indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre firma değerleme ve enerji

advertisement
T.C.
SELÇUK ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
İŞLETME BİLİM DALI
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE
GÖRE FİRMA DEĞERLEME VE
ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMA
Ahmet CİNGÖZ
DOKTORA TEZİ
Danışman
Doç.Dr. Mikail ALTAN
Konya–2014
ii
İÇİNDEKİLER
Sayfa No
Bilimsel Etik Sayfası .......................................................................................................................... viii
Doktora Tezi Kabul Formu ................................................................................................................. x
ÖNSÖZ ................................................................................................................................................ xii
ÖZET .................................................................................................................................................. xiii
ABSTRACT ........................................................................................................................................ xv
Kısaltmalar Listesi ........................................................................................................................... xvii
Şekiller ve Tablolar Listesi ............................................................................................................... xix
GİRİŞ..................................................................................................................................................... 1
BİRİNCİ BÖLÜM - Değerlemede Kavramsal Çerçeve ................................................................... 4
1.10.1.1.
Maliyet Yaklaşımı ............................................................................................. 33
1.10.1.2.
Gelir Yaklaşımı ................................................................................................. 35
1.10.1.3.
Piyasa Yaklaşımı ............................................................................................... 36
iii
Sayfa No
1.10.2.1.
Teknik Analiz .................................................................................................... 38
1.10.2.2.
Temel Analiz ..................................................................................................... 38
1.10.2.3.
Modern Yaklaşım .............................................................................................. 40
1.10.3.1.
Sistematik Risk .................................................................................................. 43
1.10.3.2.
Sistematik Olmayan Risk .................................................................................. 45
İKİNCİ BÖLÜM - Firma Değerleme ............................................................................................... 50
2.2.1.1. Fiyat / Kazanç Oranı Yöntemi................................................................................ 62
2.2.1.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yöntemi........................................................ 68
2.2.1.3. Fiyat / Nakit Akımı Oranı Yöntemi ....................................................................... 71
2.2.1.4. Fiyat / Satışlar Oranı Yöntemi................................................................................ 72
2.2.1.5. Piyasa Değeri (Firma Değeri) /Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK)
Oranı....................................................................................................................... 74
2.2.1.6. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi .................................................................. 75
2.2.2.1. Defter Değeri Yöntemi ........................................................................................... 75
2.2.2.2. Tasfiye Değeri Yöntemi ......................................................................................... 78
2.2.2.3. Net Aktif Değeri (Öz Varlık) Yöntemi .................................................................. 80
2.2.2.4. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi .................................................... 84
2.2.2.5. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi ........................................................ 85
2.2.2.6. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi ........................................................................... 86
2.2.2.7. Ekspertiz Değeri Yöntemi ...................................................................................... 86
2.2.2.8. Parçalara Bölerek Değerleme Yöntemi .................................................................. 87
2.2.2.9. Emsal Değeri Yöntemi ........................................................................................... 88
iv
Sayfa No
2.2.3.1. Gelirlerin İskonto Edilmesi Yöntemi ..................................................................... 89
2.2.3.1.1.
Yöntemin Açıklaması ...................................................................................... 89
2.2.3.1.2.
Gelecek Yıllar Kârlarının Belirlenmesi ........................................................... 91
2.2.3.1.3.
İndirgeme Oranının Belirlenmesi .................................................................... 92
2.2.3.2. Fazla Gelir Yöntemi............................................................................................... 94
2.2.4.1. Ekonomik Katma Değer-Ekonomik Kâr (EVA-EP) .............................................. 97
2.2.4.2. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı Modeli (CFROI) ................................................ 103
2.2.4.3. Temettülerin Bugünkü Değeri Yöntemi............................................................... 106
2.2.4.3.1.
Temettülerin Yıllar İtibariyle Sabit Olma Durumu ....................................... 108
2.2.4.3.2.
Temettüde Yıllık Sabit Büyüme Durumu...................................................... 109
2.2.4.3.3.
Temettüde Yıllık Büyümenin İki Kademeli Olması Durumu ....................... 110
2.2.4.3.4.
Temettü Yıllık Büyümede Üç Kademeli Model ve H Modeli ...................... 112
2.2.5.1. Değerlemede Ağırlıklandırma - Berliner Yöntemi .............................................. 115
2.2.5.2. Şerefiyeyi Temel Alan Değerleme Yöntemi ........................................................ 116
2.2.6.1. Net Gelir Yaklaşımı ............................................................................................. 118
2.2.6.2. Net Faaliyet Gelir Yaklaşımı ............................................................................... 119
2.2.6.3. Geleneksel Yaklaşım ........................................................................................... 121
2.2.6.4. Modigliani ve Miller Yaklaşımı ........................................................................... 123
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM - Değerlemede İndirgenmiş Nakit Akımlar Yöntemi .................................. 126
3.2.1.1. Geçmiş Dönem Ortalama Büyüme Oranları ........................................................ 135
3.2.1.2. Doğrusal Zaman Serisi Analizi ............................................................................ 138
3.2.1.3. Regresyon Analizi................................................................................................ 140
3.3.1.1. FCFE’de Yıllık Sabit Büyüme Durumu-Genel Model ........................................ 157
v
Sayfa No
3.3.1.2. FCFE’de İki Kademeli Büyüme Durumu............................................................. 158
3.3.1.3. FCFE’de Üç Kademeli Büyüme Durumu ............................................................ 159
3.4.1.1. Özkaynak Maliyeti ............................................................................................... 168
3.4.1.1.1.
Kâr Payı İndirgeme Modeli (Gordon Modeli) ............................................... 169
3.4.1.1.2.
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ............................................................ 173
3.4.1.1.3.
Arbitraj Fiyatlama Modeli ............................................................................. 188
3.4.1.2. Yabancı Kaynak Maliyeti..................................................................................... 189
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM - İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine Göre Firma Değerlemesinin
Enerji Sektöründe Bir Uygulaması ................................................................................................. 192
4.2.1.1. Sektörün ve Ürünün Tanımı ................................................................................. 199
4.2.1.2. Türkiye’de Enerji Kaynakları, Üretim ve Tüketim Miktarları ............................. 199
4.2.1.3. Yenilenebilir Enerji Kaynakları ........................................................................... 201
4.2.1.4. Hidroelektrik Enerji ve Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli ............................ 203
4.2.1.5. Türkiye Elektrik Sektörü Hukuki Alt Yapısı........................................................ 203
4.2.1.6. Elektrik Sektörü Arz Talep Dengesi .................................................................... 206
4.2.1.7. Proje Konusu Firmaya İlişkin Bilgiler ................................................................. 216
4.2.1.8. Müşteri Portföyü .................................................................................................. 217
4.2.1.9. Üretim Miktarı, Tarifeler ve Fiyatlandırma.......................................................... 217
4.2.1.10.
YEK Destekleme Mekanizması ....................................................................... 218
4.2.1.11.
Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları ........................................................... 223
4.2.2.1. Tesisin Kuruluş Yeri ............................................................................................ 225
4.2.2.2. Tesisin Hukuki Durumu ....................................................................................... 225
4.2.2.3. Tesis Yeri İklimi ve Su Kaynakları ...................................................................... 226
4.2.2.4. Projenin Su Kaynakları Analizi ............................................................................ 227
vi
Sayfa No
4.2.2.5. Projenin Kapasite Analizi ve Üretim Planı: ......................................................... 230
4.2.2.5.1.
Projenin Kapasitesi ........................................................................................ 230
4.2.2.5.2.
Projenin Üretim Planı .................................................................................... 234
4.2.2.6. Proje Yapıları ....................................................................................................... 234
4.2.2.6.1.
Proje Kapsamında Yapılacak Tesisler ve Özellikleri .................................... 234
4.2.2.6.2.
İşletmeye Alma Süreci .................................................................................. 238
4.2.2.6.3.
Toplam Yatırım Tutarı .................................................................................. 238
4.2.2.6.4.
Toplam Yatırım Tutarı, Yıllara Dağılımı ve Yatırım Uygulama Planı ......... 243
4.2.2.6.5.
Tesisin Faydalı Ömrü: ................................................................................... 244
4.2.2.6.6.
İşletme Giderleri: .......................................................................................... 246
4.2.2.6.7.
İşletme Gelirleri ............................................................................................ 249
4.2.3.1. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu ............................................ 250
4.2.3.2. Yıllar İtibari ile Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu ................................... 251
4.2.3.3. Amortisman Hesabı Tablosu................................................................................ 254
4.2.3.4. Maliyet Tablosu ................................................................................................... 255
4.2.3.5. Yıllık Debi Değişimleri ve İşletme Gelirleri ........................................................ 257
4.2.3.6. Proforma Gelir-Gider Tablosu ............................................................................. 259
4.2.3.7. Proforma Nakit Akim Tablosu............................................................................. 260
4.2.3.8. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu ................................................................... 262
Sonuç ve Değerlendirme .................................................................................................................. 269
Kaynaklar ......................................................................................................................................... 275
Ekler .................................................................................................................................................. 275
Özgeçmiş ........................................................................................................................................... 299
vii
viii
Bilimsel Etik Sayfası
T.C.
SELÇUK ÜNİVERSİTESİ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
BİLİMSEL ETİK SAYFASI
Bu tezin proje safhasından sonuçlanmasına kadarki bütün süreçlerde bilimsel etiğe ve
akademik kurallara özenle riayet edildiğini, tez içindeki bütün bilgilerin etik davranış
ve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez yazım
kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada başkalarının eserlerinden
yararlanılması durumunda bilimsel kurallara uygun olarak atıf yapıldığını bildiririm.
Ahmet CİNGÖZ
(İmza)
ix
x
Doktora Tezi Kabul Formu
T.C.
SELÇUK ÜNİVERSİTESİ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
DOKTORA TEZİ KABUL FORMU
Ahmet CİNGÖZ tarafından hazırlanan “İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemine Göre
Firma Değerleme ve Enerji Sektöründe Bir Uygulama’’ başlıklı bu çalışma 10/09/2014
tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak, jürimiz
tarafından doktora tezi olarak kabul edilmiştir.
Prof.Dr. Fehmi KARASİOĞLU
Başkan
İmza
Prof.Dr. Raif PARLAKKAYA
Üye
İmza
Prof.Dr. Ali ALAGÖZ
Üye
İmza
Doç.Dr. Mikail ALTAN
Üye
İmza
Doç.Dr. Tahsin KARABULUT
Üye
İmza
xi
xii
ÖNSÖZ
Türkiye ve Dünya Ekonomilerinin gelişimi, şirket el değiştirmelerini ve
şirketlerin pay senetlerinin menkul kıymet borsalarındaki işlemlerini arttırmıştır. Bu
işlemlerde belirleyici kriter ise değer unsurudur. Şirketin ve pay senedinin değeri
değerleme sonucu bulunmaktadır. Bundan dolayı tez çalışmasında, değerleme
yöntemleri ve yaklaşımları hem teorik hem de uygulamalı olarak ele alınmaya
çalışılmıştır. Ayrıca son yıllarda yenilenebilir enerji sektöründe, şirket el
değiştirmelerinin artması gözlendiğinden, bu sektördeki gerçek bir şirket ele alınarak
örnek bir uygulama hazırlanmıştır.
Bu eğitim sürecinde, ders alma döneminden tez hazırlama noktasına kadar
çalışmalarımda her türlü desteği sağlayan sayın ders hocalarıma, özellikle uygulama
ve teorik yönden önemli katkılarda bulunan sayın Prof. Dr. Osman OKKA’ya,
teşekkürlerimi sunarım. Gerek ders ve gerekse tez çalışmamda vermiş olduğu
katkılardan dolayı sayın Prof. Dr. Raif PARLAKKAYA’ya ve tez çalışmasının
gerçekleştirilmesini sağlayan sayın Doç. Dr. Mikal ALTAN hocama, nihai olarak
çalışmamda bana gösterdikleri sabır ve destekten ötürü çalışma arkadaşlarıma da
teşekkür etmeyi bir borç bilirim.
xiii
ÖZET
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA
DEĞERLEME VE
ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMA
Bu tez çalışmasının amacı, ”Firma Değerlemesini’’ sistematik bir sınıflamayla
ortaya koymak ve değerlemede yaygın olarak kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları
Yönteminde yeni bir yaklaşım olarak nakit akışlarının olasılık dağılımını dikkate alan
‘’Beklenen Firma Değeri’’ yaklaşımını uygulamaktır. Ayrıca bu yeni yaklaşımın
uygulanabilirliğini görmek amacı ile yenilenebilir enerji alanında bir hidroelektrik
santral firması seçilerek uygulama yapılmıştır.
Tez çalışması kapsamında başlangıçta, firma değerlemesine ilişkin detaylı bir
akademik tarama yapılmış ve uygulamalar gözden geçirilmiştir. Bu noktada, öncelikli
olarak firma değerlemesine ilişkin kavramsal çerçeve incelenerek çeşitli değer
kavramları belirlenmeye çalışılmıştır. Değer ve fiyat arasındaki ilişki açıklanarak
değerleme
ve
fiyatlama
tanımlanmıştır.
Değerlemede
kavramsal
çerçeve
belirlendikten sonra, değerleme yöntemleri belirli bir sınıflama çerçevesinde
açıklanmıştır. Bu kapsamda firma değerleme, piyasa temelli değerleme yöntemleri,
varlıkların değerine dayalı değerleme yöntemleri, gelirlere dayalı değerleme
yöntemleri ve gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemleri olarak belirlenmiş
ve her bir bölümde yer alan modeller açıklanmıştır.
Tezimizde indirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılarak firmanın bugünkü
beklenen değerini hesaplamaya yönelik bir model geliştirilmiştir. Gelecekteki
beklentilere dayalı değerleme yöntemlerinden birisi olarak ele alınan bu modelde,
nakit akımlarına ilişkin olasılık dağılımlarını dikkate alan ‘’Beklenen Firma Değeri’’
açıklanmıştır. Ayrıca bu modelde, nakit akımlarının olasılıklarına bağlı olarak, firma
değeri her bir olasılık için belirlenmiştir. Diğer bir ifade ile farklı olasılıklardaki nakit
xiv
akımları için farklı firma değerinin olabileceği gösterilmeye çalışılmıştır. Böylece
yatırımcıların farklı beklentileriyle, farklı firma değerlerinin hesaplanabileceği
görülmüştür.
Yenilenebilir enerji sektöründeki gerçek bir hidroelektrik santral firması
uygulama çalışması olarak seçilmiş ve nakit akımlarında muhtemel farklılıklar göz
önüne alınarak belirli olasılıklardaki farklı firma değerleri hesaplanmıştır. Bu çalışma,
farklı beklenti ve farklı olasılıkların farklı firma değerlerini yaratabileceğini
göstermiştir. Beklenen firma değeri belirlenirken, önce belirli olasılıklardaki net nakit
akımları belirlenir. Daha sonra, net nakit akımları kullanılarak firma değerleri
hesaplanır. Hesaplanan her firma değeri, olasılıkları ile çarpılarak toplamları alınır.
Böylece beklenen firma değeri elde edilmiş olur. Sonuç olarak alıcı ve satıcı kişi ve
kuruluşlar beklentileri doğrultusunda hesaplanmış firma değerine dayanarak yatırım
yapma veya satma olanağına kavuşacaktır. Beklenen firma değeri beklenti ve bilgi
sahibi olmayan yatırımcı ve satıcılara kararlarında önemli bir gösterge olacaktır.
xv
ABSTRACT
COMPANY VALUATION BY DISCOUNTED CASH FLOWS AND
AN APPLICATION IN ENERGY SECTOR
The aim of the thesis is to put into consideration the concept of ‘’the valuation
of company'' by systematic classification, and to implement “expected firm value”
approach considers probability distribution of the cash flows in the method of
discounted cash flow methodology which is widely used in the expected value of the
firm. In order to consider the applicability of this new approach, a hydro-electric power
plant case, in the field of renewable energy, has been selected and a case study were
realized.
At the beginning of the thesis, academic literature has been searched in detail
and the surveys related to the subject have been examined. The conceptual framework
related to the firm valuation have been examined initially and various value concepts
were determined. Valuation and pricing have been identified by explaining the
relationship between price and value. After determining the conceptual framework,
valuation methods were explained within the framework of a specific classification. In
this context, firm valuation market-based valuation methods, valuation methods based
on the value of assets, income -based valuation methods and valuation methods based
on future expectations were determined and the models in each section have been
described.
By employing discounted cash flow method, a model were developed aims
calculating current value of the firm. In this model ss one of the methods based on the
valuation of future expectations, calculation of expected firm value considering the
probability distribution of cash flows, is explained. In addition, depending on the
probability of cash flow, the value of the company is determined for each possibilities.
In other words, it is aimed to show that the value of the company may be different for
xvi
different possible cash flows. Thus, it has been observed that with different
expectations of investors, different firm values can be calculated.
A real hydro electric power plant project in renewable energy sector is selected
as a case study and by taking different possible cash flows into account, different firm
value were calculated at certain possibilities. This study has shown that different
expectations and different probabilities may create different firm values. While
determining the expected firm value, net cash flows from certain possibilities must
have been determined at the first phase. Then, different values of the firm are
calculated using different net cash flows. The each calculated firm values multiplied
by their probabilities, then the results are summed up. Consequently, the expected
value of the firm is obtained. As a result, buyers and sellers have an opportunity to
decide whether to invest or to sell the stocks of the firm regarding their expectations
on the basis of the calculated firm value. The expected value of the firm will be an
important criterion in the decisions of investors and dealers are not familiar with the
expectations and don’t have deeply knowledge about it.
xvii
Kısaltmalar Listesi
AGİ
:Akım Gözlem İstasyonları
APM
:Arbitraj Fiyatlama Modeli
BVD
:Yabancı Kaynağın Defter Değeri
BVE
:Özkaynağın Defter Değeri
CAPM
:Finansal Varlıkları Değerleme Modeli
CFROI
:Yatırım Nakit Akımı Kârlılığı Modeli
ÇED
:Çevresel Etki Değerlendirme
DCF
:İndirgenmiş Nakit Akımı
DGP
:Dengeleme Güç Piyasası
DPS
:Hisse Başı Beklenen Temettü
DSİ
:Devlet Su İşleri
DUP
:Dengeleme ve Uzlaştırma Piyasası
DUY
:Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği
EBIT
:Faiz, Vergi Öncesi Kâr
ENH
:Enerji Nakil Hattı
EP
:Ekonomik Kâr
EPDK
:Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu
EPİAŞ
:Enerji Piyasaları İşletme Anonim Şirketi
EÜAŞ
:Elektrik Üretim A.Ş.
EVA
:Ekonomik Katma Değer
F/K Oranı
:Fiyat/Kazanç Oranı
F/NA Oranı
:Fiyat/Nakit Akımı Oranı
FCFE
:Özkaynağa Serbest Nakit Akımları
FCFF
:Şirkete Serbest Nakit Akımları
FinKK
:Finansal Kaldıraç Katsayısı
FKK
:Faaliyet Kaldıraç Katsayısı
FVAÖK
:Faiz, Vergi, Amortisman Öncesi Kâr
FVÖK
:Faiz, Vergi Öncesi Kâr
xviii
Kısaltmalar Listesi (Devam)
GCF
:Brüt Nakit Akımı
GI
:Brüt Yatırım
GÖF
:Gün Öncesi Fiyatı
GÖP
:Gün Öncesi Piyasası
HES
:Hidro Elektrik Santrali
IEA
:Uluslararası Enerji Ajansı
İNA
:İndirgenmiş Nakit Akımı
MM
:Modigliani-Miller
MVA
:Piyasa Katma Değeri (Market Value Added)
MVD
:Yabancı Kaynağın Piyasa Değeri
MVE
:Özkaynağın Piyasa Değeri
NOPAT
:Vergi Sonrası Faaliyet Kârı
PD/DD Oranı
:Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı
PMUM
:Piyasa Mali Uzlaştırma Merkezi
ROE
:Özkaynak Kârlılığı
ROI
:Yatırılan Sermayenin Getiri Oranı
SGÖF
:Sistem Gün Öncesi Fiyat
SMF
:Sistem Marjinal Fiyatı
SV
:Hurda Değer
Ş.D
:Şirket Değeri
t
:Vergi Oranı (%)
TBV
:Sermayenin Defter Değeri(Özkaynak ve Yabancı
Kaynak Defter Değeri)
TC
:Yatırılan Toplam Sermaye-Toplam Maliyet
TEİAŞ
:Türkiye Elektrik İletim A.Ş.
TETAŞ
:Türkiye Elektrik Ticaret ve Taahhüt Anonim Şirketi
TMV
:Şirketin Toplam Pazar Değeri
TTK
:Türk Ticaret Kanunu
VÖK
:Vergi Öncesi(Brüt) Kâr
WACC
:Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
YEK
:Yenilenebilir Enerji Kaynakları
xix
Şekiller ve Tablolar Listesi
Sayfa No
Şekil-1: Risk Göstergesi ....................................................................................................................... 49
Şekil-2: Net Gelir Yaklaşımı .............................................................................................................. 119
Şekil-3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı................................................................................................ 121
Şekil-4: Sermaye Maliyeti .................................................................................................................. 123
Şekil-5: Sermaye Maliyeti Değişimleri............................................................................................... 124
Tablo-1: Birincil Enerji Üretim, Tüketim, İhracat Ve İthalat Miktarları ............................................ 200
Tablo-2: 2012 Yılı Enerji Kaynaklarına Göre Elektrik Enerjisi Kurulugücü (Mw) ........................... 206
Tablo-3: 2012 Yılı Elektrik Üretimi Kaynaklarına Göre Dağılımı (Gwh)......................................... 207
Tablo-4: Elektrik Enerjisi Brüt Talebi(Gwh) ...................................................................................... 208
Tablo-5: Türkiye Net Elektrik Tüketimi (Gwh).................................................................................. 209
Tablo-6: Üretim–Tüketim Dengesi Projeksiyonu (2012-2021) .......................................................... 214
Tablo-7: Pmum Elektrik Satış Fiyatları (Kr/Kwh).............................................................................. 222
Tablo-8: Yıllar İtibari İle Ortalama Su Debileri (m³/sn) ..................................................................... 228
Tablo-9: Tesisin Hidrolojik Parametreleri .......................................................................................... 233
Tablo-10: Yıllık Puant, Ortalama Daimi Üretim Ve Aylara Dağılımı ................................................ 234
Tablo-11: Toplam Yatırım Tutarı Ve Yıllara Dağılımı Tablosu (USD) .......................................... 245
Tablo-12: Çamlıca Barajı Ve Hes Personel Listesi Ve Şirkete Maliyeti ............................................ 247
Tablo-13: Tesisin Yıllık İşletme Giderleri Tablosu ............................................................................ 248
Tablo-14: Toplam Finansman İhtiyacı Ve Kaynakları Tablosu .......................................................... 250
Tablo-15: Ödeme Tablosu-1 ............................................................................................................... 251
Tablo-16: Ödeme Tablosu-2 ............................................................................................................... 252
Tablo-17: Ödeme Tablosu-3 ............................................................................................................... 253
Tablo-18: Yıllar İtibariyle Anapara Ödemeleri Tablosu (USD) ......................................................... 253
Tablo-19: Amortisman Tablosu .......................................................................................................... 254
Tablo-20: Maliyet Tablosu (USD) ...................................................................................................... 255
Tablo-21: Yıllar İtibariyle Debiler (m³/sn) ......................................................................................... 257
Tablo-22: Beklenen Ortalama Debi Hesaplaması ............................................................................... 258
Tablo-23: Proforma Gelir-Gider Tablosu (USD) ................................................................................ 259
Tablo-24: Proforma Nakit Akım Tablosu (USD) ............................................................................... 260
Tablo-25: İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu (USD) ...................................................................... 262
Tablo-26: Firma Değeri Ve Olasılık Dağılımları ................................................................................ 267
GİRİŞ
Küreselleşen dünya ekonomisi giderek karmaşık bir hal almaktadır. Bu yapı
içerisinde, sermaye hareketleri sürekli bir artış göstermekte, sermaye hareketlerindeki
canlanma ise yatırımların artmasına yol açmaktadır. Artan yatırım faaliyetlerinde
gerek blok satış gerekse hisse devri açısından firma değerleme unsuru ön plana
çıkmaktadır. Şirketler, kişiler ve fonlar sahip oldukları kaynakları olabildiğince
verimli yatırım alanlarına yönlendirme çabalarını her geçen gün daha da arttırmakta
ve yeni yatırım alanları aramaktadırlar. Yapılması düşünülen yatırımların verimliliğini
ise şirketin değerlemesi sonucu ortaya çıkan finansal göstergeler ortaya koymaktadır.
Türkiye ve dünya ekonomisinin geldiği bu noktada şirketlerinin değerini ortaya
koymak ve bu değerler üzerinden değerlendirmelerin yapılması finansal bir
gereksinim olarak tüm yatırımcılarca ortak kabul görmektedir. Sonuç itibarıyla firma
değerleme ekonomiler ve finansal piyasalar açısından büyük önem arz etmektedir.
Firma değerleme, kamusal açıdan büyük önem arz etmekle birlikte, özel
yatırımcı kişi ve kurumlar açısından da büyük bir öneme haizdir. Kamusal açıdan
bakıldığında, özellikle özelleştirme ve kamulaştırma noktasında firmaya bir değerin
biçilmesi bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Diğer taraftan şirketlerin el
değiştirmesi durumunda, şirketi satan kişi ve kurumların yanında, şirketi almak isteyen
kişi ve kurumlara da değerleme sonucu bulunan sonuçlar yol gösterici olmaktadır.
Ayrıca, firma değerleme, pazarlarda işlem gören şirket pay senetlerinin fiyatlarının
normal, düşük veya yüksek olup olmadığını da gösterebilmektedir. Dolayısı yapılan
değerleme yatırımcıya düşük veya yüksek değerlenmiş bir pay senedine ilişkin alımsatım yönünde yol da göstermektedir.
Değerleme çalışmaları yalnızca finansal çerçeve göz önüne alınarak
gerçekleştirilmemeli, aynı zamanda, hukuksal yönden özellikle ticaret ve vergi hukuku
bakımından da irdelenmelidir. Ayrıca, muhasebe uygulamalarında olabilecek farklı
uygulamalar da göz önünde bulundurulmalı ve çalışmaya bu bakımdan açıklık
getirilmelidir. Anlaşılacağı üzere değerlemeyi yapan uzman kişinin elbette ki yeterli
hukuksal, vergisel bilgi birikimin yanında muhasebe uygulamalarına da son derece
hâkim olması gereklidir.
2
Günümüzde çeşitli değerleme yöntemlerinin yanında, indirgenmiş nakit akımları
yöntemi de sık kullanılmaya başlanmıştır. Çalışmamızda da belirtildiği gibi,
indirgenmiş nakit akımları yönteminde, şirketin gelecekte yaratabileceği nakit
akımları uygun bir iskonto oranı ile indirgenerek, nakit akımlarının toplam bugünkü
değeri elde edilmeye çalışılmaktadır. Böylece şirketin bugünkü değeri tespit
edilmektedir. Bu yöntemin, belki de en önemli yönü, para değerindeki değişimleri
diğer bir deyişle, şirketin karşı karşıya olduğu çeşitli risk faktörlerini dikkate almakta
ve indirgeme oranını da hesaplamalara katmaktadır. Ayrıca şirketin ortalama sermaye
maliyeti de iskonto oranının belirlenmesinde göz önünde bulundurulmaktadır.
Bu çalışmada, ekonomi ve finans dünyasında giderek büyük önem kazanan
firma değerleme konusu ele alınmakta ve kavramsal çerçeve ortaya konulmaya
çalışılmaktadır. Bir sonraki adımda ise, değerlemede kullanılan yöntemler
açıklanmakta, özellikle ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’ kapsamlı olarak ele
alınmaktadır. Son olarak ise indirgenmiş nakit akımları yönteminde farklı bir
yaklaşımla uygulamalı bir örnek çalışma gerçekleştirilmiştir. Günümüzde artan enerji
ihtiyacı, yenilenebilir enerji kaynaklarına olan yönelimi arttırmıştır. Bu ise
yenilenebilir enerji yatırım kararlarında bir artışa yol açmıştır. Son yıllarda gözlemler,
tamamlanmış yenilenebilir enerji yatırımlarının yoğun olarak el değiştirmediğini
ortaya koymaktadır. Bu nedenle çalışmamızda uygulama örneği olarak, bir HES
projesi seçilmiştir.
Çalışmamızın birinci bölümünde, değerlemede kavramsal çerçeve ele
alınmaktadır. Bu bölümde, değer ve değer unsurları irdelenirken, çeşitli değer
kavramlarına yer verilmiştir. Değerlemeyi yaratan sebepler yine bu bölümde ifade
edilmiştir. Ayrıca, değer ve değerlemeyi etkileyen faktörler açıklanırken, değerleme
ve fiyatlama ilişkisi açıklanmaya çalışılmıştır.
İkinci bölümde, değerleme ve önemi ortaya konurken, değerleme yöntemleri
belirli sınıflamalar altında açıklanmıştır.
Çalışmanın üçüncü bölümünde İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi kapsamlı
olarak ele alınmıştır.
Dördüncü bölümde öncelikli olarak uygulamada kullanılması öngörülen yöntem
açıklanmaya çalışılmıştır. Bu noktada üç ana bölüm bulunmaktadır. Birinci bölüm
olan ekonomik değerlendirme, pazar etüdüne dayanmaktadır, İkinci bölüm olan teknik
3
değerlendirme, mühendislik çalışmalarını içermektedir ve son bölüm ise finansal/mali
değerlendirme bölümüdür. Bu noktada ekonomik ve teknik veriler harmanlanmakta ve
finansal verilerle bütünleştirilerek finansal sonuçlar elde edilmektedir.
Çalışmamızın sonuç bölümünde genel bir değerlendirme yapılmakta ve
uygulama örneğine ilişkin sonuçlar, yatırımcı açısından yorumlanarak ortaya
konulmaktadır.
BİRİNCİ BÖLÜM
DEĞERLEMEDE KAVRAMSAL ÇERÇEVE
Bu çalışmada temel amaç, firma değerinin belirlenmesine ilişkin bir model
çalışma ortaya koyabilmektir. Bu nedenle; firma değerinin belirlenmesinde anahtar rol
üstlenecek kavramlar öncelikli olarak ele alınmaya çalışılacaktır. Bu amaçla alt
bölümlerde, değer-fiyat, değerleme-fiyatlama ve çeşitli değer kavramları ele
alınmıştır.
Değer
Çağdaşlaşan dünyada, günümüz insanın gerek ekonomik yaşamda gerekse
sosyal yaşamda en çok merak ettiği konulardan birisi ‘’değer’’ olmuştur. Ancak,
sadece günümüzde değil tarih boyunca da insanoğlu ‘’değer’’ kavramı üzerinde
duragelmiştir. Bunun ana sebebi ise; ekonominin tanımı olan ‘’sonsuz ihtiyaçların kıt
kaynaklarla karşılanmasıdır.’’ İnsanoğlu sonsuz ihtiyaçları var iken, bu ihtiyaçları
karşılamak için eldeki kıt kaynakları rasyonel bir biçimde kullanmalıdır. Bu ise,
kaynakların yapılan tahsislerin varlıkların değerlerine göre yapılması gerekliliğini
getirmektedir.
Değer kavramı zaman içerisinde, değişik kültürlere sahip toplumlarda
irdelenmiş ve farklı anlamlar almıştır. Zaman içerisinde değer, bazen buğdayla, bazı
dönemlerde gümüşle, bazı dönemlerde ise altınla ifade edilmiştir. Ancak; günümüz
ekonomik alanında değer para ile ifade edilmektedir (Yazıcı, 1997: 5).
Değer; bir varlıktan elde edilen toplam yarar, kullanımından sağlanan fayda ve
bu varlığın bir başkasına verildiğinde o kişiden alınabilecek nesne tutarı ile ifade
edilmektedir (Akyüz ve Ertel, 1990: 64). Diğer bir deyişle, bir malın, düşüncenin veya
hizmetin değeri, o malın taşıdığı faydalı özelliğidir (Gage, 1999: 15). Kullanım değeri,
herhangi bir nesnenin başka birine verildiğinde karşılığında alınabilecek nesne
miktarını ifade etmektedir. Değişim değeri, verilerek, karşılığında alınan nesne para
5
ise, verilen nesnenin fiyatı, o nesnenin değeridir. Tersi belirtilmemişse, değer
sözcüğünden genellikle değişim değeri anlaşılır (Aypek vd., 2009: 130).
Bir başka tanımı ise; değer, bir varlığın veya bir hakkın gelecekteki yararını
görebilmek için, bugünden yapılan bir ödeme veya harcanan para toplamını ifade
etmektedir (Smith, 1988: 65).
Değer, kişiden kişiye değişen farklı anlamlar taşır. Aynı kişinin farklı amaçları
için, farklı anlamlar ifade edebilir. Diğer bir deyişle güzellik gibi göreli bir kavramdır
(Pratt vd., 1996: 23). Görüldüğü gibi, değer kavramı kişiden kişiye değişmektedir.
Değer olgusunun objektif ve subjektif yönü bulunmaktadır. Sübjektif yönü ile
bakıldığında, değer, kişiye sağladığı yarar ile ölçülmekte olup, kullanım değeri olarak
adlandırılır. Bilgisayar kullanımını bilmeyen bir kişi için bilgisayar bir kullanım değeri
ifade etmeyecektir. Buna karşılık bilgisayara bağımlı çalışan bir kişi için son derece
değerli bir varlık olarak addedilecektir. Kavram, objektif yönüyle ele alınması
durumunda ise, söz konusu varlık için maliyet bedeli esas alınacak ve değer olarak bu
bedel değerlendirilecektir.
Değer kavramının kişiden kişiye değişmesinin bir nedeni de, alıcı ve satıcıların
söz konusu varlık hakkındaki ekonomik büyüklük, çalışma sahası veya sektör ve
şirkete ilişkin farklı değerlendirmeleridir (Fernandez, 2002: 1). Bu konudaki farklılığın
sebebi ise; bir varlığın satıcı için taşıdığı değerin, piyasa mekanizması kapsamında
davranan alıcı ve satıcılar için her zaman doğru belirlenmeyebilmesidir.
Bir varlığın değeri, bu varlığın kullanılabilirliği, faydası veya önemi ile
doğrudan ilişkili olmak zorunda değildir. Örneğin, su; çok faydalı bir varlık olmasına
karşın dünyanın birçok bölgesinde, satın alma gücü açısından diğer kimi mallara göre
düşük değer taşır (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 4).
Bir varlığın değişim değeri; o varlıktan bir birim sahip olabilmek için verilmesi
gereken başka bir varlık veya para tutarı kadardır. Değer olgusu; söz konusu varlığın
istem derecesi ve azlık-çokluk gibi iki unsura bağlıdır. Bir varlık bir şekilde istenmesi
durumunda bir değere sahiptir. Bu varlık çoğaldıkça veya istenme düzeyi düştükçe, bu
malın değeri de düşecektir. Bu sebepten ötürü, varlığın azlık-çokluğu değer olgusunu
etkileyen önemli bir unsurdur (Seyidoğlu, 1992: 141).
6
Değer konusunda literatürde temel olarak üç görüş bulunmaktadır. Bunlardan
ilki Genel Kullanım Teorisi, ikincisi Emek Teorisi ve üçüncüsü de Marjinal Fayda
Teorisidir:
-Genel Kullanım Teorisi: Bu teoride varlığın değeri, o varlığın kullanım alanına
bağlıdır. Burada, malın değerini belirleyen iki unsur bulunmaktadır. İlki kullanım
değeri, ikincisi ise değişim değeridir. Değişim değeri çok yüksek olan bir varlığın
kullanım değeri çok düşük veya değişim değeri çok yüksek olan bir varlığın kullanım
değeri çok düşük olabilir. Bu görüşü Adam Smith ve Ferdinando Galiani
savunmuşlardır.
-Emek Teorisi: Bu teoriye göre, değer, emek cinsinden belirtilen üretim
maliyetine bağlıdır. Karl Marx, değeri; bir malı imal etmek için gereken emek olarak
belirtmiştir. Emek fiyatında bir değişim olmamasına karşın, varlığın fiyatında oluşan
bir değişimin normal şartlardan bir sapma olarak ifade etmiştir. İşçi emeği ile meydana
getirdiği değer ile kazandığı ücret arasındaki farkın, sermaye sahibi tarafından
alındığını ve sermayenin birikmiş bir emek olduğunu belirtmiştir. John Locke, suyun
çok faydalı bir varlık olmasına karşın, değerinin az, buna karşın, elmasın değerinin
çok yüksek olmasına karşın, yararının çok az olduğunu belirtmiş ve bundan dolayı da
faydanın değere temel olamayacağını söylemiştir. David Ricardo ise, üretimin
gereksinime ve talep doğrultusunda belirlenebileceği varlıklarda, değerin esasını
emeğin belirleyeceğini, emeğin varlığın doğal fiyatı olacağını ve piyasa
mekanizmasında oluşan fiyatın ise; doğal fiyatın etrafında dalgalandığını iddia
etmiştir.
-Marjinal Fayda Teorisi: Bu teoride, arz ve talepte oluşan küçük artışların
yarattığı yarar, değişim konusu olan malların değerini belirler (Seyidoğlu, 1992: 142).
Bu görüşü benimseyen Marshall, yarar ile maliyetin bir arada değerin kendisini
oluşturduğunu söylemiştir. Bu konuya örnek olarak da makası vermiştir. Buna göre,
makasın iki bacağından tek başına birisinin kesme işlemini gerçekleştiremeyeceğini,
ancak birlikte, kesmenin olabileceğini belirtmiştir. Buradan hareketle, değeri, maliyet
ve marjinal faydanın birlikte oluşturabileceğini belirtmiştir. Dolayısı ile birinin
diğerine herhangi bir öncelik veya üstünlüğü söz konusu olamaz. Samuel Bailey de,
değer, bir nesnenin gördüğü itibardır demiştir. Değer, karar veren kişinin, alacağı
varlık veya hizmet için ödeyeceği bir karşılık olmakla birlikte, objektif ve subjektif
7
olmak üzere, iki bakımdan ele alınabilir. Kavramın objektif niteliği, söz konusu mal
veya hizmetin elde etme maliyeti ve sağladığı yarar ile orantılı olarak belirlenmesine
durumunda ortaya çıkmasına karşın, karar veren kişinin kendi istek ve görüşünden
kaynaklanan değerin belirlenmesi durumunda ise, subjektif nitelik ortaya çıkmaktadır.
Henüz yeni bir pazara girecek olan firmanın, pazardan pay alabilmek ve tutunabilmek
için eski bir markayı maliyetinin çok üzerinde bir fiyatla satın alması veya piyasadaki
bir rakibin çekilmesini sağlamak için bu firmanın çok yüksek bir fiyatla satın alınması
bu duruma örnek olarak verilebilir (Cesur, 1993: 56).
Değerin Unsurları
Değer kavramına ilişkin açıklamalar yapıldıktan sonra, önemle üzerinde
durulması gereken bir konu da, değer kavramının sahip olduğu nitel ve nicel
unsurlardır.
Değer unsurunun nitel unsurları denince, bir şirketin, sahip olduğu ve para ile
ifade edilmesi güç olan özellikler anlaşılmalıdır. Nitel unsurlar, sayısal olarak zor ifade
edilmekle birlikte, şirketin, nicel olarak ifade edilen değerini etkilemektedir. Bu katkı
genellikle, nicel değeri artırıcı yönde olmaktadır. Ancak, zaman zaman da olsa, nitel
unsurlardan dolayı, şirketin nicel olarak ifade edilen değerinde olumsuz etki, diğer bir
deyişle düşüş etkisi yaşanmaktadır (Koç, 1998: 78-79).
Değerin nitel unsurlarının bazıları aşağıda sıralanmıştır;
− İyi bir yönetim yapısına ve kadrosuna sahip olma
− Güncel ve modern yönetim uygulamaları
− Sahip olunan, royalty, imtiyaz, telif hakkı, vb. haklar
− Yeni ve iyi bir üretim teknolojisine sahip olma
− Yeterli ve etkin pazarlama-dağıtım kanalına sahip olma
− Ürün çeşitliliğinin fazlalığı
− Kurum içi uygulanan toplam kalite yönetimi
− Teknolojik altyapı
− Ar-Ge çalışmaları ve kapasitesi
− Ürünlerinin piyasa ve marka imajı
8
Değer kavramının nicel unsurları ise; rakamsal olarak belirlenebilen ve para
olarak ifade edilebilen özelliklerdir. Belli başlı değere ilişkin nicel unsurları şöyle
sıralanabilir;
− Şirket piyasa değeri
− Tahmini kâr ve büyüme hızı
− Tahmini nakit akışları
− Dağıtılacak temettü
− Defter değeri
− Şirket varlıklarının değeri
− Net ve Brüt işletme sermayesi, vb (Diyarbakırlıoğlu,1996: 70).
Yukarıda belirtilen faktörlerin söz konusu varlık veya şirketin değerini
belirlemede anahtar rol oynayacağı oldukça açıktır. Ancak, bu analizi yapacak olan
kişi veya kişilerin yeterli bilgi ve deneyime sahip olmaları da gerekli bir şarttır.
Fiyat
Fiyat, bir varlık veya hizmet sağlamak için karşı tarafa verilen para ve/veya para
benzerlerinin toplamıdır (Aypek vd., 2009: 234). Bu tanımdan da anlaşılacağı üzere
fiyatta, edinilen veya edinilecek bir mal veya hizmet için bir bedel ödeme söz
konusudur.
Fiyatın bir başka tanımı ise; mal ve hizmetlerin para ile belirtilen değişim değeri
olarak ifade edilmektedir (Yalvaç, 1996: 416-417).
Fiyata ilişkin bir tanım da şöyle ifade edilmektedir; fiyat, bir varlık veya hizmet
için istenen, önerilen veya ödenen bir tutardır. Ayrıca, belirli koşullar altında alıcı ve
satıcı tarafından herhangi bir mal veya hizmet için belirlenen değerin ifadesi olarak da
belirtilmektedir (Chambers, 2009: 5).
Fiyat kavramında, söz konusu bir mal ve hizmet bulunmakta ve bu mal ve hizmet
için, bir bedel verilmekte veya önerilmektedir. Ayrıca, özgür koşullar altında alıcı ve
satıcının bu bedele razı gelmeleri gerekmektedir.
9
Değer ve Fiyat
Yukarı bölümde ifade edildiği gibi fiyat, herhangi bir mal veya hizmetin para ile
belirlenen değişim değeri olarak ortaya konmuştur. Buradan anlaşılacağı üzere, fiyat,
söz konusu varlığın veya hizmetin değerini ifade etmez. Bunun sebebi ise; değerin
fiyat olarak ifade edilmesi için, mutlak surette bir dönüşümün olması gerekir.
Dönüşüm sonucunda, fiyat olarak belirlenen değer, her zaman kendi başına fiyatı
açıklama niteliği taşımaz. Çünkü fiyat, seçilen bir malın sadece değeri ile değil, aynı
zamanda içinde bulunduğu ekonomik koşullara bağlı olarak oluşan talep ile de
açıklanmaktadır (Çolak ve Çermikli, 1998: 108). Değer ve fiyat kavramlarına birlikte
bakıldığında, fiyatın daha dar kapsamlı ve anlık bir kavram olduğu görülür (Karslı,
1989: 345). Değer, bir varlık, mal veya hizmetin bir uzman kişi tarafından belirlenen
para karşılığıdır. Fiyat ise, olmuş bitmiş, gerçek bir kavramdır. Diğer bir deyişle, fiyat
kesinleşmiş ve tektir. Oysa takdir edilen değer, kullanılan değerleme yöntemine ve
değerleme ilkelerine göre belirlenir. Bunun doğal bir sonucudur ki; takdir edilen değer
tek ve kesin değildir. Diğer bir deyişle, takdir edilen değer değerlemede kullanılan
yöntem ve ilkeler ile değerlemeyi yapan kişinin amacı doğrultusunda farklılık gösterir.
Sonuç olarak fiyat ve değer kavramı çok fazla iç içe geçmiş olmakla birlikte,
fiyat, arz ve talep koşullarının belirlediği bir rakamsal büyüklüğü ifade etmektedir.
Buna karşılık; değer ise, belirli yöntemlere göre ve belirli ilkeler doğrultusunda
hesaplanan büyüklüğü ifade etmektedir. Buradan da anlaşılacağı üzere, bir varlık için,
farklı yöntem ve ilkeler söz konusu olması durumunda farklı farklı değerler
hesaplanabilir. Oysa fiyat, bir sonuç olup, kesinleşmiş bir rakamsal tutardır. Diğer bir
deyişle, oluşmuş gerçek bir rakamsal ifadedir. Değer ve fiyat kavramları her zaman
birbirlerini doğrulayıp örtüşmeyebilirler. Tam rekabet koşullarının yaşandığı
piyasalarda bu iki kavram birbiri ile tutarlı ve örtüşen nicel tutarlar alırken, tam
rekabetin yaşanmadığı piyasalarda birbirlerini doğrulayıp örtüşmeyebilir. Buradan
hareketle, fiyat, tam rekabet piyasasına yakınlık ölçüsünde değere yaklaşırken, tam
rekabetten uzaklaşıldığı ölçüde de, değerden uzaklaşmaktadır. Buradan da görüldüğü
gibi, piyasa mekanizmasının güçlü olduğu piyasalarda, fiyat ile değer birbirine yakın
olmakta, buna karşılık, piyasa mekanizmasının güçlü olmadığı piyasalarda, fiyat ile
10
değer farklı olabilmektedir. Bu farklılık ise fiyatın gerçek değerin altında veya
üzerinde oluşması şeklinde ortaya çıkabilmektedir.
Değer Kavramları
Değer kavramına ilişkin açıklamalarda bulunduktan sonra, ekonomi ve finans
literatüründe karşımıza çıkabilecek belli başlı değer kavramlarının da ele alınmasının
faydalı olacağı düşüncesi ile aşağıda bu kavramlara yer verilmiştir.
Defter Değeri
Belirli bir tarihte, işletmelerin sahip oldukları toplam aktiflerinden,
amortismanlar, tükenme ve itfa payları vb. düşülmesi sonucu bulunan değere defter
değeri denilmektedir.
Bilançoya göre firmanın net değeri, defter değeri olarak da tanımlanmaktadır
(Brealy vd., 2001: 283).
Defter değeri, bir varlığın muhasebe kayıtlarındaki değeridir. Bu değer, bilanço
kalemleri kullanılarak hesaplanmaktadır (Sarıkamış, 1995: 232).
Varlıkların, muhasebe esaslarına göre gösterilmiş ve belirlenmiş değeri ile
kayıtlara alınırlar. Bilançoda, tarihi orijinal maliyetlerle hesaplara geçirilen bu
varlıklar uygun görülen ekonomik ömürlerine göre amortismana tabi tutularak
tüketilirler. İşte bu, tüketilen tutarları oluşturan birikmiş amortismanların tarihi
maliyetli orijinal varlık değerinden düşülmesi sonucu bulunan bu değere, de defter
değeri denilmektedir (Babcock, 1994: 788). Aynı zamanda defter değeri, şirket
sahiplerinin öz varlık değeri olarak da adlandırılmaktadır (Bolak, 1991: 79). Bir
şirketin öz varlık değeri, diğer bir deyişle defter değeri, şirketin aktif toplamından
yabancı kaynaklar düşülmek suretiyle de bulunabilmektedir. Hisse başı değer ise
bulunan bu değerin hisse senedi sayısına bölünerek bulunan değerdir (Yalvaç, 1996:
84).
11
Defter değeri hesabı yapılırken, işletmelerin kullanmış olduğu muhasebe
uygulamaları büyük önem taşımaktadır. Farklı yöntemlerin uygulanması durumunda,
özdeş şirketlerde dahi farklı değerler gösterebilmektedir. Bu konuya en belirgin
örnekler ise, kullanılan amortisman, stok değerleme, kur farkı ve finansman giderleri
uygulamalarıdır. Bu farklı uygulamalar şöyle özetlenebilir, farklı amortisman yöntemi
uygulayan firmalar farklı değerlere ulaşabilirler. Dahası aynı amortisman yöntemi
uygulansa dahi farklı uygulanan amortisman oranları yine farklı değerler gösterebilir.
Bu konuya diğer bir örnek, yatırım dönemi finansman giderlerinin kayıt yöntemindeki
farklılıktır. Yatırım dönemi kur farkı ve finansman giderlerini aktifleştiren bir şirket
ile bunları gider yazan şirketin farklı değerlere ulaşmasıdır. Yine bu konuda
klasikleşmiş bir uygulama farklılığı da, uygulanan farklı stok değerleme yöntemleridir.
LIFO (Last In First Out), FIFO (First In First Out) vb. uygulamaları farklı değer
oluşumlarına yol açacaktır.
Düzeltilmiş Defter Değeri
Defter değeri kavramında varlıklar, tarihi maliyetlerle finansal tablolarda
görülürler. Bu durumda varlıklar gerçek değerlerini yansıtmakta yetersiz olurlar. Bu
sebepten dolayı, defter değerinde gerekli düzeltmelerin yapılması gerekir. Böylece,
bilançoda kalemleri üzerinde çeşitli düzeltmeler yapılarak yeni bir bilanço hazırlanır.
Bu düzeltmeler, stoklar, karşılık hesapları ve maddi-maddi olmayan varlıklar için
yapılabilir (Blackman, 1992: 60). Yeniden düzenlenmiş bilanço üzerinden belirlenen
değere, düzeltilmiş tefter değeri denir.
Şirketin arazi-arsa ve makine-teçhizat gibi sabit varlıkların tarihi maliyetlerle
kayıtlama, enflasyon gibi nedenlerden dolayı cari değerlerini yansıtmaması
durumunda, varlıkların değerini daha gerçekçi olduğu düşünülen işleyen teşebbüs
değerine yaklaştırmak için ‘’amorti edilmiş yenileme maliyeti’’ oldukça yaygın olarak
kullanılmaktadır.
12
Nominal (Orijinal) Değer
Nominal değer, kavram olarak itibari değer, ihtiyari değer, kayıtlı değer ve
orijinal değer olarak da ifade edilmektedir. Zaman zaman değer kavramı yerine
maliyet kavramı da örneğin; orijinal maliyet gibi, kullanılmaktadır
Deftere kaydedilmiş olan herhangi bir varlığın üretim veya satın alımı için
gerçekleştirilmiş hammadde, işçilik, faiz ve diğer giderlerinin toplamı o varlığın
nominal değerini oluşturur.
Nominal değerin bir başka ifadesi ise; söz konusu varlığın, kurulması, satın alımı
ya da bu varlığın oluşturulması için gereken hammadde, yönetim, işçilik, faiz giderleri
ve vergilerin belli bir dönemdeki deftere kayıtlı maliyetidir (Smith, 1988: 68).
Nominal değer, bir menkul kıymetin üzerinde yazılı olan değer olarak da
tanımlanabilmektedir. Örneğin bir tahvil veya hisse senedi üzerinde yazılı olan değer
o varlığın nominal değerini oluşturur. Hisse senedi üzerinde yazılı olan ve pay
sahiplerince atfedilen değer olarak ortaya çıkan nominal değer, şirketin toplam
sermayesini belirleme ve kayıtlarda gösterilmesi açısından son derece önem taşır. Zira
hisse senetleri nominal değerler toplamı, o şirketin toplam sermayesini belirler.
Türk Ticaret Kanunu hükümlerine göre bir pay senedinin itibari değeri en az 1
kuruş (0,01 TL) olabilir. Daha büyük tutarlarda da nominal değer saptanıp
yayınlanabilir. Ancak, bu itibari değer 0,01 TL ve katları olmak zorundadır.
Yeniden Yapma Değeri
Yeniden yapma değeri, değerleme tarihinde, değerlenecek olan varlığın
üretilmesi için katlanılması gereken bir maliyettir (Bealmear, 1992: 112).
Yeniden kurma değeri olarak da adlandırılan bu kavram, mevcut bir tesisin yeni
baştan kurulması için yapılması gereken giderlerin toplamı olarak da tanımlanmaktadır
(Yazıcı, 1997: 59).
Bir varlığın benzerinin veya tamamıyla özdeşinin meydana getirilmesi için
gerekli harcamaların toplam değerine yeniden yapma değeri veya yeniden yapma
13
maliyeti denir. Bu konuda gözden kaçmaması gereken husus, yeni oluşturulan varlığın,
eski varlık ile tam olarak özdeş olması gerekliliğidir.
Yoğun teknolojik gelişmeler, kullanılan makine ve teçhizatın kapasite, verim ve
maliyetlerinde hızlı değişimler, bu varlığın hemen tüm özellikleri ile aynı olan varlığın
maliyetini ölçü olarak kullanan yeniden üretim maliyeti yönteminin kullanılmasını
sınırlı hale getirmektedir. Bu kavram, diğer ölçütlerin yanında bir başlangıç noktası
olarak görülebilir (Smith, 1988: 67).
Görüldüğü gibi, teknolojilerin yoğun olarak uygulandığı sektörlerde bu değeri
belirlemek son derece zordur. Hatta bazı durumlarda neredeyse olanaksızdır. Çünkü
gerek kapasite gerekse verim ve teknolojik olarak aynı varlığı cari olarak bulmak son
derece zor olabilir.
Bu kavram sık sık yerine kurma değeri ile karıştırılmaktadır. Oysa bu iki kavram
farklılıklar göstermektedir. Yerine kurma değeri söz konusu olduğu zaman, varlığın
kapasite ve verim açısından özdeşi aranır. Oysa yeniden yapma değerinde, tam bir
özdeşlik söz konusudur. Diğer bir deyişle, hem fiziksel benzerlik hem de kapasite ve
verim eşitliği aranır (Yazıcı, 1997: 55).
Yerine Koyma Değeri
Değerlemeye tabi varlığa her bakımdan eşdeğer bir varlığı elde etmek için
katlanılan tüm maliyetlerin toplamı, değerlemeye tabi tutulan varlığın yerine koyma
veya ikâme değerini oluşturur.
Yerine koyma veya ikâme maliyeti olarak da adlandırılan bu kavram,
değerlemeye tabii varlık ile o varlıktan sağlanabilecek yararı verebilecek bir varlığın
satın alınması, taşınması ve işler duruma getirilmesi için katlanılan harcama ve
maliyetlerin toplamıdır (Babcock, 1994: 731).
Bu kavram açısından bakıldığında, bilançoda bulunan varlıkların değerini
faaliyetteki tesis esasına göre değerlemede iyi bir araç olduğu görülür. Tarihi
maliyetler nedeni ile enflasyondan kaynaklanan değer bozulmalarını önlemekte
kullanılabilir. Fakat kavram kendi içinde bazı sakıncaları da bulundurmaktadır
(Copeland ve Coller, 1995: 295).
14
Yalnızca maddi varlıkların yenilenebilir olması ve tek tek ele alınarak değerleme
yapılması, şirketin örgüt sermayesinin göz ardı edilmesine ve dolayısı ile firma
değerinin olması gerekenden daha düşük belirlenmesine neden olmaktadır. Diğer
yandan teknolojideki gelişme, daha düşük maliyetli ve yüksek kapasiteli makine veya
teçhizatın varlığı yenileme maliyetinin kullanılabilirlik alanını kısıtlamaktadır. Ayrıca,
birçok işletme için işletmenin değerinin önemli bir bölümünü oluşturan ''şerefiye'' gibi
maddi olmayan duran varlıklar için yenileme maliyetini hesaplamak mümkün değildir
(Atasagun, 1991: 25).
Bazı endüstri kollarında, makine teçhizatın özelliklerinden dolayı yenileme
maliyeti çok yüksek olacaktır. Bu nedenle, işletme varlıklarının tamamının
yenilenmesi temeline dayanan bu kavrama göre belirlenen değer her zaman doğru ve
objektif sonuçlar vermeyebilir.
Piyasa Değeri
Piyasa değeri, pazar değeri, borsa değeri veya rayiç değer olarak da adlandırılan
bir kavramdır.
Hisse senedinin sermaye pazarında sahip olduğu fiyat o hisse senedinin piyasa
(piyasa rayiç değerini) değerini oluşturmaktadır. Bir başka deyişle piyasa değeri,
borsaya kote edilmiş bir şirketin pazar değeri olarak tanımlanmaktadır. Bu değer,
sermaye piyasasında arz ve talebe göre oluşmuş bir değer olup, hisse senedi sayısı ile
hisse senedi piyasa fiyatının çarpılması yolu ile hesaplanır.
Yasal açıdan bakıldığında bu kavram, Vergi Usul Kanunu’nun 263. Maddesinde
yerini bulmaktadır. Bu maddede bu kavram, “Borsa rayici, gerek menkul kıymetler ve
kambiyo borsasına gerekse ticaret borsalarına kayıtlı olan iktisadi kıymetlerin
değerlemeden evvelki son muamele gününde borsadaki muamelelerin ortalama
değerini ifade eder. Normal temevvüçler dışında fiyatlarda bariz kararsızlıklar görülen
hallerde, son muamele günü yerine değerlemeye takaddüm eden otuz gün içindeki
ortalama rayici esas olarak aldırmaya Maliye Bakanlığı yetkilidir” olarak
tanımlanmaktadır.
15
Piyasa değeri, ülkenin genel ekonomik koşullarının yanında, içinde faaliyet
gösterilen sektörün özelliklerinden de etkilenmektedir. Bu iki etmene bağlı olarak,
şirketin pazar değeri, gerçek değerinden farklılık gösterebilmektedir.
Herhangi bir şirketin piyasa değeri alt sınırı olarak tasfiye değeri kabul
edilebilirken, üst sınırı olarak da o şirketin değeri kabul edilebilir. Şirkete ait hisse
senedinin pazar değeri, şirket hakkındaki beklenti ve tahminleri de kapsadığından,
defter değerine göre farklı bir değer almaktadır (Bolak, 1991: 79).
Defter değeri daha önceki bölümde de anlatıldığı gibi, tarihi verilerle
muhasebeleştirilmiş değeri ifade etmektedir. Bu nedenle, piyasa değeri, defter değerine
göre daha yüksek veya daha düşük bir değer alabilir. Piyasa değerinin gerçek değere
yakınlığı ise, piyasaların etkin çalışması ile çok yakından ilgilidir. Diğer bir deyişle,
piyasalardaki etkinlik düzeyi tam olması durumunda, piyasa değeri gerçek değerle aynı
olacaktır (İvgen, 2003: 28).
Pazar değeri, işletmenin etkinliğinde bir değişme olmadan da piyasa
koşullarındaki değişmelere bağlı olarak değişiklikler gösterebilir. Diğer bir deyişle
piyasa koşulları bir hisse senedinin pazar değerini gerçek değerinin üzerine
çıkarabileceği gibi altına da düşürebilir (Aydın, 1990: 48).
Hisse senetlerinin gerçek değeri ile pazar değeri arasında piyasa koşullarına
bağlı olarak oluşan fark, kısa dönemli spekülatif amaçlardan kaynaklanabilir.
Yukarıda da bahsedildiği gibi uzun dönemde spekülatif amaçların elimine olarak,
gerçek değerlere ulaşılması beklenen bir durumdur.
Piyasa değeri, alıcı ve satıcının, almaya ve satmaya istekli oldukları ve bu
konuda herhangi bir baskı olmadan hareket ettikleri bir durumda ve konuya ilişkin her
iki tarafında yeterli bilgiye sahip olması durumunda oluşan fiyattır. Piyasa değerinin
belirlenmesi, şartlara bağlı olup, iyi bir değerleme çalışmasının yapılması ve bütün
değişkenlerin göz önünde bulundurulması bir gerekliliktir.
16
Tasfiye Değeri
Likiditasyon değeri olarak da bilinen tasfiye değeri, bir işletmenin devam eden
faaliyetlerine son verilerek, elde bulunan varlıkların her birinin satılarak bulunan
değerden, borçlar, satış giderleri, vergiler, satış komisyonları ve personelin işten
ayrılması durumunda ödenecek kıdem tazminatları düşüldükten sonra bulunacak
değerdir. Hisse başına tasfiye değeri ise, bulunan değerin, hisse sayısına bölünmesi
yolu ile bulunur.
Defter değeri, esas itibarıyla tarihi maliyetleri dikkate alır ve kayıtlı değerlerden
hareket eder, buna karşılık, tasfiye değeri cari piyasa değerini esas alır. Özellikle,
enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde, firmanın maddi duran değerleri ve stok
kalemleri genellikle piyasa değerini tam olarak yansıtmazlar. Bu nedenle, tasfiye
değeri, genellikle defter değerinin üzerinde bir değer alır.
Yaşamını başarılı bir biçimde sürdürmekte olan bir şirket için tasfiye değerinden
bahsetmek son derece anlamsız bir yaklaşımdır. Tasfiye değeri, gelecekte kâr elde
etmesi pek mümkün görünmeyen ve sosyal bir fayda da sağlamayan şirketler için
tasfiye değeri hesaplamak anlamlı bir yaklaşım olabilir. Şirketin nakit akımlarını
indirgemek sureti ile elde edilen firma değeri, tasfiye değerinin altına düşmesi
durumunda ise şirketin tasfiyesine karar vermek son derece mantıklı olacaktır.
Tasfiye değeri, iflas gibi zorunlu nedenlerle veya bu metotla bulunan değerin
piyasa değeri için önemli bir gösterge oluşturduğu inancının bulunması durumunda
önem kazanır. Şirketin tasfiyeye gitme süreci fiyatın oluşumunda etkili olacaktır.
Firma, tasfiye işlemi için makul bir zaman dilimine sahip ise, şirket varlıklarının her
birinin en uygun fiyatın sağlanması olasılığı oldukça yüksektir. Fakat tasfiye işleminin
mümkün olduğunca kısa süre içerisinde yapılmasına ilişkin zorlayıcı koşulların
bulunması, diğer bir deyişle, zorunlu tasfiye mevcut ise, varlıkların daha düşük bir
bedelle zararına satılması dahi kabul edilebilecektir (Smith, 1988: 72).
Tasfiye değerinin hesaplanabilmesi için, sağlıklı işleyen ikincil bir piyasanın
bulunması bir zorunluluktur. Aksi bir durumda, bu değere ulaşmak oldukça zor
olacaktır. Ayrıca, varlıkların, tek tek işletme bütünlüğünden ayrılarak fiyatlarının
belirlenmesi de başka bir zorluktur. İkincil bir piyasanın olmadığı durumda,
17
değerlemeyi yapan kişi, belli varsayımlarda bulunarak tahmin yolu ile varlık fiyatını
belirlemelidir. Tasfiye değeri, piyasa değerinin belirlenmesinde kullanılır ve piyasa
değeri için bir alt sınır oluşturur (Gönenli, 1991: 30).
Tasfiye değeri şirketlerin en alt değerlerini oluştururlar ve defter değerinin
üzerinde bir değer alırlar.
Net- Aktif Değeri(Özvarlık)
En genel anlamada net aktif değeri, belirli bir faaliyet dönemi sonunda
düzenlenen bilançodaki net aktif tutarının hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunan
değerdir (Aypek vd., 2009: 468). Bu tanımda şirketin borç ve varlıklarının cari değeri
taşıdığı kabul edilmektedir.
Bir şirketin net aktif değeri, söz konusu şirketin varlıklarının cari değerinden,
yine bu şirketin borçlarının cari değerinin düşülmesi yolu ile bulunan değeridir.
Bulunan bu değer, hisse senedi sayısına bölündüğü zaman ise hisse başına net aktif
değer bulunur.
Diğer taraftan, bir başka ifade ile varlıkların tarihi maliyetlerinin cari değere
dönüştürülmesi durumunda bulunan değer, işletme değerini gösterir. İşletme
değerinden borçların cari değerinin düşülmesi durumunda ise, öz varlık değeri veya
net aktif değeri elde edilir. Net aktif değer, şirketin aktiflerinin tasfiye değerinden
borçların cari değerinin çıkarılması ile elde edilebilir (Yazıcı, 1997: 49).
Bazı durumlarda, net aktif değeri tasfiye değeri ile karıştırılmaktadır. Bunun asıl
nedeni aralarında benzerliklerinin bulunmasından kaynaklanmaktadır. Tasfiye değeri
dikkate alındığında, firmanın varlığının sona ereceği, diğer bir deyişle tasfiyeye tabi
tutulacağını ve firmanın tüm varlıklarının elden çıkarılarak elde edilen paradan
firmanın tüm borçlarının ödeneceği kabul edilir. Kalan tutarın da tasfiye değeri olarak
alınması bu kavramda esas alınır. Net aktif değeri, mevcut şirketin varlığını sürdürmesi
halinde veya firma yeniden kurulmuş olsa idi, yatırım tutarının ne olacağı noktasından
hareketle tespit edilmekte ve genellikle tasfiye değerinden daha büyük bir değer
almaktadır (Sağmanlı, 1991: 65). Net aktif değer ile tasfiye değeri arasındaki diğer bir
fark ise, tasfiye değerinde tüm varlıkların piyasada satılacağı ve nakde dönüştürüleceği
18
esastır, oysa net aktif değerinde, varlıkların şirket içinde taşıdığı değer önem arz
etmektedir. Görüldüğü gibi birinde pazardaki satış tutarı esas alınırken diğerinde firma
içi değer göz önüne alınır.
Net aktif değerinin tasfiye değerine benzer yönlerinin yanında, düzeltilmiş defter
değeri ile de belli anlamda benzerlikler taşımaktadır. Defter değeri, hem aktif hem de
pasif olarak ele alınmakta ve bu veriler, enflasyon muhasebesi ve uluslararası
muhasebe standartları göz önüne alınarak yapılıyorsa, hesaplanan değer düzeltilmiş
defter değerini oluşturur. Fakat düzeltmeler, piyasa verilerine göre yapılıyor ise, bu
durumda bulunan değer, net aktif değerini oluşturur.
İşleyen Teşebbüs Değeri
Tasfiye değerinin belirlenmesinde işletmenin faaliyetlerinin durdurulması
esası temel alınmaktadır. Ancak, işletmenin ana sözleşmesinde aksine bir hüküm
bulunmaması veya yönetim kurulunun faaliyetlerin durdurulması kararını almaması
halinde işletme ömrünün sonsuz olacağı kabul edilmektedir. Muhasebe prensipleri
açısından da bakıldığında, muhasebenin devamlılığı prensibi işletmenin devamlılığı
prensibini yansıtmaktadır.
İşleyen teşebbüs değeri, şirketin bir bütün olarak devredilmesi halinde
bulunacağı değer olarak tanımlanır.
Çalışır durumda olan bir işletmenin değeri, tek tek varlıklarının değerinin
toplamından daha büyük bir değere sahiptir. Bunu bir sebebi; işletmelerin maddi
değerlerine, işletmelerin işlemleri nedeni ile elle tutulamayan bir değerin katılmasıdır.
Diğer bir sebebi ise sinerji etkisi ile işletmenin bütün olarak değeri parçaların değerinin
toplamından daha fazla olmasıdır.
İşletmenin değerinin varlıkların toplam değerinden düşük olması durumunda,
işletmeyi bir kurum olarak tutmak makul bir davranış biçimi değildir.
Tasfiye değeri ve defter değeri ile çalışan tesisin değeri arasındaki değer farkı,
aşağıda belirtilen üç temel sebepten kaynaklamaktadır (Brealey vd. 2001: 111-112);
1-Fazla Kazanma Gücü: Şirket, sahip oldukları varlıkları ile yeterli görülen bir
getiri oranının daha yüksek bir kazanma gücüne sahip olabilir. Bu durumda şirketin
19
değeri defter değerinden daha fazla olacaktır. Bu farkı yaratan en önemli husus; önemli
ve başarılı bir organizasyon yapısına sahip olmaktır.
2-Maddi Olmayan Varlıklar: Şirketlerin bilançolarında yer almayan ancak
sahip oldukları bazı değerler vardır. Bu varlıkların kullanılması veya bunlara sahip
olunması ek bir yaratacaktır. Buna en iyi örnek isim hakkı veya marka değeri olarak
belirtilebilir.
3-Gelecekteki Muhtemel Yatırımların Değeri: Yatırımcı kişi veya kuruluşlar,
yatırım yapmayı düşündükleri şirketin gelecekte kârlı yatırım fırsatlarına sahip
olacağına inanırsa, bu durumda şirkete bugün itibarıyla daha yüksek bir bedel
ödeyecektir.
Defter değeri hesaplanırken şirketin organizasyon sermayesi dikkate
alınmamaktadır. Diğer bir deyişle işçiler, müşteriler, satıcılar ve yöneticiler bir bütün
olarak uyumlu bir çalışmanın vazgeçilmez parçalarıdır ve bunların toplamı bir değer
oluştururlar. İşte bu nedenlerden dolayı çalışan işletmenin değeri defter değerinden
daha büyük bir değer taşır. Aralarındaki bu fark ise yukarıdaki açıklamalardan da
anlaşılacağı gibi ‘’şerefiye’’ değeri farkından kaynaklanmaktadır.
Şerefiye ise aşağıda belirtilen üç temel değerden oluşmaktadır.
i. İşletme ile ilgili olan ekonomik, sosyal ve psikolojik etmenlerin parasal ifadesi
ii. İleriki dönemlerde muhtemel kârların bugünkü değeri
iii. Sinerji etkisi nedeni ile işletme değerinin parçaların toplamı değerinden büyük
olması.
İşleyen teşebbüs değeri pazar değerinin belirlenmesinde üst değeri oluştururken,
tasfiye değeri de en alt sınırı belirleyecektir. Defter değeri de bu iki değer arasında yer
alacaktır.
Etkin hisse senedi piyasasının olması durumunda piyasada oluşan fiyat
kullanılarak, işletmenin değeri bulunabilir. Etkin pazarda işletmelerin değerinin, hisse
senetlerinin pazar değerine eşit olacağı kabul edilmektedir.
Hisse senedi piyasasının etkin olmadığı veya etkin piyasanın olması durumunda
piyasada yeterli hisse senedi bulunmayan (işlem görmeyen) işletmelerin değerinin
tespiti için işletmenin yaratabileceği muhtemel gelirlerden yararlanılması daha uygun
bir yöntem olacaktır.
20
Ekspertiz Değer
Ekspertiz değeri, belirli bir bilgi ve deneyime sahip eksperlerce şirket
varlıklarının rayiç değerlerinin tespit edilmesi sonucunda bulunan değerdir (Yalvaç,
1996: 52). Ekspertiz değeri, piyasadaki somut verilerine dayanarak uzman bir ekip
tarafından belirlenir. Piyasadaki somut gerçekler değer hesaplamasında kullanıldığı
için, şirketin ürünleri ve yönetim kapasitesini de içeren, gelecekteki potansiyel değeri
hakkında bir fikir sağlamaz. En genel kullanımı alanı, şirket varlıklarının piyasa
fiyatları ile satışıdır (Alp ve Yılmaz,2000: 201).
Gerçek Değer
Gerçek değer, herhangi bir hisse senedinin diğer bir deyişle şirketin sahip olduğu
varlıklarının kârlılığı, dağıtılan kâr payları, sermaye yapısı, beklenen büyüme oranı,
yöneticilerin nitelikleri ve diğer değişkenlerin analizi sonucu belirlenen bir değerdir
(Öztuna, 1987: 188).
Bu değer, söz konusu şirkete ait beklenen gelirlerin, uygun bir indirgeme oranı
ile bugüne getirilerek toplanması sureti ile belirlenir. Bu noktada şirketin gelecekteki
gelirleri ve şirketin risk düzeyini de yansıtan indirgeme oranı gibi iki değişken bu
yöntemde kullanılmaktadır.
Gerçek değer tespitinde kullanılan faktörler her yatırımcı tarafından farklı
algılanabileceğinden, farklı yatırımcılar için farklı gerçek değer kavramı ortaya
çıkabilir. Bu konu tamamen analizi yapan uzmanının bilgi birikimi ve anlama biçimine
bağlı olarak değişecektir. Görüldüğü gibi, ‘’gerçek değer’’ kavramı kendi içinde bir
subjektiflik taşımakta ve buna bağlı olarak birden fazla gerçek değer kavramı ortaya
çıkabilmektedir.
Gerçek değer belirlenirken, piyasa değeri ile gerçek değer arasında oluşan bir
farkın olup olmadığı araştırılmaktadır. Piyasa değeri, piyasadaki arz ve talep
koşullarına göre oluştuğundan sürekli değişmektedir. Gerçek değer piyasa değerinden
büyük ise, şirket piyasada düşük değerlendirilmiştir ve şirketin veya hisse senetlerinin
21
satın alınması makul bir davranış olacaktır. Şirket veya varlık sahipliği devam ediyorsa
bu durum korunmalıdır. Eğer gerçek değer, piyasa değerinden küçük ise, varlık veya
şirket piyasada değerinden daha fazla değerlendirilmiştir. Bu durumda varlık veya
şirket (hisse senedi) satın alınmamalıdır. Varlık veya şirkete bir sahiplik var ise, hemen
satılmalıdır. Üçüncü olarak da, gerçek değer ve piyasa değeri eşit ise, piyasa şirketi
doğru algılamış ve değerlemiş diyebiliriz.
Gerçek değer, teorik bir kavram olup, uygulamada, faaliyette olan tesisin değeri
kavramını da içermektedir (Gönenli, 1988: 310 ).
Bir şirketin gerçek değeri, tasfiye değeri ve çalışan tesisin değeri ile de
karşılaştırılmalıdır. Bu iki kavramdan hangisi daha büyük ise cari ve geçerli olan o
değer olacaktır. Gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değeri, tasfiye değerinden
küçük ise, şirketin tasfiye değeri, çalışan tesisin değerinden büyük olacaktır ve cari
olan bu değer olacaktır. Bu durumda şirketin varlığını sürdürmekte ısrar etmemek
gerekir. Eğer, işletmenin gerçek değeri, tasfiye değerinden büyük ise şirket
hayatiyetini sürdürmelidir.
İhraç Değeri
Hisse senetlerinin birincil piyasalardaki satış fiyatları, ihraç değeri olarak
tanımlanmaktadır (Yalvaç, 1996: 497). Hisse senetleri yeni çıkarıldıkları zaman
genellikle nominal değerle satılırlar. Ancak, borsada işlem gören ve piyasa değeri
yüksek olan bir hisse senedi söz konusu ise, yeni çıkarılan hisse senedi nominal
değerin üzerinden satılır, rüçhan hakkını kullanılması bu kapsam içinde olmayacaktır.
Çünkü rüçhan hakkı, nominal bedelle satın alma hakkını doğurmaktadır. Nominal
değerin üzerinde satılmasında ise görüldüğü gibi bir artı prim söz konusudur. Bu prime
emisyon primi adı verilmektedir.
Hurda Değeri
Hurda değer, gerçekleştirilen bir yatırım kapsamındaki varlıkların, söz konusu
yatırımın ekonomik ömrü sonunda satılması ile elde edilen parasal tutar olarak
22
tanımlanabilir. Belirli bir tutarda para ödemesi yapılan varlığın ekonomik ömrü
sonunda muhasebe kayıtlarında değeri tamamlanır. Ancak, bu varlıklar yine de bir
satış değerine sahip olabilirler, işte bu değer yatırım projelerinde dikkate alınması
gereken önemli bir unsurdur.
Değerleme Kavramı
Değerleme, bir işletmenin bina, arazi-arsa, makine-teçhizat, mamul stokları vb.
varlıklarının değerinin para olarak saptanması, takdir ve tahmin edilmesi işlemi olarak
tanımlanmaktadır (Akyüz vd.,1990: 15). Diğer bir ifade ile değerleme, bir fikrin, bir
malın veya bir hizmetin kendisinden beklenen faydayı sağlama seviyesini araştırmak,
varlığın değerini belirlemek için, ilgili varlığın özellikleri hakkında bir görüş
bildirmektir (Gage, 1999: 15). Bir varlık, kalitesi, şekli, ağırlığı, büyüklüğü vb
yönlerden değerlendirilebilir. Ayrıca, bu değer zaman içerisinde değişim gösterebilir.
Değerleme kavramında subjektif ve objektif yönler bulunmaktadır. Subjektif yön,
değerin kişi ve isteklere göre belirlenmesidir. Objektif yön ise, mal ve hizmetlerin,
maliyet ve sağlanan faydaya göre belirlenmesidir. Örneğin, yatırımcının piyasada tekel
olmak için rakip firmaya normalin üzerinde değer biçmesi subjektif bir karardır.
Objektif değer ise, mal ve hizmetlerin maliyet ve faydalarıyla orantılı olarak belirlenen
değerdir. İyi bir değerlemede, analiz yapan uzmanın objektif yorumları ile subjektif
yargılarını birleştirmesi gerekmektedir. Bu nedenle, bu değerleme konusunun hem
bilimsel hem de sanatsal niteliği vardır.
Değerleme çalışmalarında amaç, şirket değerinin tespit edilmesidir. Şirket
değerinin belirlenmesindeki amaç ise, şirketin uygun ve makul pazar değerinin
belirlenmesidir. Uygun ve makul pazar değeri ise, pazardaki varlıkların değeri
hakkında tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıları, herhangi bir baskıya maruz
kalmaksızın, o varlık için pazarda uygun gördükleri alım ve satım değeridir (Cornell,
1993: 7).
Basit anlamı ile şirket değerlemesi bir işletmenin, hisse senetlerinin piyasa
değerinin tahmin edilmesidir. Bu değerin tek ve kesin bir rakam olarak ifade edilmesi
mümkün değildir. Her yönteme göre farklı sonuçlar elde edilir.
23
Değerlemede genel kabul görmüş formüllerin bulunmaması zaman zaman
subjektifliğin ön plana çıkmasına sebep olmaktadır. Şirket değerlemede, değerleme
amaçları ve şirket özelliklerinin farklılık göstermesi ve şirket değerinin zaman ve
mekâna göre farklılık göstermesi bu konunun son derece karmaşık bir yapıya
bürünmesine yol açabilmektedir.
Şirket değerini etkileyen unsurları kısaca aşağıdaki maddeler halinde
sıralanabilir;
i.
Şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektör ve genel ekonomik koşullar,
ii.
Şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektöre girme koşulları ile sektörün boyutu ve
büyüme hızı,
iii.
Teknolojik altyapısı ve Ar-Ge faaliyetleri,
iv.
Şirketin geçmiş performansı, sermaye yapısı, temettü politikaları, dikey ve yatay
bütünleşme,
v.
Maliyet yapısındaki sabit-değişken payları,
vi.
Ürünlerin satılabilme potansiyeli,
vii.
Muhtemel yeni yatırımların durumu vb.
Yukarıda sayılan unsurlar şirketin risk düzeyini ve kârlılığını etkileyerek şirketin
pazar değerini belirlemektedir. Bu unsurların analizi uzmanın beceri ve deneyimine
bağlı olarak değişiklik gösterecektir. Görüldüğü gibi, değerlemede teorik bilgiye
paralel olarak deneyimin de büyük önemi mevcuttur. Teori yönü gelişkin kişiler,
uygulamayı, uygulayıcılar da, teoriyi ihmal ederek gereksiz görmektedirler (Cornell,
1993: 5-7). Ancak iyi bir değerleme çalışması için teori ve uygulamanın birleştirilmesi
önemli bir gerekliliktir.
Bir şirketin değeri, şirket tarafından gelecekte elde edilecek nakit akımları ve
bunların elde edilmesindeki risk düzeyine bağlıdır. Şirket yönetimi tarafından alınan
kararlar ve üretim politikaları şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarını ve risk
düzeyini etkileyecektir. Bu iki unsur da şirket değerini etkileyecektir.
Değerlemede önemli nokta, değerlemede amaç ve içinde bulunulan koşullara
göre en uygun yöntem ve yöntemlerin seçilmesidir.
24
Şirket değerlemesi için çok farklı yöntem ve yaklaşımlar olmasına karşın, çağdaş
finans teorisinde ve günümüzde şirketin gelecekte elde edeceği nakit akımlarının
belirli bir iskonto oranı ile indirgenerek bugünkü değerinin tespiti, en uygun yöntem
olarak karşımıza çıkmaktadır.
Değerlemeyi Doğuran Nedenler - Değerleme Amaçları
Değerleme çalışmaları çeşitli hedefler doğrultusunda ve belli amaçlar
gözetilerek gerçekleştirilirler. Değerleme çalışmalarını doğuran olayları ana hatları ile
aşağıdaki şekilde sıralamak mümkündür (Hitcher, 2003: 2).
Bu ana gerekçeler;
i.
Mali yapıdaki yeni düzenlemeler; Ekonomik yaşam içerisinde faaliyetlerini
gösteren şirketlerin zaman zaman mali bünyelerinde bozulmalar söz konusu
olabilir. Şirketler mali bünyelerini düzeltmek için kendi varlıklarını satma gereği
duyabilirler, işte bu varlıkların değerinin belirlemek noktasında değerleme
çalışması bir zorunluluk olmaktadır.
ii.
Yeni yatırımların finansmanı; şirket, getirisi daha yüksek yeni yatırım alanlarına
yatırım yapmak istemesi durumunda, yeterli kaynağı mevcut değilse, bu
durumda, şirket/varlık satışı yoluna gidilebilir. Fiyat belirlemede değerleme ise
bir zorunluluk olmaktadır (Şamiloğlu, 2002: 45).
iii.
İflas; Şirketin iflas etmesi halinde, şirket varlıklarının tamamını tasfiye ederek
değerini bulmalıdır.
iv.
İpotek; ipotek tesis edilmesi gerekliliği durumunda, söz konusu varlık veya
şirketin değerinin belirlenmesi bir gerekliliktir.
v.
Şirketlerin büyüme arzuları; büyüme arzusunda olan şirketler son dönemlerde
diğer firmaları tamamen veya kısmen satın almaktadırlar. Şirket birleşmeleri ve
satın almalardaki amaç, birleşme sonrasında şirketin bütünleşik değerinin, ayrı
ayrı değerler toplamından daha büyük olmasıdır. Bu ise sinerji etkisi olarak
değerlendirilmektedir (Üreten ve Ercan, 2000: 7).
25
vi.
Ortakların ayrılması, yeni ortak alımı ve hisse senedinin halka arzı; şirketten
ayrılmak isteyen bir ortak kendi payına düşen hisse değerini bilmek isteyecektir.
Şirkete yeni ortak olan kişi için de hisse başı bedelin yine belirlenmesi bir
gerekliliktir. Bu durumda değerleme bir zorunluluk halini alacaktır.
vii.
Ortaklar arasında kâr dağıtım oranının değiştirilmesi gerektiğinde; şirket
ortakları bilgi ve deneyimlerini şirket için kullanarak, şirket şerefiye değerinin
ve kâr oluşumuna katkıda bulunurlar. Şirket ortaklarının bilgi, yetenek ve
çalışmalarında bir değişim olması durumunda kâr ve şerefiye değerine katkıları
değişecektir. Bu durumda, yeni bir kâr dağıtım oranının belirlenmesi
gerekecektir. Bunun için ise de şirketin toplam değerinin ve şerefiye bedelinin
belirlenmesi gerekir. Bu konuya, ortaklardan birisinin yaşlanması veya sağlığını
kaybetmesi sonucu tam olarak çalışamaması ve şirkete yeterli katkıda
bulunamaması örnek olarak verilebilir.
viii.
Ödenecek veraset, bağış, emlak ve gelir vergisi belirleme durumunda; şirket
değerinin belirlenmesi gerekmektedir.
ix.
Kamu yararı olan dernekler ve vakıflar ile hayır kurumlarına yardımlarda; şirket
hisse senetlerinin veya varlıklarının bir bölümünü hayır kurumlarına
bağışlanması ve bu tutarın da vergiden düşülmesi olanağının bulunması
durumunda, değerleme yapılması bir gerekliliktir.
x.
Boşanma ve miras davalarında; şirket ve/veya varlıkların eşler ve varisler
arasında adil olarak paylaştırmak için varlık veya şirket değerinin tespit edilmesi
gerekir (Kissin ve Zulli, 1989: 39).
xi.
Özelleştirme; Ekonomide belirli bir ağırlığı olan devletin, ekonomiden çıkarak,
piyasa mekanizmasını çalıştırmak ve verimliliği arttırmak istemesi durumunda
kamu mallarını özel sektöre devredecektir. Bu devir işleminde ise hangi bedelin
esas alınacağı yine değerleme çalışması sonucu bulunacaktır (Kissin ve Zulli,
1989: 39).
xii.
İş gören hisse sahipliği planlarında (Employee Stock Ownership Plans), şirket
çalışanlarının nasıl ve ne ölçüde, şirkete ortak edileceğinin belirlenmesinde
değerlemeye ihtiyaç duyulacaktır (Hitcher, 2003: 2).
xiii.
İtilaf ve ortaklık anlaşmazlıkları
xiv.
Finansal raporlamalar için
26
xv.
Şerefiyedeki değer kaybı durumunda
xvi.
Aile şirketlerindeki ortaklık payı belirlemede
xvii.
Pay senedi satın alma opsiyon planları için
xviii.
Tazminatların söz konusu olması durumu
xix.
Hisse hakları ile ilgili davalar
xx.
Alış bedelinin alınan şirketin aktif ve pasifteki kalemlere tahsisi
xxi.
Satışa karşı olan ortaklara ödemelerin belirlenmesi
Değerleme Kimler İçin Yapılır
Değerleme çalışmasının amaçları ve değerlemeyi doğuran nedenler bir önceki
bölümde ana hatları ile belirtilmekle birlikte, bu çalışmanın kimler için
gerçekleştirileceği ortaya konmamıştır. Ancak değerlemeyi doğuran her nedenin kendi
başına incelenmesi durumunda, değerleme çalışmasının kimler için yapılacağı
anlaşılabilir. Çünkü değerlemeyi doğuran her durumda, bu çalışmanın yapılmasını
isteyen kişi/kişiler ortaya çıkacaktır.
Değerleme çalışmasını isteyen kişi veya kurumların isteklerine bağlı olarak,
kullanılacak değerleme yöntemi farklılık gösterecektir.
Değerlemenin kimler için ve kimler tarafından yapılacağını açık olarak
belirtmenin faydalı olacağı düşüncesi ile değerlemedeki taraf ve kişileri aşağıdaki
biçimde sınıflandırmak mümkün görülmektedir.
i.
Şirket Ortakları ve Hisse Senedi Almak İsteyenler
ii.
Kreditörler
iii.
Kamu Kuruluşları
iv.
Mali Müşavirler
v.
Kalkınma ve Yatırım Bankaları
i. Şirket Ortakları ve Hisse Senedini Almak İsteyenler
Şirketlerin dolayısı ile ortakların amacı, şirketin pazar değerini maksimum
yapmaktır. Bu yolla ortakların portföy değeri de maksimum olacaktır. Ortakların diğer
27
bir beklentisi de ileri tarihlerde yüksek temettü elde etmektir. Bu iki nokta ortakların
yanı sıra, şirketin hisse senedini almak isteyenler açısından da önem arz eder.
Gerek şirket ortakları gerekse ortak olma arzusu taşıyanlar, şirket hakkındaki
bilgileri tarihi kayıtlara dayalı mali tablolardan elde edebilirler. Ancak, bu bilgiler
geçmişi aydınlatmaktadır. Bu kişiler için geçmişle birlikte geleceğe ait tahmin
değerlerde yatırımların değerlendirilmesi açısından büyük önem taşımaktadır. İşte bu
noktada, değerleme çalışması bu kişilerin bu ihtiyacına cevap verecektir. Değerleme
çalışması sayesinde ortaklar ellerindeki hisse değerini anlayabilecek, ortak olma
arzusu taşıyanlar ise şirketin gelecekteki ulaşabileceği değeri görerek yatırım kararı
alabilecektir.
ii.
