gelişmekte Olan Ülkelerin Büyüme
Oranları*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gelişmekte Olan Ülkeler
Latin Amerika
Asya
Doğu Avrupa
Gelişmiş Ülkeler
9
9
12
7
7
9
9
5
5
6
6
3
3
3
3
1
1
0
0
Küresel GSYİH
12
-3
-1
123412341234123412341234123412
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 17
*Küresel endeksler oluşturulurken ülkeler, GSYİH'lerinin toplam üretim
içerisindeki paylarına göre ağırlıklandırılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
-1
-3
123412341234123412341234123412
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
* Toplulaştırma yapılırken ülkelerin, bölgesel GSYİH içindeki payları
kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Küresel iktisadi faaliyete ilişkin PMI verileri, yılın üçüncü çeyreğinde gerek imalat sanayii gerekse
hizmetler alt endekslerinde yükselmeye devam etmiştir (Grafik 2.1.3). Bu gelişmede başta Euro Bölgesi
olmak üzere gelişmiş ülkelerde yaşanan ekonomik canlanma eğiliminin belirleyici bir rol oynadığı
düşünülmektedir. Nitekim Euro Bölgesine ait imalat sanayii PMI verisi, ekonomideki olumlu büyüme
görümünün 2017 yılının üçüncü çeyreğinde kuvvetlendiğini ve üçüncü çeyrek büyüme hızının bir önceki
çeyreğe kıyasla yükseleceğini göstermektedir. Anılan dönemde, Ağustos ayının son haftası ile Eylül
ayının ilk haftasında yaşanan iki kasırga felaketi iktisadi faaliyette geçici bir yavaşlamaya neden
olmasına rağmen, ABD ekonomisi (yıllıklandırılmış olarak) yüzde 3 oranında büyüme kaydetmiştir. Öte
yandan, anılan dönemde, Japonya ekonomisine ilişkin imalat sanayii PMI verisinin yılın üçüncü
çeyreğinde ikinci çeyrek değerinin altında kalmış olması, Japonya’da büyüme hızının önceki çeyreğe
kıyasla düşük kalacağına işaret etmektedir (Grafik 2.1.4).
12
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.1.3.
Grafik 2.1.4.
Küresel PMI
Gelişmiş Ülkeler İmalat Sanayi PMI
Euro Bölgesi
ABD
Japonya
Hizmetler
İmalat Sanayi
58
56
58
60
60
56
54
52
52
50
50
48
48
55
50
50
45
45
40
40
0310
0710
1110
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
1115
0316
0716
1116
0317
0717
0310
0710
1110
0311
0711
1111
0312
0712
1112
0313
0713
1113
0314
0714
1114
0315
0715
1115
0316
0716
1116
0317
0717
54
55
Kaynak: Markit.
Kaynak: Markit.
Gelişmekte olan ülkelere ilişkin PMI verileri, 2017 yılının üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyreğe
göre imalat sanayi için yükselirken, hizmetler sektörü için gerilemiştir (Grafik 2.1.5). Gelişmekte olan
ülkeler büyümesine en büyük katkıyı veren Çin ekonomisinde, yıllık büyüme hızı yılın üçüncü çeyreğinde
önceki çeyreğe göre yavaşlamış ve yüzde 6,8 olarak gerçekleşmiştir. Hindistan ekonomisine ilişkin imalat
sanayi PMI verisinin üçüncü çeyrekte bir önceki çeyreğe kıyasla belirgin bir şekilde gerilemesi,
büyümedeki yavaşlamanın sürdüğüne işaret etmekle birlikte, ülkeye yönelen sermaye girişlerindeki
güçlü seyrin, büyüme hızındaki yavaşlamayı sınırlayacağı değerlendirilmektedir. Yılın üçüncü çeyreğine
ilişkin Doğu Avrupa ülkeleri PMI verilerinin aşağı yönde olması, anılan ülkelerin büyüme hızlarının ikinci
çeyreğe göre yavaşlayacağı beklentisini güçlendirmektedir. Buna karşın, Latin Amerika ülkelerinin
imalat sanayi PMI verilerinde gözlenen olumlu görünüm, bölgenin resesyondan bütünüyle çıktığına ilişkin
bir gösterge olarak değerlendirilmektedir.
Grafik 2.1.6.
Grafik 2.1.5.
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi*
Gelişmekte Olan Ülkeler PMI
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Hizmetler
58
İmalat Sanayi
58
6
6
Ekim 2017 Tahmini**:2,41
56
56
54
54
52
52
4
4
2
2
0
0
-2
50
48
48
0910
0111
0511
0911
0112
0512
0912
0113
0513
0913
0114
0514
0914
0115
0515
0915
0116
0516
0916
0117
0517
0917
50
Kaynak: Markit.
Enflasyon Raporu 2017-IV
-2
Temmuz 2017 Tahmini**: 2,15
-4
-4
-6
-6
123412341234123412341234123412
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
17
* Toplulaştırma yapılırken ülkeler, Türkiye'nin altın hariç ihracatı içerisindeki
payları ile ağırlıklandırılmıştır.
** 2017 yılı ortalama, yıllık büyüme tahminini göstermektedir.
13
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, küresel ekonominin yılın üçüncü çeyreğinde de büyümeye devam edeceği ve
ikinci çeyreğe benzer bir performans sergileyeceği beklenmektedir. 2017 yılı için Consensus Forecasts
küresel büyüme tahmininin, Ekim ayında bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre 0,1 puan gibi sınırlı
bir oranda artması, söz konusu yargıyı desteklemektedir. Benzer şekilde, IMF tarafından Ekim ayında
yayımlanan Dünya Ekonomik Görünümü Raporu’na ait 2017 yılı küresel büyüme tahmininde de, Nisan
rapor dönemine göre, önemli bir değişiklik olmamış, 2017 yıllık küresel büyüme tahmini, Ekim ayında 0,1
puanlık artışla yüzde 3,6 olarak güncellenmiştir.
Ekim ayı Consensus Forecasts bültenlerine bakıldığında, 2017 yıl sonuna ilişkin büyüme
tahminlerinin, bir önceki Enflasyon Raporu dönemine göre Euro Bölgesi ve Japonya için yukarı yönlü
güncellendiği, ABD ve İngiltere için ise değişmediği görülmektedir. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme
tahminleri ise Asya Pasifik bölgesi için aynı kalırken, Latin Amerika ve Doğu Avrupa için yukarı yönlü
güncellenmiştir (Tablo 2.1.1). Bu veriler çerçevesinde yenilenen ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksi,
yıllık küresel büyüme hızının, Ekim ayında, Temmuz Enflasyon Raporu dönemine göre yükseldiğini
göstermektedir (Grafik 2.1.6). Bir başka deyişle, Türkiye’nin 2017 yılındaki dış talep görünümü, bir önceki
yıla kıyasla daha olumlu seyretmektedir.
Küresel iktisadi faaliyette yaşanan olumlu gelişmelere paralel olarak, küresel ticaret hacmi yılın ilk
yarısında hızlı bir büyüme göstermiş, Dünya Ticaret Örgütü verilerine göre, bir önceki yılın aynı dönemine
göre yüzde 4,2 oranında artmıştır. Söz konusu gelişmede, küresel ticaretin 2016 yılında zayıf
seyretmesinin yarattığı baz etkisinin yanında, başta ABD ve Çin ekonomilerinde olmak üzere, canlı
ekonomik büyümenin uyardığı ithalat talebi belirleyici olmuştur. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelere
yönelen yüksek portföy akımları, bu ülkelerde dış ticaretin finansmanını kolaylaştırarak, küresel ticaret
hacmini olumlu yönde etkilemektedir. Dünya Ticaret Örgütü tahminleri, küresel ticaret hacminin, yılın
geri kalanında ve 2018 yılında da hızlı bir şekilde büyüyeceğine, ancak baz etkisi nedeniyle büyümenin
gelecek yıl bir miktar ivme kaybedeceğine işaret etmektedir.
Tablo 2.1.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Büyüme Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Temmuz
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Japonya
İngiltere
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik
Çin
Hindistan
Latin Amerika
Brezilya
Doğu Avrupa
Rusya
Ekim
2017
3,0
2018
3,0
2017
3,1
2018
3,1
2,2
1,9
1,7
2,3
1,7
1,7
2,2
2,2
2,0
2,4
1,8
1,9
1,5
1,2
3,0
1,4
1,6
1,6
1,0
2,5
1,1
1,4
1,7
1,4
3,1
1,6
1,6
1,7
1,2
2,6
1,2
1,4
5,8
6,6
7,3
1,6
0,4
2,8
1,4
5,6
6,3
7,6
2,4
2,1
2,7
1,7
5,8
6,8
6,8
1,7
0,8
3,3
1,7
5,7
6,4
7,5
2,6
2,4
2,9
1,8
Kaynak: Consensus Forecasts.
14
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2.2. Emtia Fiyatları ve Küresel Enflasyon
2017 yılının ikinci çeyreğinde, gerileyen emtia fiyatları genel endeksi, yılın üçüncü çeyreğinde
özellikle endüstriyel metal endeksinde gözlenen yukarı yönlü hareket dolayısıyla bir önceki döneme
göre ortalama yüzde 1,2 oranında artış göstermiştir. Bu dönemde, endüstriyel metal endeksinde
gözlenen ortalama artış bir önceki döneme göre yüzde 10 olurken, enerji ve değerli metal endeksleri de
sırasıyla yüzde 1,3 ve 1,4 oranında yükseliş kaydetmiştir. Tarım fiyatları endeksi ise aynı dönemde
ortalama yüzde 0,2 oranında azalmıştır (Grafik 2.2.1).
Bu dönemde, küresel ekonomik aktiviteye ilişkin daha olumlu bir görünümün ortaya çıkması
endüstriyel metallere olan talebi artırıcı bir unsur olmuştur. Ayrıca Çin’de, hava kirliliğinin oldukça tehlikeli
seviyelerde bulunmasına bağlı olarak, özellikle çelik ve alüminyum üretimine sınırlama getirilmiş ve Çin’in
söz konusu metallere olan ithalat talebinde bir yükseliş meydana gelmiştir. Bir başka deyişle, yılın üçüncü
çeyreğinde endüstriyel metal fiyatları endeksindeki yukarı yönlü hareketin büyük ölçüde Çin kaynaklı arz
azalışı ve küresel ekonomik görünüm kaynaklı talep artışıyla oluşan arz-talep dengelenmesinin bir
sonucu olduğu değerlendirilmektedir. Söz konusu dönemde, ABD ile Kuzey Kore arasındaki tırmanan
gerginlik ve ABD ekonomi politikalarına ilişkin belirsizlikler, altın ve dolayısıyla diğer değerli metal
fiyatlarında da artışa yol açmıştır. Enerji fiyat endeksinde gözlenen artışta ise küresel iktisadi faaliyetteki
olumlu büyüme performansı, OPEC’in üretimi kısma kararı ve ABD’de yaşanan kasırga felaketinin üretimi
sekteye uğratması dolayısıyla, ham petrol fiyatlarının yükselmesinin etkili olduğu düşünülmektedir
(Grafik 2.2.1).
Grafik 2.2.1.
Grafik 2.2.2.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
(Ocak 2014=100)
(ABD Doları/Varil)
Kaynak: Bloomberg.
60
40
40
20
20
0718
60
0118
80
0717
1017
0717
0417
0117
1016
0716
0416
0116
1015
0715
0415
0115
1014
30
0714
30
0414
50
0114
50
80
0117
70
100
0716
70
100
0116
90
120
0715
90
140
120
0115
110
0714
110
140
0114
130
0713
130
27 Temmuz 2017*
27 Ekim 2017**
Gerçekleşen
0113
Genel
Enerji
Endüstriyel Metal
Tarım
Değerli Metal (sağ eksen)
* 1-27 Temmuz 2017 tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan fiyatların
basit ortalamalarıdır.
** 27 Ekim 2017 tarihleri arasında vadeli sözleşmelerde oluşan fiyatların basit
ortalamalarıdır.
Kaynak: Bloomberg.
Enerji fiyatlarında son dönemde gözlenen yukarı yönlü eğilime karşın önümüzdeki döneme ilişkin
riskler aşağı yönlüdür. ABD, Kanada ve Brezilya başta olmak üzere OPEC üyesi olmayan ham petrol
üreticisi ülkelerin düşen üretim maliyetleri bağlamında, üretim ve stok seviyelerinin artış yönünde olmaya
devam edeceği tahmin edilmektedir. Nitekim, ABD’deki taşınabilir petrol sondaj makinelerinin sayısı Eylül
2017 itibarıyla bir önceki senenin aynı dönem seviyesinin iki katına çıkmıştır. OPEC’in ham petrol
piyasasında henüz bir dengelenme oluşmadığı görüşü doğrultusunda üretimi kısma kararını uzatmış
Enflasyon Raporu 2017-IV
15
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
olması, önümüzdeki dönemde petrol fiyatlarındaki yükselişin sınırlı kalacağına işaret etmektedir. Bunun
yanında, küresel talepteki olumlu görünümün devam edeceği, ancak hız keseceği tahmin edilmektedir.
Bu bağlamda, vadeli Brent tipi ham petrol sözleşmelerine bakıldığında, ham petrol fiyatlarının, 2018 yılı
sonunda 56 ABD doları civarında olacağı öngörülmektedir (Grafik 2.2.2).
Bu gelişmeler çerçevesinde, geçtiğimiz Rapor döneminden bugüne, enflasyon oranları hem
gelişmiş, hem de gelişmekte olan ülkelerde sınırlı bir artış göstermiştir (Grafik 2.2.3). Söz konusu dönemde,
çekirdek enflasyon oranları, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler grubunda ılımlı bir şekilde artış
kaydetmiştir (Grafik 2.2.4). 2017 ve 2018 yıl sonu enflasyon beklentileri gelişmiş ve Latin Amerika dışında
gelişmekte olan ülkeler grubunda bir önceki Rapor dönemine göre belirgin olarak farklılaşmamıştır
(Tablo 2.2.1).
Grafik 2.2.3.
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler
Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu (Yıllık, Yüzde)
Gelişmekte Olan Ülkeler
Gelişmekte Olan Ülkeler
Gelişmiş Ülkeler
Gelişmiş Ülkeler
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0
0314
0
0913
-2
0313
-2
0912
1
0312
1
0911
0
0311
0
0910
2
0917
2
0317
2
0916
2
0316
3
0915
3
0315
4
0914
4
0314
4
0913
4
0313
6
0912
6
0312
5
0911
5
0311
8
0910
8
Kaynak: Bloomberg, Datastream, TCMB.
ABD’de yaşanan iki kasırga felaketi sonrasında gerçekleşen akaryakıt fiyat artışlarının, enflasyonu
yukarı çekerken, orta vadede enflasyon üzerinde kalıcı bir etki yapması beklenmemektedir. Bunun
yanında, ABD ekonomisinde gerileyen işsizlik oranlarına rağmen nominal ücret artışlarının düşük
düzeyde seyretmesi ve piyasa beklentilerinin yüzde 2’lik enflasyon hedefi civarında olması, ılımlı bir
enflasyon görünümüne işaret etmektedir. Üçüncü çeyrekte, Euro Bölgesinde, gıda ve enerji dışı tüketici
enflasyonundaki ılımlı seyrin 2019 yılı sonuna kadar devam etmesi ve manşet enflasyonun yüzde 2
hedefinin altında kalması beklenmektedir. Japonya’da da orta vadede enflasyonun yüzde 2’lik
enflasyon hedefine yakınsayacak şekilde artması ihtimalinin zayıf olduğu değerlendirilmektedir. Öte
yandan, İngiltere-AB ilişkilerine dair belirsizlikler dolayısıyla zayıflayan İngiliz sterlininin yarattığı enflasyonist
baskı, İngiltere’de enflasyonu tahminlerin üzerine taşımıştır. Hanehalkı enflasyon bekleyişlerinin hedeften
büyük ölçüde sapmamasına ve nominal ücret artışlarının tahminler civarında gerçekleşmesine karşın,
İngiltere’de enflasyonun önümüzdeki üç sene boyunca yüzde 2’lik hedefin üzerinde kalacağı tahmin
edilmektedir.
Önümüzdeki dönemde, küresel enflasyon açısından yukarı yönlü risk oluşturabilecek başlıca
unsurlar, Fed’in ve ECB’nin para politikası normalleşme süreçlerinin beklentilerden hızlı gerçekleşmesi
durumunda gelişmekte olan ülkelerin yerel para birimlerinde meydana gelebilecek değer kayıpları ve
jeopolitik riskler nedeniyle petrol başta olmak üzere, emtia fiyatlarında gerçekleşebilecek olası yükselişler
olarak değerlendirilmektedir.
16
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 2.2.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Enflasyon Tahminleri (Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
Temmuz
Dünya
Gelişmiş Ülkeler
ABD
Euro Bölgesi
Almanya
Fransa
İtalya
İspanya
Yunanistan*
İngiltere
Japonya
Gelişmekte Olan Ülkeler
Asya Pasifik
Çin
Hindistan**
Latin Amerika
Brezilya*
Doğu Avrupa
Rusya*
Ekim
2017
3,0
2018
2,8
2017
3,0
2018
3,0
2,1
1,5
1,7
1,1
1,4
2,0
1,1
2,7
0,5
2,1
1,4
1,6
1,2
1,2
1,4
1,0
2,7
0,8
2,0
1,5
1,7
1,0
1,3
1,9
1,1
2,7
0,4
2,0
1,3
1,6
1,1
1,2
1,3
1,0
2,6
0,7
1,9
1,8
3,8
12,4
3,4
5,3
4,1
2,2
2,1
4,6
10,8
4,2
4,7
4,2
1,7
1,6
3,5
15,9
3,1
5,1
3,6
2,1
2,1
4,6
18,4
4,0
4,8
4,1
* Yıllık yüzde değişim. ** Hesaplamalar mali yıl içindir.
Kaynak: Consensus Forecasts.
2.3. Küresel Para Politikası Gelişmeleri
Fed, yılın üçüncü çeyreğinde politika faizini değiştirmemiştir. Bu dönemde, manşet ve çekirdek
enflasyon göstergelerinin ılımlı seyri ile azalan enflasyonist baskı ve Ağustos ayı sonunda yaşanan iki
büyük kasırga felaketinin de etkisiyle ABD ekonomisindeki olumlu büyüme performansının hız
kaybetmesi sonucu, Fed’in 2017 ve 2018 yılları için ortalama üçer artış öngören faiz patikasını takip
edeceğine dair bekleyişler oldukça zayıflamıştır. Bununla birlikte, Fed Eylül ayı toplantı duyurusu ile
açıkladığı normalleşme sürecine sadık kalacağı mesajını iletmiş ve piyasa bekleyişlerinin fazlaca
gevşemesine izin vermemiştir. 2017 ve 2018 yılları için FOMC üyelerinin medyan politika faizi beklentileri
değişmezken, bir süredir iletişimi devam eden bilanço küçültme programına da Ekim ayından itibaren
başlanacağı açıklanmıştır. Ekim ayı ile birlikte başlanan bilanço küçültme programı beklentiler dahilinde
olduğu için, finansal piyasalarda olumsuz bir etki yaratmamıştır (Grafik 2.3.1).
ECB’nin Ekim ayındaki toplantısında 2018 yılı Ocak ayından başlayarak tahvil alımlarının 60 milyar
eurodan 30 milyar euroya azaltılmasına karar verilmiştir. Ancak yapılan duyuruda, politika faizinin tahvil
alımlarının tamamlanmasından sonra bir süre daha arttırılmayacağı yönündeki açıklama korunmuştur.
Bu çerçevede, önümüzdeki dönemde, Euro Bölgesi ve Japonya’da para politikasının destekleyici
yönde olmaya devam edeceği değerlendirilmektedir. Diğer gelişmiş ülke para politikalarında ise
beklentiler dahilinde sıkılaşma eğilimi sürmüş, yılın üçüncü çeyreğinde Kanada ve Çek Cumhuriyeti
merkez bankalarının faiz artırdıkları gözlenmiştir (Grafik 2.3.1). Özetle, gelişmiş ülkelerdeki faiz beklentileri
ve politika mesajları halen temkinli ve yavaş bir para politikası normalleşmesine işaret etmektedir.
Gelişmekte olan ülkeler para politikası duruşlarında ise 2017 yılı üçüncü çeyreğinde ayrışık
görünüm devam etmektedir. Anılan dönemde, Brezilya, Rusya ve Kolombiya merkez bankaları
gevşeme süreçlerini sürdürürken, Peru ve Endonezya merkez bankalarının da faiz indirdikleri gözlenmiştir.
Bununla birlikte, Doğu Avrupa ülkelerinde para politikasının 2018 yılında bir miktar sıkılaşacağı
öngörülmektedir (Grafik 2.3.2). Sonuç olarak, küresel para politikası görünümü bir miktar dalgalanma
gösterse de Ekim ayı itibarıyla geçtiğimiz Rapor dönemine göre fazla değişmemiştir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
17
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.3.1.
Grafik 2.3.2.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler ve
Beklentiler Ocak 2016 – Aralık 2018*
(Baz Puan)
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki
Değişimler ve Beklentiler: Ocak 2016 – Aralık 2018*
(Baz Puan)
Japonya
Euro
Bölgesi
Brezilya
2017 Ocak-Haziran
Norveç
Rusya
Kolombiya
2017 Temmuz-Ekim
Peru
2017 yıl sonu beklentisi
Yeni
Zelanda
Endonezya
Şili
2018 yılsonu beklentisi
Avustralya
G. Afrika
Hindistan
Kore
2017 Ocak-Haziran
İngiltere
İsrail
Tayland
2017 Temmuz-Ekim
İsveç
Çin
Polonya
2017 yıl sonu beklentisi
Çekya
Filipinler
2018 yılsonu beklentisi
Kanada
Meksika
ABD
0
20
40
60
80
100
120
Romanya
-800
140
* Gerçekleşmeler 30 Ekim 2017 itibarıyladır.
Kaynak: Bloomberg.
-600
-400
-200
0
200
* Gerçekleşmeler 30 Ekim 2017 itibarıyladır.
Kaynak: Bloomberg.
2.4. Küresel Risk Göstergeleri ve Portföy Akımları
Fed’in faiz artırım süreci ve bilanço küçültülmesine dair beklentiler, 2017 yılının üçüncü
çeyreğinde finansal piyasalar üzerinde etkili olmaya devam etmiştir. ABD ekonomisinde Eylül ayında
beklentilerden olumlu gerçekleşen büyüme ve enflasyon verileri sonrasında, Fed’in para politikasında
önceden belirlenen patikada bir gevşemenin olmayacağına dair mesajları, gelişmiş ülke tahvil
getirilerinde yükselişe neden olmuştur (Grafik 2.4.1). Fed’in normalleşme sürecindeki kararlılığını
vurgulaması, finansal piyasalardaki oynaklığa da yansımış, yıl başından bu yana düşüş eğiliminde olan
döviz kuru oynaklığında yukarı yönlü bir hareket gözlenmiştir (Grafik 2.4.2).
Grafik 2.4.1.
Grafik 2.4.2.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
JP Morgan Döviz Kuru Oynaklık Endeksleri
(Yüzde)
(Haftalık)
3,5
JPM VXY-Gelişmekte Olan Ülkeler
Almanya
ABD
İngiltere
Japonya
JPM VXY G7
3,0
2,5
3,5
15
15
3,0
14
14
13
13
12
12
11
11
2,5
Kaynak: Bloomberg.
1017
0717
0417
1017
0717
0417
0117
1016
0716
0416
0116
1015
0715
0415
-0,5
0115
-0,5
0117
5
0,0
1016
6
5
0,0
0716
7
6
0,5
0416
8
7
0,5
0116
9
8
1015
9
0715
1,0
0415
10
1,0
0115
10
1014
1,5
0714
1,5
0414
2,0
0114
2,0
Kaynak: Bloomberg.
Fed’in para politikasındaki normalleşme sürecini devam ettireceğine dair açıklamalarına karşın
küresel risk iştahının yüksek seyretmeye devam etmesi, hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülke
borsalarına girişlerin sürmesini sağlamış; ABD borsaları başta olmak üzere birçok gelişmiş ve gelişmekte
olan ülke borsalarında tarihi yüksek seviyelerin görülmesine neden olmuştur (Grafik 2.4.3).
18
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 2.4.3.
Grafik 2.4.4.
MSCI Endeksleri
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Haftalık Fon Akımları
(Ocak 2015=100)
(Milyar ABD Doları, 4 Haftalık Birikimli)
MSCI - Gelişmekte Olan Ülkeler
Hisse Senedi Fonları
120
-20
80
75
75
70
70
20
10
0
-30
0917
0717
0517
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0115
0715
-40
0917
0717
85
80
0517
85
0117
0317
-10
1116
90
0916
90
0716
95
0516
95
0116
0316
100
1115
105
100
0915
105
0715
110
0515
110
0115
0315
115
Kaynak: Bloomberg.
Borçlanma Senedi Fonları
30
115
0515
120
0315
MSCI - Gelişmiş Ülkeler
Kaynak: EPFR.
Yılın ikinci çeyreğinde büyüme görünümünün daha da olumluya dönmesi ve finansal
piyasalarda gözlenen düşük oynaklık seviyeleri dolayısıyla ivme kazanan portföy girişleri, üçüncü
çeyrekte jeopolitik gelişmelere bağlı olarak bir miktar sekteye uğramıştır. Bununla birlikte, bu dönemde
gelişmekte olan ülkelerdeki olumlu makroekonomik görünümün devam etmesi, küresel risk iştahındaki
yüksek seviyenin sürmesi ve küresel finansal koşulların destekleyici yönde olmasıyla, gelişmekte olan
ülkelere yönelen portföy hareketlerindeki duraklama geçici olmuştur. Dolayısıyla, gelişmekte olan
ülkelere yönelen portföy akımları, yılın üçüncü çeyreğinde de devam etmiştir (Grafik 2.4.4).
Tablo 2.4.1.
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu
(Üç Aylık, Milyar ABD Doları)
Portföy Dağılımı
2015
2016
2017
Ç1
Ç2
Ç3
Ç4
Ç1
Ç2
Ç3
Ç4
Ç1
Ç2
Ç3
Bölgesel Dağılım
Toplam
Borçlanma
Senedi
Hisse
Senedi
Asya
Avrupa
Latin
Amerika
Orta Doğu ve
Afrika
-8,6
-8,0
-45,3
-22,3
-4,5
-1,4
42,4
-17,4
32,7
52,6
37,1
1,9
1,4
-16,5
-12,7
-1,2
7,3
26,1
-9,3
19,9
24,4
17,3
-10,5
-9,4
-28,8
-9,6
-1,6
-8,7
16,3
-8,1
12,8
28,2
19,8
-8,1
-6,9
-23,8
-11,1
-2,5
-4,5
17,9
-12,6
8,2
25,2
19,4
2,2
0,4
-6,5
-3,0
-1,4
0,7
7,5
-0,8
7,7
7,6
4,9
-2,4
-2,0
-10,8
-6,4
-0,3
1,9
12,4
-2,7
12,4
14,5
9,2
-0,2
0,4
-4,1
-1,9
-0,3
0,6
4,7
-1,3
4,3
5,4
3,5
Kaynak: EPFR.
Bölgesel olarak bakıldığında, yılın üçüncü çeyreğinde portföy girişlerinin tüm bölgelerde sürdüğü
izlenmektedir (Tablo 2.4.1). Ancak, bu dönemde, gerek hisse senedi gerekse borçlanma senedi
piyasalarına girişler, büyük ölçüde Asya ülkelerine yönelmiştir. Bu dönemde, jeopolitik olumsuzluklara
karşın, gerek iç talep koşulları gerekse ihracatta gözlenen iyileşmenin verdiği destekle, Hindistan ve Kore
başta olmak üzere, Asya ülkelerine yönelen portföy akımlarındaki ivme sürmüştür. Çin’e yönelen portföy
akımlarında ise makro ihtiyati tedbirler kapsamında alınan bir dizi önleme karşın portföy girişlerinde ikinci
çeyrekte gözlenen artış hızının bir miktar yavaşladığı gözlenmektedir. Yılın üçüncü çeyreğinde Brezilya
borçlanma senedi piyasasına yönelen fonlarda belirgin bir ivme kaybı gözlenirken, Türkiye ve Hindistan
borçlanma senedi piyasalarına girişlerin güçlü bir şekilde sürdüğü görülmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
19
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
2.1
Fed Bilançosunun Küçültülmesi ve Olası Etkileri
Fed yetkilileri, Eylül 2017 toplantısı sonrasındaki açıklamalarında, bir süredir iletişimini devam ettirdikleri bilanço
küçültme programına Ekim ayı itibarıyla başlanacağını duyurmuştur. Bu kutuda söz konusu programın ne
şekilde gerçekleştirilmesinin planlandığı ve programa hangi nedenlerle ihtiyaç duyulduğu özetlenmeye
çalışılmış, programın sonuçlarına ilişkin olası senaryolar ve faiz politikası ile ilişkisi tartışılmıştır.
Tablo1. Fed Bilançosu – Küresel Kriz Öncesi ve Mevcut Durum
01.08.2007 / milyar ABD doları
Varlıklar
21.09.2017 / milyar ABD doları
Yükümlülükler
Varlıklar
Yükümlülükler
Finansal Varlıklar
Hazine Tahvili
FKB*
KKDMK**
Repo
Diğer Varlıklar
791
791
0
0
25
55
Dolaşımdaki Para
Banka Rezervleri
Ters Repo
Diğer Yükümlülükler
Sermaye
777
17
0
43
34
Finansal Varlıklar
Hazine Tahvili
FKB*
KKDMK**
Repo
Diğer Varlıklar
4248
2465
7
1776
0
263
Dolaşımdaki Para
Banka Rezervleri
Ters Repo
Diğer Yükümlülükler
Sermaye
1580
2293
373
225
40
Toplam
871
Toplam
871
Toplam
4511
Toplam
4511
* FKB: Federal kurum bonoları.
** KKDMK: Konut kredisine dayalı menkul kıymetler.
Kaynak: Fed.
Küresel kriz öncesinden bugüne Fed bilançosunun nasıl değiştiği Tablo 1’de özetlenmiştir. Merkez bankaları
para politikası uygulamalarında piyasa işlemlerine başvurmakta ve bu işlemler için genellikle devlet
tahvillerinden oluşan bir finansal varlık portföyü tutmaktadır. Fed’in kriz öncesi bilançosunda görülen finansal
varlıklar bu çerçevede değerlendirilebilir. Kriz sonrası bilanço incelendiğinde ise bu miktarın yaklaşık beş katına
yükseldiği görülmektedir. Bu durum üç aşamada uygulamaya konulan tahvil alım programlarının bir sonucu
olmuş ve Fed bu yolla para arzını artırırken bilançosunun yükümlülük kısmında ise “banka rezervleri” kalemi
yükselmiştir (Grafik 1). Sonuç olarak, kriz öncesinde Fed’in bilançosu GSYİH’ye oran olarak yaklaşık yüzde 5
seviyesindeyken, bugün yüzde 23 seviyesine kadar yükselmiştir.
Grafik1. Fed Bilançosu Toplam Varlıklar
(Milyar ABD doları)
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
01.06
07.06
01.07
07.07
01.08
07.08
01.09
07.09
01.10
07.10
01.11
07.11
01.12
07.12
01.13
07.13
01.14
07.14
01.15
07.15
01.16
07.16
01.17
0
* Taralı alanlar tahvil alım programlarını göstermektedir.
Kaynak: Fed.
20
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Merkez bankaları genel ilke olarak para politikası uygulamalarına yetecek miktarın üzerinde devlet tahvili
tutmak istemezler. Devlet tahvillerinin büyük ölçeklerde merkez bankasınca satın alınması kamu açığı
finansmanının üstlenilmesi anlamını taşır ve ekonomi tarihinde defalarca test edildiği üzere sürdürülebilir
olmayan bu durum enflasyonda yüksek oranlı artışlara neden olur. Dolayısıyla, Fed ve tahvil alımı yapan
diğer merkez bankaları bu durumun kriz sonrasında hedeflerin oldukça altına düşen enflasyon oranlarını
hedefe yaklaştırmak ve büyümeyi canlandırmak için uygulanan geçici bir politika olduğunu belirtmiştir.
Bu
genel ilke dışında, büyüyen bilanço hacmi Fed’in para politikası uygulaması açısından da sorun
oluşturmaktadır. Tahvil alımları ile piyasadaki likiditenin çok yüksek seviyelere çıkması, Fed’in kısa vadeli faizler
üzerindeki etkisini kaybetmesi anlamı taşımaktadır. Fed faizi yükseltmek istese dahi piyasadaki likidite kısa
vadeli faizlerin sıfır ve hatta negatif düzeylerde gerçekleşmesine neden olabilecektir. Bu durum Fed’in para
politikası uygulamalarını değiştirmesine yol açmıştır. Bu çerçevede, Fed tüm banka rezervlerine (hem zorunlu
hem de serbest karşılıklara) faiz ödemeye başlamış ve Fed’de rezerv tutma hakkına sahip olmayan finansal
kuruluşlar için de ters repo uygulamasına gitmiştir.
Yukarıda bahsedilen, biri ilkesel diğeri uygulama ile ilgili, iki sorun Fed’in bilanço küçültmek istemesinin temel
nedenleridir. Fed tahvil alım programları sırasında devlet tahvillerinin yanı sıra konut kredisine dayalı menkul
kıymetleri de satın almıştır. Bu menkul kıymetlerin tutulması merkez bankaları açısından standart bir uygulama
değildir ve Fed uzun vadede varlık portföyünün yalnızca para politikası uygulamaya yetecek kadar devlet
tahvilinden oluşması yönünde bir iradeyi 2014 yılında açıkladığı bir duyurusunda ortaya koymuştur (Fed,
2014).
Fed’in banka rezervlerine kısa vadeli faiz hedefinin üst sınırından faiz ödediği görülmektedir. Faiz oranları
düşükken bu bir sorun teşkil etmemektedir. Ancak faiz artışları başladıktan sonra, piyasadaki likidite miktarı
değişmediğinden, Fed’in faiz harcamaları giderek artmaktadır. Söz konusu harcamaların kontrol altında
tutulması için kademeli faiz artışları ile birlikte bilançonun küçültülmesi ve dolayısıyla banka rezervlerinin
azaltılması gerekmektedir.
Açıklanan
bilanço küçültme programına göre Fed, başlangıçta herhangi bir finansal varlık satışı
yapmayacak, yalnızca önceden belirlenen limitler dahilinde vadesi
gelen varlıkların bir kısmını
yenilemeyerek tahvil stokunu azaltma yoluna gidecektir. Bu limitler bir yıl boyunca gitgide artarak daha
sonra sabitlenecek ve bilanço küçülmeye devam edecektir.
