1 FAİZ ORANLARININ ANLAMI, ÖLÇÜMÜ, BELİRLENMESİ ve

FAİZ ORANLARININ ANLAMI, ÖLÇÜMÜ, BELİRLENMESİ ve YAPISI
FAİZ ORANLARININ ANLAMI

Faiz oranı, ödünç alanın belirli bir dönem boyunca aldığı borca karşılık ödediği faiz tutarının veya
ödünç verenin verdiği borca karşılık aldığı faiz tutarının anaparaya oranı şeklinde tanımlanabilir.

Ödünç alınan paraya “anapara” denir ve anaparanın belirli bir yüzdesi olarak ifade edilen faiz,
paranın kirası olarak tanımlanabilir. Başka bir ifadeyle faiz borçlanmanın maliyetidir.

Faiz oranı günlük, aylık, yıllık gibi zaman birimi üzerinden ifade edilen bir akım değişkendir.

Her yatırım aracı vadesi ve riski farklı olduğundan farklı faiz oranlarına sahiptir. Fakat gerçek
hayatta yalnızca bir faiz oranından bahsedilir. Bunun sebebi ise faiz oranlarının birlikte hareket
ediyor olmasıdır.
Bugünkü Değer

Bugünkü değer kavramı, bugün elde edilen bir miktar paranın gelecekte elde edilecek aynı
miktardaki paradan daha değerli olduğunu ifade etmektedir.
o Eğer 200 liranızı bir bankaya %10 faizden bir yıl vadeli mevduat hesabına yatırırsanız, vade
bitiminde yani 1 yıl sonra elinize geçecek olan para, yatırdığınız anapara olan 200 lira ve faiz
getirisi olan 200x0.10=20 liradır. Yani bir yılın sonunda toplam 220 lira elde edersiniz. Faiz
oranı %10 iken yatırdığınız 200 liranın bir yıl sonraki değeri 220 liradır.
 Başka bir ifadeyle faiz oranı %10 iken bir yıl sonra elde edeceğiniz 220 liranın
bugünkü değeri 200 liradır.
o Elde ettiğiniz 220 lirayı bir kez daha %10 faizle bir yıl vadeli mevduata yatırırsanız artık
anaparanız 220 lira olduğundan ikinci yılın faiz getirisi 220x0.10=22 lira olacak ve ikinci
yılın sonunda elde edeceğiniz miktar 242 lira olacaktır.
o İkinci yılın sonunda elde ettiğiniz faiz getirisi (₺22), birinci yılın sonunda elde ettiğiniz faiz
getirisinden (₺20) daha fazladır. Çünkü birinci yıl yalnızca anapara üzerinden faiz
hesaplaması (basit faiz) yapılırken ikinci yıl anapara üzerinden bir yılda elde ettiğiniz faiz
getirisi de hesaba katılmıştır (bileşik faiz).
o Formüle edecek olursak;
200x (1+0.10) x (1+0.10) = 200 x (1 + 0.10) 2= 242
 Yıllık faiz oranı %10 iken bugünkü 200 liranın 2 yıl sonraki değeri 242 liradır.
 Başka bir ifadeyle %10 yıllık faiz oranı veriyken, 2 yıl sonra elde edeceğimiz 242
liranın bugünkü değeri 200 liradır. (1,1*1,1=1,21; 242/1,21=200)
o Bu işlemleri n yıl kadar devam ettirecek olursak n yıl sonra elde edeceğimiz miktar aşağıdaki
şekilde hesaplanır: 200 x (1 + 0.10) 𝑛
1

Gelecekteki belirli bir miktar paranın bugünkü değerini bulabilmek için kullanacağımız formül şu
şekildedir:
PV =
𝐹𝑉
(1+𝑖)𝑛
PV=242/(1,1)2 =242/1,21=200
Bu eşitlikte; PV paranızın bugünkü değerini, FV paranızın gelecekteki değerini, i faiz oranını ve n
dönem sayısını ifade etmektedir.
Vadeye Kadar Getiri

Vadeye kadar getiri, bir mali varlığı bugün satın aldığımızda ödediğimiz fiyatı, mali varlığın
sahibine yapılacak ödemelerin toplam bugünkü değerine eşitleyen faiz oranıdır.

İktisatçılar faiz oranı terimini kullandıklarında kastettikleri şey vadeye kadar getiridir.
İskontolu Tahvilin Vadeye Kadar Getirisi
o Sıfır kuponlu tahvil olarak da nitelendirilen iskontolu tahviller, nominal değerlerinin (itibari
değer veya üzerinde yazılı olan değer) altında bir fiyattan satın alınan ve vadesi dolduğunda
nominal değeri ödenen tahvillerdir.
o Örnek: İskontolu bir tahvilde vadeye kadar getiriyi (i) hesaplamak için 1 yıl vadeli 1000 lira
nominal değerli bir tahvilin şuan 750 liraya satıldığını varsayalım.
 Tahvilin bugünkü satış fiyatını, bir yıl sonra elde edilecek fiyatın bugünkü değerine
eşitleyerek denklemi yazalım;
750 =
1000
(1+𝑖)
 Bu eşitliği i için çözersek;
750 + 750i = 1000
i= (1000-750) / 750 = %33.3 sonucuna ulaşırız.
o Bir yıl vadeli iskontolu tahviller için genel formülü şu şekilde yazabiliriz.
i=
𝐹𝐵 − 𝑃𝐵
𝑃𝐵
= (1000-750)/750=0,333= %33,3
Bu eşitlikte, 𝐹𝐵 iskontolu tahvilin nominal değerini, 𝑃𝐵 iskontolu tahvilin satış fiyatını
göstermektedir.
 Görüldüğü gibi iskontolu bir tahvilin vadeye kadar getirisi ile satış fiyatı arasında
ters yönlü bir ilişki vardır. (Yukarıdaki örneği satış fiyatı 800 ve 900 lira üzerinden
yeniden hesaplayınız! PB=800→i= 0,25; PB=900→i= 0,10: PB↓→i↑)
2
Kuponlu Tahvilin Vadeye Kadar Getirisi
o Kuponlu tahvil işlemlerinde, tahvil sahibine vade tarihine kadar her dönem için sabit bir faiz
ödemesi (kupon ödemesi) yapılır ve vade sonunda aynı zamanda tahvilin nominal değeri
ödenir.
o Kuponlu bir tahvilde vadeye kadar getiriyi hesaplamak için şu formül kullanılır:
Bu eşitlikte;
𝑃𝐵 : Kuponlu tahvilin satış fiyatını (bugünkü değerini)
𝐶𝐵 : Yıllık kupon ödemesi miktarını
𝐹𝐵 : Tahvilin nominal değerini
n : Vadeye kadar yıl sayısını
ifade etmektedir.
o İskontolu tahvillerde olduğu gibi kuponlu tahvillerde de vadeye kadar getiri ile tahvilin satış
fiyatı arasında ters yönlü bir ilişki vardır.
GETİRİ ORANI VE REEL FAİZ ORANI

Bu bölümden itibaren faiz oranı ile vadeye kadar getiri kavramları eş anlamlı olarak
kullanılacaktır.

