ÜNİTE 1 ORTA VE UZUN VADELİ FİNANSMAN İşletmeler ihtiyaç

ÜNİTE 1 ORTA VE UZUN VADELİ FİNANSMAN
İşletmeler ihtiyaç duydukları fonları kısa orta ve uzun vadeli olarak sağlamaktadırlar. Kısa vadeli fonlar işletmenin dönen
varlıklarının finanse edilmesi için kullanılır. Orta ve uzun vadeli fonlar ise işletmelerin duran varlıklarının finansmanında kullanılır.
İşletmeler sağladıkları kısa vadeli fonları başka varlıkları ile geri ödeler(Başka varlıklarını paraya çevirerek öderler). Orta ve uzun
vadeli fonlar ise işletmenin gelirleri ile geri ödenmektedir.
ORTA VADELİ FİNANSMANIN ÖZELLİKLERİ VE TÜRLERİ: Orta vadeli finansman kaynakları ortak özellikler taşımaktadır. Bu
özellikler, kredinin süresi, kredinin geri ödeme planı ve kaynak ile sağlanan fonların güvencesi olmak üzere 3 grupta incelenir.
*Kredinin Süresi: Ortak bir kanı olmamakla birlikte orta vadeli finansman kaynakları süresinin 1 ile 10 yıl arasında olduğu kabul
edilmektedir. Ancak orta vade ülkelerin ekonomik koşullarına göre 1-5 yıl arasında değiştiği de belirtilmektedir. Bu nedenle bazı
ekonomilerde uzun vade ile orta vade birbirine karıştırılabilmektedir.
*Kredinin Geri Ödenmesi: Orta vadeli finansman kaynakları genellikle belirli bir plana göre, yıllık taksitler dahilinde ödenirler.
Bunla birlikte krediyi veren kurum ile krediyi kullanan işletme arasındaki anlaşmaya göre, anapara ve faiz ödemeleri esnek bir
geri ödeme planı ile yapılabilir. Krediyi geri ödeme değişik şekillerde olabilir. Geri ödemelerin daha çok eşit taksitlere ve yalnızca
sabit tutarlı anapara ödemelerine faiz eklenmesi yoluyla yapıldığı görülmektedir. Eşit taksitlerle geri ödemelere ilişkin olarak
hesaplamaları yapabilmek için anüite (Eşit taksitli ödemeler dizisi) tekniklerinden yararlanılmaktadır.
Orta vadeli finansman kaynakları kısa vadeli kaynaklara göre daha az başvurulan kredi türü olmasına rağmen, bu tür krediler ile
sağlanan fon kaynaklarının tutarı kısa vadeli kredilere göre daha fazladır. Orta finansman kaynakları genellikle tevsi, yenileme ve
modernizasyon yatırımları için kullanılır. Bu bağlamda kredinin geri ödenmesi bu yatırımlardan elde edilecek gelirlere bağlıdır.
*Kaynak ile Sağlanan Fonların Güvencesi: Orta vadeli krediler genellikle krediyi talep eden ve kredi veren kurum arasında belirli
anlaşmalar yapılarak sağlanmaktadır. Kredi veren kurumlar, kredinin geri ödenmesini garanti altına almak için belirli sözleşmeler
yaparak kredi vermeyi tercih ederler. Zamanın uzaması dolayısıyla belirsizliğin ve buna bağlı olarak riskin artması nedeniyle bu
sözleşmelerde işletmenin finansal riskinin artmasını önleyen hükümler ile kredi sağlanır. Tutarı az olan orta vadeli krediler,
piyasada yeterince tanınan büyük işletmelere teminatsız şekilde sağlanırken, piyasada yeterince tanınmayan, riskli , küçük ve
orta büyüklükteki işletmelere daha fazla güvence sağlanarak verilmektedir.
ORTA VADELİ FİNANSAMAN KAYNAKLARI TÜRLERİ: Literatürde orta vadeli finansman kaynakları genellikle orta vadeli banka
kredileri, orta vadeli yatırım malları kredileri, rotatif krediler, forfaiting ve Leasing şeklinde incelenmektedir..
*Orta Vadeli Banka Kredileri: Bankalar mevduat yoluyla fon toplayarak, topladıkları bu fonları belirli bir faiz ödemesi
karşılığında, kredi şeklinde ihtiyaç duyan kişi ve kurumların kullanımına sunarak, fonların akımının sağlanmasında önemli rol
üstlenmektedirler. Bununla birlikte bir kredi anlaşması, ihtiyaç duyulan kredi miktarına bağlı olarak tek bir borç veren tarafından
veya bir grup tarafından verilebilmektedir. Kredinin bir grup tarafından verilmesi durumunda kredi, sendikasyon kredisi adını
almaktadır ve kredinin yönetimi bir veya iki aracı banka tarafından yapılmaktadır. Diğer yandan bankaların fon kaynakları
istenilen düzeye ulaşmamış ise bankalar geri ödenmeme riskini göz önüne alarak uzun ve orta vadeli krediler yerine kısa vadeli
kredileri tercih etmektedirler.
Banka kredileri yeni alınacak varlıkların finansmanında, mevcut borçların yeniden finansmanında veya sermaye yapısındaki
kaldıraç etkisini arttırmak gibi amaçlarla kullanılabilmektedir.
Çalışma sermayesi kredileri, hammadde ve enerji gibi temel ihtiyaçların alımı için gerekli olan günlük harcamaların karşılanması
amacıyla alınan kredilerdir ve süreklilik arz ederler. Uzun vadeli banka kredileri ise, arazi, bina, makine gibi sabit varlıkların satın
alınmasında veya uzun vadeli çalışma sermayesinin finansmanında kullanılır.
İşletmenin likidite sıkıntısı önemli boyutlara ulaştığında işletme sermayesinin arttırılması için de orta vadeli krediler
kullanılmaktadır.
Orta Vadeli Kredi sunulmasının temel koşulları ise şu şekilde özetlenebilir.
*Projenin düzenli fon yaratacak nitelikte olması
*Firmanın sermaye yapısına uygun olması
*Uzun süreli satış ve kar tahminlerinin yapılabilmesi
*Firmanın yeterli güvence sunabilmesi.
*Orta Vadeli Yatırım Malları Kredileri: İşletmeler orta vadeli krediler yoluyla sağladıkları fonları, yatırımlarının finansmanında
kullanabilirler. İşletmeler sağladıkları bu fonlarla, bina , makine, arazi gibi sabit kıymetleri peşin satın alma yerine kredili satın
aldıklarında yatırım malları kredileri ortaya çıkmaktadır. Orta vadeli yatırım malları kredilerinden genellikle piyasada tam olarak
tanınmayan ve piyasalardan uygun şartlarda fon sağlayamayan, imalat, inşaat ve ulaştırma sektörlerinde faaliyet gösteren küçük
ve orta büyüklükteki işletmeler büyük ölçüde yararlanmaktadır. Bu tür krediler yardımıyla belirtilen türdeki işletmeler, başka
yolla satın alamayacakları sabit kıymetlere uygun koşullarda kavuşabilmektedir.
ÖNEMLİ: ülkemizde yatırım malı üretimini teşvik etmek için, TCMB nezdinde 16/10/1985 tarihli ve 85/9967 sayılı Kararname ile
“yatırım malları imalatı teşvik fonu” kurulmuştur.
*Rotatif Krediler: Rotatif kredilerde banka, kredi dönemi boyunca işletmeye fon sağlamayı kabul eder ve borçlu, krediyi istediği
tarihte kullanma ve faiz ödemelerinin miktarını belirleme opsiyonuna sahiptir. Başka bir ifadeyle rotatif krediler, işletmenin
yatırım malları için gerekli fon kaynaklarını sağlamada kullanılan ticari bankalarına özgü orta vadeli bir finansman kaynağıdır ve
belirli teminatlar karşılığında bankaların işletmelere yine belirli limitler çerçevesinde kullandırdığı bir kredi türüdür. Rotatif
kredilerin uygulanmasında genellikle bankalar günlük faiz işletmektedirler ve işleyen faizin ödemeleri 3 ayda 1
gerçekleşmektedir.
Rotatif krediler borçluya, borçlanma, ödeme ve yeniden borçlanma konusunda esneklik sağlamaktadır. Sağladığı bu avantajlar
nedeni ile rotatif kredilerde belirli bir ücret söz konusudur. Bu ücret aşağıda sırlanan bileşenlerden oluşmaktadır.
*İşletmenin krediyi arzu ettiği şekilde düzenleyebilmesi nedeniyle ortaya çıkan hesap ücreti
*Bankanın kredi kapasitesinin bir kısmını işletmeye ayırması nedeniyle talep ettiği taahhüt ücreti
*Baz puan olarak belirlenen faiz maliyeti.
*Forfaiting: Forfaitin, bankanın (Forfaiter) , ihracatçı şirketin vadesi 3-4 yıla kadar olan emre yazılı senetlerini satın aldığı orta
vadeli ihracat finansmanı yöntemidir. Forfaiting mal ve hizmet ihracatından doğan ve gelecekte tahsil edilecek orta vadeli ve
uygulamada bir banka tarafından garanti edilmiş senetli ya da senetsiz bir alacağın, vadeden önce satılarak bedelinin tahsil
edilmesidir.
Dış ticaret finansmanında, foctoring’e nispeten benzeyen ancak daha çok orta vadeli senetli alacakların yönetiminde kullanılan
Forfaiting den genellikle piyasada tanınan itibarlı işletmeler yararlanabilmektedir.
Forfaiting bir iskonto işlemidir ve genellikle yatırım malları ve altı aydan uzun vadeli işlemler için kullanılır. Alacağın satıcısına
‘’Forfaitist’’ devir alan kuruluşa ‘’Forfaiter’’ adı verilmektedir. Her çeşit senetli ve senetsiz alacak forfaiting konusu olsa da ,
uygulamada emre yazılı senet ve poliçe şeklindeki ticari alacaklar daha güvenilir oldukları için tercih edilmektedirler.
Forfaiting İşleminin temel unsurları şu şekilde sıralanabilir;
*Alacağın ihracat kaynaklı olması
*İhracattan doğan alacağın banka garantisi ile güvenceye alınması
*Söz konusu satışların kendisine rücu hakkı olmaksızın üçüncü kişilere devredilebilmesi
Forfaiting sürecinin İşleyişinde ise dört taraf bulunmaktadır. Süreçte yer alan bu taraflar; ihracatçı işletme (forfaitist), ithalatçı
işletme, ihracatçının bankası (forfaiter) ve ithalatçının bankasıdır (garantör banka).
Forfaitingin ihracatçı açısından yararları şu şekilde sıralanabilir:
• Ekonomik ve politik tüm riskler forfaiter’a yansıtılmaktadır. Ayrıca ihracatçı tahsil yükümlülüğünden kurtulmaktadır.
• Maliyet önceden belirlendiğinden, ihracatçı uzun vadeli faaliyet planı yapabilmektedir.
• Vadeli satışlar anında paraya çevrilebildiğinden, ihracatçının kredili satışlar için kaynak aramasına gerek kalmamakta ve likidite
durumu iyileşmektedir.
• İhracatçı, forfaiting işlemi ile kur, transfer ve faiz risklerini forfaiter’a devretmektedir.
•İhracatçı, alıcının kredi değerliliğini saptama, alacakların yönetimi ve tahsili için zaman ve kaynak ayırma gereğinden
kurtulmaktadır.
*Leasing: Leasing kiralayan olarak isimlendirilen varlık sahibi ile kiracı olarak isimlendirilen kullanıcı arasında yapılan sözleşmedir.
Yani, belirli bir süre için kiralayan (lessor) ve kiracı (lessee) arasında imzalanan ve üreticiden kiracı tarafından seçilip, kiralayan
tarafından satın alınan bir varlığın mülkiyetini kiralayanda, kullanımını ise kiracıda bırakan bir sözleşmedir. Leasing ile malın
kullanımı, belirli bir kira ödemesi karşılığında kiracıya bırakılmaktadır.
Finansal kiralama, varlık sahibinin, varlığın kullanım hakkını, varlığın kullanım süresince ödeyeceği kira bedeli karşılığında kiracıya
devrettiği bir anlaşmadır. Her türlü taşınır taşınmaz mal, leasing konusu olabilmektedir. Ancak marka, patent , lisans hakkı ile
yazılım gibi maddi olmayan haklar leasinge konu olmamaktadır. Buna göre, hammadde ve ara malı niteliğinde olan ve
kullanıldığında tüm özelliklerini yitiren mallar da leasing konusu olmaktadır.
Uygulamada birçok leasing türü bulunmaktadır. Temel olarak leasing türleri şu şekilde sıralanabilir:
Yurtiçi Kiralama: Genel anlamda kiralayan şirket ile kiracının aynı ülkede faaliyet gösterdiği leasing türüdür.
Uluslararası Kiralama: Leasing şirketinin Türkiye dışında olması ve leasing işletmelerinin bu şirket tarafından yürütülmesi
şeklinde gerçekleşmektedir. Uygulama adımları şu şekildedir:
• Leasinge konu olan mal Türkiye’ye geçici ithalat rejimi çerçevesinde ithal edilir.
• Malın leasing dönemi sonunda Türkiye’de kalması durumunda teminat mektubundaki vergiler ödenir.
• Sözleşme Hazine Müsteşarlığı tarafından uygun görüldüğü takdirde onaylanır.
• Kiralar döviz olarak transfer edilir, her kira üzerinden %1 oranında Kurumlar Vergisi ödenir.
Finansal Kiralama: Kiracı açısından bir satın alma anlaşmasıdır. Kiralanmış varlık kiracının bilançosunda bir varlık olarak rapor
edilmekte ve taahhüt edilmiş yükümlülükler de bilançoda yer almaktadır. Diğer yandan varlığın amortismanı, kiracı tarafından
ayrılmaktadır. Bir kiralama işleminin finansal kiralama sayılabilmesi için aşağıdaki kriterlerden en az birini taşıması
gerekmektedir:
• Kiralama dönemi sonunda, kiracıya, varlığı, beklenen piyasa değerinden daha düşük bir fiyata satın alma opsiyonun tanınması
• Kiralama döneminin en az varlığın faydalı ömrünün %75’i kadar olması.
• Kiralama dönemi sonunda varlığın mülkiyetinin kiracıya devredilebilmesi.
Operasyonel Kiralama: Vadeleri genellikle 3 ile 5 yıl arasında değişen, dönülebilir nitelikte ve kiralayanın yalnızca varlığın satın
alınması ve sigortalanmasından sorumlu olduğu anlaşmalardır. Bu kiralama türünde vade, varlığın ekonomik ömründen daha kısa
olmaktadır. Operasyonel kiralama ve finansal kiralama türünü birbirinden ayıran farklılık, risklerin ve sahipliğin transferi ile
ilgilidir.
Satma ve Geri Kiralama: Bir varlığın kiralanmasının maliyeti, vergi avantajı nedeni ile satın alınmasından daha düşük olmaktadır.
Bu nedenle hâlihazırda satın alınmış bir varlık satılarak kiralanabilir ve kiralamanın sağladığı maliyet avantajından yararlanılabilir.
