Kopyası tez son - Selçuk Üniversitesi Dijital Arşiv Sistemi

advertisement
T.C.
SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ
SOSYAL BĐLĐMLER ENSTĐTÜSÜ
ĐŞLETME ANABĐLĐM DALI
MUHASEBE-FĐNANSMAN BĐLĐM DALI
FĐNANSAL YAPI VE FĐRMA DEĞERĐ ĐLĐŞKĐSĐ:
ĐMKB’YE KAYITLI FĐRMALAR ÜZERĐNDE BĐR
ARAŞTIRMA
Ferhat ARKAN
YÜKSEK LĐSANS TEZĐ
Danışman
Doç. Dr. MĐKAĐL ALTAN
Konya–2010
ĐÇĐNDEKĐLER
BĐLĐMSEL ETĐK SAYFASI .................................................................................VĐĐ
YÜKSEK LĐSANS TEZĐ KABUL FORMU ......................................................... ĐX
ÖNSÖZ / TEŞEKKÜR ............................................................................................ XĐ
ÖZET ..................................................................................................................... XĐĐĐ
SUMMARY .............................................................................................................XV
KISALTMALAR .................................................................................................XVĐĐ
TABLOLAR LĐSTESĐ ......................................................................................... XĐX
ŞEKĐLLER LĐSTESĐ ........................................................................................... XXĐ
GĐRĐŞ .................................................................................................................. XXĐĐĐ
BĐRĐNCĐ BÖLÜM - FĐNANSAL YAPI KAVRAMI VE FĐNANSAL YAPIYI
OLUŞTURAN UNSURLAR ......................................................................................1
1.1. Finansal Yapı Kavramı ........................................................................................1
1.2. Firmaların Finansal Yapısını Oluşturan Kaynaklar .............................................2
1.2.1. Finansal Yapı Oluşumunda Kaynak Seçimini Etkileyen Faktörler.................2
1.2.1.1. Uygunluk...................................................................................................3
1.2.1.2. Maliyet ......................................................................................................3
1.2.1.3. Risk ...........................................................................................................3
1.2.1.4. Esneklik.....................................................................................................4
1.2.1.5. Kontrol ve Yönetimin Paylaşılması ..........................................................5
1.2.1.6. Zamanlama ve Diğer Faktörler .................................................................5
1.2.2. Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar ......................................................................6
1.2.2.1. Mali Borçlar ..............................................................................................7
ii
1.2.2.2. Ticari Borçlar ............................................................................................9
1.2.2.3. Diğer Borçlar.............................................................................................9
1.2.2.4. Alınan Avanslar ......................................................................................10
1.2.2.5. Yıllara Yaygın Đnşaat ve Onarım Hakedişleri.........................................10
1.2.2.6. Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler ..............................................11
1.2.2.7. Borç ve Gider Karşılıkları.......................................................................11
1.2.2.8.Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları................................12
1.2.2.9. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar....................................................12
1.2.3. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar......................................................13
1.2.3.1. Mali Borçlar ............................................................................................14
1.2.3.2. Ticari Borçlar ..........................................................................................15
1.2.3.3. Ortaklara Borçlar.....................................................................................15
1.2.3.4. Alınan Avanslar ......................................................................................16
1.2.3.5. Borç ve Gider Karşılıkları.......................................................................16
1.2.3.6. Gelecek Yıllara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları...............................17
1.2.3.7. Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar ..................................................17
1.2.4. Özkaynaklar...................................................................................................18
1.2.4.1. Ödenmiş Sermaye ...................................................................................18
1.2.4.2. Sermaye Yedekleri..................................................................................18
1.2.4.3. Kar Yedekleri ..........................................................................................19
ĐKĐNCĐ BÖLÜM - FĐRMA DEĞERĐ .....................................................................21
2.1. Firmanın Amacı ...................................................................................................21
2.2. Firma Değeri Kavramı Ve Önemi .......................................................................23
2.2.1. Firma Değeri..................................................................................................23
iii
2.2.2. Firma Değerinin Belirlenmesindeki Nedenler ..............................................24
2.2.3. Firma Değerinin Önemi.................................................................................25
2.3. Finansal Yapının Firma Değerine Etkisi Hakkında Kuramsal Yaklaşımlar........26
2.3.1. Net Gelir Yaklaşımı.......................................................................................27
2.3.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı........................................................................29
2.3.3. Geleneksel Yaklaşım.....................................................................................31
2.3.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı ........................................................................32
2.3.5. Günümüzdeki Yaklaşımlar............................................................................35
2.3.5.1. Finansal Sıkıntı Maliyetleri.....................................................................35
2.3.5.2. Temsil (Acente) Maliyetleri....................................................................38
2.3.5.3. Asimetrik Bilgi (Bilgi Eşitsizliği) (Asymmetry Đnformation) ................39
2.3.5.4. Dengeleme Teorisi ..................................................................................41
2.3.5.5. Finansman Hiyerarşisi Teorisi ................................................................41
2.3.5.6. Đşaret Etkisi (Sinyal) Teorisi ...................................................................43
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM - FĐRMA DEĞERLEME YÖNTEMLERĐ ..........................45
3.1. Firma Değerlemesi Đle Đlgili Yaklaşımlar Ve Firma Değerleme Yöntemleri ....45
3.1.1. Maliyet Yaklaşımı .......................................................................................46
3.1.1.1. Defter Değeri Yöntemi............................................................................46
3.1.1.2. Yerine Koyma Değeri Yöntemi ..............................................................47
3.1.1.3. Tasfiye Değeri Yöntemi..........................................................................48
3.1.1.4. Net Aktif Değeri Yöntemi.......................................................................48
3.1.2. Gelir Yaklaşımı .............................................................................................49
3.1.2.1. Đndirgenmiş Nakit Akımları(ĐNA) Yöntemi ...........................................50
3.1.2.1.1. Özkaynaklara Serbest Nakit Akışları (FCFE) ..................................52
iv
3.1.2.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akışları (FCFF) ...........................................54
3.1.2.2. Gelirlerin Kapitalizasyonu Yöntemi .......................................................55
3.1.2.3. Ekonomik Katma Değer Yöntemi (Economic Value Added - EVA).....56
3.1.3. Piyasa Çarpanları Yöntemi............................................................................58
3.1.3.1. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi ..................................................................59
3.1.3.2. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi ...........................................................60
3.1.3.3. Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yöntemi ..........................................60
3.1.3.4. Fiyat/Satış Oranı Yöntemi ......................................................................62
3.1.4. Hisse Senedi Fiyat Tespitinde Kullanılan Analizler .....................................62
3.1.4.1. Teknik Analiz..........................................................................................62
3.1.4.2. Temel Analiz...........................................................................................63
3.1.4.3. Etkin Piyasalar Hipotezi (Modern Yaklaşım).........................................63
3.2. Firma Değerini Etkileyen Faktörler.....................................................................64
3.2.1. Ekonomi Đle Đlgili Faktörler...........................................................................64
3.2.1.1. Gayri Safi Milli Hâsıla (GSMH).............................................................65
3.2.1.2. Para Arzı .................................................................................................65
3.2.1.3. Enflasyon Oranı ......................................................................................66
3.2.1.4. Faiz Oranları ...........................................................................................66
3.2.1.5. Đstihdam Düzeyi ......................................................................................67
3.2.2. Endüstri Đle Đlgili Faktörler............................................................................67
3.2.3. Firma Đle Đlgili Faktörler................................................................................68
3.2.3.1. Firmanın Yasal Yapısının ve Kuruluş Yerinin Firma Değerine Etkisi...68
3.2.3.2. Likidite Derecesinin Firma Değerine Etkisi ...........................................68
3.2.3.3. Çalışma Sermayesi ve Varlıkların Kullanım Etkinliğinin Firma Değerine
Etkisi ....................................................................................................................69
v
3.2.3.4. Firmanın Karlılık Durumu ve Satışlarının Firma Değerine Etkisi..........70
3.2.3.5. Firmanın Yönetim Yapısının Firma Değerine Etkisi..............................70
3.2.3.6. Firmanın Araştırma Geliştirme (AR-GE) Giderleri Düzeyinin Firma
Değerine Etkisi.....................................................................................................71
3.2.3.7. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi......................................71
3.2.3.8. Temettü Politikalarının Firma Değerine Etkisi.......................................73
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM - FĐNANSAL YAPI VE FĐRMA DEĞERĐ ĐLĐŞKĐSĐNĐN
BELĐRLENMESĐNE YÖNELĐK ĐMKB’YE KAYITLI FĐRMALAR
ÜZERĐNDE BĐR ARAŞTIRMA .............................................................................75
4.1. Araştırmanın Amacı...........................................................................................75
4.2. Araştırmanın Veri Seti ve Hipotezi ...................................................................75
4.3. Model ve Analizi ...............................................................................................77
SONUÇ ......................................................................................................................87
YARARLANILAN KAYNAKLAR ........................................................................89
EKLER ......................................................................................................................95
ÖZGEÇMĐŞ ............................................................................................................115
vii
T.C.
SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
BĐLĐMSEL ETĐK SAYFASI
Bu tezin proje safhasından sonuçlanmasına kadarki bütün süreçlerde bilimsel
etiğe ve akademik kurallara özenle riayet edildiğini, tez içindeki bütün bilgilerin etik
davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde edilerek sunulduğunu, ayrıca tez
yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada başkalarının eserlerinden
yararlanılması durumunda bilimsel kurallara uygun olarak atıf yapıldığını bildiririm.
Ferhat ARKAN
viii
ix
T.C.
SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
YÜKSEK LĐSANS TEZĐ KABUL FORMU
Ferhat ARKAN tarafından hazırlanan Finansal Yapı ve Firma Değeri Đlişkisi:
ĐMKB’ye Kayıtlı Firmalar Üzerinde Bir Araştırma başlıklı bu çalışma 02.07.2010
tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı bulunarak, jürimiz
tarafından yüksek lisans tezi olarak kabul edilmiştir.
Ünvanı, Adı Soyadı
Başkan
Đmza
Ünvanı, Adı Soyadı
Üye
Đmza
Ünvanı, Adı Soyadı
Üye
Đmza
x
xi
ÖNSÖZ / TEŞEKKÜR
Günümüzde firma değeri maksimizasyonu firmaların temel amacı haline
geldiği için, firma değeri ve firma değerini etkileyen unsurlar büyük önem taşımaya
başlamıştır. Firma değerini etkileyen unsurlar arasında sayılan firmaların finansal
yapısı ile firma değeri arasında ilişkinin olup olmadığının tespiti, gerek yatırımcılara,
gerek firmanın ortaklarına yol gösterici bir nitelik taşıyacaktır.
Bu tezin hazırlanmasında, değerli görüşleri ile bana yol gösteren,
yardımlarını, görüşlerini ve sabrını esirgemeyen danışman hocam Doç. Dr. Mikail
ALTAN’a, istatistiksel analiz kısmındaki katkılarından dolayı Prof. Dr. H. Bahadır
AKIN’a Doç. Dr. Osman ÇEVĐK’e ve Doç. Dr. Nihat IŞIK’a teşekkürlerimi sunmayı
bir borç bilirim. Ayrıca çalışma boyunca varlığını ve desteğini sürekli hissettiren
sevgili eşime yardımlarından dolayı teşekkür ederim.
xii
xiii
T.C.
SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
Öğrencinin
Adı Soyadı
Ana Bilim /
Bilim Dalı
Danışmanı
Ferhat ARKAN
Numarası
Đşletme Ana Bilim Dalı
Muhasebe-Finansman Bilim Dalı
Doç. Dr. Mikail ALTAN
074227031004
Finansal Yapı ve Firma Değeri Đlişkisi: ĐMKB’ye
Kayıtlı Firmalar Üzerinde Bir Araştırma
Tezin Adı
ÖZET
Firma değeri maksimizasyonu, günümüzde firmaların temel amacı
haline gelmiştir. Firma değeri; ekonominin genel durumu, firmanın içinde
bulunduğu sektör ve firmanın kendisiyle ilgili birçok faktörden etkilenerek
oluşmaktadır. Firmaların kullandığı kısa vadeli borç, uzun vadeli borç ve
özkaynak dağılımını ifade eden finansal yapı, firma değeri üzerinde etkili
olabilmektedir. Yapılan bu çalışmada firmaların finansal yapılarının firma
değerine
etkisinin
olup
olmadığı
araştırılmıştır.
Araştırmanın
birinci
bölümünde, finansal yapı kavramı, ikinci bölümünde firma değeri kavramı,
üçüncü bölümünde firma değerleme yöntemleri incelenmiştir. Dördüncü
bölümde ise imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKB-SINAĐ
endeksine dahil olan 127 firmanın finansal yapıları ile firma değerleri
arasındaki ilişkinin belirlenmesi amacıyla SPSS 15.0 programı kullanılarak
korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır. Araştırma verileri, 2008’de
yaşanan ekonomik kriz nedeniyle 2004–2007 arası ve 2004–2009 arası olmak
üzere iki farklı veri olarak ele alınmıştır. Yapılan analizler sonucunda
özkaynaklardaki %1’lik bir artış(azalış), firma değerinde yaklaşık %1,1
artış(azalış) yaparken, kısa vadeli yabancı kaynaklar yaklaşık %0,3’lük bir
artış(azalış) etkisi yapmaktadır. Uzun vadeli yabancı kaynakların firma
değerine etkisi ise 2004–2007 dönemi için yaklaşık %0,15, 2004–2009 dönemi
xiv
için ise istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır. Sonuç olarak firmaların finansal
yapısının firma değerine etkisi oldukça yüksek olmakla birlikte özkaynakların
etkisi yabancı kaynaklara nazaran oldukça yüksektir.
Anahtar Kelimeler: Firma değeri, finansal yapı, korelasyon, regresyon.
xv
T.C.
SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ
Öğrencinin
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
Adı Soyadı
Ana Bilim /
Bilim Dalı
Danışmanı
Tezin Đngilizce Adı
Ferhat ARKAN
Numarası
Đşletme Ana Bilim Dalı
Muhasebe-Finansman Bilim Dalı
Doç. Dr. Mikail ALTAN
074227031004
Financial Structure And Firm Value Relation: Research
About Registered Firms to ĐMKB
SUMMARY
The value of firm maximization has become the main purpose of
firms’ in these days. The value of firm has become by being affected
the
general state of economics , the sector that is in the firm and the many factors
that is related to firm. The financial structure that means to spread of short
term debt and long term debt and own sources are able to be effective upon the
value of firm. In this study, it has been searched weather the financial
structure of firms has been affected
to value of firm. In the first section, the
concept of financial structure , in the second section ,the value of firm , in the
third section, the methods of firms’ valuation have been searched.In the
fourth section , the structure of one hundred and twenty seven firms which
displays activity and their stocks are included to IMKB index and the purpose
is to modify the relation of firm values of multiple regression and correlation
anlysis has been made by using the SPSS 15.0 programme. Acoording to
research data , due to economic crisis that happened in 2008, between 2004
and 2007 ,and between 2004 and 2009 two different datas have been
considered.The result of analysis research ; increase (decrease) % 1 in
ownsources , approximately makes the effect of %1.1 increase ( decrease) at the
firm value , on the other hand , short term foreign sources approximately make
the %3 increase (decrease ). As the impact of long term foreign sources to firm
xvi
value approximately % 0,15, for the period of 2004 and 2007 and for the
period of 2004 and 2009 is meaningless as statistical. In conclusion , the
financial structure of firms has high impact to value of firm on the other hand
impact of ownsources are higher than foreign sources.
Key words : Firm value, financial structure, correlation, regression.
xvii
KISALTMALAR
ABD
:Amerika Birleşik Devletleri
AR-GE
: Araştırma Geliştirme
BD
: Bugünkü Değer
B/Ö
: Borç/Özkaynak Oranı
EVA
: Ekonomik Katma Değer
FCFE
: Özkaynağa Ait Serbest Nakit Akımları
FCFF
: Firmaya Ait Serbest Nakit Akımları
FD
: Firma Değeri
F/K
: Fiyat /Kazanç Oranı
F/NA
: Fiyat/Nakit Akım Oranı
F/S
: Fiyat / Satış Oranı
FVÖK
: Faiz ve Vergi Öncesi Kar
GEKKY
: Genelleştirilmiş En Küçük Kareler Yöntemi
GSMH
: Gayri Safi Milli Hâsıla
ĐMKB
: Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası
ĐNA
: Đndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi
KDV
: Katma Değer Vergisi
KVYK
: Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
NBD
: Net Bugünkü Değer
NK
: Net Kar
MM
: Modigliani-Miller
NOPLAT
: Vergi Sonrası Faaliyet Karı
ÖZK
: Özkaynaklar
PD/DD
: Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı
ROIC
: Yatırılan Sermayenin Getirisi
TMS
: Türkiye Muhasebe Standartları
UVYK
: Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
VÖK
: Vergi Öncesi Kar
V.U.K.
: Vergi Usul Kanunu
WACC
: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
xviii
xix
TABLOLAR LĐSTESĐ
Tablo
Sayfa
Tablo 4.1: Araştırmada Kullanılacak Firmalar ………………………………..75
Tablo 4.2: 2004–2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili
Hipotez, Korelasyon ve Regresyon Analizi Sonuçları..…….……… 79
Tablo 4.3: 2004–2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili
Korelasyon-Regresyon Analizi ve Hipotez Sonuçları....……..……. 81
Tablo 4.4: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Korelasyon Katsayılarının
Karşılaştırılması …………………………...…………………………83
Tablo 4.5: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Regresyon Sonuçlarının
Karşılaştırılması ………...…………………………………………….83
xx
xxi
ŞEKĐLLER LĐSTESĐ
Şekil 2.1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri ….28
Şekil 2.2: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma
Değeri ………………………………………………………………….30
Şekil 2.3: Geleneksel Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri …..32
Şekil 2.4: Modigliani – Miller Yaklaşımına Göre Optimal Sermaye Maliyeti ..33
Şekil 2.5: Kaldıracın Firmanın Hisse Değeri Üzerine Etkisi…………………...37
xxii
xxiii
GĐRĐŞ
1900’lü yılların başından itibaren firma karının maksimum kılınması olarak
ifade edilen firma amacı, bu yüzyılın ikinci yarısından itibaren birçok tartışmaya
konu olmuştur. Kar kavramı tek başına bir anlam ifade etmediği, maksimize
edilmeye çalışılan karın, daha çok sübjektif bir anlam taşıdığı görüşü kabul
görmektedir.
Son yüzyıl içerisinde her alanda olduğu gibi finans alanında da çok önemli
gelişmeler kaydedilmiştir. Finansman, fon temin etme olanaklarını arama şeklinde
tarif edilen geleneksel görüşü bir kenara bırakarak varlıkların yönetimi, kaynakların
kullanımı, firmanın bütün olarak değerlendirilmesi fonksiyonlarını kapsamı içine
alan bilimsel bir niteliğe bürünmüş ve firmanın piyasa değerini maksimum kılma
amacına yönelmiştir.
Firma değeri; işletmelerin kuruluşundan başlayarak şekillenen, üretilen
malların kalitesi, müşteri memnuniyeti, kaliteli bir yönetim anlayışına sahip
olunması, işletme içi ve işletme dışı ilişkilerin olumlu olması, ekonominin durumu ve
endüstrinin genel seyri gibi unsurlardan etkilenerek ortaya çıkan bir kavramdır.
Firma değerinin belirlenmesinde maddi unsurların yanında maddi nitelikte olmayan
unsurların da önem kazandığı görülmektedir.
Finansal yapı, firmanın kullandığı kaynakların bir karmasıdır. Finansal yapı
kararlarının temel amacı, firmanın kullandığı fonların uygun bir bileşimini yaparak,
firmanın pazar değerini maksimum yapmaktır. Bu çalışmanın amacı, firmaların
finansal yapısını oluşturan kaynakların, yani kısa vadeli borç, uzun vadeli borç ve
özkaynak dağılımının piyasa değerlerine etkisini incelemektir. Çalışma dört
bölümden oluşmaktadır.
Çalışmanın birinci bölümünde, finansal yapı kavramı ve finansal yapıyı
oluşturan unsurlar, ikinci bölümde firma değeri, üçüncü bölümde firma değerleme
yöntemleri incelenmiştir. Dördüncü bölümde ise finansal yapı ve firma değeri
ilişkisinin belirlenmesine yönelik bir araştırma yapılmıştır. Araştırmada, imalat
sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKB-SINAĐ (XUSIN) endeksine dahil
xxiv
olan firmaların finansal yapıları ile firma değerleri arasındaki ilişkinin belirlenmesi
amacıyla Đstatistik Paket Programı SPSS 15.0 programı kullanılarak korelasyon ve
çoklu regresyon analizi yapılmıştır.
BĐRĐNCĐ BÖLÜM
FĐNANSAL YAPI KAVRAMI VE FĐNANSAL YAPIYI
OLUŞTURAN UNSURLAR
1.1. Finansal Yapı Kavramı
1900’lü yılların başlarına kadar firmalarda temel amaç, kar maksimizasyonu
iken günümüzde karın sübjektif bir kavram olduğu görülmektedir. “Finans
yöneticisinin temel amacı, işletmenin piyasa değerini veya işletme ortaklarının
servetini maksimum yapmaktır. Đşletmenin piyasa değerinin maksimum yapılması
için, finansal
yönetim fonksiyonlarının en iyi şekilde yerine getirilmesi
gerekmektedir.”1
Finansman planları (proforma bilânço, gelir tablosu, nakit akım tablosu, fon
akım tablosu, nakit bütçeleri) gelecek dönem veya dönemlerde işletmenin ihtiyaç
duyabileceği fonların tutarını, süresini ve kullanım yerlerini gösterir. Gerekli fon
tutarının ve süresinin saptanması finans yöneticisinin görevi olduğu gibi bu fonların,
yabancı kaynaktan mı yoksa özkaynaktan mı sağlanacağı da finans yöneticisinin
görevidir.2
“Đşletmelerin sahip oldukları varlıklar, özkaynaklar ve yabancı kaynaklarla
finanse edilir. Đşletmelerin sahip oldukları bu kaynak yapısına finansal yapı
denilmektedir.”3 Bazı kaynaklarda finansal yapı ve sermaye yapısı kavramları aynı
kavram olarak kullanılmaktadır. “Ancak finansal yapı içerisinde öz kaynakların yanı
sıra kısa ve uzun vadeli yabancı kaynaklar da yer almaktadır. Firmaların sermaye yapısı
ise finansal yapıdan farklı özellik göstermektedir. Sermaye Yapısı; finansal yapıdan kısa
vadeli yabancı kaynakların düşülmesiyle elde edilmektedir. Diğer bir değişle sermaye
yapısı firmanın öz kaynakları ile uzun vadeli yabancı kaynaklarının toplamını ifade
etmektedir”4
1
CEYLAN, Ali. Đşletmelerde Finansal Yönetim, Ekin Kitabevi, 8. Baskı, BURSA, 2003, s.3.
ÖZALTIN, Oğuzhan. Sermaye Yapısı ve Firma Değeri Đlişkisi ĐMKB’de Bir Uygulama,
Süleyman Demirel Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans Tezi, ISPARTA, 2006, s.2.
2
3
4
AYDIN, Nurhan (Ed.). Finansal Yönetim, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 2.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. s.51.
AKIN, E. Ebru. Sermaye Yapısı, Kaynak Maliyeti ile Firma Değeri Đlişkisi ve ĐMKB
Uygulaması, Gazi Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans Tezi, ANKARA, 2004. s.6.
2
1.2. Firmaların Finansal Yapısını Oluşturan Kaynaklar
Firmalarda finansal yapı kararları, yatırım kararları sonucunda belirlenen
varlık toplamı ve bileşimini elde etmek için gerekli fonların hangi kaynaklardan ve
hangi süreyle temin edileceğini belirlemeye, yani bilânçonun pasif yapısını
oluşturmaya yönelik kararlardır.5
Đşletmenin varlıklarını finanse etmede kullanılan kaynakların işletme dışından
sağlanan
kısmı
yabancı
kaynak
olarak
nitelenmekte,
borç
anlamında
kullanılmaktadır.6 Đşletme sahip veya ortaklarının bilânço tarihinde işletmeye yapmış
oldukları yatırımların tutarı ise özsermaye olarak ifade edilmektedir.
Vadesi bir yıldan az olan fon kaynakları kısa vadeli, bir yıldan on yıla kadar
olanlar orta vadeli, on yıl veya daha uzun vadeli olanlar ise uzun vadeli olarak kabul
edilmekle birlikte, çoğu zaman sadece kısa ve uzun vadeli ayrımı yapılmaktadır.
Vadesi bir yıla kadar olan fon kaynakları kısa vadeli, bir yıldan fazla olanlar uzun
vadeli kabul edilmektedir.7 Geleneksel finansman kuralı, firmada uzun süreli olarak
kullanılan değerlerin, uzun süreli fonlarla (özsermaye ve uzun süreli borç), geçici
yani kısa vadeli varlıkların ise kısa vadeli fonlarla finanse edilmesi şeklindedir.
1.2.1. Finansal Yapı Oluşumunda Kaynak Seçimini Etkileyen Faktörler
Đşletmelerde finansal yapıyı belirlerken dikkat edilmesi gereken en önemli
husus, optimum finansal yapının sağlanmasıdır.
Finansal yapının oluşumu ile ilgili alınacak kararlar firmadan firmaya
farklılık gösterse de ekonominin genel durumu, endüstri sektörü ve işletmenin
taşıdığı özellikler, yöneticilerin risk üstlenme konusundaki tercihleri, kaynakların
sağlanmasında karşılaşılan finansal güçlükler gibi faktörlerin dikkate alınması
gerekir.8 Ancak, finansal yapının oluşumunda özellikle kaynaklar arasında bir
seçimde bulunurken yukarıda sayılan faktörler yanında bir takım ilkelere göre de
5
BOLAK, Mehmet. Đşletme Finansı, Birsen Yayınevi, ĐSTANBUL, 1998. s.215-217.
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. Tekdüzen Muhasebe Sistemi Uygulaması, Gazi Kitabevi, 12.
Baskı, ANKARA. s.396.
7
ŞIKLAR, Đlyas. Finansal Ekonomi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004. s.9.
8
ALBEZ, Abdulkadir. Halka Açılmanın Anonim Şirketlerin Finansal Yapısı Üzerindeki Etkileri,
Atatürk Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Doktora Tezi, ERZURUM, 2003, s.29.
6
3
hareket etmek mümkündür.9 Bu ilkeler şunlardır:
1.2.1.1. Uygunluk
Sağlanan
kaynakların,
nerede
kullanıldıkları
önemlidir.
Kaynakların
kullanımı, finansmanında kullanılan varlıkların özellikleriyle uyumlu ve tutarlı
olması gerekir. “Finansmanın temel ilkesi, dönen varlıkların kısa vadeli yabancı
kaynaklarla, duran varlıkların ise uzun vadeli kaynaklarla ve/veya özkaynaklarla
karşılanması gerekir.”10 Bunun yanında dönen varlıkların sabitleşen ya da süreklilik
gösteren kısımlarının da uzun vadeli kaynaklarla finanse edilmesi daha doğru
olacaktır.
1.2.1.2. Maliyet
Đşletmeler için kaynak seçimini etkileyen en önemli faktörlerden birisi
maliyettir. Gerek özkaynakların gerek yabancı kaynakların mutlaka bir maliyeti
vardır. Kaynak maliyeti olarak, vergi sonrası maliyetlerin alınması daha doğru ve
tutarlı sonuçlar verir.
Kaynak seçiminde etkili olan faktörlerle ilgili olarak yapılan bir anket
çalışması sonuçlarına göre; işletmelerin kaynak seçiminde etkili olan birinci derece
faktörler arasında %42 ile maliyet unsuru ilk sırayı almaktadır. Ankete katılan
işletmelerden %30’u da şirketin mevcut mali yapısını dikkate aldığını belirtmiştir.
Kaynak seçiminde etkili olan ikinci derece faktörler arasında ise maliyet unsuru %37
ile yine ilk sırada yer almakta, işletmelerin %30’u da ihtiyaç duyulan kaynağın vade
yapısını dikkate almaktadır.11
1.2.1.3. Risk
Risk, işletmeler açısından finansmana ilişkin verilecek kararlarda, çok önemli
bir faktördür.
9
ÖZDEMĐR, Muharrem. Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, ĐSTANBUL, 1999. s.315.
AYDIN, Nurhan (Ed.). Finansal Yönetim, s.51.
11
SANCAK, Đbrahim Ethem. Türkiye’nin 500 Büyük Sanayi Kuruluşunun Halka Açılma
Olanakları, SPK Araştırma Raporu, Rapor Sayısı: XIV–8/7–5, ANKARA, 1999, s.21.
10
4
Finans literatüründe risk, sistematik risk ve sistematik olmayan risk olarak iki
grupta incelenir. Sistematik risk, para ve sermaye pazarlarında bulunan bütün menkul
değerleri etkileyen, ekonomik, politik ve sosyal hayatın yapısından ve işleyişinden
doğan risk grubudur. Sistematik olmayan risk ise firmanın veya firmanın dâhil
olduğu endüstriden doğan ve firmaya veya endüstriye özgü risktir. Sistematik
olmayan risk, finansal risk, işletme riski ve yönetim riski olarak sınıflandırılabilir.12
Burada söz konusu edilen risk, finansal risktir. Finansal riskin başlıca kaynağı
borç sermayenin yüksekliği yani finansal kaldıraç derecesinin büyüklüğüdür.
Finans yöneticisi finansman kararlarında risk ile kârlılığı bağdaştırmak
zorundadır. Firma yöneticileri, aşın ölçülerde ve spekülatif amaçlı olarak finansal
kaldıraçtan yararlanmayı tercih edebilirler. Fakat bu durum, firma varlığının
tehlikeye düşmesi ve hatta iflas etmesi gibi bir takım olumsuz sonuçlar doğurabilir.
Đşletmelerin yaşamlarım sürdürmeleri her şeyden önce gelir. Bu nedenle işletme
yöneticilerinin,
işletmeleri
gereksiz
yere
riskli
durumlara
sokmamaları
gerekmektedir.13
1.2.1.4. Esneklik
Esneklik kavramı işletmede daha önce başvurulan finansman alternatiflerinin,
gelecekte finansman biçimini ne ölçüde etkileyeceği, firmanın kullanışına hazır
finansman kaynaklarını ne ölçüde kısıtlayıp kısıtlayamayacağı ile ilgilidir. Esneklik,
işletmenin kendisine sunulan finansman seçenekleri arasında esnek bir şekilde
davranabilmesi, kısıtlayıcı koşullarla esnekliğinin daraltılmaması olarak ifade
edilir.14
Firmalarda esnekliğin sağlanması, firmanın elinde bir süre için de olsa atıl
kalabilecek fon tutarını en düşük düzeye indirerek, kaynak maliyeti ve firmanın
kârlılığı üzerinde olumlu etki yapar. Kısa vadeli kaynaklar, finansmanda esnekliği
artıran araçlardır. Kredi sözleşmelerine konulabilecek geri ödeme şartları ile esneklik
daha da geliştirilebilir.
12
OKKA, Osman. Đşletme Finansmanı, Nobel Yayın Dağıtım, 1.Baskı, ANKARA, 2006. s.204–206.
ÖZDEMĐR, Muharrem. a.g.e. s.316.
14
ÖZDEMĐR, Muharrem. a.g.e. s.316.
13
5
1.2.1.5. Kontrol ve Yönetimin Paylaşılması
Finans yöneticisi, ihtiyaç duyulan fonları borç ya da özkaynak kullanarak
temin edebilir. Özkaynak kullanımı firmada kontrol ve yönetimin paylaşılmasını
gerektirir. Yabancı kaynak kullanımı ise yeni ortak almama ve yönetimi paylaşmama
gibi üstünlükler sağlar. Yabancı kaynak kullanımında, özellikle uzun vadeli kredi
sözleşmelerine sınırlandırıcı hükümler koyarak yönetimin serbest kalması (esnekliği)
engellenebilmektedir.
1.2.1.6. Zamanlama ve Diğer Faktörler
Zamanlama firmaların fon ihtiyacı duyduklarında rahatlıkla ve elverişli
şartlarda kredi bulma imkânıdır. Đhtiyacın ortaya çıkışından önce fonların hazır
tutulması, bu fonların atıl kalmasına neden olabilir. Đhtiyaç halinde temin
edilememesi ise firmanın ödemelerinde sıkıntı çekmesine, taahhütlerini yerine
getirememesine neden olmaktadır. Sermaye piyasası, kısa ve uzun vadeli araçlarla
geliştirilerek işlerliği arttırıldığında, firmalar da fonları sermaye piyasasından uygun
şartlarda ve zamanda temin edebilecektir.15
Firmalarda hangi tür kaynağın kullanılacağının seçimi, yukarıda açıklanan
uygunluk, risk, esneklik, zamanlama, maliyet, finansal kaldıraçtan yararlanma,
kontrol ve yönetimin paylaşılması ve zamanlama ilkelerin birlikte değerlendirilmesi
ve uzlaştırılması ile belirlenir. Finansal yapı kararlarında bu ilkeler dışında aşağıdaki
faktörlerin de dikkate alınması gerekir.16
i. Ülkenin genel ekonomik durumu
-
Đş hacminde ortaya çıkan değişiklikler
-
Para ve sermaye piyasalarındaki gelişmeler
-
Vergi oranlarındaki değişmeler
-
Finansmana yönelik çeşitli teşvik uygulamaları
ii. Sanayi sektöründeki gelişmeler ve sektörün niteliği
15
16
Dönemsel hareketlerden etkilenme
AKSOY, Ahmet. Đşletme Sermayesi Yönetimi, Gazi Büro Kitabevi, ANKARA, 1993. s.47.
ÖZDEMĐR, Muharrem. a.g.e. s.317.
6
-
Mevsimlik hareketlerden etkilenme
-
Rekabet şekli
-
Đçinde bulunulan dönem
-
Yerleşik gelenek ve görenekler
iii. Đşletmenin niteliği
-
Đşletmenin hukuki yapısı
-
Đşletmenini hacmi veya büyüklüğü
-
Đşletmenini itibarı ve sermaye yapısı
-
Đşletmenin aktif (varlık) yapıları
-
Đşletmenin büyüme yolundaki isteği
iv. Para ve maliye politikaları, bu konuda ortaya konulan yasa ve
hükümler
v. Kredi verenlerin davranışları vb. gibi
1.2.2. Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Kısa vadeli yabancı kaynaklar, bilânçonun aktifinin bölümlenmesinde olduğu
gibi likidite durumuna göre bölümlenir. Kısa vadeli yabancı kaynaklar, işletmenin
normal faaliyet dönemi sonunda ya da bilânço tarihinden itibaren en çok bir yıl
içinde ödenecek borçlarını kapsar.
Türkiye Muhasebe Standartlarına göre bir yabancı kaynak aşağıdaki
kriterlerden birine uyduğu takdirde kısa vadeli olarak sınıflandırılır:17
a) Kuruluşun normal faaliyet dönemi içinde ödenmesinin beklenmesi;
b) Özellikle ticari amaçla elde tutulması;
c) Bilânço gününden sonra on iki ay içinde ödenecek olması veya
d) Kuruluşun borcunu, bilânço gününden sonra en az on iki ay içinde
ödemesini erteleyecek koşulsuz bir hakkının olmaması.
Ticari borçlar ve personelle ilgili bazı tahakkuklar ve diğer faaliyet
maliyetleri gibi bazı kısa vadeli borçlar, kuruluşun normal faaliyet dönemi içinde
17
TMS–1 Finansal Tabloların Sunuluşuna Đlişkin Tebliğ, 16.01.2005 Tarih ve 25702 Sayılı T.C.
Resmi Gazete. Md.60–61.
7
kullanılan işletme sermayesinin bir parçasıdır. Faaliyetle ilgili bu tür kalemler,
bilânço gününden itibaren on iki aydan daha uzun bir sürede ödenecek olsalar bile,
kısa vadeli yabancı kaynaklar olarak sınıflandırılır.
Tekdüzen Muhasebe Sisteminde, kısa vadeli yabancı kaynaklar, Mali Borçlar,
Ticari Borçlar, Diğer Borçlar, Alınan Avanslar, Yıllara Yaygın Đnşaat ve Onarım
Hakedişleri, Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler, Borç ve Gider Karşılıkları,
Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları ile Diğer Kısa Vadeli Yabancı
Kaynaklar şeklinde bölümlenir.
1.2.2.1. Mali Borçlar
Mali borçlar grubu, kredi kurumlarına (banka ve özel finans kurumlarına)
olan kısa vadeli borçlar ile kısa vadeli para ve sermaye piyasası araçları ile sağlanan
krediler ve vadesine bir yıldan daha az bir süre kalan uzun vadeli mali borçların
anapara taksit ve faizlerini kapsar. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır.
Banka kredileri, banka ve diğer finans kuruluşlarından sağlanan kısa vadeli
kredi tutarlarının izlendiği hesaptır. Banka kredileri nakdi ve nakdi olmayan şeklinde
iki türlüdür. 18
•
Nakdi krediler bankaların müşterilerine verdikleri ödünç paralardır. Açık
kredi, maddi teminat ve kefalet karşılığı kredi ile iskonto kredileri nakdi kredi
türleridir.
•
Nakdi olmayan krediler ise bankaların müşterileri adına taahhütte
bulunmasıdır. Bu krediler bankadan nakit çıkışı gerektirmeyip, işletmelere teminat
mektubu, kefalet ve garanti şeklinde kullandırılan kredilerdir. Bu krediler nazım
hesaplarda izlenir. Nakdi olmayan en önemli kredi türü teminat mektuplarıdır.
Teminat mektupları “yurt içinde veya yurt dışında yerleşik gerçek ya da tüzel kişiler
lehine bir malın teslimi, bir işin yapılabilmesi ya da bir borcun vadesinde ödenmesi
v.b. konularda, söz konusu yüklenimin yerine getirilememesi halinde, belirli bir
tutarın kayıtsız şartsız ödeneceğinin bir mektupla taahhüt edildiği kredi
uygulamasıdır.”19
18
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. Genel Muhasebe & Dönem Sonu Đşlemleri, Atlas Kitabevi,
KONYA, 2006. s.395–397
19
http://www.vakifbank.at/index.php?id=544(16.12.2008)
8
Finansal Kiralama Đşlemlerinden Borçlar, kiracıların finansal kiralama
yapanlara olan ve vadesi 1 yılı geçmeyen borçlarının izlendiği hesaptır. Finansal
kiralama sözleşme tutarı bu hesaba alacak, finansal kiralamaya konu olan ilgili varlık
hesabına kira ödemelerinin bugünkü değeri ile borç ve bu iki tutar arasındaki fark da
"Ertelenmiş Finansal Kiralama Borçlanma Maliyetleri" hesabına borç kaydedilir.
Kiralama sözleşmesine uygun olarak tamamlanan her dönem sonunda gerçekleşmiş
olan faiz giderleri tutarları bu hesaba alacak, "66-Finansman Giderleri" hesap
grubunda ilgili borçlanma gideri hesabına borç olarak kaydedilir.20
Uzun Vadeli Kredilerin Anapara Taksitleri ve Faizleri, vadelerine bir yıldan
fazla süre bulunmakla birlikte uzun vadeli kredilerin, bilânço tarihinden itibaren bir
yıl içinde ödenecek anapara taksitleri ile vadesi bir yılın altına düşenleri ve bunların
tahakkuk ettiği halde henüz ödenmeyen faizlerini kapsar.
Tahvil Anapara Borç Taksit ve Faizleri, bilânço tarihinden itibaren bir yıl
içinde ödenecek tahvil anapara borç taksitleri ile tahvillerin tahakkuk edip de henüz
ödenmeyen faizlerinin izlendiği hesaptır.
Çıkarılmış Bonolar ve Senetler, tedavüldeki finansman bonoları ve banka
bonoları gibi kısa vadeli para ve sermaye piyasası araçları karşılığında sağlanan
fonlar bu hesapta izlenir.
Menkul Kıymetler Đhraç Farkları, Nominal değerinin altında ihraç edilen
tahvil, senet vs. diğer menkul kıymetlerin nominal değeri ile satış fiyatı arasındaki
farkın gelecek döneme ait olan kısmı bu hesapta izlenir.
Diğer mali borçlar, yukarıdaki hesap kalemlerinin hiç birinin kapsamına
alınmayan mali borçların izlendiği hesaptır. Örneğin mali kurumlar dışındaki kişi ve
kuruluşlardan sağlanan faizli borçlar bu hesapta izlenebilir.21
20
21
http://www.alomaliye.com/muhasebe_sist_uyg_teb_sirano_11.htm(16.12.2008)
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.405.
9
1.2.2.2. Ticari Borçlar
Đşletmelerin ticari ilişkilerinden (mal veya hizmet alımlarından) dolayı ortaya
çıkan ve vadesi bir yılı aşmayan, senetli ve senetsiz borçlar, ticari borçlar grubunda
izlenir. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır.
Satıcılar, işletmenin faaliyet konusu ile ilgili her türlü mal ve hizmet alımında
oluşan ve vadesi 1 yılın altında olan senetsiz (kredili, veresiye) borçlarının izlendiği
hesaptır.
Borç Senetleri, Đşletmenin faaliyet konusu ile ilgili her türlü mal ve hizmet
alımında oluşan ve vadesi 1 yılın altında olan senetli borçlarının izlendiği hesaptır.
Borç Senetleri Reeskontu, bilânço gününde, senetli borçların tasarruf değeri
ile değerlemesini sağlamak amacıyla borç senetleri için ayrılan reeskontların
izlendiği hesaptır.
Alınan Depozito ve Teminatlar, Herhangi bir iş karşılığı alınan depozito ve
teminatların izlendiği hesaptır. Hesaptaki artış yani alınan depozito ve teminatlar
hesabın alacağına, depozito ve teminatların karşılığı olan taahhütler yerine
getirildiğinde borcuna kaydedilir.
Diğer Ticari Borçlar, yukarıda sayılan ticari borçların kapsamına girmeyen
borçların izlendiği hesaptır.
1.2.2.3. Diğer Borçlar
Diğer borçlar, ticari faaliyet ve işlemler dolayısıyla oluşmayan ve vadesi bir
yıldan az olan borçların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta şu hesaplar yer alır:
Ortaklara Borçlar, işletmenin, esas faaliyet konusu dışındaki işlemleri
dolayısıyla ortaklara (ferdi işletmelerde işletme sahibine) borçlu bulunduğu tutarların
izlendiği hesaptır.22
Đştiraklere Borçlar ve Bağlı Ortaklıklara Borçlar,
işletmenin sermaye
taahhüdünden borçları hariç olmak üzere faaliyet konusu dışındaki işlemleri
dolayısıyla iştiraklerine ve bağlı ortaklıklarına olan borçlarının izlendiği hesaptır.23
Bağlı Ortaklıklar, şirketin doğrudan ve/veya dolaylı olarak kendisine ait olan
22
23
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.429.
http://www.muhasebeegitim.com/diger-borclar-alinan-avanslar.html(18.12.2008)
10
hisseler neticesinde şirketlerdeki hisselerle ilgili oy kullanma hakkının %50’den
fazlasını kullanma yetkisidir. Bunun yanında oy kullanma hakkının %50’den
fazlasını kullanma yetkisine sahip olmamakla birlikte mali ve işletme politikaları
üzerinde fiili hâkimiyet etkisini kullanmak suretiyle mali ve işletme politikalarını
şirketin menfaatleri doğrultusunda kontrol etme yetkisi ve gücüne sahip olduğu
şirketleri ifade eder. Đştirakler ise şirketin, %20–50 arasında oy hakkına ya da önemli
etkiye sahip olduğu ancak kontrol etmediği şirketlerdir.24
Personele Borçlar, işletmenin personeline olan çeşitli borçlar bu hesapta
izlenir. Personele olan borçlar tahakkuk ettiğinde bu hesabın alacağına, ödenmesi
halinde borcuna kaydedilir.
Diğer Çeşitli Borçlar, ticari olmayıp yukarıdaki hesaplardan hiçbirinin
kapsamına alınamayan çeşitli borçların izlendiği hesaptır.
Diğer Borç Senetleri Reeskontu, bilanço gününde, diğer borçlar gurubundaki
senetli borçların değerlemesini sağlamak amacı ile borç senetleri için ayrılan
reeskont tutarlarının izlendiği hesaptır.
1.2.2.4. Alınan Avanslar
Gerek satış sözleşmeleri dolayısıyla gerekse diğer nedenlerle, işletme
tarafından üçüncü kişilerden alınan avansların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta
aşağıdaki hesaplar yer alır;
Alınan Sipariş Avansları, işletmenin satış amacıyla gelecekte yapacağı mal
ve hizmet teslimleri ile ilgili olarak peşin tahsil ettiği tutarların izlendiği hesaptır.
Alınan Diğer Avanslar, yukarıdaki avanslar dışında işletmenin aldığı her
türlü kısa vadeli avansların kaydedildiği ve izlendiği hesaptır.
1.2.2.5. Yıllara Yaygın Đnşaat ve Onarım Hakedişleri
Đşletmenin
üstlendiği
yıllara
yaygın
inşaat
ve
onarım
işlerinden,
tamamladıkları kısımlar için düzenlenen hakediş bedellerinin izlendiği hesaplardır.
Bu hesaplar "170–178" hesaplara paralel olarak düzenlenir. Mevcut uygulamada,
yıllara yaygın inşaat ve onarım sözleşmelerine ilişkin gerek maliyet bedelleri gerekse
24
http://www.hurriyetkurumsal.com/tr/bagli_ortaklik_istirakler.asp(18.12.2008)
11
hakediş bedelleri V.U.K.’nun öngördüğü “karın işin tamamlanmasında ölçülmesi”
esasına göre muhasebeleştirilmektedir. TMS’ de ise uygulama farklıdır. TMS:11Đnşaat Sözleşmeleri Standardı’na göre maliyetler ve alınan hak ediş bedelleri “işin
tamamlanma yüzdelerine göre” sonuç hesaplarına aktarılmakta, böylece dönemsellik
ilkesine uyulmaktadır.25
1.2.2.6. Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler
Đşletmenin sorumlu veya mükellef sıfatıyla, ödeyeceği vergi, resim, harç,
kesinti, sigorta primi, sendika aidatları, icra taksitleri ve benzeri borçlarının izlendiği
hesap grubudur.26 Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır:
Ödenecek Vergi Ve Fonlar Hesabı, Đşletmenin ekonomik faaliyetlerde
bulunmasının sonucu ilgili mali mevzuat uyarınca mükellef veya sorumlu sıfatıyla
işletmenin kendisine, personeline ve üçüncü kişilere ilişkin olarak ödenmesi gereken
vergi, resim, harç ve fonların izlendiği hesaptır.
Ödenecek Sosyal Güvenlik Kesintileri Hesabı, Đşletmenin, personelin hak
edişlerinden sosyal güvenlik mevzuatı hükümlerine göre kesintiye tabi tutmakla
yükümlü bulunduğu, personele ait emeklilik keseneği ve sigorta primleri ile bunlara
ilişkin işveren katılma payları ve işverence sosyal güvenlik kuruluşlarına ödenecek
diğer yükümlülüklerin izlendiği hesaptır.
Vadesi Geçmiş Ertelenmiş Veya Taksitlendirilmiş Vergi Ve Diğer
Yükümlülükler Hesabı, Kanuni süresi içerisinde ödenmeyen vergi ve yükümlülükler
ile erteleme ve taksitlendirme süresi bilânço tarihinde bir yıldan az olan vergi ve
yükümlülükleri kapsar.
Ödenecek Diğer Yükümlülükler Hesabı, Yukarıdaki hesaplarda yer alanlar
dışında kalan yükümlülüklerin izlendiği hesaptır.
