tc gazi üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü işletme anabilim dalı

T.C.
GAZİ ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
FİNANSMAN BİLİM DALI
BORSA YATIRIM FONU PERFORMANSLARININ
BELİRLENMESİNDE FAİZ ORANLARI, DÖVİZ KURLARI VE
İMKB- 100 ENDEKSİ ETKİSİNİN TESPİTİ: İMKB’DE BİR
UYGULAMA
YÜKSEK LİSANS TEZİ
Hazırlayan
Hatice Gülşah ASLAN
Tez Danışmanı
Doç. Dr. Mehmet ARSLAN
Ankara - 2009
ONAY
Hatice
Gülşah
Aslan
tarafından
hazırlanan
“Borsa
Yatırım
Fonu
Performanslarının Belirlenmesinde Faiz Oranları, Döviz Kurları ve İMKB-100
Endeksi Etkisinin Tespiti: İMKB’de Bir Uygulama” başlıklı bu çalışma,
24.03.2009 tarihinde yapılan savunma sınavı sonucunda oybirliği ile başarılı
bulunarak jürimiz tarafından İşletme Anabilim Dalı Finansman Bilim Dalında
Yüksek Lisans Tezi olarak kabul edilmiştir.
Prof. Dr. Metin Kamil Ercan (Başkan)
Doç. Dr. Mehmet ARSLAN (Danışman)
Yrd. Doç. Dr. Cihan Tanrıöven
i
ÖNSÖZ
Bu çalışmanın amacı; yatırım fonları arasında önemi artan araçlardan
biri olan Borsa Yatırım Fonlarının performanslarını literatürde öngörülen
yöntemlerle ölçmek ve grup içi karşılaştırma yaparak yatırım çekiciliğini
ortaya koymaktır. Yatırımların performansını ölçmede kullanılan teknikler
temelde iki grupta incelenmektedir: Birincisi standart sapmayı esas alan
yöntemler Sharpe Endeksi, M 2 Performans Ölçütü ve Değişim Katsayısı;
ikincisi ise sistematik riski esas alan Treynor Endeksi ve Jensen Endeksidir.
Bunlara ilaveten, her bir borsa yatırım fonu getirilerinin çarpıklık değeri
hesaplanmış ve fonun getiri dağılımının pozitif/negatif eğilimliliği ortaya
konarken; kuadratik regresyon yöntemi ile fon yöneticilerinin zamanlama
kabiliyetleri de tespit edilmiştir.
Analizde kullanılan 3 ayrı borsa yatırım fonunun hem sayı hem de
borsadaki işlem günlerinin sınırlı olması nedeniyle fon getirilerini ve
belirleyicilerini detaylı bir şekilde incelemek amacıyla, kanonik korelasyon ve
çoklu regresyon analizleri de uygulanmıştır. Yapılan analizlerde literatürde
öngörülerin aksine farklı sonuçların varlığı da tespit edilmiştir.
Bu şekliyle çalışma daha önce yapılan çalışmalardan farklılaşmakta;
analize sadece finansal analiz değil buna ek olarak istatistiksel boyut da
eklemiş olmaktadır. Yapılan analizler ile borsa yatırım fonlarının portföy
performans kriterleri ve istatistiksel analiz yöntemleri ile analiz edilmiş,
raporlanmış ve yorumlanmıştır.
i
ii
İÇİNDEKİLER
ÖNSÖZ……………………………………………………………………………….İ
İÇİNDEKİLER……………………………………………………………………….İİ
SİMGELER VE KISALTMALAR……………………………………………....Vİİİ
TABLOLAR………………………………………………..…………………........İX
ŞEKİLLER………………………………………………………………………….Xİ
GİRİŞ………………………………………………………………………………...1
BİRİNCİ BÖLÜM
YATIRIM FONLARI HAKKINDA GENEL BİLGİLER
1.1. YATIRIM FONU TANIMI VE İŞLEYİŞ SÜRECİ.…………………………..2
1.2. YATIRIM FONLARININ ÖZELLİKLERİ……………………………………6
1.3. YATIRIM FONLARININ AVANTAJLARI…………………………………..7
1.4. YATIRIM FONLARININ SINIFLANDIRILMASI…………………………...9
1.4.1. Pay Sayısının Değişebilirliğine Göre Yatırım Fonları…………...9
1.4.1.1. Açık Uçlu Fonlar…………………………………………10
1.4.1.2. Kapalı Uçlu Fonlar……………………………………...10
1.4.2. Portföy Yapılarına ve Yatırım Hedeflerine Göre Yatırım
Fonları……………………………………………………………...11
1.4.2.1. Hisse Senedi Fonları…………………………………....11
1.4.2.2. Tahvil ve Bono Fonları………………………………….13
1.4.2.3. Para Piyasası Fonları…………………………………...14
1.4.2.4. Karma Fonlar…………………………………………….14
1.5. TÜRKİYE’DE YATIRIM FONLARI VE YASAL ÇERÇEVE…………….15
1.5.1. Yasal Çerçeve……………………………………………………...15
1.5.2. Türkiye’de Yasal Çerçevedeki Fon Tipleri ve Türleri…………..19
1.5.3. Yatırım Fonlarına Hakim Olan İlkeler……………………………22
1.5.4. Katılma Belgesi…………………………………………………….23
ii
iii
1.5.5. Portföy Değerleme Esasları………………………………………25
1.5.6. Yatırım Fonunun Varlığının Sona Ermesi……………………….30
1.6. YATIRIM FONLARININ TARİHSEL GELİŞİMİ, DÜNYA VE
TÜRKİYE YATIRIM FONU PİYASASININ DURUMU …………………..31
1.6.1. Yatırım Fonlarının Tarihsel Gelişimi……………………………..31
1.6.2. Dünya ve Türkiye Yatırım Fonu Piyasasının Durumu…………34
İKİNCİ BÖLÜM
BORSA YATIRIM FONLARI HAKKINDA GENEL BİLGİLER
2.1. BORSA YATIRIM FONLARININ TANIMI………………………………...36
2.2. BORSA YATIRIM FONLARININ İŞLEYİŞ ESASLARI…………………39
2.2.1. Borsa Yatırım Fonları ile İlgili Taraflar…………………………...40
2.2.2. Borsa Yatırım Fonlarının Birincil ve İkincil Piyasa İşlemleri…...41
2.2.3. Borsa Yatırım Fonlarının Oluşturulma ve Geri Alınma
Süreçleri……………………………………………………………42
2.2.4. Borsa Yatırım Fonlarının Değerleme Esasları………………….44
2.3. BORSA YATIRIM FONLARININ ÖZELLİKLERİ………………………...45
2.4. YATIRIMCILARIN BORSA YATIRIM FONLARINI TERCİH
ETMELERİNİN NEDENLERİ……………………………………………………49
2.4.1. İşlemlerde Etkinlik…………………………………………………49
2.4.2. Yatırımların Etkinleştirilmesi……………………………………...50
2.4.3. Nakit Yönetimi……………………………………………………...50
2.4.4. Risk Yönetimi……………………………………………………….51
2.5. BORSA YATIRIM FONLARININ SINIFLANDIRILMASI………………..51
2.6. BORSA YATIRIM FONLARININ TÜRLERİ………………………………53
2.7. BORSA YATIRIM FONLARININ ALTERNATİF YATIRIM ARAÇLARI
İLE KARŞILAŞTIRMASI……………………………………………………55
2.7.1. Borsa Yatırım Fonlarının Avantajları…………………………….55
2.7.2. Borsa Yatırım Fonlarının Dezavantajları………………………..58
iii
iv
2.8. BORSA YATIRIM FONLARININ TAŞIDIĞI RİSKLER………………….60
2.9. BORSA YATIRIM FONLARININ YATIRIMCI PROFİLİ…………………63
2.10. BORSA YATIRIM FONLARININ VERGİLENDİRİLMESİ……………..64
2.11. BORSA YATIRIM FONLARININ TARİHSEL GELİŞİMİ VE
ULUSLARARASI PİYASALARDAKİ GELİŞİMİ………………….…...68
2.11.1. Borsa yatırım Fonlarının Tarihsel Gelişimi ve Dünya
Piyasalarındaki Genel Durumu…………………………………68
2.11.2. Borsa Yatırım Fonlarının Uluslararası Piyasalardaki
Gelişimi……………………………………………………………72
2.11.2.1. ABD Borsa Yatırım Fonu Piyasası……………………72
2.11.2.2. Avrupa Borsa Yatırım Fonu Piyasası………………...76
2.12. TÜRKİYE’DE İŞLEM GÖREN BORSA YATIRIM FONLARI VE
TÜRKİYE BORSA YATIRIM FONU PİYASASININ GENEL DURUMU……77
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
PORTFÖY YÖNETİM STRATEJİLERİ, PERFORMANSI VE
DEĞERLENDİRİLMESİ
3.1. PORTFÖY YÖNETİM STRATEJİLERİ……………………………………89
3.1.1. Pasif Portföy Yönetimi……………………………………………..90
3.1.1.1. Satın Al ve Elde Tut Yöntemi…………………………...91
3.1.1.2. Endeks Fonlara Yatırım Yapma Yöntemi……………..92
3.1.1.3. Bağışıklama Stratejisi Yöntemi…………………………93
3.1.2. Aktif Portföy Yönetimi……………………………………………...94
3.1.2.1. Portföy İçerisindeki Varlık Gruplarının Ağırlıklarının
Belirlenmesi………………………………………………96
3.1.2.2. Belirlenen Varlık Gruplarını Oluşturacak Menkul
Kıymetlerin Seçimi………………………………………96
3.1.2.3. Piyasa Zamanlaması…………………………………….98
3.2. PORTFÖY PERFORMANSI VE DEĞERLENDİRİLMESİ………………98
3.2.1. Getiri ve Risk Kavramları………………………………………..100
3.2.1.1. Getiri Ölçütleri………………………………………......100
iv
v
3.2.1.2. Risksiz Faiz Oranı……………………………………...104
3.2.1.3. Piyasa Endeksi (Gösterge Endeksi/Portföyü)
Getirisi…………………………………………………..105
3.2.1.4. Risk………………………………………………………105
3.2.1.5. Çarpıklık…………………………………………………107
3.2.2. Performans Değerlendirme Yöntemleri………………………..108
3.2.2.1. Portföy Yöneticilerinin Seçme ve Zamanlama
Yetenekleri ile Performans İlişkisi……………………………...109
3.2.2.2. Standart Sapmayı (Toplam Riski) Esas Alan
Performans Ölçütleri……………………………………………..111
3.2.2.2.1. Sharpe Endeksi
(Reward to Variability Ratio)………………...111
3.2.2.2.2. M2 Performans Ölçütü……….………………113
P
P
3.2.2.2.3. Değişim Katsayısı…………………………….115
3.2.2.3. Betayı (Sistematik Riski) Esas Alan Performans
Ölçütleri……………………………………………………………116
3.2.2.3.1. Treynor Endeksi (Reward to Volatility)…….116
3.2.2.3.2. Jensen Endeksi………………………………118
3.2.2.4. Piyasa Zamanlaması Testi…………………………….122
3.2.2.4.1. Kuadratik Regresyon Modeli………………..122
3.2.2.5. İstatistiksel Analiz Yöntemleri…………………………124
3.2.2.5.1. Varyans Analizi (ANOVA)…………………...124
3.2.2.5.2. Regresyon Analizi……………………………124
3.2.2.6. Kanonik Korelasyon Analizi…………………………...127
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
BORSA YATIRIM FONLARININ PERFORMANS ÖLÇÜMÜ ÜZERİNE BİR
UYGULAMA
4.1. BORSA YATIRIM FONLARININ PERFORMANS ÖLÇÜMÜNÜN AMACI
VE KULLANILAN TEKNİKLER…………………………………………..130
4.2. VERİLER…………………………………………………………………….131
v
vi
4.2.1. Borsa Yatırım Fonlarının Getirileri……………………………...132
4.2.2. Risksiz Faiz Oranı Getirileri……………………………………..133
4.2.3. Piyasa Endeksi (Gösterge Endeksi/Portföyü) Getirisi………..134
4.3. METODOLOJİ………………………………………………………………134
4.3.1. Uygulanan Modeller……………………………………………...135
4.4. BULGULAR…………………………………………………………………137
4.4.1. Ortalama Getiriler ve Dağılımı (Betimleyici İstatistikler)……...137
4.4.2. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Performans Ölçüm
Sonuçları………………………………………………………….140
4.4.2.1. Borsa Yatırım Fonlarının ve Gösterge Endeksin
Getiri ve Risk Değerleri………………………………..140
4.4.2.2. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Sharpe Endeksi
Performans Sıralaması……………………………….142
4.4.2.3. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin M2
P
P
Performans Sıralaması……………………………….143
4.4.2.4. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Değişim Katsayısı
Değeri Sıralaması……………………………….…….145
4.4.2.5. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Treynor
Performans Sıralaması……………………………….147
4.4.2.6. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Jensen
Performans Sıralaması……………………………….149
4.4.2.7. Borsa Yatırım Fonlarının Performans Ölçüm
Sonuçlarının Toplu Olarak Değerlendirilmesi………151
4.4.3. Borsa Yatırım Fonları Performanslarına İlişkin Yapılan
İstatistiksel Analiz Sonuçları……………………………………153
4.4.3.1. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Doğrusal Regresyon
ve Kuadratik Regresyon Analizi Sonuçları………….153
4.4.3.2. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Çok Değişkenli
Regresyon Analizi Sonuçları…………………………156
4.4.3.3. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Kanonik Korelasyon
Analizi Sonuçları……………………………………….161
vi
vii
4.4.3.4. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Varyans Analizi
(ANOVA) Sonuçları………………………………………163
4.4.4. Homojenlik Testi………………………………………………….165
SONUÇ…………………………………………………………………………...170
KAYNAKÇA……………………………………………………………………...176
ÖZET……………………………………………………………………………...180
ABSTRACT………………………………………………………………………181
vii
viii
SİMGELER VE KISALTMALAR
ABD
: Amerika Birleşik Devletleri
AMEX
: American Stock Exchange
BGI
: Barclays Global Investors
CAPM
: Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (Capital Asset
Pricing Model)
BYF
: Borsa Yatırım Fonları
DİBS
: Devlet İç Borçlanma Senetleri
DJIST
: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu
DJIMTR
: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonu
DJTEA 15
: Dow Jones Türkiye Eşit Ağırlıklı 15 A Tipi Borsa Yatırım Fonu
FBIST
: FTSE İstanbul Bono B Tipi Borsa Yatırım Fonu
GOLDIST
: GOLDIST Altın Borsa Yatırım Fonu
HOLDRs
: Holding Şirketlerinin Depo Sertifikaları
IMKB
: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
iBoxxGT
: iBoxx Türkiye Gösterge Tahvil B Tipi Borsa Yatırım Fonu
NFIST
: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu
NYSE
: New York Stock Exchange
SEC
: Securities and Exchange Commission
SMIST
: Küçük ve Orta Ölçekli Şirketler İstanbul 25 A Tipi Borsa
Yatırım Fonu
SPDRs
: Standart&Poors Depo Sertifikası
SPK
: Sermaye Piyasası Kurulu
SPTUR
: S&P/IFCI Türkiye A Tipi Akbank Borsa Yatırım Fonu
viii
ix
TABLOLAR
Tablo 1: Ekim-2007, Eylül-2008, Ekim-2008 tarihleri itibariyle
ABD borsalarında işlem görmekte olan borsa yatırım
fonlarının malvarlığı yapılarına göre değerleri
74
Tablo 2: ABD Borsalarında İşlem Gören Borsa Yatırım Fonlarının
Yıl Sonları İtibari ile ve 2008 yılı Ayları İtibari ile Toplam Sayısı
75
Tablo 3: Avrupa’nın En Büyük 5 Borsasında İşlem Gören Borsa Yatırım
Fonlarının 2007 Yılı Sonu İtibari İle Toplam Sayısı
77
Tablo 4: Ocak 2006-Ekim 2008 Türkiye’deki Borsa Yatırım Fonları,
İMKB-100 Endeksi ve Döviz Kurlarının Karakteristik Değerleri
137
Tablo 5: Ocak 2006-Ekim 2008 tarihleri arasındaki 6 aylık dönemlere
ilişkin Türkiye’deki Borsa Yatırım Fonları, Borsa Endeksi
ve Döviz Kurlarının Karakteristik Değerleri
139
Tablo 6: Borsa Yatırım Fonlarının ve İMKB 100 Endeksinin
Ortalama Getiri, Standart Sapma, Beta ve Alfa Değerleri Tablosu 140
Tablo 7: Borsa Yatırım Fonlarının ve İMKB 100 Endeksinin Toplu
Performans Ölçüm Sonuçları Tablosu
151
Tablo 8: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin
Doğrusal ve Kuadratik Regresyon Analiz Sonucu
154
Tablo 9: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna
İlişkin Doğrusal ve Kuadratik Regresyon Analiz Sonucu
155
Tablo 10: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin
Doğrusal ve Kuadratik Regresyon Analiz Sonucu
155
Tablo 11: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna
İlişkin Çok Değişkenli Regresyon Analizi Sonucu
157
Tablo 12: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna
İlişkin Çok Değişkenli Regresyon Analizi Sonucu
ix
158
x
Tablo 13: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonuna
İlişkin Çok Değişkenli Regresyon Analizi Sonucu
160
Tablo 14: Ocak 2006- Ekim 2008 Dönemi Kanonik Korelasyon
Sonuçları
162
Tablo 15: Ocak 2006- Ekim 2008 Dönemi Varyans Analizi Sonuçları
164
Tablo 16: İMKB-100 Endeksi Getirilerinin Dağılımlarının Homojenlik
Testi
165
Tablo 17: DIBS Ortalama Faiz Oranlarına İlişkin Homojenlik Testi
166
Tablo 18: Döviz Kuru Getirilerine İlişkin Homojenlik Testi
166
Tablo 19: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu
Getirilerine İlişkin Homojenlik Testi
167
Tablo 20: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu
Getirilerine İlişkin Homojenlik Testi
168
Tablo 21: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonu
Getirilerine İlişkin Homojenlik Testi
x
168
xi
ŞEKİLLER
Şekil 1: Yatırım Fonlarının İşleyiş Zinciri
5
Şekil 2: Dünyadaki Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre
Toplam Değeri
70
Şekil 3: Dünyadaki Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre
Toplam Miktarı
71
Şekil 4: ABD’deki Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre Toplam Değeri
73
Şekil 5: Türkiye’deki Borsa Yatırım Fonlarının 2005-2008 yılları
Net Aktif Değer Toplamı
88
Şekil 6: Sermaye Piyasası Doğrusu / Sharpe Endeksi
113
Şekil 7: M2 Performans Ölçütü
115
Şekil 8: Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu (SML) ve Treynor Endeksi
118
Şekil 9: Jensen Endeksi (Alfa)
121
P
P
Şekil 10: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve
İMKB 100 Endeksinin Sharpe Endeksi Performans Sıralaması 142
Şekil 11: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve
İMKB 100 Endeksinin M2 Performans Sıralaması
P
P
144
Şekil 12: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve
İMKB 100 Endeksinin Değişim Katsayısı Değeri Sıralaması
146
Şekil 13: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve
İMKB 100 Endeksinin Treynor Endeksi Performans Sıralaması 148
Şekil 14: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve
İMKB 100 Endeksinin Jensen Endeksi Performans Sıralaması 150
xi
1
GİRİŞ
Borsa yatırım fonları dünyada ilk olarak 1993 yılında American Stock
Exchange’de faaliyet göstermeye başlayan S&P 500 Index Fund (SPDR)
olarak piyasalara sunulmuştur. Günümüzde ise sektörlere özel, ülkelere özel
birçok çeşitte yüzlerce borsa yatırım fonu kurulmuş durumdadır. Türkiye’de
ise ilk borsa yatırım fonu İMKB’de 2005 yılında işlem görmeye başlamış olan
Dow Jones İstanbul 20 (DJIST 20) A tipi borsa yatırım fonudur.
Bu çalışmanın birinci bölümünde ilk olarak yatırım fonlarına ilişkin
genel bilgiler verilecektir. Daha sonra Türkiye’deki ve dünyadaki yatırım
fonlarının yasal çerçevesi ve tarihsel gelişimi incelenecektir.
Çalışmanın ikinci bölümünde ise detaylı olarak borsa yatırım fonları
hakkında bilgi verilecektir. Borsa yatırım fonlarının tanımı, işleyişi, özellikleri,
yatırımcılara sağladığı avantajları ve dezavantajları, yasal çerçevesi, riskleri
ve Türkiye’de ve dünyadaki tarihsel gelişimi incelenecektir.
Çalışmanın üçüncü bölümünde portföy yönetim stratejileri, portföy
performansı değerlendirme yöntemleri ve analiz yöntemleri üzerinde
durulacaktır.
Çalışmanın dördüncü bölümünde ise borsa yatırım fonlarına ilişkin
performans ölçüm sonuçları karşılaştırma kriterleri ve borsa yatırım fonu
performansı üzerindeki faiz oranlarının, döviz kurlarının ve İMKB-100
endeksinin etkileri varyans analizi, çoklu regresyon analizleri açısından
değerlendirilmeye çalışılmıştır. Kuadratik regresyon yöntemi ile de fon
yöneticilerinin zamanlama kabiliyetleri tespit edilmiştir.
2
BİRİNCİ BÖLÜM
YATIRIM FONLARI HAKKINDA GENEL BİLGİLER
Çalışmanın bu bölümünde yatırım fonlarının tanımı, özellikleri,
avantajları, sınıflandırılması, yasal çerçevesi, Türkiye’deki ve dünyadaki
tarihsel gelişimi ve yatırım fonu piyasalarının durumu incelenecektir.
1.1. YATIRIM FONU TANIMI VE İŞLEYİŞ SÜRECİ
Herkes tarafından genel kabul gören bir tanım bulunmamakla beraber,
fonun özelliği, yapısı ve yönetim stratejisi gibi özellikleri dikkate alınarak pek
çok Yatırım Fonu tanımı yapılmıştır. Bunlar arasında en çok kabul gören
tanım ise Amerika’da yatırım fonu endüstrisinin ticari birliği olan Yatırım
Ortaklığı Kurumu tarafından yapılan tanımdır.
Kurum 1990 Yatırım Fonları Rehberi’nde yatırım fonunu şöyle
tanımlamıştır: Yatırım fonu; aynı finansal hedefi paylaşan kişiler ve kurumlar
yararına yatırım yapan bir ortaklıktır1.
Yatırım fonları, 3794 sayılı kanunla Değişik 2499 sayılı Sermaye
Piyasası Kanunu Seri:VII, No: 10 sayılı Tebliğ, 4. maddesinde de, “Kanun
hükümleri uyarınca halktan katılma belgeleri karşılığı toplanan paralarla,
belge sahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet
esaslarına göre, aşağıda belirtilen varlıklardan oluşan portföyü işletmek
amacıyla kurulan mal varlığı” olarak tanımlanmıştır.
1
Tevfik Gürman, Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları, Teori ve Uygulama, Ankara, Türkiye
İş Bankası Kültür Yayınları, Genel Yayın No:342, Ekonomi Dizisi:28, 1995, s. 4-5.
3
Fon,
değişik miktarlarda yatırım yapan birçok kişinin parasını bir
havuzda toplar ve profesyonel fon yöneticileri, havuzdaki bu parayı, pay
sahiplerinin finansal hedeflerine ulaşmalarına yardımcı olacak şekilde çeşitli
hisse senetleri, tahviller ve para piyasası araçlarını almak için kullanırlar.
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK)’nun düzenlemeleri çerçevesinde yatırım
fonlarının yatırım yapabileceği varlıklar şunlardır2:
•
Türkiye’de kurulan, özelleştirme kapsamında olanlar da dahil olmak
üzere, ortaklıklara ait hisse senetleri, özel ve kamu borçlanma
senetleri,
•
Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar
hükümleri çerçevesinde alım satımı yapılabilen, yabancı hisse
senetleri, özel ve kamu borçlanma senetleri,
•
Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli
madenler ile bu madenlere dayalı olarak ihraç edilmiş ve
borsalarda işlem gören sermaye piyasası araçları,
•
Sermaye Piyasası Kurulu’nca uygun görülen diğer sermaye
piyasası araçları, repo, ters repo, future, opsiyon ve forward
sözleşmeleri gibi araçlar fon portföyüne alınabilmektedir.
Fonlar, yukarıda sayılan varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacı
dışında başka herhangi bir işle uğraşamazlar.
Kanunda ve tebliğde bu şekilde belirtilmiş olan yatırım fonları tanımını
basite indirgeyip açacak olursak; yatırımcıların tasarruflarıyla bir malvarlığı
oluşturulmaktadır. Bu malvarlığını temsilen yatırımcılara katıldıkları tutarı ve
2
Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği Seri: VII, No: 10 sayılı Tebliğ, Resmi Gazete, 19.12.1996, S:
22852
4
verilmektedir3. Yatırımcının fon
haklarını belirten “katılma belgeleri”
portföyüne ortak olmasını sağlayan bu katılma belgeleri şirketlerin hisse
senetlerine benzemektedir.
portföyüne ortak olunur.
Yatırım fonlarında da katılma belgesi ile fon
Ancak hisse senedi sahipleri şirket yönetimine
katılabilirken katılma belgesi sahiplerinin fon yönetimine katılma hakları
yoktur4.
Yatırım fonlarının kurulmasındaki amaç ise küçük tasarruf sahibi
bireysel
yatırımcıların
yatırımlarının
bir
havuzda
toplanması
sonucu
oluşturulan fonların, uzman portföy yöneticileri tarafından yönetilerek
yatırımcıların finansal hedeflerine ulaşmasını sağlamaktır.
Yatırım fonları aracılığıyla gerçekleştirilen yatırım ilişkisi,
ülkeye farklılık arz etmekle birlikte,
ülkeden
temelde dörtlü bir yapı içerisinde
gerçekleşmektedir. Bu yapıyı oluşturan unsurlar; kurucu, yönetici, saklama
kuruluşu ve tasarruf sahipleridir5:
Kurucu,
bir yatırım fonu kurarak bu fona iştiraki sağlayan katılma
belgelerini tasarruf sahiplerine arz eden ve fonun her türlü işlemlerinden
dolayı ortaklara ve düzenleyici kurumlara karşı sorumlu olan kuruluştur.
Yönetici, kurucu tarafından atanan ve fonun varlıklarını fonun amaçlarına
uygun olarak yönetmekle sorumlu olan kişidir.
Portföy yöneticisinin
kurucudan bağımsız olarak belirlenmesi ile, kurucunun değil, fona katılan
tasarruf sahiplerinin menfaatleri doğrultusunda yönetilmesi amaçlanmaktadır.
Saklama kuruluşu, fonun portföyündeki varlıkları saklamak ve bu varlıklara
bağlı olarak ortaya çıkan faiz ve temettü gibi gelirleri tahsil etmekten
3
Reha Tanör, Türk Sermaye Piyasası, 1. baskı, İstanbul, 1. cilt-Taraflar, Beta Basım Yayım Dağıtım
A.Ş., Yayın No: 907, İşletme Ekonomi Dizisi:89, 1999, s.194.
4
Mehmet Baha Karan, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara, HÜFAM Yayınları No:1,
2001, s.81.
5
Saim Kılıç, Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, Ankara,
İMKB Yayınları, 2002, s.6.
5
sorumludur. Tasarruf sahipleri ise fona iştirak eden gerçek ve tüzel kişilerdir.
Bunlar,
anılan fonun sahip olduğu portföyü temsil eden hisseleri veya
Türkiye’deki adıyla katılma belgelerini satın alarak fona ortak olmaktadırlar.
Yatırım fonlarının işleyiş sürecinde meydana gelen zincir Şekil 1’de
gösterildiği gibidir:
Şekil 1: Yatırım Fonlarının İşleyiş Zinciri
Kaynak: www.spk.gov.tr, Giriş Tarihi: 07.09.2008
6
1.2. YATIRIM FONLARININ ÖZELLİKLERİ
Yatırım fonlarının önemli özellikleri şunlardır:
•
Yatırım fonları, bir Kollektif Yatırım Kuruluşu (yatırım fonları ve
ortaklıkları)
olarak,
“Kurumsal
Yatırımcı”
adı
altında
tanımlanmaktadır.
•
Kurumsal yatırımcılar, bireysel yatırımcılardan farklı olarak büyük
tutarlarda yatırım yaptıkları, ölçek ekonomilerinden yararlandıkları,
profesyonel yönetici çalıştırdıkları için daha akılcı ve etkin yatırım
yapma imkanına sahiptirler.
•
Yatırım fonları da yatırım tercihlerini orta ve uzun vadede oluşturarak
kaynakların
verimli
alanlara
aktarımını
sağlayarak
sermaye
piyasasının temel amacı olan ekonomiye fon akışına önemli
katkılarda bulunmaktadırlar. Bu da, yatırım fonlarını sermaye
piyasalarının vazgeçilmez unsuru haline getirmektedir.
•
Yatırım fonları, ekonomideki küreselleşme sayesinde farklı sektörler
ve
hatta
ülkeler
arasında
fon
transferlerini
gerçekleştirerek
kaynakların daha etkin kullanımını sağlamaktadır6.
Yatırımcılara risk toleranslarına uygun ve çeşitlendirilmiş bir yatırım
alternatifi olarak sunulan yatırım fonları yukarıda sayılan özelliklerinden
dolayı sermaye piyasalarında önemli bir fonksiyon üstlenmektedir.
6
Kılıç, a.g.e., s.6-8.
7
1.3. YATIRIM FONLARININ AVANTAJLARI
Oluşturdukları portföyü, katılanlar adına bir güvenilir el olarak işleten
kurumlar olan yatırım fonları, içerdikleri menkul kıymetlerin çeşitliliği
açısından sermaye piyasasının araç türü ve miktarı itibariyle gelişiminde rol
oynamaktadır7. Profesyonel bir gelişim anlayışıyla tasarrufların güven ortamı
içerisinde değerlendirilmesine katkı sağlayan yatırım fonları, sermaye
piyasasını küçük yatırımcı açısından cazip duruma getirmektedir8.
Yatırım fonlarını tercih etmekle yatırımcı,
miktarda parasıyla,
hem kendi sahip olduğu
bir veya birkaç çeşit yatırım aracına yatırım
yapabileceğine, çok çeşitli yatırım aracını içeren bir portföye sahip olur ve
böylelikle riski dağıtır hem de uzman bir yönetici kadrosuyla portföyü
yönetilir9.
Yatırım portföyünün değeri her gün çıkan ekonomi sayfalarından ya da
diğer yayınlardan kolayca öğrenilebilir10.
Ayrıca katılma belgelerini değil,
her seferinde ihtiyacı olduğu para
miktarı kadar katılma belgesini paraya çevirebilme kolaylığına da sahiptir11.
7
Serpil Canbaş, Hatice Doğukanlı, Finansal Pazarlar, Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasası
Analizleri, Genişletilmiş 2. Baskı, İstanbul, Beta Basım Yayım ve Dağıtım A.Ş., Yayın No: 726,
1997, s.142.
8
Oral Erdoğan, Levent Özer, Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar, İMKB Yayınları, 1998,
s.8.
9
Lale Erdem Karabıyık, Menkul Kıymetler Borsası ve Diğer Yatırım Alternatifleri, Bursa,
Marmara Kitabevi, 1997, s.45.
10
Karabıyık, a.g.e., s.46.
11
Karabıyık, a.g.e., s.46.
8
Bu bilgiler ışığında yatırım fonlarının yatırımcılarına sağladıkları
avantajları şöyle özetleyebiliriz:
•
Profesyonel yönetim hizmetinden faydalanan bireysel yatırımcılar
zamandan tasarruf etmiş olmaktadır ve tasarrufları daha verimli bir
şekilde yönetilmektedir. Bu sayede kaynak israfı azalmakta olup
tasarrufların
ekonomiye
aktarılması
daha
etkin
bir
şekilde
gerçekleşmektedir.
•
Yatırım fonları portföylerindeki özel sektör ve kamu tarafından ihraç
edilmiş olan finansal araçlar ile sırasıyla özel sektör ve kamu
finansmanına böylece de ülke ekonomisine katkıda bulunmaktadır.
•
Yatırım fonlarının bir başka avantajı ise riskin dağıtılması esasına
göre yönetilmesidir. Riskin dağıtılması en basit anlatımla çok fazla
ve değişik yapıda varlığın portföye alınması mümkün olmaktadır.
Bu sayede yatırım fonları profesyonel yöneticiler aracılığı ile
yatırımcıların değişik risk ve getiri tercihlerine uygun olabilecek çok
sayıda yatırım fonu tipi ve türü sunarak daha etkin bir portföy
çeşitlendirmesi
sağlamaktadır.
Bu
çeşitlilik,
doğal
olarak
yatırımcılara risk ve getiri tercihlerine uygun bir yatırım imkanı
sağlamaktadır.
•
Yatırım
fonlarının
payları,
her
iş
gününde
günlük
olarak
fiyatlandırılarak fon tarafından satılmakta ve geri alınmakta, bu da
yatırım fonlarının likit olma özelliğini ortaya koymaktadır. Bu da
yatırımcıya, getirisini realize etme fırsatını vermektedir.
•
Yatırım
fonları
katılma
belgelerinin
otomatik
para
çekme
makineleri, telefon ve internet aracılığı ile doğrudan fonun
kurucusundan
veya
yetkili
acentelerden
alınıp
satılabilme
9
imkanının olması yatırımcılara büyük bir kolaylık sağlamaktadır.
•
Yatırım fonları kupon, faiz ve temettü kazançlarının tahsilini
gerçekleştirerek bireysel yatırımcılara kaynak ve zamandan
tasarruf sağlamış olmaktadır.
•
Son olarak yatırım fonları, işlem hacminin artmasını sağlayarak
sermaye piyasalarının derinlik kazanmasına ve etkin bir şekilde
işlemesine yardımcı olmaktadır12.
Yatırım fonlarının diğer yatırım araçlarına göre giderek artan oranda
tercih edilmesinin sebebi, esas olarak yatırımcılarına sağladığı yukarıda
belirtilen avantajlardan kaynaklanmaktadır.
1.4. YATIRIM FONLARININ SINIFLANDIRILMASI
Yatırım fonları uluslar arası sermaye piyasalarında çok sayıda farklı
kriterlere göre değişik şekillerde sınıflandırılabilmektedir. Bu kriterler içinde
en çok kullanılan yöntem, pay sayısının değişebilirliğine ve portföy yapıları ile
yatırım hedefleri kriterlerine göre yapılan sınıflandırmadır13.
1.4.1. Pay Sayısının Değişebilirliğine Göre Yatırım Fonları
Pay sayısının değişebilirliğine göre yatırım fonlarını “açık uçlu yatırım
fonları” ve “kapalı uçlu yatırım fonları” olmak üzere ikiye ayırabiliriz.
12
13
Kılıç, a.g.e., s.7-9.
Kılıç, a.g.e., s.10.
10
1.4.1.1. Açık Uçlu Fonlar
Yatırımcılar tarafından talep edildiğinde pay sayısı artırılabilen,
yatırımcılar tarafından paylar iade edildiğinde ise pay sayısı azaltılabilen
fonlar açık uçlu fonlar olarak tanımlanabilir.
Açık uçlu fonlar, yılın herhangi bir iş gününde yeni paylar yaratmak
veya mevcut payları itfa etmekle hukuken yükümlüdürler.
Açık uçlu bir fonun hisse başına fiyatı, borsada işlem gören hisse
senetleri gibi gün boyunca olan arz ve taleple kontrol edilemez. Açık uçlu
yatırım fonlarının paylarının fiyatı her gün, gün boyunca sabittir. Bu fiyat
önceki günün öğleden sonrasında piyasa kapanış zamanındaki gerçek
değere dayanır.
Açık
uçlu
fonların
işlem
görmesi,
pay
alıcı
ve
satıcılarının
karşılaşmasına bağlı değildir ve bundan dolayı açık uçlu olarak adlandırılırlar.
1.4.1.2. Kapalı Uçlu Fonlar
Yatırımcılar
tarafından
talep
edildiğinde
pay
sayısı
anında
artırılamayan, yatırımcılar tarafından fona iade edilemeyen dolaysıyla pay
sayısı azaltılamayan fonlar kapalı uçlu fonlar olarak tanımlanır.
Kapalı uçlu yatırım fonlarının payları belli başlı borsalarda işlem
görürken, açık uçlu yatırım fonları borsalarda işlem görmezler.
11
Hem açık uçlu hem de kapalı uçlu fonlar çeşitli yatırım hedeflerine
sahiptirler ve yatırımcılardan topladıkları paraları çeşitli menkul kıymetler
almak için biriktirirler. Fakat ikisinin arasındaki fark; kapalı uçlu fonlarda sabit
sayıda pay ihraç edilmesine karşın, açık uçlularda pay sayısının değişken
olmasıdır.
Kapalı uçlu bir fonun hisseleri sadece bir aracı kurum ( broker )
aracılığı ile alınabilir ve belli başlı borsalarda işlem görür. Açık uçlu bir fonun
hisselerini almak için ise her zaman bir broker’ın aracılığı gerekmez14.
1.4.2. Portföy Yapılarına ve Yatırım Hedeflerine Göre Yatırım
Fonları
Burada yatırım fonları portföylerinde bulunan menkul kıymetlerin
türlerine göre sınıflandırılmıştır. Buna göre yatırım fonları: hisse senedi
fonları, tahvil fonları, para piyasası fonları ve karma fonlardır.
1.4.2.1. Hisse Senedi Fonları
Hisse senedi fonları, portföylerinin tamamı veya büyük bir kısmı yerli
ve/veya yabancı şirketlerin hisse senetlerinden oluşan yatırım fonlarıdır. Bu
fonlar diğer fonlara göre daha fazla risk unsuru içermekte, ancak bunlara
oranla daha yüksek getiri imkanı sağlamaktadır15.
Hisse senedi fonlarını kendi aralarında bazı çeşitleri vardır. Belli başlı
14
15
Gürman, a.g.e., s.5-6.
Kılıç, a.g.e., s.11-12.
12
olanları şunlardır:
•
Saldırgan büyüme fonları: Yeni faaliyete geçen, kötü duruma
düşmüş ya da geçici olarak talep görmeyen şirketlerin hisse
senetlerinden oluşan fonlardır.
•
Sektör fonları: Portföyünde sadece belli bir sektördeki şirketlerin
hisse senetleri olan fonlardır.
•
Büyüme fonları: Bu fonlar kar payı ödemeleri yerine yatırımlarının
değerini artırmak ve sermaye kazancı sağlamak amacıyla üstün
nitelikli şirketlerin hisse senetlerinden oluşan fonlardır.
•
Gelir fonları: Temettü geliri sağlamak amacıyla temettü ödemeleri
düzenli yapılan şirketlerin hisse senetlerinden oluşan fonlardır.
•
Büyüme ve gelir fonları: Hem sermaye kazancı hem de temettü
geliri elde etmek amacıyla portföyünde hisse senedi değeri düzenli
artan ve düzenli temettü ödeme gücüne sahip şirketlerin hisse
senetleri bulunan fonlardır.
•
Büyüyen şirket fonları: Hızlı büyüyen veya yeni kurulan şirketlerin
senetlerinden oluşan fonlardır.
•
Küçük şirket fonları: Sermayesi az olan şirketlerin hisse senetlerine
yatırım yapan fonlardır.
•
Uluslar arası hisse senedi fonları: Portföyünün en az üçte ikisi
yabancı şirketlerin hisse senetlerinden oluşan hisse senedi
fonlarıdır.
13
•
Endeks fonlar: Endekslerde yer alan şirketlerin hisse senetleri ile
portföyünü oluşturan fonlardır.
•
Borsa yatırım fonları: Portföyü belirli bir endekste yer alan
şirketlerin hisse senetlerinden ile çeşitlendirilen ve borsada hisse
senedi olarak işlem gören fonlardır.
Hisse senedi fonları, sermaye kazancı elde etmek, gelir elde etmek,
hem gelir ve hem de sermaye kazancı elde etmek amaçlarına göre alt
ayrımlara tabi tutulmaktadır.
1.4.2.2. Tahvil ve Bono Fonları
Portföylerinin tamamını veya büyük bir bölümünü tahvil ve bono gibi
sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yapan fonlardır. Bu fonlar ise para
piyasası fonlarından daha yüksek, hisse senedi fonlarından ise daha düşük
risk içermektedir.
Tahvil ve bono fonları ise portföyünde bulunan yatırım araçlarının
türüne göre aşağıdaki gibi çeşitlendirilebilir:
•
Şirket tahvillerine yatırım yapan şirket tahvil fonları,
•
Devlet tahvillerine yatırım yapan devlet tahvil fonları,
•
Hem şirket hem de devlet tahvillerine yatırım yapan tahvil gelir
fonları,
•
Yüksek getirili ve riskli tahvillere yatırım yapan yüksek getirili tahvil
fonları,
14
•
Kredi derecesi çok yüksek olan tahvillere yatırım yapan yüksek
kaliteli şirket tahvilleri,
•
Yabancı hükümet ve şirketlerin tahvillerinden oluşan uluslar arası
tahvil fonları,
•
Mahalli idarelerce çıkarılan tahvillere yatırım yapan mahalli tahvil
fonları,
•
Devlet iç ve dış borçlanma araçlarına yatırım yapan fonlardır.
Kısaca tahvil fonları; şirket tahvillerine yatırım yapan fonlar, yabancı
tahvillere yatırım yapan fonlar, devlet borçlanma araçlarına yatırım yapan
fonlar ve belediye borçlanma araçlarına yatırım yapan fonlar gibi yukarıda
sayılan alt ayrımlara tabi tutulmaktadır.
1.4.2.3. Para Piyasası Fonları
Para piyasası fonları, portföylerinin tamamı veya büyük bir kısmı para
piyasası araçlarından oluşan yatırım fonlarıdır. Bu fonlar daha çok
hükümetler, belediyeler ve şirketler tarafından ihraç edilen kısa vadeli ve
yüksek kaliteli menkul kıymetleri ( 90 gün ve daha az vadeli araçlar, mevduat
sertifikaları, finansman bonoları gibi ) portföylerine almaktadırlar. Dolayısıyla,
bu fonlar diğer fonlarla karşılaştırıldığında en düşük riske sahip olan fonlardır.
1.4.2.4. Karma Fonlar
Karma fonlar ise, portföylerinin tamamı hisse senetleri, sabit getirili
15
menkul kıymetler,
para piyasası araçları ve türev araçlarından en az
ikisinden oluşan ve her bir aracın değeri fon portföy değerinin %20 sinden az
olmayan fonlardır. Bu fonlar söz konusu araçlardan birkaçına veya tamamına
yatırım yapabilmektedir. Örneğin, varlık tahsis fonları, hisse senetleri, sabit
getirili menkul kıymetler ve para piyasası araçlarına birlikte yatırım
yapmaktadır. Bu fonlar portföylerine aldıkları her bir sınıftaki araçların
ağırlıklarını sabit tutarak yüksek gelir elde etmeyi amaçlamaktadır. Karma
fonların diğer bir türü olan denge fonları ise hisse senetlerine ve tahvillere
yatırım yapmakta ve başlangıçtaki yatırımı koruma, gelir ve sermaye kazancı
elde etme amacına ulaşmaya çalışmaktadırlar16.
1.5. TÜRKİYE’DE YATIRIM FONLARI VE YASAL ÇERÇEVE
Türk sermaye piyasasının ilk kez 1987 yılında tanıştığı ancak, portföy
büyüklüklerindeki önemli artışın 1993 yılında görülmeye başlandığı yatırım
fonlarına,
sözü edilen tarihten bu yana sermaye piyasası mevzuatında
kurucu olmasına imkan tanınan hemen hemen her kuruluşun ürün
portföylerinde yer vermeye çalıştığı görülmektedir17. Bu sebeple de yatırım
fonları ile ilgili dünya piyasalarında da geçerliliği olan yasal düzenlemeler
yapılmıştır.
1.5.1. Yasal Çerçeve
28.7.1981 gün ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 3435’üncü maddeleri gereğince Türkiye’de yardımcı kuruluş olarak menkul
16
Kılıç, a.g.e., s. 11-12.
Bülent Öztürk, “Yatırım Fonu Performanslarının Yatırım Fonu Endekslerinin Oluşturulması
Yoluyla Ölçülmesi”,SPK Yeterlilik Etüdü, Ankara, 1999, s.1.
17
16
kıymetler yatırım fonlarının kurulması için yasal dayanak hazırlanmıştır18.