Bir borç aracını elde tutmakla yalnızca faiz geliri elde edileceği düşünülür. Fakat borçlanma
araçlarının faizi ile getirisi farklı olabilir. Bu durumun ortaya çıkması, elinizdeki borçlanma
aracının vadesi dolmadan ve alış fiyatından farklı bir rakama satılmasıyla mümkün
olabilmektedir.
Getiri ve Faiz Oranı Farkı

Bir tahvili elinizde belirli bir dönem tutarak ne kadar kazanç sağlayacağınız getiri oranı ile
ölçülür.
 Bir tahvil veya menkul kıymet açısından getiri oranı, o menkul kıymetin sahibine
yapılan ödemeler ile menkul kıymetin alış-satış fiyatı arasındaki olası farktan elde
edilecek kazanç ya da kayıp toplamının bu menkul kıymetin alış fiyatına oranı ile
ölçülür.
 Bir tahvilin getirisi ile faiz oranı eşit olmak zorunda değildir.
3

Örnek: 1000 lira nominal değerli, %20 kupon oranlı bir tahvili 1000 liraya aldığınızı ve bir yıl
sonra 1300 liraya sattığınızı kabul edelim:
 Bu durumda tahvilin getiri oranı= (200+300)/1000=0,50 olacaktır. (200TL kupon
ödemesi, 300TL sermaye kazancı)
 Diğer her şey aynıyken tahvili 900 liraya satmış olsaydınız
getiri oranı= (200+(-100))/1000= 0,10 olacaktır.

Nominal değeri 1000 lira olan %20 kuponlu bir tahvil ikincil piyasada 1300 ya da 900 liraya
nasıl/neden satılır/alınır?
Örnekler:
 200/1300=0,153 ya da %15,3 getiri oranı. Piyasada faizler %15’e düşmüş olsaydı:
1300*0,15=195 lira < 200 lira!!! %20 kuponlu 1000 lira nominal değerli tahvili 1300
liraya almak daha kârlı.
 200/900=0,222 ya da %22,2 getiri oranı. Piyasada faizler %22 olsaydı:
900*0,22=198 < 200 lira!!! %20 kuponlu 1000 lira nominal değerli tahvili 900 liraya
almak daha kârlı.

Genel bir formülle, bir tahvilin t döneminden t+1 dönemine kadar elde tutulmasıyla elde edilecek
getiri aşağıdaki gibi yazılır:
RET =
𝐶𝐵 −𝑃𝐵𝑡+1 −𝑃𝐵𝑡
𝑃𝐵𝑡
Bu formülde;
RET : Tahvilden elde edilen getiriyi,
𝑃𝐵𝑡 : t döneminde tahvilin satış fiyatını
𝑃𝐵𝑡+1 : t+1 döneminde tahvilin satış fiyatını
𝐶𝐵 : Kupon ödeme miktarını, göstermektedir.

Formülü şu şekilde yazabiliriz:
cari getiri
oranı ( 𝑖𝑐 )
sermaye kazancı/ kaybı
oranı ( g )
RET = 𝑖𝑐 + g
4

İskontolu tahvil getiri oranı, vade sonuna kadar herhangi bir kupon ödemesi yapılmadığı için
aşağıdaki şekilde gösterilebilir.

Faiz oranlarındaki değişime karşı getiri oranı hassasiyet göstermektedir. Bu hassasiyet tahvilin
vadesi uzadıkça artacaktır.
Reel Faiz ve Nominal Faiz Arasındaki Fark

Nominal faiz oranları her gün tartışılan, basında, resmi bildirilerde, ilanlarda kullanılan, piyasada
uygulanan cari faiz oranıdır.

Reel faiz oranı ise nominal faiz oranından enflasyon etkisinin arındırılmasıyla elde edilir.
 Reel faiz oranı Fisher eşitliği ile ölçülebilmektedir.
 Fisher eşitliğine göre nominal faiz oranı (i), reel faiz oranı (𝑖𝑟 ) ile beklenen enflasyon
oranının (𝜋 𝑒 ) toplamına eşittir.
i = 𝑖𝑟 + 𝜋 𝑒

Reel faiz oranını da şu şekilde ifade edebiliriz:
𝑖𝑟 = i - 𝜋 𝑒

Fisher eşitliği reel faizin ölçümünde bize yaklaşık bir sonuç vermektedir.
 Enflasyon ve nominal faiz oranlarının yüksek olduğu ekonomilerde, daha doğru sonuç
veren aşağıdaki eşitlik aracılığıyla reel faiz oranının hesaplanması gerekmektedir.
𝑖𝑟 =

1+ 𝑖
1 + 𝜋𝑒
-1
Yukarıda tanımladığımız reel faiz oranı fiyatlardaki beklenen değişimlere göre düzeltilmiş exante (dönem başı) reel faizdir. İktisadi kararlar bakımından önemli olan faiz oranıdır.

Ekonomik birimlerin beklentileriyle ilgili geniş boyutlu bir araştırma yapılmadığı sürece
beklentileri tam olarak belirlemek zordur. Bu bağlamda eğer reel faizi fiyatlarda gerçekleşen
değişmelere göre hesaplarsak ex-post (dönem sonu) reel faiz oranını hesaplamış oluruz.
𝑖𝑟 = i - 𝜋
5
FAİZ ORANLARININ BELİRLENMESİ
Ödünç Verilebilir Fonlar Kuramı ve Likidite Tercihi Kuramı çerçevesinde konu ele alınacaktır. Ama
önce varlık talebini belirleyen faktörleri görelim:
Varlık Talebini Belirleyen Faktörler

Varlık, değer saklama özelliği olan bir mülkü ifade etmektedir. Bu anlamda para, tahvil, arsa, ev,
sanat eseri, makineler gibi mülk unsurlarının tamamı varlıktır.