Kreditörler
Şirketler faaliyetlerini sürdürürken günün koşulları ve gelecek öngörülerine
bağlı olarak çeşitli yatırım ihtiyaçları duyabilirler. Bu yatırımlar, yenileme yatırımları
olabileceği gibi yeni yatırım, tevsi yatırımı veya tamamlama yatırımı olabilir. Elbette
oluşacak bu sabit yatırım ihtiyacına bağlı olarak ek işletme sermayesi ihtiyacı da
doğacaktır. Şirketler kaynakların optimum kullanımı çerçevesinde, özkaynaklardaki
yetersizlik, optimum sermaye yapısı ve finansal kaldıraç etkisi gibi nedenlerle
yatırımların finansmanında uygun yabancı kaynak kullanmak isteyecektir.
Şirketlere kredi sağlayacak olan, finansal kiralama hizmeti verecek olan veya
gerekli finansmanı sağlayacak olan finansman kuruluşu, şirkete sağlanan finansman
desteği karşılığı üstleneceği riski azaltmak için teminat isteyecektir. Teminat olarak da
mülk veya şirketin kendisi kabul edilebilecektir. Gerek şirket gerekse mülkün teminat
olarak kullanımında bir değerleme yapılarak söz konusu şirket ve varlıkların değerinin
tespiti görüldüğü gibi bir zorunluluktur.
iii.
Kamu Kuruluşları
Mahkemelere gelen kimi davalarda dava konusu mülk veya şirket hakkında
karar verilebilmesi için bu varlıkların değerinin belli olması gerekebilir. Böyle
durumlarda, mahkeme bilirkişiler yardımı ile değer tespitleri yaptırabilir. Örneğin aynî
28
sermaye olarak bazı değerlerin şirkete konulmak istenmesi durumunda söz konusu
varlıkların değerinin belirlenmesi gerekmektedir. İşte böyle durumlarda, mahkeme
kararı için değerleme çalışması bir bilir kişi tarafından hâkim talebi ile gerçekleştirilir.
iv.
Mali Müşavirler
Gerek kamu kurumlarında gerekse özel sektörde ortaya çıkan çeşitli
anlaşmazlıklar veya belirli kararların alınması için değerleme çalışmalarının doğru ve
bilimsel prensip ve hayat gerçeklerine uygu hazırlanması bir zorunluluktur. Bu
noktada görüldüğü gibi değerlemeyi yapacak uzman kişilerin muhasebe teorisi, analiz
metotları, denetim ve finansman konularında yeterli bilgi ve deneyime sahip olmaları
gerekmektedir. Uygulamada bu kişiler genellikle mali müşavir düzeyindeki kişilerdir.
v.
Kalkınma ve Yatırım Bankaları
Şirket birleşme ve satın almalarda, şirket hisselerinin sermaye olarak
konulmasında, halka açılmalarda veya şirket ortaklarının sermaye artırımlarında
rüçhan hakların kullanımı durumunda ve menkul kıymetler borsasına kota olmayan
şirketlerin borsaya kota olmak istemesi durumunda genellikle yatırım ve kalkınma
bankalarına başvurarak bu işlemin gerçekleştirilmesi konusunda yardım etmeleri
beklenir. Böyle durumlarda, tarafsız bir değerlendirici olarak kalkınma bankalarının
bu fonksiyonu yerine getirmesi son derece de uygun bir uygulamadır. Çünkü kalkınma
ve yatırım bankalarında yeterli, yetişmiş, bilgi ve deneyime sahip uzman kişiler
istihdam edilirler.
Yatırım ve kalkınma bankaları özelleştirme kapsamında satışa sunulan kamu
şirketleri ve varlıklarını satın almak isteyen girişimcilere de ekonomik, mali ve teknik
konularında danışmanlık hizmetleri verirler. Gerektiği durumlarda bu şirketlere ilişkin
değerleme de yapabilirler. Burada önemle bahsedilmesi gereken bir husus da,
özelleştirilecek olan şirketlerin hangi alt fiyattan satılabileceğine ilişkin kamu
kuruluşları (Türkiye’de Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’dır) değer tespiti için
değerleme çalışmalarını kalkınma ve yatırım bankalarına yaptırabilirler. Elbette açılan
değerleme ihalesine çeşitli özel mali müşavir ve danışman kuruluşlar da katılarak bu
29
kapsamda bir çalışmayı kendilerine böyle bir görev verilmesi durumunda
yapacaklardır.
Değerlemeyi Etkileyen Faktörler
Firma değerini etkileyen çeşitli faktörler mevcuttur. Bu faktörler önem
derecesine bağlı olarak firma değeri üzerinde etkide bulunurlar. Ayrıca değerlemeyi
etkileyen faktörler değerleme uzmanına ve zamana bağlı olarak farklılık
gösterebilmektedir.
Firma değerini etkileyen faktörleri aşağıda açıklandığı sıralamak mümkündür;
i.
Firmanın hukuksal yapısı ve kuruluş yeri, şirketin anonim, limited şirket veya
şahıs şirketi olup olmamasına bağlı olarak şirketin yasal ve vergisel
yükümlülükleri farklılık gösterecektir. Diğer taraftan şirketin kuruluş yerinden
kaynaklanan hukuki düzenlemelerde farklılıklar söz konusu olabilir. Bu iki
unsurdaki farklılıklar da ödenecek vergileri, yararlanılabilecek çeşitli teşvik
unsurlarını değiştirecektir. Bunun bir sonucu da şirketin değeri değişecektir.
ii.
Şirketin halka açıklık durumu, halka açık şirketler, hisse senetlerin halka daha
kolay ulaştırma şansına sahip olduklarından daha düşük maliyetlere
katlanacaklardır. Bu sebepten ötürü de halka açık şirketlerin değeri halka açık
olmayanlara göre daha yüksek çıkabilmektedir (Aydın, 2004: 195-196).
iii.
Şirketin içinde bulunduğu sektör; şirketin faaliyet gösterdiği sektörün özellikleri,
büyüklüğü, gelişmişlik düzeyi, değişim hızı vb. unsurlar firma değerine etki
etmektedir (Akgüç, 1998:3). İçinde bulunulan sektördeki değişim hızı arttığında
firmanın karşı karşıya olduğu risk de buna paralel olarak artar. Bilindiği üzere,
risk ve getiri arasında paralel bir ilişki mevcuttur. Risk arttıkça getiri de
artacaktır. Getiriyi arttırmak için alınan kararlar, getiriyi arttırırken riski de
arttıracaktır. Bu noktada önemli olan konu optimum risk ve kârlılık düzeyini ve
bileşenini oluşturmaktır
iv.
Sermaye piyasalarının gelişme düzeyleri, gelişmekte olan piyasalarda faaliyette
bulunan bir şirketin gelirleri, gelişmiş bir piyasada faaliyette bulunan şirketin
30
gelirlerine göre daha çok değişme gösterebilmektedir. Bu sebepten dolayı,
gelişmekte olan piyasalarda faaliyette bulunan şirketler, gelişmiş piyasadaki
şirketlere göre daha yüksek risk taşıyacaktır. Bunu bir sonucu olarak da
gelişmekte olan piyasada faaliyette bulunan şirketin değeri daha düşük olacaktır
(Aydın, 2004: 196).
v.
Mali kararlar, şirket hakkında alınan kararlar ve belirlenen politikalar da şirket
değerine etkide bulunmaktadır. Şirket değerini etkileyecek finansal kararları
aşağıdaki belirtildiği gibi üç ana başlıkta toplamak mümkün görülmektedir;
Sermaye Bütçelemesi: Şirketin hangi varlıklara ne kadar yatırım
yapacağının tespiti, bu yatırımların termin ve uygulama planları, yatırım yapma
kararının alınması ve izleme faaliyetleridir (Akgüç, 1998: 3). Yatırım kararları,
yatırımların riskini, kârlılığını ve sonuç olarak da şirket değerini etkileyecektir.
Burada gözden kaçmaması gereken nokta, riski artan şirket için daha çok risk
primi ön plana çıkacağı için değerlemede kullanılacak iskonto oranı daha
büyüyecektir. Buna bağlı olarak da daha küçük bir şirket değeri ortaya
çıkacaktır. Yatırımlar incelenirken seçilen teknolojinin de uygunluğu firma
değerini etkileyen bir faktör olarak gündeme gelecektir.
Sermaye yapısı: Şirket değerinin belirlenmesinde, şirketin finansman
yapısı, borç-özkaynak yapısının durumu ve hedeflenen sermaye yapısı önemi
etkiye sahiptir (Üreten ve Ercan, 2000: 18). Optimal borç özkaynak bileşeni
kuramına göre her şirket, kendisine ait optimum sermaye yapısını belirlemeli ve
yatırım projelerinde bu yapıya uygun bir kompozisyonu benimsemelidir. Bir
şirket için optimal sermaye bileşeni, şirketin pazar değerini maksimum yapan ve
sermaye maliyetini minimum seviyeye indiren yapıdır (Akgüç, 1998:500).
İşletme sermayesi yönetimi: Bir şirketin kısa süreli varlıkları ile kısa
süreli yabancı kaynakların planlanması ve bu sürecin yönetilmesi olarak
tanımlanmaktadır (Aksoy, 1993: 2). Her işletme için, işletme sermayesi, tesisin
tam kapasitede üretim düzeyine ulaşmada, üretimin aralıksız devam
ettirilebilmesi, üretim ve satış hacminde arttırılabilmesi, mali yükümlülüklerin
karşılanamaması riskini azaltması, olağanüstü koşullarda şirketin sıkıntıya
düşmesini önlemede ve şirket faaliyetlerinin verimli ve kârlı olarak
sürdürülmesini sağlamada çok büyük önem taşımaktadır (Akgüç, 1998: 203).
31
vi.
Mal ve hizmet fiyatlarının tespiti ve gelecekteki muhtemel değişimler,
vii.
Ar-ge faaliyetleri, kullandığı teknoloji,
viii.
Şirketin geçmiş dönem kârları ve temettü politikaları.
ix.
Üretilen mal ve hizmetin satış kabiliyeti
Değerleme uzmanının değerleme çalışmasında yukarıda belirtilen tüm faktörleri
göz önüne bulundurmalıdır. Gerekli durumlarda çeşitli konularda uzman kişi ve
kurumların danışmanlığına da başvurulmalıdır.
Değerleme ve Fiyatlama
Değerleme ve fiyatlama kavramları çok karıştırılan iki kavram olarak karşımıza
çıkmaktadır. Değerleme ve fiyatlama kavramlarının temelini fiyat ve değer kavramları
oluşturmaktadır. İlgili bölümlerde anlatıldığı gibi; değer, bir varlığın sağladığı toplam
yarar, kullanım değeri veya bir varlığın başka birine verildiğinde buna karşılık
alınabilecek diğer varlığın miktarı, değişim değeri olarak tanımlanmaktadır. Kullanım
değeri o varlıktan sağlanan yarara, değişim değeri ise söz konusu varlığı isteme ve o
varlığın kıtlık düzeyine bağlıdır (Aydın, 2004: 194). Bir mal istendiği sürece değer
taşır. Herhangi bir mal bollaştıkça değeri düşer (Dikmen, 2003: 51). Fiyat, mal veya
hizmete satın alınmasında ödenen para tutarıdır. Fiyat her zaman için söz konusu
varlığın gerçek değerini göstermeyebilir. Çünkü fiyat günün ekonomik koşullarına,
içinde bulunulan piyasa özelliğine, siyasi koşullara bağlı olarak değişim
göstermektedir. Bir malın fiyatı gerçek değerinin üzerinde veya altında bir noktada
oluşabilir (Aydın, 2004: 194). Buradan da anlaşılacağı gibi, fiyat piyasa arz ve talep
düzeyine bağlı olarak oluşurken, değer, bir çalışma sonucunda belirlenen bir tutarı
ifade etmektedir.
Değer ve fiyat kavramları gibi değerleme ve fiyatlama kavramları da farklı
anlamlara sahiptir.
Şirket değerlemesinin amacı, şirketin makul ve uygun olan pazar değerinin tespit
edilmesidir. Makul ve uygun olan pazar değeri ise, pazarda varlıkların değeri hakkında
32
tam bilgiye sahip alıcı ve satıcıların, herhangi bir baskı olmaksızın bu varlıklara
biçtikleri alım satım değeridir (Cornell, 1993: 7).
Değerleme kavramı kendi içerisinde subjektiflik öğesini kendi içinde
barındırmaktadır. Şirket değeri zamana ve mekâna göre farklılık göstermesine ek
olarak, değerleme amaçları ve şirket özellikleri farklılıklar taşıdığı için değerleme zor
ve çapraşık bir hal almaktadır. Değerleme çalışmasında, uzman kişilerin deneyim ve
yetenekleri, değerleme unsurlarını analiz etme bakımından büyük önem taşıyacak ve
firma değerinin belirlenmesinde son derece etkili olacaktır.
Değerleme, para dışındaki varlıkların değerinin para ile ifade edilmesi, bir şirket
açısından, şirketin, arazi, arsa, makine vb. sabit varlıklarının para ile ifade edilerek
tahminde bulunulmasıdır (Aydın, 2004: 51). Diğer bir anlatımla, herhangi bir mal
veya hizmetin sağlayabileceği faydanın ölçülmesi ve değerinin belirlemesi
çalışmasıdır.
Fiyatlama, değerleme çalışmasından sonraki aşaması olup, pazar koşullarında
sözkonusu varlığın değişim değerinin belirlenmesi olarak tanımlanabilir. Bu noktada
fiyatlama, mal veya hizmetlerin belirli bir zaman diliminde varlığın değerinin para ile
ifade edilmesidir (Dikmen, 2003: 51). Tam rekabetçi bir piyasada fiyat ve değer
çakışırken, bu piyasadan uzaklaştıkça fiyat ve değer arasında sapmalar oluşacaktır.
Fiyatın değerden farklı olma nedenlerini şöyle sıralamak mümkündür;
i.
Eksik bilgi ve ekonomik belirsizlik,
ii.
Alıcı sayısındaki azlık,
iii.
Alıcı ve satıcının makul davranmaması
iv.
Pazarlık gücündeki azlık veya çokluk
v.
Çeşitli yasal sınırlamalar ve hükümet politikaları,
vi.
Alıcı tarafın piyasada etkinliğini arttırmak istemesi,
Tüm bu etmenlere karşın yanlış değerleme çalışmasından dolayı düşük veya
yüksek bir fiyatlama yapılabileceği gibi, doğru bir değerleme çalışmasına karşılık
yanlış fiyatlama da olabilmektedir. Bu duruma ek olarak, şirketinin doğru değerlemiş
ve doğru fiyatlama yapılmış olmasına karşın, yanlış zaman ve yerde satışın
gerçekleştirilmesi nedeni ile istenmeyen bir sonuç ortaya çıkabilmektedir. Bu konuda
en iyi örnek yükselen bir piyasada ve dönemde arz edilen bir hisse senedinin piyasada
33
değerleme fiyatının çok üzerinde olması veya düşen bir piyasada bir senedin arz
edilmesi durumunda, piyasada oluşan fiyatın değerleme fiyatının altında olması yanlış
değerleme yapıldığı anlamına gelmez. Yapılan değerleme yöntemi de fiyatlamada
etkili olacağı için, seçilen değerleme modeli çok önemli olup, bu konuda çok özen
gösterilmelidir.
Değerleme açısından değerleme yaklaşımları, değerlemede kullanılan analizler
ve değerlemede gündeme gelebilecek risk ve türleri büyük önem taşıdığından bu ana
başlıklar sırası ile aşağıdaki bölümlerde irdelenmiştir.
Değerlemede Yaklaşımlar
Değerleme yöntemleri kapsamlı olarak ele alınmadan önce, değerleme
yöntemlerine dayanak oluşturan değerleme yaklaşımlarının öncelikli olarak ele
alınması, konunun daha anlaşılabilir olması açısından faydalı olacaktır. Bu nedenle,
değerleme yaklaşımlarına bu bölümde yer verilmiştir.
Değerlemede üç temel yaklaşım mevcuttur. Bunlar, maliyet, gelir ve pazar
yaklaşımıdır. Her değerleme yöntemi bu yaklaşımlardan birisini temel alır veya karma
bir yöntem olarak birkaç yaklaşımı içinde barındırır.
1.10.1.1.
Maliyet Yaklaşımı
Maliyet yaklaşımı, değerleme konusu varlığın yerine koyma veya yeniden
üretim maliyetini tahmin ederek, bir değer elde edilmeye çalışılmasıdır (Smith, 1988:
73). Bu yaklaşım, tanımından da anlaşıldığı gibi, yenileme veya yerine koyma maliyeti
olarak değerlendirilmektedir. Bu yaklaşımın ulaşmak istediği nokta, varlığın adilgerçek piyasa değerini belirlemektir.
Değerleme konusu varlığın gerçek-adil piyasa değerini bulmak için ilk olarak
yenileme veya yerine koyma maliyetinin belirlenmesi gerekir. Bu değer belirlendikten
sonra, eskime payı bu tutardan düşülerek net değer elde edilir. Eskime payı, fiziksel
bir aşınmadan olabileceği gibi, fonksiyonel-teknolojik veya ekonomik bir sebepten
34
kaynaklanabilir. Fonksiyonel yıpranma veya teknolojik eskime, o anda piyasada daha
yüksek kapasiteli ancak daha düşük maliyetli varlıkların bulunmasına bağlıdır.
Ekonomik yıpranma ise, söz konusu varlığın beklenen verim oranından daha düşük bir
getiri veya katkı oranına sahip olmasından kaynaklanır (Smith, 1988: 74-78).
Bu yaklaşım, değerlenmekte olan varlık ile tamamıyla aynı veya eşit yarar
sağlayan yeni bir varlığın elde edilmesinin maliyetinin, mevcut varlığın ekonomik
ömrü boyunca sağlayacağı faydanın ekonomik değeri ile orantılı olduğu varsayımına
dayanır. Bu nedenle, adil-gerçek piyasa değeri ile belirlenen yenileme veya yerine
koyma değeri eşit olması gerekir. Adil piyasa değeri, belirlenen yerine koyma veya
yenileme maliyetinden düşük olması durumunda, değerlenen varlığa bir talep
oluşmayacaktır. Bu da yapılan değerleme çalışmasının çok anlamlı olmayacağı
sonucunu doğuracaktır. Diğer taraftan, adil piyasa değerinin, belirlenen yerine koyma
veya yenileme maliyetinin üzerinde oluşması durumunda, varlığın değeri
yükselecektir. Gerçek pazar değerini şöyle formüle edilebilir;
(+) Yenileme veya Yerine Koyma Maliyeti (yeni bir tesis için)
(-) Fiziksel Aşınma
(-) Fonksiyonel Eskime
= Yerine Koyma Maliyeti
(-) Ekonomik Aşınma
= Gerçek Piyasa Değeri
Maliyet yaklaşımında, geçmişte sağlanan gelirlerin ileri dönemlerde de
sağlanma garantisinin olmaması varsayımına dayanmaktadır. Bu nedenle, bu
yöntemde, önemli olan şirketi varlıklarının değeridir. Geçmiş dönemde kâr elde eden
bir şirketin bu kârlarından ziyade, şirketin sahip olduğu varlıkların maliyet değeri ve
pazar değeri önem taşımaktadır.
Maliyet yaklaşımında, varlığı yerine koyma veya yeniden yapma ile
ilgilenmekte, söz konusu varlıktan gelecekte elde edilebilecek gelirleri dikkate
35
almamaktadır. Bu bir eksiklik olarak literatürde görülebilmektedir. Ancak hesaplanan
bu değerin piyasa değeri ile tutarlı olması gerektiği yöntemin içinde zımmi olarak
mevcuttur. Piyasa değeri ise; şirketin hem maddi hem de maddi olamayan varlıklarını
değerleyerek bir fiyat oluşumunu sağlamaktadır. Dolayısı ile şirketin örgütsel varlığı
ve maddi olmayan değerleri varlığın toplam değerine dahil edilmektedir.
Maliyet yaklaşımı; yüksek uzmanlık gerektiren konular için oldukça elverişlidir.
Örneğin; dökümhane, çelik fabrikası, kömür madeni gereçleri, nükleer reaktör, telefon
hizmetleri veren merkezi güç santralleri, elektrik tesisleri, uydu ve istasyonları için
oldukça kullanışlıdır. Ayrıca bu yaklaşım; bilgisayar donanımı, araştırma geliştirme
programları gibi belli maddi olmayan varlıklar için de oldukça kullanışlıdır. Diğer
değerleme tekniklerinin uygulanamadığı durumlarda sıkça kullanılan bir yaklaşımdır.
1.10.1.2.
Gelir Yaklaşımı
Gelir yaklaşımında, değerleme konusu varlığın ekonomik ömrü süresince
yaratacağı gelirlerin toplamı dikkate alınarak varlık değeri hesaplanır. Görüldüğü gibi,
bu yaklaşım söz konusu varlığın gelir yaratma gücüne dayanmaktadır. Gelir yaklaşımı
gelecekteki muhtemel gelirleri göz önüne aldığından dolayı maliyet yaklaşımından
oldukça farklılıklar göstermektedir.
Firmanın varlık değerinden çok, gelir getirici faaliyetleriyle ilgilenen
yatırımcılar için bu yaklaşım önemlidir.
Bu yaklaşım kapsamında, gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerin uygun bir
iskonto oranı ile bu güne indirgenmesi ile varlık değeri bulunur. Gelir yaklaşımı
uygulamasında, hangi yöntemin seçileceği, değerleme amacına, işletmenin özelliğine,
değerleme uzmanının kullanacağı gelir akımlarından hangisinin daha güvenilir
olduğuna bağlıdır (Gilbert, 1992: 201).
Gelir yaklaşımında gelirlerin bu güne indirmek suretiyle paranın zaman değeri
dikkate alınmaktadır.
Bu yaklaşımda, değerleme çalışması için vergi öncesi veya sonrası kâr, net kâr,
brüt nakit akımı, serbest nakit akımı, özkaynak nakit akımı ve firma nakit akımı gibi
kavramlardan kullanılabilmektedir.
36
Gelir yaklaşımı uygulaması için öncelikle işletmenin gelir ve giderlerinin tahmin
edilmesi gerekmektedir. Bunu müteakip, belirli bir iskonto oranı ile bugüne
indirgenerek değer tespiti yapılır. Bu modelde değerlenen varlığın yaratacağı
gelirlerinin toplam değeri, varlıkla ilişkilendirilecek gelir akımlarının toplamı
aşağıdaki formül yolu ile bulunur (Smith, 1988: 81).
𝐼𝐼
𝑉𝑉 = 𝑟𝑟
(1)
V=Değerlenen Varlığın Gelir Akımlarının toplam Değeri (Varlığın Değeri)
I = Varlıktan Elde Edilebilecek Gelir (Gelir-Gider)
r = İskonto Oranı (ekonomik koşulları ve riski yansıtan kapitülasyon oranı)
Yöntemde değer tespiti için dikkate alınması gereken üç önemli faktör vardır.
Bunlar;
i.
Gelirlerin tutarı,
ii.
Gelirlerin sürekliliği,
iii.
Gelirlerin gerçekleşme olasılığı (riski).
Bir işletmeye, gelir elde etmek amacıyla sahip olunduğu düşünülürse, elde
edilecek gelirlerin bugünkü değerinin işletmenin değerini en iyi yansıtan ölçü olması
gerekmektedir. Fakat özellikle gelecekteki nakit akımlarının tahmininde ve iskonto
oranın belirlenmesindeki güçlükler yaklaşımın kullanılabilirliğini sınırlamaktadır.
Gelir yaklaşımı, sözleşmeler, lisans ve marka anlaşmaları, patent, ticari marka
ve telif hakları ile imtiyazların değerlemesinde kullanışlı bir yöntem olarak kabul
edilmektedir.
1.10.1.3.
Piyasa Yaklaşımı
Piyasa yaklaşımı, bir varlığın veya şirketin değerinin, bu varlık ile
karşılaştırılabilir başka bir varlığın elde etme fiyatı ile temsil edilebileceği düşüncesine
dayanmaktadır. Menkul kıymetler borsasında işlem gören şirketlerin, fiyatları
yapılması düşünülen değerleme çalışması için önemli bir gösterge olabilmektedir.
37
Piyasada işlem yapan piyasa oyuncularının varlığa biçtikleri değer, o varlığın
değerini oluşturur. Değerleme konusu varlığın benzerleri için bir piyasa fiyatı
oluşabiliyorsa, bu model iyi bir gösterge olacaktır. Şirketlerin veya varlıkların
karşılaştırılabilir olması için kurulu kapasite, şirket veya varlık yaşı, yer ve konum,
coğrafi dağılımları, kâr ve kârdaki artış hızları, temettü ödeme kapasitesi, faaliyette
bulunulan piyasalar, satılabilirlik ve rekabet güçleri yönlerinden benzer olmaları
gerekir (Mccarter ve Aschwald, 1992: 149).
Değerlemeye tabi tutulacak şirketin karşılaştırılabilen bir benzerinin olması son
derece önemlidir. Çünkü aynı sektörde faaliyet gösteren bir şirketin Fiyat/Kazanç
oranı, değerleme konusu şirket için uygulanabilir bir temeli oluşturabilecektir.
Değerlemede pazar yaklaşımının kullanımı, subjektiflikten kurtulup objektif bir
bakış açısı kazandırmayı sağlamaktadır. Bu modelin basit ve matematiksel olması
nedeni ile hesaplanması ve anlaşılması oldukça kolaydır.
Uygun olduğu düşünülen piyasa yaklaşımının uygulanabilmesi için aşağıda
belirtilen koşulların olması bir zorunluluktur (Smith, 1988: 83).
i.
Aktif bir piyasanın varlığı,
ii.
Çok sayıda değişimin olması,
iii.
Piyasa tüm yatırımcılara açık olmalı,
iv.
Piyasadaki değişim koşulları tüm yatırımcılar tarafından bilinmeli,
v.
Piyasadaki değerleme konusu benzer varlıklar işlem görüyor olmalı.
Bu yaklaşım daha çok, gayrimenkul, genel amaçlı makineler-teçhizat, bilgisayar
yazılım ve donanımları, franchise, taşıtlar, için uygun bir model olarak görülmesine
karşın, özel amaçlı makine-ekipman, maddi olmayan varlıklar ve değişik nedenlerle
kullanımı sınırlandırılmış varlıkların değerlemesine çok uygun bir yöntem olarak
görülmemektedir. Ayrıca, bu yöntemde, fiziksel, işlevsel ve ekonomik aşınmaların
tamamı dikkate alınmaktadır (Smith, 1988: 73-85).
38
Değerlemede Kullanılan Analizler
Değerleme çalışmalarında teknik analiz, temel analiz ve çağdaş analiz olmak
üzere üç model, finansman kuramında kullanılmaktadır. Bu analiz teknikleri izleyen
bölümlerde ele alınacaktır.
1.10.2.1. Teknik Analiz
Teknik analiz, hisse senetlerinin geçmişte oluşan fiyatlarını, işlem hacimlerini ve
dağılımlarını vb. verileri inceleyerek gelecekte oluşabilecek hisse senedi fiyatını, trend
analizlerini kullanarak belirlemeye çalışan bir yöntemdir. Görüldüğü gibi, bu model
fiyatların zaman içerisinde kendini tekrarlayacağı varsayımını kabul etmektedir. Bu analizde
önemli olan şirketin kendisi değil, şirketin hisse senetlerinin piyasada göstermiş olduğu
performansıdır (Akgüç, 1998: 877-879). Teknik analiz yöntemini kullanan bir kişi geçmişte
oluşan hisse senedi fiyat hareketleri, işlem hacimlerini ve dağılımları ile bu verilerin grafik
uygulamalarını kullanarak hisse senedinin ulaşabileceği fiyatı tahmin etmeye çalışır.
Yukarıdaki açıklamalardan da anlaşılacağı üzere, bu analiz ancak hisse senetleri borsada
işlem gören şirketler için söz konusu olabilir.
Bu modelde, şirkete ait kâr ve dağıtılacak kâr payları, şirketin risk düzeyi, özkaynakyabancı kaynak oranı vb. temel finansal verilerin bir önemi yoktur.
Bu analiz, ‘’fiyatlar düşerken sat, fiyatlar artarken satın al’’ kuralına dayanır.
Teknik analizde en çok uygulanan yöntem ve ölçüler, Dow Teorisi, Fiyat Grafikleri,
Çizim Çalışmaları, Formasyonlar ve İndikatörler olarak sıralanabilir (Karan, 2004: 501531).
1.10.2.2. Temel Analiz
Temel analiz, değerleme konusu şirketin içinde bulunduğu sektör, genel
ekonomik koşullar ve şirketin durumunu gösteren örgütsel ve finansal verilere
39
dayanarak yapılan analiz sonucu şirkete değer biçme çalışmasıdır. Bu yolla şirketin
gerçek değerine ulaşılmaya çalışlır.
Bu modelde şirketin değerini belirlemek için öncelikli olarak, genel ekonomik
koşullar makro ve mikro düzeyde incelenmelidir. Ayrıca, genel ekonomik koşullarda
yurt içi ve uluslararası konjonktür de gözden uzak tutulmamalıdır. Diğer taraftan,
yalnızca genel ekonomik koşulların irdelenmesi yeterli olmayacağından, şirketin
içerisinde faaliyet gösterdiği sektör ve alt sektörlerin de ayrıntılı olarak ele alınması
bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır. Sektörün gösterebileceği büyüme ve
daralma ihtimalleri ve bunun gerekçeleri ortaya konmalıdır. Sektör analiz yapılırken
gözden kaçmaması gereken önemli bir husus da, alt sektör ile alternatif ürün ve
sektörlerin de analize dahil edilmesinin gerekliliğidir. Firmaya özgü koşul ve
özelliklerin de temel analize dahil edilmesi değerlemede son adımı oluşturmaktadır.
Firmanın geçmiş ve cari finansal koşulları, örgütsel yapısı, satış pazarlama modeli vb.
değerlemede temel analiz için son derece önem taşımaktadır.
Temel analizin doğru sonuçlar üretebilmesi için doğru ve tam bilgiye
ulaşılmalıdır. Ancak, uygulamada zaman zaman kurumlar aynı konuda farklı değerleri
içeren bilgiler yayınlamaktadır.
Temel analiz, genel ekonomi, sektörel analiz ve firma analizi olmak üzere üç
faktörün bir bileşkesi olarak da ifade edebilir.
Temel analiz çalışmasında değerlendirme yapılırken, aşağıda belirtilen kriterler
göz önünde bulundurulmalıdır (Karan, 2004: 442).
i.
Genel Ekonomik Analiz; ekonomik trend, para ve maliye politikaları, ekonomik
göstergeler, hükümet, siyasi istikrar, uluslar arası olaylar, halkın iyimser veya
kötümserliği, dış ticaret, ulusal yasalar, enflasyon, GSMH büyümesi, verimlilik,
petrol fiyatları, cari denge, IMF ve Dünya Bankası raporları, Avrupa Birliği
ilişkileri, kurumlar arası uyum, bölgesel gelişmeler, seçimler, vb.
ii.
Sektör Analizi; sanayinin yapısı, rekabet koşulları, ürün hayat eğrisi, yasal
düzenlemeler, arz-talep ilişkileri, ürün kalitesi, maliyet faktörleri, rekabetçi ve
40
tamamlayıcı sektörler, satışların büyüme potansiyeli, finansal norm ve
standartlar, girdilerin temini, çerçeve, vb.,
iii.
Firma Analizi; bilanço, gelir tablosu analizleri, firma ile ilgili haberler,
muhasebe politikaları, gelirlerin tahmini, uzmanların görüşleri, temettü
ödemeleri, iskonto oranları, fon akış analizi, beklentiler, yönetim, getiri, risk, vb.
Yukarıdaki üç ana unsur dikkate alındıktan sonra risk ve getiri bağlantısı
kurulduktan sonra nihai olarak firma değerine ulaşılır.
Temel analiz kullanılarak şirkete bir değer biçilir. Ve bu değer ilgili şirketin hisse
senetlerinin piyasadaki değeri ile karşılaştırılır. Piyasada oluşan fiyat, belirlenen
fiyatın altında ise, hisse senedi piyasada fazlaca değerlenmiş olduğu düşünülerek bu
hisse senedine yatırım yapılmaz. Ancak, analiz sonucu bulunan değer piyasa da oluşan
değerden yüksek ise, piyasada hisse senetleri ulaşılması gereken değere ulaşmadığı
düşünülerek bu hisse senedine yatırımın yapılabileceği kararı verilebilir.
1.10.2.3. Modern Yaklaşım
Modern yaklaşımın finans alanında diğer iki adı da Random Walk (rassal yürüyüş)
veya Etkin Pazar Teorisidir. Modern yaklaşım büyük ve etkin bir hisse senedi piyasasının
olduğunu temel bir dayanak olarak kabul eder. Bunun bir sonucu da fiyat hareketleri de
rassal, yani, tesadüfi olarak oluşacağını kabul eder.
Bu yaklaşımın önemli bir özelliği de, temel analiz ve teknik analizin firma değerini
belirlemede uygun bir yöntem olmadığını savunmasıdır. Piyasadaki işlem gören hisse
senetlerinin hafızasının olmadığı ve belli bir formatın bu değişimlere uygulanamayacağı
fikri egemendir. Bu yaklaşımda, değişik yöntemler kullanılarak oluşturulan bir portföy ile
tesadüfi oluşturulan bir portföyün aynı getiriye sahip olacağı savunulmaktadır. Bunun
yanında, firma değerini genel ekonomik koşullar, endüstriyel analiz ve firma
değerlendirmesi yolu ile belirlenemez fikri de bu görüşte yer almaktadır. Bu görüşte daha
önce de bahsedildiği gibi fiyatlar piyasada kendiliğinden oluşmaktadır. Piyasada bilgi
yayılımı tamdır. Bilgi yayılımı hızlı ve bedelsiz olarak gerçekleşmektedir. Yeni edinilen bir
bilgi, herkes tarafından ve bedelsiz olarak çok kısa bir sürede edinilmekte ve bu bilgiden
41
kaynaklanan avantaj ve arbitraj olanaksız hale gelmektedir. Bu teoriye göre etkin bir
piyasada yatırımcının anormal bir getiri elde etmesi mümkün değildir.
İşleyen bir piyasanın ideal olması için, yatırımcıların, tüm bilgilere maliyetsiz
ulaşabilmeli ve işlem maliyetinin de sıfır olması gerekir. Ancak, günümüzde böyle bir
piyasa oluşumundan bahsetmek oldukça zordur. Her yatırımcı tüm bilgileri elde edemez ve
yatırım yapan her yatırımcı farklı oranlarda işlem maliyetlerine katlanırlar (Karan, 2004:
269-300).
Etkin piyasa kuramının gereği, piyasa oyuncuları sürekli olarak hisse senetlerinin
gerçek değerini bulmaya çalıştıkları için hisse senetlerinin pazar değeri gerçeğe oldukça
yakın değerler alacaktır.
Değerlemede Risk ve Türleri
Değerleme çalışmaları yapılırken belirlilik, belirsizlik ve risk kavramlarını
ortaya koymakta fayda olacağı düşüncesi ile bu kavramlara bu bölümde yer
verilecektir. Bunun nedeni; çok sıkça bu kavramlar karıştırılmakta be birbirlerinin
yerine kullanılmaktadır.
Finansman alanında belirlilik hali, verilecek kararlarda, sonuçların önceden
bilinmesi olarak tanımlanmaktadır. Başka bir ifade ile, yapılan yatırımdan sağlanacak,
nakit giriş ve çıkışlarının önceden tek bir rakamsal ifade olarak, % 100 olasılık
dahilinde belirlenebilmesidir. Belirlilik durumu gerçek yaşamda çok fazla
görülmemekle beraber, hesap kolaylığı bakımından bu yaklaşımlar sık sık
kullanılmaktadır. Ancak risk ve belirsizlik hallerinin yüksek olması durumunda
ihtimal hesapları çalışmalara dahil edilmektedir (Ceylan vd.,2004: 193).
Risk, yatırım araçlarının beklenen getirilerini olumsuz etkileyebilecek olayların
meydana gelme olasılığıdır (Aypek vd.,2009: 550). Bir başka tanım ise, gelecekte
beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve zarara
uğrama ihtimali veya istenmeyen bir durumun olma olasılığıdır. Finansal açıdan ise,
risk, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının,
42
beklediği getirinin üzerinde veya altında bir getirir elde etme olasılığı vardır. İşte bu
olasılık yatırımın riskini gösterir. Beklenen getiri ile tahmin edilen getirir arasındaki
fark ne kadar yüksek ise yatırımın riski de o derece yüksek olur.
Kimi zaman ise bazı kişiler riski kaybetme ihtimali olarak görmektedirler. Oysa
risk, belirli bir faaliyet döneminde veya belirli bir süre sonunda, sonuçlar hakkında
kesin bir tahminde bulunamadığımız durumlarda görülür. Risk, gelecekte birden fazla
sonucun
olabileceğini
öngörmektedir.
Her
bir
sonucunda
olma
olasılığı
hesaplanabilmektedir. Dolayısıyla, elde edeceğimiz getirinin, beklediğimiz getiriden
az olma olasılığı olmakla birlikte, elde edeceğimiz getirinin beklenen getiriden daha
yüksek olma olasılığı da mevcuttur. Dolayısıyla bu iki değerlendirmenin de göz
önünde bulundurulması gerekir. Buradan hareketle, riski yukarıda da belirttiğimiz
gibi, beklenen getiriden daha farklı getiri elde etme olasılığı olarak tanımlayabiliriz.
Buradan da anlaşılacağı üzere, bir yatırımdan elde etmesi muhtemel getiriler
mevcuttur ve her bir getirinin de olma olasılığı vardır. Muhtemel getirilerin
değişkenliği ne kadar fazla ise, yatırımın riski de o derece yüksek olur (Gürbüz ve
Ergincan, 2008: 21-22).
Risk kavramı yukarıda açıklandıktan sonra belirsizlik kavramı daha anlaşılır
hale gelmiştir. Belirsiz olan geleceğin tahmininde, her tahmini sonuca atanan
olasılıklar objektif ve amprik çalışmalara dayanıyorsa burada riskten bahsedilirken,
subjektif ve sırf ön yargı ve hislere dayalı olasılık hesabında ise belirsizlikten
bahsedilebilir. Görüldüğü gibi, geleceği öngörmede, mevcut bilgileri kullanarak
olasılıklar belirleniyorsa risk söz konusu olmakta, buna karşılık, elde hiç veri olmadan
sadece subjektif öğelere dayanılıyorsa belirsizlik meydana gelmektedir.
Riskin ve getiri yatırım kararının verilmesinde önemli iki unsurdur. Bundan
dolayı, yatırımcılar sadece beklenen getiri değil aynı zamanda risk faktörünü de
dikkate almalıdırlar. Risk ve getiri arasında aynı yönlü bir ilişki vardır. Risk arttıkça,
beklenen getiri artacaktır. Veya beklenen getirinin yüksek olması durumunda risk de
yüksek olacaktır. Yatırımlarda vadelerin de risk faktörü ile bağlantısı mevcuttur. Vade
uzadıkça, geleceğin bugünden bilinmemesi nedeni ile risk unsuru da büyüyecektir.
Diğer bir ifade ile vade uzadıkça risk faktörü de yükselecektir (Ceylan, 2004: 193).
Yatırımcılar geleceğin belirsizliğinden dolayı bir takım risklerle karşı karşıya
kalırlar. Karşılaşılacak muhtemel risklerin bilinmesi konunun analiz edilebilirliği
43
açısından son derece önem arz etmektedir. Yatırımcıların karşı karşıya oldukları
riskleri temel olarak iki başlık altında toplamak mümkündür. Bunlardan ilki;
sistematik risk, diğeri ise sistematik olmayan risktir. Her bir ana başlık da kendi içinde
alt başlıklar halinde incelenebilir.
1.10.3.1.
Sistematik Risk
Sistematik risk, ekonomik, sosyal ve siyasi vb. çevresel faktörlerin
değişkenliğinden kaynaklanan ve şirketlerin tamamını aynı doğrultuda farklı
düzeylerde etkileyen risk olarak tanımlanmaktadır. Yapılması planlanan yatırım
araçlarında çeşitlendirme yaparak veya yatırım araçlarının sayısını arttırıp, azaltarak
bu riskten kurtulmak mümkün değildir (Bolak, 1991: 104-106).
Sistematik risk, bir finansal varlığın, dağılım ile giderilemeyen riski olarak da
tanımlanmaktadır (Aypek vd., 2009: 582).
Yukarıdaki tanımlardan da anlaşılacağı üzere, tüm yatırımcılar sistematik riske
maruz kalmaktadırlar. Bu riskten kaçınmak mümkün değildir. Yükselen piyasalarda,
genel fiyatlar ve getiriler yükselir, alçalan piyasalarda ise tersi yaşanır. Bu yükselme
ve düşmelere bağlı olarak menkul kıymet ve diğer yatırım araçlarının birçoğu aynı
seyri izler. Elbette, her yatırım aracında tam bir etki bütünlüğü görülmez. Her varlık
kendi sınıfı içinde benzer etkileri yaşarlar.
Sistematik riski aşağıda belirtildiği gibi üç ana başlıkta sıralamak mümkündür.
i.
Enflasyon (satın alma gücü) riski,
ii.
Faiz oranı riski,
iii.
Pazar riski.
Satın Alma Gücü Riski; Satın alma gücü riski, enflasyondan kaynaklanan ve
paranın zaman değerine bağlı olarak paranın belirli bir tutarda değerini yitirmesidir.
Bu kavramın diğer bir kullanımı da enflasyon riskidir. Bu riskte, yatırım için ayrılmış
olan paranın zaman içerisinde henüz yatırıma aktarılmadığından ötürü enflasyon
nedeni ile satın alım gücünde azalma ortaya çıkmaktadır. Herhangi bir yatırım satın
alma gücündeki azalma nedeni ile verim değişkenliği ihtimali ile karşılaşabilmektedir.
44
Diğer
bir
ifade
ile
para
değerindeki
düşme
bir
projenin
verimliliğini
etkileyebilmektedir (Sarıkamış, 1995: 289).
Menkul kıymetler özelliklerine bağlı olarak enflasyon riskinden farklı oranlarda
etkilenebilirler. Enflasyonun yüksek seyir ettiği dönemlerde, tahvil ve finansman
bonosu gibi sabit getirili menkul kıymetler, değişken getiriye sahip hisse senetlerine
oranla daha çok etkilenirler.
Faiz Oranı Riski; Faiz oranı riski, satın alınan menkul kıymetin fiyatının diğer
bir ifade ile getiri oranın piyasada oluşan cari faiz oranlarından olumsuz yönde
etkilenmesidir. Piyasa faiz oranların değişimi, menkul kıymetin piyasa değeri etkiler.
Bu oluşan değişim kaynaklı risk, özellikle, değişken faizli tahviller açısından son
derece önemlidir (Aypek, 2009: 219-220).
Günümüzde yatırımcılar üstlendikleri ortadan kaldırmak için sabit getirili devlet
tahvili, hazine bonosu ve özel sektör tahvil ve finansman bonolarını tercih
etmektedirler. Fakat bu varlıkların da faiz oranı riski taşıdıkları bir gerçektir.
Faiz oranı riski ekonomideki enflasyon oranı ve enflasyona ilişkin beklentilerle
yakından ilgilidir (Bozkurt, 1988: 85).
Faiz oranındaki oynamalardan kaynaklanan bu risk, beklenen getiri oranı ve
ortalama sermaye maliyeti üzerinde değişimlere yol açacaktır. Bu risk iki taraflı etkiye
sahiptir. Faiz oranı yükselmesi durumunda, beklenen getiri oranı yükselecek ve eldeki
sabit getirili menkul kıymet olumsuz etkilenecektir. Bu durumda daha önce yaptığımız
değerlemede olumsuz yönde etkilenerek değerde düşme yaşanacaktır.
Sabit getirili menkul kıymetler günün koşullarını yansıtan cari faiz oranından
ihraç edilirler. Bu kıymetlerin değerlemesi yapılırken de bu cari faiz haddi esas alınır.
Dolayısı ile sabit getirili menkul kıymetin fiyatında belirleyici olan cari faiz haddi
olmaktadır. Ancak zaman içerisinde cari faiz oranında oluşan oynamalar elbette ki
sabit getirili menkul kıymetin fiyatında oynamalara yol açacaktır. Bunun nedeni ise,
menkul kıymetin satışı, yani ikincil bir işleme tabi olması durumunda yeni cari faiz
haddinden değerleme yapılarak fiyat belirlenmesi durumundandır. İşte bu durumda,
faizler yükselmiş olması durumunda menkul kıymetin değeri düşecektir. Faiz oranı
düşmüş ise daha önceden ihraç edilmiş olan menkul kıymetin değeri yükselecektir. Bu
ise görüleceği üzere bir risk oluşturacaktır.
45
Yukarıdaki bilgiler ışığında yatırımcılar ellerindeki sabit getirili menkul
kıymetlere ilişkin kararları gelecekteki faiz oranı beklentilerine bağlı olarak
almalıdırlar. Elbette faiz oranı riskini almak istemeyen veya en az oranda katlanmak
isteyen bir yatırımcı daha çok kısa vadeli veya vade bitimine yaklaşmış olan menkul
kıymetleri tercih etmelidir. Riskin getiri ile paralel olduğu da gözden kaçırılmaması
gereken önemli gerçektir.
Pazar Riski: Pazar riski, ülkenin ekonomik koşullarında, tüketim davranış
biçimlerinde oluşabilecek değişimlerden kaynaklanır. Uzun dönemde ekonomide
durgunluk veya aşırı canlılık yaşanma ihtimali olabilir. Ülkede çeşitli sosyal ve
kültürel sebep ve etkilerden dolayı tüketim biçim ve kalıpları ve alışkanlıkları da
değişebilir. Ülke savaş vb. dönemler yaşayabilir. Diğer taraftan yatırımcılarda oluşan
psikolojik değişimler de fiyatları etkileyebilir.
Pazar riskini yükselen ve düşen piyasalar riski olarak da tanımlamak
mümkündür. İki piyasadaki güç ve etkinliğine bağlı olarak getiriler ve bunun bir
göstergesi olan pazar riski de oluşacaktır (Francis, 1991: 4).
Menkul kıymet etmiş olan bir şirketin mali bünyesinde hiç bir değişim
olmamasına karşın, sadece pazar riskini oluşturan etmenlerden dolayı, şirketin
pazardaki hisse senetlerinin fiyatında dolayısı ile şirketin değerinde oynamalar
olabilir.
1.10.3.2.
Sistematik Olmayan Risk
Sistematik olmayan risk, şirketin içinde faaliyet gösterdiği sektörden ve şirketin
kendisinden kaynaklana riskleri ifade etmektedir. Sektörde yaşanan grevler, teknolojik
ilerlemeler, sektördeki finansal destek ve kısıtlamalar ve şirket yönetiminin yapmış
olduğu yönetim hataları vb. başlıca sistematik olmayan riskin kaynaklarını
oluşturmaktadır.
Sistematik olmayan riski aşağıda belirtilen dört ana başlıkta toplanabilir (Bolak,
1991: 104-406);
i. Finansal Risk,
ii. İşletme Riski,
46
iii. Yönetim Riski,
iv. Sektör Riski.
Yaşanan bu riskler de sistematik riskte olduğu gibi şirkete ait menkul kıymetin
getirisi üzerinde etkili olmaktadır. Getiri oranında dalgalanmalara yol açmaktadır.
Dalgalanmalar da riskin meydana gelmesine yol açması da son derece doğaldır.
Ancak, sektör ve şirketten kaynaklanan risk düzeyi şirketler arasında farklılık
gösterecektir.
Yatırımcıların sistematik ve sistematik olmayan risklere maruz kalmaktadırlar.
Sistematik riskin sistemin kendisinden kaynaklandığından dolayı, yatırımcıların bu
riskten kaçınmaları mümkün görünmemektedir. Ancak sistematik olmayan riskin
önemli bir bölümü menkul kıymet farklılaştırılması suretiyle azaltılabilir. Portföy
çeşitlendirme ne kadar çok yapılırsa yapılsın riski yok etmek mümkün değildir. O
halde yapılması gereken riski minimize etmek için çaba göstermektir (Okka, 2005:
319).
Finansal Risk: Finansal risk, şirketlerin özkaynak/yabancı kaynak oranlarına
bağlı olarak ortaya çıkar. Özkaynak/yabancı kaynak oranında yabancı kaynağın payı
büyüdükçe risk de büyüyecektir. Bunun nedeni, borç vadesi geldiğinde anapara ve
faizin ödenememesi durumunun ortaya çıkabilmesidir. Bu da finansal riski ortaya
çıkartır. Finansal riskin bir tanımlaması da, işletmenin yükümlülüklerini yerine
getirememesi olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir şirketin borç ödeme gücü zaman
içinde küçülüyorsa, şirketin riski artıyor demektir. Tersi bir durum ise, şirketin finansal
riskinin düştüğünü gösterir.
İşletmelerin amacı, şirketin değerini maksimize etmektir. Bunu sağlamak için de
minimum maliyetli optimum sermaye yapısını yakalamak isterler. Elbette bu amaca
ulaşmada kullanılan en önemli araçlardan birisi de finansal kaldıraç katsayısıdır.
Finansal kaldıracın kaldıraç etkisini faiz giderleri gerçekleştirmektedir. Ancak,
yabancı kaynak maliyeti, şirket kârlılığını aşması durumunda, kaldıraç olmaktan
ziyade, özkaynak kârlılığında ve gelirlerde düşmelere neden olabilir.
Faaliyet Riski; Faaliyet riski, şirketin varlıklarının içerisinde ne oranda sabit
varlığın olduğuna bağlıdır. Sabit varlıkları yüksek olan işletmelerin faaliyet riski,
dolayısı ile faaliyet kaldıraç katsayısı yüksek olur. Burada kaldıraç etkisini aynı
zamanda
faaliyet
riskini
sabit
varlıklar
oluşturmaktadır.
Sabit
varlıkların
47
büyüklüğünden dolayı, birim başına sabit maliyet payı büyük olduğu için daha yüksek
üretim düzeylerinde kâra geçebilmektedirler. Negatif etki gibi görülmekle birlikte,
ekonominin büyüdüğü dönemlerde ise, sabit maliyetleri karşılayan şirketler çok ama
çok daha yüksek kâr düzeylerine kolaylıkla erişebilirler. Bunun karşıtı bir durumda ise
ekonomik durgunluk dönemlerinde sabit maliyetleri karşılayacak üretim düzeyini
yakalayamaması durumunda şirket kolaylıkla zarar edebilir. Bunun bir sonucu olarak
da, şirketlerin piyasa değerleri de kolaylıkla düşebilir.
Faaliyet riskinden anlaşılması gereken bir başka anlam ise, firmanın faaliyet
gösterdiği faaliyet alan riskidir. Yatırımcılar portföyünü oluştururken veya yatırım
yaparken çeşitli faaliyet alanlarına yatırım yaparak faaliyet riskini azaltabilir. Örneğin;
ilaç alanında veya turizm alanında yatırım yapan bir şirket bu faaliyet alanlarının
geleceğe ilişkin risklerini üstlenmektedir (Ercan, 2005: 180).
Yatırımcı kişi veya kuruluşlar faaliyet alanlarını genişletmeyip, diğer bir
deyimle yeni faaliyet alanlarına da yatırım yapmaz ise, içinde bulunduğu sektörün tüm
risklerini taşıyacak ve bu sektörde oluşacak bir riskten dolayı tüm yatırımları yok olup
gidecektir. Bu nedenle, yatırımcıların faaliyet alanlarında çeşitlendirme yapmaları
faaliyet riskini azaltma bakımından oldukça etkili olabilecektir (Ercan, 2005: 180).
Yönetim Riski: Şirketlerde yönetim tarafından verilen kararların başarı düzeyi,
şirketlerin pazar değerini etkilemektedir. Şirket yöneticileri ve yönetim kurulları her
zaman doğru ve isabetli kararlar veremezler. Yöneticilerin bazı yatırım ve işletmeye
yönelik kararlarının başarı ve isabetli olmaması şirketin değerinde düşmeye yol
açabilir. Buradan da anlaşılacağı gibi, firmaların başarıları yöneticilerin yönetme ve
karar alma becerilerine bağlıdır. Şirketler yaşamları boyunca konjonktürel
dalgalanmalardan dolayı zaman zaman olası fırsatlarla karşılaşabilir. İyi yönetici bu
fırsatları kullanabilen yöneticidir. Aksi bir durumda şirketler ele geçen fırsatlardan
yararlanamaz ve şirketin değerinde oluşabilecek artışların önüne geçilmiş olur. Böyle
bir durumda ise şirketin muhtemel gelirleri de oluşmaz ve gelirlerinde göreli bir
azalma oluşur. Sektördeki daha başarılı yöneticilere sahip firmaların bu durumu
lehlerine çevirmesi ise şirketimizin pazar değerini de düşürecektir. Çünkü, söz konusu
şirkete ilişkin beklenen gelirler düşecektir. Bu da şirketin pazar değerine, hisse senedi
fiyatına yansıyacaktır.
48
Finansal çalışmalar ve yapılan araştırmalar, şirket başarısızlıklarının büyük
oranda yönetim hatalarından kaynaklandığını ortaya koymuştur. Yönetim hataları
hisse sahiplerinin senetlere biçtiği değeri belirleyen değişkenleri önemli ölçüde
etkilemektedir. Yönetim hataları sonucu, şirketin satışları ve dolayısı ile kârı
düşebileceği gibi, şirketin riski de yükselecektir (Akgüç, 1998: 839).
Sektör Riski; İşletmeler, faaliyet gösterdikleri sektörün yaşamış olduğu
değişim ve gelişimlerden etkilenmeden yollarına devam edemezler. Bir sektörün
geçirebileceği ekonomik, sosyal, teknolojik, vb. değişimler o sektörün riskini belirler.
Sektör riskine ilişkin örnekleri şöyle sıralamak mümkündür;
i.
Yurtiçi ve yurtdışı pazardaki rekabetin değişimi,
ii.
Ülkede ve sektörün geçirdiği grev ve lokavt olayları,
iii.
Sektörde üretilen ürünlere yeni ikâme ürünlerin gelişimi,
iv.
Üretilen ürünlerin arz ve talebinde oluşan değişimler (moda değişimi),
v.
Yeni vergi ugulamaları,
vi.
Hammadde, işletme malzemesi ve yardımcı madde temin koşullarının değişimi,
vii.
Teknolojik gelişmeler.
İşletmelerin karşı karşıya oldukları riskleri aşağıda şekil-1’de görülmektedir.
Şekilde görüldüğü gibi, sistematik risk, bir doğru şeklinde olup sahip ve her şirketin
maruz kaldığı bir risk unsurudur. Ancak, sistematik olmayan risk ise her ne kadar
küçültülebilse de sistematik olmayan geleceğin belirsizliğinden de kaynaklanan belli
bir miktar riskleri her işletme taşıyacaktır. Belli bir noktaya kadar alınan önlemlerle
sistematik risk düşürülebilmesine karşın, bir miktar sistematik olmayan risk var
olacaktır.
Nihai olarak, şirketlerin sahip olacakları toplam risk sistematik risk ile sistematik
olmayan riskin birleşimi olarak her zaman ortaya çıkacaktır.
49
Şekil-1: Risk Göstergesi
İKİNCİ BÖLÜM
FİRMA DEĞERLEME
2.1. Değerleme ve Önemi
Günümüzde finansal yönetim öğretileri incelendiğinde, hemen tüm yaklaşımlarda
işletmelerin amacının ‘’firma değerini maksimize etmek’’ olduğu görülecektir. İşletme
yönetiminin aldığı kararlar işletmelerdeki nakit hareketlerini etkilemekte ve bunun
sonuçları da firma değerini belirlemede temel dayanağı oluşturmaktadır. İşte bu nedenden
dolayı, işletme yönetimi açısından firma değeri oldukça büyük bir öneme sahiptir. İşletme
yönetimleri aldıkları kararlar doğrultusunda işletmenin değerini arttırabilecekleri gibi,
firma değerinde bir düşüşe de yol açabilmektedirler.
Menkul kıymetler borsalarında veya serbest alım satım işlemlerinde, herhangi bir
şirketin hisse senedini satın almak isteyen bir bireysel veya kurumsal yatırımcı açısından
da değerleme önem arz etmektedir. Zira şirketin değerini bilmeden o şirketin hisse
senetlerine ödenecek değeri belirlemek mümkün olmayacaktır. Gerek kurumsal
yatırımcılar gerekse bireysel yatırımcılar sahip oldukları fonları değerlendirmek isteme
güdüsü ile mevcut şirketlere yatırım yapmak isteyebilirler. Bu noktada amaçları, kâr payı
elde etmek ve şirketlerin değerinde meydana gelecek artışlardan yararlanmak olmalıdır.
Bu sebeplerle, yatırımcılar kâr payı ve gelecekteki şirket değerini de göz önüne alarak,
şirketin bugünkü değerini belirlerler ve geleceğe yönelik kârlı bir durumu görmeleri
halinde şirket ortaklığına yönelirler. Görüldüğü gibi, tüm bu karar mekanizmalarında
firma değerinin oldukça önemi vardır.
Yukarıda belirtildiği gibi, şirket değerlerinin doğru ve güvenilir bir biçimde
belirlenmesi, sermaye piyasalarının etkinliği ve güvenilirliğinin artmasını ve dolayısı ile
de sermaye piyasalarının daha fazla gelişip büyümesini sağlayacaktır.
Bankalar ve finans kuruluşları açısından da değerleme büyük önem taşımaktadır.
Finans kuruluşları şirketlerin risk düzeylerine göre fiyatlandırma, vade ve teminat alma
politikalarını oluştururlar. Risk düzeyi yüksek şirketlerden yüksek getiri ve yüksek teminat
51
istemelerine karşın tersi bir durum için daha düşük bir getiri ve teminata razı
olabileceklerdir. İşte böyle karar alma süreçlerinde finans kuruluşları değerlendirir ve
değerleme yaparlar. Teminat olarak işletme, fabrika binaları olduğu kadar hisse senetleri
de alınabilmektedir. Buradan da anlaşılacağı üzere, işletmenin değerinin belirlenmesi,
kredi fiyatlama, vade ve teminat açısından da önem taşımaktadır.
Miras, iflas, kamulaştırma ve istimlak davalarında değer tespiti için değerleme
çalışmaları kaçınılmaz bir uygulamadır. Ayrıca vergi davalarında da matrahın tespitinin
belirlenmesi için aynı şekilde değerleme çalışması yapılması bir gerekliliktir.
Şirket evliliklerinde değerleme yapılmadan hakkaniyete uygun bir birleşme veya
devir almanın gerçekleşmesi oldukça güçtür. Bu nedenle şirket birleşme ve devir alma
işlemlerinde satın alan ve satıcı veya devir alan ile devir eden arasındaki fiyat belirleme
çalışmalarında temel dayanak noktası mutlak surette değerleme raporları olmalıdır.
Şirketler halka açılma kararı alma aşamasında hisse senetlerinin fiyatını belirlemek için
öncelikli olarak değerleme yapılmalı ve bu çalışma neticesinde pay senetlerinin fiyatı
belirlenmelidir.
Değişen ve gelişen dünya ekonomilerinde serbest piyasa ekonomisini benimseyen
yönetimler kamu elinde bulunan kamu iktisadi devlet teşekküllerini özelleştirmek
suretiyle özel sektöre devretmektedir. Bu noktada fiyat belirlemek için değerleme
çalışmasının yapılması görüleceği üzere bir ihtiyaçtır. Fiyatlamada önemli olan bir husus
da, özelleştirme sırasında kamuya bir aydınlatma ve ikna mekanizması olarak da
değerleme çalışmaları kullanılabilir. Bu yolla kamuoyu kamu mallarının adil bir fiyatlama
ile satıldığına ikna olabilir.
Değerlemenin, finansal, muhasebe, hukuki, vergisel ve yönetimsel açılarından
bakıldığında büyük önem taşıdığı görülecektir. Şimdi sırası ile önem taşıyan bu konuları
vurgulamaya çalışalım;
Finansal Açıdan Değerlemenin Önemi
Değerleme, finansal yönden de oldukça büyük önem taşımaktadır. Değer,
gelecekte elde edilen nakit akımlarının bugünkü değerleri toplamı olduğuna göre, firma
değeri ile firmanın yatırımında kullandığı özkaynak ve yabancı kaynak oranları, seçilen
52
yatırım projeleri ve kâr dağıtım politikaları arasında bir ilişkinin olduğunu söylemek hiç
de güç olmasa gerektir. İşletmelerin tercih ettikleri finansman modeline bağlı olarak
işletmelerin değerinde artış veya azalış meydana gelebilecektir. Bunun nedeni ise
özkaynak ve/veya yabancı kaynağa ödenen bedellerin göreli farklılıkları yıllar itibarıyla
şirketlerin nakit akımlarını farklı kılacaktır. Bu ise şirket değerinde değişimlere yol
açabilecektir. İşletme değeri yüksek olan bir firma sabit varlıklarını yabancı kaynaklarla
finanse etme şansına sahip olabilecektir. Ayrıca, değerleme işlemi şirketin maddi ve
maddi olmayan varlıklarının değerlenerek kredi temininde ve yeni menkul kıymet ihraç
edilmesinde veya mevcut hisse senetleri ile kaynak yaratılmasında önem arz etmektedir
(Babcock,1994:6-7). Özelleştirme faaliyetlerinde ise değerleme çalışmaları olmaksızın
gerçekleştirilmesi mümkün görünmemektedir.
İşletmelerin amacı sadece kâr elde etmek değildir. Asıl amaç işletmelerin pazar
değerinin maksimize edilmesidir. Buradan hareketle, bu amaç için alınan her türlü finansal
kararlar şirket değerini etkileyecektir. Şirketler, ellerindeki olası yatırım projelerini
incelerken, birleşme ve satın alma kararlarını verirken, yatırımları için sağlanacak yabancı
kaynak veya özkaynak kararını verirken, kendilerini halka açarken değerleme unsurunu
mutlak surette göz önünde bulundurmalıdır (Üreten ve Ercan, 2000:6-7).
Görüldüğü üzere, değerleme kavramı, şirketin vereceği finansal kararlarla çok yakın
bir ilişkiye sahip olmakla birlikte içsel bir bağlantının varlığı da göze çarpacaktır.
Muhasebe Açısından Değerlemenin Önemi
Değerleme, gerek muhasebe uygulamaları gerekse şirket birleşme ve satın alma ile
iflas ve tasfiye işlemlerinde uygulama alanı bulmaktadır.
İşletmeler, muhasebenin dönemsellik ilkesi gereği; hesap dönemlerinin bitiminde
dönem sonu envanter işlemlerini yaparlar. Dönem sonu envanter işlemleri mutlak surette
değerleme ilkelerine bağlı olarak aktif ve pasif kalemler yeniden hesaplanmalıdır. Dönem
sonu envanter işlemlerinde ilk olarak, işletmenin mevcutları, alacakları ve borçlarının
fiziksel tespiti yapılarak muhasebe kayıtlarında görülen varlıklar ile işletme kaynaklarının
gerçekleri gösterip göstermediği belirlenir. Bu biçimde muhasebe kayıtları ile gerçek
değerler arasındaki farklar ortaya çıkarılmış olur (Yalkın, 1998: 442). Bu noktadan sonra,
53
belirlenen farklılıklara göre düzeltme kayıtları yapılır. Düzeltme kayıtlarına bağlı olarak
da gelir-gider hesapları kâr-zarar hesabı ile karşılaştırılarak gerçekçi sonuçlara ulaşılır
(Yalkın, 1998: 444- 445). Birleşme ve satın alma işlemlerinde satışa konu olan şirkete alıcı
şirketin bir fiyat biçerek teklifte bulunması durumunda bir değerleme çalışmasının
yapılması bir zorunluluktur. Diğer taraftan, satışa konu olan şirketin de bu teklifi kabul
edip etmemesi konusunda bir karar verebilmesi için bir değerleme çalışmasına ihtiyacı
vardır. Verilen fiyat değerleme sonucu hesaplanan fiyat ile bir paralellik gösteriyorsa teklif
kabul edilebilir. Aksi durumda ret edilmesi gerekir. Elbette bütün bu kararların altında
ekonomik hareket etme güdüsü yatmaktadır. Eğer başka amaç ve güdülerle hareket
ediliyorsa farklı kararlara ulaşılabilir.
Değerlemede önemli olan diğer bir husus da birleşme ve/veya satın almada (devir
alma) kullanılması düşünülen muhasebe yöntemidir.
Şirket satın alma ve birleşmelerinde, satın alma veya birleşme sonrasında, alınan
işletmenin, alan işletmenin kayıtlarına nasıl kayıt edileceği, diğer bir deyişle konsolide
işleminin nasıl muhasebeleştirileceği sorunu karşısında iki kavram geliştirilmiştir.
Bunlardan ilki ''Satın Alma Muhasebesi'' ve ikincisi ise ''Birleşme Muhasebesi''dir.
Satın Alma Muhasebesi yaklaşımında, bir işletmenin satın alınması, bir makinenin
satın alınması ile benzer bir işlem olarak kabul edilebilir. Satın alma, satın alanın
defterlerine satın alınan varlıkların kayıtlı değerleri ile kayıt edilmesi biçiminde
gerçekleşir. Diğer bir deyişle, satın alma yönteminin temelini, birleşilen işletmeye normal
varlık alınmasındaki muhasebe prensiplerinin uygulanması oluşturmaktadır (Burçkin,
1984: 40).
Birleşme Muhasebesi yöntemi, işletme birleşmelerini sadece bir işletmenin diğerini
satın alması olarak değil, ayni zamanda iki işletmenin varlıklarının, faaliyetlerinin tek bir
işletme olarak yürütülmesi için birleştirilmesi şeklinde algılanabilir. Her iki işletme de
birleşmiş bir biçimde varlıklarını sürdürdüklerine göre, işletmelerin kayıtlarında temel
değişikliklere gerek duyulmayabilir. Varlıklar ve borçlar esas değerleri ile gösterilmezler
bunun yerine mevcut kayıtlı değer ve maliyet bazında birleştirilirler. Böylece bir satın
alma işlemi gerçekleşmediği için net kazancın üstünde bir alım fiyatı diğer bir deyişle
şerefiye söz konusu değildir. Bilindiği gibi konsolidasyon işleminde satın alma
muhasebesi benimsenirse net defter değerini aşan kısım konsolidasyon şerefiyesi olarak
54
adlandırılmakta ve konsolide bilançonun aktifinde özel bir hesapta gösterilmektedir
(Yönder, 1989: 15).
Tarihi maliyetlerin diğer bir ifade ile kayıtlı değerlerin yanlış kayıtlanması
durumunda veya tarihi maliyetlerin değerlemede kullanılmasının çok uygun olmaması
halinde, uygun olan diğer çeşitli değerleme yöntemlerinin kullanılması gerekebilir (Smith,
1988: 39). Şirketler edindikleri makine-teçhizatın zaman içerisinde teknolojik uyumu için
revizyon yatırımları yapabilirler. Revizyondan kaynaklanan bu yatırım giderleri de
kayıtlara yansıtılmamış ise, işte bu durumda söz konusu varlığın veya varlıkların
değerlemeye tabi tutulması gerekir.
Türk Ticaret Hukuku Açısından Değerleme
6102 sayılı Türk Ticaret Kanunun ‘’Dürüst Resim’’ başlıklı 515. maddesi şirketin
malvarlığını, borç ve yükümlülüklerini, özkaynaklarını ve faaliyet sonuçlarını tam,
anlaşılabilir, karşılaştırılabilir, ihtiyaçlara ve işletmenin niteliğine uygun bir şekilde;
şeffaf ve güvenilir olarak; gerçeği dürüst, aynen ve aslına sadık surette yansıtacak
şekilde çıkarılır.’’ hükmünü havidir. Buradan da anlaşılacağı üzere TTK, bilançoların
doğruluk ve açıklık ilkesini ön plana çıkartmaktadır. Şirketlerin aktif ve pasif yapısı gerek
şirket pay sahipleri gerekse üçüncü kişiler açısından da büyük önem arz etmektedir.
Bir şirketin aktif değerinin, olandan daha düşük veya yüksek değerlenme durumuna
göre şirket ortakları ve üçüncü şahıslar farklı yönde etkilenmeye tabi olurlar. Aktiflerin
düşük değerlenmesi sonucu pay sahipleri daha düşük bir varlığa sahip görülebilirken, daha
yüksek değerlenmesi durumunda ise pay sahipleri daha yüksek bir varlığa sahip gibi
görülecektir. Diğer taraftan aktiflerin olduğundan farklı değerlenmesi, üçüncü şahısları da,
örneğin bu şirkete yatırım yapmak isteyenleri yanlış yönlendirebilecektir. Yatırım
yapması gereken bir şirkete yatırım yapmamaya yol açabileceği gibi, yatırım yapmaması
gereken bir şirkete yatırım yapma durumu da ortaya çıkabilir. Ayrıca şirket aktiflerinin
olandan daha yüksek veya düşük değerlenmesi pay sahipleri ve üçüncü şahıslar açısından
hukuksal bir sorun da yaratmamalıdır.
55
TTK’nın ‘’Ticari Defter’’ başlıklı beşinci kısmında (64-88.maddeler) değerleme
hükümleri yer almaktadır. Bu değerleme hükümleri Türkiye Muhasebe Standartlarında
öngörülen ilkelerdir.
1.Genel Değerleme İlkeleri;
MADDE 78- (1) Finansal tablolarında yer alan varlıklar ile borçlarla ilgili
olarak, aşağıdakilerle sınırlı olmamak ve Türkiye Muhasebe Standartlarında öngörülen
ilkeler de dikkate alınmak üzere şu değerleme ilkeleri geçerlidir:
a) Bir önceki dönemin kapanış bilançosundaki değerler ile faaliyet döneminin
açılış bilançosundaki değerler birbirinin aynı olmalıdır.
b) Fiilî veya hukuki duruma aykırı olmadıkça, değerlemelerde işletme
faaliyetinin sürekliliğinden hareket edilir.
c) Bilanço kapanış gününde, varlıklar ve borçlar teker teker değerlendirilir.
d) Değerleme ihtiyatla yapılmalıdır; özellikle de bilanço gününe kadar doğmuş
bulunan bütün muhtemel riskler ve zararlar, bunlar bilanço günü ile yılsonu finansal
tablolarının düzenlenme tarihi arasında öğrenilmiş olsalar bile, dikkate alınır;
kazançlar bilanço günü itibarıyla gerçekleşmişlerse hesaba katılır. Değerlemeye ilişkin
olumlu ve olumsuz farkların dönem sonuçlarıyla ilişkilendirilmesinde Türkiye
Muhasebe Standartlarındaki esaslara uyulur.
e) Faaliyet yılının gider ve gelirleri, ödeme ve tahsilat tarihlerine bakılmaksızın
yılsonu finansal tablolarına alınırlar.
f) Önceki yılsonu finansal tablolarında uygulanmış bulunan yöntemler korunur.
(2) Standartlarda öngörülen hâllerde ve istisnai durumlarda birinci fıkradaki
ilkelerden ayrılınabilir.
2.Varlıklar ile Borçların Değerleme Ölçüleri.
MADDE 79- (1) Duran ve dönen varlıklar Türkiye Muhasebe Standartları
uyarınca bu standartlarda gösterilen ölçülere göre değerlenir. Borçlar ve diğer kalemler
için de aynı standartlar uygulanır.
3.İktisap ve Üretim Değerleri
MADDE 80- (1) Değerlemede uygulanacak değerlerin belirlenmesi, tanımları,
kapsamları, uygulanacak kalemlerin gösterilmesi ve değişiklikler Türkiye Muhasebe
Standartlarına tabidir.
56
Yukarıda belirtilen kanun hükümlerinden de anlaşılacağı gibi varlıklar ve
borçlarla ilgili olarak Türkiye Muhasebe Standartlarında ön görülen değerleme
hükümleri dikkate alınacaktır. Bu standartlara göre temel değerleme ölçüsünün
gerçeğe uygun değer olduğu söylenebilir. Bu ölçünün dışında standartlarda olayın
özelliğine göre çeşitli değerleme ölçüleri de vardır. Bunlar maliyet bedeli, net
gerçekleşebilir değer, kullanım değeri ya da işletmeye özgü değer, itfa edilmiş maliyet
bedeli ya da iskonto edilmiş değer, geri kazanılabilir değer, tamamlama derecesi
gibidir. Bahsi geçen gerçeğe uygun değer; "karşılıklı pazarlık ortamında bilgili ve
istekli gruplar arasında bir varlığın el değiştirmesi ya da bir borcun ödenmesi
durumunda ortaya
çıkabilecek
tutardır”.
Standartların
kavramsal
çerçevesi
incelendiğinde, raporlamanın hedef kitlesi olarak yatırımcılar ile borç ve kredi
verenlerin öne çıktığı görülmektedir. Durum böyle olunca pek çok finansal tablo
unsurunun temel değerleme ölçüsü "gerçeğe uygun değer" veya gerçeğe uygun değerin
türevi bir değerleme ölçüsü olmaktadır (Net gerçekleşebilir değer veya geri
kazanılabilir değer gibi) (Yıldırım, 2013: 1).
Vergi Yasaları Açısından Değerleme
Değerleme, vergilendirmede önem arz eden kavramların başında gelmektedir.
Bunun nedeni ise; vergiyi belirlemede kullanılan vergi matrahının oluşmasında önemli bir
rol almasıdır. Gerek aktif gerekse pasif kalemlerdeki değerleme işlemleri vergi matrahının
oluşmasında etkili olmaktadır.
Vergi Usul Kanunu gereği işletmeler, dönem sonu kârlarına göre vergilerini ödemek
durumundadırlar. Dönem sonu kârının belirlenebilmesi için ise, değerleme ve envanter
işlemlerinin yapılması bir gerekliliktir. Vergi Usul Kanunu değerlemeyi; ‘’Değerleme,
vergi matrahının hesaplanmasıyla ilgili iktisadi kıymetlerin takdir ve tespiti’’ olarak
tanımlamaktadır. Burada, iktisadi kıymet kavramını geniş anlamı ile işletmenin aktif ve
pasifindeki borç ve varlıkların parasal değeri olarak anlamak gerekir. İşletmeler dönem
sonu envanter işlemlerinde de zaten aktif ve pasif kalemlerine ilişkin çalışmaları yaparak
vergi matrahına ilişkin düzeltmeleri yaparlar.
57
Varlığın değeri servet vergilerinde matrahı doğrudan oluştururken, gerek kurumlar
vergisi ve gerekse gelir vergisinde vergi matrahının oluşumuna endirekt olarak sonucu
etkiler (Erginay, 1992: 40-41).
Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Değerleme
Sermaye Piyasası mevzuatı incelendiğinde aşağıda da bahsedileceği gibi değerleme
ölçütü olarak kullanılan birçok kavrama yer verilmiştir. Buradan da anlaşılacağı gibi
değerleme bu alanda da oldukça büyük bir öneme haiz olmakla birlikte, büyük bir
uygulama alanı bulmaktadır.
Sermaye Piyasası mevzuatında yer alan değerleme ölçütleri şöyle sıralanabilir
(Ataman, 1995: 24);
Tarihi Maliyet: Varlıkların, elde etme maliyeti ile net gerçekleşebilir değerin veya
elde etme maliyeti ile rayiç bedelin düşük olanı ile bilançoda yer alacağını ifade eder.
Elde Etme Maliyeti: Varlıkların satın alma bedeli ile buna bağlı olarak yapılan
giderlerin toplamından oluşur.
Üretim Maliyeti: Mamullerin elde edilmesi için sarf olunan ilk madde ve malzeme
ile işçilik ve üretimle ilgili diğer giderlerinden oluşur.
İnşa Maliyeti: İşletme tarafından imal veya inşa edilen duran varlıklarla doğrudan
ilişkilendirilebilen maliyet unsurları ile imal veya inşa işleriyle ilgili olup söz konusu
varlıklara yüklenebilen giderler toplamından oluşur.
Net Gerçekleştirilebilir Değer: Varlık unsurlarının gerçekleşmesi beklenen satış
bedelinden, yapılması gerekli tamamlama maliyeti ile satış giderlerinin indirilmesinden
sonra kalan değeri ifade eder.
Tamamlama Maliyeti: Yarı mamullerin tamamlanması veya mamullerin
satılabilir hale getirilmesi için gerekli ek maliyetleri ifade eder.
Rayiç Bedel: Varlıkların değerleme günündeki normal alım satım değeridir.
58
Yönetim Açısından Değerleme
İşletmeler karar alma sürecinde zaman zaman değerlemeden üretilen bilgilere
ihtiyaç duyarlar. Dolayısı ile işletme yönetiminde yer alan kişi veya kişiler hayati kimi
kararları alırken mutlak surette bir değerleme çalışmasına başvurmaları alınacak kararın
isabeti açısından büyük önem taşır. Bu konulara örnek olarak; yeni yatırım kararları, şirket
birleşmeleri, şirket satın almaları verilebilir. Burada şirketlerin yatay ve dikey yönlü
büyümeleri söz konusu olmaktadır.
Yatay büyüme, aynı sektördeki firmaların birleşmeleri veya birlikte hareket
etmelerini belirtir. Firmalar, birlikteliğin vermiş olduğu güç nedeni ve ölçek ekonomisi
gereği ve bu yolla maliyetlerini aşağı çekme rekabet şanslarını arttırmak amacı ile yatay
büyüme yoluna gidebilirler. Diğer taraftan, firmalar üretimde kaliteyi arttırmak, vergi
avantajlarından faydalanmak, teknik bilgi birikiminden yararlanmak ve özel bir imtiyazı
kullanmak için yatay büyümeyi tercih edebilirler (Müftüoğlu, 1989: 532-534).
Dikey büyüme ise işletmelerin üretim aşamasından tüketiciye kadarki ara aşamaları
da içeren bir hat boyunca faaliyette bulunan birimlerin elde edilmesi yolu ile
gerçekleştirilen büyüme türüdür. Bu tür büyümede amaç üretim aşamasından tüketim
aşamasına kadar olan evrelerin tek elde toplanarak kontrolün sağlanmasıdır. Bu noktada
işletmelerin kendi üretimi dışındaki yedek parçaları ve malzemeleri üretmeye veya kendi
ürünlerini yeniden işleyerek yeni ürünler elde etmeye başlaması biçiminde dikey büyüme
görülebilir. Ayrıca pazarlama için mağazalar zinciri kurmak biçiminde de tezahür edebilir
(Büyükmirza, 1999: 527).
Yöneticiler, makine, arazi ve bina gibi sabit varlığın; patent, marka gibi maddi
olmayan varlıkların veya bir işletmenin tamamını veya bir bölümünün satın alınması veya
satılması halinde, şirket ortaklarına karşı sorumlu olmalarından dolayı en iyi teklifi
getirmek ve vermek isterler. Bunu gerçekleştirebilmek için de değerleme çalışmasını
çıktılarına ihtiyaç duyarlar (Blackman, 1992: 17-18).
İşletmeler 1980’li yılların sonlarından itibaren; mevcut finansman ihtiyaçlarını
karşılamak, şirket yönetimindeki kontrolü kaybetmeden yeni finansman kaynakları
bulmak isterler. Diğer taraftan, çalışanları motive etmek ve verimliliklerini yükseltmek,
halka açık olmayan işletmelerin pay senetlerine pazar sağlamak, halka arzlarında maliyet
59
ve bürokratik işlemlerden kaçınmak ve bu uygulamadan sağlanan vergi avantajlarından
yararlanmak için çalışanları şirkete ortak etme planları uygulanmaya başlanmıştır
(Napier, 1992: 390).
İşletmeler yukarıda da bahsedildiği gibi, gerek dikey gerekse yatay büyümede
gerçekleştirilecek yatırım kararları alınırken, şirketin çalışanlarına veya harici kişilere,
kısmi veya bütün satışı yapılırken, diğer bir deyişle hisse bedeli belirlenirken değerleme
çalışmasının yapılması bir zorunluluk olarak karşımıza çıkmaktadır.
Değerleme Yöntemleri
Değerleme yöntemlerini beş ana başlıkta incelemek mümkündür. Bunlar
aşağıda şekilde sıralanabilmektedir;
i.
ii.
iii.
iv.
v.
Piyasa Temelli Değerleme Yöntemleri-Karşılaştırmalı, Katsayılar Değerleme
Yöntemler,
Varlıkların Değerine Dayalı Değerleme Yöntemleri,
Gelirlere Dayalı Değerleme Yöntemleri,
Gelecekteki Beklentilere Dayalı Değerleme Yöntemleri,
Karma Değerleme Yöntemleri.
Aşağıdaki bölümlerde, yukarıda ana başlıklar halinde belirtilen değerleme
yöntemleri sırası ile incelenecektir.
Piyasa Temelli – Karşılaştırmalı - Katsayılar Değerleme Yöntemleri
Piyasa temelli değerleme yöntemlerinde amaç, pazarda fiyatı oluşmuş benzerlik
gösteren
varlıklardan
yararlanılarak
bir
varlığın
değerinin
belirlenmesidir
(Damadoran, 2002: 453).
Bu yöntemlerin temel varsayımı, benzer varlıkların benzer fiyatlarla
satılacağıdır. Bu varsayıma göre, aktiflerin doğru değerlendirildiği, alıcı ve satıcıların
bu değerlemeleri kullanarak karşılaştırma yapabileceklerini ve kendi aktiflerinin
değerini doğru bir biçimde tespit edebilecekleri kabul edilmektedir (Cornell, 1993:
56). Bu yöntemde borsada işlem görmeyen şirketlerin değerlemesi yapılmaktadır. Bu
60
noktadan hareketle, değerleme çalışmasında bu modelin uygulaması, değerlemesi
yapılan şirketin değerinin karşılaştırılabilir diğer bir işletmenin değeri ile aynı
olacağının kabulünü gerektirmektedir.
Piyasa temelli veya karşılaştırmalı değerlemede şirket değerinin belirlenmesi,
işletme performansının tahmin edildikten sonra, belirlenen bu performansın, piyasa
fiyatları kullanılarak değere dönüştürülmesi şeklinde gerçekleştirilmektedir (Benninga
ve Sarig, 1997: 306-309).
Katsayılar yönteminde, değerleme konusu şirketin öncelikli olarak finansal
tabloları incelenerek uygulamada kullanılacak olan kâr, amortisman, nakit akımları vb.
belirlenir. Bu değişkenler performans kriteri olarak kullanılarak şirketin pazar değeri
tespit edilmeye çalışılır. Bu işlem ise; benzer işletmelerin piyasa fiyatları aynı
performans kriterlerine bölünerek fiyat/kazanç oranı, fiyat/satış gelirleri vb. katsayıları
belirlenir. Hesaplanan katsayılar ise ilgili performans ölçüsü ile çarpılarak firma
değerine ulaşılır.
İşletmelerin karşılaştırılabilir olması için, öncelikli olarak şirketler aynı endüstri
kolunda faaliyet göstermelidir. Diğer taraftan, işletmelerin büyüklüğü, kullanılan
teknolojilerin ve finansal yapılarının benzerliği, yönetim ve organizasyon uyumu gibi
konular da karşılaştırma açısından büyük önem taşımaktadır. Karşılaştırılacak
şirketlerin benzerlikleri incelenirken aşağıdaki unsurlar mutlak surette göz önünde
bulundurulmalıdır.
i.
Faaliyet gösterilen sektör veya sektörler,
ii.
Faaliyet gösterilen pazarlar,
iii.
Ürün yelpazesi,
iv.
Dağıtım kanalları,
v.
Müşteriler,
vi.
Teknoloji,
vii.
Finansal büyüklükler,
viii.
Net satışlar,
ix.
Net kâr,
x.
Sermaye yapısı,
xi.
Yatırım miktarı,
61
xii.
Kârlılık oranlar,
xiii.
Dış finansman ve borç miktarı,
xiv.
Geçmiş yıllarda gerçekleşmiş büyüme oranları,
Benzer
niteliklere
haiz
işletmelerin
karşılaştırılmasında
kullanılacak
karşılaştırma ölçütü de önemli olmakla birlikte, bu konuda bir ortak görüş
bulunmamaktadır. Fiyat / Kazanç oranı yaygın olarak kullanılmakla birlikte, nakit
akım, satışlar, defter değeri, faiz ve vergi öncesi kâr (FVÖK), faiz, vergi ve
amortisman öncesi kâr (FVAÖK) gibi değişkenler de çok sık kullanılmaktadır. Ancak,
FVÖK ve FVAÖK bazlı katsayılar kullanılırken karşılaştırılabilir şirketlerin bu
değerlerinin oluşumunda kullanılmış olan muhasebe prensiplerinin tutarlılığı
incelenmelidir. Teoride, hesaplanan katsayılar bu farklılıkları ortadan kaldıracak
şekilde düzeltilebilir. Ancak uygulamada bu zor olduğu için hesaplamalarda
karşılaştırılabilir şirketlerin hesaplanan ortalaması kullanılır.
Karşılaştırmalı değerleme yaklaşımında, iki ana esas bulunur (Damadoran,
2002: 453). Birinci esas, karşılaştırılacak şirketler için çeşitli standart oranların
belirlenmesi gerekir. İkinci esas ise; karşılaştırılabilecek şirketlerin bulunmasıdır.
Ancak; benzer şirketlerin elde edilmesi son derece zordur. Çünkü benzer şirketler, risk
düzeyleri, büyüme potansiyelleri, nakit akımlarının oluşumu vb. bakımlarından
farklılık arz ederler (Damadoran, 2002: 453). Bunun bir sonucu olarak da, piyasanın
etkinlik düzeyine bağlı olarak değerlenen hisse senedi fiyatı gerçek değerinin altında
veya üzerinde bir yerlerde oluşabilir. Bu ise görüleceği üzere değerlemede önemli bir
sorun teşkil eder.
Değerleme uzmanı halka açık olmayan bir şirketin değerlemesini yapmak için,
benzer yapıdaki halka açık şirketlerin oranlarını öncelikli olarak belirler. Her bir piyasa
oranı, şirketin hisse değerini kolaylıkla belirlemede, şirketin teknik anlamda tablolar
halinde ortaya konmasında ve şirketin temel bilgilerinin oluşturulmasında oldukça
yarar dağlar (West ve Jeffrey, 1992: 151).
Değerlemede karşılaştırma yönteminin sıkça kullanılmasının en büyük nedeni,
uygulama kolaylığının olarak karşımıza çıkmaktadır.
Bu yöntemi kullanmanın çeşitli faydalı yönleri olduğu kadar sakıncaları da
bulunmaktadır.
62
Yöntemin avantajları;
i.
Halka açık şirketlerin finansal tabloları ve hayatiyet taşıyan bilgilere ulaşmak
kolaydır,
ii.
Çok sayıda alıcı ve satıcının yer aldığı bir piyasada fiyat oluşmaktadır,
iii.
Piyasa fiyatı azınlık hisselerinin de değerini gösterir. Özellikle azınlık
hisselerinin değerlemesinde bu yöntem kullanılır.
iv.
Çeşitli sektörlerde ve her sektörde çok sayıda halka açık şirket olduğundan,
değerleme konusu şirketin sektörüne ilişkin bilgiler kolaylıkla elde edilebilir.
v.
Piyasa verilerini baz olarak aldığı için objektif bir yöntemdir.
Yöntemin Sakıncaları;
i.
Değerleme konusu şirketin piyasadaki halka açık şirketlerden çok büyük olası
durumunda temsil edecek şirketleri bulmak son derece zor olabilir,
ii.