Programla ilgili henüz netlik kazanmayan önemli unsur program sonrasında nihai bilanço büyüklüğünün ne
olacağıdır. Bilanço küçültmenin varabileceği en uç nokta banka rezervlerinin sıfırlanması ve Fed’in menkul
kıymet stokunun kriz öncesindeki gibi yaklaşık olarak dolaşımdaki para miktarına eşitlenmesidir. 2014 yılında
açıklanan normalleşme yol haritası buna benzer bir durumu ima ediyor olsa da, Fed daha sonra banka
rezervlerini tamamen sıfırlamayabileceğini ve bilançosunu bu son noktaya kadar küçültmeyebileceğini
belirtmiş; söz konusu rezervlerin bankacılık sistemi açısından kullanışlı olup olmadığını gözleyerek nihai kararını
vereceğini açıklamıştır. Bir başka ifadeyle, bilanço küçültme sürecinin hangi noktada sonlanacağı henüz
belirsizliğini korumaktadır.
Enflasyon Raporu 2017-IV
21
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Fed Bilançosunun Küçültülmesinin Olası Etkileri
Gelişmekte olan ülke piyasaları açısından Fed para politikaları temel olarak finansal piyasalar kanalıyla etkili
olmaktadır. Fed’in bilanço küçültmesinin veya kısa vadeli faizleri artırmasının beklenen ilk etkileri uzun vadeli
tahvil faizlerinin artması ve doların değer kazanması yönündedir. Bir başka deyişle, her iki politikanın da
piyasalar üzerinde benzer etkileri olduğu söylenebilir. Ancak bilanço küçültmesi ve politika faiz artırımları
arasındaki temel farklılık kur ve faiz üzerindeki göreli etkileridir. Etkilerin yönü aynı olmakla birlikte, kısa vadeli
faizlerdeki değişimin kur üzerindeki etkisinin daha güçlü olması beklenmektedir. Öte yandan, Fed
portföyünün daha çok uzun vadeli tahvillerden oluştuğu göz önüne alındığında, bilanço küçültmenin
etkisinin vade primi yoluyla uzun vadeli tahvil getirileri üzerinde yoğunlaşması olası görülmektedir. Bu durumu
aslında önceki politikalar ile oluşan etkinin geri alınması olarak yorumlamak mümkündür. Nitekim büyük
ölçekli tahvil alımları ve özellikle kısa ve uzun vadeli tahvillerin değişimini içeren “operation twist” programı,
daha önce uzun vadeli faizlerin ve vade priminin belirgin olarak düşmesine yol açmıştır (Grafik 2). Şimdi
sürecin tersine dönmesi ile benzer etkilerin de ters yönde gerçekleşmesi beklenmektedir.
Grafik 2. 10 Yıllık ABD Tahvili Vade Primi
(Yüzde puanı)
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
01.06
05.06
10.06
02.07
06.07
11.07
03.08
08.08
12.08
05.09
09.09
02.10
06.10
11.10
03.11
08.11
12.11
04.12
09.12
01.13
06.13
10.13
03.14
07.14
12.14
04.15
09.15
01.16
06.16
10.16
02.17
-1,5
* Taralı alan kısa-uzun vadeli tahvil değişimi (operation twist) politikasının
uygulandığı dönemi göstermektedir.
Kaynak: Fed.
Kur ve faiz üzerindeki bu etkiler şüphesiz gelişmekte olan ülke ekonomileri açısından son derece önemlidir.
ABD piyasasındaki gelişmeler sermaye hareketleri ve uluslararası ticaret kanalları ile küresel ekonomiye de
etki edecektir. Ancak bu etkilerin ne kadar güçlü olacağı, yukarıda da belirtildiği üzere, Fed’in bilançosunu
ne kadar küçülteceği ve sonrasında para politikası uygulamalarını nasıl şekillendireceği ile de yakından
ilgilidir. Örneğin, Fed’in banka rezervlerinin nihai düzeyi konusundaki kararı ve operasyon sonrası ters repo
programına devam edip etmeyeceği gibi etkenler de vade priminin ne ölçüde artacağı açısından önemli
görünmektedir (Perli, 2017).1
Greenwood ve diğerleri (2016) banka rezervlerinin “kaliteli kısa vadeli varlık” sınıfına girmesi nedeniyle finansal istikrarı olumlu etkilediğini ve Fed’in
eskisine göre daha büyük bir bilanço sahibi olması gerektiğini savunmaktadır. Buna karşın yüksek likiditenin varlık fiyatlarında şişkinliğe ve finansal
krizlere de yol açabildiği daha önceki tecrübelerde görülmüştür (Bindseil, 2016).
1
22
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Genel Değerlendirme
Fed’in bilanço küçültmesi küresel likiditede uzun vadeye yayılacak bir daralmaya işaret etmektedir. Ancak
bilançonun nihai büyüklüğü ve Fed’in piyasa faizlerine ileride ne şekilde etki edeceği konusu belirsizliğini
korumaktadır. Fed’in bu unsurlarla ilgili kararları, ilerleyen zamanda programın etkilerini gözlemleyerek
vermek istediği görülmektedir. Bununla birlikte söz konusu kararlar bilanço operasyonun uzun vadeli faizler
üzerindeki nihai etkisinin büyüklüğü açısından da belirleyici olabilecektir. Ayrıca, parasal genişleme dönemi
ile günümüz arasında küresel ekonomik koşullar açısından farklılıklar bulunduğu ve bu nedenle bilanço
küçülmesinin faiz üzerindeki artırıcı etkisinin, tahvil alımları sırasında gözlenen düşürücü etkiye göre daha sınırlı
kalabileceği yönünde de görüşler bulunmaktadır (Bostic, 2017).
Bilanço küçültme
sürecinin niceliksel genişleme sürecinden en temel farkı, kısa vadeli faizin ve bilanço
büyüklüğünün eşanlı değiştirilebilecek olmasıdır. Nitekim genişleme süreci sırasında önce faiz indirilmiş, sonra
tahvil alımlarına başlanmıştı. Bu durumu yönetebilmek açısından, Fed, bilanço programını daha otomatik bir
mekanizma üzerine kurmuş, ana politika aracının kısa vadeli faiz olmaya devam ettiğini vurgulamıştır.
Bundan sonra, Fed’in, bilanço küçülmesinin etkilerini de dikkatle izleyerek, gelecekte yapacağı faiz
artışlarının sayısını buna göre ayarlaması beklenmektedir.
Fed’in
kısa vadeli faiz aracını kullanmak yerine ihtiyaç duyduğu sıkılaşmanın bir kısmını bilanço yoluyla
gerçekleştirmesi, gelecekte daha az faiz artışı anlamına da gelebilecektir. Bu durumda kurlar üzerindeki baskı
da azalabilecektir. Sürecin zamana yayılmasının gelişmekte olan ülkeler açısından bir avantaj olarak
görülebileceği değerlendirilmektedir. Bununla birlikte, yakın gelecekte başlayacak Fed’in bilanço küçültme
programının finansal piyasa koşulları ve beklentileri üzerindeki etkileri politika yapıcılar tarafından yakından
izlenecektir.
Kaynakça
Bindseil U., (2016), “Evaluating monetary policy operational frameworks”, Çalışma Tebliği.
Bostic, R., (2017) “Balance-Sheet Normalization in the United States”, International Finance Centre tarafından
düzenlenen “Unconventional Monetary Policy: Lessons Learned” isimli konferansta yapılan
konuşma, Ekim.
Federal
Reserve
(2014),
“Policy
Normalization
Principles
and
Plans,”
Fed
duyurusu.
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_PolicyNormalization.pdf.
Greenwood R., S.G Hanson ve J.C. Stein (2016), “The Federal Reserve’s Balance Sheet as a Financial-Stability
Tool”,
Kansas
City
Fed
Jackson
Hole
2016
Konferansında
sunulan
çalışma,
https://www.kansascityfed.org/~/media/files/publicat/sympos/2016/econsymposium-greenwoodhanson-stein-paper.pdf?la=en.
Perli R. (2017), “Strategic Issues, Normalizing Central Banks’ Balance Sheets: What Is The New Normal?”
konferansı
için
hazırlanan
sunum,
New
York
2017,
https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/newsevents/events/markets/2017/frbnycolumbiasipa-robertoperli-presentation.pdf.
Enflasyon Raporu 2017-IV
23
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
24
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3. Enflasyon Gelişmeleri
Tüketici enflasyonu yılın üçüncü çeyreğinde bir önceki çeyrek sonuna kıyasla 0,3 puan artarak
yüzde 11,20’ye yükselmiştir (Grafik 3.1). Enflasyon, Temmuz ayında yüzde 9,79’a inmesinin ardından, Türk
lirasının döviz kuru sepeti karşısındaki değer kaybı ile başta petrol ve ana metaller olmak üzere ithalat
fiyatlarında gözlenen artış sonucunda yükselmiştir. Ayrıca giyim grubundaki yöntem değişikliği de
enflasyondaki yükselişte rol oynamıştır.1 Türk lirası bazında ithalat fiyatlarında sınırlı bir yükseliş gözlenen
bu çeyrekte, üretici fiyatları artışı ikinci çeyreğe kıyasla bir miktar hızlanmıştır. Böylelikle, tüketici fiyatları
üzerindeki üretici fiyatları kaynaklı baskılar güçlü seyrini korumuştur. Bunun yanında, iktisadi faaliyetteki
güçlü seyirle birlikte talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde verdiği destek ortadan kalkmıştır. Orta
vadeli enflasyon beklentileri bu çeyrekte nispeten yatay seyretmiş ve yüksek seviyelerini korumuştur.
Grafik 3.1.
Grafik 3.2.
TÜFE ve D (İşlenmemiş Gıda ile Alkol-Tütün Dışı TÜFE)
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yüzde Puan)
D (İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı TÜFE)
TÜFE
Hizmetler
Tütün ve Altın**
Enerji
Gıda
12
12
11
11
10
10
10
10
8
8
9
9
6
6
8
8
4
4
7
7
2
2
6
6
5
5
Kaynak: TÜİK.
0317
0617
0917
12
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
12
Temel Mallar*
0
0
II III IV I
II III IV I
II III IV I
II III IV I
2014
2015
2016
II III
2017
*Temel Mallar: Gıda, enerji, alkollü içecekler ve tütün ile altın dışında kalan
mallar.
** Tütün ve Altın: Alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altın.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Alt gruplar bazında incelendiğinde, gıda grubunda, taze meyve ve sebze kaynaklı baz etkisiyle
işlenmemiş gıda yıllık enflasyonunun gerilediği, ancak işlenmiş gıda enflasyonunun grup geneline
yayılan fiyat artışlarıyla yükseldiği gözlenmiştir. Yılın ikinci çeyreğinde gerileyen enerji fiyatları, petrol ve
diğer girdi fiyatlarındaki belirgin artışla birlikte bu çeyrekte yükselmiştir. Özellikle, Türk lirasının euro
karşısındaki değer kaybı, iç talepteki güçlü seyir ve giyim grubunun ağırlık sistemindeki yöntem
değişiminin etkileriyle temel mal enflasyonu bu çeyrekte önemli bir oranda yükselmiştir. Bunun yanında,
hizmet grubu enflasyonunda genele yayılan bir artış eğilimi gözlenmiştir. Bu görünüm altında, çekirdek
göstergelerin yıllık enflasyonunda yükseliş kaydedilmiştir. Yılın üçüncü çeyreğinde temel mal, hizmet ve
enerjinin yıllık tüketici enflasyonuna katkısı bir önceki çeyreğe kıyasla sırasıyla, 0,8, 0,2 ve 0,3 puan
yükselirken, gıda ile alkol-tütün ve altın gruplarının katkısı sırasıyla 0,4 ve 0,6 puan azalmıştır (Grafik 3.2).
Özetle, yılın ikinci çeyreğinde sınırlı bir düşüş gösteren tüketici enflasyonu, üçüncü çeyrekte
yükselmiştir. Enflasyonun Ekim ve Kasım aylarında da yüksek seyretmesi, Aralık ayında ise baz etkileriyle
Mevsimsel ürünlerin tüketici fiyat endeksine dahil edilmesinde değişken ağırlıktan sabit ağırlık sistemine geçişin, giyim ve ayakkabı grubu
enflasyonu ve çekirdek enflasyonun ana eğilimine yansımasına dair detaylı değerlendirmeler için bkz. Enflasyon Raporu 2017-II, Kutu 3.2 ve “Giyim
ve Ayakkabı Grubu Ağırlık Yapısındaki Değişimin Enflasyon Ana Eğilimine Etkisi” başlıklı (6 Haziran 2017 tarihli) TCMB blog yazısı.
1
Enflasyon Raporu 2017-IV
25
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
birlikte belirgin oranda gerileyecek olsa da, yüksek seviyesini koruması beklenmektedir. Hizmet
enflasyonunda yıl başından bu yana gözlenen artış eğilimi, maliyet etkileri ve iç talepteki güçlü seyrin
yanında geçmiş enflasyona endeksleme davranışının etkilerini de yansıtmaktadır. Buna ek olarak, Ekim
ayında Türk lirasında gözlenen değer kaybı ve geçici vergi indirimlerinin geri alınması çekirdek enflasyon
üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturmaktadır. Ayrıca, enflasyonun bulunduğu yüksek seviye ve çekirdek
enflasyon göstergelerine ilişkin gelişmeler fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaktadır. Enflasyon
beklentilerinde henüz bir iyileşme olmaması ise enflasyon görünümünde yılın son ayından başlayarak
2018 yılının ilk aylarında gözlenmesi beklenen belirgin iyileşmeyi sınırlayabilecektir.
3.1. Temel Enflasyon Görünümü
Temel mal grubu yıllık enflasyonu yılın üçüncü çeyreğinde 3,49 puan artarak yüzde 12,70’e
yükselmiştir (Tablo 3.1.1 ve Grafik 3.1.1). Bu yükselişte, giyim ve dayanıklı tüketim malları fiyat gelişmeleri
belirleyici olmuştur. Giyim enflasyonundaki yükselişte ağırlık sistemindeki yöntem değişikliğinin getirdiği
geçici etkilerin yanında Türk lirasının euro karşısındaki değer kaybı ve talep koşullarındaki iyileşmeyle
birlikte birikimli maliyetlerin fiyatlara yansıtılmaya başlaması da etkili olmuştur. Döviz kuru kaynaklı fiyat
ayarlamalarının görece daha uzun bir süreye yayıldığı giyim ve dayanıklı dışında kalan (diğer) temel
mallarda ise fiyat artışları, bir önceki çeyreğe kıyasla yavaşlamakla birlikte, güçlü seyretmiş ve bu grupta
yıllık enflasyon yükselmiştir.
Grafik 3.1.1.
Grafik 3.1.2.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
2010-2016 Dönemi için Sabit ve Değişken Ağırlık ile
Hesaplanmış Aylık Giyim ve Ayakkabı Grubu Enflasyon
Oranları Arasındaki Fark
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Sabit Ağırlık – Değişken Ağırlık, Yüzde Puan)
Son 3 yılın ortalaması
Temel Mallar
14
14
6
12
12
4
10
10
2
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
Hizmet
Etki aralığı (en düşük ve en yüksek)*
0
-2
-4
-6
Aralık
Ekim
Kasım
Eylül
Ağustos
Temmuz
Haziran
Mayıs
Mart
Nisan
Şubat
Ocak
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
-8
* Grafikte sunulan etki aralığı, her ay için iki farklı ağırlıklandırma ile
hesaplanan enflasyon oranı farkının, 2010-2016 dönemi için ilgili aylar itibarıyla
en düşük ve en yüksek değerlerini ifade etmektedir.
Kaynak: TÜİK.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Giyim grubu yıllık enflasyonu, ikinci çeyrekte 7,22 puanlık artışla yüzde 10,38’e keskin bir yükseliş
göstermiştir. Bu gelişmede, giyim fiyatlarının endeksleştirilmesinde değişkenden sabit ağırlık sistemine
geçişin etkileri önemli ölçüde hissedilmiştir. Yapılan hesaplamalara göre sabit ağırlık yöntemi, Eylül-Ekim
aylarında olduğundan çok daha yüksek bir aylık giyim enflasyonuna işaret etmektedir (Grafik 3.1.2). Son
üç yıldaki ortalama farklar dikkate alındığında, üçüncü çeyrekte giyim enflasyonu üzerinde yöntem
değişikliğinden kaynaklı yaklaşık 4 puanlık yukarı yönlü bir etki olduğu hesaplanmaktadır. Yöntem
değişikliğinin oluşturduğu geçici etkiler dışında, giyim sektöründeki üretim gelişmeleri ile Türk lirasının euro
karşısındaki değer kaybının da bu dönemde fiyatlar üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturduğu izlenmiştir.
26
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Dayanıklı tüketim malları fiyatları üçüncü çeyrekte yüzde 3,37 ile yüksek bir oranda artmış, bu
grupta yıllık enflasyon yüzde 12,76’ya ulaşmıştır (Grafik 3.1.3). Bu gelişmede, otomobil, mobilya ve beyaz
eşya sektörlerinde kaydedilen belirgin fiyat artışları etkili olmuştur. Bu dönemde, Türk lirası euro karşısında
yaklaşık yüzde 5 oranında değer kaybetmiş, bu doğrultuda euro geçişkenliği yüksek olan otomobil
fiyatları çeyreklik bazda yüzde 4,32 oranında yükselmiştir (Tablo 3.1.1). Üçüncü çeyrekte öne çıkan bir
diğer maliyet unsuru endüstriyel metal fiyatlarında kaydedilen ivmelenme olmuştur. Mobilya ve beyaz
eşya fiyatlarında söz konusu maliyet unsurlarının yanında teşviklerin etkisiyle güçlü seyreden talebin de
etkileri izlenmiştir. Ekim ayı başından itibaren vergi indirimlerinin geri alınmış olması da yılın son
çeyreğinde dayanıklı mal fiyatları üzerinde ilave bir etki oluşturacaktır.
Grafik 3.1.3.
Grafik 3.1.4.
Temel Mal Fiyatları
Temel Mal Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Diğer Temel Mallar
Dayanıklı Mal (altın hariç)
20
20
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
Kaynak: TÜİK.
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0309
Giyim ve Ayakkabı
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Mevsimsellikten arındırılmış verilerle temel mal grubu fiyatlarının ana eğilimi incelendiğinde, giyim
grubunun ağırlık yapısındaki yöntem değişikliğinin oluşturduğu yukarı yönlü etkilere de bağlı olarak, yılın
üçüncü çeyreğinde önemli bir yükseliş gözlenmiştir (Grafik 3.1.4).
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2016
TÜFE
1. Mallar
Enerji
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
İşlenmemiş Gıda
İşlenmiş Gıda
Temel Mallar
Giyim ve Ayakkabı
Dayanıklı Mallar (Altın Fiyatları Hariç)
Mobilya
Elektrikli ve Elektriksiz Aletler
Otomobil
Diğer Dayanıklı Mallar
Giyim ve Dayanıklı Dışı Temel Mallar
Alkollü İç. Tütün Ür. ve Altın
2. Hizmetler
Kira
Lokanta ve Oteller
Ulaştırma
Haberleşme
Diğer Hizmetler
III
1,05
0,32
1,46
0,46
-0,48
1,25
-2,54
-12,06
0,74
0,98
-0,46
1,45
1,11
1,44
10,20
2,71
2,49
2,73
4,48
1,69
2,47
IV
3,64
4,83
4,18
4,51
8,19
1,46
4,95
12,02
2,73
0,38
1,87
4,71
2,02
2,49
6,80
1,03
2,23
1,64
-1,01
0,67
0,91
2017
Yıllık
8,53
8,72
8,67
5,65
4,52
6,67
6,77
3,92
7,93
8,27
1,73
12,91
6,55
7,68
31,25
8,11
9,30
8,62
6,63
4,29
9,15
I
4,34
5,01
4,11
9,34
15,98
3,39
2,23
-8,52
5,89
-2,54
3,88
10,99
5,78
6,34
4,05
2,83
1,89
2,62
3,91
0,35
3,87
II
1,49
1,12
-2,26
-0,39
-2,95
2,17
4,44
14,46
0,27
1,71
-0,31
-0,29
2,99
2,86
-0,18
2,33
1,93
2,90
3,41
0,85
2,14
III
1,32
0,58
3,46
-1,16
-5,60
3,08
0,58
-5,90
3,37
3,88
1,65
4,32
2,58
2,09
0,82
3,06
2,75
3,84
4,20
0,54
2,93
Yıllık
11,20
11,95
9,68
12,50
14,97
10,49
12,70
10,38
12,76
3,36
7,23
20,87
14,02
14,45
11,84
9,55
9,09
11,45
10,84
2,43
10,20
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
27
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Hizmet fiyatları, yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 3,06 ile geçmiş dönem ortalamasının üzerinde
artmış, grup yıllık enflasyonu yüzde 9,55’e yükselmiştir (Grafik 3.1.1 ve Grafik 3.1.5). Haberleşme dışındaki
tüm alt gruplarda geçmiş dönem ortalamalarına kıyasla yüksek fiyat artışları gözlenmiştir. Bu çeyrekte,
yıllık enflasyon ulaştırma ve haberleşmede gerilerken diğer alt gruplarda yükselmiştir (Grafik 3.1.6).
Grafik 3.1.5.
Grafik 3.1.6.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
-6
-6
Kaynak: TÜİK.
0917
0
0910
Haberleşme
Ulaştırma
Lokanta
Otel
Kira
0
0317
0
0916
0
0316
1
6
0915
1
6
0315
2
12
0914
2
18
12
0913
3
0313
3
0912
4
0312
4
18
0911
5
Diğer
Hizmetler
5
Hizmet
Diğer Hizmetler
Haberleşme
Ulaştırma
Kira
Lokanta ve Otel
2017
0311
2008-2016 Ortalama
0314
(Üçüncü Çeyrek Yüzde Değişim)
Kaynak: TÜİK.
Yılın üçüncü çeyreğinde, hizmet enflasyonu üzerinde iç talebin güçlü seyri ile maliyet yönlü
unsurların etkileri izlenmiştir. Yıllık enflasyondaki en belirgin artış lokanta ve otel ile diğer hizmetler
gruplarında gözlenmiştir (Grafik 3.1.6). Lokanta ve otel grubunda, taze meyve sebze dışı gıda
fiyatlarındaki artış eğiliminin etkisiyle yıllık yemek hizmetleri enflasyonu yüzde 11,74’e yükselmiştir
(Grafik 3.1.7). Konaklama hizmetleri grubunda ise Türk lirasının euro karşısındaki değer kaybı, turizm
sektöründeki toparlanma ve geçen yıldan gelen baz etkisi ile birlikte yıllık enflasyon belirgin olarak
artmıştır. Diğer hizmetler grubunda ise döviz kuru gibi maliyet etkilerinin yanında, genel enflasyon
düzeyinin yüksek seviyesi özellikle eğitim ve sağlık hizmetleri fiyatlarına yansımış ve bu grupta yıllık
enflasyon yüzde 10,20’ye ulaşmıştır. Kira enflasyonu bir önceki çeyreğe kıyasla yükselerek yüzde 9,09
olmuştur (Grafik 3.1.6). Bu dönemde, ulaştırma hizmetlerinde yıllık enflasyon akaryakıt fiyatlarındaki
artışın gecikmeli yansımalarının azalmasıyla bir miktar gerilese de yüksek seyretmeye devam etmiştir
(Grafik 3.1.8).
Grafik 3.1.7.
Grafik 3.1.8.
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları*
Ulaştırma Hizmetleri ve Akaryakıt Fiyatları**
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Ulaştırma Hizmetleri (8 ay kaydırılmış)
Taze Meyve ve Sebze Dışı Gıda
Yemek Hizmetleri (sağ eksen)
Akaryakıt (sağ eksen)
16
16
14
14
12
14
50
40
30
12
10
20
12
10
8
8
0
6
* Taze meyve-sebze dışı gıda
Kaynak: TÜİK, TCMB.
-20
0917
0617
0317
1216
0916
0616
0316
1215
0915
0615
0315
1214
0914
-30
0614
2
0314
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
6
0911
2
-10
4
1213
8
4
0913
6
28
10
10
** Ulaştırma hizmetleri yıllık yüzde değişimi 8 ay geriye kaydırılmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Hizmet grubunda, yıllık enflasyonda olduğu gibi ana eğilime ilişkin göstergelerde de bu çeyrekte
artış gözlenmiştir. Bu dönemde, hem mevsimsellikten arındırılmış üç aylık ortalama verilerle takip edilen
enflasyon eğilimi hem de yayılım endeksinin ima ettiği fiyat artırma eğilimi yükselmiştir (Grafik 3.1.9 ve
Grafik 3.1.10).
Grafik 3.1.9.
Grafik 3.1.10.
Hizmet Fiyatları
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 3 Aylık Ortalama)
0917
0317
0916
0316
0910
0915
0,2
0315
0,2
0914
0,3
0314
0,3
0913
0,4
0313
0,4
0912
0,5
0312
0,5
0911
0,6
0311
0,6
0917
0317
0
0916
0
0316
2
0915
2
0315
4
0914
4
0314
6
0913
6
0313
8
0912
8
0312
10
0911
10
0311
12
0910
12
* Yayılım Endeksi: Ay içinde fiyatı artan maddelerin sayısı ile fiyatı azalan
maddelerin sayısı arasındaki farkın toplam madde sayısına oranı olarak
hesaplanmaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Temel mal ve hizmet gruplarındaki üçüncü çeyrek gelişmeleri doğrultusunda temel enflasyon
göstergelerinden B ve C’nin yıllık enflasyonları, bir önceki çeyreğe kıyasla önemli bir oranda yükselerek,
sırasıyla yüzde 10,89 ve 10,98 olmuştur (Grafik 3.1.11).2 Çekirdek göstergelerin ana eğilimi de yılın ikinci
çeyreğinde gözlenen iyileşme sonrası üçüncü çeyrekte yeniden yükselmiştir. Yapılan hesaplamalar,
giyim grubundaki yöntemsel değişimin etkisi arındırıldığında çekirdek enflasyon eğilimlerinde Temmuz ve
Ağustos aylarında yavaşlamanın ardından Eylül ayında tekrar bir yükseliş olduğuna işaret etmiştir
(Grafik 3.1.12).
Grafik 3.1.11.
Grafik 3.1.12.
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
B Endeksi Ana Eğilimi: Sabit ve Değişken Ağırlık
Karşılaştırması (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış, Üç
(Yıllık Yüzde Değişim)
Aylık Ortalama Yüzde Değişim)
B (Sabit Ağırlık)
C
Kaynak: TÜİK.
B (Değişken Ağırlık)
0917
0317
0916
0316
0
0915
0
0315
5
0914
5
0314
10
0913
10
0313
15
0912
15
0312
0917
0317
0916
0316
0915
0
0315
0
0914
2
0314
2
0913
4
0313
4
0912
6
0312
6
0911
8
0311
8
0910
10
0310
10
0909
12
0911
B
12
Kaynak: TÜİK, TCMB.
TÜİK tarafından yayımlanmaya başlayan özel kapsamlı göstergelerden B ve C endeksleri, 2017 yılı öncesinde yayımlanan H ve I endekslerinin
devamıdır.
2
Enflasyon Raporu 2017-IV
29
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bu dönemde, çekirdek göstergelere ilişkin yayılım endekslerine göre fiyat artırma eğilimi, bir
önceki çeyreğe kıyasla güçlenmiştir (Grafik 3.1.13). TCMB bünyesinde takip edilen alternatif temel
enflasyon göstergelerinden SATRIM ve Medyan incelendiğinde, ikinci çeyrekte gözlenen düşüş
eğiliminin durakladığı ve tarihsel ortalamalarının üzerindeki seyrin sürdüğü gözlenmiştir (Grafik 3.1.14).
Özetle, eğilim ve fiyatlama davranışına ilişkin takip edilen göstergeler bir arada incelendiğinde,
enflasyonun ana eğiliminde önceki çeyreğe kıyasla bir miktar bozulma kaydedilmiştir.
Grafik 3.1.13.
Grafik 3.1.14.
B ve C Yayılım Endeksleri
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM* ve Medyan**
(Mevsimsellikten Arındırılmış Üç Aylık Ortalama)
(Yıllıklandırılmış Üç Aylık Ortalama, Yüzde)
Medyan
C
SATRIM
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0909
0314
0
0913
0
0313
5
0912
5
0312
10
0911
10
0311
15
0910
15
0917
0317
0916
0316
0915
0,0
0315
0,0
0914
0,1
0314
0,1
0913
0,2
0313
0,2
0912
0,3
0312
0,3
0911
0,4
0311
0,4
0910
0,5
0310
0,5
0909
0,6
0310
B
0,6
* SATRIM: Mevsimsellikten arındırılmış veriler ile hesaplanan budanmış
ortalama enflasyon.
** Medyan: Mevsimsellikten arındırılmış 5 basamaklı alt fiyat endekslerinin
medyan aylık enflasyonu.
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
3.2. Gıda, Enerji ve Alkol-Tütün Fiyatları
Yılın ilk yarısında hızlı bir artış gösteren yıllık gıda enflasyonu, üçüncü çeyrekte 1,84 puan düşerek
yüzde 12,50’ye gerilemiştir (Grafik 3.2.1). Böylece, gıda enflasyonu Temmuz Enflasyon Raporu’nda
öngörülen seviyenin bir miktar altında gerçekleşmiştir.
Grafik 3.2.1.
Grafik 3.2.2.
Gıda ve Enerji Fiyatları
Gıda Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
İşlenmiş Gıda
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
Enerji
20
16
İşlenmemiş Gıda
28
Taze Meyve ve Sebze Dışı Gıda
28
24
24
20
20
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
-4
-4
-8
-8
16
12
12
8
4
4
0
-4
-4
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
0617
0917
0
Kaynak: TÜİK.
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
0617
0917
8
30
20
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
İşlenmemiş gıda grubu yıllık enflasyonu, üçüncü çeyrekte 6,24 puan azalarak yüzde 14,97’ye
gerilemiş ve gıda enflasyonundaki düşüşün sürükleyicisi olmuştur (Grafik 3.2.2). İşlenmemiş gıda
grubunda, mevsimsellikten arındırılmış fiyatlar taze meyve ve sebze grubu kaynaklı olarak üçüncü
çeyrek boyunca gerilemiştir (Grafik 3.2.3). Diğer işlenmemiş gıda fiyatları da bu olumlu seyre katkıda
bulunmuş; alınan tedbirlerin de etkisiyle kırmızı et başta olmak üzere, et ve bakliyat fiyatlarında azalış
gözlenmiştir. Diğer taraftan, bu çeyrekte çiğ süt alım fiyatlarındaki artışa bağlı olarak taze süt
fiyatlarındaki yüzde 7,26 oranındaki yükseliş dikkat çekmiştir.
Grafik 3.2.3.
Grafik 3.2.4.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları ve Seçilmiş Alt Kalemler
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
(Mevsimsellikten Arındırılmış Endeks, 2003=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Gıda ve Yemek Hizmetleri
Taze Meyve ve Sebze
460
İşlenmemiş Gıda
Gıda ve Yemek Hizmetleri Dışı TÜFE
460
18
420
420
16
16
380
380
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
Kırmızı Et*
18
300
300
260
260
220
220
4
4
180
180
2
2
(*) Kırmızı et fiyatları istatistiksel olarak anlamlı bir mevsimsel etki
göstermediğinden mevsimsellikten arındırılmamış veridir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
0617
0917
340
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
0617
0917
340
Kaynak: TÜİK, TCMB.
İşlenmiş gıda enflasyonu ise ikinci çeyreğin ardından bu dönemde de yukarı yönlü bir seyir
izlemiştir (Grafik 3.2.2). Bu grupta dönem boyunca güçlü fiyat artışları gözlenmiş, özellikle yoğurt, peynir
ve tereyağı gibi süt ürünleri ile çay ve şarküteri ürünlerinde gözlenen yüksek fiyat artışları dikkat çekmiştir.
Bu gelişmede, çay, süt ve et gibi girdi niteliğindeki ürünlerin üretici fiyatlarında gözlenen birikimli artışlar
belirleyici olmuştur. Yıl boyunca gözlenen olumsuz arz şoklarının yanı sıra iç talepteki güçlü seyir ve
turizmdeki toparlanma ile taze meyve ve sebze dışı gıda enflasyonunda yıl başından bu yana gözlenen
artış eğilimi yılın üçüncü çeyreğinde de sürmüş ve bu grupta yıllık enflasyon yüzde 12,71’e yükselmiştir.
Bu dönemde, gıda ve yemek hizmetleri grubunda yıllık enflasyon 1,19 puan düşerek yüzde
12,37’ye gerilerken, gıda ve yemek hizmetleri hariç yıllık tüketici enflasyonu 0,91 puan yükselerek yüzde
10,73 olarak gerçekleşmiştir (Grafik 3.2.4).
Enerji fiyatları, yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 3,46 ile yüksek bir oranda artmıştır (Tablo 3.1.1).
Brent tipi ham petrolün varil fiyatı bu çeyrekte yüzde 18 oranında belirgin bir yükseliş göstermiştir
(Grafik 3.2.5). Türk lirasının bu dönemde ABD dolarına karşı değer kazanmasına rağmen petrol ve diğer
girdi fiyatlarındaki artışa bağlı olarak tüpgaz ve akaryakıt fiyatlarında (sırasıyla yüzde 8,19 ve 7,17
oranlarında) yükseliş gözlenmiştir. Yönetilen fiyatlardan elektrik ve doğalgazda ise belirgin bir değişim
olmamış, yıllık enflasyon yatay seyretmiştir (Grafik 3.2.6). Sonuç olarak, bu dönemde yıllık enerji
enflasyonu 2,12 puan yükselerek yüzde 9,68 seviyesinde gerçekleşmiştir (Grafik 3.2.1).
Enflasyon Raporu 2017-IV
31
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.2.5.
Grafik 3.2.6.
Petrol ve Seçilmiş Yurt İçi Enerji Fiyatları
Yurt İçi Enerji Fiyatları
(Aralık 2010=100)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Brent Tipi Ham Petrol Fiyatı (TL)
Katı Yakıtlar
Akaryakıt
Likit Hidrokarbonlar (tüpgaz)
Doğalgaz
Elektrik
5
100
100
-5
-5
80
80
-15
-15
60
60
-25
-25
35
0312
0612
0912
1212
0313
0613
0913
1213
0314
0614
0914
1214
0315
0615
0915
1215
0316
0616
0916
1216
0317
0617
0917
0917
5
0317
120
0916
120
0316
15
0915
15
0315
140
0914
140
0314
25
0913
25
0313
160
0912
160
0312
35
0911
180
0311
180
Akaryakıt
Kaynak: TÜİK, TCMB, Bloomberg.
Kaynak: TÜİK.