Yatırım fonu, ilk kez 30.7.1981 tarih ve 17416 sayılı Resmi Gazete'de
yayımlanan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) ile sermaye
piyasasının yardımcı kuruluşu olarak Türk hukuk sistemine girmiştir. SPK, bu
kanunun kendisine verdiği yetkiye dayanarak 12.12.1986 tarih ve 19310
sayılı Resmi Gazete'de, Seri:VII, No:1 "Menkul Kıymetler Yatırım Fonu
Katılma Belgelerinin İhracına ve Halka Arzına Dair Esaslar Tebliği"ni
yayımlayarak
konuya
ilişkin
ilk
kapsamlı
düzenlemeyi
yapmış,
bu
düzenlemenin ardından ilk yatırım fonları, 1987 yılında faaliyete geçmiştir19.
1987 yılında ilk olarak 3 adet diğer tip fon kurulmuş,
sonraki yıl
bunlara diğer 5 adet fonun yanı sıra, 2 adet de A tipi fonun eklenmesiyle
kurulan fon sayısı 1988 yılı sonunda 10’a yükselmiştir20.
Türkiye’deki
ilk
yatırım
fonu
T.C.
Hazine
ve
Dış
Ticaret
Müsteşarlığı’nın 16.10.1986 tarihli izni ve T. İş Bankası A.Ş. tarafından
kurulmuştur. Fonun katılma belgeleri SPK tarafından 06.07.1987 tarihinde
kayda alınmıştır. Piyasa genelinde,
bankalar tarafından kurulmuştur.
kurulan yatırım fonları ağırlıklı olarak
Banka dışı kurumlar tarafından A tipi
yatırım fonları ilk olarak 1993 yılında, diğer tip yatırım fonları ise ilk olarak
1995 yılında kurulmuştur. 1993 yılında A tipi yatırım fonları ilk olarak Ata
Menkul Kıymetler A.Ş., Global Menkul Değerler A.Ş. ve Commercial Union
Sigortacılık A.Ş. tarafından,
1995 yılında ilk diğer tip yatırım fonu ise
Eczacıbaşı Menkul Değerler A.Ş. tarafından kurulmuştur 21.
Sermaye
piyasalarındaki
yeni
gelişmelere
cevap
verilebilmesi
amacıyla gerek SPK ve gerekse anılan Tebliğ'de bazı değişiklikler
18
İktisadi Araştırmalar Vakfı, Türkiye’de Yatırım Fonları ve Son Gelişmeler ( Tebliğler ve Panel ),
İstanbul, 1989/73, s.57.
19
Kılıç, a.g.e., s.14.
20
Erdoğan, Özer, a.g.e., s.57.
21
Erdoğan, Özer, a.g.e., s.58.
17
yapılmıştır. Bu çerçevede SPK' nun yatırım fonlarına ilişkin bölümü 29.4.1992
tarih ve 3794 sayılı Kanun'la yeniden düzenlenmiş ve 19.12.1996 tarih ve
22852 sayılı Resmi Gazete'de Seri: VII, No: 10 "Yatırım Fonlarına İlişkin
Esaslar
Tebliği"
adıyla
ayrıntılı
açıklamaları
içeren
yeni
bir
tebliğ
yayımlanmıştır. Ayrıca, SPK' nun 22'nci maddesinin (m) bendi ve Türk
Parasının Kıymetini Korunmasına İlişkin 32 Sayılı Karar'ın 15'inci maddesinin
(c) bendi uyarınca, yurtdışında kurulmuş yatırım fonlarının paylarının satışını
düzenleyen Seri: VII, No:14 "Yabancı Yatırım Fonu Paylarının Kurul Kaydına
Alınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar Tebliği" 6.11.1998 tarih ve 23515 sayılı
Resmi Gazete'de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir22.
Türkiye’deki yatırım fonlarına ilişkin mevcut düzenlemeler aşağıdaki
gibi özetlenebilir:
•
Türkiye'deki menkul kıymet yatırım fonlarını düzenleyen SPK'nun
Seri:VII, No: 10 "Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği",
•
Yabancı yatırım fonlarım düzenleyen SPK'nun Seri:VII, No:14
"Yabancı Yatırım Fonu Paylarının Kurul Kaydına Alınmasına ve
Satışına İlişkin Esaslar Tebliği",
•
Emeklilik yatırım fonlarım düzenleyen SPK'nun "Emeklilik Yatırım
Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında
Yönetmeliği".
Daha önce de yatırım fonunun tanımında değinildiği gibi yatırım fonu,
SPK’nun 37’inci maddesinde, "halktan katılma belgeleri karşılığı toplanan
paralarla, belge sahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı
22
Kılıç, a.g.e., s.13-14.
18
mülkiyet esaslarına göre sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve
diğer kıymetli madenler portföyü işletmek amacıyla kurulan mal varlığı"
olarak tanımlanmıştır. Kanun’a göre fonların tüzel kişiliği bulunmamakta,
ancak malvarlıkları kurucunun malvarlıklarından ayrı tutulmaktadır.
Menkul kıymet yatırım fonlarını düzenleyen SPK'nın Seri:VII, No: 10
"Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği" ne göre , aşağıdaki kuruluşlar
SPK’dan izin almak şartı ile fon kurucusu olabilmektedirler:
•
Bankalar,
•
Sigorta şirketleri,
•
Aracı kurumlar,
•
Kanunlarında engel bulunmayan emekli ve yardım sandıkları
(Sosyal Sigortalar Kurumu, Bağ-Kur, Emekli Sandığı, Ordu
Yardımlaşma Kurumu gibi),
•
506 sayılı Kanunun geçici 20.
maddesi uyarınca kurulmuş
sandıklar.
Kurucu tarafından belirlenen fonu yönetmekle görevli olan fon
yöneticisinin ise, SPK’dan portföy yöneticiliği faaliyet yetki belgesine sahip
olması gerekmektedir.
Ayrıca Tebliğ’de, İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. ile İstanbul
Altın Borsası ve/veya SPK tarafından yetkilendirilen diğer kuruluşları
saklayıcı kuruluşlar olarak belirlemiştir.
Yatırım
fonları
inançlı
mülkiyet
esasına
göre
iki
yöntemle
kurulabilmektedir. Bunlar nakit yöntemi ve tahsis yöntemi23:
Nakit yönteminde fon sözleşmesi hazırlanıp fon yöneticisi ve güvenilir
23
Cevat Sarıkamış, Sermaye Pazarları, 3. Basım, İstanbul, Alfa Yayınları, 1998, s.121.
19
kişi belirlendikten sonra katılma belgeleri tasarruf sahiplerine satılarak fon
oluşturulur. Fonun oluşmasının ardından fon yönetimi, fon sözleşmesinde
belirlenmiş amaçlara uygun girişimlerde bulunmaya başlar.
Tahsis yönteminde ise kurucu, fon sözleşmesini hazırlayıp yasal
formaliteleri yerine getirdikten sonra fon sermayesinin tamamını öder. Tahsis
edilen bu nakitle bir portföy oluşturulmasını takiben katılma belgeleri
hazırlanarak yatırımcılara satılır.
Türkiye’de ise yatırım fonlarının kurulmasında bu yöntemlerden tahsis
yöntemi kullanılmaktadır.
1.5.2. Türkiye’de Yasal Çerçevedeki Fon Tipleri ve Türleri
Mevcut sermaye piyasası mevzuatına göre, yatırım fonları farklı tip ve
türlerde kurulabilmektedir. Bu mevzuata göre fonların A tipi ve B tipi olmak
üzere iki farklı tipte kurulmasına, fon portföyündeki varlıkların oranlarına göre
ise çok sayıda fon türleri oluşturulmasına izin verilmiştir.
Fon portföy değerinin aylık ağırlıklı ortalama bazda en az %25’i
devamlı olarak mevzuata göre özelleştirme kapsamındaki Kamu İktisadi
Teşebbüsleri dahil Türkiye’de kurulmuş ortaklıkların hisse senetlerine
yatırılmış fonlar A tipi, diğer kalan fonlara ise B tipi yatırım fonları
denilmektedir.
20
A tipi fonların katılma belgeleri menkul kıymet sayılmakta ve borsada
işlem görebilmekte iken B tipi fonların katılma belgeleri kıymetli evrak olmakla
birlikte menkul kıymet sayılmazlar ve borsada işlem göremezler24.
Ayrıca yatırımcıların farklı yatırım tercihlerinin olması sebebiyle yatırım
fonları, portföy yapılarına göre ise 14 farklı türde kurulabilmektedir25:
•
Fon portföyünün en az %51 'ini devamlı olarak;
1. Belirli bir sektörü oluşturan ortaklıkların menkul kıymetlerine
yatırmış fonlar "Sektör Fonu",
2. Kurucunun iştiraklerince çıkarılmış menkul kıymetlere yatırmış
fonlar "İştirak Fonu",
3. Kamu ve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatırılmış fonlar
"Tahvil ve Bono Fonu",
4. Özelleştirme kapsamına alınanlar dahil Türkiye'de kurulmuş
ortaklıkların hisse senetlerine yatırmış fonlar "Hisse Senedi
Fonu",
5. Belli bir topluluğun (Koç, Sabancı gibi) menkul kıymetlerine
yatıran fonlar "Grup Fonu",
6. Yabancı özel ve kamu sektörü menkul kıymetlerine yatırmış
fonlar "Yabancı Menkul Kıymetler Fonu",
24
Tanör, a.g.e., s.197-198.
SPK Seri: VII, No: 10 Tebliği’ne göre 14 farklı türde kurulabilen fon türleri dışında fon
içtüzüklerinde belirtilmek ve SPK tarafından da uygun görülmek şartıyla başka fon türleri de
kurulabilmektedir.
25
21
7. Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer
kıymetli madenler ile bu Madenlere dayalı sermaye piyasası
araçlarına yatırmış fonlar "Kıymetli Madenler Fonu",
8. Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ile altına
dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar "Altın Fonu",
•
Fon portföyünün tamamı;
1. Hisse senetleri, borçlanma senetleri, altın ve diğer kıymetli
madenler ile bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarından en
az ikisinden oluşan ve her birinin değeri fon portföy değerinin
%20'sinden az olmayan fonlar "Karma Fon",
2. Portföy sınırlamaları itibariyle yukarıdaki türlerden herhangi
birine girmeyen fonlar "Değişken Fon",
3. Vadesine 90 günden az kalmış sermaye piyasası araçlarından
oluşan fonlar "Likit Fon",
4. Katılma belgeleri önceden belirlenmiş kişi ve/veya kuruluşlara
tahsis edilmiş fonlar “Özel Fon”,
•
Fon portföyünün en az %80'i devamlı olarak;
1. Endeksin
değeri
ile
fonun
birim
pay
değeri
arasındaki
korelasyon katsayısı en az %90 olacak şekilde, endeks
kapsamındaki menkul kıymetlerin tümünden ya da örnekleme
yoluyla seçilen bir kısmından oluşan fonlar "Endeks Fon",
22
2. Yapısında bir endeksi oluşturan hisse senedi sepeti bulunan ve
bu endeksle fonun getirileri arasında en az %90 korelasyonu
koruyacak şekilde borsada hisse senedi gibi işlem gören “Borsa
Yatırım Fonu” olarak adlandırılmaktadır.
Yukarıdaki fon türlerinden sadece Likit Fon B tipi, diğerleri ise A Tipi
veya B Tipi olarak kurulabilmektedir. Ancak, uygulamada Tahvil ve Bono ile
Yabancı Menkul Kıymet Fonu B Tipi, Değişken ve Karma Fonlar A ve B Tipi,
diğer fon türleri ise A niteliğinde kurulmaktadır. Dolayısıyla, tek başına
"Karma Fon" deyimi yeterli olmayıp "A Tipi Karma Fon" mu yoksa "B Tipi
Karma Fon" mu olduğunun bilinmesi gerekmektedir26.
1.5.3. Yatırım Fonlarına Hakim Olan İlkeler
Yatırım fonlarına ilişkin SPK Seri: VII, No: 10 Tebliğ’de, yatırım
fonlarına hakim olan ilkeler; riskin dağıtılması, inançlı mülkiyet, profesyonel
yönetim ve mal varlığının korunması olarak belirtilmiştir.
Riskin dağıtılması ilkesi, profesyonel yöneticiler tarafından yönetilen
yatırım fonlarının portföylerinde bulunan menkul kıymetlerin çeşitlendirilmesi
ile riskin istenilen ölçülerde dağıtılması esasına dayanmaktadır.
İnançlı mülkiyet ilkesi ise fon mal varlığının kime ait olduğunu
belirtmektedir. Bu ilkeye göre müşterek mülkiyet esasının aksine yatırım
fonlarında katılama belgesi sahipleri hiçbir şekilde yönetime katılamazlar ve
fon yöneticine talimat veremezler. İnançlı mülkiyet esasında fon yöneticisi
fon portföyündeki menkul kıymetlere, yani katılma belgeleri karşılığında
tasarruf sahiplerinden aldığı paralara fon sözleşmesi ve iç tüzüğü
26
Kılıç, a.g.e., s.19.
23
çerçevesinde maliktir ve bu sözleşme çerçevesinde kullanmak zorundadır27.
Profesyonel yönetim ilkesi ise portföyün profesyonel yöneticiler
tarafından Tebliğ’de belirtilen bazı yönetim ilkelerine ve portföye ilişkin bazı
sınırlamalara göre yönetilmesini ifade etmektedir. Yöneticinin, yönettiği her
fonun çıkarını ayrı ayrı gözetmek, fon portföyü ile ilgili alım satım kararlarında
objektif bilgi ve belgelere dayanmak ve sözleşme ile belirlenen yatırım
ilkelerine uymak, fon portföyüne hiçbir şekilde rayiç değerinin üzerinde varlık
satın almamak ve portföyden rayiç değerin altında varlık satmamak, herhangi
bir şekilde kendisine ve üçüncü kişilere çıkar sağlamak amacıyla fon
portföyünde bulunan varlıkların alım satımını yapmamak, fon portföyünün
önceden saptanmış belirli bir getiri sağlayacağına dair yazılı veya sözlü bir
garanti vermemek zorunda olması bu ilkelerden bazılarıdır. Ayrıca, yatırım
fonlarının portföy değerlerinin % 10'undan fazlasının bir ortaklığın menkul
kıymetlerine yatırılamaması, yatırım fonunun tek başına hiçbir ortaklıkta
sermayenin yada tüm oy haklarının %9'undan fazlasına sahip olamaması,
fon portföyüne kurucuya ve yöneticiye ait hisse senedi, tahvil ve diğer
borçlanma senetlerin dahil edilebilmesi gibi sınırlamalara yer verilmiştir28.
Fon varlığının korunması ilkesi, fonun malvarlığının hiçbir şekilde rehin
edilememesini, teminat gösterilememesini ve üçüncü şahıslar tarafından
haczedilememesini sağlayarak fonu güvence altına almaktadır.
1.5.4. Katılma Belgesi
Katılma belgesi, belge sahibinin kurucuya karşı sahip olduğu hakları
taşıyan ve fona kaç pay ile katıldığını gösteren kıymetli evrak niteliğinde bir
senet olup kaydi değer olarak tutulur. İçtüzüğünde kurucu dışındaki aracı
27
Kılıç, a.g.e., s.20.
Canbaş, Doğukanlı, a.g.e., s.234-235.
28
24
kuruluşlarca serbestçe alım satımı öngörülen A tipi yatırım fonlarının katılma
belgeleri menkul kıymet sayılır.
Katılma belgesi, temsil ettiği değerin tam olarak nakden ödenmesi
şartıyla satılabilir. Katılma belgelerinin itibari değeri yoktur. Fon pay değeri
fon toplam değerinin tedavüldeki katılma belgelerinin kapsadığı pay sayısına
bölünmesi ile elde edilir.
Fon içtüzüğünde belirlenen esaslara göre her işgünü sonu itibariyle
hesaplanan pay değeri,
müteakip işgünü katılma belgelerinin alım-satım
yerlerinde açıkça görünebilecek şekilde asılan ilanlarla duyurulur.
Katılma belgesi sahipleri belgelerini fon içtüzüğünde belirlenen
esaslara göre fona iade etmek suretiyle her an paraya çevirebilirler. Ayrıca
içtüzüğünde hüküm bulunmak şartıyla fon kurucusunun talebi ve Borsanın
uygun görmesi üzerine menkul kıymet niteliği verilen fonların katılma
belgeleri Borsada işlem görebilir. Özel fon katılma belgeleri ise borsada işlem
görmezler, bu katılma belgelerinden fona geri dönenler ancak başlangıçta
içtüzükte belirlenen kişi ve kuruluşlara satılabilir.
İçtüzüklerinde hüküm bulunmak kuralları belirlenmiş olmak koşuluyla,
likit fonlar dışında kalan fonlarda, katılma belgelerinin tasarruf sahipleri adına
fona geri satımında elde tutma süresine göre komisyon uygulanabilir. Elde
edilecek komisyon tutarı fona gelir olarak kaydedilir29.
29
İMKB Eğitim Yayınları No:1, Sermaye Piyasası Borsa ve Temel Bilgiler Kılavuzu, Ocak 1997, s.
78-79
25
Katılma belgeleri karşılığında ödeme yapılmak üzere,
içtüzükte bu
konuda hüküm bulunması kaydıyla, bir banka nezdinde belge sahipleri adına
hesap açılarak, çek keşide edilmesi mümkündür30.
Katılma belgeleri kurucu tarafından fon adına alınıp satılır. Kurucu,
borsada işlem gören katılma belgelerini ve özel fon katılma belgelerini kendi
adına alıp satamaz. Diğer katılma belgelerinin günlük geri dönen tutarının en
fazla %10’una kadar olan kısmı kurucunun fon PORTFÖY’üne alınabilir ve bu
biçimde yapılan alımların toplamı fonun toplam pay sayısının %10’unu
aşamaz31.
Borsada işlem görmeyen katılma belgelerinin, aracılık amacıyla borsa
dışında alınıp satılması mümkündür.
bulunması,
Bunun için fon içtüzüğünde hüküm
kurucu dışında alım satıma aracılık edecek kuruluşların
belirtilmesi ve kurucu ile borsa dışında aracılık edecek kuruluş arasında bir
sözleşmenin bulunması gerekmektedir32.
1.5.5. Portföy Değerleme Esasları
Portföydeki varlıkların değeri aşağıdaki esaslara göre tespit edilir:
a.
Portföye alınan varlıklar alım fiyatları ile kayda geçirilir. Yabancı
para cinsinden varlıkların alım fiyatı satın alma günündeki yabancı
para cinsinden değerinin T.C. Merkez Bankası döviz satış kuru ile
çarpılması suretiyle bulunur.
b.
30
Alış tarihinden başlamak üzere portföydeki varlıklardan;
Tanör, a.g.e., s.204.
Tanör, a.g.e., s.204.
32
Tanör, a.g.e., s.204.
31
26
•
Borsada işlem gören varlıklar değerleme gününde borsada
oluşan ağırlıklı ortalama fiyat ve oranlarla değerlenir. İki seans
uygulanan borsalarda değerleme fiyatı,
ikinci seans ağırlıklı
ortalama fiyatı veya oranıdır.
•
İMKB küçük işlemler pazarında oluşan fiyatlar değerlemede
dikkate alınmaz.
•
Borsada işlem görmekle birlikte değerleme gününde borsada
alım satıma konu olmayan hisse senetleri son işlem tarihindeki
borsa fiyatıyla, borçlanma senetleri, ters repo ve repolar son
işlem günündeki iç verim oranı ( günlük nakit girişlerini nakit
çıkışlarına eşitleyen iskonto oranı ) ile değerlenir.
•
Yukarıdaki şekilde değerleri belirlenemeyen borçlanma senetleri
ve repolar ise, son iş günündeki portföy değerlerine, sermaye
piyasası aracının iç verim oranı üzerinden günlük bileşik faiz
esasına göre hesaplanan faizin anaparaya eklenmesi suretiyle
değerlenir.
•
Portföye alınan yabancı para birimi üzerinden çıkarılan varlıklar,
satın alındıkları borsada değerleme günü itibariyle oluşan
fiyatlarının ilgili oldukları yabancı paranın T.C. Merkez Bankası
döviz satış kuru ile çarpılması suretiyle değerlenir.
•
Gelir ortaklığı senetleri, her gelir ortaklığı senedinin bir önceki
dönemde gerçekleşen getirisine göre beklenen gelirlerinin
işleyen gün sayısına göre anaparaya eklenmesi suretiyle
değerlenir.
•
Dövize endeksli gelir ortaklığı senetleri, anaparanın değerleme
günündeki T.C. Merkez Bankası efektif alış kuru ile çarpılması
ve beklenen gelirlerinin işleyen gün sayısına göre hesaplanacak
tutarının, Türk Lirası cinsinden anaparaya eklenmesi suretiyle
değerlenir.
•
Dövize endeksli tahvillerin değerlemesi,
satın alma günü
itibariyle yabancı para cinsi esas alınarak bulunacak iç verim
27
oranı üzerinden,
günlük bileşik faiz esasına göre belirlenen
değerinin T.C. Merkez Bankası döviz satış kuruyla çarpılması
suretiyle yapılır.
•
Diğerleri,
alış değerleri veya en son borsa fiyatları ile
değerlenir33.
Fiyatlama ilkesi olarak B tipi likit fonlar için "tarihi fiyatlama", bu
fonların dışındaki fonlar içinse "ileri fiyatlama" yöntemi uygulanmaktadır34. Bu
yöntemlerin esasları aşağıda açıklanmaktadır.
B Tipi Likit Fonlar için;
Katılma belgesi satın almak veya elden çıkarmak isteyen yatırımcılar,
Kurucunun izahnamede ilan edeceği katılma belgesinin alım satımının
yapılacağı yerlere iş günlerinde başvurarak, içtüzükte belirtilmiş olan esaslara
göre saptanan fiyat üzerinden alım ve satımda bulunabilir.
Ancak bazı fonlarda belgeyi paraya çevirebilmek için belge sahibinin,
bir ya da iki gün (bu süre daha fazla olabilir) öncesinden fona bildirimde
bulunması gerekmektedir. Uygulamada katılma belgesi satış ihbar formu
olarak bilinen bu husus, fonun nakit pozisyonunu ayarlayabilmesi bakımından
kurucunun tercihine bağlı olarak belirlenmekte ve ilan edilen izahname ile
yatırımcılara duyurulmaktadır.
A Tipi Fonlar ile B Tipi Likit Fonlar dışındaki B Tipi Fonlar için;
Bu fonlar içinse ileri fiyatlama olarak adlandırılan bir fiyatlama sistemi
kullanılır. Bu sistemin genel ilkeleri şu şekildedir:
33
İMKB Eğitim Yayınları No:1, Sermaye Piyasası Borsa ve Temel Bilgiler Kılavuzu, Ocak 1997,
s.82-83
34
http://www.spk.gov.tr/kyd/yf/mkyf_tanitimrehberi.htm, 13.05.2008
28
Alım Talimatları
Yatırımcıların İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/Tahvil ve Bono
Piyasası'nın açık olduğu günlerde saat 12'ye (Bu saat içtüzükte belirtilmesi
şartıyla kurucu tarafından piyasaların kapanma saatine kadar uzatılabilir.
Örneğin 14 veya 15 gibi. Aşağıda geçen saatlerde 12 olarak belirtilen tüm
saatler için de aynısı geçerlidir) kadar verdikleri katılma belgesi alım
talimatları talimatın verilmesini takip eden ilk hesaplamada bulunacak pay
fiyatı üzerinden yerine getirilir.
İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/Tahvil ve Bono Piyasası'nın açık
olduğu günlerde saat 12'den sonra iletilen talimatlar ilk pay fiyatı
hesaplamasından sonra verilmiş olarak kabul edilir ve izleyen hesaplamada
bulunan pay fiyatı üzerinden yerine getirilir.
İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/ Tahvil ve Bono Piyasası'nın kapalı
olduğu günlerde iletilen talimatlar ilk hesaplamada bulunacak pay fiyatı
üzerinden gerçekleştirilir.
Alım Bedellerinin Tahsil Esasları
Alım talimatının verilmesi sırasında, talep edilen katılma belgesi
bedelinin Kurucu tarafından tahsil edilmesi esastır. Kurucu, talimatın
verilmesi
sırasında,
alış
işlemine
uygulanacak
fiyatın
kesin
olarak
bilinmemesi nedeniyle, katılma belgesi bedellerini en son ilan edilen satış
fiyatına en fazla %20 ilave marj uygulayarak tahsil edebilir. Belirlenen marj
tüm yatırımcılara aynı oranda uygulanmak zorundadır. Ayrıca, katılma
belgesi bedellerini işlem günü tahsil etmek üzere en son ilan edilen fiyata
marj uygulanmak suretiyle bulunan tutara eş değer kıymeti teminat olarak
kabul edebilir.
29
Alım talimatının karşılığında tahsil edilen tutar o gün için yatırımcı
adına nemalandırılmak suretiyle yukarıda belirlenen esaslar çerçevesinde,
katılma belgesi alımında kullanılır.
Satım Talimatları
Yatırımcıların İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/ Tahvil ve Bono
Piyasası'nın açık olduğu günlerde saat 12'ye kadar verdikleri katılma belgesi
satım talimatları talimatın verilmesini takip eden ilk hesaplamada bulunacak
pay fiyatı üzerinden yerine getirilir.
İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/ Tahvil ve Bono Piyasası'nın açık
olduğu
günlerde
saat
12'den
sonra
iletilen
talimatlar
ilk
fiyat
hesaplanmasından sonra verilmiş olarak kabul edilir ve izleyen hesaplamada
bulunan pay fiyatı üzerinden yerine getirilir.
İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/ Tahvil ve Bono Piyasası'nın kapalı
olduğu günlerde iletilen talimatlar ilk hesaplamada bulunacak pay fiyatı
üzerinden gerçekleştirilir.
Satım Bedellerinin Ödenme Esasları
Katılma belgesi bedelleri; iade talimatının, İMKB Hisse Senedi
Piyasası'nın/ Tahvil ve Bono Piyasası'nın açık olduğu günlerde saat 12'ye
kadar verilmesi halinde, talimatın verilmesini takip eden 1 veya 2. işlem
gününde (Bu süreler fonun nakit durumu göz önüne alınarak kurucu
tarafından belirlenir.), iade talimatının İMKB Hisse Senedi Piyasası'nın/
Tahvil ve Bono Piyasası'nın açık olduğu günlerde saat 12'den sonra verilmesi
halinde ise, talimatın verilmesini takip eden 2 veya 3. işlem gününde (Bu
süreler fonun nakit durumu göz önüne alınarak kurucu tarafından belirlenir.)
30
yatırımcılara ödenir.”35 Dolayısıyla Türkiye’de uygulamada fiyatlama ilkesi
olarak B tipi likit fonlar için "tarihi fiyatlama", bu fonların dışındaki fonlar içinse
"ileri fiyatlama" yöntemi uygulanmaktadır.
1.5.6. Yatırım Fonunun Varlığının Sona Ermesi
Yatırım fonunun sona ermesinin nedenleri şunlardır:
•
Kurucunun iflası veya tasfiyesi halinde fonun Kurul’ca uygun
görülen başka bir kuruluşa tasfiye amacıyla devredilmesi,
•
Saklayıcı kurumun iflas etmesi sebebiyle kurucunun fon varlığını
Kurul’ca uygun görülen başka bir kuruluşa devretmesi,
•
Fon içtüzüğünde belirli bir süre öngörülmüş ise bu sürenin sona
ermesi,
•
Fon süresiz ise kurucunun Kurul’un uygun görüşünü aldıktan sonra
6 ay öncesinden feshi ihbar etmesi,
•
Kurucunun fon kurma koşullarını kaybetmesi,
•
Kurucunun mali durumunun zayıflaması, fonun kendi maliyetlerini
karşılayamaz durumda olması ve benzer nedenlerle fonun
devamının yatırımcıların yararına olmayacağının Kurul’ca tespit
edilmiş olması36.
Fonun sona ermesi durumunda, fon mal varlığı fon içtüzüğünde
belirtilen ilkelere göre tasfiye edilir ve tasfiye bakiyesi katılma belgesi
35
36
http://www.spk.gov.tr/kyd/yf/mkyf_tanitimrehberi.htm, 13.05.2008
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, 2000, s.100
31
sahiplerine payları oranında dağıtılır. Fesih anından itibaren hiçbir katılma
belgesi ihraç edilemez ve geri alınamaz.
1.6. YATIRIM FONLARININ TARİHSEL GELİŞİMİ, DÜNYA VE
TÜRKİYE YATIRIM FONU PİYASASININ DURUMU
Günümüzde yatırım fonları, ilk adımları 1800’lü yıllara dayanan fakat
bugünkü yatırım fonu yapısına uygun olarak 1920’li yıllardan itibaren dünya
finans piyasalarında yatırımcılar için alternatif bir yatırım aracı olarak varlığını
sürdürmektedir. Günümüze kadar çok hızlı bir şekilde gelişen yatırım fonları
sermaye piyasalarının en önemli kurumlarından birisi olmuştur.
1.6.1. Yatırım Fonlarının Tarihsel Gelişimi
Bir Kollektif Yatırım Kuruluşu (KYK) olan yatırım fonlarının ilk
adımlarının 1800’lü yıllarda Kara Avrupası’nda atıldığı varsayılmaktadır. İlk
yatırım fonunun Belçika’da 1822 yılında Kral 1. Guillaume tarafından “Societe
de Belgique”adı ile riskin dağıtılması ilkesine dayanan bir sözleşme ile
kurulduğu bilinmektedir. Bu ilk sözleşmeyi takiben ilk KYK’lar 1860’lı yıllarda
İskoçya ve İngiltere’de kurulmuştur37.
Yirminci yüzyıla girildiğinde günümüz yatırım fonu yapısına en uygun
ilk fon ise 1924 yılında ABD’de Boston’da kurulmuştur. 1929 ekonomik
bunalımından sonra ABD’de ilk yıllarında tasarruf sahiplerinin yoğun ilgisi ile
karşılaşan yatırım fonları oldukça hızlı bir gelişme göstermiştir. ABD’de 1933
yılında “Securities Act”, 1936 yılında “Revenue Act” ve 1940 yılında ise
“Investment Company Act” yasaları ile yatırım fonlarına ilişkin bu önemli
37
İktisadi Araştırmalar Vakfı, Türkiye’de Yatırım Fonları ve Son Gelişmeler ( Tebliğler ve Panel
), İstanbul, 1989/73, s.30-31
32
düzenlemelerin yapılması yatırım fonlarının gelişim sürecine çok büyük bir
ivme kazandırmıştır38. A.B.D. sermaye piyasasında dört temel yatırım fonu
türü bulunmaktadır. Bunlar, hisse senedi yatırım fonu ( equity fund ), tahvil
yatırım fonu ( bond fund ), karma fon ( hybrid fund ) ve para piyasası yatırım
fonudur ( money market fund ). Bunlardan ilk üçü uzun vadeli, para piyasası
yatırım fonları ise kısa vadeli fonları oluşturmaktadır39.
Avrupa’ya baktığımızda ise yatırım fonlarına ilişkin ilk yasal düzenleme
1862 yılında İngiltere’de yapılmış olup ilk yatırım fonu da 1930 yılında
faaliyete geçmiştir. Ülke içi sermaye birikiminin yüksekliği ve yurt içi faiz
oranlarının düşüklüğü nedeniyle 19. yüzyılın ilk yıllarından itibaren İngiltere,
diğer ülkelere sermaye ihraç eden ve elinde nakit sermaye olan bir ülke
haline gelmiştir.
Ülke dışındaki yatırım fırsatlarının değerlendirilmesi ve
ortaya çıkabilecek riskler konusundaki bilgi yetersizliği nedenleriyle, İngiliz
sermayedarları fonlarını yurt dışında yatırıma kanalize etme güçlükleri
çekmişlerdir. Bu zorluğu atlatmak için, sermayelerini dost veya avukatlara
emanet ediyorlar, bu suretle bu gibi kimselerin elinde dışarıya gönderilmesi
mümkün yüksek miktarda para birikiyordu. Böylece bir elde toplanan paralar,
ileride daha da gelişecek olan “ yatırım fonları ”nın ilk çekirdeğini
oluşturmuştur.
Bu suretle İngiltere’de yatırım fonları,
yabancı şirketlerin
çıkardıkları tahviller üzerinden yatırım yapmak üzere “Average Investment
Trust” adıyla kurulmaya başlamıştı. Bu şekilde başlayan yatırım fonları,
İngiltere’de kısa süre içerisinde gelişmiş; 1875’de İngiltere’de yatırım fonu
sayısı 20’ye;
kontrol ettikleri sermaye miktarı ise 20 milyon sterline
40
ulaşmıştır . 1958 yılında yapılan düzenlemeler ile de İngiltere’de yatırım
fonları günümüze uygun hale getirilmiştir. Yatırım fonları Fransa’da 1950
38
İktisadi Araştırmalar Vakfı, Türkiye’de Yatırım Fonları ve Son Gelişmeler ( Tebliğler ve Panel ),
İstanbul, 1989/73, s.36.
39
Bayram Kont, “Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi,
2001, No:16, s.2.
40
Kemal Tahir Gürsoy, Mukayeseli Hukukta, Özellikle Türk ve İsviçre Hukuklarında Yatırım
Fonları, Ankara, Banka ve Ticaret Enstitüsü, Türkiye İş Bankası Tesisi, Sevinç Matbaası, Yayın
No:125, 1997, s.15-16
33
yılında, İsviçre’de 1938 ve Fransa’da 1957 yılında getirilen kanunlarla
sermaye piyasalarındaki yerini almıştır.
Türkiye’de ise yatırım fonu, ilk kez 30.7.1981 tarih ve 17416 sayılı
Resmi Gazete'de yayımlanan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn)
ile Türk hukuk sistemine girmiştir. Bu kanuna dayanılarak 12.12.1986 tarih ve
19310 sayılı Resmi Gazete'de, Seri:VII, No:1 "Menkul Kıymetler Yatırım Fonu
Katılma Belgelerinin İhracına ve Halka Arzına Dair Esaslar Tebliği"
yayımlanmış olup konuya ilişkin ilk kapsamlı düzenleme yapılmış, bu
düzenlemenin ardından ilk yatırım fonları, 1987 yılında faaliyete geçmiştir41.
1987 yılında ilk olarak 3 adet diğer tip fon kurulmuş,
sonraki yıl
bunlara diğer 5 adet fonun yanı sıra, 2 adet de A tipi fonun eklenmesiyle
kurulan fon sayısı 1988 yılı sonunda 10’a yükselmiştir42.
Daha sonra 1992 yılında yapılan 31.07.1992 tarih ve 21301 sayılı
Resmi Gazete’de yayımlanan Seri:VII No:2 sayılı “Yatırım Fonlarına İlişkin
Esaslar Tebliğ” daha önce yapılan Seri:VII No:1 sayılı Tebliğ yürürlükten
kaldırmıştır. Seri:VII No:2 sayılı Tebliğ’in bazı maddelerinde değişiklikler yada
ilaveler yapılarak, 1996 yılına kadar Seri:VII No: 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9 sayılı
Tebliğ’ler yürürlüğe girmiştir.
19.12.1996 tarih ve 22852 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanarak
yürürlüğe giren Seri:VII No:10 sayılı Tebliğ, daha önceki Tebliğ’leri
yürürlükten kaldırmış ve yeni bir dönüm noktası olmuştur.
41
42
Kılıç, a.g.e., s.14.
Erdoğan, Özer, a.g.e., s.57.
34
1.6.2. Dünya ve Türkiye Yatırım Fonu Piyasasının Durumu
Dünya ve Türkiye yatırım fonu piyasasının durumuna göz atarsak,
yatırım fonlarının 2007 yıl sonu itibariyle tüm dünya çapındaki toplam miktarı
66,350 adet; yine 2007 yıl sonu itibariyle tüm dünya çapındaki toplam değeri
26,199 milyar Dolar olmuştur43.
Investment Company Institute Mutual Fund Fact Book (2008)
verilerine göre yatırım fonlarının dünyanın önemli piyasalarındaki ve
Türkiye’deki durumu aşağıda maddeler halinde verilmiştir:
•
Sermaye piyasalarının en geçerli yatırım araçlarından biri olan
yatırım fonlarının 2007 yıl sonu itibariyle ABD’deki toplam sayısı
8,029 adet ve toplam değeri ise 12,021 milyar Dolar olmuştur. Bu
durumda toplam değer olarak tüm dünya çapındaki yatırım
fonlarının neredeyse %50’sinin ABD’ye ait olduğunu söyleyebiliriz.
•
Avrupa’daki tüm yatırım fonlarının sayısı 2007 yıl sonu itibariyle
35,210 adetle ABD’den yüksek olmasına rağmen bu fonların
toplam değeri 8,983 milyar Dolar’dır. Bu değerlerle Avrupa ise
yatırım fonu piyasasının %34’üne sahiptir.
•
Asya ve Pasifik piyasaları ise 2007 yıl sonu itibariyle dünya yatırım
fonu piyasasının %14’üne sahip olmuştur. Bu piyasalarda yine
2007 yıl sonu itibariyle toplam yatırım fonu sayısı 14,847 adet, bu
fonların toplam değeri ise 3,678 milyar Dolar’dır.
•
Türkiye’deki yatırım fonlarının toplam sayısı 2006 yılı sonunda 282
iken 2007 yılı sonunda 294 adet olmuştur.
43
Yatırım fonlarının
INVESTMENT COMPANY INSTITUTE: Mutual Fund Fact Book, Washington, 2008, s.157-158.
35
Türkiye’deki toplam değeri ise 2006 yıl sonu itibariyle 15,463 milyar
Dolar iken 2007 yıl sonu itibariyle 22,609 milyar Dolar olmuştur.
•
2008 yılı verilerine göre tüm dünya çapındaki yatırım fonlarının
toplam değeri 2005 yılı sonunda 17,77 milyar Dolar, 2006 yılı
sonunda 21,82 milyar Dolar, 2007 yılı sonunda 26,15 milyar Dolar
iken 2008 yılının ilk çeyreğinde 24,81 milyar Dolar’a düşerek 2007
yılına göre %5,1 değerinde bir düşüş yaşamıştır. Toplam yatırım
fonu sayısı ise 2008 yılı ilk çeyreği sonu itibariyle 67,180 adet
olmuştur.
•
Tüm dünya çapındaki yatırım fonlarının kıtalara göre dağılımında
yukarıda verilen 2007 yılı verilerine göre 2008 yılının ilk çeyreğinde
de pek fazla bir değişme olmamıştır.Tüm dünya çapında yatırım
fonu piyasasının %53’üne A.B.D, %36’sına Avrupa, %11’ine ise
Asya ve Pasifik Piyasaları sahiptir.
36
İKİNCİ BÖLÜM
BORSA YATIRIM FONLARI HAKKINDA GENEL BİLGİLER
Bu bölümde borsa yatırım fonlarının tanımı, işleyiş süreci, özellikleri,
tercih nedenleri, türleri, avantajları ve dezavantajları, alternatif yatırım araçları
ile
karşılaştırılması,
riskleri,
tarihsel
gelişimi
ve
Türkiye
ile
Dünya
piyasalarında durumu ele alınacaktır.
2.1. BORSA YATIRIM FONLARININ TANIMI
Borsa yatırım fonları (Exchange Traded Funds), katılma belgeleri
hisse senedi olarak borsalarda işlem gören, fon kurucusunun nakit olarak fon
katılma belgesini satın almakla yükümlü olmadığı, ancak yatırımcının talebi
doğrultusunda, fon katılma belgesi karşılığında fonun içindeki hisse
senetlerinin takas edilmesine imkan sağlayan yarı açık/yarı kapalı uçlu bir
enstrümandır44. Borsa yatırım fonları, bu fonların kuruluşlarına, faaliyet ilke
ve kurallarına, katılma belgeleri ile bunların halka arzına ve kamunun
aydınlatılmasına ilişkin esasları düzenlemek amacıyla Sermaye Piyasası
Kurulu tarafından hazırlanan ve 13.04.2004 tarih ve 25432 sayılı Resmi
Gazete’de yayınlanarak yürürlüğe giren “Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin
Esaslar (Seri:VII, No: 23)” tebliğinde ise şu şekilde tanımlanmıştır45:
“Borsa Yatırım Fonu; katılma belgeleri borsa pazarlarında işlem gören,
fonun oluşturulma sürecine doğrudan katılan yetkilendirilmiş katılımcıların fon
portföyünün kompozisyonunu yansıtacak şekilde, portföyde yer alan menkul
kıymet ve nakdi biraraya getirerek karşılığında fon katılma belgesi alabildiği
44
Çetin Ali Dönmez, “Sermaye Piyasalarımız İçin Yeni Bir Enstrüman: Borsa Fonları (Exchange
Traded Funds)”, İMKB Dergisi, Cilt 6, Sayı 23, 2002, s. 19.
45
Sermaye Piyasası Kurulu, Seri: VII No:23, “Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği”, Resmi
Gazete, 13.04.2004, S: 25432.
37
ya da söz konusu kurumların en az asgari işlem birimine tekabül eden fon
katılma belgelerini saklamacı kuruluşa iade edip karşılığında fonun içindeki
menkul kıymetlerin payına düşen kısmını alabildiği, riskin dağıtılması ilkesi ve
inançlı
mülkiyet
esaslarına
göre
portföy
işletmek
amacıyla
kurulan
malvarlığıdır.”
Borsa yatırım fonları genel olarak hisse senedi endekslerinin
performansının yatırımcıya yansıtılması amacıyla endeksleri takip edecek
şekilde ve benzer portföy kompozisyonuna sahip enstrümanlardır. Birçok
borsa yatırım fonunun fiyatı takip edilen endeksin belirli bir yüzdesi olarak
belirlenir46.
Hisse senetleri ile yatırım fonlarının avantajlarını bir araya getiren
borsa yatırım fonları endeks fon türünde A tipi veya B tipi olarak
kurulabilirler. A tipi olmayanlar dahil borsa yatırım fonu katılma belgeleri
menkul kıymet niteliği taşırlar.
Bir endeks fon olan borsa yatırım fonu, portföyünün en az %80’i
devamlı olarak baz alınan bir endeksin değeri ile fonun birim pay değeri
arasındaki korelasyon katsayısı en az %90 olacak şekilde baz alınan endeksi
takip etmek üzere kurulan bir fondur. Korelasyon katsayısı, belirli bir
dönemde baz alınan endeksin değeri ile borsa fonunun birim pay değeri
arasındaki ilişkiyi ifade eden (+1) ile (-1) arasında bir değer olup, aşağıdaki
formüle göre hesaplanır47:
46
Deborah Fuhr, “Exchange Traded Funds: A Primer”, Journal of Asset Management, Vol 2,3,
2001.
47
Sermaye Piyasası Kurulu, Seri: VII No:23, “Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği”, Resmi
Gazete, 13.04.2004, S: 25432.
38
Burada;
r : Korelasyon katsayısı,
xt : Fonun t günündeki birim pay değeri,
yt : Baz alınan endeksin t günündeki değeri,
xort : Hesaplama dönemindeki ortalama birim pay değeri,
yort : Hesaplama dönemindeki ortalama endeks değeridir.
Borsa yatırım fonları, baz alınan endeks kapsamındaki menkul
kıymetlerin tümünden tam kopyalama yoluyla veya seçilen bir kısmından
örnekleme yoluyla iki şekilde oluşturulabilirler. Borsa yatırım fonları
kopyalama yöntemi ile baz alınan endeksin içeriğini oluşturan tüm menkul
kıymetlerin bire bir aynı oranda bünyesinde barındırması ile kurulmaktadır.
Endekslerin aynı oranda bire bir kopyalanmalarının zor olduğu durumlarda
ise endeksin yapısını bozmadan endekslerin içindeki hisse senetlerinin farklı
ağırlıklarda alınması ile endeksten örneklenmiş portföyler oluşturulmaktadır.
Borsa yatırım fonları portföylerine riskten kaçınmak amacıyla döviz,
kıymetli madenler ve sermaye piyasası araçları üzerinden düzenlenmiş
future, opsiyon ve forward kontratları dahil edebilirler.
Gelişmiş piyasalarda en fazla tanınan borsa yatırım fonları daha çok
Amerikalı şirketler tarafından piyasaya sunulan fonlar olup bunlar aşağıda
kısaca açıklanmıştır48:
•
SPDRs olarak adlandırılan borsa yatırım fonları S&P 500 endeksini
takip eden, American Stock Exchange (AMEX) borsasında işlem
gören ve Amerika Birleşik Devletleri’nde ilk olarak işleme açılan ve
oldukça yüksek işlem hacmine sahip borsa yatırım fonlarıdır. Bu
fonların en ilginç özelliği temettüleri üç ayda bir katılma belgesi
48
Dönmez, a.g.m., s. 19-20.
39
sahiplerine ödemesi ve ödeme tarihine kadar temettülere herhangi
bir faiz işletilmemesidir.
•
İshares olarak adlandırılan borsa yatırım fonları daha önceleri
WEBS olarak adlandırılmış olup, bu fonlar Amerika Birleşik
Devletleri’nde ve ABD dışı ülkelerdeki endeksleri takip eden
fonlardır.
