Untitled - Gazi Üniversitesi Açık Arşiv
advertisement
MALİ BAŞARISIZLIK NEDENİYLE BORSA İSTANBUL’DA İŞLEM SIRASI KAPANAN ŞİRKETLERİN TESPİTİ VE HİSSE SENEDİ PERFORMANSLARININ İNCELENMESİ Yasin Erdem ÇEVİK YÜKSEK LİSANS TEZİ İŞLETME ANABİLİM DALI GAZİ ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ HAZİRAN 2014 iv MALĠ BAġARISIZLIK NEDENĠYLE BORSA ĠSTANBUL‟DA ĠġLEM SIRASI KAPANAN ġĠRKETLERĠN TESPĠTĠ VE HĠSSE SENEDĠ PERFORMANSLARININ ĠNCELENMESĠ (Yüksek Lisans Tezi) Yasin Erdem ÇEVĠK GAZĠ ÜNĠVERSĠTESĠ SOSYAL BĠLĠMLER ENSTĠTÜSÜ Haziran 2014 ÖZET Mali baĢarısızlık durumu iĢletmenin geleceği hakkında endiĢe duyulmasına ve belirsiz bir ortamın oluĢmasına zemin hazırlamaktadır. Bu belirsiz ortamda mali baĢarısızlık süreci, iĢletmenin maliyetlerini arttırmaktadır. ĠĢletmenin borsada iĢlem görmesi durumunda mali baĢarısızlık sürecinin yarattığı olumsuzluklar toplumu ve ülke ekonomisini daha yakından ilgilendirmektedir. Diğer dünya borsalarında gerçekleĢen iĢlem sırası kapanmalarının temel nedeni Ģirket birleĢmeleridir. Kendi isteğiyle borsa pazarlarından ayrılanlar ile iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanmaların daha sonra geldiği görülmektedir. Borsa Ġstanbul‟da ise tam tersi bir durum söz konusu olduğu gözlenmiĢtir. Mali baĢarısızlık sebebiyle Borsa Ġstanbul‟da iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin beĢ yıllık performansı incelendiğinde, ortalama anormal getirilerin iĢleme kapanmadan üç sene önce BĠST-100 endeksinden farklılaĢtığı görülmektedir. Bu sonuç mali baĢarısızlık sürecinin firma değerine etkisini ortaya koymaktadır. Ayrıca Borsa Ġstanbul yatırımcısının rasyonel bir Ģekilde yatırım kararı aldığının da bir göstergesidir. Bilim Kodu : 1153 Anahtar Kelimeler : Mali BaĢarısızlık, Finansal Sıkıntı, Borsa Ġstanbul, ĠĢlem Sırası Kapanma, Pazarlardan Çıkarılma Sayfa Adedi : 171 Tez Yöneticisi : Prof. Dr. Ahmet AKSOY v IDENTIFICATION OF THE FIRMS DELISTED FROM THE ISTANBUL STOCK EXCHANGE DUE TO FAILURE AND THE ANALYSIS OF THEIR STOCK PERFORMANCE (M, Sc. Thesis) Yasin Erdem ÇEVĠK GAZI UNIVERSITY INSTITUTE OF SOCIAL SCIENCES June 2014 ABSTRACT Financial and economic failure raises concerns regarding the future of the firm and causes uncertainty. The uncertainty and the financial failure together increase the costs of the firm. If such kinds of firms are listed in the stock exchange, the negative effect created by the business failure becomes the problem of the society and the national economy. The main cause of being delisted from the stock exchange in the global market is mergers. The other reasons are the voluntary delisting and business failure. However, this is not the case in the Istanbul Stock Exchange. When the five year stock price performance of the companies which were delisted from Istanbul Stock Exchange is analyzed, it has been indicated that the average abnormal returns compared to BIST-100 index was different. This result reveals the real effect of the financial distress at the firm value. Moreover, the fact that the investors in the Istanbul Stock Exchange behave rationally has been indicated. Science Code : 1153 Keyword : Failure, Financial Distress, Istanbul Stock Exchange, Delisted, Involuntary Delisting Number of pages : 171 Supervisor : Prof. Dr. Ahmet AKSOY vi TEŞEKKÜR ÇalıĢmanın gerçekleĢtirilmesinde değerli katkıları olan danıĢmanım Prof. Dr. Ahmet AKSOY baĢta olmak üzere Gazi Üniversitesi ĠĠBF ĠĢletme Bölümü öğretim üyelerine, istatistiksel analiz çalıĢmalarımda yön gösterici öneri, yorumlarından dolayı Dr. Furkan Emirmahmutoğlu ve ArĢ. Gör. ġahnaz Koçoğlu „na, tezin yazım sırasında katkılarından dolayı ArĢ. Gör. Pelin ERDEN‟e, teĢvik ve sabırlarından dolayı Dr. Oğuzhan Yavuz‟a, arkadaĢlarıma ve aileme tüm kalbi duygularımla teĢekkür ederim. vii İÇİNDEKİLER Sayfa ÖZET ...................................................................................................................... iv ABSTRACT .............................................................................................................v TEġEKKÜR ............................................................................................................ vi ĠÇĠNDEKĠLER ........................................................................................................ vii ÇĠZELGELERĠN LĠSTESĠ ........................................................................................x ġEKĠLLERĠN LĠSTESĠ ............................................................................................ xi SĠMGELER VE KISALTMALAR ........................................................................... xiii 1. GĠRĠġ ............................................................................................................... 1 2. MALĠ BAġARISIZLIK .................................................................................... 5 2.1. Mali BaĢarısızlık Kavramı ............................................................................ 5 2.2. ĠĢletmelerin Hayat Seyrine Göre Finansman Politikası ................................ 9 2.3. Sermaye Yapısı ve Firma Değeri .............................................................. 12 2.4. Ġflas Maliyetleri........................................................................................... 20 2.4.1. Doğrudan iflas maliyetleri ................................................................... 20 2.4.2. Dolaylı iflas maliyetleri ........................................................................ 22 2.5. Mali BaĢarısızlığın Hukuki Boyutu ............................................................. 25 2.5.1. Anonim Ģirketlerin iflası ...................................................................... 27 2.5.2. Bankaların iflası.................................................................................. 28 2.5.3. ĠyileĢtirme hukuku .............................................................................. 32 3. BORSA ĠSTANBUL‟DA ĠġLEM GÖRME ............................................... 35 3.1. Borsaların Ekonomiye Katkıları ................................................................. 35 3.2. Halka Açılma Kararının Verilmesi .............................................................. 41 3.2.1.Halka açılmanın avantajları ................................................................. 44 3.2.2. Halka açılmanın dezavantajları .......................................................... 50 viii Sayfa 3.3. Borsa Ġstanbul‟da ĠĢlem Görme ................................................................. 53 3.4. Borsa Ġstanbul‟da Kottan Çıkma ve ĠĢleme Kapanma ............................... 59 4. BORSA ĠSTANBUL‟DA ĠġLEM SIRASI KAPANAN ġĠRKETLER .... 65 4.1. Borsa Pazarlarından Çıkan ġirketlerin Sınıflandırılması ............................ 65 4.2. Borsa Ġstanbul Pazarlarından Çıkan ġirketlerin Tespiti ............................. 69 4.3. ġirket BirleĢmeleri Nedeniyle ĠĢleme Kapanan ġirketler ............................ 71 4.4. Kendi Ġstekleri Ġle ĠĢleme Kapanan ġirketler .............................................. 77 4.5. ĠĢletme BaĢarısızlığı Nedeni Ġle ĠĢleme Kapanan ġirketler ........................ 78 4.5.1. TMSF grubu ....................................................................................... 78 4.5.2. Ġflas ve Tasfiye Grubu ........................................................................ 87 4.5.3. Diğer Sebeplerle ĠĢleme Kapanan ġirketler ....................................... 89 4.6. Borsa Ġstanbul Pazarlarından Çıkan ġirketlerin Genel Görünümü ............ 91 5. MALĠ BAġARISIZLIK NEDENĠYLE ĠġLEME KAPANAN ġĠRKETLERĠN HĠSSE SENEDĠ PERFORMANSLARININ ĠNCELENMESĠ......................................................................................... 99 5.1. AraĢtırmanın Amacı ve Önemi .................................................................. 99 5.2. AraĢtırmanın Kapsamı ve Sınırlılıkları ..................................................... 100 5.3. AraĢtırmanın Modeli ................................................................................ 105 5.4. AraĢtırmanın Yöntemi.............................................................................. 106 5.4.1. Kurumsal çerçeve ............................................................................ 106 5.4.2. AraĢtırmada kullanılan yöntem ve analiz teknikleri........................... 107 5.5. AraĢtırmanın Bulguları ve Değerlendirme ............................................... 112 5.5.1. ĠĢletme baĢarısızlığı portföyü ........................................................... 112 4.5.2. TMSF portföyü ................................................................................. 115 5.5.3. Mali BaĢarısızlık Portföyü ................................................................. 117 6. SONUÇ........................................................................................................ 121 KAYNAKLAR ...................................................................................................... 127 ix Sayfa EKLER................................................................................................................ 137 Ek-1. ĠĢlem Sırası Kapanan ġirketler (14.04.2014) .................................... 138 Ek-2. ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ............................. 142 Ek-3. Kapsama Alınmayan Hisse Senetleri................................................ 158 Ek-4. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Ek Açıklamaları ...................................................................................... 159 Ek-5. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler ............................................................. 161 Ek-6. TMSF‟ye Devredilen Bankalarla ĠliĢki Olarak ĠĢleme Kapanan ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler ............................................ 163 Ek-7. Ġflas ve Tasfiye Nedeniyle ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler ............................................................. 164 Ek-8. Diğer Nedenlerle ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler ..................................................................................... 165 Ek-9. AraĢtırmada Kapsamına Alınmak Ġçin Ġncelemeye Tutulan ġirketler 166 Ek-10. ĠĢletme BaĢarısızlığı Portföyü Kapsamındaki Hisselerin Kümülatif Anormal Getirileri ............................................................................ 167 EK-11. TMSF Portföyü Kapsamındaki Hisselerin Kümülatif Anormal Getirileri ........................................................................................... 168 Ek-12. Mali BaĢarısızlık Portföyü Kapsamındaki Hisselerin Kümülatif Anormal Getirileri ............................................................................ 169 EK-13. Bilgi Eksikliği Nedeniyle Kategorize Edilemeyen Hisse Senetleri ... 170 ÖZGEÇMĠġ ........................................................................................................ 171 x ÇİZELGELERİN LİSTESİ Çizelge Sayfa Çizelge 3.1. En Büyük Halka Arzlar (Milyar Dolar) ............................................... 49 Çizelge 3.2. Alternatif Gruplarda Yer Alan KoĢullar .............................................. 55 Çizelge 4.1. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapanan En Büyük 5 ġirket (Devir Yoluyla) .................................................................................. 74 Çizelge 4.2. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar (Yönetim Kontrolü DeğiĢikliği) ........................................................................................ 75 Çizelge 4.3. Kendi Ġsteği ile ĠĢleme Kapanan ġirketlere ĠliĢkin Bilgiler .................. 77 Çizelge 4.4. TMSF'ye Devredilen Bankalara ĠliĢkin Bilgiler .................................. 87 Çizelge 4.5. TMSF'ye Devredilen Bankalarla ĠliĢkili En Büyük BeĢ ġirket ............ 87 Çizelge 4.6. Ġflas ve Tasfiye Nedeniyle ĠĢleme Kapanan En Büyük 5 ġirket......... 88 Çizelge 4.7. ĠĢletme BaĢarısızlığı-Diğer Kapsamında Kapanan En Büyük 5 ġirket ................................................................................................ 90 Çizelge 4.8. ĠĢleme Kapanan ġirketlerin Sınıflandırılması .................................... 91 Çizelge 5.1. AraĢtırma Kapsamına Alınan ġirketler ............................................ 102 Çizelge 5.2. Mali BaĢarısızlık Tespiti .................................................................. 104 Çizelge 5.3. Tek Örneklem Kolmogorov-Simirnov Testi Sonuçları (ĠĢletme BaĢarısızlığı) .................................................................................. 113 Çizelge 5.4. Tek Örneklem t-Testi Sonuçları (ĠĢletme BaĢarısızlığı Portföyü) .... 113 Çizelge 5.5. ĠĢletme BaĢarısızlığı Portföyü Genel Görünümü ............................. 114 Çizelge 5.6. Tek Örneklem Kolmogorov-Simirnov Testi Sonuçları (TMSF Portföyü)......................................................................................... 115 Çizelge 5.7. Tek Örneklem t-Testi Sonuçları (TMSF Portföyü) ........................... 116 Çizelge 5.8. TMSF Portföyü Genel Görünümü ................................................... 117 Çizelge 5.9. Tek Örneklem Kolmogorov-Simirnov Testi Sonuçları (Mali BaĢarısızlık) ................................................................................... 118 Çizelge 5.10. Tek Örneklem t-Testi Sonuçları (Mali BaĢarısızlık Portföyü) ........ 118 Çizelge 5.11. Mali BaĢarısızlık Portföyü Genel Görünümü ................................. 119 xi ŞEKİLLERİN LİSTESİ Şekiller Sayfa ġekil 2.1. ĠĢletmenin Hayat Seyrine Göre Finansman Politikası ........................... 11 ġekil 2.2. Firma Değeri ve Sermaye Yapısının ĠliĢkisi .......................................... 12 ġekil 2.3. M&M Sermaye Yapısı Teorisi (1958) .................................................... 13 ġekil 2.4. M&M Modeli 1963 (Vergi DüzeltilmiĢ) ................................................... 14 ġekil 2.5. Borçlanmanın Firma Değerine Etkisi .................................................... 15 ġekil 2.6. ĠĢletmenin Hayat Seyri ve Borç-Özsermaye Dengesi ........................... 18 ġekil 3.1. Dünya Hisse Senetleri Piyasalarının Büyüklüğü (Milyar Dolar) ............. 36 ġekil 3.2. Halka Arzlarla Toplanan Fonlar (Milyar Dolar) ...................................... 37 ġekil 3.3. Borsa Ġstanbul'da Halka Arz ve Nakit Temettü (Milyon Dolar) ............. 41 ġekil 3.4. Dünya Hisse Senetleri Piyasalarında ĠĢlem Gören ġirket Sayıları ........ 44 ġekil 3.5. ĠĢlem Görmek Ġçin Gereken Adımlar ..................................................... 54 ġekil 3.6. Ġlk Kotasyon Sonunda Bünyesinde ĠĢlem Görülecek Pazarlar .............. 56 ġekil 3.7. ĠĢlem Gören ġirket Sayıları (1986-2014) .............................................. 58 ġekil 3.8. Borsa Ġstanbul Kapitalizasyon Değeri (1986-2014) (Milyon Dolar)........ 59 ġekil 4.1. Bazı Borsalarda ĠĢlem Gören ve ĠĢleme Kapanan ġirket Sayıları (2003-2012) .......................................................................................... 66 ġekil 4.2. Avrupa Borsaları ġirket Sayısı .............................................................. 67 ġekil 4.3. Avrupa Borsa Pazarlarından Çıkma Sebepleri Dağılımı ....................... 67 ġekil 4.4. Banka Çözümleme Süreci .................................................................... 79 ġekil 4.5. ÇeĢitli Dönemlere ve Kapanma Sebeplerine Göre ġirketlerin Dağılımı ................................................................................................ 92 ġekil 4.6. ġirketlerin Borsa Pazarlarında Kalma Süreleri ...................................... 93 ġekil 4.7. Borsa Pazarlarında Kalma ve ĠĢlem Görme Süreleri (ĠĢletme BaĢarısızlığı) ......................................................................................... 94 ġekil 4.8. Kapanma Sebeplerine Göre Toplam Piyasa ve Halka Açık Piyasa Değerleri (Milyon TL) ............................................................................ 94 xii Şekiller Sayfa ġekil 4.9. ÇeĢitli Dönemlere Göre Toplam Piyasa ve Halka Açık Değerleri (Milyon TL)............................................................................................ 95 ġekil 4.10. ÇeĢitli Dönemlere ve Kapanma Sebeplerine Göre ġirketlerin Piyasa Değerleri (Milyon TL) .......................................................................... 96 ġekil 4.11. ĠĢleme Kapanma Sebeplerine Göre Halka Açıklık Oranı .................... 97 ġekil 4.12. ĠĢleme Kapanma Sebeplerine Göre BĠST-100 Ağırlıkları .................... 98 ġekil 4.13. ĠĢletme BaĢarısızlığı Alt Gruplarına Göre Dağılımı ............................. 98 ġekil 5.1. AraĢtırma Modeli................................................................................. 105 ġekil 5.2. BeĢ Yıllık Süreçte Ġncelenecek Dönemler ........................................... 106 xiii SİMGELER VE KISALTMALAR Bu çalıĢmada kullanılmıĢ bazı simgeler ve kısaltmalar, açıklamaları ile birlikte aĢağıda sunulmuĢtur. Simgeler Açıklama Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti Serbest nakit akımı Borç maliyeti Özsermaye maliyeti Dönem Fiyat i hisse senedinin t dönemindeki getirisi BĠST-100 endeksinin t dönemindeki getirisi i hisse senedinin t dönemindeki anormal getirisi [-k,-q] dönemindeki kümülatif anormal getirisi [-k,-q] dönemindeki ortalama kümülatif anormal getirisi [-k,-q] dönemindeki anormal elde tutma getirisi [-k,-q] dönemindeki ortalama anormal elde tutma getirisi Kısaltmalar Açıklamalar AMEX Amerikan Borsası BK Bankacılık Kanunu BDDK Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu BİAŞ Borsa Ġstanbul A.ġ İİK Ġcra ve Ġflas Kanunu İSO Ġstanbul Sanayi Odası Genel Yönetmelik Menkul Kıymetler Borsalarının KuruluĢu ve ÇalıĢma Esasları Hakkında Yönetmelik KY Borsa Ġstanbul A.ġ. Kotasyon Yönetmeliğine xiv Kısaltmalar Açıklamalar NYSE New York Borsası SPK Sermaye Piyasası Kurumu SPKn Sermaye Piyasası Kanunu TMSF Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu TTK Türk Ticaret Kanunu 1 1. GİRİŞ Bir iĢletme karĢılaĢtığı sorunlara iliĢkin çözümler üretmez ve taĢıdığı riskleri için gerekli tedbirleri zamanında almazsa, baĢarısızlık durumu ortaya çıkmaktadır. ĠĢletmenin içinde bulunduğu olumsuz durumu anlatmak için akademik literatürde sıklıkça baĢarısızlık, ödeme aczi, temerrüt ve iflas kavramları kullanılmaktadır. Bu çalıĢmada finansal ve ekonomik baĢarısızlık ayrımı yapılmaksızın, hepsini içeren bir Ģekilde bilinçli olarak mali baĢarısızlık kavramı kullanılmıĢtır. Mali baĢarısızlık sadece iĢletmeyi etkileyen bir boyut taĢımamakta olup, toplumun büyük bir kesimini ilgilendiren bir olaydır. Kredi verenleri, ortakları, çalıĢanları ve iĢletme ile ilgili diğer birçok kesimi etkilemekte ve bu kesimlere bazı maliyetler yüklemektedir. Aynı zamanda toplumsal ve ekonomik alanda olumsuz etkileri de beraberinde getirmektedir. Mali baĢarısızlık durumu, iĢletmenin geleceği hakkında endiĢe duyulmasına sebep olarak belirsiz bir ortama zemin hazırlamaktadır. Bu belirsiz ortamda mali baĢarısızlık süreci iĢletmenin maliyetlerini artmaktadır. AraĢtırmacıların mali baĢarısızlık sürecinin ortaya çıkardığı maliyetleri konu alan çalıĢmaları, geçmiĢte olduğu gibi bugün de güncelliğini korumaktadır. Yapılan çalıĢmalarda mali baĢarısızlık sürecinin ortaya çıkardığı maliyet türleri, büyükleri ve önemi tespit edilmeye çalıĢıldığı görülmektedir. En önemli sermaye yapısı teorilerinden biri olan dengeleme teorisine göre borçlanmanın artması ile birlikte iĢletmenin iflas olasılığı da artmaktadır. Ġflas olasılığının artması da doğrudan ve dolaylı iflas maliyetlerini beraberinde getirmektedir. Yapılan çalıĢmalarda iflasın dolaylı maliyetlerinin, doğrudan katlanılan maliyetlere göre daha yüksek olduğu yönünde bulgulara ulaĢılmıĢtır. ĠĢletmenin yaĢadığı mali baĢarısızlık süreci Ģirketin piyasa değerini de olumsuz yönde etki etmektedir. ĠĢletmenin borsada iĢlem görmesi durumunda mali baĢarısızlık sürecinin yarattığı olumsuzluklar toplumu ve ülke ekonomisini daha yakından ilgilendirmektedir. Halka açık payların geniĢ kesimler tarafından satın alınması ortak sayısını 2 artırmaktadır. ġirketlerin mali performansına iliĢkin haberler, özellikle de olumsuz durumlar, basın ve medyada daha geniĢ yer bulmaktadır. Mali baĢarısızlık sebebiyle Ģirketlerin hisse senetleri, kot içi pazarlarından çıkarılmakta ve iĢlem sıraları kapatılmaktadır. ġirketlerin borsa pazarlarından çıkarılması halka açık payların likiditesinin kaybolmasına sebep olmakta, bu durum da küçük yatırımcıların zararını artırmaktadır. ĠĢleme kapanan Ģirket sayısındaki artıĢ, borsaya olan güvenin sarsılmasına da yol açmaktadır. Ayrıca borsanın gelirlerinde, iĢlem gören Ģirket sayısında ve borsa kapitalizasyon değerinde de kayıplar yaĢanmaktadır. ÇalıĢmanın konusu Borsa Ġstanbul‟da mali baĢarısızlık sebebiyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin tespit edilmesi ve mali baĢarısızlık sürecinin hisse senedi fiyatlarına etkisinin ortaya konmasıdır. Borsada iĢleme kapanan Ģirketlerin tespit edilerek nedenlerinin ortaya konması ve diğer borsalarla karĢılaĢtırılması geçmiĢteki uygulamalar hakkında fikir vermesi açısından önemlidir. Ayrıca Borsa Ġstanbul‟da gerçekleĢen ve planlanan dönüĢüm süreci düĢünüldüğünde oluĢturacak politikalar açısından önem arz etmektedir. Mali baĢarısızlık sürecinin hisse senedi performansına etkisinin analizi, hem yatırımcılar ve hem de ülke ekonomisi açısından yaĢanan kayıpların tespiti için de önem taĢımaktadır. Borsa Ġstanbul‟da tasarruflarını değerlendiren kiĢilerin yatırım davranıĢları ve dengeleme teorisi açısından önemli sonuçları içermektedir. ÇalıĢmanın birinci bölümünde, mali baĢarısızlık kavramı, sermeye yapısı teorileri, mali baĢarısızlık sürecinin ortaya çıkardığı iflas maliyetleri ve türleri literatür bulguları ile desteklenerek açıklanmaktadır. Ayrıca mali baĢarısızlığın Türkiye‟deki hukuki boyutu ele alınmıĢtır. ÇalıĢmanın ikinci bölümünde, borsaların ekonomiye katkıları açıklanmıĢ, Ģirketlerin halka açılma kararı almasını etkileyen faktörler incelenmiĢtir. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası‟ndan Borsa Ġstanbul‟a dönüĢüm süreci ve geliĢimi, dünya hisse senetleri piyasasındaki geliĢmeler çerçevesinde açıklanmaya çalıĢılmıĢtır. Ayrıca Borsa Ġstanbul pazarlarında Ģirketlerin iĢlem görme süreci hakkında bilgi verilmiĢ, kottan çıkarılma ve iĢleme kapanma konuları ele alınmıĢtır. 3 ÇalıĢmanın üçüncü bölümünde, Borsa Ġstanbul‟da iĢlem sırası kapanan Ģirketler tespit edilerek, iĢleme kapanma nedenleri araĢtırılmıĢtır. Diğer bazı borsalarda yaĢanan iĢleme kapanmaları konu alan çalıĢmalara da yer verilmiĢtir. Yapılan bu çalıĢmalara benzer bir Ģekilde tasnif yöntemine gidilmiĢ, borsa pazarlarından çıkılmasının baĢlıca sebepleri; Ģirket birleĢmeleri, kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkma ve iĢletme baĢarısızlığı olarak belirlenmiĢtir. Her ana sebep ayrı baĢlıklar altında incelenmiĢ ve Ģirketler hakkında çeĢitli bilgiler verilmiĢtir. Bölümün sonunda ise ana sebeplerin birbiriyle karĢılaĢtırılması suretiyle elde edilen bulgulara yer verilmiĢtir. Dördüncü bölümde ise iĢletme baĢarısızlığı sebebiyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerden; iĢletme baĢarısızlığı, TMSF ve mali baĢarısızlık olmak üzere üç ayrı portföy oluĢturulmuĢtur. Bu portföylerin beĢ yıllık hisse senedi fiyatları performansları incelenerek, mali baĢarısızlık sürecinin Ģirketin piyasa değerine olan etkisi araĢtırılmıĢtır. 4 5 2. MALİ BAŞARISIZLIK Bu bölümde, mali baĢarısızlık kavramı, sermeye yapısı teorileri, mali baĢarısızlık sürecinin ortaya çıkardığı iflas maliyetleri ve türleri literatür bulguları ile desteklenerek açıklanmaktadır. Ayrıca yasaların, mali baĢarısızlık sürecinde oluĢan maliyetlere etkisini anlayabilmek açısından mali baĢarısızlığın Türkiye‟deki hukuki boyutu ele alınmıĢtır. 2.1. Mali Başarısızlık Kavramı ĠĢletmelerin baĢarısızlıkları, yasal sürece ve iĢletmedeki mali sorunların sınıflandırılmasına bağlı olarak birçok Ģekilde tasvir edilmiĢtir (Altman ve Hotchkiss, 2006:4). Bir iĢletmenin baĢarısızlığı geçici nedenlerle mali yükümlülüklerini karĢılayamamasından iflas etmesine kadar uzanan durumları içermektedir (Akgüç, 1998:947). Bir iĢletme karĢılaĢtığı sorunlara iliĢkin çözümler üretmez ve taĢıdığı riskleri için gerekli tedbirleri zamanında almazsa, baĢarısızlık durumu ortaya çıkmaktadır. Brigham ve Gapenski literatürde sıklıkla kullanılan baĢarısızlık tanımlarına yer vermiĢtir. Bunlar; bir iĢletmenin gelirlerinin, sermaye maliyetini de içeren toplam maliyetlerini karĢılayamaması; iĢletmenin kredi verenlerin zarar etmelerine neden olacak Ģekilde faaliyetlerini durdurması; belirli bir zamandaki geçici likidite noksanlığından dolayı vadesi gelen cari yükümlülüklerin yerine getirilememesi; toplam yükümlülüklerin defter değeri, varlıklarının gerçek değerinden daha fazla olması durumlarıdır (Yakut ve Elmas, 2013). BaĢarısızlığın son ve en kesin durumu ise iflastır. Altman ve Hotchkiss (2006:4) iĢletmenin içinde bulunduğu olumsuz durumu anlatmak için literatürde sıklıkça başarısızlık (failure), ödeme aczi (insolvency), temerrüt (default) ve iflas (bankruptcy) kavramlarının kullanıldığını belirtmiĢtir. Bu kavramlar birbirlerinin yerine kullanıldığı gibi ifade ettiği durumlar itibariyle birbirinden farklı da olabilmektedir. 6 Bir iĢletmenin baĢarısızlığı, ekonomik kriterlere göre ele alındığında ekonomik başarısızlık kavramı ortaya çıkmaktadır. Ekonomik baĢarısızlık; iĢletme gelirinin, toplam maliyeti (sermaye maliyeti dâhil) karĢılayamaması durumudur. Daha kapsamlı bir tanımlama yapılırsa; yatırılan sermayeden elde edilen getiri oranının, önemli bir Ģekilde ve sürekli olarak aynı risk grubundaki benzer yatırımlardan elde edilen getiri oranından daha düĢük olmasıdır (Altman ve Hotchkiss, 2006:4). Bir iĢletmenin faaliyetlerini durdurması, iĢletmenin yaptığı yatırımlardan beklediği getiriyle yakından alakalıdır. Elde ettiği gelirleri maliyetlerini karĢılayamayan ve sürekli olarak zarar eden bir iĢletme, yakın bir gelecekte faaliyetlerini durdurabileceği gibi iflas da edebilir. Ancak iĢletmenin yatırımlarından elde ettiği getirinin sermaye maliyetinin altına düĢmesi ve gelirlerin maliyetleri karĢılamak için yetersiz kalması durumunda dahi vadesi gelen yükümlülüklerini karĢılayabileceği de unutulmamalıdır (Altman ve Hotchkiss, 2006:4). Dolayısıyla, henüz iflas takibi baĢlamamıĢ iĢletme, mali açıdan baĢarısız olarak kabul edilebilir. Ödeme aczi borçlarını ödeme kabiliyetinde yetersiz olan iĢletmeler için kullanılmaktadır. Ödeme aczi, vadesi gelmiĢ yükümlülüklerini karĢılayamama durumudur (Beaver, 1966). Teknik ödeme aczi denilen bu durum, iĢletmenin iflasını istemek için yeterli bir sebeptir. Borsa Ġstanbul pazarlarında teknik ödeme aczi nedeniyle iflas kararı verilen Ģirketlere rastlanabilir. Geçici bir durum olsa bile iĢletmenin likidite yetersizliğinin bir göstergesidir. Teknik ödeme aczinin önemli göstergelerinden biri teknik likiditedir. Kısa vadeli borçlarını ödemek amacıyla sahip olunması gereken ve vadesi gelmiĢ borçların ödenme gücünü ifade eden teknik likiditenin (Aksoy ve Yalçıner, 2013:77) kaybedilmesi iĢletmenin iflas göstergelerinden biri olarak kabul edilir. Genelde teknik likidite yetersizliği nedeniyle, borçların ödenmesinde güç duruma düĢülüp, maliyetler yükseldiği için zararla sonuçlanmalar gerçek likiditenin de yok olmasına neden olur (Aksoy ve Yalçıner, 2013:77). Toplam varlıklarının piyasa değeri, toplam borçlarını karĢılayamayan, gerçek likiditesini kaybetmiĢ iĢletmeler için iflasın yasal zemini oluĢmuĢtur (Altman ve Hotchkiss, 2006:5). Ġflas hukukunda borca batık olma durumu olarak nitelendirilen bu durum teknik ödeme aczine göre iĢletmenin baĢarısızlığının daha belirgin bir göstergesidir. Dolayısıyla faaliyetlerine devam eden ancak teknik ödeme aczi içerisinde ya da borca batıklık durumunda olan iĢletmeler, mali açıdan baĢarısız olarak nitelendirilebilir. 7 Ödeme aczi gibi temerrüt de Ģirketin borçlarını ödeme kabiliyeti ve likiditesi ile yakından alakalıdır. Hem yasal temerrüt hem de teknik temerrüt bir borç iliĢkisinden ortaya çıkar (Altman ve Hotchkiss, 2006:5). Teknik temerrüt, Ģirketin, kredi verenler ile arasındaki sözleĢmeyi ihlal ettiği durumlar için kullanılmaktadır. SözleĢmenin ihlalinin gerçekleĢmesi için borcun ödenmemesine gerek yoktur. ĠĢletmenin likidite durumuna iliĢkin mali oranların sözleĢmede belirtilen kriterlere uymaması teknik temerrüde örnek olarak gösterilebilir. Yasal temerrüt ise Ģirketin borcunu ödememesine bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. Borcun ödenmemesi durumunda borcun yeniden yapılandırılması çözüm olarak sunulmaktadır. Bu tür durumlar da iĢletmenin mali açıdan baĢarısızlığını göstermektedir. BaĢarısızlığının en kesin göstergesi ise iflastır. Ġflas, ticaret mahkemesince hakkında tasfiye kararı verilen bir borçlunun, iflas organları tarafından haczedilebilen bütün mal varlığının cebri icra yoluyla paraya çevrilip, bundan bilinen bütün alacaklarının tatmin edilmesini sağlayan toplu bir cebri takip yoludur (Ercan, 2012:197). Mahkemenin iĢletmenin iflasına karar vermesi, iĢletmenin fiilen mali açıdan baĢarısızlığını gösterdiği gibi iĢletmenin faaliyetlerinin de sona erdiği anlamına gelmektedir. ĠĢletmelerin içinde bulunduğu olumsuz durumu anlatmak için kullanılan; baĢarısızlık, ödeme aczi, temerrüt ve iflas gibi kavramları çoğaltmak mümkündür. Çizelge 1.1‟de bazı çalıĢmalarda iĢletmelerin içinde bulunduğu olumsuz durumu anlatmak için kullanılan kavramlar ve tanımlamaları toplu olarak verilmektedir. 8 Çizelge 2.1. ĠĢletmelerin içinde bulunduğu olumsuz durum Çalışma Kullanılan Kavram Aranan kriter Beaver (1966) BaĢarısızlık Cari yükümlülükleri ödeyememe, vd. Warner (1977) Clark ve Weinstein (1982) Ġflas Ġflas sürecine dâhil olma Ġflas Ġflas sürecine dâhil olma Altman (1984) Gilbert, Menon ve Schwartz (1990) Ġflas Ġflas sürecine dâhil olma Finansal Sıkıntı AktaĢ (1993) Mali BaĢarısızlık Ġflas, üç yıl üst üste zarar etme Üç yıl üst üste zarar etme, kriz nedeniyle üretimi durdurma Hotchkiss (1995) Andrade ve Kaplan (1998) Ġflas Yıldız (2001) Finansal BaĢarısızlık Ġflas sürecine dahil olma Temerrüt düĢmüĢ, yeniden yapılandırmaya konu olan aĢırı borçlu Ģirketler, vd. Ġflas, sermaye veya aktif kaybı, ödeme zorluğu çekme, üç yıl zarar etme, vd. Tanrıöven (2003) Sayılgan ve ÇoĢkun (2008) Benli, Branch ve Wang (2008) Hill, Perry ve Andes (2011) Özdemir, Choi, Bayazıtlı (2012) Mali BaĢarısızlık TMSF'ye devredilme Finansal Sıkıntı Ġflas, yeniden yapılandırma, vd. Ġflas, üç yıl üst üste zarar etme, iĢlem sırasının kapanması, kottan çıkarılma Finansal BaĢarısızlık Üç yıllık kümülatif kârı negatif Üst üste iki yıl zarar etme ve hisse senedi fiyatının endeksten ayrıĢması Elam* Ġflas Ġflas sürecine dahil olma Blum* BaĢarısızlık Cari yükümlülükleri ödeyememe, vd. Deakin* BaĢarısızlık Ġflas sürecine dahil olma Taffler* BaĢarısızlık Ġflas sürecine dahil olma Finansal Sıkıntı Finansal BaĢarısızlık Finansal Sıkıntı * : (AktaĢ; 1993: 7) Çizelge 2.1‟de verilen örnekler çoğaltılabilir. Görüleceği üzere iĢletmelerin içinde bulunduğu olumsuz durumunun tespitinde ve durumu anlatmak için kullanılan kavramlarda görüĢ birliği yoktur. ÇalıĢmanın amacına, gerekli örneklem büyüklüğüne göre farklı kriterler aranmaktadır. Bu çalıĢmada finansal ve ekonomik baĢarısızlık ayrımı yapılmaksızın, hepsini içeren bir Ģekilde mali baĢarısızlık kavramı kullanılmıĢtır. Birçok araĢtırmacı, baĢarısızlığının kesin bir göstergesi olarak iflas kavramını kullanmıĢtır. Ancak iflas mali baĢarısızlığın özel bir hali olup, mali sorunla baĢlamakta ve mahkemede sonuçlanmaktadır (AktaĢ, 1993:5). Mali baĢarısızlık iflasa kıyasla daha esnek bir kavram olması nedeniyle araĢtırma örneğinin daha geniĢ tutulmasına olanak vermekte ve araĢtırmanın yürütülmesinde kolaylıklar sağlamaktadır (AktaĢ, 1993:5). Uygulamadaki bu üstünlüğün yanında, mali sorunu 9 olan her iĢletmenin iflas edeceğini ileri sürmek yanlıĢtır. Mali sorunlarını çözümleyemeyen iĢletmeler, bir çıkıĢ yolu bulamadığında iflas seçeneği ile karĢılaĢmaktadır (AktaĢ, 1993:5). 2.2. İşletmelerin Hayat Seyrine Göre Finansman Politikası Bir iĢletme, genel olarak, yabancı kaynak ve özkaynak olmak üzere baĢlıca iki kaynaktan fon sağlamaktadır. Yabancı kaynak (borç), iĢletmenin dıĢından sağlanmakta ve kredi, ödünç iliĢkisini ifade etmektedir. Mülkiyet iliĢkisi kuran özkaynak ise iĢletme tarafından otofinansman yoluyla yaratılabileceği gibi iĢletme dıĢından da (sermaye artıĢı, yeni ortak alınıĢı, birikim sahiplerine pay senedi, vb.) sağlanabilir (Akgüç, 1998:481). Finansman ihtiyacının karĢılanması sağlayacak içsel ve dıĢsal kaynaklar arasından seçim yapılması gerekmektedir. Ġçsel kaynaklar, firmanın sahip olduğu varlıklar üzerinden elde edilen fonlardır. Yaratılan fonlar, iĢletmenin mevcut hisse senedi sahiplerine ait oldukları için içsel kaynaklar olarak nitelendirilmektedir. DıĢsal kaynaklar ise iĢletmenin dıĢında bulunan kiĢi ve kurumlardan elde edilen kaynaklardır. Dolayısıyla yeni borç alınması, Ģirkete yeni ortak alınarak sermayenin artırılması yoluyla elde edilen fonlar dıĢsal kaynaktır (Damodoran, 2010:7.17). ĠĢletmeler, borç ve özkaynak yoluyla finansman sağladığı için mali baĢarısızlık sürecinde en fazla etkilenen kesimlerde doğal olarak iĢletmenin ortakları ve alacaklıları olacaktır. ĠĢletmenin sermaye yapısını oluĢturan borç ve özkaynak; süre, iĢletme gelirleri üzerinde talep hakkı, iĢletmenin varlıkları üzerinden talep hakkı, yönetime katılma hakkı ve denetim hakkı gibi çeĢitli yönlerden birbirinden farklıdır. ĠĢletme, borcun vadesi ne kadar uzun olursa olsun, iĢletme ile borç veren arasında yapılan anlaĢma çerçevesinde, belirli bir tarihte borcun anapara ve faizini geri ödemekle yükümlüdür. Aksi durumunda borç verenin yasal yollara baĢvurma hakkı vardır. ĠĢletme açısından sürekli bir kaynak niteliği taĢıyan özkaynağın belirli bir tarihte geri ödenmesi gibi bir durum söz konusu olmayıp; ortaklar, haklarının baĢka bir kiĢiye devri, iĢletmenin tasfiye olması, sermaye azaltılması gibi yollarla yaptıkları yatırımları geri alabilirler(Akgüç, 1998:481-483). 10 ĠĢletmenin alacaklılarının, ortaklara göre iĢletme geliri üzerinde öncelik hakları vardır. Dolayısıyla faaliyetlerine devam eden bir iĢletme, öncelikle borç verenlere karĢı tüm yükümlülüklerini yerine getirdikten sonra ortaklarına kâr payı verebilir. ĠĢletmenin tasfiyesi söz konusu olması durumunda da iĢletmenin varlıkları üzerinde yine borç verenlerin üstünlüğü vardır. ĠĢletmenin bütün borçları ödedikten sonra, kalan tutar ortaklar arasında paylaĢtırılabilir (Akgüç, 1998:481-483). ĠĢletmenin tasfiyesiyle sonuçlanan durumlarda genellikle iĢletmenin borç verenleri dahi alacaklarının tamamını tahsil edememektedir. Borç ile özkaynak yoluyla finansmanın farklı niteliklere sahip olması, iĢletmenin ortaklarının ve alacaklılarının taĢıdığı riskleri de farklılaĢtırmaktadır. ĠĢletmenin finans yöneticisi söz edilen finansman kaynaklara iliĢkin olarak, iĢletmenin sermaye yapısı ile ilgili kararları almak durumundadır. Finans yöneticisi çeĢitli kaynaklar arasında seçim yaparken; uygunluk, risk, maliyet, esneklik, kontrol ve zamanlama gibi ilkeleri göz önünde bulundurarak kaynak seçimi yapmaktadır (Aksoy ve Yalçıner, 2013:60). Özellikle firmanın büyüme aĢaması ve riski, sermaye yapısı kararlarında önem taĢımaktadır. Canlılarda olduğu gibi iĢletmelerinde hayat seyri olduğu varsayılırsa, hayat seyrindeki aĢamalara göre finansman kararları değiĢmektedir. ĠĢletmelerin hayat seyirleri giriĢ, geliĢme, hızlı büyüme, büyüme olgunluğu ve gerileme olarak beĢ aĢamasında finansman tercihleri de değiĢecektir. GiriĢ aĢamasında olan iĢletmelerin genellikle finansal piyasalarla olan entegrasyonu düĢüktür. Finansman ihtiyaçları mevcut ortaklardan toplanan fonlardan ve ufak çaplı banka kredilerinden oluĢmaktadır. Bu aĢamadaki Ģirketlerin kısıtlı finansman olanakları, iĢletmenin kurulması ve müĢteri kazanılmasına yönelik kullanılmaktadır (Damodoran, 2010:7.19). GeliĢme aĢamasında Ģirket, müĢterilerin ilgisini çekmiĢtir. Büyüme olanaklarına sahip olması nedeniyle finansman ihtiyacı artmıĢtır. Finansman ihtiyacı, giriĢim sermayesi ve özel sermaye fonlarından sağlanabileceği gibi halka açılma ile de sağlanabilir (Damodoran, 2010:7.19). Diğer bir aĢama olan hızlı büyüme aĢamasında Ģirketin finansal piyasalara eriĢimi kolaylaĢmıĢ, finansman olanakları artmıĢtır. Artan gelir ve faaliyet kârlarından elde edilen nakitler, yatırımları gerçekleĢtirmeye yetmemektedir. Ġhtiyaç duyulan fonların karĢılanması için ikincil halka arzlar gerçekleĢmekte, varant ve hisse 11 senedi türevleri ihraç edilmektedir (Damodoran, 2010:7.19). Büyüme olgunluğu aĢamasında ise kârlardan elde edilen nakitler artmaya devam etmekte ancak planlanan yatırımların gerçekleĢtirilmesi için artık eskisi kadar fona gerek duyulmamaktadır. Bu sebepten dolayı dıĢsal kaynaklarda daha çok borçlanma araçları kullanılmaktadır (Damodoran, 2010:7.20). Gerileme aĢamasında iĢletmenin hayat döngüsü sonra ermektedir. Elde edilen gelirde ve kârda azalma meydana gelmekte, yeni yatırımlar için gereken finansman ihtiyacı en düĢük seviyeye gelmektedir (Damodoran, 2010:7.20). Ġçsel ve dıĢsal kaynak seçiminin iĢletmenin hayat seyrine göre geliĢimi ġekil1.1‟de verilmiĢtir. ġekil 2.1. ĠĢletmenin Hayat Seyrine Göre Finansman Politikası Kaynak: (Damodoran, 2010:7.21) ġekil 2.1‟de verilen hayat seyri aĢamaları ideal bir Ģekilde büyüyen iĢletmelere göre verilmiĢtir. Bütün iĢletmelerde beĢ aĢamanın da görülmesi mümkün değildir. Türkiye‟de ve dünyada gerçekleĢen birçok giriĢim henüz baĢlangıç aĢamasında sona erdiği görülmektedir. GeliĢme aĢamasında iĢletmelerin halka açılma kararı verdikleri görülmektedir. Ancak halka açılma bir iĢletme için zorunluluk değil, tercihtir. Borsada iĢlem görmeyen ancak sağlıklı bir Ģekilde büyüyerek, kârını artıran birçok iĢletme vardır. Ayrıca hayat seyrinin ilk aĢamalarında özkaynak 12 yoluyla bir finansman sağlanırken daha sonra borçlanma tercih edilmeye baĢlamıĢtır. ĠĢletmenin finansman politikasının seyri, diğer sermaye yapısı teorilerine göre de değiĢebilir. 2.3. Sermaye Yapısı ve Firma Değeri Firma değerinin tespitinde yaygın olarak kullanılan yöntem indirgenmiĢ nakit akımları yönetimidir. Firmanın elde ettiği serbest nakit akımları, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile iskonto edilerek firmanın değerine ulaĢılabilir (Ercan ve Ban, 2010:348). Firmanın borç veya özkaynak seçimi doğrudan ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini etkileyecek ve firma değeri değiĢecektir. Bu iliĢki ġekil 2.2‟de gösterilmiĢtir. ġekil 2.2. Firma Değeri ve Sermaye Yapısının ĠliĢkisi Kaynak: (Ehrhardt ve Brigham, 2010:600) Finans yöneticisi, sermaye maliyetini düĢürecek buna karĢın iĢletmenin piyasa değerini yükseltecek bir finansman politikası benimseyecektir. Finansman tercihi sermaye yapısını değiĢtireceği gibi dolaylı olarak da borç ve özkaynak maliyetlerini de değiĢtirecektir (Ehrhardt ve Brigham, 2010:600). Literatürde borç-özkaynak bileĢimindeki değiĢmelerin, sermaye maliyetini ve piyasa değerini etkileyip etkilemediği ile ilgili teoriler geliĢtirilmiĢtir. 1958‟de 13 Modigliani ve Miller‟in Nobel Ödüllü makaleleri modern sermaye yapısı teorilerinin baĢlangıcı olarak kabul edilmektedir. Modigliani ve Miller‟e göre verginin, iflas maliyetlerinin, temsilci maliyetlerinin asimetrik bilginin olmadığı ve piyasaların mükemmel iĢlediği bir ortamda; bir firmanın piyasa değeri sermaye yapısından tamamen bağımsızdır (Modigliani ve Miller, 1958). Diğer bir ifadeyle iĢletmenin finansman politikası ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini ve piyasa değerini etkilememektedir. Modele göre optimal bir sermaye yapısından söz etmek mümkün değildir. Gerçeğe uygun olmayan varsayımları sebebiyle ve çeĢitli ampirik test sonuçlarına dayanarak model akademik literatürde eleĢtirilere maruz kalmıĢtır. ġekil 2.3. M&M Sermaye Yapısı Teorisi (1958) Kaynak: (Modigliani ve Miller, 1958) Modelde ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ve firma değerinin borçlanma oranına göre değiĢimi ġekil 2.3‟de verilmiĢtir. Borç oranın artması ile beraber özkaynak maliyeti de artacak buna bağlı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti değiĢmeyecektir. Borçlanmanın artması piyasa değerinde bir değiĢiklik yaratmayacak, kaldıraçsız ve kaldıraçlı firma değeri birbirine eĢit olacaktır. 1958‟de yayınlanan makaleden beĢ yıl sonra yazarların ilk makalelerini düzeltmeye yönelik yayınlamıĢ oldukları ikinci makalede, faiz ödemelerinin vergi matrahını azalttığını, bu sebepten ötürü sermaye yapısında daha fazla borca yer vermenin, firmanın vergi yükümlülüğünü azaltacağını bunun da vergi sonrası nakit akımlarını dolayısıyla firmanın piyasa değerini artıracağını ileri sürmüĢlerdir (Modigliani ve Miller, 1963). Model, iĢletmenin borçlanma yoluyla finansmanın, özkaynak finansmanına göre daha avantajlı olduğunu ortaya koymaktadır. Bu 14 sebepten dolayı iĢletmenin sermaye yapısında mümkün oldukça borca yer vermesi gerektiği sonucuna ulaĢılabilir. ġekil 2.4. M&M Modeli 1963 (Vergi DüzeltilmiĢ) Kaynak: (Altman ve Hotchkiss, 2006:130) Modelde ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin ve firma değerinin borçlanma oranına göre değiĢimi ġekil 2.4‟de verilmiĢtir. ÇalıĢmada borcun sağladığı vergi avantajı borçlanma maliyetini azaltmaktadır. Borç kullanımı artan iĢletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti düĢmekte buna bağlı olarak, firma değerinde bir artıĢ söz konusu olmaktadır. borç kullanmayan firma değerini gösterirken, kaldıraçlı firma değerini göstermektedir. ‟deki artıĢ, borçlanmanın sağladığı vergi üstünlüğünden kaynaklanmaktadır. Daha sonraki araĢtırmacılar, modeli eleĢtirmiĢler ve modelin varsayımlarını yumuĢatmak suretiyle temel teoriyi geniĢletmiĢlerdir (Brigham, 1992/1996:230). Durand (1959), borçlanma miktarının artmasının bir noktadan sonra özsermaye ve borç maliyetini artıracağını savunurken, Weston (1963) finansal kaldıracın firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine olan etkisini göstermiĢtir (Altman ve Hotchkiss, 2006:131). AraĢtırmacıların geleneksel teoriyi destekler nitelikte yaptığı çalıĢmaların sonucunda ortaya iflas maliyetleri ve temsil maliyetlerinden oluĢan yeni bir model geliĢtirilmiĢtir. Kraus ve Litzenberger (1973), borçlanmaya bağlı olarak iflas olasılığını artıracağını ve böylece beklenen iflas maliyetlerini de artacağını vurgulamıĢlardır. Borçlanmanın sağlayacağı vergi avantajının, beklenen iflas maliyetindeki artıĢla 15 dengeleneceği görüĢünden hareketle optimal sermaye yapısının varlığından söz etmiĢlerdir. Jensen ve Meckling (1976), temsil maliyetlerini ortaya koymuĢ ve böylece sermaye yapısına yönelik güncel tartıĢmaları etrafında toplamıĢ çalıĢmalardan biri olan dengeleme teorisinin temelleri, 1970‟li yıllarda atılmıĢtır. Bu teoriye göre iĢletmenin borç – öz sermaye arasındaki seçimi, borçlanmanın sağladığı yararlar ile katlanılan fedakarlıklara (maliyetlere) bağlıdır. Borçlanmaya bağlı olarak iĢletmenin iflas maliyetleri ve temsil maliyetleri artmaktadır. Borçlanmanın firmaya olan etkisi ġekil 2.5‟de gösterilmiĢtir. ĠĢletme borç kullandıkça, iflas ve temsilci maliyetleri ortaya çıkmaktadır. Borçlanmanın ortaya çıkardığı iflas ve temsil maliyetleri bir noktadan sonra vergi kalkanı etkisinin faydasını ortadan kaldırmakta ve firmanın değeri düĢmektedir. D* noktası iĢletme için optimal sermaye noktası olup, iĢletmenin borç-özsermaye dengesi bu noktada firma değerini ençoklamaktadır. Amprik çalıĢmalarla da desteklenen teorinin asıl sorunu D* noktasının tespitidir (Brigham, 1992/1996:230). ġekil 2.5. Borçlanmanın Firma Değerine Etkisi Mali baĢarısızlığının en kesin göstergesi olan iflas kavramı, iĢletmenin yükümlülükleri ile alakalıdır. Borcu olmayan bir iĢletmenin iflasından söz etmek mümkün değildir ancak Ģirket ekonomik baĢarısızlık gösterebilir. ĠĢletme borçlanmaya baĢlaması ile beraber ödeyeceği anapara ve faiz ödemeleri için 16 yükümlülük altına girmektedir. Yükümlülüklerin karĢılanamaması iflas sebebi olmakta ve borçlanmaya bağlı olarak da iflas etme olasılığı artmaktadır. Ġflas maliyetleri ifadesi yerine kullanılabilecek daha geniĢ bir kavram olan finansal sıkıntı maliyetleri, iĢletmelerin karĢılaĢabilecekleri ve iflasa kadar götürebilecek bazı zor durumların firmaya olan maliyetleridir. ĠĢletmenin borcunun olması durumunda söz konusu olan finansal sıkıntı maliyetleri, mali baĢarısızlığın son evresi olan iflas durumuna düĢme ihtimaliyle yakından alakalıdır (Ercan ve Ban, 2010:238). Finansal sıkıntının iĢletmeye yüklediği maliyetler, doğrudan bir ödeme gerektirip gerektirmemesine göre doğrudan maliyetler ve dolaylı maliyetler Ģeklinde ikiye ayrılmaktadır (Hillier, Ross, Westerfield, Jaffe ve Jordan, 2010:437). Temsil maliyetleri, Ģirketin ortakları ile yöneticileri arasında oluĢacak çıkar çatıĢmalarından kaynaklanabileceği gibi Ģirketin ortakları ile borç verenlerin çıkar çatıĢmasından da doğabilir. Banka, tahvil sahipleri gibi Ģirketin finansmanını sağlayan borç veren kesiminin temel amacı, Ģirketle ortak bir Ģekilde kârlılığın ve büyümenin sağlanması yönündedir. ġirkette mali baĢarısızlığın ortaya çıkmasıyla beraber bu amaç birliği bozulabilir. ġirket bulunduğu zor durumdan çıkmak ve varlığını sürdürmek için çeĢitli planları gerçekleĢtirmeye çalıĢırken; borç verenler için öncelik, verdikleri kredilerin geri dönüĢü sağlamak olacaktır. Bu durumda borç verenler ile ortakların çıkar çatıĢması nedeniyle temsil maliyetleri artacak ve firma değeri olumsuz etkilenecektir (Brealey ve Myers, 2003:8). Temsil maliyetlerinin diğer bir örneği ise Ģirketin ortakları ile yöneticileri arasında iĢletmenin kuruluĢundan beri yaĢanan çıkar çatıĢmalarından kaynaklanmaktadır (Ercan ve Ban, 2010:239). Ortağın Ģirket yapısı içinde özel bir yeri ve önemi bulunmakta olup, ekonomik anlamda firmanın malvarlığının mülkiyetine sahiptir. ġirketlerin halka açılarak mülkiyetin tabana yayılmasıyla birlikte ortakların yönetimde üzerinde kontrolü azalmıĢ, sahiplik ile yöneticilik birbirinden ayrılmıĢtır. Profesyonel yöneticilerin Ģirketi, temsil ettikleri ortakların çıkarları doğrultusunda yönetmeyerek, özel çıkarları doğrultusunda yönetmeye baĢlaması durumunda temsil probleminden bahsedilebilir (Apak, Bal ve ġen, 2013:1-6). Dolaysıyla yöneticilerin, firma değerini maksimize etme amacına hizmet etmedikleri durumlarda temsil maliyetleri artmaktadır. Ortakların, yöneticileri gözlemlemesi ve 17 kararlarına etki etmeleri için katlanılan maliyetlerde bu kapsamda incelenmektedir. Mali baĢarısızlık durumu söz konusu olduğunda iĢ kaybetmesi korkusu sebebiyle Ģirket yöneticileri, ortaklar aleyhine kararlar verebilmektedir. ġirketin iflasını geciktirmek için kısa vadeli kararlara odaklanarak maliyetleri düĢürmek adına ürün kalitesinden ödün verme, makine teçhizatını bakım onarımını geciktirme, Ģirket varlıklarını gerçek değerinin altında satma gibi kararlar verebilmektedir (Ercan ve Ban, 2010:238). Temsil maliyetleri ile ilgili ilk çalıĢma Jensen ve Meckling (1976) tarafından yapılmıĢ olup, borç verenler ile ortaklar arasındaki çıkar çatıĢması ele alınmıĢtır. Daha sonra diğer araĢtırmacılar tarafından da iflas riskine bağlı olarak temsil maliyetlerinin arttığına iliĢkin çalıĢmalar yapılmıĢtır. Diğer taraftan borçlanmanın yönetici-ortak arasındaki çıkar çatıĢmasını azalttığına iliĢkin çalıĢmalar da mevcuttur. Borçlanmanın vergi kalkanı etkisinin yanında diğer bir yararı Ģirket yöneticileri üzerinde baskı yaratarak, yöneticileri daha disiplinli olmaya zorlamasıdır (Hillier ve diğerleri, 2010:449; Damodoran, 2010:7.47; Brigham ve Houston, 2011/2014:464). Bu durum serbest nakit akımları hipotezi ile açıklanmıĢtır. Hipotez, büyük nakit akımları yaratan Ģirketlerin yöneticilerinin gereksiz harcamalara kaçabileceğini ve yanlıĢ kararlar alabileceğini belirtmektedir. Hipoteze göre borçlanma sonrası Ģirketin yükümlülük altına girmesi sebebiyle yöneticiler kararlarında daha dikkatli olacaktır. Ayrıca borçlanmanın yarattığı faiz ve anapara ödemeleri Ģirketin nakit akımlarını düĢürecek ve yöneticiler gereksiz harcamalardan kaçınacaktır (Jensen, 1986). Vergi kalkanı etkisi, borcun disiplin etkisi, iflas maliyetleri, temsilcilik maliyetleri (ortak-borç veren), finansal esneklik ihtiyacı faktörleri dikkate alınarak iĢletmenin hayat seyri ve borç-özsermaye dengesi ġekil-6‟da verilmiĢtir. ĠĢletme baĢlangıç aĢamasından gerileme aĢamasına olan hayat seyrinde borç-özsermaye bileĢimi farklılaĢmaktadır. GiriĢ ve geliĢme aĢamalarında borç kullanımı sınırlı hatta sıfıra yakınken, büyüme olgunluğu aĢamasında borçlanma oranı tepe noktasına ulaĢmaktadır (Damodoran, 2010:7.72). GiriĢ ve hızlı büyüme dönemleri boyunca iĢletmenin elde edilen kârların düĢük ya da negatif olması sebebiyle borcun vergi kalkanı etkisinden faydası sınırlıdır. 