1.2.2.7. Borç ve Gider Karşılıkları
Bilânço tarihinde (dönem sonunda) belirgin olarak ortaya çıkan ancak
tutarının ne olacağı kesin olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne zaman
tahakkuk edeceği bilinemeyen kısa vadeli borçlar veya giderler için ayrılan
25
26
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.448.
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.419.
12
karşılıkların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta yer alan karşılık hesapları aktif
düzenleyici nitelikte değildir. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır:27
Dönem Karı Vergi Ve Diğer Yasal Yükümlülük Karşılıkları Hesabı, Dönem
kârı üzerinden hesaplanan kurumlar vergisi, diğer vergi ve kesintiler, fonlar ve
benzeri diğer yükümlülükler için ayrılan karşılıkların izlendiği hesaptır.
Dönem Karının Peşin Ödenen Vergi Ve Diğer Yükümlülükleri Hesabı(-),
Mevzuat gereğince peşin ödenen gelir ve kurumlar vergisi ile diğer yükümlülüklerin
izlendiği hesaptır.
Kıdem Tazminatı Karşılığı Hesabı, Bu hesapta, belirlenecek esaslar
çerçevesinde ayrılan ve bir yıl içinde ödeneceği öngörülen kıdem tazminatları
karşılıkları izlenir.
Maliyet Giderleri Karşılığı Hesabı, Aylık maliyetlerin belirlenmesinde,
gelecek aylarda kesin tahakkuku yapılacak giderlerle aylık maliyetlere pay
verilmesinde, tamir-bakım, ikramiyeler, finansman giderleri vb. giderlere ilişkin
tahmini gider karşılıklarının izlendiği hesaptır.(Maliyet Muhasebesi hesabıdır).
Diğer Borç Ve Gider Karşılıkları Hesabı, Kısa vadeli diğer borç ve gider
karşılıklarının izlendiği hesaptır.
1.2.2.8.Gelecek Aylara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları
Đçinde bulunulan dönemde ortaya çıkan ancak gelecek aylara ait gelirler ile
faaliyet dönemine ait olup ödenmesi gelecek aylarda yapılacak giderlerden oluşur.
Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır:
Gelecek Aylara Ait Gelirler Hesabı, Gelecek bilânço dönemlerine ait peşin
tahsil olunan gelirlerin bir yıldan kısa süreye ait kısımlarının izlendiği hesaptır.
Gider Tahakkukları, Hesap dönemi sonunda tahakkuk etmiş ancak henüz
ödeme aşamasına gelmemiş giderlerin ödeninceye kadar izlendiği hesaptır.
1.2.2.9. Diğer Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Yukarıda sayılan kısa vadeli yabancı kaynaklar arasına girmeyen diğer kısa
vadeli yabancı kaynaklar bu grupta yer alır. Bu grupta yer alan hesaplar şunlardır:
Hesaplanan KDV Hesabı, Bu hesap; mal ve hizmet satışı ve tesliminden
27
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.464.
13
dolayı oluşan KDV'nin izlendiği hesaptır. KDV işlemlerinde dönem aylıktır.
Dolaysıyla her ay sonunda Đndirilecek KDV Hesabı ve Hesaplanan KDV
hesaplarının karşılaştırılarak kapatılması gerekir.
Diğer KDV Hesabı, Teşvikli yatırım mallarının ithalinden doğan ve ertelenen
Katma Değer Vergisi ve ihraç kaydıyla satış nedeniyle ertelenen ve terkin edilecek
Katma Değer Vergisi gibi ihtiyaca göre bölümlenir.
Merkez Ve Şubeler Cari Hesabı, Merkezin şubelerle, şubelerin merkezle
veya kendi aralarındaki borç ve alacak ilişkilerinin izlendiği borçlu ve alacaklı olarak
çalışan hesaptır.
Sayım Ve Tesellüm Fazlaları Hesabı, Sayımlar sonunda tespit edilen kasa, stok ve
maddi duran varlıklar fazlalarıyla, üniteler arası yollamada ortaya çıkan fazlaların
geçici olarak kayıt edileceği hesaptır.
Diğer Çeşitli Yabancı Kaynaklar Hesabı, Bu hesap grubu içinde sayılanların
dışında kalan diğer çeşitli yabancı kaynakların izlendiği hesaptır.
1.2.3. Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Finans literatüründe vadesi bir yıldan on yıla kadar olanlar kaynaklar orta
vadeli, on yıl veya daha uzun vadeli olanlar ise uzun vadeli olarak kabul edilmekle
birlikte, çoğu zaman sadece kısa ve uzun vadeli ayrımı yapılmaktadır. Vadesi bir yıla
kadar olan fon kaynakları kısa vadeli, bir yıldan fazla olanlar uzun vadeli kabul
edilmektedir.
Orta ve Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar kredi kurumlarından, sermaye
piyasasından ve işletmenin ilişkide bulunduğu üçüncü kişilerden sağlanan ve bir
yıldan fazla vadeli olan işletme borçlarıdır.28
Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar, Mali Borçlar, Ticari Borçlar, Diğer Borçlar,
Alınan Avanslar, Borç ve Gider Karşılıkları, Gelecek Yıllara Ait Gelirler ve Gider
Tahakkukları ile Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar şeklinde bölümlenir.
28
http://myomuhasebe.tr.gg/Uzun-Vadeli-Yabanc%26%23305%3B-Kaynaklar-Hesaplar%26%23305%3B.htm
(10.01.2009)
14
1.2.3.1. Mali Borçlar
Bilânço tarihi itibariyle vadesine bir yıldan fazla süre kalmış bulunan, banka
ve diğer finans kuruluşlarından alınan krediler ile işletmece borçlanma amacıyla
ihraç edilmiş, menkul değerler bu hesap grubunda yer alır. Bu grupta aşağıdaki
hesaplar yer alır;
Banka Kredileri, banka ve diğer finans kuruluşlarından alınan uzun vadeli
kredilerin yer aldığı hesaptır. Hesap kullanılan nakdi kredileri içerir. Gayri nakdi
kredi (teminat mektubu, kabul kredisi gibi) tutarları ise nazım hesaplarda izlenir. 29
Finansal Kiralama Đşlemlerinden Borçlar, kiracıların finansal kiralama
yapanlara olan ve vadesi 1 yılı aşan borçlarının izlendiği hesaptır.
Ertelenmiş Finansal Kiralama Borçlanma Maliyetleri, finansal kiralamanın
yapıldığı tarihte kiralama işlemlerinden doğan ve vadesi bir yılı aşan borçlar ile
kiralanan varlığa ilişkin kira ödemelerinin bugünkü değeri arasındaki farkı gösteren
henüz ödenmemiş finansal kiralama borçlanma maliyetlerinin izlendiği hesaptır.
Çıkarılmış Tahviller, işletme tarafından çıkarılmış bulunan tahvillerden
vadesi bir yılı aşanlar bu hesapta izlenir. Đşletmece hisse senedi ile değiştirilebilir ve
erken paraya çevrilebilir tahviller çıkarılmış olması durumunda bunların tutar ve
nitelikleri dipnotlarda ayrıca belirtilir.
Çıkarılmış Diğer Menkul Kıymetler, işletmece çıkarılmış katılma intifa
senedi dışındaki vadeleri bir yıldan uzun olan diğer menkul değerler bu hesap
kaleminde yer alır. Yukarıdaki hesaplarda tanımlanmış menkul kıymetler dışında
kalan çıkarılmış diğer menkul kıymetler bu hesapta izlenir.
Menkul Kıymetler Đhraç Farkı, nominal değerinin altında ihraç edilen tahvil,
senet ve diğer menkul kıymetlerin nominal değerleri ile satış fiyatı arasındaki farkın
gelecek yıllara ait olan kısmı bu hesapta izlenir.
Diğer Mali Borçlar, yukarıdaki hesap kalemlerinin hiçbirine girmeyen
değerler bu başlık altında toplanır.
29
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.493.
15
1.2.3.2. Ticari Borçlar
Bilânço tarihinden itibaren vadelerine bir yıldan fazla süre bulunan ticari
borçlar bu hesap grubunda yer alır. Bağlı ortaklıklara ve iştiraklere olan ticari
borçların tutarları bilânço dipnotlarında belirtilir. Bu grupta aşağıdaki hesaplar
bulunur.30
Satıcılar, işletmenin faaliyet konusu i1e ilgili her türlü mal ve hizmet
alımlarından kaynaklanan vadelerine bir yıldan fazla süre bulunan senetsiz borçlar bu
hesapta izlenir.
Borç Senetleri, işletmenin faaliyet konusu ile ilgili her türlü mal ve hizmet
alımlarından kaynaklanan vadelerine bir yıldan fazla süre bulunan senetli borçlarının
izlendiği hesaptır.
Borç Senetleri Reeskontu, bilanço gününde, senetli borçların tasarruf
değeriyle değerlenmesini sağlamak üzere, borç senetleri için ayrılan reeskont
tutarlarının izlenmesinde kullanılır.
Alınan Depozito Ve Teminatlar, "326. Alınan Depozito ve Teminatlar"
hesabında alış amaçları belirtilen depozito ve teminattan vadeleri bir yıldan fazla
olan kısımları bu hesap kapsamına girer.
Diğer Ticari Borçlar, yukarıdaki hesap kalemlerinin hiç birinin kapsamına
alınamayan bir yılı aşan ticari borçların izlendiği hesaptır.
1.2.3.3. Ortaklara Borçlar
Đşletmenin esas faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla ortaklara
borçlu bulunduğu vadeleri bir yıldan fazla süreli tutarların izlendiği hesaptır. Bu
grupta aşağıdaki hesaplar yer alır.
Đştiraklere Borçlar, işletmenin esas faaliyet konusu dışındaki işlemleri
dolayısıyla iştiraklerine olan vadeleri bir yıldan fazla süreli borçlarının izlendiği
hesaptır.
30
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.440.
16
Bağlı Ortaklıklara Borçlar, işletmenin sermaye taahhüdünden borçları hariç
olmak üzere faaliyet konusu dışındaki işlemleri dolayısıyla bağlı ortaklıklara olan
borçlarının izlendiği hesaptır.
Diğer Borç Senetleri Reeskontu, bilanço gününde, uzun vadeli diğer borçlar
grubunda yer alan senetli borçların değerlemesini sağlamak amacı ile borç senetleri
için ayrılan reeskont tutarlarının izlendiği hesaptır.
Kamuya Olan Ertelenmiş Veya Taksitlendirilmiş Borçlar, kamuya olan
vergi ve benzeri borçlardan vadesinde ödenmeyip ertelenmiş veya taksite bağlanmış
olup bir yıldan daha uzun bir sürede ödenecek olan kısmının izlendiği hesaptır.
Diğer Çeşitli Borçlar, ticari olmayıp yukarıdaki hesaplardan hiç birinin
kapsamına alınamayan çeşitli borçların izlendiği hesaptır.
1.2.3.4. Alınan Avanslar
Satış sözleşmeleri ve diğer nedenlerle alınan ve vadeleri bir yılı aşan avanslar
bu bölüm kapsamına girer.
Alınan Sipariş Avansları, işletmenin satış sözleşmesine dayanarak mal ve
hizmetin tesliminden önce tahsil ettiği bir yılı aşan avansların izlendiği hesaptır.
Alınan Diğer Avanslar, yukarıda açıklanan avanslar dışında, işletmenin
aldığı her türlü uzun vadeli avansların izlendiği hesaptır.
1.2.3.5. Borç ve Gider Karşılıkları
Bilânço tarihinde belirgin olarak ortaya çıkan ancak tutarının ne olacağı kesin
olarak bilinemeyen veya tutarı bilinmekle birlikte ne zaman tahakkuk edeceği
bilinmeyen uzun vadeli borçlar veya giderler için ayrılan karşılıkların izlendiği hesap
grubudur. Bu grupta yer alan karşılık hesapları aktifi düzenleyici nitelikte değildir.31
Kıdem Tazminatı Karşılığı, belirlenecek esaslar çerçevesinde ayrılacak
kıdem tazminatı karşılıkları bu hesap kaleminde gösterilir.
31
http://myomuhasebe.tr.gg/Uzun-Vadeli-Yabanc%26%23305%3B-Kaynaklar-Hesaplar%26%23305%3B.htm
(10.01.2009)
17
Diğer Borç Ve Gider Karşılıkları, uzun vadeli diğer borç ve gider
karşılıklarının izlendiği hesaptır.
1.2.3.6. Gelecek Yıllara Ait Gelirler ve Gider Tahakkukları
Bilânçonun çıkarıldığı dönemi izleyen yıldan daha sonraki bilanço
dönemlerine ait peşin tahsil olunan gelirler ile faaliyet dönemine ait olup da gelecek
bilanço dönemlerinde ödenecek giderlerden oluşur.32 Bu grupta şu hesaplar yer alır;
Gelecek Yıllara Ait Gelirler, gelecek bilânço dönemlerine ait peşin tahsil
olunan gelirlerin bir yıldan uzun süreye ait kısımlarının izlendiği hesaptır.
Gider Tahakkukları, gelecek yıllarda ödenmesi yapılacak ve kesinlikle
belgeye dayalı gider tahakkuklarının izlendiği hesaptır.
1.2.3.7. Diğer Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
Özellikle kendi bölümlerinde tanımlanmamış olan diğer uzun vadeli yabancı
kaynaklar bu grupta yer alır.
Gelecek Yıllara Ertelenen Veya Terkin Edilen KDV, bu hesap, teşvikli
yatırım
mallarının
ithalinde
ödenmesi
gerektiği
halde
ödenmeyip,
fiilen
indirilmesinin mümkün olacağı tarihe kadar ertelenen katma değer vergisi ile
imalatçı teşebbüsler tarafından imal ettikleri mallardan ihraç edilmek kaydı ile
ihracatçılara yapılan teslimler nedeniyle hesaplanan ve düzenlenen fatura ve fatura
yerine geçen belgelerde mevzuat gereği ihracatçılardan tahsil edilmeyen ve
tamamının indirim konusu yapılmaması nedeniyle gelecek bilânço devrelerine kadar
tecil olunan katma değer vergisinin kaydedildiği ve izlendiği hesaptır.33
Tesise Katılma Payları, işletmeye ait tesislerden yararlanmak amacıyla
üçüncü kişilerin, tesis bedellerine katılma paylarının kayıt ve izlendiği hesaptır.
Diğer Çeşitli Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar, bu hesap grubu içerisinde
sayılanların dışında kalan diğer çeşitli yabancı kaynakların izlendiği hesaptır.
32
33
http://www.ortakmusavir.com/default.php?s=icerik&tid=tdhp_4(12.01.2009)
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.448.
18
1.2.4. Özkaynaklar
Özkaynaklar, işletme sahip veya ortaklarının bilânço tarihinde işletmeye
yapmış oldukları sermaye yatırımlarının tutarını gösteren ödenmiş sermaye ile
sermaye yedekleri, kâr yedekleri, geçmiş yıllar kârları ve dönemin net kârını kapsar.
Eğer varsa geçmiş yıllar zararları ve dönem zararı özsermayeden düşülür.34
1.2.4.1. Ödenmiş Sermaye
Ödenmiş sermaye, işletme ortakları tarafından taahhüt edilen sermaye ile bu
sermayenin ödenmeyen kısmının farkını gösterir. Bu gruptu şu hesaplar bulunur;
Sermaye, işletmeye tahsis edilen veya işletmelerin ana sözleşmelerinde yer
alan ve Ticaret Siciline tescil edilmiş bulunan sermaye tutarı bu hesapta yer alır.
Kayıtlı sermaye sistemine alınan ortaklıklarda çıkarılmış sermaye gösterilir. Kayıtlı
sermaye tavanı ayrıca dipnotlarda belirtilir.35
Ödenmemiş Sermaye, işletmeye tahsis edilen veya ortaklarca yüklenilen
sermayenin henüz ödenmemiş kısmıdır.
1.2.4.2. Sermaye Yedekleri
Hisse senedi ihraç primleri, iptal edilen ortaklık payları ve yeniden değerleme
değer artışları gibi sermaye hareketleri dolayısıyla ortaya çıkan ve işletmede
bırakılan tutarların izlendiği hesap grubudur. Bu grupta aşağıdaki hesaplar yer alır;
Hisse Senedi Đhraç Primleri, yeni çıkarılan hisse senetlerinin primli
satışından (nominal fiyat ile satış fiyatı arasındaki fark) kaynaklanan tutarlar bu
hesapta izlenir.
Hisse Senedi Đptal Kârları, iptal edilen hisse senetlerinin bedellerine
mahsuben yapılan ödemelerin, bunların yerine çıkarılan hisse senetlerinden elde
edilen hâsılat noksanı kapatıldıktan sonra artan kısmın izlendiği hesaptır.
34
SÜRMELĐ, Fevzi (Ed.). Genel Muhasebe, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 5.Baskı, ESKĐŞEHĐR,
2006. s.240.
35
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. a.g.e. s.451.
19
M.D.V. Yeniden Değerleme Artışları, işletmenin aktifine kayıtlı maddi duran
varlık kalemlerinin yeniden değerlenmesinden oluşan değer artışlarının izlendiği
hesaptır.
Đştirakler Yeniden Değerleme Artışları, işletmenin iştirakleri ile bağlı
ortaklıklarında yapılan yeniden değerlemeden oluşan değer artışının sermayeye
eklenmesi sonucunda, bu sermayeden işletmeye isabet eden kısmı gösterir.
Diğer Sermaye Yedekleri, bu hesap grubu içerisinde sayılanların dışında
kalan diğer sermaye yedeklerinin izlendiği hesaptır.
1.2.4.3. Kar Yedekleri
Kanun, ana sözleşme hükümleri ya da ortaklıkların yetkili organları
tarafından alınan kararlar uyarınca, dağıtılmamış ya da işletmede alıkonulmuş kârlar
bu hesap grubunda gösterilir.
Yasal Yedekler, kanun hükümleri uyarınca ayrılmış bulunan yedekler bu
hesap kaleminde gösterilir.
Statü Yedekleri, ana sözleşme hükümleri çerçevesinde ayrılan yedekler bu
hesap kalemi içinde yer alır.
Olağanüstü Yedekler,
sermaye şirketlerinde Genel Kurul tarafından
ayrılmasına karar verilen olağanüstü yedek akçeler ile dağıtım dışı kalan kârlar bu
hesapta yer alır.
Diğer Kar Yedekleri,
özellikle kendi bölümlerinde tanımlanmamış olan
kârdan ayrılan diğer yedekler bu hesapta izlenir.
Özel Fonlar, işletmede bırakılması ve tasarrufu zorunlu yasal fonlar ile diğer
maksatlarla ayrılan fonlar bu hesapta izlenir.
1.2.4.4. Geçmiş Yıllar Karları
Geçmiş yıllar karları hesabı, geçmiş faaliyet dönemlerinde ortaya çıkan ve
işletme sahibine veya ortaklarına dağıtılmamış bulunan kârlardan ilgili yedek
hesaplarına alınmayan tutarların izlendiği hesaptır.
20
1.2.4.5. Geçmiş Yıllar Zararları
Geçmiş yıllar zararları, geçmiş faaliyet dönemlerinde ortaya çıkan dönem net
zararlarının izlendiği hesaptır.
1.2.4.6. Dönem Net Karı (Zararı)
Đşletmenin faaliyet dönemine ilişkin net kar ya da zarar tutarının izlendiği
hesap grubudur.
Dönem Net Karı Hesabı, işletmenin faaliyet dönemine ilişkin vergi sonrası
net kâr tutarının izlendiği hesaptır.
Dönem Net Zararı Hesabı, işletmenin faaliyet dönemine ilişkin net zarar
tutarının izlendiği hesaptır.
ĐKĐNCĐ BÖLÜM
FĐRMA DEĞERĐ
2.1. Firmanın Amacı
1900’lü yılların başından itibaren firma karının maksimum kılınması olarak
ifade edilen firma amacı, bu yüzyılın ikinci yarısından itibaren birçok tartışmaya
konu olmuştur. Kar kavramı tek başına bir anlam ifade etmemektedir. Maksimize
edilmeye çalışılan karın, daha çok sübjektif bir anlam taşıdığı ifade edilmektedir.36
Karın en yüksek düzeye çıkarılması iyi tanımlanmış bir şirket amacını ortaya
koymamaktadır.37 Peki, niçin kar maksimizasyonu değil?38
Kar maksimizasyonunun firmanın amacı olamayacağı konusunda en az üç
sebep vardır. Birincisi; kar maksimizasyonu ile ne kastedildiği açık ve net değildir.
Karın net kar, brüt kar, vergi öncesi/sonrası kar, muhasebe karı, ekonomik kar gibi
birçok tanımı vardır. Bu durumda hangi karın maksimizasyonundan bahsedilecektir?
Đkincisi; kar maksimizasyonu, nakit akımlarının zamanlamasını, yani paranın
zaman değerini dikkate almaz. Bu gün sağlanan 100 lira kar ile beş yıl sonra
sağlanan 100 lira kar aynı şey değildir.
Üçüncüsü; kar maksimizasyonu, farklı alternatifler arasındaki risk farkını
ihmal eder. Mesela getiri oranı aynı, riskleri farklı iki alternatif arasındaki bir
seçimde kar maksimizasyonu kayıtsız kalır. Hâlbuki birçok insan, yatırımcı, aynı
getiriyi sağlayacak alternatiflerden daha az riskli olanı seçecektir.
Genel olarak firma amaçları, mal ve hizmet üretmek, istihdam sağlamak,
satışları arttırmak ve işletmenin büyümesini sağlamak, karı maksimize etmek, firma
değerini arttırmak, firmanın pazar payını arttırmaktır. Bu amaçlar daha da
çoğaltılabilir. Firmaların amaçlarını temel olarak sosyal amaçlar ve ekonomik
amaçlar olarak ikiye ayırabiliriz.
36
DAMODARAN, Aswalt; On Valuation, Security Anaysis For Investment and Corporate
Fnance, John Wiley & Sons, lnc,1994, s. 5 (Zikreden: DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin
Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi,
ANKARA, 2006. s.6.
37
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan; Đsletme Finansının
Temelleri. Birinci Basım, Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI, Hatice.
Literatür Yayın, Đstanbul, 1997, s.12.
38
OKKA, Osman. Finansal Yönetime Giriş, 2.Baskı, Nobel Yayın Dağıtım, ANKARA, 2006. s.14.
22
Günümüzde firmaların, toplumu oluşturan ve firma ile münasebette bulunan
çalışanlara, firmaya mal ve hizmet arz edenlere, müşterilere, firmanın komşularına,
kamu kurum ve kuruluşlarına ve bir bütün olarak topluma karşı bazı
sorumluluklarının olduğu dile getirilmekte ve buna uygun davranışlarda bulunması
(yardımlar, sosyal tesislerin, eğitim, sağlık tesislerinin,
yapılması v.b. gibi)
istenmektedir. Bazı durumlarda firmanın sosyal sorumlulukları kanun ve
yönetmeliklerle belirlenmiştir. Çevrenin korunması, kaynakların etkin kullanımı,
halk sağlığının korunması gibi. Finansal yönetici kararlarında sosyal sorumlulukları
da unutmamalıdır ve bu amaç ortakların varlıklarının arttırılması amacı ile
çatışmamalıdır.39
Ekonomik amaç ise ortakların ya da hissedarların refahını maksimize
etmektir. Ortakların refahının ölçüsü ise hisse senetlerinin değeri ile belirlenir. Hisse
senetlerinin piyasa fiyatı, işletme yönetimine, işletme yönetiminin yatırım
kararlarına, yatırımların finansman kaynaklarına, işletmenin kar payı dağıtım
politikasına, talebe ve benzeri faktörlere göre belirlenir.40 Hisse senetlerinin piyasa
değerinin maksimum kılınması amacının sağlanması, firmanın sahip olduğu
varlıkların her birinin etkin kullanılıp, belirtilen amaca en fazla katkıyı verecek
şekilde yönetilmeleriyle mümkündür.41
Son yüzyıl içerisinde her alanda olduğu gibi finans alanında da çok önemli
gelişmeler kaydedilmiştir. Finansman, fon temin etme olanaklarını arama şeklinde
tarif edilen geleneksel görüşü bir kenara bırakarak varlıkların yönetimi, kaynakların
kullanımı, firmanın bütün olarak değerlendirilmesi fonksiyonlarını kapsamı içine
alan bilimsel bir niteliğe bürünmüş ve işletmenin piyasa değerini maksimum kılma
amacına yönelmiştir.42
Firma değerinin maksimum kılınması işletmenin amacı haline geldiği için,
firma değeri ve firma değerinin hesaplanması yöntemleri de büyük bir önem
taşımaya başlamıştır.
39
BELKAYALI, Nur. Temettü Dağıtım Şekillerinin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB 100
Endeksindeki Firmalar Üzerine Bir Đnceleme, Gazi Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi Ankara 2004, s. 7
40
JAMES C. VAN HORNE, Fundamentals of Financial Management, Prentica-Hall Inc., Englewood Cliffs, New
Jersey, 1971. s.4.(Zikreden: CEYLAN, Ali. a.g.e., s.13.)
41
DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar,
Gazi Üniversitesi, SBE,, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. s.6.
42
OKKA, Osman. Finansal Yönetime Giriş. s.15.
23
2.2. Firma Değeri Kavramı Ve Önemi
Firma değeri konusu, günümüz finans dünyasının en önemli konularından
biridir. Sermaye piyasalarının gelişimi, firma birleşme ve satın almaları ile halka
açılma eğiliminin artması, firma sahiplerini ve yöneticilerini firma değerini doğru bir
şekilde belirlemeye yönlendirerek firma değerini arttırmayı ve maksimize etmeyi
amaçlayan yönetim biçimlerinin gelişmesini sağlamıştır.
2.2.1. Firma Değeri
Yirminci yüzyılın son çeyreğinde yıldızı parlayan; sermayenin uluslararası
olmasını sağlayan, ekonomik kalkınmayı destekleyen, rekabet ortamı yaratıp yeni
girişimciler ortaya çıkaran, firma değeri kavramını da içinde barındıran küreselleşme
sürecinde, şirketler merkeziyetçilikten uzaklaşıp kendilerini girişimciler ağı olarak
tanıtmakta ve firma değerlerini maksimize etmeye çalışmaktadırlar.43
Firma değeri kavramını oluşturan çoklu etkilerin varlığı, literatürde firma
değerine ilişkin birçok tanımın yapılmasını gerektirmiştir.44
Bir firmanın değeri, bu firma için tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve
satıcıların herhangi bir zorlama olmadan, takdir ettikleri alım - satım bedeli olarak
tanımlanabilir. Buna göre:45
•
Firma değeri için belirleyici olan, firmanın ortaklarına sağlayabileceği nakit
akışıdır.
•
Firma değeri, firmanın sermaye getirisinin sermaye maliyetini aşması
durumunda yaratılır.
(Sermaye Getirisi = Net Kar / Öz Varlıklar)
(Sermaye Getirisi > Sermaye Maliyeti ise değer yaratılmış olur.)
Firma değeri, firmanın sahip olduğu varlıklar, organizasyon yapısı, kullandığı
teknoloji ve insan kaynakları ile gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının
43
http://www.ekodialog.com/Makaleler/firma_degeri.html (29.01.2009)
DALGEÇ, Ayşen. “Firma Değerinin Avrupa Topluluğu ve Türkiye Uygulamaları Açısından
Değerlendirilmesi”, DEÜ ĐĐBF Dergisi, Cilt:8, Sayı:1, ĐZMĐR, 1993. s.109.
45
GÜLERYÜZ, Feramuz. “Değer Odaklı Yönetim”, ASOMEDYA, Mart 2005,
44
http://www.aso.org.tr/kurumsal/media/kaynak/TUR/asomedya/mart2005/buyutec_mart2005.html (29.01.2009)
24
analizi sonucu elde edilir. Firma varlıkları nakit yaratabildikleri sürece bir değer
ifade ettiklerinden, firma değeri nakit akımlarının tahmini yapılarak belirlenmeye
çalışılır. Bunun sonucu olarak denilebilir ki firmaların piyasa değeri, enflasyon ve
riske göre ayarlanan, uygun bir indirgeme oranı ile indirgenen ve firmanın maddi ve
maddi olmayan varlıklarının gelecekte yaratması beklenen nakit akımlarının net
bugünkü değeri ile yükselmektedir.46
Firma değeri; işletmelerin kuruluşundan başlayarak şekillenen, üretilen
malların kalitesi, müşteri memnuniyeti, kaliteli bir yönetim anlayışına sahip
olunması, işletme içi ve işletme dışı ilişkilerin olumlu olması, ekonominin durumu ve
endüstrinin genel seyri gibi unsurlardan etkilenerek ortaya çıkan bir kavramdır.
Firma değerinin belirlenmesinde maddi unsurların yanında maddi nitelikte olmayan
unsurların da önem kazandığı görülmektedir.47
2.2.2. Firma Değerinin Belirlenmesindeki Nedenler
Firmalar zaman zaman çeşitli nedenlerden dolayı değerleme yapmak
zorundadırlar. Bu nedenleri şöyle sıralayabiliriz;48
•
Firma birleşmelerinde,
•
Firmaların hisse senetlerinin pazarlanmasında,
•
Firmaların halka açılmasında,
•
Firmaların ortaklarının kar dağıtım oranlarının belirlenmesinde,
•
Firmaya ortak alma veya ayrılma durumunda
•
Kredi güvenirliğinin araştırılmasında,
46
KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., “Entelektüel Katma Değer Katsayısı Yöntemi
Kullanılarak Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki Etkisinin Belirlenmesine Yönelik Bir Araştırma”,
Yönetim ve Ekonomi, CB Ün., Cilt:14, Sayı:1, MANĐSA, 2007. s.68.
47
DÜZER, Murat. Finansal Analizde Kullanılan Oranlar ve Firma Değeri Đlişkisi, Đmkb’de Bir
Uygulama, Sakarya Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, SAKARYA, 2008. s.26.
48
YILDIZ, Fatma. Birleşmelerde Firma Değerinin Belirlenmesi ve Birleşmenin Satın Alan
Firmanın Hisse Senedi Performansına Etkileri Üzerine Bir Uygulama, Erciyes Ün. SBE, Yüksek
Lisans Tezi, KAYSERĐ, 2006. s.46.
25
•
Şahıs şirketlerinin sermaye şirketlerine dönüştürülmesinde,
•
Özelleştirmelerde,
•
Firmaların tasfiye edilmesinde ve yeniden yapılandırılmasında firma
değerinin tespitine yani değerlemeye ihtiyaç duyulur.
Ayrıca
mali
yapının
yeniden
düzenlenmesinde,
yeni
yatırımların
finansmanında, ipotek yapılması durumunda firma değerinin belirlenmesi gerekir.
2.2.3. Firma Değerinin Önemi
Günümüzde sermaye piyasaları hızlı bir gelişim göstermektedir. Sermaye
piyasalarında etkinliğin ve güvenin sağlanması firma değerinin doğru bir şekilde
belirlenmesine ve bulunan değerin gerçeği yansıtmasına bağlıdır. Sermaye
piyasalarının bu hızlı gelişimine bağlı olarak firma birleşme ve satın almaları ile
firmalarda halka açılma eğilimlerinin artması firma sahiplerini ve yatırımcıları firma
değerini doğru bir şekilde belirlemeye yöneltmiştir. Firma değerinin doğru bir
şekilde belirlenmesi, halka arz işlemi gerçekleştirilirken, borsada işlem gören
firmaların hisse senetlerini satın alma kararı verirken ve özelleştirme kapsamındaki
kuruluşların değerlerinin belirlenmesinde oldukça önemlidir. Bunlara ilaveten hisse
senetleri borsada işlem görmeyen ve özelleştirme kapsamında olmayan firmalar için
de firma değerinin belirlenmesi aynı derecede önemlidir. Firma değeri, finansal
analizin de odak noktasını oluşturmaktadır.49
Özetle, günümüzde işletmelerin en temel amacı kar maksimizasyonundan
hisse senedi piyasa değerinin maksimizasyonuna dönüşmüş durumdadır. Bu durumda
daha çok kar eden ya da daha çok satış hâsılatı elde eden işletmeler değil, firma
değerini en yükseğe çıkaran, diğer bir ifade ile değere dayalı yönetim biçimini
benimseyen işletmeler bu amaca yaklaşmış olacaktır.50
49
YILDIZ, Fatma. a.g.e. s.47.
BELYALOVA, Maye. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisinin Ölçülmesi ve
Değerlendirilmesi, Gazi Üniversitesi, SBE,, Yüksek Lisans Tezi, ANKARA, 2003. s.77.
50
26
2.3. Finansal Yapının Firma Değerine Etkisi Hakkında Kuramsal Yaklaşımlar
Finansal yapı, firmanın kullandığı kaynakların bir karmasıdır. Firmanın
finansal yapısı bir anlamda finans yöneticileri için kontrol paneli görevi görmektedir.
Finans yöneticileri bu kontrol paneli sayesinde varlıkları ne şekilde finanse
edebileceklerini gerek hissedarlar düzeyinde gerekse diğer çıkar grupları bakımından
değerlendirebilmektedir.
51
Finansal yapı kararlarının temel amacı, firmanın
kullandığı fonların uygun bir bileşimini yaparak, firmanın pazar değerinin
maksimum yapmaktır.
Finansal yapı ile ilgili yaklaşımların temel amacı yani yoğunlaştığı nokta,
kullanılan fonların bileşimi değiştirilerek bir firmanın gerçekte pazar değerini ya da
sermaye maliyetini etkileyip etkilemediğidir.52 Temel yaklaşımların ortak olarak
kabul ettiği 5 temel varsayım Hampton'a göre şunlardır;53
1) Đşletmeler, sabit işletme riski düzeyine sahiptir ve risk düzeylerine göre
belirli risk sınıflarına ayrılabilirler. Zaman içinde finansal yapılarının değişmesi
işletme riski düzeyini etkilememekle birlikte, finansal risk işletme sermaye
yapısındaki borç ve öz sermaye oranının değişmesi ile farklılık göstermektedir.
2) Đşletmeler kurumlar vergisinden muaftır. Amaç, faiz ve kâr payı için
uygulanan farklı vergi politikalarının etkilerini analiz kapsamı dışında bırakmaktır.
3) Bir risk sınıfına ait tüm işletmeler aynı sabit büyüme oranına sahiptir. Bu
varsayım, kâr payının hisse senedi değerine etkisinin göz ardı edilebilmesini
sağlamaktadır. Büyüme oranı (g) şu formül ile ifade edilebilir:
g = (Vergi Öncesi Kâr / Firma Piyasa Değeri) x (% Dağıtılmayan Kâr)
Veya
g = (Net Kâr / Toplam Hisse Senedi Piyasa Değeri) x (% Dağıtılmayan Kâr)
51
AKKAYA, G. Cenk, “Sermaye Yapısı Varlık Verimliliği ve Kârlılık ĐMKB’de Faaliyet Gösteren
Deri- Tekstil Sektörü Đşletmeleri Üzerine Bir Uygulama”, Erciyes Üniversitesi, ĐĐBF Dergisi,
Sayı:30, KAYSERĐ, 2008, s.2.
52
BERK, Niyazi. Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 5. Baskı, ĐSTANBUL, 2000. s.306.
53
John J.Hampton, Modern Financial Theory, Reston Publishing Company, Virgina, 1982, s.314.
(Zikreden: ALBEZ, Abdulkadir. A.g.e. s.41-42.)
27
4) Đşletmeler, imtiyazlı hisse senedi ihraç etmemektedir. Đmtiyazlı hisse
senedinin sermaye yapısı dışında bırakılması, sermaye yapısı analizinde temel
yaklaşımların tutarlılıkları açısından önemli bir problem yaratmamaktadır. Ayrıca,
kurumlar vergisinin bulunmadığı kuramsal bir çerçevede, imtiyazlı hisse senedi,
özde, borç ile aynı özelliklere sahiptir.
5) Đşletmenin faiz ve vergi öncesi kârı (FVÖK), vergi öncesi kârı (VÖK) ve
vergi sonrası net kârı (NK) işletmenin nakit akışlarına eşittir. FVÖK faaliyetlerden
sağlanan nakit akışının ölçüsüdür. Bu
nedenle, faiz ödemelerinde nakit
kullanıldığından (VÖK) bir nakit akışı ölçüsüdür.
Temel yaklaşımlar, yukarıdaki varsayımlar altında firmanın, borç, özkaynak ve
toplam sermaye maliyeti ile ilgilenmekte, kaldıraç oranı (Borç/Özsermaye) artarken
borç, özkaynak ve toplam sermaye maliyetinin alacağı değerlerle ilgili farklı görüşler
ortaya koymaktadır.54
Finansal yapıyla ilgili olarak Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Geliri
yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani ve Miller yaklaşımı gibi temel
yaklaşımların yanı sıra Günümüzdeki Yaklaşımlar da diyebileceğimiz, temel
yaklaşımlardan türetilen Đflas Maliyetleri Yaklaşımı, Temsil Maliyetleri Yaklaşımı,
Bilgi Farklılığı Yaklaşımı (Asimetrik Đnformation) vb. yaklaşımlar da geliştirilmiştir.
2.3.1. Net Gelir Yaklaşımı
Net gelir yaklaşımı,
bir firmanın değerlendirilmesinde,
değerinin
saptanmasında kaldıraç faktörünün etkisini en aşırı biçimde dikkate alan yaklaşım
olarak nitelendirilebilir. Gerçekten söz konusu yaklaşıma göre, bir firma sermaye
yapısını
(kaldıraç faktörünün derecesini)
değiştirmek yoluyla, piyasa değerini
yükseltmek, sermaye maliyetini düşürmek olanağına sahiptir.55 Borcun ve öz
sermayenin maliyetlerinin sermaye yapısından etkilenmediği ve sürekli sabit kaldığı
kabul edilmektedir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka) ise, borç düzeyinin
artmasına bağlı olarak azalmaktadır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (ka), sıfır
54
55
BERK, Niyazi. a.g.e. s.307
AKGÜÇ, Öztin. Finansal Yönetim, 7.Baskı, Avcıol Basım Yayın, ĐSTANBUL, 1998. s.485.
28
borç düzeyinde öz sermaye maliyeti olan ke’ye, borç düzeyinin % 100 olduğu
durumda da borcun maliyeti kd’ye eşit olmaktadır.56 Net Gelir Yaklaşımında bir
firmanın borç/özsermaye oranı ile sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki
aşağıdaki şekilde gösterilebilir.
Şekil 2.1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri
Sermaye
maliyeti (%)
Firma Değeri (V)
ke
V
ka
kd
Borç/Özsermaye
Borç/Özsermaye
Şekil 2.1’de de görüldüğü gibi, net gelir yaklaşımında bir firma borçlanma
yoluyla, daha doğru bir deyişle borç/aktif toplamı oranını (kaldıraç faktörünü)
arttırarak, sürekli olarak ortalama sermaye maliyetini düşürmek ve piyasa değerini
yükseltmek olanağına sahiptir. Ancak yaklaşımın geçerliliği tartışılabilir.
Yaklaşım, iki kritik varsayıma dayanmaktadır. Bu varsayımlar:57
• Öz sermaye maliyetinin borç maliyetinden daha yüksek olduğu,
• Öz sermaye kapitalizasyon oranının (öz sermaye maliyetinin) ve yabancı
kaynak maliyetinin, firmanın çeşitli sermaye yapıları için sabit kaldığıdır. Daha açık
bir ifadeyle, firmanın sermaye yapısındaki değişmelerin, öz sermaye ve yabancı
kaynak maliyetleri üzerinde bir etkisi olmayacağı kabul edilmektedir. Bu yaklaşıma
göre, firmanın finanslama şeklinin riskli hal alması, firmanın ortaklarında ve
kredi verenlerde bir tepki doğurmamaktadır.
56
ERCAN, Metin K., BAN, Ünsal. Değere Dayalı Đşletme Finansı: Finansal Yönetim, 1.Baskı,
Gazi Kitabevi, ANKARA, 2005. s.228.
57
YÜCEL, Đlhami. Türkiye’deki Halka Açık Anonim Şirketlerin Sermaye Yapılarının ve Kar
Dağıtım Politikalarının Firma Değeri Üzerindeki Etkisi, Atatürk Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi,
ERZURUM, 2001. s.37.
29
Net gelir yaklaşımının dayandığı varsayımlar, tüm araştırmacılar tarafından
paylaşılmamaktadır. Faiz ve vergiden önceki kârın dağılımının, gerek faiz haddini
gerek gelirin kapitalizasyon oranını değiştireceği ileri sürülmektedir. Firmanın faiz
ödeme yükümlülüğü arttıkça, likidite yetersizliği riski de artmaktadır. Bu
nedenle, borç/öz sermaye oranı yükseldikçe, ortaklar, artan riski gidermek için
yatırımlarında daha yüksek oranlarda kârlılık istemektedir. Yani, firmanın borç yükü
arttıkça gerek borç maliyeti (kb) gerek öz sermaye maliyeti (ke) sabit kalmayıp
yükselmektedir.58
2.3.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı
Bu yaklaşımda bir firmanın sermaye maliyetinin ve hisse senedi fiyatlarının o
firmanın kullandığı borç/özsermaye oranıyla, yani finansal kaldıraç derecesi ile
bağıntılı olmadığı ileri sürülmektedir.59
Firmanın net faaliyet gelirinin, sabit bir kapitalizasyon oranı ile (ka) ile
kapitalize edilmesi firmanın piyasa değerini vermektedir. Bu yaklaşımda firma için
kapitalizasyon oranı (ortalama sermaye maliyeti) tüm sermaye yapıları için aynı
sayılmaktadır. Bu varsayımın doğal sonucu olarak da, bir firmanın sermaye
yapısındaki değişmelerin, firmanın piyasa değeri ve ortalama sermaye maliyeti (ka)
üzerinde etkili olmayacağı savunulmaktadır.60
Net faaliyet geliri yaklaşımında, firmanın piyasa değeri değişmemekle
birlikte, Borç/Özsermaye oranı arttıkça hissedarlar nazarında işletmenin riski artar.
Bu ise kapitalizasyon oranının diğer bir ifade ile hissedarların kârının artmasına
sebep olur.61 Bu yaklaşıma göre borç/özsermaye oranı ile sermaye maliyeti ve firma
değeri arasındaki ilişki aşağıdaki şekilde görülmektedir.
58
AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.488.
TÜRKO, Metin. Finansal Yönetim, 2.Baskı, Alfa Yayınları, ĐSTANBUL, 2002. s.492.
60
AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.489.
61
KARACA, Süleyman S. Şirketlerin Kâr Dağıtım Politikası ve Kâr Payı Ödeme Şekillerinin
Firma Değerine Etkisinin Analizi ve Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Bir Đnceleme,
Đnönü Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, MALATYA, 2007. s.77.
59
30
Şekil 2.2: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti ve
Firma Değeri
Sermaye
maliyeti (%)
Firma Değeri (V)
ke
ka
V
kd
Borç/Özsermaye
Borç/Özsermaye
Şekil 2.2’de de görüldüğü gibi borç oranı arttıkça risk arttığından beklenen
getiri (ke) de artmakta, ortalama sermaye maliyeti (ka) ise sabit kalmakta, buna bağlı
olarak da firma değeri sabit kalmaktadır. Özetleyecek olursak; net faaliyet geliri
yaklaşımına göre firmanın sermaye yapısının firma değerine hiçbir etkisi
bulunmamaktadır.
Net faaliyet geliri yaklaşımının finanslama kararlan açısından önemli
sonuçlan şunlardır:62
• Firma açısından yabancı kaynağın ve öz sermayenin reel maliyetleri birbirine
eşittir. Yabancı kaynağın firma açısından maliyeti, faiz ve saklı maliyet olmak üzere
iki öğeden oluşur. Yabancı kaynağın saklı maliyeti, firma yabancı kaynak
kullandıkça öz sermaye kapitalizasyon oranının diğer bir deyişle öz sermaye
maliyetinin yükselmesidir. Bu nedenle firmanın yabancı kaynak kullanımım
artırmakla, ortalama sermaye maliyetini düşürmek olanağı yoktur.
• Firma için tek bir optimal sermaye yapısı yoktur. Sermaye yapısını
değiştirmek yoluyla sermaye maliyetini düşürmek ve firmanın piyasa değerini
artırmak olanağı olmadığına göre, firma için tüm sermaye yapıları bir anlamda
optimaldır.
62
YÜCEL, Đlhami. a.g.e. s.38.
31
2.3.3. Geleneksel Yaklaşım
Geleneksel yaklaşıma göre, işletmenin ortalama sermaye maliyeti ile sermaye
yapısı arasında bir ilişki vardır. Başka bir deyişle işletmenin sermaye yapısını
değiştirerek, ortalama sermaye maliyetini düşürebilir ve işletmenin piyasa değerini
artırabilir. Đlk iki görüşün aksine, geleneksel yaklaşımda işletmeler için tek bir
optimal sermaye yapısı vardır. Optimal sermaye yapısında işletmenin kullandığı
yabancı kaynakların reel marjinal maliyeti ile özsermaye reel marjinal maliyeti
birbirine eşittir. Đşletme optimal sermaye yapısına ulaşmadan önce, yabancı kaynak
kullanarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilir. Optimal sermaye yapısına
ulaştıktan sonra yabancı kaynak kullanımına devam edilirse, yabancı kaynak ve
özsermaye maliyetleri artar ve bunun sonucu olarak işletmenin piyasa değeri düşer.63
Geleneksel yaklaşım net gelir yaklaşımı ile net faaliyet geliri yaklaşımının ortasında
yer almaktadır.64
Geleneksel yaklaşım da net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi ortakların
daha yüksek oranda getiri isteyeceklerini kabul etmektedir. Bu sebeple bir noktadan
sonra firmanın ortalama sermaye maliyetinin yükseldiği görülür. Bu durumda firma
optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra, borçlanmaya devam etmesi halinde, artan
finansal risk sebebiyle firmanın ortalama sermaye maliyeti yükselecek ve dolayısıyla
firma optimal sermaye yapısından uzaklaştığı için firmanın pazar değeri düşecektir.
Bu yaklaşıma göre firmanın ortalama sermaye maliyetindeki yükselişin yavaş veya
hızlı olması firmanın finansal riskindeki artış ile kreditörlerin ve ortakların risk
algılamalarının derecesine bağlı olacaktır. 65
Özet olarak bu görüşe göre ortalama sermaye maliyeti önce azalır, bir
noktadan sonra artmaya başlar. Ortalama sermaye maliyetinin minimum noktasına
optimal sermaye yapısı adı verilir. Bu durum şekil 2.3’de görülmektedir.
63
CEYLAN, Ali. a.g.e., s.221.
64
OKKA, Osman. Analitik Finans, Basılmamış Kitap Taslağı, KONYA, 2009. Bölüm 11, s.16
OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.16.
65
32
Şekil 2.3: Geleneksel Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri
Sermaye
maliyeti (%)
Firma Değeri (V)
ke
ka
kd
V
Optimum sermaye
maliyeti
Borç/Özsermaye
Optimum
sermaye
Borç/Özsermaye
Optimum
sermaye
Borç/Özsermaye
maliyeti
maliyeti
Şekil 2.3’de de görüldüğü gibi ortalama sermaye maliyeti bir noktada
minimum olmaktadır. Ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu nokta firma
değerinin maksimum olduğu noktadır. Şayet bu noktadan sonra yabancı kaynak
kullanımına devam edilirse ortalama sermaye maliyeti artacak ve bu da firma
değerini düşürecektir.