•
DIAMONDs olarak nitelenen fonlar Dow Jones Industrial Average
isimli endeksi takip eden fonlardır.
•
QQQs olarak adlandırılan fonlar Nasdaq Bileşik endeksini takip
eden fonlardır.
•
HOLDRs olarak adlandırılan borsa yatırım fonları ise özellikle ilk
defa Merrill Lynch isimli kuruluş tarafından piyasaya sunulan ve
yatırım fonu olmaktan ziyade hisse senedi sepeti özelliği taşıyan
enstrümanlardır.
2.2. BORSA YATIRIM FONLARININ İŞLEYİŞ ESASLARI
Borsa yatırım fonlarının işleyiş süreci, borsa yatırım fonları ile ilgili
taraflar, birincil ve ikincil piyasa işlemleri, oluşturulma ve geri alınma
süreçleri, değerleme esasları olmak üzere dört alt başlıktan oluşmaktadır.
Borsa yatırım fonlarının işleyiş sürecine bu dört alt başlık çerçevesinde
aşağıda değinilmektedir.
40
2.2.1. Borsa Yatırım Fonları ile İlgili Taraflar
Borsa yatırım fonlarının işleyiş sürecinde fon kurucusu, fon yöneticisi,
endeks lisansörü, dağıtıcı, yetkili katılımcılar, saklamacı, takas kurumu ve
transfer acentası olmak üzere sekiz taraf vardır49:
Fon Kurucusu-Fon Yöneticisi: Borsa yatırım fonlarının fon kurucusu
ve fon yöneticileri içtüzüklerinde belirtilir. Bu fonları yönetenler ürüne göre
değişmektedir. Örneğin, İngiltere’de tüm “iShare” ürünleri Barclays Global
Investors (BGI), HOLDR isimli borsa yatırım fonları Merrill Lynch, SPDR’ler
State Street ve Bank of New York tarafından yönetilmektedir. Bank of New
York aynı zamanda Nasdaq-100 endeksi üzerine olan QQQ’ların da
yöneticisi durumundadır. Morgan Stanley Capital International
şirketinin
oluşturduğu endekslere dayalı borsa yatırım fonları da oluşturularak (MSCI
Australia gibi) işlem görmeye başlamıştır. Borsa yatırım fonu piyasasındaki
en büyük oyuncular Barclays Investors ve State Street Global Advisors adlı
yatırım şirketleridir. Ülkemizdeki ilk borsa yatırım fonu olan Dow Jones
İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonunun fon kurucusu Finansbank A.Ş. ve
fon yöneticisi Finans Portföy Yönetimi A.Ş.’dir.
Endeks Lisansörü: Endeksi oluşturan ve hesap eden, hisse
değişikliklerini yapan kurumdur. Örneğin, Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa
Yatırım Fonu, Dow Jones Turkey Titans 20 Index adlı endeksi takip etmekte
olup endeks lisansörü Dow&Jones Company Inc.’dir.
Dağıtıcı (distributor): Tüm yeni borsa yatırım fonu hisse ihraç
taleplerini toplar, işlem yapar ve onaylar. Uygun formatta olmayan talepler
reddedilir. Bu talepleri endeks belgelerinin toplandığı yed-i emine veya
saklamacı kuruma gönderir.
49
Recep Bildik, “Türk Sermaye Piyasası İçin Yeni Bir Yatırım Alternatifi: Borsada İşlem Gören
Yatırım Fonları (ETFs)”, İşletme-Finans Dergisi, Aralık, 2002, s. 78-79.
41
Yetkilendirilmiş Katılımcılar (authorized participant): Borsa yatırım
fonu oluşturulması ve geri alım süreçlerinde aktif rol oynayan, Kurucuyla
sözleşme imzalamış bulunan ve SPK’ca uygun görülen genellikle aracı
kurumlar, bankalar, piyasa yapıcıları veya kurumsal yatırımcılardır. Yetkili
katılımcılar belirli durumlarda pay alma veya ayni itfa faaliyetlerini yerine
getirirler, böylelikle kendileri arbitraj geliri elde ederken borsa yatırım fonunun
piyasa fiyatı ile portföy değeri çok sapmaz. Hisse değişim taleplerini
genellikle bu katılımcılar yapar. Örneğin, Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa
yatırım Fonunun yetkili katılımcıları Finans Yatırım Menkul Değerler A.Ş.,
Garanti Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Oyak Menkul Değerler A.Ş. ve
Raymond James Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’dir.
Saklamacı (custodian – trustee – index receipt agent): Borsa
yatırım fonu ve ilgili hisselerin saklanmasından sorumludur. Borsa yatırım
fonu hisse ihraç ve itfa taleplerini takas kurumuna ileterek bu süreci
kolaylaştırır. Endeks portföyündeki hisseleri saklar.
Takas Kurumu: Takas işlemlerini yürütür. Borsa yatırım fonu hisse
ihraç ve itfa taleplerini değerlendirir ve sonuçlandırır. Bunlara ilişkin tüm işlem
detaylarını katılımcı ve saklama kuruluşuna veya yed-i emin’e bildirir.
Transfer Acentası (transfer agent and depository trust company):
Sertifikaları kaydi olarak tutar, kayıtları oluşturur.
2.2.2. Borsa Yatırım Fonlarının Birincil ve İkincil Piyasa İşlemleri
Borsa yatırım fonlarının işleyiş sürecinde birincil ve ikincil piyasa
işlemleri vardır. Birincil piyasa işlemleri, yetkilendirilmiş katılımcılarla
saklamacı kuruluş arasında yeni fon katılma belgelerinin oluşturulması ve
geri alınması süreçlerinin ayni olarak gerçekleştirildiği işlemlerden oluşur.
42
Hangi yapıda kurulurlarsa kurulsunlar, piyasadaki tüm borsa yatırım
fonlarının en önemli özellikleri katılma belgelerinin oluşturulma ve geri alım
süreçlerinin ayni olarak yapılmasıdır.
İkincil piyasa işlemleri yatırımcılar ile yetkilendirilmiş katılımcılar
arasında gerçekleşen işlemlerdir. Bu işlemleri yeni oluşturulan fon katılma
belgelerinin yetkilendirilmiş katılımcılar tarafından elde edilmesi ve borsada
alım satıma tabi tutulması yoluyla gerçekleşen işlemler oluşturur. İkincil
piyasada fon katılma belgelerini alan bireysel yatırımcılar, yetkilendirilmiş
katılımcılar aracılığıyla elde ettikleri bu belgeleri borsada aynen bir hisse
senedi gibi başka yatırımcılara satabilmekte, başka yatırımcılardan satın
alabilmekte, limit fiyatlarda belli bir marjdan alım yapabilmekte ve/veya açığa
satış işlemlerinde kullanabilmektedirler50.
2.2.3. Borsa Yatırım Fonlarının Oluşturulma ve Geri Alınma
Süreçleri
Bir borsa yatırım fonu katılma belgesi, genellikle bir endeksi oluşturan,
belirli bir hisse senedi portföyünün, bir saklamacı kuruluşa teslim edilmesiyle
oluşturulmaktadır. Bazen piyasalarda, bir piyasa endeksini veya endüstriyi
takip eden ve takip edilen endekste gerçekleşen hareketlerin fiyatlarına
yansıtıldığı fonlara ihtiyaç duyulmaktadır. Dolayısıyla, borsa yatırım fonu
yönetimi tarafından belirlenen endeksi, çok sıkı takip edebilecek farklı
şirketlere ait hisse senetlerini ve nakdi belirli bir ağırlıklandırma ile bir araya
getiren yetkilendirilmiş katılımcı olarak adlandırılan büyük bir kurumsal
yatırımcı veya aracı kuruluş, bir araya getirmiş olduğu bu portföyü yetkili
50
Sermaye Piyasası Kurulu, Seri: VII No:23, “Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği”, Resmi
Gazete, 13.04.2004, S: 25432.
43
saklamacı kuruluşa teslim ederek belirlenen fon tutarını aşmamak kaydıyla
asgari işlem birimi miktarı ve katları kadar bloklar halinde yeni borsa yatırım
fonu katılma belgesi oluşturur51.
Saklamacı kuruluşa verilen portföy içerisindeki hisse senetleri
haricinde verilen nakdin içerisinde ise birikmiş kar payları, birikmiş kar
paylarına ait faizler ve tekrar yatırıma dönmeyen sermaye kazancının diğer
tüm giderlerden arındırılmış kısmı bulunmaktadır.
Takas zamanında, hisse senetleri portföyünü ve nakdi alan saklamacı
kuruluş, bunların karşılığında yeni fon katılma belgelerini yetkilendirilmiş
katılımcıya iletmektedir. Yetkilendirilmiş katılımcı ise bu yeni fon katılma
belgelerini borsalarda yeni yatırımcılara satmak veya elinde tutmak
konusunda serbesttir. Buraya kadar olan işlemler birincil piyasa işlemlerinin
alt süreçlerini oluşturmaktadır. Yukarıda bahsedilen asgari işlem birimi, borsa
fonu katılma belgelerinin oluşturma ve geri alım işlemlerinde gerekli olan
minimum borsa fonu katılma belgesi miktarıdır.
Yeni oluşturulan fon katılma belgeleri, aynı zamanda yetkilendirilmiş
katılımcı
tarafından
borsalarda
alım
satım
işlemlerine
tabi
tutulabilmektedirler. İkincil piyasada fon katılma belgelerini alan bireysel
yatırımcılar, borsada aynen bir hisse senedi gibi başka yatırımcılara
satabilmekte, başka yatırımcılardan satın alabilmekte, limit fiyatlarda belli bir
marjdan
alım
yapabilmekte
ve/veya
açığa
satış
işlemlerinde
kullanabilmektedirler. Dolayısıyla, borsa yatırım fonu piyasasında işlem
yapmak isteyen fakat en az asgari işlem birimine tekabül eden fon katılma
belgelerini veya bu miktarda portföyü oluşturan hisse senetlerini bir araya
getiremeyen bireysel yatırımcılar, fon katılma belgelerinin oluşum ve geri alım
süreçleri olan birincil piyasa işlemlerinde yer alamamakta, yalnızca ikincil
piyasa işlemlerinde rol oynamaktadır. Büyük miktarda borsa yatırım fonu
51
Nalan Şahin, “Borsada İşlem Gören Fonlar”, Sermaye Piyasası Kurulu Yeterlilik Etüdü, Nisan,
2003, s. 21-22.
44
katılma belgelerine sahip olan ve bu belgelerin tümünü veya bir kısmını
vermek isteyen yetkilendirilmiş katılımcı ise, en az bir asgari işlem birimi
oluşturmalı ve belgeleri saklamacı kuruluşa teslim etmelidir. Takas zamanı
yetkilendirilmiş katılımcı, vermiş olduğu belgeler karşılığında portföyden
payına düşen miktarda hisse senedi ile bir miktarda nakdi almaktadır52.
Borsa yatırım fonları, klasik yatırım fonu katılma belgelerindeki gibi fon
kurucusuna (yöneticisine) direk olarak geri satılamazlar. Bu da klasik yatırım
fonu işlemlerinin aksine borsa yatırım fonu birincil piyasa işlemlerinin fon
yönetimi
değil
de
yalnızca
yetkilendirilmiş
katılımcı
tarafından
gerçekleşmekte olduğunu göstermektedir.
Borsa yatırım fonu katılma belgelerinin saklamacı kuruluş tarafından
geri alım süreci (redemption) ise oluşturma sürecinde yapılan işlemlerin tam
tersi işlemlerinden oluşmaktadır. Bu oluşturma ve geri alım süreci işlemleri
piyasaların kapanmasını takiben gerçekleştirilir. Piyasaların kapanmasını
takiben gün sonu kapanış değeri ile değerlenen fon katılma belgelerinin bir
kısmı veya tamamı yetkilendirilmiş katılımcı tarafından en az bir asgari işlem
birimi oluşturularak saklamacı kuruluşa teslim edilir. Takas zamanı
yetkilendirilmiş katılımcıya, portföyü oluşturan ve portföy içerisinde belli
ağırlıklarda bulunan hisse senetleri ile birikmiş kar paylarına karşılık bir
miktarda nakit katılma belgeleri karşılığında ayni olarak geri verilir53.
2.2.4. Borsa Yatırım Fonlarının Değerleme Esasları
Borsa yatırım fonlarının işleyiş süreci, ilgili taraflar ve piyasa
işlemlerinin yanı sıra fon katılma belgelerinin birim fiyatlarının oluşturulmasını
da içermektedir. Borsa yatırım fonu katılma belgeleri net aktif değer yöntemi
52
53
Şahin, a.g.m. ,s. 22.
Şahin, a.g.m. ,s. 24.
45
ve işlem fiyatı olmak üzere iki şekilde oluşturulur. Net aktif değer, katılma
belgesi sahiplerinin adına fona dahil edilen menkul kıymet portföyünün
ve/veya fonun yatırım yaptığı diğer varlıkların toplam değerine alacakların
eklenip borçların düşülmesi suretiyle bulunan tutarı ifade eder. Bulunan net
aktif değerin mevcut katılma belgesi sayısına bölünmesi sonucunda da pay
başına net aktif değer bulunur. Net aktif değerin bulunması kurucunun
sorumluluğundadır54. İşlem fiyatı ise borsa yatırım fonunun borsada işlem
gününde gerçekleşen son işlem fiyatıdır. Borsa yatırım fonunu diğer klasik
yatırım fonlarından ayıran en önemli özelliklerden biri de borsa yatırım fonu
işlem fiyatının hisse senetlerinde olduğu gibi gün içerisinde sürekli
değişmekte olmasıdır. İşlem fiyatları ve baz alınan endeks değerinin
açıklanma
periyotlarının
borsa
yatırım
fonlarının
izahnamelerinde
açıklanması zorunlu tutulmuştur.
2.3. BORSA YATIRIM FONLARININ ÖZELLİKLERİ
Borsa yatırım fonlarının belli başlı özellikleri aşağıda maddeler halinde
verilmiştir:
1)
Borsa
yatırım
fonları,
yatırımcısına
düşük
portföy
getirisi
sağlamasına karşın buna bağlı olarak yatırım fonlarına göre daha az
sermaye kazancı elde etmelerinden dolayı, yatırımcısına vergi avantajı
sağlamaktadır. Ayrıca borsa yatırım fonlarının oluşturulma ve geri alınma
işlemlerinin aynî olarak yapılabilmesinden dolayı, bu işlemlerin de vergisel bir
boyutu bulunmamaktadır. Böylece, borsa yatırım fonlarına ilişkin arz ve talep
dengesizlikleri, diğer katılma belgesi sahiplerine hiç zarar vermeden sadece
katılma belgelerinin oluşturulması ve aynî olarak geri alınması suretiyle
kolayca giderilebilmektedir.
54
Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği Seri: VII No.23: Resmi Gazete, 13.04.2004, S:25432
46
2)
Katılma
belgesi
sayısı
yatırımcının
arz
talebine
göre
değişebilmektedir. Fonun büyümesi ve küçülmesi bir başka deyişle yeni
katılma
belgesi/hisse
yaratılması
veya
iptal
edilmesi
kolaylıkla
gerçekleştirilebilmektedir. Likiditesi içerdiği hisse senetlerinin likiditesi ile
doğru orantılıdır. Piyasada belirli bir likiditeyi yaratabilecek büyüklükte (hem
fon değeri hem katılma belgesi sayısı açısından) olması istenir. Bu noktada
piyasa yapıcıların veya fon kurucularının likiditeyi sağlamada önemli katkıları
olmaktadır.
3) Borsa yatırım fonunu oluşturan hisse senedi portföyleri, sadece
bağlı oldukları endeksi takip ettikleri ve bu endeksi fiyat ve performans
açısından çok iyi yansıtması amacıyla sadece endeksin bileşiminde bir
değişiklik olması durumunda değiştirildiğinden, çok az sayıda işlem yapılması
nedeniyle düşük işlem maliyetlerine sahiptirler. Aynı zamanda pasif yönetilen
yatırım araçları olmalarından dolayı yönetim giderleri de aktif yönetilen diğer
yatırım araçlarına göre daha düşük kalmaktadır.
4) Borsa yatırım fonu katılma belgelerinin oluşturulması ve aynî olarak
geri alınması süreçlerini kolaylaştırmak amacıyla, her bir borsa yatırım fonu
katılma belgesinin içeriği her işlem günü kamuya açıklanmaktadır. Böylece
yatırımcılar, sahip oldukları borsa yatırım fonunun günlük olarak, hangi varlık
ve/veya hisse senetlerine sahip olduğunu, bu varlık ve/veya hisse
senetlerinin
portföy
öğrenebilmekte
içindeki
dolayısıyla
ağırlıklarının
borsa
yatırım
ne
fonu
olduğunu
rahatlıkla
işlemlerinde
şeffaflık
sağlanabilmektedir.
5) Borsa yatırım fonları, klasik yatırım fonlarının tersine baz aldığı
endeksin tek bir hisse senedi gibi borsa kanalı ile gerçek zamanlı olarak
işlem görmesine imkan sağlaması açısından, yatırımcısına;
• Gün boyunca anlık değişen fiyatlardan alım satım yapabilme,
• Marjlı işlem yapabilme,
47
• Kredili işlem ve açığa satış yapabilme,
• Limitli emir verebilme olanaklarını sunmaktadır.
6)
Yatırımcılar
işlem
yapmak
için
gün
sonunda
piyasaların
kapanmasını beklemek zorunda kalmadan, piyasanın açık olduğu her saatte
fon katılma belgesi alım satım işlemi yapabilmektedir. Borsa yatırım fonu
katılma belgelerinin birim fiyatlarının oluşturulmasında net aktif değer
yönteminin kullanılması ve gün içi anlık işlem fiyatı ile işlem görebilmesi de
önemli özellikleri arasındadır. Ayrıca yukarıda bahsedildiği gibi borsada hisse
senedi gibi işlem görmeleri nedeniyle kolaylıkla likidite edilebilirler. Bu da
yatırımcılara arbitraj imkanı sağlamaktadır.
7) Borsa yatırım fonları; geniş tabanlı hisse senedi endekslerine, geniş
tabanlı uluslararası endekslere, belli bir ülke hisse senedi endekslerine,
sektör endekslerine ve/veya tahvil endekslerine yatırım yapma olanağını
sunarak, yatırımcıların, risk ve getiri profillerine uygun ürün çeşitlemesi
yapabilmelerine
olanak
sağlamaktadır.
Böylece,
borsa
yatırım
fonu
yatırımcısı, sadece borsa yatırım fonu katılma belgesine sahip olmak
suretiyle çok sayıda farklı sermaye piyasası aracına aynı zamanda yatırım
yapabilmektedir. Yatırımcı bu kadar çok sayıda ve çeşitte hisse senedini
içeren portföye tek bir elden ve daha düşük bir maliyetle sahip olmaktadır.
8) Borsa yatırım fonu portföyü içerisindeki hisse senetlerine ait
temettüler ve tahvillerden elde edilen faizler, giderler düşürüldükten sonra
fondaki paylarıyla orantılı olarak pay sahiplerine nakit olarak verilmektedir.
9) Birçok fon yöneticisi borsa yatırım fonlarını, riskten korunma,
nakitleri menkul kıymetleştirme veya geçiş dönemlerinde piyasa açılımını
sağlayabilme aracı olarak kullanmaktadır. Diğer yandan finansal danışmanlar
ise, borsa yatırım fonlarını vergi avantajına sahip olmaları ve işlem yapmada
kolaylık sağlamaları dolayısıyla tercih etmektedirler.
48
• Uzun vadeli yatırım yapma kararı alma aşamasında kurumlar, bu
süre içinde atıl nakitlerini borsa yatırım fonlarında değerlendirebilmektedirler.
Yatırımcılar, portföylerini bu fonlara tahsis edebilir, geri alım taleplerini
karşılamak gerektiğinde borsa yatırım fonlarına yeniden yatırım yapabilir
veya portföylerini nakde çevirebilirler. Böylece paranın atıl durması halinde,
getirilerde
meydana
gelen
azalmaların
ve
işlem
risklerinin
önüne
geçilebilmektedir55.
• Borsa yatırım fonları, kurumlara hızlı bir şekilde sektörlere veya
ülkelere açılım sağlamaları açısından önemlidir.
• Borsa yatırım fonları, açığa satış işlemlerine tabi olabildiklerinden,
risk yönetim stratejileri açısından önemli araçlardır. Örneğin; düşüş görülen
piyasalarda, açığa satış işlemleriyle portföyde görülebilecek bazı kayıpların
önüne geçilebilir56.
10) Ayrıca borsa yatırım fonları açık uçlu yatırım fonları olarak
kurulmaları nedeniyle açık uçlu fonların özelliklerine de sahiptirler.
11) Klasik yatırım fonlarına göre borsa yatırım fonlarının diğer önemli
bir özelliği, her zaman net aktif değer seviyesinde bulunmamalarıdır. Bunun
sebebi, önceden belirtildiği gibi borsa yatırım fonlarının gün içi alım
satımlarından doğan fiyat değişimleridir. Bir borsa yatırım fonunun piyasa
değeri ( fiyatı ) arz ve talep faktörleriyle belirlenir. Normal şartlarda borsa
yatırım fonlarına olan genel talep miktarı, baz aldıkları endeks ve içerdikleri
portföylerin değeri ile belirlense de, zamanla diğer piyasa faktörleri bu borsa
yatırım fonlarının fiyatlarını, içerdikleri portföylerin net aktif değerinin üstüne
veya altına taşıyabilir.
55
Jim Wiandt, Will McClatchy, The Exchange Traded Funds, John Wiley & Sons Inc., 2002, s. 814.
56
Şahin, a.g.m. ,s. 10.
49
Borsa yatırım fonunun piyasa fiyatı NAD’nin üzerinde olduğu zaman,
yetkilendirilmiş katılımcılar borsa yatırım fonu portföyünü temsil eden
hisseleri ve nakdi saklamacı kuruluşa götürerek karşılığında borsa yatırım
fonu katılma belgesi alır ve borsada satabilir. Borsa yatırım fonu katılma
belgeleri borsada ıskontolu olarak satılıyorsa yani piyasa fiyatı NAD’nin
altında olduğu zaman ise yetkili yatırımcı borsa fon katılma belgelerini
vererek karşılığında hisse ve nakit alır. Bu işlemden sonra da ucuz fiyattan
sağlanan bu hisse senetlerini kar ederek normal fiyatıyla hisse senedi
piyasasında satabilirler. Bu işlemler sonucunda fon katılma belgelerinin
fiyatlarının normal NAD seviyesine döndürülebilmesi mümkün olmakta ve
ayrıca sadece bu arbitraj mekanizmasının varlığı da, ıskonto ve prim
seviyelerini kontrol altında tutacak kadar borsa yatırım fonlarına karşı yeterli
bir talebin de oluşmasını sağlamaktadır57.
2.4. YATIRIMCILARIN BORSA YATIRIM FONLARINI TERCİH
ETMELERİNİN NEDENLERİ
Yatırımcılara risk toleranslarına uygun ve çeşitlendirilmiş bir yatırım
alternatifi olarak sunulan borsa yatırım fonları işlemlerde etkinlik, yatırımların
etkinleştirilmesi, nakit yönetimi ve risk yönetimi gibi alanlarda profesyonel
olarak yönetilmelerinden dolayı sermaye piyasalarında yatırımcıların tercih
ettiği bir yatırım aracı haline gelmiştir.
2.4.1. İşlemlerde Etkinlik
Piyasalarda gün içi işlem yapan yatırımcılar için zamanlama çok
önemli bir konudur. Borsa yatırım fonları da, düşük maliyetli ve yüksek
57
Şahin, a.g.m. ,s. 8-10.
50
likiditeye sahip enstrümanlar olduklarından, gün içi işlem yapan yatırımcılar
için önemli enstrümanlardır. Üst adımdan alım kuralına tabi olmadıklarından
bir hedef varlık bileşimi oluşturma veya sektör rotasyon stratejileri oluşturma
açısından da önemlidirler. Örneğin emeklilik fonları, sadece borsa yatırım
fonlarına yatırım yaparak birçok hisse senedine yatırım yapmakta, böylece
tek tek hisse senetlerine yatırım yapmaları sonucunda ortaya çıkabilecek
hatalardan fonu koruyabilmektedirler.
2.4.2. Yatırımların Etkinleştirilmesi
Birçok kurumsal ve bireysel yatırımcı için borsa yatırım fonları vergi
avantajı sağlayan, tüm piyasa riskine karşı portföy riskini azaltan ve sektör
fonlarından ve bireysel hisse senetlerinden oluşan portföyleri oluşturmak
suretiyle geniş piyasa açılımı sağlayan enstrümanlardır. Borsa yatırım fonları
aracılığıyla, belli sektörlere, ülkelere veya bölgelere bağlı portföyler
oluşturularak
ürün
çeşitlendirme
konusunda
etkin
yöntemler
bulunabilmektedir.
2.4.3. Nakit Yönetimi
Yatırımcılar, nihayetinde hisse senetlerine yatıracakları nakitlerini,
borsa yatırım fonlarına yatırarak da menkul kıymetleştirebilmektedirler. Borsa
yatırım
fonları,
düşünülebilecekleri
vadeli
gibi
işlem
bazı
sözleşmelerine
konularda
daha
bir
fazla
alternatif
avantaja
olarak
sahip
enstrümanlardır. Şöyle ki; borsa yatırım fonları vadeli işlem sözleşmelerine
göre daha küçük birimler halinde alınıp satılabilirler. Aynı zamanda borsa
yatırım fonlarında, vadeli işlem sözleşmelerindekinden farklı olarak, özel
muhasebe kaydı tutma, maliyetleri çevirme ve zorunlu ödeme oranı (margin
requirement) gibi sorunlar bulunmamaktadır. Bunların yanında borsa yatırım
51
fonları, vadeli işlem sözleşmelerinde bulunmayan birçok endeksi takip
edebilme özelliğine sahiptirler.
2.4.4. Risk Yönetimi
Borsa yatırım fonları, sahip olunan hisse senedi portföyünü, kapalıuçlu fonu veya açık-uçlu fonu riske karşı korumak amacıyla, açığa satışa
konu edilebilmektedir. Bu sayede yatırımcılar, portföylerini tüm piyasa
kayıplarına karşı korumak suretiyle bir bütün halinde tutabilmektedirler.
Piyasada bir düşüş olması halinde, kısa pozisyona girilmiş olan bir fondan
elde edilen kazançla, portföyü elde bulundurmaktan doğan zararların tamamı
veya bir kısmını telafi etmek mümkün olabilmektedir58.
2.5. BORSA YATIRIM FONLARININ SINIFLANDIRILMASI
İlk olarak ABD’de geliştirilen borsa yatırım fonlarına ilişkin yapılan ilk
düzenlemeler de ABD’de diğer yatırım fonlarında olduğu gibi SEC (Securities
and Exchange Commission) tarafından yapılmıştır. SEC borsa yatırım fonları
için 1940 tarihli Investment Company Act yasasına göre borsa yatırım fonları
için aşağıdaki üç temel yatırım fonu yapısını belirlemiştir:
1.
Kısmen
pasif
portföy
yönetimi
yapan
endeks
fonları
(Management Investment Company): Bu fonlar belirli bir endeksi takip
etmeyi hedefleyen ancak endeks içeriğini birebir aynı şekilde portföyüne
almayan daha çok örnekleme yöntemiyle portföy oluşturan fonlardır. Örneğin
İMKB-30 endeksini takip etmeyi hedefleyen ancak endeksteki 30 adet hisse
senedini endeksteki ağırlıkları ile değil de daha farklı bir şekilde portföyüne
58
Şahin, a.g.m. ,s. 12-13.
52
alan veya 30 adet hisse senedi yerine örnekleme yöntemiyle daha az sayıda
hisse senedinden portföy oluşturan fonlar bu tip fonlara örnek olarak
verilebilir. En fazla yatırım fonlarına benzer özelliklere sahip olan bu yapı
altında kurulan borsa yatırım fonlarında, fon yöneticisi bütün aktivitelerden
(spesiyalistlerin seçilmesi, kar paylarının dağıtılması v.s.) sorumlu olmaktadır.
Bu yapıda fon içerisine zaman zaman türev enstrümanları da dahil
edilebilmektedir. Portföylerindeki hisse senetlerini ödünç olarak diğer
yatırımcılara vererek ayrıca para kazanma imkanları vardır. Fondaki hisse
senetlerinin oy kullanım hakları ise fon yöneticisi şirkete aittir. Bu tip fonlar
genelde temettüleri takip edilen endeksin niteliğine göre dağıtabilir veya
tekrar hisse senedine yatırabilirler. Bu yapıdaki fonlara örnek olarak Sector
SPDRs ve İShares borsa yatırım fonları verilebilir.
2. Tamamen pasif portföy takibi yapan endeks fonları (Unit
Investment Trust):
Bu fonlar endeksi birebir takip eden fonlardır. Bu
yapıdaki borsa yatırım fonu örneğin İMKB-30 endeksini takip eden bir fon ise
fonun portföyünde İMKB-30 endeksine dahil tüm hisse senetleri tamamen
endeksteki ağırlıklarına uygun olarak bulundurulmak zorundadır. Bu fonlar
Management Investment Company yapısındaki fonlara benzerler, ancak
daha az esnektirler. Dolayısıyla, kar paylarını fona dahil etmek, hisse
senetlerini borç vermek ve portföy yönetiminde türev araç kullanabilmek gibi
avantajları bulunmamaktadır. Kısaca, bu yapı içerisinde takip edilen
endeksteki tüm hisse senetleri fonun içerisine dahil edilmeli, kar payları
yatırımcılara nakden ödenmeli ve türev araçlar kullanılmamalıdır. Dolayısıyla
bu tip fon yapısı, ancak çok likit büyük şirketlerin hisse senetleri endekslerini
takip eden fonlar için idealdir59. Ayrıca bu tip fonlar da genelde temettüleri
takip edilen endeksin niteliğine göre dağıtılabilir veya tekrar hisse senedine
yatırılabilirler. Fon portföyündeki hisse senetlerinin oy kullanma hakları
genelde fon kurucusu şirkete aittir. ABD’de bu yapı altında kurulan borsa
yatırım fonları, S&P 500 SPDR, QQQs ve DIAMONDs isimli fonlardır.
59
Şahin, a.g.m. ,s. 18.
53
3. Endeks takibi yapmayan ve yatırımcıya tamamen hisse senedi
benzeri bir sepet sunan fonlar (Grantor / Basket Trust): Bu yapıdaki
borsa yatırım fonları yukarıdaki borsa yatırım fonu yapılarından oldukça farklı
özelliklere sahiptir. Bu tip fonlar bir defa kurulduktan sonra endeks içeriğinin
değişmesine rağmen portföyleri tamamen sabit kalır ve dolayısıyla herhangi
bir şekilde fon yönetim ücreti alınmaz. Bu tip fonlara örnek olarak HOLDRs
adı verilen fonlar örnek verilebilir. Bu yapıdaki bir fona aslında yatırım fonu
denmesi de pek doğru olmaz. Bu enstrüman daha çok bir hisse senedi
sepetini temsil eden bir çeşit sertifika olarak da adlandırılabilir. Nitekim bu
borsa yatırım fonunda portföydeki hisse senetlerinin oy kullanma hakları
doğrudan yatırımcılara aittir. Bu enstrümanların herhangi bir yöneticisi
olmadığından portföydeki hisse senetlerinin ödünç verilmesi veya türev
ürünlere
yatırım
yapılması
söz
konusu
değildir.
Portföydeki
hisse
senetlerinden herhangi birinin temettü ödemesi durumunda temettü ödemesi
doğrudan yatırımcıya yansıtılır60.
Yukarıdaki üç temel borsa yatırım fonu yapıları arasında en çok tercih
edileni kısmen pasif portföy yönetimi yapan endeks fonları (Management
Investment Company) yapısıdır.
2.6. BORSA YATIRIM FONLARININ TÜRLERİ
Borsa yatırım fonları yatırım hedeflerine ve yatırım kategorilerine göre
Stil, Sektör veya Endüstri, Sabit Gelirli, Ülke veya Bölge, Geniş Bölgesel
Piyasa Endeksine Dayalı borsa yatırım fonları olmak üzere 5 farklı türde
oluşturulabilmektedir.
•
Stil Borsa Yatırım Fonları: ABD piyasalarında yaygın olarak
görülen Stil borsa yatırım fonları kendilerine özgü bir yatırım stiline
sahip olmaları nedeniyle yabancı yatırımcıların en çok tercih
60
Dönmez, a.g.m. ,s. 20-21.
54
ettikleri borsa yatırım fonlarındandır. Bu tip fonlar kendi içerisinde
büyük, orta, küçük sermayeli ve büyüyen, gelirli (temettülü) şirket
hisseli borsa yatırım fonları olmak üzere beş alt sınıfa ayrılırlar. Bu
tip fonlara örnek olarak iShares Barra S&P 500 Value, Russell
1000 Growth, Russell 1000 Value borsa yatırım fonlarını verebiliriz.
•
Sektör veya Endüstri Borsa Yatırım Fonları: Industry HOLDRs
borsa yatırım fonlarının örnek olarak verilebileceği bu türde fonlar
sektör endekslerini veya belirli endüstriyel sektör endekslerini takip
eden fonlardır.
•
Sabit Getirili Borsa Yatırım Fonları: Sabit getirili menkul
kıymetlerden oluşan endekslerin baz alındığı bu türde fonlara 1-3
year Government Bond iShares ve Corporate Bond iShares borsa
yatırım fonları örnek olarak gösterilebilir. Türkiye’de ise FTSE
Türkiye YTL Hazine Bonosu endeksini takip eden FBIST isimli
borsa yatırım fonu örnek verilebilir.
•
Ülke veya Bölge Borsa Yatırım Fonları: Ulusal veya yabancı
endeksler ile bölgesel endeksleri takip eden ve borsa yatırım
fonları içerisinde en hızlı gelişen borsa yatırım fonlarıdır. Bu fonlara
örnek olarak iShares’in bazı gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin
endekslerini izleyen borsa yatırım fonları yada Avrupa’nın en büyük
50 hisse senedinden oluşan Eurozone endeksini baz alan Euro
STOXX 50 verilebilir.
•
Geniş ve Lokal Piyasa Endekslerine Dayalı Borsa Yatırım
Fonları: Ülkelerin lokal endekslerini baz alan aktif borsa yatırım
fonlarıdır. Amerika’da S&P 500 Depository Receipts, Asya’da
Japon Nikkei 225 ve Avrupa’da Alman Dax 30 bu türde yatırım
55
fonlarına örnek olarak verilebilir61.
2.7.
BORSA
YATIRIM
FONLARININ
ALTERNATİF
YATIRIM
ARAÇLARI İLE KARŞILAŞTIRILMASI
Borsa yatırım fonları son yıllarda uluslararası piyasalarda hızla
büyümekte ve yaygınlaşmakta olup yatırımcıların en çok ilgisini çeken yatırım
enstrümanlarından biri olmuştur. Tüm dünyada büyük ilgi gören bu fonların
diğer alternatif yatırım araçları ile kıyaslandığında avantajlarının ve
dezavantajlarının olduğu görülmüştür.
2.7.1. Borsa Yatırım Fonlarının Avantajları
Hem bireysel yatırımcılar hem de kurumsal yatırımcılar tarafından
ideal bir yatırım aracı haline gelen borsa yatırım fonlarının tasarruf
sahiplerine sağladığı avantajlar şunlardır:
•
Vergi tasarrufu: Diğer yatırım fonlarından farklı olarak borsa
yatırım fonlarına ait bir özellik olan ‘ayni’ borsa yatırım fonu katılma
belgesi ihracı ve geri alım süreçleri yatırımcılara vergi avantajı
sağlamaktadır.
Bu
uygulamada,
talep
olduğu
takdirde
yetkilendirilmiş katılımcı tarafından yeni borsa yatırım fonu katılma
belgeleri ihraç edilmekte ve geri alınmakta, aynı zamanda
yetkilendirilmiş
katılımcı
piyasa
yapıcısı
fonksiyonunu
üstlenmektedirler. Yeni fon katılma belgesi oluşturulması ve geri
alım süreçlerinde oluşan işlemler ‘ayni’ olarak gerçekleşmektedir.
61
Eray Özdemir, “Borsa Yatırım Fonları ve Borsa Yatırım Fonlarının Performanslarının Ölçülmesi
Üzerine Bir Uygulama”, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Ankara, Gazi Üniversitesi, 2006, s.
42-43
56
Bu sayede, ortaya çıkan işlemler üzerinden sermaye kazancı
oluşmadığı için herhangi bir vergi yükümlülüğü doğmamakta ve
yatırımcılar vergi avantajından yararlanmaktadırlar.
•
Portföy çeşitlemesi ve riskten korunma: Tasarruf sahiplerinin
oluşturduğu portföyler çeşitlendikçe içerdikleri menkul kıymetlerin
ayrı ayrı riskleri birbirlerini ortadan kaldırarak portföy riskini
azaltmaktadır. Ayrıca, bu menkul kıymetleri tek bir elden almak tek
tek toplayarak satın almaktan daha az maliyetli bir işlemdir. Bu
sayede, borsa yatırım fonlarında tek bir portföyün içerisinde çok
sayıda ve çeşitte menkul kıymetin bulunması yatırımcının hem
yatırım riskini hem de maliyetlerini azalmaktadır.
•
Tüm pazara, bir sektöre veya bir endekse yatırım yapma
imkanı: Yatırımcılara bir endekse, bir ülkeye, bir sektöre veya bir
pazara yatırım yapabilme avantajı sağlamaktadır. Bu yönüyle
borsa yatırım fonları, kurumlara hızlı bir şekilde sektörlere veya
ülkelere açılım sağlamaları açısından önemlidir.
•
Risk yönetimi: Borsa yatırım fonları sektör ve ülkelere yatırım
yapma açısından oldukça avantajlı olmakla birlikte sektör ve ülke
risklerini “hedging” etme amaçlı olarak belirli endeksler üzerinde
kısa pozisyon alınabilme özelliğine de sahip bir fondur.
•
Temettü kullanımı: Endeks fonlarda fon içerisindeki hisselere ait
temettü ödemeleri düzensiz olarak yatırımcılara yapılmaktadır.
Borsa yatırım fonlarında endeks fonların aksine fon portföyünde
bulunan hisse senetlerine ait temettüler düzenli bir şekilde
yatırımcılara dağıtılmakta ve bu sayede temettülerin daha etkin ve
hızlı bir şekilde kullanımı sağlanmaktadır.
57
•
Düşük
gider
oranları:
Pasif
yönetilen
yatırım
araçları
olmalarından dolayı yönetim giderleri de aktif yönetilen diğer
yatırım araçlarına göre daha düşük kalmaktadır.
•
Alım-satım esnekliği ve likidite kolaylığı: Borsa yatırım fonlarına
yatırım yapan yatırımcılar, gün sonu piyasaların kapanmasını
beklemek zorunda kalmadan piyasaların açık olduğu her saatte
alım-satım işlemleri yapabilmektelerdir. Böylece, bu fonlar borsada
hisse senedi gibi işlem görmeleri nedeniyle kolaylıkla likidite
edilebilirler62.
•
Çok düşük ıskonto ve primle çalışabilmeleri: Bir borsa yatırım
fonunun piyasa değeri (fiyatı) arz ve talep faktörleriyle belirlenir.
Daha önce belirtildiği gibi, zaman zaman bazı faktörler sebebiyle
borsa yatırım fonlarının fiyatları, içerdikleri portföylerin net aktif
değerinin üstünde veya altında gerçekleşebilir. Bu da borsalarda
bu fonların ıskontolu ya da primli olarak işlem görmelerine neden
olmaktadır. Fakat borsa yatırım fonlarının işleyiş sürecinde bu
fonların arzını artırma veya azaltma işlemleri kolaylıkla yapılabildiği
için klasik yatırım fonlarının aksine çok düşük ıskonto veya primle
işlem görebilmektedirler.
•
Şeffaflık ve sürekli fiyatlama: Her bir borsa yatırım fonu katılma
belgesinin içeriği her işlem günü ve fon fiyatı gün içi sürekli olarak
kamuya açıklanmaktadır. Böylece yatırımcılar, sahip oldukları
borsa yatırım fonunun günlük olarak, hangi varlık ve/veya hisse
senetlerine sahip olduğunu, bu varlık ve/veya hisse senetlerinin
portföy içindeki ağırlıklarının ne olduğunu rahatlıkla öğrenebilmekte
62
Şahin, a.g.m. ,s. 8-10.
58
dolayısıyla
borsa
yatırım
fonu
işlemlerinde
şeffaflık
63
sağlanabilmektedir .
Dolayısıyla borsa yatırım fonları vergi tasarrufu, portföy çeşitlemesi ile
riskten korunma, temettü kullanımı, likidite, alım-satım esnekliği ve şeffaflık
gibi konularda yatırımcılarına çeşitli avantajlar sağlamaktadır.
2.7.2. Borsa Yatırım Fonlarının Dezavantajları
Borsa yatırım fonlarının birçok avantajının olmasına karşın bazı
dezavantajları da vardır. Bu dezavantajları aşağıda belirtilmiştir:
•
Borsa yatırım fonlarının portföy kompozisyonu yalnızca baz aldığı
endeksin içerisindeki hisse senetlerinden oluşmaktadır. Bu fonları
oluşturan portföyler, sadece bağlı oldukları endeksi takip ettikleri ve
sadece endeksin bileşiminde bir değişiklik olması durumunda
değiştirilmektedir. Bu da yatırımcıların portföy içerisindeki menkul
kıymet çeşitlemesini istedikleri gibi yapmalarını engellemektedir.
•
Borsa yatırım fonları yatırımcılara risk ve getiri profillerine göre bir
sektöre, bir ülkeye ya da bir pazara yatırım yapabilme avantajı
sağlamakta olup yatırım yapılan sektörün ya da ülkenin risklerini de
taşımaktadır.
Bir örnekle anlatacak olursak; bir ülkedeki politik
olaylar ya da ekonomik durgunluk o ülkeye yatırım yapan borsa
yatırım fonlarını da etkilemektedir.
•
Genellikle borsa yatırım fonlarının büyük çoğunluğu büyük
sermayeli
şirketlerin
hisse
senetlerini
içeren
endekslerin
performanslarını takip etmekte, çok az sayıda borsa yatırım fonu
63
Bildik, a.g.m. ,s.74-76.
59
ise orta ve küçük sermayeli şirketlerin hisselerinin oluşturduğu
endeksleri takip etmektedir.
•
Aktif ticareti olmayan yani büyük işlem hacmine sahip olmayan
borsa yatırım fonlarında alım-satım fiyatları arasındaki farkın büyük
olması yatırım masraflarının yükselmesine neden olmaktadır. Bu
da bu fonlara yatırım yapan yatırımcılara çok maliyetli olmaktadır.
•
Borsa yatırım fonları pasif fon yönetimi stratejileri ile yönetilen
yatırım
araçları
avantajlarından
olmaları
nedeniyle
yararlanamamaktadır.
aktif
Fakat
fon
yönetiminin
borsa
yatırım
fonlarının tamamen pasif yönetim stratejisi ile yönetilmediği
durumlarda mevcuttur. Örneğin, borsa yatırım fonlarının takip
ettikleri endeksi performans açısından çok iyi yansıtması amacıyla
endeks bileşiminde bir değişiklik olması halinde fon portföyüne
müdahalelerde bulunur. Bu müdahale borsa yatırım fonu ile endeks
arasındaki yasal çerçevede belirtilen korelasyon oranını sabit
tutmak gerekliliğinden doğan bir işlemdir. Bu özellik ise profesyonel
yatırımcıların borsa yatırım fonları hakkında aleyhe tereddütler
yaşamalarına neden olabilmektedir.
•
Büyük yatırım yapan kurumsal yatırımcılar için uluslar arası borsa
yatırım fonlarına yatırım yapmak direkt olarak endekslere veya aktif
yönetilen uluslar arası portföylere yatırım yapmaktan daha maliyetli
olmaktadır64.
Dolayısıyla borsa yatırım fonları baz alınan endekse bağlılık, maliyet
unsuru,
taşıdığı
riskler
ve
fon
yönetim
stratejileri
dezavantajları bünyesinde bulundurabilmektedirler.
64
Özdemir, a.g.m., s. 46-47.
açısından
bazı
60
2.8. BORSA YATIRIM FONLARININ TAŞIDIĞI RİSKLER
Yatırım kararlarının verilmesinde temel unsurlardan biri de risktir.
