iSTANBUL TicARET

YAYıN
NO:
2005-13
iSTANBUL
TicARET
ODASı
iSTANBUL
TicARET
ODAsı
.
BiR FiNANSLAMA YÖNTEMi OLARAK
IYIENKl!L KIYMETLEŞTiRME:
IPOTEGE DAYALı MENKUL
ISIYIYI ETLEŞTi RM E VE
TURKIYE UYGULAMASI
YAYıN
NO: 2005-13
istanbul, 2005
© Bu eserin yayın hakları istanbul ricaret Odası'na (iro) aittir.
Eser üzerinde 5846 sayılı FSEK tarafından sağlanan tüm haklar saklıdır. irO'nun ve yazarın adı belirtilmek
eserden normal ölçüde alıntı yapılabilir.
koşuluyla
iro ve yazarın yazılı izni olmadan eserin tamamı veya bir bölümü fotokopi, faksimile veya başka bir araçla
dağıtılamaz, elektronik ortamlarda ticari ya da başka bir amaçla kullanılamaz.
çoğaltılamaz,
istanbul Ticaret Odası: 04.09.01 HEP
Hepşen, Ali
Bir Finanslama Yöntemi Olarak Menkul
Kıymetleştirme:ipoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme
ve Türkiye Uygulaması. istanbul, 2005, 157 sayfa.
1.MENKUL KıYMETLER
I.MENKUL KIYMETLEŞTiRME Il.iNŞAAT SANAyi
III.KONUT SEKTÖRÜ IV.KONUT FiNANSMANı
V.MORTGAGE SiSTEMi VI.KONUT KREDisi
Vii. GAYRiMENKUL FiNANSMANı VIII.iPOTEK KREDiLERi
IX.ipOTEK piYASASı X.iTO
ISBN NO:975-512-953-7
Türkçe
Reşadiye Cad. Eminönü/istanbul
ıTO
BilGI HATTı
(212) 4556161
www.ito.org.tr
iTO yayınları için ayrıntılı bilgi
Bilgi ve Doküman Yönetimi Şubesi'nden alınabilir.
Tel: (212) 455 63 29
Faks: (212) 512 0641
E. Posta: ito.yayin@ito.org.tr
Web: www.ito.org.tr
TASARıM
/ BASKı
PRiVE GRAFiK & MATBAACILlK SAN.VE Tic.lTD.ŞTi.
Tel:(212) 527 33 24-526 37 27-526 47 12
Faks:(212)5111201
ÖNSÖZ
İnşaat ve konut sektörü tüm ülkelerde her zaman ekonominin en önemli
sektörlerinden birisi olmuştur. Sağlıklı ve güvenli konut ihtiyacının son yıllarda
ön plana çıktığı ülkemizde, toplumu ve geniş halk kitlelerini yakından ilgilendiren
bir konu olması nedeniyle hükümetler konut politikalarına büyük önem vermektedir.
Bilindiği
üzere, menkul kıymetleştirmenin alanlarından biri olan "ipoteğe dayalı
konut finansmanı sistemi" (Mortgage), konut için gerekli olan finansmanın serbest
rekabet kuralları içerisinde sermaye piyasasından toplanan fonlar kullanılarak
toplanmasını ifade etmektedir. Bununla birlikte, üzerine ipotek konulması şartıyla
konutlara yönelik kredi kullandırılması ve bu tür konutların tekrar leasing
yöntemiyle kiralanmasıdır. Yurtdışında özellikle ABD' de uzun zamandır profesyonel
anlamda uygulanmakta olan bu tür sistemlerin, son yıllarda ekonomimizde yaşanan
olumlu gelişmelerle birlikte ülkemizde de faaliyete geçirilebileceği düşünülmektedir.
Bu itibarla, bir ülkenin ulusal konut politikasının ve bu politika doğrultusunda
geliştirilecek sistemin gelen taleplere cevap verebilmesi ancak ekonomik koşulları
ve imkanları çerçevesinde mevcut kurumları değerlendirecek ve geliştirecek bir
.yapıya sahip olması ile mümkün olabilecektir. Ayrıca ekonomik bütçeli konutların
piyasaya uygun ödeme koşulları ile sunulması da gerekmektedir. Bu husus, inşaat
maliyetlerinin doğru tahmin edilmesi yanında ülkemiz için yeni bir açılım olarak
kabul edilen "Mortgage Sistemi"nin de kullanılmasını gündeme getirmiştir.
Bu kapsamda, menkul kıymetleştirmenin genelolarak tanımı, gayrimenkul
finansmanı, ipotek kredileri ve menkul kıymetleştirrnenin türlerinden biri olan
ipoteğe dayalı menkul kıymetler, Türkiye'de ipotek piyasası, ipoteğe dayalı
menkul kıymetleştirmeye ilişkin düzenlemeler ve Türkiye uygulamasının ele
alındığı "Bir Finanslama Yöntemi Olarak Menkul Kıymetleştirme: İpoteğe Dayalı
Menkul Kıymetleştirme ve Türkiye Uygulaması" isimli yayınımızın tüm
üyelerimize ve ilgili kişi ve kuruluşlara faydalı olmasını diler, çalışmayı
gerçekleştiren İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Finans Anabilim Dalı Arş.
Grv. Ali Hepşen' e teşekkür ederim.
Dr. Cengiz Ersun
Genel Sekreter
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
i
SUNUŞ
Finans piyasalarına 1970'li yılların başından itibaren giren menkul kıymetleştirme
olgusu, başta Amerika Birleşik Devletleri'nde olmak üzere tüm batılı sermaye
piyasalarında hızlı gelişmelerin yaşanmasına neden olmuştur. Varlıklara ilişkin
nakit akımlarının menkul kıymete dönüştürülmesi olarak ifade edebileceğimiz
menkul kıymetleştirme sayesinde hem varlıklara likidite kazandırılmakta hem
de kurumlara yeni bir kaynak yaratma imkanı doğmaktadır.
Hukuksalolarak farklı kurumların birbirleriyle ilişkisi sonucunda gerçekleşen
menkul kıymetleştirme kapsamında başta ipotek kredilerine olmak üzere, otomobil
kredilerine, kredi kartı alacaklarına ve finansal kiralama sözleşmelerinden
kaynaklanan alacaklara dayalı pekçok farklı alanda ihraçlar gerçekleşmektedir.
Bu çalışmada, öncelikle, menkul kıymetleştirmenin içeriği ve türleri üzerinde
durulmuş; ancak ülkemizde artan konut talebine ve konut finansmanına çözüm
getirmek amacıyla menkul kıymetleştirme türlerinden ipoteğe dayalı menkul
kıymetleştirmeye ağırlık verilmiştir.
İpoteğe dayalı menkul kıymetleştirmenin sağlıklı bir biçimde işleyebilmesi için
birinci el ve ikinci el ipotek piyasalarının gelişmiş olması gerekmektedir. Birinci
el ipotek piyasasının gelişebilmesi, yani yeni ipotek kredilerinin verilmesi ve
bunlar için kaynak yaratılabilmesi ikinci el ipotek piyasanın düzgün işlemesine
bağlıdır. Benzer olarak, ikinci el ipotek piyasasının istikrarı birinci el ipotek
piyasasında verilen ipotek kredilerinin standardize edilmesi ve yaygınlaştırılması
ile mümkündür. Bu doğrultuda yürütülen çalışmada, ülkemizde oluşturulması
düşünülen ikinci el ipotek piyasasında faaliyetlerini sürdürecek ve uzun vadeli
ipotekli konutkredilerini devralarak bunlara dayalı menkul kıymet ihraç edecek
"İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Merkezi" nin kurulmasına yönelik tespitlerde
bulunulmuştur. Ayrıca, kurulması düşünülen Merkez tarafından gerçekleştirilecek
ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçlarının başarısı, birinci el ipotek piyasasında
verilen ipotekli konut kredilerinin ülkemiz koşullarında uygulanabilir olmasına
bağlıdır. Dolayısıyla, bankalar tarafından verilecek olan ve ülkemiz koşullarında
uygulama açısından en etkin modelolduğunu düşündüğümüz iki oranlı ipotek
kredisi ile Merkez tarafından gerçekleştirilecek bu tür bir krediye dayalı ödeme
aktarınalı menkul kıymet ihracı çalışmamız içerisinde ele alınmıştır.
Bu çalışmanın hazırlanmasında göstermiş olduğu değerli katkılarında dolayı tez
. danışmanım Prof. Dr. Mehmet Şükrü Tekbaş' a teşekkür ederim.
Başta Prof. Dr. Orhan Göker olmak üzere İstanbul Üniversitesi İşletme-Fakültesi
Finans Anabilim Dalı'nın tüm öğretim üyelerine teşekkür ederim.
Çalışma süresince verdiği destekten dolay:I'Nazlı Kalfa'ya teşekkürü bir borç
bilirim. Ayrıca, kardeşim Merve'ye gösterdjği Sabır ve anlayışı için ne kadar
teşekkür etsem azdır.
İçİNDEKİLER
Sayfa No
ÖNSÖZ
.............
3
SUNUŞ
........................................................................................................ 5
İçİNDEKİLER ................................................................................................. 7
TABLOLAR .................................................................................................... 11
Ş EKİLLER ...................................................................................................... 12.
KısALTMALAR ............................................................................................ 13
GİRİş
...................................................................................................... 15
0 .................................... :
.....................................................
BÖLÜMl
MENKUL KIYMETLEŞTIRME ................................................................ 17
.
1.1.Menkul Kıymetleştirınenin Tanımı ........................................................... 17
1.2.Menkul Kıymetleştirmenin Ortaya Çıkışı ve Gelişimi ............................. 17
l.3.Menkul Kıymetleştinne Sürecinde Yer Alan Taraflar ............................... 22
1.3. 1.Kredi Veren Kurum (Kaynak Firma-Originator) ................................ 24
1.3.2.Hizmet Veren Firma (Servicer) ........................................................... 25
1.3.3.Özel Amaçlı Kurum (İhraçcı-Special Purpose Vehicle/SPV) ............. 25
1.3A.Yatırım Bankaları (Investment Banks) ............................................... 26
1.3.5.GÜvence Mekanizmaları (Credit Enhancements) .............................. .26
1.3.5.1. İçsel Güvence Mekanizmaları(Intemal Credit Enhancements) .. 27
1.3.5.1.1. Ödeme Öncelikli Sistem(Senior Subordinated System) 28
1.3.5.1.2. Fazla Teminatlandırına(Over-Collateralization) .......... 28
L3.5.1.3. Marj Hesap (Spread Account) ...... ~ ............................... 29
1.3.5.2. Dışsal Güvence Mekanizmaları(Extemal Credit Enhancements) .28
1.3.5.2.1. DesteklemeKredisi (Standby Letter of Credit) ............ 29
1.3.5.2.2. Satıcı Garantör (Recourse to Seller) ............................. 29
1.3.5.2.3. Kefalet Senedi (Surety Bond) veya
Havuz Sigortası (Pool Insurance) ................................ 29
1.3.6.Derecelendirme Kuruluşları (Rating Agencies) .................................. 29
1.3.7.GÜvenilir Kişi (Yedd-i Emin/Trustee) ................................................ 30
1.3.8.Yatırımcılar (Investors) ....................................................................... 31
. 1.4.Menkul Kıymetleştirme Süreciyle
İlgili Diğer Unsurlar .......................... 33 .
.
lA.1.Alacak Havuzun Oluşturulması ......................................................... .33
1A.2.Menkul Kıymetleştirmede Temel Yapının Oluşturulması.. ................. 35
7
1.4.3.Vergi Uygulamalarının Etkisi ............................................................. 36
1.5.Menkul Kıymetleştirme Yöntemleri ......................................................... 36
ı.5.ı.Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Pass-Through Securities) ....... 37
1.5.2.Borçluluk ifade Eden Menkul Kıymetler .......................................... .42
ı.5.2.I.Varlığa Dayalı Tahviller (Asset-Backed Bonds) ........................ 42
ı.5.2.2.Nakit Akımlı Tahviller (Pay-Through Bonds) .......................... .44
1.6.Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarının Yararları ve Sakıncalar........... 46
ı.6.ı.Menkul Kıymetleştirmenin Yararları ................................................. .46
ı.6.1.ı.Kredi Veren KurumAçısından Yararları.. ................................. .46
ı.6.ı.2.Kredi Borçluları Açısından Yararları ........................................ .48
ı.6.ı.3.Yatırımcılar Açısından Yararları ............................................... .48
ı.6.ı.4.Diğer Taraflar Açısından yararları ............................................ .49
ı.6.2.Menkul Kıymetleştirmenin Sakıncaları ............................................. .49
ı.6.2.1.Kredi Veren Kurum Açısından Sakıncaları .............................. .49
ı.6.2.2. Yatırımcılar Açısından Sakıncaları ............................................ 50
ı.6.2.3.Finansal Sistem Açısından Sakıncaları ...................................... 50
ı.7.Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına Konu Olan Alacak Türleri ....... 50
ı.7 .ı.İpotekli Konut Kredileri ...................................................................... 50
ı.7.2.0tomobil Kredileri .............................................................................. 5ı
ı.7 .3 .Kredi Kartı Alacakları ......................................................................... 52
1. 7 .4.Finansal Kiralama Sözleşmelerinden Kaynaklanan Alacaklar ........... 52
ı.7.5.ihracat Kredileri .................................................................................. 53
1.7.6.Gelecekte Oluşacak Nakit Akımları (Alacaklar) ................................ 53
ı.8.Türkiye 1 de Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına ilişkin
Düzenlemeler ve Menkul Kıymet ihraçlarının Muhasebeleştirilmesi ...... 54
ı.8.ı.Türkiye 1 de Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına
ilişkin Düzenlemeler .......................................................................... 54
ı.8.2.Menkul Kıymet ihraçlarının Muhasebeleştirilmesi ............................ 62
ı.8.2.ı.Bankaların Kendi Alacakları Karşılığında (Doğrudan)
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ihracmın Muhasebeleştirilmesi .. 63
ı.8.2.2. Bankaların Alacakları Temellük Etmek Suretiyle (Dolaylı)
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ihracmın Muhasebeleştirilmesi .. 66
BÖLÜM 2
GAYRİMENKUL FİNANSMANI, İPOTEK KREDİLERİ
VE İPOTEGE DAYALı MENKUL KıYMETLER ................................... 68
2.1.Genel Olarak Gayrimenkul Finansmanı ................................................... 68
2.2.İpotek Kavramı ve Gayrimenkul Finansman Piyasasında ipotek
Kredileri .................................................................................................... 73
2.2.1.ipotek Kavramı ................................................................................... 73
2.2.2.Gayrimenkul Finansman Piyasasında ipotek Kredileri ...................... 75
2.2.2. 1. Sabit Faizli ipotek Kredisi (Fixed Rate Mortgage-FRM) ......... 76
2.2.2.2.Değişken Faizli ipotek Kredisi(Variable Rate Mortgage-VRM) .81
2.2.2.2.1.Fiyat Seviyesine Endeksli ipotek Kredisi
(Price LevelAdjusted Mortgage-PLAM) ...................... 83
2.2.2.2.2. iki Oranlı ipotek Kredisi (Dual Rate Mortgage-DRM)84
2.2.2.3.İndirimli ipotek Kredisi (Buydown Mortgage) ......................... 85
2.2.2.4.yüksek Ödemeli ipotek Kredisi (Balloon Mortgage) ............... 86
2.2.2.5.İki Aşamalı ipotek Kredisi (Two Step Mortgage) ..................... 86
2.2.2.6.Geçişli ipotek Kredisi (Convertible Mortgage) ......................... 86
2.2.2.7.Dereceli ipotek Kredisi (Graduated Payment Mortgage-GPM) ..... 87
2.2.2.8.Karma ipotek Kredisi (Hybrid Mortgage) ................................. 88
2.2.2.9.Kazanç Paylaşımlı ipotek Kredisi
(Shared Appreciation Mortgage) ............................................... 88
2.2.2.10.Kaydırılabilen ipotek Kredisi (Movable Mortgage) ................ 88
2.3.İpotek Kredilerine ilişkin Risk Kavramları .............................................. 89
2.3.1.Faiz Oranı Riski .................................................................................. 89
2.3.2.Erken Ödeme Riski ............................................................................. 90
2.3.3.Kredi Riski (Ödemerne Riski) ............................................................ 90
2.3.4.Likidite Riski ...................................................................................... 91
2.4.İpotek Piyasası ve ipoteğe Dayalı Menkul Kıymetler .............................. 91
2.4.1.ipotek Piyasası. ................................................................................... 91
2.4.2.İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler
(iDMK/Mortgage Backed Securities-MBSs) ..................................... 93
2.4.2.1.İpoteğe Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler
(Mortgage Pass Through Securities-MPSs) .............................. 93
2.4.2.2.Teminatlı ipotek Yükümlülükleri
(Collateralized Mortgage Obligations-CMOs/Real
Estate Mortgage Investment Conduits-REMICs) ..................... 96
2.4.2.3.Getirisi Aynlan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler
(Stripped Mortgage Backed Securities-SMBSs) ..................... 100
2.4.2.3.1. Yapay Getirili Menkul Kıymetler
(Synthetic-Coupon Pass Through Securities) ............ 101
2.4.2.3.2. Yalnız Faiz/Yalnız Anapara Ödemeli Menkul
Kıymetler (Interest Only/Principal Only
Pass Through Securities-i Os/POs) ............................. 10 1
2.4.2.4. İpoteğe Dayalı Tahviller
(Mortgage Backed Bonds-MBBs) ........................................... 102
2.5.Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülkelerdeki İpoteğe Dayalı Menkul
Kıymetleştirme Uygulamalan ................................................................. 103
2.5.1.Gelişmiş Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme
Uygulamaları .................................................................................... 103
2.5.1.1.ABD'de İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme
Uygulamalan ........................................................................... 10 3
2.5.1.2.Avrupa Birliği'ne Üye Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul
Kıymetleştirme Uygulamalan ................................................. 107
2.5. 1.3.Diğer Gelişmiş Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul
Kıymetleştirme Uygulamalan ................................................. 110
2.5.2.Gelişmekte Olan Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul
Kıymetleştirme Uygulamalan ........................................................... 111
BÖLÜM 3
TÜRKİYE'DE İPOTEK PİYASASI, İPOTEGE DAYALı
MEN~UL .KIYMETLEŞTİRMEYE İLİşKİN DÜZENLEMELER
VE TURKIYE UyGULAMASI ................................................................. 114
3.1. Türkiye'de İpotek Piyasası ..................................................................... 114
3.2. Türkiye'de İpoteğe .Dayalı Menkul Kıymetleştirmeye İlişkin
Düzenlemeler ......................................................................................... 122
3.3. İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirmeye İlişkin Türkiye
Uygulaması ............................................................................................ 133
~ONU~
..
.
VE ONERILER .................................................. ~ ......................... JL,,:;
EK-ll
.................................................................................................... Jl:5()
KAYNAK~A ............................................................................................... 1:;JL
10
TABLOLAR
Sayfa No
Tablo i: ABD ve Avrupa'daki Öncül Menkul Kıymetleştirme
Uygulamaları .................................................................................... 22
Tablo 2: ABD'de Varlığa Dayalı Menkul Kıymet İhraç Eden
Kurumlar veÖncelik Verdikleri Alacakları ...................................... 24
Tablo 3: Menkul Kıymetleştirme Sürecinde Yer Alan Tarafların GÖrevleri .. .31
Tablo 4: 1992-2003 Dönemlerinde Kurul Kaydına Alınan Varlığa Dayalı
Menkul Kıymet Tutarlan (Milyar TL) ve Toplam Menkul
Kıymet Tutarı İçerisindeki Yüzde Payları ........................................ 59
Tablo 5: Yıllar İtibariyle Kurul Kaydına Alınan VDMK
ihraçlanna ilişkin Alacak Portföy Dağılımı (Milyar TL) .............. 60
Tablo 6: 1992-2003 Dönemlerinde VDMK ihraç Eden Başlıca Kurumlar. ... 61
Tablo 7: Sabit Faizli İpotek Kredisi Aylık Geri Ödeme Planl. ....................... 79
Tablo 8: Beş Temel Dereceli ipotek Kredisi Planı ......................................... 87
Tablo 9: MPS'lere ilişkin Bazı Temel Özellikler. ........................................... 95
Tablo 10: GNMA i ve GNMA II Arasındaki Temel Farklılıklar. .................. 105
Tablo 11: 2000-2010 Dönemi Yıllara Göre Kümülatif Konut ihtiyacı ......... 115
Tablo 12: Ticari Bankalar Tarafından Kullandırılan Konut ve
Diğer Tüketici Kredileri (Milyar TL) ............................................ 118
Tablo 13: Ticari Bankalar Tarafından Kullandırılan Tüketici
Kredilerinin Kişi Sayısına Göre Dağılımı (Adet) .......................... 119
Tablo 14: TOKİ Tarafından Yeni Kredi Açılan Konut Sayıları ..................... 121
Tablo 15: Menkul Kıymet Stokları (Yüzdesel Olarak) ................................. 131
Tablo 16: Hazine iç Borçlanma Senetlerinin Vade Yapısı. ............................ 132
Tablo 17: iki Oranh ipotek Kredisinin Geri Ödeme Planı ............................ 136
Tablo 18: iki Oranh ipotek Kredisine Dayalı Menkul Kıymet ihracı. .......... 142
11
ŞEKİLLER
Sayfa No
ŞekilI:
Basit Bir Menkul Kıymetleştirme Yapıs ..................................... 23
Şekil 2:
Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymet İhracının Yapısı.. .................. 38
Şekil 3:
Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetlerde Nakit Akışı.. ................ .40
Şekil 4:
Varlığa Dayalı Tahvil İhracı ve Nakit Akışı ............................... .43
Şekil
5:
Nakit Akımlı Tahvillerin Yapısı ve Nakit Akımları .................... .45
Şekil 6:
Gayrimenkul Finansman İşlemi .................................................. 70
Şekil 7:
İpotek Geri Ödemelerinde Faiz-Anapara İlişkisi ........................ 80
Şekil 8:
Geri Ödemelerin Reel Değer. ...................................................... 81
Şekil
Standart CMO yapıs .................................................................... 98
9:
Şekil ıo:
İki Oranlı İpotek Kredisine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul
Kıymet İhracının Yapısı. ........................................................... 140
Şekil ll:
İki Oranlı İpotek Kredisine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul
Kıymetİhracının Nakit Akış ...................................................... 143
12
KISALTMALAR
AB:
ABD:
AMS:
ARM:
BI:
CEF:
CMO:
DRM:
FANMAC:
FCC:
FHA:
FHLMC:
FNMA:
FRM:
GFO:
GNMA:
GPM:
GSMH:
HOLC:
İDMK:
ıo:
LTV:
LIBOR:
MBB:
MBS:
MPS:
NMMC:
OYAK:
PC:
PLAM:
PO:
PTI:
REMIC:
5MB:
SSK:
SPV:
Avrupa Birliği
Amerika Birleşik Devletleri
Australian Mortgage Securities Limited
Adjustable Rate Mortgage
Benehmark Index
Caixa Economica Federal
Collateralized Mortgage Obligations
Dual Rate Mortgage
First Australian National Mortgage Acceptance Corporation
Fonds Commun de Creances
Federal Housing Administration
Federal Home Loan Mortgage Federation (Freddie Mac)
Federal Housing Mortgage Association (Fannie Mae)
Fixed Rate Mortgage
Genel Finans Ortaklığı
Govemment National Mortgage Association (Ginnie Mae)
Graduated Payment Mortgage
Gayri Safi Milli Hasıla
Home Owners' Loan Corporation
İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler
Interest Only Pass Through Securities
Loan to Value Ratio
London Interbank Offered Rate
Mortgage Backed Bonds
Mortgage Backed Securities
Mortgage Pass Through Securities
National Mortgage Market Corporation
Ordu Yardımlaşma Kurumu
Participation Certificates
Price Level Adjusted Mortgage
PrincipalOnly Pass Through Securities
Payment to Income Ratio
Real Estate Mortgage Investment Conduits
Stripped Mortgage Backed Securities
Sosyal Sigortalar Kurumu
Special Purpose Vehiele
13
TL:
TOKİ:
Türk Lİrası
Toplu Konut İdaresİ
Unİt of Constant Purchasing Power
UPAC:
VA:
VDMK:
VRM:
Menkul Kıymetler
Varİable Rate Mortgage
$:
Amerİkan Doları
Veteransı Admİnİstration
Varlığa Dayalı
14
GİRİş
dünyada, finansal yatırım araçlarından biri olan menkul
kıymetleştirmeye yönelik ilgi hızlı biçimde artış göstermektedir. Ülkemizde de
1980'li yıllarla birlikte yaşanan ekonomik gelişmelere paralel olarak yeni finansal
araç ve tekniklere yer verilmeye başlanmış, bu yeniliklere ilişkin yasal düzenlemeler
yapılmıştır. Bu doğrultuda, 31.07. ı 992 tarih ve 21301 sayılı Mükerrer Resmi
Gazete'de yayımlanan Serrp.aye Piyasası Kurulu'nun Seri: III, 14 sayılı "Varlığa
Dayalı Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına Alınmasına ve Genel Finans
Ortaklıklarının Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği" hazırlanmış
ve ülkemizde varlığa dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarının önü açılmıştır.
Son
yıllarda,
menkul kıymetler çeşitli nedenlerden ötürü
tutunamamışlardır. 05.04.1994 tarih ve 21896 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan
T.C. Merkez Bankası'nın 4 sıra numaralı "Umumi. Disponibilite Hakkında Tebliği"
ve 94/3 sayılı "Mevduat Munzam Karşılıkları Hakkındaki Tebliği" uyarınca
mevduat ve varlığa dayalı menkul kıymet arasındaki munzam karşılık ve
disponibilite yükü farkı ortadan kaldırılmış; ayrıca, 1995 yılında Sermaye Piyasası
Kurulu'nun mevcut tebliğine eklenen geçici madde ile birlikte, tüketici kredilerine
dayalı menkul kıymet ihraçlarının kayda alınması Kurul'un öngöreceği tarihe
kadar durdurulmuştur. Alınan bu kararlara ilave olarak, yıllar itibariyle ülkemizde
gözlemlenen yüksek reel faiz düzeyleri, bankaların alternatif kaynak yaratmak
için varlığa dayalı menkul kıymet ihracına yönelmelerinden ziyade devlet
kağıtlarına yönelmelerine neden olmuştur.
Ancak, ülkemizde
varlığa dayalı
Sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde kullandırılan ipotekli konut kredileri,
varlığa dayalı menkul kıymetleştirmenin bir unsuru olan ipoteğe dayalı menkul
kıymetler şekline dönüştürülerek sermaye piyasalarında yatırımcılara ihraç
edilmekte; böylece ülke ekonomilerinin en önemli sektörlerinden biri olan
gayrimenkul sektörüne doğrudan kaynak aktarımı sağlanmaktadır. Ülkemizd,e,
hızlı nüfus artışı ve kentleşme olgusunun bir sonucu olarak konuta olan talep,
geleneksel konut finansman sistemimizi zorlamaya başlamıştır. Türkiye' de artan
konut talebinin karşılanmasına ve bunun çok önemli bir unsuru olan konut
finansmanına yönelik, sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde olduğu gibi,
yeni açılımların yapılması adeta zorunlu hale gelmiştir. Bu doğrultuda, 18.03.2002
tarih ve 2002/3888 sayılı "Toplu Konut İdaresi Kaynaklarının Kullanım Şekline
15
İlişkin Yönetmelik" uyarınca Toplu Konut İdaresi'ne, bankalardan devralacağı
ipotekli konut kredilerinden oluşan alacak portföyü karşılığında, ipoteğe dayalı
menkul kıymet ihraç etme hakkı tanınmıştır. Yapılan bu düzenlemelerin, Toplu
Konut İdaresi'nin bir ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi şekline
dönüştürülmesinde dikkate değer bir ilerleme olduğu görülmektedir.
Bu çalışmada, ülkemizde kurumsal bir konut finansman piyasasının oluşumuna
yönelik ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin hangi koşullar altında işlevsel
olabilecekleri ve ülkemiz koşullarına uygun nasıl bir kredi türüne dayanmaları
halinde, bu menkul kıymetlerin istikrarlı olabilecekleri belirlenmeye çalışılmıştır.
Çalışma üç ana bölümden oluşmaktadır.
Çalışmanın
birinci bölümünde menkul kıymetleştirme kavramı incelenmektedir.
Bu ana başlık altında menkul kıymetleştirmenin tanımı, menkul kıymetleştirme
yönteminin ortaya çıkışı ve gelişimi, menkul kıymetleştirme sürecinde yer alan
taraflar ve süreç ile ilgili diğer unsurlar, menkul kıymetleştirme yöntemleri,
menkul kıymetleştirme uygulamalarının yararları ve sakıncaları ile menkul
kıymetleştirme uygulamalarına konu olan alacak türleri ele alınacaktır. Yine bu
bölümde, ülkemizde menkul kıymetleştirme uygulamalarına ilişkin düzenlemeler
ile bankalar nezdinde gerçekleştirilen menkul kıymet ihraçlarının
muhasebeleştirilmesi incelenecektir.
Çalışmanın
ikinci bölümü gayrimenkul finansmanının, ipotek kredilerinin ve
ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin incelenmesine ayrılmaktadır. Bu doğrultuda,
öncelikle, genelolarak gayrimenkul finansmanı ve ipotek kavramı incelenecek;
daha sonra ise, gayrimenkul fınansman aracı olarak ipotek kredileri ile bu kredilere
ilişkin risk kavramları ele alınacaktır. Bu bölümde, ayrıca, ipotek piyasası ile
farklı yapılara sahip ipoteğe dayalı menkul kıymetler incelenecektir. Türkiye'deki
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına alternatif bir model
oluşturmak amacıyla gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki ipoteğe dayalı
menkul kıymetleştirme uygulamaları da ikinci bölümde anlatılacaktır.
Üçüncü ve son bölümde ise, Türkiye'de varolan ipotek piyasası incelenecek,
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmeye ilişkin son düzenlemeler tartışılacak ve
tüm bu bilgiler ışığında ülkemiz koşullarına uygun bir ipotekli konut kredisi ile
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme modeli önerisi sonuçlarıyla birlikte ele
alınacaktır.
16
BÖLÜM 1.
MENKUL KIYMETLEŞTiRME
1.1.MENKUl KIYMETlEŞTIRMENiN TANıMı
borç verenler ile borçlananların
karşılaşmasında menkul kıymetleştirmenin yarattığı gelişme finans literatüründe
önemli bir yere sahiptir. Geleneksel fon yaratma yöntemlerini önemli ölçüde
değiştiren menkul kıymetleştirme olgusu, klasik anlatımı ile varlıklara ilişkin
nakit akımlarımn menkul kıymete dönüştürülmesidir.
Tüm finansal
işlemlerin
temelini
oluşturan
Menkul kıymetleştirme, bir işletmenin (kredi veren kurum) bilançosunda yer
alan likit olmayan alacaklarının benzer nitelikte olanlarını biraraya toplayarak,
kendisinin ya da bu amaç doğrultusunda kurulmuş olan bir kurumun (özel amaçlı
kurum) vasıtasıyla sermaye piyasalarına bu alacak havuzuna dayalı menkul
kıymet ihraç etmesi ve ödemelerin bu havuzdaki alacakların geri ödemeleriyle
finanse edilmesidir l Oluşturulan bu süreci; likit olmayan ancak belirli bir getiri
sağlayan varlıkların alınıp satılabilir menkul kıymetler şekline dönüştürülmesi
olarak da ifade edebiliriz. Bu yöntemle birlikte işletmeler, likit olmayan
varlıklarından gelecekte elde edecekleri ekonomik faydalar karşılığında
yatırımcılardan doğrudan ve düşük maliyetle fon temin edebilme imkanına
kavuşmaktadırlar.
1.2.MENKUl KIYMETlEŞTiRMENiN ORTAYA ÇiKIŞI VE GEliŞiMi
Birçok finansman aracı gibi menkul kıymetleştirme de gelişmiş mali piyasalara
ye iyi işleyen bir finans sistemine sahip olan Amerika Birleşik Devletleri (ABD)' de
yaratılmış ve buradan dünyaya yayılmıştır.
İlk defa 1970 yılının Şubat ayındaABD'de fikir aşamasından uygulamaya geçen
menkul kıymetleştirme olgusu, Amerikan Hükümeti'ne bağlı bir kuruluş olan
"Hükümet Ulusal İpotek Kurumu" (Govemment National Mortgage Association1 Leon T. Kendall, Michael J. Fishman, A Primer on Securitization, The MIT Press, Cambridge, 1996, s.2 ..
17
GNMA veya Ginnie Mae) tarafından ödeme aktarmalı (pass-through) menkul
kıymetler şeklinde başlamıştır 2 . İlk örnekler, Ginnie Mae tarafından ipotek
kredilerinden doğan alacakların menkul kıymet haline getirilerek yatırımcılara
satılması şeklinde olmuştur. Menkul kıymetleştirme mekanizması ilerleyen
yıllarda büyük bir gelişme gösterek aktifteki diğer kalemler için de uygulanır
hale getirilmiştir.
İlk uygulamalarını ipoteğe dayalı
menkul kıymet ihracı şeklinde gördüğümüz
menkul kıymetleştirme fikri, gelişen ekonomilerde gayrimenkule olan talebin
finansmanına ilişkin sorunlara çözüm getirme arayışlarının sonucunda ortaya
çıkmıştır. 1800'lü yıllarla birlikte Amerikan halkının artan refah seviyesi
gayrimenkule olan talebi yoğun hale getirmiş, bunların finansmanına çözüm
olarak da ipotek karşılığı borçlanma yaygın olarak kullanılan bir yöntem haline
gelmiştir.
Ne var ki, 1920'li yıllarda ABD'de baş gösteren ekonomik bunalım sonucunda
ipotek karşılığı kredilendirme en zor dönemlerini yaşamış, ipotek karşılığı
borçlanmış olan birçok mülk sahibi aile, mülklerinin haczedilmesi durumuyla
karşı karşıya kalmıştır. Amerikan Hükümeti bozulan dengeleri yeniden sağlamak,
mülk sahiplerinin konutlarını kaybetmelerini önlemek, kredi veren kurumları
desteklemek, inşaat sektörünü yeniden canlandırmak ve işsizlikle mücadele etmek
amacıyla birçok kanun çıkartmış, konuyla ilgili olarak ileride daha da ayrıntılı
bir biçimde ele alınacak ohin çeşitli kuruluşları faaliyete geçirmiştir.
Amerikan Hükümeti ilk olarak, 1933 yılında, "Ev Sahiplerinin Borçları Kurumu"
(Home Owners' Loan Corporatition-HOLC) nu kurmuş, böylece hükümet garantili
tahvil ihraç ederek ipotek borçlularının borçlarını finanse etmeyi ve ipotek
piyasasını yeniden canlandırmayı amaçlamıştır 3 . Kurum bu amacını
gerçekleştirebilmek için problemli ipotekleri satın alıp yeniden düzenlemiş ve
bunları yeni bir ödeme planına bağlamıştır. Hükümet, ayrıca, yeni konut kredisi
açmakta istekli olmayan kredi kuruluşlarının tekrar bu sektöre girmelerini teşvik
etmek amacıyla, 1934 yılında, ipotek sigortacılığına öncülük edecek olan "Federal
2 Frank: J. Fabozzi, Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-Backed Securities Markets, Harvard
3 Business School Press, Boston, 1992, s.21.
Michael J. Lea, "Innovation and the Cost of Mortgage eredit: AHistorica1 Perspective", Housing Policy
Debate, VoL.7, Issue1, 1996, s.160 ..
18
Konut idaresi" (Federal Housing Administration-FHA) ni kunnuş ve borçluların
kredilerini geri ödememeleri riskine karşı kredi kurumlarının kulhındırdıldarı
kredileri sigortalamıştır. FHA, sigortalayacağı konut kredilerinin m~tarına'üst
sınır getirmiş; ayrıca kredi kullanandan hem satın aldığı konut için belirli bir
miktar peşinat ödemesini istemiş hem de sigorta primi tahsil etmiştir.. B ri· ön
koşullar, kredrkuruluşları açısından kredi arzının yeterince büyümesine bir ölçüde
engelolmuştur. Ancak yine de FHA,. ipotek kredilerini standart hale getiren ilk
kurum olmuştur4 . FHA'ya benzer olarak, 1944 yılında, Amerikan Hükümeti
tarafından "Eski Muharipler idaresi" (Veterans' Administratioiı- VA) İkinci Dünya
Savaşı'ndan dönen gazilerin konut edinmelerini kolaylaştırmak, teşvik etmek ve
borçlanmalarını cazip hale getirmek amacıyla kurulmuştur. VA, FHA'dan farklı
olarak sigortalayacağı konut kredilerinin miktar.ına üst sınır getirmemiş, krediyi
kullanandan herhangi bir peşinat veya sigorta primi tahsil etmemiştir~Özül1de
birbirine benzeyen FHA ve VA tarafından ipotek kredilerinin sigorta edilerek
hükümet garantisi altına alınmaları sonucunda, krediıerde standardizasyona
gidilmiş ve böylece sağlıklı bir ikinci el ipotek piyasasınin oluşumuna katkıda
bul unulmuştur.
ve yatırımcılar arasında el değiştiren ipoteğe
dayalı menkııl kıymetlerin piyasası olarak nitelendirebileceğimiz ikinCi el ipotek
piyasasınıgeliştinnek, ipotek kredisine olan arz ve talebi arttınnak ve piyasaya
sürekli likidite sağlamak amacı ile 1938 yılında Amerikan Kongresi tarafından
"Federal Ulusal ipotek Birliği" (Federal National Mortgage Association-FNMA
veya Fannie Mae) kurulmuştur5 . A~erikan Hükümeti tarafıiıdan· desteklenen
Fannie Mae, sadece FHA ve VA tarafından sigortalanmış ipotek kredil~rini satin
almak ve bu krediler için ikincil bir piyasanın oluşturulmasını amaçlamİştır.
Daha önceden
satışa çıkarılmış
.
.
>.
ilerleyen yıllarda, FannieMae'nin varlığına rağmen ikinci el ipotek piyasası
istenilen düzeye erişememiş ve sonuç olarak kurum, daha da etkin hale gelebilmek
için Amerikan Kongresi'nin kararı ile 1968 yılında iki ayrı organizasyona
ayrılmıştır6 :
.
4 Frank J. Fabozzi, The Handbook of Mortgage Backed Securities, 4.ed., Probus Publishing Company,
5 Chicago, 1995, s.14.
6 Fabozzi, Modigliani, a.g.e., s.23.
A.e., s.20
19
a) Mevcut Federal Ulusal ipotek Birliği (Fannie Mae),
b) Hükümet Ulusal ipotek Birliği (Ginnie Mae).
Mevcut Fannie Mae, yine bazı hükümet düzenlemelerine tabi olmakla birlikte,
hisseleri New York Borsası'nda alımp satılır hale gelen özel bir yönetim yapısına
dönüştürülmüştür. Asıl amacı ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraç etmek olan
Ginnie Mae ise, "Amerikan Konut ve Kent Geliştirme Bakanlığı" (U.S. Department
of Housing and Urban Development) bünyesinde 1968 yılında kurulmuştur.
Ginnie Mae, Amerikan Hükümeti'nin tam güveni ve kredisi ile ikinci el ipotek
piyasasında aktif bir kurum olarak menkul kıymetleştirme çalışmalarını teşvik
etmiş ve 1970 yılında, ilk defa hükümet garantili ödeme aktarmalı menkul
kıymetleri halka arz ederek menkul kıymetleştirme uygulamasını başlatmıştır.
Bu uygulamalar, daha önce de bahsedildiği gibi, FHA ve VA garantisi taşıyan
ipotek kredilerinden doğan alacakların menkul kıymet haline getirilerek yatırımcılara
satılması şeklinde olmuştur. Yatırımcıların bu tür menkul kıymetlere gösterdiği
yoğun talep ise, bunların hükümetçe desteklenmiş ve getirisi güvenilir yatırımlar
olmalarından kaynaklanmaktadır.
Amerikan Kongresi 1970 yılında, ikinci el ipotek piyasasım daha da derinleştirmek
amacı ile "Federal Konut Kredisi ipotek Şirketi" (Federal Home Loan Mortgage
Corporation-FHLMC veya Freddie Mac) ni kurmuştur 7 . Konut kredisi veren
birçok kurum ve kuruluş portföyünde sadece FHA ve VA garantili ipotekleri
değil, konvansiyonel (geleneksel ya da hükümet garantisi taşımayan) ipotekleri
de bulundurmaktaydı. Konvansiyonel ipotek kredilerinin de menkul
kıymetleştirilmesi ve bunlara iliş~in bir ikincil piyasanın oluşturulması amacıyla
Freddie Mac kurulmuştur. Freddie Mac kuruluş amacı doğrultusunda ilk defa,
1971 yılında, konvansiyonel ipotek kredileri ile desteklenmiş katılım sertifıkalarım
(Participation Certificates-PCs) ihraç etmiştir 8
ilerki bölümlerde daha da ayrıntılı olarak açıklanacak ohin bu kurumlar, ipoteğe
dayalı menkul kıymetleştirmenin fikir aşamasından uygulama aşamasına geçişini
sağlamışlardır.
7 Kendall, Fishman, a.g.e., s.2.
8 Fabozzi, Modigliani, a.g.e., s.22.
20
Başlangıçta
kamu kurumları tarafından ihraç edilen menkul kıymetler, kısa
zamanda özel sektör tarafından da benimsenerek yaygın olarak kullanılmaya
başlanmıştır. ı 977 yılında Salomon Brothers ve Bank of America'nın öncülüğünde
federal hükümet garantisi olmayan konvansiyonel ipotek kredileri ile desteklenmiş
ödeme aktarmalı menkul kıymetler ihraç edilerek bu alandaki menkul
kıymetleştirme özel sektörde de uygulanmaya başlanmıştır9 . Böylece özel sektör
kuruluşları da kendi ipotek havuzlarını oluşturmuşlar, bu havuzdaki alacaklarla
desteklenmiş menkul kıymetleri sigortalayıp risk derecelerine göre değerleme
aldıktan sonra menkul kıymetleştirme işlemini gerçekleştirmişlerdir.
1980'lerin ortalarından başlayarak ipotekli konut kredileri dışında aktifteki
otomobil kredileri, kredi kartı alacakları, finansal kiralama alacakları, ihracat
kredileri gibi diğer alacaklar da menkul kıymetleştirilmiş ve "varlığa dayalı
menkul kıymetler" (VDMK) ihraç edilmiştir. Bu doğrultuda 1985 yılının Mart
ayında varlığa dayalı ilk menkul kıymetleştirme uygulamasını Sperry Lease
Finance Corporation gerçekleştirmiş; piyasaya, elinde bulunan bilgisayar finansal
kiralama alacaklarına dayalı menkul kıymet ihraç etmiştirlO. Yine aynı yıl
içerisinde otomobil kredisi alacaklannın menkul kıymetleştirilmesine başlanmış;
i 986 yılında ise Salomon Brothers tarafından Bank One Corporation adına kredi
kartı alacaklanna dayalı 50 milyon $ tutannda ilk menkul kıymet ihraç edilmiştirll.
Avrupa'da ilk kez 1985 yılında İngiltere'de başlayan menkul kıymetleştirme
uygulamaları daha çok ipotek destekli tahvillerin satılması şeklinde
gerçekleştirilmiştir. Fransa'da ise menkul kıymetleştirme uygulamaları, resmi
otoritenin 23 Aralık 1988 tarihinde aldığı karar uyannca yürürlüğe girmiş, böylece
bankalar ve mali kurumlar kredilerini alınıp satılabilir menkul kıymetler haline
getirmişlerdir. Bu alandaki ilk uygulamayı 1990 yılının Nisan ayında Credit
Lyonnais, tüketici kredilerine dayalı tahvil ihracı şeklinde gerçekleştirmiştir 12 .
9 A.e.s.31 ..
10 Frank 1. Fabozzi, Atsuo Konishi, The Handbook of Asset/Liability Management, Revised ed., Irwin
Professional Publishing, United States of America, 1996, s.50.
11 Asset Securitization, Comptroller of the Currency Administrator of the National Banks, Washington,
November 1997, s.3 (Çevrimiçi), 26 Aralık 2003.
12 Zoe Shaw, International Securitisation, Macmillan Publishers Ltd., United Kingdom, 1991, s.127.
21
Aşağıda
yer ahm tabloda (Tablo 1), menkul kıymetleştinnenin ortaya çıkışı ve
gelişimine ilişkin olarakABD ve Avrupa'daki öncül uygulamalar verilmiştir.
Tablo 1:
ABD ve Avrupa'daki Öncül Menkul Kıymetleştirme Uygulamaları
ABD
1970 Hükümet Garantili Ödeme Aktarmalı İlk Menkul Kıymet İhracı
ABD
1977
Özel Sektör Ödeme Aktarmalı İlk Menkul Kıymet İhracı
ABD
1985
Varlığa Dayalı İlk Menkul Kıymet İhracı
(Bilgisayar Finansal Kiralama Alacakları)
Otomobil Kredisine Dayalı İlk Menkul Kıymet İhracı
ABD
1985
ABD
1986 Kredi Kartı Alacaklanna Dayalı İlkMenkul Kıymet İhracı
İNGİLTERE
1985
FRANSA
1990 Tüketici Kredilerine Dayalı İlk Tahvil İhracı
İpotek Destekli İlk Tahvil İhracı
1.3. MENKUL KIYMETLEŞTiRME SÜRECiNDE YER ALAN
TARAFLAR
Menkul kıymetleştirme yönteminin geleneksel kredilendirme yöntemlerinden
daha karmaşık bir yapıya sahip oldugu, her aşamasındaki "işlemlerin farklı
kurumlarca yürütüldüğü ve bu kurumların sistem içerisinde birbirlerini
tamamladıkları görülmektedir. Geleneksel kredilendinne yönteminde; krediyi
alacak kişinin veya kurumun araştırılması, kredinin fonlama maliyetinin ve
vadesinin belirlenmesi, kredinin takibi gibi birçok işlem krediyi sağlayan kurum
tarafından yürütülmekteyken, menkul kıymetleştirme süreci ise hukuksalolarak
yapılandırılmış, konusunda uzman farklı kurumların birbirleriyle ilişkisi sonucunda
gerçekleşmektedir.
Yapılandırılmış finansman (structured financing) olarak da ifade edebileceğimiz
menkul kıymetleştirme yapısı içerisinde gerçekleşen olayları basitçe şu şekilde
" açıklamak mümkündür:
"
22
Öncelikle kredi veren kurum tarafından menkul kıymetleştirmeye konu olan
alacaklar yaratılarak bunlardan bir alacak havuzu oluşturulmaktadır. Daha sonra,
kredi veren kurum, oluşturduğu alacak havuzunu özel amaçlı kuruma satmakta
veya devretmektedir. Özel amaçlı kurum satın veya devraldığı alacak havuzu
karşılığında menkul kıymet ihraç ederek bunları yatırımcılara satmaktadır. Yeddi emin ise, yatırımcıların anapara ve faiz ödemelerinin garantisini teşkil eden'
alacakları saklamakta ve yatırımcıların korunması amacıyla sözleşme süresince
yatırımcılar adına gereken tedbirlerin alınmasını sağlamaktadır. Yukarıdaki
anlatımı açıklayan basit bir menkul kıymetleştirme yapısına Şekil l' de yer.
verilmiştir.
Şekil 1
Basit Bir Menkul Kıymetleştirme Yapısı
Varlıklar
(Alacaklar)
Kredi Veren Kurum
(Kaynak Firma)
Varlıkı, rm
Nakit
Varlı~ ların
Akı ml arı
Sat şı
Yedd-i Emin
(güvenilir Kişi)
ÖzelAmaçlı Kurum
(İhraçcı)
r
.
i
i
Faiz Ve ~napara
Varlığı Da~alı
Öde4~~~~~ _______________ ~i
Y_a_tır_ı_m_c_ll_ar_---ıl ...
L..._ _
Menkul
~~::~tt İhracı
n o ___________
Kaynak: John Deacon, Securitisation: Principles, Markets and Terms, 2.ed., Euromoney Publications
(Jersey) Limited, Hong Kong, 2000, s.4.
Menkul kıymetleştirme yapısı ayrıntılı bir biçimde incelediğinde ise, birbirlerinden '
farklı işlevleri olan taraflar bu yapı içerisinde yer almaktadır. Bunlar; kredi veren
kurum, hizmet veren firma, özel amaçlı kurum, yatırım bankaları, güvence
mekanizmaları, derecelendirme şirketleri, yedd-i emin ve yatırımcılardır. Bu.
yapıda yer alan taraflar ve bunların işlevleri aşağıda açıklanmaya çalışılmaktadır.
23
1.3.1.