Bir kişinin bir varlığı almak, elde tutmak ya da bir varlığı değil de başkasını satın almak
hususunda karar vermesinde göz önünde bulundurması gereken dört faktör vardır:
o Servet: Diğer koşullar sabitken servetteki bir artış varlığın talep edilen miktarında bir
artışa yol açar.
o Beklenen Getiri: Diğer koşullar sabitken bir varlığın alternatif varlıklara göre beklenen
getirisindeki bir artış bu varlığın talep edilen miktarındaki bir artışa yol açar.
o Likidite: Diğer koşullar sabitken bir varlık alternatif varlıklara göre ne kadar fazla likitse
bu varlığın talep edilen miktarı daha fazla olacaktır.
o Risk: Risk bir varlığın getirisi ile ilgili belirsizlik derecesidir. Diğer koşullar sabitken bir
varlığın alternatif varlıklara göre riskinde bir artış olması bu varlığın talep edilen
miktarında bir azalışa yol açar.
Ödünç Verilebilir Fonlar Kuramı

Bu kuram faiz oranının belirlenmesini tahvil arz ve talebi ile açıklamaktadır. Tahvil arz ve
talebinin eşit olduğu noktada denge faiz oranına ulaşılmaktadır.
Tahvil Talep Eğrisi
o Tahvil talep eğrisi, diğer koşullar sabitken talep edilen tahvil miktarıyla tahvil fiyatı
arasındaki ters yönlü ilişkiyi gösterir.
o
Bu eğri, diğer koşullar sabitken düşük tahvil fiyatlarında (yüksek beklenen getiri) talep
miktarının daha yüksek olduğunu gösterecek şekilde aşağıda görüldüğü gibi negatif
eğimli bir eğridir.
6
Şekil 3.1: Tahvil Talep Eğrisi
o Yukarıdaki şekilde iki dikey eksen görülmektedir. Soldaki tahvil fiyatını, sağdaki ise faiz
oranını göstermektedir. Dikey eksenlere baktığımızda faiz oranını gösteren eksendeki
değerler yukarıdan aşağıya doğru artarken, tahvil fiyatını gösteren eksende değerler
yukarıdan aşağıya doğru azalmaktadır. Bu durum faiz oranı ile tahvil fiyatı arasındaki ters
yönlü ilişkiden kaynaklamaktadır.
Tahvil Arz Eğrisi
o Tahvilin satış fiyatını kademeli olarak düşürdüğümüzde arz edilmek istenen tahvil
miktarının düştüğü, tahvil faizlerinin ise tersine kademeli olarak arttığı görülmektedir.
o Tahvil arz eğrisi diğer koşullar sabitken yüksek tahvil fiyatlarında (düşük faiz oranı) arz
edilen miktarın daha yüksek olduğunu gösterecek şekilde aşağıda görüldüğü gibi pozitif
eğimli bir eğridir.
Şekil 3.2: Tahvil Arz Eğrisi
7
Tahvil Piyasasında Denge
o Amacımızın ödünç verilebilir fonlar kuramına göre faiz oranının nasıl belirlendiğini
incelemek olduğu için burada arz ve talep grafiklerinde olduğu gibi iki dikey eksen
kullanmak yerine yalnızca sol taraftaki eksene sahip olan ve bu eksende faiz oranının yer
aldığı bir arz talep analizi grafiği çizeceğiz.
o Faiz oranının sol eksende olduğu bu analiz grafiğinde faiz oranı değerleri alışkın
olduğumuz gibi yukardan aşağıya azalan şekilde olacaktır. Bunun sonucunda pozitif
eğimli bir tahvil talep eğrisi ve negatif eğimli bir tahvil arz eğrisine sahip olacağız.
Şekil 3.3: Tahvil piyasasında denge
o Tahvil arz eden kurum bu tahvilleri fona ihtiyacı olduğu için ihraç etmektedir. Yani
bankadan kredi almak yerine tahvil satarak borç alma yolunu seçmektedir. Dolayısıyla
tahvil arz etmek ödünç fon talep etmekle aynı anlamdadır.
o Tahvil talep edenler ise piyasaya ödünç fon verenlerdir. Ellerindeki fonları bir bankaya
yatırmak yerine fona ihtiyacı olan kurumların çıkardığı tahvilleri satın alarak ödünç
verme işlemi yapmaktadırlar. Dolayısıyla tahvil talep etmek ödünç fon arz etmekle aynı
anlamdadır.
o Tahvil piyasasında denge, arz edilen tahvilin miktarının talep edilen tahvil miktarına
eşitlendiği noktada; 𝐵 𝑑 = 𝐵 𝑠 (veya ödünç verilebilir fon arzının ödünç verilebilir fon
talebine eşitlendiği noktada; 𝐿𝑠 = 𝐿𝑑 ) belirlenecektir.
o Şekil 3.3' de görüldüğü gibi tahvil talebi ile arzının eşit olduğu tek bir faiz oranı vardır;
denge faiz oranı (%17.6). Eğer faiz oranı denge faiz oranının altında veya üstünde olursa
fiyatlarda meydana gelecek değişmelerle denge faiz oranına gelecektir.
8
Denge Faiz Oranındaki Değişmeler
o Denge faiz oranının değişebilmesi için, tahvil arz ve talep eğrilerinden birinin veya her
ikisinin yer değiştirmesi gerekmektedir.
o Arz ve talep eğrilerinin yer değiştirmesi için tahvil fiyatı dışında sabit kabul ettiğimiz
faktörlerin değişmesiyle olacaktır.
Tahvil Talebindeki Değişim
o Daha önce ele aldığımız varlık talebini etkileyen faktörlerde meydana gelecek değişimler,
tahvil talebi eğrisinin yer değiştirmesine neden olmaktadır: Servet, beklenen getiri,
likidite ve risk.
Şekil 3.4: Tahvil talebi eğrisinin yer değiştirmesi
o Servet: Servetle varlık talebi arasında doğru yönlü bir ilişki vardı, öyleyse servet
arttığında tahvil talebi artacaktır.