18 Ayrıca iĢletmenin ortaklarının yönetime olan etkisi üst düzeyde olduğu için borçlanmanın yöneticileri disipline etkisi yararı da düĢük seviyededir. Diğer taraftan düĢük ve dengesiz kâr nedeniyle iĢletmelerin bu dönemlerde iflas riski çok yüksektir. Büyümenin gerçekleĢebilmesi için finansal esnekliğin önemi fazladır. ĠĢletmenin sınırlı aktif büyüklüğe sahip olması ve gerçekleĢtirilen yeni yatırımların belirsizliği temsil maliyetlerini artırmaktadır. Büyüme olgunluğu itibariyle iĢletmenin gelir ve kârı artmıĢ, gerçekleĢtirilecek yatırımların belirsizliği azalmıĢtır. Bu sebeplerden ötürü iflas maliyetleri ve finansal esneklik ihtiyacı azalmıĢtır. Ayrıca yönetici ve ortak ayrımından dolayı borç kullanımının yöneticileri disiplin etkisi de yararlı bir hale gelmiĢtir. Dolayısıyla Ģirket için borç kullanımı ön plana çıkmıĢtır (Damodoran, 2010:7.72,73). ġekil 2.6. ĠĢletmenin Hayat Seyri ve Borç-Özsermaye Dengesi Kaynak: (Damodoran, 2010:7.74) Dengeleme teorisi M&M (1963) modeline iflas ve temsil maliyetleri dahil edilmiĢ hali olarak görmek mümkündür. Optimal sermaye noktasının tespiti istatistiksel 19 olarak güç olmasının yanında (Brigham, 1992/1996:230), iĢletmenin hayat seyrine göre değiĢtiği de söylenebilir. Ancak teoriye göre iĢletme hangi aĢamada olursa olsun borçlanma, belli bir noktadan sonra iflas maliyetlerini artırmakta ve firma değeri değiĢmektedir. Dengeleme teorisi dıĢında sermaye yapısına iliĢkin baĢka modellerde mevcuttur. Akademik literatürde yer alan önemli teorilerden biri olan sinyal teorisi asimetrik bilgiye dayanmaktadır. Simetrik bilgi, yatırımcıların ve yöneticilerin firmanın geleceği hakkında aynı bilgiye sahip olması durumudur. Yöneticiler ile ortakların bilgi durumunun farklılaĢması bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Ross (1977)‟un konuyla ilgili yaptığı çalıĢmalar, modelin geliĢmesine önemli katkılar sağlamıĢtır. Modele göre belli bir düzeye gelmiĢ ve finansman seçenekleri bulunan bir Ģirketin sermaye artırımı duyurusu, yönetimin Ģirketin geleceği hakkında kaygılarının olduğu sinyalini vermektedir. Dolayısıyla Ģirket sermaye yapısını oluĢtururken, gelecekte gerçekleĢebilecek yatırımların finansmanı için daha az borçlanmaları gerekmektedir (Brigham, 1992/1996:233). Asimetrik bilgi kavramına dayanan finansal hiyerarĢi modeli Myers ve Majluf (1984) tarafından ortaya atılmıĢtır. Teorinin temel varsayımı yöneticilerinin iĢletmenin mevcut durumu hakkında yatırımcılardan daha fazla bilgisine sahip olduğu ve bunun herkes tarafından bilindiğidir. Bu durumda iĢletme önce içsel kaynakları, yeterli olmadığı takdirde dıĢsal kaynakları tercih edecektir. DıĢsal kaynaklara baĢvurulması durumunda ise öncelikle borçlanma araçları tercih edilmelidir. Aksi halde bilgi asimetrisi nedeniyle hisse senedi fiyatları düĢecektir (Myers ve Majluf, 1984). Finansal hiyerarĢi modelinde dengeleme teorisinden en önemli farkı hedeflenmiĢ bir borç-özsermaye bileĢimi olmamasıdır. Modele göre borçlanma oranı, ihtiyaç duyulan fona bağlıdır. Diğer bir fark ise, modele göre sürekli kâr eden firmaların daha az borç kullanmalarıdır. Daha az borç kullanmamalarının nedeni, düĢük borçlanma hedefinden finanslamaya ihtiyaç duymamalarıdır (Hillier ve diğerleri, 2010:452). ziyade dıĢsal 20 2.4. İflas Maliyetleri ĠĢletmelerin mali baĢarısızlık durumu ile karĢı karĢıya kalması ortaklar ve borç verenlerle birlikte iĢletme ile alakalı birçok kesimi etkilemektedir. Ortaya çıkan olumsuz durumlar iĢletmenin geleceği hakkında endiĢe duyulmasına ve belirsiz bir ortama zemin hazırlamaktadır. Bu belirsiz ortamda iĢletmenin önemli yöneticileri ve kalifiye elamanları iĢten ayrılmaya, tedarikçiler vadeli mal satmamaya, borç verenler yüksek faiz talep etmeye baĢlayacaktır. Ġflas, ilke olarak, iĢletmenin net aktif değerinin negatif olması ya da borçların ödenmemesi durumunda, iĢletmenin borç verenlere devredilmesine olanak veren yasal bir mekanizmadır. Ġflas, iĢletmenin değerindeki düĢüĢün sebebi değil bir sonucudur. Bu değer düĢüĢü iflas maliyetlerinden kaynaklanmaktadır. Ġflas maliyetleri, iĢletmelerin karĢılaĢabilecekleri ve iflasa kadar götürebilecek bazı zor durumların iĢletmeye olan maliyetleridir. Yükümlülüklerin yerine getirilmediği veya ödemelerin güçlükle karĢılandığı mali baĢarısızlık sürecinde ortaya çıkmaktadırlar. Bu sürecin sonu iflasla sonuçlanabileceği gibi bazen sadece iĢletmenin geleceği hakkındaki tehlikeyi iĢaret etmektedir. Bu sebepten ötürü geniĢ bir kavram olarak finansal sıkıntı maliyetleri olarak da ifade edilebilir. Ġflas maliyetlerinin iflas etme olasılığı, doğrudan iflas maliyetleri ve dolaylı iflas maliyetleri olmak üzere temel üç bileĢeni vardır (Damodaran, 2010: 7.47). ĠĢletmenin yükümlülüklerinin karĢılama durumuna bağlı olarak iflas olasılığı değiĢir. Dengeleme teorisine göre borçlanmanın artması ile birlikte iĢletmenin iflas olasılığı artmaktadır. Ġflas olasılığının artması da doğrudan ve dolaylı iflas maliyetlerini etkilemektedir. 2.4.1. Doğrudan iflas maliyetleri Doğrudan maliyetler, iflas süreci ile ilgili olarak dıĢarıdan sağlanan fayda ve hizmetler için katlanılacak giderleri ve yasal olarak ödenmesi gereken ücretleri içeren maliyetlerdir. Doğrudan iflas maliyetlerinin tespiti dolaylı maliyetlere göre daha kolaydır. Doğrudan maliyetlerin ölçülmesinde yaĢanan zorluk, iflas eden 21 Ģirketlerin katlandıkları maliyetlerin bilgisine ulaĢma güçlüğünden kaynaklanmaktadır. Avukat ücretleri, mahkeme masrafları ile mali baĢarısızlık sürecinde gerçekleĢen hizmetlerden dolayı üçüncü kiĢilere yapılan ücret ödemeleri doğrudan maliyetler içerisinde yer almaktadır. Doğrudan iflas maliyetlerine iliĢkin örnek olarak 1982 yılında iflasını ilan eden Manville verilebilir. ġirket 1988 yılına kadar devam eden iflas sürecinde 200 milyon dolar harcamıĢtır (Brealey, Myers, Marcus, 1977/1997:419). 2001 yılının Aralık ayında iflas eden Enron‟un girdiği yeni yapılandırma programları sürecince görev alan muhasebeci, avukat ve diğer profesyonellerin aldığı ücret yaklaĢık 1 milyar dolardır. WorldCom iflasında ise bu maliyetler yaklaĢık 600 milyon dolardır (Jordan, Westerfield ve Ross, 2011:464). Doğrudan iflas maliyetlerine iliĢkin ilk çalıĢmalardan birini J. Warner (1977) yapmıĢtır. ÇalıĢmada, Amerika‟da iflas eden on bir demir yolu Ģirketi incelemiĢ, yedi yıl içerisinde Ģirketlerin piyasa değerinin %78,9 kaybettiğini belirtmiĢtir. ÇeĢitli dönemlere göre direk iflas maliyetlerinin firma değeriyle karĢılaĢtırıldığı çalıĢmada; bir yıl öncesinde firma değerinin ortalama %4‟üne, beĢ yıl öncesindeki piyasa değerinin ise %1,4‟e eĢit olduğunu bulmuĢtur (Warner, 1977). Altman 1984 yılında doğrudan iflas maliyetlerini ölçmek için yaptığı çalıĢmada Warner‟e benzer sonuçlar elde etmiĢtir. Doğrudan iflas maliyetlerinin perakendeci Ģirketler için benzer olduğunu, sanayi Ģirketleri için daha yüksek olduğunu bulmuĢtur. Doğrudan iflas maliyetleri, perakende Ģirketlerinde piyasa değerinin ortalama %4‟ü, sanayi Ģirketlerinde ise piyasa değerinin ortalama %9,8‟i kadardır (Altman, 1984). Weiss 1990 yılında New York Borsası (NYSE) ve Amerikan Borsası‟nda 19791986 yılları arasında iflas eden 37 Ģirketi örnek olarak aldığı çalıĢmada, ortaya çıkan doğrudan iflas maliyetlerinin piyasa değeri ile borçların defter değerinin toplamının %3,1‟e eĢit olduğunu bulmuĢtur (Weiss, 1990). Lawless ve Ferris 1997 yılında 1991-1995 yılında iflas eden (Chapter 7) 98 Ģirketin doğrudan iflas maliyetlerinin büyüklüğünün ortalama toplam varlıklarının %6,1 eĢit olduğunu, ödenen avukat ücretlerinin ise %3,8‟i kadar olduğu bulmuĢlardır. Lubben 2000 yılında 22 Ģirketi incelediği (Chapter 11) çalıĢmada iflasın doğrudan maliyetlerine iliĢkin olarak uzmanlara ödenen ücretlerin toplam varlıkların %1,8‟ine eĢit 22 olduğunu ortaya koymuĢtur. Önceki çalıĢmaların daha büyük firmalara yapıldığını belirten Lubben, örneklem grubunun medyanı 50 milyon dolardır. Konu ile yapılan çalıĢmalara genel olarak bakıldığında Ģirketlerin piyasa değeri ve toplam aktif büyüklerine göre doğrudan maliyetlerin yüksek olmadığı görülmektedir (Brealey, Myers, Marcus, 1977/1997:419). Ancak katlanılan doğrudan maliyetler para birimi ile ifade edildiğinde özellikle büyük firmalar için çok yüksek olduğu görülmektedir. Yapılan çalıĢmalarda ele alınan örneklem grubunun farklı büyüklüklere sahip olması elde edilen bulguları etkilemektedir. Aynı zamanda doğrudan maliyetleri ölçülmesindeki en büyük güçlüklerden biri verilerin elektronik ortamda olmamasıdır. Verilerin elektronik ortamda sağlanması doğrudan maliyetlerin araĢtırmacıları tarafından gözlenmesini kolaylaĢtıracaktır (Altman ve Hotchkiss, 2006:97). 2.4.2. Dolaylı iflas maliyetleri Dolaylı maliyetler ise doğrudan fark edilemeyen, geniĢ bir alandaki fırsat maliyetlerini içermektedir. ĠĢletmenin iflas etmesi durumunda iĢlerini kaybedeceklerini gören yöneticilerin firmanın uzun vadeli pazardaki durumu göz ardı ederek ürün kalitelerinden ödün vermesi, varlıkların değerinin altında elden çıkarılması, müĢteri ve satıcıların firmaya karĢı olan davranıĢlarını değiĢtirmesi nedeniyle ortaya çıkabilecek maliyetler ve satıĢ kayıpları dolaylı maliyetlere örnek olarak gösterilebilir (Sayılgan ve CoĢkun, 2008:47; Ercan ve Ban, 2010:239). Mali baĢarısızlık gösteren bir iĢletme çeĢitli zorluklarla karĢılaĢmaktadır (CoĢkun, 2006:87). Ödemelerini gerçekleĢtiremeyen iĢletmenin varlıkları üzerine haciz, rehin, ihtiyati tedbir konulması iĢletmenin varlık yönetimine etki edecektir. Ġkinci olarak mali baĢarısızlık süreci iĢletmenin satıĢ faaliyetlerini olumsuz etkilemektedir. Özellikle ürünün tüketiciler açısından değeri iĢletmenin geleceği ile ilgili ise satıĢlarda büyük bir kayıp gerçekleĢebilir. YaĢanacak diğer bir zorluk ise iĢletmenin pazarlık gücündeki azalıĢlardır. Özellikle tedarikçilerin iĢletmeye olan bakıĢ açısı değiĢecek, risk algıları artacaktır. ĠĢletmeye tanıdıkları vade süresini kısmak, fiyatları artırmak gibi tedbirler alacaklardır. Bunların dıĢında karıĢılacak diğer bir zorluk ise zaman yönetimi ile ilgilidir. Mali baĢarısızlığın çözümü, iĢletme 23 yönetiminin gündeminde olacaktır. Yöneticiler zamanlarının büyük bir çoğunluğunu mevcut sıkıntıların çözümünde harcayacaktır. ĠĢletmenin karĢılaĢtığı zorluklar dolaylı maliyetleri artıracaktır. Sonuç olarak müĢterilerin Ģirketin ödeme sıkıntısı olasılığına inanması ile birlikte satıĢ ve kâr kayıpları meydana gelmektedir. Diğer taraftan tedarikçiler ve çalıĢanların Ģirket ile olan iliĢkilerinin bozulması sebebiyle satıĢ ve kâr kaybına ilave olarak faaliyet maliyetleri de artmaktadır (CoĢkun, 2006:87). Doğrudan maliyetlerin tersine dolaylı maliyetlerin gözlenmesi, tespiti, ölçülmesi zordur. Bu zorluğu aĢmak için araĢtırmacılar çeĢitli yaklaĢımlarda bulunarak dolaylı maliyetleri tespit etmektedirler. ÇalıĢmalara bakıldığında, iĢletmenin mali baĢarısızlık sürecinin önceki performansıyla, sonrası karĢılaĢtırılarak dolaylı maliyetler tespit edilmeye çalıĢılmaktadır. Bu sebepten ötürü önemli problemlerden biri mali baĢarısızlık sürecinin baĢlangıcının tespitidir. Diğer bir problem ise yaĢanan mali sıkıntı sürecinin ve ekonomik koĢulların, düĢük performansa olan etkilerini ayrıĢtırmada yaĢanmaktadır (Altman ve Hotchkiss, 2006:98). Finansal sıkıntı maliyetleri ile ilgili ilk ampirik çalıĢmalardan biri Altman (1984) tarafından yapılmıĢtır. Altman (1984) iflas müracaatında bulunan Ģirketlerin, geçmiĢe yönelik son üç yıllık tahmini ve gerçekleĢen kârlarını karĢılaĢtırmıĢtır. Tahmin edilen kârlar, üç yıl önceki endüstri satıĢları ve kâr marjları temel alınarak hesaplanmıĢ ya da analistlerin kâr tahminlerinden yararlanmıĢtır. Tüm örneklem için iflas öncesi dolaylı maliyetlerin firma değerinin ortalama %10,5‟ine eĢit olduğunu tespit etmiĢtir. Direk ve dolaylı maliyetlerin birlikte düĢünüldüğünde bu oran %16,7‟e eĢit olmaktadır. GerçekleĢen büyük iflaslar ayrı bir örneklem kümesinde incelenmiĢ, bu örneklem grubunun doğrudan maliyetlerinin daha fazla olduğu belirtmiĢtir (Altman, 1984). Altman‟ın baĢlangıç niteliği taĢıyan bu çalıĢması zaman içerisinde diğer araĢtırmacılar tarafından geliĢtirilerek, mali sıkıntı ve ekonomik baĢarısızlık ayrımının önemi ortaya koyulmuĢtur. Opler ve Titman (1994) satıĢlar, hisse senedi fiyatı ve endüstri ortalamasına göre faaliyet kârı değiĢiminin performans ölçüleri olarak kullandıkları çalıĢmada sıkıntılı Ģirketler yerine sıkıntılı sektörleri incelemiĢlerdir. Sıkıntılı sektörlerdeki düĢük ve yüksek kaldıraçlı firmaların seçildiği çalıĢmanın hipotezi, eğer finansal sıkıntı 24 maliyetli ise yüksek kaldıraçlı Ģirketlerin ekonomik sıkıntılardan daha fazla etkileneceğidir. ÇalıĢmada ekonomik sıkıntı, endüstrideki satıĢ medyanın düĢmesi ve hisse senedi getirisi medyanı değerinin %30 azalması olarak tanımlanmıĢtır. ÇalıĢmanın sonuçlarına göre kaldıraç oranı yüksek Ģirketlerin rakiplerine göre hisse senedi getirilerindeki kayıp daha fazla ve faaliyet kârı ise daha düĢük çıkmıĢtır. ÇalıĢma dolaylı maliyetlerin büyüklüğünden ziyade finansal sıkıntı maliyetlerinin belirgin olduğunu göstermektedir (Opler ve Titman, 1994). Andrade ve Kaplan (1998) kaldıraçlı satın alma iĢlemi yapan ve finansal sıkıntıya düĢen 31 iĢletmeyi inceledikleri çalıĢmada tüm örneklem için hesapladıkları finansal sıkıntı maliyetinin firma değerinin %10-%20‟si arasında bir orana eĢit olduğunu, üst limitinin ise %25 olduğu tespit etmiĢlerdir. Bu oranlar yaĢanan ekonomik sıkıntıları da içermektedir. Ekonomik Ģoklara maruz olmaması durumunda finansal sıkıntı maliyetlerinin kayda değer büyüklükte olmadığını belirtmiĢlerdir (Andrade ve Kaplan, 1998). Chen ve Mervile (1999) tarafından yapılan 1982-1992 yıllarındaki faaliyet gösteren 1041 Ģirketi kapsayan çalıĢmada, hesaplanan 31 çeyrek dönemden oluĢan Altman‟ın Z skor modeli sonuçlarına göre Ģirketleri üç ayrı örnekleme ayırmıĢlardır. A grubu baĢarısızlık sürecine giren 113 Ģirketi, C grubu zaten mali baĢarısızlık sürecinde olan ancak iflas etmeyen 38 Ģirketi, B grubu ise sonuçlara göre belirli bir eğilimi olmayan 890 Ģirketi içermektedir. Yatırım ile satıĢlardaki değiĢimin değerlendirdiği çalıĢmada A grubuna dahil edilen sıkıntılı duruma doğru giden firmalar Z skor sonuçlarına göre iflas durumunu gösterdiği dönemden sonra B deki firmalara göre %150 daha fazla zarar etmiĢlerdir. C deki firmalar da ise B grubuna göre bu oran %50 daha fazla gerçekleĢmiĢtir (Chen ve Mervile, 1999). Mali baĢarısız olan Ģirketlerin hisse senedi performansını inceleyen araĢtırmalarda vardır. Clark ve Weinstein‟ın (1982), 1938-1979 yıllarında resmi iflas sürecine giren ve New York Borsası‟nda iĢlem gören Ģirketler üzerine yaptıkları ve CAR modelini kullandıkları çalıĢmada; çeĢitli dönemlerde Ģirketlerin hisse senedi performanslarını incelemiĢler ve 3 yıllık periyotta ilgili iflas eden Ģirketlerden oluĢan portföyün kümülatif anormal getirisinin -%70.9 olduğunu tespit etmiĢlerdir. Seyhun ve Bradley (1997) içerden bilginin ticaretini inceledikleri, 1963-1992 yılları arasında 25 iflas eden ve ABD borsalarında (New York ve AMEX) iĢlem gören 525 Ģirketi araĢtırma kapsamına aldıkları çalıĢmada, CAR modelini kullanmıĢlar ve kapsama aldıkları hisse senetlerinin çeĢitli dönemlerdeki performanslarını incelemiĢler, iflas baĢvurusunda önceki 2 yıllık periyotta %70 negatif birikimli kaybın olduğunu tespit etmiĢlerdir. 2.5. Mali Başarısızlığın Hukuki Boyutu Mali baĢarısızlığın Türkiye‟deki hukuki boyutunu ve iflas sürecini bilmek, yasaların mali baĢarısızlık sürecinde oluĢan maliyetlere olan etkisini anlayabilmek açısından önemlidir. Arapça bir terim olan iflas, her Ģeyini yitirme, bitip tükenme anlamına gelir. Buna dayanarak, bir iĢletmenin iflas etmesi için bütün mal varlığının tükenmesi ve borca batık düĢmesi gerektiği sanılabilir (Kuru, Arslan ve Yılmaz, 2011:453). Ancak alacaklı, borçlusu olan iĢletmeyi iflas yolu ile takip etmek isterse, iĢletmenin iflasına karar verilebilmesi için tüm varlığının mutlaka tükenmiĢ olması gerekmez (Pekcanıtez, Atalay, Özkan ve Özekes, 2010:475). Ġflas, ticaret mahkemesince hakkında tasfiye kararı verilen bir borçlunun, iflas organları tarafından haczedilebilen bütün mal varlığının cebri icra yoluyla paraya çevrilip, bundan bilinen bütün alacaklarının tatmin edilmesini sağlayan toplu bir cebri takip yoludur (Ercan, 2012:197). Diğer ifadeyle borçlunun haczedilebilen bütün mal varlığı, takip yapmıĢ olsun olmasın tüm alacaklıların alacaklarının ödenmesine tahsil edilir. Dolayısıyla iflas borçlunun tüm malvarlığını konu edinen ve tüm borçlarının ödenmesini hedefleyen toplu bir takip ve tasfiye yoludur (Pekcanıtez ve diğerleri, 2010:475). Türk hukukunda iflas prosedürünü düzenleyen hükümler 2004 sayılı Ġcra ve Ġflas Kanununda (ĠĠK) düzenlenmiĢtir. Ġcra ve Ġflas Kanunu (ĠĠK m. 43) ve Türk Ticaret Kanunun (TTK m.18) hükümlerine göre tacirler iflasa tabidir. Bir iĢletmenin iflas ettirebilmesi için takip edilmesi gereken yola iflas yolu denir ve bütün iflas yolları, ticaret mahkemesinden geçer (Kuru ve diğerleri, 2011:465). Ġflasa ticaret 26 mahkemesi tarafından karar verilir. Ġflas prosedürü, baĢvurulan iflas yoluna göre farklılık göstermektedir (Pekcanıtez ve diğerleri, 2010:475). Ticaret mahkemesi iflas kararını verdiği anda iflas takibi baĢlatılan iĢletme hakkında iflas açılmıĢ olur ve iflasına karar verilmiĢ olan iĢletmeye müflis denir (Kuru ve diğerleri, 2011:504). Ġflas açıldığı zaman iĢletmenin bütün mal ve haklarına el konulur. Haczedilebilen tüm mal, alacak ve hakları nerde bulunursa bulunsun iflas masasına girer ve alacaklılara olan ödemelere tahsis edilir (ĠĠK m. 184). Ġflas masasının idaresi ve tasfiyesi, alacaklılar ve onlar tarafından önerilen adaylar arasından seçilen özel kiĢilerden kurulu özel bir iflas organı olan iflas idaresi vasıtasıyla yapılır. Ġflas masasına giren mal ve haklar, iflas idaresi tarafından tasfiye edilir ve elde edilen paralar iflas idaresi tarafından alacaklılara paylaĢtırılır (Kuru ve diğerleri, 2011:447). Bir iĢletmeye açılan iflas davasının sonucundan bütün alacaklılar istifade eder. Alacaklılar arasında eĢitlik olup, iflas kararını almıĢ alacaklının ya da diğer alacaklılardan önce iflas masasına baĢvurmuĢ alacaklının bir üstünlüğü yoktur. (Kuru ve diğerleri, 2011:446). Ġflasın amacı, masanın tasfiyesi sonunda elde edilecek paraların, iĢletmenin bütün borçlarına tahsisidir (Ulukapı, 2012:269). Ġflas eden iĢletmeye ait bir malın rehini ile temin edilmiĢ rehinli alacaklar, iflas idaresinin yaptığı borçlar olan masa alacakları, bir malın aynından doğan kamu alacakları ve özel kanunlarla kabul edilmiĢ imtiyazlı alacaklar ödendikten sonra kalan para, kanununda (ĠĠK m.206) belirtilen sıralara göre (imtiyazlı, imtiyazsız) adi alacakların ödenmesine tahsis olunur (Kuru ve diğerleri, 2011:539-542). Ġflas tasfiyesinin normal son bulması iflasın kapanmasıyla gerçekleĢir. Ġflas idaresi, iĢletmenin borçlu olduğu alacaklılarına paraları dağıttıktan sonra, iflasa karar vermiĢ olan ticaret mahkemesine iflas tasfiyesinin yapılıĢ Ģekliyle ilgili son bir rapor verir. Ticaret mahkemesi, iĢletmeyi ve alacaklıları dinledikten ve son rapor ile ekleri inceledikten sonra, bir hata ve eksiklik görmezse iflasın kapanmasına karar verir. Böylece iflas kapanır, iflas idaresinin görevi son bulur ancak iflas eden iĢletmenin “müflis” sıfatı ve buna iliĢkin ortaya çıkan sonuçları devam eder (Ulukapı, 2012:309-310). 27 2.5.1. Anonim şirketlerin iflası Anonim Ģirketler için Ġcra ve Ġflas Kanununun öngördüğü iflas sebebi, borçlunun vadesi gelmiĢ bir borcunu iflas davasına rağmen ödememesidir. Genel iflas sebebi olan bu halin dıĢında mevcut varlıklarının borçlarını karĢılamaya yetmemesini (borca batıklık durumu) de özel iflas sebebi olarak sayılmıĢtır. Anonim Ģirketlerin iflası, iflas hukuku ile ticaret hukukunun en önemli kesiĢme noktalarından biridir. 14 ġubat 2011 tarihli resmi gazetede yayınlanarak yasalaĢan 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunun 376. maddesinde anonim Ģirketlerin mali durumunun bozulması ele alınarak, Ģirketlerin sermaye kaybı ve borca batıklık halinde yapılacak iĢlemleri ve alınacak tedbirleri düzenlemektedir. Mali baĢarısızlık ve iflas kavramıyla ilgili olan bu düzenlemeye göre (TTK, m. 376); - Son yıllık bilançodan, sermaye ile kanuni yedek akçeler toplamının yarısının zarar sebebiyle karĢılıksız kalma, - Son yıllık bilançoya göre, sermaye ile kanuni yedek akçeler toplamının üçte ikisinin zarar sebebiyle karĢılıksız kalma, - ġirketin borca batık durumda bulunduğu Ģüphesini uyandıran iĢaretlerin olması, halleri Ģirketin mali açıdan baĢarısız olduğunu göstermektedir. Bu hallerde yapılacak iĢlemler, Ģirketin yönetim kuruluna vazife olarak yüklenmiĢtir. Ġlgili maddede geçen sermayeden maksat esas sermaye veya kayıtlı sermayeli Ģirketlerde çıkarılmıĢ sermayedir (Kayar, 2012:646). ĠĢletmenin sürekliliğinin sağlanması için iĢletmeyi finanse eden kaynakların etkin bir Ģekilde yönetilmesi gerekmektedir. ĠĢletmenin özkaynak ve yabancı kaynak dengesinin oluĢturulması için verilen sermaye yapısı ile ilgili kararlar finansal yönetimin yoğunlaĢtığı kararlar olarak karĢımıza çıkmaktadır (Ercan ve Ban, 2010:17). ġirketin özkaynaklarının ve esas sermayenin korunması finansal yönetimde olduğu gibi TTK‟da da önemli bir olgudur. ġirketler, faaliyetleri sonucunda zarar elde edebileceği gibi bu zararlar özkaynak hesaplarını yok ederek, esas sermayede de eksilmelere yol açabilir. Bu durum kuruluĢ veya 28 sermaye artırımında pay sahipleri tarafından Ģirkete getirilen unsurların zararlar sebebiyle kısmen kaybedildiği anlamına gelmekte ve Ģirketin mali açıdan baĢarısız bir performans gösterdiğini ortaya koymaktadır (Kayar, 2012:649). Anonim Ģirkette sermaye kaybı ve borca batıklık halinde alınacak tedbirleri düzenleyen hükümlerin esas amacı, Ģirketle ilgili kesimlerin temel güvencesini oluĢturan Ģirket sermayesinin korunmasına yöneliktir (Kayar, 2012:645). Türk Ticaret Kanunun 376.maddesi, eski TTK‟da yer alan düzenlemenin benzeri (6762 sayılı TTK, m. 324) olup, hissedarların, alacaklıların, sermaye piyasası aktörlerinin ve iĢletmeyle ilgili diğer kesimlerin korunmasını amaçlamaktadır. TTK‟nın 376. maddesinin birinci fıkrası uyarınca, son yıllık bilânçodan, sermaye ile kanunî yedek akçeler toplamının yarısının zarar sebebiyle karĢılıksız kaldığı anlaĢılırsa, yönetim kurulu, genel kurulu hemen toplantıya çağırır ve bu genel kurula uygun gördüğü iyileĢtirici önlemleri sunar. Yönetim kurulunun genel kurulu hemen toplantıya çağırması, Ģirketin mali açıdan kötü durumda bulunduğunu kurula anlatması, bu konuda bir rapor vermesi, baĢarısızlığın sebeplerini araĢtırılarak ilgili önlemleri kurula sunması gerekmektedir (AltaĢ, 2011:172). Önlemler, zararın oluĢumuna bağlı olarak değiĢiklik gösterebileceğinden maddede açıkça ifade edilmemiĢtir. Sermaye kaybının sermaye artırımı ile giderilmesi, varlıklar arasında yer alan bazı unsurların ve iĢtiraklerin satılarak sermayeye eklenmesi ya da borçların yeniden yapılandırılması gibi iĢletmelerin kendi yapılarına uygun yöntemler, yönetim kurulu tarafından önerilecek ve genel kurul tarafından kararlaĢtırılabilecek önlemlerdir (Yeni TTK Sonrasında, 2012). ġüphesiz, genel kurul herhangi bir önlem alıp almamaya, önlem alınacak ise yönetim kurulunun sunduğu önlemleri veya baĢka önlemleri almaya kendisi karar verecektir (Kayar, 2012:650). 2.5.2. Bankaların iflası Türkiye‟de kurulu mevduat bankaları, katılım bankaları, kalkınma ve yatırım bankaları, yurt dıĢında kurulu bu nitelikteki kuruluĢların Türkiye'deki Ģubeleri faaliyetlerini 5411 sayılı Bankacılık Kanunu (BK) hükümleri çerçevesinde yerine getirmektedir (BK, m.2). Aynı kanunun 7. maddesinde kuruluĢ Ģartları verilmiĢ olup 29 buna göre bankaların anonim Ģirket olarak kurulması zorunluluğu getirilmiĢtir. Dolayısıyla bankalar da her anonim Ģirket gibi iflasa tabidir. Ülke ekonomisinin ve finansal sektörün temelini oluĢturan bankacılık sektörü, ülke ekonomisinin istikrarlı bir biçimde büyümesi ve finansal istikrar açısından önem arz etmektedir. Sektörün büyümeye katkısı ile sektörde yaĢanan krizlerin ekonomik ve sosyal maliyetleri, bankacılık sektörünün farklı ve özel olarak nitelendirilmesine yol açmıĢtır. Sektörün önemi nedeniyle istikrarlı ve etkin iĢleyiĢinin gerekliliği ise düzenlemeyi beraberinde getirmiĢtir (Kocabay, 2012:1). Bankaların önlem alınması gereken haller, yasal düzenlemede (BK, m.67); - Aktiflerinin vade itibarıyla yükümlülüklerini karĢılayamama tehlikesiyle karĢı karĢıya gelmesi ya da likiditeye iliĢkin düzenlemelere uymaması, - Gelir ve giderleri arasındaki ilgi ve dengelerin bozulması nedeniyle kârlılığın faaliyetleri emin bir Ģekilde yürütecek yeterlilikte olmaması, - Özkaynaklarının sermaye yeterliliğine iliĢkin düzenlemelere göre yetersiz olması veya bu durumun gerçekleĢmek üzere bulunması, - Aktif kalitesinin malî bünyeyi zayıflatabilecek Ģekilde bozulması, - Bankacılık Kanuna ve ilgili düzenlemelere veya Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulunca alınan kararlara aykırı nitelikte karar, iĢlem ve uygulamalarının bulunması, - Ġç denetim, iç kontrol ve risk yönetim sistemlerini kurmaması veya bu sistemleri etkin ve yeterli bir Ģekilde iĢletmemesi veya denetimi engelleyici herhangi bir hususun bulunması, - Yönetiminin basiretsizliği nedeniyle Bankacılık Kanunu ve ilgili mevzuat ile tanımlanmıĢ risklerin önemli ölçüde artması veya malî bünyeyi zayıflatabilecek Ģekilde yoğunlaĢması, olarak belirtilmiĢtir. Mali baĢarısızlık tanımları baĢlığı altında tartıĢılan mali baĢarısızlık durumlarının oluĢmaması kanununda belirtilmiĢtir. Ayrıca için bankacılık tedbirlerin alınması sektörünün, tüm gerekliliği ekonomiyi etkileyebilecek krizlere ve istikrarsızlığa yol açabilecek durumu sebebiyle 30 bankalarda kurumsal yönetimin, denetimin ve risk yönetiminin önemi büyüktür. Dolayısıyla bu alanlar, ulusal ve uluslararası denetim otoritelerinin sürekli düzenlemelerine konu olmuĢtur. Önlem alınması gereken hallerinin tespiti halinde bankaların düzeltici önlemleri alması gerekmektedir. Bankanın özkaynağının artırılması, kâr dağıtımının geçici bir süreyle durdurularak ihtiyatlara aktarılması, ayrılan karĢılıkların artırılması, hissedarlara kredi verilmesinin durdurulması, aktiflerin elden çıkarılması suretiyle likidite temin edilmesi, yeni yatırımların sınırlandırılması, ücret ve diğer ödemelerin sınırlandırılması, uzun vadeli yatırımların durdurulması, kredi politikasının gözden geçirilerek riskli iĢlemlerin durdurulması, maruz kalınan vade, kur veya faiz riskinin azaltılması için gerekli önlemlerin alınması ya da BDDK tarafından uygun görülecek diğer tedbirler de dahil olmak üzere (biri, birkaçı ya da tamamının) uygulanması bankanın yönetim kurulunun sorumluluğundadır (BK, m.68). Banka tarafından düzeltici önlemlerin alınmaması veya alınan önlemlere rağmen sorunların giderilememesi ya da bu tedbirlerin alınması durumunda dahi sonuç alınamayacağının BDDK tarafından belirlenmesi üzerine iyileĢtirici önemler devreye girmektedir. Belirli kiĢi, kurum, risk grubu veya sektörlere nakdî ve gayrinakdî kredi kullandırımının sınırlandırılması veya yasaklanması, yönetim kurulu üyelerinden bir veya birkaçının veya tamamının değiĢtirilmesi veya üye sayısını artırarak üye atanması gibi 1 daha kapsamlı tedbirlerin alınması ve ivedilikle uygulanması kanunda düzenlenmiĢtir (BK, m.69). Banka tarafından düzenleyici veya iyileĢtirici önlemlerin alınmaması veya alınan önlemlere rağmen sorunların giderilememesi ya da bu tedbirlerin alınması durumunda dahi sonuç alınamayacağının BDDK tarafından belirlenmesi hâlinde Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu bankadan (BK, m.70); - Faaliyetlerini, faaliyet türleri itibarıyla tüm teĢkilatını veya gerekli görülecek yurt içi veya yurt dıĢı Ģubelerini veya muhabirlerle iliĢkilerini kapsayacak Ģekilde kısıtlaması veya geçici olarak durdurulması, 1 Ayrıntılı bilgi için bakınız; Bankacılık Kanunu madde 69 31 - Kaynakların toplanması ve kullandırılmasına iliĢkin olarak faiz oranı ve vade kısıtlamaları da dâhil olmak üzere, her türlü sınırlama ve kısıtlama getirmesi, - Yönetim kurulu da dâhil olmak üzere genel müdür, genel müdür yardımcıları, ilgili birim ve Ģube yöneticilerinin bir kısmını veya tamamını görevden alması, görevden alınan kiĢilerin yerine atanacak veya seçilecek kiĢiler için BDDK‟dan onay alınması, - Sigortaya tâbi mevduat veya katılım fonu tutarını aĢmamak ve yeterli teminatı hâkim ortakların hisse senetlerinden veya diğer malvarlıklarından karĢılanmak üzere uzun vadeli kredi sağlaması, - Zarar doğurduğu tespit edilen faaliyetlerinin sınırlandırılması veya durdurulması, verimi düĢük veya verimsiz varlıklarının elden çıkarılması, - Ġstekli olan bir veya birkaç banka ile birleĢmesi, - Özkaynakların artırılmasını sağlamak amacıyla uygun görülecek yeni hissedarlar bulunması, - Doğan zararın özkaynaktan indirilmesi, tedbirlerinden bir ya da birkaçının veya uygun göreceği diğer tedbirlerin alınmasını ve uygulanmasını ister. Bankadan istenen bu tedbirler, kısıtlayıcı önlemler niteliğindedir. Denetlemeler sonucunda bankayla ilgili olarak kısıtlayıcı önlemler kapsamında alınması istenen tedbirlerin alınmaması, almasına rağmen mali bünyesinin güçlendirilmesine imkan bulunmadığı ya da güçlendirilemeyeceğinin tespit edilmesi durumlarından biri halinde BDDK, bankanın yönetimini ve denetimini Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonuna (TMSF) devretmeye yetkilidir (BK, m. 71). TMSF‟ye devir veya bankacılık iĢlemleri yapma izninin kaldırılması için varlığı aranan haller, anonim Ģirketler için Ġcra ve Ġflas Kanununun öngördüğü genel ve özel iflas sebeplerini de içermektedir. Dolayısıyla, bir banka hakkında takipli yada doğrudan doğruya iflas sürecinin baĢlatılmıĢ olması o bankanın TMSF‟ye devri veya bankacılık iĢlemleri yapma izninin kaldırılması için gereken koĢulların oluĢtuğunu gösterir. Bu durumda finansal piyasalarda güven ve istikrarın sağlanması, yükümlü olan BDDK, bankanın TMSF‟ye devri veya bankacılık 32 iĢlemleri yapma izninin kaldırması için Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulundan karar alınmasını sağlaması bir zorunluluk olacaktır.(Oztrak, ty:6). Bir bankanın kanuni hükümlere göre faaliyet izninin kaldırılması hâlinde yönetim ve denetimi TMSF‟ye intikal etmekte ve iznin kaldırılmasına iliĢkin kararının Resmî Gazetede yayınlanmasıyla, her türlü icra ve iflas takibatı durur. Banka hakkında TMSF haricinde üçüncü kiĢiler tarafından açılmıĢ tüm dava, icra ve iflas takipleri mahkeme, icra ve iflas dairesi tarafından derhal TMSF‟ye bildirilir. Fon, yönetim ve denetimi kendisine intikal eden bankadaki sigortalı mevduatı ve sigortalı katılım fonunu doğrudan veya ilân edeceği baĢka bir banka aracılığı ile ödeyerek, mevduat ve katılım fonu sahipleri yerine bankanın doğrudan doğruya iflasını ister. TMSF‟nin iflas talebi hakkında en geç altı ay içerisinde karar verilir (BK, m.106). 2.5.3. İyileştirme hukuku ĠĢletmeler, faaliyetine devam ederken çeĢitli nedenlerle mali baĢarısızlıklar göstererek iflas noktasına gelebilir. ĠĢletmenin mali açıdan baĢarısız olduğu hali ortadan kaldırmak ve tekrar kârlı, verimli haline getirmek için alınan her türlü tedbir, iyileĢtirme kavramıyla açıklanmaktadır. Ġflas hukukunda iyileĢtirme, iflasın önlenmesi, tasfiye sonucunun hafifletilmesi ya da elveriĢli hale getirilmesini amaçlamaktadır. Dolayısıyla, ekonomik anlamdaki iyileĢtirme, iĢletmenin tekrardan verimli ve kârlı olarak faaliyetlerine devam etmesi için yapılabilecek her türlü tedbir ve yöntemi içerirken; hukuki anlamdaki iyileĢtirme iĢletmelerin varlığının sürdürülmesini sağlayacak yöntemleri kapsamaktadır. (Yılmaz, 2009:265-267). Ġflas, iĢletmeyle alakalı birçok kesimi olumsuz yönde etkilemektedir. ÇağdaĢ hukuk, iflas olgusu yerine ödeme güçlüğü içine düĢme olgusundan yola çıkmaktadır. Bu sistemlerde ödeme güçlüğü içine düĢülmesi üzerine yürütülen takip prosedürü, iyileĢtirme temel anlayıĢıyla iĢletmenin, yeniden ekonomiye kazandırılması amacına hizmet etmektedir (Pekcanıtez ve diğerleri, 2010:475). 2001 yılında yaĢanan ekonomik kriz birçok iĢletmenin iflas etmesine ve iĢsizliğin artmasına yol açmıĢ bu sebeple yeni düzenlemeler yapılmasını gündeme gelmiĢtir. Bu düzenlemelerden biri olan iflas erteleme kurumu, 2003 yılında yapılan 33 değiĢiklikle, Ġcra ve Ġflas Kanununda sermaye ortaklıkları ve kooperatifler için geçerli olacak biçimde yeniden düzenlenmiĢtir (ĠĠK, m. 179, m. 179/a, m. 179/b). Ġflas ertelemesi, borca batıklığı saptanmıĢ olan bir sermaye Ģirketinin ya da kooperatifin, sunulan iyileĢtirme projesi çerçevesinde iflasın önlenmesine hizmet etmekte ve mali durumunun iyileĢtirmesini amaçlamaktadır. Ġflasın ertelenmesi, yalnızca iyileĢtirme yöntemlerinin ve tedbirlerinin uygulanabilmesi içine ortam sağlayan geçici bir korumadır (Ercan, 2012:235). Ġflasın ertelenmesi için yasaya göre Ģekli ve maddi koĢulların gerçekleĢmesi gerekmektedir. ġekli koĢullar, yetkili mahkemeye borca batıklık bildiriminin yapılması, iflas erteleme talebinde bulunulması ve Ģirketin bilançosu ile birlikte iyileĢtirme projesinin mahkemeye sunulmasıdır. Ġflasın ertelenmesinin maddi koĢulları ise, Ģirketin borca batık durumda olması, Ģirketin mali durumunun iyileĢtirilmesi olanağının bulunması, bu olanağın iyileĢtirme projesiyle ortaya konulması, projenin ciddi ve inandırıcı olması, bu hususların bilirkiĢiler tarafından doğrulanması ve Ģirketin fevkalade mühletten yararlanmamıĢ olmasıdır (Özdevecioğlu, 2010). Ancak faaliyet izni kaldırılmıĢ ve TMSF tarafından iflası istenmiĢ bankalar için iflas ertelenmesine iliĢkin hükümler (ĠĠK, m. 179) uygulanamaz (BK, m.106). Konkordato ise iflasın ve tasfiyenin alternatifi olarak iĢletmenin varlığının devam etmesine imkan tanıyan bir kurumdur. Bir borçlunun (iflasa tabi olmayabilir), belli bir zaman dilimi içerisindeki tüm adi borçlarını, nitelikli çoğunlukta alacaklıları tarafından kabul edilen ve yetkili makamlarca onaylanmıĢ teklifi doğrultusunda ve kendisine uygun koĢullar çerçevesinde ödenmesini mümkün kılan bir hukuki imkândır. (Ercan, 2012:281). Konkordato, icra veya iflas takibi gibi bir takip yolu olmayıp, borçlunun muhtemel takiplerinden kurtulmasını sağlamaya yönelen, borçlunun borçlarını yeniden yapılandırılmasını ve özellikle iflasların önüne geçmeyi amaçlayan bir kurumdur (Pekcanıtez ve diğerleri, 2010:620). Mali baĢarısızlık gösteren ancak ekonomik varlığını devam ettirebilme imkânı olan sermaye Ģirketlerinin ekonomik hayatlarına devam etmelerini ve kamu yararını sağlayan diğer bir hukuki kurum; uzlaĢma yoluyla yeniden yapılandırmadır. UzlaĢma yoluyla yeniden yapılandırma, mali durumu bozulmuĢ olan (vadesi gelmiĢ 34 borçlarını ödeyemeyen, borca batıklık durumunda olan veya hallerden birine düĢme tehlikesiyle karĢı karĢıya kalması kuvvetle muhtemel olan) bir sermaye Ģirketi veya kooperatifin, daha önce müzakere edilmiĢ ve alacaklıları tarafından gerekli çoğunluk sağlanarak kabul edilmiĢ olan yeniden yapılandırma projesi temeline dayalı olarak iflastan kurtulması ve faaliyetlerine devam edebilmesine imkân tanıyan bir iyileĢtirme yöntemidir. 2004 yılında hukukumuza giren uzlaĢma yoluyla yeniden yapılandırma, konkordatodan farklı bir kurum olup, sadece borçların yeniden yapılmasından ibaret olmayıp, Ģirketin organizasyon ve finansal yönden yeniden yapılandırılmasını içerir (Pekcanıtez ve diğerleri, 2010:676-677). 35 3. BORSA İSTANBUL’DA İŞLEM GÖRME ÇalıĢmanın bu bölümünde, borsaların ekonomiye katkıları açıklanmıĢ, Ģirketlerin halka açılma kararı almasını etkileyen faktörler incelenmiĢtir. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası‟ndan Borsa Ġstanbul‟a dönüĢüm süreci ve geliĢimi, dünya hisse senetleri piyasasındaki geliĢmeler çerçevesinde açıklanmaya çalıĢılmıĢtır. Ayrıca Borsa Ġstanbul pazarlarında Ģirketlerin iĢlem görme süreci hakkında bilgi verilmiĢ, kottan çıkarılma ve iĢleme kapanma konuları ele alınmıĢtır. 3.1. Borsaların Ekonomiye Katkıları Gelir fazlası bulunan ve fonlarını değerlendirmek için baĢkalarına arz eden ekonomik birimler ile gelirleri harcamalarına yetmeyen ekonomik birimlerin baĢkanlarından fon talep etmeleri sermaye piyasasını oluĢturmuĢ, fon alıĢveriĢinin belli bir düzen içerisinde menkul kıymetler aracılığı ile yapılması zorunluluğu menkul kıymet borsaların meydana gelmesine neden olmuĢtur (SarıkamıĢ, 1995:6). Borsaların varlıkları oldukça eskilere dayanmakta olup, 16. yüzyılda Amsterdam‟da, 18. yüzyılın sonlarına doğru Londra‟da ve New York‟da borsaların ortaya çıktığı görülmektedir. Önceleri borsa kavramı bir fiziksel mekanı çağrıĢtırsa da günümüzde teknolojik geliĢmelerle borsalar, faaliyetlerini farklı mekanlardan hatta bir mekan bağlı olmaksızın yürütebilir hale gelmiĢtir (Ceylan ve Korkmaz, 2004:56). Özellikle son hareketlerinin kırk yılda önündeki ekonomiler engeller serbestleĢmiĢ, kalkmıĢ, teknoloji uluslararası ve sermaye telekomünikasyon alanlarında önemli geliĢmeler yaĢanmıĢtır. Bu geliĢmeler yatırımcıları, Ģirketleri ve borsaları değiĢmeye zorlamıĢtır. Yatırımcılar, istediği ülkenin piyasasında menkul kıymete yatırım yapma imkânına kavuĢurken, Ģirketler menkul kıymet ihraçlarında kendileri için daha cazip ülkeleri ve piyasaları tercih eder hale gelmiĢlerdir. Dolayısıyla günümüzde borsalar arası iliĢkiler ve etkileĢimler artmıĢ, borsaların dinamik ve esnek faaliyet ortamı sağlaması zorunluluk haline gelmiĢtir (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:240). Bu süreç, baĢlangıçta kamu sahipliğinde veya kooperatif yapıda olan borsaları kar amacı güden Ģirket yapısına dönüĢmesine, menkul 36 kıymet borsalarının büyümesine ve dünya ekonomisi için öneminin artmasına yol açmıĢtır (Budak ve Çikot, 2011:3-7). Dünya Borsalar Birliğinin (WFE) yayınladığı raporlara göre küresel düzeyde borsaların kapitalizasyon değerleri toplamı; 2000 yılında 31 trilyon dolarken, 2007 yılında 61 trilyon dolara ulaĢmıĢ, yaĢanan küresel krizin etkisiyle 2008 yılında 33 trilyon dolara düĢmüĢ ve 2013 yılı sonunda 64 trilyon dolar büyüklüğüne ulaĢmıĢtır (WFE, 2009:1; WFE, 2013:1). 1969 yılında dünyadaki hisse senetleri piyasalarının 1 trilyon dolar civarında olduğu ve bunun %66‟sını ABD‟deki piyasaların oluĢturduğu göz önüne alınırsa sermaye piyasalarında yaĢanan geliĢmenin önemi daha iyi anlaĢılmaktadır (Sharpe, Alexander ve Bailey, 1998:16). Dünya Borsalar Birliğinin (WFE) kendi metodolojisine göre yayınladığı verilerden yararlanılarak, WFE‟ye üye olan borsaların kapitilizasyon değerleri toplamı ġekil 3.1‟de gösterilmiĢtir. ġekil 3.1. Dünya Hisse Senetleri Piyasalarının Büyüklüğü (Milyar Dolar) Kaynak:WFE Annuel Query Tool, http://www.world-exchanges.org/ Sermaye piyasalarının, ülke ekonomilerinin geliĢmesine önemli katkıları vardır. Ekonomik kalkınmanın ilk Ģartı ekonomide üretken yatırımların artırılmasıdır. Yatırımların artırılması için yeterli kaynağa sahip olunması gerekmekte olup, 37 ekonomik geliĢmeyi isteyen her ülkenin iç tasarruflarını artırması gerekir. Ancak ekonomide yapılan tasarrufları, yatırımcı birimler olan iĢletmelere sunacak bir mekanizma yetersizse tasarruf hacminin artırılması önem arz etmez. Yatırıma aktarılabilecek tasarrufların artırılması gerekir ki, sermaye piyasalarının ekonomik kalkınmaya katkısı da buradan baĢlamaktadır (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:64). Menkul kıymet borsaları aracılığı ile tasarrufların Ģirketlere sermaye olarak çekilerek, kaynakların yatırıma dönüĢmesi ve ulusal ekonominin geliĢmesi sağlanmaktadır (Karan, 2011:36). Ayrıca geliĢmekte olan ülkelerde ihtiyaç duyulan dövizin büyük bir çoğunluğu menkul kıymet borsaları aracılığı ile karĢılanmaktadır. Ernst&Young tarafından yayınlanan (2013:3) rapora göre dünya hisse senetleri piyasalarında halka arzlarla toplanan fonlar ġekil 3.2‟de gösterilmiĢtir. Buna göre 2001-2012 yılları içerisinde toplam 1,96 trilyon dolar kaynak Ģirketlere aktarılmıĢtır. Aynı zamanda ekonomik gösterge görevi gören menkul kıymet borsalarından halka arzlarla sağlanan fon miktarları genel ekonomik durumla yakından alakalı olup, bu durum ilgili grafikten de görülmektedir. ġekil 3.2. Halka Arzlarla Toplanan Fonlar (Milyar Dolar) Kaynak:Ernst&Young, “Q2‟ 13 Global IPO Update”, 2013, s. 3. Ayrıca sermaye piyasaları yatırım güvencesini artırma, likidite sağlama, mülkiyeti tabana yayma, risk transferi, fiyat oluĢturma gibi fonksiyonları yerine getirmektedir. GeliĢmiĢ ve etkin bir biçimde çalıĢan sermaye piyasaları; iç tasarrufların ve yatırımı hacminin artırılmasını, kaynakların verimli kullanılmasını, yatırımlara likidite kazandırılmasını, iĢlem maliyetlerinin düĢürülmesini, riskin azaltılmasını, faiz oranlarının düĢürülmesini ve bölgesel farklılıkların giderilmesini sağlayarak 38 ülke ekonomisine yararlar sağlamaktadır (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:64-71,170171; Karan, 2011:36). Çoğu menkul kıymet borsasında olduğu gibi Türkiye‟de de baĢlangıçta borçlanma araçlarına dayalı bir borsa ortaya çıkmıĢtır. Kırım savaĢının finansmanı için Osmanlı Devletinin tahvil çıkartmaya baĢlaması ve bu tahvillerin ticaretinin yapılması borsa faaliyetlerine zemin hazırlamıĢtır. 1866 yılında çıkarılan bir kararname ile Fransız borsa sistemine benzer Ġstanbul‟da ilk resmi borsa, “Dersaadet Tahvilât Borsası” adıyla açılmıĢtır. ÇeĢitli manipülasyonlar, yabancı Ģirketlerin olumsuz faaliyetleri ve yaĢanan savaĢlar sebebiyle borsa iĢlemlerinden istenilen verim sağlanamamıĢtır (BeĢerli, 2009). ABD ve diğer geliĢmiĢ ülkelerin öncülüğünü yaptığı sermaye piyasalarının liberalleĢme akımı ile birlikte Türkiye‟de 1981 yılında Sermaye Piyasası Kanunu çıkarılmıĢ ve borsanın ekonomideki rolünün artırılması için yeni düzenlemelere gidilmiĢtir. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası, menkul kıymetlerin alım ve satımının yapılmasını sağlamak amacıyla 26 Aralık 1985 faaliyetlerine baĢlamıĢ, 3 Ocak 1986‟da ilk seansını yapmıĢtır (Ceylan ve Korkmaz, 2004:62-63). KüreselleĢme akımıyla birlikte ölçek ekonomisini yakalayabilmek ve rekabetçi olabilmek adına dünyadaki birçok borsa anonim Ģirket yapısına dönüĢtürülmüĢtür. Daha ileri bir aĢama olarak da ĢirketleĢen borsaların hisse senetleri halka arz edilmiĢtir. Dünya Borsalar Birliğine üye borsalara bakıldığında büyük bir çoğunluğu anonim ortaklık Ģeklinde yapılandırılmıĢ durumda olduğu görülmektedir. Ayrıca yatırımcıların tüm spot ve vadeli enstrümanları tek bir borsa aracılığı ile elde edebilmesi amacıyla ulusal çapta birden fazla borsanın yaptığı faaliyetler, konsolide edilmeye baĢlamıĢtır. Sermaye piyasalarında yaĢanan geliĢmeler paralelinde Türkiye‟de de 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanun‟un 138. maddesi uyarınca; Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsasını, Ġzmir Vadeli ĠĢlem ve Opsiyon Borsasını ve Ġstanbul Altın Borsasını tek çatı altında toplayan Borsa Ġstanbul A.