Kredi Veren Kurum (Kaynak Firma-Originator)
Menkul kıymetleştirilecek varlıklan bilançosunda bulunduran kurumdur. Kredi
veren kuruqı, zaman içinde açmış olduğu veya ikincil piyasalardan satın aldığı
kredilerle varlığa dayalı menkul kıymetlerin teminatı olan alacak havuzunu
oluşturmakta ve bu havuzu, bunlara dayalı menkul kıymet ihraç etmesi için özel
amaçlı kuruma satmakta veya devretmektedir. Böylece varlıklann kredi riski ile
kredi veren kurumun kredi riski birbirinden aynlır. Kredi veren kurum, aynca,
sağladığı bu hizmetlerinin karşılığında servis ücreti almaktadır. Tablo 2, ABD'de
varlığa dayalı menkul kıymet ihraç eden kurumlan ve bu kurumların ihraçlannda
öncelik verdikleri alacakları göstermektedir.
Tablo 2
ABD'de Varlığa Dayalı Menkul Kıymet ihraç Eden Kurumlar ve
Öncelik Verdikleri Alacakları
Kurumlar
Oncelik Verilen Alacaklar
U zman Konut Finasman Kurumları
Konut Ipotek Alacaklan
Tican Bankalar
Kredi Kartı Alacaklan
Otomobil Alacaklan, Konut Ipotek
Alacakları,
Otomobil Finans
Diğer
Finans
Şirketleri
Şirketleri
Otomobil Alacaklan
Otomobil Alacaklan, Finasal Kiralama
Sözleşmelerinden Doğan Alacaklaı
Hılgısayaı:- l"'ırmalan
Hılgısayar
Sıgorta ~ırketıen
~ıgorta
~anayı ~ırketlen
'lıcan
Alacaklan
t'ollçelen
Alacaklar
Varlığa dayalı
menkul kıymetlerin teminatı olan alacak havuzunu oluşturan ve
bunlan satmak veya teminat olarak kullanmak yoluyla kendilerine alternatif
finansman kaynağı yaratan bu kurumlar, ticaret bankaları, uzman konut finasman
kurumlan, finansman şirketlerini, sigorta şirketleri, finansal kiralama şirketleri,
otomobil imalatçılarının finansman şirketleri ve sanayi şirketleri şeklinde
sayılabilir} 3.
13 John Henderson, Asset Securitization: Current Techniques and Emerging Market Applications,
Euromoney Books, United States of America, 1997, sS.52-56,
24
1.3.2.Hizmet Veren Firma (Servicer)
Hiznıet
veren firma, menkul kıymetlerin bağlı oldukları alacakların anapara ve
faizinin vadesinde toplanmasından ve zamamnda ödenmeyen hesapların takibinden
sorumludur. Bu doğrultuda hizmet veren firmanın finansal durumunun sağlam,
büyüme potansiyelinin yüksek, deneyiminin fazla ve yönetiminin iyi organize
olması gerekmektedir. Kredi veren kurumun kendisi veya bir yan kuruluşu olarak
yapılandırılan bu kurumun sorumlulukları arasına; yatırımcı haklarının kontrat
süresi boyunca korunması ile alacaklarla ilgili ödenen anapara, kalan sigorta
miktarı, trust (fon) işlemine ödenecek ücret gibi konularda yedd-i emİn'e aylık
ve yıllık raporların verilmesi de girmektedir.
1.3.3.Özel Amaçlı Kurum (ihraçcı-Special Purpose Vehicle/SPV)
Özel amaçlı kurum, kredi veren kurumun oluşturduğu alacak havuzunu satın
veya devralarak bunlara bağlı menkul kıymetler ihraç etmek amacıyla kurulmuştur.
Kredi veren kurumun, bilançosunda bulunan varlıklarını menkul kıymet haline
dönüştürüp, bunları doğrudan satması söz konusu olmamaktadır. Bu doğrultuda
hem yatırımcıları korumak hem de kredi veren kurum ile varlıkların kredi risklerini
birbirinden ayırmak amacıyla, varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarında özel
amaçlı kuruma ihtiyaç duyulmaktadır.
Özel amaçlı kurum iflas riskinden arındırılmış bir yapıya sahip olmakla birlikte,
faaliyeti yalnızca varlığa dayalı menkul kıymet ihraç·etmek ve bu yolla sağladığı
nakit akımlarıyla söz konusu varlıkları kredi veren kurumdan satın almak şeklinde
sınırlandırılmıştır 14 .
Genellikle kredi veren kurumun bir yan kuruluşu veya bağlı kuruluşu şeklinde
faaliyetlerini sürdüren bu kurumların iflas-dışı şeklinde yapılandırılmaları;
bunların borçlanma yapamamaları, başka firmalar ile alacak ilişkisine girernemeleri
ve bu tür ilişkilere girseler dahi bu kurumların varlığa dayalı menkul kıymetler
ile aynı derecelemeye sahip olmaları şeklinde açıklanabilmektedir.
14 John Deacon, Securitisation: Principles, Markets and Terms, 2.ed, Euromoney Publications (Jersey)
Limited, Hong Kong, 2000, s.25.
25
1.3.4.Yatırım Bankaları
(Investment Banks)
Yatırım bankaları,
menkul kıymetlerin yatırımcılara pazarlanmasından
sorumludurlar. Bu kurumlar ya varlığa dayalı menkul kıymetlerin halka arzında
aracılık yüklenicisi (underwriter) olarak çalışmakta ya da bunların doğrudan
satışlarında aracılık yapmaktadırlar I S. Menkul kıymetlerin yatırımcılara
ulaştırılmasında özel amaçlı kurum için bu iki yöntem arasında bir tercih yapma
söz konusu olmaktadır.
Yatırım bankaları
menkul kıymetlerin halka arzında aracılık yüklenicisi
(underwriter) olarak çalışacaklar ise, özel amaçlı kurumdan menkul kıymetleri
halka arz etmek üzere satın alırlar. Halka arz sayesinde çok sayıda yatırımcıya
ve yüksek hacimli ihraçlara ulaşılabilmektedir. Yatırım bankaları halka arzda
aracılık yüklenim riski taşıdıkları için, bunların aracılık komisyonları da yüksektir.
Eğer yatırım bankaları
menkul kıymetlerin doğrudan satışında görevalacaklar
ise, bu durumda menkul kıymetleri satın alıp yeniden satmak yerine, özel amaçlı
kurum ile yatırımcıları bir araya getirmek için aracılık yaparlar. Bu yöntemde
düşük hacimli satışlar ile az sayıdaki yatırımcıya ulaşmasından ötürü, ihraçcı
kurum yatırımcılara yüksek faiz primi ödemektedir.
Yatırım bankaları,
özel amaçlı kurumla olduğu gibi menkul kıymetleştirme süreci
içerisinde yer alan diğer kurumlarla da işbirliği halinde olabilmektedirler.
1.3.S.GÜvence
Mekanizmaları
(Credit Enhancements)
Güvence mekanizmaları varlığa dayalı menkul kıymet ihracı sırasında kredi
riskini azaltmak, menkul kıymetleştirilecek varlıklar hakkında bilgi sağlamak,
menkul kıymetin yüksek derecelerne (rating) almasına yardımcı olmak, pazarlama
gücünü ve fiyatını yükseltmek amacıyla oluşturulmuşlardır I6 .
Güvence mekanizmaları özel amaçlı kurum tarafından sağlanabilecekleri gibi
(içsel güvenc~ mekanizmaları), üçüncü şahıslar tarafından da sağlanabilmektedirler
(dışsal güvence mekanizmaları).
~~ Kendall, Fishman, a.g.e., s.S.
An Investor's Guide to Asset-Backed Securities (ABSs), The Bond Market Association, New York,
1998, s.ll, (Çevrimiçi) http//mbrservices.info/publicationsStore/publicationsmerged.asp#abs,
23 Aralık 2003.
26
Özel amaçlı kurum tarafından sağlanan içsel güvence mekanizmaları; ödeme
öncelikli sistem, fazla teminatlandırına ve marj hesabıdır. Sigorta şirketleri, güçlü
işletmeler ya da bankalar tarafından sağlanan dışsal güvence mekanizmaları ise,
destekleme kredisi, satıcı garantisi ve kefalet senetleri şeklindedir.
ve ihraçcının portföyünde bulunan
alacakların daha önce göstermiş oldukları ödenmeme riskine göre bazen birden
fazla güvence mekanizması da kullanılabilmektedir. Her ne kadar bu durum
ihraçcı kurumun maliyetlerini art1ırsa da, böylece menkul kıymetler için daha
yüksek bir kredi derecelemesi almak mümkün olmaktadır.
Menkul
kıymetleştirilen varlığın yapısına
1.3.5.1.lçsel Güvence Mekanizmaları (Internal Credit Enchacements)
Bunlar özel amaçlı kurum tarafından sağlanan güvence mekanizmalarıdır ve
menkul kıymetleştirmeye konu olan varlıklardan gelen nakit akımları kullanılarak
sağlanmaktadırlar. İçsel güvence mekanizmaları alacakların herhangi bir nedenden
ötürü ödenmemesi durumunda ödeme öncelikli sistemlerin oluşturulması, menkul
kıymetin nominal değerinden fazla teminatlandırılması ve .marj hesabı diye
nitelendirilen bir fonun oluşturulmasını içermektedir! 7 .
.
1.3.5.1.1. Ödeme Öncelikli Sistem (Senior Subordinated System)
Ödeme öncelikli sistem içerisinde, senior ve junior olmak üzere iki sınıf menkul
kıymet ihracı gerçekleştirilmekte olup, bu sayede tek bir varlık havuzundan farklı
vade, faiz ve anapara yapısına sahip birden fazla menkul·kıymet türetilmektedir.
Senior olarak yaratılan menkul kıymetler havuzdan gelen ödemelerden öncelikle
yararlanırlar ve genelde AAA kredi derecesine sahiptirler. Ödernede ikinci sırada
olan Junior'lar ise, Senior sınıfını desteklemek amacıyla oluşturulmuşlardır ve
daha düşük kredibiliteye sahiptirler. Senior sınıfına ödemelerin tamamı yapılmadan,
Junior'lara herhangi bir ödemede bulunulmamaktadır. Junior sınıfına ödemelerin
daha geç yapılması, bu tür menkul kıymetlere sahip olanların daha yüksek kupon
getirisi almalarını gerektirir.
17 Stephen Lumpkin; "Trends and Developments in Securitisation", Journal of Financial Markets 'Irends,
No.74, October 1999, s.38.
27
1.3.S.1.2.Fazla Teminatlandırma (Over-Cotlateralization)
Menkul kıymetin nominal değerinden daha fazla teminat bulundurulmasıdır. En
çok tercih edilen yöntemlerden birisidir. Borcun arkasındaki teminatın değerinin
borcun hayatı boyunca belli bir düzeyin altına inmesi durumunda, özel amaçlı
kurum ek temİnatlar göstermek durumundadır. Burada, özel amaçlı kurumun
güvenceye dayanan bİr yükümlülüğü söz konusudur.
Yatırımcı,
bunların
fazla temİnatlandırına sayesinde alacakların tahsil edilerneme riskinden,
vadeden önce öden me riskinden ve piyasa değerindeki düşüşlerinden
korunmaktadır.
1.3.S.1.3.Marj Hesap (Spread Account)
Menkul kıymetin teminatı olan varlıklardan sağlanan nakit akımlarının yatırımcılara
ödenecek tutarın altında kalması durumunda, aradaki farkın karşılanabilmesi
amacıyla oluşturulan fondur. Marj hesabı olarak adlandırılan bu fona, özel amaçlı
kurum başlangıçta bir miktar avans yatırmaktadır. Ayrıca bu fona, menkul kıymetin
teminatı olan varlıklardan elde edilen faiz oranıyla yatınmcıya ödenen faiz oranı
arasındaki farkın belli bir oranı aktarılmaktadır. Menkul kıymetin vadesinin
dolması durumunda ise, hesapta kalan tutarlar da özel amaçlı kurumun hesabına
geçmektedir.
tahsilat sorunlannın ortaya çıkması durumunda
yatırımcılara yapılacak ödemelerin aksamaması için oluşturulan bu hesap,
yatırımcılar için önemli bir güvence unsurudur.
Havuzdaki
varlıklara ilişkin
1.3.S.2.Dışsal
Güvence Mekanizmaları (External Credit Enchacements)
Üçüncü şahıslar tarafından sağlanan dışsal güvence mekanizmalan destekleme
kredisi, satıcr garantisi ve kefalet senetleri şeklindedir 18. Genellikle bankalar,
güçlü işletmeler veya sigorta şirketleri tarafından sağlanmaktadır1ar.
18 Renderson, a.g.e., s.61.
28
1.3.5.2.1. Destekleme Kredisi (Standby Letter of eredit)
Bankalar tarafından sağlanan destekleme kredileri yaygın olarak kullanılan bir
yöntemdir. Sağlanan bu krediler, anaparanın sabit bir oranı veya azalan anapara
bakiyesinin bir yüzdesi kadar zararı kapatırlar. Bu oran, otomobil kredilerine
dayalı menkul kıymetlerde azalan anapara bakiyesinin bir yüzdesi iken, ipotek
kredilerinde ve kredi kartı alacaklarında orjinal anapara tutarının yüzdesi şeklinde
olmaktadır.
1.3.5.2.2.Satıcl
Garantör (Recourse to Seller)
Güçlü işletmeler tarafından sağlanan garantiler, destekleme kredilerinde olduğu
gibi anaparanın sabit bir oranı veya azalan anapara bakiyesinin bir yüzdesi kadar
zararı kapatmaktadırlar.
1.3.5.2.3.Kefalet Senedi (Surety Bond) veya Havuz Sigortası (Poollnsurance)
Varlığa dayalı
menkul kıymet ihraçcısı, kefalet senetleri karşılığında menkul
kıymetin dayandığı havuzu sigorta ettirmektedir. Böylece kurum, menkul kıymetin
teminatı olan alacaklara ilişkin ödemelerin yapılmama riskini sigorta şirketine
aktarabilmekle birlikte, menkul kıymetlere ilişkin anapara ve faiz ödemelerinin
tamamını güvence altına alabilmektedir.
1.3.6.Derecelendirme
Kuruluşları
(Rating Agencies)
kurumlar tarafından ihraç edilen tahvilleri
değerlendirdikleri gibi varlığa dayalı menkul kıymetleri de değerlendirmektedirler.
Kurum tahvillerinde ihracının kredibilitesi incelenirken; varlığa dayalı menkul
kıymet ihraçlarında varlıkların kredi kalitesi, kredi veren kurumun geçmişteki
deneyimleriyle ilgili veriler, söz konusu menkul kıymetlerin anapara ve faiz
ödemelerini gerçekleştirebilecek yeterli nakit akımı sağlama kapasitelerinin olup
olmadığı gibi konular son derece titizlikle incelenmektedir.
Derecelendirme
kuruluşları,
Moody's, Standart and Poors, Fitch gibi risk derecelendirme kuruluşlarının
yaptıkları incelemeler sonucunda menkul kıymete bir derece verilmekte ve bu,
yatırımcı açısından yol gösterici olmaktadır. Yatırımcıların bu sayede bilmeden
üstlendikleri kredi riskine karşı korunmaları sağlanmaktadır.
29
Derecelendirme için ihtiyaç duyulan verilerin olmaması ya da bu verilerin olumsuz
olması, derecelendirme şirketinin daha büyük miktarda güvence mekanizması
istemesine neden olmaktadır. Ayrıca, derecelendirme şirketleri ihraç işlemini
vade sonuna kadar izlemekte ve herhangi bir değişikliğin olması durumda
derecelendirmede değişiklik yapabilmektedirler.
1.3.7.GÜvenilir Kişi (Yedd-i EminITrustee)
Yedd-i emin, varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarında yatırımcı ile hizmet
veren firma, ve kredi garantisi veren kuruluşla yatırımcılar arasında aracılık
görevi yapan bağımsız bir kuruluştur.
Özel amaçlı kurum tarafından satın alınan alacak havuzuyla ilgili satın alma ve
bunlara dayalı menkul kıymet ihraç etme işlemlerinin sorumluluğu yedd-i emin'e
verilmiştir. Ayrıca, hizmet veren firma tarafından kredi borçlularından tahsil
edilen anapara ve faiz ödemeleri trust (garantör trust) hesabına yatırılmakta ve
yedd-i emin de bu ödemeleri ilgili hesaptan alarak yatırımcılara aktarmaktadır.
Yedd-i emin, hizmet veren tarafından varlıklar hakkında hazırlanan raporları da
denetlemekte ve bunları yatırımcılara iletmektedir. Yatırımcılara güvence sağlamak
amacıyla oluşturulan güvence mekanizmaları da yine yedd-i emin bünyesinde
saklanmaktadır.
Menkul kıymetleştirme sürecinde önemli roller üstlenen bu kuruluşların
. sermayelerinin de yüksek olması gerekmektedir. ABD' de gerçekleştirilen varlığa
dayalı menkul kıymet ihraçlarında, yedd-i emin'in en az 50 milyon $ sermayeye
sahip olması gerekmektedir 19 .
*Tnıst (Fon): Hukuki bir birim olarak: mevduat sahibi şahıs ile yedd-i emin-arasında yapılan yazılı anlaşmadır.
göre, şahıs tarafından bir mali değer saklanmak üzere yedd-i emin'e teslim edilir. Şahıs
mülkiyetine sahip olabileceği gibi bunu üçüncü şahıslara da devredebilir. Yedd-i emin'in görevi,
malı mülkiyet sahibi adına yönetmektir. Menkul kıymetleştirme sürecindeki ifadesi ile trust (garantör
trust), özel amaçlı kurum ile aynı anlama gelmektedir. Krediyi veren kurum ile yedd-i emin tarafından
~lmuştur. Krediyi veren kunnna bağlıdır; ancak üstlendiği sonunluluklar yedd-i emin tarafından yerine getirilmektedir.
1 Frank 1. Fabozzi, David S. Jacob, The Handbook of Commercial Mortgage-Backed Securities, Frank
1. Fabozzi Associates, United States of America, 1997, s.200.
Bu
anlaşmaya
malın
30
1.3.8.Yatırımcllar
(lnvestors)
Yatırımcıleif, varlığa dayalı
menkul kıymet pazarının gelişmesinde ve başarısında
önemli görevler üstlenmişlerdir. Başarının sürdürülebilmesi için bireysel ya da
kurumsal yatırımcıların, varlığa dayalı menkul kıymetlerden bekledikleri
getirilerinin belirli standartların (hazine bonolarının getirileri gibi) üstünde olması
gerekmektedir: Ayrıca yatırımcılar, birtakım yasal engellerden dolayı doğrudan
yatınm yapamadıkları varlıklara menkul kıymetleştirme sayesinde, dolaylı yatınm
yapma imkanına kavuşurlar. Bu tür farklı alanlardaki araçlara yapılan yatırımlar
sayesinde, finans piyasalarında yatırım araçları da çeşitlendirilebilmektedir.
Aşağıda
yer alan tabloda (Tablo 3), yukarıda belirtilen ve menkul kıymetleştirme
sürecinde yer alan tarafların görevleri ele alınmaktadır.
. Menkul
Kıymetleştirme
Tablo 3
Sürecinde Yer Alan
Tarafların
Görevleri
Kredi Veren Kurum
olan (Kaynak Firma)
menkul kıymetlerin teminatı
alacak havuzunun oluşturulması
• Oluşturulan havuzun, bunlara dayalı menkul
kıymet ihraç etmesi için özel amaçlı kuruma
satılması veya devredilmesi
Hizmet Veren Firma
• Menkul kıymetlerin teminatı olan alacaklara
ilişkin anapara ve faiz ödemelerinin vadesinde
•
Varlığa dayalı
toplanmasının sağlanması
• Zamanında ödenmeyen hesapların takibi
• İlgili taraflara aylık ve yıllık raporların verilmesi
Özel Amaçlı Kurum
(İhraçcı)
• Kredi veren kurum tarafından oluşturulan alacak
havuzunun satın veya devralınması
• Yatırımcılara ihraç edilmek üzere alacak
havuzuna dayalı menkul kıymetlerin
yaratılması
31
Yatırım
B ankaları
•
Varlığa dayalı menkul kıymetlerin halka arzında,
bunların özel amaçlı kurumdan satın alınıp
yeniden
•
satılması
Varlığa dayalı menkul ~ymetlerin doğrudan
satışında, özel amaçlı kurum ile yatırımcıları
bir araya getirmek için aracılık yapılması
Güvence Mekanizmaları
•
Varlığa dayalı menkul kıymet ihracında
riskinin azaltılması
kredi
• Menkul kıymetin daha yüksek derecelerne
almasının sağlanması
• Menkul kıymetin pazarlama gücünü arttırarak
fiyatının yükseltilmesi
menkul kıymetlerin
derecelendirilmesi
• Menkul kıymetlerin güvenilirliği ve risk derecesi
hakkında kamuoyuna bilgi verilmesi
Derecelendirme Kuruluşları •
Güvenilir Kişi
Varlığa dayalı
• Söz konusu varlıkların satın alınması ve ihraç
(Yedd-i Emin) edilmesine ilişkin sorumlulukların
ve icraatların yerine getirilmesi
• Trust hesabına yatırılan faiz ve anapara
ödemelerinin yatırımcılara aktarılması
• Yatırımcıların korunması ve bilgilendirilmesi
• Oluşturulan güvence mekanizmalarının
saklanması
Yatırımcılar
• Menkul kıymet piyasalarının gelişimi ve başarısı
için varlığa dayalı menkul kıymetlere yatırım
yapılması
•
Yatırım araçlarının çeşitlendirilmesine
sağlanması
32
imkan
1.4.MENKUL KIYMElLEŞliRME SÜRECiYLE iLGili DiGER
UNSURLAR
Varlıkların
nakit akımlarının menkul kıymete dönüştürülmesi olarak ifade
edebileceğimiz menkul kıymetleştirme sürecini ve bu süreçte yer alan tarafları
bir önceki bölümde incelemiştik. Konunun daha iyi anlaşılabilmesi' amacıyla bu
süreçte yer alan diğer unsurların da ele alınması gerekmektedir.
öncelikli konu, menkul kıymete konu olan
varlıkların seçimidir. Daha sonra ise, menkul kıymetleştirmede temel yapının
uygun şekilde oluşturulması ve vergi düzenlemelerinin bunlara olan etkileri
konumuz içerisinde ele alınmaktadır.
Menkul
kıymetleştinne işleminde
1.4.1.Alacak Havuzunun
Oluşturulması
İhraç edilen menkul kıymetler ile bunların teminatı olan alacaklar arasında birebir
ilişkinin olması,
bu alacakların teminat olarak uygun olup olmadıklarının
incelenmesini gerekli kılmaktadır. Dolayısıyla, alacak havuzunda yer alacak
varlıkların birtakım özelliklere sahip olmaları gerekmektedir. Bu özellikleri ise
şu şekilde sıralayabiliriz 20 :
a) Varlıklardan gelecek nakit
.
akımları
önceden belirlenen programa uygun
olmalıdır. Varlıklara ilişkin iyi belirlenmiş bir ödeme planı üçüncü kişilerin
menkul kıymete olan güvenini de arttırmaktadır.
b) Varlıklardan elde edilecek nakit akımları tahmin edilebilir olmalı veya varlıklara
ilişkin tahsil edilerneme ve geç tahsil edilme yüzdeleri istatistiki verilere
dayandırılmalıdır. Menkul kıymetleştirme işleminin başarısı için havuzu
oluşturan alacakların geçmiş performansları son derece önemlidir; çünkü
varlıklara ilişkin güvenilir geçmiş bilgiler, yatırımcıların zarar görmesini de
engellemektedir.'
"
c) Havuzda yer alacak varlıkların benzer vade ve faiz oranına sahip olmaları
gerekmektedir.
d) Teminat olarak kullanılacak varlıkların nakit akımları ile menkul kıymet
ödemeleri arasında büyük zaman farkı olmamalıdır.
e) Ortalama vade 1 yıldan uzun olmalıdır. Genellikle vadenin 18-24 ay gibi yeterli
uzunlukta olması gerekmektedir.
20 Christine Pavel, Securitization, Probus Publications, Chicago, 1989, s.18.
33
f) Vadede
anaparanın tamamının
ödenmesi gerekmektedir.
Alacak havuzunun belirtilen özelliklere sahip varlıklarca oluşturulması,
yatırımcıların bu varlıklarla teminatlandırılmış menkul kıymetlere olan ilgisini
ve güvenini arttırmaktadır.
Alacak havuzunda bulunan ve menkul kıymetleştirmeye konu olan alacak türlerini
ise şu şekilde sıralamak mümkündür:
a) ipotekli Konut Kredileri: Menkul kıymetleştirme kapsamında en geniş uygulama
alanı bulan sınftır. ilk menkul kıymetleştirme uygulamaları ipotekli konut
kredileri ile başlamıştır. Bu doğrultuda, 1970 yılında, Ginnie Mae tarafından
ilk defa ipotek kredilerine dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymetler halka arz
edilmiştir.
b) Otomobil Kredileri: ipotek kredilerinden sonra en geniş uygulama alanı bulan
alacaklardır. Genellikle, vadeleri 2 ile 5 yıl arasında değişen otomobil kredileri
menkul kıymetleştirme uygulamalarında sıklıkla kullanılmaktadır. Otomobil
kredilerinden doğan alacaklar ilk olarak General Motors ve Chrysler Finance
Company gibi kuruluşlarca menkul kıymetleştirilmişlerdir.
c) Kredi Kartı Alacakları: Alacak havuzu, geniş bir borçlu yapısına ve coğrafi
dağılıma sahip kredi kartlarını içermektedir. Kredi kartı alacaklarının büyük
bir kısmının ufak meblağlardan oluşması ve diğer alacak türlerine kıyasla
vadelerinin kısa olması menkul kıymetleştirilmelerinde sorun çıkarmaktadır2I .
Kredi kartı alacaklarına dayalı menkul kıymetleştirme ilk olarak, 1986 yılında,
Salomon Brothers tarafından Bank One Corporation adına gerçekleştirilmiştir.
First Boston ve Goldman Sachs gibi kuruluşların da kredi kartı alacaklarına
dayalı menkul kıymetleştirme çalışmaları vardır.
d) Finansal Kiralama Sözleşmelerinden Doğan Alacaklar: Finansal kiralamaya
yetkili kuruluşların yaptıkları finansal kiralama sözleşmelerinden doğan
alacaklar
da menkul kıymetleştirme kapsamına konu olmaktadır. ilk defa, 1985 yılında,
ABD' de Sperry Lease Finance firması tarafından bilançosunun aktifinde
bulunan bilgisayar kiralama alacakları menkul kıymetleştirilerek halka arz
edilmiştir.
e) ihracat işlemlerinden Doğan Alacaklar: Bankalar ve özel finans kurumları
tarafından fiilen ihracat işlemlerinde kullandırılan kredi alacakları da menkul
kıymetleştirme yoluyla halka arz edilebilmektedirler.
21 Deacon, a.g.e., s.83.
34
Konumuz içerisinde ayrıntılı olarak ele
mümkündür.
alınan
alacak türlerini daha da arttırmak
1.4.2.Menkul Kıymetleştirmede Temel Yapının Oluşturulması
Menkul kıymetleştirme, kapsamının genişliğinden dolayı hukuksalolarak farklı
kurumların birbirleriyle ilişkisi sonucunda gerçekleşmektedir. Elbette, önemli
olan, farklı yapılardaki bu kurumların düzgün bir biçimde işlemelerini sağlamaktır.
Varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarının hem ihracı gerçekleştiren kurumlara
hem de yatırımcılara fayda sağlayabilmesi için etkin bir şekilde oluşturulmaları
gerekmektedir. Yapılandırılmış finansman (structured financing) olarak da
nitelenen bu yapının çerçevesini şu şekilde açıklamak mümkündür:
a) Hedeflenen yatırımcıları çekmek için alacak havuzunda yer alan varlıklardan
sağlanan nakit akımlarının zamanında ve düzenli bir biçimde yatırımcılara
aktarılması gerekmektedir.
b) Kredi veren kurumun oluşturduğu havuza sağlanacak güvence mekanizmaları,
menkul kıymetleştirme işleminde hayati bir öneme sahiptir. Sağlanan güvence
mekanizmaları sayesinde oluşabilecek kredi riski ortadan kaldırılmaya ya da
düşük tutulmaya çalışılmaktadır 22 .
c) Borçlunun ve yatırımcının vergi ve muhasebe konularında sorunlarla
karşılaşmamaları gerekmektedir. Varlığa dayalı menkul kıymetleştirmeyle
ihraç
edilen tüm menkul kıymetler yasal kontratlardır, dolayısıyla vergi ve muhasebe
konuları hem süreci hem de tarafları çok yakından ilgilendirmektedir.
d) Kredi veren kurumun iflasının veya ödeme güçlüğüne düşmesinin, yatırımcılara
zamanında ve düzenli yapılması gereken ödemeleri aksatmaması gerekmektedir.
Burada önemli olan, kredi veren kurumun iflasına karşılık yatırımcıların
korunmasıdır. Bu amaç doğrultusunda kredi veren kurum, oluşturduğu alacak
havuzunu özel amaçlı kuruma satar veya devreder. Böylece alacaklar kredi
veren kurumun bilançosundan çıkartılmaktadır. Bu işlem sayesinde alacaklara
ilişkin mülkiyet hakları da özel amaçlı kuruma geçmektedir. Yapılan işlem
tahvil ihraç etmek yoluyla menkul kıymetleştirme ise, alınan teminatlar
sayesinde yatırımcılar iflas olasılığına karşı korunmaktadır.
e) Menkul kıymetleştirme sürecinde yer alan tüm taraflar açısından işlemlerin
sağlıklı yürütülebilmesi için standart kontratların oluşturulması son derece
22 The Bond Market Association (ABSs), a.g.e., s.ll.
35
önemlidir. Bu sayede derecelerne işleminin daha sağlıklı yapılması, sağlanan
güvence mekanizmalarının büyüklüğünün belirlenmesi gibi konularda
güvenilirlik daha rahatlıkla sağlanabilmektedir.
1.4.3.Vergi
Uygulamalarının
Etkisi
Vergi uygulamaları, menkul kıymetleştirme sürecinin yapılandırılmasında etkili
olmaktadır. Burada temel sorun şudur: Söz konusu menkul kıymet ihracı bir satış
mı, yoksa bir borç yükümlülüğü müdür?
Eğer ihraç satış işlemi şeklinde gerçekleşiyor ise,
alacaklar kredi veren kurumun
bilançosu dışına çıkarılıyor demektir. Dolayısıyla, alacaklardan elde edilen faiz
.gelirleri de kredi veren kurumu ilgilendirmemekte ve bu sayede kuruma vergi
avantajı sağlamaktadır. Alacakları satın alan özel amaçlı kurum ise bu varlıkları
bilançosunda bulundurmasından dolayı, kurumun bunlardan sağladığı faiz geliri
vergilendirme kapsamındadır.
Eğer
ihraç kredi veren kuruma borç yükümlülüğü doğuracak nitelikte ise, yani
alacaklar bilanço dışına çıkırılmıyor ve sadece bunlara dayalı tahvil ihraç ediliyor
ise, bunlardan elde edilen faiz gelirleri de vergiye tabi olmaktadır.
Sonuç olarak baktığımızda, menkul kıymet ihracında görevalan kurumların
vergilendirmede avantaj sağlayabilmeleri için kendileri açısından en uygun
yöntemle ihracı gerçekleştirmeleri gerekmektediı2 3 .
1.S.MENKUL KIYMETLEŞTiRME YÖNTEMLERi
Varlığa dayalı menkul kıymetlerin ihracında kullanılan yöntemler, ihracı
gerçekleştiren kurumun hukuki yapısından veya vergi konusundaki tercih ve
zorunluluklarından ötürü farklılık göstermektedir.
Menkul kıymetleştirme işlemi gerçekleştirilirken uygulanmakta olan farklı iki
yöntem olup, bunlar ödeme aktarınalı menkul kıymetler ve borçluluk ifade eden
menkul kıymetler olarak adlandırılmaktadırlar. Bu yöntemlerden ödeme aktarmalı
menkul kıymetlerde alacakların satılması diğer bir ifade ile bunların kredi veren
23 Suni! Gangwani, "Securitization 101", Speaking ofSecuritization, SpeCial ed., Vol.3, Issue 4-1, June
1998, s.8.
36
kurumun bilançosundan çıkartılmaları söz konusu iken, borçluluk ifade eden
menkul kıymetlerde varlıklar kredi veren kurumun bilançosunda durmaya devam
etmektedir.
1.5.1.Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Pass-Through Securities)
Alacakların
bilanço dışına çıkartılarak bunlarla ilgili menkul kıymet ihracı esasına
dayanan ödeme aktarmalı menkul kıymetler; yatırımcılara vade ve faiz oranı
bakımından birbirine benzer özellikler gösteren varlıklardan oluşan bir portföye
ya da alacak havuzuna doğrudan ortak olma imkanı sağlamaktadırlar 24 . Söz
konusu menkul kıymetleri satın alan yatırımcılar, alacak havuzunun sağlayacağı
nakit akımları üzerinde, satın alacakları menkul kıymet payoranı kadar mülkiyet
hakkına sahiptirler ve her bir menkul kıymet, alacak havuzunun bölünmez hakkını
temsil etmektedir.
Bu tip bir menkul kıymetleştirmede, alacaklar kredi veren kurumun bilançosundan
çıkartılarak özel amaçlı kuruma satılmaktadırlar. Dolayısıyla bu menkul kıymetler,
kredi veren kuruma borç yükümlülüğü doğurmazlar. Kredi veren kurumun veya
trust olarak yapılandırılmış özel amaçlı kurumun bu yapı içerisindeki temel işlevi;
kredi borçlularından topladıkları bütün fonları alacak havuzu ile teminatlandmlmış
menkul kıymetlerin sahipleri olan yatırımcılara kendi komisyon ücretlerini
düştükten sonra aynen aktarmaktır.
Ödeme aktarmalı menkul kıymetler, kredi veren kurumlara riskli varlıklarını
bilanço dışına çıkartma imkanı sağladıkları için kurumların bilançoları daha
risksiz hale gelmekte, ayrıca özsermaye/toplam aktif ve borç/özsermaye oranlarında
iyileşmeler gözlenmektedir. Böylece bu kurumlar daha iyi koşullarla ve ucuza
fon sağlayabilme imkanına kavuşurlar. Kredi veren kurum alacakları üzerindeki
mülkiyet haklarını da devretmesinden dolayı bunlardan doğan faiz gelirleri
kurumu artık ilgilendirmemektedir. Böylece kurum, vergi yükümlülüğünden de
kurtulur. Ayrıca, sistemde yer alan güvence mekanizmaları sayesinde menkul
kıymetlerin nakit akışlarında herhangi bir aksama olmamaktadır.
24 Henderson, a.g.e., s.37.
37
Kredi borçluları herhangi bir cezaya maruz kalmaksızın borçlarını vadelerinden
önce ödeyebilmekte ve piyasa faiz oranlarında düşme olması durumunda erken
ödemeler söz konusu olabilmektedi?s. Dolayısıyla, borçlular tarafından alacaklara
ilişkin yapılan erken ödemeler menkul kıymetlerin de vadelerinden önce
ödenmelerine neden olmaktadır. Bu durum, ödeme aktarmalı menkul kıymetlerin
vadelerinin belirsiz ve nakit akımlarının değişken olmasına neden olarak, bu tür
menkul kıymetlerin en büyük problemini oluşturmaktadır.
Aşağıda
yer alan şekil (Şekil 2), ödeme aktarmalı menkul kıymet ihraeının yapısını
şematize etmektedir.Şekil
2
Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymet ihraeının Yapısı
----------------------~ Alacak Havuzu
i
i
i
Alacak Ha~uzunun Satışı
Kredi
Veren
Kurum
+
Alacaklar
Ü zerindeki
--Hak-kı n-iiı----- ~
Özel Amaçlı Kurum
Menkul
Yatırım
(Trust)
- ---Kİyınet -----------~ Bankası
İhracı
Devri
,
Mehlml
Kıimet
,
Satr,şı
,
Derecelerne
İcraat
Sorurnlulk
Yatırımcılar
•
Yatırırncıla:rın
Derecelendirme
Kuruluşları
Yedd-iEmin
.
.
Sağl4nan Güv~nceler
Derecelerne
+ Güvence Mekanizmaları
L.....-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
25 The Bond Market Association (ABSs), a.g.e., s.16.
38
A,
Bilgilendirilmesi
,
,
-----------------------
,,
..
Sağlanan
Güvenceler:,
-------------------------------'
Şekil
üzere, ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirme
uygulamasında, kredi veren kurum, zaman içinde kullandırdığı kredilerinden
doğan alacaklarını biraraya getirerek bir alacak havuzu oluşturmakta ve bunu
özel amaçlı kuruma yani trust' a satmaktadır.
2' den de
görüldüğü
Kredi veren kurum, trust'a alacak havuzuyla birlikte alacakları üzerindeki bütün
mülkiyet haklarını da devretmekte ve böylece alacakların kredi riski ile kredi
veren kurumun kredi riski birbirinden tamamen ayrılmaktadır.
Özel amaçlı kurum tarafından alacak havuzunu satın alma ve bunlara dayalı
menkul kıymet ihraç etme işlerinin sorumluluğu trust adına bağımsız bir kuruluş
olan yedd-i emin'e verilmektedir. Yedd-i emin, ayrıca, yatırımcıların korunması
ve bilgilendirilmesi görevini üstlenmektedir.
Yedd-i emin, trust adına söz konusu alacaklarla desteklenmiş ödeme aktarmalı
menkul kıymetleri ihraç etmekte ve yatırım bankaları aracılığıyla da bunlar
yatırımcılara satılmaktadır.
Yatırımcıları korumak ve menkul kıymetlerin pazarlama gücünü arttırmak amacıyla
içsel ve/veya dışsal güvence mekanizmaları da sistem içerisinde bulunmaktadır.
Sistemde, ayrıca, ihracın güvenilirliği için başvurulan derecelendirme kuruluşları,
kredi veren kurum ve güvence mekanizmaları üzerinde yaptıkları derecelemeler
ile ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracında önemli roller üstlenmektedider.
Ödeme aktarmalı menkul kıymet yapısı içerisinde yer alan taraflar arasındaki
nakit akışı aşağıdaki şekilde (Şekil 3) gösterilmektedir.
39
Şekil
3
Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetlerde Nakit Akışı
Kredi
Satış
Menkul Kıymet
Tahsilatı
Satış Tahsilatı
Kredi
Kredi anapara
ve Faiz Ödemeleri
4----
Özel Amaçlı Kurum .....4f------ı
(Trust)
- - - - - - . Kredi ....
Veren
'- .
Kredı
Kurum
Borçluları 4
i•
i
i
.
•.
~enkul ~ymete
Hizmet Ücreti
Kredi anapara!
ve Faiz Ödemeleri
• Yedd-i Emin __ I1i§k~n_~apar~
ve Faız Odernelen
t
•
i
Hizmet Ücreti
IMenkul kıymete ilişkin
jAnaparave Faiz Ödemeleri
+. ------------.öz1el Hes~ap
Teminat ar
Hiz met Ücreti
~
L....-_ _ _ _. .
Şekil
., apılacak
demeler
Güvence Mekanizmaları
3 'ten de anlaşıldığı üzere; alacak havuzunda bulunan varlıklara ilişkin
yapılan anapara ve faiz ödemeleri kredi veren kurum tarafından yedd-i emin
bünyesinde. bulunan özel hesaba aktarılmaktadır. Kredi veren kurum borçlulardan
ne zaman ve ne tahsil etmiş ise onu, kendi hizmet ücretini düştükten sonra, aynen
özel hesaba yatırmak zorundadır. Sistem içerisinde yedd-i emin'in görevi, özel
hesapta biriken fonlardan yatırımcıların satın aldıkları menkul kıymetlerin anapara
ve faiz ödemelerini gerçekleştirmektir. Yatırımcıların ödeme aktarmalı menkul
kıymetlerden elde edecekleri faiz geliri bellidir ve bu gelir, menkul kıymetin
bağlı olduğu alacak tutarının anapara bakiyesi üzerinden hesaplanan toplam
faizin yatırımcıların alacak havuzunda payına düşen miktarı kadardır. Yatırımcılar,
ayrıca, alacak havuzuna yapılan anapara ödemelerinden iştirakleri oranında pay
alırlar. Ödeme aktarınalı menkul kıymetlerin yatırımcılara satılması ile elde edilen
fonlar ise, özel amaçlı kurum tarafından kredi veren kuruma aktarılmaktadır.
40
Kredi borçluları tarafından borçların 'ödenmemesi durumunda ise ödemeler,
güvence sağlayan kuruluşlar tarafından özel hesaba yatırılmakta ve böylece
yatırımcıların faiz gelirlerini ve anaparalarını alarnama gibi riskleri ortadan
kalkmaktadır. Ödenmeyen miktarların borçlulardan sağlanması durumunda para,
güvence veren kuruluşlara iade edilmektedir.
Sistem içerisinde,
ayrıca,
kredi veren kuruma, yedd-i emin'e ve güvence veren
kuruluşlara yaptıkları aracılık faaliyetlerinden ötürü hizmet ücreti ödenmektedir.
Değinildiği
üzere, riskli olan alacakların satılarak bilanço dışına çıkartılması ve
elde edilen fonlarla bu alacakların finansmanında kullanılan borçların tasfiye
edilmesi, ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirme yönteminin en olumlu tarafı<fırL6 .
Bu sayede borç/özsennaye ve öz sermaye/toplam aktif oranları iyileşmekte olan
kurum, daha iyi koşullarda ve ucuza kaynak bulma imkanına sahip olmaktadır.
Ayrıca, alacaklar kurum bilançosundan çıkartıldıkları için faiz geliri kredi veren
kurumu ilgilendirmemekte ve vergi avantajı sağlamaktadır. .
Ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracının sayılan bu olumlu tarafları dışında,
birtakım olumsuzlukları da vardır. Sistemin en olumsuz tarafı, dayanağı oluşturan
havuza yapılan ödemelerin aynen yatırımcıya yansıtılmasıdır. Dolayısıyla,
yapılacak erken ödemeler sonucunda menkul kıymetler de erken itfa edilebilmekte
olup, bu durumda da menkul kıymetlerin gerçek vadesi belli olmamaktadır. Kredi
borçluları tarafından yapılacak olası erken ödemeler, menkul kıymetlerin
getirilerinde de sorun yaratmaktadır. Özellikle piyasa faiz oranlarının düşmesine
bağlı olarak erken ödemelerin artması, menkul kıymetlerin anapara ödemelerini
de doğalolarak hızlandırmaktadır. Bu durumda yatırımcının elinde ancak piyasada
geçerli düşük faiz oranları ile yatırım yapabileceği finansal enstrümanlar kalır.
Aksine piyasa faiz oranlarımn yükselmesi durumunda ise, kimse ucuza elde ettiği
krediyi kapatmak istemeyeceği için geri ödemeler azalmakta ve menkul kıymet
yatırımcıları fonlarım piyasa koşullarımn altında seyreden enstrümanlara bağlamış
olmaktadırlar. Sonuç olarak değerlendirdiğimizde ise, bu tür menkul kıymetler
değişken vadeden rahatsız olmayacak yatırımcılara satılmalıdır.
Bu doğrultuda, 1970 yılında Ginnie Mae tarafından ilk defa hükümet garantili
ödeme aktarmalı menkul kıymetler halka arz edilerek menkul kıymetleştirme
uygulaması başlatılmıştır. Bu menkul kıymetlerin anapara ve faiz ödemelerinde
26 Fabozzi, Modigliani, a.g.e., s.3 ı 7.
41
hükümet garantısının olması, bunların ikincil piyasalarda kolaylıkla
pazarlanabilmesini sağlamıştır. Genellikle ipotek kredilerine dayalı olarak çıkartılan
ödeme aktarmalı menkul kıymetler; otomobil kredilerine, kredi kartı alacaklarına
ve finansal kiralama alacaklarına dayalı olarak da çıkartılmaktadırlar.
1.5.2.Borçluluk ifade Eden Menkul Kıymetler
Varlığa dayalı
kredi veren kurumun borcu olacak şekilde de
yapılandırılabilmektedirler. Borçlanma şeklinde yapılandırılan menkul
kıymetleştirme uygulamalannda da varlığa dayalı tahviller ve nakit akımh tahviller
olmak üzere iki farklı yöntem uygulanmaktadır.
menkul
kıymetler,
1.5.2.1.Varlığa Dayalı
Tahviller (Asset-Backed Bonds)
Varlığa dayalı
tahviller, borçluluk ifade eden ihraçlar şeklinde gerçekleşmektedirler.
Bunlar kredi veren kurumun borcunu gösteren belgeler olup, bilançosunun
pasifinde yer almaktadırlar. Kredi veren kurumun oluşturduğu alacak havuzuna
dayandırılarak ihraç edilen tahvillerin mülkiyeti ise, ödeme aktarmalı menkul
kıymetlerden farklı olarak kredi veren kuruma aittir. Burada, alacak havuzunun
herhangi bir kuruma satılması da söz konusu olmamaktadır.
Adından
da anlaşıldığı üzere, bu yapıya sahip bir ihraçta tahville finansman söz
konusudur. Dolayısıyla, varlığa dayalı tahviller geleneksel şirket tahvilleri gibi
sabit bir getiriye ve belirli bir vade yapısına sahip olup, bunların geleneksel
tahvillerden farkı yatırımcılara yapılacak anapara ve faiz ödemelerinin kredi
veren kurumun alacakaları ile oluşturduğu havuzIa teminat altına alınmasıdır.
Burada belirtilen havuz saklanmak üzere yedd-i emin'e devredilir. Buna ek olarak,
teminatlardan sağlanan nakit akımları da doğrudan varlığa dayalı tahvillerin
anapara ve faiz ödemelerinde kullanılmamaktadırlar; bu teminatlar ancak
yatırımcılara yapılacak ödemelerin aksaması durumunda devreye girmektedirler.
42
Şekil
4
Varlığa Dayalı Tahvil Ihracı ve Nakit Akışı
Kredi Veren Kurum
!
Nakit
Akımı
Varlığa Dayalı
.. Teminatlar
~eminatların
Tahvil
ı Saklanması
NakitAkımı
Yedd-i Emin
Yatırımcılar
Görüldüğü
üzere, varlığa dayalı tahvilleri satın alan yatırımcılara yapılacak
anapara ve faiz ödemelerinin aksaması durumunda, yedd-i emin devreye girmekte
ve alacak havuzunda yer alan varlıkları satarak ödemeleri gerçekleştirmektedir.
Böylece ödemeler yedd-i emin bünyesinde bulunan teminatlar ile güvence altına
alınırlar.
Alacak havuzunda yer alan varlıkların kredi veren kurumun bilançosunun aktifinde
bulunmasından ötürü, varlığa dayalı tahvillerde fazla teminatlandırma söz
konusudur 27 . Çünkü, bu tür bir finansmanda alacakların kredi riski ile kredi
veren kurumun kredi riski birbirlerinden ayrılmamış durumdadır. Eğer teminatların
değeri dönemler içerisinde tahvil değerinin altına düşmüş ise, teminat miktarı
arttırılmaktadır. Fazla teminatlandırına sayesinde yatırımcılar; alacakların tahsil
edilerneme riskinden, piyasa değerlerindeki düşüşlerinden ve bunların vadelerinden
önce ödenme riskinden korunmaktadırlar.
Alacak havuzunda yer alan varlıkların kredi veren kurumun aktifinde bulunması,
bunlardan elde edilen faiz gelirlerinin de vergiye tabi olmasına neden olmaktadır.
Ayrıca, bu menkul kıymetlerin borç şeklinde çıkartılmaları kredi veren kurumun
belirli bir miktar özsermaye bulundurmasını gerekli kılmakta, bu da kuruma artı
bir maliyet yüklemektedir.
27 Pavel, a.g.e., s.7.
43
İpotekle ilişkisi olmayan varlıkların birçoğu varlığa dayalı tahviller şeklinde ihraç
edilmektedirler.
1.S.2.2.Nakit Akımiı Tahvoiller (Pay-Through Bonds)
Borçluluk ifade eden menkul kıymetlerin bir diğer uygulaması olan nakit akımlı
tahviller, ödeme aktarmalı menkul kıymetler ile varlığa dayah tahvillerin bazı
özelliklerinin bir araya getirilmesiyle oluşturulmuş bir menkul kıymetleştirme
yöntemidir.
Nakit akımlı tahviller varlığa dayalı tahvillere benzer olarak kredi veren kurumun
borcu şeklinde yapılandırılmış menkul kıymetlerdi?8. Bunlar kurumun pasifierinde
yükümlülük olarak yer almayı sürdürürler. Ancak aynı zamanda, bu menkul
kıymetlerin nakit akımları ödeme aktarmalı menkul kıymetlerinkiyle benzerlik
göstermekte olup, yatırımcılara yapılacak ödemeler bu menkul kıymetlerin bağlı
oldukları teminatlardan gelen nakit akımlarıyla karşılanmaktadır.