Bu leasing türünde kiracı kendi elinde bulunan bir yatırım malını veya sabit kıymeti finansal kiralama şirketine satarak bedelini
tahsil etmektedir. Karşılığında saptanan süre içinde kiralarını ödeyerek dönem sonunda söz konusu mala yeniden sahip
olmaktadır Bu tür işlemde satıcı ile kiracı aynı kişidir.
Satışa Yardımcı Kiralama: Satıcı firmalar müşterilerine kendileri tarafından sağlanamayan vadeli ödeme planlarını leasing yoluyla
önerebilirler. Satıcı malı peşin olarak satarken, alıcı da malı vadeli olarak almaktadır. Firma kendi satışlarını arttırmakta ve peşin
satış yapabilmek için leasing şirketinin pazarlama birimi olarak çalışmaktadır.
Leasing Yönteminin Sağladığı Faydaları da Aşağıdaki şekildedir:
*Düşük Maliyet: Leasing ile sağlanan yatırım malının finansman maliyeti, diğer finansman kaynaklarına göre daha avantajlıdır.
Ülkemizde leasinge konu olan mal ve ekipmanlar için 2007 yılına kadar uygulanan %1 KDV oranı, 2007 sonrasında genel olarak
%18’e yükseltilmiştir. 2011 yılındaki son düzenleme ile de bazı yatırım mallarındaki KDV oranı, 2007 öncesinde olduğu gibi %1’e
düşürülmüştür.
*Kiraların gider yazılması ve vergi avantajı: Kiralar için leasing şirketi fatura düzenlemektedir. Bu faturalar kiracılar tarafından
gider gösterilmekte ve vergi matrahından indirilebilmektedir.
*Likiditenin Artması: İşletmenin kaynaklarını sabit varlıklara yatırması önlenmiş olur.
*Planlama kolaylığı ve sabit maliyet: Ödeyeceği tüm paraları daha önceden bildiği için sabit maliyet söz konusudur.
*Bilanço dışı işlem olması: Leasinge konu olan varlıklar İşletmelerin mülkiyetinde olmadığı için bilançoda gösterilmez. Bu durum
işletmenin öz kaynak/borç oranını yükselteceğinden, kredibilitesinin artmasına yol açmaktadır.
*Riskin azaltılması: Kiralanan varlığın, teknik gelişmelerin gerisinde kalma riskinden korunması sağlanır. Leasing yönteminin
sakıncaları ise aşağıdaki şekilde özetlenebilir:
*Hurda Değer: Kiralanan varlığın mülkiyeti, kiraya verende kaldığı için kiralama dönemi sonunda varlığın hurda değerinden kiracı
faydalanamayacaktır.
*İpotek: İşletmeler kiralama ile kullandıkları varlığın mülkiyetine sahip olmadıkları için varlıkları ipotek edemezler.
*Maliyet: Kredi limiti dolmuş küçük işletmeler için kiralama, tek seçenek olarak kalmaktadır ve artan risk nedeniyle kira
maliyetleri artmaktadır.
*Amortisman: Sabit değerlerin kiralanması durumunda hızlandırılmış amortisman yönteminden faydalanılamamaktadır.
*Kur farkı: Uluslararası kiralamada ödemelerin dövizle yapılması nedeniyle kurda oluşabilecek kur farkları maliyetleri
artırmaktadır.
UZUN VADELİ FİNANSMAN KAVRAMI VE ÖZELLİKLERİ: İşletmeler sürekli olarak kullandıkları duran varlıkları finanse edebilmek
için uzun vadeli finansman kaynaklarına ihtiyaç duyarlar. Bununla birlikte işletmeler özellikle kuruluş aşamasında ve yeni yatırım
zamanlarında da uzun vadeli finansman kaynaklarına ihtiyaç duymaktadırlar. İşletmelerin ihtiyaç duyduğu uzun vadeli finansman
kaynakları ise ortaklar tarafından işletmeye sağlanan öz kaynaklardan ve borçlanma yoluyla sağlanan yabancı kaynaklardan
oluşmaktadır.
Borçlanma yoluyla finansman, İşletmelerin öz kaynakla finansman, işletmelerin öz kaynakla finansmana göre daha maliyetle
fonlama yapmasına olanak sağlamaktadır ve yeniden yapılandırma imkanın olması sebebiyle öz kaynak ile finansmana göre daha
esnek bir finansman yoludur. Ayrıca borçlanma, işletmelere kaldıraç etkisinden yaralanma imkanı sunmaktadır. Ancak diğer
yandan borçlanma , işletmenin risk düzeyini de arttırmaktadır.
İşletmeler borçlanma politikalarında, taşıdığı riske göre borçlanma maliyetini minimize eden, koşulları ağır olmayan ve gelecekte
ortaya çıkabilecek borçlanma ihtiyaçları için maksimum esnekliği sağlayan borçlanma araçlarını tercih etmelidirler.
Sermaye piyasası gelişmiş olan ekonomilerde işletmelerin borçlanma ile uzun vadeli kaynak sağlamada en çok başvurdukları
yollardan birisi tahvil ihraç etmektir.
İşletmeler benzer şekilde uzun vadeli finansman ihtiyacını hisse senedi ihracıyla da sağlayabilirler. Bazı durumlarda ise işletmeler
otofinansman yoluyla öz kaynaklarını artırabilecekleri gibi, finansal kurumlardan uzun vadeli borç alarak yabancı kaynaklardan
fon sağlamaktadırlar.
Uzun vadeli finansmandaki en temel ayrım borç ve öz sermaye ayrımıdır. Bununla birlikte varan ve hisse senedi karşılığı
değiştirilebilir borç senetleri gibi hibrit enstrümanların ortaya çıkmasıyla borç ve öze sermaye arasındaki sınır giderek ortadan
kalkmaya başlamıştır. İşletmeler zamanla artan finansman araçları ile birlikte ihtiyaç duydukları uzun vadeli fonları
dezavantajlarına katlanmadan kullanmanın yollarını aramaktadır.
HİSSE SENETLERİ: İşletmelerin sermaye piyasasından uzun vadeli fon sağlamada kullandıkları en önemli finansman araçlardan
biri hisse senedidir. İşletmeler gerek ilgili kanunlardan yararlanarak gerekse de ihtiyaç duydukları öz sermayeyi sağlamak
amacıyla sermaye artırımına gitmektedirler. Bu işlemin sonucunda tedavüle çıkardıkları hisse senetleri ise menkul kıymet
borsasında işlem görebilmektedir.
Hisse senedi, sermaye paylara bölünmüş ve karşılığında kıymetli evrak niteliğinde pay senedi çıkarabilen anonim şirket veya
sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketlerin yasal şekillere uygun olarak düzenledikleri belgeler olup, sermayenin belli bir
oranını temsil eden ve sahiplerine o oranda ortaklık hakkı sağlayan menkul kıymetlerdir.
ÖNEMLİ: Halka açık anonim şirketler, hisse senetlerinin halka arz eden şirketlerdir. Hisse senedi sahiplerinin sayısının 250’yi
aşmaması durumunda veya şirket yazılı veya sözlü şekilde halkı ortaklığa çağırırsa, bu anonim şirket, halka açık şirket sayılı ve SPK
ya tabi olur.
NOT: Esas sözleşmede taahhüt sahiplerince taahhüt edilen, şirketin tescilinden itibaren en geç 2 Ay içinde halka arz edileceği
esas sözleşmede belirtilmiş ve ayrıca garanti edilmiş bulunan nakdi payların karşılıklarının satıştan elde edilen gelirden ödeneceği
belirtilmiştir.
Hisse senetleri, anonim şirketler ile sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklarda, payları temsil eden bir menkul kıymettir
ve sahibine her türlü ortaklık haklarından yararlanma imkanı sağlamaktadır. Bu haklar;
*Şirket Yönetimine Katılma ve Oy kullanma Hakkı: Hisse senedi sahiplerinin en önemli haklardan biri de oy kullanma hakkıdır.
Şirketler faaliyetlerine başlamadan önce yönetim ve denetim kurulu üyelerini seçerler. Yönetim ve denetim kurullarının seçimi
ise ortakların oylarıyla gerçekleşmektedir. Bu hak hisse sahibine şirket yönetim kurulunu seçme hakkını vermektedir ve bununla
birlikte hisse sahibi yönetim kuruluna seçilebilmektir.
*Şirket Karından Pay Alma Hakkı: Pay sahibinin en önemli haklarından biri şirket karından pay almasıdır. Kar payı pay sahibinin,
kazanılmış haklarından olmakla birlikte sınırlandırılabilir.
*Rüçhan Hakkı: Rüçhan hakkı, ortağın mevcut sermayedeki payı oranında arttırılan sermaye kısmından da aynı oranda pay alma
hakkını ifade etmektedir. Diğer bir ifade ile eski hissedarların şirketteki ortaklık yüzdelerini sürdürmeleri amacıyla yeni çıkarılacak
hisse senetlerini sahip oldukları pay yüzdesiyle orantılı olarak ilk önce satın alma hakkı olarak tanımlanabilir.
*Tasfiyeden Pay Alma Hakkı: Tasfiyeden pay alma hakkı, tasfiye sonucunda bir pozitif bakiye kalması halinde geçerlidir. Her
hisse senedi sahibi, bu bakiyeye payı oranında iştirak etmektedir. Hisse senetleri, belirtilen hakları sağlamakla birlikte sahiplerine
bazı sorumluluklarda yüklemektedir. Gerek kuruluş aşamasında gerekse sermaye artırımına iştirak taahhüdünde bulunan bir
ortak, taahhüdünü yerine getirmek ile yükümlüdür.
Hisse senedi fiyat kavramındaki başlıca tanımlamalar ise nominal fiyat ve piyasa fiyatıdır. Çıkarılacak hisse senedinin piyasa
değeri ile nominal değeri arasında fark yoksa işletmenin senedin fiyatının belirlenmesinde herhangi bir seçeneği Yoktur. Ancak
şirketler belirledikleri amaçlar doğrultusunda hisselerini nominal değerin üzerinde de satabilmektedirler.
*Nominal (İtibari) Fiyat: Hisse senedinin üzerinde yazılı olan fiyattır.
*Piyasa Fiyatı: Hisse senedinin sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyat, o pay senedinin piyasa fiyatı olarak tanımlanır.
Hisse senetleri dolaşımlarına ve sahiplerine sağladıkları çıkarlara göre 2 ye ayrılmaktadır. Dolaşımlarına göre hisse senedi
türleri ise kendi içinde nama ve hamile yazılı olarak ikiye ayrılmaktadır.
*Nama Yazılı Hisse Senetleri: Esas sözleşmede aksine hüküm bulunmadıkça anonim şirketlerin hisse senetlerinin nama yazılı
olması esastır. Nama yazılı hisse senetleri ortak sayısının tespitinde, ortakların tanınması ve takibinde, malvarlığının
korunmasında ve vergi kaybının önlenmesinde avantajlara sahiptir.
*Hamiline Yazılı Hisse Senetleri: Hamiline yazılı hisse senetlerinde sendin hamili kim ise, o kimsenin hak sahibi sayılacağı
anlaşılan hisse senetleri hamiline yazılı hisse senetleridir. Hamiline yazılı hisse senetlerinin gerçek anonimliği sağlama, devir
kolaylığı, sınai mülkiyetin yaygınlaşmasına yardım etme, tasarruf sahibi açısından gizlilik temin etme gibi avantajları bulunur.
Sahibine Sağladıkları Çıkarlar açısından hisse senetleri şu şekilde sıralanabilir:
*Adi Hisse Senedi: Hisse senetleri, ana sözleşmede aksine bir hüküm yoksa sahiplerine eşit haklar sağlarlar. Bu tip hisse
senetlerine adi hisse senetleri denir. Bu tip hisse senetlerine adi hisse senetleri denir. Adi hisse senetleri, toplantılarda oy hakkı
sağlayarak hisse sahiplerine yönetime katılım imkânı sunarlar. Bunun yanında kârdan pay alma ve şirketin tasfiyesi durumunda
diğer yükümlülükler yerine getirildiği takdirde, yatırımın geri ödenmesini, diğer bir ifadeyle tasfiyeden pay alma hakkı sağlarlar.
Türleri bakımında diğer hisse sahiplerine göre en büyük riske adi hisse senedi sahipleri sahiptirler. Ancak şirketin başarılı olması
durumunda ise yüksek temettü ve sermaye kazancı elde edebilirler.
*İmtiyazlı Hisse Senetleri: Bazı yönleriyle tahvillere, bazı yönleriyle adi hisse senedine benzeyen hibrit menkul kıymetlerdir.
Tahvillerde olduğu gibi , imtiyazlı hisse senetleri de bir nominal değere sahiptir ve adi hisse senetlerine kar payı dağıtımı
yapılmadan önce imtiyazlı hisse senetlerine sabit bir kar payı ödemesi yapılmaktadır.
Değiştirilebilir hisse senetleri, daha sonraki bir tarihte adi hisse senetlerine dönüştürülebilmektedir. Kümülatif bir imtiyazlı hisse
senedinde ise vaktinde ödenmeyen temettüler daha ilerideki bir tarihte ödenebilmektedir. Baz› hisse senetleri ise nominal değer
üzerinden geri alınabilen imtiyazlı hisse senetleridir
İmtiyazlı hisse senetlerinin borç mu yoksa öz sermayeye mi daha çok benzediği, şirkete ilişkin finansal oranlar hesaplanacağı
zaman önem kazanmaktadır. Bu bağlamda yapılacak ayrım taşıdıkları özelliklere göre şu şekilde yapılabilir:
• İmtiyazlı hisse senetleri için vakti geçen temettüler er ya da geç ödeniyorsa, diğer bir ifadeyle kümülatif davranıyorlarsa öz
sermayeden daha çok borç olarak görülebilir.
• İmtiyazlı hisse senetleri değiştirilebiliyorsa ve değişim tarihi yakın ise borçtan daha çok öz sermaye özelliği gösterirler.
• İmtiyazlı hisse senetleri nakde çevrilebiliyorsa, borca daha yakındırlar
• İmtiyazlı hisse senetleri yönetime katılım hakkı sağlıyorlarsa, öz sermaye niteliği daha fazladır.
Kurucu Hisse Senetleri: Kurucu hisse senetleri, belli bir sermaye payını temsil etmeyen ve yönetime katılma hakkı vermeyen
hisse senetleridir. Bu senetler işletmenin kuruluşu sırasında kişilerin hizmeti karşılığı olarak, ana sözleşme hükümlerine göre
şirket kârının bir kısmına iştirak hakkı vermektedir.
Primli ve Primsiz Hisse Senetleri: Türk hukuk sisteminde nominal değeri bulunmayan hisse senedi ihracı söz konusu değildir.
Üzerinde yazılı değer ile ihraç edilen hisse senetlerine primsiz, nominal değerlerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse
senetlerine primli hisse senedi denir.
Bedelli ve Bedelsiz Hisse Senetleri: Yeni taahhüt veya ödeme yolu ile çıkarılan ve bir bedel karşılığında sahip olunan hisse
senetlerine bedelli hisse senetleri adı verilmektedir. Diğer bir ifadeyle ihracı ile dışardan ortaklığa belirli bir nakit girişi olan hisse
senetlerine bedelli hisse senedi adı verilir. Bedelli hisse senetleri;
• Kuruluş aşamasında,
• Sermaye artırımlarında,
• Rüçhan hakkı kullanımıyla eski ortaklar tarafından,
• Halka arz yoluyla üçüncü kişiler tarafından satın alınırlar.