ġ., 3 Nisan 2013 tarihinde kuruluĢ ve faaliyet iznini almıĢtır (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:242). 39 Sermaye piyasalarının büyümesi ve ülke ekonomileri için hayati önem taĢıması, geliĢmekte olan ülkelerin ekonomi ve maliye politikalarının gözden geçirilmesine neden olmuĢtur. Son yıllarda geliĢmekte olan ülkelerde daha güvenli bir bankacılık sektörünün oluĢması, menkul kıymet borsalarının büyüklüğünün ve öneminin artırılması, uluslararası yatırımcıların ve Ģirketlerin ülkeye çekilebilmesi için bir takım düzenleme ve uygulamalar geliĢtirilmektedir (Garcia, 2013). Diğer geliĢmekte olan ülkelerdeki gibi Türkiye‟de de özellikle Ġstanbul Finans Merkezi projesi kapsamında çalıĢmalarını yürütmektedir. Ġstanbul Uluslararası Finans Merkezi (ĠFM) Projesi, 2007-2018 yıllarını kapsayan Dokuzuncu ve Onuncu Kalkınma Planında yer almıĢ, 2009-2011 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program ve 2009 Yılı Programı çerçevesinde ĠFM Projesine iliĢkin strateji oluĢturulmasına yönelik çalıĢmalar baĢlatılmıĢtır. Bu amaçla “Ġstanbul Uluslararası Finans Merkezi Stratejisi ve Eylem Planı” Devlet Planlama TeĢkilatı koordinasyonunda hazırlanmıĢ ve 29 Eylül 2009 tarihinde Yüksek Planlama Kurulu Kararıyla onaylanmıĢtır (Devlet Planlama TeĢkilatı (DPT), 2009:4-5). 2010-2012 dönemini kapsayan Orta Vadeli Program uyarınca yürürlüğe giren proje, T.C. Kalkınma Bakanlığı koordinatörlüğünde yürütülmektedir. Kaynakların toplanması ve etkin bir Ģekilde dağıtılmasını sağlayan, küresel piyasalarla bütünleĢmiĢ ve uluslararası alanda hizmet ihraç edilen, katma değeri yüksek bir finans sektörünün oluĢması ve ekonomik büyümenin desteklenmesine katkı sağlayacak ĠFM çalıĢmalarına devam edilmektedir. Bu doğrultuda, Ġstanbul‟un uluslararası alanda rekabet gücüne sahip bir finans merkezine dönüĢebilmesi için reel sektörün ihtiyaçlarını karĢılayacak, her türlü finansal aracın ihraç edilebildiği, güçlü bir fiziksel, beĢeri ve teknolojik altyapıya sahip, etkin bir biçimde denetlenen Ģeffaf bir piyasa yapısının tesis edilmesi amaçlanmaktadır (T.C. Kalkınma Bakanlığı, 2013:156). 2014-2018 yıllarını kapsayan Onuncu Kalkınma Planında öncelikli programlar kapsamında yer alan ĠFM projesinde; yeni bir ĠFM idari yapısının oluĢturulması, finansal ürün ve hizmet çeĢitliğinin artırılması, hukuki alt yapının geliĢtirilmesi, fiziki alt yapının geliĢtirilmesi, teknolojik alt yapının güçlendirilmesi ve nitelikli insan 40 kaynağının artırılması, programın alt bileĢenleri olarak yer almıĢtır (T.C.Kalkınma Bakanlığı, 2013:156-157). Ġstanbul‟un uluslararası bir finans merkezi olarak konumlanabilmesi amacıyla birçok alanda yenilik planlanmıĢ ve bunların bir kısmı hayata geçirilebilmiĢtir. Yeni Sermaye Piyasası Kanunu ve Yeni Türk Ticaret Kanunu, hukuki altyapının geliĢtirilmesi için atılan en önemli adımlardır. 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu 30 Aralık 2012 tarihli resmi gazetede yayınlanarak yürürlüğe girerken, 6102 Sayılı Türk Ticaret Kanunu da 1 Temmuz 2012‟de yürürlüğe girmiĢtir. Borsada iĢlem gören Ģirketlerin sayısını artırmak amacıyla Ġstanbul Sanayi Odası, ĠMKB, SPK ve TOBB arasında imzalanan protokolle baĢlayan bir organizasyon olan “Halka Arz Seferberliği” çalıĢmaları yürütülmektedir. Ayrıca ulusal düzeyde finansal eğitim politikasının geliĢtirmek ve fiiliyata koymak için SPK, ĠMKB ve Sermaye Piyasası Aracı KuruluĢlar Birliği‟nin (TSAKB) öncülüğünü yaptığı “Sermaye Piyasaları Yatırımcı Seferberliği Protokolü” kapsamında çalıĢmalar yapılmaktadır. Borsa Ġstanbul‟da iĢlem gören yabancı ülke menĢeli Ģirket sayısının artırılması amacıyla, “ListingIstanbul” programı oluĢturulmuĢtur. Avrasya borsaları arasında bölgesel bir ağ kurulmasına yönelik hedefleri doğrultusunda Borsa Ġstanbul, Bakü, Kırgız ve Saraybosna Borsalarının ardından 18 Aralık 2013‟de Karadağ Borsasına da ortak olmuĢtur. Borsa Ġstanbul ile NASDAQ OMX Group arasında stratejik ortaklık baĢlatılmıĢ ve 20 Ocak 2014 tarihinde kamuoyuna duyurulmuĢtur. Teknoloji paketi alımını içeren bu stratejik ortaklıkla, NASDAQ OMX‟in endeks hesaplamadan pazarlamaya kadar geniĢ bir alana yayılan 30 ayrı projede Borsa Ġstanbul‟a hem insan kaynağı hem de yönetim bilgisi (know-how) olarak yardımcı olacağı belirtilmiĢtir (Borsa Ġstanbul, 2013a:3). ġekil 2.3‟de, hisse senetleri Borsa Ġstanbul‟da iĢlem gören Ģirketlerin halka arzdan sağladıkları kaynak ile iĢlem görmeye baĢladıktan sonra gerçekleĢtirdikleri sermaye artırımlarından sağladıkları kaynak toplamlarının ve ortaklara ödedikleri nakit temettülerin büyüklükleri verilmiĢtir. Borsa Ģirketi olarak sermaye piyasasından kaynak temin etmenin Ģirketlerin kaynak problemlerinin çözümüne sağladığı katkı son yıllarda artarak devam etmektedir. ġirketler sadece birincil halka arz yolu ile değil, daha sonra, payları iĢlem görmekte iken, yatırım ve 41 benzeri ihtiyaçları ortaklarının nedeniyle ortaya rüçhan haklarını kısmen çıkan veya kaynak gereksinimini, tamamen kısıtlamak mevcut suretiyle gerçekleĢtirebilecekleri “Ġkincil Halka Arz”lar yolu ile karĢılayarak da yeniden bir finansman imkânı yaratabilirler. Borsa Ġstanbul aracılığı ile 59,3 milyar dolar Ģirketlere sermaye olarak çekilerek, kaynakların yatırıma dönüĢmesi ve ulusal ekonominin geliĢmesi sağlanmıĢtır. Aynı süreçte Ģirketlerinde gerçekleĢtirdikleri faaliyetlerden elde ettikleri kazançlarından 63,4 milyar doları, tekrardan nakit temettü olarak ortaklara ödedikleri görülmektedir (Borsa Ġstanbul, 2013b:1). ġekil 3.3. Borsa Ġstanbul'da Halka Arz ve Nakit Temettü (Milyon Dolar) Kaynak:Borsa Ġstanbul, “Halka Arz ve Borsada ĠĢlem Görme”, 2013, s. 1. 3.2. Halka Açılma Kararının Verilmesi Sermaye Piyasası Kanunun en önemi unsurlarından biri olan halka arz kavramı, sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan genel bir çağrıyı ve bu çağrı devamında gerçekleĢtirilen satıĢı ifade etmektir. Halka arz ile Ģirketin hisse senetleri, çok sayıda ve önceden bilinmeyen yatırımcılara satılmaktadır. Ayrıca, payların borsalar veya teĢkilatlanmıĢ diğer piyasalarda devamlı iĢlem görmesi de halka arz tanımına girmektedir (Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), 2012:5). “Halka Açılma”, halka kapalı bir anonim Ģirket tarafından ilk defa yapılan halka arzı ifade etmektir (SPK, 2012:5). Sermaye Piyasa Kanunun 16. maddesine göre; hisse senetleri borsada iĢlem gören Ģirketler ile paylarının sayısı beĢ yüzü aĢan Ģirketlerin hisse senetleri halka arz olunmuĢ sayılmaktadır. Bu çalıĢmada “Halka 42 Açılma”, Ģirketin hisse senetlerinin halka arz edilerek, borsalar veya teĢkilatlanmıĢ diğer piyasalarda devamlı iĢlem görmesini ifade etmektedir. Birçok Ģirket halka açıldıktan sonrada fona ihtiyaç duymaktadır. Önceden paylarını halka arz etmiĢ Ģirketlerin, hisse senetlerini tekrar halka arz etmelerine “Ġkincil Halka Arz” denilmektedir. Halka açılma sürecinde Ģirketler için en zor aĢama, karar aĢamasıdır. Ġkincil halka arzlar, halka açılma kararına göre nispeten daha kolaydır (Borsa Ġstanbul, 2013b:1; Geddes, 2003:1). Halka açılma süreci, Ģirket yönetiminin ve danıĢmanlarının zamanın önemli bir kısmını ayırmak zorunda olduğu, ucuz olmayan zahmetli bir süreçtir. Halka açılma süreciyle alakalı üç ana grup; Ģirket, Ģirketin mevcut ortakları ve potansiyel yatırımcılardır. ġirket açısından halka açılma ile getirinin ençoklanması, Ģirket yönetiminin belirlenmesi ve belirli bir mülkiyet tabanın oluĢturulması, Ģirket bilinirliğinin artması, gelecekte daha rahat fon bulmaya olanak sağlanması, ilerde olası birleĢmelere imkân tanınması, ikincil piyasada likiditesi yüksek iĢlemlerin oluĢması amaçlanmaktır (Geddes, 2003:1-3). Mevcut ortakların halka arz sürecindeki arzusu ise baĢarılı bir sözleĢmenin tarafı olmak, elde edeceği getiriyi ve elinde bulundurduğu hisse senedinin değerlerini ençoklamaktır (Geddes, 2003:1-3). Potansiyel yatırımcılar; uzun ve kısa vadede hisse senedinden elde edeceği getiriyi ençoklamak, portföyünü çeĢitlendirmek ve geniĢletmek isteyecektir (Geddes, 2003:1-4). ġirketin, mevcut ortakların ve potansiyel yatırımcıların halka açılma sürecinden beklentileri her ne kadar farklı olsa da birbiriyle tamamlayıcı niteliktedir. Halka açılma sürecini yöneten aracı kuruluĢların rolü, farklı beklentilere sahip bu üç grubun çıkarını dengelemektir. Halka arz yöntemleri incelendiğinde; mevcut ortakların elindeki hisse senetlerini satarak halka arz iĢlemi gerçekleĢtirilebileceği gibi Ģirketin yeni hisse senedi çıkararak bunları halka arz etmesi de mümkündür. Dolayısıyla Ģirketlerin halka arz yöntemleri açısından temel iki sebepten ötürü halka açıldığı söylenebilir. Birincisi Ģirketler, yeni kaynak temin etmek amacıyla halka açılmak isteyebilirler. Ġkinci olarak ise mevcut ortakların sahip oldukları hisse senetlerinin tamamının veya bir kısmının likit hale dönüĢtürme isteği ile halka açılabilirler. Ancak sadece mevcut hisse senetlerinin halka arz yoluyla satılması durumunda Ģirkete, fon anlamında doğrudan bir katkı sağlanamayacaktır. 43 Bir Ģirketin finansmanında, Ģirket yönetimi dıĢsal kaynak olarak hisse senedi yerine daha ucuz olan borcu da seçebilir. Böylece ihtiyaç duyulan fon borçlanma yoluyla temin edilerek de yatırımlar finanse edilebilir (Brau, 2010). Sadece Ģirkete ve/veya mevcut ortağa fon temin edilmesi için halka açılma kararının verildiğini söylemek hatalı bir yaklaĢımdır. Dolayısıyla, halka açılma kararının faydaları ve maliyetleri detaylı bir Ģekilde analiz edilmelidir. Bir halka açık Ģirketin geliĢmesinde ilk önemli aĢama, halka açılma kararının verilmesidir (Jain ve Kini, 1999). Halka açılma, Ģirketin tüm politikalarını etkileyen stratejik bir karardır. Bir Ģirketin finansal geliĢmiĢliğinin son noktası olarak görülebilir(Geddes, 2003:1-8). Temel finansal yönetim kitaplarında halka açılma genel açıdan değerlendirilmekte ve Ģirketlerin geliĢmesi ve büyüyebilmesi için gereken bir aĢama olarak ele alınmaktadır. Ancak bir Ģirketin baĢarılı bir Ģekilde varlığını sürdürebilmesi ve sağlıklı bir biçimde büyüyebilmesi için halka açılma zorunluluğu yoktur. Halka açılma, Ģirketin karĢısına tecrübe etmesi gereken bir aĢamadan ziyade bir “seçim” olarak çıkmaktadır (Pagano, Panetta ve Zingales, 1998). Nitekim Ġstanbul Sanayi Odası (ĠSO) tarafından 1997‟den beri gerçekleĢtirilen Türkiye‟nin 1000 Büyük Sanayi KuruluĢu araĢtırması incelediğinde, 2012 yılında, ISO-1000 içinde yer alan sadece 127 Ģirket Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görmektedir (Turhan, 2012:9). Forbes dergisinin ABD‟deki en büyük halka kapalı Ģirketler araĢtırmasının ilk üçünde Cargill, Koch Industries ve Mars vardır (Private Companies, 2011). Cargill Ģirketi; 2012 yılında 60 milyar dolar aktif büyüklüğe sahip olup, 136 milyar dolar satıĢ hâsılatı gerçekleĢtirmiĢtir (Financial Summary, 2013). Dolayısıyla ABD‟de Cargill, Koch Industries gibi birçok Ģirket halka kapalı bir Ģekilde yıllardır sağlıklı bir Ģekilde büyümekte ve faaliyetlerine devam etmektedir (Damodaran, 2010: 7.21). Almanya ve Ġtalya gibi ülkelerde de benzer Ģirketlere rastlamak mümkündür (Pagano ve diğerleri, 1998). Sonuç olarak halka açılma kararı; Ģirketin tüm politikalarını etkileyen, seçim niteliğinde olan, stratejik bir karardır. ġirketi halka açılma kararı vermeye yönlendiren birbirinden farklı koĢullar bulunmaktadır. Halka açılmanın avantajları ve dezavantajları ayrı baĢlıklar altında incelenecek olup, Dünya Borsalar Birliğinin (WFE) kendi metodolojisine göre yayınladığı verilerden yararlanılarak, WFE‟ye üye 44 olan borsaların hisse senetleri piyasalarında (kot içi pazarlarda) iĢlem gören Ģirket sayıları ġekil 3.4‟de gösterilmiĢtir. ġekil 3.4. Dünya Hisse Senetleri Piyasalarında ĠĢlem Gören ġirket Sayıları Kaynak: WFE Annuel Query Tool, http://www.world-exchanges.org/ 3.2.1.Halka açılmanın avantajları Halka açılmanın avantajları aĢağıda maddeler halinde açıklanmıĢtır; Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini Azaltır: Halka açılmanın gerekliğinin tartıĢılması optimal sermaye teorisinin geliĢmesine neden olmuĢtur (Brau, 2010). Kraus ve Litzenberger (1973), Kim (1978) gibi araĢtırmacıların temelini oluĢturduğu dengeleme teorisi, finans yöneticisinin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini azaltmak ve firma değerini ençoklamak için hisse senedi ihracı yoluyla Ģirketin halka açıldığını önermektedir. Diğer bir ifadeyle Ģirketin halka arz sürecinde elde edeceği fonların ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti azaltması ve firma değerini yükseltmesi durumunda finans yöneticisinin halka açılma kararını vereceğini savunmaktadır (Brau, 2010). Ancak bu hipotezi test etmek özkaynak maliyetinin tespit edilmesi güçlüğünden ötürü zordur. Özkaynak maliyeti tespitinde literatüre bakıldığında çoğunlukla, Sharpe (1963) tarafından ortaya atılan Lintner (1965) ve Mossin (1966) tarafından geliĢtirilen ve 45 hisse senetlerinin risk durumuna göre fiyatların ne olması gerektiğini inceleyen Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli (CAPM) kullanılmaktadır. Modelin değiĢkenlerinden biri olan beta katsayısının elde edilmesinde de bazı güçlükler mevcuttur. Betanın elde edilmesi için öncelikle endeks ve ilgili menkul kıymetin getirilerinin hesaplaması gerekir. Birçok endeks seçilebileceği gibi getiriler de farklı aralıklarda (günlük, haftalık, aylık ve yıllık) hesaplanabilir, gözlem sayısı (dönem sayısı) da değiĢiklik gösterebilir. Dolayısıyla hesaplamadaki bu farklılıklara bağlı olarak öncelikle elde edilecek beta katsayısının değeri değiĢecek, buna bağlı olarak da özkaynak maliyeti ve sermaye maliyeti değiĢecektir (Alpan, Tevfik ve Tevfik, 2000:462). Borsa gibi teĢkilatlanmıĢ piyasalar, Ģirketlere sermaye maliyetlerini azaltma olanağı tanımaktadır. Bunun altında yatan temel neden borsaların Ģirketlere sağladığı yatırımcı potansiyelidir (Taulli, 2012:17). Halka açılmayla birlikte Ģirketler; potansiyel yatırımcılara daha kolay ulaĢacak, yüksek düzeyde iĢlemler gerçekleĢecek ve iĢlem bedelleri düĢecektir. Ayrıca Ģirketler hisse senetlerini primli fiyatla halka arz edip, alternatif finansman yöntemlerine göre daha düĢük maliyetli ve uzun vadeli bir kaynak elde ederek de sermaye maliyetlerini düĢürebilir (Borsa Ġstanbul, 2013b:2). Finansman Olanaklarını ve Bankalarla Pazarlık Gücünü Artırır: Halka açılmanın temel faydası Ģirketin, bankalardan sağlanan krediler dıĢında sermaye piyasalarındaki alternatif finansman kaynaklarına ulaĢımını sağlamasıdır (Pour ve Lasfer, 2011). Alternatif finansman kaynaklarına ulaĢım, hızlı büyüme dönemindeki büyük ve karlı yatırım fırsatlarını yakalayan Ģirketler için önemli bir kazanımdır (Damodaran, 2010: 7.31). Hızlı büyüme dönemindeki belirli büyüklüğe ulaĢmıĢ firmalar, yapacakları yatırımlarının finansmanı için sınırlı kaynaklara sahip olup; yüksek kaldıraç oranı, yüksek iĢlem bedelleri gibi ana sebeplerden ötürü halka açılmayı tercih ettiği görülmektedir (Bharath ve Dittmar, 2010). Bu tür firmaların temel amacı borsalara kote olarak, borsaların sağlayacağı düĢük maliyetli dıĢsal kaynak fırsatını elde etmektir. ġirketler, halka açıldıktan sonra hisse senetlerini teminat göstererek kredi kullanabilme, borçlanma araçları ihraç edebilme imkânlarından yararlanmak suretiyle karĢılayabilmektedirler (Borsa Ġstanbul, 2013b:2). finansman ihtiyaçlarını 46 Halka açılma, banka kredilerine alternatif birçok finans kaynağına ulaĢılmasını sağladığı gibi Ģirketin bankalarla olan iliĢkisine de olumlu etki eder. ġirketin bankacılık ve para piyasasındaki kredibilitelerini artırmakta, daha ucuz ve kolay kredi bulma imkânı kazanmalarını sağlamaktadır (Borsa Ġstanbul, 2013b:3). ġirketin halka açılmayla beraber banka, Ģirketlere kredileri sağlarken uyguladığı kredi değerliliği analizini, borsada iĢlem gören Ģirketlerin yayınladıkları kapsamlı bilgiler sayesinde daha az zamanda ve maliyette gerçekleĢtirir. Finansal Ģeffaflığa ve borsalar aracılığı ile alternatif finansman kaynaklarına sahip olan bir Ģirkete borç vermek isteyenlerin sayısı artacak ve aralarında bir rekabet söz konusu olacaktır. Bu durum, borçlanma maliyetlerini azaltacağı gibi daha yüksek tutardaki kaynaklara ulaĢma imkanı da verir (Pagano ve diğerleri, 1998). Pagano, 1998 yılında Ġtalya‟daki Ģirketlerden seçtiği bir örneklem üzerinde yaptığı çalıĢmada, Ģirketlerin halk arz edildiği tarihlerde daha ucuz maliyetlerde kredi alabildiğini ve bankaların bu Ģirketlere borç vermede daha istekli olduğunu gözlemlemiĢtir (Pagano ve diğerleri, 1998). Türkiye‟nin bütçe açığının önceki yıllara göre azalması, küresel kriz sonrası geliĢmiĢ ülkelerde faiz oranlarının düĢmesi ve BDDK‟nın Ekim 2010‟da bankaların yurtiçinde Türk lirası cinsinden tahvil ve bono ihraç etmelerine izin veren kararı sonucunda (Çikot, 2012) özel sektörün ihraç ettiği borçlanma araçlarında büyük bir artıĢ görülmektedir. Her ne kadar ihraçların büyük bir çoğunluğu bankalar tarafından gerçekleĢmiĢ olsa da diğer sektörlerde faaliyet gösteren, sermaye piyasalarıyla bütünleĢmiĢ Ģirketler de bu olanaklardan yararlanmaktadır. Arçelik gibi ihracat gelirleri yüksek, döviz cinsinden gelir sağlayan firmaların, son yıllarda uluslararası tahvil piyasalarında borçlanma araçları ihraç ettiği gözlenmektedir. Likiditeyi Artırır: Ferdi teĢebbüs veya aile grubuna ait halka kapalı bir Ģirketin nakde çevrilmesi de kolay olmamaktadır. Çünkü bütün teĢebbüsler ancak aynı nitelikteki sermaye sahiplerince satın alınmaktadır. Halka açılma ile birlikte Ģirketin ortaklığını temsil eden hisse senetleri küçük miktarlar ve pek çok kitleye yayılmıĢ olacaktır (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:68). Halka arz edilen hisse senetleri, Ģirketin küçük miktarlarda alım-satımına imkân verecek, dolayısıyla bu sonuç daha fazla potansiyel alıcı ve satıcıyı ortaya çıkaracaktır (Vance, 2005:242). Bu durum 47 Ģirketin pazarlanabilme kabiliyetini artıracak ve likidite derecesini yükseltecektir (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:68). Likidite, varlıkların paraya dönüĢme derecesi olup, her varlığın düĢük ya da yüksek bir likidite kabiliyeti vardır. Likidite derecesi yüksek olan bir varlık, değerini koruyarak kısa bir sürede paraya çevrilebilir (Aksoy ve Yalçıner, 2013:76). ġirketlerin halka açılması, halka arz edilen hisse senetlerinin borsada istenilen zamanda, piyasa arz ve talebine göre oluĢan fiyatlardan, Ģeffaf bir Ģekilde alım satımının yapılabilmesine imkân sunularak mevcut ortaklara önemli bir likidite imkânı sağlanmaktadır (Borsa Ġstanbul, 2013b:2). Bancel ve Mittoo (2008) yaptıkları araĢtırmada hisse senedi likiditesinin halka açılma kararında önemli bir etken olduğunu ifade etmiĢlerdir (Pour ve Lasfer, 2011). Halka açılan bir Ģirketin hisse senetlerinin istenilen zamanda alım-satım imkânına kavuĢmasında halka açıklık oranı da önemlidir. Halka açıklık oranı düĢük olan bir Ģirketin hisse senetlerini, mevcut ortak istediği zaman satamayabileceği gibi potansiyel yatırımcılar da alamayabilir. Aynı zamanda böyle bir Ģirketin alıĢ ve satıĢ fiyatları arasında büyük farklar oluĢabilir ve piyasadan gelen büyük miktardaki alım-satım talepleri, hisse senedi fiyatını önemli derecede etki eder (YobaĢ, 2012:62). Bu sebeplerden ötürü Ģirketin hisse senetlerinin likidite kazanmasında halka açılma kararı kadar halka açıklık oranı da önemlidir. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları hariç olmak üzere, Borsa Ġstanbul pazarlarında iĢlem gören hisse senetlerinin genel performansını ölçen BIST Tüm Endeksini oluĢturan 353 Ģirketin 2 ortalama fiili dolaĢımdaki pay oranı %30‟dur. ĠĢlem gören hisse senetlerinin halka açıklık oranını gösteren bir kavram olan fiili dolaĢımdaki pay oranı %50‟nin üzerinde olan 48 Ģirket, %10‟nun altında ise 49 Ģirket vardır (Borsa Ġstanbul Endeks Verileri, 2014). Nakit Sağlamayı Kolaylaştırır: Dinamik, yaratıcı ancak finansal gücü olmayan giriĢimci veya genellikle halka açık olmayan iĢletmelere, özkaynak yatırımı yapan giriĢim sermayesi ve özel sermaye fonlarının temel çıkıĢ yollarından biri, Ģirketi halka açmaktır. Bu tür fonlar, yüksek getiri bekledikleri iĢ fikirlerine ya da kurulu Ģirketlere, yatırım fikirlerini gerçekleĢtirme ve mevcut Ģirketleri geliĢtirme imkânı 2 Veriler, 18.03.2014 tarihine aittir. 48 tanımaktadır. GiriĢim sermayesi veya özel sermaye fonları yoluyla finansmanı sağlanan iĢletme, önceden belirlenen baĢarı noktasına ulaĢtığında gerçekleĢtirilen yatırımlar nakde dönüĢtürülür. Nakde dönüĢtürülmesine çıkıĢ adı verilmekte olup, en temel çıkıĢ yolu Ģirketin mevcut hisse senetlerinin halka arzıdır (Yalçıner, Tanrıöven, Bal, Aksoy ve Kurt,2011:92-97). GiriĢim sermayedarları ve özel sermaye fonları çıkıĢ stratejilerinin ilk adımında; halka açılma yoluyla yatırımlarının bir kısmını nakde dönüĢtürürler ve Ģirkete bir piyasa değeri oluĢtururlar. ÇıkıĢ stratejisinin ikinci adımında ise kalan hisse senetlerini yüksek bir fiyattan elden çıkarma hedeflenmektedir (Brau, 2010:8). Birçok araĢtırmacı halka açılmanın giriĢim sermayedarları için cazip getiri olanağı sağlayan bir çıkıĢ fırsatı tanıdığını ifade etmiĢlerdir (Brau, 2010). Bu durum sadece giriĢim sermayedarları için geçerli olmayıp Ģirketin mevcut herhangi bir ortağı için de geçerlidir. Halka açılmayla birlikte ortak elinde bulundurduğu hisse senetlerini satarak nakde kavuĢabilir. Elde ettiği bu nakdi baĢka alanlarda kullanarak, yatırım portföyünü geniĢletme ve riskini dağıtma imkânına kavuĢur (Pagano ve diğerleri, 1998). Halka arz yönteminde yeni hisse senedi ihracı tercih edilmesi durumunda halka açılma Ģirkete nakit sağlayacaktır. Hisse senedi ortaklık hakkını temsil eden bir menkul kıymet olduğu için bu paranın geri ödeme zorunluluğu yoktur. Elde edilen yüksek nakit; Ģirketin iĢ hacmi artırılmasında, araĢtırma geliĢtirme fonu oluĢturulmasında, iĢ potansiyelini büyütebilecek Ģirket devralmalarında kullanılabilecektir (Taulli, 2012:17). ġirketler halka açıldıktan daha sonra ortaya çıkan kaynak gereksinimini, mevcut ortaklarının rüçhan haklarını kısmen veya tamamen kısıtlamak suretiyle gerçekleĢtirebilecekleri ikincil halka arz yolu ile karĢılayabilirler. Dünyada gerçekleĢmiĢ en büyük halka arzlar Çizelge 3.1‟de gösterilmiĢtir. Çizelgede verilen on Ģirketin halka arzından yaklaĢık 180 milyar dolar fon toplanmıĢtır. 49 Çizelge 3.1. En Büyük Halka Arzlar (Milyar Dolar) ġirket Sektör Borsa Tarih Tutar Agricultural Bank of China Finans ġangay 2010 22,1 I. C. Bank of China Finans Hong Kong 2006 21,9 AIA Finans Hong Kong 2010 20,3 Visa Finans New York 2008 19,6 Otomotiv New York 2010 18,1 ENEL SpA Enerji New York 1999 17,2 Facebook Internet NASDAQ 2012 16,0 NTT Mobile ĠletiĢim Tokyo 1998 16,0 Nippon T. & T. ĠletiĢim Tokyo 1987 15,3 Bank of China Finans Hong Kong 1987 13,0 General Motors Kaynak:http://www.bloomberg.com/visual-data/best-and-worst/worlds-largest-ipos-stocks Şirket Bilinirliği Artar: Halka açılmanın önemli yararlarından biri de Ģirket bilinirliği artmasıdır (Espinasse, 2011:2). Halka açılma, Ģirketin finansal geliĢiminin bir göstergesi olup; halka arzın gerçekleĢtirilmesi önemli bir baĢarıdır. Halka açılan Ģirket, sermaye piyasaları ile ilgili kesimin dikkatini çekecek; hakkındaki çeĢitli bilgiler basın ve yayın kuruluĢları ile diğer görsel yayın kuruluĢlarında yayınlanacaktır (Taulli, 2012:16; Borsa Ġstanbul, 2013b:3). ġirket hakkındaki bilgilerin kamuya duyurulması, Ģirketlerin, Ģirket ürünlerinin ve sağladığı hizmetlerin hem yurt içinde hem de yurt dıĢında yatırımcılar, müĢteriler, kreditörler tarafından tanınmasına yardımcı olacaktır (Taulli, 2012:16; Borsa Ġstanbul, 2013b:3). Bilinirliğin artması Ģirketin yönetimi ve çalıĢmasıyla da iliĢkilidir. ġirket imajının artması nitelikli çalıĢanlarının iĢe alınmasını ve iĢte kalmasını sağlayacaktır (Geddes, 2003:25). Ayrıca halka açılma Ģirkete olan güvenin artmasını sağlayacak, Ģirketin çıkardığı borçlanma araçlarına ilgi daha da artacaktır (Pagano ve diğerleri, 1998). Çok uluslu iĢletmeler genellikle faaliyet gösterdikleri ülkelerin borsalarına; imajını kuvvetlendirmek, marka bilincini geliĢtirmek, ürün reklamını yapmak gibi amaçlarla kayıt olmayı tercih etmektedirler (Yalçıner, 2012:316). 50 Piyasa Değeri Oluşturur: Halka açılan Ģirketlerin hisse senetleri organize bir piyasada arz ve talebe oluĢan fiyatlardan satılmaktadır. Bu fiyata bağlı olarak Ģirketin piyasa değeri ortaya çıkar. Piyasa değeri, Ģirket için yapılacak birçok finansal analizde ve raporda temel veri olarak kullanılır (Brau, 2010). Halka açılmanın diğer yararları: - Yönetici ve iĢçilere çalıĢma motivasyonu sağlar (Geddes, 2003:24), - Olası birleĢmelere imkân tanır (Taulli, 2012:17), - Mevcut ortakların portföylerinin çeĢitlendirmesini sağlar (Pagano ve diğerleri, 1998). 3.2.2. Halka açılmanın dezavantajları Halka açılmanın dezavantajları aĢağıda maddeler halinde açıklanmıĢtır; Halka Arz ve Borsada İşlem Görme Maliyetleri: Halka açılma kararı; Ģirket yönetici ve çalıĢanların zamanın önemli bir kısmını ayırmak zorunda olduğu, dıĢarıdan birçok danıĢmanlık hizmetin sağlandığı, ucuz olmayan, zahmetli bir süreçtir. ġirket bu süreçte birçok maliyete katlanmaktadır. Aracı kuruluĢlar, borsa ve diğer yetkili kurumlar, bağımsız denetim Ģirketleri, hukukçular gibi halka arz süreciyle alakalı birçok kiĢi ve kuruluĢa ücretler ödemektedir. ġirket bu ücretleri bir defaya mahsus olarak ödeyebileceği gibi borsada iĢlem gördüğü süre içerisinde de ödemekle yükümlü olabilir. Halka arza liderlik eden ve süreci yöneten aracı kuruluĢlara ödenen komisyon ücreti halka arz miktarının %2‟si ile %7‟si arasında değiĢirken, diğer ücretler de borsalara göre farklılık göstermektedir (Pagano ve diğerleri, 1998). Örneğin New Yok Borsasına kotasyon ücreti 150 000-250 000 $ arasında, senelik ücreti ise 35 000-500 000 $ arasında değiĢmektedir (Vance, 2005:261). Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görmek isteyen bir Ģirket Sermaye Piyasa Kurulu‟na; satıĢı yapılacak olan payların ihraç değerinin binde ikisini kurul ücreti olarak, satıĢı yapılmayacak paylarının nominal değeri üzerinden binde iki oranında kurul kayıt ücreti olarak öder (Borsa Ġstanbul, 2013b:18). Hisse senetleri Ulusal Pazar‟da iĢlem görmeye baĢlayan Ģirketlerden, sermayenin nominal tutarının binde biri (%0,1) kadar kotasyon ücreti alınmaktadır (Borsa Ġstanbul, 2013b:18). Ayrıca 51 Ģirketler borsa kotunda kaldıkları sürece, borsa kotunda bulunan menkul kıymetlerin toplam nominal tutarı üzerinden hesaplanan kotta kalma ücretini her yıl kotta öderler (Kotasyon Yönetmeliği, m. 22). Merkezi Kayıt KuruluĢu A.ġ., halka açılan Ģirketlerden ödenmiĢ sermayenin binde biri (%0,1, 2 000 TL'den az, 50 000 TL'den çok olmamak Ģartıyla) tutarında üyelik giriĢ aidatı almaktadır. Ġhraççı Ģirketin halka arz iĢlemleri sırasında belirtilen ücretlere ek olarak, bağımsız denetim kuruluĢuna bağımsız denetim raporları için ödenen ücretler ile yurtiçi/yurtdıĢı tanıtım masrafları söz konusu olmaktadır. Bilgi Paylaşımı: ġirketin halka açılmasıyla beraber yatırımcıları korumak ve finansal Ģeffaflığı sağlamak amacıyla Ģirketin finansal durumu, ortaklık yapısı, stratejisi, müĢterileri, risk faktörleri gibi birçok konu hakkında bilgi ve raporlar kamuya sunulmaktadır. Halka açık Ģirketler, hisse senedi fiyatını etkileyebilecek tüm bilgileri, zamanında kamuya açıklanmasını sağlamakla yükümlüdür. Bu yükümlülükler ülkeden ülkeye değiĢmekte olup, geliĢmiĢ ülkelerde ve hisse senedi piyasalarında Ģirketlerden daha kapsamlı bilgiler talep edilmektedir (Geddes, 2003:26). Bu bilgilerin elde edilmesi ve paylaĢılması hem zaman alacak hem de Ģirkete çeĢitli maliyetler doğuracaktır. Bunun yanında rakipler, Ģirketin önemli sözleĢmeleri, stratejisi, geliri ve karı gibi önemli bilgilere kavuĢacaktır. Bu sebeplerden ötürü birçok Ģirket (Facebook, Google gibi) halka açılmak için uzun bir süre beklemiĢtir (Taulli, 2012:20-21). Ayrıca halka kapalı Ģirket, olumsuz durumlarını (satıĢlardaki düĢüĢ, maliyetlerdeki artıĢ gibi) rakiplerinden ve tedarikçilerinden saklama imkânına sahipken, halka açık bir Ģirketin böyle bir seçeneği de yoktur (Damodaran, 2010: 7.31). Yönetim ve Kontrol Kaybı: Halka açılma ile beraber mevcut ortakların, Ģirketin varlıkları ve yönetimi üzerindeki sahip oldukları hakları azalır. Ġlk halka arzla beraber sınırlı olabilecek azalma durumu, daha sonra gerçekleĢtirilecek sermaye artırımlarıyla beraber daha da belirginleĢir. Ġlk ortakların payları bir süre sonra Ģirketin sermayesinin sınırlı bir kısmını temsil edebilir. Bu durumda baĢlangıçtaki ortakların hisse senetleri, istemsiz bir satın almaya konu olabilecektir (Taulli, 2012:20). Halka kapalı Ģirketlerde mevcut ortakların yönetimde etkin rol oynamaktadır. Halka açılma süreci ile ortak sayısı artacak, yöneticiler ortakların temsilcileri olarak ortakların faydası ve çıkarı için görev alacaktır. Dolayısıyla, 52 halka açılma, ortakların yönetimdeki etkisini sınırlandıracaktır (Geddes, 2003:26). Bu sebeplerden ötürü halka açılmanın en belirgin dezavantajlarından biri yönetim ve kontrol kaybıdır. Ayrıca yöneticilerin ve ortakların ayrıĢması, yöneticiler ve ortakların çıkarlarının çatıĢma durumu ortaya çıkmasına zemin oluĢturarak temsilci maliyetlerini de artırır. Yapılan çalıĢmalarda serbest nakit akımı yüksek ancak büyüme potansiyeli düĢük olan Ģirketlerde temsilcilik sorunun ortaya çıktığını bu sebepten ötürü Ģirketlerin borsa kotundan çıkmak istediğini göstermektir (Pour ve Lasfer, 2011). Kısa Vadeli Hedeflere Odaklanma: ġirket ortağının temel amacı kendilerine temettü geliri ve sermaye kazancı sağlanmasıdır. Bu sebepten ötürü firmanın hisse senedi performansı, ortaklar için büyük önem taĢımaktadır. Her dönemde ortaklar ve borsa analistleri tarafından Ģirketin daha da büyümesi beklenecektir. Ortaklar ve analistler uzun vadeden ziyade en son yayınlanan finansal raporlara bağlı olarak beklentilerini geliĢtirecektir (Taulli, 2012.20). Bu beklentilerin karĢılanamaması durumunda Ģirketin hisse senedi fiyatları düĢecektir. Yatırımcıların kısa vadeli beklentileri, yöneticileri uzun vadeli stratejilerinin uygulanabilirliğini zora sokacaktır. Bunun sonucu olarak yöneticiler hisse senedi performanslarının uzun vadeden ziyade kısa vade de artıracak uygulamalara yönelecektir (Geddes, 2003:26). Ters Seçim Sorunu: Finansal piyasalarda aktörleri tam rekabet piyasasında olduğu gibi “tam bilgi” değil; “asimetrik bilgi” sahibidirler. Ekonomik birimlerden bir tarafın diğerine oranla daha fazla bilgiye sahip olması durumu asimetrik bilgi kavramı ile ifade edilmektedir (Çetinkaya, 2012). Asimetrik bilgi finansal sistemde ve ekonomide sorunlara yol açmaktadır. Asimetrik bilgi sorunlarından biri olan ters seçim, George A. Akerlof (1970)‟un makalesinde, kullanılmıĢtır. “Limon problemi” olarak bilinen ters seçim problemi makalede otomobil piyasasıyla iliĢkilendirilmiĢtir. Finansal piyasalarda fon bulmak isteyen Ģirketler, ihtiyaç duydukları kadar fona daha az maliyetle ulaĢabilmek için bazı olumsuz yönlerini saklayabilir. Bu olasılık fon arz edenleri, borç verme konusunda oldukça isteksiz davranmalarına yol açabileceği gibi daha fazla risk primi talep ederek yüksek getiri talep de edebilirler. Bu durumda ise, mali açıdan baĢarılı Ģirketler diğerlerinden ayrıĢamaz ve 53 etkilenirler. Halka açılacak bir Ģirketin mevcut ortağı, potansiyel yatırımcılara göre Ģirketin mali yapısı ve değeri hakkında daha fazla bilgiye sahiptir. Bu durum yatırımcıları Ģirketi “limon” olarak görmesine yol açarak, firma değerini olumsuz etkiler (Pour ve Lasfer, 2011). Özellikle genç, küçük ve finansal Ģeffaflığa sahip olmayan Ģirketler için ters seçim problemi halka açılmanın bir dezavantajı olarak görülebilir (Bharath ve Dittmar, 2010). 3.3. Borsa İstanbul’da İşlem Görme Menkul kıymetlerin güven ve istikrar içinde iĢlem görmesi için, 3 Ekim 1983 tarihli Menkul Kıymetler Borsaları Hakkında 91 Sayılı Kanun Hükmünde Kararname uyarınca borsaların açık, düzenli ve dürüst çalıĢmasını sağlamak üzere, kuruluĢ, yönetim, çalıĢma ve denetlenme esaslarını düzenlemek suretiyle sermaye piyasasının ekonomik geliĢmede etkin bir rol oynamasını amacıyla “Menkul Kıymetler Borsalarının KuruluĢu ve ÇalıĢma Esasları Hakkında Yönetmelik” (Genel Yönetmelik) düzenlenmiĢtir (Menkul Kıymetler Borsalarının KuruluĢu ve ÇalıĢma Esasları Hakkında Yönetmelik (GY), 1984, m.1). Genel Yönetmeliğin 58. maddesinin (g) bendi; genelde düzenlenmiĢ hususların ayrıntılarına, ilgili borsa yönetmeliklerinde yer verilmesini zorunlu kılmıĢtır (GY, 1984, m.1). Genel Yönetmeliğin 58. maddesinin (g) bendine dayandırılarak; Ģirketlerin kota alınması, kotta kalması, kottan çıkarılması ve pazarlarda iĢlem görmesi gibi konularda uyulması gereken kurallar ile verilmesi gereken bilgi ve belgelerin belirlenmesi için “Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası Kotasyon Yönetmeliği” çıkarılmıĢtır. Sermaye piyasalarında son yıllarda yaĢanan hızlı geliĢmelerin getirdiği yeni bir yasal altyapı ihtiyacı ortaya çıkmıĢtır. 6 Aralık 2012 tarihli ve 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunun yürürlüğe girmesi ile Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsasında çok önemli değiĢikliklere gitmiĢtir. 3 Ekim 1983 tarihli Menkul Kıymetler Borsaları Hakkında 91 sayılı Kanun Hükmünde Kararname‟yi yürürlükten kaldıran 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, ĠMKB‟nin Borsa Ġstanbul Anonim ġirketi adı altında özel hukuk tüzel kiĢiliğini haiz bir Ģekilde yeniden yapılanmasını sağlamıĢtır (SPK, 2013:48). 54 29 Mart 2014 tarihli ve 28956 sayılı Resmi Gazete‟de yayınlanan “Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası Kotasyon Yönetmeliği‟nde DeğiĢiklik Yapılmasına Dair Yönetmelik” ile Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası Kotasyon Yönetmeliği değiĢtirilmiĢtir. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası Kotasyon Yönetmeliğinin baĢlığı Borsa Ġstanbul A.ġ. Kotasyon Yönetmeliği adını almıĢtır. Menkul kıymetlerin Borsa Ġstanbul A.ġ. kotuna alınması, kotta kalması, Borsa Ġstanbul pazarlarında iĢlem görmesi esasları Borsa Ġstanbul A.ġ. Kotasyon Yönetmeliğine (Kotasyon Yönetmeliği) göre düzenlemektedir. Kotasyon Yönetmeliği, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanununun 67. maddesinin birinci fıkrasının (a) bendi ve 68 inci maddesine dayanılarak düzenlenmiĢtir. Buna göre kota alınma, borsada iĢlem görme ile ilgili düzenleme, usul ve esaslar; Borsa Ġstanbul tarafından hazırlanan ve Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından onaylanan yönetmeliklerle belirlenmektedir (Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn), 2012, m. 67/a, m. 68). Hisse senetlerinin halka arzı Sermaye Piyasası Kurulu‟nun, borsada iĢlem görmesi ise Borsa Ġstanbul‟un incelemelerine tabidir. ġekil 3.5‟de Ģirket hisse senetlerinin halka arz edilip, iĢlem görmesi için gereken adımlar gösterilmiĢtir (Borsa Ġstanbul, 2013b:8). • SPK ve Borsa İstanbul'a Başvuru • Uzmanların Şirketleri İncelemesi • Takas ve Saklama Bankası ve MKK’ya Müracaat • Şirketin İşlem Göreceği Pazarın Belirlenmesi • İzahnamenin Onayı • Payların Halka Arz Edilmesi ve Satış Sonuçlarının Bildirilmesi • Pazar Kaydına Alınma ve İşlem Görmeye Başlaması ġekil 3.5. ĠĢlem Görmek Ġçin Gereken Adımlar Kaynak:Borsa Ġstanbul, “Halka Arz ve Borsada ĠĢlem Görme”, 2013, s. 8. 55 ġirketler tarafından gerekli evraklar hazırlandıktan sonra SPK‟ya izahnamenin onayı için, Borsa Ġstanbul‟a da ilgili pazarda iĢlem görmesi için müracaat edilir. Halka arz sürecinin kısılması için Borsa Ġstanbul baĢvurusunun SPK baĢvurusu ile eĢzamanlı olarak yapılmaktadır. Belgeler tamamlandıktan sonra Ģirket merkez ve üretim tesisleri Borsa ve SPK uzmanlarınca ziyaret edilerek yerinde incelemelerde bulunulmaktadır. Takas ve saklama iĢlemlerinin daha kolay, hızlı ve standart bir Ģekilde yapılabilmesi ISIN kodu Takasbank tarafından tanımlanır ve bütün dünyaya bildirilir. Sermaye Piyasası mevzuatı uyarınca; ihraçcıların Merkezi Kayıt KuruluĢuna (MKK) üye olmaları gerekmekte olup, MKK‟ya üye olması yasal bir zorunluluktur. Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görebilmek için izahnamenin Sermaye Piyasası Kurulu‟nca onaylanarak Ģirketin hisse senetleri halka arz edilmeli ve borsa kotuna alınmalıdır. Borsa kotuna alınma, menkul kıymetler borsalarında sürekli iĢlem görmesi talep edilen payların ilgili Ģartları taĢımaları durumunda ilgili pazarda iĢlem görmesinin kabul edilmesidir (Borsa Ġstanbul, 2013b:4-10). Çizelge 3.2. Alternatif Gruplarda Yer Alan KoĢullar Halka arz edilen hisse senetlerinin piyasa değeri Vergi öncesi kar elde edilmiĢ olması Grup 1 Grup 2 Grup 3 Asgari Asgari Asgari 135.000.000 TL 68.000.000 TL 33.500.000 TL son iki yıldan son iki yıldan en az birinde en az birinde Son 2 yıl - Asgari % 5 Asgari % 25 Asgari Asgari Asgari 33.500.000 TL 22.000.000 TL 13.500.000 TL Halka arz edilen hisse senetlerinin ödenmiĢ sermayeye oranı Bağımsız denetimden geçmiĢ en son mali tablolardaki özsermaye Kaynak:Borsa Ġstanbul A.ġ. Kotasyon Yönetmeliği Madde 13 (c) Bendi, Nisan 2014 Kotasyon, menkul kıymetler borsalarındaki sürekli iĢlem görmesi talep edilen sermaye piyasası araçlarının ilgili borsa yönetmeliklerindeki Ģartları taĢımaları durumunda ilgili pazar listesine kayıt edilmesi ve iĢlem görmesinin kabul edilmesidir (ĠMKB, 2002:201). ĠĢlem görmek için gerekli kotasyon kriterleri Kotasyon Yönetmeliği‟nin 13. maddesinde düzenlenmiĢtir. Ortaklığın Çizelge 3.2‟de alternatif gruplarda yer alan 56 koĢullardan aynı grup içerisinde yer alan koĢulların tamamını sağlaması gerekmektedir (Kotasyon Yönetmeliği (KY), 2014 m. 13). Menkul kıymetler borsalarında alım satıma konu olabilecek sermaye piyasası araçlarının, ilgili borsa yönetmeliğinde iĢleyiĢ esasları belirlenen pazarlara kote edilmiĢ olması Ģarttır. Bir ortaklığın borsa kotuna alınan sermaye piyasası aracı, kota alındığı ilgili pazarda iĢlem görür. ġirket, Çizelge 3.2‟de verilen koĢullar haricinde Kotasyon Yönetmeliği‟nin 13. maddesinde verilen diğer sekiz Ģartı da sağlanması durumunda Borsa Yönetim Kurulu‟nca verilecek kararla, Borsa Ġstanbul Pay Piyasası kot içi pazarlarından birinde iĢlem görür. Menkul kıymetler borsalarında, sahiplerine ortaklık veya alacaklılık hakkı veren menkul kıymetler ve diğer sermaye piyasası araçları ilgili borsa pazarına kote edilip, sürekli iĢlem görebilir. Kotasyon koĢullarını sağlayamayan Ģirketler, Borsa Yönetim Kurulu‟nca verilecek kararla kot dıĢı pazarlarda (özel pazarlarda) iĢlem görürler (ĠMKB, 2002:201). ġekil 3.6. Ġlk Kotasyon Sonunda Bünyesinde ĠĢlem Görülecek Pazarlar Kaynak:Borsa Ġstanbul, “Halka Arz ve Borsada ĠĢlem Görme”, 2013, s. 10. Borsa Ġstanbul Pay Piyasası bünyesinde aĢağıda belirtilen dört pazar bulunmaktadır (Borsa Ġstanbul, 2013c:28-30); a) Ulusal Pazar: Borsa Ġstanbul kotunda bulunan ve asgari tedavül kriterlerine haiz Ģirketlerin hisse senetlerinin güven ve istikrar içerisinde iĢlem gördüğü pazardır. 3 Nisan 2014 itibariyle 224 Ģirket iĢlem görmektedir (Pazarlar, 2014) 57 b) Kurumsal Ürünler Pazarı (KÜP): Daha önce Ulusal Pazar‟da iĢlem görmekte olan menkul kıymet yatırım ortaklıkları, gayrimenkul yatırım ortaklıkları, giriĢim sermayesi yatırım ortakları, yatırım fonları katılma belgeleri, yapılandırılmıĢ ürünler baĢlığı altında iĢlem gören aracı kuruluĢ varantları, sertifikalar ve diğer yapılandırılmıĢ ürünlerin ayrı bölümler halinde özel bir pazar bünyesinde iĢlem görmelerini temin etmek üzere kurulmuĢtur. 3 Nisan 2014 itibariyle 65 Ģirket iĢlem görmektedir (Pazarlar, 2014). c) İkinci Ulusal Pazar: Kotasyon Yönetmeliğindeki kotasyon koĢullarını sağlayamayan Ģirketler ile geliĢme ve büyüme potansiyeli taĢıyan küçük ve orta ölçekli iĢletmelerin sermaye piyasalarından kaynak temin etmelerine olanak sağlamak, söz konusu Ģirketlerin hisse senetlerinin Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görmelerini temin etmek üzere kurulmuĢtur. Ayrıca Ulusal Pazardan geçici veya sürekli olarak çıkartılan Ģirketlerin hisse senetlerinin iĢlem gördüğü pazardır. 3 Nisan 2014 itibariyle 86 Ģirket iĢlem görmektedir (Pazarlar, 2014). d) Gözaltı Pazarı: Borsa Ġstanbul‟da iĢlem gören Ģirketlerle ile ilgili olağan dıĢı durumların ortaya çıkması, Ģirketler tarafından kamunun zamanında tam, sürekli olarak aydınlatılmaması ve mevcut düzenlemelere uyum konusunda gerekli özeninin gösterilmemesi, yatırımcıların haklarının korunmaması ve kamu yararı gereği hisse senetlerinin Borsa Ġstanbul kotundan çıkarılması sonucunu doğurabilecek geliĢmelerin oluĢması nedeniyle Ģirketlerin izleme ve inceleme kapsamına alınması durumlarında sürekli gözetim, denetim ve izleme ortamında, yatırımcıların devamlı ve zamanında bilgilendirilmesini sağlayacak önemlerle birlikte, hisse senetlerinin Borsa Ġstanbul bünyesinde iĢlem görebileceği organize bir pazar oluĢturmak ve söz konusu Ģirketlerin paylarına yatırım yapmıĢ tasarruf sahiplerine likidite olanağı sunmak amacıyla kurulmuĢtur. 3 Nisan 2014 itibariyle 25 Ģirket iĢlem görmektedir (Pazarlar, 2014). Ayrıca SPK kaydındaki bazı Ģirketlerin hisse senetlerinin, Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görmesi için Serbest ĠĢlem Platformu oluĢturulmuĢ olup, 3 Nisan 2014 itibariyle bünyesinde 13 Ģirket iĢlem görmektedir. Borsa Ġstanbul Yönetim Kurulu kararına istinaden hisse senetleri Borsa kotundan çıkarılarak “Kot DıĢı Pazar” kaydına alınan ve geçici olarak iĢlem görmekten men edilen Ģirket hisse senetleri borsa 58 dıĢı toptan satıĢlar pazarında alım ve satımı gerçekleĢtirilmektedir. Borsa dıĢında yatırımcılar tarafından gerçekleĢtirilen alıĢ/satıĢ iĢlemleri, üyeler tarafından Borsa Ġstanbul‟a bildirilir. 3 Nisan 2014 itibariyle iki Ģirket bu konumdadır (Pazarlar, 2014). Borsaların büyüklüğünün temel göstergelerinden biri iĢlem gören Ģirket sayısıdır. Borsada iĢlem gören Ģirket sayısının artması borsanın hem likiditesine hem de kapitalizasyon değerine olumlu yansımaktadır (Aksoy ve Tanrıöven, 2014:244). 1986-2014 döneminde Borsa Ġstanbul Pay Piyasası kapsamında iĢlem gören Ģirket sayıları ġekil 3.7‟de verilmiĢtir. 2014 yılı verileri 28 Mart 2014 tarihi itibarıyladır. 1986 yılında Pay Piyasası‟nda 80 Ģirketin hisse senetleri iĢlem görürken, 2014 yılında bu sayı 403‟e çıkmıĢtır. 2007 yılında iĢlem gören 327 Ģirketin, 292‟si Ulusal Pazar kapsamındadır. 2014 yılında Ulusal Pazar kapsamında iĢlem gören pay sayısı 227‟e düĢmüĢtür. ġekil 3.7. ĠĢlem Gören ġirket Sayıları (1986-2014) Kaynak:http://borsaistanbul.com/veriler/verileralt/aylik-konsolide-veriler, Nisan 201 Borsaların büyüklüğünün temel göstergelerinden bir diğeri ise kapitalizasyon değeridir. Borsa kapitalizasyon değeri, borsaya kote Ģirketlerin piyasa değerleri toplamından oluĢmaktadır. Bazı tanımlara göre de borsada iĢlem gören hisse senedi sayısı ile hisse fiyatlarının çarpımlarının toplamından oluĢmaktadır (Sharpe ve diğerleri, 1998:72). Grafik-6‟da Borsa Ġstanbul‟un 1986-2014 dönemine ait 59 borsa kapitalizasyon değerleri verilmiĢtir. 2014 yılı verileri 28 Mart 2014 tarihi itibari ile olup, her bir Ģirketin toplam hisse senedi sayısı ile hisse fiyatı çarpımlarının toplanarak bulunmuĢtur. Değerler dolar cinsinden verildiği için kura duyarlıdır. 2012 yılında 309 milyar dolara ulaĢan Borsa Ġstanbul‟un kapitalizasyon değeri, 2014 yılında artan kur ve özellikle Fed‟in uyguladığı geniĢletici politikaları yavaĢlatması sonucunda 229 milyar dolara düĢmüĢtür. ġekil 3.8. Borsa Ġstanbul Kapitalizasyon Değeri (1986-2014) (Milyon Dolar) Kaynak: http://borsaistanbul.com/veriler/verileralt/aylik-konsolide-veriler, Nisan 2014 3.4. Borsa İstanbul’da Kottan Çıkma ve İşleme Kapanma Menkul kıymetlerin Borsa Ġstanbul A.ġ. kotundan geçici veya sürekli çıkarılması, Borsa Ġstanbul pazarlarında iĢlemlerin sürekli veya geçici olarak durdurulması esasları Kotasyon Yönetmeliği göre düzenlemektedir. Kot içi pazarda iĢlem gören menkul kıymetler, Kotasyon Yönetmeliği‟nde düzenlenen, kottan çıkarmayı gerektiren durumların oluĢması halinde, menkul kıymetler kotasyon komitesinin görüĢü alınarak veya bu komitenin teklifi üzerine yönetim kurulu kararı ile sürekli veya geçici olarak Borsa Ġstanbul kotundan çıkarılabilir. Yönetim kurulu, kottan çıkarma kararını vermeden önce ilgili ortaklığı durumu düzeltmesi için uyarabilir ve süre verebilir (KY, 2014 m.24). 