Hisse senedine ilişkin piyasa bilgilerini doğru olarak temin etmek zaman zaman
oldukça güç olmaktadır (finansal tablo ve hisse senedi fiyatları).
iii.
Sığ piyasalarda karşılaştırılabilir şirket bulmada ve uluslar arası şirketlerin
karşılaştırılmasında
farklı
ülkelerdeki
farklı
muhasebe
standartlarının
uygulanması gerçek piyasa değerini bulmada zorluk yaratır.
Bu yöntemde değerleme aşamaları aşağıdaki sıra ile izlenebilir (Benninga ve
Sarig, 1997:307-309);
i.
Değerlemesi yapılacak şirketin benzeri olan şirketlerin belirlenmesi,
ii.
Değerlemede kullanılacak standart oranların tespit edilmesi,
iii.
Değerleme konusu şirketin dahil olduğu sektörde ortalama değerlerin
bulunması,
iv.
Değerleme konusu şirketin gelecekte gösterebileceği performansın öngörülmesi,
v.
Şirket değerinin tespiti
2.2.1.1. Fiyat / Kazanç Oranı Yöntemi
Bu oran, yatırımcının, şirketin dönem sonu net kârından, hisse başına düşen
tutarına ne kadar bir fiyat ödemeyi veya bu tutarın kaç katını ödemeyi düşündüğünü
gösterir (İvgen,2003: 122). Diğer bir ifadeyle, mevcut koşulların devamı varsayımı
63
altında, yatırımcının ödemiş olduğu bedeli-fiyatı kaç yılda geri alacağını gösterir. Bu
katsayı, şirketin 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net kârına karşılık, yatırımcıların
kaç TL.- ödemeye razı olduklarını gösteren bir oran olarak da tanımlanmaktadır.
Fiyat Kazanç oranı (F/K), piyasa temelli, karşılaştırmalı veya katsayılar
değerleme yöntemi olarak bilinen yöntemlerden birisi olmakla birlikte çok yaygın
olarak kullanılmaktadır. Uygulaması oldukça basit olan bu yöntemde F/K katsayısı ve
şirketin değeri aşağıda gösterildiği gibi hesaplanabilir (Damadoran, 2002:462). F/K
hesaplamasında iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardan ilki; hisse senedinin pazar
değerini, hisse senedi başına düşen kâra bölünerek bulmaktır. İkincisi ise; şirketin
piyasa değerinin, şirketin vergi sonrası toplam net kârına bölmek suretiyle bulunur.
Şirketin piyasa değeri, söz konusu hisse senedin piyasa değeri, toplam hisse senedi
sayısı ile çarpılarak bulunmaktadır (Akgüç, 1998: 86-87). Hisse senedi piyasa fiyatı,
piyasada arz ve talep doğrultusunda oluşur. Hisse başına net kâr, şirketin vergi sonrası
kârının hisse senedi sayısına bölünmesi suretiyle bulunur.
Değerleme çalışmalarında, uygun F/K oranı olarak geçmiş yıl verilerini
ortalaması veya aynı sektörde, benzer şirketlere ait katsayıların ortalaması
kullanılabilmektedir. Değerleme çalışması yapılan ülkelerin menkul kıymet
borsalarında çeşitli sektörlere ait ortalama F/K oranları yayınlanmaktadır. Bu verilerin
kullanılması değerleme çalışmasında zaman zaman oldukça kolaylık sağlamaktadır.
Şirket değeri alttaki formülden de anlaşılacağı gibi, temel alınan ortalama,
sektöre ilişkin veya benzer şirketlere ait F/K oranı ile söz konusu şirketin yılsonu vergi
sonrası net kârı çarpılarak hesaplanmaktadır. Diğer bir hesaplama yöntemi ise F/K
oranı, hisse senedi başına kâr ve hisse senedi ile çarpılarak bulunmasıdır.
Şirket Değeri = F/K Oranı x Toplam Net Kâr
Veya
Şirket Değeri = F/K Oranı x Hisse Başı Net Kâr x Hisse Senedi Sayısı
Yukarıdaki iki yöntemde de görüleceği üzere, F/K oranı hesaplamada anahtar
rol oynamaktadır. İşte bu nedenle F/K oranının nasıl hesaplanacağı önemli bir sorun
64
teşkil etmektedir. Bu oranın nasıl hesaplanacağı değer hesaplamasında büyük önem
arz etmektedir.
Genellikle F/K oranı, hisse senedinin o anki piyasa fiyatının, aynı hisse senedine
ait şirketin son 12 aylık kârının hisse başına düşen kârına bölünmesi yolu ile hesaplanır
(Ritchie, 1996: 57).
F/K oranı (Price/Earning Ratio), kapitalizasyon oranı (earning capitilization
rate) ve indirgeme oranı (discount rate) arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde belirlenebilir
(Hitchner, 2003:159-160);
Hisse Başına Net Kâr = Toplam Net Kâr / Hisse Senedi Sayısı
F/K = Hisse Senedi Fiyatı / Hisse Başına Net Kâr
F/K = Toplam Özkaynak / Toplam Net Kâr
aynı zamanda;
Gelir Kapitalizasyon Oranı = Toplam Net Kâr / Toplam Özkaynak
Toplam Özkaynak = Toplam Net Kâr / Gelir Kapitalizasyon Oranı
ikinci F/K oranında yerine konursa,
F/K Oranı=(Toplam Net Kâr /Gelir Kapitalizasyon oranı) / (Toplam Net Kâr/1)
eşitlik sadeleşirse,
F/K Oranı = 1/Gelir Kapitalizasyon Oranı
aynı zamanda,
Kapitalizasyon Oranı = İndirgeme Oranı(r) – Devamlı Büyüme Oranı(g)
F/K Oranı = 1/Kapitalizasyon Oranı
F/K Oranı = 1/(r – g)
olarak yazılabilmektedir. Ancak, büyüme oranı ihmal edilmesi durumunda;
F/K Oranı = 1/r haline dönüşecektir.
İndirgeme oranı (discount rate) olarak, sermaye maliyeti veya beklenen getiri
oranı dikkate alınmaktadır.
Yukarıdaki F/K oranı hesaplamalarında dönem sonu kârının tamamının
dağıtılacağı kabul edilmiştir. Kârın bir kısmı şirket bünyesinde kalacak ise, bu
durumda F/K oranı formülleri değişime uğrar. Kâr dağıtım oranı ‘’b’’ olarak alınırsa;
65
örneğin, şirket b = 0,75 oranında kâr payı dağıtacak olup, 0,25’lik kâr payı şirket
bünyesinde tutabilir. Bu yolda şirketin teamülleri olabileceği gibi, genel kurul kararları
ile durum belirlenebilir. Bu durumda F/K oranı hesaplama formülleri aşağıda görülen
şekle dönüşecektir.
F/K Oranı = (1xb) / Kapitalizasyon Oranı
F/K Oranı = (1xb) / (r – g)
F/K Oranı = (1xb) / r
F/K oranı, formülde yar alan değişkenlerden anlaşılacağı üzere; kâr payı dağıtım
oranı (b), kâr dağıtımındaki sabit büyüme oranı (g), beklenen minimum getiri oranına
bağlı olduğu görülmektedir.
F/K oranı, yalnızca şirket değerleme çalışmalarında kullanılmamakta, aynı
zamanda bireysel ve kurumsal sermaye piyasası yatırımcıları tarafından da karar kriteri
olarak kullanılmaktadır. Aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanan hisse senedi fiyatı
piyasadaki fiyatla karşılaştırılır. Yatırımcılar, belirledikleri uygun F/K oranını
kullanarak hisse senedinin fiyatının fiyatını belirlerler. Belirlenen fiyat, piyasa
fiyatından yüksek ise yatırımcılar, piyasadan hisse senedi satın al, hesaplanan fiyat
piyasadan düşük ise piyasada sat, hesaplanan fiyat piyasa fiyatına eşit ise hareketsizlik
kararı alırlar.
Hisse Senedi Fiyatı = F/K Oranı x Hisse Başına Net Kâr
Bu yöntemde genel olarak şirketlerin F/K oranları olması gereken F/K oranları
ile veya piyasa ortalamaları ile karşılaştırılmakta ve buna göre ucuz veya pahalı kararı
verilmektedir (Benninga ve Sarig, 1997: 316).
Örnek -1;
Enerji sektöründe çalışan XYZ şirketinin değerlemeye ilişkin mali bilgileri
aşağıda verilmiştir. Bu bilgiler ışığında şirketin değeri hesaplanacaktır.
66
Şirketin 31.12.2010 yılı dönem sonu itibarıyla
Net Kârı
3.000.000 TL
Şirket Sermayesi
1.500.000 TL
Hisse Senedi Nominal Değeri
1.000 TL
Hisse Senedi Sayısı
1.500 ad.
Hisse Başına Kâr
2.000 TL
İMKB’de işlem gören enerji sektörü şirketlerinin F/K oran ortalaması 18,7
olarak belirlenmiştir. Kâr payı dağıtım oranı % 100 olarak alınacaktır. Ayrıca kârda
gelecek dönemler itibarıyla bir büyüme olmayacaktır.
Bu durumda, değerleri formülde yerine koyarsak;
Hisse Başına Net Kâr = Toplam Net Kâr / Hisse Senedi Sayısı
Hisse Başına Net Kâr = 1.500.000 / 1.400 = 1.071 TL
Şirket Değeri = F/K Oranı x Toplam Net Kâr
Şirket Değeri = 18,7 x 1.500.000 = 28.050.000 TL
veya
Şirket Değeri = F/K Oranı x Hisse Başı Net Kâr x Hisse senedi sayısı
Şirket Değeri = 18,7 x 1.071 x 1.500 = 28.050.000 TL olmaktadır.
Örnek -2
Aşağıda verileri bulunan şirketin F/K oranını hesaplayınız.
•
Kâr payı dağıtım oranı % 50‘dir (b = % 50).
•
Kârda her yıl ve sabit olarak % 3 artacaktır (g = % 3).
•
Şirketin sermaye maliyeti % 12 (r) olarak belirlenmiştir. Buradan anlaşılması
gereken; yatırımcı ortağın beklediği minimum getiri oranı % 12 olacaktır.
Formülde değerleri yerine koyarsak;
F/K Oranı = (1xb) / (r – g)
F/K Oranı = (1x0,50) / (0, 12-0,03)
67
F/K Oranı = 5,5 olacaktır.
F/K oranının hesaplamasında genelde iki yöntem kullanılmaktadır. Bunlardan
ilkinde; oranın paydasında geçmiş yılın bir yıllık net kârı kullanılır. Bu orana tarihi
(trailing earnings multiple) F/K oranı denilmektedir. İkincisinde ise; oranın
paydasında gelecek bir yılın veya yılsonuna kadar tahmini yapılan bir yıllık net kârın
kullanılmaktadır. Bu ikincisine tahminî (leading earning multiple) F/K oranı
denilmektedir. Her iki yöntemde de oranın payında değerleme tarihi itibariyle piyasaborsa fiyatı kullanılmaktadır. F/K oranlarından birinci mi yoksa ikincisinin mi
kullanılacağı konusunda geçmiş kârın (tarihi F/K oranının) kullanılmasının daha
uygun olduğu konusunda genel bir görüş vardır. Fakat çağdaş değerleme teknikleri
tahmini F/K oranının gelecekte beklenen gelirleri temel alması nedeni ile tahmini F/K
oranının kullanılmasının değerleme amaçları açısından daha uygun olduğunu
savunmaktadır. Bu noktada, tarihi F/K oranının hesaplanmasının oldukça basit olduğu
söylenebilir. Çünkü geçmiş verileri içeren mali tabloları ve kâr rakamları mevcuttur.
Oysa tahmini F/K oranının kullanılması durumunda şirketlerin gelecek dönemlere ait
gelir ve kâr rakamlarının belirli çalışma ve varsayımlar çerçevesinde tahmin edilmesi
gerekir (Üreten ve Ercan, 2000: 130-131).
F/K oranı yöntemi aşağıda belirtilen sebeplerden ötürü kullanılmaktadır (Yazıcı,
1997: 43).
i.
Etkin sermaye piyasası varsayımı nedeni ile piyasa değerinin firmanın gerçek
değerini yansıttığını ve olaya subjektiflik girmediği için, piyasadaki değerin
değerleme yapan kişilere göre daha etkin tespit edildiği savunulmaktadır.
ii.
F/K oranı halka açık olmayan firmalara da uygulanabilecektir. Buna göre,
şirketin hisse senetlerinin fiyatı belli değilse, şirketin faaliyette bulunduğu
sektördeki F/K oranından yararlanarak şirketin hisselerinin değeri tespit
edilmektedir.
F/K Oranı yönteminin önemli görülen sakınca ve eksikleri şöyle sıralanabilir
(İvgen, 2003: 121).
i.
Net
kârın
gösterge
olarak
alınması
ve
nedenle
çeşitli
muhasebe
68
uygulamalarından fazla etkilenmekte olan net kâr rakamına dayanan tahminler
ve faaliyet dışı gelirleri, giderleri fazla olan firmalarda F/K oranlarının
kullanılmasının yanıltıcı sonuçlar verebilmesi,
ii.
Firmanın beklenen kârlılığı üzerine herhangi bir şey söylenmemesi,
iii.
F/K oranının zaman içerisinde değişebileceğini göz ardı edilip, bu oranın sabit
olarak dikkate alınması ve sonuçta F/K oranı ve ortalama kazanç miktarı sabit
kabul edildiğinden risk ile vade arasındaki ilişkiyi değerlemeye yansıtmanın
mümkün olmaması,
iv.
Paranın zaman değerinin dikkate alınmaması,
v.
İki firmanın hiçbir zaman aynı olmayacağı,
vi.
Seçilen yıllarda F/K oranının sapma gösterme olasılığı, diğer bir ifadeyle
spekülasyona açık borsalarda oluşan F/K oranının kullanılması,
vii.
Firmanın gelecekte vergi ödeme durumunun dikkate alınmıyor olması ve
yatırımın gereksinimi gibi konuları yansıtmaması sayılabilir.
Yukarıda belirtilen sorunlar; dönem kârı yerine işletme faaliyet kârının
kullanılması, belli bir dönemin F/K oranı ortalamasının alınması, dünyadaki benzer
sektör örneklerinden yararlanılması, bölgesel farklılıkları dikkate alıp, bölge riskinin
hesaplamalara katılmasıyla kısmen de olsa aşılabileceği düşünülmektedir. Bu
sakıncalarına rağmen F/K oranı yöntemi Türkiye’de aracı kurumların ve yatırım
bankalarının en çok başvurdukları değerleme yöntemidir (Babuşcu ve Hazar, 2007:
117).
2.2.1.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı Yöntemi
Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) oranı, şirketlerin menkul kıymetler
piyasalarındaki performansını göstermenin
çalışmalarında da kullanılmaktadır.
yanı sıra, şirketlerin
değerleme
69
Bu oran şirketlerin pazar değeri ile defter değeri arasında bağlantı kurmakla
birlikte bir şirketin piyasa değerinin özvarlıklarının kaç katı olduğunu gösterir. Bir
şirketin özvarlığı, toplam varlıklarından borçlarının çıkarılmasıyla bulunur. Yani tüm
borçlar çıkarıldıktan sonra şirket sahiplerine kalacak olan yaklaşık değeri belirtir.
Oranın hesaplanabilmesi için öncelikli olarak şirketlerin pazar değeri bulunması ve
akabinde şirketin defter değeri belirlenmelidir. Nihai olarak da şirketin bulunan pazar
değeri şirketin defter değerine bölünmelidir. Bu oran ve şirket değeri aşağıda verilen
formül kullanılarak hesaplanabilmektedir (Bolak, 1991: 164). Bu hesaplama ile
bulunan oran ise şirketlerin pazardaki performansını gösterecektir.
PD/DD= Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Düşen Defter
Değeri(Hisse Başına Özkaynak)
Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı yöntemi kullanılarak, değerlemesi yapılan
şirketin değeri aşağıdaki formülde görüleceği gibi; sektördeki veya piyasadaki
ortalama PD/DD oranıyla, şirketin defter değeri (özkaynak değeri) çarpılarak
bulunmaktadır.
Şirket Değeri= Piyasanın(sektörün) Ortalama PD/DD Oranı*Şirketin Defter
Değeri (Öz Sermayesi)
veya
Hisse Senedi Piyasa Değeri=Piyasanın(sektörün) Ortalama PD/DD Oranı*
Hisse Başına Defter Değeri
Şirket Değeri
= Hisse Senedi Sayısı * Hisse Senedinin Piyasa Değeri
Şirketlerin pazar değeri, etkin bir piyasa mekanizması çalışan ekonomik bir
ortamda şirketlerin faaliyetleri sonucu elde edecekleri tahmin edilen bütün net nakit
akışlarının bu günkü değeri olarak görülebilir. Uygulamada, şirketlerin pazar değeri,
söz konusu şirketin hisse senetlerinin piyasadaki cari değeri ile hisse senedi sayısının
çarpılması ile kolay bir şekilde bulunabilir. Şirketlerin Defter Değeri ise, şirketin
belirli bir tarihteki bilançosu itibarıyla toplam net varlıklarından yabancı kaynakların
düşülmesi yolu ile bulunabilir. Geleneksel yaklaşımda, işletmelerin pazar değeri ile
defter değeri arasındaki fark şerefiye olarak adlandırılmaktadır.
Piyasa Değeri / Defter Değeri oranı, sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde
piyasada alınıp satılmayan bir hisse senedinin olması gereken fiyatının tespiti amacıyla
kullanılır.
70
Genel olarak PD/DD oranının 1’ den yüksek olması beklenir. Aksi halde teorik
olarak şirketin bütün hisselerini alan bir yatırımcı şirketi tasfiye etse çok daha kazançlı
çıkacaktır. Elbette şirket varlıklarının kayıtlı değerlerine satılabileceği varsayımı
burada anlaşılacağı üzere yapılmaktadır.
İşletmenin hisse senetlerinin piyasa değerlerinin genelde defter değerlerinden
daha yüksek olması beklenir. Aksi durumda işletmenin satın alınarak tasfiyesi,
olağanüstü bir kazanç yaratabilir.
Negatif kârlılık gösteren ve dolaysıyla F/K oranı hesaplanamayan firmaların
değerlenmesinde yol gösterici olan PD/DD oranı; piyasa değeri firmanın gelecekte
sağlayacağı nakit akımlarını, defter değeri ise tarihi maliyetleri yansıtmasından ötürü
önemli hatalara gebedir. Ayrıca firmaların başvurdukları farklı amortisman, stok
değerleme ve finansman giderlerinin aktifleştirilmesi veya doğrudan gider yazılması
gibi muhasebe uygulamalarındaki farklılıklar da bu oranın yorumlanması esnasında
birçok düzeltmeyi de zorunlu kılmaktadır (Üreten ve Ercan, 2000: 132) (Damadoran,
2002: 512). Diğer bir deyişle, bu yöntem uygulanmadan önce yukarıda belirtilen
farklılıkların olması durumunda, bu farklılıkların ya değerlenecek şirket için veya
karşılaştırılacak şirketler için bu düzeltmelerin yapılması gerekmektedir. Ancak bu
şekilde yapılan bir çalışma sonucunda elde edilen verilerin yorumlanmasından anlamlı
değerlere ulaşacaktır.
F/K oranın kullanılması durumunda ortaya çıkan en büyük sakınca, işletmelerin
verimlilik farklılıklarının göz ardı edilmesinden kaynaklanmaktadır.
Bu yöntemin zayıf noktası; her şirketin kendine özgü özelliklerinin olması ve
her şirketin varlıklarını aynı verimlilikte kullanamamasıdır. Ayrıca, PD/DD oranının
o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara kıyasla yüksek olması, fiyat şişkinliğinin
bir göstergesi olarak değerlendirilebilir.
Yukarıda sayılan sebeplerden dolayı sadece Piyasa Değeri/Defter Değeri
yöntemi ile firmanın değerlenmemesi, bu yöntemin diğer yöntemler ile birlikte,
özellikle kârı temel alan değerleme yöntemleri yanında kullanılması daha doğru
olacaktır. PD/DD oranı tek başına uygulamada sadece bir ön fikre sahip olabilmek
amacıyla kullanılmaktadır
Piyasa Değeri/Defter Değeri oranının, özellikle yatırımcılar tarafından tercih
edilmektedir. Bunun nedeni, yatırımcıların, şirketin değerinin, piyasa değerinin ne
71
kadar altında veya üzerinde olduğuna bakarak ve sektördeki diğer şirketlerle
karşılaştırarak hisse senedi fiyatının aşırı değerlendiği veya ucuz kaldığı konusunda,
nakit akımlarını hesaplamak gibi detaylı bir araştırmaya gerek duymaksızın, hemen
bir fikir sahibi olmalarıdır (Üreten ve Ercan, 2000:132).
Oranın yüksek çıkması, hisse senedinin aşırı değerlendiğini ve elden çıkarılması
gerektiğini, düşük çıkması ise hisse senedine yatırım yapılması gerektiğini
göstermektedir.
Önemli ölçüde maddi duran varlıklara sahip olmayan hizmet sektöründeki
şirketler ve teknoloji firmaları için defter değeri çok fazla önem taşımayacağından, bu
tür firmaları değerlerken Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı yöntemi yanıltıcı sonuçlar
vermektedir (Damodaran, 2002: 512).
2.2.1.3. Fiyat / Nakit Akımı Oranı Yöntemi
Bu yöntem, Fiyat/Kazanç oranı yöntemine büyük bir benzerlik göstermektedir.
Aslında; fiyat nakit akımı yöntemi, Fiyat/Kazanç Oranı yöntemine alternatif olarak
geliştirilmiş bir yöntemdir. Ancak, net kâr yerine net nakit akımı kullanılarak şirket
değeri tespiti yapılmaktadır (İvgen, 2003: 124).
Amortisman giderleri nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider kalemi olması nedeni
ile analistler net gelir yerine, amortisman giderlerini de kapsayan net nakit akımını
kullanmayı tercih etmektedirler. Değerleme ve değerlendirme yöntemlerinde nakit
akımının kullanılması kanaatimizce de oldukça uygun olmaktadır. Burada önemli olan
diğer bir nokta da işletmelerin kullandıkları amortisman yöntemleri ve oranları
işletmeden işletmeye farklılıklar göstereceğinden, çalışmalarda tekdüzeliği sağlamak
ve amortisman farklılıklarından doğan sorunları ortadan kaldırmak için nakit akımları
kullanılmaktadır. Tıpkı iki şirket farklı amortisman oranı ve/veya farklı amortisman
kullanması durumunda, her şeyin aynı olması durumunda bile farklı net gelire ve
dolayısı ile farklı firma değerine sahip görülebilecektir. Oysa nakit akımı kullanmak
suretiyle amortismandan kaynaklanan bu etki ortadan kalkmakta iki eş şirket aynı
görülmektedir.
72
Uygulamada nakit akımı hesabında derinlemesine hesaplamalar yapılmamakta,
bunun yerine yıllık kâr rakamına ayrılan ve gider yazılan amortismanlar eklenmek
suretiyle nakit akımı elde edilmekte ve uygulamalarda bu kavram kullanılmaktadır
Esasen F/NA yöntemiyle yapılan değerleme ağır sanayi gibi yıllık amortisman
giderlerinin satışlarının %10-15'i arasında seyrettiği sektörlerde, işletmelerin
yükümlülüklerini ödeyebilme güçlerini daha etkin bir şekilde yansıtması dolayısı ile
tercih edilmektedir (Kir, 1993: 322). Görüldüğü gibi amortisman giderlerinin önemli
tutarlara ulaşan işletmeler için oldukça uygun bir yöntem olmaktadır. Aksine, hizmet
işletmeleri gibi amortisman giderleri fazla ihtiva etmeyen şirketlere çok uygun
olmayan bir yöntemdir.
Şirket değeri hesaplaması bu yöntemde aşağıda verilen formüller yardımı ile
bulunmaktadır. Aşağıdaki ilk formülde şirketin F/NA Oranı hesaplanırken, ikinci
formülde şirket değeri bulunmaktadır. Her iki değer de yatırımcılar için önemli birer
karar değişkenidir.
Fiyat/ Nakit Akımı = Hisse Senedi Piyasa Fiyatı / Hisse Senedi Başına Nakit
Akımı (Net Kâr+ Amortisman)
Şirket Değeri = F/NA Oranı (Sektör-Piyasa Ort.) * Şirket Nakit Akımı
Bu yöntem, gördüğümüz kadarıyla uygulamada çok nadiren kullanılmaktadır.
Yatırımcılar daha çok Fiyat/Kazanç oranını pratik bir yaklaşım olarak kullanmakta ve
tercih etmektedirler. Ancak, profesyonel yatırımcılar birçok değerlendirmeye
baktıkları gibi bu yönteme de önem vermektedirler
2.2.1.4. Fiyat / Satışlar Oranı Yöntemi
Bu yöntemde, şirketin kendi oranı hesaplanabilmekle beraber, şirketin değer
tespiti, hesaplanan ortalama piyasa veya sektör oranı yardımı ile belirlenebilmektedir.
Fiyat / Satışlar Oranı = Hisse Senedinin Fiyatı /Hisse Başına Satış Geliri
Fiyat/Satışlar Oranı, şirket için hesaplanırken, yukarıdaki formülden de
görüleceği gibi, söz konusu şirketin hisse senedinin piyasa fiyatının, şirket satışlarının
73
hisse başına düşen tutarına bölünmesi ile hesaplanabilmektedir (Beninga ve Sarig,
1997: 326).
İşletme değeri ise; aşağıda belirtilen formülden de anlaşılacağı üzere, sektördeki
veya piyasada oluşan ortalama Fiyat/Satışlar oranı ile şirketin dönem sonu satış
gelirleri çarpılarak elde edilmektedir.
Şirket Değeri=Fiyat/Satışlar Oranı(Sektör-Piyasa Ort.)*Şirket Satış Gelirleri
Yöntemin uygulamasında kabul edilen zımnî varsayımları şunlardır;
i.
Şirketin içinde bulunduğu sektör veya piyasada, satışlar ile faaliyet sonuçları
benzerdir, diğer bir deyişle aynı faaliyet politikaları ile aynı sonuçlar elde
edilecektir (buna pazarlama politikaları örnek olarak verilebilir),
ii.
Değerlemeye tabii şirketin gider yapısının, brüt kâr marjının sektör veya
piyasadaki diğer şirketlerle benzer veya özdeş olduğu (Beninga ve Sarig,
1997:326) vb.
iii.
Satışların karşılaştırılması yapılırken aslında kârlar da karşılaştırılmaktadır.
Yöntem, uygulama kolaylığı sağlamakla birlikte, kimi sakınca ve yararlarını
içinde barındırmaktadır.
Yöntemin Sakıncaları (İvgen, 2003: 133);
i.
Bu yöntemde satış gelirleri esas alınmakta, gelir tablosunda yer alan diğer
kalemler dikkate alınmamakta
ii.
Doğası gereği şirketler arasında olan etkinlik farklılıklarını dikkate almamakta,
iii.
Sermaye yatırımı harcamalarını göz önünde bulundurmamakta, dolayısı ile
sermaye verimliliği dikkate alınmamakta.
iv.
Gelecekte muhtemel şirket ve büyümesi ve satışlardaki potansiyel artışları da
göz ardı etmektedir.
Yöntemin öne çıkan üstünlükleri ise şöyle sıralanabilir (Beninga ve Sarig, 1997:
326);
i.
F/K oranı yönteminde kârın negatif olması durumunda, diğer bir deyişle zarar
durumda, net kâr yerine satış gelirleri (satışlar) kavramı kullanılarak ortaya çıkan
anlamsızlaşma giderilmektedir,
ii.
Satış gelirleri, net kâr rakamına göre daha istikrarlıdır,
74
iii.
Muhasebe uygulamalarından daha az etkilenmektedir (Üreten ve Ercan, 2000:
133),
iv.
Net kâr rakamının tahmin edilmesine kıyasla satışların daha kolay öngörülebilir
olması.
Şirket zararlarının oluşması, amortisman ve stoklar gibi kalemler için farklı
muhasebe uygulamalarının bulunması halinde bu yöntemin kullanılması uygun
olacaktır. Ayrıca, maddi varlıkları toplam varlıklar içinde düşük paya sahip
işletmelerde, özellikle hizmet işletmelerinde, amortisman tutarlarının küçük paya
sahip olmaları nedeni ile bu yöntemin kullanılmasının uygun olacağı düşünülmektedir.
2.2.1.5. Piyasa Değeri (Firma Değeri) /Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr
(FAVÖK) Oranı
Günümüzde firma değerlemelerinde birçok çarpan kullanılmaktadır. Ancak,
PD/FAVÖK oranı son yıllarda yoğun bir şekilde analistler arasında kullanım alanı
bulmuştur. Bu oran analiz edilirken, Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr (FAVÖK)
ile şirketin piyasa, diğer bir deyişle pazar değeri arasında bağlantı kurularak şirketin
toplam pazar değeri veya hisse senetlerinin piyasa değeri tespit edilmeye
çalışılmaktadır. Söz konusu yöntemde aşağıdaki formüller kullanılarak değer
hesaplamaları yapılabilmektedir.
Formüller:
Piyasa Değeri/FAVÖK: Hisse Senedi Piyasa Fiyatı/(FAVÖK/Top. Hisse Senedi
Sayısı)
veya
Piyasa Değeri/FAVÖK: Şirket Top. Hisse Senedi Sayısı*Hisse Senedi Fiyatı/FAVÖK
Şirkete ait değerler yukarıdaki formüllerde yerine koymak sureti ile firma
oranları hesaplanabilmektedir.
Bu oranın değerlemede kullanılmasına gelince; şirketin faaliyet gösterdiği
ortalama olarak hesaplanmış oranlar esas alınarak şirketin toplam değeri veya hisse
75
senedinin değeri ile ilişkilendirilerek firma değeri hesaplanabilmektedir. Hesaplama
formülü aşağıda belirtilen şekilde ifade edilebilir;
Şirket Değeri: Sektörün Ortalama ‘’Piyasa Değeri/FAVÖK Oranı’’*Şirket FAVÖK
Bu yöntemin kullanılması özellikle amortisman giderleri yüksek olan
işletmelerin değerinin tespitinde büyük avantajlar sağlamaktadır. Sabit varlıkları
yüksek, dolayısı ile amortisman giderleri yüksek olan işletmelerde, amortismanları
dikkate almayan değerlendirme yöntemlerinin kullanılması firma değerini anlamada
ve firma algısında hatalı sonuçlara götürebilmektedir. İşte, tüm bu sebeplerden dolayı
bu yöntemin de kullanımında fayda olacağı düşünülmektedir.
2.2.1.6. Piyasa Kapitalizasyon Değeri Yöntemi
Şirketlerin piyasa kapitalizasyon değeri, hisse senetleri piyasa değeri ile mevcut
hisse senedi sayısının çarpılması sonucu elde edilmektedir. Görüldüğü gibi, borsada
işlem gören bir şirket için bu değeri hesaplamak oldukça kolay olmaktadır. Ancak,
değerleme konusu şirket borsada işlem görmüyor ise ne yapılacaktır. Bu durumda,
pilot satış yöntemi uygulanarak değer bulunmaya çalışılır. Bunun için, söz konusu
şirketin sınırlı sayıda hisse senedi borsada satılarak fiyatın oluşması sağlanarak, oluşan
bu fiyat hesaplamada kullanılabilir. Bu yolla şirketin değeri hesaplanmış olur. Elbette
şirketin hisse senetlerinin borsada satılabilmesi için şirketin uygun ve zorunlu
prosedürleri yerine getirmiş olması elbette bir zorunluluktur.
Varlıkların Değerine Dayalı Değerleme Yöntemleri
Bu
bölümde
varlıkların
değerine
dayanan
değerleme
yöntemlerine
değinilecektir.
2.2.2.1. Defter Değeri Yöntemi
Defter değeri, bir değerleme yöntemi olarak ele alındığında hesaplama, değer
tespitinde olduğu gibi, bilanço değerlerinden hareket edilerek gerçekleştirilir.
76
Defter değeri, daha önceki ilgili bölümde belirtildiği gibi, muhasebe verilerine
dayanılarak hesaplanır. Defter değeri, bilançonun aktif toplamından yabancı kaynaklar
düşülmesi suretiyle hesaplanır. Ancak, yabancı kaynak kullanılmaması durumunda ise
aktif toplamının kendisi defter değerini oluşturur. Dikkat edilmesi gereken çok önemli
bir nokta da; tarihi değerlerle kayıtlı bulunan varlıklardan, eskime ve aşınma paylarının
da düşülmesinin bir zorunluluk olmasıdır. Sonuç itibarıyla tarihi değerlerle kayıtlı
bilanço varlıklarından, amortismanların düşülmüş olmasına dikkat edilmelidir. Bunu
takiben aktif toplamından yabancı kaynakların düşülmesi ile defter değeri bulunur.
Yukarıda görüldüğü gibi bir netleştirme işlemi yapılmaktadır. Diğer bir deyişle, aktif
toplamından yabancı kaynak düşülerek özkaynak tutarına ve şirket değerine
ulaşılmaktadır. Bu nedenle, zaman zaman ‘’defter değeri kavramı ile net aktif değeri
kavramı’’ eş anlamlı olarak kullanılabilmektedir.
Defter değeri, işletmeye ait varlıkların piyasa değerleri veya cari değerleri
yerine, tarihi maliyetleri yansıtan geçmiş maliyetlerini gösterdiğinden, geçmişe doğru
sonuçları gösteren bir değerleme yöntemi olarak kabul edilir (Brealey vd., 2001: 2829). Defter değeri, işletme sahibi ortakların öz varlık değeri olarak da adlandırılır. Bu
sebepten ötürü, herhangi bir varlığı, bir işletmeyi, bir taşınmazı ve doğal bir kaynağı
elde etmek isteyen veya buna yatırım yapmak arzusunda olan bir kişi veya kurum için
önemli bir mali göstergedir.
Defter değeri, esas itibariyle şirketin belirli bir tarihteki, tarihi verilere dayalı
muhasebe değerlerini gösterdiğinden ötürü, uzunca bir süre enflasyona maruz kalmış
ekonomilerde, cari değeri göstermekte son derece başarısızdır. Enflasyonun yol açtığı
bu aşınma, değeri olduğundan küçük göstermektedir. Buna karşılık, deflasyonist bir
ortamda ise, bu değer olduğundan yüksek görülecektir.
Defter değerini hesaplamada amaç, şirketin değerinin belirlenmesidir. Şirketin
değerinin toplam olarak belirlenebileceği gibi, hisse başına değer, diğer bir deyişle her
bir hisse senedinin değeri de belirlenebilir.
Bu modelde, hisse senetlerinin defter değeri, toplam öz sermayenin hisse
sayısına bölünmesi yolu ile bulunur. Genellikle, hisse senetlerinin kayıtlı değerleri,
bulunan hisse başına defter değeri farklıdır. Bilanço tarihi itibariyle öz sermayeyi,
ödenmiş sermaye, ihtiyatlar, dağıtılmamış kârlar, yeniden değerleme değer artış fonu
ve karşılıklar oluşturmaktadır (Bolak, 1991: 78).
77
İnceleme
konusu
şirketin
hesaplanan
özkaynakları,
şirket
ödenmiş
sermayesinden büyük ise, defter değeri nominal değerden yüksek olacaktır. Ancak,
tersi durumda ise, diğer bir deyişle hesaplanan öz kaynağın nominal sermayeden düşük
olması durumunda, yani özkaynaklarda bir azalma var ise, defter değeri nominal
değerden düşük olacaktır (Ertuna, 1986: 186).
Defter değeri hesaplanırken, çeşitli dış etmenlerin etkili olduğu muhakkaktır.
İçinde bulunulan ekonomik koşullar, teknolojik gelişmeler, moda ve organizasyon
yapısı gibi faktörler şirketin piyasa değeri ve defter değeri üzerinde etki yaparlar.
Enflasyonist bir ortamda, normal koşullarda piyasa değeri, defter değerinden yukarıda
olabilmektedir. Yine diğer bir etmen de, şirketin sahip olduğu teknoloji düzeyidir.
Demode değil de yeni bir teknolojiye sahip olan bir şirketin piyasa değeri defter
değerinin çok üzerinde oluşacaktır. Örneğin, 1991 yılında Microsoft Şirketinin piyasa
değeri defter değerinin 10 katından fazla bir değere ulaşmıştır (Cornell, 1993: 16).
Demode bir teknolojiye sahip bir firmanın defter değeri piyasa değerinin epey altında
olacaktır. Çünkü bu koşullar altında şirket varlıklarını satın alacak bir kişiyi bulmak
oldukça güç olacaktır. Oysa bu varlıkların tarihi kayıtlarla belirlenen defter değeri,
teknolojik eskime ve demode olmayı yansıtamayacak ve gerçek piyasa değerinin üzerinde
görülecektir. Enflasyon ile teknolojik eskime ve demode olma ters yönlü çalışan dış
etmenlerdir. Enflasyon varlıkların nominal değerlerin artırırken, teknolojik eskime
varlıkların nominal değerini aşağılara çekecektir.
Defter değeri, bir değerleme standardı olmaktan çok bir muhasebe terimi özelliği
taşımaktadır. Bundan dolayı, defter değeri metodunun firma değerini belirlemede iyi bir
yöntem olmadığı konusunda bir fikir birliği mevcuttur. Fakat defter değerinin, yaklaşık
tüm işletmeler için hesaplanabilir olması, genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri
kapsamında, aşağı yukarı genelleşmiş kuralların uygulanması ile sağlanması gibi
nedenlerden dolayı, firma değerlemesinde varlık temelindeki değerleme yöntemleri için
bir temel başlangıç oluşturur (Pratt, 1993: 107; Blackman, 1992: 31).
Firma kayıtlarında yer alan varlık ve borçlar kalemleri her zaman cari değerleri
ifade etmeyebilir. Örneğin, ekonomik ömrü dolmuş ve amorti edilmiş bir varlık,
gerçekte bir değer taşıyor olabilir. Bu ve buna benzer nedenlerle her zaman kayıtlar
gerçeği göstermeyebilir.
78
Bu yöntem, kullanılan diğer değerleme yöntemlerine bir temel teşkil edebilir. Tek
başına yetersiz bir değerleme yöntemi olan defter değeri, diğer yöntemlere göre belirlenen
değerler ile birlikte analiz edilmesi bakımından, temel oluşturması önemli bir özelliktir.
Defter değeri yönteminin önem arz ettiği durumları aşağıdaki şekilde sıralamak
mümkündür (Aydın, 1990: 48):
i.
Yeni kurulmuş firmalar
ii.
Firma hisse senetlerinin defter değerinin, cari pazar değerinden önemli ölçüde
yüksek olması durumu
iii.
Gelirlerin dengesizlik göstermesi durumu
iv.
Geleceğin belirsizliğinin fazla olması nedeni ile gelecekteki gelirlere dayalı
değerleme yöntemlerinin çok uygun olmaması durumunda
v.
Banka vb. işletmelerin varlıklarının önemli bir bölümünün parasal değerlerden
oluşması durumunda.
vi.
Şirket birleşme ve blok satın almalarda.
2.2.2.2. Tasfiye Değeri Yöntemi
Bir işletmenin tasfiye (likiditasyon) değeri, şirketin sahip olduğu varlıkların birer
birer satılması sonucu elde edilen paradan, şirket borçları ve satış sırasında ödenmesi
zorunlu vergiler, komisyonlar ve personel ödemeleri düşüldükten sonra kalan tutar
olarak tanımlanabilir.
Bazı değerlemelerde, şirketin gelecekteki belirli bir noktada faaliyetlerini
durduracağını ve o ana kadar şirket kayıtlarında topladığı varlıkları en yüksek teklif
verene satacağını varsayabiliriz (Damadoran, 2002: 304).
Şirketin tasfiye edilmesi halinde, şirket varlıklarının piyasa değerlerinin altında
bir bedelle satışı söz konusu olabilir. Ayrıca, tasfiye durumundaki şirket varlıklarının
alınıp satıldığı ikincil bir piyasanın olması fiyat tespitinde oldukça yol gösterici
olacaktır. Böyle bir piyasanın olmaması durumunda ise oldukça, zor bir durumun
yaşanması kaçınılmazdır.
Şirket tasfiye değeri aşağıda verilen formül yardımı ile de hesaplanabilir;
79
Tasfiye Değeri = Şirketin Varlıklarına Takdir Edilen Değer – Borçlar
veya
Tasfiye Değeri = Duran Varlıkların Tahmini Satış Bedeli + Hazır Değerler –
Borçlar - Kıdem Tazminatı Ödemeleri – Birikmiş Vergi ve Yasal
Yükümlülükler
Tasfiye değeri genellikle, şirketin değerinden farklıdır. Gelişip, büyüyen
endüstrilerde tasfiye değer, çalışan tesisin değerinden küçük olabilir. Düşüş süreci
yaşayan işletmeler için tasfiye değeri, çalışan tesisin değerini geçebilir (Copeland,
1995: 95).
Tasfiye değeri, bir şirket için düşünülen en küçük değeri ifade etmelidir. Bir
şirketin hisse senedinin fiyatı tasfiye değer fiyatının altına inmesi durumunda,
işletmenin nakit değere dönüştürülmesi oldukça uygun olacaktır (Kaen, 1995: 22).
Görüldüğü gibi, bir işletmenin değeri, hisse senetlerinin fiyatı temel alınarak
hesaplanması durumunda çıkan değer, tasfiye sonucu oluşan toplam değerden düşük
olması durumunda, şirketi bir bütün olarak tutmanın bir anlamı olmayacaktır. Şirketin
tasfiye edilerek nakte dönüştürülmesi son derece mantıklı bir davranış biçimi olarak
karşımıza çıkacaktır. Bir şirketin bu durumda olması şirketin hisse senetlerine olan
talebi de arttıracaktır. Bu yolla elde edilen şirket de tasfiye edilerek artı bir değer
edilmiş olacaktır.
Tasfiye değerinin en uygun olarak kullanıldığı alan doğal kaynakların
değerlemesi olarak görülmektedir.
Tasfiye değerinin en önemli sakıncalarından birisi, kurumsal sermayeyi diğer bir
deyişle, şirketin görünmeyen değeri olan şerefiyeyi hesaplamaya dahil etmemesidir.
Tasfiye değeri, defter değerinden oldukça farklılıklar göstermektedir. Bunların
sebepleri aşağıdaki şekilde sıralanabilir;
i.
Maddi sabit varlıkların yeniden değerlemeye tabii tutulmaması veya daha düşük
bir oran kullanılması sonucu defter değeri göreli olarak küçük kalacaktır,
ii.
Her ne kadar işletme sermayesi kalemlerinden biri olan stokların cari değerleri
yansıttığı genel kabul görse bile, zaman zaman kayıtlı değerlerin güncel
80
değerleri yansıtmaması mümkün olabilmekte ve bu durumda da tasfiye değeri,
kayıtlı değerden büyük olmaktadır,
iii.
Aktifleştirilen giderlerin tasfiye esnasında bir değer taşımaması nedeni ile bu
durumda da kayıtlı değer, tasfiye değerini geçmektedir. Çünkü varlığın finanse
edilmesinden kaynaklanan finansman gideri gibi maliyet artışları, alıcı açısından
her zaman çok fazla anlam ifade etmemektedir,
iv.
Maddi olmayan duran varlıkların tasfiye halinde bir değer taşımaması.
Her ne kadar, bu yöntem, işletmecilik ömrünü tamamlamış işletmeler için
kullanılabilir yöntem olarak görülmekte ise de, zaman zaman normal bir değerleme
çalışmasında ayrı bir yöntem olarak kullanılabilir ve farklı bir bakış açısı sağlayabilir.
2.2.2.3. Net Aktif Değeri (Öz Varlık) Yöntemi
Net aktif değeri, kavramlar bölümünde bahsedildiği gibi, şirket varlıklarının cari
değeri ile borçlarının cari değeri arasındaki fark olarak ortaya çıkmaktadır. Görüldüğü
gibi bu yöntemde, varlıkların cari değeri belirlenmekte, diğer taraftan borçların da cari
değeri belirlenmekte ve cari varlık değerinden cari borç tutarı düşülerek değer
hesaplanmaktadır.
Ancak, zaman zaman ‘’Net Aktif Değeri’’ yöntemi ‘’Defter Değeri Yöntemi’’
ile eş görülerek hesaplamalar yapıldığına literatür taramalarında rastlanmıştır.
Kanımızca bu iki yöntem uygulama ve hesaplama açısından birbirinden ayrılmakla
beraber, kelime anlamları itibarıyla benzerlik hatta aynılık algılamalarına yol
açmaktadır.
Şirket değerlemede kullanılan kimi kavramlar, aynı zamanda, şirket varlıklarını
diğer bir deyişle sabit varlıkları tanımlamada da kullanılmaktadır. Bu durumda, bu
kavramlar, firma değerlemedeki tanımlarından başka birer anlam yüklenmektedir. Bu
noktada, Defter Değeri, Net Defter Değeri ve Net Aktif Değerini açıklamak kanımızca
yeterli olacaktır. Herhangi bir varlığın defter değeri denildiği zaman, o varlığın
bilançoda kayıtlı, eskime payı düşülmemiş brüt değeri anlaşılmalıdır. Yine, bir varlığın
net defter değeri veya net aktif değeri denildiği zaman sabit kıymetin, brüt değerinden,
81
diğer bir ifade ile kayıtlı değerinden eskime payı-amortisman- değeri düşülerek
bulunan değer anlaşılmalıdır.
Net
Aktif
Değeri
Yöntemi,
aşağıda
verilen
formül
yardımı
ile
hesaplanabilmektedir.
Net Aktif Değer = Firma Aktifinin Piyasa Değ.- Firma Borçları Piyasa Değ.
Net aktif değeri yöntemi genelde şu durumlarda kullanılmaktadır;
i.
Şirket kötü bir durumda ve zarar etmekteyse,
ii.
Şirket
yükümlülüklerini
yerine
getiremeyecek
kadar
nakit
oluşturamıyorsa,
iii.
Şirket faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa,
iv.
Şirketin varlıkları çok değerli ise,
v.
Şirket
know-how,
patent
gibi
maddi
olmayan
duran
varlıklara
sahipse (Yazıcı, 1997: 54).
Bu noktada, aktif ve pasif yapının piyasa değerlerine göre, cari değerinin
bulunması temel oluşturur. Ancak; düzeltilmiş defter değerinde ise; enflasyon
muhasebesi sistemi veya UMS sistemine göre bilanço verileri cari hale getirilir
(Chambers, 2009: 212).
Bu yöntemde, şirket varlıkları yeniden değerlenmiş değerleri ile hesaplamalara
katılmaktadır. Varlıkların yeniden değerlemesinde aşağıda belirtilen yöntemler
uygulanabilmektedir;
• Eşdeğer Yatırım Değeri Yöntemi: Mevcut yatırım dikkate alınarak, aynı
kapasiteyi sağlayacak yatırım değeri bulunur, tesisin teknolojik gelişmeler nedeni ile
daha düşük maliyetler ortaya çıkabilir. Bu nedenle teknolojik ilerleme bu
hesaplamalarda mutlak surette dikkate alınmalıdır. Ancak sektör açısından önemli bir
gelişim yok ise, muhtemelen aynı değerler net olarak ortaya çıkabilir. Örneğin belirli bir
tesiste günlük işleme kapasitesinden hareketle, yıllık üretime gidilerek toplam yıllık
kapasite bulunabilir. Dolayısı ile de bu kapasite için gerekli yatırım tutarı hesaplanabilir.
82
Ancak, çeşitli gelişmeler nedeni ile bizim üretim kapasitemiz optimum kapasite (en
uygun kapasite) olmaktan çıkmış ise, bu durumda optimum kapasite, yatırım tutarı
olarak dikkate alınabilir. Daha düşük kapasiteyi bir kurmaya kalksanız benzer maliyetler
oluşabilmektedir.
• Ekspertiz Değeri Yöntemi: Değerleme tarihi itibariyle uzman kişilerce söz
konusu varlıkların cari değerinin tespit edilmesidir,
• Katsayılar Yöntemi: Belirli dönemleri kapsayan yeniden değerleme oranı ve
katsayısı belirlenerek, mali tabloların bu katsayılarla yeniden düzenlenmesidir. Yeniden
değerleme katsayısı aşağıda verilen formül yolu ile hesaplanabilir;
Yeniden Değerleme Katsayısı = Dönem Sonu Fiyat Endeksi / Varlığın
Aktife Girdiği Tarihteki Fiyat Endeksi
Katsayılar yöntemi kullanılarak bulunan değerin, varlığın cari değerini
geçmemesine dikkat edilmelidir. Aksi durumda, çok doğru olmayan bir sonuç elde
edilmiş olur. Diğer taraftan, normal amortisman yerine hızlandırılmış amortisman
kullanan
işletmelerin
finansal
tablolarının
normal
amortisman
yöntemine
dönüştürülmeleri gerekir. Yine aksi bir durumda, yasal durumdan fayda sağlamak
amacıyla kullanılan hızlandırılmış amortismandan kaynaklanan fazla eskime payı,
hesaplama çalışmalarında dikkate alınmamış olur.
Bu yöntemin uygulanmasında göz önüne almamız gereken bazı önemli noktalar
aşağıdaki biçimde sıralanabilir;
i.
Bilanço aktif ve pasif kalemlerinin doğru ve uygun olarak işlendiği,
ii.
Karşılık hesaplamalarında bir sorunun varlığı veya yokluğu,
iii.
Kredilerin, kıdem tazminatı karşılıklarının, sigorta primlerinin ve ipotekli malların
varlığı belirlenmelidir,
iv.
Varlıkları değerleyen kişinin, makine, arsa ve stok değerleri konusunda bilgi
sahibi olmaması durumunda, uzman kişilerden yardım almalıdır.
Patent, şirket adı, know-how vb. maddi olmayan duran varlıklar itfa etme yolu ile
uzun dönemde gidere dönüşürler. Bu varlıkların değerinin tespiti zor olmakla birlikte,
şirketin uzun vadede gelirlerinde bir artış sağlayabilecek ve firma değerinde bir
yükselmeye yol açabilecek kalemlerdir.
83
Yöntemde karşılaşılan başka bir sorun da, ülke parasının değer kaybı nedeni ile,
parasal varlıklar cari olarak değerini korurken, parasal olmayan varlıklar kayıtlı
değerleri ile görülürler. Yeniden değerleme yolu ile her ne kadar, aksaklık giderilmeye
çalışılsa da, kesin çözüm olamamaktadır. Bazı varlıklar yeniden değerlemeye dahil
edilememekte veya kimi sektörlerde oluşan fiyat artışları genel fiyat endeksinden daha
yüksek veya düşük olabilmektedir. Bu durum ise, bilançolarda aynı düzeyli değerlerin
oluşmasına engel olmaktadır. Bu nedenle, bilanço kalemleri aynı düzeye getirilmelidir.
Diğer taraftan işletmeler mutlak surette kıst amortisman uygulamasını bilançolarına
yansıtmalıdır.
Değerleme çalışmalarında belki de en çok önem arz edecek kalemlerden birisi
stoklar diğeri ise alacaklar kalemidir. Anlaşılacağı üzere, faaliyeti sona eren işletmelerde
stokların nakte çevrilmesi ve alacakların tahsili oldukça güç olabilecektir. Bu iki kalemin
özenle incelenmesinde fayda vardır.
Net aktif değeri yöntemi konusunda olumlu düşünenler, şirketi satın alan kişi
veya grupların firmanın geçmiş performansını gösteremeyebileceğini ileri sürerler ve
geçmiş yıl kârlarının da gerçekleşmeyebileceğini savunurlar. Bu nedenle, net aktif
değer yönteminin önemli olduğunu ve değerleme için bu yöntemin uygun olduğunu
belirtirler (Chambers, 2009: 213).
Bu yöntem gerçekten basit ve tarafsızlık açısından son derece uygun bir
yöntemdir. Çünkü veriler piyasa verilerine göre düzeltilmektedir ve uygulaması da
oldukça kolaydır. Fakat olumlu yanlarına karşılık bu yöntemin kimi sakıncaları da
mevcuttur. Örneğin aktif ve pasif değerlerin cari değerlerini bulmada borsa değeri gibi
objektif ölçütlerin olmadığı hallerde yöntem oldukça subjektif bir özellik taşıyacaktır.
Net aktif değer hesaplama işleminde bazı varlıkların değer tespiti yapılırken kimi
zorluklarla karşılaşılmaktadır. Örneğin, firmanın sahip olduğu özel bir varlığın
piyasada eşinin ve benzerinin bulunmamasından dolayı, bu varlığın değerini piyasada
belirlemek ve tespit etmek oldukça güç olacaktır. Bu varlığa bir değer biçilse bile
subjektif bir özellik taşıyacaktır. Buna ilaveten, ikinci el piyasasında varlıklara bir
talebin oluşmaması durumunda, teknolojik eskimenin olması halinde, varlığın oldukça
kötü durumda olması ve varlığın nakit yaratma yeteneğini kaybetmesi durumunda
değerleme konusu varlığın piyasa değeri düşük kalacaktır. Değerleme çalışmalarında
genellikle bir uzman görüşü alınarak değer tespiti yapılmaktadır (Yazıcı, 1997: 50).
84
İndirgenmiş nakit akımları yönteminin değerlemede iyi sonuç vermeme
durumlarında, net aktif değer yöntemini kullanmak daha uygun olmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımı yönteminde şirketin gelecekte muhtemel gelirleri dikkate
alındığı için şirketin şerefiye değerini de dolaylı olarak hesaba katmaktadır. Oysa net
aktif değer yönteminde, şerefiye hesaba katılmamakta, daha çok durağan bir
değerleme modeli özelliği taşımaktadır. Burada gözden kaçmaması gereken bir nokta
da, çalışan ve kârlılığı olan tesislerde net aktif değeri yöntemini kullanmak, firmanın
değerini olması gereken değerden daha küçük olarak hesaplamaya yol açabilmektedir.
2.2.2.4. Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi
Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri (Öz Varlık)Yöntemi, Defter Değeri
Yöntemi ile Net Aktif Değeri Yönteminin bir ara modeli olarak karşımıza çıkmaktadır.
Defter Değeri Yönteminde şirket varlık ve borçları herhangi bir şekilde yeniden
değerlenerek cari değerlere ulaşılmaya çalışılmamaktadır. Dolayısıyla kayıtlı değerler
üzerinden tarihi maliyetlere dayanarak, şirket değeri hesaplanmaktadır. Diğer taraftan,
Net Aktif Değeri Yönteminde ise; şirket varlıkları ve şirket borçlarının cari değeri
bulunarak, varlıkların cari değerinden borçların cari değeri düşülmektedir. Görüldüğü
gibi, hem varlıkların hem de borçların cari değerleri hesaplamalarda kullanılmaktadır.
Yeniden değerlenen net aktif değer yönteminde; varlıklar cari değerleri, net aktif
değer yönteminde bahsedilen metodlar kullanılarak belirlenmekte ve bulunan bu
değerden borçların kayıtlı değerleri düşülmektedir. Bunun sonucunda bulunan değer
ise ‘’Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri’’ olarak adlandırılmaktadır.
Bu yöntem de, net aktif değer yönteminde bahsedilen tüm çekinceleri taşımakla
birlikte, borçların cari değere dönüştürülmesi bir eksiklik olarak görülebilir. Ancak, bu
yöntem, şirket kayıtlarında yer alan borçların doğal seyrinde olduğunu düşünmekte ve
cari değerleri taşıdığını kabul etmektedir. Bu nedenle borçlarda yeniden bir revizyona
gerek duymamaktadır.
Yeniden Değerlenen Net Aktif Değeri Yöntemi, aşağıda verilen formül yardımı
ile hesaplanabilmektedir.
85
Yeniden Değ.Net Aktif Değ = Firma Aktif Piy. Değ.- Firma Borç Defter Değ.
Formülden de anlaşılacağı üzere firma sabit varlıkları yeniden değerlemeye tabi
tutularak varlıkların cari piyasa değeri belirlenmektedir. Şirketin cari varlıkları-dönen
varlıkları, zaten cari değerleri taşıyacağı için yeni bir değer tespiti bunlar için
yapılamamaktadır. Bununla birlikte, firma borçlarına ilişkin bir işlem yapılmamakta
ve yeni durumda oluşan aktif toplam değerinden firma borçları düşülmektedir.
2.2.2.5. Amortize Edilmiş Yenileme Değeri Yöntemi
Bu yöntem kullanılarak, bir şirket için amortize edilmiş yenileme değeri,
bulunurken, şirketin sahip olduğu sabit varlıklarının her yönden, özellikle kapasite
açısından, aynılarını kurmak ve almak isteyen bir kişinin bu varlıkların piyasadaki
değerini bulması işlemi ile başlar. Daha sonra ise, şirketin cari varlıkları da aynı
yöntemle ele alındıktan sonra, şirket borçları da cari faiz oranından yeniden
değerlenerek veriler elde edilmektedir. Nihayet son olarak da, firmanın varlıklarının
muhtemel fiyatları ve
yabancı kaynakları
dikkate alınarak şirket değeri
hesaplanmaktadır. Ancak burada, gözden kaçırılmaması gereken nokta, sabit varlıklar
için belirlenen piyasa değerinden eskime payı -amortisman- düşülmektedir.
Bu yöntemde iki önemli eleştiriyi getirmeden de yapamayacağız. Bunlardan ilki;
şirket varlıklarının tıpkılarının bulunmasının hemen hemen olanaksız olması ve
bulunsa bile fiyatlarının çok farklı olabileceğindir. Bu durumda bu fiyatlardan birinin
kabulü, değerlemede objektiflilikten subjektif değerlemeye doğru bir kaymaya yol
açacaktır. Sonuç olarak bu yöntemle yapılan bir değerleme objektiflikten uzak
olacaktır. Diğer bir, belki de yönteme yöneltilen önemli bir eleştiri de, varlıkların
mevcut durumları ile bir değer tespiti yapılmasına karşın varlıkların ömürlerine göre
yeniden amortisman, yani eskime paylarının bu değerden düşülmesidir. Oysa bu
varlıklarının fiyatının, dolayısı ile alış bedelinin oluşmasında eskime payları önemli
ölçüde etkili olmaktadır. Bu durumda eskime payının etkisini taşıyan fiyata, yeniden
varlığın ömrü göz önüne alınarak amortismanların düşülmesi dolaylı da olsa bir
mükerrerliğin olduğunu düşündürmektedir.
86
Amortize edilmiş yenileme değeri yöntemi, şirket varlıklarını sigorta eden
sigorta şirketleri için uygun bir yöntem olarak düşünülmekle birlikte uygulamada çok
kullanılan bir yöntem değildir
2.2.2.6. Yeniden Yapma Değeri Yöntemi
Değerlemesi yapılacak işletmenin (varlığın) değerleme tarihi itibariyle ayni
amaca denk bir faydayla mülkiyeti hedef almanın maliyetidir. Yeniden yapma
maliyetinde mülkiyetin bütün özellikleri ile benzerlik aranırken yenileme ölçütünde
kapasite açısından benzerlik aranır. Örneğin; buharlı bir tulumbanın yerine koyma
maliyeti, ayni kapasiteli, elektrikli tulumbanın maliyetidir (Smith, 1988: 68).
Yeniden yapma değeri ile yenileme değeri karıştırılmaması gereken iki
kavramdır. Yeniden yapma değerinde, varlığın belirli bir tarihte özdeşinin kurulması
için gerekli maliyetlerin toplamı söz konusudur. Oysa yenileme değerinde, mevcut
kapasitenin oluşturulması için gerekli maliyet ele alınmaktadır. Yenilemede teknolojik
gelişmeler nedeni ile mevcut tesisin maliyetinden daha düşük bir maliyetle
gerçekleştirilebilir. Veya eldeki tesisin maliyeti ile daha yüksek kapasiteli bir tesis
kurmak mümkün olabilir.
Yenileme
maliyetinin
firmaların
değerlemesinde
kullanılması
halinde
karşılaşılacak güçlüklerin başsında, işletmeyi oluşturan varlıkların tek tek ele alınarak
değerlerinin belirlenmesi işlemidir. Diğer yandan teknolojideki gelişme, daha düşük
maliyetli ve yüksek kapasiteli makine veya teçhizatın varlığı yenileme maliyetinin
kullanılabilirlik alanını kısıtlamaktadır. Ayrıca, birçok işletme için işletmenin
değerinin önemli bir bölümünü oluşturan ''şerefiye'' gibi maddi olmayan duran
varlıklar için yenileme maliyeti hesaplamak mümkün değildir (Atasagun, 1991: 25).
2.2.2.7. Ekspertiz Değeri Yöntemi
Ekspertiz değeri yöntemi, firma değerleme yöntemlerinden biri olmamakla
birlikte, şirket varlıklarını değerlemede önemli bir araçtır.
87
Ekspertiz değeri; şirkete ait varlıkların, belirli uzman kişilerce, bu varlıkların,
ömürleri, yaşları, kapasiteleri, sahip oldukları teknolojileri ve piyasadaki benzer
varlıkların piyasa değeri vb. dikkate alınarak ortaya konan değerdir (Yazıcı, 1997: 52).
Bu yöntemin uygulanabilmesi için konusunda yetişmiş ‘’uzman-eksper’’
kişilere gereksinim vardır. Eksper-Uzman, bilgi ve uzmanlaşması sebebi ile kendisine
başvurulan kişidir. Eksperler, varlıkların cari değerlerini belirlerler. Bu değer de
varlığın ekspertiz değerini oluşturur. Bu yöntemde, ürünün piyasadaki durumu veya
yönetim becerisi göz önünde tutulmaz. Herhangi bir varlığın satışı veya herhangi bir
sebepten dolayı değer tespiti ihtiyacı doğduğu zaman kullanılır (Alp ve Yılmaz, 2000:
201).
Bu yöntem uygulanırken, varlığın değerinin belirlenmesi için uzmanlardan
oluşan bir kurul oluşturulur ve bu kuruldan ilgili varlığın değerinin belirlenebilmesi
istenir.
Bina ve emlak değerlemelerinde oldukça kullanışlı bir yöntemdir. Ayrıca çok
pratik olması nedeniyle de değerlemede kolaylıklar sağlamaktadır. Ancak, değer
kavramının öznel olması ve her varlığa ayrı bir değer belirlenmesindeki güçlükler,
yöntemin uygulanmasını zorlaştırmaktadır.
2.2.2.8. Parçalara Bölerek Değerleme Yöntemi
Değerleme konusu işletmenin varlıklarının bölünebilir varlıklar olması
durumunda her bir varlık ayrı birer parça olarak ele alınır ve bunlara değer atfedilmeye
çalışılır.
Bu yöntem daha çok tasfiye durumundaki işletmeler için kullanılan bir
yöntemdir.
Parçalara bölünmesi sonucunda her bir varlığın eşdeğeri bulunarak ilgili varlığın
cari değeri de dikkate alınarak değer biçilmeye çalışılır. Bu işlemde varlığın eskime
payı, fonksiyonel yıpranma vb. göz önünde bulundurulmalıdır.
Bu yöntemin uygulanması sırasında uzman kişilerin görüşlerine de başvurmak
son derece faydalı olacaktır.
88
2.2.2.9. Emsal Değeri Yöntemi
Emsal değer, gerçek bedeli belli olmayan veya bilinemeyen bir varlığın,
satılması durumunda benzerlerine (emsallerine) göre sahip olacağı değer olarak
tanımlanabilir (Seyidoğlu, 2002: 168). Piyasada emsali bulunan bir varlığın değerini
belirlemek için, piyasadaki bu emsal varlıkların alınıp satılması durumunda oluşan
fiyat esas alınarak değer tespiti yapılabilir. Bu durumda bulunan değer de ‘’emsal
değer’’ olarak ifade edilmektedir.
Bu yöntem, daha çok gayrimenkul alım satımları içim uygundur. Ayrıca bu
yöntem uygulanırken, emsal değer olarak alınan yakın çevredeki arsa veya bina vb.
varlığın en son tarihli gerçekleşen işlemler esas alınmalıdır.
Şirket değerleme yapılırken emsal değerinin uygulanmasında, aynı sektörde
faaliyet gösteren, benzer yapıdaki şirketlerin daha eski tarihlerde gerçekleşmiş
fiyatlarına bakarak bir anahtar tespit edilmesi gerekir. Bu anahtar yardımı ile
değerlemesini yapmayı hedeflediğiniz şirket fiyatı belirlenebilir. Çimento sektöründe
ton başına değer, telekomünikasyon sektöründe hat başına değer tespitinin yapılması,
bu konuya birer örnek teşkil eder. Çimento tesisinde, ton başına değerin 10 milyon
TL.- olarak tespit yapılması durumunda, üzerinde çalışılan tesisin kapasitesi 225 bin
ton ise şirketin değeri; 2.250 milyar TL.- olarak belirlenecektir (Yazıcı, 1997: 60).
Emlak ve arsa değerlemesi için oldukça uygun bir yöntem olan emsal değeri
metodu şirket değerlemede başarılı sonuçlar verebilmesi için belirli kriterlerin olması
bir zorunluluktur. Örneğin, değerlemesini yapmayı düşündüğümüz firmaya benzer
şirket ve/veya şirketlerin alım satımının daha önceki tarihlerde yapılmış olması
gerekir. Ayrıca şirketler, mali, teknik ve pazar yapıları açısından yakın benzerliklere
sahip olmalıdır. Aksi durumda benzer yapıda olmayan karşılaştırılarak hatalı sonuçlara
ulaşmak ihtimal dâhilindedir.
89
Gelirlere Dayalı Değerleme Yöntemleri
Şirketlerin değerleme ve değerlendirme çalışmalarında en uygun kavram her
zaman ‘’net nakit akışı’’ olmuştur. Çünkü bu kavramın kullanımı, sonuçları itibarıyla
daha sağlıklı değerler üretmektedir. Bu noktada sağlıklı sonuçlar vermesini sağlayan
en önemli etken, işletme giderleri arasında yer alan amortisman gibi nakit çıkışı
gerektirmeyen gider kalemlerini dikkate alarak, nakit bazlı çalışmalara esas teşkil
etmesidir. Ancak kimi zaman değerleme ve değerlendirme uzmanları ‘’gelir’’
kavramını gerek değerleme gerekse değerlendirme çalışmalarında kullanmaktadırlar.
Bu nedenle çalışmamızda gelir esaslı yöntem de olabildiğince açıklanacaktır.
2.2.3.1. Gelirlerin İskonto Edilmesi Yöntemi
Gelecekte elde edilecek gelirlerin bugünkü değerinin bilinmesi, bu yöntemin ana
çatısını oluşturmaktadır. Bu yöntem zaman zaman ‘’Gelirlerin Kapitalizasyonu
Modeli’’ olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu bölümde, gelirlerin kapitalizasyonu olarak
da adlandırılan gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi ele alınacaktır.
2.2.3.1.1.
Yöntemin Açıklaması
Gelirlerin iskonto edilmesi yöntemi, bir şirketin veya şirketin hisse senedinin
değerinin belirlenmesi için, şirketin gelecekte elde etmeyi beklediği net kârların, diğer
bir deyişle şirket gelirlerinin belirli bir iskonto oranı ile indirgenerek gelir kalemlerinin
hesaplanması ve bugünkü değerler toplamının bulunmasıdır (Bradford, 1993: 196).
Bir varlığın değeri, beklenen gelirlerin bugünkü değeridir. Özellikle, bu varlığa
sahip olduğunuz dönemde, bu varlıktan bir gelir akışı sağlamasını beklersiniz. Bu
beklenen gelirleri, hisse senedi değerine dönüştürmek için, gelirleri sizin için gerekli
olan getiri oranı ile indirgemeniz gerekir. Bu değerleme süreci, beklenen gelir
tahminlerine ve yatırımdan beklenen gerekli getiri oranına ihtiyaç duyar (Pratt, 2008:
174).
90
Şirket değeri, gelecekteki kârların bugünkü değerleri toplamıdır (Sağmanlı:
1996: 49).
Görüldüğü gibi bir şirketin değeri, şirketin gelecek yıllarda elde etmeyi tahmin
ettiği gelirlerin bugünkü değerleri toplamı olarak da literatür taramalarında karşımıza
çıkmaktadır.
Şirket değerinin tespiti yapılırken, yukarıdaki tanımlamalardan da anlaşılacağı
gibi, gelecek yıllarda beklenen şirket gelirlerinin bugünkü değerleri uygun bir iskonto
oranı ile indirgenmektedir. Ancak, burada belirlenmesi gereken önemli bir husus,
yıllık gelir kalemlerinin yıllar itibariyle sabit mi veya değişken mi olduğudur. Yıllık
gelirlerin sabit olması durumunda, yöntem bir anlamda ‘’gelirlerin kapitalizasyonu’’
yöntemine dönüşmektedir. Çünkü iskonto oranı kapitalizasyon oranı ile eş kabul
edilmesi durumunda aynı formül kullanılarak aynı değere ulaşılacaktır. Gelirlerin
yıllar itibarıyla farklılık göstermesi durumunda ise, her yıl beklenen gelirler istenen
getiri oranı, iskonto oranı ile indirgenerek şirket değeri belirlenmektedir. Ayrıca
şirketin ömrünün kaç yıl olacağı da hesaplamada ön plana çıkmaktadır.
Yıllık gelirlerin sabit olması durumunda ve şirket ömrünün sonsuz olacağı
varsayılması durumunda şirket değeri aşağıdaki formül yardımı ile bulunur.
Ş.D.
:
Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri)
E
:
Gelecekteki Sabit Yıllık Gelirler
i
:
Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı)
Ş. 𝐷𝐷. =
𝐸𝐸
(2)
𝑖𝑖
Yıllık gelirlerin yıllar itibarıyla değişkenlik göstermesi durumunda formül
aşağıdaki şekle dönüşmektedir (Pratt, 2008: 177);
Ş.D.
:
Şirket Değeri (Gelirlerin Bugünkü Değeri)
Et
:
Gelecek Yıllar İçin Sabit Yıllık Gelir
i
:
Yatırımdan Beklenen Getiri Oranı (Kapitalizasyon Oranı)
𝑛𝑛
Ş. 𝐷𝐷. = �
𝐸𝐸𝑡𝑡
𝑡𝑡=0 (1+𝑖𝑖)
𝑡𝑡
(3)
Şirket ömrünün belirli olması durumunda, şirketin ömrünün sonuncu yılında
olmak üzere, şirketin hurda değerinin belirlenmeli ve bugüne indirgenerek şirket
değerine eklenmelidir. Ancak, hurda değerinin ihmal edilebilir düzeyde olması veya
91
şirket ömrünün çok uzun olması nedeni ile hurda değerinin bugüne indirgenmesi
durumunda şirket değerine önemsiz bir katkı yapması durumunda bu değer ihmal
edilebilir.
2.2.3.1.2.
Gelecek Yıllar Kârlarının Belirlenmesi
Geleceğin tahmin edilmesi, geleceğin belirsiz olmasından dolayı her zaman güç
olmuş ve bundan sonra da güç olacaktır. Buradan da anlayacağımız üzere, değerleme
çalışmasında gelecek yıllar kârlarını belirlemek, öngörmek zor bir süreçtir. Bütün bu
zorluklar nedeni ile geleceğin öngörülmesi için çeşitli istatistikî modeller
geliştirilmiştir. Bu yöntemleri kullanarak, çalışmamız için gerekli gelir-kâr
rakamlarını belirleyebiliriz. İstatistiki modellerden biri olan ‘’trend analizi’’
uygulamada oldukça sık kullanılmaktadır. Trend analizinin yaygın kullanımı
yaptığımız uygulama araştırmalarında gözlenmiştir. Bu sebepten ötürü trend analiz
yöntemi ile gelir tahminlerinde bulunmak belirli ölçüde sağlıklı sonuçların
ulaşılmasını sağlayabilir.
Trend analizinde, işletmenin geçmiş yıllar satış ve kâr rakamları esas alınarak,
gelecek yıllara ilişkin kâr ve satış rakamları elde edilmeye çalışılmaktadır. Bu
yöntemde geçmiş yıllar gelir-satış rakamları grafik ekseninde dikey eksende
gösterilirken, yatay eksen de de zaman değişkeni yer almaktadır. Zaman değişkenine
bağlı olarak düzlem üzerinde oluşan kâr-gelir rakamları grafiksel olarak öncelikli
olarak işaretlenir. Daha sonra bu noktalara uygun bir eğri veya doğru çizilir. Bu
çizginin aynı eğilimi taşıyacağı varsayımı ile çizgi devam ettirilerek gelecek yıllar
tahmini verilerine ulaşılır. Yapılan bu işlem tamamen verilere bir doğru veya eğri
uydurma işlemidir.
En küçük kareler yöntemi kullanılarak da gelecek yıllar verileri elde edilebilir.
Aslında bir önceki paragrafta da yapılmaya çalışılan grafik yöntemi ile gerçekleşen
veriler üzerine bir regresyon doğrusunun uydurulmaya çalışılmasıdır. En küçük
kareler yöntemi kullanıldığında bağımlı değişken olarak açıklamayı (tahmin etmeyi)
istediğimiz değişken (bizim çalışmamızda gelir ve kârlar), açıklayıcı değişken olarak
da zaman kullanıldığında, kurulan regresyon modeli bir trend denklemi halini
alacaktır.
92
Basit doğrusal regresyon modeli, bir bağımsız değişkenli özel bir eşitlik
durumudur, çünkü bu model, bağımlı ve bağımsız değişken arasında doğrusal bir
ilişkinin varlığını varsayar. Basit doğrusal regresyon model formülü aşağıdaki gibidir
(Oyen,1991:425);
𝑌𝑌𝑡𝑡 = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋𝑡𝑡 + 𝑒𝑒𝑡𝑡
(4)
Yt
: t dönemindeki bağımlı değişkenin değeri (örn.gelir-kâr)
a
: sabit (y- eksenini kestiği nokta)
b
: regresyon doğrusunun eğimi
Xt
: t dönemindeki bağımsız değişken (zaman)
et
: t dönemi hata terimi
Gelecek yıların gelirleri belirlenirken, geçmiş yıl verilerinin ortalamasını almak
bir yöntem olarak uygulanabilmektedir. Ancak ortalama yöntemini kullanmak kimi
zaman sorunlarla karşılaşmalara yol açabilir. Yıllar itibarıyla gelirlerinde dalgalanma
olan bir işletmenin geliri ile gelirleri yıllar itibarıyla istikrar gösteren iki işletmenin
ortalama gelirleri tesadüfi olarak eşit çıkabilir. Ancak bu sonuçların böyle olması
istikrarsız bir işletme açısından çok sağlıklı bir sonuç teşkil etmeyecektir. Oysa
istikrarlı gelir düzeyine sahip işletmeler benzer istikrarı sürdüreceği beklenir. Bütün
bu ekonomik ve piyasa belirsizliklerinden dolayı gelecekte muhtemel değişimleri
yapılan piyasa ve ekonomik araştırmalara bağlı olarak çalışmalarımıza yansıtmamız
sonuçların sağlıklı olması açısından oldukça önem taşıyacaktır.
2.2.3.1.3.
İndirgeme Oranının Belirlenmesi
Değerleme çalışmasında kullanılacak indirgeme oranı, şirketin değerini
belirlemede büyük öneme sahiptir. Çünkü gelecekte elde edilmesi beklenen gelirlerin
bugünkü değerini bulurken uygun olduğu düşünülen indirgeme oranı kullanılmaktadır.
Belirlenen indirgeme oranı ne kadar yüksek ise şirket değeri o kadar küçük, belirlenen
indirgeme oranı ne kadar küçük seçilirse şirket değeri de o derece büyük olarak
hesaplanacaktır. Bu nedenle kullanılacak indirgeme oranı belirlenirken oldukça hassas
davranılmalıdır.
93
Değerlemede kullanılacak indirgeme oranı temelde, indirimler ve primlerden
oluşur. Beklenen gelirlerin, enflasyon etkisinden arındırılmak için enflasyon oranı
kadar bir oran indirgeme oranında bir indirim olarak yer almalıdır. Ayrıca, yatırımcı
kişi veya kuruluşun beklediği net getiri oranı da bir prim olarak uygulanacak orana
eklenmelidir. Buna ek olarak, gerek dünya, gerek ülke ve gerekse sektör vb. den
kaynaklanabilecek riskleri de yine bir risk primi olarak uygulanacak olan indirgeme
oranına eklenmesi bir gerekliliktir. Buradan da anlaşılacağı gibi aşağıda belirtilen üç
unsur uygulanması gereken indirgeme oranını belirler.
i.
Enflasyon oranı,
ii.
Net getiri primi,
iii.
Risk primi.
İndirimler ve primler genellikle iki kategoriye ayrılır. Bunlardan ilki, şirket-
girişim indirgeme düzeyi (oranı) ki bu oran tüm ortakları etkiler. Diğer bir deyişle,
şirket indirgeme oranı, bir bütün olarak şirket değerini etkiler. İkincisi ise, ortaklar
indirgeme oranıdır. Bu oran, bir veya belirlenmiş sayıdaki ortaklar grubunu etkiler.
Azınlık ve oy hakı olmayan grupları etkilemez. Şirket indirgeme oranı, herhangi bir
ortağın bireysel özelliğini dikkate almaksızın, bir grup olarak veya ortaklar veya
bireylere bütün olarak uygulanır (Pratt, 2009: 2-3).
Bu noktada verilmesi gereken diğer önemli konu ise, beklenen gelir rakamları
için özellikle enflasyonu yaşayan ülkelerde, sabit rakamlarla mı yoksa enflasyonu da
içeren nominal diyebileceğimiz, enflasyonlu şişirilmiş rakamlarla mı çalışacağımızdır.
Burada karşımıza iki seçenek çıkmaktadır, sabit fiyatlar esas alınarak, indirgeme
oranımız sadece net getiri ve risk priminden oluşur ve biz hesaplamalarımızda bu oranı
kullanırız. İkinci yol ise; enflasyonist etkiyi de içeren fiyatları kullanarak gelir
hesaplamalarımızı yaparız. Kanımızca sabit fiyat uygulaması daha uygun bir yöntem
olmaktadır. Bunun sebebi ise uygulamada yaptığımız çalışmalar göstermiştir ki sabit
fiyat uygulaması daha pragmatik ve daha kolay bir yöntem olmasının yanı sıra,
enflasyon uygulaması ile rakamlarda oluşan sanal bir şişmeyi önlemekte, insanlarda
cari değer algısını güçlendirmektedir. Elbette, hesaplamada enflasyon oranı dikkate
alınarak benzer sonuçlar elde edilebilir. Ancak geleceğin belirsizliği ve tahmin
zorlukları sabit fiyat uygulamasına uzmanları yöneltmektedir. Ayrıca, hangi gelir
94
rakamının alınacağının belirlenmesinin yanında uygun indirgeme oranının seçilmesi
de büyük önem arz etmektedir.
Farklı kişi ve/veya grupların yukarıda belirtilen net getiri ve/veya risk primi
açısından farklı beklentilerin olabileceği açıkça görülmektedir. Bu sebeple, indirgeme
oranı belirlenirken, çalışmanın kim için yapıldığı ön plana çıkmaktadır. Genel bir
çalışma yapılıyor ise birden fazla farklı indirgeme oranları kullanılarak birden fazla
değer üretilebilir. Çalışmaya gereksinim duyulduğu anda, ilgili kişi veya gruplar için
uygun olan indirgeme oranı ile bulunan değer yatırımcı ve/veya grupların seçimine
bırakılabilir.
2.2.3.2. Fazla Gelir Yöntemi
Fazla gelir yöntemi, formül veya hazine metodu olarak da anılmaktadır. Bu
yöntem,
A.B.D. Hazine Bölümü’nün (I.R.S-Internal Revenue Service) maddi
olmayan varlıkların değerinin belirlenmesi için önerdiği bir yöntemdir (Summers,
1992: 167; Thomas ve Gup, 2010: 434). Amerikan Ulusal Gelir Servisi maddi olmayan
varlıkların değerinin tespitinde bu yaklaşımın kullanılması gerektiğini ortaya
koymuştur (Thomas ve Gup, 2010: 434). Fazla gelir yöntemi, şirket kârındaki, maddi
varlıklardan kaynaklanan getirinin üzerinde kalan kâr tutarının, maddi olmayan
varlıklardan dolayı elde edildiğini kabul etmektedir (Summers, 1992: 167). Diğer bir
ifade ile şirket kârının bir bölümü, maddi varlık getirileri, bir kısmı da maddi olmayan
varlıkların getirileri olarak düşünülmektedir. Burada maddi sabit varlıklardan
beklenen belirli ve normal olduğu düşünülen bir getiri oranı mevcuttur. Normal getiri
ile sabit varlıklar ilişkilendirilerek -çarpılması sonucu bulunur- sabit varlıklardan
kaynaklanan kâr belirlenir. Bunun dışında kalan kâr tutarı artık maddi olmayan
varlıklardan kaynaklanmaktadır. Bu durumda, kalan kâr kapitalize edilerek maddi
olmayan varlıkların değeri elde edilir (West ve Jefrry, 1992: 170).
Fazla gelir yönteminde uygulanması gereken aşamalar aşağıdaki biçimde
sıralanabilir (Summers, 1992: 168-174; Pratt, 1993: 104,214).
95
i.
Şirket Maddi Varlıklarının Net Değerinin Belirlenmesi: Değerleme tarihi
itibarıyla bilanço kalemleri gerçek ekonomik değerlerini gösterecek düzeltmeler
yapılır.
ii.
Şirketin Normal Kâr Düzeyinin Belirlenmesi: Şirketin mevcutta kâr yaratma
gücü belirlenir. Bunun için şirketin geçmişte elde ettiği göz önüne alınarak,
gelecekte de ne kadar kâr elde edebileceği tahmin edilmeye çalışılır.
iii.
Şirketin Maddi Varlıklarının Kâr Oranını Belirleme: İşletme riskini de içerecek
şekilde belirlenen getiri/kâr oranı, 1. aşamada düzeltilen maddi varlıkların net
değeri ile çarpılarak işletme varlıklarının yaratabileceği kâr tutarı belirlenir.
iv.
Maddi Olmayan Varlıkların Getiri/Kâr Oranının Belirlenmesi: 2. aşamada
belirlenen normal kâr tutarından, 3. aşamada belirlenen maddi varlıklardan
sağlanan kâr tutarı düşülerek, maddi olmayan varlıkların normal kâr tutarına
olan katkı belirlenir. Bulunan bu tutar ‘’Fazla Gelir’’ olarak adlandırılır. Bu
aşamada, işletmeyi temsil edeceği düşünülen ve kapitalizasyon oranı olarak
kullanılmak üzere maddi olmayan varlıklar için bir getiri/kâr oranı belirlenir.
Daha sonra fazla gelir tutarı, belirlenen bu ikinci oran ile kapitalize edilerek
şerefiye vb. maddi olmayan varlıkların değeri saptanır.
v.
İşletme Değerinin Belirlenmesi: 1. aşamada düzeltmeler sonucu elde edilen
maddi varlıkların cari net değeri ile 4. aşamada saptanan maddi olmayan
varlıkların değeri toplanarak işletme değerine ulaşılır.
Konuya açıklık getirilmesi açısından bir örnek uygulama aşağıda verilmiştir
(Tuller, 2008: 49).
Örnek: XYZ A.Ş.’nin belirli bir tarih itibarıyla bilançodaki maddi varlıklarının
net cari değeri 100.000 TL olarak belirlenmiştir. Bu maddi varlıklar alet edevat, taşıt
demirbaş, binalar, arsa ve makine teçhizattan oluşmaktadır. Şirketin maddi
varlıklardan beklediği normal getiri oranı %15 olarak öngörülmüş olup, Maddi
olmayan varlıklardan kaynaklanan fazla kârın getiri oranının %30 olması gerektiği
şirket ortaklarınca düşünülmektedir. Şirketin değerleme tarihi itibarıyla vergi öncesi
net yıllık kârı 30.000 TL olarak gerçekleşmiştir. Bu durumda;
Maddi Varlık Normal Kâr Tutarı
: 100.000 x 0, 15 = 15.000 TL
Fazla Kâr Tutarı
: 30.000 – 15.000 = 15.000 TL
Maddi Olmayan Varlıkların Değeri : 15.000 / 0,30
= 50.000 TL
96
İşletme Değeri
: 100.000 + 50.000 = 150.000 TL
Görüldüğü gibi işletmenin değeri 150.000 TL olarak ortaya çıkmaktadır.
Fazla gelir metodu, birçok değerleme uzmanı tarafından, gelir yaklaşımındaki
varlık ve maliyete dayalı değerleme yöntemlerinin melez bir karışımı olduğunu
düşünmektedirler (Thomas ve Gup, 2010: 434).
Bu yöntemde iki adet getiri-kapitalizasyon oranı öngörülmektedir. Maddi
varlıklar için normal bir getiri oranı belirlenirken diğer taraftan maddi olmayan varlık
getiri oranı olarak da farklı bir kapitalizasyon oranı ortaya konmaktadır. Maddi
varlıklar için belirlenen oran daha objektif, belki de işletmenin tüzel kişiliğini dikkate
almadan makinelere yapılan yatırımdan beklenen ortalama getiri oranı kabul
edilmektedir. Oysa maddi olmayan varlıklar göz önüne alındığında, maddi bir varlık
gibi herhangi bir yerden satın alınamaması nedeni ile, her şirketin tüzel kişiliğinde saklı
olan bir değerdir. Bu nedenle, maddi olmayan varlıkların beklenti oranı daha yüksek
olarak düşünülmektedir. Çünkü az bulunan kıymetli bir değer olmalıdır. Bilindiği üzere
marka, patent, haklar vb. kolay üretilir ve yaratılır şeyler değildir.
Geleceğe yönelik her türlü öngörü çalışmalarında, hayatın belirsizliği nedeni
ile ne kadar çok tahmin o kadar çok hata ihtimali gündeme gelmektedir. Bu yöntem
iki adet kapitalizasyon-getiri oranı tahmin edilmekte ve bunlara dayalı hesaplamalar
yapılmaktadır. İşte en az iki getiri oranı tahmini bu yöntemin bir sakıncası olarak
görülmektedir. Birçok yöntem tek bir getiri oranı tahminin de bile zorlanırken bu
model iki tahmin esasını getirmiştir. Diğer taraftan, kâr unsurunu da maddi
varlıklardan kaynaklanan ve maddi olmayan varlıklardan kaynaklanan olmak üzere iki
parçaya bölmek de bir diğer sakınca olarak önümüze çıkmaktadır. Bütün bu
sebeplerden dolayı bu yöntem daha çok küçük işletmelerde kullanılmalı ve diğer
değerleme yöntemlerine ek bir yöntem olarak düşünülmelidir. Çalışmada ana yöntem
olarak ele alınacak ise diğer değerleme yöntemleri ile çalışma zenginleştirilmelidir.
Gelecekteki Beklentilere Dayalı Değerleme Yöntemi
Firma değerlemesinde bugünkü verilere dayalı değerlendirmelerin yanı sıra,
gelecek dönem beklentileri de kullanılmaktadır.
97
2.2.4.1. Ekonomik Katma Değer-Ekonomik Kâr (EVA-EP)
Şirket değerlemesinde önemli olduğu düşünülen ve son yıllarda oldukça fazla
taraftar toplayan bir yöntem de Ekonomik Katma Değerdir (EVA-Economic Value
Added). Bu yöntem modern değerleme yaklaşımlarından en popüler olanlardan
birisidir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 245).