Oydan Yoksun Hisse Senetleri: Oydan yoksun hisse senetleri, anonim şirketlerin sermaye artırımı ile ihraç edebilecekleri ve oy
hakkı haricinde sahibine kâr payından ve istenildiğinde tasfiye bakiyesinden imtiyazlı olarak yararlanma hakkı ile diğer ortaklık
haklarını sağlayan hisse senetleridir.
OTOFİNANSMAN: İşletmeler uzun vadeli fon gereksinimlerinin bir kısmını da otofinansman yoluyla sağlamaktadır. Diğer bir
tanımla otofinansman, bir işletmenin kendi gücü ile öz sermaye yaratmasıdır. İşletmeler otofinansmanı yedek akçeler,
amortismanlar ve uzun vadeli karşılık ayrılması yoluyla gerçekleştirmektedirler.
TAHVİLLER: Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ekonomilerde işletmelerin uzun vadeli kaynak sağlamak için başvurdukları
başlıca yollardan biri de tahvil çıkarmaktır. Ülkemizde anonim şirketlerin ödünç para bulmak için itibari kıymetleri eşit ve ibareleri
aynı olmak üzere çıkardıkları borç senetlerine tahvil adı verilmektedir.
Tahviller, kamu kuruluşları veya şirketlerin halktan borçlanarak sağlayacakları fonlar için seri halinde çıkardıkları, eşit kıymete ve
aynı ibareli , kanun şekil şartlarına uygun olarak düzenlenen borç senetleridir.
Bir işletmenin çıkardığı tahvilleri satın alarak işletmeye fon sağlayan kimselere karşı sorumluluğu genellikle borç almış bir
kimsenin sorumluluğuna benzer. Bu sorumluluk öngörülen tarihlerde anapara ve faiz ödeme zorunluluğudur.
Özel sektör tahvilleri , işletmeler tarafından ihraç edilen tahvillerdir.
NOT: Özel sektör tahvilleri devlet tahvillerinden farklı olarak geri ödememe riski taşırlar. Devlet tahvillerinin ödenmeme riski sıfır
olarak kabul edilir.
Tahvil vadelerinin uzunluğu ülkeden ülkeye farklılık gösterse de genellikle 5 yıl ve daha uzun vadeli olarak çıkarılmakta, faiz
ödemeleri de 3 Ayda bir, 6 Ayda bir, 1 Yılda bir kuponlara bağlı olarak yapılabilmektedir.
Halka Açık Anonim Ortaklarda Tahvil İhraç Tavanı Şu Şekilde Formüle Edilebilir:
Tahvil İhraç Tavanı = (Çıkarılmış(Ödenmiş sermaye) + Yedek Akçe + Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu) - Zararlar
Halka Açık Olmayan Anonim Oraklarında Tahvil İhraç Tavanı İse Şu Şekilde Formüle Edilebilir:
Tahvil İhraç Tavanı = (Çıkarılmış(Ödenmiş sermaye) + Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu) - Zararlar
Tahvilin değerini ve bunun sonucunda bir tahvilin başka bir tahvile göre talebinin yüksekliğini doğuran etmenler şu şekildedir;
*Tahvilden Sağlanacak Gelir *Tahvili Çıkaran İşletmenin Geliri *Tahvilin Risk Durumu
Tahvil Türleri Kendi İçlerinde Farklı Kriterlere Bağlı Olarak Şu Şekilde Sırlanabilir:
*Devlet ve Özel Sektör Tahvilleri: Maliye bakanlığı tarafından belli amaçlarla çıkarılan dahili istikraz tahvilleri uzun vadeli,
hazinen dönemsel ihtiyaçları için çıkarılan tahviller ve hazine bonoları ise kısa vadelidir. Ancak enflasyonun yükseldiği
dönemlerde tüm tahviller 1-2 Yıllık süreyle kısa vadeli ihraç edilir.
*Primli ve Primsiz Taviller: İhraç edilen bir tahvil üzerinde yazılı değerle satışa çıkarılmasına başabaş tahvil adı verilmektedir.
Nominal değerinden daha aşağı bedelle satışa çıkarılan tahviller ise primli tahvildir.
*İkramiyeli Tahviller: Tahvillerin satışını teşvik etmek için faiz ve erken satış priminden başka para ikramiyeli de
verilebilmektedir. Ancak her ne isim altında olursa olsun, alıcılara sağlanacak menfaatler tahvilin itfa tablosunda belirtilen faiz
ödeme tutarının içindedir.
*Garantili ve Garantisiz Tahviller: Çıkarılan tahvillerin satışını arttırmak için bir bankanın veya şirketin bağlı olduğu holding
garantisi sağlanabilmektedir. Banka veya holdingin garantisi, çıkarılan tahvillerin ana para ve faizlerinin vadelerinde geri
ödemesini kapsamaktadır.
Garantisiz tahviller, aslında garantisiz olmakla beraber, ihraç eden şirketin malvarlığının teminatı altında olabilir. Şirket, bu borcu
karşılayacak malvarlığı göstermiyorsa zayıf bir tahvil, şirketin tahvillerinin ana para ve faizlerini karşılayacak gücü yoksa çürük
tahvil söz konusudur.
*Sabit ve Değişken Faizli Tahviller: Tahvil vadesi boyunca faiz oranı sabit ya da değişken olabilir. Enflasyonun yükseldiği
dönemlerde piyasa cari faiz oranının tahvil faiz oranlarını kısa zamanda geride bırakması ve faiz oranlarının sürekli olarak
oynaklığının artması tahvil piyasasında istikrarsızlığa neden olacaktır. Değişken faizli tahviller bu tür durumlarda tahvil piyasasının
tıkanmaması için ileriye dönük faiz riskini ortadan kaldırmak üzere SPK tebliğleriyle düzenlenmiştir. Ülkemizde faiz ödemeleri 3,6
Aylık yada 1 Yıllık dönemler itibariyle kuponlara bağlı olarak yapılabilmektedir.
*Endeksli Tahviller: Endeksli tahviller özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde görülen bir tahvil uygulamasıdır. Yüksek
enflasyonun olduğu dönemlerde tahvil sahibinin , anaparasının değerini korumak amacıyla belli bir dövize veya altına endeksli
tahviller çıkarılabilir.
Dövize endeksli tahvil, döviz kurlarında beklenenin üstünde artış olması halinde ihraç edeni mali bakımdan zarar sokabileceği için
riskli bir fon temin aracıdır.
*Kara İştirakli Tahviller: Anonim ortaklıklar , tahvillere verilecek kar payının hesap şekli ve zamanını tahvilin ön yüzünde
göstermek şartıyla kara iştirakli tahvil ihraç edebilirler. Kara iştirakli tahvilin diğer tahvillerden tek farkı gelirin maktu bir faiz oranı
olarak değil, çıkaran ortaklığın bilanço karından pay şeklinde olmasıdır.
HİBRİT ENSTRÜMANLAR: Büyüyen ve yeni kurulan şirketler dış kaynaklı finansman ihtiyacı duymaktadırlar. Bu ihtiyaç genelde
banka kredileri ile karşılansa da kredilere ulaşma şartları gittikçe zorlaşmaktadır. Özellikle orta ve küçük ölçekteki kuruluşlar ile
yeni ve kurulmakta olan şirketlerin riskleri yüksek olduğundan kredi alma olanakları büyük çapta kısıtlanmıştır.
Hibrit menkul kıymetler özellikle yeni ve büyüyen şirketlerin yatırımcı çekmek amacıyla kullanıldığı araçlardır.
VARANT: Varant, belli bir varlığın önceden belirlenmiş fiyat üzerinden, belirlemiş bir tarihte veya öncesinde, alma veya satma
hakkı veren bir menkul kıymettir. Varantlar, banka ve aracı kurum gibi finansal kuruluşlar tarafından ihraç edilebileceği gibi
işletmeler tarafından da ihraç edilebilmektedir.
Varantlar borsada kote olan finansal araçlar olup, kolayca alınıp satılabilmektedir ve dayanak varlığı hisse senedi, endeks, döviz,
emtia vb. olabilmektedir. Finansal varantlarda, varantın türünü DAYANAK VARLIKLAR belirlemektedir.
Borçlanma aracına eklenen varantlar, borç verene hisse senedine ilişkin haklar tanımaktadır. Hisse senedi satın alma hakkı veren
tahviller olarak da tanımlanan şirket varantları tahville birlikte veya tahvilden ayrılarak alınıp satılabilmekte, ikincil piyasada işlem
görmektedir. Varanlar elinde bulunduran açısından opsiyonlara benzemektedir Ancak varantlar opsiyon sözleşmelerinden farklı
menkul kıymetlerdir. Varanlar, özellikle yeni ve büyüyen şirketlere yatırımcı çekmek içinde kullanılmaktadır.
DÖNÜŞTÜRÜLEBİLİR MENKUL KIYMETLER: Dönüştürülebilir menkul kıymetler yatırımcıya elinde bulunan menkul kıymeti
önceden belirlemiş fiyat ve şartlara göre hisse senedi ile değiştirme hakkı sağlayan menkul kıymetlerdir.
Dönüştürülebilir menkul kıymetler yatırımcıya , şirket sermayesine ortak olma dolayısıyla sermaye kazancı elde etme olanağı
sağlamaktadır. İhracatçı şirket açısından bakıldığında ise dönüştürülebilir menkul kıymetlerin avantajları aşağıdaki şekilde
sıralanabilir.
• Hisse senedi ihracı yerine dönüştürülebilir menkul kıymet ihracı, hisse senetlerin cari fiyatlarla ihraç edilmesini önleyerek, öz
sermayenin zayıflatılmasını engellemekte ve uzun bir dönem için mevcut hissedarların oy kullanma haklarının saklı tutulmasına
olanak tanımaktadır.
• Hisse senedi ihracı yerine dönüştürülebilir menkul kıymet ihracı, hisse senedi ihraç dönemini erteleyerek, gelecekte daha
yüksek fiyatların oluşmasını sağlayacaktır.
• Dönüştürülebilir menkul kıymetler kendini likidite eden borç niteliği taşımaktadır. Vade geldiğinde ödemenin hisse senedi ile
yapılması, fonların şirket bünyesinde kalmasını sağlamaktadır.
DİĞER UZUN VADELİ FİNANSMAN ARAÇLAR: İşletmelerin hisse sendi ,tahvil, otofinansman ve hibrit enstrümanlar dışında
yaralanabileceği birçok uzun vadeli finansman kaynağı bulunmaktadır. Bu kaynaklar özellikle borsaya kote edilmemiş veya
sermaye piyasalarından borçlanma imkanları kısıtlı olan işletmeler için uygun araçlar olmaktadır.
İşletmelerin uzun vadeli finansman kaynağı sağlama yollarından biri iş melekleridir. İş melekleri, gelecek vaat eden ya da
genellikle kurulum aşamasındaki, girişimciler tarafından yönetilen şirketlere yatırım yapmayı isteyen ve elinde serbest fonları
bulunan yatırımcılardır. Bu melekler hem kendilerine getiri sağlamayı hem de girişimci ruhu desteklemeyi amaçlamaktadırlar.
Eurotahviller (Euro-bond) ve Yabancı Tahviller: İşletmelerin yararlanabilecekleri alternatif uzun vadeli finansman araçlarıdır.
Euro tahviller, satışa sunulduğu ülkenin para birimi dışında bir para birimi cinsinden, uluslararası bir sendikasyon tarafından ihraç
edilen ve birçok ülkede satışa sunulan tahvillerdir. Yabancı tahviller ise, bir işletme, hükümet veya hükümet kuruluşunun belirli
bir piyasada satılmak üzere, o ülkenin para birimi cinsinden ihraç ettiği borçlanma araçlarıdır.
ÜNİTE 2 FİNANSAL VARLIKLARDA DEĞERLEME
DEĞER KAVRAMI: Varlık değerlerini tanımlamada, muhasebe kayıtları, alıcı ve satıcıların tespit ettiği fiyat ve gelecekte
sağlanacak nakit akımları esas alınmaktadır. Literatürde değer tanımlarına temel oluşturan yaklaşımlar, ‘’Aktif Bazlı Yaklaşım’’ ,
‘’Piyasa Fiyatı Yaklaşımı’’ ve ‘’Gelir Yaklaşımı’’ olarak 3 grupta ele alınabilir.
Aktif Bazlı Yaklaşım: Varlıkların Kayıtlara yansıyan edinme maliyetlerini esas alır. Bu yaklaşımda bir işletme değerinin bilançoda
görüleceği kabul edilmektedir. Aktif bazlı yaklaşımla Defter Değeri, aktif değer ve net aktif değeri tanımlamaları yapılmaktadır.
Piyasa Fiyatı Yaklaşımında Değer: Piyasadaki yatırımcıların varlıklar için belirledikleri fiyatı ifade eder. Varlıkların değeri, piyasa
tarafından değerlenmiş benzer varlıkların fiyatı ile karşılaştırılma yoluyla belirlenir. Piyasa fiyatı yaklaşımındaki değer tanımı
olarak piyasa değeri kavramı söz konusudur.
Gelir Yaklaşımı: Varlıklara sahip olunmasının yaratacağı kazançları esas alır. Bu yaklaşıma göre varlığın değeri, varlığın ekonomik
ömrü boyunca yaratacağı gelirlerin bugünkü değeri ele alınarak bulunur. Gelir yaklaşımında indirgenmiş nakit akımlar
yönetimiyle değer tespiti yapılır. Varlıkların bu yaklaşım ile bulacak değeri gerçek değer olmaktadır .Gelir yaklaşım ile bulunacak
değeri, firma değeri tanımları yer alır.
*Piyasa Değeri: Bir varlığın alıcı ve satıcı arasında el değiştirmesi halinde oluşan fiyatıdır. Yani, bir varlığın piyasa koşullarında arz
ve talebe göre belirlenen fiyatıdır. Piyasa değeri, yatırımcıların etkin değerlemeleri sonucunda fiyatlama yaptıkları durumda
gerçek değere eşit ya da gerçek değere yakın olur. Piyasa değeri ve gerçek değer değerleme faaliyetleriyle ilgili en önemli
kavramlardandır.
*Gerçek Değer: Bir varlığın sağlayacağı nakit akımları ve riskine bağlı olarak değerleme yoluyla belirlenen değeridir. Yani,
Varlıkların değerini etkileyen bütün faktörlerin hesaba katılması sonucunda değerleme modeli kullanılarak belirlenen olması
gereken fiyata gerçek değer denilmektedir. Bir varlıktan sağlanacak nakit akımlarının yatırımdan istenen getiri oranı kullanılarak
bugüne indirgenmesiyle tespit edilen değer gerçek değerdir. Varlığın gelir yaratma potansiyeli ve yatırımdan arzu edilen getiri
oranı gerçek değeri etkileyen en önemli unsurlardır. Bu unsurlar varlığın geçmişteki performansına bağlı olarak tahmin
edilmektedir.