60 Kotasyon Yönetmeliği‟nin beĢinci bölümünde borsa kotundan çıkarmayı gerektiren durumlar ele alınmıĢtır. ĠĢletmenin mali baĢarısıyla yakından alakalı olan bu durumlar aĢağıda belirtilmiĢtir (KY, 2014 m.24); a) Ortaklığın hesap dönemi sonuna ait bilançosunda yer alan dönem zararı ve birikmiĢ zararlar toplamının, özsermayenin dönem zararı ve birikmiĢ zararlar dıĢında kalan diğer kalemlerinin toplamına ulaĢmıĢ olması, b) Kamuyu aydınlatma kuralları ve Borsa Ġstanbul tarafından getirilen düzenlemelere uyulacağına iliĢkin Ģekli ve içeriği Borsa Ġstanbul tarafından belirlenen beyan yazısına uyulmaması, c) Kamunun aydınlatılması düzenlemeleri çerçevesinde Kamuyu Aydınlatma Platformuna bilgi, belge ve açıklama gönderilmesine iliĢkin usul ve esaslara uyulmaması, özel durum açıklaması yapılmasının gerekli olduğu durumlarda kamuyu aydınlatma yükümlülüklerine aykırı olarak Kamuyu Aydınlatma Platformu‟na bilgi, belge ve açıklama gönderilmemesi, d) Borsa Ġstanbul yönetimince yapılacak düzenlemelere ve ilgili mevzuata uyulmaması, e) Ortaklığın Borsa Ġstanbul yönetimince geçerli kabul edilebilecek durumlar dıĢındaki nedenlerle faaliyetlerinin 3 aydan uzun bir süre için durdurulmuĢ olması, f) Ortaklığın iflasına karar verilmiĢ olması ya da tasfiye veya süre dolma gibi herhangi bir nedenle sona ermesi, g) Ortaklığın, borçlarını ödemekte güçlük içerisine girmiĢ veya finansman sıkıntısına düĢmüĢ ya da konkordato mühleti talep etmiĢ olması, h) Ortaklığın Borsa Ġstanbul‟a ödemekle yükümlü olduğu ücretleri ödememesi ya da aleyhine yapılan icra takibinin sonuçsuz kalması, i) Ortaklığın esas faaliyetini sürdürebilmesi için gerekli izin, lisans, yetki belgesinin iptal edilmesi veya ortadan kalkması, 61 j) Türk Ticaret Kanunu kapsamında ortaklığın, aktiflerinin satıĢ fiyatları esas olmak üzere düzenlenen ara bilançosuna göre sermayesinin 2/3 ünü yitirmesi, k) Borsa Ġstanbul‟a sunulan ara dönemler de dahil olmak üzere son iki döneme ait bağımsız denetim raporunun (sınırlı, sürekli, özel) olumsuz görüĢ içermesi veya görüĢ bildirmekten kaçınılması, l) Her türlü yangın, doğal afetler, harp hali, terör faaliyetleri ve diğer nedenlerle üretim faktörlerinin 2/3 ünün faaliyetten çıkması ve/veya benzeri nedenlerle ortaklık faaliyetlerini önemli ölçüde etkileyecek geliĢmelerin yaĢanması, m) Ortaklığı temsile yetkili kiĢilerin veya ortaklık yönetiminde söz sahibi kiĢilerin, öncelikle Borsa Ġstanbul‟a verilmesi gereken bilgi ve belgeleri, Borsa Ġstanbul‟a vermeden önce Borsa Ġstanbul dıĢındaki üçüncü kiĢilere, basın-yayın kuruluĢlarına ve diğer kiĢi, kurum veya kuruluĢlara vermiĢ olması, n) Borçlanma araçları Borsa Ġstanbul‟da iĢlem gören ortaklığın borçlanma araçlarına yönelik ödeme veya diğer taahhüt ya da yükümlülüklerini yerine getirememesi, borçlanma aracı sahiplerinin haklarını kullanmalarına engel olabilecek iĢlem ya da eylemler yapması, o) Menkul kıymetin piyasa değerinin, nominal değerinin çok altına düĢmesi veya halka açık paylarının piyasa değeri, iĢlem hacmi ya da iĢlem sıklığının genel ortalamaların çok altına inmesi veya iĢlem görmesinin sürekli ya da geçici olarak durdurulması, p) Borsa Ġstanbul tarafından veya Borsa Ġstanbul tarafından görevlendirilenlerce istenecek bilgilerin verilmemesi veya eksik veya gerçeğe aykırı bilgi ve/veya belge verilmesi, defter ve belgelerin bu görevlilere ibraz edilmemesi, saklanması, yok edilmesi veya Borsa Ġstanbul görevlilerinin görevlerini yapmalarının engellenmesi. Bu durumların oluĢması halinde iĢlem gören menkul kıymetlerin kottan geçici çıkarılmasına iliĢkin kararında aksine hüküm yok ise, bu menkul kıymetler kot dıĢı pazarda iĢlem görür (KY, 2014 m.7). Kottan çıkarma nedeni ortadan kalktığında söz konusu menkul kıymetler tekrar kot içi pazarda iĢlem görmeye baĢlar. 62 Kottan çıkma ile iĢleme kapanma farklı kavramlardır. Borsa Ġstanbul Yönetim Kurulu, hisse senedi geçici veya sürekli olarak iĢlem görmekten men edilebilir (KY, 2014 m.7). Kot içi veya kot dıĢı pazarda iĢlem gören bir Ģirket, hisse senedinin fiyatını etkileyecek herhangi bir bilgiden, mali durumunda ortaya çıkan önemli bir değiĢiklikten yatırımcılarını haberdar etmekle yükümlüdür. Özellikle ilgili Ģirketin faaliyetlerinin devamını, hukuki ve mali yapısı ile faaliyetlerin önemli Ģekilde etkileyecek hallerde, özel durum açıklaması yapılmadan önce Ģirketin Borsa Ġstanbul‟a geçici iĢlem sırası kapatma talebi yapması zorunludur (BĠAġ Genelge No: 304, 2009:1). ġirketin geçici iĢlem sırası kapatma talebini iletmek zorunda bulunduğu durumlar aĢağıda verilmiĢtir (BĠAġ Genelge No: 304, 2009:1-2); 1. ġirket aleyhine iflas talepli dava açılması, 2. ġirketin konkordato mühleti isteminde bulunma kararı alması, konkordato baĢvuru yapılması, konkordatonun tasdik edilmesi veya feshedilmesi, 3. ġirket aleyhine mahkemece iflas kararı verilmesi, 4. ġirketin iflasın ertelenmesi kararı mahkemece bozulması, 5. ġirketin hak ve alacakları ile mal varlığına iliĢkin haciz, ihtiyati haciz ya da tedbir kararı alınması, 6. ġirketin üretiminin bir kısmının veya tamamının sürekli olarak durdurulması, 7. ġirketin esas faaliyetini sürdürebilmesi için gerekli izin, lisans, yetki belgesinin iptal edilmesi, 8. Yasal ve idari iĢlemler sonucunda Ģirket yönetimine ve/veya sermaye piyasası araçlarının mülkiyetine el konulması, 9. ġirketin sermayesinin 2/3‟ünü yitirdiğinin anlaĢılması, 10. ġirketin organlarının tasfiye kararı vermesi, 11. Her türlü yangın, doğal afetler, harp hali, terör faaliyetleri gibi olağandıĢı geliĢmeler nedeniyle esas faaliyetlerin kısmen ya da tamamen sürdürememesi, 12. Bağımsız denetim Ģirketinin, Ģirketin mali tablolarıyla ilgili görüĢ bildirmekten kaçınması veya olumsuz görüĢ bildirmesi, 63 13. ġirket aleyhine fesih davası açılması ya da esas sözleĢmede tayin edilen bir fesih sebebinin doğması veya Ģirket yönetim ve karar organlarınca Ģirketin feshine karar verilmesi, 14. ġirket aleyhine mal varlığını önemli ölçüde azaltıcı hukuki geliĢmeler ortaya çıkması, 15. ġirketin faaliyetlerinin herhangi bir nedenle son bulmasına yol açacak geliĢmelerin oluĢması, 16. Sermaye piyasası aracı sahiplerinin mülkiyet ve ortaklık haklarına herhangi bir Ģekilde zarar verecek kararların ya da durumların oluĢması, 17. ġirketin tüzel kiĢiliği, faaliyetleri ile hukuki, mali ve idari yapısında Ģirketin hisse senedi sahiplerini ilgilendirecek önemli olumsuz geliĢmelerin oluĢması, Yukarıda verilen hallerin oluĢması halinde Ģirket zorunlu olarak Borsa Ġstanbul‟a geçici iĢlem sırası kapatma talebinde bulunmaktadır. Yapılan bu talebin üzerine Borsa Ġstanbul Yönetim Kurulu Ģirketin hisse senetleri hakkında durum değerlendirmesinde bulunup, Kotasyon Yönetmeliğinin 7., 24. ve 27. maddelerine göre; hisse senedini geçici veya sürekli olarak iĢlem görmekten men edilebilir. Borsa kotundan çıkarmayı gerektiren durumlar ve geçici iĢlem sırası kapatma talebini iletmek zorunda bulunduğu durumlar incelendiğinde, kot pazarlarda iĢlem görmek için Ģirketin mali baĢarı durumu önemlidir. ġirketin mali baĢarısızlığı, hem kot dıĢına çıkarılmasına hem de iĢlem sırasının kapatılarak borsa pazarlarından çıkarılmasına neden olmaktadır. 64 65 4. BORSA İSTANBUL’DA İŞLEM SIRASI KAPANAN ŞİRKETLER ÇalıĢmanın bu bölümünde, Borsa Ġstanbul‟da iĢlem sırası kapanan Ģirketler tespit edilerek, iĢleme kapanma nedenleri araĢtırılmıĢtır. Diğer bazı borsalarda yaĢanan iĢleme kapanmaları konu alan çalıĢmalara da yer verilmiĢtir. Yapılan diğer çalıĢmalara benzer bir Ģekilde Ģirketlerin borsa pazarlarından çıkmasının baĢlıca sebepleri belirlenmiĢtir. Her ana sebep ayrı baĢlıklar altında incelenmiĢ ve kapsama alınan Ģirketler hakkında bilgiler verilmiĢtir. Bölümün sonunda ise ana sebeplerin birbiriyle karĢılaĢtırılması suretiyle elde edilen bulgulara yer verilmiĢtir. 4.1. Borsa Pazarlarından Çıkan Şirketlerin Sınıflandırılması Bir Ģirketin borsa pazarlarından çıkarılması kararının verilmesindeki temel neden kamu yararı ve küçük yatırımcıların korunmasıdır. ġirketlerin sağlıklı bir Ģekilde borsa iĢlem görmesi için kamu otoriteleri ve borsa yönetimleri tarafından yasal düzenlemeler yapılmakta ve bu düzenlemeler, sermaye yapısındaki geliĢmeler paralelinde geliĢtirilmektedir. Yapılan değiĢikliklerin temel amacı daha Ģeffaf ve güvenli piyasa iĢleyiĢine olanak sağlamaktır. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer ve Vishny (1997), Beck, Kunt ve Levine (2002) gibi birçok araĢtırmacı yapılan yasal düzenlemelerin finansal piyasaların geliĢmesine olan etkisini araĢtırmıĢtır. Küçük yatırımcılar için gerçekleĢtirilen yasal düzenlemelerin genel olarak yatırım ortamını artırdığını ve ekonomik büyümeyi olumlu etkilediğini önermiĢlerdir. Diğer taraftan küçük yatırımcının korunması ve kamu yararının artırılması için yapılan düzenlemeler, borsada iĢlem gören Ģirketlerin ortaklarına ve kamuya karĢı olan yükümlülüklerini maliyetlerin artmasına artırmaktadır. sebep ġirketlerin olmakta ve artan Ģirket yükümlülükleri yönetimine çeĢitli sınırlamalar getirmektedir. Bu tür dezavantajların ortaya çıkması Ģirketin hisse senedi fiyatlarının olumsuz etkilenmesine, halka arz sayılarında azalmasına ve borsa pazarlarından çıkan iĢletme sayısının artmasına neden olmaktadır. Örneğin, ABD‟de 2002 yılında çıkarılan Sarbanes-Oxley yasası NASDAQ ve New York Borsası‟nda (NYSE) iĢlem gören Ģirketleri etkilemiĢtir. Block (2004), Marosi ve Massoud (2008) gibi pek çok araĢtırmacı gerçekleĢtirilen yasal düzenlemenin Ģirketlerin borsa pazarlarından çıkmasına sebep olduğunu belirtmiĢlerdir. Aynı 66 Ģekilde Avrupa Birliği Komisyonu‟nun yaptığı düzenlemeler ve değiĢikliklerde çalıĢmalara konu olmuĢtur (Thomsen, 2005:3). ġekil 4.1. Bazı Borsalarda ĠĢlem Gören ve ĠĢleme Kapanan ġirket Sayıları (20032012) Kaynak: WFE Annuel Query Tool, http://www.world-exchanges.org/ Genel görünümü vermesi amacıyla WFE‟den elde edilen bilgilerle ġekil 4.1 oluĢturulmuĢtur. ÇeĢitli borsalara ait 2003-2012 döneminde toplam borsa pazarlarından çıkarılan Ģirket sayısı, 2003 ve 2012 yıllarında kot içi pazarlarda iĢlem gören Ģirket sayıları verilmiĢtir. Bir Ģirketin borsa pazarlarından çıkarılması, borsanın koyduğu kriterlere bağlı olarak çeĢitli sebeplerden dolayı gerçekleĢebilir. Bir Ģirket mali baĢarısızlık, iflas, tasfiye gibi nedenlerden dolayı borsa pazarlardan çıkabileceği gibi ortakların lehine sonuçlanacak devralmalara, birleĢmelere de konu olabilir. ÇeĢitli sebeplerden dolayı kendi isteğiyle borsa pazarlarından çıkan Ģirketlerde mevcuttur. Dolayısıyla gösterge olarak borsa pazarlarından çıkan Ģirket sayısından ziyade, borsa pazarlarından çıkma sebepleri de araĢtırılmalıdır. 67 ġekil 4.2. Avrupa Borsaları ġirket Sayısı Kaynak:(Thomsen ve Vinten, 2005:21) Thomsen ve Vinten 2005 yılında yaptıkları çalıĢmada 1996-2004 döneminde Avrupa‟daki borsa pazarlarından çıkarılan iĢletmeleri incelemiĢlerdir. 21 ülkenin borsasını içeren çalıĢmada ilgili dönem içerisinde borsada Ģirket sayısıyla ilgili bilgiler ġekil 4.2.‟de yer verilmiĢtir. ġekil 4.3. Avrupa Borsa Pazarlarından Çıkma Sebepleri Dağılımı Kaynak: (Thomsen ve Vinten, 2005:21) ÇalıĢmada borsa pazarlarından çıkma sebeplerini; birleĢme ve satın alma, iflas ve tasfiye, kendi isteğiyle borsa pazarlarından çıkma olarak üç ayrı kategoride incelemiĢlerdir. Üç ana sebebe göre borsa pazarlarından çıkan Ģirketlerin dağılımı ġekil 4.3‟de verilmiĢtir. Avrupa borsa pazarlarından iĢlem görmekten çıkan 68 Ģirketlerin sebeplere göre dağılımı incelendiğinde öncelikle birleĢme ve satın alma nedeniyle daha sonra ise Ģirketin kendi isteğiyle çıktığı görülmektedir. Ġflas ve tasfiye nedeniyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin sayısı diğer ana sebeplere göre çok düĢüktür. Lew ve Ramsey (2006) yatırımcıların korunması için yapılan yasal düzenlemelerin, Ģirketlerin borsa pazarlarından çıkmaya olan etkisini araĢtırdığı çalıĢmada Avustralya Borsası‟nda iĢleme kapanan firmaları incelemiĢlerdir. Borsa pazarlarından çıkma baĢlıca sebeplerinin birleĢme, satın alma, tasfiye ve kotasyon kurallarına uyulmaması olarak belirtmiĢler, isim değiĢikliği gibi teknik sebeplerden sonra en fazla birleĢme ve satın alma nedeniyle Ģirketlerin Avustralya Borsası‟ndan çıktıklarını belirtmiĢlerdir (Lew ve Ramsey, 2006:7,42). Lawrance, Sharman ve Bryan (2009) Yeni Zelanda Borsası iĢleme kapanan Ģirketleri analiz etmiĢler; diğer çalıĢmalara benzer Ģekilde Ģirketlerin birçoğunun birleĢme ve satın almalar nedeniyle borsa pazarlarından çıktıklarını tespit etmiĢlerdir. Garcia (2013) yaptığı çalıĢmada son yıllarda Meksika Borsası pazarlarında iĢlem gören Ģirketlerin sayısının artmadığını tam tersine kendi istekleriyle borsa pazarlarından çıkmak isteyen Ģirket sayılarının arttığını belirtmiĢtir. 2007 yılında Doidge, Karolyi ve Stulz‟un dünyanın iki önemli finans merkezi konumundaki New York ve Londra‟yı karĢılaĢtırdıkları çalıĢmada, borsa pazarlarından çıkan yabancı Ģirket bilgilerine de yer vermiĢlerdir (Doidge, Karolyi ve Stulz, 2007:42). 1990-2005 dönemini kapsayan çalıĢmada borsa pazarlarından çıkma sebeplerini; birleĢme ve satın alma, diğer, kendi isteğiyle borsa pazarlarından çıkma olarak üç ayrı kategoride incelemiĢlerdir. Diğer seçeneği mali baĢarısızlık, tasfiye, kotasyon kriterlerini sağlamada baĢarısızlığı içermektedir. ABD‟deki New York, AMEX ve NASDAQ borsaları pazarlarından çıkan yabancı Ģirketlerin %13‟ü kendi isteği ile gönüllü olarak çıkarken, %42‟si birleĢme ve satın almaya konu olmuĢtur. Diğer sebeplerden dolayı 322 Ģirket (%44) borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. Londra Borsası‟nda ise 317 yabancı Ģirketin; %33‟ü kendi isteğiyle, %42‟si birleĢme ve satın alma sebebiyle, %24‟ü ise diğer sebeplerden dolayı borsa pazarlarından çıkmıĢtır. 69 Dahiya ve Klapper (2007) yaptıkları çalıĢmada Avustralya, Kanada, Fransa, Almanya, Japonya, Ġngiltere ve Amerika hisse senetleri piyasasını incelemiĢ, 1994-2003 arasında toplam 4515 iĢleme kapanan Ģirket tespit etmiĢlerdir. Borsa pazarlarından çıkma sebeplerini; birleĢme ve satın alma, tasfiye-iflas ve diğer (bilinmeyen) sebepler olmak üzere üç ayrı kategoride incelemiĢlerdir. 2948 Ģirketin birleĢme ve satın alma sebebiyle, 762 Ģirket iflas ve tasfiye sebebiyle borsa pazarlarından çıkmıĢtır. Kendi isteği ile çıkma sebebini de içinde bulunduran diğer kategorisinde sınıflandırılan Ģirket sayısı ise 805‟dir. 4.2. Borsa İstanbul Pazarlarından Çıkan Şirketlerin Tespiti Akademik literatüre bakıldığında Borsa Ġstanbul‟da iĢlem sırası kapanarak borsa pazarlarından çıkarılan Ģirketleri konu alan benzer bir çalıĢmaya rastlanmamıĢtır. Konu ile alakalı birincil veri temin edilmesi amacıyla Borsa Ġstanbul‟un kaynakları incelenmiĢ ve Borsa Ġstanbul internet sayfası üzerinden iĢlem sırası kapanan Ģirket bilgilerini içeren liste elde edilmiĢtir (Borsa Ġstanbul, 2014a). “ĠĢlem Sırası Kapanan ġirketler” dosya ismiyle yayınlanan bu liste EK-1‟de verilmiĢtir. Listenin baĢlangıç tarihi 2000 yılı olup, bu yıldan önce iĢleme kapanan Ģirketlere dair bilgiler bulunmamaktadır. 2000 yılından sonra iĢlem sırası kapanan Ģirketler için temel kaynak olarak bu dosya alınmıĢtır. Ayrıca ilgili listede Ģirketlerin kapanma sebepleri hakkında ayrıntılı bilgi de mevcut değildir. Sadece birleĢme ve satın alma nedeniyle iĢlem sırası kapanmıĢ Ģirketler için ek açıklamalar getirilmiĢtir. Bu sebeple iĢleme kapanma sebepleri ayrıca araĢtırılmıĢtır. Borsa Ġstanbul‟un internet sayfasından yayınlanan diğer önemli bir dosya ise Borsa Ġstanbul pazarlarına kote olarak iĢlem görmeye baĢlayan Ģirketlerin pazar açılıĢ tarihi, ilk iĢlem günü ve ilk iĢlem günü kapanıĢ fiyat verilerinin yayınlandığı “ĠĢlem Tarihleri ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları” ismindeki dosyadır. Dosya incelendiğinde ĠMKB‟nin ilk iĢlem günü olan 03.01.1986 tarihinden bu yana borsa pazarlarına kote olarak iĢlem görmeye baĢlayan tüm Ģirketlerin bilgileri güncel olarak verilmiĢtir. Dolayısıyla 2000 yılı öncesinde hangi Ģirketlerin iĢleme kapandığına dair bilgi; “ĠĢlem Tarihleri ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları” listesi ile Borsa Ġstanbul hisse senedi pazarlarında iĢlem gören (14.04.2014 tarihi itibariyle) Ģirketlerin karĢılaĢtırılması 70 yoluyla elde edilmiĢtir. “ĠĢlem Tarihleri ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları” listesi EK-2‟de verilmiĢtir. Tespit edilen Ģirketler içerisinde bazılarının ticari unvan ve iĢlem kodu değiĢikliği gibi teknik sebeplerden dolayı iĢlem sıralarının kapandığı görülmüĢ ve çalıĢma kapsamı dıĢında bırakılmıĢtır. Örneğin UCAK koduyla iĢlem gören UsaĢ Uçak Servisi A.ġ.‟nin ticaret ünvanı UsaĢ Yatırımlar Holding A.ġ. olarak değiĢmiĢ ve Ģirketin hisse senetleri hala USAS koduyla iĢlem görmeye devam etmektir. Borsa pazarlarından çıkarılan Ģirketler kapsamına alınmayan diğer bir durum ise hisse senedi gruplarıyla alakalıdır. ÇalıĢmanın incelendiği dönem içerisinde Ģirketlere ait çeĢitli hisse senedi gruplarının zamanla diğer gruplarla birleĢtiği gözlenmiĢtir. Örneğin, 1994 yılının Mart ayında Türkiye ĠĢ Bankası‟na ait hisse senetleri A,B, Kurucu, C, C %75 Bedelli, C %75 Bedelsiz olarak 6 grup halinde iĢlem görürken; 01.04.1994 tarihinden itibaren %75 Bedelli ve %75 Bedelsiz hisse senedi ilmuhaberlerinin iĢlem sıraları kapatılmıĢ, C grubu hisse senetlerinin tamamının C olarak iĢlem görmesi kararlaĢtırılmıĢtır (ĠMKB Bülten Nisan 1994). Ayrıca “ĠĢlem Tarihleri ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları” listesinde yer alan; Global Menkul Değerler A.ġ. Global Birinci Yatırım Fonu (1994, GLBBR), Garanti Menkul Kıymetler A.ġ. Birinci Yatırım Fonu (1994, Yonca) gibi yatırım fonları da dikkate alınmamıĢtır. Açıklanan durumlara benzer sebeplerden dolayı iĢlem sırası kapanan ancak çalıĢma kapsamına alınmayan Ģirketlerin listesi EK-3‟de verilmiĢtir. KarĢılaĢılan diğer problem ise borsada iĢlem gören Ģirketlerin haber arĢivlerine elektronik ortamda ulaĢılamamasıdır. Borsa Ġstanbul‟un sitesinde haber arĢivlerine ulaĢılamayan Ģirketlerin gerekli bilgilerinin elde edilmesi için ĠMKB‟nin yayınlandığı aylık ve haftalık bültenler incelenmiĢtir. Ancak bazı Ģirketler hakkında incelenen bültenlerde hiçbir önemli bilgiye rastlanmamıĢtır. 3 Ayrıca FĠNNET Elektronik Yayıncılık ve Datastream programından da bu Ģirketlere iliĢkin hiçbir veriye ulaĢılamamıĢtır. Bu sebepten dolayı araĢtırma dönemi Nisan 1991-Nisan 2014 arası olarak belirlenmiĢtir. “Borsa Pazarlarından Çıkan ġirketlerin Tasnifi” baĢlığı altında diğer dünya borsaların için yapılan benzer çalıĢmalar verilmiĢ olup, benzer bir sınıflandırma 3 Ġlgili Ģirketlerin bilgileri EK-13‟de verilmiĢtir. 71 yöntemine gidilmiĢtir. Borsa pazarlarından çıkılmasının baĢlıca sebepleri; Ģirket birleĢmeleri, kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkma ve iĢletme baĢarısızlığı olarak belirlenmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığı baĢlığı, herhangi bir birleĢmeye satın almaya konu olmayan, borsa kotunda kalma koĢullarını yerine getiremeyen ve Borsa Yönetim Kurulu tarafından borsa pazarlarından ihraç edilen Ģirketleri içermektedir. Bir Ģirketin iĢleme kapanmasının hangi grup dâhiline alınacağına ve Ģirket büyüklüklerine iliĢkin veriler FĠNNET Elektronik Yayıncılık Excel Add-in programı, Kamu Aydınlatma Platformu ve Borsa Ġstanbul üzerinden yayınlanan veriler ve Ģirket haberleri ile ĠMKB Haftalık ve ĠMKB Aylık bültenleri incelenerek karar verilmiĢtir. Her ana sebep ayrı baĢlıklar altında incelenmiĢtir. 4.3. Şirket Birleşmeleri Nedeniyle İşleme Kapanan Şirketler ġirket birleĢmeleri genel anlamda iki veya daha fazla Ģirketin daha etkin bir ekonomik teĢebbüs oluĢturma amacıyla bir organizasyon altında toplanmasıdır (Akgüç, 891:1998). ĠĢletmeler, hayat seyirlerinde genel ve nihai amaçlarını gerçekleĢtirmek amacıyla birleĢmelere konu olabilirler. ĠĢletme, yaĢamının sürekli kılmak amacıyla düĢtüğü güç durumdan çıkmak ve ayakta kalabilmek için birleĢmeye zorlanmıĢ olabileceği gibi mevcut durumunu iyileĢtirmek ve büyümek için de diğer iĢletmelere yatırım yapabilir. Sinerji etkisinden yararlanmak, mali baĢarısızlık durumundan çıkmak, riski ve maliyeti azaltmak, ürün ya da hizmet çeĢitlendirmesi yapmak, entelektüel sermayesini artırmak, faaliyet alanını geliĢtirmek, vergi avantajlarından yararlanmak, rekabet edebilir ölçek yakalamak, pazar payını artırmak, yeni pazarlara girmek gibi çok çeĢitli amaçlarla da birleĢme yoluna gidebilir (Eyceyurt ve Serçemeli, 2013). ġirket birleĢmeleri için birleĢme, satın alma, konsolidasyon, varlıkların satın alınması, ortaklık haklarının alınması gibi kavramlar kullanılmaktadır. Bu kavramlardan bazıları iĢletme birleĢmesi konu alan Ģirketin veya Ģirketlerin tüzel kiĢiliğin son bulduğunu ifade etmektedir. Ġki veya daha fazla Ģirketin bir araya gelip, yeni kurulan bir Ģirkete tüm aktif ve pasifini devretmeleri suretiyle birleĢme iĢlemi söz konusu olabilir. Bir Ģirket, bir veya daha fazla Ģirketi tüm malvarlığıyla satın alarak (devralarak) da birleĢme iĢlemi gerçekleĢebilir (Alagöz, 2007:3). Borsa Ġstanbul‟da Ģirket birleĢmeleri nedeniyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin büyük bir 72 çoğunluğu; yeni kurulan bir Ģirkete ya da mevcut baĢka bir Ģirkete tüm mal varlığıyla devredilmiĢtir. Bir iĢletme diğer bir iĢletmenin tüm veya bir kısım hisse senetlerini satın alması da birleĢme olarak kabul edilebilir (Akgüç, 892:1998). Bu tür birleĢmelerde Ģirketin denetimi ele geçirilecek ölçüde veya tümü satın alınmakta ancak Ģirketin tüzel kiĢiliği devam etmektedir. Her ne kadar Ģirket, faaliyet bağımsızlığına sahip ve ayrı bir tüzel bir kiĢilik olsa da satın alan Ģirketin denetimi ve kontrolü altındadır. Bu tür birleĢmelere konu olabilecek satın almalar hisse senedi piyasalarında çok sık görülmektedir. Hisse senedi piyasaları doğası gereği ortaklık haklarının alınıp satıldığı yerlerdir. Hisse senetleri alım-satım iĢlemlerinin gerçekleĢmesi, mevcut ortak sayısını ve ortakların sermayesindeki paylarını da değiĢtirmektedir. Yönetim kontrolünün değiĢmesine sebep olacak durumların satın almaları gerçekleĢmesi önem arz etmektedir. Bu durumlar, SPK‟nın (Seri IV, No:44) “Çağrı Yoluyla Ortaklık Paylarının Toplanmasına ĠliĢkin Esas Tebliği” 5. ve 6. Maddelerinde açıklanmıĢtır. Ġlgili Tebliğ‟in 5.maddesinde yönetim kontrolü tanımlanmıĢtır. Ortaklığın sermayesinin veya oy haklarının %50 ve daha fazlasına tek baĢına veya birlikte hareket ettikleri kiĢilerle beraber, doğrudan veya dolaylı olarak sahip olunması yönetim kontrolünün elde edilmesidir. Bunun dıĢında, söz konusu orana bağlı olmaksızın, yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı payların elde edilmesi de yönetim kontrolünün elde edilmesi anlamına gelir. 6.maddeye göre isteğe bağlı olarak yapılan kısmi çağrı, blok veya münferit alımlar ya da diğer herhangi bir yöntemle, tek baĢına veya birlikte hareket ettikleri kiĢilerle beraber, doğrudan veya dolaylı olarak bir ortaklığın yönetim kontrolünü sağlayan paylarını iktisap edenler, diğer ortaklara ait payları da satın almak üzere çağrıda bulunmak zorundadırlar. Borsada iĢlem gören bir Ģirketin yönetim kontrolünü sağlayacak büyüklükte satım iĢlemine konu olması durumunda, diğer azınlıkta kalan ortaklar için zorunlu çağrıda bulunulmaktadır. Zorunlu çağrı sonucunda Ģirket SPK‟nın (Seri II, No:23.1) “Önemli Nitelikteki ĠĢlemlere ĠliĢkin Ortak Esaslar ve Ayrılma Hakkı Tebliği” 73 uyarınca borsa kotundan çıkma talebinde bulunabilir. Ġlgili Tebliği‟nin 8.maddesinde hisse senetlerinin kottan çıkarılması amacıyla borsaya baĢvuruda bulunabilmenin önkoĢulu belirtilmiĢ olup; hisse senedi alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek de dâhil olmak üzere, herhangi bir Ģekilde ortaklığın doğrudan veya dolaylı olarak oy haklarının % 95 veya daha fazlasına tek baĢına ya da birlikte hareket ettiği kiĢilerle birlikte sahip olunması Ģeklindedir. Her ne kadar Ģirketler kendi istekleri ile borsa pazarlarından çıkmak isteseler de yönetim kontrolünü değiĢtirecek nitelikte bir satın alınmaya konu olduğu için bu durumdaki Ģirketlerde, çalıĢmada Ģirket birleĢmeleri nedeniyle iĢlem sırası kapanan Ģirketler kapsamına alınmıĢlardır. ĠĢleme kapanan tüm Ģirketlerin Borsa Ġstanbul veya Kamu Aydınlatma Platformu (KAP) tarafından yayınlanan haber arĢivleri incelenerek ġirket birleĢmeleri nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketler tespit edilmiĢtir. Bu kapsama dahil edilen Ģirketler iki alt kategoride incelenebilir. Ġlki yeni kurulan ya da mevcut baĢka bir Ģirkete tüm mal varlığıyla devredilen Ģirketler, ikinci grup ise yönetim kontrolünü değiĢtirecek nitelikte bir satın alınmaya konu olan Ģirketlerdir. Yeni kurulan ya da mevcut baĢka bir Ģirkete tüm mal varlığıyla devredilmesi yoluyla borsa iĢlemlerine kapanan otuz beĢ Ģirket vardır. Ġlk tespit edilen birleĢme 30 Eylül 1996 tarihinde gerçekleĢmiĢtir. 1967 yılında kurulmuĢ olan Akçimento Ticaret A.ġ.ile 1974 yılında kurulmuĢ olan Çanakkale Çimento Sanayi A.ġ.‟nin birleĢmesi sonucunda Akçansa Çimento Sanayi ve Ticaret A.ġ.kurulmuĢ ve borsada iĢlem görmeye baĢlamıĢtır (ĠMKB Eylül 1996 Bülteni). Ġkinci Ģirket birleĢmesi 31 Aralık 1996 tarihinde gerçekleĢmiĢtir. Koç Yatırım ve Sanayi Mamülleri A.ġ., Koç Holding A.ġ. tarafından mevcut tüm aktif ve pasifinin bir kül halinde devir alınması suretiyle birleĢmiĢ ve Ģirket infisah etmiĢtir. BirleĢme ile ilgili olarak ortaklar ellerindeki hisse senetlerini, Koç Holding A.ġ. hisse senetleriyle değiĢtirmiĢtir (ĠMKB Haftalık Bülteni, 5 Eylül 1997). Gruba dâhil edilen otuz beĢ Ģirketin birleĢmelerine iliĢkin açıklamalar EK-4‟de özetlenmiĢtir. Gruba dâhil her bir Ģirketin son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değeri, halka açık hisselerin toplam piyasa değeri ve Ģirketin kapanma tarihindeki toplam piyasa 74 değerinin BĠST-100 endeksinin piyasa değerine oranını ifade eden BĠST-100 ağırlığı hesaplanarak EK-5‟de gösterilmiĢtir Çizelge 4.1. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapanan En Büyük 5 ġirket (Devir Yoluyla) İlk İşlem Yılı Kapanma Yılı Halka Açık Toplam PD (TL) TPD (TL) BIST-100 Ağırlığı Kodu Hisse Adı MIGRS MĠGROS TÜRK T.A.ġ. 1991 2009 3 382 570 000 67 651 400 1,70% ENKA ENKA HOLDĠNG YATIRIM A.ġ. 1986 2002 2 233 900 746 245 729 082 5,00% FORTS FORTĠS BANK A.ġ. 1990 2011 2 089 500 000 125 370 000 0,54% AGIDA ANADOLU GIDA SANAYĠĠ A.ġ. 1996 2004 873 425 000 445 446 750 1,08% TNSAS TANSAġ PERAKENDE MAĞAZACILIK TĠCARET A.ġ. 1996 2006 597 095 449 298 547 724 0,38% Kaynak: FĠNNET Elektronik Yayıncılık Son iĢlem günü itibariyle en büyük toplam piyasa değerine sahip ilk beĢ Ģirket Çizelge 4.1‟de gösterilmiĢtir. Ġlk beĢ firma incelendiğinde; Migros-Migros Ticaret tarafından; Enka Holding-Enka ĠnĢaat tarafından, Fortis Bank-Türk Ekonomi Bankası tarafından, Anadolu Gıda-Ülker Gıda tarafından, TansaĢ-Migros tarafından devir alınmıĢtır. Bu kapsamda devir alınan Ģirketlerin çoğunluğu borsada iĢlem gören diğer bir Ģirket tarafından devir alındığı gözlenmiĢtir. Borsada iĢlem görmeyen Ģirket tarafından satın alınması durumunda ise Kotasyon Yönetmeliği gereği satın alan firma, Borsa Ġstanbul tarafından kotasyon Ģartları aranmaksızın iĢlem görmeye baĢlamıĢlardır. Dolayısıyla bu kapsamdaki Ģirketlerin ortakları hisse senetleri karĢılığında, ortağı bulunduğu Ģirketi satın alan ve borsada iĢlem gören baĢka bir Ģirketin hisse senedine sahip olma hakkına kavuĢmuĢlardır. AFM Uluslararası Film Prodüksiyon Ticaret ve Sanayi A.ġ. (AFM)‟nin durumu bu grupta ele alınan diğer 34 Ģirketten farklıdır. AFM, Mars Sinema Turizm ve Sportif Tesisler ĠĢletmeciliği A.ġ. (MARS)'ne tüm aktif ve pasifleriyle bir kül halinde devredilmiĢ ve AFM infisah etmiĢtir. Borsaya kote olmayan MARS için birleĢme iĢlemi sonrasında da kotasyon baĢvurusu yapılması zorunluluğu getirilmemiĢtir. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu'nun getirmiĢ olduğu "Ayrılma Akçesi" düzenlemesi yoluyla yapılan bu birleĢme iĢlemi sonrasında AFM‟nin halka açık pay sahiplerine hisseleri karĢılığında bu pay sahiplerine sadece ayrılma akçesi ödemesi gerçekleĢtirilmiĢtir. TTK'nın 141/2. maddesi uyarınca gerçekleĢtirilen bu iĢlemle bir lot fiyatı üzerinden belirlenen ayrılma akçesinin ödenmesiyle halka açık hisse 75 senedi sahibi ortaklar Ģirketten çıkarılmıĢtır (Kamu Aydınlatma Platformu (KAP), 16.12.2013). SPK, 26 ġubat 2014 tarihinde bu iĢleme onay vermiĢ; Borsa Ġstanbul, Ģirket paylarını 4 Nisan 2014 tarihinden geçerli olmak üzere borsa kotundan ve pazarlarından çıkararak iĢlem görmekten sürekli olarak men etmiĢtir (KAP, 03.04.2014). AFM‟nin ayrılma akçesi yoluyla borsadan ayrılması diğer birleĢmelere konu olan Ģirketlerden farklıdır. Önümüzdeki yıllarda AFM‟ye benzer bir Ģekilde TTK'nın 141. maddesi uyarınca borsa pazarlarından ayrılacak Ģirket sayısında bir artıĢ yaĢanacağı öngörülebilir. ġirket birleĢmeleri nedeniyle kapananlar kapsamına alınan diğer bir grup ise yönetim kontrolünü değiĢtirecek nitelikte bir satın alınmaya konu olan Ģirketlerdir. Bu kapsama; Yapı Kredi Sigorta A.ġ. (Yapı Kredi Sigorta), DentaĢ Ambalaj ve Kağıt Sanayi A.ġ. (DentaĢ) ve Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.ġ. (Acıbadem) alınmıĢtır. ġirketlerin ilk iĢlem ve kapanma yılları, iĢlem gördükleri son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değerleri, halka açık piyasa değerleri ve BĠST100 endeksine göre ağırlıkları Çizelge 4.2‟de verilmiĢtir. Çizelge 4.2. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar (Yönetim Kontrolü DeğiĢikliği) Kodu Hisse Adı İlk İşlem Yılı Kapanma Yılı Toplam PD (TL) Halka Açık TPD (TL) BİST100 Ağırlığı YKSGR YAPI KREDĠ SĠGORTA A.ġ. 1994 2014 1 907 236 674 114 434 200 0,43% DENTA DENTAġ AMBALAJ VE KAĞIT SANAYĠ A.ġ. 2000 2014 240 100 000 9 604 000 0,06% ACIBD ACIBADEM SAĞLIK HĠZMETLERĠ VE TĠCARET A.ġ. 2000 2012 2 485 000 000 49 700 000 0,64% Kaynak: FĠNNET Elektronik Yayıncılık Acıbadem‟in 24 Ocak 2012 tarihinde baĢlayan bir takım hisse senetleri mülkiyetindeki değiĢiklikler sonucu, Almond Holding A.ġ. tarafından 1 ġubat 2012 tarihinde diğer Ģirket ortaklarının hisse senetlerinin alınması için çağrıda bulunulmuĢtur (KAP, 2012). Zorunlu çağrı sonucunda Almond Holding‟in Ģirketteki ortaklık oranı %91‟den %97,33‟e yükselmiĢ, %95 sınırını aĢtığı için kottan çıkarılması üzere baĢvuru yapmıĢtır. 4 Ekim 2012 tarihinde Borsa Yönetim Kurulu kararı ile kottan çıkarılarak, payları iĢlem görmekten sürekli men edilmiĢtir (KAP). 76 DentaĢ‟ın %79.631'ini temsil eden hisse senetleri 31 Mayıs 2013 tarihinde Mosburger GMBH'e devredilmiĢ ve hisse senetlerinin alınması için zorunlu çağrıda bulunulmuĢtur. 25 Kasım 2013 tarihinde yapılan Olağanüstü Genel Kurul Toplantısında Ģirketin borsa kotundan çıkarılmasına karar verilmiĢtir. Borsa Yönetim Kurulu kararı ile Ģirketin hisse senetleri 31 Mart 2014 tarihinde gerçekleĢen ikinci seansı sonrasında iĢleme kapatılarak, borsa kotundan çıkarılmıĢ ve iĢlem görmekten sürekli olarak men edilmiĢtir (KAP). 12 Temmuz 2013 tarihinde Allianz SE, Yapı Kredi Sigorta‟nın hisse senetlerini alarak Ģirket sermayesinin %93.94‟ünü sahip olmuĢtur. Bu oran, yapılan zorunlu çağrı sonucunda %99,78‟e ulaĢmıĢtır (KAP, 18.11.2013). ġirket 7 ġubat 2014 aldığı kararla borsa kotundan çıkma baĢvurusunda bulunmuĢ, Borsa Yönetim Kurulu 20 Mart 2014 tarihli toplantısında Ģirketin hisse senetlerini borsa kotundan çıkarılarak iĢlem görmekten sürekli men edilmesi kararı vermiĢtir (KAP, 01.04.2014). Yapı Kredi Sigorta, DetaĢ ve Acıbadem‟in benzer bir süreçten geçerek borsa pazarlarından çıktıkları görülmektedir. Her biri borsa kotundan çıkmak için kendi istekleri ile baĢvuru yapmıĢlardır. Ancak borsa pazarlarından çıkmadan önce Ģirketlerde yönetim kontrol değiĢimi söz konusu olduğu için çalıĢmada Ģirket birleĢmeleri grubuna dâhil edilmiĢlerdir. SPK tarafından 30 Temmuz 2010 tarihinde yayınlanan “Payları Borsada ĠĢlem Gören ġirketlerin Kendi Ġstekleri ile Borsa Kotundan Çıkma ĠĢlemlerinde Uyacakları Ġlke ve Esaslar” ilke kararında bir Ģirketin kotasyon baĢvurusu yapmasının önkoĢulu; çağrı yoluyla ya da herhangi bir baĢka yöntemle halka açık anonim ortaklığın sermayesinin ve/veya oy haklarının doğrudan veya dolaylı olarak %95 veya daha fazlasına tek baĢına ya da birlikte hareket ettiği kiĢilerle birlikte sahip olunmasıdır. Dolayısıyla kottan çıkma baĢvurusu yapan Ģirketin, yönetim kontrol değiĢikliği gerçekleĢmeden öncesi ortaklar ile sonraki ortakların iliĢkisi araĢtırılarak daha doğru bir sınıflandırma yapmak mümkündür. Bu inceleme, çalıĢmanın konusunun sınırlarını aĢtığı için diğer araĢtırmacılara bırakılmıĢtır. 77 4.4. Kendi İstekleri İle İşleme Kapanan Şirketler Bir Ģirket, halka açılmanın avantajlarını ve dezavantajlarını düĢünerek halka arz sürecini baĢlatmaktadır. Bu sürecin en zor aĢamasını oluĢturan halka açılma kararının verilmesinde incelenen unsurlar, Ģirketin borsada iĢlem görmeye baĢlamasından sonra da dikkate alınmaya devam etmektedir. ġirketin halka açılarak borsada iĢlem görmenin dezavantajlarının maliyeti, borsada iĢlem görmenin sağladığı avantajlarının faydasını aĢması durumunda Ģirketler borsadan çıkma kararı verirler (Marosi ve Massoud, 2008). ġirket; borsaya ödediği senelik kayıt ücretleri, hukuk ve bağımsız denetim Ģirketlerine ödenen ücretler, yatırımcılar ve borsa gibi kiĢi veya kurumlarla olan iliĢkileri sağlamak için istihdam edilen ek personelin masrafları, raporlama maliyetleri, Ģirketin yönetiminin ve kontrolün kaybı, bilgi paylaĢımının yarattığı direk ve dolaylı maliyetler gibi halka açılmanın dezavantajlarından dolayı borsada iĢlem görmekten vazgeçebilir. Aynı zamanda sermaye maliyetinin azalması, Ģirket bilinirliğinin ve likiditenin artması, nakit sağlamanın kolaylaĢması, finansman olanağına eriĢim kolaylığı gibi baĢlangıçta halka açılmanın avantajı olarak görülen faktörler de zaman içerisinde dezavantaj haline dönüĢebilir. Çizelge 4.3. Kendi Ġsteği ile ĠĢleme Kapanan ġirketlere ĠliĢkin Bilgiler Kodu Hisse Adı İlk İşlem Yılı Kapanma Yılı Toplam P.D. (TL) Halka Açık T.P.D. (TL) BIST100 Ağırlığı YKFIN YAPI KREDĠ FĠNANSAL KĠRALAMA ANONĠM ORTAKLIĞI 1994 2012 1 941 839 971 7 961 544 0,52% YKBYO YAPI KREDĠ B TĠPĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 1995 2013 87 047 250 3 481 890 0,02% BSHEV BSH EV ALETLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 1990 2014 6 888 000 000 45 460 800 1,77% Kaynak:FĠNNET Elektronik Yayıncılık Borsa Ġstanbul‟da kendi isteğiyle iĢleme kapanan üç Ģirket tespit edilmiĢ olup, Ģirketlerin ilk iĢlem ve kapanma yılları, son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değerleri, halka açık piyasa değerleri ve BĠST-100 endeksine göre ağırlıkları Çizelge 4.3‟de verilmiĢtir. Yapı Kredi Finansal Kiralama ve BSH Ģirketleri borsa kotundan çıkmak için baĢvurmuĢlardır. BaĢvuru sonrası diğer ortaklar için hisse senedi alımı çağrısında 78 bulunma zorunluluğu ortaya çıkmıĢtır. Yönetim kontrolünü elinde bulunduran ortaklar; Yapı Kredi Finansal Kiralama‟da Ģirket sermayesindeki pay oranını %98.85‟den %99.20‟ye (KAP,06.07.2012), BSH‟da %99.28‟den 99.70‟e yükselmiĢtir (KAP, 18.02.2014). Zorunlu çağrı sonrası Borsa Ġstanbul Yönetim Kurulu her iki Ģirket için de borsa kaydından çıkarılarak, iĢlem görmekten sürekli men edilmesi kararını vermiĢtir. Yapı Kredi B Tipi Yatırım Ortaklığı A.ġ. hâkim ortakları, Ģirket için tasfiye kararı almıĢtır. Yapılan zorunlu çağrı sonrasında hâkim ortakların Ģirket sermayesindeki pay oranı %11.09‟den %95.36‟ya yükseltmiĢlerdir. Üç Ģirketin Ģirket haberleri incelenmiĢtir. Ġnceleme sonrasında baĢvuru öncesinde yönetim kontrol değiĢikliği söz konusu olmadığı tespit edilmiĢtir. Ayrıca ilgili Ģirketlerin geçmiĢe dönük mali tabloları incelenmiĢ olup; Yapı Kredi Finansal Kiralama 22 yılda sadece bir defa, Yapı Kredi B Tipi Yatırım Ortaklığı A.ġ. ise 18 yılda sadece bir defa zarar etmiĢlerdir. BSH‟ın ise 25 yıldır sürekli olarak faaliyetlerinden kar elde ettiği görülmüĢtür. Bu sebeplerden dolayı bu Ģirketler, çalıĢmada iĢletme baĢarısızlığı ya da Ģirket birleĢmeleri kapsamına alınmayarak, kendi isteği ile iĢleme kapanan Ģirketler grubuna dâhil edilmiĢtir. 4.5. İşletme Başarısızlığı Nedeni İle İşleme Kapanan Şirketler ĠĢletme baĢarısızlığı kavramı akademik literatürden farklı olarak bu baĢlık altında kotasyon Ģartları sağlayamayan Ģirketleri ifade etmektedir. ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapananlar kapsamına birleĢmeye konu olmamıĢ, borsa kotunda kalma koĢullarını yerine getiremeyen ve Borsa Yönetim Kurulu tarafından borsa pazarlarından çıkarılmıĢ Ģirketler dâhil edilmiĢtir. Kapsama alınan Ģirketler; Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF), iflas ve tasfiye ve diğer olmak üzere üç alt grupta incelenmiĢtir. 4.5.1. TMSF grubu 1983 yılında Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası bünyesinde kurulan TMSF, 1994 yılında yaĢanan ekonomik kriz sebebiyle yetkileri geniĢletilmiĢ; tasarruf mevduatını sigorta etmenin yanı sıra bankaların mali bünyelerini güçlendirme ve gereğinde yeniden yapılandırma görevi de TMSF‟ye verilmiĢtir (TMSF, 2013:13). TMSF‟ye 79 devredilen ve faaliyet izni kaldırılmıĢ bankaları çözümleme çalıĢmaları TMSF tarafından yürütülmektedir (TMSF, 2013:14). ġekil 4.4. Banka Çözümleme Süreci Kaynak:(TMSF, 2014:45). BDDK, sorunlu bir bankanın faaliyet iznini kaldırabilmekte veya bankanın temettü hariç ortaklık hakları ile yönetim ve denetimini TMSF‟ye devredebilmektedir. Bir bankanın faaliyet izninin kaldırılması halinde, bankanın yönetim ve denetimi TMSF‟ye intikal etmekte ve mudilerin yerine bankanın doğrudan doğruya iflasını istenmektedir. Banka hakkında iflas kararı verilmesi halinde iflas sürecini yöneterek bankayı tasfiye etmektedir. Bir bankanın temettü hariç ortaklık hakları ile yönetim ve denetiminin TMSF‟ye devredilmesi durumunda banka ile her türlü birleĢme, devir ve yeniden yapılandırma yetkisi TMSF‟ye ait olup, çözümleme süreci ġekil 4.4‟de özetlenmiĢtir (TMSF, 2014:45). Türk bankacılık sisteminde 1994 yılından itibaren yaĢanan sorunlarla baĢlayan süreçle beraber birçok banka TMSF‟nin çözümleme çalıĢmalarına konu olmuĢtur. Bu bankalardan bazıları da Borsa Ġstanbul‟da iĢlem gördüğü için borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. TMSF‟nin el koyduğu bankalar ve bu bankalarla ile sermaye, yönetim ve denetim ile fon hareketi bakımından doğrudan ve dolaylı 80 iliĢkisi bulunduğu tespit edilen Ģirketler bu kapsama alınmıĢtır. ĠliĢki tespitinde temel olarak Ģirket haberlerinden yararlanılmıĢtır. Bazı Ģirketlerin borsa pazarlarından çıkarıldıktan sonra TMSF‟ye devredilmesi ve ilgili gruplar ile TMSF yapılan protokollerden dolayı gruba dahil olacak Ģirketlerin tespitinde güçlükler yaĢanmıĢtır. Bu sebeplerden ötürü bir takım varsayımlar yapılmıĢtır. TMSF‟ye devredilen bankalarla iliĢkisi tespit edilen ancak yeniden yapılandırma sonrası borsa pazarlarında iĢlem görmeye devam eden Creditwest Faktoring A.ġ. (Toprak Faktoring) gibi Ģirketler çalıĢma kapsamına alınmamıĢtır. Devredilen bankalarla doğrudan ve dolaylı iliĢkisi bulunan ancak TMSF‟ye devri söz konusu olmayan Pınar Un, Pınar Entegre Et gibi Ģirketlerde çalıĢmada TMSF alt grubu altında incelenmemiĢtir. Toprakbank, Demirbank, YaĢarbank gibi bazı bankaların TMSF‟ye devir iĢlemi gerçekleĢtikten sonra TMSF tarafından borsa kotundan çıkma baĢvurusu yapıldığı tespit edilmiĢtir. Buna benzer kendi isteğiyle borsa pazarlarından çıkan Ģirketler bu alt grupta incelenmiĢtir. Özellikle 1998 ve 2001 döneminde TMSF‟ye devredilen bankaların, banka iĢtiraklerine ve iliĢki olduğu gruplara kullandırılan krediler, grup kefaletleri, OffShore‟a yapılan depolar yoluyla grup Ģirketlerine aktarılan kaynaklar, kayıt dıĢı mevduat toplanması, fiktif kar yaratılması gibi çeĢitli usulsüzlükler yaptıkları tespit edilmiĢtir. Dolayısıyla ilgili banka kaynaklarının istismar edilmesinden dolayı TMSF tarafından devredilen bankalar ile iliĢkili Ģirketlerde banka çözümleme sürecine dâhil edilmiĢtir. 1994 yılında Marmara Bank‟ın faaliyet izni kaldırılarak haklarında iflas kararı verilmiĢtir. Marmara Bank, 19 Ekim 1987 tarihinde “Netbank A.ġ.“ adıyla kurulmuĢ, 10 ġubat 1988 tarihinde faaliyete baĢlamıĢ, 1991 yılında yönetimde etkili olan A grubu hisselerin tamamı Atilla Uras tarafından satın alınıp bankanın ticaret unvanı “Marmara Bankası A.ġ.” olarak değiĢtirilmiĢtir. Bankanın fona devredilmesinin temel nedenleri; hâkim ortak kredileri, bankacılık kurallarına aykırı olarak yapılan repo iĢlemleri ve döviz kurlarındaki değiĢimlerden dolayı oluĢan kambiyo zararlarıdır. 1924 yılında kurulan ve Selçuk YaĢar, eĢi, çocukları ve diğer kiĢilerden oluĢan YaĢar Ailesinin, YaĢar Holding ve Hedef Ziraat Tic. ve San. A.ġ. üzerinden kontrol 81 sağladığı Türkiye Tütüncüler Bankası YaĢarbank‟ın hisseleri 21 Aralık 2002 tarihinde TMSF tarafından devralınmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009a:2324). 1994 krizinden olumsuz etkilenmesine rağmen YaĢarbank, yanıltıcı mali tablolar düzenlediği tespit edilmiĢtir. Bu mali tablolara göre bankanın aktifleri % 100, özkaynakları % 125, dönem kârı % 32 oranlarında büyümüĢtür. YaĢar Grubu firmalarına kredi sağlanması ve yanıltıcı muhasebeleĢtirme uygulamaları üzerine YaĢarbank, 7 ġubat 1995 tarihinde yakın izleme kapsamına alınmıĢtır. 1995-1997 döneminde bankada esaslı bir geliĢme kaydedilmemiĢ, mali bünyesindeki sorunlar artarak devam etmiĢtir. Bu dönem içerisinde gerçekleĢtirilen sermaye artırımları, fiktif nitelikte olması nedeniyle mali bünyede beklenen olumlu etkiyi yaratmamıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009a:27-28). Bankanın fona devredilmesinin temel nedenleri; hakim ortak kredileri, banka ile iliĢkili Ģirketlere usulsüz kaynak aktarımı ve sorunlu kredilerdir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009a:31-38). 1927 yılında bir grup iĢ adamı tarafından kurulan Esbank EskiĢehir Bankası T. A.ġ.‟nin hisseleri 21 Aralık 1999 tarihinde TMSF‟ye devredilmiĢtir. Fon‟a devir öncesi hisselerin tamamına yakını Zeytinoğlu Grubuna ait bulunmaktadır. 1994 yılının ilk yarısında yaĢanan ekonomik krizden olumsuz etkilenmiĢ, likidite gücünün zayıflaması ve oluĢan zarar nedeniyle özkaynakların tamamen kaybedilmesi gibi 1994 krizinin olumsuz etkilerinin bir türlü giderilememesi üzerine Esbank, 15 Ağustos 1995 tarihinde yakın izleme kapsamına alınmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009b:28). Bankanın fona devredilmesinin temel nedenleri; hâkim ortak kredileri, banka iĢtiraklerine ve iliĢkili Ģirketlere usulsüz kaynak aktarımı ve sorunlu kredilerdir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009b:31-38). 1953 yılında kurulan Demirbank A.ġ.‟nin hisseleri 6 Aralık 2000 tarihinde temettü hariç hakları ile yönetim ve denetiminin TMSF‟ye devri öncesi hâkim ortağı Cıngıllı Holding‟dir. Banka yeminli murakıpları tarafından yapılan 11 Temmuz 2000 tarihli mali bünye raporunda özkaynak rasyolarının olumlu düzeylerde gerçekleĢtiği, toplam pasifin % 13'ünün özkaynaklardan oluĢtuğu, son üç yılda hızlı bir büyüme ve ĢubeleĢme sürecine girildiği belirtilmiĢtir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009c:27). Son bağımsız özel değerlendirme Kasım 2000 ortasında Standard&Poors tarafından yapılmıĢ ve Demirbank'a B+ notu vermiĢtir. Bu dönemde Türk bankalarına verilen en yüksek not seviyesidir (Raf Temizliği Proje Grubu, 82 2009c:27). Kredi riski açısından risksiz varlık kabul edilen Devlet Ġç Borçlanma Senetleri (DĠBS) ağırlıklı aktif yapısı, krizde faiz riskine maruz kalmıĢtır. Bilanço uyumunda vade farklılığı nedeniyle likidite sıkıntısı çekmiĢ, varlıkları ile kısa vadeli yükümlülüklerini karĢılayamayacak duruma düĢmüĢtür (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009c:32). Bu yönüyle Demirbank'ın Fona devrine yol açan nedenler ve devir süreci Fona intikal eden diğer bankalardan farklılık arz etmektedir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009c:28-32). Demirbank‟ın 6 Aralık 2000 tarihinde TMSF devredilmesiyle banka ile iliĢkisi olan Demir Yatırım Ortaklığı‟nın (DMRYO) ile Alfa Menkul Değerler A.ġ.‟nin (ALFA) iĢlem sıraları, Borsa Ġstanbul tarafından geçici olarak durdurulmuĢ daha sonra tekrar iĢleme açılmıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri, 06.12.2000). Demir Yatırım Ortaklığı hisseleri Deniz Yatırım Ortaklığı A.ġ. tarafından satın alınmıĢ, Deniz Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.ġ. olarak borsada iĢlem görmeye devam etmektedir (ĠMKB ġirket Haberleri, 06.12.2000). Demirbank‟a el konulmasından sonra Alfa Menkul Değerler A.ġ. “Kayıp Milyon Dolar” davası ile Türkiye gündemine gelmiĢtir. Genel müdür asistanı Billur Fenerci'nin bazı müĢteri hesapları üzerinde usulsüz iĢlemler yaptığı belirlenmiĢ (ĠMKB ġirket Haberleri, 24.02.2003), Ģirket tarafından toplam 436 155 TL‟lik giderin hesaplarına yansıtıldığı açıklanmıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri, 28.02.2003). Daha sonra birçok müĢteri uyuĢmazlık nedeniyle Ģirkete tazminat davası açmıĢtır. Tahmini 12 000 000 TL‟lik bir kaybın olduğu iddia edilmektedir (Alfa, 2014). Cıngıllı Holding A.ġ. hakkında verilen iflas kararından sonra zaten mali sıkıntı yaĢayan Ģirket iflas etmiĢtir. Toprakbank, 30 Kasım 2001 tarihinde temettü hariç ortaklık hakları ile yönetim ve denetimi TMSF‟ye devredilmiĢtir. 1992 yılında faaliyetlerine baĢlayan bankanın TMSF‟ye devir tarihi itibarıyla, sermayesinin yüzde 95'i Toprak Grubuna aittir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009d:22-23). Mali yapının bozulması, denetim raporlarına da yansımıĢ ve banka yeminli murakıplarının 2000 yılı denetimlerinde, özkaynak yetersizliği, likidite ile ilgili problemlerin ciddi boyutlara ulaĢtığı görülmüĢ ve 11 Aralık 2000 tarihinde yakın izleme kapsamına alınmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009d:25-29). Bankanın fona devredilmesinin temel nedenleri; Toprak Grubuna kullandırılan krediler, 1998-1999 yıllarından karın yüksek gösterilerek 83 temettü Ģeklinde hakim ortaklara dağıtılması ve hakim ortak gruplarına kullandırılan uzun vadeli kredilerdir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009d:32-37). Toprakbank‟ın TMSF devrilmesiyle birlikte banka ile iliĢkisi olan Toprak Finansal Kiralama A.ġ (TOPFN) ile Toprak Factoring A.ġ. (TPFAC) de TMSF incelemesine alınmıĢtır. ġirketler yapılandırıldıktan sonra Finansal Kiralama, Ülker Grubu tarafından satın alınmıĢ ve FFK Fon Finansal Kiralama A.ġ‟ye devredilmiĢtir (ĠMKB ġirket Haberleri, 01.07.2005). FFK Fon Finansal Kiralama A.ġ borsada iĢlem görmeye devam etmektedir. Toprak Factoring ise AltınbaĢ Holding tarafından satın alınmıĢ, faaliyetlerine yeni ismi Creditwest Faktoring A.ġ. olarak devam etmekte ve borsada iĢlem görmektedir (ĠMKB ġirket Haberleri, 07.03.2007). 1995 yılında kurulan ve Borsa Ġstanbul kotunda bulunmayan EGS Bank, 9 Temmuz 2001 tarihinde TMSF‟ye devredilmiĢtir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009e:23). Fona devir tarihi itibarıyla EGS Holding A.ġ.‟nin banka sermayesindeki payı %82,96, EGS Ege Giyim Sanayi ve DıĢ Ticaret A.ġ‟nin payı ise %9,82‟dir. Banka hâkim ortağı olan EGS Holding 3 Mart 2000‟de Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görmeye baĢlamıĢ olup, %88,10'u halka açıktır. 