Bu yöntemde, başlıca amaç şirketin belirli bir faaliyet döneminde yaratmış
olduğu gelirin ne kadarının net olarak yatırımcıya kaldığını tespit etmektir. Bu amaç
için yaratılan faaliyet gelirinden -kârından- söz konusu yatırım için kullanılan
özkaynak ve yabancı kaynağın maliyeti düşülerek net rakamlar elde edilmeye
çalışılmaktadır.
Bu yöntem şirketin bir dönemde elde ettiği ekonomik kâr tutarını belirlemeye
çalışır. Diğer bir ifade ile Ekonomik Katma Değer veya Ekonomik Kâr kavramı sadece
bir muhasebe döneminde elde ettiği ekonomik kârı ölçmeyi amaçlamaktadır. EVA bir
değerleme modeli olmamakla birlikte, değerlemede kullanılan bir ölçüttür. Şirket
değer tespiti için yapılan değerleme çalışmasında sadece bir veri olarak
kullanılmaktadır. EVA muhasebe kârından farklı bir kavramdır. Ayrıca EVA
muhasebe verilerinden yararlanılarak hesaplanmaktadır.
EVA, ABD’de bir danışmanlık şirketi olan Stern Stewart & Company’nin
tescilli markası olup şirketin yapmış olduğu yatırımdan elde ettiği vergi sonrası getiri
ile sermaye maliyeti arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup,
2010:173). Bu tanımdan; EVA’nın, bir işletmenin gerçek ekonomik kârını
hesaplamaya olanak sağladığını ve bir işletmenin EVA veya ekonomik kârının, vergi
sonrası net faaliyet kârı ile o kârı elde etmek için kullanılan sermaye maliyetinin
arasındaki farkı olduğunu anlayabiliriz. Ekonomik kâr, tüm kaynakların alternatif
maliyetlerinin içerildiği kâr olarak ifade edilebilir. Diğer bir deyişle Ekonomik KârEVA hesap edilirken hem öz kaynağın maliyeti hem de yabancı kaynağın maliyeti
dikkate alınmaktadır. Yatırımcı açısından bakıldığında EVA’nın muhasebe kârı yerine
kullanılması daha gerçekçi olarak ortaya çıkmaktadır. Stern & Stewart tarafından
geliştirilen bu model, bir finansal başarı ölçme tekniğidir. Yatırımdan sağlanan net
getiri oranı (ROI-Return On Investment), şirketin yaptığı yatırımlardan sağladığı
98
getiriden, bu yatırımda kullanılan toplam kaynakların ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetini aştığında ancak bir ek katma değer elde edilebilmektedir. Toplam sermaye
getirisi ile toplam sermaye maliyeti arasındaki farkın pozitif olması durumunda
şirketin ilgili döneminde, yatırımcılar açısından pozitif bir değer yaratılmış olmasına
karşın, negatif olması durumunda ise yatırılan sermayede bir azalma olduğu
anlaşılmalıdır.
EVA, farklı işlem bölümlerinin performansının belirlenmesinde, birçok şirketin
bu modeli bir iç performans ölçme aracı olarak benimsemesinin nedenini açıklayan
basit ve güçlü bir araçtır (Pike ve Neale; 2006: 112).
Stern Stewart & Company EVA’yı arttırmak için aşağıda belirtilen noktalar
olduğunu dile getirmiştir. Bu işlemlerin de hisse senetlerinin fiyatlarında bir artışa yol
açacağını da belirtmiştir (Gürbüz ve Ergincan, 2008: 249);
i.
Gerçekleştirilen
projelerin,
vergi
sonrası
getirisi,
toplam
sermaye
maliyetinden yüksek olmalıdır,
ii.
Daha az sermaye ortaya konarak daha çok kâr sağlanmalıdır. Bu ise, satışları
arttırma veya maliyetleri düşürülmesi yolu ile mümkün olabilir.
iii.
Şirketteki fazla sermaye, ortaklara kâr payı olarak ödenmelidir,
iv.
Şirketin finansal kaldıracı yüksek ise, daha çok yabancı kaynak kullanılmalıdır.
EVA formülünü aşağıdaki şekilde tanımlanmaktadır (Thomas ve Gup, 2010:
173; Koller, Goedhart ve Wessels: 2010: 117);
EVA = TC x (ROI - WACC) veya
EVA = NOPAT – C% (TC)
NOPAT: Vergi sonrası net faaliyet kârı(Net Operating Profit After Tax)((EBIT*(1-t))
EBIT
: FVÖK-Faiz ve Vergi Öncesi Kâr
t : Vergi oranı(%)
C% : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC)
TC: Yatırılan Toplam Sermaye
ROI: Yatırılan Sermayenin Getiri Oranı
EVA hesaplama biçiminin önemli olduğu düşüncesi ile hesaplama formatı
aşağıda verilmiştir.
99
Net Satışlar
SMM ( - )
Faaliyet Giderleri( - )
Faaliyet Kârı (FAVÖK-EBIT)
Vergiler( - )(*)
Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı-NOPAT
(*)
: Vergiler, faiz giderleri dikkate alınarak hesaplanmaktadır.
EVA formülünden görüldüğü gibi, EVA, vergi sonrası faaliyet kârından yatırılan
toplam sermaye ile ortalama sermaye maliyetinin çarpımının çıkarılması sonucunda
bulunmaktadır.
Bir işletme, sermaye maliyetinden daha yüksek bir getiri elde etmedikçe, zarar
ediyor demektir. Fakat kimi işletmeler bazı durumlarda, gerçekte zarar etmesine
karşın, kâr elde ediyor gibi vergi ödemek durumunda kalmaktadırlar. Bunun nedeni,
yabancı kaynağın maliyetini dikkate alan muhasebe kârı, özkaynak maliyetini dikkate
almamakta ve ortaya kâr çıkmaktadır. Birçok yönetici muhasebe kârı üzerinde
yoğunlaşmaktadır. Oysa gerçek kâr, özkaynak maliyetini de dikkate alan EVA ile
hesaplanan gerçek kârı dikkate alınmalı ve yöneticiler EVA üzerinde durmalıdır
(Sipahi Vd., 2011: 129).
EVA hesabında uygulamada çeşitli sorunlarla karşılaşılmaktadır;
Vergi Sonrası Faaliyet kârının hesaplamasındaki standart ve uygulama
i.
farklılıkları önem arz etmektedir,
ii.
Yatırılan sermayenin defter değerinin doğru olarak tespitindeki zorluklar,
iii.
Ortalama sermaye maliyetini oluşturan özkaynak ve yabancı kaynağın
maliyetinin uygun bir oran olarak dikkate almaktaki zorluklar.
Muhasebe kârının hesabında farklı muhasebe standartlarının ve uygulamalarının
benimsenmesi durumunda farklı kâr rakamları ile karşılaşılabilmektedir. Örneğin;
farklı stok değerleme yöntemleri kullanılması, farklı amortisman yöntem ve
oranlarının kullanımı kâr rakamını oldukça etkilemektedir. Bu sebeplerden dolayı
değerleme yapılırken olabildiğince objektif unsurlar kabul edilmeli gerekiyorsa,
değerleme öncesinde muhasebenin üretmiş olduğu mali tablolarda düzeltmeler
yapılmalıdır.
100
Yatırılan sermaye olarak net işletme sermayesi, yani dönen değerlerden kısa
vadeli yabancı kaynakların düşülmesi sonucu bulunan tutar ile duran varlıkların defter
değerinin toplamı olarak dikkate alınmalıdır. Ortalama sermaye maliyeti ise borcun ve
öz kaynağın o zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanmalıdır (Ercan,
vd., 2003: 88).
Değerleme çalışmasında özellikle EVA için sermaye maliyeti büyük önem arz
etmektedir. EVA hesabında kullanılan sermaye maliyetinin belirlenmesi teori ve
gerçek hayat güçlükleri nedeni ile oldukça zordur. Teorideki güçlüklere ilave olarak,
şirketin kendi özelinden kaynaklanan güçlükler de olabilir. Örneğin; hisse senetleri
borsada işlem gören şirketlere göre hisse senetleri borsada işlem görmeyen şirketlerin
sermaye maliyetini hesaplamada sorunlarla karşılaşılmaktadır. Tüm bu zorluklara
karşın, pratik bir yaklaşım olarak, ortalama sermaye maliyeti borcun ve öz kaynağın o
zamandaki piyasa değerleri dikkate alınarak hesaplanabilir (Ercan, vd., 2003: 88).
Yukardaki üç ana konunun sorun olmasının sebebi her üçünün de manipülasyona
açık olmalarıdır. Farklı alınan veriler farklı sonuçlara ve değer tespitlerine yol açabilir.
Bu ise, yatırımcı kişi veya grupları yanlış yönlere itebilmektedir. Bu nedenle verilerin
olabildiğince gerçekçi olarak belirlenmeli ve değer tespiti de bu verilere dayalı olarak
gerçekçi olarak hesaplanmalıdır.
EVA aşağıda belirtilen üç özelliği nedeniyle önemli bir tekniktir (Chambers,
2009: 27).
i.
EVA genel muhasebe ilkeleri tarafından sınırlandırılmış değildir. Kullanıcıları
ekonomik değeri artırmak için gerekli düzenlemeleri yapmaya isteklidir.
ii.
EVA hisse senedi sahiplerinin hisse değerini artırmak için üzerine düşen
görevleri yerine getirmede yalnızca üst düzey yöneticileri değil, örgütün alt
düzeyindekiler de dahil olmak üzere bütün çalışanları dikkate almaları açısından
firmaları yönlendirir.
iii.
EVA diğer finansal ölçüm sistemlerinin bir araya getiremediği bir durumu
gerçekleştirir. Önceden sermaye piyasası için pay başına getiri, sermaye
bütçelemesi için net bugünkü değeri ve yöneticiler için varlıklarının getirisini
kullanan bir firma, şimdi bu üç unsur için yalnızca EVA' yi kullanabilir. Finansal
101
yönetim tarihinde ilk kez yöneticiler EVA ile ortak bir dile sahip olmuşlardır.
EVA şirketin bir muhasebe dönemindeki gerçek kârını belirlemeye
çalışmaktadır. Ancak, EVA kavramı ile bağlantılı olan Piyasa Katma Değeri (Market
Value Added - MVA) ise şirketin değerini belirlemeye yönelik bir kavramdır.
MVA, şirketin pazar değeri ile yatırılan toplam sermayenin arasındaki fark
olarak tanımlanabilir. Diğer bir deyişle, şirketin yabancı kaynak ve özkaynakların
piyasa değer toplamından yatırılan toplam sermayenin defter değeri arasındaki fark
olup aşağıdaki formül şeklinde yazılabilir (Öztürk,2009: 168).
MVA=Özkaynak ve Yabancı Kaynak Top. Pazar Değeri – Yatırılan Toplam
Sermaye
MVA=(MVE+MVD)+ (BVE+BVD)
veya
MVA=Şirketin Piyasa Değeri – Sermayenin Defter Değeri
MVA=TMV – TBV
TMV: Şirketin Toplam Pazar Değeri
TBV: Sermayenin Defter Değeri (Özkaynak ve Yabancı Kaynak Defter Değeri)
MVE: Özkaynağın Piyasa Değeri
MVD: Yabancı Kaynağın Piyasa Değeri
BVE: Özkaynağın Defter Değeri
BVD: Yabancı Kaynağın Defter Değeri
MVA şirketin gelecekte elde edeceği EVA’ların bugünkü değer toplamı olarak
tanımlanmakta ve aradaki ilişki bu şekilde ortaya konmaktadır (Gürbüz ve Ergincan,
2008: 253). MVA formülü aşağıda verilen biçiminde ortaya konabilir.
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = �
𝑛𝑛
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑡𝑡=1 (1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)^𝑡𝑡
(5)
Şirketin yarattığı EVA’ların bugünkü değerine, yatırılan sermayenin t0 anındaki
değerinin eklenmesi durumunda firma değeri elde edilecektir. Bu uygulamada,
EVA’lar WACC ile bugüne indirgenmekte ve toplam değeri bulunmaktadır. Diğer bir
deyişle özkaynak ve yabancı kaynak açısından EVA’lar iskonto edilmektedir. O halde,
EVA’lardan özkaynak ve yabancı kaynağı iskonto ettiğimize göre, bu durumda
102
hesaplanan toplam iskonto değerine yatırılan özkaynak ve yabancı kaynağın, yani
toplam yatırım tutarının ilave edilmesi firma değerinin tespiti için bir gerekliliktir. Bu
durumda formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir.
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 + �
𝑛𝑛
EVA
(6)
𝑡𝑡=1 (1+WACC)^t
C0: Yatırılan Toplam Sermayenin Defter Değeri
WACC: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Şirketten sağlanan nakit akımlarının n yıl boyunca elde edileceği değerleme
çalışmalarında veri olarak kullanılmaktadır. EVA’ların devamlı elde edilmesi
durumunda, n sonsuz olmakta ve formül aşağıdaki şekle dönüşmektedir.
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 +
EVA
(7)
WACC
Şirket EVA’larının her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceğini varsayımı durumunda
formül klasik bir ’’Gordon’’ modeline dönüşmekte ve formül aşağıdaki şekle
ulaşmaktadır (Gürbüz ve Ergincan,2008: 290).
g:
EVA yıllık sabit büyüme oranı
Muhasebe
kârı
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝐶𝐶0 +
kullanılarak
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊−𝑔𝑔
yapılan
değerleme
(8)
çalışmalarında,
EVA
incelendiğinde ne kadar önemli eksiklikler olduğu açık bir biçimde ortaya çıkmaktadır.
Muhasebe kârı belirlenirken işletme gelirlerinden işletme giderleri düşülerek kâr
rakamına ulaşılmaktadır. Belirlenen muhasebe kârında yabancı kaynağın maliyeti faiz
giderleri olarak dikkate alınmakta, ancak özkaynağın maliyeti dikkate alınmamaktadır.
Oysa özkaynağın da bir maliyeti vardır. Değerleme çalışmalarında mutlak surette göz
önünde bulundurulmalıdır. EVA kavramı sadece bir değişken olarak ele alınmakta
yatırımcıya sadece bir dönemlik fikir verebilmektedir. Yatırımcıya asıl bilgi verecek
olan MVA’dir. Özkaynak ve yabancı kaynağın maliyetini dikkate aldığı için uygun bir
model olarak düşünülmektedir. Ayrıca muhasebe verilerini kullandığı için verilere
ulaşmakta çok fazla güçlükle karşılaşılmamaktadır.
Ekonomik Katma değer, Ekonomik Kâr ve Artık Kâr modelleri birtakım
muhasebe düzeltmeleri dışında artık kâr üzerine kurulmuşlardır. Çünkü bu modellerin
tamamı, ekonomik kârın tanımında yer alan fakat muhasebe kârında dikkate alınmayan
öz sermaye maliyetini dikkate alan bir kâr-değeri esas almaktadır (Öztürk, 2009: 170).
103
Yapılan inceleme ve değerlendirme çalışmalarında üç kavramın da aynı nitelikleri
taşıdığı görülmüştür. Bu nedenle gerek Ekonomik Kâr, gerekse Artık Değer yöntemine
çalışmamızda yer verilmemiştir.
2.2.4.2. Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı Modeli (CFROI)
Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı modeli EVA modelindeki gibi parasal bir tutarı
ifade etmez. Bu değerleme yöntemi, vergi sonrası nakit akımları ile enflasyon etkisi
giderilmiş sermayenin maliyetini karşılaştırır ve bir oran belirler (Gürbüz ve Ergincan,
2008: 320). Yöntemde enflasyona göre düzeltilmiş mevcut vergi sonrası nakit akımı
gerçek nakit akımı olarak kullanılmaktadır. Buna karşılık enflasyona göre düzeltilmiş
sermaye ise gerçek sermaye maliyeti olarak alınmaktadır.
Yatırım Nakit Akımı Kârlılığı modeli (CFROI), HOLT Value Associates
Danışmanlık şirketi tarafından EVA’ya karşı rakip bir model olarak geliştirilmiştir
(Gürbüz ve Ergincan, 2008: 320).
Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı, şirketin yatırımlarından sağlanan gerçek nakit
akımları ile şirketin bu gerçek nakit akımlarını elde etmek için yapılan yatırım tutarını
eşitleyen bir iç verim oranıdır (IRR-Internal Rate of Return). Bulunan IRR gerçek
sermaye maliyeti ile karşılaştırılarak, yatırımın kalitesi hakkında bir değerlendirmeye
ulaşılır (Damadoran, 2002: 878).
Yöntemin
uygulanabilmesi,
Yatırımın
Nakit
Akımının
Kârlılığının
hesaplanabilmesi için dört girdiye ihtiyaç vardır (Damadoran, 2002: 878). Bu girdiler
aşağıda görülmektedir;
i.
Brüt Yatırım: Şirketin mevcut varlıkları içinde yer alan brüt yatırım, birikmiş
amortismanların geri eklenmesi ve defter değerinde enflasyon düzeltmesi
yapılarak elde edilir.
ii.
Brüt Nakit Akımı: Brüt nakit akımı cari yılda brüt yatırım üzerinden elde edilir.
Ve bu genellikle, bir firmanın vergi sonrası faaliyet kâr toplamına amortisman
ve itfa payı gibi nakit çıkışı gerektirmeyen kalemlerin eklenmesi olarak
tanımlanır.
104
iii.
Varlıkların Beklenen Ömrü: Başlangıç yatırımında yer alan varlıkların beklenen
ömrü, sektörden sektöre değişiklik göstermekle birlikte, söz konusu yatırımın
kazanma ömrünü (gelir yaratma ömrünü) gösterir.
iv.
Varlıkların Kullanım Ömrü Sonundaki Beklenen Hurda Değeri: Bu değer,
yatırımın ömrü sonunda yatırımı oluşturan yatırım unsurlarının bugünkü toplam
değerinden oluşur. Başlangıç yatırımının bir yüzdesi olarak hesaplanabileceği
gibi her bir yatırım unsuru için ayrı bir değerlendirme yapılarak hurda değere
ulaşılabilir.
Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı (CFROI), söz konusu yatırımdan beklenen brüt
nakit akımları ve hurda değerini brüt yatırıma eşitleyen iç verim oranıdır. Brüt
yatırımın ve hurda değerin bugünkü değeri ile brüt yatırımın bugünkü değeri aynı
düzlemde ve eşit kılan oran modelce kabul edilen iç verim oranıdır. Modelin
hesaplaması aşağıdaki formül yardımı ile gerçekleştirilebilir.
n
𝐺𝐺𝐺𝐺 = �
GCF
t=1 (1+r)^t
+
SV
(1+r)^n
(9)
Formülden de görüldüğü gibi, n yıl boyunca elde edilen brüt nakit akımları ile
n. yıldaki hurda değerinin (SV) toplamını brüt yatırıma eşitleyen bir oran
bulunmaktadır. Bulunan iç verim oranı ile yatırımın net bugünkü değeri sıfıra eşittir.
Firma değeri ile CFROI arasındaki ilişki, EVA ve firma değeri arasındaki
ilişkiye göre daha zayıftır. Bunun kısmi sebebi, CFROI’ın bir getiri oranı olarak
hesaplanmasıdır. Buna karşın, yöntemin bu temel zayıflığına rağmen, yöneticiler,
firma değerinin düşmesine karşın CFROI’ı yükselten faaliyetlerde bulunabilirler
(Damadoran, 2002: 882). Bu işlemler aşağıdaki şekilde sıralanabilir;
i.
Brüt Yatırımın Düşürülmesi; şirket mevcut varlıklarındaki brüt yatırımını
azaltırsa, CFROI büyüyebilir. Şirket değerini, brüt yatırım ve CFROI
belirlediğinden dolayı, CFROI’ın arttırılması firma değerini düşürebilecektir.
ii.
Gelecekteki Büyümeden Feragat Edilmesi; mevcut aktiflere EVA’dan bile daha
çok önem verilerek ve üzerinde yoğunlaşmanın bir sonucu olarak, gelecekteki
büyüme harcamalarından vazgeçilmesi durumunda, CFROI artarken, firma
değeri düşme gösterecektir.
105
iii.
Risk Dengesi Değişimi; yatırımdan beklenen net nakit akımlarının bugünkü
değeri toplamı şirket değerini oluşturur. Şirketi yüksek CFROI olsa bile, şirketin
yüksek sermaye maliyetine sahip olması nedeni ile şirket değerindeki düşme
daha baskın olmaktadır.
Genelde, CFROI’daki bir artış, şirket değerinde bir artış anlamına gelmez.
Bunun nedeni, büyüme harcamalarının düşük olması ve yüksek risktir.
Şirket değerleme modeli olarak CFROI, İndirgenmiş Nakit Akımı Modeline
(DCF) benzerlik göstermektedir.
Bu modelde, şirket değerinin elde edilmesi, sabit büyüme modeline göre şirketin
serbest nakit akımlarından elde edilmesi ile açıklanabilmektedir. Sabit büyüme
modelini benimseyen bir şirketin değeri aşağıda verilen formül yolu ile
belirlenmektedir.
FCFF
Firma Değeri =
FCFF
WACC−g
(10)
: Beklenen Şirkete Serbest Nakit Akımları
WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
g
: Sabit büyüme oranı
Şirketin değerini belirleyen esas itibarıyla üç unsur vardır. Bunlardan ilki olan
mevcut varlıkların nakit sağlama gücüne göre; yüksek nakit yaratma gücü yüksek
firma değeri getirecektir. İkinci unsur, gelecekte şirketin büyümesini sağlayacak olan
ara dönem yatırımlarının istekliliği ve bu yatırımların kalitesidir. Gelecekte diğer
bütün değişkenler sabit olması durumunda, ara dönemdeki gelecek yatırımları şirkete
fazladan nakit girişi sağlayacak ve firma değerini arttıracaktır. Üçüncü unsur ise
sermaye maliyetinin yüksek olmasıdır. Yüksek sermaye maliyeti düşük firma değerine
yol açabilecektir (Damadoran, 2002: 883). Çünkü göreli olarak yüksek olan sermaye
maliyeti gelecekteki muhtemel nakit akımlarının bugünkü değerini düşürecek ve firma
değerini aşağıya çekecektir. Bu nedenle yatırımlar gerçekleştirilirken sermaye yapısı
üzerinde durulması gereken çok önemli bir unsurdur.
106
2.2.4.3. Temettülerin Bugünkü Değeri Yöntemi
Gelecek beklentilerine dayalı şirket değerleme modellerinden biri de
Temettülerin Bugünkü Değeri veya Temettülerin İndirgenmesi Modeli olarak anılan
modeldir. Bu modelde, bir hisse senedinin fiyatı, beklenen kâr paylarının bugünkü
değerine eşit olduğu varsayımı üzerine inşa edilmiştir (İvgen, 2003: 50).
Bir yatırımcı bir hisse senedi satın aldığı zaman, bu hisse senedinden iki tür nakit
akışı beklemektedir. Bunlardan ilki; hisse senedine sahip olduğu sürece temettü almak,
ikincisi de hisse senedini elden çıkaracağı zamandaki hisse senedinin satış fiyatıdır.
Hisse senedini elden çıkarma dönemindeki satış fiyatı, gelecekteki muhtemel kâr payı
ödemelerine bağlı olduğundan, hisse senedinin cari değeri, sonsuz dönemde hisse
senedinden elde edilen temettülerin bugünkü değeridir. Bu değer de aşağıdaki formül
yardımı ile belirlenebilir (Damadoran, 2002: 322):
∞
𝑉𝑉0 = �
𝐸𝐸(𝐷𝐷𝐷𝐷𝑆𝑆𝑡𝑡 )
𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒 )
V0
: Hisse senedinin bugünkü değeri
ke
: Özkaynak maliyeti, Beklenen Getiri Oranı
(11)
DPSt = Dt : t dönemi hisse başı beklenen temettü
Yukarıdaki formülden de görüldüğü gibi, temettülerin bugüne indirgenmiş
değerler toplamı, temettü elde edilen menkul kıymetin değerini oluşturur. Temettüleri
bugüne indirirken, uygun bir iskonto oranı kullanılmalıdır. Söz konusu oran olarak,
hisse senedinden beklenen getiri alınabileceği gibi, ortalama sermaye maliyeti veya
özkaynak maliyeti alınabilmektedir.
Yatırımcı hisse senedini elinde bir yıl tutacak ise bu durumda hisse senedi değeri
aşağıdaki gibi bulunur (Pinto vd., 2010: 94);
(DPS )
P
V0 = (1+k 1)1 + (1+k1 )1 =
e
e
(DPS1 )+P1
(1+ke )1
V0
: Hisse senedinin bugünkü değeri
ke
: Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı
DPS1 = D1: 1. Dönem sonunda hisse başı beklenen temettü
P1
: 1. Dönem sonunda hisse senedinin beklenen fiyatı
(12)
107
Yatırımcı hisse senedini elinde değil de belirli bir dönem tutmayı isterse, bu
durumda formül aşağıdaki genel formuna dönüşür (Pinto vd., 2010: 95);
n
V0 = �
E(DPSt )
t=1 (1+ke
)t
P
+ (1+kn )n
e
V0
: Hisse senedinin bugünkü değeri
ke
: Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı
(13)
DPSt = Dt: t. dönemdeki hisse Başı Beklenen Temettü
Pn
: n. dönemi sonunda hisse senedinin beklenen fiyatı
Yatırımcılar hisse senedini satmadan önce temettüleri alacaklarını kabul
etmektedirler. Satışın daha sonra olacağı kabul edilmektedir (Pinto vd., 2010: 94).
Bu modelde bir hisse senedinin fiyatı bulunduktan sonra, mevcut hisse senedi
sayısı ile bulunan fiyat çarpılarak şirket değerine ulaşılabilir (Pinto vd., 2010: 96).
Temettü İndirgeme Modeli aşağıda belirtilen durumlarda kullanılabilmektedir
(Damadoran, 2002: 325);
i.
Kâr payı ödemesi yapmakta olan şirketler,
ii.
Öz sermayeye olan nakit akımlarının tahmin edilmesinin zor olduğu durumlar.
Bu modelin kimi noktalarına çeşitli eleştiriler getirilmektedir. Bunlar aşağıda
belirtilen üç ana bölüm halinde gruplandırılabilir (İvgen, 2003: 51);
i.
Zaman içerisinde değişik nedenlerden kaynaklanan kâr payı ödemelerinde
önemli değişiklikler söz konusu olabilmektedir. Bu durum ileriki dönemlerde
muhtemel temettü ödemelerinin öngörülmesinde önemli bir belirsizlik ve zorluk
olarak ortaya çıkabilmektedir. Günümüzde temettü ödemesi yapmayan veya
yıllar itibariyle düzensiz bir temettü ödemesinde bulunan çok sayıda şirket
mevcuttur.
ii.
Değerleme çalışmasında, yalnızca temettü ödemelerinin dikkate alınması,
dağıtılmamış kârların göz ardı edilmesi anlamına gelmektedir. Gerçekte,
dağıtılmayıp şirket içerisinde bırakılan kârlar yeterince etkin kullanılması
durumunda şirketin ileriki yıllarda kâr dağıtım olanaklarını arttıracaktır.
Dağıtılmamış ve şirket bünyesinde tutulan kârlar da şirket kârının bir parçası
olup sadece dağıtımı ertelenmiş kârlardır.
108
iii.
Menkul kıymet borsalarında oluşan hisse senedi fiyat artışları, pay sahipleri için
bir anlamda kâr, getiri anlamı da ifade etmektedir. Çünkü pay sahipleri
istedikleri zaman pay senetlerini satma özgürlüğüne sahiptir. Sonuç itibarıyla,
model pay senetlerindeki fiyat artışlarını, sermaye kazançlarını da dikkate
almalıdır.
Temettü indirgeme modelinin, yıllar itibariyle temettü artışına bağlı olarak
değişik uygulamaları mevcuttur. Bunlar (Pinto vd., 2010: 96):
i.
Temettülerin yıllar itibarıyla değişmemesi hali,
ii.
Temettülerin sonsuzda sabit artış modeli (the Gordon growth modeli),
iii.
Temettülerde iki aşamalı büyüme modeli,
iv.
Temettülerde üç aşamalı büyüme modeli (H Modeli)
2.2.4.3.1. Temettülerin Yıllar İtibariyle Sabit Olma Durumu
Hisse senedinin değerinin belirlenmesinde esas belirleyici olan elde edilen
temettü miktarı ve özkaynak maliyetidir. Özkaynak maliyeti belirli iken, temettünün
yıllar itibariyle hiç değişmemesi durumunda, diğer bir deyişle D0=D1=D2=D3…=Dn
olması
halinde,
∞
V0 = �
V0
ke
değer
E(DPS0 )
t
t=1 (1+ke )
hesaplama
formülü
aşağıdaki
biçime
dönüşür:
(14)
: Hisse senedinin bugünkü değeri
: Özkaynak Maliyeti - Beklenen Getiri Oranı
DPS0 = D0 : t=0 anında hisse başı ödenen temettü
Dönemin sonsuza gitmesi durumunda formül biraz daha farklılaşarak aşağıdaki
forma ulaşacaktır;
𝑉𝑉0 =
𝐷𝐷0
𝑘𝑘𝑒𝑒
109
Gerçekte temettülerin sonsuz sürede sabit kalması çok gerçekçi olmamakla
birlikte, sadece imtiyazlı hisse senetlerinde yıllık temettünün sabit olma durumu
mevcuttur. Bununla birlikte çok seyrek de olsa görülmektedir.
2.2.4.3.2. Temettüde Yıllık Sabit Büyüme Durumu
Temettülerin yıllık sabit artış modeli Gordon Growth modeli olarak
anılmaktadır. Bu modeli Gordon ve Growth 1956 yılında geliştirmiş olup, 1962 yılında
Gordon şirket kârlarının süresiz olarak sabit bir oranda artacağını kabul etmiştir (Pinto
vd., 2010: 97).
Bu yöntemin genel formülü aşağıdaki biçimde yazılabilmektedir (Damadoran,
2003: 323; Pinto, vd., 2007: 97).
Bu modellemede yıllık temettülerin her yıl ‘’g’’ oranında büyüyeceği kabul
edilmektedir. Bu durumda;
D1 = D0(1+g)
formülü genelleştirilince
Dt = D0 (1+g)t olur.
D0
: t=0 anındaki temettü ödemesi
Dt
: t döneminde beklenen temettü ödemesi
g
: temettüde beklenen sabit artış oranı
Temettü ödemeleri belirlendikten sonra pay senet değeri aşağıdaki formül
yardımı ile hesaplanabilir.
𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔) 𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔)2
𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔)∞
𝑉𝑉0 =
+
+ ⋯.+
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )1
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )2
(1 + 𝑘𝑘𝑒𝑒 )∞
∞
𝑉𝑉0 = �
𝐷𝐷0 (1+𝑔𝑔)𝑡𝑡
𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒 )
𝑉𝑉0 =
𝑉𝑉0 =
𝐷𝐷0 (1+𝑔𝑔)
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔
𝐷𝐷1
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔
(15)
(16)
(17)
V0
: Hisse senedinin bugünkü değeri
ke
: Özkaynak Maliyeti (Beklenen Getiri Oranı)
110
Gordon Growth modelinde beklenen özkaynak getiri oranı ‘’g’’ olarak belirtilen
büyüme oranının büyük olması gerekmektedir (ke > g). Beklenen özkaynak getiri oranı
büyüme oranından, daha küçük veya ona eşit olursa, en son verilen hisse senedinin
bugünkü değer (V0) formülü geçersiz olur. Beklenen özkaynak getiri oranı, büyüme
oranına eşit olursa, hisse senedi değeri sonsuz olur. Beklenen özkaynak getiri oranının
beklenen büyüme oranından küçük olması durumunda ise, temettü ödemesi, indirgenen
temettülerden daha hızlı büyüyecektir. Bu durumlarda, hisse senedi değeri sonsuz
olacaktır. Doğaldır ki, bir hisse senedinin değerinin sonsuz olması ekonomik olarak bir
anlam ifade etmemektedir. O halde, paragrafın başında da belirtildiği gibi, özkaynak getiri
oranı öngörülen sabit büyüme oranından büyük olmalıdır. Aksi durumda ‘’g ‘’ sabit
büyüme oranı bir anlam ifade etmeyecektir (Pinto vd., 2010: 97-98).
Bir şirketin büyüme oranı içinde bulunduğu ekonominin büyüme oranından
yüksek olamaz. Uzun vadede hiçbir şirket ekonomideki büyüme oranından daha fazla
ve anlamlı bir şekilde büyüme gerçekleştiremez. Ancak kısa vadede şirket
ekonomideki büyümeden daha fazla büyümeyi gerçekleştirebilir. Bu durum uzun
vadede dengeye gelecektir (Damadoran, 2002: 354).
Sabit oranda temettü artışı olan Gordon Growth modeli oldukça basit olmasına
karşın, son derece iyi sonuçlar vermektedir. Ancak, yöntem, genel anlamıyla konu ele
alınırsa, ülke ekonomisindeki büyüme oranına veya bu orana oldukça yakın bir
büyüme gösteren ve düzenli olarak temettü ödeme politikasına sahip kurumsallaşmış
işletmeler için kullanılabilen uygun bir modeldir.
2.2.4.3.3. Temettüde Yıllık Büyümenin İki Kademeli Olması Durumu
Temettüdeki artışın iki kademeli olması durumunda yöntemin bu versiyonu
kullanılmaktadır.
Yöntemin
bu
versiyonunda,
temettü
artış
dönemi
ikiye
ayrılmaktadır. Birinci dönemde temettüdeki artış sabit olmayıp değişkenlik
göstermektedir. İkinci dönemde ise Gordon Growth uygulamasında olduğu gibi
temettüde sabit bir artışın sürekli olması halidir. Bu iki dönemin birleşimi ise; iki
kademeli temettü artış uygulamasını oluşturmaktadır. İlk dönemdeki artış oranı
genellikle düzenli artış dönemindeki artış oranından yüksektir ve bu dönem sabit,
düzenli artış dönemine kadar devam etmekte olup, bu dönem sonundan itibaren
111
devamlı olarak sabit bir oranda artış olacağı kabul edilmektedir. Bu durum ise aşağıda
gösterilen biçimde formüle edilmektedir (Pinto vd., 2010: 113; Damadoran, 2002:
329);
Temettüde Değişken Artış gs Dönemi (kısa dönem)
t= 0
t= n
1.Aşama
Temettüde Sabit Artış gl Dönemi (uzun dönem)
∞
t= n+1
2.Aşama
∞
t=0
1.Aşama + 2.Aşama
𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = �
𝐷𝐷𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒
𝑉𝑉𝑛𝑛 =
𝑉𝑉
+ (1+𝑘𝑘𝑛𝑛 )𝑛𝑛
)𝑡𝑡
𝐷𝐷𝑡𝑡 = 𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔𝑠𝑠 )𝑡𝑡
𝑒𝑒
𝐷𝐷0 (1+𝑔𝑔𝑠𝑠 )𝑡𝑡 (1+𝑔𝑔𝑙𝑙 )
𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = �
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔𝑙𝑙
𝐷𝐷𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒
+
)𝑡𝑡
𝐷𝐷0 (1+𝑔𝑔𝑠𝑠 )𝑡𝑡 (1+𝑔𝑔𝑙𝑙 )
(1+𝑘𝑘𝑒𝑒 )𝑛𝑛 (𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔𝑙𝑙 )
V0
: Hisse senedinin bugünkü değeri
ke
: Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı
Do
: t=0 anında hisse başı ödenen temettü
Dt
: t döneminde beklenen temettü ödemesi
Vn
: t = n döneminde hisse senedinin bugünkü değeri
gs
: temettüde beklenen değişken-yüksek artış oranı
gt
: temettüde beklenen sabit artış oranı
(18)
(19)
(20)
112
Hisse senedinin bugünkü değeri (V0), hisse senedinden değişken artış
döneminde beklenen temettülerin bugünkü değer toplamı ile hisse senedinin n+1
döneminden itibaren sürekli sabit bir büyüme göstereceği dönem boyunca elde edeceği
temettülerin bugünkü değer toplamından oluşmaktadır. Görüldüğü gibi, burada iki dönem
mevcuttur. İlk dönemde genellikle sabit artış dönemine göre daha yüksek bir temettü artışı
söz konusu olup bunların bugünkü değeri, toplam değerin bir parçasıdır. İkinci dönemde
ise sabit bir temettü artış oranı sonsuza kadar devam etmektedir. Bu varsayım altında
bulunan değer ise hisse senedinin değerinin ikinci bölümünü oluşturur.
Bu modelin uygulanabilmesi için, seçilen şirketin belirli bir süre yüksek bir temettü
artış oranına sahip olması ve zamanla bu artışın düşerek sabit bir artış oranının sonsuza
kadar devam edeceği beklentisini olması gerekir. Bu konuda örnek olarak ‘’patent hakkı’’
iyi bir örnek olarak görülebilir (Pinto vd., 2010: 115).
2.2.4.3.4. Temettü Yıllık Büyümede Üç Kademeli Model ve H Modeli
İki aşamalı modelin farklı bir yorumlaması olarak ortaya çıkan H Modeli 1984
yılında Fuller ve Hsia tarafından geliştirilmiştir. Bu modelde yine iki dönem söz
konusudur. İlk dönem başlangıcında çok yüksek bir temettü artış oranı mevcuttur. Bu
yüksek oran, olağan dışı dönem olarak da adlandırılabilecek ilk dönemin sonuna ulaşana
kadar doğrusalbir şekilde düşme gösterir. Bu dönemden sonra ikinci döneme geçilmekte
olup, artık bu dönemde temettüde sabit oranda bir artış sonsuza dek olacaktır varsayımı
kabul edilmektedir. İkinci dönemde, aslında klasik bir Gordon Büyüme modeli
uygulanmaktadır. Belirlenen iki dönemin birleşimi, diğer bir deyişle iki dönem hesaplanan
değerlerin toplamı hisse senedi fiyatını belirler. H modelinde birinci aşama 2H dönemini
kapsamakta ve model temettü dağıtım oranının sabit olduğu, değişen büyüme
oranlarından etkilenmediğini varsaymaktadır (Pinto vd., 2010: 117-118; Damadoran,
2002: 338-339).
H modelin uygulamasını grafik olarak aşağıdaki biçimde gösterilebilir;
Temettüde Sabit Olmayan (değişken) Artış gs Dönemi (kısa dönem)
113
t= 0
1.Aşama
t=n
Temettüde Sabit Artış gl Dönemi (uzun dönem)
∞
t= n+1
2.Aşama
t=0
∞
1.Aşama + 2.Aşama
H Modelinin, klasik iki aşamalı modelden farklılık gösterdiği yön; modelin ilk
aşamasında çok yüksek bir temettü artış oranı ile başlanması ve bu dönemin sonuna kadar
doğrusal olarak sabit temettü artış oranına kadar gelmesidir. Oysa modelin klasik
uygulamasında sabit olmayan temettü artış döneminde oranın yüksekliği belirtilirken
belirgin bir yükseklikten ve dönemsel dağılımından bahsedilmemektedir. Halbuki H
Modelinde ilk dönemde çok yüksek bir artışla başlanmakta ve ilk dönem sonuna kadar
doğrusal olarak azalmakta ve sabit bir artış oranının geçerli olduğu ikinci döneme
geçilmektedir.
H modelinde, ilk dönemde büyüme oranının zamanla ve doğrusal olarak düşüş
göstermesi, mevcutta yüksek bir hızla satışlarını arttırabilen, ancak uzun vadede pazar
koşullarının değişmesi ve rekabetin kızışması ile birlikte büyüme oranlarının düşmesi
beklenen şirketlerin değerlemesinde, modelin kullanımı uygun görülmektedir
(Damadoran, 2002: 339).
Temettü İndirgeme Modellerinden birisi de Üç Aşamalı Artış Dönemli modeldir.
Üç aşamalı Model aslında H Modeline bir ekleme yapılarak oluşturulmuş yeni bir
uygulamadır. Bu modelde temettü ödeme artışlarında üç dönem mevcuttur. Hisse
senedinin değeri, üç dönemde elde edilen temettülerin bugünkü değerlerinin toplamı
olarak tanımlanmaktadır. İlk dönemde temettüler, çok yüksek oranda bir artış oranına
sahiptir ve bu belirli bir süre sabit olarak devam etmektedir. İkinci dönemde ise,
temettülerdeki çok yüksek olan artış oranı bu dönemin başından itibaren doğrusal olarak
düşmekte ve sabit artış döneminin başlangıcında son bulmaktadır. Son dönem ise, sabit
bir temettü artış oranının sonsuza dek ve devamlı olarak var olan bir devredir.
Görüldüğü gibi Üç Aşamalı model, hem iki aşamalı hem de H Modelinin
114
özelliklerini taşımaktadır (Damadoran,2002:340). Üç aşamalı modelin uygulaması
aşağıda belirtilen grafik ile ifade edilebilir;
Temettüde Yüksek Sabit Artış Dönemi
t= 0
t=n1
1.Aşama
Temettüde (değişken) Artış gs Dönemi
t= n1+1
2.Aşama
t=n2
Temettüde Sabit Artış gl Dönemi
t= n2+1
∞
3.Aşama
∞
t=0
1.Aşama + 2.Aşama + 3.Aşama
Üç Aşamalı Temettü İndirgeme modeli, büyüme oranında oluşabilecek değişime ek
olarak temettü dağıtım oranı ve şirketin risk seviyesinin de zamanla değişebileceğini göz
115
önüne almaktadır. Modelin esnek olmasından dolayı çok sayıda şirket için uygulanabilir
yöntem olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir şirketin başlangıçta, çok yüksek bir büyüme
oranı mevcutsa ve bu şirket zamanla ekonomideki gelişmelerden, piyasa koşullarındaki
değişimlerden ve rekabetteki önemli artıştan ötürü büyüme hızını kaybediyorsa ve nihayet
sabit bir büyüme oranı ile sürekli büyüyorsa, bu model bu şirket için oldukça uygun bir
modeldir.
Karma Değerleme Yöntemleri
Çalışmamızda bahsedilen değerleme yaklaşımlarına ilişkin çeşitli değerleme
yöntemleri mevcuttur. Herbir yaklaşım ile net bir ilişkisi olan yöntemler o yaklaşımın
değerleme yöntemlerinde anlatılmıştır. Ancak kimi yöntemler birkaç yaklaşımı da
içermektedir. Bu yöntemlerden de bu bölümde kısaca bahsedilecektir.
Çalışmamızda alacağımız örnek olayı ''iskonto edilmiş nakit akımları'' yöntemi
ile değerleyeceğimiz için diğer yöntemlere çok fazla değinilmeyecektir. Bunun bir
diğer nedeni de, değerleme yöntemlerinin kendi başına bir çalışma konusu olmasıdır.
2.2.5.1.
Değerlemede Ağırlıklandırma - Berliner Yöntemi
Yöntem, daha önce açıklanan nakit akımları ile net aktif değeri yöntemlerinin,
değerlemesi
yapılacak
işletmenin
yapısına
göre,
ağırlık
ağırlıklandırılarak değer tesbitine yöneliktir.
Yöntem formüle edilecek olursa;
𝑉𝑉𝑏𝑏 = 𝑉𝑉𝑎𝑎 ∗ 𝑘𝑘 + 𝑉𝑉𝑛𝑛 (1 − 𝑘𝑘)
Formüldeki değişkenler aşağıda verilmektedir.
Vb
: Varlığın ağırlıklı ortalama değeri
Va
: Net aktifler temel alınarak hesaplanan değer
Vn
: Nakit akımları temel alınarak hesaplanan değer
k
: Ağırlık katsayısı
katsayıları
ile
116
Yöntemde kullanilan ''k'' ağırlık katsayısı değerlenen işletmenin yapısına göre
0,5’ten büyük veya küçük olması gerekecektir. Eğer işletmenin gerçek değerine net
aktif yöntemi ile daha yakın ulaşılabileceği düşünülüyorsa ''k'' katsayısı 0,5'ten büyük,
aksi durumda 0,5'ten küçük olacaktır.
2.2.5.2.
Şerefiyeyi Temel Alan Değerleme Yöntemi
Yöntem daha önce açıklanan net aktif yönteminin çok istisnai durumlar dışında
faal bir işletmenin
değerini doğru olarak
yansıtamayacağını gerekçesiyle
geliştirilmiştir. Ayrıca nakit akımları yöntemi ise işletmenin özvarlıklarını dikkate
almamaktadır.
Yönteme göre faal bir işletmenin değeri işletmenin net aktifleri toplamından
daha büyüktür.
D: Faal bir işletmenin değeri
V: Net aktif toplamı olmak üzere
D > V Şeklindedir.
Gösterim eşitlik durumuna getirilirse
şeklinde yazilabilir.
𝐷𝐷 = 𝑉𝑉 + 𝐺𝐺
Bu yönteme göre eşitliği sağlamak için denklemin sağ tarafına gereken unsur
şerefiye olmaktadir.
Denklemi açık bir biçimde ifade edersek; faal bir işletmenin değeri o işletmenin
net aktifleri ile şerefiye değerinin toplamına eşittir.
Şerefiye, değerlemesi yapılacak olan işletmenin, diğer işletmelerden farkının
getirdiği ve bir anda gözle görülmesi olanaksız olan ancak bazı hesaplamalarla
saptanabilecek bir kavramdır.
Şerefiyenin saptanması konusunda literatürde çeşitli yöntemler vardir. Bu
çalışmada açıklanan yöntem ''işletmenin sınırlı süreli fazla kazançlarının bugünkü
değeri''dir. Yönteme göre, değerlemesi yapılacak işletmenin hesaplaması yapılacak
dönem boyunca yıllar itibarıyla işletmenin kazançları öngörülüp bu tutardan aynı yıllar
117
itibariyle öngörülen sektör ortalama kazançlari çıkarılıp iskonto edilmesi şeklindedir
(Lalik,1984: 68).
Firma değerinin tespitine ilişkin her nekadar piyasa temelli, varlıkların değerine
dayalı, gelirlere dayalı ve gelecekli beklentilere dayalı modeller oluşturulmakla
birlikte, bu konuda geçmişten günümüze çeşitli yaklaşımlar ortaya konmuştur. Bu
yaklaşımlara aşağıda yer verilmiştir.
Firma Değeri Belirlemede Sermaya Yapısını Açıklayıcı Yaklaşımlar
Firma değerleme çalışması gerçekleştirilirken firmanın mevcut mali bünyesini, borç
– özkaynak yapısının koruyacağı veri olarak kabul edilmekle birlikte muhtemel mali
bünye değişimleri de mutlak surette göz önüne alınmalıdır. Elbette mali bünyede dikkate
alınacak değişimler, belirli kesin kanıtlarla ortaya konmalıdır.
Bu noktada finans teorisinde şirketin değerini belirlemede borç – özkaynak
yapısının etkili olup olmadığı veya kısmi etkilerin olduğuna ilişkin yaklaşımları incelemek
konunun bütünlüğü açısından büyük önem taşımaktadır. Bu nedenle çalışmamızın bu
bölümünde firma değerine ilişkin yaklaşımlara bu bölümde değinilecektir.
Her bir sermaye yapısının finans yöneticisinin görüş ve önceliklerine bağlı olarak
geçerli nedenleri vardır. Şirketlerin sermaye bileşenleri değerlendirilirken, şirketin
özkaynak ve yabancı kaynak bileşeninin şirketin ortalama sermaye maliyetini ve şirketin
pazar değerini etkileyip etkilemediği göz önünde bulundurulmalıdır. Şirketin sermaye
yapısında oynamalarla, sermaye maliyeti ve şirketin pazar değeri etkilenebiliyorsa,
şirketin ortalama sermaye maliyetini en düşük düzeye getirecek ve şirketin pazar değerini
en fazla yapacak finanslama kararlarını almak son derece yerinde olacaktır (Akgüç, 2003:
484).
Bir firmanın, sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyetini ve buna bağlı olarak
da şirketin değerini (piyasa değerini) etkileyebileceğine ilişkin çeşitli yaklaşımlar finans
alanında bulunmaktadır. Bunlar dört temel yaklaşım olarak karşımıza çıkmaktadır (Ercan
ve Bal, 2005: 229; Akgüç, 1998: 485). Bunlar;
i.
Net Gelir Yaklaşımı
ii.
Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı,
iii.
Geleneksel Yaklaşım
118
iv.
Modigliani ve Miller Yaklaşımı
Bu konudaki yaklaşımların her biri kendi varsayımları ile tutarlı sonuçlara
ulaşmaktadır. Bu yaklaşımlardan birisi, borç maliyetinin özkaynak maliyetinden daha
düşük olması nedeni ile firmanın daha fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye
maliyetinin düşeceğini ve şirketin pazar değerinin artacağını ileri sürmektedir. Bir başka
yaklaşım ise, şirketin daha fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetini
etkileyemeyeceğini ve şirketin pazar değerine etkide bulunulamayacağını söylemektedir.
Diğer bir yaklaşım ise, fazla borçlanma yolu ile ortalama sermaye maliyetinin belli bir
noktaya kadar düşeceğini ve şirketin pazar değerinin bu noktaya kadar yükselme
göstereceğini, dolayısı ile bu noktadan sonra ortalama sermaye maliyetinin yükseleceğini
ve şirketin pazar değerinin düşeceğini düşünmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 228).
Konunun aydınlatılması açısından her bir yaklaşım aşağıda ele alınmaktadır.
2.2.6.1. Net Gelir Yaklaşımı
Net gelir yaklaşımında, şirket sermaye bileşenindeki borçlanmanın payını arttırarak
ortalama sermaye maliyetini düşürebilmekte ve buna bağlı olarak firmanın değerini-pazar
değerini arttırabilmektedir.
Firmalar ilk olarak analiz etmeleri gereken husus, hedef sermaye yapılarının analiz
edilmesidir (Brigham ve Houston, 1999: 602). Oysa bu yaklaşımda hedef bir sermaye
yapısı çok önemli değildir olabildiğince yabancı kaynak kullanımı esastır.
Bu yaklaşımda şirket ne kadar çok borç kullanırsa ortalama sermaye maliyeti o
derece düşmekte ve şirketin pazar değeri de o oranda artmaktadır. Bu yaklaşım özkaynak
maliyetinin borç maliyetinden yüksek olduğunu kabul etmekte ve her iki kaynak
maliyetinin de sabit olduğunu varsaymaktadır. Dolayısı ile sermaye yapısı içinde ne kadar
çok borç olursa, ortalama sermaye maliyeti de o kadar düşük olacaktır (Ercan ve Bal,
2005: 228; Akgüç, 2003: 485).
Bu yaklaşım şirketin borçlanma artışına bağlı olarak, şirket risk düzeyindeki artışı
göz ardı etmekte ve hesaplamalarda risk artışını dikkate almamaktadır. Bu ise yaklaşımın
bir eksikliği olarak görülmelidir.
119
Şekil-2: Net Gelir Yaklaşımı
Grafikte ke özkaynak maliyeti ki borç maliyetini ve ko ise ortalama sermaye
maliyetini ifade etmektedir. Ayrıca ke > ki geçerlidir.
Bu yaklaşımın en hassas varsayımı, borç / özkaynak oranı artarken, özkaynak
maliyetinin değişmemesidir (Aydın v d., 2004: 275).
Yukarıdaki grafiklerden de görüleceği gibi, şirketin borç ve özkaynak maliyeti sabit
olmaktadır. Sermaye yapısı içinde borç payı arttıkça ortalama sermaye maliyeti borç
maliyetine yaklaşmaktadır. Şirket sermayenin tamamını borçla finanse etmesi durumunda
borç maliyeti şirketin sermaye maliyetini oluşturacaktır. Tersi durumda da diğer bir
deyişle sermayenin tamamının özkaynakla finanse edilmesi durumunda sermaye
maliyetini özkaynak maliyeti oluşturacaktır.
Net gelir yaklaşımı varsayımlarının kabul edilmesi durumunda finans yöneticisi,
ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmek ve şirketin pazar değerini arttırmak için
sermaye yapısında maksimum borç kullanımına önem vermelidir.
2.2.6.2. Net Faaliyet Gelir Yaklaşımı
Net faaliyet geliri yaklaşımı, şirketin sermaye yapısını değiştirerek şirketin ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetini ve buna bağlı olarak da şirketin pazar değerini
120
değiştirmeyeceğini kabul etmektedir.
Şirketin değerinin sermaye yapısındaki değişikliğe bağlı olarak değişmeyeceği ve
sermaye yapısı ne olursa olsun şirketinin değerinin aynı kalacağı bu yaklaşımda
belirtilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 231).
Şirketin ortalama sermaye maliyeti, diğer bir ifade ile indirgeme veya
kapitalizasyon oranı tüm sermaye yapıları için sabit olacağı varsayılmaktadır. Bu
varsayımın beklenen bir sonucu olarak da bir şirketin sermaye yapısını değiştirerek firma
değerini ve ortalama sermaye maliyetini etkileyemeyeceği savunulmaktadır (Akgüç,
2003: 489).
Bu yaklaşım, şirketin sermaye yapısında borç oranını arttırıp, özkaynak oranını
düşürmesi durumunda, şirketin daha riskli hale geleceğini ve bu durumda, şirkete
özkaynak sağlayan sermayedarların risk artışından dolayı daha yüksek bir getiri oranı
beklemelerine yol açacağını düşünmektedir. Bu beklenti değişiminin sonucu da özkaynak
maliyeti yükselmiş olacaktır. Yabancı kaynak artışı ile sağlanan maliyet düşüşü, diğer
taraftan özkaynaktaki maliyet artışı ile dengelenmekte ve ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti değişmemiş olmaktadır (Akgüç, 2003: 490; Ercan ve Bal, 2005: 231-232).
Sermaye yapısı politikası risk ve getiri arasında karşılıklı risk-getiri dengesini içerir
(Brigham ve Houston, 1999: 602).
i.
Daha fazla kredi kullanmak, sermayedar kaynaklı riski arttırır,
ii.
Sonuç olarak, fazla borç-kredi kullanmak genellikle, özkaynağın daha yüksek bir
beklenen getiri oranına yol açar.
Görüldüğü gibi yüksek borç kullanımı sermayedarların risk artışı kaynaklı beklenen
getiri oranında artış yapmalarına yol açmaktadır. Finans yöneticisi ortalama sermaye
maliyetini düşürmek amacıyla, sermaye yapısında borç oranını arttırması durumunda
sermayedarlar, bunu bir risk algısı olarak kabul etmekte ve özkaynağın beklenti oranını
arttırmaktadır. Bunun sonucu olarak da ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri
değişmemektedir. Bu durum aşağıdaki grafikte kolaylıkla görülebilmektedir.
121
Şekil-3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
Grafikte ke özkaynak maliyeti ki borç maliyetini ve ko ise ortalama sermaye
maliyetini ifade etmektedir. Bu yaklaşımda ko ile ifade edilen ağırlıklı ortalama sermaye
maliyeti ve firma değeri sabittir. Sermaye yapısındaki değişimle değiştirilemez.
2.2.6.3. Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşımda tek bir optimal sermaye yapısı vardır. Şirket yabancı kaynak
kullanımını arttırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilmektedir. Elbette bunun bir
sonucu olarak da şirketin pazar değeri yükseltilebilmektedir.
Bu yaklaşım özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden daha yüksek
olduğunu kabul etmektedir (Akgüç, 2003: 491). Öz sermaye maliyetinin daha yüksek
olmasının nedeni, sağlanan krediye ödenen faizlerin gider yazılarak vergi matrahından
düşülmesinin bir vergi tasarrufu sağlamasıdır (Aydın vd., 1999: 281). Özkaynak açısından
böyle bir olanak tanınmamış olduğundan, ödenen temettüler vergi matrahından
düşülememektedir. Bu ise göreli bir düşük maliyetin oluşumunu yol açmaktadır. Bu
durumda ise şirketler ortalama sermaye maliyetlerini düşürmek için daha çok borç
kullanımına yönelmektedir.
Özkaynak maliyetinin yabancı kaynak maliyetinden daha yüksek olmasının nedeni
bir başka açıdan da irdelenebilir. Enflasyon, reel getiri oranı ve risk faktörünün bileşenleri
olduğu bilinmektedir. Bankalar uyguladıkları kredilendirme politikalarında diğer
bankacılık teamüllerine ek olarak bu üç faktörü de göz önüne almaktadır. Bankalar kredi
122
faiz oranlarını belirlerken, enflasyonu ve reel getiri oranını dikkate aldıktan sonra kredi
maliyetinde bir faktör olan riski minimize etmeye çalışmaktadır. Risk faktörünü alınan
teminatlar ve kefaletlerle olabildiğince düşürebilmektedir. Görüldüğü gibi banka beklenti
oranını diğer bir deyişle kredi faizlerini belirlerken enflasyonu kredi maliyetine eklemekte,
buna ek olarak gerçek getiri oranını kredi maliyetine dahil etmektedir. En son olarak da
beklenti oranında yer alan üstlenilen risk faktörünü de kredi maliyetine ekleyerek toplam
kredi maliyetine ulaşmaktadır. Elbette kredi maliyetinde birtakım operasyonel maliyetler
de vardır. Ancak bu kapsamda konunun daha basit ortaya konulabilmesi açısından
detaylara girilmeyecektir.
Yatırımcı açısından da bu üç faktör beklenti oranının oluşumunda belirleyici
değişkenlerdir. Yatırımcı da beklenti oranını belirlerken enflasyonu, gerçek getiri oranını
ve risk faktörünü hesaplamasına katmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken nokta
yatırımcılar bankalar ile aynı bakış açısına sahip olsalar bile risk faktöründen kurtulma
noktasında bir şanssızlıkla karşı karşıyadırlar. Banka risk faktörünü azaltmak için çeşitli
enstrümanlara başvurabilmektedir. Oysa banka riskini yıkacak bir tarafla karşı karşıya
değildir. Risk faktörünü doğrudan yatırımcının kendisi üstlenmektedir. Dolayısı ile
yatırımcının beklediği getiri oranı da bankanın beklediği getiri oranından doğal olarak
daha yüksek olacaktır.
Geleneksel yaklaşım, net gelir yaklaşımı ile net faaliyet geliri yaklaşımının arasında
yer almaktadır. Şirket sermaye yapısında borcu arttırarak belirli bir noktaya kadar
ortalama
sermaye
maliyetini
düşürebilmekte
ve
şirketin
pazar
değerini
yükseltebilmektedir. Ancak bu belirli noktadan sonra borç düzeyinin artması nedeni ile
bankalar şirketi daha riskli bir sınıfa sokarak kredi faiz oranlarını yükseltmekte, diğer
taraftan hissedarlar da yabancı kaynak artışının neden olduğu riski karşılamak için daha
yüksek bir getiriyi beklemektedir. Dolayısı ile çift taraflı etkiden dolayı ortalama sermaye
maliyeti yükselmekte firma değeri ise düşmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 233-234).
Ortalama sermaye maliyetindeki düşmenin bittiği, artışın başladığı noktada şirket
en optimal sermaye yapısına ulaşmıştır. Bu noktadan sonra şirket borçlanmasını
arttırmamalı veya daha fazla özkaynak kullanımına yönelmemelidir.
123
Şekil-4: Sermaye Maliyeti
Yukarıdaki grafikten de görüldüğü üzere şirketin otalama sermaye maliyeti ko belli
bir orana kadar düşmeye devam etmektedir. Ancak bu noktadan sonra hem özkaynak
maliyeti ke hem de yabancı kaynak maliyeti ki yükselmektedir. Bu noktaya kadar şirketin
değeri de yükselme gösterirken, bu noktadan sonra firma değeri düşme eğilimine
girmektedir. Demek ki bu yaklaşıma göre her şirketin tek bir optimal sermaye yapısı
vardır. Bu noktanın dışındaki her sermaye bileşeni şirketin ortalama sermaye maliyeti ve
firma değeri açısından uygun değildir.
2.2.6.4. Modigliani ve Miller Yaklaşımı
Modigliani-Miller (MM) yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi
sermaye yapısı ile firma değeri ve ortalama sermaye maliyeti arasında bir ilişkinin
olmadığını kabul etmektedir. Diğer bir deyişle sermaye yapısını değiştirerek ortalama
sermaye maliyeti düşürülememekte ve bunun bir sonucu da şirketin değeri
arttırılamamaktadır (Akgüç, 2003: 497).
MM firma borçlarının maliyetinin borç yapısına bağlı olarak artmayacağını
söylemektedir. Diğer bir deyişle şirkete kredi verenler, şirketin sermaye yapısında borcun
artması durumunda faiz oranlarını arttırmamaktadır (Ercan ve Bal,2005:236). MM bu
görüşleri savunurken bazı temel varsayımlara dayanmaktadır. MM’nin dayandığı en temel
varsayım arbitrajdır. Arbitraj ise, bir pay senedinin değişik piyasalardaki farklı
124
fiyatlarından yararlanılarak, bir piyasadan alınıp öbür piyasada satılmasıdır. Arbitraj
sonucu farklı piyasalardaki farklı fiyatlar dengelenmektedir (Aydın vd., 2004: 283).
MM çok katı bir varsayımlar seti altında, firmanın değerinin sermaye yapısından
etkilenmediğini kanıtlamışlardır. Bunu bir kenara koyarsak, MM’nin sonuçları, sermaye
yapısı ilgisiz olduğu için, bir firma faaliyetlerinden dolayı ne kadar borçlanırsa borçlansın
bunun sorun olmadığını göstermiştir. Bununla birlikte, MM’nin çalışması aşağıda
sıralananlar dahil olmak üzere bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayanmaktadır
(Brigham ve Houston, 1999: 622). Bu varsayımlar şöyle sıralanabilir.
i.
Pay senedi alımında ve satımında komisyon masrafları yoktur,
ii.
Gelir üzerinden vergilendirme yoktur,
iii.
İflas etme maliyeti yoktur,
iv.
Yatırımcılar, şirketlerle aynı faiz oranından borçlanabilmektedir,
v.
Bütün yatırımcılar, şirketin gelecekteki yatırım fırsatlarını yöneticiler kadar
bilmektedir,
vi.
FVÖK, borç kullanımından etkilenmemektedir.
Şekil-5: Sermaye Maliyeti Değişimleri
Yukarıdaki grafikten de görüldüğü gibi firmanın ortalama sermaye maliyeti ko
şirketin borçlanma politikasından bağımsız olarak sabit seyretmektedir.
MM’nin yaklaşımlarını belli varsayımlara dayandırmasına karşın, bu yaklaşım
aşağıdaki yönlerden eleştiriler almıştır (Akgüç, 2003: 498-499).
Şirketin iflas riski, şirketin değeri ve ortalama sermaye maliyeti üzerinde olumsuz
etki yapacaktır. Borçlanma yolu ile finansmanın belirli bir noktayı aşması durumunda bu
125
etki artacaktır. Şirketin diğer firmalara oranla daha düşük maliyetle kredi bulması
durumunda, şirketin ortalama sermaye maliyeti düşecek ve firmanın değeri yükselecektir.
Değişik pazarlardaki arbitraj imkanları değişik nedenlerden ötürü tam olarak
oluşmayabilir. Buna ek olarak sermaye piyasası alım-satım işlemlerinde bir maliyetin
olması arbitraj fırsatlarını sınırlı hale getirebilir. Sonuç itibarıyla, işlem maliyetleri, kredi
teminindeki sınırlamalar, fazla borçlanma nedeni ile kredi verenlerin daha yüksek beklenti
içine girmeleri ve arbitraj olanaklarının olmaması nedenlerinden dolayı yaklaşım çok
sayıda eleştirye maruz kalmıştır.
Tüm bu eleştirilere rağmen, bu yaklaşım kendi varsayımları altında tutarlıdır.
Ayrıca, MM her ne kadar açık bir şekilde gerçekçi olmayan varsayımlara sahip olsa da,
MM’nin ilgisiz sonuçları önemlidir. MM’nin çalışması çağdaş sermaye yapısı
araştırmalarının başlangıcını belirlemiş ve daha sonraki araştırmalar daha gerçekçi bir
sermaye yapısı teorisini geliştirmek için MM’nin varsayımlarını yumuşatma üzerinde
yoğunlaşmıştır (Brigham ve Houston, 1999: 622).
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
DEĞERLEMEDE İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLAR YÖNTEMİ
Gelecekteki beklentilere dayanan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’, firma
değerlemesinde sıkça kullanılan bir model olarak uygulamada karşımıza çıkmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımları yöntemine göre firmanın değeri, hali hazırdaki şirketin
yapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin ortaya
çıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde edilmektedir.
Finansal konularda teoriler üreten kişilerin, ortak bir noktada buluştuğu en önemli
husus, şirket değerinin, gelecekte elde edilecek kâr paylarının bugünkü değerlerinin
toplamına eşit olmasıdır. Bu esas düşünceye dayalı olarak, elbette ki, bütün değerleme
yaklaşımları da bu görüşe uyumlu olmalıdır. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi de bu
görüşe en uyumlu ve tutarlı yöntemdir. Çünkü gelecekte elde edilecek kâr paylarının
bugünkü değeri ile gelecekte elde edilecek nakit akımlarının bugünkü değer toplamı
birbirlerine çok yakın olmaktadır. Burada, serbest nakit akımlarının ortaklara dağıtılan kâr
payı ödemelerine eşit olması, bir veri olarak alınmaktadır (Palepu, Bernard ve Kealy,
1997: 6-23).
Bu yöntemde, firma değeri, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışlarının
uygun bir indirgeme oranı ile bugüne indirgenmesi ile bulunur. Burada iki önemli
değişken karşımıza çıkmaktadır. İlki, şirketin gelecek yıllarda elde edeceği nakit akışları,
ikincisi de uygun indirgeme oranıdır. Bu iki değişkenden ilki, şirketin yaratıcılık gücü,
kurumsallaşma düzeyi, geleceğe yönelik plan ve programlar vb., gibi faktörlere göre,
ikincisi ise şirketin sermaye yapısı ve şirketin risk düzeyine bağlı olarak belirlenmelidir
(Ercan, vd., 2006: 27). Risk düzeyi yüksek olan işletmelerde uygulanacak indirgeme oranı
yüksek bir değer alacakken, tersi bir durumda daha düşük bir indirgeme oranı
kullanılmalıdır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firmanın geçmiş verileri ve performansı
analiz edilerek, geleceğe yönelik nakit akımları tahmin edileceği için, nakit akımlarının
indirgenmesinde kullanılacak indirgeme oranı, firmanın nakit akımlarının riskliliğini
yansıtacak şekilde ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti olarak belirlenmelidir.
127
İndirgeme oranının belirlenmesinde ilgili sektörün özellikleri, normal kazancı,
konjonktür durumu, şirketin dönemsel değişimlerden etkilenme derecesi, rakip şirketin
kârlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verim oranı, alternatif verim oranı
ve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu oranın belirlenmesinde
isabetlilik, büyük ölçüde, şartlan değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye bağlıdır.
Nakit akımlarının tahmin dönemleri sonunda, şirketin sonsuza dek alacağı değer,
Devam Eden Değer (Continuing Value, Terminal Value) olarak belirlenir. Bu değer
belirlendikten sonra gerekli ekleme ve çıkartmalar var ise, bu hesaplamalar da yapıldıktan
sonra nihai olarak şirket değerine ulaşılır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminin arkasındaki düşünce; bir yatırımın değerini,
yaratması beklenen nakit akımlarının zamanlaması ve büyüklüğünün belirlemesidir
(Titman ve Martin, 2008: 20).
Doğru bir şekilde karşılaştırmalı değerleme yapmak için, indirgenmiş nakit akım
değerleme yönteminin temellerini anlamak gerekir (Damadoran, 2002: 11).
İndirgenmiş nakit akımları modeli ile firma değeri 29 numaralı formül yardımı ile
hesaplanabilir (Pike ve Neal; 2006:101).
𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = �
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒
)𝑡𝑡
𝐻𝐻
+ (1+𝑘𝑘𝑛𝑛 )𝑛𝑛
𝑒𝑒
V0
: Şirket değeri
FCF
: Serbest nakit akımları
ke
: Ortalama sermaye maliyeti
n
: Şirket ömrü
Hn
: Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır.
(21)
İndirgenmiş nakit akımları yönteminde öngörü yapılırken aşağıda belirtilen
faktörlerin göz önünde bulundurulması büyük önem arz etmektedir (Agar, 2005: 17-18):
i.
Gelir hacmi ve büyüme oranları,
ii.
Faaliyet kârı ve FAVÖK oranı,
iii.
İşletme sermayesi ve sabit sermaye yatırım harcamaları
iv.
Vergi oranları,
v.
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve
vi.
Yeni yapılan yatırımların ekonomik kâr yarattığı dönemin uzunluğu
128
İndirgenmiş nakit akımları yöntemi değerleme süreci aşağıda belirtilen biçimde
gerçekleştirilebilmektedir (Copeland, Koller ve Murrin, 1996: 157). Değerlemede ikinci
bir değerleme süreci de ayrıca bir alternatif olarak verilmektedir (Titman ve Martin, 2008:
21).
i.
Geçmiş verilerin incelenmesi ve şirket performansın analiz edilmesi
ii.
Gelecekteki nakit akışlarının öngörülmesi,
iii.
Sermaye maliyetinin belirlenmesi (WACC),
iv.
Şirketin devam eden değerini belirlemek,
v.
Sonuçların hesaplanarak değerlendirilmesi.
İndirgenmiş Nakit Akımı Değerleme yöntemindeki Titman ve Martin (2008)
tarafından belirtilen uygulama basamakları ise hemen izleyen şekilde görülebilmektedir.
1. Serbest nakit akımlarının öngörüsü,
Nakit akımlarının miktar ve zamanlamasının öngörülmektedir,
2. Ortalama maliyetinin tespiti-WACC,
Özkaynak ve yabancı kaynak indirgeme oranının birleştirilmesi-ağırlıklı uygun
risk-indirgeme oranı belirlenmektedir,
3. Nakit akımlarının indirgenmesi
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak serbest nakit akımları indirgenmek
suretiyle, bir bütün olarak proje-firma değeri tahmin edilmektedir.
Yukarıda belirtilen üç aşamanın ilk bölümünde, projenin-firmanın ne kadar nakit
akımı yaratacağı beklenmekte olduğu ve ne zaman yaratabileceği belirlenmeye çalışılır.
İkinci bölümünde ise, gelecekteki nakit akımlarının ne kadar riskli olduğu ve benzer risk
düzeyindeki yatırımdan yatırımcıların ne kadar getiri elde etmek istedikleri ortaya
konulmaya çalışılır. Son bölümde ise, yatırımın gelecekte beklenen nakit akımlarının
eşitinin bugünkü değerinin ne olduğu sonuç olarak ortaya konmaktadır. Böylece şirketinprojenin değeri ortaya çıkarılmaktadır.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminin sakıncalı yönleri ve diğer yöntemlere göre
öne çıkan üstün tarafları aşağıdaki biçimde sıralanabilir (Chambers, 2009: 210-212).
129
Yöntemin Üstünlükleri:
i.
Firmanın gerçek değerini belirlemede kullanılan bilimsel bir yöntemdir,
ii.
Firmanın gelecekteki performansını firma değerine en iyi şekilde yansıtan
yöntemdir,
iii.
Nakit yaratma potansiyeline odaklanır,
iv.
Farklı senaryoların analizine olanak sağlayan esnek bir değerleme yöntemidir,
v.
Yatırım ve finanslama politikası, ekonomideki dalgalanmalar, ticari faaliyet
oranları gibi pek çok değişkenin firma değeri üzerinde etkilerini yansıtır,
vi.
Birleşme ve satın almalarda sinerjilerin değerlendirilmesine imkân sağlar,
vii.
Firmanın şerefiyesini içerir.
Yöntemin Eksiklikleri:
i.
Diğer yöntemlere göre daha çok veriye ve bilgiye ihtiyaç duyulur,
ii.
Uygulanması nispeten karmaşık bir yöntemdir,
iii.
Dayandığı varsayımlar özneldir,
iv.
Geleceğe yönelik belirsizlikler firma değerini etkiler.
İndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyi
değerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısı
olmalı, hem bilanço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit akımları
yönetebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske göre düzeltilmiş
şekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip olmadan iyi bir karar
vermek neredeyse imkansızdır ve diğer değerleme yöntemlerinin hiçbirisi bilginin
tamamını kullanmaz, indirgenmiş nakit akımlarına göre bulunan firma değeri ile firmanın
piyasa değeri arasında son derece güçlü bir korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere göre
bulunan firma değeri kısa vadeli olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değeri
kısa vadeli olamaz (Üreten ve Ercan, 2000: 12).
İskonto edilmiş nakit akımı (İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi), paranın zaman
değerini dikkate alması ve şirket değerini etkileyen tüm faktörleri hesaplamaya dahil
etmesi nedeniyle, en etkili değer göstergelerinden birisini oluşturmaktadır.
130
3.1. Nakit Akımlarının Tespitinde Belirlilik, Risk ve Belirsizlik Hali
Firma değerleme modelleri arasında önemli bir yer tutan ‘’İndirgenmiş Nakit
Akımları’’ modeli esas itibarıyla nakit akımlarının belirlenmesi ile yakından ilgilidir.
Elbette
ulaşılabilir
ve
elde
edilebilir
veriler
doğrultusunda
çalışmalar
gerçekleştirilmektedir.
İşletme nakit akımları aşağıda verilen üç durumda hesaplanarak gerekli
çalışmalar yapılabilmektedir.
Bunlardan ilki; ‘’belirlilik durumu’ ’dur. Bu durumda gelecekte oluşacağı
düşünülen nakit akımlarının değişmeyeceği düşünülmektedir. Diğer bir deyişle,
projelerden sağlanan nakit girişleri ve nakit çıkışlarının tek bir rakam olarak ifade
edilmesidir (Aydın, vd., 2003: 193).
İkinci durum ise ‘’risk halidir.’’ Bu durumda ise; gelecekte her dönem için
oluşması beklenen birden fazla nakit akımının olabileceği düşünülmektedir. Burada
önemli olan nokta, gelecekte her dönem oluşması beklenen nakit akımlarının olma
olasılıklarının biliniyor olmasıdır. Bunun nedeni ise her seçeneğe ilişkin kesin ve
yeterli bilginin bulunmamasıdır. Bu sebeplerden ötürü oluşabilecek nakit akımlarına
yapılan çalışmalara dayanarak olasılıklar atanmaktadır. Böylece her dönemdeki
oluşabilecek nakit akımlarının gerçekleşme ihtimali çalışmaya katılabilecektir.
Olasılık dağılımı, bir olayın olma olasılıklarını gösteren bir dağılım olup toplamı
bire eşittir. Bir olayın olma olasılığı olacak olayın olma şansı olarak tanımlanır.
Örneğin, bir hava tahmincisi, % 40 olasılıkla yağmurun yağacağını, % 60 olasılıkla
yağmurun yağmayacağını rapor edebilir. Fakat bir olasılık aşağıda listelenen bütün
olası sonuçlara atanıyorsa, bu durum olasılık dağılımı olarak adlandırılmaktadır.
Hava tahminimiz için aşağıdaki olasılık tablosunu oluşturabiliriz (Brigham ve
Houston, 1999: 230).
Sonuç
Olasılık
Yağmur Yağacak
0,4 = % 40
Yağmur Yağmayacak
0,6 = % 60
1,0 % 100
Böylece her bir olayın olma olasılığı-risk düzeyi belirlenmiş olmaktadır
131
Üçüncü durum karşımıza ‘’belirsizlik’’ olarak çıkmaktadır. Belirsizlik
durumunda, yine risk durumunda olduğu gibi her dönem birden fazla nakit akımının
oluşması beklenmektedir. Ancak burada her dönem oluşması beklenen nakit
akışlarının olma olasılıkları belli değildir. Diğer bir deyişle belirli çalışmalar sonucu
her bir nakit akımının olma olasılıkları ortaya konamamaktadır. Ancak buna karşılık,
çalışmayı yapan kişinin geçmiş deneyimlerine dayanarak, bir dönemde oluşması
beklenen her bir nakit akımına ‘’subjektif olasılık’’ atanmaktadır.
‘’Risk faktörü’’, değerleme ve proje değerlendirme çalışmalarında değişik
biçimlerde göz önüne alınırlar. Bunlardan birisi, kullanılacak indirgeme oranına risk
faktörünün ilave edilmesidir. İkinci yöntem ise beklenen net nakit akışlarının hesap
edilmesinde kullanılabilecek olan her dönem için değişik olasılıklarda oluşabilecek net
nakit akımlarının belirlenmesi, bunu müteakip beklenen nakit akışlarının
bulunmasıdır. Burada dikkat edilmesi gereken husus, olasılık dağılımı dikkate alınmış
uygulamada, kullanılacak olan indirgeme oranında risk faktörünün tekrar dikkate
alınmamasıdır. Aksi durumda, risk faktörünün mükerrer dikkate alınması olarak
karşımıza çıkmaktadır (Sarıaslan, 2010: 230-231).
Mutlak surette veri güvenilirliği ve ulaşılabilirliği göz önünde bulundurularak,
çalışma için kullanılacak nakit akımları üç durumdan birine dayandırılarak
belirlenmeli ve bulunan nakit akımları ile değerleme çalışmaları gerçekleştirilmelidir.
Belirlilik halindeki değerleme çalışmasında ek istatistiki değerlendirmelere
gerek yoktur. Ancak, risk durumunda yapılan çalışmada, değerlemenin selameti
açısından ‘’beklenen net nakit akışları’’ kullanılarak, elde edilen sonuçlarla ilgili
‘’standart sapma, değişim katsayısı ve basıklık-çarpıklık katsayıları’’ hesaplanarak
değerlendirme yapılmasında fayda vardır.
Nakit akımlarının belirlenmesindeki, belirlilik, risk ve belirsizlik halini aşağıda
belirtilecek olan örneklerde açıklanmaktadır.
Örnek; Belirlilik Halinde Nakit Akımı;
Gerçekleştirilmesi düşünülen bir projeden yıllar itibarıyla net nakit akışları
aşağıdaki şekilde gerçekleşecektir. Projenin yatırım tutarı 500.000.-TL olup yatırım
süresi bir yıldır.
132
Yıllar
Net Nakit Akışı(TL)
1
180.000
2
150.000
3
140.000
4
120.000
5
80.000
6
50.000
Son yıl (6.Yıl) projenin hurda değeri nakit girişi olarak dikkate alınmaktadır
(Akgüç, 1998: 359).
Yukarıda verilen örnekte gerek yatırım tutarı açısından gerekse yıllar itibarıyla
beklenen net nakit akışlarında farklı değerlerin olacağı beklenmemekte, yıllık olarak
gerçekleşebilecek değerler belirli ve tek bir değer olarak ortaya konmaktadır. Bu
durum belirlilik halini ifade etmektedir. Yapılan çalışmalarda geçmiş veriler ve
muhtemel gelecek bilgileri belirlilik halinin oluşmasında etkili olmaktadır. Örnek
veriler doğrultusunda istenilen çalışmanın niteliğine bağlı olarak belirlilik altında hem
proje değerlendirme hem de değerleme çalışması yapılarak sonuçlara ulaşmak
mümkün olmaktadır.
Örnek; Risk-Belirsizlik Halinde Nakit Akımı;
Yatırım tutarı 10.000.- TL olan bir projenin ekonomik ömrü 3 yıl olarak
belirlenmiş olup yatırım termin süresi 1 yıldan kısadır. Projeye ilişkin net nakit
akımlarının beklenen olasılık dağılımı aşağıda verilmektedir.
Yıl 1
Yıl 2
Yıl 3
Olasılık Net Nakit Akım
Olasılık Net Nakit Akım
0,10
3.000
0,10
2.000
0,10
1.000
0,25
4.000
0,25
3.000
0,25
2.000
0,30
5.000
0,30
4.000
0,30
3.000
0,25
6.000
0,25
5.000
0,25
4.000
0,10
7.000
0,10
6.000
0,10
5.000
Olasılık Net Nakit Akım
133
Yukarıda
görüldüğü
gibi
her
döneme
ilişkin
değişik
olasılıklarda
gerçekleşebilecek nakit akımları veri olarak mevcuttur. Elbette, olasılık dağılımı ve
nakit akımları mutlak surette geçmiş veriler ve gelecek bağlantılar dikkate alınarak
belirlenmektedir (Akgüç, 1998: 401).
Mevcut verilerden yararlanılarak belirlilik durumunda olduğu gibi istenen proje
değerlendirme ve değerleme çalışmaları gerçekleştirilebilmektedir.
Olasılık dağılımı verilen nakit akımlarını belirli olasılıklarla değerlendirilerek
sonuçlar elde edilebileceği gibi, her bir dönemin beklenen değerleri hesaplanarak, elde
edilen beklenen değerler kullanılarak istenen değerleme ve değerlendirme çalışmaları
gerçekleştirilebilir.
Belirsizlik veya risk durumunu belirleyen önemli husus, daha önceki bölümlerde
de belirtildiği gibi, olasılık dağılımının belirlenmesinde belirli altyapı ve çalışmalara
dayanıp dayanmadığıdır. Belirli çalışmalara dayanarak olasılık dağılımı belirlenmiş
ise risk durumu, subjektif olarak olasılıklar atanıyorsa veya gerçekleşme ihtimali olan
net nakit akışlarına olasılık ataması yapılamıyorsa belirsizlik durumu ortaya
çıkmaktadır. Bu veriler doğrultusunda belirlenen ‘’net nakit akışlarının’’ özelliği de
çalışmanın niteliğini belirlemektedir.
3.2. Nakit Akımlarını Hesaplama
İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) Yönteminde en temel esas, söz konusu şirketin
‘’yıllık net nakit akışlarının’’ belirlenmesidir. Bu yöntemde gelecek yıllara ilişkin
nakit akışları, esas itibarıyla geçmiş yılların nakit akışlarının irdelenmesi suretiyle elde
edilebileceği gibi, mühendislik çalışmalarına dayalı olarak da elde edilebilmektedir.
Nakit akımları, aşağıda belirtilen üç yolla belirlenebilmektedir.
i.
Tarihsel verilerden hareketle İNA hesaplanması,
ii.
Temel verilerden hareketle İNA hesaplanması,
iii.
Mühendislik çalışmasına dayalı İNA hesaplanmasıdır.
Tarihsel verilerden hareketle nakit akışları hesaplanırken, öngörü süresi oldukça
büyük önem taşımaktadır. Öngörünün yapılacağı, şirketin yer aldığı sektörün
134
özellikleri göz önünde bulundurulmalıdır. Alan uygulamalarında öngörü süresi 5
yıldan daha uzun bir süre olarak dikkate alınmaktadır. Ancak çalışma konusu şirketin
dönemsel hareketlerden etkilenmesi durumu var ise, farklılık gösterebilecek dönemler
gözden kaçırılmamalıdır (İvgen, 2003: 52-53).
Öngörü dönemi uzadıkça hesaplamalarda sapma olasılığı artmaktadır. Bu
sapma, zamanın taşıdığı değişkenliğin ve belirsizliğin doğal sonucudur. Şirketin içsel
bünyesindeki olası değişimler ve genel ekonomide oluşabilecek riskler, sonuçlarda
sapmalara yol açabilmektedir. Aslında, ‘’ne kadar çok tahmin, o kadar çok hata’’
deyimi gerçeği yansıtmaktadır. Elbette ekonomideki istikrar ve şirket kurumsallaşma
olgusu öngörüde sağlıklı sonuçların elde edilmesinde birinci derecede önem arz
etmektedir. Bu nedenle, bir öngörü çalışması yapılırken, gerek geçmiş verilerin
kullanımında
gerekse
geleceğin
tahmininde
olabildiğince
makul
süreler
kullanılmalıdır. Öngörüler yapılırken genel ekonomik koşullar ve şirket özel durumları
mutlak surette çalışmaya dahil edilmelidir.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yönteminde değerleme sonucunu etkileyen en
önemli faktörlerden birisi, nakit akımlarının gelecekte kaydedeceği büyüme oranlarını
tahmin etmektir. Büyüme oranlarının tahmininde genellikle, ilgili şirkete ait geçmiş
dönem tarihsel büyüme oranı verilerinden ve şirketin temel verilerinden yararlanılır
(İvgen, 2003: 52).
Mühendislik çalışmasına dayalı bir çalışmada ise, yeterli deneyime sahip uzman
bir kadro ile çalışarak sağlıklı sonuçlar elde edildikten sonra, bu verilerle öngörülerde
bulunulmalıdır.
3.2.1.
Tarihsel Verilerden Hareketle Hesaplama
Değerlemesi yapılan şirketin ileriki yıllarda yaratabileceği ‘’nakit akışlarını’’
geçmişteki büyüme oranlarını temel alarak belirlemek, geçmişteki büyüme oranları ile
gelecekteki büyüme oranları arasında bir ilişkinin olduğu varsayımına dayanmaktadır.
Geçmiş dönem büyüme oranlarına aşağıda açıklanan değişik yöntemler uygulanarak,
gelecek dönemlere ilişkin büyüme oranı tahminleri yapılmaktadır (İvgen, 2003: 52;
Öztürk, 2009: 69).
135
3.2.1.1. Geçmiş Dönem Ortalama Büyüme Oranları
Geçmiş dönemlerin ortalama büyüme oranları uygulamasında, geçmiş döneme
ait nakit akışlarındaki büyüme oranlarının aritmetik ve geometrik ortalaması alınmak
suretiyle gelecek dönemlerdeki muhtemel büyüme oranları tahmin edilmektedir
(İvgen, 2003: 52).
Aritmetik ortalama, geçmiş yıllara ait büyüme oranlarının basit bir ortalamasıdır.
Aritmetik ortalama aşağıda verilen formül yardımı ile bulunabilmektedir (Damodaran,
2002: 269).
İstikrarlı bir seyir izleyen şirket için ortalama hesaplamak aksi bir duruma göre
yapılan hesaplamadan daha tutarlı bir sonuç verecektir.
Formülde;
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 =
∑𝑡𝑡=𝑛𝑛
𝑡𝑡=1 𝑔𝑔𝑡𝑡
𝑛𝑛
(22)
gt = t dönemindeki büyüme-artış oranı,
n = dönem sayısını ifade etmektedir.
Geometrik ortalama, aritmetik ortalamadan farklı bir kavram olup, geçmiş
dönemlerdeki büyüme oranları arasındaki bileşik etkiyi hesaba katmaktadır.
Geometrik ortalama aşağıda verilen formül ile hesaplanabilmektedir (Damodaran,
2002: 269).
𝑛𝑛
𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤0
−1
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤−𝑛𝑛
Formülde (-n) dikkate alınınca aşağıda görüldüğü gibi denklemde pay ve payda
yer değiştirir.
𝑛𝑛
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤
𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = � 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ş𝚤𝚤𝑛𝑛 − 1
0
(23)
Bu formülün sağlıklı uygulanabilmesi için ‘’o’’ ve ‘’n’’ dönemindeki net nakit
akışlarının, şirketin dönemler itibariyle göstermiş olduğu değişim ve gelişim
136
özelliklerini taşıyor olmalıdır. Bu dönemlerin, kriz dönemleri veya genel özellikten
sapma yılları olmamalıdır.
Geometrik ortalamanın diğer bir genel formülü ise yine aşağıda verilmektedir.
Bu formülün uygulanması durumunda, bir önceki formülde, başlangıç ve son yıla
ilişkin verilerden kaynaklanan sapmalar bertaraf edilebilmektedir.
𝑛𝑛
𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �∏𝑡𝑡=𝑛𝑛
𝑡𝑡=1 (1 + 𝑔𝑔𝑡𝑡 )
(24)
Geçmiş yıllara ilişkin net nakit akışları ve büyüme oranları verilen XYZ
şirketinin aritmetik ve geometrik ortalaması aşağıda bulunmuştur.