2.3.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı
Modigliani ve Miller (1958) yaklaşımına göre firmanın sermaye yapısı,
firmanın sermaye maliyetini ve firma değerini etkilemez. Bu yaklaşımda karın
kullanım biçimi işletmenin değeri açısından önemli değildir. Önemli olan işletmenin
kazanma gücüdür. Yatırım kararı firma değerini etkileyen en önemli etkendir.66
Modigliani-Miller Yaklaşımı;
ilişkilerin
net
faaliyet
geliri
“finansal kaldıraç ile firma değeri” arasındaki
yaklaşımı
çerçevesinde
meydana
geldiğini
savunmaktadır. MM çalışmalarını bazı varsayımlar üzerine yapmıştı. Bu varsayımlar
şunlardır:67
• Firmaların gelecekteki yatırımlarıyla ilgili bilgilere bütün yatırımcılar
sahiptiler, yani piyasa şeffaftır ve tam rekabet şartları geçerlidir,
66
BALDEMĐR, Ercan, SÜSLÜ, Bora. “Firmaların Kısa Vadeli Borçlanmalarının Hisse Senedi
Fiyatlarının Değişimine Etkisi: Modigliani-Miller Teoremi” 8. Türkiye Ekonometri ve Đstatistik
Kongresi, Đnönü Üniversitesi, MALATYA, 24–25 Mayıs 2007. s.2.
67
OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.18.
33
• Faiz oranları risksiz faiz oranıdır ve borç artmakla bu oran değişmemektedir,
• Hisse senetlerini alım satımda ve diğer işlemlerde komisyon (brokerage)
ücretleri yoktur,
• Vergiler ve iflas giderleri yoktur,
• Firmanın faizden ve vergiden önceki kârı (FVÖK) borç sermaye kullanmakla
değişmemektedir.
Yukarıda belirtilen varsayımlardan hareket eden MM, daha sonra şu
sonuçlara ulaşmaktadır.68
a. Đşletmenin toplam piyasa değeri, sermaye maliyeti ve sermaye
yapısından bağımsızdır. Đşletmenin piyasa değeri, beklenen nakit girişlerinin
işletmenin risk sınıfına uygun ıskonto oranı ile indirgenmesi sonucu bulunan
değerdir.
b. Yatırım kararları için uygulanacak ıskonto oranı, yatırımın finansman
şeklinden tamamen bağımsızdır. Başka bir ifadeyle, MM görüşüne göre, yatırım
kararları ile yatırımın finansmanı kararlarının birbirine etkisi yoktur.
c. Đşletmenin borçlanması nedeniyle finansman riski arttığından,
özsermaye maliyeti de artar. Ortaklar, artan finansman riski nedeniyle, daha yüksek
kar payı beklerler. Başka bir ifade ile ucuz yabancı kaynağın sermaye maliyetini
düşürücü etkisi, özsermaye maliyetinin yükselmesi ile ortadan kalkar.
Şekil 2.4: Modigliani – Miller Yaklaşımına Göre Optimal Sermaye Maliyeti
Sermaye
maliyeti (%)
ke
ka
kd
Borç/Özsermaye
Kaynak: CEYLAN, Ali. a.g.e., s.224.
68
CEYLAN, Ali. a.g.e., s.224.
34
Modigliani - Miller'e göre aynı risk grubuna giren ve net faaliyet kârları aynı
olan firmaların piyasa değerleri birbirine eşit olacaktır. Diğer bir deyişle, aynı risk
grubunda yer alan ve net faaliyet kârı eşit olan firmalardan biri finansman bileşimini
değiştirerek piyasa değerini yükseltemez. Söz konusu yazarların önerileri sermaye
piyasasında arbitraj yapılmasına dayanmaktadır. Daha açık bir deyişle, yatırımcıların
portföylerinde bulunan hisse senetlerini satarak yerlerine kendi açılarından daha
avantajlı hisse senetlerini alma olanağının varlığı, net faaliyet geliri eşit ve aynı risk
kategorisine giren firmaların piyasa değerlerinin birbirinden farklı olmasını önler.69
Modigliani – Miller’in sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firmanın piyasa
değeri arasındaki ilişkiler konusundaki görüşleri eleştiriye uğramakta, özellikle
sermaye piyasasında
arbitrajın, söz konusu
yazarların
savunduğu şekilde
gerçekleşmeyeceği ileri sürülmektedir. Modigliani - Miller yaklaşımına karşı olan
görüşün dayandığı kanıtlar şöyle özetlenebilir:70
a. Bir firmanın iflas etme olasılığının yüksekliği ve iflasın gerektireceği giderler
ve değer kayıpları, yatıran sahipleri arasında, borç oranı yüksek olan firmalara
yatırım yapmanın çekiciliğini azaltmaktadır. Firmanın iflası halinde, firmanın
varlıklarının gerçek değerlerinin çok altında paraya çevrilme olasılığı, iflasın önemli
bir maliyetinin olduğunu ortaya koymaktadır. Ancak bir firmanın iflas etme olasılığı,
borç/öz sermaye oranının doğrusal bir fonksiyonu değildir; bu olasılık ancak borç/öz
sermaye oranı kritik olarak değerlendirilebilecek bir sınırı aştıktan sonra artar, iflas
sonrası uğranılacak olası kayıplarda artış bekleyişi, firmanın değeri ve sermaye
maliyeti üzerinde olumsuz etki yapar.
b. Sermaye piyasalarının etkin olmayışı, kredi maliyetlerinin büyük ve küçük
firmalar için farklı olmasına yol açar. Yalnız bu olgu, finansal kaldıraç faktöründen
yararlanan bir firmanın, finansal kaldıraçtan yararlanamayan veya daha az yararlanan
firmalardan daha yüksek bir değere sahip olmasına yol açabilir.
c. Sermaye piyasalarında arbitrajı sınırlayan ve engelleyen kurumsal etmenler
vardır. Sermaye piyasasına önemli ölçüde kaynak sağlayan tasarruf kurumları
Modigliani -Miller'in öngördüğü gibi derhal arbitraj işlemine girişmezler. Bu tür
69
70
AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.498.
AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.498-499.
35
kurumların portföyünde arbitraj işlemlerine girişmelerini geciktiren nedenler vardır.
d. Sermaye piyasalarında tam rekabet şartlarının tümüyle geçerli
olduğunu söylemek imkânsızdır. Hisse senetleri ile ilgili her türlü bilgiyi hiçbir
gidere katlanmaksızın anında elde etmek mümkün olmayabilir. Sermaye piyasasında
hisse senetlerinin satın alınma ve satılması gibi işlemlerin bir maliyetinin oluşu,
arbitrajı sınırlar. Arbitraj, ancak sağlanacak fayda işlemin gerektireceği giderleri
aştığı takdirde yapılabilir.
Deneysel çalışmalar ve bulgular sermaye yapısı, sermaye maliyeti ile
firmanın piyasa değeri arasındaki ilişkiler, yatırım ve finansman kararlan arasındaki
etkileşim konularında hangi görüş ve yaklaşımın daha geçerli olduğu hususunu
kanıtlamamakla beraber, geleneksel görüş daha çok taraftar bulmuştur.71
2.3.5. Günümüzdeki Yaklaşımlar
Günümüzde finansal yapı ile firma değeri ilişkisini açıklayan Modigliani –
Miller ve diğer yaklaşımlardan türetilmiş, bazı uygulamalar da mevcuttur. Modern
finansal yapı teorileri de diyebileceğimiz bu yaklaşımlar, firmaların finansal yapı
kararlarını ve finansman tercihlerini etkileyen değişkenleri incelemektedir.
Firmaların finansal yapı kararlarını ve finansman tercihlerini etkileyen finansal
uygulamalar, Finansal Sıkıntı Maliyetleri, Temsil (Acente) Maliyetleri, Asimetrik
Bilgi, Dengeleme Teorisi, Finansman Hiyerarşisi Teorisi ve Đşaret Etkisi (Sinyal)
Teorisi olarak karşımıza çıkmaktadır.
2.3.5.1. Finansal Sıkıntı Maliyetleri
MM varsayımlarından birisi iflas giderlerinin olmamasıydı. Hâlbuki
ekonomideki bütün firmalar başarılı olamazlar, bunlardan bazıları başarısız olurlar.
Finansal sıkıntı; bir firmanın finansal durumunun zayıflamasıdır. Finansal
zayıflamanın en önemli sebebi de finansal kaldıraç derecesinin yüksekliğidir.
Finansal sıkıntı içersine giren bir firmanın nihai durumu iflastır. Firma iflas ettiğinde
71
TÜRKO, Metin. a.g.e. s.508.
36
doğrudan ve dolaylı olarak birçok iflas giderinin doğduğu görülür. Bunlar doğrudan
giderler, dava giderleri, yeniden organizasyon giderleri v.b.dir ki çoğundan iflas
kurulları ile avukatlar yararlanır. Finansal zorluk durumunda ortaya çıkabilen dolaylı
giderler şunlar olabilir:72
•
Endişeli müşteriler tarafından, siparişlerin iptal edilmesiyle ortaya
çıkan satışların düşmesi durumu,
•
Gerekli
fonların
temin
edilememesi
sebebiyle
kârlı
yatırım
projelerinin iptal edilmesi,
•
Şirketin anahtar yöneticilerinin şirketten ayrılmaları ve yönetimin
dengesiz hale gelerek etkinliğini yitirmesi,
•
Finansal elastikiyetin kaybolması.
Finansal sıkıntı maliyetleri, firmanın büyüklüğüne bağlı olarak değişir.
Ülkemizde bu tip doğrudan giderlerin maliyeti muhtemelen firma değerinin %3–5
arasında olabilir. Fakat bu giderlere dolaylı giderler de dâhil edilirse firmanın
değerinin %10 ilâ 20’e ulaşabilir. Bu oran firmanın değerini azaltan önemli bir
büyüklüktür.
Yatırımcılar borçlu firmaların finansal sıkıntıya düşebileceğini bilirler ve
bunun için endişe ederler. Bu endişe yatırımcılar tarafından, borç kullanmış olan
firmanın cari piyasa değerine yansıtılır. Bu da firmanın toplam değerinin aşağıdaki
gibi olması demektir:73
Toplam piyasa değeri = Tamamen özkaynakla finansman durumundaki değer
+ Vergi tasarrufunun BD’si
- Finansal sıkıntı maliyetlerinin BD’si
72
OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.22.
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal.
ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.418.
73
37
Aşağıda şekil 2.5’te borcun vergi yararları ile finansal sıkıntı maliyetleri
arasındaki
dengelemenin
optimum
sermaye
yapısını
nasıl
belirlediğini
göstermektedir.
Şekil 2.5: Kaldıracın Firmanın Hisse Değeri Üzerine Etkisi
Firmanın hisse
Borcun vergiden
değeri
korunma faydası
tarafından eklenen
değer
Teorik MM Sonucu:
Đflasla ilişkili maliyetler
olmasaydı, hisse fiyatı
Đflasla ilişkili maliyetler
tarafından düşürülen
değer
Sıfır
borçla
hisse
değeri
Hissenin gerçek fiyatı
Firma hiç kaldıraç
kullanmasaydı, Hisse
fiyatı
D1
Đflas maliyetlerinin
göründüğü borç
düzeyi eşiği
D2
Kaldıraç
Optimal sermaye yapısı:
Marjinal (vergiden korunma)
Yararı =Marjinal iflasla ilgili maliyetler
Kaynak: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi
Kitapevi, ANKARA, 2000. s.39.
Finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değeri hem finansal sıkıntı
olasılığına, hem de finansal sıkıntı söz konusu olursa karşılanacak maliyetlerin
büyüklüğüne eşittir. Ilımlı borç düzeyinde finansal sıkıntı olasılığı düşüktür.
Dolayısıyla borcun vergi avantajı etkilidir. Fakat bir noktadan sonra finansal sıkıntı
olasılığı ek borçlanma ile hızla artar. Böylece, finansal sıkıntının muhtemel
maliyetleri firma değerini önemli ölçüde azaltmaya başlar. Kuramsal olarak
optimuma, ek borçlanmadan kaynaklanan vergi tasarruflarının bugünkü değeri,
38
finansal sıkıntı maliyetlerinin bugünkü değerindeki artışla dengelendiğinde erişilir. 74
Finansal sıkıntıdan kaynaklanan diğer bir önemli maliyet ise kaçırılan yatırım
fırsatıdır. Eğer, bir firma finansal olarak sıkıntıda veya iflas etmek üzere ise, firmayı
finanse edenlerin hepsinin son derece çıkarına bile olsa, yeni yatırımlar için ek
kaynak bulma imkânı pek yoktur. Firmanın finansal sıkıntıda olması nedeniyle bu
önemli yatırımların kaçırılma ihtimalinin yüksek olması, potansiyel olarak firmanın
değerini azaltan diğer bir unsurdur.75
2.3.5.2. Temsil (Acente) Maliyetleri
Temsil, bir ya da daha fazla kişinin karar verme yetkisini kendi adlarına başka
bir kişiye devir etme işlemidir. Temsil teorisi işletme sahipleri ile yöneticiler
arasında çıkar ortaklığı anlaşması yapılması ve uygulanmasıdır. Bu anlaşmaların
temel özelliği, yöneticileri işletme sahiplerinin yararına çalışması için özendirilecek
mali sitemlerin geliştirilmesidir.76
Birçok büyük şirkette yöneticiler işin sahibi değildirler ve şirket sahiplerinin
çıkarlarına pek uygun olmayan tarzlarda hareket edebilir.
Daha çok kar elde
etmekten çok kendi iş güvencelerine önem verdiklerinden, riskli fakat cazip yatırım
projelerinden uzak durabilirler.
Kapasiteye ve çalışan sayısına gereksiz yere
eklemeler yaparak egemenlik kurma çabasında olabilirler. Bu tür sorunlar firma
yöneticilerinin kendi çıkarlarını kollamak istemesinden kaynaklanır ve temsil
maliyetleri sorunu olarak adlandırılır.77 Kreditörlerin borçlarını tahsil etmeleri için
firmaya dikte ettirdikleri bazı kısıtlayıcı şartlar da, mesela şirketin belirli bir borç
oranını geçmemesi, temettü dağıtımının kısıtlı olması gibi, firmaya ek bir potansiyel
yük getirir. Bu yük de temsil gideri olarak nitelendirilir.78
74
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal.
ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.418.
75
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi Kitapevi,
ANKARA, 2000. s.39.
76
USUL, Hayrettin. “Modern Yönetim Muhasebesi Anlayışına Post-Modern bir Yaklaşım”, Review
of Social, Economic & Business Studies, Vol.5/6, 423.
77
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal.
ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.15.
78
OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.23.
39
Temsil giderleri olmaksızın ve temsil giderlerinin varlığında hisse başına
düşen kârların arasındaki fark temsil giderlerini oluşturur ve finansal sıkıntı
maliyetlerinde olduğu gibi firmanın pazar değerinin azalmasına sebep olur.
Temsilci maliyetleri çok uluslu firmalarda yurt içi firmalara göre daha
fazladır. Bunun başlıca nedenleri, yabancı ülkelerdeki iştiraklerin yöneticilerini
izlemenin daha zor olması, farklı kültüre sahip yöneticilerin benzer amaçları
benimsememesi ve çok uluslu şirketlerin büyüklüğüdür. Yapılan araştırmalar
firmaların büyüklüğü ile üst düzey yöneticilerin ücretleri arasında pozitif bir ilişki
olduğunu göstermektedir. Yani temsil maliyetleri firmanın büyüklüğü ile doğru
orantılı olduğu söylenilebilir.79
2.3.5.3. Asimetrik Bilgi (Bilgi Eşitsizliği) (Asymmetry Đnformation)
Şirket yöneticilerinin başarı düzeyleri değerlendirilirken, ortakların ve hak
sahibi kişilerin karşılaştıkları en önemli sorun bilgi eksikliğidir. Özellikle büyük
şirketlerde gerek yönetim kurulu gerek ortaklar, yönetimin aldığı kararların
hepsinden haberdar olamayabilirler. Yönetim ise şirketin bütün faaliyetlerinden
haberdardır. Burada yönetim ve hak sahipleri arasında bir bilgi eşitsizliği (asimetrik
bilgi) ortaya çıkmaktadır.
Asimetrik bilgi, piyasalarda bazı ekonomik birimlerin diğerlerine göre daha
fazla bilgiye sahip olmasıdır. Farklı ortamlar ve iş çevreleri bilgi simetrisinin optimal
gerçekleşmesini engellemekte, bilgiye ulaşma imkanı fazla olanlar ile bilgiye ulaşma
imkanı kıt olanlar arasında bilgi simetrisi bozulmaktadır. Farklı piyasalar için farklı
oranlarda olan bu ayrışma sonucu, taraflardan biri diğerine üstünlük sağlamaktadır.80
Piyasaların mükemmel ve bilgininin tam olduğu durumlarda, fon temini
konusunda hiçbir sorun çıkmaması ve fonların en etkin kullanıcılara aktarılması
esastır. Bu durumda firma içi fonlarla firma dışı fonlar arasında büyük bir fark
olmayacağı gibi, firmaların borç ya da öz kaynak yoluyla finansman sağlamaları da
performanslarını etkilemeyecektir.
79
Ancak, bunlar gerçekçi değildir.
Finansal
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.43
ŞĐMŞEK, Salih, KARAKAŞ, Adem. “Asimetrik Bilgi - Đktidar ve Kurumsal Düzenleme
Üzerine”, http://paribus.tr.googlepages.com/a_karakas.doc(22.02.2009) s.2.
80
40
piyasalar tam rekabet koşullarında çalışmamakta, önemli miktarlarda işlem ve bilgi
maliyetleri taşımaktadır.81
Finans literatüründe bilgi eşitsizliğinin önemli olmasının nedeni firmaya bir
maliyeti olmasındandır. Örneğin, hisse senetleri piyasada işlem gören bir şirket
hakkında daha fazla bilgiye sahip kişiler, bu bilgilere sahip olmayan ya da
ulaşamayan kişilere göre daha çok kazançlar elde edecektir. Bu eşitsizlikten dolayı
güvenini kaybeden yatırımcı, şirket sermaye artırımına gittiğinde, gereğinden fazlamı
ödüyoruz endişesiyle fon aktarmakta gönülsüz olacaktır. Bu durum ise şirketin
önemli yatırımları gerçekleştirememesine, durgunlaşmasına hatta inişe geçmesine
neden olarak firma değerini olumsuz etkilemektedir.82
Bilgi eşitsizliğinin neden olduğu diğer maliyetlere iyi bir örnek denetlenmiş
finansal tablolardır. Şirketler firma yöneticileri tarafından açıklanan bilgilerin genel
kabul görmüş standartlara uygunluğunu ve doğruluğunu onaylatmak için piyasada
saygınlığı olan denetim firmalarına önemli tutarlarda ödemelerde bulunmaktadırlar.83
Asimetrik bilgi beraberinde iki önemli sorunu getirir. Bunlar yanlış (ters)
seçim ve ahlaki yıpranmadır. Ters seçim işlem gerçekleşmeden önce, ahlaki
yıpranma ise işlem gerçekleştikten sonra görülür. Asimetrik bilginin neden olduğu
sorunların ortadan kaldırılabilmesi için üç temel şart: 84
— Yasal düzenlemeler,
— Bilginin piyasalaştırılması ve
— Finansal aracılık.
Eğer bu koşullar sağlanamaz ve asimetrik bilginin önüne geçilemezse, bir
süre sonra tasarruf fazlası olan birimler, boyutunu tahmin edemedikleri bir riske
katlanmak yerine fonlarını ellerinde likit olarak tutacaklardır. Örneğin tasarruflarını
81
http://www.dersnotlari.net/arastirmayazilari/asimetri.htm(22.02.2009)
Kent A. Hickman, Hugh O. Hunter, John W. Byrd,“Foundations of Corporate Finance”, USA:
West Publishing Company, 1996. s.17. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.46)
83
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.47.
84
http://www.dersnotlari.net/arastirmayazilari/asimetri.htm(22.02.2009)
82
41
yerel para birimine kıyasla daha fazla güvendikleri, daha istikrarlı bir değere
dönüştürüp, finansal kurumlara da güvenmediklerinden evlerinde saklayacaklardır.
2.3.5.4. Dengeleme Teorisi
Dengeleme teorisi borçla finansmanın sağladığı vergi avantajı ile finansal
sıkıntı maliyetleri arasında denge kurulmasına dayanmaktadır. Dengeleme teorisi,
optimal sermaye yapısını borçla finansmanın sağlayacağı net vergi avantajı ile borçla
finansmandan kaynaklanan maliyetlerini (finansal sıkıntı, iflas maliyetleri gibi)
dengeleyen sermaye yapısı olarak ifade etmektedir85
Dengeleme teorisine göre hedef borç rasyosu firmadan firmaya farklılık
göstermektedir. Güvenli, sabit varlığı olan ve vergilendirilebilir gelire sahip firmalar
yüksek hedef borç rasyosuna sahiptirler. Karlı olmayan, riskli ve yeterli sabit varlığı
bulunmayan firmalarda ise hedef borç rasyosu düşüktür. Dengeleme teorisi, MM'in
yaklaşımında ifade edildiği gibi olabildiğince borçlanmak yerine ılımlı borç
düzeylerinde olunması gerektiğini belirtmektedir.86
2.3.5.5. Finansman Hiyerarşisi Teorisi
Finansman hiyerarşi teorisi, Myers (1984) ile Myers ve Majluf (1984)
tarafından geliştirilen ve firmanın sermaye yapısı ile kar payı ve yatırım politikası
arasında ilişki kuran bir sermaye yapısı teorisidir. Myers ve Majluf (1984),
yatırımcıların firma içindeki kişilerden firma varlıklarının değeri hakkında daha az
bilgiye sahip olduklarında (asimetrik bilgi) firmanın özsermayesinin piyasa
tarafından yanlış fiyatlanacağını vurgulamışlardır. Eğer firma yeni projeler için hisse
senedi ihraç ederek ilave fon bulmak durumundaysa, düşük fiyatlamanın sonucu
olarak yeni yatırımcılar projenin net bugünkü değerinden daha fazla bir gelire sahip
85
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal.
ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.425.
86
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan: Çev.: BOZKURT, Ünal.
ARIKAN, Türkan. DOGUKANLI. a.g.e. s.428.
42
olacaktır. Bu durum mevcut yatırımcılar için net kayıptır. Sonuçta proje net bugünkü
değeri (NBD) pozitif dahi olsa red edilebilecektir. Yetersiz yatırım (underinvestment
problem) olarak nitelendirilen bu problem, yeni projelerin piyasa tarafından düşük
değerlenmemiş menkul kıymetlerle finanse edilmesi ile engellenebilir. Örneğin iç
fonlar ve düşük riskli borçlar düşük değerleme gibi bir sorun içermediklerinden
projelerin finansmanında özsermayeye tercih edilecektir. Bu durum Myers (1984)
tarafından fon bulma tercihinde finansal hiyerarşi teorisi olarak ifade edilmektedir.87
Finansal
hiyerarşisi
teorisi
firma temettü
ödemelerinin
ve
yatırım
finanslamasının şöyle yapılmasını öngörüyor:88
1. Firmalar ihraç giderlerinden ve finansal pazarların disiplininden kurtulmak
için öncelikle dâhili finanslama imkânlarını (dağıtılmamış kârları)
kullanmalıdır, sonra sıra ile az riskli borçları, riskli borçları ve son olarak da
hisse senetleri ile finansmanı tercih etmelidir,
2. Yatırım projeleri planına bağlı olarak firma bir adet hedef temettü ödeme
oranı belirlemelidir,
3. Firma güdeceği sıkı bir para politikası ile eğer harcamalarından çok nakit
ortaya çıkarsa bunun ile borçların ödenmesini yapmalı veya bu nakdi
tahviller, hisse senetleri v.b. ile değerlendirmelidir, eğer nakit noksanı
ortaya çıkarsa nakit rezervlerini kullanmalıdır,
4. Harici fon ihtiyacı doğduğunda firma öncelikle borçlanarak fon ihtiyacını
karşılamalı, en son çare olarak yeni hisse senedi ihracına yönelmelidir.
Hedef sermaye yapısı ve finansal hiyerarşisi teorisi bize çok iyi tanımlanmış
bir B/Ö oranının bulunmadığı, iki çeşit hisse senedi bulunduğunu – birisi fon kaynağı
sırasının üstünde ve diğeri altında- söylemektedir. Borç oranı; kârlılığına (iç
kaynaklarına), temettü politikasına ve yatırım fırsatlarına göre bir firmanın kümülatif
harici fon ihtiyacını yansıtır. Teoriye göre firmanın borç/özsermaye oranı zaman
87
KARADENĐZ, Erdinç. Türk Konaklama Đşletmelerinde Sermaye Yapısını Etkileyen
Faktörlerin Analizi, Çukurova Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ADANA, 2008. s.32.
88
OKKA, Osman. Analitik Finans, Bölüm 11, s.25.
43
içerisinde kârlılığın, temettü politikasının ve yatırım fırsatlarının karşılıklı
etkileşimine bağlı olarak belirli bir aralık içerisinde dalgalanır. Gerçekte hedef
sermaye yapısı fikri ve finansal hiyerarşisi teorisi bize pratik hayatta müşahede
ettiğimiz rasyonel bir mantık yapısını öngörmektedir.
2.3.5.6. Đşaret Etkisi (Sinyal) Teorisi
Đşaret etkisi teorisinde bir firmanın geleceği hakkında olumlu beklentiler
varsa hisse senedi satışından kaçınılmaktadır ve firma normal hedef sermaye yapısı
ötesinde borç kullanmaktadır. Eğer firmanın geleceği hakkında olumsuz beklenti
varsa firma hisse senetlerini satmak isteyecek ve böylelikle oluşacak kayıplar yeni
yatırımcılar ile paylaşılacaktır. Özetle firmaların hisse senedi ihracıyla ilgili
duyuruları, yatırımcılar açısından firma yöneticilerinin gelecekle ilgili olumsuz
düşünceler içinde olduklarını ve firma değerinin düşük olduğu gösteren bir işaret
olarak algılanabilmektedir. Dolayısıyla yeni hisse senedi ihracı duyurularından sonra
firmanın hisse senedi fiyatı düşecektir.89
Firmanın gelecekle ilgili beklentileri olumlu olsa bile hisse senedi ihracı
firma açısından olumsuz bir işaret olarak algılandığı için hisse senedi fiyatları
bundan olumsuz etkilenebilecektir. Bu nedenle normal zamanlarda borç alma
kapasitesinin arttırılması gerekmektedir. Borç alma kapasitesi, iyi yatırım
fırsatlarının arttığı zamanlarda firmaların makul maliyetlerle borç alabilme
yeteneğini ifade etmektedir. Firmalar MM'in ifade ettiği optimal sermaye yapısındaki
borç miktarından normal zamanlarda daha az borç kullanarak borç alma kapasitesini
arttırabilir ve daha sonraki zamanlarda artan finansman ihtiyacını yeni borç
sağlayarak karşılayabilir. Buna göre firmalar normal zamanlarda daha fazla
özsermaye ve daha az borç kullanmalıdırlar.90
89
KARADENĐZ, Erdinç. a.g.e. s.38.
Ehrhardt, M. ve E. Brigham, Corporate Finance- A Focused Approach, China, Thomson South-Western.
2006. s.466-467 (Zikreden: KARADENĐZ, Erdinç. a.g.e. s.38.)
90
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
FĐRMA DEĞERLEME YÖNTEMLERĐ
3.1. Firma Değerlemesi Đle Đlgili Yaklaşımlar Ve Firma Değerleme Yöntemleri
Đyi bir yatırım, gerçek değeri piyasa değerinin altında olan bir varlıktır. Bu
nedenle, bir hisse senedine veya bir firmaya yatırım yapanlar o firmanın gerçek
değerini öğrenmek isterler. Đster gayrimenkul isterse finansal olsun her varlığın bir
değeri vardır. Bu varlıklara yatırım yapabilmek ve yönetebilmek için, onun değerini
anlayabilmek kadar değerin kaynağını da anlayabilmek gerekir. Değerlemenin
detayları duruma göre değişiklik göstermektedir. Bir gayrimenkul ile finansal
varlığın değerlemesi için ihtiyaç duyulan bilgi farklıdır.91
Bir varlığın değeri o varlığa para ödeyerek almak isteyenlere bağlıdır.
Yatırımcıların bu isteği belirli bir ölçüde onun belirli olayları algılama yeteneğine,
psikolojik ve duygusal nedenlere bağlı olabilmekte ve bundan dolayı değerleme
olgusuna pozitif bir bilim gibi yaklaşabilmek mümkün olamamaktadır. Ancak
bilimsel yaklaşım bir varlığın değerinin o varlıktan ileride elde edilebilecek nakit
akışına bağlı olduğunu ortaya koymaktadır.92
Yatırımcıların yatırım kararlarını verirken şirketin değerini hesaplamaları ve
diğer şirketlerin piyasa fiyatlarıyla karşılaştırmaları gerekmektedir.
Bu değer
belirleme işlemi yapılırken şirketin şimdiki ve gelecekteki performansının (içinde
bulunduğu sektörle ve piyasa ile bağlantılı olarak) bilinmesi gerekmektedir.93
Firma değerlemesinde üç temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar, işletmenin
fiziki varlıklarını ve bunların yerine konulma maliyetlerini temel alan ve aktif temelli
yaklaşım olarak da nitelenen "maliyet yaklaşımı"; işletmenin kazanç potansiyelini
temel alan "gelir yaklaşımı" ve piyasadaki karşılaştırılabilir işletmelerden elde edilen
verileri, değerlenen işletmenin verileri ile karşılaştırarak söz konusu işletmenin
değerini belirlemeyi amaçlayan "piyasa yaklaşımıdır.94 Şimdi bu yaklaşımları ve
91
92
KARAN, M.Baha. Yatırım Analizli ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, ANKARA, 2001. s.331.
KARAN, M.Baha. a.g.e. s.331.
BAYIRLI, Rıdvan. Yaratıcı Muhasebe, Etik, Firma Değeri Ve Örnek Bir Uygulama, Gazi
Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ANKARA, 2006. s.55
94
BELYALOVA, Maye. a.g.e., s.82.
93
46
hisse senedi fiyat tespitinde kullanılan bazı yöntemleri inceleyelim.
3.1.1. Maliyet Yaklaşımı
Maliyet yaklaşımında amaç, değerlenmekte olan varlığın yerine koyma veya
üretim maliyetinin tahmini ile bir değer göstergesi elde etmektir. Bu yaklaşım,
değerlenmekte olan varlık ile tamamıyla aynı veya eşit yarar sağlayan yeni bir
varlığın elde edilmesinin maliyetinin, mevcut varlığın ekonomik ömrü boyunca
sağlayacağı faydanın ekonomik değeri ile orantılı olduğu varsayımına dayanır.
Yaklaşım, bu varsayıma uygun olarak, hesaplanan ikame veya yeniden üretim
maliyetinin, değerleme konusu varlığın piyasa değerine eşit olması durumunda
gerçekçi olacaktır. Çünkü fark olması durumunda bu fark piyasa tarafından
giderilecektir. Maliyet yaklaşımı ile piyasa değerini belirlemek için belirlenen ikame
veya yerine koyma maliyetinden fiziki, fonksiyonel ve ekonomik aşınma paylan
düşülür. Maliyet yaklaşımının en önemli eksikliği müşterileri, yönetimi, insan
kaynaklarını, ürünleri ve bunlara benzer etkenleri, bir başka deyişle örgütsel
sermayenin katacağı artı değeri dikkate almamasıdır.95
Herhangi bir işletmenin geçmişte elde ettiği gelirleri gelecekte elde
edeceğinin garantisi bulunmamaktadır. Bu nedenle önemli olan işletmenin
varlıklarının değeridir. Yatırımcı açısından değerlendirildiğinde, geçmişte çeşitli
nedenlerle kar etmiş bir işletmenin karından ziyade, işletmenin varlıklarının maliyet
değeri veya piyasa değeri önemlidir.96 Maliyet yaklaşımını temel alan başlıca
değerleme yöntemleri; Defter Değeri, Yerine Koyma Değeri, Tasfiye Değeri, Net
Aktif Değeri’dir.
3.1.1.1. Defter Değeri Yöntemi
Đşletmenin defter değeri, belirli tarihte tarihi değerlerle kayıtlı varlıkların
muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Defter değeri belirlenirken dikkat
edilmesi gereken nokta, şüpheli alacaklar karşılığı, amortisman, toplam borç ve
95
YILGÖR, Ayşe Gül. Đşletme Değerlemesi ve Ereğli Demir Çelik Đşletmeleri Üzerine Bir
Uygulama, Ankara Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, 1998. s.34.
96
http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2.htm(25.02.2009)
47
zarar gibi kalemlerin çeşitli muhasebe sistemleri açısından kullanımı ve yapısıdır.97
Defter değeri bir şirkete yapılmış olan yatırımların tarihi maliyetini
göstermektedir. Genellikle tarihi maliyetle şirketin cari değerleri arasındaki ilişki
zayıf olduğundan birleşmelerde defter değerinin dikkate alınması pek anlamlı
olmamaktadır. Ancak firmanın hisse senetlerinin defter değeri cari piyasa fiyatından
önemli ölçüde yüksekse, satın alma ve birleşme şartları saptanırken söz konusu değer
dikkate alınmaktadır. Satın alınacak firmanın iktisadi değerlerinin gelecek
dönemlerin karı üzerine olabilecek potansiyel katkısı artırılabilecekse, defter değeri
birleşme koşullarının saptanmasında etkili olabilir.98
Đşletmelerin
varlık
ve
kaynak
yapısını
yansıtan
bilânçolar
fiyat
hareketlerinden büyük ölçüde etkilenmekte, enflasyon dönemlerinde gerçeği
yansıtmamaktadır.99 Varlıklar edinildikleri tarihteki nominal değerleriyle bilançoda
gösterilmekte,
bu
da
varlıkların
farklılaşmasına neden olmaktadır.
defter
100
değerlerinin
piyasa
değerlerinden
Bu yüzden enflasyonun yüksek olduğu
ülkelerde hisse senetlerinin defter değeri yöntemi ile değerlemesi çok anlamlı
sonuçlar üretemez. Defter değerindeki bu eksikliğin giderilmesi için, bilânçoda yer
alan değerlerin güncel değerlerine getirilmesini sağlayan enflasyona göre düzeltilmiş
defter değeri yöntemi kullanılması gerekir.101
3.1.1.2. Yerine Koyma Değeri Yöntemi
Yerine koyma veya ikame değeri, değerlenecek malın değerleme gününde
satın alınması veya yeniden imal edilmesi durumundaki maliyetini ifade eder. Bu
değerleme yönteminde fiili maliyetler veya piyasa değeri esas alınmaz. Đktisadi
kıymetin değerlemesinde esas olan ölçü, değerlemesi yapılan iktisadî kıymetin tekrar
yerine konulabilmesi için yapılması gerekli harcamalar olmaktadır.102
97
98
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.17.
AKGÜÇ, Öztin. a.g.e. s.909.
99
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. a.g.e. s.489
BAHADIR, Oğuzhan ve DEMĐR, Volkan. “UFRS (TFRS)’Deki Değerleme Ölçüleri Kapsamında Şirket
Değerlemesinde Defter Değeri Yaklaşımı”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:7, Sayı:23, 2007, s. 70.
101
http://gayrimenkuldavalari.blogcu.com/sirket-ve-hisse-senedi-degerleme-yontemleri_29341511.html(27.02.09)
100
102
http://www.webmuhasebe.com/Konular/digstokdegyon.htm(27.02.2009)
48
3.1.1.3. Tasfiye Değeri Yöntemi
Tasfiye veya likiditasyon değeri, şirketin tüm varlığının zorunlu olarak satılıp,
borçlarının çıkarılmasıyla bulunan değerin, hisse senedi sayısına bölünmesiyle
bulunur. Hisse senedinin tasfiye değerini, nominal değerden farklı kılan en önemli
etken, işletme varlıklarının piyasa değerlerinin defter değerlerinden farklı olmasıdır.
Kurumsal açıdan hisse senedinin piyasa değerinin tasfiye değerinin altında olması
gerekir. Çünkü piyasa fiyatının tasfiye değerinin altına düşmesi firmayı tasfiye etmek
suretiyle kazanç sağlama fırsatı vereceği için hisse senetlerine olan ilgiyi arttırır. Bu
nedenle firmanın bir sermaye grubu tarafından satın alınmak istenmesi halinde
tasfiye değeri daha büyük önem taşır. Hisse senedine yatırım yapan küçük bir
yatırımcı için tasfiye değeri fazla bir anlam ifade etmez.103
Đflas durumu gibi zorunlu hallerde işletmenin tasfiye değeri genellikle çok
düşüktür. Çünkü işletme varlıklarının kısa zamanda paraya dönüştürülmesi
düşünülmektedir. Đstemli tasfiye durumunda ise, işletme sahipleri zorunlu bir durum
olmamasına rağmen işletmelerini çeşitli nedenlerle tasfiye etmek isteyebilirler. Böyle
bir durumda işletmenin tasfiye değeri, zorunlu tasfiye değerine oranla daha yüksek
olabilecektir.104
3.1.1.4. Net Aktif Değeri Yöntemi
Net aktif değeri yöntemi, bir alıcının bir işletmeyi almak için ödeyeceği
paranın en az o işletmenin bütün varlıklarının belli bir tarihte nakite çevrilmesiyle
elde edilecek miktara veya varlıkların yenileme değerine eşit olacağı varsayımına
dayanmaktadır. Bu yöntem işletmenin gelecekte elde edebileceği potansiyel
gelirlerini ve yaratacağı değeri dikkate almamaktadır, fakat işletmenin olası tasfiye
değerine veya yenileme değerine yaklaşarak, şirketin minimum değerine yönelik bir
tahminde bulunmaktadır. Çoğunlukla işletmelerin gerçek piyasa değeri, maddi
olmayan duran varlıkları ile ilişkili olarak bu değerden daha yüksek olarak
belirlenmektedir. 105
103
AYDIN, Nurhan (Ed.). Sermaye Piyasası ve Finansal Kurumlar, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı,
ESKĐŞEHĐR, 2004. s.77.
104
ERTUĞRUL, Murat. Entelektüel Sermayenin Đşletme Değeri Üzerine Etkisi ve Bir Uygulama. Anadolu
Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, ESKĐŞEHĐR, 2000. s.20–21.
105
GÜNDÜZ,Zeki.“Şirketlerin değeri nasıl belirlenir?” http://www.vergiportali.com/doc/sirketdegeri.pdf
(27.02.09)
49
Net aktif değeri yönteminin en uygun olacağı haller işletmenin faaliyetine son
vereceği ve aktiflerinin değerlendirileceği hallerdir. Ayrıca fazla veya faaliyet dışı
olan varlıkların elden çıkarılmasında da kullanılabilir.
3.1.2. Gelir Yaklaşımı
Gelir yaklaşımında, söz konusu varlığın gelir üretme kapasitesi dikkate
alınmaktadır. Varlıklar, gelir elde ettikleri sürece bir değer ifade edecekleri için,
firmanın gelecekte elde edeceği nakit girişlerinin önemli bir faktör olduğu ve
firmanın değerini bu potansiyel nakit girişlerinin oluşturduğu kabul edilmektedir. Bu
yaklaşımda değer, varlığın ekonomik ömrü boyunca yaratacağı gelirlerin bugünkü
değeridir. Firmanın varlık değerinden çok, gelir getirici faaliyetleriyle ilgilenen
yatırımcılar için bu yaklaşım önemlidir. Bu yaklaşımın değer tespitinde dikkate
alınması gereken üç bileşeni; gelirlerin miktarı, gelirlerin gerçekleşme süresi ve
tahmin edilen gelirin gerçekleşme ihtimalidir.106
Yaklaşım,
kimi kaynaklarca gerçek değerin en iyi göstergesi olarak
nitelenmekle birlikte, gelecekte elde edilmesi beklenen kazançların belirli bir zaman
dilimi için (beş yıl ve daha uzun süreler için) tahmininin yapılamadığı, iskonto
oranının,
söz konusu gelir akımlarının elde edilmesindeki riskliliği yansıtacak
şekilde belirlenmesinin zor olduğu durumlarda uygulanması güçleşmektedir. Bu
nedenle, bu yaklaşım özellikle değerlenmekte olan varlıktan elde edilecek gelir
akımlarının miktarının ve gelirin elde edilme süresinin sözleşmelerle belirlendiği
durumlarda,
örneğin lisans,
patent, marka ve telif hakları ve franchise
sözleşmelerinin değerlenmesinde kullanılabilecek en uygun yöntemdir.107
Gelir Yaklaşımını temel alan başlıca değerleme yöntemleri; Đndirgenmiş
Nakit Akımları Yöntemi, Gelirlerin Kapitalizasyonu Yöntemi ve Ekonomik Katma
Değer(EVA) Yöntemi’dir
106
107
http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2-1.htm(28.02.2009)
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.22.
50
3.1.2.1. Đndirgenmiş Nakit Akımları(ĐNA) Yöntemi
Đndirgenmiş nakit akımları yöntemine
(ĐNA) göre firmanın değeri, hali
hazırdaki şirketin yapısı, yaratıcılık gücü, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile
gelecekte şirketin ortaya çıkarması beklenen nakit akımlarının analizi sonucu elde
edilmektedir. Yöntem, şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarının değerleme
tarihi itibariyle bugüne indirgenmesi ya da iskonto edilmesi olarak ifade edilebilir.
Firmanın değeri bu yöntemde indirgenmiş nakit akımları ve faaliyet dışı varlıklarının
toplamından muhtemel finansal borçların düşülmesi ile bulunur.108
Đndirgenmiş nakit akımlarını esas alan değerleme yöntemleri; satış hacmi ve
büyümesi, faaliyetlerle ilgili giderler, işletme sermayesi ve sabit yatırım tutarı ve
sermaye maliyeti gibi birçok faktörün yıllar itibariyle tahmin edilmesini
gerektirmektedir. Ayrıca tahminlerin ortaya konulması, gerçekçi olması ve birbiriyle
çelişmemesi gerekmektedir. Tahminlerde yapılacak hatalar firma değerinde önemli
değişikliklere yol açmaktadır. Bu yüzden analistlerin yaklaşımları ve nitelikleri son
derece önemlidir.109
Đskonto oranının belirlenmesinde sektörün özellikleri, faaliyet alanı, kazancı,
konjonktürel durumu, şirketin dönemsel değişmelerden etkilenme derecesi, rakip
şirketlerin karlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verimlilik oranı,
alternatif verimlilik oranı ve şirketin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. Bu
oranın belirlenmesi, büyük ölçüde şartları değerlendirme yeteneğine ve tecrübeye
bağlıdır.110
Enflasyonist ortamlarda ĐNA yönteminde nakit akımları, nominal olarak
tahmin edildikten sonra, enflasyonu dikkate alan ıskonto oranı ile bugünkü değere
indirgenir.111
Nakit akımları tahmin edilirken dikkat edilmesi gereken konular aşağıda
belirtilmiştir.112
108
OKUR, Sergun. “Şirket Değer Tespit Metotlarından Đndirgenmiş Nakit Akımları Ve Pratikte
Uygulaması”, Active Bankacılık Ve Finans, No:21, Kasım-Aralık 2001. s.1.
109
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.11.
110
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.24-25.
111
ALKAN, Gönül Đpek, DEMĐRELĐ, Erhan. “Türkiye'de Kullanılan Bazı Şirket Değerleme
Yöntemleri ve Bir Uygulama”, Dokuz Eylül Ün. SBE Dergisi, Cilt:9, Sayı:2, 2007.s.30.
112
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.25.
51
•
Satıcı şirketin geçmiş gelirlerinin analizi
•
Şirketin faaliyette bulunduğu sektörün analizi
•
Gelecekteki gelirlerin tahminlenmesi
•
Nakit akımlarının yıllar içerisinde sabit kalıp kalmayacağının saptanması ve
bu durumda şirket değerinin tahminlenmesi
•
Nakit akımlarının yıllar içerisinde değişken olacağı tahmin edilen durumlarda
şirket değerinin bulunmasıdır.
Đndirgenmiş nakit akımları bütün bilgiyi kapsayan tek ölçü olduğu için en iyi
değerleme yöntemidir. Değer yaratmayı anlayabilmek için, uzun dönemli bakış açısı
olmalı, hem bilânço hem de gelir tablosu ile ilgili unsurlardan kaynaklanan nakit
akımları yönetilebilmeli ve farklı dönemlerde ortaya çıkan nakit akımlarının riske
göre düzeltilmiş şekilde nasıl karşılaştırılacağı bilinmelidir. Bilginin tamamına sahip
olmadan iyi bir karar vermek neredeyse imkânsızdır ve diğer değerleme
yöntemlerinin hiçbirisi bilginin tamamını kullanmaz. Đndirgenmiş nakit akımlarına
göre bulunan firma değeri ile firmanın piyasa değeri arasında son derece güçlü bir
korelasyon mevcuttur. Diğer yöntemlere göre bulunan firma değeri kısa vadeli
olabilir, ancak nakit akımlarına göre bulunan firma değeri kısa vadeli olamaz.113
INA yönteminin bazı eksik yönleri ve kullanılamayacağı alanlar ise
şunlardır:114
• Bu yöntemde, iskonto oranı yıllar itibariyle sabit olarak kabul edilmekte ve
fonların aynı sermaye maliyeti ile yeniden yatırıldığı varsayılmaktadır. Ayrıca,
iskonto oranını tahmin etmek, özellikle enflasyonun yüksek olduğu Türkiye gibi
ülkelerde, kolay olmamaktadır.
• Gelecek yıllar nakit akımlarının tahmin edilmesi çok zordur.
• Temettü ve vergileme politikası dikkate alınmamaktadır. Gelecekte temettü
dağıtım oranının ve vergi oranlarının değişebileceği unutulmamalıdır.
• Bu yöntem, küçük firmalar için çok uygun değildir. Çünkü küçük firmaların
kazançları genelde şirketin başında bulunan yöneticiye/sahibine bağlıdır ve gelecek
113
114
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.12.
http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-5-1-3.htm(01.03.2009)
52
kazançlar daha çok kişilere bağlı ve risklidir.
• Halka arzlarda azınlık hisse senetleri piyasaya arz edilirse, yatırımcı için
önemli olan nakit akımları değil temettü ödemeleri olacaktır.
• Yüksek teknoloji alanında yatırım yapan firmaların nakit akımları ilk
yıllarda negatif olabilir ama ilerleyen yıllarda pozitife dönecektir; bunun tahmini de
güç olabilecektir.
• Yöntem teorik olarak sağlam olmakla birlikte uygulamada subjektif
sonuçlar vermektedir.
Đndirgenmiş nakit akımları ile firma değerlemesinde özkaynağa ait serbest
nakit akımları (FCFE-Free Cash Flow to Equity) ve firmaya ait serbest nakit akımları
(FCFF-Free Cash Flow to Firm) olmak üzere iki yönteme göre firma değeri
hesaplanabilmektedir. Özsermayeye ait nakit akımları (FCFE) özsermaye maliyeti ile
iskontolanır ve çıkan sonuç özsermayenin piyasa değeridir. Firmaya ait serbest nakit
akımları (FCFF) ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (Weighted Average Cost of
Capital-WACC) ile iskontolanır ve sonuç firma değerini verir.115
Đndirgeme oranları, her bir nakit akımı kaynağının riskini yansıtacak şekilde
doğru seçilirse, her iki yönteme göre hesaplanan firma değeri de tam olarak aynı
sonucu vermektedir.116
3.1.2.1.1. Özkaynaklara Serbest Nakit Akışları (FCFE)
Bu yaklaşımda firmanın kullandığı özsermayenin bugünkü değeri tespit
edilmektedir. Bu tespit yapılırken gelecek yıllarda özsermaye sahiplerine sağlanacak
nakitlerin özsermaye maliyeti ile yani ortakların özsermaye yatırımlarından istemiş
oldukları getiri oranı ile bugüne indirgenmesi söz konusudur.117
Doğrudan özkaynakların değerini hesaplayan indirgenmiş nakit akımı modeli,
temettüleri iskonto ederek firma değerini hesaplayan modelin alternatifi olarak
düşünülebilir. Bu iki modele göre hesaplanan firma değerlerinin aynı olması iki
115
ÜLGEN, Murat, TEKER, Suat. “Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Đşlem Gören Sanayi Şirketleri Đçin
Bir Analitik Değerleme Tekniği Uygulaması”, ĐTÜ, SBE Dergisi/b, Cilt:2, Sayı:1, Aralık 2005. s.51
116
117
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.53.
BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.58.
53
halde mümkündür. Birincisi temettüler FCFE’ye eşittir. Đkincisi, FCFE temettülerden
daha yüksektir ve aradaki fark (FCFE-Temettü) net bugünkü değeri sıfır olan
yatırımlarda değerlendirilmektedir.118
Eğer, FCFE temettüden büyükse ve aradaki fark piyasadaki faiz oranlarının
altında getiri sağlıyorsa veya net bugünkü değeri negatif olan projelere yatırılmışsa,
FCFE’ye göre bulunan değer indirgenmiş temettü modeline göre daha yüksek
olacaktır. FCFE’ye göre önemli tutarda nakit akımına sahip olan, fakat az temettü
dağıtan firmaların, bu fonları anlamsız firma satın almalarında kullanması yukarıdaki
eşitsizliğe yol açan iyi bir örnektir. Ayrıca firmaların az temettü dağıtarak, bu fonları
borç ödemede kullanması halinde, borç özkaynak oranı düşeceğinden (optimumdan
aşağıya düşeceği varsayımı ile), firmanın değerinde de düşüşe neden olacaktır.119
Temettünün FCFE’den büyük olması halinde ise, firma aradaki farkı
borçlanarak veya yeni hisse senedi ihraç ederek karşılayabilir. Bunun ise üç önemli
olumsuz sonucu olabilir. Hisse senedi ihracında ortaya çıkan ihraç maliyetleri firma
değerini azaltan gereksiz bir harcama olacaktır. Ayrıca hisse senedi ihracı finansman
hiyerarşisinin en sonunda yer aldığı için, yatırımcılar açısından olumsuz bir sinyal
olarak algılanacaktır. Eğer firma temettü olarak ödeyeceği fonları borçlanarak elde
ediyorsa ve mevcut durumda aşırı borçlu ise (optimuma göre), yapacağı ek
borçlanma firma değerini düşürecektir. Fazla temettü ödemesi, eğer getirisi yüksek
projelerin ret edilmesine neden oluyorsa, firmanın potansiyel değerinde bir düşmeye
neden olacaktır.120
Özkaynağa ait serbest nakit akımlarının hesaplanması, çok kolay ve pratik bir
değerleme tekniğidir. Ancak bu yaklaşım finansal kurumlar hariç FCFF kadar faydalı
bir yöntem değildir. Özkaynağa ait nakit akımlarını indirgemek firmalarda değer
yaratan unsurlar ve fazla bir bilgi sağlamamaktadır.121
118
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.
DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation, John Wiley & Sons, lnc,1996, s. 233. (Zikreden: ERCAN,
M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.)
120
DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation. s.233.
121
COPELAND, T.E., T., KOLLER, J., MURRIN. Valuation- Measuring and Managing the Value of
Companies, McKinsey & Company, USA, 1996. (Zikreden: Ercan, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.55.)
119
54
Bu yaklaşıma göre özsermayenin cari değeri şu şekilde hesaplanır:122
FCFE = Net kar
+ Amortismanlar
— Sermaye Harcamalar
— ∆ Đşletme Sermayesi
— Anapara Geri Ödemeleri
+ Yeni Borçlar
Özsermaye Değeri =
FCFE 1
FCFE 2
FCFE ∞
+
+
........
+
(1 + k e )1 (1 + k e ) 2
(1 + k e ) ∞
(ke=Özsermaye maliyeti)
3.1.2.1.2. Firmaya Serbest Nakit Akışları (FCFF)
Firmaya Ait Serbest Nakit Akımları yönteminin uygulanması sırasında, önce
firmanın faaliyetlerden kaynaklanan toplam değeri bulunur. Sonra bulunan değerden,
finansal borçlar ve diğer yükümlülükler düşülerek, ortaklara kalan öz kaynakların
değeri bulunur.123
Firmaya serbest nakit akımları (FCFF) yaklaşımın en önemli avantajı çok
daha fazla bilgi içermesidir. FCFF yönteminde farklı yatırım ve finansman
stratejilerine göre firma değerindeki farklılaşmalar veya etkileşimler daha net olarak
görülebilmektedir.124
FCFF yönteminde firmanın değeri bulunurken serbest nakit akımları ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti (ka) ile bugüne indirgenir. Bu yöntemde serbest nakit
akımları firmanın borçluluk düzeyinden etkilenmez. Firmanın borçluluk düzeyinden
etkilenen değişken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Ancak sermaye maliyeti
hesaplanırken ağırlıklandırmaya esas alınan belirli bir borç ve özkaynak tutarı vardır.
Sermaye maliyeti, bu tutarlara göre belirlendikten ve firma değeri buna göre
122
BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.58.
http://www.biymed.com/makaleler/yazar.asp?yaziID=221, 2006. (05.03.2009)
124
BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.59.
123
55
hesaplandıktan sonra, borç ve özkaynak tutarında ciddi değişiklikler olursa, doğal
olarak
sermaye
maliyeti
değişeceğinden,
bulunan
firma
değeri
gerçeği
yansıtmayacaktır. Bu nedenle başlangıçta öngörülen hedef borç ve özkaynak
tutarının son derece sağlıklı olması gerekmektedir.125
Bu yaklaşıma göre firmanın cari değeri şu şekilde hesaplanır:126
FCFF = FVÖK (1-T)
+ Amortismanlar
— Sermaye Harcamalar
— ∆ Đşletme Sermayesi
Firma Cari Değeri =
FCFF1
FCFF2
FCFF∞
+
+ ........ +
1
2
(1 + k a ) (1 + k a )
(1 + k a )∞
Burada;
Ka=Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini, FVÖK= Faiz ve Vergi Öncesi Karı,
T=Vergi Oranını göstermektedir.
Firmanın
bugünkü
değerinden
borçların
cari
değeri
çıkartıldığında
özsermayenin cari değerine ulaşılır.
3.1.2.2. Gelirlerin Kapitalizasyonu Yöntemi
Bu yöntem,
işletmenin kazanç potansiyeli üzerine kurulmuştur. Đşletme,
aktiflerinin piyasa değeri göz önüne alınmaksızın, işleyen bir teşebbüs olarak kazanç
sağlama potansiyeline bakılarak değerlenir. Đlk aşamada, işletmenin geçmiş yıllarda
elde ettiği gelirler üzerinden bir gelir rakamı belirlenir. Bu gelir; vergiden önceki
gelir, vergiden sonraki gelir ya da kar payı gibi farklı gelir türleri olabilir. Yöntemin
ikinci aşaması,
belirlenen gelir rakamına uygulanacak kapitalizasyon oranını
belirlemektir. Gelire uygulanacak kapitalizasyon oranı halka açık işletmelerin
oranları baz alınarak belirlenebileceği gibi yatırımcı tarafından da hesaplanabilir.
Oranın yatırımcı tarafından hesaplanması durumunda en önemli belirleyici, risk
faktörüdür. Bu durumda izlenen en genel yöntem, risksiz faiz oranı olarak bilinen
125
126
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.56.
BAYIRLI, Rıdvan. a.g.e. s.59-60.
56
kamu iç borçlanma senetlerinin faizi üzerine yatırımcının değerlenen işletme için
belirleyeceği risk priminin eklenmesidir. Bu oran yatırımdan beklenen getiri oranını
ifade etmektedir. Bu yüzden satın almada borç kullanılıyorsa söz konusu oran için
ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti de kullanılabilir. Oran daha hassas bir şekilde
hesaplanmak istenirse bu orandan işletmenin büyüme oranı çıkarılabilir. Böylece
işletmenin büyüme potansiyeli de hesaplamaya dâhil edilmiş olur.127
3.1.2.3. Ekonomik Katma Değer Yöntemi (Economic Value Added - EVA)
EVA, genel olarak, bir dönem içinde işletmenin sahip olduğu kaynakları
kullanarak yarattığı değeri hesaplamayı amaçlayan bir yöntemdir. Günümüzde
EVA’nın kullanım alanı giderek genişlemektedir.128
En temel bakış açısı ile EVA şirket performans ölçüsüdür. Bu bağlamda diğer
performans ölçütlerinden farkı, tüm sermaye maliyetini kar hesaplamasında sisteme
enjekte etmesidir. EVA’nın yaratıcısı olarak bilinen Stern ve Stewart Danışmanlık
Şirketi EVA’yı, ekonomik kar ile yatırımcıların benzer risk düzeyindeki yatırımların
alternatif maliyeti arasındaki fark olarak tanımlamaktadır.129
EVA’nın temel amacı, indirgenmiş nakit akımları değerlemesiyle uyumlu ve
cari piyasa değeriyle yüksek korelâsyona sahip olan dönemsel performansın ölçüm
yönteminin yaratılmasıdır. Muhasebe kazancı, indirgenmiş nakit akımlarının
değerinin
hesaplanmasında
kullanılamamaktadır.
Çünkü
muhasebe
kazancı
özsermayenin maliyetini hesaba katmamaktadır. EVA hem özsermayenin maliyetin
hem de borcun maliyetini hesaba kattığından muhasebe kazancından farklıdır.
Dolayısıyla bir şirketin indirgenmiş nakit akımlarını hesaplamada kullanılabilir.130
EVA’nın indirgenmiş nakit akımlarına göre üstünlüğü, bu modelin bir
firmanın, herhangi bir yıldaki performansını anlamada kullanışlı bir ölçü olmasıdır.
127
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.23.
ÇELĐK, Orhan. Đşletmelerde Bir Performans Ölçütü Olarak Ekonomik Katma Değer (EKD)
ve Türk Telekom A.Ş.’De Uygulanması, Tartışma Metinleri, ANKARA, 2002. s.2.
http://www.politics.ankara.edu.tr/dosyalar/tm/SBF_WP_45.pdf (09.03.2009)
129
SAVAŞKAN, Ozan. Halka Arz Fiyatının Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler, Halka Arz
Sonrası Hisse Senedi Performansı, SPK Yeterlilik Etüdü, ĐSTANBUL, 2005. s.12.
130
KARA, Hatice. Katma Değer Yaratmaya Dayalı Finansal Performans Ölçütü olarak EVA
(Economic Value Added), ĐMKB Şirketleri Üzerine bir Uygulama, SPK, ĐSTANBUL, 2005. s.10.
(Zikreden: SAVAŞKAN, Ozan. a.g.e. s.12.)
128
57
EVA, firma tarafından herhangi bir dönemde yatırılan değeri ölçer ve aşağıdaki gibi
hesaplanabilir.131
EVA = Yatırılan Sermaye * (ROIC-WACC)
ROIC: Yatırılan Sermayenin Getirisi (Return on Invested Capital)
WACC: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (Weighted Average Cost Of Capital)
Örneğin, yatırılan sermaye 1000$, WACC %8, ve ROIC %10 kabul edilirse,
yaratılan ekonomik katma değer;
= 1000 $ * (%10 - %8) = 20$ olur.
EVA’nın diğer tanımı, vergi sonrası faaliyet karı (NOPLAT- Net Operating
Profits Less Adjusted Taxes) eksi firmada kullanılan sermayeye yüklenen maliyettir.
EVA = NOPLAT – (Yatırılan Sermaye * WACC)
= 100 $ - ( 1000 $ * %8) = 20 $ olur.
Dikkat edilirse burada maliyet sadece borçlara değil, WACC oranında tüm
yatırılan sermayeye (borç+özkaynak) uygulanmaktadır. Modele göre eğer bir firma
her dönem WACC oranında bir getiri elde diyorsa tahmin edilen serbest nakit
akımlarının bugünkü değeri, tam olarak başlangıçta yatırılan sermayeye eşit
olacaktır. Firmanın başlangıçta yatırdığı sabit ve işletme sermayesi ihtiyacından daha
az veya daha fazla bir değere sahip olması, tamamıyla WACC’den daha az veya daha
fazla getiri sağlayıp sağlayamadığına bağlıdır. Bu nedenle başlangıçta yatırılan
sermayeye eklenecek prim tutarı firmanın gelecekteki ekonomik karının bugünkü
değerine eşit olacaktır.132
Sonuç olarak EVA, firma finansmanının yönetiminde yıllık operasyonel
bütçeden sermaye bütçeleme yöntemine, stratejik planlamadan birleşme ve
devralmalara kadar karar almada yol gösterici olarak ayrıntılı yeni bir yapıyı
oluşturmaktadır.133
131
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.56–57.
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.58.
133
ÇAM, Mustafa. “Stratejik Bir Yönetim Aracı Olarak Ekonomik Katma Değer (EVA) ve Faaliyet
Tabanlı Maliyet Yönteminin (FTMY) Birlikte Kullanımı”, Ç.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi,
Cilt 15, Sayı 2, 2006, s.103.
132
58
3.1.3. Piyasa Çarpanları Yöntemi
Piyasa
çarpanları
yöntemlerinin
hepsinde
sektör
ortalamaları
veya
karşılaştırılabilir firmaların oranları temel alınarak değerleme yapılmaktadır. Piyasa
çarpanları yönteminin ve şirket mukayese yolu ile değerlemesinin popüler olmasının
sebebi, özellikle indirgenmiş nakit akımları vb. yöntemlerde olduğu gibi birçok
varsayım yapılmasını gerektirmemesi, kullanıcılar açısından daha anlaşılır ve
gerçekçi olması ve bu yöntemlerin sektörün gerçek durumunu yansıtmasıdır.134
Piyasa yaklaşımı iki varsayıma dayanmaktadır. Birincisi, değerleme yapılacak
firmaya benzer firmaların gelecekte beklenen ekonomik faydalarının, değerlemesi
yapılan firmanınkilerle aynı oranda büyüyeceği ve aynı risk düzeyinde yer alacağı
varsayımıdır. Đkinci varsayım ise, firmanın değerinin, ekonomik faydadaki değişimle
doğru orantılı olarak ve aynı oranda değişeceğidir.135
Piyasa yaklaşımında değerleme işlemi, değerlenmekte olan işletmeyle
karşılaştırılabilir yeterli sayıda gerçek bilgilerin toplanması ile başlar. Daha sonra
gerekli matematiksel bilgilerin bağlantılar kurularak değerlenen işletmenin değerine
ulaşılır. Piyasa yaklaşımı gayrimenkullerin,
taşıtların,
genel amaçlı makine ve teçhizatın,
franchise sözleşmelerinin değerlenmesinde en uygun yaklaşım olarak
kabul edilmekle birlikte özel amaçlı makine ve ekipman ya da maddi olmayan
varlıklar gibi işletmenin özel koşullarına bağlı varlıkların değerlenmesinde etkinlik
düzeyi düşük bir uygulama olarak kabul edilmektedir. 136
Yaklaşımın kullanılmasındaki en büyük problem ise, genellikle değerlenecek
firma ayarında halka açık firmaları bulma zorluğudur. Bu tür firmaların bulunmayışı
elde yeterli ve güvenilir veri olanağını kısıtlamakta ve bu da gerekli analiz ve
değerlemelerin uygun bir şekilde yapılmasını zorlaştırmaktadır.137
Piyasa Yaklaşımını temel alan başlıca değerleme yöntemleri; Fiyat/Kazanç
Oranı, Fiyat/Nakit Akımı Oranı, Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı ve Fiyat/Satışlar
Oranı yöntemi’dir.
134
SAVAŞKAN, Ozan. a.g.e. s.7.
KABLAY, M. Kelami. Firma Değerlemesinde Đndirgenmiş Nakit Akımları Tekniği ve Monte
Carlo Simülasyonunun Karşılaştırılması: Örnek Bir Uygulama, Kara Harp Okulu Savunma
Bilimleri Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, ANKARA, 2003. s.23.
136
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.28.
137
KABLAY, M. Kelami. a.g.e. s.24.
135
59
3.1.3.1. Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi
Fiyat/Kazanç oranı bir şirketin hisse senetlerinin toplam değerinin (piyasa
değerinin) net kara bölünmesi ile bulunur. Fiyat/Kazanç oranı yöntemi ile hisse
senetlerinin toplam değeri ile net kar arasında bir bağıntı kurulmaktadır.138
Fiyat /Kazanç oranı;
=Hisse Senetlerinin Toplam Değeri/Net Kar
veya
=Hisse Senedi Fiyatı/Hisse Başına Net Kar şeklinde hesaplanabilir.
Fiyat/Kazanç oranı, bir birim kar için hisse senedi yatırımcılarının ödemeye
hazır olduğu fiyatı gösterir. Bu nedenle, F/K oranı sektör ortalamasında yüksek olan
hisse senetleri pahalı, F/K oranı sektör ortalamasının altında olan hisse senetleri ucuz
olarak yorumlanır.
Fiyat/Kazanç oranı yatırımcılar arasında en fazla kullanılan değerleme
yöntemlerinden biridir. Bu oranın bu denli fazla kullanılmasının temel sebepleri
şunlardır;139
•
Bu yöntem kullanıldığında, geleneksel yöntem varsayımı, hesabı yapılan
risk büyüme oranı veya temettü ödeme oranı gibi bir takım verileri
kullanmaya gerek kalmamaktadır.
•
Çok basit bir istatistikî veridir.
•
Mukayese yapmak son derece basittir.
•
Risk ve büyüme gibi verileri yansıtır.
Bu oranın genel olarak düşük çıkması tercih edilir. Bununla birlikte oranın
düşük veya yüksek olduğu, aynı sektörde faaliyet gösteren diğer işletmelerin
Fiyat/Kazanç oranı ile veya sektörün ortalama fiyat kazanç oranı ile karşılaştırılması
sonucunda anlaşılır. Bunu yanında işletmenin cari fiyat kazanç oranının, işletmenin
tarihsel fiyat kazanç oranları ile de karşılaştırılması gerekir.140
138
http://gayrimenkuldavalari.blogcu.com/sirket-ve-hisse-senedi-degerleme-yontemleri_29341511
.html(27.02.2009)
139
KARAN, M.Baha. a.g.e. s.356.
140
TANER, Berna, AKKAYA, G. Cenk. “Đşletme Değerini Belirleme Yöntemleri ve Farklı Sektörlerdeki
Đşletmeler Üzerine Bir Uygulama”, http://eab.ege.edu.tr/pdf/3/C1-S1-2-M1.pdf (13.03.2009). s.3.
60
Fiyat/Kazanç oranı, değerleme oranları arasında en fazla bilinen ancak zaman
zaman yanlış şekilde kullanılabilen bir değerleme yöntemidir. F/K oranlarının
basitliği, halka arzlar ve benzer şirketler ile yapılan kıyaslamalarda sıklıkla
kullanılmasını sağlamıştır. Fiyat kazanç oranı ile şirketin temel mali özellikleri
arasındaki güçlü bağın göz ardı edilmesi ise değerleme çalışmalarında hatalı
sonuçlara yol açabilmektedir.141
Fiyat/kazanç katsayılarının kullanımında diğer bir sorun ise firmanın az kar
etmesi ya da zarar etmesi durumudur. Firma az kar ederse F/K oranı çok yüksek
çıkar, zarar durumunda ise negatif çıkacaktır. Bu durumda F/K oranının kullanılması
pek anlamlı olmayacaktır, hatta yanlış kararlar alınmasına neden olur. Böyle bir
durumda Fiyat/Defter Değeri, Fiyat/Satış Tutarı, Fiyat/Sabit Kıymet Tutarı
katsayılarının kullanılması daha doğru olacaktır.142
3.1.3.2. Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi143
Bu oran,
piyasa fiyatlarının hisse başına düşen nakit akımı ile
oranlanmasından elde edilir. Đşletme değeri ise, karşılaştırılabilir işletmelerin aynı
oranlarından yararlanılarak oluşturulan katsayının işletmenin nakit akımları ile
çarpılması ile elde edilir.
F/NA = Hisse Başına Piyasa Fiyatı / Hisse Başına Nakit Akımı
Đşletmenin Nakit Akımı,
Đşletmelerin uyguladıkları farklı amortisman
oranları nedeniyle firma gelirleri yerine nakit akımlarının, bir başka deyişle F/K
oranı yerine F/NA oranının kullanılmasının daha sağlıklı olacağı düşünülmektedir.
3.1.3.3. Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yöntemi
F/K oranı gibi PD/DD oranı da firma değerleme yöntemlerinden birisidir.
PD/DD oranı hissenin piyasa fiyatının, hissenin defter değerine bölünmesi sonucu
elde edilir. Hisse senedinin defter değerine ise firmanın özkaynak toplamının hisse
141
DEMĐR, Arda Yüşa. Firma Değerinin Bulunması ve Đskonto Edilmiş Nakit Akımı Değerleme
Modeline Göre ĐMKB’deki Sanayi Firmaları Üzerinde Uygulanması, Kadir Has Ün. SBE,
Yüksek Lisans Tezi, ĐSTANBUL, 2004. s.61.
142
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.131.
143
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.31.
61
sayısına bölünmesi sonucu ulaşılabilir.144
PD/DD oranı “bir” değerinin altına düştüğü takdirde, hisse senedinin ucuz ve
dolayısıyla da iyi bir yatırım seçeneği olduğu kabul edilmektedir. Genel olarak,
düşük özsermaye karlılığı ve yüksek PD/DD oranına sahip hisse senetlerinin pahalı
oldukları kabul edilirken, yüksek özsermaye karlılığına ve düşük PD/DD oranına
sahip hisse senetleri ucuz olarak değerlendirilmektedir.145
Bir varlığın piyasa değeri, o varlığın nakit akımlarını ve kazanç gücünü
gösterir. Buna karşılık defter değeri, varlıkların tarihi maliyetlerini gösterir ve bu
yönüyle bir varlığın kazanç gücünün düşme veya yükselme kaydedebileceğini
dikkate alan piyasa değerinden önemli ölçüde farklılık arz eder. Đndirgenmiş Nakit
Akımları
(ĐNA)
tekniğine
göre
daha
kolay
hesaplanabilen
bir
referans
durumundadır.146
PD/DD oranı, sermaye piyasası gelişmiş ülkelerde piyasada alınıp satılmayan
bir hisse senedinin olması gereken fiyatının tespiti amacıyla kullanılır. Bu yöntemin
zayıflığı, değerlemeyi bir noktadaki bilânçoya bağlayıp, şirketin devamlılığını ve
gelecekteki kazanç potansiyelini göz ardı etmesidir. Ayrıca kullanılan oran firmanın
özelliklerini yansıtmayabilmektedir.147
Oranın kullanılmasındaki en büyük sakınca, işletmelerin verimlilik farklarını
göz ardı etmesidir.
Eğer işletmelerde uygulanan muhasebe metotlarında önemli
farklılıklar varsa,
ayarlamaları
değerlemeci katsayıyı kullanmadan önce yapılması gereken
değerleme
konusu
işletmeye
ve
karşılaştırılabilir
işletmelere
uygulamalıdır. Ayrıca PD/DD oranının o sektörde faaliyette bulunan diğer firmalara
kıyasla
yüksek
olması,
fiyat
değerlendirilebilir.148
144
DÜZER, Murat. a.g.e. s.39.
KARAN, M.Baha. a.g.e. s.361.
146
KABLAY, M. Kelami. a.g.e. s.31.
145
147
BELKAYALI, Nur. a.g.e. s.15.
148
DEMĐRKOL, Đsmet. a.g.e. s.32.
şişkinliğinin
bir
göstergesi
olarak
da
62
3.1.3.4. Fiyat/Satış Oranı Yöntemi
Fiyat / Satış Oranı işletmenin piyasa değerinin, işletmenin iş hacminin kaç
katı olduğunu gösterir. Yukarıdaki oranlar gibi düşük olması olumlu olmakla birlikte
diğer faktörleri de göz önüne almak gereklidir.149
Fiyat / Satış = Piyasa Değeri / Net Satışlar
F/S Oranı yöntemi, aynı endüstride çalışan firmaların karşılaştırılmasında en
çok kullanılan yöntemlerden birisidir. Bu oranın temelinde yatan varsayım, bir
endüstrideki brüt kar marjının ve işletme etkinliğinin genellikle benzer olduğudur.
Aynı zamanda firmaların birbirine göre farklı muhasebe uygulamaları nedeniyle
ortaya çıkabilecek farklılıklardan da kurtulunmaktadır.150
Yöntemin olumsuz yanı ise satışların maliyeti, genel yönetim giderleri,
pazarlama satış dağıtım giderleri gibi giderleri dikkate almamasıdır. Bu giderlerin
firmalarda aynı olması beklenemez. Giderlerin farklı olması nedeniyle satış aynı olsa
bile karlılık da değişecektir. Bu durumda F/S Oranının kullanılması doğru
olmayacaktır.
3.1.4. Hisse Senedi Fiyat Tespitinde Kullanılan Analizler
Günümüzde finansal piyasa yatırımcılarının alım kararlarını etkileyen başlıca
üç analiz yöntemi görülmektedir. Bunlar "Teknik Analiz", "Temel Analiz" ve “Etkin
Piyasalar Hipotezi”dir. Yatırımcıların bazıları sadece bir yöntemi kullanırken,
bazıları da birden fazla yöntemi kullanarak yatırım kararları almaktadırlar.
3.1.4.1. Teknik Analiz
Teknik Analiz geçmiş finansal bilgilerin yardımıyla, fiyat oluşumlarını
inceleyerek gelecek için fiyatın yönünü tahmin etmeye çalışmaktadır.151 Analizin
temelinde, hisse senedinin geçmişteki fiyat hareketlerinin gelecekte de tekrarlayacağı
görüşü yer almaktadır. Bu yöntemde bazı grafiklerden faydalanılır. Bunlar; çubuk,
nokta ve şekil grafikleridir. Teknik analizde, fiyat değişikliklerinin yanı sıra işlem
149
TANER, Berna, AKKAYA, G. Cenk. a.g.e. s.3.
150
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.133.
http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/ta_giris.html(14.03.2009)
151
63
miktarları da önemlidir.152
Teknik analizciler geçmiş fiyat hareketlerine ve işlem hacimlerine bakarak,
gelecekteki fiyat hareketlerinin belirli ölçülerde de olsa tahmin edilebilir olduğuna
inandıklarından firma değerlemesinin çok fazla bir önemi yoktur. Burada teknik
analizcilerin, firma değerlemesinden faydalanabilecekleri husus; bulunan firma
değerlerinin
teknik
analizde,
sadece
destek
ve
direnç
noktaları
olarak
kullanılabileceğidir.153
3.1.4.2. Temel Analiz
Temel Analiz, menkul kıymetlere ilişkin genel ve özel bilgilerin toplanarak
sistematik biçimde değerlendirilmesi ve bu doğrultuda tahminler yapılmasıdır. Temel
analizde hem nitel, hem de nicel verileri incelenerek hisse senedinin gerçek değeri
belirlenmeye çalışılır. Hisse senedinin gerçek değeri piyasa değerinin üzerindeyse,
alım kararı verilir. 154 Temel analizde ekonomi, sektör ve firma analizi yapılır.
Ekonomi analizinde, gayri safi milli hasıla, istihdam düzeyi, enflasyon ve
faiz oranı, bütçe açığı, döviz kuru, döviz rezervi gibi makro ekonomik veriler
incelenir. Sektör analizinde, sanayinin yapısı, rekabet koşulları, ürün hayat eğrisi,
yapısal düzenlemeler, arz talep ilişkileri, ürün kalitesi, maliyet faktörleri, rekabetçi
ve tamamlayıcı sektörler, satışların büyüme potansiyeli, finansal norm ve standartlar,
çevre ve benzeri sektöre özgü veriler analiz edilir. Firma analizinde ise firmanın
geçmiş performansı yani bilânço ve gelir tablosu analizleri, firma ile ilgili haberler,
gelirlerin tahmini, temettü ödemeleri, yöneticilerin deneyim ve beklentileri, riskgetiri oranları gibi veriler analiz edilir.
3.1.4.3. Etkin Piyasalar Hipotezi (Modern Yaklaşım)
Etkin piyasa hipotezinin ilk klasik tanımlaması Eugene Fama tarafından 1970
yılında yapılmıştır. Menkul kıymet fiyatları daima ulaşılır tam bilgileri yansıttığı
durumda ancak “etkin bir piyasanın” varlığından söz etmek mümkün olmaktadır.155
Etkin piyasa hipotezinin temel dayanağı “tesadüfî yürüyüş” modelidir.
152
153
154
DÜZER, Murat. a.g.e. s.40.
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.9.
AYDIN, Nurhan (Ed.). Sermaye Piyasası ve Finansal Kurumlar, s.82.
155 http://home.anadolu.edu.tr/~ncaglarirmak/7.hafta.ppt (15.03.2009)
64
Tesadüfî yürüyüşün anlamı etkin bir sermaye piyasasında her türlü bilgi piyasaya
yansımış ve yatırımcılar tarafından değerlendirilmiş ise herhangi bir andaki hisse
senedinin fiyatı, hisse senedinin gerçek değerine eşit olacaktır.156
Etkin Piyasa Hipotezi yatırımcıların geçmiş verilerden yola çıkarak hisse
senetlerinin gelecekteki fiyatları hakkında bir bilgiye sahip olamayacaklarını
savunmaktadır. Çünkü bu hipoteze göre, hisse senedi fiyatını etkileyebilecek olan
tüm bilgiler daha önce fiyata yansıdığı için normalin üzerinde bir getiri elde etme
imkânı yoktur. Böylelikle de yatırımcıların düşük veya yüksek değerlenmiş hisse
senedi aramalarının hiç de rasyonel olmayacağı savunulmaktadır. Yine hipoteze
göre; hisse senetlerinin fiyatları teknik olarak değerlendirilerek geleceğe dönük bir
yön tahmininde bulunulmasının da anlamlı olmayacağı görüşü benimsenmektedir.
Çünkü hisse senedi fiyatlarının hareketinin yönü ve şiddeti kestirilemez.157
Etkin piyasa hipotezi Temel ve Teknik yaklaşımların geçersiz olduğunu ileri
süren bir görüştür. Yani piyasadaki menkul kıymet fiyatlarını şekillendiren dinamik,
bilgidir ve bu bilginin tüm piyasa katılımcıları tarafından eş zamanlı ve tamamen
paylaşımıdır.
3.2. Firma Değerini Etkileyen Faktörler
Firma değerini etkileyen birçok faktör vardır. Firma değeri belirlenirken
sadece firmayla ilgili faktörlerin değerlendirilmesi yeterli değildir. Her işletme, gerek
genel ekonomik olaylardan, gerek endüstri ile ilgili gelişmelerden farklı düzeylerde
etkilenir. Firma değerini etkileyen faktörleri, ekonomi ile ilgili faktörler, endüstri ile
ilgili faktörler ve firma ile ilgili faktörler olarak üç kısımda inceleyebiliriz.
3.2.1. Ekonomi Đle Đlgili Faktörler
Firma değeri belirlenirken, ülkenin ekonomik göstergeleri dikkate alınması
gereken önemli etkenlerdendir. Ekonominin durumu ve gelecekle ilgili beklentiler
firmaların değerini büyük ölçüde değiştirir. Örneğin ülkemizde yaşanan 2001 krizi ve
şu an içinde bulunduğumuz kriz ortamlarında tüketim azalır. Tüketimin azalması
156 http://home.anadolu.edu.tr/~ncaglarirmak/7.hafta.ppt (15.03.2009)
157
ÇEVĐK, Emrah Đsmail, ERDOĞAN, Sedat. “Bankacılık Sektörü Hisse Senedi Piyasasının
Etkinliği: Yapısal Kırılma ve Güçlü Hafıza”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 10 (1) 2009. s.27.
65
demek ise firmaların satış ve karlılıklarında azalışlara neden olur. Firma değerini
belirleyen en önemli etkenlerden birisi karlılık olduğundan satışların azalması firma
değerini olumsuz etkileyecektir.
Firma değerini etkileyen ekonomi ile ilgili faktörler, gayri safi milli hâsıla,
para arzı, enflasyon oranı, faiz oranları ve istihdam düzeyi olarak sınıflandırılabilir.
3.2.1.1. Gayri Safi Milli Hâsıla (GSMH)
Bir ülkede bir yıl içerisinde üretilen mal ve hizmetlerin piyasa fiyatlarının
toplamı Gayri Safi Milli Hasıla (GSMH) olarak ifade edilmektedir. GSMH aynı
zamanda bir ülkenin üretim gücünün göstergesidir. GSMH ülkenin üretim gücüne
ilişkin bir gösterge olmasının yanında ülke ekonomisinin büyüklüğü hakkında da
bilgi veren bir ölçüttür.158 Gayri Safi Milli Hâsılanın artması ülke ekonomisinin iyiye
gittiğini gösterir. GSMH’nin artış göstermesi aynı zamanda firmaların genel olarak
üretim güçlerinin arttığının göstergesi olarak kabul edilmekte, firma değerini
arttırmaktadır. Ancak GSMH’nin artış oranı ile firma değerindeki artış, aynı oranda
olamayabilir.
3.2.1.2. Para Arzı
Bir ülkedeki mevcut her türlü paranın miktarına para arzı denir. Buna göre bir
ülkenin para stoku ya da tedavül hacmi o ülkenin para arzını oluşturur. Para arzının
ve bu arzdaki değişmelerin bilinmesi, bir ülkenin ekonomisinin yönetimi bakımından
son derece önemli, ancak bir o kadar da zordur. Para arzındaki değişmeler, fiyatlar,
milli gelir ve faiz oranları üzerinde etkili olur.159
Para miktarı üzerinde istenerek yapılacak oynamaların tamamı para politikası
olarak değerlendirilir. Para politikası ile bir ekonominin ödeme araçları hacmini
ekonominin ihtiyaçlarına uygun hale getirmeye çalışılır. Para politikasının temel
amaçları, fiyat istikrarının, milli gelir düzeyi ile dış ödemeler dengesi istikrarının
sağlanmasıdır.160
Para politikası, yani para arzının değiştirilmesi son derece önemlidir.
158
DÜZER, Murat. a.g.e. s.41–42.
KILIÇ, Levent (Ed.). Aile Ekonomisi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 3.Baskı, ESKĐŞEHĐR,
2004. s.225-228.
160
KILIÇ, Levent (Ed.). a.g.e. s.228.
159
66
Piyasaya aşırı para çıkışı sağlanırsa enflasyonist etki yaratır. Piyasanın ihtiyacı olan
para arzı sağlanmaması durumunda ise ekonomide bir durgunluğa yol açacaktır. Bu
da firma değerini olumsuz etkileyecektir.
3.2.1.3. Enflasyon Oranı
Enflasyon, fiyatlar genel seviyesindeki sürekli artışlardır. Enflasyon paranın
satın alma gücünü düşürür ve piyasada bir istikrarsızlık yaratır. Yatırımcılar,
istikrarsız bir ortamda uzun vadeli plan/yatırım yapmakta zorlanırlar ve yatırım
yapmaktan kaçınarak kısa vadeli spekülatif karlar elde etmeye çalışırlar.
Enflasyon oranının yüksek olduğu dönemlerde, paranın satın alma gücünün
düşmesi nedeniyle, paradan kaçış ortaya çıkar. Bu da mal ve hizmet talebini arttırır.
Mal ve hizmetlere olan talep artmasına rağmen, (enflasyondan dolayı yatırımcıların
spekülatif karlara yönelmesi nedeniyle) üretimde bir azalma görülür.
Firmalar açısından enflasyonun bir diğer olumsuz yönü de enflasyon
dönemlerinde firma karlarında oluşan fiktif kar artışlarıdır. Bu artış sonucu firmaların
ödeyeceği vergi artacak, firmanın temettü kararları etkilenecek, çalışanlara prim
verilmesi gibi firma ile ilgili rasyonel olmayan kararların alınmasına sebebiyet
verecektir.161
3.2.1.4. Faiz Oranları
Faiz oranları firma değerini belirleyen en önemli değişkenlerden biridir.
Firmalar borç sermaye kullanarak finansal kaldıraçtan yararlanmak isterler. Ancak
faiz oranlarının yükselmesi, firmanın finansal kaldıracını olumsuz düşürür ve
özkaynak karlılığını azaltarak firma değerini olumsuz yönde etkileyecektir.
Faiz oranları yükseldiğinde firmalar kaynak bulmakta da sıkıntı çekerler.
Çünkü yatırımcılar, tasarruflarını daha çok sabit getirili menkul kıymetlerde
değerlendirmek, riskten uzak durmak isterler. Firmalar kaynak temin edebilmek için
ya yüksek faiz oranlarına katlanmak zorundadır ya da likidite sorunları nedeniyle
iflasa kadar sürüklenebilirler. Bu durum ise firma değerinin azalmasına neden olur.
161
DÜZER, Murat. a.g.e. s.43.
67
3.2.1.5. Đstihdam Düzeyi
Đstihdam kavramı “çalışma isteğinde olan bireylerin hizmetlerinden
yararlanılmak üzere çalıştırılması” şeklinde tanımlanabilir. Bu tanımdan hareketle
istihdam düzeyinin artması o ülkede çalışan kişi sayısının arttığını ve işsizlik
oranının düştüğünü gösterir. Çalışan kişi sayısının artması aynı zamanda üretilen
toplam mal ve hizmet miktarında da bir artış sağlayacaktır. Đstihdam düzeyinin
artması, milli geliri arttıracak; milli gelirin artması ekonomide refahın ortaya
çıkmasını sağlayacak ve böylelikle firmalar da bu durumdan olumlu olarak
etkilenecek, üretimleri artacak, firma değerlerinde yükselişler meydana gelecektir. 162
3.2.2. Endüstri Đle Đlgili Faktörler
Firma değerlemesi yapılırken, firmanın içinde bulunduğu endüstrinin (sektör)
geleceği de tartışılır.163 Firmanın faaliyette bulunduğu endüstrinin özellikleri,
gelişmişlik düzeyi, değişim hızı gibi faktörler de firma değerini etkilemektedir.
Endüstrinin değişim hızı arttıkça firmanın riski de artacaktır. Risk, kârlılık ve firma
değeri arasında sıkı bir ilişki mevcuttur. Kârı yükseltmek için alınan kararlar genelde
riski artırmaktadır. Burada önemli olan husus, firma değerini en yüksek düzeye
ulaştıracak optimal risk-kârlılık bileşimini sağlamaktır.164
Sektör incelenirken sektör ya da ürün hayat eğrileri dikkate alınmalıdır.
Ürünlerin de insan ömrü gibi bir hayat eğrileri vardır. Ürün gelişir, büyür, olgunlaşır
ve yok olur. Geçmiş yıllarda çok önemli olan sektörler yok olmuş ve günümüzde
yerini yeni sektörlere bırakmıştır. Örneğin 1950’lerde Sovyetler Birliği 30 yıl içinde
demir-çelik ve kömür üretiminde ABD’yi geçeceğini iddia etmiş, nitekim 1980’lerde
ABD’yi geçmiştir. Ancak 1980’lere gelindiğinde demir, çelik ve kömür stratejik mal
olma özelliğini kaybetmiştir. 165
Endüstri ile ilgili faktörler, endüstrideki teknolojik gelişmeler, hammadde
kaynakları, hükümet politikalarındaki değişmelerin etkisi, rekabet koşulları, sektörün
hedef kitlesi olarak sayılabilir. Bu genel faktörlerin yanı sıra sektörün üretim
162
DÜZER, Murat. a.g.e. s.44.
KARAN, M.Baha. a.g.e. s.450.
164
YILDIZ, Fatma. a.g.e. s.48.
165
KARAN, M.Baha. a.g.e. s.450.
163
68
maliyetlerinin, geçmişteki satış hâsılatlarının, karlılığının ve sektörün ürettiği mallara
olan talep ile kişi başına düşen tüketim harcamalarının diğer sektörlere göre durumu
da sektörü ve içerisinde faaliyet gösteren firmaları etkiler.
Firmanın büyümesi endüstrinin büyümesiyle doğru orantılıdır. Genel olarak
GSMH’de meydana gelen büyümeler ile endüstrideki büyümeler de birbirine
bağlıdır. Doğal olarak firmanın içinde yer aldığı endüstride meydana gelen olumlu
gelişmeler firma değerini yükseltici etki görülecektir.
3.2.3. Firma Đle Đlgili Faktörler
Firma değeri belirlenirken ekonomi ve endüstri ile ilgili faktörlerin yanı sıra
firma ile ilgili faktörlerin de dikkate alınması gerekir. Ekonomi ve endüstri ile ilgili
faktörler firmaların değerini, genel olarak olumlu ya da olumsuz, aynı yönde
etkilerken firmaya özgü faktörler firmaların değerini çok faklılaştırabilmektedir. Bu
nedenle firmanın geçmiş performansı ve geleceği tartışılmalı, firmanın kuruluş yeri,
yasal yapısı, entelektüel sermayesi, temettü politikası vb. faktörler analiz edilmelidir.
Firma değerini etkileyen firma ile ilgili faktörler aşağıda incelenmiştir.
3.2.3.1. Firmanın Yasal Yapısının ve Kuruluş Yerinin Firma Değerine Etkisi
Firmanın yasal yapısı, anonim şirket,
limited şirket veya şahıs şirketi
açısından değerlendirilmesidir. Şirket türü yasal ve vergisel yükümlülüklerini farklı
kılacağından firma değerini de etkileyecektir.
Firmanın kuruluş yeri iki yönden ele alınabilir. Birincisi firmanın kuruluş
yerine göre teşvik, indirim ve yasaklar gibi mevzuat değişiklikleri olabilir. Đkincisi
ise firmanın kuruluş yerinin pazara, hammadde kaynaklarına uzaklığı-yakınlığı,
altyapı durumu gibi faktörlerdir. Aynı sektörde faaliyet gösterse bile kuruluş yeri
farklı olan firmaların değerleri de farklılaşacaktır.
3.2.3.2. Likidite Derecesinin Firma Değerine Etkisi
Likidite, işletmenin varlıklarının paraya çevrilme derecesi olarak ifade
edilebilir. Likidite derecesi, firmanın parasal durumunu göstererek, vadesi gelen
69
borçların ödenme olanaklarını ortaya koymaktadır. Başka bir deyişle likidite
derecesi, firmanın kısa vadeli borçlarını ödeyebilme yeteneğinin ölçülmesinde ve
çalışma sermayesinin yeterli olup olmadığının belirlenmesinde önem taşımaktadır.166
Likidite derecesi cari oran, nakit oran ve likidite oranı gibi oranlarla belirlenebilir.
Đşletmelerin üçüncü şahıslardan sağladıkları fonları zamanında ödeyebilmesi
için likidite derecesinin optimum olması gerekir. Çünkü borçlar, zamanında
ödenmediğinde şirketin imajı zedelenebileceği gibi iflasa varan bir durumda söz
konusu olabilmektedir. Özetle; firmaların likidite derecesinin düşük olması finansal
sıkıntıları arttıracağından firma değerine olumsuz yönde etki edecektir.
3.2.3.3. Çalışma Sermayesi ve Varlıkların Kullanım Etkinliğinin Firma
Değerine Etkisi
Đşletme varlıklarının etkin kullanımı daha az varlıkla daha çok gelir elde
edilmesidir. Đşletmelerin üçüncü şahıslardan sağladıkları fonları zamanında
ödeyebilmesi ve mevcut yatırımcıların beklentilerini karşılayabilmesi için sahip
oldukları varlıkların yönetimini etkin hale getirmelidir. Çünkü üçüncü şahıslardan
sağlanan
fonlar
zamanında
(vadesinde)
ödenmediğinde
şirketin
imajı
zedelenebileceği gibi iflasa varan bir durumda söz konusu olabilmektedir. Diğer
taraftan beklentileri karşılanmayan yatırımcılar,
yatırımlarından vazgeçmekte ve
daha fazla riski göze almamaktadırlar. Bu durum işletmelerin gelecek dönemlerde
de ek fon ihtiyacını karşılamasında sorun yaratabilmektedir.167
Firmaların yaşadıkları ödeme sıkıntılarının en önemli nedenlerinin biri etkin
varlık yönetimi (özellikle borç-alacak ve stok) sağlanamamasıdır. Firmaların karlılığı
yüksek olmasına karşın etkin borç-alacak ve stok yönetimi sağlanamadığından sıkıntı
çekmekte hatta iflasa kadar gidebilmektedir. Bu nedenle firmalarda varlık yönetimi
çok önemlidir. Varlık yönetiminin kötü olması durumunda ya ödeme sıkıntıları
ortaya çıkar, ya da atıl kalan kaynaklardan dolayı karlılık azalır. Her iki durumda da
firma değerinin düşmesi kaçınılmaz olacaktır.
166
DÜZER, Murat. a.g.e. s.46.
ÇAM, Alper Veli. Đşletmelerde Nakit Yönetimi Stratejilerinin Karlılık Üzerine Etkisi:
ĐMKB'ye Kayıtlı Firmalar Üzerine Bir Araştırma, Selçuk Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi,
KONYA, 2006. s.1.
167
70
3.2.3.4. Firmanın Karlılık Durumu ve Satışlarının Firma Değerine Etkisi
Đşletme başarısı genel olarak satış ve karlılık ile ölçülür. Diğer şartlar aynı
kalmak şartıyla satışların artması firmanın karlılığını arttıracaktır. Kar işletmenin
geleceği açısından bir araç niteliğindedir. Önemli olan firmanın varlığının korunması
ve uzun vadede firma değerinin artırılmasıdır. Firma değerinin artması için karlılığın
yüksek ve istikrarlı olması beklenir.
Bir işletmenin elde ettiği karın yeterli olup olmadığı belirlenirken; ekonomik
şartlar ve beklentiler, işletmenin hedefleri, bulunulan endüstrinin durumu, benzer
firmaların karlılık durumu gibi faktörler göz önünde bulundurulmalıdır. Bu şekilde
daha
sağlıklı
değerlendirme
yapılabilir.
Firmanın
karlılık
durumunun
belirlenmesinde karlılık oranları kullanılır. Bu oranlar; brüt satış karı/net satışlar
oranı, faaliyet karı/net satışlar oranı, net kar/net satışlar oranı, net kar/özkaynak
oranı, net kar/toplam varlıklar oranı olarak sıralanabilir. Firmanın geçmiş
dönemlerdeki karlılık durumu bu oranlar yardımıyla analiz edilerek geleceğe ilişkin
kar hedefleri saptanmalı ve buna bağlı olarak firmanın büyümesi için etkin stratejiler
geliştirilmelidir.168
3.2.3.5. Firmanın Yönetim Yapısının Firma Değerine Etkisi
Firmanın yönetim kadrosunun bilgi ve beceri seviyesi firma değerine etki
eden en önemli etkenlerdir. Ancak sadece bilgi, beceri yeterli değildir. Đyi bir
yönetici, ekip çalışmasına yatkın, adaletli, saygılı ve hoşgörülü, risk alabilen, kararlı,
tutarlı ve yeniliklere açık olmalıdır. Yönetim stratejileriyle ilgili gelişmeleri takip
etmeli ve kendini geliştirmelidir.
Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde, halka açık firmaların en üst
yönetiminde çalışanlara verilecek teşvikler, genellikle, firmanın piyasadaki değerine
dayandırılmaktadır. Firmanın piyasadaki değeri hedeflenen düzeye çıktığı zaman,
yöneticilere belirli tutarda hisse senedini bedelsiz veya düşük tutardan satın alma
hakkı verilmektedir. Böylece, üst düzey yöneticilerin maaşları dışında alacakları
yüklü tutarlardaki prim, tamamen firma değerinin yükselmesine bağlı olmaktadır.169
168
169
DÜZER, Murat. a.g.e. s.47.
http://www.genbilim.com/content/view/3853/89/ (04.04.2009)
71
Yöneticilerin başarısızlığı da doğal olarak firma değerini düşürecektir.
Yöneticiler firma sahiplerinin temsilcileridir ve firmaya bir maliyeti vardır.