3.3. Yurt İçi Üretici Fiyatları
Yurt içi üretici fiyatları, yılın üçüncü çeyreğinde, imalat fiyatları öncülüğünde yüzde 1,82 oranında
artmıştır. Bir önceki çeyrekte oldukça yavaşlayan fiyat artışı, bu dönemde bir miktar hızlanmıştır. Yıllık YİÜFE enflasyonu da bir önceki çeyreğe kıyasla 1,41 puan artarak yüzde 16,28 olarak gerçekleşmiştir
(Tablo 3.3.1 ve Grafik 3.3.1). Bu çeyrekte, Türk lirasının ABD doları karşısındaki olumlu seyrine karşın, euro
karşısındaki değer kaybı ve başta petrol ve ana metal olmak üzere uluslararası emtia fiyatlarındaki
yüksek artışlar üretici fiyatlarını olumsuz etkilemiştir.
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
(Üç Aylık ve Yıllık Yüzde Değişim)
2016
2017
III
IV
Yıllık
I
II
III
Yıllık
0,58
5,92
9,94
6,38
1,35
1,82
16,28
Madencilik
-0,17
3,01
8,01
9,53
-2,60
1,85
11,93
İmalat
0,84
6,73
12,07
6,70
1,43
2,13
17,98
Petrol Ürünleri Hariç İmalat
0,87
5,92
10,83
6,68
1,76
1,86
17,14
Petrol ve Ana Metal Ürünleri Hariç İmalat
1,16
3,92
8,46
6,10
2,03
1,08
13,72
Elektrik, Gaz Üretimi ve Dağıtımı
-2,20
-2,17
-11,79
0,64
2,27
-2,37
-1,70
Su Temini
0,27
1,98
7,21
6,40
1,71
1,26
11,75
Ara Malı
0,43
9,17
13,83
8,21
0,90
3,15
22,96
Dayanıklı Tüketim Malları
2,15
1,82
11,75
6,49
3,47
2,02
14,46
0,59
2,14
7,17
6,17
3,91
2,07
15,02
Dayanıksız Tüketim Malları
0,88
2,04
6,41
4,58
2,86
-0,88
8,79
Sermaye Malı
1,61
4,82
9,32
5,96
1,27
3,07
15,92
Enerji
-1,31
6,57
4,53
4,00
-1,36
1,73
11,20
Yİ-ÜFE
Ana Sanayi Gruplarına göre Yİ-ÜFE
Dayanıklı Tüketim Malları (Mücevherat Hariç)
Kaynak: TÜİK, TCMB.
32
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bu dönemde imalat sanayi fiyatları çeyreklik bazda yüzde 2,13 oranında artmış, grup yıllık
enflasyonu ise yüzde 17,98’e yükselmiştir (Tablo 3.3.1 ve Grafik 3.3.2). İmalat sanayi fiyatlarındaki
yükselişte uluslararası emtia fiyatlarındaki artışlara bağlı olarak demir-çelik ve rafine edilmiş petrol
ürünleri fiyatları belirleyici olmuştur. Bu dönemde, Türk lirası bazında ithalat fiyatlarında sınırlı bir yükseliş
gözlenmiştir (Grafik 3.3.3).
Grafik 3.3.1.
Grafik 3.3.2.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
İmalat Fiyatları
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
Yİ-ÜFE
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat
TÜFE
İmalat
18
18
20
20
16
16
18
18
14
14
16
16
12
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
12
10
10
8
8
Kaynak: TÜİK.
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
0912
0312
0911
0311
0910
0310
0909
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0
0314
0
0913
0
0313
2
0
0912
2
0312
2
0911
2
0311
4
0910
4
0310
6
0909
6
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Ana sanayi gruplarına göre incelendiğinde, bu çeyrekte dayanıksız tüketim malları dışındaki
diğer tüm alt gruplarda fiyat artışları kaydedilmiştir (Tablo 3.3.1). Ara malı fiyatlarındaki yükselişte demir
çelik ve ferro alaşımlar başta olmak üzere ana metaller; sermaye malı fiyatlarındaki yükselişte ise
motorlu kara taşıtları, tarım ve ormancılık makineleri ile metal yapı ürünleri etkili olmuştur. Enerji fiyatları
rafine edilmiş petrol ürünlerine bağlı olarak artmış; bir önceki çeyrekte önemli bir düşüş kaydeden grup
yıllık enflasyonu bu dönemde 3,31 puanlık artışla 11,20’ye yükselmiştir. Diğer yandan dayanıklı tüketim
malları grubu fiyatları mobilya ve ev aletlerine bağlı olarak artış göstermiş, dayanıksız tüketim malları
fiyatları ise kırmızı ette alınan önlemlerin de etkisi ile başta işlenmiş et ürünleri ile meyve ve sebze olmak
üzere gıda ürünleri kaynaklı düşüş kaydetmiştir. Bu gelişmelerle birlikte, üretici fiyatlarının ana eğilimi
hakkında bilgi içeren petrol ve ana metal hariç imalat sanayisinde enflasyon eğilimi bir önceki çeyreğe
kıyasla yavaşlamaya devam etmiş, ancak tüketici fiyatları üzerinde üretici fiyatları kaynaklı maliyet
yönlü baskılar petrol ve ana metal fiyatları kanalıyla güçlü seyrini korumuştur (Grafik 3.3.4 ve Kutu 3.1).
Grafik 3.3.3.
Grafik 3.3.4.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları*
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
(2010=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
İthalat Fiyatları (ABD doları)
İthalat Fiyatları (TL)
220
220
6
6
5
5
4
4
140
3
3
120
2
2
1
1
* Eylül 2017 verisi tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
0917
0317
60
0916
60
0316
80
0915
80
0315
100
0914
100
0314
120
0913
140
0313
160
0912
160
0312
180
0911
180
0311
200
0910
200
0
0
I
III
2010
I
III
2011
I
III
2012
I
III
2013
I
III
2014
I
III
2015
I
III
I
III
2016 2017
Kaynak: TÜİK, TCMB.
33
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
3.4. Tarım Ürünleri Üretici Fiyatları
Tarım ürünleri üretici fiyatları, üçüncü çeyrekte yüzde 1,08 oranında azalmış ve grup yıllık
enflasyonu 0,75 puan düşerek yüzde 11,48 olmuştur (Grafik 3.4.1). Bu dönemde, yıllık enflasyon, tahıl ve
baklagiller gruplarında Gıda Komitesi kapsamında alınan tedbirlerin de etkisiyle gerilemiş, ancak yüksek
seviyelerini
korumuştur.
Ayrıca,
yılın
üçüncü
çeyreğinde,
sebze
ve
meyve
ürünlerinin
yıllık
enflasyonlarında düşüşler gözlenmiştir. Diğer taraftan, bu dönemde canlı hayvan fiyatlarındaki yukarı
yönlü seyir sürmüştür. Aynı dönemde, inek sütü fiyatları yüzde 4,8 oranında yükselirken, bu yükselişin
yansımaları tereyağı, peynir gibi işlenmiş süt ürünlerinin tüketici fiyatlarında da görülmüştür.
Grafik 3.4.1
Grafik 3.4.2
Tarım Ürünleri ve Gıda Fiyatları
Tarım Fiyatları Ana Eğilim
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yıllıklandırılmış 3 Aylık Ortalama
Yüzde Değişim)
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
20
Gıda ve Alkolsüz İçecekler
30
Tarım Ürünleri (sağ eksen)
80
30
60
20
40
10
20
0
0
20
Kaynak: TÜİK.
0917
0617
0317
1216
0916
0616
0316
1215
-40
0915
-20
0615
-20
0315
0917
0317
0916
0316
0915
0315
0914
0314
0913
0313
-10
0912
0
-10
1214
0
0914
5
0614
10
0314
10
1213
15
Tarım Ürünleri (sağ eksen)
40
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Mevsimsellikten arındırılmış verilerle üç aylık ortalamalara göre incelendiğinde, tarım ürünleri
fiyatları ana eğiliminde bir önceki çeyreğe kıyasla düşüş gözlenmiştir (Grafik 3.4.2). Tarım ürünleri
fiyatlarındaki bu nispeten ılımlı seyrin de etkisiyle, bu dönemde gıda tüketici enflasyonunun ana eğilimi
zayıflamıştır.
3.5. Beklentiler
2016 yılının son çeyreğinden itibaren enflasyon beklentilerinde maliyet şokları ve enflasyonun
genel görünümüne bağlı olarak kayda değer bir bozulma gözlenmiştir. 2017 yılının üçüncü çeyreğinde
ise orta vadeli enflasyon beklentileri bir önceki döneme kıyasla nispeten yatay seyretmiştir (Grafik 3.5.1).
Ancak, Ekim ayında beklentilerde yeniden artış gözlenmiş, 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentiler
sırasıyla, yüzde 8,52 ve yüzde 7,98’e yükselerek enflasyon hedefinin önemli ölçüde üzerinde kalmaya
devam etmiştir (Grafik 3.5.1).
34
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.5.1.
Grafik 3.5.2.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri*
Enflasyon Beklentileri Eğrisi*
(Yıllık Yüzde Değişim)
(Yıllık Yüzde Değişim)
9,0
5
4
4
3
3
2
2
6,5
1017
1017
0417
1016
0416
1015
0415
1014
0414
1013
0413
5,5
1012
5,5
0412
6,0
1011
6,0
* TCMB Beklenti Anketi verileri olup, 2013 yılı öncesi için ikinci anket dönemi
beklentileridir.
Kaynak: TCMB.
1019
6
5
6,5
0819
7
6
0619
8
7
0419
7,5
0219
9
8
1218
9
1018
10
8,0
0818
11
7,0
0411
12
10
7,0
1010
Ekim 2017
0618
7,5
Enflasyon Hedefi
Belirsizlik Aralığı
11
8,5
8,0
Temmuz 2017
0418
8,5
12
0218
12 Ay
1217
24 Ay
9,0
* TCMB Beklenti Anketi’nde çeşitli vadelerde oluşan enflasyon beklentileri
kullanılarak doğrusal interpolasyon yöntemiyle oluşturulmuştur.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon beklentilerinin, kısa vadede daha belirgin olmak üzere, her vadede bir önceki çeyreğe
kıyasla yukarı yönlü güncellendiği görülmektedir (Grafik 3.5.2). Bunun yanında, enflasyon beklentilerinin
olasılık dağılımlarının da Temmuz ayına kıyasla bozulduğu gözlenmiştir (Grafik 3.5.3 ve Grafik 3.5.4). Orta
vadeli enflasyon beklentilerinde henüz bir iyileşme gözlenmemesi, gerek ücret ayarlamaları gerekse
genel fiyatlama davranışları kanalıyla enflasyon görünümünü olumsuz etkilemektedir.
Grafik 3.5.3.
Grafik 3.5.4.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı* (Yüzde)
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık
Dağılımı* (Yüzde)
95
93,0
Temmuz 2017
90,9
95
60
Ekim 2017
59,2
Temmuz 2017
Ekim 2017
80
80
49,5
50
60
50
43,5
65
65
40
50
50
30
30
35
35
20
20
20
10
5
0
20
9,0
7,0
6,50-7,49
6,5
10
6,1
0,5 0,0
5
5,50-6,49
40
34,7
≥ 7,5
0
4,50-5,49
5,50-6,49
6,50-7,49
≥ 7,5
* Yatay eksen enflasyon beklenti aralıklarını, dikey eksen ise tahmin aralığına karşılık gelen olasılıkları ifade etmektedir. Detaylı bilgi için Bkz.: TCMB Genel Ağ
sayfasından "Veriler/Anketler/Beklenti Anketi/Yöntemsel Açıklama.
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
35
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
3.1
Üretici Fiyatlarından Tüketici Fiyatlarına Geçişkenlik
Ekonomide referans niteliğindeki iki önemli endeks olan TÜFE ile Yİ-ÜFE farklı hareketler sergilemesi dönem
dönem öne çıkan tartışma konularından biri olmuştur. Her ne kadar üretici fiyatları tüketici fiyatları üzerindeki
maliyet yönlü baskılara gösterge olsa da iki fiyat arasındaki geçişkenlik çoğu zaman birebir olmamaktadır.
TÜİK tarafından açıklanan TÜFE ve Yİ-ÜFE’nin yıllık enflasyon oranları, üretici fiyatlarının tüketici fiyatlarına göre
daha oynak olduğunu ve bazı dönemlerde iki fiyatın birbirinden oldukça farklılaşabildiğini göstermektedir.
Ancak, üretici ve tüketici enflasyonu arasındaki farkların kısa dönemli olduğu ve uzun dönemde tarihsel
ortalamalarının birbirine yakınsadığı söylenebilir. Nitekim, Yİ-ÜFE’nin yıllık değişiminin uzun dönem (Ocak 2004Eylül 2017) ortalaması yüzde 8,1 iken TÜFE’nin yüzde 8,4 ve D endeksinin ise yüzde 7,8 civarındadır (Grafik 1).1
Üretici fiyatlarının döviz kuru ve ithalat fiyatlarına duyarlılığı yüksek olduğu için Yİ-ÜFE yıllık enflasyonu daha
geniş bir aralıkta hareket etmektedir. Özellikle yakın dönemde uluslararası petrol ve endüstriyel metal gibi
emtia fiyatlarındaki yükseliş ve Türk lirasındaki değer kaybının etkisiyle Eylül ayı itibarıyla yıllık üretici enflasyonu
(yüzde 16,3) tüketici enflasyonunun (yüzde 11,2) belirgin olarak üzerinde seyretmektedir. Son dönemdeki bu
hareketin tüketici fiyatlarına ne ölçüde yansıyacağı sorusu üretici fiyatlarından tüketici fiyatlarına geçişkenlik
konusunu tekrar gündeme getirmiştir.
Grafik 1. Yıllık Enflasyon Oranı
(Yüzde puan)
Yİ-ÜFE
TÜFE
D
20
15
10
5
0
0904
0305
0905
0306
0906
0307
0907
0308
0908
0309
0909
0310
0910
0311
0911
0312
0912
0313
0913
0314
0914
0315
0915
0316
0916
0317
0917
-5
Kaynak: TÜİK.
Üretici fiyatlarından tüketici fiyatlarına birebir ve eşanlı geçişkenliği engelleyen çeşitli etkenler söz konusudur.
İlk fark, tüketici fiyatları içinde yer alan vergilerin Yİ-ÜFE’de yer almamasıdır. Tanım olarak üretici fiyatları, yurt
içinde üretimi yapılan ürünlerin KDV, ÖTV vb. dolaylı vergiler hariç satış fiyatı üzerinden hesaplanmaktadır.
Buna karşılık TÜFE’de vergi dahil nihai fiyatlar toplanmaktadır. Dolayısıyla, TÜFE içerisinde fiyatlarında vergi
payı yüksek olan akaryakıt, tütün gibi ürünlerin varlığı, üretici fiyatlarından farklılaşmanın büyük bir kısmını
açıklamaktadır (Atuk ve diğerleri, 2013). Kapsama ilişkin en belirgin fark ise tüketim sepetinde
Yurt içi üretici fiyat endeksinde tarımsal ürünler yer almadığından analizlerde tüketici fiyatları eşleniği olarak işlenmemiş gıda, alkollü içecekler ve
tütün ürünlerini dışlayan D endeksi kullanılmaktadır.
1
36
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
yaklaşık yüzde 30 paya sahip olan hizmet fiyatlarının Yİ-ÜFE kapsamında yer almamasıdır.2 Bununla birlikte
vergiler ve hizmet fiyatlarından gelen etki dışlandığında dahi üretici fiyatlarından tüketici fiyatlarına geçiş
birebir olmamaktadır. Söz konusu geçişkenlik, piyasa yapısı, fiyatlama davranışları, iktisadi gelişmelere
duyarlılğın farklı oluşu gibi yapısal ve konjonktürel etkenlere göre değişebilmektedir.
Fiyatı
içinde vergi payı yüksek olan akaryakıt, tütün gibi kalemleri ve kapsam farkına yol açan hizmet
sektörünü dışlayan çekirdek gruplar özelinde bakıldığında üretici ve tüketici fiyatlarının daha yakın hareket
ettiği gözlenmektedir (Grafik 2 ve Tablo 1). Örneğin gıda imalatı ile ekmek-tahıllar hariç işlenmiş gıda grubu
yıllık enflasyonları genel endekslere kıyasla daha yakın ilişkili iken bu yakın seyrin bir alt detayda peynir ve süt
ürünlerinde daha da belirgin olduğu görülmektedir. Benzer şekilde, üretici fiyatlarından gıda ve tütün ürünleri
dışlandığında, TÜFE altında yer alan temel mallarla yakın bir ilişki elde edilebilmektedir.
Grafik 2. Alt Gruplar Bazında Üretici ve Tüketici Yıllık Enflasyonları
(Yüzde)
Peynir ve Diğer Süt Ürünleri (TÜFE)
Gıda Tütün Dışı Tüketim Malları (Yİ-ÜFE)
0917
0217
0716
1215
0515
1014
0314
0813
0113
0612
1111
0411
0910
0210
1208
0508
Dayanıklı Mal Altın Hariç (TÜFE)
Temel Mallar (TÜFE)
15
1007
0307
0106
0917
0217
0716
1215
0515
1014
0314
0813
0113
0612
-5
1111
-5
0411
0
0910
0
0210
5
0709
5
1208
10
0508
10
1007
15
0307
15
0806
20
0806
Gıda Ürünleri İmalatı (Yİ-ÜFE)
20
0106
Süt ve Peynir Ürünleri (Yİ-ÜFE)
25
0709
Ekmek Tahıllar Dışı İşlenmiş Gıda (TÜFE)
25
Dayanıklı Mal Mücevherat Hariç (Yİ-ÜFE)
25
13
20
11
15
9
7
10
5
3
5
1
0
-1
-5
-3
0106
0706
0107
0707
0108
0708
0109
0709
0110
0710
0111
0711
0112
0712
0113
0713
0114
0714
0115
0715
0116
0716
0117
0717
-10
0106
0806
0307
1007
0508
1208
0709
0210
0910
0411
1111
0612
0113
0813
0314
1014
0515
1215
0716
0217
0917
-5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Genel endeksler ve birbiriyle ilişkili alt gruplarda uzun dönem ortalama yıllık enflasyon oranları birbirinden
önemli derecede ayrışmamaktadır (Tablo 1).3 Ayrıca Tablo 1’de sunulan yıllık enflasyonlar arasındaki
korelasyon değerleri de alt gruplara gidildikçe ilişkinin güçlendiği yönündeki gözlemleri desteklemektedir.
Örneğin Yİ-ÜFE ve D (işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı TÜFE) yıllık enflasyon oranları arasında 0,65 olan
korelasyon katsayısı gıda grubunda 0,77’ye; daha alt detayda katı-sıvı yağlar için ise 0,89’a yükselmektedir.
Dolayısıyla tanım ve kapsam farkılıklarına istinaden endekslerde uygun bir daraltma yapıldığında üretici ve
tüketici fiyatları arasında oldukça yakın ilişkiler görülebilmektedir.
2014 yılından bu yana Yİ-ÜFE endeksinden tarımsal ürünler çıkartılmış olup Tarım Ürünleri Üretici Fiyat Endeksi (Tarım ÜFE) ayrıca yayınlanmaktadır.
Bu dönemden önce taze meyve ve sebze ürünlerinin iki endekste eşanlı yer almamasının yol açtığı bir kapsam farkı olduğu da not edilmelidir.
Konuyla ilgili daha detaylı bilgi için bkz. Atuk ve diğerleri (2013).
2
3
Johansen yaklaşımıyla yapılan eş-bütünleşme sınamaları, iki seri arasında uzun dönemli bir ilişki olduğunu göstermektedir (Atuk ve diğerleri, 2013).
Enflasyon Raporu 2017-IV
37
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 1. Üretici ve Tüketici Fiyatları
Ortalama Yıllık Enflasyon (Yüzde)
Yİ-ÜFE
8,10
D (işlenmemiş gıda, alkollü içecekler ve tütün ürünleri dışı TÜFE)
7,85
Gıda ve Tütün Dışı Tüketim Malları (Yi-ÜFE)
5,40
Temel Mallar (TÜFE)
5,42
Gıda İmalatı (Yİ-ÜFE)
8,87
Ekmek ve Tahıllar Hariç İşlenmis Gıda (TÜFE)
8,28
Bitkisel ve Hayvansal Sıvı ve Katı Yağlar (Yİ-ÜFE)
8,39
Katı ve Sıvı Yağlar (TÜFE)
9,32
Süt ve Peynir Ürünleri (Yİ-ÜFE)
7,08
Peynir ve Diğer Süt Ürünleri (TÜFE)
8,12
Korelasyon*
0,65**
0,68
0,77
0,89
0,90
* Yıllık enflasyon oranları arasındaki korelasyon değerlerini göstermektedir.
** Yİ-ÜFE ve TÜFE yıllık enflasyonları arasındaki korelasyon ise 0,64’tür.
Kaynak: TÜİK ve yazarların hesaplamaları.
Geçişkenliği
sayısal olarak ortaya koyabilmek amacıyla genel ve daraltılmış çekirdek fiyat tanımları
kullanılarak çeşitli ekonometrik tahminler yapılmıştır (Tablo 2). Tahminlerde üretici ve tüketici fiyatları, TL
cinsinden ithalat fiyatları ve çıktı açığının yer aldığı dört değişkenli Vektör Özgecikmeli (VAR) Modelleri
kullanılmış, ayrıca küresel talep de dışsal kontrol değişkeni olarak analizlere dahil edilmiştir.4 Analizlerde
çeyreklik veriler kullanılmakta olup örneklem dönemi 2005Ç1-2017Ç3’tür.
Tablo 2. Geçişkenlik Tahminlerinde Kullanılan Fiyat Tanımları
Üretici Fiyatları
Tüketici Fiyatları
Yİ-ÜFE
D*
Gıda ve Tütün Dışı Tüketim Malları
Temel Mallar**
Gıda İmalatı
Ekmek ve Tahıllar Hariç İşlenmiş Gıda
* İşlenmemiş gıda, alkollü içecekler ve tütün ürünleri hariç TÜFE
** Gıda, enerji, alkol-tütün ve altın dışı mallar.
İlk model, sırasıyla TL cinsi ithalat fiyatları, çıktı açığı, Yİ-ÜFE ve D endekslerini içermektedir. İkinci ve üçüncü
modeller üretici-tüketici fiyatları arasındaki geçişkenliği temel mallar ve gıda grupları için Tablo 2’de yer alan
fiyat tanımlarını kullanarak tahmin etmektedir. Tahmin sonuçları Grafik 3’te sunulmaktadır. Birikimli geçişkenlik
Yİ-ÜFE ile D arasında yüzde 30 düzeyinde istikrar kazanırken, temel mallarda yüzde 50, gıdada ise yüzde 56
düzeyinde tahmin edilmiştir. Geçişkenlik etkisinin büyük çoğunluğunun gıda grubunda üç çeyrekte
tamamlandığı; karşılaştırılan endekslerin kapsamı genişlediğinde ise bu sürenin bir miktar arttığı gözlenmiştir. Bu
sonuçlar, çekirdek gruplarda bile üretici fiyatlarından tüketici fiyatlarına geçişkenliğin birebir olmadığını
göstermektedir.
Modellerde fiyat endekslerinin üç aylık ortalamalar şeklinde hesaplanan çeyreklik değerlerinin logaritmik dönüşüm uygulanmış birinci farkları
(çeyreklik enflasyon oranları) kullanılmıştır. TL cinsi ithalat fiyatları dolar bazlı ithalat birim değer endeksi ile dolar kurunun çarpımı şeklinde
oluşturulmuştur.
4
38
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3. Çeyreklik Bazda Birikimli Geçişkenlik*
(Yüzde)
60%
50%
40%
30%
Gıda ve Tütün Dışı Tüketim Malları (Yİ-ÜFE)-Temel Mallar (TÜFE)
20%
Yİ-ÜFE-D
10%
Gıda İmalatı (Yİ-ÜFE)-Ekmek veTahıllar Dışı İşlenmiş Gıda (TÜFE)
0%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Çeyrek
* Üretici fiyatlarına gelen şoka tüketici fiyatlarının verdiği birikimli tepkiyi göstermektedir
Kaynak: Yazarların Hesaplamaları.
Özetle, maliyet şoklarına tüketici fiyatlarına kıyasla daha duyarlı olan üretici fiyatlarında yıllık enflasyon son
dönemde daha hızlı yükselmiş ve TÜFE enflasyonunun belirgin olarak üzerine çıkmıştır. Bu gözlemden
hareketle bu kutuda, üretici ve tüketici fiyatları arasındaki farkın nedenleri ve iki fiyat arasındaki geçişkenlik
hususu ele alınmıştır. Yapısı gereği döviz kuru ve ithalat fiyatları şoklarının geçişkenliğinin üretici fiyatlarında
daha hızlı olmasının yanı sıra, tanım ve kapsam farklılıkları da tüketici ve üretici fiyatlarının ayrışmasına neden
olmaktadır. VAR modelleri kullanılarak yapılan tahminler, üretici ve tüketici fiyatları arasındaki ilişkiyi zayıflatan
kalemler dışlanarak çekirdek ilişkiler temel alındığında daha güçlü bir geçişkenliğe işaret etmiştir.
Kaynakça
Atuk, O., F. Öğünç, M.U. Özmen ve Ç. Sarıkaya, 2013, “Türkiye’de Üretici ve Tüketici Fiyatları Arasındaki ilişki
Üzerine bir Değerlendirme”, TCMB Ekonomi Notları, No. 2013/21.
Enflasyon Raporu 2017-IV
39
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
40
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4. Arz ve Talep Gelişmeleri
İktisadi faaliyet, yılın ikinci çeyreğinde, Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya koyulan görünüme
kıyasla daha güçlü seyretmiştir. Bu dönemde çeyreklik büyümenin temel sürükleyicileri özel tüketim ve
inşaat yatırımları olmuştur. Makine-teçhizat yatırımlarındaki zayıf seyir sürerken Türk lirasındaki değer
kazancı ve güçlenen iç talebe bağlı olarak ithalat hız kazanmıştır. Buna ek olarak, ihracattaki ivme
kaybının da etkisiyle net ihracat ilk çeyreğe kıyasla gerilemiş; ancak yıllık büyümeye yüksek katkısını
sürdürmüştür.
Öncü göstergeler, iktisadi faaliyetin üçüncü çeyrekte güçlü seyrini koruduğuna işaret etmektedir.
Temmuz-Ağustos dönemi sanayi üretimi verileri ve üçüncü çeyreğe ilişkin anket göstergeleri sanayi
sektörü faaliyetinin ikinci çeyreğe kıyasla bir miktar hız kesmekle birlikte kuvvetli seyrettiğini
göstermektedir. Benzer şekilde hizmet ve ticaret sektörlerine ilişkin göstergeler de büyümenin sektörel
yayılımının artmasıyla güçlü bir seyir arz etmektedir. Bu dönemde turizm sektöründeki toparlanma
iktisadi faaliyeti desteklemektedir. Harcama yönünden incelendiğinde, özel tüketimin büyümeye
desteğinin sürdüğü, uzun süredir zayıf seyreden makine-teçhizat yatırımlarında toparlanma sinyallerinin
arttığı görülmektedir. Üçüncü çeyrekte dönemlik büyümeye yurt içi talebin katkısının artması, buna
karşılık mal ihracatındaki ivme kaybı ve altın ithalatındaki ivmelenmenin de etkisiyle net ihracatın
katkısının azalması beklenmektedir.
Yılın ikinci yarısında, iktisadi faaliyetteki artışın daha geniş bir sektörel yayılım sergilemesiyle birlikte
yurt içi talebin büyümeye desteğini sürdürmesi, net dış talebin katkısının ise daha sınırlı olması
beklenmektedir. KGF kefaletli kredilerin ve makro ihtiyati teşviklerin büyümeye etkisinin üçüncü çeyrekte
en yükseğe ulaştıktan sonra takip eden dönemde kademeli olarak azalacağı ve ekonominin ana
eğilimine yönelmeye başlayacağı öngörülmektedir. Turizmde süregelen toparlanma, küresel büyüme
görünümündeki iyileşme ve reel kurun destekleyici seyrinin önümüzdeki dönemde ihracatın temel
sürükleyicileri olacağı değerlendirilmektedir.
Buna karşılık, 2017 yılındaki ek kredi ivmesinin büyümeye verdiği desteğin zayıflaması ve dayanıklı
mallara uygulanan vergi teşviklerinin son bulmasıyla, yurt içi talepte bir miktar yavaşlama
beklenmektedir. Buna ek olarak, 2017 yılının üçüncü çeyreğindeki olumlu baz etkisinin önümüzdeki yıl
ortadan kalkacak olması da büyüme hızında öngörülen normalleşmenin temel belirleyicilerinden biridir.
Mevcut görünüm altında, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler, sermaye akımlarının seyri ve
jeopolitik gelişmeler büyüme üzerinde aşağı yönlü risk teşkil etmeye devam etmektedir (Kutu 4.1).
4.1. Üretim Gelişmeleri
GSYİH, 2017 yılı ikinci çeyreğinde yıllık yüzde 5,1; mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış olarak
ise bir önceki çeyreğe göre yüzde 2,1 oranında artmıştır. İkinci çeyrekte yıllık ve dönemlik büyümeye
tüm sektörler olumlu katkıda bulunmuştur (Grafik 4.1.1 ve Grafik 4.1.2).
Enflasyon Raporu 2017-IV
41
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.1.1.
Grafik 4.1.2.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden
Katkılar (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde Puan)
(Yüzde Puan)
14
Net Vergi
Tarım
İnşaat
Sanayi
Hizmetler
GSYİH
Tarım
Hizmetler
Net Vergi
Sanayi
İnşaat
GSYİH
14
5
5
12
12
4
4
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
-2
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2
2
1
1
0
0
0
-1
-2
-2
-1
-2
-3
123412341234123412341234123412
123412341234123412341234123412
2010
3
3
2010
17
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2017 yılı Temmuz ve Ağustos aylarına ait sanayi üretimi gerçekleşmeleri, iktisadi faaliyetin ikinci
çeyreğe kıyasla bir miktar yavaşlamakla birlikte güçlü seyrini sürdürdüğüne işaret etmektedir
(Grafik 4.1.3). Bu yavaşlamanın daha ziyade ihracatçı sektörlerden kaynaklandığı, iç piyasa için üretim
yapan ve turizm bağlantısı güçlü sektörlerin ise sanayi üretimine olumlu katkı yaptığı görülmektedir.
Ayrıca, yıllık olarak bakıldığında Temmuz-Ağustos dönemi sanayi üretiminde geçtiğimiz yılın Temmuz
ayında yaşanan olumsuzlukların yol açtığı baz etkisinden kaynaklı yüzde 13,9 gibi yüksek oranlı bir artış
göze çarpmaktadır (Grafik 4.1.4).
Sanayi üretimi alt kalemleri ikinci çeyrek ile kıyaslandığında, taşıt hariç sermaye mallarının artış
kaydettiği; vergi teşviklerinin de etkisiyle güçlü seyreden dayanıklı tüketim mallarına dayanıksız mal
gruplarının da eşlik etmeye başladığı; ara mallarındaki toparlanmanın hızla devam ettiği görülmektedir.
Bu göstergeler, üretimdeki artışın sektörel yayılımının genişlediği bir görünüme işaret etmektedir. Nitekim,
dayanıksız tüketim malları üretiminin yılın ilk yarısındaki yatay seyrinden sonra üçüncü çeyrekte artış
kaydetmesi, işgücü piyasası ve turizmdeki kısmi toparlanmayla birlikte iç talebin güç kazandığını teyit
etmektedir.
Grafik 4.1.3.
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Çeyreklik Yüzde Değişim)
Sanayi Üretim Endeksi
(Yıllık Yüzde Değişim)
SÜE
SÜE (takvim etkisinden arındırılmış)
5
5
20
20
4
4
15
15
3
3
10
10
2
2
5
1
1
0
0
0
-5
-1
-1
-10
-2
-2
-15
-20
-3
-3
-20
-25
-4
-4
-25
5
0
-5
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2010
2011
2012
2013
2014
* Temmuz-Ağustos dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
42
2015
2016 2017
-10
-15
-30
123412341234123412341234123412341234123*
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 17
* Temmuz-Ağustos dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Yılın ilk yarısında büyümeye önemli katkı sağlayan inşaat katma değerindeki güçlü seyrin, devam
eden altyapı yatırımları ve konut satışlarındaki artış eğiliminin desteğiyle üçüncü çeyrekte de sürmesi
beklenmektedir (Grafik 4.1.5). Başta metalik olmayan diğer mineral maddeler imalatı olmak üzere
inşaat sektörüne girdi sağlayan faaliyet kolları da bu görünümü desteklemektedir.
Grafik 4.1.5.
Grafik 4.1.6.
İnşaat Sektörü Katma Değeri ve İnşaat Faaliyetleri
Hizmetler Sektörü Katma Değeri ve İş Durumu
İş Durumu (mevsimsellikten arındırılmış,
son 3 ay)
İnşaat Faaliyetleri (mevsimsellikten
arındırılmış, son 3 ay)
İnşaat Sektörü Katma Değeri (yıllık
yüzde değişim, sağ eksen)
110
30
Hizmetler Sektörü Katma Değeri (yıllık
yüzde değişim, sağ eksen)
110
15
25
105
105
10
100
5
95
0
90
-5
20
100
15
95
10
90
5
85
0
80
-5
85
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2011
2012
2013
2014
2015
2016
-10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2017
2011
* Ekim ayı itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Ekim ayı itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
Hizmetlere ilişkin göstergeler, sektör katma değerinde ilk yarıda görülen artışın üçüncü çeyrekte
de sürdüğüne işaret etmektedir (Grafik 4.1.6). Hizmetler sektörünün önemli bir bileşeni olan ve tüketim
talebi ile yakın ilişkili perakende ticaret sektörü iş hacminin iç talepte ve turizmde gözlenen artış
doğrultusunda üçüncü çeyrekte artması beklenmektedir (Grafik 4.1.7). Buna karşılık, ikinci çeyrekte
temel olarak KGF kefaletli krediler nedeniyle hızlanan finans sektörü faaliyetinin, üçüncü çeyrekte bir
miktar yavaşlayarak da olsa büyümeyi desteklemeye devam etmesi beklenmektedir (Grafik 4.1.8).
Grafik 4.1.7.
Grafik 4.1.8.
Ticaret Sektörü İş Durumu
Finansal Sektör Katma Değeri ve Finansal Kesim Anketiİş Durumu
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Son 3 Ay)
Finansal Kesim Anketi-İş Durumu
(mevsimsellikten arındırılmış, son 3 ay)
115
115
Finansal Sektör Katma Değeri (yıllık yüzde
değişim, sağ eksen)
190
185
110
110
105
105
100
100
35
30
180
25
95
95
90
90
85
85
175
170
20
165
15
160
10
155
5
150
0
145
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2011
2012
2013
2014
2015
2016
* Ekim ayı itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
2017
140
-5
2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Sonuç olarak, mevcut göstergeler 2017 yılı üçüncü çeyreğinde iktisadi faaliyetin güçlü bir seyir
izlediğine işaret etmektedir. Bu dönemde yıllık büyüme oranının takvim ve baz etkileri nedeniyle oldukça
yüksek seyredeceği tahmin edilmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
43
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
4.2. Talep Gelişmeleri
2017 yılı ikinci çeyreğine ilişkin GSYİH verileri harcama tarafından incelendiğinde, hem nihai yurt
içi talebin hem net ihracatın yıllık büyümeye olumlu katkısının ilk çeyreğe kıyasla bir miktar azalmakla
beraber sürdüğü gözlenmiştir (Grafik 4.2.1). Bu dönemde, yurt içi talep bileşenlerinden özel tüketim ve
inşaat yatırımları yıllık büyümenin ana sürükleyicileri olurken; kamu tüketimi ve makine-teçhizat yatırımları
bir önceki yılın aynı dönemine göre gerilemiştir.