*Defter Değeri: İşletmelerde öz kaynakların muhasebe kayıtlarında yer alan değeri ifade eder. Bir varlığın defter değeri, varlığın
mali tablolarda yer alan değerinden birikmiş amortismanların çıkarılması sonucu elde edilen değerini gösterir.
Defter Değeri = Toplam Varlıklar – Toplam Yabancı Kaynaklar Formülüdür.
Eğer İşletmenin imtiyazlı hisse senetleri bulunuyorsa, defter değerinin hesaplanmasında aşağıda yer alan eşitlikten yararlanılır.
Defter Değeri = Toplam Varlıklar - Toplam Yabancı Varlıklar - İmtiyazlı Hisse Senetleri
Nakit değerler, ticari alacaklar ve menkul kıymetler gibi dönen varlıkların defter değerleri piyasa değerlerine yakın olabilir Ancak
duran varlıkların piyasa değerleri defter değerlerinden farklılık göstermektedir. Maddi olmayan duran varlıkların birçoğu ise
defter değeri kapsamında ele alınmamaktadır. İşletmelerin maddi olmayan duran varlıklarına Entelektüel Sermayeleri de
denilmektedir. Entelektüel sermaye, patent, marka gibi hakların yanı sıra bilgi, beceri ve insan sermayesi unsurlarını da içerir.
Entelektüel sermayenin birçok unsuru mali tablolarda yer almadığından ve mali tablolar geçmiş değerlere dayandığında
varlıkların defter değerlerinin piyasa değerlerinden düşük olması beklenir.
TASFİYE DEĞERİ: Bir işletme faaliyetinin sona ermesi halinde , mevcut varlıkların tümü satılarak elde edilecek gelirden öncelikle
vergi ödemeleri ve işletmeye borç vermiş kişi ve kurumlara ödemeler yapılır. Borç ödemelerinde sonra sırasıyla imtiyazlı hisse
senedi sahiplerine, adi hisse senedi sahiplerine ve diğer giderle ilişkin ödemeler gerçekleştirilir. Tasfiye halinde, varlıkların
satımından elde edilen gelirler üzerinden tüm borçlar ödendikten sonra geriye kalan tutar işletmenin tasfiye değeridir.
Tasfiye değeri işletmenin minimum değerini ifade eder. Piyasa faaliyetlerini başarıyla sürdürmekte olan işletmeler için tasfiye
değeri hesaplanması anlamlı değildir. Ancak gelecekte kar elde etme potansiyeli bulunmayan işletmeler için tasfiye değeri anlam
ifade edebilir.
İŞLEYEN TEŞEBBÜS DEĞERİ: İşletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devir edilmesi halindeki değeri işleyen teşebbüs değerini
ifade eder. İşletmenin işleyen teşebbüs değerini belirleyen 3 temel unsur bulunmaktadır. Bunlar, Ek kazanç gücü, Maddi olmayan
duran varlıklar ve gelecekteki yatırımların değeridir. Tasfiye değeri, işletme varlıkları ayrı ayrı satıldığı zaman ortaya çıkacak
değeri ifade ederken, işleyen teşebbüs değeri varlıkların faaliyet halindeyken yaratacağı değeri gösterir.
NOMİNAL DEĞER VE İHRAÇ DEĞERİ: Bir finansal varlığın üzerinde yazılı olan değeri olarak tanımlanabilir. Bu değer sabit
kalmakta, hiç değişmemektedir. Nominal değer finansal varlıkların muhasebe kayıtlarına esas teşkil eder. Ülkemizde hisse
senetlerinin nominal değer en az 1 kuruş olabilir.
Hisse senetleri ihraç fiyatının nominal değerden fazla olması durumunda aradaki fark emisyon primi olarak adlandırılır. Hisse
senetlerinin nominal değerinin altında ihraç edilmesi yasalarla engellenebilmektedir.
NET AKTİF DEĞERİ VE AKTİF DEĞERİ: İşletmenin varlıklarını toplam cari değeri aktif değeri olarak tanımlanır. Aktif değeri hisse
senedi sayısına bölünerek hisse başına aktif değeri hesaplanabilmektedir. İşletmenin aktif değerinden borçların cari değeri
çıkarılması sonucunda net aktif değerine ulaşır. Mali tablolarda yer alan varlık kalemlerinin cari piyasa değerleri kullanılarak
yapılan hesaplamalar sonucunda bulunan net aktif değeri düzeltilmiş defter değeri olarak da isimlendirilmektedir. Aktif değeri ve
net aktif değeri aşağıdaki eşitliklerden faydalanılarak hesaplanabilir.
Aktif Değeri = Toplam Varlıkların Cari Değeri
Net Aktif Değeri = Toplam Varlıkların Cari Değeri - Borçların Cari Değeri
FİRMA DEĞERİ VE ÖZ KAYNAK DEĞERİ: Firma değeri, öz kaynak değerinden farklı olarak sadece ortaklar için değil işletmenin
gelirleri üzerinde hak sahibi olan tüm tarafları ilgilendirir. İşletme hisselerini satın alan yatırımcılar firma değerini dikkate
almazlar, çünkü firma değeri üzerinde borç sağlayan finansal kurumların da hakkı bulunmaktadır. Ortaklıkların dikkate alacağı
değer öz kaynak değeridir.
Firma Değeri = İşletmenin Kreditör ve Ortakları İçin Toplam Değeri
Öz Kaynak Değeri = İşletmenin Ortakları İçin Değeri
HURDA DEĞER: Bir sabit kıymetin ekonomik ömrünü tamamladıktan sonraki piyasa değerine hurda değeri denilmektedir.
Amortisman payları tamamen itfa olan bir varlık, muhasebe kayıtları açısından hurda olarak kabul edilmektedir. Hurda değer , bir
varlığın ekonomik ömrü sonunda sahip olduğu değeridir.
DEĞERLEME: Makine , hisse senedi, ya da hammadde gibi herhangi bir varlığın satın alınması söz konusu olduğunda varlığın
değeri hakkında yargıya varılması gerekliliği ortaya çıkar, Benzer şekilde herhangi bir varlık elden çıkarılmak istenirse değerini
bilmeye ihtiyaç duyarız.
Bir yatırımın değeri, yatırımcıların gelecekte sağlayacakları getiri ile ilgili tahmin ve hesaplamalarına dayanır. Bu kurul gün içinde
alınıp satılacak future kontratı için olduğu gibi onlarca yıl elde tutulacak tahvil için de geçerlidir. Yatırımdan gelecekte beklenen
getirinin tahmini değerlemenin temelini oluşturur. Alıcılar, bir malın değerini, yani bugün ne kadar ödeyeceklerini malın
gelecekte saplayacağı getirisinden yola çıkarak hesaplanır.
Bir varlığın değerini belirlemeye yönelik çalışmalara değerleme adı verilmektedir.
Değerleme İhtiyacını Ortaya Çıkaran Sebepler: Hisse sendi yatırımlarında piyasada oluşan fiyatlar, değerleme çalışmaları
sonucunda tespit edilen değerler ile karşılaştırılır. Bu sayede hisse senetlerinin alınması, satılması ve elde tutulması kararları
verilebilir.
*Halka arzlarda menkul kıymetin fiyatının belirlenmesinde değerleme faaliyetlerinden yararlanılmaktadır.
*İşletmelerin finansman sağlaması esasında değerleme çalışmalarına gereksinim ortaya çıkabilir. Sağlanan fonların geri
ödenmesini garanti alacak faktör, işletme değeridir.
*Yeni kurulan işletmelerde erken aşama finansman ihtiyacı karşılanırken değer tespitinde güçlükler yaşanmaktadır. Bu aşamada
işletmenin pozitif akımını olmayabilir ve değerleme modelleri uygulanamayabilir.
Birleşme ve satın almalar söz konusu olduğunda değerleme yapma ihtiyacı ortaya çıkar. Çünkü, yatırımlar için yapılacak
ödemelerin yatırımın değeriyle karşılaştırılması son derece önemlidir.
İşletmelerde mevcut ve potansiyel ortaklar için değerleme önemlidir. İşletmenin mevcut ortakları piyasa değerinin yüksek
olmasını isterler.
İşletmelerde son yıllarda hissedarların varlıklarını en yükseğe çıkartma amacına önem gösterilmeye başlanmıştır. Bu bağlamda,
değer temelli yönetim anlayışı doğrultusunda çalışanları ve yöneticileri değeri ortaya çıkaran faktörler ile ilgilenme konusunda
teşvik etmek gereklidir. Bu amaçla, çalışanlara hisse senedi verilmesine dayanan prim sistemleri uygulanmaya başlanmıştır.
Etkin Piyasalar Hipotezi ve Değerleme: Finansal varlıkların gerçek değerleri ile fiyatlandıklarını açıklayan hipoteze etkin piyasalar
hipotezi denir. Etkin hipotezi, hisse senetlerinin her zaman dengede olduğunu hisse fiyatlarının piyasada mevcut olan bütün
bilgileri yansıttığını ortaya koyar. Piyasada varlıkla ilgili yeni bilgiler ortaya çıktığında denge fiyatı farklılaşacaktır. Eğer hipotez
doğruysa eksik değerlenmiş hisseleri bulmak için analiz yapmak zaman kaybıdır. Teoriye göre hisse fiyatları gerçek değerleri ile
fiyatlanmıştır. Etkin piyasalar hipotezine göre Piyasa değeri ile gerçek değerin dengede olması beklenir.
Piyasa Değeri ve Gerçek Değer İlişkisi: Piyasa değeri, basit olarak bir varlığın arz ve talebe bağlı olarak belirlenen fiyatıdır ve
piyasalar üzerinden gözlemlenmesi mümkündür. Gerçek değer ise doğrudan gözlemlenememekte, ancak belirli yöntemlere
dayanarak tahmin edilmektedir. Piyasa değeri ve gerçek değer varlığın yaratacağı nakit akımları ve riskine bağlıdır. Ancak,
yatırımcıların nakit akımı ve risk algılamaları gerçeği yansıtmayabilir. Bu durumda gerçek değer ile piyasa değeri arasında farklılık
meydana gelmektedir. Eğer piyasalar etkinse gerçek değer ve piyasa değeri arasında farklılık oluşmayacaktır.
DEĞERLEMEDE KULLANILAN YÖNTEMLER: Genel olarak değerlemede ’’İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi’’ ‘’Çarpanlara
Dayalı Değerleme’’ ve ‘’Reel Opsiyonlara Dayalı Değerleme’’ yöntemleri kullanılmaktadır. Bu yöntemler dışında son yıllarda
‘’Alternatif Değerleme Yaklaşımları’’ olarak adlandırılan yöntemler geliştirilmiştir. Bu yöntemler ayrı başlık altında açıklanmaya
çalışılacaktır.
*indirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi: Her varlık, sağlayacağı nakit akımları ve iskonto oranı faktörlerine dayanılarak tahmin
edilebilen gerçek bir değere sahiptir. Gerçek değer,
yatırım dönemi “n” ile gösterildiğinde “n” dönem
boyunca sağlanan nakit akımlarının bir iskonto faktörü
kullanılarak
bugüne
indirgenmesiyle
bulunur.
İndirgenmiş nakit akımları yöntemiyle gerçek değer
hesaplanması aşağıdaki gibi formüle edilebilir.
Beklenen nakit akımları belirlenirken gelecek ile ilgili tahminlerden yararlanılır. Tahminler olasılık dahilinde yapılır. Nakit
akımlarının beklenen değeri ise olasılıklara bağlı olarak aşağıda verilen eşitlik yardımıyla hesaplanır.
İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi, genellikle tahmin edilebilir pozitif nakit akımlarına ve iskonto oranı olarak kullanılabilecek
risk göstergesine sahip varlıklar için uygulanabilir olmaktadır. İflas durumundaki işletmelerde nakit akımları negatif olarak tahmin
edileceğinden yöntem uygun olmayabilir. Ekonomideki konjonktür hareketlerine bağımlı olan işletmelerde olumsuz ekonomi
koşullarına bağlı olarak negatif nakit akımı beklentisi ortaya çıkabilir. Bu durumda iflas durumundaki işletmelerde olduğu gibi
dönemsel özellik gösteren işletmelerde de indirgenmiş nakit akımları yönteminin uygulanması zorlaşmaktadır. İndirgenmiş Nakit
Akımları Yöntemi en doğru değerleme yöntemi olarak kabul edilmektedir. Ancak, yöntemin başarısı, beklenen nakit akımları ve
iskonto oranı hakkında doğru tahminlerin yapılmasına bağlıdır. İndirgenmiş nakit akımları yönteminde kullanılan faktörlerin
tespitinde yapılacak hatalar, yanlış değerleme sonuçları ortaya çıkaracaktır.
*Çarpanlara Dayalı Değerleme: Çarpanlara Dayalı Değerleme, piyasa fiyatının değerin belirleyicisi olduğu yaklaşımına dayanan
bir değerleme yöntemidir. Çarpanlar işletmenin ya da hisse senedinin piyasa değerinin, söz konusu işletmeyle ilgili herhangi bir
performans ölçütüne bölümü ile elde edilir.
Çarpanlar ile değerlemede işletmenin performans ölçütü ve benzer işletmelerin bu performans ölçütüne dayanan çarpan
ortalamaları kullanılarak değerleme yapılır. Performans ölçütü olarak satışlar, nakit akımları, net kâr gibi değişkenler
kullanılabilmektedir. İşletmenin performans ölçütü tahmin edildikten sonra, benzer işletmelerin ortalama çarpan değeriyle
performans ölçütü çarpılmaktadır. Yöntemde yaygın olarak kullanılan bazı çarpanlar ile ilgili açıklamalar aşağıda yer almaktadır
-Fiyat/ Kazanç Oranı: Hisse senedinin piyasa değerinin hisse başına kazanca bölünmesiyle bulunan, hisse senedine kazancın kaç
katı değer biçildiğini gösteren bir orandır.
-Piyasa Değeri / Defter Değeri Oranı : Hisse senedinin piyasa fiyatının defter değerinden kaç kat fazla olduğunu gösteren bir
orandır.
-Fiyat / Nakit Akımı Oranı: Hisse senedinin piyasa fiyatı ile nakit akımları arasındaki ilişkiyi yansıtan orandır.
-Tobin q Oranı: Varlıkların piyasa değeriyle yenileme
maliyetleri arasında ilişki kuran orandır.
-Piyasa Değeri / Satış Oranı: Hisse senedinin piyasa değerinin hisse başı satışlara bölünmesiyle bulunan orandır. Bu oran
çarpanlara dayalı değerlemede yaygın olarak kullanılmaktadır.
*Reel Opsiyonlara Dayalı Değerleme: Reel opsiyonlar, gerçek varlıklar için yaratılmış finansal opsiyon uyarlamalarıdır.