Bu maliyete genel olarak temsilci maliyeti denir. Temsilci maliyetleri, yöneticilere
verilen teşvik primleri, bedelsiz hisse senetleri gibi maliyetler ile yöneticilerin şirket
sahiplerinin çıkarlarına uygun olmayan uygulamalarıdır. Yöneticilerin, daha çok kar
elde etmekten ziyade kendi iş güvencelerine önem vermeleri, riskli fakat cazip
yatırım projelerinden uzak durmaları, lüks yaşama isteği, kapasiteye ve çalışan
sayısına gereksiz yere eklemeler yaparak egemenlik kurma çabası gibi uygulamalar
temsilci maliyetlerine örnek verilebilir ve firma değerini olumsuz etkiler.
3.2.3.6. Firmanın Araştırma Geliştirme (AR-GE) Giderleri Düzeyinin Firma
Değerine Etkisi
AR-GE giderleri firmanın yeni bir ürün geliştirmek ya da mevcut ürünün
faydasını arttırmak için katlandığı giderlerdir. Bunun yanında rekabet ortamında
maliyetleri düşürücü çalışmalarda AR-GE gideri olarak değerlendirilir. AR-GE
giderleri düzeyinin yüksekliği firmadan firmaya, sektörden sektöre değişir. Özellikle
bilişim teknolojileri gibi çok hızlı değişen sektörlerde AR-GE giderlerinin düzeyi
oldukça yüksektir.
AR-GE giderlerinin yüksekliği firmanın araştırma geliştirme faaliyetlerine
verdiği önemi gösterir. Gelişmeleri takip eden, tüketici ihtiyaçlarını tespit ederek
ihtiyaca göre ürün geliştiren firmalar satış ve karlılığını da arttırmış olacaktır. Doğal
olarak da firma değeri yükselecektir. AR-GE faaliyetinde bulunmayan firmalar ise
başkalarını taklit etmekle yetinecek, daha az bir satış ve kara razı olacaktır. Bu
durum ise firma değerinin düşmesine neden olur.
3.2.3.7. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi
Entelektüel sermaye, faaliyetlerini yenilik ve bilgiye dayalı hizmetler üzerine
yoğunlaştıran firmaların öneminin artmasını ve bu firmaların ilgi odağı olmasını
sağlayan bir kavramdır.
Entelektüel sermaye, kara dönüştürülebilen bilgidir ve bu bilgi, işletmenin
fikirlerinin,
yeniliklerinin,
programlarının,
teknolojilerinin,
dizaynlarının,
veri
genel
kullanma
bilgilerinin,
yeteneklerinin,
bilgisayar
ilişkilerinin,
72
süreçlerinin, yaratıcılıklarının ve yayınlarının bir bütünü olarak tanımlanabilir.170
Entelektüel sermaye statik bir varlıktan
çok, işletmenin
gereksinimlerine
uygulandığında ekonomik ve sosyal açılardan katma değer yaratan dinamik bir
kavramdır.171
Günümüzde özellikle muhasebe açısından bakıldığında; markalar, ürünler,
rekabetçi avantaj, patentler, ticari markalar, müşteri ilişkileri ve insan sermayesi
gibi bilgi ürünü olan entelektüel sermaye unsurları, işletme mali tablolarına tam
anlamıyla yansıtılmamaktadır.
Bu durum,
mali tabloları entelektüel sermaye
kavramını açıklamada yetersiz ve başarısız kılmaktadır. Bilgi ekonomisi olarak
adlandırılan yeni ekonomide ise yeniliklerin yaratılması, gelir ve karların yükselmesi
ve rekabetçi avantajlar yaratılmasında bilgi, fiziksel varlıklara oranla firmaya daha
fazla katkı sağlamaktadır.172
Yapılan araştırmalar entelektüel sermaye varlıklarının en önemli unsuru olan
ve günümüz işletmelerinin de büyük kaynaklar ayırdığı; yeni ürün, hizmet ve fikir
geliştirme merkezi olan ve firmanın beyni durumundaki AR-GE departmanları
tarafından geliştirilen yeni buluş ve patentler hakkındaki bilgiler ile hisse fiyatları
arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğunu göstermektedir.173
Türkiye'de faaliyet gösteren üretim işletmelerinde, finansal sermaye ile
yapısal sermaye (maddi duran varlıklar), firma değeri üzerinde daha çok etkili
olmaktadır. Entelektüel sermaye ise, henüz, firma değeri üzerinde yeterince etkili bir
unsur olamamaktadır.
Đşletmelerin maddi duran varlık (yapısal sermaye) yoğun işletmeler olmaları,
getirilerin finansal sermaye miktarı ile doğrusal ilişki içerisinde olması ve ayrıca
getiri yaratmada fiziksel varlıkların daha etkin kullanılması, çalışanların eğitimi, arge faaliyetleri ve yenilik süreçleri yatırımları gibi entelektüel sermaye ile ilgili
170
http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&regID=2(14.04.2009)
Bontis, N., “Intellectual capital; an exploratory study that develops measures and models”,
Management Decision,
Vol.
36,
no.
2,
pp.
63-76,
1998.
(Zikreden:
http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&regID=2(14.04.2009)
172
SEETHARAMAN, A., SOORIA, H. H., SARAVANAN, A.S.; “Intellectual Capital Accounting
and Reporting in The Knowledge Economy”, Journal of Intellectual Capital, Vol.3, No.2, 2002, s.
128-148.(Zikreden: KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., a.g.e. s.68-69.)
173
YILDIZ, Birol. TENEKECĐOĞLU, Berrin, “Entelektüel Sermayenin Đşletmelerin Piyasa Değeri.
Üzerindeki Etkisi ve ĐMKB 100 Đşletmelerinde Görgül Bir Çalışma” http://iibf.ogu.edu.tr/kongre
/bildiriler/14-01.pdf s.582.(28.03.2009)
171
73
çalışmaların henüz tam olarak bilinmemesi ve/veya uygulanmaması ortaya çıkan bu
sonucun başlıca nedenleri olarak sıralanabilmektedir. Bir diğer nedeni ise Türkiye
Ekonomisi’nin gelişmekte olan bir ekonomi olması ve özellikle son yıllarda yaşanan
ekonomik krizler nedeniyle entelektüel sermayeye gerekli önem verilmemesidir.174
3.2.3.8. Temettü Politikalarının Firma Değerine Etkisi
Gelişmiş bir sermaye piyasasında temettü politikasının firma değeri
üzerindeki etkisi ile ilgili başlıca iki ekol bulunmaktadır. Bunlar “Kâr Payı
Đlişkisizlik Teorisi” ve “Eldeki Kuş Teorisi”dir.
Kâr payı ilişkisizlik teorisi, Modigliani-Miller (MM) tarafından ileri
sürülen, firmanın kâr dağıtım politikasının, firmanın hisse senetlerinin pazar fiyatını
ve sermaye maliyetini etkilemediğini savundukları ve kâr payı politikasıyla ilgili
oluşturulmuş ilk teorik çalışmadır. MM’ye göre, kâr payı dağıtımı bir detay olup,
hisse senetlerinin değeri firmanın kâr payı dağıtım kararından bağımsızdır. Hisse
senedinin değerini belirleyen en önemli değer firmanın kazanç gücü ve buna bağlı
olarak yatırım ve finanslama kararlarının isabetlilik derecesidir.175
Eldeki Kuş Teorisi, Myron J. Gordon ve John Lintner tarafından savunulan
bir görüştür. Teorinin savunucularından M. Gordon’un “Eldeki bir kuş, daldaki bir
kuştan yeğdir.” şeklinde nitelendirilen modeline göre, ortaklar açısından karın firma
bünyesinde bırakılması, fiilen alınan temettüye kıyasla daha risklidir. Ortaklar eldeki
bir kuşu daldaki iki kuşa yeğleyerek, gelecekte elde edecekleri temettülerini, daha
yüksek bir oranda iskonto edeceklerdir. Başka bir deyişle ortaklar, diğer şartlar aynı
kalmak şartıyla, temettü ödeme oranı daha düşük olan firmaların hisse senetlerini
yüksek iskonto oranıyla, buna karşılık temettü oranı yüksek olan firmaların hisse
senetlerini daha düşük iskonto oranı ile iskonto edeceklerdir. Firmaların temettü
politikası değerini etkileyecektir.176
Genel olarak firma değerinin maksimisazyonu açısından temettü politikasının
174
DEMĐRGÜNEŞ, H.N.Kartal. Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki Etkisi ve
Ekonometrik Bir Analiz, Niğde Üniversitesi, SBE, Y.Lisans Tezi, NĐĞDE, 2004. S.151-152.
175
KARACA, Süleyman S. a.g.e. s.89.
176
ÜNSAL, Nurettin. Đşletmelerde Temettü Politikasının Firma Değeri Üzerine Etkisi Ve Bir
Uygulama, Niğde Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, NĐĞDE, 1998. s.91-92.
74
önemi dağıtılabilecek temettü tutarı ile ne yapılacağına göre değişmektedir. Eğer,
dağıtılacak temettü tutarı firmada Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti oranında bir
getiri sağlayacaksa, firma değerine herhangi bir olumlu veya olumsuz etkide
bulunmayacaktır. Ancak firma bu fonları dağıtmayıp, getirisi sermaye maliyetinden
yüksek yatırımlarda kullanacaksa, bu durum firma değerini temettü dağıtma
alternatifine göre daha olumlu etkileyecektir. Eğer, firma bu fonları getirisi sermaye
maliyetinden daha düşük yatırımlarda kullanacaksa veya gereksiz lüks harcamalar
yapacaksa, temettü dağıtma alternatifi firma değerini daha olumlu etkileyecektir.177
177
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.48.
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
FĐNANSAL YAPI VE FĐRMA DEĞERĐ ĐLĐŞKĐSĐNĐN
BELĐRLENMESĐNE YÖNELĐK ĐMKB’YE KAYITLI FĐRMALAR
ÜZERĐNDE BĐR ARAŞTIRMA
4.1. Araştırmanın Amacı
Firmaların finansal yapıları, firma değerini etkileyen en önemli unsurlardan
biridir. Firmanın amacı, kullandığı fonların uygun bir bileşimini yaparak, firma
değerini maksimum yapmaktır. Finans literatüründe, firma değeri-finansal yapı
ilişkisiyle ilgili dört temel yaklaşım bulunmaktadır. Bunlardan Net Gelir Yaklaşımı,
Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani-Miller Yaklaşımı bazı varsayımlar altında firma
değeri ile finansal yapı arasındaki ilişkinin varlığını kabul etmekte, Net Faaliyet
Geliri Yaklaşımına göre ise firmanın finansal yapısının firma değerine hiçbir etkisi
bulunmamaktadır.
Bu araştırmanın amacı, firmaların finansal yapısı ile firma değeri arasında bir
ilişkinin var olup olmadığını, ilişki varsa yönü ve kuvvetini tespit etmektir.
Araştırmanın Veri Seti ve Hipotezi
Araştırmada, imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKBSINAĐ (XUSIN) endeksine dahil olan firmaların finansal yapıları ile firma değerleri
arasındaki ilişki incelenmiştir. Finansal yapı ve firma değerine ilişkin veriler, ĐMKB
Eğitim ve Yayın Müdürlüğü’ne yapılan başvuru ile elde edilen verilerden
derlenmiştir.
Veriler, 2004–2009 arası imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri
ĐMKB-SINAĐ (XUSIN) endeksine dahil olan firmaların 3’er aylık dönemler
halindeki verileridir. Bazı dönemler endeks dışı kalan firmalar araştırmadan
çıkarıldığı için Sınai endekse dahil olan firma sayısı (30.09.2009 itibariyle) 145
olmasına karşın, araştırmamıza dahil edilen firma sayısı 127’dir. Araştırmaya konu
olan firmalar şunlardır:
76
Tablo 4.1: Araştırmada Kullanılacak Firmalar
Sıra
No
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
Firma Adı
ADANA ÇĐMENTO
ADEL KALEMCĐLĐK
ANADOLU EFES
AFYON ÇĐMENTO
AKAL TEKSTĐL
AKÇANSA
AKSU ĐPLĐK
AKSA
ALARKO CARRIER
ALKĐM KAĞIT
ALKĐM KĐMYA
ALTINYILDIZ
ANADOLU CAM
ARÇELĐK
ARSAN TEKSTĐL
ANADOLU ISUZU
AKIN TEKSTĐL
AYGAZ
BAGFAŞ
BAK AMBALAJ
BANVĐT
BOSCH FREN
SĐSTEMLERĐ
BOLU ÇĐMENTO
BOSSA
BRĐSA
BORUSAN BORU
BSH PROFĐLO
BATISÖKE ÇĐMENTO
BATI ÇĐMENTO
BURSA ÇĐMENTO
BURÇELĐK
ÇELĐK HALAT
ÇEMTAŞ
ÇĐMSA
ÇĐMBETON
ÇĐMENTAŞ
DENĐZLĐ CAM
DENTAŞ AMBALAJ
DERĐMOD
DEVA HOLDĐNG
DĐTAŞ DOĞAN
DEMISAŞ DÖKÜM
DOĞAN BURDA
Sıra
No
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
Firma Adı
DYO BOYA
ECZACIBAŞI ĐLAÇ
ECZACIBAŞI YAPI
EGE ENDÜSTRĐ
EGE GÜBRE
EGE SERAMĐK
EMEK ELEKTRĐK
EMĐNĐŞ AMBALAJ
ERBOSAN
EREĞLĐ DEMĐR CELĐK
ERSU GIDA
FENĐŞ ALÜMĐNYUM
F-M ĐZMĐT PĐSTON
FRĐGO PAK GIDA
FORD OTOSAN
GEDĐZ ĐPLĐK
GENTAŞ
GOLDAS KUYUMCULUK
GOOD-YEAR
GÜBRE FABRĐK.
HEKTAŞ
KORDSA SABANCI
DUPONT
HAZNEDAR REFRAKTER
ĐDAŞ
ĐHLAS EV ALETLERĐ
IŞIKLAR AMBALAJ
ĐZMĐR DEMĐR ÇELĐK
ĐZOCAM
KAPLAMĐN
KARSAN OTOMOTĐV
KARTONSAN
KENT GIDA
KEREVĐTAŞ GIDA
KELEBEK MOBĐLYA
KLĐMASAN KLĐMA
KONFRUT GIDA
KONYA ÇĐMENTO
HÜRRĐYET GZT.
KOZA DAVETĐYE
KARDEMĐR
KRĐSTAL KOLA
KARSU TEKSTĐL
KÜTAHYA PORSELEN
Sıra
No
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
100
101
102
103
104
105
106
107
108
109
110
111
112
113
114
115
116
117
118
119
120
121
122
123
124
125
126
127
Firma Adı
LÜKS KADĐFE
MERKO GIDA
MENDERES TEKSTĐL
MARDĐN ÇĐMENTO
MARSHALL
METEMTEKS
MUTLU AKÜ
NUH ÇĐMENTO
OLMUKSA
OTOKAR
PENGUEN GIDA
PETKĐM
PINAR ET VE UN
PĐMAŞ
PINAR SU
PINAR SÜT
PĐRELLĐ KABLO
SERVE KIRTASĐYE
PETROL OFĐSĐ
SARKUYSAN
SASA
PARK
ELEK.MADENCĐLĐK
ŞEKER PĐLĐÇ
SÖKTAŞ
SODA SANAYĐĐ
TAT KONSERVE
T.TUBORG
TĐRE KUTSAN
TOFAŞ OTO. FAB.
TURCAS PETROL
TRAKYA CAM
T.DEMĐR DÖKÜM
TUKAŞ
TÜPRAŞ
ÜNYE ÇĐMENTO
UŞAK SERAMĐK
VANET
VESTEL
VĐKĐNG KAĞIT
YATAŞ
YÜNSA
77
Araştırmada 2003 yılı verilerinin de kullanılması düşünülmüştür. Ancak 2003
yılında enflasyon düzeltmesi yapılması firmaların finansal yapılarında reel olmayan
bir değişikliğe (genellikle artışa) neden olması sebebiyle 2003 yılı araştırmadan
çıkarılmıştır.
2008 yılında yaşanan küresel ekonomik krizin etkileri ülkemizde de
hissedilmiştir. Kriz ortamındaki verilerin yanıltıcı olabileceğinden 2008 yılının ayrı
incelenmesi düşünülmüştür. Bu bağlamda öncelikle 2004-2007 arası 3’er aylık
dönemler halindeki veriler değerlendirilmiş, daha sonra da 2004-2009 arası veriler
tekrar ele alınarak krizin etkileri de araştırılmıştır. Araştırmanın yapıldığı anda 2009
yılının yıllık finansal tabloları henüz yayınlanmadığı için araştırmaya dahil
edilememiştir.
Araştırmada test edilecek hipotezler şunlardır:
I. H0 : Firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur.
II. H0 : Firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur.
III. H0 : Firmanın özkaynaklarının firma değerine etkisi yoktur.
4.3. Model ve Analizi
Araştırmanın bağımlı değişkeni firmaların piyasa değeridir. Piyasa değeri; ilgili
hissenin borsada oluşan fiyatı ile toplam hisse senedi sayısının çarpılması sonucu
oluşan değerdir. Firmaların piyasa değerleri ilgili dönemlerin sonunda, ĐMKB’nin
web sitesinde yayınlanan verilerden derlenmiştir.
Araştırmanın bağımsız değişkenleri ise firmaların kısa vadeli yabancı kaynak,
uzun vadeli yabancı kaynak ve özkaynaklar değerleridir. Bu veriler yukarıda da
bahsedildiği gibi ĐMKB ile yazışma yoluyla temin edilmiş ve derlenmiştir.
Araştırmada kolaylık olması açısından değişkenler aşağıdaki gibi kısaltılmıştır;
Bağımlı Değişken
FD=Firma Değeri
:
78
Bağımsız Değişkenler
:
KVYK=Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
UVYK= Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar
ÖZK=Özkaynaklar
Araştırmada firma değeri ile finansal yapı yani kısa vadeli yabancı kaynak,
uzun vadeli yabancı kaynak ve özkaynak değerleri arasında bir ilişki olup
olmadığının belirlenmesi amacıyla korelasyon ve çoklu regresyon analizi yapılmıştır.
Korelasyon analizi yapılarak araştırmada kullanılan bağımlı değişken firma
değeri ile bağımsız değişkenler kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı
kaynaklar ve özkaynaklar arasında bir ilişkinin olup olmadığı, varsa ilişkinin yönü
test edilmiştir. Korelâsyon katsayısı -1 ile +1 arasında değişen değerler alır. Katsayı,
etkileşimin olmadığı durumda 0, tam ve kuvvetli bir etkileşim varsa 1, ters yönlü ve
tam bir etkileşim varsa -1 değerini alır.178
Çoklu regresyon analizi yapılmak suretiyle bağımlı değişken firma değeri ile
bağımsız değişkenler kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar
ve özkaynaklar arasında bir ilişki var mıdır? Eğer bir ilişki varsa bu ilişkinin gücü
nedir? Firma değeri ile finansal yapı (kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli
yabancı kaynaklar ve özkaynaklar) arasında ne tür bir ilişki vardır? Firma değerine
ilişkin ileriye dönük değerleri tahmin etmek mümkün müdür ve nasıl tahmin
edilmelidir? gibi sorulara cevap aranmaya çalışılmıştır.
Regresyon modeli şu şekilde ifade edilebilir:
Yi = β1 + β 2 X i 2 + β 3 X i 3 + ... + β k X ik + ε i
i=1, 2, 3, …, n (n=gözlem sayısı)
k = parametre sayısı
k-1 = açıklayıcı değişken sayısı
178
http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/koran.html(22.04.2009)
79
Regresyon modeli değişkenlere uyarlanırsa:
FDi = β1 + β 2 .KVYK i 2 + β 3 .UVYKi 3 + β 4 .ÖZK i 4
gibi ifade
edilebilir.
Korelasyon ve çoklu regresyon analizinde Microsoft Office Excel 2003 ve
Đstatistik Paket Programı SPSS 15.0 programlarından faydalanılmıştır.
Araştırma kapsamında bulunan firmaların firma değerleri ve finansal yapısını
oluşturan kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve
özkaynaklar toplamları Microsoft Office Excel 2003’de analize uygun şekilde
derlenmiştir. Bu veriler SPSS programına aktarılarak korelasyon ve çoklu regresyon
analizi yapılmıştır.
Firma değeri finansal yapı ilişkisiyle ilgili olarak yapılan korelasyon ve çoklu
regresyon analizinin sonuçları ek 1 ve ek 2’de verilmiştir. Ek 1 ve ek 2’de verilen
analiz sonuçları incelendiğinde Durbin-Watson istatistiğinin (normal değerinin 2
civarında olması gerekirken) 2004–2007 arası için 0,263, 2004–2009 arası için ise
0,303 olduğu görülmekte, yani her iki analizde de otokorelasyon sorunu olduğu
görülmektedir.
Bu
nedenle
analiz
sonuçlarını
yorumlamaya
geçmeden
otokorelasyonun düzeltilmesi gerekmektedir.
Otokorelasyonun
düzeltilmesinde
Durbin-Watson
d
istatistiğinden
yararlanılarak genelleştirilmiş fark denklemi ya da diğer adıyla genelleştirilmiş en
küçük kareler yöntemi (GEKKY) kullanılmıştır. GEKKY Yöntemi;179
Yt − rYt −1 = β1 (1 − r ) + β 2 ( X 2t − rX 2,t −1 ) + ...... + β k ( X kt − rX k ,t −1 ) + ε t*
(r=Otokorelasyon (ardışık bağımlılık) katsayısı)
Otokorelasyon düzeltildikten sonra hesaplanan korelasyon ve çoklu regresyon
analizi sonuçları aşağıda tablo 4.2 ve tablo 4.3’te özet (ayrıca ek 3 ve ek 4’te
ayrıntılı) olarak verilmiştir.
179
ERTEK, Tümay, Ekonometriye Giriş, Beta Basım Yayım Dağıtım, Genişletilmiş 2.Basım,
ĐSTANBUL, 2000. s.267.
80
Tablo 4.2: 2004–2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili
Hipotez, Korelasyon ve Regresyon Analizi Sonuçları
KVYK
0.659
0.000
r
Sig.
2
Korelasyon Katsayıları (α =0,01)
UVYK
0.656
0.000
ÖZK
0.840
0.000
Model Özeti (α =0,05)
Sig. F
Durbin-Watson
R
R
F
0.848
0.719
1732.6
0.000
2.03
Hipotezler ve Regresyon Katsayıları (α =0,05)
Hipotezler
β
t
Sig.
Sonuç
I
H0 : Firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının
firma değerine etkisi yoktur.
0.362
9.263
0.000
RET
II
H0 : Firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının
firma değerine etkisi yoktur.
0.163
1.983
0.048
RET
III
H0 : Firmanın özkaynaklarının firma değerine
etkisi yoktur.
1.183
36.034
0.000
RET
-2.546 -0.525
0.599
Regresyon Sabiti
Tablo 4.2’de 2004–2007 arası firma değeri-finansal yapı ilişkisi ile ilgili
korelasyon ve çoklu regresyon analizi sonuçları görülmektedir.
Analiz sonuçlarına göre, korelasyon katsayıları p<0,01 anlamlılık düzeyinde
firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar (0,659), uzun vadeli yabancı kaynaklar
(0,656) ve özkaynaklar (0,840) arasında pozitif yönlü ve kuvvetli bir ilişki olduğunu
göstermektedir. Bağımlı değişken (FD) ile bütün bağımsız değişkenler (KVYK,
UVYK, ÖZK) arasındaki ilişkiyi veren çoklu korelasyon katsayısı (R) ise 0.848’dir.
Korelasyon analizi sonuçlarına göre firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar,
uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında kuvvetli bir ilişki olduğu
söylenebilir.
Analiz kapsamındaki değişkenlerin tümünün, firma değeri üzerindeki etki
derecesini gösteren çoklu belirlilik katsayısı
(R2) 0,719’dur. Belirlilik katsayısı
(uyum iyiliği ölçüsü), örneklem regresyon doğrusunun verilere ne kadar iyi
81
uyduğunu gösteren özet bir ölçüdür.180 Hesaplanan R2=0.719 değeri, bağımlı
değişken (FD) ile bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasında kuvvetli bir
doğrusal ilişki olduğunu göstermekte, daha açık bir ifade ile firma değerindeki
değişmelerin yaklaşık %72’sini kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı
kaynaklar ve özkaynaklar açıklamaktadır.
R2’nin ve modelin anlamlılığını test eden F istatistiği 1732,6, anlamlılığı
0,000 olarak hesaplanmıştır. F testine göre p<0,05 anlamlılık düzeyinde modelin ve
R2 değerinin istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir.
Regresyon denklemini oluşturan β katsayıları incelendiğinde p<0,05
anlamlılık düzeyinde, kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar
ve özkaynaklar ile firma değeri arasında anlamlı bir ilişki olduğu, regresyon sabitinin
ise istatistiksel açıdan anlamlı olmadığı, başka bir ifade ile firma değerine anlamlı bir
katkı yapmadığı anlaşılmaktadır.
β katsayılarına göre kısa vadeli yabancı kaynaklardaki %1’lik bir artış
(azalış), firma değerinde %0,362’lik bir artışa (azalışa), uzun vadeli yabancı
kaynaklardaki %1’lik
bir artış (azalış),
firma değerinde %0,163’lük bir
artışa(azalışa), özkaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %1,183’lük
bir artışa (azalışa) neden olmaktadır. Tabloda yer alan verilerden firma değerinin
(FD) alabileceği değer aşağıdaki şekilde formüle edilebilir.
FD= -2,546 + 0,362 KVYK + 0,163 UVYK + 1,183 ÖZK
Bu verilere göre firma değeri (FD) üzerinde en fazla etkiye sahip değişkenin
özkaynaklar(ÖZK), en az etkiye sahip olanın ise uzun vadeli yabancı kaynaklar
(UVYK) olduğu da görülmektedir.
Ayrıca ek 3’te yer alan Durbin-Watson istatistiğinden (2,03) otokorelasyon
olmağı, VIF ve Tolerance değerlerinden ise bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK,
ÖZK) arasında çoklu bağlantı olmadığı görülmektedir.
180
GUJARATĐ, Damodar N. Temel Ekonometri, ÇEV.:ŞENESEN, Ümit, ŞENESEN, Gülay.
Literatür Yayıncılık, 4.Basım, ĐSTANBUL, 2006. s.74-77.
82
Sonuç
olarak
firmaların
finansal
yapısının
firma
değerini
etkiledi
görüldüğünden, kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı kaynaklar ve
özkaynakların firma değerine etkisi olmadığı yönündeki H0 hipotezlerinin üçü de
reddedilmiştir.
Tablo 4.3: 2004–2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili
Korelasyon-Regresyon Analizi ve Hipotez Sonuçları
Korelasyon Katsayıları (α =0,01)
KVYK
UVYK
0.562
0.498
0.000
0.000
r
Sig.
ÖZK
0.749
0.000
Model Özeti (α =0,05)
F
Sig. F
R
R2
0.758
0.574
1311.3
Durbin-Watson
0.000
1.94
Hipotezler ve Regresyon Katsayıları (α =0,05)
Hipotezler
β
t
I
H0 : Firmanın kısa vadeli yabancı kaynaklarının
firma değerine etkisi yoktur.
0.279
II
H0 : Firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının
firma değerine etkisi yoktur.
-0.013
III
H0 : Firmanın özkaynaklarının firma değerine
etkisi yoktur.
Regresyon Sabiti
Sig.
9.467 0.000
Sonuç
RET
-0.236 0.813 KABUL
1.100 35.289 0.000
-0.344 -0.075
RET
0.940
Tablo 4.3’de 2004–2009 arası firma değeri-finansal yapı ilişkisi ile ilgili
korelasyon ve çoklu regresyon analizi sonuçları görülmektedir.
Analiz sonuçlarına göre, korelasyon katsayıları p<0,01 anlamlılık düzeyinde
firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar (0,562), uzun vadeli yabancı kaynaklar
(0,498) ve özkaynaklar (0,749) arasında pozitif yönlü bir ilişki olduğunu
göstermektedir. Bağımlı değişken (FD) ile bütün bağımsız değişkenler (KVYK,
UVYK, ÖZK) arasındaki ilişkiyi veren çoklu korelasyon katsayısı (R) ise 0.758’dir.
Korelasyon analizi sonuçlarına göre firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar,
83
uzun vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasında kuvvetli bir ilişki olduğu
söylenebilir.
Analiz kapsamındaki değişkenlerin tümünün, firma değeri üzerindeki etki
derecesini gösteren çoklu belirlilik katsayısı
(R2) 0,574’dur. Belirlilik katsayısı,
bağımlı değişken (FD) ile bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK, ÖZK) arasında
kuvvetli bir doğrusal ilişki olduğunu göstermekte, daha açık bir ifade ile firma
değerindeki değişmelerin yaklaşık %57’sini kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun
vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar açıklamaktadır.
R2’nin ve modelin anlamlılığını test eden F istatistiği 1311,3, anlamlılığı
0,000 olarak hesaplanmıştır. F testine göre p<0,05 anlamlılık düzeyinde modelin ve
R2 değerinin istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir.
Regresyon denklemini oluşturan β katsayıları incelendiğinde p<0,05
anlamlılık düzeyinde, kısa vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar ile firma değeri
arasında anlamlı bir ilişki olduğu, uzun vadeli yabancı kaynaklar ile regresyon
sabitinin ise istatistiksel açıdan anlamlı olmadığı, başka bir ifade ile firma değerine
anlamlı bir katkı yapmadığı anlaşılmaktadır.
β katsayılarına göre kısa vadeli yabancı kaynaklardaki %1’lik bir artış
(azalış), firma değerinde %0,279’luk bir artışa (azalışa), uzun vadeli yabancı
kaynaklardaki %1’lik
bir artış (azalış),
firma değerinde %0,013’lük bir
azalışa(artışa), özkaynaklardaki %1’lik bir artış (azalış), firma değerinde %1,100’lük
bir artışa (azalışa) neden olmaktadır. Tabloda yer alan verilerden firma değerinin
(FD) alabileceği değer aşağıdaki şekilde formüle edilebilir.
FD= -0,344 + 0,279 KVYK - 0,013 UVYK + 1,100 ÖZK
Ayrıca ek 4’te yer alan Durbin-Watson istatistiğinden (1,94) otokorelasyon
olmağı, VIF ve Tolerance değerlerinden ise bağımsız değişkenler (KVYK, UVYK,
ÖZK) arasında çoklu bağlantı olmadığı görülmektedir.
Sonuç olarak “firmanın uzun vadeli yabancı kaynaklarının firma değerine etkisi
yoktur” şeklindeki H0 hipotezi kabul edilirken, “firmanın kısa vadeli yabancı
kaynaklarının firma değerine etkisi yoktur” ve “firmanın özkaynaklarının firma değerine
etkisi yoktur” hipotezleri reddedilmiştir.
84
Daha önce de belirttiğimiz gibi araştırma kapsamında 2008 yılında yaşanan
küresel ekonomik krizin etkilerini de görebilmek amacıyla araştırma verileri, 20042007 dönemi ve 2004-2009 dönemi olmak üzere iki faklı veri olarak ele alınmıştır.
Bu bağlamda yukarıda tablo 4.2. ve tablo 4.3’de verilen iki farklı dönemin analiz
sonuçları aşağıdaki tablo 4.4 ve 4.5’de karşılaştırılmıştır.
Tablo 4.4: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Korelasyon Katsayılarının
Karşılaştırılması
Dönem
2004–2007
2004–2009
Significance
(Anlamlılık)
P
Significance
(Anlamlılık)
P
KVYK
0,659
0,000
0,562
0,000
UVYK
0,656
0,000
0,498
0,000
ÖZK
0,840
0,000
0,749
0,000
α =0,01(Anlamlılık)
Tablo 4.4’da 2004–2007 dönemi ile 2004–2009 dönemi korelasyon
katsayıları karşılaştırılmıştır. Tablodaki veriler incelendiğinde, firma değeri ile
KVYK, UVYK ve ÖZK arasındaki korelasyon katsayılarının 2004–2009’da 20042007’ye göre düşüş olduğu gözlenmektedir.
Tablo 4.5: 2004–2007 Dönemi Đle 2004–2009 Dönemi Regresyon Sonuçlarının
Karşılaştırılması
Dönem
2004–2007
2004–2009
P
R
R
Significance
(Anlamlılık)
0,848
2
Düzeltilmiş R
F
0,719
2
Regresyon Sabiti
KVYK
UVYK
ÖZK
α =0,05(Anlamlılık)
1732,6
0,000
0,574
B
-2.546
0.362
0.163
1.183
Significance
(Anlamlılık)
1311,3
0,000
0,574
2028
Dönem
F
0,758
0,719
Serb. Derecesi
P
Katsayılar
2004–2007
t
Sig.
-0.525
0.599
9.263
0.000
1.983
0.048
36.034
0.000
2917
B
-0,344
0,279
-0,013
1,100
2004–2009
t
Sig.
-0,075
0,940
9,467
0,000
-0,236
0,813
35,289
0,000
85
Tablo 4.5’de 2004–2007 dönemi ile 2004–2009 dönemi regresyon katsayıları
karşılaştırılmıştır. Tablodaki veriler incelendiğinde, korelasyon katsayılarında olduğu
gibi 2004-2007’den 2004-2009’a çoklu korelasyon katsayısı (R), belirlilik katsayısı
(R2) ve diğer katsayıların düştüğü görülmektedir.
Yukarıda da belirtildiği gibi R2 değeri bağımlı değişkendeki değişimin ne
kadarının bağımsız değişkenler tarafından açıklandığını ifade eder. R2 değeri 2004–
2007 için 0,719 iken 2004–2009 döneminde 0,574’e düştüğü görülmektedir. Yani
2004–2007 dönemi için oluşturulan model firma değerindeki değişmelerin yaklaşık
%72’sini açıklarken, 2004–2009 dönemi için oluşturulan model firma değerindeki
değişmelerin yaklaşık %57’sini açıklamaktadır.
Analiz sonuçlarına göre firma değeri-finansal yapı ilişkisinin 2004–2009
döneminde, 2004–2007’ye göre daha zayıf olduğu görülmektedir. Firma değerifinansal yapı ilişkisindeki düşüşün nedeni olarak 2008 yılında yaşanan ekonomik
kriz olduğu söylenebilir. Ancak üçüncü bölümde de açıkladığımız gibi firma değerini
etkileyen birçok faktör (ekonomi, endüstri ve firma ile ilgili faktörler) vardır. Bu
nedenle firma değeri ile finansal yapı ilişkisindeki düşüşü sadece ekonomik krize
bağlamak doğru olmayacaktır.
87
SONUÇ
Firma değeri kavramı 20. yüzyılda yaşanan gelişmeler neticesinde
işletmelerin temel amacı haline gelmiştir. Firma değeri; firma ile ilgili, ekonominin
durumuyla ilgili ve firmanın içinde bulunduğu sektörle ilgili birçok faktörden
etkilenerek şekillenmektedir. Firmalar, bu faktörleri göz önünde bulundurmak
durumundadır. Bu faktörlerden ekonomi ve sektör ile ilgili olan faktörlere firmaların
müdahalesi söz konusu olamaz. Ancak firmalar, firma değerini etkileyen firma ile
ilgili değişkenleri kontrol edebilir, bu faktörlere müdahalede bulunabilirler.
Firmalarla ilgili faktörler arasında yer alan finansal yapı, firma değerini
önemli ölçüde etkilemektedir. Optimum finansal yapıdan uzaklaştıkça firma değerine
olumsuz etkisi daha çok hissedilir. Optimum finansal yapı firmadan firmaya
değişecektir. Finansal yapı içerisinde borçların oranı arttıkça faiz yükü ve finansal
risk artar ve firma değerini olumsuz etkiler. Borçların oranı azaldıkça ise finansal
kaldıraçtan yararlanamadığı için yine firma değeri olumsuz etkilenir. Bu nedenle her
firma gerekli analizler yaparak optimum finansal yapıyı sağlayacak bileşimi
oluşturmalıdır.
Araştırma kapsamında; finansal yapı, firma değeri kavramı ve firma değerini
etkileyen faktörler açıklanmış, araştırmanın uygulama aşamasında ise finansal yapı
ile firma değeri arasında ilişkinin var olup olmadığının belirlenmesi amacıyla
firmaların, kısa vadeli yabancı kaynaklarının, uzun vadeli yabancı kaynaklarının ve
özkaynaklarının firma değerine etkisi incelenmiştir.
Araştırmada, imalat sanayide faaliyet gösteren ve hisse senetleri ĐMKBSINAĐ (XUSIN) endeksine dahil olan 127 firmanın finansal yapıları ile firma
değerleri arasındaki ilişkinin test edilmesi amacıyla korelasyon ve çoklu regresyon
analizi yapılmıştır. 2008 yılında yaşanan ekonomik kriz nedeniyle ilk aşamada 2008
yılı verileri analiz dışında tutulmuş, 2004–2007 arası veriler incelenmiştir. Daha
sonra da 2004–2009 arası veriler tekrar ele alınarak krizin etkileri de araştırılmıştır.
Yapılan analiz sonuçlarına göre, korelasyon katsayıları p<0,01 anlamlılık
düzeyinde 2004–2007 dönemi için kısa vadeli yabancı kaynaklar 0,659, uzun vadeli
yabancı kaynaklar 0,656 ve özkaynaklar 0,840, 2004–2009 dönemi için ise kısa
88
vadeli yabancı kaynaklar 0,562, uzun vadeli yabancı kaynaklar 0,498 ve özkaynaklar
0,749’dur. Korelasyon katsayıları firmaların finansal yapısı ile firma değeri arasında
pozitif yönlü ve kuvvetli bir ilişki olduğunu göstermektedir.
Regresyon denklemini oluşturan β katsayıları incelendiğinde p<0,05
anlamlılık düzeyinde, 2004–2007 dönemi için kısa vadeli yabancı kaynaklar 0,362
anlamlılığı 0,000, uzun vadeli yabancı kaynaklar 0,163, anlamlılığı 0,048,
özkaynaklar 1,183 anlamlılığı 0.000, 2004–2009 dönemi için kısa vadeli yabancı
kaynaklar 0,279 ve anlamlılığı 0,000, uzun vadeli yabancı kaynaklar -0,013,
anlamlılığı 0,813, özkaynaklar 1,100 anlamlılığı 0.000’dır. Bu sonuçlara göre 2004–
2007 dönemi için firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar, uzun vadeli yabancı
kaynaklar ve özkaynaklar arasında anlamlı bir ilişki vardır. 2004–2009 dönemi için
firma değeri ile kısa vadeli yabancı kaynaklar ve özkaynaklar arasındaki ilişki
anlamlı, firma değeri ile uzun vadeli yabancı kaynaklar arasındaki ilişki ise
istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır.
β katsayılarına baktığımızda firma değerine en fazla etkiyi özkaynakların
yaptığı görülmektedir. Özkaynaklardaki %1’lik bir artış(azalış), firma değerinde
yaklaşık %1,1 artış(azalış) olmasını sağlarken, kısa vadeli yabancı kaynaklar
yaklaşık %0,3’lük bir artış(azalış) etkisi yapmaktadır. Uzun vadeli yabancı
kaynakların firma değerine etkisi ise 2004–2007 dönemi için yaklaşık %0,15, 2004–
2009 dönemi için ise istatistiksel olarak anlamsız çıkmıştır.
Sonuç olarak firmaların finansal yapısının firma değerine etkisi oldukça
yüksektir. Ancak yabancı kaynakların etkisi özkaynaklara nazaran oldukça düşüktür.
Verginin olduğu bir ekonomide yabancı kaynakların etkisinin daha yüksek olması
beklenir. Yabancı kaynakların etkisinin düşük olmasının nedeni olarak, dünyada ve
özellikle ülkemizde yaşanan ekonomik krizlerin, yatırımcıları daha temkinli
davranma düşüncesine yönelttiği, ya da yatırımcıların firmayla ilgili bilgileri ve
finansal tabloları dikkate almadan arz-talep durumuna göre yatırım yaptığı
söylenebilir.
89
YARARLANILAN KAYNAKLAR
ALKAN, Gönül Đpek, DEMĐRELĐ, Erhan. “Türkiye'de Kullanılan Bazı Şirket
Değerleme Yöntemleri ve Bir Uygulama”, Dokuz Eylül Ün. SBE Dergisi,
Cilt:9, Sayı:2, 2007.
AYDIN, Nurhan (Ed.). Sermaye Piyasası ve Finansal Kurumlar, Anadolu
Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004.
AKGÜÇ, Öztin. Finansal Yönetim, 7.Baskı, Avcıol Basım Yayın, ĐSTANBUL,
1998.
AKKAYA, G. Cenk, “Sermaye Yapısı Varlık Verimliliği ve Kârlılık ĐMKB’de
Faaliyet Gösteren Deri- Tekstil Sektörü Đşletmeleri Üzerine Bir Uygulama”,
Erciyes Üniversitesi, ĐĐBF Dergisi, Sayı:30, KAYSERĐ, 2008.
AKSOY, Ahmet. Đşletme Sermayesi Yönetimi, Gazi Büro Kitabevi, ANKARA,
1993.
ALBEZ, Abdulkadir. Halka Açılmanın Anonim Şirketlerin Finansal Yapısı
Üzerindeki Etkileri, Atatürk Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
Doktora Tezi, ERZURUM, 2003.
AKDOĞAN, N.-SEVĐLENGÜL, O. Tekdüzen Muhasebe Sistemi Uygulaması,
Gazi Kitabevi, 12. Baskı, ANKARA, 2008.
AKIN, E. Ebru. Sermaye Yapısı, Kaynak Maliyeti ile Firma Değeri Đlişkisi ve
ĐMKB Uygulaması, Gazi Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Y.Lisans
Tezi, ANKARA, 2004.
ATABEY, N. Ata ve diğerleri. Genel Muhasebe & Dönem Sonu Đşlemleri, Atlas
Kitabevi, KONYA, 2006.
AYDIN, Nurhan (Ed.). Finansal Yönetim, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset,
2.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2004.
BOLAK, Mehmet. Đşletme Finansı, Birsen Yayınevi, ĐSTANBUL, 1998.
BREALEY, Richard; Myers, C STEVVARD Myers; J MARCUS, Alan; Đsletme
Finansının Temelleri. Birinci Basım, Çev.: BOZKURT, Ünal. ARIKAN,
Türkan. DOGUKANLI, Hatice. Literatür Yayın, Đstanbul, 1997.
BELKAYALI, Nur. Temettü Dağıtım Şekillerinin Firma Değerine Etkisi ve
ĐMKB-100 Endeksindeki Firmalar Üzerine Bir Đnceleme, Gazi
Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi Ankara 2004.
BELYALOVA, Maye. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisinin
Ölçülmesi ve Değerlendirilmesi, Gazi Üniversitesi, SBE,, Yüksek Lisans
Tezi, ANKARA, 2003.
BERK, Niyazi. Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 5. Baskı, ĐSTANBUL, 2000.
90
BALDEMĐR, Ercan, SÜSLÜ, Bora. “Firmaların Kısa Vadeli Borçlanmalarının Hisse
Senedi Fiyatlarının Değişimine Etkisi: Modigliani-Miller Teoremi” 8.
Türkiye Ekonometri ve Đstatistik Kongresi, Đnönü Üniversitesi,
MALATYA, 24–25 Mayıs 2007.
BAHADIR, Oğuzhan ve DEMĐR, Volkan. “UFRS (TFRS)’Deki Değerleme Ölçüleri
Kapsamında Şirket Değerlemesinde Defter Değeri Yaklaşımı”, Muhasebe
ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:7, Sayı:23, 2007.
BAYIRLI, Rıdvan. Yaratıcı Muhasebe, Etik, Firma Değeri Ve Örnek Bir
Uygulama, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, ANKARA, 2006.
BONTĐS, N., “Intellectual capital; an exploratory study that develops measures and
models”, Management
Decision, Vol. 36, no.2, 1998. (Zikreden:
http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&re
gID=2(14.04.2009)
CEYLAN, Ali. Đşletmelerde Finansal Yönetim, Ekin Kitabevi, 8. Baskı, BURSA,
2003.
COPELAND, T.E., T., KOLLER, J., MURRIN. Valuation- Measuring and
Managing the Value of Companies, McKinsey & Company, USA, 1996.
(Zikreden: Ercan, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.55.)
ÇAM, Alper Veli. Đşletmelerde Nakit Yönetimi Stratejilerinin Karlılık Üzerine
Etkisi: ĐMKB'ye Kayıtlı Firmalar Üzerine Bir Araştırma, Selçuk
Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi, KONYA, 2006.
ÇAM, Mustafa. “Stratejik Bir Yönetim Aracı Olarak Ekonomik Katma Değer (EVA)
ve Faaliyet Tabanlı Maliyet Yönteminin (FTMY) Birlikte Kullanımı”, Ç.Ü.
Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, Cilt 15, Sayı 2, 2006.
ÇELĐK, Orhan. Đşletmelerde Bir Performans Ölçütü Olarak Ekonomik Katma
Değer (EKD) ve Türk Telekom A.Ş.’De Uygulanması, Tartışma
Metinleri, http://www.politics.ankara.edu.tr/dosyalar/tm/SBF_WP_45.pdf
(09.03.2009) ANKARA, 2002.
ÇEVĐK,
Emrah Đsmail, ERDOĞAN, Sedat. “Bankacılık Sektörü Hisse Senedi
Piyasasının Etkinliği: Yapısal Kırılma ve Güçlü Hafıza”, Doğuş
Üniversitesi Dergisi, 10 (1) 2009.
DALGEÇ, Ayşen. “Firma Değerinin Avrupa Topluluğu ve Türkiye Uygulamaları
Açısından Değerlendirilmesi”, DEÜ ĐĐBF Dergisi, Cilt:8, Sayı:1, ĐZMĐR,
1993.
DAMODARAN, Aswalt; On Valuation, Security Anaysis For Investment and
Corporate Fnance, John Wiley & Sons, lnc,1994. (Zikreden:
DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve
ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi,
ANKARA, 2006.)
91
DAMODARAN, Aswalt. Investment Valuation, John Wiley & Sons, lnc,1996, s.
233. (Zikreden: ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.54.)
DEMĐR, Arda Yüşa. Firma Değerinin Bulunması ve Đskonto Edilmiş Nakit
Akımı Değerleme Modeline Göre ĐMKB’deki Sanayi Firmaları
Üzerinde Uygulanması, Kadir Has Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi,
ĐSTANBUL, 2004.
DEMĐRGÜNEŞ, H.N.Kartal. Entelektüel Sermayenin Firma Değeri Üzerindeki
Etkisi ve Ekonometrik Bir Analiz, Niğde Üniversitesi, SBE, Y.Lisans
Tezi, NĐĞDE, 2004.
DEMĐRKOL, Đsmet. Entelektüel Sermayenin Firma Değerine Etkisi ve
ĐMKB’DE Sektörel Uygulamalar, Gazi Üniversitesi, SBE,, Doktora Tezi,
ANKARA, 2006.
DÜZER, Murat. Finansal Analizde Kullanılan Oranlar ve Firma Değeri Đlişkisi,
Đmkb’de Bir Uygulama, Sakarya Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi,
SAKARYA, 2008.
EHRHARDT, M. ve E. BRĐGHAM, Corporate Finance- A Focused Approach,
China, Thomson South-Western. 2006. (Zikreden: KARADENĐZ, Erdinç.
a.g.e. s.38.)
ERCAN, M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi
Kitapevi, ANKARA, 2000.
ERCAN, Metin K., BAN, Ünsal. Değere Dayalı Đşletme Finansı: Finansal
Yönetim, 1.Baskı, Gazi Kitabevi, ANKARA, 2005.
ERTEK, Tümay, Ekonometriye Giriş, Beta Basım Yayım Dağıtım, Genişletilmiş
2.Basım, ĐSTANBUL, 2000.
ERTUĞRUL, Murat. Entelektüel Sermayenin Đşletme Değeri Üzerine Etkisi ve
Bir Uygulama. Anadolu Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi,
ESKĐŞEHĐR, 2000.