Mevsimsellikten arındırılmış verilere göre GSYİH dönemlik artışı ilk çeyreğe kıyasla hızlanmıştır. İlk
çeyreğin aksine, ikinci çeyrekte dönemlik büyümenin yurt içi talep kaynaklı olduğu görülmektedir
(Grafik 4.2.2). İhracattaki ivme kaybı ve iç talebin tetiklediği ithalat artışı nedeniyle net ihracatın
dönemlik büyümeye katkısı negatife dönmüştür. İkinci çeyrekte, belirsizlik algılamaları ve güven
kanalındaki iyileşme, Türk lirasının değer kazanması, kişi başı reel ücretlerde görülen artış, işgücü
piyasasındaki toparlanma ve destekleyici politikaların etkisiyle özel tüketim harcamaları dönemlik bazda
yüksek oranda artmıştır. Kamu tüketim harcamaları ise önceki iki çeyrekte büyümeye verdiği desteğin
ardından ikinci çeyrekte gerilemiştir (Grafik 4.2.3). Yatırımlar tarafında, inşaat yatırımlarındaki kuvvetli
ivmenin devam ettiği, makine-teçhizat yatırımlarının ise yataya yakın olduğu gözlenmiştir (Grafik 4.2.4).
Grafik 4.2.1.
Grafik 4.2.2.
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
(Yüzde Puan)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
20
Net İhracat
Diğer*
Yurt İçi Talep
GSYİH
GSYİH
20
15
Nihai Yurt İçi Talep
180
180
170
170
160
160
150
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
90
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
90
123412341234123412341234123412
123412341234123412341234123412
2010
17
2011
2012
2013
2014
2015
* Diğer kalemi, stoklar ve zincirleme endeksten kaynaklanan istatistiki sapmayı
kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynak: TÜİK.
Grafik 4.2.3.
Grafik 4.2.4.
Özel Tüketim ve Kamu Tüketimi
Makine-Teçhizat ve İnşaat Yatırımları
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
Özel Tüketim
Kamu Tüketimi (sağ eksen)
170
150
2016 17
İnşaat Yatırımları
Makine-Teçhizat Yatırımları
270
250
250
160
230
140
230
150
130
140
210
210
190
190
120
170
170
130
110
120
150
150
130
130
100
110
100
90
123412341234123412341234123412
2010
Kaynak: TÜİK.
44
110
110
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
90
90
123412341234123412341234123412
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 17
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2017 yılının üçüncü çeyreğinde, özel tüketim talebi artış hızının, güçlü seyretmekle beraber ikinci
çeyreğe kıyasla bir miktar yavaşladığı düşünülmektedir. Temmuz-Ağustos döneminde ikinci çeyreğe
kıyasla tüketim malları üretimi artarken, ithalatı gerilemiştir (Grafik 4.2.5). Üçüncü çeyrekte ikinci çeyreğe
kıyasla otomobil satışları düşük bir oranda artarken beyaz eşya satışları sınırlı bir oranda gerilemiştir.
Üçüncü çeyreğe ilişkin satış verileri bir arada değerlendirildiğinde, takvim etkileri ve geçen seneki düşük
bazın etkisiyle özel tüketimin üçüncü çeyrekte yıllık bazda yüksek oranda artması beklenmektedir
(Grafik 4.2.6).
Tüketim talebini etkileyen faktörlerdeki gelişmeler incelendiğinde, kişi başı reel ücretlerde görülen
dönemlik artışın üçüncü çeyrekte de sürmesi beklenmektedir. Ayrıca, işgücü piyasasındaki kısmi
toparlanmanın da tüketim talebini desteklediği düşünülmektedir. Bir diğer önemli finansman kaynağı
olan tüketici kredileri artışını sürdürmektedir (Grafik 4.2.7). Buna karşılık, üçüncü çeyrekte Türk lirasında
görülen değer kaybı ve bunun tüketici güvenine yansımasının, özel tüketim harcamalarını kısmen
sınırlaması beklenmektedir (Grafik 4.2.8).
Grafik 4.2.5.
Grafik 4.2.6.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
Özel Tüketim Harcamaları ve Bileşik Gösterge* (Yıllık
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100
Üretim
İthalat (sağ eksen)
135
Yüzde Değişim)
125
10
130
120
9
125
115
Özel Tüketim Harcamaları (yıllık yüzde değişim)
Bileşik Gösterge (sağ eksen)
12
10
8
7
120
110
115
105
5
110
100
4
105
95
100
90
1
85
0
8
6
6
4
3
2
95
2011
2012
2013
2014
2015
0
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2010
2
2012
2016 2017
2013
2014
2015
2016
2017
* Temmuz-Ağustos dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
* Bileşik Gösterge otomobil iç satışı, beyaz eşya iç satışı ve perakende satış
hacim endeksinin ağırlıklı ortalamasıdır. Ağırlıklar doğrusal regresyon
sonuçlarından elde edilmektedir.
Kaynak: OSD, TÜRKBESD, TÜİK, TCMB.
Grafik 4.2.7.
Grafik 4.2.8.
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızı
Tüketici Güven Endeksleri
(Nominal, 13 Haftalık Yıllıklandırılmış, Hareketli Ortalama, Yüzde)
TÜİK-TCMB
50
50
85
40
40
80
30
30
Bloomberg HT (Sağ eksen)
130
120
110
75
20
100
20
90
70
10
10
80
65
0
70
0
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
1017
0417
1016
0416
1015
0415
1014
0414
1013
0413
-10
1012
-10
60
60
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 34*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Ekim ayı itibarıyla.
Kaynak: TÜİK, Bloomberg HT.
45
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Makine-teçhizat yatırımları üçüncü çeyrekte toparlanma sinyali vermektedir. Taşıt hariç sermaye
malı üretim ve ithalat verileri, uzun süredir zayıf seyreden makine-teçhizat yatırımlarının üçüncü çeyrekte
arttığını göstermektedir (Grafik 4.2.9). Toplulaştırılmış yatırım göstergesi de ikinci çeyrekte yüksek oranda
artan yatırım harcamalarının bu eğilimini üçüncü çeyrekte de sürdüreceğine işaret etmektedir
(Grafik 4.2.10). İmalat sanayi firmalarının sabit sermaye yatırım eğilimindeki iyileşmenin sürmesi yatırım
talebine ilişkin olumlu sinyal vermektedir. Bu sinyalin, görece yüksek kapasite kullanım oranlarıyla çalışan
ihracatçı sektörlerde daha güçlü olduğu görülmektedir (Grafik 4.2.11 ve Kutu 4.3). Ayrıca göstergeler,
inşaat yatırımlarındaki güçlü seyrin üçüncü çeyrekte de devam ettiğine işaret etmektedir (Grafik 4.2.12).
Grafik 4.2.9.
Grafik 4.2.10.
Taşıt Hariç Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar
Endeksleri (Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
Yatırım Harcamaları ve Bileşik Gösterge* (Yıllık Yüzde
Üretim
Değişim)
Yatırım Harcamaları (yıllık yüzde değişim)
İthalat
170
170
160
160
150
150
Bileşik Gösterge (sağ eksen)
35
45
40
30
35
25
140
140
130
130
20
120
120
15
110
110
100
100
90
90
80
80
30
25
20
15
10
10
5
5
2011
2012
2013
2014
2015
-5
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2010
0
0
2011
2016 2017
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Temmuz-Ağustos dönemini kapsamaktadır.
Kaynak: TCMB.
* Bileşik gösterge, makine-teçhizat üretimi, sermaye malları sektöründe yurt içi
ciro, sermaye malları ithalatı ve mineral maddeler üretiminin ağırlıklandırılmış
yıllık yüzde değişiminden elde edilmiştir. Ağırlıklar doğrusal regresyon ile
hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Grafik 4.2.11.
Grafik 4.2.12.
İYA Sabit Sermaye Yatırım Eğilimi
İnşaat Yatırımları ve Bileşik Gösterge*
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yukarı-Aşağı, Gelecek 12 Ay)
(Yıllık Yüzde Değişim)
İnşaat Yatırımları (yıllık yüzde değişim)
Diğer Sektörler
İhracatçı Sektörler
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
Bileşik Gösterge (sağ eksen)
40
40
30
30
20
20
-10
-10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2010
2011
* Ekim ayı itibarıyla.
Kaynak: TCMB.
2012
2013
2014
2015
2016
2017
10
10
0
-10
0
1234123412341234123412341234123
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 2017
* Bileşik gösterge, ana metal, fabrikasyon metal, mineral maddeler ve plastikkauçuk sektörleri üretimi ile plastik-kauçuk ve ana metal sektörleri ithalatının
yıllık yüzde değişimlerinden elde edilmiştir. Ağırlıklar doğrusal regresyon ile
hesaplanmıştır.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
2017 yılı ikinci çeyreğinde mal ve hizmet ihracatı dönemlik bazda gerilerken, ithalat iç talepteki
kuvvetli seyrin etkisiyle artmıştır (Grafik 4.2.13). Böylece, önceki iki çeyreğin aksine net ihracat dönemlik
46
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
büyümeyi sınırlamıştır. Dış ticaret ana eğilimini daha sağlıklı gösteren altın hariç miktar endeksleri,
üçüncü çeyrekte mal ihracatında ivme kaybına, mal ithalatında ise tüketim ve yatırım talebindeki
olumlu görünüm doğrultusunda artışın sürdüğüne işaret etmektedir. Başta AB bölgesi olmak üzere
küresel ekonominin genelindeki toparlanma eğilimi ve pazar çeşitlendirme esnekliği mal ihracatını
desteklemektedir. Ayrıca son dönemde turizmde görülen toparlanma da hizmet ihracatındaki artışa
katkı sağlamaktadır (Grafik 4.2.14). Bu dönemde altın ithalatında görülen artış, mal ithalatının altın hariç
ithalat miktar endeksinin ima ettiğinden daha yüksek gerçekleşmesine neden olmuştur. Sonuç olarak,
ihracattaki ivme kaybı ve ithalattaki artışa bağlı olarak, üçüncü çeyrekte net ihracatın dönemlik
büyümeye olumsuz katkısını sürdüreceği tahmin edilmektedir.
Özetle, 2017 yılının ikinci çeyreğinde iç talebin güç kazanmasıyla iktisadi faaliyet ilk çeyreğe
kıyasla hızlanmıştır. Üçüncü çeyreğe ilişkin göstergeler, faaliyetteki güçlü seyrin devam ettiğini
göstermektedir. Bu dönemde özel tüketim talebindeki artışın sürmesi, makine-teçhizat yatırımlarında ise
kısmi bir toparlanma gerçekleşmesi beklenirken net ihracatın dönemlik büyümeyi sınırlayacağı
öngörülmektedir.
Grafik 4.2.13.
Grafik 4.2.14.
Mal ve Hizmet İhracatı ve İthalatı
İhracat, İthalat Miktar Endeksleri ve Reel Hizmet İhracatı
(Mevsimsellikten Arındırılmış, 2009=100)
(Altın Hariç, Mevsimsellikten Arındırılmış, 2010=100)
İhracat
İhracat
İthalat
İthalat
170
170
160
160
150
150
140
140
150
Hizmet İhracatı (sağ eksen)
180
170
140
160
130
150
120
140
110
130
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
120
90
123412341234123412341234123412
2010
2011
2012
2013
Kaynak: TÜİK.
2014
2015
2016
17
100
110
100
90
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 2017
* Temmuz-Ağustos dönemi gerçekleşme, Eylül ayı tahmindir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
4.3. Emek Piyasası
İşsizlik oranlarında, 2017 yılının başından itibaren düşüş eğilimi gözlenmektedir (Grafik 4.3.1). Yılın
ikinci çeyreğinde, mevsimsellikten arındırılmış toplam işsizlik oranı, bir önceki çeyreğe kıyasla 0,3 puan
azalarak yüzde 11,3 olmuştur. Bu gelişmede iktisadi faaliyetin bir önceki çeyreğe kıyasla güç
kazanmasıyla birlikte gözlenen tarım dışı istihdam artışları etkili olmuş, işgücüne katılım oranındaki artış ise
işsizlikteki düşüşü sınırlamıştır (Grafik 4.3.2). Temmuz döneminde ise mevsimsellikten arındırılmış toplam
işsizlik oranı yüzde 11,2’ye gerilerken, tarım dışı işsizlik oranı değişmeyerek yüzde 13,4 seviyesinde
gerçekleşmiştir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
47
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 4.3.1.
Grafik 4.3.2.
İşsizlik Oranları
Tarım Dışı İşsizlik Oranı Çeyreklik Değişimine Katkılar
(Mevsimsellikten Arındırılmış,Yüzde Puan)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
İstihdam Etkisi
Katılım Oranı Etkisi
Nüfus Artış Etkisi
Tarım Dışı İşsizlik Oranı (üç aylık fark)
İşgücüne Katılım Oranı (sağ eksen)
İşsizlik Oranı
Tarım Dışı İşsizlik Oranı
16
54
53
52
51
50
49
48
47
46
45
44
43
14
12
10
8
6
4
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
-4
2012
2013
2014
2015
2016
-4
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2011
2011
2017
*Temmuz dönemi itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
4
3
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Temmuz dönemi itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
2017 yılının Temmuz döneminde, tarım dışı istihdam, ikinci çeyreğe kıyasla yüzde 0,3 oranında
sınırlı bir artış göstermiştir (Grafik 4.3.3). Bu dönemde, tarım dışı istihdam artışına yalnızca inşaat sektörü
katkı yapmıştır. Diğer taraftan, aynı dönemde, sanayi ve hizmet sektörleri istihdamı sınırlı oranda
düşmüştür. İstihdam verileri, yılın ilk yarısında büyümenin temel sürükleyicilerinden biri olan inşaat
sektörünün üçüncü çeyrekte de güçlü seyrini koruduğuna işaret etmektedir (Grafik 4.3.4). Buna karşılık,
Temmuz ve Ağustos aylarında gözlenen sanayi üretim artışları sektör istihdamına henüz olumlu
yansımamıştır. Üretim ve katma değerindeki artışa rağmen sanayi istihdamının 2014 yılı başlarından bu
yana yataya yakın bir seyir izlemesinde, küçük ve orta ölçekli firmalardaki zayıf görünümün etkili
olabileceği düşünülmektedir (Kutu 4.3, Grafik 3). Temmuz döneminde, hizmet istihdamı yıl başından bu
yana ilk defa azalmıştır (Grafik 4.3.5). Hizmet istihdamının dış ticaret bağlantısı güçlü gruplarda daha
olumlu, buna karşılık dış ticarete görece kapalı gruplarda daha zayıf seyrediyor olması, iç ve dış talep
koşulları açısından not edilmelidir.
Grafik 4.3.3.
Grafik 4.3.4.
Tarım Dışı İstihdam ve Hizmet İstihdamı
Sanayi ve İnşaat İstihdamı
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyon Kişi)
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Milyon kişi)
Sanayi İstihdamı
Tarım Dışı İstihdam
23
16
Hizmet İstihdamı (sağ eksen)
22
15
21
14
20
13
19
12
18
11
17
16
10
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2011
2012
*Temmuz dönemi itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
48
2013
2014
2015
2016
2017
İnşaat İstihdamı (sağ eksen)
5,5
2,2
5,4
2,1
5,3
2,0
5,2
1,9
5,1
1,8
5,0
1,7
4,9
1,6
4,8
1,5
4,7
1,4
4,6
1,3
4,5
1,2
1
3
2011
1
3
1
2012
3
2013
1
3
2014
1
3
2015
1
3
2016
1
3*
2017
*Temmuz dönemi itibarıyla.
Kaynak: TÜİK.
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Üçüncü çeyrekte iktisadi faaliyetin sektörler geneline yayılan güçlü seyrine karşın işgücü
piyasasında kısmi bir iyileşme görülmektedir. Yakın dönemde iktisadi faaliyetteki artışın sektörel yayılımı
genişlese de özellikle küçük-orta ölçekli ve ihracatçı olmayan firmalarda henüz güçlü bir toparlanma
gözlenmemesi, büyümenin yatırımlara ve işgücü piyasasına yansımalarını sınırlamaktadır (Grafik 4.3.6 ve
Kutu 4.3).
Grafik 4.3.5.
Grafik 4.3.6.
Tarım Dışı İstihdamdaki Aylık Değişime Katkılar
İşsizlik Oranı ve Yatırımların GSYİH’deki Payı
(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde Puan)
(Bir Önceki Yılın Aynı Dönemine Göre Fark, Dört Çeyreklik Ort.)
İşsizlik Oranı
Sanayi
İnşaat
Hizmetler
Tarım Dışı İstihdam
1,5
Yatırımların GSYİH'deki Payı
1,5
5
4
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
3
2
1
0
-1
-0,5
-0,5
-1,0
-1,0
-1,5
-1,5
-2
-3
Kaynak: TÜİK.
2017
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-5
0717
0517
0317
0117
1116
0916
0716
0516
0316
0116
1115
0915
0715
-4
Kaynak: TÜİK.
Öncü göstergeler istihdamdaki artış eğiliminin üçüncü çeyrekte devam ettiğine işaret
etmektedir. PMI istihdam değeri, imalat sanayi istihdamındaki büyümenin güç kazandığı yönünde sinyal
vermektedir (Grafik 4.3.7). Hizmet ve perakende ticaret sektörleri gelecek üç aylık dönemde toplam
çalışan sayısında sınırlı bir artış beklerken, inşaat sektörünün söz konusu beklentilerinde sınırlı bir gerileme
gözlenmiştir (Grafik 4.3.8). Kariyer.net internet sitesi tarafından sağlanan verilere göre yeni iş imkanlarının
durumunu yansıtan toplam iş ilanları verisi üçüncü çeyrekte kayda değer bir ivme kazanmış; işsizlik oranı
ile yakın hareket eden ilan başına başvuru sayısında da düşüş eğilimi devam etmiştir (Grafik 4.3.9).
Grafik 4.3.7.
Grafik 4.3.8.
İmalat Sanayi İstihdamı ve PMI İstihdam
Önümüzdeki Üç Ayda Sektörler Bazında Çalışan Sayısı
Beklentisi (Mevsimsellikten Arındırılmış)
(Mevsimsellikten Arındırılmış)
Perakende
PMI İstihdam
İmalat Sanayi İstihdamı
(çeyreklik yüzde değişim, sağ eksen)
58
2,0
120
Hizmet
1,5
56
İnşaat
120
115
115
110
110
105
105
100
100
-1,0
95
95
-1,5
90
1,0
54
0,5
52
0,0
50
-0,5
48
46
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
90
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
* Ekim ayı itibarıyla.
Kaynak: TÜİK, IHS Markit.
Enflasyon Raporu 2017-IV
Kaynak: TUİK.
49
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2016 yılındaki yüksek asgari ücret artışının yanı sıra ekonomideki yavaşlamanın da etkisiyle reel
birim işgücü maliyeti, işverene devlet desteğine rağmen, yüksek bir oranda artmıştır. 2017 yılında ise
asgari ücret artışının bir önceki yıldakine kıyasla daha düşük olması, işverene devlet desteğinin 2017
yılında da sürmesi ve enflasyondaki hızlı yükselişle birlikte saatlik reel işgücü maliyetindeki artış yüksek baz
etkisiyle birlikte sınırlı kalmıştır. Buna ek olarak, iktisadi faaliyet ve kısmi emek verimliliğindeki toparlanma
neticesinde reel birim işgücü maliyeti 2017 yılının ilk yarısında önceki yıla kıyasla gerilemiştir
(Grafik 4.3.10). Ancak, son iki yıldaki birikimli işgücü maliyeti artışlarının geçmiş yıllara kıyasla daha yüksek
olduğu görülmektedir. 2012-2015 döneminde yıllık ortalama yüzde 12,3 oranında artış kaydeden saatlik
işgücü maliyetinin 2016-2017 döneminde ortalama yüzde 16 civarında artış kaydetmesinin rekabet
gücü ve enflasyona olumsuz etkilerinin bulunduğu not edilmelidir (Kutu 4.2).
Grafik 4.3.10.
Grafik 4.3.9.
Kariyer.net Toplam İş İlanı, İlan Başına Başvuru ve Tarım
Dışı İşsizlik Oranı* (Mevsimsellikten Arındırılmış)
Tarım Dışı Reel Birim İşgücü Maliyetindeki Yıllık Değişime
Katkılar (Yüzde Puan)
Kariyer.net Toplam İlan Başına Başvuru (2010=100)
Reel Saatlik İşgücü Maliyeti*
Tarım Dışı İşsizlik Oranı (2010=100)
Kısmi Emek Verimliliği**
Reel Birim İşgücü Maliyeti
Kariyer.net Toplam İş İlanı (bin, sağ eksen)
140
70
130
65
120
60
15
15
12
12
9
9
50
6
6
45
3
3
0
0
-3
-3
25
-6
-6
20
-9
55
110
100
90
40
80
35
70
30
60
50
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2010
2011
2012
2013
* İşsizlik oranı Temmuz dönemi itibarıyla.
Kaynak: Kariyer.net, TCMB.
50
2014
2015
2016 2017
-9
123412341234123412341234123412
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
17
* İşgücü Maliyet ve Kazanç İstatistikleri.
** Tarım dışı GSYİH/HİA Çalışılan Saat.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Türkiye’nin Cari İşlemler Açığında Reel İyileşme
4.1
Küresel finansal kriz sonrası dönemde düzenleyici kurumlar, finansal istikrarı merkeze alan makro ihtiyati bir
politika çerçevesi uygulamaya başlamış; bu sayede cari açıkta sürekli ve kademeli bir dengelenme süreci
yaşanmıştır. Bu gelişme ile beraber finansman kalitesindeki iyileşmeler, ülke riskinin azalmasına katkıda
bulunmuştur. 2017 yılının ilk yarısında finansal sistemi destekleyici makro ihtiyati politikalar ile kamu tedbir ve
teşvikleri sayesinde iktisadi faaliyette belirgin bir ivmelenme yakalanmıştır. Ayrıca, bu dönemde net altın
ithalatında yüksek artışlar gözlenmiş, dış ticaret hadlerinde ise enerji fiyatlarındaki artışa bağlı olarak bozulma
yaşanmıştır. Bütün bu gelişmelere karşın, 2017 yılı ilk üç çeyreğinde cari açıkta kayda değer bir bozulma
olmamıştır (Grafik 1 ve 2). Hatta altın hariç cari açıktaki düşüş devam etmektedir. Cari işlemler dengesi
eğilimleri analiz edilirken, yüksek oynaklık gösteren dış ticaret hadlerini dikkate almak büyümeye yönelik
uygulamaya koyulan teşvik ve tedbirlerin dış denge üzerindeki etkisini daha sağlıklı değerlendirmek
açısından önem arz etmektedir. Bu çerçevede, cari işlemler dengesinde 2017 yılında gerçekleşen reel
iyileşme mercek altına alınmaktadır.
Grafik 1. Cari Açık
Grafik 2. Dış Ticaret Hadleri
(12 Aylık Birikimli, GSYİH’ye Oran)
(12 Aylık Hareketli Ortalama)
Cari Açık
İhracat Fiyatları/İthalat Fiyatları
Altın Hariç Cari Açık
10
1,15
İhracat Fiyatları/İthalat Fiyatları (altın hariç)
Ortalama (cari açık)
9
1,10
8
7
1,05
6
5
1,00
4
3
0,95
2
Kaynak: TUİK ve TCMB hesaplamaları.
0117
0616
1115
0415
0914
0214
0713
1212
0512
1011
0311
0810
0,90
0110
0817
0117
0616
1115
0415
0914
0214
0713
1212
0512
1011
0311
0810
0110
1
Kaynak: TUİK ve TCMB hesaplamaları.
Cari işlemler açığındaki reel gelişimi inceleyebilmek için dış ticaret açığı, hizmetler ticaret açığı ve diğer
açık ayrı ayrı ele alınmaktadır. Dış ticaret açığı, TÜİK tarafından açıklanan mal ithalatının mal ihracatını aşan
kısmını göstermektedir. Hizmetler ticaret açığı için Ödemeler Dengesi İstatistikleri içerisinde yer alan hizmetler
dengesine ilişkin veriler kullanılmaktadır. Diğer açık ise Ödemeler Dengesi İstatistikleri altında yer alan birincil
gelir, ikincil gelir, bavul ticareti ve dış ticaret uyarlama kalemleri kaynaklı açıktan oluşmaktadır. Reel cari açık
oluşturulurken, 2010 yılının Ocak ayı temel alınmakta ve bütün değişkenler ilgili dönemdeki fiyatlar cinsinden
hesaplanmaktadır. Örneğin, reel dış ticaretin hesaplanmasında kullanılan reel ihracat ve ithalat serilerini
elde etmek için ilk olarak bu değişkenlerin 2010 yılının Ocak ayındaki cari değerleri alınmaktadır. Daha
sonra, ilgili miktar endekslerindeki büyümeler kullanılarak geriye kalan aylardaki reel ihracat ve ithalat
değerleri türetilmektedir. Diğer kalemlerin reel karşılıkları elde edilirken de benzer bir yöntem uygulanmakta,
ancak miktar verisi olmayan değişkenler için TÜFE yardımıyla reel seriler oluşturulmaktadır. Diğer açık altında
yer alan ve mal ticareti ile ilişkili kalemler için ilgili miktar endeksleri, gelir dengesi kalemleri için ise TÜFE
kullanılarak reel eşdeğerleri bulunmaktadır.
Enflasyon Raporu 2017-IV
51
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Reel cari açık ve alt kalemlerinin zaman içerisindeki gelişimi Grafik 3’te verilmektedir. Dönem içerisinde reel
cari açığın dalgalı bir seyir izlediği gözlenmektedir. Dış ticaret hadlerindeki iyileşme ile cari açığın azalma
eğilimi gösterdiği 2013 ve 2015 yıllarında, reel cari açığın artış kaydetmesi dikkat çekmektedir. Bu yıllarda reel
cari açıktaki yükselişi, Türkiye’nin yüksek büyüme performansına bağlı olarak artan reel dış ticaret açığı
sürüklemektedir. Tarihsel olarak reel cari açığın en önemli belirleyicisi dış ticaret açığı olsa da reel cari açığın
son dönemdeki hareketinde reel hizmetler açığı da önemli bir rol oynamaktadır. Nitekim, 2016 yılında yurt içi
ve Rusya başta olmak üzere yurt dışı kaynaklı gelişmeler sonucunda turizm gelirlerinde yaşanan hızlı düşüş, reel
hizmetler dengesinde ciddi bir bozulmaya neden olmuştur. Bu durum, reel dış ticaret açığında belirgin bir
kötüleşme yaşanmamasına karşın reel cari açıkta artış eğilimi oluşturmuştur. 2017 yılında ise gerek reel
hizmetler fazlasındaki kademeli artışın gerekse reel ihracatın canlanmasının etkisiyle reel cari açık iyileşme
göstermiştir. Aynı yılın ilk sekiz ayında nominal cari açık artarken reel cari açığın azalması göreli fiyatların, bir
başka deyişle, dış ticaret hadlerinin nominal cari işlemler dengesi üzerindeki etkisini göstermesi açısından dikkat
çekicidir.
Grafik 3. Reel Cari Açık
(2010 Fiyatlarıyla, 12 Aylık Birikimli, Milyar ABD doları)
Grafik 4. Altın Hariç Reel Cari Açık
(2010 Fiyatlarıyla, 12 Aylık Birikimli, Milyar ABD doları)
Kaynak: TCMB hesaplamaları.
0817
0117
0616
1115
0415
0914
0214
0713
1212
1011
0110
0817
0117
-40
0616
-40
1115
-20
0415
-20
0914
0
0214
0
0713
20
1212
20
0512
40
1011
60
40
0311
60
0810
80
0110
80
0311
100
0810
100
Reel Diğer Açık
Reel Hizmetler Açığı
Reel Dış Ticaret Açığı (altın hariç)
Reel Cari Açık (altın hariç)
0512
Reel Dış Ticaret Açığı
Reel Hizmetler Açığı
Reel Diğer Açık
Reel Cari Açık
Kaynak: TCMB hesaplamaları.
Dış ticaretteki son dönem eğilimleri daha net görebilmek için oynaklığı yüksek olan altın dış ticareti dışarıda
bırakılıp reel cari açık ile alt kalemleri yıllıklandırılmış olarak ayrı ayrı hesaplanmıştır (Grafik 4). Altın hariç
değerlendirildiğinde, reel dış ticaret açığının 2016 yılının Kasım ayından sonra belirgin bir düşüş gösterdiği ve
bunun da reel cari açığı dikkat çekici bir biçimde aşağı çektiği görülmektedir. 2017 yılının Ağustos ayındaki
yıllık reel cari açık, 2016 yıl sonuna kıyasla yaklaşık 13 milyar ABD doları (2010 yılının Ocak ayındaki fiyatlar
cinsinden) civarında önemli bir düşüş göstermiştir. Bu düşüşün 8 milyar ABD doları, altın hariç dış ticaret
açığındaki azalıştan kaynaklanırken, yaklaşık 5 milyar ABD doları da reel hizmetler açığındaki azalıştan
kaynaklanmaktadır.
Sonuç olarak, 2017 yılında cari açıktaki eğilim sabit fiyatlar ile değerlendirildiğinde, reel bazda 2016 yılına
kıyasla iyileşme göstermiştir. Söz konusu iyileşme, altın hariç reel cari açıkta daha belirgin olmuştur. 2017 yılının
ilk üç çeyreğinde Hazine Müsteşarlığı kefaletli KGF uygulaması ve çeşitli teşvik politikaları sonucunda iktisadi
faaliyette önemli bir ivme yakalanmıştır. Cari işlemler dengesinde sağlanan iyileşmenin milli gelirde herhangi
bir azalma olmadan gerçekleşmesi, uygulanan mali tedbirler ve teşvikler ile finansal istikrarı gözetici
makroekonomik politikaların ekonomide dengelenmeyi başarıyla sağladığını göstermektedir.
52
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
Birim İşgücü Maliyeti Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksinin Kapsamının Genişletilmesi
4.2
Birim
işgücü maliyeti bazlı reel kur endeksi uluslararası rekabet ölçütü olarak kullanılan önemli
göstergelerden biridir. Söz konusu endeks, bir ülkenin dış ticaretinde önemli paya sahip ülkelerin para
birimlerinin, ticaret içindeki paylarına göre ağırlıklandırılması ve göreli birim işgücü maliyeti etkilerinden
arındırılması suretiyle, yerel para biriminin ortalama değeri şeklinde hesaplanmaktadır. TCMB tarafından hali
hazırda yayımlanmakta olan Gelişmiş Ülke - Birim İşgücü Maliyeti (GÜ-BİM) bazlı Reel Efektif Döviz Kuru (REDK)
endeksi Avrupa’daki belli başlı 15 ülkeyi ve ABD’yi içeren sınırlı bir kapsama sahiptir. Ancak, gerek
hesaplamaya dahil edilen ülke sayısının azlığı, gerek temsil oranının düşüklüğü ve gerekse gelişmiş ülkeler
lehine
olan
yanlılığı,
mevcut
endeksin
sağlıklı
bir
rekabet
gücü
göstergesi
olarak
kullanımını
güçleştirmektedir. Bu çerçevede, kutuda, mevcut endeksin kapsamının genişletilmesi suretiyle türetilen yeni
Birim İşgücü Maliyeti (BİM) bazlı reel kur endeksleri hakkında bilgi sunulmaktadır.
Mevcut GÜ-BİM bazlı reel kur endeksinin 2016 yılı verilerine göre altın hariç toplam ihracatımızı temsil oranı
ortalama yüzde 45 olup, endeksin içerisinde gelişmiş ülkelerin ağırlığı yüzde 98’dir (Tablo 1). Ülke kapsamını
olabildiğince geniş tutmak amacıyla, ülkelerin altın hariç ihracat içindeki yıllık ortalama paylarına göre
ağırlıklandırıldığı yeni bir BİM bazlı endeks türetilmiştir. Böylelikle, ihracatımızda önemli paya sahip olan Birleşik
Arap Emirlikleri, İran ve Rusya gibi ülkelerin de aralarında bulunduğu toplam 45 ülke hesaplamalara dâhil
edilerek, daha geniş kapsamlı, yıllık frekansta bir reel kur göstergesi elde edilmiştir. Bu suretle, endeksteki ülke
sayısı 16’dan 61’e yükseltilmiş ve endeksin kapsama oranı ise (2016 yılı ortalamasına göre) yüzde 45’ten
yüzde 75’e çıkarılmıştır. Yeni endekste, gelişmekte olan ülkeler yüzde 35 oranında temsil edilmektedir.
Tablo 1. Mevcut Gelişmiş Ülke Birim İşgücü Maliyeti ve Yeni Birim İşgücü Maliyeti Bazlı
Reel Efektif Döviz Kuru Endekslerinin Karşılaştırması
Mevcut GÜ-BİM
Bazlı REDK
Yeni BİM
Bazlı REDK
Alternatif BİM
Bazlı REDK
36
Ülke Sayısı
16
61
Temsil Oranı *
45
75
65
%98 Gelişmiş Ülkeler
%2 Gelişmekte Olan Ülkeler
%65 Gelişmiş Ülkeler
%35 Gelişmekte Olan Ülkeler
%74 Gelişmiş Ülkeler
%26 Gelişmekte Plan Ülkeler
Ülke Profili
Frekansı
Veri Kaynağı
(Birim işgücü maliyetleri)
Veri Kaynağı
(Döviz kurları)
Ağırlık
Çeyreklik
Yıllık
Yıllık
Eurostat
OECD, Eurostat, IHS, IMF,
Dünya Bankası, ILO
OECD, Eurostat, IHS, IMF,
Dünya Bankası, ILO
TCMB, IFS
TCMB, IFS, Bloomberg
TCMB, IFS, Bloomberg
Çift Taraflı Dış Ticaret
Altın Hariç İhracat
Çift Taraflı Dış Ticaret
*2016 yılı ortalamasıdır.
