enflasyon hedeflemesi:türkiye deneyimi (2006-2011

ENFLASYON HEDEFLEMESİ: TÜRKİYE DENEYİMİ
(2006–2011 DÖNEMİ)
Zafer YÜKSELER
DANIŞMAN
Eylül 2012
İÇİNDEKİLER
I.
1.
2.
II.
1.
2.
3.
A.
B.
III.
1.
2.
3.
4.
5.
6.
IV.
1.
2.
3.
4.
V.
GİRİŞ……………………………………………………………………………………………...........
ENFLASYONİST SÜREÇ………………………………………………………………………...........
Türkiye’de Enflasyon Gelişmeleri…………………………………………………………...........
Küresel Düzeyde Enflasyon Gelişmeleri…………………………………………………………
ENFLASYON HEDEFLEMESİ SİSTEMİNE GEÇİŞ SÜRECİ…………………………………………..
Enflasyon Hedeflemesi Sistemi……………………………………………………………………
Türkiye’de Enflasyon Hedeflemesi Sistemine Geçiş…………………………………………..
Enflasyon Hedeflemesine Geçiş Sürecine İlişkin Politika Metinleri…………………............
IMF Niyet Mektupları……………………………………………………………………….............
T.C.Merkez Bankası Para ve Kur Politikası Duyuruları…………………………………...........
PARA VE KUR POLİTİKASI KARARLARI VE ENFLASYON RAPORLARI…………………………
2006 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları………………………..
Para Politikası Kararları……………………………………………………………………….........
Kur Politikası Kararları……………………………………………………………………………….
2006 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri…………………………………...........
Enflasyon Tahminleri………………………………………………………………………..........
Çıktı Açığı Tahminleri……………………………………………………………………………..
2006 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri……………………………………………... …...
2007 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları………………………..
Para Politikası Kararları……………………………………………………………………………..
Kur Politikası Kararları……………………………………………………………………………….
2007 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri…………………………………………
Enflasyon Tahminleri………………………………………………………………………………
Çıktı Açığı Tahminleri……………………………………………………………………………..
2007 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri……………………………………………...........
2008 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları………………………..
Para Politikası Kararları……………………………………………………………………………..
Kur Politikası Kararları……………………………………………………………………………….
2008 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri…………………………………………
Enflasyon Tahminleri………………………………………………………………………….......
Çıktı Açığı Tahminleri……………………………………………………………………………..
2008 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri……………………………………………...........
2009 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları………………………..
Para Politikası Kararları……………………………………………………………………………..
Kur Politikası Kararları……………………………………………………………………………….
2009 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri…………………………………………
Enflasyon Tahminleri………………………………………………………………………………
Çıktı Açığı Tahminleri……………………………………………………………………………..
2009 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri……………………………………………...........
2010 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları………………………..
Para Politikası Kararları……………………………………………………………………………..
Kur Politikası Kararları……………………………………………………………………………….
Finansal İstikrara İlişkin Diğer Düzenlemeler…………………………………………………….
2010 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri…………………………………………
Enflasyon Tahminleri………………………………………………………………………………
Çıktı Açığı Tahminleri……………………………………………………………………………..
2010 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri……………………………………………...........
2011 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları………………………..
Para Politikası Kararları……………………………………………………………………………..
Kur Politikası Kararları……………………………………………………………………………….
2011 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri…………………………………………
Enflasyon Tahminleri………………………………………………………………………………
Çıktı Açığı Tahminleri……………………………………………………………………………..
2011 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri……………………………………………...........
2006-2011 DÖNEMİNE TOPLU BAKIŞ……………………………………………………………...
Politika Faizi Kararları………………………………………………………………………………..
Döviz Kuru Politikası………………………………………………………………………………….
Çıktı Açığı……………………………………………………………………………………………..
Enflasyon Hedefi, Enflasyon Beklentileri ve Enflasyon Gerçekleşmeleri…………………..
SONUÇ VE DEĞERLENDİRME………………………………………………………………………
2
3
3
3
7
8
8
10
10
10
12
14
14
15
17
19
19
20
21
25
25
27
28
28
29
30
33
33
36
37
37
39
40
43
43
47
48
48
49
50
54
54
60
61
61
61
63
64
68
68
75
78
78
80
81
85
85
90
93
95
100
GİRİŞ: 1
Türkiye 1970’lerin başından itibaren iki haneli enflasyon oranları ile yaşamaya
başlamıştır. Önceleri yüzde 20’lerin altında seyreden enflasyon oranları, özellikle 1977’den
sonra hız kazanmış ve enflasyonist süreç kalıcı hale gelmiştir. Bu dönemde, enflasyonda sürekli
yükselme eğilimi gözlenirken, enflasyonist süreci etkileyen unsurlar da zaman içinde farklılaşma
göstermiştir. Kapsamlı ekonomik ve yapısal düzenlemeleri içeren 24 Ocak 1980 Kararları ve 5
Nisan 1994 Kararlarının etkisiyle, 1980 ve 1994 yıllarında üç haneli enflasyon oranları ile
karşılaşılmış, ancak, Türkiye hiper-enflasyon süreci yaşamamıştır. 2001 krizi sonrasında yürürlüğe
konulan “Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı” ve bu programın kararlılıkla uygulanmasının
etkisiyle, enflasyon 2004 yılından itibaren tek haneli rakamlara gerilemiştir.