Tahvil talebinin artmasının denge faizi üzerindeki etkisini Şekil 3.4 (a) grafiğinde
görebilirsiniz. Denge faiz oranı düşerken, tahvil miktarı (denge işlem hacmi)
artmıştır.

Tersine servet azalırsa tahvil talebi azalacaktır. Bu durumu ise Şekil 3.4 (b)
grafiğinde görebilirsiniz. Bu durumda denge faiz oranı artarken, tahvil miktarı
azalmıştır.
o Alternatif varlıklara göre tahvilin beklenen getirisi: Tahvilin beklenen getirisinde bir
değişme olmasa da alternatif varlıların beklenen getirisindeki değişme tahvil talep
eğrisinin kaymasına neden olacaktır.

Ekonomik birimler gelecekte hisse senedi fiyatlarının düşeceğini bekliyorlarsa
hisse senetlerinden beklenen getiri düşecektir. Bu durumda tahvilin getirisi
değişmese bile hisse senedine göre nispi getirisi artacaktır. Bu da tahvil talebinin
artmasına, denge faiz oranının azalmasına yol açacaktır (Şekil 3.4 (a)).
9

Beklenen enflasyondaki bir değişim de tahvillerden elde edilmesi beklenen
getiriyi etkilediği için tahvilin talep eğrisinin yer değiştirmesine yol açar.
Beklenen enflasyon artarsa bazı reel varlıkların beklenen getirisini arttıracak ve
tahvilin nispi getirisinde düşüşe yol açacaktır. Bu da tahvil talebini düşürecek,
denge faiz oranının arttıracaktır (Şekil 3.4 (b)).
o Alternatif varlıklara göre tahvilin likiditesi: Eğer tahvil piyasasında daha fazla kişi
tahvil alım satımı yapmaya başlarsa ve bunun sonucunda tahvilleri satmak daha kolay
hale gelirse tahvillerin likiditesi artar. Tahvil likiditesinin artması tahvil talebini arttırır
((Şekil 3.4 (a)). Fakat eğer alternatif varlıkların likiditesi artarsa tahvil talebinde düşüş
olacak ve denge faiz oranı artacaktır (Şekil 3.4 (b)).
o Alternatif varlıklara göre tahvilin riski: Eğer tahvil piyasasında fiyatlar inişli çıkışlı
olursa tahvillerin riski artar ve tahviller diğer varlıklara göre daha az çekici hale gelirler.
Dolayısıyla tahvillerin alternatif varlıklara göre riskinde bir artış, tahvil talebinin
düşmesine neden olur (Şekil 3.4 (b)). Tersine, diğer varlıkların riskinin artması tahvil
talebini arttırır ve denge faiz oranını düşürür (Şekil 3.4 (a)).
Tahvil Arzındaki Değişim
o Yatırım fırsatlarından beklenen kârlılık: Bir firma yapacağı yatırımdan ne kadar çok
kâr elde etmek istiyorsa (bekliyorsa) yatırımları finanse etmek için o kadar çok
borçlanmak isteyecektir.

Ekonominin hızla büyüdüğü dönemlerde kârlı yatırım fırsatları artacak ve
borçlanma miktarı artacağından tahvil arzı da artacaktır. Öyleyse yatırım
fırsatlarından beklenen kârlılık artışı tahvil arzını arttırır. Şekil 3.5 (a) da
görüldüğü gibi tahvil arzının artışı tahvil arz eğrisini sağa kaydırmış ve denge
noktasını değiştirmiştir. Yeni denge noktasında faiz oranı ve işlem hacmi daha
fazladır.

Ekonomik küçülmenin yaşandığı dönemlerde ise kârlı yatırım fırsatları azalır ve
tahvil arzı azalır. Bu durum da Şekil 3.5 (b) de görüldüğü gibidir. Tahvil arz eğrisi
sola kaymış, yeni denge noktasında faiz oranı ve işlem hacmi azalmıştır.
10
Şekil 3.5 : Tahvil arzı eğrisinin yer değiştirmesi
o Beklenen enflasyon: (i= r + πe ya da r= i - πe) Nominal faiz oranı veri iken beklenen
enflasyon artarsa borçlanmanın beklenen reel maliyeti azalır. Bu da tahvil arzının ve
böylece denge faiz oranının artmasına neden olur: i veriyken, πe↑→r↓→BS↑→i↑ (Şekil 3.5
(a)). Tersine eğer beklenen enflasyon azalırsa borçlanmanın beklenen reel maliyeti artar ve
tahvil arzı azalır böylece denge faiz oranı azalır: πe↓→r↑→BS↓→i↓ (Şekil 3.5 (b))
o Devlet Bütçesi: Devletin bütçe giderlerinin gelirlerinden fazla olmasıyla oluşan fark bütçe
açığını oluşturur. Bütçe açıkları borçlanma yoluyla finanse edildiğinden hazine tahvil ihraç
eder. Ne kadar çok borçlanma olursa o kadar çok tahvil satılır, bu da tahvil arzını ve bunun
sonucunda denge faiz oranını arttırır: Açık↑→ BS↑→i↑ (Şekil 3.5(a)). Tersine bütçe fazlası
olursa tahvil arzı azalacak ve denge faiz oranı düşecektir (Şekil 3.5 (b)).
Beklenen Enflasyonun Tahvil Piyasasındaki Dengeye Etkisi
o Beklenen enflasyonun tahvil arz ve talebini nasıl etkilediğini açıklamıştık:
 Beklenen enflasyon arttığında beklenen getiri oranı düştüğü için tahvil talebi düşüyor ve
bunun sonucunda faiz oranı artıyordu.
 Aynı zamanda beklenen enflasyonun artışı, beklenen reel borçlanma maliyetini azalttığı
için tahvil arzını arttırıyor ve yine faiz oranını arttırıyordu.
o Beklenen enflasyondaki bir artışın tahvil piyasasındaki dengeye etkisini grafik üzerinde
incelersek; beklenen enflasyondaki artış, tahvil talep eğrisinin sola ve tahvil arz eğrisinin de
sağa kaymasıyla faiz oranı denge noktasının 1 nolu noktadan 2 nolu noktaya gelmesine
neden olmuştur.
11
Şekil 3.6: Beklenen enflasyondaki bir artışın tahvil piyasasındaki dengeye etkisi
o Bu analizde denge işlem hacmi değişmemiştir. Bunun sebebi arz ve talep eğrilerindeki ters
yönlü kaymanın büyüklüklerinin eşit olduğunun varsayılmasıdır. Denge tahvil miktarı arz
ve talep eğrilerindeki yer değişmenin büyüklüklerine göre artabilir de azalabilir de kesin bir
şey söyleyemeyiz.
o Sonuç olarak beklenen enflasyondaki artış faiz oranını arttırmaktadır. Buna "Fisher Etkisi"
denilmektedir.
→BS↑
i veriyken πe↑
i↑ yani →→ πe↑→ i↑ (Fisher Etkisi)
BD↓
Likidite Tercih Kuramı