Opsiyonlar bir yatırımcıya belirli bir hisse veya aktifi belirli bir fiyattan alma veya satma imkanı verirler. Benzer şekilde ,
işletmelerin yatırım yapma imkanları bulunur ve bu benzerlikten hareket ederek değerleme gerçekleştirilebilir. Opsiyonlardaki
hisse fiyatının reel opsiyonda indirgenmiş nakit akım değerine eşit olduğu kabul edilir. Opsiyonlardaki uygulama fiyatı ise gerçek
opsiyonlarda projenin ilk yatırım maliyeti olarak düşünülmektedir. Opsiyon ömrü reel opsiyonlarda projenin ömrüdür. Opsiyon
değerlemesinde yer alan risksiz faiz oranı, reel opsiyonlarda paranın zaman değeridir. Opsiyonlardaki getirilerin varyansı reel
opsiyonlarda projenin riskine eşit olmaktadır.
*Alternatif Değerleme Yaklaşımı: İşletme değerinin tespitinde son yıllarda alternatif değerleme yaklaşımları ortaya çıkmıştır.
Alternatif yaklaşımlar olarak en çok üzerinde durulan modeller Ekonomik Katma Değer (Economic Value Added-EVA) ve Piyasa
Katma Değeri (Market Value Added-MVA) Modelleridir.
HİSSE SENEDİ DEĞERLEMESİ: Hisse senetlerinin değeri tespit edilirken ilgili işletmenin gelecekteki kâr payı ödemeleri ve hisse
senedi fiyatını etkileyen faktörler analiz edilir.
Temel analiz olarak bu çalışmalarda; ekonomi, oran, sektör ve firma analizleri gerçekleştirilir.
Satışlar ile diğer gelir unsurlarının ve giderlerin tahmini yapılarak proforma gelir tablosu oluşturulur.
Temel analiz sonucunda indirgenmiş nakit akımları, çarpanlarla değerleme v.b. gibi teknikler kullanılarak hisse senetlerinin
potansiyeli incelenir.
Hisse senedi değerlemesinde üç temel model kullanılır. Bu modeller; temettü değerleme modeli, öz kaynaklara olan serbest
nakit akımları modeli ve firmaya olan serbest nakit akımları modeli olarak sıralanabilir.
Temettü değerleme modelinde sadece kâr payları esas alınırken, diğer iki modelde işletmenin satışları ve maliyetlerine bağlı
olan serbest nakit akımları üzerinde durulur.
TAHVİL DEĞERLEMESİ: Tahvil değeri anapara ve faiz ödemelerinin bugünkü değerini ifade eder.
Tahvilin değerlemesinde iskonto oranı olarak istenen getiri oranının kullanılması gerekir.
Tahvillerin değeri parasal olarak ya da getiri cinsinden tanımlanabilir.
Tahvilin parasal değerini bugünkü değer modeli yardımıyla hesaplamak mümkündür.
Tahvilin getiri cinsinden değeri saptanmak isteniyor ise tahvilinin piyasa değerinden hareket eden getiri modeli tercih edilmelidir.
Tahvillerin gerçek değeri, ihraç tarihinden sonra piyasa şartlarına bağlı olarak değişir.
Tahvillerin gerçek değerindeki değişimlere paralel olarak tahvil fiyatı yani piyasa değeri de değişim gösterir.
Tahvillerde değeri etkileyen en önemli faktörler piyasa faiz oranı ve tahvilin vadesidir.
Faiz oranlarındaki düşüşler tahvilin piyasa değerini artırırken, faiz oranlarındaki yükselişler tahvilin piyasa değerini azaltır.
Tahvillerde faiz oranları ve değer arasındaki ilişkinin ölçülmesinde kullanılan durasyon ve konveksite kavramlarının anlaşılması
önemlidir.
Durasyon, Tahvillerde faiz oranları ile piyasa değeri arasındaki ilişkiyi doğrusal olarak açıklayan bir ölçüttür.
Durasyon, Tahvilin piyasa değerinin faiz oranlarından etkilenmesi sonucunda kazanç ve kayıplar ortaya çıkmaktadır.
Tahvil değerinde ve tahvilden elde gelirlerin yeniden yatırımlarında meydana gelen değişim birbirine eşit olduğu süreye tahvilin
durasyonu denilmektedir.
Macaulay durasyonu tahvilin faiz ve anapara ödemlerinin zamanlamalarına göre ağırlıklandırma esasına dayanır.
Durasyon hesaplanması kupon ödemeli tahviller için söz konusu olmakta, kupon ödemesiz tahvillerde durasyon vadeye eşit
olmaktadır.
Durasyon Risk ölçüsü olarak kullanılabilmektedir.
ÜNİTE 3 SERMAYE BÜTÇELEMESİ
İşletmeler üretim faaliyetlerinin devamlılığını sağlamak, üretim kapasitesini arttırmak, yeni mal ve hizmet üretimi yaparak Pazar
payını ve işletmenin piyasa değerini arttırmak gibi amaçlarla yatırım yaparlar. Bu yatırımlar dönen varlıklara yapılacağı gibi duran
varlıklara da yapılabilmektedir. Duran varlıklara yapılacak yatırımlar uzun süreli ve büyük tutarlarda olduğu için işletmenin
başarısında hayati öneme sahiptir. İşletmelerin duran varlıklarla iliği yatırım kararları sermaye bütçelemesi kapsamında ele
alınarak verilir. Bu tür varlıklara yapılan yatırımlar tutarlarının yüksek olması yanında bu tür yatırımlardan vazgeçebilme imkanı
oldukça düşük maliyetli olması nedeniyle sermaye bütçelemesi işletmeler açısından hayati öneme sahiptir.
Sermaye bütçelemesinde kullanılan yöntemler riski dikkate almayan ve riski yatırım projelerinin unsuru olarak değerlendirme
sürecine dahil eden yöntemler olarak iki grupta toplanmaktadır. Riski göz ardı eden, diğer bir ifadeyle tüm yatırım projelerinin
aynı risk düzeyine sahip olduğu varsayımından hareket eden yöntemler statik yöntemler ve dinamik yöntemler olarak
gruplandırılmaktadır.
Statik Yöntemler, Projelerin değerlendirilmesinde paranın zaman değeri göz ardı eden yöntemlerdir. Bu yöntemlerin sayısı
oldukça fazladır. Ancak en çok kullanılanları ‘’Ortalama Yıllık Yatırım Tutarına Oranı’’ ve ‘’Geri Ödeme Süresi Yöntemi’’dir.
Dinamik Yöntemler, Paranın zaman değeri dikkate alınmaktadır. Bu yöntemlerde en sık kullanılanlar , ‘’Net Bugünkü Değer
Yöntemi ‘’ ve ‘’İç Karlılık Oranı Yöntemi’’ ve ‘’Karlılık Endeksi’’ ve ‘’Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi’’ dir.
Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde riskin sabit bir faktör olarak kabul edilmesi gerçekçi olmayan bir yaklaşımdır. Gerçekte
bütün yatırım projeleri farklı risk düzeylerine sahiptir.
Yatırım projelerinin taşıdığı riskleri hesaplamak oldukça zordur; ancak, kullanılan bazı yöntemlerle projelerin riski
belirlenebilmektedir. Bu yöntemler; “Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yaklaşımı”, “Belirlilik Eşiti Yaklaşımı”, “Olasılık
Dağılımı Yaklaşımı”, “Karar Ağacı Yaklaşımı” ve “Simülasyon Yaklaşımı”dır.
YATIRIM KAVRAMI VE YATIRIM TÜRLERİ:
Yatırım: Üretim gücünün elde edilmesi, korunması ve artırılması için yapılan her türlü harcamaya Yatırım denir. Diğer anlamıyla,
Yatırım gelecekte beklenen enflasyon, fonların bağlı kaldığı süre ve geleceğin belirsizliğini telafi edecek bir nakit akışı sağlamak
amacıyla bir süreliğine para bağlamayı ifade etmektedir.
Yatırımlar mali (finansal) ve maddi olmak üzere iki grupta sınıflandırılmaktadır.
Mali yatırımlar: sermayenin mal ve hizmet üretimi dışındaki alanlara bağlanmasıdır. Bu tür yatırımların yapılmasındaki temel
amaç, yatırılan sermaye ile belirli bir faiz, kâr payı, sermaye kazancı gibi gelirler sağlamak, uzun süreli bir likidite rezervi
yaratmak, işletmenin ekonomik gücünü ve itibarını artırmak ve vergiye ilişkin avantajlardan yararlanmaktır.
Maddi yatırımlar: ise mal ve hizmet üretimine ilişkin yatırımları ifade eder ve dönen ve duran varlık yatırımları olarak iki grupta
ele alınabilirler.
Dönen varlık Yatırımları: Bir yıldan kısa sürede mal veya hizmetlere dönüştürülecek varlıklara yapılan yatırımları ifade eden,
uzun süreli varlıkların çalıştırılması için gerekli olan yatırımlardır. Bu kapsam, banka , kasa, stok ve alacaklarda bulunması gereken
fon tutarlarına karar verilir.
Duran Varlık Yatırımları: Bir yıldan uzun süre yararlanılacak maddi veya gayri maddi varlıklara yapılan yatırımlardır.
Dönen varlık yatırımları ile duran varlık yatırımları arasındaki farklar ise şu şekildedir,
• Duran varlıklara yapılan yatırımlar genellikle dönen varlıklara yapılan yatırımlardan daha yüksek tutarlarda olmaktadır.
• Dönen varlıklara yapılan harcamalar daha bölünebilir bir nitelik taşırken, duran varlık yatırımları bir bütünlük göstermektedir.
• Dönen varlıklara ilişkin kararları revize etmek, duran varlıklara ilişkin kararları revize etmekten daha kolaydır. Duran varlıkları
revize etmenin maliyeti genellikle yüksek olmaktadır.
• Dönen varlıklar için yapılan harcamaların, değer kaybına uğramadan süratle paraya çevrilme olasılığı oldukça yüksek, duran
varlık yatırımlarında ise düşüktür.
• Dönen varlık yatırımlarının firmanın risk derecesi üzerindeki etkisi sınırlıdır. Duran varlıklar yatırımlarının tutarlarının büyük
olması, uzun süreli olması nedeni ile firmanın risk derecesini önemli ölçüde etkilemektedir.
Yatırım Türleri: Yatırımlar çeşitli şekilde sınıflandırılabilirler. Başlıca Yatırım türleri Aşağıdaki gibidir.
*Komple Yeni Yatırımlar: Mal ve hizmet üretimine yönelik olarak ana makine ve teçhizat ile yardımcı tesisleri içeren,
gerektiğinde arazi-arsa, bina-inşaat harcamalarını da kapsayan, mevcut tesis veya altyapıdan farklı özelliğe sahip yatırımlardır.
Ayrıca, mevcut tesislerde makine ve teçhizat ilavesi nedeniyle kapasite artışının %100’ü geçmesi halinde bu yatırımlar yeni
yatırım sayılmaktadır.
*Yenileme Yatırımları: Üretimin devamlılığı açısından, tamir, bakım ve her türlü onarıma rağmen eskimiş ve çalışmaz hale gelmiş
bir varlık ya da tesisin yerine, niteliği aynı olan ve aynı üretim faaliyetinde kullanılacak yeni bir varlığın ya da tesisin satın alınması
için yapılan yatırımlardır.
*Tevsii Yatırımlar: Mevcut bir yatırıma ilave üretim hattı veya makine ve teçhizat ilave yapılması suretiyle üretim miktarının
artırılması veya yeni bir yatırım özelliği taşımayan, mevcut üretim hattında yer alan makine ve teçhizatların bir bölümünün
değiştirilmesi ile ilgili yatırımlardır. Mevcut tesis ile bir bütünlük teşkil eden, aynı işletmede aynı mal ve hizmetin kapasitesini en
fazla %100’e kadar artırmaya yönelik yatırımlardır.
*Tamamlama Yatırımları: Tesisin eksik kalan kısımlarının tamamlanması amacıyla yapılan yatırımlardır. İşletmeler kuruluş
aşamasında birtakım nedenlerle yatırımlarını sınırlı tutup, tesisin eksik kalan kısımlarını daha sonra tamamlamak isteyebilirler.
Faaliyet gösteren bir tesiste, herhangi bir nedenle eksik kalmış bir makinenin konulması veya boş kalmış bir odanın, küçük bir
değişiklikle üretimde kullanılır hale getirilmesi birer tamamlama yatırımıdır.
*Modernizasyon Yatırımları: Daha çok maliyet tasarrufu sağlamak , üretim kapasitesini yükseltmek amacıyla yapılan yatırımdır.
*Darboğaz Giderme Yatırımları: Üretimde darboğaza neden olan olayları giderme amacıyla yapılan yatırımlardır. Yatırım
projeleri başlangıçta ne kadar ayrıntılı hazırlanırsa hazırlansın, tesis üretime geçtikten sonra bazı olumsuz ve beklenmedik
durumlar ile karşılaşılması kaçınılmazdır.
*Kalite Düzenleme Yatırımları: Üretilen malların kalitesini yükselterek, pazar payını korumak ya da arttırmak için, mamulün
kalitesini yükseltici etki yapacak yatırımlardır.
*Entegrasyon Yatırımları: Mal ve hizmet üreten tesislerin mevcut üretim hatlarında elde edilen nihai ürüne bütünleyici nitelikte
ara malı verecek ve/veya üretilmekte olan nihai ürünü ara malı olarak kullanabilecek şekilde, mevcut tesise ileri ve/veya geriye
doğru entegre olan, yatırımın konusu ve projenin özelliği dikkate alınarak aynı il sınırları içinde veya aynı yerde ve aynı tesis
bünyesinde olan yatırımlardır
*Finansal Kiralama Yatırımları: Bir tesisin tamamının ya da bir kısmının, belirli bir süre için kullanım hakkına sahip olmak
amacıyla gerçekleştirilen yatırımlardır. Bu tür yatırımlarda mülkiyet hakkı kiraya veren işletmede kalırken, kullanım hakkı
kiralayan işletmededir.
*Nakil Yatırımları: Taşınma işlemi için yapılan yatırımlar olarak tanımlanabilir.
YATIRIM ALTERNATİFLERİNİ DEĞERLEME: İşletmelerde duran varlıklara yapılan yatırımları değerleme süreci Sermaye
Bütçelemesi olarak adlandırılır. Sermaye bütçelemesi, karlı yatırım projelerinin araştırılması, analiz edilmesi ve en uygun yatırım
projesinin seçim sürecidir.
Tanımda yer alan değerleme kavramı, bir projenin yatırım yapmaya değer olup olmadığı sorusuna yanıt arar ve değerlendirmenin
esasını oluşturur. Sermaye bütçelemesi ifadesindeki sermaye, üretimde kullanılan duran varlıkları; bütçe ise gelecekteki belli bir
zaman dilimi içindeki nakit giriş ve çıkışlarını ayrıntılı olarak gösteren bir plânı belirtmektedir.
NOT: Menkul kıymet değerleme süreci piyasada halihazırda bulunan finansal varlıkların değerlemesine dayanırken, sermaye
bütçelemesi süreci işletmenin kendi oluşturduğu yatırım projelerinin değerlendirilmesine dayanmaktadır.
Yatırım Projelerini Değerleyebilmek için bir takım verilere ihtiyaç duyulmaktadır Bu veriler;
*Yatırım Harcamaların Tutarı: Bir yatırımın tamamlandığı süreye kadar yapılan bütün araştırma geliştirme ve proje hazırlık
giderleri, arazi, arsa, binalar, yollar, tesisler, makine-teçhizat, montaj, gümrük vergileri, deneme vb. sabit sermaye giderleri ile
çalışma sermayesi harcamaları gibi giderleri ifade etmektedir.