1999 ve 2000 yılında Banka yeminli murakıpları 1999 ve 2000 yılı denetimlerinde bankanın risklerine vurgu yapılmıĢ, özellikle EGS Grubuna kaynak aktarılması uygulamasına son verilmesi ve banka sermayesinin artırılması önerilmiĢtir. EGS Bank, aktif-pasif vade uyumunun bozulması, likidite sorunu, özkaynak yetersizliği ve mali bünyedeki bozulma nedenleriyle 12 Haziran 2000 tarihinde yakın izleme kapsamına alınmıĢtır. Bankanın TMSF‟ye devrinin en önemli nedeni bankanın sermayesine hâkim EGS Grubu ile EGS Grubunun uzantısı olan ve birlikte değerlendirilen TYH Grubu Ģirketlerine banka kaynaklarının aktarılmasıdır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009e:32). EGS Bank‟ın sermaye, yönetim ve denetim ile fon hareketi bakımından doğrudan ve dolaylı iliĢkisi bulunduğu tespit edilen ve borsada iĢlem gören EGS Ege Giyim Sanayi ve DıĢ Ticaret A.ġ. (EGDIS), EGS Finansal Kiralama A.ġ. (EGFIN), EGS Holding A.ġ. (EGHOL), EGS Gayirmenkul Yatırım Ortaklığı A.ġ. (EGYO) ve EGS Egeser Giyim Sanayi Ġç ve DıĢ Ticaret A.ġ. (EGIYM) TMSF‟ye devredilmiĢtir 84 (ĠMKB ġirket Haberleri,07.06.2002,24.06.2002). EGDIS, EGHOL, EGIYM ve EGFIN iĢlem görmekten sürekli men edilerek borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. EGYO hisseleri ise Denizli-Ġzmir Giyim Sanayicileri DıĢ Ticaret A.ġ. ile TMSF arasında imzalanan protokol uyarınca, TMSF tarafından devir alınan ortaklık haklarının ilgili Ģirket hissedarlarına tekrardan devredilmiĢtir. TSMF ile EGS Grubu ġirketleri arasında 8 Haziran 2011 tarihinde imzalanan protokolle EGS Gayirmenkul Yatırım Ortaklığı A.ġ. (EGYO) sadece kendi borçlarıyla sınırlı olmuĢtur (EGYO Sınırlı Denetim Raporu, 2013:sy). 1927 yılında kurulan Denizli Ġktisat Bankası, 1984 yılında Aksoy Grubuna satılmıĢ ve unvanı Ġktisat Bankası T. A.ġ. olmuĢtur. 1994 yılında yaĢanan ekonomik krizde kaynak bulmakta zorlanan ve döviz kurundaki değiĢimler sebebiyle büyük boyutlarda kambiyo zararına uğrayan banka 1997 yılına kadar yakın izleme takibinde kalmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009f:21). Bankanın TMSF‟ye devrinin en önemli nedeni banka kaynaklarının doğrudan veya dolaylı olarak Aksoy Grubuna ait Ģirketlere aktarılmasıdır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009f:33). Banka kaynaklarının düĢük faizle hatta sıfır faizle diğer Ģirketlere aktarılması, bankanın mali bünyesini bozmuĢtur. Borsada iĢlem görmeyen Ġktisat Bankası Türk A.ġ. 15 Mart 2001‟de TMSF‟ye devredilmiĢtir. Ġktisat Bankası T.A.ġ.'nin TMSF‟ye devri sonrasında dolaylı iliĢkisi bulunduğu tespit edilen ve borsada iĢlem gören Emek Sigorta A.ġ. (EMEK)‟nin mali bünye zafiyeti zaman içerisinde daha da artmıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri, 03.10.2001). Facto Finans Alacak Alımı A.ġ. (FACF) ve Ġktisat Finansal Kiralama A.ġ.(IKTFN) 5 Temmuz 2002‟de TMSF‟ye devredilmiĢ, 13 Mayıs 2004 tarihinde borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri). Uzanlar Grubuna (Uzan Ailesi fertleri ve Ģirketlerine) ait olan Ġmar Bankası T. A.ġ.‟nin TMSF‟ye devri ve Uzan Grubu ile iliĢki olan Ģirketlerin borsa pazarlarından çıkarılması farklı bir boyut taĢımaktadır. Bankanın TMSF‟ye devri ile borsada iĢlem gören iliĢkili Ģirketler etkilenmemiĢ, tam tersi bir durum söz konusu olmuĢtur. 1994‟de yaĢanan krizle tüm bankacılık sektörüne olduğu gibi Ġmar Bankası‟nı da etkilemiĢtir. Bankanın kredilerinin neredeyse tamamına yakınını Uzan Grubuna kullandırması, bankacılık iĢlevlerinden uzaklaĢması, gelir-gider dengesinin 85 bozulması, likidite sıkıntısı nedeniyle banka 1994‟de yakın takibe alınmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009g:33). 2003 yılına kadar takip kapsamında kalan bankaya risk yoğunlaĢması, sermaye ihtiyacı, artan likidite sıkıntısı hakkında uyarılarda bulunulmuĢ, verilen talimatların yerine getirilmemesi, mali bünyenin düzeltilmesine iliĢkin gerçekçi ve uygulanabilir planlar sunulmaması üzerine BDDK tarafından veto yetkisine sahip yönetim kurulu üyeleri atanmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009g:33,34). Bankanın kaynaklarının istismar edilmesi ve grup Ģirketlerine kullandırılan büyük tutarlardaki kredilerin sağlanmasında Çukurova Elektrik A.ġ. (CUKEL), Kepez Elektrik T. A.ġ. (KEPEZ) gibi grupla iliĢkili, yüksek nakit akıĢı sağlayan Ģirketler kullanılmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009g:62). Likidite sıkıĢıklığına rağmen Ġmar Bankası'nın faaliyetine devam etmesinde CUKEL ve KEPEZ büyük bir önem taĢımıĢtır. Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı CUKEL ve KEPEZ'in imtiyaz sözleĢmelerinin iptali ve kamuoyunda oluĢan haberler sebebiyle banka likidite sorununu aĢamaz hale gelmiĢ ve 3 Temmuz 2003 TMSF‟ye devredilmiĢtir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009g:37). 1986 yılında borsa iĢlem görmeye baĢlayan CUKEL ve KEPEZ ile Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı arasında 1998 yılında yapılan imtiyazlı sözleĢme 12 Haziran 2003 tarihinde bakanlık tarafından iptal edilmiĢtir. CUKEL ve KEPEZ‟in mevzuat ve sözleĢme hükümlerini sürekli ihlal etmeleri nedeniyle iptal edilen imtiyazlı sözleĢmeler neticesinde Ģirketlerin tesislerine el konulmuĢtur (ĠMKB ġirket Haberleri, 12.06.2003). ġirketlerin esas faaliyetlerini sürdürebilmesinin mümkün olmadığı için Borsa Yönetim Kurulu kararıyla 17 Haziran 2003‟de borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. Ġmar Bankası ile iliĢki olan MetaĢ Ġzmir Metalurji Fabrikası T.A.ġ. ise zaten 1999 yılından beri üretim ve satıĢ faaliyetlerinin olmaması ve mahkeme kararıyla Ģirket ve Ģirket ortaklarına ihtiyari haciz konulması sebebiyle 8 Ekim 2003‟de borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri, 8.10.2003). Interbank A.ġ.‟nin ve Etibank A.ġ‟nin TMSF‟ye devredilmeleri sermaye piyasasını ve borsayı etkileyen diğer iki önemli olaydır. Borsada iĢlem görmedikleri halde bu iki bankanın TMSF‟ye devri ile borsa pazarlarından altı Ģirket çıkarılmıĢtır. 1994 86 yılında yaĢanan ekonomik krizden etkilenen ve takip kapsamına alınan Interbank, 1996 yılında Çukurova Grubunda tarafından Nergis Grubuna (Çağlar ailesi ve Nergis ġirketleri) satılmıĢtır. SatıĢ iĢlemi gerçekleĢmeden önce Interbank, Nergis Grubu ile iliĢkili Ģirketlere kredi kullandırmıĢ, elde edilen bu kredilerle satıĢa iliĢkin ödemeler gerçekleĢtirilmiĢtir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009h:30). Bankanın mülkiyeti Nergis Grubuna geçmeden banka kaynakları istismar edilmeye baĢlanmıĢtır. 31 Mart 1996 tarihi itibariyle bankanın eski ve yeni ortaklarına kullandırdığı kredi, toplam kredinin %76‟sına ulaĢmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009h:30). Banka kaynaklarının Nergis Grubuna aktarılması bozuk olan mali bünyenin daha da derinleĢmesine yol açmıĢ ve Interbank 7 Ocak 1999 tarihinde TMSF‟ye devredilmiĢtir. Ġktisadi devlet teĢekkülü olarak 1935 yılında kurulan Etibank, 1997 yılında özelleĢtirme ihalesine çıkmıĢ, Nergis Grubu bankaya talip olmuĢtur. Ġnterbank‟ın mali bünyesinde bozuklar sebebiyle tek baĢına Nergis Grubuna satılmayan banka Nergis Grubu ve Medya Grubu (Bilgin ailesi ve Medya Holding)‟nun hakim ortak konumunda olduğu 2 Mart 1998 tarihinde, Medya Sabah Holding - Ġpek Holding Ortak GiriĢimine satılmıĢtır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009ı:26). Interbank‟ın TMSF‟ye devrinden sonra Nergis Grubu elindeki hisseleri Medya Grubuna satmıĢtır. Ġlgili devrin geriye yönelik, usulsüz bir Ģekilde yapıldığı tespit edilmiĢtir (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009ı:35-37). Diğer bankalara benzer bir Ģekilde bankanın fona devrinin temel nedeni; banka kaynaklarının istismar edilmesi, kullandırılan krediler yoluyla grup Ģirketlerinin finanse edilmesi, artan zararlardır (Raf Temizliği Proje Grubu, 2009ı:26). 27 Ekim 2000 tarihinde Etibank'ın temettü hariç ortaklık hakları ile yönetim ve denetimi TMSF‟ye devredilmiĢtir. Interbank ve Etibank TMSF’ye devri sonrası bankalarla ilişkisi olan; SifaĢ Sentetik Ġplik Fabrikaları A.ġ., Polylen Sentetik Ġplik Sanayi A.ġ., Nergis Holding A.ġ., Medya Holding A.ġ., Sabah Yayıncılık A.ġ. ve Sabah Pazarlama A.ġ. borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. TMSF Grubu alt baĢlığı altında incelenen ve borsada iĢlem görürken TMSF‟ye devredilen beĢ bankanın; ilk iĢlem ve kapanma yılları, son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değerleri, halka açık piyasa değerleri ve BĠST-100 endeksine göre 87 ağırlıkları Çizelge 4.4‟te verilmiĢtir. Marmara Bankası‟nın toplam piyasa değeri ve halka açıklık oranın hesaplanmasında kullanılan veriler ĠMKB Nisan 1994 Bültenin‟den elde edilmiĢtir. Çizelge 4.4. TMSF'ye Devredilen Bankalara ĠliĢkin Bilgiler Hisse Adı Kodu İlk İşlem Yılı Kapanma Yılı Halka Açık TPD(TL) Toplam PD (TL) BIST-100 Ağırlığı TPBNK TOPRAKBANK A.ġ. 1998 2002 25 492 320 1 274 616 0, 05% DEMIR DEMĠRBANK T.A.ġ. 1990 2001 209 000 000 56 430 000 0,59% YABNK TÜRKĠYE TÜTÜNCÜLER BANKASI YAġARBANK A.ġ. 1990 2001 52 650 000 7 897 500 0,12% ESBNK ESBANK ESKĠġEHĠR BANKASI T.A.ġ. 1991 2001 77 625 000 1 552 500 0,18% MRBNK MARBANK MARMARA BANKASI A.ġ. 1989 1994 385 000 273 350 0,11% Kaynak:FĠNNET Elektronik Yayıncılık TMSF‟ye devredilen bankalarla ile sermaye, yönetim ve denetim ile fon hareketi bakımından doğrudan ve dolaylı iliĢkisi bulunduğu tespit edilen TMSF Grubu alt baĢlığı altında incelenen Ģirketlerin; ilk iĢlem ve kapanma yılları, son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değerleri, halka açık piyasa değerleri ve BĠST-100 endeksine göre ağırlıkları hesaplanarak EK-6‟da gösterilmiĢtir. Son iĢlem günü itibariyle en büyük toplam piyasa değerine sahip ilk beĢ Ģirkete iliĢkin bilgiler Çizelge 4.5‟de gösterilmiĢtir. Çizelge 4.5. TMSF'ye Devredilen Bankalarla ĠliĢkili En Büyük BeĢ ġirket Kodu Hisse Adı İlk İşlem Yılı Kapanma Yılı Toplam PD (TL) Halka Açık TPD(TL) BIST-100 Ağırlığı CUKEL ÇUKUROVA ELEKTRĠK A.ġ. 1986 2003 527 500 000 89 675 000 1,15% MEDYA MEDYA HOLDĠNG A.ġ. 1992 2008 213 900 000 102 672 000 0,42% KEPEZ KEPEZ ELEKTRĠK T.A.ġ. 1986 2003 126 000 000 15 120 000 0,27% SABAH SABAH YAYINCILIK A.ġ. 1990 2008 125 400 000 67 716 000 0,24% EGHOL EGS HOLDĠNG A.ġ. 2000 2008 52 500 000 33 600 000 0,13% Kaynak:FĠNNET Elektronik Yayıncılık 4.5.2. İflas ve Tasfiye Grubu Mali baĢarısızlığını çözümleyemeyen Ģirketler, bir çıkıĢ yolu bulamadığında iflası kaçınılmaz olmaktadır. Borsa Ġstanbul Yönetim Kurulu, Ģirketlerin hisse senetlerini iĢlem görmekten sürekli olarak men etmeden önce Ģirketin iflas erteleme ve yeniden yapılandırma süreçlerini izlemektedir. ġirketin mali baĢarısızlık nedeniyle 88 iflas ya da tasfiye kararının verilmesi üzerine ilgili Ģirketler borsa pazarlarından çıkarılmaktadır. Ġflas ve tasfiye alt grubu kapsamına 27 Ģirket alınmıĢtır. Bunlardan 25‟i iflas kararı sebebiyle, Ġhlas Finans Kurum A.ġ. ve Meges Boya Sanayi ve Ticaret A.ġ. ise tasfiye iĢlemleri sebebiyle borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. 2000 yılında BDDK‟nın gözetim kapsamına giren Ġhlas Finans Kurum A.ġ. 10 ġubat 2001 tarihinde BDDK‟nın faaliyet iznini kaldırılması üzerine tasfiye ile ilgili hükümleri gereğince tasfiye iĢlemlerine baĢlamıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri, 10.02.2001). Meges Boya Sanayi ve Ticaret A.ġ.‟nin ise mali ve finansal yapının daha da zayıflaması görüĢünün benimsenmesi üzerine gerçekleĢtirilen olağanüstü genel kurul toplantısında Ģirketin tasfiyesine karar verilmiĢtir (ĠMKB ġirket Haberleri, 22.12.2008). Ġflas ve tasfiye sebebiyle borsa pazarlarından çıkan Ģirketlerin; ilk iĢlem ve kapanma yılları, son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değerleri, halka açık piyasa değerleri ve BĠST-100 endeksine göre ağırlıkları hesaplanarak EK-7‟de gösterilmiĢtir. Son iĢlem günü itibariyle en büyük toplam piyasa değerine sahip ilk beĢ Ģirkete iliĢkin bilgiler Çizelge 3.6‟da gösterilmiĢtir. Çizelge 4.6. Ġflas ve Tasfiye Nedeniyle ĠĢleme Kapanan En Büyük 5 ġirket Halka Toplam PD Açık TPD (TL) (TL) İlk İşlem Yılı Kapan ma Yılı 1997 2012 85 842 900 18 027 009 0,04% GOLDS UZEL MAKĠNA SANAYĠĠ A.ġ. GOLDAġ KUYUMCULUK SANAYĠ ĠTHALAT ĠHRACAT A.ġ. 1999 2013 42 000 000 27 300 000 0,01% LIOYS LĠO YAĞ SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 2000 2008 27 500 000 17 325 000 0,02% TUMTK TÜMTEKS TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. UKĠ ULUSLARARASI KONFEKSĠYON ĠMA. VE TĠC. A.ġ. 1995 2011 18 974 383 3 605 133 0,01% 1996 2012 13 721 400 3 430 350 0,01% Kodu UZEL UKIM Hisse Adı BIST-100 Ağırlığı Kaynak:FĠNNET Elektronik Yayıncılık Son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değeri en büyük beĢ Ģirket; Uzel Makina, GoldaĢ, Lio Yağ, Tümteks Tekstil, Uki Konfeksiyon‟dur. FĠNNET Elektronik Yayıncılık‟ın yayınladığı Ģirket mali tabloları incelendiğinde; Uzel Makina‟nın 2000 yılında krizden etkilendiği, 2000 ve 2001 yılları faaliyetinin zararla sonuçlanarak teknik likiditesini kaybettiği görülmektedir. Daha sonraki yıllarda toparlanan ve dört yılını karlı bir Ģekilde sürdüren Ģirket, küresel krizinde etkisi gösterdiği 2007 ve 2008 yıllarında büyük zararlar açıklamıĢtır. 2008 yılında Ģirketin hisse senetleri 89 geçici olarak iĢleme kapanmıĢ 2012 yılında ise borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. Uki Konfeksiyon ve Lio Yağ 2006 yılında, GoldaĢ ise 2008 yılında Ģirket ölçeklerine göre büyük tutarlarda zarar elde etmiĢlerdir. Tümteks Tekstil‟in yayınladığı mali tablolar incelendiğinde 1998 yılında açıkladığı büyük zarar sebebiyle özsermayesini tamamen yitirdiği, o yıldan beri negatif özsermayeye sahip olarak borca batık bir Ģekilde faaliyetlerine devam ettiği ve bu sırada da Borsa Ġstanbul‟da iĢlem gördüğü tespit edilmiĢtir. Tümteks Tekstil‟e benzer bir Ģekilde özsermayesini yitirdiği halde iĢlem görmeye devam ettiği tespit edilen diğer Ģirketler; Boyasan Tekstil, Raks Elektronik, Raks Ev Aletleri, Koniteks Konfeksiyon, Sezginler Gıda, Mudurnu Tavukçuluk, Sevgi Özel Sağlık Hizmetleri, Emsan BeĢyıldız Çelik ve Emsan Paslanmaz Çelik‟dir. 4.5.3. Diğer Sebeplerle İşleme Kapanan Şirketler Hakkında iflas ya da tasfiyesi kararı verilmeyen, TMSF‟ye devredilen bankalarla iliĢkisi bulunmayan Borsa Yönetim Kurulu tarafında iĢlem sıraları kapatılan Ģirketler bu kapsamda değerlendirilmiĢtir. “Diğer Sebeplerle ĠĢleme Kapanan ġirketler” kapsamda değerlendiren Ģirketler incelendiğinde, mali baĢarısızlık belirtileri gözükmektedir. ġirketlerin mali tabloları ve haber arĢivleri incelendiğinde; ödeme aczi, haciz veya iflas davasına konu olma, teknik likiditeden yoksun olma, belirli bir dönem boyunca faaliyetlerden kar elde edememe, faaliyetlerinin Ģirket ölçeklerine göre yüksek tutarlarda zararla sonuçlanması, özsermayesini yitirme gibi mali baĢarısızlık belirtileri görülmüĢtür. Mali baĢarısız olan bu Ģirketlerin, son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değerleri, halka açık piyasa değerleri ve BĠST-100 endeksine göre ağırlıkları hesaplanarak EK-8‟de gösterilmiĢtir. Son iĢlem günü itibariyle en büyük toplam piyasa değerine sahip ilk beĢ Ģirkete iliĢkin bilgiler Çizelge 4.7‟de gösterilmiĢtir. 90 Çizelge 4.7. ĠĢletme BaĢarısızlığı-Diğer Kapsamında Kapanan En Büyük 5 ġirket Kodu Hisse Adı İlk İşlem Yılı AKTAS AKTAġ ELEKTRĠK TĠCARET A.ġ. 1993 2002 150,000,000 22,500,000 0.33% ARAT ARAT TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 1997 2008 8,873,000 7,392,330 0.00% PRTAS ÇBS PRĠNTAġ OTO BOYA VE GEREÇLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. 1996 2014 5,224,995 3,709,746 0.00% CBSBO ÇBS BOYA KĠMYA SANAYĠĠ VE TĠCARETĠ A.ġ. 1995 2014 4,135,541 2,729,457 0.00% APEKS APEKS DIġ TĠCARET A.ġ. 1997 2002 2,925,000 1,345,500 0.01% Kapanma Yılı Toplam PD (TL) Halka Açık TPD (TL) BIST-100 Ağırlığı Kaynak:FĠNNET Elektronik Yayıncılık Kapsama alınan Ģirketlerin içerisinde olan Tam Sigorta‟nın 20 Nisan 1995‟de Hazine MüĢteĢarlığı‟nca tüm dallardaki ruhsatı iptal edilmesi üzerine faaliyet konusu kalmamıĢ ve borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır (ĠMKB Aylık Bülteni Nisan 1995). Birlik Tütün‟e borsa uzmanlarınca inceleme yapılmıĢ; mali bünyesinin bozuk olduğu, Ģirketin aĢırı borçlanma nedeniyle finansman giderlerinin arttığı, hakim ortakların hisse senetlerine borçlarına karĢılık haciz uygulandığı tespit edilmiĢtir. 6 ġubat 1996 tarihinde hisse senetleri sürekli olarak iĢlem görmekten men edilmiĢtir (ĠMKB Aylık Bülteni, ġubat 1996). Son iĢlem günü itibariyle toplam piyasa değeri en büyük Ģirket olan AktaĢ Elektrik, borsa pazarlarından çıkıĢı CUKEL ve KEPEZ‟e benzemektedir. Yeniden yapılandırma sonra 1995 yılından itibaren faaliyetlerinden kar elde eden AktaĢ, 1990-1997 yılları arasında kamunun zararına iliĢkin yaptığı iĢlemlerden dava edilmiĢ; DanıĢtay Ġdari Dava Daireleri Genel Kurulu, AktaĢ ve Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı arasında imzalanan imtiyaz sözleĢmesinin yürütmesini durdurma kararı almıĢtır (ĠMKB ġirket Haberleri, 19.06.2000). ġirketin imtiyazın iptalinden sonra ana faaliyet konusu olan elektrik dağıtım iĢini yerine getirememesi üzerine Borsa Yönetimi‟nin aldığı kararla borsa kaydından çıkarılarak Borsa Pazarları‟nda iĢlem görmekten sürekli olarak men edilmiĢtir (ĠMKB ġirket Haberleri, 16.08.2002). Arat, ÇBS PrintaĢ, ÇBS Boya ve Apeks‟in Ģirket haberleri incelendiğinde; dört Ģirketinde özsermaye yetersizliğinden dolayı mali sıkıntı içerisinde olması ve genel iflas sebebinin ortaya çıkması sebebiyle borsa pazarlarından çıkarıldığı tespit edilmiĢtir. 91 Finnet yayıncılıktan edilen mali tablolar incelendiğinde KöytaĢ Tekstil, GümüĢsuyu Halı, Berdan Tekstil, Gorbon IĢıl ve Söksa Sinop Konfeksiyon‟un da borsa pazarlarından çıkmadan önce yayınladıkları bilançolarda özsermayelerini yitirdikleri görülmektedir. Abana Elektromekanik ve Intermedya Yayıncılık iĢletme faaliyetlerinin durdurulması, çeĢitli haciz davalarının açılması gibi mali baĢarısızlık belirtileri görülmüĢ, borsa kotunda kalma Ģartlarını sağlayamadıkları için borsa pazarlarından çıkarılmıĢlardır (ĠMKB ġirket Haberleri, 15.01.2002,01.05.2008). 4.6. Borsa İstanbul Pazarlarından Çıkan Şirketlerin Genel Görünümü ĠĢleme sıralarının kapandığı tespit edilen 104 Ģirketin sınıflandırılması Çizelge 4.8‟de verilmiĢtir. Çizelge 4.8. ĠĢleme Kapanan ġirketlerin Sınıflandırılması 1.Birleşme devralma yoluyla işleme kapananlar 1.1.Devir Yolu ile 1.2.Yönetim Kontrolü DeğiĢikliği 2.Kendi İsteği ile 3.işletme Başarısızlığı sebebiyle işleme kapananlar 3.1.TMSF Grubu 3.1.1.TMSF'ye Devredilen Bankalar 3.1.2.TMSF'ye Devredilen Bankalar ile ĠliĢkili 3.2.Ġflas ve Tasfiye Grubu 3.3.Diğer Çalışma Kapsamına Alınan Toplam Şirket Sayısı 4. Kapsama Alınmayanlar (EK 3) 38 35 3 3 63 22 5 17 23 18 104 18 ĠĢleme kapanan Ģirketlerin; %61‟i iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle, %37‟i Ģirket birleĢmeleri nedeniyle, %3‟ü ise kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkmıĢtır. Borsa Ġstanbul‟da çıkan Ģirketlerin iĢleme kapanmasındaki temel nedenin iĢletme baĢarısızlığı olduğu anlaĢılmaktadır. 92 ġekil 4.5. ÇeĢitli Dönemlere ve Kapanma Sebeplerine Göre ġirketlerin Dağılımı Borsa pazarlarından çıkarılma tarihleri ve iĢleme kapanma sebepleri dikkate alınarak 1991-1997, 1998-2002, 2003-2007, 2008-2014 dönemleri için ġekil 4.5 oluĢturulmuĢtur. ĠĢleme kapanan Ģirketlerin %37‟nin 2008-2014 döneminde borsa pazarlarından çıkarıldığı görülmektedir. ġirketlerin %19‟u 2003-2007 dönemlerinde iĢleme kapatılmıĢ olup, bu oranın 1998-2002 ve 2008-2014 dönemlerine göre düĢük olduğu görülmektedir.1998-2002 ve 2008-2014 dönemlerinde yaĢanan krizlerin borsada iĢleme kapanan Ģirket sayılarını arttığı bu tabloya bakarak ileri sürülebilir. Ancak 2008-2014 döneminde halka arz sayılar artmıĢ ve birçok yasal düzenleme de gerçekleĢmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığının her dönemde temel bir kapanma sebebi olduğu görülmektedir. ġirket birleĢmeleri nedeniyle borsada iĢleme kapanan Ģirket sayısının 1998 yılından sonra arttığı ilgili grafikten anlaĢılmaktadır. Kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkma sebebinin ise diğer nedenlere göre çok düĢük bir oranda kaldığı görülmektedir. SPK‟nın yasal düzenlemelerine göre bir Ģirketin borsa pazarlarından çıkma baĢvurusu yapabilmesi için sermayesinin ve/veya oy haklarının doğrudan veya dolaylı olarak %95 veya daha fazlasına tek baĢına ya da birlikte hareket ettiği kiĢilerle birlikte sahip olunmasını zorunlu kılması, kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkan Ģirket sayısını azaltmaktadır. ÇalıĢmanın varsayımları gereği TMSF tarafından borsa pazarlarından çıkma baĢvurusu yapılan ya da kottan çıkma baĢvurusu yaptıkları halde baĢvurunun hemen 93 öncesinde yönetim kontrolü değiĢtirecek bir satın almaya konu olan Ģirketler, kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkan baĢlığı altında incelenmemiĢtir. ġekil 4.6. ġirketlerin Borsa Pazarlarında Kalma Süreleri Ġlk iĢlem yılı ve borsa pazarlarından çıkarılma yılı arasındaki fark alınarak Ģirketlerin borsa pazarlarında kalma süreleri hesaplanmıĢ ve ġekil 4.6‟da gösterilmiĢtir. ġirketlerin %49‟nun 11 ile 20 yıl arasında, %6‟sının 20 yıldan daha uzun bir süre borsa pazarlarında kaldığı görülmektedir. 1986 yılında kurulan bir borsa için iĢleme kapanan Ģirketlerin %55‟nin on yıldan daha uzun bir süre borsada kaldıktan pazarlardan çıkarılması çok olumlu bir tablodur. Ancak bu tespitin yapılabilmesi için asıl dikkat edilmesi gereken; Ģirketlerin iĢlem görme süreleridir. ġirketler borsa pazarlarından çıkarılma sebepleri oluĢtuğunda Borsa Yönetim Kurulu öncelikle Ģirketin hisse senetlerini geçici olarak iĢlem görmekten men etmekte ve Ģirketten özel durumuyla ilgili açıklama istenmektedir. Gerekli görülürse borsa uzmanları tarafından inceleme yapılmakta oluĢan belirsizliğin ortadan kalmasından sonra Ģirket hisse senetleri hakkında nihai karar verilmektedir. Dolayısıyla özellikle iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin hisse senetlerinin iĢlem gördüğü son gün dikkate alınarak iĢlemde kalma süreleri hesaplanmıĢ ve ġekil 4.7‟de gösterilmiĢtir. 94 ġekil 4.7. Borsa Pazarlarında Kalma ve ĠĢlem Görme Süreleri (ĠĢletme BaĢarısızlığı) ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin borsa pazarlarında kalma ve iĢlem görme süreleri incelendiğinde; iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin %51‟nin on yıldan daha uzun bir süre borsa kaldığı görülürken, iĢlem görme süresi açısından bu oran %35‟e düĢmektedir. Dolayısıyla iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin %66‟sının iĢlem görme süresinin on yıldan daha az olduğu, %37‟sinin ise borsada iĢlem görmeye baĢladıktan sonraki beĢ yıl içerisinde geçici olarak iĢlem görmekten men edildiği görülmektedir. ġekil 4.8. Kapanma Sebeplerine Göre Toplam Piyasa ve Halka Açık Piyasa Değerleri (Milyon TL) 95 ĠĢleme kapanan Ģirketlerin piyasa değerleri toplamı 27.7 milyar TL, halka açık piyasa değerleri toplamı ise 2,9 milyar TL‟dir. 4 ġekil 4.8‟de iĢleme kapanma sebeplerine göre borsa pazarlarından çıkan Ģirketlerin toplam piyasa değeri ve halka açık piyasa değerleri verilmiĢtir. ġirket birleĢmelerine konu olan Ģirketlerin borsa pazarlarından ayrılmadan önceki toplam piyasa değeri 16.8 milyar TL‟dir. Her ne kadar borsadan kendi isteğiyle ayrılan Ģirket sayısı az olsa da, piyasa değeri itibariyle büyük olan Ģirketlerin kottan çıkma baĢvurusu yaptıkları ilgili grafikten çıkarılabilir. Tam tersine bir durum iĢletme baĢarısızlığı sebebiyle borsadan ayrılan Ģirketler için geçerlidir. ĠĢletme baĢarısızlığı sebebiyle borsadan çıkarılan Ģirketlerin toplam piyasa değeri ve halka açık piyasa değerinin çok küçük tutarlarda olduğu gözükmektedir. ġekil 4.9. ÇeĢitli Dönemlere Göre Toplam Piyasa ve Halka Açık Değerleri (Milyon TL) Türkiye‟de yaĢanan enflasyonun yüksek olması ve zaman içerisinde borsa ölçeğinin artmasından dolayı 1991-1997 dönemine ait büyüklüklerin (toplam piyasa değeri 27 775 976 TL) çok düĢük kaldığı görülmektedir. Bu nedenle ġekil 4.9‟da 1998-2002, 2003-2007 ve 2008-2014 dönemlerine ait toplam piyasa değerleri ve halka açık piyasa değerleri verilmiĢtir. Kapanan Ģirketlerin sayısındaki duruma benzer bir tablonun ortaya çıktığı görülmektedir.2003-2007 döneminde iĢleme kapanan Ģirketlerin toplam piyasa değeri, 1998-2002 ve 2008-2014 dönemine göre daha azdır. 4 On beĢ Ģirketin halka açıklık oranı tespit edilemediğinden dolayı halka açık değerleri hesaplanamamıĢtır. On Ģirketin toplam piyasa değeri 27.3 milyon TL‟dir. 96 ġekil 4.10. ÇeĢitli Dönemlere ve Kapanma Sebeplerine Göre ġirketlerin Piyasa Değerleri (Milyon TL) ĠĢleme kapanma sebeplerine ve çeĢitli dönemlere göre piyasa değerleri ġekil 4.10‟da verilmiĢtir. 1998-2002 döneminde iĢleme kapanan Ģirketlerin toplam piyasa değerinin 2003-2007 dönemine göre daha fazla olmasının altındaki temel nedenin Ģirket birleĢmelerine konu olan Ģirketlerden kaynaklandığı görülmektedir. 2008-2014 döneminde kapanan Ģirketlerin toplam piyasa değeri büyüklüğü toplamı 20.4 milyar TL olup, diğer dönemlere kıyasla olumsuz yönde büyük bir artıĢın gerçekleĢmiĢtir (ġekil 3.9). 2008-2014 döneminde iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle kapanan Ģirketlerin sebebiyle borsa piyasa değerinde 667 milyon TL‟lik bir kayıp oluĢmuĢ, 2003-2007 döneminde de bu tutar 678 milyon TL‟dir. Dolayısıyla bu artıĢ Ģirket birleĢmeleri ve kendi isteği ile borsadan ayrılan Ģirketler nedeniyle oluĢmuĢtur. Borsa Ġstanbul‟da meydana gelen Ģirket birleĢmeleri incelendiğinde devralınan Ģirketlerin tamamına yakını borsada iĢlem görmeye devam etmesinden dolayı Ģirket birleĢmeleri yoluyla iĢleme kapanmanın borsaya ve yatırımcıya olumsuz etkisi sınırlıdır. 2008-2014 döneminde iĢleme kapanan Ģirketlerin piyasa değeri büyük çıkmasının diğer bir nedeni de kuĢkusuz 2000 yıllarından baĢlayan süreçte dünya ekonomisine paralel bir Ģekilde yükselen GMSH ve dünyada dolaĢan fon miktarının artması sebebiyle borsa ölçeğinin büyümesidir. 97 ġekil 4.11. ĠĢleme Kapanma Sebeplerine Göre Halka Açıklık Oranı Diğer dikkat çeken bir husus ise, 2008-2014 döneminde iĢleme kapanan Ģirketlerin piyasa değerlerinde büyük bir artıĢ meydana gelirken, halka açık piyasa değerlerinde bu artıĢın görülemediği hatta önceki döneme göre azalmasıdır. Bu görünümün ortaya çıkmasındaki ana sebeplerden biri kendi isteğiyle borsa pazarlarından çıkan Ģirketlerin son gün itibariyle halka açıklık oranın sıfıra yaklaĢmasıdır. Diğer sebeplerinde ortaya konulması için iĢleme kapanan Ģirketlerin son gün itibariyle hesaplanan halka açıklık piyasa değerlerinin toplamı, toplam piyasa değerine bölerek halka açıklık oranları hesaplanmıĢ ve Ģirketlerin iĢleme kapanma sebeplerine göre ġekil 4.11 oluĢturulmuĢtur. ĠĢletme baĢarısızlığı sebebiyle kapanan Ģirketlerin halka açıklık oranının büyük olduğu gözükmektedir. Kapanan Ģirketlerin büyüklüklerine iliĢkin yorum yapabilmek amacıyla her bir Ģirket için iĢleme kapanma tarihi itibariyle toplam piyasa değerinin, BĠST-100 endeksi toplam piyasa değerine oranı olan BĠST-100 ağırlığı oranı hesaplanmıĢtır. ĠĢleme kapanma sebeplerine göre %0,1‟den küçük, %0,1-%1 arasında ve %1‟den büyük kategorilerine göre ayrılmıĢ ve ġekil 4.12‟de verilmiĢtir. Ġlgili grafik incelendiğinde iĢletme baĢarısızlığı sebebiyle kapanan Ģirketlerin %76‟sının BĠST-100 ağırlığı %0,1‟den küçüktür. Diğer kapanma sebeplerindeki dağılımları da incelendiğinde, iĢletme baĢarısızlığı sebebiyle kapanan Ģirketlerin daha küçük piyasa değerlerine sahip olduğu görülmektedir. 98 ġekil 4.12. ĠĢleme Kapanma Sebeplerine Göre BĠST-100 Ağırlıkları Borsa Ġstanbul‟da iĢleme kapanan Ģirketlerin çoğunluğu iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle borsa pazarlarından çıkarılmasına rağmen Ģirketlerin son gün itibariyle toplam piyasa ve halka açık değerlerinin küçük tutarlarda söylenebilir. ĠĢletme baĢarısızlığında ele alınan Ģirketlerin büyük bir kısmında mali baĢarısızlık belirtileri görülmüĢtür. Mali baĢarısızlık sürecinin Ģirketlerin piyasa değerine etkisi çalıĢmanın uygulama bölümünde incelenmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığı sebebiyle borsadan çıkarılan Ģirketlerin, borsanın toplam piyasa değerini 1,9 milyar TL düĢürdüğü ve yatırımcılara açısından ise 537 milyon TL‟lik bir zararın oluĢtuğu görülmektedir (ġekil 3.8.). ĠĢletme baĢarısızlığı altında incelenen TMSF, Ġflas ve Tasfiye, Diğer gruplarına göre toplam piyasa değeri ve halka açık piyasa değeri dağılımı ġekil 4.13‟de verilmiĢtir. 1,9 milyar TL‟lik borsa piyasa değerinde kaybın %78‟i TMSF grubunda incelenen Ģirketlerle alakalıdır. Halka açıklık piyasa değerindeki dağılımda benzer bir Ģekildedir. ġekil 4.13. ĠĢletme BaĢarısızlığı Alt Gruplarına Göre Dağılımı 99 5. MALİ BAŞARISIZLIK ŞİRKETLERİN HİSSE NEDENİYLE SENEDİ İŞLEME KAPANAN PERFORMANSLARININ İNCELENMESİ Mali baĢarısızlık performanslarının nedeniyle incelendiği iĢleme bu kapanan bölüm; Ģirketlerin araĢtırmanın hisse amacı ve senedi önemi, araĢtırmanın kapsamı ve sınırlıkları, araĢtırmanın modeli, araĢtırmanın yöntemi alt baĢlıkları altında incelenmiĢtir. 5.1. Araştırmanın Amacı ve Önemi AraĢtırmanın amacı, mali baĢarısızlık gösteren ve iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin, son beĢ yıllık hisse senedi performanslarını incelenerek mali baĢarısızlık sürecinin firma değerine olan etkisini Borsa Ġstanbul ölçeğinde ortaya koymaktır. ĠĢletmeler, insan ihtiyaç ve isteklerini karĢılamak amacıyla mal ve hizmet üretiminde bulunurlar. ĠĢletmenin kendi ortakları için net Ģimdiki değerini maksimum kılmayı hedeflemesi; varlıklarını korunmasını ve geliĢtirilmesine imkân vererek iĢletmenin yaĢamının sürekli kılınmasını sağlayacaktır. Finansman kararlarındaki nihai amaç da bu doğrultuda olup, dengeleme teorisi finans yöneticilerin halka arz süreciyle elde edeceği fonların Ģirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti azaltması ve piyasa değerini yükseltmesi durumunda halka açılma kararını vereceğini önermektedir. Ancak bazı Ģirketlerin halka açılma sonrasında çeĢitli sebeplerden dolayı mali baĢarısızlık gösterdiği ve bu durumun ortaya çıkardığı maliyetlere katlanmak zorunda kaldığı görülmektedir. Geçici nedenlerle mali yükümlülüklerini karĢılayamamasından iflas etmesine kadar uzanan durumları içeren mali baĢarısızlık süreci, iĢletme ve ilgili kesimlerini önemli maliyetler yüklemektedir. Dengeleme teorisine göre mali baĢarısızlık, iflas riskini artırmaktadır. Potansiyel ortaklarla birlikte iĢletmenin finansmanını sağlayan ortakların ve kredi verenlerin risk algısının değiĢmesi de iĢletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini artırmakta ve firma değerini düĢürmektedir. 100 Konu ile ilgili yapılan çalıĢmaların temelinde satıĢlardaki azalıĢlar, yatırımların azalması, nakit sıkıntısının ortaya çıkması, temsilci maliyetlerinin artıĢı, karlılık düĢüĢü gibi mali baĢarısızlık sebebiyle ortaya çıkan durumların Ģirketin piyasa değerine olumsuz yansıyacağı varsayımı bulunmaktadır. Dolayısıyla mali baĢarısız algısı oluĢmuĢ bir Ģirketin hisse senedi fiyatlarında bir düĢüĢ söz konusu olacaktır. Mali baĢarısızlık sürecinin yarattığı maliyetler ve belirsizlik Ģirketin mali bünyesini bozmakta ve belirli bir süre sonra Ģirket, borsa kotasyon Ģartlarını sağlayamaz duruma gelmektedir. ġirketin halka arzla baĢlayan borsada iĢlem görme süreci, kotasyon Ģartlarının sağlanamaması üzerine borsa yönetimleri tarafından zorunlu olarak bitirilmektedir. Dolayısıyla bu kapsamdaki Ģirketlerde oluĢan mali baĢarısızlık algısı fiyatlanarak zaman içerisinde negatif bir anormal getiri ortaya çıkacaktır. Bu araĢtırmada Borsa Ġstanbul pazarlarından çıkarılan ve borsada iĢlem gördüğü süreçte yatırım tarafından mali baĢarısızlık algısının oluĢtuğu Ģirketlerin beĢ yıllık hisse senedinin performanslarının değerlendirilecektir. Temel finans teorileri ve konu ile yapılan çalıĢmalar dikkati alındığında ilgili Ģirketlerin hisse senetleri fiyatının olumsuz etkilenmesi beklenmektedir. BeĢ yıllık iĢlem görme sürecinin sonuna yaklaĢtıkça ilgili Ģirketin hisse senedi getirisinin, piyasa getirisine göre negatif getiri sağlamalıdır. Bu sonucun test edilerek ortaya koyulması, Borsa Ġstanbul‟da yatırım yapanların davranıĢlarının rasyonelliğini ölçmesi açısından önemlidir. Ayrıca mali baĢarısızlıklarının borsaya ve yatırımcılara olan yükünü tespit edilmesi açısından da önem taĢımaktadır. 5.2. Araştırmanın Kapsamı ve Sınırlılıkları Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası, menkul kıymetlerin alım ve satımının yapılmasını sağlamak amacıyla 26 Aralık 1985‟de faaliyetlerine baĢlamıĢ, 3 Ocak 1986‟da ilk seansını yapmıĢtır. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Ġzmir Vadeli ĠĢlem ve Opsiyon Borsası ve Ġstanbul Altın Borsası 2013 yılında Borsa Ġstanbul A.ġ. çatısı altında toplanmıĢtır. Türkiye‟deki Ģirketlerin hisse senetleri organize bir 101 borsada 1986 yılında bu yana iĢlem görmektedir. Sermaye piyasalarının ve ülke ekonomisinin geliĢmesine katkı sağlamaktadır. ÇalıĢmanın önceki bölümlerinde 1991-2014 döneminde Borsa Ġstanbul‟da iĢlem sırası kapanan 104 Ģirketin hisse senedi kapanma sebeplerine göre sınıflandırmaya tabi tutulmuĢtur. Yapılan bu sınıflandırma sonucunda 38 Ģirketin Ģirket birleĢmelerine konu olduğu, üç Ģirket kendi isteği ile borsa pazarlarından çıktığı görülmüĢtür. Geriye kalan 63 Ģirket ise iĢletme baĢarısızlığı baĢlığı altında incelenmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığı kapsamına alınan Ģirketler gerekli kotasyon koĢullarına uyulmaması sebebiyle Borsa Ġstanbul Yönetim Kurulu tarafından alınan kararla hisse senetlerinin iĢlem sıraları kapanmıĢtır. ĠĢletme baĢarısızlığı sebebiyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin genel olarak mali baĢarısızlık yaĢadığı ve piyasa tarafından ilgili hisse senedi üzerine bu mali algının ortaya çıktığı söylenebilir. Dolayısıyla araĢtırmaya alınacak hisse senetleri, iĢletme baĢarısızlığı kapsamına alınan Ģirketlerden seçilmiĢtir. ĠĢleme kapandığı tespit edilen ve iĢletme baĢarısızlığı kapsamına alınan 13 Ģirketin sağlıklı verilerine ulaĢılmadığı için araĢtırma kapsamından çıkarılmıĢtır. 5 Geriye kalan 50 Ģirketin hisse adları ve kodları EK-9‟da verilmiĢtir.6 AraĢtırmada ilgili Ģirketlerin son beĢ yıllık hisse senedi performansları inceleneceği için borsada iĢlem görme süresinin beĢ yıl veya daha uzun olması gerekmektedir. AraĢtırmanın sınırlılığı beĢ yıl borsada iĢlem görmek olarak belirlendiği ve analize alınması durumunda sonuçları etkileyeceği için EGDIS, TPBNK, YABNK, NERGS, EGFIN, ALFA, EGHOL,EGIYM, SVGSH SEZGD, MDRNU, GUMUS, INMDY, APEKS ve IHFIN hisseleri araĢtırma kapsamına alınamamıĢtır. Yapılan araĢtırmada diğer bir sıkıntıda kapsama alınan Ģirketlerden beĢ yıllık süreç içerisinde Borsa Ġstanbul Yönetimi tarafından geçici olarak iĢlem sıralarının kapatılmasıdır. KEPEZ ve CUKEL‟in incelemeye alınan altmıĢ dönemin yirmi beĢinde kapalı olduğu görülmüĢ, analiz sonuçlarına etki etmemesi için araĢtırma kapsamından çıkarılmıĢtır. Sonuç olarak araĢtırma kapsamına alınacak 33 Ģirket belirlenmiĢ ve hisse kodları Çizelge 5.1‟de verilmiĢtir. 5 Ġlgili Ģirketlerin kodları; BIR35, TAM34, MENSA, SANTR, KRUMA, RABAK, SUNEL, NASAS, MRBNK, PROT, SIMTL, TOPRK,TUNCA. 6 ÇalıĢmanın geri kalanında Ģirketlerin hisse senedi kodları kullanılacaktır. 102 Çizelge 5.1. AraĢtırma Kapsamına Alınan ġirketler 1 FACF 8 SIFAS 15 GOLDS 22 LIOYS 29 EMSAN 2 METAS 9 SABAH 16 UZEL 23 RAKSE 30 EMPAS 3 DEMIR 10 MEDYA 17 UKIM 24 RKSEV 31 BERDN 4 ESBNK 11 SAPAZ 18 TUMTK 25 KOTKS 32 ARAT 5 POLYL 12 IKTFN 19 BYSAN 26 UNTAR 33 ABANA 6 MEGES 13 PRTAS 20 CBSBO 27 GORBN 7 SOKSA 14 AKTAS 21 EMEK 28 KOYTS AraĢtırma kapsamına alınacak 33 Ģirketin içerisinden; 13 Ģirketin hakkında iflas ve tasfiye kararı verildiği, 11 TMSF‟ye devredildiği veya devredilen Ģirketlerle iliĢkili olduğu, dokuzunun ise diğer kotasyon Ģartları uymamaları nedeniyle iĢlem sıralarının kapandığı görülmektedir. Mali baĢarısızlık sürecinin Ģirketin piyasa değerine olan etkisinin doğru bir Ģekilde ölçülmesi araĢtırma kapsamına alınan Ģirketlerle yakından alakalıdır. AraĢtırma kapsama alınan TMSF ile iliĢki olan Ģirketlerin bazılarının, TMSF‟nin el koyduğu bankalar ile sermaye, yönetim ve denetim ile fon hareketi bakımından doğrudan ve dolaylı iliĢkisi bulunduğu tespit edilmesi sebebiyle iĢlem sıraları kapanmıĢtır. Bu Ģirketlerden bazıları, özsermayesi yeterli ve sürekli kar elde etmesine rağmen batan bankalarla iliĢkisi olması sebebiyle borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. Ortaya çıkan bu problemi aĢmak için kapsama alınan 33 Ģirketten; iĢletme baĢarısızlığı, TMSF ve mali baĢarısızlık olmak üzere üç ayrı portföy oluĢturulmuĢtur. ĠĢletme baĢarısızlığı portföyü kapsamına Çizelge 4.1‟de verilen 33 Ģirketin tamamı alınmıĢtır. Portföyü oluĢturan Ģirketlerin ortak özelliği Borsa Yönetim Kurulu tarafından kotasyon yönetmeliğine göre alınan kararla zorunlu olarak iĢlem sıralarının kapatılmasıdır. TMSF portföyünde; TMSF‟nin el koyduğu bankalar ile sermaye, yönetim ve denetim ile fon hareketi bakımından doğrudan ve dolaylı iliĢkisi bulunduğu tespit edilen 11 Ģirketin hisse senetleri alınmıĢtır. Bu hisse senetleri; FACF, METAS, DEMIR, ESBNK, POLYL, SIFAS, SABAH, MEDYA, SAPAZ, IKTFN ve EMEK‟dir. Mali baĢarısızlık portföyünün kapsamına, mali baĢarısızlık yarattığı dolaylı ve doğrudan maliyetlere katlanmak zorunda olan ve yatırımcılarca mali baĢarısızlık 103 algısının oluĢtuğu Ģirketler seçilmiĢtir. Konu ile alakalı yapılan çalıĢmalar incelendiğinde mali baĢarısızlık sürecini tespitinde görüĢ birliği bulunmamaktadır. AraĢtırmacılar çalıĢmanın amacına ve yaptıkları mali baĢarısızlık tanımına uygun kriterler belirlemekte ve bu kriterler yardımıyla mali baĢarısızlık gösteren Ģirketleri seçmektedirler. Belirlenen kriterler incelendiğinde kısa vadeli borçlarını ödeyebilme gücü, iflas, faaliyetlerden elde edilen kar durumu ve özsermaye yeterliliği ile ilgili olduğu görülmektedir. Örneğin, Altman (1984) iflas baĢvurusunda bulunmuĢ Ģirketleri mali baĢarısız olarak ele almaktadır. AktaĢ (1993) üç yıl üst üste zarar eden Ģirketleri mali baĢarısız olarak belirlemiĢtir. Beaver (1966) vadesi gelen yükümlülükleri karĢılayamama olarak tanımlamıĢ ve tahvil ödeyememe, temettü dağıtılamaması, karĢılıksız çek yazılması gibi nakit sıkıntısı çeken Ģirketleri baĢarısız olarak kabul etmiĢtir. Yıldız (2001) yaptığı çalıĢmada iflas, üç yıl üst üste zarar etmiĢ olmak, borç ödeme zorluğu içine düĢme gibi kriterlerin yanında sermayenin yarısının kaybedilmesini de mali baĢarısız Ģirketlerin seçiminde kullanmıĢtır. Hill, Perry ve Andes (2011) yaptıkları çalıĢmada 19771987 döneminde üç yıllık kümülatif karı negatif olan Ģirketleri mali baĢarısız olarak değerlendirmiĢtir. ÇalıĢmada beĢ yıllık bir dönem belirlendiği ve mali baĢarısızlık sürecinin baĢlangıç zamanın net olarak bilinmesi gerekmediği için benzer kriterler belirlenmiĢtir. Üç yıl art arda zarar etmiĢ olmak, üç yıllık kümülatif karının negatif olması, özsermayesinin negatif olması ve net iĢletme sermayesi sermayesinin negatif olması mali baĢarısız olan Ģirket seçiminde kriter olarak kullanılmıĢtır. AraĢtırma kapsamına alınan finans sektörü dıĢındaki tüm Ģirketlerin mali tablolara incelenmiĢtir. Geçici olarak iĢleme kapanma tarihinden altı yıllık mali tablolar kullanılarak Ģirketlerin ilgili kriterleri sağlayıp sağlamadığı kontrol edilmiĢ ve belirlenen dört kriterin üçünü sağlayan Ģirketlerin piyasa tarafından mali baĢarısızlık algısını oluĢtuğu kabul edilmiĢtir. AraĢtırma kapsamındaki Ģirketlerin ilgili kriterleri taĢıyıp taĢımadığı Çizelge 5.2‟de verilmiĢtir. 104 Çizelge 5.2. Mali BaĢarısızlık Tespiti 1 2 3 4 5 6 7 Hisse Adı METAS BERDN ARAT GORBN SOKSA PRTAS CBSBO POLYL SIFAS ABANA FACF IKTFN AKTAS SABAH MEDYA SAPAZ KOYTS TLK GLK AK KK 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 İflas ve Tasfiye GOLDS İFLAS UZEL İFLAS UKIM İFLAS TUMTK İFLAS BYSAN İFLAS LIOYS İFLAS RAKSE İFLAS RKSEV İFLAS KOTKS İFLAS UNTAR İFLAS EMSAN İFLAS EMPAS İFLAS MEGES TASFİYE ĠĢlem sırası geçici olarak kapanmadan önce yayınlanan son altı yıllık mali tablolar incelenmiĢ ve belirlenen kriterlerin altı yıllık süreçte gözükmesi durumunda ilgili kutucuğa iĢaret konulmuĢtur. Çizelge 5.2‟de verilen “TLK” sembolü teknik likiditenin kaybını simgelemekte olup, net iĢletme sermayesi negatif olduğunu göstermektedir. “GLK” gerçek likiditenin kaybını temsil etmekte olup negatif özsermayeye sahip olunmasını, “AK” üç yıl art arda zarar etmiĢ olmayı, “KK” ise üç yıllık kümülatif karının negatif olması durumunu göstermektir. Mali baĢarısızlık portföyünü seçilen Ģirketlerin yanına numaralar yazılmıĢtır. Ġflas eden ve tasfiye olan Ģirketlerle beraber yirmi Ģirket mali baĢarısızlık portföyüne alınmıĢtır. ÇalıĢmada, araĢtırma kapsamında ele alınan, otuz üç hisse hisse senedinin aylık fiyat verileri sermaye artırımları ve temettü ödemeleri dikkate alınarak düzeltilmiĢ bir Ģekilde Borsa Ġstanbul‟un alt yayın veri kuruluĢlarından olan FĠNNET Elektronik Yayıncılık‟tan temin edilmiĢtir. 105 5.3. Araştırmanın Modeli AraĢtırma kapsamına alınan Ģirketlerden üç ayrı portföy oluĢturulmuĢtur. Mali baĢarısızlık sürecinin Ģirketlerin firma değerine olan etkisi, oluĢturulan üç portföyün anormal getirileri hesaplanarak gösterilecektir. Model ġekil 5.1‟de gösterilmiĢtir. İşletme Başarısızlığı Portföyü Mali Başarısızlık Süreci Mali Başarısızlık Portföyü TMSF Portföyü ġekil 5.1. AraĢtırma Modeli OluĢturulan her bir portföyün beĢ yıllık performansları değerlendirilecektir. Hisse senetlerinin iĢlem sıralarının geçici olarak kapatıldığı, diğer bir ifade ile hisse senetlerinin borsa pazarındaki son iĢlem gününden geriye beĢ yıllık bir periyot aylık olarak incelemeye alınacaktır. ĠĢlem gördüğü son gün olmak ve son aydaki değiĢim 1.dönem olmak üzere beĢ yıllık süre içerisindeki 60 dönem çeĢitli kategorilere ayrılmıĢtır. Yıllık anormal getirilerdeki değiĢimleri görmek için [-60,49], [-48,-37],[-36,-25], [-24,-13] ve [-12,-1] dönemleri oluĢturulmuĢtur. [-12,-1] dönemi hisse senedinin son bir yıllık değiĢimi göstermektedir. Ayrıca son iki, üç, dört ve beĢ yıllık performansları göstermek için [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemleri oluĢturulmuĢtur. Ġlgili dönemler ġekil 5.2‟de gösterilmiĢtir. 106 ġekil 5.2. BeĢ Yıllık Süreçte Ġncelenecek Dönemler 5.4. Araştırmanın Yöntemi AraĢtırmanın yöntemi; kuramsal çerçeve, araĢtırmada kullanılan yöntem ve analiz teknikleri alt baĢlıklarından oluĢmaktadır. 5.4.1. Kurumsal çerçeve Mali baĢarısızlık sürecinin yarattığı maliyetleri inceleyen birçok araĢtırma yapılmıĢtır. Dengeleme teorisi, artan borçlanmayla birlikte iflas riskinin de artacağını belli bir düzeye gelince borç kullanmanın yarattığı vergi kalkanı etkisinin yarattığı faydayı aĢacağı önermektedir. Dolayısıyla mali baĢarısızlık yaĢayan bir Ģirketin iflas etme olasılığının artması doğrudan ve dolaylı iflas maliyetleri artmaktadır. Doğrudan iflas maliyetlerinin tespiti dolaylı maliyetlere göre daha kolay olup, iflas sürecinde yararlanılan hizmetler ve yasal olarak ödenmesi gereken ücretleri içeren maliyetlerdir (Altman ve Hotchkiss, 2006:94). Altman (1984) perakende Ģirketlerinde piyasa değerinin ortalama %4‟ü kadar, sanayi Ģirketlerinde ise piyasa değerinin ortalama %9.8‟i doğrudan iflas maliyetinin olduğunu tespit etmiĢtir. Warner (1977)‟de Amerika‟da iflas eden on bir demir yoluna yaptığı çalıĢmada yedi yıl içerisinde Ģirketlerin piyasa değerinin %84 değer kaybettiğini belirtmiĢ, direk iflas maliyetinin bir yıl öncesinde firma değerinin ortalama %4‟üne yakın bir maliyet yaratığını bulmuĢtur. Weiss (1990), Lawless ve Ferris (1997), Lubben (2000) gibi birçok araĢtırmacı doğrudan iflas maliyetinin tespitine iliĢkin çalıĢma 107 yapmıĢtır. Dolaylı maliyetler ise mali baĢarısızlık sürecinin Ģirketin olağan faaliyetlerine olan etkisinden dolayı ortaya çıkmakta olup, genellikle satıĢlar, karlılık ve piyasa değerindeki düĢüĢlerin tespiti ile ölçülmektedir. Altman (1984) yaptığı çalıĢmada Ģirketlerin çeĢitli zaman dilimlerindeki karlılık düĢüĢünde tespit ettiği çalıĢmada, dolaylı maliyetlerin büyüklüğünü ortalama firma değerinin %10.5 olarak bulmuĢtur. Opler ve Titman (1994) sektöre göre daha fazla borçlanma nedeniyle iflas riskinin artan Ģirketleri incelediği çalıĢmada, pazar paylarında ve karlılıkta düĢüĢe uğradıklarını belirlemiĢ ve bu Ģirketlerde mali baĢarısızlığın etkilerinin belirgin olduğunu ortaya koymuĢtur. Andrade ve Kaplan (1998) mali baĢarısızlığın firma değerine üzerine etkisini ölçütlükleri çalıĢmada, mali baĢarısızlığın yarattığı maliyetlerin Ģirketin piyasa değerinin ortalama %10 ile %20 arasında olduğu, %25‟inde üst sınır olduğu belirtmiĢlerdir. Mali baĢarısız olan Ģirketlerin hisse senedi performansını inceleyen araĢtırmalarda vardır. Clark ve Weinstein‟ın (1982), 1938-1979 yıllarında resmi iflas sürecine giren ve New York Borsası‟nda iĢlem gören Ģirketler üzerine yaptıkları çalıĢmada; çeĢitli dönemlerde Ģirketlerin hisse senedi performanslarını incelemiĢler ve 3 yıllık periyotta ilgili iflas eden Ģirketlerden oluĢan portföyün kümülatif anormal getirisinin -%70.9 olduğunu tespit etmiĢlerdir. Seyhun ve Bradley (1997) içerden bilginin ticaretini inceledikleri çalıĢmada, 1963-1992 yılları arasında iflas eden ve ABD borsalarında (New York ve AMEX) iĢlem gören 525 Ģirketlerin hisse senetlerini çeĢitli dönemlerdeki performanslarını incelemiĢler, iflas baĢvurusunda önceki 2 yıllık periyotta %70 negatif birikimli kaybın olduğunu tespit etmiĢlerdir. 5.4.2. Araştırmada kullanılan yöntem ve analiz teknikleri AraĢtırma kapsamına alınan hisse senetlerinden oluĢturulan üç portföy ayrı portföyün performansı; [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], [-24,-1], [36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] olmak üzere dokuz ayrı dönemde değerlendirilecektir. Hisse senedi fiyatına Ģirketlerin mali baĢarısızlıklarının dıĢında birçok faktör etki etmektedir. ġirketlerin farklı dönemlerde iĢlem görmesi nedeniyle ekonominin ve hisse senedi piyasalarının genel durumunun oluĢturduğu koĢullar da hisse senedi fiyatlarına yansıyacaktır. Bu problemi aĢmak için hisse senetlerinin anormal getirileri kullanılmıĢtır. 