Bu yöntemde, ödeme aktarmalı yöntemden farklı olarak, alacak havuzundaki
varlıkların vadelerinin benzer olmasına gerek yoktur. Böylece kredi veren kurum
alacaklarından elde ettiği nakit akımlarını istediği gibi yapılandırarak farklı
vadelerde, farklı getirilere sahip değişik menkul kıymet tipleri yaratabilmekte ve
bunların pazarlanabilirliğini arttırmaktadır. Dolayısıyla, alacak havuzunda yer
alan varlıkların vadeleri ile nakit akımh tahvillerin vadeleri birbirini tutmak
zorunda değildir.
Alacak havuzundaki varlıklar karşılığında ihraç edilen nakit akımlı tahviller,
kredi veren kurumun veya bir alt kuruluşu olan özel amaçlı kurumun borcu olarak
bilançosunun pasifinde yer almaktadırlar. Bu varlıklardan sağlanan nakit akımları
ise, tahvillerin anapara ve faiz ödemelerinde kullanılırlar. Bu yöntemde kredi
veren kurum, alacaklarının anapara ve faiz gelirlerini kendi tercih ettiği biçimde
nakit çıkışına neden olacak ödeme planına sahip tahviller şeklinde ihraç ederek,
alacaklarını verimli değerlendirme imkanına kavuşmaktadır.
Nakit akımlı tahvillere ilişkin nakit akımları ödeme aktarmalı nakit akımlarına
benzemekle birlikte; bu yöntemin ödeme aktarmalıdan farkı değişik vadelerde
menkul kıymet ihraç ediliyor ve satılıyor olmasıdır29 .
28
29 Renderson, a.g.e., s.39.
A.e., s.39.
44
Aşağıdaki şekil (Şekil
5), nakit
akımh
tahvilin
yapısını
ve nakit
akımlarını
göstermektedir.
Şekil 5:
Akımiı Tahvillerin Yapısı
Nakit
-
--
--
--
ve Nakit Akımları .
---'Alacak Havuzu
i,
i,
i,
i,
Farklı
Vadelerdeki
Alacak Havuzu
Satış
Hasılatı
Havuzun
Devredilmesi
ı
Satış
Satış
Hasılatı
Hasılatı
ı---~arklı
Kredi
..
Veren . . - - - - - Üzel Amaçlı..----­
ı.
Kurum-- -- -- --- -- --- .. Kurum
Yatırım..- -Bankası
--
Vadelerde
Menkul
Kıymet
Satışı
Menkul
Kıymet
ihracı
Derecelerne
Derecelendirme
Kuruluşları
Derecelerne
L...-_ _ _ _ _•
Yedd-i Emin --- ----- ----- ----- ----- -- --- -- --- ----- ---'
Menkul Kıymete
ilişkin Anapara ve
Teminatlar
Faiz Ödemeleri
!
sağıanan
Güvence Mekanizmaları
tahvilledn yapısını ve nakit akımlarını gösteren Şekil 5'ten de
görüldüğü üzere, burada kredi veren kurumun farkh vadelerdeki alacakları ile
·oluşturduğu havuzu özel amaçlı kuruma devretmesi söz konusudur. İflas riskinden
arındırılmış bir biçimle oluşturulan özel amaçlı kurum ya tamamen kredi veren
kurumun bir alt kuruluşu ya da yedd-i emin ile kurulmuş bir iş ortaklığıdır. Özel
amaçlı kurum alacak havuzunu devralmakta ve buna bağlı farklı vadelere sahip
menkul kıymetleri ihraç etmektedir. Menkul kıymetlerin ihraçları gerçekleştikten
Nakit
akımh
45
sonra, bunlar yine yatırım bankası aracılığıyla yatırımcılara satılmaktadırlar.
Nakit akımlı tahvillerin nakit akımlarına ilişkin olarak ise, bunların anapara ve
faiz ödemeleri yedd-i emin tarafından kredi veren kurumdan alınarak yatırımcılara
aktarılmaktadır. Sistemde, ayrıca, güvence mekanizmaları tarafından sağlanan
teminatları ve derecelendinne kurumlarının yaptıkları dereceleme işlemleri yer
almaktadır.
ilk nakit akımlı tahvil 1983 yılının Haziran ayında Freddie Mac tarafından
"Teminatlı ipotek Yükümlülüğü" (Collateralized Mortgage Obligation-CMO)
adı altında çıkartılmıştır'ü. Nakit akımlı tahviller daha çok kredi kartı alacaklarına,
otomobil kredilerine ve tüketici kredilerine dayalı olarak çıkartılmaktadırlar.
1.6.MENKUL KIYMElLEŞıiRME UYGULAMALARININ YARARLARI VE SAKıNCALARı
Menkul kıymetleştirme, yapısı içerisinde yer alan tüm taraflara önemli yararlar
sağlamasına karşın beraberinde bazı sakıncaları da getirmektedir. Öncelikle
incelenmesi gereken konu, menkul kıymetleştirmenin taraflara sağladığı yararlardır.
Daha sonra, menkul kıymetleştinnenin beraberinde getirdiği sakıncalar konumuz
içerisinde ele alınmaktadır.
1.6.1.Menkul
Kıymetleştirmenin Yararları
Bu bölümde, menkul kıymetleştinnenin kredi veren kuruma, kredi borçlularına,
yatırımcılara ve diğer taraflara sağladığı yararlar üzerinde durulmaktadır.
1.6.1.1.Kredi Veren Kurum
Açısından Yararları
Menkul kıymetleştinne uygulamalarının kredi veren kuruma
şu şekilde sıralamak mümkündür:
sağladığı yararları
a) Menkul kıymetleştirmede teminat olarak kullanılan alacakların kredi değerlili~i
ile kredi veren kurumun kredi değerliliği arasında doğrudan bir ilişki yoktur3 .
Örneğin; kredi veren kurum Moody's derecelendinne kuruluşunca Ba, yani
ödeme düzeninde aksaklıklar olabilir şeklinde değerlendirilirken, alacak havuzu
~~ Fabozzi, a.g.e., s.264.
Lumpkin, a.g.e., s.41.
46
Aa iyi olarak değerlenebilmektedir. Bu durum da, kredi değerliliği düşük olan
kurumlara ucuz fonlama imkanı sağlamaktadır.
b) Kredi veren kurum, alacaklarının menkul kıymetleştirilmesinden sağladığı
fonlar ile yeniden kredi açma imkanına kavuşmaktadır.
c) Kredi veren kurum süreçte verdiği hizmetlerden ötürü hizmet geliri elde
etmektedir.
d) Varlıklarının büyük bir kısmı alacaklardan oluşan kurumlar için alacaklarının
vadelerinden önce paraya çevrilmelerini sağlayarak likiditeyi arttırmaktadır.
e) Menkul kıymetleştirme, kurumların fon yönetiminde serbestlik sağlamaktadır.
Geleneksel yöntemde, herhangi bir kurumdan fon sağlanması durumunda kredi
kullandırılırken anlaşmaların getirdiği sınırlamalar söz konusu olabilmekteyken,
menkul kıymetleştirmede ise kurumların yönetim kararlarına getirilen
sınırlamalar olmadığından, kredi veren kurum yönetim açısından geleneksel
yöntemlere göre daha serbest olabilmektedir32 .
f) Menkul kıymetleştirme kurumlann finansman kaynaklannı çeşitlendirmektedir.
Kredi veren kurum amacı doğrultusu~da, menkul kıymetleştirmeyi hem bilanço
dışı hem de bilanço içi fonlama yöntemi olarak kullanabilmektedir.
g) Menkul kıymetleştirme sayesinde bankaların ve tasarruf kurumlarının di~er
alternatiflere kıyasla daha düşük maliyetle fon bulmaları da mümkündür 3.
Örneğin; bu kurumların mevduatı cezbetmek için ödedikleri yüksek faiz yerine,
varolan pazar faiz oranlan üzerinden alacaklanna dayalı menkul kıymet ihraç
etmeleri daha ucuza fon bulmalarına neden olmaktadır.
h) Kredi veren kurum açısından, ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirmenin
(bilanço dışı menkul kıymetleştirme) pahalı bir finansman aracı olan sermaye
yükümlülüğünü azaltıcı etkisi vardır. Alacaklann bir araya getirilip özel amaçlı
kuruma satılarak bilanço dışına çıkarılması sonucunda azalan aktif toplamı,
kurumun varolan rasyolannda düzeltici bir etkiye sahiptir. Başka bir ifade ile,
ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirme sayesinde kurumun özsermaye/toplam
aktif, borç/öz sermaye ve özsermaye karlılığı oranlan daha iyi gözükmektedir.
Bu da kurumun finansal tabloların daha iyi görünmesini sağlamaktadır.
i) Ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirme ile alacaklar bilanço dışına
çıkarılmaktadır. Böylece, alacak havuzunun kredi riski ile kurumun kredi riski
birbirinden ayrılmaktadır.
32 Nurcan Öcal, Türkiye'de Menkul Kıymetleştirme Uygulaması, Etkileri, Sorunlar ve Çözüm
33 Önerileri, SPK Yayınları, Yayın No. 106, Ankara, Kasım 1997, s.31.
Fabozzi, Konishi, a.g.e., s.52.
47
j) Nakit akımlı tahvil ihracında ise, alacak havuzundaki varlıkların vadelerinin
benzer olmasına gerek yoktur. Böylece kredi veren kurum alacaklarından elde
ettiği nakit akımlarını istediği gibi yapılandırarak farklı vadelerde, farklı
getirilere sahip değişik menkul kıymet tipi yaratabilmekte ve bunların
pazarlanabilirliğini arttırabilmektedir. Bu sayede farklı isteklerdeki yatırımcılara
ulaşılabilmesi söz konusu olmaktadır.
1.6.1.2.Kredi Borçluları Açısından Yararları
Menkul kıymetleştirme, kredi veren kuruma bazı yararlar sağladığı gibi bu
kurumdan kredi kullanan borçluIara da yararlar sağlamaktadır. Şöyle ki;
Menkul
kıymetleştirmeyi
uzun süreli kullanan firmalar için yeni kredi açma
işlemleri de süreklilik arz etmektedir. Menkul kıymetleştirme sayesinde kredi
veren kurumlar arasında rekabet artmakta, bu da kredi maliyetlerinin düşmesine
neden olmaktadır. Böylece, kredi kullanıcaları da daha ucuza fon kullanabilme
imkanına sahip olabilmektedirler. Ayrıca, kredi veren kurumun artan fon yaratma
potansiyeli sayesinde daha fazla sayıda kredi kullanıcısına ulaşılabilmektedir.
1.6.1.3.Yatırımcılar Açısından Yararları
Menkul kıymetleştirme çeşitli fonlar, sigorta şirketleri, emeklilik fonları ve diğer
tüm yatırımcılar için yeni bir yatırım olanağı oluşturmaktadır. Yatırımcıların
menkul kıymetleştirme uygulamalarıyla ilgilenmelerinin nedenlerini şu şekilde
sıralamak mümkündür:
en önemli yararı; diğer yöntemlerle
karşılaştırıldıklarında daha yüksek bir koruma garantisi sağlamasıdır. Menkul
kıymetlerin ihracında rol alan iflas-dışı kurumların (özel amaçlı kurum) varlığı
nedeni ile yatırımcılar iflas riskinden arındırılmış bir yatırıma borç verme
a)Menkul
kıymetleştirmenin yatırımcılara
imkanına kavuşmaktadırlar.
b) Yatırımcılara diğer yatırım araçlarına k!J.asla (Örneğin; mevduat, hazine
bonosu) daha iyi bir getiri sunmaktadırlar 4 .
c) Yatırımcılar açısından büyük önem verilen likidite riski, iyi bir ikincil piyasanın
yaratılabilmesi durumunda azalmaktadır35 .
.
~~ Kendal1, Fishman, a.g.e., s.13.
Shaw, a.g.e., s.114.
48
1.6.l.4.Diğer
Taraflar Açısından
Yararları
Menkul kıymetleştirme sürecinde yer alan yedd-i emin, yatırım bankası,
derecelendirme kuruluşları ve garantör kuruluşlar yaptıkları hizmetlerden ötürü
hizmet geliri elde etmektedirler.
1.6.2.Menkul
Kıymetleştirmenin Sakıncaları
Menkul kıymetleştirmenin belirtilen önemli yararlarımn yamnda bazı sakıncaları
da vardır. Bunlar kredi veren kurum, yatırımcılar ve finansal sistem açısından
farklı şekillerde gerçekleşmektedir.
1.6.2.1.Kredi Veren Kurum
=
Açısından Sakıncaları
Varlığa dayalı
şu şekilde
menkul kıymetleştirmenin kredi veren kurum açısından sakıncalanın
sıralamak mümkündür:
a) Menkul kıymetleştirme sürecinde kredi veren kurumun alacaklarının kalitesi
konusunda yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahip olması durumunda, bu b
ilgileri kendi çıkarları doğrultusunda kullanma ihtimali her zaman söz konusudur.
Başka bir ifade ile, kredi veren kurum düşük riskli alacaklarını kendi
bilançosunda tutup riskli alacaklarını satabilmektedir. Bu durumun aksi de
söz konusudur; şöyle ki, yüksek riskli alacaklar bilançoda tutulup alacak
havuzunu daha kaliteli göstermek için düşük riskli alacaklar satılmakta, o
zaman da kredi veren kurumun bilançosunun kalitesi bozulmaktadır.
b) Ödeme aktarmalı menkul kıymetleştirme sayesinde kredi veren kurum,
alacaklarını bilanço dışına çıkartarak finansaloranlarını daha iyi bir hale
getirmek konusunda avantaj elde etmekle birlikte, finansal açıdan sorunlar
yaşayan kurumların bu düz~ltmeler sonucunda kendi durumlarımn ciddiyetini
anlamaları zorlaşmaktadır .6. Düzelen oranlar, kurumun finansal yapısının
düzeldiği şeklinde yorumlanarak, sorunlar görmezlikten gelinebilmektedir.
c) Kredi veren kurum, açmış olduğu kredileri satacağı düşüncesi ile bunlar
hakkında yeterli düzeyde analiz yapmaması da kurum açısından sakınca
doğurmaktadır.
36 Fabozzi, Konishi, a.g.e., s.63
49
1.6.2.2.Yatırınncılar Açısından Sakıncaları
Yatırımcılar açısından menkul kıymetlerin dayanağını oluşturan varlıklara ilişkin
ödemelerin, borçlular tarafından yapılmaması veya geç yapılması bir risk unsuru
olmaktadu*. Menkul kıymetleştirme sürecinde yer alan güvence mekanizmalanmn
varlığı, yatırımcılar açısından risk unsuru olan sakıncaların minimum seviyeye
düşürülmesinde katkıda bulunmaktadır.
Yatmmcılar açısından risk doğuran diğer bir sakınca ise, ödeme aktarmalı menkul
kıymet ihracında alacaklara ihşkin borçlular tarafından yapılan erken ödemelerdir.
Borçluların borçlanm erken ödemeleri halinde yatırımcıların ellerindeki menkul
kıymetlerde vadesinden önce ödenmektir. Bu esnada piyasa faiz oranlan düşmüş
ise, yatmmcılar daha düşük getiriye katlanmak zorunda kalmaktadırlar.
1.6.2.3.Finansal Sistem Açısından Sakıncaları
Finansal sistem açısından en önemli sorun; kredi veren kurumun düşük riskli
kredilerini bilançosunda tutup, yüksek riskli kredilerini menkul kıymetleştirmede
kullanmak istemesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Bu durum, kredi veren kuruma
zarar verebileceği gibi menkul kıymetleştirme sürecinin yer aldığı finansal sisteme
olan güveni de sarsmaktadır.
1.7.MENKUL KIYMETLEŞTİRME UYGULAMALARINA KONU
OLAN ALACAK TÜRLERİ
Menkul kıymet ihraçlarında işleme konu olan alacak türlerini aşağıdaki şekilde
tanımlamak mümkündür:
1.7.1.İpotekli Konut Kredileri
İpotek, borcun ödenmesini tenünat altına almak amacıyla bir malın, özellikle de
gayrimenkuUerin, rehin edilmesi işlemidir^^. Gayrimenkulun alıcısı kredi veren
kuruma gerekli ödemeyi yapmadağı takdirde, kredi veren kurum gayrimenkule
el koymakta ve bu yolla krediyi tahsil etmeye çalışmaktadır.
O s m a n Remzi Günver, Sermaye Piyasası Aracı Olarak İpotekli Borç Senedi ve İrat Senedi, Türkiye
Bankalar Birliği Yaymlan, Yaym N o . l 8 5 , Ankara, 1994, s . l 9 .
İpotek karşılığı verilen kredilerin büyük bir kısmı konut finansmanına yönelik
olup, bunlar genelde uzun vadeli ve düşük faizli krediler niteliğindedirler. Bu tür
krediler, finans kurumları açısından önemli bir mali yük ve riski beraberinde
getirmekte; geri dönme sürelerinin uzunluğu nedeniyle de kredi veren kurumun
kredi limitlerini zorlamaktadır. Bu doğrultuda kurumlara yeni krediler için fon
sağlanması amacıyla menkul kıymetleştirme gibi yeni bir uygulama alanına
ihtiyaç duyulmuştur.
Menkul kıymetleştirme işlemiyle birlikte kredilerden doğan alacakların alınıp
satılabilir menkul kıymetler haline dönüştürüldüğü süreç, uygulamada birçok
alana konu olmaktadır. Bunun doğal bir sonucu olarak da halen piyasalarda el
değiştiren ve tümü menkul kıymetleştirme tecrübelerinin ürünü olan çeşitli
menkul kıymet türleri görmek mümkündür. Bu alandaki ilk uygulamalar ipoteğe
dayah ipoteğe dayah konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi ile başlamıştır.
Değinildiği üzere, ABD'de ipoteklerin menkul kıymetleştirilmesi bu alandaki
uygulamaların en önemli örnekleri olup, ipotekli konut kredileri diğer varlık
türlerine göre daha yüksek hacime ulaşmışlardır. Kamusal ya da kamu destekli
Fannie Mae, Ginnie Mae ve Freddie Mac gibi kurumların da ipotek piyasasında
etkin rol almaları sonucunda, ipotek kredilerinin menkul kıymetleştirilmesine
yönelik çalışmalar yoğun bir biçimde sürdürülmektedir.
İpotek kavramı ve menkul kıymetleştirilmesi, tezin ikinci ve daha sonraki
bölümlerinde ayrıntılı olarak incelenmektedir.
1.7.2. Otomobil Kredileri
Otomobil kredileri, binek araçların satın alınmasında kullanılan bir finansman
türüdür. Daha çok düz faiz ve sabit aylık ödemeli, vadesi 2 ile 5 yıl arası değişen
bir kredi türüdür. Yeni otomobiller kadar kullanılmış otomobiller için de kredi
kuUandmlmaktadır.
Otomobil kredilerinin menkul kıymet haline getirilip ihraç edilmesi, kredi veren
kuruma bilanço dışı finansman ve sermayesini başka alanlarda kullanma imkanı
vermektedir. Bu tür menkul kıymetlerin çoğu aylık ödemeli, sabit getirili ve
ortalama 2 ile 5 yıl arasında değişen vadeler sahip yatırım araçlarıdır. Otomobil
kredilerinin menkul kıymetleştirilmesinde kullanılan yöntem, genellikle ödeme
aktarmalı menkul kıymetleştirmedir.
ABD'de yapılan menkul kıymetleştirme işlemlerinde, konut ipoteklerinden sonra
en geniş uygulama alam bulan kredi türü, otomobil kredileridir. Otomobil kredileri
ağu*lıklı olarak General Motors Acceptance Corporation, Ford Credit ve Chrysler
Credit gibi kuruluşlarca menkul kıymetleştirilmişlerdir^^.
1.7.3.Kredi Kartı Alacakları
Kredi kartı alacaklarının menkul kıymetleştirme uygulamalarına konu olması,
diğer alacak türlerine kıyasla daha geç olmuştur. Daha önce de belirtildiği üzere,
kredi kartı alacakalanna dayalı ilk menkul kıymet ihracı, 1986 yılında Salomon
Brothers tarafından Bank One Corporation adına gerçekleştirilmiştir.
Kredi kartı sahipleri tarafından yapılan ödemeler ya minimum bir rakam ya da
bakiyenin belli yüzdesi şeklinde olmaktadır. Müşterinin istediği anda borç
bakiyesini kapatma hakkının bulunması, kredi kartı alacaklarının büyük bir
kısmının ufak meblağlardan oluşması ve diğer alacaklara kıyasla vadelerinin kısa
ohnası bunlann menkul kıymetleştirilmelerinde sorun yaratmaktadu-. Dolayısıyla,
kredi kartı alacaklarına dayalı menkul kıymetler, menkul kıymet sahiplerine
yapılacak ödemelerin aksamaması için fazla teminata bağlanmışlardu-. Bu, işlemin
başansı için önemlidir. Teminatın miktanm; alacak havuzunun ortalama vadesi
ve alacaklara ilişkin yapılan ödemeler etkilmektedir
1.7.4.Finansal Kiralama Sözleşmelerinden Kaynaklanan Alacaklar
Kiralama, bir varlıktan beklenen yararı gerçekleştirebilmek için söz konusu
varlığı satın almak yerine; onun, geçici bir süre için belirh bir bedel karşılığında,
kullanım hakkını kazanmaktır. Kiralamayı faaliyet ve finansal kiralama olmak
üzere iki ana gruba ayırmak mümkündür. Faaliyet kiralaması, kiracımn bir fiziksel
varlığı ekonomik ömrünün ancak çok kısa bir süresi için kiralamasıdır. Ayrıca,
kiracının tek taraflı olarak sözleşmeyi iptal etme hakkı bulunmaktadır. Finansal
kiralama ise kiralama süresinin daha uzun olduğu, kira sözleşmesinin iptalinin
genelde olmadığı ve kira süresi sonunda kiralanan varlığın küçük bir bedel
karşılığında kiracı tarafından devralmmasınm mümkün olduğu bir kiralama
biçimidir^^.
H u g h T h o m a s , " A Prehminary L o o k At Gains F r o m Asset Securitization",
N o . 9 , 1 9 9 9 , S.325.
O r h a n Göker, Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesi Teori ve U y g u l a m a , Atlantis İletişim, İstanbul,
1996,ss.319-328.
Belirtilen bu iki türden yalnızca finansal kiralama sözleşmeleri menkul
kıymetleştirmeye konu olabilmektedir. Çünkü, hem kiralama işlemi varlığın
kullanım süresini kapsamakta hem de kiracının genellikle yapılan sözleşmekleri
iptal etme hakkı bulunmamaktadır. Dolayısıyla, bu tür alacaklara ilişkin yapılan
ödemeler düzenli ve önceden tahmin edilebilir nitelikte olmaktadır. Bu
özelliklerinden ötürü finansal kiralama sözleşmelerinden kaynaklanan alacaklar,
menkul kıymetleştirmeye uygun bir varlık türüdür. Finansal kiralamada menkul
kıymetleştirmeye konu olacak varlıklar ise finansal kiralamanın alacak havuzunu
temsil etmektedirler.
Finansal kiralama sözleşmelerinden kaynaklanan alacakların menkul
kıymetleştirilmesinde izlenen yöntem diğer türlerle benzer olup, bunlar ipotek
kredileri dışında menkul kıymetleştirilen ilk varlık türüdür. İlk defa, 1985 yılında,
ABD'de Sperry Lease Finance firması tarafından bilançosunun aktifinde bulunan
bilgisayar kiralama alacakları menkul kıymetleştirilerek yatırımcılara ihraç
edilmiştir. Daha sonraki yıllarda otomobil ve tıbbi cihaz aletlerine ilişkin kiralama
sözleşmeleri de menkul kıymete dönüştürülüp, halka arz edilmişlerdir.
1.7.5.
İhracat Kredileri
İhracatın ülke ekonomisine katkısı büyüktür. İhracatçılara, ihracatı teşvik amacıyla
Eximbank gibi kurumlar tarafmdan devlet garantiü ihracat kredileri sağlanmaktadu*.
Bu tür garantili krediler işletmelerin yüksek kaliteli alacakları olup, bunların
menkul kıymetleştirilmesi ise ancak uluslararası borçlanmanın riskini azaltmak
ve düşük maliyath bir finansman sağlaması durumunda anlamlıdm Aynca, ihracat
kredilerinin menkul kıymetleştirihnesi, ihracatçımn ihracat faaliyetlerini sürdürme
performansına bağlıdır.
1.7.6.
Gelecekte Oluşacak Nakit Akımları (Alacaklar)
Sermaye piyasalarının gelişmiş olduğu ülkelerde menkul kıymetleştirme
uygulamaları zamanla sermaye piyasalarının ihtiyaçlarına uygun olarak yeni
boyutlar kazanmış ve gelecekte oluşacak alacaklara dayalı yeni bir menkul
kıymetleştirme türü ortaya çıkmıştır. En önenüi özeUiği öngörülen nakit akımlannm
gerçekleşip gerçekleşmeyeceği hususudur. Söz konusu menkul kıymetin anapara
ve faiz ödemelerinin güvencesini, gelecekte oluşacak alacaklara ilişkin yapılan
ödemeler teşkil eder^^. Bu da yatmmcılar açısından bu* risk faktörüdür.
D e a c o n , a.g.e., s.94
Bu aşamaya kadar belirtilen ve menkul kıymetleştirmeye konu olan varlık
türlerinin tamamında varlık niteliği mevcut iken, gelecekteki nakit akımlarına
dayalı menkul kıymetleştirmenin konusu olan varlıklar kısmen mevcut veya
mevcut değildir.
Gelecekte oluşacak nakit akımlarının menkul kıymetleştirilmesinde düzenli nakit
yaratabilecek bütün varlıklar ihraç için uygun olmasına rağmen, genellikle, döviz
olarak giriş sağlayan, geçmişten gelen bir süreklilik arzeden ve geleceğe ilişkin
tahmini yapılabilen alacaklara dayalı ihraçlar yapılmaktadır. Bu ihraçlara örnek
olarak telefon faturalarına, işçi ödemelerine, uçak biletlerine, ve projelerden
sağlanacak nakit akımlarına dayalı menkul kıymet ihraçları sayılabilinir. îlk
uluslararası gelecekteki nakit akımlarına dayalı menkul kıymet ihracı ise, 1987
yılında, Meksika telefon şirketi Telmex'in elde edeceği telefon alacaklarının
menkul kıymetleştirilmesi şeklinde gerçekleşmiştir.
Bu tür ihraçlar genellikle uluslararası alanda gerçekleştiği için, işlemleri
gerçekleştirecek kurumların da kendilerini uluslararası alanda kabul ettirmeleri
ve yüksek derecelemeye sahip olmaları gerekmektedir.
I.STÜRKİYE'DE MENKUL KIYMETLEŞTİRME
UYGULAMALARINA İLİŞKİN DÜZENLEMELER VE MENKUL
KIYMET İHRAÇLARININ MUHASEBELEŞTİRİLMESİ
1.8.1.Türkiye'de Menkul Kıymetleştirme Uygulamalarına İlişkin Düzen­
lemeler
Ülkemizde, 1980 sonrasında yaşanan ekonomik gelişmelere paralel olarak para
ve sermaye piyasalarında yeni finansal araç ve tekniklere yer verilmeye başlanmış
ve bu yeniliklere ilişkin yasal düzenlemeler yapılmıştır. Menkul kıymetleştirme
olgusu da yasal düzenlemelerin yapılması ile birlikte geleneksel fon yaratma
yollarına bir alternatif olarak ülkemizde ortaya çıkmıştır.
îlk olarak, 2499 sayıh Sermaye Piyasası Kanunu'nda 3794 sayılı Kanunla yapılan
değişiklikler sonucunda varlığa dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına
yönelik yasal düzenlemeler getirilmiştir. Sermaye Piyasası Kanunu'nun 13/A
maddesi uyarınca, ''Alacaklar ve duran varlıklar karşılık gösterilerek ^Yarlığa
Dayalı Menkul Kıymetler'' ihraç edilebilir Bunları ihraç edecek kuruluşlar, ihraç
şartları, karşılık gösterilebilecek alacak ve varlık türleri, ihraç limiti, değerleme
ilke ve esasları, nitelikleri Kurul tarafından çıkarılacak tebliğlerle düzenlenir.
şeklinde bir düzenlemeye gidilmiştir. Ayrıca, aynı Kanun'un 22/c maddesi de
Sermaye Piyasası Kurulu'nun başlıca görev ve yetkileri arasında ''thraçcıların
alacaklarına ve duran varlıklarına dayalı olarak çıkaracakları varlığa dayalı
menkul kıymetlerin şartlarını, ihraç ve halka arz esaslarını ve tabi olacakları
sair hususları düzenlemek, gerektiğinde münhasıran varlığa dayalı menkul kıymet
ihracı ile iştigal eden genel finans ortaklıkları ile risk sermayesi yatırım fonları,
risk sermayesi yatırım ortaklıkları ve risk sermayesi yönetim
şirketlerini
denetlemek'' de sayılmıştır.
Sermaye Piyasası Kanunu'nda yapılan değişiklikler sonucunda, 31.07.1992 tarih
ve 21301 sayılı Mükerrer Resmi Gazete'de yayımlanan Sermaye Piyasası
Kurulu'nun Seri: Di, 14 sayılı "Varlığa Dayalı Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına
Alınmasına ve Genel Finans Ortaklıklarının Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair
Esaslar Tebliği^^" hazu-lanarak ülkemizde menkul kıymetleştirmenin önü açıbmştn*.
Türkiye'de varlığa dayalı menkul kıymet ihracında işleme konu olabilecek alacak
türleri ilgili tebliğde aşağıdaki şekilde tanımlanmıştır:
a) Tüketici Kredileri: Bankaların gerçek kişilere, ticari amaçla kullanılmamak
kaydıyla, mal ve hizmet alımları dolayısıyla, açmış oldukları bireysel krediler
ile finansman şirketlerinin kendi mevzuatları çerçevesinde gerçek ve tüzel
kişilere açmış oldukları krediler
b) Konut Kredileri: Bankaların, 2985 sayılı Kanun ve bu Kanuna dayalı mevzuat
çerçevesinde. Toplu Konut İdaresi Başkanlığı ile yapılan anlaşma hükümlerine
göre kendi kaynaklarından hazır konut alan kişilere açtıkları bireysel krediler,
bankaların verdikleri ipoteğe dayalı bireysel konut kredileri ile konut sektörünü
kredilendirmeye yetkili Kamu İktisadi Teşebbüsü statüsündeki
bankaların
kendi mevzuatları çerçevesinde açtıkları krediler.
c) Finansal Kiralama Sözleşmelerinden Doğan Alacaklar: 3226 sayılı Finansal
Kiralama Kanunu ve ilgili mevzuat çerçevesinde finansal kiralamaya yetkili
kuruluşların yaptıkları finansal kiralama sözleşmelerinden doğan alacaklar.
"Varhğa Dayah Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına Alınmasına ve Genel Finans
Ortaklıklarının Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği", 31.07.1992 tarih ve
21301 no'lu Mükerrer Resmi Gazete'de yayımlanan Sermaye Piyasası Kanunu'nun Seri: III, 14
sayılı Tebliği.
d) İhracat İşlemlerinden Doğan Alacaklar: Bankalar ve özel finans kurumlarının
açmış oldukları ve fiilen ihracatta kullandırdıkları krediler ilefaktoring
işlemleri yapan anonim ortaklıklarca temellük edilen ihracat karşılığındaki
belgeye dayalı alacaklar.
e) Diğer Alacaklar: Bankalar dışındaki, mal ve hizmet üretimi faaliyetlerinde
bulunan anonim ortaklıklar ile mevzuata göre özelleştirme kapsamına alınanlar
dahil Kamu İktisadi Teşebbüslerinin müşterilerine yaptıkları taksitli satışlardan
doğan, senede bağlanmış alacaklar
f) Tarım Kredi Kooperatifleri aracılığıyla verilen bireysel kredilere ilişkin olarak
TC, Ziraat Bankası^nın senede bağlanmış alacaklar.
g) T. Halk BankasVnca esnaf ve sanatkarlarla küçük işletmelere açılan ihtisas
kredilerim
h) Gayrimenkul yatırım ortaklıklarının portföydeki gayrimenkullerinin satış veya
satış vaadi sözleşmelerinden kaynaklanan senetli alacaklar
İlgili tebliğin 5'inci maddesinde varlığa dayalı menkul kıymetler, doğrudan veya
alacakların temellükü (devralınması) suretiyle dolaylı olarak ihraç edilebilirler
şeklinde ifade edilmektedir. Yine aym maddede bankalar, genel finans ortaklıkları,
finansman şirketleri, finansal kiralamaya yetkiU kuruluşlar ve gayrimenkul yatmm
ortaklıklan ihraca yetkili kuruluşlar olarak belirlenmişlerdir.
Bu doğrultuda;
a) Bankalar: Tebliğde belirtildiği üzere bankalar, kendi ticari işlemlerinden doğan
tüketici ve konut kredileriyle fiilen ihracatta kullandırdıkları krediler karşılığında
doğrudan varılığa dayalı menkul kıymet ihraç edebilmektedirler. Bununla
beraber tebliğde adı geçen alacaklan temellük ederek, bu alacaklar karşılığında
dolaylı ihraçta bulunabilmektedirler.
b) Genel Finas Ortaklığı (GFO): Genel finans ortaklıklan, tebliğin 4'üncü
maddesinde belirtilen ve ihraç işlemine konu olabilecek tüm alacaklan temellük
ederek, bu alacaklar karşılığında varlığa dayalı menkul kıymetleri dolaylı
ihraç edebilmektedirler. Bu ortaklıklar, anonim ortaklık şeklinde
yapılandırılmakta; ödenmiş sermayelerinin en az 10 milyar TL olması
gerekmekte; alacaklann temellükü karşılığında varlığa dayalı menkul kıymet
ihracından başka faaliyetlerde bulunamamakta, kurulmuş veya kurulacak
şirketlere ortak olamamakta; temellük ettikleri alacakları üçüncü kişilere
devredememektedirler. Ayrıca, en fazla özkaynaklannm 20 katma kadar bir
alacak portföyü oluşturabilmektedirler.
c) Finansman Şirketleri: Kendi mevzuatlanna göre açmış olduklan kredilerden
oluşan alacaklar karşılığında doğrudan varlığa dayalı menkul kıymet ihracı
yapabilmektedirler.
d) Finansal Kiralamaya Yetkili Kuruluşlar: Bu kuruluşlar, finansal kiralama
sözleşmelerinden kaynaklanan alacaklar karşılığında doğrudan varlığa dayalı
menkul kıymet ihraç edebilmektedirler.
e) Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları: Portföylerindeki gayrimenkuUere ilişkin
satış veya satış vaadi sözleşmelerinden kaynaklanan senetli alacakları
karşıhğında doğrudan varlığa dayalı menkul kıymet ihraç etme hakkına sahip
olmaktadırlar.
TebHğin 18'inci maddesi uyannca varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarına limit
getirilmiştir. Buna göre; alacaklar portföyüne dayalı olarak ihraç edilecek menkul
kıymetlerin nominal değerleri toplamı, her bir tertip için, bu tertibin dayalı olduğu
alacak portföyünde yer alan alacakların ihraç tarihindeki toplam tutannın %90'ını
aşamamaktadır.
İlgili tebliğin 24'üncü maddesi ise, varlığa dayalı menkul kıymetlerin satış
esaslarını belirlemektedir. Buna göre varlığa dayalı menkul kıymetler Iskonto
esasına göre satılabilecekleri gibi, dönemsel ve değişken faiz ödemeli olarak da
ihraç edilebilmektedirler. İhraç eden kurum, ihraca dayanak teşkil eden alacakların
vade yapısını ve getirilerini dikkate almak kaydıyla, varlığa dayalı menkul
kıymetlerde iskonto veya faiz oranını ve ödeme planını serbestçe
belirleyebilmektedir. Menkul kıymetlerin vadesi ise, ihraç sırasında belirlenerek
tanzim anında üzerine yazılmakta ve satış süresinin son günü vade başlangıç
tarihi olarak kabul edilmektedir. Portföydeki alacakların erken ödenmesi halinde
ise, oluşacak fonun ve varlığa dayalı menkul kıymetlere ilişkin ödemeler yapıldıktan
sonra vekil banka nezdindeki müvekkil kuruluş veya banka hesabında kalan
paranın kullanım esasları, ihraç eden kurum tarafından yayımlanacak izahname
ve sirkülerde ayrıntılı olarak belirtilmektedir. Satış süresi içinde satılmayan veya
aracı kuruluşlar tarafından da satın alınmayan varlığa dayalı menkul kıymetler,
satış süresinin bitimini izleyen altı işgünü içinde, noter huzurunda tespit edilerek
ve iptal olunmakta; satılamayan menkul kıymet oranında portföy küçültme
esasları, izahnamede yer almaktadır. Sermaye Piyasası Kurulu'nca kayda alman
menkul kıymetlerin satışı, ihraç değerlerinin %0,3'ü oranında ücrete tabidir ve
bu ücret, menkul kıymetlerin kurul kaydına alınmasından önce peşin ödenmektedir.
Bu rnenkul kıymetlerin ikinci el piyasada alım satımı da ilgili madde uyarınca
serbest bırakılmıştır.
Tebliğde yer alan ve yukarıda belirtilen esaslar çerçevesinde, tebliğin yayımlandığı
ilk günlerden itibaren bankacılık kesimi bu yeni finansman tekniğine büyük ilgi
göstermiş ve ihraçlar başlamıştu*. Ancak, ülkemizde menkul kıymetleştirme işlemi
yurtdışında olduğu gibi hukuksal olarak farklı tarafların rol aldığı bir şekilde
yapılandırılmamıştır. Bu durumda da sistemin yükünü çeken, kredileri menkul
kıymete dönüştürüp ihracı gerçekleştiren ve servis hizmeti veren taraf hep
bankalardır.
Bankacılık kesimi dışındaki sanayi şirketleri, finansal kiralama ve faktoring
şirketleri gibi diğer kurumlarm menkul kıymet ihracma fazla ilgi göstermemelerinin
temel nedeni ise, tebUğin 16'ncı maddesinde yer alan banka garantisinin diğer
kurumlar tarafından gerçekleştirilecek ihraçlarda da istenmesidir. Bu madde
uyarınca; bankalar dışındaki ihraçcılar tarafından ihraç edilen varlığa dayalı
menkul kıymetlerde. Sermaye Piyasası Kurulu'nca gerekli görülmesi halinde
banka garantisinin sağlanması şarta bağlanmıştır. Böyle bir durum da ihracın
maliyetini arttırdığından, bankacılık kesimi dışındaki diğer kurumlar menkul
kıymet ihracına fazla ilgi göstermemiştir.
Ayrıca, mal ve hizmet üreten şirketlerin menkul kıymetleştirme olgusundan
yararlanabilmeleri için alacaklarını bankalara veya genel finans ortaklıklarına
temlik etmeleri gerekmektedir; ancak yurtdışında olduğu gibi şirketler alacaklanm
bilanço dışına çıkanp finansal oranlannda iyileşme sağlayamamaktadırlar. Çünkü,
yayımlanan tebliğ gereğince şirketlerin alacaklarının ödenmemesinden doğan
sorumluluğu devam etmektedir.
Aşağıda yer alan tablolarda yıllar itibariyle gerçekleştirilen varhğa dayalı menkul
kıymet (VDMK) ihraçlarına, bunları ihraç eden kurumlara, ve alacak portföy
dağılımlanna yer verilmişitir.
Tablo.4
1992-2003 Dönemlerinde Kurul kaydına Alınan Varlığa Dayalı Menkul
Kıymet Tutarlan (Milyar TL) ve Toplam Menkul Kıymet Tutan İçerisindeki
Yüzde Payları
Yıllar
Kurul Kaydına
Alman VDMK Tutarı
Kurul Kaydına Alman
Toplam Menkul
Kıymet Tatarı
VDMK'ın
Toplam İçinde
% Payı
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
14.480
52.756
42.299
113.928
41.628
23.000
11.000
0
0
0
0
0
22.528
71.992
84.727
174.727
161.961
378.449
841.778
855.542
5.792.296
5.730394
4.193.317
5.828.810
64,30
73,30
49,90
65,20
25,70
6,10
1,31
0
0
0
0
0
Kaynak: (Çevrimiçi)
http://www.spk.gov.tr/HaberDuyum/haberduyuru.htm?tur=aylikbulten,
22 Mart 2004.
Tablo 5
Yıllar İtibariyle Kurul Kaydına Alınan VDMK İhraçlarına İlişkin Alacak
Portföy Dağılımı (Milyar TL)
Yıllar
Alacak Türleri
1994
1995
1996
1997
Tüketici Kredileri
14.799
0
6.055
9.052
11.325
0
Otomobil Kredileri
4.421
0
0
0
0
0
12.749
8.380
0
0
0
0
2.423
0
0
0
0
0
11
0
0
0
0
0
15
0
0
0
0
0
0
76.562
22.276
1.453
1.864
0
13.195
34.509
22.792
0
0
0
0
12.975
9.513
53.153
0
0
47.613
132.426
60.636
63.658
13.189
0
Konut Kredileri
Kredi Kartı Alacaklan
1998
19992003
Dövize Endeksli
Otomobil Kredileri
Dövize Endeksli
Konut Kredileri
İhracat İşlemlerinden
Doğan Alacaklar
Tanm Kredi Koop.
Kredileri
Es.San., K. İşi.
Açılan İht. Kredileri
Toplam
Kaynak: (Çevrimiçi)
http://www.spk.gov.tr/HaberDuyuru/haberduyuru.htnı?tur=aylikbulten,
22 Mart 2004..
Tablo 6
1992-2003 Dönemlerinde VDMK İhraç Eden Başlıca Kurumlar
VDMK İhraç Eden
Başlıca Kurumlar
T.C. Ziraat Bankası
T. Emlak Bankası
T. İş Bankası
T. Halk Bankası
T. Vakıflar Bankası
Koç Tüketici Finansmanı A.Ş.
Akbank
T. Garanti Bankası
Tütünbank
Pamukbank
Tarişbank
T. Ticaret Bankası
Şekerbank
Diğer
Toplam
İhraç Tutarı
(Milyar TL)
72.707
40.685
33.617
24.500
24.059
23.400
20.584
13.636
7.730
6.949
4.798
3.531
3.414
11.102
305.361
%
Payı
23,8
13,3
11,0
8,2
7,9
7,6
6,7
4,6
2,5
1,6
1,1
1,1
1,1
3,6
100
Kaynak: (Çevrimiçi) http://v^w^v^.spk.gov.tr/ HaberDuyuru/haberduyuru. htm?tur
=aylikbulten,22 Mart 2004.
Tablolardan da anlaşıldığı üzere, bankacılık kesimi 1995 sonuna kadar menkul
kıymetleştirmeye ilgi göstermiş, takip eden yıllarda bu ilgi azalmıştır. Bunun
en önemli nedeni ise, T.C. Merkez Bankası tarafından varlığa dayalı menkul
kıymet ihracı yoluyla elde edilen fonlar, önceleri mevduat kabul edilmemiş,
munzam karşılık ve disponibiliteye tabi tutulmamışlardır. Ancak, 05.04.1994
tarih ve 21896 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan tebliğler uyarınca mevduat
ve varlığa dayalı menkul kıymet arasındaki munzam karşılık ve disponibilité
yükü farkı ortadan kaldırılmıştır^^. Bankaları varlığa dayalı menkul kıymet
0 5 . 0 4 . 1 9 9 4 tarih v e 2 1 8 9 6 sayılı R e s m i G a z e t e ' d e y a y ı m l a n a n T.C. M e r k e z B a n k a s ı ' n m 4 su-a n u m a r a l ı
U m u m i D i s p o n i b i l i t é H a k k ı n d a T e b l i ğ i v e 9 4 / 3 sayılı M e v d u a t M u n z a m K a r ş ı h k l a r ı H a k k ı n d a k i
Tebliği.
ihracına yönelten temel neden daha ucuz maliyetli kaynak elde edebilmeleridir.
Daha ucuz kaynak olması ise, munzam karşılık ve disponibilité yükümlülüğünün
varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarında bulunmamasıdır. Bu farkın ortadan
kaldırıması ile birlikte bankaların, ihracat kredileri hariç, arz yönlü çalışmaları
durma noktasına gelmiştir.
Aynca, 1995 yılında Sermaye Piyasası Kurulu tarafından mevcut tebliğe eklenen
geçici madde* ile birlikte, tüketici kredilerine dayalı menkul kıymet ihraçlarının
kayda alınması Kurul'un öngöreceği tarihe kadar durdurulmuştur. Bunun nedeni
olarak da bankalann mevduat değil tüketici kredisi bazlı faaliyet gösteren finansal
kurumlar gibi çalışmaya başlamaları gösterilmektedir. Bu eğilim ise sistemin
geleceğini ciddi biçimde tehlikeye sokmaktadm Alınan bu kararlar, varlığa dayalı
menkul kıymet ihraçlarında büyük durgunluğa neden olmuştur.
Varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarına gösterilen talep açısından durumu
değerlendirdiğimizde ise, yatınmcılan en büyük çekincesi ihraçcı kurumun iflası
durumunda ortaya çıkmaktadır. Çünkü, ülkemizdeki menkul kıymet ihraçları
varlığa dayah tahvil şeklindedir ve bu durumda ihraca konu olan menkul kıymetler,
kurumun borcu olarak pasiflerinde yer almaktadu*. Aynca, bugün itibariyle yahuzca
mevduatlar sigorta fonu kapsamındadır. İhraçcı kurumun ödemelerinde güçlükle
karşılaşması durumunda, o kurumun ihraç ettiği menkul kıymetlere yatınm yapan
yatmmcı sigorta fonundan yararlanamayacaktu*. Oysa, yurtdışmdaki uygulamalarda,
ihraçcı kurumun ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda devreye yedd-i emin
girerek yatırımcılara ödemeleri yapmaktadır.
1.8,2.Menkul Kıymet İhraçlarının Muhasebeleştirilmesi
Varlığa dayalı menkul kıymet (VDMK) ihraçlarının muhasebeleştirilmesinde
kullanılacak olan hesap planı ihraçcı kuruma göre değişiklik göstermekle birlikte,
ülkemizdeki ihraçlar bankalar tarafından gerçekleştirildiği için, bankalarca
yapılacak menkul kıymet ihraçlarmm muhasebeleştirilmesi üzerinde açıklamalarda
bulunulmuş, diğer kurumlarca gerçekleştirilecek ihraçlann muhasebeleştirilmesi
* 1 0 . 0 1 . 1 9 9 5 t a r i h v e 2 2 1 6 7 s a y ı l ı R e s m i G a z e t e ' d e y a y ı m l a n a n Seri:m. N o :18 T e b l i ğ i G e ç i c i l ' i n c i
maddesi h ü k m ü n e göre, b a n k a l a n n tüketici kredileri karşılığında v a r h ğ a dayalı m e n k u l kıymet ihraçları
b u Tebhğ'in yayınlandığı tarihten itibaren K u r u l ' u n ö n g ö r e c e ğ i bir tarihe k a d a r K u r u l k a y d m a alınmayacaktır.
üzerinde ise durulmamıştır. Bu doğrultuda, 22.06.2002 tarih ve 24793 Mükerrer
sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan "Bankacılık Düzenleme ve Denetleme
Kurumunun Tekdüzen Hesap Planı ve îzahnamesi Hakkında Tebliği" uyarınca
bankaların kendi alacakları karşılığında ya da başkalarının alacaklarını temellük
ederek ihraç ettikleri menkul kıymetlerin muhasebeleştirilmesi ayrıntılı olarak
aşağıda gösterilmiştir^-^.
1.8.2.1,Bankaların Kendi Alacakları Karşılığında (Doğrudan) Varlığa
Dayalı Menkul Kıymet İhracının Muhasebeleştirilmesi
• VDMK'larm Bastırılarak Satışa Sunulması
996 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN ALACAKLAR
996.01 Stoktaki VDMK
998 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN BORÇLAR
998.01 Satışa Verilen VDMK
ihraç edilen VDMK'larm toplam nominal tutarları üzerinden kaydı
• VDMK'larm Dayanağım Oluşturan Alacakların Vade ve Türlerine Göre
İzlenmesi
996 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN ALACAKLAR
996.02 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
996.02.001 Konut Kredileri
998 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN BORÇLAR
998.02 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
998.02.001 Konut Kredileri
X
X
anapara + faiz alacağı üzerinden kaydı
VDMK'larm Satışı
010 KASA
376 İHRAÇ EDİLEN MENKUL KIYMETLER
376.01VDMK
376.01.001 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
VDMK'larm satış bedelleri üzerinden kaydı
Hüseyin Akay, " T ü r k S e r m a y e Piyasası Araçlarından Olan Varlığa Dayalı M e n k u l Kıymetler, İhracı
ve İhracın Muhasebeleştirilmesi",
Dergisi: Ö n e r i , C . l , S.5, H a z i r a n 1996, ss. 159-162.
M.Ü.S.B.E.