Keynes tarafından geliştirilen likidite tercih kuramında, denge faiz oranı para arz ve talebi
tarafından belirlenmektedir.

Keynes'e göre insanlar servetlerini para ve tahvil olarak iki şekilde tutarlar. Bu nedenle
ekonomideki toplam servet; arz edilen para miktarı (𝑀 𝑠 ) ve arz edilen tahvil miktarının (𝐵 𝑠 )
toplamına eşittir. Aynı zamanda insanların talep ettikleri tahvil (𝐵 𝑑 ) ve para miktarı (𝑀𝑑 ) toplamı
da toplam servete eşittir:
𝐵 𝑠 + 𝑀 𝑠 = 𝐵 𝑑 + 𝑀𝑑
Başka bir ifadeyle:
𝐵 𝑠 - 𝐵 𝑑 = 𝑀𝑑 - 𝑀 𝑠

Eğer para piyasası dengede ise eşitliğin sağ tarafı sıfıra eşit olur. Bu durumda tahvil piyasası da
dengede olacaktır.

Keynes'in yaklaşımında paranın getirisi sıfırdır. Keynesgil analizde paranın tek alternatifi tahvildir
ve tahvilin beklenen getirisinin faiz oranına eşit olduğu kabul edilir.

Diğer koşullar sabitken faiz oranı yükseldikçe paranın beklenen getirisi tahvilin beklenen
getirisinden daha düşük olacak ve paranın talebi azalacaktır.
12

Bu analizde para arzı merkez bankası tarafından belirlenen dışsal bir değişkendir.

Aşağıdaki grafikte gelir ve fiyat gibi ekonomik değişkenlerin sabit olduğu varsayılarak, çeşitli faiz
düzeylerinde talep edilen para miktarlarıyla merkez bankası tarafından belirlenen para arzı miktarı
gösterilmiştir.
Şekil 3.7: Para piyasasındaki denge

Şekil 3.7' de görüldüğü gibi para arzı eğrisi dik bir doğrudur. Çünkü faiz oranına bağlı olmayıp
merkez bankası tarafından belirlenir. Para talebi eğrisi pare talep miktarı faiz oranıyla ters orantılı
olduğu için negatif eğimlidir. Para arzının para talebine eşit olduğu B noktasında para piyasası
dengededir ve denge faiz oranı %10'dur.
Denge Faiz Oranındaki Değişmeler
Para Talebindeki Kaymalar
o Gelirdeki değişim: Gelir arttıkça insanlar hem değer biriktirmek amacıyla ellerinde daha
fazla para tutmak isteyecek, hem de daha fazla harcama yapacakları için para talebi
artacaktır. Buna göre gelir arttıkça para talebi artacaktır. Şekil 3.8' de görüldüğü gibi para
arzı sabitken para talebindeki değişme denge faiz oranını değiştirmiştir.

Gelir artışı para talebini arttırdığından para talep eğrisini sağa kaydırır, denge
noktası 0 noktasından 2 noktasına geçer, faiz oranı artar.

Gelirde meydana gelen azalma ise tam tersine para talep eğrisini sola kaydırır,
denge 1 noktasında oluşur ve faiz oranı düşer.
Şekil 3.8: Para talebi eğrisindeki değişme ve denge faiz oranı
13
o Fiyatlardaki
değişim: Fiyatlar genel düzeyi değiştiğinde paranın değeri de
değişmektedir. Fiyatlar arttığında aynı miktar mal ve hizmeti satın almak için daha fazla
nominal para talep edilir. Yani fiyat artışı para talebini arttırır, para talep eğrisi sağa
kayar, faiz oranı artar. Fiyatlardaki düşüş ise tam tersi etki yapacaktır.
Para Arzındaki Kaymalar
o Para arzının merkez bankası tarafından belirlendiğini söylemiştik. Bu nedenle para
arzındaki kaymalar merkez bankası tarafından yürütülen politikalarla gerçekleşmektedir.
Şekil 3.9: Para arzı eğrisindeki değişme ve denge faiz oranı
o Şekil 3.9'da görüldüğü gibi eğer genişletici para politikası uygulanırsa para arzı artar, para
arzı eğrisi sağa kayar ve denge 1 noktasında gerçekleşir, faiz oranı düşer. Diğer taraftan
sıkı para politikası uygulanırsa para arzı azalır, para arz eğrisi sola kayar, denge 2
noktasında oluşur ve faiz oranı artar.
Diğer Etkiler
o Milton Friedman'a göre "para arzındaki artış faiz oranlarını düşürür" ifadesi her zaman
doğru olmayabilir. Friedman para arzının artmasıyla diğer değişkenlerin sabit
kalamayabileceğini ve faiz oranlarında artışın da yaşanabileceğini ifade eder.
o Friedman diğer koşullar sabitken para arzındaki bir artışın faiz oranını düşürmesini
likidite etkisi olarak adlandırmıştır. Diğer koşullar sabit değilse ne olur?
o Faiz oranlarının artmasına neden olacak diğer etkiler ise gelir, fiyat düzeyi ve beklenen
enflasyon etkileridir.