108 Anormal getiri, bir yatırımcının normal olarak alması gerekenin üzerindeki getiri olarak tanımlanabilir (Karan, 2011:682). Anormal getiri hesaplanırken farklı Ģekillerde yapıldığı görülmektedir. Bazı çalıĢmalar anormal getiriyi CAPM‟e göre hesaplanan fiyattan sapma olarak ele alırken, bazı çalıĢmalarda endeks getirisinden sapma olarak ele alınmaktadır (Karan, 2011:682,683; ÇoĢkun, 2006:161). ÇalıĢmada anormal getiri, endeks getirisinden sapma olarak hesaplanmıĢtır. Endeksin üzerindeki (altındaki) getiri, bir yatırımcının normalde alması gerekenin üzerindeki (altındaki) getiri olarak düĢünülmüĢtür. Bu düĢüncenin temelinde aslında yine CAPM vardır. CAPM‟e göre bir sermaye piyasa aracının fiyatının hesaplanması için iyi olarak çeĢitlendirilmiĢ bir pazar portföyüne ihtiyaç vardır. Bu pazar portföyü referans alınarak diğer sermaye piyasası araçları fiyatlanmaktadır. Pratikte böyle birçok iyi çeĢitlendirilmiĢ ve yalnızca sistematik riski içeren bir pazar portföyünün oluĢturulması çok zordur. OluĢturulan modellerde ve yapılan akademik çalıĢmalarda pazar portföyünün yerine borsa endeksleri alınmaktadır. Dolayısıyla araĢtırma kapsamına alınan Ģirketlerin hisse senedi getirileri, Borsa Ġstanbul‟un temel endeksi konumunda olan BĠST-100 endeksinin aynı dönem içerisindeki değiĢimi ile karĢılaĢtırılacaktır. ÇalıĢmada oluĢturulan portföylerin performansının değerlendirilmesi için CAR modeli kullanılmıĢtır. Öncelikle kapsama alınan her bir hisse senedinin aylık bazdaki 60 dönem için getirileri hesaplanmıĢtır. Getirilerin bulunmasında i hisse senedi, t dönem, P fiyat olmak üzere eĢitlik 4.1 kullanılmıĢtır. Hisse senedinin aynı dönemine denk gelen BĠST-100 getirileri hesaplanmıĢtır. Endeks getirisinin hesaplanmasında da aynı denklem kullanılmıĢ olup, i BĠST-100 endeksi temsil etmekte olup, t dönemi, P endeks değeri olarak düĢünebilir. ( ) ( ) ( ) (4.1) BĠST-100 ve hisse senetlerinin t dönemindeki anormal getirilerinin (AR) hesaplanması için i kapsıma alınan her bir hisse senedini, t ise incelenen altmıĢ 109 dönemi temsil etmek üzere; t dönemindeki i hisse senedi getirisinden ( ) , t dönemindeki BĠST-100 getirisi ( ) çıkarılmıĢtır. Ġlgili eĢitlik 4.2‟de gösterilmiĢtir. (4.2) Her bir hisse senedinin altmıĢ dönem için hesaplanan anormal getirileri (AR) ile her hisse senedinin belirlenen dönemleri için kümülatif anormal getirileri (CAR) bulunmuĢtur. i getirisi( ) hesaplanması için eĢitlik 4.3 kullanılmaktadır. Denklemde i hisse hisse senedinin [-k,-q] dönemindeki kümülatif senedini, t incelenen altmıĢ dönemi temsil etmekte olup; anormal i hisse senedinin t dönemindeki anormal getirisini, q dönemin baĢlangıcını, k ise dönemin sonunu göstermektedir. ∑ (4.3) Her bir hisse senedinin [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemleri için kümülatif anormal getirileri (CAR) hesaplandıktan sonra her portföyün ilgili dönemlerdeki ortalama kümülatif anormal getirileri (ACAR) hesaplanmıĢtır. p portföyünün [-k,-q] dönemindeki ortalama kümülatif anormal getirisi ( ) hesaplanması için eĢitlik 4.4 kullanılmaktadır. Denklemde, p araĢtırma kapsamında oluĢturulan üç portföyü, i portföy kapsamındaki hisse senedini, n portföydeki hisse sayısını, i hisse senedinin [-k,-q] döneminde kümülatif anormal getirisini göstermektedir. ∑ (4. 4) Ortalama kümülatif anormal getiri (ACAR) her portföy için hesaplandıktan sonra dönemlere göre hisse senedi performansı değerlendirilebilir. Mali baĢarısızlığın Ģirket değerine olumsuz etkisi oluĢturulan model gereği iĢleme kapanma tarihi olan birinci döneme yaklaĢtıkça görüleceği beklenmektedir. OluĢturulan portföylerden ise mali baĢarısızlık portföyünün diğer portföylere göre daha düĢük ortalama kümülatif anormal getiriye (ACAR) sahip olması gerekmektedir. 110 Değerlendirmelerin sadece ortalama kümülatif anormal getirilere (ACAR) dayalı olarak yapılması sakıncalıdır. Elde edilen anormal getirilerinin istatistiksel açıdan anlamlı olması gerekmektedir. Ġstatistiksel açıdan anlamının ölçülmesi için t-testi kullanılacak ve elde edilen ortalama kümülatif anormal getirilerin (ACAR) sıfırdan farklılığı ölçülecektir. Ortalama kümülatif anormal getirilerin sıfırdan farklı olduğunun istatistiksel olarak kanıtlanması; ilgili dönemdeki portföyün anormal getirisinin BĠST-100 endeksi getirisinden farklılaĢtığını ortaya koyacaktır. Ġlgilenen ölçümlerin normal dağılımına sahip bir anakütleden geldikleri varsayıldığında, uygulanan test parametrik bir test olmadıktadır (Gürsakal, 2013:151). Bu sebepten ötürü parametrik bir test olan t-testi uygulanmadan önce ele alınan üç portföyün kapsamındaki hisse senedi kümülatif anormal getirilerinin (CAR) her dönemde normal dağılıp, dağılmadığının test edilmesi için KolmogorovSmirnov testi uygulanacaktır. Testin hipotezleri; : Kümülatif anormal getiriler (CAR) normal dağılmıĢtır : Kümülatif anormal getiriler (CAR) normal dağılıma sahip değildir olacaktır. Üç portföyün her dönemi için yapılacak t-testinin hipotezleri portföyün ilgili dönemi için ise; : : Ģeklindedir. Burada ortalama kümülatif anormal getiriyi (ACAR) ifade etmektedir. hipotezinin reddedilmesi portföyün ilgili dönemdeki ortalama kümülatif anormal getirisinin (ACAR) BĠST-100 endeksinden farklılaĢtığını ve istatistiksel açıdan anlamı olduğunu ortaya koymaktadır. Ortalaması ve standart sapması s olan bir anakütleden n büyüklüğünde basit rassal örneklemler çekildiğinde t istatistiği n-1 serbestlik derecesiyle t dağılımına sahip olur (Gürsakal, 2013:151); ⁄ √ (4.5) 111 AraĢtırmada yapılan t-testinde; üç portföyün belirlenen her dönemi için ortalama kümülatif anormal getirisi (ACAR)( ) hesaplanmıĢ ve ortalamanın( ) sıfıra eĢit olduğu iddia edilmektedir. t değeri yardımıyla hesaplanan anlamlılık değeri 0,05‟den büyük olduğunda reddedilemez. reddi halinde, ortalama kümülatif anormal getiri (ACAR) sıfırdan farklıdır ve portföyün getirisi ile BĠST-100 getirisi arasında anlamlı fark vardır. AraĢtırma kapsamına alınan her bir hisse senedinin kümülatif anormal getirilerinin (CAR) yanında anormal elde tutma dönem getirisi (HPR) de hesaplanmıĢtır. Hesaplanan aylık anormal getiriler, CAR modelinde toplanmaktadır. Örneğin, BĠST-100 endeks getirisinin sıfır olduğu varsayımı altında; hisse senedi fiyatı 1 TL‟den 2 TL‟ye %100 arttığı, sonra -%50 düĢerek tekrardan 1‟TL olduğu iki aylık bir dönemin kümülatif anormal getirisi (CAR) %50 (%100 + (-%50))‟dir. Aslında iki aylık dönemin baĢında 1 TL olan hisse senedi fiyatı, dönemin sonunda yine 1 TL olmuĢtur. Bu sebepten ötürü araĢtırmada belirlenen dönemlerin baĢı ve sonundaki BĠST-100 endeksine göre düzeltilmiĢ piyasa değerlerindeki değiĢimi hesaplamak için elde tutma dönem getirisi (HPR) hesaplanmıĢtır. Hesaplanan aylık anormal getirilerin toplanması yerine ilgili dönem baĢı ve dönem sonundaki BĠST-100 endeksine göre düzeltmiĢ piyasa değeri eĢitlik 4.6 kullanılarak hesaplanır. [∏ Denklem-6‟da ( )] (4.6) i hisse senedinin [-k,-q] dönemindeki anormal elde tutma getirisini göstermekte olup; i hisse senedinin t dönemindeki anormal getirisini, q dönemin baĢlangıcını, k ise dönemin sonunu göstermektedir. Her bir hisse senedinin [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemleri için anormal elde tutma getirileri (HPR) hesaplandıktan sonra her portföyün ilgili dönemlerdeki ortalama anormal elde tutma getirileri (AHPR) hesaplanmıĢtır. p portföyünün [-k,-q] dönemindeki ortalama anormal elde tutma getirisi hesaplanması için eĢitlik 4.7 kullanılmaktadır. Denklemde, p araĢtırma kapsamında oluĢturulan üç portföyü, i portföy 112 kapsamındaki hisse senedini, n portföydeki hisse sayısını, i hisse senedinin [-k,-q] döneminde ortalama anormal elde tutma getirisini göstermektedir. ∑ (4.7) Her portföyün ilgili dönemlerdeki ortalama anormal elde tutma getirileri (AHPR) kullanılarak yatırımcıların ortalama kayıpları tespit edilmeye çalıĢılacaktır. 5.5. Araştırmanın Bulguları ve Değerlendirme AraĢtırmanın bulguları ve değerlendirilmesi; her bir portföy için oluĢturulan iĢletme baĢarısızlığı portföyü, TMSF portföyü ve mali baĢarısızlık portföyü baĢlıklarından oluĢmaktadır. 5.5.1. İşletme başarısızlığı portföyü AraĢtırma kapsamına alınan 33 Ģirketten oluĢan iĢletme baĢarısızlığı portföyüne dahil edilen hisse senetleri Çizelge 4.1‟de verilmiĢtir. Her bir hisse senedinin [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemleri için kümülatif anormal getirileri (CAR) hesaplanmıĢ ve EK-10‟da verilmiĢtir. Her hisse için bulunan kümülatif anormal getirilerinin ortalaması alınarak portföyün her dönem için ortalama kümülatif anormal getirileri (ACAR) hesaplanmıĢtır. Portföyü oluĢturulan 33 hisse senedinin ortalama kümülatif anormal getirilerinin normal dağılım gösterip-göstermediğinin testi amacıyla uygulanan KolmogorovSmirnov testi sonuçları Çizelge 5.3‟de verilmiĢtir. 113 Çizelge 5.3. Tek Örneklem Kolmogorov-Simirnov Testi Sonuçları (ĠĢletme BaĢarısızlığı) Normal a,b Parametreler Ortalama Std. Sapma Aşırı Uç Farklılıkları Anlamlılık Değeri (çift k.) Mutlak Pozitif Negatif Kolmogorov - Smirnov Z 1,004273 ,176 ,176 -,147 1,012 ,257 ,084264 ,863451 ,204 ,204 -,136 1,172 ,128 33 -,183563 ,732100 ,133 ,133 -,087 ,764 ,603 [-24,-13] 33 -,285437 ,810993 ,223 ,223 -,152 1,279 ,076 [-12,-1] 33 -,277422 ,844720 ,148 ,148 -,074 ,852 ,462 [-60,-1] 33 -,477459 1,908359 ,144 ,144 -,107 ,828 ,500 [-48,-1] 33 -,662158 1,496273 ,129 ,129 -,086 ,742 ,641 [-36,-1] 33 -,746422 1,396491 ,154 ,154 -,115 ,883 ,417 [-24,-1] 33 -,562860 1,060043 ,091 ,091 -,091 ,521 ,949 Dönemler N [-60,-49] 33 ,184699 [-48,-37] 33 [-36,-25] Test sonuçları incelendiğinde her dönem için “Anlamlılık Değeri”, büyük olduğu için ‟den reddedilemez. Böylece, kümülatif anormal getiriler (CAR) normal dağılıma sahiptir. Bu sonuçlara göre ortalama kümülatif anormal getirinin (ACAR) sıfırdan farklılığının ölçülmesi için t-tesi uygulanmıĢtır. Yapılan t-testinin sonuçları Çizelge 5.4‟de verilmiĢtir. Çizelge 5.4. Tek Örneklem t-Testi Sonuçları (ĠĢletme BaĢarısızlığı Portföyü) Test Değeri = 0 Dönemler T df Anlamlılık Değeri (çift k.) [-60,-49] 1,057 32 ,299 [-48,-37] ,561 32 ,579 [-36,-25] -1,440 32 ,159 [-24,-13] -2,022 32 ,052 [-12,-1] -1,887 32 ,068 [-60,-1] -1,437 32 ,160 [-48,-1] -2,542 32 ,016 [-36,-1] -3,070 32 ,004 [-24,-1] -3,050 32 ,005 Yapılan t-testi sonuçlarına göre [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1] ve [-60,-1] dönemlerinde anlamlılık değerleri 0.05‟den büyük olduğu için kabul edilir. [-24,-1], [-36,-1] ve [-48,-1] dönemlerinde ise hipotezi hipotezi reddedilerek, portföyün ortalama kümülatif anormal getirilerinin (ACAR) sıfırdan farklı olduğunu iddia eden hipotezi kabul edilir. Bu sonuçlara göre [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], 114 [-24,-13], [-12,-1] ve [-60,-1] dönemlerinde iĢletme baĢarısızlığı portföyünün ortalama kümülatif anormal getirilerinde (ACAR) istatistiksel olarak anlamlı bir fark görülmediği sadece [-24,-1], [-36,-1] ve [-48,-1] dönemlerinde iĢletme baĢarısızlığı portföyünün negatif anlamda BĠST-100 endeks getirisinden farklılaĢtığı söylenebilir. Elde edilen t-tesi sonuçları ve her dönem için hesaplanan ortalama kümülatif anormal getirileri Çizelge 4.5‟de toplu olarak sunulmuĢtur. [-60,-49], [-48,-37] dönemleri dıĢındaki tüm dönemler için ilgili portföyün BĠST-100 endeksine göre kaybettirdiği dolayısıyla yatırımcıların zarar ettiği görülmektedir. Ancak sadece [-24,-1], [-36,-1] ve [-48,-1] dönemleri için negatif getiriler istatistiksel olarak anlam ifade etmektedir. CAR modelinde anormal getiriler aylık bazda hesaplandığı için son dört, üç ve iki yıl dönemlerinde aylık olarak alım-satım yapan bir yatırımcının endekse göre zarar elde etmiĢtir. Anlamlı sonuçların elde edildiği [-24,-1], [-36,-1] ve [-48,-1] dönemleri için portföyün ortalama anormal elde tutma getirileri sırasıyla -%57,07, -%57,26, -%64,76 olarak hesaplanmıĢtır. En az BĠST-100 getirisi kadar kazanç elde etmeyi hak eden bir yatırımcının iĢletme baĢarısızlığı portföyüne yatırım yapması durumunda %57 kaybettiği söylenebilir. ĠĢleme kapanmadan üç yıl ve dört yıl önce iĢletme baĢarısızlığı portföyüne yatırım yaparak son iĢlem gününe kadar bekleyen yatırımcıların zararı sırasıyla -%57,26 ve -%64,76‟dır. Bu oranlar sadece hisse senedi fiyatındaki düĢmelere göre hesaplanmıĢ olup, iflas durumunda yatırdığı baĢlangıç sermayesini de kaybedecekleri de unutulmamalıdır. Çizelge 5.5. ĠĢletme BaĢarısızlığı Portföyü Genel Görünümü Dönemler [-60,-49] ACAR 18,47% t değeri 1,057 [-48,-37] 8,43% ,561 6,41% [-36,-25] -18,36% -1,440 -20,67% [-24,-13] -28,54% -2,022 -39,89% [-12,-1] -27,74% -1,887 -17,09% [-60,-1] -47,75% -1,437 -37,71% [-48,-1] -66,22% -2,542 Anlamlı -64,76% [-36,-1] -74,64% -3,070 Anlamlı -57,26% [-24,-1] -56,29% -3,050 Anlamlı -57,07% Yorum AHBR 15,05% 115 4.5.2. TMSF portföyü AraĢtırma kapsamına alınan ve TMSF‟nin el koyduğu bankalar ile sermaye, yönetim ve denetim ile fon hareketi bakımından doğrudan ve dolaylı iliĢkisi bulunduğu tespit edilen 11 Ģirketin (FACF, METAS, DEMIR, ESBNK, POLYL, SIFAS, SABAH, MEDYA, SAPAZ, IKTFN ve EMEK) hisse senetlerinden oluĢan TSMF portföyünün tüm dönemler için kümülatif anormal getirileri (CAR) hesaplanmıĢ ve EK-11‟de verilmiĢtir. Her hisse için bulunan kümülatif anormal getirilerinin ortalaması alınarak porföyün her dönem için ortalama kümülatif anormal getirileri (ACAR) hesaplanmıĢtır. Portföyü oluĢturulan on bir hisse senedinin ortalama kümülatif anormal getirilerinin normal dağılım gösterip-göstermediğinin testi amacıyla uygulanan KolmogorovSmirnov testi sonuçları Çizelge 5.6‟da verilmiĢtir. Çizelge 5.6. Tek Örneklem Kolmogorov-Simirnov Testi Sonuçları (TMSF Portföyü) Normal Parametreler a,b Aşırı Uç Farklılıkları Anlamlılık Değeri (çift k.) Ortalama Std. Sapma Mutlak Pozitif Negatif Kolmogorov - Smirnov Z 11 ,121163259 ,7499238211 ,183 ,183 -,110 ,608 ,853 11 -,108840058 ,5613326899 ,187 ,187 -,111 ,620 ,836 [-36,-25] 11 -,040497186 ,9422213649 ,297 ,297 -,143 ,984 ,288 [-24,-13] 11 ,095021722 1,2897528212 ,284 ,284 -,165 ,942 ,337 [-12,-1] 11 ,054919769 1,1199188053 ,192 ,192 -,109 ,638 ,810 [-60,-1] 11 ,121767506 1,5158952368 ,200 ,200 -,194 ,663 ,772 [-48,-1] 11 ,000604247 1,6041548083 ,133 ,133 -,115 ,443 ,990 [-36,-1] 11 ,109444304 1,7582485127 ,170 ,170 -,129 ,563 ,910 [-24,-1] 11 ,149941490 1,3008693918 ,231 ,231 -,121 ,766 ,601 Dönemler N [-60,-49] [-48,-37] Test sonuçları incelendiğinde her dönem için “Anlamlılık Değeri”, büyük olduğu için ‟den reddedilemez. Böylece, kümülatif anormal getiriler (CAR) normal dağılıma sahiptir. Bu sonuçlara göre ortalama kümülatif anormal getirinin (ACAR) sıfırdan farklılığının ölçülmesi için t-tesi uygulanmıĢtır. Yapılan t-testinin sonuçları Çizelge 5.7‟de verilmiĢtir. 116 Çizelge 5.7. Tek Örneklem t-Testi Sonuçları (TMSF Portföyü) Test Değeri = 0 Dönemler t df Anlamlılık Değeri (çift k.) [-60,-49] ,536 10 ,604 [-48,-37] -,643 10 ,535 [-36,-25] -,143 10 ,889 [-24,-13] ,244 10 ,812 [-12,-1] ,163 10 ,874 [-60,-1] ,266 10 ,795 [-48,-1] ,001 10 ,999 [-36,-1] ,206 10 ,841 [-24,-1] ,382 10 ,710 Yapılan t-testi sonuçlarına göre tüm dönemlerde anlamlılık değerleri 0.05‟den büyük olduğu için hipotezi kabul edilir. Bu sonuçlara göre tüm dönemlerde TMSF portföyünün ortalama kümülatif anormal getirilerinde (ACAR) istatistiksel olarak anlamlı bir fark yoktur. Diğer bir ifade ile TMSF portföyün getirisi ile BĠST100 endeksi getirisi arasında anlamlı bir fark yoktur. Elde edilen t-tesi sonuçları ve her dönem için hesaplanan ortalama kümülatif anormal getirileri Çizelge 5.8‟de toplu olarak sunulmuĢtur. Tüm dönemler için anlamlı bir fark oluĢmadığı ve ilgili portföyün getirisinin BĠST-100 endeksi getirisine paralel bir seyir izlediği görülmektedir. Bu sonuç TMSF portföyü kapsamına alınan Ģirketlerin özel durumları ile yakından alakalıdır. ÇalıĢmanın önceki bölümlerinde de açıklandığı üzere portföy kapsamındaki hisse senetlerinin bazıları yaĢanan ekonomik krizler sebebiyle aktif-pasif yönetimindeki sorunlar nedeniyle batmıĢtır. Bazı Ģirketler ise sürekli kar elde etmesine, baĢarılı faaliyetler gerçekleĢtirmesine ve herhangi bir mali baĢarısızlık belirtisi görülmemesine rağmen aynı grupta bulunduğu diğer Ģirketler sebebiyle borsa pazarlarından çıkarılmıĢ ve yatırımcıları zarar etmiĢtir. Diğer önemli bir faktör ise TMSF grubundaki bazı hisse senetlerinin, iliĢkili olduğu diğer Ģirketler tarafından satın alınarak hisse senedi fiyatlarına etki etmesi olduğu düĢünebilir. 117 Çizelge 5.8. TMSF Portföyü Genel Görünümü Dönemler [-60,-49] [-48,-37] [-36,-25] [-24,-13] [-12,-1] [-60,-1] [-48,-1] [-36,-1] [-24,-1] ACAR 12,12% -10,88% -4,05% 9,50% 5,49% 12,18% 0,06% 10,94% 14,99% t değeri ,536 -,643 -,143 ,244 ,163 ,266 ,001 ,206 ,382 Yorum - Dikkat çeken diğer bir husus ise [-60,-49], [-24,-13], [-12,-1], AHBR -4,89% -20,21% -4,41% -31,50% 33,41% -60,11% -50,86% -19,15% -38,55% [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemlerinde ACAR ve AHPR sonuçlarının birbirinin aksine sonuç vermelidir. Bu sonucun ortaya çıkması iki yöntemin hesaplanmasındaki farktan kaynaklanmaktadır. CAR için anormal getiriler aylık bazda hesaplanırken, HPR‟de dönemin baĢlangıçtaki düzeltilmiĢ piyasa değeri ile dönemin sonundaki düzeltilmiĢ piyasa değeri dikkate alınarak hesaplamalar yapılmaktadır. 5.5.3. Mali Başarısızlık Portföyü Yirmi Ģirketten oluĢan mali baĢarısızlık portföyüne dâhil edilen hisse senetleri Çizelge 4.2‟de verilmiĢtir. Her bir hisse senedinin [-60,-49], [-48,-37], [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemleri için kümülatif anormal getirileri (CAR) hesaplanmıĢ ve EK-12‟de verilmiĢtir. Her hisse için bulunan kümülatif anormal getirilerinin ortalaması alınarak portföyün her dönem için ortalama kümülatif anormal getirileri (ACAR) hesaplanmıĢtır. Portföyü oluĢturulan yirmi hisse senedinin ortalama kümülatif anormal getirilerinin normal dağılım gösterip-göstermediğinin testi amacıyla uygulanan KolmogorovSmirnov testi sonuçları Çizelge 5.9‟da verilmiĢtir. 118 Çizelge 5.9. Tek Örneklem BaĢarısızlık) Normal Parametreler Dönemler N [-60,-49] Kolmogorov-Simirnov a,b Testi Aşırı Uç Farklılıkları Sonuçları (Mali Anlamlılık Kolmogorov Değeri (çift Smirnov Z k.) Ortalama Std. Sapma Mutlak Pozitif Negatif 20 -,03875500 ,6756449710 ,109 ,108 -,109 ,489 ,971 [-48,-37] 20 ,087485000 ,9354967919 ,242 ,242 -,158 1,082 ,192 [-36,-25] 20 -,36554000 ,599772988 ,108 ,086 -,108 ,485 ,973 [-24,-13] 20 -,45634000 ,336867669 ,130 ,118 -,130 ,583 ,886 [-12,-1] 20 -,44433500 ,466231276 ,123 ,123 -,112 ,550 ,923 [-60,-1] 20 -1,2174700 1,104119121 ,129 ,085 -,129 ,576 ,895 [-48,-1] 20 -1,1787200 1,140026155 ,140 ,140 -,090 ,628 ,825 [-36,-1] 20 -1,2662200 ,893731027 ,138 ,095 -,138 ,619 ,838 [-24,-1] 20 -,90067500 ,694203395 ,099 ,099 -,092 ,442 ,990 Test sonuçları incelendiğinde her dönem için “Anlamlılık Değeri”, büyük olduğu için ‟den reddedilemez. Böylece, kümülatif anormal getiriler (CAR) normal dağılıma sahiptir. Bu sonuçlara göre ortalama kümülatif anormal getirinin (ACAR) sıfırdan farklılığının ölçülmesi için t-tesi uygulanmıĢtır. Yapılan t-testinin sonuçları Çizelge 5.10‟de verilmiĢtir. Çizelge 5.10. Tek Örneklem t-Testi Sonuçları (Mali BaĢarısızlık Portföyü) Test Değeri = 0 Dönemler t Df Anlamlılık Değeri (çift k.) [-60,-49] -,257 19 ,800 [-48,-37] ,418 19 ,680 [-36,-25] -2,726 19 ,013 [-24,-13] -6,058 19 ,000 [-12,-1] -4,262 19 ,000 [-60,-1] -4,931 19 ,000 [-48,-1] -4,624 19 ,000 [-36,-1] -6,336 19 ,000 [-24,-1] -5,802 19 ,000 Yapılan t-testi sonuçlarına göre [-60,-49], [-48,-37] dönemlerinde anlamlılık değerleri 0.05‟den büyük olduğu için [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], tümünde ise hipotezi kabul edilir. Geriye kalan [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemlerinin hipotezi reddedilerek, portföyün ortalama kümülatif anormal getirilerinin (ACAR) sıfırdan farklı olduğunu iddia eden hipotezi kabul edilir. Bu 119 sonuçlara göre [-60,-49], [-48,-37] dönemlerinde mali baĢarısızlık portföyünün ortalama kümülatif anormal getirilerinde (ACAR) istatistiksel olarak anlamlı bir fark görülmediği ancak [-36,-25], [-24,-13], [-12,-1], [-24,-1], [-36,-1], [-48,-1] ve [-60,-1] dönemlerinde mali baĢarısızlık portföyünün negatif anlamda BĠST-100 endeks getirisinden farklılaĢtığı söylenebilir. Elde edilen t-tesi sonuçları ve her dönem için hesaplanan ortalama kümülatif anormal getirileri Çizelge 5.11‟de toplu olarak sunulmuĢtur. Mali baĢarısızlık portföyünün beĢ yıllık performansı incelendiğinde, ortalama anormal getirilerin iĢleme kapanmadan üç önce BĠST-100 endeksinden farklılaĢtığı görülmektedir. Bu sonuç mali baĢarısızlık sürecinin firma değerine etkisini ortaya koymaktadır. Ayrıca Borsa Ġstanbul yatırımcısı da rasyonel bir Ģekilde yatırım kararı aldığını göstermektedir. Kapanmadan beĢ yıl önce [-60,-49] ve [-48,-37] döneminde BĠST100 endeksine çok yakın getirilere sahip olan mali baĢarısızlık portföyünün ilerleyen yıllarda bu görünümü bozulmuĢtur. Çizelge 5.11. Mali BaĢarısızlık Portföyü Genel Görünümü Dönemler ACAR t değeri Yorum AHBR [-60,-49] -3,87% -,257 - -16,07% [-48,-37] 8,75% ,418 - 3,93% [-36,-25] -36,55% -2,726 Anlamlı -38,36% [-24,-13] -45,63% -6,058 Anlamlı -42,56% [-12,-1] -44,43% -4,262 Anlamlı -41,16% [-60,-1] -121,75% -4,931 Anlamlı -84,34% [-48,-1] -117,87% -4,624 Anlamlı -77,21% [-36,-1] -126,62% -6,336 Anlamlı -76,57% [-24,-1] -90,07% -5,802 Anlamlı -63,17% Çizelge 5.11‟de portföyün ortalama anormal elde tutma getirileri de verilmiĢtir. Bir yatırımcının en az BĠST-100 getirisi kadar kazanç elde etmeyi hak ettiği varsayımı altında mali baĢarısızlık portföyüne beĢ yıl önce yatırım yapanların %84 kaybettiği söylenebilir. ĠĢleme kapanmadan üç yıl ve dört yıl önce mali baĢarısızlık portföyüne yatırım yaparak son iĢlem gününe kadar bekleyen yatırımcıların zararı yaklaĢık %77‟dir. Bu oranlar sadece hisse senedi fiyatındaki düĢmelere göre hesaplanmıĢ olup, iflas durumunda kaybedecekleri de unutulmamalıdır. yatırdığı baĢlangıç sermayesini de 120 121 6. SONUÇ Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası, menkul kıymetlerin alım ve satımının yapılmasını sağlamak amacıyla 26 Aralık 1985‟de faaliyetlerine baĢlamıĢ, 3 Ocak 1986‟da ilk seansını gerçekleĢmiĢtir. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Ġzmir Vadeli ĠĢlem ve Opsiyon Borsası ve Ġstanbul Altın Borsası 2013 yılında Borsa Ġstanbul A.ġ. çatısı altında toplanmıĢtır. Diğer dünya borsalarına benzer bir dönüĢüm süreci devam etmekte olup, yakın zaman içerisinde birçok borsayla ortaklık ve stratejik ortaklık kurulmuĢtur. Ġlerleyen yıllarda Borsa Ġstanbul‟un ortaklık yapısında ve yönetimde gerçekleĢecek değiĢiklikler sermaye piyasasının gündeminde olacaktır. 2009 yılında Ġstanbul Uluslararası Finans Merkezi Projesi‟ne iliĢkin strateji oluĢturulmasına yönelik çalıĢmalar baĢlatılmıĢtır. 2008 yılından 2014 Nisan ayını kapsayan dönemde Borsa Ġstanbul pazarlarında iĢlem gören hisse senedi sayısında yaklaĢık %25‟lik bir artıĢ gerçekleĢmiĢtir. Aynı dönemde Ulusal Pazar‟da iĢlem gören sayısı %20 azalırken, Ġkinci Ulusal Pazar‟da iĢlem gören hisse senedi sayısının 3 kat, Gözaltı Pazarı‟nda ise 2 kat arttığı görülmektedir. Ortaya çıkan tablo iĢlem gören Ģirket sayısındaki artıĢın çok da nitelikli olmadığına iĢaret ettiği söylenebilir. 2008-2014 döneminde 38 Ģirketin hisse senedinin iĢlem sıralarının kapandığı görülmektedir. ÇalıĢmanın metodolojisine göre 1991-2014 döneminde 104 Ģirketin Borsa Ġstanbul‟da iĢlem sıralarının kapandığı tespit edilmiĢtir. ĠĢleme kapanma sebeplerine göre bakıldığında 38 Ģirketin birleĢmelere konu olduğu, 3 Ģirketin kendi isteği ile borsa pazarlarından ayrıldığı, 63 Ģirketin ise kotta kalma koĢullarına uyulmaması (iĢletme baĢarısızlığı) sebebiyle iĢlem sıralarının kapandığı görülmüĢtür. Konu ile yapılan çalıĢmalara bakıldığında diğer dünya borsalarında gerçekleĢen iĢlem sırası kapanmalarının temel nedeni Ģirket birleĢmeleridir. Kendi isteği ile borsa pazarlarında ayrılanlar ve iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanmaların daha sonra geldiği görülmektedir. Borsa Ġstanbul‟da ise tam tersi bir durum söz konusudur. 122 ġirket birleĢmeleri nedeniyle hisse senetleri iĢleme kapanan Ģirketlerin çoğunluğu borsada iĢlem gören diğer bir Ģirket tarafından devir alındığı gözlemlenmiĢtir. Borsada iĢlem görmeyen Ģirket tarafından satın alınması durumunda ise Kotasyon Yönetmeliği gereği satın alan Ģirket, Borsa Ġstanbul tarafından kotasyon Ģartları aranmaksızın iĢlem görmeye baĢlayabilir. Bu sebeplerden ötürü Ģirket birleĢmeleri nedeniyle borsa pazarlarından ayrılan Ģirketlerin borsa piyasa değerine ve yatırımcılarına olumsuz etkisi sınırlıdır. Türk Ticaret Kanunu ve Sermaye Piyasası Kanunu‟nda yapılan yeni düzenlemelerle artık "Ayrılma Akçesi" gibi çeĢitli yollarla borsada iĢlem görmeyen Ģirket tarafından satın alınarak borsa pazarlarından ayrılacak Ģirket sayısında bir artıĢ yaĢanacağı öngörülebilir. Kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkan Ģirketlerin sayısının diğer nedenlere sebebiyle iĢlem sırası kapatılan Ģirketlere göre sınırlı sayıda kaldığı görülmektedir. Diğer piyasalara bakıldığında Ģirket birleĢmelerinden sonra gelen en önemli nedenin, Ģirketlerin kendi isteği ile borsa pazarlarından çıkmak istemesidir. Ayrıca kendi isteği ile borsa pazarlarından ayrılan Ģirketlerin sayısını artması geliĢmekte olan ülkelerdeki borsaların büyümesini de engellemektedir. ġirketlerin kendi isteği ile borsa pazarlarından ayrılma kararını vermesi Borsa Ġstanbul‟un yeni tanıĢtığı bir kavramdır. Ancak mali yapıları ve büyüklükleri incelendiğinde ayrılan Ģirketlerin borsa için önem taĢıdığı görülmektedir. Kendi isteği ile ayrılan üç Ģirketin kapanıĢ tarihi itibariyle toplam piyasa değeri 8,9 milyar TL‟dir. Bu sebepten dolayı Ģirketlerin borsa pazarlarından ayrılma kararının arkasındaki düĢünce iyi tahlil edilmeli ve elde edilen bulgulara göre uygulamalar geliĢtirilmelidir. ÇalıĢmada üç Ģirketin kendi isteği ile borsa pazarlarından ayrılması sebebiyle literatüre benzer bir genelleme yapılamamıĢtır. ÇalıĢmanın ana konusunu oluĢturan mali baĢarısızlık gösterenlerin de kapsamına alındığı, iĢletme baĢarısızlığı sebebiyle kapanan Ģirketlerin genel olarak bir değerlendirilmesi yapılmıĢtır; - Borsa Ġstanbul‟da en önemli iĢlem sırası kapanma sebebi iĢletme baĢarısızlığıdır. ĠĢlem sırası kapanan Ģirketlerin %61‟inin iĢletme baĢarısızlığı nedeniyledir. 123 - Bu kapsamdaki Ģirketlerin borsa pazarlarında iĢlem görme süresi kısadır. ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerin %37‟sinin ilk beĢ yıl içerisinde iĢlemlerinin durdurulduğu tespit edilmiĢtir. - ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin halka açıklık oranı yüksektir. Halka Açık Piyasa Değeri / Toplam Piyasa Değeri oranı %28 olup, bu oran Ģirket birleĢmeleri nedeniyle iĢlem sırası kapanan Ģirketlerde %14‟dür. - ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin iĢleme kapanma tarihi itibariyle piyasa değerlerinin küçük olduğu görülmektedir. ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle kapanan Ģirketlerin %76‟sının BĠST-100 ağırlığının %0,1‟den küçük olduğu tespit edilmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketler, alt gruplara ayrılmıĢtır. 23 Ģirket iflas ve tasfiye kapsamında, TMSF‟ye devredilen ya da devredilen Ģirketlerle alakalı olan 22 Ģirket TMSF grubu kapsamında, çoğunluğunda mali baĢarısızlık belirtisi gösteren 18 Ģirket ise diğer alt grubunda incelenmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığı sebebiyle borsadan çıkarılan Ģirketler nedeniyle borsanın toplam piyasa değerinde 1,9 milyar TL‟lik kayıp ortaya çıkmıĢtır. Bu kaybın %78‟ini TMSF grubunda incelenen Ģirketler oluĢturmuĢtur. Borsa Ġstanbul‟da iĢleme kapanan Ģirketlerin çoğunluğu iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle borsa pazarlarından çıkarılmasına rağmen Ģirketlerin son gün itibariyle toplam piyasa ve halka açık değerlerinin küçük tutarlarda olduğu söylenebilir. ĠĢletme baĢarısızlığı kapsamında, mali baĢarısızlık belirtileri görülen Ģirketlerin olması sebebiyle mali baĢarısızlık sürecinin, Ģirketin piyasa değerine etkisi çalıĢmanın uygulama bölümünde incelenmiĢtir. AraĢtırma kapsamına alınan otuz üç Ģirketten; iĢletme baĢarısızlığı, TMSF ve mali baĢarısızlık olmak üzere üç ayrı portföy oluĢturulmuĢtur. Üç portföyün son beĢ yıllık hisse senedi performansı çeĢitli dönemlerde incelenmiĢtir. Portföylerin performanslarının değerlendirilmesinde CAR modeli kullanılmıĢtır. Her dönem için elde edilen ortalama kümülatif anormal getirilerinin (ACAR) istatistiksel olarak anlamlılığının testi için t-testi, t-testinin uygulanabilirliği için ise Kolmogorov- 124 Smirnov testi uygulanmıĢtır. Test sonuçlarına göre üç portföyün her döneminde kümülatif anormal getirilerin (CAR) normal dağıldığı ortaya çıkmıĢtır. TMSF ve Mali BaĢarısızlık portföylerini içeren iĢletme baĢarısızlığı portföyünün sadece [-24,-1], [-36,-1] ve [-48,-1] dönemleri için elde edilen negatif ortalama kümülatif anormal getirilerin istatistiksel olarak anlam ifade ettiği bulunmuĢtur. ĠĢletme baĢarısızlığı portföyü, TMSF portföyünü de kapsadığı için elde edilen sonuçların bu Ģekilde çıkması normaldir. TMSF portföyünün ise tüm dönemler için anlamlı bir fark oluĢmadığı ve ilgili portföyün getirisinin BĠST-100 endeksi getirisine yakın bir seyir izlediği görülmektedir. Bu sonuç TMSF portföyü kapsamına alınan Ģirketlerin özel durumları ile yakından alakalıdır. TMSF portföyü kapsamındaki bazı Ģirketler yaĢanan ekonomik krizler sebebiyle ani bir Ģekilde batmıĢtır. Bazı Ģirketler ise sürekli kar elde etmesine, baĢarılı faaliyetler gerçekleĢtirmesine ve herhangi bir mali baĢarısızlık belirtisi olmamasına rağmen aynı grupta bulunduğu diğer Ģirketler sebebiyle borsa pazarlarından çıkarılmıĢtır. Özkaynak piyasalarının doğası gereği bu Ģirketlere yatırım yapanların TMSF‟ye devri sonrası bir hak iddia edemeyeceği ileri sürülmektedir. Ancak TMSF portföyüne dahil edilen bazı Ģirketler de mali baĢarısızlık belirtilerine rastlanmadığı gibi hisse senedi getirilerinde de CAR modeline göre istatistiksel anlamlı bir fark oluĢmadığı çalıĢmada tespit edilmiĢtir. Ayrıca günümüzde de halen Borsa Ġstanbul‟un sahip olduğu borsa kapitalizasyon değerinin büyük bir kısmını belirli grup Ģirketleri oluĢturmaktadır. Dolayısıyla tasarruflarını bu Ģirketlerde değerlendiren küçük yatırımcıların zarara uğraması ve muhatap olarak Ģirket yöneticilerinin gösterilerek küçük yatırımcıların korunmaması, Borsa Ġstanbul‟un imajını olumsuz etkilemektedir. Küçük yatırımcıyı korumaya yönelik gerçekleĢtirilen yasal düzenlemelerin genel olarak yatırım ortamını arttırdığını ve ekonomik büyümeyi olumlu etkilediğini öneren akademik çalıĢmalar mevcuttur. Mali baĢarısızlığın Ģirket değerine olan etkisini ve Borsa Ġstanbul‟da tasarruflarını değerlendiren kiĢilerin yatırım davranıĢlarını ortaya koymak için oluĢturulan mali baĢarısızlık portföyünün beĢ yıllık performansı incelendiğinde, ortalama anormal 125 getirilerin iĢleme kapanmadan üç yıl önce BĠST-100 endeksinden farklılaĢtığı görülmektedir. Kapanmadan beĢ yıl önce [-60,-49] ve [-48,-37] döneminde BĠST100 endeksine çok yakın getirilere sahip olan mali baĢarısızlık portföyünün ilerleyen yıllarda bu görünümü bozulmuĢtur. Bu sonuç mali baĢarısızlık sürecinin firma değerine etkisini ortaya koymaktadır. Ayrıca Borsa Ġstanbul yatırımcısı da rasyonel bir Ģekilde yatırım kararı aldığını göstermektedir. Her portföyün ilgili dönemlerdeki ortalama anormal elde tutma getirileri (AHPR) kullanılarak yatırımcıların ortalama kayıpları tespit edilmiĢtir. Bir yatırımcının en az BĠST-100 getirisi kadar kazanç elde etmeyi hak ettiği varsayımı altında mali baĢarısızlık portföyüne beĢ yıl önce yatırım yapanların ve beĢ yıl boyunca portföyü elinde tutanların %84 kaybettiği söylenebilir. Bu oran sadece dönem içerisindeki kaybı göstermekte olup, iflas durumunda baĢlangıçta yatırılan sermayenin de kaybedileceği unutulmamalıdır. Mali baĢarısızlık portföyü kapsamındaki 20 Ģirketin son iĢlem günü itibariyle piyasa değerleri toplamı 244 milyon TL, halka açıklık değeri ise 102 milyon TL‟dir. Dolayısıyla açıklanan varsayımlara göre yatırımcıların beĢ yıldaki toplam zararı 637 milyon TL‟dir. Toplam piyasa değerindeki kayıp ise 1,5 milyar TL‟dir. Son bir yıl için aynı hesap yapılırsa bu durumda halka açık değerdeki kayıp 177 milyon TL iken, toplam piyasa değerinde 425 milyon TL‟dir. Hesaplanan ortalama anormal elde tutma getirileri (AHPR) kullanılarak iĢletme baĢarısızlığı portföyüne yatırım yapanlarında ortalama kayıpları tespit edilmiĢtir. ĠĢletme baĢarısızlığı portföyü kapsamındaki 33 Ģirketin son iĢlem günü itibariyle piyasa değerleri toplamı yaklaĢık 1 milyar TL, halka açıklık değeri ise 360 milyon TL‟dir. Anlamlı sonuçların elde edildiği [-24,-1], [-36,-1] ve [-48,-1] dönemleri için portföyün ortalama anormal elde tutma getirileri sırasıyla -%57,07, -%57,26, -%64,76 olarak hesaplanmıĢtır. Dolayısıyla açıklanan varsayımlara göre yatırımcıların dört yıldaki toplam zararı yaklaĢık 1 milyar TL‟dir. Toplam piyasa değerindeki kayıp ise 2,8 milyar TL‟dir. Diğer dönemler için de aynı Ģekilde ortalama bir kayıp hesaplanabilir. Ayrıca Borsada iĢletme baĢarısızlığı nedeniyle iĢleme kapanan Ģirketlerin kapanıĢ itibariyle toplam piyasa değerinin 1.9 milyar TL, halka açıklık piyasa değerinin ise 537 milyon TL olduğu düĢünülürse hesaplanan AHPR‟lere göre ortalama bir değer hesaplamak da mümkündür. Normal Ģartlar altında hisse senedi piyasalarında bir yatırımcı için ortaya çıkan zarar bir diğeri için 126 getiri anlamına gelebilir ancak bu Ģirketlerin borsa pazarlarından çıktıktan sonra iflas etmese bile hisse senetlerinin likiditesini kaybettiği unutulmamalıdır. 127 KAYNAKLAR Akerlof, G. A. (1970). The market for „lemons‟: quality uncertainty and the market mechanism. Aug, 84(3), 488-500. Akgüç, Ö. (1998). Finansal yönetim (Yedinci Baskı). Ġstanbul: Avcıol Basım-Yayın, 481-483, 891, 892, 947. Aksoy, A. ve Tanrıöven, C. (2014). Sermaye piyasası yatırım araçları ve analizi (BeĢinci Baskı). Ankara: Detay Yayıncılık, 64-76, 172, 173, 240, 244. Aksoy, A., Yalçıner, K. (2013). İşletme sermayesi yönetimi (BeĢinci Baskı). Ankara: Detay Yayıncılık, 60, 76, 77. AktaĢ, R. (1993). Endüstri işletmeleri için mali başarısızlık tahmini: çok boyutlu model uygulaması. Türkiye:Türkiye ĠĢ Bankası Kültür Yayınları, 5, 7. Alagöz, A. (2007, Haziran). IFRS-3 : İşletme birleşmeleri standardı çerçevesinde ters iktisap uygulamaları. V. Uluslararası Türk Dünyası Sosyal Bilimler Kongresinde sunuldu, Kırgızistan. Alpan, F., Tevfik, G. ve Tevfik, A. T. (2000). Excel ile finans (Ġkinci Baskı). Türkiye: Literatür Yayıncılık, 462. AltaĢ, S. (2011). Eski ve Yeni Türk Ticaret Kanunu çerçevesinde mali durumu bozulan anonim Ģirketlerde yönetim kurulunun görevleri ve sorumlulukları. Mali Çözüm, Temmuz-Ağustos 2011, 163-179. Altman, E. I. (1984). A further empirical investigation of the bankruptcy cost question. The Journal of Finance, 39(4), 1067-1089. Altman, E. I. and Hotchkiss, E. (2006). Corporate financial distress and bankruptcy: Predict and avoid bankruptcy, analyze and invest in distressed debt (Vol. 289). New Jersey:John Wiley & Sons,4,5, 94-98,130,131. Andrade, G. and Kaplan, S. N. (1998). How costly is financial (not economic) distress? Evidence from highly leveraged transactions that became distressed. The Journal of Finance, 53(5), 1443-1493. Bankacılık Kanunu. (2012). URL: https://www.bddk.org.tr/websitesi/turkce/Mevzuat/Bankacilik_Kanunu/115746 362_sayili_sermaye_piyasasi_kanunu_5411_de_degisiklik_9.1.2013.pdf Son EriĢim Tarihi 12.05.2014 Beaver, W. H. (1966). Financial ratios as predictors of failure. Journal of Accounting Research, 4, 71-111. Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. and Levine, R. (2003). Law and finance: why does legal origin matter?. Journal of Comparative Economics, 31(4), 653-675. 128 BENLĠ, Y. K., Branch, B. and Wang, J. (2008). Usage of the artificial neural network in the prediction of financial failure and application in Istanbul Stock Exchange. Gazi Üniversitesi Endüstriyel Sanatlar Eğitim Fakültesi Dergisi, 23, 31-43. BeĢerli, M. (2009). Osmanlı‟da borsa: Dersaadet Tahvilat Borsası‟nda Esham ve Tahvilat Borsası‟na yeni düzenleme giriĢimleri. Fırat Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, 19(1), 185-208. Bharath, S. T. and Dittmar, A. K. (2010). Why do firms use private equity to opt out of public markets?. Review of Financial Studies, 23(5), 1771-1818. Block, S. B. (2004). The latest movement to going private: An empirical study. Journal of Applied Finance, 14(1). Borsa Ġstanbul A.ġ. Genelge No: 304 (BĠAġ Genelge No: 304). (2009). URL: http://borsaistanbul.com/data/Genelge/gn2009304.pdf Son EriĢim Tarihi 12.05.2014 Borsa Ġstanbul A.ġ. Kotasyon Yönetmeliği. (2014). URL: http://borsaistanbul.com/data/yonetmelikler/Borsa_Istanbul_Kotasyon_Yonet meligi.pdf Son adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Borsa Ġstanbul. (2013a). BiliĢim teknolojileri. Bilgilendirme Kitapçığı, Ġstanbul, 3. Borsa Ġstanbul. (2013b). Halka arz ve Borsa Ġstanbul‟da iĢlem görme. Bilgilendirme Kitapçığı, Ġstanbul, 1-10, 18. Borsa Ġstanbul. (2013c). Cevaplarla borsa ve sermaye piyasası. Bilgilendirme Kitapçığı, Ġstanbul, 1-10, 18. Borsa Ġstanbul. (2014a). URL: http://borsaistanbul.com/veriler/verileralt/hissesenetleri-piyasasi-verileri/sirketler-verileri, Son EriĢim Tarihi 12.05.2014 Brealey, R. A., Myers, S. C. ve Marcus, A. J. (1997). temelleri(çev. Ü.Bozkurt, T. Arıkan, H. Doğukanlı). (Eserin orijinali 1977‟de yayımlandı), 419. Finansal yönetimin Literatür Yayıncılık. Brealey, R. and Myers, S. (2003). Principles of corporate finance (Seventh Edition). USA: McGraw-Hill, 8. Brigham E. F. (1996). Finansal yönetimin temelleri cilt 2 (çev. Ö. Akmut, H. Sarıaslan). Ankara Üniversitesi Rektörlüğü Yayınları No 206. (Eserin orijinali 1992‟de yayımlandı), 230, 236. Brigham, E. and Houston, J. (2014) Finansal yönetimin temelleri (çev. N. Aypek (Editör)). Nobel Akademik Yayıncılık. (Eserin orijinali 2001‟de yayımlandı), 464. Budak, A. ve Çikot, Ö. (2011). Dünyada borsa ĢirketleĢmeleri, satın alma ve birleĢmeleri, TSPAKB Raporu, Ġstanbul, 3-7. 129 Ceylan, A. ve Korkmaz, T., (2004). Sermaye Piyasası ve Menkul Değerler Analizi. Ġstanbul: Ekin Kitabevi, 56, 62, 63. Chen, G. M. and Merville, L. J. (1999). An analysis of the underreported magnitude of the total indirect costs of financial distress. Review of Quantitative Finance and Accounting, 13(3), 277-293. Clark, T. A. and Weinstein, M. I. (1983). The behavior of the common stock of bankrupt firms. The Journal of Finance, 38(2), 489-504. Coskun, E. and Sayilgan, G. (2008). Finansal Sıkıntının Dolaylı Maliyetleri: ĠMKB‟de ĠĢlem Gören ġirketlerde Bir Uygulama. Gazi Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 10(3), 45-66. Çetinkaya ġ. (2012). Asimetrik bilginin piyasalara etkileri ve finansal krizdeki rolü. Sakarya İktisat Dergisi, 60-82. Çikot, Ö. (2012). Türkiye‟de ve dünyada özel sektör borçlanma araçları. Sermaye Piyasasında Gündem, 116, 13-22. ÇoĢkun, E. (2006). Finansal Sıkıntı Maliyetleri ve Yeniden Yapılandırma Sonrası Şirket Performansı, Doktora Tezi, Ankara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, 87, 161. Dahiya, S. and Klapper, L. (2007). Who survives? A cross-country comparison. Journal of Financial Stability, 3(3), 261-278. Damodaran, A. (2010). Applied corporate finance (Third Edition). USA: John Wiley & Sons, 7.17-19, 7.20-21, 7.31, 7.47, 7.72-74. Doidge, C., Andrew Karolyi, G. and Stulz, R. M. (2009). Has New York become less competitive than London in global markets? Evaluating foreign listing choices over time. Journal of Financial Economics, 91(3), 253-277. Durand, D. (1959). The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment: Comment. The American Economic Review, 49(4), 639-655. Ehrhardt, M., and Brigham, E. (2010). Corporate finance: approach(Fourth Edition). USA: Cengage Learning, 600. A focused Ercan, Ġ., (2012). İcra ve iflas hukuku-takip hukuku (Sekizinci Baskı). Ġstanbul: On Ġki Levha Yayıncılık, 197, 235, 239, 281. Ercan, M. K ve, Ban, Ü. (2010). Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim (Altıncı Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi, 17,238, 239, 348. Espinasse, P. (2011). IPO: A Gobal Guide (Vol. 1). Hong Kong University Press, 2. Eyceyurt, T. ve Serçemeli, M. (2013). ġirket birleĢme ve satın almalarının hisse senedi fiyatına etkisi. Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, 27(1), 159-175. 130 García, H. (2013). Financial performance and stock prices into delisting companies in MSE. InnOvaciOnes de NegOciOs, 10(19), 85-105. Geddes, R. (2003). IPOs and equity offerings. Butterworth-Heinemann,1-8, 24-26. Gilbert, L. R., Menon, K. and Schwartz, K. B. (1990). Predicting bankruptcy for firms in financial distress. Journal of Business Finance & Accounting, 17(1), 161-171. Gülesin, M., Güllü, A., Avcı, Ö. ve Akdoğan, G. (2013). CNC Torna ve Frezelerin Programlanması (BeĢinci Baskı). Türkiye: ASĠL Yayınevi, 38-39. Gürsakal, N. (2013). Çıkarımsal İstatistik (BeĢinci Baskı). Bursa: Dora Basım Yayın, 151. Hill, N. T., Perry, S. E. and Andes, S. (2011). Evaluating firms in financial distress: an event history analysis. Journal of Applied Business Research (JABR), 12(3), 60-71. Hillier, D. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. and Jordan, B. D. (2010).Corporate finance (European Edition). Berkshire: McGraw-Hill, 437, 449, 452. Hotchkiss, E. S. (1995). Postbankruptcy performance and management turnover. The Journal of Finance, 50(1), 3-21. Ġcra ve Ġflas Kanunu. (2004). URL: http://www.higm.adalet.gov.tr/icra_iflas.htm. Son EriĢim Tarihi 12.05.2014 Ġnternet: Brau, J. C. (2010). Why do firms go public. The Oxford Handbook of Entrepreneurial Finance, URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1649008 adresinden 12 Mayıs 2014‟de alınmıĢtır. Ġnternet: World Federation of Exchanges (WFE). (2009). Market Highlights. WFE Reports. URL:http://www.worldexchanges.org/files/file/2009%20Market%20Highlights.doc adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: World Federation of Exchanges (WFE). (2013). Market Highlights. WFE Reports. URL:http://www.worldexchanges.org/files/file/2009%20Market%20Highlights.doc adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Alfa. (2014). URL: http://www.hurriyet.com.tr/ekonomi/18040803.asp Son adresinden 24 Nisan 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Apak, S., Bal, H., ġen, E. (2013). Kurumsal Yönetim İlkeleri ve Finansal Yönetim. URL: http://www.kgk.gov.tr/contents/files/pdf/egitim/beykent/m-4kgkweb.pdf adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. 131 Ġnternet: Borsa Ġstanbul Endeks Verileri. URL:http://borsaistanbul.com/veriler/verileralt/endeks-verileri adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Cargill. (2013). Financial Summary. URL: http://www.cargill.com/company/financial/five-year/Son adresinden 26 Aralık 2013‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Devlet Planlama TeĢkilatı. (2009). Ġstanbul Finans Merkezi Stratejisi ve Eylem Planı. 4,5. URL: http://ifm.ibb.gov.tr/Calismalar/Documents/Dokumanlar/DPT_IFM_Stratejisi_v e_Eylem_Plani.pdf adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Ernst&Young. (2013). Q2‟ 13 Global IPO Update, Ernst&Young Report. 3, URL: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Global_IPOBarometer_Q2_2013/$FILE/EY-Praesentation-IPO-Barometer-Q2-2013.pdf adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Forbes. (2011). Private Companies. URL: http://www.forbes.com/lists/2011/21/private-companies-11_Mars_L600.html adresinden 26 Aralık 2013‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası ġirket Haberleri. URL:http://borsaistanbul.com/yatirimcilar/sirket-haberleri-arsiv adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Ġstanbul Yemin Mali MüĢavirler Odası. (2012). Yeni TTK sonrasında şirketlerin ve meslek mensuplarının dikkat etmesi gereken özellikli konular. URL: http://www.istanbulymmo.org.tr/_dosya/201323-yeni-ttk-sonrasindasirketlerin-ve-meslek-mensuplarinin-dikkat-etmesi-gereken-ozelliklikonular18062013-164430.pdf adresinden 26 Aralık 2013‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Kamu Aydınlatma Platformu (KAP). URL: http:// http://www.kap.gov.tr/ adresinden 26 Aralık 2013‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Kamu Aydınlatma Platformu (KAP). (2013). Pazarlar. URL: http://kap.gov.tr/sirketler/islem-goren-sirketler/pazarlar.aspx adresinden 26 Aralık 2013‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Öztrak, S. (ty). Bankaların ve Özel Finans Kurumlarının İflası. URL: http://www.tmsf.org.tr/documents/reports/tr/banka_iflasi.doc adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Thomsen, S., Vinten, F. (2005). Delistings from European Stock Exchanges 1996-2004, URL: http://cei.ier.hitu.ac.jp/Japanese/events/documents/SteenThomsen_Delistings505.pdf adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġnternet: Turhan, Ġ. (2012). İMKB ve Yeni Dönem. URL: http://borsaistanbul.com/docs/default-source/baskansunum/m%C3%BCsiadimkb-ve-yeni-d%C3%B6nem-hedefleri---23-%C5%9Fubat-2012.pdf?sfvrsn=6 adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. 