GÜNDÜZ,
Zeki.
“Şirketlerin
değeri
nasıl
belirlenir?”
http://www.vergiportali.com/doc/sirketdegeri.pdf (27.02.2009)
GÜLERYÜZ, Feramuz. “Değer Odaklı Yönetim”, ASOMEDYA Mart 2005,
http://www.aso.org.tr/kurumsal/media/kaynak/TUR/asomedya/mart2005/bu
yutec_mart2005.html (29.01.2009)
GUJARATĐ, Damodar N. Temel Ekonometri, ÇEV.:ŞENESEN, Ümit, ŞENESEN,
Gülay. Literatür Yayıncılık, 4.Basım, ĐSTANBUL, 2006.
JOHN J.Hampton, Modern Financial Theory, Reston Publishing Company,
Virgina, 1982. (Zikreden: ALBEZ, Abdulkadir. A.g.e. s.41-42.)
92
JAMES C. VAN HORNE, Fundamentals of Financial Management, Prentica-Hall
Inc., Englewood Cliffs, New Jersey, 1971.(Zikreden: CEYLAN, Ali. a.g.e.,
s.13.)
KAYALI, Cevdet A., YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., “Entelektüel Katma
Değer Katsayısı Yöntemi Kullanılarak Entelektüel Sermayenin Firma Değeri
Üzerindeki Etkisinin Belirlenmesine Yönelik Bir Araştırma”, Yönetim ve
Ekonomi, CB Ün., Cilt:14, Sayı:1, MANĐSA, 2007.
KARACA, Süleyman S. Şirketlerin Kâr Dağıtım Politikası ve Kâr Payı Ödeme
Şekillerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve Đstanbul Menkul
Kıymetler Borsası’nda Bir Đnceleme, Đnönü Üniversitesi, SBE, Doktora
Tezi, MALATYA, 2007.
KENT A. Hickman, Hugh O. Hunter, John W. Byrd,“Foundations of Corporate
Finance”, USA: West Publishing Company, 1996. (Zikreden: ERCAN,
M.Kamil, ÜRETEN, Aykan. a.g.e. s.46)
KARADENĐZ, Erdinç. Türk Konaklama Đşletmelerinde Sermaye Yapısını
Etkileyen Faktörlerin Analizi, Çukurova Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi,
ADANA, 2008.
KARAN, M.Baha. Yatırım Analizli ve Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi,
ANKARA, 2001.
KARA, Hatice. Katma Değer Yaratmaya Dayalı Finansal Performans Ölçütü
olarak EVA(Economic Value Added), ĐMKB Şirketleri Üzerine bir
Uygulama, SPK, ĐSTANBUL, 2005. (Zikreden: SAVAŞKAN, Ozan. a.g.e.
s.12.)
KABLAY, M. Kelami. Firma Değerlemesinde Đndirgenmiş Nakit Akımları
Tekniği ve Monte Carlo Simülasyonunun Karşılaştırılması: Örnek Bir
Uygulama, Kara Harp Okulu Savunma Bilimleri Enstitüsü, Yüksek Lisans
Tezi, ANKARA, 2003.
KILIÇ, Levent (Ed.). Aile Ekonomisi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 3.Baskı,
ESKĐŞEHĐR, 2004.
OKKA, Osman. Analitik Finans, Basılmamış Kitap Taslağı, KONYA, 2009.
OKUR, Sergun. “Şirket Değer Tespit Metotlarından Đndirgenmiş Nakit Akımları Ve
Pratikte Uygulaması”, Active Bankacılık Ve Finans, No:21, Kasım-Aralık
2001.
OKKA, Osman. Finansal Yönetime Giriş, 2.Baskı, Nobel Yayın Dağıtım,
ANKARA, 2006.
OKKA, Osman. Đşletme Finansmanı, Nobel Yayın Dağıtım, 1.Baskı, ANKARA,
2006.
ÖZDEMĐR, Muharrem. Finansal
ĐSTANBUL, 1999.
Yönetim,
Türkmen
Kitabevi,
2.Baskı,
93
ÖZALTIN, Oğuzhan. Sermaye Yapısı ve Firma Değeri Đlişkisi ĐMKB’de Bir
Uygulama, Süleyman Demirel Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü,
Y.Lisans Tezi, ISPARTA, 2006.
SAVAŞKAN, Ozan. Halka Arz Fiyatının Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler,
Halka Arz Sonrası Hisse Senedi Performansı, SPK Yeterlilik Etüdü,
ĐSTANBUL, 2005.
SANCAK, Đbrahim Ethem. Türkiye’nin 500 Büyük Sanayi Kuruluşunun Halka
Açılma Olanakları, SPK Araştırma Raporu, Rapor Sayısı: XIV–8/7–5,
ANKARA, 1999.
SEETHARAMAN, A., SOORIA, H. H., SARAVANAN, A.S.; “Intellectual Capital
Accounting and Reporting in The Knowledge Economy”, Journal of
Intellectual Capital, Vol.3, No.2, 2002. (Zikreden: KAYALI, Cevdet A.,
YERELĐ, Ayşe N., ADA, Şebnem., a.g.e. s.68-69.)
SÜRMELĐ, Fevzi (Ed.). Genel Muhasebe, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset,
5.Baskı, ESKĐŞEHĐR, 2006.
ŞĐMŞEK, Salih, KARAKAŞ, Adem. “Asimetrik Bilgi - Đktidar ve Kurumsal
Düzenleme Üzerine”, http://paribus.tr.googlepages.com/akarakas.doc
(22.02.2009)
ŞIKLAR, Đlyas. Finansal Ekonomi, Anadolu Üniversitesi Web-Ofset, 1.Baskı,
ESKĐŞEHĐR, 2004.
TANER, Berna, AKKAYA, G. Cenk. “Đşletme Değerini Belirleme Yöntemleri ve
Đşletmeler
Üzerine
Bir
Uygulama”,
Farklı
Sektörlerdeki
http://eab.ege.edu.tr/pdf/3/C1-S1-2-M1.pdf (13.03.2009).
TMS–1 Finansal Tabloların Sunuluşuna Đlişkin Tebliğ, 16.01.2005 Tarih ve
25702 Sayılı T.C. Resmi Gazete.
TÜRKO, Metin. Finansal Yönetim, 2.Baskı, Alfa Yayınları, ĐSTANBUL, 2002.
USUL, Hayrettin. “Modern Yönetim Muhasebesi Anlayışına Post-Modern bir
Yaklaşım”, Review of Social, Economic & Business Studies, Vol.5/6.
ÜLGEN, Murat, TEKER, Suat. “Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda Đşlem
Gören Sanayi Şirketleri Đçin Bir Analitik Değerleme Tekniği Uygulaması”,
ĐTÜ, SBE Dergisi/b, Cilt:2, Sayı:1, Aralık 2005.
ÜNSAL, Nurettin. Đşletmelerde Temettü Politikasının Firma Değeri Üzerine
Etkisi Ve Bir Uygulama, Niğde Üniversitesi, SBE, Yüksek Lisans Tezi,
NĐĞDE, 1998.
YILGÖR, Ayşe Gül. Đşletme Değerlemesi ve Ereğli Demir Çelik Đşletmeleri
Üzerine Bir Uygulama, Ankara Üniversitesi, SBE, Doktora Tezi, 1998.
YILDIZ, Birol. TENEKECĐOĞLU, Berrin, “Entelektüel Sermayenin Đşletmelerin
Piyasa Değeri. Üzerindeki Etkisi ve ĐMKB 100 Đşletmelerinde Görgül Bir
94
Çalışma http://iibf.ogu.edu.tr/kongre /bildiriler/14-01.pdf(20.02.2009)
YILDIZ, Fatma. Birleşmelerde Firma Değerinin Belirlenmesi ve Birleşmenin
Satın Alan Firmanın Hisse Senedi Performansına Etkileri Üzerine Bir
Uygulama, Erciyes Ün. SBE, , KAYSERĐ, 2006.
YÜCEL, Đlhami. Türkiye’deki Halka Açık Anonim Şirketlerin Sermaye
Yapılarının ve Kar Dağıtım Politikalarının Firma Değeri Üzerindeki
Etkisi, Atatürk Ün. SBE, Yüksek Lisans Tezi, ERZURUM, 2001.
http://www.vakifbank.at/index.php?id=544(16.12.2008)
http://www.alomaliye.com/muhasebe_sist_uyg_teb_sirano_11.htm(16.12.2008)
http://www.kalder.org.tr/preview_content.asp?contID=718&tempID=1&regID=2(14.
04.2009)
http://www.muhasebeegitim.com/diger-borclar-alinan-avanslar.html(18.12.2008)
http://www.hurriyetkurumsal.com/tr/bagli_ortaklik_istirakler.asp(18.12.2008)
http://myomuhasebe.tr.gg/Uzun-Vadeli-Yabanc%26%23305%3B-KaynaklarHesaplar%26%23305%3B.htm (10.01.2009)
http://www.ortakmusavir.com/default.php?s=icerik&tid=tdhp_4(12.01.2009)
http://www.ekodialog.com/Makaleler/firma_degeri.html (29.01.2009)
http://www.dersnotlari.net/arastirmayazilari/asimetri.htm(22.02.2009)
http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2.htm(25.02.2009)
http://gayrimenkuldavalari.blogcu.com/sirket-ve-hisse-senedi-degerlemeyontemleri_29341511.html(27.02.09)
http://www.webmuhasebe.com/Konular/digstokdegyon.htm(27.02.2009)
http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-2-1.htm(28.02.2009)
http://idari.cu.edu.tr/igunes/kit/konu3-5-1-3.htm(01.03.2009)
http://www.biymed.com/makaleler/yazar.asp?yaziID=221, 2006. (05.03.2009)
http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/ta_giris.html(14.03.2009)
http://analiz.ibsyazilim.com/egitim/koran.html(22.04.2009)
http://home.anadolu.edu.tr/~ncaglarirmak/7.hafta.ppt (15.03.2009)
http://www.genbilim.com/content/view/3853/89/ (04.04.2009)
95
EKLER
Ek 1: 2004-2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Regresyon
Sonuçları•
Variables Entered/Removed(b)
Model
1
Variables Entered
Variables Removed
Method
ÖZK, KVYK, UVYK(a)
.
Enter
a All requested variables entered.
b Dependent Variable: FD
Model Summary(b)
Model
1
R
Change Statistics
R
F
Square
df1 df2
Change
Change
Adjusted Std. Error of
R Square
R Square the Estimate
.884(a)
.782
.782
440.0381
.782 2427.994
3
DurbinWatson
Sig. F
Change
2028
.000
.263
a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK
b Dependent Variable: FD
ANOVA(b)
Model
1
Sum of Squares
Regression
Mean Square
3
470141059.051
392688872.789
2028
193633.566
1803112049.943
2031
Residual
Total
df
1410423177.154
F
Sig.
2427.994
.000(a)
a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK
b Dependent Variable: FD
Coefficients(a)
Unstandardized
Coefficients
Model
1
B
(Constant)
Standardized
Coefficients
Std. Error
Correlations
t
Beta
12.234
10.874
KVYK
.471
.041
UVYK
-.068
.101
ÖZK
1.076
.029
.725
Sig.
Zeroorder
Partial
Part
1.125
.261
.210
11.434
.000
.755
.246
.118
-.014
-.675
.500
.758
-.015
-.007
37.248
.000
.875
.637
.386
Mean
Std. Deviation
a Dependent Variable: FD
Residuals Statistics(a)
Minimum
Predicted Value
Residual
Std. Predicted Value
Std. Residual
Maximum
-35.741
7240.562
415.788
833.3353
2032
-3037.1008
3526.1619
.0000
439.7130
2032
-.542
8.190
.000
1.000
2032
-6.902
8.013
.000
.999
2032
a Dependent Variable: FD
•
N
Otokorelasyon düzeltilmeden önceki sonuçlar
96
Ek 2: 2004-2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Regresyon
Sonuçları*
Variables Entered/Removed(b)
Model
1
Variables Entered
Variables Removed
Method
ÖZK, KVYK, UVYK(a)
.
Enter
a All requested variables entered.
b Dependent Variable: FD
Model Summary(b)
Model
R
1
.880(a)
Change Statistics
Adjusted Std. Error
R
of the
Square Estimate
R
Square
.775
.775
R
Square
Change
459.5101
F Change
.775
df1
3352.125
3
Sig. F
Change
df2
2917
DurbinWatson
.000
.303
a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK
b Dependent Variable: FD
ANOVA(b)
Model
1
Sum of Squares
Regression
Mean Square
F
3
707799714.463
615923301.453
2917
211149.572
2739322444.843
2920
Residual
Total
df
2123399143.390
Sig.
3352.125
.000(a)
a Predictors: (Constant), ÖZK, KVYK, UVYK
b Dependent Variable: FD
Coefficients(a)
Unstandardized
Coefficients
Model
1
B
(Constant)
Standardized
Coefficients
Std. Error
Correlations
t
Beta
.077
9.481
KVYK
.332
.027
UVYK
-.327
.063
ÖZK
1.146
.024
.811
Sig.
Zero-order
Partial
Part
.008
.993
.177
12.248
.000
.728
.221
.108
-.087
-5.165
.000
.721
-.095
-.045
47.982
.000
.874
.664
.421
a Dependent Variable: FD
Residuals Statistics(a)
Minimum
Predicted Value
Residual
Std. Predicted Value
Std. Residual
Maximum
Std. Deviation
N
8424.546
413.661
852.7552
2921
-3395.0583
4088.3887
.0000
459.2740
2921
-.573
9.394
.000
1.000
2921
-7.388
8.897
.000
.999
2921
a Dependent Variable: FD
*
Mean
-75.227
Otokorelasyon düzeltilmeden önceki sonuçlar
97
Ek 3: 2004–2007 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Korelasyon
ve Regresyon Analizi Sonuçları*
Correlations
KVYK*
FD*
Pearson Correlation
UVYK*
.659(**)
ÖZK*
.656(**)
.840(**)
Sig. (2-tailed)
.000
.000
.000
N
2032
2032
2032
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Regression
N:2032, α
=0,05 (Anlamlılık düzeyi)
Variables Entered/Removed(b)
Model
Variables Entered
Variables Removed
ÖZK*,
KVYK*,
UVYK*(a)
a All requested variables entered.
b Dependent Variable: FD*
Method
1
. Enter
Model Summary(b)
Model
R
1
Change Statistics
Std. Error
R
of the
R
Adjusted
Square
F
Square R Square Estimate Change Change df1
df2
.848(a)
.719
.719
215.4
.719
1732.6
3
Sig. F
Change
2028
Durbin-Watson
.000
2.03
a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK*
b Dependent Variable: FD*
ANOVA(b)
Model
1
Sum of Squares
Regression
Residual
Total
df
Mean Square
241197588.7
3
80399196.2
94104903.2
2028
46402.8
335302491.9
2031
F
Sig.
1732.6
.000(a)
a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK*
b Dependent Variable: FD*
Coefficients(a)
Model
Unstandardized Standardized
Coefficients
Coefficients
B
1
(Constant)
KVYK*
UVYK*
ÖZK*
Std.
Error
Beta
-2.546 4.846
t
Sig.
.039
.152 9.263 .000
.163
.082
.036 1.983 .048
1.183
.033
.709 36.034 .000
Otokorelasyon düzeltilmiş sonuçlar
Correlations
Lower Upper Zero- Partial
Bound Bound order
Part
Collinearity
Statistics
Tolera
nce VIF
-.525 .599 -12.049 6.958
.362
a Dependent Variable: FD*
*
95% Confidence
Interval for B
.285
.439 .659
.201 .109
.512
1.9
.002
.323 .656
.044 .023
.428
2.4
1.119 1.248 .840
.625 .424
.357
2.8
98
Ek 4: 2004–2009 Arası Firma Değeri-Finansal Yapı Đlişkisi Đle Đlgili Korelasyon
ve Regresyon Sonuçları*
Correlations
KVYK*
FD*
Pearson Correlation
UVYK*
ÖZK*
.562(**)
.498(**)
Sig. (2-tailed)
.000
.000
.749(**)
.000
N
2921
2921
2921
** Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).
Regression
N:2921, α
=0,05(Anlamlılık Düzeyi)
Variables Entered/Removed(b)
Model
Variables Entered
Variables Removed
Method
1
ÖZK*,
KVYK*,
UVYK*(a)
a All requested variables entered.
b Dependent Variable: FD*
. Enter
Model Summary(b)
Model
1
R
R
Adjusted
Square R Square
,758(a)
,574
Std. Error
of the
Estimate
,574
Change Statistics
R
Square
F
Change Change df1
df2
241,5
,574
1311,3 3
Sig. F
Change
2917
Durbin-Watson
,000
1,94
a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK*
b Dependent Variable: FD*
ANOVA(b)
Model
1
Sum of Squares
df
Mean Square
Regression
229536739,1
3
76512246,4
Residual
170202385,8
2917
58348,4
Total
399739124,9
2920
F
Sig.
1311,3
,000(a)
a Predictors: (Constant), ÖZK*, KVYK*, UVYK*
b Dependent Variable: FD*
Coefficients(a)
Model
B
1
(Constant)
Std.
Error
Beta
t
Sig.
-,344
4,584
-,075 ,940
KVYK*
,279
,029
,148 9,467 ,000
UVYK*
-,013
,056
ÖZK*
1,100
,031
a Dependent Variable: FD*
*
95%
Confidence
Interval for B
Unstandardized Standardized
Coefficients
Coefficients
Otokorelasyon düzeltilmiş sonuçlar
-,004
-,236 ,813
,658 35,289 ,000
Lower
Bound
Collinearity
Statistics
Correlations
Upper ZeroBound order Partial
Part
Tolera
nce
VIF
-9,331 8,644
,221
,336 ,562
,173
,114
,599
1,7
-,122
,096 ,498
-,004
-,003
,561
1,8
1,039 1,161 ,749
,547
,426
,420
2,4
99
Ek 5 : Veri Seti (Milyon TL)
7
ÖZK
264.83
271.82
311.35
340.42
354.36
380.19
466.81
503.36
526.90
439.30
527.02
555.77
602.81
571.73
633.98
631.48
501.85
510.03
539.34
517.79
464.20
503.92
571.25
1,107.85
1,165.63
1,290.24
1,429.07
1,452.03
1,403.14
1,548.62
1,599.16
1,644.41
1,881.36
1,959.21
2,014.74
2,048.44
2,043.65
2,176.84
2,138.97
2,350.97
2,370.89
2,418.10
2,515.65
2,467.04
2,544.39
2,694.06
690.49
718.50
727.37
742.57
687.42
653.07
629.41
576.90
527.67
534.52
537.10
505.45
513.04
506.78
92.42
93.16
99.13
93.65
90.45
108.05
116.12
112.22
113.89
56.59
55.57
56.27
69.63
76.84
71.82
70.91
69.75
65.25
61.51
62.32
53.93
52.96
55.95
52.25
45.95
38.94
36.28
35.48
22.74
14.46
10.64
5.48
SıraNo
2
4
6
8
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
ADEL KALEMCĐLĐK
UVYK
6.20
5.77
5.75
5.55
10.28
8.35
7.68
6.71
6.06
5.00
4.73
11.73
12.80
14.07
15.60
12.91
11.56
9.80
8.76
7.34
7.49
9.45
12.43
195.24
209.21
208.86
185.01
190.22
190.71
201.55
306.47
291.35
431.49
389.18
1,041.34
974.61
915.32
834.59
764.83
1,043.95
1,289.46
107.75
1,196.13
933.12
692.80
1,200.06
47.45
36.98
33.62
58.61
105.97
106.99
104.51
80.67
94.35
160.02
138.85
146.48
134.95
144.64
2.75
2.67
2.61
2.64
2.22
1.94
2.11
2.16
2.23
8.92
9.08
9.44
9.73
9.88
8.99
7.99
10.11
9.65
8.23
8.30
6.66
6.84
7.61
6.16
4.02
10.71
13.79
16.84
13.86
8.90
8.52
8.51
AFYON ÇĐMENTO
KVYK
24.90
27.22
32.67
34.79
20.59
24.00
27.43
24.22
24.04
23.99
29.64
22.02
26.37
32.19
31.05
25.55
152.40
32.88
30.75
35.27
110.01
36.33
26.80
341.66
450.45
409.18
297.93
372.78
547.05
491.67
855.40
1,367.29
1,956.19
1,593.60
905.07
1,058.86
1,173.89
1,002.89
990.67
1,230.65
1,315.32
1,382.22
1,411.75
1,956.62
2,341.36
1,529.95
206.40
240.43
238.40
227.51
213.31
219.57
210.99
219.01
250.44
264.75
228.59
232.97
219.83
190.25
131.93
116.74
131.12
137.96
21.49
16.48
16.44
17.64
19.66
23.73
30.68
41.58
32.30
31.86
32.81
30.42
29.05
34.15
43.47
47.19
46.65
54.04
55.19
61.29
58.14
62.25
61.81
60.74
69.88
81.03
76.40
69.84
AKÇANSA
ADANA ÇĐMENTO
FD
213.10
172.82
213.93
312.88
375.67
384.04
646.77
842.01
937.06
642.78
791.85
875.49
979.07
922.76
1,012.36
834.80
743.55
486.25
478.50
384.86
434.83
497.80
713.02
2,031.78
1,952.77
2,596.17
3,075.89
2,963.02
3,470.96
4,063.57
4,261.10
4,853.70
4,853.70
4,232.88
4,938.36
5,164.11
5,926.03
5,670.00
6,255.00
5,355.00
4,770.00
5,895.00
4,635.00
4,635.00
6,255.00
7,290.00
41.05
33.09
38.22
42.82
39.64
35.35
34.10
41.27
37.06
30.83
31.46
31.92
35.97
49.80
48.30
38.40
24.00
24.00
20.40
18.61
24.61
33.62
39.62
25.91
21.19
30.72
39.80
33.38
27.60
24.60
61.20
58.40
82.40
39.80
41.60
38.20
42.40
39.40
49.60
24.00
17.60
16.40
11.00
18.00
22.00
27.40
AKSA
5
ANADOLU EFES
3
Firma
AKAL TEKSTĐL
1
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
AKSU ĐPLĐK
SıraNo
FD
5.58
17.17
19.69
20.63
18.98
21.11
28.98
44.49
47.64
37.80
53.55
50.79
42.13
50.01
53.16
44.10
36.54
42.92
33.55
25.20
34.18
40.16
61.82
29.88
24.60
34.20
54.60
86.40
79.80
102.00
153.60
163.80
131.40
129.00
139.80
150.60
126.00
123.00
136.20
138.00
115.20
85.20
75.00
94.80
94.20
183.00
632.61
499.43
699.20
792.42
815.73
890.65
1,206.95
1,365.10
1,627.30
1,196.54
1,378.42
1,627.30
1,665.59
1,541.15
1,770.89
1,359.27
1,024.24
731.33
765.79
455.64
482.45
666.24
1,148.68
374.76
315.01
385.62
415.49
366.61
344.88
347.60
344.88
315.01
268.85
353.03
400.40
455.40
424.60
356.40
299.20
216.70
202.40
183.70
177.10
194.70
277.50
284.90
KVYK
21.67
19.04
26.23
13.57
11.63
19.67
27.32
10.35
30.11
28.95
36.89
8.45
38.41
43.31
53.56
7.20
49.51
43.31
54.75
8.45
53.08
50.76
49.25
3.17
4.27
5.54
5.27
5.38
7.52
6.79
7.05
5.78
7.26
6.64
5.91
5.52
6.62
6.74
8.00
7.17
9.75
7.78
7.32
6.47
7.87
7.16
61.45
54.76
53.26
54.52
48.28
57.81
63.21
57.43
56.33
70.81
68.45
90.74
209.25
218.93
207.23
143.40
306.12
303.08
240.71
193.07
291.06
217.96
192.29
219.24
267.61
268.38
301.98
233.94
270.79
241.70
240.77
328.59
419.59
376.34
389.59
395.83
336.86
211.10
222.58
239.20
255.96
286.43
266.65
231.33
248.26
319.91
UVYK
3.66
3.70
3.52
3.34
3.44
3.19
3.41
3.45
3.45
2.20
2.33
4.77
5.02
5.20
5.74
6.30
2.50
5.20
2.57
2.89
2.79
2.82
2.77
2.21
2.25
2.25
2.30
4.61
4.40
4.47
4.37
4.46
3.46
3.45
3.02
3.05
3.44
3.20
2.91
2.74
2.68
2.47
2.60
2.33
2.10
2.50
45.73
45.96
46.07
49.49
49.21
48.67
48.61
49.11
35.42
34.91
36.66
35.94
35.47
172.66
164.33
172.40
178.96
152.99
155.30
176.15
187.74
146.99
144.22
62.85
52.54
50.20
75.50
149.70
151.74
145.32
124.72
136.94
192.49
171.22
178.30
157.83
180.69
39.18
48.51
73.52
70.92
124.60
148.62
161.60
170.91
163.63
ÖZK
20.51
21.77
25.51
25.67
26.58
28.21
31.43
29.62
31.32
34.85
38.96
36.24
38.46
40.23
44.39
39.92
46.07
40.23
52.24
49.41
54.95
57.39
63.42
20.66
22.45
24.36
26.46
24.79
28.34
31.19
34.56
35.44
38.04
42.25
44.76
46.70
48.61
52.17
53.64
56.10
55.19
55.78
54.99
53.47
51.67
52.57
530.59
548.07
588.38
627.73
596.49
657.13
722.96
749.71
695.70
707.95
784.15
801.75
725.35
773.75
854.08
853.91
711.80
747.01
789.97
764.58
694.39
745.14
801.08
1,148.95
1,216.63
1,250.19
1,279.20
1,201.35
1,158.67
1,136.76
1,089.43
1,048.02
1,110.67
1,119.94
1,090.07
1,103.62
1,076.39
647.71
641.00
663.61
667.26
667.83
713.21
731.19
731.20
753.66
100
Ek 5’in devamı
15
ÖZK
119.73
126.93
133.61
139.21
138.20
142.47
150.76
156.65
153.05
158.78
165.39
170.79
173.81
176.85
183.15
185.90
185.87
191.86
195.74
203.66
202.77
203.88
205.03
117.75
123.93
129.72
134.27
117.17
121.97
124.94
124.25
114.93
115.64
120.39
125.19
129.92
124.53
131.25
132.53
125.99
134.36
138.77
145.13
149.90
145.44
152.66
478.58
510.66
545.11
570.95
605.78
583.23
615.15
644.19
670.00
683.95
708.12
699.92
724.47
733.37
763.73
735.15
750.79
780.02
797.75
692.98
656.81
720.47
761.09
148.62
148.18
145.35
150.94
132.97
132.79
130.14
125.84
123.22
119.29
123.05
122.22
122.38
119.81
117.43
112.10
108.98
107.89
100.91
90.46
82.42
71.36
70.82
SıraNo
10
12
14
16
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
ALKĐM KAĞIT
UVYK
6.64
6.72
7.15
7.25
7.79
7.76
8.05
8.26
8.09
7.32
7.48
7.74
7.74
7.56
7.77
7.90
7.47
7.94
8.08
7.99
8.08
8.16
8.52
8.45
8.50
7.96
6.76
5.48
4.37
6.78
8.40
6.56
9.38
11.58
10.06
10.13
9.45
7.50
9.32
9.66
9.59
9.46
9.36
12.24
9.77
9.20
119.42
113.40
123.79
125.08
142.13
132.92
183.59
208.37
248.76
271.58
267.97
254.73
248.45
268.31
265.20
257.04
306.31
373.05
368.54
479.79
481.23
425.99
419.51
19.16
24.36
24.88
22.39
29.29
28.41
28.76
26.31
23.00
21.71
21.32
19.20
19.14
16.74
15.80
13.40
14.19
13.32
8.10
8.40
7.37
7.31
5.33
ALTINYILDIZ
KVYK
33.99
35.34
39.76
35.39
36.92
36.70
48.19
45.45
62.48
66.93
63.88
49.03
50.01
71.50
74.55
61.89
69.90
69.27
56.84
51.79
52.54
45.13
38.96
25.87
21.30
23.80
22.71
30.76
20.34
26.97
25.35
23.26
28.59
33.66
27.20
34.85
29.92
22.18
21.62
37.30
33.71
34.51
20.71
25.30
24.32
24.37
125.00
126.05
109.92
104.02
105.34
152.89
175.38
189.11
249.70
303.41
272.75
273.77
306.33
341.83
332.35
302.80
423.54
402.54
388.68
460.37
468.02
498.94
469.33
22.02
24.66
27.88
33.42
36.40
41.31
43.57
49.90
54.80
61.54
57.79
61.17
58.07
55.90
56.22
57.24
62.88
62.05
63.09
75.15
79.60
73.52
79.82
ARÇELĐK
ALARKO CARRIER
FD
126.36
104.22
114.48
114.48
109.62
104.22
120.96
163.08
221.40
171.72
167.40
182.52
169.56
177.12
179.28
152.28
105.30
108.00
95.58
67.50
79.38
96.66
119.88
133.30
119.33
99.98
103.85
95.44
96.92
118.19
149.59
158.24
131.04
116.21
115.22
150.82
170.60
155.77
178.02
192.86
195.33
152.06
94.45
102.36
139.70
173.08
495.11
514.87
662.51
681.44
678.41
779.87
787.44
916.16
908.59
745.04
764.73
848.02
901.02
825.30
779.87
878.45
834.22
747.90
560.92
398.19
380.87
554.00
647.48
77.49
62.75
69.55
61.99
51.79
45.36
45.74
63.88
54.81
53.68
46.87
45.74
42.71
58.21
60.48
54.05
32.51
36.67
36.29
24.57
34.40
44.60
67.28
ANADOLU ISUZU
13
ALKĐM KĐMYA
11
Firma
ANADOLU CAM
9
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
ARSAN TEKSTĐL
SıraNo
FD
94.50
70.00
81.90
71.93
66.15
66.15
75.60
85.58
82.95
49.35
52.50
51.98
54.08
70.88
79.28
71.93
54.08
69.30
81.90
86.10
68.25
75.08
78.23
56.92
62.35
52.56
45.68
55.10
52.56
51.11
76.85
92.80
92.80
133.60
131.20
152.00
185.60
226.00
300.00
230.00
234.00
224.00
120.80
112.80
150.40
158.40
3,319.67
2,939.71
3,519.65
3,299.67
3,119.69
3,179.68
3,099.69
3,759.62
4,439.56
3,619.64
3,779.62
3,339.67
3,759.62
4,519.55
3,919.61
3,259.67
2,119.79
1,711.83
1,439.86
823.92
731.93
1,537.65
2,905.63
165.23
135.57
166.08
193.19
183.02
169.46
233.86
316.90
362.65
227.08
238.95
227.08
223.69
245.30
224.96
236.40
230.05
199.54
163.96
74.73
79.82
123.03
165.23
KVYK
19.03
16.97
17.29
15.00
23.41
16.23
22.57
21.65
16.32
24.20
27.49
21.44
29.70
23.97
16.53
17.28
20.46
23.93
28.54
16.88
20.82
19.79
19.49
109.71
133.60
138.12
138.09
141.47
139.27
127.29
160.76
168.64
171.03
190.36
224.14
198.58
199.52
187.50
145.88
151.56
142.72
203.97
205.61
246.00
267.85
295.75
997.91
1,302.74
1,245.67
1,454.34
1,244.22
1,321.97
1,381.33
1,449.71
1,259.15
1,895.00
2,058.23
2,947.02
2,302.88
2,997.13
3,196.21
3,157.15
3,379.30
3,552.87
3,284.65
3,061.06
2,154.35
2,607.38
3,485.06
45.35
53.22
57.14
81.31
79.91
67.40
60.86
68.17
74.35
99.97
88.47
89.88
115.75
94.53
101.73
112.16
128.77
125.54
126.76
165.20
140.67
105.84
94.35
UVYK
6.31
6.36
5.74
4.53
4.52
3.44
6.19
6.70
4.96
7.72
9.89
8.28
8.40
7.73
5.76
7.47
7.70
7.69
7.15
6.68
9.85
7.38
6.82
7.78
7.95
8.76
9.07
13.25
12.10
16.81
17.80
15.97
11.10
10.73
30.64
31.94
32.23
68.45
47.10
53.08
51.66
14.71
18.23
17.44
23.46
25.68
331.10
355.87
371.30
329.23
291.76
552.67
583.00
663.99
693.64
950.27
907.90
1,286.09
1,979.49
1,577.41
1,441.01
1,223.92
1,271.86
1,308.46
1,567.79
1,866.84
1,974.34
1,286.05
519.02
18.67
17.52
16.91
15.74
15.52
15.05
14.10
14.85
15.16
11.35
11.56
11.01
10.81
10.80
11.54
9.54
9.45
9.20
9.11
8.74
7.74
7.54
7.34
ÖZK
80.58
83.56
85.12
88.25
85.32
87.61
87.79
84.95
83.30
80.47
81.74
82.83
83.67
85.98
88.80
89.06
89.72
92.45
93.63
97.89
99.91
98.47
100.76
81.57
74.52
85.61
92.29
134.79
133.25
141.19
146.58
144.74
130.39
140.72
144.66
143.63
146.07
148.76
155.71
148.63
142.74
141.61
196.13
186.81
208.17
217.58
1,342.98
1,459.10
1,592.99
1,706.67
1,781.31
1,613.93
1,715.47
2,008.89
2,093.40
2,121.19
2,270.77
2,136.54
2,206.89
2,117.94
2,151.79
2,145.73
2,332.21
2,201.51
2,142.31
2,001.33
1,938.74
2,421.64
2,565.94
140.18
151.90
158.95
173.35
112.18
168.43
174.33
185.19
189.57
181.34
183.76
189.36
175.65
183.72
189.80
199.64
209.70
207.70
204.15
185.48
170.50
166.04
167.60
101
Ek 5’in devamı
23
ÖZK
126.89
128.06
131.68
144.28
133.44
130.55
128.81
125.56
124.92
118.81
123.52
125.22
122.83
121.88
121.68
118.55
111.66
113.68
110.71
101.31
101.89
101.49
100.01
61.06
63.61
63.75
68.79
81.53
87.48
89.89
87.21
89.67
80.08
84.69
88.79
90.49
97.16
104.45
115.42
147.28
167.25
182.87
182.59
135.00
136.10
136.65
96.38
95.50
93.50
87.81
76.65
82.16
95.70
83.85
81.92
83.99
92.85
97.16
98.69
127.36
155.55
152.48
148.52
132.29
129.85
85.84
60.23
93.22
117.50
126.08
135.89
144.65
156.20
146.20
159.34
170.59
178.43
152.37
174.54
203.98
217.34
170.03
180.28
197.66
207.09
176.18
192.27
199.98
205.91
176.07
181.36
188.19
SıraNo
18
20
22
24
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
AYGAZ
UVYK
26.71
18.03
28.81
36.50
43.47
45.02
42.35
41.23
34.44
35.29
33.22
30.23
25.80
26.52
21.13
24.20
24.51
25.53
21.36
17.43
14.21
11.09
11.06
4.42
31.92
40.16
39.29
38.82
35.24
32.57
24.93
25.37
30.68
29.19
21.42
21.53
20.42
20.03
13.61
15.25
15.16
20.83
14.92
14.98
15.90
15.91
31.47
38.49
38.93
31.85
32.65
33.39
32.49
29.07
25.85
20.93
20.38
14.78
16.05
45.09
56.21
59.71
98.62
98.73
106.52
133.77
126.22
111.29
98.02
4.02
2.69
2.93
2.99
1.74
1.77
1.89
1.91
1.99
2.21
2.37
1.77
2.03
2.28
2.26
2.74
2.37
2.60
2.64
2.67
2.75
3.62
3.71
BAK AMBALAJ
KVYK
27.42
47.59
49.29
48.53
48.75
48.17
49.21
45.55
50.00
63.26
49.62
46.57
46.78
44.84
49.63
48.54
48.50
39.87
41.56
59.64
61.29
55.76
52.00
28.06
35.90
53.61
56.91
42.48
33.39
36.56
52.18
43.30
40.44
61.89
51.68
69.30
46.01
34.73
53.76
138.05
113.30
102.89
110.77
127.49
75.52
54.45
40.50
57.90
57.62
63.56
78.73
76.24
74.91
76.44
76.10
103.84
102.39
98.51
117.73
86.98
98.60
97.53
116.78
138.90
151.80
188.96
231.29
205.68
214.46
24.11
19.91
19.04
14.95
32.14
13.47
12.59
10.92
12.89
14.07
18.77
14.18
22.08
13.76
16.52
11.64
56.94
18.11
15.05
15.28
42.11
18.14
12.77
BOSCH FREN SĐSTEMLERĐ
AKIN TEKSTĐL
FD
58.21
51.91
64.89
72.58
69.05
60.23
57.96
75.60
64.51
69.05
58.72
61.49
71.57
68.04
65.02
60.98
37.80
31.50
29.48
21.17
25.20
79.13
72.58
74.00
64.00
71.70
71.10
87.00
83.25
120.75
148.50
138.75
86.25
82.50
83.25
102.00
121.50
144.00
213.00
354.00
468.00
348.00
183.00
207.00
229.50
223.50
172.00
168.00
173.60
138.40
133.60
150.40
164.80
150.40
193.60
142.40
144.80
132.00
149.60
191.20
336.00
296.00
246.40
220.80
185.00
137.00
214.05
282.07
322.08
135.26
109.81
127.89
161.28
208.32
212.80
304.64
393.41
380.55
339.41
367.70
362.55
326.55
375.41
336.84
293.13
235.27
190.28
185.13
137.56
176.13
182.56
209.56
BOSSA
21
BAGFAŞ
19
Firma
BANVĐT
17
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
BOLU ÇĐMENTO
SıraNo
FD
819.37
651.16
765.11
703.25
681.54
672.86
746.66
1,313.17
1,128.67
845.20
807.00
955.03
921.60
1,378.82
1,291.08
1,316.15
1,128.13
858.00
720.00
603.00
606.00
1,086.00
1,740.00
27.45
24.75
27.23
28.62
26.46
23.04
23.22
31.68
31.14
33.12
45.90
49.95
49.95
43.74
39.06
35.64
25.38
26.64
22.50
16.56
22.68
36.72
44.82
66.68
4.09
1,224.00
288.00
275.20
392.00
315.20
376.00
332.80
278.40
264.00
249.60
264.00
259.20
281.60
250.00
166.25
180.00
136.25
95.63
150.00
182.50
202.50
98.55
85.05
118.80
129.60
147.15
114.48
122.04
140.40
141.48
104.76
130.68
227.88
207.36
197.64
176.04
174.96
131.76
111.24
149.04
227.88
248.40
308.88
282.96
KVYK
318.96
348.59
513.76
313.04
366.03
402.82
436.47
443.93
539.17
656.17
550.32
460.62
295.75
371.10
269.36
368.28
786.88
718.87
783.14
822.68
582.27
512.84
553.50
16.59
17.89
17.03
15.03
16.27
16.99
16.22
14.91
16.10
18.06
18.58
18.06
19.27
19.39
26.03
27.95
28.19
27.13
26.81
27.62
32.01
28.69
35.34
8.08
15.74
12.91
21.01
20.98
21.16
19.62
20.17
20.14
22.85
19.08
24.22
27.77
38.00
41.21
56.01
54.87
54.57
50.20
52.81
53.02
59.17
60.91
49.83
57.77
49.70
38.44
77.18
73.12
78.30
64.10
81.89
88.60
81.31
76.63
90.41
75.55
70.57
75.34
83.90
63.36
52.02
49.20
56.25
57.15
0.00
UVYK
140.03
144.43
190.26
183.56
192.05
174.08
187.09
193.10
865.69
993.65
991.19
607.04
584.84
437.22
414.92
427.19
159.56
155.62
159.71
168.60
298.07