*Yatırım İşletmeye Sağlayacağı Nakit Akışları ve Bu Nakit Akışlarını Zaman İçerisindeki Dağılımı: Bir yatırımın gerçekleştirilmesi
durumunda işletmenin Pazar payında, üretim ve satış hacminde yaşanan artışlar, bunun yanında maliyet unsurlarının yaratacağı
düşüşler dikkate alınarak projenin işletmeye sağlayacağı nakit girişlerini ifade eder.
*Yatırımın Ekonomik Ömrü: Bir yatırımın faydalı olarak üretimde bulunabileceği süreyi ifade etmektedir.
*Kalıntı (Hurda) Değeri: Makine, teçhizat vb. gibi yatırımlarda, bu yatırımın gerçekleşmesinden belirli bir süre sonra makine ve
teçhizatın ekonomik ömrünü doldurması nedeniyle satılması halinde ele geçen tutardır.
*Yatırımdan Beklenen Verim veya Getiri Oranı: Bir yatırım projesinin gerçekleştirilebilmesi için o projeden istenen, o proje için
uygun görülen getiri oranıdır. Yatırım alternatifleri değerlendirilirken, yatırımdan sağlanacak nakit girişleri kadar, bu nakit
girişlerinin bugünkü değerini bulmada kullanılacak iskonto oranını(beklenen getiri oranı) belirleme de önemlidir. Getiri oranının
belirlenmesinde firmanın benzeri yatırımlarındaki kârlılık oranı, sermayenin fırsat maliyeti, firmanın ortalama kârlılık oranı ve
sermaye maliyeti de göz önünde tutulması gereken diğer faktörlerdir.
Sermaye bütçelemesinde kullanılan yöntemler, paranın zaman değerini göz ardı eden ve paranın zaman değerini göz önüne
alan yöntemler olarak iki grupta toplanmaktadır. Paranın zaman değerini göz ardı eden yöntemler statik yöntemler, paranın
zaman değerini göz önüne bulunduran yöntemler ise dinamik yöntemler olarak adlandırılmaktadır.
STATİK YÖNTEMLER: Paranın Zaman değerini göz önüne almayan , basit yöntemlerdir. Statik yöntemlerde projenin ekonomik
ömrü ve projenin hurda değeri de dikkate alınmamaktadır.
*Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi: Ortalama Yıllık Gelirin Yatırım Tutarına Oranı Yöntemi bir rantabilite
tahmini yöntemidir. Bu yöntemde kullanılan sermaye ve bununla ilgili gelir, muhasebede varlıklar ve gelir için kullanılan ilkelere
göre hesaplanmaktadır. Bununla birlikte yöntemde kullanılan yatırım tutarının hesaplanma esasına göre değişik verim
oranlarının bulunması, bu yöntemin en önemli sakıncalarından biridir.
*Geri Ödeme Süresi Yöntemi (GÖS) : Yöntemde , yatırılan sermayenin tekrar işletmeye kazandırılacağı süre araştırmaktadır. Bu
yönteme göre yatırımlar öncelikle kendini en kısa sürede finanse etmelidir. GÖS’ne göre, geri ödeme süresi en kısa olan proje
daha avantajlıdır. Geri ödeme süre, projenin her yıl elde edilecek nakit akışları eşit ise aşağıdaki eşitlik yardımıyla hesaplanır.
Yatırım projesinden elde edilecek nakit girişleri farklılık gösterdiğinde geri ödeme süresi, projenin net nakit girişleri projenin
yatırım harcamasına eşit oluncaya kadar toplanarak hesaplanabilmektedir. Diğer bir ifade ile yöntemde projenin kümülatif nakit
akışları sıfır oluncaya kadar geçen süre bulunur.
NOT: Projenin nakit akışları denildiğinde hem nakit girişleri hem de nakit çıkışları anlaşılmalıdır.
NOT: Yatırım projeleri değerlendirilirken yatırım harcamalarının dönem başında, nakit girişlerinin ise dönem sonunda olacağı
varsayılır. Yatırım harcamasında olduğu gibi negatif nakit akışları parantez içinde gösterilir.
DİNAMİK YÖNTEMLER: Paranın zaman değerini göz önünde bulunduran yöntemlerdir. Diğer bir ifadeyle farklı zaman
noktalarındaki aynı tutarda nakit akışlarının aynı değerde olmayacağını kabul eden yöntemlerdir. Bu nedenle dinamik yöntemler
gelecekteki nakit giriş ve çıkışlarının bugünkü değere indirgeyerek, statik yönetmelerin sakıncalarını ortadan kaldırmaktadırlar.
Bunla birlikte dinamik yöntemler aşağıda ifade edilen temel varsayımlara dayanmaktadır.
• Amaç fonksiyonu, nakit akışlarının bugünkü değerinin en yükseğe çıkartılmasına ve eksiksiz işleyen sermaye piyasalarına
dayanmaktadır.
• Sermaye, sahiplerinin kredi değerliliklerine göre herhangi bir farklılaşmaya tabi değildir.
• Sermaye sunanlar ve sermayeye ihtiyaç duyanlar herhangi bir kısıtlama olmaksızın pazara girebilirler.
• Pazarın şeffaflığı nedeniyle tek bir faiz oranı söz konusudur.
*Net Bugünkü Değer Yöntemi (NBD) : NBD, projenin nakit girişlerinin bugünkü değeri ile nakit çıkışlarının bugünkü değeri
arasındaki farkın belirlenmesi ve farkın sıfırdan büyük olması halinde projenin kabulünü öngören bir yöntemdir. NBD, diğer
dinamik yöntemler gibi paranın zaman değerini, projenin ekonomik ömrünü ve projenin hurda değerini dikkate almaktadır.
Yapılması düşünülen bir yatırım projesinin net bugünkü değerini hesaplamak için iki tür bilginin bir araya getirilmesi
gerekmektedir. Bunlar;
• Beklenen net nakit akışlarının iskonto edilmiş değeri,
• Projenin gerektirdiği yatırım harcamalarının iskonto edilmiş değeri (projenin maliyeti)
Beklenen nakit girişlerinin bugünkü değerinden proje maliyetinin bugünkü değerinin çıkarılması ile projenin net bugünkü değeri
hesaplanır. Projenin net bugünkü değeri pozitif ise proje kabul edilir. Birden fazla proje alternatifi var ise en büyük net bugünkü
değeri gösteren yatırım projesi kabul edilmektedir. Net bugünkü değer yönteminin projeleri sıralamadaki üstünlüğü, işletme
değerini maksimize edecek yatırım projelerin seçimi üzerinde durmasıdır.
*İÇ Karlılık Oranı Yöntemi (İKO): Bir yatırımın iç kârlılık oranı, söz konusu yatırımdan sağlanacak net nakit girişlerinin bugünkü
değerini başlangıç yatırım tutarına eşitleyen orandır. Sermaye bütçelemesinde bir yatırımın iç kârlılık oranının hesaplanması ile
tahviller için vadeye kadar getirinin hesaplanması benzer süreçlerdir. Bilindiği gibi vadeye kadar getiri, tahvilin sağladığı nakit
akışlarının bugünkü değerini tahvilin fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır.
İç karlılık oranı, yatırımdan sağlanacak net nakit girişlerini yatırım tutarına eşitleyen oran olarak hesaplanmaktadır. Bu oran, aynı
zamanda bir yatırım projesinin NBD’yi sıfıra eşitleyen iskonto oranıdır. Yöntemde yatırımdan beklenen nakit girişlerinin bugünkü
değerini, yatırım harcamalarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranını hesaplamak kolay değildir; genellikle iç kârlılık oranı
deneme-yanılma yoluyla bulunur.
*Karlılık Endeksi Yöntemi (KE): Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanılan yöntemlerden biri de Kârlılık Endeksi ya da
diğer adıyla Fayda Maliyet Oranı yöntemidir. Kârlılık Endeksi, gelecekte gerçekleşecek nakit akışlarının bugünkü değerinin
projenin maliyetinin bugünkü değerine oranlanmasıyla elde edilmektedir.
Kârlılık endeksi ya da fayda maliyet oranı 1’den küçük bulunan projeler reddedilir, birden büyük projeler kabul edilir. Birden fazla
projenin değerlendirilmesi durumunda ise kârlılık endeksi en yüksek olan proje seçilir.
*Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi: Yıllık Eşdeğer Gider Yöntemi de (anüite yöntemi), paranın zaman değerini göz önüne alan
yöntemlerdendir. Bu yöntemde projelerin tüm giderleri yıllık eşdeğere dönüştürülerek karşılaştırma yapılır. Yıllık giderleri en
düşük olan proje kabul edilir. Yöntem yalnızca projelerin aynı risk düzeyine ve aynı iskonto oranına sahip olması durumunda
kullanılabilmektedir.
SERMAYE BÜTÇELEMESİNDE REEL OPSİYONLAR: Klasik sermaye bütçelemesi süreçlerinde yönetsel esnekliği dikkate almadan
proje değeri hesaplandığı, projenin nakit akışlarının sabit bir senaryo dahilinde gerçekleşeceği ve karar vericilerin belirlenmiş
senaryoya uygun karar vereceği varsayımından hareket edildiği için eleştirilmektedir. Reel Opsiyon Yaklaşımında ise, belirsizlik ve
yönetim esnekliği değerleme sürecine katılabilmektedir. Bu yaklaşımın kullanılması, stratejik karar alma süreçlerinin etkinliğini
arttırmaktadır.
Sermaye bütçelemesi kararları belirsizlik ve risk ortamında alınır. Günümüzde doğru ve isabetli sermaye bütçelemesi yapabilmek
için, projelerin sahip olduğu esnekliklerin tespit edilmesi ve sayısal olarak ölçülerek değerlemeye dahil edilmesi gerekmektedir.
Bunun başlıca nedeni esnekliklere bağlı olarak yatırım kayıplarının sınırlandırılabilen kazanç potansiyelinin arttırılabilmesidir.
OPSİYON: Sahibine, bir varlık üzerinde, belirlenen bir süre için, belirlenen bir fiyattan işlem yapma hakkı tanımaktadır.
Finansal Opsiyon: Opsiyonu alan taraf dayanak varlığı belirlenen fiyattan alma veya satma hakkını elde edebilmek için belirli bir
prim ödemektedir.
Reel Opsiyonlar: Gerçek varlıklar üzerine yazılmış opsiyonlardır. Reel opsiyon yaklaşımı, finansal opsiyonların, yatırım projelerine
uyarlanması olarak ifade edilebilmektedir. Diğer bir ifadeyle finansal olmayan değerlerde kullanılan opsiyon türleri reel
opsiyonlar olarak adlandırılmaktadır. Finansal opsiyonlarda olduğu gibi reel opsiyonlar da zorunluluk getirmemekte sadece hak
sağlamaktadır.
Reel opsiyonların karar sürecinde kullanımı yalnızca negatif net bugünkü değerin olması durumunda uygundur.
Yatırım projelerinin değerlendirilmesinde kullanılan reel opsiyonlar genel olarak 3 grup altında toplanabilmektedir.
*Terk Etme Opsiyonu: Yöneticilerin projeden vazgeçme imkanını dikkate alan opsiyondur.
*Genişleme Opsiyonu: Yatırım projesinin başarılı olması sonucunda projenin genişletilmesi imkanı doğmasıyla meydana gelen
opsiyondur.
*Erteleme Opsiyonu: Yatırım ile ilgili ilave bilgilerin alınabilmesi, projede yapılabilecek değişimlere olanak tanınması amaçlarıyla
kararları erteleme kararları hakkındaki opsiyondur.
RİSKLİ YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLENDİRİLMESİ: Yatırım projelerini değerlendirmede kullanılan statik ve dinamik
yöntemler, işletmenin risk durumunun sabit kalacağını, değişmeyeceğini kabul etmişlerdir. Ancak her işletmenin veya her bir
projenin aynı risk derecesine sahip olduğunu düşünmek gerçekçi bir görüş değildir. Gerçekte tüm yatırım projeleri farklı
düzeylerde riske sahiptir. Sektördeki gelişmeler, ekonomideki değişmeler, yatırıma ait faktörlerdeki değişmeler, teknolojik
gelişmeler, tüketici talebindeki kaymalar, işçi-işveren uyuşmazlıkları, uluslararası rekabet, hükümetlerin talep ettikleri para ve
maliye politikaları ve işletme yönetiminin yetersizliği gibi faktörler yatırım projelerine ait tahminleri önemli ölçüde
etkilemektedir.
Yatırım kararlarında risk, iki unsurdan oluşmaktadır. Bunlardan ilki, projede kullanılan verilerin, gelecekteki gelişmelerdeki
belirsizlik, güvensizlik ve eksik bilgi akışından kaynaklanmaktadır. Diğer risk faktörü ise, sermaye bütçelemesi sürecinde alınan
kararların esnek olmayışı, diğer bir ifadeyle, kararların ya da bunların sonuçlarının kısa sürede değiştirilememesinden
kaynaklanmaktadır.
Risk: Beklenen sonuçtan sapma ihtimalidir.
Yatırım projeleri ile ilgili riskleri hesaplamak ve analiz etmek güç olmakla birlikte, kullanılan bazı yöntemlerle projelerin riskliliği
belirlenebilmektedir. Bu yöntemler; Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yöntemi, Belirlilik Eşiti Yaklaşımı, Olasılık Dağılımı
Yaklaşımı, Karar Ağacı Yaklaşımı ve Simülasyon Yaklaşımıdır.
*Yatırımın İskonto Oranını Farklılaştırma Yöntemi: Yatırımın iskonto oranını farklılaştırma yöntemi (riske göre düzeltilmiş
iskonto oranı yöntemi) projenin nakit akımlarının riskliliğinin de zaman içinde arttığına işaret ederek, risk primi etkisinin üssel
oranda arttığını ifade etmektedir. Buna göre yöntemde uygulanan iskonto oranı yatırımın risk durumuna göre yükseltilmektedir.
Yatırımdan normalde beklenen getiri olan iskonto faktörü, risksiz faiz oranı ve işletmenin risk primi toplamından oluşmaktadır.
Yatırımın iskonto oranını farklılaştırma yönteminde, iskonto faktörüne risk primi eklenerek riske göre düzeltilmiş iskonto oranı
hesaplanmaktadır.
*Belirlilik Eşiti Yaklaşımı (BEY): Yatırımın ekonomik ömrü boyunca sağlayacağı nakit girişlerinin, risk derecesine göre düzeltilmesi
yöntemidir. Bu yöntemde net bugünkü değer hesaplamasının pay kısmında yer alan beklenen yıllık nakit girişleri belirlilik eşiti
katsayısı ile çarpılarak riske göre düzeltilir. Bu düzeltme aşağıdaki formülle edilebilir.