998 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN BORÇLAR
998.01 Satışa Verilen VDMK
996 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN ALACAKLAR
996.01 Stoktaki VDMK
X
X
satılan VDMK'Iann toplam nominal tutarları üzerinden kaydı
....
/
978 TAAHHÜTLERDEN ALACAKLAR
978.01Tedavülde Olan X. Tertip VDMK
980 TAAHHÜTLERDEN BORÇLAR
980.01 Tedavülde Olan X. Tertip VDMK
X
X
satılan VDMK'Iann toplam nominal tutarları üzerinden kaydı
/
830 VERGİ, RESİM, HARÇLAR VE FONLAR
830.01 Damga Vergisi
380 ÖDENECEK VERGİ, RESİM, HARÇ VE PRİMLER
380.01 Makbuz Mukabili Ödenecek Damga Vergisi
X
X
damga vergisinin kaydı
• Satış Süresinin Bitiminden Sonra Yapılacali İşlemler
998 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN BORÇLAR
998.01Satışa Verilen VDMK
996 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN ALACAKLAR
996.01 Stoktaki VDMK
X
X
satılamayarak iptal edilen VDMK'Iann toplam nominal tutarlan üzerinden kaydı
/
998 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN BORÇLAR
998.02 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
998.02.001 Konut Kredileri
996 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN
ALACAKLAR
996.02 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
996.02.001 Konut Kredileri
X
iptal edilen VDMK paralelinde portföyün azaltılan tutan üzerinden kaydı
X
Vade Sonunda VDMK Bedellerinin Ödenmesi
376 İHRAÇ EDİLEN MENKUL KIYMETLER
376.01 VDMK
376.0 LOOl X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
630 İHRAÇ EDİLEN MENKUL KIYMETLERE VERİLEN FAİZLER
630.01 VDMK Faizleri
010 KASA
380 ÖDENECEK VERGİ, RESİM, HARÇ VE PRİMLER
380.02 Ödenecek Gelir Vergisi Kesintisi
390 MUHTELİF BORÇLAR
390.01 Ödenecek Fon Payı
VDMK bedelierinin ödenmesi
/
998 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN BORÇLAR
998.02 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
998.02.001 Konut Kredileri
996 DİĞER NAZIM HESAPLARDAN
ALACAKLAR
996.02 X. Tertip VDMK Alacak Portföyü
996.02.001 Konut Kredileri
anapara + faiz aiacağı üzerinden k;aydı
/
980 TAAHHÜTLERDEN BORÇLAR
980.01 Tedavülde Olan X. Tertip VDMK
978 TAAHHÜTLERDEN ALACAKLAR
978.01 Tedavülde Olan X. Tertip VDMK
satlian VDMK'iarın topiam nominai tutariarı üzerinden icaydı
1.8.2.2. Bankaların Alacakları Temellük Etmek Suretiyle (Dolaylı)
Varlığa Dayalı Menkul Kıymet İhracının Muhasebeleştirilmesi
•Alacak Portföyünün Banka Tarafından Temelük Edilmesi
100 İSKONTO SENETLERİ
100.01 X Firması Senetleri
380 ÖDENECEK VERGÎ, RESİM, HARÇ VE PRİMLER
380.03 Banka, Sigorta Muamele Vergisi
390 MUHTALİF BORÇLAR
390.02 X Firması Senetleri
390.03 Kaynak Kullanımı Destekleme Primi
500 ISKONTO VE İŞTİRA SENETLERİNDEN
ALINAN FAİZLER
senetlerin nominal bedel üzerinden aktife alınması
/
Bundan sonraki kayıtlar, bankalann kendi alacaklarım karşılık göstererek VDMK
ihraç etmesi durumundaki kayıtlarla paralellik göstermektedir. Ancak, VDMK
satış işlemleri tamamlandıktan sonra elde edilen nakit ile alacakları devralınan
firmaya ödemede bulunulmaktadır. Bu durumda, bankalar tarafından yapılması
gereken kayıt ise şu şekilde olmaktadır:
390 MUHTELİF BORÇLAR
390.02 X Firması
010 KASA
alacakların devralman firmaya ödemede bulunulması
/
.
Değinildiği üzere, 31.07.1992 tarih ve 21301 sayüı Mükerrer Resmi Gazete'de
yayımlanan Sermaye Piyasası Kurulu'nun Seri: III, 14 sayılı "Varlığa Dayalı
Menkul Kıymetlerin Kurul Kaydına Alınmasına ve Genel Finans Ortaklıklarının
Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği" uyarınca bankalar, genel
finans ortaklıkları, finansman şirketleri, finansal kiralamaya yatkili kuruluşlar
ve gayrimenkul yatmm ortaklıldan doğrudan veya dolaylı varlığa dayah menkul
kıymet ihracına yetkili kuruluşlar olarak belirlenmişler; ancak tüm ihraçların
banka garantisi gerektirmesinden dolayı, uygulamada sadece bankalar tamamı
kendi alacakları için d o ğ r u d a n m e n k u l k ı y m e t ihraç etmişlerdir.
Sermaye Piyasası Kurulu tarafından yayımlanan tebliğde varlığa dayalı menkul
kıymetlerin muhasebeleştirilmesine ilişkin ayrıntılı düzenlemeler getirilmemiş;
sadece tebliğin 28'inci maddesi uyannca ihraçcı kurumlann, ihraç ettikleri menkul
kıymetlere dayanak teşkil eden alacaklar portföyünü kendi mal varlıklarından
ayn ve özel hesaplarda izlemleri ve bunlar için ayn muhasebe kayıtlan tutmalarmın
gerktiği belirtilmiştir. Bu doğrultuda, bankalar, "Bankacılık Düzenleme ve
Denetleme Kurumunun Tekdüzen Hesap Planını"; ihraca yetkili diğer kurumlar
ise, "Sermaye Piyasası Kurulu'nun Genel Hesap Planını" kullanmaları
gerekmektedir.
Tez çalışmasının bu aşamaya kadar olan kısmında, genel olarak menkul
kıymetleştirme kavramı, menkul kıymetleştirme yönteminin ortaya çıkışı ve
tarihi gelişimi, menkul kıymetleştirme sürecinde yer alan taraflar ve süreç ile
ilgili diğer unsurlar, menkul kıymetleştkme yöntenileri, menkul kıymetleştirme
uygulamalannm yararlan ve sakmcalan, menkul kıymetleştirme uygulamalanna
konu olan alacak türleri ile ülkemizde varlığa dayalı menkul kıymetleştirme
uygulamalanna iüşkin düzenlemeler ve bankalar nezninde gerçekleştirilen menkul
kıymet ihraçlarının muhasebeleştirilmesi ele alınmış olup, tezin bundan sonraki
bölümlerinde ise öncelikle gayrimenkul finansmanı, ipotek kredileri ve ipoteğe
dayalı menkul kıymetler ile gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde menkul
kıymetleştirme uygulamaları incelenecektir. Daha sonra, Türkiye'de ipotek
piyasası, ipoteğe dayah menkul kıymetleştirmeye ilişkin düzenlemeler incelenecek
ve ülkemiz açısından geçerli olabilecek bir model geliştirilmeye çalışılacaktır.
BÖLÜM 2
GAYRİMENKUL FİNANSMANI, İPOTEK KREDİLERİ VE İPOTEĞE
DAYALI MENKUL KIYMETLER
2,1.GENEL OLARAK GAYRİMENKUL FİNANSMANI
Gayrimenkul, en geniş ifadesi ile, bir arazinin üzerine inşa edilmiş herşey olarak
tanımlanabilinir. Bu tanım içerisinde gayrimenkuUeri; oturmaya elverişli olup
olmadıklarına göre iki gruba ayırmak mümkündür^ Oturmaya elverişli
gayrimenkuUer; evler, apartmanlar, yazlık evler gibi konut tipindeki yapılardır.
Oturmaya elverişli olmayan gayrimenkuUer ise, ticari mülkleri ve tanm arazilerini
kapsamaktadır. Belirtilen bu gruplar içerisinde en fazla önem verilmesi gereken
gayrimenkul türü ise konut olarak kullanılan yapılardır.
İnsanların en temel ihtiyaçlarından biri olan barınmayı sağlayan fiziksel ortam
olarak konut, aslında temel toplumsal birim olan aileyi bir arada tutan fiziksel
ve moral mekanlar bütünüdür. Bu nedenle, insanlann konuta sahip olmalarının
yiyecek, giyim ve sağlık gibi önemli bir insan hakkı olduğu İnsan Haklan Evrensel
Beyannamesi (1948)'nde ve Birleşmiş Milletler Habitat II İstanbul Bildirgesi
(1996)'nde açıkça ifade edilmektedir. Anyasa'mızm 56'ncı ve 57'nci maddeleri
ile birlikte sağlıklı ve dengeli bir çevrede yaşamak ve yeterli kalitede bir konut
sahibi olmak, herkes için bir hak olarak kabul edilmiştir. Tüm bunlann yanında,
gayrimenkul sektörü yarattığı istihdam ve diğer sektörlerle olan yakm iHşkilerinden
ötürü ülke ekonomileri açısından da büyük bir öneme sahiptir^ . Genel olarak
bakıldığında gayrimenkul sektörüne yapılan yatırımlar, ülkelerin gayrisafi milli
hasılalarının (GSMH) % 2'si ile % 8'i arasında değişmektedir-^
F r a n k J. F a b o z z i , T h e H a n d b o o k o f M o r t g a g e B a c k e d S e c u r i t i e s , 4.ed., P r o b u s P u b l i s h i n g
Company,
C h i c a g o , 1 9 9 5 , s.9.
Rebecca Black, Krzystof Jaszczolt, Michael Lee, "Solving the Housing Problem: Lessons from
Poland
a n d H u n g a r y in C r e a t i n g a N e w H o u s i n g F i n a n c e S y s t e m " , R e g i o n a l U r b a n D e v e l o p m e n t
Office
A s s i s t a n c e P r o j e c t , U S I A D A V a r s a w , J u n e 2 0 0 0 , s.2.
B e r t r a n d R e n a u d , " H o u s i n g a n d F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s in D e v e l o p i n g C o u n t r i e s " , A W o r l d
Bank
Staff W o r k i n g Paper, N o . 6 5 8 , Washington, 1984, s . 5 .
Hızlı nüfus artışı, bölünen aileler, kentleşme, gelir düzeylerinin yükselişli, hızla
gelişen inşaat teknolijisi gibi nedenlerden dolayı gayrimenkuUere karşı oluşan
talep sürekli bir artış göstermektedir"^.
Gayrimenkuller bir barınma aracı olmalarının ötesinde, bunlar yarın için bir
güvence, bir yatırım aracı ya da gerektiğinde teminat olarak gösterilen bir mal
özelliğine sahiptirler^Bilindiği gibi gayrimenkullerin çok pahalı olması ve
yaşanılan ülkenin sosyo-ekonomik şartlarından kaynaklanan problemler nedeniyle,
birçok gayrimenkul yatmmcısı bunlann bedelini tamamen nakit ödeyecek kaynağa
sahip değildir. Bu durumda, gayrimenkuller borçlanma yoluyla sağlanan fonlarla
alınabilmektedir. Bir başka ifade ile, konut sorunu ve buna karşı geliştirilen
çözümler ülkelerin içinde bulunduğu sosyal ve ekonomik şartlarla doğrudan
ilişkili olmakla birlikte, bunların finansmanına ilişkin kaynak problemi en temel
sorun olarak karşımıza çıkmaktadır.
Gayrimenkul satın almak isteyen kişilere veya büyük gayrimenkul projelerini
gerçekleştirmek isteyen kurumlara ihtiyaç duydukları kaynakların sağlanması
gayrimenkul finansmanının en temel amacıdır^. Etkin bir gayrimenkul finansman
sistemi; fon fazlası olan birimlerden gerekli fonlan toplayarak, bunlan gayrimenkul
almak için borçlanma ihtiyacında olan kişi ya da kurumlara aktarmak zorundadır.
Yine, gayrimenkul finansman piyasasının etkinliği, o piyasada arz edilebilir
yeterli miktarda uzun vadeli konut kredilerinin varlığı ile değerlendirilmektedir.
Piyasaya gayrimenkul satın alınacak düzeyde kredinin arz edilmesi, ödenebilecek
koşullarda bunlann sunulması ve geri ödeme sürelerinin uzun bir vadeye yayılması
gayrimenkul finansmanının başarısını belirleyen faktörlerdir^. Burada özellikle
belirtimesi gereken husus ise, kredilerin uzun vadeli olarak sağlanma
zorunluluğudur. Bunun nedeni; gayrimenkul fiyatlarının kişilerin gelirleriyle
karşılaştınidıklannda çok yüksek olmalan ve ancak kredilerin uzun vadeh olarak
^ M e h m e t Durkaya, R a h m i Yamak, "Türkiye'de Konut Piyasasmm Talep Yönlü Analizi", İşletme
ve
F i n a n s D e r g i s i , Y ı l 19, S a y ı 2 1 7 , A n k a r a , N i s a n 2 0 0 4 , s.76.
^ A h m e t Ç a n g a v.d., " 2 0 0 0 - 2 0 1 0 T ü r k i y e K o n u t İ h t i y a c ı A r a ş t ı r m a s ı " , T . C . B a ş b a k a n l ı k K o n u t
M ü s t e ş a r l ı ğ ı , A n k a r a , M a y ı s 2 0 0 2 , s.2..
C e m D e d e s v.d., " T ü r k i y e ' d e G e l i r G r u p l a r ı n a G ö r e K o n u t Ö d e n e b i l i r l i ğ i " , K o n u t M ü s t e ş a r l ı ğ ı
A . S . K . D a i r e B a ş k a n l ı ğ ı ' A n k a r a , A r a l ı k 2 0 0 2 , s.2...
' Ali Alp, M . Ufuk Yılmaz, Gayrimenkul Finansmanı ve Değerlemesi, İ M K B Yayınlan,
İstanbul,
H a z i r a n 2 0 0 0 , s.4
R e n a u d , a.g.e., s.74.
verilebilmesi durumunda kişilerin bunları geriye ödeyebilmelerinin mümkün
olmasıdır.
Aşağıdaki şekil (Şekil 6), borçlanılması durumunda kredi veren kurum tarafından
finansman talebine yönelik olarak takip edilmesi gereken işlemleri kapsamaktadır.
Şekil 6
Gayrimenkul Finansman İşlemi
Borçlu, borçlanmaya karar verir
Kredi veren kuruma kredi için başvurulur
Borçlu
Analizi
Hukuksal
Analiz
Konut
Analizi
\
Kredi Pazar
Analizi
I
Kredi değerlendirilmesi yapılır
Olumlu
Değişkenlerle Olumlu
Olumsuz
•Yeni Karar Alma
Kaynak: İlhan Uludağ, Konut Üretiminde Bölgesel Koşullara Uygun Alternatif
Finanasman Sistemleri ve Teknikleri, İTO Yayınları, Yaym No: 1997-48,
İstanbul, Kasım 1997, s.29.
Buradan da görüldüğü üzere, gayrimenkul finansman işlemi öncelikle gayrimenkul
edinme arzusu ile başlamaktadır. Gayrimenkul bedelinin tamamma sahip olamayan
kişi ya da kurum borçlanmayı planlamakta ve gayrimenkul alımında gerekli
kaynağı sağlayabilmek amacıyla kreditöre kredi talebinde bulunmaktadır. Kredi
talebinde bulunan borçlu, kurum tarafından incelemeye alınmakta, kerdi alımı
için gerekli şartların mevcut olması durumunda ise, kurum tarafından kredi
teminine gidilmektedir. Aksi durumda, gerekli şartları yerine getiremeyen kişi
ya da kurumlara kredi sağlanmamaktadır.
Genel olarak gayrimenkul finansmanına ilişkin yöntemleri dört ayrı grupta
incelemek mümkündür^:
1) Doğrudan Finansman Yöntemi
2) Sözleşme Yöntemi
3) Mevduat Finansmanı Yöntemi
4) İpotek Bankası Yöntemi
Doğrudan finansman yöntemi, finansal aracıya ihtiyaç duyulmaksızın
gerçekleştirilmektedir. Bu yöntemde, gayrimenkul alıcısı ya kendi birikimleri ile
ya da ihtiyaç duyulması durumunda kendi birikimlerine akrabalarından aldığı
birikimleri de ekleyerek doğrudan konut sahibi olabilmektedir. Bu yöntem her
ne kadar kaynak kullanım etkinliği açısından çok verimsiz gibi gözükse de az
gelişmiş ya da gelişmekte olan ülkelerde iyi işleyen bir finansman sistemi
bulunmadığmdan, bu ülkelerde doğrudan finansman yöntemi etkin bir gayrimenkul
finansman yöntemi olarak kullanılmaktadır.
Sözleşme yönteminde gayrimenkul sahibi olmak isteyen kişiler, bu şekil finasmanda
uzmanlaşmış kuruma piyasa faiz oranlarının altında bir getiriyle birikimlerde
bulunmaktadır. Birikimlerinin belirli bir düzeye ulaşması ile kişi, birikimleriyle
orantıh krediye hak kazanmaktadu:. Kredinin geri ödenmesi su-asmda ise, krediye
piyasa faiz oranlarının altında faiz ödenmektedir. Bu yöntemle sağlanan kredi
miktan, gayrimenkul bedelinin tamamını karşılayamadığı için sözleşme yöntemi
diğer yöntemlerle birlikte kullanılmaktadır.
Mevduat finansmanı yöntemi, gayrimenkul finansman yöntemleri içerisinde en
yaygın olarak kullanılan yöntemdir. Burada, mevduat toplayan fon kurumları
yoluyla gayrimenkul finansmanı için kaynak yaratılmaya çalışılmaktadır. Mevdut
toplayan kurumlar, piyasa faiziyle topladıklan fonların tamaımm ya da bir kısmını
yine piyasa faiz oranlarıyla ipotek kredisi şeklinde gayrimenkul almak isteyenlere
kuUandırmaktadu-lar. Gayrimenkul finansmanı için mevduat toplayan kurumlara
örnek olarak ticari bankaları, tasarruf bankalarını, tassarruf ve kredi birlikleri
^ Mark Boleat, N a t i o n a l H o u s i n g F i n a n c e S y s t e m , Groom Helm, London, 1985, ss.7-11.
(ABD'deki Loan and Savings Associations), emeklilik fonlan ve yapı toplulukları
(İngiltere'deki Building Societies) sayılabilinir.
İpotek bankası yönteminde yer alan ipotek bankaları ise, mevduat toplayan fon
kurumlarmdan farklı olarak sadece gayrimenkul sektörünün finansman ihtiyaçlarını
karşılamaya yönelik oluşturulmuşlardır. Bu tür kurumlar, ipotek teminatlı konut
kredisi vermek, verdiği kredilerle ve/veya başka kurumlardan devraldığı kredilerle
havuz oluşturmak ve bunları menkul kıymetleştirerek ihraç etmek konularında
uzmanlaşmışlardır. Gerçekleştirdikleri bu görevlerle hem birincil piyasada aktif
rol oynamakta hem de ikincil piyasanın gelişmesine katkıda bulunmaktadırlar.
Burada, ülkemizdeki duruma da bakmak gerekir: 18.03.2002 tarih ve 2002/3888
sayılı Toplu Konut İdaresi Kaynaklanmn Kullanım Şekline İlişkin Yönetmeliğin
23'üncü maddesi uyarmca Toplu Konut İdaresi'ne, bankalardan devraldığı ipotekli
konutjo-edilerinden oluşan alacak portföyü karşılığında, menkul kıymet ihraç
etme hakkı tanınmıştır. Bu düzenlemelerin. Toplu Konut İdaresi'nin bir ipoteğe
dayalı menkul kıymetler merkezi şekline dönüştürülmesinde dikkate değer bir
ilerleme olduğu görülmektedir.
Tezin bundan sonraki bölümlerinde, gayrimenkul piyasasına daha fazla kaynak
sağlayan ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme üzererine yoğunlaşılacak ve bu
konuda ülkemiz için geçerli olabilecek bir model geliştirilmeye çalışılacaktır.
Ancak, ipoteğe dayalı menkul kıymet ihracının ön koşulu iyi işleyen bir ipotek
kredisi sisteminin kurulmasından geçmektedir. Bu nedenle, öncelikle ipotek
kavramı ile gayrimenkul finansman modelinde ipotek kredisi türleri genel olarak
incelenecek ve bunlar arasından ülkemiz koşullarına en uygun kredilendirme
türü belirlenecektir.
2.2. İPOTEK KAVRAMI VE GAYRİMENKUL
PİYASASINDA İPOTEK KREDİLERİ
2.2.1.
FİNANSMAN
İpotek Kavramı
Bir gayrimenkulun rehin edilmesi olarak ifade edebileceğimiz ipotek işleminin
temel fonksiyonu, borcun ödenmesini teminat altma almaktır. İpotek işleminde
belirtilen borç, herhangi bir kişi ya da kuruma verilen ipotek kredisidir. Gayrimenkul
alıcısı (ipotek yaptıran) kredi veren kuruma (ipotek yapan) gerekli ödemeyi
yapmadığı takdirde, kredi veren kurum gayrimenkule el koymakta ve satma
hakkını kullanarak krediyi bu yolla tahsile çalışmaktadır. İpotek yapan ve yaptıran
arasında imzalanan ipotek sözleşmesinde ise, ipotek tutan açıkça belirtilmelidir.
Bundan önceki bölümde gayrimenkul türleri açıklanırken, bunların oturmaya
elverişli olup olmadıklarına göre iki gruba ayrıldıkları vurgulanmıştı. Belirtilen
tüm bu gayrimenkul türleri ipotek edilebilmekte ve bu yolla ipotek kredileri
sağlanmaktadır. ABD'de ipotek karşılığı verilen ipotek kredilerinin büyük bir
kısmı oturmaya elverişli konutların finansmanına yönelik olup, bunlar geri
ödenebilmelerinin kolaylaştırılması açısından genelde 15-30 yıl vadeli ve düşük
faizli krediler şeklinde verilmektedirler^^.
İpotek kredilerini düzenleyen; bunların takibi ile ilgili kayıtların tutulması,
ödemelerin borçlulardan tahsil edilmesi gibi konularda faaliyet gösteren;
düzenlediği ipotek kredilerini bunlara talepte bulunan kişi ve kurumlara satan
ya da bunlara dayalı menkul kıymet ihraç eden ve tüm bu faaliyetleri sonucunda
ipotek kredisi düzenleme ücreti, ipotek kredisinin takibi ile ilgili hizmet ücreti,
ikinci el piyasa satış karı ya da düzenlenen kredi ile ilgili faiz geliri elde eden
taraf kredi veren kurum olarak da adlandırabileceğimiz ipotek düzenleyen
kurumlardır (mortgage originator). Belirtilen bu kurumlan ticari bankalar, uzman
konut finansman kurumları (thrifts) ve ipotek bankaları şeklinde sınıflandırmak
mümkündür. Belirtilen kurumlann düzenlemiş olduklan ipotek kredilerine ilişkin
kendilerine kaynak yaratabilmeleri amacıyla, kullanabilecekleri üç farklı yöntem
mevcuttur. Kurumlar düzenlemiş olduklan kredileri ya portföylerinde tutabilmekte,
ya bu krediyi talepte bulunan Fannie Mae, Ginnie Mae ve Freddie Mac gibi
A n I n v e s t o r ' s G u i d e to P a s s - T h r o u g h a n d C o l l a t e r a h z e d M o r t g a g e Securities ( M B S s ) ,
The Bond Market
Association, N e w York, 2 0 0 2 , s.5,
(Çevrimiçi) htttp//mbrservices.info/pubHcationsStore/pubHcationsmerged.asp#abs,
23 Aralık 2003.
kurumlara satabilmekte ya da kendi bünyelerinde havuz oluşturarak bunlara
dayalı menkul kıymetleri ihraç edebilmektedirler. Böylece bu kurumlar hem
ipotek kredisi düzenlemek yoluyla birinci el piyasada hem de kendilerine kaynak
sağlamak amacıyla ikinci el piyasada aktif rol oynarlar.
İpotek düzenlenme sürecinde üzerinde önemle durulması gereken bir diğer husus
ise, verilen ipotek kredilerinin geri dönüşünü güvence altına almak amacıyla
kullanılan değerleme kriterleridir. Kredi veren kurum tarafından hem kendi kredi
riskini azaltmak hem de kredi talabinde bulunan tarafa kredi verihp verilmeyeceğine
karar vermek amacıyla aşağıda belirtilen kriterler kullanılmaktadır^^:
1) İpotek Ödemelerinin Gelire Oranı (Payment to Income Ratio-PTI)
2) Kredi Tutarının Gayrimenkulun Değerine Oranı (Loan to Value Ratio-LTV)
İpotek ödemelerinin gelire oranı (PTI), gayrimenkul almak isteyen kişilerin
başvurduktan kredinin geri ödeme tutannm, kişilerin aylık gelirlerine olan oranını
ifade etmektedir. Kişiler kredi geri ödemelerini sahip oldukları gelirlerden
ödemektedirler. Bu durumda PTI oranı ne kadar düşük ise, kredi geri ödemeleri
de o ölçüde düzenh yapılmaktadn*. Bir başka ifade ile, bu oranın düşüklüğü ahnan
kredinin kişinin geliri içinde payının düşük olmasına ve dolayısıyla bu kredinin
ödenmeme riskinin az olmasına neden olmaktadır. Örneğin PTI oranının %30
olması, kredi geri ödeme tutannm bu krediyi alan kişinin geliri içindeki payının
da %30 olduğunu gösterir.
Verilecek olan ipotek kredisinin geri ödemelerini güvence altına almaya çalışan
bir diğer kriter ise, kredi tutannın gayrimenkulun değerine olan oranıdır (LTV).
LTV oranı, kredi talebinde bulunan kişilerin alacaklan kredilerin, gayrimenkulun
satış fiyatına olan oranı şeklinde ifade edilmektedir. Dolayısıyla, kişilerin satın
alacaklan gayrimenkulun fiyatı ile alacaklan kredi arasındaki kısmı gayrimenkulun
satın alınması su-asmda peşin ödemeleri gerekmektedir. LTV oramnm düşüklüğü,
kredi veren kurum açısından daha yüksek bir koruma ifade etmektedir; çünkü
kurum tarafından gayrimenkul değerinin tamamı kadar kredi açılmamakta ve bu
sayede oluşabilecek risklere karşı bir miktar emniyet payı bırakılmaktadır^^.
Örneğin, 100.000 $ değerindeki bir gayrimenkul için 10.000 $ peşin ödenecek
F r a n k J. F a b o z z i , T h e H a n d b o o k o f M o r t g a g e B a c k e d S e c u r i t i e s , 4.ed., P r o b u s P u b l i s h i n g
Company,
Chicago, 1995, ss.10-11.
M i c h a e l J. L e a , " I n n o v a t i o n a n d t h e C o s t o f M o r t g a g e C r e d i t : A H i s t o r i c a l P e r s p e c t i v e " , H o u s i n g
P o l i c y D e b a t e , Vol.7, I s s u e l , 1 9 9 6 , s . l 6 0 .
ve geri kalan kısım için ipotek kredisi kullanılacak ise, bu durumda LTV oranı
% 90 (90.000 $/100.000 $=%90) gibi yüksek bir oran olmaktadır. Gayrimenkul
finansman sistemleri gelişmiş olan ülkelerde, LTV oranı genellikle %80
civarındadır^-^.
Ülkemizde ise, PTI oranına ilişkin olarak, 18.04.2002 tarihinde Bakanlar
Kurulu'nca kararlaştırılan Toplu Konut İdaresi (TOKİ) kaynaklarının kullanım
şekline ilişikin yönetmeliğin 19/b maddesine göre, ''TOKİ'nin
bankalardan
devralacağı kredilerde kredi geri ödemelerinin aylık net hanehalkı gelirine oranı
en fazla % 50 olmalıdır'' denilmektedir. Yine aynı yönetmeliğin 19/a maddesi
uyarınca ise, "TOKİ tarafından devralınacak kredi miktarı, Sermaye Piyasası
Kurulunca onaylanmış gayrimenkul ekspertiz şirketleri tarafından belirlenmiş
olan konut ekspertiz değerinin %75'ini geçmemelidir" şeklinde bir düzenlemeye
gidilmiştir. Yapılan bu düzenlemeler sonucunda PTI ve LTV oranlarına ilişkin
standartlar, ülkemizde de belirlenmeye çalışılmıştır.
Konunun bundan sonraki kısımlarında, gayrimenkul finansman piyasasında
kullanılan ipotek kredisi türleri değerlendirilmiştir.
2.2.2.
Gayrimenkul Finansman Piyasasında İpotek Kredileri
Gayrimenkul finansman piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde finansman
kurumları, düzenlemiş oldukları kredilere talep yaratabilmek amacıyla farklı
ipotek kredisi türleri geliştirmişlerdir. Bu farklılaşmada ülkenin içinde bulunduğu
ekonomik durum, geleceğe ilişkin beklentiler, ipotek kredisi almak isteyenlerin
mali yapılan, geri ödemelerin yapılış şekli gibi faktörler etkili olmuştur. Ekonomik
istikrarın yaşandığı sanayileşmiş ülkelerde genellikle uzun vadeli, sabit faiz
oranlı, eşit geri ödemeli ipotek kredileri yaygın olarak kullanılırken; ekonomik
istikrarsızlığın yaşandığı az gelişmiş ya da gelişmekte olan ülkelerde ise değişken
faiz oranlı ipotek kredileri yaygın olarak kullanılmaktadır.
Uygulanan farklı ipotek kredilerinin gayrimenkul finansman piyasasını doğrudan
etkilemeleri, bunların ele alınıp çeşitli açılardan değerlendirilmelerini gerekli
kılmaktadır. Bu doğrultuda, aşağıda farklı türlerdeki ipotek kredileri incelenmeye
çalışılmıştır.
F r a n k J. F a b o z z i , F r a n c o M o d i g l i a n i , M o r t g a g e a n d M o r t g a g e - B a c k e d S e c u r i t i e s M a r k e t s , H a r v a r d
B u s i n e s s S c h o o l P r e s s , B o s t o n , 1 9 9 2 , s.69.2.
2.2.2.1. Sabit Faizli İpotek Kredisi (Fixed Rate Mortgage-FRM)
Klasik ipotek kredisi olarak da adlandırabileceğimiz sabit faizli ipotek lo-edisi
1930'lu yıllardan itibaren finans piyasasında uygulanmaktadır^"^.
Bu İvediler uygulmada uzun vadeli, sabit faiz oranlı, eşit geri ödemeli ve tamamen
amortize edilebilen (geri ödenen) krediler şeklinde verilmektedir. Bir başka ifade
ile, bu tür ]a*edilerde ipotek kredisi alan taraf, anlaşılan bir vade içerisinde, borcun
anapara ve faizini eşit taksitler halinde geri ödemektedir^^. Doğal olarak başlangıçta
sabit geri ödeme içerisinde faiz kısmı yüksek iken, sona yaklaştıkça geri
ödemelerdeki anapara payı artmaktadır. Sabit faizli ipotek kredilerinin yapısı
gereği, vade sonunda kredi borç bakiyesi sıfura inmekte ve alınan kredi tamamen
geri ödenmektedir.
Sabit faizli ipotek kredilerinin bir diğer özelliği ise, bunlarda uygulanan faiz
oranının hazine bonosu ya da devlet tahvili için belirlenen risksiz faiz oranının
üzerinde olmasıdır. Bunun nedeni, uzun vadede nakit akımlarında oluşabilecek
belirsizlikler ve kredi bulmadaki zorluklardır.
Bu tür kredilerde geri ödemeler genel olarak aylık yapılmakta, başlangıçta
belirlenen faiz oranı kesinlikle değiştirilememekte ve vade 20 ile 30 yıl arasında
değişmektedir.
Genel anlamda ipotek kredilerinin en belirgin özelliği, krediyi kullanan tarafın
vadenin dolmasını beklemeden kalan kredi bakiyesinin tamamını ödeyerek krediyi
kapatma ve gayrimenkulu üzerindeki ipoteği kaldırma hakkına sahip olmasıdır.
Dolayısıyla, piyasa faiz oranlanmn düştüğü durumlarda sabit faizli ipotek kredisini
kullanan taraf piyasada daha ucuza borçlanma imkanına kavuşmakta ve kredinin
kalan bakiyesini vadesinden önce kapatarak uygun koşullarda yeniden
borçlanmaktadır (erken ödeme riski) Gerçekleştirilen bu erken ödemeler hem
kredi veren kurum açısından erken ödeme riskini doğurmakta hem de bu tür
kredilere dayandırılarak çıkartılan menkul kıymetlerin işleyişinde ve ödeme
planlarında aksamalara yol açmaktadır. Piyasa faiz oranlarının yükseldiği
durumlarda ise lo-edi veren kurum, İcrediyi vadesinden önce sona erdirme ya da
^ ^ F a b o z z i , a.g.e., s . l 4 .
^ ^ F a b o z z i , M o d i g l i a n i , a.g.e., s.69.
J o h n Y. C a m p e l l , J o a o F. C o c c o , " H o u s e h o l d R i s k M a n a g e m e n t a n d O p t i m a l M o r t g a g e C h o i c e " ,
Working Paper, N o . 9 7 5 9 , J u n e 2 0 0 3 , s.3.
NBER
faiz oranını yükseltme hakkına sahip olmamaktadır. Bu nedenle, sabit faizli
ipotek kredisi, piyasa faiz oranlarını yükselmesi durumunda kredi veren kurum
açısından zarar oluşturmaktadır (faiz oranı r i s k i ) B u iki risk unsuru konumuz
açısından önemli olup, ileriki bölümlerde bunların detayına girilmiştir.
Sabit faizh ipotek kredilerinde gözlemlenen vade uyumsuzluğu sorunu (mismatch),
özellikle İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra yaşanan belirsizlik ortamında ortaya
çıkmış ve 1970 sonrasında yeni alternatifler yaratılarak bu sorun ortadan
kaldu-ılmaya çalışılmıştır^^. Bu sorun temelde, kredi veren kurumların verdikleri
ipotek kredilerinin vadeleri ile bu kredileri verebilmek için sağladıkları fonların
vadelerinin farklı olmalarından kaynaklanmaktadır. Vade uyumsuzluğu sorunu
özellikle enflasyonun ve faiz oranlarının arttığı dönemlerde sorun haline gelmekte
ve bu durum kredi veren kurumun zararına olmaktadu*. Kredi veren kurum böyle
bir zarardan kurtulabilmek amacıyla ya sağladığı fonların vadelerini verdiği
kredinin vadesine çıkartmalı ya da kredi faiz oranlarını sabit tutmayıp, belirli
dönemler ve belirli göstergeler dahilinde bunları yeniden belirlemelidir. Bu
çözümlerden birincisi pratik olarak mümkün olmamakta; ancak ikinci çözüm
kredi faiz oranlarının değişkenlik gösterdiği yeni türlerin geliştirilmesi ile
sağlanabilmektedir.
Enflasyon ve faiz oranlarının sürekli değişkenlik gösterdiği bir ülkede sabit faizli
ipotek kredisi uygulamasının karşılaşacağı bir diğer sorun ise, enflasyonun kredi
ödemeleri üzerindeki olumsuz etkisidir (tilt p r o b l e m ) E n f l a s y o n u n arttığı
durumda, nominal faiz oranı üzerinden hesaplanan geri ödemelerin reel değeri
azalmakta, dolayısıyla kredi veren kurum açısından yüksek bir risk oluşmaktadır.
Böyle bir sorun da ancak farklı türlerdeki ipotek kredilerinin yaratılması ile
aşılabilmektedir.
Yukarıda verilen bilgiler ışığında sabit faizli ipotek kredisinin özelliklerini yansıtan
bir örnek aşağıda incelenmiştir:
Örneğimizde, 1.000.000.000 TL'lık sabit faizh ipotek kredisi almdığı varsayılmıştır.
Alman kredi 30 yıl vadeli, sabit faiz oranlı ve eşit geri ödemelidir. Geri ödemeler
1^ L o ï c C h i q u i e r , " D I M ' s in P o l a n d " , U S I A D A s s i s t a n c e P r o j e c t , N o : 6 2 5 , F e b r u a r y 1 9 9 8 , s.3.
. g F a b o z z i , a.g.e., s . l 4 .
R o b e r t B u c k l e y vd., " M o r t g a g e D e s i g n U n d e r Inflation a n d R e a l W a g e U n c e r t a i n t y : T h e U s e of a D u a l
I n d e x e d I n s t r u m e n t " , T h e W o r l d B a n k D i s c u s s i o n P a p e r , N o : I N U - 6 2 ; D e c e m b e r 1 9 8 9 , s.3.
aylık olarak gerçekleştirilmektedir. Bu krediye uygulanması düşünülen faiz oranı
ise yıllık %18 olarak ele alınmıştır.
30 yıl (360 ay) vadeli alınan bu kredinin aylık geri ödemeleri ise 15.070.853,72
TL şeklinde olmaktadu**.. Tablo 7'de yer alan geri ödeme planında (amortizasyon
tablosu) aylık geri ödemelerinin ne kadarının faiz ne kadannm anapara ödemesi
olduğu dönemler itibariyle ayrı ayrı görülmektedir. Daha önce de bahsedildiği
üzere, başlangıçta sabit geri ödeme tutarı içerisindeki faiz kısmı yüksek iken,
sona yaklaştıkça bu tutar içerisindeki anapara ödemelerinin payı artmaktadır.
Şekil 7 ise, bu durumu göstermektedir.
* S a b i t faizli i p o t e k k r e d i s i a y l ı k g e r i ö d e m e t u t a r l a r ı a ş a ğ ı d a k i f o r m ü l k u U a m l a r a k h e s a p l a n m ı ş t ı r :
^ ^ m = M B o / [ l/i - (l/i*(l+i)^n)]
B u formülde yer alan,
M B o , alınan ipotek kredisi tutannı;
M P m , aylık ipotek kredisi geri ö d e m e tutannı;
n, g e r i ö d e m e l e r i n t a m a m l a n a c a ğ ı a y s a y ı s ı n ı ( v a d e ) ;
i, b a s i t faiz o r a n ı n ı (yıllık b a s i t faiz o r a n ı / 1 2 ) g ö s t e r m e k t e d i r .
n = 3 6 0 ; M B o = 1.000.000.000 T L ; i (aylık) = 0,18/12= 0,015.
M P m = 1.000.000.000 / [1/0,015 - 1/(0,015*(1+0,015)A360)]= 15.070.853,72 T L
Tablo 7
Sabit Faizli İpotek Kredisi Aylık Geri Ödeme Planı^
Aylar
Aylık Kredi
Geri Ödemesi
Faiz Ödemesi
Ödemesi
1
15.070.853,72
15.000.000
70.854
999.929.146
2
15.070.853,72
14.998.937
71.917
999.857.230
Anapara
0
Borç Bakiyesi
1.000.000.000
3
15.070.853,72
14.997.858
72.995
999.784.234
4
15.070.853,72
14.996.764
74.090
999.710.144
5
15.070.853,72
14.995.652
75.202
999.634.943
101
15.070.853,72
14.756.827
314.027
983.474.426
102
15.070.853,72
14.752.116
318.737
983.155.689
103
15.070.853,72
14.747.335
323.518
982.832.171
104
15.070.853,72
14.742.483
328.371
982.503.799
105
15.070.853,72
14.737.557
333.297
982.170.503
201
15.070.853,72
13.679.072
1.391.782
910.546.356
202
15.070.853,72
13.658.195
1.412.658
909.133.698
203
15.070.853,72
13.637.005
1.433.848
907.699.850
204
15.070.853,72
13.615.498
1.455.356
906.244.494
205
15.070.853,72
13.593.667
1.477.186
904.767.307
315
15.070.853,72
7.472.843
7.598.011
490.591.498
355
15.070.853,72
1.287.922
13.782.932
72.078.517
356
15.070.853,72
1.081.178
13.989.676
58.088.841
357
15.070.853,72
871.333
14.199.521
43.889.320
358
15.070.853,72
658.340
14.412.514
29.476.806
359
15.070.853,72
442.152
14.628.702
14.848.131
360
15.070.853,72
222.722
14.848.131
0
S a b i t faizli i p o t e k k r e d i s i a y l ı k g e r i ö d e m e p l a n ı n a ilişkin v e r i l e r a ş a ğ ı d a v e r i l m i ş t i r :
Alınan İpotek Kredisi: 1.000.000.000 T L
İ p o t e k K r e d i s i F a i z O r a n ı : % 1 8 (Yıllık)
(Aylık F i z O r a n ı = Y ı l l ı k F a i z O r a n ı / 1 2 = % 1,5)
Aylık Geri Ö d e m e Tutan: 15.070.853,72 T L
K r e d i n i n V a d e s i : 3 0 yıl ( 3 6 0 a y )
Yukandaki tabloda 30 yıl (360 ay) vadeli %18 sabit oranlı 1.000.000.000 TL'lık
sabit faizli ipotek kredisinin aylık geri ödemelerinin faiz ve anapara paylan ayn
ayn belirlenmiş, İcredi borç bakiyesinin sadece anapara ödemesi oranında düştüğü
görülmüştür.
Şekil 7
İpotek Geri Ödemelerinde Faiz-Anapara İlişkisi
Anapara/Faiz Oranı (%)
100
50
100
200
315
360 Aylar
Şekil 7'den de görüldüğü üzere, sabit faizli ipotek kredisinin geri ödemelerinde,
aylık geri ödemelerin uzunca bir süre ağırlıklı olarak faiz ödemelerinden oluştuğu;
ancak 315'inci aydan itibaren anapara paymm faiz ödemelerini aştığı görülmektedir.
Burada görülen esas olgu ise, toplam ödemelerin içindeki faiz ödemelerinin
büyüklüğüdür. Şekil 7, toplam ödemelerin faiz ve anapara arasındaki dağılımı
da toplu olarak yansıtmaktadır.
Yukarıdaki örnekten ve açıklamalardan anlaşıldığı üzere uzun vadeli olarak
kullandırılan sabit faizli ipotek kredileri, gerek borçlunun krediyi vadesinden
önce kapatabilme hakkına sahip olması gerekse de bu kredilerin faiz oranlanmn
vadeleri boyunca değiştirilememeleri nedeniyle kredi veren kurum açısından,
ekonomik istikrarsızlığın olduğu durumlarda oldukça yüksek bir risk taşmıaktadır.
Son zamanlarda ülkemizde enflasyon ve buna bağlı olarak faiz oranlarında
görülen iyileşmelere rağmen, yıllar itibariyle gözlemlenen ekonomik istikrarsızlık
ve değişken faiz oranlan dikkate ahndığmda sabit faizU ipotek kredileri, ülkemizde
uygulama alanı olmayan bir kredilendirme türü olarak karşımıza çıkmaktadır.
2,2.2.2. Değişken Faizli İpotek Kredisi (Variable Rate Mortgage-VRM)
Ayarlanabilir ipotek kredisi (Adjustable Rate Mortgage-ARM) olarak da bilinen
değişken faizli ipotek kredisi, sabit faizli kredinin uygulanması esnasında ortaya
çıkan vade uyumsuzluğu sorununu ve enflasyonun geri ödemeler üzerindeki
olumsuz etkisini gidermek amacıyla bir alternatif olarak uygulamaya geçmiştir.
Değişken faizli ipotek kredisi işlemi, ilk olarak 1978 yılının Aralık ayında
Kaliforniya Tasarruf ve Kredi Birliği tarafından gerçekleştirilmiş ve daha sonra
bu kurum tarafından söz konusu ipotek kredilerine dayalı menkul kıymetler ihraç
edilmiştir^^.
Aşağıdaki şekilden (Şekil 8) de anlaşıldığı üzere, enflasyonun ve buna bağlı
olarak faiz oranlannm arttığı durumlarda nominal faiz oranı üzerinden hesaplanan
geri ödemelerin reel değeri azalmakta; dolayısıyla, kredi veren kurum açısından
yüksek bir risk oluşmaktadır. Hem böyle bir olumsuzluğu ortadan kaldırarak
kredi veren kurumun mali yapısını düzeltmek hem de yeni ipotek taleplerine
olanak sağlamak amacıyla değişken faizli ipotek kredisi yaratılmıştır.
Şekil 8
Geri Ödemelerin Reel Değeri
Geri Ödemeler ($)
200 _L
O Enflasyon
%4 Enflasyon
%8 Enflasyon
30 Yıllar
Kaynak: Frank J. Fabozzi, The Handbook of Mortgage Backed Securities,
4.ed., Probus Pubhshing Company, Chicago, 1995, s.l4.
Fabozzi, Modigliani,
a.g.e.,
s.lO
Değişken faizli ipotek kredilerinin en temel özelliği, sabit faizli ipotek kredilerinin
aksine, kredinin vadesi boyunca faiz oranmm bir endekse bağlanması ve endeksteki
değişmelere bağlı olarak kredi faiz oranlarının aşağıya ya da yukarıya doğru
yeniden belirlenmesidir. Böylece, kredi veren kurum faiz oranı riskine karşı
korunmakta olup, risk bir bakıma ipotek borçlusuna aktarılmaktadır.
Bu tür kredilerde kullanılan kredi faiz oranları, ülkenin ekonomik durumuna
bağlı olarak 3, 6 ay; 1, 2, 3 ya da 5 yıl gibi dönemlerde yeniden ayarlanmaktadır.
Şöyle ki, ABD ve Avrupa ülkelerinde ayarlama dönemi genellikle 2-3 yılda bir
iken. Güney Amerika ülkeleri gibi ekonomisi istikrarsız ülkelerde bu dönem 36 aya kadar inmektedir^^ Ülkemizde böyle bir kredinin verilmesi durumunda
ise, ekonomik istikrann henüz kalıcı olarak sağlanamamasından ötürü, kredi faiz
oranlarının kısa aralıklarla, örneğin aylık olarak, yeniden belirlenmesi yerinde
olacaktır.
Değişken faizli ipotek kredilerinde ayarlama dönemleri boyunca uygulanacak
olan faiz oranı, kredi sözleşmesinde esas alınan endeks oranına (benchmark
index-BI) yine sözleşmede belirlenen sabit bir faiz oranı (spread) eklenerek
bulunmakta ve dönem kredi faiz oram olarak belirlenen bu oran kullanılmaktadır^^.
Değişken faizli ipotek kredilerinde, yaygın olarak kullanılan iki farklı endeks
oranı vardn*: Bunlardan birincisi piyasa faiz oranlarını yansıtan farklı vadelerdeki
hazine bonosu, devlet tahvili faiz oranları; diğeri ise, uzman konut finansman
kurumlanmn fon maliyetlerinin ağırlıklı ortalamasıdır. Örneğin, ABD'de değişken
faizli olarak kullandırılan ipotek kredilerinin %60'a yakın bir kısmında, 1 yıllık
hazine bonosu faiz oranlan endeks oram olarak alınmaktadır^^. Bunlann dışında
LIBOR (The London Interbank Offered Rate) ve mevduat faiz oranlan da endeks
oranı olarak kullanılmaktadır. Ancak, sözleşmede belirtilen bu oranın dikkatlice
seçilmesi gerekmektedir. Çünkü, ipotek borçluları tarafından benimsenmeyen
ve piyasada yaygın kullanımı olmayan endeksler güveni azaltmakta ve yeni kredi
taleplerim olumsuz yönde etkilemektedir.
Taraflar arasında yapılan sözleşmede endeks oramna eklenen sabit faiz dönemlere
göre değişebileceği gibi, bazı durumlarda da endeks oranı tek başına kullanılarak
sabit faiz eklenmemektedir.
Ali Alp,
Modern Konut Finansmanı,
F a b o z z i a.g.e., s . 2 1 .
A.e.,
S.62.
2 . b s . , S P K Y a y ı n l a n , Y a y ı n N o : 5 1 , A n k a r a , E y l ü l 2 0 0 0 , s.90.
Kredi veren kurum, karşılaşabileceği risklerden korunmak amacıyla ipotek kredisi
alanlan sabit faizli ipotek kredisi yerine değişken faizli ipotek kredisine yöneltmekte
ve bu tür kredilerin faiz oranlarını başlangıçtaki piyasa faiz oranlanna göre daha
düşük belirlemektedir. Örneğin, kredi sözleşmesinde yer alan sabit faiz oranının
%2, endeks oranı olarak kullanılan 1 yıllık hazine bonosu faiz oranının %6,5
olduğu bir ortamda, başlangıçta uygulanacak faiz oramnm %8,5 olması gerekirken,
kredi veren kurum %6,75 oranında bir kredi faiz oranı uygulayarak değişken
faizli ipotek kredisini daha cazip hale getirmek isteyebilmektedir^"^. Kredi veren
kurum, uzun vadede faiz oranı riskini kredi alıcısına devretmenin yaratacağı
avantaj nedeni ile başlangıçta düşük faiz uygulamayı göze almaktadır. Bu
uygulama ise tarafların anlaşmasına bağlı olarak 6 ay ile 18 ay arasında
değişmektedir.