281.70
280.10
1.38
1.52
1.54
1.87
5.79
5.83
5.91
6.01
6.02
5.23
5.32
5.55
9.65
9.86
9.79
8.71
21.56
18.06
14.23
16.75
13.30
12.94
9.99
3.34
3.38
3.54
3.63
2.19
2.35
2.38
2.60
2.46
2.48
2.58
2.70
2.81
5.70
2.64
3.33
7.20
9.08
3.08
2.45
2.29
2.32
2.25
27.28
30.07
30.00
30.73
33.49
29.20
32.21
25.41
22.09
20.50
21.30
21.10
20.84
20.12
19.68
18.92
21.43
18.57
19.67
17.22
17.99
11.98
0.00
ÖZK
750.50
740.71
764.07
825.00
848.94
845.56
878.13
954.49
947.40
805.12
1,004.43
1,338.48
1,399.20
1,511.15
1,351.95
1,498.57
1,459.70
1,571.06
1,669.82
1,473.69
1,467.87
1,618.99
1,668.74
38.47
40.82
42.46
43.36
38.92
38.63
39.34
39.37
40.41
45.53
47.60
48.79
49.99
50.48
50.38
51.40
51.07
53.31
53.70
53.48
55.80
58.34
61.58
25.07
24.43
23.58
20.15
22.32
23.04
22.96
22.22
21.94
22.08
22.42
22.54
22.82
22.55
22.64
23.67
22.21
22.91
20.49
10.14
8.20
7.96
3.91
242.96
256.89
266.68
283.84
262.43
267.76
268.28
266.05
263.25
278.80
285.61
292.73
283.64
289.96
291.91
299.82
286.07
290.52
290.41
291.18
286.68
280.97
0.00
102
Ek 5’in devamı
31
ÖZK
383.71
389.59
384.46
408.34
376.01
387.26
406.22
419.42
377.00
380.13
395.27
412.66
386.62
400.61
417.76
437.13
398.75
408.77
428.41
417.31
370.33
380.72
405.14
240.14
270.62
292.82
313.28
332.03
322.56
359.57
384.18
406.38
400.93
444.90
467.74
478.32
434.66
472.91
508.88
508.07
492.60
528.40
534.21
554.93
606.52
701.88
302.20
304.22
313.74
334.01
306.09
320.36
331.16
346.41
336.90
379.13
397.79
415.92
400.32
384.02
392.70
401.12
386.50
402.08
406.73
403.81
405.69
404.24
408.04
5.75
10.51
10.70
11.23
12.61
12.81
12.98
12.93
12.96
11.53
11.78
11.79
11.14
11.10
10.27
10.42
9.77
10.09
9.98
9.95
9.40
8.44
8.27
SıraNo
26
28
30
32
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
BORUSAN BORU
UVYK
24.36
27.03
28.02
23.86
24.28
24.40
24.07
21.32
18.07
16.59
16.39
16.67
17.14
52.84
52.59
17.95
18.44
76.45
72.12
123.83
128.60
123.25
124.70
131.56
145.40
149.38
106.71
90.67
54.10
60.37
52.75
51.30
35.69
35.38
41.07
39.37
38.34
39.94
89.75
96.53
124.97
123.69
128.71
131.85
124.92
127.20
8.54
9.21
10.51
10.65
31.70
31.18
31.23
31.20
31.10
23.02
43.04
42.55
38.60
37.83
33.36
33.99
50.66
46.20
43.11
49.51
52.60
50.02
49.68
2.76
2.70
2.86
3.03
2.95
2.92
4.00
3.92
3.67
2.95
4.40
4.45
3.83
3.76
3.11
3.30
3.14
3.32
2.70
2.73
3.15
7.23
7.30
BATISÖKE ÇĐMENTO
KVYK
43.37
49.14
50.14
48.14
51.50
57.35
64.19
51.77
106.98
130.95
135.34
112.11
157.62
128.18
120.49
149.83
226.04
174.38
223.56
187.35
180.31
150.76
118.73
215.76
224.64
270.82
312.87
334.54
416.78
400.56
421.57
425.17
540.69
588.96
541.72
598.79
675.78
701.74
638.91
629.23
683.07
699.91
682.55
571.84
628.21
600.41
36.11
33.22
39.61
41.71
41.42
48.58
48.55
58.14
70.31
51.07
54.02
63.15
70.19
57.20
55.87
51.93
62.54
65.66
61.78
59.44
51.35
50.92
44.06
11.39
10.61
9.82
11.02
13.27
13.02
12.99
12.44
14.97
15.61
13.60
13.17
14.72
12.08
12.79
11.65
13.24
12.91
12.00
12.53
16.09
12.48
11.49
BURSA ÇĐMENTO
BRĐSA
FD
439.07
347.91
416.75
558.14
520.93
569.30
602.79
706.98
725.58
435.35
565.58
669.77
666.05
561.86
558.14
573.02
450.23
366.51
346.05
253.02
260.47
295.81
476.28
764.36
696.32
908.42
1,180.55
991.20
991.20
1,041.60
1,239.00
1,407.00
1,045.80
1,176.00
1,438.50
1,491.00
1,491.00
1,260.00
1,134.00
961.80
1,003.80
945.00
819.00
915.60
3,066.00
3,318.00
161.00
123.00
145.54
181.61
216.38
255.02
392.84
479.78
483.00
563.50
540.96
515.20
805.00
689.08
721.28
676.20
483.00
284.65
402.50
373.52
328.44
389.62
439.21
8.04
5.80
7.06
11.02
10.56
9.85
12.05
15.94
18.79
14.90
12.70
11.86
11.73
13.48
12.31
16.46
11.86
10.43
8.94
15.16
26.41
21.38
19.44
ÇELĐK HALAT
29
BSH PROFĐLO
27
Firma
BATI ÇĐMENTO
25
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
BURÇELĐK
SıraNo
FD
146.48
149.31
198.45
331.70
351.54
286.34
292.01
323.19
360.05
289.17
286.34
354.38
311.85
300.51
348.71
289.17
253.73
250.90
280.67
172.94
188.53
225.38
334.53
49.78
47.25
59.06
63.56
69.75
96.19
156.38
191.25
174.38
153.00
213.75
186.75
176.63
201.38
184.50
165.38
124.88
82.13
70.31
53.44
57.94
77.96
97.65
206.34
215.16
246.90
259.25
296.28
497.33
476.17
663.11
747.77
775.98
754.82
775.98
775.98
775.98
754.82
768.93
666.64
613.73
507.92
484.64
555.53
571.41
555.53
16.49
13.95
15.37
17.53
23.43
19.84
22.08
38.05
43.27
31.33
32.83
44.02
48.87
48.49
42.15
53.72
22.98
45.00
53.10
42.30
40.80
45.60
40.26
KVYK
99.23
121.07
150.68
130.14
183.05
178.86
186.30
138.29
187.77
270.49
240.99
203.82
270.71
269.89
315.91
288.24
416.29
473.70
570.37
528.21
545.07
397.22
315.55
11.54
9.82
8.92
11.22
13.33
14.90
14.12
18.26
16.66
13.82
14.02
18.97
36.87
12.90
13.37
12.83
18.18
15.80
12.45
6.52
4.60
7.21
6.66
30.55
38.86
40.93
40.84
62.86
32.69
41.29
41.47
56.66
44.00
46.90
36.49
74.64
55.11
50.24
46.10
98.04
76.93
53.89
41.80
68.66
46.19
43.57
12.00
14.37
12.43
15.66
18.02
10.07
12.91
15.37
12.48
13.58
11.81
14.84
16.51
18.26
18.57
16.14
18.69
26.61
32.45
30.19
28.48
20.19
20.05
UVYK
17.41
22.14
22.10
17.30
24.51
25.31
23.37
23.94
24.16
39.37
47.81
51.66
49.46
48.61
56.14
71.45
85.34
75.26
66.99
64.17
67.40
65.37
63.96
2.31
2.45
2.63
2.77
15.13
15.07
15.11
15.09
15.03
10.70
10.80
10.82
11.05
9.88
10.09
9.70
8.10
6.49
7.27
10.53
10.87
10.43
10.53
8.10
8.45
8.69
9.14
15.27
14.56
22.08
21.28
20.40
17.54
17.53
17.87
18.09
34.42
39.02
36.76
37.56
31.29
30.15
29.05
30.29
28.02
25.31
2.85
3.09
2.87
2.62
2.58
2.50
2.26
2.98
2.71
4.44
4.40
5.32
5.09
4.67
4.15
4.11
4.28
3.87
4.37
6.49
6.90
11.65
11.10
ÖZK
151.99
177.69
185.50
236.83
211.63
215.90
221.85
227.29
219.27
278.00
279.65
259.78
230.93
235.56
227.72
230.75
237.35
263.56
265.55
224.80
245.42
230.22
237.07
155.55
159.58
162.48
171.76
158.66
165.29
169.39
174.77
167.79
185.06
190.67
196.08
182.31
186.20
190.01
190.40
185.26
184.21
188.76
185.80
181.45
183.51
185.88
145.84
156.24
169.83
182.93
168.44
181.06
195.16
202.28
188.98
211.75
230.62
242.77
239.30
265.33
281.84
292.45
267.02
289.19
302.79
305.60
288.02
290.51
291.93
20.23
20.88
22.64
23.64
24.08
24.68
25.66
25.70
25.63
26.58
28.27
28.23
28.41
29.55
29.71
28.84
28.98
31.83
37.17
34.17
31.64
30.50
30.52
103
Ek 5’in devamı
39
ÖZK
63.72
69.64
75.56
81.44
76.21
81.61
86.48
88.66
92.50
101.57
106.12
111.42
124.17
129.57
131.95
135.04
135.98
144.82
151.00
149.97
142.75
142.67
143.95
28.00
29.30
30.07
31.27
30.77
31.23
31.75
32.43
33.86
33.91
34.27
35.23
36.68
37.69
37.25
37.67
36.63
34.65
32.93
31.82
31.00
30.16
28.10
25.53
25.79
26.43
27.86
27.78
27.71
27.56
28.16
27.55
28.57
28.28
28.94
28.89
28.18
27.88
27.14
26.77
26.10
25.53
25.32
24.43
23.79
24.00
5.36
5.25
5.44
5.35
6.49
6.46
7.12
7.55
7.87
8.21
8.60
10.32
11.25
10.44
11.65
12.39
12.29
12.80
13.02
12.25
10.43
11.51
10.83
SıraNo
34
36
38
40
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
ÇĐMSA
UVYK
2.41
2.51
2.67
2.83
4.09
3.82
3.61
3.35
3.11
2.58
2.52
2.79
3.05
3.14
3.28
3.39
3.56
2.81
2.35
1.50
1.69
1.77
1.85
2.79
2.71
2.76
2.62
2.58
2.51
2.45
2.51
2.35
2.05
1.99
2.02
2.05
1.96
1.93
1.90
1.88
1.94
1.90
1.70
1.89
1.69
1.69
4.75
4.46
4.50
4.68
4.80
4.82
4.93
4.93
5.17
5.17
5.58
5.92
5.79
5.94
5.89
5.92
6.11
6.02
9.22
9.14
8.81
8.68
14.63
0.42
0.43
0.46
0.44
0.40
0.33
0.35
0.37
0.50
0.27
0.22
0.23
0.24
0.28
0.30
0.31
0.32
0.25
0.27
0.28
0.23
0.20
0.22
ÇĐMENTAŞ
KVYK
8.09
9.50
11.71
14.38
27.37
10.81
11.98
13.89
15.89
8.59
8.78
9.44
10.04
10.93
10.87
13.08
22.19
22.05
15.22
9.76
14.46
7.84
7.44
9.05
10.91
9.19
10.10
11.66
12.73
11.48
16.47
17.57
17.80
14.32
18.40
15.53
17.95
16.21
15.04
17.24
18.17
14.84
18.04
16.46
18.61
17.30
5.13
9.31
7.42
6.97
7.17
5.18
6.52
5.66
4.84
9.32
7.54
7.06
7.39
10.15
8.92
9.53
11.88
12.19
11.99
11.81
15.34
20.87
12.18
5.04
3.44
5.58
5.48
6.25
4.87
7.19
7.82
7.05
8.26
10.05
12.69
8.27
15.44
21.40
19.55
18.54
20.65
29.50
30.93
27.38
28.93
35.21
DENTAŞ AMBALAJ
ÇEMTAŞ
FD
57.21
43.36
65.15
74.58
93.00
109.62
109.62
129.17
135.91
105.58
111.87
119.51
119.51
142.76
142.76
128.13
109.33
104.46
72.42
49.44
61.98
72.70
79.77
19.47
17.43
17.35
24.96
32.57
31.51
59.74
61.07
52.66
37.52
38.06
38.59
37.35
35.75
36.46
34.87
26.02
24.96
20.36
14.34
23.01
23.72
32.21
22.20
15.90
19.05
18.60
19.80
19.08
25.20
31.80
42.60
28.44
26.88
26.88
25.80
24.00
25.68
24.48
16.68
16.20
15.60
11.04
16.08
16.32
19.44
12.53
9.98
12.42
11.56
10.37
9.67
11.45
15.88
15.12
10.15
11.56
18.36
27.00
21.38
20.30
23.00
17.71
17.28
15.88
10.37
11.56
12.58
14.69
DEVA HOLDĐNG
37
ÇĐMBETON
35
Firma
DENĐZLĐ CAM
33
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
DERĐMOD
SıraNo
FD
421.54
345.72
479.16
567.71
636.85
776.36
1,140.27
1,158.47
1,206.99
782.42
1,061.42
1,103.88
1,213.06
1,091.75
1,261.58
1,168.48
898.31
599.77
670.02
413.36
451.18
545.74
884.80
179.55
162.23
171.68
223.65
233.10
272.48
381.15
441.00
497.70
380.02
438.48
423.86
485.98
445.79
485.98
504.25
453.10
369.66
345.42
284.82
382.54
571.91
590.85
40.50
41.50
42.90
45.90
49.20
51.90
52.50
67.50
67.50
48.30
58.20
69.30
69.30
96.60
115.50
112.00
53.90
58.80
43.40
30.10
37.80
47.60
56.70
50.00
74.88
81.60
83.04
88.32
88.80
181.44
439.20
324.00
412.80
376.80
542.40
489.60
763.20
638.40
916.80
614.40
600.00
542.40
319.20
238.08
527.04
529.92
KVYK
59.63
42.62
41.02
38.67
93.50
59.12
61.87
70.36
125.01
114.46
118.97
139.29
245.34
233.29
206.96
148.12
273.15
200.17
198.74
277.64
283.16
293.56
277.13
22.88
36.55
23.55
25.44
30.41
31.52
35.08
38.31
43.73
45.97
150.75
170.51
92.78
92.15
96.57
208.75
241.88
237.50
226.36
249.38
277.07
352.19
260.79
3.47
6.34
8.21
7.38
9.00
8.59
8.28
7.90
8.84
14.88
19.32
16.32
11.57
12.70
12.92
14.54
36.51
26.19
26.98
35.69
43.79
53.52
77.60
84.00
80.09
72.51
99.24
80.48
103.92
82.39
115.10
127.29
141.35
90.92
73.63
91.41
132.91
64.98
100.77
176.94
233.78
250.64
205.85
216.16
226.91
195.38
UVYK
30.16
30.47
29.96
25.15
26.51
22.76
24.39
202.04
202.37
216.02
213.25
133.40
140.57
93.05
93.03
56.98
65.38
118.91
124.04
48.47
55.45
39.27
40.27
27.53
23.89
23.61
24.13
22.86
159.56
159.37
297.20
300.89
345.75
385.98
345.97
424.44
407.84
391.11
271.25
309.80
299.45
284.50
321.09
325.88
44.86
45.45
16.89
20.78
21.40
23.47
19.73
18.03
21.15
20.67
21.00
23.81
20.72
25.73
24.11
20.40
17.29
17.86
17.85
58.21
79.85
99.82
104.40
89.22
69.69
51.83
59.66
60.89
43.52
61.48
61.03
62.01
43.58
43.60
50.61
48.34
27.81
24.60
17.51
28.83
16.61
8.02
9.99
28.10
28.40
28.91
27.86
23.69
ÖZK
403.36
421.41
464.14
516.19
465.59
516.70
575.34
628.96
599.71
598.47
659.31
702.70
656.61
733.16
827.83
926.57
734.34
747.19
806.59
758.91
751.59
799.70
874.60
229.75
230.54
240.14
248.91
254.13
265.98
278.38
348.04
353.63
515.65
534.51
616.09
621.60
650.26
683.69
739.60
2,050.20
2,009.35
1,987.03
570.09
467.05
581.54
590.61
59.22
56.28
58.63
62.20
68.02
69.10
70.00
69.93
70.40
71.72
77.16
80.37
83.67
90.12
92.64
88.62
85.26
83.62
76.37
55.14
43.92
55.84
58.02
76.47
89.93
93.10
98.87
105.44
112.11
113.15
114.50
114.20
99.98
154.59
189.45
280.96
281.56
276.88
267.90
251.56
233.53
225.83
255.54
279.72
313.39
329.08
104
Ek 5’in devamı
47
ÖZK
19.10
21.19
22.99
24.25
24.99
25.22
25.77
26.89
27.02
28.01
28.30
27.64
27.43
27.53
27.91
27.11
26.54
26.66
26.63
26.14
24.68
22.74
22.79
30.41
31.89
32.10
33.91
33.18
34.05
34.48
34.17
31.56
32.07
32.78
34.49
34.32
37.01
38.11
39.76
41.03
36.70
36.77
38.98
37.72
39.63
40.46
484.72
493.89
504.41
539.60
858.17
864.99
853.24
945.68
957.93
929.87
941.61
1,220.17
1,228.17
1,253.81
1,723.94
1,676.85
1,706.01
1,688.94
1,688.05
1,731.43
1,749.27
1,693.12
1,970.64
38.53
41.79
44.05
45.04
46.41
47.51
46.14
28.77
31.12
34.60
37.02
38.01
36.14
35.25
35.61
36.54
37.62
40.37
42.06
39.48
38.82
36.39
36.39
SıraNo
42
44
46
48
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
DEMISAŞ DÖKÜM
UVYK
3.47
3.39
3.00
2.88
5.47
5.24
5.02
4.99
5.44
5.27
4.90
4.83
3.11
3.13
2.83
2.82
2.71
2.75
2.51
2.65
2.25
2.15
2.04
1.41
1.48
1.57
1.61
1.62
1.36
1.41
1.36
1.42
1.22
1.22
1.21
1.17
1.19
1.24
1.19
2.21
2.08
1.16
0.99
0.98
1.02
1.01
27.16
28.56
33.13
53.51
52.30
62.51
23.58
24.51
108.16
107.02
125.85
152.75
140.17
137.81
104.69
75.68
82.56
70.57
76.71
76.76
78.47
65.33
62.45
2.34
2.52
2.63
2.82
2.00
2.10
4.09
3.94
3.88
3.60
4.31
2.62
2.73
2.46
2.01
2.02
2.42
8.35
14.25
11.09
11.14
10.33
9.50
DYO BOYA
KVYK
9.92
9.13
10.23
8.86
5.61
4.65
5.72
5.20
5.76
7.19
5.11
6.67
12.31
13.88
13.60
13.29
11.96
11.27
11.08
11.24
7.80
12.22
10.14
9.35
10.34
10.52
9.63
10.22
11.28
9.53
13.22
15.63
17.32
12.95
12.13
13.80
14.29
14.59
13.76
16.83
20.07
16.48
14.35
13.70
14.24
13.02
289.13
278.35
288.12
265.37
283.82
305.33
342.58
330.74
286.99
408.03
335.50
352.28
383.61
474.05
266.30
334.16
211.79
214.53
198.24
215.66
236.98
245.61
242.13
10.53
13.30
13.66
15.75
17.65
20.09
25.35
21.90
22.18
25.11
23.36
23.59
28.19
22.92
19.48
22.76
32.45
35.47
32.58
29.53
27.54
22.47
22.26
ECZACIBAŞI YAPI
DĐTAŞ DOĞAN
FD
18.27
15.50
21.29
33.01
40.57
37.55
38.05
43.60
44.60
41.83
38.30
30.24
30.24
27.60
26.40
31.40
21.90
22.10
23.80
14.20
19.60
23.90
24.00
46.40
43.33
86.84
76.06
64.36
70.21
66.55
123.41
113.36
68.01
58.51
51.92
65.09
60.33
62.89
56.31
36.20
27.42
30.35
22.31
23.40
42.97
33.25
63.23
303.34
345.37
444.05
559.17
716.33
719.98
793.07
880.79
566.48
815.00
995.91
1,178.65
1,105.55
950.23
950.23
661.50
701.71
630.44
487.91
553.69
772.97
871.65
22.52
20.63
30.56
34.34
34.34
27.09
33.39
36.86
41.90
41.90
43.47
46.94
46.31
49.14
46.62
40.95
28.35
28.82
26.15
16.85
26.78
40.64
32.13
EGE GÜBRE
45
DOĞAN BURDA
43
Firma
ECZACIBAŞI ĐLAÇ
41
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
EGE ENDÜSTRĐ
SıraNo
FD
34.20
29.96
41.16
48.16
40.04
38.36
40.32
45.36
48.16
35.84
37.24
35.00
37.52
41.44
54.88
46.76
31.64
31.36
31.36
17.64
19.04
30.80
34.16
82.67
58.23
68.58
76.34
64.70
54.35
71.05
113.98
155.43
103.62
122.86
138.86
122.84
169.52
216.99
178.56
131.10
88.15
85.89
49.73
74.59
110.75
97.19
96.75
81.00
99.56
115.31
95.63
105.19
126.56
216.00
264.38
195.75
169.88
177.75
192.38
172.13
185.63
200.25
140.63
138.94
104.63
98.00
103.00
171.00
295.62
20.09
24.71
26.52
44.80
52.73
44.39
48.41
63.28
62.78
47.81
50.22
49.01
47.41
54.24
77.84
112.49
118.52
121.53
90.40
50.02
45.00
68.30
77.34
KVYK
43.29
45.77
51.08
52.02
49.45
47.46
44.77
39.94
38.77
47.98
45.18
47.04
50.23
46.27
43.89
42.59
56.43
59.00
54.67
51.74
51.21
47.77
43.85
151.64
156.94
161.26
153.26
172.02
189.24
186.49
162.39
187.19
228.39
89.03
73.23
104.02
126.76
129.60
111.94
141.97
164.83
152.45
121.31
119.94
147.85
156.04
55.31
81.87
82.06
75.40
87.93
99.35
116.94
87.29
91.56
129.04
125.42
139.64
146.33
182.13
160.42
154.18
164.34
131.92
179.90
286.78
350.67
371.34
357.16
39.24
26.79
41.74
48.03
57.26
27.52
32.68
40.05
49.39
28.45
45.71
33.54
46.60
27.60
40.85
47.58
64.81
52.23
98.48
107.71
138.08
127.37
135.61
UVYK
4.17
4.23
4.43
4.73
3.17
3.29
3.45
3.48
3.59
3.71
3.99
3.84
3.94
4.04
4.27
4.38
4.61
5.12
5.34
6.91
4.89
5.06
5.32
51.29
55.24
57.82
54.76
58.25
55.03
48.65
51.84
52.58
47.45
189.26
154.62
156.99
115.62
115.82
119.04
122.47
115.81
115.75
147.05
161.64
158.18
159.04
31.27
36.00
27.28
31.72
26.18
28.98
28.28
51.53
62.91
61.72
60.27
45.20
44.86
34.76
33.66
32.95
50.27
88.68
211.11
125.30
98.21
70.48
81.71
1.73
1.83
1.79
1.85
1.63
1.52
1.64
1.55
1.46
1.38
1.37
1.38
1.42
1.52
1.46
36.65
40.12
38.59
38.95
38.36
42.66
38.83
37.78
ÖZK
52.49
55.71
59.26
62.42
70.89
69.74
68.72
68.50
69.36
67.56
68.72
70.40
68.60
70.60
71.12
69.92
68.27
74.56
76.81
70.50
70.46
71.65
72.75
85.02
73.68
71.48
56.70
52.40
54.08
62.62
49.52
50.35
32.17
31.80
38.86
31.59
77.78
75.73
80.40
64.99
64.94
65.70
48.84
32.77
25.67
26.06
164.99
169.27
178.49
182.55
181.73
182.23
182.07
175.06
171.43
173.40
182.52
176.62
172.75
161.59
159.78
134.06
118.33
125.27
122.14
102.26
94.91
109.02
119.08
84.09
84.54
87.13
94.09
97.18
95.75
96.78
97.97
99.99
96.13
97.39
99.22
101.81
103.93
104.95
107.74
113.79
116.76
117.69
108.09
95.86
89.33
81.59
105
Ek 5’in devamı
55
ÖZK
51.35
58.26
60.35
62.61
69.06
71.60
74.57
69.39
69.39
67.24
73.87
70.33
69.62
73.93
82.20
78.13
125.48
130.82
130.68
120.68
112.46
118.68
122.47
21.05
19.96
20.22
19.65
19.16
19.69
19.02
18.00
18.61
16.33
17.29
17.36
16.74
16.94
17.08
16.44
13.70
14.10
14.02
9.51
6.95
8.76
15.09
3,421.14
3,625.19
4,174.35
4,479.33
4,473.16
4,609.50
4,653.35
4,905.63
4,839.69
4,919.54
5,231.00
5,531.26
5,606.93
5,855.13
6,034.49
6,163.26
6,096.05
6,725.44
7,326.74
6,103.63
5,947.64
5,890.97
5,795.67
15.16
17.07
18.27
19.24
28.19
28.63
29.58
29.71
29.69
31.30
32.36
33.51
35.16
36.14
37.65
36.47
39.25
41.97
43.28
43.42
43.46
45.62
46.42
SıraNo
50
52
54
56
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
EMEK ELEKTRĐK
UVYK
26.26
49.69
50.61
43.07
37.48
48.53
47.79
52.42
50.79
55.77
51.82
46.70
118.69
112.83
103.62
97.28
46.36
40.19
34.50
40.07
35.74
33.46
27.01
2.94
3.09
3.08
4.02
3.94
8.99
9.03
9.75
9.69
9.60
8.02
7.79
7.74
3.49
4.26
6.70
7.33
7.36
8.28
6.69
5.97
6.63
10.11
452.96
458.61
404.19
400.45
346.13
962.73
1,075.41
947.59
995.26
1,259.57
1,490.63
1,707.45
1,712.73
1,456.66
1,433.37
1,924.19
2,501.76
2,156.66
2,211.08
2,474.84
2,527.97
3,064.79
3,759.69
35.32
39.42
39.78
35.95
34.98
34.19
34.22
36.22
36.63
44.42
42.55
39.09
38.59
37.91
36.00
32.39
34.77
33.71
33.90
36.73
41.16
37.95
29.86
ERBOSAN
KVYK
71.48
57.43
55.31
70.87
79.07
61.61
64.46
75.59
69.42
86.67
92.07
91.63
45.94
47.82
52.21
52.89
42.22
53.15
54.97
50.95
57.66
51.78
53.49
11.39
16.71
13.41
11.32
13.87
9.03
9.70
7.39
9.17
12.29
10.26
11.76
12.54
20.31
18.03
13.09
14.94
20.99
16.28
19.44
20.79
22.87
15.91
778.04
929.70
927.25
1,339.98
1,569.08
1,105.95
909.76
1,337.76
1,469.78
1,647.89
1,676.56
1,449.41
1,710.59
1,708.93
1,733.32
1,541.80
2,193.23
2,282.46
2,272.71
3,362.67
2,990.77
2,428.21
1,943.38
18.70
17.04
16.51
12.46
13.46
17.57
25.21
29.07
32.94
36.06
32.97
26.86
26.00
21.06
21.56
22.64
22.56
20.82
25.59
26.69
32.09
36.85
41.74
ERSU GIDA
EGE SERAMĐK
FD
56.84
50.00
65.26
72.11
62.63
59.47
70.00
97.90
154.74
183.16
181.05
161.05
125.79
134.74
121.58
106.84
121.50
65.25
51.00
30.00
39.00
60.00
66.75
14.28
13.48
15.17
20.22
13.97
14.95
15.81
25.37
22.92
22.80
24.64
20.96
19.98
23.78
28.80
21.08
23.17
31.87
30.52
33.09
24.27
41.06
52.80
2,206.51
1,841.72
2,683.30
2,976.02
3,146.77
2,829.66
4,342.06
4,366.45
4,000.55
3,683.43
3,293.14
4,390.85
6,781.42
6,752.15
9,537.41
8,693.39
7,891.57
11,488.13
7,467.28
4,733.11
3,584.30
5,100.73
7,352.40
14.34
13.04
18.57
22.13
21.14
21.93
25.29
36.15
35.17
26.47
30.42
28.84
31.81
44.30
42.26
37.26
26.81
54.30
62.66
79.56
95.68
153.40
105.40
F-M ĐZMĐT PĐSTON
53
EMĐNĐŞ AMBALAJ
51
Firma
EREĞLĐ DEMĐR CELĐK
49
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
FENĐŞ ALÜMĐNYUM
SıraNo
FD
7.78
5.74
8.97
10.00
14.17
8.24
12.85
23.73
22.85
13.40
18.45
16.26
13.84
13.40
18.45
16.26
11.42
8.35
7.69
5.93
7.91
11.86
16.92
41.24
33.15
27.93
31.84
36.80
31.32
27.93
34.97
39.41
23.49
27.67
32.10
45.41
74.12
69.95
52.20
34.97
28.97
27.14
23.49
26.88
33.41
40.19
15.82
16.76
29.50
24.81
23.49
20.86
19.36
27.62
33.07
36.83
30.63
27.36
30.24
28.08
33.84
30.24
20.88
18.36
16.56
11.16
24.48
20.88
20.16
46.97
37.45
64.66
100.35
148.98
145.87
142.77
235.88
167.60
137.60
176.91
240.02
152.08
165.53
204.84
175.87
124.15
296.92
159.90
107.08
91.37
147.05
155.62
KVYK
14.64
13.17
13.76
3.57
4.25
1.15
1.43
2.38
2.81
4.14
3.59
6.90
8.18
9.61
9.78
11.47
15.26
17.98
16.13
21.29
26.37
24.30
23.66
19.87
27.85
33.52
39.49
33.69
37.85
31.96
36.34
40.27
47.97
55.56
41.83
38.34
26.52
27.55
33.11
36.99
40.28
53.74
53.85
27.26
15.87
22.72
12.49
15.79
15.76
9.01
11.70
9.38
9.03
9.76
4.25
10.97
5.54
7.20
6.63
3.89
1.55
1.04
3.50
0.38
4.99
6.47
5.83
4.67
2.89
1.80
2.51
3.42
4.34
1.64
1.06
0.69
1.06
1.54
1.34
0.77
1.64
0.97
1.22
1.15
2.57
2.04
3.80
0.64
1.04
0.87
0.81
0.85
UVYK
1.72
2.03
1.74
10.51
10.74
10.30
10.25
2.98
2.98
3.38
4.02
7.03
7.13
5.32
4.75
3.52
4.52
4.25
5.42
4.06
5.73
8.84
3.24
1.05
1.06
1.10
1.12
2.11
1.93
2.10
2.19
2.36
2.50
2.66
2.74
2.71
2.78
2.96
2.89
2.97
2.54
2.61
2.90
2.85
3.14
3.25
0.28
0.29
0.31
0.32
0.55
1.90
0.54
0.61
5.17
0.51
0.41
0.37
0.41
0.39
0.42
0.45
0.37
0.37
0.32
0.33
0.37
0.30
0.33
1.17
0.02
0.27
0.02
0.02
0.02
0.02
0.02
0.02
0.02
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.01
0.01
0.01
0.01
ÖZK
-0.19
1.05
1.21
3.83
-1.25
-1.39
-1.23
0.92
0.16
-0.23
-1.00
-1.97
-2.65
-2.89
-2.39
-1.99
-5.22
-4.94
-3.37
-1.58
-4.03
0.27
1.52
27.25
26.66
29.12
32.01
30.67
28.84
26.94
26.20
25.72
27.82
31.05
36.46
42.84
45.21
45.38
45.45
46.69
50.97
52.35
45.95
43.52
45.53
49.44
10.83
10.64
10.34
23.73
22.19
21.60
21.65
23.27
22.42
20.38
20.53
20.71
20.64
20.60
20.68
20.85
20.80
20.67
20.71
20.69
20.54
20.13
20.63
14.27
16.31
17.61
20.33
15.90
16.90
17.29
17.77
16.35
19.25
19.32
22.37
16.30
16.46
18.27
19.15
17.53
29.76
28.71
31.61
18.50
18.51
19.06
106
Ek 5’in devamı
63
ÖZK
5.50
3.17
3.05
4.31
4.70
10.79
10.94
10.82
10.11
8.87
9.03
10.15
10.30
9.52
9.71
8.90
7.50
6.68
6.14
4.51
9.74
8.56
7.74
11.96
11.05
9.94
9.18
12.58
11.32
10.82
10.36
10.08
8.92
8.97
8.85
26.75
27.04
27.11
26.10
25.38
24.64
24.46
23.61
22.75
22.11
21.65
122.81
124.07
125.96
133.26
134.21
134.99
135.67
137.79
139.83
141.65
142.43
145.79
149.85
144.44
147.17
152.00
172.95
175.73
177.02
168.28
162.83
172.63
173.70
39.54
37.61
42.09
48.05
52.10
53.54
62.44
57.08
61.43
48.86
62.44
66.89
71.80
164.66
173.74
190.57
197.82
546.00
694.11
729.92
608.99
557.59
544.50
SıraNo
58
60
62
64
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
FORD OTOSAN
UVYK
10.14
11.54
15.84
14.11
13.71
11.22
8.84
7.37
7.50
9.04
8.65
8.21
8.18
8.46
7.39
6.08
5.94
5.69
5.42
6.99
10.60
16.39
15.56
2.89
2.89
2.94
2.55
1.82
1.35
1.35
1.32
1.49
1.32
1.42
1.44
5.95
9.13
9.01
9.07
9.48
9.21
5.78
5.71
5.54
5.43
5.41
3.16
4.14
4.53
3.97
3.54
3.06
7.08
6.79
6.50
7.77
6.89
5.19
5.01
4.67
7.53
6.85
6.71
5.93
13.41
14.83
14.86
12.98
10.75
9.63
9.17
9.41
9.32
7.70
8.09
6.87
7.43
7.07
6.98
6.87
7.00
6.75
11.39
18.30
15.51
13.61
665.58
625.11
566.71
633.24
577.36
575.82
GENTAŞ
KVYK
6.76
8.06
5.60
8.75
9.48
7.02
8.08
10.54
10.36
11.52
12.85
10.44
10.76
11.39
14.10
13.48
14.61
16.53
14.75
12.62
13.07
6.38
4.72
2.61
1.85
0.87
0.81
0.51
0.69
2.35
2.52
2.54
2.30
2.64
2.47
2.24
2.36
2.43
1.78
1.47
1.37
3.93
4.15
4.26
4.62
4.77
45.36
36.51
46.36
55.90
76.40
96.02
110.66
129.26
132.59
197.17
198.45
163.99
179.52
268.65
251.09
309.01
481.31
464.10
454.64
465.90
478.14
468.98
467.68
57.12
74.45
97.95
101.77
98.91
101.04
169.51
95.59
123.30
142.88
169.51
124.85
114.61
95.79
173.62
192.44
348.27
589.65
651.34
561.25
813.76
540.17
553.43
GOOD-YEAR
FRĐGO PAK GIDA
FD
8.28
8.40
9.24
9.12
8.34
14.04
13.80
19.44
16.80
11.88
12.00
12.72
11.88
15.48
19.92
16.92
11.64
8.88
9.84
6.24
7.20
13.08
13.80
8.50
7.06
7.92
7.63
8.06
7.78
7.56
9.00
10.30
7.49
7.06
7.49
8.93
14.18
9.79
9.22
5.69
4.61
3.96
3.60
3.67
5.54
15.55
70.40
58.40
74.40
101.60
88.00
76.00
95.20
129.60
122.40
76.00
88.00
123.20
131.20
132.00
201.60
235.20
158.40
105.60
92.00
60.80
63.20
104.80
83.20
69.75
49.27
57.37
58.95
62.55
53.10
62.10
72.45
82.79
70.20
72.00
79.19
83.24
156.37
170.99
197.99
568.09
1,113.68
776.20
510.72
434.20
626.25
642.95
HEKTAŞ
61
GEDĐZ ĐPLĐK
59
Firma
GOLDAS KUYUMCULUK
57
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
GÜBRE FABRĐK.
SıraNo
FD
3,216.68
3,158.19
3,450.62
3,128.95
2,982.74
3,088.01
3,281.01
4,140.74
4,210.92
3,719.65
3,474.01
4,000.37
4,281.10
4,316.19
4,491.65
4,246.01
3,649.46
3,070.46
2,421.28
1,529.97
1,593.13
2,105.46
3,263.46
33.97
19.41
35.41
38.23
45.26
44.09
48.08
76.92
81.61
65.67
75.05
81.15
74.11
85.60
96.74
85.60
64.49
61.56
62.15
48.08
49.84
60.39
66.25
170.42
143.01
159.70
172.81
170.42
152.55
154.93
184.72
162.08
197.83
264.57
251.46
226.44
199.02
189.49
176.38
135.86
152.55
119.18
73.89
78.66
110.24
147.78
47.10
38.18
46.85
45.55
45.98
46.09
57.48
72.12
85.68
53.40
56.61
66.26
62.40
75.27
86.21
76.56
72.70
71.41
59.19
37.96
43.10
62.20
69.79
KVYK
595.08
779.32
804.08
781.82
750.83
740.73
832.08
842.44
955.71
1,041.11
1,065.08
1,083.58
1,181.72
906.47
878.03
958.61
1,025.17
1,065.53
911.86
636.98
815.02
864.69
883.59
4.44
6.88
5.54
7.40
6.23
8.46
5.75
7.42
4.78
10.37
10.99
9.42
9.35
5.59
6.03
4.55
7.73
6.32
7.01
6.48
5.42
5.17
8.08
114.03
126.84
141.88
140.41
144.63
153.52
148.87
145.06
140.20
171.82
165.15
138.42
142.37
129.53
134.39
120.01
129.39
122.43
138.29
172.29
162.06
132.52
128.39
22.84
22.64
11.96
14.83
31.43
20.80
10.38
21.29
30.45
16.16
9.20
14.83
23.44
16.57
8.45
19.33
34.06
18.77
13.63
24.36
42.47
25.65
13.95
UVYK
370.67
399.43
355.74
332.18
289.80
256.69
176.23
188.61
271.02
209.02
119.79
109.31
235.23
329.81
349.96
363.45
412.08
354.57
328.52
358.41
394.49
365.52
346.43
0.76
0.34
0.38
0.44
0.52
2.77
2.70
2.74
2.61
1.90
1.92
1.87
1.83
1.68
1.65
1.58
1.50
1.55
1.56
1.54
1.55
1.48
1.54
29.02
29.62
30.30
30.91
54.12
54.56
53.84
49.55
50.29
42.30
42.41
43.22
43.18
42.76
42.34
44.20
44.67
44.88
42.39
29.59
30.89
27.99
30.46
2.29
2.38
2.57
2.64
2.06
2.16
2.30
2.30
2.45
3.62
4.02
3.66
3.77
2.53
2.46
2.56
2.60
2.66
2.59
2.49
2.52
2.82
3.18
ÖZK
1,322.91
1,407.86
1,458.93
1,596.39
1,487.39
1,602.12
1,526.08
1,604.51
1,558.07
1,704.21
1,493.43
1,631.41
1,526.80
1,652.30
1,778.21
1,715.82
1,882.83
1,768.10
1,855.08
1,711.76
1,651.75
1,737.31
1,829.47
52.02
54.52
57.35
59.69
61.31
58.47
61.60
66.48
66.95
72.11
76.67
81.60
82.61
85.91
88.53
88.98
90.81
91.46
92.12
93.81
95.62
98.09
101.67
218.13
225.12
234.97
242.91
219.76
221.33
218.24
213.59
218.90
237.16
242.43
241.13
242.32
244.51
252.76
256.04
270.65
269.82
267.47
263.75
259.00
253.50
257.62
48.09
51.95
53.00
55.05
55.89
64.14
66.08
66.12
62.08
70.15
71.12
71.47
76.94
76.61
77.43
76.47
76.36
79.61
79.64
79.26
74.00
86.10
86.19
107
Ek 5’in devamı
71
ÖZK
536.24
552.41
569.50
599.41
611.03
628.24
651.26
673.30
690.57
664.58
688.38
702.79
766.62
723.62
732.39
853.83
888.44
984.73
955.30
886.20
831.97
846.60
955.28
15.31
16.20
17.68
18.78
18.07
17.68
18.63
35.70
35.92
35.60
35.75
33.23
31.77
29.78
29.66
32.96
29.54
25.05
22.10
11.82
6.45
6.93
6.04
83.57
62.30
73.86
82.29
-3.24
-2.22
17.77
17.43
13.99
14.96
36.85
39.68
39.86
46.10
48.40
55.09
61.32
62.30
86.74
85.47
85.04
86.08
107.70
76.17
75.86
80.42
86.77
82.02
101.15
106.56
128.52
122.56
137.52
150.21
159.09
123.45
133.47
151.93
165.78
118.74
129.41
139.62
153.05
120.24
127.53
136.64
SıraNo
66
68
70
72
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
HAZNEDAR REFRAKTER
UVYK
109.55
122.15
131.04
139.80
142.97
97.90
88.62
104.34
95.02
108.59
109.09
160.98
634.84
789.69
734.25
794.04
817.87
714.78
725.61
783.83
769.09
687.82
591.80
3.91
3.83
3.91
4.06
4.34
4.00
3.97
5.36
5.26
4.70
4.86
7.49
7.50
6.34
6.31
14.51
21.97
18.04
20.55
25.88
32.98
30.43
29.02
60.95
74.71
69.88
51.64
34.75
34.31
33.37
37.23
38.17
26.35
19.01
24.38
24.13
18.91
17.95
4.85
5.39
5.32
5.44
2.85
3.60
3.55
3.53
16.65
17.06
17.67
16.62
15.99
14.83
15.21
13.55
13.99
16.19
19.29
21.51
25.21
20.72
20.55
6.39
6.76
6.55
6.51
6.51
6.70
6.32
6.04
ĐHLAS EV ALETLERĐ
KVYK
109.76
105.16
119.82
98.67
107.89
142.44
153.32
157.96
105.66
123.46
103.82
105.59
427.36
152.09
164.74
174.54
264.88
295.82
279.23
374.32
328.40
328.40
365.81
12.98
14.43
13.26
13.22
20.80
19.49
17.65
16.83
23.33
25.44
25.89
30.49
29.48
30.74
29.92
29.76
22.75
29.58
38.72
34.11
28.64
35.42
34.11
302.31
332.90
327.84
358.55
367.81
371.84
359.08
343.80
350.78
364.97
363.64
358.46
355.38
351.58
355.28
370.39
367.82
372.47
360.20
364.88
367.37
368.24
363.40
10.57
11.90
14.49
15.40
25.83
24.89
32.45
32.56
43.85
28.13
31.42
30.85
21.90
22.94
27.24
24.05
41.18
35.64
31.84
23.11
17.95
21.95
22.81
ĐZMĐR DEMĐR ÇELĐK
HÜRRĐYET GZT.