Yeni oluşturulan endeks, mevcut GÜ-BİM endeksine benzer şeklide, aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
𝑤𝑡,𝑖
𝑃𝑡,𝑇𝑈𝑅
𝑃𝑡,𝑖 × 𝑒𝑡,𝑖
𝑅𝐸𝐷𝐾𝑡 = 𝑅𝐸𝐷𝐾𝑡−1 ∏ [
]
𝑃𝑡−1,𝑇𝑈𝑅
𝑖=1
𝑃𝑡−1,𝑖 × 𝑒𝑡−1,𝑖
𝑁
Formülde yer alan w(t,i) i ülkesinin t yılındaki Türkiye’nin toplam ihracatı içindeki ağırlığını, P(t,TUR) Türkiye’nin t
yılındaki birim işgücü maliyeti endeksini,
P(t,i) i ülkesinin t yılındaki birim işgücü maliyeti endeksini, e(t,i) i ülkesi
para biriminin t yılındaki Türk lirası cinsinden kur değerini ve N ülke sayısını göstermektedir. REDK endeksi,
REDK(t-1) cari yıldan bir önceki yıldaki endeks değeri olmak üzere, zincir endeks yöntemi ile birleştirilmektedir.
Endekste artış Türk lirasında reel değer kazancı anlamına gelmekte, diğer bir deyişle Türk mallarının yabancı
mallar cinsinden fiyatının arttığını göstermektedir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
53
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Alternatif
olarak, çift taraflı dış ticaret verilerine dayanan ülke ağırlıklarının kullanıldığı, üçüncü ülke
pazarlarındaki rekabeti de göz önüne alan bir endeks hesaplanmıştır. Bu endekse dahil edilen ülke sayısı veri
kısıtları nedeniyle 36 ile sınırlı kalmaktadır. Eklenen 20 ülke ile endeksin kapsama oranı yüzde 45’ten yüzde
65’e yükselmektedir. Söz konusu alternatif endekste gelişmekte olan ülkelerin ağırlığı yüzde 26’dır.
Yeni oluşturulan BİM bazlı endeksler mevcut GÜ-BİM bazlı endeks ile karşılaştırıldığında, yeni endekslerin 2010
yılı öncesinde mevcut GÜ-BİM bazlı endekse kıyasla aşağıda seyrettiği, diğer bir deyişle Türk Lirasında GÜ-BİM
bazlı endekse kıyasla daha az değerlenme ima ettiği görülmektedir (Grafik 1). 2010 yılı sonrasında ise
mevcut ve yeni endeksler arasında belirgin ayrışma olduğu göze çarpmaktadır. GÜ-BİM bazlı endekse göre
Türk lirasında değer kazancı eğilimi gözlenirken, yeni endekslere göre Türk lirasında değer kaybı eğilimi
görülmektedir. Endeks hesaplamasına gelişmekte olan ülkelerin eklenmesi bu ayrışmanın temel kaynağıdır.
Zira, gelişmiş ülkelerdeki ücret artışlarının gelişmekte olan ülkelerdeki ücret artışlarının gerisinde kalması
beklenen bir durumdur. Buna ilaveten, küresel kriz sonrasında Avrupa'da yaşanan borç krizi ve takip eden
bankacılık krizi Avrupa'daki toparlanmayı geciktirerek işgücü piyasalarındaki olumsuz etkinin daha uzun
sürmesine neden olmuştur. İhracatımızda önemli paya sahip Avrupa ülkelerindeki ücretlerin söz konusu
dönemde gerilemesi ya da kriz öncesi döneme kıyasla daha yavaş artması GÜ-BİM bazlı endekste artışa
sebep olmaktadır. Diğer bir anlatımla, Avrupa’da ücretlerin gerilediği söz konusu dönemde, Türkiye’de
ücretlerin artması, Türk mallarının bu ülkelere kıyasla göreli fiyatının arttığı anlamına gelmektedir. Yeni
türetilen BİM bazlı endeksler, ülke kapsamının genişlemesiyle Türk lirasının göreli olarak daha az değerli
olduğunu göstermektedir.
Grafik 2. TÜFE, ÜFE ve Yeni BİM Bazlı REDK Endeksleri*
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2007
2006
2005
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
85
2009
90
85
2008
95
90
2007
100
95
2006
105
100
2005
110
105
2004
115
110
2003
120
115
2004
125
120
2003
125
TÜFE bazlı
ÜFE bazlı
Yeni BİM bazlı (61 ülke)
Alternatif BİM bazlı (36 ülke)
2009
GÜ-BİM bazlı
Yeni BİM bazlı (61 ülke)
Alternatif BİM bazlı (36 ülke)
2008
Grafik 1. GÜ-BİM ve Yeni BİM Bazlı REDK Endeksleri*
* Endekslerde artış, Türk lirasında reel değer kazancını ifade etmektedir.
Kaynak: TCMB hesaplamaları..
Yeni BİM bazlı endeksler gelişmiş ülkeler lehine olan yanlılığı azaltılmış, daha dengeli rekabet göstergeleri
olduğundan, genel kapsamlı TÜFE ve ÜFE bazlı reel kur endeksleri ile karşılaştırılabilir niteliğe kavuşmaktadır.
Yeni endeksler, bahsi geçen endekslerin bir miktar altında kalmakla birlikte, eğilim olarak bu endekslerle
daha uyumlu seyretmektedir (Grafik 2). 2016 yılında asgari ücrette meydana gelen yüksek oranlı artış, birim
işgücü maliyetinin ve Türk mallarının göreli fiyatının artmasına neden olmuştur. Bu nedenle, BİM bazlı reel kur
endeksleri, TÜFE ve ÜFE bazlı endekslerden yukarı yönlü ayrışmıştır. Ancak, bilindiği üzere bu dönemde asgari
ücret artışının işverene maliyetinin bir bölümü devlet tarafından karşılanmıştır. Bu bağlamda, BİM bazlı reel kur
endekslerindeki söz konusu yükseliş değerlendirilirken, buradaki rekabet gücü kaybının endekslerin ima
ettiğinden daha az olduğu göz önünde bulundurulmalıdır.
54
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Sonuç olarak, yeni
BİM bazlı REDK endekslerinde hesaplamaya dahil edilen ülke sayısının artırılmasıyla,
endekslerin Türkiye’nin ihracat profilini temsil oranı artmakta, gelişmiş ülkeler lehine olan yanlılık ise
azalmaktadır. Böylelikle, daha dengeli ve dolayısıyla Türkiye’nin rekabet gücüne dair daha sağlıklı bilgi
veren göstergeler elde edilmektedir.
Kaynakça
Erduman Y. ve A. A. Yavuz (2017). “Birim İşgücü Maliyeti Bazlı Reel Efektif Döviz Kuru Endeksinin Kapsamının
Genişletilmesi”, Araştırma Yayınları Ekonomi Notu (yayımlanma aşamasında).
Enflasyon Raporu 2017-IV
55
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
4.3
İmalat Sanayiinde Kapasite Kullanımı ve Yatırıma Etkileri
Kapasite kullanım oranı (KKO) bir firmanın fiilen gerçekleştirdiği üretim miktarının, fiziki olarak üretebileceği
en yüksek üretim miktarına olan oranı olarak tanımlanmakta ve ekonomide firmaların kaynak kullanım
yoğunluğunu ölçmekte kullanılmaktadır. KKO’nun yüksek seviyede olması firmalar için mevcut işçilerin
çalışma saatlerinde artış ve yeni işçi istihdamı anlamına gelebilmekte ve sabit sermaye yatırımı ihtiyacı
oluşturabilmektedir. Bu kutuda, imalat sanayiinde KKO gelişmeleri değerlendirilmekte ve ardından KKO ile
makine-teçhizat yatırımları arasındaki ilişki incelenmektedir.
İmalat sanayiinde KKO, TCMB İktisadi Yönelim Anketi’nde (İYA) firmaların “Şu anda, fiziki kapasiteye göre,
fiilen gerçekleştirilen kapasite kullanımının yüzdesi” sorusuna verdikleri nicel yanıtların, üretim değerine göre
ağırlıklandırılıp toplulaştırılmasıyla elde edilmektedir. Bu anketten hesaplanan KKO, imalat sanayiinde fiili
üretim ile tam kapasite üretim düzeyi arasındaki açığı gösterdiğinden iş çevrimi göstergesi olarak da
kullanılmaktadır. Nitekim kapasite baskılarının, ekonomik büyümenin hızlandığı dönemlerde artarken,
yavaşladığı dönemlerde azaldığı gözlenmektedir (Grafik 1). Üretim değerine göre ağırlıklandırılmış KKO’nun
ağırlıksız KKO’ya oranının tüm örneklem boyunca 1’in üzerinde seyretmesi büyük firmaların daha yüksek KKO
ile çalıştığını ima ederken; 2014 yılı üçüncü çeyreğinden bu yana bu oranın artış eğiliminde olması büyük
firmalar ile diğer firmalar arasındaki makasın açıldığına işaret etmektedir (Grafik 2). Nitekim, firma
büyüklüğüne1 göre KKO’lar, firma ölçeği ile KKO arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğunu ortaya koymaktadır
(Grafik 3). 2007 yılından bu yana ortalama olarak, büyük ölçekli firmaların KKO’su orta ve küçük ölçekli
firmaların sırasıyla 6,5 ve 11,4 puan üzerinde; orta ölçekli firmaların KKO’su ise küçük ölçekli firmaların 5,0
puan üzerinde seyretmektedir. Küçük ölçekli firmaların KKO’sunun diğerlerine nazaran daha düşük oranda
seyretmesi, göreli olarak yeni pazarlara girişi daha zor olan, daha verimsiz ve rekabet gücü daha az olan bu
firmaların ürünlerine olan talebin uzunca bir süredir zayıflamakta olabileceğine işaret etmektedir. Büyük ve
küçük ölçekli firmalar arasındaki bu ayrışmanın, iç ve dış talep koşullarının da bir yansıması olduğu, bu
doğrultuda göreli yatırım iştahına yansımasının olabileceği düşünülmektedir.
Grafik 1. Kapasite Kullanım Oranı ve Çıktı Açığı*
Grafik 2. Ağırlıklı KKO/Ağırlıksız KKO
(Yüzde)
Çıktı Açığı
KKO (mevsimsellikten arındırılmış, sağ eksen)
85
8
1,16
1,14
6
80
4
1,12
1,10
2
75
0
-2
70
1,08
1,06
1,04
-4
-6
65
1,02
1,00
-8
60
07-1
07-3
08-1
08-3
09-1
09-3
10-1
10-3
11-1
11-3
12-1
12-3
13-1
13-3
14-1
14-3
15-1
15-3
16-1
16-3
17-1
17-3
-10
* Çıktı açığı serisi, GSYİH’nin Hodrick-Prescott (HP) filtresi kullanılarak
hesaplanan
uzun
dönem
eğiliminden
yüzde
sapmasını
göstermektedir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
0,98
07-1
07-3
08-1
08-3
09-1
09-3
10-1
10-3
11-1
11-3
12-1
12-3
13-1
13-3
14-1
14-3
15-1
15-3
16-1
16-3
17-1
17-3
10
Kaynak: TCMB.
Çalışan sayısı 50’den az olan firmalar “küçük”, 50 ile 250 arasında olan firmalar “orta”, 250 üzerinde olan firmalar ise “büyük” olarak
sınıflandırılmıştır. Bu sınıflamaya göre 2007 yılından bu yana İYA uygulanan firmaların ortalama olarak yüzde 8,5’i küçük, yüzde 55’i orta, yüzde 36,5’i
ise büyük firmadır.
1
56
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Firmaların dışa açıklığının KKO üzerinde etkili olup olmadığını inceleyebilmek amacıyla firmaları “ihracatçı”
ve “diğerleri” olarak sınıflandırarak2 KKO’lar hesaplandığında, ihracatçı firmaların KKO’sunun diğerlerine
kıyasla ortalama 2,5 puan yukarıda seyrettiği görülmektedir (Grafik 4). Ayrıca, 2014 yılı üçüncü çeyreğinden
bu yana ihracatçı firmaların KKO’su artış eğilimi sergilerken, diğer firmaların KKO’su ortalama yüzde 76
seviyesinde yatay bir seyir izlemektedir. Bu gözlemler, yurt dışı rekabetin firmaları daha verimli ve etkin
çalışmaya ittiği, ayrıca piyasa çeşitlendirme esnekliğinin olumsuz talep şoklarının etkilerini yumuşatmaya katkı
sağladığı şeklinde de yorumlanabilir.3
Grafik 3. Firma Büyüklüğüne Göre Kapasite Kullanım
Oranları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
Küçük
Orta
Grafik 4. İhracatçı ve Diğer Firmalar Ayrımında Kapasite
Kullanım Oranları (Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
80
75
75
70
70
65
65
60
60
55
55
50
50
07-1
07-3
08-1
08-3
09-1
09-3
10-1
10-3
11-1
11-3
12-1
12-3
13-1
13-3
14-1
14-3
15-1
15-3
16-1
16-3
17-1
17-3
85
80
07-1
07-3
08-1
08-3
09-1
09-3
10-1
10-3
11-1
11-3
12-1
12-3
13-1
13-3
14-1
14-3
15-1
15-3
16-1
16-3
17-1
17-3
90
85
Kaynak: TCMB.
KKO (ihracatçı firmalar)
KKO (diğer firmalar)
Büyük
90
Kaynak: TCMB.
İktisadi faaliyetin güçlü olduğu dönemlerde talep koşulları ve beklentilere de bağlı olarak yatırım ihtiyacı
artabileceğinden, KKO ile sabit sermaye yatırımlarının ilişkili olması beklenebilir. Nitekim İYA firmalarının
KKO’ları ile yatırım harcaması plânları4 bir arada incelendiğinde, yatırım harcamasında artış öngören
firmaların daha yüksek KKO ile çalıştığı izlenmiştir (Grafik 5). Salt anket göstergelerine dayalı bu gösterimin
yanında, KKO ve makine-teçhizat yatırımlarındaki genel eğilim arasındaki ilişkinin yüksek olduğu
görülmektedir (Grafik 6). Ancak, 2017 yılı ilk çeyreğinden bu yana bu iki değişkenin birbirinden ayrışması
dikkat çekmektedir. Bu gözlem, 2016 yılı sonları ve 2017 yılı başlarında finans piyasalarında gözlenen yüksek
oynaklığın ve belirsizliğin yatırım kararlarının ertelenmesine yol açmış olabileceğini düşündürmektedir.
Erdoğan
Coşar ve Şahinöz (2017) çalışmasında Türkiye ekonomisi için bir belirsizlik göstergesi türetilmiş;
belirsizlik artışının iktisadi faaliyeti olumsuz etkilediği ve en büyük etkinin yatırım talebinde gözlendiği
bulgulanmıştır. Bu kapsamda, KKO’nun ve belirsizliğin makine-teçhizat yatırımları üzerindeki göreli etkisini
ortaya koyabilmek adına üç değişken içeren bir vektör özgecikmeli (VAR) modeli tahmin edilmiştir.5
İYA’ya katılan firmaları “ihracatçı” ve “diğerleri” olarak sınıflandırabilmek amacıyla, ilk aşamada ankete katılan firmaların finansal tabloları yıllar
itibarıyla TCMB Sektör Bilançoları istatistiklerinden derlenmiştir. İlgili yılda yurt dışı satışlarının toplam satışlarına oranı yüzde 40’tan yüksek olan firmalar
“ihracatçı”, geri kalan firmalar ise “diğerleri” olarak sınıflandırılmıştır. Bu çerçevede, 2007 yılından bu yana İYA’da yer alan firmaların ortalama
yüzde 38’i ihracatçı, yüzde 62’si ise diğerleri olarak sınıflandırılmıştır.
3 Uluslararası ticaret yazınında, ihracatçı firmaların, ihracat faaliyetleri sabit maliyetler barındırdığından diğerlerine göre daha karlı ve etkin firmalar
olması gerektiği (kendi-kendine seçim) ve müşterilerinden, ticari ortaklarından veya yabancı rakiplerinden daha kaliteli ve verimli üretim yapmayı
öğrenme (ihracat yaparak öğrenme) olanağına sahip oldukları belirtilmektedir. Türk imalat sanayi için daha önce yapılmış bir çalışma, ihracatçı
firmalar için gerek kendi-kendine seçim gerekse ihracat yaparak öğrenme durumlarının geçerli olduğunu göstermektedir (Bkz. Atabek Demirhan,
2016).
4 İktisadi Yönelim Anketi, Soru 23: “Geçmiş on iki aya kıyasla, gelecek on iki ayda, sabit sermaye yatırım harcaması beklentiniz”.
5 VAR modeli 2005Ç3-2017Ç2 dönemi verileri kullanılarak tahmin edilmiştir. AIC ve diğer seçim kriterlerine göre VAR modelinin gecikme uzunluğu 1
olarak belirlenmiştir. VAR modelinde hata terimlerinin varyans-kovaryans matrislerinin hesaplanmasında Cholesky ayrıştırması kullanılmıştır.
Ayrıştırmada kullanılan sıralama toplam belirsizlik göstergesi, KKO ve makine-teçhizat yatırımları şeklindedir. Toplam belrisizlik göstergesi için bkz.
Enflasyon Raporu 2017-I, Kutu 4.1.
2
Enflasyon Raporu 2017-IV
57
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Etki-tepki fonksiyonları incelendiğinde, beklendiği gibi makine-teçhizat yatırımları KKO’ya gelen bir şoka pozitif
yönde tepki verirken, belirsizlik şokundan olumsuz etkilenmektedir (Grafik 7). Ortalama etkiler dikkate
alındığında 1 standart sapmalık şoklara yatırımların benzer büyüklükte tepki verdiği görülmektedir. Bu
çerçevede, son dönemde alınan tedbir ve teşviklerin etkisiyle iktisadi faaliyetin güçlenmesine ve imalât
sanayiinde kapasite kullanımının artmasına rağmen makine-teçhizat yatırımlarında süregelen zayıf seyirde, yıl
başındaki yüksek belirsizlik algılamalarının etkili olmuş olabileceği değerlendirilmektedir. Yakın dönemde
belirsizlik algılamalarında gözlenen iyileşmenin üçüncü çeyrekten itibaren makine-teçhizat yatırımlarına destek
vereceği tahmin edilmektedir (Grafik 8).
Grafik 5. Yatırım Harcaması Beklentilerine göre Kapasite
Kullanım Oranları(Mevsimsellikten Arındırılmış, Yüzde)
Yatırım Harcamasında Artış Bekleyen Firmalarda KKO
Yatırım Harcamasında Değişim Beklemeyen Firmalarda KKO
Yatırım Harcamasında Azalış Bekleyen Firmalarda KKO
90
Grafik 6. Makine-Teçhizat Yatırımları ve Kapasite Kullanım
Oranı
Makine-Teçhizat Yatırımları (yıllık yüzde değişim)
KKO (yıllık fark, sağ eksen)
60
10
85
50
8
80
40
75
30
70
20
65
10
60
0
55
-10
-2
50
-20
-4
6
4
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Grafik 7. Makine-Teçhizat Yatırımlarının Kapasite Kullanım ve
Belirsizliğe Gelen Bir Standart Sapmalık Şoklara Birikimli Tepkisi
Grafik 8. Makine-Teçhizat Yatırımları ve Belirsizlik
Göstergesi
17-3
17-1
16-3
16-1
15-3
15-1
14-3
14-1
13-3
13-1
12-3
12-1
11-3
11-1
10-3
0
10-1
07-1
07-3
08-1
08-3
09-1
09-3
10-1
10-3
11-1
11-3
12-1
12-3
13-1
13-3
14-1
14-3
15-1
15-3
16-1
16-3
17-1
17-3
2
Makine-Teçhizat Yatırımları (yıllık yüzde değişim)
İktisadi Belirsizlik Göstergesi (standardize, sağ eksen)
10%
60,0
8%
Kapasite Kullanımı Şokuna Tepki
6%
1,5
50,0
1,0
40,0
4%
2%
30,0
0%
20,0
-2%
10,0
-4%
0,5
0,0
-0,5
0,0
-6%
Belirsizlik Şokuna Tepki
-8%
-1,0
-10,0
Kaynak: TÜİK, TCMB.
17-3
17-1
16-3
16-1
15-3
15-1
14-3
14-1
13-3
13-1
12-3
12-1
11-3
11-1
-1,5
10-3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Çeyrek Sayısı
10-1
-20,0
-10%
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Kaynakça
Atabek Demirhan, A., 2016, “Export Behavior of the Turkish Manufacturing Firms”, Emerging Markets Finance
and Trade, 52(11): 2646-2668.
Erdoğan Coşar, E. ve S. Şahinöz, 2017, “Quantifying Uncertainty and Identifying its Impacts on the Turkish
Economy”, yayımlanma aşamasındaki çalışma.
58
Enflasyon Raporu 2017- IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5. Finansal Koşullar ve Para Politikası
Küresel iktisadi faaliyet ve ticaret hacmindeki olumlu görünümün yanı sıra küresel risk iştahının
sürmesi sayesinde gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy girişleri son dönemde de güçlü seyretmiş;
ancak jeopolitik risklerin artması Türkiye’ye yönelen portföy yatırımlarında bir miktar ivme kaybına yol
açmıştır. Eylül ayından bu yana Türkiye’ye portföy akımları daha ziyade DİBS piyasasına yönelirken, hisse
senedi piyasasına girişler oynak ve zayıf bir seyir izlemiştir. Böylece 2017 yılı başından Eylül ayına değin
güçlü seyreden borsa getirileri Eylül ayından itibaren daha durağan bir görünüm arz etmiştir.
Kredi büyümesi makro ihtiyati politikalar, kamu tedbir ve teşvikleri ile Hazine destekli Kredi Garanti
Fonu (KGF) kefaletli kredilerin desteğiyle 2017 yılının ikinci çeyreğinde güçlenmiştir. Yılın üçüncü
çeyreğinde ise KGF kefaletli kredilerde limitlere yaklaşılmış olması ve öne çekilen firma kredi talebindeki
normalleşme sonucu kredi büyümesi geçmiş yıllar ortalamasına yakınsayarak daha ılımlı seviyelerde
dengelenmeye başlamıştır. Bankaların kredi eğilim anketine göre, 2017 yılı üçüncü çeyreğinde kredi
standartları gerilemekle birlikte tarihsel ortalamalarına göre daha gevşek bir seyir izlemiştir. Bununla
birlikte, Eylül ayının ikinci yarısından itibaren, jeopolitik gelişmeler ve gelişmiş ülkelerin para politikası
normalleşme süreçlerine dair yapılan açıklamalar döviz kuru piyasalarında oynaklığa yol açmış; uzun
vadeli enflasyon telafilerinde de bir miktar yükseliş gözlenmiştir. TCMB’nin sıkı para politikası
uygulamalarına devam etmesi sebebiyle getiri eğrisinin eğimi negatif seyretmektedir. Ayrıca, TCMB,
Eylül ve Ekim aylarında yaptığı iletişimde para politikasının temkin düzeyini kademeli olarak
güçlendirmiştir.
Finansal Koşullar Endeksi (FKE), 2017 yılının üçüncü çeyreğinde finansal koşulların iktisadi
faaliyetteki genişlemeyi sınırlı düzeyde desteklediğine işaret etmektedir (Grafik 5.1). Üçüncü çeyrekte,
kredi standartları ve borsa getirisi endekse destekleyici yönde katkı verirken, EMBI’nin katkısı sınırlı ölçüde
artarak pozitif yönde olmuştur. Söz konusu dönemde, kredi faizi ve getiri eğrisi eğiminin endeks
üzerindeki sıkılaştırıcı etkisi kısmen artmıştır. Reel kurun katkısı ise yatay seyrederek endeksi aşağı yönlü
etkilemiştir (Grafik 5.2).
Grafik 5.1.
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi*
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar*
FKE (standardize)
Net Kredi Kullanımı/GSYİH (yıllık, yüzde, sağ eksen)
3,0
EMBI
Kredi Faizi
Getiri Eğrisinin Eğimi
Reel Efektif Döviz Kuru
Gösterge Faiz
Kredi Standartları
14
3
3
12
2
2
1
1
0
0
-1
-1
2
-2
-2
0
-3
Borsa Getirisi
destekleyici
2,5
2,0
1,5
10
1,0
0,5
8
sıkılaştırıcı
0,0
6
-0,5
-1,0
4
-1,5
-2,0
-2,5
-3,0
1234123412341234123412341234123
2010
2011
2012
2013
2014
2015
*FKE’ye ilişkin detaylar için bkz: TCMB Çalışma Tebliği:15/13.
Enflasyon Raporu 2017-IV
2016 2017
-3
1234123412341234123412341234123
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
*Getiri eğrisinin eğimi için 10-2 yıl vadeli faiz farkı kullanılmıştır.
59
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.1. Finansal Piyasalarda Göreli Performans
Risk Algılamaları ve Portföy Hareketleri
Küresel iktisadi faaliyette 2017 yılının ikinci çeyreğinde gözlenen olumlu performansın yılın üçüncü
çeyreğinde de devam edeceğine ilişkin beklentiler güçlenmiştir. Buna ek olarak, gelişmiş ülkelerin para
politikası normalleşme süreçlerinin ılımlı olacağına dair sinyaller, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk
algılamalarını olumlu yönde etkilemiş ve bu ülkelere yönelik portföy akımları güçlü seyrine devam
etmiştir. Ancak, Eylül ayı FOMC toplantısı sonrasında Fed’in Ekim ayında bilanço küçültmeye
başlayacağını açıklaması ve piyasa beklentilerinden daha yukarıda olan faiz patikasına bağlı kalacağı
algısının artmasıyla, gelişmekte olan ülkelerin bölgesel risk primlerinde bir miktar artış gözlenmiştir.
Türkiye’nin ülke risk primi ise Eylül ayı sonlarından itibaren jeopolitik gelişmelerin de etkisiyle diğer
gelişmekte olan ülkelerden bir miktar olumsuz yönde ayrışmıştır (Grafik 5.1.1). Türkiye’ye yönelen portföy
akımları, sene başından bu yana birikimli olarak, geçtiğimiz Rapor dönemine kıyasla ivme kaybetmekle
birlikte, geçmiş yıllar ortalamasının üzerindeki seyrini sürdürmüştür (Grafik 5.1.2). Bir önceki Rapor
dönemine benzer şekilde, mevcut Rapor dönemindeki portföy girişleri de büyük ölçüde DİBS piyasası
kaynaklı olmuştur.
Grafik 5.1.1.
Grafik 5.1.2.
Bölgesel Risk Primleri*
(Baz Puan)
Türkiye’de Portföy Hareketleri*
(Sene Başından İtibaren Birikimli, Milyar ABD doları)
40
12
20
20
10
0
0
8
* 2 Ocak 2017’ye göre birikimli değişimi göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg.
2017
10
8
2008-2015
Ortalaması
6
6
4
4
2016
Aralık
Ekim
Kasım
Eylül
-2
Ağustos
-2
Haziran
0
Temmuz
0
Nisan
2
Mayıs
2
Mart
1017
-100
0917
-100
0817
-80
0717
-80
0617
-60
0517
-60
0417
-40
0317
-40
0217
-20
0117
-20
12
Ocak
40
Şubat
EMBI Avrupa
EMBI Latin Amerika
EMBI Asya
EMBI Türkiye
* Hisse senedi ve DİBS piyasasına yönelen portföy akımlarını kapsamaktadır.
DİBS verisine Repo kalemi dahildir.
Kaynak: TCMB.
Döviz Kurları
2017 yılı genelinde küresel risk iştahındaki gelişmelerle uyumlu hareket ederek olumlu performans
gösteren gelişmekte olan ülke para birimleri, Eylül ayından itibaren ABD dolarına karşı değer
kaybetmeye başlamıştır. Öte yandan, Türk lirası aynı dönemde jeopolitik gelişmelerin etkisiyle diğer
gelişmekte olan ülke para birimlerinden olumsuz yönde ayrışmıştır (Grafik 5.1.3). Geçtiğimiz Rapor
dönemine göre gelişmekte olan ülke para birimlerinin ima edilen döviz kuru oynaklıklarında kayda
değer bir değişiklik gözlenmezken, Türk lirasının oynaklığında artış gerçekleşmiştir (Grafik 5.1.4).
60
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.1.3
Grafik 5.1.4
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları
Karşısında Değeri ( 02.01.2017=1)
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
5
0
0
* Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Endonezya, Filipinler, Güney
Afrika, Hindistan, Kolombiya, Macaristan, Malezya, Meksika, Polonya,
Romanya, Şili ve Türkiye yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
1017
5
0817
10
0617
10
0417
15
0217
15
0815
1017
0917
0817
0717
0617
0517
0,90
0417
0,90
0317
0,95
0217
0,95
20
1216
1,00
20
1016
1,00
25
0816
1,05
30
0616
1,05
Türkiye
25
0416
1,10
0216
1,10
30
1215
1,15
0117
Gelişmekte
Olan Ülkeler*
GOÜ Ortalama*
1,15
1015
Türkiye
(1 Ay Vadeli, Yüzde)
* Gelişmekte olan ülkeler arasında Brezilya, Endonezya, Filipinler, Güney
Afrika, Hindistan, Kolombiya, Macaristan, Malezya, Meksika, Polonya,
Romanya ve Şili yer almaktadır.
Kaynak: Bloomberg.
Piyasa Faizleri
Geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana, başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerin para
politikalarına dair beklentiler, gelişmekte olan ülkelerin makroekonomik görünümleri ve jeopolitik
gelişmeler, söz konusu ülkelerdeki piyasa faizlerinin temel belirleyicileri olmuştur. Bu dönemde, para
politikası faiz indirimlerinin etkisiyle, gelişmekte olan ülkelerin bir kısmında piyasa faizleri kısa vadelerde
gerilemiştir. Türkiye’nin piyasa faizleri ise geçtiğimiz Rapor dönemine kıyasla jeopolitik gelişmelerin
etkisiyle bir miktar yükselmiştir (Grafik 5.1.5 ve Grafik 5.1.6).
Grafik 5.1.5.
Grafik 5.1.6.
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
(Yüzdelik Puan)
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri
(Yüzdelik Puan)
27 Ekim 2017
14
14
27 Ekim 2017
14
14
1 Ağustos 2017
1 Ağustos 2017
0
0
Kaynak: Bloomberg.
Enflasyon Raporu 2017-IV
Macaristan
0
Polonya
0
Romanya
2
Malezya
2
Şili
2
Filipinler
2
Kolombiya
4
Endonezya
4
Hindistan
4
Meksika
4
Güney Afrika
6
Brezilya
6
Türkiye
6
Macaristan
6
Polonya
8
Romanya
8
Filipinler
8
Şili
8
Malezya
10
Kolombiya
10
Endonezya
10
Hindistan
10
Brezilya
12
Meksika
12
Güney Afrika
12
Türkiye
12
Kaynak: Bloomberg.
61
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
5.2. Kredi Koşulları
Kredi Faizleri, Fonlama Maliyetleri ve Faiz Farkları
2017 yılının üçüncü çeyreğinde, iktisadi faaliyete ilişkin olumlu görünüm sayesinde bankaların
kredi verme iştahı devam etmiştir. 2017 yılı başından bu yana artış eğiliminde olan ticari kredi faiz
oranları ise söz konusu çeyrekte yataya yakın seyretmiştir (Grafik 5.2.1). Bu dönemde tüketici kredisi
faizlerinde görülen artış eğilimi ise devam etmiş, bu artış eğilimi tüm alt kalemlere yansımıştır
(Grafik 5.2.2). 20 Ekim 2017 itibarıyla, ortalama ticari ve tüketici kredi faizleri, sırasıyla, yüzde 16,3 ve
yüzde 16,9 olarak gerçekleşmiştir.
Grafik 5.2.1.
Grafik 5.2.2.
TL Ticari Kredi Faizlerindeki Gelişmeler*
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
(Akım Veri, Yıllık Faiz, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
(Akım Veri, Yıllık Faiz, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
* Tüm ticari kredi faizleri serisine kredili mevduat hesabı, kredi kartı ve sıfır faizli
krediler dâhil değildir.
Kaynak: TCMB.
Tüketici (ortalama)
11
9
9
1017
11
0817
13
0617
13
0417
15
0217
15
1216
17
1016
17
0816
19
0616
19
0416
8
Konut
İhtiyaç
0216
8
1017
10
0817
10
0617
12
0417
12
0217
14
1216
14
1016
16
0816
16
0616
18
0416
18
0216
20
1215
20
1015
22
0815
22
Taşıt
1215
Küçük Ölçekli KOBİ
1015
Mikro Ölçekli KOBİ
Orta Ölçekli KOBİ
0815
Tüm Ticari Krediler
Kaynak: TCMB.
2017 yılının üçüncü çeyreğinde bankaların mevduat dışı temel Türk lirası fonlama maliyetleri
yataya yakın seyretmiştir. Söz konusu dönemde, kur takası faiz oranları ile bankacılık sektörünün en
önemli finansman kaynağı olan ve ağırlıklı olarak üç aydan daha kısa vadeye sahip TL mevduatlara
ödenen faiz oranı, geçtiğimiz Rapor döneminden bu yana TCMB ağırlıklı ortalama fonlama maliyetine
benzer bir seviyede gerçekleşmiştir (Grafik 5.2.3).
Yılın üçüncü çeyreğinde, ticari kredi faizi ve TL mevduat faizindeki durağan seyre paralel olarak
ticari kredi faizi ile mevduat faizi arasındaki fark fazla değişmemiştir. Söz konusu fark, 20 Ekim 2017
itibarıyla bir önceki Rapor dönemine göre sınırlı oranda gerileyerek 429 baz puan olmuştur (Grafik 5.2.4).
Kredi-mevduat faiz farkı geçmiş yıllara göre yüksek seviyelerini korumaktadır.
62
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.3.
Grafik 5.2.4.
Bankaların Fonlama Maliyetlerine İlişkin Göstergeler
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi*
TL Mevduat Faiz Oranı
Mevduat Faizi
TL Ticari Kredi Faiz Oranı
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
13
(Akım Veri, Yıllık Faiz, 4 Haftalık Hareketli Ortalama, Yüzde)
Kur Takası Faizi
13
12
12
11
11
10
10
9
9
8
8
7
7
TL Ticari ile Mevduat Faizi Farkı (sağ eksen)
17
7
6
15
5
13
4
11
3
2
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0
0216
5
1215
1
1015
7
0815
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
5
1215
5
1015
6
0815
6
9
* Kredili mevduat hesabı, kredi kartı ve sıfır faizli krediler hariç.
Kaynak: TCMB.
Kaynak: TCMB, BİST.
Kredi Hacmi
2017 yılının üçüncü çeyreğinde, kredilerin büyüme hızı yavaşlamış ve net kredi kullanımının
GSYİH’ye oranı, bu dönemde, önceki Rapor dönemine göre sınırlı bir artış sergilemiştir (Grafik 5.2.5).
Grafik 5.2.6.
Grafik 5.2.5.