Yatırımcı, yatırım yaparken elde edeceği getirinin karşılığında katlanacağı
riski de göz ardı etmemektedir. Tüm yatırımcılar gibi borsa yatırım fonlarına
yatırım yapan yatırımcılarında katlanacağı riskler vardır. Borsa yatırım
fonlarını da etkileyen bir çok risk bulunmaktadır. Bu riskleri tüm borsa yatırım
fonlarını etkileyen sistematik riskler (piyasa riski, faiz oranı riski v.b.) ve
sadece belirli fonları etkileyen fonun kendisinden kaynaklanan sistematik
olmayan riskler (sektör riski, yönetim riski v.b.) olarak ikiye ayırmak
mümkündür. Borsa yatırım fonlarını etkileyen riskler aşağıda belirtilmiştir:
Sistematik Risk
a. Piyasa Riski: Piyasadaki fiyat hareketlerinden kaynaklanan bir
risktir. Piyasalardaki bu dalgalanmalar çoğu zaman açıklanabilir
olmasına rağmen bazı zamanlarda da açıklanamayan sebeplerden
kaynaklanabilmektedir.
Sermaye
piyasalarındaki
tüm
menkul
kıymetleri etkileyen bu risk haliyle tüm endeksleri dolayısıyla da bu
endeksleri baz alan borsa yatırım fonlarını etkilemektedir. Sermaye
piyasasında bulunan değişik menkul kıymetlerin piyasa riskinden
etkilenme dereceleri farklı olabilmektedir. Örneğin bir tahvilin
piyasadaki dalgalanmalardan etkilenmesi bir hisse senedinin
etkilenmesinden çok daha az olmaktadır65. Dolayısıyla, borsa
yatırım fonlarının da etkilenme dereceleri takip ettikleri sermaye
piyasası araçları endekslerine (Tahvil Endeksleri, Hisse Senetleri
Piyasaları Endeksleri v.b.) göre değişebilmektedir.
b. Faiz
Oranı
Riski:
Bir
yatırım
değerinde,
piyasadaki
faiz
oranlarındaki değişmeye bağlı olarak düşme olasılığı faiz oranı riski
65
Metin Kamil Ercan, Ünsal Ban, Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim, Ankara, Gazi
Kitabevi, 2005, s.178.
61
olarak ifade edilir. Piyasadaki faiz oranlarının değişmesi, beklenen
getirilerin gerçekleşme olasılıklarını etkilemektedir. Piyasa faiz
oranlarının
düşmesi
genel
olarak
tüm
menkul
kıymetlerin
dolayısıyla borsa yatırım fonlarının fiyatlarının yükselmesine neden
olmakta tersi durumda ise diğer yönde bir etki söz konusu
olmaktadır66.
c. Likidite Riski: Yatırım fonları içerisinde likiditesi en yüksek olan
borsa yatırım fonları da piyasada likidite unsurunun çeşitli
nedenlerle azalması sonucu bu riskten etkilenmektedir.
d. Ticari Risk: Piyasalara yapılan müdahaleler, yasal değişiklikler ve
fonların giderlerinin çeşitli nedenlerle artması gibi faktörler sermaye
piyasalarında menkul kıymetlerin fiyatlarını etkilemektedir. Borsa
yatırım fonları da bu faktörlerden etkilenen yatırım araçlarından biri
olup değeri net aktif değerinden uzaklaşabilmektedir. Bunun
sonucu olarak baz aldıkları endeksin hareketlerinin takip etmek
amacıyla tasarlanan borsa yatırım fonları endeks değerinden
uzaklaşmaktadır.
Sistematik Olmayan Risk
a. Sektör Riski: Şirketlerin faaliyet gösterdiği sektörlerdeki değişimler
şirketleri dolayısıyla da bu şirketlerin çıkardıkları hisse senetlerini
etkilemektedir. Bu sebeple de borsa yatırım fonları da portföylerini
oluşturan bu sektörlerde faaliyet gösteren şirketlerin hisse
senetlerinden
etkilenmektedir.
Fakat
borsa
yatırım
fonu
oluşturulurken portföye birden fazla sektörden hisse senetleri
eklenip çeşitlendirme yapılarak yatırımcı bazı sektörlerde meydana
gelebilecek risklerden kendini koruyabilir.
66
Ercan, Ünsal, a.g.e. ,s.179.
62
b. Ülke Riski: Ülkelerin politik stratejilerinden yada döviz kurlarındaki
dalgalanmalardan dolayı oluşan risktir. Dolayısıyla bu risk ülkelerin
sermaye piyasalarını da etkilemektedir. Uluslar arası endeksleri
takip eden borsa yatırım fonları da bu ülkelerin risklerinden
etkilenmektedir.
c. Yönetim
Riski:
Portföy
yöneticisinin
hatalarından
kaynaklanabilecek ve portföy değerini etkileyecek risklerdir. İyi
yönetilemeyen borsa yatırım fonları da takip ettiği endeks
değerinden uzaklaşma riski taşımaktadır. Fonun getirisi ile
endeksin getirisi arasında en az %90 olması gereken korelasyon
oranının düştüğü anda gerekli müdahaleyi yapamayan ve fonun
endeks
değerinden
uzaklaşmasına
sebep
olan
başarısız
yöneticilerin neden olduğu bir risktir. Bu riskin kaynakları aşağıda
belirtilmiştir67:
i.
Borsa yatırım fonları işlem giderleri, komisyonlar ve diğer
giderleri yüzünden düşük performans gösterebilmektedir. Bu
da borsa yatırım fonunun net aktif değerinin endekse karşı
performansının düşmesine neden olmaktadır.
ii.
Endeks örnekleme yoluyla oluşturulan borsa yatırım fonu
portföylerindeki hisse ağırlıklarının iyi hesaplanmaması
endeksten sapmalara neden olabilmektedir.
iii.
Borsa yatırım fonlarının portföylerinin tekrar dengelenmesi
için portföyden çıkarılan veya portföye eklenen hisseler
endeks değerinden uzaklaşmalara neden olabilmektedir.
iv.
67
Başka ülkelerde işlem gören borsa yatırım fonlarında bu
Elisabeth Hehn, Exchange Traded Funds; Bölüm: HEHN, Elisabeth: ETFs- A Leading
Financial Innovation, Springer Yayınevi, Berlin, 2005, s.10.
63
fonların takip ettiği endeksle işlem gördüğü ülkedeki işlem
saatlerinin farklı olmasından dolayı bu tip borsa yatırım
fonlarının
değeri
takip
ettiği
endeks
değerinden
uzaklaşabilmektedir. Örneğin Japon endekslerini takip eden
ve ABD borsalarında işlem gören borsa yatırım fonları
ABD’de işlem görürken Japon borsalarının kapalı olması o
fonu endeks değerinden uzaklaştırabilmektedir.
v.
Temettü ödemelerinin borsa yatırım fonu net aktif değerine
eklenmesi net aktif değeri endeks değerinden olumlu yönde
uzaklaştırmaktadır. Temettü yatırımcılara dağıtımında ise
ters yönde etki oluşmaktadır.
vi.
Temettülerin fona yeniden yatırılması durumunda ise
yükselen piyasalarda küçük performans düşmelerine; düşen
piyasalarda
küçük
performans
yükselmelerine
neden
olacaktır.
2.9. BORSA YATIRIM FONLARININ YATIRIMCI PROFİLİ
Borsa yatırım fonlarına yatırım yapan tasarruf sahiplerinin genel olarak
özellikleri kısaca aşağıdaki gibi sıralanabilir:
•
Risk- getiri beklentilerine uygun olduğuna inandığı belirli bir
endekse yatırım yapmayı tercih etmeleri,
•
Gün içinde belirli bir endeksi alıp-satmak istemeleri,
•
Birden fazla menkul kıymete yatırım yapmak istemeleri, ancak
yatırım yapacağı her menkul kıymette ayrı ayrı işlem yapmayı
64
tercih etmemeleri,
•
Yatırım yaptığı fonun fiyatını gün içinde takip etmek istemeleri,
•
Yatırım başında net veya sabit bir getiri garantisi beklemeyen,
piyasa fiyat değişim riskini alabilmeleri,
•
Yatırım yaptığı fonda yüksek likidite tercih etmeleri özellikleri
arasındadır.68
2.10. BORSA YATIRIM FONLARININ VERGİLENDİRİLMESİ
Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının vergilendirilmesine ilişkin esaslar
2005 ve 2006-2015 yılları için farklılaştırılmıştır. Menkul Kıymet Yatırım
Fonları ve Borsa Yatırım Fonları vergilendirme açısından 2005 yılında hiçbir
farklılık göstermezken 2006-2015 yılları için farklılaştırılmıştır. 2006-2015
dönemi için geçerli olan borsa yatırım fonlarına ilişkin vergilendirme esasları
aşağıda belirtilmiştir69:
1. Fon Portföy İşletmeciliği Kazançlarının Vergilendirilmesi
a. Kurumlar Vergisi Düzenlemesi Açısından: Kurumlar Vergisi
Kanunu’nun
8.
maddesi
4/a
ve
4/b
bentleri
uyarınca
portföyünün en az %25’i hisse senetlerinden oluşan menkul
kıymet yatırım fonları (A Tipi) ile bunlar dışında kalan menkul
kıymet yatırım fonlarının portföy işletmeciliğinden doğan
kazançları kurumlar vergisinden istisnadır. Bu kapsamda, A Tipi
68
69
http://www.isyatirim.com.tr/Fonlar/ISBYF.htm : Giriş Tarihi: 09.10.2008
http://www.finansportfoy.com/docs/pdf/izahname_djist.pdf : Giriş Tarihi: 10.10.2008
65
Borsa Yatırım Fonlarının da, portföy işletmeciliğinden doğan
kazançları kurumlar vergisinden istisnadır.
b. Gelir Vergisi Düzenlemesi Açısından: Borsa yatırım fonları
31.12.2004 tarih ve 3. mükerrer 25687 sayılı Resmi Gazete’de
yayımlanarak yürürlüğe giren 5281 sayılı Kanun ile Gelir Vergisi
Kanunu’nun eklenen geçici 67. maddenin (8) numaralı
fıkrasındaki
parantez
içi
hüküm
uyarınca
tevkifata
tabi
değildir70.
2. Katılma Belgesi Satın Alanların Vergilendirilmesi
a. Tam Mükellef Gerçek Kişiler: Fon katılma belgesi kar payları
Gelir Vergisi Kanunu md. 75/1’e göre menkul sermaye iradı
sayılır. Gelir Vergisi Kanunu’nun, 31.12.2004 tarih ve 3.
mükerrer
25687
sayılı
Resmi
Gazete’de
yayımlanarak
yürürlüğe giren 5281 sayılı Kanun ile Gelir Vergisi Kanunu’nun
eklenen geçici 67. maddenin (1) numaralı fıkrasının altıncı
paragrafındaki parantez içi hüküm ve aynı maddenin birinci
fıkrası uyarınca, Sermaye Piyasası Kanununa göre kurulan
borsa yatırım fonlarının katılma belgeleri ile ilgili olarak;
bankalar ve aracı kurumlar takvim yılının üçer aylık dönemleri
itibarıyla alım satımına aracılık ettikleri borsa yatırım fonu
katılma belgelerinin alış ve satış bedelleri arasındaki fark
üzerinden %15 oranında tevkifat yaparlar. Aynı maddenin (7)
numaralı fıkrası uyarınca bu gelirler için beyanname verilmez,
ve diğer gelirler nedeniyle beyanname verilmesi halinde de bu
gelirler beyannameye dahil edilmez71.
70
2007 yılı vergilendirme esaslarına göre borsa yatırım fonlarının portföy kazançları %0 oranında
stopaja tabiidir. http://www.djist.com/downloads/byftax2007.pdf: Giriş Tarihi: 21.10.2008
71
2007 yılı vergilendirme esaslarına göre Tam Mükellef Gerçek Kişiler için borsa yatırım fonlarının
kar payları %10 oranında stopaja tabiidirler. Stopaj nihai vergidir ve gelir beyan edilmez.
66
b. Dar Mükellef Gerçek Kişiler: Fon katılma belgesi kar payları
Gelir Vergisi Kanunu md. 75/1’e göre menkul sermaye iradı
sayılır. Gelir Vergisi Kanunu’nun, 31.12.2004 tarih ve 3.
mükerrer
25687
sayılı
Resmi
Gazete’de
yayımlanarak
yürürlüğe giren 5281 sayılı Kanun ile Gelir Vergisi Kanunu’nun
eklenen geçici 67. maddenin (1) numaralı fıkrasının altıncı
paragrafındaki parantez içi hüküm ve aynı maddenin birinci
fıkrası uyarınca, Sermaye Piyasası Kanununa göre kurulan
borsa yatırım fonlarının katılma belgeleri ile ilgili olarak;
bankalar ve aracı kurumlar takvim yılının üçer aylık dönemleri
itibarıyla alım satımına aracılık ettikleri borsa yatırım fonu
katılma belgelerinin alış ve satış bedelleri arasındaki fark
üzerinden %15 oranında tevkifat yaparlar. Aynı maddenin (7)
numaralı fıkrası uyarınca bu gelirler için beyanname verilmez,
ve diğer gelirler nedeniyle beyanname verilmesi halinde de bu
gelirler beyannameye dahil edilmez72.
c. Tam Mükellef Tüzel Kişiler: A ve B Tipi yatırım fonu kar
payları Kurumlar Vergisi Kanunu’nun, 25. maddesi uyarınca
%30 oranında kurumlar vergisine tabidir. Tam Mükellef
Kurumlar açısından da Borsa Yatırım Fonu katılma belgelerinin
alım satım işlemi %15 oranında stopaja tabidir, stopaj kurumlar
vergisinden mahsup edilir73.
d. Dar Mükellef Tüzel Kişiler: Dar Mükellef Kurumlar açısından
da Borsa Yatırım Fonu katılma belgelerinin alım satım işlemi
%15 oranında stopaja tabidir. 31.12.2004 tarih ve 3. mükerrer
25687 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe giren
72
2007 yılı vergilendirme esaslarına göre Dar Mükellef Gerçek Kişiler için borsa yatırım fonlarının
kar payları %0 oranında stopaja tabiidir. Stopaj nihai vergidir ve beyan edilmez.
73
2007 yılı vergilendirme esaslarına göre Tam Mükellef Tüzel Kişiler için borsa yatırım fonlarının kar
payları %20 oranında Kurumlar Vergisine ve %10 oranında stopaja tabiidir. Ödenen stopaj
beyanname üzerinde hesaplanan kurumlar vergisinden mahsup edilebilir.
67
5281 sayılı
Kanun ile Kurumlar Vergisi Kanununa eklenen
Geçici 35. maddenin (1) ve (2) numaralı fıkraları uyarınca, dar
mükellef kurumların elde ettikleri, tamamı Gelir Vergisi
Kanununun geçici 67. maddesi kapsamında tevkifata tabi
tutulmuş kazançları için yıllık veya özel beyanname verilmez74.
Borsa yatırım fonlarının katılma belgesi oluşturma ve geri alma
süreçlerine ilişkin birincil piyasa işlemlerinin vergilendirilme esasları aşağıda
belirtilmiştir75:
a. Katılma Belgesi Oluşturma işlemi amacıyla elden çıkarılarak Borsa
Yatırım Fonu’na verilen hisse senetlerinden alım tarihindeki
maliyetler ile fona devir tarihindeki değer arasındaki farktan
oluşacak kazançlar hisse senetlerinin vergilendirilmesi esaslarına
göre vergilendirilir.
b. Geri Alım işlemi amacıyla elden çıkarılarak Borsa Yatırım Fonu’na
verilen katılma belgelerinden alım tarihindeki maliyetler ile fona
devir tarihindeki değer arasındaki farktan oluşacak kazançlar Tam
Mükellef Gerçek Kişiler, Dar Mükellef Gerçek Kişiler, Tam Mükellef
Kurumlar ve Dar Mükellef Kurumlar için %15 oranında stopaja
tabidir. Tam Mükellef Kurumlar açısından Geri Alım İşlemi %15
oranında stopaja tabi olmakla beraber, stopaj kurumlar vergisinden
mahsup edilir.
c. 2005 yılı için hisse senetlerinin 3 aydan daha uzun süre elde
tutulması durumunda, 2006-2015 yılları içinse 2 yıldan daha uzun
süre ile elde tutulması durumunda, hisse senedi alım satımlarında
vergi doğmamaktadır.
74
2007 yılı vergilendirme esaslarına göre Dar Mükellef Tüzel Kişiler için borsa yatırım fonlarının kar
payları %0 oranında stopaja tabiidir. Stopaj nihai vergidir ve beyan edilmez.
75
http://www.finansportfoy.com/docs/pdf/izahname_djist.pdf, Giriş Tarihi: 10.10.2008
68
2.11. BORSA YATIRIM FONLARININ TARİHSEL GELİŞİMİ VE
ULUSLARARASI PİYASALARDAKİ GELİŞİMİ
Borsa yatırım fonlarının tarihsel gelişimi, dünya piyasalarındaki genel
durumu ve dünyadaki bazı önemli uluslar arası piyasalarındaki durumu
aşağıdaki kısımlarda sırasıyla ele alınacaktır.
2.11.1. Borsa Yatırım Fonlarının Tarihsel Gelişimi ve Dünya
Piyasalarındaki Genel Durumu
Borsa yatırım fonlarının farklı yapıları ilk olarak 1970’li yılların sonuna
doğru ABD’de sertifika bazlı mal piyasalarında ortaya çıkmıştır. İlk kurumsal
endeks fonu, 1971 yılında Wells Fargo tarafından çıkarılmış ve sadece büyük
yatırımcılar tarafından kullanılmıştır. 1976 yılında Vanguard tarafından ilk
perakende endeks fonu olan Vanguard-500 ihraç edilmiştir. Söz konusu fon
aracılığı ile yatırımcıların bir hisse senedi sepetini almak suretiyle piyasa
endeksini takip edebilmeleri, borsa yatırım fonlarına giden yolda önemli bir
adımın atılması sonucunu doğurmuştur. 80’li yılların başına gelindiğinde,
kurumsal yatırımcılar arasında endeksleri takip eden
hisse senedi
sepetlerine yapılan yatırımlarla bu sepetlere dayalı vadeli işlem sözleşmesi
(futures) işlemleri yaygın bir hal almıştır. 1987 yılında, bugünkü borsa yatırım
fonlarından çok, vadeli işlem sözleşmelerine benzer özelliklere sahip olan
“Endeks Katılım Payları” (Index Participation Shares veya IPS) işlem
görmeye başlamıştır. IPS, portföyündeki hisse senetlerinin toplam değerinin
belli bir oranını ifade eden fiyatlarda işlem görmüştür. Ardından, 1989 yılında
Kanada’da Toronto-35 Endeksini 1/10 değeri ile takip eden “Toronto Borsası
Endeks Katılım Payları” (Toronto Exchange Index Participation Shares veya
TIPS) adlı fonlar şimdiki borsa yatırım fonları ile benzer özelliklere sahip ilk
69
yatırım fonu olarak Toronto Borsası’nda işlem görmeye başlamıştır76.
1987 yılında piyasalarda görülen çöküşün ardından hem yatırım
ortaklığı hem de yatırım fonu yapılarını içinde barındıran komplike bir
enstrüman olan Supershares ortaya çıkmış ancak hiçbir zaman aktif olarak
işlem görmemiş olan bu fon bir süre sonra tasfiye edilmiştir77.
Gerçek anlamda ilk borsa yatırım fonu olan Standart&Poor’s 500
Depositary Receipts (SPDRs) Supershares ile aynı dönemde AMEX
tarafından geliştirilmiş olsa da, 1993 yılında borsalarda işlem görmeye
başlamıştır78.
1998 yılında DIAMONDS ve Mart 1999’da Nasdaq-100 Endeksi’ne
dayalı Nasdaq-100 Trust işlem görmeye başlamıştır. 1999 yılından sonra
popülerleşmeye başlayan borsa yatırım fonları 2000 yılında toplam doksan
yeni borsa yatırım fonu yatırımcıların kullanımına sunulmuştur. 2000 yılının
sonunda ise ABD’deki tüm yatırım fonları arasında SPDRs 21. sırada yer
alırken Nasdaq-100 Trust 23. sırada yer almıştır79.
ABD ve Kanada’dan sonra borsa yatırım fonları Avrupa borsalarında
da ilgi gören enstrümanlar arasına girmiştir. 2000 yılında kurulan Euro
STOXX 50 Avrupa’nın ilk borsa yatırım fonudur. Hatta Deutsche Börse
(Alman Borsası) Avrupa’da borsa yatırım fonlarının aktivite merkezlerinden
biri halini almıştır. Deutsche Börse nezdinde Mayıs, 2002’den itibaren,
dünyada ilk defa “Borsada İşlem Görebilen Tahvil Fonu” borsalarda işlem
görmeye başlamıştır. Asya kıtasında ise ilk defa Kasım 1999’dan itibaren
Hong Kong’ta Hong Kong Exchange and Clearing Limited (HKEx) tarafından
Hong Kong endeksini takip eden Hong Kong Tracker Fund işlem gören borsa
76
Şahin, a.g.m. ,s. 3.
Gary L. Gastineau, The Exchange Traded Funds Manual, John Wiley & Sons Inc., New York,
2002, s. 34.
78
Wiandt, McClatchy, a.g.e., s. 68-75.
79
Gastineau, a.g.e., s. 38-42.
77
70
yatırım fonu olmuştur80. Japon piyasalarında borsa yatırım fonu işlemleri ise
2001 yılından itibaren gerçekleşmiştir. Kasım 2002 tarihinde ise dünya
futures borsa yatırım fonları ile tanışmıştır. 2004 yılında altın fiyatlarını baz
alan altın borsa yatırım fonları New York Stock Exchange (NYSE)’de işlem
görmeye başlamıştır. Türkiye’de ise ilk defa 2005 yılında Dow Jones İstanbul
20 (DJIST) adlı borsa yatırım fonu işlem görmeye başlamıştır.
Dünya borsalarında işlem gören tüm borsa yatırım fonlarının yıllara
göre toplam değer ve toplam miktar grafikleri aşağıda Şekil 2 ve Şekil 3’te
verilmiştir:
Dünyadaki Borsa Yatırım Fonlarının Toplam Değeri
900
800
Milyar Dolar
700
600
500
400
300
200
100
07
20
06
20
05
20
04
20
03
20
02
20
01
20
00
20
99
19
98
19
97
19
19
96
0
Şekil 2: Dünyadaki Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre Toplam Değeri (Yıl Sonu
İtibariyle)
Kaynak: Morgan Stanley “EFT Worldwide Guidebook”, www.morganstanley.com, Giriş
Tarihi: 10.10.2008
Yukarıda Şekil 2’de de görüldüğü gibi Dünya piyasalarında hızla artan
bir şekilde ilgi gören borsa yatırım fonlarının değerinde 2000 ve 2001
80
Şahin, a.g.m.,s. 6-7.
71
yıllarında büyük bir artış yaşanmıştır. Sonraki yıllarda da her yıl artan bir
şekilde gelişme göstermiştir. Dünya genelinde borsa yatırım fonlarının toplam
değeri 2007 yılında %40,8 oranında artarak 796,6 milyar dolara ulaşmıştır.
Dünyadaki Borsa Yatırım Fonlarının Sayısı
700
600
A det
500
400
300
200
100
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Şekil 3: Dünyadaki Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre (Yıl Sonu İtibariyle ve 2006
Yılı Haziran Ayı Sonuna Kadar) Toplam Miktarı
Kaynak: Morgan Stanley “EFT Worldwide Guidebook”, www.morganstanley.com, Giriş
Tarihi: 10.10.2008
Yukarıda Şekil 2’de olduğu gibi Şekil 3’te de borsa yatırım fonlarının
dünya piyasalarındaki toplam miktarında 2000 ve 2001 yıllarında büyük bir
patlama gerçekleşmiştir. Giderek artan bir ilgi gören borsa yatırım fonlarının
sayısı 2006 yılı Haziran ayı sonu itibari ile 590’ı bulmuştur.
72
2.11.2. Borsa Yatırım Fonlarının Uluslararası Piyasalardaki
Gelişimi
Tüm dünyada büyük ilgi gören borsa yatırım
fonları dünya
piyasalarında hızla gelişmesini sürdürmektedir. Borsa yatırım fonları
piyasasında %73 (580,7 milyar dolar)’lük bir pazar payıyla ABD’deki en
büyük borsa yatırım fonu borsası ilk sırayı alırken ikinci sırada borsa yatırım
fonu piyasasının %16 (128,4 milyar dolar)’sına sahip olan Avrupa piyasaları
gelmektedir. Dolayısıyla finans piyasalarında yeni bir ürün olan borsa yatırım
fonlarının gelişiminde önemli rol oynayan bu iki borsa yatırım fonu
piyasalarının gelişimi ve en güncel haliyle genel durumu aşağıdaki kısımlarda
ele alınacaktır.
2.11.2.1. ABD Borsa Yatırım Fonu Piyasası
Dünya’da
ilk
olarak
1993
yılında
işlem
görmeye
başlayan
Standart&Poor’s 500 Depositary Receipts (SPDRs) borsa yatırım fonunun
ABD’de geliştirilen bir ürün olması ve daha sonraki yıllarda da büyük ilgi
gören borsa yatırım fonlarının ABD borsa yatırım fonu piyasalarında
geliştirilmiş olması sebebiyle ABD, borsa yatırım fonu piyasasının gelişiminde
en büyük rolü oynamıştır.
Aşağıda Şekil 4 ve Tablo 2, ABD borsa yatırım fonu piyasasının yıllara
göre gelişimini göstermekteyken Tablo 1’de Ekim-2007, Eylül-2008, Ekim2008 tarihleri itibariyle ABD borsalarında işlem görmekte olan borsa yatırım
fonlarının malvarlığı yapılarına göre değerleri verilmektedir.
73
ABD Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre Toplam Değeri
$700.000
608.422
D e ğ e r ( M ily o n D o la r )
$600.000
482.183
$500.000
422.550
$400.000
300.820
$300.000
227.540
$200.000
150.983
$100.000
$0
$464
424
15.568
1.052 2.411 6.707
1993
1994
1995
1996
1997
33.873
65.585
82.993
102.143
1998 1999 2000 2001 2002
1
2003
2004
2005
2006
2007
Ekim,2008
Şekil 4: ABD’deki Borsa Yatırım Fonlarının Yıllara Göre Toplam Değeri (Yıl Sonu
İtibariyle)
Kaynak: ICI Statistics&Research, http://www.ici.org/stats/etf/etfs_10_08.html, Giriş
Tarihi: 20.12.2008
Yukarıda Şekil 4’te görüldüğü gibi tüm dünyada olduğu gibi ABD’de de
borsa yatırım fonlarına olan ilgi giderek artmaktadır. 1997-1999 yılları
arasında borsa yatırım fonlarında fazla bir büyüme olmazken ilk büyük artış
tüm dünya genelinde olduğu gibi 2000 yılında başlamış ve 2008 yılına kadar
devam etmiştir. 2007 yılında borsa yatırım fonlarına yapılan yatırımlar
ABD’de 600 milyar doları aşmıştır.
Fakat aşağıda Tablo 1’deki Investment Company Institute verilerine
göre ABD’deki tüm borsa yatırım fonlarının değeri 2008 yılının Ekim ayında
74
Eylül 2008’e göre %16,8 (97.170 milyon dolar) oranında azalarak 482.183
milyon dolara kadar düşmüştür. Ekim 2007’ye göre ise %18 (105,902 milyon
dolar) oranında bir düşüş yaşanmıştır. Hisse senedi endekslerini takip eden
borsa yatırım fonlarının değerinin 434,008 milyon dolar ve tahvil endekslerini
takip eden borsa yatırım fonlarının değerinin ise 48,175 milyon dolar olduğu
görülmektedir. ABD’de yerel hisse senetlerini içeren borsa yatırım fonlarının
varlık değerleri, 332,884 milyon dolar iken uluslar arası hisse senetlerini
içeren borsa yatırım fonlarının değeri 101,124 milyon dolar olarak
gerçekleşmiştir.
Tablo 1: Ekim-2007, Eylül-2008, Ekim-2008 tarihleri itibariyle ABD borsalarında işlem
görmekte olan borsa yatırım fonlarının malvarlığı yapılarına göre değerleri (Milyon
Dolar)
ABD'de İşlem Gören Borsa Yatırım
Türlerine Göre Ayrımı (Milyon Dolar)
Fonlarının
Malvarlıklarının
Eylül,
Ekim,2008 2008
Ekim,2007
Toplam Yerel Hisse Senedi Endeksi
332,884
400,296
373,388
Yerel (Geniş Tabanlı)
241,096
283,875
286,227
Yerel (Sektör/Endüstri)
Global/Uluslararası Hisse
Endeksi
91,788
116,420
87,161
101,124
128,422
183,666
Tahvil Endeksi
48,175
50,635
31,031
Toplam
482,183
579,353
588,085
Senedi
Kaynak: ICI Statistics&Research, http://www.ici.org/stats/etf/etfs_10_08.html, Giriş
Tarihi: 20.12.2008
Aşağıda Tablo 2’de 1993 yılından 2008 yılı Ekim ayına kadar ABD
borsalarında işlem gören borsa yatırım fonlarının toplam sayısı verilmektedir.
75
Tablo 2: ABD Borsalarında İşlem Gören Borsa Yatırım Fonlarının Yıl Sonları İtibari ile
ve 2008 yılı Ayları İtibari ile Toplam Sayısı
Yıllar
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Ocak,2008
Şubat,2008
Mart,2008
Nisan,2008
Mayıs,2008
Haziran,2008
Temmuz,2008
Ağustos,2008
Eylül,2008
Ekim,2008
ABD'deki Toplam Borsa Yatırım Fonu Sayısı
1
1
2
19
19
29
30
80
102
113
119
152
204
359
629
635
634
644
660
680
697
712
707
701
698
Kaynak: ICI Statistics&Research, http://www.ici.org/stats/etf/etfs_10_08.html, Giriş
Tarihi: 20.12.2008
Yukarıda tablolardan anlaşılacağı gibi ABD borsalarında işlem gören
borsa yatırım fonlarında 2007 yılına göre değer olarak bir düşüş yaşansa da
Tablo 2’ye göre borsa yatırım fonlarının sayısında bir artış gözlenmektedir.
ABD borsalarında 1999 yılı sonu itibariyle 30 olan borsa yatırım fonu sayısı
2000 yılı sonunda 80’e; 2005 yılı sonunda 204 iken 2006 yılı sonunda 359’a
ve 2007 yılı sonunda 629’a yükselen borsa yatırım fonu sayısı 2008 Ekim ayı
76
sonu itibari ile 698’e ulaşmıştır.
2.11.2.2. Avrupa Borsa Yatırım Fonu Piyasası
Borsa yatırım fonları piyasasında %73 (580,7 milyar dolar)’lük bir
pazar payıyla ABD’deki en büyük borsa yatırım fonu borsası, en büyük borsa
yatırım fonu piyasasına sahip olurken ikinci sırada borsa yatırım fonu
piyasasının %16 (128,4 milyar dolar)’sına sahip olan Avrupa piyasaları
gelmektedir81.
Avrupa borsa yatırım fonları açısından hem Avrupa içinden hem de
Avrupa dışından katılımcıları olan (Avrupa endekslerine dayalı uluslararası
borsa yatırım fonları) geniş bir piyasadır. Borsa yatırım fonlarına olan ilginin
artması ile birlikte 2000 yılında Avrupa’nın ilk borsa yatırım fonu olan Euro
STOXX 50 piyasalarda işlem görmeye başlamıştır. Son yıllarda büyük bir
gelişme gösteren Avrupa borsa yatırım fonu piyasası, Avrupa’nın ilk borsa
yatırım fonu bölümü olan Alman Borsası (Deutsche Börse) tarafından kurulan
XTF (Borsa Yatırım Fonu Bölümü) ile daha büyük bir ivme kazanmıştır82.
Avrupa borsa yatırım fonu piyasasında borsa yatırım fonlarının toplam
değeri 2007 yılı sonu itibari ile yaklaşık %28 oranında bir artışla yaklaşık 140
milyar dolar (88 milyar Euro) olurken toplam borsa yatırım fonu sayısı ise 423
adettir. Temmuz 2008 sonu itibari ile borsa yatırım fonu sayısı 629’a
yükselirken borsa yatırım fonlarının toplam değeri ise 166 milyar dolara (104
milyar Euro) ulaşmıştır. 2007 yılında %43.1 oranında bir yükselişle Avrupa
borsa yatırım fonu piyasası birinci olurken %42.7 oranında artışla ABD borsa
81
http://www.pwc.com/extweb/service.nsf/docid/C8498308AAB94B7D8025749F002FEF62/$File/exc
hange_traded_funds.pdf, Giriş Tarihi: 20.12.2008
82
Özdemir, a.g.m., s. 32.
77
yatırım fonu piyasası ikinci sırada yer almıştır83.
Aşağıda Tablo 3’te 2007 yılı sonu itibari ile Avrupa’nın en büyük
borsalarında işlem gören borsa yatırım fonlarının sayısı verilmiştir.
Tablo 3: Avrupa’nın En Büyük 5 Borsasında İşlem Gören Borsa Yatırım Fonlarının
2007 Yılı Sonu İtibari İle Toplam Sayısı
Avrupa Borsaları (en büyük 5)
XTF (Deutsche Boerse)
Euronext NextTrack
MTF (Borsa Italiana)
London Stock Exchange
Swiss Exchange
İşlem Gören Borsa Yatırım Fonu
Sayısı
284
225
169
167
120
Kaynak:http://www.jpmorgan.com/tss/General/European_ETF_market_overview,
Morgan Stanley 2007 Year-End ETF Global Industry Review, Giriş Tarihi: 20.12.2008
Yukarıda Tablo 3’te görüldüğü gibi Alman Borsası tarafından kurulan
XTF’de işlem gören borsa yatırım fonu sayısı 284’le birinci sırayı alırken 225
borsa yatırım fonu ile Euronext Borsası ikinci sıradadır.
2.12. TÜRKİYE’DE İŞLEM GÖREN BORSA YATIRIM FONLARI VE
TÜRKİYE BORSA YATIRIM FONU PİYASASININ GENEL DURUMU
Türkiye’de daha birkaç yıllık bir geçmişe sahip olan ve yeni yeni
gelişmeye başlayan borsa yatırım fonlarının ilki 2005 yılında kurulmuş olup,
2008 yılında İMKB’de işlem gören borsa yatırım fonu sayısı dokuza
ulaşmıştır. Söz konusu dokuz borsa yatırım fonunun 6 adedi çeşitli şekillerde
oluşturulan hisse senedi endekslerinin, 2 adedi oluşturulan kamu borçlanma
83
http://www.jpmorgan.com/tss/General/European_ETF_market_overview, Kaynak: Deutsche Bank,
ETF liquidity trends, Temmuz 22, 2008, Giriş Tarihi: 20.12.2008
78
araçları endekslerinin ve 1 adedi de altın fiyatının getirisine dayanmaktadır.
Bu fonlar ve ilgili bilgiler sırasıyla aşağıda verilmiştir:
1. Dow Jones İstanbul 20 (DJIST) A Tipi Borsa Yatırım Fonu:
17.09.2004 tarihinde kurulan ve 10.01.2005’te halka arz edilen “Dow
Jones Turkey Titans 20” endeksini takip eden Türkiye’nin ilk borsa yatırım
fonudur. Dow Jones İstanbul 20 (DJIST), Dow Jones Turkey Titans 20
Index’inde yer alan Türkiye’nin önde gelen halka açık 20 şirketinin hisse
senetlerini içermektedir. Dow Jones İstanbul 20 (DJIST), Dow Jones
Indexes’in uzmanlığı ve American Stock Exchange’in danışmanlığıyla
oluşturulmuştur. Fon kurucusu Finansbank ve fon yöneticisi Finans
Portföy’dür. Fonun diğer özellikleri aşağıda verilmektedir84:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
•
Günlük yönetim ücreti %0,0026’dır. Yıllık yönetim ücreti %0,95’dir.
•
Yıllık gider oranı %1,03’dür.
•
Net Aktif Değer 7.5446 TL’dir. (31 Mart 2009 tarihli NAD)
•
Satılabilir (Toplam) pay sayısı 120,000,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 905,352,000.00 TL’dir. (Toplam pay sayısı ile
NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Dolaşımdaki pay sayısı 2,650,000’dir.
•
Net Aktif Değer Toplamı 19,993,190.00 TL’dir. (Dolaşımdaki pay
sayısı ile NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Açığa satış mümkündür. Açığa satış yöntemi hisse senetleri ile
aynıdır.
•
Açık pozisyon 450,000 paydır.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“DJIST”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma birimi 50,000 hisse’dir.
84
http://www.djist.com/subs/index.asp?lang=: Giriş Tarihi: 31.03.2009
79
Katılma belgesi oluşturma büyüklüğü US$ 225,051’dır. Asgari
işlem birimi 1 hisse’dir. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal
Pazar ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “DJIST TI”, Reuters işlem
kodu “DJISTf” ve Foreks işlem kodu “DJIST”’tir.
•
Saklamacı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu
“DJA”’dır.
2. Mali Sektör Dışı (NFIST) İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu:
Türkiye’de kurulan ikinci borsa yatırım fonudur. 28.10.2005 tarihinde
kurulup 26.12.2005 tarihinde işlem görmeye başlayan ve “Dow Jones NonFinancial İstanbul 20” endeksinde yer alan Türkiye’nin önde gelen halka açık
20 sanayi ve hizmet şirketinin hisse senetlerini içeren Non-Financial İstanbul
20 (NFIST) Türkiye’nin ilk sektör borsa yatırım fonudur. Dow Jones
Indexes’in uzmanlığı ve American Stock Exchange’in danışmanlığı ile
oluşturulmuştur. Fon kurucusu Finansbank ve fon yöneticisi Finans
Portföy’dür. Fonun diğer özellikleri aşağıda verilmektedir85:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
•
Günlük yönetim ücreti %0,0026’dır. Yıllık yönetim ücreti %0,95’dir.
•
Yıllık gider oranı %1,08’dir. (2007 yılı)
•
Net Aktif Değer 8.2167 TL’dir. (31 Mart 2009 tarihli NAD)
•
Satılabilir (Toplam) pay sayısı 10,000,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 82,167,000.00 TL’dir. (Toplam pay sayısı ile
NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Dolaşımdaki pay sayısı 100,000’dir.
•
Net Aktif Değer Toplamı 821,670.00 TL’dir. (Dolaşımdaki pay
sayısı ile NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Açığa satış mümkündür. Açığa satış yöntemi hisse senetleri ile
aynıdır.
85
http://www.nfist.com/subs/index.asp?lang=: Giriş Tarihi: 31.03.2009
80
•
Açık pozisyon 0 paydır.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“NFIST”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma miktarı 50,000 hisse’dir.
Katılma belgesi oluşturma büyüklüğü US$ 245,099’dur. Asgari
işlem birimi 1 hissedir. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal Pazar
ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “NFIST TI”, Reuters işlem kodu
“NFISTf” ve Foreks işlem kodu “NFIST”’tir.
•
Saklamacı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu
“NFI”’dır.
3. Dow Jones DJIM Türkiye (DJIMTR) A Tipi Borsa Yatırım Fonu:
Üçüncü borsa yatırım fonu olan ve “Dow Jones İslamic Market Turkey”
endeksini takip eden Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonu
19.08.2005 tarihinde kuruldu ve 02.02.2006’da borsada işlem görmeye
başladı. Dow Jones tarafından hazırlanan Dow Jones İslamic Market Turkey
endeksi içerisinde yer alan ve İMKB’de işlem gören 23 adet hisse senedini
portföyünde bulundurmaktadır. Fon kurucusu ve fon yöneticisi Bizim Menkul
Değerler A.Ş.’dir. Fonun önemli diğer özellikleri aşağıda verilmektedir86:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 60 saniyede
bir’dir.
•
Yıllık yönetim ücreti baz puan olarak 108’dir.
•
Yıllık toplam gider oranı baz puan olarak 112’dir.
•
Net Aktif Değer 6.8434 TL’dir. (27.02.2009 tarihli NAD)
•
Satılabilir (Toplam) pay sayısı 3,000,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 20,530,200 TL’dir. (Toplam pay sayısı ile
NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
86
Dolaşımdaki pay sayısı 710,000’dir.
http://www.djimtr.com/index.htm: Giriş Tarihi: 31.03.2009
81
•
Net Aktif Değer Toplamı 4,858,814.00 TL’dir. (Dolaşımdaki pay
sayısı ile NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“DJIMTR”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma miktarı 10,000 hisse’dir.
Asgari işlem birimi 1 hisse’dir. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı
Ulusal Pazar ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “DJIMTR TI”,
Reuters işlem kodu “DJIMTf” ve Foreks işlem kodu “DJIMT”’tir.
•
Saklamacı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir.
4. Küçük ve Orta Ölçekli Şirketler (SMIST) İstanbul 25 A Tipi
Borsa Yatırım Fonu:
Dow Jones Indexes tarafından hazırlanan Turkish Smaller Companies
İstanbul 25 Index’ini takip etmekte olan SMIST, bu endekste yer alan
Türkiye’nin önde gelen halka açık 25 küçük ve orta ölçekli şirketinin hisse
senetlerini içerir. 28.04.2006 tarihinde Dow Jones Indexes’in uzmanlığı ve
American Stock Exchange’in danışmanlığı ile oluşturulan bu fon 01.06.2006
tarihinde işlem görmeye başlamıştır. Turkish Smaller Companies İstanbul 25
(SMIST)’in fon kurucusu Finansbank, fon yöneticisi ise Finans Portföy’dür.
Fonun diğer önemli özellikleri aşağıda verilmektedir87:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
•
Günlük yönetim ücreti %0,0026’dır. Yıllık yönetim ücreti %0,95’dır.
•
Yıllık gider oranı %1,16’dır. (2007 yılı)
•
Net Aktif Değer 5,0197 TL’dir. (31 Mart 2009 tarihli NAD)
•
Satılabilir (Toplam) pay sayısı 5,000,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 25,098,500.00 TL’dir. (Toplam pay sayısı ile
NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
87
Dolaşımdaki pay sayısı 250,000’dir.
http://www.smist.com/subs/index.asp?lang=: Giriş Tarihi: 31.03.2009
82
•
Net Aktif Değer Toplamı 1,254,925.00 TL’dir. (Dolaşımdaki pay
sayısı ile NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Açığa satış mümkündür. Açığa satış yöntemi hisse senetleri ile
aynıdır.
•
Açık pozisyon 0 paydır.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“SMIST”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma miktarı 50,000 hisse’dir.
Katılma belgesi oluşturma büyüklüğü US$ 149,733’dır. Asgari
işlem birimi 1 hissedir. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal Pazar
ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “SMIST TI”, Reuters işlem kodu
“SMISTf” ve Foreks işlem kodu “SMIST”’tir.
•
Saklamacı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu
“SMI”’dır.
5. GOLDIST Altın Borsa Yatırım Fonu:
Türkiye’nin ilk altın borsa yatırım fonu olan İstanbul GOLD B Tipi
Borsa Yatırım Fonu yatırımcılara İstanbul Menkul Kıymetler Borsa’sında
dünya altın fiyatı üzerinden altın alış ve satış imkanı sunan bir borsa yatırım
fonudur. Takip edilen endeks İstanbul Gold B Tipi Altın Borsa Yatırım Fonu
Endeksidir. 04.09.2006 tarihinde kurulan ve 28.09.2006 tarihinde İMKB’de
işlem görmeye başlayan GOLDIST’in fon kurucusu Finansbank ve fon
yöneticisi Finans Portföy’dür. Fonun diğer özellikleri aşağıda verilmektedir88:
88
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 1 dakika’dır.
•
Günlük yönetim ücreti %0,0026’dır. Yıllık yönetim ücreti %0,46’dır.
•
Yıllık gider oranı %0,60’dır.
•
Baz fiyat Altın USD Ons fiyatıdır.
•
Takip edilen fiyat 0,98 gram altındır.
http://www.gldtr.com/: Giriş tarihi: 31.03.2009
83
•
Pay Başı Net Aktif Değer 47.5433 TL’dir. (31 Mart 2009 tarihli
NAD)
•
Satılabilir (Toplam) pay sayısı 7,500,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 356,574,750.00 TL’dir. (Toplam pay sayısı ile
NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Dolaşımdaki pay sayısı 800,000’dir.
•
Net Aktif Değer Toplamı 38,034,640.00 TL’dir. (Dolaşımdaki pay
sayısı ile NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Açığa satış mümkündür. Açığa satış yöntemi hisse senetleri ile
aynıdır.
•
Açık pozisyon 0 paydır.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“GLDTR”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır.
•
Asgari katılma belgesi oluşturma miktarı 100,000 hisse’dir. Asgari
işlem birimi 1 paydır.
•
Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal Pazar ile aynıdır.
•
Bloomberg işlem kodu “GLDTR TI”, Reuters işlem kodu “GLDTRf”
ve Foreks işlem kodu “GLDTR”’tir.
•
Saklamacı kuruluş İstanbul Altın Borsası’dır.