Daha önce de belirtildiği üzere gerek vade uyumsuzluğu sorununa gerekse de
enflasyonun kredi geri ödemeleri üzerindeki olumsuz etkisine çözüm getirebihnek
amacıyla değişken faizli ipotek kredileri geliştirilmiştir. Çalışma kapsamında,
değişken faizli ipotek kredisi içerisinde yer alan fiyat seviyesine endeksli ipotek
kredisi ile özellikle ülkemiz koşullarında en etkin model olduğunu düşündüğümüz
iki oranlı ipotek kredisi aşağıda etraflıca incelenmiştir.
2.2.2.2.1.Fiyat Seviyesine Endeksli İpotek Kredisi (Price Level Adjusted
Mortgage-PLAM)
Değişken faizli ipotek kredisinin bir türevi olarak kabul edilen fiyat seviyesine
endeksli ipotek kredisinde, krediye uygulanan faiz oranının belirli dönemlerde
endeks oranı kadar yeniden ayarlanması esastır. Böylece, kredi veren kurum
oluşabilecek faiz oranı riskine karşı korunmakta ve mali yapısı olumlu yönde
etkilenmektedir.
Bu tür bir ipotek kredisinde, kredi faiz oranı nominal faiz oranı yerine, reel faiz
oranı olarak algılanmakta ve bu uygulama vade sonuna kadar geçerliliğini
korumaktadır. Bir başka ifade ile, kredi sözleşmesinde belirtilen endeks oranı
dönemler itibariyle değiştikçe krediye uygulanan reel faiz oranı da değişmekte,
buna bağh olarak da kalan kredi borç bakiyesi yeniden belirlenmektedir. Böylelikle,
aylık kredi geri ödemelerinin reel fa^z oranı çerçevesinde yapılması sağlanmakta
ve kurum, enflasyon ve faiz oranlanndaki değişmelere karşı korunmaktadır.
Jorjisu S a - A a d u , I s a a c F. M e g b o l u g b e , " H e t e r e g e n o u s B o r r o w e r s , M o r t g a g e S e l e c t i o n , a n d M o r t g a g e
P r i c i n g " , Journal of Housing Research, Vol.6, I s s u e 2 , 1 9 9 5 , s . 3 3 4 .
Brezilya, Kolombiya, İsrail ve Meksika'da'başarı ile uygulanan fiyat seviyesine
endeksli ipotek kredisinde belirtilmesi gereken en önemli husus, geri ödeme
tutarlarmm saptanabilmesi için reel faiz oranmm, kredinin vadesinin ve fiyat
düzeyini saptamak için kullanılacak endeksin (genellikle tüketici fiyat endeksi)
taraflar arasında yapılacak sözleşmede açıkça belirtilmesidir^^.
Sabit faizli ipotek kredisi için hazu-lanmış olan ve Tablo 7'de yer alan verilerden,
reel faiz ve vadeye göre, fiyat seviyesine endeksli bir ipotek kredisi için geri
ödemeler kolayca hesaplanabilmektedir. Böyle bir kredide öncelikle, ipotek
borçlusu ödemelere başlamakta ve ilk ayarlama dönemine kadar belirlenen geri
ödemeleri gerçekleştirmektedir. İlk ayarlama döneminde ise, kalan borç baldyesi
önceden saptanmış endekse göre (Ömeğimizde, tüketici fiyat endeksi) arttırılır,
böylece yeni borç bakiyesi belirlenmiş olunur. Kredi borçlusu, yeni borç bakiyesi
üzerinden hesaplanan geri ödemeleri bir sonraki ayarlama dönemine kadar
yapmakta ve aynı uygulama kredi borç baldyesi bitene kadar devam etmektedir.
Burada yer alan rakamlar nominal değil, artık reel rakamlardır.
Fiyat seviyesine endeksli kredinin uygulanabilir olması için en temel varsayım,
borç alan kişinin gelirinin de ayarlama dönemleri boyunca belirlenen endeks
oranında artmasıdır. Böyle bir varsayımın gerçekleşmemesi durumunda, yani
kredi borçlusunun gelirinin endeks oranı ile aynı oranda artmaması durumunda,
borç alan kişinin geliri içerisindeki geri ödeme payı sürekli olarak değişiklik
gösterecek ve kişinin ödeme güçlükleri zaman içerisinde daha da artacaktır.
Kişinin ödeme güçlüğü içine girmesi, belki de kredi veren kurumların ipotek
edilmiş gayrimenkul için haciz işlemi yapmalarını gerekli kılacaktır. Geri
ödemelerde oluşabilecek bu tür sorunlann giderilmesi amacıyla iki oranlı ipotek
kredisi geliştirilmiştir.
2.2,2.2.2,İki Oranlı İpotek Kredisi (Dual Rate Mortgage-DRM):
Değişken faizli ipotek İcredisinin bir diğer uygulaması olan iki oranlı ipotek
kredisi hem kredi bakiyesinin enflasyon oranında düzeltilmesi ile PLAM'a
benzemekte hem de geri ödeme tutarlarının borçlunun gelir düzeyine göre
ayarlanması ile PLAM'dan ayrılmaktadır^^.
^
C h i q u i e r , a.g.e., s. 12
Fabozzi, Modigliani,
a.g.e.,
s. 132.
iki oranlı ipotek kredisinin en belirgin özelliği, iki endeks oranının varlığıdır.
Bunlardan birincisi kredi borç bakiyesini sözleşmede belirtilen dönemler itibariyle
yeniden ayarlayan enflasyon oranı; bir diğeri ise, kredi geri ödemelerini ayarlayan
borçlunun gelir düzeyindeki artış oranıdı?^. Bu ayarlamalar sayesinde hem kredi
veren kurumun enflasyon ve faiz oranlarındaki değişmelere karşı korunması
sağlanmakta hem de borçlunun ödeme gücü gözönünde bulundurulmaktadır.
Bu tür bir kredide, geri ödeme tutarları borçlunun geliri içerisinde sürekli aynı
düzeyde kalmakta; ancak endeks oranlarındaki değişmeler sonucunda geri ödeme
plam sürekü farklılaşmaktadır. Ömeğin," enflasyon oranımn %12 olması durumunda
kredi bakiyesi %12 arttırılmakta; ancak aynı dönem için kredi borçlusunun gelir
düzeyi (memur maaşlarındaki yıllık artış oranı) %10 artmış ise, kredinin geri
ödeme tutarlan da %10 oranında arttmlmaktadır. Geri ödeme planında oluşacak
bu farklılaşma nedeniyle, yani enflasyona göre düzeltilmiş kredi bakiyesine
kıyasla düşük geri ödemede bulunulması nedeniyle, arada oluşacak fark mevcut
kredi bakiyesine ilave edilmektedir. Söz konusu nedenden kaynaklanan farklar
zaman içerisinde toplu ödemeler ya da kredi vadesinin uzatılması şeklinde geri
ödenmektedir^^.
İki oranlı ipotek kredisi Meksika, Gana ve Rusya gibi ekonomik istikrarı tam
olarak sağlayamayan ülkelerde başanlı bir biçimde uygulanmaktadır^^. Ülkemizde
de siyasi ve ekonomik istikrarın uzun vadede hala belirsiz olması nediniyle iki
oranlı ipotek kredisinin hem kredi veren kurumlar hem de kredi almak isteyenler
açısından en uygun model olduğu görülmektedir. Bu düşünce ile iki oranh ipotek
kredisini ve buna dayalı menkul kıymetleştirmeyi inceleyen bir çalışma tezin
üçüncü bölümünde yer almıştır.
2.2.2.3.İndirimli İpotek Kredisi (Buydown Mortgage)
Sabit faizli ipotek kredisinin bir başka uygulaması olan indirimli ipotek kredisinde,
alıcılara ödemelerini rahat yapabilmeleri için uygun koşullar hazırlanmakta ve
kredi faizlerinin belirli bir dönem (1,5 yıl ile 3 yıl arası) düşük tutulmasına
çalışılmaktadır-^^. Dönemin sonunda ise sözleşmede belirtilen oranlar üzerinden
Buckley,
a.g.e.,
s.l3.
^ ^ A l p , Y ı l m a z , a.g.e., s.89.
C h i q u i e r , a.g.e., s . l .
M u r a t B a h a d ı r T e k e r , Sermaye Piyasası Araçları Yoluyla
2.bs., S P K Y a y ı n l a n , Y a y ı n N o : 4 3 , A n k a r a , 2 0 0 0 , s.18.
Gayrimenkul Finansmanı ve Yatırımı,
ödemeler vade sonuna kadar devam etmektedir. Bu sayede hem kredi
kuUamcılarmm aylık ödemeleri azaltılmakta hem de kredi veren kurumların
sağladıklan kredilere olan talep artmaktadu*. Kredi veren kurum yapmış olduğu
faiz indirimine karşılık, kendisi de daha ucuz bir yoldan fon ihtiyacını karşılmaya
yönelmektedir.
2.2.2AYüksek Ödemeli İpotek Kredisi (Baiioon IVIortgage)
Bu tür bir ipotek kredisinde düşük peşinatlı ve düşük geri ödemeli bir plan
hazu-lanmakta, bu sayade krediye olan talep yüksek tutulmaktadu*. Ödeme planının
sözleşmede^belirtilen vadede bitirilebilmesi için ya 5 ile 7 yılda bir yapılacak ara
ödemelere ihtiyaç duyulmakta ya da vadenin sonunda kalan borç tek bir seferde
ödenmektedir. Yüksek ödemeli ipotek kredisinde faiz oranı sabit olup, vade 20
ila 30 yıl arasında değişmektedir^ ^
2.2.2.5.İki Aşamaiı İpotek Kredisi (Two Step IVİortgage)
îki aşamalı ipotek kredisi, sabit faizli ipotek kredisine benzemekle birlikte,
başlangıçtaki faiz oram kredinin vadesi boyunca (genellikle yedinci yılın sonunda)
yalnızca bir defa değişmekte ve yeni faiz oranı kredinin geri kalan vadesinde
uygulanmaktadır-^^. Böylece, kredinin kalan ödeme tutarları belirlenen yeni faiz
oranı üzerinden hesaplanmaktadır, ipotek kredisinde yapılan faiz ayarlaması
sayesinde kredi veren kurum, zaman içinde karşılaşabileceği faiz oranı riskini
de azaltmaktadır.
2.2.2.6.Geçişii İpotek Kredisi (Convertibie IVIortgage)
Geçişli ipotek kredisi, kredi alanlarla değişken faizli ipotek kredisinden sabit
faizh ipotek kredisine geçiş hakkı tanımaktadır. Tipik bir geçişli ipotek kredisinde
geçiş imkanı, kredinin 5 ile 6'ncı yıUmı arasında mümkün olmakta; ancak kredi
alanlar ya kredi veren kurumun belirlediği faiz oranı ya da piyasa faiz oranı
üzerinden böyle bir geçişi yapabilmektedirler*^^.
F a b o z z i , M o d i g l i a n i , a.g.e., s. 115.
F a b o z z i , a.g.e., s.25.
F a b o z z i , M o d i g l i a n i , a.g.e., s. 114.
2.2.2.7.Dereceli İpotek Kredisi (Graduated Payment Mortgage-GPM)
Dereceli ipotek kredisi, zamanla gelirinin yükseleceğini ya da birikim eğiliminin
artacağı beklentisi olanlar için hazırlanmış bir kredi türüdür. Böyle bir kredi,
başlangıçta düşük daha sonraki dönemlerde kademeli olarak artan aylık geri
ödemelere sahiptir-^"^. Bu kredi türünde alınan kredinin sözleşmede belirtilen
vadesinde ve faiz oranında herhangi bir değişiklik olmamakla birlikte, değişen
yalnızca geri ödeme tutarları olmaktadır. Dolayısıyla, ilk defa ipotek kredisi
almak isteyenler ile gelir düzeyleri yıllar geçtikçe artacağına inamlan gayrimenkul
alıcıları için iyi bir alternatiftir. Aşağıdaki tabloda (Tablo 8) farklı yapılardaki
dereceli ipotek kredilerine ilişkin olarak ödemelerin artacağı yıllar ve artış
yüzdeleri yer almaktadır.
Tablo 8
Beş Temel Dereceli İpotek Kredisi Planı
Plan
I
11
111
IV
V
Vade (Yıl)
Ödemelerin
Artacağı Yıllar
Yıl Başına
Artış Yüzdesi
30
3ü
3ü
3ü
3ü
5
%2.5
%5.ü
%'l.t>
%2.ü
%3.ü
5
İÜ
İÜ
Kaynak: Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-Backed
Securities Markets, Harvard Business School Press, Boston, 1992, s. 121.
Burada yer alan planlardan birincisinde 30 yıl vadeli bir kredi söz konusu
olup, bu kredinin geri ödeme tutarları ilk 5 yıl süresince bir önceki yıla kıyasla
%2,5 düzeyinde artmaktadır; beşinci yılın sonundan vade sonuna kadar ödenen
aylık tutar ise mevcut düzeyinde devam etmektedir. Diğer GPM planlarında da
vadeler aynı kalmakla birlikte, ödemelerin artacağı yıllar ve yıl başına artış
yüzdeleri farklılık göstermektedir.
A . e . , s. 120.
Bu tür bir kredi faiz oranlannın vade boyunca sabit olması nedeniyle yatmmcılâr
açısmdan cazip olmakta; ancak enflasyonun ve faiz oranlanmn değişiklik gösterdiği
durumlarda ise kredi veren kurumun zararına olmaktadır.
2.2.2.8. Karma İpotek Kredisi (Hybrid Mortgage)
Karma ipotek kredisi, sabit ve değişken faizli ipotek kredilerinin özelliklerini
bünyesinde taşımaktadır. Kj*edi veren kurum, faiz oranı riskine karşı korunmak
amacıyla kredi geri ödemelerinin başlangıçta sabit olduğu, daha sonra ise faiz
oranı ve geri ödeme tutarının sözleşmede belirtilen endekse göre yeniden
hesaplandığı karma ipotek kredisini yaratmıştır^^. Başlangıçta sabit kalınan
dönem, taraflann anlaşmasına bağlı olarak 5, 7, 10 yıl gibi sürelerdir.
2.2.2.9.Kazanç Paylaşımlı İpotek Kredisi (Shared Appreciation Mortgage)
Bu tür bir kredi ile kredi veren kurum, kredilendirdiği gayrimenkulun kredi
sözleşmesindeki vadesinden önce ya da vadenin dolmasıyla satılması durumunda
bundan sağlanacak gelire %30 ile %50 arasında ortak olmaktadır-^^. Kredi veren
kuruma böyle bir ortaklık hakkının sağlanması, kredi borçluları açısından daha
düşük faizh bir ödeme planını ifade etmektedir. Kazanç paylaşımlı ipotek kredisi,
gerek gayrimenkulun satılması zorunluluğu gerekse de bu tür kredilerin menkul
kıymetleştirilmesinde güçlükler nedeniyle pek rağbet görmemektedir.
2.2.2.10.Kaydırılabilen İpotek Kredisi (Movable Mortgage)
Kaydırılabilen ipotek kredisi ticari gayrimenkuUer için kullanılmakta olup, bir
gayrimenkul üzerine alınan kredinin borçluya ait başka bir gayrimenkule herhangi
bir ücret ödemeden yılda bir defa kaydırılabilmesini ifade etmektedir"^^. Bu
sayede, gayrimenkul ticaretinin krediyle de yapılabilmesi sağlanmaktadır.
Yukanda belirtildiği üzere yaygın olarak kullanılan sabit ve değişken faizli ipotek
kredilerinin yanısıra, kredi veren kurumlann ve kredi borçlulanmn ihtiyaçlanna
cevap verebilecek başka kredi türleri de yaratılmıştır. Burada önemli olan mevcut
ekonomik durum, taraflann riske karşı tutumlan, ve diğer kurumlarm uygulamalan
gibi hususlar dikkate alınarak doğru tercihin yapılmasıdır. Ekonomik istikrarın
^ ^ A l p , a.g.e., S.99.
F a b o z z i , M o d i g l i a n i , a.g.e., s. 1 2 5 .
•^^ Teker, a.g.e., s. 18.
var olduğu ABD ve Avrupa ülkelerinde vade 30 yıla kadar uzatılabilmekte ve
aylık geri ödeme tutarları düşük kalmaktadır.
Ülkemizde ise, kredi sağlayan kuruluşların zaten sınırlı olan kaynaklarıyla 2030 yıl gibi uzun vadeli kredi vermeleri mümkün olmamaktadır. Aynca, enflasyonda
ve buna bağlı olarak faiz oranlarında son birkaç yılda yaşanan iyileşmelere
rağmen hala kalıcı bir istikrarın sağlanamaması nedeniyle verilecek kredilerin
hem faiz oranlarının hem de aylık geri ödeme tutarlarının belirlenen endekslere
göre periyodik olarak ayarlanmalarının doğru olduğu anlaşılmaktadır. Bu durumda,
ülkemizde sabit faizli ipotek kredisi ile uzun vadeli borçlanmanın imkansız hale
geldiği, diğer tüm ipotek kredisi türlerinin aksine fiyat seviyesine endeksli ipotek
kredisi ve iki oranlı ipotek kredisinin uygulanma şansının yüksek olduğu tespit
edilmiştir. Ancak, fiyat seviyesine endeksli ipotek kredisinde, borç alan kişinin
gelirinin belirlenen endeks oranında artmaması ve geri ödeme tutarlarının kişinin
geliri içerisindeki payının dalgalı bir seyir izlemesi dezavantaj olarak karşımıza
çıkmaktadır. İki oranlı ipotek kredisi türünün temel avantajı ise, hem borçlunun
ödeme gücü gözönünde bulundurularak geri ödeme tutarlarının kişinin geliri
içerisindeki payının sürekli aynı düzeyde kalmasının sağlanması hem de kredi
veren kurumun enflasyon karşısında korunmasıdır. Bu durumda, iki oranlı ipotek
kredisinin ülkemiz için en uygun model olduğu görülmektedir.
2.3.İPOTEK KREDİLERİNE İLİŞKİN RİSK KAVRAIVILARİ
İpotek kredilerine ilişkin başlıca dört risk grubundan söz etmek mümkündür:
•
•
•
•
Faiz Oranı Riski (Interest Rate Risk)
Erken Ödeme Riski (Prepayment Risk)
Kredi Riski (Ödememe Riski-Default Risk)
Likidite Riski (Liquidity Risk)
2.3.1.
Faiz Oranı Riski
Faiz oranı riski, pazar faiz oranlarındaki değişimlere bağlı olarak kredi veren
kurumun uğradığı zararı ifade etmektedir^^. Burada, kurum sabit faizli ipotek
kredisi vermiş ve daha sonra para piyasalarında faiz oranlan yükselmişse parasını
düşük getiri ile bağlamasından ötürü zarara uğramaktadır. İpotek kredilerinin
vade yapılarının genellikle uzun süreli olmaları, kredi veren kurum açısından
faiz oram riskinin önemini arttırmaktadır. Olaya enflasyon açısından yaklaştığımızda
ise, ipotek kredilerinin uzun vadeli olmaları nedeniyle hem kredi veren kurum
hem de kredi borçlusu açısından aynca bir satın alma gücü riski (enflasyon riski)
de söz konusu olmaktadır. Faiz oranı riski ve satın alma gücü riski sabit faizli
ipotek kredilerine alternatif olarak yaratılan değişken faizli ipotek kredileri ile
azaltılmaya çalışılmaktadır.
2.3.2.
Erken Ödeme Riski
Erken ödeme riski, kredi borçlusunun borcunu vadesinden önce ödemesi
durumunda ortaya çıkmaktadır. Kredi veren kurum açısından piyasa faiz oranlanmn
yüksek olduğu dönemde erken ödeme riski düşük, faiz oranlanmn düşük olduğu
dönemlerde ise kredi borçlusunun mevcut ipotek kredisini daha düşük oranla
tekrar finanse etmeyi tercih etmesi nedeniyle risk yüksektir. Böyle bir riskin
varlığı nakit akımlarında yaşanabilecek düzensizlikler nedeniyle hem ipotek
kredilerine dayalı menkul kıymetleri ihraç edenler hem de yatınmcılar açısından
önem arzetmektedir"^^. ICredi veren kurumun karşılaşabileceği erken ödeme riski,
faiz oranı riskine benzer olarak, yaratılan değişken faizli ipotek kredileri ile
azaltılmaktadır.
2.3.3.
Kredi Riski (Ödememe Riski)
Kredi riski, borç alan kişinin ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda oluşabilecek
bir risktir"^^. Kredi veren kurumun böyle bir risk ile karşılaşmaması için ipotek
ödemelerinin kişinin gelirine oramm (PTI) ve alınan kredi tutanmn gayrimenkulun
değerine olan oranını (LTV) iyi değerlemdirmesi ve bu oranları düşük olan
kredilere öncelik vermesi gerekmektedir. Kredi geri ödemelerinde aksaklık
çıkması durumunda ise, ipotekli gayrimenkul kredi veren kurum tarafından
satılıp, kalan kredi bakiyesinin tahsil edilmesi yoluna gidilmektedir.
Richard Followill, " A n Analytical C o m p a r i s o n of the Durations a n d Price Sensitivities of Fixed Rate,
Constant Payment and Constant Amortization Mortgages", International Review of Financial Analysis,
Vol.7, N o . l , 1 9 9 8 , s . 5 1 .
M i c h a e l L a Cour-Little, " A n o t h e r L o o k at the R o l e of B o r r o w e r Charecteristics in Predicting
P r e p a y m e n t s " , J o u r n a l o f H o u s i n g R e s e a r c h , Vol.10, I s s u e 1 , 1 9 9 9 , s.45
L i s a L . P o s e y , A b d u l l a h Y a v a ş ; " A d j u s t a b l e a n d F i x e d R a t e M o r t g a g e s a s a S c r e e n i n g M e c h a n i s m for
Default Risk", Journal of U r b a n E c o n o m i c s , No.49, 2 0 0 1 , s.75.
2.3.4.Likidite Riski
Likidite riski, ipotek kredilerinde ziyade bunlara dayalı çıkartılan menkul
kıymetlerin vadesinden önce nakte çevrilememesi durumunda ortaya çıkmaktadır.
İkinci el ipotek piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde çıkartılan menkul kıymetlerde
bu risk daha da düşüktür; çünkü bu menkul kıymetler gerektiğinde satılarak
kolaylıkla nakte çevrilebilmektedir.
2AİP0TEK PİYASASI VE İPOTEĞE DAYALI IVİENKUL
KIYMETLER
Gayrimenkul finansmanının kurumsal bir yapı içerisinde çözümlenmesinde,
ipotekli konut kredilerinin verilmesi ve bunların sürdürülebilir nitelikte olmaları
ipotek piyasalarının gelişimi açısından çok önemlidir. Sermaye piyasalan gehşmiş
olan ülkelerde, ipotekli konut kredisi veren kurumlar yeni kredilere imkan
sağlamak amacıyla düzenlemiş oldukları kredileri satarak ya da bu kredilere
dayalı menkul kıymet ihraç ederek kendilerine fon sağlamaktadırlar. Bu noktada
konunun daha iyi anlaşılmasına yönelik olarak ipotek piyasası ve onun çok
önemli bir unsuru olan ipoteğe dayalı menkul kıymetler aşağıda ayrıntılarıyla
incelenmiştir.
2.4.1.
İpotek Piyasası
İpotek piyasası, gayrimenkul üretiminden ve satışından başlayıp, para ve sermaye
piyasalarından geçerek birikimlerin değerlendirilmesi aşamasına kadar uzanan
fonksiyoner bir piyasadır. Bu piyasa içerisinde gayrimenkul üretimi ve satışı;
gayrimenkuUer üzerine ipotek konulması ve kaldırılması; gayrimenkul alımına
ilişkin kredilerin sağlanması; verilen kredilerin anapara, faiz ve diğer hizmet
bedellerinin belirlenmesi; kredi geri ödemelerinin menkul kıymetleştirilerek
kurumlara yeni krediler için fon sağlanması; ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin
sigortalanması, derecelendirilmesi ve yönetilmesi gibi fonksiyonlar yer almaktadır.
Belirtilen tüm bu fonksiyonlar içerisinde üzerinde önemle durulması gereken
husus, ipotek kredilerini sağlayacak olan kurumlann nasıl kaynak yaratacaklandır.
Değinildiği üzere, sermaye piyasalarının gelişmiş olan ülkelerde, bu soruna bir
çözüm olarak, ipotek kredisi veren kurumlar fon sağlamak amacıyla verdikleri
ipotek kredilerini ikinci el piyasada satmakta ya da ipotek kredilerine dayalı
menkul kıymet ihraç etmektedirler. İpotek piyasası, bu anlamda, birinci ve ikinci
el ipotek piyasası olmak üzere iki alt piyasadan oluşmaktadır.
Birinci el ipotek piyasasına bakıldığında, bu piyasa ipotek kredilerinin düzenlendiği,
kredi veren kurumlara doğrudan fon aktarımının yapıldığı bir yerdir. Piyasanın
katılımcılan gayrimenkul satın almak amacıyla kredi talep edenler ile bu kredileri
düzenleyen uzman kurumlardır.
İkinci el ipotek piyasasının temelinde ise, ipotek kredilerinin ya da bu kredilere
dayalı menkul kıymetlerin alınıp satılması yatmaktadır. Bu piyasanın oluşumu
genellikle, ipotek kredilerinin kredi veren kurum tarafından başka kurumlara
satiması şeklinde gerçekleşmektedir. Menkul kıymete dönüştürme işlemini kredi
veren kurumun kendisi de doğrudan yapabilmektedir; ancak menkul kıymetleştirilen
ipotek kredilerinin piyasada talep görebilmeleri için yatırımcının güveninin
sağlanması şarttır. Böyle bir güvenin sağlanması, devlet destekli ya da özel ve
güçlü kurumların bu kredileri devralmaları ve menkul kıymete dönüştürüp
yatırımcılara sunmalarıyla olmaktadır. İlgili bölümde de inceleneceği üzere,
ABD'de ipoteğe dayalı menkul kımetler için ikinci el piyasanın oluşturulması
öncelikle devlet desteği ile sağlanmıştır^ ^
Aslında bu piyasaları tam olarak birbirinden aymnak da mümkün değildir. Çünkü,
birinci el ipotek piyasasının gelişebilmesi, yani yeni ipotek kredilerinin verilmesi
ve bunlar için fon yaratılabilmesi ikinci el ipotek piyasasının sağlıklı işlemesine
bağlıdır. Yine ikinci el ipotek piyasasının istikrarı birinci el ipotek piyasasında
ipotek kredilerinin standardize edilmesi ve yaygınlaştırılması ile mümkündür.
Sonuç olarak, düzenlenen ipotek kredilerinin ikinci el piyasada satılarak ya da
devredilerek yeni ipotek kredilerine fon yaratılması uygulaması hem ipotek
piyasası ile sermaye piyasalannın entegrasyonunu sağlamakta hem de gayrimenkul
finansmanı sorununun çözümünde sürdürülebilir bir ortam yaratmaktadır.
Kredi veren kurumlara fon yaratan ikinci el piyasanın, başta ABD olmak üzere,
gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki gelişimi ve bu piyasa içerisinde yer alan
kurumlara ilişkin değerlendirmeler tezin ilerleyen bölümlerinde ayrıntılı olarak
incelenmiştir.
The Bond Market Association (MBSs), a.g.e., s.2.
2.4.2. İpoteğe Dayalı İVlenlcu! Kıymetler (İDMK/Mortgage Backed
Securities-MBS)
Bu bölümde, ipotek edilen gayrimenkulun satm aimması amacıyla verilen
kredilerin bir araya getirildikten sonra menkul kıymete dönüştürülerek para ve
sermaye piyasalarına sunulması incelenmiştir. Bu anlamda, ipotek kredilerinin
menkul kıymete dönüştürülmesinde farklı yapılar kullamimaktadır. İpoteğe dayalı
menkul kıymet (Mortgage Backed Securities-MBSs) yapılarım şu şekilde sıralamak
mümkündür:
• İpoteğe Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Mortgage Pass Through
Securities-MPSs)
• Teminatlı İpotek Yükümlülükleri (CoUateralized Mortgage ObligationsCMOs/Real Estate Mortgage Investment Conduits-REMICs)
• Getirişi Ayrılan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Stripped Mortgage Backed
Securities-SMBs)
• İpoteğe Dayalı Tahviller (Mortgage Backed Bonds-MBBs)
2.4.2.1. İpoteğe Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymetler (Mortgage
Pass Through Securities-MPSs)
İpoteğe dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymetler (MPS), ipotek kredilerinden
oluşan bir havuzun sahiplik hakkını ve bunlardan sağlanan ödemeleri temsil
etmektedir. İlk kez, 1970 yılında, Ginnie Mae garantisi ile ihraç edilen MPS Ter,
İDMK türleri içerisinde en çok kullanılan menkul kıymet türüdür. Önceleri sabit
faizli ipotek kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi ile başlayan MPS uygulaması,
daha sonra değişken faizli, artan tutarlı ve indirimli ipotek kredilerinin de menkul
kıymetleştirilmesi ile genişlemiştir.
MPS yapısı içerisinde yer alan ihraçcı kurum, öncelikle benzer nitelikteki ipotek
kredilerini, bu kredilerin ilk sahibi olan kredi veren kurumdan, satm alarak bir
ipotek havuzu oluşturmaktadır. Daha sonra ihraçcı kurum, bu kredilere dayalı
menkul kıymetleri yatırımcılara ihraç etmektedir. Ayrıca kurum, kredi
borçlularından ipotek kredilerine ilişkin ödemeleri toplayıp, ilgili servis ve garanti
ücretlerini düştükten sonra, bunları yatırımcılara aynen aktarmak zorundadır.
Sistemde bulunan yedd-i emin sayesinde saklanmaya alman ipotek kredileri
menkul kıymetler için teminat vazifesi görmektedir. Söz konusu menkul kıymetleri
satm alan yatırımcılar ise ipotek havuzunun sağlayacağı nakit akımları üzerinde,
satın alacakları menkul kıymet pay oranı kadar mülkiyet hakkına sahiptirler. Bir
başka ifade ile havuzda yer alan kredilerin geri ödenme planlarma göre yatmmcılara
her ay sahip oldukları pay oranında anapara ve faiz ödemesi yapılmaktadır.
Bu yapınm bir özelhği olarak, kredi veren kurum, menkul kıymetleştirme işleminde
kullanılacak kredilerini bilançosunun dışına çıkartmakta, dolayısıyla kredilere
ihşkin riskler de yatmmcılara transfer edilmektedir. Doğal olarak ipotek kredilerine
ilişkin risklerin varlığı, menkul kıymet sahiplerinin eline geçecek olan nakit
akımlarının tahmin edilmesini de engellemektedir.
MPS yapısı içerisinde ipotek kredilerine ilişkin geri ödeme taksitlerinden
ödenmeyenler olursa, bu durum menkul kıymet sahiplarine aynen yansıtılmaktadır.
Dolayısıyla, taksitlerin ödenmemesi yatırımcılar açısından kredi riskini
doğurmaktadır. Ayrıca, piyasa faiz oranlarının kredi faiz oranını altında kaldığı
dönemlerde, kredi borçlusunun aldığı krediyi vadesinden önce kapatma hakkı
bulunmaktadır. Bu durumda, menkul kıymetler vadelerinden önce itfa
edildiklerinden yatırımcılar da erken ödeme riski ile karşılaşmaktadır.
Yatırımcıların karşılaşabileceği riskler, menkul kıymetin fiyatına ve getirişine
yansmaktadır. MPS'lerin dayanağı olan havuzda birkaç ipotek kredisi olabileceği
gibi birkaç bin ipotek kredisi de olabihnektedir. Yani her durumda ipotek havuzuna
ilişkin bir portföy çeşitlendirmesi söz konusudur. Hem portföy çeşitlendirmesi
hem de devlet destekli kurumlardan ya da özel sigorta şirketlerinden sağlanan
garantiler sayesinde menkul kıymete ilişkin riskler en aza indirilmeye
çalışılmaktadır.
ABD'de MPS'lerin çoğunluğu kamusal ya da kamu destekli kurumlar olan Ginnie
Mae, Fannie Mae ve Freddie Mac tarafından ihraç ve/veya garanti edilmektedir^^.
Bu sayede piyasada istikrar, kredi desteği ve yatırımcıları çekmek için gerekli
standardizasyon sağlanmış olmaktadır. Ginnie Mae, MPS'lere belirli standart
özellikleri taşımaları koşuluyla ihraç için garanti veren devlet kurumudur. Bu
kurum tarafından verilen garanti kesin bir devlet garantisidir ve menkul kıymete
ilişkin ödemelerin-kredi borçluları ödemese dahi-aksamadan yatırımcılara tam
ve zamanında aktarılmasını ifade etmektedir. Ginnie Mae'nin MPS'leri sigorta
şirketleri, emeklilik fonlan ve risk almak istemeyen bireysel yatmmcılâr tarafından
N a n c y D e L i b a n , B r i a n S. L a n c a s t e r , " U n d e r s t a n d i n g N o n a g e n c y M o r t g a g e S e c u r i t y C r e d i t " ,
of Housing Research, Vol.6, I s s u e 2 , 1 9 9 5 , s . l 9 7 .
Journal
talep edilmektedir. Fannie Mae ve Freddi Mac ise, yarı resmi ve hisse senetleri
borsada alınıp satılabilen kurumlardır. Bu kurumlar sigortasız veya özel sektör
kurumlarınca sigortalanmış ipotek kredilerini, bu kredileri veren kurumlardan
satın alarak, kendilereri ipotek havuzu oluşturmakta ve buna dayanarak ödeme
aktarmalı menkul kıymetleri ihraç etmektedirler. Fannie Mae ve Freddi Mac
tarafından oluşturulan havuzlarda yer alan krediler standart olmayabilmekte ve
havuzlar farklı faiz oranlı kredilerden oluşturulabilmektedirler. Ginni Mae'de
ABD Hükümeti'nin tam garantisi ile ihraçlar gerçekleştirilirken; Fannie Mae'nin
ve Freddi Mac'in gerçekleştirdiği ihraçlarda sadece bu kurumların garantisi
bulunmaktadır. Aşağıdaki tabloda ABD'de kamusal kurumlar tarafından ihraç
ve/veya garanti edilen MPS'lerin türleri ve bazı temel özellikleri yer almaktadır:
Tablo 9
MPS'lere İlişkin Bazı Temel Özellikler
Minimum
Yatırım Tutarı
25.000 $
Ödeme Tarihi
Faiz ve anaparanın tam
ve zamanında ödenmesi
Fannie Mae'nin garantisi
altında
1.000$
Her aym 25'inde
Faiz ve anaparanın tam
ve zamanında ödenmesi
Fannie Mae'nin garantisi
altında
1.000$
Her aym 15'inde
Faiz ve anaparanın tam
ve zamanında ödenmesi
Freddie Mac'in garantisi
altında
1.000$
Her aym 15'inde
Menkul Kıymet
Türü
Garanti
GINNIE
M A E
Faiz ve anaparanın tam
ve zamanında ödenmesi
hükümetin garantisi altında
M A E
I V E
ı ı
FANNıE
MBS
F R E D D ı E MAC
F R E D D ı E
GOLD PC
MAC
PC
Ginni Mae I çin her
i ayın 15'i Ginnie Mae
II için her ayın 20'si
Kaynak: An Investor's Guide to Mortgage Backed Securities and Collaterahzed
Mortgage Securities (MBSs), The Bond Market Association, New York, 2002,
ss.16-17, (Çevrimiçi)
,http//mbrservices,info/pubücationsStore/pubhcationsmerget.asp#abs,25 Nisan 2004.
Genel olarak incelendiğinde, MPS'lerin nakit akunlan aylık kredi geri ödemelerinin
faiz ve anapara kısmı ile erken ödemelerden oluşmaktadır. Burada belirtilen
ödeme unsurlarından ilk ikisi normal koşullarda yatmmcılarm menkul kıymetten
beklediği nakit akımlarıdır. Ancak, ipotek kredisi alanların piyasa koşuUanndald
değişmelere ya da kendi durumlarındaki iyileşmelere bağlı olarak kredi borç
bakiyelerini vadelerinden önce kapatmaları durumunda oluşan erken ödemeler,
menkul kıymet sahiplerine aynen nakit akımı olarak yansıtılmaktadır.
İpoteğe dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymetlerin nakit akımlan dayandıkları
ipotek kredilerinin nakit akımlarına bağlı olmakla birlikte, miktar bakımından
iki grup nakit akımı arasında farklılıklar vardır. MPS'lerin nakit akımları
dayandıkları ipotek kredilerinin nakit akımlarından daha azdır. Aradaki fark,
menkul kıymet ihracına ilişkin servis ve garanti ücretlerine gitmektedir.
Belirtilen özellikleriyle MPS'1er, beraberlerinde birtakım riskler taşımakla birlikte
yatırımcılar için iyi birer tercih nedeni olmaktadır.
2.4.2.2. Teminatlı İpotek Yükümlülükleri (CoUateralized Mortgage
Obligations-CMOs/Real Estate Mortgage Investment Conduits REMlCs)
İlk olarak 1983 yılında Freddie Mac tarafından ihraç edilen teminatlı ipotek
yükümlülükleri (CMO), ipoteğe dayalı ödeme aktarmah menkul kıymet (MPS)
yapısında gözlemlenen riskleri azaltmak amacıyla geliştirilmiştir. Diğer bir ifade
ile, piyasa faiz oranlarının düşmesi, la*edi borçlularının kullandıkları ipotek
İcredilerini vadelerinden önce kapatmalarına neden olmakta, dolayısıyla bu tür
lo-edilere dayandırılarak çıkartılan menkul kıymetler vadelerinden önce itfa
edilmektedir. MPS'lere ilişkin oluşabilecek bu türde bir erken ödeme riskinin
azaltılması amacıyla ikinci el ipotek piyasasında yeni bir uygulama alanı olarak
CMO'1ar yaratılmıştır. Uygulamaya geçirildikleri günden itibaren hızla piyasa
payım genişleten CMO'lar, 2003 Temmuz sonu itibariyle Amerikan piyasalannda
965 milyar dolarlık işlem hacmine ulaşmışlardır^^. CMO'lann MPS'lere kıyasla
nakit akımlı (pay-through) bir yapıya sahip olmaları nedeniyle bunlar, ihraçcı
kurumun pasifinde yükümlülük olarak gözükürler.
A n Investor's G u i d e to Collateralized M o r t g a g e Securities ( C M O s ) ,
N e w York, 2 0 0 3 , s. 1, ( Ç e v r i m i ç i ) , 2 3 A r a l ı k 2 0 0 3 .
The Bond Market Association,
CMO'ların en belirgin özelliği, farklı risk/getiri beklentisi olan yatırımcılara
hitap eden farklı yapılara sahip olmalarıdır. CMO'lar "tranche" adı verilen farklı
vadelerdeki seriler halinde ihraç edilirler. Bunlar MPS'ler gibi ipotek kredilerinden
oluşturulan havuza dayandırılırlar; ancak MPS'terdeki ipotek havuzunun getirişine
ve vade yapısına bağımlılık, havuzdaki ipoteklerin özelliklerine göre ayrılarak
farklı vadelere sahip serilere bağlanması yoluyla giderilmektedir. Serilerin farklı
vadelere sahip olmaları nedeniyle, erken ödeme riskinden kaçmak isteyen
yatırımcılara ulaşım da kolaylıkla sağlanmaktadır. Herşeye rağmen CMO'ların
erken ödeme riskini yok etmediği, sadece bu riski farklı seriler arasına yayarak
azalttığı gözden kaçırılmaması gereken en önemli husustur.
CMO'lar nakit akımlarını esas olarak dayanak oluşturan havuzdan almakla
beraber, getirileri dayanılan havuzdan farklıdır. Değinildiği gibi, CMO'lar farklı
vadelerdeki serilere ya da tahvil gruplarına ayrılmışlardır. Genellikle, standart
bir CMO yapısında A, B ve C serileri olarak ifade edilen 3 tür tahvil grubu yer
almaktadır. Bu gruplar, anapara ödemeleri yönünden bir önceki grup itfa edildikten
sonra bir sonraki grup itfa edilecek şekilde sıralı bir ödeme planına bağlıdırlar.
Faiz ödemeleri yönünden ise, tüm tahvil gruplarına genellikle aynı faiz oranı
üzerinden yılda 4 defa veya 6 ayda bir faiz ödemesi yapılmaktadır. Belirtilen
tahvil grupları içerisinde en kısa vadeh olanı A grubu tahvillerdir. İpotek havuzuna
ilişkin nakit akımlarının anapara ödemelerine karşılık gelen kısmı öncelikle A
tahvil grubuna aktarılmaktadır. Dolayısıyla, B ve C tahvil grubu yatırımcılanna
A grubuna ilişkin anapara ödemeleri bitinceye kadar ödeme yapılmamakta, ancak
bunlar Mz ödemelerini düzenli olarak almaya devam etmektedirler. Bir başka
ifade ile, A tahvil grubunun geçerlilik süresi boyunca B tahvil grubuna sadece
faiz ödemesinde bulunulmakta ve ancak anapara ödemeleri bu grubun vadesinin
son yıllarında yapılmaktadır. Tüm A grubu itfa edildiğinde, sıra B grubunun
anapara ödemelerine gelmektedir. Bu grup da itfa edilince, en uzun vadeli tahvil
grubu olan C itfa edilir. Burada belirtilen tahvil grupları aynı zamanda "çabuk
ödemeH", "orta hızda ödemeh" ve "yavaş ödemeli" diye de adlandırılmaktadırlar^.
A grubu tahviller genellikle 2 ile 3 yıl, B grubu tahviller 5 ile 7 yıl, C grubu
tahviller ise 10 ile 12 yıl arasında değişen vadelere sahiptirler. Uygulamada
kullanılan CMO'lar çoğunlukla 3 ile 10 arasında seriye sahip olmakla birlikte,
seri sayısı bazen 50'ye kadar çıkabilmektedir. CMO yapısı içerisinde seri sayısımn
artması durumunda, nakit akımlarına ilişkin belirtilen süreç bütün menkul kıymet
sahiplerine yapılan ödemeler tamamlanıncaya kadar devam etmektedir.
Fabozzi,
a.g.e.,
s.264.
Yukarıda özellikleri belirtilen standart bir CMO yapısının işleyişi şekil 9'da
gösterilmektedir.
Şekil 9
Standart Yapısı
1. Perîyod
TIZ
A G R U B U TAHVIL
B G R U B U TAHVIL
C G R U B U TAHVIL
2. Periyod
—^
•
^B GRUBU TAHVIL
3. Periyod
r
^
C G R U B U TAHVIL
A
F
C GRUBU TAHVİL
A: Anapara Ödemesi
F: Faiz Ödemesi
Kaynak: An Investor's Guide to CoUateralized Mortgage Securities (CMOs),
The Bond Market Association, New York, 2003, s. 11, (Çevrimiçi),
http//mbrservices.info/PublicationsStore/publucationsmerget.asp#abs 23 Aralık 2003.,
ABD'de CMO'lann %80'e yakın bir kısnm Ginnie Mae, Fannie Mae ve Freddie
Mac gibi devlet destekli kurumlar vasıtasıyla ihraç edilmekte olup, bu tür tahviller
AAA kredi derecesi almaktadırlar. Özel sektör kuruluşları tarafından ihraç edilen
CMO'lann da AAA kredi derecesine sahip olmaları gerekmektedir. CMO'lann
yüksek kredi derecesi ile ihraç edilmeleri, bunlara yatırım yapan yatırımcıların
kredi riski ile karşılaşma olasılıklarını azaltmaktadır.
CMO'lann MPS'lere kıyasla daha kısa vadeli olmaları, erken ödeme riskine
karşı korumalı olmaları ve yüksek kredi derecesi ile ihraç ediliyor olmaları
nedeniyle bunlar, MPS'lere yatırım yapmak istemeyen kurumsal yatırımcılar
için cazip bir menkul kıymet türüdür.
Yatırımcı tabanını genişletmek ve yatırımcıların farklı taleplerini karşılamak
amacıyla standart CMO yapısından farklı olarak değişik türlerdeki CMO yapılan
da yaratılmıştır:
Kontrollü amortize edilen tahviller (Planned Amortization Class Tranches-PAC),
taşıdıkları özellikler nedeniyle standart bir CMO yapısından farklılık
göstermektedirler. Bu tür bir tahvil yapısı içerisinde, mevcut ipotek havuzuna
ek olarak bir fon oluşturulmakta ve nakit akımlannın düzenli bir şekilde amortize
edilmeleri sağlanmaktadır. PAC yapısındaki bir diğer farklılık ise, anapara
ödemelerinin tahvil gruplanna sırayla ödenmesi yerine, bütün gruplara ödemelerin
aynı anda gerçekleştirilmesidir. Özellikle nakit akımlarının kesin olarak
planlanabilmesi sayesinde PAC tahvilleri, yatmmcılar açısından cazip bir altematif
oluşturmaktadır"^^.
C M O ' l a n n değişken (dalgalı) faiz oranlı türleri de vardır. Değişken oranlı
CMO'lar (Floating Rate Tranches) ilk kez 1986 yılında kuUamlmislardm Anapara
ödemeleri tahvil gruplanna sıra ile yapılmakta, ancak üç ya da altı aylık periyotlarla
yapılan faiz ödemeleri "LIBOR" ya da benzeri bir ölçüte endekslenmektedir.
Bunun dışında, LIBOR arttıkça azalan faiz oranına sahip ters dalgalı (Inverse
Floater) faiz oranına sahip CMO türleri de mevcuttur.
Faiz biriktirmen borçlanma senetleri (Z Tranches) ise 18 ile 22 yıl arasında
değişen vadeye sahip olmalan nedeniyle genellikle bir CMO yapısında son tahvil
grubu olarak yer almaktadırlar. Bu tür bir tahvil grubuna, kendinden önceki
T h e B o n d M a r k e t A s s o c i a t i o n ( C M O s ) , a.g.e., s. 12.
gruplann itfasından sonra anapara ve biriktirilen faiz ödemelerinde bulunulur^^.
Getirilerinin belirsizliği ve riskinin yüksekliği dolayısıyla tamamen spekülatif
bir yatmm aracı olan Z gmbu tahvilleri, erken ödeme riskini kabul eden yatmmcılar
satın almaktadır.
Taşınmaz ipotek yatırım araçları (Real Estate Mortgage Investment ConduitsREMICs) ise CMO'lann yeni bir versiyonu olup, çoğu zaman CMO ve REMIC
yapıları birbirlerinin yerine kullanılabilmektedirler. REMIC kavramı, ilk kez
1986 yılında çıkartılan ABD Vergi Reformu Yasası'nda kullanılmıştır^^. İpotek
kredilerinden ahnan faizlerin, borç olarak nitelendirilen CMO'lann yatmmcılarma
aktarılması sırasında ihraçcı kurum vergilendirme sorunu ile karşılaşmış ve
REMIC olarak adlandırılan araçlar ile bu soruna çözüm getirilmiştir. Yeni yasa
ile birlikte, ipotek kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi sürecinde portföyünde
sahip olduğu ya da devraldığı ipotek kredilerinden oluşan bir ipotek havuzu
bulunan kurumlar, gayrimenkul yatırımlarına aracılık eden kurumlar olarak
sayılmışlar ve bu kurumalar tarafından ihraç edilen CMO'lar ödeme aktarmalı
yapıda olduğu gibi varlıklann satışı olarak nitelendirilmişlerdir. Böylece, REMIC
yapısıyla ihraç edilen CMO'larda sadece yatırımcı düzeyinde vergilendirme
yapılmakta, ihraçcı kurum vergiye tabi olmamaktadır. Yasa gereği ipotek dışındaki
teminatlarda kullanılamayan REMIC'1er, ipotek kredilerinin CMO yapısı ile
menkul kıymetleştirilmelerinde avantajlı bir vergi sınıfı oluşturmaktadırlar.
2.4.2.3. Getirişi Ayrılan İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler (Stripped
Mortgage Backed Securities-SMBSs)
Getirişi ayrılan ipoteğe dayalı menkul kıymetler (SMBS), ipotek havuzundan
sağlanan anapara ve faiz ödemelerini, ihraç edilen menkul kıymetin satışı
aşamasında belirlenen ilkelere göre menkul kıymet sahipleri arasında farklı
şekilde dağıtmaktadırlar. Genellikle, ipotek havuzunda yer alan İcredilerden
sağlanan anapara ve faiz tutarlan birbirinden aynlarak farklı seriler yaratılmakta,
bu yolla yatırımcıların erken ödeme ve faiz riskine karşı korunmaları
sağlanmaktadır. Bir seri yalnızca ipotek havuzundan gelen anapara ödemelerine
dayah olarak ihraç edilirken, diğer seri ise yalmzca faiz ödemelerine dayanmaktadır.
Bu uygulamayla birlikte, ihraç edilen menkul kıymetlerin getirişi ile dayanak
oluşturan ipotek havuzunun getirişi birbirinden farklıklaşmaktadır. SMB S'1er
REMIC yapısıyla, C M O ' l a r gibi vergi muafiyetiyle donatılmışlardır.