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
Yurt İçi Kredi Stoku ve Yıllık Net Kredi Kullanımı*
(Kur Etkisinden Arındırılmış, Yüzde Değişim, Yıllık)
(Yüzde)
Kredi / GSYİH
Ticari
Net Kredi Kullanımı / GSYİH (sağ eksen)
80
75
14
Tüketici
Toplam
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
12
70
10
65
60
8
55
6
50
45
4
40
2
35
* Yurt içi krediler, katılım bankaları dahil toplam bankacılık sektörü kredileri
olup, yurt dışı şubeler ve kredi kartları dahildir. Kur etkisinden arındırılmamıştır.
Net Kredi Kullanımı nominal kredi stokunun yıllık değişimi olarak
hesaplanmaktadır. Kur etkisinden arındırılmıştır. 2017 yılı üçüncü çeyrek GSYİH
verisi tahmindir.
Kaynak: TCMB.
1017
0817
0617
0417
0217
1216
2016 2017
1016
2015
0816
2014
0616
2013
0416
2012
0216
2011
1215
2010
1015
0
1234123412341234123412341234123
0815
30
Kaynak: TCMB.
Yılın üçüncü çeyreğinde, Hazine destekli KGF kefalet teşvikinin önceden belirlenen limitlere
ulaşmasının etkisiyle ticari kredilerdeki artış hızı yavaşlamıştır. Öte yandan, makro ihtiyati tedbirlerin
gecikmeli etkileri ve iç talepteki canlanma, tüketici kredilerinin büyümesinde ılımlı artışın devam etmesini
sağlamaktadır. Bunun sonucunda kur etkisinden arındırılmış toplam kredilerin yıllık büyüme hızı geçtiğimiz
Rapor dönemine göre artarak 20 Ekim 2017 itibarıyla yaklaşık yüzde 19,2 seviyesine ulaşmıştır
(Grafik 5.2.6). Bununla birlikte, KGF kefaletli kredilerin limitlere ulaşması nedeniyle dengelenme eğilimine
giren toplam kredilerin büyüme hızı 2007-2016 ortalamasına benzer bir hareket sergilemiştir (Grafik 5.2.7).
Enflasyon Raporu 2017-IV
63
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.7.
Grafik 5.2.8.
Toplam Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla
Karşılaştırılması
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
2007-2016 Ortalaması
2007-2016 Ortalaması
2017
2017
20
20
15
15
15
15
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
Kas
Tem
Oca
Tem
May
Kaynak: TCMB.
Ara
20
Eki
25
20
Eyl
25
Ağu
25
Haz
30
25
Nis
30
May
35
30
Mar
35
30
Şub
35
Ara
40
35
Kas
40
Eki
40
Eyl
45
40
Ağu
45
Haz
45
Nis
50
45
Mar
50
Şub
50
Oca
50
Kaynak: TCMB.
2017 yılının üçüncü çeyreğinde dengelenme sürecine giren ticari kredilerin 13 haftalık
yıllıklandırılmış büyüme oranı 20 Ekim 2017 itibarıyla yaklaşık yüzde 13,1 olarak gerçekleşmiştir
(Grafik 5.2.8). Yılın ilk yarısında negatif seyreden YP ticari kredi büyümesinin yıl ortasından itibaren
pozitife döndüğü görülmektedir (Grafik 5.2.9).
Grafik 5.2.9.
Grafik 5.2.10.
TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızları
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Kur Etkisinden
Arındırılmış, Yüzde)
(13 Haftalık Yıllıklandırılmış Hareketli Ortalama, Yüzde)
TL Ticari Krediler
Konut
İhtiyaç
Taşıt
YP Ticari Krediler (yurt dışı şubeler dâhil)
70
70
60
60
50
50
40
40
30
40
40
30
30
20
20
30
10
10
20
20
0
0
10
10
0
0
Kaynak: TCMB.
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
-30
0416
-30
0216
-20
1215
-20
1015
-10
0815
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
-20
1215
-20
1015
-10
0815
-10
-10
Kaynak: TCMB.
Tüketici kredilerinin alt kalemlerine bakıldığında, 2017 yılının üçüncü çeyreğinde ihtiyaç
kredilerindeki güçlü eğilimin devam ettiği, söz konusu kredilerde 13 haftalık hareketli ortalama
yıllıklandırılmış büyüme oranının 20 Ekim 2017 itibarıyla yüzde 23,7 olarak gerçekleştiği görülmüştür. Aynı
dönemde gerileme kaydeden konut kredilerinin büyüme oranı yüzde 13,4 seviyesindedir. Yılın ikinci
çeyreğinde artış gösteren taşıt kredileri mevcut Rapor döneminde yeniden bir gerileme eğilimine
girmiştir (Grafik 5.2.10).
64
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kredi Standartları
Banka Kredileri Eğilim Anketi 2017 yılı üçüncü çeyrek sonuçları incelendiğinde, bankaların
işletmelere verdikleri kredilere ilişkin standartların söz konusu çeyrekte değişmemekle birlikte tarihsel
ortalamalara göre olumlu seyrettiği görülmektedir (Grafik 5.2.11). Söz konusu standartlara vade ve
ölçek ayrımında bakıldığında da benzer bir durum gözlenmektedir. Kredi standartlarını etkileyen
faktörler incelendiğinde, banka dışı rekabet ve bankaların likidite pozisyonu gevşetici yönde katkı
verirken, genel ekonomik faaliyete ilişkin beklentiler sınırlı ölçüde sıkılaştırıcı yönde katkı vermiştir.1
İşletmelere kullandırılan kredilere uygulanan koşul ve kurallara göre, krediler üzerindeki kar marjının
gevşetildiği, ancak teminat ihtiyacı, vadeye ilişkin şartlar ve daha riskli krediler üzerindeki kar marjının
sıkılaştırıldığı gözlenmektedir.
Ankete katılan bankaların yanıtları, işletmelerin kredi talebinin yılın üçüncü çeyreğinde belirgin
şekilde gerilediğini göstermektedir (Grafik 5.2.11). Bu durumun, KOSGEB kredileri, Nefes kredisi ve Hazine
destekli KGF kefalet imkanı gibi ticari kredilere dair teşviklerden dolayı kredi talebinin öne alınmasından
kaynaklandığı değerlendirilmektedir. İşletmelerin kredi talebinde ölçek bazında belirgin değişiklik
kaydedilmemiştir. Kredi talebi vade ve para cinsi bazında incelendiğinde, uzun vadeli kredi talebinde
yılın üçüncü çeyreğinde düşüş görülürken, yabancı para cinsi kredi talebindeki gerilemenin de devam
ettiği gözlenmektedir. Borcun yeniden yapılandırılması ve stok artırımı ihtiyacı, kredi talebi yaratan bir
unsur olmaya devam etmekle birlikte sabit yatırımlar ve diğer bankalardan alınan krediler yılın üçüncü
çeyreğinde kredi talebini azaltıcı yönde etkilemiştir.
2017 yılı dördüncü çeyreğine ilişkin beklentilere göre, işletmelere verilen kredilerin standartlarının
gevşemesi öngörülmektedir (Grafik 5.2.11). Beklentilerde ölçeğe ve vade cinsine göre bir farklılaşma
görülmemektedir.
İşletmelerin
kredi
talebinde
ise
tarihsel
ortalamalarının
üstünde
bir
artış
beklenmektedir.
Grafik 5.2.11.
Grafik 5.2.12.
İşletmelere Verilen Kredi Standartları ve İşletmelerin Kredi
Talebi**
Bireysel Kredi Standartları ve Kredi Talebi**
Kredi Standartları
Kredi Talebi
Kredi Standartları-Tarihsel Ortalama
Kredi Talebi-Tarihsel Ortalama
160
Kredi Standartları
Kredi Talebi
Kredi Standartları-Tarihsel Ortalama
Kredi Talebi-Tarihsel Ortalama
160
160
140
140
140
140
120
120
120
120
100
100
100
100
80
80
80
80
60
60
60
60
40
40
40
40
20
20
20
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
160
20
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4*
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
*2017 dördüncü çeyrek verisi beklenti değeridir.
** Endeksin 100’ün üzerinde olması kredi standartlarında gevşemeyi; kredi talebinde ise artışı ifade etmektedir.
Kaynak: TCMB.
1
Söz konusu faktörlerin para politikasıyla ilişkisi Kutu 5.1’de incelenmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
65
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Bireysel kredilere yönelik yanıtlara göre, yılın üçüncü çeyreğinde kredi standartlarında ihtiyaç
kredisi standartları kaynaklı olarak bir miktar gevşeme gözlenmektedir (Grafik 5.2.12). Söz konusu
dönemde konut ve ihtiyaç kredisi talebinde artış görülmektedir. Konut kredisi talebini etkileyen faktörler
incelendiğinde, konut piyasasına ilişkin beklentilerin ve tüketici güveni ile vergi ve fonların talebi artırıcı
yönde etkilediği belirtilmiştir. İhtiyaç kredilerinde ise dayanıklı tüketim mallarına yapılan harcama,
menkul kıymet alımları ve diğer bankalardan alınan krediler talebi artıran temel faktörler olmuştur. 2017
yılı dördüncü çeyreğinde, bireysel kredilere uygulanan kredi standartlarının sınırlı miktarda gevşemesi,
bireysel kredi talebinin ise tarihsel ortalamalarının üstünde artması öngörülmektedir (Grafik 5.2.12).
5.3. Para Politikası Uygulamaları
Piyasa Gelişmeleri
Geçtiğimiz Rapor döneminde olduğu gibi mevcut Rapor döneminde de gecelik borç verme faiz
oranından sağlanan fonlama sabit tutulmuş, sistemin fonlama ihtiyacının büyük bölümü GLP’den
sağlanmıştır (Grafik 5.3.1). TCMB, Ocak, Mart ve Nisan aylarındaki PPK toplantılarında artırdığı GLP faizini
Mayıs ayından bu yana değiştirmemiştir. Uygulanan sıkı likidite politikası sonucu TCMB ağırlıklı ortalama
fonlama faizi yükselerek GLP faizi ile paralel hareket etmiştir. BIST Bankalararası Repo-Ters Repo
Pazarında TCMB işlemleri hariç tutularak hesaplanan ortalama faiz de Ocak ayından bu yana GLP borç
verme faizine yakın seyretmektedir (Grafik 5.3.2).
Grafik 5.3.1.
Grafik 5.3.2.
TCMB Fonlaması
Kısa Vadeli Faizler
(2 Haftalık Hareketli Ortalama, Milyar TL)
(5 Günlük Hareketli Ortalama, Yüzde)
Gecelik Borç Verme
TCMB Ortalama Fonlama Faizi
BIST'te TCMB Hariç Ortalama Faiz
Geç Likidite Penceresi
Haftalık Repo (miktar ihalesiyle)
140
Geç Likidite Borç Verme Faizi
140
13
120
120
12
12
100
100
11
11
80
80
10
10
60
60
9
9
40
40
8
8
20
20
7
7
0
0
6
6
13
Kaynak: TCMB.
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
1215
1015
0815
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
1215
1015
0815
Net APİ
Kaynak: BIST, TCMB.
Jeopolitik risklerin artması sonucunda kur takası getirilerinde bir önceki Rapor dönemine göre bir
miktar artış gözlenmiştir (Grafik 5.3.3). Böylece, kısa vadeli kur takası getirileri uzun vadeli kur takası
getirilerinin üzerinde seyretmeye devam etmiştir. Mevcut Rapor döneminde, Türkiye, diğer gelişmekte
olan ülkeler arasında getiri eğrisi eğimi en düşük ülke olmayı sürdürmüştür (Grafik 5.3.4).
66
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.3.3.
Grafik 5.3.4.
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
Gelişmekte Olan Ülkelerde Getiri Eğrisi Eğimleri*
(Yüzde)
(Yüzdelik puan)
1 Ağustos 2017
1 Ağustos-27 Ekim Ortalaması
27 Ekim 2017
27 Ekim 2017
-1,5
10,0
3
6
12
24
36
48
60
84
120
Vade (Ay)
Rusya
-1,0
-1,0
Türkiye
10,0
-0,5
Çin
10,5
Meksika
10,5
-0,5
Tayland
11,0
0,0
0,0
Malezya
11,0
0,5
0,5
Hindistan
11,5
1,0
Şili
11,5
1,0
Kolombiya
12,0
1,5
1,5
Endonezya
12,0
2,0
Güney Afrika
12,5
Peru
12,5
2,0
Macaristan
13,0
2,5
1 Ağustos 2017
2,5
Polonya
13,0
3,0
Brezilya
13,5
Romanya
13,5
* Getiri eğrisi eğimi, ülkelerin 5 yıl vadeli tahvil getirileri ile 6 ay vadeli tahvil
getirilerinin farkı şeklinde hesaplanmıştır. Türkiye için DİBS getirileri yerine kur
takası faizleri kullanılmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: Bloomberg.
TCMB’nin sıkı para politikası duruşuna karşın, jeopolitik gelişmeler, döviz kurlarında gözlenen
oynaklık ve manşet enflasyonda gerçekleşen artışlar, uzun vadeli enflasyon telafilerinin Eylül ayı
ortasından bu yana yükselmesine yol açmıştır (Grafik 5.3.5). TCMB Beklenti Anketi’nden elde edilen 24
ay sonrası enflasyon oranına ilişkin beklenti dağılımı ise Ekim ayında enflasyon beklentilerinin Temmuz
ayına kıyasla sınırlı oranda yükseldiğine işaret etmektedir (Grafik 5.3.6).
Grafik 5.3.5.
Grafik 5.3.6.
Enflasyon Telafisi
24 Ay Sonrası Enflasyon Beklentisine İlişkin Olasılık
Dağılımı* (Yüzde)
(5 Günlük Hareketli Ortalama, Yüzde)
10 Yıllık Enflasyon Telafisi
Ekim 2017
5 Yıllık Enflasyon Telafisi
10,0
10,0
6,0
6,0
1017
6,5
0817
6,5
0617
7,0
0417
7,0
0217
7,5
1216
7,5
1016
8,0
0816
8,0
0616
8,5
0416
8,5
0216
9,0
1215
9,0
1015
9,5
0815
9,5
Temmuz 2017
1,00
1,00
0,75
0,75
0,50
0,50
0,25
0,25
0,00
0,00
5
6
7
8
9
10
11
12
* TCMB Beklenti Anketi’ne verilen cevaplar kullanılarak, Kernel olasılık
yoğunluk fonksiyonları hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg.
Kaynak: TCMB.
Son dönemde iki yıl vadeli tahvilin getirisinde de artış eğilimi gözlenmiştir (Grafik 5.3.7). Söz konusu
artış, enflasyon beklentilerindeki sınırlı artışı aştığından iki yıllık reel faizlerde de yükselme eğilimi
gözlenmiştir. Türkiye’nin iki yıl vadeli reel faizi diğer gelişmekte olan ülkelerin iki yıl vadeli reel faizleri
arasında üst sıralarda yer almaya devam etmiştir (Grafik 5.3.8).
Enflasyon Raporu 2017-IV
67
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.3.7.
Grafik 5.3.8.
Türkiye’nin İki Yıllık Tahvil Getirisi ve Reel Faizi*
İki Yıllık Reel Faizler*
(Yüzde)
(27 Ekim 2017 İtibarıyla, Yüzde)
2 Yıllık Tahvil Getirisi
13
6
Reel Faiz (sağ eksen)
6
5
12
5
11
4
10
3
9
2
4
3
2
1
0
-1
-2
*2 yıllık devlet tahvili getirilerinden, TCMB Beklenti Anketi’nden alınan
önümüzdeki 2 yıla ilişkin TÜFE enflasyon beklentisinin çıkarılmasıyla
hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
Romanya
Macaristan
Şili
Polonya
Tayland
Filipinler
Malezya
Çin
Peru
Hindistan
Kolombiya
Endonezya
Rusya
Meksika
Türkiye
Brezilya
-3
Güney Afrika
1017
0817
0617
0417
0217
1216
1016
0816
0616
0416
0216
0
1215
7
1015
1
0815
8
*Ülkelerin 2 yıllık devlet tahvili getirilerinden, Consensus Forecasts
tahminlerinden elde edilen önümüzdeki 2 yıla ilişkin enflasyon beklentisinin
çıkarılmasıyla hesaplanmıştır.
Kaynak: Bloomberg, Consensus Forecasts, TCMB.
Para Politikası Tepkisi
Küresel risk iştahının ve dış talebin olumlu seyri, yurt içi tedbir ve teşviklerin ekonomiye kazandırdığı
ivmelenme sayesinde iktisadi faaliyet son dönemde güçlenmiştir. Bununla birlikte, maliye politikasının
normalleşmesi ve kredi büyümesinin daha dengeli bir patikaya dönmesi, önümüzdeki dönemde, iktisadi
faaliyet gelişmelerinin enflasyon üzerinde yaratabileceği yukarı yönlü baskıları sınırlayacak faktörlerdir.
Ancak, enflasyonun ve enflasyon beklentilerinin ulaştığı yüksek seviyeler ile çekirdek enflasyon
görünümüne ilişkin gelişmeler fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaktadır. Söz konusu görünüm,
para politikasında sıkı duruşun devamını gerektirmektedir. Bu kapsamda, 2017 yılının Ocak-Nisan
aylarında para politikasını kademeli olarak sıkılaştıran TCMB, sonrasında da sıkı para politikası duruşunu
korumuştur. Ayrıca, TCMB Eylül ve Ekim aylarında yaptığı iletişimde para politikasının temkin düzeyini
kademeli olarak güçlendirmiştir.
TCMB, fiyat istikrarı temel amacı doğrultusunda, elindeki bütün araçları kullanmaya devam
edecek; enflasyon görünümünde kalıcı bir iyileşme ve hedeflerle uyum sağlanana kadar para
politikasındaki sıkı duruşu kararlılıkla sürdürecektir. Mevcut veriler itibarıyla bu duruş, enflasyon eğiliminde
ikna edici bir düşüş sağlanana kadar sıkı para politikasının korunmasını gerektirmektedir. TCMB, para
politikasını oluştururken orta vadeli enflasyon görünümünü dikkate almakta ve dolayısıyla enflasyonda
yıl içinde gözlenmesi beklenen baz etkileri kaynaklı dalgalanmalardan ziyade enflasyonun ana
eğilimindeki gelişmelere odaklanmaktadır. Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu
etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler yakından izlenerek ihtiyaç duyulması halinde ilave parasal
sıkılaştırma yapılabilecektir. TCMB, sıkı politika duruşunun yanı sıra, dezenflasyon sürecini olumsuz
etkileyen yapısal unsurlarla da mücadeleyi sürdürmekte, bu konuda kamuoyunun farkındalığını
artırmayı ve hedefe odaklı çözümler üretmek konusunda diğer otoriteler ile etkileşimi güçlendirmeyi
amaçlamaktadır.
68
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kutu
5.1
Kredi Kanalının Para Politikasının Aktarımındaki Rolü: Türkiye Ekonomisine Dair
Anket Temelli Bir Analiz
1
Para politikasının toplam talep ve iktisadi faaliyet üzerindeki etkisi, geleneksel olarak, hanehalkının konut ve
tüketim talebi, firmaların ise yatırım talebi üzerindeki etkisi aracılığıyla gerçekleşmektedir. İktisadi yazında, bu
kanal, para politikasının faiz kanalı olarak adlandırılmaktadır. Diğer taraftan, kredilerin para politikasının
aktarımı ve iktisadi faaliyet üzerinde önemli bir role sahip olduğu, özellikle küresel finansal kriz sonrasında
yaygın şekilde kabul edilmektedir. Kredi kanalı, para politikasının reel ekonomiyi etkileme şeklinin kredi
koşullarına göre farklılaşabilmesine neden olabilmektedir. Bu nedenle, reel faiz oranı para politikasının
duruşunu temsil etmede tek başına yeterli bir gösterge olmayabilmektedir. Ancak, makroekonomik
değişkenlerin para politikası değişikliklerine verdiği tepki, geleneksel faiz kanalı ve kredi kanalında birbirine
oldukça benzer olduğundan iki etkiyi ayrıştırmak güç olmaktadır.2
Kredi kanalına dair iktisat yazınındaki çalışmalar ağırlıklı olarak firmalar ile kredi verenler arasında gözlenen
bilgi asimetrisi probleminden dolayı kredi verenlerin borçlananlara uyguladığı dış finansman primi üzerine
yoğunlaşmaktadır. Kredi verenler, borçlanan firmanın finansal durumu ve faaliyetlerini tam olarak ve
maliyetsiz şekilde denetleyemediğinden, sağlayacakları finansman için bir prim talep eder. Söz konusu dış
finansman primi, para politikasının aktarımında finansal hızlandırıcı olarak adlandırılan bir etkiye yol açarak
para politikasının gücünü artırabilmektedir. Bu kanal, iktisat yazınında geniş kredi kanalı ya da borçlu bilanço
kanalı olarak bilinmektedir.
Geniş kredi kanalına ek olarak ayrı bir banka borç verme kanalından da bahsedilebilir. Banka borç verme
kanalında para politikasında yapılan bir değişiklik, bankaların merkez bankasından yaptıkları borçlanmanın
miktar ve maliyetini değiştirmek suretiyle bankanın kredi arzı üzerinde de etkili olabilmektedir.
Kredi
kanalına dair bu tartışmaların ışığında, bu kutuda, Türkiye ekonomisinde kredi kanalının para
politikasının aktarımında nasıl bir öneme sahip olduğu incelenmektedir. Kredi kanalının geleneksel faiz
kanalından ayrıştırılmasına dair yukarıda da bahsedilen güçlüklerden ötürü, bu çalışmada TCMB tarafından
yürütülen Banka Kredileri Eğilim Anketinden (BKEA) yararlanılmaktadır. Söz konusu ankette, bankaların kredi
yetkililerine, kredi standartları, koşul ve kurallar, kredi talebi gibi konulardaki değerlendirmeleri sorularak,
alınan yanıtlar sayısal olarak toplulaştırılmaktadır. Bankalara geride bırakılan çeyrekte kredi koşullarının hangi
yönde değiştiği (sıkılaşma/gevşeme) ve bu değişiklik üzerinde hangi unsurların etkili olduğu sorulmaktadır.
Ankete katılan bankalar kredi koşullarındaki değişime Tablo 1’de listelenen faktörlerin her birinin ne ölçüde
katkısı olduğunu (çok oldu/biraz oldu/katkısı olmadı) belirtmektedir. Bankaların yanıtlarının toplulaştırılması
sırasında ise ilgili faktörlerden biraz sıkılaştırma veya çok sıkılaştırma yönünde katkı verenlerin yüzdesinden
biraz gevşetme veya çok gevşetme yönünde katkı verenlerin yüzdesinin çıkarılmasıyla hesaplanan net
değişim yüzdesi kullanılmaktadır. BKEA’da kredi standartlarını etkileyen faktörler Tablo 1’deki şekilde
sınıflandırılarak her iki kanal için gösterge olarak nitelendirilebilecek birer kredi kanalı değişkeni
oluşturulmuştur. Bu şekilde hesaplanan değişkenlerdeki artış kredi koşullarında sıkılaşma anlamına
gelmektedir.
Bu kutu Bulut ve diğerleri, (2017) çalışmasındaki bulguların kısa bir özetinden oluşmaktadır.
Türkiye için bu konuda yapılmış bir çalışma Temmuz 2017 Enflasyon Raporunda “Kutu 7.1: Kredi Arzındaki Değişimlerin Makroekonomik Etkileri”
başlığıyla yer almaktadır.
1
2
Enflasyon Raporu 2017-IV
69
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Oluşturulan
banka borç verme kanalı değişkeni (BBV), bankaların kendi finansman durumlarının kredi
koşulları üzerinde hangi yönde belirleyici olduğunu göstermektedir. Örneğin, bankanın sermaye yeterliliği
veya likidite pozisyonuna dair değişimler, bankanın kredi koşullarını da uygun şekilde uyarlamasına yol
açabilmektedir. Keza, kredi veya mevduat piyasasında oluşan rekabet koşullarındaki gelişmeler de
bankaların kredi standartları üzerinde belirleyici olabilmektedir. Diğer taraftan, oluşturulan borçlu bilanço
kanalı değişkeni (BB) ise ekonominin geneline, sektöre veya borçlanıcı firmaya özgü kredi riskine dair
algılamaların, bankanın belirlediği kredi koşulları üzerinde ne yönde etkili olduğunu göstermektedir.
Tablo 1. Kredi Kanalı Değişkenlerinin Oluşturulması
Kredi Kanalı Değişkeni
Banka Kredileri Eğilim Anketinden Kullanılan Sorular
A – Fon Maliyetleri ve Bilanço Kısıtlamaları
Banka Borç Verme Kanalı Değişkeni
Sermaye Yeterliliğiyle İlgili Kısıtlar
Para ve Tahvil Piyasasına Erişim Olanağı
Bankanın Likidite Pozisyonu
B – Rekabet Baskısı
Diğer Bankaların Rekabeti
Banka Dışı Mali Kesimin Rekabet
Piyasa Finansmanı Kaynaklı Rekabet
C – Risk Algılaması
Borçlu Bilanço Kanalı
(Geniş Kredi Kanalı) Değişkeni
Bu
Genel Ekonomik Faaliyetlere İlişkin Beklentiler
Endüstri ya da Firmalara İlişkin Görünüm
Talep Edilen Teminatlara İlişkin Riskler
analizde Ciccarelli, Maddaloni ve Peydró (2015) çalışmasındaki yaklaşım kullanılarak kredi kanalı,
“borçlu bilanço kanalı (geniş kredi kanalı )” ve “banka borç verme kanalı” olarak ikiye ayrılmıştır. Böylelikle,
para politikasının krediler aracılığıyla aktarımının ağırlıklı olarak borçluların bilançoları üzerinden mi yoksa
bankaların bilançoları üzerinden mi etki gösterdiği sorusu cevaplanmaya çalışılmaktadır. Bu iki kanalın para
politikasının aktarımındaki rolünün ortaya çıkarılması amacıyla milli gelir (Y), fiyatlar (P), döviz kuru (RER), kredi
talebi (D), borçlu bilanço kanalı değişkeni (BB) ile banka borç verme kanalı değişkeni (BVL) ve para politikası
faizinin (R) değişkenler olarak kullanıldığı kısıtlanmamış bir vektör otoregresyon (VAR) modeli tahmin edilmiştir.
𝑍𝑡 = 𝛣𝑍𝑡−1 + 𝜀𝑡 ,
𝑍 ′ = [log 𝑌 log 𝑃 log 𝑅𝐸𝑅 𝐷 𝐵𝐵 𝐵𝑉𝐿 𝑅].
Örneklem 2004Ç3-2016Ç4 dönemini kapsamaktadır. İktisadi faaliyet düzeyi göstergesi olarak GSYİH, genel
fiyat düzeyi için ise tüketici fiyatları endeksi serileri mevsimsellikten arındırılmış şekilde ve logaritmaları alınarak
kullanılmıştır. Döviz kuru değişkeni olarak reel efektif döviz kuru, para politikası duruşu göstergesi olarak ise
BİST Repo-Ters Repo Pazarı gecelik piyasa faizleri kullanılmıştır. Kredi kanalına dair tanımlanan değişkenler
işletme kredilerine dair sorulardan oluşturulmuştur. Modeldeki şokların belirlenebilmesi için kullanılan Cholesky
ayrıştırmasında değişkenler yukarıdaki denklemde yazıldığı şekilde sıralanmıştır.
Yukarıda
anlatılan VAR modelinin Bayesçi bir yaklaşımla tahmin edilmesiyle elde edilen etki-tepki
fonksiyonları Grafik 1’de sunulmaktadır. Grafiklerde para politikası faizinin 25 baz puan yükseltilmesi
durumunda diğer değişkenlerin verdikleri tepki gösterilmektedir. Buna göre, politika faizindeki artış
işletmelerin kredi talebinde bir azalmaya neden olmakta; kredi arzı üzerinde ise banka borç verme kanalıyla
(BBV) belirgin bir etkide bulunmazken, borçlu bilanço kanalıyla (BB) daha güçlü ve istatiksel olarak anlamlı
bir etkide bulunmaktadır. Sonuçlara göre, bankalar, para politikasının sıkılaştırılmasını takip eden dönemde
70
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
firmaların faaliyetlerinde ve dolayısıyla nakit akışlarında meydana gelebilecek bir yavaşlamanın kredi riski
üzerindeki potansiyel etkisinden ötürü kredi koşullarını sıkılaştırmayı tercih etmektedir. Ancak, bankaların, para
politikası faizindeki yükselişin fon maliyetleri ve bilanço kısıtlamaları veya rekabet baskısı üzerindeki potansiyel
etkileri nedeniyle kredi koşullarını sıkılaştırmadığı bulunmuştur.
Responses to a monetary policy shock - Model 4 - TURKEY
Grafik 1. Para Politikası Şokuna Tepkiler
Panel A
(a)
GSYIH
0.75
0.50
0.50
0.25
0.25
0.00
0.00
-0.25
-0.25
-0.50
-0.50
-0.75
-0.75
-1.00
(b)
Fiyatlar
0.75
-1.00
0
5
10
15
Banka Borç Verme Kanali
2.0
20
(c)
0
5
1.0
0.0
0.0
-1.0
-1.0
-2.0
15
20
(d)
Borçlu Bilanço Kanali
2.0
1.0
10
-2.0
0
5
10
15
0
5
10
15
20
(e)
Kredi Talebi
2.0
20
1.0
0.0
-1.0
-2.0
0
5
10
15
20
Not: Grafikler farklı değişkenlerin 25 baz puanlık pozitif bir para politikası şokuna verdiği tepkiyi göstermektedir. Grafiklerdeki siyah renkli çizgi medyan
tepkiyi göstermekte, koyu mavi renkle taralı alan yüzde 68 Bayesçi güven aralığını, açık mavi renkle taralı alan ise yüzde 95 Bayesçi güven aralığını
göstermektedir. Bayesçi güven aralıkları Ciccarelli ve diğerleri (2015) çalışmasında anlatıldığı şekilde hesaplanmıştır .
Grafik
1’deki sonuçlar para politikasındaki sıkılaşmanın kredi arzı üzerinde, özellikle kredi talep edenlerin
bilançoları veya genel ekonomik koşullar kaynaklı olarak etkili olduğunu; ancak, bankaların finansman
durumları üzerinden benzer etkinin gözlenmediğini ortaya koymaktadır. Grafik 2’de ise söz konusu kredi
kanallarının, GSYİH ve tüketici fiyatları üzerinde ne ölçüde etkili olduğu gösterilmektedir. Grafik 2’deki mavi
çizgiler Grafik 1’deki ilgili kredi kanalının mevcut olduğu durumdaki tepkiyi, siyah çizgiler ise ilgili kredi kanalı
hiç etkili olmasaydı modelin vereceği tepkiyi göstermektedir.3 Örneğin, Grafik 2-e’de, borçlu bilanço kanalının
etkisinin olmadığı durumda para politikasının GSYİH üzerindeki etkisinin belirgin şekilde azaldığı görülmektedir.
Grafik 2-c’de ise, banka borç verme kanalının etkisi olmasaydı para politikasının GSYİH üzerindeki etkisinde
önemli bir farklılığın oluşmadığı ortaya çıkmaktadır. Tüketici fiyatlarının para politikası değişimine verdiği tepki
ise söz konusu kredi kanallarının etkili olup olmamasına göre önemli bir farklılık göstermemektedir.
Modele kredi kanalını etkisiz hale getirecek olgu-karşıtı kredi koşulları ve kredi talebi şokları girilerek, ilgili kredi kanalının (kredi talebi, banka borç
verme kanalı, borçlu bilanço kanalı) kapatıldığı modelin tahmin ettiği medyan tepki hesaplanmaktadır. Yönteme ilişkin ayrıntılı bilgi Ciccarelli ve
diğerleri (2015) ile Bulut ve diğerleri (2017) çalışmalarında bulunmaktadır.
3
Enflasyon Raporu 2017-IV
71
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Credit channel disentagled- Model 4 - TURKEY
Grafik 2. Kredi Kanalının Para Politikası Aktarımına Etkisi
GSYIH
(a)
Fiyatlar
(b)
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
-0.0
-0.0
Kredi Talebi
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
-0.6
-0.8
-0.8
(c) 0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
0.6
(d) 0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
0.4
0.4
0.2
0.2
-0.0
-0.0
Banka Borç Verme Kanali
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
-0.6
-0.8
-0.8
(e)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
0.6
(f)
0.4
0.4
0.2
0.2
-0.0
-0.0
Borçlu Bilanço Kanali
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
-0.6
-0.8
-0.8
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
Not: Grafiklerdeki gri taralı alan GSYİH ve tüketici fiyatlarının 25 baz puanlık pozitif bir para politikası şokuna verdiği tepki aralığını (yüzde 68 Bayesgil
güven aralığı) göstermektedir. Mavi renkli çizgi Grafik 1’deki medyan tepkiyi göstermekte, siyah çizgi ise modele kredi kanalını etkisiz hale getirecek olgukarşıtı kredi koşulları ve kredi talebi şokları girilerek kredi kanalının kapatıldığı modelin medyan tepkiyi göstermektedir.
Özetle, çalışmanın bulguları, Türkiye’de para politikasının kredi kanalı üzerinden reel ekonomiye aktarımında,
banka borç verme kanalından ziyade borçlu bilanço kanalı olarak da adlandırılan geniş kredi kanalının etkili
olduğunu göstermektedir. Dolayısıyla, Türkiye’de kredi kanalının çalışmasında bankaların kendi bilançoları
veya finansman koşullarından kaynaklanan arz kısıtlarının değil, bankaların genel ekonomik görünüme dair
belirsizlik ve borçlanan kesimin kredi kalitesine dair değerlendirmelerinden (teminat kısıtları, vb.) kaynaklanan
arz yönlü etkilerin daha önemli olduğu ortaya çıkmaktadır.
Kaynakça
Bulut, M., S.T. Tiryaki ve M. Topaloğlu (2017). “Kredi Kanalının Para Politikasının Aktarımındaki Rolü: Türkiye
Ekonomisine Dair Anket Temelli Bir Analiz”, TCMB, devam eden çalışma.
Ciccarelli, M., A. Maddaloni ve J. L Peydró (2015). ”Trusting the Bankers: A New Look at the Credit Channel of
Monetary Policy. Review of Economic Dynamics”, 18 (4): 979-1002.
72
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
6. Kamu Maliyesi
Maliye politikası, 2017 yılının ilk dokuz aylık döneminde gerek kamu harcamaları gerekse mali
tedbir ve teşvikler yoluyla büyümeyi desteklerken, yıl içinde gerçekleştirilen vergi ayarlamalarının
enflasyona katkısı geçmiş yıllar ortalamasının altında kalmıştır. Bu çerçevede, 2017 yılının Ocak-Eylül
döneminde, temel olarak faiz dışı harcamalardaki artış, kısmen de vergi dışı gelirlerde ortaya çıkan
düşüş nedeniyle, 2017 yılında, bütçe açığında belirgin bir artış meydana gelmiştir. 2017 yılının Eylül
ayında ise, faiz dışı harcamaların artış hızının yavaşladığı, KGF uygulaması ve büyümeyi destekleyici
tedbir ve teşviklerle iktisadi faaliyette ortaya çıkan canlanmaya bağlı olarak vergi gelirlerinin belirgin bir
şekilde iyileştiği gözlenmektedir. 2017 yılının son çeyreğinde, yatırım ödeneklerinin kullanılmaya
başlanmasıyla birlikte, maliye politikasının kamu yatırımları aracılığıyla büyümeye verdiği desteğin
artacağı öngörülmektedir.