Yıllar
NNA
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1.500
1.700
1.150
1.200
200
800
Top.
Aritmetik Ortalama
=
% 40,40
Geometrik Ortalama
=
% -11,81
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 =
% Artış
0
-
0,1333
0,3235
0,0435
-
0,8333
3,0000
2,0199
2,0199
= 0,40
5
5 800
𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 = �
− 1 = −11,81
1.500
Yukarıda aritmetik ortalama % 40 bulunurken, geometrik ortalama formül
uygulaması nedeni ile eksi, diğer bir deyişle anlamsız bir değer almıştır. Çünkü formül
gereği başlangıç ve son değerler istikrar ve tutarlılık içermemekte, bu formülde ara
dönemler dikkate alınmamaktadır. Bu nedenle, geometrik ortalama formülü olarak 32
nolu genel formülün kullanımı daha sağlıklı sonuçlar vermektedir. Bu uygulama
aşağıda verilmiştir.
137
Yıllar
NNA
2007
2008
2009
2010
2011
2012
1.500
1.700
1.150
1.200
200
800
Artış
Bir. Çarpan(1+g)
0
-
0,1333
0,3235
0,0435
1,1333
0,6765
1,0435
-
0,8333
0,1667
3,0000
4,0000
Aritmetik Ortalama
=
% 40,40
Geometrik Ortalama
=
% 88,2
Π=0,6667
Geometrik Ortalama= [(1+0,13)*(1-0,32)*(1+0,04)*(1-0,83)*(1+3,00)]^(1/5)
Geometrik Ortalama= 0,882
İki tahmin özellikle değişken nakit akışlı firmalar için çok farklı olabilir.
Geometrik ortalama, özellikle artışın yıldan yıla değişken olduğu zamanlardaki geçmiş
net nakit akışları için daha doğru bir ölçüdür (Damadoran, 2003: 269).
Geometrik ve aritmetik ortalama değerleri seçilen zaman dilimine bağlı olarak
farklılıklar gösterebilir. Zaman dilimi ise şirketin durumunu değerlendirebilecek
uzman kişinin görüşleri doğrultusunda belirlenmelidir. Böylece, uzman kişi şirketin
durumunu iyi analiz ettiği için, nakit akışlarında şirketi temsil edileceğini düşündüğü
bir dönemi esas dönem olarak ele alacaktır.
Net nakit akış serisinde negatif değerler olması durumunda, negatif net nakit
akışına sahip olunan yıldan sonraki yıllardaki artış oranları anlamını yitireceğinden,
aritmetik ortalama da anlamını yitirecektir. Geometrik ortalama açısından bakıldığında
da serinin ilk veya son değeri sıfır olması durumunda dönem başı ve dönem sonu
geometrik
ortalama
formülünün
kullanılmasında
anlamsız
sonuçlar
ortaya
çıkmaktadır. Bu sakıncalar nedeni ile uzman kişi aşağıda belirtilen yöntemleri çözüm
olarak ortaya koyabilir (İvgen, 2003: 53-54; Öztürk, 2009: 70; Damodaran, 2003:
272).
i.
Zaman dilimi değiştirilebilir veya paydaya büyük olan değer yazılarak
hesaplama yapılabilir. Bu işleme düzeltilmiş yüzde değişimi denilmektedir.
ii.
Hesaplamada kullanılan net nakit akışlarının mutlak değerinin alınması,
iii.
2, 3 veya 4 yıllık ortalamalar alınarak nakit akış serisi yeniden düzenlenebilir,
138
iv.
Şirketin yapısı ve genel durumu, genel ekonomik koşullar dikkate alınarak artış
oranı belirlenmeye çalışılabilir.
Yukarıda belirtilen yöntemler ortalama hesaplamasındaki sakıncaları ortadan
belli ölçüde kaldırabilmekle birlikte, özellikle geometrik ortalamada, bütün dönemler
arasındaki değişimi dikkate alan genel çarpan Π(1+gt) formülünün kullanılması arızî
dönemlerdeki değişimi de hesaplamalara katarak daha sağlıklı bir sonuç alınmasını
sağlayabilmektedir.
3.2.1.2. Doğrusal Zaman Serisi Analizi
Gelecek dönem net nakit akışlarının tahmin edilmesi için şirket net nakit
akımlarının büyüme oranlarının aritmetik ve/veya geometrik ortalamasının
kullanılması zaman zaman sakıncalara ve eksiklere yol açmaktadır. Öngörü için
aritmetik ortalamanın kullanılması durumunda her dönem aynı ağırlığa sahip
olmaktadır. Geometrik ortalamanın öngörüde kullanılması durumunda ise, dönem başı
ve sonu formülü kullanılması durumunda, sadece serinin ilk ve son değeri dikkate
alınmakta, dolayısı ile seri ortasındaki eğilim ve hareketler dikkate alınmamaktadır.
Ayrıca sıfır ve negatif değerler hem aritmetik hem de geometrik ortalamada anlamsız
sonuçlara ulaşılmaya neden olabilmektedir. Bu sorunların üstesinden gelmek için
regresyon analizleri kullanılmaktadır (Damodaran,2003: 270).
Zaman serileri analizi, geçmiş dönemlere ilişkin gözlem değerler yardımıyla
geçmişi açıklamakta ve bu suretle geleceğin öngörüsünü yapmaktadır. Bu öngörü
yapılırken zaman serisinin geçmişteki eğiliminin gelecekte de aynı biçimde devam
edeceği varsayımı kabul edilmektedir (İvgen, 2003: 55).
Tek değişkenli zaman serisi modeli, bir değişkenin (yt) kendi geçmişi yönünden
değişken davranış biçimini açıklamaya çalışır (Harvey, 1991: 11).
Bu yöntemde en yaygın ve kullanımı çok kolay olan zaman-trend analizi geçmiş
yıllarda gerçekleşen net nakit akımlarına en uygun olan Y = a + bX doğrusunu
saptamaya çalışır. Bu doğru denklemi elde edilirken kullanılan en küçük kareler
yöntemi, gözlem değerlerinin ortalamadan sapmalarının minimum olmasını
139
sağlamaktadır (Sarıaslan, 2010: 51). Y = a + bX doğru denkleminde Y, bağımlı
değişken olan öngörülecek net nakit akışını, a ve b fonksiyon parametrelerini ifade
etmektedir. Formülde yer alan a, regresyon doğrusunun y eksenini kestiği noktayı, b
ise doğrunun eğimini göstermektedir.
Bu yöntemle hesaplama yapılırken,
zaman değişkeni olarak yıllar dikkate
alınmakta, ilk yıl 1 kabul edilerek ileriki yıllara birer birer artan değerler verilerek bir
seri elde edilmektedir. Doğru denkleminde yer alan a ve b değerleri en küçük kareler
yöntemindeki hesaplaması aşağıda verilmektedir.
𝑎𝑎 =
b=
∑Y
n
−
b∑X
veya
n
n ∑ XY−∑ Y ∑ X
a=
∑ Y−b ∑ X
n
(25)
(26)
n ∑ X2 −(∑ X)2
Net nakit akışları verilen ABC şirketinin verileri esas alınarak zaman serisi
analizindeki trend analizi uygulama sonuçları aşağıda görülmektedir.
Yıllar
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Toplam
Y-NNA
(Bin TL)
Xt
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
78
480
510
500
580
540
560
570
600
550
650
490
680
6.710
𝑏𝑏 =
X.Y
480
1.020
1.500
2.320
2.700
3.360
3.990
4.800
4.950
6.500
5.390
8.160
45.170
𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋 − ∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋
𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋 2 − (∑ 𝑋𝑋)2
X2
1
4
9
16
25
36
49
64
81
100
121
144
650
140
𝑏𝑏 =
12 ∗ 45.170 − 6.710 ∗ 78
= 10,87
12 ∗ 650 − (78)^2
𝑎𝑎 =
𝑎𝑎 =
∑ 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏 ∑ 𝑋𝑋
𝑛𝑛
6.710 − 10,87 ∗ 78
= 488
12
Bu durumda modelimize en uygun doğru denklemi, Y = 488 + 10,87X
olacaktır. x-y düzleminde, a = 488 değeri doğrunun dikey ekseni keseceği başlangıç
noktasını belirtirken, b = 10,87 değeri ise, doğrunun eğimini, diğer bir deyişle x’deki
bir birimlik değişmenin y’de yaratacağı değişim oranını belirtmektedir. Doğrunun
ikinci bir noktasının daha belirlenmesi, doğruyu çizmek için bir gerekliliktir.
Gözlemlerin ortalaması daima, söz konusu doğrunun üzerinde bir nokta olacağından,
ortalama değerlerden yararlanılabilir.
𝑋𝑋� =
𝑌𝑌� =
∑ 𝑋𝑋
𝑛𝑛
∑ 𝑌𝑌
𝑛𝑛
𝑋𝑋� =
𝑌𝑌� =
78
12
= 6,5
6.710
12
= 560
Görüldüğü gibi iki noktada koordinatları bulduktan sonra, uydurulan doğru
bizim öngörü doğrumuz olmaktadır.
Şimdi 2013 yılı değerini tespit edelim; X = 13 için,
Y = 488 + 10,87*13
Y = 641 Bin TL olacaktır.
3.2.1.3. Regresyon Analizi
Regresyon modeli, bağımlı bir değişkenin değerini, bu bağımlı değişkenin
değerini etkileyen bir veya birden fazla bağımsız değişkenin değerine bağlı olarak
doğrusal bir ilişki olduğu varsayımı altında tahmin etmeye çalışan istatistikî bir
yöntemdir. Bağımlı değişkeni etkileyen bağımsız değişken sayısı tek ise oluşturulacak
141
öngörü modeli basit regresyon analizi olarak tanımlanırken, bağımlı değişkeni
etkileyen bağımsız değişken sayısı birden fazla durumunda yapılacak analiz, çoklu
regresyon analizi olarak ifade edilmektedir.
Bir şirketin net nakit akışları ile şirketin pazarlama satış giderleri arasında
doğrusal bir ilişki olduğu kabul edilir ve pazarlama satış giderlerine bağlı olarak net
nakit akışları tahmin edilmek istenirse,
𝑌𝑌� = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑋𝑋𝑖𝑖
(27)
doğrusal modelinde oluşturulacak doğru vasıtası ile net nakit akışları belirlenir.
Geçmiş verilere en uygun doğru denklemi bir önceki bölümde bahsedilen en
küçük kareler yöntemi kullanılarak a ve b katsayıları hesaplanır.
Bu yöntemde belirlenen Ŷi = a + bXi, doğru denklemindeki Y, bağımlı değişkeni,
a ve b fonksiyon parametrelerini ifade etmektedir. Formülde yer alan a, regresyon
doğrusunun y eksenini kestiği noktayı, b ise doğrunun eğimini göstermektedir.
ABC şirketinin pazarlama-satış giderleri ile net nakit akışları arasında doğrusal
bir ilişki olduğunu kabul edersek aradaki bu doğrusal ilişkinin nasıl olduğugeçmiş yıl
verileri kullanılarak tespit edilebilir. Şirket verileri aşağıda verilmiştir.
X-Paz/Sat. Gid. Y-NNA
480
45
510
48
500
47
580
60
540
52
560
55
570
55
600
59
550
40
650
60
490
50
680
75
Σ
646
6.710
X.Y
21.600
24.480
23.500
34.800
28.080
30.800
31.350
35.400
22.000
39.000
24.500
51.000
366.510
X2
2.025
2.304
2.209
3.600
2.704
3.025
3.025
3.481
1.600
3.600
2.500
5.625
35.698
142
𝑏𝑏 =
𝑏𝑏 =
𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋 − ∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋
𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋 2 − (∑ 𝑋𝑋)2
12 ∗ 366.510 − 6.710 ∗ 646
= 5,74
12 ∗ 35.698 − (646)^2
𝑎𝑎 =
𝑎𝑎 =
∑ 𝑌𝑌 − 𝑏𝑏 ∑ 𝑋𝑋
𝑛𝑛
6.710 − 5,74 ∗ 646
= 250
12
Bu durumda modelimize en uygun doğru denklemi, Y = 250 + 5,74X olacaktır.
Şimdi pazarlama satış giderlerinin X = 100.-Bin TL olması durumunda, şirketin
net nakit akışının kaç olacağını doğru denklemi yardımı ile bulalım.
Y = 250 + 5,74*100
Y = 824 Bin TL olacaktır.
Basit doğrusal regresyon modelinde bağımlı değişkeni açıklayıcı tek bir
değişken mevcut iken, çoklu regresyon analizinde, bağımlı değişkeni açıklayıcı birden
fazla değişken analize katılmaktadır (Sarıaslan, 2010: 61). Çoklu genel regresyon
denklemi aşağıdaki şekilde gösterilebilir.
𝑌𝑌� = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏1 𝑋𝑋1 + 𝑏𝑏2 𝑋𝑋2 + 𝑏𝑏3 𝑋𝑋3 + ⋯ + 𝑏𝑏𝑛𝑛 𝑋𝑋𝑛𝑛
Çoklu regresyon analizinde de basit regresyon analizinde olduğu gibi,
parametreler en küçük kareler yöntemine göre hesaplanmaktadır. Hesaplamalar basit
regresyon ile aynı mantığa dayanmakla birlikte, çok daha karmaşıktır. Regresyon
analizi çalışmamızın ana konusunu temsil etmediği için çalışmamızda bu konu ele
alınmayacaktır.
Burada, ilişkinin şekli ile ilgili olarak önemli bir sorun ortaya çıkmaktadır.
Aradaki ilişki iki şekilde ortaya çıkmaktadır (Korum, 1985: 320). Bunlar;
i.
Açıklayıcı değişkenlerin, bağımlı değişkenlerin tamamını açıklayacağı
düşünülür,
143
ii.
Açıklayıcı
değişkenin
bağımlı
değişkenin
değişmesinin
tamamını
açıklayamayacağı ve bir hata teriminin fonksiyonel ilişkide olduğunun
kabulüdür.
İlişkide hata teriminin olması durumunda en küçük kareler yönteminin
kullanılması, hata teriminin en küçük olan doğru denkleminin kurulmasını sağlar. Bu
doğru denkleminde doğru denklemi verilerinin ortalamadan sapmalarının kareleri
toplamı en küçüklenmiş olmaktadır (Papas ve Hirschey,1990:192). Hata terimi gözlem
değeri ile regresyon denkleminin ürettiği değer arasındaki farktır. Yukarıdan da
anlaşılacağı üzere en küçük kareler yöntemi hata teriminin kareleri toplamını
minimum yapmaktadır.
R2 simgesi ile gösterilen determinasyon katsayısı, bütün regresyon modelinin
bağımlı değişkendeki değişikliği ne oranda açıkladığını gösterir. Determinasyon
katsayısı 0 ila +1 arasında değerler alabilmektedir. Katsayının 0 olması durumunda,
regresyon modeli bağımsız değişkendeki değişikliği açıklamamaktadır. Katsayını +1
olması durumunda, regresyon modeli, bağımsız değişken ile bağımlı değişkendeki
değişimin tamamını açıklamaktadır. Determinasyon katsayısı aşağıda verilen formül
yardımıyla hesaplanabilmektedir. Gerçek bir regresyon çalışmasında determinasyon
katsayısı ne 0 ne de +1’e eşit olur. Regresyon grafiği-eğrisine ilişkin sapma büyüklüğü
artarken, determinasyon katsayısı düşer (Papas ve Hirschey, 1990: 196-199).
𝑅𝑅 2 =
𝐴𝐴ç𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚
∑(Ŷ −𝑌𝑌�)𝟐𝟐
� )𝟐𝟐
𝑖𝑖 −𝑌𝑌
= ∑(𝑌𝑌𝑖𝑖
(28)
R2 = Determinasyon-Belirlilik Katsayısı,
Ŷi = i döneminde regresyon denkleminin bağımlı değişken tahmini,
Ÿ = Gözlem değerlerinin aritmetik ortalamasıdır.
Formülden de görüldüğü gibi, pay bağımlı değişkendeki açıklanan değişimi
gösterirken, payda bağımlı değişkendeki toplam değişimi göstermektedir. Aslında,
determinasyon katsayısı regresyon modelinin açıklama gücünü göstermektedir.
Determinasyon katsayısının karekökü alındığında, korelasyon katsayısı olarak
tanımlanan ve bağımlı ve bağımsız değişken ve/veya değişkenler arasındaki doğrusal
144
ilişkinin gücünü ve yönünü ifade eden bir gösterge elde edilir. Korelasyon katsayısı 1 ila +1 arasında değer alabilir. Korelasyon katsayısının -1 olması durumu ters yönlü
tam bir ilişkiyi, +1 olması durumu pozitif yönlü tam bir ilişkiyi gösterirken, 0 olması
durumu ise ilişki olmadığını gösterir (İvgen,2003: 58; Korum,1985: 350). Ŷi = a + bXi
regresyon denklemindeki b parametresi sıfıra eşitse, Y ve X arasında bir ilişki yoktur.
Fakat b negatif bir değer alıyorsa Y ve X arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Buna
karşılık b pozitif bir değer alırsa Y ve X arasında pozitif yönlü bir ilişki mevcuttur.
Korelasyon katsayısı aşağıda verilen formül yardımı ile hesaplanmaktadır.
𝑅𝑅 = �
𝐴𝐴ç𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑚𝑚𝑚𝑚
∑(Ŷ −𝑌𝑌�)𝟐𝟐
� )𝟐𝟐
𝑖𝑖 −𝑌𝑌
= �∑(𝑌𝑌𝑖𝑖
(29)
R : Korelasyon katsayısı,
Ŷi : i döneminde regresyon öngörü bağımlı değişkeni,
Ÿ : Gözlem değerlerinin aritmetik ortalamasıdır.
Yi : i dönemindeki gözlem değerleri
Korelasyon
katsayısı
aşağıda
verilen
formül
yardımı
ile
de
hesaplanabilmektedir.
𝑅𝑅 =
𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋𝑋𝑋−∑ 𝑌𝑌 ∑ 𝑋𝑋
�𝑛𝑛 ∑ 𝑋𝑋 2 −(∑ 𝑋𝑋)2 𝑛𝑛 ∑ 𝑌𝑌 2 −(∑ 𝑌𝑌)2
(30)
Formüldeki değişkenler aşağıdaki açıklanmaktadır;
R = Korelasyon katsayısı,
Y = Bağımlı değişken gözlem değerleri
X = Bağımsız değişken gözlem değeri.
Şirketin geçmiş dönem verilerine dayanarak gelecekte elde edebileceği nakit
akışlarının tespit edilirken nakit akışlarının yıllar itibarıyla gösterdiği istikrar son
derece önemlidir. Bu verilerdeki büyüme oranlarındaki dalgalanmalar yüksek değilse,
düzgün bir seyir izliyorsa öngörülerimizde bu verileri kullanmak uygun olacaktır.
145
Geçmiş dönem verilerinin değişkenliği aşağıda formülü verilen standart sapma
formülü ile hesaplanmaktadır (İvgen, 2003: 61):
𝛿𝛿𝑡𝑡 = �
∑𝑛𝑛
�)^2
𝑡𝑡=1(𝑔𝑔𝑡𝑡 −𝑔𝑔
𝑛𝑛−1
(31)
Formüldeki simgelerin anlamları aşağıda ifade edilmiştir.
δt = Büyüme oranındaki standart sapma,
gt = t zamanı gözlem büyüme oranı,
g = ortalama büyüme oranı,
n = geçmiş zaman veri dönemi.
Elbette standart sapmanın sıfıra yakın bir değer alması istenen bir sonuçtur.
Hatta sıfır olması en iyi öngörü yapmayı sağlar (İvgen, 2003: 62).
Şirketler yaşamları boyunca elde ettikleri başarılarına bağlı olarak büyümek
isterler. Başarıları arttıkça daha fazla büyümek isterler. Fazla kâr ve piyasa hâkimiyeti
gibi faktörler şirketleri büyümeye genişlemeye daha çok üretmeye yöneltir. Bunların
bir sonucu olarak şirketler yatay ve dikey büyümek isterler. Fakat şirketler büyüdükçe,
büyüme oranları düşer. Çünkü büyük kapasiteleri büyütmek daha da güçleşir.
Büyümedeki oransal düşme, şirket büyüme oranı genel ekonomi, sektördeki büyüme
hızına yaklaşana kadar sürer (İvgen, 2003: 62).
Ekonomilerde dönemsel hareketler günümüz dünyasında artık kaçınılması
hemen imkânsız gerçeklerdir. Bu nedenle inceleme konusu şirkete ilişkin yapılan
büyüme tahminlerinde dönemsel hareketler göz ardı edilmemelidir. Öngörü dönemleri
özellikle dönemsel hareketleri içerecek şekilde belirlenmelidir. Daralma ve genişleme
dönemleri analizlere katılmalıdır.
Diğer uzmanlar tarafından tahmin edilen büyüme oranları, gelecekte beklenen
büyüme oranı tahminine katılabilir ve katılmalıdır.
Gelecek büyüme (oranının)
tahmininde (tahmininin yapılmasında) analist öngörülerinin ağırlığını (payını)
belirleyen 4 faktör vardır (Damodaran, 2003: 282-283). Bunlar;
i.
Firmaya özel güncel bilgi miktarı, analistin tahminleri, firmanın geçmiş
verilerine dayalı modellere göre bir avantaja sahiptir, Çünkü bu tahminler, firma
ve firmanın gelecek görümüne ilişkin daha güncel bilgileri içermektedir.
146
ii.
Hisse senedini izleyen analist sayısı, Genellikle, bir hisse senedini izleyen analist
sayısı ne kadar çok olursa, onların ortak tahminleri o derece aydınlatıcı olur ve
o oranda analizlerini yaparken değerlendirmede ağırlıklı olmalıdır.
iii.
Analistler arasındaki anlaşmazlığın yaygınlığı, ortak kazanım büyüme oranı
değerlemede önemli iken, büyüme tahminlerinin standart sapması ile ölçülen
analistler arasındaki görüş farkının büyüklüğü de ortak tahminlerin geçerliliğini
ölçmek için faydalıdır.
iv.
Hisse senedini izleyen analistin kalitesi, ölçülmesi en zor olan değişken budur.
Kalitenin bir ölçüsü sadece geçmiş verileri kullanan modelin tahminlerindeki
hata miktarına karşılık hisse senedi takip eden analistin hata miktarıdır. Modele
nispetle analistin hata oranı hata ne kadar küçükse, analistin tahminine
bağlanması gereken ağırlık o derece büyüktür. Diğer bir ölçü ise, analistlerin
tahminlerinin hisse senedi fiyatları üzerindeki etkileridir. Tahminler ne kadar
aydınlatıcı ise hisse senetleri fiyatları üzerindeki etkileri de o kadar büyük olur.
Ayrıca şu konu tartışmalıdır: ortak tahmine odaklanmak şu noktayı kaçırıyor ki
bazı analistler diğerlerinden daha iyi kazanç öngörüsünde bulunabiliyor ve
onların tahminleri diğer tahminlerden ayrılıp daha fazla ağırlıklandırılmalıdır.
Regresyon analizinin anlamlı olması ve uygun sonuçlar verebilmesi için veri
setinin yeterli uzunluğa sahip olması gerekir. Köklü ve uzun bir geçmişi olan şirketlere
regresyon analizini uygulamak uygun sonuçlar verebilmektedir. Regresyon analizinde
kullanılan veri setinin sayısı azaldıkça öngörüdeki hata payı diğer bir deyişle standart
sapma artacaktır. Bu ise öngörünün doğru ve sağlıklı sonuçlar vermesini
engelleyecektir. Regresyon analizinin uygulanması için 20, 30 mümkünse 40 veya
daha çok veriye sahip bir zaman serisi dikkate alınmalıdır.
Regresyon analizi, geçmiş eğilimin devam edeceği varsayımına dayanarak
gelecek öngörüsü yapılmaktadır. Oysa bir şirketin büyüme oranı sadece geçmiş
büyüme oranı dikkate alınarak belirlenmeyebilir. Örneğin bir şirket geçmiş
performansından çok farklı bir performans sergileyerek çok daha fazla bir büyüme
oranı gerçekleştirebilir. Burada elbette şirketteki yönetimsel başarılar, genel
ekonomideki değişimler ve sektördeki boşluk büyük öneme sahip olacaktır. Şirketin
geçmiş dönem verileri büyü dönemsel dalgalanmalar içeriyorsa, yapılan öngörü de o
147
oranda hatalara yol açabilmektedir. Oysa geçmiş dönemlerinde istikrar göstermiş
şirketlerin geleceğe ilişkin öngörüleri diğer şirketlere oranla daha sağlıklı ve doğru
olarak öngörülebilmektedir.
Regresyon öngörüsünü yapan analist yukarıda belirtilen özel ve genel tüm
bilgileri analizine katarak, kendi geçmiş deneyimlerinden de yararlanarak regresyon
tahminlerini gerçekleştirmelidir.
3.2.2.
Temel Verilerden Hareketle Hesaplama
Firma değerlemenin belki de temelini oluşturan net nakit akışlarının tahmini,
tarihi verilere dayanarak gerek ortalama modelleri, gerekse zaman serisi analizleri ve
regresyon model uygulamaları ile tahmin edilmeye çalışılmaktadır. Bu işlem için
dönemler itibarıyla büyüme oranları belirlenmekte ve gelecek dönemlerde muhtemel
net nakit akışları bulunmaktadır.
Net nakit akışlarının tahmininde tarihi veriler kullanılabileceği gibi, temel
muhasebe verileri de kullanılabilmektedir. Büyüme oranlarının belirlenmesinde, şirket
kârlılık oranları, temettü ödeme politikaları ve şirket borçluluk düzeyi, diğer bir ifade
ile kaldıraç seviyesi rol oynamakta ve belirleyici faktör olarak görev yapmaktadır
(İvgen, 2003: 63).
Net nakit akışının önemli bir bölümünü net kâr oluşturduğundan, net kârdaki
büyüme oranı çalışmamızda anahtar bir değişken olarak yer almaktadır. Bu
bakımından, bu kavramın öngörüsü öz sermaye kârlılığı ve dağıtılmamış kâr oranının
bir fonksiyonu olarak ortaya konabilmektedir. Büyüme oranı iki varsayım altında
hesaplanabilmektedir. Bunlardan ilki, öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde sabit
kalması ve ikincisi de öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artmasıdır.
• Öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artmaması durumunda,
Bu varsayımda, öz sermaye kârlılığı zaman içerisinde değişmeyecektir. Her yıl
aynı oranda artış sağlanacaktır. Bir şirketin dağıtmadığı kar oranı ve özsermaye
148
getirisi yüksek ise, bu şirketin büyüme oranı da yüksek olur. Bu durum aşağıdaki
şekilde formüle edilebilir (Öztürk, 2009: 74; Damodaran, 2003: 284):
𝑔𝑔𝑡𝑡 =
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡 −𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1
(32)
ROE formülden hareketle t-1 dönemi net kârı aşağıdaki şekilde yazılır,
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 = Ö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−2 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡−1
Bu formülden hareketle de t dönemi net kârı aşağıdaki biçimde yazılabilir.
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡 = (Ö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑡𝑡−2 + 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝑚𝑚𝚤𝚤ş 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1 ) ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑡𝑡
Özkaynak getiri oranı değişmeyeceği varsayımı altında formül aşağıda verilen
genel bir forma dönüşmektedir.
𝑔𝑔𝑡𝑡 =
𝑑𝑑𝑑𝑑ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤ş 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝑡𝑡−1
∗ Ö𝑧𝑧 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾ğ𝚤𝚤(𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅)
(33)
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤𝚤 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
Formülde;
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
gt = Net kârdaki büyüme oranı
Net Kârt = t dönem net kârı
Net Kârt-1 = t-1 dönem net kârı
ROE = Özkaynak kârlılığı
b = dağıtılmayan kâr oranıdır
b dağıtılmayan kâr oranı olup, bu noktada, şirket, yeni pay senedi çıkararak
özkaynak(sermaye) artırımına izin vermemesi gerektiği unutulmamalıdır. Sonuç
olarak, pay başına, kârdaki ve net gelirdeki büyüme oranı bu formülde aynıdır
(Damodaran, 2003: 284).
Net kârdaki değişim oranı(gt) dağıtılmamış kâr ve özkaynak kârlılığı ile doğru
orantılıdır. Bu iki değişkendeki artış net kâr artırırken, düşme ise kârda düşmeye yol
açacaktır.
149
Net kârdaki beklenen büyüme oranını örneklendirecek olursak;
Temettü ödeme oranı % 70 olan bir şirketin bugünkü öz sermaye kârlılığı % 20
ve değişmeyeceği varsayımı altında, şirketin net kâr büyüme oranı ne olacaktır.
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
𝑔𝑔𝑡𝑡 = (1 − 0,7) ∗ 0,2 = 0,06
Görüldüğü gibi net kârda % 6 büyüme oranı beklenmektedir mevcut veriler
doğrultusunda.
•
Öz sermaye kârlılığının zaman içerisinde artması durumunda,
Bu durumda formül aşağıdaki biçime dönüşecektir,
Formülde,
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 ∗ 𝑏𝑏 + (𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1 )/𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1
b = dağıtılmayan kâr oranı(dağıtılmamış kâr/net kâr)
ROEt = t dönemi özkaynak kârlılığı,
ROEt-1 = t-1 dönemi özkaynak kârlılığı
Yukarıdaki örneğimizde özkaynağın kârlılığının % 20’ye çıkacağını ve kâr payı
ödeme oranında bir değişimin olmayacağını varsaymamız durumunda, yeni net
kârdaki büyüme oranı aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 ∗ 𝑏𝑏 + (𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1 )/𝑅𝑅𝑅𝑅𝐸𝐸𝑡𝑡−1
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 0,20 ∗ (1 − 0,70) +
0,20 − 0,17
= 0,23
0,17
Görüldüğü gibi her şeyin aynı olması durumunda özkaynak kârlılık oranındaki
% 2’lik bir değişim beklenen net kâr artış oranında büyük bir artışa yol açmaktadır.
Bu bölümde öz sermaye kârlılığının değişmesi veya sabit kalması durumuna
göre net kârda beklenen büyüme oranı belirlenme biçimi iki kısımla ele alınmaya
çalışılmıştır. Bu noktada şirketin Borç/Özkaynak dağılımına bağlı olarak şirketin
150
finansal kaldıraç düzeyine göre net kârdaki beklenen büyüme oranın nasıl etkileneceği
ele alınmaya çalışılacaktır.
•
Finansal kaldıracın net kârdaki beklenen büyüme oranına etkisi
Yukarıda şirketin özkaynak kârlılığındaki değişimin net kârdaki büyüme oranını
nasıl etkilediği görülmüştür. Özkaynak kârlılığı da şirketin finansal yapısından,
finansal kaldıraç düzeyinden etkilenecektir. Şirketin finansal kaldıraç düzeyi
yükseldikçe, elbette aktif kârlılığı borç maliyetinin olması koşulu ile, net kârdaki
beklenen büyüme oranı da artacaktır. Şirketin borç maliyeti aktif kârlılığını aşması
durumunda yeni borçlanmanın şirkete pozitif bir katkıdan ziyade negatif etki
olacağından bu noktada durulmalı ve daha fazla borçlanma yoluna gidilmemelidir. Bu
koşullarda formül oluşumu aşağıda görülmektedir (Damadoran,2003: 286).
𝐷𝐷
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐸𝐸 ∗ (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑖𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑡))
(34)
Formül değişkenleri aşağıda verilmiştir.
ROA = (Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)*(1-t)) / Toplam Aktifler
t = Kurumlar Vergisi Oranı,
i = Vergi öncesi borçlanma maliyeti,
D / E = Borç / Özkaynak (sermaye) (Defter Değeri üzerinden)
Toplam Aktifler = Borç + Özkaynaklar (Defter Değeri Üzerinden)
Yukarıdaki ROE aşağıdaki formülde yerine konulması durumunda aşağıdaki
biçime dönüşecektir.
𝐷𝐷
𝑔𝑔𝑡𝑡 = 𝑏𝑏 ∗ (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝐸𝐸 ∗ �𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑖𝑖 ∗ (1 − 𝑡𝑡)�)
(35)
Böylece şirketin borçlanma düzeyine bağlı olarak şirketin gelecek dönemlerde
bekleyebileceği muhtemel büyüme oranları belirlenebilecektir. Bulunan büyüme
oranlarının çalışmada dikkate alınması sonucu da şirketin gelecek dönemlerde elde
etmesi muhtemel net kâr ve net nakit akışları tespit edilebilecektir. Bulunan net nakit
akışları da İNA ve diğer modellerde bu değişken kullanılarak şirketin finansal sonuç
ve değerlerine ulaşılabilecektir.
151
3.2.3. Mühendislik Çalışmalarına Dayalı Hesaplama
Bu bölümde bahsedilecek olan nakit akışlarının belirlenmesi ileride ‘’uygulama
yöntem’’ bölümünde kapsamlı olarak anlatılacağından, derinlemesine bir analiz
yapılmayacaktır. Konu ana hatları ile irdelenerek ortaya konulacaktır.
Bu modelde net nakit akışlarının belirlenmesi belirli muhasebe ve mühendislik
çalışmalarına dayandırılmaktadır.
Çalışmada şirketin geçmişte uyguladığı amortisman oran ve uygulamaları baz
alınarak gelecekte uygulanması muhtemel yöntem ve oranlar ortaya konulmalıdır.
Daha sonra mühendislik çalışması sonucunda oluşturulan veri seti ile bütünleştirilerek
çalışmaya dahil edilmelidir.
İkinci üzerinde çalışılması gereken husus, gerekli mühendislik çalışmalarıdır. Bu
bölümde yeterli bilgi ve birikime sahip teknik bir uzman çalışma konusu şirkete ait
temel tabloları hazırlamalıdır. Elbette teknik uzman çalışma konusu şirketin sektörünü
teknik olarak tanımalı ve bu sektörde yeterli birikime sahip olmalıdır. Bu bölümde
teknik uzman, aşağıda belirtilen temel tabloları ve verileri hazırlamalıdır;
i.
Tam Kapasitede İşletme Giderleri Tablosu,
ii.
Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu,
iii.
Tam Kapasitede İşletme Sermayesi İhtiyacı Tablosu,
iv.
Yıllar İtibarıyla Öngörülen Teknik Kapasite Kullanım Oranları
Burada üzerinde durulması gereken bir başka bölüm ise, ‘’Ekonomik
Analiz’’dir. Yine raporun bu bölümü için bir uzmanın çalışma konusu şirketin
üretmeyi hedeflediği veya ürettiği ürün kompozisyonuna bağlı olarak pazar analizi
yapması gerekir. Doğaldır ki bu uzmanın ekonomik analiz konusunda yeterli bilgi ve
birikime sahip olması gerekir. Ekonomik analiz bölümünde, uzman kişi çalışma
konusu şirketin sektörünü analiz ederek, iç ve dış piyasa koşullarını da göz önünde
bulundurarak,
i.
Hangi ürünü hangi piyasada hangi fiyattan satabileceğini,
ii.
Yıllar itibariyle hangi ürünlerden ne miktarda satabileceğini, dolayısı ile şirketin
yıllar itibarıyla ekonomik kapasite kullanım oranını öngörür,
152
iii.
Şirketin üretimde kullanacağı girdi piyasalarını inceleyerek, girdi fiyatlarını
temin eder.
iv.
Ürün satış koşulları ve hammadde temin koşulları göz önüne alarak şirketin
işletme sermayesi ihtiyacını belirleyen satış ve hammadde temin sürelerini
öngörür.
Ekonomik bölümde belirlenen ürün fiyatları teknik bölümde hazırlanacak olan
Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu için elbette bir veri olacak ve bu tablonun
oluşturulmasında kullanılacaktır. Diğer taraftan, girdi piyasası araştırılarak elde edilen
girdi fiyatları da Tam Kapasitede İşletme Giderleri Tablosunun oluşumunda veri
olacaktır.
Şirketin yıllar itibarıyla çalışması geren kapasite kullanım oranı belirlenirken,
teknik bölümde öngörülen teknik kapasite kullanım oranları ile ekonomik bölümde
öngörülen ekonomik kapasite kullanım oranları karşılaştırılır ve yıllar itibarıyla tesisin
çalışabileceği kapasite kullanım oranları ortaya konur.
Bu yöntemin üçüncü ve nihai bölümü ise mali değerlendirme bölümü olarak
adlandırılmaktadır. Bu bölümde, şirketin gelecek yıllardaki muhtemel durumların
gösterecek nihai tablolar ve bu tabloların oluşumunda yardımcı olacak yardımcı
tablolar oluşturulur. Yardımcı tablolar aşağıda sıralanmıştır,
i.
Amortisman tablosu
ii.
Şirketin mevcut kredi ödeme planları tabloları
iii.
Şirketin kullanması muhtemel kredilere ait ödeme planları,
iv.
Şirketin yıllar itibarıyla faiz ve anapara ödemeleri tablosu,
v.
Proforma maliyet tablosudur.
Ana tablolar ise aşağıdaki biçimde sıralanabilir,
i.
Proforma Gelir-Gider Tablosu,
ii.
Proforma Nakit Akım Tablosu,
iii.
NBD, İç Verim Oranı vb Hesaplama Tabloları.
Teknik bölümde oluşturulan Tam Kapasitede İşletme Gelirleri Tablosu ve Tam
Kapasitede İşletme Giderleri tablosu, tesisin gelecek yıllarda çalışması öngörülen
kapasite kullanım oranları ile ilişkilendirilerek, şirketin yıllar itibarıyla yaratacağı gelir
153
ve giderler belirlenir. Teknik ve ekonomik verilere mali verilerin eklenmesi ile tesisin
gelecek yıllarda ödemesi muhtemel faiz ve ana paraları da hesaplamalara dahil
edilerek giderleştirilir. Böylece şirketi amortisman giderleri hariç gelir-gider farkı
bulunmuş olur. Bu çalışmaya yıllık amortisman giderleri de dahil edilerek vergi öncesi
kâr bulunur. Bulunan bu değer üzerinden vergisel hesaplamalar yapıldıktan sonra,
kalan değer şirketin dönem sonu net kârını oluşturacaktır. Ancak NBD ve İç Verim
Oranı gibi finansal hesaplamalarda kullanılacak olan yıllık net nakit akışları ayrıca
hesaplanmalıdır. Bunun için, şirket için hesaplanan yıllık net kâr rakamlarına yıllık
amortisman giderleri eklenir. Bulunan bu rakamlar ise şirketin değerini belirlemede ve
diğer finansal hesaplamalarda temel bir girdiyi teşkil etmektedir.
Sonuç itibarıyla yukarıda kısaca özetlenen üç ana bölüme dayalı olarak üretilen
veriler doğrultusunda şirketin net nakit akışları hesaplanmakta ve şirketin değeri
ortaya konabilmektedir.
3.3. Nakit Akım Türleri
Firma değerleme yöntemlerinden birisi olan ‘’İndirgenmiş Nakit Akımları
Yöntemi’’, şirketin gelecekte elde etmesi muhtemel net nakit akışlarının uygun bir
oranla bugüne indirgenmesidir. Bu yöntemle indirgemiş nakit akımlarının toplam
değer, şirketin değerini ifade etmektedir.
Hisse senedi fiyatlama, proje değerlendirme ve hemen diğer bütün yatırım
fırsatlarının değerlendirilmesi gündeme geldiğinde, indirgenmiş nakit akımları
yöntemi uygulanabilmektedir (Allman, 2010: 185).
İndirgenmiş nakit akımları analizi, bir şirketin net nakit akışlarını ve şirketin
özkaynak
nakit
akışlarını
değerleyerek
şirketi
ve
şirketin
özkaynaklarını
değerlemektedir (Pinto vd, 2010: 146). Görüldüğü gibi indirgenmiş nakit akımları
yönteminde iki nakit akımı kullanılmaktadır. Bunlardan ilki ‘’şirketin serbest
indirgenmiş nakit akımları’’ ikincisi ise şirketin özkaynaklarının serbest nakit
akımlarıdır. Bu iki kavram finans dünyasında ‘’şirkete serbest nakit akımlar (FCFF)‘’
ve ‘’özkaynağa serbest nakit akımları (FCFE)’’ olarak adlandırılmaktadır.
154
Bu
iki
kavram
dünyada
değerleme
çalışmalarında
yoğun
olarak
kullanılmaktadır. Bu bakımdan firmaya nakit akımları ve özkaynağa serbest nakit
akımları aşağıda kapsamlı olarak ele alınmaktadır.
3.3.1.
Özkaynağa Serbest Nakit Akımlarının Tespiti
Bir şirketin finansal yapısı incelendiğinde, şirkete özkaynak sağlayan pay
sahipleri ve şirkete ortak olmadan kredi sağlayan kreditörler, kredi sağlayıcılar
görülecektir. Özkaynak temini sağlayan pay sahipleri teorik olarak şirketten kâr payı
elde etmek amacı güderler. Kredi veren finansal kurumlar ise faiz geliri elde etmek
isterler. Her iki grubun da finansman sağlamadaki amaçları farklılıklar göstermektedir.
Firma değerlemede, bu iki grubun durumuna göre farklı nakit akımları belirlenmekte
ve bu nakit akımlarına dayanarak firma değeri ve özkaynak değeri belirlenmeye
çalışılmaktadır.
Bir şirketin sahibi olarak şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri kadar şirkete
kredi sağlayan finans kurumları da düşünülmelidir. Her iki taraf da bu yatırımla taşın
altına ellerini koymaktadır. Bu iki taraf elbette ki farklı beklentilerle hareket
etmektedir. Şirkete özkaynak sağlayan pay sahipleri ve şirkete kredi veren kuruluşlara
ifade ettiği firma değerinin toplamı olduğundan, şirket değeri, şirketin net kredi borcu
ve öz sermaye değerinin toplamı olarak belirlenebilir. Dikkat edilirse, şirket değeri
belirlenirken, şirketin net borcu ve sağlanan özkaynağın değerinin toplamı
hesaplanmaya çalışılmaktadır. Bu durumu aşağıda görebiliriz;
Şirket Değeri = Özkaynak Değeri + Net Borç Değeri.
Özkaynağa serbest nakit akımı, gerekli olan gerçekleştirilmiş işletme ve sabit
sermaye yatırımları, ödenmiş anapara taksitleri, faizler ve bütün faaliyet giderlerinden
sonra şirket özkaynaklarına sahip ortaklar için uygun olan nakit akışıdır (Pinto vd,
2010: 147).
Özkaynağın nakit akımlarının hesaplanması aşağıda biçimde yapılabilmektedir
(Damadoran, 2003: 352; Ercan ve Bal, 2005: 342; İvgen, 2003: 48).
155
Öz Kaynağa Serbest Nakit Akımı (FCFE)(=)
1.(+) Net Kâr (Faiz ve Vergi Sonrası)
2.(-) Sabit Yatırım Harcamaları
3.(+) Amortismanlar
4.(+/)- İşletme Sermayesi Değişimi
5.(-) Anapara Geri Ödemeleri
7.(+) Yeni Borçlanmalar
Özkaynağa serbest nakit akımları, şirketin faaliyet gelirlerinden, faaliyet ve faiz
giderleri, anapara ödemeleri ve gerekli yatırım harcamaları (sabit ve işletme
sermayesi) sonrasında kalan tutar olarak tanımlanabilmektedir (İvgen, 2003: 49).
Özkaynağa nakit akımları hesabında vergi, faiz ve anapara ödemeleri nakit akım
hesabında düşülmektedir.
Şirketin pay sahiplerine ne kadar nakit getiri sağlayabileceği öngörmek için, pay
sahiplerinin dönem içindeki gelirlerini ölçen net gelir- net kâr ile başlarız. İlk olarak,
yatırım harcamaları nakit çıkışını temsil ettiğinden, her türlü yatırım harcamaları net
kârdan düşülür. Diğer taraftan amortisman giderleri ve itfa payları nakit çıkışı
gerektirmediği için geri ilave edilir. Yatırım harcamaları ve amortismanlar arasındaki
fark olan net yatırım harcamaları, genellikle firmanın büyüme özelliklerinin bir
fonksiyonudur. Yüksek büyüme hızına sahip firmaların yüksek net yatırım
harcamalarına sahip olmalarına karşın düşük büyüme hızına sahip firmalar düşük hatta
bazen negatif net yatırım harcamalarına sahip olabilirler (Damodaran, 2003: 351).
İşletme sermayesindeki değişim, diğer bir deyişle işletme sermayesindeki artış
nakit çıkışı, işletme sermayesindeki azalış ise nakit girişi olarak değerlendirilmelidir.
Dolayısıyla işletme sermayesindeki artış bir şirketin nakit akışını azaltırken, işletme
sermayesindeki azalış ise özkaynak yatırımcılarına ödenebilecek nakit akımını
artıracaktır. Yüksek işletme sermayesi gerektiren sektörlerde, örneğin perakende
sektöründe, hızlı büyüyen şirketler işletme sermayesinde büyük artışlara sahiptir. Bu
kapsamda, net nakit akımındaki etkilerle ilgilendiğimizden dolayı, bu analizde sadece
156
nakit olmayan işletme sermayesindeki değişiklikleri değerlendirmekteyiz. Çünkü
nakit nitelikli işletme sermayesi unsurları her an ödenebilir ve likit durumundadır.
Oysa, nakit olmayan işletme sermayesi unsurları hemen ödenebilir likit özellik
taşımazlar.
Sonunda ise, şirketin borç düzeyi de öz kaynağa serbest nakit akımlarında
dikkate alınır. Anapara borç ödemeleri nakit çıkışı gerektirmektedir. Buna karşın,
anapara borç ödemelerinin tamamının veya bir kısmının yeni borç temini ile finanse
edilmesi durumunda nakit girişi olarak değerlendirilir. Tekrar edecek olursak, yeni
borçlanma ile eski borç ödemesi arasındaki netleştirme işlemi, firma borcundaki
değişimin nakit akımı üzerindeki etkilerin bir ölçümünü sağlar (Damodaran, 2003:
352).
Net yatırım harcamaları ve net işletme sermayesi değişiminin sabit borç
özkaynak dağlımı ile finanse edileceğini kabul edersek, hesaplama aşağıdaki şekilde
basitleştirilebilir (Damodaran, 2003: 352; Ercan ve Bal, 2005: 342; Öztürk, 2009: 94).
Öz Kaynağa Serbest Nakit Akımı (FCFE)(=)
1.(+) Net Kâr (Faiz ve Vergi Sonrası)
2.(-) (1-‫( )ג‬Yatırım Harcamaları – Amortisman)
3.(+/-)(1-‫ )ג‬İşletme Sermayesi Değişimi
‫= ג‬Borç / Toplam Aktif (Borç + Özkaynak)
Burada net borç ödemeleri ihmal edilmektedir. Çünkü borç ödemeleri, borç
oranını sabit tutmak için yeni borçlanmalarla finanse edilir.
Öz sermayeye serbest nakit akımları, pay sahiplerine ödenebilecek toplam nakit
akımını göstermektedir. Ancak gerçek hayatta, özkaynağa serbest nakit akımlarının
tamamı her zaman pay sahiplerine temettü olarak dağıtılmamaktadır. Şirketlerin pay
sahiplerine özkaynağa serbest nakit akımlarının tamamını dağıtmamaları, istikrarın
devamlılığı, gelecek yatırım ihtiyacı, vergi faktörü, yönetim kendi çıkarları nedenleri
ile olmaktadır. Bu durum ise şirket değerinin tespitinde temettünün temel alınmasını
önemli ölçüde sakıncalı hale getirmektedir. Bu nedenle şirket değeri tespitinde,
157
temettü yerine özkaynağa serbest nakit akımlarının kullanılması daha sağlıklı sonuçlar
verebilmektedir.
İndirgenmiş nakit akımları yönteminde özkaynağa serbest nakit akımlarının
kullanılması durumunda, indirgeme oranı olarak özkaynak maliyeti kullanılmalıdır.
Özkaynağa serbest nakit akımlarının indirgenmesi modelinde de temettülerin bugünkü
değerinde olduğu gibi üç durumdan bahsedilebilir. Bu yöntem temettülerin bugünkü
değeri modeli ile tamamen aynı uygulama esaslarına tabidir. Sadece temettülerin
yerini özkaynağa serbest nakit akımları almaktadır. Özkaynağa serbest nakit akımları
şirketin belli bir dönemde bütün mali yükümlülükleri tamamladıktan sonra artan ve
şirket pay sahiplerine dağıtılabilecek toplam tutarı ifade etmektedir. Bu yöntemde da
üç farklı durumdan bahsedilebilir. Bunlardan ilki, özkaynağa serbest nakit akımında
sabit büyüme, ikincisi, iki aşamalı büyüme ve üçüncüsü de üç aşamalı büyümedir
(Damodaran, 2003: 358). Bu modeller aşağıdaki bölümlerde ele alınmaktadır.
3.3.1.1. FCFE’de Yıllık Sabit Büyüme Durumu-Genel Model
Bu durumda, istikrarlı bir büyüme oranına sahip ve istikrarlı bir durumda
olmasından dolayı bu şirketlerin değerinin tespitinde FCFE’de sabit büyüme oranı
kullanılır. Herhangi bir dönemdeki FCFE işlem yapılan dönemdeki (1+g) ile çarpımına
eşittir (Damodaran, 2003: 359; Pinto, 2010: 150).
Bu durumda, pay senet-özkaynak değeri aşağıdaki formül yardımı ile
hesaplanabilir.
𝑉𝑉0 =
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹1
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔
=
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹0 (1+𝑔𝑔)
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔
(36)
V0
: Özkaynağın bugünkü değeri
ke
: Özkaynak maliyeti - Beklenen Getiri Oranı
g
: FCFE’de beklenen sabit artış oranı
FCFE1 : Bir sonraki yıl beklenen Özkaynağa Serbest Nakit Akımı
FCFE1 : FCFE0(1+g)
158
FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak.
Bu uygulama ekonomideki nominal büyüme oranından düşük veya
karşılaştırılabilir bir oranda büyüyen firmalar için en uygun bir modeldir. Şirketin
FCFE’nin tamamını temettü ödemesi olarak dağıtması durumunda, bu uygulamadan
elde edilen değerin, temettülerin bugünkü değeri yöntemi Gordon büyüme modelinden
elde edilen değerle aynı olacağı gözden kaçırılmamalıdır.
3.3.1.2. FCFE’de İki Kademeli Büyüme Durumu
Bu iki aşamalı FCFE modeli ilk dönemlerde istikrarlı bir büyümeye sahip
firmadan daha fazla bir büyüme ve daha sonra istikrarlı bir büyüme beklenen bir
firmanın değerini belirlemek için üretilmiştir (Damadoran, 2003: 363).
Bu yöntemin uygulanabilmesi için, şirketin belirli ilk dönemlerinde, istikrarlı bir
artışa sahip şirketten daha fazla bir büyüme gerçekleştireceği ve bu yüksek artış
döneminden sonra ise istikrarlı büyümeyi sürdüreceği kabul edilmektedir. Bu
durumun hesaplama formülü aşağıda verilmektedir,
𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = �
𝑉𝑉𝑛𝑛 =
𝑡𝑡=1
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛+1
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
𝑡𝑡
�1+𝑘𝑘𝑒𝑒,ℎ𝑔𝑔 �
+
𝑉𝑉𝑛𝑛
𝑛𝑛
�1+𝑘𝑘𝑒𝑒,ℎ𝑔𝑔 �
𝑘𝑘𝑒𝑒,𝑠𝑠𝑠𝑠 −𝑔𝑔𝑛𝑛
(37)
(38)
V0
: Hisse senedinin bugünkü değeri
ke
: Özkaynak maliyeti (Hg = yüksek büyüme döneminde, st = sabit
büyüme döneminde)
FCFEt : t döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımı
FCFE1 : FCFE0(1+g)
FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak.
Vn
: n. döneminde Hisse senedinin fiyatı-değeri
gn
: son yıldan sonra sürekli FCFE’de beklenen sabit artış oranı
159
Hisse senedinin bugünkü değeri (V0), hisse senedinden değişken-yüksek artış
döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımlarının bugünkü değer toplamı ile n+1
döneminden itibaren sürekli sabit bir büyüme göstereceği dönem boyunca elde edeceği
özkaynağa serbest nakit akımının bugünkü değer toplamından oluşmaktadır. Görüldüğü
gibi, burada iki dönem mevcuttur. İlk dönemde genellikle sabit artış dönemine göre daha
yüksek bir temettü artışı söz konusu olup bunların bugünkü değeri, toplam değerin bir
parçasıdır. İkinci dönemde ise sabit bir artış oranı sonsuza kadar devam etmektedir. Bu
varsayım altında bulunan değer ise hisse senedinin değerinin ikinci bölümünü oluşturur.
Bu modelin uygulanabilmesi için, seçilen şirketin belirli bir süre FCFE’de yüksek
bir artış oranına sahip olması ve zamanla bu artışın düşerek sabit bir artış oranının sonsuza
kadar devam edeceği beklentisini olması gerekir (Pinto vd., 2010: 115).
3.3.1.3. FCFE’de Üç Kademeli Büyüme Durumu
Üç aşamalı uygulama, ilk aşaması yüksek büyüme oranı, geçiş aşaması olan ikinci
aşamasında düşen büyüme oranı ve sabit ve istikrarlı bir büyüme oranı olan üç evrelerden
geçen şirketler için uygulanır (Damodaran, 2003: 367). Üç aşamalı model aşağıdaki
biçimde formüle edilebilmektedir.
𝑛𝑛1
𝑉𝑉0 = �
V0
𝑉𝑉𝑛𝑛2 =
ke
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
(1+𝑘𝑘𝑒𝑒
𝑡𝑡=1
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛2+1
𝑛𝑛2
+�
)𝑡𝑡
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
𝑡𝑡=𝑛𝑛1+1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒
)𝑡𝑡
𝑉𝑉
+ (1+𝑘𝑘𝑛𝑛2)𝑛𝑛2
𝑒𝑒
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔𝑛𝑛
: Hisse senedinin bugünkü değeri
: Özkaynak maliyeti
FCFEt : t döneminde beklenen özkaynağa serbest nakit akımı
FCFE1 : FCFE0(1+g)
FCFEt : FCFEt-1(1+g) genel olarak.
Vn2
: geçiş dönemi sonundaki hisse senedinin fiyatı-değeri
n1
:yüksek büyüme dönemi sonu
n2
:geçiş dönemi sonu
(39)
(40)
160
Bu model üç aşamalı büyümeye ve yüksek bir orandan istikrarlı bir büyüme
oranına doğru yavaş yavaş düşmeye olanak sağladığı için, cari olarak çok yüksek
büyüme oranına sahip firmaları değerlemede kullanıma uygundur. Büyümeye ilişkin
varsayımlar üç aşamalı temettü indirgeme modeli ile benzerdir, fakat temettü yerine
FCFE’nin tercih edilmesindeki nokta, temettüleri önemli ölçüde FCFE’den büyük
veya küçük olan şirketlerin değerlemesinde bu modeli daha uygun yapmaktadır
(Damodaran, 2003: 370).
FCFE’yi kullanan İNA modeli temettülerin bugünkü değeri-temettü indirgeme
modeline alternatif olarak görülmektedir. Bu iki model iki koşulda aynı sonucu verir.
Bunlardan ilk durum, ödenen temettünün FCFE’ye eşit olması, diğer bir deyişle
şirketin almış olduğu karar doğrultusunda FCFE’nin tamamının temettü olarak
dağıtılması durumudur. İkinci durum ise, FCFE’nin tamamının temettü olarak
dağıtılmaması, diğer bir ifade ile FCFE’nin dağıtılan temettüden büyük olması
durumudur. Ancak bu durumda, artan FCFE’nin, nakit fazlasının sıfır net bugünkü
değerli projelere yatırılması gerekmektedir. Bu koşul ise gerçekleşmesi zor bir
durumdur. Ancak her iki yöntemde hesaplanan firma değerindeki eşitliğin sağlanması
için, bu iki durumun mutlak surette gerçekleşmesi gerekmektedir (Damodaran, 2003:
373-374).
3.3.2.
Firmaya Serbest Nakit Akımlarının Tespiti
Firmaya serbest nakit akımları, şirkete fon sağlayan pay sahipleri, diğer bir
deyişle özkaynak koyanlar ile şirkete orta-uzun vadeli kredi veren finansör kuruluşlara
olan nakit akımlarının toplamı olarak tanımlanabilmektedir.
Herhangi bir şirketin sahibi aslında sadece şirkete özkaynak koyanlar değil aynı
zamanda şirkete yabancı kaynak olarak fon sağlayan kuruluşlardır. Firma değerinin
serbest nakit akımlar(FCFF) kullanılarak, belirlenmesi durumunda firma değerini bir
bütün olarak dikkate almaktadır (Damodaran, 2003: 382-383; Öztürk, 2009: 100;
Ercan vd, 2006: 28-29).
161
Firmaya serbest nakit akımı, şirketin tüm faaliyet giderleri karşılandıktan ve
vergiler ödenip ihtiyaç duyulan sabit ve işletme sermayesi yatırımı ihtiyaçları
karşılandıktan sonra şirkete fon sağlayan özkaynak ve yabancı kaynak sahiplerine
kalan nakit akımıdır. Esas itibariyle FCFF, işletme faaliyet gelirlerinden faaliyet
giderleri, vergiler ile gerekli işletme sermayesi ve sabit yatırım harcamaları düştükten
sonra kalan kısım olarak görülmektedir.
FCFF ile belirlenen firma değeri hem şirkete özkaynak koyan hem de şirkete
yabancı kaynak sağlayan finansör kuruluşlara bir değer ifade etmektedir.
Firmaya serbest nakit akımları aşağıdaki şekilde hesaplanabilmektedir (İvgen,
2003: 44).
Firmaya Serbest Nakit Akımı (FCFF)(=)
1.(+) FVÖK
2.(-)Vergi
(=)FVÖK*(1-t)(=)FÖK
3.(-)Sabit Yatırım Harcamaları
4.(+) Amortismanlar
5.(+/-) İşletme Sermayesi Değişimi
FVÖK : Faiz ve Vergi Öncesi Kâr,
t : Kurumlar Vergisi Oranı
FVÖK’nın (1-t) ile çarpılması sonucu, vergi sonrası, FÖK-faiz öncesi kâr elde
edilmektedir. Diğer bir ifade ile vergi düşülmesi sonucu FÖK elde edilebilmektedir.
Yukarıdaki formülden de anlaşılacağı üzere, amortisman düşülerek bulunan
şirketin vergi ve faiz öncesi gelirlerinden, işletmenin gereksinim duyacağı sabit
yatırım ve işletme sermayesi yatırım harcamaları düşülmekte, daha sonra da şirketin
amortisman giderleri eklenerek FCFF hesaplanmaktadır.
Firmaya Serbest Nakit akımları (FCFF) hesaplamada başka bir yöntem diğer bir
deyişle farklı bir açılım ise aşağıdaki biçimde ortaya konabilmektedir (Titman ve
Martin, 2008: 27):
162
1.(+)
Satış Gelirleri
2.(-)
Satılan Mal Maliyeti
(=)
3.(-)
(=)
4.(-)
(=)
Brüt Satış Kârı
Faaliyet Giderleri(Amortisman Giderleri Dahil)
Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)
Vergiler
Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı(NOPLAT)
5.(+)
Amortisman Giderleri
6.(-)
Yatırım(Sermaye) Harcamaları(CAPEX)
7.(-)
Net İşletme Sermayesindeki Artış(∆NWC)
(=)
Firmaya Serbest Nakit Akımları(FCFF)
Bir başka firmaya serbest nakit akımlarının tespiti yine aşağıdaki biçimde de
belirlenebilmektedir (Kruschwitz ve Löffler, 2005: 2).
(=)
Serbest Nakit Akımlar
1.(+)
Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK)
2.(+) Tahakkuklar-Amortisman vb.
(=)
Brüt Serbest Nakit Akımları
3.(-)
Kurumlar Vergisi
5.(-)
İşletme Sermayesi/Sabit Yatırım Harcamaları
Borç ödemeleri FCFF hesaplamasında dikkate alınmadığından, diğer ifade ile
borç anapara ödemeleri hesaplamaya katılmadığından, şirketin borç/özkaynak
yapısının değişmeyeceği kabul edilmektedir. Ayrıca bu yöntem uygulanırken, faiz
giderleri düşülmemiş serbest nakit akımları kullanıldığından, şirketin borç düzeyinden
etkilenmemektedir. Şirketin borç düzeyinin etkisi ortalama sermaye maliyeti
hesaplanırken bir faktör olarak dikkate alınmaktadır.
Firma değeri, ortalama sermaye maliyeti ile firmaya serbest nakit akımlarının
indirgenmesiyle elde edilir (Damodaran, 2003: 385).
Firmaya serbest nakit akımları kullanılarak yapılan çalışmalarda şirket değeri
tespit edilmeye çalışılmaktadır. Şirket değerlemesi yapılırken, firmaya serbest nakit
akımları ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edildikten sonra, bulunan bu değerden
163
şirketin borçları düşülür akabinde hazır değerlerin eklenmesiyle şirketin öz sermaye
değerine ulaşılır. Bir başka ifade ile şirketin borçları şirket değerinden düşülmesi
suretiyle şirket öz sermaye değerine ulaşılabilmektedir.
En genel durumda firma değeri, firmaya serbest nakit akımlarının bugünkü
değeri olarak yazılabilir (Damodaran, 2003: 387).
∞
V0
𝑉𝑉0 = �
: Firma değeri
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
(41)
𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)
WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
FCFEt : t döneminde beklenen firmaya serbest nakit akımları
Firmaya serbest nakit akımlarında sabit, iki aşamalı ve üç aşamalı indirgeme
modeli uygulanabilmektedir. Firma değerinin belirlenmesinde izlenecek yol haritası
diğer uygulamalarla aynıdır. Sabit FCFF modelinde sabit bir büyüme oranı esas
alınacaktır. Bu yöntemle bulunan bugünkü değerler toplamı firma değerini
oluşturacaktır. İki aşamalı uygulamada, büyümenin yüksek olduğu dönemdeki
FCFF’lerin bugünkü değeri toplamı bulunduktan sonra, sabit büyüme oranı
FCFF’lerin sonsuza dek veya ekonomik ömrü boyunca elde edilecek tutarların
bugünkü değeri bulur ve bu iki değerin bugünkü değerleri toplanarak firma değerine
ulaşılır. Üç aşamalı modelde ise, FCFF’ler çok yüksek büyüme oranı, kademeli olarak
düşen bir büyüme oranı ve nihai olarak da düzenli ve sabit büyüme oranına tabii
tutulduktan sonra bulunan bu değerlerin bugüne indirgenerek toplamları alınır.
Böylece firma değerine ulaşılır. Görüldüğü gibi FCFF’de da üç model uygulaması ile
firma değerine ulaşılabilmektedir.
İki aşamalı model uygulanarak firma değeri aşağıdaki formül yardımı ile
gerçekleştirilebilmektedir (Ercan ve Bal, 2005: 349; Damodaran, 2002: 388).
𝑡𝑡=𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = �
𝑡𝑡=1
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
𝑡𝑡
�1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊ℎ𝑔𝑔 �
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛+1
+ (𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊
𝑠𝑠𝑠𝑠 −𝑔𝑔𝑛𝑛 )
∗
1
𝑛𝑛
�1+𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊ℎ𝑔𝑔 �
(42)
164
V0
: Firma değeri
gn
: n döneminden sonra sonsuza kadar büyüme oranı
WACC : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
st
: düzenli artış
hg
: yüksek artış
FCFFt
: t döneminde beklenen firmaya serbest nakit akımı
Yüksek kaldıraç düzeyinde olan veya kaldıraç düzeyinde değişiklik olan
firmaların değerlemesinde en iyi yöntem firmaya serbest nakit akımı yaklaşımı
kullanılmasıdır. Bu gibi durumlarda öz kaynağa serbest nakit akımını hesaplamak,
borç ödemeleri veya yeni borçlanmaları da içeren değişkenlik ve toplam firma
değerinin küçük bir parçası olan öz kaynağın, risk ve büyümeye ilişkin varsayımlara
çok duyarlı olması sebebiyle daha zordur (Damodaran, 2003: 388).
FCFF kavramı finans dünyasında firma değerlemede yaygın kullanılmaktadır.
Bu ise firma değerinin tespitinde son derece pratik yaklaşımlar sağlamaktadır.
3.4. Iskonto Oranının Belirlenmesi
İskonto oranı, paranın zaman değeri dikkate alınarak, ileriki dönemlerde elde
edilecek nakit girişlerinin bugünkü cari değerinin belirlenmesinde kullanılan bir
indirgeme oranıdır.
İskonto oranı, senetlerin iskonto edilmesinde kullanılan faiz oranı, banka ve
benzeri kuruluşların iskonto için kendilerine sunulan senetlerin, kalan vadelerine göre
yapacakları indirimi hesaplarken kullanılan oran olarak da tanımlanmaktadır
(Seyidoğlu, 2002: 297).
Bu oran yalnızca firma değerlemede şirket değerinin tespit edilmesinde veya
ticari yaşamda senet değerlemesinde değil aynı zamanda, sermaye bütçelemesinde
yatırım kararlarının alınmasında oldukça önemli bir kullanım alanına sahiptir.
Sermaye bütçelemesinde, iskonto oranı, proje için kullanılan kaynakların sermaye
maliyeti veya yatırımcının projeden istediği en az beklenti olarak ifade edilmektedir
165
(Sarıaslan, 2010: 136.) Ayrıca sadece firma değerleme değil aynı zamanda tahvil
değerleme çalışmalarında da kendine yaygın bir uygulama alanı bulmaktadır.
Görüldüğü gibi, iskonto oranı, finans, ekonomi ve ticaret dünyasında oldukça
yaygın bir kullanım alanına sahiptir.
İskonto oranı belirlenirken aşağıda belirtilen etmenler mutlak surette göz önünde
bulundurulmalıdır:
i.
Şirketin ortalama sermaye maliyeti,
ii.
Sermaye piyasasındaki cari faiz oranı,
iii.
Kaynakların alternatif getiri oranları,
iv.
Benzer sektörlerdeki kârlılık oranları,
v.
Şirket ortaklarının bekledikleri getiri oranı,
vi.
Şirketin ortalama kârlılık düzeyi,
vii.
Şirketin taşıdığı taşıdığı risk düzeyi,
viii.
Enflasyonun etkisi.
İskonto oranı belirlenirken son derece titiz davranılmalıdır. Çünkü bu oranın
kullanıldığı alanlar açısından bakıldığında büyük maliyetlere yol açabilemektedir.
Sermaye bütçelemesi yapılırken iskonto oranının düşük veya yüksek
belirlenmesi yanlış yatırım kararlarının alınmasına yol açabilecektir. İskonto oranı
olması gerekenden yüksek belirlenmiş ise ve nakit akışları bu oran ile bugüne
indirgenecekse, bu durumda bulunan projenin net bugünkü değeri olması gerekenden
daha düşük olacaktır. Diğer taraftan iskonto oranı olması gerekenden düşük
belirlenmiş ise, nakit akımlarının bugünkü değer toplamı olması gerekenden daha
yüksek olacaktır. Her iki durumda da yanlış kararlar ortaya çıkabilmektedir.
Firma değerlemesi yapılırken yine aynı sorunlarla karşı karşıya kalınmaktadır.
Bu noktada da iskonto oranı olması gerekenden yüksek belirlenmiş ise firma değeri
olması gerekenden düşük, düşük belirlenmiş ise bu durumda da firma değeri olması
gerekenden daha yüksek görülecektir. Bu ve benzeri uygulamadaki sorunlardan dolayı
iskonto oranı son derece hassas bir konu olarak önemini her zaman korumuştur.
166
Uzman kişi iskonto oranını belirlerken bu oranların her birini iskonto oranı
olarak belirleyip çalışmasını yapabileceği gibi bu faktörleri göz önünde bulundurulup
subjektif bir oranı da çalışmasında dikkate alabilir.
İskonto oranı seçilirken dikkat edilmesi gereken belki de en önemli noktalardan
birisi, indirgenecek nakit akışları veya indirgenecek tutarların nominal değerleri
taşıyıp taşımadığıdır. Bilindiği üzere, iskonto oranı içerisinde enflasyon, gerçek getiri
oranı ve risk unsuru bulunmaktadır. İskonto oranı, indirgenecek tutarın enflasyon
etkilerini içerip içermediğine göre belirlenmelidir. Eğer indirgenecek değerler cari
değerleri ifade ediyorsa, diğer bir deyişle enflasyondan arındırılmış değerler ise bu
durumda, iskonto oranı belirlenirken sadece gerçek getiri ve risk faktörü dikkate
alınmalıdır. Yok eğer, indirgenecek tutarlar nominal değerleri ifade ediyorsa,
enflasyon etkisini de gidermek için iskonto oranı belirlenirken her üç faktör de göz
önünde bulundurulmalıdır.
Ampirik çalışmalar göstermiştir ki gerek firma değerleme gerekse proje
değerlendirme çalışmalarında en sağlıklı sonuçları, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
vermektedir. Çalışmamızın konusu değerleme olması nedeni ile bu noktada
belirtilmesi gereken önemli iki nokta vardır. Bunlardan ilki özkaynak değerlemesi
yapılırken özkaynak maliyeti iskonto oranı olarak kullanılmalıdır. İkinci nokta ise
şirketin bütününün değerlemesi yapılacak ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
kullanılmalıdır. Konunun ehemmiyeti bakımından aşağıdaki bölümlerde ortalama
sermaye maliyetine değinilecektir.
3.4.1.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
Şirketlerin bilançoları incelendiğinde, bilançonun aktifinde yer alan varlıkların,
bilançonun pasifinde yer alan kaynaklarla finanse edildiği görülecektir. Bu kaynaklar
ise bilindiği üzere yabancı kaynaklar ve özkaynaklar olmak üzere temelde ikiye
ayrılmaktadır. Her şirketin ortalama sermaye maliyeti borç-özkaynak yapısına bağlı
167
olarak hesaplanmalıdır. Çünkü her şirketin borç-özkaynak dağılımı farklılık
gösterebilmektedir.
Nakit akımlarına ek olarak firma değeri, şirketin sermaye maliyetinin bir
fonksiyonudur (Feldman, 2005: 69).
Bazı sektörlerdeki bazı firmaların diğer firmalardan daha çok yabancı kaynak
kullanmak eğilimini vardır. Sektörlere göre sermaye yapılarındaki farklılıklara ilişkin
bir genelleme yapabiliriz (Fabozzi ve Peterson, 2003: 585);
i.
İlaç firmaları gibi, yeni ürünler ve teknoloji için araştırma ve geliştirmeye bağımlı
olan endüstriler, araştırma ve geliştirmeye ihtiyaç duymayan endüstrilere göre daha
düşük yabancı kaynak/toplam aktif oranına sahip olma eğilimindedirler.
ii.
Ayakkabı fabrikaları gibi göreli olarak sabit varlıklara daha fazla yatırım ihtiyacı
olan endüstriler, daha düşük yabancı kaynak/aktif toplamı oranına sahip olma
eğilimindedirler.
Yöneticiler, şirketin hisse senetlerinin fiyatını maksimum yapan sermaye
yapısını seçmelidirler. Fakat sermaye yapısında bir değişikliğin hisse senedi fiyatını
nasıl etkileyeceğini tahmin etmek zordur. Ancak ortaya çıkan odur ki, hisse senedinin
fiyatını maksimum yapan sermaye yapısı aynı zamanda ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetini minimum yapan bir sermaye yapısıdır (Brigham ve Houston, 1999: 617).
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, şirketlerin kullanmış oldukları kaynakların
ki bunlar özkaynak ve orta ve uzun vadeli kaynaklar olarak dikkate alınmaktadır,
ortalama maliyetidir. Bir şirketin imtiyazlı hisse senedi olmaması durumunda ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti aşağıdaki formül yardımı ile hesaplanabilmektedir (Ercan
ve Bal, 2005: 214-215; Brigham ve Houston, 1999: 617).
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘𝑎𝑎 = 𝑤𝑤𝑒𝑒 𝑘𝑘𝑒𝑒 + 𝑤𝑤𝑑𝑑 𝑘𝑘𝑑𝑑 (1 − 𝑇𝑇)
Formüldeki değişkenler aşağıda verilmiştir.
WACC = ka
:
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti,
we
:
Öz kaynağın toplam aktifteki oranı,
ke
:
Öz sermaye maliyeti,
wd
:
Yabancı kaynağın toplam aktifteki oranı,
168
kd
:
Yabancı kaynak maliyeti,
T
:
Kurumlar vergisi oranı
Şirketin İmtiyazlı hisse senedine sahip olması durumunda ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti aşağıdaki şekle dönüşmektedir (Titman ve Martin, 2011: 100;
Feldman, 2005: 69).
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘𝑎𝑎 = 𝑤𝑤𝑒𝑒 𝑘𝑘𝑒𝑒 + 𝑤𝑤𝑝𝑝 𝑘𝑘𝑝𝑝 + 𝑤𝑤𝑑𝑑 𝑘𝑘𝑑𝑑 (1 − 𝑇𝑇)
(43)
wp
:
İmtiyazlı pay senedinin toplam aktifteki oranı,
kp
:
İmtiyazlı pay senedinin sermaye maliyeti’dir
Yukarıdaki WACC formülünden de görüldüğü üzere, formülde özkaynak ve
yabancı kaynak bileşenleri bulunmaktadır. Konunun aydınlığa kavuşabilmesi için
özkaynak ve yabancı kaynak maliyeti konuları sırası ile ele alınacaktır.
3.4.1.1. Özkaynak Maliyeti
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti belirlenmesinde bir faktör olan özkaynağın,
diğer bir deyişle öz sermayenin maliyetinin ortaya konabilmesi için bilançoda yer alan
özkaynak kalemlerinin neler olduğu tespit edilmeli ve her birinin maliyetlerinin
hesaplanarak çalışmaya katılmalıdır.
Şirket bilançolarının özkaynak başlığı incelendiğinde karşımıza ana hatlar
itibarıyla şirketin sermaye kalemini oluşturan sermaye ve dağıtılmamış kârlar
çıkmaktadır. Sermaye içerisinde de adi hisse senedi ve imtiyazlı hisse senedi olmak
üzere iki esas unsur yer alabilmektedir. İmtiyazlı hisse senedi özelliği gereği her
şirkette yer almamaktadır. Şirket finansman modeline göre tercihli olarak imtiyazlı
hisse senedi de çıkartılabilmektedir.
Özkaynak maliyeti esas itibarıyla şirkete ortak olarak katılan pay senedi
sahiplerinin
bu
yatırımdan
bekledikleri
minimum
getiri
olarak
da
tanımlanabilmektedir. Şirket ortakları bekledikleri getiri oranını belirlerken, alternatif
169
yatırım alanlarına yatırım yapmamaları nedeni ile vazgeçtikleri getiri oranı olarak
bilinen fırsat getiri oranını da dikkate almaktadırlar.
Bir başka öz sermaye maliyeti ise, bir şirketin piyasa değerinin değişmemesi
için, firmanın yatırımlarıdan, öz sermaye ile finanse edilen bölümü üzerinden elde
etmesi gerekli asgari kârlılık oranı olarak da tanımlanmaktadır (Akgüç, 2003: 450).
Özkaynak maliyetini belirlemede kullanılan çeşitli yöntemler belirli kısıtlamalar
ve varsayımlara dayanması nedeni ile çalışmayı yapan uzman kişinin, bu modellerden
ayrı olarak, ekonomideki cari faiz hadleri, yatırımın risk düzeyi, ortakların veya
muhtemel ortakların şirketten bekledikleri minimum getiri oranı, şirketin marjinal
sermaye maliyeti, sektördeki benzer şirketlerin kârlılık oranları ve fırsat sermaye getiri
oranlarını dikkate almalıdır (Öztürk, 2003: 73).
Özkaynak maliyetini belirlemede kullanılan çeşitli modeller bulunmaktadır. Bu
çalışmada Kâr Payı İndirgeme Modeli, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli ve
Arbitraj Fiyatlama Modeli ele alınacaktır.
3.4.1.1.1. Kâr Payı İndirgeme Modeli (Gordon Modeli)
Kâr payı indirgeme modelinde iki unsur ele alınacaktır. Bunlardan ilki, imtiyazlı
hisse senedi, ikincisi ise hisse senedi maliyetidir. Kâr Payı İndirgeme Modeli'nin
esasını, gelecekte elde edilmesi beklenen kâr paylarını bugünkü değere eşitleyen
indirgeme oranı olarak özkaynak maliyetinin belirlenmesi oluşturmaktadır.
•
İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti
Anonim Şirket statüsüne sahip işletmeler isterlerse imtiyazlı hisse senedi de
ihraç edebilirler. İmtiyazlı hisse senedi sahipleri, temettü dağıtımında diğer hisse
senedi sahiplerine göre önceliğe sahiptirler. Şirketlerin kâr elde etmeleri durumunda,
bu tür bir pay senedine sahip ortaklara sabit bir temettü ödemesi yapılmadan diğer
ortaklara temettü ödemesi yapılamaz. Bu noktada imtiyazlı hisse senedinin tahvil gibi
belirli bir getiri oranına sahip olduğunun senette yazılı olarak belirtildiği gözden
kaçırılmamalıdır. Ayrıca, şirket tasfiyesi durumunda imtiyazlı hisse senedi sahiplerine
170
tasfiye payı ödenmeden diğer ortaklara bir ödeme yapılamaz. Bu bakımlardan
imtiyazlı hisse senetleri tahvil özelliği taşımaktadır. Öte yandan kâr olmadan temettü
ödenmemesi hali ise hisse senedi özelliğini kazandırmaktadır (Okka, 2006: 197;
Brigham ve Houston, 1999: 460).
İmtiyazlı hisse senedinin maliyetini aşağıda verilen formül yardımı ile
hesaplamak mümkündür.
𝑘𝑘𝑝𝑝=
𝐷𝐷𝑝𝑝
(44)
𝑃𝑃0
Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.
kp
:İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyeti,
Dp
:Her Yıl Dağıtılacak İmtiyazlı Pay Senedi Temettü Tutarı
P0
: 0 anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri
Formülden de görüldüğü gibi, pay sahiplerinin söz konusu temettüleri sonsuz
dönem boyunca alacağı varsayılmaktadır (Titman ve Martin, 2010: 110).
İmtiyazlı hisse senedi maliyetine bir örnek vermek istersek aşağıda verilen
verileri analiz edebiliriz.
XYZ A.Ş. imtiyazlı hisse senedi çıkaracaktır. Pay senedinin değer 125 TL’dir.
İmtiyazlı hisse senedine her dönem 10 TL temettü ödenecektir. Bu durumda imtiyazlı
hisse senedinin getiri oranı;
𝑘𝑘𝑖𝑖 =
10
= 0,08 = % 8
125
İmtiyazlı hisse senedi maliyeti % 8 olarak hesaplanmaktadır.
İmtiyazlı pay senedinde vergi tasarruf düzeltmesi yapılmamaktadır. Çünkü
imtiyazlı pay senedi için ödenen temettü, borç veya tahvil için ödenen faiz gideri ile
aynı niteliğe sahip değildir. Temettü ödemesi yılsonu vergi matrahından
düşülememektedir.
•
(Adi) Hisse Senetlerinin Maliyeti
171
Hisse senetlerinin maliyeti; pazarda adi hisse senetlerine yatırım yapmak isteyen
yatırımcıların bu senetlerden bekledikleri getiri oranına eşittir. Diğer bir ifade ile adi
hisse senetlerinin maliyeti, yatırımcının, bu senedin pazar değerini belirleyebilmek
için, beklenen temettülerini iskonto etmekte kullandığı iskonto oranıdır (Okka, 2006:
198).
Hisse senetlerinin maliyetlerini belirlemede temettülerin değişim durumuna
bağlı olarak karşımıza üç seçenek çıkmaktadır. Bunlar şöyle sıralanabilir;
i.
Temettülerin değişken olması ve her yıl değişime tabi olması,
ii.
Temettünün her yıl sabit olması,
iii.
Temettülerin her yıl belirli bir oranda artması.
a-
Temettülerin Yıllar İtibari ile Değişim Durumu
Şirketin dağıttığı temettülerin yıllar itibarıyla dalgalanma göstermesi durumunda
her yıl dağıtılacak temettü tutarı farklılık gösterecektir. Bu nedenle ödenecek temettü
tutarları bağımsız olarak değerlendirilip her yıl için belirlenmelidir. Bunun sonucu
olarak da belirlenen temettüler ve pay senet fiyatından faydalanılarak pay senedi
maliyeti belirlenmektedir.
Hisse
senetlerinin
maliyeti
aşağıda
verilen
formül
yardımı
hesaplanabilmektedir (Brigham ve Houston, 1999: 463).
𝐷𝐷
𝐷𝐷
𝐷𝐷
𝐷𝐷
𝑝𝑝0 = (1+𝑘𝑘1 )1 + (1+𝑘𝑘2 )2 (1+𝑘𝑘3 )3 + ⋯ + (1+𝑘𝑘𝑛𝑛 )𝑛𝑛
𝑒𝑒
𝑒𝑒
𝐷𝐷
𝑡𝑡
𝑝𝑝0 = ∑∞
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘
𝑒𝑒 )
𝑒𝑒
𝑒𝑒
𝑡𝑡
Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.
ke
:Hisse Senedi Maliyeti,
Dt
:Her Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü Tutarları
P0
: 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri
(45)
(46)
ile
172
Hisse senedinin maliyeti, formülden de görüldüğü gibi, ileriki yıllarda elde
edilmesi beklenen temettüler ile hisse senedinin bugünkü fiyatına bağlıdır.
Bilgisayar uygulamaları çok geliştiği için hisse senedi maliyeti belirlemek
günümüzde artık daha da kolaylaşmıştır. Hisse senedinin cari satış fiyatı ve pay
senedinden yıllar itibariyle temettü tutarlarının bilinmesi durumunda hisse senedinin
maliyeti olarak iç verim oranı hesaplanmaktadır. Diğer bir deyişle, hisse senedinden
ileriki yıllarda beklenen temettü tutarlarını hisse senedinin bugünkü satış fiyatına
eşitleyen oran, hisse senedinin maliyetini oluşturmaktadır.
Temettülerin Her Yıl Sabit (Eşit) Olması Durumu
b-
Şirketlerin dağıtacağı temettü tutarları yıllar itibarıyla değişiklik göstermeyip her
yıl eşit olması durumunda, şirketin sonsuza kadar aynı temettüyü dağıtacağı varsayımı
yapılarak pay senedi maliyeti belirlenebilmektedir.
Bu durumda pay senedi, aşağıda verilen formül yolu ile bulunabilir (Brigham ve
Houston, 1999: 463):
𝐷𝐷
𝑝𝑝0 = 𝑘𝑘
𝑘𝑘𝑒𝑒 =
𝑒𝑒
(47)
𝐷𝐷
𝑝𝑝0
Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.
c-
ke
:Hisse Senedi Maliyeti,
D
:Her Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü Tutarı
P0
: 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri
Temettülerin Her Yıl Belirli Bir Oranda Artması Durumu
173
Bu yaklaşımda, işletme dağıtacağı temettüleri, faaliyetlerindeki büyümeye
paralel olarak her yıl belirli bir oranda büyütmektedir. Bu durumda özkaynak maliyeti
aşağıdaki biçimde hesaplanabilmektedir (Merger ve Harms, 2008: 63).
𝑝𝑝0 =
Formülde ke eşitliği bulunursa
𝑘𝑘𝑒𝑒 =
𝐷𝐷1
𝑘𝑘𝑒𝑒 −𝑔𝑔
𝐷𝐷1
𝑝𝑝0
+ 𝑔𝑔
(48)
(49)
Formüldeki değişkenler aşağıda ifade edilmektedir.
ke
:Hisse Senedi Maliyeti,
D1
:1. Yıl Dağıtılacak Pay Senedi Temettü Tutarı
P0
: 0 Anında İmtiyazlı Pay Senedinin Satış Değeri
g
: Temettüde beklenen yıllık sabit artış oranı
D1 olarak belirlenen birinci yılsonunda beklenen temettü tutarı, aşağıdaki
formülden görüleceği gibi, sıfır anında dağıtılan temettü tutarının beklenen artış oranı
ile çarpılması sonucu bulunabilmektedir.
D1 = D0*(1+g)
Sonuç itibariyle hisse senetlerini maliyetlerinin bulunmasında en temel unsur
hisse senedinin satış fiyatı ile gelecek yıllardaki beklenen temettü tutarlarıdır. Temelde
bu iki değişkenden yararlanılarak hisse senedi maliyeti belirlenmektedir.
3.4.1.1.2. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli risk ve halka açık sermaye piyasalarındaki
beklenen getiri arasındaki ilişkiyi tanımlamaktadır (Merger ve Harms, 2008: 165).
En uzun süre kullanılan ve hlâ gerçek dünya analizlerinin çoğunda standart
olmaya devam eden risk ve getiri modeli, finansal varlıkları fiyatlama modelidir
(Damodaran, 2003: 71).
174
Varlık Değerleme Teorileri 1960’larda finans literatürüne CAPM veya Finansal
Varlıkları Değerleme Modelinin ortaya konması ile girmiştir (Titan ve Martin, 2010:
111). Model, ilk olarak 1964 yılında William F.Sharpe tarafından ortaya konmuştur
(Merger ve Harms, 2008: 153). Daha sonra 1965 yılında Lintert, 1966 yılında J.Mossin
tarafından yeni katkılarla geliştirimiştir (İvgen; 2003: 73).
Bu model, bazı gerçekçi olmayan varsayımlara dayandığından ötürü, deneysel
ve uygulamalı olarak doğrulanamamaktadır. Yine de model, sermaye maliyetini
tahminleme sürecinde kullanıldığı için oldukça mantıklıdır (Brigham ve Gapenski,
1996: 173). Modelin basit ve kolayca uygulanabilir olması fazlaca rağbet görmesine
yol açmıştır. Ayrıca bu model öz sermaye maliyetinin belirlenmesi ve menkul
kıymetlerde beklenen getiri oranını belirlemede kullanılmaktadır (İvgen, 2003: 73).
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, risk ve getiri kavramları ile etkin pazar
hipotezine dayalı portföy teorisini esas almaktadır.
Etkin Pazar teorisine dayalı CAPM, diğer bir deyişle risk ve getiri arasındaki
doğrusal ilişkinin varlığını kabul eden model, aşağıda belirtilen varsayımlar üzerine
kurulmuştur (Merger ve Harms, 2008: 166; İvgen, 2003: 74):
i.
Yatırımcılar nihai refahını aynı zaman döneminde maksimum yapmakla
ilgilenirler,
ii.
Yatırımcılar riskten kaçarlar. Bunlar, çeşitlendirilmiş hisse senedi portföylerini
ellerinde tutmak isterler. Böylece, sistematik risk çeşitlendirme ile elimine
edilebilmektedir,
iii.
Borç alma ve verme maliyetleri özdeştir. Yatırımcılar risksiz faiz oranı
üzerinden borç alıp verebilirler,
iv.
Yatırımcı ile ilgili vergiler ve işlem maliyetleri yoktur,
v.
Yatırımcıların piyasalara ilişkin beklentileri homojendir,
vi.
Bütün varlıklar tamamen bölünebilir ve tamame likit piyasalarda satılabilir,
vii.
Bütün yatırımcılar fiyatları veri olarak alırlar, bunların piyasa hareketlerinin pay
senetlerinin fiyatlarını etkileyemeyeceği varsayılır,
viii.
Enflasyon ve faiz oranlarında değişim yoktur veya tüm değişimler öngörülebilir
düzeydedir.