*Olası Dağılımı Yaklaşımı: Yatırımın projelerindeki nakit girişlerinin olasılık teorisine bağlı olarak tahmin edilmesi esasına
dayanan yaklaşımdır. Gelecek belirsiz olduğu için yatırım projeleriyle ilgili nakit akımları ve hurda değer birebir tesadüfi
değişkendir. Bu nedenle yatırım projelerinin değerlenmesinde sübjektif olasılık teorisi uygulanarak gerekli tahminler
yapılabilmektedir. Olasılık dağılımı yaklaşımında yıllara ilişkin beklenen değerler aşağıdaki formül yardımıyla bulunmaktadır.
*Karar Ağacı Yaklaşımı: Önemli kararlar söz konusu olduğunda , kararların bir defada verilmesi yerine sıra ile verilmesi
mümkündür. Bu imkanı yöneticilere tanıyan yöntem karar ağacı yöntemidir. Karar ağaçları genellikle reel opsiyonlara dayalı
değerlemede kullanılmaktadır. Karar ağacı yaklaşımı risk koşulları altında sermaye bütçelemesinde sıklıkla kullanılan bir
yaklaşımdır. Karar ağacı yaklaşımı ile yatırım kararları sorununa, bir ağaç şeklinde grafik çizimle yaklaşılarak gelecekteki
seçeneklerin tamamı dikkate alınabilmekte ve yatırımcı hangi önlemleri daha önce alması gerektiğine karar verebilmektedir.
Karar ağacı yaklaşımı birden fazla proje alternatifinin olması durumunda da kullanılabilmektedir.
*Simülasyon Yaklaşımı: Simülasyon , özde deneysel nitelikli, matematiksel bir model geliştirme tekniği olarak, sistemlerin
davranışını incelme ve tanımlama, sistemlerdeki değişmelerin etkilerini belirleme ve böylece gelecekteki davranışları tahmin
etme amacı taşıyan deneysel ve uygulamalı bir yöntemdir. Simülasyon tekniğinin riskli yatırım projelerinin değerlendirilmesinde
kullanımını ilk kez David B. Hertz önermiştir. Hertz, bir yatırım projesinin değerlendirilmesinde dokuz kritik faktörün göz önünde
tutulması gerektiğini ileri sürmektedir.
ENFLASYONUN YATIRIM KARARLARI ÜZERİNDEKİ ETKİLERİ:
Enflasyon ekonomik yaşantının temel bir gerçeğidir ve sermaye bütçelemesinde dikkate alınması gerekmektedir. Enflasyonist
ortamlarda yatırım projeleri değerlendirilirken, enflasyonun olmadığı durum ile farklılıkların ortadan kaldırılması gerekmektedir.
Bu amaçla, gelecekteki nakit girişlerinin sabit fiyatlarla mı, yoksa cari fiyatlarla mı hesaplanacağı, yeni bir iskonto oranının
belirlenmesi ve gelecekteki piyasa fiyatlarının tahmini önem taşımaktadır. Yüksek enflasyon dönemlerinde sermaye bütçelemesi
sürecinde, değerlemede nominal nakit akışlarının mı reel nakit akışlarının mı kullanılacağına karar verilmesi gerekmektedir.
Nominal akit akımları nominal oranlarla, reel nakit akımları ise reel oranlarla iskonto edilmelidir. Enflasyonun yatırım projeleri
üzerindeki etkisine yönelik iki temel görüş bulunmaktadır. Bunlardan ilki enflasyonun nakit girişleri ile indirgemede kullanılacak
iskonto oranını aynı oranda etkileyeceği yönündedir. İkinci görüş ise, enflasyonun nakit girişleri ile indirgemede kullanılacak
iskonto oranını farklı oranda etkileyeceği yönündedir. Enflasyon göreli fiyatlarda değişime yol açtığı için talep yapısı da zaman
içinde değişmektedir. Bu nedenle, proje değerlendirmede zamansal açıdan fiyatları değiştirmek tek başına yeterli değildir. Bunun
yanında talebin de yeniden tahmin edilmesi gerekmektedir.
ÜNİTE 4 SERMAYE MALİYETİ VE SERMAYE YAPISI KARARLARI
İşletmelerde genellikle hisse senetleri, imtiyazlı hisse senetleri ve borçlardan oluşan 3 temel sermaye bileşeni bulunmaktadır.
Tüm bu sermaye bileşenleri tek bir ortak özelliğe sahiptirler. Bu özellik ise fonları sağlayanların yatırımlarından getiri elde etmeyi
beklemelidir. Beklenen getiri oranı, uygun bir iskonto oranı ve sermaye maliyeti terimleri hemen hemen aynı şeyi ifade ederler.
Faaliyetler için gerekli olan fonların sağlanmasında kaynakların karşılığı olarak istenen getiri oranı sermaye maliyetidir.
Sermaye maliyet özellikle gelecekte elde edilecek nakit akımlarının iskonto edilmesinde kullanılır. Bu nedenle kullanılacak
fonların maliyetini ifade eden güncel sermaye maliyeti dikkate alınır. Sermaye maliyeti geçmişte çıkarılmış sermaye
bileşenlerinin tarihi maliyetleri değildir. Sermaye unsurlarının tarihi maliyetleri ancak maliyetlerin değişim göstermeyeceğinin
kabulü ile kullanılabilir. Bir yatırımla ilgili sermaye maliyeti o yatırımın riskine bağlıdır. Eğer risksiz bir yatırımı değerlendiriyorsak,
sermaye piyasalarındaki risksiz yatırımlar için istenen faiz oranını sermaye maliyeti olarak kullanabiliriz. Eğer ki yatırım projesi
riskli ise sermaye maliyeti risksiz faiz oranından daha yüksek olacaktır.
İşletmelerin kullandıkları çeşitli sermaye bileşenleri sermaye yapısını oluşturur. İşletmelerde hissedarların refah düzeyini
maksimize etme amacının sağlanabilmesi için kullanılan kaynakların maliyetlerinin bilinmesi ve borç ile öz kaynak arasındaki en
uygun bileşim oluşturularak maliyetleri düşürmek için çaba sarf edilmesi önemlidir. İşletme değerinin en yükseğe çıkarılması
amacının gerçekleşebilmesi için kaynakların optimal bir şekilde kullanılarak maliyetlerin minimize edilmesinin yanı sıra işletmenin
ortalama sermaye maliyeti ile kıyaslandığında ne bugünkü değer yaratan yatırımları da faaliyete geçirilmesi gerekir.
SERMAYE MALİYETİ: Fon arz edenler tarafından sunulan kaynakların karşılığında istenilen getiri oranıdır.
Sermaye maliyeti, işletmeye kaynak sağlayanların aynı risk düzeyindeki başa yatırımlara fon sumayı seçmeleri halinde bu
yatırımlardan elde etmeyi bekleyecekleri getiri oranıdır. Sermaye maliyeti finansman kaynaklarının kullanım alanlarının
riskliliğine bağlı olarak değişir ve sermaye bütçelemesinde iskonto faktörü kullanılabilir.
Sermaye maliyeti, işletme yatırımcılarının tatmin edilebilmesi için gerekli olan minimum getiri oranıdır. İşletmelerde piyasa
değerinin maksimize etme amacı izlenmesi gerekir . Bu amaç işletme dışındaki aynı risk düzeyine sahip yatırımcıların getiri
oranına, yani sermaye maliyetine eşit veya daha fazla getirinin işletme yatırımcılarına sunabilmesini ifade eder.
Sermaye maliyeti riske bağlı bir ölçü olduğundan, sabit maliyetlerin yerine değişken maliyetler tercih edilerek başabaş noktasını
düşürmek ve riskli faaliyet alanlarından daha risksiz alanlara yöneltmek gibi riski düşürmeye yönelik uygulamalar ile maliyet
azaltılabilir. Ancak riskleri azaltmak karlılığın düşmesine yol açabileceği için gelecekte elde edilecek nakit akımları azaldığından
piyasa değerinde değişim gerçekleşmeyebilir.
ÖZ KAYNAK MALİYETİ: Öz kaynak maliyeti hissedarların işletmeye sağladıkları fonlar karşılığında bekledikleri getiri oranıdır. Öz
kaynak kapsamına adi hisse senetleri, imtiyazlı hisse senetleri, dağıtılmayan karlar ve amortisman fonları dahil edilmektedir.
Ancak dağıtılmayan karlar ve amortismanların maliyetinin adi hisse senedi yatırımcılarının bekledikleri getiri oranına eşit olacağı
görüşünün yanında, farklı görüşler de bulunmaktadır. Eğer öz kaynak kapsamında ele alınan fonların maliyetlerinin birbirlerinden
farklı olduğu kabul edilirse, her bir kaynağın maliyetinin öz kaynak içerisindeki payına göre ağırlıklı ortalama alınarak maliyet
saptanabilir.
*Öz Kaynak Maliyetinin Belirlenmesinde Kullanılan Yöntemler: Öz kaynak maliyetini belirlemede “Sermaye Varlıkları
Fiyatlandırma Modeli (SVFM)” ve “Cari Piyasa Değerlerine Bağlı Olarak Tahmin” olmak üzere iki temel yöntem bulunmaktadır.
Ayrıca diğer bir yöntem olarak yatırımcıların gelecek getirileri geçmişte gerçekleşmiş getirilerin ortalaması olarak tahmin ettiği
varsayımı kullanılabilir. Fakat etkin olmayan piyasalarda piyasa fiyatlarındaki dalgalanmalar geçmiş piyasa getirilerinin ortalaması
ile cari piyasa değerine bağlı tahmine olan güveni azaltacaktır. Halka açık olmayan işletmeler için geçmiş piyasa getirilerinin
mevcut olmaması da ayrı bir sorundur. Bu durumda muhasebe getirilerinden yararlanılabilir. Muhasebe verileri kolayca manipüle
edilebildiğinden bu tür bir yaklaşım izlenmesi de tercih edilmemektedir.
*Cari Piyasa Değerlerine Dayalı Öz Kaynak Maliyeti: Cari hisse sendi fiyatları üzerinden öz kaynak maliyeti hesaplanabilir. Kar
payı iskonto modeli veya fiyat / kazanç oranı model yardımıyla hisse senetleri fiyatlarına yansımış öz kaynak maliyeti bulunur.
Büyüme oranı ve öz kaynak maliyetinin sonsuza kadar sabit olacağı varsayımı ile Gordon Kar Payı İskonto Modelinin öz kaynak
maliyetini ifade edecek şekilde düzenlenmesi aşağıda gösterilmiştir.
*Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli Yaklaşımı (SVFM) İle Öz Kaynak Maliyeti: SVFM’de piyasa risk priminin işletme
getirilerinin piyasaya göre hassasiyetini yansıtacak biçimde beta faktörü vasıtasıyla uyarlanması sağlanır ve işletmeye uyarlanan
risk primine risksiz faiz oranının eklenmesi yoluyla öz kaynak maliyeti saptanır. Model aşağıda gösterilmiştir.
Öz Kaynak Maliyeti = Risksiz Faiz Oranı + [Beta Katsayısı*(Piyasa Getirisi - Risksiz Faiz Oranı)]
Modelde yer alan risksiz faiz oranı genellikle devlet iç borçlanma senetlerinin vadeye kadar getirisi ile ifade edilir.
Piyasa getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki fark piyasa risk primi olarak adlandırılır. Piyasa risk primi, geçmiş ortalamaların
gelecek tahmini için uygun olacağı varsayımına dayanarak risksiz faiz oranları ile piyasa getiri oranları arasındaki farkların (fazla
getirilerin) ortalaması alınarak bulunabilir. Piyasa getirileri, uygun bir hisse senedi piyasa endeksi (örneğin: İMKB 100 Fiyat
Endeksi) ile temsil edilir.
Piyasa getirilerindeki değişime göre işletme hisse senedi getirilerinin değişimindeki hassasiyeti gösteren beta katsayısı, işletme
getirileri ile piyasa getirileri arasındaki kovaryans değerinin piyasa getirilerinin varyansına bölünmesi ile bulunur.
*Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti: Adi hisse senetlerinin maliyeti işletme ortaklarının bekledikleri getiri oranı olarak ifade edilir.
Adi hisse senetlerinin maliyeti temelde gelecekte gerçekleşecek kar payı akımlarına bağlı olarak belirlenir. Adi hisse senedi ihracı
ile sağlanacak fonları hisse senedi sahiplerine ödenecek kar payı ödemelerinin bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı, adi
hisse sendi maliyetini ifade etmektedir.
*Dağıtılmamış Karların Maliyeti: İşletmeler için en önemli uzun vadeli sermaye kaynaklarından birisi dağıtılmamış karlardır.
İşletmelerde elde edilen karları maliyetsiz olarak görmek şeklinde bir yanılsama mevcuttur. Dağıtılmayan kar paylarının maliyeti,
yatırımcıların işletme hisse senetlerini satın alırken bekledikleri getiri oranı, yani öz kaynak maliyeti olarak düşünülebilir. Bu
durum fırsat maliyetini ifade etmektedir. İşletme ortaklarına dağıtılan fonlar üzerinden gelir vergisi ödeme yükümlülüğü
bulunmaktadır. Dağıtılmayan karların maliyeti belirlenirken vergilendirme konusuna dikkat edilmelidir. Karın dağıtılması halinde
yatırımcılar elde ettikleri fonlar ile alternatif yatırımlarda bulunabilirler. Öyleyse işletme ortaklarının aynı risk düzeyindeki
alternatif yatırımlardan elde edebilecekleri getiri oranı, dağıtılmamış karların maliyeti olarak düşünülebilir.
*Amortisman Fonlarının Maliyeti: Literatürde amortisman maliyeti ile ilgili çeşitli görüşler bulunmaktadır amortisman fonlarının
maliyetinin dikkate alınmaması gerektiği literatürde yer alan görüşlerden bir tanesidir. Amortisman ile sağlanan fonların
maliyetinin hisse senedi başına tahmin edilen karın, hisse senedinin değerine bölünmesiyle bulunan değer olduğu
söylenebilmektedir. Genellikle amortisman fonlarının bir fırsat maliyetine sahip olduğu kabul edilir. İşletmenin ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti veya dağıtılmamış karların maliyeti amortisman fonların fırsat maliyeti olarak ele alınabilir.
*İmtiyazlı Hisse Senetlerinin Maliyeti: İmtiyazlı hisse senetlerinin işletme karından öncelikli sabit miktarda yıllık ödemeler
gerektirmesi borç finansmanıyla benzerlik oluşturur. Ödemelerin bazı zamanlarda ertelenmesi ise öz kaynak benzeri bir özellik
olarak görülür. İmtiyazlı hisse senetleri melez finansman araçları olarak kabul edilmektedir. İmtiyazlı hisse senetlerinin maliyeti
aşağıdaki eşitlikle hesaplanabilir.
BORÇLANMA MALİYETİ: Borç Maliyeti, İşletme ve kredi sağlayacakların talep edecekleri getiri oranıdır. İşletmenin mevcut
yükümlülüklerinin faiz oranları, borç maliyetinin hesaplanmasında kullanılmaz. Bu oranlar sadece borçlar sağlandığı zamandaki
maliyetini gösterir. Ancak borçlanma maliyetinin zaman içinde değişmeyeceği varsayılırsa, geçmişte kullanılan borç kaynaklarının
maliyeti dikkate alınır. Borç maliyeti yeni borçlanmalarda işletmenin ödeyeceği faiz oranıdır ve piyasalar üzerinden
gözlemlenebilir.