2017 yılının ilk dokuz ayında kamunun artan harcamaları ve uygulanan geçici tedbirler
sonucunda hızlı bir şekilde artan bütçe açığının finansmanı, daha çok iç borçlanma yoluyla
sağlanmıştır. 2017 yılının ilk dokuz ayı itibarıyla, iç borç çevirme oranının, geçen yıllara göre belirgin bir
şekilde yükselerek yüzde 126,6 seviyesine çıkmasına karşın, bu dönemde küresel risk iştahının yüksek
olması ve yabancıların iç borç stoku içindeki payının büyümesi sonucunda, iç borçlanma faiz
oranlarındaki artış sınırlı kalmıştır.
Eylül ayı sonunda 2018-2020 dönemini kapsayan OVP kamuoyuna açıklanmıştır. OVP
döneminde, kamu gelirlerinin ve harcamalarının milli gelir içindeki payının sınırlandırılması, kamu gelirleri
içinde vergi gelirlerinin payının artırılması suretiyle sağlıklı ve sürekli kaynaklardan kamu geliri elde
edilmesi, etkinliğin artırılması ve kamu kesimi borçlanma gereğinin kontrol altında tutulması
hedeflenmektedir. Buna ilaveten OVP’de, maliye politikasının para politikası hedefleri ile uyumu
gözetecek şekilde potansiyel büyümenin artırılmasına, ekonomik istikrarın sağlanmasına, cari işlemler
açığının sürdürülebilir seviyede tutulmasına, yurt içi tasarrufların ve yatırımların teşvikine katkı sunacak
şekilde uygulanacağı belirtilmektedir. Bu çerçevede, OVP dönemi boyunca mali disiplinin devam
ettirileceği ve kamu borç stokunun GSYİH’ye oranının kademeli olarak düşmeye devam edeceği
öngörülmektedir (Tablo 6.1). OVP’de öngörülen mali uyum, faiz dışı harcamaların GSYİH’ye oranının
OVP dönemi boyunca kademeli olarak azaltılacağı ve vergi gelirlerinin GSYİH’ye oranının yaklaşık
olarak aynı seviyede tutulacağı bir çerçeve sunmaktadır.
Yeni OVP’ye göre 2017 yılında merkezi yönetim bütçe açığının GSYİH’ye oranının bir önceki yıla
göre belirgin bir şekilde yükselerek yüzde -2 oranında gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Tablo 6.1).
Yeni açıklanan OVP’de 2017 yılına ilişkin gerçekleşme tahminlerine bakıldığında, 2017 yılında faiz dışı
harcamaların hedefin önemli ölçüde üzerinde kalacağı görülmektedir. Bunun yanı sıra, vergi gelirlerinin
hedefle uyumlu bir seviyede gerçekleşeceği, vergi dışı gelirlerin ise geçen yıla göre bir miktar azalmakla
birlikte, olumlu bir performans sergileyerek bütçe açığındaki sapmayı sınırlayacağı beklenmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
73
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 6.1.
Merkezi Yönetim ve Genel Devlet Bütçe Dengesi
(GSYİH'ye Oran, Yüzde)
Harcamalar
Faiz Dışı Harcamalar
Faiz Giderleri
Gelirler
Vergi Gelirleri
Diğer Gelirler
Bütçe Dengesi
Faiz Dışı Denge
Genel Devlet Dengesi
Genel Devlet Faiz Dışı Dengesi
AB Tanımlı Nominal Borç Stoku
2016
22,4
20,5
1,9
21,2
17,6
3,6
-1,1
0,8
-1,3
0,7
28,1
2017*
22,2
20,3
1,9
20,2
17,1
3,0
-2,0
-0,1
-2,4
-0,4
28,5
2018**
22,1
20,1
2,1
20,2
17,4
2,8
-1,9
0,2
-1,9
0,2
28,5
2019**
21,7
19,5
2,2
19,8
17,1
2,6
-1,9
0,3
-1,9
0,5
28,0
2020**
21,1
18,9
2,2
19,5
16,9
2,6
-1,6
0,6
-1,3
1,1
27,5
* Gerçekleşme Tahmini.
** Program.
Kaynak: OVP (2018-2020).
6.1. Bütçe Gelişmeleri
2017 yılının Ocak-Eylül döneminde, merkezi yönetim bütçe dengesi, 31,6 milyar Türk lirası açık
verirken, faiz dışı bütçe dengesi 15 milyar Türk lirası fazla vermiştir (Tablo 6.1.1). Bu dönemde, bütçe
açığı, faiz dışı bütçe harcamalarının hızlanması ve vergi dışı gelirlerin gerilemesinin toplam bütçe
gelirlerindeki artışı sınırlaması nedeniyle, geçen yılın aynı dönemine göre belirgin olarak yükselmiştir.
Söz konusu dönemde, vergi gelirleri, 2016 yılının aynı dönemine göre yüzde 17,1 oranında yüksek
bir artış kaydederken, vergi dışı gelirlerdeki yüzde 9,7 oranındaki gerilemenin etkisiyle merkezi yönetim
bütçe gelirleri artışı yüzde 12,9 oranında kalmıştır. Öte yandan, 2017 yılının ilk dokuz ayında, faiz dışı
bütçe harcamaları yüzde 17,8 oranında artarak bütçe gelirlerindeki artışın oldukça üzerinde
gerçekleşmiş ve faiz dışı fazlanın geçen yıla göre önemli oranda azalmasına yol açmıştır.
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
(Milyar TL)
Ocak-Eylül
2016
Ocak-Eylül
2017
Artış Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
Merkezi Yönetim Bütçe Giderleri
416,5
488,2
17,2
75,7
Faiz Giderleri
41,7
46,6
11,8
81,0
Faiz Hariç Bütçe Giderleri
374,8
441,6
17,8
75,2
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri
404,5
456,6
12,9
76,3
I. Vergi Gelirleri
329,0
385,3
17,1
75,4
II. Vergi Dışı Gelirler
60,4
54,6
-9,7
74,5
Bütçe Dengesi
-12,0
-31,6
-
-
Faiz Dışı Denge
29,6
15,0
-49,5
140,5
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2017 yılının üçüncü çeyreği itibarıyla, merkezi yönetim bütçe açığının GSYİH’ye oranının, 2016
yılının aynı dönemine göre yaklaşık olarak 0,9 puan civarında artarak, yüzde 1,7 seviyesinde
gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Grafik 6.1.1). Aynı dönemde, faiz dışı bütçe dengesinin GSYİH’ye
oranının ise geçen yılın aynı dönemine göre 0,9 puan azalarak, yüzde 0,2 düzeyinde gerçekleşmesi
beklenmektedir.
74
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 6.1.1.
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’nin yüzdesi)
Bütçe Dengesi
(Yıllıklandırılmış, GSYİH’nin yüzdesi)
Faiz Dışı Bütçe Dengesi
Bütçe Gelirleri
3
3
1
1
Faiz Dışı Harcamalar
24
26
24
22
22
20
-1
-1
20
18
18
-3
-3
16
-5
-5
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3*
2010
2011
2012
* Tahmin.
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2013
2014
2015
2016
2017
16
14
14
1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 23*
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 2017
* Tahmin.
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Merkezi yönetim faiz dışı bütçe harcamalarının GSYİH’ye oranının, 2016 yılında girdiği hızlı artış
eğilimi, 2017 yılının ilk yarısında da devam etmiş, ancak üçüncü çeyrekte yavaşlamaya başlamıştır.
Nitekim, bu oranın, 2017 yılının üçüncü çeyreği itibarıyla geçen yılın aynı dönemine göre 0,2 puan gibi
sınırlı bir düzeyde artarak yüzde 20,3 seviyesine yükseleceği öngörülmektedir (Grafik 6.1.2). Söz konusu
yükseliş, büyük ölçüde, cari transfer harcamalarındaki artış eğiliminden kaynaklanmıştır. Aynı dönemde,
merkezi yönetim bütçe gelirlerinin GSYİH’ye oranının, vergi dışı gelirlerdeki yavaşlama ve 2016 yılı
sonunda yapılan geçici vergi indirimleri ve KDV iadelerinin vergi gelirleri üzerindeki etkilerine bağlı olarak
geçen yılın aynı dönemine göre 0,8 puan gerilemeyle yüzde 20,5 düzeyinde gerçekleşeceği tahmin
edilmektedir.
2017 yılının Ocak-Eylül dönemine ilişkin veriler, merkezi yönetim faiz dışı bütçe harcamalarında
geçen yılın aynı dönemine göre kaydedilen yüzde 17,8 oranındaki yüksek artışta, özellikle cari transfer
harcamaları, sermaye giderleri ile jeopolitik gelişmelere bağlı olarak artan savunma harcamalarından
kaynaklı mal ve hizmet alım giderlerindeki yükselişlerin belirleyici olduğuna işaret etmektedir
(Tablo 6.1.2). Cari transferlerde gözlenen yüksek artış hızında, sosyal güvenlik açık finansmanı, firmalara
sağlanan teşviklerin yer aldığı hane halkına yapılan transferler ve işveren sigorta primindeki 5 puan
indirim etkili olmuştur. Cari harcamaların en önemli bileşeni olan personel giderlerinin artış hızının ise
göreli olarak düşük kaldığı gözlenmektedir. Yatırım harcamaları olarak değerlendirilen harcama
kalemlerinden sermaye giderleri ve sermaye transferlerinin geçen yılın aynı dönemine göre artış hızları
ise, sırasıyla, yüzde 29,5 ve yüzde 75,5 olarak gerçekleşmiştir. 2017 yılının ilk dokuz ayında kullanılmayan
yatırım ödeneklerinin yılın geri kalan döneminde kullanılmasıyla birlikte, maliye politikasının, özellikle
yatırımlar kanalıyla büyümeye verdiği katkının artması beklenmektedir.
Enflasyon Raporu 2017-IV
75
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
(Milyar TL)
Ocak-Eylül
2016
374,8
113,6
18,6
33,6
167,5
4,2
82,4
9,3
46,1
7,4
28,9
4,2
8,5
Faiz Dışı Bütçe Giderleri
1. Personel Giderleri
2. SGK Devlet Primi Giderleri
3. Mal ve Hizmet Alım Giderleri
4. Cari Transferler
a) Görev Zararları
b) Sağlık, Emeklilik ve Sosyal Yardım Gid.
c) Tarımsal Destekleme Ödemeleri
d) Gelirden Ayrılan Paylar
e) Hane Halkına Yapılan Transferler
5. Sermaye Giderleri
6. Sermaye Transferleri
7. Borç Verme
Ocak-Eylül
2017
441,6
122,7
20,2
40,6
204,1
4,7
103,9
10,0
52,8
11,7
37,4
7,4
9,3
Artış Oranı
(Yüzde)
17,8
8,0
8,7
20,8
21,8
12,5
26,0
7,3
14,4
58,3
29,5
75,5
9,9
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
75,2
75,5
74,4
77,8
81,9
65,4
89,0
77,9
75,3
86,7
56,5
68,0
72,2
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2017 yılının Ocak-Eylül döneminde, merkezi yönetim genel bütçe gelirlerinin bir önceki yılın aynı
dönemine göre yüzde 13,0 oranında arttığı görülmektedir (Tablo 6.1.3). Söz konusu dönemde, vergi
gelirleri yüzde 17,1 oranında yüksek bir artış göstermiştir. Bu artışta, 2017 yılının ilk dokuz ayında büyümeyi
destekleyici önlemlerin etkisiyle birlikte, 6736 sayılı Kanun kapsamında vergi gelirlerine aktarılan tutarlar
ile ÖTV’de yapılan düzenlemeler etkili olmuştur. Vergi dışı gelirlerin yüzde 9,7 oranında gerilemesinde,
özelleştirme gelirlerinin geçen yılın aynı dönemine göre azalması rol oynamıştır.
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
(Milyar TL)
Genel Bütçe Gelirleri
I-Vergi Gelirleri
Gelir Vergisi
Kurumlar Vergisi
Dâhilde Alınan KDV
ÖTV
İthalde Alınan KDV
II-Vergi Dışı Gelirler
Teşebbüs ve Mülkiyet Gelirleri
Faizler, Paylar ve Cezalar
Sermaye Gelirleri
Ocak-Eylül
2016
Ocak-Eylül
2017
Artış Oranı
(Yüzde)
Gerçekleşme/ Bütçe
Hedefi (Yüzde)
389,4
329,0
69,4
31,0
38,6
85,7
53,5
60,4
19,4
26,2
12,1
439,9
385,3
79,5
39,9
41,1
98,8
68,2
54,6
16,7
25,8
9,0
13,0
17,1
14,6
28,8
6,5
15,3
27,6
-9,7
-13,7
-1,6
-25,1
75,3
75,4
73,0
86,5
72,0
72,4
81,5
74,5
97,8
68,7
58,7
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
Alt kalemler itibarıyla incelendiğinde, vergi gelirlerinde gözlenen yüksek artışta, dolaylı vergilerde,
ithalde alınan KDV’nin, dolaysız vergilerde de kurumlar vergisinin etkili olduğu gözlenmektedir. Buna
karşılık, dolaylı vergilerde ÖTV’nin, dolaysız vergilerde de gelir vergisinin ılımlı artış kaydettiği
görülmektedir. Diğer taraftan, ekonomideki canlanmaya rağmen dahilde alınan KDV’deki artışın sınırlı
bir seviyede kalmasında, ekonomiyi canlandırmaya yönelik olarak uygulamaya konan vergi tedbirleri
ve KDV iadeleri
ile tahsilat ve tahakkuk oranında gözlenen düşüş eğiliminin etkili olduğu
düşünülmektedir. İthalde alınan KDV, özellikle döviz kurundaki yükselişe bağlı olarak, 2017 yılının ilk dokuz
ayında geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 27,6 oranında yüksek bir artış kaydetmiştir.
Yıllık değişim oranları incelendiğinde, reel vergi gelirlerinin 2016 yılı son çeyreğindeki yükselişin
ardından 2017 yılının ilk çeyreğinde hız kaybettiği, 2017 yılının ikinci çeyreğinde toparlanma eğilimine
girdiği ve üçüncü çeyrekte hız kazanarak yüzde 12,1 oranında arttığı görülmektedir (Grafik 6.1.3). Bu
76
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
artışta, başta KGF uygulaması ve diğer büyümeyi destekleyici önlemlerle ortaya çıkan iktisadi
faaliyetteki canlanmanın yanı sıra geçen yılın son aylarında bazı vergi oranlarında yapılan
ayarlamaların1 ve 6736 sayılı Kanun çerçevesinde elde edilen tahsilatın etkili olduğu düşünülmektedir.
Alt kalemler itibarıyla bakıldığında, 2017 yılının üçüncü çeyreğinde ithalde alınan KDV tahsilatının, reel
bazda oldukça güçlü bir performans sergilediği gözlenmektedir (Grafik 6.1.4).
Grafik 6.1.3.
Grafik 6.1.4.
Reel Vergi Gelirleri
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
(Bir Önceki Yılın Aynı Çeyreğine Göre Yüzde Değişim)
(Bir Önceki Yılın Aynı Çeyreğine Göre Yüzde Değişim)
Dahilde Alınan Reel KDV Gelirleri
25
25
Reel ÖTV Gelirleri
50
50
İthalde Alınan Reel KDV Gelirleri
20
40
40
15
30
30
10
10
20
20
5
5
10
10
0
0
0
0
-5
-5
-10
-10
-20
12,1
20
15
-10
2011
2012
2013
2014
2015
-20
234123412341234123412341234123
1234123412341234123412341234123
2010
-10
2011
2016 2017
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
2012
2013
2014
2015
2016 2017
Kaynak: Maliye Bakanlığı.
6.2. Kamu Borç Stokundaki Gelişmeler
Toplam kamu net borç stoku ve AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye
oranları, 2017 yılı ilk yarısında bir önceki yıla göre yatay seyretmiştir (Grafik 6.2.1). 2017 yılı ilk yarısı
itibarıyla, AB tanımlı genel yönetim nominal borç stokunun GSYİH’ye oranı yüzde 28,5 seviyesindedir.
Grafik 6.2.1.
Grafik 6.2.2.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
(Yüzde)
Toplam Kamu Net Borç Stoku
(GSYİH'nin yüzdesi)
Sabit Getirili
AB Tanımlı Genel Yönetim Nominal Borç Stoku
(GSYİH'nin yüzdesi)
Merkezi Yönetim Toplam Borç Stoku
(milyar TL, sağ eksen)
842,5
900
100
80
60
YP Cinsi/YP Endeksli*
100
38,3
37,9
90
Değişken Faizli
25,0
22,8
300
40
8,5
30
20
40
20
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
2017/6
2015
2013
2011
2009
2007
2005
2003
0
2001
0
60
36,7
39,3
28,5
60
1
80
600
0
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017/9
* YP Cinsi/YP endeksli borç stoku, dış borç stokunu kapsamaktadır.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
2016 yılı Eylül ayında akaryakıta, Kasım ayında otomobile ve Aralık ayında tütün mamullerine yönelik vergi ayarlamaları yapılmıştır.
Enflasyon Raporu 2017-IV
77
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2017 yılı Eylül ayında, sabit getirili borç senetlerinin toplam borç stoku içindeki payı 2016 yılına
göre artarken, yabancı para cinsi ve yabancı paraya endeksli borç senetleri ile değişken faizli borç
senetlerinin payı bir miktar düşmüştür. Bu gelişmede, bahsi geçen dönemde iç borçlanmanın ağırlıklı
olarak sabit faizli araçlarla yapılması etkili olmuştur. Ayrıca, bu dönemde iç borçlanmanın dış
borçlanmaya göre oldukça
yüksek olması, merkezi
yönetim borç
stokunun kompozisyonun
belirlenmesinde etkili olmuştur.
İç borç stokunun vadeye kalan ortalama süresi 51,1 ay düzeyinde olup 2016 yılına göre yatay
seyretmektedir (Grafik 6.2.3). 2017 yılı Ocak-Eylül döneminde, tahvil ihracı yoluyla gerçekleştirilen dış
borçlanmanın tutarı 9,2 milyar ABD doları olmuştur. Söz konusu borçlanmanın ortalama vadesi bir miktar
artış kaydederek 17,1 yıl olarak gerçekleşmiştir (Grafik 6.2.4).
Grafik 6.2.3.
Grafik 6.2.4.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç
Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi (Ay)
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi
80
80
35
70
70
30
60
60
70,3
51,1
50
50
40
40
30
30
Dış Borçlanma (milyar ABD doları, sağ eksen)
Dış Borçlanmanın Ortalama Vadesi (yıl)
Dış Borçlanmanın Azami Vadesi (yıl)
10
8
25
20
6
15
4
10
20
20
10
10
5
0
0
0
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017/9
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017/9
2
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı.
İç borç çevirme oranı, 2017 yılı Eylül ayı sonunda 2016 yılına göre belirgin şekilde artarak yüzde
126,6 düzeyine ulaşırken, dış borç çevirme oranı yüzde 101 düzeyindedir (Grafik 6.2.5). Eylül ayı itibarıyla,
ortalama iç borçlanma bileşik ve reel faiz oranlarında2 bir miktar yükseliş gözlenmektedir (Grafik 6.2.6).
Grafik 6.2.5.
Grafik 6.2.6.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama
Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
(Yüzde)
130
126,6
110
130
700
Vade (gün)
Ort. Bileşik Faiz (sağ eksen)
Reel Faiz (sağ eksen)
30
600
25
500
20
400
15
300
10
200
5
100
0
110
90,6
90
90
70
2003
2005
2007
2009
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.
2011
2013
2015 2017/9
-5
1203
0904
0605
0306
1206
0907
0608
0309
1209
0910
0611
0312
1212
0913
0614
0315
1215
0916
0617
0
70
Kaynak: Hazine Müsteşarlığı, TCMB.
Reel faizler, nominal faiz oranlarının (Hazine’nin yaptığı TL cinsi kuponsuz senet ihalesinde kabul edilen ortalama yıllık bileşik faiz oranı) TCMB
Beklenti Anketinden alınan gelecek 12-aylık TÜFE beklentisinden arındırılması suretiyle hesaplanmıştır.
2
78
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
7. Orta Vadeli Öngörüler
Bu bölümde tahminlere temel oluşturan varsayımlar özetlenmekte, bu çerçevede üretilen orta
vadeli enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile para politikası görünümü önümüzdeki üç yıllık dönemi
kapsayacak şekilde sunulmaktadır.
7.1. Mevcut Durum, Kısa Vadeli Görünüm ve Varsayımlar
Finansal Koşullar
2017 yılının üçüncü çeyreğinde, küresel ekonomiye dair olumlu görünümün yanı sıra küresel risk
iştahının sürmesiyle gelişmekte olan ülkelere portföy akımları güçlü seyrini korumuştur. Ancak bu
dönemde jeopolitik gelişmelerin etkisiyle, Türkiye’ye yönelen portföy akımlarında bir miktar ivme kaybı
gözlenmiştir. Küresel finans piyasalarındaki olumlu seyre paralel olarak yurt içinde de finansal koşullar
iktisadi faaliyeti desteklemeye devam etmiştir. KGF teminatlı kredilerde limitlere yaklaşılmış olması ve öne
çekilen firma kredi talebindeki normalleşme ile kredi büyümesi yılın üçüncü çeyreğinde geçmiş yıllar
ortalamasına yakın seviyelerde dengelenmeye başlamıştır.
2017 yılı üçüncü çeyreğinde risk iştahının olumlu seyrine rağmen enflasyonun ve enflasyon
beklentilerinin bulunduğu yüksek seviyeler ile çekirdek enflasyon göstergelerine ilişkin gelişmeler
fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaktadır. Bu bağlamda, TCMB Haziran-Ekim döneminde
enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruşun
sürdürüleceğini belirterek faiz oranlarını sabit tutmuş; Eylül ve Ekim aylarında ise yaptığı iletişimde para
politikasının temkin düzeyini kademeli olarak güçlendirmiştir.
Enflasyon
2017 yılının üçüncü çeyreğinde tüketici enflasyonu önceki çeyrek sonuna kıyasla 0,3 puan
artarak yüzde 11,2 ile Temmuz Enflasyon Raporu tahminlerinin üzerinde gerçekleşmiştir. Enflasyondaki bu
yükselişte Türk lirasının döviz kuru sepeti karşısında değer kaybetmesi, ithalat fiyatlarında gözlenen artış
ve giyim grubundaki yöntem değişikliği belirleyici olmuştur. Bunun yanında, üçüncü çeyrekte üretici
fiyatları kaynaklı baskıların güçlü seyrini koruduğu gözlenmiştir.
Talep Koşulları
Eylül ayında açıklanan GSYİH verilerine göre, 2017 yılının ikinci çeyreğinde iktisadi faaliyet,
Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünüme kıyasla daha güçlü bir seyir izlemiştir. Bu
dönemde, büyümenin temel sürükleyicileri özel tüketim ve inşaat yatırımları başta olmak üzere yurt içi
talep olmuştur. Makine-teçhizat yatırımlarındaki zayıf seyir sürerken, net ihracat yıllık büyümeye yüksek
katkısını sürdürmüştür. Geçmiş dönemlere ait verilerdeki yukarı yönlü güncellemeler de iktisadi faaliyetin
gücü açısından not edilmiş ve ikinci çeyrek itibarıyla talep koşullarının enflasyona düşüş yönlü desteğinin
önemli ölçüde azaldığı gözlenmiştir.
Öncü göstergeler, iktisadi faaliyetin üçüncü çeyrekte de güçlü seyrini sürdürdüğüne işaret
etmektedir. İhracatta bir miktar ivme kaybına rağmen kuvvetli seyir devam etmekte ve iç talepte
süregelen toparlanmayla birlikte yatırımlarda iyileşme sinyalleri alınmaktadır. Bu gelişmeler ışığında 2017
Enflasyon Raporu 2017-IV
79
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
yılı birinci, ikinci ve üçüncü çeyreğine ilişkin çıktı açığı tahminleri, Temmuz Enflasyon Raporu’na göre
yukarı yönlü güncellenmiştir (Tablo 7.1.1, Grafik 7.2.3).
Dış talep göstergesi olarak kullanılan ihracat ağırlıklı küresel üretim endeksinin yıllık büyüme
oranına dair varsayım, dış ticaret ortaklarımızın büyüme tahminlerindeki yukarı yönlü güncelleme
nedeniyle Temmuz Enflasyon Raporu dönemine göre yükseltilmiştir (Tablo 7.1.1).
Petrol, İthalat ve Gıda Fiyatları
Yakın dönem gelişmeleri çerçevesinde, önümüzdeki döneme ilişkin ham petrol fiyatları varsayımı
Temmuz Enflasyon Raporu’na göre yukarı yönlü güncellenmiştir. Yıllık ortalamalar itibarıyla ham petrol
fiyatları varsayımı önceki Rapor dönemi varsayımı olan 50 ABD dolarından 2017 yılı için 53 ABD dolarına,
2018 yılı için ise 56 ABD dolarına yükseltilmiştir. Ham petrol ve diğer enerji kalemlerinin yanı sıra
endüstriyel metal gibi üretime girdi oluşturan emtia fiyatlarında da son dönemde yükseliş gözlenmiştir.
Bu çerçevede, ABD doları cinsinden ithalat fiyatları varsayımında da 2017 ve 2018 yılları için yukarı yönlü
güncelleme yapılmıştır (Tablo 7.1.1, Grafik 7.1.1 ve Grafik 7.1.2).
2017 yılı ilk yarısında hızlı bir artış gösteren gıda enflasyonu, üçüncü çeyrekte yüzde 12,50’ye
gerileyerek Temmuz Enflasyon Raporu öngörülerinin bir miktar altında gerçekleşmiştir. Bu gelişmenin
Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme Komitesi (Gıda Komitesi) kapsamında alınan
tedbirlerin de etkisiyle işlenmemiş gıda enflasyonundaki düşüşten kaynaklandığı gözlenmektedir. Öte
yandan, 2017 yılı üçüncü çeyreğinde iç talepteki güçlü seyrin ve turizmdeki toparlanmanın katkısıyla
işlenmiş gıda enflasyonunun yükseldiği gözlenmektedir. Bu çerçevede, gıda enflasyonu varsayımı 2017
yıl sonu için yüzde 10 ve 2018 yıl sonu için ise yüzde 7 olarak korunmuştur.
Grafik 7.1.1.
Grafik 7.1.2.
Petrol Fiyatı Varsayımlarındaki Güncellemeler*
(ABD Doları/Varil)
İthalat Fiyatı Varsayımlarındaki Güncellemeler
(Endeks, 2010=100)
Oct-17
Jul-17
95
Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir.
Kaynak: Bloomberg, TCMB.
0918
0618
0318
1217
0917
75
0616
75
0316
85
1215
85
0915
0918
0618
0318
1217
0917
0617
0317
1216
20
0916
20
0616
40
0316
40
1215
60
0915
60
95
Gerçekleşme
Gerçekleşme
0617
80
105
0317
80
Jul-17
105
1216
100
0916
Oct-17
100
Taralı alan tahmin dönemini göstermektedir.
Kaynak: TCMB, TÜİK.
Maliye Politikası ve Vergi Ayarlamaları
Orta vadeli tahminler üretilirken, mali disiplinin korunacağı ve yönetilen/yönlendirilen fiyatlar ile
vergilerde öngörülmeyen bir artış gerçekleşmeyeceği varsayılmıştır. Tahminler üretilirken vergi
80
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
ayarlamalarının ve yönetilen/yönlendirilen fiyatların enflasyon hedefini aşmayacağı ve otomatik
fiyatlama mekanizmaları ile uyumlu olacağı bir görünüm esas alınmıştır. Maliye politikasının orta vadeli
duruşu için 2018-2019 dönemini kapsayan OVP projeksiyonları temel alınmıştır.
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
Temmuz 2017
Ekim 2017
Çıktı Açığı
2017 Ç2
2017 Ç3
-0,6
-0,3
0,3
1,0
Gıda Fiyat Enflasyonu
(Yıl Sonu Yüzde Değişim)
2017
2018
10,0
7,0
10,0
7,0
İthalat Fiyatları
(ABD doları, Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2017
2018
6,2
2,0
7,1
3,1
Petrol Fiyatları
(Ortalama, ABD doları)
2017
2018
50
50
53
56
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
(Yıllık Ortalama Yüzde Değişim)
2017
2018
2,1
2,3
2,2
2,3
7.2. Orta Vadeli Görünüm
Enflasyonu düşürmeye odaklı ve sıkı bir politika duruşu altında, enflasyonun yüzde 5 hedefine
kademeli olarak yakınsayacağı, 2017 yıl sonunda yüzde 9,8 olarak gerçekleşeceği, 2018 yıl sonunda
yüzde 7’ye, 2019 sonunda ise yüzde 6’ya geriledikten sonra orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar
kazanacağı öngörülmektedir. Bu çerçevede enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2017 yılı sonunda yüzde
9,3 ile yüzde 10,3 aralığında (orta noktası yüzde 9,8), 2018 yılı sonunda ise yüzde 5,5 ile yüzde 8,5
aralığında (orta noktası yüzde 7) gerçekleşeceği tahmin edilmektedir (Grafik 7.2.1).
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri*
Tahmin Aralığı
Belirsizlik Aralığı
Yıl Sonu Enflasyon Hedefleri
Çıktı Açığı
Series8
13
13
11
11
Kontrol
Ufku
0920
0620
0320
1219
-3
0919
-3
0619
-1
0319
-1
1218
1
0918
1
0618
3
0318
3
1217
5
0917
5
0617
7
0317
7
1216
9
0916
9
* Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
81
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2017 Temmuz Enflasyon Raporu’nu takip eden dönemde Türk lirasının döviz kuru sepeti
karşısındaki değer kaybı ve uluslararası emtia fiyatlarındaki yükseliş enflasyon üzerindeki maliyet yönlü
baskıları artırmıştır. Maliyet yönlü baskılara ilave olarak, iktisadi faaliyetteki güçlü seyir nedeniyle talep
koşullarının enflasyona düşüş yönünde verdiği desteğin ortadan kalktığı görülmektedir. Eylül ayında
açıklanan GSYİH verilerine göre, 2017 yılının ikinci çeyreğinde iktisadi faaliyet, Temmuz Enflasyon
Raporu’nda ortaya konulan görünüme kıyasla daha olumlu bir seyir izlemiştir. Öncü göstergeler, iktisadi
faaliyetteki toparlanmanın yılın üçüncü çeyreğinde güç kazandığına işaret etmektedir. Bu çerçevede,
2017 yılına ilişkin çıktı açığı tahminleri yukarı yönlü güncellenmiştir (Grafik 7.2.3). KGF kapsamında
kullandırılan kredilerin ve makro ihtiyati teşviklerin büyümeye etkisinin üçüncü çeyrekte en yükseğe
ulaştıktan sonra, takip eden dönemde kademeli olarak azalacağı ve ekonominin ana eğilimine
yönelmeye başlayacağı öngörülmektedir.
Bu çerçevede, 2017 yıl sonu enflasyon tahmini, Temmuz Enflasyon Raporu’na göre 1,1 puan
yukarı çekilmiştir (Grafik 7.2.2). Türk lirası cinsinden ithalat fiyatları varsayımına dair yapılan yukarı yönlü
güncellemenin 2017 yıl sonu enflasyon tahminini 0,5 puan yukarı çekeceği değerlendirilmiştir. İktisadi
faaliyet görünümündeki iyileşmeye bağlı olarak bir önceki Rapor dönemine göre yukarı yönlü
güncellenen çıktı açığı 2017 yıl sonu tahminine 0,4 puan yükseltici yönde etki yapmıştır. Ayrıca, üçüncü
çeyrekteki enflasyon gerçekleşmelerinin Temmuz Enflasyon Raporu’ndaki tahminlerin üzerinde olması ve
enflasyon ana eğilimindeki yükseliş 2017 yıl sonu enflasyon tahminini 0,2 puan yukarı yönde etkilemiştir.
Bu çerçevede, Temmuz Enflasyon Raporu’nda yüzde 8,7 olarak açıklanan 2017 yıl sonu tüketici
enflasyon tahmini yüzde 9,8’e yükseltilmiştir.
Diğer taraftan, 2018 yıl sonu tüketici enflasyon tahmini Temmuz Enflasyon Raporu’na göre 0,6
puan yukarı yönlü güncellenmiştir. Özellikle, petrol fiyatlarındaki artışa bağlı olarak Türk lirası cinsi ithalat
fiyatları varsayımındaki güncelleme enflasyon tahminini 0,4 puan yukarı çekmektedir. Öte yandan, çıktı
açığındaki yukarı yönlü güncellemenin 2018 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1 puan yukarı yönde
etkileyeceği değerlendirilmiştir. Ayrıca, 2017 yıl sonu enflasyon tahminin yükseltilmesi ve enflasyon ana
eğilimindeki artışın 2018 yıl sonu enflasyon tahminini 0,1 puan artırıcı etkisi olmuştur. Böylece Temmuz
Enflasyon Raporu’nda yüzde 6,4 olarak açıklanan 2018 yıl sonu tüketici enflasyon tahmini yüzde 7’ye
yükseltilmiştir.
Temmuz 2017 Enflasyon Raporu ve Ekim 2017 Enflasyon Raporu Tahminlerinin Karşılaştırması
Grafik 7.2.2.
Grafik 7.2.3.
Enflasyon Tahmini
Çıktı Açığı Tahmini
Gerçekleşme
12
12
11
11
10
10
Ekim 2017
1,0
1,0
0,0
0,0
-1,0
-1,0
9
5
Kaynak: TÜİK, TCMB.
Temmuz 2017
0920
0620
0320
1219
0318
-2,0
1217
-2,0
0917
0920
0620
0320
1219
0919
0619
0319
1218
0918
0618
0318
1217
0917
0617
4
0317
4
0617
Temmuz 2017
0317
5
0919
6
0619
7
6
0319
7
1218
8
0918
Ekim 2017
8
82
2,0
0618
9
2,0
Kaynak: TCMB.
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Yakın döneme ilişkin göstergeler, enflasyonun Ekim ve Kasım aylarında da yüksek seyredeceğine,
Aralık ayında ise baz etkileriyle belirgin oranda gerileyeceğine işaret etmektedir (Grafik 7.2.1). 2018
yılının ilk aylarında enflasyon görünümünde daha belirgin bir iyileşme olacağı öngörülmektedir. Gıda
enflasyonunda beklenen düşüşe ilave olarak, döviz kuru ve ithalat fiyatlarından enflasyona gelen
birikimli etkilerin kademeli olarak ortadan kalkması ve 2018 yılının ikinci yarısından itibaren iktisadi
faaliyetin
ana
eğilimine
yakınsamasının
enflasyonda
beklenen
düşüşe
katkıda
bulunacağı
değerlendirilmektedir.