Gelir etkisi: Para arzındaki artış ekonomi üzerinde genişletici bir etki yaratır ve
milli geliri arttırır. Bu da para talebinin artmasına ve faiz oranlarının yükselmesine
neden olur. (M↑→i↓→Y↑→L↑→i↑)
14

Fiyat etkisi: Para arzının artması fiyatlar genel düzeyinde artışa neden olabilir. Bu
da para talebini arttırır ve faiz oranı yükselir. (M↑→P↑→L↑→r sabitken →i↑)
(MV=PY hatırla)

Beklenen enflasyon etkisi: Para arzındaki artışın tetiklediği yüksek fiyat düzeyi
beklenen enflasyon oranını yükseltir. Beklenen enflasyondaki artışa bağlı olarak
faiz oranı artar. (M↑→P↑→πe↑→r sabitken →i↑)
o Faiz oranında bir düşüşün gerçekleşmesi isteniyorsa;

Likidite etkisi diğer üç etkiden büyük ise para arzının arttırılması gerekir.

Diğer etkiler likidite etkisinden büyükse ve enflasyon bekleyişleri hızla
ayarlanıyorsa para arzının azaltılması gerekir.

Eğer
enflasyon
bekleyişleri
yavaş
ayarlanıyorsa
para
arzının
arttırılıp
arttırılmayacağı insanların kısa dönem ve uzun dönemde ne olduğuna verdikleri
öneme bağlıdır.
15
FAİZ ORANLARININ YAPISI

Faiz oranlarının yapısı;
 Menkul kıymetlerin sahip olduğu risk,
 Likidite özelliği,
Risk yapısı
 Vergilendirme durumu ve
 Vade farklarının faiz oranlarını nasıl etkilediğidir.
Vade yapısı
Faiz Oranlarının Risk Yapısı

Faiz oranlarının risk yapısı, aynı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının neden farklı olduğunu
açıklayan olgudur.

Aynı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının risk yapısını oluşturan üç temel faktör vardır:
 Geri ödenmeme riski,
 Likidite ve
 Vergilendirme durumu.
Geri Ödenmeme Riski
o Tahvil ihraç eden tarafın vade tarihinde faiz ödemelerini ve/veya anapara ödemesini yapamaması
olasılığıdır.
o Özel sektörde faaliyet gösteren işletmelerin ihraç ettikleri tahvillerin geri ödenmeme riski hazine
tarafından ihraç edilen tahvillerin riskinden daha yüksektir.
o Devlet tahvilleri geri ödenmeme riskinden bağımsız menkul kıymetlerdir. (Moratoryum: Borç
erteleme istisnai durumu hariç)
o Aynı vadeli geri ödenmeme riskine sahip olan tahvillerle, geri ödenmeme riski olmayan
tahvillerin faiz oranı arasındaki fark risk primi olarak adlandırılmaktadır.

Risk primi, ekonomik birimlerin riskli bir tahvili satın alması için ne kadar ek bir faiz
elde etmesi gerektiğini göstermektedir.
o Geri ödenmeme riskinin faiz oranları üzerindeki etkisini Şekil 4.1 üzerinden inceleyebiliriz.
Şekil 4.1: Özel sektör tahvilinin geri ödememe riskindeki artış sonucu faiz oranındaki değişim
16

İlk olarak özel sektör tahvillerinin geri ödenmeme riskinin olmadığı varsayalım. Bu
durumda her iki tahvilde risk taşımadığından ve diğer tüm özellikleri aynı olacağından
(vade, vergilendirme, likidite dereceleri) denge faiz oranları eşit olacaktır (
durumda özel sektör tahvillerinin risk primi (

-
=
). Bu
) sıfır olacaktır.
Eğer ekonomik koşullar kötüleşir ve özel sektör şirketleri önemli ölçüde sıkıntılar yaşarsa
bu şirketlerin çıkarmış olduğu tahvillerin geri ödenmeme riski artar.
 Bu durumda özel sektöre ait tahvil talebi düşeceğinden özel sektör tahvil talep
eğrisi sola kayar ve denge B noktasıdna oluşur (Şekil 4.1 (a))
 Diğer yandan özel sektör tahvillerinin riski arttığından devlet tahvillerinin nispi
riski azaldığından talebi artar. Bu durumda devlet tahvilleri talep eğrisi sağa kayar
ve denge C noktasında oluşur. (Şekil 4.1 (b))
 Bu gelişmelerden sonra özel sektör tahvillerinin yeni denge faizi oranı
yükselirken; devlet tahvillerinin yeni denge faizi oranı
'e
'e düşmüştür. Bu iki faiz
oranı arasındaki fark risk primini ifade etmektedir.
 Risk primi ilk durumda sıfır iken şimdi (
-
) düzeyine çıkmıştır. Öyleyse geri
ödenmeme riskine sahip bir tahvil her zaman pozitif risk primine sahiptir ve risk
arttıkça risk primi de artacaktır.
o Uluslararası bazı kuruluşlar şirketlerin ve ülkelerin, ihraç ettikleri menkul kıymetlerin anapara ve
faizini tam olarak ve zamanında geri ödeme yeterliliğine ne ölçüde sahip olduklarını göstermek
amacıyla
ekonomik
performanslarını
inceleyerek
derecelendirme
yapmaktadırlar.
Bu
kuruluşların en bilinenleri Standard and Poors, Moody's ve Fitch'tir.
Likidite
o Bir tahvil ne kadar likitse diğer koşullar sabitken talebi o kadar yüksek olur. Ekonomik birimlerin
daha likit olan menkul kıymeti seçmesinin sebebi, likit varlıkların daha düşük maliyetlerle ve
kolayca nakde dönüşebilmesidir.
o Ekonomik birimler bu avantajlarından dolayı likit varlıklar için daha düşük bir faize razı
olabilirler. Bu yüzden likiditesi yüksek bir varlığın getirisi likiditesi düşük bir varlığın getirisine
göre daha az olacaktır.
o Likiditesi yüksek olan tahvillerin faizi ile düşük olan tahvillerin faizi arasındaki farka likidite
primi denir.
o Likit olmayan tahvili almaya razı olan yatırımcılar likidite primini beklenen getirilerine
ekleyeceklerdir. Bu durumda bir tahvilin likiditesi ve likidite primi arasında negatif bir ilişki
vardır.
17
o Devlet tahvillerinin daha çok alıcı ve satıcısı olduğu için özel sektör tahvillerine göre daha
likittir.
o Özel sektör tahvillerinde piyasada alıcı bulmak zor olabileceğinden tahviller daha az likittir. Bu
nedenle ekonomik birimler tahvillerini satın almak için ilave bir likidite primi talep edeceklerdir.
Bu da daha az likit olan tahvilin faizinin daha yüksek olmasına neden olacaktır.
Vergilendirme
o Vergi, bir tahvilin kazancı üzerinden maktu ya da oransal olarak alınan ve böylece yatırımcının
eline geçecek olan getiriyi de azaltan bir etkiye sahiptir.
o Bir tahvilden elde edilecek faiz gelirinin vergilendirilmesi, risk priminin doğmasına neden olur.
Bu durumda aynı vadede farklı vergi uygulamalarına tabi tahvillerin faiz oranları farklı olacaktır.
o Tahvili satın alan yatırımcı vergi kesintisinden sonra elde edeceği getiri ile ilgilendiği için vergi
avantajı olan tahvili düşük faiz oranı olmasına rağmen tercih edilebilir.
o Devlet ihraç ettiği tahvilleri vergiden muaf tutarak daha düşük maliyetle fon sağlama olanağı
sağlayabilir. Bu nedenle devlet tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerden elde edilecek faiz
geliri, vergiden muaf tutulurken özel sektör tarafından ihraç edilen menkul kıymetlerin vergiye
tabi olması sık karşılaşılan bir durumdur.
Faiz Oranlarının Vade Yapısı