The Bond Market Association (CMOs), a.g.e., s. 13.
^^A.e.,sl.
S M B S ' l e r ilk olarak 1986 yılının ortalarında Fannie Mae tarafından
çıkartılmışlardır^^. MPS'1er ile karşılaştırıldıklarında, çeşitlendirilmiş olmaları
nedeniyle farklı türlerdeki yatırımcı ihtiyaçlarına cevap verirler. Piyasa faiz
oranlarındaki ve erken ödeme oranlarındaki değişimlere karşı son derece duyarlı
o l m a l a r ı n d a n ötürü p o t a n s i y e l risk ve getiri o r a n l a r ı yüksektir.
CMO'lann bir türevi olarak kabul edilen SMBS'ler, temelde yapay getirih menkul
kıymetler ve yalnız faiz/yalnız anapara ödemeli menkul kıymetler olmak üzere
iki farklı yapıya sahiptirler.
2.4.2.3.1.Yapay Getirili Menkul Kıymetler (Synthetic-Coupon Pass
Through Securities)
SMBS'lerin ilk uygulaması olarak kabul edilen yapay getirili menkul kıymetler,
farklı gruplar arasında farklı getiri oranlarının tespit edilmesi yoluyla ihraç
edilmektedirler. Aynı ipotek havuzuna dayalı farklı menkul kıymet gruplarının
oluşturulduğu ve ihraç aşamasında bu grupların havuzdan gelen anapara
ödemelerini eşit, ancak faiz ödemelerini eşit olmayan bir biçimde aldıklan ipoteğe
dayalı menkul kıymet türüdür. Örneğin, %8 faiz ödemeli bir ipotek havuzuna
dayalı ihraç edilen iki farklı menkul kıymet grubuna anapara ödemeleri eşit, faiz
ödemeleri ise farklı yapılmaktadır. Menkul kıymetin satışı aşamasında belirlenen
ilkeler doğrultusunda bir gruba %10 kupon faizi ile menkul kıymet ihraç edilirken,
diğerine %6 kupon faizli menkul kıymet ihraç edilmektedir. Bu durumda, hem
anaparalar hem de faiz yapay olarak belirlenmektedir.
2.4.2.3.2.Yalnız FaizA^alnız Anapara Ödemeli Menkul Kıymetler (Interest
Only/Principal Only Pass Through Securities-lOs/POs)
1987 yılında Fannie Mae tarafından çıkartılan yalnız faiz (IO)/yalnız anapara
(PO) ödemeli menkul kıymetler, SMBS yapısı içerisinde en çok tercih edilen
menkul kıymet türüdür^^. Adından da anlaşılacağı gibi, bunlar aynı ipotek
havuzunun teminat ve nakit akmuna dayanmakla birlikte havuzdan gelen anapara
ödemelerinin bir tahvil grubuna, faiz ödemelerinin ise bir diğer tahvil grubuna
tahsis edildiği menkul kıymetlerdir. Bu tür menkul kıymetlerin vadeleri boyunca
piyasadaki faiz oranlarının düşmesi ya da yükselmesi, her iki gruptaki menkul
kıymeti farklı yönlerde etkilemektedir. Piyasa faiz oranlannın düştüğü bir ortamda
F a b o z z i , M o d i g l i a n i , a.g.e., s . 2 4 3 .
F a b o z z i , a.g.e., s . 2 2 8 .
ipotek kredilerinin erken ödenmeleri artacağmdan vadeler kısalmakta, dolayısıyla
PO'larm değerleri de artmaktadır. Piyasa faiz oranlarının yükselmesi durumund
ise, ipotek kredilerine ilişkin erken ödeme riskini azaltmakta ve söz konusu
ipoteklerden daha fazla faiz toplanmaktadır. Bu durumda da lO'ların değerleri
artmaktadır.
2.4.2.4. İpoteğe Dayalı Tahviller (Mortgage Backed Bonds-MBBs)
İpoteğe dayalı tahviller (MBB), klasik bir tahvilin her türlü özelliğine sahip
olmakla birlikte, yine klasik tahvillere benzer olarak ihraç eden kurumun borç
yükümlülüğünü göstermektedirler. Klasik tahvillerden tek farkları ise, bunların
ipotek kredilerinden oluşan bir havuzla teminat altına alınmalarıdır.
İpoteğe dayalı tahvil ihracında, ipotek kredilerinin bilanço dışına çıkartılmaları
söz konusu olmamakta, sadece aktifteki krediler teminat gösterilerek tahviller
ihraç edilmektedir. Bu yolla ihraç edilen MBB'lerin nakit akımları ile ipotek
havuzunun nakit akımları birbirlerinden bağımsızdır. Dolayısıyla, ipotek
kredilerindeki ödenmeme ya da erken ödeme şeklinde nakit akışının düzenini
bozan olgular MBB sahiplerinin getirilerine yansıtılmazlar. İpotek havuzu ancak
MBB'leri ihraç eden kurumun bunlara ilişkin anapara ve faiz ödemelerini
yapamaması durumunda devreye girmekte ve ipotek kredileri satılarak tahvil
sahiplerine karşı olan yükümlülük yerine getirilmektedir.
Değinildiği üzere, ipoteğe dayalı tahvil ihracının ödemeleri ipotek kredilerinden
oluşan bir havuzla teminat altına alınmakta; teminat olarak kullanılan ipotek
kredilerinin tutarları ise, ihraç edilen tahvillerin tutarının iki katı kadar
olabilmektedir. Teminat tutannm bu kadar yüksek tutulmasının nedeni, tahvillere
İUşkin nakit akımlarının garanti altına alınması ihtiyacıdır. Ayrıca teminat tutarı
ne kadar yüksek olursa, tahvilin alacağı kredi derecesi de o kadar yüksek
olmaktadır. Teminat üç ayda bir kontrol edilmekte, eğer teminatın tutan tahvil
tutannm altına düşerse, teminata yeni ipotek kredileri eklenmektedir. MBB'lerin
vadeleri 5 ile 12 yıl arasında değişmekte olup, faizleri genellikle 6 aylık
dönemlerde; anapara ise vade sonunda ödenmektedir.
2.5. GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDEKİ İPOTEĞE
DAYALI MENKUL KIYMETLEŞTİRME UYGULAMALARI
Ülkemizde ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına altematif bir
model oluşturmak amacıyla gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki ipoteğe
dayalı menlul k ı y m e t l e ş t i r m e u y g u l a m a l a r ı aşağıda incelenmiştir.
2.5.1. Gelişmiş Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme
Uygulamaları
Düzenlenmiş olan ipotekli konut kredilerinin ikinci el piyasalarda menkul
kıymedeştirilerek satılması ve bu sayede yeni kredilere fon yaratüması uygulaması,
sermaye piyasaları gelişmiş olan ülkelerde kullanılmaktadır. Özellikle ABD,
gerek birinci gerekse de ikinci el ipotek piyasaları bakımından çok gelişmiş bir
konut finansman sistemine sahip olması nedeniyle diğer gelişmiş ülkelerdeki
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına da model olmuştur. Bu
çerçevede, öncelikle ABD piyasalarındaki kurumlar ve ipoteğe dayalı menkul
kıymetleştirme uygulamaları incelenmiş, daha sonra ise diğer ülke uygulamalan
ele alınmıştır.
2.5.1.1. ABD'de İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme
Uygulamaları
Konut finansmanında ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarının
gerçekleştirildiği ikinci el piyasalann en çok geliştiği ülke olan ABD'de, kamusal
ya da kamu destekli kurumların ipotek piyasalarının gelişiminde çok büyük
katkıları bulunmaktadır. Değinilen bu kurumlardan Ginnie Mae tamamen ABD
Hükümeti'nin sahip olduğu bir kurum olmakla beraber, Fannie Mae ve Freddi
Mac ise hükümet tarafından desteklenen ve hisse senetleri New York Borsası'nda
işlem gören kurumlardır. Konut finansmanında öncü durumdaki bu kurumların
dışında, özel sektör kuruluşlan tarafından da ipotek havuzlan oluşturulmakta ve
ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçlan gerçekleştirilmektedir.
ABD'de ikinci el ipotek piyasasındaki faaliyetler, öncelikle, 1938 yılında Fannie
Mae'nin hükümet tarafından kurulması ile başlamıştır. Fannie Mae'nin kuruluş
amacı, hükümet garantisi taşıyan FHA (Federal Housing Administration) ve VA
(Veterans' Administration) Bu kurumlara ilişkin detaylı bilgi için bkz. Bölüm
1. tarafından sigortalanmış ipotek kredilerini satın almak ve bu sayede bu kredilere
ikincil bir piyasa yaratmaktı. İlerleyen yıllarda Fannie Mae'nin varlığına rağmen
istenilen seviyeye erişememiş olan ipotek piyasası nedeniyle kurum, kuruluşundan
30 yıl sonra 1968 yıhnda kamu mülkiyetinden çıkartüıp iki kurum haline getirilerek
yeniden organize edilmiştir. Belirtilen bu iki kurumdan bir tanesi hisse senetleri
borsada almıp satılu* hale getirilen ve hükümet tarafından destekli özel bir yönetim
yapısına kavuşan mevcut Fannie Mae, bir diğeri ise ABD Hükümeti'nin tamamen
kontrolünde olan Ginnie Mae'dir.
1968 yılında yeniden yapılanmasıyla birlikte Fanni Mae, 1970 yılından itibaren
hükümet garantisi taşıyan FHA ile VA tarafından sigortalanan ipotek kredilerinin
dışında kalan ve konvansiyonel ipotek kredileri (conventional mortgages) olarak
adlandırılan kredilerin de alım satımını yapmaya başlamıştır. 1981 yılından
itibaren ise ipoteğe dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracına başlayan
kurum, yatırımcıların değişen beklentilerine uygun olarak 1986 yılında, ilk defa,
getirişi ayrılan ipoteğe dayalı menkul kıymetleri ihraç etmiştir. Bugün, Fannie
Mae tarafından ihraç edilen ödeme aktarmalı menkul kıymetler "Fannie Mae
MBS" olarak adlandırılmakta ve bunlara ilişkin anapara ve faiz ödemelerinin
tam ve zamanında yapılması yine Fannie Mae'nin garantisi altında olmaktadır.
ABD'de ikinci el piyasalarda faaliyetlerini sürdüren bir diğer kurum ise, Ginnie
Mae'dir. Bu kurum, ABD Hükümeti tarafından ülkedeki menkul kıymetleştirme
uygulamalarını başlatmak ve teşvik etmek amacıyla Konut ve Kent Geliştirme
Bakanlığı (U.S. Department of Housing and Urban Development) bünyesinde
Fannie Mae'den ayrılarak 1968 yılında oluşturulmuştur. Asli fonksiyonu, ipotek
piyasasını desteklemek ve piyasaya yönelik likiditeyi arttırmak amacıyla ipoteğe
dayalı menkul kıymet ihraç etmek olup, bu amaç doğrultusunda sadece FHA ve
VA tarafından sigorta edilmiş ipotek kredilerini bir havuzda toplayarak bunları
ödeme aktarmalı bir yapıda menkul kıymete dönüştürmektedir. Bu çerçevede,
ilk defa 1970 yılında, hükümet garantili ipoteğe dayah ödeme aktarmalı menkul
kıymetler, Ginnie Mae tarafından ihraç edilmiştir. Ginni Mae ihraçlarında
kullanılan menkul kıymetlerin anapara ve faiz ödemelerinin tam ve zamanında
yapılması (the timely payment of principal and interest) ABD Hükümeti'nin tam
güveni ve kredisi (fuU faith and credit of the United States) ile garanti altmdadu*.
Bu nedenle Ginnie Mae kağıtlarına olan yatırımcı güveni de son derece yüksektir.
Günümüzde Ginnie Mae tarafmdan ihraç edilen menkul kıymetler, G N M A I ve
GNMAII şeklinde iki ana grup altında toplanmaktadırlar. Aşağıda yer alan tablo
(Tablo 10), bu iki grup arasındaki temel farklıkları göstermektedir.
Tablo 10
GNMA İ v e GNMA I Arasındaki Temel Farklılıklar
GNMAI
G N M A II
ipotek
Havuzlanndaki
Kredi Veren Sayısı
Bir
Bir veya birden çok
Havuzda Yer Alan
İpotek Kredilerinin
Türleri
Benzer vade ve aynı faiz oranlarına
sahip tek aile konut kredileri (Sabit
faizli, indirimli, dereceli ipotek
kredileri), mobil ev kredileri, inşaat
kredileri ve proje kredileri
GNMA I ile aynı;ancak
burada değişken faizli ipotek
kredileri var, inşaat
ve proje kredileri yok
Havuzda Yer Alan
İpotek Kredilerinin
Faiz Oranı Sınırlan
Menkul kıymet faiz
oranı üzerinden %0,5
sonra en çok 2 yıl geçmiş)
Menkul kıymet faiz
oranı üzerinden %0,5-%l,5
Havuzda Yer Alan
İpotek Kredilerinin
Geçen Vadesi
Sadece yeni düzenlenmiş
ipotek kredileri (düzenlendikten
sonra en çok 2 yıl geçmiş)
2 yıl geçmiş)
Sadece yeni düzenlenmiş
ipotek kredileri
(düzenlendikten sonra en çok
Garanti
Faiz ve anaparanın tam ve
zamanında ödenmesi ABD
Hükümeti'nin garantisi altında
Faiz ve anaparanın tam ve
zamanında ödenmesi ABD
Hükümeti'nin garantisi altında
İpotek Havuzunun
Asgari Büyüklüğü
Tek aile konut kredileri için
1 milyon $, diğer krediler için
500.000 $
1 milyon $
Minumum Yatmm Tuta rı 25.000$
Ödeme Tarihi
Her ayın 15'i
25.000 $
Her ayın 20'si
Kaynak : Mortgage-Backed Securîties, (Çevrimiçi)
http:///mbs/mbs.asp?Section=MBSecurities, 22 Nisan 2004.
Hükümet garantisi dışmda kalan konvansiyonel ipotek kredilerinin satm almarak
bunlann da menkul kıymetleştirilmeleri amacıyla, Amerikan Kongresi tarafından
1970 yılında özel şirket statüsüne sahip Freddie Mac kurulmuştur. Freddi Mac
kuruluş amacına uygun olarak, ilk defa 1971 yılında konvansiyonel ipotek
kredileri ile desteklenmiş ödeme aktarmalı yapıya sahip Katılım Sertifikaları
(Participation Certificates-PCs) olarak da bihnen menkul kıymetleri ihraç etmiştir.
Freddi Mac'in ihracını gerçekleştirdiği sertifikalar, kurumun tasarruf ve kredi
birlikleri, tasarruf ve ticari bankalar, ve ipotek bankalanndan satm aldığı ipotek
kredileri ile oluşturduğu havuzları temsil eden menkul kıymetlerdir. Böylece
Feddie Mac, söz konusu kurumlara finasman açısından yeni alternatifler sunmuş
olmaktadır. Kurum, ihracını gerçekleştirdiği sertifikaları alanlara, bunlara ilişkin
anapara ve faizin tam ve zamanında ödenmesini kendisi garanti etmektedir.
Burada belirtilen sertifikalar en az 1.000 $'lık kupürler halinde satışa çıkartılmakta,
ve anapara ve faiziyle iUşkili ödemeler her aym 15'inde gerçekleştirilmektedir.
Ayrıca kurum, 1983 yılında, ilk defa olarak, bir diğer ipoteğe dayalı menkul
kıymet türü olan "teminatlı ipotek yükümlülükleri" ni ihraç etmiştir.
ABD'de hükümetin tamamına sahip olduğu Ginnie Mae ile hükümet tarafından
desteklenen Fannie Mae ve Freddie Mac tarafından gerçekleştirilen ipoteğe dayah
menkul kıymetleştirme uygulamalan, kısa zamanda bu yolla kendilerine altematif
fon kaynaklan yaratmak isteyen özel sektör kumluşlanm da teşvik etmiştir. 1977
yılında Salomon Brothers ve Bank of America'nın öncülüğünde ABD Hükümet
garantisi olmayan konvansiyonel ipotek kredileri ile teminatlandırılmış ödeme
aktarmalı menkul kıymetler ihraç edilerek ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme
uygulamaları özel sektörde de başlamıştır. Öncül bu uygulama ile birlikte, özel
sektör kuruluşları da kendi ipotek havuzlarını oluşturmuşlar, bu havuzlardaki
kredilerle teminatlandırılmış menkul kıymetleri sigortalatıp risk derecelerine
göre değerleme aldıktan sonra menkul kıymetleştirmeyi gerçekleştirmişlerdir.
Kamusal ya da kamu destekli kurumların ihraç edecekleri menkul kıymetler
hükümet veya kumm garantisi taşımaları nedeniyle, yatırımcı güveni açısından
özel sektör ihraçlarına kıyasla daha avantajlı konumdadırlar. Bu nedenle, özel
sektör kumluşlan ihraç edecekleri menkul kıymetler için ek teminatlar sağlamakta
ve kamusal menkul kıymetlere göre daha fazla faiz vermektedirler. Aynca, kamu
ya da kamusal destekli kurumların menkul kıymetleri derecelendirmeye tabi
değiller iken, özel sektör ihraçları derecelendirilmektedirler.
2.5.1.2. Avrupa Birliği'ne Üye Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul
Kıymetleştirme Uygulamaları
Avrupa Birliği (AB) ülkelerinde de ABD'de olduğu gibi ipotek kredisi vermekte
ve menkul kıymetleştirmede ipotek bankalan, yapı toplulukları, yapı tasarruf
sandıkları, ticari bankalar ve tasarruf bankaları gibi uzmanlaşmış finans kurumlan
bulunmaktadır. Özellikle geçmişi çok uzun yıllar öncesine dayanan İpotek
Bankacılığı sistemi tüm AB ülkelerinde yaygın olarak kullanılmaktadır^^. Ancak,
Avrupa'daki ikinci el ipotek piyasalarının gelişimi Amerikan örneklerine kıyasla
daha yavaş gerçekleşmiştir. Bunun en önemli nedeni; AB yasalarının garanti
şeklindeki kamu desteğini yasaklaması sonucunda ilgili ülkelerde kamusal ya
da kamu destekli merkezi bir ikinci el kuruluşunun bulunmamasıdır^ ^ Böyle bir
kuruluşun piyasalarda olmayışı, yatırımcılara yapılacak anapara ve faiz
ödemelerindeki garantinin sadece kredi değerliliği yüksek bir banka veya uzman
sigorta kuruluşunca verilmesine ve bunun sonucunda da maliyetlerin artmasına
neden olmaktadır. Aynca, birçok Avrupa ülkesinde ipotek kredilerinin çoğunluğunun
değişken faizli kredilerden oluşması, benzer nitelikteki kredi havuzlarının
düzenlenmesini ve bunlara dayalı menkul kıymetleştirmeyi engellemektedir.
AB'ye üye ülkelerde birinci el piyasalar açısından gayrimenkul finansman
sistemini değerlendirdiğimizde ise, üye ülkelerde ipotek kredilerinin konut
değerlerine oranının ortalama %75'ler civarında olduğu, vadelerin de 30 yıla
kadar uzayabildiğini görülmektedir. Aşağıda diğer AB ülkelerine kıyasla daha
gelişmiş ipotek piyasalanna sahip olan Almanya, İngiltere, Fransa ve İspanya'daki
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamaları ele alınmıştır.
AB'ye üye ülkeler arasında en gelişmiş birinci ve ikinci el ipotek piyasasına
sahip olan ülke Almanya'dır. Ülkede konut finansmanı çoğunukla Yapı Tasarruf
Sandıkları (Bauparkassen), İpotek Bankaları (Hypothekenbanken) ve kooperatif
bankaları vasıtasıyla sağlanmaktadır. Bu kuruluşlar tamamen özel sermayeli
kuruluşlar olup, kaynaklarını sadece uzun vadeli ipotek kredileri şeklinde
kullandırmaktadırlar. Bunların kısa vadeli kredi açmaları yasaklanmıştır. Alman
ekonomisinin istikrarlı olması, enflasyon ve faiz politikalarında istikrarsızlığın
yaşanmaması birinci el piyasada konut kredisi ve finansmanı sorununun
Judith Hardt, D a v i d M a n n i n g , " E u r o p e a n M o r t g a g e M a r k e t s : Structure, F u n d i n g a n d F u t u r e D e v e l o p m e n t " ,
European Mortgage Federation, B r u s s e l s , J u n e 2 0 0 0 , s.7, ( Ç e v r i m i ç i )
^ http//hypo.org/Content/Default.asp?PageID=63,
20 Mayıs 2004.
A d r i a n C o l e s , J u d i t h H a r d t , " M o r t g a g e M a r k e t s : W h y U S a n d E U M a r k e t s A r e S o Different", Housing
Studies, V o l . 1 5 , N o . 5 , 2 0 0 0 , s . 7 7 8 .
oluşmadığını göstermektedir. Almanya'da 2001 yıl sonu itibariyle 1,1 trilyon
Euro'luk hacime ulaşan ipoteldi konut kredisi piyasasının varlığına rağmen, ABD
benzeri gelişmiş bir ikinci el piyasa bulunmamaktadır^^. İyi işleyen bir konut
finansman sisteminin bulunması, kurumların sermaye yeterliliğine ve uzun vadeli
düşük fonlama maliyetleri ile borçlanma imkanlarına sahip olmaları ve merkezi
bir ikinci el kuruluşunun bulunmaması ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirmeye
olan talebi azaltmaktadır. Ülkede ipotek kredilerinin ancak %24'lük bir kısmı
menkul kıymetleştirilebilmiştir. Bu oran, 2001 sonu itibariyle 7 trilyon $'a
yaklaşan ipotekli kredi piyasasının %50'sinden fazla bir kısmının menkul
kıyetleştirildiği ABD ile kıyaslandığında oldukça düşük kalmaktadır^^S. Alman
konut finansman sisteminde faaliyetlerini sürdüren başta ipotek bankalan olmak
üzere tüm kurumlar uzun vadeli kredi verebilmek için gerekli olan fonları
çoğunlukla, "pfandbrief' adı verilen "ipoteğe dayalı tahvilleri" ihraç ederek
sağlamaktadırlar. Ülkede, 2003 sonu itibariyle 132,5 milyar $'lık hacme ulaşan
pfandbrief sistemi ise şu şekilde işlemektedir^"^: Herhangi bir kişi ya da kurum
tarafmdan ipotek bankasma yapılacak kredi taleplerinde, öncelikle banka tarafmdan
karşı tarafın gösterdiği gayrimenkuUer üzerine ipotek konulmakta ve sadece
ipotek miktarı kadar kredi açılmaktadır. Daha sonra, banka tarafından kredi
miktarına uygun bir tutarda pfandbrief (ipoteğe dayalı tahvil) ihracı yapılır ve
sermaye piyasalannda satışa geçilir. Dolayısıyla banka, karşı tarafa ipotekli konut
kredisini açıştan pfandbrief'lerin (ipoteğe dayalı tahvillerin) satışına kadar geçen
süre içerisinde kuUandurdığı krediyi kendi öz kaynaklarmdan karşılamak zomndadır.
Böyle bir dummda, pfandbrief'leri (ipoteğe dayah tahvilleri) satm alan yatmmcılara
ödemelerin garanti edilebilmesi için bankanın sürekli olarak yeni ipotekli konut
kredisi yaratabilmesi gerekmektedir. Bu sistemde, ödeme aktarmalı yapının
aksine ipotek kredileri kurumun bilançosunda kalmakta ve kredilere ilişkin tüm
riskler kurum tarafından üstlenilmektedir. Böyle bir sistemin varlığı ipotek
kredilerinin yasal olarak el değiştirmesinin zor olduğu durumlarda uygun bir
altematif olarak değerlendirilmelidir; ancak yine de pfandbrief (ipoteğe dayalı
tahvil) sisteminin varlığının çok iyi işleyen bir birinci el ipotek piyasasının
varlığına bağlı olduğu unutulmamalıdır.
52
S i m o n L o w , M a t t h e w S e b a g , A c h i m D ü b e l , " S t u d y o n t h e F i n a n c i a l I n t e g r a t i o n of E u r o p e a n M o r t g a g e
Markets", E u r o p e a n M o r t g a g e Federation, Brussels, October 2003, s.35, (Çevrimiçi)
http//hypo.org/Content/Default.asp?PageID=63, 21 Mart 2004.
European M B S Issuance, (Çevrimiçi) http//bondmarkets.com/Research/EuroMBSIss.shtml,
21 Mart 2004.
European Pfandbrief Issuance, (Çevrimiçi) http/^ondmarkets.com/Research/EuroPfandbriefIss.shtml,
21 Mart 2004
ingiltere, ipotekli konut piyasasında 1,1 trilyon Euro'ya yaklaşan hacmi ile AB
ülkeleri içerisinde Almanya'dan sonra ikinci sırada yer almaktadır. Almanya'da
olduğu gibi İngiltere'de de büyük bir ipotekli konut kredisi piyasası olmasına
rağmen, bu piyasanın 2002 yılı itibariyle ancak %4'lük bir kısmı menkul
kıymetleştirilebilmiştir^^. Bunun en önemli sebebi ise, 1850'lerden itibaren
İngiltere konut finansman piyasasında faahyetlerini sürdüren ve ülkede kullandmlan
ipotekli konut kredilerinin yaklaşık %70'lik bir kısmım sağlayan "y^pı toplulukları"
(Building Socities) dır. Halifax, Nationwide, Bradford&Bingley, ve Leed Permanent
gibi önde gelen yapı toplulukları aynen ipotek bankaları gibi hizmet sunmakta
olup, faaliyetleri yalnızca ipotekli konut kredisi vermek ve emlak komisyonculuğu
yapmak olarak sınırlandırılmıştır^^. Yapı Toplulukları, konut bedelinin %90'ına
kadar 20-25 yıl vadeli kredi vermekte olup, verdikleri bu krediler şartları her
yılın ekonomik koşullarına göre değişebilen değişken faizli ipotek kredileri
şeklindedir. İngiltere'de ipotekli konut kredilerinin değişken faizli olarak verilmesi
sayesinde fon maliyetlerindeki olası artışların kredi borçlularına yansıtılma
olanağı. Yapı Toplulukları'nin sahip oldukları ipotek kredilerini menkul
kıymetleştirmekten ziyade bilançolarında tutmalarına neden olmaktadır. Ayrıca,
İngiltere'de yüksek hacimli konut finansman piyasasında faaliyetlerini sürdüren
başta Yapı Toplulukları olmak üzere ticaret bankaları ve yerel organizasyonlar
tarafından verilen kredilere talep olduğu da düşünüldüğünde, bu kurumların uzun
vadeli kaynak yaratmalarında da sorun gözükmemektedir. Dolayısıyla, ipoteğe
dayalı menkul kıymetleştirmenin ABD'dekine benzer oranda büyümemesi, ipotek
piyasalarında faaliyet gösteren kurumlann isteksizliklerinden kaynaklanmaktadır.
Fransa'da 1980'li yılların sonundan itibaren menkul kıymetleştirmeye geçiş
geleneksel konut finansman sisteminin artan fon ihtiyacını gidermek amacıyla
adeta zorunlu olmuştur. Devletin hakimiyetinde olan Fransız ipotek piyasasında
uzun vadeli fonlamaya ihtiyaç duyulması nedeniyle köklü yasal düzenlemeler
yapılmış; hukuki altyapının menkul kıymetleştirmeye uygun hale getirilmesi ve
ihraçların yalnızca özel amaçlı kurum (Fonds Commun de Creances-FCC)
vasıtasıyla yapılması ile birlikte menkul kıymetleştirme mümkün kılınmıştır^ .
Fransa'da 2002 yılı itibariyle ağırlıklı olarak değişken faizli ipotek kredilerinden
oluşan 270 milyar Euro'luk ipotekli konut piyasasına sahip olunmasına rağmen.
L o w , S e b a g , D ü b e l , a.g.e., s . 5 3 .
G r e g o r y L o m a x , " F i n a n c i n g Social H o u s i n g in t h e U n i t e d K i n g d o m " , H o u s i n g P o l i c y D e b a t e ,
Vol.6,
Issue4, 1996, s.857.
' Judith Hardt, "European Integration: Prospects For The Mortgage Lending Industry", European
M o r t g a g e F e d e r a t i o n , B r u s s e l s , 2 0 0 1 , s.6, ( Ç e v r i m i ç i ) , h t t p / / h y p o . o r g / C o n t e n t / D e f a u l t . a s p ? P a g e I D = 6 3 ,
11 N i s a n 2 0 0 4 .
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalan istenilen düzeye ulaşamanm
ve ancak bu piyasanın 4,45 milyar $'lık bir kısmı menkul kıymetleştirilebilmiştir^ .
Bunun en önemli nedeni ise, ülkede yaygın olarak kullanılan değişken faizli
ipotek kredilerinin varlığıdır.
İspanya'da Avrupa'nın en eski ipotek bankalarından biri olan Banco Carlo
(bugünkü adıyla Mortgage Bank of Spain) sadece ipotek kredisi vermek amacıyla
1872 yılında kurulmuştur. İspanya ipotek piyasasında ayrıca, birleşik tasanuf
bankaları, ticaret bankaları ve diğer uzman ipotek finans kurumları görev
yapmaktadır. Bu kuruluşlardan Birleşik Tasarruf Bankalan (Confederated Savings
Banks) 2001 yılı itibariyle 206 milyar Euro'luk ipotekli konut kredisi piyasasının
yaklaşık %50'sine sahiptir^^. İspanya'da menkul kıymetleştirmeye ilişkin
uygulamalar 1991 yılında kabul edilen bir yasa ile başlamış olup, 1993 yılında
ilk ipoteğe dayalı menkul kıymet ihracı gerçekleştirilmiştir. Bugün gelinen
noktada ise, mevcut ipotekli konut kredilerin ancak 18,37 milyar $'lık bir kısmı
menkul kıymetleştirilmiş ve kurumlara bu kanaldan kaynak yaratılmıştır^^.
Değişken faizli ipotek kredilerinin tüm ipotekli konut kredileri içerisinde %95'lik
bir paya sahip olmaları, menkul kıymetleştirme uygulamalarının da gelişimini
engellemiştir.
2.5.1.3. Diğer Gelişmiş Ü l k e l e r d e
Kıymetleştirme Uygulamaları
İpoteğe
Dayalı
Menkul
Kanada'da ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçlan ABD benzeri hükümet destekli
programlar çerçevesinde gerçekleştirilmektedir^ ^ Bu doğrultuda. Kanada Konut
ve İpotek Şirketi (Canada Housing and Mortgage Federation) ipotek kredilerini
sigortalamaya ve bu kredilere dayalı menkul kıymet ihracına başlamıştır.
Avustralya'da, Kanada ve ABD'den farkh olarak, ipoteğe dayah menkul kıymet
ihraçlan eyalet hükümetlerine bağlı kuruluşlar tarafından gerçekleştirilmektedir.
Bu kuruluşlar arasından en bilinenleri New South Galler Eyalet Hükümeti'nin
%26'sına sahip olduğu FANMAC (First Austrahan National Mortgage Acceptance
CO
-ig E u r o p e a n M B S Issuance, (Çevrimiçi), http//bondmarkets.corrı/Research/EuroMBSIss.shtml,21 M a r t 2 0 0 4 .
L o w , S e b a g , D ü b e l , a.g.e., s.49.
^ j E u r o p e a n M B S Issuance, (Çevrimiçi) h t t p / ^ o n d m a r k e t s . c o m / R e s e a r c h / E u r o M B S I s s . s h t m l „ 21 M a r t 2004.
J o r g e S o u s a , J a c k Q u a r t e r , " T h e C o n v e r g e n c e of N o n E q u i t y H o u s i n g M o d e l s in C a n a d a : C h a n g e s
to H o u s i n g P o l i c y S i n c e 1 9 9 0 " , H o u s i n g P o l i c y D e b a t e , Vol.14, I s s u e 4 , 2 0 0 3 , s . 5 9 1 .
Corporaion), Viktorya Eyalet Hükümeti tarafından kurulan NMMC (National
Mortgage Market Corporation) ve AMS (Australian Mortgage Securities
Limited)'dir^^. Bunların dışında finansmanını menkul kıymetleştirme yoluyla
sağlayan 12 uzman konut finansman kuruluşu da Avustralya ipotek piyasasında
faaliyetlerini sürdürmektedir.
Japonya gibi sermaye piyasalarının çok gelişmiş olduğu bir ülkede ilk teminatlı
ipotek yükümlülüğü (CMO) ihracı 1999 yılının Mart ayında, ilk ipoteğe dayalı
ödeme aktarmalı menkul kıymet (MPS) ihracı ise yine aynı yılın Mayıs ayı
içerisinde gerçekleştirilmiş olup, menkul kıymet ihraçlarının 10 yıl içerisinde
140-190 milyar $ düzeyine ulaşması beklenmektedir^^. Japonya'da ABD'dekine
benzer nitelikte kamusal ya da kamu destekli kurumların ipotek piyasasında
bulunmayışı, verilen ipotekli konut kredilerinde belirli bir standardizasyona
gidilmeyişi ihraçların bu denli düşük kalmasına neden olmuştur.
2.5.2.Gelişmekte Olan Ülkelerde İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetleştirme
Uygulamaları
Konut finansman sistremlerinin ülkelerin gelişmişlik düzeyleriyle doğrudan
ilişkisi olduğu bilinmektedir. Değinildiği üzere, bir ülkede ipoteğe dayalı menkul
kıymet ihraçlarının yapılabilmesi için öncelikle ipotek varlığının teminat olarak
gösterildiği bir borçlanma işleminin birinci el piyasada yapılmış olması
gerekmektedir. Söz konusu borçlanma işlemini temsil eden ipotekli konut
kredisinin ikinci el piyasada menkul kıymetleştirilebilmesi, o ülkede uzman
finans kuruluşlarının varlığı ile mümkündür. Ancak, gelişmekte olan ülkelerde
uzman finans kuruluşlarının önemli roller üstlendikleri kurumsal yapıda bir konut
finansman sistemi bulunmamakta, konut fmansmam çoğunlukla kurumsal olmayan
bir yapı içerisinde gerçekleştirilmektedir. Kurumsal olmayan bu yapı içerisinde,
ipotekh konut kredilerinin işlem görecekleri ve ipotek piyasasma likidite sağlayacak
olan ikinci el piyasanın gelişimiyle birlikte menkul kıymetleştirmede de ilerleme
kaydedileceği görülmektedir. Bu doğrultuda, gelişmekte olan ülkelerde kredi
borçlularının ülkenin değişen ekonomik koşullarından zarar görmelerini
engelleyecek, kredi veren kurumlara yeni kaynak imkanı sağlayacak ve
Shaw, a . g . e . , s. 144.
Kerry D. Vandell, "Securitization of the U . S . Mortgage Market: Progress and Pitfalls, with
Lessons for Japan", S e v e n t h A n n u a l I n t e r n a t i o n a l L a n d P o l i c y F o r u m R e p o r t , Tokyo,
October 2000, (Çevrimiçi) http//tochi.mlit.go.jp:88/forum/wandell_he.html,16 Nisan 2004.
gayrimenkul sektörünün büyümesine katkıda bulunacak kurumasal bir sistemin
oluşturulması gerekmektedir. İpoteğe dayalı menkul kıymetleştirme
uygulamalarının tam olarak gelişme gösteremediği Kolombiya, Brezilya ve
Meksika gibi gelişmekte olan ülkeleredeki konut finasmamna ilişkin uygulamalar
aşağıda ele alınmaya çalışılmıştır.
Kolombiya'da konut finasmanı alanında, 1972 yılından itibaren başarılı bir
şekilde uygulanan UPAC (Unit of Constant Purchasing Power-Sabit Satm Alma
Gücü Birimi) sistemi sayesinde konut finansmanına ilişkin sorunlar giderilmeye
çalışılmıştır. Ülkede UPAC ile birlikte, konut bankaları olarak da
adlandırabileceğimiz, mevduat toplamaya ve sadece ipotekli konut kredisi
vermeye yetkili yeni tasarruf kurumları oluşturulmuştur. Geliştirilen bu konut
finansman sisteminin hem fon toplama hem de kredi verme bakımından
enflasyonist bir ortamda işleyebilmesi amacıyla, kurumlara yatırılan mevduatlar
ve kurumlar tarafından verilen ipotekli konut kredileri aynı endekse bağlanmıştır.
UPAC içerisinde uygulanan endeks sisteminde, Kolombiya Merkez Bankası'nm
açıkladığı tüketici fiyat endeksi kullanılmakta olup, düzeltmeler günlük
yapılmaktadır. Merkez Bankası her ayın sonunda, o ayı takip eden ay içerisinde
kullanılması gereken günlük endeksi açıklamakta ve bu endeks tüm konut
bankaları tarafından zorunlu olarak uygulanmıştır. Mevduat sahiplerinin fonları
bu sayede enflasyondan korunurken, kurumlar tarafından verilen ipotekli konut
kredilerinin de enflasyona karşı korunmalan sağlanmıştu*. Kolombiya uygulaması,
endeksleme ve uzman konut finasman kurumları sayesinde, enflasyonist bir
ortamda başarılı bir şekilde uygulanmaktadır. Ancak, ülkede birinci el ipotek
piyasasında başarıyla uygulanan modelin varlığına rağmen, ikinci el piyasada
faaliyetleri düzenleyecek merkezi bir kurumun olmayışı, konut bankalarının
verdikleri kredilere dayalı menkul kıymet ihraç etmelerini ve alternatif fon
kaynağı yaratmalarını engellemektedir.
Brezilya'da konut finansman sistemini düzenlemek, kontrol etmek ve yönlendirmek
amacıyla 1964 yılında Milli Konut Bankası (BNH) kurulmuştur. Kurumun esas
amacı, konut üretimi ve konut mülkiyetinin teşvik edilmesidir. Bu amaç
doğrultusunda, kurum tarafından verilen ipotekli konut İvedilerinde aylık geri
ödemelerin enflasyon oranı çerçevesinde yeniden belirlenmesi uygulaması
mevcuttur. Ayrıca, Brezilya ipotek piyasasının geliştirilmesi ve yeni fon
kaynaklarının yaratılması amacıyla BNH'ye menkul kıymet ihraç izni verilmiş
ve bu doğrultuda BNH'nin ihraç etmiş olduğu ipoteğe dayalı menkul kıymetlere
vergi istisnası getirilmiştir. 1980'li yılların ortalarından itibaren Brezilya'nın
karşılaştığı yüksek enflasyon nedeniyle ülkede ekonomik istikrar bozulmuş uzun
vadeli konut finasmanı olumsuz etkilenmiş, reel anlamda gelirler çok düşük
kalmış, kredi geri ödemeleri olumsuz etkilenmiş ve neticede BNH tarafından
yıllarca başarıyla uygulanan sistem başansızlığa uğramıştu*. 1986 yılında BNH'nin
etkinliğinin kalmaması üzerine kurumun faaliyetleri sona erdirilmiş ve yetkileri
Caixa Economica Federale (CEF)'a devredilmiştir. CEF, önce Maliye Bakanlığı'na
daha sonra Şehircilik Bakanlığı'na bağlanmış, fakat bu bakanlığın lağvedilmesiyle
tekrar Maliye Bakanlığı'na bağlanmıştır. Örgütsel bu yapının bakanlıklar arasında
sık sık değişmesi, konut finansmanı alanında kurumun etkinlik gösterememesine
ve BNH'den devraldığı fonksiyonları yerine getirememesine neden olmuştur^^.
Meksika'da da diğer gelişmekte olan ülkelere benzer olarak hızlı kentleşme ve
nüfus artışı sonucunda her yıl ortalama 700.000 yeni konuta ihtiyaç olduğu
hesaplanmıştır^^. Ülkede oluşan konut sorunun giderilmesi amacıyla, Meksika
Hükümeti tarafından 1984 yılında yeni bir finansal ürün olarak "iki oranlı ipotek
kredisi" (dual rate mortgage) ilk defa düzenlenmiştir^^. Daha önceki bölünderde
de değinildiği üzere, bu tür bir kredide hem borç bakiyesinin enflasyon oranında
düzeltilmesi hem de geri ödeme tutarlarının borçlunun gelir düzeyine göre
ayarlanması sayesinde ipotekli konut kredisi verenlere daha cazip bir ortam,
borçlananlara da enflasyonist ortamlarda bile kredi kullanma imkanı doğurmuştur.
Birinci el ipotek piyasasında basan ile uygulanan bu modele rağmen, Meksika'da
ikinci el piyasa gelişememiştir. Meksika'da herhangi bir merkezi otorite tarafından
menkul kıymetleştirmede teminat olarak kullanılacak ipotekli konut kredilerine
ilişkin standartlann belirlenmemesi, devlet tarafından ipotek piyasasım geliştirmek
amacıyla vergisel teşviklerin getirilememiş olması ve ihraç edilecek menkul
kıymetlere hükümet garantisinin sağlanmaması gibi nedenlerden dolayı ülkede,
ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarının gelişimi engellenmiştir.
Marshall Kaplan, John Mein, "Expanding Primary and Secondary Mortgage Markets and Housing
O p p o r t u n i t y in B r a z i l " , B r a z i l - U . S . A s p e n G l o b a l F o r u m R e p o r t , S a o Paula, April
1999, s.5,
^^(^evrimi^i) /Indexes.industry_Information_index.asp, 26 Nisan 2004.
Joseph B . Lipscomb, Harold Hunt, "Mexican Mortgages: Structure and Default Incentives, Historical
Simulation, 1982 to 1988", Journal of H o u s i n g R e s e a r c h , Vol.10, Issue2, 1999,
s.235.
C r i s t o p h e r B . B a r r y , G o n z a l o C a s t a ñ e d a , J o s e p h B . L i p s c o m b , " T h e S t r u c t u r e of M o r t g a g e M a r k e t s
i n M e x i c o a n d P r o s p e c t s for t h e i r S e c u r i t i z a t i o n " , J o u r n a l o f H o u s i n g R e s e a r c h , V o l . 5 , I s s u e 2 , 1 9 9 4 ,
S.175.
BÖLÜM 3.
TÜRKİYE'DE İPOTEK PİYASASI, İPOTEYE DAYALI MENKUL
KIYMETLEŞTİRMEYE İLİŞKİN DÜZENLEMELER VE TÜRKİYE
UYGULAMASI
3,1.
TÜRKİYE'DE İPOTEK PİYASASI
Ülkemizde zamanla gözlemlenen hızlı nüfus artışı, kültürel değişimler sonucu
bölünen aileler, kentleşme, gelir düzeylerinin artması, ve yaşam standartlarının
yükselmesi sonucunda gayrimenkuUere karşı oluşan talep sürekli bir artış
göstermektedir. Daha önceki bölümlerde de belirtildiği üzere, arsa piyasası, yapı
malzemesi, araç gereç, dayanıklı tüketim ve işgücü piyasalarıyla olan bağlantılan
nedeniyle gayrimenkul piyasası ve bu piyasanın önemli bir kısmını kapsayan
konut, ülke ekonomilerinin canlanması açısmdan son derece önenüidir. Ülkemizde
İkinci Dünya Savaşı yıUanna kadar ulusal düzeyde sistemli bir konut politikası
izlenmemiş; ancak 1950'li yıllarla birlikte hızlı kentleşmeye bağlı olarak ağırlaşan
konut sorununu ve yaşanan finansman problemlerini çözmek amacıyla, çeşitli
konut politikaları izlenmiş ve yeni kurumlar oluşturulmuştur ^
Ülkemizde, T C . Başbakanlık Konut Müsteşarhğı tarafından yapılan konut ihtiyacı
araştırmasının verileri ışığında (bkz. Tablo 11), 2010 yılı sonunda 13 milyona
yakın yeni konuta ihtiyaç duyulduğu hesaplanmıştu*^. Bu doğrultuda yılda yaklaşık
300 bin konut gereksinmesi doğan ülkemizde, konut ihtiyacının gün geçtikçe
nedenh yüksek boyutlara ulaşabileceği, üzerinde düşünülmesi gereken bir konudur.
^ Devlet Planlama Teşkilatı ( D P T ) , VIII. B e ş Yıllık K a l k ı n m a Planı K o n u t Özel İhtisas K o m i s y o n u
R a p o r u ( 2 0 0 1 - 2 0 0 5 ) , A n k a r a , 2 0 0 1 , s.58, ( Ç e v r i m i ç i ) / k o n u t / o i k 6 0 6 . p d f , 19 M a y ı s 2 0 0 4 .
^ A h m e t Ç a n g a v.d., " 2 0 0 0 - 2 0 1 0 T ü r k i y e K o n u t İ h t i y a c ı A r a ş t ı r m a s ı " , T . C . B a ş b a k a n l ı k K o n u t
M ü s t e ş a r l ı ğ ı , A n k a r a , M a y ı s 2 0 0 2 , s.54.
Tablon
2000-2010 Dönemi Yıllara Göre Kümülatif Konut İhtiyacı
Yıllar
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Konut İhtiyacı
10.337.868
10.595.613
10.854.438
11.114.151
11.374.713
11.636.244
11.898.869
12.162.395
12.426.298
12.689.711
12.952.737
Kaynak: Ahmet Çanga v.d., "2000-2010 Türkiye Konut İhtiyacı Araştırması",
T.C. Başbakanlık Konut Müsteşarlığı, Ankara, Mayıs 2002, s.54.
Oluşması muhtemel bu konut açığının giderilmesine yönelik, kuşkusuz etkin bir
konut finansman politikasının ve bu çerçevede birtakım uygulamalann yürürlüğe
girmesine ihtiyaç bulunmaktadır. Bugüne kadar ülkemizde uzman finans
kuruluşlarının önemli roller üstlendikleri gelişmiş bir kurumsal konut finansman
sistemi bulunmamakta, mevcut konut üretimi ve finansmam çoğunlukla kurumsal
olmayan bir yapı içerisinde gerçekleştirilmektedir. Kurumsal olmayan bu yapı
içerisinde; kişilerin konutları bir seferde satın almalan, yapı kooperatifleri yoluyla
konut edinimi ve kişilerin kendi yapılarmı kendilerinin inşa etmeleri gibi yöntemler
yer almaktadır^.
Ülkemizin kurumsallaşmamış konut finansman yapısı içerisinde konutlar,
çoğunlukla orta ve üst gelir grubunda yer alan kişilerin zaman içerisinde edindikleri
bkikimlerini kullanmaları veya yakmlanndan borçlanmaları yoluyla, konutların
bir seferde satın alınması şeklinde sağlanmaktadır.
^ DPT, a.g.e., s.58.
Konut sahibi ohnayı planlayan ancak bunun için yeterh birikimi olmayan kişilerin
kurumsal olmayan bu yapı içerisinde başvurdukları yöntemlerden bir diğeri ise,
yapı kooperatifleridir. Bu yöntemde kooperatifler, belirli bir dönem sürecinde
üyelerinden taksitler halinde kaynak toplamakta ve bu kaynaklara paralel olarak
konut inşatmı gerçekleştirmektedirler.
Kişiler, sağladıkları arazi üzerinde yapı malzemelerini satın alarak kendileri ya
da yakmlan ile birlikte kendi konutlarım da inşa edebilmektedirler. Bu çerçevede
yapılan yapılar arasında en bilineni gecekondu şeklinde yapılan yapılardır.
Ülkemizin içinde bulunduğu ekonomik sıkıntılar ve bu sıkıntıların kişilerin
gehrlerine yansıması, kişilerin nitelikli konut edinmelerini engellemektedir. Bu
durum, kurumsal olmayan bir yapı içerisinde gecekondu gibi düşük finansmanla
konut üretiminin gelişmesine ve kişilerin standartların altındaki konutlarda
yaşamaya devam etmelerine sebep olmaktadır.
Değinildiği üzere, ekonomik sıkıntıların varolduğu ortamlarda fon fazlası olan
kesimden fon ihtiyacı olan kesime kaynak aktaran ve uzun vadeh fonlara ihtiyaç
duyan kurumsal yapıya sahip gelişmiş bir konut finansman sistemi ülkemizde
bugüne kadar kurulamamıştır. Bu yapının yerine, geleneksel konut finansmanı
sistemimizde konut ahcılarma fon desteği sağlayan ya yeni kurumsal örgütlenmeler
oluşturulmuş ya da mevcut kurumlar bu yönde destek sağlamışlardır. Ülkemiz
gayrimenkul piyasasına finansman desteği sağlayan mevcut kurumlar arasında,
sosyal güvenlik kurumlan ve ticari bankalar sayılabilir. Devlet tarafından konut
sektörüne finansman desteği sağlamak ve politika üretmek amacıyla oluşturulan
kurumsal örgütlenmeler ise, 1958 yılında kurulan Baymdu-lık ve Iskan Bakanlığı
ve 1984 yılında kurulan Toplu Konut İdaresi (T0KÎ)'dir4.
Konut ahcılanna finansman desteği sağlayan mevcut kurumlardan Sosyal Sigorta
(SSK), Bağ-Kur, ve Ordu Yardımlaşma (OYAK) kurumları hem konut inşa
etmişler hem de konut edinmek isteyen üyelerine konut kredisi sağlamışlardır.