6. S&P/IFCI Türkiye A Tipi Akbank Borsa Yatırım Fonu (SPTUR):
S&P/IFCI Türkiye Endeksine yatırım yapan bir fondur. S&P/IFCI
Türkiye Endeksi, finans sektörünün dünyadaki öncü şirketlerinden Standard&
Poors’un Endeks Hizmetleri Bölümü’nce 1989 yılından beri hesaplanıp
dünyadaki tüm yatırımcılara duyurulmaktadır. S&P/IFCI Türkiye A Tipi
Akbank Borsa Yatırım Fonu (SPTUR), söz konusu endeksi birebir takip
edecek şekilde ve Sermaye Piyasası Kurulu Tebliğine uygun olarak
09.12.2005 tarihinde oluşturulmuştur. Ancak İMKB’de işlem görmesi
10.11.2006 tarihini bulmuştur. S&P/IFCI Türkiye A Tipi Akbank Borsa Yatırım
84
Fonu, S&P/IFCI Türkiye Endeksinde yer alan, İMKB’de işlem gören,
Türkiye’nin önde gelen şirketlerinin hisse senetlerine yatırım yapar. S&P/IFCI
Türkiye A Tipi Akbank Borsa Yatırım Fonu (SPTUR) uluslararası Borsa
Yatırım Fonlarının standartlarına sahiptir. S&P/IFCI Türkiye A Tipi Akbank
Borsa Yatırım Fonu’nda kurucu Akbank TAŞ, yetkilendirilmiş katılımcı Ak
Yatırım Menkul Değerler AŞ ve fon yöneticisi Ak Portföy Yönetimi AŞ’dir.
Fonun diğer özellikleri aşağıda verilmiştir89:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
•
Günlük yönetim ücreti %0,0035’dir.
•
Satılabilir (toplam) pay sayısı 3,500,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 35,000,000.00 TL’dir.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“SPTUR”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma birimi 25,000 pay’dır.
Asgari işlem birimi 1 pay’dır. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal
Pazar ile aynıdır. Reuters işlem kodu “SPTURf” ve Foreks işlem
kodu “SPTUR”’tir.
•
Saklamacı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu
“ASP”’dır.
7. İş Yatırım-Dow Jones Türkiye Eşit Ağırlıklı 15 A Tipi Borsa
Yatırım Fonu (DJTEA15):
16.11.2006 tarihinde kurulan ve 17.05.2007 tarihinde İMKB’de işlem
görmeye başlayan İş Yatırım Dow Jones Türkiye Eşit Ağırlıklı 15 Borsa
Yatırım Fonu (DJTEA15), yatırımcısına İMKB’de işlem gören ve halka açıklık
oranının piyasa değeri en büyük 15 hisse senedinin getirisini sunmayı
amaçlamaktadır. Dow Jones Indexes tarafından oluşturulan ve kullanım
hakkı bir lisans sözleşmesi ile İş Yatırım’a verilen Dow Jones Türkiye Eşit
89
http://www.sp-tur.com/index.asp?page=sptur&sub=sp-ifci-turkiye-a-tipi-akbank-borsa-yatirimfonu: Giriş Tarihi: 20.12.2008
85
Ağırlıklı 15 (DJTEA15) endeksini takip etmektedir. Dow Jones Türkiye Eşit
Ağırlıklı 15 Borsa yatırım Fonu’nun fon kurucusu Türkiye İş Bankası A.Ş. ve
fon yöneticisi İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’dir. Fonun diğer özellikleri
aşağıda verilmiştir90:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
•
Günlük yönetim ücreti %0,00274’dür.
•
Satılabilir pay sayısı 3,000,000’dur.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“ISDJE”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:00 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma birimi 5,000 pay’dır.
Asgari işlem birimi 1 pay’dır. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal
Pazar ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “ISDJE TI”, Reuters işlem
kodu “ISDJEf” ve Foreks işlem kodu “ISDJE”’tir.
•
Saklamacı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu
“IYE”’dir.
8. FTSE İstanbul Bono B Tipi Borsa Yatırım Fonu (FBIST):
Türkiye’nin ve Avrupa’nın ilk sabit getirili menkul kıymet borsa yatırım
fonudur. FTSE İstanbul Bono (FBIST), FTSE Türkiye YTL Hazine Bonosu
Endeksini baz almakta ve bu endekste yer alan Türkiye Cumhuriyeti Hazine
Müsteşarlığı tarafından ihraç edilen iskontolu ve sabit kuponlu Devlet İç
Borçlanma Senetlerini içermektedir. FTSE Türkiye YTL Hazine Bonosu
Endeksi Dünya’nın önde gelen endeks yapıcılarından FTSE tarafından
oluşturulmuştur. 15.08.2007 tarihinde kurulan FTSE İstanbul Bono (FBIST)’in
fon kurucusu Finansbank ve fon yöneticisi Finans Portföy’dür. Fonun diğer
özellikleri şunlardır91:
•
90
91
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
http://www.isbyf.com.tr/DJTAE/index.asp: Giriş Tarihi: 20.12.2008
http://www.fbist.com.tr/subs/index.asp?lang=: Giriş tarihi: 31.03.2009
86
•
Günlük yönetim ücreti %0,0014’dür. Yıllık yönetim ücreti %0,51’dir.
•
Yıllık gider oranı %0,55’dir.
•
Net Aktif Değer 134,7480 TL’dir. (31 Mart 2009 tarihli NAD)
•
Satılabilir (toplam) pay sayısı 5,000,000’dur.
•
Satılabilir büyüklük 673,740,000.00 TL’dir. (Toplam pay sayısı ile
NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Dolaşımdaki pay sayısı 840,000’dir.
•
Net Aktif Değer Toplamı 113,188,320.00 TL’dir. (Dolaşımdaki pay
sayısı ile NAD’in çarpılması ile bulunmuştur.)
•
Açığa satış mümkündür. Açığa satış yöntemi hisse senedi ile
aynıdır.
•
Açık Pozisyon 0 paydır.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“FBIST”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:30 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma miktarı 10,000 hisse’dir.
Katılma belgesi oluşturma büyüklüğü US$ 803,889’dır. Asgari
işlem birimi 1 hisse’dir. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal
Pazar ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “FBIST TI”, Reuters işlem
kodu “FBISTf.IS” ve Foreks işlem kodu “FBIST”’tir.
•
Saklayıcı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu “FBS”’dir.
9. İş Yatırım-iBoxx Türkiye Gösterge Tahvil (İŞBYF-iBoxxGT) B
Tipi Borsa Yatırım Fonu:
25.04.2008 tarihinde kurulan ve 14.08.2008 tarihinde halka arz edilen
iBoxx Türkiye Gösterge Tahvil B Tipi Borsa Yatırım Fonu ile Türkiye’deki
borsa yatırım fonu sayısı dokuza yükselmiştir. İBoxxGT, yatırımcıya T.C.
Hazine Müsteşarlığı tarafından ihraç edilmiş en uzun vadeli altı iskontolu
devlet
iç
borçlanma
senedinin
(DİBS)
getirisini
en
uzun
vadeye
ağırlıklandırarak sunmayı amaçlamaktadır. Endeks içerisindeki DİBS’ler
vadesine kalmış gün sayısı en uzundan kısaya doğru sırasıyla %35, %25,
87
%15, %10, %10 ve %5 oranında ağırlıklandırılır. Böylece en uzun vadeli
iskontolu ihraç olarak tanımlanan gösterge ihraç endekste %35 ile en fazla
ağırlığa sahip olmaktadır. İBoxxGT Borsa Yatırım Fonu’nun fon kurucusu
Türkiye İş Bankası A.Ş. ve fon yöneticisi ise İş Yatırım Menkul Değerler
A.Ş.’dir. Fonun diğer özellikleri şunlardır92:
•
Gösterge niteliğindeki net aktif değer yayın sıklığı 15 saniye’dir.
•
Günlük yönetim ücreti %0,00274’dür.
•
Satılabilir pay sayısı 10,000,000’dur.
•
İMKB’de hisse senetleri gibi işlem görmektedir ve İMKB kodu
“ISIGT”’tir. İşlem saatleri 9:30-12:00 ve 14:00-17:00 saatleri
arasıdır. Asgari katılma belgesi oluşturma miktarı 100,000 pay’dır.
Asgari işlem birimi 1 pay’dır. Takas süresi T+2 ve fiyat marjı Ulusal
Pazar ile aynıdır. Bloomberg işlem kodu “ISIGT TI”, Reuters işlem
kodu “ISIGTf” ve Foreks işlem kodu “ISIGTI”’dır.
•
Saklayıcı kuruluş Takasbank A.Ş.’dir ve Takasbank kodu “ISI”’dır.
Türkiye’de borsa yatırım fonu piyasasının yıllara göre durumuna
bakacak olursak;
•
2005 yıl sonu itibariyle borsa yatırım fonu sayısı 3 adet olup borsa
yatırım fonlarının toplam portföy büyüklüğü 60,691,542.00 TL’dir.
•
2006 yıl sonu itibariyle borsa yatırım fonu sayısı 6 adet olurken
borsa yatırım fonlarının toplam portföy büyüklüğü %100’lük bir
artışla 122,063,681.00 TL olmuştur.
•
2007 yıl sonu itibariyle borsa yatırım fonu sayısı 8 adet olup borsa
yatırım fonlarının toplam portföy büyüklüğü 268,354,145.00 TL
olarak %120 oranında bir artış gerçekleşmiştir.
92
http://www.isbyf.com.tr/IBOX/index.asp: Giriş Tarihi: 20.12.2008
88
•
2008 yılı Ekim ayı sonu itibariyle borsa yatırım fonu sayısı 9 ve
borsa yatırım fonu toplam değeri yaklaşık olarak 213,000,000.00
TL’ye düşerek neredeyse %20’lik bir düşüş gerçekleşmiştir. 93
Dolayısıyla Türkiye’deki borsa yatırım fonu piyasasının yukarıda
özetlenen 2005 yılından bu yana olan durumu aşağıda Şekil 5’teki grafikte
gösterilmiştir.
Türkiye'deki Borsa Yatırım Fonlarının Net Aktif Değer Toplamı
Toplam Değer(Milyon YTL)
300,0
250,0
200,0
150,0
268,4
213,0
100,0
50,0
60,7
0,0
Aralık,2005
122,1
Aralık,2006
Aralık,2007
Ekim,2008
Şekil 5: Türkiye’deki Borsa Yatırım Fonlarının 2005-2008 yılları Net Aktif Değer Toplamı
Şekil 5’te de görüldüğü gibi borsa yatırım fonlarının değeri 2005 yılı
sonundan 2007 yılı sonuna kadar her yıl hemen hemen ikiye katlanarak
arttığı tespit edilmiştir. Dolayısıyla 2008 yılına kadar artan bir ivmeyle sürekli
bir yükseliş eğiliminde olduğu gözlenmektedir. 2008 yılından itibaren ise
borsa yatırım fonlarının değerinde önemli bir düşüş görülmektedir.
93
http://www.spk.gov.tr/apps/MutualFundsPortfolioValues/FundsInfos.aspx?ctype=T: Giriş Tarihi:
21.11.2008
89
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
PORTFÖY YÖNETİM STRATEJİLERİ, PERFORMANSI VE
DEĞERLENDİRİLMESİ
Borsa yatırım fonlarının gerçek performansını ölçmek için hangi
yönetim
stratejisinin
izleneceğini
belirlemek
açısından
bu
bölümde
performans ölçüm tekniklerinden bahsetmeden önce portföy yönetimine
kısaca değinmek daha uygun olacaktır. Daha sonra portföy performansının
neden önemli olduğu açıklanıp portföy performansı analiz yöntemleri ve
değerlendirme yöntemlerine değinilecektir.
3.1. PORTFÖY YÖNETİM STRATEJİLERİ
Portföy yönetimi, yatırımcıya en az risk ile en fazla getiriyi sağlayacak
şekilde çok sayıda yatırım enstrümanlarını yönetme işlevidir. Bir portföy
yöneticisinin temel görevleri ise müşterisinin fayda fonksiyonuna göre en iyi
portföyü kurmak, müşterinin getiri ve risk beklentilerine göre portföyün
analizini yapmak, değişen koşulları göz önünde bulundurarak portföyde
gerekli düzeltmeleri yapmak, portföyün performansını ölçmek ve alternatif
yatırım araçları ile mukayese etmektir. Portföy yatırımlarında portföy
yöneticilerinin uygulayabilecekleri, portföy yöneticisinin piyasa ile ilgili
görüşüne, yönettiği fonun büyüklüğüne ve müşterilerinin taleplerine göre
değişen birbirine karşıt iki temel stratejinin varlığından söz edilir. Bunlardan
birincisi pasif portföy yönetim stratejisi, ikincisi ise aktif portföy yönetim
stratejisidir. Pasif portföy yönetim stratejisi izlenerek bir portföyün kurulması
iki temel koşulun menkul değerler pazarında oluşmasına bağlıdır. Bunlar
piyasanın etkin ve yatırımcıların piyasa ile ilgili homojen beklentilerinin
olduğunun düşünülmesidir. Eğer piyasanın etkin olmadığı ve yatırımcıların
heterojen beklentilerinin olduğu düşünülmekte ise aktif portföy yönetim
90
stratejisinin izlenmesi daha uygun olacaktır94.
3.1.1. Pasif Portföy Yönetimi
Pasif yatırım stratejisi ya da pasif portföy yönetimi “Ayırma Kuramı” na
dayandırılır. Bu teori, pazar portföyünün uygun menkul kıymet karışımını
içerdiğini ve yatırımcıların pazar portföyünü içeren tüm menkul kıymetleri “
satın alma ve elde tutma” dan daha iyi bir yatırım kararı veremeyeceklerini
öne sürer95.
Piyasaların etkin olduğunun düşünüldüğü, sürekli olarak varlık
arayışında olmayan, yatırımcıların menkul değerlerin risk ve beklenen getirisi
ile
ilgili
homojen
beklentilerinin
olduğu
stratejilere
pasif
stratejiler
denilmektedir. Bu tür stratejilerde menkul değerlerin iyi bir şekilde
fiyatlandırıldığı, bu yüzden piyasanın üstünde getiri sağlanamayacağı
düşünülmekte ve piyasayı yenmek gibi bir beklenti oluşmamaktadır.
Dolayısıyla piyasanın üstünde bir performans sağlamak amacı gütmeden,
daha düşük riskli pozisyonlar
alınarak
yönetilen portföylerdir. Pasif
yatırımcının beklenen getirisi, risksiz faiz oranı ile tüm yatırımcılarının
hakkında benzer görüşlerinin olduğu piyasa portföyünün bir fonksiyonudur.
Sürekli varlık arayışında olmamanın sağladığı düşük yönetim giderleri ve
uzun vadede piyasayı yenmenin mümkün olamayacağı düşüncesi pasif
stratejilerin dayandığı temel noktalardır.
Pasif stratejilerde pazarı büyük ölçüde temsil eden yatırımcının
katlanacağı riske karşılık getiri beklentisine göre çeşitlendirilmiş portföyler
oluşturulup yönetilir ve gerektiği zamanlarda küçük düzeltmeler yapılır. Pasif
94
Mehmet Baha Karan, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara, Gazi Kitabevi, 2004, s. 533.
Sid Mittra, Chris Gassen, Investment Analysis and Portfolio Management, Oakland University,
Harcourt Brace Jovanovich,Inc., Rochester Michigan 48063, January, 1981, s.600.
95
91
portföyün temel özellikleri şunlardır:
•
Düşük devir hızı
•
Düşük işlem maliyeti
•
Düşük yönetim giderleri
•
Düşük firma riski
Bu tür stratejilerde genel varsayım yatırımcının yalnız risk ve getiri
üzerinde odaklandığıdır. Vergi, likidite ve benzeri etkiler göz ardı edilmiştir.
Genel olarak üç tür pasif yönetim stratejisi vardır:
1. Satın Al ve Elde Tut Yöntemi
2. Endeks Fonlara Yatırım Yapma Yöntemi
3. Bağışıklama Stratejisi Yöntemi
3.1.1.1. Satın Al ve Elde Tut Yöntemi
Menkul kıymet yatırımlarında izlenen en basit stratejidir. Adından da
anlaşılacağı gibi, menkul değerler satın alınır ve uzun süreli elde tutulur.
Tahvil ve bonoda ise vadeye kadar elde tutulur. Yatırımcı başlangıçta
portföyü oluştururken temettü, kupon faiz oranı, vade, kalite, geri ödeme gibi
koşulları göz önünde bulundurur ve kendi risk ve getiri tercihlerine en uygun
olan hisse senedi ve tahvil/bono karmasını seçmeye çalışır. Daha yüksek
getiriler sağlamak amacıyla elindeki menkul değerlerin birleşimini sonradan
bir takım satış ve satın alma işlemleriyle değiştirmeyi düşünmez. Risk ve
getiri konusundaki genel tercihler yatırımcıları daha çok makul düzeydeki
gelirleri az bir risk karşılığında elde tutma amacına yöneltmektedir.
Yatırımcılar fiyat ve yeniden yatırım risklerini azaltmak için vadeleri
öngördükleri yatırım dönemine yakın olan tahvilleri araştırma eğilimindedirler.
Bu tür bir stratejide yatırımcının piyasadaki normal bir risk ve getiri
92
düzeylerini veri olarak benimseyip yapacağı daha iyi seçimlerle verimliliği
daha yüksek ve diğer koşulları daha elverişli olan yatırım araçlarını elde
edebileceği düşünülür96.
3.1.1.2. Endeks Fonlara Yatırım Yapma Yöntemi
Endeks fonlara yatırım yapma yöntemi, en basit pasif yatırım
stratejisidir. Endeks fonlar, yayınlanan bir endekse göre oluşturulmuş
fonlardır. Endeks fonlar, özellikle ABD’ de 1970 yılında Eugene Fama
tarafından temelleri atılan Etkin Piyasa Teoremi ile birlikte büyük bir yaygınlık
kazanmaya başlamıştır. Endeks fonlar, temel olarak endekse konu olan
piyasadaki getirileri birebir yansıtmayı hedefler. Bu açıdan bakıldığında
endeks fonlar, yatırımcılara endekse konu olan piyasayı en etkin şekilde
sunar.
Endeks fonlar, çok iyi bir çeşitleme yaparak firma riskini ortadan
kaldırmayı veya azaltmayı mümkün kılmaktadır.
Endeks fonları oluşturmanın 3 yöntemi vardır. Bunlar;
•
Kopya yöntemi: Bu yöntem ile oluşturulan fonlar, endeks
içerisindeki hisse senetlerinin ağırlıkları değiştirilmeden birebir
kopyalanması ile elde edilen fonlardır.
•
Örnekleme yaklaşımı: Bu yöntemde ise endeks içerisindeki büyük
firmaların hisse senetleri aynen alınır. Küçük firmaların hisse
senetleri ise örnekleme yoluyla seçilir ama genel özellikleri
korunmaya çalışılır.
•
96
Kuadratik optimizasyon modeli: Bu yöntem ile baz alınan endeksin
Karan, a.g.e., s. 536.
93
içerisinde minimum riske sahip hisse senetleri seçilerek endeks fon
oluşturulur.
Endeks fonlarda yatırımcılar daha çok kazanmak için daha fazla almak
amacıyla masraf yapmazlar ve düşük devir hızı vardır. Bu da bu fonları işlem
giderlerinin düşük olmasını sağlayarak yatırımcılar açısından avantajlı hale
getirmektedir.
3.1.1.3. Bağışıklama Stratejisi Yöntemi
Bağışıklama stratejisini uygulayan yatırımcılar, piyasadaki faiz oranı
değişimlerinden etkilenmeyecek şekilde bir menkul kıymetler portföyü
oluştururlar. Bu yöntem ile oluşturulan portföyler piyasada oluşan fiyatları göz
ardı ederek sürekli varlık arayışında olmaması nedeniyle pasif stratejiler ile
yönetilen portföyler arasındadır.
Bu stratejiye göre yatırımcı aktiflerini yatırıma dönüştürülebilecek
portföyler satın almalıdır ki aktiflerinin bugünkü değeri pasiflerinin bugünkü
değerine eşit olsun. Böylelikle, portföy, faiz oranlarındaki değişime karşı
korunmuş olur ve dolayısıyla yatırım dönemi sonundaki portföyün değeri
yatırımın başlangıcında tahmin edilen yatırım dönemi sonundaki değerine
eşit
olmaktadır.
İlk
defa
Redington
1952
yılında
bağışıklığı
şöyle
tanımlamıştır: Bir işletme aktiflerini öyle bir şekilde yatırıma dönüştürmelidir
ki, faiz oranlarındaki değişimlere karşı işletme aşılanmış olsun. Bağışıklık
stratejisine göre, aktiflerin ortalama süresi (duration), pasiflerin ortalama
süresine (duration) eşit olmalıdır. Redington, faiz oranlarının vade yapısının
düzgün olduğu durumlarda, tasfiye halindeki ve aktiflerinin bugünkü değeri
pasiflerinin bugünkü değerine eşit olan bir finansal kurumun, aktiflerinin
süresi pasiflerinin süresine eşit olduğunda faiz oranı değişmelerine karsı
korunmuş
olacağını
göstermiştir.
Bu
durumda
piyasa
faiz
oranı
94
değişmelerinin neden olduğu aktiflerin getirilerindeki artış (azalış), pasiflerin
(kaynakların) maliyetindeki artış (azalış)’la tamamen ortadan kalkmaktadır97.
3.1.2. Aktif Portföy Yönetimi
Menkul kıymet piyasalarının etkin ve tüm yatırımcıların homojen
beklentileri olduğuna ilişkin değerlendirmeler temelinde geliştirilen bir teori
olan Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli’nin (CAPM) geçerli olmadığını
savunan yatırımcılar, portföy yatırımlarını oluştururken aktif portföy yönetim
stratejisini izlemeyi tercih etmektedirler. Bu tür stratejilerde aktif portföy
yöneticilerinin
endekslerin
üzerinde
bir
performans
sergileyeceği
düşünülmektedir. Dolayısıyla aktif portföy yönetiminin amacı alternatif
portföylerin yani endeksin sağladığı getirinin üstünde bir getiriyi yatırımcılara
sağlamaktadır. Dolayısıyla bu tür portföylerde sık sık menkul kıymetler
değiştirilir ve daha riskli pozisyonlar alınır.
Piyasanın etkin olmadığını düşünen yatırımcıların, bir menkul kıymetin
düşük fiyatlandırılmış olduğunu tespit edip gelecekte gerçekleşebilecek fiyat
hareketlerinden kazanç elde edebileceğine inanması durumunda aktif portföy
yönetimi söz konusudur. Bu stratejiyi uygulayan yatırımcılar açısından
başlıca sorun, piyasada düşük fiyatlandırılmış olan menkul kıymetleri tespit
etmek ve piyasaya girişteki zamanlamalarıdır98. Bu ise fiyat / kazanç
katsayısı,
piyasa / defter değeri oranı,
süre,
kar payı verimi gibi farklı
değerleme yöntemleri kullanılarak gerçekleştirilebilir. Ancak ülkemizdeki
piyasaların özelliği göz önüne alındığında,
97
menkul kıymet seçimi ile ilgili
Karan, a.g.e., s. 537-538.
Sevil Güven, Mehmet Şen, ( 2001 ; 43 ), Aktif Portföy Yönetim Stratejisi Çerçevesinde Kar Payı
Verimi Temeline Göre Oluşturulan Portföylerin Performansının Belirlenmesinde Information
Oranının Kullanımı: 1990-1998 İMKB Uygulaması’ndan naklen Sevil Güven, Finansal Risk
Yönetimi Çerçevesinde Piyasa Volatilitesinin Tahmini ve Portföy VAR Hesaplamaları,
Eskişehir, T.C. Anadolu Ünv.Yayınları, No 1323, 2001, s.70.
98
95
tespitlerin her zaman doğru olmasının mümkün olmadığını söylemek yanlış
olmayacaktır99.
Aktif portföy yöneticilerinin en önemli sorunu ise yatırımcıların kısa
vadede başarılı olmaları konusunda üzerlerinde oluşturdukları ciddi bir
baskının olmasıdır. Özellikle borsa dergilerinde aylık dönemlerde yapılan
başarı sıralamaları portföy yöneticilerini çok etkileyebilmektedir.
Aktif yönetim stratejisi ile oluşturulan portföylerin temel özellikleri
şunlardır:
•
Yüksek devir hızı
•
Yüksek işlem maliyeti
•
Yüksek yönetim giderleri
•
Belirli düzeyde firma riski
•
Yüksek betalı varlıklar
Aktif portföy yönetiminin üç temel adımı vardır100:
99
•
Portföy içerisindeki varlık gruplarının ağırlıklarının belirlenmesi
•
Belirlenen varlık gruplarını oluşturacak menkul kıymetlerin seçimi
•
Piyasa Zamanlaması
Sevil Güven, Finansal Risk Yönetimi Çerçevesinde Piyasa Volatilitesinin Tahmini ve Portföy
VAR Hesaplamaları, Eskişehir, T.C. Anadolu Ünv.Yayınları, No 1323, 2001, s.69-70.
100
Karan, a.g.e. , s. 540,541,549.
96
3.1.2.1. Portföy İçerisindeki Varlık Gruplarının Ağırlıklarının
Belirlenmesi
Aktif portföy yönetiminde üç temel adımdan ilki portföy içerisindeki
temel varlık grupları olan hisse senedi, tahvil/bono ve para piyasası
araçlarının
ağırlıklarının
ne
olacağının
belirlenmesidir.
Bu
kararların
alınmasında yatırımcının kendi risk ve getiri tercihleri ile fon yönetiminin bu
varlık gruplarına yönelik risk ve getiri tahminleri etkili olmaktadır. Seçilen
temel varlık gruplarının portföylerin performanslarını önemli derecede
etkilemeleri açısından bu varlıkların ağırlıklarının doğru bir şekilde tespit
edilmesi çok önemli olmaktadır. Çünkü her bir varlık grubu içerisindeki
menkul
kıymetlerin
kendi
aralarında
yüksek
düzeyde
korelasyon
bulunmaktadır. Bu menkul kıymetler aralarındaki korelasyonun derecesine
göre genellikle beraber yükselir veya düşerler. Dolayısıyla, en yüksek
performansı sergileyecek varlık gruplarını tespit edip seçmek, varlık grupları
içindeki menkul kıymetleri belirlemekten daha önemlidir. Ancak yasal olarak
yada yatırımcıların istekleri doğrultusunda bu kararlara ilişkin sınırlamalar da
konulmaktadır.
3.1.2.2.
Belirlenen
Varlık
Gruplarını
Oluşturacak
Menkul
Kıymetlerin Seçimi
Portföye alınacak varlık gruplarının ağırlıklarının ne olacağına karar
verildikten sonra aktif portföy yönetiminin ikinci aşaması bu varlık gruplarını
oluşturacak
menkul
kıymetlerin
seçimidir.
Bu
aşamada
ayrı
varlık
gruplarından sorumlu fon yöneticileri kendi gruplarından menkul kıymet
seçimi yapacaklardır. Burada dikkat edilmesi gereken nokta farklı gruplar
içerisine dahil edilecek menkul kıymetlerin seçimlerinin birbirinden bağımsız
olması ve aralarındaki çapraz korelasyonun ihmal edilmesi gerekliliğidir.
Uygulanan bu ayrıştırma yöntemi ile her bir varlık grubu birbirinden ayrı
97
olarak kurulmaktadır. Yani toplam portföy içindeki hisse senedi portföyü ile
tahvil portföyü ayrı bir şekilde kurulmalıdır. Bazı durumlarda aktif yönetimin
birinci ve ikinci aşamaları arasında ara bir aşama olabilmektedir. Bu aşamaya
sektör veya grup seçimi denilmektedir. Bu aşamada ise sektörlerden menkul
kıymetlerden seçilmeden önce her bir grup içindeki farklı sektörler için fon
tahsisi yapılır. Örneğin, tahviller için özel sektör ve kamu sektörüne, hisse
senetleri için sigorta, tekstil veya sağlık sektörlerine fon tahsisi yapılır.
Genellikle portföy yöneticileri, piyasadaki menkul kıymetlerin değerleri
konusunda hem fikirdirler. Fakat bazı menkul kıymetlerin düşük ve yüksek
fiyatlandırılmış olabileceğini düşünebilirler. Tecrübeli ve profesyonel fon
yöneticileri
kolayca
bu
menkul
kıymetleri
tespit
edip
portföylerine
ekleyebilirler. Bu menkul kıymetlerden beklenen getirisi Menkul Kıymet
Piyasa Doğrusu’nun üzerinde olanları düşük fiyatlandırılmış, altında kalanlar
ise yüksek fiyatlandırılmış olmaktadır. Bu doğrunun formülü aşağıdadır:
r i = r f+ ß i( r m – r f)
Burada;
r i = Menkul Kıymetin olması gereken getirisi,
r f = Hazine Bonosu faiz oranı,
r m = Pazarın beklenen getirisi,
ß i = Menkul kıymetin betasıdır.
Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu formülü ile bir menkul kıymetin olması
gereken getirisi hesaplanmaktadır. Eğer menkul kıymetin piyasadaki
beklenen getirisi ile olması gereken getirisi arasındaki fark sıfırdan farklı ise
bu menkul kıymetin yanlış fiyatlandırılmış olduğunu gösterir. Eğer bu fark
pozitifse menkul kıymet ucuz, negatifse pahalıdır. Özellikle hisse senedi
seçen fon yöneticilerinin amacı aradaki farkın pozitif olduğu menkul kıymetleri
tespit edip portföylerine eklemektir.
98
3.1.2.3. Piyasa Zamanlaması
Aktif fon yönetiminde son aşama olan piyasa zamanlaması (market
timing), fon yöneticisinin menkul kıymetleri piyasada oluşan fiyatlarına ilişkin
değerlendirmeleri doğrultusunda doğru zamanda portföye alma veya satma
yeteneğidir. Daha önce piyasanın etkin olmadığını düşünen yatırımcıların, bir
menkul kıymetin düşük fiyatlandırılmış olduğunu tespit edip gelecekte
gerçekleşebilecek fiyat hareketlerinden kazanç elde edebileceğine inanması
durumunda aktif portföy yönetimi söz konusu olduğu belirtilmişti. Bu durumda
eğer fon yöneticisi bir menkul kıymetin piyasada oluşan fiyatının gerçek
değerinin altında veya üstünde olduğunu düşünüyorsa o menkul kıymeti
portföye alacak veya portföyden satacaktır. Fon yöneticilerinin seçme
kabiliyetleri kadar zamanlama yetenekleri de üstün bir portföy performansı
sağlamak amacıyla son derece önemlidir. Eğer fon yöneticisi başarılı bir
zamanlama ile piyasa portföyündeki artışlara göre yüksek betalı menkul
kıymetleri satın alarak portföyünün betasını yükseltebilirse piyasanın üstünde
bir getiri sağlayacaktır. Tam aksi durumda piyasa portföyündeki düşüşlere
göre düşük betalı menkul kıymetlere yatırım yaparak portföyünün betasını
azaltabilirse portföy getirisinin piyasa portföyünün getirisinden daha az bir
oranda düşmesini sağlayacaktır. Ayrıca beklentilerine göre portföyünün
riskini artırmak veya azaltmak isteyen aktif fon yöneticisi, portföy yönetiminde
vadeli işlem piyasalarına girebilir. Fon yöneticisi opsiyon piyasalarından
opsiyon sözleşmeleri satın alarak riskini artırabilir, türevsel araçları kullanarak
da riskini sınırlayabilmektedir.
3.2. PORTFÖY PERFORMANSI VE DEĞERLENDİRİLMESİ
Bir yatırım kararı alınıp uygulamaya konulduktan sonra, o yatırım
kararından beklenen sonuçların elde edilip edilmediğinin değerlendirilmesi ve
bir geri besleme mekanizması ile yatırım kararının gözden geçirilmesi büyük
99
önem taşımaktadır101. Portföy yönetiminin son aşaması olan bu süreç
performans
değerlendirmesi
olarak
adlandırılmaktadır.
Yatırımcılar
portföylerinin ne kadar başarılı bir şekilde yönetildiğini ve bekledikleri
performansı gösterip göstermediğini bilmek isteyecektirler. Dolayısıyla
portföy yönetim şirketleri de fon yöneticilerinin ne derece iyi bir performans
sergilediklerini
takip
etmek
durumundadırlar
ki
gerekli
düzeltmeleri
zamanında yapabilsinler ve olası hataların önüne geçebilsinler. Bu sebeple
portföy performansının ölçülmesi ve değerlendirilmesi hem yatırımcılar hem
de portföy yönetim şirketleri açısından son derece önem arz etmektedir.
Yatırım fonlarının performanslarının ölçülmesinde iki yaklaşım esas
alınmıştır. Bunlardan birinci yaklaşımda, yatırım fonlarının riske göre
düzeltilmiş getirilerinin karşılaştırılabilir yani benzer amaçları olan diğer
alternatif yatırım fonlarının yada belirlenen gösterge portföyünün veya
endeksin
aynı
yöntemle
hesaplanmış
getirileri
ile
karşılaştırılması
gerekmektedir. Bir portföyün ölçülmesi büyük ölçüde onun risk ve getirisinin
diğer portföylerin risk ve getirileri ile karşılaştırılmasına dayanmaktadır. Bu
karşılaştırmada temel sorun portföylerin karşılaştırılabilir olup olmamasıdır.
Portföylerin karşılaştırılabilmesi için risk ve yatırım sınırlamalarının benzer
olması gerekmektedir102. Bu karşılaştırmanın yapılabilmesi için oluşturulan
modellere “tek kriterli modeller” denilmektedir.
Piyasa zamanlaması olarak adlandırılan ikinci yaklaşım ise, fon
yöneticisinin piyasada oluşan fiyat hareketlerinin yönünü tahmin etme
kabiliyetini ifade etmektedir. Dolayısıyla, bu yaklaşım fon yöneticilerinin
portföy içerisinde yer alan varlıkları iyi bir zamanlama ile alıp almadığını veya
satıp satmadığını göstermektedir. Kısaca yöneticinin portföyde yapılması
gerekli düzeltmeleri zamanında yapıp yapmadığını ifade eder. Ayrıca bu
yaklaşımda portföy performansının sadece yöneticinin doğru menkul
101
A. Argun Karacabey, A Tipi yatırım Fonlarının Performanslarının Analizi ve
Değerlendirilmesi, Ankara, Mülkiyeliler Birliliği Vakfı Yayınları, No:21, s. 89.
102
Karan, a.g.e., s. 667.
100
kıymetleri tespit etme yeteneğinden değil aynı zamanda portföy riskinden de
etkilendiği görülmektedir. Bunun için bazı performans ölçüm modelleri
geliştirilmiş olup bu modeller ise “çok kriterli modeller” olarak adlandırılmıştır.
Becerikli
ulaşamadığı
yöneticiler,
bilgileri
yatırımlar
kendilerine
özgü
hakkındaki
analiz
herkesin
tekniklerini
kolaylıkla
kullanarak
edinebilirler. Bu yöneticiler ortalama bir yatırımcıdan daha fazla bilgi
sahibidirler ve bu bilgileri sayesinde karlı ve karsız yatırım alanlarını ayırma
becerisine sahiptirler. Bu doğrultuda becerikli yöneticilerin portföylerine
oldukça yüksek getiri sağlayacakları beklenir. Ancak becerikli olan yönetici ile
sadece şanslı olan yöneticinin ayrımının yapılması gerekir. İşte performans
ölçümü hangi yöneticilerin becerikli, hangisinin şanslı ya da hangisinin
sadece yüksek risk alması nedeniyle yüksek getiriler elde edebildiği
konusundaki ayrımın yapılmasına da yardım eder.103
3.2.1. Getiri ve Risk Kavramları
Borsa yatırım fonlarının performans değerlendirmesi yapılırken
kullanılan ölçütler, bu fonların getiri ve risk unsurlarının hesaplanmasını
zorunlu kıldığından ve her bir ölçüt farklı getiri ve risk kavramlarını esas
aldığından, aşağıda öncelikle bu hususlar üzerinde durulacak, daha sonra
performans ölçütleri açıklanacaktır.
3.2.1.1. Getiri Ölçütleri
Yatırımlardan elde edilen getirileri ölçmenin ve yüzde olarak ortaya
koymanın yatırım seçeneklerini birbirleriyle karşılaştırabilme açısından büyük
103
Robert A. Haugen, Modern Investment Theory, Fifth Edition, Prentice Hall International Inc.,
May, 2001, s. 272.
101
bir önemi vardır.
En basit şekliyle bir menkul kıymetin ya da portföyün
getirisini değerlendirme dönemi sonundaki değeri ile dönem başı değerinin
farkının, değerlendirme dönemi başındaki değerine oranı olarak ölçebiliriz104.
Buna göre;
rp =
Vt − Vt −1
olacaktır.
Vt −1
Burada ;
rp = portföyün getirisini,
Vt = dönem sonu değerini ve
Vt −1 = dönem başı değerini göstermektedir.
Bu
formüle
göre
portföy
getirisinin
hesaplanabilmesi
için,
değerlendirme dönemi içinde hiçbir şekilde nakit giriş veya çıkışının
gerçekleşmemiş olması gereklidir105.
Bir yatırım fonuna yapılan yatırımın getirisi ise gelir ( temettü veya faiz
ödemeleri ) ve sermaye kazanç veya kayıplarından ( menkul kıymetin
değerindeki artış veya azalışlardan ) oluşur.
Getiri,
fonun belirli bir
dönemdeki tüm gelir ve kazanç dağıtımlarının yeniden yatırıldığı varsayımıyla
fonun net varlık değerindeki değişimin, dönem başındaki net varlık değerine
bölünmesi suretiyle elde edilir. Dolayısıyla bir fonun aylık getirisi şu şekilde
ifade edilebilir106 :
104
Karacabey, a.g.e., s.93.
Karacabey, a.g.e., s.94.
106
Katerina Simons, “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”, New England Economic
Review, Sep/Oct, 1998, s.34.
105
102
Rt =
NAVt + DISTt − NAVt −1
NAVt −1
Burada ;
R t = fonun t ayındaki getirisini,
NAVt = ayın son işlem günündeki fonun net varlık değerini,
NAVt −1 = bir önceki ayın son günündeki net varlık değerini ve
DISTt = i sayılı aydaki gelir ve sermaye kazançları dağıtımını gösterir.
Eğer birden fazla dönemi kapsayan bir portföy yatırımı söz konusu ise
ve bu dönemlerde portföye nakit giriş ve çıkışları varsa, fonun getiri oranını
hesaplamak
zorlaşmaktadır.
Bunun
için
iki
farklı
getiri
oranı
kullanılmaktadır107. Bunlardan biri parasal ağırlıklı getiri oranı ( dolarweighted rate of return ) diğeri ise zaman ağırlıklı getiri oranı ( time-weighted
rate of return )’dır.
1. Parasal Ağırlıklı Getiri Oranı
İç verim oranı ( Internal Rate of Return : IRR ) olarak da bilinen
parasal ağırlıklı getiri oranı yöntemi yatırımın nakit akımlarının şimdiki değeri
( temettü, faiz oranı ) ile yatırımın şimdiki maliyetini eşitler. Diğer bir ifadeyle
İç Verim Oranı nakit akımlarının şimdiki değerini sıfıra eşitleyen ıskonto
oranıdır108. Bu yöntemi şöyle formüle edebiliriz:
Vt −1 =
107
108
C1
C2
Cn
Vt
+
+ ......... +
+
2
n
1 + r (1 + r )
(1 + r ) (1 + r )n −1
Kılıç, a.g.e., s.41.
http://www.dailyvest.com/products/irr.asp
103
Burada;
C = nakit akımlarını ifade etmektedir.
2. Zaman Ağırlıklı Getiri Oranı
Zaman ağırlıklı getiri oranı yöntemi bütün nakit akımlarının tekrar
yatırıldığı varsayımı ile performans değerlendirme dönemi için ilk portföyün
bileşik büyüme oranını ölçer109.
Yatırım fonlarında portföye her gün bir taraftan nakit girişleri olurken
diğer taraftan portföyden nakit çıkışları olmakta ve böylece fon değeri sürekli
değişmektedir. İşte bu yöntemde getirisi ölçülecek portföy bir yatırım fonu
gibi düşünülmektedir110 ve getiri oranı şöyle ölçülmektedir :
R tr = [(1 + R1 ) × (1 + R 2 )........(1 + Rn )] − 1
Burada;
R tr = istenen performans ölçüm dönemindeki toplam getiriyi ve
R1 , R 2 ,… Rn = her bir alt dönemdeki getirileri göstermektedir.
3.Parasal ve Zaman Ağırlıklı Getiri Oranlarının Karşılaştırılması
İç verim oranı zaman ağırlıklı getiri oranına göre dönem içindeki nakit
giriş ve çıkışlarından daha fazla etkilendiği için parasal ağırlıklı ve zaman
ağırlıklı getiri oranları birbirinden farklı sonuçlar ortaya koyar.
arasındaki farklılık,
Oranlar
performans değerlemesi yaparken bu oranlardan
hangisini tercih etmemiz gerektiği sorusunu da beraberinde getirmektedir.
Konuya fon yöneticisinin performansı açısından bakıldığında, nakit giriş ve
çıkışlarından daha az etkilenen zaman ağırlıklı getiri oranı daha uygun
görülmektedir. Zira, portföy yöneticisi, portföye giren veya portföyden çıkan
109
110
Karacabey, a.g.e., s.94.
Karan, a.g.e., s.665.
104
nakdi doğrudan kontrol etme olanağına sahip bulunmamaktadır. Bu nedenle,
portföy yönetimi sektöründe performans değerlendirmesi için zaman ağırlıklı
getiri oranı kullanılmaktadır111.
4.Ortalama Getiri Oranı
Ortalama getiri oranının hesaplanmasında geometrik ve aritmetik
ortalama olmak üzere iki oran kullanılmaktadır112 ve geometrik ortalamayla
hesaplanan getiri daima aritmetik ortalamadan düşük çıkmaktadır113.
Geometrik Ortalama : [(1 + r1 )(1 + r2 )......(1 + rT )]
Aritmetik Ortalama : (r1 + r2 + ........rT ) / T
1
T
−1
Konuya performans değerlendirmesi açısından baktığımızda, hangi
oranın üstün olduğunu tespit etmek gerekir. Geometrik ortalamanın geçmiş
performansın ölçülmesinde, aritmetik ortalamanın ise gelecek performansın
ölçülmesinde daha üstün oranlar olduğu yönünde yaygın bir kanı
bulunmaktadır114.
3.2.1.2. Risksiz Faiz Oranı
Yatırımcılar sadece yatırım fonlarının tek başlarına, ayrı, getirileriyle
ilgilenmezler,
aynı zamanda yatırım fonlarını bazı alternatif yatırım
araçlarıyla karşılaştırırlar115. Yatırım fonunun, en azından tamamen güvenli
ve likidite imkanına sahip bir yatırım aracının sağladığı getiriyi karşılaması
gerektiği düşünülmektedir.
Böyle bir getiri “ risksiz faiz oranı ”
olarak
bilinmekte ve genellikle bunun için 90 günlük hazine bonosunun getirisi
111
Kılıç, a.g.e., s.43.
Kılıç, a.g.e., s.43.
113
Simons, a.g.m., s.34.
114
Kılıç, a.g.e., s.43-44.
115
Simons, a.g.m., s.34.
112
105
kullanılmaktadır. Yatırım fonunun getirisi ile risksiz getiri oranı arasındaki fark
ise fonun “ risksiz faizi aşan getiri ” sini ifade etmektedir116.
3.2.1.3. Piyasa Endeksi (Gösterge Endeksi/Portföyü) Getirisi
Yatırım fonlarının getirisi sadece risksiz getiri oranı ile değil,
aynı
zamanda piyasa endeksi ( benchmark ) ile de karşılaştırılmaktadır. Burada
önemli olan husus hangi piyasa endeksinin dikkate alınacağıdır. Genelde
hisse senedi piyasasında en geniş kapsamlı olan endeks dikkate
alınmaktadır. Ancak fonun tipine bağlı olarak başka endeksler daha uygun
olabilir. Örneğin, bir fon sadece küçük şirketlerin hisse senetlerine yatırım
yapıyorsa, genelde büyük hisse senetlerini dikkate alan genel endeks ile
yapılacak bir karşılaştırma doğru sonuçlar vermeyecektir. Bu tür bir fon için,
varsa,
öncelikle
küçük
şirketlerin
hisse
senetlerine
yönelik
endeks
kullanılmalıdır117.
3.2.1.4. Risk
Belirli
bir
zaman
aralığı
için
portföyün
periyodik
getirilerinin
hesaplanmasından sonraki aşama bu getirilerinin yüksek yada düşük
performans
sergileyip
sergilemediklerini
belirlemektir.
Bir
portföyün
performansının yalnız getiri oranına göre ölçülmesi doğru değildir. Bu
sebeple, portföyün bu zaman aralığındaki risk seviyesinin tahmini olarak
hesaplanması gerekmektedir. İki çeşit risk vardır. Bunlar beta ile ölçülen
piyasa (yada sistematik risk) riski ve standart sapma ile ölçülen portföyün
toplam riskidir118.