Aynı risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına/özelliklerine sahip tahvillerin vadelerinin farklı olması
nedeniyle faiz oranlarının farklılaşması faiz oranlarının vade yapısı olarak adlandırılmaktadır.

Farklı vadelerde ancak aynı düzeyde risk, likidite ve vergi ayrıcalıklarına sahip tahvillerin getirileri
arasında zamanın belli bir noktasındaki ilişki, getiri eğrisi olarak adlandırılan eğri aracılığıyla
görülmektedir.

Getiri eğrilerinin eğimleri genelde 3 şekilde olmaktadır. Şekil 4.2'de görebildiğimiz farklı eğimli
eğriler vade farkıyla getiri arasındaki farklı ilişkileri göstermektedir.
o Yukarı doğru eğimli getiri eğrisi (a), vade uzadıkça getirinin arttığı durumu gösterir. Bu durumda
uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının getirisi kısa vadeli tahvillerin faiz oranlarından daha
yüksektir.
o Yatay getiri eğrisi (b), kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarının birbirine eşit olduğu
durumu göstermektedir.
o Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi (c), kısa vadeli faiz oranlarının getirilerinin uzun vadeli faiz
oranlarının getirilerinden daha yüksek olduğu durumu göstermektedir.
18
Şekil 4.2: Getiri Eğrisi Şekilleri
o Getiri eğrileri bunların dışında farklı şekillerde de olabilir. Önce artan belirli bir vadeden sonra
azalan ya da önce azalan belirli bir vadede artan gibi karmaşık bir hal alabilir. Ancak çoğu
zaman getiri eğrileri yukarı doğru eğimlidir.
o Getiri eğrilerinin şeklini yani faiz oranlarının vade yapısını açıklamaya dönük en çok kabul
gören teoriler şunlardır:
 Bekleyişler teorisi,
 Bölünmüş piyasalar teorisi,
 Tercih edilen ortam teorisi ve
 Likidite prim teorisi.
Bekleyişler Teorisi

Bu teoriye göre; uzun vadeli tahvillerin faiz oranları, cari (bugünkü) ve gelecekte
beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalamasıdır.