1963 yılından İtibaren üyelerine konut kredisi sağlayan SSK, 1984 yılında
TOKİ'ye bağlı Toplu Konut Fonu'nun kurulması ile birlikte yeni konut kredisi
vermeyi durdurmuş ve üyelerine yeni kredilerin Fon aracılığıyla verilmesini
istemiştir. Bağ-Kur, prim ödeyen sigortalılanna 1976-1980 yıllan arasında ipotekli
konut kredisi vermiş; ancak kredi olarak dağıttığı fonların yüksek enflasyon
karşısında kısa sürede erimesi nedeniyle finansman sorunlan yaşayan kurum.
^ A.e., ss.59-60
1980 yılında kredi verme işlemini durdurmuştur. O YAK ise, 1963 yılından bu
yana üyelerine ipotekli konut kredisi vermeyi sürdürmektedir.
Geleneksel konut finansman sistemimizde yer alan mevcut kurumlardan bir
diğeri olan ticari bankalar ise, ancak 1989 yılından itibaren Pamukbank'ın
öncülüğünde konut kredisi alamna girmişlerdir. 1958 yılında Bakanlar Kurulu'nun
aldığı karar uyarınca T.Emlak Bankası, T.Öğretmenler Bankası ve T.Vakıflar
Bankası dışında kalan bankaların 1979 yılına kadar ipotekli konut kredisi açmalan
engellenmiştir^. 1979 yılmdan sonra ise, ucuz konut kredisi vermek cazip olmadığı
için T.Emlak Bankası dışmdaki diğer ticari bankalar, bu alana ilgi göstermemişlerdir.
Ancak, 1989 yılından sonra bankalar, tüketici kredisi çerçevesinde riski dağıtmak
ve yeni kaynak yaratmak amacıyla kısa vadeli konut kredisi vermeye başlamışlardır.
Ticari bankalar tarafından verilen bu kredilerde vadeler en fazla 3 yıl, geri
ödemeler aylık bazda ve genellikle döviz cinsinden olmuştur. Kredilerin bu
şekilde verilmesindeki temel amaç; yüksek olan enflasyon ve faiz oranları
nedeniyle bankaların kendilerini faiz oram ve döviz kuru risklerine karşı korunmak
istemeleridir. 1990'lı yıllarda ülke ekonmisinde yaşanan istikrarsızlık ve buna
bağlı olarak döviz kurlarının kısa zaman içerisinde aniden yükselmesi sonucunda
kredi borçlulannm birçoğu geri ödemelerde güçlük içerisine girmiş, yeni kredilerin
açılması sınırlı hale gelmiştir. Hem kredi veren kurumun hem de kredi borçlulanmn
bu tür sıkıntılarla karşılaşmaları, risklere duyarlı kredilerin düzenlenmesini ve
verilen kredilerde endeksleme yapılması gerekliliğini gözler önüne sermektedir.
Diğer ticari bankalardan farklı olarak T.Emlak Bankası ise, 1926 yılında inşaat
sektörünü gehştirmek ve gerekli konut kredilerini sağlamak amacıyla kuruhnuştur.
Konut alanında ihtisas bankası olması amacıyla kurulmasına rağmen, aynı
zamanda ticari banka olarak da faaliyetlerini sürdürmek zorunda olması, T.Emlak
Bankası'nm bir konut ihtisas bankası olma özelliği kazanmasına engel olmuştur^.
T.Emlak Bankası, 2001 yılında yaşanan ekonomik kriz sonucunda 03.07.2001
tarih ve 2001/2202 sayılı Bakanlar Kurulu Kararıyla bir diğer devlet bankası
olan T.C. Ziraat Bankası'na devredilinceye kadar, kuruluş misyonu çerçevesinde
ipotekli konut kredilerini vermeyi sürdürmüştür.
^ A l p , Y ı l m a z , a.g.e., s. 1 5 1 .
^ D P T , a.g.e., s.59.
Tablo 12
Ticari Bankalar Taraf ından Kullandırılan Konut ve Di^er Tüketici
Kredileri (Milyar TL)
Yıllar
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004/03
Konut
6
266
168
701
4.897
5.378
2.635
6.030
39.999
68.972
46.508
673.204
48.092
258.019
800.558
637.000
Diğer*
355
3.544
3.558
8.086
29.891
19.049
48.936
126.606
560.252
1.110.532
1.202.557
5.014.085
1.098.820
3.058.550
9.677.867
4.473.000
Toplam
361
3.810
3.727
8.787
34.788
24.427
51.571
132.636
600.251
1.179.504
1.249.065
5.687.289
1.146.912
3.316.569
10.478.425
5.110.000
*Taşıt, d a y a n ı k l ı t ü k e t i m malları, m e s l e k i a m a ç , eğitim, tatil, gıda, g i y i m v b .
seçenekleri
içermektedir.
Kaynak: (Çevrimiçi) .http//www.tbb.org.tr/net/donemsel/default.aspx?dil=TR,23
Mayıs 2004
Yukandaki tabloda (Tablo 12) yıllar itibariyle ticari bankalar tarafından sağlanan
konut ve diğer tüketici kredilerinin miktar olarak karşılaştırılması yer almaktadır.
Tablo 12'den de görüldüğü üzere ekonominin büyük bir sıkıntı içinde olduğu
1995 ve 2001 yıllarında ticari bankalar tarafından kuUandmlan konut kredilerinin
hacminde ciddi daralmalar olmuş; ancak faiz oranlarının hızlı bir şekilde düştüğü
2000 ve 2003 yıllarında ise, kullandırılan konut kredilerinin hacminde büyük bir
artış meydana gelmiştir. Aynca 2004 yılının ilk üç ayında gerçekleşen sonuçları
incelediğimizde, ekonomimizdeki canlanmamn verdiği iyimser havayla birlikte
tüketici kredisi kuUanmunda, özellike de konut kredisine yönelik talebte bir artış
olduğu görülmektedir.
Aşağıda yer alan Tablo 13 ise, tüketici kredilerinin yıllar itibariyle kişi sayısına
göre dağılmnm göstermektedir. Buna göre, 2003 yıh içerisinde 25.999 kişi konut
kredisi kullanmışken, 2004 yılının ilk üç ayında bu rakam 19.642 gibi yüksek
bir seviyeye ulaşmış ve neredeyse 2003 yılını yakalamıştır. Ekonomide yaşanan
iyimser havamn neticesinde faiz oranlanmn düşmesi ve dövizin istikrar kazanması,
ülkede gayrimenkul talebinin de canlanmasına neden olmuştur.
Tablo 13
Ticari Bankalar Tarafından Kullandırılan Tüketici Kredilerinin Kişi
Sayısına Göre Dağılımı (Adet)
Yıllar
1999
2000
2001
2002
2003
2004/03
Konut
10.586
58.615
2.911
10.915
25.999
19.642
Diğer*
1.473.497
2.752.045
864.122
1.263.977
2.255.010
835.736
Toplam
1.484.083
2.810.660
867.033
1.274.892
2.281.009
855.378
*Taşıt, dayanıklı t ü k e t i m m a l l a n , m e s l e k i a m a ç , eğitim, tatil, gıda, g i y i m v b .
seçenekleri
içermektedir.
Kaynak: (Çevrimiçi) .http//www.tbb.org.tr/net/donemsel/default.aspx?dil=TR,23
Mayıs 2004
Geleneksel konut finansman sistemimiz içerisinde, devlet tarafından konut
sektörüne finansman desteği sağlamak ve politika üretmek amacıyla kurumsal
örgütlenmeler de oluşturulmuştur. Oluşturulan bu örgütlenmelerden ilki, 1958
yılında kurulan Bayındırlık ve İskan Bakanhğı'dır. Bakanlık, gecekondu önleme
bölgelerinde konut üreten kooperatiflere ve belediyelere kredi vermiş; bunun
yanısıra halk konutu uygulamaları, kiralık mülk konut uygulamaları, Meyak
S.60.
Form ve Kamu Konut Fonu uygulamalarıyla konut üretimine ve finansmanına
kaynak sağlamıştır^. Büyük ölçüde bütçe içerisinden sağlanan bu kaynağın,
ülkenin ekonomik şartları içerisinde devamı ise mümkün olmamıştır.
Baymdu-lık ve İskan Bakanlığı aracılığıyla yapılan uygulamalann yetersiz oluşu
ve ülkede 1980'li yıllarla birlikte gözlemlenen hızlı kentleşme olgusu beraberinde
konut açığını gündeme getirmiştir. Gerek bu açığın kapatılması gerekse de konut
finansmanına ilişkin işlevsel bir sistemin oluşturulması amacıyla 02.03.1984
tarih ve 2985 sayılı Toplu Konut Kanunu çıkartılmıştır. Bu Kanun ile birlikte
Başbakanhğa bağlı Toplu Konut İdaresi (TOKİ) 1984 yılında kurulmuştur. Yine
aynı yıl içerisinde, TOKİ'nin idaresinde fon kaynağını akaryakıt, tütün, alkollü
ve alkolsüz içkiler, yurtdışı çıkışları ve talih oyunlarından alman vergi türü
kesintilerle sağlayan özerk bir yapıya sahip Toplu Konut Fonu kurulmuştur.
Bütçeden bağımsız gelir kaynaklarına sahip bu Fon sayesinde gayrimenkul
sektörüne kaynak temini hız kazammş; ancak 1993 yılmdan itibaren Fon kaynaklan
bütçelendirilmiş ve daha sonraları bütçeden aynlan yetersiz miktardaki ödeneklerle
kurumun çalışmalan olumsuz yönde etkilenmiştir. Toplu Konut Fonu, 20.06.2001
tarih ve 4684 sayılı kanunla birlikte tamamen yürürlükten kaldmlmıştır. Fon'un
tamamen kaldırılmasıyla birlikte TOKİ'nin gelir kaynaklan da çok büyük ölçüde
azalmıştır. Günümüzde ise, TOKİ'nin gelirleri; gayrimenkul satış ve kira
gelirlerinden, kredi geri dönüşlerinden, faiz gelirlerinden ve bütçe ödeneklerinden
oluşmaktadır.
Türkiye'de konut üretim sektörünün teşvik edilerek hızla artan konut talebinin
planlı bir şekilde karşılanabilmesi amacıyla kurulmuş olan TOKİ, başlangıçta
anlaşmalı üç ticari banka (T.Emlak Bankası, T.Vakıflar Bankası ve Pamukbank)
vasıtasıyla konut alım ve yapım kredileri vermeye başlamıştır. Zaman içerisinde
bu özelliğini sürdürmeye devam eden TOKİ, bireysel konut kredileri; kendi
arsalan üzerinde ya da belediyeler ile işbirUği içerisinde toplu konutlann üretilip
kredilendirilerek satılması; şehit hanelerine maluller ile dul ve yetimlerine açılan
faizsiz konut kredileri şeklinde üç ayrı kredilendirme modeli uygulamaktadır.
Tablo 14, bugüne kadar TOKİ tarafından yeni kredi açılan konut sayılarını
göstermektedir.
Tablo 14
TOKİ Tarafmdan Yeni Kredi Açılan Konut Sayıları
Yıllar
Toplu Konut
Projeleri
İ984
1985
1986
14^597
70015
Bireysel
Kredi
7.350
17.850
Şehit
Haneleri
Toplam
1 4 9 ^
87,865^
_ _ _ 1 3 8 J 0 L _ _ _ J M 2 0
249
15^776
24
5M83
i98r-3Zi4o;8i3zr:j^^
1988
29^18_____28,M1
J--7*^j^ı
_
3 0 7
_L993
1994
i~yy^
,
30 3 1 3
.
^
Irvorv
1 X Û 5 3 _
mm
:
_ ._
S r z z ^ 2 S r z z z = z z _ ^ 3 0 5
1£71
2000
L828_
823
2001
2466_
_579
2002
9 ^
2003
5292J2
.2004^2
210
—-^
Toplam
944.444
93.215
10-566
c\c\c\
^
2 m
3289.
9.647
"öoiZIZZZÜ,
28âr048225
1.048.2/5
Kaynak: (Çevrimiçi),
http//www. toki.gov. tr/page.asp?link=html/krediler/krediler.html, 11 Nisan 2004.
Yukarıdaki tablodan da görüleceği üzere, 1984-2004 Şubat dönemi arasında
TOKİ tarafından 1 milyondan fazla konut için kredi imkanı sağlanmıştır. TOKİ
kaynaklarının büyük bir kısmını toplu konut projeleri aracılığıyla konut üretilip
satılmasına aymrnş, zaten 1989 yılında ticari bankalann bireysel konut kredilerine
yönelmesi ile birlikte, yeni bireysel konut kredisi vermeyi de durdurmuştur. Tüm
bunlann yamsu-a, yılda yaklaşık 300 bin konut ihtiyacı olan ülkemizde, bir devlet
kurumu olan ve üUcedeki konut açığını kapatmak amacıyla kurulan TOKİ'nin bu
açığın ancak çok az bir kısmını kapattığı da görülmektedir. Bu doğrultuda
kummun, faaüyetlerini başka alanla kaydumasımn ihtiyaç olduğu düşünülmektedir.
3.2. TÜRKİYE'DE İPOTEĞE DAYALI IVİENKUL
KIYIVİETLEŞTİRIVİEYE İLİŞKİN DÜZENLEIVIELER
Ülkemizde, konut fmasmam alanmda bugüne kadarki uygulamalardan da görüldüğü
üzere, fon fazlası yaratan kesim ile fon ihtiyacı olan kesimi biraraya getiren
merkezi bir sistem kurulamamıştır. Gelir seviyesine bağlı olarak tasarruf
düzeylerinin düşüklüğü mevcut piyasalarda uzun vadeli ipotekli konut kredisi
sisteminin oluşumunu engellemiştir. Kısa vadeli fon toplamakta olan ticari
bankalardan da uzun vadeli konut kredisi için finansman sağlamasını beklemek
yanlış olur. Çünkü böyle bir dumm, ticari bankalann vade uyumsuzluğu (mismatch)
sorunu ile karşı karşıya kalmalarına ve orta vadede açık vermelerine neden
olmaktadır. Aynca, Türkiye'de gayrimenkul sektörü ile doğrudan ilgiH olan TOKİ
benzeri kamu kurum ve kuruluşları kaynaklarını bugüne kadar verimli
kullanmamışlardır. Bu kurumlar, kredi vermek, denetlemek ve yönlendirmek
yerine gayrimenkul inşa edip satmak yoluna gitmişler ve kaynak maliyetlerini
arttırmışlardır. Özellikle TOKÎ'nin sahip olduğu kaynaklarını çağdaş bir konut
finasman sisteminin oluşturulmasına yönelik olarak kullanması gerekmektedir.
Sonuç olarak değerlendirdiğimizde ise, gerek ipotekli konut kredisi sağlayan
ticari bankalar gerekse de kamu kurum ve kuruluşlan için yeni bir sistemin
oluşturulması amacıyla ikinci el ipotek piyasasına yönelinmesi, birinci el piyasada
verilen kredilerin ikinci el piyasada likit hale getirilerek yeni fonların sağlanması
ve bu fonların da yine yeni kredilerde kullanılması ülkemiz ipotek piyasalarının
gelişimi açısından avantajlı olacaktır.
Burada belirtilen yeni sistem, yeni fon kaynaklarını ortaya koyan, mevcut olan
fon kaynaklarını konut finansmanına yönlendiren ve mevcut tasarrufları konut
edinmeye özendiren bir merkez şeklinde yapılanmalıdır. Bu amaç doğrultusunda
modem bir konut finansmanı için yapılması gereken en önemli uygulama, gelişmiş
ülkelerdekine benzer nitelikte sağlıklı bir menkul kıymetleştirme sisteminin
ülkemizde de oluşturulmasıdır. Bunun için belli standartlara sahip ve her türlü
ekonomik ortamda uygulanabilir ipotekli konut kredilerini devralan ve bunlara
dayalı menkul kıymet ihraç eden bir ' i p o t e ğ e Dayalı Menkul Kıymetler Merkezi"
kurulmalıdır. Bu merkezin kuruluşu a n c a k 30,07.1981 tarih ve 17416 sayılı
Resmi Gazete'de yayımlanan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun aşağıda
belirtilen 39'uncu maddesi uyarınca mümkün kılınmıştır. Kanun'un bu maddesi,
" D i ğ e r Sermaye Piyasası K u r u m l a n " başlığı altında saydığı çeşitli kurumlar
arasında "İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler Merkezi" ne de yer vermiştir.
Madde 39 — Diğer sermaye piyasası kurumları
Diğer sermaye piyasası kurumlan; kuruluş ve faaliyet esasları Kurulca belirlenen,
sermaye piyasası araçlarının takas ve saklanması, derecelendirilmesi, ihraçcılarımn
ve sermaye piyasası kurumlarının denetlenmesi ile uğraşan kuruluşlar, yatırım
danışmanlığı, portföy yönetimi gibi sermaye piyasası faaliyetlerini yerine getiren
şirketler, varlık yönetim şirketleri, ortaklık ve kuruluşlara ait alacakları temellük
ederek münhasıran bu Kanunun 13/ A maddesinde belirlenen varlığa dayalı
menkul kıymetleri ihraç etmek amacıyla kurulan genel finans ortaklıkları, ipoteğe
dayalı menkul kıymetler kuruluşu ^ risk sermayesi yatırım fonları, risk sermayesi
yatırım ortaklıkları, vadeli işlemler aracılık şirketleri ve portföy saklama
şirketleridir.
M e r k e z ' i n esas faaliyet alanını oluşturması düşünülen, bankalardan ve sosyal
güvenlik kuruluşlarından devralacağı ipotekli konut kredilerinden oluşan alacak
portföylerine dayalı menkul kıymet ihracı. Sermaye Piyasası Kurulu'nun tebliğleri
ve yetkileri doğrultusunda düzenlenmelidir. Bu n o k t a d a . M e r k e z tarafından
gerçekleştirilecek menkul kıymet ihracı, yine 2 4 9 9 sayılı K a n u n ' u n 3 9 ' u n c u
maddesi çerçevesinde oluşturulan genel finans ortaklıklarının varlığa dayalı
menkul kıymet ihracına benzer nitelikte olacaktır. Ancak, Merkez'in arkasında
bir devlet desteğinin bulunması, ihraç edeceği menkul kıymetler için ayrıca bir
banka garantisi ya da özel fon gibi maliyet arttırıcı tedbiriere gerek kalmaması
ve gayrimenkul sektörünün finansmanında oynayacağı önemli roller gibi hususlar,
bugüne kadar örneği b u l u n m a y a n genel finans ortaklıklarına karşı en büyük
farklılıklan olacaktır.
M e v c u t mali piyasalarda faaliyet gösteren kurumlarca verilen ipotekli konut
kredilerinin merkezi bir ikinci el piyasa kuruluşu tarafından satın alınması ve
bunlara dayalı menkul kıymet ihracının başlaması amacıyla, Sermaye Piyasası
Kanunu'nun 39'uncu maddesine istinaden, "2002/3888 Karar Sayılı Toplu Konut
İdaresi'nin Kaynaklarının Kullanım Şekline İlişkin Yönetmelik" 18.04.2002 tarih
ve 24730 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir^. Yayımlanan
bu yönetmeliğin "Banka Kaynaklarından Açılan Konut Kredilerinin Devralınması"
başlığı altındaki dördüncü bölümü uyarınca, T O K İ ' n i n bir merkezi ikinci el
piyasa kuruluşu olarak görev yapması düşünülmüştür. Söz konusu uygulama ile
birlikte, kamunun gayrimenkul piyasasında yönlendirici ve denetleyici olması
gerekliliği de göz ö n ü n e a l ı n a r a k , T O K Î ' n i n geleneksel konut f i n a n s m a n
sistemimizdeki boşlukları gideren ve gayrimenkul piyasasının gelişmesinde
katkıda bulunabilecek etkin politikalar üreten bir rol üstlenmesi amaçlanmıştır.
TOKÎ'nin ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi şeklinde hem mevcut yasalara
uygun hem de sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde görülen uygulamalara paralel
olarak yeniden yapılandırılması ile birlikte;
• Gayrimenkul piyasaları ile sermaye piyasaları arasındaki ilişkinin güçlenmesi
sağlanarak ipotek piyasalarının gelişmesine, dolayısıyla sermaye
piyasalarının da derinleşmesine katkıda bulunulmuş olacak,
• İpotekli konut kredilerinin devralınması ve menkul kıymetleştirilmesi ile
gayrimenkul piyasasında ek bir kaynak yaratılmış olacak,
• İpotekli konut kredilerinde menkul kıymetleştirmeyi kolaylaştırmaya yönelik
standardizasyon sağlanmış olacak,
• Ticari bankalar gibi gayrimenkul sektörüne finansman sağlayan kuruluşların
konut finansmanı için ayırdıkları fonların arttırılması amacıyla gerekli
tedbirler alınmış olacak,
• Merkez'in devlet destekli olması nedeniyle ihraç edilecek ipoteğe dayalı menkul
kıymedere olan güvenin artması sağlanmış olacak,
• Konut finansmanı için ticari bankaların bulmaları gereken fonların yüksek
maliyetli mevduatlara tercihen menkul kıymetleştirme yoluyla sağlanmasına
katkıda bulunulmuş olacak ve böylece T O K Î ' n i n Türkiye'de yeni bir
konut finansman sisteminin kurulmasına ve kurumsallaşmasına katkıda
bulunması sağlanmış olacaktır.
Değinildiği üzere, T O K Î ' n i n yeni yapılanması sırasında devralacağı ipotekli
konut kredileriyle ilgili o l a r a k B a k a n l a r K u r u l u ' n c a 18.04.2002 t a r i h i n d e
kararlaştırılan ' T o p l u Konut İdaresi Kaynaklarının Kullanım Şekline İlişikin
18.04.2002 tarih ve 2 4 7 3 0 say>l> R e s m i G a z e t e ' d e y a y > m l a n a r a k y ü r ü r l ü € e giren 2 0 0 2 / 3 8 8 8 KararSay>l
" T o p l u K o n u t <daresi Kaynaklar>n>n Kullan>m fiekline <liflkin Y ö n e t m e l i k "
Y ö n e t m e l i k " içerisinde " B a n k a K a y n a k l a r m d a n Açılan K o n u t Kredilerinin
Devralınmasma" ilişkin düzenlemeler yer almaktadır. Aşağıda yönetmeliğin ilgili
kısımları verilmiştir*.
Madde 18 — Banka kaynaklarından açılan konut kredileri
Bankaca kullandırılan ipotekli konut kredileri İdarece devralınabilir
kredilere dayalı olarak menkul kıymet ihraç edilebilir.
ve bu
Anlaşıldığı üzere T O K İ ' n i n , ülkemizde oluşturulması düşünülen kurumsal konut
finansman yapısı içerisinde ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi şeklinde
bir görev üstlenmesi hedeflenmiştir. Bu doğrultuda ilgili yönetmeliğin 18'inci
maddesi uyarınca, T O K İ tarafından bankalarca kullandırılan ipotekli konut
kredilerin devralınmasma ve bu kredilere dayalı olarak T O K İ ' n i n menkul kıymet
ihraç edebilmesine imkan tanıyacak bir düzenlemeye gidilmiştir.
Madde 19 — Bankadan devralınacak kredilere ilişkin esaslar
İdare, Alacak Portföyünü oluşturmak için, aşağıdaki şartlan sağlayan ipotekli
konut kredilerini Bankadan devralabilir,
a) Devralınacak kredi miktarı, Sermaye Piyasası Kurulunca
onaylanmış
gayrimenkul ekspertiz şirketleri tarafmdan belirlenmiş olan konut ekspertiz
değerinin %75'ini geçmemelidir.
b) Devralınacak kredi kullanıcısının aylık kredi geri ödemelerinin aylık net
hane halkı gelirine oranı en fazla %50 olmalıdır.
c) Kredinin devralındığı tarih itibariyle vade bitimine en az 3 yıl, en fazla 10
yıl kalmış olmalıdır.
d) Devralınacak kredi, ait olduğu konut üzerinde birinci derecede ve birinci
sırada ipotek tesisi ile teminat altına alınmış olmalıdır,
e) Devralınacak kredi, vadesinden önce kapatılmaya ve ilgili Bankaca belirlenen
şartlarda ara ödeme yapılabilmeye uygun olmalıdır,
f) Devralınacak krediler sabit veya değişken faizli olarak
kullandırılmış
olmalıdır,
g) Devralınacak krediler Türk Lirası cinsinden kullandırılmış olmalıdır,
i) Devralınacak kredilerin geri ödemeleri aylık dönemler halinde olmalı ve
* 2 0 0 2 / 3 8 8 8 K a r a r Sayılı " T o p l u K o n u t İdaresi K a y n a k l a r ı n ı n K u l l a n ı m Ş e k l i n e İlişkin Y ö n e t m e l i k " Devlet
B a k a n l ı ğ ı ' n ı n 1.03.2002 tarihli ve 0 0 2 5 1 sayılı yazısı ü z e r i n e , 2 9 8 5 sayılı T o p l u K o n u t K a n u n u ' n u n değişik
2 ' n c i m a d d e s i ve 4 1 2 sayılı K a n u n H ü k m ü n d e K a r a r n a m e ile e k l e n e n e k 1 'inci m a d d e s i n e g ö r e , B a k a n l a r
K u r u l u ' n c a 18.03.2002 tarihinde kararlaştırılmıştır
bu ödemeler, oluşturulacak kredi portföyüne göre, her ayın 1 inci ve 15 inci
gününü izleyen ilk iş günü yapılmalıdır.
Madde 20 — Devralınacak kredilerin açılacağı konutlara ilişkin esaslar
İdarenin, Alacak Portföyüne dahil edeceği kredilerin aşağıdaki şartları taşıyan
konutlara açılmış olması gerekmektedir.
a) Kredi açılacak konutlar, belediye sınırları içerisinde, en fazla 3 yıl içinde
iskan ruhsatı alınmış olan ve brüt inşaat alanı 150 m2'yi geçmeyen konutlar
olmalıdır.
b) Kredi açılacak konutun tapusu, kredinin açıldığı tarihten en fazla 1 ay önce
alınmış olmalıdır.
c) Kredi açılan konutlar Sigorta ettirilmelidir.
İlgili yönetmeliğin 18'inci, 19'uncu ve 20'nci maddelerinde T O K İ tarafmdan
bankalardan devralınacak ipotekli konut kredilerine ve bu kredilerin açılacağı
konutlara ilişkin esaslar üzerinde durulmuş, ilgili yönetmeliğin 2 r i n c i , 22'nci
ve 23'üncü maddeleri ise kredilerin devraimmasına ve menkul kıymet ihracına
yönelik unsurlardan oluşmuştur.
Madde 21 — Devralma esasları
Bankaca, bu Yönetmeliğin 20 nci maddesindeki şartları sağlayan konutlar
için, bu Yönetmeliğin 19 uncu maddesindeki hükümlere göre açılan krediler
İdarece ilan edilen dönemlerde devralınır.
İdare, ipotekli konut kredilerini devralacağı Bankaya ilişkin değerlendirme
kriterlerini, devralacağı toplam kredi miktarım ve devralacağı kredilerin konut
başına asgari ve azami tutarlarını, devralma dönemlerinde belirler ve ilan eder.
Devralınacak krediler, Banka tarafından konut alıcılarına kullandırıldıkları
tarihlerdeki cari kredi faiz oranlarından bağımsız olarak, devralma tarihlerinde
geçerli piyasa faiz oranları dikkate alınarak İdarece belirlenecek Fiyatlardan
devralınır.
İdare, devralacağı kredilerin Fiyatlandırılması
konusunda, bu konuda
uzmanlaşmış resmi veya özel kuruluşlardan hizmet satın alabilir.
Devralınacak kredilerin aylık geri ödemeleri Banka tarafından tahsil edilir.
Geri ödemelerde meydana gelecek aksamalara karşı Banka, İdareye geri ödeme
garantisi verir.
İdare, devralacağı kredilerin geri dönüşlerinin takibi ve garantörlüğü
karşılığında, Bankaya ayrıca bir komisyon ücreti ödeyebilir.
Alacağın elde tutulma süresi ve devralma ile ilgili diğer şartlar, İdare ve
Banka arasında imzalanacak Protokol ile belirlenir.
Madde 22 — Şartlara uymayan kredilerin devralındığımn tesbiti halinde
yapılacak işlemler
İdare tarafından devralınan kredilerin, bu Yönetmeliğin 19 uncu ve 20 nci
maddelerinde sayılan şartları sağlamadığının tesbiti halinde, söz konusu kredinin
faizli borç bakiyesi, İdare tarafından bu durumun Bankaya bildirildiği tarihi
izleyen 30 gün içinde Banka tarafından İdareye ödenir.
Madde 23 — Menkul kıymet ihracı
İdare, devraldığı ipotekli konut kredilerinden oluşan Alacak Portföyü karşılığında.
İdare tarafından belirlenen koşullarda menkul kıymet ihraç eder. İdare ihtiyaç
duyması halinde, ihraç edeceği menkul kıymetlerle ilgili olarak bu konuda
uzmanlaşmış resmi veya özel kuruluşlardan hizmet satın alabilir.
Bu yönetmelik çerçevesinde hem artan konut talebinin giderilmesi amacıyla
TOKÎ'nin ipoteğe dayah menkul kıymetler merkezi şeklinde yapılanması sağlannuş
hem de bankaların düzenleyecekleri ipotekli konut kredilerine ilişkin olarak
standartlar getirilmiştir. Böylelikle ipotekli konut kredilerinden oluşan birinci el
piyasaya ve ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezinin faaliyetlerini sürdüreceği
ikinci el piyasaya yönelik olarak ülkemizde de diğer ülkelere benzer nitelikte
düzenlemeler yapılmaya çalışılmıştır.
Yukarıda verilen bilgiler ışığında, Türkiye'de TOKİ vasıtasıyla oluşturulması
düşünülen ikinci el ipotek piyasasının sağlıklı işlemesinin ön koşulu, iyi işleyen
bir birinci el piyasamn varlığıdır. Çünkü, birinci el ipotek piyasasmm gehşebilmesi,
yani yeni ipotek kredilerinin açılması ve bunlar için fon yaratılabilmesi ikinci
el ipotek piyasasının sağlıklı işlemesine bağlıdır. Dolayısıyla, birinci el piyasada
konut kredileri için kaynağın, mevduatlardan ve kamusal fonlar yoluyla
karşılanmasından ziyade, bir Merkez aracılığı ile devralman konut kredilerine
dayalı olarak ihraç edilecek ipoteğe dayalı menkul kıymetler ile sağlanması, uzun
vadeli ve piyasa mekanizmasına dayalı bir sistemin kurulması açısından gereklidir.
Ancak, ikinci el piyasada faaliyet gösterecek ipoteğe dayalı menkul kıymetler
ile ilgili bir merkezin bugüne kadar oluşturulamamış olmasında, ekonomik
koşulların yamsıra yasal birtakım zorluklar da gösterilebilir. Ülkemizde uygulanan
tek gayrimenkul rehin aracı olan ipotek varhğı kavramı Medeni Kanun'un 881
ile 897'nci maddeleri arasında, ipoteğin paraya çevrilmesi ise İcra ve İflas
Kanunu'nun 45'inci maddesinde düzenlenmiştir. Farklı kanunlarda yer alan
düzenlemeler, etkin ve sağlıklı bir şekilde işlemesi gereken konut finansman
sistemi için yeterli güvenceyi sağlamaktan uzak olmuştur. Belirtilen kanunlarda
gerekli değişiklikler yapılarak iyi işleyen bir sistem için yasal koşullar
oluşturulmalıdır. Bu amaç doğrultusunda; konut kredisi kullanılmış ipotekli
konutların el değiştirmesinin finansman sağlayan kurumun bilgi ve onayı olmadan
gerçekleşebilmesi, sistemin belirli bir endekse göre değişen faiz ve bununla ilgili
olarak değişen borç miktarına imkan tanımaması gibi konular Medeni Kanun'da
düzenlemeler yapılması gereken hususlardır. İcra ve îflas Kanunu'nda ise,
yapılacak düzenlemelerle birlikte borcun geri ödemesinin aksatılması durumunda
ipoteğin paraya çevrilmesi işleminin uzun zaman almasının önlenmesi
gerekmektedir.
İpoteğe dayalı menkul kıymetler vasıtasıyla konut finansmanını düzene koyacak
yasal düzenlemelerin yanısıra, hem ipotekli konut kredilerinin yaygın olarak
kuUammım hem de bu kredilerin menkul kıymetleştirilmesini sağlamaya yönelik
vergisel teşviklerin de getirilmesi gerekmektedir. Bu tür menkul kıymetlerden
elde edilen faiz gelirleri ve alım-satım kazançları gelir veya kurumlar vergisine
tabidir ve bunlar, özel sektör borçlanma araçlarma paralel bir vergisel düzenlemeye
sahiptir. Ancak, düzenlenecek olan ipotekli konut kredilerinin menkul
kıymeüeştirilmesi, ihraç edilecek menkul kıymetlerin talebine bağh olduğundan,
söz konusu menkul kıymetlerin vergilendirilmesinin, en azından belirli bir geçiş
dönemi için, kamu tarafından ihraç edilen borçlanma araçlarına paralel bir şekilde
düzenlenmesi ve bunlardan elde edilecek gelir ve kazançların vergiden muaf
tutulması gerekmektedir. Bu sayede, ihraç edilecek menkul kıymetlere olan talep
artacak ve ipotekli konut kredisi sağlayan kuruluşlar birinci el piyasa için gereken
likiditeye kavuşmuş olacaklardır.
Gelişmiş ülkelerdeki ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçlarında gördüğümüz
kamuoyunu aydınlatmada ve yatırımcıya güven sağlamada önemli görevler
üstlenen derecelendirme (rating) kuruluşları ile menkul kıymet sahiplerine
ödemelerin tam ve zamanında yapılmasında etkin bir rol oynayan yedd-i emin
benzeri kurumların ülkemizde bulunmaması nedeniyle; bu kurumları kurup,
geliştirine kadar, bu görevlerin ipoteğe dayalı menkul kıymet merkezi olarak
düşünülen ve devlet destekli bir yapıya sahip olan TOKİ tarafından üstlenilmesi
gerekmektedir.
Sonuç olarak baktığımızda ise, gerekli yasal düzenlemelerin yapılması ve vergisel
teşviklerin sağlanması ile birlikte, Merkez'in devlet destekli bir yapıya sahip
olması ihraç edilecek menkul kıymetlere olan güveni de arttu-acaktır. Bu doğrultuda
ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi olarak düşünülen TOKİ, başlangıçta
ABD ipotek piyasalarında faaliyet gösteren Ginnie Mae yapısında bir kamu
kurumu olarak görev almalıdır. İlerleyen yıllarla birlikte, Merkez'in başarılı
faahyet göstermesi durumunda tamamen özel sektöre devri de mümkün küınmahdu*.
Böylece, devletin konut finansmanı işinden elini çekmesi sağlanacaktır.
Merkez, ülkemiz ekonomik koşullarında uygulanabilir olmalan nedeniyle "Fiyat
Seviyesine Endeksli İpotek Kredisi (PLAM)" ve "İki Oranlı İpotek Kredisi
(DRM)" şeklinde devraldığı kredilerden benzer nitelikte olanlan biraraya getirerek
bunlara dayalı menkul kıymet ihraç etmelidir. Merkez'in devralabileceği ipotek
kredilerinden PLAM'a ilişkin olarak, hem kredi borç bakiyeleri hem de geri
ödeme tutarları enflasyona göre yeniden belirlenecek olmakla beraber, kredi
borçlularının gelirlerinin en az enflasyon oranında artmaması sonucunda kredi
geri ödemelerinin zora girecek olması ve bunun PLAM'a dayalı ihraç edilecek
menkul kıymetlerin nakit akışlarında sorunlar çıkartacak olması, uygulamada
güçlüklerle karşılaşılmasına neden olacaktır. Aslında, PLAM ile birlikte kredi
veren kurum korunmuş olurken, kredi borçlusu korunmamış olmaktadır. DRM
ise, kredi borç bakiyesinin enflasyona endekslenmesi ve kredi geri ödeme tutanmn
borçlunun gelir düzeyine göre belirlenmesi nedeniyle hem kredi veren hem de
alan açısından ülkemiz koşullarında en uygun görünen ipotekli konut kredisi
türüdür. DRM, kredi geri ödemelerinin düzenli olmasını sağlamak yanında, kredi
veren kuruma da bu hizmetin süreklüiğini sağlama imkam vermektedir. Dolayısıyla,
daha önceki bölümlerde ayrıntılı olarak incelenmiş olan DRM, oluşturulacak
olan konut finansman sistemimizde bir finansman tekniği olarak Merkez tarafından
kredi veren kurumlara teşvik edilmelidir. Ekonomik istikrarını kalıcı b k şekilde
sağlayamamış olan ülkemizde, Meksika örneğinde olduğu gibi, uzun vadeli ve
sabit faiz oranlı ipotekli konut kredilerinin verilmesi ve bu tür kredilere dayalı
menkul kıymet ihracının uygulanma imkanı ise görünmemektedir.
Merkez tarafından ihraç edilecek menkul kıymetlerin ilk yıllarda, ABD'de ipoteğe
dayalı menkul kıymet ihraçlarının ilk yıllarında olduğu gibi, "Ödeme Aktarmalı
Menkul Kıymet" yapısıyla ihraç edilmesi daha uygun olacaktır. Ödeme aktarmalı
yapının bir özelliği olarak, ipotek kredisinin sahibi olan banka, menkul
kıymetleştirme işleminde kullanılacak kredilerini ipoteğe dayah menkul kıymetler
merkezi olarak düşünülen TOKİ'ye devretmekte, dolayısıyla kredi geri ödemelerine
ilişkin riskler de yatmmcılara aktanimaktadu:. Ancak, TOKÎ'nin devlet desteğine
sahip olması ve yatırımcılara yapılacak ödemelerin tam ve zamanında
gerçekleştirileceğini garanti etmesi, yatırımcıların bu menkul kıymetlere olan
güvenini de arttıracaktır.
Teminath ipotek yükümlülükleri ve getirişi aynlan ipoteğe dayah menkul kıymetler,
daha derin ve farklı risk/getiri ihtiyaçları olan piyasalar için geliştirilmiş,
uygulanmaları daha zor ve kompleks finansal araçlardır. İlerleyen yıllarla birlikte
piyasanın gelişmesine paralel olarak. Merkez tarafından ihraç edilecek menkul
kıymetlerin ödeme yapılarından farklı bir şekilde oluşturulmalarına imkan
verilmelidir. Bu sayede, ABD'de olduğu gibi teminatlı ipotek yükümlülükleri ve
getirişi ayrılan ipoteğe dayalı menkul kıymet türlerine benzer, potansiyel
yatırımcıların tercihlerine göre ayarlanabilecek farklı yapılardaki menkul kıymet
türlerinin ihracına imkan verilmiş olacaktır. Merkez'in Almanya'nın pfandbrief
sisteminde olduğu gibi ipoteğe dayalı tahvil ihraç etmesi ise düşünülemez; çünkü
Merkez yeni oluşumu çerçevesinde kredi sağlayan değil, kredi devralan bir
yapıdadu*.
Aşağıdaki tablodan (Tablo 15) görüldüğü üzere, ülkemizdeki menkul kıymet
stoklannın büyük bir kısmı kamu kesimi menkul kıymetlerinden oluşmaktadır.
Merkez tarafından ihraç edilecek ipoteğe dayalı menkul kıymetlere ilişkin
ödemelerin devlet güvencesinde olması ve en azından bunlann da kamu kesinü
menkul kıymetleri kadar getiri sağlayacak olmaları nedeniyle ipoteğe dayalı
menkul kıymetlerin kolaylıkla yatmmcınm ilgisini çekeceği düşünülmektedir.
Tablo 15
Menkul Kıymet Stokları (Yüzdesel Olarak)
Menkul Kıymetler
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003/11
(%)
(%)
(%)
(%)
(%)
(%)
(%)
(%)
Özel Sektör
13,4
13,3
13,9
14,0
15,7
7,9
8,0
8,3
Hisse Senedi
12,9
12,9
13,8
14,0
15,7
7,9
8,0
8,3
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Tahvil
Finansman Bonosu
0,1
0,0
VDMK
0,2
0,2
0,1
0,0
0,0
0,0
Diğer
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
K a m u Kesimi
86,6
86,7
86,1
86,0
84,3
92,1
92,0
91,7
Devlet Tahvili
38,0
50,8
42,2
72,6
78,7
76,0
68,8
77,4
Hazine Bonosu
46,4
33,8
42,7
11,9
4,7
5,0
22,6
13,5
Diğer
2,1
2,1
1,3
1,4
0,9
0,5
0,7
0,8
Toplam
100
100
100
100
100
100
100
100
Kaynak: (Çevrimiçi) http://www.spk.gov.tr/HaberDuyuru/haberduyuru/htm7turaylikbulten,10 Haziran 2004.
Ülkemizde ikinci el ipotek piyasasmm ilk kez işlerlik kazanacak olmasmm
yanında, halen ekonomimizdeki iyimser havaya rağmen kırılganlığın devam
ediyor olması ve yatırımcıların uzun vadeye olumsuz yaklaşmaları nedeniyle
Merkez tarafından ihraç edilecek menkul kıymetlerin vadelerinin başlangıçta 1
yıl olması akılcı gelmektedir. İlerleyen süreçle birlikte hem bu piyasanın oturması
hem de ekonominin daha istikrarlı bir yapıya kavuşması durumunda vadelerin
uzatılması da imkan dahilinde olacaktır. Ülkemizde 1999-2003 yılları arasında
ihraç edilen Hazine iç borçlanma senetlerinin vade yapılarını gösteren Tablo
16'dan da anlaşılacağı üzere, özellikle son yıllarda enflasyonun düşüşüne paralel
olarak, ihraç edilen menkul kıymetlerin vadelerinin de uzadığı görülmektedir.
Ekonomimizdeki bu eğilimin devam etmesi durumunda. Merkez tarafından ihraç
edilecek menkul kıymetlerin vadelerinin de ilerleyen yıllarda uzatılması mümkün
olacaktır.
Tablo 16
Hazine İç Borçlanma Senetlerinin Vade Yapısı
Vade
Bono
1-3 Ay
Kmk Vade (3-6 Ay)
6 Av
V
Kmk Vade (6-9 Ay)
9 AY
Kırık Vade (9-12 Ay)
Toplam
Tahvil
Hesaben
lYıl
Kırık Vade (1-2 Yıl)
2 Yıl
Kırık Vade (2-3 Yıl)
3 Yıl
4Yd
5 Yıl
Toplam
Nakden Satılan
Nakit Dışı Satdan*
Genel Toplam
1999
2000
2001
2002
2003
(%)
5,1
5,9
10,0
4,6
0,0
0,0
25,5
(%)
13,9
0,0
0,0
0,5
0,0
3,4
17,8
(%)
4,9
9,3
2,0
3,5
0,0
0,6
20,3
(%)
10,5
14,8
1,2
14,5
0,6
11,3
52,9
(%)
10,2
10,4
2,3
2,9
0,8
8,6
35,2
0,3
0,0
3,5
50,4
6,7
0,0
0,0
0,0
0,0
60,7
78,4
21,6
100
0,0
4,2
0,7
0,0
5,2
10,7
8,7
0,0
0,0
0,0
1,5
35,4
8,1
0,0
9,8
0,5
0,0
55,3
90,5
9,5
100
2,1
39,8
7,3
9,1
5,0
0,0
0,0
63,7
89,2
10,8
100
1,9
0,0
1,8
6,3
1,9
16,7
37,0
63,0
100
2,1
0,8
27,4
80,4
19,6
100
* Nakit dışı satılan senetlerde Özel Amaçlı Tahviller, Tahkim Tahvilleri, İkraz
Tahvilleri ve Dövize Endeksli Tahvillerin kur farkı yer almaktadır.
Kaynak: (Çevrimiçi) http//www.hazine.gov.tr/stat/icborcistatstikleri.htnı/, 29
Mayıs 2004.
Merkez, ödeme aktarmalı yapı çerçevesinde ihraç edeceği menkul kıymetler için
devraldığı ipotek kredilerinden elde edeceği nakit girişlerini menkul kıymet
sahiplerine aktaracaktır. Değinildiği üzere kuruluşunun ilk yıllarında Merkez,
devraldığı ipotek kredisi karşılığında öncelikle 1 yıllık menkul kıymet ihracında
bulunacak, daha sonra vadenin dolmasıyla birlikte itfa ödemesini
gerçekleştirebilmek için ilgili yılın geri ödeme sonrası kredi bakiyesi miktannda
yeniden 1 yıl vadeli menkul kıymet ihraç edecek ve bu işlemi kredinin vadesi
boyunca tekrarlayacaktır.
Yapılan tüm bu düzenlemeler sonucunda. Merkez tarafından ihraç edilecek
menkul kıymetlere yönelik yatırımcı güveni de sağlanmış olacaktır.
3.3,İPOTEĞE DAYALI MENKUL KIYMETLEŞTİRMEYE İLİŞKİN
TÜRKİYE UYGULAMASI
Ülkemiz koşullarında, önceki kısımlarda yapılan incelemelere de dayanılarak,
uygulama açısından en etkin model olduğunu düşündüğümüz iki oranlı ipotek
kredisi ve buna dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracını ele alan bir
uygulama aşağıda yer almıştır.
Uygulamamızda kuUamlacak olan iki oranlı ipotek kredisinde hem kredi bakiyesine
hem de aylık geri ödemelere ilişkin endekslerin taraflar arasında yapılacak kredi
sözleşmesinde belirtilmesi gerekmektedir. Burada ipotek kredisi için seçilen
endeksler, reel ücret artışı ve enflasyondur. Bu durumda kredi alan kişinin kredi
bakiyesi gerçekleşen enflasyon rakamı ile yeniden düzeltilmiş, aylık kredi geri
ödemeleri ise ücret artışındaki reel değişimlere bağlı olarak oluşturulmuştur. Bu
sayede, İcredi geri ödemelerinin düzenli yapılması sağlanmakta, kredi veren
kuruma da bu hizmetinin sürekliliğini sağlama imkanı verilmektedir.
Merkez tarafından bankanın verdiği kredinin devralınabilmesi için, 18.04.2002
tarihinde Bakanlar Kurulu'nca kararlaştmlan Toplu Konut İdaresi kaynaklarının
kullanım şekline ilişkin yönetmeliğin 19'uncu maddesi uyarınca; alman kredinin
konutun piyasa değerinin (LTV Ratio) %75'ini geçmemesi, aylık geri ödemeler
için belirlenen ipotek kredilerinin gelire oranının (PTT Ratio) ise en fazla %50
olması gerekmektedir. Bir başka ifade ile, kişiye evin piyasa fiyatının en fazla
%75'i oranında kredi verilirken, kişi ise aylık gelirinin en çok yansını kredi geri
ödemesi olarak bankaya vermeyi taahhüt etmektedir. Uygulamamızda belirtilen
kredi geri ödemeleri ise aylık olup, anapara ve faiz ödemelerinden oluşmaktadm
Uygulamamızda, ipotek kredileri verilirken öncelikle kişinin satın almak istediği
evin fiyatı saptanmıştm Bayındırlık ve İskan Bakanlığı'nın 25371 sayılı Resmi
Gazete'de yayımlanan "Mimarlık ve Mühendislik Hizmet Bedellerinin Hesabında
Kullanılacak 2004 Yılı Yapı Yaklaşık Birim Maliyetleri Hakkındaki Tebliği"
çerçevesinde asansörlü ve/veya kaloriferli bir konutun metrekare birim maliyetinin
322 milyon TL olduğu düşünülürse; kişinin 150 metrekare bir ev almak istemesi
durumunda, evin maliyetinin 48,3 milyar TL olduğu hesaplanmıştır. Bu maliyetin
üzerine %30 arsa payı ile %30 kar ilave edilmiş ve bu hesaba istinaden,
uygulamamızda kişinin 2004 yılı Ocak ayı başında piyasa değeri yaklaşık 80
milyar TL olan bir ev için kredi almak istediği varsayılmıştır.
Uygulamamızda iki oranh ipotek kredisine iüşkin geri ödeme tablosu oluşturulurken
"Toplu Konut İdaresi Kaynaklarının Kullanım Şekline İlişkin Yönetmeliğin"
uygun gördüğü en yüksek değerlerden yola çıkılmış, bu doğrultuda yapılan
varsayımlar ve hesaplamalar aşağıda verilmiştir.
•Bankanın kullandığı kredi/konutun piyasa değeri oranı (LTV Ratio) %75'dir.
Dolayısıyla, kişiye banka tarafından evin 80 milyar TL olan piyasa fiyatının %
75'i oranında, yani 60 milyar TL tutarında kredi imkanı sağlanmıştır.
80 milyar TL * %75 = 60 milyar TL
•Yıllık enflasyon oranının her yıl sabit olmak kaydıyla, ileriye dönük olarak %10
olacağı öngörülmüştür. Kredi bakiyesinin aylık olarak değişen enflasyon oranına
endekslenmesi nedeniyle, uygulamamızda aylık enflasyonunun bulunması
gerekmektedir.