FD
1,146.04
998.96
1,135.62
1,325.24
1,225.22
1,325.24
1,666.97
2,208.74
2,146.22
1,350.25
1,583.62
1,558.62
1,716.98
1,516.94
1,591.96
1,524.02
858.84
606.24
602.60
299.00
276.00
538.20
739.68
11.70
10.86
13.02
12.90
13.68
11.16
10.02
15.06
23.76
16.20
18.00
26.88
33.60
20.28
21.00
26.04
24.12
19.56
10.32
6.42
6.96
10.98
21.60
6.16
13.95
28.36
24.16
21.17
20.77
41.14
62.30
87.87
89.46
72.69
83.07
83.87
87.07
92.66
79.88
50.32
38.34
49.88
33.64
42.92
70.76
98.70
59.85
47.04
67.73
68.04
94.92
94.50
157.02
217.13
314.04
282.14
392.55
407.27
441.61
436.71
480.87
407.27
463.70
350.84
296.86
214.67
316.49
414.63
517.67
KAPLAMĐN
69
ĐDAŞ
67
Firma
IŞIKLAR AMBALAJ
65
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
ĐZOCAM
SıraNo
FD
10.15
21.35
22.40
29.61
22.79
26.67
26.88
34.02
30.66
22.89
21.74
23.10
26.04
34.65
42.63
36.96
22.05
20.37
17.85
11.76
21.21
23.00
24.26
59.69
41.74
43.92
55.40
44.83
27.88
25.15
55.40
40.28
25.92
32.64
32.96
30.40
25.60
122.88
199.75
153.82
220.16
165.48
60.28
66.02
158.84
220.08
117.03
103.96
214.76
209.16
192.98
171.81
178.04
195.47
226.59
311.25
287.60
111.84
398.40
393.42
348.60
326.19
318.72
346.11
305.03
186.75
189.24
342.00
360.00
16.00
15.44
21.60
26.64
41.04
31.92
35.04
66.24
73.92
39.84
38.16
47.28
47.52
42.72
41.76
45.84
28.80
24.00
23.04
18.62
24.48
32.40
40.56
KVYK
11.74
11.63
11.25
10.40
11.62
15.38
12.21
15.34
18.60
20.63
18.16
23.10
25.62
22.28
22.46
26.57
28.81
28.46
23.43
28.86
27.20
20.36
19.01
11.81
27.47
29.90
32.50
24.31
23.72
22.69
26.23
23.56
22.20
21.58
26.79
25.00
27.14
29.63
27.93
40.01
46.72
59.69
67.04
79.87
78.93
62.40
122.26
118.70
98.37
70.13
66.67
56.21
60.01
88.02
72.73
170.43
148.81
111.84
166.19
137.02
72.87
116.73
161.07
287.54
298.84
242.72
217.14
154.13
58.22
6.60
7.76
6.96
7.86
8.82
9.65
7.14
6.61
6.60
9.74
12.09
9.31
7.30
8.93
7.26
6.37
8.31
7.68
8.96
9.27
12.21
11.64
11.70
UVYK
0.33
0.35
0.35
0.39
0.00
0.86
0.59
0.31
0.40
0.32
0.51
0.78
0.81
5.88
5.93
4.12
4.46
4.19
4.13
4.82
3.25
4.35
4.20
15.16
0.82
0.92
1.11
8.10
9.36
9.59
1.25
1.14
1.19
1.51
1.55
1.61
1.83
2.25
2.96
2.32
3.54
3.60
5.02
4.40
3.53
3.48
21.94
23.86
22.43
21.23
18.32
17.18
16.55
15.11
19.77
22.44
11.74
11.25
6.44
6.76
6.18
8.35
8.23
29.49
30.95
23.17
24.89
14.69
14.68
1.28
1.31
1.40
1.36
2.99
2.82
2.70
2.50
2.58
1.98
1.70
2.07
2.07
1.98
2.15
2.31
2.35
2.45
2.52
2.34
2.45
2.30
3.92
ÖZK
12.52
10.82
10.97
11.51
11.08
11.29
10.38
9.92
9.75
8.57
10.34
12.79
14.00
14.05
14.09
13.73
13.50
14.23
13.91
12.77
11.62
13.18
13.17
25.79
23.91
25.62
29.04
30.95
31.24
32.50
32.77
33.70
32.58
32.38
33.98
34.94
36.27
37.18
84.00
83.28
84.14
95.03
106.91
104.49
104.39
215.34
124.00
147.10
157.65
166.82
191.24
190.71
189.90
191.26
195.42
207.18
243.26
247.24
252.84
266.83
263.79
300.08
303.17
320.12
423.07
392.77
407.70
390.52
386.24
28.51
28.74
30.79
32.04
30.21
30.01
29.72
29.86
30.19
30.80
31.78
32.05
31.81
32.17
32.70
32.51
31.99
31.76
31.53
31.14
30.03
29.65
30.10
108
Ek 5’in devamı
79
ÖZK
97.87
99.97
104.30
104.84
93.27
85.67
81.67
57.84
61.56
48.41
52.05
46.89
97.21
105.77
107.12
108.20
99.19
90.75
86.78
64.81
102.30
92.45
127.59
157.88
154.62
162.49
172.48
173.05
172.76
177.36
184.08
179.42
178.36
186.54
187.77
185.26
186.58
198.30
201.91
198.30
206.18
216.64
220.13
221.15
216.97
238.04
-7.88
-9.94
-10.80
-11.30
-11.64
-11.42
-12.42
-15.89
-18.74
-5.57
-2.36
-4.99
-5.97
-8.23
8.83
15.52
14.03
15.73
19.18
16.80
14.48
16.09
17.38
13.32
10.93
11.48
11.23
8.74
7.24
8.09
9.23
8.99
6.71
9.94
11.50
11.84
12.45
15.09
17.79
15.38
17.37
18.20
15.50
16.21
18.79
20.14
SıraNo
74
76
78
80
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
KARTONSAN
UVYK
12.91
14.09
15.09
22.74
20.04
11.79
80.39
74.41
67.57
83.43
70.22
69.41
44.23
42.71
41.86
41.72
48.28
46.08
35.02
2.02
2.47
2.26
2.61
11.77
17.44
17.31
17.54
17.43
17.02
18.08
14.04
12.81
11.44
12.19
11.18
11.71
12.26
11.99
11.33
11.88
10.25
11.89
12.65
13.32
13.04
13.18
3.49
2.88
3.02
3.28
3.82
3.78
2.01
3.75
4.07
3.30
8.83
4.58
0.59
0.77
0.60
0.61
0.85
0.85
0.79
0.87
0.90
0.98
1.05
2.90
3.29
3.23
2.92
0.31
0.29
0.29
0.30
0.26
0.29
0.30
0.32
0.34
0.36
0.40
0.43
0.44
0.46
0.47
0.49
0.55
0.56
0.59
KEREVĐTAŞ GIDA
KVYK
42.74
57.65
50.36
61.97
80.26
89.54
52.32
30.63
33.65
21.98
33.87
26.75
24.86
19.74
30.51
45.39
46.07
95.06
118.19
313.36
367.74
307.56
246.81
56.98
51.55
80.12
67.02
64.19
38.25
85.51
66.49
69.96
82.30
112.92
87.94
93.57
108.67
147.02
123.11
126.97
205.44
230.30
223.79
242.54
278.51
327.09
20.23
26.24
29.36
31.91
39.04
41.31
40.04
38.24
39.68
33.06
31.68
39.33
41.83
45.09
29.48
19.75
21.00
25.72
22.93
20.03
20.04
20.02
16.74
10.06
6.28
6.95
8.28
9.48
8.02
18.78
19.08
18.18
18.04
25.45
26.72
24.87
19.10
27.34
30.77
29.52
17.99
29.36
35.56
26.99
16.51
16.87
KLĐMASAN KLĐMA
KARSAN OTOMOTĐV
FD
185.28
147.84
155.52
134.40
100.80
89.86
95.23
116.16
109.44
72.40
74.40
74.40
70.80
320.00
390.00
262.00
191.00
145.00
135.00
75.00
77.00
125.00
235.50
309.31
283.39
338.69
492.48
607.83
741.40
1,200.95
1,127.42
968.11
900.71
1,372.51
955.86
906.84
1,225.46
1,348.00
992.62
931.35
1,041.64
833.31
698.51
821.06
1,121.29
1,121.29
11.84
10.75
11.59
10.92
10.75
10.58
11.59
14.28
24.86
30.68
24.18
27.56
21.06
19.50
48.50
41.50
30.50
20.50
20.00
20.00
29.00
43.50
46.50
9.55
8.26
8.11
7.20
9.70
9.17
9.65
16.90
26.40
17.09
30.96
24.00
23.52
24.24
25.68
27.98
18.88
14.32
13.46
11.55
12.94
17.95
27.59
KONYA ÇĐMENTO
77
KENT GIDA
75
Firma
KELEBEK MOBĐLYA
73
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
KONFRUT GIDA
SıraNo
FD
197.44
143.78
179.21
303.75
297.68
275.40
297.68
374.63
305.78
332.10
336.15
301.73
252.32
260.82
226.80
188.66
133.34
143.27
148.94
156.04
167.38
182.99
219.87
18.53
15.82
13.85
12.65
14.15
14.38
24.15
32.95
26.77
31.08
26.02
26.96
24.15
24.90
29.20
35.19
41.56
39.31
39.31
37.81
36.13
58.41
108.58
19.20
18.15
18.75
19.20
22.32
21.72
23.64
28.80
36.60
25.68
35.10
54.60
16.56
86.25
113.25
88.50
85.50
72.00
77.25
75.00
76.50
88.50
100.50
86.26
69.69
86.75
196.16
207.12
215.65
307.03
428.86
402.06
294.84
385.00
358.20
346.01
294.84
280.22
250.98
193.72
190.06
166.92
179.10
203.47
224.18
275.35
KVYK
12.16
11.75
12.93
13.26
23.41
10.66
14.84
14.87
15.08
13.11
15.02
16.36
32.02
18.87
23.98
31.53
16.40
16.60
15.34
15.27
18.31
16.14
13.25
20.89
23.96
25.31
25.24
25.74
24.24
27.45
25.31
35.17
32.68
36.39
31.91
29.14
25.03
28.74
28.02
34.99
34.91
36.98
43.78
47.39
54.19
58.49
20.85
24.70
14.14
22.13
28.04
33.55
21.50
22.21
39.12
50.52
38.25
40.51
62.86
43.48
32.31
37.70
46.23
46.22
41.27
59.94
77.76
61.10
48.16
15.47
11.36
19.58
21.23
27.25
25.59
26.43
19.58
33.59
32.78
26.11
20.99
34.26
26.01
35.71
24.75
46.63
35.21
33.75
42.07
34.50
30.90
23.68
UVYK
5.05
4.96
5.31
5.21
5.87
6.04
6.82
7.04
7.16
5.79
5.69
5.82
5.41
4.71
4.91
4.48
4.57
4.38
4.43
4.37
4.50
4.49
4.95
70.19
79.25
79.94
71.37
72.00
70.53
70.55
70.06
67.27
81.46
76.61
73.59
71.25
68.48
64.89
63.97
67.26
65.36
66.61
82.32
87.16
79.61
77.99
0.67
3.69
3.79
2.84
4.57
3.91
3.80
6.57
6.61
1.68
1.50
7.06
10.62
15.79
13.71
12.89
31.73
29.11
22.35
31.24
24.01
14.75
19.78
2.67
2.84
2.73
2.82
30.12
29.17
28.37
28.52
28.04
19.28
19.56
19.64
18.80
18.72
18.65
18.52
18.03
17.77
17.45
16.65
16.26
15.50
15.25
ÖZK
150.80
146.02
159.78
187.88
164.74
166.50
170.48
175.12
173.34
179.59
186.51
189.83
177.17
225.92
226.75
153.58
145.21
148.83
149.12
152.71
151.32
155.85
159.26
-40.20
-50.05
-50.03
-34.42
-19.33
-17.60
-16.49
-15.82
-15.27
-37.22
-30.35
-24.13
-20.49
-14.58
-7.06
-11.35
-16.18
-12.23
-10.93
-28.53
-26.39
-12.53
-8.70
22.99
24.45
24.61
25.75
24.70
26.77
26.09
26.07
27.19
33.61
33.49
31.89
35.02
37.69
35.50
32.65
30.49
36.61
35.28
26.03
23.57
37.21
36.09
180.25
192.38
204.92
218.11
190.31
202.76
218.76
228.82
219.74
253.10
269.09
270.94
257.89
271.57
289.85
301.72
293.80
304.04
316.08
324.95
319.56
325.41
333.57
109
Ek 5’in devamı
87
ÖZK
298.35
320.06
330.48
349.31
357.20
342.64
351.86
505.39
484.69
494.71
505.92
769.19
722.59
710.74
698.33
658.45
736.20
741.67
736.82
782.86
812.12
799.92
818.13
191.64
218.01
253.10
295.80
334.95
334.33
335.11
329.17
320.89
343.52
387.72
428.53
454.36
460.05
478.83
510.25
534.00
637.81
699.32
861.57
840.79
815.09
790.57
68.19
66.45
67.11
69.03
73.97
72.42
67.50
63.10
62.35
62.15
63.37
64.30
65.31
67.21
69.69
68.31
74.82
75.74
75.47
73.03
71.96
72.21
72.50
8.25
8.97
9.78
10.64
9.76
11.13
11.82
12.25
12.09
12.90
13.52
13.10
12.20
12.40
12.58
12.22
10.92
11.35
11.48
11.04
10.18
10.45
10.67
SıraNo
82
84
86
88
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
KOZA DAVETĐYE
UVYK
73.85
67.24
51.45
56.02
58.15
59.68
59.27
48.34
47.11
40.50
37.90
263.99
266.56
245.50
232.27
223.15
231.89
186.23
199.47
213.35
233.43
195.93
163.63
163.29
187.33
186.67
182.91
158.21
152.84
150.34
148.93
152.29
162.43
189.07
179.57
171.77
165.36
169.82
168.49
185.58
182.78
187.40
208.37
205.54
193.90
183.28
9.64
10.46
10.61
7.84
7.07
6.20
6.12
8.34
9.02
8.24
15.39
11.45
12.94
12.06
15.43
11.77
17.77
20.05
21.55
9.53
9.98
11.94
17.98
0.61
0.64
0.68
0.71
1.81
3.71
6.76
6.56
6.04
6.67
6.48
6.14
6.14
5.86
5.75
5.64
5.21
4.89
3.44
3.80
3.85
2.99
3.04
KRĐSTAL KOLA
KVYK
72.43
89.17
96.11
64.46
83.21
96.21
85.28
99.63
142.04
128.24
123.48
310.93
346.22
301.93
280.21
232.47
276.38
284.83
270.98
309.09
278.88
253.83
271.46
122.70
136.02
97.07
92.60
107.39
106.09
73.12
55.58
133.12
125.84
143.90
150.72
220.05
177.02
160.05
205.77
266.28
327.42
191.84
215.06
217.79
247.38
240.88
27.41
28.20
25.07
33.10
35.41
33.46
32.82
31.39
30.15
33.09
26.64
27.79
25.41
22.13
18.22
24.62
20.64
20.09
20.08
40.24
39.76
35.44
28.50
0.41
0.76
1.42
1.39
1.53
3.06
2.13
0.71
2.49
2.71
1.14
1.95
3.57
1.63
1.00
1.01
2.02
2.09
3.24
3.24
3.33
4.32
3.89
KÜTAHYA PORSELEN
KORDSA SABANCI DUPONT
FD
279.07
221.09
263.35
276.36
259.02
314.29
455.18
707.67
850.42
555.81
528.48
746.99
739.21
700.30
793.68
708.09
424.07
352.10
328.75
250.94
266.50
394.89
468.82
166.37
180.98
442.12
403.86
347.13
343.73
329.38
399.95
504.20
377.99
362.93
401.12
551.68
635.31
861.40
826.69
617.99
641.18
463.72
294.67
334.31
533.22
609.08
25.39
56.75
53.70
39.66
36.15
30.54
24.92
30.89
31.24
24.92
28.43
31.94
27.38
47.03
48.09
43.52
25.27
27.73
21.41
11.58
14.74
22.82
31.59
9.73
8.17
9.43
11.17
11.64
11.11
12.41
18.71
15.59
14.49
17.10
18.30
21.00
29.00
27.60
27.00
19.10
14.70
16.20
13.60
16.90
18.50
20.90
MERKO GIDA
85
KARDEMĐR
83
Firma
KARSU TEKSTĐL
81
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
LÜKS KADĐFE
SıraNo
FD
23.41
17.71
22.48
18.48
23.56
78.85
85.01
150.30
206.36
132.44
298.76
372.68
363.44
548.24
711.48
679.14
381.61
293.65
281.36
170.76
310.46
558.84
644.21
43.92
43.44
52.08
41.28
35.04
24.00
30.48
38.40
45.36
30.24
27.60
24.24
26.40
28.32
37.68
29.76
21.12
22.08
20.88
13.68
19.20
25.92
24.00
53.65
45.10
48.21
64.28
64.54
58.58
74.52
105.62
91.37
66.74
61.17
58.58
55.47
55.99
56.25
51.84
71.93
13.43
53.60
24.81
32.22
63.01
104.92
20.78
19.56
16.91
14.67
14.06
14.47
23.23
34.03
26.29
26.88
23.62
20.09
17.38
17.10
53.49
59.73
59.19
65.16
54.30
63.80
39.10
38.28
40.45
KVYK
5.32
6.33
30.41
31.27
32.10
32.80
40.45
40.51
30.53
44.65
38.76
42.85
22.57
31.68
41.27
53.09
43.20
102.52
75.20
90.89
77.93
105.33
107.46
3.29
5.23
4.22
1.34
3.62
8.40
7.35
4.19
3.47
3.77
5.17
2.88
3.86
5.82
6.79
4.89
7.50
10.76
11.75
9.44
7.32
11.72
11.89
18.07
20.99
23.20
18.83
28.45
22.54
24.35
31.64
28.21
43.34
38.82
42.92
43.98
58.84
48.49
41.76
50.72
37.89
47.61
44.57
36.10
36.04
32.51
84.04
79.22
84.40
75.88
62.24
57.70
70.02
17.06
11.66
8.83
24.72
18.56
11.69
11.67
20.02
44.03
44.66
45.84
75.01
42.33
34.51
24.49
49.54
UVYK
0.21
0.31
8.09
0.32
23.17
19.76
14.92
12.85
12.57
14.64
13.86
7.06
6.94
8.39
10.24
4.29
4.65
45.32
66.05
67.65
74.86
70.53
69.84
0.23
0.24
0.24
0.27
0.38
0.42
0.37
0.32
0.27
0.41
0.42
0.33
0.36
0.38
0.38
0.28
0.33
0.73
0.25
0.29
0.28
0.27
0.26
4.63
4.56
4.67
4.72
4.52
5.31
5.28
3.94
3.82
3.28
3.35
3.08
2.96
3.01
3.01
2.85
2.78
2.82
4.69
3.25
2.71
3.69
4.08
7.33
8.02
8.25
4.73
1.35
1.17
1.25
39.83
39.52
46.49
43.14
40.48
39.48
37.23
34.19
5.14
4.91
4.52
4.05
37.69
39.17
33.25
28.51
ÖZK
18.28
16.75
12.06
17.09
47.72
48.88
58.69
69.02
92.29
111.80
127.30
138.50
149.70
156.42
165.46
184.27
185.58
198.90
329.99
341.13
357.46
357.61
390.51
33.56
35.50
36.01
35.13
39.67
40.15
40.64
39.69
39.45
40.00
39.84
39.46
39.88
40.20
39.87
39.65
40.12
40.04
40.15
37.01
37.34
37.30
37.44
67.86
70.46
73.55
77.43
80.12
84.40
87.20
84.24
84.31
86.24
86.76
85.03
85.94
86.89
87.34
85.26
85.58
88.55
87.52
86.69
99.97
105.70
111.04
43.71
32.82
31.21
34.07
11.70
10.61
8.95
16.19
19.58
14.15
15.04
15.81
14.73
15.50
17.45
12.02
7.05
7.45
7.00
2.08
-1.59
6.83
9.09
110
Ek 5’in devamı
95
ÖZK
161.75
173.94
194.62
197.18
202.74
203.99
207.08
206.49
206.04
215.32
216.59
218.76
220.08
213.42
213.86
216.14
214.43
213.98
208.06
212.59
209.05
214.53
226.76
76.60
79.34
82.86
83.28
86.36
91.04
94.35
94.86
97.48
100.28
107.45
106.78
110.48
110.66
110.71
112.14
111.52
108.96
113.71
107.59
104.29
106.39
109.98
86.34
84.32
81.61
91.56
85.29
82.28
84.19
86.77
86.94
87.91
91.47
96.15
98.48
98.60
101.33
110.18
113.57
115.61
118.71
111.22
104.35
103.32
103.64
116.04
119.36
124.19
130.86
129.93
132.23
134.39
136.63
136.00
140.49
146.97
151.50
146.97
167.20
169.88
171.24
163.59
165.03
166.09
166.33
163.13
164.95
169.10
SıraNo
90
92
94
96
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
MARDĐN ÇĐMENTO
UVYK
24.25
29.12
19.27
17.51
22.28
20.72
18.19
17.14
15.39
16.98
14.50
13.68
12.64
17.81
18.06
16.85
17.07
15.72
19.99
11.85
10.84
9.84
10.07
6.96
3.91
4.03
4.32
7.73
7.17
7.73
5.10
5.07
5.18
5.44
5.75
5.88
5.93
6.21
6.21
6.08
6.10
6.21
5.75
6.42
6.46
6.60
15.49
19.07
21.38
19.87
25.12
23.25
22.22
21.47
21.25
19.32
19.18
20.43
19.85
19.05
21.49
22.99
25.90
24.25
27.52
32.66
33.46
28.80
26.40
3.85
5.73
6.24
6.64
6.92
7.16
7.78
8.30
7.17
7.23
7.34
7.29
7.22
11.17
11.13
11.33
10.92
10.74
10.65
10.58
10.39
10.46
10.19
METEMTEKS
KVYK
64.34
84.05
112.57
53.29
65.61
75.27
104.08
44.75
54.41
96.41
117.08
75.49
91.56
125.20
125.90
129.17
133.66
138.62
137.32
132.61
141.76
152.45
134.12
27.47
50.83
39.26
23.82
41.58
49.52
36.07
23.62
41.10
72.07
55.40
36.30
43.30
84.13
69.85
26.05
28.69
71.48
51.76
33.88
28.18
62.84
46.50
19.10
23.33
25.98
26.68
25.97
27.69
29.03
25.15
22.36
33.55
37.05
39.08
41.20
43.30
60.35
66.97
69.85
89.01
83.17
92.01
83.44
77.59
70.97
10.16
12.56
14.57
12.56
17.80
16.32
17.25
16.68
22.01
21.67
20.74
18.77
28.04
22.27
23.24
20.61
31.37
26.44
26.11
22.60
24.04
20.62
25.44
NUH ÇĐMENTO
MENDERES TEKSTĐL
FD
70.60
58.83
63.87
59.67
54.63
54.63
57.15
92.45
113.46
97.49
94.12
90.50
88.69
101.20
132.48
103.04
71.76
68.08
57.04
34.96
42.32
68.08
69.92
83.89
77.07
73.60
89.62
125.56
137.77
139.69
200.24
169.81
141.61
155.71
161.48
97.40
137.00
170.00
154.00
120.00
93.00
94.00
63.50
68.50
99.00
111.00
30.78
29.97
29.16
34.02
46.98
67.50
93.15
95.82
110.00
61.24
78.25
92.99
96.96
137.21
159.89
138.35
106.60
107.73
106.60
52.16
51.03
81.08
102.63
74.33
62.60
74.99
86.72
84.11
81.51
84.11
114.11
117.37
102.37
108.24
127.15
142.15
167.90
198.88
180.94
114.76
161.38
102.37
148.67
198.88
137.58
132.37
OTOKAR
93
MARSHALL
91
Firma
MUTLU AKÜ
89
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
OLMUKSA
SıraNo
FD
138.13
105.93
151.63
201.60
228.48
204.96
330.40
479.08
591.42
469.17
531.94
533.95
592.47
548.58
537.61
493.72
376.69
412.75
396.46
287.84
353.01
506.89
715.07
10.62
9.71
10.88
10.72
11.55
10.21
13.23
24.61
23.78
23.94
21.10
22.44
19.42
21.75
28.00
22.50
14.75
10.00
10.50
6.25
8.50
13.25
12.50
390.56
383.04
465.66
630.90
630.90
623.39
976.39
1,216.73
1,254.28
1,246.77
1,186.69
1,359.43
1,427.03
1,622.31
1,502.14
1,982.82
1,907.71
2,012.86
1,862.65
1,389.48
1,306.86
1,457.07
1,562.22
117.60
121.20
152.40
134.40
152.40
120.00
153.60
211.20
300.00
241.20
302.40
364.80
398.40
532.80
484.80
482.40
336.00
288.00
300.00
205.20
208.80
309.60
336.00
KVYK
8.57
15.96
16.81
13.31
38.29
13.57
12.29
17.36
69.45
16.49
19.18
18.88
92.72
23.61
26.49
20.67
106.25
29.97
27.15
22.07
85.51
24.77
20.61
9.30
10.59
11.35
10.79
11.70
13.08
8.30
7.96
8.48
9.69
9.76
9.71
9.11
4.22
2.95
2.62
3.77
3.43
3.75
4.33
4.67
4.73
5.47
38.94
60.13
77.86
85.52
75.21
88.07
88.37
83.21
74.52
95.92
95.08
104.90
154.87
107.01
95.07
98.93
132.65
144.27
127.42
131.58
184.99
137.59
120.88
67.26
81.23
90.79
99.86
97.96
102.85
93.19
98.81
96.00
145.94
104.80
115.31
124.17
188.75
171.61
143.51
181.39
184.12
276.80
355.51
452.57
386.65
501.84
UVYK
2.63
2.77
3.01
3.06
7.81
7.58
7.44
7.75
7.48
5.64
5.63
5.87
5.60
5.52
6.02
5.86
5.24
5.51
4.55
4.39
3.83
4.40
4.77
1.91
4.30
4.73
4.26
4.42
4.87
11.43
11.63
11.69
12.88
11.96
9.53
7.55
8.45
7.16
7.45
6.23
6.01
5.24
5.94
5.51
4.88
4.03
65.01
96.12
102.69
101.96
135.81
127.37
133.12
125.84
124.25
157.73
149.39
136.33
132.78
126.62
118.90
119.06
112.67
91.72
90.48
107.47
125.85
100.27
101.94
5.05
5.23
4.89
5.49
5.42
5.46
5.71
5.93
6.08
5.76
5.65
6.81
6.55
5.87
6.41
6.19
4.90
5.21
5.42
4.45
4.65
5.11
5.43
ÖZK
91.96
103.78
114.61
127.62
109.45
127.58
154.19
184.23
150.56
176.83
197.62
219.46
164.04
176.93
205.06
229.35
168.39
190.57
206.98
220.54
192.46
214.33
238.66
15.85
14.09
14.32
16.36
18.10
16.94
16.77
15.94
14.81
9.37
11.03
10.39
9.04
16.09
15.11
13.96
12.25
12.07
11.27
8.10
6.98
5.98
6.55
365.28
385.49
406.27
392.15
384.32
394.37
440.37
530.80
557.04
502.25
587.97
608.03
627.07
749.63
808.72
844.17
703.67
792.26
819.59
756.49
699.93
749.27
784.22
85.61
96.23
101.69
109.21
109.38
100.69
102.99
103.59
109.99
120.56
133.15
134.93
136.47
106.53
118.15
142.51
160.30
147.58
152.66
147.90
162.48
152.44
159.12
111
Ek 5’in devamı
103
ÖZK
12.58
6.35
11.16
9.80
9.67
31.78
32.03
35.47
35.73
28.31
24.27
20.78
21.29
28.22
30.84
28.09
21.21
20.98
26.33
37.01
33.79
34.73
36.32
151.25
160.47
164.32
155.23
158.28
156.01
161.82
166.77
173.14
167.68
175.75
182.15
188.03
180.81
189.58
207.56
214.99
204.19
215.67
236.10
243.41
245.85
259.25
26.21
31.43
31.88
31.23
31.05
30.54
36.31
39.61
40.68
44.44
48.37
48.84
50.27
48.36
51.80
56.43
58.86
52.81
55.46
61.33
62.10
67.04
69.93
103.77
106.21
109.97
114.09
101.48
102.33
106.07
109.88
113.91
109.61
113.36
115.17
117.19
109.91
115.28
129.91
126.39
130.15
134.22
140.05
138.26
128.18
130.37
SıraNo
98
100
102
104
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
PETKĐM
UVYK
9.03
9.15
11.15
10.05
9.77
4.01
2.13
6.18
4.24
2.51
2.57
1.76
16.52
16.01
16.59
16.77
19.30
18.90
18.57
21.66
25.30
24.99
25.32
59.87
56.22
55.89
38.68
38.19
41.62
47.14
42.94
42.58
42.80
29.15
30.61
26.79
20.85
21.17
24.78
25.48
35.63
37.55
29.05
26.36
26.11
26.23
9.46
7.77
10.20
14.43
14.09
13.01
14.94
10.26
10.47
11.12
5.51
2.11
5.73
5.78
5.57
7.01
7.05
9.84
9.11
10.56
10.26
9.83
9.35
6.23
6.35
6.59
7.05
4.79
5.08
5.30
5.97
5.76
7.09
7.52
7.36
7.40
7.92
6.96
8.83
10.49
11.20
11.00
11.61
10.13
9.18
8.61
PĐMAŞ
KVYK
36.47
44.71
52.72
53.95
48.26
31.96
47.33
38.72
35.64
45.88
59.89
53.41
30.75
21.18
36.95
29.49
28.86
28.56
38.71
41.91
35.96
40.46
58.01
58.21
70.96
72.54
72.82
72.73
68.09
62.16
73.28
68.15
94.92
38.24
27.18
25.69
34.66
42.38
32.61
41.18
48.50
50.81
45.01
44.16
53.20
48.25
13.44
16.79
17.11
11.21
13.03
15.95
14.95
15.63
14.95
16.48
9.36
10.67
12.28
14.51
11.56
11.80
16.76
21.86
13.84
12.11
13.25
14.87
12.55
52.94
63.47
51.93
67.88
65.95
53.20
63.86
73.06
100.80
104.81
129.38
135.22
135.01
136.71
136.99
133.12
165.19
160.54
149.40
141.47
113.94
92.40
94.47
PINAR SÜT
PENGUEN GIDA
FD
49.28
45.76
45.54
39.82
28.16
41.80
46.20
55.44
55.44
44.88
43.12
44.88
41.80
84.00
98.16
98.67
55.66
49.08
39.97
27.32
28.84
44.53
49.59
39.00
38.13
52.00
61.10
52.44
47.24
55.90
99.67
107.90
90.14
106.60
117.00
134.34
160.34
191.54
189.81
150.81
117.00
112.67
87.54
108.34
123.94
159.47
10.52
16.17
18.54
24.30
23.97
22.16
23.81
33.61
35.65
28.14
35.40
41.25
56.53
93.59
89.13
84.04
94.22
62.14
51.95
34.89
44.31
63.03
66.85
85.50
96.81
95.14
92.78
100.64
107.71
105.36
166.68
200.49
109.29
127.37
152.53
141.52
156.46
143.88
137.59
127.37
116.36
93.96
66.83
76.27
121.08
133.56
PARK ELEK.MADENCĐLĐK
101
PINAR ET VE UN
99
Firma
PINAR SU
97
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
PĐRELLĐ KABLO
SıraNo
FD
1,248.98
1,074.94
1,167.08
1,341.11
1,208.03
1,197.79
1,392.30
1,607.29
1,279.69
1,044.23
1,033.99
1,044.23
1,453.73
1,832.51
2,027.03
1,760.85
1,330.88
1,023.75
900.90
945.95
835.38
1,330.88
1,535.63
41.58
30.24
34.38
40.32
44.82
47.16
46.80
88.20
89.28
50.04
55.80
56.88
56.88
64.80
65.16
69.48
53.28
35.28
30.06
32.22
30.60
99.90
64.80
57.35
64.73
74.17
97.54
79.56
73.27
107.88
251.73
221.16
134.85
200.48
195.99
242.74
289.93
352.87
364.10
258.47
166.32
175.31
122.27
121.37
229.25
285.44
138.00
190.80
222.00
324.00
304.80
314.40
247.20
340.80
350.40
261.60
331.20
328.80
273.60
231.36
285.60
252.00
208.32
254.40
174.00
162.00
193.20
410.87
455.53
KVYK
176.39
178.78
226.40
152.32
132.25
188.87
235.30
270.90
278.35
307.47
270.16
253.24
282.00
248.62
225.24
280.18
221.83
341.96
356.89
251.32
312.02
336.03
424.95
16.29
24.51
28.61
32.87
44.35
42.99
44.72
38.77
33.90
60.04
59.44
49.50
79.23
66.40
59.38
59.17
57.03
71.86
58.14
61.31
64.66
63.79
65.79
97.31
91.79
91.09
94.01
88.66
88.81
77.35
84.68
87.38
117.57
69.44
63.19
69.59
67.20
57.47
65.35
78.32
92.60
87.14
89.02
85.62
71.19
80.08
15.12
16.23
13.86
3.85
6.22
5.59
5.62
8.32
9.97
14.72
30.67
56.88
39.60
73.02
48.52
48.39
30.17
45.10
68.60
57.24
68.64
45.86
37.70
UVYK
116.95
115.27
116.65
114.51
90.29
114.89
135.41
130.88
133.25
121.27
124.94
127.66
126.70
122.97
118.80
133.63
129.70
120.65
117.55
90.38
96.97
99.19
97.65
2.35
2.25
2.62
3.21
3.21
3.82
3.68
3.90
5.43
6.54
5.93
5.41
4.85
18.39
19.93
31.76
39.58
30.49
34.75
28.60
28.83
22.52
16.93
96.05
104.91
104.74
71.62
70.99
66.24
66.60
54.33
53.61
48.82
46.01
46.50
44.18
45.10
44.54
55.31
55.45
53.67
56.98
53.32
53.30
52.28
50.40
24.66
22.03
21.53
4.06
3.34
3.35
3.31
5.52
7.37
10.71
10.65
9.07
5.91
3.78
3.57
4.67
4.83
35.18
3.19
3.09
5.39
5.99
4.25
ÖZK
1,272.13
1,319.60
1,388.65
1,486.85
1,436.54
1,408.81
1,424.81
1,400.07
1,403.10
1,419.17
1,440.13
1,458.06
1,508.19
1,530.10
1,550.95
1,531.92
1,511.13
1,489.92
1,454.90
1,356.59
1,368.92
1,396.77
1,421.30
11.61
12.03
13.96
13.84
14.96
18.57
21.35
23.30
22.82
22.58
28.96
31.88
33.76
36.34
38.92
69.75
67.08
69.12
68.92
66.44
59.69
63.27
66.80
295.56
292.60
301.23
206.39
211.70
217.47
215.96
219.21
224.71
217.85
226.28
239.84
255.27
252.62
263.00
288.11
290.12
263.37
270.54
281.91
300.75
313.20
332.25
97.07
111.58
115.94
88.49
94.94
96.53
97.60
99.99
100.06
130.80
130.16
129.91
131.13
131.18
135.73
143.46
158.47
164.65
176.56
223.41
245.89
298.05
297.65
112
Ek 5’in devamı
111
ÖZK
1,756.56
1,686.57
1,731.13
2,010.46
2,014.30
2,059.79
2,150.62
2,182.85
2,229.13
1,984.72
2,206.30
2,346.54
2,121.40
2,290.40
2,527.90
2,650.53
2,609.62
2,781.70
2,900.45
2,757.99
2,722.68
2,900.19
2,990.00
601.49
601.35
588.07
431.52
419.50
388.70
386.77
366.96
357.53
429.55
420.78
344.11
327.14
324.81
319.99
287.70
275.13
269.46
273.78
237.00
214.42
203.32
200.75
23.12
19.39
18.02
17.72
18.20
19.22
24.54
20.49
32.01
25.16
23.62
21.06
22.07
29.07
38.66
38.04
35.88
31.83
27.38
14.04
14.49
19.41
25.39
324.83
332.06
336.56
351.09
351.06
350.57
358.39
365.72
377.33
424.82
430.19
445.09
451.91
437.36
435.72
430.08
457.25
455.72
462.82
495.60
511.79
521.39
532.17
SıraNo
106
108
110
112
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
SARKUYSAN
UVYK
789.93
636.12
966.11
822.82
752.60
658.99
675.76
959.05
846.12
987.04
1,219.56
1,446.79
1,385.51
1,391.28
1,420.78
1,559.29
2,158.41
2,331.19
1,973.29
1,893.69
1,762.92
1,144.30
1,143.73
177.37
248.65
115.61
66.59
90.92
92.32
155.51
105.51
79.52
28.69
28.65
16.20
17.58
19.00
21.35
17.19
16.64
16.72
17.06
16.49
15.23
15.29
103.43
14.29
15.45
17.67
17.64
16.12
15.11
14.47
14.66
6.84
7.78
11.40
17.68
16.14
16.53
15.26
13.89
17.98
26.10
34.81
42.64
38.57
37.60
35.54
64.09
65.22
64.90
59.21
58.52
58.06
60.22
61.10
66.04
65.66
74.56
87.78
105.83
100.74
108.73
116.91
123.88
129.19
157.20
173.17
177.21
162.62
161.95
SERVE KIRTASĐYE
KVYK
1,502.64
1,866.25
1,732.50
1,527.09
1,604.08
1,805.61
1,924.12
1,565.98
1,606.69
2,298.09
2,183.71
2,235.49
1,938.41
1,728.14
1,797.83
1,576.35
1,344.86
1,664.63
2,087.26
2,283.40
3,003.32
3,362.17
2,922.94
135.95
105.06
230.53
229.33
253.00
234.58
166.49
220.52
254.15
146.81
134.09
159.53
159.46
162.42
165.00
142.98
155.96
158.91
167.87
163.83
173.23
184.58
115.94
16.83
23.14
25.60
25.01
32.56
37.69
26.68
24.61
29.53
40.41
42.07
34.91
35.40
28.81
26.59
23.83
41.95
43.39
53.94
61.58
72.90
65.61
62.94
57.66
52.38
48.90
46.47
58.89
56.47
64.63
67.95
65.98
65.84
81.34
102.95
97.43
112.89
105.73
106.91
140.02
149.97
155.16
195.25
242.48
230.23
235.38
SÖKTAŞ
PETROL OFĐSĐ
FD
1,755.00
1,402.50
1,794.00
1,545.60
1,511.10
1,719.89
1,861.83
2,609.06
3,715.31
2,295.98
1,978.71
1,911.92
2,483.83
2,681.40
2,952.00
2,976.60
2,681.40
2,717.00
2,860.00
1,518.00
2,101.00
2,974.13
4,186.88
295.61
286.60
299.22
286.60
245.14
214.14
222.79
272.54
255.23
201.16
190.34
179.53
164.39
149.25
164.39
149.25
95.17
77.87
75.71
51.91
62.73
101.66
110.31
36.58
29.15
29.98
25.96
26.51
26.68
34.65
29.98
16.39
38.28
38.06
31.68
34.98
47.74
88.88
83.60
69.52
50.16
41.14
18.26
42.46
62.48
69.52
127.14
109.60
141.54
152.82
137.79
142.17
202.92
313.15
447.80
350.73
425.88
457.20
441.54
494.78
454.07
348.48
233.66
227.62
207.40
213.68
257.67
369.60
381.15
TAT KONSERVE
109
SASA
107
Firma
ŞEKER PĐLĐÇ
105
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
SODA SANAYĐĐ
SıraNo
FD
90.50
81.00
89.00
99.00
98.00
87.00
96.00
130.00
161.00
152.00
223.00
202.00
185.00
187.00
177.00
160.00
124.00
120.50
119.00
73.50
80.00
106.50
138.00
6.35
5.50
6.96
6.07
5.97
8.39
7.45
9.94
12.69
12.75
10.25
9.82
11.82
13.92
12.18
11.75
9.93
10.73
6.82
4.06
6.09
9.06
8.99
41.76
26.40
33.60
41.28
59.76
39.60
40.32
48.24
62.40
27.84
39.12
37.92
34.08
47.04
61.20
73.80
67.80
56.40
48.96
28.92
34.08
44.48
50.99
225.86
199.62
209.08
228.87
204.78
218.55
178.11
209.94
194.45
176.39
182.41
218.55
261.57
380.80
413.44
421.60
378.08
424.32
257.04
164.56
156.40
311.44
399.84
KVYK
110.06
129.65
133.18
118.60
162.54
125.43
131.19
183.67
199.13
416.08
355.79
315.79
293.82
316.80
333.13
346.86
396.43
391.32
386.26
395.86
365.80
268.37
286.82
1.66
2.53
2.42
1.58
1.67
2.13
2.21
1.61
1.66
1.75
2.51
2.54
2.36
2.52
2.75
1.57
1.44
2.15
3.08
1.95
1.45
1.79
2.58
21.00
22.57
20.08
19.72
14.91
17.43
21.59
21.10
21.01
23.82
16.51
15.72
18.64
24.63
28.12
23.41
34.27
40.38
55.83
66.90
65.17
65.25
56.32
149.77
181.83
240.27
230.94
230.34
168.86
204.93
189.07
147.46
166.25
204.94
190.55
173.79
169.47
189.08
149.14
253.77
259.28
326.30
331.57
280.80
272.46
300.03
UVYK
10.23
11.70
12.23
12.70
22.67
21.48
21.33
18.34
17.82
13.02
12.87
12.16
12.80
12.66
12.38
12.33
12.50
12.36
12.28
12.08
12.14
11.34
11.32
0.56
0.57
0.60
0.58
0.33
0.34
0.35
0.36
0.41
0.42
0.44
0.44
0.51
0.53
0.54
0.55
0.68
0.67
0.71
0.64
0.64
0.61
0.56
26.52
30.25
29.61
29.83
30.74
30.55
28.21
25.52
35.76
37.95
42.81
41.98
41.27
43.54
42.35
57.10
63.26
76.54
71.85
101.97
112.43
98.83
100.87
8.98
8.91
9.50
10.03
8.99
41.75
41.45
48.09
73.51
82.20
78.72
68.09
88.32
75.22
100.89
99.58
29.30
15.41
42.21
36.32
85.45
79.39
81.70
ÖZK
162.20
163.66
169.99
179.68
175.35
172.19
174.14
179.22
186.23
193.08
205.53
208.85
213.79
208.76
216.28
216.17
224.56
227.33
222.17
207.06
208.29
209.35
209.27
5.34
5.40
6.00
6.18
6.81
7.08
7.55
7.36
7.58
7.88
8.66
8.18
8.48
8.59
9.03
9.34
9.33
9.53
9.59
8.14
7.76
8.10
7.77
90.24
88.91
91.96
97.15
96.28
94.67
93.37
95.95
92.45
93.54
95.00
97.89
96.43
100.71
103.89
106.32
99.08
103.56
103.31
110.03
108.59
110.85
106.46
143.74
131.51
124.14
111.50
102.60
109.86
105.73
93.83
89.06
69.14
73.37
72.52
75.63
77.03
152.12
148.57
149.64
168.81
172.59
158.39
155.20
186.29
189.39
113
Ek 5’in devamı
119
ÖZK
161.79
146.24
146.93
142.74
129.65
132.04
123.97
62.75
53.26
35.35
34.59
-1.06
38.77
35.29
23.76
10.77
-3.25
3.68
26.60
78.55
100.27
122.12
121.59
832.68
865.54
859.85
887.86
929.13
986.52
1,011.71
1,038.28
1,053.04
936.52
984.47
1,018.00
1,048.69
1,053.78
1,114.73
1,161.07
1,130.44
1,152.17
1,201.82
1,119.46
1,091.14
1,183.78
1,288.15
726.58
704.47
753.49
822.00
847.93
796.62
826.94
869.59
909.31
924.82
959.57
992.21
1,046.85
1,008.13
1,071.21
1,137.56
1,170.72
1,220.47
1,264.89
1,279.24
1,288.78
1,290.49
1,315.81
22.21
43.23
47.04
51.52
44.16
44.95
49.74
67.07
60.28
47.58
55.75
55.64
56.60
56.03
58.37
43.30
36.94
24.89
35.95
28.81
45.39
78.83
79.88
SıraNo
114
116
118
120
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
TĐRE KUTSAN
UVYK
3.51
8.42
7.86
7.13
6.89
6.55
6.43
5.51
4.97
4.06
3.91
3.58
3.81
3.77
4.02
2.45
2.53
2.55
2.65
2.84
3.11
3.03
3.23
219.65
244.54
224.23
224.95
200.71
186.93
165.50
162.14
143.85
346.02
314.98
451.28
433.31
640.14
754.03
810.23
934.96
733.64
970.19
1,126.26
1,255.84
1,210.74
1,216.16
183.80
185.70
189.73
226.60
212.32
198.03
198.84
239.97
244.45
246.50
292.07
290.64
266.70
275.23
304.36
328.99
337.64
322.66
311.23
340.96
326.35
299.25
350.90
10.52
33.04
26.53
30.45
29.60
8.00
10.27
6.03
1.37
29.28
31.37
27.27
38.93
20.73
27.40
22.99
7.93
7.67
1.80
1.99
2.02
2.47
2.89
TURCAS PETROL
KVYK
129.74
146.42
131.60
124.00
142.11
177.91
164.44
148.74
165.00
210.61
197.70
214.51
180.33
222.90
219.43
200.05
208.61
219.37
175.93
120.65
99.49
86.53
64.02
612.93
846.40
590.42
551.95
569.85
704.21
650.62
732.58
776.34
1,011.32
888.92
949.56
891.10
1,018.29
921.51
1,204.96
1,533.42
1,693.75
1,302.29
1,324.92
1,509.15
1,743.26
1,548.82
88.63
143.44
178.45
151.25
123.67
189.05
233.01
191.06
195.67
205.89
256.41
243.25
289.70
306.40
284.79
189.49
208.18
182.33
160.89
178.47
207.09
189.31
225.22
57.84
15.28
56.55
42.69
30.63
47.32
67.31
55.10
58.34
45.73
84.19
85.28
46.42
60.30
75.38
109.91
128.47
139.97
192.47
201.59
137.52
92.49
118.26
T.DEMĐR DÖKÜM
T.TUBORG
FD
151.12
175.53
241.79
221.33
211.10
204.59
190.64
227.84
241.79
213.89
210.17
187.85
170.18
171.11
205.94
182.95
197.94
118.97
123.96
91.97
111.97
172.95
251.93
1,473.75
1,147.50
1,620.00
1,233.00
1,111.50
1,021.50
1,250.00
1,420.00
2,130.00
2,070.00
2,030.00
2,450.00
2,650.00
3,175.00
3,025.00
3,075.00
2,150.00
1,780.00
1,340.00
575.00
730.00
1,350.00
2,090.00
813.67
773.84
864.88
837.57
1,024.20
1,024.20
1,092.48
1,194.90
1,308.70
974.13
1,137.72
1,143.58
1,243.28
1,389.89
1,344.10
1,338.91
803.35
706.94
680.17
492.72
487.36
725.00
1,055.60
29.60
41.46
48.37
48.78
47.15
42.68
41.46
66.09
74.82
51.75
51.13
51.75
51.75
68.59
66.71
72.33
61.10
38.66
31.18
38.00
44.00
68.00
74.00
TÜPRAŞ
117
TOFAŞ OTO. FAB.
115
Firma
TRAKYA CAM
113
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
TUKAŞ
SıraNo
FD
101.83
87.00
97.28
97.68
87.79
75.93
80.28
96.49
102.03
97.28
87.39
153.44
166.09
255.07
290.66
326.25
312.41
355.91
506.18
342.07
192.19
270.00
254.00
192.21
151.40
183.00
208.01
197.48
201.43
251.45
397.59
603.75
499.80
424.20
567.00
672.00
798.00
945.00
1,039.50
903.00
497.70
600.60
349.44
352.17
546.00
608.79
142.88
123.75
145.13
188.10
249.75
261.00
407.25
450.00
481.50
504.00
594.00
477.00
517.50
496.80
494.10
494.10
572.40
237.60
214.92
151.20
191.16
247.32
337.50
2,779.65
2,441.59
3,080.16
3,430.74
4,783.01
4,783.01
5,934.94
6,210.40
5,934.94
6,636.11
5,834.77
6,060.14
7,763.00
7,888.20
8,013.41
8,576.86
7,387.37
7,074.34
5,909.89
4,056.79
4,182.00
4,707.88
6,160.31
KVYK
15.44
18.24
20.20
23.34
37.06
40.20
42.14
29.68
46.84
52.46
62.01
57.65
65.77
64.47
83.28
101.49
106.89
123.96
141.98
174.68
180.72
152.19
154.42
116.62
135.31
112.03
97.64
109.82
101.02
104.19
63.50
76.53
102.15
5.85
6.15
3.85
5.78
7.22
6.78
13.07
13.09
10.11
10.26
19.27
18.65
5.89
147.64
171.26
215.65
197.12
249.65
315.93
345.57
252.00
243.07
424.09
508.37
428.05
460.77
555.77
537.53
453.28
486.59
535.66
433.25
414.37
317.49
382.61
367.05
1,584.05
1,747.26
1,837.88
1,740.52
1,827.82
2,071.92
2,040.16
1,807.01
1,604.45
2,548.67
2,200.98
2,738.86
3,411.26
4,021.86
3,641.26
4,091.31
4,861.17
6,675.22
5,493.61
4,113.76
4,773.99
5,377.19
6,169.26
UVYK
19.50
21.57
23.54
19.29
23.23
22.45
27.62
18.37
21.77
31.23
32.69
39.40
54.98
61.27
53.75
58.44
67.60
69.45
59.73
49.88
43.10
32.79
28.83
19.67
3.38
3.38
8.67
4.11
7.53
3.63
3.53
3.62
3.64
2.98
2.77
2.76
3.99
3.51
5.24
3.39
3.15
2.96
5.06
33.19
23.31
4.53
42.67
45.69
39.29
35.40
28.70
24.30
21.46
36.57
31.30
97.29
91.04
74.67
73.16
71.81
69.34
48.28
23.07
19.16
109.80
105.91
157.76
120.04
112.72
397.96
440.16
453.85
428.93
507.57
593.48
621.86
657.89
667.85
645.81
642.90
766.37
816.69
838.99
810.54
845.45
913.31
907.85
902.22
966.78
1,016.74
1,061.99
1,021.61
ÖZK
91.25
89.35
91.65
84.98
85.08
83.04
85.68
82.56
83.56
73.27
80.96
82.42
84.43
83.52
84.76
79.37
66.64
63.20
56.21
14.73
32.98
61.42
60.88
148.32
155.35
159.17
172.97
178.22
192.92
206.37
219.49
229.26
216.83
417.85
436.66
457.34
445.14
481.86
511.10
537.46
540.83
540.60
505.66
464.41
479.07
498.03
115.55
123.40
134.36
147.12
157.43
149.60
165.03
179.72
180.77
180.62
200.66
201.47
203.67
204.52
198.95
120.50
96.48
85.61
88.77
97.46
72.59
68.94
79.44
2,746.91
2,587.87
2,840.63
3,193.65
3,204.31
2,920.51
3,166.26
3,271.92
3,329.12
2,984.37
3,357.63
3,488.37
3,606.91
3,446.42
3,808.23
4,145.12
4,190.96
3,817.03
4,247.17
3,556.26
2,942.01
3,311.62
3,591.65
114
Ek 5’in devamı
127
UVYK
53.10
52.46
51.44
45.01
59.78
51.78
51.03
49.91
48.51
40.78
42.16
40.31
39.50
32.02
31.63
27.07
28.19
25.34
23.93
22.92
22.58
20.19
20.61
0.52
0.53
0.58
0.58
0.77
0.79
0.76
0.76
0.69
0.65
0.71
0.71
0.73
0.73
0.77
0.83
0.32
0.29
0.37
0.31
3.20
3.25
2.60
24.72
23.11
24.70
19.78
18.20
19.87
18.31
11.84
11.84
13.05
50.31
50.14
50.03
53.79
48.23
48.67
49.17
48.47
47.84
60.23
59.04
56.64
53.60
2.92
2.82
3.01
3.28
3.39
3.47
3.66
3.84
3.80
3.52
3.52
3.93
4.18
4.19
4.40
4.40
4.57
4.03
4.25
4.20
4.25
4.23
4.46
ÖZK
126.66
120.28
128.18
142.42
136.47
151.07
183.56
199.11
184.90
207.35
233.76
255.82
195.23
223.59
248.56
266.24
205.07
234.70
251.29
258.77
209.27
226.35
241.77
25.43
18.98
19.64
22.54
24.62
24.76
24.61
24.84
24.45
22.70
24.82
24.63
24.82
24.91
25.13
24.44
23.82
24.12
24.05
52.53
58.24
59.43
59.09
26.07
20.70
20.31
34.19
32.95
34.47
34.68
35.26
35.32
26.53
27.65
23.67
20.84
18.20
25.14
23.98
16.92
11.54
7.48
7.32
9.47
18.72
18.20
56.47
58.05
60.76
65.68
64.03
66.77
69.13
69.71
64.18
68.29
73.61
75.28
77.59
78.81
80.35
77.49
77.06
78.98
75.13
50.02
49.19
48.78
47.32
SıraNo
122
124
126
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
Firma
UŞAK SERAMĐK
KVYK
27.60
30.46
30.56
20.62
20.26
20.65
20.03
16.16
20.62
24.58
33.24
36.54
45.98
32.76
36.52
36.84
109.06
31.11
22.59
26.62
73.45
26.42
26.75
9.89
9.21
7.18
8.80
4.92
5.80
6.79
4.03
4.72
7.34
7.44
6.26
8.50
13.80
19.68
47.62
48.76
43.52
42.40
14.15
178.36
171.90
167.40
44.69
55.96
53.48
48.79
50.51
47.65
48.09
55.34
55.40
63.63
25.25
28.01
37.45
35.08
31.73
35.62
48.80
55.32
53.95
53.11
56.46
50.16
44.66
33.43
46.25
49.88
43.64
52.27
56.91
56.58
54.49
69.93
76.18
65.32
66.20
87.24
90.25
93.12
94.06
108.43
102.68
90.78
97.69
94.36
91.31
79.51
VESTEL
ÜNYE ÇĐMENTO
FD
143.68
118.94
130.36
150.34
163.66
165.56
258.81
435.79
441.50
353.96
449.11
447.21
468.14
670.82
656.54
637.51
589.94
428.18
372.99
234.07
312.10
353.96
452.92
13.69
12.01
13.02
13.36
12.10
10.75
17.89
22.18
23.52
24.19
25.87
31.42
27.89
34.10
35.11
43.26
29.90
29.57
22.51
56.40
160.00
138.40
98.00
19.27
20.85
32.43
65.53
47.26
37.33
35.34
49.24
46.86
35.74
44.48
35.34
57.19
93.00
102.50
91.50
42.50
32.00
23.00
15.50
35.00
48.75
46.15
42.57
36.74
43.16
42.87
43.45
39.07
41.41
63.28
60.36
40.24
44.61
62.99
63.86
56.28
50.16
48.70
38.20
28.87
29.45
17.50
22.45
31.49
34.99
YATAŞ
125
VANET
123
Firma
VĐKĐNG KAĞIT
121
Dönem
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
2004/03
2004/06
2004/09
2004/12
2005/03
2005/06
2005/09
2005/12
2006/03
2006/06
2006/09
2006/12
2007/03
2007/06
2007/09
2007/12
2008/03
2008/06
2008/09
2008/12
2009/03
2009/06
2009/09
YÜNSA
SıraNo
FD
9.39
8.42
10.28
17.73
14.49
21.67
23.55
39.00
38.42
24.85
31.20
25.86
22.97
24.27
27.45
26.00
14.30
11.99
12.28
6.36
7.80
17.48
21.67
938.69
723.90
930.73
827.32
859.14
776.41
763.68
798.68
875.05
550.49
563.21
585.49
563.21
499.57
531.39
461.39
264.11
313.43
229.10
149.14
142.12
506.54
788.32
24.30
19.29
21.94
20.75
17.86
19.56
23.98
37.08
66.34
89.30
34.36
33.68
33.00
40.48
37.08
31.47
20.58
19.56
21.60
12.25
19.73
48.31
64.98
KVYK
9.73
10.65
5.71
8.90
10.62
10.95
16.82
24.05
29.53
30.90
37.49
43.90
40.28
41.24
44.91
42.11
54.13
47.86
51.43
49.15
45.52
44.78
55.28
1,603.06
2,034.56
2,144.98
2,040.92
1,846.14
1,958.51
2,180.37
2,510.06
2,555.23
2,827.90
3,093.16
2,980.88
2,547.47
2,493.60
2,509.85
2,491.48
2,820.58
2,497.79
2,410.35
2,507.75
2,608.54
2,361.58
2,442.04
48.43
56.73
63.52
60.82
66.98
66.45
53.74
72.54
62.59
66.82
45.85
67.18
69.87
71.01
58.89
72.18
78.25
84.09
78.64
87.34
93.56
98.84
99.91
UVYK
2.09
2.85
2.86
2.64
2.29
8.33
10.31
12.64
13.44
14.68
13.02
12.53
13.68
11.45
11.75
10.52
11.46
11.53
10.67
10.49
12.40
14.91
13.33
642.14
657.86
702.81
688.95
648.49
734.39
640.30
613.51
512.30
558.83
539.86
464.30
477.88
514.44
519.88
494.03
488.91
466.08
460.76
497.03
562.40
490.10
484.79
5.44
6.27
6.31
5.24
7.82
17.64
31.88
14.95
24.42
36.50
46.11
17.35
23.34
24.64
31.56
12.29
14.66
12.12
20.28
19.01
15.37
14.72
9.64
ÖZK
8.82
10.71
11.91
12.99
14.47
21.51
22.74
23.53
23.05
21.40
22.83
21.83
22.36
23.41
24.17
23.17
21.76
24.80
25.36
21.15
19.98
38.69
38.88
944.10
994.13
1,037.40
1,092.44
1,116.70
1,165.72
1,174.10
1,210.80
1,236.50
1,143.15
1,191.73
1,262.94
1,230.07
1,226.69
1,234.59
1,288.26
1,178.92
1,201.56
1,155.24
867.35
773.00
1,027.40
1,100.81
39.95
36.85
38.82
40.81
37.68
46.71
46.84
47.01
45.89
43.73
49.22
51.34
51.74
52.79
53.41
54.81
50.37
54.04
53.47
51.27
46.70
53.26
54.84
115
ÖZGEÇMĐŞ
T.C.
SELÇUK ÜNĐVERSĐTESĐ
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğü
Özgeçmiş
Adı Soyadı:
Doğum Yeri:
Doğum Tarihi:
Medeni Durumu:
Öğrenim Durumu
Derece
Đlköğretim
Ortaöğretim
Lise
Lisans
Yüksek Lisans
Ferhat ARKAN
ANAMUR
15.06.1980
Evli
Becerileri:
Đyi derecede bilgisayar kullanımı (özelikle Windows XP, Microsoft Office)
Đlgi Alanları:
Bilgisayar, Gazete, Đnternet, Teknoloji, Finans
Karaman Halk Eğitim Merkezi ve ASO Müd. Muhasebe Finansman
Öğretmenliği 2005-Halen devam ediyor
Đş Deneyimi:
Okulun Adı
Efeler Đ.Ö. Okulu
Anamur Đ.H.Lisesi
Anamur Tic.M.L.
Gazi Ün. T.T.E.F.
Program
Muhasebe
Muh. Fin. Öğretm.
Yer
ANAMUR/MERSĐN
ANAMUR/MERSĐN
ANAMUR/MERSĐN
GÖLBAŞI/ANKARA
Yıl
1992
1996
1999
2005
Aldığı Ödüller:
Hakkımda bilgi
almak için
önerebileceğim
şahıslar:
Mesut TEKĐN-Karaman HEM ve ASO Müd.-0 536 550 01 40
Tevfik ODABAŞI- Karaman HEM ve ASO- Muh.Fin.Öğr.-0 505 804 20 04
Mustafa DAĞDELEN-Esnaf-0 533 262 31 45
Tel:
0 505 569 75 61
E-Posta:
frhtrkn@hotmail.com
Adres
Gevher Hatun Mah. 2089. Sok. Blok no:35A No:34 70100
MERKEZ/KARAMAN
Download