132 Ġnternet: World Federation of Exchanges (WFE). http://www.world-exchanges.org/ adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1992). İMKB 6 Kasım 1992 Haftalık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1992). İMKB 20 Kasım 1992 Haftalık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1992). İMKB Nisan 1992 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1992). İMKB Kasım 1992 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1993). İMKB 2 Temmuz 1993 Haftalık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1993). İMKB Aralık 1993 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1994). İMKB Nisan 1994 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1994). İMKB Eylül 1994 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1995). İMKB Şubat 1995 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1995). İMKB Nisan 1995 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1996). İMKB Şubat 1996 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1996). İMKB Eylül 1996 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1996). İMKB Şubat 1996 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1997). İMKB Şubat 1997 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1997). İMKB Eylül 1997 Aylık Bülteni. Ġstanbul. Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (1997). İMKB 5 Eylül 1997 Haftalık Bülteni. Ġstanbul. 133 Ġstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĠMKB). (2002). Sermaye piyasası ve borsa temel bilgiler kılavuzu. Ġstanbul, 201. Jain, B. A. and Kini, O. (1999). The life cycle of initial public offering firms.Journal of Business Finance & Accounting, 26(9‐10), 1281-1307. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323-329. Jensen, M. C. and Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305-360. Karan, B.M. (2011). Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi (Üçüncü Baskı). Ankara: Gazi Kitabevi, 36, 682, 683. Kayar, Ġ. (2012). Yeni TTK‟ya göre anonim Ģirkette sermaye kaybı ve borca batıklığın tespiti ve sonuçları.MarmaraÜniversitesi Hukuk Fakültesi Hukuk Araştırmaları Dergisi, 18(2), 643-659. Kocabay, S. (2012). Bankacılık Sektöründe Rekabet Politikası: Rekabet-İstikrar İlişkisinin Etkileri, Uzmanlık Tezi, Rekabet Kurumu, Ankara, 87, 1. Kraus, A. and Litzenberger, R. H. (1973). A state-preference model of optimal financial leverage. The Journal of Finance, 28(4), 911-922. Kuru, B., Arslan, R. ve Yılmaz, E. (2011). İcra ve iflas hukuku (Yirmi beĢinci Baskı). Ankara: Yetkin Basımevi, 446-465, 504, 542. Lawless, R. M. and Ferris, S. P. (1997). Professional fees and other direct costs in Chapter 7 business liquidations. Washington University Law Review, 75(3), 1207-1236. Lawrence, G., Sharman, A.and Chapple, B. (2009). Flying the nest-an analysis of Kiwi firms delisting from the NZX (No. 09/1). Ministry of Economic Development, New Zealand, URL: http://ideas.repec.org/p/ris/nzmedo/2009_001.html adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Lew, N. and Ramsay, I. M. (2006). Corporate law reform and delisting in Australia. Centre for Corporate Law and Securities Regulation, University of Melbourne, URL: https://www.law.unimelb.edu.au/files/dmfile/Corporate_law_Reform_and_Deli sting_in_Australia__21_11_06_11.pdf adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Lintner, J. (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistics, 47(1),13-37. Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. W. (1997). Legal determinants of external finance, The Journal of Finance, 52(3), 1131-1150. 134 Lubben, S. J. (2000). Direct Costs of Corporate Reorganization: An Empirical Examination of Professional Fees in Large Chapter 11 Cases, American Bankruptcy Law Journal, 74, 509-553. Marosi, A. and Massoud, N. (2008). “You can enter but you cannot leave…”: US securities markets and foreign firms. The Journal of Finance, 63(5), 24772506. Menkul Kıymetler Borsalarının KuruluĢu ve ÇalıĢma Esasları Hakkında Yönetmelik. (1984). URL: http://www.mevzuat.gov.tr/MevzuatMetin/3.5.848581.pdf adresinden 12 Mayıs 2014‟te alınmıĢtır. Modigliani, F. and Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297. Modigliani, F. and Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of capital: a correction.The American Economic Review, 53(3), 433-443. Mossin, J. (1966). Equilibrium in a capital asset market. Econometrica: Journal of the Econometric Society, 34(4), 768-783. Myers, S. C. and Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221. Opler, T. C. and Titman, S. (1994). Financial distress and corporate performance.The Journal of Finance, 49(3), 1015-1040. ÖZDEMĠR, F. S., Frederick, D. S. ve Bayazıtlı, E. (2012). Finansal baĢarısızlık tahminleri yönüyle UFRS ve bilginin ihtiyaca uygunluğu. Mali Çözüm, Temmuz-Ağustos 2012, 17-52. Özdevecioğlu, M. (2010). Ġflasın Ertelenmesi Sürecinde ġirket ĠyileĢtirme Projeleri: ĠĢletmecilik Açısından Bir Değerlendirme. İşletme ve Ekonomileri Araştırmaları Dergisi, 1(3), 45-56. Pagano, M., Panetta, F. and Zingales, L. (1998). Why do companies go public? An empirical analysis. The Journal of Finance, 53(1), 27-64. Pekcanıtez, H., Atalay, O., Özkan, M. and Özekes, M. (2010). İcra ve iflas hukuku (Sekizinci Baskı). Ankara: Yetkin Basımevi, 475, 620, 676, 677. Pour, E. K. and Lasfer, M. (2011). The Impact of Leverage on the Delisting Decision of AIM Companies. In Lancaster Seminars in Accounting and Finance, Lancaster University. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009a). Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 27, 28, 31-38. Yaşarbank, Tasarruf Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009b). Esbank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 28, 31-38. 135 Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009c). Demirbank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 27-32. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009c). Demirbank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 27-32. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009d). Toprakbank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 22-32. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009e). EGS Bank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 23,32. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009f). İktisat Bankası, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 21,33. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009g). İmar Bankası, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 33,34,62. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009h). Interbank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 30. Raf Temizliği Proje Grubu, Erdinç, Y.(Editör). (2009ı). Etibank, Tasarruf Mevduat Sigorta Fonu, Ġstanbul, 25,26,35-37. Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: the incentivesignalling approach. The Bell Journal of Economics, 8(1), 23-40. Ross, S. A., Westerfield, R. and Jordan, B. D. (2011). Corporate finance Essentials (Global Edition). New York: McGraw-Hill Education, 464. SarıkamıĢ, C. (1995). Sermaye Pazarları. Ġstanbul: Alfa Basım-Yayım, 6. Sermaye Piyasası Kanunu. (2012). URL: http://www.resmigazete.gov.tr/eskiler/2012/12/20121230-1.htm. Son EriĢim Tarihi 12.05.2014 Sermaye Piyasası Kurulu. (2012). Halka Arz. SPK Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları, Ankara, 5. Sermaye Piyasası Kurulu. (2013). 2012 Yılı Faaliyet Raporu. SPK Raporları, Ankara, 48 Seyhun, H. N. and Bradley, M. (1997). Corporate bankruptcy and insider trading. The Journal of Business, 70(2), 189-216. Sharpe, W. F. (1963). A simplified model for portfolio analysis. Management Science, 9(2), 277-293. Sharpe, W. F., Alexander, G. J. and Bailey, J. V. (1998). Investments. (Sixth Edition). New Jersey: Prentice Hall, 16, 72. 136 T.C. Kalkınma Bakanlığı. (2013). Onuncu Kalkınma Planı (2014-2018). Ankara, 156,157. Tanrıöven, C. (2003). Türk Bankacılık Sektöründe Risk Analizi ve Mali Bünye Bozulmalarına (İflasa) Karşı Erken Uyarı Modeli Geliştirilmesi, Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara, 271. Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu. (2013). 2012 Yılı Faaliyet Raporu. TMSF Raporları, Ankara, 13,14. Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu. (2014). 2012 Yılı Faaliyet Raporu. TMSF Raporları, Ankara, 45. Taulli, T. (2012). High-profit IPO strategies: Finding Breakout IPOs for investors and traders (Vol. 183). USA: John Wiley & Sons, 16-21. Türk Ticaret Kanunu. (2011). http://www.resmigazete.gov.tr/eskiler/2011/02/20110214-1-1.htmSon Tarihi 12.05.2014 URL: EriĢim Ulukapı, Ö. (2012). İcra ve iflas hukuku (BeĢinci Baskı). Konya: Mimoza Yayınları, 269, 309, 310. Vance, D. E. (2005). Raising capital. Springer, 242, 261. Warner, J. B. and Gruber, M. J. (1977). Bankruptcy costs: some evidence. The Journal of Finance, 32(2), 337-347. Weiss, L. A. (1990). Bankruptcy resolution: Direct costs and violation of priority of claims. Journal of Financial Economics, 27(2), 285-314. Yakut, E. ve Elmas, B. (2013). ĠĢletmelerin finansal baĢarısızlığının veri madenciliği ve diskriminant analizi modelleri ile tahmin edilmesi. Journal of Economics & Administrative Sciences/Afyon Kocatepe Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 15(1), 237-254. Yalçıner, K. (2012). Uluslararası Finansman (Ġkinci Baskı). Ankara: Detay Yayıncılık, 316. Yıldız, B. (2001). Finansal baĢarısızlığın öngörülmesinde yapay sinir ağı kullanımı ve halka açık Ģirketlerde ampirik bir uygulama. İMKB Dergisi, 17, 51-67. Yılmaz, B. (2012). İflasın tespiti ve ertelenmesi yönünden borca batıklık bilançosu ve iyileştirme projesi üzerine bir inceleme, Doktora Tezi, Marmara Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ġstanbul, 265-267, 453. YobaĢ, B. (2012). Hisse Senedi Borsalarındaki Yatay BirleĢme ve Satın Almaların ĠĢlem Hacmi Üzerindeki Etkisi, Sermaye Piyasası Dergisi, 11, 60-71. 137 EKLER 138 Ek-1. ĠĢlem Sırası Kapanan ġirketler (14.04.2014) PAY KODU PAY ADI KAPANMA TARİHİ AÇIKLAMA CODE EQUITY NAME DE-LISTING DATE EXPLANATION AFMAS AFM FĠLM 04.04.2014 YKSGR YAPI KREDĠ SĠGORTA 04.04.2014 DENTA DENTAġ AMBALAJ 01.04.2014 BSHEV BSH EV ALETLERĠ 26.02.2014 CBSBO ÇBS BOYA 02.01.2014 PRTAS ÇBS PRĠNTAġ 02.01.2014 YKBYO YAPI KREDĠ B TĠPĠ YAT.ORT 30.12.2013 BERDN BERDAN TEKSTĠL 01.07.2013 GOLDS GOLDAS KUYUMCULUK 05.04.2013 AKALT AKAL G. MENKUL VE TEKSTĠL 08.01.2013 NERGS NERGĠS HOLDĠNG 13.12.2012 POLYL POLYLEN 13.12.2012 SIFAS SĠFAġ 13.12.2012 ACIBD ACIBADEM SAĞLIK 05.10.2012 TSKYO TSKB YAT. ORT. 13.08.2012 YKFIN YAPI KREDĠ FĠN.KĠR. 23.07.2012 UZEL UZEL MAKĠNA 20.07.2012 UKIM UKĠ KONFEKSĠYON 30.03.2012 BYSAN BOYASAN TEKSTĠL 10.10.2011 TUMTK TÜMTEKS 10.10.2011 FORTS FORTIS BANK 16.02.2011 EGFIN EGS FĠN.KĠR. 12.11.2010 SPTUR SP-IFCI AKBANK BYF 22.02.2010 AKIPD AKSU ĠPLĠK 25.12.2009 GRUND GRUNDĠG ELEKTRONĠK 10.07.2009 Akal G. Menkul ve Tekstil, AkiĢ GMYO tarafından devir alınmıĢtır. Akal G. Menkul ve Tekstil wasacquiredbyAkiş GMYO. Tskb Yat. Ort., ĠĢ Yat Ort. tarafından devir alınmıĢtır. Tskb Yat. Ort., wasacquiredby İş Yat Ort. Fortis Bank, T.Ekonomi Bank. tarafından devir alınmıĢtır. Fortis Bank wasacquiredbyT.Ekonomi Bank. Aksu Ġplik, Akal Tekstil tarafından devir alınmıĢtır. Aksu İplik wasacquiredby Akal Tekstil. Grundig Elektronik, Arçelik tarafından devir alınmıĢtır. Grundig Elektronik wasacquiredby Arçelik. 139 Ek-1. (devam)ĠĢlem Sırası Kapanan ġirketler (14.04.2014) YTFYO YATIRIM FĠN. YAT.ORT. 10.07.2009 MIGRS MĠGROS 02.06.2009 CYTAS CEYTAġ MADENCĠLĠK 22.05.2009 MEGES ARAT ALFA EGIYM EGHOL MEDYA SABAH SAPAZ MEGES BOYA ARAT TEKSTĠL ALFA MENKUL DEĞ. EGESER GĠYĠM EGS HOLDĠNG MEDYA HOLDĠNG SABAH YAYINCILIK SABAH PAZARLAMA 24.12.2008 17.11.2008 17.11.2008 17.11.2008 17.11.2008 17.11.2008 17.11.2008 17.11.2008 LIOYS LĠO YAĞ 19.09.2008 KAVPA KAV DAN.PAZ.TĠC. 28.07.2008 ABANA ABANA ELEKTROMEKANĠK 01.05.2008 OYSAC OYSA ÇĠMENTO 09.11.2007 CMLOJ CAMĠġ LOJĠSTĠK 03.09.2007 RAKSE RAKS ELEKTRONĠK 15.06.2007 RKSEV RAKS EV ALETLERĠ 15.06.2007 UNTAR ÜNAL TARIM 07.02.2007 KOTKS KONĠTEKS 07.02.2007 EFES EFES HOLDĠNG 27.12.2006 TOPFN TOPRAK FĠN. KĠR. 09.11.2006 GIMA GĠMA 22.08.2006 TNSAS TANSAġ 03.08.2006 GORBN GORBON IġIL 22.12.2004 IKTFN ĠKTĠSAT FĠNANSAL KĠRALAMA 13.05.2004 Yatırım Fin.Yat.Ort. TSKB Yat. Ort. tarafından devir alınmıĢtır. Yatırım Fin.Yat.Ort. wasacquiredby TSKB Yat. Ort. Migros, Migros Ticaret tarafından devir alınmıĢtır. Migros wasacquiredby Migros Tıcaret. CeytaĢ Madencilik, Park Elek.Madencilik tarafından devir alınmıĢtır. Ceytaş Madencilik, wasacquiredby Park Elek.Madencilik. Kav Dan.Paz.Tic., Koç Holding tarafından devir alınmıĢtır. Kav Dan.Paz.Tic. wasacquiredby Koç Holding. Oysa Çimento, Çimsa tarafından devir alınmıĢtır. Oysa Çimento wasacquiredbyÇimsa. CamiĢ Lojistik, Trakya Cam tarafından devir alınmıĢtır. Camiş Lojistik wasacquiredby Trakya Cam. Efes Holding, Coca Cola tarafından devir alınmıĢtır. Efes Holding wasacquiredbyCoca Cola. Toprak Fin. Kir. Fon Fin. Kir. tarafından devir alınmıĢtır. Toprak Fin. Kir. wasacquiredby Fon Fin. Kir. Gima, Carrefoursa tarafından devir alınmıĢtır. GimawasacquiredbyCarrefoursa. TansaĢ, Migros tarafından devir alınmıĢtır. Tansaşwasacquiredby Migros. 140 Ek-1. (devam)ĠĢlem Sırası Kapanan ġirketler (14.04.2014) FACF FACTO FĠNANS 13.05.2004 AGIDA ANADOLU GIDA 23.02.2004 METAS METAġ 08.10.2003 MARET MARET PASTA PASTAVĠLLA CUKEL ÇUKUROVA ELEKTRĠK 18.06.2003 KEPEZ KEPEZ ELEKTRĠK 18.06.2003 SEZGD SEZGĠNLER GIDA 18.11.2002 AKTAS AKTAġ ELEKTRĠK 16.08.2002 EGDIS EGS DIġ TĠCARET 16.08.2002 GUMUS GÜMÜġSUYU HALI 16.08.2002 KOYTS KÖYTAġ TEKSTĠL 16.08.2002 SOKSA SÖKSA 16.08.2002 11.08.2003 ENKA ENKA HOLDĠNG 22.07.2002 BYRBY BAYRAKLI BOYA 10.06.2002 MDRNU MUDURNU TAVUKÇULUK 07.05.2002 SYBNK SINAĠ YATIRIM BANKASI 26.04.2002 TPBNK TOPRAKBANK 31.01.2002 EMEK EMEK SĠGORTA 30.01.2002 APEKS APEKS DIġ TĠCARET 15.01.2002 INMDY INTERMEDYA 15.01.2002 IHFIN ĠHLAS FĠNANS 07.11.2001 DEMIR DEMĠRBANK 20.09.2001 SVGSH SEVGĠ SAĞLIK HĠZM. 09.07.2001 TOFAS TOFAġ OTO TĠCARET 11.06.2001 ESBNK ESBANK 03.04.2001 YABNK YAġARBANK 03.04.2001 EMSAN EMSAN BEġYILDIZ 18.10.2000 EMPAS EMSAN PAS.ÇELĠK 18.10.2000 Anadolu Gıda, Ülker Gıda tarafından devir alınmıĢtır. Anadolu Gıda wasacquiredby Ülker Gıda. Maret ve Pastavilla, Tat Konserve tarafından devir alınmıĢtır. MaretandPastavillawereacquiredby Tat Konserve. Enka Holding, Enka ĠnĢaat tarafından devir alınmıĢtır. Enka Holding wasacquiredby Enka İnşaat. Bayraklı Boya, Dyo Boya (YasaĢ) tarafından devir alınmıĢtır. Bayraklı Boya wasacquiredbyDyo Boya (Yasaş). Sınai Yatırım Bankası, TSKB tarafından devir alınmıĢtır. Sınai Yatırım Bankası wasacquiredby TSKB. TofaĢ Oto. Ticaret, TofaĢ Oto. Fabrika tarafından devir alınmıĢtır. Tofaş Oto. Ticaret wasacquiredby Tofaş Oto. Fabrika. 141 Ek-1. (devam)ĠĢlem Sırası Kapanan ġirketler (14.04.2014) PNET PINAR ENTEGRE ET 11.08.2000 PNUN PINAR UN ANBRA ANADOLU BĠRACILIK EGBRA EGE BĠRACILIK ERCYS ERCĠYAS BĠRACILIK 24.07.2000 GUNEY GÜNEY BĠRACILIK Pınar Un, Pınar Entegre Et tarafından devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Pınar Et ve Un" olarak değiĢtirilmiĢtir. Pınar Un wasacquiredby Pınar Entegre Et andtheshares of resultingcompanystartedto be tradedwiththenewtitle "Pınar Et ve Un". Anadolu Biracılık, Ege Biracılık ve Güney Biracılık Ģirketleri Erciyas Biracılık tarafından devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Anadolu Efes" olarak değiĢtirilmiĢtir. Anadolu Biracılık, Ege Biracılık and Güney Biracılık wereacquiredbyErciyas Biracılık andtheshares of resultingcompanystartedto be tradedwiththenewtitle "Anadolu Efes". 142 Ek-2. ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ĠLK KOD CARĠ KOD CARĠ ÜNVAN PAZAR AÇILIġ ĠLK ĠġLEM TARĠHĠ GÜNÜ POLTK POLTK POLĠTEKNĠK METAL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 06.03.2014 06.03.2014 GEDZA GEDZA GEDĠZ AMBALAJ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 21.01.2014 21.01.2014 PLASP PLASP 21.01.2014 21.01.2014 TMPOL TMPOL 16.12.2013 16.12.2013 SANEL SANEL 02.12.2013 02.12.2013 YAYLA YAYLA PLASPAK KĠMYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. TEMAPOL POLĠMER PLASTĠK VE ĠNġAAT SANAYĠ TĠCARET A.ġ. SAN-EL MÜHENDĠSLĠK ELEKTRĠK TAAHHÜT SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. YAYLA ENERJĠ ÜRETĠM TURĠZM VE ĠNġAAT TĠCARET A.ġ. 22.11.2013 22.11.2013 VERUS VERUS 19.11.2013 19.11.2013 IZTAR IZTAR VERUSA HOLDĠNG A.ġ. ĠZ HAYVANCILIK TARIM VE GIDA SANAYĠ TĠCARET A.ġ. 12.11.2013 12.11.2013 SEKUR SEKUR 07.10.2013 07.10.2013 YGGYO YGGYO SEKURO PLASTĠK AMBALAJ SANAYĠ A.ġ. YENĠ GĠMAT GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 16.08.2013 16.08.2013 RODRG RODRG 13.08.2013 13.08.2013 MUTGG MUTGG 24.07.2013 24.07.2013 SAYAS SAYAS 28.06.2013 28.06.2013 TEPAS TEPAS 27.06.2013 27.06.2013 AKPAZ AKPAZ RODRĠGO TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. MUTLU YATIRIM PROJE VE GAYRĠMENKUL GELĠġTĠRME A.ġ. SAY REKLAMCILIK YAPI DEKORASYON PROJE TAAHHÜT SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. TEPA TIBBĠ VE ELEKTRONĠK ÜRÜNLER SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. AKYÜREK TÜKETĠM ÜRÜNLERĠ PAZARLAMA DAĞITIM VE TĠCARET A.ġ. 06.06.2013 06.06.2013 BAKAN BAKAN 03.06.2013 03.06.2013 TACTR TACTR 27.05.2013 27.05.2013 PAGYO PAGYO BAKANLAR MEDYA A.ġ. TAÇ TARIM ÜRÜNLERĠ HAYVANCILIK GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. PANORA GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 23.05.2013 23.05.2013 ODAS ODAS 21.05.2013 21.05.2013 ORMA ORMA 15.11.2012 07.05.2013 ROYAL ROYAL ODAġ ELEKTRĠK ÜRETĠM SANAYĠ TĠCARET A.ġ. ORMA ORMAN MAHSULLERĠ ĠNTEGRE SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ROYAL HALI ĠPLĠK TEKSTĠL MOBĠLYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 03.05.2013 03.05.2013 PGSUS PGSUS 26.04.2013 26.04.2013 SRVGY SRVGY PEGASUS HAVA TAġIMACILIĞI A.ġ. SERVET GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 24.04.2013 24.04.2013 HLGYO HLGYO HALK GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 22.02.2013 22.02.2013 AYES AYES 12.07.2012 05.02.2013 TURSP TURSP AYES ÇELĠK HASIR VE ÇĠT SANAYĠ A.ġ. YAPI KREDĠ YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.ġ. S&P/IFCI TURKEY LARGE MID CAP ENDEKSĠ A TĠPĠ BYF 21.01.2013 21.01.2013 AKSGY AKSGY 09.01.2013 09.01.2013 BAYRD BAYRD AKĠġ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. BAYSAN TRAFO RADYATÖRLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 07.12.2012 07.12.2012 TMSN TMSN TÜMOSAN MOTOR VE TRAKTÖR SANAYĠ A.ġ. 05.12.2012 05.12.2012 KOMHL KOMHL KOMBASSAN HOLDĠNG A.ġ. 23.11.2012 23.11.2012 ISBIR ISBIR ĠġBĠR HOLDĠNG A.ġ. 23.10.2012 06.11.2012 TKURU TKURU 19.10.2012 19.10.2012 ATPET ATPET 15.10.2012 15.10.2012 KUYAS KUYAS TAZE KURU GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ATLANTĠK PETROL ÜRÜNLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. KUYUMCUKENT GAYRĠMENKUL YATIRIMLARI A.ġ. 18.09.2012 18.09.2012 143 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) YBTAS YBTAS DIRIT DIRIT JANTS JANTS BALAT BALAT BASCM BASCM ULAS ULAS KRATL YĠBĠTAġ YOZGAT ĠġÇĠ BĠRLĠĞĠ ĠNġAAT MALZEMELERĠ TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. DĠRĠTEKS DĠRĠLĠġ TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 09.08.2012 18.09.2012 28.08.2012 03.09.2012 28.08.2012 28.08.2012 13.08.2012 24.08.2012 19.07.2012 09.08.2012 06.08.2012 06.08.2012 KRATL JANTSA JANT SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. BALATACILAR BALATACILIK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. BAġTAġ BAġKENT ÇĠMENTO SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ULAġLAR TURĠZM YATIRIMLARI VE DAYANIKLI TÜKETĠM MALLARI TĠCARET PAZARLAMA A.ġ. KARAKAġ ATLANTĠS KIYMETLĠ MADENLER KUYUMCULUK TELEKOMÜNĠKASYON SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 03.08.2012 03.08.2012 DENGE DENGE DENGE YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 02.08.2012 02.08.2012 ASCEL ASCEL 27.07.2012 27.07.2012 KARSU KRSAN 24.07.2012 24.07.2012 ETILR ETILR ASĠL ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. KARSUSAN KARADENĠZ SU ÜRÜNLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. ETĠLER GIDA VE TĠCARĠ YATIRIMLAR SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 16.07.2012 16.07.2012 MERIT MERIT 10.07.2012 10.07.2012 UZERB UZERB 09.07.2012 10.07.2012 ACSEL ACSEL MERĠT TURĠZM YATIRIM VE ĠġLETME A.ġ. UZERTAġ BOYA SANAYĠ TĠCARET VE YATIRIM A.ġ. ACISELSAN ACIPAYAM SELÜLOZ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 06.07.2012 06.07.2012 AKGUV AKGUV 03.07.2012 03.07.2012 FLAP FLAP AKDENĠZ GÜVENLĠK HĠZMETLERĠ A.ġ. FLAP KONGRE TOPLANTI HĠZMETLERĠ OTOMOTĠV VE TURĠZM A.ġ. 29.06.2012 29.06.2012 TGSAS TGSAS TGS DIġ TĠCARET A.ġ. 07.06.2012 07.06.2012 ARTOG ARTOG AR TARIM ORGANĠK GIDA A.ġ. 31.05.2012 31.05.2012 SODSN SODSN SODAġ SODYUM SANAYĠĠ A.ġ. 31.05.2012 31.05.2012 MCTAS MCTAS MCT DANIġMANLIK A.ġ. 30.05.2012 30.05.2012 HALKS HALKS HALK SĠGORTA A.ġ. 28.05.2012 29.05.2012 POLHO POLHO 24.05.2012 24.05.2012 SLVRP SLVRP POLĠSAN HOLDĠNG A.ġ. KUVEYT TÜRK KATILIM BANKASI A.ġ. B TĠPĠ SĠLVERPLUS GÜMÜġ BORSA YATIRIM FONU 21.05.2012 21.05.2012 MEGAP MEGAP MEGA POLĠETĠLEN KÖPÜK SANAYĠ A.ġ. 18.05.2012 18.05.2012 TKNSA TKNSA 17.05.2012 17.05.2012 KTLME KTLME TEKNOSA ĠÇ VE DIġ TĠCARET A.ġ. BĠZĠM MENKUL DEĞERLER A.ġ. KATILIM ENDEKSĠ A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU 16.05.2012 16.05.2012 ORGE ORGE 15.05.2012 15.05.2012 PRZMA PRZMA 15.05.2012 15.05.2012 OSTIM OSTIM ORGE ENERJĠ ELEKTRĠK TAAHHÜT A.ġ. PRĠZMA PRES MATBAACILIK YAYINCILIK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. OSTĠM ENDÜSTRĠYEL YATIRIMLAR VE ĠġLETME A.ġ. 10.05.2012 10.05.2012 OYLUM OYLUM 04.05.2012 04.05.2012 GARON GARON 02.05.2012 02.05.2012 GMSTR GMSTR 02.05.2012 02.05.2012 USDTR USDTR OYLUM SINAĠ YATIRIMLAR A.ġ. T.GARANTĠ BANKASI A.ġ. EKO10 ENDEKSĠ A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU (HĠSSE SENEDĠ YOĞUN FON) ĠSTANBUL SĠLVER B TĠPĠ GÜMÜġ BORSA YATIRIM FONU A.B.D. HAZĠNE BONOSU DOLAR B TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU 02.05.2012 02.05.2012 SANFM SANFM SANĠFOAM SÜNGER SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 18.04.2012 18.04.2012 BEYAZ BEYAZ BEYAZ FĠLO OTO KĠRALAMA A.ġ. 28.03.2012 28.03.2012 144 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) HITIT HITIT HĠTĠT HOLDĠNG A.ġ. 09.03.2012 09.03.2012 NIBAS NIBAS NĠĞBAġ NĠĞDE BETON SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 05.03.2012 05.03.2012 TARAF TARAF TARAF GAZETECĠLĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.03.2012 02.03.2012 OSMEN OSMEN OSMANLI MENKUL DEĞERLER A.ġ. 27.02.2012 27.02.2012 OZKGY OZKGY 15.02.2012 15.02.2012 AVOD AVOD ÖZAK GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. A.V.O.D. KURUTULMUġ GIDA VE TARIM ÜRÜNLERĠ A.ġ. 06.12.2011 06.12.2011 GNTRA MMCAS MMC SANAYĠ VE TĠCARĠ YATIRIMLAR A.ġ. 05.12.2011 05.12.2011 ADESE ADESE ADESE ALIġVERĠġ MERKEZLERĠ TĠCARET A.ġ. 03.11.2011 03.11.2011 INFO INFO ĠNFO YATIRIM A.ġ. 11.10.2011 11.10.2011 VANGD VANGD VANET GIDA SANAYĠ ĠÇ VE DIġ TĠCARET A.ġ. 24.08.2011 24.08.2011 EUKYO EUKYO EURO KAPĠTAL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 15.08.2011 15.08.2011 MATAS AKSEL 01.08.2011 01.08.2011 OZBAL OZBAL 28.07.2011 28.07.2011 MEPET MEPET AKSEL ENERJĠ YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. ÖZBAL ÇELĠK BORU SANAYĠ TĠCARET VE TAAHHÜT A.ġ. MEPET METRO PETROL VE TESĠSLERĠ SANAYĠ TĠCARET A.ġ. 25.07.2011 25.07.2011 GLBMD GLBMD 29.06.2011 29.06.2011 SAMAT SAMAT 24.06.2011 24.06.2011 ERICO ERICO GLOBAL MENKUL DEĞERLER A.ġ. SARAY MATBAACILIK KAĞITÇILIK KIRTASĠYECĠLĠK TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. ERĠCOM TELEKOMÜNĠKASYON VE ENERJĠ TEKNOLOJĠLERĠ A.ġ. 09.06.2011 09.06.2011 ATAC ATAC ATAÇ ĠNġAAT VE SANAYĠ A.ġ. 08.06.2011 08.06.2011 KARKM CLKHO CLK HOLDĠNG A.ġ. 02.06.2011 02.06.2011 DAGI DAGI DAGĠ GĠYĠM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 01.06.2011 01.06.2011 KRONT KRONT KRON TELEKOMÜNĠKASYON HĠZMETLERĠ A.ġ. 27.05.2011 27.05.2011 BLCYT BLCYT 17.05.2011 17.05.2011 YAPRK YAPRK BĠLĠCĠ YATIRIM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. YAPRAK SÜT VE BESĠ ÇĠFTLĠKLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 13.05.2011 13.05.2011 AKFGY AKFGY AKFEN GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 11.05.2011 11.05.2011 KLGYO KLGYO KĠLER GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 20.04.2011 20.04.2011 BMEKS BMEKS 14.04.2011 14.04.2011 UTPYA UTPYA 24.02.2011 24.02.2011 BRKSN BRKSN BĠMEKS BĠLGĠ ĠġLEM VE DIġ TĠCARET A.ġ. UTOPYA TURĠZM ĠNġAAT ĠġLETMECĠLĠK TĠCARET A.ġ. BERKOSAN YALITIM VE TECRĠT MADDELERĠ ÜRETĠM VE TĠCARET A.ġ. 04.02.2011 04.02.2011 BIZIM BIZIM 03.02.2011 03.02.2011 LKMNH LKMNH 01.02.2011 01.02.2011 KILER KILER BĠZĠM TOPTAN SATIġ MAĞAZALARI A.ġ. LOKMAN HEKĠM ENGÜRÜSAĞ SAĞLIK, TURĠZM, EĞĠTĠM HĠZMETLERĠ VE ĠNġAAT TAAHHÜT A.ġ. KĠLER ALIġVERĠġ HĠZMETLERĠ GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 27.01.2011 27.01.2011 HATEK HATEK 17.01.2011 17.01.2011 DESPC DESPC HATEKS HATAY TEKSTĠL ĠġLETMELERĠ A.ġ. DESPEC BĠLGĠSAYAR PAZARLAMA VE TĠCARET A.ġ. 08.12.2010 08.12.2010 DOCO DOCO 02.12.2010 02.12.2010 EKGYO EKGYO 02.12.2010 02.12.2010 UYUM UYUM 22.11.2010 22.11.2010 KATMR KATMR DO & CO AKTIENGESELLSCHAFT EMLAK KONUT GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. UYUM GIDA VE ĠHTĠYAÇ MADDELERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. KATMERCĠLER ARAÇ ÜSTÜ EKĠPMAN SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 11.11.2010 11.11.2010 145 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ĠHLAS YAYIN HOLDĠNG A.ġ. FĠNANSBANK A.ġ. GT-30 A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU TORUNLAR GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 05.11.2010 05.11.2010 03.11.2010 03.11.2010 21.10.2010 21.10.2010 24.09.2010 24.09.2010 GOLDP MARTI GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. KUVEYT TÜRK KATILIM BANKASI A.ġ. B TĠPĠ ALTIN BORSA YATIRIM FONU 02.08.2010 02.08.2010 GEDIK GEDIK GEDĠK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.ġ. 29.07.2010 29.07.2010 EKIZ EKIZ 20.07.2010 20.07.2010 GAREN GAREN 12.07.2010 12.07.2010 RYGYO RYGYO EKĠZ YAĞ VE SABUN SANAYĠĠ A.ġ. TÜRKĠYE GARANTĠ BANKASI A.ġ. MSCI TÜRKĠYE ENDEKSĠ A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU (HĠSSE SENEDĠ YOĞUN FON) REYSAġ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 12.07.2010 12.07.2010 CEMAS CEMAS 02.07.2010 02.07.2010 IDGYO IDGYO ÇEMAġ DÖKÜM SANAYĠ A.ġ. ĠDEALĠST GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 01.07.2010 01.07.2010 EUROM EUROM 21.06.2010 21.06.2010 ANELE ANELE EURO YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.ġ. ANEL ELEKTRĠK PROJE TAAHHÜT VE TĠCARET A.ġ. 16.06.2010 16.06.2010 IHGZT IHGZT ĠHLAS GAZETECĠLĠK A.ġ. 14.06.2010 14.06.2010 MANGO MANGO MANGO GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 24.05.2010 24.05.2010 AKSEN AKSEN AKSA ENERJĠ ÜRETĠM A.ġ. 21.05.2010 21.05.2010 AKFEN AKFEN AKFEN HOLDĠNG A.ġ. 14.05.2010 14.05.2010 LATEK LATEK LATEK LOJĠSTĠK TĠCARET A.ġ. 27.04.2010 27.04.2010 TSGYO TSGYO TSKB GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 09.04.2010 09.04.2010 KOZAL KOZAL 12.02.2010 12.02.2010 MEMS1 MEMS1 27.01.2010 27.01.2010 GOZFN GOZDE KOZA ALTIN ĠġLETMELERĠ A.ġ. MENSA SINAĠ TĠCARĠ VE MALĠ YATIRIMLAR A.ġ. (OYDAN YOKSUN) GÖZDE GĠRĠġĠM SERMAYESĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 25.01.2010 25.01.2010 ITTFH ITTFH ĠTTĠFAK HOLDĠNG A.ġ. 31.12.2009 31.12.2009 RANLO RANLO RAN LOJĠSTĠK HĠZMETLERĠ A.ġ. 06.11.2009 06.11.2009 MGROS MGROS 02.06.2009 02.06.2009 BRKO BRKO 30.04.2009 30.04.2009 IST30 IST30 07.04.2009 07.04.2009 ISIGT ISUVT MĠGROS TĠCARET A.ġ. BĠRKO BĠRLEġĠK KOYUNLULULAR MENSUCAT TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. FĠNANSBANK A.ġ. BIST-30 A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU (HĠSSE SENEDĠ YOĞUN FON) Ġġ YATIRIM UZUN VADELĠ TAHVĠL ENDEKSĠ B TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU 08.08.2008 08.08.2008 ETYAT ETYAT EURO TREND YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 15.05.2008 15.05.2008 TTKOM TTKOM TÜRK TELEKOMÜNĠKASYON A.ġ. 15.05.2008 15.05.2008 TKFEN TKFEN 23.11.2007 23.11.2007 FBIST FBIST TEKFEN HOLDĠNG A.ġ. FTSE ĠSTANBUL BONO FBIST B TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU 24.10.2007 24.10.2007 ALBRK ALBRK ALBARAKA TÜRK KATILIM BANKASI A.ġ. 29.06.2007 29.06.2007 SNGYO SNGYO 22.06.2007 ISDJE ISY30 SĠNPAġ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 22.06.2007 Ġġ YATIRIM BIST 30 A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU (HĠSSE SENEDĠ YOĞUN FON) 25.05.2007 ISMEN ISMEN Ġġ YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.ġ. 18.05.2007 18.05.2007 HALKB HALKB TÜRKĠYE HALK BANKASI A.ġ. 10.05.2007 10.05.2007 IHYAY IHYAY GT30 GT30 TRGYO TRGYO MRGYO MRGYO GOLDP 25.05.2007 146 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) MZBYO AVTUR AVRASYA PETROL VE TURĠSTĠK TESĠSLER YATIRIMLAR A.ġ. 04.05.2007 04.05.2007 OYAYO OYAYO OYAK YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 04.05.2007 04.05.2007 SAGYO SAFGY SAF GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 02.03.2007 02.03.2007 TAVHL TAVHL 23.02.2007 23.02.2007 MRBYO GDKGS 08.12.2006 08.12.2006 SPTUR SPTUR TAV HAVALĠMANLARI HOLDĠNG A.ġ. GEDĠK GĠRĠġĠM SERMAYESĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. S&P/IFCI TÜRKĠYE A TĠPĠ AKBANK BORSA YATIRIM FONU 17.11.2006 17.11.2006 FONFK FONFK FFK FON FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. 09.11.2006 09.11.2006 KAREL KAREL 20.10.2006 20.10.2006 GLDTR GLDTR 28.09.2006 28.09.2006 SMIST BNKTR 24.08.2006 24.08.2006 CARFA CARFA 24.08.2006 24.08.2006 CARFB CARFB KAREL ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ĠSTANBUL GOLD B TĠPĠ ALTIN BORSA YATIRIM FONU TÜRKĠYE YÜKSEK PĠYASA DEĞERLĠ BANKALAR A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU (HĠSSE SENEDĠ YOĞUN FON) CARREFOURSA CARREFOUR SABANCI TĠCARET MERKEZĠ A.ġ. (A) CARREFOURSA CARREFOUR SABANCI TĠCARET MERKEZĠ A.ġ. (B) 24.08.2006 24.08.2006 TCRYO TCHOL 10.07.2006 10.07.2006 EURYO EMBYO TACĠRLER YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. EURO B TĠPĠ MENKUL KIYMETLER YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 26.06.2006 26.06.2006 SILVR SILVR 23.06.2006 23.06.2006 ARMDA ARMDA SĠLVERLĠNE ENDÜSTRĠ VE TĠCARET A.ġ. ARMADA BĠLGĠSAYAR SĠSTEMLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 15.06.2006 15.06.2006 TKSYO ARTI ARTI YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 02.06.2006 02.06.2006 METYO METAL METAL GAYRĠMENKUL A.ġ. 02.06.2006 02.06.2006 BSKYO GLRYH GÜLER YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 26.05.2006 26.05.2006 ASYAB ASYAB ASYA KATILIM BANKASI A.ġ. 12.05.2006 12.05.2006 CCOLA CCOLA 12.05.2006 12.05.2006 SELEC SELEC COCA-COLA ĠÇECEK A.ġ. SELÇUK ECZA DEPOSU TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. VESBE VESBE DGATE DGATE RYSAS RYSAS DJIMT DJIMT NFIST 26.04.2006 26.04.2006 VESTEL BEYAZ EġYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 21.04.2006 DATAGATE BĠLGĠSAYAR MALZEMELERĠ TĠCARET A.ġ. 10.02.2006 21.04.2006 10.02.2006 NFIST REYSAġ TAġIMACILIK VE LOJĠSTĠK TĠCARET A.ġ. 10.02.2006 BĠZĠM MENKUL DEĞERLER A.ġ. DOW JONES DJIM TÜRKĠYE A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU 02.02.2006 MALĠ SEKTÖR DIġI NFIST ĠSTANBUL 20 A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU 26.12.2005 MRTGG MRTGG MERT GIDA GĠYĠM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 16.12.2005 16.12.2005 VAKBN VAKBN TÜRKĠYE VAKIFLAR BANKASI T.A.O. 18.11.2005 18.11.2005 HDFYO KPHOL 06.10.2005 06.10.2005 ANELT ANELT KAPĠTAL YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. ANEL TELEKOMÜNĠKASYON ELEKTRONĠK SĠSTEMLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 13.09.2005 13.09.2005 BIMAS BIMAS BĠM BĠRLEġĠK MAĞAZALAR A.ġ. 15.07.2005 15.07.2005 EVNYO GNPWR GENPOWER HOLDĠNG A.ġ. 11.07.2005 11.07.2005 IBTYO ANSA 09.05.2005 09.05.2005 AKMGY AKMGY 15.04.2005 15.04.2005 TSPOR TSPOR ANSA YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. AKMERKEZ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. TRABZONSPOR SPORTĠF YATIRIM VE FUTBOL ĠġLETMECĠLĠĞĠ TĠCARET A.ġ. 15.04.2005 15.04.2005 10.02.2006 02.02.2006 26.12.2005 147 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) DJIST DJIST ISGSY ISGSY AFMAS AFMAS DENIZ DENIZ PKART PKART SEKFK SEKFK INDES DOW JONES ĠSTANBUL 20 A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU (HĠSSE SENEDĠ YOĞUN FON) 14.01.2005 14.01.2005 Ġġ GĠRĠġĠM SERMAYESĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. AFM ULUSLARARASI FĠLM PRODÜKSĠYON TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 22.10.2004 22.10.2004 19.10.2004 19.10.2004 DENĠZBANK A.ġ. PLASTĠKKART AKILLI KART ĠLETĠġĠM SĠSTEMLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 01.10.2004 01.10.2004 19.08.2004 19.08.2004 23.07.2004 23.07.2004 INDES ġEKER FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. ĠNDEKS BĠLGĠSAYAR SĠSTEMLERĠ MÜHENDĠSLĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 24.06.2004 24.06.2004 DOAS DOAS DOĞUġ OTOMOTĠV SERVĠS VE TĠCARET A.ġ. 17.06.2004 17.06.2004 TTRAK TTRAK TÜRK TRAKTÖR VE ZĠRAAT MAKĠNELERĠ A.ġ. 11.06.2004 11.06.2004 BURVA BURVA BURÇELĠK VANA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 17.05.2004 17.05.2004 DESA DESA DESA DERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 06.05.2004 06.05.2004 INFYO YESIL YEġĠL YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 04.03.2004 04.03.2004 ULKER ULKER ÜLKER BĠSKÜVĠ SANAYĠ A.ġ. 23.02.2004 23.02.2004 FENER FENER FENERBAHÇE FUTBOL A.ġ. 20.02.2004 20.02.2004 GEREL GEREL 14.05.2003 KOZAD KOZAA METUR METUR GERSAN ELEKTRĠK TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 14.05.2003 KOZA ANADOLU METAL MADENCĠLĠK ĠġLETMELERĠ A.ġ. 20.02.2003 METEMTUR OTELCĠLĠK VE TURĠZM ĠġLETMELERĠ A.ġ. 23.07.2002 ENKAI ENKAI 22.07.2002 22.07.2002 BJKAS BJKAS 20.02.2002 20.02.2002 GSRAY GSRAY 20.02.2002 20.02.2002 AGYO AGYO ENKA ĠNġAAT VE SANAYĠ A.ġ. BEġĠKTAġ FUTBOL YATIRIMLARI SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. GALATASARAY SPORTĠF SINAĠ VE TĠCARĠ YATIRIMLAR A.ġ. ATAKULE GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 14.02.2002 14.02.2002 SYBYO TSKYO TSKB YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 23.10.2001 23.10.2001 ALKA ALKA ALKĠM KAĞIT SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.11.2000 02.11.2000 ARENA ARENA ARENA BĠLGĠSAYAR SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.11.2000 02.11.2000 EGFIN EGFIN 26.10.2000 26.10.2000 LINK LINK EGS FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. LĠNK BĠLGĠSAYAR SĠSTEMLERĠ YAZILIMI VE DONANIMI SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 26.10.2000 26.10.2000 SANKO SANKO SANKO PAZARLAMA ĠTHALAT ĠHRACAT A.ġ. 05.10.2000 05.10.2000 FVORI FVORI FAVORĠ DĠNLENME YERLERĠ A.ġ. 31.08.2000 31.08.2000 PETUN PETUN 11.08.2000 11.08.2000 TEKTU TEKTU PINAR ENTEGRE ET VE UN SANAYĠĠ A.ġ. TEK-ART ĠNġAAT TĠCARET TURĠZM SANAYĠ VE YATIRIMLAR A.ġ. 10.08.2000 10.08.2000 MNDRS MNDRS 27.07.2000 27.07.2000 AEFES AEFES MENDERES TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ANADOLU EFES BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. 24.07.2000 24.07.2000 ESCOM ESCOM ESCORT TEKNOLOJĠ YATIRIM A.ġ. 20.07.2000 20.07.2000 TCELL TCELL TURKCELL ĠLETĠġĠM HĠZMETLERĠ A.ġ. 11.07.2000 11.07.2000 AKENR AKENR AKENERJĠ ELEKTRĠK ÜRETĠM A.ġ. 07.07.2000 07.07.2000 AYEN AYEN 05.07.2000 05.07.2000 VKFRS RHEAG AYEN ENERJĠ A.ġ. RHEA GĠRĠġĠM SERMAYESĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 05.07.2000 05.07.2000 20.02.2003 23.07.2002 148 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) IPMAT IPEKE ACIBD ACIBD ĠPEK DOĞAL ENERJĠ KAYNAKLARI ARAġTIRMA VE ÜRETĠM A.ġ. ACIBADEM SAĞLIK HĠZMETLERĠ VE TĠCARET A.ġ. DENTA DENTA SYBNK 30.06.2000 30.06.2000 15.06.2000 15.06.2000 DENTAġ AMBALAJ VE KAĞIT SANAYĠ A.ġ. 08.06.2000 08.06.2000 SYBNK SINAĠ YATIRIM BANKASI A.ġ. 01.06.2000 01.06.2000 ALYAG ALYAG ALTINYAĞ KOMBĠNALARI A.ġ. 25.05.2000 25.05.2000 ZOREN ZOREN ZORLU ENERJĠ ELEKTRĠK ÜRETĠM A.ġ. 25.05.2000 25.05.2000 SEZGD SEZGD SEZGĠNLER GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 11.05.2000 11.05.2000 LOGO LOGO LOGO YAZILIM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 08.05.2000 08.05.2000 BSOKE BSOKE BATISÖKE SÖKE ÇĠMENTO SANAYĠĠ T.A.ġ. 03.05.2000 03.05.2000 SODAS SODA SODA SANAYĠĠ A.ġ. 20.04.2000 20.04.2000 EGHOL EGHOL EGS HOLDĠNG A.ġ. 30.03.2000 30.03.2000 ERSU ERSU 30.03.2000 30.03.2000 DOBUR DOBUR ERSU MEYVE VE GIDA SANAYĠ A.ġ. DOĞAN BURDA DERGĠ YAYINCILIK VE PAZARLAMA A.ġ. 28.03.2000 28.03.2000 ISGEN ISFIN Ġġ FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. 28.03.2000 28.03.2000 ALKIM ALKIM ALKĠM ALKALĠ KĠMYA A.ġ. 02.03.2000 02.03.2000 LIOYS LIOYS LĠO YAĞ SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.03.2000 02.03.2000 TEBNK TEBNK TÜRK EKONOMĠ BANKASI A.ġ. 28.02.2000 28.02.2000 ANHYT ANHYT ANADOLU HAYAT EMEKLĠLĠK A.ġ. 24.02.2000 24.02.2000 NUHCM NUHCM NUH ÇĠMENTO SANAYĠ A.ġ. 24.02.2000 24.02.2000 SKPLC SKPLC ġEKER PĠLĠÇ VE YEM SANAYĠ TĠCARET A.ġ. 24.02.2000 24.02.2000 KARSN KARSN KARSAN OTOMOTĠV SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 21.02.2000 21.02.2000 YAZIC YAZIC YAZICILAR HOLDĠNG A.ġ. 17.02.2000 17.02.2000 AKSUE AKSUE 04.01.2000 04.01.2000 GOLDS GOLDS AKSU ENERJĠ VE TĠCARET A.ġ. GOLDAġ KUYUMCULUK SANAYĠ ĠTHALAT ĠHRACAT A.ġ. 28.12.1999 28.12.1999 NUGYO NUGYO NUROL GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 15.12.1999 15.12.1999 IHGYO YGYO YEġĠL GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 14.12.1999 14.12.1999 ISGYO ISGYO Ġġ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 09.12.1999 09.12.1999 GSDHO GSDHO GSD HOLDĠNG A.ġ. 11.11.1999 11.11.1999 TRCAS TRCAS TURCAS PETROL A.ġ. 04.11.1999 04.11.1999 YTFYO YTFYO 06.10.1999 06.10.1999 AKYO EGLYO YATIRIM FĠNANSMAN YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. EGELĠ & CO GĠRĠġĠM SERMAYESĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 26.05.1999 26.05.1999 GDKYO GDKYO GEDĠK YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 16.04.1999 16.04.1999 ECBYO ECBYO ECZACIBAġI YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 26.01.1999 26.01.1999 ALFA ALFA 01.10.1998 01.10.1998 KRDMB KRDMB 03.09.1998 03.09.1998 KRDMA KRDMA ALFA MENKUL DEĞERLER A.ġ. KARDEMĠR KARABÜK DEMĠR ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. (B) KARDEMĠR KARABÜK DEMĠR ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. (A) 20.08.1998 20.08.1998 SERVE SERVE SERVE KIRTASĠYE SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 20.08.1998 20.08.1998 MTEKS IEYHO IġIKLAR ENERJĠ VE YAPI HOLDĠNG A.ġ. 13.08.1998 13.08.1998 DYHOL DYHOL DOĞAN YAYIN HOLDĠNG A.ġ. 06.08.1998 06.08.1998 ARSAN ARSAN ARSAN TEKSTĠL TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 02.07.1998 02.07.1998 149 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) VARYO EGCYH EGELĠ & CO YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 02.07.1998 02.07.1998 SELGD SELGD SELÇUK GIDA ENDÜSTRĠ ĠHRACAT ĠTHALAT A.ġ. 02.07.1998 02.07.1998 IDAS IDAS ĠDAġ ĠSTANBUL DÖġEME SANAYĠĠ A.ġ. 25.06.1998 25.06.1998 TPBNK TPBNK TOPRAKBANK A.ġ. 25.06.1998 25.06.1998 BAKAB BAKAB 18.06.1998 18.06.1998 YKGYO YKGYO 18.06.1998 18.06.1998 KRDMR KRDMD BAK AMBALAJ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. YAPI KREDĠ KORAY GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. KARDEMĠR KARABÜK DEMĠR ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. (D) 08.06.1998 08.06.1998 EMKEL EMKEL 14.05.1998 PASTA PASTA EMEK ELEKTRĠK ENDÜSTRĠSĠ A.ġ. 14.05.1998 PASTAVĠLLA MAKARNACILIK SANAYĠVE TĠCARET A.ġ. 14.05.1998 PENGD PENGD 22.04.1998 22.04.1998 VAKKO VAKKO PENGUEN GIDA SANAYĠ A.ġ. VAKKO TEKSTĠL VE HAZIR GĠYĠM SANAYĠ ĠġLETMELERĠ A.ġ. 03.04.1998 03.04.1998 OSGYO DGGYO DOĞUġ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 25.03.1998 25.03.1998 EGYO EGYO 18.03.1998 18.03.1998 VANET METRO EGS GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. METRO TĠCARĠ VE MALĠ YATIRIMLAR HOLDĠNG A.ġ. 12.03.1998 12.03.1998 EFES EFES 19.02.1998 19.02.1998 CMBTN CMBTN EFES SINAĠ YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. ÇĠMBETON HAZIRBETON VE PREFABRĠK YAPI ELEMANLARI SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 18.12.1997 18.12.1997 TPFAC CRDFA 18.12.1997 18.12.1997 KIPA KIPA CREDITWEST FAKTORĠNG A.ġ. TESCO KĠPA KĠTLE PAZARLAMA TĠCARET LOJĠSTĠK VE GIDA SANAYĠ A.ġ. 20.11.1997 20.11.1997 ARAT ARAT ARAT TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 06.11.1997 06.11.1997 MNSME MEMSA MENSA SINAĠ TĠCARĠ VE MALĠ YATIRIMLAR A.ġ. 30.10.1997 30.10.1997 TOPFN TOPFN 30.10.1997 30.10.1997 PRKTE PRKME TOPRAK FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. PARK ELEKTRĠK ÜRETĠM MADENCĠLĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 24.10.1997 24.10.1997 ATAYO ATAGY ATA GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 09.10.1997 09.10.1997 MZHLD MZHLD 23.09.1997 23.09.1997 UNTAR UNTAR MAZHAR ZORLU HOLDĠNG A.ġ. ÜNAL TARIM ÜRÜNLERĠ ĠHRACAT VE SANAYĠ A.ġ. 29.08.1997 29.08.1997 KLMSN KLMSN 21.08.1997 21.08.1997 KRSTL KRSTL KLĠMASAN KLĠMA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. KRĠSTAL KOLA VE MEġRUBAT SANAYĠ TĠCARET A.ġ. 19.08.1997 19.08.1997 UZEL UZEL 05.08.1997 05.08.1997 DMSAS DMSAS UZEL MAKĠNA SANAYĠĠ A.ġ. DEMĠSAġ DÖKÜM EMAYE MAMÜLLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. 24.07.1997 24.07.1997 CEYLN KERVN KERVANSARAY YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 24.07.1997 24.07.1997 RAYSG RAYSG RAY SĠGORTA A.ġ. 24.07.1997 24.07.1997 SAHOL SAHOL HACI ÖMER SABANCI HOLDĠNG A.ġ. 08.07.1997 08.07.1997 APEKS APEKS 03.07.1997 03.07.1997 EGESR EGIYM APEKS DIġ TĠCARET A.ġ. EGS EGESER GĠYĠM SANAYĠ ĠÇ VE DIġ TĠCARET A.ġ. 03.07.1997 03.07.1997 BYRBY BYRBY BAYRAKLI BOYA SANAYĠĠ A.ġ. 06.06.1997 06.06.1997 BYSAN BYSAN BOYASAN TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 29.05.1997 29.05.1997 MEGES MEGES MEGES BOYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 09.05.1997 09.05.1997 SVGSH SVGSH SEVGĠ ÖZEL SAĞLIK HĠZMETLERĠ A.ġ. 17.04.1997 17.04.1997 14.05.1998 150 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ASUZU ASUZU ANADOLU ISUZU OTOMOTĠV SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 10.04.1997 10.04.1997 TACYO DAGHL DAGĠ YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 10.04.1997 10.04.1997 SKBNK SKBNK ġEKERBANK T.A.ġ. 10.04.1997 10.04.1997 BERDN BERDN 27.03.1997 27.03.1997 CEYTS CYTAS BERDAN TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. CEYTAġ MADENCĠLĠK TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 03.03.1997 03.03.1997 GUMUS GUMUS GÜMÜġSUYU HALI VE YER KAPLAMALARI A.ġ. 04.02.1997 04.02.1997 VKGYO VKGYO 13.01.1997 13.01.1997 ALGYO ALGYO VAKIF GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. ALARKO GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 02.01.1997 02.01.1997 CLEBI CLEBI ÇELEBĠ HAVA SERVĠSĠ A.ġ. 18.11.1996 18.11.1996 GRNYO GRNYO GARANTĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 18.11.1996 18.11.1996 BRYAT BRYAT BORUSAN YATIRIM VE PAZARLAMA A.ġ. 11.11.1996 11.11.1996 SASA SASA SASA POLYESTER SANAYĠ A.ġ. 01.11.1996 01.11.1996 AGIDA AGIDA ANADOLU GIDA SANAYĠĠ A.ġ. 30.10.1996 30.10.1996 BISAS BISAS 30.10.1996 IEA34 IHEVA BĠSAġ TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 30.10.1996 ĠHLAS EV ALETLERĠ ĠMALAT SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 07.10.1996 AKCNS AKCNS AKÇANSA ÇĠMENTO SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 01.10.1996 01.10.1996 IMY34 INMDY 23.09.1996 23.09.1996 TNSAS TNSAS ĠNTERMEDYA YAYINCILIK A.ġ. TANSAġ PERAKENDE MAĞAZACILIK TĠCARET A.ġ. 16.09.1996 16.09.1996 ARFYO ARFYO 02.09.1996 02.09.1996 YATAS YATAS ALTERNATĠF YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. YATAġ YATAK VE YORGAN SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 19.08.1996 19.08.1996 EGDIS EGDIS 29.07.1996 29.07.1996 BRMEN BRMEN 22.07.1996 22.07.1996 AVRSY AVGYO EGS EGE GĠYĠM SANAYĠ VE DIġ TĠCARET A.ġ. BĠRLĠK MENSUCAT TĠCARET VE SANAYĠ ĠġLETMESĠ A.ġ. AVRASYA GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 08.07.1996 08.07.1996 IHFIN IHFIN ĠHLAS FĠNANS KURUMU A.ġ. 05.07.1996 05.07.1996 ADEL ADEL ADEL KALEMCĠLĠK TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 17.06.1996 17.06.1996 CARSI BOYNR BOYNER BÜYÜK MAĞAZACILIK A.ġ. 17.06.1996 17.06.1996 KNFRT KNFRT KONFRUT GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 10.06.1996 10.06.1996 MDRNU MDRNU MUDURNU TAVUKÇULUK A.ġ. 13.05.1996 13.05.1996 ATEKS ATEKS AKIN TEKSTĠL A.ġ. 02.05.1996 02.05.1996 FNSYO FNSYO FĠNANS YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 22.04.1996 22.04.1996 ISYAT ISYAT 15.04.1996 15.04.1996 PRTAS PRTAS 15.04.1996 15.04.1996 GEDIZ GEDIZ 05.02.1996 05.02.1996 UKIM UKIM Ġġ B TĠPĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. ÇBS PRĠNTAġ OTO BOYA VE GEREÇLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. GĠMSAN GEDĠZ ĠPLĠK VE MENSUCAT SANAYĠĠ A.ġ. UKĠ ULUSLARARASI KONFEKSĠYON ĠMALAT VE TĠCARET A.ġ. 29.01.1996 29.01.1996 EMNIS EMNIS EMĠNĠġ AMBALAJ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 18.12.1995 18.12.1995 HZNDR HZNDR HAZNEDAR REFRAKTER SANAYĠĠ A.ġ. 11.12.1995 11.12.1995 DMRYO DZGYO DENĠZ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 30.10.1995 30.10.1995 YKRYO YKBYO YAPI KREDĠ B TĠPĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 23.10.1995 23.10.1995 07.10.1996 151 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ADBGR ADBGR ADANA ÇĠMENTO SANAYĠĠ T.A.ġ. (B) 12.10.1995 12.10.1995 KAPLM KAPLM KAPLAMĠN AMBALAJ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 04.09.1995 04.09.1995 BOSSA BOSSA BOSSA TĠCARET VE SANAYĠ ĠġLETMELERĠ T.A.ġ. 21.08.1995 21.08.1995 ALNTF ALNTF 03.07.1995 03.07.1995 ECYAP ECYAP ALTERNATĠFBANK A.ġ. ECZACIBAġI YAPI GEREÇLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 26.06.1995 26.06.1995 NERGS NERGS NERGĠS HOLDĠNG A.ġ. 26.06.1995 26.06.1995 TUMTK TUMTK TÜMTEKS TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 26.06.1995 26.06.1995 COMUN AVIVA AVĠVA SĠGORTA A.