175
Finansal Varlıkları Değerleme Modelinde hisse senedinin beklenen getiri oranıözkaynak maliyeti aşağıdaki formül yardımı ile belirlenebilmektedir (Brigham ve
Gapenski, 1996: 173; Merger ve Harms, 2008: 165; Titan ve Martin, 2010: 112;
Damodaran, 2003: 71):
𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓 )
(50)
Formüldeki değişkenler aşağıda verilmektedir.
re
: Riskli varlık için beklenen getiri oranı - özkaynak maliyeti,
rf
: Risksiz faiz oranı,
rm
: Piyasanın beklenen getiri oranı,
β
: Şirketin sistematik riskini gösteren beta katsayısı,
(rm – rf) : Piyasa risk primi
Bu modeli kullanmak için üç girdiye ihtiyacımız vardır. Bunlar aşağıda
sıralanmıştır (Damodaran, 2003: 71);
i.
Yatırımcıların gelecek dönem için beklenen getiri oranlarını kesin olarak bildiği
risksiz varlıklar,
ii.
Risk primi, risksiz varlıklara yatırım yerine, piyasadaki tüm riskli varlıkları
içeren piyasa portföyüne yatırım yapmak için yatırımcılar tarafından talep edilen
primidir,
iii.
Piyasa portföyü tarafından bölünen varlıkların kovaryansı olarak tanımlanan
beta, bir yatırımla piyasa portföyüne eklenen riski ölçer.
Finansal Varlıkları Değerleme Modelini oluşturan yukarıdaki regresyon
denkleminin değişkenleri sırası ile ele alınacaktır.
Risksiz Faiz Oranı
Risksiz faiz oranı risksiz varlıklardan beklenen getiri oranı olarak
tanımlanmaktadır. Risksiz varlıkların getiri oranına risksiz faiz oranı denilmesinim
nedeni, bu varlıklardan beklenen getiri oranı ile gerçekleşen getiri oranının birbirine
eşit olmasıdır.
176
CAPM’in girdileri için yapmak zorunda olduğumuz en tartışmalı tahmin risksiz
faiz oranıdır. Yine de burada ele almamız gereken iki sorun vardır. Bunlardan ilki;
risksiz varlığın ne olduğu, ikincisi ise, hangi vadeyi kullanmamızın gerektiğidir.
Maalesef ki CAPM her iki sorunu yanıtlamada çok az bilgi sağlamaktadır (Titan ve
Martin, 2010: 112).
Bir varlığın risksiz olabilmesi için iki koşulun yerine getirilmesi gerekmektedir.
Bunlardan ilki ödememe riski (default risk), ikincisi de yeniden yatırım riskinin
olmamasıdır. Dikkate alınan devlet menkul kıymeti ile bizim çalışmamız aynı para
cinsinden olmalıdır. Örneğin çalışmamız USD cinsinden ise devletin USD cinsinden
çıkardığı menkul kıymetler dikkate alınmalı, EUR bazında bir çalışma yapıyor isek,
devletin EUR cinsinden çıkardığı menkul kıymetler esas alınmalıdır.
Birinci şart olan ödememe riski, bir şirket veya devlet tarafından çıkartılan bir
menkul kıymetin taşıdığı ödememe riskidir. Şirketler ne kadar büyük, ne kadar iyi bir
yönetim ve organizasyon yapısına sahip olurlarsa olsunlar, bunlar tarafından çıkarılan
menkul kıymetlerin mutlak surette bir miktar da olsa ödememe riski vardır. Sadece
devlet tarafından çıkarılan menkul kıymetlerin ödememe riski yoktur. Bu durumun
sebebi, devletlerin şirketlerden daha yönetim veya yapıya sahip olmaları değildir.
Buradaki tek ve gerçek sebep, sadece devletlerin para basma ve kontrol yetkisine sahip
olmasıdır. Devletler en zor dönemlerde bile nominal olarak da olsa para basarak ödeme
işlemini gerçekleştirebilirler (İvgen,2005:90-91; Öztürk, 2009:44).
İkinci şart olarak belirtilen yeniden yatırım riskinin olmaması, gerçekleşen getiri
ile beklenen getirinin birbirine eşit olması durumudur. Bunun gerçekleşebilmesi için
beklenen getiri oranının belirlenmesinde, risksiz faiz oranı olarak analizimizin
vadesine uygun ve kupon ödemesiz devlet tahvili veya hazine bonosu esas alınmalıdır.
Vade uyumsuzluğu öngörü hatasına yol açabilmektedir. Bunun sebebi ise öngörü
vadesinden daha kısa vadeli bir menkul kıymetin seçilmesi durumunda seçilen menkul
kıymetin vade bitiminde, bu kıymetin tekrar bizim vademize kadar yatırıma dönüşmesi
gerekmesidir. Ancak, menkulün vade bitiminde tekrar yatırıma dönüşürken aynı faiz
oranlarının gerçekleşip gerçekleşmeyeceği ekonomik koşulların değişkenliğinden
dolayı bugünden bilinememektedir. Hatta kupon ödemeli bir tahvilin temel
alınmasında bile küçük de olsa yeniden yatırım riski söz konusu olabilmektedir. Çünkü
177
kupon
ödemelerinin
ödeme
dönemlerinde
yeniden
aynı
orandan
yaırılıp
yatırılamayacağı bugünden bilinememektedir (İvgen, 2005: 90-91; Öztürk, 2009: 44).
Yeniden yatırım riskini ortadan kaldırmak için kupon ödemesiz ve öngörü
vademize uygun vadeli devlet menkul kıymeti seçilmelidir. Burada önemli olan vade
uyumu ve kupon ödemesinin olmamasıdır. Örneğin altı aylık bir öngörü yapıyor isek,
altı aylık bir hazine bonosu bize yol gösterebilmelidir. Diğer taraftan, beş yıl vadeli bir
öngörü yapmak istiyorsak kupon ödemesiz beş yıl vadeli bir devlet tahvili esas
alınmalıdır.
Genel kural olarak, indirgenecek nakit akımlarının vadesi ile risksiz faiz oranı
vadesini eşleştirmek isteriz (Titan ve Martin, 2010: 113).
Sonuç itibarıyla kısa vadeli analizlerde kupon ödemesiz kısa vadeli devlet
menkul kıymetleri, uzun vadeli analizlerde kupon ödemesiz uzun vadeli devlet menkul
kıymetleri dikkate alınarak risksiz faiz oranı belirlenmelidir. Türkiye uygulamalarında
birçok çalışmada, 10 yıllık Eurobond faizleri, risksiz faiz oranı olarak dikkate
alınmaktadır. Elbette bu noktada vade uyumunun olması gerektiği gözden
kaçırılmamalıdır.
Sistematik Risk Ölçüsü Betayı Belirleme
Sistematik riskin bir ölçüsü olan beta katsayısı, bir hisse senedinin piyasaya karşı
olan hassasiyetini ölçmektedir. Sistematik risk portföy çeşitlendirmesi yapılarak
elimine edilememektedir (Feldman, 2005: 70).
Beta katsayısı hisse senedinin piyasa hareketine göre göstermiş olduğu yönü
göstermektedir. Şirket betası genel piyasa portföyünün getiri oranındaki değişime
karşılık öz kaynağının getirisinin duyarlığını temsil eder (Titan ve Martin, 2010: 113).
Piyasaya duyarlık sistematik risk olarak tanımlanır ve CAPM’de beta ile ölçülür.
Betası 1 olan bir menkul değerin bir piyasa portföyüne dahil olması genel portföy
riskini ne arttırır ne de azaltır. Örneğin bir menkul değerin betasının 1’den küçük
olması durumunda, bu menkul değerin bir piyasa portföyüne dahil olması bu portföyün
genel riskini düşürür (Merger ve Harms, 2008: 166).
Yukarıdan da anlaşılacağı üzere, bir hisse senedinin beta katsayısı 1 ise, hisse
senedi piyasa ile bire bir paralel hareket etmektedir. Beta katsayısı 1’den büyük ise,
178
hisse senedi duyarlığı piyasaya göre yüksek demektir ve piyasadaki hareketten daha
yüksek bir değişim gösterir. Beta katsayısı 1’den küçük ise hisse senedi, piyasa
hareketine karşılık daha küçük değişimler gösterir. Beta katsayısının 1’den büyük
olması riskin yüksek olduğunu, 1’den küçük olması ise riskin düşük olduğunu
göstermektedir.
Bilindiği üzere risk ile getiri paraleldir. Riskin yüksek olması beklenen getirinin
yüksek olmasını ifade etmektedir. Ama diğer taraftan oluşabilecek kayıp da aynı
oranda yüksek bir düzeyde karşımıza çıkabilmektedir. Yüksek risk yüksek getiri veya
yüksek götürüyü kendi içerisinde barındırmaktadır.
Beta sistematik riski ölçmektedir. Sistematik risk ise portföy çeşitlendirme yolu
ile elimine edilememektedir. Bu durumda beta diğer bir deyişle sistematik risk
belirlenmeli ve tahminlemede dikkate alınmalıdır. Aslında beta, hisse senedinin
taşıdığı riskin pazardaki sıradan bir hisse senedinin riskine göre durumunu
göstermektedir. Bir başka ifade ile, seçilen hisse senedinin pazardaki olumlu veya
olumsuz değişimlerden hangi oranda etkilendiğini ortaya koymaktadır.
Beta konusunda yapılan birçok çalışma beta katsayısının zaman içerisisnde
değiştiğini göstermiştir. Betadaki bu değişkenlik temel alınan zaman periyoduna bağlı
olarak farklılık göstermektedir. Beta tahmin çalışmalarında her ne kadar ortak bir
görüş oluşamasa da, 5 yıllık aylık verilerin kullanımı en çok uygulanan süre olmuştur
(İvgen, 2003: 81)
Halka Açık Şirketlerde Beta Hesaplama
Beta tahminlemesi yapılırken hisse senedinin getirisi ile pazar getirisi arasında
doğrusal bir ilişkinin olduğu kabul edilmekte ve bu iki değişken arasında bir regresyon
oluşturulmaktadır. Oluşturulan regresyon denkleminde bulunan katsayı ise beta
katsayısı olarak belirlenmektedir. Ayrıca, regresyon doğrusunun eğimi de beta
katsayısını vermektedir. Konu bir örnekle açıklanacaktır.
Örnek- Halka Açık Şirket Beta Tahmini
İMKB’de işlem gören bir şirketin ve İMKB-100 endeksinin dönemler itibarıyla
getiri oranları aşağıda verilmiştir. Bu veriler doğrultusunda regresyon denklemini
oluşturup beta katsayısını bulalım.
179
𝑟𝑟𝑖𝑖 = 𝑎𝑎 + 𝑏𝑏𝑟𝑟𝑚𝑚
Denklemdeki değişkenler aşağıda belirtilmiştir.
ri
: i hisse senedinin getiri oranı
rm
: Pazar getiri oranı
b
: Regresyon katsayısı- Eğimi-Beta Değeri
a
: Regresyon sabiti
Aylar
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Toplam
(%) İMKB-100-X-rm
12,30%
-18,80%
-8,30%
45,30%
-11,00%
5,00%
-9,00%
-1,50%
-18,00%
32,00%
19,00%
21,00%
68,00%
(%) Y-ri
4,00%
-17,00%
8,20%
84,00%
5,00%
-16,00%
85,00%
13,00%
-23,00%
45,00%
16,00%
17,00%
221,20%
X.Y
0,49%
3,20%
-0,68%
38,05%
-0,55%
-0,80%
-7,65%
-0,20%
4,14%
14,40%
3,04%
3,57%
57,01%
X2
1,51%
3,53%
0,69%
20,52%
1,21%
0,25%
0,81%
0,02%
3,24%
10,24%
3,61%
4,41%
50,05%
𝑟𝑟𝑖𝑖 = 0,135 + 0,963𝑟𝑟𝑚𝑚
𝑏𝑏 = β = 0,963
Regresyon denkleminden de görüldüğü gibi beta katsayısı 0,963 olarak
hesaplanmıştır. Seçilen şirket, 1’e çok yakın bir beta katsayısına sahiptir. Bu şirketin
pazar hareketlerine yaklaşık olarak parelel hareket ettiği söylenebilir.
Betayı etkileyen faktörler aşağıdaki biçimde sıralanabilir.
i.
İş Kolu,
ii.
Faaliyet Kaldıracı
iii.
Finansal Kaldıraç
180
Bir şirketin çalışma alanı mevsimsel hareketlerden etkileniyorsa, bu şirketin beta
katsayısı doğal olarak mevsimsel hareketlerden etkilenmeyen diğer firmaların beta
katsayılarından yüksek olacaktır.
Sabit sernaye yatırımı daha yüksek olan şirketlerin beta katsayısı, daha düşük
sabit sermaye yatırımına sahip, diğer deyişle emek yoğun çalışan şirketleriin beta
katsayısından daha yüksektir. Faaliyet kaldıraç katsayısında kaldıraç faktörü olan sabit
yatırımın yüksekliği, riski yansıtmaktadır. Risk belki bu sebepten dolayı yüksek
görülecektir. Ancak getiri de bu oranda ekonomik refah dönemlerinde daha yüksek
olacaktır. Faaliyet kaldıracı aşağıdaki formülle hesaplanabilmektedir (Brigham ve
Houston, 1999: 607; Akgüç, 2003: 137).
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =
𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾 ′ 𝑑𝑑𝑑𝑑% 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ş𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =
𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉)
𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹
FKK
: Faaliyet Kaldıraç Katsayısı
Q
:Üretim-Satış Miktarı
F
: Sabit Giderler
P
:Satış Fiyatı
V
: Birim Değişken Maliyet
Finansal kaldıracı yüksek olan şirketler, başka bir deyişle yatırımlarının
finansmanında özkaynaktan daha fazla yabancı kaynak kullanan şirketler daha yüksek
beta katsayısına, riske sahip olurlar. Bunun en büyük sebebi ekonomik durgunluk
dönemlerindeki borcu ödeme zorluğu, şirkete bu riski yüklemektedir. Elbette
ekonomik büyüme dönemlerinde yabancı kaynak maliyetini aşan her tutar şirket için
pozitif bir değer olarak ortaya çıkacaktır. Şirketin finansal kaldıraç düzeyi aşağıdaki
formül yardımı ile belirlenebilmektedir (Akgüç, 2003: 142):
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵ç
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵ç
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
Ö𝑧𝑧 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆
181
𝐹𝐹𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 =
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖
𝐹𝐹𝐹𝐹Ö𝐾𝐾′𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 % 𝐷𝐷𝐷𝐷ğ𝑖𝑖ş𝑖𝑖𝑖𝑖
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =
𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹
𝑄𝑄(𝑃𝑃 − 𝑉𝑉) − 𝐹𝐹 − İ
FKK
: Faaliyet Kaldıraç Katsayısı
Q
:Üretim-Satış Miktarı
F
: Sabit Giderler
İ
: Faiz Giderleri
P
:Satış Fiyatı
V
: Birim Değişken Maliyet
Şirketlerin betaları sahip oldukları borç özkaynak yapısına göre değişim
göstermektedir. Bu durum aşağda göreceğimiz bağlantıda ortaya konmuştur (İvgen,
2003: 85; Öztürk, 2009: 47; Titan ve Martin, 2010: 115).
β1 = β𝑢𝑢 (1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗
Formüldeki değişkenler:
βl
: Kaldıraçlı beta
βu
: Kaldıraçsız beta
t
: Kurumlar vergisi oranı
Dm
: Borçların
Em
: Özkaynağın pazar değeri
pazar değeri
D𝑚𝑚
�)
E𝑚𝑚
182
Regresyon modeli kullanılarak hesaplanan betalar kaldıraçlı betalardır. Çünkü
bu yolla hesaplanan betalarda şirketin borç düzeyinin de belirlediği pay senedi fiyatları
kullanılmaktadır (Öztürk, 2009: 48).
Şirketin kaldıraç düzeyi yükselirken beta katsayısı yükselmekte, kaldıraç düzeyi
düşerken beta katsayısı düşmektedir.
Beta katsayısını hesaplamak halka açık piyasalarda işlem gören halka açık
şirketler için oldukça kolay olmaktadır. Çünkü bu şirketlere ilişkin piyasa verilerini
bulmak olanak dâhilindedir. Oysa halka açık olmayan şirketlerde bu bilgiler olmadığı
için bu yöntemi uygulamak olanaksız olmaktadır. Bu nedenle halka açık olmayan
şirket betalarını bulmada farklı modeller geliştirilmiştir. Bu noktada sırası ile bu
yöntemler ele alınacaktır.
Halka Açık Olmayan Şirketlerde Beta Hesaplama
Finansal varlıkları değerleme modelinde standart öngörü süreci bir pay
senedinin kendi getirisine karşın pazar getirileri arasındaki bir regresyonu çalıştırmayı
içermektedir. Çok faktörlü modeller istatistiksel teknikleri kullanırlar. Fakat aynı
zamanda bunlar tarihi fiyat verilerine de ihtiyaç duyarlar. Bu tür verilerin yokluğunda
betaları tahmin edebileceğimiz üç yöntem vardır (Damodaran, 2002: 664; İvgen, 2003:
85-87). Bu yöntemler şöyle sıralanabilir;
i.
Muhasebe Betaları,
ii.
Temel Betalar,
iii.
Beta Tahmininde Karşılaştırılabilir Şirketlerden Yararlanma
Muhasebe Betalarını Hesaplama
Özel şirketler için fiyat bilgilerinin uygun olmaması durumunda, muhasebe
kazanç bilgileri uygun olur (Damodaran, 2002: 664).
Muhasebe betası, şirketin pay senetlerinin fiyatlarının bilinmemesi veya böyle
bir fiyatın oluşmadığı durumlarda kullanılabilmektedir. Özellikle halka açık olmayan
şirketlerin betasının belirlenmesinde son derece uygun bir modeldir. Bu yöntemde,
pazar getiri oranı ile şirket kârı arasında bir korelasyon kurularak bir regresyon
183
doğrusu üretilmeye çalışılır. Bulunan bu doğrunun eğimi de beta katsayısı olarak
karşımıza çıkar. Türkiye uygulamasında İMKB-100 Endeksi ile şirket kârı arasında
bir ilişki kurularak beta katsayısı hesaplanabilir.
Bu yaklaşımla ilgili iki büyük sınırlama mevcuttur. Bunlardan ilki, özel şirketler
genellikle yılda bir defa kâr açıklamaktadırlar. Bu da regresyonda gözlem sayısının az
olmasına yol açacaktır. Bu durumlar da regresyonun açıklama gücünü sınrlamaktadır
(Damodaran, 2002: 664; İvgen, 2003: 86).
Regresyon denklemi aşağıdaki biçimde yazılabilmektedir.
∆ KazançlarÖzel Şirket = a + b*∆ KazançlarHisse Senedi İndeksi
Denklemdeki değişkenler aşağıda belirtilmiştir.
∆ KazançlarÖzel Şirket
: i Şirketi Kârı
∆ KazançlarHisse Senedi İndeks
: Pazar getirisi-Değişimi
a
: Regresyon sabiti
b =β
: Regresyon eğimi-Beta katsayısı
Yukarıdaki regresyon denklemindeki eğim beta katsayısını göstermektedir.
Şirket kârı olarak net kâr kullanılırsa, bulunacak beta kaldıraçlı beta olacaktır. Fakat,
faaliyet kârı diğer deyişle Faiz ve Vergi Öncesi Kâr(FVÖK) esas alınırsa bu durumda
bulunan beta kaldıraçsız beta olacaktır (İvgen, 2003: 86).
Konuyu bir örnek ile ortaya koymaya çalışalım;
Örnek-Halka Açık Olmayan Şirket Beta Tahmini
Halka açık olmayan bir şirketin üç aylık dönemler itibarıyla K/Z bilgileri ve
İMKB-100endeksinin 3 aylık dönemler itibarıyla getiri oranları aşağıda verilmiştir. Bu
veriler doğrultusunda regresyon denklemini oluşturup beta katsayısını bulalım.
3 Aylık
Dönemler K/Z
(%) İMKB100-X
(%) Net Kâr
Değişimi Y
X.Y
X2
1
2
3
4
12,30%
-18,80%
-8,30%
45,30%
200,00%
130,00%
78,00%
-50,00%
15,00%
-12,00%
-5,00%
48,00%
1,51%
3,53%
0,69%
20,52%
184
5
6
7
8
9
10
11
12
-11,00%
5,00%
-9,00%
-1,50%
-18,00%
32,00%
19,00%
21,00%
68,00%
Toplam
185,00%
49,00%
45,00%
-55,00%
195,00%
45,00%
55,00%
-65,00%
812,00%
5,00%
3,00%
16,00%
39,00%
7,00%
22,00%
29,00%
-5,00%
162,00%
1,21%
0,25%
0,81%
0,02%
3,24%
10,24%
3,61%
4,41%
50,05%
𝑌𝑌𝑖𝑖 = 0,534 + 2,511𝑋𝑋
𝑏𝑏 = β = 2,511
Şirket beta değeri 2,511 olarak bulunmuştur. Şirket net kâr verileri
değerlendirmede dikkate alındığı için kaldıraçlı beta katsayısı bulunmuştur.
Temel Betalar
Birçok araştırmacı tarafından kârdaki artış, borç oranı ve kârdaki değişim gibi
gözlenebilir değişkenlerle ile halka açık firmaların betası arasındaki ilişkiyi ortaya
koyma girişimi olmuştur. Beaver, Kettlerr ve Scholes 1970 yılında kârpayı ödemesi,
aktif büyümesi, kaldıraç, likidite, aktif büyüklüğü ve kârdaki değişiklik ve muhasebe
betası’dan oluşan yedi değişken ile betalar arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir.
Rosenberg ve Guy da 1976 yılında aynı analizi yapmışlardır (Damodaran, 2002: 665).
Türkiye
açısından
da
yukarıda
yapılan
çalışmalar
dikkate
alınarak
tekrarlanabilir. Bulunan sonuçlara dayanarak şirket beta katsayıları bulunabilir.
Karşılaştırılabilir Şirket Betalarından Faydalanma
Halka açık olmayan şirketlerde belki de en çok kullanılan model olarak
karşımıza çıkmaktadır. Bu modelin uygulanabilmesi için pazarda faaliyet kaldıracı ve
iş riski açısından işlem gören şirketlerin bulunması gerekir. Bu şirketler belirlendikten
sonra, üzerinde çalışılan şirketle bağlantılar kurulabilmektedir.
185
Değerleme konusu şirkete benzer şirket seçilirken aynı sektörde olmasına özen
gösterilmelidir. Bu yöntemde, seçilmiş olan şirketlerin betalarının ortalaması alınmak
suretiyle
bulunan
yeni
beta
değeri
elimizdeki
şirketin
betası
olarak
kullanılabilmektedir.
Bilindiği üzere şirketlerin finansal kaldıraç düzeyi, aşağıda verilen formülde de
görüldüğü gibi beta katsayılarını etkilemektedir.
β1 = β𝑢𝑢 [1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗
D𝑚𝑚
�]
E𝑚𝑚
Beta düzeltmesinde halka açık şirketlerin borçlarının ve özkaynaklarının pazar
değeri kolaylıkla bulunarak kullanılabilmektedir. Oysa halka açık olmayan şirketlerde
borç ve özkaynak oranı bulmada büyük zorluklarla karşılaşılmaktadır.
Uygulamada uzmanlar, borç ve özkaynakların defter değerini oran
hesaplamasında kullanmaktadırlar. Her ne kadar defter değeri borç/özkaynak
hesaplamada kullanılabilir olsa da, birkaç farklı yöntem borç/özkaynak hesabında
ortaya konulabilir. Bu seçenekler aşağıdaki biçimde görülebilir (Damodaran, 2002:
665-666).
• Söz konusu şirkete benzer şirketlerin yer aldığı sektördeki ortalama beta esas
alınarak hesaplamalar yapılabilir.
βö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = β𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘ç𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 [1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆ö𝑟𝑟 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗
D𝑚𝑚
�]
E𝑚𝑚
• İkinci yöntem ise, söz konusu şirketin hedef borç / özkaynak oranı veya şirket
için optimal olduğu düşünülen borç / özkaynak oranı esas alınabilir.
βö𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧𝑧 ş𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = β𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘ç𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 [1 + �(1 − 𝑡𝑡) ∗ 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 ∗
D𝑚𝑚
�]
E𝑚𝑚
Faaliyet kaldıracı için düzeltme daha basittir ve özel şirketin sabit olan maliyet
oranına dayanır. Bu oran sektördeki tipik orandan büyükse, özel şirket için kullanılan
beta sektördeki ortalamadan yüksek olmalıdır (Damodaran, 2002: 666).
186
Risk Primini Belirleme
Finanstaki çoğu risk ve getiri modelleri, risksiz olarak tanımlanan bir varlık ile
başlar ve bu varlıklar üzerindeki risksiz faiz oranını beklenen getiri olarak kullanır.
Riskli yatırımların beklenen getiri oranı, risksiz faiz oranına eklenen beklenen bir risk
primi yaratılmasıyla, risksiz faiz oranına bağlı olarak ölçülür (Damodaran, 2002: 154).
Burada elbette risk priminin ne olduğu önemlidir.
Risk primi (rm-rf), tarihsel hisse senedi getirilerinden, tahvilin getirilerinin
çıkarılması yolu ile elde edilebilmektedir (İvgen, 2005: 93).
Risk primine ilişkin bir başka tanım ise, risksiz menkul değerlerin üzerinde elde
edilen kazanç veya piyasa endeksinin getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki fark
olarak ortaya konmaktadır. Piyasa risk primi, pay senetlerinin geçmişteki ortalama
getiri oranları ile risksiz menkul kıymetlerin geçmişteki ortalama getirileri arasındaki
fark alınarak hesaplanabilmektedir (Öztürk, 2009: 50).
Pratikte, genellikle risk primini uzun vadeli ödememe riski olmayan menkul
kıymetlerden elde edilen tarihi primlere bakarak tahmin ederiz. Uzun dönemde menkul
kıymetlerden elde edilen gerçek getiriler, genellikle devket tahvili gibi ödememe riski
olmayan menkul değerlerden elde edilen gerçek getirlerle karşılaştırılarak tahmin
edilir. Yıllık temelde bu iki getiri arasındaki fark hesaplanır ve bu da tarihi risk primini
temsil eder (Damodaran, 2002: 160).
Hisse senedi ve tahvildeki tarihsel verilerin dikkate alınabilmesi için sermaye
piyasalarının yeterli derinliğe ve geçmişe sahip olmaları gerekir. Derin ve yeterli
geçmişe sahip sermaye piyasalarına sahip olmayan ülkelerde risk primi, temel bir hisse
senedinin risk primi ve ülke risk primi dikkate alınarak belirlenebilmektedir. Bu
noktada ülke risk primi için üç esas etkenden bahsedilebilir (İvgen, 2005: 93-94).
i.
Ekonomideki değişkenlik büyüdükçe, ülke risk primi artmaktadır.
ii.
Politik risk olarak politik belirsizlikler ortaya çıkmaktadır. Politik belirsizlik
arttıkça ülke risk primi de yükselecektir,
iii.
Etkin olmayan piyasalar, etkin piyasalara oranla daha yüksek risk primi
taşıyacaktır. Çünkü bu piyasalar genellikle yeterli derinliğe ve geçmişe sahip
değillerdir.
187
Esas itibarıyla bir yatırımın risk düzeyi yükseldikçe, o yatırımdan beklenen getiri
oranı da yükselecektir. Bir yatırımdan beklenen getiri oranı, risksiz faiz oranına risk
primi eklenerek bulunmaktadır. Ancak, uygulamada risk primini belirlemede maalesef
üzerinde konsensüs sağlanmış bir model mevcut değildir (İvgen, 2003: 94).
Risk primi ülkenin gelişmişlik düzeyine bağlı olarak farklılıklar göstermektedir.
Gelişmiş ülkeler gelişmekte olan ülkelere göre daha düşük risk primine sahiptirler. Bu
durumda risk priminin ülke düzeyine göre düzenlenmesi gerekmektedir. Bunu
aşağıdaki formülasyonda görebiliriz (Damodran, 2002: 164).
Pay Senedi Risk Primi = Gelişmiş Pay Senedi Pazar Temel Primi + Ülke Risk Primi
Ülke riski özel bir piyasadaki ekstra riski yansıtabilmektedir.
Ülke risk pirimini belirlemede ilk adım, ülke riskinin belirlenmesidir. Ülke
riskini belirlemede ise en uygun yaklaşım, ülke derecelendirme kuruluşlarının yapmış
olduğu ülke ödememe risk ölçüm çalışmalarıdır. Standard & Poor’s, Moody’s
Yatırımcı
Servisi
ve
Fitch
Rating
vb.
uluslararası
kuruluşlar
ülkeleri
derecelendirmektedirler. Bu kuruluş raporlarından elde edilen verilerle ülke riskleri
saptanabilmektedir.
Ülke risk primini belirlemede çeşitli yaklaşımlar olmasına karşın en pratik
uygulanabilir yöntem olarak görülen aşağıdaki formül ön plana çıkarılmaktadır.
Ülke Risk Primi= Ülkenin Çıkardığı Dolar Bazlı Tahvil Getirisi – ABD Tahvil Getirisi
Bu noktada ABD tahvillerinin getiri oranı risksiz faiz oranı olarak
değerlendirilmektedir. Bir ülkenin çıkarıldığı uzun vadeli dolar üzerine tahvilin getiri
oranının % 8 olması durumunda, aynı vadeli ABD’nin çıkradığı tahvilin faiz oranı
%4,5 ise, bu durumda ülke risk primi % 3,5 olarak ortaya çıkmaktadır.
Özet olarak bakıldığında, risk primi belirlemede temelde iki yöntem
uygulanmaktadır. Bunlardan ilki, ortalama pazar getiri oranından, pazardaki ödememe
riski olmayan menkul kıymetlerin, ki bunlar genellikle devlet tahvilleri olmaktadır,
ortalama getirisi arasındaki fark alınarak hesaplanmaktadır. İkincisi ise, piyasa risksiz
getiri oranına ülke riski eklemek yolu ile bulunmasıdır. Elbette ülke riski içerisinde,
ekonomik değişkenlik, sektörel riskler, politik risk vb. tüm riskler yer almaktadır.
188
3.4.1.1.3. Arbitraj Fiyatlama Modeli
Ross 1976 yılında, riskin ölçümü için, Arbitraj Fiyatlama Modeli (APM) olarak
adlandırılan bir seçenek modeli önermiştir (Damodaran, 2002: 72).
Yatırımcılar risksiz olarak yatırım yapabilir ve risksiz getiri oranından daha çok
kazanabilirse, bir arbitraj fırsatını bulmuştur. APM’nin temel dayanağı, yatırımcıların
böyle arbitraj fırsatlarından yararlanmaları ve süreç içinde bunlardan kurtulmalarıdır.
İki yatırım portföyü aynı riskle karşı karşıya ise, fakat farklı beklenen getiri oranına
sahipse, yatırımcılar daha yüksek getiri oranlarına sahip portföyü satın alacak ve daha
düşük getiri oranına sahip portföyü satacak, böylece risksiz getiri olarak farkı
kazanacaktır. Bu arbitrajın olmasını ortadan kaldırmak için, iki portföyün de aynı
beklenen getiri oranını kazanması bir zorunluluktur (Damadoran, 2002: 72).
CAPM tek faktörlü bir modeldir. Yani, risk sadece bir faktörün fonksiyonudur.
Bu da pazar getirilerine karşı pay senedinin getirilerinin göreli değişimidir. Belki de
risk – getiri ilişkisi daha karışıktır. Eğer böyle ise, bir pay senedinin gereken getirisini,
birden fazla şeyin bir fonksiyonu olduğunu beklememiz gerekir (Brigham, 1996: 86).
Arbitraj Fiyatlama Modeli sistematik riski bazı faktörlere ayırmaktadır. Pay
senedinin beklenen getiri oranı farklı bazı makroekonomik faktörlere bağlıdır. Bu
faktörler aşağıdaki şekilde sıralanabilir (Öztürk, 2003: 55; Damodaran, 2002: 72).
i.
Büyüme,
ii.
GSMH,
iii.
Enflasyon,
iv.
Para arzı,
v.
Döviz kuru,
vi.
Faiz oranı
APM’de özkaynak beklenen getiri oranı aşağıdaki biçimde gösterilmektedir
(Damodaran, 2002: 72; İvgen, 2003: 94).
𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽1 . 𝐹𝐹1 + 𝛽𝛽1 . 𝐹𝐹1 + 𝛽𝛽1 . 𝐹𝐹1 + ⋯ + 𝛽𝛽𝑛𝑛 . 𝐹𝐹𝑛𝑛
(51)
189
𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + �
𝑗𝑗=𝑘𝑘
𝑗𝑗=1
𝛽𝛽�𝑟𝑟𝑗𝑗 − 𝑟𝑟𝑓𝑓 �
(52)
Denklemdeki değişkenler;
rf
: Risksiz faiz oranı
Fj
: Faktör j
βj
: J faktörünün beta katsayısı
Yukarıda belirtilen değişkenler dikkate alınırken gerçekleşen ile beklenen faktör
farkları alınarak sisteme dahil edilir. Örneğin; F1 enflasyon değişkeni olması
durumunda;
F1
: Gerçekleşen Enflasyon – Beklenen Enflasyon
olacaktır.
Arbitraj Fiyatlama Modeli, Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline karşı bir
seçenek olarak çıkmasına karşın, bu modelin CAPM’e göre daha karmaşık olması
nedeni ile uygulamada CAPM kadar yaygın kullanılmamaktadır.
3.4.1.2. Yabancı Kaynak Maliyeti
İşletmeler faaliyetlerini ve yatırımlarını gerçekleştirmek için yalnızca özkaynak
kullanmazlar, yabancı kaynakları da kullanırlar. Şirketlerin bilançoları incelendiğinde,
pasif toplamının kısa vadeli yabancı kaynak ve orta/uzun vadeli yabancı kaynak ile
özkaynak toplamından oluştuğu görülecektir.
Şirketler yabancı kaynak kullanmak istedikleri zaman ya banka kredisi
kullanırlar veya tahvil çıkarma yoluna giderler (Öztürk, 2009: 32; Okka, 2006: 195).
Yabancı Kaynak-Borç maliyeti genel olarak aşağıda verilen formül yardımı ile
hesaplanabilmektedir (Akgüç, 1998: 440; Brigham ve Gapenski, 1996: 170).
𝑖𝑖
𝑝𝑝0 = (1+𝑘𝑘1
𝑑𝑑
)1
𝑖𝑖
+ (1+𝑘𝑘2
𝑑𝑑
)2
𝑖𝑖
+ ⋯ + (1+𝑘𝑘𝑛𝑛
𝑛𝑛
𝑑𝑑 )
(53)
190
Borcun genel maliyet formülünü tahvil ihracına uyumlaştırdığımızda aşağıdaki
biçime dönüşecektir.
𝑖𝑖
𝑝𝑝0 = (1+𝑘𝑘1
𝑑𝑑
)1
𝑖𝑖
+ (1+𝑘𝑘2
𝑑𝑑
)2
𝑡𝑡=𝑛𝑛
𝑃𝑃0 = �
Formüldeki değişkenler;
𝑖𝑖
+ ⋯ + (1+𝑘𝑘𝑛𝑛
𝑖𝑖𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑑𝑑
)𝑡𝑡
𝑑𝑑
)𝑛𝑛
𝑀𝑀
+ (1+𝑘𝑘𝑡𝑡
𝑑𝑑 )
𝑀𝑀
+ (1+𝑘𝑘𝑛𝑛 )𝑛𝑛
(54)
𝑑𝑑
𝑡𝑡
(55)
P0
: Yabancı kaynaktan işletmeye sağlanan nakit girişi,
kd
: Yabancı kaynağın şirkete maliyeti(vergi öncesi),
it
: t borç için para çıkışı (faiz ödemeleri),
n
: Yabancı kaynak vadesi,
M
: Tahvil anapara ödemesi.
Yabancı kaynak maliyeti kd, bu kaynaktan sağlanan nakit girişleri ile bu kaynak
için ileriki dönemlerde ödeyecek faiz ve anapara ödemelerini eşitleyen orandır.
Hesaplama işlemi ise enterpolasyon uygulaması veya formül kullanılarak
gerçekleştirilebilmektedir (Akgüç, 1998: 440; Brigham ve Gapenski, 1996: 170).
Vergi sonrası yabancı kaynak maliyeti aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır.
𝑘𝑘𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑘𝑘𝑑𝑑 ∗ (1 − 𝑡𝑡)
kdt
: Vergi sonrası yabancı kaynak maliyeti,
t
: Kurumlar vergisi oranıdır.
Yabancı kaynak maliyetleri, yukarıda görüldüğü gibi, vergi öncesi ve vergi
sonrası olmak üzere iki temelde hesaplanabilmektedir. Fakat yapılan finansal
çalışmalarda, vergi sonrası yabancı kaynak maliyetinin kullanılmasının daha uygun
olacağı düşünülmektedir. Çünkü yabancı kaynağa ödenen faizlerin vergi tasarruf etkisi
de bu yolla dikkate alınmış olmaktadır.
191
3.5. Değerleme ve Fiyatlama Analizi
Yatırım kararı verecek olan yatırımcının bu kararını vermeden önce, yapacağı
değerleme çalışmaları sonucunda bir değerleme aralığı bulacaktır. Ancak, karar verici
durumunda olan yatırımcı değerleme yöntemlerinden kendine en uygun olan yöntemin
sonucuna itibar ederek oluşan değeri esas alacaktır. Ancak oluşan bu değer ile
yatırımcının bu işletmeye verdiği değer her zaman çakışmayabilir.
Değerleme sonucunda oluşan değer ile alıcı tarafin işletmeye veya varlığa biçtiği
değerin farklı olmasının çeşitli nedenleri olabilir. Bu nedenler kısaca aşağıdaki
biçimde örneklendirilebilir.
Pazar payını ve/veya gücünü arttırmak isteyen bir yatırımcı böyle bir karar
verebilir. Diğer taraftan sektörle ilgili ileriye dönük beklentileri son derece iyimser
olabilir. Kendi işletmesine maliyet avantajı sağlaması mümkün olabilmektedir.
Spekülatif bazı beklentiler içerisinde olabilir. Yapılacak yatırımın işletmecisinin çok
profesyonel bir yönetim kadrosu mevcuttur ve bu kadro ile çalışmak amacı
güdülmekte olabilir. Kimi işletmeciler zararda olan işletmeleri alma eğilimindedirler.
Bunun nedeni ise kendilerinin deneyim ve bilgilerini kullanarak işletmeyi iyi duruma
getirmektir.
Bir üst paragrafta görüldüğü gibi bu örnekler çoğaltılabilir.
Yöntem formüle edilirse;
𝐾𝐾
𝐾𝐾
𝑘𝑘
1
2
𝑛𝑛
𝐺𝐺 = (1+𝑘𝑘)
+ (1+𝑘𝑘)
+ ⋯ + (1+𝑘𝑘)
1
2
𝑛𝑛
(56)
G = Şerefiye
K = Fazla kazançlar
k = İskonto oranı
Yöntemde kazançların sınırlı süreli olmasının nedeni; uzun dönem sonucunda
gerek işletmenin gerek ise sektörün kârlılığının değişebileceğidir.
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA
DEĞERLEMESİNİN ENERJİ SEKTÖRÜNDE BİR UYGULAMASI
Uygulamada Yöntem
Uygulama,
ekonomik,
teknik
ve
mali
analize
dayalı
olarak
gerçekleştirilecektir.
Ekonomik Analiz
Bir değerleme çalışması nakit akımları dikkate alınarak gerçekleştirilirken
mühendislik metodunun uygulanması durumunda, nakit akımlarının tespit edilmesi
için tesis veya şirketin ekonomik, teknik ve mali değerlendirme çalışmalarının
hazırlanarak ortaya konması bir gerekliliktir. Bu çalışmalarda genellikle ekonomik
değerlendirme çalışması başlangıç bölümünü oluşturmakta, ikinci bölüm teknik
değerlendirme yer almakta ve son bölümde de mali-finansal değerlendirme
bulunmakta ve rapor bütünleştirilmektedir. Mali değerlendirme bölümü, hem
ekonomik hem de teknik değerlendirme bölümlerinin çıktılarından yararlanarak,
değerleme çalışmasının nihai çıktılarını üretmekte ve sonuçları yorumlamaktadır.
Ekonomik değerlendirme bölümünde esas itibariyle üretim konusu ana çıktıların
ve ürünlerin pazar analizi ile üretim girdilerinin pazar analizi gerçekleştirilmektedir.
Bu kapsamda;
Ürün Ve Sektörün Tanıtılması; Ürün ve sektör belirli sınıflamalar çerçevesinde
açıklanarak tanımlamalar yapılır.
Kapasite ve arz durumu; Sektördeki mevcut kapasiteler, ithalat ve muhtemel
kapasite artışları dikkate alınarak sektörel kapasite belirlenir,
Talep; Üretilecek mal ve hizmetlerin fiyatları ve talep edilecek miktarları
hesaplanır. Bu kapsamda ihracatın da hesaplamalara dahil edilmesi gerekmektedir.
Talep tahmini yapılırken çeşitli talep tahmin teknikleri kullanılabilmektedir. Bu
193
noktada veri yeterliliği ve güvenilirliği talep tahmini tekniklerinin seçiminde önenli
rol oynamaktadır.
Arz-Talep Karşılaştırması; Bu aşamada mevcut ve beklenen kapasite (arz) ile,
mevcut ve tahmin edilen tüketim (talep) karşılaştırılarak sektörel kapasite kullanım
oranları (KKO) belirlenir. Makro (sektör) bazda KKO, tüketim/kapasite şeklinde
hesaplanır. Burada belirlenen KKO, sektörün gelişimini göstermekle birlikte, sektörde
mevcut ve/veya beklenen arz (talep) fazlasını da ifade edecektir. Gelecek dönemlere
ilişkin sektörel KKO'nin %100'ün altında olması bir arz fazlasına, %100'ün üstünde
olması ise bir talep fazlasına işaret edecektir. Gelecek dönem sektörel KKO'nun
%100'ün üzerine çıkması; piyasaya yeni şirketlerin girmesini veya mevcut tesislerin
tevsii veya modernizasyon/yenileme yatırımları yolu ile kapasite artırımları yapmasını
gerektiren bir durumdur. Eğer, gelecek dönem KKO'ları %100'ün altında ise sektörde
bir arz fazlası var demektir. Bu anlamda, sektöre yeni bir firmanın girişinin mevcut arz
fazlasını daha da arttıracağı gözden kaçırılmamalıdır.
Girdi ve Çıktı Piyasaları; Ekonomik değerlendirmenin en kritik noktalarından
birisidir. Ekonomik değerlendirmede verilecek girdi fiyatları teknik değerlendirme
kısmında tam kapasite işletme giderlerinin hesabında, girdi temin süreleri (vadeler) ise
yine teknik değerlendirmenin işletme sermayesi hesabında kullanılmaktadır.
Satış ve Rekabet Olanakları; Mali ve teknik değerlendirme bölümlerinin girdi
olarak kullanılacağı satış fiyatları ve koşulları bu bölümde belirlenir. Satış fiyatı ve
satış koşulları verilirken incelenen yatırımın türü ve üretilecek ürünün özellikleri
dikkate alınmalıdır. Sektöre ilk defa giren bir firmanın rekabetçi olabilmesinin temel
koşullarından birisi sağlayabileceği fiyat ve vade avantajlarıdır. Ancak piyasadaki
ikâme ürünlerine göre çok önemli teknolojik yenilikler ve/veya dayanıklılık unsuru
içeren bir üründe ise asıl rekabet reklâm ve promosyona dayanabilir. Buradaki kesişme
noktasını, piyasa, ürün, yatırım, reklâm, rakip ürünler bileşenlerini dikkate alarak
belirleyen nihai görüştür.
Tesis İçin Öngörülen Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları (KKO);
Ekonomik değerlendirmenin Arz-Talep Karşılaştırması Bölümü’nde elde edilen
bulgular ve raporun diğer bölümlerinden elde edilen izlenimler değerlendirilerek tesis
için öngörülen KKO'lar hesaplanır. Burada KKO'lar, üretim (=satış, stok yoksa)/
kapasite şeklinde hesaplanir. Eğer teknik değerlendirmenin satış miktarları üzerinden
194
hesaplama şeklinde yapılması daha sağlıklı ise (ve mümkünse) satışlar miktar olarak
da verilebilir.
Teknik Analiz
Teknik değerlendirmede amaç; incelemesi yapılan şirketin kuruluş yeri, üretim
tekniği, üretim kapasitesi, gelir ve gider yapısı, işletme sermayesi ihtiyacı, yönetim,
faydalı ömür, çevreye etki, uygulama planı gibi şirketin hayati noktalarını incelemek
ve değerlendirmektir.
Bu kapsamda teknik değerlendirme yapılan çalışmalar aşağıdaki biçimde
özetlenebilmektedir.
Üretim Tekniği; Şirketin üretim sürecindeki kayıp ve kazançları da dikkate
alarak oluşturulan girdi-çıktı dengesini gösteren ‘’Üretim Akım Şeması’’ öncelikli
olarak hazırlanmalıdır. Bu çerçevede belirlenen direkt ve yan ürünler işletmenin
gelirlerini oluştururken üretim sürecinde kullanılan gider kalemleri ise işletme
giderlerini oluşturacaktır.
Teknik Kapasite Kullanım Oranı; Şirketlerin teknik kapasite kullanım oranları,
mevcut
teknik
koşullar
kapsamında
üretim
kapasitesinin
ne
kadarının
kullanabileceğini gösteren oranlardır. Yıllar itibarıyla artan bir seyir izlemesi beklenen
bir sonuçtur.
Tam Kapasitede İşletme Giderleri; değerleme konusu şirketin yıllık tam
kapasitede işletme giderleri, hiçbir kısıt olmaması durumunda kapasitenin tamamının
kullanılarak, üretimin gerçekleştirileceği varsayımı ile hesaplanmaktadır. Diğer bir
ifade ile işletme %100 kapasite ile üretim yapacakmış gibi kabul edilerek yıllık
giderler belirlenmektedir.
Tam kapasitede yıllık işletme giderleri aşağıda belirtilen gider kalemleri dikkate
alınarak belirlenmektedir.
- Hammadde giderleri,
- Yardımcı madde giderleri,
- İşletme malzemesi,
195
- Yakıt giderleri,
- Elektrik giderleri,
- Su gideri,
- İşçilik ve personel gideri,
- Bakım ve onarım giderleri,
- Genel giderler,
- Beklenmeyen giderler,
- Pazarlama ve satış giderleri
Yıllık işletme giderleri belirlendikten sonra, sözkonusu giderlerin sabit ve
değişken unsurları dikkate alınarak yıllık sabit ve yıllık değişken işletme giderleri elde
edilir. Böylece ileriki yıllarda öngörülecek olan kapasite kullanım oranlarından
etkilenecek ve etkilenmeyecek gider unsurları hesaplanabilecektir.
Giderlerin kapasite kullanım oranları (üretim miktarları) karşısında gösterdikleri
eğilimleri, işletmeye alınacak tesislerin ilk yıllarda düşük kapasitede çalışma
olasılıkları nedeniyle büyük önem taşımaktadır.
Tam Kapasitede İşletme Giderleri; Ekonomik değerlendirme bölümünde
belirlenen fiyatlara göre tesisin tam kapasitede işletme geliri hesaplanır.
İşletme Sermayesi İhtiyacı;
Sabit yatırımın meydana getirdiği tesisin tamamlanması, o tesisin üretime
başlayabilmesi için yeterli değildir. Tesisin mal veya hizmet üretebilmesi için
hammadde, yardımcı madde, elektrik, yakıt, su, insan gücü gibi kaynaklara, ayrıca
ürettiği mal veya hizmeti pazara intikal ettirip satmak için bir takım harcamalara
ihtiyaç duyulmaktadır. İşletmeye hayatiyet verecek ve statik halden dinamik duruma
geçirecek işletme sermayesinin başlıca kalemleri aşağıdaki şekilde sıralanabilir.
1. Hammadde, Yardımcı Madde, İşletme Malzemesi Stokları
2. Mamul Stoku (Yarı Mamul Stoku dahil)
3. Yakıt Stoku
4. Müşteriye Bağlı Mal Değeri
5. Nakit İhtiyacı
196
Değerlendirme çalışmalarında KKO'ya göre yıllar itibariyle işletme sermayesi
ihtiyacı da hesaplanmalıdır.
Finansal Analiz
Değerlendirme çalışmalarının üçüncü ve son aşaması “Finansal-Mali
Değerlendirme”den oluşmaktadır.
Mali değerlendirme çalışmaları, değerlendirme sürecinin nihai sonucunu
oluşturmaya yöneliktir. Bir anlamda da; teknik ve ekonomik değerlendirmelerle bir
arada ele alınarak yapılan bir çalışmadır. Bu bölümde temel ve yardımcı tablo
çalışmaları gerçekleştirilmektedir. Yardımcı tablolar, amortisman tablosu, proforma
maliyet tablosu, itfa tablosu, yıllar itibarıyla anapara ve faiz ödemeleri tablosu olarak
sıralanabilmektedir. Temel tablolar ise; toplam finansman ihtiyacı ve kaynakları
tablosu, proforma gelir-gider tablosu, proforma nakit akım tablosu ve hesaplamalar
tablosudur.
Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu; Değerleme ve
değerlendirme konusu şirket ve yatırımın toplam yatırım tutarı ile bu ihtiyaçları
karşılanmasını
gösteren
bir
tablodur.
Özellik
olarak
bilançoya
benzerlik
göstermektedir. Bilançodaki gibi aktif-pasif eşitliği bu tabloda da toplam finansman
ihtiyacı-toplam finasman kaynakları eşitliği geçerlidir.
Toplam
finansman
ihtiyacı,
arşa
yatırımı,
sabit
sermaye
yatırımı,
aktifleştirilecek finansman giderleri, işletme sermayesi yatırımı ve ödenecek
KDV’lerden oluşmaktadır.
Toplam finansman kaynakları ise, özkaynak ve yabancı kaynaklardan
oluşmaktadır. Özkaynaklar kendi içinde sermaye ve diğer özkaynak unsurlarından
oluşurken, yabancı kaynaklar ise kısa ve orta/uzun vadeli yabancı kaynaklardan
meydana gelmektedir.
Finansal analizde sonuçların elde edilmesi için temel ve yardımcı tabloların
oluşturulması gerekmektedir. Bunlardan, yardımcı tabloları, amortisman tablosu, itfa
tabloları, yıllar itibariyle anapara ve faiz ödemeleri tablosu ve maliyet tablosu meydana
197
getirmektedir. Ana tabloları ise, proforma gelir-gider tablosu, proforma nakit akım
tablosu ve mali sonuçların toplandığı hesaplamalar tablosudur.
Amortisman tablosu; şirketin sahip olduğu ve alınması öngörülen varlıkhakların itfa ve tükenme paylarını yıllar itibarıyla gösteren bir tablo olup, yıllık
amortisman giderlerini göstermektedir.
Yıllar İtibarıyla Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu; Şirketin kullandığı
ve kullanılması düşünülen kredilere ilişkin ödeme planları ve bu ödeme planlarının
yıllar itibarıyla gerçekleştirilecek toplam anapara ve faiz ödemelerine ilişkin
tablolardır.
Maliyet Tablosu; Maliyet tablosu, satılan mal maliyetlerinin belirlendiği bir
tablo olup, öngörü kapasitedeki üretim giderleri, yıllık amortisman giderleri, satış
giderleri ve yıllık finansman giderlerinden oluşmaktadır.
Proforma Gelir-Gider Tablosu; Proforma gelir-gider tablosu, yıllar itibarıyla
işletme faaliyetleri sonucu elde edilen kârın hesaplandığı ve kârın dağıtımının
gösterildiği tablodur. Bu tabloda vergisel ve yasal yükümlülükler hesaplanarak ödeme
kalemleri bulunmaktadır. Yasal yükümlülükler belirlenirken, yıllık işletme gelirleri,
satılan mal maliyeti yardımı ile yıllık kârlar belirlenmekte ve ödenecek vergi ve
temettüler hesaplanmaktadır. Ayrıca ayrılması zorunlu ve ihtiyari yedek hesaplamaları
da yine bu tablo yardımı ile bulunmaktadır. Esas itibarıyla bu tabloda şirketin
ödeyeceği yasal ve ihtiyari ödemeler belirlenmektedir.
Proforma Nakit Akim Tablosu; Proforma nakit akım tablosu, şirketin yıllar
itibariyle nakit giriş ve çıkışlarının karşılaştırıldığı bir tablodur. Bu tabloda nakit
girişlerini, yıllık işletme faaliyet gelirleri ve diğer gelirler oluştururken, nakit
çıkışlarını, işletme dönemi yatırım harcamaları, temettü-vergi ödemeleri ve kredi
ödemelerinden oluşmaktadır. Nakit giriş ve çıkışlarından artan bölümler ise yıllık nakit
fazlası olarak ortaya çıkmaktadır.
Hesaplamalar Tablosu; Hesaplamalar tablosunda söz konusu şirket ve/veya
yatırımın ekonomik ve teknik veriler doğrultusunda firma değeri, iç verim oranı, net
bugünkü değeri, kârlılık indeksi, geri ödeme süresi vb. sonuçları elde edilmeye
çalışılmaktadır. Bu amaçla şirketin yıllar itibarıyla elde edebileceği net nakit akışları
tespit edilerek öngörülen iskonto oranı veya ortalama sermaye maliyeti de dikkate
alınarak mali değerlendirmenin sonuçları hesaplanmaya çalışılır.
198
Hesaplamalar tablosunda ‘’Firmaya Serbest Nakit Akımları’’ esas alınarak firma
değeri belirlenmektedir. Bu tabloda net nakit akımları hesaplanırken aşağıdaki
formülasyon kullanılmaktadır.
1.(-) Sabit Yatırım Harcamaları
2.(-) İşletme Sermayesi Yatırımı Harcamaları
3.(+) Vergi Öncesi(Brüt) Kâr(VÖK)
4.(+) Amortisman Giderleri
5.(+) Faiz Ödemeleri(Giderleri)
6.(-) Vergiler Ödemeleri
7.(+) Hurda Değer
8.(=) Firmaya Serbest Nakit Akımları(FCFF)
Yukarıdaki firmaya serbest nakit akımları belirlenirken, faiz giderleri artı bir
değer olarak hesaplamalara katılmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
belirlenirken, özkaynak ve yabancı kaynak maliyetinin, diğer bir deyişle faiz
giderlerinin etkisi dikkate alınmaktadır. Diğer taraftan, vergi öncesi(brüt) kâr
bulunurken, faiz giderleri, satılan malın maliyetinde bir gider kalemi olarak
hesaplamalara katılmaktadır. Bu durumda, faiz giderleri hem ortalama sermaye
maliyeti, hem de vergi öncesi kâr belirlemesinde dikkate alınmakta ve mükerrerlik
ortaya çıkmaktadır. Bu mükerrerliği ortadan kaldırmak için net nakit akımı
hesaplamasında faiz giderleri bir ekleme kalemi olarak dikkate alınmaktadır. Böylece
daha sağlıklı sonuçlara ulaşılmaktadır.
199
Uygulama
Bankacılık uygulamalarındaki sırların saklanmasına ilişkin Bankacılık Kanunu
73. madde gereği, gerçek verilerin kullanılmasına karşın gerçek şirket isimleri
kullanılmamıştır. Esas itibarıyla uygulamada gerçek veriler dikkate alınmış ve
sonuçları yorumlanmıştır.
Çalışmada ekonomik ve teknik değerlendirme bölümleri, finansal analiz
bölümüne temel teşkil etmesi bakımından, veri olarak alınmıştır. Ayrıca konu
bütünlüğünü bozmamak ve anlaşılırlığı yok etmemek amacıyla, ekonomik ve teknik
veriler belirli ölçüde sadeleştirilerek verilmeye çalışılmıştır.
Ekonomik Analiz
4.2.1.1.
Sektörün ve Ürünün Tanımı
Proje konusu şirket yenilenebilir enerji kaynaklarından hidroelektrik enerjisine
dayalı elektrik üretim tesisi kurmayı planlamaktadır. Elektrik üretimi sektör
sınıflamalarında “Enerji Sektörü” içinde yer almaktadır.
4.2.1.2.
Türkiye’de Enerji Kaynakları, Üretim ve Tüketim Miktarları
Enerji kaynakları; fosil yani yenilenemeyen kaynaklar ve yenilenebilir kaynaklar
şeklinde sınıflandırılabilir.
2011 yılı itibariyle dünya enerji tüketiminin %33’ü petrol, %30’u kömür ve
%24’ü doğalgaz olmak üzere yaklaşık %87’si fosil yakıtlardan karşılanmıştır. (BP,
2012) Uluslararası Enerji Ajansı’nın (IEA) “Dünya Enerji Bakışı 2012” adlı
raporunda, yenilenebilir enerji kaynaklarının hızla artmasına rağmen önümüzdeki
dönemlerde fosil yakıtların temel enerji kaynağı olmaya devam edeceği
vurgulanmaktadır. 2035 yılına kadar petrol, kömür ve gaz talebi mutlak anlamda
artmakla birlikte Dünya’da enerji kaynakları içinde paylarının yaklaşık %75’e
200
gerilemesi beklenmektedir. Raporda, dünya enerji talebinin %70 artış göstererek 2035
yılında 32.000 TWh’a ulaşacağı tahmin edilmektedir. Enerji talebindeki bu artışın
yarısının Çin ve Hindistan’dan olmak üzere hemen hemen tamamına yakın bir
bölümünün
OECD
ülkeleri
dediğimiz
batılı
ülkelerin
dışından
geleceği
belirtilmektedir.
Ülkemiz çok çeşitli birincil enerji kaynaklarına sahip bir ülkedir. Türkiye’de
taşkömürü, linyit, asfaltit, ham petrol, doğalgaz, uranyum ve toryum gibi fosil kaynak
rezervleri ile hidroelektrik enerji, jeotermal enerji, güneş enerjisi, rüzgar enerjisi, deniz
dalga enerjisi, biokütle enerjisi gibi tükenmez kaynak potansiyelleri (yenilenebilir
enerji kaynakları) bulunmaktadır.
2000-2011 yılları arasında Türkiye’nin birincil enerji üretim, tüketim, ihracat ve
ithalat miktarları Ek 6 Tablo 1’de verilmektedir.
2000-2011 yılları arasında Türkiye’nin birincil enerji tüketimindeki artış hızı
üretim miktarlarına aynı oranda yansımamış, ülkenin bu dönemdeki dışa bağımlılığı
giderek artmıştır. 2000 yılında üretimin tüketimi karşılama oranı %32 iken, 2011
yılında bu oran %28’e gerilemiştir.
Tablo-1: Birincil Enerji Üretim, Tüketim, İhracat ve İthalat Miktarları
Kaynak
(*)
(**)
(***)
Yıllar
Üretim
İthalat
İhracat**
(BTEP)*
(BTEP)*
(BTEP)*
(BTEP)*
(BTEP)*
(% )
2000
26.047
56.037
1.584
80.500
32
2001
24.576
53.446
2.620
75.402
33
2002
24.282
57.234
3.162
78.331
31
2003
23.783
64.133
4.090
83.826
28
2004
24.332
67.508
4.022
87.818
28
2005
24.549
73.840
5.171
92.858
26
2006
26.802
80.514
6.572
100.744
27
2007
27.454
87.614
6.926
108.142
25
2008
29.257
85.357
7.183
107.431
27
2009
30.328
82.124
6.829
105.623
29
2010
32.493
87.409
8.009
111.893
29
2011
32.229
90.292
6.205
116.316
28
Tüketim*** Üretim/Tüketim
:Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı
:Bin Ton Eşdeğer Petrol
:Petrogas Dergisi, sayı:58, Ocak-Şubat 2006
:Tüketim=Üretim+İthalat-İhracat
201
Enerji dünyasına bakıldığında, kişi başına düşen yıllık birincil enerji
tüketiminin, dünya ortalamasının 1,79 tep/kişi yıl, OECD ortalamasının 4,26 tep/kişi
yıl, Avrupa Birliği ortalamasının 3,30 tep/kişi yıl ve Türkiye ortalamasının 1,36
tep/kişi yıl olduğu görülmektedir.
4.2.1.3.
Yenilenebilir Enerji Kaynakları
Yenilenebilir enerji, gücünü güneşten alan veya hiç tükenmeyeceği düşünülen,
çevreye emisyon yaymayan enerji çeşididir. Genel olarak yenilenebilir enerji
kaynakları ve elde edildiği kaynak veya yakıtları şu şekilde özetlemek mümkündür:
Yenilenebilir enerji kaynakları
Kaynak veya yakıtı
Güneş enerjisi
Güneş
Rüzgar enerjisi
Güneş / Rüzgar
Dalga Enerjisi
Okyanus ve Denizler
Biokütle Enerjisi
Biyolojik Artıklar
Jeotermal Enerji
Yeraltı Suları
Hidrolojik Enerji
Nehirler
Hidrojen Enerjisi
Su ve Hidroksitler
18.05.2005 tarih ve 25819 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan 5346 sayılı
“Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanımına
İlişkin Kanun”a göre tanımlanmış olan yenilenebilir enerji kaynakları; 29.12.2010
tarih ve 6094 sayılı (Resmi Gazete tarih ve sayısı: 08.01.2011 ve 27809) “Yenilenebilir
Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı Kullanılmasına İlişkin
Kanunda Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun” ile ufak bir tanım değişikliğine
uğrayarak çöp gazı dahil edilmiştir. Böylece 6094 sayılı Kanun kapsamındaki
yenilenebilir enerji kaynakları “Rüzgar, güneş, jeotermal, biyokütle, biyokütleden elde
edilen gaz (çöp gazı dahil), dalga, akıntı enerjisi ve gel-git ile kanal veya nehir tipi
202
veya rezervuar alanı 15 km²’nin altında olan hidroelektrik üretim tesisi kurulmasına
uygun elektrik enerjisi üretim kaynakları” şeklinde tanımlanmaktadır.
Türkiye, tükenebilir konvansiyonel fosil yakıt rezervlerinin aksine tükenmez
doğal kaynakların potansiyeli bakımından zengin bir ülkedir. 2010 yılı başı itibariyle,
ülkemizde kullanılabilir ve/veya ekonomik boyutları ile 140 milyar kWh/yıl
hidroelektrik potansiyel bulunmaktadır (EİE,2012).
Türkiye’nin rüzgar enerjisi karasal alanlarında 400 milyar kwh/yıl brüt
potansiyel, 120 milyar kwh/yıl teknik potansiyel ve 50 milyar kwh/yıl ekonomik
potansiyeli bulunmaktadır. Brüt potansiyel 160.000 MW, teknik potansiyel 48.000
MW, ekonomik potansiyel ise 20.000 MW kurulu güce eşdeğerdir. Türkiye kıyı
sahalarında ise 8.200 MW kurulu gücünde potansiyel bulunmaktadır (Acar ve Doğan,
2008).
Türkiye’de güneş enerjisine dayalı yatırım yapılabilecek alan 4 bin 600 km²’dir.
Ülke genelinde kullanılabilir alanların güneş termik enerji potansiyeli ise yılda 380
milyar kwh/yıl olarak belirlenmiştir. Devlet Meteoroloji İşleri Genel Müdürlüğü’nde
mevcut bulunan 1966-1982 yıllarında ölçülen güneşlenme süresi ve ışınım şiddeti
verilerinden yararlanılarak EİE tarafından yapılan çalışmaya göre Türkiye’nin
ortalama yıllık toplam güneşlenme süresi 2640 saat, ortalama toplam ışınım şiddeti
1311 kwh/m²-yıl olduğu tespit edilmiştir. Bu rakam, 779.452 km²’lik yüzölçümüyle
Türkiye için 1.021.861 milyar kwh/yıllık güneş enerjisi potansiyeline tekabül
etmektedir (UGHEK, 2006).
Türkiye; 31.500 MWt toplam jeotermal ısı potansiyeli ve 2000 MWe jeotermal
elektrik potansiyeli ise dünyada yedinci sırada yer almaktadır (DPT ve Jeotermal
Derneği, 2009).
Modern biokütle için enerji bitkileri tarımı, enerji planlaması ve tarımsal üretim
planlaması kapsamında birlikte ele alınmalıdır. Türkiye'de kültürel yetiştiriciliğe ve
gıda üretimi dışında fotosentezle kazanılabilecek enerjiye bağlı olarak biokütle enerji
brüt potansiyeli teorik olarak 135-150 Mtep/yıl kadar hesaplanmakla birlikte, kayıplar
düşüldükten sonra net değerin 90 Mtep/yıl olacağı varsayılmaktadır. Ancak, ülkenin
tüm yetiştiricilik alanlarının yıl boyu yalnızca biokütle yakıt üretim amacıyla
kullanılması olanaklı değildir. Olabilecek en üst düzeydeki yetiştiriciliğe göre teknik
potansiyel 40 Mtep/yıl düzeyinde bulunmaktadır. Ekonomik sınırlamalarla 25
203
Mtep/yıl değeri, Türkiye'nin ekonomik biokütle enerji potansiyeli olarak alınabilir
(Topal ve Arslan, 2008).
Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim yapmak isteyen firmalar sektörde
faaliyet gösterebilmek için lisans almak durumundadır.
4.2.1.4.
Hidroelektrik Enerji ve Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli
Dünya yenilenebilir enerji kaynaklarının başında gelen hidroelektrik enerji
suyun potansiyel enerjisinin kinetik enerjiye dönüştürülmesi ile sağlanan enerji olup,
enerji miktarı, düşü ve debi değişkenlerine bağlıdır. Dünya genelinde 14.000 TWh/yıl
değerlendirilebilecek hidroelektrik potansiyel vardır. Avrupa ve Kuzey Amerika'da bu
kapasitenin %60 kadarı, dünyanın diğer bölgelerinde %10'u kullanılmakta olup, %30'u
değerlendirme beklemektedir.
Türkiye 433 milyar kwh teknik hidroelektrik potansiyeli ile dünya hidroelektrik
potansiyeli içinde %1 ve 140 milyar kwh ekonomik olarak yapılabilir hidroelektrik
potansiyeli ile Avrupa ekonomik potansiyelinin yaklaşık %16’sına sahiptir (EİE,
2012). Ülkemizde 26 akarsu havzasının enerji üretimi açısından toplam debisi 186
km³/yıl düzeyindedir. Bu doğal olanakta havzaların en büyük payları sırasıyla; Fırat
%17, Dicle %11,5, Doğu Karadeniz %8, Doğu Akdeniz %6 ve Antalya %5,9
düzeylerindedir. Ancak akarsularımızın rejimleri düzgün değildir. Akarsu debisi aşırı
sulak yıllarda 1,5-2 kat artabilirken, aşırı kurak yıllarda yarıya düşebilmektedir. Ayrıca
yıl içinde Nisan-Haziran döneminde ortalamadan yüksek, Haziran-Ağustos
döneminde ortalamadan düşük olmaktadır.
4.2.1.5.
Türkiye Elektrik Sektörü Hukuki Alt Yapısı
20 Şubat 2001 tarihinde kabul edilerek, 3 Mart 2001 tarih ve 24335 sayılı Resmi
Gazete ile yürürlüğe giren 4628 sayılı “Elektrik Piyasası Kanunu” ile elektrik
sektöründe yapılacak düzenlemelerden sorumlu yetkili kuruluş Enerji Piyasası
Düzenleme Kurumu (EPDK)’dur. Yasa ile iletim hattının kamu tekelinde kalması,
204
üretim ve dağıtım tesislerinin özelleştirme yoluyla tedrici olarak özel sektöre
devredilmesi öngörülmektedir. İletim ve dağıtım piyasaları regülasyona tabi olurken;
üretim, toptan satış ve perakende satış piyasaları rekabete açılacaktır. Kanun
kapsamında elektrik piyasası; üretim, iletim, dağıtım, toptan satış, perakende satış,
ithalat ve ihracat faaliyetlerinden oluşmaktadır. Bu kanun kapsamında; üretim
faaliyetleri, enerji kaynaklarının, elektrik üretim santrallerinde elektrik enerjisine
dönüştürülmesidir. Üretim faaliyetleri; Elektrik Üretim A.Ş. (EÜAŞ), özel sektör
üretim şirketleri ve bir otoprodüktör ya da otoprodüktör grubu tarafından yürütülür.
Bu kapsamdaki lisans sahibi tüzel kişiler ürettikleri elektrik enerjisi ve/veya
kapasiteyi; toptan satış lisansı sahibi tüzel kişilere, perakende satış lisansı sahibi tüzel
kişilere ve serbest tüketicilere ikili anlaşmalar yoluyla satabilir hükümleri yer
almaktaydı.
14.03.2013 tarihinde kabul edilerek, 30.03.2013 tarih ve 28603 sayılı Resmi
Gazete ile yeni “Elektrik Piyasası Kanunu” (Kanun No: 6446) yürürlüğe girmiştir.
Yürürlüğe giren yeni kanun ile yürürlükte olan 4628 sayılı eski kanun yürürlükten
kalkmamış, Kanunun başlığı “Enerji Piyasası Düzenleme Kurumunun Teşkilat ve
Görevleri Hakkında Kanun” şeklinde değiştirilmiştir.
6446 sayılı yeni elektrik piyasası kanunu; Elektrik Piyasası faaliyetleri, denetim
ve yaptırımlar, özelleştirme, tarifeler, kamulaştırma ve arz güvenliği vs. gibi konularda
bazı yeni hükümler getirmiş, ancak bu hükümlerin düzenlenmesi ve yürütülmesi
konusundaki esasları yönetmeliklere bırakmıştır. Henüz kanun çok yeni olduğu için
bu esaslar konusunda herhangi bir yönetmelik hazırlanmamış olup, işleyiş eski
yönetmeliklere göre devam etmektedir. 6446 sayılı Kanunun bu konuyla ilgili 31.
maddesinin 2. bendi şu şekildedir; “Bu Kanun kapsamında düzenlenmesi gereken ve
süre belirtilmeyen yönetmelikler, bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten itibaren altı
ay içinde çıkarılır. Bu yönetmelikler yürürlüğe girinceye kadar mevcut yönetmelik,
tebliğ, Kurul kararı gibi bütün genel düzenleyici işlemlerin bu Kanuna aykırı olmayan
hükümlerinin uygulanmasına devam olunur”.
6446 Sayılı Elektrik Piyasası Kanunu ile elektrik piyasasında öne çıkan
değişiklikler aşağıda sıralanmaktadır.
205
•
Bu kanun ile “Önlisans” tanımı ortaya çıkmış ve Önlisans; üretim faaliyetinde
bulunmak isteyen tüzel kişilere, üretim tesisi yatırımlarına başlamaları için
gerekli onay, izin, ruhsat ve benzerlerinin alınabilmesi için belirli süreli verilen
izin olarak tanımlanmıştır. Kanunun 6. maddesine göre; üretim lisansı
başvurusunda bulunan tüzel kişiye öncelikle, üretim tesisi yatırımına başlaması
için mevzuattan kaynaklanan izin, onay, ruhsat ve benzeri belgeleri
edinebilmesi ve üretim tesisinin kurulacağı sahanın mülkiyet veya kullanım
hakkını elde edebilmesi için Kurum tarafından belirli süreli önlisans verilir.
Önlisansa ilişkin hususlar ise Kurum tarafından çıkarılan yönetmelikle
düzenlenecektir. Ayrıca geçici madde 10’a göre; bu Kanunun yürürlüğe girdiği
tarih itibarıyla Kurumca henüz sonuçlandırılmamış üretim lisansı başvuruları,
önlisans başvurusu olarak değerlendirilir ve sonuçlandırılır.
•
Kanunun 11 maddesine göre; bu Kanun ile kuruluş ve tescile ilişkin hükümleri
hariç olmak üzere 13/1/2011 tarihli ve 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu ve özel
hukuk hükümlerine tabi, Enerji Piyasaları İşletme Anonim Şirketi ticaret
unvanı altında bir anonim şirket kurulur. EPİAŞ, bu Kanun ve 6102 sayılı
Kanun hükümlerine aykırı olmayacak şekilde Kurum tarafından bu Kanunun
yürürlüğe girdiği tarihten itibaren altı ay içerisinde hazırlanacak ana
sözleşmenin ticaret siciline tescil ve ilanı ile faaliyete geçer. EPİAŞ, piyasa
işletim 1 lisansı kapsamında, Borsa İstanbul Anonim Şirketi ile TEİAŞ
tarafından bu Kanun kapsamında işletilen piyasalar dışındaki organize toptan
elektrik piyasalarının işletim faaliyetini yürütür. EPİAŞ, TEİAŞ tarafından
piyasa işletim lisansı kapsamında işletilen organize toptan elektrik
piyasalarının mali uzlaştırma işlemleri ile birlikte gerekli diğer mali işlemleri
de yürütür.
•
Kanunun geçici 7. maddesine göre; Otoprodüktör lisansı sahibi tüzel kişilere,
mevcut lisanslarındaki hakları korunarak bu Kanunun yayımı tarihinden
itibaren altı ay içerisinde resen ve lisans alma bedeli alınmaksızın üretim lisansı
Piyasa işletim faaliyeti, organize toptan elektrik piyasalarının işletilmesi ve bu piyasalarda
gerçekleştirilen faaliyetlerin mali uzlaştırma işlemleri ile söz konusu faaliyetlere ilişkin diğer mali
işlemlerdir.
1
206
verilir. Bu Kanunun yürürlüğe girdiği tarihten sonra Kuruma otoprodüktör
lisansı başvurusunda bulunulamaz; yapılmış başvurular üretim lisansı
kapsamında değerlendirilir.
•
Kanunun geçici 9. maddesine göre; üretim lisansına dercedilen inşaat öncesi
süre içerisinde, üretim tesisinin inşaatına başlanması için yerine getirilmesi
gereken yükümlülüklerini ikmal edememiş tüzel kişilere, varsa kalan inşaat
öncesi sürelerine ek olarak; yoksa sadece altı ay süre verilir. Mücbir sebepler
dışında bu süre içerisinde de yükümlülüklerini ikmal edemeyen tüzel kişilerin
lisansları iptal edilir.
4.2.1.6.
Elektrik Sektörü Arz Talep Dengesi
Kurulu Güç
2012 yılı elektrik enerjisi kurulu gücünün enerji kaynaklarına göre dağılımı
Tablo 2’de verilmektedir.
Tablo-2: 2012 Yılı Enerji Kaynaklarına Göre Elektrik Enerjisi KuruluGücü
(MW)
Doğalgaz+LNG
17.170
---Kömür
12.391
---Termik-Diğer
5.465
Termik Toplam
35.026
---Hidrolik_Barajlı
14.745
---Hidrolik_Akarsu
4.865
Hidrolik Toplam
19.610
Rüzgar
2.260
Jeotermal
162
TOPLAM
57.058
Kaynak: www.teias.gov.tr/yukdagitim/kuruluguc.xls
207
Türkiye’nin 2012 yılı sonu itibariyle toplam kurulu gücü 57.058 MW olup bunun
35.026 MW’ı termik santrallere, 162 MW’ı jeotermale, 2.260 MW’ı rüzgâra, 19.610
MW’ı hidrolik santrallere aittir.
2012 yılı itibariyle Türkiye’deki termik santrallerin %49’u doğalgazı yakıt
olarak kullanmakta olup toplam kurulu gücümüzde doğalgaz ile çalışan santrallerin
payı %30’dur.
Üretim
Ülkemizde elektrik enerjisi ağırlıklı olarak termik santrallerde üretilmektedir.
İkinci sırada hidroelektrik santraller gelmekte, en düşük üretim katkısı ise jeotermal
ve rüzgar santrallerinden sağlanmaktadır.
2012 yılı itibariyle elektrik enerjisi üretimimiz 239.101 Gwh olarak
gerçekleşmiştir. Bu rakamının %43,’ü doğalgazdan, %27’si kömürden (linyit, ithal
kömür, taş kömürü, sıvı yakıtlar ve asfaltit), %24’ü hidroelektrik santrallerden, geri
kalan %6 ise diğer kaynaklardan elde edilmiştir.
2012 yılında gerçekleşen elektrik enerjisi üretiminin kaynaklara dağılımı Ek 6Tablo 3’de verilmektedir.
Tablo-3: 2012 Yılı Elektrik Üretimi Kaynaklarına Göre Dağılımı (Gwh)
Termik
174.589
---Taşkömürü + İthal Kömür
30.660
---Linyit
34.419
---Sıvı Yakıtlar
3.596
---Doğal Gaz
---Atık
103.249
2.665
Hidrolik
57.813
Jeotermal + Rüzgar
6.699
Brüt Üretim
239.101
Kaynak: TEİAŞ
Elektrik piyasasına yönelik yapılan özelleştirme çalışmalarına paralel olarak
2001 yılından itibaren özel sektörün Türkiye’nin elektrik enerjisi kurulu gücündeki
208
payı artmaya başlamıştır. 2001 yılında özel sektörün toplam kurulu güç içindeki payı
%26 iken 2012 yılı sonunda %57’e ulaşmıştır.
Elektrik Sektörü Talep Gelişimi
Elektrik enerjisi brüt talebinin gösterdiği gelişim Tablo 4’de verilmektedir.
Tablo-4: Elektrik Enerjisi Brüt Talebi(GWh)
Yıllar
Brüt Üretim
İthalat
İhracat
Brüt Talep*
2001
122.725
4.579
433
126.871
2002
129.398
3.588
435
132.554
2003
140.581
1.158
588
141.151
2004
150.698
464
1.144
150.018
2005
161.957
636
1.798
160.795
2006
176.300
573
2.236
174.637
2007
191.558
864
2.422
190.000
2008
198.418
789
1.122
198.085
2009
194.813
812
1.546
194.079
2010
211.207
1.144
1.917
210.434
2011
229.395
4.556
3.645
230.306
2012
239.101
4.362
1.489
241.974
Kaynak: Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, TEİAŞ
(*): İletim ve dağıtım hatlarındaki kayıplar, iletim ve dağıtım sistemine bağlı santrallerin iç
ihtiyaçları brüt talebe dahil değildir (Brüt Talep= Brüt üretim+ithalat-ihracat).
Tablo-4’de görüldüğü gibi, elektrik talebinin büyük çoğunluğu üretimden
karşılanmaktadır. Elektrik ithalat miktarlarımız, nispeten fazla olduğu yıllarda bile
brüt talebin %4’ünü geçmemektedir. Ülkemiz son yıllarda Gürcistan ve
Türkmenistan’dan elektrik ithal etmektedir. Elektrik ihracatımız ise son üç yılda
artmıştır. Elektrik ihraç ettiğimiz ülkelerin başında Azerbaycan ve Irak gelmektedir.
209
Elektrik Tüketimi
Brüt elektrik talebi, elektrik üreten santrallerin kendi iç tüketim miktarlarını yani
santrallerin iç ihtiyaçlarını da içermektedir. Enterkonnekte sisteme verilen elektrik
miktarının tamamı tüketicilere ulaşmamaktadır. Aradaki fark, iletim ve dağıtım
kayıpları dolayısıyla sistemde oluşan şebeke kayıplarıdır.
Dolayısıyla net elektrik tüketimini hesaplayabilmek için sisteme verilecek
elektrik miktarından şebeke kayıplarının çıkarılması gerekmektedir. Bu şekilde
hesaplanan Türkiye net elektrik tüketim miktarları yıllar itibarıyla Tablo 5’de
verilmektedir.
Tablo-5: Türkiye Net Elektrik Tüketimi (GWh)
Yıllar
Brüt Talep İç İhtiyaç Şebeke Kaybı Net Tüketim
2001
126.871
6.473
23.329
97.069
2002
132.554
5.673
23.932
102.949
2003
141.151
5.332
24.053
111.766
2004
150.018
5.633
23.243
121.142
2005
160.795
6.487
24.044
130.264
2006
174.637
6.757
24.810
143.070
2007
190.000
8.218
26.647
155.135
2008
198.085
8.656
27.481
161.948
2009
194.079
8.194
28.991
156.894
2010
210.434
8.162
30.222
172.051
2011
230.306
44.207
186.099
Kaynak: Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı, TEİAŞ
2001 yılından itibaren Türkiye brüt elektrik üretim ve net tüketiminin 2009 yılı
dışında artış gösterdiği görülmektedir. 2009 yılında yaşanan ekonomik kriz, brüt talep
ve net tüketimde bir önceki yıla göre yaklaşık %2 oranında azalmaya neden olmuştur.
Ülkelerin gelişmişlik düzeyinin göstergelerinden biri de kişi başına düşen
elektrik enerjisi tüketimidir. 2009 yılında İzlanda, 51.259 kwh/kişilik elektrik tüketim
miktarı ile dünyada en fazla kişi başı elektrik tüketen ülke olmuştur. Söz konusu yılda
210
dünya ortalaması 2.806 kwh/kişi, AB ülkeleri ortalaması ise 6.063 kwh/kişi olarak
gerçekleşmiştir. OECD ülkelerinin ise kişi başına elektrik enerjisi tüketimi 7.981
kwh’tır. 2009 yılında ülkemizde kişi başına düşen elektrik tüketim miktarı ise 2.297
kwh’tır.
Elektrik Talep Tahmini
Elektrik piyasasına yönelik tahmin çalışması TEİAŞ-APK tarafından
yapılmaktadır.
Temmuz 2012 tarihli son çalışmada; gelecek 10 yıl için öngörülen elektrik
enerjisi talebinin nasıl karşılanacağını gösteren üretim tüketim dengesi Tablo 6’da
verilmektedir.
Üretim Kapasite Projeksiyonunun çalışma periyodu 10 yıllık olup 2012 – 2021
yıllarını kapsamaktadır. Mevcut, inşası devam eden ve Enerji Piyasası Düzenleme
Kurumu’nca (EPDK) Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporlarına göre hazırlanan 2012
– 2021 yılları arasında işletmeye gireceği öngörülen projelerin bu periyoddaki üretim
kapasiteleri ve güçleri dikkate alınarak hesaplanmıştır. Ayrıca EPDK tarafından yine
Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporlarına göre proje ilerleme oranı %10 ve altında
olanlar ile lisans almış olduğu halde ilerleme oranlarına ilişkin oransal bilgi
verilmeyen, işletmeye giriş tarihleri belirsiz olan projeler de bu çalışmadaki tüm Güç
ve Enerji Arz-Talep Dengelerine ilave edilmiştir. Mevcut termik ve hidrolik
santralların 10 yıllık proje ve güvenilir üretim değerlerine ilişkin bilgiler Elektrik
Üretim Anonim Şirketi (EÜAŞ), Türkiye Elektrik Ticaret ve Taahhüt Anonim Şirketi
(TETAŞ) ve Devlet Su İşleri (DSİ) Genel Müdürlüklerinden alınmıştır. Lisans almış
santrallar için EPDK tarafından verilen, Aralık 2011 tarihi itibariyle lisans almış
tesislerin “Ocak 2012 Dönemi İlerleme Raporları” dikkate alınarak güncelleştirilmiş
bilgileri kullanılmıştır. Üretim kapasiteleri hesaplanırken hidrolik santralların normal
hidrolojik koşullardaki üretimleri olan ortalama veya proje üretimleri ve kurak
hidrolojik koşullardaki üretimleri olan güvenilir üretimleri ayrı ayrı göz önüne
alınmıştır.
2012–2021 dönemini kapsayan kapasite projeksiyonu çalışması ile elektrik
enerjisi talebinin mevcut, inşası devam eden, lisans almış ve öngörülen tarihlerde
211
devreye girmesi beklenen kapasite ile güvenilir bir şekilde yani belli bir yedek ile nasıl
karşılanacağı analizi yapılmakta olup söz konusu bu üretim tesislerinin yapabilecekleri
üretim miktarları proje (Tablo 6.1) ve güvenilir üretim kapasitesi (Tablo 6.2) olarak
dikkate alınmaktadır. Bu çalışma ile sistemde enerji açığının oluşabileceği yıl
belirlenmekte olup, bunun neticesinde yatırımcılara sistemde yeni yatırımlara ihtiyaç
duyulacağı zamanın gösterilmesi amaçlanmaktadır. Açığın oluşacağı yıl dikkate
alınarak yapılacak yatırım doğrultusunda uygun bir süre öncesinde yatırımlara
başlanılmasının gerektiği göz ardı edilmemelidir.
Bu çalışma ile her yıl üretim kompozisyonunu oluşturan üretim tesislerinin
periyodik bakım, arıza, hidrolojik koşullar ve rehabilitasyon durumları göz önüne
alınarak proje ve güvenilir üretim kapasite miktarları ile talebin güvenli bir yedek ile
nasıl karşılanacağı hesaplanmaktadır. Üretim kapasite miktarları yakıtın kesintisiz
sağlanacağı işletme koşulları dikkate alınarak hesaplanmaktadır. 2012–2021 dönemi
talep tahminleri için 4628 sayılı Kanunda ve Şebeke Yönetmeliğinde Dağıtım
Şirketleri tarafından yapılması istenen ve belli bir formatta hazırlanması tarif edilen
talep çalışması, Dağıtım Şirketleri tarafından henüz hazırlanamadığından bu
çalışmalar için daha önceden de yapıldığı gibi yine ETKB tarafından hazırlanan talep
serileri kullanılmıştır.
Enerji yedeği; hesaplanmış kapasitenin enerji talebini aşan kısmını yüzde olarak
ifade etmektedir. Enerji talebi, kapasitenin üzerinde olduğunda söz konusu kapasite ile
talep karşılanamadığından eksik kalan kısım enerji yedeğinde negatif olarak
görülmektedir.
Tablo 6.1.’de mevcut sistem, inşası devam eden kamu üretim tesisleri, öngörülen
tarihlerde devreye girmesi beklenen inşa halindeki özel sektör üretim tesisleri ile lisans
almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz ilave kapasitenin üretebileceği proje üretim
kapasiteleri ile talebin karşılanması durumu gösterilmektedir. Bu durumda;
•
Sadece işletmede olan santrallar göz önüne alındığında proje üretim yedeği
2012 yılında %25,1’den başlayarak sürekli azalmakta ve 2016 yılında
toplam proje üretim kapasitesi enerji talebinin altında kalmakta olup, 2021
yılında %-34,6’ya kadar düşmektedir.
•
İşletmedeki santrallar ve inşa halindeki kamu santralları göz önüne
alındığında proje üretim yedeği 2012 yılında %28,3’den başlayıp 2016
212
yılında negatif değere %-1,8’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021
yılında %-27,1’e ulaşmaktadır.
•
İşletmede, inşa halindeki kamu ve özel sektör santralları birlikte
incelendiğinde proje üretim yedeği 2012 yılında %30.5’den başlayıp, 2021
yılında negatif değere %-5.2’ye inmektedir.
•
Bunlara lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz kapasitelerin
yıllara dağılımı eklendiğinde ise proje enerji üretim yedeği 2012 yılında
%30.5’den başlamakta ve 2021 yılında %12.3 olarak hesaplanmaktadır.
Tablo 6.2’de mevcut sistemden gelen, inşası devam eden kamu santralları, lisans
almış ve öngörülen tarihlerde devreye girmesi beklenen inşa halindeki özel sektör
santralları ile ilave lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz kapasitenin
üretebileceği güvenilir üretim kapasitesinin yıllara göre gelişimi ve yedek durumları
gösterilmektedir. Bu durumda;
•
Yalnızca işletmede olan santrallar göz önüne alındığında güvenilir üretim
yedeği 2012 yılında %9.4 olmakta ve 2014 yılında toplam güvenilir üretim
kapasitesi enerji talebinin altında kalmakta olup yedek %-6.0 ile negatif değere
ulaşmakta ve 2021 yılında %-42.7’ye kadar düşmektedir.