Faiz oranlarının vade yapısı, sadece gelecekteki kısa vadeli faiz oranlarına ilişkin
bekleyişlere bağlıdır.
 Bu teori, tahvil satın almak isteyenler için vade tercihi olmadığını kabul eder. Yani
farklı vadelerdeki tahviller arasında tam ikame ilişkisi mevcuttur. Yatırımcı için 2 yıl
vadeli bir tahvil almakla art arda birer yıllık tahvil almak arasında bir fark yoktur.
 Bu iki durum arasında yatırımcı için bir fark olmaması her iki tahvilin de (hem
kısa vadeli, bir yıllık; hem uzun vadeli, iki yıllık) beklenen getirilerinin eşit
olduğu anlamına gelir.
 Eğer beklenen getiriler eşit olmazsa; getirisi yüksek olan tahvilin talebi
artacağından fiyatı yükselecek ve faiz oranı düşecektir. Getirisi düşük olan
tahvilin ise, talebi azalacağından fiyatı düşecek ve faiz oranı artacaktır. Bu
değişimler sonucunda tahvil piyasası dengeye gelecek, beklenen getiriler
eşitlenecektir.
19
 İki yıl vadeli tahvillerin faiz oranı, bir yıl vadeli tahvilin bugünkü faizi ile yine
bir yıl vadeli tahvilin önümüzdeki yıl gerçekleşmesi beklenen faizinin basit
ortalamasına eşittir.
Bu eşitlikte
2 yıl vadeli tahvilin t dönemdeki faiz oranını,
tahvilin t dönemdeki faiz oranını,
bir yıl vadeli
gelecek dönemde (t+1 döneminde)
gerçekleşmesi beklenen bir yıl vadeli tahvilin faiz oranını göstermektedir.
 Eşitliği n yıl vadeli tahvillerin faiz oranı için aşağıdaki şekilde yazabiliriz:
Bu eşitliğe göre “n” yıl vadeli tahvilin faiz oranı “n” yıllık süre içerisinde
gerçekleşmesi beklenen bir yıl vadeli tahvil faiz oranlarının basit ortalamasına
eşittir.
 Bekleyişler teorisine göre;
 Ekonomik birimler gelecekte kısa vadeli faizlerin düşmesini bekledikleri zaman
vade uzadıkça faiz oranlarının azaldığını ifade eden aşağıya doğru eğimli getiri
eğrisi ortaya çıkmaktadır.
 Gelecekteki kısa vadeli faizlerin artması beklendiği zaman ise vade uzadıkça
faiz oranlarının arttığını ifade eden yukarı doğru eğimli getiri eğrisi ortaya
çıkmaktadır.
 Getiri eğrisinin yatay olması durumu ise gelecekteki kısa vadeli faizlerde bir
değişiklik beklenmemesi durumunda gerçekleşir.
 Sonuç olarak bekleyişler teorisi, farklı vadeye sahip tahvillerin tam ikame olduklarını
ve ekonomik birimlerin bu tahvilleri talep etme nedenlerinin elde etmeyi bekledikleri
getiriler olduğunu vurgulamaktadır. Buna göre faiz oranları yalnızca piyasada oluşan
beklentilere göre hareket etmektedir.
 Bu teori, farklı vadedeki tahvillerin tam ikame olması varsayımı ve uzun vadelerde faiz
oranları için piyasa katılımcılarının kesin beklentilerinin olduğunu kabul etmesi
yönünden eleştirilmiştir.
Bölünmüş Piyasalar Teorisi
 Bölünmüş piyasalar teorisine göre farklı vadelerdeki tahvillere ilişkin piyasalar
birbirinden kopuktur ve ikame ilişkisi söz konusu değildir.
 Kısa ve uzun vadeli tahvillerin faiz oranları kendi piyasalarında kendi arz ve taleplerine
bağlı olarak değişmektedir ve birbirlerinin arz ve talebini etkilememektedir.
20
 Bu teoriye göre yatırımcıların kendi vade tercihleri vardır ve yalnızca kendi tercih
ettikleri vadedeki tahvillerin getirisi ile ilgilenirler.
 Bu teori, farklı vadedeki tahvillerin faiz oranlarının birbiri üzerinde etkisi olmadığını
kabul ettiğinden farklı vadedeki faizlerin neden birlikte hareket etme eğilimi içinde
olduklarını açıklamakta yetersiz kalmakta ve eleştirilmektedir.
 Diğer bir taraftan ekonomik birimlerin yalnızca bir piyasada işlem yapması ve uzun ve
kısa
vadeli
tahviller
arasında
ikame
olmaması
varsayımı
dolayısıyla
da
eleştirilmişlerdir. Çünkü bir ekonomik birim yeteri kadar çekicilik kazandığında tercih
ettiği piyasadan daha az işlem yaptığı piyasaya geçebilir.
 Teorinin daha esnek bir yorumu tercih edilen ortam teorisi olarak adlandırılmaktadır.
Bu teoriye göre, yatırımcılar normalde belirli bir vadedeki piyasaya yoğunlaşmış olsa
da, bazı nedenlerden dolayı yoğunlaştıkları piyasaların dışında yatırım yapabilirler.
Yani kısmen de olsa uzun ve kısa vadeli tahviller arasında ikame söz konusudur.
Likidite Prim Teorisi
 Bu teoriye göre uzun vadeli bir tahvilin faiz oranı, bu tahvilin vade süresi içinde
gerçekleşmesi beklenen kısa vadeli tahvil faiz oranlarının ortalaması artı likidite
primine eşittir.
 Likidite prim teorisi, farklı vadelerdeki tahviller arasındaki ikame etkisini kabul
etmekte fakat tam ikame ilişkisi olarak ele almamaktadır.
 Likidite yatırımcılara finansal esneklik sağladığı için yatırımcılar daha fazla likidite için
kısa vadeli tahvilleri uzun vadeli tahvillere tercih ederler.
 Uzun vadeli tahviller faiz oranlarına daha duyarlı olduğundan yatırımcı için daha
risklidir. Bu nedenle beklenen getiriler aynı olsa da öngörülemeyen risklerden dolayı
yatırımcılar kısa vadeli tahvilleri tercih ederler.
 Yatırımcılar uzun vadedeki bir tahvili satın almak için ek bir getiri isteyeceklerdir.
Yatırımcıya ödenecek bu getiri likidite primi olarak adlandırılmaktadır.
 Bekleyişler teorisinde elde ettiğimiz uzun ve kısa vadeli faiz oranları arasındaki ilişkiyi
gösteren eşitliğe likidite primini (
) ekleyerek likidite prim teorisi eşitliğini şu şekilde
yazabiliriz:
 Likidite primi (
), her zaman pozitif olan ve vade (n) arttıkça artan bir değerdir.
 Likidite priminin vade arttıkça artan bir değer olması getiri eğrisi eğimi üzerinde yukarı
doğru bir baskı yaratacaktır. Kısa vadeli faizlerin gelecekte sabit kalacağı beklentisi
21
olsa bile, likidite priminden dolayı uzun vadeli faizler kısa vadeli faizlerden yüksek
olacaktır. Bunun sonucunda getiri eğrisi genellikle yukarı doğru eğimli olacaktır.
 Şekil 4.3’de bekleyişler teorisine göre çizilen getiri eğrileri ve likidite primine göre
çizilen getiri eğrileri yer almaktadır. İki eğri arasındaki fark likidite primidir.
Şekil 4.3: Likidite Primi ve Bekleyişler Teorilerine göre getiri eğrileri

Likidite priminin varlığı getiri eğrilerinin yorumunu bir miktar değiştirmektedir:
 Yatay bir getiri eğrisi gelecekteki kısa vadeli faizlerin değişmeyeceğinin
beklendiğini göstermektedir. Ancak likidite primi teorisine göre yatırımcıların
uzun vadede talep edecekleri likidite primi getiri eğrisini değiştirmiştir. Likidite
prim teorisinde yatay getiri eğrisinin mümkün olması için gelecekteki kısa vadeli
faiz oranlarının düşmesinin beklenmesi gerekmektedir.
 Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi, kısa vadeli faizlerin uzun vadeli faizlerden
düşük olması durumunda ortaya çıkmaktadır. Fakat bu teoriye göre likidite primi
pozitif bir değer olduğu için uzun vadeli faizler her zaman daha yüksek olacaktır.
Aşağıya doğru eğimli getiri eğrisi ancak kısa vadeli faiz oranlarında sert bir
düşüş olması durumunda ortaya çıkmaktadır.
 Gözlenen getiri eğrisi, ılımlı bir şekilde yukarıya doğru eğimli ise kısa vadeli faiz
oranlarında artma ya da azalma yönünde her hangi bir değişim beklenmiyor
demektir.
 Gözlenen getiri eğrisi, dik bir şekilde yukarıya doğru eğimli ise gelecekte kısa
vadeli faiz oranlarının yükseleceği bekleniyor demektir.
22