Son dönemde Türk lirasında gözlenen değer kaybı, petrol fiyatlarındaki artış ve Ekim ayında
geçici vergi indirimlerinin geri alınması çekirdek enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturmaktadır.
Ayrıca, enflasyonun bulunduğu yüksek seviye ve çekirdek enflasyon göstergelerine ilişkin gelişmeler
fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaya devam etmektedir. TCMB, önümüzdeki dönemde
enflasyonda geçici dalgalanmalardan ziyade ana eğilime odaklanmaya devam edecek ve enflasyon
görünümünde belirgin bir iyileşme ve hedeflerle uyum sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş
kararlılıkla sürdürülecektir. Para politikasındaki sıkı duruşun kararlılıkla sürdürülmesinin yanı sıra para ve
maliye politikalarının eşgüdümünün kuvvetlendirilmesi ve enflasyonda katılığa neden olan yapısal
unsurların giderilmesine yönelik çalışmaların devam etmesi önümüzdeki dönemde enflasyonun
tahminlerle uyumlu seviyelere gerilemesi açısından büyük önem taşımaktadır.
İşlenmemiş gıda ve tütün gibi para politikasının kontrolü dışındaki kalemlerde öngörülemeyen
oynaklıklar, enflasyon tahminlerinin sapmasına neden olan başlıca unsurlar arasındadır. Bu nedenle,
işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyon tahminleri de kamuoyuyla paylaşılmaktadır. Bu çerçevede,
işlenmemiş gıda ile tütün ve alkollü içecekler kalemlerini dışlayan enflasyon tahminleri Grafik 7.2.4’te
sunulmaktadır. Tüketici enflasyonundaki dalgalı seyre karşın, işlenmemiş gıda ve tütün dışı enflasyonun,
2017 yılı sonu itibarıyla düşüş eğilimine gireceği ve orta vadede kademeli bir şekilde yüzde 4,6 civarına
gerileyeceği tahmin edilmektedir.
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda, Tütün ve Alkollü içecekler Dışı Enflasyon Tahmini*
Tahmin Aralığı
Çıktı Açığı
0920
0620
-3
0320
-3
1219
-1
0919
-1
0619
1
0319
1
1218
3
0918
3
0618
5
0318
5
1217
7
0917
7
0617
9
0317
9
1216
11
0916
11
*Enflasyonun tahmin aralığı içinde kalma olasılığı yüzde 70’tir.
Kaynak: TÜİK, TCMB
Enflasyon Raporu 2017-IV
83
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TCMB Tahminlerinin Enflasyon Beklentileri ile Kıyaslanması
İktisadi birimlerin sözleşme ve plânlamalarında enflasyon hedeflerini esas almaları, geçici fiyat
dalgalanmalarından ziyade enflasyonun orta vadeli eğilimine odaklanmaları büyük önem taşımaktadır.
Bu çerçevede, referans teşkil etmesi açısından, TCMB’nin mevcut enflasyon tahminlerinin diğer iktisadi
birimlerin enflasyon beklentileri ile kıyaslanması önem taşımaktadır. Mevcut durumda Beklenti Anketi’ne
yanıt veren katılımcıların yıl sonu ile 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin beklentilerinin TCMB’nin baz senaryo
tahminlerinin
üzerinde
seyrettiği
gözlenmektedir
(Tablo 7.2.1).
Enflasyon
beklentilerinin
TCMB
tahminlerinin üzerinde seyretmesi ve özellikle 24 ay sonrası beklentilerin enflasyon hedefi etrafındaki
belirsizlik bandının dışına çıkması, para politikasındaki sıkı duruşun korunmasını gerekli kılmaktadır.
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
*
TCMB Tahmini
TCMB Beklenti Anketi*
Enflasyon Hedefi
2017 Yıl Sonu
9,8
9,9
5,0
12 Ay Sonrası
7,3
8,5
5,0
24 Ay Sonrası
6,0
8,0
5,0
Ekim ayı Beklenti Anketi verileri.
Kaynak: TCMB.
7.3. Riskler ve Para Politikası
Küresel iktisadi faaliyette yaşanan olumlu büyüme performansının, yılın geri kalanında ve 2018
yılında da devam edeceği beklenmektedir. Yılın üçüncü çeyreğinde finansal piyasalardaki oynaklığın
bir miktar yükselmiş olmasına karşın, risk iştahının halen güçlü seyretmesi ile beraber küresel finansal
koşulların iktisadi faaliyeti destekleyici etkisi devam etmektedir. Küresel iktisadi faaliyetteki olumlu
büyüme performansı, OPEC’in üretimi kısma kararı ve ABD’de yaşanan kasırganın üretimi sekteye
uğratması nedeniyle ham petrol fiyatlarında üçüncü çeyrekte meydana gelen artışa karşın, petrol
piyasasına özgü arz ve talep yönlü faktörler enerji fiyatlarına ilişkin riskleri sınırlamaktadır. Öte yandan,
küresel büyüme eğilimine bağlı olarak diğer emtia fiyatlarına dair risklerin yukarı yönlü olduğu
değerlendirilmektedir.
Küresel ekonomik görünümü olumsuz etkileyecek risk faktörlerinin başında, gelişmiş ülkelerde
para politikalarının normalleşme sürecine ilişkin belirsizlikler gelmektedir. Fed’in Eylül ayındaki toplantısı
sonrasında finansal piyasalardaki algılama Fed’in önceden açıklamış olduğu normalleşme sürecine
sadık kalacağı yönünde ağırlık kazanmıştır. Fed, bilanço küçültme sürecini 2017 yılı Ekim ayı itibarıyla
başlatmış bulunmaktadır. Fed’in yanı sıra, diğer gelişmiş ülke merkez bankaları tarafından açıklanmaya
başlanan normalleşme süreçlerinin de beklenenden hızlı olması durumunda, finansal piyasalarda
gözlenen yüksek risk iştahı-düşük oynaklık döngüsünün tersine dönmesi olasılığı mevcuttur. Ekonomi
politikalarındaki bu belirsizliklere ek olarak İngiltere’nin AB’den çıkış sürecine ilişkin net bir yol haritasının
henüz ortaya konulamaması, Avrupa ülkelerinde daha içe dönük politikaların ön plana çıkması, Asya
ve Orta Doğu kaynaklı jeopolitik sorunların sürmesi, önümüzdeki aylarda finansal piyasalar ve küresel
ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyecek diğer risk faktörleri olarak karşımıza çıkmaktadır. Çin başta
84
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
olmak üzere, gelişmekte olan ülkelerin bir kısmında özel sektör borçluluğunun yüksek seviyelere ulaşmış
olması, finansal piyasalara yönelik risklerin etkisini büyütebilecek bir unsur olarak değerlendirilmektedir.
Küresel iktisadi faaliyet ve ticaret hacmindeki olumlu görünümün yanı sıra küresel risk iştahının
sürmesi sayesinde gelişmekte olan ülkelere yönelen portföy girişleri son dönemde de güçlü seyretmiş,
ancak jeopolitik risklerin artması Türkiye’ye yönelen portföy yatırımlarında bir miktar ivme kaybına yol
açmıştır. Eylül ayından bu yana Türkiye’ye yönelik portföy akımları daha ziyade DİBS piyasasında
yoğunlaşırken, hisse senedi piyasasına olan girişler oynak ve zayıf bir seyir izlemiştir. Döviz kuru
piyasasındaki oynaklık neticesinde uzun vadeli enflasyon telafilerinde bir miktar yükseliş gözlenmiştir. Söz
konusu gelişmelere karşın, finansal koşullar yılın üçüncü çeyreğinde de genel olarak iktisadi faaliyeti
destekleyici olmuştur. KGF teminatlı kredilerde tanımlanan üst sınıra oldukça yaklaşılmış olmasından
ötürü, kredi büyümesi yılın üçüncü çeyreğinde ılımlı seviyelerde dengelenmiş bulunmaktadır. Yılın ilk
yarısında kaydedilen güçlü ivmelenmenin ardından, yılın ikinci yarısında kademeli olarak yavaşlayan
kredi büyümesinin toplam talep ve iktisadi faaliyete yansımaları yakından takip edilmektedir.
Üçüncü çeyrekteki iktisadi faaliyet ve toplam talep gelişmeleri, önceki Rapor dönemindeki
öngörülerle büyük ölçüde uyumlu şekilde gerçekleşmiştir. Üçüncü çeyrek sonrasında, ek kredi ivmesinin
büyümeye verdiği desteğin zayıflaması ve dayanıklı mallara uygulanan vergi teşviklerinin son bulmasıyla
yurt içi talepte bir miktar yavaşlama beklenmekte ve ekonominin ana eğilimine yönelmeye
başlayacağı öngörülmektedir. 2017 yılındaki destekleyici politikaların etkisinin ortadan kalkmasına ek
olarak yakın dönemde OVP kapsamında açıklanan mali tedbirlerin iktisadi faaliyet üzerindeki etkileri
yakından takip edilmektedir. Önümüzdeki dönemde, turizmde süregelen toparlanmanın, küresel
büyüme görünümündeki iyileşmenin ve reel kurun destekleyici seyrinin ihracat kanalıyla büyümeye ve
cari dengeye olumlu katkı vermeye devam etmesi beklenmektedir. Belirsizlik algılamalarında gözlenen
iyileşmenin
yatırımlarda
üçüncü
çeyrekte
gözlenen
canlanmayı
önümüzdeki
dönemde
de
destekleyeceği değerlendirilmektedir. Toparlanmanın genele yayılan bir nitelik kazanmasıyla birlikte,
ekonomik büyümenin devamını sağlayacak istihdam ve yatırım eğiliminde olumlu gelişmeler
beklenmektedir. Mevcut görünüm altında, gelişmiş ülke para politikalarına ilişkin belirsizlikler, sermaye
akımlarının seyri ve jeopolitik gelişmeler iktisadi faaliyet açısından önemli rol oynamaya devam
etmektedir. Bu faktörlerden kaynaklanabilecek döviz kuru oynaklıkları, finansal koşulların iktisadi
faaliyete verebileceği desteğin zamanlaması ve gücü üzerinde aşağı yönlü risk oluşmaktadır.
Temmuz Enflasyon Raporu’ndan sonraki dönemde, petrol ve metal başta olmak üzere emtia
fiyatlarındaki yükseliş ve döviz kuru gelişmeleri, maliyet kanalıyla enflasyonu yukarı çekerek çekirdek
enflasyon göstergelerinin öngörülerin üzerine çıkmasına neden olmuştur. Enflasyonun Ekim ve Kasım
aylarında da yüksek seyredeceği, Aralık ayında ise baz etkileriyle birlikte belirgin oranda gerileyeceği,
ancak yüksek seviyesini koruyacağı beklenmektedir. Gıda grubundaki baz etkileri, beyaz eşya ve
mobilya sektöründeki geçici vergi indirimlerinin Ekim ayında geri alınması ve giyim grubundaki yöntem
değişikliği, kısa
vadede enflasyonda dalgalanmaya ve çekirdek enflasyonun geçici
olarak
yükselmesine neden olacak gelişmeler olarak öne çıkmaktadır. Yılın son ayından itibaren ise enflasyon
görünümünde kademeli bir iyileşme beklenmektedir.
Enflasyonun bulunduğu yüksek seviyeler ve çekirdek enflasyon göstergelerine ilişkin gelişmeler
fiyatlama davranışlarına dair risk oluşturmaya devam etmektedir. Söz konusu riskler ve enflasyon
Enflasyon Raporu 2017-IV
85
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
beklentilerinin yüksek seyri enflasyon görünümünde yılın son ayından başlayarak 2018 yılının ilk aylarında
gözlenmesi beklenen iyileşmeyi sınırlayabilecektir. Enflasyon beklentilerinde ve fiyatlama davranışlarında
henüz bir iyileşme gözlenmemesi, enflasyon görünümünü olumsuz etkilemektedir. Bütün bu gelişmeler
para politikasındaki sıkı duruşun sürdürülmesini gerektirmektedir. Nitekim TCMB, Eylül ve Ekim aylarında
yaptığı iletişimde para politikasının temkin düzeyini kademeli olarak güçlendirmiştir.
Enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme ve hedeflerle uyum sağlanana kadar para
politikasındaki sıkı duruş kararlılıkla sürdürülecektir. Bu doğrultuda, para politikası enflasyonu 2018 yılı
sonunda yüzde 7’ye düşürdükten sonra kademeli olarak yüzde 5’lere doğru çekmeyi amaçlayacaktır.
Mevcut veriler itibarıyla bu duruş, enflasyon trendinde ikna edici bir düşüş sağlanana kadar sıkı para
politikasının korunmasını gerektirmektedir. TCMB, para politikasını oluştururken orta vadeli enflasyon
görünümünü dikkate almakta ve dolayısıyla enflasyonda yıl içinde gözlenmesi beklenen baz etkileri
kaynaklı dalgalanmalardan ziyade enflasyonun ana eğilimindeki gelişmelere odaklanmaktadır.
Enflasyon beklentileri, fiyatlama davranışları ve enflasyonu etkileyen diğer unsurlardaki gelişmeler
yakından izlenerek ihtiyaç duyulması halinde ilave parasal sıkılaştırma yapılabilecektir.
Maliye politikasına ve vergi düzenlemelerine ilişkin gelişmeler enflasyon görünümüne etkileri
bakımından yakından takip edilmektedir. Para politikası duruşu oluşturulurken, mali disiplinin korunacağı
ve
yönetilen/yönlendirilen
fiyatlar
ile
vergilerde
öngörülmeyen
bir
artış
gerçekleşmeyeceği
varsayılmaktadır. Maliye politikasının söz konusu çerçeveden belirgin olarak sapması ve bu durumun
orta vadeli enflasyon görünümünü olumsuz etkilemesi halinde para politikası duruşunun da
güncellenmesi söz konusu olabilecektir.
Son yıllarda mali disiplinin sürdürülmesi Türkiye ekonomisinin olumsuz dış şoklara karşı duyarlılığını
azaltan temel unsurlardan biri olmuştur. Mali disiplinin sağlamış olduğu alan kullanılarak yakın dönemde
dengeleyici maliye politikası uygulanabilmiştir. Döngü karşıtı maliye politikası uygulama kapasitesini
güçlendirecek
yapısal
tedbirler,
maliye
ve
para
politikası
eşgüdümüne
katkıda
bulunarak
makroekonomik istikrarı destekleyecektir.
86
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafikler
1. GENEL DEĞERLENDİRME
Grafik 1.1.
10 Yıl Vadeli Tahvil Faizleri
1
Grafik 1.2.
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelik Portföy Akımları
1
Grafik 1.1.1.
Kısa Vadeli Faizler
2
Grafik 1.1.2
TCMB Fonlaması
2
Grafik 1.1.3.
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
3
Grafik 1.1.4.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
3
Grafik 1.1.5
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
3
Grafik 1.1.6.
İşletme Kredisi Standartları
3
Grafik 1.2.1.
Temmuz 2017 Tüketici Enflasyon Tahmini ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.2.
İşlenmemiş Gıda ve Alkol-Tütün Dışı Enflasyon için Temmuz 2017 Tahminleri ve Gerçekleşmeler
4
Grafik 1.2.3.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
5
Grafik 1.2.4.
B Endeksi Ana Eğilimi
5
Grafik 1.2.5.
GSYİH ve Yurt İçi Talep
5
Grafik 1.2.6.
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
5
Grafik 1.2.7
Cari İşlemler Dengesi
6
Grafik 1.2.8.
Cari İşlemler Dengesi
6
Grafik 1.2.9.
Petrol Fiyatı Varsayımlarındaki Güncellemeler
7
Grafik 1.2.10
İthalat Fiyatları Varsayımlarındaki Güncellemeler
7
Grafik 1.3.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
8
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Grafik 2.1.1.
Küresel Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.2.
Bölgelere Göre Gelişmekte Olan Ülkelerin Büyüme Oranları
12
Grafik 2.1.3.
Küresel PMI
13
Grafik 2.1.4.
Gelişmiş Ülkeler İmalat Sanayi PMI
13
Grafik 2.1.5.
Gelişmekte Olan Ülkeler PMI
13
Grafik 2.1.6.
İhracat Ağırlıklı Küresel Üretim Endeksi
13
Grafik 2.2.1.
S&P Goldman Sachs Emtia Fiyatları Endeksleri
15
Grafik 2.2.2.
Ham Petrol (Brent) Fiyatları
15
Grafik 2.2.3.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Tüketici Fiyat Enflasyonu
16
Grafik 2.2.4.
Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkeler Çekirdek Tüketici Fiyat Enflasyonu
16
Grafik 2.3.1.
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler ve Beklentiler Ocak 2016 – Aralık 2018
18
Grafik 2.3.2.
Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler ve Beklentiler: Ocak 2016 – Aralık 2018
18
Grafik 2.4.1.
10 Yıl Vadeli Tahvil Getirileri
18
Grafik 2.4.2.
JP Morgan Döviz Kuru Oynaklık Endeksleri
18
Grafik 2.4.3.
MSCI Endeksleri
19
Grafik 2.4.4.
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Haftalık Fon Akımları
19
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Grafik 3.1.
TÜFE ve D
25
Grafik 3.2.
Yıllık Tüketici Enflasyonuna Katkı
25
Grafik 3.1.1.
Temel Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
26
Grafik 3.1.2
2010-2016 Dönemi için Sabit ve Değişken Ağırlık ile Hesaplanmış Aylık Giyim ve Ayakkabı Grubu
Enflasyon Oranları Arasındaki Fark
26
Grafik 3.1.3.
Temel Mal Fiyatları
27
Grafik 3.1.4.
Temel Mal Fiyatları
27
Grafik 3.1.5.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
28
Grafik 3.1.6.
Alt Gruplar İtibarıyla Hizmet Fiyatları
28
Grafik 3.1.7
Yemek Hizmetleri ve Gıda Fiyatları
28
Grafik 3.1.8.
Ulaştırma Hizmetleri ve Akaryakıt Fiyatları
28
Grafik 3.1.9.
Hizmet Fiyatları
29
Grafik 3.1.10.
Hizmet Fiyatları Yayılım Endeksi
29
Grafik 3.1.11.
Temel Enflasyon Göstergeleri B ve C
29
Grafik 3.1.12.
B Endeksi Ana Eğilimi: Sabit ve Değişken Ağırlık Karşılaştırması
29
Grafik 3.1.13.
B ve C Yayılım Endeksleri
30
Grafik 3.1.14.
Temel Enflasyon Göstergeleri SATRIM ve Medyan
30
Grafik 3.2.1.
Gıda ve Enerji Fiyatları
30
Grafik 3.2.2.
Gıda Fiyatları
30
Grafik 3.2.3.
İşlenmemiş Gıda Fiyatları ve Seçilmiş Alt Kalemler
31
Enflasyon Raporu 2017-IV
87
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 3.2.4.
Gıda ve Gıda Dışı Fiyatlar
31
Grafik 3.2.5.
Petrol ve Seçilmiş Yurt İçi Enerji Fiyatları
32
Grafik 3.2.6.
Yurt içi Enerji Fiyatları
32
Grafik 3.3.1.
Yurt İçi Üretici ve Tüketici Fiyatları
33
Grafik 3.3.2.
İmalat Fiyatları
33
Grafik 3.3.3.
ABD Doları ve Türk Lirası Cinsinden İthalat Fiyatları
33
Grafik 3.3.4.
Petrol ve Ana Metal Hariç İmalat Sanayi Fiyatları
33
Grafik 3.4.1.
Tarım Ürünleri ve Gıda Fiyatları
34
Grafik 3.4.2.
Tarım Fiyatları Ana Eğilim
34
Grafik 3.5.1.
12 ve 24 Ay Sonrasındaki TÜFE Beklentileri
35
Grafik 3.5.2.
Enflasyon Beklentileri Eğrisi
35
Grafik 3.5.3.
Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
35
Grafik 3.5.4.
Gelecek 24 Aylık Enflasyon Beklentilerinin Olasılık Dağılımı
35
4. ARZ VE TALEP GELİŞMELERİ
Grafik 4.1.1.
GSYİH Yıllık Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
42
Grafik 4.1.2.
GSYİH Çeyreklik Büyümesi ve Üretim Yönünden Katkılar
42
Grafik 4.1.3.
Sanayi Üretim Endeksi
42
Grafik 4.1.4.
Sanayi Üretim Endeksi
42
Grafik 4.1.5.
İnşaat Sektörü Katma Değeri ve İnşaat Faaliyetleri
43
Grafik 4.1.6.
Hizmetler Sektörü Katma Değeri ve İş Durumu
43
Grafik 4.1.7.
Ticaret Sektörü İş Durumu
43
Grafik 4.1.8.
Finansal Sektör Katma Değeri ve Finansal Kesim Anketi-İş Durumu
43
Grafik 4.2.1.
Harcama Yönünden Yıllık Büyümeye Katkılar
44
Grafik 4.2.2.
GSYİH ve Nihai Yurt İçi Talep
44
Grafik 4.2.3.
Özel Tüketim ve Kamu Tüketimi
44
Grafik 4.2.4.
Makine-Teçhizat ve İnşaat Yatırımları
44
Grafik 4.2.5.
Tüketim Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
45
Grafik 4.2.6.
Özel Tüketim Harcamaları ve Bileşik Gösterge
45
Grafik 4.2.7
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızı
45
Grafik 4.2.8
Tüketici Güven Endeksleri
45
Grafik 4.2.9
Taşıt Hariç Sermaye Malları Üretim ve İthalat Miktar Endeksleri
46
Grafik 4.2.10
Yatırım Harcamaları ve Bileşik Gösterge
46
Grafik 4.2.11
İYA Sabit Sermaye Yatırım Eğilimi
46
Grafik 4.2.12
İnşaat Yatırımları ve Bileşik Gösterge
46
Grafik 4.2.13
Mal ve Hizmet İhracat ve İthalatı
47
Grafik 4.2.14
İhracat, İthalat Miktar Endeksleri ve Reel Hizmet İhracatı
47
Grafik 4.3.1.
İşsizlik Oranları
48
Grafik 4.3.2.
Tarım Dışı İşsizlik Oranı Çeyreklik Değişimine Katkılar
48
Grafik 4.3.3.
Tarım Dışı İstihdam ve Hizmet İstihdamı
48
Grafik 4.3.4.
Sanayi ve İnşaat İstihdamı
48
Grafik 4.3.5.
Tarım Dışı İstihdamdaki Aylık Değişime Katkılar
49
Grafik 4.3.6.
İşsizlik Oranı ve Yatırımların GSYH’deki Payı
49
Grafik 4.3.7.
İmalat Sanayi İstihdamı ve PMI İstihdam
49
Grafik 4.3.8.
Önümüzdeki Üç Ayda Sektörler Bazında ÇalışanSayısı Beklentisi
49
Grafik 4.3.9
Kariyer.net Toplam İş İlanı, İlan Başına Başvuru ve Tarım Dışı İşsizlik Oranı
50
Grafik 4.3.10
Tarım Dışı Reel Birim İşgücü Maliyetindeki Değişime Katkılar
50
5. FİNANSAL PİYASALAR VE FİNANSAL ARACILIK
88
Grafik 5.1.
Finansal Koşullar ve Kredi Büyümesi
59
Grafik 5.2.
Finansal Koşullar Endeksine Katkılar
59
Grafik 5.1.1.
Bölgesel Risk Primleri
60
Grafik 5.1.2.
Türkiye’de Portföy Hareketleri
60
Grafik 5.1.3.
TL ve Gelişmekte Olan Ülke Para Birimlerinin ABD Doları Karşısında Değeri
61
Grafik 5.1.4.
Opsiyonların İma Ettiği Kur Oynaklığı
61
Grafik 5.1.5.
Altı Ay Vadeli Piyasa Faizleri
61
Grafik 5.1.6.
Beş Yıl Vadeli Piyasa Faizleri
61
Grafik 5.2.1
TL Ticari Kredi Faizlerindeki Gelişmeler
62
Grafik 5.2.2
Tüketici Kredileri Faizlerindeki Gelişmeler
62
Grafik 5.2.3
Bankaların Fonlama Maliyetlerine İlişkin Göstergeler
63
Grafik 5.2.4
TL Ticari Kredi ve TL Mevduat Faizi
63
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Grafik 5.2.5
Yurt İçi Kredi Stoku ve Net Kredi Kullanımı
63
Grafik 5.2.6
Kredilerin Yıllık Büyüme Hızları
63
Grafik 5.2.7
Toplam Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
64
Grafik 5.2.8
Ticari Kredilerin Büyüme Hızlarının Geçmiş Yıllarla Karşılaştırılması
64
Grafik 5.2.9
TL ve YP Ticari Kredilerin Büyüme Hızları
64
Grafik 5.2.10
Tüketici Kredilerinin Büyüme Hızları
64
Grafik 5.2.11
İşletmelere Verilen Kredi Standartları ve İşletmelerin Kredi Talebi
65
Grafik 5.2.12
Bireysel Kredi Standartları ve Kredi Talebi
65
Grafik 5.3.1
TCMB Fonlaması
66
Grafik 5.3.2
Kısa Vadeli Faizler
66
Grafik 5.3.3
Son Dönemde Kur Takası Getiri Eğrisi
67
Grafik 5.3.4
Gelişmekte Olan Ülkelerde Getiri Eğrisi Eğimleri
67
Grafik 5.3.5
Enflasyon Telafisi
67
Grafik 5.3.6
24 Ay Sonrası Enflasyon Beklentisine İlişkin Olasılık
67
Grafik 5.3.7
Türkiye’nin İki Yıllık Tahvil Getirisi ve Reel Faizi
68
Grafik 5.3.8
İki Yıllık Reel Faizler
68
Grafik 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Dengeleri
75
Grafik 6.1.2.
Merkezi Yönetim Bütçe Gelirleri ve Faiz Dışı Harcamalar
75
Grafik 6.1.3.
Reel Vergi Gelirleri
77
Grafik 6.1.4.
Reel KDV ve ÖTV Gelirleri
77
Grafik 6.2.1.
Kamu Borç Stoku Göstergeleri
77
Grafik 6.2.2.
Merkezi Yönetim Borç Stokunun Kompozisyonu
77
Grafik 6.2.3.
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi ve İç Borç Stokunun Vadeye Kalan Ortalama Süresi
78
Grafik 6.2.4.
Tahvil İhracı Yoluyla Borçlanma
78
Grafik 6.2.5.
Toplam İç Borç Çevirme Oranı
78
Grafik 6.2.6.
İskontolu İhalelerde Gerçekleşen Ortalama Borçlanma Vadesi ve Faiz Oranı
78
6. KAMU MALİYESİ
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
Grafik 7.1.1.
Petrol Fiyatı Varsayımlarındaki Güncellemeler
80
Grafik 7.1.2
İthalat Fiyatı Varsayımlarındaki Güncellemeler
80
Grafik 7.2.1.
Enflasyon ve Çıktı Açığı Tahminleri
81
Grafik 7.2.2.
Enflasyon Tahmini
82
Grafik 7.2.3.
Çıktı Açığı Tahmini
82
Grafik 7.2.4.
İşlenmemiş Gıda, Tütün ve Alkollü içecekler Dışı Enflasyon Tahmini
83
Enflasyon Raporu 2017-IV
89
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Tablolar
2. ULUSLARARASI EKONOMİK GELİŞMELER
Tablo 2.1.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Büyüme Tahminleri
14
Tablo 2.2.1.
2017 ve 2018 Yıl Sonu Enflasyon Tahminleri
17
Tablo 2.4.1
Gelişmekte Olan Ülkelere Yönelen Fon Akımlarının Kompozisyonu
19
3. ENFLASYON GELİŞMELERİ
Tablo 3.1.1.
Mal ve Hizmet Grubu Fiyatları
27
Tablo 3.3.1.
Yİ-ÜFE ve Alt Kalemler
32
6. KAMU MALİYESİ
Tablo 6.1.
Merkezi Yönetim ve Genel Devlet Bütçe Dengesi
74
Tablo 6.1.1.
Merkezi Yönetim Bütçe Büyüklükleri
74
Tablo 6.1.2.
Merkezi Yönetim Faiz Dışı Harcamaları
76
Tablo 6.1.3.
Merkezi Yönetim Genel Bütçe Gelirleri
76
7. ORTA VADELİ ÖNGÖRÜLER
90
Tablo 7.1.1.
Varsayımlardaki Güncellemeler
81
Tablo 7.2.1.
TCMB Enflasyon Tahminleri ve Beklentiler
84
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Son Enflasyon Raporlarında Yayınlanan Kutular
2017-III
2.1. İhracat Ağırlıklı Küresel Büyüme Endeksinin Kapsamının Genişletilmesi
3.1. Gıda Fiyatlarındaki Son Dönem Gelişmeleri
4.1. Büyüme Tahminleri: Yeni Milli Gelir Serisi ile Bir Uygulama
4.2. Türkiye’nin İhracatının Dış Talep Şoklarına Dayanıklılığı: Yaş Meyve ve Sebze Örneği
5.1. Para Politikasının Kur Takası Piyasası Faizlerine Aktarımı
6.1. Yabancı Yatırımcı Payının Uzun Dönem Borçlanma Faiz Oranı Üzerindeki Etkileri
7.1. Kredi Arzındaki Değişimlerin Makroekonomik Etkileri
2017-II
3.1. Enflasyon Dinamiklerindeki Değişim
3.2. Giyim ve Ayakkabı Grubunun Ağırlık Yapısındaki Değişim
4.1. Türkiye’nin Otomotiv İhracatındaki İvmelenme ve AB İhracat Talebi
5.1. TCMB Türk Lirası Depoları Karşılığı Döviz Depo Piyasası İşlemleri
6.1. Türkiye’de Vergi Gelirlerinin Döngüsel Özellikleri
7.1. Kredi Kanalının Yapısal bir Model Aracılığıyla Anlatımı
2017-I
2.1. Son Dönemde Küresel Belirsizlikler ve Etkileri
3.1. TÜFE ve Alt Gruplarda İthalat Fiyatları ve Döviz Kuru Geçişkenliği Üzerine
4.1. Türkiye İçin Bir İktisadi Belirsizlik Göstergesi
4.2. Alternatif Göstergelerle Çıktı Açığına Bakış
4.3. Reel Dış Ticaret Açığı ile Milli Gelir İlişkisinin Zayıflaması ve Kredi Büyümesi
5.1. Açık Piyasa İşlemleri Menkul Kıymet Portföyü Büyüklüğü ve Kesin Alım İşlemleri
6.1. Kamu Harcama Çarpanının İş Çevrimlerine Duyarlılığı
7.1. 2016 Yıl Sonu Enflasyon Tahminlerinin Değerlendirilmesi
2016-IV
3.1. Son On Yılda Enflasyon Dinamikleri: Tarihsel Bir Muhasebe
3.2. Turizm Sektöründeki Gelişmelerin Gıda Enflasyonuna Etkisi
4.1. Turizm Gelişmelerinin Temel Makroekonomik Büyüklüklere Etkisi
4.2. Avrupa Birliği Pazarında Türkiye’nin İhracat Performansındaki Kazanımların Rekabet Gücü Açısından Değerlendirilmesi
4.3. Tarım Bankacılığının Tarımsal Verimliliğe Etkisi
5.1. Teminat Döviz Depo Uygulaması ve Kur Takası Piyasalarına Etkisi
5.2. Yakın Dönem Kredi Gelişmeleri: Kredi Arzı ve Talebine İlişkin Bazı Göstergeler
6.1. Türkiye’de Son Dönemde Uygulamaya Konan Teşvik Sistemlerinin Temel Özellikleri
2016-III
3.1. Enflasyonla Mücadelede Gıda Fiyatlarının Önemi
4.1. Turizm Sektöründeki Gelişmelerin Cari İşlemler Dengesi, Büyüme ve İstihdam Üzerine Etkileri
4.2. Asgari Ücret Artışının İşgücü Piyasasına Etkileri: Ön Değerlendirme
4.3. Kamu Yatırımlarının Tamamlanma Süresindeki Kısalmanın Refah Etkisi
4.4. Firma Büyüklüğü, İthal Ara Malları ve İhracat Davranışı
5.1. Para Politikası ile Kredi ve Mevduat Faizleri: Genel Bakış ve Yakın Dönem
Enflasyon Raporu 2017-IV
91
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
Kısaltmalar
ABD
Amerika Birleşik Devletleri
BIST
DİBS
Borsa İstanbul
ECB
EMBI
Avrupa Merkez Bankası
EPFR
FED
Yükselen Porföy Fonu Araştırması
FKE
FOMC
Finansal Koşullar Endeksi
GLP
GSYİH
Geç Likidite Penceresi
İYA
KDV
İktisadi Yönelim Anketi
KGF
KOBİ
Devlet İç Borçlanma Senetleri
Gelişmekte Olan Piyasalar Tahvil Endeksi
Amerikan Merkez Bankası
Federal Açık Piyasa Komitesi
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla
K
Katma Değer Vergisi
Kredi Garanti Fonu
Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletme
KOSGEB
OPEC
Küçük ve Orta Ölçekli İşletmeleri Geliştirme ve Destekleme İdaresi Başkanlığı
OSD
OVP
Otomotiv Sanayii Derneği
ÖTV
PMI
Özel Tüketim Vergisi
PPK
SGK
Para Politikası Kurulu
TCMB
TL
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
TÜFE
TÜİK
Tüketici Fiyat Endeksi
TÜRKBESD
Yİ-ÜFE
YP
Türkiye Beyaz Eşya Sanayicileri Derneği
92
Petrol İhraç Eden Ülkeler Örgütü
Orta Vadeli Program
Satın Alma Yöneticileri Endeksi
Sosyal Güvenlik Kurumu
Türk Lirası
Türkiye İstatistik Kurumu
Yurt İçi Üretici Fiyatları Endeksi
Yabancı Para
Enflasyon Raporu 2017-IV
Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası
2017 Yılı Para Politikası Kurulu Toplantıları ve Rapor Takvimi
Para Politikası Kurulu
Toplantı Kararı
Para Politikası Kurulu
Toplantı Özeti
Enflasyon Raporu
24 Ocak 2017
31 Ocak 2017
31 Ocak 2017
16 Mart 2017
23 Mart 2017
26 Nisan 2017
28 Nisan 2017
Finansal İstikrar
Raporu
28 Nisan 2017
30 Mayıs 2017
15 Haziran 2017
22 Haziran 2017
27 Temmuz 2017
1 Ağustos 2017
14 Eylül 2017
21 Eylül 2017
26 Ekim 2017
1 Kasım 2017
1 Ağustos 2017
1 Kasım 2017
30 Kasım 2017
14 Aralık 2017
Enflasyon Raporu 2017-IV
21 Aralık 2017
93