•
İşletmedeki santrallar ve inşa halindeki kamu santralları göz önüne alındığında
güvenilir üretim yedeği 2012 yılında %12.3’den başlayıp 2014 yılında negatif
değere %-3.0’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-35.9’a
ulaşmaktadır.
•
İşletmede, inşa halindeki kamu ve özel sektör santralları birlikte incelendiğinde
güvenilir üretim yedeği 2012 yılında %13.9’dan başlayıp 2018 yılında negatif
değere %-4.5’e inmekte ve düşüşüne devam ederek 2021 yılında %-18.5’e
ulaşmaktadır.
•
Bunlara lisans almış olup işletmeye giriş tarihleri belirsiz ilave kapasitelerin
dağılımı eklendiğinde ise güvenilir enerji üretim yedeği 2012 yılında
%13.9’dan başlamakta ve 2018 yılında %1.8’e düşmekte olup, 2019 yılından
sonra güvenilir enerji yedeği negatif değere düşmekte ve 2021 yılında %-1.5
olmaktadır.
213
Sonuç olarak; mevcut sisteme ilave; 7.076 MW inşa halindeki kamu ve 22.643
MW inşa halindeki özel sektör üretim tesislerinin öngörülen tarihlerde işletmeye
girmeleriyle, öngörülen proje üretimlerine göre enerji talebinin 2020 yılında çok az bir
yedekle karşılandığı, 2021 yılından itibaren karşılanamadığı, öngörülen güvenilir
üretimlerine göre ise talebin 2017 yılında az bir yedekle karşılanabildiği ve 2018
yılından itibaren yüksek elektrik enerjisi talebinin karşılanamadığı görülmektedir.
Bunlara ilave olarak EPDK tarafından işletmeye giriş tarihleri belirsiz olarak
tanımlanan projelerin çalışma döneminin son 5 yılına (2017 – 2021) eşit olarak
dağıtılması durumunda ise; öngörülen proje üretimlerine göre enerji talebinin
karşılanmasında bir sorun olmadığı, ancak öngörülen güvenilir enerji üretimlerine göre
enerji talebinin 2018 yılında az bir yedekle karşılanabildiği, 2019 yılından itibaren
yüksek elektrik enerjisi talebinin karşılanamadığı görülmektedir.
214
Tablo-6: ÜRETİM–TÜKETİM DENGESİ PROJEKSİYONU (2012-2021)
6.1 : Mevcut, İnşası Devam Eden, Lisans Almış ve Yeni İlave ile Toplam Proje Üretim Kapasitesi ve Talebin Karşılanması
(GWH)
YILLAR
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
1.Enerji Talebi
244.026
262.010
281.850
303.140
325.920
350.300
376.350
404.160
433.900
467.260
2.Mevcut Kapasite
305.326
304.838
303.224
303.998
305.885
304.715
305.618
305.392
305.618
305.618
25,1
16,3
7,6
0,3
-6,1
-13
-18,8
-24,4
-29,6
-34,6
7.755
10.213
10.213
11.331
14.046
14.046
14.046
18.246
26.646
35.046
313.081
315.051
313.437
315.329
319.931
318.761
319.664
323.638
332.264
340.664
28,3
20,2
11,2
4
-1,8
-9
-15,1
-19,9
-23,4
-27,1
5.381
14.072
29.896
60.290
87.217
98.557
101.628
102.406
102.406
102.406
13.136
24.285
40.109
71.621
101.263
112.603
115.674
120.652
129.052
137.452
318.462
329.123
343.333
375.619
407.148
417.317
421.292
426.044
434.670
443.070
30,5
25,6
21,8
23,9
24,9
19,1
11,9
5,4
0,2
-5,2
8.187
24.562
40.936
57.311
81.872
3.Enerji Yedeği (%) (2/1)
4.İnşa Halindeki Kamu Santralleri
5.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu
Santralleri
6.Enerji Yedeği (%) (5/1)
7.Lisans Almış İnşa Halindeki Özel Sektör
Santralleri
8.İnşa Halindeki Kamu ve Özel Sektör
Santralleri
9.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu ve Özel
Sektör Santralleri
10.Enerji Yedeği (%) (9/1)
11.Lisans Almış İş. Giriş Tarih. Belirsiz İlave
Kapasite
12.İşl+İnş Halinde+Lisans Almış+Belirsiz
Kapasite
13.Enerji Yedeği (%) (12/1)
Kaynak: TEİAŞ
318.462
329.123
343.333
375.619
407.148
425.505
445.853
466.981
491.980
524.942
30,5
25,6
21,8
23,9
24,9
21,5
18,5
15,5
13,4
12,3
6.2: Mevcut, İnşası Devam Eden, Lisans Almış ve Yeni İlave ile Toplam Güvenilir Üretim Kapasitesi ve Talebin Karşılanması
(GWH)
YILLAR
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
1.Enerji Talebi
244.026
262.010
281.850
303.140
325.920
350.300
376.350
404.160
433.900
467.260
2.İşletmede Olan Santralar
267.081
263.480
264.837
266.906
267.347
266.792
267.680
267.680
267.680
267.680
9,4
0,6
-6
-12
-18
-23,8
-28,9
-33,8
-38,3
-42,7
6.893
8.458
8.458
9.175
10.917
10.917
10.917
15.117
23.517
31.917
273.975
271.938
273.295
276.081
278.264
277.709
278.597
282.797
291.197
299.597
6.Enerji Yedeği (%) (5/1)
12,3
3,8
-3
-8,9
-14,6
-20,7
-26
-30
-32,9
-35,9
7.Lisans Almış İnşa Halindeki Özel
Sektör Sant
3.865
10.254
22.939
48.950
71.252
79.000
80.737
81.177
81.177
81.177
8.İnşa Halindeki Kamu ve Özel Sektör
Sant Kümülatif
10.758
18.712
31.397
58.125
82.169
89.917
91.654
96.294
104.694
113.094
9.İşletmede ve İnşa Halindeki Kamu
ve Özel Sektör Santrali
277.840
282.192
296.234
325.031
349.516
356.709
359.334
363.974
372.374
380.774
13,9
7,7
5,1
7,2
7,2
1,8
-4,5
-9,9
-14,2
-18,5
7.938
23.815
39.692
55.568
79.383
3.Enerji Yedeği (%) (2/1)
4.İnşa Halindeki Kamu
Santralleri
5.İşletmede Olan Sant.+İnş Hal. Kamu
Sant.
10.Enerji Yedeği (%) (9/1)
11.Lisans Almış İş. Giriş Tarih.
Belirsiz İlave Kapasite
12.İşl+İnş Halinde+Lisans
Almış+Belirsiz Kapasite
13.Enerji Yedeği (%) (12/1)
277.840
282.192
296.234
325.031
349.516
364.648
383.148
403.665
427.942
460.156
13,9
7,7
5,1
7,2
7,2
4,1
1,8
-0,1
-1,4
-1,5
Kaynak : TEİAŞ
215
216
4.2.1.7.
Proje Konusu Firmaya İlişkin Bilgiler
Yatırım konusu Hidroelektrik Santrali Doğu Karadeniz Bölgesinde bir dere
üzerinde inşa edilecektir.
Proje kapsamında yapılan teknik inceleme ve değerlendirme sonucunda proje
konusu HES ’in toplam kurulu gücü 21,3 MW olarak hesaplanmıştır.
Lisans Yönetmeliği 18.madde gereğince, üretim lisansı bir defada en az 10 en
çok 49 yıl için verilir. 12. maddeye göre, yerli doğal kaynaklar ile yenilenebilir enerji
kaynaklarına dayalı üretim tesisi kurmak üzere lisans almak üzere başvuruda bulunan
tüzel kişilerden lisans alma bedelinin %1’i dışında kalan tutarı tahsil edilemez.
Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisleri için ilgili lisanslara derç edilen
tesis tamamlanma tarihini izleyen ilk 8 yıl süresince yıllık lisans bedeli alınmaz.
Yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesisleri açısından; tesis
tamamlanma tarihinde, tesis tamamlanma süresinin %10’unu aşan bir gecikme olması
halinde, lisans sahibi tüzel kişiler söz konusu Yönetmelikte ilk 8 yıl için yıllık lisans
bedeli ödenmemesi muafiyetinden yararlanamaz ve bu kişilerin yıllık lisans bedeli,
başvuru sırasında sundukları ortalama üretim miktarı üzerinden hesaplanarak tahsil
edilir.
Ayrıca söz konusu yönetmeliğin 38.maddesi gereğince; yerli doğal kaynaklar ile
yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim tesislerine, TEİAŞ ve/veya dağıtım
lisansı sahibi tüzel kişiler tarafından, sisteme bağlantı yapılmasında öncelik
tanınmaktadır.
Lisans Yönetmeliği 17.madde gereğince herhangi bir özel sektör üretim
şirketinin iştirakleri ile birlikte işletmekte olduğu üretim tesisleri yoluyla piyasada
sahip olacağı toplam pay, bir önceki yıla ait olarak TEİAŞ’ın yayımladığı Türkiye
toplam elektrik enerjisi kurulu gücünün %20’sini geçemez.
217
4.2.1.8.
Müşteri Portföyü
Proje konusu firma, üretim lisansı kapsamında elektrik enerjisini müşterilere
satabilmektedir. Lisans yönetmeliğine göre müşteriler aşağıdaki tüzel kişiliklerden
oluşmaktadır:
•
Perakende satış lisansı sahibi dağıtım şirketleri
•
Toptan satış şirketleri
•
Perakende satış şirketleri
•
Serbest tüketiciler
Serbest tüketiciler; Lisans yönetmeliği 4. maddede tanımlandığı üzere, Enerji
Piyasası Düzenleme Kurulu tarafından belirlenen elektrik enerjisi miktarından
(24.01.2013 tarih ve 4250 No’lu EPDK Kurul Kararı gereğince; bu miktar 5.000
kwh/yıl’dır) daha fazla tüketimde bulunması veya iletim sistemine doğrudan bağlı
olması nedeniyle tedarikçisini seçme serbestisine sahip olan gerçek veya tüzel kişidir.
4.2.1.9.
Üretim Miktarı, Tarifeler ve Fiyatlandırma
Hidroelektrik santralin ortalama üretim miktarından teknik kayıplar düşüldükten
sonra ulaşılan, satışa esas üretim miktarlarının tamamı satışa sunulmaktadır. Proje
konusu şirketin, inşa edeceği tesisinde satışa sunabileceği yıllık toplam elektrik
miktarı, teknik inceleme ve değerlendirme bölümünde ayrıntılarıyla verildiği gibi
89.259.000 kwh’dır.
Lisans Yönetmeliği 30. maddenin son fıkrası uyarınca yenilenebilir enerji
kaynaklarına dayalı olarak elektrik üretecek üretim tesisleri, üreteceği enerjinin
tamamını perakende satış lisansı sahibi tüzel kişilere satabilmektedir. Söz konusu
maddede;
218
“Perakende satış lisansı sahibi tüzel kişiler, serbest olmayan tüketicilere satış
amacıyla yapılan elektrik enerjisi alımlarında, yenilenebilir enerji kaynaklarına
dayalı bir üretim tesisinde üretilen elektrik enerjisi satış fiyatı; TETAŞ’ın satış
fiyatından düşük veya eşit olduğu ve daha ucuz bir başka tedarik kaynağı bulunmadığı
takdirde, öncelikli olarak söz konusu yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı üretim
tesisinde üretilen elektrik enerjisini satın almakla yükümlüdür” hükmü yer almaktadır.
Söz konusu satışlarda YEK Belgeli üretim tesisleri için uygulanacak tarife ise
5346 sayılı Yenilenebilir Enerji Kaynaklarının Elektrik Enerjisi Üretimi Amaçlı
Kullanımına İlişkin Kanun’un 6. maddesinde (Değişiklik: 29/12/2010-6094/3 md.)
aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir:
4.2.1.10.
YEK Destekleme Mekanizması
Bu Kanunun yürürlüğe girdiği 18/5/2005 tarihinden 31/12/2015 tarihine kadar
işletmeye girmiş veya girecek YEK Destekleme Mekanizmasına tabi üretim lisansı
sahipleri için, bu Kanuna ekli I sayılı Cetvelde yer alan fiyatlar, on yıl süre ile
uygulanır. Ancak, arz güvenliği başta olmak üzere diğer gelişmeler doğrultusunda
31/12/2015 tarihinden sonra işletmeye girecek olan YEK Belgeli üretim tesisleri için
bu Kanuna göre uygulanacak miktar, fiyat ve süreler ile kaynaklar Cetveldeki fiyatları
geçmemek üzere, Bakanlar Kurulu tarafından belirlenir.
YEK Destekleme Mekanizmasına bir sonraki takvim yılında tabi olmak
isteyenler YEK Belgesi almak ve 31 Ekim tarihine kadar EPDK’ya başvurmak
zorundadır.
YEK Destekleme Mekanizmasında öngörülen süreler; tesislerden işletmedekiler
için işletmeye girdiği tarihten, henüz işletmeye girmemiş olanlar için işletmeye
girecekleri tarihten itibaren başlar. YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanlar,
uygulamaya dâhil oldukları yıl içerisinde uygulamanın dışına çıkamaz.
YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanların listesi ile bunlara ait tesislerin
işletmeye giriş tarihlerine, yıllık elektrik enerjisi üretim kapasitelerine ve yıllık üretim
programına ilişkin bilgiler, kaynak türlerine göre her yıl 30 Kasım tarihine kadar
EPDK tarafından yayımlanır.
219
PMUM, her fatura dönemi için YEK toplam bedelini 2 ilan eder ve her bir
tedarikçinin ödeme yükümlülüğü oranını belirler. Ödeme yükümlülüğü oranının 3
belirlenmesi sırasında, bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarından
üretilerek YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olmaksızın serbest piyasada satışı
yapılan elektrik enerjisi miktarı bu Kanun kapsamındaki hesaplamalara dâhil edilmez.
Tüketicilere elektrik enerjisi sağlayan her bir tedarikçinin ödemekle yükümlü olduğu
tutar belirlenerek ilgili tedarikçiye fatura edilir ve yapılan tahsilat YEK Destekleme
Mekanizmasına tabi tüzel kişilere payları oranında ödenir. Bu fıkra kapsamındaki
PMUM dahil uygulamalara ilişkin usul ve esaslar, EPDK tarafından çıkarılacak
yönetmelikte düzenlenir.
Yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik enerjisi üreten tesislerin lisanslarına
derç edilecek yıllık üretim miktarı, bu tesislerin kaynağına göre mevcut kurulu gücü
ile üretebileceği yıllık azami üretim miktarıdır. Bu maddenin yürürlüğe girdiği tarihte
mevcut olan lisanslar da ilgililerin müracaatı ile üç ay içinde bu doğrultuda tadil edilir.
Bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik enerjisi
üreten ve bu madde hükmüne tabi olmak istemeyen tüzel kişiler, lisansları kapsamında
serbest piyasada satış yapabilirler.
5346 sayılı Kanunun 6. maddesinden sonra gelmek üzere 6/A (Muafiyetli
Üretim), 6/B (Yerli Ürün Kullanımı) ve 6/C (Diğer Uygulamalar) maddeleri
eklenmiştir.
İlgili Kanunun yerli ürün kullanımını destekleyen 6/B maddesi aşağıdaki şekilde
düzenlenmiştir:
YEK toplam bedeli: YEK Destekleme Mekanizmasına tabi olanların her biri tarafından iletim veya
dağıtım sistemine verilen elektrik enerjisi miktarı ile YEK listesindeki fiyatların çarpılması
suretiyle, enerjinin sisteme verildiği tarihteki Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası döviz alış kuru
üzerinden Türk Lirası olarak hesaplanan bedellerin toplamı.
2
Ödeme yükümlülüğü oranı: Tüketicilere elektrik enerjisi satışı yapan tedarikçilerin ödemekle
yükümlü olacağı tutarın hesaplanmasında kullanılacak olan, her bir tedarikçinin tüketicilerine sattığı
elektrik enerjisi miktarının, bu tedarikçilerin tamamının tüketicilere sattığı toplam elektrik enerjisi
miktarına bölünmesi suretiyle hesaplanan oranı.
3
220
Lisans sahibi tüzel kişilerin bu Kanun kapsamındaki yenilenebilir enerji
kaynaklarına dayalı ve 31/12/2015 tarihinden önce işletmeye giren üretim tesislerinde
kullanılan mekanik ve/veya elektro-mekanik aksamın yurt içinde imal edilmiş olması
halinde; bu tesislerde üretilerek iletim veya dağıtım sistemine verilen elektrik enerjisi
için, I sayılı Cetvelde belirtilen fiyatlara, üretim tesisinin işletmeye giriş tarihinden
itibaren beş yıl süreyle; bu Kanuna ekli II sayılı Cetvelde belirtilen fiyatlar ilave edilir.
II sayılı Cetvelde yer alan yurt içinde imalatın kapsamının tanımı, standartları,
sertifikasyonu ve denetimi ile ilgili usul ve esaslar, Bakanlık tarafından çıkarılacak
yönetmelikle düzenlenir.
31/12/2015 tarihinden sonra işletmeye girecek olan YEK Belgeli üretim tesisleri
için yerli katkı ilavesine ilişkin usul ve esaslar, Bakanlığın teklifi üzerine Bakanlar
Kurulu tarafından belirlenerek ilan edilir.
I ve II sayılı Cetveller Ekonomik Değerlendirme bölümünün sonunda
görülebilir.
2013 yılı için 38 adet üretim tesisi YEK Destekleme mekanizmasına başvurmuş
olup, 5346 sayılı kanuna göre belirlenmiş olan fiyatlardan satış yapacaklardır. Bu
üretim tesislerinin kaynak türüne bakıldığında; 15’inin Biyokütle, 14’ünün Hidrolik,
6’sının Jeotermal ve 3 adedinin de Rüzgar olduğu görülmektedir.
PMUM; Bakanlar Kurulu kararı ve 4628 sayılı Elektrik Piyasası Kanunu
çerçevesinde Türkiye Elektrik İletim Anonim Şirketi (TEİAŞ) bünyesinde faaliyette
bulunmak üzere kurulan daire başkanlığıdır. PMUM’ nin görevi; TEİAŞ tarafından
hazırlanan ve Kurulca onaylanan “Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği” hükümleri
doğrultusunda gerçekleşen alım-satımlar ile sözleşmeye bağlanmış miktarlar
arasındaki farkları esas alarak piyasada faaliyet gösteren tüzel kişilerin borçlu ya da
alacaklı oldukları tutarları hesaplamak suretiyle mali uzlaştırma sistemini
çalıştırmaktır.
Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği (DUY), ilk olarak 3 Kasım 2004
tarihinde Resmi Gazetede yayımlanmıştır.
8 Kasım 2004- Ağustos 2006 yılları
arasında 19 ay sanal olarak uygulanmıştır. 1 Ağustos 2006 tarihinden bu yana da nakdi
olarak uygulanmaktadır. Uygulamada fiyat teklifleri, her bir uzlaştırma dönemi için
bir teklif seti (gece- gündüz- puant) ve her ay için 2 kez bildirim yapılmak suretiyle
PMUM’a sunulmaktadır.
221
14 Nisan 2009 tarihinde Resmi Gazete’de yayımlanan nihai “Elektrik Piyasası
Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği” (NDUY) ile birlikte Dengeleme ve
Uzlaştırma Piyasası (DUP), gün öncesi dengeleme ve gerçek zamanlı dengeleme için
ayrıştırılarak bir nevi iki alt piyasaya bölünmüş olup söz konusu yeni mekanizma 1
Aralık 2009 tarihinden itibaren uygulanmaktadır.
Elektrik Piyasası Dengeleme ve Uzlaştırma Yönetmeliği’ne göre;
Sistem Marjinal Fiyatı (SMF) : Dengeleme güç piyasası kapsamında, dengeleme
amacıyla iletim sistemi kısıtları dikkate alınmaksızın; sistemin enerji açığını gidermek
için yük aldırılan dengeleme birimlerine uygulanan, kabul edilen en yüksek saatlik yük
alma teklif fiyatını veya sistemin enerji fazlasını gidermek için yük attırılan dengeleme
birimlerine uygulanan, kabul edilen en düşük saatlik yük atma teklif fiyatını,
Gün Öncesi Dengeleme: Sistemdeki arz ve talebin ve/veya piyasa
katılımcılarının sözleşme taahhütleri ile üretim ve/veya tüketim planlarının gün
öncesinden dengelemesi amacıyla gerçekleştirilen gün öncesi planlama ya da gün
öncesi piyasasına ilişkin faaliyetleri,
Gün Öncesi Fiyatı (GÖF): Gün öncesi planlama kapsamında belirlenen sistem
marjinal fiyatlarını ya da gün öncesi piyasasında belirlenen nihai piyasa takas
fiyatlarını,
Gün Öncesi Piyasası (GÖP): Bir gün sonrası teslim edilecek uzlaştırma dönemi
bazında elektrik enerjisi alış-satış işlemleri için kurulan ve Piyasa İşletmecisi
tarafından işletilen organize toptan elektrik piyasasını,
Gün Öncesi Planlama: Gün öncesi piyasasının devreye gireceği zamana kadar,
bir gün sonrasına yönelik olarak öngörülen saatlik talebin gün öncesinden dengelemesi
amacıyla Piyasa İşletmecisi koordinasyonunda yürütülen faaliyetleri,
Dengeleme Güç Piyasası (DGP): Arz ve talebin gerçek zamanlı olarak
dengelenmesi amacına hizmet etmek üzere, 15 dakika içerisinde gerçekleştirilebilen
çıkış gücü değişimi ile elde edilen yedek kapasitenin alış-satışının gerçekleştiği ve
222
Sistem İşletmecisi tarafından işletilen organize toptan elektrik piyasasını, ifade
etmektedir.
Mevcut durumda PMUM’ nde gün öncesi planlama ve dengeleme güç
piyasası’nda işlemler yapılmaktadır. Gün öncesi planlama piyasasında bir gün
önceden her saat için Sistem Gün Öncesi Fiyatı (SGÖF) belirlenmektedir. Dengeleme
güç piyasasında ise gün içinde enerji açık veya fazlasını dengeleme amaçlı sistem
marjinal fiyatı (SMF) oluşmaktadır. Uygulamada, bir gün sonrasında sisteme verilecek
olan elektriğin miktar ve fiyatı %90 mertebesinde gün öncesi planlama piyasasında
oluşturulmaktadır. Sistem Gün Öncesinde oluşan fiyat (SGÖF), dengeleme güç
piyasasında elektrik arz ve talebinde dengesizlik olması durumunda TEİAŞ’ın PMUM
kanalı ile elektrik alış (Yük Alma- YAL) veya PMUM’da elektrik satış (Yük AtmaYAT) işlemlerini gerçekleştirmesi sırasında oluşan fiyat olan Sistem Marjinal
Fiyatının (SMF) oluşturulmasında baz teşkil etmektedir. Yük Alma durumunda SMF,
SGÖF’te oluşan fiyat ve bunun üzerinde teklif edilen fiyatlar dikkate alınarak
belirlenmektedir. Yük atma durumunda ise SMF, SGÖF’te oluşan fiyat ve bunun
altında teklif edilen fiyatlar dikkate alınarak belirlenmektedir. Bu şekilde oluşturulan
SMF, PMUM’da gerçekleşen işlemlerin %10 gibi düşük bir oranına karşılık
gelmektedir. Bu durum göz önüne alınarak SGÖF ortalamalarının, PMUM aracılığıyla
işlem yapacak firmalar için elektrik satış fiyatı olarak kullanılabileceği öngörülmüştür.
Sistem dengesizlik fiyatlarının ve SGÖF’lerin ortalaması Tablo 7’de verilmiştir.
Tablo-7: PMUM Elektrik Satış Fiyatları (Kr/KWh)
Yıllar
Sistem Dengesizlik
Fiyatı (SDF)*/
SGOF Ortalaması
2006
10,48
2007
12,76
2008
15,79
2009
14,34
2010
13,32
2011
13,4
2012
15,55
223
(*): NDUY yönetmeliğinin çıktığı Aralık 2009 tarihine kadar PMUM’nde fiyat (SDF) üç
zamanlı olarak belirlenmekteydi.
Proje konusu şirkete ait santralin işletmeye geçmesiyle YEKDEM’e başvurarak,
üretmekte olduğu elektrik miktarının tamamını YEKDEM kanalıyla 7,3 dolar
cent/kwh’dan satabileceği öngörüsü yapılmıştır.
4.2.1.11.
Ekonomik Kapasite Kullanım Oranları
Hidroelektrik santrallerin ortalama üretim miktarlarından iç tüketim düşüldükten
sonra hesaplanan gelire esas üretim miktarlarının tamamı satışa sunulmaktadır. 4628
sayılı Elektrik Piyasası Kanunu gereğince, yenilenebilir enerji kaynaklarından elektrik
üretimi yapan tesislerin piyasaya sundukları elektrik miktarlarının alımına öncelik
verilmektedir.
Piyasa şartlarına, rakip firmalara, satış ve rekabet olanaklarına bağlı tüketici
bulma arayışı; üretilen elektriğin nasıl satılabileceğine ilişkin değil, ne kadar daha
yüksek kâr marjıyla satılabileceğine ilişkindir. Ekonomik anlamda, yapılacak satış
miktarlarında piyasa payı kısıtı yoktur, tek kısıt santrallerin üretim miktarlarıdır. Tüm
bu nedenlerden dolayı proje konusu HES için ekonomik kapasite kullanım oranı
öngörülmemekte, teknik inceleme ve değerlendirme bölümünde belirtilen gelire esas
üretim miktarlarının tamamının YEKDEM aracılığıyla piyasada satılabileceği
öngörülmektedir.
Finansal analiz çalışmalarında yatırımın değerinin belirlenmesi hayati bir önem
taşımaktadır. Bu nedenle bu noktada toplam yatırım tutarı ve yıllara dağılımı tablosu
verilmektedir. Diğer taraftan işletme gelir ve giderleri yıllar itibarıyla nakit akımlarının
belirlenmesinde temel teşkil edeceğinden, yıllık işletme gelirleri ve yıllık işletme
giderleri tabloları da sunulmaktadır. Tesisinin çalışmasında her ne kadar HES
yapılarında işletme sermayesi ihtiyacı fazla yer teşkil etmemekle birlikte, işletme
sermayesi ihtiyacı hesaplamaları da tablo halinde gösterilmektedir.
224
Teknik Analiz
Hidroelektrik santral (HES) projeleri esas olarak suyun uygun bir yükseklikten
akıtılması suretiyle düşüsünden elektrik elde etmeyi hedeflemektedirler. Nehir tipi
santral projeleri depolamalı (barajlı) HES’ler gibi su biriktirme imkânı olmadığından
gelen suyu anlık değerlendirmektedir. Topografik yapıya ve imkânlara göre çeşitli
konfigürasyonları mevcuttur. Nehir tipi HES genelde regülatör denen bir su çevirme
yapısı, su dinlendirme veya çökeltim havuzu, suyu düşü kaybetmeden yatay şekilde
ileten kanallar, (gerektiğinde bu kanallar tünellerden de geçmektedir), kanalın sonunda
bir yükleme havuzu, buradan cebri borular ile suyun türbinlere iletilmesi ve suyun
enerjisinin mekanik enerjiye dönüştürülmesi, jeneratörler ile bu mekanik enerjinin de
elektrik enerjisine dönüştürülmesinden ibarettir. Türbin ve jeneratörler santral binası
içinde bulunmaktadır. Türbinlerden çıkan su tekrar dere yatağına brakılır.
Jeneratörlerden elde edilen elektrik enerjisi ise uygun özellikteki trafolar ile istenilen
voltaja getirilip şalt sahası üzerinden sisteme iletilir.
HES projelerinin incelenmesi bazı yönlerden imalat projelerinden farklılık
göstermektedir. İmalat projelerinde hammaddeye ve pazara yakınlık aranırken, HES
projelerinin yerinin belirlenmesinde suyun debisi, maksimum düşü için dere yatağının
uygun topografik bölümü belirleyici olmaktadır. İmalat sanayinde proje giderlerinin
ve işletme sermayelerinin önemli bir kısmı hammaddeye bağlı iken, HES projelerinde
herhangi bir hammadde gideri yoktur. Bunun yerine, Temmuz 2006’dan itibaren
değerlendirilen projelerde DSİ’nin belirlediği Su Kullanım Hakkı Bedeli söz
konusudur. Sağlanan teşvikler ile üretilen elektriğin alım garantisi vardır ve herhangi
bir pazarlama sorunu yoktur.
Nehir tipi HES’lerin verimliliği doğrudan gelen su ile ilgili olduğundan su
rejiminin analizi çok önem taşımaktadır. DSİ ve EİE’nin önemli nehir ve dereler
üzerinde kurduğu Akım Gözlem İstasyonları (AGİ) sayesinde su rejimin analizi
yapılabilmektedir. Bir HES için sağlıklı bir şekilde elde edilen tertiplenmiş akış
süreklilik eğrisi, üretilecek enerji hakkında önemli bilgiler vermektedir. Taşkın
akışlarda türbinlerin maksimum güçte çalışmasını sağlayacak debinin fazlası
regülatörlerdeki savaklar vasıtası ile doğrudan dere yatağına bırakılır. Diğer yandan
225
dere yatağının kurumaması ve doğal hayatın devamlılığının sağlanması için her ay
belirlenecek ekolojik suyun da dere yatağına bırakılması gerekmektedir. Ekolojik su
(cansuyu) ve taşkın deşarjı düşüldükten sonra kalan debi türbinlenmek üzere kanallara
iletilmektedir. Teknik incelemede analiz 34 yıl için gün bazında ayrı ayrı yapılmış ve
ortalama elektirik üretimi bulunmuştur.
Kapasite Faktörü, kurulu gücün yılda ortalama ne kadarının kullanılacağını
göstermektedir.
4.2.2.1.
Tesisin Kuruluş Yeri
Tesis Doğu Karadeniz Bölgesinde verimli bir dere üzerinde kurulacaktır.
Tesisin memba tarafında su akışını engelleyecek herhangi bir yapı yoktur. Proje
derenin 160 m kot farkı sağlayan 1.155,00 – 995,00 m kotları arasındaki enerjisinin
değerlendirilmesi amacıyla geliştirilmiştir.
Derenin havzasında bulunan yüksek dağlar, derenin su rejimini olumlu yönde
etkilemektedir.
Proje alanı, Bayındırlık ve İskan Bakanlığı Türkiye Deprem Bölgeleri Haritasına
(1996 Yılı) göre 4. derece deprem kuşağı içinde yer almaktadır
4.2.2.2.
Tesisin Hukuki Durumu
“Regülatör ve Hidroelektrik Santrali” için “Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu
(EPDK)” tarafından “Üretim Lisansı” düzenlenmiştir. Lisansın süresi 49 yıldır.
Lisansa göre tesisin kurulu gücü 3 x 7,85 MWm (23,55 MWm) / 3 x 7,1 MWe (21,3
MWe) ve yıllık öngörülen ortalama elektrik üretimi ise 89.259.000 KWh’dir.
Proje Devlet Su İşleri Genel Müdürlüğü (DSİ) ile Su Kullanım Hakkı Anlaşması
(SKH) imzalamıştır. “Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı” ödenmesi söz konusu
değildir.
226
4.2.2.3.
Tesis Yeri İklimi ve Su Kaynakları
Havzanın yer aldığı Bölge tipik Doğu Karadeniz iklimi özellikleri
göstermektedir. Kış aylarında kar şeklinde yağan yağış havza içinde bulunan dağların
tepelerinde stoklanarak, mart, nisan, mayıs ve haziran aylarında eriyerek bu aylarda
derenin yüksek debide fakat nispeten istikrarlı şekilde akmasına neden olmaktadır.
Bölgeye yıllık ortalama 1.200 mm yağış yağmaktadır. Eylül ayında asgari seviyesine
inen yağış, Ekim ayında artmaya başlamaktadır.
Proje alanının ana su kaynağı Doğu Karadeniz dağlarından doğar, yan kollarının
katılımıyla deşarjı giderek artar ve ortalama 12,14 m³/sn debi ile Karadeniz’e dökülür.
Esas alınan AGİ’nin drenaj alanı 1.250 km²’dir. Regülatörün drenaj alanı ise 1.000
km²’dir.
Projenin Memba ve Mansabında Yer Alan Diğer Projeler:
Projenin memba ve mansabında projeyi olumsuz yönde etkileyecek herhangi bir
tesis bulunmaktadır.
Akım Gözlem İstasyonları:
Yararlanılan Akım Gözlem İstasyonları:
Projenin yapılacağı dere üzerinde DSİ 22-123, EİE 22-456 akım gözlem
istasyonları bulunmaktadır.
DSİ-AGI-22-123
Yaklaşık Kotu:
1.100,00 m
Yağış Alanı:
1.250,00 km2
227
Koordinatları:
38°42’ Kuzey, 37° 40’ Doğu
Açılış Tarihi:
09.01.1978
EİE-AGI-22-456
Yaklaşık Kotu:
933,00 m
Yağış Alanı:
1.850,80 km2
Koordinatları:
38° 28‘ Kuzey, 37° 41’ Doğu
Açılış Tarihi
30.06.1962
AGİ 22-123 ile AGİ 22-456 arasında oldukça yüksek bir korelasyon vardır.
4.2.2.4.
Projenin Su Kaynakları Analizi
Regülatör ve HES’in su analizi için referans alınan esas akım gözlem istasyonu
DSİ’ ne ait AGİ 22-123’dür. Bu AGİ’nin eksik olan verileri EİE’ye ait AGİ 22-456’nın
ilgili yıl verileri ile tamamlanmış ve uygun bir taşıma formülü ile taşınmıştır AGİ-22123’ün eksik yıl verileri AGİ-22-456 yardımıyla tamamlandıktan sonra (AÇamlıca/A AGİ22-123
) alan oranı (1.000,80 km2 / 1.250,00 km2) göz önüne alınarak Regülatör aksına
gelen günlük ve aylık akımlar bulunmuştur.
AGİ 22-123’nin eksik verileri AGI 22-456 yardımıyla tamamlanarak, regülatör
yerine taşınması ile proje yerinin 34 yıllık doğal su akış değerleri elde edilmiştir..
Son 34 yıllık (1970-2003 yılları) veri analizlerine göre regülatör aksına gelen
yıllık ortalama akım 9,714 m3/sn olarak belirlenmiştir.
228
Tablo-8: Yıllar İtibari ile Ortalama Su Debileri (m³/sn)
Yıllar
Ort. Debiİ
Yıllar
Ort. Debi
1970
12,58
1987
9,66
1971
10,38
1988
19,53
1972
9,67
1989
9,38
1973
5,88
1990
7,41
1974
6,53
1991
7,91
1975
11,05
1992
9,84
1976
12,03
1993
13,06
1977
12,2
1994
7,66
1978
11,17
1995
8,43
1979
8,1
1996
11,7
1980
16,15
1997
8,51
1981
11,41
1998
11,44
1982
8,37
1999
7,01
1983
8,49
2000
9,32
1984
10,76
2001
5,71
1985
7,68
2002
5,8
1986
7,47
2003
8,00 Şekil-1: 1970-2003 Yılları İtibariyle Regülatör Doğal Akımları
229
Şekilden de görüleceği üzere yıllar itibariyle su rejimi oldukça değişken bir
özellik göstermektedir.
Regülatör yeri aksına gelecek gün bazında tertiplenmiş yıllık ortalama doğal akış
sürekliliğini gösterir Şekil 2’de gösterilmiştir. Son 34 yıllık verilere göre en yüksek
debi 128,54 m3/s, en düşük debi 1,92 m3/s, ortalama debi 9,714 m3/s olarak
gerçekleşmiştir.
Şekil-2: Son 34 Yıllık Verilere Göre Regülatör Aksına Gelen Yıllık Ortalama
Doğal Akışın Süreklilik Eğrisi
Regülatör aksına gelecek “Yıllık Ortalama Akışın Aylara Göre Dağılımı” ise
Şekil-3 ’de verilmiştir. Kış aylarında yağan karın da erimesiyle Mart, Nisan ve Mayıs
aylarında akışın oldukça arttığı görülmektedir.
230
Şekil- 3: Son 34 Yıllık Verilere Göre Regülatör Aksına Gelen Yıllık Ortaama
Doğal Akışın Aylara Göre Dağılımı
4.2.2.5.
Projenin Kapasite Analizi ve Üretim Planı:
Proje yerinin sağladığı 160 m’lik brüt düşü ve 34 yıllık su verilerine dayanılarak
yapılan ön optimizasyon çalışması sonucunda proje debisi 15,9 m³/sn olarak dikkate
alınmıştır. Akışın yıl boyunca dağılımı ve tesisin hidrolik unsurlarının kurak aylarda
su biriktirme kapasiteleri dikkate alınarak 3 adet türbin öngörülmüştür.
4.2.2.5.1.
Projenin Kapasitesi
Yıllık ortalama debi 9,71 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. 34 yıllık veriler dikkate
alınarak su analizi yapıldığında, regülatör su çevirme kapasitesi 17,0 m³/sn olarak
tasarlanmıştır. Bu debinin üstündeki akış savaklardan dere yatağına deşarj edilecektir.
6 km uzunluğundaki kanalın su iletim kapasitesi 17,0 m³/sn olarak tasarlanmıştır.
Deşarj güç eğrisine göre üç adet Francis Türbininin %92 verim ile çalışacak deşarj
kapasiteleri 5,3 m³/sn, maksimum 5,8 m³/sn olarak dikkate alınmıştır. Yükleme
havuzundan türbin çıkışı kuyruk suyu arası brüt düşü 160 m’dir. Izgaralar, cebri boru,
231
vanalar ve kesit geçişlerinde meydana gelecek kayıp ile proje net düşüsü 158,00
metreye kadar düşmektedir. Mevcut tasarıma göre, tüm türbinler çalıştığında proje
debisi 15,9 m3/s olarak öngörülmüştür. Üretim Lisansına göre tesisin kapasitesi 21,23
MWe’dir. Projenin analizi Üretim Lisansında geçen kapasite üzerinden yapılmıştır.
Mansaba Bırakılması Gereken Ekolojik Su
DSİ tarafından 10 Ağustos 2009 Tarih ve 27323 Nolu Resmi Gazete’de
yayımlanan, “Elektrik piyasasında üretim faaliyetinde bulunmak üzere su kullanım
hakkı anlaşması imzalanmasına ilişkin usul ve esaslar hakkında yönetmelikte
değişiklik yapılmasına dair yönetmelik” gereği doğal hayatın devamlılığının
sağlanması için, Orman ve Su Bakanlığı tarafından bildirilecek ekolojik suyun
regülatör
mansabına
her
daim
bırakılması
gerekecektir
(http://www2.dsi.gov.tr/ska/yonet_deg_18082009.htm ).
Mahalli Çevre Kurulu kararı ile regülatör mansabından devamlı bırakılacak
ekolojik su miktarı, Mart-Nisan-Mayıs-Haziran döneminde (4 ay boyunca yağışlı
dönem) 1,5 m3/s, kurak döneminde ise (8 ay boyunca kurak dönem) 0,975 m3/s olarak
öngörülmüştür.
Bu çalışmada ekolojik su, kurak aylar için 0,975 m3/s, akışın yüksek olduğu
Mart, Nisan ve Mayıs ve Haziran ayları için ise 1,50 m3/s olarak dikkate alınmıştır.
Projenin Üretim Analizi
Projenin analizi son 34 yıllık su verilerinin aylık ortalamaları üzerinden 365 gün
esasına göre yapılmıştır. Her gün için regülatör yerine gelen akım, ilgili ay için
mansaba bırakılması gereken ekolojik su enerji üretimi için kullanılan su debileri
dikkate alınarak Şekil 4’de elde edilmiştir.
Şekil-4: Yıllık Ortalama Savaklanan Su Süreklilik Eğrisi
232
Yıllık ortalama su parametreleri aşağıda verilmiştir..
Yıllık Ort Su
306.36 Hm³
Yıllık Ort Kontr Su
277.56 Hm³
Türbinlenen Su
240.73 Hm³
Ekolojik Su
36.83 Hm³
Savaklanan Su
28.80 Hm³
Enerji üretimi analizinde elektromekanik teçhizatın özellikleri de dikkate
alınmıştır. Türbin ortalama verimi %90, jeneratör ortalama verimi %97, trafo ortalama
verimi ise % 98 olarak dikkate alınmıştır.
233
Tablo-9: Tesisin Hidrolojik Parametreleri
Aylar
Ort. Akış
Ekim
Ekolojik
3
3
M /S
Debi M /S
7,257
0,975
Kasım
7,812
0,975
Aralık
7,829
0,975
Ocak
7,585
0,975
Şubat
8,046
0,975
Mart
13,65
1,5
Nisan
21,004
1,5
Mayıs
15,205
1,5
Haziran
9,71
1,5
Temmuz
6,802
0,975
Ağustos
5,74
0,975
Eylül
5,932
0,975
Ortalama
9,714
21.30 MW Kurulu güç, trafo ve diğer kayıplar da düştükten sonra şalt sahasından
şebekeye yüklenecektir. Kayıplardan sonra şebekeye yüklenecek maksimum gücün
21,08 MW olacağı tahmin edilmektedir.
Şekil-5: Üretim Süreklilik Eğrisi ve Diğer Unsurları
234
Projenin Üretim Planı
4.2.2.5.2.
Regülatör aksına gelen aylık ortalama akış miktarı ile diğer hidrolojik
parametreler Şekil-5’de gösterilmiştir.
Aylık ortalama akış ve tesisin hidrolojik parametreleri dikkate alınarak yapılacak
daimi üretimin aylık dağılımı Ek 7-Tablo3’de verilmiştir.
Tablo-10: Yıllık Puant, Ortalama Daimi Üretim ve Aylara Dağılımı
Aylar
4.2.2.6.
Ort. Akış
(M3/S)
Elektrik
Üretimi
Ocak
7,585
6,295.6
Şubat
8,046
6,167.6
Mart
13,65
10,097.4
Nisan
21,004
12,452.0
Mayıs
15,205
11,135.7
Haziran
9,71
7,879.3
Temmuz
6,802
5,961.0
Ağustos
5,74
4,963.9
Eylül
5,932
4,878.3
Ekim
7,257
6,322.6
Kasım
7,812
6,495.1
Aralık
7,829
6,610.8
Proje Yapıları
4.2.2.6.1.
Proje Kapsamında Yapılacak Tesisler ve Özellikleri
Tesise ulaşım için yaklaşık 2 km ilave stabilize yol ve tünel inşa edilecektir.
Ayrıca aşağıda belirtilen yapı ve inşai tesisler oluşturulacaktır.
İnşaat Yapıları:
Regülatör yapısı :
Drenaj Alanı:
1000,00 km2
Yıllık Ortalama Yağış:
1100-1300 mm
Yıllık Ortalama Debi:
9,74 m3/s
Gövde Tipi:
Beton ağırlıklı
Talveg Kotu:
1.152,00 m
235
Maksimum İşletme ve Kret Kotu:
1.158,00 m
Talvegden yükseklik:
5,30 m
Temelden yükseklik
9,00 m
Kret Uzunluğu:
47,50 m
Çakıl Geçidi adedi:
2 adet
Çakıl Geçidi Kapasitesi:
2x 30,00 m3/s
Çakıl Geçidi Boyutu:
4,00 x 2,50 m
Taşkın debisi (Q100):
375,40m³/s
Balık geçidi mevcuttur.
Su Alma Yapısı
Tipi:Yandan Alışlı Dikdörtgen kesitli, Izgaralı
Yeri:
Sağ sahilde
Eşik Kotu:
1.155,00 m
Genişliği:
6,00 m
Izgara adedi:
3 adet işletme 3 adet batardo
Izgara Eni, Boyu:
5,00 x 5,00 m
Çökeltim Havuzu (1 adet)
Tipi: Dikdörtgen kesitli, Yıkama kapaklı, dolusavaklı, betonarme havuz
Yeri: Sağ sahilde
Havuz Genişliği
21,00 m
Havuz Yüksekliği:
5,00 m
Havuz Boyu:
150,00 m
İletim Tüneli
Yeri: Sağ sahilde
Tipi: Basınçlı modifiye atnalı kesitli
Çapı:
D= 4,50 m;
Uzunluğu:
1.000,00 m
Tünel Eğimi:
0,0015
Kapasitesi:
17,1 m3/s
Açık kanal
Genişliği:
D= 4,50 m;
(D2= 9,00 m)
236
Uzunluğu:
4.000,00 m
Tünel Eğimi:
0,0015
Kapasitesi:
17,1 m3/s
Denge Bacası
Tipi: Silindirik betonarme iç gömlek çelik sac
Çap:
17,5
Üst Kotu:
123,00 m
Alt Kotu:
59,00 m
Yükseklik:
64,00 m
Cebri Boru
Cebri Boru Çapı:
D= 4,50 m
Cebri Boru Uzunluğu
L= 230,00 m
Branşmandan Sonra:
D= 2,50 m (3 adet)
Santral Binası
Tipi: Subasman altı betonarme, üstü çelik konstrüksiyon
Boyutları: 42,5mx23,5m, 3 katlı ht=27,5m hz.üstü=13,5m
Kuyruk suyu kotu: 995,00m
Türbin eksen kotu: 999,70m
Kuyruk suyu taban kotu: 990,65m
Elektromekanik Teçhizat:
Türbinler:
Adedi:
Tipi:
Ünite Gücü
Spiral Kasa Giriş:
Türbin Çark Çapı:
Su üst kotu:
Kuyruksuyu Kotu:
Brüt Düşü:
Net Proje Düşüsü:
Türbin Tasarım Debisi:
Dönüş Hızı:
Jeneratörler:
3 adet
Dikey Eksenli Francis
7850 KWm (Giriş)
D= 2,25 m
Dr = 1,720 m
Tünel giriş ağzından itibaren
102,00 m
995,00 m
160,00 m
158,00 m (Tam kapasitede)
5,30 m3/s
375 d/d
237
Adedi:
Tipi:
Gücü:
Gerilimi:
Amper:
Frekansı:
Hızı:
Kutup Sayısı:
3 adet
Dikey eksenli, Senkronize, 3 Fazlı
7100 KVA
6300 V
855 A
50 Hz
375 d/d
16 p
Yükseltici Trafolar
Adedi:
Soğutma Şekli
Kapasitesi:
Gerilimi:
Frekansı:
3 adet
ONAN
7500 KVA
76,30 / 154,00 kV
50 Hz
İç İhtiyaç Trafosu
Adedi:
Tipi:
Kapasitesi:
Frekansı:
1 adet
Yağlı
250 kVA
50 Hz
Şalt Sahası
Tipi:
154,00 kV, Kapalı Şalt sahası
(Santral Binasının içinde)
Enerji Nakil Hattı:
Gerilimi:
Karakteristiği:
İletim Mesafesi:
154,50 kV
3* 474 MCM
15,20 Km En Yakın trafo merkezi
Tesise Ulaşım Yolu İnşaatı:
Yakın bir kasabadan tesise ulaşım için yaklaşık 2 km uzunluğunda ulaşım yolu
inşa edilecektir.
Şalt Sahası ve Enerji Nakil Hattı:
Enerji nakil hattı (ENH) yaklaşık 5 km uzunluğunda olacaktır.
238
4.2.2.6.2.
İşletmeye Alma Süreci
Tesislerin inşasının tamamlanmasından sonra santralin işletmeye alınıp üretime
başlaması performans testlerinin yapılması gereklidir. Bu test Enerji ve Tabi
Kaynaklar Bakanlığı, DSİ, EİE, EPDK, TEİAŞ, yatırımcı şirket ve Elektromekanik
teçhizat sağlayıcı firma temsilcisi tarafından oluşan bir kurul tarafından yapılmaktadır.
Bu testlerin olumlu sonuçlanması halinde Tesisin Geçici kabulü yapılacaktır. Geçici
kabul tutanağının Orman ve Su Bakanlığına ve ilgili Valiliğe iletilmesi ve Doğal
Hayatın Devamı için Bırakılması gereken nihai su miktarı ile ilgili yazının Valilik
tarafından iletilmesi sonrasında DSİ Bölge Yetkililerinin bu hususta tesisteki
düzenlemelere onay vermeleri gerekmektedir.
Şirketin bu arada TEİAŞ ile Piyasa Katılım Anlaşması, Gün Öncesi Piyasa
Katılım Anlaşması, Sistem Kullanım ve Bağlantı Anlaşmaları gibi süreçlerini
tamamlaması ve EPDK’ya bildirmesi gerekmektedir.
Tesisin hidrolik unsurlarının ve makine teçhizatın performans testlerinin
tamamlanması ve deneme üretiminin başarıyla tamamlanması ardından tesisin 2017
tarihinde ticari üretim için işletmeye alınacağı öngörülmüştür.
Tesis için Halkın Katılımı Toplantısı yapılmış ve ÇED olumlu belgesi alınmıştır.
4.2.2.6.3.
Toplam Yatırım Tutarı
Yatırım ile ilgili yapılması elzem olan su kullanım hakkı anlaşması, üretim
lisansı, ÇED olumlu belgesi gibi süreçler tamamlanmıştır. Fiziki yatırıma ise, kati etüt
proje hazırlanması, yeni yolların inşaatı ve eskilerinin ıslahı gibi yatırımlarla 2013 yılı
içinde başlanmış, Mart 2013 itibariyle ulaşım yollarının inşaatı ve ıslahı
tamamlanmıştır. Kamulaştırılacak arazilerin envanteri çıkartılmıştır. Kamulaştırma
işlemlerinin 2014 yılında tamamlanması öngörülmüştür. Yatırımın ana kalemi olan
inşaat işlerinin 2014 yılı Ağustos ayında başlayıp 2016 yılı Aralık ayı sonunda
239
tamamlanacağı öngörülmüştür. Makine teçhizatın da 2014 yılı içinde siparişi verilerek
2017 yılı içinde tamamlanacağı öngörülmüştür.
Bu çalışmada TCMB’nin 01.10.2013 tarihli Döviz Satış Kuru (2,0138 USD/TL),
(2,730 EUR/TL ) esas alınmıştır. USD ile EUR çapraz kuru için ise (1,3557 EUR/USD
) oranı kullanılmıştır.
Arazi Kamulaştırma Giderleri:
Tesis ve ünitelerinin yapılacağı yerlerde yaklaşık 850.000 m2’lik bir alanın
kamulaştırılması gerekmektedir. Bu arazilerin özet listesi aşağıdaki gibidir.
Hazine Arazisi:
Mera Arazisi:
Vatandaşa ait Arazi:
270.000 m2
285.000 m2
295.000 m2
Kadastrolu Toplam
850.000 m2
Toplam olarak 850.000 m2 arazi için hukuki ve mali bir süreç olacaktır. Bu
arazilerden dere yatağı ve maliye hazinesi olanlar için herhangi bir gider
öngörülmemiştir. Mera arazilerinin mera vasfından çıkartılıp hazine arazisi vasfına
geçirilmesi için hukuki ve bürokratik bir süreç olacaktır.
Şahıslara ait arazilerin Şirket tarafından satın alınarak daha sonra maliye
hazinesine kaydedilip kamulaştırılması gerekecektir.
Diğer kamulaştırma giderleri ile beraber yaklaşık 600.000 USD tutarında bir
kamulaştırma gideri olacağı öngörülmüştür. Kamulaştırma işlemlerinin 2014 ve 2016
yılları içinde tamamlanacağı öngörülmüştür.
Etüd Proje Gideri
Nihai saha etüdü, jeolojik etüd, hidrolik yapılar tasarımı vb giderler için
1.300.000 $ tutarında bir harcama olacağı öngörülmüştür.
Müşavirlik ve Danışmanlık Giderleri
Proje inşaat süresince, tesisin işletmeye alınma süreci sonuna kadar 800.000
USD tutarında Müşavirlik ve Danışmanlık gideri öngörülmüştür.
240
İnşaat Giderleri
İnşaat işleri keşfi 2013 yılı birim fiyatları üzerinden hesaplanmış, uygulamada
piyasada uygulanan tenzilat oranları uygulanacağı öngörülerek aşağıdaki değerlere
ulaşılmıştır.
Belli başlı inşaat kalemleri ve tahmini maliyetleri aşağıda verilmiştir.
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Yapının Tanımı
Tahmini Maliyeti (USD)
Regülatör Sahasına Ulaşım Yolu
300.000,00
Santral Binası Ulaşım Yolu
150.000,00
Regülatör ve Su Çevirme Yapıları
1.750.000,00
Çökeltme Havuzu
750.000,00
Tünel İnşaatı
2.250.000,00
Kanal İnşaatı
9.800.000,00
Yükleme Havuzu
1.500.000,00
Cebri boru Yatakları
250.000,00
Branşmanlar
250.000,00
Kuyruk Suyu Seviyeleme
300.000,00
TOPLAM
17.300.000,00
Makine Teçhizat Giderleri
Elektromekanik teçhizat yurt dışından ithal edileceği, diğer tüm kalemlerin
yurtiçi piyasadan temin edileceği öngörülmüştür.
Elektromekanik Teçhizat Giderleri
Tesisin 3 adet 7,10 MW gücündeki elektromekanik teçhizat grupları Çin Halk
Cumhuriyeti Menşeli olacaktır.
Teklifin teslimat şekli CIF üzerinden olacağı öngörülmüştür. Türbin, Jeneratör
ve müştemilatı ile beraber teslim ve üretime hazır hale getirilme süresi siparişten
itibaren, ilgili kurum ve kuruluşlar tarafından işletmeye alma süreci hariç 27 ay olacağı
öngörülmüştür.
241
Hidromekanik Teçhizat Giderleri
Kontrollü savak radyal kapakları, su çevirme ve yönlendirme yapıları kapakları,
kuyruk suyu çıkış kapakları, ızgaralar, su alma yapısı kapakları, vb gibi hidromekanik
teçhizat işlerinin önemli bir kısmı şantiye sahasında kurulacak atölyede imal edilmesi
planlanmaktadır.
Mülkiyeti TEİAŞ’a ait olacak olan 154 kVA’lık Yüksek Gerilim ENH ve
müştemilatı için harcanacak tutarın TEİAŞ tarafından 10 eşit taksitte geri ödeneceği
öngörülmüştür. Bu ödemenin, 2017-2026 yılları arasında Şirket tarafından TEİAŞ’a
ödenecek Sistem Kullanım ve İşletim Bedelleri üzerinden mahsup edileceği
öngörülmüştür ve ilgili yıllar işletme giderlerine yansıtılmıştır.
6,3- 154 KVA yükseltici ile diğer transformatörler yurt içinden temin edilecektir.
Belli başlı makine teçhizat kalemleri ve tahmini maliyetleri aşağıda verilmiştir.
Makine Teçhizatın Tanımı
1
Elektro-mekanik Teçhizat (İthal)
Tahmini Maliyeti (USD)
5.000.000
3 adet 7,10 MW Francis Türbin
2.750.000
3 adet 7,10 MVA Jeneratör
2.250.000
2
Transformatörler (Yerli)
750.000
3
Hidromekanik İşler (Vana, Kapak, Izgara vb)
4
Muhtelif Kumanda Panoları
500.000
5
Şalt Sahası ve E.N.H
650.000
6
Cebri Borular ve Aksamları (175 m )
450.000
7
Santral Köprü Vinçleri vb
250.000
8
SCADA (Veri Tabanlı Kontrol ve İzleme Sis.)
100.000
TOPLAM:
9.300.000
1.600.000
ENH yatırımının 425.000 USD’lık kısmı TEİAŞ tarafından 10 yıl içinde Şirkete
geri ödenecektir.
Makine teçhizat giderlerinin 9.300.000 USD tutacağı öngörülmüştür. Bu tutarın
7.440.000 USD’lık kısmının ithal 1.860.000 USD’lık kısmının da yerli olacağı
öngörülmüştür.
242
Taşıma ve Sigorta Giderleri
Yurt dışından temin edilecek makine teçhizatın teslim şekli CIF teslimi şeklinde
olacağı öngörülmüştür. İthal makine teçhizatın tesis mahalline nakli için yükleme,
taşıma, boşaltma, istifleme ve sigorta giderleri, yerli makine teçhizat ve bazı inşaat
kalemlerinin nakliyesi için 470.000,00 USD bir gider öngörülmüştür.
İthalat ve Gümrükleme Gideri
Yurt dışından temin edilecek makine teçhizatın ithalat ve gümrük işleri, liman
hizmetleri, vergi, resim, harç vb giderler için yaklaşık 150.000,00 USD bir gider
öngörülmüştür.
Montaj Giderleri
Yurt dışından temin edilecek makine teçhizatın bir kısım montaj giderleri
imalatçı firmanın taahhüdü altında olup teklif fiyatına dahildir. Ancak montaj
esnasında gerekecek mühendislik, işçilik, vinç işleri, kaynak işleri vb giderler gibi
yerel olarak karşılanması gereken unsurlar için ithal kalemin %5’i, yurt içinden temin
edilecek makine teçhizatın montaj işleri için yaklaşık % 8 oranında bir gider
öngörülmüştür. Montaj giderleri için yaklaşık 700.000 USD’lık bir gider
öngörülmüştür
.
Taşıtlar ve Demirbaşlar
Tesis mahallindeki işlere yönelik olarak Şirketin arazi ve araçlar satın alacağı
öngörülmüştür. Bu gider için 120.000 USD öngörülmüştür.
İşletmeye Alma Giderleri
Tesisin üretimine başlamasından önce işletmeye alma giderleri olacaktır. Bu
giderler, bu süreçte istihdam edilecek personelin maaşları ile eğitim giderleri,
Elektromekanik teçhizatı devreye alacak firma çalışanlarına ödenecek meblağlar,
243
EPDK, DSİ, TEİAŞ, EİE kuruluşlarından oluşacak geçici kabul heyetinin ağırlanması,
bürokratik giderler ve tesis işletmesinin bu süre zarfındaki diğer giderlerinden
oluşmaktadır.
Genel giderler
Yatırım esnasında, irtifak hakları gibi yatırım ile doğrudan ilgisi olmayan fakat
yatırımın yapılabilmesi için gerekli olan harcamalar için buraya kadar olan kalemlerin
%1’i alınmıştır.
Beklenebilecek Farklar
Projenin uygulanma esnasında ortaya çıkabilecek muhtemel mühendislik
sorunlarının giderilmesi, proje kapasite değişikliği, imalat hatası, olası jeolojik
sorunlar, olası su kaçakları için ek enjeksiyon işleri, sonradan ortaya çıkabilecek ek
imalat ve karşılaşılabilecek diğer sorunlara karşı buraya kadar olan kalemlerin
toplamının %10’u oranında bir gider öngörülmüştür.
4.2.2.6.4.
Toplam Yatırım Tutarı, Yıllara Dağılımı ve Yatırım Uygulama
Planı
Şirket EPDK’dan Üretim Lisansı alma ve DSİ ile Su Kullanım Hakkı Anlaşması
yaparak yatırıma başlayacaktır. Tesisin ana unsuru olan regülatör gövdesi ve yardımcı
yapılarının inşasına 1 Ocak 2014 tarihinde başlanacağı öngörülmüştür.
Tesisin geçici kabulunun yapılmasından sonra 2017 tarihinde üretime geçip
elektrik satabileceği öngörülmüştür.
244
4.2.2.6.5.
Tesisin Faydalı Ömrü:
Her ne kadar inşaat ağırlıklı yapıların ömrü 100 yıl kadar olabilmekte ise de
elektromekanik teçhizat ömrünün 25 yıl olacağı ve bu süre sonunda ek yatırım
gerekebileceği düşünülmüştür.
Bu nedenler dikkate alınarak projenin analizi açısından tesis faydalı ömrünün en
az 25 yıl olacağı öngörülmüştür.
Tablo-11: Toplam Yatırım Tutarı ve Yıllara Dağılımı Tablosu
KÜMÜLATİF
(USD)
2014
2016
2015
YATIRIM UNSURLARI
İÇ
TOPLAM
A - Arsa Yatırımı
DIŞ
İÇ
DIŞ
İÇ
DIŞ
İÇ
DIŞ
600.000
600.000
0
300.000
0
200.000
32.440.000
25.000.000
7.440.000
8.090.000
2.480.000
11.210.000
3.720.000
5.700.000
1.240.000
1.250.000
1.250.000
0
1.250.000
0
0
0
0
0
600.000
600.000
0
150.000
0
200.000
0
250.000
0
3 - İnşaat Harcamaları
17.300.000
17.300.000
0
5.800.000
0
8.700.000
0
2.800.000
0
4 - Makina ve Teçhizat
9.300.000
1.860.000
7.440.000
0
2.480.000
740.000
3.720.000
1.120.000
1.240.000
5 - Navlun ve Sigorta
470.000
470.000
0
0
0
160.000
0
310.000
0
6 - İthalat ve Gümrükleme Gid.
150.000
150.000
0
0
0
50.000
0
100.000
0
7 - Montaj Giderleri
700.000
700.000
0
0
0
180.000
0
520.000
0
8 - Taşıtlar ve Demirbaşlar
120.000
120.000
0
60.000
0
30.000
0
30.000
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
300.000
300.000
0
100.000
0
140.000
0
60.000
0
2.250.000
2.250.000
0
730.000
0
1.010.000
0
510.000
0
33.040.000
25.600.000
7.440.000
8.390.000
2.480.000
11.410.000
3.720.000
5.800.000
1.240.000
194.045
194.045
0
0
0
0
0
194.045
0
33.234.045
25.794.045
7.440.000
8.390.000
2.480.000
11.410.000
3.720.000
5.994.045
1.240.000
3.846.330
3.846.330
0
1.375.020
0
1.758.420
0
712.890
0
B - Sabit Tesis Yatırımı
1 - Etüd, Proje
2 - Teknik Yardım ve Lisans
9 - İşletmeye Alma Giderleri
10 - Genel Giderler
11 - Beklenebilecek Farklar
SABİT YATIRIM TUTARI
(Arsa Dahil)
C - İşletme Sermayesi Yatırımı
TOPLAM YATIRIM TUTARI
D - İ.K.D.V.
100.000
245
246
4.2.2.6.6.
İşletme Giderleri:
Tesisin yıllık işletme giderleri özeti Tablo-13’de verilmiştir. Tablo ile ilgili
açıklamalar aşağıdadır.
Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı (HKKP)
Şirketin herhangi bir Hidrolik Kaynak katkı Payı ödemesi söz konusu değildir.
Sistem Kullanım ve Sistem İşletim Bedelleri:
HES’de üretilecek elektriğin iletileceği trafo merkezi TEİAŞ’ın 13 nolu tarife
bölgesinde bulunmaktadır.
Üretim şirketleri hem ürettikleri hem de tükettikleri enerjiye esas maksimum güç
(MW) üzerinden tarifeye dahil olmaktadırlar.
Yapılan analizlere proje konusu HES’in sisteme vereceği azami net yük 21,3
MW gücündedir. Tüketimin veya sistemden muhtelif amaçlı çekilecek yükün ise bu
miktarın yaklaşık yüzde biri oranında olacağı öngörülmüştür. Buna göre Sistem
Kullanım ve İşletim Bedelleri aşağıdaki gibi hesaplanmıştır.
Sistem Kullanım:
21,3 MW x 25.000 x 1,01 = 537.825 TL, 266.250 USD
Sistem İşletim :
21,3 MW x 822 x 1,10 = 19.,280 TL,
9.636 USD
Bu bedeller her ayın faturalama döneminde TEİAŞ tarafından kaynağından
mahsup edilerek tahsil edilecektir.
Şirket tarafından tesis edilecek 425.000,00 USD$ tutarında ve 5 km
uzunluğundaki 154 kVA’lık ENH’nın TEİAŞ tarafından 10 yıl süreyle geri ödemesi
ve
mahsuplaşması
2017-2026
yılları
İşletme
Giderleri-Maliyet
Tablosuna
yansıtılmıştır. Bu nedenle yıllık 42.500,00 USD ilgili yıllar İşletme Giderlerinden
düşülmüştür.
247
Sigortalama Giderleri
Tesis işletmeye alınmadan önce Elektrik Piyasası Üretim Lisansı Yönetmeliği
gereği, tesisin tüm yatırım kalemlerini, gelirlerini ve risk içeren diğer unsurlarını
dikkate alacak şekilde Varlık Tüm Risk Sigortası yaptırılması gerekecektir. Diğer
sigorta ve risk giderleri de dahil bu kalem için 66.500 USD gider öngörülmüştür.
Personel Gideri:
Tesiste çalışacak personel listesi pozisyonları ve şirkete maliyetleri Tablo-12’de
verilmiştir.
Tablo-12: Çamlıca Barajı ve HES Personel Listesi ve Şirkete Maliyeti
(TL)
Personel
1 Santral Şefi
Yıllık
Maliyet / Aylık
Adet
Personel
Personel Maliyet
Gideri
1
5.000
5.000
60.000
2 Elektrik Mühendisi
1
3.500
3.500
42.000
3 Elektrik ve Makine Teknikeri
6
2.500
15.000
180.000
4 Güvenlik Personeli
6
1.000
6.000
72.000
Muhtelif
TOPLAM
21.000
14
29,5
375.000
Tesisin yıllık işçilik ve personel giderinin 375.000,00 TL olacağı, diğer
masraflar ile beraber bu giderin 240.000,00 USD olacağı öngörülmüştür.
Bakım Onarım Gideri:
Yıllık Bakım onarım giderine esas oluşturacak kalemler hidromekanik ve
elektromekanik teçhizatlar ile aşınmaya maruz kalan inşaat yapılarıdır.
Bu nedenle Yıllık Bakım Onarım gideri olarak, sabit tesis yatırımı üzerinden,
makine teçhizat kalemlerinin toplamının%2’si, inşaat kalemlerinin toplamının ise
%0,5’i alınmıştır.
Yıllık Bakım Onarım Giderinin 312.500,00 USD olacağı öngörülmüştür.
248
Tesisin yeni inşa edilmiş olması sebebiyle ilk 5 yıl önemli bir bakım onarım
gideri olmayacağı düşünülmüştür. Bu husus yıllık üretim giderlerinde dikkate
alınmıştır.
Genel Giderler:
Ulaşım, haberleşme, ağırlama, kırtasiye gibi doğrudan üretime yönelik olmayan
fakat işletmenin faaliyetini sürdürebilmesi için gerekli olan giderlere karşılık toplam
30.950,00 USD Genel Gider öngörülmüştür.
Beklenebilecek Fark:
Yukarıda belirtilen kalemler haricinde sonradan ortaya çıkabilecek gider
kalemleri için yaklaşık %2 oranında bir orana karşılık gelen 18.517,00 USD
öngörülmüştür.
Tablo-13: Tesisin Yıllık İşletme Giderleri Tablosu
USD
GİDER UNSURLARI
MİKTAR
FİYAT
TUTAR
DEĞ
SBT
A - Üretim Giderleri
1 - Hidroelektrik Kaynak Katkı Payı
0
0%
100%
100%
0%
100%
0%
240.000
80%
20%
5 - Bakım-Onarım
312.500
60%
40%
6 - Genel Giderler
30.950
55%
45%
18.517
80%
20%
944.353
79,8%
20,2%
90.347 MWh
2 - Sistem Kullanım Giderleri (TEİAŞ)
0,0000
0
275.886
Sistem İşletim Bedeli
Sistem Kullanım Bedeli
9.636
21,30 MW
266.250
3 - Sigortalama Giderleri
66.500
Varlık Tüm Risk Sigortası
66.500
9 KİŞİ
4 - İşçilik-Personel
7 - Beklenebilecek Farklar
TOPLAM İŞLETME GİDERLERİ
2,0%
TOPLAM İŞLETME GİDERLERİ
Sabit Gider Toplamı
753.687
Değişken Gider Toplamı
190.666
249
4.2.2.6.7.
İşletme Gelirleri
Tesis üretiminin tamamını YEKDEM mekanizması üzerinden satacağından
birim MWh geliri 73 USD üzerinden değerlendirilmiştir.
YEKDEM Mekanizması seçilmesi durumunda elde edilecek yıllık gelir yaklaşık
olarak 6.515.902 USD (89.259MWhx73 USD) olarak hesaplanmıştır.
Diğer yandan VCS (Verified Carbon Standard)’den alınacak KARBON
SERTİFİKASI'nın tesisin üretime başlaması ile birlikte satılabileceği öngörülmüştür.
(Emisyon Faktörü) x (Yıllık Elektrik Üretimi) x (Karbon Kredisi Birim Fiyatı)
= 550t / CO2 / GWs x 89 GWs x 2,0USD
= 98.000 USD/yıl
VCS Kredileri 10 yıllık periyotlar ile revize edilerek en fazla 30 yıl
alınabilmektedir.
250
Finansal Analiz
Yapılan değerleme çalışmaları sonucunda elde edilen sonuçlar ve bunların
belirlendiği finansal tablolar bu bölümde irdelenmeye çalışılmıştır.
4.2.3.1. Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu
Yapılan teknik değerlendirme sonucunda belirlenen mevcut ve öngörülen
yatırımların gerçekleşmesi durumunda, finansman ihtiyacı ve finansman kaynaklarını
gösteren ‘’Toplam Finansman ve İhtiyaçları Tablosu’’ Tablo 14’de verilmektedir.
Tablo-14: Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosu
TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI
A - Arsa Yatırımı
B - Sabit Tesis Yatırımı
KÜMÜLATİF
TOPLAM
İÇ
600.000
600.000
32.440.000
25.000.000
C - Finansman Giderleri
1.780.009
1.780.009
Sabit Yatırım Toplamı
34.820.009
27.380.009
194.045
194.045
3.846.330
3.846.330
38.860.384
31.420.384
D - İşletme Sermayesi Yatırımı
E - Bağlı Değerler
GENEL YATIRIM TUTARI
(TOPLAM FİNANSMAN İHTİYACI)
TOPLAM FİNANSMAN KAYNAKLARI
A - Özkaynaklar
52%
2014
DIŞ
İÇ
300.000
7.440.000
8.090.000
7.440.000
8.573.600
İÇ
İÇ
2016
DIŞ
200.000
2.480.000
11.210.000
2.480.000
12.030.400
183.600
İÇ
DIŞ
100.000
3.720.000
5.700.000
3.720.000
6.776.009
620.400
1.240.000
976.009
1.240.000
194.045
1.375.020
1.758.420
7.440.000
9.948.620
2.480.000 13.788.820
DIŞ
İÇ
KÜMÜLATİF
TOPLAM
2015
DIŞ
2014
712.890
3.720.000
7.682.944 1.240.000
2015
DIŞ
İÇ
2016
DIŞ
İÇ
DIŞ
20.330.384
16.610.384
3.720.000
5.068.620
1.240.000
7.208.820
1.860.000
4.332.944
620.000
20.330.384
16.610.384
3.720.000
5.068.620
1.240.000
7.208.820
1.860.000
4.332.944
620.000
18.530.000
14.810.000
3.720.000
4.880.000
1.240.000
6.580.000
1.860.000
3.350.000
620.000
18.530.000
14.810.000
3.720.000
4.880.000
1.240.000
6.580.000
1.860.000
3.350.000
620.000
18.530.000
14.810.000
3.720.000
4.880.000
1.240.000
6.580.000
1.860.000
3.350.000
620.000
-Döviz Yatırım Kredisi - 1
6.120.000
4.880.000
1.240.000
4.880.000
1.240.000
-Döviz Yatırım Kredisi - 2
8.440.000
6.580.000
1.860.000
6.580.000
1.860.000
-Döviz Yatırım Kredisi - 3
3.970.000
3.350.000
620.000
3.350.000
620.000
TOPLAM FİNANSMAN KAYNAKLARI 38.860.384
31.420.384
7.440.000
1 - Sermaye
B - Yabancı Kaynaklar
1-Orta ve Uzun Vadeli Borçlar
1.1 - Orta ve Uzun Vadeli Banka
Kredileri
48%
9.948.620
2.480.000 13.788.820
3.720.000
7.682.944 1.240.000
251
Toplam Finansman İhtiyacı ve Kaynakları Tablosunun Açıklaması;
Yapılan teknik analiz sonucunda şirketin belirlenen yatırım tutarı 34.820.009.USD olarak belirlenmiştir. Bu ihtiyaca işletme sermayesi ve bağlı değerlerin (KDV)
eklenmesi ile yatırım tutarı 38.846.384.-USD’ye ulaşmaktadır. Belirlenen bu ihtiyacın
20.330.384.-USD’si sermaye ile karşılanacaktır. Geriye kalan 18.530.000.-USD tutarı
ise öngörülen döviz yatırım kredileri ile karşılanacaktır.
4.2.3.2. Yıllar İtibari ile Anapara Faiz Ödemeleri ve İtfa Tablosu
Şirketin kullandığı ve kullanılması düşünülen kredilere ilişkin ödeme planları ve
bu ödeme planlarının yıllar itibarıyla gerçekleştirilecek toplam anapara ve faiz
ödemelerine ilişkin veriler, Tablo 15, Tablo 16, Tablo 17 ve Tablo 18’de verilmektedir.
Tablo-15: Ödeme Tablosu-1
-Döviz Yatırım Kredisi - 1
KREDİ TUTARI
AÇILIŞ TARİHİ
6.120.000 USD
VADE
ÖDEMESİZ DÖN.
TARİH
FAİZ ORANI
FAİZ DESTEK ORANI
03.03.2014
1
7 YIL
FAİZ DESTEK SÜRESİ
YIL
2 YIL
FAİZ DESTEK LİMİTİ
USD
ANAPARA
BAKİYE
TAKSİT
FAİZ
TOPLAM
03.03.2014
6.120.000
09.2014
6.120.000
183.600
03.2015
6.120.000
183.600
183.600
09.2015
6.120.000
183.600
183.600
03.2016
5.563.636
556.364
183.600
739.964
09.2016
5.007.273
556.364
166.909
723.273
03.2017
4.450.909
556.364
150.218
706.582
183.600
09.2017
3.894.545
556.364
133.527
689.891
03.2018
3.338.182
556.364
116.836
673.200
09.2018
2.781.818
556.364
100.145
656.509
03.2019
2.225.455
556.364
83.455
639.818
09.2019
1.669.091
556.364
66.764
623.127
03.2020
1.112.727
556.364
50.073
606.436
09.2020
556.364
556.364
33.382
589.745
556.364
16.691
573.055
6.120.000
1.652.400
7.772.400
03.2021
09.2021
TOPLAM
Finansman tablosundan şirketin 3 dilim kredi kullanacağı görülmektedir. Tablo
6’da birinci dilim ödeme tablosu hazırlanmıştır. 6.120.000 USD tutarındaki birinci
252
dilim krediyi 03.03.2014 tarihinde kullanılacaktır. Kredi, 2 yıl anapara ödemesiz
toplam 7 yıl vadelidir. Ayrıca 6 ayda bir faiz tahakkuk edecek olup, anapara ve faiz
ödemeleri aynı tarihlerde yapılacaktır.
Kredinin anapara taksit ödeme tutarı
556.364.USD olarak belirlenmiştir.
Tablo-16: Ödeme Tablosu-2
-Döviz Yatırım Kredisi - 2
KREDİ TUTARI
AÇILIŞ TARİHİ
8.440.000 USD
ÖDEMESİZ DÖN.
TARİH
15.03.2015
FAİZ DESTEK ORANI
15.03.2015
VADE
FAİZ ORANI
2
7 YIL
FAİZ DESTEK SÜRESİ
YIL
2 YIL
FAİZ DESTEK LİMİTİ
USD
ANAPARA
BAKİYE
TAKSİT
FAİZ
TOPLAM
8.440.000
09.2015
8.440.000
253.200
253.200
03.2016
8.440.000
253.200
253.200
09.2016
8.440.000
253.200
253.200
03.2017
7.672.727
767.273
253.200
1.020.473
09.2017
6.905.455
767.273
230.182
997.455
03.2018
6.138.182
767.273
207.164
974.436
09.2018
5.370.909
767.273
184.145
951.418
03.2019
4.603.636
767.273
161.127
928.400
09.2019
3.836.364
767.273
138.109
905.382
03.2020
3.069.091
767.273
115.091
882.364
09.2020
2.301.818
767.273
92.073
859.345
03.2021
1.534.545
767.273
69.055
836.327
09.2021
767.273
767.273
46.036
813.309
767.273
23.018
790.291
8.440.000
2.278.800
10.718.800
03.2022
09.2022
TOPLAM
İkinci dilim kredi tutarı 8.440.000 USD olarak belirlenmiştir. Kullandırım
koşulları birinci dilimle aynı olan ikinci dilim döviz yatırım kredisi 15.03.2015
tarihinde kullandırılacak olup anapara taksit tutarı 767.273 USD olarak hesaplanmıştır.
Üçüncü dilim döviz yatırım kredisi 15.01.2016 tarihinde 3.970.000.-USD
olarak kullandırılacak olup, anapara taksit ödeme tutarı 360.909 USD olarak
belirlenmiştir. Sözkonusu üçüncü dilim döviz yatırım kredisi de diğer dilimlerle aynı
kullandırım koşullarına sahiptir.
253
Tablo-17: Ödeme Tablosu-3
-Döviz Yatırım Kredisi - 3
KREDİ TUTARI
AÇILIŞ TARİHİ
FAİZ DESTEK ORANI
15.01.2016
VADE
ÖDEMESİZ DÖN.
TARİH
FAİZ ORANI
3.970.000 USD
3
7 YIL
FAİZ DESTEK SÜRESİ
YIL
2 YIL
FAİZ DESTEK LİMİTİ
USD
ANAPARA
BAKİYE
FAİZ
TAKSİT
TOPLAM
15.01.2016
3.970.000
07.2016
3.970.000
119.100
119.100
01.2017
3.970.000
119.100
119.100
07.2017
3.970.000
119.100
119.100
01.2018
3.609.091
360.909
119.100
480.009
07.2018
3.248.182
360.909
108.273
469.182
01.2019
2.887.273
360.909
97.445
458.355
07.2019
2.526.364
360.909
86.618
447.527
01.2020
2.165.455
360.909
75.791
436.700
07.2020
1.804.545
360.909
64.964
425.873
01.2021
1.443.636
360.909
54.136
415.045
07.2021
1.082.727
360.909
43.309
404.218
01.2022
721.818
360.909
32.482
393.391
07.2022
360.909
360.909
21.655
382.564
360.909
10.827
371.736
3.970.000
1.071.900
5.041.900
01.2023
07.2023
TOPLAM
Tablo-18: Yıllar İtibariyle Anapara Ödemeleri Tablosu (USD)
KREDİLER / YILLAR
2018
2019
2020
2021
2022
976.009 1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155 10.827
-Döviz Yatırım Kredisi - 1 1.652.400 183.600 367.200
350.509
283.745
216.982
150.218
83.455
16.691
-Döviz Yatırım Kredisi - 2 2.278.800
506.400
483.382
391.309
299.236
207.164
115.091
119.100
238.200
227.373
184.064
140.755
97.445
FAİZ ÖDEMELERİ
TOPLAM
18.530.000
-Döviz Yatırım Kredisi - 1 6.120.000
-Döviz Yatırım Kredisi - 2 8.440.000
-Döviz Yatırım Kredisi - 3 3.970.000
TOPLAM
(ANAPARA VE FAİZ)
2015
5.003.100 183.600 620.400
-Döviz Yatırım Kredisi - 3 1.071.900
ANAPARA ÖDEMELERİ
2014
253.200
2016
2017
2023
23.018
54.136 10.827
1.112.727 2.647.273 3.369.091 3.369.091 3.369.091 2.812.727 1.489.091 360.909
1.112.727 1.112.727 1.112.727 1.112.727 1.112.727
556.364
1.534.545 1.534.545 1.534.545 1.534.545 1.534.545
721.818
721.818
721.818
721.818
767.273
721.818 360.909
23.533.100 183.600 620.400 2.088.736 3.652.600 4.204.755 4.002.609 3.800.464 3.041.955 1.566.245 371.736
Tesis için kullanılan üç dilim döviz yatırım kredisinin yıllık anapara taksit ve
yıllık faiz ödemeleri belirlenerek, yıllar itibari ile şirketin faiz ve anapara ödeme
254
yükümlülükleri tespit edilmektedir. Bu yolla yapılan bir çalışmada şirketin ödeyeceği
yıllık faiz ve anapara taksitler Tablo 9’da görülmektedir.
4.2.3.3. Amortisman Hesabı Tablosu
Öngörülen yatırım tutarları, yatırımın kalemleri ve ilgili mevzuatta öngörülen
amortisman oranları dikkate alınarak hesaplanan ve uygulamada kolaylık sağlaması
açısından yıllık ortalama amortisman giderlerini gösteren amortisman tutarları Tablo
19’da verilmektedir.
Tablo-19: Amortisman Tablosu
USD
AMORTİSMANA TABİ KIYMET
DEĞERİ
AMORTİSMAN
ORANI
TUTARI
Bina-İnşaat
17.300.000
2,50%
432.500
Makine-Teçhizat
10.620.000
8,33%
884.646
120.000
20,00%
24.000
4.400.000
20,00%
880.000
Taşıtlar-Demirbaşlar
Diğer
TOPLAM
32.440.000
6,85%
AMORTİSMANA TABİ KIYMETLER
2.221.146
DEĞERİ
Sabit Tesis Yatırımı
32.440.000
Finansman Giderleri
1.780.009
Amortismana Tabi Sabit Kıymetler Toplamı
34.220.009
(-) Birikmiş Amortismanlar
Amortismana Tabi Tutulan Net Kıymet Tutarı
34.220.009
Ortalama Yıllık Amortisman Tutarı
2.343.022
AMORTİSMAN
YILLAR
TUTAR
BAKİYE
2017
2.343.022
31.876.987
2028
2.343.022
6.103.744
2018
2.343.022
29.533.965
2029
2.343.022
3.760.722
2019
2.343.022
27.190.943
2030
2.343.022
1.417.700
2020
2.343.022
24.847.921
2031
1.417.700
2021
2.343.022
22.504.899
2032
2022
2.343.022
20.161.877
2033
2023
2.343.022
17.818.855
2034
2024
2.343.022
15.475.832
2035
2025
2.343.022
13.132.810
2036
2026
2.343.022
10.789.788
2037
2027
2.343.022
8.446.766
Toplam
TUTAR
BAKİYE
AMORTİSMAN
YILLAR
34.220.009
Yasal çerçevede bu tesislere ilişkin amortisman oranları inşai tesisler için %2,5,
makine-teçhizat için %8,33 olarak belirtilmektedir. Diğer taraftan taşıt demirbaşlar ve
diğer kalemleri için amortisman oranı %20 olarak alınmıştır. Bu verilerden
255
yararlanılarak uygulamada kolaylık sağlayan ortalama amortisman oranı bulunmuştur.
Amortismana tabii varlık tutarı olan 32.440.000 USD’ye, yatırım dönemi 1.780.000
USD’lık finansman gideri de eklenerek amortismana tabii tutar 34.220.000 USD
olarak belirlenmiştir. Belirlenen bu tutar, ortalama amortisman oranı ile
ilişkilendirilerek yıllık amortisman giderleri tespit edilmiştir. Yıllar itibariyle
amortismanlar giderleştikten sonra, bakiye tutar da 2031 yılında nihai olarak
giderleştirilerek varlıklar toplamı tüketilmniş olmaktadır.
4.2.3.4. Maliyet Tablosu
Öngörülen yatırımlar gerçekleştirildikten sonra, işletme döneminde ekonomik
ve teknik veriler doğrultusunda gerçekleşecek olan maliyet hesaplamaları aşağıdaki
biçimde görülmekte olup, yıllar itibariyle Satılan Mal Maliyetlerini gösteren ‘’Maliyet
Tablosu’’ Tablo 20’de verilmektedir.
Tablo-20: Maliyet Tablosu (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
Toplam Üretim Giderleri
Amortismanlar
Toplam Sınai Maliyet
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
669.315
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022 2.343.022
2.343.022
2.343.022
3.012.337 3.036.542 3.036.542 3.036.542 3.036.542
3.244.875
3.244.875
229.227
77.155
10.827
4.017.664 3.872.205 3.670.060 3.467.914 3.265.769
3.322.029
3.255.702
Satış Giderleri
Finansman Giderleri
Satılan Malın Maliyeti
1.005.327
835.664
633.518
431.373
Şirket aktarmış olduğu enerjinin bedeli tahsil edilirken, TEİAŞ’ın bildirdiği tutar
üzerinden fatura kesmektedir. Şirket fatura bedelini bildirirken, finansmanını
sağlayarak kurduğu ‘’enerji nakil hatlarının’’ bedelini 10 taksitte TEİAŞ’tan tahsil
etmektedir. Dolayısıyla, uygulamamızda 425.000 USD’ye gerçekleştirilen enerji nakil
hat bedeli 42.500 USD taksitler halinde tahsil edilecektir. Ayrıca tesisin henüz çok
yeni olması nedeniyle, işletme giderlerinin alt kalemi olan bakım onarım giderleri, ilk
beş yıl için 1/3 oranında giderleştirilmektedir. Ayrıca sadece ilk yıl için sistem
256
kullanım bedelinin 1/11 oranında eksik olacağı teknik olarak belirtilmektedir. Bu
durumda 2017 yılı üretim gideri aşağıdaki biçimde hesaplanmaktadır.
Üretim Giderleri =
Yıllık İşletme Giderleri
669.315 USD olmaktadır.
(+)
Enerji Nakil Hattı Taksiti(-)
944.353 USD
42.500 USD
Bakım-Onarım Giderleri(-) 2/3*312.500 USD
Sistem Kullanım Bedeli(-) 1/11*266.250 USD
2018 yılında üretim gideri aşağıdaki bicinde hesaplanmaktadır.
Üretim Giderleri =
693.520 USD olmaktadır.
Yıllık İşletme Giderleri(+)944.353 USD
Enerji Nakil Hattı Taksiti(-)
42.500 USD
Bakım-Onarım Giderleri(-) 2/3*312.500 USD
2022 ve sonrası yıllarda üretim giderleri şöyle olacaktır.
Üretim Giderleri =
901.853 USD olmaktadır.
Yıllık İşletme Giderleri(+)944.353 USD
Enerji Nakil Hattı Taksiti(-)
42.500 USD
2027 ve sonrası yıllarda enerji nakil hat gideri de tükendiği için yıllık işletme
giderleri tam olarak gerçekleşmektedir.
Yıllık amortisman giderleri için amortisman tablosunda belirlenen ortalama
amortisman giderleri kullanılacaktır.
Finansman giderleri, şirketin kullanmış olduğu kredilerin yıllar itibari ile
toplanmış yıllık tutarlarından oluşmaktadır.
Nihai olarak satılan malın maliyeti; yıllık üretim giderleri, amortisman giderleri
ve finansman giderlerinin toplamından oluşmaktadır.
257
4.2.3.5. Yıllık Debi Değişimleri ve İşletme Gelirleri
Örnek çalışmada, üzerinde HES kurulacak su kaynağının yıllar itibarıyla
gözlemlere dayalı yıllık ortalama debileri, Tablo 8’de de görüldüğü gibi
gerçekleşmiştir. Su kaynağındaki debiye bağlı olarak üretilecek olan enerji azalacak
veya çoğalacaktır. Bunun doğal sonucu olarak da işletme gelirleri artacak veya
azalacaktır. Çalışmanın bu bölümünde yıllık ortalama beklenen 9,87 m³/sn debiye
bağlı olarak oluşabilecek yıllık işletme geliri ortaya konmaya çalışılacaktır. Finansal
analiz bölümünde ise bu gelire dayalı hesaplamalar yapılacaktır. Ancak, istatistiki
olarak değerlendirilme sonucunda ortaya konulan debi değerlerine bağlı olarak
hesaplanan işletme gelirleri ve finansal değerlendirme sonuçları tezin hacmini gereksiz
yere genişletmemek amacıyla Ek-1-5’de tablolar halinde verilmiştir.