116
Kılıç, a.g.e., s.44.
Kılıç, a.g.e., s.45.
118
William F. Sharpe, vd., INVESTMENTS, Sixth Edition, Prentice Hall International Inc., 1999, s.
835.
117
106
Standart sapma, varyansın kareköküdür. Varyans ise 1. dönemden T
dönemine kadar olan ortalama getiriden sapmaların karelerinin toplamının
toplam dönem sayısının bir eksiğine bölünmesi ile hesaplanır. Değişkenliğin
temel ölçüsü oynaklık ( volatility ) olarak da bilenen standart sapmadır. Bir
yatırım fonu için standart sapma, aylık getirilerin değişkenliğini ölçmede
kullanılır.
Standart sapma aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
⎡T
⎤
(rpt − arp ) 2 ⎥
⎢ t∑
σ p = ⎢ =1 T − 1 ⎥
⎢
⎥
⎣
⎦
1/ 2
Bu formülde;
δ p = portföyün standart sapması,
rpt = portföyün t dönemindeki getirisi,
T = toplam dönem sayısı,
T
arp = portföyün (fonun) ortalama getirisidir. Burada, arp =
∑ rpt
t =1
T
’dir.
Sistematik riski sembolize eden beta katsayısı, bir menkul kıymetin ya
da portföyün getirisinin pazar portföyünün getirisi ile olan ilişkisinin derecesini
ifade etmektedir. Bir portföyün yada menkul kıymetin getirisi portföyün aldığı
toplam riske bağlıdır. Bu toplam risk yukarıda formülü verilen standart sapma
ile gösterilmekteydi. Çok iyi bir şekilde çeşitlendirilmiş bir portföy olan
Pazar/Piyasa portföyünde toplam riski oluşturan iki unsurdan biri olan firma
riski tamamen ortadan kalkmakta ve yalnız piyasa riski kalmaktadır.
Dolayısıyla beta katsayısı sadece piyasa riskini ifade etmektedir. Beta
katsayısı bire eşitse portföy ile piyasanın aynı hareketliliğe sahip olduğu, beta
birden büyükse portföyün piyasadan beta katsayısı kadar daha fazla hareketli
olduğu ve beta birden küçükse portföyün piyasadan yine beta katsayısı kadar
daha az hareketli olduğu söylenebilir. Yani piyasa getirilerinin azaldığı
zamanlarda düşük beta katsayısına sahip portföyler sıralamada üstlerde yer
107
alırlarken piyasa getirilerinin arttığı zamanlarda ise yüksek betası olan
portföyler üst sıralarda yer alacaktırlar. Burada göreceli beta önem
kazanmaktadır. Ayrıca bir portföyün performansının doğru bir şekilde
ölçülebilmesi için riske karşı düzeltilmiş performans ölçütleri kullanılmalıdır ki
bunlar göreceli riske ve piyasa performansına karşı duyarsız olmalıdır.
Beta, belirli bir dönem içindeki piyasa getirileri ile betası hesaplanan
menkul
kıymetin
veya
portföyün
getirilerinin
kovaryansının
piyasa
portföyünün varyansına bölünmesi ile elde edilir. Beta aşağıdaki formülle
hesaplanır:
βp =
Cov(rp ; rm )
Varyans(rm )
Burada;
β p = betası ölçülmek istenen menkul kıymetin yada portföyün betası,
rp = betası ölçülmek istenen menkul kıymetin yada portföyün
başlangıç zamanından bitiş zamanına kadar olan getiri serisi,
r m = portföyün başlangıç zamanından bitiş zamanına kadar olan
süredeki piyasa portföyünün getiri serisidir.
3.2.1.5. Çarpıklık
Menkul kıymet seçimi ve portföy oluşturma sürecinde, getirilere ilişkin
ilk üç ve dördüncü momentin kullanılması literatürde yoğun olarak
tartışılmaktadır. (Aritmetik ortalama, varyans, çarpıklık ve basıklık). Üçüncü
moment çarpıklık olarak da bilinir ve dağılımdaki asimetriyi ölçer. Normal
dağılıma sahip değişkenlerin çarpıklığı sıfırdır. Pozitif çarpıklığa sahip getiri
dağılımı olan menkul kıymetlerin ortalamanın üzerinde olan gözlem sayısının
108
ortalamanın altında olan gözlem sayısından daha fazla sayıda gerçekleştiği
söylenir ve dolayısıyla daha fazla oranda tercih edilir (Sharpe vd, 1999: 139).
Bir portföyün çarpıklığı, portföyü oluşturan menkul kıymetlerin
çarpıklıklarının ağırlıklı ortalaması değildir; riskte olduğu gibi portföydeki
menkul kıymetler arasındaki korelasyondan da etkilenmektedir. Ancak, üç
momentten hareketle yapılacak portföy analizinin uygulanabilirliği çarpıklıkla
ilgili ölçülerin tahmini ve çözümü alanında analitik tekniklerin geliştirilmesine
bağlıdır (Elton ve Grubar, 1999: 247-48) Çarpıklık ölçümleri, ortalama ve
standart sapmaya oranla seçilen örnekleme daha duyarlıdır. Diğer bir
ifadeyle, çarpıklık ölçüsü hem farklılaşan aralıkların hacmine hem de
başlangıç noktasına yüksek duyarlılık göstermektedir. (Arslan; 2004; 3)119
3.2.2. Performans Değerlendirme Yöntemleri
Çeşitli yatırım araçlarını bir araya getirerek hedef yatırımcı grubunun
beklenen getiri ve risk toleranslarına uygun oluşturulan bir portföyün ve
yöneticisinin performansını değerlendirmek piyasa etkenliği ve buna bağlı
olarak etken sermaye tahsisi açısından önemlidir. Yatırım fonu (portföy)
oluşturmanın
temel
gerekçesi
(belirli
bir
getiri
seviyesinde)
riskliliği
azaltmaktır120. Performansın değerlenmesinde de bu ilkeden hareket
edilmektedir. Borsa yatırım fonlarının performanslarının değerlendirilmesi
amacıyla standart sapmayı (toplam riski) esas alan yöntemler Sharpe
Endeksi, M 2 Performans Ölçütü ve Değişim Katsayısı; Sistematik riski (beta)
esas alan Treynor Endeksi ve Jensen Endeksi; piyasa zamanlaması testi
olarak Kuadratik Regresyon Analizi ve çeşitli analiz yöntemleri olarak da
119
Mehmet Arslan, “A Tipi Yatırım Fonlarında Yöneticilerin Zamanlama Kabiliyeti ve Performans
İlişkisi Analizi: 2002-2005 Dönemi Bir Uygulama”, Gazi Üniversitesi Ticaret ve Turizm Eğitim
Fakültesi Dergisi, No2, 2005.
120
Ahmet Aksoy, Menkul Kıymet Yatırımlarının Analizi, Ankara, Gazi Kitabevi, 1987, s.178.
109
varyans analizi, tek değişkenli, çoklu regresyon analizi, kanonik korelasyon
analizleri kullanılmıştır.
3.2.2.1. Portföy Yöneticilerinin Seçme ve Zamanlama Yetenekleri
ile Performans İlişkisi
Bir portföyün performansının yüksek yada düşük olması portföy
yöneticisinin öngörü kabiliyetine bağlıdır. Yöneticilerin öngörü kabiliyetleri
ikiye ayrılmaktadır:
•
Mikro
öngörü
kabiliyeti:
Tek
tek
menkul
kıymetlerin
fiyat
hareketlerinin önceden tahmin edilmesidir.
•
Makro öngörü kabiliyeti: Genel olarak piyasada oluşan fiyat
hareketlerinin önceden tahmin edilmesidir.
Fon yöneticisi ilk olarak yanlış (düşük) değerlendiğine inandığı menkul
kıymetleri seçecek ve bunları portföyüne dahil edecektir. Daha sonra
piyasanın gelecek hareketlerini tahmin ederek bu hareketlere göre portföy
bileşimini tekrar gözden geçirecektir. Yanlış değerlendirilmiş menkul
kıymetlerin seçimi yöneticinin seçicilik kabiliyeti, piyasanın seyrine göre
portföy bileşimini değiştirmesi ise piyasa zamanlama kabiliyetidir121.
Seçicilik kabiliyeti, yöneticinin düşük veya üstün değerlenmiş menkul
kıymetleri belirlemesini içermektedir. Eğer etkin bir piyasa söz konusuysa
(bütün yatırımcılar tüm menkul kıymetler hakkındaki bütün bilgilere sahipse)
ya da yönetici tahmin kabiliyetine sahip değilse veya portföy bileşimini
oluştururken
tahminlerine
göre
davranmazsa
oluşturacağı
portföyün
gerçekleşen getirisi (yönetim ücretleri ve işlem maliyetlerinin olmadığı
varsayılırsa) beklenen getirisine eşit olacaktır. Ancak eğer
yönetici
başkalarının sahip olmadığı bir bilgiye sahip olduğu için veya şans eseri
121
Arslan, a.g.m., sy.
110
portföy bileşimini değiştirir ve beklenen getirisinden daha yüksek bir
gerçekleşen getiriye sahip olursa bu durumda seçicilik kabiliyetine sahip
olduğu söylenecektir.
Fon yöneticilerinin seçme kabiliyetleri kadar zamanlama yetenekleri de
üstün bir portföy performansı sağlamak amacıyla son derece önemlidir. Eğer
fon yöneticisi başarılı bir zamanlama ile piyasa portföyündeki artışlara göre
yüksek betalı menkul kıymetleri satın alarak portföyünün betasını yükseltebilir
ve piyasanın üstünde bir getiri sağlayabilirse fon yöneticisinin zamanlama
kabiliyetine sahip olduğu söylenecektir. Tam aksi durumda başarılı bir fon
yöneticisi, piyasa portföyündeki düşüşlere göre düşük betalı menkul
kıymetlere yatırım yaparak portföyünün betasını azaltabilirse portföy
getirisinin piyasa portföyünün getirisinden daha az bir oranda düşmesini
sağlayacaktır.
Portföy
performansının
değerlendirilmesine
yönelik
yapılan
çalışmaların çoğunluğu CAPM’e (Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli)
dayanmaktadır ve bu çalışmalarda portföy getirileri için kullanılan standart
regresyon denklemi aşağıdaki şekilde yazılabilir:
rp − r f = α p + β p (rm − r f ) + ε p ya da;
Z p = α p + β pZm + ε p
Bu formülde;
rp − r f = Z p = portföyün getirisinden risksiz faiz oranı çıkınca kalan artık getiri,
α p = portföy yöneticisinin seçicilik kabiliyeti,
β p = portföyün sistematik risk seviyesi yani betası,
rm − r f = Z m = piyasa portföyünün artık getirisi,
ε p = beklenen değeri sıfır olan hata terimidir.
111
Portföy performansını ölçmenin en basit yöntemi her bir birim riske
karşı ne kadar getiri elde edilebildiğini ölçmektir. Bu yönteme göre, her bir
birim risk için en çok getiriyi sağlayan portföy en iyi performansı gösteren
portföydür.
3.2.2.2.Standart Sapmayı (Toplam Riski) Esas Alan Performans
Ölçütleri
Toplam riski esas alan Sharpe Endeksi, M2 Performans Ölçütü ve
Değişim Katsayısı olmak üzere üç önemli performans ölçütü vardır.
3.2.2.2.1. Sharpe Endeksi ( Reward to Variability Ratio)
1966 yılında Değişkenliğe Ödül Rasyosu ismiyle William F. Sharpe
tarafından geliştirilen bu performans ölçüm yöntemi 1975 yılında Sharpe
Endeksi ismiyle günümüze kadar en çok kullanılan yöntemlerden biri
olmuştur.
William F. Sharpe, portföy riskini de dikkate alan bir performans ölçütü
geliştirmiştir. Sharpe’ın performans ölçüsü olarak kullandığı endeks,
portföyün toplam riskine kıyasla yatırımcıların risksiz faiz haddi üstünde talep
ettikleri ek getiriyi gösterir. Böylece Sharpe’ın endeksi, portföy performansını
taşıdığı riske göre düzelterek ölçmektedir122. Sharpe Endeksi aşağıdaki
şekilde formüle edilmiştir123:
S p = ( rp − r f ) / σ p
122
Arslan, a.g.m., sy.
Arnold L. Redman, Herman Manakyan, “The Performance of Global and International Mutual
Funds”, Journal of Finance and Strategic Decision, Volume 13, Number 1, Spring, 2000, s.77.
123
112
Burada;
S p = Portföy için Sharpe Endeksini,
rp = portföyün ortalama getirisini,
r f = risksiz varlığın ortalama getirisini,
σ p = portföyün standart sapmasını sembolize etmektedir.
Yukarıdaki formülün pay kısmı portföyün risk primini yani yatırımcının
katlandığı riske karşılık elde ettiği ek getiriyi, payda kısmı ise toplam riski
ifade etmektedir. Dolayısıyla, Sharpe Endeksi “risk birimi başına ödülü”
(reward-to-variability ratio) vermektedir.
Sharpe endeksi Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli’ne (CAPM)
dayanarak sermaye piyasası doğrusunun (CML) eğimi ile doğrudan ilgilidir.
Risksiz faiz oranından pazar portföyüne doğru geçen CML’nin eğimi
aşağıdaki şekilde hesaplanmaktaydı:
EgimCML = (rm − r f ) / σ m
Bu formül piyasa getirisi yerine herhangi bir portföyün getirisi
açısından yeniden düzenlenirse Sharpe Endeksi ile aynı formüle aşağıdaki
şekilde ulaşıldığı görülmektedir:
Egim p = (rp − r f ) / σ p = SharpeEndeksi p
Yani Sharpe Endeksi bir portföy ile risksiz faiz oranı arasındaki tüm
etkin portföylerin eğimi olarak ifade edilebilmektedir. Dolayısıyla eğim ne
kadar dik olursa yani Sharpe endeksi ne kadar büyük ise, portföyün de
performansı o kadar yüksek olmaktadır.
113
Bu ölçütün grafiksel gösterimi aşağıda Şekil 6’da verilmiştir.
Beklenen Getiri (r p)
Sermaye Piyasası Doğrusu
Portföy A x
x
Piyasa Portföyü
rf
Standart Sapma(σ)
Şekil 6: Sermaye Piyasası Doğrusu / Sharpe Endeksi
Portföyün nasıl bir performans sergilediğini belirlemek için portföyün
Sharpe endeks değeri, piyasa portföyü için hesaplanan endeks değeri ile
karşılaştırılır. Portföyün endeks değerinin piyasa endeks değerinden yüksek
olması, portföyün piyasadan daha iyi bir performans sergilediğini gösterirken
piyasa endeks değerinden daha düşük bir değere sahip olması durumunda
ise portföyün piyasadan daha kötü bir performans sergilediği sonucuna
varılır. Ayrıca portföyün Sharpe endeksi ne kadar yüksek ise bu yöneticinin o
kadar başarılı bir strateji izlediğini ifade etmektedir124.
3.2.2.2.2. M 2 Performans Ölçütü
1997 yılında F. Modigliani ve L. Modigliani tarafından geliştirilen M2
performans
ölçütü,
Sharpe
endeksi
ile
hesaplanan
sayısal
değeri
yorumlamanın oldukça zor olması sebebiyle yine Sharpe’da da olduğu gibi
124
Güven, a.g.e., s.73.
114
risk ölçütü olarak toplam riskin (standart sapmanın) kullanılması ile
oluşturulmuştur.
Bu yöntemde, öncelikle yönetilen yatırım fonu portföyüne risksiz getiri
(Hazine Bonosu) eklenmekte ve bu şekilde elde edilen “düzeltilmiş yatırım
fonu” piyasa ile karşılaştırılmaktadır. Örneğin, eğer yatırım fonu piyasanın 1,5
katı standart sapmaya sahipse, düzeltilmiş yatırım fonunun 2/3’ü yönetilen
yatırım fonundan, 1/3’ü ise hazine bonosundan oluşacaktır. Sonuç olarak,
düzeltilmiş yatırım fonunun standart sapması ile piyasanın standart sapması
aynı olacaktır. Bu durumda, aynı standart sapmaya (aynı riske) sahip iki
portföyün getirilerini karşılaştırmak basit hale gelecektir. Yatırımcıya bu
kolaylığı sağlayan M2 ölçütü aşağıdaki şekillerde formüle edilmektedir125.
M 2 = rp∗ − rm
Burada;
rp∗ = düzeltilmiş portföyün ortalama getirisini,
rm = piyasa portföyünün ortalama getirisini sembolize etmektedir.
Veya;
M 2 = rf +
rp − r f
σp
× σm
Ve ya;
M 2 = r f + [( SharpeOranı) × σ m ]
Burada;
r f = risksiz varlığın ortalama getirisi (hazine bonosu faiz oranı),
rp = portföyün ortalama getirisi,
125
Kılıç, a.g.e., s. 56.
115
σ m = piyasa portföyünün standart sapması,
σ p = portföyün standart sapmasıdır.
Performans değerlendirmesi yapılan portföyün hesaplanan M2 değeri
ne kadar büyükse, portföyün o kadar yüksek bir performans sergiliyor
demektir. Bu ölçütün grafiksel sunumu aşağıda Şekil 7’de gösterilmiştir.
Beklenen Getiri
Sermaye Piyasası Doğrusu
M
rm
Portföy A + Hazine Bonusu
ra*
A
A*
M2 Ölçütü
rf
σ
σa
σ (Standart Sapma)
Şekil 7: M2 Performans Ölçütü
3.2.2.2.3. Değişim Katsayısı
Biri daha yüksek getiri oranına sahip, diğeri daha düşük riske sahip
olan iki yatırımdan hangisini seçeceğimize karar verirken bize yardımcı
olacak diğer bir risk ölçütü olan ve standart sapmanın beklenen getiriye
bölünmesi ile elde edilen değişim katsayısını (CV: Coefficient of Variation )
kullanırız126. Değişim katsayısı aşağıdaki şekilde formüle edilir:
126
Brigham Eugene F., vd., Financial Management Theory and Practice, Ninth Edition, The
Dryden Pres, Harcourt Brace College Publishers, 1999, s.166-167.
116
CV =
σp
rp
Formülde σ p menkul kıymet veya portföyün standart sapmasını, rp ise
menkul kıymet veya portföyün ortalama getirisini ifade eder.
Değişim katsayısı her bir getirinin riskini gösterir ve beklenen getirileri
aynı olmayan iki seçeneğin daha anlamlı olarak karşılaştırılmasına olanak
verir127.
3.2.2.3. Betayı (Sistematik Riski) Esas Alan Performans Ölçütleri
Betayı esas alan performans ölçütleri ise Treynor Endeksi ve Jensen
Endeksi olarak ikiye ayrılmaktadır.
3.2.2.3.1. Treynor Endeksi (Reward to Volatility)
Yatırım fonlarının çeşitlendirme ve uygun risk gruplarına göre
seçilebilmeleri sonucu sistematik olmayan riski yok edebilme özelliği Treynor
Endeksinin temel dayanağını oluşturmaktadır. Dolayısıyla, toplam riski esas
alan performans ölçütlerinin aksine Treynor Endeksi portföyün çeşitlendirme
ile elimine edilemeyen riski, yani betayı dikkate almaktadır. Ayrıca çok iyi bir
şekilde çeşitlendirilmiş bir portföy olan piyasa portföyünde toplam riski
oluşturan iki unsurdan biri olan firma riski tamamen ortadan kalkmakta ve
yalnız piyasa riski kalmaktaydı. Dolayısıyla beta katsayısı sadece piyasa
riskini ifade etmekteydi. Bu sebeple, sadece betanın baz alındığı Treynor
Endeksine göre piyasa ile yatırım fonu aynı yönde hareket edecektir.
127
Brigham, a.g.e., s.167.
117
Treynor Endeksi aşağıdaki formülle hesaplanmaktadır:
Tp =
rp − r f
βp
Burada;
T p = portföy için Treynor Endeksi,
rp = portföyün ortalama getirisi,
r f = risksiz varlığın ortalama getirisi,
β p = portföyün betasıdır.
Bu formülün pay kısmı Sharpe Endeksinde de olduğu gibi risk primini
ve payda kısmı ise Sharpe’ tan farklı olarak toplam riski değil de sadece
portföyün betasını (sistematik riski) göstermektedir. Dolayısıyla, Treynor
Endeksi “sistematik risk birimi başına ödülü” vermektedir128.
Treynor Endeksine göre hesaplanan endeks değeri ne kadar büyükse,
portföyün performansı o kadar yüksek demektir. Bu nedenle, portföy için
hesaplanan endeks değeri piyasa için hesaplanan endeks değerinden daha
büyükse bu durum portföyün piyasanın üstünde bir getiri sağladığı şeklinde
yorumlanır129.
Treynor
Endeksi
Sermaye
Varlıklarını
Fiyatlandırma
Modeli’ne
(CAPM) dayanarak menkul kıymet piyasa doğrusunun (SML) eğimidir.
Risksiz faiz oranından pazar portföyüne doğru geçen SML’nin eğimi
aşağıdaki şekilde hesaplanmaktaydı:
Egim SML =
128
129
Kılıç, a.g.e., s. 58.
Güven, a.g.e., s.73.
(rm − r f )
βm = 1
118
Bu eğim formülü piyasa getirisi yerine herhangi bir portföyün getirisi
açısından yeniden düzenlenirse Treynor Endeksi ile aynı formüle aşağıdaki
şekilde ulaşıldığı görülmektedir:
Egim p = (rp − r f ) / β p = TreynorEndeksi p
Yani Treynor Endeksi bir portföy ile risksiz faiz oranı arasındaki tüm
olası herhangi bir portföyün eğimi olarak ifade edilebilmektedir. Dolayısıyla
eğim ne kadar dik olursa yani Treynor endeksi ne kadar büyük ise, portföyün
de performansı o kadar yüksek olmaktadır.
Bu ölçütün grafiksel gösterimi aşağıda Şekil 8’de verilmiştir.
Beklenen Getiri (r p)
rp
Portföy A x
rm
SML
x
Piyasa Portföyü
rf
βp
βm =1
Beta (β)
Şekil 8: Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu (SML) ve Treynor Endeksi
3.2.2.3.2. Jensen Endeksi
Michael C. Jensen tarafından geliştirilen Jensen Endeks modeli,
birden fazla portföyün performans karşılaştırmasını yaparken sadece portföy
risklerine göre nisbi bir performans sıralaması değil mutlak bir ölçüte göre
performans sıralaması yapmak amacıyla geliştirilmiştir. Yani bu portföylerin
119
sadece birbirinden olan üstünlükleri dikkate alınmamakta aynı zamanda
belirlenen mutlak ölçüte göre de performansları değerlendirilmektedir. Jensen
Endeksi Performans Ölçütüne göre bu mutlak ölçüt Jensen alfası olmaktadır.
Jensen, Menkul Kıymet Piyasa Doğrusuna dayanarak portföy
yöneticisinin piyasada gerçekleşecek fiyat hareketlerini tahmin yeteneğini
ölçmeye çalışmaktadır. CAPM modelinde portföyün beklenen getirisi
aşağıdaki formülle hesaplanmaktaydı:
∗
rp ,t = r f ,t + (rm ,t − r f ,t )β p + e p ,t
ve ya;
∗
(rp ,t − r f ,t ) = (rm ,t − r f ,t )β p + e p ,t
∗
Yukarıdaki formülde (rp ,t − r f ,t ) kısmı risk primi olup formülün sağ
tarafındaki (rm ,t − r f ,t ) β p + e p ,t toplamına eşittir. Formülde ep,t hata payını
sembolize etmektedir. Beklenen getiri ile gerçekleşen getiri arasındaki fark
∗
Jensen alfasıdır. Yani α = rp ,t − rp ,t olmaktadır.
Yukarıda Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeline göre yazılan
formüldeki beklenen getiri yerine gerçekleşen getiri konulup formül, portföy
yöneticisinin tahmin kabiliyetini ölçmek için yeniden düzenlenirse aşağıdaki
gibi formüle edilecektir:
(rp ,t − r f ,t ) = α p + (rm,t − r f ,t ) β p + u p ,t
Burada;
rp ,t = portföyün t dönemindeki ortalama getirisini,
r f ,t = t dönemindeki risksiz faiz oranını,
α p = Jensen alfası olup sabit bir katsayıyı,
120
β p = sistematik risk ölçüsünü,
rm ,t = t dönemindeki piyasa portföyünün ortalama getirisini,
u p ,t = yeni hata payını göstermektedir.
Jensen modelinde u p ,t ile gösterilen yeni hata payının beklenen değeri
sıfıra eşittir. Dolayısıyla, yönetici çok başarılı bir performans sergiliyorsa aynı
risk seviyesinde portföy daha fazla risk primi kazanacaktır. Bu durumda da
Jensen alfası (α>0) pozitif demektir. Yönetici portföy doğru bir şekilde
fiyatlanmışsa yani portföy risk primi kadar bir getiri sağlıyor ise alfa (α=0)
sıfıra eşit demektir. Eğer portföy yöneticisi çok başarısız bir performans
sergiliyorsa yani portföy getirisi risk priminin altında ise alfa (α<0) negatif bir
değere sahip olacaktır. Dolayısıyla, alfa değeri pozitif ve ne kadar yüksek bir
değere sahipse yöneticinin performansı da o kadar yüksektir130. Jensen
modelinde alfa değerini sola çekersek alfa aşağıdaki şekilde formüle
edilmektedir:
[
α p = rp ,t − r f ,t + (rm ,t − r f ,t )β p
]
Aşağıda Şekil 9’daki Jensen alfasının grafiksel sunumuna göre de
denebilir ki alfa portföyün gerçekleşen ortalama getirisi ile Menkul Kıymet
Piyasa Doğrusu’na (SML) göre olması gereken getiri arasındaki farktır. Farklı
bir şekilde ifade edilecek olursa aynı risk seviyesinde portföy ile SML
arasındaki dikey uzaklıktır. SML’nin üzerinde olan portföylerin performansı
SML’nin altında kalanlardan daha yüksektir. Dolayısıyla pozitif alfaya sahip
portföyler SML’nin üstünde, negatif alfaya sahip portföyler SML’nin altında
demektir.
130
Ali Ceylan, Turhan Korkmaz, Borsa’da Uygulamalı Portföy Yönetimi, 2. baskı, Bursa, Ekin
Kitabevi Yayınları, Şubat, 1995, s.235,236.
121
Getiri (r)
SML
rp* = rf+(rm-rf)ßp
rp
α (alfa)
rf
Beta (ß)
ßp
Şekil 9: Jensen Endeksi (Alfa)
Örneğin,
grafiğe
göre
portföyün
gerekleşen
getirisi
beklenen
getirisinden daha düşüktür ve portföy SML’nin altında kalmıştır. Dolayısıyla
alfa değeri negatiftir. Bu durumda, portföy yöneticisinin başarısız bir
performans sergilediği söylenebilir.
Yatırım performanslarının değerlendirilmesinde yararlanılan Jensen
ölçütü daha sonra Smith ve Tito (1969) tarafından düzeltilmiştir. Bu yeni
ölçüte düzeltilmiş alfa adı verilmektedir. Bu haliyle aktif performanslarını
daha iyi bir şekilde sıralayabileceği öne sürülmüştür131;
Düzeltilmiş Alfa = ap / bp
Bu modelde bp ortalama Pazar riskini temsil ederken, ap terimi seçme
yeteneğini vermektedir. İstatistiksel olarak anlamlı ve pozitif ap yöneticinin
131
Karan, a.g.e., s.682.
122
menkul kıymet seçimindeki başarısını verirken, negatif ap yöneticinin
başarısız olduğuna işaret etmektedir132.
3.2.2.4. Piyasa Zamanlaması Testi
Daha
önce
portföy
yönetim
stratejileri
ele
alınırken
piyasa
zamanlaması (market timing), fon yöneticisinin menkul kıymetleri piyasada
oluşan fiyatlarına ilişkin değerlendirmeleri doğrultusunda doğru zamanda
portföye alma veya satma yeteneği olarak tanımlanmıştı. Jensen endeksinin
yöneticinin zamanlama yeteneğini ölçmede yetersiz kaldığı düşüncesinden
yola çıkılarak ve çok kriterli modellere dayanarak geliştirilen yöneticinin
zamanlama yeteneğini ölçen iki temel yöntem vardır:
•
Treynor ve Mazuy (1966) tarafından geliştirilen Kuadratik
Regresyon Modeli,
•
Merton ve Hendriksson (1981) tarafından geliştirilen Kukla
Değişkenli Regresyon Modelidir.
Fakat çalışmada bu yöntemlerden sadece Kuadratik Regresyon
Modeli kullanılacağı için çalışmanın bu kısmında sadece Kuadratik
Regresyon Modeli’ne değinilecektir.
3.2.2.4.1. Kuadratik Regresyon Modeli
Piyasa
zamanlaması
açısından
fon
performansının
değerlendirilmesinde incelenen fonun tarihsel getirileri ile piyasanın getirileri
132
Karan, a.g.e., s. 682.
123
arasındaki ilişki ortaya konulmaktadır133. Eğer piyasa zamanlaması yok ise,
Jensen modelinde olduğu gibi risksiz faizi aşan fon getirisi ile piyasa getirisi
arasındaki ilişki doğrusal olacaktır. Ancak, eğer başarılı bir piyasa
zamanlaması var ise, bu ilişki artık doğrusal olmayacaktır134. Yani portföy
yöneticisinin zamanlama yeteneği var ise fonun betasını değiştirecek ve
dolayısıyla fon performansı ile piyasa performansı arasındaki doğrusal ilişki
değişecektir. Örneğin, fon yöneticisinin piyasanın yükseleceğine ilişkin
değerlendirmeleri var ise portföyüne yüksek betalı menkul kıymetleri alacak
dolayısıyla portföyün betasını yükselterek piyasadan daha fazla bir getiri
sağlayacaktır. Tam aksi durumda piyasanın düşeceğini bekliyorsa düşük
betalı menkul kıymetleri alarak portföyün betasını düşürüp piyasadan daha
az zarar etmiş olacaktır.
Kuadratik Regresyon Modeli aşağıdaki şekilde formüle edilmektedir:
(rp ,t − r f ,t ) = α p + β p (rm,t − r f ,t ) + C (rm,t − r f ,t ) 2 + e p ,t
Model yöneticinin piyasadaki yükselen fiyat hareketlerini tahmin
ettiğinde portföyündeki menkul kıymet sayısını artırabileceği varsayımına
göre oluşturulmuştur. İstatistiksel olarak anlamlı ve pozitif αp ve C terimleri
yöneticilerin başarılı seçme ve zamanlama yeteneğini göstermektedir135.
Treynor ve Mazuy tarafından geliştirilen kuadratik regresyon modeli
1983 yılında S. Bhattacharya ve P.
Pfleidere tarafından Stanford
Üniversitesinde yürütülen ve yayımlanamayan çalışma ile finans alanında
kullanılabilir hale getirilmiştir136.
133
Fazıl Gökgöz, A Tipi Karma Yatırım Fonlarının Stil Analizi ve Performans Değerlemesi,
Ankara, SPK Yayınları, No:188, 2005, s.37.
134
Kılıç, a.g.e., s.72.
135
Karan, a.g.e., s. 683.
136
T. D. Coggin, vd., “The Investment Performance of UY Equity Pension Fund Managers: An
Emprical Investigation”, Journal of Finance, 48, No: 3, July, 1993 s. 1040.
124
3.2.2.5. İstatistiksel Analiz Yöntemleri
Borsa yatırım fonlarının performanslarının değerlendirilmesi amacıyla
aşağıdaki analiz yöntemleri kullanılmıştır.
3.2.2.5.1. Varyans Analizi (ANOVA)
Varyans analizi ikiden daha fazla ortalamanın karşılaştırılmasında
kullanılan
bir
yöntemdir.
Yatırım
fonları
ortalama
getirilerinin
karşılaştırılmasını ve aralarında anlamlı bir fark olup olmadığını test etmek
için uygulanmıştır.
Varyans analizinde temel çıkış noktası, analize dahil edilen grupların
ortalamalarının birbirine eşit olduğudur. Dolayısıyla gruplar arası ortalama
farklarının
ortaya
çıkması
durumunda
farkın
kaynaklandığının belirlenmesi gerekmektedir.
hangi
ortalamadan
Bu ise birinci terimle
hesaplanmaktadır137.
3.2.2.5.2. Regresyon Analizi
Regresyon analizi ile en az iki değişken arasındaki ilişkinin boyutları
araştırılır.
Değişkenler arasındaki ilişkinin denklemle ifadelerinin mümkün
olduğu durumlarda, bilinen değişkenden hareketle bilinmeyen değişken
tahmin edilmeye çalışılır.
137
Arslan, a.g.m., sy.
125
3.2.2.5.2.1. Tek Değişkenli Regresyon Analizi
Regresyon analizi ile en az iki değişken arasında ilişkinin varlığı
yanında bu ilişkinin yönü ve boyutu ortaya konulur. Tek (bağımlı tepki)
değişken ve bir bağımsız (açıklayıcı) değişkenden oluşan iki değişken
arasında ilişki aranıyorsa buna basit regresyon denir ve aşağıdaki formül ile
hesaplanır138:
Y = β 0 + β1 X + ε
Regresyon denklemi ile bağımsız değişkendeki bir birimlik değişmeye
karşılık bağımlı değişkende meydana gelen değişim miktarı tahmin edilir.
Fonların beta katsayılarını hesaplamada kullanılan regresyon denklemi ise
aşağıdaki şekilde gösterilebilir139;
Ri = α + β X + ε
şeklinde gösterilir.
Formülde;
Ri = i sayılı fonun beklenen getirisi,
α = sabit terim, getiri doğrusunun y eksenini kestiği nokta,
β = Regresyon (karakteristik) doğrusunun eğimi veya duyarlılık katsayısı,
ε = hata terimi, model ile açıklanamayan kısım, rastsal değişkendir.
3.2.2.5.2.2. Çok Değişkenli Regresyon Analizi
Diğer iktisadi olaylarda olduğu gibi, menkul kıymet getirilerini sadece
borsa endeksi veya piyasa getirisi ile açıklamak yeterli olmayabilir. Bu
138
Mehmet Arslan, “Türkiye Sermaye Piyasalarında Özsermaye Risk Pirimi Tahmini ve Tarihsel
Gelişiminin Analizi”, Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi, Cilt 7, Sayı 3, Eylül 2005, s. 138.
139
Ben-Horim Moshe, Haim Levy, Statistics: Decisions and Applications in Business and
Economics, 2.baskı, McGraw-Hill Publishing Co, New York, 1984, s. 570.
126
durumda bir bağımlı değişkeni doğrusal olarak ilişkisi olan k sayısı kadar
bağımsız değişken ile açıklamaya yönelik analize çoklu regresyon analizi
denir140. Formülü ise;
Y = β 0 + β1 X 1 + β 2 X 2 + ε
Çoklu regresyonda hata terimi ε ;
ε = Y − b0 − b1 X 1 − b2 − X 2
şeklini alır141.
Çok-faktörlü model olarak menkul kıymet getirilerinin tahmininde
kullanılan finansal model, menkul kıymet getirisinin çok sayıda faktörlere
veya endekslerdeki harekete karşı duyarlı olduğunu kabul eder. Bu model ile
menkul kıymet fiyatlarını sistematik olarak etkileyen önemli ekonomik
güçlerin belirleyici kapasitelerini kavramaya çalışır. Bu bakımdan CAPM gibi
piyasa modeli ve tek faktörlü modellerden daha kullanışlı ve uygulanabilir
alternatifler sunmaktadır. Formülü ise;
rit = a i + bi1 F1t + bi 2 + F2t + ε it
Burada;
rit= i sayılı menkul kıymetten t döneminde beklenen getiri,
F1t ve F2t= menkul kıymet getirisinde yaygın etkiye sahip olan faktörler ve
ε = hata terimi, model ile açıklanamayan kısmıdır142.
140
Arslan, “Türkiye Sermaye Piyasalarında Özsermaye Risk Pirimi Tahmini ve Tarihsel Gelişiminin
Analizi”, s. 138-139.
141
Moshe, Levy, a.g.e., s. 666.
142
Sharpe, a.g.e., s. 256-262.
127
3.2.2.6. Kanonik Korelasyon Analizi
Borsa yatırım fonlarının portföylerinin hisse senetlerinden oluşması
nedeniyle hisse senedi getirileri ve uygulamada en çok etkileyen faktörler
olarak döviz, faiz ve İMKB-100 endeksinin bir bütün olarak bu getirilerle
ilişkisinin bilinmesi önemlidir. Bu nedenle, hisse senedi getirileri ile bağımsız
değişkenler kümesini oluşturan döviz, faiz ve borsa endeksi arasındaki ilişki
kanonik korelasyon ile araştırılmıştır.
Kanonik korelasyonda amaç, “çok boyutlu kitleden çekilmiş iki ya da
daha çok değişken kümesi arasındaki ilişkileri belirlemektir”143. Kanonik
korelasyon uygulamasında aşağıdaki varsayımlar geçerlidir:
1. Değişkenler çok değişkenli normal dağılım göstermelidir.
2. İki grup değişken setinde yer alan değişkenlerin eşit sayıda olması
zorunluluğu yoktur.
3. Verilerde aykırı değerlerin olmaması gerekir.
4. Gereksiz değişken olmamalıdır.
5. Çoklu bağlantı olmamalıdır.
6. Analiz edilecek değişkenler arasında tam korelasyon olmamalıdır.
Genel anlamda incelendiğinde Kanonik korelasyon analizi çoklu
regresyon analizinin bir uzantısı olduğu görülür, bir farkla ki, ikinci set de tek
bir cevap değişken yerine çoklu cevap değişkeni yer alır. Amacı ise, iki
sayısal veri seti arasındaki ilişkilerdeki varyansı mümkün olduğunca geniş bir
şekilde açıklayabilmektir144.
143
Hüseyin Tatlıdil, Uygulamalı Çok değişkenli İstatistiksel Analiz, Ankara, Akademi Matbaası,
1996, s. 217.
144
Marija J. Norusis, SPSS for Windows Advanced Statistics, Release 6.0, 1993, s. 517.
128
Hesaplamada kullanılan formül ise;
R y.x
⎡ n
2 ⎤
⎢ ∑ ( yˆ i − y ) ⎥
⎥
= ⎢ i =1
⎢
2 ⎥
⎢ ∑ ( yˆ i − y ) ⎥
⎣
⎦
1/ 2
⎡
⎤
2
⎢ b ′X ′y − (∑ y i ) ⎥
=⎢
⎥
⎢ ∑ y i2 − 1 (∑ y i )2 ⎥
⎢⎣
⎥⎦
n
1/ 2
X rastgele değişken kümesi, p değişkenden oluşan X1 ve q değişkenden
oluşan X2 değişken kümelerine ayrılmış olsun.
⎡X ⎤
X = ⎢ 1⎥
⎣X 2 ⎦
Ayrıca V kovaryans matriksi,
V12 ⎤
⎡V
V = ⎢ 11
⎥
⎣V 21 V22 ⎦
şeklinde parçalanmış olsun. Kanonik korelasyon analizinde 1. değişkenler
kümesinin doğrusal bileşenleri ile 2. değişkenler kümesinin doğrusal
bileşenleri maksimum korelasyon verecek şekilde oluşturulur. Bu şekilde elde
edilen birinci değişken u ikinci değişken v ise bu değişkenler aşağıdaki
şekilde yazılabilir.
u = α ′X1
ve v = γ ′ X 2
Burada α ′ ve γ ′ elde edilen kanonik değişkenlerin katsayılarını
göstermektedir. Böylece iki değişken kümesi arasında çok sayıda korelasyon
yerine birkaç tane doğrusal bileşenler arasındaki kanonik korelasyonlarla
ilgilenilir.
Elde edilen kanonik korelasyon değerlerinin önem kontrolü için çeşitli
yöntemler geliştirilmiştir. Bu yöntemlerden birisi de Bartlett testidir. Bu
129
yöntemde elde edilen değer Chi-Square değerine dönüştürülerek elde edilen
korelasyon değerinin önemli olup olmadığına karar verilir.
Bu yöntemde;
H0: ρ1 = ρ 2 = ... = ρ p = 0
H1: en az bir ρ i ≠ 0
Test için yığın korelasyon değerinin tahmini için örnekten hesaplanan
korelasyon değeri kullanılır. Hipotez testinde önce Wilks tarafından önerilen
Λ katsayısı hesaplanır.
∏ (1 − r )
p
Λ=
2
i
i =1
Bu katsayı kullanılarak elde edilen ℵ 2h test istatistiği değeri,
ℵ 2h = −[(n − 1) − ( p + q + 1) / 2] log Λ
elde edilen bu değer pxq serbestlik dereceli Chi-square tablo değeri ile
karşılaştırılmadır. Bu test yönteminde H hipotezi reddedilirse elde edilen
birinci kanonik korelasyon katsayısı önemlidir hükmü verilir. Kalan diğer
kanonik korelasyon katsayıları için test tekrar yapılır.
130
DÖRDÜNCÜ BÖLÜM
BORSA YATIRIM FONLARININ PERFORMANS ÖLÇÜMÜ ÜZERİNE BİR
UYGULAMA
Bu bölümde bu çalışmanın amacına, çalışmada kullanılan veri
tabanına ve bir önceki bölümde anlatılan performans değerlendirme ve analiz
yöntemlerine kısaca tekrar değinilip bu yöntemlere ilişkin performans ölçüm
sonuçlarının karşılaştırma kriterlerine göre değerlendirmesi yapılacaktır.
Ayrıca çalışmada borsa yatırım fonlarının performanslarının belirlenmesinde
faiz oranlarının, döviz kurlarının ve İMKB-100 endeksinin etkileri hem finansal
hem de istatistiksel analiz yöntemleri uygulanarak değerlendirilecektir.
4.1. BORSA YATIRIM FONLARININ PERFORMANS ÖLÇÜMÜNÜN
AMACI VE KULLANILAN TEKNİKLER
Çalışmanın amacı; yatırım fonları arasında önemi artan araçlardan biri
olan
Borsa
yatırım
fonlarının
performanslarını
literatürde
öngörülen
yöntemlerle ölçmek ve grup içi karşılaştırma yaparak yatırım çekiciliğini
ortaya koymaktır. Ayrıca Borsa yatırım fonlarının performansını etkileyen
faktörlerin
ve
bu
amaçlanmaktadır.
faktörlerin
Böylece
göreceli
Borsa
etkilerinin
yatırım
ortaya
fonlarının
Türk
konulması
Sermaye
Piyasalarındaki etkinliği ve uygulanabilirliği tespit edilmeye çalışılmıştır.
Yatırımların performansını ölçmede kullanılan teknikler temelde iki
grupta incelenmektedir: Birincisi standart sapmayı (toplam riski) esas alan
yöntemler Sharpe Endeksi, M 2 Performans Ölçütü ve Değişim Katsayısı;
ikincisi ise sistematik riski esas alan Treynor Endeksi ve Jensen Endeksidir.
Bunlara ilaveten, her bir borsa yatırım fonu getirilerinin çarpıklık değeri
hesaplanmış ve fonun getiri dağılımının pozitif/negatif eğilimliliği ortaya
131
konarken; kuadratik regresyon yöntemi ile fon yöneticilerinin zamanlama
kabiliyetleri de tespit edilmiştir.
Analizde kullanılan 3 ayrı borsa yatırım fonunun hem sayı hem de
borsadaki işlem günlerinin sınırlı olması nedeniyle fon getirilerini ve
belirleyicilerini detaylı bir şekilde incelemek amacıyla, kanonik korelasyon ve
çoklu regresyon analizleri de uygulanmıştır. Yapılan analizlerde literatürde
öngörülerin aksine farklı sonuçların varlığı da tespit edilmiştir.
Bu şekliyle çalışma daha önce yapılan çalışmalardan farklılaşmakta;
analize sadece finansal analiz değil buna ek olarak istatistiksel boyut da
eklemiş olmaktadır.
Yapılan analizler ile borsa yatırım fonlarının portföy performans
kriterleri ve istatistiksel analiz yöntemleri ile analiz edilmiş, raporlanmış ve
yorumlanmıştır.
4.2. VERİLER
Analizde veri olarak A tipi borsa yatırım fonları, devlet iç borçlanma
senetleri, İMKB Ulusal 100 Endeksi ve döviz kurları (euro ve dolar)
kullanılmıştır. Borsa yatırım fonları ile ilgili veriler Sermaye Piyasası
Kurulu’nun günlük bültenlerinden, risksiz faiz oranı olarak alınan devlet iç
borçlanma senetleri ( dibs ) ile ilgili veriler Reuters’ den alınan ve bir ticari
banka veri tabanında sürekli birleştirme esasına göre hesaplanan getirilerden
oluşmaktadır. İMKB Ulusal 100 Endeksi ile ilgili veriler ise İMKB web sayfası
elektronik veri tabanından alınmıştır. Döviz kurları ile ilgili veriler ise T.C.