ġ. 20.06.1995 20.06.1995 ESEMS ESEMS 05.06.1995 05.06.1995 ARDEM ARDEM ESEM SPOR GĠYĠM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ARDEM PĠġĠRĠCĠ VE ISITICI CĠHAZLAR SANAYĠĠ A.ġ. 29.05.1995 29.05.1995 BUMYO COSMO COSMOS YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 29.05.1995 29.05.1995 GLMDE GLYHO GLOBAL YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 22.05.1995 22.05.1995 ATSYO ATSYH ATLANTĠS YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 18.05.1995 18.05.1995 CBSBO CBSBO ÇBS BOYA KĠMYA SANAYĠĠ VE TĠCARETĠ A.ġ. 15.05.1995 15.05.1995 BRO34 YYAPI 01.05.1995 01.05.1995 FRIGO FRIGO YEġĠL YAPI ENDÜSTRĠSĠ A.ġ. FRĠGO-PAK GIDA MADDELERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 24.04.1995 24.04.1995 OTKAR OTKAR 24.04.1995 24.04.1995 ERBOS ERBOS OTOKAR OTOMOTĠV VE SAVUNMA SANAYĠ A.ġ. ERBOSAN ERCĠYAS BORU SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 14.04.1995 14.04.1995 SKTAS SKTAS SÖKTAġ TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 03.04.1995 03.04.1995 BTCIM BTCIM 20.03.1995 EVREN EGCYO GOLTS GOLTS BATIÇĠM BATI ANADOLU ÇĠMENTO SANAYĠĠ A.ġ. 20.03.1995 EGELĠ & CO TARIM GĠRĠġĠM SERMAYESĠ YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 14.03.1995 GÖLTAġ GÖLLER BÖLGESĠ ÇĠMENTO SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 06.03.1995 MYZYO GENYH 23.02.1995 23.02.1995 RANTL GSDDE 20.02.1995 20.02.1995 OZF34 OZGYO 09.01.1995 09.01.1995 CEMTS CEMTS GEN YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. GSD DENĠZCĠLĠK GAYRĠMENKUL ĠNġAAT SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ÖZDERĠCĠ GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. ÇEMTAġ ÇELĠK MAKĠNA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 30.12.1994 30.12.1994 SNPAM SNPAM 26.12.1994 26.12.1994 RKSEV RKSEV SÖNMEZ PAMUKLU SANAYĠĠ A.ġ. RAKS ELEKTRĠKLĠ EV ALETLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 19.12.1994 20.12.1994 ASGRT AKGRT AKSĠGORTA A.ġ. 05.12.1994 05.12.1994 TUKAS TUKAS 05.12.1994 05.12.1994 ANBRA ANBRA TUKAġ GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ANADOLU BĠRACILIK MALT VE GIDA SANAYĠĠ A.ġ. 28.11.1994 28.11.1994 GUSGR GUSGR GÜNEġ SĠGORTA A.ġ. 28.11.1994 28.11.1994 KRTEK KRTEK KARSU TEKSTĠL SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 17.11.1994 17.11.1994 HLKSG YKSGR YAPI KREDĠ SĠGORTA A.ġ. 07.11.1994 07.11.1994 VKING VKING VĠKĠNG KAĞIT VE SELÜLOZ A.ġ. 24.10.1994 24.10.1994 MERKO MERKO 20.10.1994 20.10.1994 YONCA YONCA 29.08.1994 19.10.1994 BRSAN BRSAN MERKO GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. GARANTĠ MENKUL KIYMETLER A.ġ. BĠRĠNCĠ YATIRIM FONU (YONCA FON) BORUSAN MANNESMANN BORU SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 12.09.1994 12.09.1994 14.03.1995 06.03.1995 152 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) MUTLU MUTLU MUTLU AKÜ VE MALZEMELERĠ SANAYĠ A.ġ. 12.09.1994 12.09.1994 BUGUN BUGUN BUGÜN YAYINCILIK A.ġ. 01.09.1994 01.09.1994 DARDL DARDL 22.08.1994 22.08.1994 GLBBR GLBBR DARDANEL ÖNENTAġ GIDA SANAYĠ A.ġ. GLOBAL MENKUL DEĞERLER A.ġ. GLOBAL BĠRĠNCĠ YATIRIM FONU 19.08.1994 22.08.1994 CUMRA ISYHO IġIKLAR YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 20.06.1994 20.06.1994 KERVT KERVT 20.06.1994 20.06.1994 EPLAS EPLAS KEREVĠTAġ GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. EGEPLAST EGE PLASTĠK TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 20.04.1994 20.04.1994 SAPAZ SAPAZ SABAH PAZARLAMA A.ġ. 23.03.1994 23.03.1994 IHLAS IHLAS ĠHLAS HOLDĠNG A.ġ. 16.03.1994 17.03.1994 YKFIN YKFIN 28.02.1994 01.03.1994 ATLAS ATLAS 28.02.1994 28.02.1994 MIPAZ MIPAZ 15.02.1994 15.02.1994 EMPAS EMPAS 24.01.1994 24.01.1994 TFREN BFREN YAPI KREDĠ FĠNANSAL KĠRALAMA A.O. ATLAS MENKUL KIYMETLER YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. MĠLPA TĠCARĠ VE SINAĠ ÜRÜNLER PAZARLAMA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. EMSAN PASLANMAZ ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. BOSCH FREN SĠSTEMLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 03.01.1994 03.01.1994 AKFIN GARFA GARANTĠ FAKTORĠNG HĠZMETLERĠ A.ġ. 20.12.1993 21.12.1993 EGPRO EGPRO 13.12.1993 13.12.1993 AKIPD AKIPD 15.11.1993 15.11.1993 EMSAN EMSAN EGE PROFĠL TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. AKSU ĠPLĠK DOKUMA VE BOYA APRE FABRĠKALARI T.A.ġ. EMSAN BEġYILDIZ ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 08.11.1993 08.11.1993 ASIGO ANSGR ANADOLU ANONĠM TÜRK SĠGORTA ġĠRKETĠ 25.10.1993 25.10.1993 FACF FACF FACTO FĠNANS ALACAK ALIMI A.ġ. 25.10.1993 25.10.1993 UCAK UCAK USAġ UÇAK SERVĠSĠ A.ġ. 25.10.1993 25.10.1993 FFKRL FFKRL FĠNANS FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. 05.10.1993 05.10.1993 MILYT DGZTE DOĞAN GAZETECĠLĠK A.ġ. 27.09.1993 27.09.1993 RAKSE RAKSE RAKS ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 09.08.1993 09.08.1993 TATKO TATGD 09.08.1993 09.08.1993 KOTKS KOTKS TAT GIDA SANAYĠ A.ġ. KONĠTEKS KONFEKSĠYON ENDÜSTRĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.08.1993 03.08.1993 DOHOL DOHOL DOĞAN ġĠRKETLER GRUBU HOLDĠNG A.ġ. 21.06.1993 21.06.1993 AKTAS AKTAS AKTAġ ELEKTRĠK TĠCARET A.ġ. 07.06.1993 07.06.1993 NETAS NETAS NETAġ TELEKOMÜNĠKASYON A.ġ. 15.03.1993 15.03.1993 EGSER EGSER EGE SERAMĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 15.02.1993 15.02.1993 BANVT BANVT BANVĠT BANDIRMA VĠTAMĠNLĠ YEM SANAYĠĠ A.ġ. 26.11.1992 27.11.1992 BEKO GRUND GRUNDĠG ELEKTRONĠK A.ġ. 26.10.1992 26.10.1992 TRNSK TRNSK TRANSTÜRK HOLDĠNG A.ġ. 08.09.1992 08.09.1992 BURCE BURCE BURÇELĠK BURSA ÇELĠK DÖKÜM SANAYĠĠ A.ġ. 18.08.1992 18.08.1992 MEDYA MEDYA MEDYA HOLDĠNG A.ġ. 09.06.1992 09.06.1992 TURCS TURCS TURCAS PETROLCÜLÜK A.ġ. 04.06.1992 04.06.1992 SIMTL SIMTL SĠMTEL TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 20.05.1992 20.05.1992 GLOBL PEGYO 21.04.1992 21.04.1992 PROT PROT PERA GAYRĠMENKUL YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. PROFĠLO TELRA ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 27.03.1992 27.03.1992 153 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ABANA ABANA ABANA ELEKTROMEKANĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 04.03.1992 04.03.1992 HURGZ HURGZ HÜRRĠYET GAZETECĠLĠK VE MATBAACILIK A.ġ. 25.02.1992 25.02.1992 ALRSA ALCAR 27.01.1992 27.01.1992 ALTIN ALTIN 24.12.1991 24.12.1991 YKBL YKBL 23.12.1991 23.12.1991 SONME SONME ALARKO CARRIER SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ALTINYILDIZ MENSUCAT VE KONFEKSĠYON FABRĠKALARI A.ġ. YAPI VE KREDĠ BANKASI A.ġ. (BEDELLĠ MAKBUZLAR) SÖNMEZ FĠLAMENT SENTETĠK ĠPLĠK VE ELYAF SANAYĠ A.ġ. 23.09.1991 23.09.1991 PKENT PKENT 10.09.1991 10.09.1991 VKFYT VKBYO 28.08.1991 28.08.1991 BIRLK BIR35 PETROKENT TURĠZM A.ġ. VAKIF B TĠPĠ MENKUL KIYMETLER YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. BĠRLĠK TÜTÜN, PAMUK, GIDA MADDELERĠ TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. 30.07.1991 05.08.1991 DUROF DURDO DURAN DOĞAN BASIM VE AMBALAJ SANAYĠ A.ġ. 22.07.1991 22.07.1991 TOASO TOASO TOFAġ TÜRK OTOMOBĠL FABRĠKASI A.ġ. 01.07.1991 01.07.1991 TOFAS TOFAS 01.07.1991 01.07.1991 TIRE TIRE TOFAġ OTO TĠCARET A.ġ. MONDĠ TĠRE KUTSAN KAĞIT VE AMBALAJ SANAYĠ A.ġ. 11.06.1991 18.06.1991 GIMA GIMA 05.06.1991 11.06.1991 DERIM DERIM GĠMA GIDA VE ĠHTĠYAÇ MADDELERĠ T.A.ġ. DERĠMOD KONFEKSĠYON AYAKKABI DERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 10.06.1991 10.06.1991 ESBNK ESBNK ESBANK ESKĠġEHĠR BANKASI T.A.ġ. 10.06.1991 10.06.1991 PTOFS PTOFS OMV PETROL OFĠSĠ A.ġ. 30.05.1991 30.05.1991 TUPRS TUPRS 30.05.1991 30.05.1991 DITAS DITAS TÜPRAġ-TÜRKĠYE PETROL RAFĠNERĠLERĠ A.ġ. DĠTAġ DOĞAN YEDEK PARÇA ĠMALAT VE TEKNĠK A.ġ. 09.05.1991 21.05.1991 NIGDE OYSAC OYSA ÇĠMENTO SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 15.05.1991 15.05.1991 LUKSK LUKSK LÜKS KADĠFE TĠCARET VE SANAYĠĠ A.ġ. 07.05.1991 14.05.1991 VAKFN VAKFN 24.04.1991 24.04.1991 SUNEL SUNEL VAKIF FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. SUN ELEKTRONĠK DEVRE ELEMANLARI SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 28.03.1991 28.03.1991 AFYON AFYON AFYON ÇĠMENTO SANAYĠ T.A.ġ. 27.03.1991 27.03.1991 YAPAS YAPAS YAPAġ ĠNġAAT YATIRIM VE TĠCARET A.ġ. 25.03.1991 25.03.1991 TKBNK KLNMA TÜRKĠYE KALKINMA BANKASI A.ġ. 06.03.1991 06.03.1991 MIGRS MIGRS MĠGROS TÜRK T.A.ġ. 27.02.1991 27.02.1991 ADANA ADANA ADANA ÇĠMENTO SANAYĠĠ T.A.ġ. (A) 21.02.1991 21.02.1991 ADNAC ADNAC 21.02.1991 21.02.1991 EDIP EDIP ADANA ÇĠMENTO SANAYĠĠ T.A.ġ. (C) EDĠP GAYRĠMENKUL YATIRIM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 27.12.1990 18.01.1991 THYAO THYAO TÜRK HAVA YOLLARI A.O. 10.12.1990 20.12.1990 UNYEC UNYEC ÜNYE ÇĠMENTO SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 05.11.1990 07.12.1990 TUNCA TUNCA TUNCA TEKSTĠL TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. VY 06.12.1990 USAK USAK UġAK SERAMĠK SANAYĠĠ A.ġ. 28.11.1990 28.11.1990 MRSHL MRSHL MARSHALL BOYA VE VERNĠK SANAYĠĠ A.ġ. 05.11.1990 07.11.1990 NTTUR NTTUR 07.11.1990 07.11.1990 KENT KENT NET TURĠZM TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. KENT GIDA MADDELERĠ SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. 05.11.1990 05.11.1990 TRKCM TRKCM TRAKYA CAM SANAYĠĠ A.ġ. 05.11.1990 05.11.1990 154 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) KONYA KONYA KONYA ÇĠMENTO SANAYĠĠ A.ġ. 26.10.1990 26.10.1990 PARSN PARSN PARSAN MAKĠNA PARÇALARI SANAYĠĠ A.ġ. 16.10.1990 16.10.1990 FENIS FENIS FENĠġ ALÜMĠNYUM SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 26.09.1990 26.09.1990 KUTPO KUTPO KÜTAHYA PORSELEN SANAYĠĠ A.ġ. 24.09.1990 24.09.1990 DISBA FORTS 13.09.1990 13.09.1990 TUTUN YABNK 05.09.1990 05.09.1990 ISTMP FMIZP FORTĠS BANK A.ġ. TÜRKĠYE TÜTÜNCÜLER BANKASI YAġARBANK A.ġ. FEDERAL-MOGUL ĠZMĠT PĠSTON VE PĠM ÜRETĠM TESĠSLERĠ A.ġ. 20.08.1990 20.08.1990 TOPRK TOPRK TOPRAK KAĞIT SANAYĠĠ A.ġ. 14.08.1990 16.08.1990 ASELS ASELS 01.08.1990 KLBMO DGKLB ASELSAN ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 01.08.1990 DOĞTAġ KELEBEK MOBĠLYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 01.08.1990 AKBNK AKBNK AKBANK T.A.ġ. 26.07.1990 26.07.1990 DEMIR DEMIR DEMĠRBANK T.A.ġ. 11.07.1990 11.07.1990 PETKM PETKM PETKĠM PETROKĠMYA HOLDĠNG A.ġ. 09.07.1990 09.07.1990 VESTL VESTL 27.06.1990 27.06.1990 ECILC ECILC VESTEL ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. EĠS ECZACIBAġI ĠLAÇ, SINAĠ VE FĠNANSAL YATIRIMLAR SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 25.06.1990 25.06.1990 GARAN GARAN TÜRKĠYE GARANTĠ BANKASI A.ġ. 06.06.1990 06.06.1990 EMEK EMEK EMEK SĠGORTA A.ġ. 23.05.1990 23.05.1990 TAMSI TAM34 TAM SĠGORTA A.ġ. 23.05.1990 23.05.1990 TEKST TEKST TEKSTĠL BANKASI A.ġ. 23.05.1990 23.05.1990 SABAH SABAH SABAH YAYINCILIK A.ġ. 10.05.1990 10.05.1990 YUNSA YUNSA 06.04.1990 06.04.1990 INTEM INTEM 16.03.1990 16.03.1990 SOKSA SOKSA YÜNSA YÜNLÜ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ĠNTEMA ĠNġAAT VE TESĠSAT MALZEMELERĠ YATIRIM VE PAZARLAMA A.ġ. SÖKSA SĠNOP ÖRME VE KONFEKSĠYON SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 12.03.1990 12.03.1990 MMART MARTI MARTI OTEL ĠġLETMELERĠ A.ġ. 09.02.1990 09.02.1990 PEGPR BSHEV BSH EV ALETLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.02.1990 02.02.1990 FINBN FINBN 02.02.1990 02.02.1990 GENTS GENTS FĠNANSBANK A.ġ. GENTAġ GENEL METAL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 02.02.1990 02.02.1990 IKTFN IKTFN ĠKTĠSAT FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. 28.12.1989 28.12.1989 OKANT IHMAD ĠHLAS MADENCĠLĠK A.ġ. 01.12.1989 01.12.1989 HALKL HALKL HALKALI KONUT SERTĠFĠKALARI 06.11.1989 06.11.1989 NTHOL NTHOL NET HOLDĠNG A.ġ. 05.10.1989 05.10.1989 TBORG TBORG TÜRK TUBORG BĠRA VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. 25.07.1989 08.09.1989 ALARK ALARK ALARKO HOLDĠNG A.ġ. 24.05.1989 24.05.1989 MRBNK MRBNK VY 31.03.1989 PIMI PIMI VY 20.01.1989 KORDN KORDN MARBANK MARMARA BANKASI A.ġ. PĠMAġ PLASTĠK ĠNġAAT MALZEMELERĠ A.ġ. (ĠMTĠYAZLI) KORDSA GLOBAL ENDÜSTRĠYEL ĠPLĠK VE KORD BEZĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. (NAMA) VY 05.09.1988 ORALS ORALS VY VY 26.04.1988 YIBIT YIBIT YĠBĠTAġ VY 14.04.1988 MEYTS MEYTS MEYTAġ VY 05.04.1988 01.08.1990 155 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) BALIK BALIK BALIKSAN VY 01.04.1988 CAMSN CAMSN VY 01.04.1988 TELTS ALCTL ÇAMSAN ALCATEL LUCENT TELETAġ TELEKOMÜNĠKASYON A.ġ. 21.03.1988 22.03.1988 ANAN ANAN ANADOLU CAM SANAYĠĠ A.ġ. (NAMA) VY 12.02.1988 AYGAZ AYGAZ AYGAZ A.ġ. VY 13.01.1988 MAKSN MAKSN MAKSAN VY 12.01.1988 TEKTA TEKTA VY 07.12.1987 ISZCT ISZCT TEK TARIM TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (C) (BEDELSĠZ MAKBUZLAR) VY 02.12.1987 ISCTR ISCTR VY 25.11.1987 ISLCT ISLCT TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (C) TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (C) (BEDELLĠ MAKBUZLAR) VY 16.11.1987 CNKKL CNKKL ÇANAKKALE ÇĠMENTO SANAYĠ A.ġ. VY 06.10.1987 GORBN GORBN GORBON IġIL SERAMĠK A.ġ. VY 24.09.1987 IZON IZON ĠZOCAM TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. (NAMA) VY 18.09.1987 PNUN PNUN PINAR UN VE TARIM ÜRÜNLERĠ A.ġ. VY 02.09.1987 AYCES AYCES ALTINYUNUS ÇEġME TURĠSTĠK TESĠSLER A.ġ. VY 28.08.1987 TEZTA CMLOJ VY 28.08.1987 MAALT MAALT VY 28.08.1987 MARET MARET CAMĠġ LOJĠSTĠK HĠZMETLERĠ VE TĠCARET A.ġ. MARMARĠS ALTINYUNUS TURĠSTĠK TESĠSLER A.ġ. MARET MARMARA BESĠCĠLĠK VE ET SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 28.08.1987 PINSU PINSU VY 28.08.1987 YASAS DYOBY PINAR SU SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. DYO BOYA FABRĠKALARI SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 12.08.1987 MRDIN MRDIN MARDĠN ÇĠMENTO SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 17.07.1987 DENCM DENCM DENĠZLĠ CAM SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 03.07.1987 DOGUB DOGUB DOĞUSAN BORU SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 03.07.1987 KOYTS KOYTS KÖYTAġ TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 03.07.1987 YKBNK YKBNK YAPI VE KREDĠ BANKASI A.ġ. VY 28.05.1987 DEVAN DEVAN DEVA HOLDĠNG A.ġ. (NAMA) VY 12.05.1987 KEPEZ KEPEZ KEPEZ ELEKTRĠK T.A.ġ. VY 05.12.1986 MENSA MENSA MENSUCAT SANTRAL T.A.ġ. VY 02.12.1986 EGEEN EGEEN EGE ENDÜSTRĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 31.10.1986 ALTAS ALTAS ALTAġ VY 25.09.1986 AKSA AKSA VY 22.09.1986 EREN EREN AKSA AKRĠLĠK KĠMYA SANAYĠĠ A.ġ. EREĞLĠ DEMĠR VE ÇELĠK FABRĠKALARI T.A.ġ. (NAMA) VY 16.06.1986 ISKUR ISKUR TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (KUR.) VY 30.05.1986 TMKAD TMKAD TÜRKMEN KADĠFE VY 07.05.1986 TSKB TSKB T.SINAĠ KALKINMA BANKASI A.ġ. VY 10.04.1986 DEVA DEVA VY 21.03.1986 AKALT AKALT DEVA HOLDĠNG A.ġ. AK-AL GAYRĠMENKUL GELĠġTĠRME VE TEKSTĠL SANAYĠĠ A.ġ. VY 19.03.1986 SANTR SANTR SANTRAL HOLDĠNG A.ġ. VY 18.03.1986 ERCYS ERCYS ERCĠYAS BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. VY 04.03.1986 FURSN FURSN FURSAN VY 27.02.1986 156 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) ASLAN ASLAN ASLAN ÇĠMENTO A.ġ. VY 25.02.1986 CMENT CMENT ÇĠMENTAġ ĠZMĠR ÇĠMENTO FABRĠKASI T.A.ġ. VY 25.02.1986 DOKUS DOKUS DOKUSAN VY 19.02.1986 BUCIM BUCIM BURSA ÇĠMENTO FABRĠKASI A.ġ. VY 10.02.1986 PNET PNET PINAR ENTEGRE ET VE YEM SANAYĠĠ A.ġ. VY 03.02.1986 PNSUT PNSUT PINAR SÜT MAMULLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. VY 03.02.1986 METAS METAS METAġ ĠZMĠR METALURJĠ FABRĠKASI T.A.ġ. VY 31.01.1986 BOLUC BOLUC BOLU ÇĠMENTO SANAYĠĠ A.ġ. VY 30.01.1986 PIMAS PIMAS PĠMAġ PLASTĠK ĠNġAAT MALZEMELERĠ A.ġ. VY 30.01.1986 SIFAS SIFAS SĠFAġ SENTETĠK ĠPLĠK FABRĠKALARI A.ġ. VY 30.01.1986 POLYL POLYL POLYLEN SENTETĠK ĠPLĠK SANAYĠĠ A.ġ. VY 28.01.1986 AKCIM AKCIM AKÇĠMENTO TĠCARET A.ġ. VY 27.01.1986 ENKA ENKA ENKA HOLDĠNG YATIRIM A.ġ. VY 24.01.1986 IZMDC IZMDC ĠZMĠR DEMĠR ÇELĠK SANAYĠ A.ġ. VY 24.01.1986 MAKTK MAKTK MAKĠNA TAKIM ENDÜSTRĠSĠ A.ġ. VY 24.01.1986 GUNEY GUNEY GÜNEY BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. VY 22.01.1986 ARCLK ARCLK ARÇELĠK A.ġ. VY 21.01.1986 SMENS PRKAB VY 17.01.1986 KAVOR KAVPA TÜRK PRYSMĠAN KABLO VE SĠSTEMLERĠ A.ġ. KAV DANIġMANLIK PAZARLAMA VE TĠCARET A.ġ. VY 16.01.1986 EGBRA EGBRA EGE BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. VY 15.01.1986 GOODY GOODY GOODYEAR LASTĠKLERĠ T.A.ġ. VY 15.01.1986 AYMAR AYMAR AYMAR VY 14.01.1986 EREGL EREGL EREĞLĠ DEMĠR VE ÇELĠK FABRĠKALARI T.A.ġ. VY 13.01.1986 OTOSN FROTO FORD OTOMOTĠV SANAYĠ A.ġ. VY 13.01.1986 HEKTS HEKTS VY 13.01.1986 DOKTS COMDO HEKTAġ TĠCARET T.A.ġ. COMPONENTA DÖKÜMCÜLÜK TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. VY 10.01.1986 KCHOL KCHOL KOÇ HOLDĠNG A.ġ. VY 10.01.1986 ISATR ISATR VY 08.01.1986 LASSA BRISA TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (A) BRĠSA BRIDGESTONE SABANCI LASTĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 07.01.1986 CUKEL CUKEL ÇUKUROVA ELEKTRĠK A.ġ. VY 07.01.1986 NASAS NASAS NASAġ ALÜMĠNYUM SANAYĠĠ A.ġ. VY 07.01.1986 EGGUB EGGUB EGE GÜBRE SANAYĠĠ A.ġ. VY 06.01.1986 KARTN KARTN KARTONSAN KARTON SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 06.01.1986 TUDDF TUDDF TÜRK DEMĠR DÖKÜM FABRĠKALARI A.ġ. VY 06.01.1986 ANACM ANACM ANADOLU CAM SANAYĠĠ A.ġ. VY 03.01.1986 BAGFS BAGFS BAGFAġ BANDIRMA GÜBRE FABRĠKALARI A.ġ. VY 03.01.1986 CELHA CELHA ÇELĠK HALAT VE TEL SANAYĠĠ A.ġ. VY 03.01.1986 CIMSA CIMSA ÇĠMSA ÇĠMENTO SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 03.01.1986 ECZYT ECZYT ECZACIBAġI YATIRIM HOLDĠNG ORTAKLIĞI A.ġ. VY 03.01.1986 GUBRF GUBRF GÜBRE FABRĠKALARI T.A.ġ. VY 03.01.1986 ISBTR ISBTR TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (B) VY 03.01.1986 157 Ek-2. (devam) ĠĢlem Tarihleri Ve Ġlk ĠĢlem Fiyatları (14.04.2014) VY 03.01.1986 VY 03.01.1986 VY 03.01.1986 VY 03.01.1986 VY 03.01.1986 VY 03.01.1986 SARKY ĠZOCAM TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. KOÇ YATIRIM SANAYĠ MAMULLERĠ PAZARLAMA A.ġ. KORDSA GLOBAL ENDÜSTRĠYEL ĠPLĠK VE KORD BEZĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. KORUMA ENDÜSTRĠ ÜRÜNLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. OLMUKSAN INTERNATIONAL PAPER AMBALAJ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. RABAK ELEKTROLĠTĠK BAKIR VE MAMULLERĠ A.ġ. SARKUYSAN ELEKTROLĠTĠK BAKIR SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. VY 03.01.1986 SISE SISE TÜRKĠYE ġĠġE VE CAM FABRĠKALARI A.ġ. VY 03.01.1986 KSTUR KSTUR KUġTUR KUġADASI TURĠZM ENDÜSTRĠ A.ġ. 23.10.2012 YONGA YONGA YONGA MOBĠLYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 19.07.2012 IZOCM IZOCM KCYAT KCYAT KORDS KORDS KRUMA KRUMA OLMKS OLMIP RABAK RABAK SARKY Notlar: Tabloda yer alan bilgiler 06.03.2014 tarihi itibarıyladır. Tarih formatı GG/AA/YYYY‟dir. Pazar AçılıĢ Tarihi ilgili menkulün Borsa Ġkincil Piyasada iĢlem sırasının açıldığı günü ifade eder. Ġlk ĠĢlem Günü ilgili menkulün Borsa Ġkincil Piyasada ilk defa iĢlem gördüğü ve fiyatının oluĢtuğu günü ifade eder. Ġlk ĠĢlem Günü KapanıĢ Fiyatı, "Ġlk ĠĢlem Günü" kapanıĢ fiyatını (varsa ikinci seans kapanıĢ fiyatını) ifade eder. 01.01.2005 tarihinden önceki "Ġlk ĠĢlem Günü KapanıĢ Fiyatı" bilgileri, TLYTL dönüĢümü yapılmadan, orjinal haliyle verilmiĢtir. Ġlk ĠĢlem Günü ve "Ġlk ĠĢlem Günü KapanıĢ Fiyatı" olmayan menkuller de henüz iĢlem gerçekleĢmemiĢtir. VY = Veri Yok. 158 Ek-3. Kapsama Alınmayan Hisse Senetleri Kodu Hisse Adı TCRYO TACĠRLER YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. MEMS1 MENSA SINAĠ TĠCARĠ VE MALĠ YATIRIMLAR A.ġ. (OYDAN YOKSUN) KARKM CLK HOLDĠNG A.ġ. ISLCT TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (C) BEDELLĠ MAKBUZLAR ISZCT TÜRKĠYE Ġġ BANKASI A.ġ. (C) BEDELSĠZ MAKBUZLAR VKBYO VAKIF B TĠPĠ MENKUL KIYMETLER YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. SPTUR S&P/IFCI TÜRKĠYE A TĠPĠ AKBANK BORSA YATIRIM FONU NFIST MALĠ SEKTÖR DIġI NFIST ĠSTANBUL 20 A TĠPĠ BORSA YATIRIM FONU GLBBR GLOBAL MENKUL DEĞERLER A.ġ. GLOBAL BĠRĠNCĠ YATIRIM FONU YONCA GARANTĠ MENKUL KIYMETLER A.ġ. BĠRĠNCĠ YATIRIM FONU (YONCA FON) YKBL YAPI VE KREDĠ BANKASI A.ġ. (BEDELLĠ MAKBUZLAR) PIMI KORDN PĠMAġ PLASTĠK ĠNġAAT MALZEMELERĠ A.ġ. (ĠMTĠYAZLI) KORDSA GLOBAL ENDÜSTRĠYEL ĠPLĠK VE KORD BEZĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. (NAMA) ANAN ANADOLU CAM SANAYĠĠ A.ġ. (NAMA) IZON ĠZOCAM TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ. (NAMA) DEVAN DEVA HOLDĠNG A.ġ. (NAMA) EREN EREĞLĠ DEMĠR VE ÇELĠK FABRĠKALARI T.A.ġ. (NAMA) HALKL HALKALI KONUT SERTĠFĠKALARI 159 Ek-4. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Ek Açıklamaları Sayı Kodu Hisse Adı 1 MIGRS MĠGROS TÜRK T.A.ġ. 2 ENKA ENKA HOLDĠNG YATIRIM A.ġ. 3 FORTS FORTĠS BANK A.ġ. 4 AGIDA ANADOLU GIDA SANAYĠĠ A.ġ. 5 TNSAS TANSAġ PERAKENDE MAĞAZACILIK TĠCARET A.ġ. 6 EGBRA EGE BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. 7 EFES EFES SINAĠ YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. 8 ERCYS ERCĠYAS BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. 9 GIMA GĠMA GIDA VE ĠHTĠYAÇ MADDELERĠ T.A.ġ. 10 GRUND GRUNDĠG ELEKTRONĠK A.ġ. 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 Açıklama Migros., Migros Ticaret tarafından devir alınmıĢtır. Enka Holding, Enka ĠnĢaat tarafından devir alınmıĢtır. Fortis Bank, T.Ekonomi Bank. tarafından devir alınmıĢtır. Anadolu Gıda, Ülker Gıda tarafından devir alınmıĢtır. TansaĢ, Migros tarafından devir alınmıĢtır. 'Anadolu Biracılık, Ege Biracılık ve Güney Biracılık Ģirketleri Erciyas Biracılık tarafından devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Anadolu Efes" olarak değiĢtirilmiĢtir. Efes Holding, Coca Cola tarafından devir alınmıĢtır. 'Anadolu Biracılık, Ege Biracılık ve Güney Biracılık Ģirketleri Erciyas Biracılık tarafından devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Anadolu Efes" olarak değiĢtirilmiĢtir. Gima, Carrefoursa tarafından devir alınmıĢtır. Grundig Elektronik, Arçelik tarafından devir alınmıĢtır. OYSA ÇĠMENTO SANAYĠĠ VE Oysa Çimento, Çimsa tarafından devir OYSAC TĠCARET A.ġ. alınmıĢtır. AK-AL GAYRĠMENKUL GELĠġTĠRME Akal G. Menkul ve Tekstil, AkiĢ GMYO AKALT VE TEKSTĠL SAN. A.ġ. tarafından devir alınmıĢtır. 'Anadolu Biracılık, Ege Biracılık ve Güney GÜNEY BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ Biracılık Ģirketleri Erciyas Biracılık tarafından GUNEY A.ġ. devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Anadolu Efes" olarak değiĢtirilmiĢtir. Toprak Fin. Kir. Fon Fin. Kir. tarafından devir TOPFN TOPRAK FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. alınmıĢtır. ARDEM PĠġĠRĠCĠ VE ISITICI Ardem PiĢ. ve Isı. Cih. San. A.ġ.'nin, Arçelik ARDEM CĠHAZLAR SANAYĠĠ A.ġtarafından devir alınmıĢtır. CEYTAġ MADENCĠLĠK TEKSTĠL CeytaĢ Madencilik, Park Elek.Madencilik CYTAS SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. tarafından devir alınmıĢtır. TofaĢ Oto. Ticaret, TofaĢ Oto. Fabrika TOFAS TOFAġ OTO TĠCARET A.ġ. tarafından devir alınmıĢtır. Turcas Petrolcülük, Tabas‟adevrolmus, aynı TURCS TURCAS PETROLCÜLÜK A.ġ. tarih itibarıyla Tabas'nınünvanıTurcas Petrol A.S. olarak değistirilmistir. 'Anadolu Biracılık, Ege Biracılık ve Güney ANADOLU BĠRACILIK MALT VE GIDA Biracılık Ģirketleri Erciyas Biracılık tarafından ANBRA SANAYĠĠ A.ġ. devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Anadolu Efes" olarak değiĢtirilmiĢtir. AKSU ĠPLĠK DOKUMA VE BOYA APRE Aksu Ġplik, Akal Tekstil tarafından devir AKIPD FABRĠKALARI T.A.ġ. alınmıĢtır. Bayraklı Boya, Dyo Boya (YasaĢ) tarafından BYRBY BAYRAKLI BOYA SANAYĠĠ A.ġ. devir alınmıĢtır. Tskb Yat. Ort., ĠĢ Yat Ort. tarafından devir TSKYO TSKB YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. alınmıĢtır. KAV DANIġMANLIK PAZARLAMA VE Kav Dan.Paz.Tic., Koç Holding tarafından devir KAVPA TĠCARET A.ġ. alınmıĢtır. Pınar Un, Pınar Entegre Et tarafından devir PINAR ENTEGRE ET VE YEM PNET alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı SANAYĠĠ A.ġ. "Pınar Et ve Un" olarak değiĢtirilmiĢtir. Sınai Yatırım Bankası, TSKB tarafından devir SYBNK SINAĠ YATIRIM BANKASI A.ġ. alınmıĢtır. 160 Ek-4. (devam) ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Ek Açıklamaları MARET MARMARA BESĠCĠLĠK VE ET SAN. VE TĠC. A.ġ. CAMĠġ LOJĠSTĠK HĠZMETLERĠ VE TĠCARET A.ġ. PASTAVĠLLA MAKARNACILIK SANAYĠVE TĠCARET A.ġ. YATIRIM FĠNANSMAN YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. 26 MARET 27 CMLOJ 28 PASTA 29 YTFYO 30 BUGUN BUGÜN YAYINCILIK A.ġ. 31 PNUN PINAR UN VE TARIM ÜRÜNLERĠ A.ġ. 32 KCYAT KOÇ YATIRIM SANAYĠ MAMULLERĠ PAZARLAMA A.ġ. 33 AKCIM AKÇĠMENTO TĠCARET A.ġ. 34 CNKKL ÇANAKKALE ÇĠMENTO SANAYĠ A.ġ. 35 AFMAS AFM ULUSLARARASI FĠLM PRODÜKSĠYON TĠC. VE SAN. A.ġ. Maret ve Pastavilla, Tat Konserve tarafından devir alınmıĢtır. CamiĢ Lojistik, Trakya Cam tarafından devir alınmıĢtır. Maret ve Pastavilla, Tat Konserve tarafından devir alınmıĢtır. Yatırım Fin.Yat.Ort. TSKB Yat. Ort. tarafından devir alınmıĢtır. Bugün Yayıncılık A.ġ.'nin Sabah Yayıncılık A.ġ. tarafından devir alınmıĢtır. Pınar Un, Pınar Entegre Et tarafından devir alınmıĢ ve birleĢme sonrası yeni Ģirketin ünvanı "Pınar Et ve Un" olarak değiĢtirilmiĢtir. Koç Yatırım, tüm aktif ve pasifi kül halinde Koç Holding A.ġ. tarafından devir alınmıĢtır. Akçimento Tic. A.ġ. ve Çanakkale Çim. San. A.ġ.'nin birleĢmesi sonucunda Akçansa Çimento Sanayi ve Ticaret Anonim ġirketi “Akçansa” kurulmuĢtur Akçimento Tic. A.ġ. ve Çanakkale Çim. San. A.ġ.'nin birleĢmesi sonucunda Akçansa Çimento Sanayi ve Ticaret Anonim ġirketi “Akçansa” kurulmuĢtur AFM Uluslararası Film Prodüksiyon Mars Sinema Turizm ve Sportif Tesisler ĠĢletmeciliği A.ġ.'ne tüm aktif ve pasifleriyle bir kül halinde devrolmuĢtur. 161 Ek-5. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler 27.02.1991 Kapanma Tarihi 02.06.2009 Toplam P.D. (TL) 3,382,570,000 Halka Açık T.P.D. (TL) 67,651,400 24.01.1986 22.07.2002 2,233,900,746 245,729,082 5.00% 13.09.1990 16.02.2011 2,089,500,000 125,370,000 0.54% 30.10.1996 23.02.2004 873,425,000 445,446,750 1.08% 16.09.1996 22.08.2006 597,095,449 298,547,724 0.38% 15.01.1986 24.07.2000 523,559,635 157,067,891 0.97% 19.02.1998 27.12.2006 389,811,240 187,109,395 0.22% 04.03.1986 24.07.2000 360,000,000 100,800,000 0.66% 11.06.1991 22.08.2006 326,000,000 130,400,000 0.20% 26.10.1992 10.07.2009 248,560,000 99,424,000 0.12% 15.05.1991 09.11.2007 218,654,625 43,730,925 0.08% 19.10.2004 04.04.2014 190,888,635 20,997,750 0.04% 19.03.1986 08.01.2013 137,657,096 52,309,696 0.03% 22.01.1986 24.07.2000 97,933,686 29,380,106 0.18% 30.10.1997 09.11.2006 86,518,767 21,629,692 0.05% 29.05.1995 04.08.1999 70,080,000 10,512,000 0.35% 03.03.1997 22.05.2009 63,897,600 23,642,112 0.03% 01.07.1991 11.06.2001 46,500,178 6,510,025 0.10% 04.06.1992 30.09.1999 45,000,000 10,350,000 0.21% 28.11.1994 24.07.2000 41,724,375 8,344,875 0.08% 15.11.1993 25.12.2009 30,800,000 5,544,000 0.01% 06.06.1997 10.06.2002 27,578,265 4,412,522 0.07% 23.10.2001 13.08.2012 24,416,898 6,104,225 0.01% 16.01.1986 28.07.2008 23,539,230 10,357,261 0.01% 03.02.1986 11.08.2000 22,050,000 5,953,500 0.04% 01.06.2000 26.04.2002 20,800,000 5,200,000 0.04% Kodu Hisse Adı Ġlk ĠĢlem Tarihi MIGRS MĠGROS TÜRK T.A.ġ. ENKA HOLDĠNG YATIRIM A.ġ. FORTĠS BANK A.ġ. ANADOLU GIDA SANAYĠĠ A.ġ. TANSAġ PERAKENDE MAĞAZACILIK TĠCARET A.ġ. EGE BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. EFES SINAĠ YATIRIM HOLDĠNG A.ġ. ERCĠYAS BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. GĠMA GIDA VE ĠHTĠYAÇ MADDELERĠ T.A.ġ. GRUNDĠG ELEKTRONĠK A.ġ. OYSA ÇĠMENTO SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. AFM ULUSLARARASI FĠLM PRODÜKSĠYON TĠC. VE SAN. A.ġ. AK-AL GAYRĠMENKUL GELĠġTĠRME VE TEKSTĠL SANAYĠĠ A.ġ. GÜNEY BĠRACILIK VE MALT SANAYĠĠ A.ġ. TOPRAK FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. ARDEM PĠġĠRĠCĠ VE ISITICI CĠHAZLAR SANAYĠĠ CEYTAġ MADENCĠLĠK TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. TOFAġ OTO TĠCARET A.ġ. TURCAS PETROLCÜLÜK A.ġ. ANADOLU BĠRACILIK MALT VE GIDA SANAYĠĠ A.ġ. AKSU ĠPLĠK DOKUMA VE BOYA APRE FABRĠKALARI T.A.ġ. BAYRAKLI BOYA SANAYĠĠ A.ġ. TSKB YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. KAV DANIġMANLIK PAZARLAMA VE TĠCARET A.ġ. PINAR ENTEGRE ET VE YEM SANAYĠĠ A.ġ. SINAĠ YATIRIM BANKASI A.ġ. ENKA FORTS AGIDA TNSAS EGBRA EFES ERCYS GIMA GRUND OYSAC AFMAS AKALT GUNEY TOPFN ARDEM CYTAS TOFAS TURCS ANBRA AKIPD BYRBY TSKYO KAVPA PNET SYBNK BIST-100 Ağırlığı 1.70% 162 Ek-5. ġirket BirleĢmeleri Yoluyla ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler MARET CMLOJ PASTA YTFYO BUGUN PNUN KCYAT AKCIM CNKKL MARET MARMARA BESĠCĠLĠK VE ET SAN. VE TĠC. A.ġ. CAMĠġ LOJĠSTĠK HĠZMETLERĠ VE TĠCARET A.ġ. PASTAVĠLLA MAKARNACILIK SANAYĠVE TĠCARET A.ġ. YATIRIM FĠNANSMAN YATIRIM ORTAKLIĞI A.ġ. BUGÜN YAYINCILIK A.ġ. PINAR UN VE TARIM ÜRÜNLERĠ A.ġ. KOÇ YATIRIM SANAYĠ MAMULLERĠ PAZARLAMA A.ġ.* AKÇĠMENTO TĠCARET A.ġ.* ÇANAKKALE ÇĠMENTO SANAYĠ A.ġ.* 28.08.1987 11.08.2003 19,425,000 6,798,750 0.04% 28.08.1987 03.09.2007 17,920,000 5,376,000 0.01% 14.05.1998 11.08.2003 16,800,000 2,520,000 0.03% 06.10.1999 10.07.2009 6,300,000 4,158,000 0.00% 01.09.1994 10.09.1998 1,012,500 1,012,500 0.02% 02.09.1987 11.08.2000 330,000 112,200 0.00% 03.01.1986 01.09.1997 4,750,200 VY 0.09% 27.01.1986 30.09.1996 12,393,675 VY 0.68% 06.10.1987 30.09.1996 7,359,639 VY 0.40% NOTLAR:(*) ġirketlerin hisse senedi fiyatı ve sayısı verilerine ilgili tarihteki ĠMKB Bültenlerinden elde edilmiĢ olup, bugünkü değeri için toplamda dokuz sıfır atılmıĢtır. (ĠMKB Aylık Bültenleri Mayıs-Eylül 1997, Eylül 1996) 163 Ek-6. TMSF‟ye Devredilen Bankalarla ĠliĢki Olarak ĠĢleme Kapanan ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler Kodu Hisse Adı Ġlk ĠĢlem Yılı Kapanma Yılı Toplam PD (TL) Halka Açık TPD (TL) BIST-100 Ağırlığı CUKEL ÇUKUROVA ELEKTRĠK A.ġ. 07.01.1986 18.06.2003 527,500,000 89,675,000 1.15% MEDYA MEDYA HOLDĠNG A.ġ. 09.06.1992 17.11.2008 213,900,000 102,672,000 0.42% KEPEZ KEPEZ ELEKTRĠK T.A.ġ. 05.12.1986 18.06.2003 126,000,000 15,120,000 0.27% SABAH SABAH YAYINCILIK A.ġ. 10.05.1990 17.11.2008 125,400,000 67,716,000 0.24% EGHOL EGS HOLDĠNG A.ġ. 30.03.2000 17.11.2008 52,500,000 33,600,000 0.13% SAPAZ SABAH PAZARLAMA A.ġ. 23.03.1994 17.11.2008 19,250,000 9,432,500 0.04% ALFA ALFA MENKUL DEĞERLER A.ġ. 01.10.1998 17.11.2008 12,113,616 2,664,996 0.02% NERGS NERGĠS HOLDĠNG A.ġ. 26.06.1995 13.12.2012 9,250,000 2,220,000 0.10% 26.10.2000 12.11.2010 4,950,000 1,633,500 0.01% 28.12.1989 13.05.2004 3,240,000 1,393,200 0.01% 31.01.1986 08.10.2003 2,872,875 1,264,065 0.01% 03.07.1997 17.11.2008 2,656,500 1,434,510 0.01% 30.01.1986 13.12.2012 1,700,000 680,000 0.02% 28.01.1986 13.12.2012 1,080,000 475,200 0.01% 25.10.1993 13.05.2004 780,000 335,400 0.00% 29.07.1996 16.08.2002 6,440,000 3,670,800 0.02% 23.05.1990 30.01.2002 2,731,832 901,505 0.01% EGFIN IKTFN METAS EGIYM SIFAS POLYL FACF EGDIS EMEK EGS FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. ĠKTĠSAT FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. METAġ ĠZMĠR METALURJĠ FABRĠKASI T.A.ġ. EGS EGESER GĠYĠM SANAYĠ ĠÇ VE DIġ TĠCARET A.ġ. SĠFAġ SENTETĠK ĠPLĠK FABRĠKALARI A.ġ. POLYLEN SENTETĠK ĠPLĠK SANAYĠĠ A.ġ. FACTO FĠNANS ALACAK ALIMI A.ġ. EGS EGE GĠYĠM SANAYĠ VE DIġ TĠCARET A.ġ. EMEK SĠGORTA A.ġ. 164 Ek-7. Ġflas ve Tasfiye Nedeniyle ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler Kodu UZEL GOLDS LIOYS TUMTK UKIM SEZGD MEGES IHFIN BYSAN UNTAR RAKSE SVGSH KOTKS RKSEV MDRNU EMPAS EMSAN Hisse Adı UZEL MAKĠNA SANAYĠĠ A.ġ. GOLDAġ KUYUMCULUK SANAYĠ ĠTHALAT ĠHRACAT A.ġ. LĠO YAĞ SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. TÜMTEKS TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. UKĠ ULUSLARARASI KONFEKSĠYON ĠMALAT VE TĠCARET A.ġ. SEZGĠNLER GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. MEGES BOYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ĠHLAS FĠNANS KURUMU A.ġ. BOYASAN TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ÜNAL TARIM ÜRÜNLERĠ ĠHRACAT VE SANAYĠ A.ġ. RAKS ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. SEVGĠ ÖZEL SAĞLIK HĠZMETLERĠ A.ġ. KONĠTEKS KONFEKSĠYON ENDÜSTRĠ VE TĠCARET A.ġ. RAKS ELEKTRĠKLĠ EV ALETLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. MUDURNU TAVUKÇULUK A.ġ. EMSAN PASLANMAZ ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. EMSAN BEġYILDIZ ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. Ġlk ĠĢlem Yılı BIST100 Ağırlığı Toplam PD (TL) Halka Açık TPD (TL) 05.08.1997 20.07.2012 85,842,900 17,168,580 0.04% 28.12.1999 05.04.2013 42,000,000 27,300,000 0.01% 02.03.2000 19.09.2008 27,500,000 17,325,000 0.02% 26.06.1995 10.10.2011 18,974,383 3,605,133 0.01% 29.01.1996 30.03.2012 13,721,400 3,430,350 0.01% 11.05.2000 18.11.2002 11,086,000 2,217,200 0.02% 09.05.1997 24.12.2008 10,324,314 3,613,510 0.01% 05.07.1996 07.11.2001 8,600,000 3,182,000 0.02% 29.05.1997 10.10.2011 6,205,680 2,358,158 0.00% 29.08.1997 07.02.2007 5,396,000 4,659,560 0.00% 09.08.1993 15.06.2007 4,300,128 2,967,088 0.00% 17.04.1997 09.07.2001 3,892,434 934,184 0.01% 03.08.1993 07.02.2007 3,415,314 1,844,270 0.00% 20.12.1994 15.06.2007 1,710,000 872,100 0.00% 13.05.1996 07.05.2002 1,485,000 549,450 0.00% 24.01.1994 18.10.2000 1,163,000 534,980 0.00% 08.11.1993 18.10.2000 367,004 172,492 0.00% Kapanma Yılı MENSA MENSUCAT SANTRAL T.A.ġ. * 02.12.1986 10.01.1995 203,304 VY 0.03% SANTR SANTRAL HOLDĠNG A.ġ. * 18.03.1986 10.01.1995 153,000 VY 0.03% 03.01.1986 10.01.1995 75,138 VY 0.01% 03.01.1986 10.01.1995 47,250 VY 0.01% 28.03.1991 28.02.1995 43,470 VY 0.01% 07.01.1986 23.11.1992 45,000 VY 0.09 % KRUMA RABAK SUNEL NASAS KORUMA ENDÜSTRĠ ÜRÜNLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. * RABAK ELEKTROLĠTĠK BAKIR VE MAMÜLLERĠ A.ġ. * SUN ELEKTRONĠK DEVRE ELEMANLARI SAN. VE TĠC. A.ġ. ** NASAġ ALÜMĠNYUM SANAYĠĠ A.ġ.*** NOTLAR: (*) Ġlgili Ģirketlerin verilerine 2 Temmuz 1993 Tarihli ĠMKB-Haftalık Bülteninden elde edilmiĢtir. (**) SUN ELEKTRONĠK DEVRE ELEMANLARI SAN. VE TĠC. A.ġ. ait bilgiler ĠMKB Aylık Bültenler'den elde edilmiĢtir. (ġubat-1995, Eylül 1994) (***) NASAġ ALÜMĠNYUM SANAYĠĠ A.ġ.'e ait bilgiler 6 Kasım 1992 tarihli ĠMKB Haftalık Bülten'inden elde edilmiĢtir Bugünkü değeri ile ifade edilmesi için dokuz sıfır atılmıĢtır. 165 Ek-8. Diğer Nedenlerle ĠĢleme Kapananlar ġirketlerin Büyüklüklerine ĠliĢkin Bilgiler Kodu AKTAS ARAT PRTAS CBSBO Hisse Adı AKTAġ ELEKTRĠK TĠCARET A.ġ. ARAT TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ÇBS PRĠNTAġ OTO BOYA VE GEREÇLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. ÇBS BOYA KĠMYA SANAYĠĠ VE TĠCARETĠ A.ġ. Ġlk ĠĢlem Yılı 07.06.1993 06.11.1997 15.04.1996 15.05.1995 Kapanma Yılı 16.08.2002 Toplam PD (TL) Halka Açık TPD (TL) BIST100 Ağırlığı 150,000,000 22,500,000 0.33% 8,873,000 7,392,330 0.00% 5,224,995 3,709,746 0.00% 4,135,541 15.01.2002 2,925,000 2,729,457 0.00% 1,345,500 0.01% 2,125,000 2,040,000 0.01% 2,025,000 830,250 0.01% 1,040,000 22.12.2004 604,800 364,000 0.00% 266,112 0.00% 476,280 433,415 0.00% 470,800 466,092 0.01% 179,820 88,112 0.00% 17.11.2008 02.01.2014 02.01.2014 APEKS DIġ TĠCARET A.ġ. KÖYTAġ TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. GÜMÜġSUYU HALI VE YER KAPLAMALARI A.ġ. BERDAN TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 03.07.1997 24.09.1987 BIR35 GORBON IġIL SERAMĠK A.ġ. SÖKSA SĠNOP ÖRME VE KONFEKSĠYON SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. ĠNTERMEDYA YAYINCILIK A.ġ. ABANA ELEKTROMEKANĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. BĠRLĠK TÜTÜN, PAMUK, GIDA MADDELERĠ TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ.* 05.08.1991 06.02.1996 180,000 VY 0.01% TAM34 TAM SĠGORTA A.ġ.* 23.05.1990 25.04.1995 435,000 VY 0.04% PROT PROFİLO TELRA ELEKTRONİK SANAYİ VE TİCARET A.Ş.* APEKS KOYTS GUMUS BERDN GORBN SOKSA INMDY ABANA SIMTL TOPRK SĠMTEL TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ.** TOPRAK KAĞIT SANAYĠĠ A.ġ.* TUNCA TEKSTĠL TĠCARET VE SANAYĠ A.ġ.* 03.07.1987 04.02.1997 27.03.1997 16.08.2002 16.08.2002 01.07.2013 16.08.2002 12.03.1990 23.09.1996 04.03.1992 15.01.2002 01.05.2008 610.000 VY 0,69% 27.03.1992 01.04.1993 20.05.1992 19.11.1992 112.000 VY 0,24% 16.08.1990 17.01.1994 800.800 VY 0,15% TUNCA 06.12.1990 06.05.1992 182.500 VY 0,39% Not: (*) Ġlgili Ģirket verileri ĠMKB Aylık Bültenlerinden elde edilmiĢtir (Nisan 1992, Kasım 1992, Aralık 1993, Nisan 1995, ġubat 1996).Bugünkü değeri ile ifade edilmesi için dokuz sıfır atılmıĢtır. (**) SĠMTEL gerekli mali tabloları Borsa'ya göndermediği için iĢlemi durdurulmuĢtur (ĠMKB Haftalık Bülteni, 20 Kasım 1992). BaĢka bir borsa duyurusuna rastlanmadığı için Ģirketin geçici iĢleme durdurulduğu tarih alınmıĢtır. Bugünkü değeri ile ifade edilmesi için dokuz sıfır atılmıĢtır. 166 Ek-9. AraĢtırmada Kapsamına Alınmak Ġçin Ġncelemeye Tutulan ġirketler No 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Kodu FACF METAS EGDIS TPBNK DEMIR YABNK ESBNK POLYL SIFAS NERGS EGFIN SABAH MEDYA SAPAZ EGIYM ALFA EGHOL IKTFN CUKEL Hisse Adı FACTO FĠNANS ALACAK ALIMI A.ġ. METAġ ĠZMĠR METALURJĠ FABRĠKASI T.A.ġ. EGS EGE GĠYĠM SANAYĠ VE DIġ TĠCARET A.ġ. TOPRAKBANK A.ġ. DEMĠRBANK T.A.ġ. TÜRKĠYE TÜTÜNCÜLER BANKASI YAġARBANK A.ġ. ESBANK ESKĠġEHĠR BANKASI T.A.ġ. POLYLEN SENTETĠK ĠPLĠK SANAYĠĠ A.ġ. SĠFAġ SENTETĠK ĠPLĠK FABRĠKALARI A.ġ. NERGĠS HOLDĠNG A.ġ. EGS FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. SABAH YAYINCILIK A.ġ. MEDYA HOLDĠNG A.ġ. SABAH PAZARLAMA A.ġ. EGS EGESER GĠYĠM SANAYĠ ĠÇ VE DIġ TĠCARET A.ġ. ALFA MENKUL DEĞERLER A.ġ. EGS HOLDĠNG A.ġ. ĠKTĠSAT FĠNANSAL KĠRALAMA A.ġ. ÇUKUROVA ELEKTRĠK A.ġ. 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 KEPEZ GOLDS UZEL UKIM TUMTK BYSAN LIOYS RAKSE RKSEV KOTKS UNTAR KEPEZ ELEKTRĠK T.A.ġ. GOLDAġ KUYUMCULUK SANAYĠ ĠTHALAT ĠHRACAT A.ġ. UZEL MAKĠNA SANAYĠĠ A.ġ. UKĠ ULUSLARARASI KONFEKSĠYON ĠMALAT VE TĠCARET A.ġ. TÜMTEKS TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. BOYASAN TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. LĠO YAĞ SANAYĠĠ VE TĠCARET A.ġ. RAKS ELEKTRONĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. RAKS ELEKTRĠKLĠ EV ALETLERĠ SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. KONĠTEKS KONFEKSĠYON ENDÜSTRĠ VE TĠCARET A.ġ. ÜNAL TARIM ÜRÜNLERĠ ĠHRACAT VE SANAYĠ A.ġ. 31 32 33 34 35 SEZGD MDRNU SVGSH EMSAN EMPAS SEZGĠNLER GIDA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. MUDURNU TAVUKÇULUK A.ġ. SEVGĠ ÖZEL SAĞLIK HĠZMETLERĠ A.ġ. EMSAN BEġYILDIZ ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. EMSAN PASLANMAZ ÇELĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 36 BERDN BERDAN TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 37 ARAT ARAT TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 38 ABANA ABANA ELEKTROMEKANĠK SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 39 GORBN GORBON IġIL SERAMĠK A.ġ. 40 KOYTS KÖYTAġ TEKSTĠL SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 41 SOKSA SÖKSA SĠNOP ÖRME VE KONFEKSĠYON SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 42 AKTAS AKTAġ ELEKTRĠK TĠCARET A.ġ. 43 44 GUMUS EMEK GÜMÜġSUYU HALI VE YER KAPLAMALARI A.ġ. EMEK SĠGORTA A.ġ. 45 INMDY ĠNTERMEDYA YAYINCILIK A.ġ. 46 47 APEKS MEGES APEKS DIġ TĠCARET A.ġ. MEGES BOYA SANAYĠ VE TĠCARET A.ġ. 48 49 IHFIN PRTAS ĠHLAS FĠNANS KURUMU A.ġ. ÇBS PRĠNTAġ OTO BOYA VE GEREÇLERĠ SANAYĠĠ A.ġ. 50 CBSBO ÇBS BOYA KĠMYA SANAYĠĠ VE TĠCARETĠ A.ġ. 167 Ek-10. ĠĢletme BaĢarısızlığı Portföyü Kapsamındaki Hisselerin Kümülatif Anormal Getirileri No HisseAdı 1 [-60,-49] [-48,-37] [-36,-25] [-24,-13] [-12,-1] [-60,-1] [-48,-1] [-36,-1] [-24,-1] FACF 0,2851 -0,4978 -0,6351 0,0753 -0,3946 -1,1671 -1,4521 -0,9544 -0,3193 2 METAS -0,6356 -0,1301 -1,0899 0,1589 0,3164 -1,3803 -0,7447 -0,6147 0,4753 3 DEMIR 0,4820 0,5578 -0,2049 -0,2400 0,4102 1,0051 0,5231 -0,0347 0,1702 4 ESBNK -0,3723 -0,5776 -0,7254 -0,0431 -0,8739 -2,5923 -2,2200 -1,6424 -0,9170 5 POLYL 0,9673 1,0466 -0,2766 -0,3927 -1,2631 0,0815 -0,8858 -1,9323 -1,6558 6 SIFAS 1,8111 -0,0521 -0,3769 0,2579 -1,4141 0,2259 -1,5852 -1,5331 -1,1561 7 SABAH -0,1477 -0,8086 0,3834 -1,1628 1,9121 0,1765 0,3242 1,1328 0,7493 8 MEDYA -0,7980 -0,3308 1,0607 -0,8240 0,9996 0,1075 0,9055 1,2364 0,1756 9 SAPAZ -0,1754 -0,5609 2,2106 -0,9325 1,6845 2,2264 2,4017 2,9626 0,7521 10 IKTFN 0,0597 0,3812 -0,5470 0,5059 -0,4059 -0,0061 -0,0658 -0,4470 0,1000 11 GOLDS -0,3417 -0,3890 -0,1774 -0,3511 -1,2856 -2,5448 -2,2031 -1,8141 -1,6367 12 UZEL 0,6050 -0,1960 0,0300 -0,4111 -0,6961 -0,6683 -1,2733 -1,0773 -1,1073 13 UKIM 0,4438 -0,6299 0,5602 -0,5876 -0,4342 -0,6476 -1,0914 -0,4616 -1,0217 14 TUMTK -0,1591 0,5047 0,0370 -0,2480 -0,1385 -0,0039 0,1552 -0,3495 -0,3865 15 BYSAN -0,8286 -0,8657 -0,5493 0,1167 0,3368 -1,7902 -0,9615 -0,0958 0,4535 16 LIOYS 0,3137 -0,1653 -0,5831 -0,1629 -0,5904 -1,1879 -1,5017 -1,3364 -0,7533 17 RAKSE -0,8701 2,0150 -0,2049 -0,8732 -0,7716 -0,7049 0,1653 -1,8498 -1,6448 18 RKSEV -0,7824 2,4172 -0,5532 -0,3281 0,1858 0,9394 1,7218 -0,6954 -0,1422 19 KOTKS 0,7639 -0,6618 -0,2618 -0,6183 -0,9128 -1,6908 -2,4547 -1,7929 -1,5311 20 UNTAR -0,6274 -0,5166 -0,5690 -0,3970 -0,6170 -2,7270 -2,0996 -1,5830 -1,0140 21 EMSAN -0,6546 0,3113 -1,4651 -0,5066 -0,4794 -2,7943 -2,1397 -2,4511 -0,9860 22 EMPAS -0,3327 0,7097 -1,3319 -0,8241 0,2216 -1,5573 -1,2246 -1,9343 -0,6024 23 BERDN 0,0900 -0,6730 -0,3932 -0,4295 -0,7864 -2,1921 -2,2822 -1,6091 -1,2159 24 ARAT -0,1441 -0,6566 -0,9019 -0,4900 -0,6556 -2,8482 -2,7041 -2,0475 -1,1456 25 ABANA -0,5318 -0,5452 -0,5590 -0,2348 -0,0118 -1,8827 -1,3508 -0,8056 -0,2466 26 GORBN -0,0631 -0,4309 0,2151 -0,6027 -0,8855 -1,7671 -1,7040 -1,2731 -1,4882 27 KOYTS 1,2555 0,9640 0,7481 -0,1521 -1,8003 1,0152 -0,2403 -1,2043 -1,9524 28 SOKSA 1,9499 1,2478 -1,1227 -1,3550 -1,0141 -0,2940 -2,2440 -3,4917 -2,3691 29 AKTAS 4,1780 1,6791 0,4197 -0,7921 1,2563 6,7411 2,5631 0,8840 0,4642 30 EMEK -0,1435 -0,2250 -0,2443 3,6423 -0,3672 2,6623 2,8058 3,0308 3,2751 31 MEGES 0,1868 0,8852 0,2630 -0,6524 -0,1121 0,5705 0,3837 -0,5016 -0,7646 32 PRTAS 0,1028 -0,5306 0,3059 -0,3124 -0,1996 -0,6339 -0,7367 -0,2061 -0,5121 33 CBSBO 0,2084 -0,4957 0,4814 -0,2524 -0,3684 -0,4267 -0,6351 -0,1394 -0,6208 Ortalama 0,1847 0,0843 -0,1836 -0,2854 -0,2774 -0,4775 -0,6622 -0,7464 -0,5629 168 EK-11. TMSF Portföyü Kapsamındaki Hisselerin Kümülatif Anormal Getirileri No HisseAdı [-60,-49] [-48,-37] [-36,-25] [-24,-13] [-12,-1] [-60,-1] [-48,-1] [-36,-1] [-24,-1] 1 FACF 0,2851 -0,4978 -0,6351 0,0753 -0,3946 -1,1671 -1,4521 -0,9544 -0,3193 2 METAS -0,6356 -0,1301 -1,0899 0,1589 0,3164 -1,3803 -0,7447 -0,6147 0,4753 3 DEMIR 0,4820 0,5578 -0,2049 -0,2400 0,4102 1,0051 0,5231 -0,0347 0,1702 4 ESBNK -0,3723 -0,5776 -0,7254 -0,0431 -0,8739 -2,5923 -2,2200 -1,6424 -0,9170 5 POLYL 0,9673 1,0466 -0,2766 -0,3927 -1,2631 0,0815 -0,8858 -1,9323 -1,6558 6 SIFAS 1,8111 -0,0521 -0,3769 0,2579 -1,4141 0,2259 -1,5852 -1,5331 -1,1561 7 SABAH -0,1477 -0,8086 0,3834 -1,1628 1,9121 0,1765 0,3242 1,1328 0,7493 8 MEDYA -0,7980 -0,3308 1,0607 -0,8240 0,9996 0,1075 0,9055 1,2364 0,1756 9 SAPAZ -0,1754 -0,5609 2,2106 -0,9325 1,6845 2,2264 2,4017 2,9626 0,7521 10 IKTFN 0,0597 0,3812 -0,5470 0,5059 -0,4059 -0,0061 -0,0658 -0,4470 0,1000 11 EMEK -0,1435 -0,2250 -0,2443 3,6423 -0,3672 2,6623 2,8058 3,0308 3,2751 0,1212 -0,1088 -0,0405 0,0950 0,0549 0,1218 0,0006 0,1094 0,1499 Ortalama 169 Ek-12. Mali BaĢarısızlık Portföyü Kapsamındaki Hisselerin Kümülatif Anormal Getirileri Hisse Adı [-60,-49] [-48,-37] [-36,-25] [-24,-13] [-12,-1] [-60,-1] [-36,-1] [-24,-1] 1 METAS -0,6356 -0,1301 -1,0899 0,1589 0,3164 -1,3803 -0,7447 -0,6147 0,4753 2 GOLDS -0,3417 -0,3890 -0,1774 -0,3511 -1,2856 -2,5448 -2,2031 -1,8141 -1,6367 3 UZEL 0,6050 -0,1960 0,0300 -0,4111 -0,6961 -0,6683 -1,2733 -1,0773 -1,1073 4 UKIM 0,4438 -0,6299 0,5602 -0,5876 -0,4342 -0,6476 -1,0914 -0,4616 -1,0217 5 TUMTK -0,1591 0,5047 0,0370 -0,2480 -0,1385 -0,0039 6 BYSAN -0,8286 -0,8657 -0,5493 0,1167 0,3368 7 LIOYS 0,3137 -0,1653 -0,5831 -0,1629 -0,5904 -1,1879 -1,5017 -1,3364 -0,7533 8 RAKSE -0,8701 2,0150 -0,2049 -0,8732 -0,7716 -0,7049 0,1653 -1,8498 -1,6448 9 RKSEV -0,7824 2,4172 -0,5532 -0,3281 0,1858 1,7218 -0,6954 -0,1422 10 KOTKS 0,7639 -0,6618 -0,2618 -0,6183 -0,9128 -1,6908 -2,4547 -1,7929 -1,5311 11 UNTAR -0,6274 -0,5166 -0,5690 -0,3970 -0,6170 -2,7270 -2,0996 -1,5830 -1,0140 12 EMSAN -0,6546 0,3113 -1,4651 -0,5066 -0,4794 -2,7943 -2,1397 -2,4511 -0,9860 13 EMPAS -0,3327 0,7097 -1,3319 -0,8241 0,2216 14 BERDN 0,0900 -0,6730 -0,3932 -0,4295 -0,7864 -2,1921 -2,2822 -1,6091 -1,2159 15 ARAT -0,1441 -0,6566 -0,9019 -0,4900 -0,6556 -2,8482 -2,7041 -2,0475 -1,1456 16 GORBN -0,0631 -0,4309 0,2151 -0,6027 -0,8855 -1,7671 -1,7040 -1,2731 -1,4882 17 SOKSA 1,9499 1,2478 -1,1227 -1,3550 -1,0141 -0,2940 -2,2440 -3,4917 -2,3691 18 MEGES 0,1868 0,8852 0,2630 -0,6524 -0,1121 19 PRTAS 0,1028 -0,5306 0,3059 -0,3124 -0,1996 -0,6339 -0,7367 -0,2061 -0,5121 20 CBSBO 0,2084 -0,4957 0,4814 -0,2524 -0,3684 -0,4267 -0,6351 -0,1394 -0,6208 Ortalama -0,0387 0,0875 -0,3655 -0,4563 -0,4443 -1,2175 -1,1787 -1,2662 -0,9007 No [-48,-1] 0,1552 -0,3495 -0,3865 -1,7902 -0,9615 -0,0958 0,9394 0,4535 -1,5573 -1,2246 -1,9343 -0,6024 0,5705 0,3837 -0,5016 -0,7646 170 EK-13. Bilgi Eksikliği Nedeniyle Kategorize Edilemeyen Hisse Senetleri CARİ KOD YAPAS ORALS YIBIT MEYTS BALIK CAMSN MAKSN TEKTA ALTAS TMKAD FURSN DOKUS AYMAR CARİ ÜNVAN YAPAŞ İNŞAAT YATIRIM VE TİCARET A.Ş. VY YİBİTAŞ MEYTAŞ BALIKSAN ÇAMSAN MAKSAN TEK TARIM ALTAŞ TÜRKMEN KADİFE FURSAN DOKUSAN AYMAR İLK İŞLEM GÜNÜ 25.03.1991 26.04.1988 14.04.1988 05.04.1988 01.04.1988 01.04.1988 12.01.1988 07.12.1987 25.09.1986 07.05.1986 27.02.1986 19.02.1986 14.01.1986 171 ÖZGEÇMİŞ Kişisel Bilgiler Soyadı, adı : ÇEVĠK, Yasin Erdem Uyruğu : T.C. Doğum tarihi ve yeri : 01/01/1987 Çorum Medeni hali : Bekâr Telefon : 0 (312) 216 12 30 Faks : e-mail : erdemcevik@gazi.edu.tr Eğitim Derecesi Okul/Program Mezuniyet yılı Yüksek lisans Gazi Üniversitesi /Finansman Devam Ediyor Bilim Dalı Lisans Yıldız Teknik Üniversitesi/ 2009 Matematik Mühendisliği Bölümü Lise Çorum Anadolu Lisesi İş Deneyimi, Yıl Çalıştığı Yer Görev 2011- devam ediyor Gazi Üniversitesi AraĢtırma Görevlisi Yabancı Dil Ġngilizce 2005 GAZİ GELECEKTİR...