Tablo-21: Yıllar İtibariyle Debiler (m³/sn)
Yıllar
Ort. Debi
Yıllar
Ort. Debi
1970
12,58
1987
9,66
1971
10,38
1988
19,53
1972
9,67
1989
9,38
1973
5,88
1990
7,41
1974
6,53
1991
7,91
1975
11,05
1992
9,84
1976
12,03
1993
13,06
1977
12,2
1994
7,66
1978
11,17
1995
8,43
1979
8,1
1996
11,7
1980
16,15
1997
8,51
1981
11,41
1998
11,44
1982
8,37
1999
7,01
1983
8,49
2000
9,32
1984
10,76
2001
5,71
1985
7,68
2002
5,8
2003
8,00 1986
7,47
258
Tablo-22: Beklenen Ortalama Debi Hesaplaması
Debi
Beklenen
Frekans Olasılık(%) Orta Debi
Aralıkları
Debi
5-7
8-10
11-13
14-16
16-19
Toplam
5
16
11
1
1
34
16%
48%
29%
3%
3%
100%
6
9
12
15
18
0,97
4,35
3,48
0,48
0,58
9,87
Çalışmada easa alınan geçmiş yıllara ilişkin 34 adet Akım Gözlem İstasyonu
Debi değerleri yukarıda görülen belirli frekans aralıklarında değerlendirilmiş ve buna
bağlı olarak tahmini debi değerinin hangi olasılıkla hangi aralıkta olacağı belirlenmeye
çalışılmıştır. Her bir debinin istatistiki olasılık tahmini ortaya konduktan sonra her bir
frekans aralığının orta değerinin gerçekleşeceği kabul edilerek her olasılık
çerçevesinde orta debi değerlerinin yaratabileceği ‘’İşletme Gelirleri’’ ortaya
konmuştur. Her bir olasılık çerçevesindeki gelirlere ilişkin finansal değerlendirme
sonuçları Ek-1-5’de sunulmuştur.
259
4.2.3.6. Proforma Gelir-Gider Tablosu
Proforma gelir-gider tablosu, yıllar itibariyle işletme faaliyetleri sonucu elde
edilecek brüt kâr ve zarar hesaplamaları, kâr dağıtımı ve diğer yasal yükümlülükleri
gösteren ‘’Proforma Gelir-Giderler’’ Tablo 23’de sunulmaktadır.
Tablo-23: Proforma Gelir-Gider Tablosu (USD)
2017
AÇIKLAMALAR / YILLAR
2019
2018
2020
2021
2022
2023
1 - Proje Gelirleri
5.924.770
6.693.342
6.693.342
6.693.342
6.693.342
6.693.342
6.693.342
2 - Satılan Malın Maliyeti
4.017.664
3.872.205
3.670.060
3.467.914
3.265.769
3.322.029
3.255.702
3 - Brüt Kâr / Zarar
1.907.106
2.821.137
3.023.282
3.225.428
3.427.573
3.371.312
3.437.640
1.907.106
2.821.137
3.023.282
3.225.428
3.427.573
3.371.312
3.437.640
381.421
564.227
604.656
645.086
685.515
674.262
687.528
1.525.684
2.256.909
2.418.626
2.580.342
2.742.058
2.697.050
2.750.112
76.284
112.845
120.931
129.017
137.103
134.852
137.506
11 - Dağıtılabilir Kâr
1.449.400
2.144.064
2.297.694
2.451.325
2.604.956
2.562.197
2.612.606
12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i)
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
432.881
1.127.545
1.281.175
1.434.806
1.588.436
1.545.678
1.596.087
4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı
5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu
6 - Kurumlar Vergisi Matrahı
7 - Kurumlar Vergisi Katkısı
8 - Kurumlar Vergisi
20%
9 - Net Kâr / Zarar
10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe
5%
13 - Kullanılabilir Kâr
Proforma gelir gider tablosunun ilk kalemi olan işletme gelirleri, yıllık işletme
gelirleri tablosundan temin edilmektedir. Bu noktada teknik varsayım gereği ilk yıl
%90 gerçekleşme öngörüldüğünden ilk yıl için gelirlerin %90’ı alınmıştır, izleyen
yıllarda yıllık gelirler %100 gerçekleşecektir.
Satılan malın maliyeti kalemi ise, maliyet tablosunda belirlenen satılan malın
maliyeti kalemi olarak tabloya girmektedir.
Şirketin kurumlar vergisi oranı % 20 olarak alınmış ve vergi hesaplamaları bu
oran üzerinden yapılmıştır.
Yasal çerçeve kapsamında şirket I.tertip yedek akçe olarak net kârın %5’ini
ayırmaktadır. Bu kalemde üst sınır ödenmiş sermayenin %20’sidir. Şirket ödenmiş
sermayesinin %20’sine ulaşınca artık yasal yedek akçe ayırmayacaktır. Ancak zaman
260
zaman kimi şirketler, ana sözleşmeleri gereği ihtiyari yedek olarak ayırma işlemini
devam ettirebilir.
Şirket temettü tutarı olarak, 20.330.384 * %5 = 1.016.519 USD ödenmiş
sermayenin %5’ine karşılık gelen rakamı her yıl dağıtmaktadır.
4.2.3.7. Proforma Nakit Akim Tablosu
Firmanın gelecek yıllardaki nakit giriş ve çıkışlarını gösteren ‘’Proforma Nakit
Akımları’’ Tablo 24’de verilmektedir.
Tablo-24: Proforma Nakit Akım Tablosu (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
A - Nakit girişleri
1. Proje Gelirleri
- Yurtiçi Satış Geliri
2017
B - Nakit Çıkışları
2019
2020
2021
6.913.952 7.816.510 7.816.510 7.304.154 6.693.342
2022
2023
6.693.342
6.693.342
5.924.770
6.693.342
6.693.342
6.693.342
6.693.342
6.693.342
6.693.342
5.924.770
6.595.342
6.595.342
6.595.342
6.595.342
6.595.342
6.595.342
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
1.123.168
1.123.168
610.812
4.321.915 6.296.214 6.276.875 6.115.159 5.397.079
4.170.132
2.964.371
- Yurtdışı Satış Geliri
2 - İ.K.D.V.
2018
989.182
1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları
2 - İşletme Dönemi Giderleri
669.315
3 - Zorunlu Ödemeler
a . Kurumlar Vergisi
b . Temettü
4 - Kredi Ödemeleri
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
1.397.940
1.580.747
1.621.176
1.661.605
1.702.034
1.690.782
381.421
564.227
604.656
645.086
685.515
674.262
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
371.736
3.652.600
4.204.755
4.002.609
3.800.464
3.041.955
1.566.245
a . Faizler
1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155
10.827
b . Anapara Geri Ödemeleri
2.647.273
3.369.091
3.369.091
3.369.091
2.812.727
1.489.091
360.909
2.592.037 1.520.296 1.539.635 1.188.995 1.296.263
2.523.210
3.728.971
5.791.489
5.791.489
C - Nakit Farkı (A-B)
E - Brüt Nakit Akımı
6.244.637
7.122.990
7.122.990
6.610.634
5.999.822
Proforma nakit akım tablosunun nakit girişleri yıllık işletme gelirleri ve İKDV
(İndirilebilir Katma Değer Vergisi) kalemlerinden oluşmaktadır. İşletme gelirleri,
proforma gelir-gider tablosunda belirtildiği gibi, yıllık işletme gelirleri tablosundan
temin edilmektedir. İKDV kalemi ile, şirketin yatırım döneminde ödediği KDV’lerin
işletme dönemlerinde tahsil edilen KDV ile ödenen KDV arasındaki farkların
mahsubu yapılmak suretiyle dolaylı bir nakit girişi sağlanmaktadır. KDV mahsup
işlemi, yatırım döneminde ödnen KDV’ye ulaşıncaya kadar gerçekleştirilmektedir.
261
Nakit çıkışları; işletme giderleri, zorunlu vergi ve temettü ödemeleri ile kredi
anapara-faiz ödemelerinden oluşmaktadır. Kurumlar vergisi ve temettü ödemeleri,
proforma gelir-gider tablosunda hesaplanan tutarların nakit esası kapsamında birer yıl
kaydırmak suretiyle nakit akım tablosunda nakit çıkışı olarak dikkate alınmaktadır.
Gerek kurumlar vergisi gerekse temettü ödemeleri, ilgili yılın kârı üzerinden
hesaplanmakta ve ödemesi bir sonraki yıl gerçekleşmektedir. Kredi ödemelerine
ilişkin nakit çıkışları ise şirketin kullanmış olduğu kredilerin yıllar itibarıyla belirlenen
faiz ve ana paralarından oluşmaktadır. Sözkonusu ödemeler yıllar itibarıyla anapara
ve faiz ödemeleri tablosundan temin edilmektedir.
Nihai olarak bakıldığında, şirkletin toplam nakit giriş ve nakit çıkış farkları
işletmenin yıllar itibarıyla elde ettiği nakit tutarını göstermektedir.
262
4.2.3.8. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu
Sözkonusu firma için hesaplanan ‘’Firma ve Özkaynak Değerleri’’ Tablo 25’de
verilmektedir.
Tablo-25: İndirgenmiş Nakit Akımları Tablosu(USD)
Yıllar
Sabit
Yatırım
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
11.053.600
15.750.400
8.016.009
İşletme
Sermayesi
Vergi
Faiz
Vergi
Öncesi Amortisman
Ödemesi Ödemesi
(Brüt) Kar
Hurda
Değeri
194.045
2031
1.907.106
2.821.137
3.023.282
3.225.428
3.427.573
3.371.312
3.437.640
3.448.467
3.448.467
3.448.467
3.405.967
3.405.967
3.405.967
3.405.967
2.343.022 1.005.327 381.421
2.343.022 835.664 564.227
2.343.022 633.518 604.656
2.343.022 431.373 645.086
2.343.022 229.227 685.515
2.343.022
77.155 674.262
2.343.022
10.827 687.528
2.343.022
689.693
2.343.022
689.693
2.343.022
689.693
2.343.022
681.193
2.343.022
681.193
2.343.022
681.193
2.343.022
681.193
4.331.289
1.417.700
Net Nakit
Akım (NNA)
İndirgenmiş
NNA(*)
(11.053.600) (10.427.925)
(15.750.400) (14.017.800)
(8.210.054) (6.893.320)
2.863.379
2.268.065
5.435.595
4.061.793
5.395.166
3.803.379
5.354.737
3.561.206
5.314.308
3.334.262
5.117.227
3.028.879
5.103.961
2.850.025
5.101.796
2.687.562
5.101.796
2.535.436
5.101.796
2.391.921
5.067.796
2.241.491
5.067.796
2.114.614
5.067.796
1.994.919
5.067.796
1.881.999
866.258
4.882.731
1.710.635
2032
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.520.093
2033
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.434.050
2034
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.352.877
2035
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.276.299
2036
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.204.056
2037
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.135.902
2038
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.071.605
2039
5.748.989
1.149.798
4.599.191
1.010.948
2040
5.748.989
1.149.798
4.599.191
953.725
2041
5.748.989
1.149.798 7.781.500
İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI
(NET BUGÜNKÜ DEĞER)
12.380.691
2.422.036
22.508.731
(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.
Yatırım Tutarı
31.339.044
Firma Değeri(Yat.Tut.+İNA) 53.847.776
Özkaynak Değeri
35.317.776
İndirgenmiş nakit akımları ile firma değeri belirlemede ‘’Net Nakit Akımları’’
kullanılmaktadır. Net nakit akımlarının tespiti ise; hesaplamalar tablosunda yeralan
263
sütunlardaki değerlerin yanyana toplama ve çıkarma işlemleriyle yapılmaktadır. Bu
işlem şöyle görülebilir;
Net Nakit Akımı
(=)
Sabit Yatırım Harcamalar
(-)
İşletme Sermayesi Yatırımı
(-)
Vergi Öncesi (Brüt) Kâr
(+)
Amortismanlar
(+)
Faiz Giderleri
(+)
Vergi Ödemeleri
(-)
Hurda Değeri
(+)
Şirketin yaracağı net nakit akımlarının ortalama sermaye maliyeti ile bugüne
indirgenmesi suretiyle projenin net bugünkü değerine ulaşılmaktadır. Net bugünkü
değer hesaplamasında, sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırımlarının indirgenmiş
değerleri, negatif olarak yeralmaktadır. Dolayısı ile firma değerine ulaşmak için;
indirgenmiş sabit yatırım ve işletme sermayesi yatırımları değerlerinin net bugünkü
değere eklenmesi gerekir. Böylece firma değeri hesaplanmış olur. Öz kaynak değerinin
elde edilmek istenmesi durumunda, şirketin kullanmış olduğu kredi tutarı firma
değerinden düşülmelidir. Bu yolla şirketin özkaynak değeri elde edilir.
Örnek çalışmada şirketin net nakit akışları %6 ortalama sermaye maliyeti ile
indirgenmiş ve 22.508.731 USD net bugünkü değere ulaşılmıştır. Şirketin sahip
olduğu sabit ve işletme sermayesi yatırımı kalemleri toplamı olan 31.339.044.-USD
net bugünkü değere eklenerek, 53.847.776.-USD firma değerine ulaşılmaktadır.
Şirketin 18.530.000.-USD tutarındaki kredisi firma değerinden düşüldüğünde,
firmanın özkaynak değerinin 35.317.776.-USD olduğu görülmektedir.
264
Mali Değerlendirme Çalışmalarındaki Varsayımlar
i.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti-İskonto Oranı %6 alınmış olup
açıklaması aşağıda verilmektedir.
ii.
Değerleme çalışması USD olarak yapılmıştır.
iii.
Değerleme çalışmasında İNA kullanılmıştır.
iv.
Yapılan mühendislik çalışmaları sonucu ekonomik ömür 25 yıl alınmıştır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti – İskonto Oranı:
İskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılmıştır. Ağırlıklı
ortalama sermaye maliyetini belirlemek amacıyla özkaynak maliyetini belirlemede,
finansal varlıkları fiyatlama modeli kullanılmıştır. Yabancı kaynak oranı olarak enerji
kredilerinde geçerli faiz oranı esas alınmıştır.
Özkaynak Maliyeti-Finansal Varlıkları Fiyatlama Modelinde esas alınan veriler
şöyledir:
USD
T.C. Hazine İhracı
Değ. Tarih
Vade -26 yıl
Cins
Faiz Oranı
-
06.05.2014
30.05.2040
EUROBOND
5,64%
Risksiz faiz oranı olarak Türkiye Cumhuriyeti’nin çıkartmış
olduğu 26 yıllık EURBOND oranı %5,64’dir.
USD
İMKB-100 Endeksi
31.03.2009
01.04.2014
Küm. Artış
Yıllık Artış
-
15.464
36.093
2,334
1,185
Piyasa getirisi, 31.03.2009-01.04.2014 tarihleri arasındaki
İMKB yıllık piyasa getiri oranıdır
-
Beta katsayısı: Aksu Enerji’nin İMKB’de hesaplanan‘’beta
katsayısı’’ 0.072’dir.
265
Finansal varlıkları fiyatlama modelinde risksiz faiz oranı, piyasa getiri oranı ve
beta
katsayısı
formülde
uygulanırsa,
öz
kaynak
maliyeti
%6,66
olarak
belirlenmektedir.
𝑟𝑟𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽(𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓 )
𝑟𝑟𝑒𝑒 = 0,0564 + 0,72(0,185 − 0,564) = 0,066
Piyasadaki mevcut enerji kredilerinin vade ve faiz oranları incelenerek yabancı
kaynak maliyeti % 6,5 alınmıştır.
1
2
4
5
6
7
Özkaynak Oranı
Özkaynak Maliyeti(CAPM)
ÖzKay Maliyet(1*2)
Yabancı Kaynak Oranı
Yabancı Kaynak Brüt Maliyeti
Kurumlar Vergisi Oranı
Net Yab. Kay. Maliyeti
(Brüt Yab. Kay.*(1-%K.Vergi))
Yab. Kay Maliyet
Ağırlıklı Ort. Serm. Maliyeti
52,0%
6,56%
3,41%
48,0%
6,5%
20%
5,20%
2,50%
6%
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, öz kaynağın ağırlıklı maliyeti ile öz
kaynağın vergi etkisi giderilmiş ağırlıklı maliyetinin toplanması sonucu bulunmuştur.
Değerlendirme
Firma değerini belirlemede kullanılan 29 numaralı eşitlik, bu bölümde tekrar
verilmektedir. Bunun nedeni, firma değerini belirlemede farklı yaklaşımların uygulanması
durumunda bağlantının görülebilmesini sağlamaktır.
266
𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = �
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑡𝑡
𝑡𝑡
𝑡𝑡=1 (1+𝑘𝑘𝑒𝑒 )
𝐻𝐻
+ (1+𝑘𝑘𝑛𝑛 )𝑛𝑛
𝑒𝑒
V0
: Şirket değeri
FCF
: Serbest nakit akımları
ke
: Ortalama sermaye maliyeti
n
: Şirket ömrü
Hn
: Hurda değeri, olarak tanımlanmaktadır.
(57)
29 numaralı eşitlikten görüleceği üzere, şirketin serbest nakit akımlarının bugünkü
değer toplamına şirketin hurda değerinin bugünkü değeri eklenerek şirketin değeri
hesaplanabilmektedir. Ancak bu noktada, şirketin belirli bir gelir düzeyinde oluşan nakit
akımlarının bugünkü değeri esas alınmaktadır. Şirketin karşı karşıya olduğu farklı gelir
opsiyonları olması durumunda, her gelir düzeyi için farklı bir firma değeri
hesaplanmaktadır. Bu durumda, her gelir düzeyinin olasılığı ile bu gelir düzeyi ile
hesaplanan firma değeri ilişkilendirilerek beklenen firma değeri belirlenmelidir. Bunun
formülü ise yine bu bölümde verilmiştir.
𝑛𝑛
𝐸𝐸(𝑉𝑉) = � 𝑉𝑉𝑖𝑖 ∗ 𝑃𝑃𝑖𝑖
𝑖𝑖=1
E(V)
:Beklenen firma değeri
Vi
: i gelir düzeyindeki firma değeri
Pi
: i gelir düzeyinin gerçekleşme olasılığı
Örrnek çalışmada farklı gelir düzeylerindeki firma değerleri ve farklı gelir
düzeylerinin olasılıkları esas alınmıştır. Bu veriler doğrultusunda beklenen firma değeri
beklenen firma değer formülü kullanılarak Tablo 26’da hesaplanmıştır.
267
Tablo-26: Firma Değeri ve Olasılık Dağılımları
USD
Debi
Beklenen Firma
Olasılık(P) Ortalama
Frekans
Firma Değeri(V)
Aralıkları
Değer[E(V)]
(%)
Debi
5-7
8-10
11-13
14-16
16-19
Toplam
5
16
11
1
1
34
16%
48%
29%
3%
3%
100%
6
9
12
15
18
28.262.489
48.105.053
67.907.546
87.710.039
107.512.532
Toplam Yatırım
Maliyeti :
4.558.466
23.276.638
19.715.094
2.829.431
3.468.146
53.847.776
38.860.384
Firma değeri, gerçekleşen debilere bağlı olarak farklılık göstermektedir. Çünkü
her debi düzeyinde farklı enerji üretilmekte ve üretilen her enerji düzeyine bağlı olarak
farklı işletme geliri elde edilebilmektedir. Gelirin bir fonksiyonu olarak belirlenen
‘’nakit
akımlarının
bugünkü
değeri’’
yönteminde
farklı
firma
değerleri
hesaplanmaktadır.
Bu yöntemle beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarak hesaplanmaktadır.
Oysa yatırımın gerçekleşme maliyeti 38.860.384.-USD’dir.
Şirketin geçmiş yıl debileri dikkate alınarak, debilerin yer alabileceği aralıklar
oluşturulmuştur. Akabinde, aralıkların orta noktası değerinin oluşan ortalama debiler
olarak değerlendirildiği değer tespiti ve diğer mali çalışmalar yapılmıştır. Yapılan bu
istatistiki çalışma sonucunda ise, dikkate alınan frekanslara bağlı olarak her bir orta
debinin olma olasılığı tespit edilmiştir. Dolayısı ile bu debilerle belirlenen firma değeri
ortaya konmuştur.
Sonuç itibarıyla yatırımcıya değerlemede ortaya konan yeni bir yaklaşımla
belirli olasılıklarla firma değerinin ne olabileceği sunulmakta, buna ek olarak,
ağırlıklandırılmış olasılıkların bir sonucu ‘’beklenen firma değeri’’ hesaplanmaktadır.
Bu durumda; yatırımcı, firma değerini %3 olasılıkla 105.512.532.-USD (veya
887.710.039.-USD), %16 olasılıkla 28.262.489.-USD, %29 olasılıkta 67.907.546.USD ve %48 olasılıkta 48.105.053.-USD olarak görmektedir. Ağırlıklandırılmış
olasılıklar dikkate alındığında şirketin beklenen değeri 53.847.776.-USD olarak ortaya
268
çıkmaktadır. Bu noktada yatırımcı karar alırken, gelir düzeyi olasılık dağılımını,
beklenen firma değerini ve bu değerin standart sapması ile ve değişim katsayısını
dikkate almalıdır. Diğer taraftan, yatırımcı subjektif olarak beklediği bir gelir
düzeyinde ortaya çıkan firma değerini de göz önünde bulundurmaktadır. Çünkü her ne
kadar değerleme çalışmaları subjektiflikten uzak gerçekleştirilse de, yatırımcılar karar
alırken öznel düşüncelerini karar sürecine dahil etmektedirler. Sonuç itibariyle örnek
uygulamamızda yatırımcı kişi veya kuruluş yatırım kararı alırken, kişisel veya
kurumsal beklentilerini dikkate aldıktan sonra belirli olasılıklarda hesaplanan firma
değerleri ile beklenen firma değerini de göz önünde bulundurarmalıdır. Bu kapsamda
şirketin değeri Tablo 17’den de izlenebileceği gibi 2.829.431.-USD ila 105.512.532.USD bandında bir değer alırken, beklenen firma değeri 53.847.776.-USD olarak
karşımıza çıkmaktadır. Bu noktada yatırımcı beklenen değeri ve sübjektif
düşüncelerini de dikkate alarak karar sürecini tamamlamalıdır.
269
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME
Günümüzde işletmeler, finansmanın en temel kuralı olan ‘’işletmelerin pazar
değerinin maksimize edilmesi’’
ilkesini hayata geçirmek için her türlü çabayı
göstermek durumundadır. Bu kapsamda işletmeler alacakları yatırım kararlarında
isabetli hareket etmek için temel finansal çalışmalara dayanmalıdır. Bu noktada,
‘’değer ve değerleme’’, işletmelere yol gösterici birer kavram olarak karşımıza
çıkmaktadır. İşletmeler gerçekleştirecekleri yatırımlarda mutlak surette değerleme ve
değerlendirmeyi ön plana çıkararak, kararlarını oluşturmalıdır. Değer ve değerleme
kavramı yalnızca kurumsal kişiler açısından önem taşımamaktadır; bireysel
yatırımcılar da alacakları yatırım kararlarında isabet oranını arttırmak için yatırım
öncesi hazırlanan değerleme çalışmalarına ve bunun sonuçlarına dayanmalıdır.
Böylelikle yatırımcılar, yatırımlardan tüm riskleri de içeren beklenen getiri oranını
elde edebilmektedir. Sonuç itibarıyla gerek kurumsal yatırımcılar, gerekse bireysel
yatırımcılar, amaçları doğrultusunda gerçekleştirmeyi planladıkları yatırımları
gerçekleştirirken, mevcut kaynakları en etkin bir şekilde kullanarak olası en iyi
yatırımlara yönelmelidirler. Bunun için de değer ve değerleme kavramlarını karar alma
süreçlerinde temel olarak dikkate alınmalıdır.
Son yıllarda dünya para ve sermaye piyasalarının bütünsel bir yapıya dönüşerek
homojen bir hal alması, ülke içi ve ülkeler arası rekabetin artması, liberalleşme
hareketlerinin hızlanması, ülke içi ve ülkeler arasında gerçek ve tüzel kişilerin kaynak
transferlerini kolaylaştırmış ve arttırmıştır. Bu durumda yatırımcı kişi ve kurumlar
tutarlı bir değerleme çalışmasına dayanarak isabetli yatırım kararlarını almaktadırlar.
Bir değerleme çalışmasının gerçekleştirilmesinde yeterli bilgi birikiminin
olması, uygun belgelerin bulunması ve gerekli çabanın gösterilmesi önemlidir. Diğer
taraftan, değerleme çalışmasının amaçlarına uygun yöntem ve tekniklerin seçilmesi
büyük önem taşımaktadır. Bir değerleme çalışmasında günün ekonomik koşulları,
finansal piyasalardaki gelişmeler ve muhasebe uygulamaları dikkate alınmalıdır.
Ayrıca değerlemede hukuki mevzuat, özellikle vergi ve ticaret hukuku gözönünde
bulundurulmalıdır.
Değerlemeye ilişkin yöntemler incelendiğinde, piyasa temelli değerleme
yöntemleri, varlıkların değerine dayalı değerleme yöntemleri, gelirlere dayalı
270
değerleme yöntemleri, gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemleri karma
değerleme yöntemleri finansal alanda karşımıza çıkmaktadır. Piyasa temelli değerleme
yöntemleri, sermaye piyasalarında oluşan fiyatlar ve şirket kayıtlarına dayanarak
gerçekleştirilmektedir. Varlıkların değerlerine dayalı değerleme yöntemleri, muhasebe
kayıtlarından yararlanmakla birlikte, zaman zaman mühendislik ve teknik uzmanlık
birikimlerinden de yararlanmaktadır. Bu alanda defter değeri, tasfiye değeri, net aktif
veya öz varlık değeri ekspertiz değeri vb. göze çarpmaktadır. Gelirlere dayalı
değerleme yöntemlerinde, şirketlerin elde ettikleri gelir unsurlarından yararlanarak,
belirlenen
kapitalizasyon
oranları
vasıtasıyla
firma
değerleri
belirlenmeye
çalışılmaktadır. Bu açıdan fazla gelir yöntemine bakıldığında, şirketin maddi olmayan
varlıklarının diğer bir ifade ile şerefiye değerinin tespit edilmeye çalışıldığı
görülecektir. Gelecekteki beklentilere dayalı değerleme yöntemlerinde ise, ileriki
yıllarda elde edilmesi muhtemel temettüler ve nakit akışları tahmin edildikten sonra,
bu tahminler uygun iskonto oranıyla indirgenerek firma değeri belirlenmektedir.
Karma değerleme yöntemleri, farklı değerleme yaklaşımlarını tek bir potada eriterek
bir anlamda birleşik modelleri ortaya koymaktadır.
Ekonomik yaşamdaki uygulamalar, son yıllarda, indirgenmiş nakit akımları
yönteminin ön plana çıktığını göstermektedir. İndirgenmiş nakit akımları yöntemi,
paranın değerindeki yanılsamaları yok ederek parayı cari değeri ile hesaplamalara
katmaktadır. Bu yöntemde, net nakit akımı kavramı esas unsur olarak dikkate
alınmaktadır. Paranın zaman değerinin dikkate alınması ve nakit akımlarının kullanımı
bu yöntemin finansal alanda gücünün artmasına yol açmıştır. Çünkü paranın zaman
değerini dikkate alarak zamansal yanılsamaları ortadan kaldırmakta, diğer taraftan
finansal alanda değerleme ve değerlendirmede daha uygun olduğu düşünülen net nakit
kavramını kullanmaktadır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde firma değeri
belirlenirken, şirketin, öncelikli olarak, geçmiş performans verileri incelenerek
geleceğe ilişkin muhtemel nakit akışları tahmin edilmektedir. Nakit akımıları
belirlendikten sonra, değerlemede hayati önem taşıyan iskonto oranı saptanmaktadır.
İskonto oranı belirlenirken ülkedeki enflasyon oranı, beklenen gerçek getiri oranı ve
şirketin karşı karşıya olduğu tüm riskler göz önüne alınmaktadır. İndirgeme oranı
olarak ortalama sermaye maliyetinin kullanımı doğru bir yaklaşımdır. Ortalama
sermaye maliyeti belirlemede özkaynak ve yabancı kaynak maliyeti dikkate
271
alınmaktadır. Bu noktada, gerek özkaynak maliyetinde gerekse yabancı kaynak
maliyetinde enflasyon, gerçek getiri oranı ve risk faktörü göz önüne alınmaktadır.
Ayrıca yabancı kaynak maliyetinde, vergi etkisi de dikkate alınmaktadır. İskonto oranı
belirlendikten sonra, yıllar itibarıyla tespit edilen nakit akımları bu oran ile
indirgenerek toplamı alınmakta, böylece firma değeri elde edilmektedir.
Bazı üretim alanlarında, üretim girdilerine bağlı olarak oluşan nakit akımları
yıllar itibari ile farklılıklar gösterebilmektedir. Böyle bir durumda, firma değerini
belirlemede, indirgenmiş nakit akımları yönteminin kullanılması, muhtemel her üretim
girdisinin yaratacağı farklı nakit akımına bağlı olarak, farklı bir firma değeri
gösterecektir. Bu sebepten dolayı, “beklenen firma değeri” kavramı gündeme
gelmektedir. Böyle durumlarda beklenen firma değeri modelinin kullanılması daha
uygun olacaktır. Her bir üretim düzeyinin, geçmiş verilerden yararlanılarak tespit
edilebilmesi durumunda, her bir üretim düzeyi ve gerçekleşme olasılığı saptanabilir.
Dolayısı ile her üretim düzeyindeki nakit akımlarının ve bu nakit akımlarına dayalı
belirlenen firma değerinin olma olasılığı aynıdır. Bu durumda her olasılıkta bağımsız
firma değeri belirlenebileceği gibi, beklenen firma değeri de saptanabilmektedir.
Beklenen firma değerini saptamak için herbir olasılık ile olası firma değerlerinin
çarpılması ve bulunan sonuçların toplanması gerekmektedir. Bu yöntem, belirli
olasılıklarla firma değerini saptayabileceği gibi, beklenen firma değerini de
göstermektedir. Yatırımcıların beklenti olasılıkları doğrultusunda belirlenen firma
değeri, o yatırımcı için cari bir değer taşıyacaktır. Böyle bir beklentisi olmayan
yatırımcı için ise beklenen firma değeri bir yol gösterici araç görevini yerine
getirmektedir. Bu nedenle önerdiğimiz ”beklenen firma değeri” yaklaşımı bu konuda
beklenti sahibi olan yatırımcılara yol gösterebildiği gibi, belirli bir beklentiye sahip
olmayan kimi yatırımcılara da ışık tutamaktadir. Sonuç itibarıyla beklenen firma
değeri modeli kullanarak firma değerini belirlemek, gerek beklenti sahibi yatırımcılar
gerekse beklenti sahibi olmayan yatırımcılar için oldukça iyi bir modeldir. Diğer
taraftan, yatırımcının beklenen firma değerini esas alması durumunda, bu kişi beklenen
firma değerinin standart sapmasını ve değişim katsayısını da dikkate alarak belirlenen
değerin risk ölçüsünü görme şansına sahiptir. Bu yönden bakıldığında, firma değerine
ilişkin risk faktörünün öne çıkması nedeni ile farklı bir bakış açısı kazandırmaktadır.
272
İndirgenmiş nakit akımları yönteminde, nakit akımları, mevcut finansal
tablolardan
yararlanılarak
elde
edileceği
gibi,
mühendislik
modeli
diye
adlandırdığımız model ile de saptanabilmektedir. Tez çalışmasındaki örnek
uygulamada mühendislik modeli esas alınarak nakit akımları hesaplanmıştır. Ayrıca,
çalışmada nakit akımlarının gerçekleşme olasılıkları belirlenerek, bu kapsamda firma
değeri saptanmıştır. Değişik olasılıklardaki firma değerleri dikkate alınarak beklenen
firma değeri de saptanmıştır.
Uygulamalı örnek çalışmada gerçek veriler kullanılmış, ancak bankacılık
uygulamalarındaki sırların saklanması prensibi çerçevesinde şirket bilgileri
açıklanmamıştır. Bu bölümde, indirgenmiş nakit akımları yöntemi benimsenmiş olup,
çalışma girdileri olarak, teknik analiz, ekonomik analiz dikkate alınmıştır. Çalışmanın
teknik bölümünü oluşturan mühendislik çalışmasında, şirketin mevcut ve yapılması
öngörülen yatırımları da dikkate alan toplam sabit yatırım tutarı mevcuttur. Ayrıca,
yıllık işletme giderleri tablosu ile ekonomik etüdün çıktılarından biri olan muhtemel
satış fiyatları ile hesaplanan yıllık işletme gelirleri tablosu teknik raporda
yeralmaktadır. Yıllık işletme giderleri ve ekonomik analizde belirtilen satış koşulları
dikkate alınarak hazırlanan işletme sermayesi ihtiyacı da teknik analizin bir parçasıdır.
Ekonomik etüt bölümünde ise, tesisin üretebileceği elektrik dikkate alınarak gelecek
yıllarda şirketin satabileceği miktar ve satış fiyatı öngörülmektedir. Finansal analiz
bölümünde ise, örnek çalışmada veri olarak alınan teknik ve ekonomik analize dayalı
olarak gelir ve gider projeksiyonu yapılmış ve şirketin muhtemel nakit akışları ortaya
konmuştur. İskonto oranı belirlemede ortalama sermaye maliyeti temel alınmıştır.
Kullanılan yabancı kaynak maliyetini belirlemek için enerji kredisi kullandıran
bankaların faiz oranları ve vade koşulları araştırılmıştir. Bu araştırmanın bir sonucu
olarak ortalama brüt faiz oranı % 6,5, vade 2 yıl anapara ödemesiz toplam 7 yıl
alınmıştır. Ayrıca bu noktada yabancı kaynak maliyetine ilişkin vergi etkisi de dikkate
alınmıştır. Özkaynak maliyeti belirlemede finansal varlıkları fiyatlama modeli esas
alınmış olup, modelin uygulaması sonucu bulunan %6,6 öz kaynak maliyeti olarak
dikkate alınmıştır. Yabancı kaynak ve özkaynağın bir fonksiyonu olan ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti ise yaklaşık %6 olarak belirlenerek hesaplamalarda
uygulanmıştır. Nihai olarak belirlenen nakit akımları ortalama sermaye maliyetiyle
273
indirgenerek, bir değer elde edilmiştir. Bulunan bu değere, hurda değeri eklenmesi
suretiyle de ’’firma değerine’’ ulaşılmıştır.
Ekonomik ve teknik değerlendirme bölümlerini temel alarak oluşturulan finansal
analiz bölümünde öncelikli olarak belirlenen yatırım tutarının finansman biçimi
belirlenmiş ve 38.860.384.-USD olan yatırım tutarının 18.530.000.-USD’sinin
yabancı kaynakla, 20.330.384.-USD’sinin ise özkaynakla finanse edileceği
öngörülmüş ve ilgili ödeme planları hazırlanmıştır. Ayrıca toplam sabit yatırım tutarı
dikkate alınarak yıllık amortisman giderleri belirlenmiştir. Amortisman giderlerini
belirlemede ortalama amortisman gideri yaklaşımı benimsenmiş olup yıllık tutar
2.343.022.-USD’dır. Amortisman tablosu ve ödeme tabloları hazırlandıktan sonra,
proforma maliyet tablosu, proforma gelir-gider tablosu ve proforma nakit akım tablosu
hazırlanmıştır. Bu tablolarda yıllar itibariyle satılan malın maliyeti, işletme gelirleri ve
yıllık net nakit akımları hesaplanmaktadır. Sözkonusu hesaplamalar, farklı debi
düzeylerindeki gelirlere bağlı olarak yapılmış olup, bu gelir düzeylerinde ortaya çıkan
farklı firma değerleri dikkate alınarak şirketin beklenen değeri 53.847.776.-USD
olarak bulunmuştur.
Çalışmamızın dikkatini çekmeye çalıştığı önemli bir nokta ise oluşabilecek her
farklı debi için farklı bir firma değerinin oluşabilmesidir. Bu kapsamda geçmiş su
debileri, debi ölçüm istasyon değerlerinden yararlanılarak ortaya konmuş ve her bir
debinin
gerçekleşme
olasılıkları
hesaplanmıştır.
Hesaplanan
bu
olasılıklar
çerçevesinde farklı debiler çerçevesinde farklı firma değerleri bulunmuştur. Bu
kapsamda firma değeri %3 olasılıkla 105.512.532.-USD, %16 olasılıkla 28.262.489.USD, %29 olasılıkta 67.907.546.-USD ve %48 olasılıkla 48.105.053.-USD ortaya
çıkmaktadır. Ağırlıklandırılmış olasılıklar dikkate alındığında ise, beklenen firma
değeri 53.847.776.-USD olarak ortaya çıkmaktadır. Bu durumda yatırımcı, kişisel
beklentilerini de dikkate alarak hesaplanan firma değerlerinden hangisi veya
hangilerinin daha uygun olduğuna karar vererek satın alma işleminde kendine ait alt
üst sınır belirleyebilecektir. Diğer taraftan satıcı açısından değerlendirildiğinde ise
satış fiyatının belirlenmesinde yine bir çerçeve belirlenecek, diğer bir deyişle firma
değerine ilişkin alt ve üst sınırlar belirlenecektir. Bu çalışmadaki yöntem hem alıcı
hem de satıcı tarafa yol gösterici bir enstrüman olarak dikkate alınabilir. Bu tezde
önerilen beklenen firma değeri yöntemi hem alıcı hem de satıcıya yol göstericidir. Bu
274
düşünce kapsamında yapılan örnek çalışmada alıcılar doğa koşullarına ilişkin
beklentisine bağlı olarak firma değerini 28.262.489.-USD ila 105.512.532.-USD
bandına yerleştirerek, beklenen 53.847.776.-USD değerini de dikkate alarak kararını
vermelidir. Diğer taraftan satıcı şirket bakımından da belirlenen firma değerleri doğa
koşullarındaki beklentiler karşılaştırılarak fiyatlama yapılmalıdır. Böylece yöntem,
gerek alıcı gerekse satıcı açısından isabetli kararların alınmasında yol göstericilik
görevini yerine getirmiş olacaktır.
275
KAYNAKLAR
Acar, Esin ve Doğan, Ahmet (2008). Türkiye’nin Rüzgar ve Hidroelektrik Enerji
Potansiyeli ve Çevresel Etkilerinin Değerlendirilmesi. VII. Ulusal Temiz Enerji
Sempozyumu. UTES’2008, 17-19 Aralık, İstanbul.
Agar, Christopher (2005). Capital Investment & Financing - A Practical Guide
to Financial Evaluation. Butterworth-Heinemann.
Akgüç, Öztin (1998). Finansal Yönetim (7.Baskı). İstanbul: Avcı Yol Basım
Yayım.
Aksoy, Ahmet (1993). İşletme Sermayesi Yönetimi. Ankara: Gazi Kitabevi.
Akyüz, Müfit ve Ertel, Nesrin (1990). Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü (3.Baskı).
İstanbul: Dünya Yayınları.
Allman, Keith A. (2010). Corporate Valuation Modeling. Hoboken-Newjersey:
John Wiley & Sons Inc.
Alp, Ali ve Yılmaz, M. Ufuk (2000). Gayrimenkul Finansmanı ve Değerlemesi.
İstanbul: İMKB Yayınları.
Ataman, Ümit (1995). Sermaye Piyasaları ve Borsa. İstanbul: Bilim Teknik
Yayınevi.
Atasagun, Hasan Fehmi (1992). Kitlerin Özelleştirilmesinde Değerleme
Fiyatlama İlişkisinin Analizi. (Yayınlanmamış Doktora Tezi) Ankara: Ankara
Üniversitesi.
Aydın, Nurhan (1990). İşletmelerin Birleşmesinde Finansal Analiz ve Bir
Uygulama Örneği. Ankara: TOBB Yayınları.
Aydın, Nurhan (2004). Birleşme ve Satın Almalarda İşletme Değerlemesi, Şirket
Birleşmeleri. (Der: Haluk Sümer, Helmut Pernsteiner). 1. Baskı. Alfa Yayınları 193211.
276
Aydın, Nurhan, Coşkun, Metin, Bakır, Hasan, Ceylan, Ali ve Başar, Mehmet
(2004). Finansal Yönetim (2.Baskı). Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları.
Aypek, Nevzat, Ban, Ünsal, Güzel, Adnan, Küçüközmen, Coşkun ve İltaş,
Yüksel (2009). Ekonomik Terimler Sözlüğü. Ankara: Gazi Kitabevi.
Babcock, H.A. (1994). Apprasial Principles and Procedures. Herndon:
American Society of Appraisers.
Babuşcu, Şenol ve Hazar, Adalet (2007). Kredi Derecelendirmesi (Rating) ve
Finans. Ankara: Akademi Consulting &Training.
Bealmear, A. D. (1992). Machinery And Equipment Valuation Approaches And
Methods Used in Conjunction With Going Concern Business. ‘’Handbook Of Business
Valuation’’. New York: John Wiley & Sons Inc.
Benninga, Simon Z. and Sarig, Oded H. (1997). Corporate Finance: A Valuation
Approach. NewYork: The Mcgraw Hill Companies Inc.
Blackman, Irving L. (1992). Valuing Your Privately Held Business. New York:
The McGraw- Hill Companies Inc.
Bolak, Mehmet (1991). Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi.
İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım A.Ş.
Bozkurt, Ünal (1988) Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi. İstanbul: İktisat
Bankası Eğitim Yayınları No:4.
BP
(2012).
Statistical
Review
of
World
Energy
June
2012.
http://www.bp.com/assets/bp_internet/globalbp/globalbp_uk_english/reports_and_pu
blications/statistical_energy_review_2011/STAGING/local_assets/pdf/statistical_rev
iew_of_world_energy_full_report_2012.pdf, Erişim tarihi: Eylül 2012.
Brealey, Ritchard A., Myers, Stewart C. and Marcus, Alan J. (2001).
Fundamentals of Corporate Finance (Third Edition). USA: Mc Graw- Hill
Companies.
277
Brigham, Eugene F. and Houston, Joel F. (1999). Fundamentals of Financial
Management (Ninth Edition). USA: Harcourt College Publishers.
Burçkin, Emre (1989) İşletmeler Arası Birleşmelerde Tüm Değerleme.
(Yayınlanmamış Doktora Tezi). İstanbul: İ.İ.T.İ.A.
Büyükmirza, Kamil (1999). Maliyet ve Yönetim Muhasebesi (6.Baskı). Ankara:
Barış Yayınları.
Cesur,
Ahmet
Mithat
(Ekim
1993).
Özelleştirme
ve
Firma
Değerlemesi.(Yayınlanmamış Uuzmanlık Etüdü)Ankara: T.K.B. Proje Değerlendirme
Md.. Sayı:41.
Ceylan, Ali, Aydın, Nurhan, Coşkun, Metin, Bakır, Hasan ve Başar, Mehmet
(2004). Finansal Yönetim (2. Baskı). Eskişehir: Anadolu Üniversitesi Yayınları.
Chambers, Nurgül (2009). Firma Değerlemesi (2.Basım). İstanbul: Beta Basım
Yayım Dağıtım.
Copeland, Tom ve Coller Tim (1995). Valuation Measuring and Managing the
Value Of Companies. New York: John Wiley & Sons Inc.
Copeland, Tom, Koller, Tim and Murrin, Jack (1996). Valuation: Measuring and
Managing the Value of Companies (Second Edition). New York: John Wiley & Sons.
Cornell, Bradford (1993). Corporate Valuation: Tools for Effective Appraisal
and Decision Making. New York: Irwin Inc.
Çolak, O. Faruk ve Çermikli, A. Hakan (1998). Para Banka Sözlüğü: İstanbul:
Alkım Yayınevi.
Damodaran, Aswath (2002). Investment Valuation: Tools and Techniques for
Determining the Value of Any Asset. (Second Edition). New York, John Wiley & Sons.
Dikmen, Birgül (2003). Satılan, Birleşen, Halka Açılan veya Özelleştirilen
Firmanın Değeri Nasıl Tespit Edilir?. Vergi Dünyası. Yıl: 22, Sayı: 267. 50-60.
278
Diyarbakırlıoğlu, Nursel Z. (1996). Şirket Birleşmelerinin Firma Değerine
Etkisinin Analizi ve Bir Uygulama. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Ankara: Gazi
Üniversitesi. Sosyal Bilimler Enstitüsü Muhasebe-Finansman Anabilim Dalı.
DPT (Devlet Planlama Teşkilatı) (2009). Madencilik Özel İhtisas Komisyonu
Raporu. 9. Kalkınma Planı Ankara.
EİE (Elektrik İşleri Etüt İdaresi) (2012). Türkiye’nin Hidroelektrik Potansiyeli.
http://www.eie.gov.tr/yenilenebilir/h_turkiye_potansiyel.aspx, Erişim tarihi: Eylül
2012.
Ercan, Metin Kamil ve Bal, Ünsal (2005). Değere Dayalı İşletme FinansıFinansal Yönetim. Ankara: Gazi Kitabevi.
Ercan, Metin Kamil, Öztürk, M. Başaran ve Demirgüneş, Kartal (2003). Değere
Dayalı Yönetim ve Entelektüel Sermaye. Ankara: Gazi Kitabevi.
Ercan, Metin Kamil, Öztürk, M. Başaran, Küçükkaplan İlhan, Başçı, E.İlhan ve
Demirgüneş, Kartal (2006). Firma Değerlemesi ‘’Banka Uygulaması’’. Ankara:
Literatür Yayıncılık.
Erginay, Akif (1992). Kamu Maliyesi(14. Baskı). Ankara: Savaş Yayınları.
Ertuna, Özcan (1986). Finansal Kurumlar (2. Baskı). Ankara: Teori Yayınları.
Fabozzi, Frank J.and Peterson, Pamela P.. (2003). Financial Management and
Analysis (Second Edition). Hoboken-Newjersey: John Wiley & Sons İnc.
Feldman, Stanley J.(2005). Principles of Private Firm Valuation. Hoboken-New
Jersey: John Wiley & Sons Inc.
Fernandez, Pablo (2002). Company Valuation Methods the Most Common
Errors in Valuations. Working Paper. WP:449. Spain: University of Navarra,
(http://www.iese.edu/research/pdfs/DI-0449-E.pdf),15.04.2011.
Francis, Jack Clark (1991). Investments: Analysis and Management.
McGrawhill Book Co.
279
Gage, W.L. (1999). Değer Analizi. Ankara: Milli Prodüktivite Merkezi
Yayınları: 44.
Gilbert, Gregory A.. (1992). Discounted Future Benefits Methods-An Income
Approach. Handbook Of Business Valuation. John & Wiley Sons. Inc.
Gönenli, Atilla (1988). İşletmelerde Finansal Yönetim (6. Baskı). İstanbul:
İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Yayın No:187.
Gürbüz, A.Osman, Ergincan, Yakup (2008). Şirket Değerlemesi Klasik ve
Modern Yaklaşımlar (2.Basım). İstanbul: Literatür Yayınları:119.
Harvey, Andrew (1991). The Econometric Analysis Of Time Series (Second
Edition). USA-Massachusetts: The MIT Press.
Hitcher, James R. (2003). Financial Valuation. USA: John Wiley&Sons Inc.
Hu Bin (2001). Company Valuation in Mergers and Acqusition's a Study of
AT&T/MacCaw. Göteborg University School of Economics and Law, Master's Thesis
No: 2001: 19.
İvgen, Hünkâr (2003). Şirket Değerleme. İstanbul: Finnet Yayınlan. Borsa
Dizisi:1.
Kaen, Fred R. (1995). Corporate Finance: Theories and Policies. USA:
Blackwell Publishers.
Karan, M. Baha (2004). Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi (2. Baskı). Ankara:
Gazi Kitabevi.
Karslı, Muharrem (1989). Sermaye Piyasası, Borsa, Menkul Kıymetler (3.
Baskı). İstanbul: Beta Basım Yayım Dağıtım.
Kır, Yavuz (1993). Türkiye'de Kamu İktisadi Teşebbüsleri Özelleştirme
Politikası ve Kamu İştiraki Olan AEG-ETİ Elektrik Endüstrisi A.Ş. Örneğinin
Değerlendirilmesi. (Yayınlanmamış Doktora Tezi). Ankara: Ankara Üniversitesi.
Sosyal Bilimler Enstitüsü.
280
Kıssın, Waren, Zulli, Ronald (1989). Valuation of A Closely Held Business.
Journal of Accountancy. Cilt: 16, Sayı: 6, 39.
Koç, İ. Özlem (1998). Şirketlerin Halka Açılması ve Bir Uygulama. Ankara:
Sermaye Piyasası Kurulu. Yayın No:118
Koller, Tim, Goedhart, Mark and Wessels David (2010). Valuation Measuring
and Managing The Value of Companies. New Jersey: John Wiley & Sons Inc.
Korum, Uğur (1985). Matematiksel İstatistiğe Giriş. Ankara: Ankara
Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Yayınları: 543.
Kruschwitz, Lutz and Löffler, Andreas (2005). Discounted Cash Flow- A Theory
of the Valuation of Firms. Great Britain: Anthony Rowe Ltd.
Kurumlar Vergisi Kanunu-5520,(2006). T.C.Resmi Gazete, 26205, 21.06.2006.
Mccarter M.B. and Aschwald K.F.(1992). The Direct Market Data Method of
Appraising Closely Held Business. Handbook Of Business Valuation, New York: John
Wiley & Sons Inc.
Mercer, Z.Christopher and Harms, Trawis W. (2008). Business Valuation
(Second Edition). Hoboken-New Jersey: John Wiley & Sons Inc.
Müftüoğlu, M.Tamer (1989). İşletme İktisadı. Ankara: Turhan Kitabevi.
Okka, Osman (2005). Finansal Yönetim Örnek Olayları. Ankara: Nobel Yayın
Dağıtım.
Okka, Osman (2006). Finansal Yönetime Giriş (2. Baskı). Ankara: Nobel Yayın
Dağıtım.
Okka, Osman (2006). İşletme Finansmanı (1. Baskı). Ankara: Nobel Yayın
Dağıtım.
Oyen, Duane B. (1991). Business Fluctuations and Forecasting. USA: Dearborn
Financial Publishing Inc.
281
Öztürk, Hakkı (2009). Şirket Değerlemenin Esasları. İstanbul: Türkmen
Kitabevi.
Palepu, Krishna,G., Bernard, Van,L., and Healy, Paul,M. (1997). Introduction
to Business Analysis and Valuation. Ohio: South Western Publishing Co.
Papas, James L. And Hirschey, Mark (1990). Managerial Economics (Sixth
Edition). Chicago-USA: The Dryden Press.
Pike, Richard and Neale, Bill (2006). Corporate Finance and Investment (Fifth
Edition). London: Pearson Education Limited.
Pinto, Jerald E., Henry, Elaine, Robinson, Thomas R. and Stowe, John D. (2010).
Equity Asset Valuation (Second Edition). Hoboken-New Jersey: John Wiley & Sons
Inc.
Pratt, Shannon P. and Niculitia, Alina V., (2008). Valuing A Business (Fifth
Edition). New York: The McGraw-Hill Companies Inc.
Pratt, Shannon P. (1993). Valuing Small Business And Professional Practices
(Fourth Edition). Illinois: Irwin Professional Publishing.
Pratt, Shannon P.. (2009). Business Valuation Discounts and Premiums (Second
Edition). New Jersey: John Wiley&Sons Inc.
Pratt, Shannon P., Reilley, Robert F. and Schweihs, Robert P. (1996). Valuing A
Business. New York: The McGraw-Hill Companies Inc.
Rawley, Thomas and Gup, Benton E. (2010). The Valuation Handbook. New
Jersey: John Wiley & Sons. Inc.
Ritchie, John C. (1996). Fundamental Analysis: A Back-To-The Basics
Investment Guide to Selecting Quality Stocks. New York: The McGraw-Hill
Companies Inc.
Sağmanlı, Metin (2001). Şirket Değerleme Teori ve Pratik Uygulama. İstanbul:
Tümay Matbacılık Tanıtım Hiz. San. Tic.
282
Sarıaslan, Halil (2006). Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi
(5. Baskı). Ankara: Turhan Kitabevi.
Sarıaslan, Halil (2010). Yatırım Projelerinin Hazırlanması ve Değerlendirilmesi
(6. Baskı), Ankara: Turhan Kitabevi.
Sarıkamış, Cevat (1995). Sermaye Pazarlan (Genişletilmiş 3. Basım). İstanbul:
Alfa Basım Yayın.
Sermaye Piyasası Kanunu-6362. (2012). T.C.Resmi Gazete, 28513, 30.12.2012.
Seyidoğlu, Halil (2002). Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük (3.Baskı).
İstanbul: Güzem Can Yayınları:18.
Sipahi, Barış, Yanık, Serhat ve Aytürk, Yusuf (2011). Şirket Değerleme
Yaklaşımları (11.Baskı). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım Ltd. Şti.
Smith, Gordon V. (1988). Corporate Valuation: A Business and Professional
Guide. New York: John Wiley & Sons Inc.
Summer, S.Chris (1992). ‘’The Excess Earnings Method’’, Handbook of
Business Valuation. New York: John Wiley & Sons.
Şamiloğlu, Famil (2002). Entellektüel Sermaye (Birinci Baskı). Ankara: Gazi
Kitabevi.
Thomas, Rawley and Gup, E.Benton (2010). The Valuation Handbook. USA:
John Wiley & Sons. Inc.,
Titman, Sheridan and Martin, John D. (2011). Valuation’’ The Art and Science
of Corporate Investment Decisions’’ (Second Edition), USA-Boston: Pearson
Education Inc.
Topal, Murat ve Arslan, E. Işıl (2008), Biyokütle Enerjisi ve Türkiye. VII.Ulusal
Temiz Enerji Sempozyumu, UTES’2008,
17-19 Aralık, İstanbul.
Tuller, Lawrence W. (2008). The Small Business Valuation Book (2nd Edition).
Canada: Adams Media and F&W Publications Company.
283
Türk Ticaret Kanunu-6102. (2011). T.C.Resmi Gazete, 27846, 14.02.2011.
UGHEK’2006 (2006). I. Ulusal Güneş ve Hidrojen Enerjisi Kongresi, 21-23
Haziran, Eskişehir.
Üreten, Aykan ve Ercan, Metin Kamil (2000). Firma Değerinin Tespiti ve
Yönetimi (Birinci Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi.
Vergi Usul Kanunu. (1961). T.C.Resmi Gazete, 10703-10705, 10.01.1961.
West Thomas L. and Jones Jeffrey D. (1999). Handbook of Business Valuation.
USA: John Wiley & Sons. Inc.,
Yalkın, Koç, Yüksel (1998). Genel Muhasebe İlkeler – Uygulamalar (Gözden
Geçirilmiş 11. Baskı). Ankara: Turhan Kitabevi,
Yalvaç, Faruk (1996). Bankacılık Terimleri Sözlüğü (3. Basım). Ankara:
Ekonomik Araştırma Merkezi Yayınları: 5.
Yazıcı, Kuddusi (1997). Özelleştirmede Değerleme Yöntemleri ve Değerleme
Kriterleri. Ankara: Devlet Planlama Teşkilatı. Yayın No:2478.
Yıldırım, Haşmet (2013). 6102 Yeni TTK ile 213 VUK Değerleme Esasları ve
Vergi Uygulaması, http://www.mergemusavirlik.com/tr/6102-yeni-ttk-ile-213-vukdegerleme-esaslari-ve-vergi-uygulamasi, Erişim: 14.11.2103.
Yönder,
Osman
(1989).
Holdingler
(Yayınlanmamış Yeterlilik Etüdü). Ankara: SPK.
Ve
Konsolide
Mali
Tablolar.
284
EKLER
Ek-1: Debi : 6 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar
Ek-1 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)
SATIŞ MİKTARI
MAMÜLÜN CİNSİ
B.FİYAT
İç Piyasa
TUTAR
(USD/MWh)
ELEKTRİK
49.593,2 MWh
İÇ SATIŞ TOPLAMI
73,00
49.593,2 MWh
3.620.305
3.620.305
Dış Piyasa
KARBON GELİRİ
98.000
DIŞ SATIM TOPLAMI
98.000
TOPLAM İŞLETME GELİRİ
3.718.305
Ek-1 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
1 - Proje Gelirleri
2.949.733
3.718.305
3.718.305
3.718.305
3.718.305
3.718.305
3.718.305
2 - Satılan Malın Maliyeti
4.017.664
3.872.205
3.670.060
3.467.914
3.265.769
3.322.029
3.255.702
3 - Brüt Kâr / Zarar
(1.067.931)
(153.900)
48.246
250.391
452.537
396.276
462.603
(1.221.831) (1.221.831) (1.173.585)
(923.194)
(470.658)
(74.382)
452.537
396.276
4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı
5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu
48.246
6 - Kurumlar Vergisi Matrahı
250.391
74.382
388.221
7 - Kurumlar Vergisi Katkısı
8 - Kurumlar Vergisi
20%
9 - Net Kâr / Zarar
10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe
77.644
(1.067.931)
5%
(153.900)
310.577
15.529
11 - Dağıtılabilir Kâr
295.048
12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i)
295.048
13 - Kullanılabilir Kâr
285
Ek-1 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
A - Nakit girişleri
1. Proje Gelirleri
- Yurtiçi Satış Geliri
2017
2018
2019
3.403.409
4.305.967
4.305.967
B - Nakit Çıkışları
2021
4.305.967 4.305.967
2022
2023
4.305.967
4.172.653
2.949.733
3.718.305
3.718.305
3.718.305
3.718.305
3.718.305
3.718.305
2.949.733
3.620.305
3.620.305
3.620.305
3.620.305
3.620.305
3.620.305
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
453.675
587.661
587.661
587.661
587.661
587.661
454.347
4.321.915
4.898.274
4.696.129
4.493.983 3.735.474
2.468.098
1.273.589
669.315
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
371.736
- Yurtdışı Satış Geliri
2 - İ.K.D.V.
2020
1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları
2 - İşletme Dönemi Giderleri
3 - Zorunlu Ödemeler
a . Kurumlar Vergisi
b . Temettü
4 - Kredi Ödemeleri
3.652.600
4.204.755
4.002.609
3.800.464
3.041.955
1.566.245
a . Faizler
1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155
10.827
b . Anapara Geri Ödemeleri
2.647.273
3.369.091
3.369.091
3.369.091
2.812.727
1.489.091
360.909
C - Nakit Farkı (A-B)
(918.506)
(592.307)
(390.162)
(188.016)
570.493
1.837.869
2.899.064
E - Brüt Nakit Akımı
2.734.094
3.612.447
3.612.447
3.612.447
3.612.447
3.404.114
3.270.800
286
Ek-1 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 6 m³/sn (USD)
Yıllar
Sabit
Yatırım
2014 11.053.600
2015 15.750.400
2016 8.016.009
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
İşletme
Sermayesi
Vergi
Öncesi
Amortisman
(Brüt) Kar
Faiz
Vergi
Ödemesi Ödemesi
Hurda
Değeri
Net Nakit
İndirgenmiş NNA
Akım (NNA)
(11.053.600)
(15.750.400)
(8.210.054)
269.764
3.024.786
3.024.786
3.024.786
3.024.786
2.816.453
2.738.808
2.721.766
2.721.766
2.721.766
2.687.766
2.687.766
2.687.766
2.687.766
194.045
(1.067.931)
(153.900)
48.246
250.391
452.537
396.276
462.603
473.430
473.430
473.430
430.930
430.930
430.930
430.930
2.343.022 1.005.327
2.343.022 835.664
2.343.022 633.518
2.343.022 431.373
2.343.022 229.227
2.343.022
77.155
2.343.022
10.827
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
1.417.700
77.644
94.686
94.686
94.686
86.186
86.186
86.186
86.186
(10.427.925)
(14.017.800)
(6.893.320)
213.678
2.260.296
2.132.355
2.011.655
1.897.788
1.667.054
1.529.336
1.433.793
1.352.635
1.276.070
1.188.802
1.121.511
1.058.029
998.141
2031
1.356.253
271.251
2.502.702
876.806
2032
2.773.953
554.791
2.219.162
733.462
2033
2.773.953
554.791
2.219.162
691.945
2034
2.773.953
554.791
2.219.162
652.778
2035
2.773.953
554.791
2.219.162
615.829
2036
2.773.953
554.791
2.219.162
580.971
2037
2.773.953
554.791
2.219.162
548.085
2038
2.773.953
554.791
2.219.162
517.062
2039
2.773.953
554.791
2.219.162
487.794
2040
2.773.953
554.791
2.219.162
460.183
2041
2.773.953
554.791
10.000.662
1.956.431
7.781.500
NET BUGÜNKÜ DEĞER
(3.076.555)
İÇ VERİMLİLİK (IR5,1 %
Yatırım Tutarı
31.339.044
FAYDA/MASRAF
Firma Değeri
28.262.489
0,90
Özkaynak Değeri
(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır
9.732.489
287
Ek-2: Debi : 9 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar
Ek-2 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)
MAMÜLÜN CİNSİ
SATIŞ MİKTARI
İç Piyasa
BİRİM FİYAT
TUTAR
(USD / MWh)
ELEKTRİK
81.185,4 MWh
İÇ SATIŞ TOPLAMI
73,00
81.185,4 MWh
5.926.535
5.926.535
Dış Piyasa
KARBON GELİRİ
98.000
DIŞ SATIM TOPLAMI
98.000
TOPLAM İŞLETME GELİRİ
6.024.535
Ek-2 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)
2017
AÇIKLAMALAR / YILLAR
2018
2019
2020
2021
2022
2023
1 - Proje Gelirleri
5.255.963
6.024.535
6.024.535
6.024.535
6.024.535
6.024.535
6.024.535
2 - Satılan Malın Maliyeti
4.017.664
3.872.205
3.670.060
3.467.914
3.265.769
3.322.029
3.255.702
3 - Brüt Kâr / Zarar
1.238.299
2.152.330
2.354.475
2.556.621
2.758.766
2.702.506
2.768.833
1.238.299
2.152.330
2.354.475
2.556.621
2.758.766
2.702.506
2.768.833
247.660
430.466
470.895
511.324
551.753
540.501
553.767
990.639
1.721.864
1.883.580
2.045.297
2.207.013
2.162.005
2.215.066
49.532
86.093
94.179
102.265
110.351
108.100
110.753
11 - Dağıtılabilir Kâr
941.107
1.635.771
1.789.401
1.943.032
2.096.662
2.053.904
2.104.313
12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i)
941.107
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
619.252
772.882
926.513 1.080.143
1.037.385
1.087.794
4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı
5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu
6 - Kurumlar Vergisi Matrahı
7 - Kurumlar Vergisi Katkısı
8 - Kurumlar Vergisi
20%
9 - Net Kâr / Zarar
10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe
13 - Kullanılabilir Kâr
5%
288
Ek-2 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
A - Nakit girişleri
1. Proje Gelirleri
- Yurtiçi Satış Geliri
2017
B - Nakit Çıkışları
2019
2020
2021
6.124.760 7.027.318 7.027.318 6.996.503 6.024.535
2022
2023
6.024.535
6.024.535
5.255.963
6.024.535
6.024.535
6.024.535
6.024.535
6.024.535
6.024.535
5.255.963
5.926.535
5.926.535
5.926.535
5.926.535
5.926.535
5.926.535
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
868.797
1.002.783
1.002.783
971.968
4.321.915 6.087.041 6.143.114 5.981.397 5.263.317
4.036.371
2.830.610
- Yurtdışı Satış Geliri
2 - İ.K.D.V.
2018
1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları
2 - İşletme Dönemi Giderleri
669.315
3 - Zorunlu Ödemeler
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
1.188.767
1.446.985
1.487.414
1.527.843
1.568.272
1.557.020
a . Kurumlar Vergisi
247.660
430.466
470.895
511.324
551.753
540.501
b . Temettü
941.107
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
371.736
4 - Kredi Ödemeleri
3.652.600
4.204.755
4.002.609
3.800.464
3.041.955
1.566.245
a . Faizler
1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155
10.827
b . Anapara Geri Ödemeleri
2.647.273
3.369.091
3.369.091
3.369.091
2.812.727
1.489.091
360.909
C - Nakit Farkı (A-B)
1.802.845
940.277
884.204 1.015.105
761.218
1.988.164
3.193.926
E - Brüt Nakit Akımı
5.455.445
6.333.799
5.331.016
5.122.682
5.122.682
6.333.799
6.302.983
289
Ek-2 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 9 m³/sn (USD)
Yıllar
Sabit
Yatırım
2014 11.053.600
2015 15.750.400
2016 8.016.009
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
İşletme
Sermayesi
Vergi
Faiz
Vergi
Öncesi Amortisman
Ödemesi Ödemesi
(Brüt) Kar
Hurda
Değeri
Net Nakit
Akımı (NNA)
(11.053.600)
(15.750.400)
(8.210.054)
2.328.334
4.900.550
4.860.121
4.819.692
4.779.262
4.582.181
4.568.916
4.566.750
4.566.750
4.566.750
4.532.750
4.532.750
4.532.750
4.532.750
194.045
1.238.299
2.152.330
2.354.475
2.556.621
2.758.766
2.702.506
2.768.833
2.779.660
2.779.660
2.779.660
2.737.160
2.737.160
2.737.160
2.737.160
2.343.022 1.005.327
2.343.022 835.664
2.343.022 633.518
2.343.022 431.373
2.343.022 229.227
2.343.022
77.155
2.343.022
10.827
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2.343.022
2031
3.662.482
1.417.700
2032
5.080.182
247.660
430.466
470.895
511.324
551.753
540.501
553.767
555.932
555.932
555.932
547.432
547.432
547.432
547.432
İndirgenmiş
NNA(*)
(10.427.925)
(14.017.800)
(6.893.320)
1.844.259
3.661.976
3.426.193
3.205.370
2.998.568
2.712.186
2.551.259
2.405.707
2.269.535
2.141.071
2.004.840
1.891.358
1.784.300
1.683.302
732.496
4.347.686
1.523.185
1.016.036
4.064.146
1.343.253
2033
5.080.182
1.016.036
4.064.146
1.267.220
2034
5.080.182
1.016.036
4.064.146
1.195.490
2035
5.080.182
1.016.036
4.064.146
1.127.821
2036
5.080.182
1.016.036
4.064.146
1.063.982
1.003.757
2037
5.080.182
1.016.036
4.064.146
2038
5.080.182
1.016.036
4.064.146
946.940
2039
5.080.182
1.016.036
4.064.146
893.340
2040
5.080.182
1.016.036
2041
5.080.182
1.016.036 7.781.500
4.064.146
842.774
11.845.646
2.317.365
NET BUGÜNKÜ DEĞER
İÇ VERİMLİLİK (10,34 %
FAYDA/MASRAF
1,53
(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.
16.766.008
Yatırım Tutarı
31.339.044
Firma Değeri
48.105.053
Özkaynak Değeri
29.575.053
290
Ek-3: Debi = 12 Durumunda Finansal Tablolar
Ek-3 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)
MAMÜLÜN CİNSİ
SATIŞ MİKTARI
İç Piyasa
BİRİM FİYAT
TUTAR
USD/MWh
ELEKTRİK
112.777,6 MWh
İÇ SATIŞ TOPLAMI
73,00
112.777,6 MWh
8.232.765
8.232.765
Dış Piyasa
KARBON GELİRİ
98.000
DIŞ SATIM TOPLAMI
98.000
TOPLAM İŞLETME GELİRİ
8.330.765
Ek-3 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
1 - Proje Gelirleri
7.562.193
8.330.765
8.330.765
8.330.765
8.330.765
8.330.765
8.330.765
2 - Satılan Malın Maliyeti
4.017.664
3.872.205
3.670.060
3.467.914
3.265.769
3.322.029
3.255.702
3 - Brüt Kâr / Zarar
3.544.529
4.458.560
4.660.705
4.862.851
5.064.996
5.008.736
5.075.063
3.544.529
4.458.560
4.660.705
4.862.851
5.064.996
5.008.736
5.075.063
4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı
5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu
6 - Kurumlar Vergisi Matrahı
7 - Kurumlar Vergisi Katkısı
8 - Kurumlar Vergisi
20%
9 - Net Kâr / Zarar
10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe
11 - Dağıtılabilir Kâr
5%
708.906
891.712
932.141
972.570
1.012.999
1.001.747
1.015.013
2.835.623
3.566.848
3.728.564
3.890.281
4.051.997
4.006.989
4.060.050
141.781
178.342
186.428
194.514
202.600
200.349
203.003
2.693.842
3.388.506
3.542.136
3.695.767
3.849.397
3.806.639
3.857.048
12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i)
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
13 - Kullanılabilir Kâr
1.677.323
2.371.986
2.525.617
2.679.247
2.832.878
2.790.120
2.840.529
291
Ek-3 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
A - Nakit girişleri
1. Proje Gelirleri
- Yurtiçi Satış Geliri
2017
B - Nakit Çıkışları
2019
2020
2021
8.846.111 9.748.669 9.475.273 8.330.765 8.330.765
2022
2023
8.330.765
8.330.765
7.562.193
8.330.765
8.330.765
8.330.765
8.330.765
8.330.765
8.330.765
7.562.193
8.232.765
8.232.765
8.232.765
8.232.765
8.232.765
8.232.765
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
1.283.918
1.417.904
1.144.508
4.321.915 6.623.699 6.604.360 6.442.643 5.724.563
4.497.617
3.291.856
- Yurtdışı Satış Geliri
2 - İ.K.D.V.
2018
1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları
2 - İşletme Dönemi Giderleri
669.315
3 - Zorunlu Ödemeler
a . Kurumlar Vergisi
b . Temettü
4 - Kredi Ödemeleri
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
1.725.425
1.908.231
1.948.660
1.989.089
2.029.518
2.018.266
708.906
891.712
932.141
972.570
1.012.999
1.001.747
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
371.736
3.652.600
4.204.755
4.002.609
3.800.464
3.041.955
1.566.245
a . Faizler
1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155
10.827
b . Anapara Geri Ödemeleri
2.647.273
3.369.091
3.369.091
3.369.091
2.812.727
1.489.091
360.909
4.524.196 3.124.970 2.870.913 1.888.122 2.606.202
3.833.148
5.038.910
7.428.912
7.428.912
C - Nakit Farkı (A-B)
E - Brüt Nakit Akımı
8.176.796
9.055.150
8.781.753
7.637.246
7.637.246
292
Ek-3 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 12 m³/sn (USD)
Yıllar
Sabit
Yatırım
2014 11.053.600
2015 15.750.400
2016 8.016.009
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
İşletme
Sermayesi
Vergi
Faiz
Vergi
Öncesi Amortisman
Ödemesi Ödemesi
(Brüt) Kar
Hurda
Değeri
194.045
2031
3.544.529
4.458.560
4.660.705
4.862.851
5.064.996
5.008.736
5.075.063
5.085.890
5.085.890
5.085.890
5.043.390
5.043.390
5.043.390
5.043.390
2.343.022 1.005.327 708.906
2.343.022 835.664 891.712
2.343.022 633.518 932.141
2.343.022 431.373 972.570
2.343.022 229.227 1.012.999
2.343.022
77.155 1.001.747
2.343.022
10.827 1.015.013
2.343.022
1.017.178
2.343.022
1.017.178
2.343.022
1.017.178
2.343.022
1.008.678
2.343.022
1.008.678
2.343.022
1.008.678
2.343.022
1.008.678
5.968.712
1.417.700
1.193.742
Net Nakit
Akım (NNA)
İndirgenmiş
NNA(*)
(11.053.600)
(15.750.400)
(8.210.054)
4.173.318
6.745.534
6.705.105
6.664.675
6.624.246
6.427.165
6.413.900
6.411.734
6.411.734
6.411.734
6.377.734
6.377.734
6.377.734
6.377.734
(10.427.925)
(14.017.800)
(6.893.320)
3.305.659
5.040.655
4.726.834
4.432.390
4.156.134
3.804.229
3.581.488
3.377.622
3.186.435
3.006.071
2.820.878
2.661.206
2.510.571
2.368.464
6.192.670
2.169.563
2032
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.953.044
2033
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.842.495
2034
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.738.202
2035
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.639.814
2036
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.546.994
2037
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.459.428
2038
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.376.819
2039
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.298.886
2040
7.386.412
1.477.282
5.909.130
1.225.364
2041
7.386.412
1.477.282 7.781.500
13.690.630
NET BUGÜNKÜ DEĞER
2.678.300
36.568.501
İÇ VERİMLİLİK (14,71 %
Yatırım Tut.:
31.339.044
FAYDA/MASRAF
Firm Değ-NNA
67.907.546
Öz kay.Değeri
49.377.546
2,17
(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.
293
Ek-4: Debi : 15 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar
Ek-4 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)
SATIŞ MİKTARI
MAMÜLÜN CİNSİ
İç Piyasa
BİRİM FİYAT
TUTAR
(USD/MWh)
ELEKTRİK
144.369,8 MWh
İÇ SATIŞ TOPLAMI
73,00
144.369,8 MWh
10.538.995
10.538.995
Dış Piyasa
KARBON GELİRİ
98.000
DIŞ SATIM TOPLAMI
98.000
TOPLAM İŞLETME GELİRİ
10.636.995
Ek-4 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
1 - Proje Gelirleri
9.868.423
10.636.995
10.636.995
10.636.995
10.636.995
10.636.995
2 - Satılan Malın Maliyeti
4.017.664
3.872.205
3.670.060
3.467.914
3.265.769
3.322.029
3.255.702
3 - Brüt Kâr / Zarar
5.850.759
6.764.790
6.966.935
7.169.081
7.371.226
7.314.965
7.381.293
5.850.759
6.764.790
6.966.935
7.169.081
7.371.226
7.314.965
7.381.293
10.636.995
4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı
5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu
6 - Kurumlar Vergisi Matrahı
7 - Kurumlar Vergisi Katkısı
8 - Kurumlar Vergisi
20%
9 - Net Kâr / Zarar
10 - I.Tertip Kanuni Yedek Akçe
11 - Dağıtılabilir Kâr
5%
1.170.152
1.352.958
1.393.387
1.433.816
1.474.245
1.462.993
1.476.259
4.680.607
5.411.832
5.573.548
5.735.265
5.896.981
5.851.972
5.905.034
234.030
270.592
278.677
286.763
294.849
292.599
295.252
4.446.577
5.141.240
5.294.871
5.448.501
5.602.132
5.559.374
5.609.783
12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i)
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
13 - Kullanılabilir Kâr
3.430.057
4.124.721
4.278.352
4.431.982
4.585.613
4.542.855
4.593.263
294
Ek-4 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
A - Nakit girişleri
1. Proje Gelirleri
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
11.567.462 12.470.021 10.951.260 10.636.995 10.636.995 10.636.995 10.636.995
9.868.423
10.636.995
10.636.995
10.636.995
10.636.995
10.636.995
10.636.995
9.868.423
10.538.995
10.538.995
10.538.995
10.538.995
10.538.995
10.538.995
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
2 - İ.K.D.V.
1.699.039
1.833.026
314.265
B - Nakit Çıkışları
4.321.915
7.084.945
7.065.606
6.903.889
6.185.809
4.958.863
3.753.102
- Yurtiçi Satış Geliri
- Yurtdışı Satış Geliri
1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları
2 - İşletme Dönemi Giderleri
669.315
3 - Zorunlu Ödemeler
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
2.186.671
2.369.477
2.409.906
2.450.335
2.490.764
2.479.512
a . Kurumlar Vergisi
1.170.152
1.352.958
1.393.387
1.433.816
1.474.245
1.462.993
b . Temettü
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
371.736
4 - Kredi Ödemeleri
3.652.600
4.204.755
4.002.609
3.800.464
3.041.955
1.566.245
a . Faizler
1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155
10.827
b . Anapara Geri Ödemeleri
2.647.273
3.369.091
3.369.091
3.369.091
2.812.727
1.489.091
360.909
C - Nakit Farkı (A-B)
7.245.547
5.385.076
3.885.654
3.733.106
4.451.186
5.678.132
6.883.893
E - Brüt Nakit Akımı
10.898.147
11.776.501
10.257.740
9.943.475
9.943.475
9.735.142
9.735.142
295
Ek-4 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 15 m³/sn (USD)
Yıllar
Sabit
Yatırım
2014 11.053.600
2015 15.750.400
2016 8.016.009
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
İşletme
Sermayesi
Vergi
Faiz
Vergi
Öncesi Amortisman
Ödemesi Ödemesi
(Brüt) Kar
Hurda
Değeri
Net Nakit
Akım (NNA)
194.045
2031
5.850.759
6.764.790
6.966.935
7.169.081
7.371.226
7.314.965
7.381.293
7.392.120
7.392.120
7.392.120
7.349.620
7.349.620
7.349.620
7.349.620
2.343.022 1.005.327 1.170.152
2.343.022 835.664 1.352.958
2.343.022 633.518 1.393.387
2.343.022 431.373 1.433.816
2.343.022 229.227 1.474.245
2.343.022
77.155 1.462.993
2.343.022
10.827 1.476.259
2.343.022
1.478.424
2.343.022
1.478.424
2.343.022
1.478.424
2.343.022
1.469.924
2.343.022
1.469.924
2.343.022
1.469.924
2.343.022
1.469.924
8.274.942
1.417.700
İndirgenmiş
NNA(*)
(11.053.600)
(15.750.400)
(8.210.054)
6.018.302
8.590.518
8.550.088
8.509.659
8.469.230
8.272.149
8.258.884
8.256.718
8.256.718
8.256.718
8.222.718
8.222.718
8.222.718
8.222.718
(10.427.925)
(14.017.800)
(6.893.320)
4.767.059
6.419.334
6.027.475
5.659.409
5.313.700
4.896.272
4.611.717
4.349.536
4.103.336
3.871.072
3.636.916
3.431.053
3.236.842
3.053.625
8.037.654
2.815.942
1.654.988
2032
9.692.642
1.938.528
7.754.114
2.562.835
2033
9.692.642
1.938.528
7.754.114
2.417.769
2034
9.692.642
1.938.528
7.754.114
2.280.914
2035
9.692.642
1.938.528
7.754.114
2.151.806
2036
9.692.642
1.938.528
7.754.114
2.030.006
2037
9.692.642
1.938.528
7.754.114
1.915.100
2038
9.692.642
1.938.528
7.754.114
1.806.698
2039
9.692.642
1.938.528
7.754.114
1.704.432
7.754.114
1.607.955
15.535.614
3.039.234
2040
9.692.642
1.938.528
2041
9.692.642
1.938.528 7.781.500
NET BUGÜNKÜ DEĞER
56.370.995
İÇ VERİMLİLİK (18,59 %
Yatırım Tutarı
31.339.044
FAYDA/MASRAF
Firma Değeri
87.710.039
Özkaynak Değeri
69.180.039
2,80
(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.
296
Ek-5: Debi : 18 m³/sn Durumunda Finansal Tablolar
Ek-5 Tablo-1: İşletme Gelirleri Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)
SATIŞ MİKTARI
MAMÜLÜN CİNSİ
İç Piyasa
BİRİM FİYAT
TUTAR
(USD/MWh)
ELEKTRİK
175.962,0 MWh
İÇ SATIŞ TOPLAMI
73,00
175.962,0 MWh
12.845.225
12.845.225
Dış Piyasa
KARBON GELİRİ
98.000
DIŞ SATIM TOPLAMI
98.000
TOPLAM İŞLETME GELİRİ
12.943.225
Ek-5 Tablo-2: Proforma Gelir-Gider Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
2017
1 - Proje Gelirleri
12.174.653
2018
12.943.225
2019
12.943.225
2020
12.943.225
2021
12.943.225
2022
12.943.225
2023
12.943.225
2 - Satılan Malın Maliyeti
4.017.664
3.872.205
3.670.060
3.467.914
3.265.769
3.322.029
3.255.702
3 - Brüt Kâr / Zarar
8.156.989
9.071.020
9.273.165
9.475.311
9.677.456
9.621.195
9.687.523
8.156.989
9.071.020
9.273.165
9.475.311
9.677.456
9.621.195
9.687.523
4 - Geçmiş Yıllar Zarar Toplamı
5 - Geçmiş Yıllar Zarar Mahsubu
6 - Kurumlar Vergisi Matrahı
7 - Kurumlar Ve
8 - Kurumlar Ve
20%
9 - Net Kâr / Zarar
10 - I.Tertip Kanu
11 - Dağıtılabilir Kâr
5%
1.631.398
1.814.204
1.854.633
1.895.062
1.935.491
1.924.239
1.937.505
6.525.591
7.256.816
7.418.532
7.580.248
7.741.965
7.696.956
7.750.018
326.280
362.841
370.927
379.012
387.098
384.848
387.501
6.199.311
6.893.975
7.047.605
7.201.236
7.354.867
7.312.108
7.362.517
12 - I. Kar Payı (Sermayenin %5'i)
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
13 - Kullanılabilir Kâr
5.182.792
5.877.456
6.031.086
6.184.717
6.338.347
6.295.589
6.345.998
297
Ek-5 Tablo-3: Proforma Nakit Akım Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)
AÇIKLAMALAR / YILLAR
A - Nakit girişleri
1. Proje Gelirleri
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
14.288.814 14.675.394 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225 12.943.225
12.174.653
12.943.225
12.943.225
12.943.225
12.943.225
12.943.225
12.943.225
12.174.653
12.845.225
12.845.225
12.845.225
12.845.225
12.845.225
12.845.225
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
98.000
2 - İ.K.D.V.
2.114.161
1.732.169
B - Nakit Çıkışları
4.321.915
7.546.191
7.526.852
7.365.135
6.647.055
5.420.109
4.214.347
- Yurtiçi Satış Geliri
- Yurtdışı Satış Geliri
1 - İşletme Dön.Yatırım Harcamaları
2 - İşletme Dönemi Giderleri
693.520
693.520
693.520
693.520
901.853
901.853
2.647.917
2.830.723
2.871.152
2.911.581
2.952.010
2.940.758
a . Kurumlar Vergisi
1.631.398
1.814.204
1.854.633
1.895.062
1.935.491
1.924.239
b . Temettü
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
1.016.519
3.652.600
4.204.755
4.002.609
3.800.464
3.041.955
1.566.245
371.736
a . Faizler
1.005.327
835.664
633.518
431.373
229.227
77.155
10.827
b . Anapara Geri Ödemeleri
2.647.273
3.369.091
3.369.091
3.369.091
2.812.727
1.489.091
360.909
C - Nakit Farkı (A-B)
9.966.899
7.129.203
5.416.373
5.578.089
6.296.169
7.523.116
8.728.877
E - Brüt Nakit Akımı
13.619.499
13.981.874
12.249.705
12.249.705
12.249.705
12.041.372
12.041.372
669.315
3 - Zorunlu Ödemeler
4 - Kredi Ödemeleri
298
Ek-5 Tablo-4: Hesaplamalar Tablosu - Debi: 18 m³/sn (USD)
Yıllar
Sabit
Yatırım
2014 11.053.600
2015 15.750.400
2016 8.016.009
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
İşletme
Sermayesi
Vergi
Faiz
Vergi
Öncesi Amortisman
Ödemesi Ödemesi
(Brüt) Kar
Hurda
Değeri
Net Nakit
Akım (NNA)
194.045
8.156.989
9.071.020
9.273.165
9.475.311
9.677.456
9.621.195
9.687.523
9.698.350
9.698.350
9.698.350
9.655.850
9.655.850
9.655.850
9.655.850
2.343.022 1.005.327 1.631.398
2.343.022 835.664 1.814.204
2.343.022 633.518 1.854.633
2.343.022 431.373 1.895.062
2.343.022 229.227 1.935.491
2.343.022
77.155 1.924.239
2.343.022
10.827 1.937.505
2.343.022
1.939.670
2.343.022
1.939.670
2.343.022
1.939.670
2.343.022
1.931.170
2.343.022
1.931.170
2.343.022
1.931.170
2.343.022
1.931.170
1.417.700
İndirgenmiş
NNA(*)
(11.053.600)
(15.750.400)
(8.210.054)
7.863.286
10.435.501
10.395.072
10.354.643
10.314.214
10.117.133
10.103.867
10.101.702
10.101.702
10.101.702
10.067.702
10.067.702
10.067.702
10.067.702
(10.427.925)
(14.017.800)
(6.893.320)
6.228.459
7.798.014
7.328.116
6.886.429
6.471.266
5.988.315
5.641.947
5.321.451
5.020.236
4.736.072
4.452.954
4.200.900
3.963.113
3.738.786
2031
10.581.172
2.116.234
9.882.638
3.462.321
2032
11.998.872
2.399.774
9.599.098
3.172.627
2033
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.993.044
2034
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.823.626
2035
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.663.799
2036
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.513.017
2037
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.370.771
2038
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.236.577
2039
11.998.872
2.399.774
9.599.098
2.109.978
2040
11.998.872
2.399.774
9.599.098
1.990.545
2041
11.998.872
2.399.774 7.781.500
17.380.598
3.400.169
NET BUGÜNKÜ DEĞER
İÇ VERİMLİLİK (22,17 %
FAYDA/MASRAF
3,43
76.173.488
Yatırım Tutarı
31.339.044
Firma Değeri
107.512.532
Özkaynak Değeri
(*) - % 6 iskonto oranı uygulanmıştır.
88.982.532
299
ÖZGEÇMİŞ
T.C.
SELÇUK ÜNİVERSİTESİ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
Adı Soyadı:
Doğum Yeri:
Doğum Tarihi:
Medeni
Durumu:
Derece
İlköğretim
Ortaöğretim
Lise
Lisans
Yüksek Lisans
Becerileri:
İlgi Alanları:
İş Deneyimi:
Aldığı
Ödüller:
Hakkımda
bilgi almak için
önerebileceğim
şahıslar:
Tel:
E-Posta:
Adres
Ahmet CİNGÖZ
Ankara
06.04.1963
Bekar
Öğrenim Durumu
Okulun Adı
Program
Yer
Ortatepe
Ankara
Şafaktepe
Ankara
Abidinpaşa
Ankara
Hacettepe Ü.
İşletme
Ankara
Hacettepe Ü.
Finans-Muh
Ankara
Milli Judo Hakemidir.
Yıl
1981
1986
1996
Spor - Müzik
-Eylül 1986- Ocak 2011 Türkiye Kalkınma Bankası, Kredi
Değerlendirme (I) Müdürlüğü, Kd. Uzman Ankara
-1997-1998 KKTC Kalkınma Bankası - Danışman Uzman
-Ocak 2011-Devam Ediyor - Türkiye Kalkınma Bankası, İş, Ürün ve
Planlama Daire Başkanlığı, - Kd. Uzman –Ankara
-1999-Devam Ediyoe -H.Ü.İİBF-İktisat Bölümü Yarı Zamanlı Öğr.
Üyesi-Yatırım Proje Değerlendirme
Prof.Dr. Osman OKKA-0 533 710 54 75
Dr.Oktay KÜÇÜKKİREMİTÇİ – 0 532 435 20 71
Dr.Faruk Cengiz Tekindağ- 0 532 334 45 95
M.Serdar KABUKÇUOĞLU-0 532 337 09 98
0 532 132 17 07
ahmet.cingoz@kalkinma.com.tr
Türkiye Kalkınma Bankası
İş,Ürün ve Planlama Daire Bşk.
İzmir Cad. Kat:1 No:35 Kızılay-ANKARA
Download