Merkez Bankası elektronik veri tabanından alınmıştır.
Türkiye’de çok yeni bir piyasa olması sebebiyle borsa yatırım
fonlarının değerlendirilmesinde ancak İMKB’de işlem görmeye başlayan ilk 3
132
fon olan DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonları kullanılmıştır. Bu
borsa yatırım fonlarının 02.01.2006 ve 17.10.2008 tarihleri arasındaki günlük
kapanış fiyatları (son işlem fiyatları) veri olarak toplanarak toplam 721 adet
veri elde edilmiştir. Daha sonra 02.01.2006 ve 17.10.2006 dönemini
kapsayan veriler 6 döneme bölünmüştür. Bu dönemlere ilişkin tarih aralıkları
aşağıdaki gibidir:
1. dönem: 02.01.2006 – 30.06.2006
2. dönem: 03.07.2006 – 29.12.2007
3. dönem: 04.01.2007 – 29.06.2007
4. dönem: 02.07.2007 - 31.12.2007
5. dönem: 02.01.2008 - 30.06.2008
6. dönem: 01.07.2008 – 17.10.2008 tarihleri arasıdır.
Son olarak bu dönemleri kapsayan borsa yatırım fonlarına ait veriler
aynı dönemleri kapsayan faiz oranları, döviz kurları ve İMKB-100 endeksi
verileri ile eşleştirilerek analize hazır hale getirilmiştir.
4.2.1. Borsa Yatırım Fonlarının Getirileri
Bir portföyün getirisi, bir önceki döneme göre portföy değerindeki artış
oranı ile ölçülmektedir. Bu yöntem ile hesaplanan portföyler genellikle nakit
girişi ve çıkışı olmayan portföy yapısına sahiptirler. Borsa yatırım fonlarının
getirileri hesaplanırken de bu yöntem esas alınmış ve her bir fonun işlem
gördüğü gündeki kapanış fiyatları kullanılarak günlük basit getirileri aşağıdaki
şekilde formüle edilmiştir:
rp =
rpt − rpt −1
rpt −1
133
Burada;
rp = fonun getirisi,
rpt = fonun t günündeki kapanış fiyatı,
rpt −1 = fonun t-1 günündeki kapanış fiyatıdır.
4.2.2. Risksiz Faiz Oranı Getirileri
Risksiz faiz oranı getirileri olarak 180 gün vadeli devlet iç borçlanma
senetlerinin (dibs) vadeye göre hesaplanan getirileri esas alınmıştır. Söz
konusu veriler Reuters sisteminden gün kapanış verileri olarak alınan ve bir
ticari banka veri tabanında sürekli birleştirme esasına göre hesaplanan
getirilerden oluşmaktadır. Çalışmada risksiz faiz oranı getirileri sürekli bileşik
faiz yöntemi ile aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır145:
GD = BD × e in formülünden elde edilen,
i=
ln(GDn / BD)
formülü ile sürekli bileşik faiz oranı hesaplanmaktadır.
n
Formülde;
GD = Faiz + Anapara (Gelecek Değer),
BD = Anapara (Bugünkü Değer),
e = exponential fonksiyon değeri (2,7183),
i = faiz oranı,
n = süreyi ifade etmektedir.
Dibs’in getirileri, risksiz faiz oranının temsilcisi olarak alınmış ve söz
konusu ay içerisinde Hazine tarafından yapılan her vadedeki ihalelerde
oluşan basit bileşik faiz oranlarının ortalaması alınmıştır. Ocak 2006’dan
145
Ercan, Ban, a.g.e., s.66-67.
134
Ekim 2008’e kadar devlet iç borçlanma ihalelerinde oluşan vade yapısı
ortalama olarak 180 gün civarında olduğundan teknik olarak bu ihalelerde
oluşan faiz oranları ortalamasının risksiz faiz oranı olarak alınabileceğine
karar verilmiştir.
4.2.3. Piyasa Endeksi (Gösterge Endeksi/Portföyü) Getirisi
Performans değerlerinin karşılaştırılmasında kullanılan endeksler veya
gösterge portföyler, performansı ölçülmek istenen fonların ya da portföylerin
yapısına uygun kıyaslanabilir olmalıdır. Dolayısıyla analizde kullanılan borsa
yatırım fonlarının hisse senedi ağırlıklı yatırım fonları olmaları nedeniyle
gösterge endeks olarak İMKB Ulusal 100 Endeksi kullanılmıştır.
Endeksin getirisinin hesaplanmasında kullanılan formül aşağıdadır:
rm =
rmt − rmt −1
rmt −1
Formülde;
rm = endeksin (gösterge endeksin) getirisi,
rmt = endeksin t günündeki kapanış fiyatı,
rmt −1 = endeksin t-1 günündeki kapanış fiyatıdır.
4.3. METODOLOJİ
Borsa yatırım fonları performanslarını standart sapma ve beta
katsayısını esas alan farklı yöntemlerle hesaplamak ve bu getiriler üzerine
135
faiz oranları, döviz kurları ve ulusal endeks’teki değişimlerin etkilerini ölçmek
ve test etmek üzere amaca uygun istatistiksel yöntemler uygulanmıştır.
4.3.1. Uygulanan Modeller
Çalışmada toplam riski esas alan modeller, sistematik riski esas alan
modeller ve istatistiksel analiz yöntemleri olmak üzere 3 farklı model
uygulanmıştır.
•
Toplam Riski Esas Alan Modeller:
o Sharpe Endeksi, William Sharpe tarafından geliştirilen
portföy riskini de dikkate alan bir performans ölçütüdür.
o M2 Performans Ölçütü’nde de, Sharpe Endeksinde olduğu
gibi risk ölçütü olarak toplam risk veya standart sapma
kullanılmaktadır. M 2 değeri ne kadar büyükse,
fonun
performansı o kadar yüksek demektir.
o Değişim Katsayısı, her bir getirinin riskini gösterir ve
beklenen getirileri aynı olmayan iki seçeneğin daha anlamlı
olarak karşılaştırılmasına olanak verir.
•
Sistematik Riski Esas Alan Modeller:
o Treynor Endeksi Treynor endeksinin hesaplanmasında
toplam
risk
değil,
portföyün
çeşitlendirme
ile
yok
edilemeyen riski, yani betası dikkate alınır.
o
Jensen Endeksi sistematik riski yani betayı dikkate alarak
136
nisbi bir performans ölçüsü yerine mutlak bir performans
ölçüsü geliştirmeye çalışmıştır. Modelde α j , fon yöneticisinin
tahmin yeteneğini ölçmektedir.
•
İstatistiksel Analiz Yöntemleri:
o Doğrusal Regresyon ile her bir borsa yatırım fonunun
betası
hesaplanarak
piyasaya
olan
duyarlıkları
test
edilmektedir.
o Kuadratik
Regresyon
Modeli
ile
fon
yöneticisinin
zamanlama kabiliyetini test etmek üzere “c” katsayısı
hesaplanır. Pozitif “c” katsayısı zamanlama kabiliyetinin
göstergesi olurken negatif “c” katsayısı fon yöneticisinin
zamanlama hatasını göstermektedir.
o
Çok Değişkenli Regresyon Analizi, bir bağımlı değişkeni
doğrusal olarak ilişkisi olan k sayısı kadar bağımsız
değişken ile açıklamaya yönelik yapılan analizdir.
o Kanonik Korelasyon Analizi ile çok boyutlu kitleden
çekilmiş iki ya da daha çok değişken kümesi arasındaki
ilişkiler belirlenmektedir.
o Varyans Analizi (ANOVA), ikiden daha fazla ortalamanın
karşılaştırılmasında kullanılan bir yöntemdir. Borsa yatırım
fonları ortalama getirilerinin karşılaştırılmasını ve aralarında
anlamlı
bir
fark
olup
olmadığını
test
etmek
için
uygulanmıştır.
•
Homojenlik Testi ile borsa yatırım fonlarının getirilerinin, faiz
137
oranlarının, döviz kurlarının getirilerinin ve İMKB-100 endeksi
getirilerinin homojen bir yapı mı yoksa heterojen bir yapı mı
sergiledikleri test edilmiştir.
4.4. BULGULAR
Çalışmanın bulgular kısmında ise betimleyici istatistiklere ait verilere,
borsa yatırım fonlarına ilişkin performans ölçüm sonuçlarına ve ilgili
istatistiksel analiz sonuçlarına yer verilmiştir.
4.4.1. Ortalama Getiriler ve Dağılımı (Betimleyici İstatistikler)
Aşağıda Tablo 4’te 02.01.2006 ve 17.10.2008 dönemini kapsayan
İMKB’de işlem gören ilk üç borsa yatırım fonlarının (DJIST, NFIST ve
DJIMTR), İMKB-100 endeksinin, risksiz faiz oranının ve döviz kurları olarak
da euro ve doların karakteristik değerleri verilmektedir.
Tablo 4: Ocak 2006-Ekim 2008 Türkiye’deki Borsa Yatırım Fonları, İMKB-100 Endeksi
ve Döviz Kurlarının Karakteristik Değerleri
imkb
dibs
euro
dolar
DJIST
NFIST
DJIMTR
N
Minimum Maximum A. Ort.
Std.
Sapma
721
721
721
721
721
721
721
-0,0862
0,0004
-0,0341
-0,0359
-0,0866
-0,0758
-0,0829
0,0206
0
0,0103
0,0104
0,0209
0,0169
0,0174
0,1289
0,0006
0,0596
0,0659
0,1308
0,0862
0,115
-0,0003
0,0005
0,0004
0,0002
0
-0,0001
-0,0005
Çarpıklık
0,0229
-0,8135
1,1316
1,3572
0,1692
-0,3775
-0,257
138
Tablo 4’te görüldüğü gibi, borsa yatırım fonları ve İMKB-100
endeksinin ortalama getirisi -0,0003 ve standart sapmaları ise %2 civarında
gerçekleşmiştir. Döviz kurları ve faiz oranlarının ortalama getirileri %0,04
civarında
olurken
döviz
kurlarının
standart
sapmaları
%1
olarak
gerçekleşmiştir. Yatırım araçlarının genel getiri eğilimine ilişkin ihtimal
dağılımları incelendiğinde piyasa endeksi pozitif çarpıklığa sahip olurken, faiz
oranları, NFIST ve DJIMTR fonları negatif çarpıklığa sahip olmuştur.
Ayrıca aşağıda Tablo 5’te Ocak 2006-Ekim 2008 tarihleri arasındaki 6
aylık dönemlere ilişkin DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonlarına,
İMKB-100 endeksine ve döviz kurlarına ilişkin betimleyici istatistikler
(karakteristik değerler) verilmiştir.
139
Tablo 5: Ocak 2006-Ekim 2008 tarihleri arasındaki 6 aylık dönemlere ilişkin
Türkiye’deki Borsa Yatırım Fonları, Borsa Endeksi ve Döviz Kurlarının Karakteristik
Değerleri
6 aylık dönemler itibariyle betimleyici istatistikler
Dönemler N
A.Ort.
Std. Sapma
imkb
dibs
DJIST
NFIST
DJIMTR
1
2
3
4
5
6
Total
1
2
3
4
5
6
Total
1
2
3
4
5
6
Total
1
2
3
4
5
6
Total
1
2
3
4
5
6
Total
125
125
126
126
127
76
705
125
125
126
126
127
76
705
125
125
126
126
127
76
705
125
125
126
126
127
76
705
125
125
126
126
127
76
705
-0,00068
0,0009
0,00159
0,00151
-0,00338
-0,0035
-0,00039
0,00039
0,00051
0,00049
0,00045
0,00046
0,0005
0,00046
-0,00041
0,0012
0,00167
0,0018
-0,00305
-0,00205
-0,00001
-0,00063
0,00141
0,00199
0,00096
-0,00196
-0,00402
-0,00012
-0,00186
0,00066
0,00121
0,00061
-0,00058
-0,00462
-0,00049
0,02199
0,01501
0,01511
0,01999
0,02131
0,03206
0,02077
0,00005
0,00001
0,00002
0,00002
0,00003
0,00001
0,00005
0,02118
0,01553
0,01558
0,02114
0,02188
0,03221
0,02106
0,01893
0,01377
0,01374
0,01511
0,01738
0,02384
0,017
0,01993
0,01185
0,01315
0,0137
0,01913
0,02752
0,01755
Minimum
Maximum
-0,08306
-0,03707
-0,04488
-0,06792
-0,07459
-0,08619
-0,08619
0,00035
0,00049
0,00046
0,00042
0,00042
0,00048
0,00035
-0,0798
-0,0367
-0,0454
-0,0649
-0,0693
-0,0866
-0,0866
-0,0758
-0,0329
-0,0456
-0,0564
-0,0705
-0,0679
-0,0758
-0,0786
-0,0347
-0,0447
-0,0571
-0,0695
-0,0829
-0,0829
0,06748
0,05235
0,02901
0,06699
0,05809
0,12893
0,12893
0,00056
0,00055
0,00052
0,0005
0,00051
0,00052
0,00056
0,0505
0,0504
0,0349
0,0727
0,0604
0,1308
0,1308
0,0458
0,051
0,0339
0,0411
0,056
0,0862
0,0862
0,0389
0,0427
0,0282
0,0385
0,0572
0,115
0,115
140
4.4.2. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Performans Ölçüm Sonuçları
Borsa yatırım fonlarına ve gösterge endeks olan İMKB 100 endeksine
ilişkin getiri ve risk değerleri verildikten sonra performans değerlendirme
yöntemlerine göre performans sonuçları karşılaştırılacaktır.
4.4.2.1. Borsa Yatırım Fonlarının ve Gösterge Endeksin Getiri ve
Risk Değerleri
Türkiye’deki ilk üç borsa yatırım fonu olan DJIST, NFIST, DJIMTR ve
gösterge endeks olarak İMKB 100 endeksinin ortalama getiri ve risk değerleri
aşağıda Tablo 6’da gösterilmiştir.
Tablo 6: Borsa Yatırım Fonlarının ve İMKB 100 Endeksinin Ortalama Getiri, Standart
Sapma, Beta ve Alfa Değerleri Tablosu
Fon/Endeks İsmi
Ortalama
Getiri
Standart
Sapma(σ)
Beta(β)
Alfa(α)
İMKB 100 Endeksi
DJIST BYF
NFIST BYF
DJIMTR BYF
DİBS
-0,00039
-0,00001
-0,00012
-0,00049
0,00046
0,02077
0,02106
0,01700
0,01755
0,00005
1,00000
0,04980
0,03340
0,01800
0
0,00001
-0,00013
-0,00047
Tablo 6’da borsa yatırım fonlarının ve gösterge endeksin ortalama
getirilerinin kıyaslanması durumunda en yüksek getiriyi DJIST borsa yatırım
fonu sağlarken bunu NFIST borsa yatırım fonunun, İMKB 100 endeksinin ve
DJIMTR borsa yatırım fonunun izlediği tespit edilmiştir. Ele alınan dönemde
tüm getiri değerleri negatif çıkmıştır ve fonlar ile gösterge endeksin getiri
değerleri birbirlerine oldukça yakındır.
141
Standart sapma değerlerine bakıldığında DJIST borsa yatırım fonu en
yüksek standart sapmaya sahiptir. Daha sonra sırasıyla İMKB 100 endeksi,
DJIMTR ve NFIST borsa yatırım fonları DJIST’i takip etmektedir. Borsa
yatırım fonları ile gösterge endeksi standart sapma değerleri de birbirine
oldukça yakın değerlerdedir.
Borsa yatırım fonları arasında beta değerleri açısından bakıldığında
beta değerlerinin de birbirlerine oldukça yakın değerler olduğu söylenebilir.
En yüksek betaya sahip fonların sırasıyla DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa
yatırım fonları olduğu tespit edilmiştir.
Alfa katsayısı ise, yöneticinin mikro tahmin ( seçicilik ) kabiliyetini
ölçmektedir. İstatistiksel olarak anlamlı ve pozitif alfa katsayısı yöneticinin
menkul kıymet seçimindeki başarısını verirken, negatif alfa katsayısı
yöneticinin başarısız olduğuna işaret etmektedir. Borsa yatırım fonları
arasında alfa katsayılarına bakılacak olursa DJIST borsa yatırım fonu
yöneticisinin pozitif olan alfa katsayısı ile hisse senetleri seçiminde başarılı
olduğu tespit edilmiştir. Diğer iki borsa yatırım fonunun, NFIST ve DJIMTR
fonlarının, yöneticilerinin ise negatif alfa katsayısı ile hisse senetleri
seçiminde başarısız oldukları tespit edilmiştir. Borsa yatırım fonlarının
portföyünü oluşturan hisse senetleri, fonların baz aldıkları endekslerin hisse
senetlerinden oluştukları için alfa katsayısı aynı zamanda endeksle benzer
bir değerde olması beklenirken; örneklemdeki BYF’ler ile Ulusal endeksle bu
ilişki tespit edilememiştir.
142
4.4.2.2.
Borsa
Yatırım
Fonlarına
İlişkin
Sharpe
Endeksi
Performans Sıralaması
Borsa yatırım fonlarının nasıl bir performans sergilediğini belirlemek
için fonun Sharpe endeksi değeri, gösterge endeksler için hesaplanan değer
ile karşılaştırılır. Fonun Sharpe endeksi değerinin gösterge endeks
değerinden yüksek olması, fonun gösterge endeksten daha iyi bir performans
sergilediğini gösterirken gösterge endeks değerinden daha düşük bir değere
sahip olması durumunda ise fonun gösterge endeksten daha kötü bir
performans sergilediği sonucuna varılır. Borsa yatırım fonlarının ve gösterge
endeksin dönemlere göre Sharpe endeksi performans sıralaması ve değerleri
aşağıda Şekil 10’da gösterilmiştir.
Sharpe Performans Sıralaması
0,15000
S h a rp e O ra n ı
0,10000
0,05000
0,00000
-0,05000
-0,10000
-0,15000
-0,20000
-0,25000
-0,30000
-0,35000
Dönemler
İMKB 100 Endeksi
DJIST BYF
NFIST BYF
DJIMTR BYF
1
2
3
4
5
6
Total
-0,05124
-0,03795
-0,05970
-0,12768
0,01872
0,03254
0,05309
0,00874
0,05297
0,05601
0,08866
0,04140
0,05086
0,06422
0,02977
0,00884
-0,18512
-0,16660
-0,14221
-0,05952
-0,19228
-0,12086
-0,26554
-0,29124
-0,04128
-0,02251
-0,03425
-0,05423
Şekil 10: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve İMKB 100 Endeksinin
Sharpe Endeksi Performans Sıralaması
143
Birinci dönemde DJIST borsa yatırım fonu en yüksek Sharpe oranı (0,03795) değerine sahip olup gösterge endeksten yani İMKB 100
endeksinden ve diğer fonlardan daha iyi bir performans sergilediği tespit
edilmiştir. Diğer iki borsa yatırım fonu olan NFIST ve DJIMTR Sharpe oranı
değerleri gösterge endeksin değerinden düşük çıkmış ve gösterge endeksin
altında performans göstermişlerdir. İkinci dönemde NFIST borsa yatırım fonu
en iyi performansı sergilemiştir. Sadece iki borsa yatırım fonu NFIST ve
DJIST gösterge endeksin üstünde performans gösterirken DJIMTR en kötü
performansı göstermiştir. Üçüncü dönemde yine NFIST ve DJIST performans
açısından gösterge endeksin performansının üstüne çıkarken DJIMTR’nin
performansı gösterge endeksinin altında kalmıştır. Dördüncü dönemde ise
DJIST en yüksek performansı sergilerken NFIST ve DJIMTR gösterge
endeksin performansından daha kötü performans sergilemişlerdir. Beşinci
dönemde DJIMTR en iyi performansa sahip olmuştur ve üç borsa yatırım
fonu da gösterge endeksin performansından daha yüksek performans
göstermişlerdir. Altıncı dönemde DJIST en yüksek performansı sergilerken
NFIST ve DJIMTR’nin performansları gösterge endeksin performansının
altında kalmıştır. Bütün dönemler dikkate alındığında, borsa yatırım fonlarının
performanslarına bakacak olursak en yüksek performansı sırasıyla DJIST ve
NFIST sergilerken DJIMTR en kötü performansı göstererek gösterge
endeksin performansının üstüne çıkamamıştır.
4.4.2.3. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin M2 Performans Sıralaması
M2 performans ölçütüne göre performans değerlendirmesi yapılan
borsa yatırım fonlarının hesaplanan M2 değeri ne kadar büyükse, fon o kadar
yüksek bir performans sergiliyor demektir. Buna göre borsa yatırım fonlarının
ve gösterge endeksin dönemlere göre M2 ölçütü performans sıralaması ve
değerleri aşağıda Şekil 11’de gösterilmiştir.
144
2
M Performans Sıralaması
0,00300
0,00200
M 2 Ölçütü
0,00100
0,00000
-0,00100
-0,00200
-0,00300
-0,00400
-0,00500
-0,00600
Dönemler
İMKB 100 Endeksi
DJIST BYF
NFIST BYF
DJIMTR BYF
1
2
3
4
5
6
Total
-0,00068
-0,00040
-0,00085
-0,00227
0,00090
0,00119
0,00161
0,00069
0,00159
0,00165
0,00233
0,00135
0,00151
0,00179
0,00107
0,00063
-0,00338
-0,00300
-0,00249
-0,00077
-0,00350
-0,00201
-0,00502
-0,00555
-0,00039
0,00000
-0,00025
-0,00066
Şekil 11: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve İMKB 100 Endeksinin M2
Performans Sıralaması
Performans karşılaştırması yapılan Borsa yatırım fonları ile gösterge
endeksin daha önce Şekil 10’da Sharpe oranına göre yapılan performans
sıralaması ile yukarıda Şekil 11’de görülen M2 performans sıralaması
dönemler itibariyle benzer sonuçlar ortaya koymuştur. Şekil 11’deki M2 modeli
esas alınarak hesaplanan ölçüte göre birinci dönemde en iyi performansı
DJIST borsa yatırım fonunun, ikinci iyi performansı gösterge endeks olan
İMKB 100 endeksinin, üçüncü sırada NFIST borsa yatırım fonu iyi
performans gösterirken en kötü performansı DJIMTR fonunun gösterdiği
tespit edilmiştir. İkinci dönemde sırasıyla DJIST ve NFIST isimli fonlar en iyi
performansı sergilerken en kötü performansı sırasıyla DJIMTR ve gösterge
endeksin gösterdiği tespit edilmiştir. Üçüncü dönemde NFIST ve DJIST isimli
fonlar sırasıyla en yüksek performansı göstermiş ve gösterge endeks İMKB
100 endeksi üçüncü olurken DJIMTR fonu en son sırada yer almıştır.
Dördüncü dönemde DJIST borsa yatırım fonu en yüksek performansı
145
sergilerken DJIST’i İMKB 100 endeksi, NFIST ve DJIMTR borsa yatırım
fonları izlemiştir. Beşinci dönemde diğer dönemlerden farklı olarak ilk sırada
DJIMTR borsa yatırım fonu olurken bu fonu sırasıyla NFIST, DJIST ve İMKB
100 endeksi takip etmiştir. Altıncı dönemde ise DJIST borsa yatırım fonu en
yüksek M2 değerine sahip olup en iyi performansı gösterirken ikinci sırada
İMKB 100 endeksi yer almıştır. NFIST ve DJIMTR fonları gösterge endeksin
de altında kalarak en kötü performansı sergilemişlerdir. Son olarak bütün
dönemler dikkate alındığında borsa yatırım fonlarının ve gösterge endeksin
performanslarına bakacak olursak; Sharpe performans sıralamasında da
olduğu gibi ilk sırada DJIST borsa yatırım fonu yer alırken DJIST fonunu
ikinci sırada NFIST borsa yatırım fonu, üçüncü sırada İMKB 100 endeksi ve
en son sırada DJIMTR borsa yatırım fonu izlemiştir.
4.4.2.4. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Değişim Katsayısı Değeri
Sıralaması
Değişim katsayısı her bir getirinin riskini gösteren ve beklenen getirileri
aynı olmayan iki seçeneğin daha anlamlı olarak karşılaştırılmasını sağlayan
bir ölçüttü. Buna göre borsa yatırım fonlarının ve gösterge endeksin
dönemlere
göre
gösterilmiştir.
değişim
katsayısı
değerleri
aşağıda
Şekil
12’de
146
Değişim Katsayısı Sıralaması
D eğ iş im K atsa yıs ı D eğe ri
500,00000
0,00000
-500,00000
-1000,00000
-1500,00000
-2000,00000
-2500,00000
Dönemler
İMKB 100 Endeksi
DJIST BYF
NFIST BYF
DJIMTR BYF
1
-30,6143
-50,9273
-27,0285
-9,46097
2
3
4
23,11406 13,08129 13,77750
17,62344 12,63211 11,67622
12,03652 8,52145 17,75656
26,46332 14,45333 28,94449
5
6
Total
-6,13918
-6,91232
-8,69286
-30,1204
-5,93798
-10,2749
-4,23080
-3,80238
-52,6771
-1928,54
-142,981
-35,9296
Şekil 12: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve İMKB 100 Endeksinin
Değişim Katsayısı Değeri Sıralaması
Değişim Katsayısı ölçütüne göre birinci dönemde birim getiri başına en
yüksek riski DJIST borsa yatırım fonu taşımaktayken O’nu sırasıyla İMKB
100 endeksi, NFIST fonu ve DJIMTR borsa yatırım fonu izlemektedir. İkinci
dönemde en yüksek riske sahip fon DJIMTR olurken gösterge endeksten
daha az riske sahip fonlar DJIST ve NFIST borsa yatırım fonları olmuştur.
Üçüncü dönemde de yine ikinci dönemdeki sıralama bozulmamış ve en
yüksek riske sahip fon DJIMTR olup onu İMKB 100 endeksi, DJIST ve NFIST
borsa yatırım fonları izlemiştir. Dördüncü dönemde ise yine DJIMTR ilk
sırada yer alırken NFIST, İMKB 100 ve DJIST sırasıyla en fazla riski taşıyan
yatırım araçları olmuştur. Beşinci dönemde de en yüksek riske sahip olan fon
DJIMTR olurken NFIST ve DJIST borsa yatırım fonlarının da gösterge
endeksten daha yüksek riske sahip fonlar olduğu görülmüştür. Altıncı
dönemde getiri başına en düşük riske sahip olan fon DJIMTR olurken onu
NFIST borsa yatırım fonu, İMKB 100 endeksi ve DJIST borsa yatırım fonu
147
takip etmektedir. Bütün dönemler dikkate alındığında en yüksek riske sahip
fon DJIST olmaktayken ikinci en yüksek riske sahip fon NFIST, üçüncü
sırada İMKB 100 endeksi ve en düşük riske sahip fon olarak dördüncü sırada
DJIMTR fonu gelmektedir.
4.4.2.5. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Treynor Performans
Sıralaması
Toplam riski esas alan Sharpe Endeksi ve M2 performans ölçütlerinin
aksine Treynor Endeksi portföyün çeşitlendirme ile elimine edilemeyen riski,
yani betayı dikkate almaktadır. Treynor Endeksine göre hesaplanan endeks
değeri ne kadar büyükse, fonun performansı da o kadar yüksek demektir.
Buna göre borsa yatırım fonlarının ve gösterge endeksin dönemlere göre
Treynor Endeks değerleri aşağıda Şekil 13’te gösterilmiştir.
148
Treynor Performans Sıralaması
0,10000
T re y n o r E n d e k s i
0,05000
0,00000
-0,05000
-0,10000
-0,15000
-0,20000
-0,25000
-0,30000
Dönemler
İMKB 100 Endeksi
DJIST BYF
NFIST BYF
DJIMTR BYF
1
2
3
4
5
6
Total
-0,00106
-0,01605
-0,03039
-0,12431
0,00039
0,01376
0,02703
0,00851
0,00110
0,02369
0,04514
0,04031
0,00106
0,02716
0,01516
0,00861
-0,00385
-0,07045
-0,07241
-0,05795
-0,00399
-0,05111
-0,13520
-0,28355
-0,00086
-0,00952
-0,01744
-0,05279
Şekil 13: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve İMKB 100 Endeksinin
Treynor Endeksi Performans Sıralaması
Treynor Endeksi Performans ölçütüne göre performans sıralamasında
birinci dönemde gösterge endeks olan İMKB 100 endeksi ilk sırayı alırken
borsa yatırım fonları arasında ilk sırayı DJIST borsa yatırım fonu almıştır.
Daha sonra NFIST ve son olarak da DJIMTR borsa yatırım fonları DJIST’i
takip etmiştir. İkinci dönemde NFIST borsa yatırım fonu en yüksek
performansı gösterirken borsa yatırım fonları arasında DJIST ve DJIMTR
sırasıyla NFIST’i izlemiştir. En kötü performansı gösteren ise İMKB 100
endeksi olmuştur. Üçüncü dönemde en iyi performansı gösterenler sırasıyla
NFIST, DJIMTR ve DJIST olurken yine en kötü performansı İMKB 100
endeksi göstermiştir. Dördüncü dönemde ise en yüksek Treynor endeks
değerine sahip olanlar sırasıyla DJIST, NFIST, DJIMTR ve İMKB 100
endeksi olurken en iyi performansı DJIST fonunun ve en kötü performansı
İMKB 100 endeksinin gösterdiği tespit edilmiştir. Beşinci dönemde en iyi
149
performansı İMKB 100 endeksi gösterirken NFIST, DJIST ve DJIMTR borsa
yatırım
fonları
gösterge
endeksten
daha
düşük
bir
performans
sergilemişlerdir. Altıncı dönemde ve tüm dönemler itibariyle yine en iyi
performansı İMKB 100 endeksi gösterirken borsa yatırım fonları içinde en iyi
performansı sergileyen fonlar sırasıyla DJIST, NFIST ve DJIMTR olmuştur.
4.4.2.6. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Jensen Performans
Sıralaması
Toplam riski esas alan performans ölçütlerinin aksine Jensen Endeksi
portföyün çeşitlendirme ile elimine edilemeyen riski, yani betayı dikkate
almaktadır. Michael C. Jensen, riski dikkate alarak nisbi bir performans
ölçüsü yerine mutlak bir performans ölçüsü geliştirmeye çalışmıştır. Jensen
Endeksine göre hesaplanan endeks değeri ne kadar büyükse, fonun
performansı o kadar yüksek demektir. Bu nedenle, portföy için hesaplanan
endeks değeri gösterge endeks için hesaplanan endeks değerinden daha
büyükse bu durum fonun gösterge endeksin üstünde bir getiri sağladığı
şeklinde yorumlanır. Buna göre Türkiye’de kurulan ilk 3 borsa yatırım
fonunun ve gösterge endeksin dönemlere göre Jensen Endeks değerleri
aşağıda Şekil 14’te gösterilmiştir.
150
Jensen Performans Sıralaması
J e n s e n E n d e ks i
0,00200
0,00100
0,00000
-0,00100
-0,00200
-0,00300
-0,00400
-0,00500
Dönemler
İMKB 100 Endeksi
DJIST BYF
NFIST BYF
DJIMTR BYF
1
2
3
4
5
6
Total
-0,00106
-0,00004
-0,00016
-0,00049
0,00039
0,00003
-0,00011
-0,00046
0,00110
0,00007
-0,00009
-0,00045
0,00106
0,00007
-0,00009
-0,00045
-0,00385
-0,00018
-0,00026
-0,00054
-0,00399
-0,00019
-0,00026
-0,00054
-0,00086
-0,00003
-0,00016
-0,00048
Şekil 14: Türkiye’de Kurulan İlk 3 Borsa Yatırım Fonunun ve İMKB 100 Endeksinin
Jensen Performans Sıralaması
Jensen Endeksi Performans ölçütüne göre performans sıralamasında
birinci dönemde DJIST borsa yatırım fonu ilk sırayı alırken borsa yatırım
fonları arasında ikinci sırayı NFIST borsa yatırım fonu almıştır. Daha sonra
DJIMTR ve son olarak da gösterge endeks olan İMKB 100 DJIMTR’yi takip
etmiştir. İkinci dönemde pozitif Jensen endeksi değeri ile İMKB-100 endeksi
en yüksek performansı gösterirken borsa yatırım fonları arasında pozitif
Jensen endeks değeri ile DJIST birinci, negatif Jensen endeksi değerleri ile
NFIST ikinci ve DJIMTR üçüncü olmuştur. Üçüncü dönemde de pozitif
Jensen endeksi değeri ile İMKB-100 endeksi en yüksek performansı
gösterirken borsa yatırım fonları arasında pozitif Jensen endeks değeri ile
DJIST birinci, negatif Jensen endeksi değerleri ile NFIST ikinci ve DJIMTR
üçüncü sırada yer almıştır. Dördüncü dönem ise üçüncü döneme benzer
sonuçlar ortaya koyarak pozitif Jensen endeksi değeri ile İMKB-100 endeksi
en yüksek performansı gösterirken borsa yatırım fonları arasında pozitif
151
Jensen endeks değeri ile DJIST birinci, negatif Jensen endeksi değerleri ile
NFIST ikinci ve DJIMTR üçüncü sırada yer almıştır. Beşinci dönemde en iyi
performansı DJIST fonu gösterirken NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonları
gösterge endeksten daha yüksek bir performans sergilemişlerdir. Altıncı
dönemde ve tüm dönemler itibariyle yine en iyi performansı DJIST fonu
gösterirken NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonları gösterge endeksten daha
yüksek bir performans sergilemişlerdir.
4.4.2.7. Borsa Yatırım Fonlarının Performans Ölçüm Sonuçlarının
Toplu Olarak Değerlendirilmesi
Türkiye’de kurulan ilk 3 borsa yatırım fonu olan DJIST, NFIST,
DJIMTR fonlarına ve gösterge endeks olan İMKB 100 endeksine ait
betimleyici istatistikler ve performans ölçüm sonuçları aşağıda Tablo 7’de
toplu olarak gösterilmiştir ve değerlendirilmiştir.
Tablo 7: Borsa Yatırım Fonlarının ve İMKB 100 Endeksinin Toplu Performans Ölçüm
Sonuçları Tablosu
Getiri ve Risk Değerleri
(Betimleyici İstatistikler)
Fon/Endeks Getiri
Standart Beta
İsmi
Sapma
Toplam Riski Esas Alan
Modeller
Sharpe
M2
Değişim
Endeksi Ölçütü
Katsayısı
Sistematik
Riski
Esas Alan Modeller
Treynor Jensen
Endeksi Endeksi
İMKB100
Endeksi
-0,00039 0,02077 1,00000 -0,04128 -0,00039 -52,6771 -0,00086 -0,00086
DJIST BYF
-0,00001 0,02106 0,04980 -0,02251
0,00000
-1928,54 -0,00952 -0,00003
NFIST BYF -0,00012 0,01700 0,03340 -0,03425 -0,00025 -142,981 -0,01744 -0,00016
DJIMTR
BYF
-0,00049 0,01755 0,01800 -0,05423 -0,00066 -35,9296 -0,05279 -0,00048
152
Betimleyici istatistikler açısından borsa yatırım fonlarının ve gösterge
endeksin ortalama getirilerinin kıyaslanması durumunda en yüksek getiriyi
DJIST borsa yatırım fonu sağlarken bunu NFIST borsa yatırım fonunun,
İMKB 100 endeksinin ve DJIMTR borsa yatırım fonunun izlediği tespit
edilmiştir. Ele alınan dönemde tüm getiri değerleri negatif çıkmıştır ve fonlar
ile gösterge endeksin getiri değerleri birbirlerine oldukça yakındır.
Standart sapma değerlerine bakıldığında DJIST borsa yatırım fonu en
yüksek standart sapmaya sahiptir. Daha sonra sırasıyla İMKB 100 endeksi,
DJIMTR ve NFIST borsa yatırım fonları DJIST’i takip etmektedir. Borsa
yatırım fonları ile gösterge endeksi standart sapma değerleri de birbirine
oldukça yakın değerlerdedir.
Borsa yatırım fonları arasında beta değerleri açısından bakıldığında
beta değerlerinin de birbirlerine oldukça yakın değerler olduğu söylenebilir.
En yüksek betaya sahip fonların sırasıyla DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa
yatırım fonları olduğu tespit edilmiştir.
Toplam Riski Esas Alan Modellerden ilki olan Sharpe Endeksi
açısından bütün dönemler dikkate alındığında borsa yatırım fonlarının
performanslarına bakacak olursak en yüksek performansı sırasıyla DJIST ve
NFIST sergilerken DJIMTR en kötü performansı göstererek gösterge
endeksin performansının üstüne çıkamamıştır. Toplam Riski Esas Alan
Modellerden ikincisi olan M2 ölçütüne göre bütün dönemler dikkate
alındığında borsa yatırım fonlarının ve gösterge endeksin performanslarına
bakacak olursak; Sharpe performans sıralamasında da olduğu gibi ilk sırada
DJIST borsa yatırım fonu yer alırken DJIST fonunu ikinci sırada NFIST borsa
yatırım fonu, üçüncü sırada İMKB 100 endeksi ve en son sırada DJIMTR
borsa yatırım fonu izlemiştir. Toplam Riski Esas Alan Modellerden üçüncüsü
olan Değişim Katsayısına göre bütün dönemler dikkate alındığında en yüksek
riske sahip fon DJIST olurken ikinci en yüksek riske sahip fon NFIST, üçüncü
153
sırada İMKB 100 endeksi ve en düşük riske sahip fon olarak dördüncü sırada
DJIMTR fonu olmaktadır.
Sistematik Riski Esas Alan Modellerden Treynor Endeksine göre tüm
dönemler itibariyle en iyi performansı İMKB 100 endeksi gösterirken borsa
yatırım fonları içinde en iyi performansı sergileyen fonlar sırasıyla DJIST,
NFIST ve DJIMTR olmuştur. Sistematik Riski Esas Alan Modellerden ikincisi
Jensen Endeksine göre ise tüm dönemler itibariyle en iyi performansı DJIST
fonu gösterirken NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonları gösterge endeksten
daha yüksek bir performans sergilemişlerdir.
4.4.3.
Borsa Yatırım Fonları Performanslarına İlişkin Yapılan
İstatistiksel Analiz Sonuçları
Aşağıda borsa yatırım fonlarına ilişkin doğrusal regresyon ve kuadratik
regresyon analizi, çok değişkenli regresyon analizi, kanonik korelasyon
analizi ve varyans analizi sonuçları verilmiştir.
4.4.3.1. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Doğrusal Regresyon ve
Kuadratik Regresyon Analizi Sonuçları
Regresyon analizi ile en az iki değişken arasında ilişkinin varlığı
yanında bu ilişkinin yönü ve boyutu ortaya konulur. Doğrusal regresyonla,
her bir yatırım fonunun piyasaya olan duyarlılığı ölçülürken, kuadratik
regresyonla fon yöneticisinin zamanlama kabiliyeti test edilmiştir. Doğrusal
regresyonla, her bir borsa yatırım fonunun betası hesaplanarak piyasaya
olan duyarlıkları test edilmiştir. Bu sebeple, piyasa betasının 1 olduğu kabul
edildiği takdirde hisse senedi ağırlıklı fonlar olan borsa yatırım fonlarının
154
betalarının da bu değere yakın olmaları beklenmektedir. Borsa yatırım
fonlarının betalarının piyasa betasına yakın değerlerde olmamaları borsa
yatırım fonlarının piyasadan bağımsız olduklarını göstermektedir. Kuadratik
regresyonla, yöneticinin zamanlama kabiliyetini test etmek üzere “c” katsayısı
hesaplanmıştır. Pozitif “c” katsayısı zamanlama kabiliyetinin göstergesi
olurken
negatif
“c”
katsayısı
fon
yöneticisinin
zamanlama
hatasını
göstermektedir.
Aşağıda Tablo 8, Tablo 9 ve Tablo 10 Türkiye’de kurulan ilk 3 borsa
yatırım fonu olan DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonlarına ilişkin
doğrusal regresyon ve kuadratik regresyon analiz sonuçlarını göstermektedir.
Tablo 8: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin Doğrusal ve
Kuadratik Regresyon Analiz Sonucu
Model Summary and Parameter Estimates
Dependent Variable: DJIST
Equation
Linear
Quadratic
Model Summary
R
Square F
Parameter Estimates
df1
df2
Sig.
Constant
b1
0,002
1,736
1
719
0,188
1,39E-05
0,05
0,023
8,513
2
718
0
0,001
0,049
b2
-3,068
The independent variable is imkb.
Yukarıdaki tablo 8’e göre; “ DJIST ”’in β katsayısı 0,050 olurken;
İMKB-100 endeksi’nden hemen hemen bağımsız bir getiri yapısı arz ettiği
tespit
edilmiştir.
Profesyonel
fon
yöneticilerinin
piyasa
zamanlaması
konusunda yüksek performans göstermeleri beklenen bir durumdur. Ancak,
DJIST borsa yatırım fonuna ilişkin c2 değeri -3,068 olmuştur. Diğer bir
ifadeyle, fon yöneticileri piyasa zamanlaması açısından başarısız performans
göstermişlerdir.
155
Tablo 9: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin Doğrusal ve
Kuadratik Regresyon Analiz Sonucu
Model Summary and Parameter Estimates
Dependent Variable: NFIST
Model Summary
Equation
Linear
R
Square F
0,002
1,191
Quadratic 0,029
10,571
Parameter Estimates
df1
df2
Sig.
Constant b1
1
719
0,276
0
0,033
2
718
0
0,001
0,033
b2
-2,828
The independent variable is imkb.
Yukarıdaki Tablo 9’a göre; “ NFIST ”’in β katsayısı 0,033 olurken;
İMKB-100 endeksi’nden hemen hemen bağımsız bir getiri yapısı arz etmiştir.
NFIST borsa yatırım fonuna ilişkin hesaplanan c2 değeri -2,828 olmuştur.
Diğer bir ifadeyle, fon yöneticileri oldukça yüksek düzeyde zamanlama hatası
yapmışlardır.
Tablo 10: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin Doğrusal ve
Kuadratik Regresyon Analiz Sonucu
Model Summary and Parameter Estimates
Dependent Variable: DJMTR
Model Summary
Equation
Linear
Quadratic
R
Square
0
F
0,326
df1
1
0,03
10,976 2
The independent variable is imkb.
Parameter Estimates
df2
719
Sig.
0,568
Constant
0
b1
0,018
b2
718
0
0,001
0,017
-3,035
Yukarıdaki Tablo 10’a göre; “ DJIMTR ”un β katsayısı 0,018 olurken;
İMKB-100 endeksi’nden hemen hemen bağımsız bir getiri yapısı arz etmiştir.
DJIMTR borsa yatırım fonuna ilişkin hesaplanan c2 değeri -3,035 olmuştur.
Diğer bir ifadeyle, fon yöneticileri piyasa zamanlaması açısından başarısız
performans göstermişlerdir.
156
4.4.3.2. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Çok Değişkenli Regresyon
Analizi Sonuçları
Gelişmiş ülkelerde geliştirilip piyasalara sunulan finansal araçların
performanslarının ölçümünü etkileyen ve ülkelere göre değişkenlik gösteren
çok farklı faktörler bulunmaktadır. Diğer gelişmiş ülkelerden farklı olarak
Türkiye ekonomisi yüksek reel faiz ve düşük kur politikası uygulaması
nedeniyle yatırım araçlarının getirisinin belirlenmesinde önemli dönemsel
etkilere sahiptir.
Bu nedenle Türkiye’de yatırımcılara sunulan Dow Jones İstanbul 20,
Mali Sektör Dışı İstanbul 20 ve Dow Jones DJIM Türkiye Borsa Yatırım
Fonlarında faiz oranlarının, döviz kurlarının (euro ve dolar) ve İMKB-100
endeksinin etkileri çok değişkenli regresyon analizi ile değerlendirilmiştir.
Aşağıda Tablo 11, Tablo 12 ve Tablo 13 Türkiye’de kurulan ilk 3 borsa
yatırım fonu olan DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonlarına ilişkin çok
değişkenli regresyon analiz sonuçlarını göstermektedir.
157
Tablo 11: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin Çok Değişkenli
Regresyon Analizi Sonucu
Model Summary
Model
1
Model
1
R
,242(a)
ANOVA(b)
Adjusted Std. Error of
R Square R Square the Estimate
0,058
0,053
0,02035
Sum
of
Squares df
Mean Square
F
Sig.
11,115
,000(a)
t
B
0,023
-2,316
-0,021
1,802
-5,185
Sig.