Piyasa faiz oranları, temerrüt riski ve vergi matrahından düşülebilme
avantajı borç maliyeti üzerinde önemli etkilere sahiptir. Menkul kıymet
piyasalarında işlem gören ve işlem görmeyen borç olmak üzere iki tür
borç sermayesi bulunur. Banka kredileri gibi birçok borç kaynağı düzenli
olarak piyasalarda işlem görmez ve tekrar fiyatlanmazlar. Bu tür piyasada
işlem görmeyen borçların maliyeti piyasada işlem gören benzer
özelliklere sahip menkul kıymetlerin getiri oranları üzerinden
belirlenebilir.
Geçmişte tahvil ihraç etmiş bir işletme, tahviller ikincil piyasada işlem
görüyorsa, borç sermayesinin maliyetini piyasada oluşan cari fiyatlar
üzerinden hesapladığı “vadeye kadar getiri” ile bulabilir. Hesaplanan
vadeye kadar getiri işletmenin mevcut borç sağlayıcılarının
yatırımlarından bekledikleri getiri oranını ifade etmesinin yanında, yeni
borç ihraçlarındaki beklenen getiri oranının da iyi bir tahminidir. Eğer tahviller ikincil piyasada işlem görmüyorsa piyasadaki
benzer özelliklere sahip başka bir işletmenin tahvilleri üzerinden hesaplanan vadeye kadar getiri kullanılabilir.
AĞIRLIKLI ORTALMA SERMAYE MALİYETİ: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) işletmenin sermaye maliyetini gösterir ve
işletmenin kullandığı çeşitli borç ve öz kaynak yatırımcılarının tahsis ettikleri fonlar karşılığında bekledikleri getirilerin ağırlıklı
ortalaması alınarak hesaplanır. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin varlıklarıyla eş riskliliğe sahip alternatif yatırımların
maliyetidir. İşletmenin mevcut olan varlıkları ile aynı olduğu kabul edilen yeni varlıkların değerlemesinde kullanılır. Ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti sermaye bileşenlerinin ağırlıkları ve maliyetlerin çarpılması ve elde edilen tutarların toplanması ile
bulunur.
Sermaye Bileşenlerinin Ağırlıklarını Hesaplanması: Sermaye bileşenlerinin ağırlıkları; bilançoda yer alan muhasebe değerlerine
göre, cari piyasa değerlerine göre ve işletme yönetiminin hedef sermaye yapısı kullanılarak üç şekilde hesaplanabilir.
Ağırlıkların oluşturulmasında işletmenin hedef sermaye yapısı dikkate alınır. Hedef sermaye yapısı bilinmiyor ise kaynakların
piyasa değerleri kullanılır. Eğer piyasa değerlerinin de saptanması mümkün olmuyorsa kaynakların defter değerleri üzerinden
ağırlıklar belirlenir.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Kullanımı İçin Gerekli Koşullar: Sermaye maliyeti gerçekte yatırımın riskine bağlıdır.
Sermaye bütçelemesinde, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılabilmesi için işletmenin mevcut değerleme ilişkilerini
etkilemeyecek yatırım projelerini uyguluyor olduğu kabul edilir.
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin kullanılabilmesi için işletmenin var olan faaliyetleri ile aynı sistematik riske sahip yatırım
projelerini değerlendirmesidir.
Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti işletmenin toplam sermaye maliyetini gösterir. Bu nedenle ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti
işletme değeri hesaplanırken gelecekte beklenen faaliyetlerden işletmeye nakit akımlarının iskonto edilmesinde kullanılır.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini Etkileyen Faktörler: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin kontrolü dışında ve
işletmenin kontrolü altında olan birçok faktörden etkilenir. Faiz oranlarının düzeyi, piyasa risk primi ve vergi oranı işletmenin
kontrolünde olmayan en önemli üç faktördür. İşletme, sermaye maliyetini, kontrolünde olan sermaye yapısı politikası, kâr payı
politikası ve yatırım politikası ile etkileyebilir.
SERMAYE YAPISI: İşletmede, çeşitli sermaye kaynakları kullanarak oluşturulan bileşim sermaye yapısı olarak adlandırılır. İşletme
piyasa değerini maksimize edecek sermaye yapısını belirlemeye çalışır.
Sermaye yapısının oluşturulmasında işletmenin mevcut borç / öz kaynak yapısı, işletme yatırımlarının niteliği ve piyasa koşulları
belirleyici özellik gösterir.
Sermaye yapısı kararları, en basit haliyle borç ve öz kaynak arasında yapılacak seçimden oluşur. Borç sermayesi öz kaynak
finansmanına göre daha az maliyetlidir. Sermaye yapısı kararları verilirken sermaye maliyetinin düşürülmesine değil, aynı
zamanda işletmenin finansal riskinin düşürülmesini de dikkate alarak uygun bir borç / öz kaynak dengesi belirlenmeye
çalışılmalıdır. Kabul edilebilir risk düzeyinde ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin en düşük düzeyde gerçekleştirilmesine olanak
veren sermaye yapısı oluşturulmalıdır.
Sermaye Yapısı ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti İlişkisi: Sermaye yapısı kararlarının sermaye maliyeti ve buna bağlı olarak
işletme değeri üzerindeki etkisini açıklayan çeşitli görüşler bulunmaktadır. Bu görüşler kapsamında Net Gelir, Net Faaliyet Geliri,
Geleneksel Görüş ve Modigliani-Miller yaklaşımları sermaye yapısı ile ilgili klasik görüşler olarak da sınıflandırılırlar.
*Net Gelir Yaklaşımı: Bir işletmenin sermaye yapısının işletme değeri üzerinde etkisi olduğunu savunur. İşletmenin sermaye
yapısı içerisinde borç kaynağının payı arttıkça, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin düşeceğini açıklar. Borç, yatırımcılar
açısından daha az riskli olduğundan genellikle öz kaynaktan daha az maliyetlidir. Bu nedenle ağırlıklı ortalama sermaye
maliyetinin düşürülmesine olanak sağlar. İşletme değerinin yükseltilmesi için borç kullanımı maksimize edilmelidir.
*Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı: Net faaliyet geliri yaklaşımında sermaye yapısının işletme değerini etkilemediğini ifade eder. Bu
yaklaşımda işletme için optimal bir sermaye yapısı yoktur. Çünkü finansman kararları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinde
bir değişikliğe sebep olmaz. İşletme değeri sermaye yapısı yerine faaliyet gelirleri ve işletme riskine bağlıdır. Sermaye yapısındaki
değişimler borç ile öz kaynak arasındaki risk ve getiri uygulanması ile sonuçlanarak toplamda işletmenin riskliliğini değiştirmez.
İşletme daha az maliyetli olduğu için borç kaynağına ağırlık verdiğinde, finansal risk artışıyla öz kaynak maliyeti yükselir. Çünkü
hissedarlar yükselen risk için getiri talep ederler. Öz kaynak maliyetindeki artış borcun etkisini dengeleyerek ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetinin sabit kalmasını sağlar.
*Geleneksel Görüş: İşletmede ağırlıklı ortalama sermaye yapısının minimize edildiği bir optimal sermaye yapısının bulunduğu
geleneksel görüşte belirtilir. Geleneksel görüş , ılımlı miktarda borç kullanımının düzenli faiz ödemelerinin oluşturulduğu finansal
risk nedeniyle öz kaynak maliyetini arttıracağını söylemektedir. Ancak bu artışın çok yüksek düzeyde olmayacağını da ifade eder.
Geleneksel görüş, kullanımı nedeniyle elde edilen avantajın belli bir noktaya kadar sürdürülebileceğini ve ağırlıklı ortalama
sermaye maliyetinin düşürülmesine olanak vereceğini açıklayan yaklaşımdır.
*Modigliani – Miller Yaklaşımı: Modigliani ve Miller (MM) güçlü varsayımlar altında, işletme faaliyetlerinin nasıl finanse
edildiğinin önemsiz olduğunu öne sürmüşlerdir. Mükemmel piyasa koşullarını ifade eden varsayımlar aşağıda yer almaktadır:
• Komisyon maliyetleri yoktur.
• Vergi yükümlülüğü bulunmamaktadır.
• İflas maliyetleri yoktur.
• Yatırımcılar ve işletmeler eş oranda borçlanabilmektedir.
• Bütün yatırımcılar işletmenin yatırım fırsatları hakkında işletme yöneticileri kadar bilgiye sahiptir.
• Faiz ve vergi öncesi kâr borç kullanımı ile etkilenmez.
Modigliani-Miller Yaklaşımı Mükemmel piyasa varsayımları altında sermaye yapısının ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini
belirlemede ilgisiz olduğunu gösteren yaklaşımdır.
SERMAYE YAPISINI ETKİLEYEN DURUMLAR: Sermaye yapısı kararları vergi yükümlülükleri, iflas maliyetleri, temsil maliyetleri
ve piyasa zamanlaması durumlarına bağlı olarak farklılaşabilmektedir.
*Vergi Yükümlülükleri: Modigliani ve Miller tarafından açıklanan vergiden düşülebilme avantajı nedeniyle işletmelerdeki borç
finansmanı sağlama yönünde eğilim olacağı görüşüne daha sonra Merton Miller’ın bu durumun borç ve öz kaynak
yatırımlarındaki farklı vergilendirme uygulamalarıyla öz kaynak lehine değişebileceği görüşü eklenmiştir. Hisse senetleri hem kâr
payı kazancı hem de satımdan doğan sermaye kazancı üzerinden iki şekilde vergilendirilir.
*İflas Maliyetleri: Modigliani ve Miller iflas maliyetleri yoktur varsayımında bulunmuştur. Gerçekte iflas durumunda olan
işletmelerde muhasebe ve hukuk ile ilgili olarak ayrıca müşteri, tedarikçi ve personelin yeniden kazanımında ciddi maliyetlere
katlanılması söz konusudur.
İflas maliyetleri, İşletmede iflas durumuna düşme olasılığının meydana getirdiği maliyetlerdir.
İflas ile ilgili maliyetler işletmenin sermaye yapısındaki borç oranına bağlı olarak değişiklik göstermektedir. Borçları
ödeyemeyerek iflas durumuna geçme ihtimali işletmede aşırı oranlarda borç kullanımını sınırlar. Kazançları dalgalanan özellikte
olan işletmelerde iflas maliyetleri ile karşılaşma ihtimali daha yüksek olduğundan, daha az borç kullanılması gerekir. Sermaye
yapısı üzerindeki bu tür etkiler Modigliani- Miller varsayımları ile göz ardı edilmiştir.
*Temsil (Acenta) Maliyetleri: İşletme ortakları ve yöneticileri arasındaki amaç uyumsuzluğu nedeniyle ortaya çıkan maliyettir.,
Yönetici ve hissedarlar arasında amaç uyumsuzluğu olması temsil problemi ve işletme için maliyet unsuru oluşturur. Temsil
problemine yol açan çatışmalar daha çok işletme yöneticilerinin kullanabileceği nakit miktarının fazla olduğu durumlarda ortaya
çıkmaktadır. Yöneticiler pahalı ofisler, lüks araçlar satın alarak işletme değerinin maksimize edilmesi amacıyla uyuşmayan
yatırımlarda bulunabilirler. İşletme fazla nakit miktarını yüksek oranda kar payı dağıtılarak ya da hisse senedi satın alarak kontrol
altına alabilir. Bir diğer yöntem ise sermaye yapısını daha fazla borç kaynağıyla oluşturarak borçların vadesinde ödenme
yükümlülüğünün işletme yöneticilerini disiplinli davranmaya zorlamasını sağlamaktadır.
*Piyasa Zamanlaması: Modigliani ve Miller mükemmel piyasa koşullarında farklı finansman kaynaklarının maliyetlerinin
birbirlerinden bağımsız olarak değişmeyeceğini açıklamıştır. Ancak bu varsayım çoğu zaman geçerliliğini yitirmekte ve borç ve öz
kaynak arasında yapılacak tercih ile piyasada oluşan fırsatlar değerlendirilebilmektedir. İşletmeler hisse senetlerinin piyasa
fiyatları yükseliş gösterdiği zamanlarda öz kaynağın sermaye maliyeti azaldığından borç finansmanı yerine öz kaynaklar ile
fon sağlamayı tercih ederler.
Piyasa zamanlanması, işletmelerde, piyasaların zaman içindeki seyrine bağlı olarak değişen kaynak maliyetlerinin oluşturduğu
fırsatlardan faydalanma ya da finansal esnekliğe sahip olma amacıyla sermaye yapısını değiştirme davranışlarını ifade eder.
Sermaye Yapısı Kararlarıyla İlgili Modern Teoriler: Modigliani ve Miller’ın varsayımlarından vergi yükümlülüğü, iflas maliyetleri
ve temsil maliyetleri statik dengeleme teorisinin temelini oluştururken, asimetrik bilgi akışı varsayımı ise finansal hiyerarşi ve
sinyal teorilerinin temelini oluşturur.
*Statik Dengeleme Teorisi: İflas maliyetlerinin borcun vergi avantajını dengelediği noktada optimal sermaye yapısına ulaşacağını
gösteren teoridir.
*Sinyal Teorisi: İşletmelerin Piyasaya bilgi iletme amacıyla sermaye yapısı kararlarını aldıklarını ifade eden teoridir.
*Finansal Hiyerarşi Teorisi: İşletmenin ihtiyaç duyduğu kaynakların sağlanmasında bir hiyerarşi olduğu ve öncelikli olarak içsel
fonlardan yararlanılacağını belirten teoridir.
*Sermaye Yapısının Paydaş Teorisi: İşletmenin paydaşlarıyla etkileşiminin de optimal sermaye yapısı üzerinde önemli bir etken
olduğu sermaye yapısının paydaş teorisi ile açıklanır. Paydaş kapsamında işletmeye kaynak sağlayanların dışında müşteriler,
tedarikçiler, çalışanlar ve işletmenin faaliyette bulunduğu toplum yer almaktadır.
Optimal Sermaye Yapısı: Yatırımcılar kaldıraç kullanan işletmelerin finansal sıkıntıya düşebileceğini göz önünde bulundurarak
hisse senedi fiyatlamasını gerçekleştirirler. Bu nedenle işletme değerinin saptanmasında değeri 3 parçaya ayrılarak hesaplamaya
olanak sağlayan aşağıdaki eşitlikten yararlanılabilir.
İşletme Değeri = Sadece öz kaynak finansmanı sağlanılırsa işletme değeri + Vergi avantajının bugünkü değeri - İflas
maliyetlerinin bugünkü değeri
Statik dengeleme teorisine göre optimal sermaye yapısı işletmede finansal sıkıntının yaratacağı marjinal maliyetin, borcun
sağladığı marjinal vergi avantajına eşit olduğu noktada oluşur. Optimal sermaye yapısında işletme değeri ulaşabileceği
maksimum düzeye ulaşır ve daha sonra işletme değeri gerilemeye başlar.
Finansal Yönetim Bahar Dönemi Vize Ders Notu (İHSAN ÇİNLER)