Aylık enflasyon oranı = L V
^
enflasyon
-1
1%10İ . 1
= %0,797414042
•Kişinin 2004 yılı başındaki aylık kazancı, üst düzey bir memurun kazancı olan
2 milyar TL olarak düşünülmüştür. Aynca, kişinin ücret artışlarının her altı ayda
bir yapılacağı öngörülmüştür. İleriye dönük olarak, nominal ücret artışının her
yıl için ortalama %11 şeklinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. Kredinin aylık geri
ödeme tutarlannm kişinin ücretindeki reel artışa endekslendiği düşünüldüğünde,
altı aylık reel ücret artışı aşağıdaki gibi hesaplanarak uygulamamızda kullanümıştır:
[1+İnOmİnal] = [ I H e e l ] * [1+İenflasyon]
[1+%11] = [ I H e e l ] * [H-%10]
ireel (yıllık) = %0,909090909
6 aylık reel ücret artışı =
- 1 _
r
12/
Y 1%0,909090909
= %0,453517066
-1
• Ücret artışlannm altı ayda bir yapılması öngörülmüş ve de ücret düzenlemesinde
altı aylık enflasyon dikkate alınmıştır. Bu durumda, kişinin altı ayda bir ücret
artışı hesaplamaları, yukarıdaki düzenlemelerden yola çıkılarak aşağıdaki gibi
hesaplanmıştır:
Dönem Sonu Ücret = Dönem Başı Ücret *
[l+ienfiasyon(6ayixk)]
*
[l+ireei(6ayhk)]
Ömeğin kişinin Temmuz 2004 ücreti şu şekilde belirlenmiştir:
Temmuz 2004 Ücreti = 2.000.000.000 * [l+%4,8809] * [l+%0,453517066]
= 2.107.130.750,57 TL
• Banka, kredi bakiyesini her ay gerçekleşen enflasyon oranı ile düzeltmiş,
kredinin anapara ve faiz ödeme miktarları bu düzeltilmiş kredi bakiyesi üzerinden
hesaplanarak kredi geri ödeme tablosunda yer almıştır. Uygulamamızda yıllık
nominal faiz oranının her yıl aynı oranda kalmak kaydıyla %20 şeklinde
gerçekleşeceği düşünülmüş ve bu doğrultuda 2004 Ocak ayı için şu işlemler
yapılmıştır:
Banka, öncelikle Ocak ayı enflasyon oranını kullanarak başlangıçta verdiği 60
milyar TL tutarındaki kredi rakamını düzeltmiştir. Bu doğrultuda, kredi bakiyesi
60.478.448.425,73 TL olarak yeniden belirlenmiştir. Kredi borçlusu ise, aylık
gelirinin %50'sine karşılık gelen 1 milyar TL tutanndaki geri ödemeyi Ocak ayı
içerisinde gerçekleştirmiştir. Belirtilen bu 1 milyar TL'lik ödemenin faiz kısmı
440.119.804,25 TL; anapara kısmı ise, 559.880.195,75 TL şeklinde olmuştur.
60.000.000.000 * [1+%0,797414042] = 60.478.448.425,73 TL
İreel faiz (yıllık) 5
i„r.
[((l+%20)/(l+%10)-l)] * 100 = %9,090909091
1%0,909090909) .
1
= %o,72773
60.478.448.425,73 TL * %Q,lTm = 440.119.804,25 TL (Faiz Ödemesi)
1.000.000.000 TL - 440.119.804,25 TL = 559.880.195,75 TL (Anapara Ödemesi)
Bu şekilde aylık olarak yapılan düzenlemeler sonucunda, kişinin kullandığı iki
oranlı ipotek kredisine ilişkin geri ödemelerinin 2010 yılının Ağustos ayında
sona ereceği hesaplanmıştır. Tablo 17, yukarıdaki bilgiler ışığında ipotek kredisinin
geri ödeme tablosu ayrıntılı olarak göstermektedir.
Tablo 17
İki Oranlı İpotek Kredisinin Geri Ödeme Planı
Aylık Ortalama Net Ücret (TL)
Aylık Ücret/Geri Ödeme Oranı-PTI (%)
Evin Fiyatı (TL)
Kredi Oranı-LTV (%)
Alınacak Kredi Miktan (TL)
Düzeltilmiş Kredi Bakiyesi (TL)
Yıllık Enflasyon (%)
Yıllık Nominal Faiz (%)
Yıllık Reel Faiz (%)
Yıllık Nominal Ücret Artışı (%)
Yıllık Reel Ücret Artışı (%)
6 Aylık Reel Ücret Artışı (%)
2.000.000.000 TL
%50
80.000.000.000 TL
%75
60.000.000.000 TL
60.478.448.425,73 TL
%10
%20
%9,090909091
%11
%0,909090909
%0,453517066
g
Ii
«1
s
C
_FÜ
S
ûcu
E
cu
"ö
O
cu
ıs
T3
CD
8
i
C
03
•CS
^1
^1
s;
m
NO
O
On
s
ff
li
E
oo »n
00
(N
(N
00
c»
I
l> O
<N
m"
co
in 00 ON ON
O
00
O
q^ tN NO^
o" r-" oo" »n"
'*" On"
NO
oo
co o
ON
fN »n O
l>
q
On
NO
NO
ON
^"
in
OO tN
tN
ig co in
CO
«o tN
NO O
NO (N
O
in On
q NO OO »n
co
CO tN q
tN
in
E= 00 SD SD
SD
tN
l>
o
»n
oo in
in On
oo
SD
SD
tN o co
in
in
o"
in" tN o"
Os
co
OO
g CO vq co ON ^ r- in
co
^
tN in t¿ in
(N
in
oo
NO
SD NO oo co tN ON
(N ON o CN
OO CO in
Ş m CO
co OO
CO
tN
Tj^
tN
^
Ö
CN
en
CO oo in o
in
oo 00 r- »n co co (N
00 o
in o •n q in o
»n os tN in 00 o
in
Ö o
oo 00
(N (N
^
in in u-> m tn in
m
03
>
(Ü
û
E
a.
a;
E
O
OO^
«n en CO^
Tt" ON"
irT o í oo"
r-"
VO
oo
o
r-H
OO O
q •n
q
in
rs Os
Ö in
oo es OO
S
in
in
oo
oo
q
co SD o
»n 00
(N
oo Os os ON oo NO
co
00
On ^
fN
Os
<N
Ö Os ON
in m in in in
»n
co
co
oo"
CO
?
g
ON
(N
o
co" co r-"
4
ON o
ON m
00^
»n 00^
in*^ oC en o" oo" o" ON"
ON o
Os
m
O
r- oo o co
00
l> ^ '
OO
^
VO m
<n co
oo 'st; O
o
oò C N
Os co
(N
CD
O
cu
ON
ON
o"
§
S!
CU
1.
.a
i2
ON
Q.
O
(N
ON ON ON
OO^ OO^ OO
§1
ON ON
OO^ OO^
oo^
oo''
oo" oo" oo" oo" oo"
ON Os O s ON ON ON
OO 00 oo 00 00 00
r-^ | >
ON
8 8
§ g
g g g" q
co co co co
q q
SD SD SD MD
oo oo 00 od oo 0Ò r-^
Os Os
Os ON
(N
«N
O
On
1
r-
g
r-"
<n in in in m
o
O
O
I L
Os
ON
co
tN fN ON
ON^ tN On^
'^" NO" oo"
tN
tN
o
tN'
?é
O
in
oo
fN
00
(N
fN
NO
un
^
É
ON
o
O
NO
ON
On
fN
NO
o
o
O
---
in »n m
ON
ON
l>
On
ON
ON
VO
NO
OO
00
^ ^
o
oo q q
Ö 00 oo
in un
o
o
un «n
O
Ö
o Ö
oo
O
U-)
o" o" o" o" o" o"
O"
ON
o
8
q. q^
r-"
r-" O " o"
SD NO
o
8
q <N
q q
(N
NO
SD
SD NO
(N <N
tN tN
»n
ON
OÑ
in 00 O
O
§ s g g
g" g § g g g
o
o
§
NO --^
0<3 co
CN tN
oò
00
oo
Ö
in «n m
o" o" o" o" o" o" o" o" o"
NO
SD OS
co
oò
oo
oo oo
o o
o
O
m
co
tN
tN m
o Si
o
co ON NO oo <N
00
00
o
O
m
Ş
Ş
oo in 00
NO oo^
CO"
oo
00
oo
Ö
O
O
i
tN
00
s
oô
co
NO oo
oo
r:: Ö
NO
SD
co SD
co SD
co SD
co CO 5.
m
fN
fN
O
S ig i§ ig i8
NO
CO
o
oo"
co co co co co co co co fN
(N
m
ON
os
co
00
fN
CO
5
NO
r¿
O
s¿
r-"
tN
ON
8
in
co NO
O
in
oo CO
l>
Ö r-^
•n
rin
oo
r-- tN
co o q
tN
co
SD
OS fN
00^
1—(
r-n"
ON
'D
Os
On" in" q^
oo"
tN
r-"
NO
NO
00
i
o 8
q
co
tN
co^
»n"
in
00
tN Ö
O
co
<N »n
o
q
in »n in in «n in (N fN
.ìli
oo OO
fN in
NO"
NO co"
On
O
S;' S;" S;'
SD NO
00
SD
co co
ON
<N
oo oo oo oo oo oo
l>
r-" t^" r-"
-Q
03
00
r-^
co"
co
00 O
ON
(N
1 5
o"
tN
co
S
q q p o
q
ON vo
o m
iN
oo^
On" m" SD
oo"
O
"
oo"
On ON
tN co (N
in
SD S
ON os
00
00 •n <N
!>•
O
q <N
(N co
^
Os 'sO
SD co iN
tN
8
CS ^
r-.
in
S co SD 00 q g
ÍN
in On
(N OO co OO
o
ON in (N 00
OO oo OO
m m
m m co co co co SD
co co co co
8 00^
in
Os
fN O
C
ON
o m co
oo co tN
r-" oo"
ON o
ON co
q
oo 00 r-^
(N o in
in o
q
in
oo
ON
CO
in
co
o" m"
co o
NO in in in
co NO ^
)é
oo 00 ig <N
ON
00
»n
¿
oo
o
co
00
<N <n
fN
co
«n
in
co
co
(N
NO
<N
co
in
m"
co
co
co
in
in"
co
co
I>
co
un 8 8
in
co
co OO 00
l> l> l> o o
l>
'—1
'
co co
in
in" m"
co co
co co
r-H
NO NO
in »n in
M¿ V¿ VO »n in
^
vo
ON
ON ON co co CO co co co 00 OO OO 00 OO OO CO CO
os
Os
00
00
00
00
00 00
O
«n »n
in «n l>
o
q q
<N <N <N (N (N tN (N tN tN tN fN tN tN tN co co
(N CN (N
i«n
O
00
o
(N
ON
! ^
Ci
Ño
o
g g g g g o
o
o
<N
(N
VO
:^
fN
8 8 8 8 8 8 8
<N
(N
tN
tN
C: 00
tN
tN
fN
g
g
tN tN
So
g o o
fN
tN
fN
O
o
§
o
Ö
ON
I
ON
Ö
I
Ö
o
OO
o
o
ON
E
o
>
CU
Û
S
E
i5
Ö
Û.
(U
E
cu
•o
O
"ZI
O
L Ì
«
CS
o
5
3
hi
cu
"c
5
O
1?.
I
^I
MD
p
CD
8
s:
\É\
(N i tri
si
(N I (N
ON
CU
'IL
Q.
ö
c
â
l
ëi
oo
Is;
5
-Q
03
5
3
lo
Sí
co
So
§
Ss
Değinildiği üzere, ülkemiz koşullarında uygulama açısından en etkin model
oluğunu düşündüğümüz iki oranlı ipotek kredisinin Merkez tarafından
devralmmasım ve bu krediye dayalı menkul kıymet ihraç etmesini inceleyen bir
uygulama ise, aşağıda ele alınmaya çalışılmıştır.
İki oranlı ipotek kredisine dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracının
yapısını gösteren Şekil 10'dan da görüldüğü üzere, banka tarafından verilen iki
oranh ipotek kredisi, ödeme aktarmah yapı çerçevesinde, bankamn bilançosundan
çıkartılarak ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi olarak düşünülen TOKÎ'ye
satılmıştır. Bu satış işlemiyle birlikte, bankanın kredi üzerindeki mülkiyet hakkı
da TOKİ'ye devredilmiştir. Bir başka ifade ile, banka artık, kredi borçlusundan
topladığı aylık kredi geri ödeme tutarlarını TOKİ'ye aktarmakla yükümlüdür.
TOKİ ise, bankadan satm aldığı iki oranlı ipotek kredisine dayah menkul kıymetleri
düzenlemiş ve bunları yatırımcılara ihraç etmiştir.
Şekil 10
İki Oranlı İpotek Kredisine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymet
İhracının Yapısı
Alacak Havuzu
İki Oranlı
İpotek Kredilerinin Satışı
Banka
Krediler
Üzerindeki
Mülkiyet
Hakkının
Devri
İpoteğe Dayalı
Menkul Kıymetler
Merkezi (TOKİ)
Menkul Kıymet
İhracı ve Satışı
Yatırımcılar
Uygulamamızın bundan sonraki kısımda, TOKİ'nin ihraç etmiş olduğu menkul
kıymetin yapısına ve menkul kıymetleştirmenin işleyişine ilişkin bir model
oluşturulmaya çalışılmıştır. Uygulamamızda hazine bonosunun yıllık getirişinin
%20 olduğu varsayımından yola çıkılmış, yatırımcıya yapılacak kupon faiz
ödemeleri de hazine bonosunun yıllık getirişine paralel olarak yıllık %20 şeklinde
düzenlenmiştir. Çünkü, Türkiye'de ipoteğe dayalı menkul kıymet uygulamasının
başarılı ve sürekli olabilmesi için ihraç edilecek menkul kıymetlerin getirilerinin
en azından hazine bonosunun ve devlet tahvilinin getirileri ile aynı düzeyde
olması gerekmektedir. Aksi takdirde, vergi yönünden teşvikli, istenen vadelerde
ve son derece güvenli kamu borçlanma senetleri piyasada varken bunlara altematif
yatırım araçlarının talep görmeleri zorlaşacaktır.
İki oranlı ipotek kredisine dayalı menkul kıymet ihracını gösteren Tablo 18'den
de görüldüğü üzere TOKİ, 80 ay (6 yıl 8 ay) vadeli iki oranlı ipotek kredisi
karşılığında öncelikle 1 yıllık menkul kıymet ihracında bulunmuş, daha sonra
vadenin dolmasıyla birlikte itfa ödemesini gerçekleştirebilmek için ilgili yılın
geri ödeme sonrası kredi bakiyesi miktarında yeniden 1 yıl vadeli menkul kıymet
ihraç etmiş ve bu işlemi kredinin vadesi boyunca tekrarlamıştır.
Yatırımcılar ise, %20 faiz oranlı ve 1 yıl vadeli ipoteğe dayalı menkul kıymetleri
satın almışlardır. Yatırımcılara yıl sonunda anapara ve faiz ödemeleri
gerçekleştirilmiştir.
ON
U
03
S
CU
co
O
8
£
00
SI ı
00
C
00
03
0
O
-Q
03
Û
00
ho
8
C
^i
•D
9,
CU
(D
5
00
8
O
C
03
i-
O
1 5
m*
»o ı
g
00
o
00
O
Şekilli
İki Oranlı İpotek Kredisine Dayalı Ödeme Aktarmalı Menkul Kıymet
İhracının Nakit Akışı
Menkul Kıymet Satış Tahsilatı (60 milyar TL)
Kredi Anapara ve
Faiz Ödemeleri
(%20 faiz oranh)
Kredi _ _ . _ . ^
Bankam
Borçlusu <•
—
İki Oranlı İpotek
Kredisi (6 yıl 8 ay
vadeh, 60 milyar TL)
i Menkul Kıymet
Kredi Satış Tahsilatı i İhracı (1 yıl vadeli,
(60 milyar TL)
^ %20 faiz oranh)
- » TOKİ
^ Yatırımcılar
^ (İDMK Merkezi)
Kredi Anapara ve
Faiz Ödemeleri
Menkul Kıymete İlişkin Anapara ve Faiz Ödemeleri
Tablo 18 ve Şekil 11'de yer alan bilgiler ışığında, iki oranlı ipotek kredisine
dayalı ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracının nakit akışları şu şekilde
gerçekleşmiştir:
Banka, öncelikle, kredi borçlusuna 60 milyar TL tutarında yıllık %20 faizli iki
oranlı ipotek kredisi temin etmiştir. Gerek önceden finansman sağlamak gerekse
de bilançosundan bu krediyi çıkartmak amacıyla banka, krediyi ipoteğe dayalı
menkul kıymetler merkezi şeklinde düşünülen TOKİ'ye devretmiş ve böylece,
her ay elde edeceği faiz ve anapara ödemelerinden oluşan kredi geri ödeme
tutarlarını TOKİ'ye aktarma taahhüdü altına girmiştir.
Kredi açan kuruluşları devraldığı ipotek kredileri karşılığında fonlayan TOKİ
ise, söz konusu fonları sermaye piyasalarından, ipoteğe dayalı menkul kıymet
ihracı yoluyla sağlamıştır. Daha önce de belirtildiği üzere, TOKİ devraldığı
krediler karşılığında aktardığı fonları karşılayabilmek için öncelikle 1 yıllık
menkul kıymet ihracında bulunmuştur.
Uygulamamızda öncelikle, 2003 yılı sonunda ihraç edilen 60 milyar TL tutarındaki
%20 faiz oranlı menkul kıymet ihracı ile 2004 yılı başında verilen konut kredisi
karşılanmıştır. Daha sonra, ödeme aktarmalı menkul kıymet ihracı çerçevesinde,
banka tarafından ilgili yılda kredi borçlusundan tahsil edilen aylık anapara ve
faiz ödemeleri TOKİ'ye aynen aktarılmıştır. TOKÎ ise, elde ettiği bu ödemeleri
piyasada geçerli faiz oranı ile değerlendirmiş ve toplam düzeltilmiş aylık geri
ödeme tutarı olarak da ifade edebileceğimiz bu tutarı (13.413.885.734 TL*),
menkul kıymete ilişkin ödemenin yapılması sırasında kullanmıştır. Dolayısıyla,
TOKÎ'nin 2004 yılı sonunda menkul kıymet yatırımcısına ödemek durumunda
olduğu anapara ve faiz toplamı olan 72 milyar TL, toplam düzeltilmiş aylık geri
ödeme tutarı kadar azalmıştır. Bu doğrultuda, TOKİ'nin geri kalan ödemeyi
yapabilmesi için aradaki fark kadar (58.586.114.266 TL) yeni ihraçta bulunması
gerekmektedir. Görüldüğü üzere, hesaplanan yeni ihraç tutarı ile TOKİ'nin geri
ödeme sonrası kredi bakiyesi (58.602.243.794 TL) örtüşmektedir. TOKİ tarafmdan
gerçekleştirilen bu uygulama diğer yıllarda da geçerliliğini korumakta olup,
böylece ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraçları kredinin vadesi sonunda
sıfırlanmaktadır.
Uygulamamızda kredi faiz oranı ile yatırımcıya verilen kupon faiz oranlan eşit
olduğu için ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi olarak düşünülen TOKİ
kazanç elde etmemektedir. Ancak, kredi faiz oranının kupon faiz oranından
yüksek ohnası dummunda TOKİ, taraflara verdiği hizmetin ve ihraçlarda sağladığı
devlet garantisinin bir karşılığı olarak kazanç elde edecektir. Burada belirtilen
kazanç ise, İcredi faiz oranı ile menkul kıymet sahiplerine ödenen kupon faiz
oranı arasındaki fark kadar olmalıdır.
* Yıllar itibariyle toplam düzeltilmiş aylık geri ödeme tutalan aynntılı bir şekilde EK-l'de belirtilmiştir.)
SONUÇ VE ÖNERİLER
Sermaye piyasalanmn gelişmiş olduğu ülkelerde, ihtiyaçlann değişmesine paralel
olarak sürekli yeni finansman teknikleri ortaya çıkmış ve gelişmiştir. îlk
uygulamalarım ipoteğe dayalı menkul kıymet ihracı şeklinde gördüğümüz menkul
kıymetleştirme fikri de ABD'de gayrimenkule olan talebin finansmanına ilişkin
sorunlara çözüm getirme arayışlarının sonucunda ortaya çıkmış ve buradan
dünyaya yayılmıştır. Likit olmayan varlıkların likit ve tedavül kabiliyeti olan
menkul kıymetlere dönüştürülmesi olarak da ifade edebileceğimiz menkul
kıymetleştirme olgusu temelde; menkul kıymetleştirilen varlığı bilanço dışına
çıkartarak kurumun mali yapısını daha risksiz hale getirmek, faaliyetlerin
finansmanı için bulundurulması gereken sermaye miktarını azaltmak ve
yatırımcıların iflas riskine karşı daha iyi korunmalarını sağlamak amacıyla
geliştirilmiştir.
Bu çalışmada, bir finanslama yöntemi olarak menkul kıymetleştirme tüm
boyutlarıyla ele alınmış ve ülkemizde uygulanması düşünülen ipoteğe dayalı
menkul kıymetleştirmeye ilişkin tespitlerde bulunulmuştur. Bu doğrultuda,
öncelikle, menkul kıymetleştirme kavranu ile Türkiye'de menkul kıymetleştirme
uygulamalarına ilişkin düzenlemeler incelenmiştir. Çahşmanm ikinci bölümünde
ise, gayrimenkul finansman piyasası tüm boyutlarıyla ele alınmış ve bu piyasada
kullanılan ipotek kredileri ile bu piyasada işlem gören menkul kıymet türleri
ayrıntılı bir şekilde analiz edilmiştir. Bu bölümde, ayrıca, ülkemizdeki ipoteğe
dayalı menkul kıymetleştirme uygulamalarına bir altematif oluşturmak amacıyla
gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerdeki uygulamalar etraflıca anlatılmıştır.
Çahşmanın son bölümünde, Türkiye'de ipotek piyasası ve ipoteğe dayah menkul
kıymetleştirmeye ilişkin düzenlemeler incelenmiş, daha sonra ise ülkemiz
koşullarına uygun bir model geliştirilmeye çalışılmıştır.
Ülkemizde menkul kıymetleştirme çalışmalarına yönelik olarak Sermaye Piyasası
Kumlu'nun Seri: IH, 14 sayıh "Varlığa Dayah Menkul Kıymetlerin Kuml Kaydına
Alınmasına ve Genel Finans Ortaklıklarının Kumluş ve Faaliyet İlkelerine Dair
Esaslar Tebliği" hazırlanmış ve varlığa dayalı menkul kıymet ihraçlarına
başlanmıştır. Yurtdışmdaki uygulamalarda menkul kıymetleştirme süreci, hukuksal
olarak yapılandırılmış, konusunda uzman farklı kurumların birbirleriyle olan
ihşkisi sonucunda gerçekleşmektedir. Ancak ülkemizde, sistemin yükünü çeken,
kredileri menkul kıymete dönüştürüp ihracı gerçekleştiren ve servis hizmeti veren
taraf hep bankalar olmuştur. Bu doğraltuda, finans sistemimizde menkul
kıymetleştirme sürecinin etkin ve verimli bir şekilde işleyebilmesi ve gelişebilmesi
için derecelendüme (rating) kumluşlan ile yedd-i emin benzeri kurumlara ihtiyaç
bulunmaktadır. Aynca, menkul kıymetleştirmenin temel özeUiği olan varlıklann
kurum bilançosundan çıkartılarak özel amaçlı kuruma devredilmesi uygulaması,
mevzuat gereği ülkemizde uygulanmamaktadu-. Bankalar Kanunu'nda ve Sermaye
Piyasası Kanunu'nda yapılacak düzenlemelerle kurumlara bu imkanın verilmesi
yararh olacaktn". Ülkemizde hem yeni kummlann oluştumhnası hem de varlıklann
bilanço dışına çıkartılmasına yönelik düzenlemeler, varlığa dayalı menkul
kıymetleştirmenin bir unsuru olan ipoteğe dayalı menkul ihraçlarının başarısı
için de gereklidir.
Uluslararası piyasalarda taşıdıkları güven unsurları ve teminat zenginlikleri
nedeni ile giderek ağırlığını arttıran ipoteğe dayalı menkul kıymetler hem fon
fazlası bulunan kesimden fon ihtiyacı bulunan kesime sermaye aktanmında hem
de ülke ekonomilerinin en önemli unsurlanndan biri olan gayrimenkul piyasasımn
canlanmasına ve gelişmesine katkıda bulunmaktadır. Ülkemizde, bugüne kadar
konut finansmanı alanında gerçekleştirilen uygulamalardan da görüldüğü üzere,
henüz ipoteğe dayah menkul kıymetlerin işlem görebilecekleri bir ikinci el ipotek
piyasası kurulamamış, kurumsal yapıya sahip gelişmiş bir konut finansman
sistemi oluşturulamamıştır. Ülkemizde bu yapının yerine, konut alıcılarına fon
desteği ya sosyal güvenlik kurumlan ve ticari bankalar gibi mevcut kummlarca
sağlanmış ya da devlet tarafmdan kurulan Toplu Konut İdaresi Başkanlığı (TOKİ)
ve Bayındırlık ve İskan Bakanhğı bu yönde destek sağlamışlardır. Aynca, ipotek
kredileri de dahil ohnak üzere tüketici kredileri kapsaımnda varlığa dayalı menkul
kıymet ihraçlan ile bu kredilerin menkul kıymetleştirilmesi yayımlanan tebliğlerle
mümkün kılınmış ise de, kurumsal konut finansman sisteminin ihtiyaç duyduğu
uzman kurumlar ve bunların teknikleri sermaye piyasamızda yer almamış
olduğundan, gayrimenkul sektörünün finansman yönü zayıf kalmıştır.
Ülke ekonomisinde son yıllarda yaşanan iyimser gelişmeleri ve gayrimenkul
edinimine yönelik artan talebi dikkate aldığımızda, gerek ipotekli konut kredisi
sağlayan ticari bankalar gerekse de kamu kurum ve kuruluşlan için uzun vadeli
fonlara ihtiyaç duyun kurumsal bir sistemin oluşturulması amacıyla ikinci el
ipotek piyasasına yönelinmesi gerekmektedir. Bu doğrultuda, birinci el ipotek
piyasasında verilen kredilerin ikinci el piyasada likit hale getirilerek yeni fonlann
sağlanması ve bu fonlann da yine yeni kredilerde kuUanüması ipotek piyasalannm
gehşimi açısmdan önemli olacaktn*. Burada değinilen sistem, yeni fon kaynaklarmı
ortaya koyan, mevcut fon kaynaklanm konut fmansmanma yönlendiren ve mevcut
tasarrufları konut edindirmeye özendiren bir merkez şeklinde yapılandırılmalı
ve ülkemiz ikinci el ipotek piyasasının gelişimine katkıda bulunmalıdır. Bu
doğrultuda, kurumsal bir konut finansman sistemi için yapılması gereken en
önemli uygulama, gelişmiş ülkelerdekine benzer nitelikte, ipoteğe dayalı menkul
kıymetleri ihraç edecek bir merkezin ülkemizde de oluşturulmasıdır. "18.04.2002
tarih ve 24730 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe gken 2002/3888
Karar Sayılı Toplu Konut îdaresi'nin Kaynaklarının Kullanım Şekline İlişkin
Yönetmelik" uyarınca TOKİ'nin ipoteğe dayalı menkul kıymetler merkezi
şeklinde hem mevcut yasalara uygun hem de sermaye piyasaları geUşmiş ülkelerde
görülen uygulamalara paralel olarak yeniden yapılandırılması hedeflenmiştir.
Bu çerçevede, Türk gayrimenkul sektöründe fon fazlası yaratan kesimden fon
ihtiyacı olan kesime kaynak aktarmayı amaçlayan ve devraldığı ipotekli konut
kredilerine dayah menkul kıymet ihracı işlevini üstlenen "İpoteğe Dayah Menkul
Kıymetler Merkezi" nin finans sistenümiz içerisinde etkin ve verimli olabilmesi
amacıyla yapılması gerekenler şunlardır:
1. Bankalar tarafından verilmiş olan ipotekli konut kredilerinin bilanço dışına
çıkartılmasına imkan tanıyacak gerekli yasal düzenlemeler yapılmalıda Böylece,
kredilerin riski ile kurumun riski birbirinden aynimış olacaktır. Aynca bu uygulama
sayesinde, kurumun sermaye yeterliliği rasyolannda da iyileşme gözlemlenecektir.
2.Kamuoyunu aydınlatmada ve yatmmcılara güven sağlamada önemli görevler
üstlenen derecelendirme (rating) kuruluşlan ile ipotek dokümanlarım saklanmasmda
ve yatınmcılara ödemelerin tam ve zamamnda yapılmasında etkin bir rol oynayan
yedd-i emin'in ülkemizde bulunmamalan kurumsal bir boşluk olarak karşımıza
çıkmaktadır. Menkul kıymetleştirme sürecinin etkin ve verimli işleyebilmesi için
bu kuruluşlarm sistemde yer almalarmı sağlayacak yasal düzenlemelerin yapılması
yararlı olacaktır.
3.Merkez'in devlet destekli bir yapıya sahip olması ve menkul kıymet sahiplerine
yapılacak ödemelerin tam ve zamanında gerçekleştirileceğini garanti etmesi
gerekmektedir. Bu uygulama, ihraç edilecek menkul kıymetlerin talep görebihneleri
açısından daha güven verici olacaktır.
4.Merkez'in genel bütçeden bağımsız gelir kaynaklarına sahip özerk bir yapıda
olması gerekmektedir. Bu doğrultuda Merkez, taraflara verdiği hizmetin ve
ihraçlarda sağladığı devlet garantisinin bir karşıhğı olarak kazanç elde etmelidir.
Burada belirtilen kazanç, bankanın Merkez'e aktardığı kredi faiz oram ile menkul
kıymet sahiplerine ödenen faiz oranı arasındaki fark kadar olmalıdır.
5.Medeni Kanun'da yapılacak düzenlemelerle birlikte, kredi kullanılmış ipotekli
konutların el değiştirmesinin finansman sağlayan kurumun bilgi ve onayı olmadan
gerçekleştirilmesine imkan tanınması gerekmektedir. Ayrıca Medeni Kanun
hükümlerine göre, tesis edilen ipoteğin tutarı daha sonra a rttırılamamaktadır.
Burada yapılacak düzenlemelerle Kanun'un, belirh bir endekse göre değişen faiz
ve borç miktarına imkan sağlaması gerekmektedir.
6.Borcun geri ödemesinin aksatılması durumunda, ipotek tesis edilen konutun
haczedihp satüarak paraya çevrilmesi gerekmektedir. Ancak, değerleme işlemlerinin
mahkemelerce yapıhyor olması haciz işlemlerinin de uzamasına neden olmaktadır.
Bu doğrultuda, îcra ve İflas Kanunu'nda haciz prosedürünü h.ızlandıncı nitelikte
değişiklikler yapılması gerekmektedir.
T.İpotekli konut kredilerinin yaygın olarak kullanımını ve bu kredilerin menkul
kıymetleştirilmesini sağlamaya yönelik vergisel teşviklerin de getirilmesi
gerekmektedir. Bu tür menkul kıymetlerden elde edilen faiz gelirleri ve alımsatım kazançları gelir veya kurumlar vergisine tabidir ve bunlar özel sektör
borçlanma araçlarına paralel bir vergisel düzenlemeye sahiptir. Ancak,
düzenlenecek olan ipotekli konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi, ihraç
edilecek menkul kıymetlerin talebine bağlı olduğundan, söz konusu menkul
kıymetlerin vergilendirilmesinin, en azından belirli bir geçiş dönemi için,kamu
tarafından ihraç edilen borçlanma araçlarına paralel bir şeldlde düzenlenmesi ve
bunlardan elde edüecek gelir ve kazançlarm vergiden muaf tutulması gerekmektedir.
Bu sayede, ihraç edilecek menkul kıymetlere olan talep artacak ve ipotekli konut
kredisi sağlayan kuruluşlar birinci el piyasa için gereken likiditeye kavuşmuş
olacaklardır.
S.İki oranlı ipotek kredisi, oluşturulacak olan konut finansman sistemimizde bir
finansman tekniği olarak Merkez tarafından kredi veren kurumlara teşvik
edilmelidir. Bu tür bir kredi, kredi borç bakiyesinin enflasyona endekslenmesi
ve kredi geri ödeme tutanmn borçlunun gelir düzeyine göre belirlenmesi nedeniyle
hem kredi veren hem de alan açısından ülkemiz koşullarında en uygun görünen
ipotekli konut kredisi türüdür. İki oranlı ipotek kredisi, geri ödemelerin düzenh
olmasını sağlamak yanında, kredi veren kuruma da bu hizmetin sürekliliğini
sağlama imkam vermektedir.
9.îpoteğe dayalı menkul kıymetlerin, öncelikle, ödeme aktarmalı bir yapı
çerçevesinde ihraç edilmeleri sistemin oturtulabilmesi açısından daha uygun
olacaktır. Daha sonra ise, menkul kıymetlerin yatırımcıların tercihlerine göre
şekillendirilebilmelerini sağlayacak gerekli yasal düzenlemeler yapılmalıdır.
lO.Ülkemizde ikinci el ipotek piyasasının ilk kez işlerlik kazanacak olmasının
yanında, halen ekonomimizdeki iyimser havaya rağmen kırılganlığın devam
ediyor olması ve yatırımcıların uzun vadeye olumsuz yaklaşmaları nedeniyle
Merkez tarafından ihraç edilecek menkul kıymetlerin vadelerinin başlangıçtal
yıl olması akılcı gelmektedir. İlerleyen süreçle birlikte hem bu piyasamn oturması
hem de ekonominin daha istikrarlı bir yapıya kavuşması durumunda vadelerin
uzatılması da imkan dahilinde olacaktır.
ll.Ülkemizde ipoteğe dayalı menkul kıymet uygulamasının başarılı ve sürekli
olabilmesinin en öncelikli koşulu, ihraç edilecek menkul kıymetlerin getirilerinin
en azından hazine bonosunun ve devlet tahvilinin getirileri ile aynı düzeyde
olmasıdu-. Aksi takdirde, vergi yönünden teşvikli, istenen vadelerde ve son derece
güvenli kamu borçlanma senetleri piyasada varken bunlara alternatif yatırım
araçlarının talep görmeleri zorlaşacaktır.
Yukarıdaki öneriler ışığında gelişecek olan Merkez, ülkemizde yeni bir konut
finansman sisteminin kurulmasına ve kurumsallaşmasına katkıda bulunmuş
olacaktır. Ayrıca böyle bir Merkez'in varlığı sayesinde, sermaye piyasaları ile
gayrimenkul piyasaları arasındaki ilişkinin de gelişmesi ve derinleşmesi
sağlanacaktır.
Türkiye'deki mevcut ekonomik koşulların değişmesine ve ikinci el ipotek
piyasasının gelişmesine paralel olarak, farklı yapılardaki ipoteğe dayalı menkul
kıymetleştirme türlerinin de ülkemiz finansal sistemine kazandırılması faydalı
olacaktır. Böylece, ülkemiz için yeni olan ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme
olgusu, gerekli alt yapı desteğini de bulursa, yabancı piyasalarda olduğu gibi
ülkemiz piyasalarında da yeni ufuklar açacaktır.
o
4
8
O
Í8
C
O
N
"fD
On
q
OÍ
^
(N • "^ ^1
VOL 00
2
^ m
03
8 8
8 8
o
i:
s
Ö
+-» ^
5
On
8
•ÖO
O
N
<
DJU.
too
0
N
O
Û
£
Q.
O
oo
8
8
00
5
On
8
00
s;
Is
KAYNAKÇA
Akay, Hüseyin: "Türk Sermaye Piyasası Araçlarmdan Olan Varlığa Dayalı Menkul
Kıymetler, İhracı ve İhracın Muhasebeleştirilmesi", M.Ü.S.B.E. Dergisi: Öneri,
C.l, S.5, Haziran 1996, ss.157-163.
Alp, Ali: Modern Konut Finansmanı, 2.bs., SPK Yayınları, Yayın No:51,
Ankara, Eylül 2000.
Alp, Ali, M. Ufuk Yılmaz: Gayrimenkul Finansmanı ve Değerlemesi; IMKB
Yayınları, İstanbul, Haziran 2000.
An Investor's Guide to Asset-Backed Securities (ABSs), The Bond Market
Association,
New
York,
1 99 8,
(Çevrimiçi)
http://mbrservices.info/publicationsStore/pubhcationsmerged.asp#abs, 23 Aralık
2003.
An Investor's Guide to Pass-Through and Collateralized Mortgage Securities
(MPSs), The Bond Market Association, New York, 2002, (Çevrimiçi)
mbrservices.info/publicationsStore/publicationsmerged.asp#abs,
23 Arahk 2003.
An Investor's Guide to Collateralized Mortgage Securities (CMOs), The Bond
Market
Association,
New
York,
2003,
(Çevrimiçi)
http://mbrservices.info/pubhcationsStore/publicationsmerged.asp#ab, 23 Arahk
2003.
Asset Securitization, Comptroller of the Currency Aministrator of the National
B a n k s ,
W a h i n g t o n ,
N o v e m b e r
1997
(Çevrimiçi)http://mbrservices.info/publicationsStore/publicationsmerged.asp#ab
, 2 6 Arahk 2003.
Barry, Cristopher B., Gonzalo Castañeda, Joseph B. Lipscomb: "The Structure
of Mortgage Markets in Mexico and Prospects for their Securitization", Journal
of Housing Research, Vol.5, Issue2, 1994, ss. 173-204.
Black, Rebecca, Krzystof Jaszczolt, Michael Lee: "Solving the Housing Problem:
Lessons from Poland and Hungary in Creating a New Housing Finance System",
Regional Urban Development Office Assistance Project, USL\DAVarsaw,June
2000.
Boleat, Mark: National Housing Finance System, Croom Helm, London, 1985.
Buckley, Robert vd., "Mortgage Design Under Inflation and Real Wage Uncertainty:
The Use of a Dual Indexed Instrument", The World Bank Discussion Paper,
No: INU-62, December 1989.
Campell, John Y., Joao F Cocco: "Household Risk Management and Optimal
Mortgage Choice", NBER Working Paper, No.9759; June 2003.
Chiquier, Loïc: "DIM's in Poland", USIAD Assistance Project, No:625, February
1998.
Coles, Adrian, Judith Hardt: "Mortgage Markets: Why US and EU Markets Are
So Different", Housing Studies, Vol.15, No.5, 2000, ss.775-783.
Çanga, Ahmet v.d., "2000-2010 Türkiye Konut İhtiyacı Araştırması", T.C.
Başbakanlık Konut Müsteşarlığı, Ankara, Mayıs 2002.
Deacon, John: Securitisation: Principles, Markets and Terms, 2.ed, Euromoney
Publications (Jersey) Limited, Hong Kong, 2000.
De Liban, Nancy, Brian P. Lancaster: "Understanding Nonagency Mortgage
Security Credit", Journal of Housing Research, Vol.6, Issue2, 1995, ss.l97216.
Dedes, Cem v.d., "Türkiye' de Gelir Gruplarına Göre Konut Ödenebilirliği",
Konut Müsteşarlığı A.P.K. Daire Başkanlığı, Ankara, Aralık 2002.
Devlet Planlama Teşkilatı (DPT), VHI. Beş Yıllık Kalkınma Planı Konut Özel
İhtisas Komisyonu Raporu (2001-2005), Ankara, 2001,
(Çevrimiçi) /konut/oik606.pdf, 19 Mayıs 2004.
Durkaya, Mehmet, Rahmi Yamak: "Türkiye'de Konut Piyasasının Talep Yönlü
Analizi", İşletme ve Finans Dergisi, Yıl 19, Sayı 217, Ankara, Nisan 2004,
ss.75-83.
Fabozzi, Frank J., Franco Modigliani: Mortgage and Mortgage-Backed Securities
Markets, Harvard Business School Press, Boston, 1992.
Fabozzi, Frank J.: The Handbook of Mortgage Backed Securities, 4.ed., Probus
PubUshing Company, Chicago, 1995.
Fabozzi, Frank J., Atsuo Konishi: The Handbook of Asset/Liability Management,
Revised ed., Irwin Professional Publishing, United States of America, 1996.
Fabozzi, Frank J., David P. Jacob: The Handbook of Commercial MortgageBacked Securities, Frank J. Fabozzi Associates, United States of America, 1997.
Followill, Richard: "An Analytical Comparison of the Durations and Price
Sensitivities of Fixed Rate, Constant Payment and Constant Amortization
Mortgages'', International Review of Financial Analysis, Vol.7, No.l, 1998,
ss.51-64.
Gangwani, Sunil: "Securitization 101", Speaking of Securitization, Special ed.,
Vol.3, Issue 4-1, June 1998, ss.1-8.
Göker, Orhan: Yatırım Projelerinin Değerlendirilmesi Teori ve Uygulama,
Atlantis İletişim, İstanbul, 1996.
Günver, Osman Remzi: Sermaye Piyasası Aracı Olarak İpotekli Borç Senedi
ve İrat Senedi, Türkiye Bankalar Birliği Yaymlan, Yaym No. 185, Ankara, 1994.
Hardt, Judith: "European Integration: Prospects For The Mortgage Lending
Industry", European Mortgage Federation, Brussels, 2001,(Çevrimiçi)
http://www.hypo.org/Content/Defauk.asp?PageID=63 11 Nisan 2004.
Hardt, Judith, David Manning: "European Mortgage Markets: Structure, Funding
and Future Development", European Mortgage Federation, Brussels, June
2000, (Çevrimiçi) http://www.hypo.org/Content/Default.asp?PageID=63 20 Mayıs
2004.
Henderson, John: Asset Securitization: Current Techniques and Emerging
Market Applications, Euromoney Books, United States of America, 1997.
Kaplan, Marshall, John Mein: "Expanding Primary and Secondary Mortgage
Markets and Housing Opportunity in Brazil", Brazil-U.S. Aspen Global Forum
Report, Sao Paula, April 1999, (Çevrimiçi)http://www.hausingfinance.org
/Indexes.industry_Information_index.asp, 26 Nisan 2004.
Kendall, Leon T., Michael J. Fishman: A Primer on Securitization, The MIT
Press, Cambridge, 1996.
La Cour-Little, Michael "Another Look at the Role of Borrower Charecteristics
in Predicting Prepayments", Journal of Housing Research, Vol.10, Issuel, 1999,
ss.45-60.
Lea, Michael J.: "Innovation and the Cost of Mortgage Credit: A Historical
Perspective", Housing Policy Debate, Vol.7, Issuel, 1996, ss.147-174.
Lipscomb, Joseph B., Harold Hunt: "Mexican Mortgages: Structure and Default
Incentives, Historical Simulation, 1982 to 1988", Journal of Housing Research,
Vol.10, Issue2, 1999, ss.235-265.
Low, Simon, Matthew Sebag, Achim Dübel: "Study on the Financial Integration
of European Mortgage Markets", European Mortgage Federation, Brussels,
October 2003, (Çevrimiçi) http://www.hypo.org /Content/Default.asp?PageID=63,
21 Mart 2004.
Lomax, Gregory: "Financing Social Housing in the United Kingdom", Housing
Policy Debate, Vol.6, Issue4, 1996, ss.849-865.
Lumpkin, Stephen: "Trends and Developments in Securitisation", Journal of
Financial Markets Trends, No. 74, October 1999, ss.25-59.
Öcal, Nurcan: Türkiye'de Menkul Kıymetleştirme Uygulaması, Etkileri,
Sorunlar ve Çözüm Önerileri, SPK Yaymlan, Yaym No. 106, Ankara, Kasım
1997.
Pavel, Christine: Securitization, Probus Pubhcations, Chicago, 1989.
Posey, Lisa L., Abdullah Yavaş: "Adjustable and Fixed Rate Mortgages as a
Screening Mechanism for Default Risk", Journal of Urban Economics, No.49,
2001, ss.54-79.
Renaud, Bertrand: "Housing and Financial Institutions in Developing Countries",
A World Bank Staff Working Paper No.658, Washington, 1984.
Sa-Aadu, Jorjisu, Isaac F. Megbolugbe: "Heteregenous Borrowers, Mortgage
Selection, and Mortgage Pricing", Journal of Housing Research, Vol.6, Issue2,
1995, ss.333-348.
Shaw, Zoe: International Securitisation, Macmillan Publishers Ltd., United
Kingdom, 1991.
Sousa, Jorge, Jack Quarter: "The Convergence of Non Equity Housing Models
in Canada: Changes to Housing Policy Since 1990", Housing Policy Debate,
Vol.14, Issue4, 2003, ss.591-620.
Teker, Murat Bahadır: Sermaye Piyasası Araçları Yoluyla Gayrimenkul
Finansmanı ve Yatırımı, 2.bs., SPK Yayınları, Yayın No:43, Ankara, 2000.
Thomas, Hugh: "A Preliminary Look At Gains From Asset Securitization",
Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, No.9,
1999, ss.321-333.
Uludağ, İlhan: Konut Üretiminde Bölgesel Koşullara Uygun Alternatif
Finansman Sistemleri ve Teknikleri, İTO Yayınlan Yayın No: 1997-48, İstanbul,
Kasım 1997.
Vandell, Keny D.: "Securitization of the U.S. Mortgage Market: Progress and
Pitfalls, with Lessons for Japan", Seventh Annual International Land Policy
Forum Report, Tokyo, October 2000, (Çevrimiçi)
http://tochi.mlit.go.jp:88/forum /vandell_he.html, 16 Nisan 2004.
-SERMAYE PİYASASI KANUNU.
-MEDENİ KANUN.
-İCRA VE İFLAS KANUNU.
-Sermaye Piyasası Kurulu'nun 31.07.1992 tarih ve 21301 no'lu Mükener Resmi
Gazete'de yayımlanan Seri: III, TebUğ No: 14 sayıh Varhğa Dayalı Menkul
Kıymetlerin Kurul Kaydma Aimmasma ve Genel Finans Ortaklıklarmm
Kuruluş ve Faaliyet İlkelerine Dair Esaslar Tebliği.
-T.C. Merkez Bankası'nm 05.04.1994 tarih ve 21896 sayüı Resmi Gazete'de
yayımlanan 4 sıra numaralı Umumi Disponibilité Hakkmda Tebliği ve 94/3
sayılı Mevduat Munzam Karşılıkları Hakkındaki Tebliği.
-Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu'nun 22.06.2002 tarih ve 24793
Mükerrer sayılı Resmi Gazete'de yayımlanan Bankacılık Düzenleme ve
Denetleme Kurumunun Tekdüzen Hesap Planı ve îzahnamesi Hakkmda
Tebliği.
-18.04.2002 tarih ve 24730 sayılı Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe giren
2002/3888 Karar Sayılı Toplu Konut idaresinin Kaynaklarının Kullanım
Şekline ilişkin Yönetmelik.
-Bayındırlık ve îskan Bakanlığı'nın 25371 sayüı Resmi Gazete'de yayımlanan
Mimarlık ve Mühendislik Hizmet Bedellerinin Hesabında KuUamlacak 2004
Yıh Yapı Yaklaşık Birim Maliyetleri Hakkındaki Tebliği.
http ://www.ekutup.dpt.gov.tr
http ://www.bondsmarkets.com
http ://www.die.gov.tr
http ://www.ginmemae.gov.
http://www.hazine.gov.tr
http ://www.hypo.org
http ://www.housingfinance.org
http ://www.konut.gov.tr
http ://www.spkt.gov.tr
http ://www.tbb.gov.tr
http ://www.toki.gov.tr
İTO YAYINLARI (2005)
2005-1
Doğu Anadolu Turizm Odaklı Bölgesel Kalkınma Projesi ve Kış
Olimpiyatları Araştırması
2005-2
Fiyat İndeksleri
2005-3
2005-4
Büyük Mağazalar İle Üretici ve Toptancı İlişkiler(2.Baskı)
Yurtdışı Fuarlar Rehberi 2005
2005-5
KOBİ' lerin Rekabet Gücünün Geliştirilmesinde E-Tedarik Sistemleri
2005-6
Avrupa Birliği Yatırım Teşvikleri Sistemi ve Türkiye'deki Durum
2005-7
Dünya Ticaret Örgütü Kararları ve 2005' te İşletmelere Yansımaları
2005-8
İşyerleri İçin Müzik Eserlerinde Telif Hakkı Uygulamaları
2005-9
Türkiye'nin Dahil Olduğu AB Programları ve Fonları
2005-10 Dünyada ve Türkiye'de Özel Dershaneler
2005-11 Ekonomik Göstergeler
2005-12 Süt Sanayi Gıda Güvenliği ve Mevzuat Hakkmda Bügilendirme Semineri