Std. Error
0,981
0,021
0,983
0,072
0
Regression
0,018
4
0,005
0,297
716
0
0,315
720
a Predictors: (Constant), dolar, dibs, imkb, euro
b Dependent Variable: DJIST
Coefficients(a)
Unstandardized
Standardized
Coefficients
Coefficients
Model
B
Std. Error Beta
(Constant) 0
1
0,007
imkb
-0,104
0,045
-0,103
dibs
-0,325
15,476
-0,001
euro
0,263
0,146
0,13
dolar
-0,778
0,15
-0,385
Residual
Total
Yukarıdaki Tablo 11’de DJIST Borsa Yatırım Fonuna ilişkin uygulanan
çoklu regresyon analiz sonuçları gösterilmiştir. Bu analizde DJIST bağımlı
değişken olarak modele dahil edilirken; İMKB-100 endeksi, dibs, euro ve
dolar bağımsız değişken olarak modele dahil edilmiştir.
Buna göre oluşan denklem:
RDJIST = 0,000+ -0,104*İMKB -0,325*dibs + 0,263*euro – 0,778*dolar
Yukarıdaki denkleme göre DJIST fonunun EURO dışındaki tüm
değişkenler ile arasında negatif yönlü bir ilişki vardır. Buna göre; İMKB ile 0,104; dibs ile -0,325; euro ile 0,263 ve dolar ile -0,778 düzeyinde bir ilişki
tespit edilmiştir. Yani, örneğin dolar kurundaki her %10 oranındaki bir artış
DJIST fonunda %7,8 oranında bir azalışa sebep olduğu tespit edilmiştir.
158
Uygulanan regresyon yönteminin güvenirliği test etmek üzere uygulanan
ANOVA testi, model (p= ,05) düzeyinde güvenilirdir.
Diğer taraftan regresyon analizinde bağımlı değişkendeki (DJIST)
değişimlerin bağımsız değişkenler tarafından açıklanabilme kabiliyetini
ölçmek üzere hesaplanan r2 değeri 0,058 gibi çok düşük düzeyde
gerçekleşmiştir. Buna göre DJIST fonundaki değişimlerin ancak %5,8’i
bağımsız değişkenler tarafından açıklanabilmekte, geriye kalan yaklaşık
%94’lük kısmı modelin kapsamadığı değişkenler tarafından belirlenmektedir.
Tablo 12: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin Çok
Değişkenli Regresyon Analizi Sonucu
Model Summary
Model
1
R
,233(a)
Adjusted Std. Error of
R Square R Square the Estimate
0,054
0,049
0,0165
ANOVA(b)
Model
1
Sum
of
Squares df
Mean Square
F
Sig.
10,298
,000(a)
t
B
0,093
-2,413
-0,115
1,683
-4,98
Sig.
Std. Error
0,926
0,016
0,908
0,093
0
Regression
0,011
4
0,003
0,195
716
0
0,206
720
a Predictors: (Constant), dolar, dibs, imkb, euro
b Dependent Variable: NFIST
Residual
Total
Coefficients(a)
Model
1
(Constant)
imkb
dibs
euro
dolar
Unstandardized
Coefficients
B
Std. Error
0,001
0,006
-0,088
0,037
-1,447
12,548
0,199
0,118
-0,606
0,122
Standardized
Coefficients
Beta
-0,107
-0,004
0,121
-0,371
159
Yukarıdaki Tablo 12’de NFIST Borsa Yatırım Fonuna ilişkin uygulanan
çoklu regresyon analiz sonuçları gösterilmiştir. Bu analizde NFIST bağımlı
değişken olarak modele dahil edilirken; İMKB-100 endeksi, dibs, euro ve
dolar bağımsız değişken olarak modele dahil edilmiştir.
Buna göre oluşan denklem:
RNFIST = 0,001+ -0,088*İMKB -1,447*dibs + 0,199*euro – 0,606*dolar
Yukarıdaki denkleme göre NFIST fonunun EURO dışındaki tüm
değişkenler ile arasında negatif yönlü bir ilişki vardır. Buna göre; İMKB ile 0,088; dibs ile -1,447; euro ile 0,199 ve dolar ile -0,606 düzeyinde bir ilişki
tespit edilmiştir. Yani, örneğin euro kurundaki her %10 oranındaki bir artış
NFIST fonunda %2 oranında bir artışa sebep olduğu tespit edilmiştir.
Uygulanan regresyon yönteminin güvenirliği test etmek üzere uygulanan
ANOVA testi, model (p= ,05) düzeyinde güvenilirdir.
Diğer taraftan regresyon analizinde bağımlı değişkendeki (NFIST)
değişimlerin bağımsız değişkenler tarafından açıklanabilme kabiliyetini
ölçmek üzere hesaplanan r2 değeri 0,054 gibi çok düşük düzeyde
gerçekleşmiştir. Buna göre NFIST fonundaki değişimlerin ancak %5,4’ü
bağımsız değişkenler tarafından açıklanabilmekte, geriye kalan %94,6’lık
kısmı modelin kapsamadığı değişkenler tarafından belirlenmektedir.
160
Tablo 13: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonuna İlişkin Çok Değişkenli
Regresyon Analizi Sonucu
Model Summary
Model
1
R
Adjusted
R Square R Square
Std. Error of
the Estimate
,213(a)
0,045
0,01709
0,040
ANOVA(b)
Model
1
Regression
Sum
of
Squares df
Mean Square
F
Sig.
8,508
,000(a)
t
0,010
4
0,002
Residual
0,209
716
0,000
Total
0,219
720
a Predictors: (Constant), dolar, dibs, imkb, euro
b Dependent Variable: NFIST
Coefficients(a)
Unstandardized
Coefficients
Model
1
Standardized
Coefficients
B
Std. Error Beta
B
Sig.
Std.
Error
(Constant)
-0,002
0,006
-0,329
0,742
imkb
-0,090
0,038
-0,107
-2,386
0,017
dibs
3,254
12,994
0,009
0,250
0,802
euro
0,272
0,123
0,161
2,219
0,027
dolar
-0,626
0,126
-0,372
-4,972
0,000
Yukarıdaki Tablo 13’te DJIMTR Borsa Yatırım fonuna ilişkin uygulanan
çoklu regresyon analiz sonuçları gösterilmiştir. Buna göre oluşan denklem:
RDJIMTR = - 0,002+ -0,090*İMKB +3,254*dibs + 0,272*euro –
0,626*dolar
Yukarıdaki denkleme göre DJIMTR fonunun EURO ve risksiz faiz
oranı dışındaki tüm değişkenler ile arasında negatif yönlü bir ilişki vardır.
Buna göre; İMKB ile -0,090; dibs ile 3,254; euro ile 0,272 ve dolar ile -0,626
düzeyinde bir ilişki tespit edilmiştir. Yani, örneğin dolar kurundaki her %10
oranındaki bir artış DJIMTR fonunda %6,3 oranında bir azalışa sebep olduğu
161
tespit edilmiştir. Uygulanan regresyon yönteminin güvenirliği test etmek üzere
uygulanan ANOVA testi, model (p= ,05) düzeyinde güvenilirdir.
Diğer taraftan regresyon analizinde bağımlı değişkendeki (DJIMTR)
değişimlerin bağımsız değişkenler tarafından açıklanabilme kabiliyetini
ölçmek üzere hesaplanan r2 değeri 0,045 gibi çok düşük düzeyde
gerçekleşmiştir. Buna göre DJIMTR fonundaki değişimlerin ancak %4,5’i
bağımsız değişkenler tarafından açıklanabilmekte, geriye kalan %95,5’lik
kısmı modelin kapsamadığı değişkenler tarafından belirlenmektedir.
Yukarıdaki denklemlere göre genelde borsa yatırım fonlarının Euro ile
pozitif ve dolar ile negatif yönlü bir ilişkisi olduğu tespit edilmiştir. Dolayısıyla,
bu durumun söz konusu yatırım fonunda yer alan firmaların ithalatının büyük
oranda dolara ve ihracatın da yine büyük oranda euro’ya bağlı olmasından
kaynaklandığı söylenebilir.
4.4.3.3. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Kanonik Korelasyon
Analizi Sonuçları
Borsa yatırım fonlarının getirilerinin modele dahil edilen bağımsız
değişkenler (İMKB- 100 endeksi, dibs, euro ve dolar) tarafından açıklamaya
yönelik olarak yapılan kanonik korelasyon analizi uygulanmıştır. Aşağıda
Tablo 14’te kanonik korelasyon analizine ilişkin sonuçlar verilmiştir.
162
Tablo 14: Ocak 2006- Ekim 2008 Dönemi Kanonik Korelasyon Sonuçları
Correlations for Set-1
imkb dibs euro dolar
imkb 1,0000 0,0074 -0,5280 -0,5720
dibs 0,0074 1,0000 -0,0742 -0,0380
euro -0,5280 -0,0742 1,0000 0,8616
dolar -0,5720 -0,0380 0,8616 1,0000
Canonical
1
2
3
Correlations
0,243
0,082
0,022
Test that remaining correlations are zero:
Wilk's Chi-SQ DF
Sig.
1
,934 48,804 12,000
,000
2
,993 5,157
6,000
,524
3
,999 ,362
2,000
,835
Standardized Canonical Coefficients for Set-1
1
2
3
imkb
,424
,349
1,017
dibs
,017
-,388
, 472
euro
-,491
-1,587
,596
dolar
1,561
1,196
-,179
Model, 3 farklı kanonik denklem türetmiş ve bunlardan en anlamlısı 1
nolu (standardize) kanonik denklem olduğu ortaya çıkmıştır. Yani, borsa
yatırım fonlarının getirilerini en iyi açıklayan ilişki denklemi:
Ri = 0 ,424*İMKB + 0,017*dibs -0,491*euro +1,561*dolar
şeklinde
gerçekleşmiştir.
Nitekim
korelasyon
katsayısı
açısından
yaklaşıldığında 1 nolu kanonik denklem %24,3 ile en yüksek ilişki düzeyine
sahiptir.
163
Denkleme ilişkin olan husus, çok değişkenli regresyon analizinden
farklı olarak, dolar döviz kuru ile fon getirisi arasındaki ilişki pozitif yönlü; euro
ise negatif yönlü çıkmıştır. Aslında dibs faiz oranları faiz maliyeti kanalıyla
firma karlarını ve dolayısıyla da getirilerini büyük oranda etkilemesi
beklenirdi, ancak, burada %1,7 gibi çok düşük düzeyde gerçekleşmiştir.
4.4.3.4. Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin Varyans Analizi (ANOVA)
Sonuçları
Varyans analizi ikiden daha fazla ortalamanın karşılaştırılmasında
kullanılan bir yöntemdir.
Borsa yatırım fonları ortalama getirilerinin
karşılaştırılmasını ve aralarında anlamlı bir fark olup olmadığını test etmek
için uygulanmıştır. Aşağıda Tablo 15’te Ocak 2006 ve Ekim 2008 dönemini
kapsayan Türkiye’de kurulan ilk 3 borsa yatırım fonlarına ilişkin varyans
analizi sonuçları verilmiştir ve yorumlanmıştır.
164
Tablo 15: Ocak 2006- Ekim 2008 Dönemi Varyans Analizi Sonuçları
İmkb
Dibs
Euro
Dolar
DJIST
NFIST
DJIMT
R
Between
Groups
Within Groups
Total
Between
Groups
Within Groups
Total
Between
Groups
Within Groups
Total
Between
Groups
Within Groups
Total
Between
Groups
Within Groups
Total
Between
Groups
Within Groups
Total
Between
Groups
Within Groups
Total
Sum
of
df
Squares
Mean
Square
F
Sig.
,003
5
,001
1,412
,218
,301
,304
699
704
,000
,000
5
,000
368,522
,000
,000
,000
699
704
,000
,001
5
,000
1,060
,382
,076
,076
699
704
,000
,001
5
,000
1,942
,085
,076
,077
699
704
,000
,002
5
,000
1,109
,354
,310
,312
699
704
,000
,003
5
,001
1,823
,106
,201
,203
699
704
,000
,002
5
,000
1,440
,208
,215
,217
699
704
,000
Analize dahil edilen değişkenlerin
(İMKB-100 endeksi, dibs, euro,
dolar, DJIST, NFIST, DJIMTR) getirilerine ilişkin ortalamaların dönemler arası
farklılığının olup olmadığı varyans analizi (ANOVA) ile test edilmiştir. DIBS
getirileri hariç diğer değişkenlerin tamamının getirileri tüm dönemler itibariyle
homojenlik göstermiştir.
Nitekim aşağıdaki her bir değişkene ilişkin Tukey_B homojenlik testi
sonuçları da DIBS hariç tüm değişkenlerin, dönemlerin tamamı dikkate
alındığında ortalamalarının homojen bir dağılım gösterdiği ve tek bir gruptan
oluştuğu görülmektedir.
165
4.4.4. Homojenlik Testi
Homojenlik Testi ile borsa yatırım fonlarının getirilerinin, faiz
oranlarının, döviz kurlarının getirilerinin ve İMKB-100 endeksi getirilerinin
homojen bir yapı mı yoksa heterojen bir yapı mı sergiledikleri test edilmiştir.
Tablo 16: İMKB-100 Endeksi Getirilerinin Dağılımlarının Homojenlik Testi
Tukey B
Done
m
N
Subset
for alpha
= .05
1
1
76
-,0035
127
-,0034
125
-,0007
125
,0009
126
,0015
126
,0016
Means for groups in homogeneous subsets are displayed.
a Uses Harmonic Mean Sample Size = 113,411.
b The group sizes are unequal. The harmonic mean of the group sizes is used. Type I error
levels are not guaranteed.
6,00
5,00
1,00
2,00
4,00
3,00
Yukarıdaki Tablo 16’da İMKB-100 endeksi getirilerinin dağılımlarının
homojenlik test sonuçları verilmiştir. Buna göre; İMKB en yüksek getiriyi 3.
dönemde en düşük getiriyi ise 6. dönemde sağlamıştır. Getiriler arasında bu
kadar fark olmasına rağmen istatistiksel anlamda getiri ortalamaları tüm
dönemler için homojen bir dağılım arz etmektedir.
166
Tablo 17: DIBS Ortalama Faiz Oranlarına İlişkin Homojenlik Testi
Tukey B
Done
m
N
Subset for alpha = .05
1
2
3
4
5
6
1
125
,0004
126
,0005
127
,0005
126
,0005
76
,0005
125
,0005
Means for groups in homogeneous subsets are displayed.
a Uses Harmonic Mean Sample Size = 113,411.
b The group sizes are unequal. The harmonic mean of the group sizes is used. Type I error
levels are not guaranteed.
1,00
4,00
5,00
3,00
6,00
2,00
Yukarıdaki Tablo 17’de DIBS ortalama faiz oranlarına ilişkin
homojenlik test sonuçları gösterilmiştir. Buna göre; en yüksek getiri 2.
dönemde gerçekleşirken (günlük 0,0005), en düşük getiri 1. dönemde
(0,0004) gerçekleşmiştir. Ancak dönemlere ait ortalama getiriler birbirine çok
yakın olmasında rağmen istatistiksel olarak heterojen yapı oluşturdukları
tespit edilmiştir.
Tablo 18: Döviz Kuru Getirilerine İlişkin Homojenlik Testi
Tukey B
N
Donem
4,00
2,00
3,00
5,00
1,00
6,00
Subset
for alpha
= .05
1
1
126
-,0009
125
-,0008
126
-,0006
127
,0004
125
,0013
76
,0029
Means for groups in homogeneous subsets are displayed.
a Uses Harmonic Mean Sample Size = 113,411.
b The group sizes are unequal. The harmonic mean of the group sizes is used. Type I error
levels are not guaranteed.
167
Yukarıdaki Tablo 18’de dolar getirilerinin dağılımlarının homojenlik test
sonuçları verilmiştir. Buna göre; dolar en yüksek getiriyi 6. dönemde, en
düşük getiriyi ise 4. dönemde sağlamıştır. Getiriler pozitif 0,0029 ile negatif 0,0009 arasındadır ve arada kadar fark olmasına rağmen istatistiksel
anlamda getiri ortalamaları tüm dönemler için homojen bir dağılım arz
etmektedir.
Tablo 19: Dow Jones İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu Getirilerine İlişkin
Homojenlik Testi
Tukey B
N
Subset
for alpha
= .05
Donem
5,00
6,00
1,00
2,00
3,00
4,00
1
1
127
-,0030
76
-,0021
125
-,0004
125
,0012
126
,0017
126
,0018
Means for groups in homogeneous subsets are displayed.
a Uses Harmonic Mean Sample Size = 113,411.
b The group sizes are unequal. The harmonic mean of the group sizes is used. Type I error
levels are not guaranteed.
Yukarıdaki Tablo 19’da DJIST fonu getirilerinin dağılımlarının
homojenlik test sonuçları verilmiştir. Buna göre; DJIST en yüksek getiriyi 4.
dönemde en düşük getiriyi ise 5. dönemde sağlamıştır. Getiriler pozitif 0,0018
ile negatif -0,0030 arasındadır ve arada bu kadar fark olmasında rağmen
istatistiksel anlamda getiri ortalamaları tüm dönemler için homojen bir dağılım
arz etmektedir.
168
Tablo 20: Mali Sektör Dışı İstanbul 20 A Tipi Borsa Yatırım Fonu Getirilerine İlişkin
Homojenlik Testi
Tukey B
N
Subset
for alpha
= .05
Donem
6,00
5,00
1,00
4,00
2,00
3,00
1
1
76
-,0040
127
-,0020
125
-,0006
126
,0010
125
,0014
126
,0020
Means for groups in homogeneous subsets are displayed.
a Uses Harmonic Mean Sample Size = 113,411.
b The group sizes are unequal. The harmonic mean of the group sizes is used. Type I error
levels are not guaranteed.
Yukarıdaki Tablo 20’de NFIST fonu getirilerinin dağılımlarının
homojenlik test sonuçları verilmiştir. Buna göre; NFIST en yüksek getiriyi 3.
dönemde en düşük getiriyi ise 6. dönemde sağlamıştır. Getiriler pozitif 0,0020
ile negatif -0,0040 arasında bu kadar fark olmasına rağmen istatistiksel
anlamda getiri ortalamaları tüm dönemler için homojen bir dağılım arz
etmektedir.
Tablo 21: Dow Jones DJIM Türkiye A Tipi Borsa Yatırım Fonu Getirilerine İlişkin
Homojenlik Testi
Tukey B
N
Donem
6,00
1,00
5,00
4,00
2,00
3,00
Subset
for alpha
= .05
1
1
76
-,0046
125
-,0019
127
-,0006
126
,0006
125
,0007
126
,0012
Means for groups in homogeneous subsets are displayed.
a Uses Harmonic Mean Sample Size = 113,411.
b The group sizes are unequal. The harmonic mean of the group sizes is used. Type I error
levels are not guaranteed.
169
Yukarıdaki Tablo 21’de DJIMTR fonu getirilerinin dağılımlarının
homojenlik test sonuçları verilmiştir. Buna göre; DJIMTR en yüksek getiriyi 3.
dönemde en düşük getiriyi ise 6. dönemde sağlamıştır. Getiriler pozitif 0,0012
ile negatif -0,0046 arasında bu kadar fark olmasında rağmen istatistiksel
anlamda getiri ortalamaları tüm dönemler için homojen bir dağılım arz
etmektedir.
170
SONUÇ
Borsa yatırım fonları dünyada ilk olarak 1993 yılında American Stock
Exchange’de faaliyet göstermeye başlayan S&P 500 Index Fund (SPDR)
olarak piyasalara sunulmuştur. Günümüzde ise sektörlere özel, ülkelere özel
birçok çeşitte çok sayıda borsa yatırım fonu kurulmuş durumdadır. Türkiye’de
ise ilk borsa yatırım fonu İMKB’de 2005 yılında işlem görmeye başlamış olan
Dow Jones İstanbul 20 (DJIST 20) A tipi borsa yatırım fonudur.
Borsa yatırım fonlarının performansının ölçülmesi sadece yatırımın ve
yatırım yöneticisinin ne kadar başarılı olduğunu göstermesi açısından değil
aynı zamanda, sermaye piyasalarının gelişmesi ve derinleşmesi açısından
da önemlidir. Öncelikle, fon performansındaki düşüklüğün kaynakları ve
boyutları belirlenerek geleceğe yönelik daha doğru tahminler yapılması
mümkün olabilmektedir.
Yatırım fonu performansını değerlendirmeye yönelik olarak geliştirilen
yöntemler temelde 1960’lı yıllarda Sharpe, Jensen ve Treynor tarafından
yapılan çalışmalara dayanmaktadırlar. Bu çalışmaların temel hipotezi, Etkin
Pazar Teorisi’ne dayanmaktadır. Sonraki dönemlerde yapılan çalışmalarda
ise oluşturulan portföyün performansını ölçmeye yönelik teknikler üzerinde
durulmuştur. Bu amaca ulaşmak için ise; farklı parametreleri dikkate alarak
fonun gerçekleşen getirisinin belirlenen gösterge portföy ile karşılaştırılması
hedeflenmiştir.
Ancak her ne kadar bir portföy yöneticisinin belirli bir hedef risk
seviyesi ( betası ) olsa bile, portföy yöneticisi pazardaki gelişmelere paralel
olarak; kısa zaman dilimlerinde, ya da uzun dönem için sistematik olarak
portföy risk seviyesini değiştirebilmektedir. Sonuçta, portföy performansı da
risk düzeyindeki değişmelere paralel olarak değişecektir. Buna ilaveten,
171
portföy yöneticilerinin kontrol edemediği makro ekonomik değişkenlerde bir
bütün olarak performansı etkilemektedir. Yani portföyün performansı bir
yandan yöneticinin seçme ve zamanlama kabiliyetinden etkilenirken; bir
yandan da makro ekonomik faktörler tarafından etkilenmektedir. Bu etkileri
test etmek için literatürde öngörülen ve gelişmiş ülkelerde yoğun olarak
kullanılan tekniklerden faydalanılmıştır.
Yapılan bu çalışmada da, benzer
tekniklerin Türkiye’de yatırımcılara sunulana Borsa Yatırım Fonlarına
uygulanabilirliği araştırılmış ve istatistiksel olarak test edilmiştir.
Ocak 2006- Ekim 2008 arasındaki yaklaşık 3 yıllık dönem incelenmiş
ve şu sonuçlara varılmıştır. Yapılan çalışmada Borsa yatırım fonlarının
performanslarını ölçmek ve grup içi karşılaştırma yaparak yatırım çekiciliği
ortaya konulmuştur. Fon performans değerleme yöntemlerinin amprik
uygulaması yapılmıştır: Birincisi standart sapmayı (toplam riski) esas alan
yöntemler Sharpe Endeksi, M 2 Performans Ölçütü ve Değişim Katsayısı;
ikincisi ise sistematik riski esas alan Treynor Endeksi ve Jensen Endeksidir.
Ayrıca, verilerin ve analiz yöntemlerinin istatistiksel güvenirliği ve yönetici
etkilerini test etmek üzere; basit doğrusal regresyon analizi ve kuadratik
regresyon analizi uygulanmıştır. İlaveten, borsa yatırım fonlarının getirilerinde
etkili olduğu kabul edilen döviz kurları, faiz oranları ve ulusal endeksin
örneğimizdeki fon getirilerine etkileri hem çoklu regresyon analizi hem de
kanonik korelasyon analizi yöntemleri ile test edilmiştir. Çalışmanın bulguları
şu şekilde sıralanabilir:
1. Borsa yatırım fonları ve İMKB-100 endeksinin ortalama getirisi 0,0003 ve standart sapmaları ise %2 civarında gerçekleşmiştir. Döviz kurları
ve faiz oranlarının ortalama getirileri %0,04 civarında olurken döviz kurlarının
standart sapmaları %1 olarak gerçekleşmiştir. Çarpıklık açısından; piyasa
endeksi pozitif çarpıklığa sahip olurken, faiz oranları, NFIST ve DJIMTR
fonları negatif çarpıklığa sahip olmuştur. Bu bakımdan en yüksek getiriyi
172
DJIST borsa yatırım fonu sağlarken en düşük getiriyi ise DJIMTR fonu
sağlamıştır.
2. Standart sapma (risk) değerlerine bakıldığında; en yüksek standart
sapmaya DJIST; en düşük standart sapmaya ise NFIST sahip olmuştur.
3. Borsa yatırım fonları arasında beta değerleri açısından bakıldığında;
En yüksek betaya sahip fonların sırasıyla DJIST, NFIST ve DJIMTR borsa
yatırım fonları olduğu tespit edilmiştir. Piyasaya en duyarlı fon beklendiği gibi
DJIST olmuştur.
4. Sharpe performans endeksi açısından, en yüksek performansı
sırasıyla DJIST ve NFIST sergilerken; DJIMTR ise en kötü performansı
göstermiştir.
5.
M2
performans
endeksi
açısından
incelendiğinde;
Sharpe
performans sıralamasında da olduğu gibi ilk sırada DJIST borsa yatırım fonu
yer alırken DJIST fonunu ikinci sırada NFIST borsa yatırım fonu, üçüncü
sırada İMKB 100 endeksi ve en son sırada DJIMTR borsa yatırım fonu
izlemiştir.
6. Treynor performans endeksi açısından, en iyi performansı İMKB
100 endeksi gösterirken borsa yatırım fonları içinde en iyi performansı
sergileyen fonlar sırasıyla DJIST, NFIST ve DJIMTR olmuştur.
7. Jensen performans endeksi açısından, en iyi performansı DJIST
fonu gösterirken NFIST ve DJIMTR borsa yatırım fonları gösterge endeksten
daha yüksek bir performans sergilemişlerdir.
8. Uygulanan doğrusal regresyon sonuçlarına göre; Borsa yatırım
fonlarına ilişkin beta katsayıları borsa yatırım fonu getirilerinin İMKB-100
173
endeksi’nden hemen hemen bağımsız bir getiri yapısı arz ettiğine işaret
etmektedir. Aslında borsa yatırım fonlarının betalarının İMKB 100 endeksinin
betasına yani 1’e yakın çıkması beklenen bir durumdur fakat borsa yatırım
fonları işlemlerinde açığa satışa izin verilmesi düşük beta katsayısının
muhtemel açıklayıcı değişkeni olarak görülebileceği kanaatine varılmıştır.
Yatırımcı eğer borsa yatırım fonunun aynı iş günü, birkaç gün ya da hafta
içinde düşeceğini tahmin ediyorsa, o fon üzerine açığa satış yapar. Teslim
günü geldiğinde ise fonu piyasadan daha düşük fiyatla tedarik ederek takasa
teslim eder ve böylece kar etmiş olur. Yani açığa satış işlemi borsa yatırım
fonlarının getiri yapısını değiştirmektedir ve böylece İMKB’den hemen hemen
bağımsız bir getiri yapısı arz etmesine neden olabilmektedir. Profesyonel fon
yöneticilerinin ise piyasa zamanlaması açısından başarısız performans
gösterdikleri tespit edilmiştir.
9. Uygulanan çok değişkenli regresyon analizi sonuçlarına göre;
Borsa yatırım fonları getirilerinin EURO dışındaki tüm değişkenler ile
arasında negatif yönlü bir ilişki olduğu tespit edilmiştir. Yine bağımlı
değişkendeki (borsa yatırım fonları) değişimlerin bağımsız değişkenler
tarafından açıklanabilme kabiliyetini ölçmek üzere hesaplanan r2 değerleri de
ihmal edilecek düzeyde düşük çıkmıştır.
10. Analiz sonucunda ulaşılan diğer ilginç bir sonuç ise; genelde borsa
yatırım fonlarının Euro ile pozitif ve dolar ile negatif yönlü bir ilişkisi olduğu
tespit edilmiştir. Dolayısıyla, bu durumun söz konusu yatırım fonunda yer
alan firmaların ithalatının büyük oranda dolara ve ihracatın da yine büyük
oranda euro’ya bağlı olmasından kaynaklandığı söylenebilir.
11.
Uygulanan
kanonik
korelasyon
analizi,
çoklu
regresyon
analizinden farklı bir sonuç ortaya koymuştur: Buna göre, dolar döviz kuru ile
fon getirisi arasındaki ilişki pozitif yönlü; euro ise negatif yönlü çıkmıştır.
Aslında dibs faiz oranları faiz maliyeti kanalıyla firma karlarını ve dolayısıyla
174
da getirilerini büyük oranda etkilemesi beklenirdi, ancak, burada %1,7 gibi
çok düşük düzeyde gerçekleşmiştir.
12. Analize dahil edilen değişkenlerin (İMKB-100 endeksi, dibs, euro,
dolar, DJIST, NFIST, DJIMTR) getirilerine ilişkin ortalamaların dönemler arası
farklılığının olup olmadığı varyans analizi (ANOVA) ile test edilmiştir. DIBS
getirileri hariç diğer değişkenlerin tamamının getirileri tüm dönemler itibariyle
homojenlik göstermiştir.
Nitekim her bir değişkene ilişkin Tukey_B
homojenlik testi sonuçları da DIBS hariç tüm değişkenlerin, dönemlerin
tamamı dikkate alındığında ortalamalarının homojen bir dağılım gösterdiği ve
tek bir gruptan oluştuğu görülmektedir.
Öneriler;
1. Ocak 2006- Ekim 2008 dönemine kadar olan süreye ilişkin veriler,
özünde hassas bir ekonometrik çalışmaya yapmaya elverişli yapı
taşımamaları nedeniyle, bu verilerin daha ileri istatistik ve ekonometrik
yöntemlerle finansal bir tahmin amacıyla kullanılabilir hale getirilmelidir.
2. Yatırım fonu performansları alt düzeylere kadar ayrıştırılmalı
(decomposition) ki bu alanda veri ve uygulama eksikliği giderilmelidir.
3. Geleneksel sayılabilecek regresyon ve buna bağlı yöntemlerle
piyasa zamanlaması ve menkul kıymet seçimi doğru yapılamamakta, bu
bilgiler diğer bilgi kaynakları ile desteklenmelidir.
Borsa
yatırım
fonlarının
yatırımcıların
yüksek
katılımı
4.
düzeltilmelidir.
tanınırlığı
sağlanmalı
artırılmalı,
ve
bu
fiyatlama
kanalla
hataları
175
5. Fon yöneticilerini kuadratik regresyonda elde edilen “ c ” katsayıları
ve Jensen Endeksinde elde edilen “ α ” katsayısına göre değerlendirmek
Türkiye
piyasaları
açısından
hesaplanması gerekmektedir.
uygun
olmamaktadır.
Rölatif
başarı
Yani en az hata yapan yöneticileri
belirleyen bir yaklaşımın daha uygun sonuç vereceği beklenmektedir.
6. Borsa Yatırım Fonları ile ilgili eğitim faaliyetleri desteklenmelidir.
176
KAYNAKÇA
AKSOY, Ahmet; Menkul Kıymet Yatırımlarının Analizi, Ankara, Gazi
Kitabevi Yayınları, 1987.
ARSLAN, Mehmet, “A Tipi Yatırım Fonlarında Yöneticilerin Zamanlama
Kabiliyeti ve Performans İlişkisi Analizi: 2002-2005 Dönemi Bir Uygulama”,
Gazi Üniversitesi Ticaret ve Turizm Eğitim Fakültesi Dergisi, No:2, 2005.
ARSLAN, Mehmet, “Türkiye Sermaye Piyasalarında Özsermaye Risk Pirimi
Tahmini ve Tarihsel Gelişiminin Analizi”, Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi,
Cilt:7, Sayı 3, Eylül, 2005.
Ben-Horim, Moshe and Haim Levy; Statistics: Decisions and Applications
in Business and Economics, New York, McGraw-Hill Publishing Co, 2.
Baskı, 1984.
BİLDİK, Recep, “Türk Sermaye Piyasası İçin Yeni Bir Yatırım Alternatifi:
Borsada İşlem Gören Yatırım Fonları (ETFs)”, İşletme-Finans Dergisi,
Aralık, 2002.
BRİGHAM, Eugene F. ve diğerleri; Financial Management Theory and
Practice, The Dryden Pres, Harcourt Brace College Publishers, 9. Baskı,
1999.
CANBAŞ, Serpil, DOĞUKANLI, Hatice; Finansal Pazarlar, Finansal
Kurumlar ve Sermaye Piyasası Analizleri, İstanbul, Beta Basım Yayım ve
Dağıtım A.Ş., Yayın No: 726, Genişletilmiş 2. Baskı, Ekim, 1997.
CEYLAN, Ali, KORKMAZ, Turhan; Borsa’da Uygulamalı Portföy Yönetimi,
Bursa, Ekin Kitabevi Yayınları, 2. Baskı, Şubat, 1995.
DÖNMEZ, Çetin Ali, “Sermaye Piyasalarımız İçin Yeni Bir Enstrüman: Borsa
Fonları (Exchange Traded Funds)”, İMKB Dergisi, Cilt:6, Sayı:23, 2002.
ERCAN, Metin Kamil., BAN, Ünsal; Değere Dayalı İşletme Finansı
Finansal Yönetim, Ankara, Gazi Kitabevi, 2005.
ERDOĞAN, Oral, ÖZER, Levent; Sermaye Piyasasında Kurumsal
Yatırımcılar, İMKB Yayınları, Ağustos, 1998.
ERTUĞRUL, Osman Ceyhun, “Borsa Yatırım Fonlarının Kurumsal
Yatırımcılar,
Bireysel
Yatırımcılar
ve
Arbitrajörler
Açısından
Değerlendirilmesi”, Yayınlanmamış Master Tezi, Ankara, Gazi Üniversitesi,
2006.
FUHR, Deborah, “Exchange Traded Funds: A Primer”, Journal of Asset
Management, Vol:2,3, 2001.
177
GASTINEAU, Gary L.; The Exchange Traded Funds Manual, New York,
John Wiley & Sons Inc., 2002.
GÖKGÖZ, Fazıl; A Tipi Karma Yatırım Fonlarının Stil Analizi ve
Performans Değerlemesi, SPK Yayınları, No:188, Ankara, 2005.
GÜRMAN, Tevfik; Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları, Teori ve
Uygulama, Ankara, Türkiye İş Bankası Kültür Yayınları, Genel Yayın No:
342, Ekonomi Dizisi:28, 1995.
GÜRSOY, Kemal Tahir; Mukayeseli Hukukta,Özellikle Türk ve İsviçre
Hukuklarında Yatırım Fonları, Ankara, Banka ve Ticaret Enstitüsü, Türkiye
İş Bankası Tesisi, Sevinç Matbaası, Yayın No:125, 1997.
GÜVEN, Sevil; Finansal Risk Yönetimi Çerçevesinde Piyasa
Volatilitesinin Tahmini ve Portföy VAR Hesaplamaları, Eskişehir, T.C.
Anadolu Ünv.Yayınları, No : 1323, 2001.
HAUGEN, Robert A.; Modern Investment Theory, Fifth Edition, Prentice
Hall International Inc., Mayıs, 2001.
HEHN, Elisabeth (Editor); Exchange Traded Funds; Bölüm: HEHN,
Elisabeth: ETFs- A Leading Financial Innovation, Berlin, Springer
Yayınevi, 2005.
INVESTMENT COMPANY
Washington, 2008.
INSTITUTE:
Mutual
Fund
Fact
Book,
İktisadi Araştırmalar Vakfı; Türkiye’de Yatırım Fonları ve Son Gelişmeler (
Tebliğler ve Panel ), İstanbul, 1989/73.
İMKB Eğitim Yayınları No:1, Sermaye Piyasası Borsa ve Temel Bilgiler
Kılavuzu, Ocak 1997.
KARABIYIK, Lale Erdem; Menkul Kıymetler Borsası ve Diğer Yatırım
Alternatifleri, Bursa, Marmara Kitabevi, 1997.
KARACABEY, A. Argun; A Tipi yatırım Fonlarının Performanslarının
Analizi ve Değerlendirilmesi, Ankara, Mülkiyeliler Birliliği Vakfı Yayınları,
No:21.
KARAN, Mehmet Baha; Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara, Gazi
Kitabevi, 2004.
KARAN, Mehmet Baha; Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara,
HÜFAM Yayınları No:1, 2001.
KILIÇ, Saim; Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının
Değerlendirilmesi, Ankara, İMKB Yayınları, Ekim, 2002.
178
KONT, Bayram, “Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları”, Active Bankacılık
ve Finans Dergisi, Sayı 16, 2001.
MİTTRA, Sid ve GASSEN, Chris; Investment Analysis and Portfolio
Management, Oakland University, Harcourt Brace Jovanovich,Inc.,
Rochester Michigan 48063, January, 1981.
NORUSİS, Marija J; SPSS for Windows Advanced Statistics, Release
6.0, 1993.
ÖZDEMİR, Eray, “Borsa Yatırım Fonları ve Borsa Yatırım Fonlarının
Performanslarının Ölçülmesi Üzerine Bir Uygulama”, Yayınlanmamış
Master Tezi, Ankara, Gazi Üniversitesi, 2006.
ÖZTÜRK, Bülent, “Yatırım Fonu Performanslarının Yatırım Fonu
Endekslerinin Oluşturulması Yoluyla Ölçülmesi”, Ankara, SPK Yeterlilik
Etüdü, 1999.
REDMAN, Arnold L., MANAKYAN, Herman, “The Performance of Global and
International Mutual Funds”, Journal of Finance and Strategic Decision,
Volume : 13, Sayı 1, 2000.
SARIKAMIŞ, Cevat; Sermaye Pazarları, İstanbul, Alfa Yayınları 3. Basım,
1998.
Sermaye Piyasası Kurulu Tebliği Seri: VII, No: 10 sayılı Tebliğ, Resmi
Gazete, 19.12.1996.
Sermaye Piyasası Kurulu, Seri: VII No:23, “Borsa Yatırım Fonlarına İlişkin
Esaslar Tebliği”, Resmi Gazete, 13.04.2004.
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, 2000.
SHARPE, William F., ALEXANDER, Gordon J. Ve BAILEY, Jeffery V.;
INVESTMENTS, Sixth Edition, Prentice Hall International Inc., 1999.
SIMONS, Katerina, “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”, New
England Economic Review, Eylül-Ekim,1998.
ŞAHİN, Nalan, “Borsada İşlem Gören Fonlar”, Ankara, Sermaye Piyasası
Kurulu Yeterlilik Etüdü, Nisan, 2003.
COGGIN,T.D., FABOZZİ F.J., RAHMAN, Shafique, “The Investment
Performance of UY Equity Pension Fund Managers: An Emprical
Investigation”, Journal of Finance, 48, No: 3, Temmuz, 1993.
TANÖR, Reha; Türk Sermaye Piyasası, İstanbul, Beta Basım Yayım
Dağıtım A.Ş., 1. cilt-Taraflar, Yayın No: 907, İşletme Ekonomi Dizisi:89,
1.Baskı, Ağustos, 1999.
179
TATLIDİL, Hüseyin; Uygulamalı Çok Değişkenli İstatistiksel Analiz,
Ankara, Akademi Matbaası, 1996.
WIANDT,Jim, McCLATCHY, Will; A Case For Exchange Traded Funds,
2002.
http://www.dailyvest.com/products/irr.asp
http://www.djimtr.com/index.htm: Giriş Tarihi: 31.03.2009.
http://www.djist.com/downloads/byftax2007.pdf: Giriş Tarihi: 21.10.2008.
http://www.djist.com/subs/index.asp?lang=: Giriş Tarihi: 31.03.2009.
http://www.fbist.com.tr/subs/index.asp?lang=: Giriş tarihi: 31.03.2009.
http://www.finansportfoy.com/docs/pdf/izahname_djist.pdf : Giriş Tarihi:
10.10.2008
http://www.gldtr.com/: Giriş tarihi: 31.03.2009.
http://www.isbyf.com.tr/DJTAE/index.asp: Giriş Tarihi: 20.12.2008
http://www.isbyf.com.tr/IBOX/index.asp: Giriş Tarihi: 20.12.2008
http://www.isyatirim.com.tr/Fonlar/ISBYF.htm : Giriş Tarihi: 09.10.2008
http://www.jpmorgan.com/tss/General/European_ETF_market_overview,
Kaynak: Deutsche Bank, ETF liquidity trends, Temmuz 22, 2008, Giriş Tarihi:
20.12.2008.
http://www.nfist.com/subs/index.asp?lang=: Giriş Tarihi: 31.03.2009.
http://www.pwc.com/extweb/service.nsf/docid/C8498308AAB94B7D8025749
F002FEF62/$File/exchange_traded_funds.pdf, Giriş Tarihi: 20.12.2008
http://www.smist.com/subs/index.asp?lang=: Giriş Tarihi: 31.03.2009.
http://www.spk.gov.tr/apps/MutualFundsPortfolioValues/FundsInfos.aspx?cty
pe=T: Giriş Tarihi: 21.11.2008
http://www.spk.gov.tr/kyd/yf/mkyf_tanitimrehberi.htm, Giriş Tarihi: 13.05.2008
http://www.sp-tur.com/index.asp?page=sptur&sub=sp-ifci-turkiye-a-tipiakbank-borsa-yatirim-fonu: Giriş Tarihi: 20.12.2008
ICI Statistics&Research, http://www.ici.org/stats/etf/etfs_10_08.html, Giriş
Tarihi: 20.12.2008.
180
ÖZET
ASLAN,
Hatice
Gülşah.
Borsa
Yatırım
Fonu
Performanslarının
Belirlenmesinde Faiz Oranları, Döviz Kurları ve İMKB-100 Endeksi Etkisinin
Tespiti: İMKB’de Bir Uygulama, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, 2009.
Çalışmanın amacı, borsa yatırım fonlarının performansını finansal ve
istatistiksel analiz yöntemleri ile tespit etmektir. Çalışma dört bölümden
oluşmaktadır: birinci bölümde yatırım fonu kavramları incelenmiş, ikinci
bölümde borsa yatırım fonu kavramları incelenmiş, üçüncü bölümde portföy
yönetim stratejileri açıklanmış ve son bölümde ise portföy performans ölçüm
yöntemlerine göre İMKB’de işlem gören borsa yatırım fonlarının finansal ve
istatistiksel analizi yapılmıştır. Ocak 2006–Ekim 2008 dönemi günlük
verilerine dayanarak yapılan analiz sonucu ulaşılan bulgular şöyledir: Borsa
yatırım fonlarının ortalama getirisi negatif (-0,0003), standart sapmaları 0,02
düzeyinde gerçekleşmiş; döviz kurları ve DİBS getirileri pozitif (0,0004),
standart sapmaları 0,01 düzeyinde gerçekleşmiştir. Uygulanan performans
ölçüm yöntemleri tüm dönemler için benzer şekilde bir sıralama türetmiştir.
Çalışmanın ilginç sonucu ise borsa yatırım fonlarına ilişkin beta katsayılarının
çok düşük çıkması; yöneticilerin zamanlama kabiliyetlerinin göstergesi olan
c2 değerinin negatif çıkması ve yöneticilerin seçicilik kabiliyetlerinin de çok
düşük düzeyde çıkmış olmasıdır. Borsa yatırım fonları, Euro ile pozitif yönlü
bir ilişki, USD ile negatif yönlü bir ilişki göstermiştir. Ancak uygulanan kanonik
korelasyon analizinde ise fon getirileri ile USD arasında pozitif; Euro ile
negatif ilişki tespit edilmiştir. Tüm dönemlerde DİBS hariç yatırım araçlarının
tamamı getiri açısından homojen bir yapı arz etmiştir.
Anahtar Sözcükler
1. Borsa Yatırım Fonları
2. Borsa
3. Yatırım Fonları
4. Yatırım Araçları
5. Portföy Yönetimi
181
ABSTRACT
ASLAN, Hatice Gülşah., Effect of Interest Rates, Exchange Rates And IMKB100 Index In Determining The Performance Of Exchange Traded Fund: An
Application On The ISE, Master Thesis, Ankara, 2009.
The objective of the study is to determine the performances of Exchange
Traded Funds in terms of financial and statistical analysis. The study consists
of 4 sections: in the first section mutual funds concepts are examined; in the
second section Exchange traded funds concepts are explored; in the third
section, portfolio management strategies are articulated; and in the forth
section, financial and statistical analysis of exchange traded funds are
conducted and reported. Daily price information data covers the period of
Jan.2006 to Oct.2008. Results of the analysis are as follows: The average
return of Exchange traded funds come out to be negative (-0,0003) with
standard deviation of 0,02; whereas FX returns and government instruments
yielded positive (0,0004) with standard deviation of 0,01. Portfolio
performance measures that are applied produced almost similar performance
ranking for the sampled funds. Beta coefficient of fund returns were come out
to be very low, which strongly contradicts literature; c2 coefficient (indicator
for timing capability of managers) found to be negative for all sampled fund
managers. Return of Exchange traded funds revealed a negative correlation
with USD but positive correlated with Euro; however canonic correlation
analysis yielded exactly the opposite correlation between fund returns and
FX rates. Except for government instruments, returns of all the sampled
investment vehicles homogenous subgroups for all periods of analysis.
Key Words
1. Exchange Traded Funds
2. Stock Exchange
3. Mutual Funds
4. Investment Instruments
5. Portfolio Management