Bu çalışmanın ilk bölümünde, ağırlıklı olarak 1990’li yıllardan itibaren, Türkiye’de
yaşanan enflasyonist süreç, bu sürece katkıda bulunan başlıca unsurlar, enflasyonla
mücadeleye yönelik olarak uygulanan programlar ve son yıllarda enflasyondaki düşüşe
katkıda bulunan unsurlar özetlenmiştir.
Çalışmanın ikinci bölümünde, “Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı” ile Türkiye’nin
gündemine giren enflasyon hedeflemesi sistemine geçiş süreci incelenmiştir. Bu bölümde,
Uluslararası Para Fonu (IMF) ile yürütülen program çerçevesinde verilen niyet mektupları ile
T.C.Merkez Bankası para ve kur politikası metinlerinin enflasyon hedeflemesi geçiş sürecine
ilişkin değerlendirmeleri incelenmiştir.
Üçüncü bölümde, çalışmanın ana konusu olan açık enflasyon hedeflemesi sisteminin
Türkiye uygulanması ele alınmıştır. Bu bölümde, 2006–2011 dönemindeki enflasyon
hedeflemesi sistemine yönelik uygulamalar, T.C.Merkez Bankası tarafından yayınlanan
“Enflasyon Raporları”, “Para ve Kur Politikası Metinleri” , “Para Politikası Kurulu Kararları” ve
“Basın Duyuruları” esas alınarak, kronolojik olarak incelenmiştir. Her yıla ilişkin, para ve kur
politikası kararları ile enflasyon raporları incelenmiş ve bu resmi dokümanlarda yer alan karar
gerekçeleri ve değerlendirmeler, kronolojik olarak özetlenmiştir. Ayrıca, her yılın enflasyon ve
talep gelişmelerine ilişkin özet değerlendirmelere de yer verilmiştir.
Çalışmanın dördüncü bölümünde, enflasyon hedeflemesi sistemi açısından temel
konular olan, aktarım mekanizması, çıktı açığı, döviz kurundan enflasyona geçiş ve
beklentilere ilişkin, resmi görüşlerin yer aldığı enflasyon raporları ile para ve kur politikası
metinlerindeki değerlendirme ve bulgular özetlenmeye çalışılmıştır. Sonuç bölümünde ise,
Türkiye’nin enflasyon hedeflemesi deneyimine ilişkin özet bir değerlendirmeye yer verilmiştir.
I. ENFLASYONİST SÜREÇ :2
1. Türkiye’de Enflasyon Gelişmeleri:
1973–74 yıllarındaki birinci petrol şokunun ardından telafi edici önlemlerin alınamaması
ve uygulanan sabit kur politikası sonucunda, 1970’li yılların ikinci yarısında Türk lirasının
değerlenmeye başlaması ve reel ücretlerdeki yükselme cari işlemler açığı ve dış finansman
ihtiyacının artmasına neden olmuştur. Finansman ihtiyacındaki bu artışın karşılanamaması,
rezervlerin azalmasına ve ithalatta hızlı bir daralmaya neden olmuştur. Bu durum, 1977 yılından
itibaren üretimde gerilemeye ve kıtlıklara yol açarak, ekonomide ikili fiyat yapısının oluşmasına
ve enflasyonda hızlanmaya katkıda bulunmuştur. Nitekim 1971–1976 döneminde yüzde 16,4
olan yıllık ortalama TÜFE artışı (Ankara Geçinme Endeksi), 1977–1979 döneminde yüzde 44,9’a
yükselmiştir.
1
Bu çalışmadaki görüş ve değerlendirmeler yazarına aittir. T.C.Merkez Bankası’nın görüşlerini yansıtmaz
Bu bölüm büyük ölçüde “ Türkiye’de Enflasyonist Süreç ve Etkileyen Faktörlere İlişkin Bir Değerlendirme,
Zafer YÜKSELER, Şubat 2004” çalışmasından yararlanarak hazırlanmıştır. Adı geçen çalışma, Ankara Sanayi
Odası’nın “Düşen Enflasyon Ortamında Yaşamak” konulu projesi için hazırlanmıştır. Bu çalışma, Türk Ekonomi
Kurumu’nun web sayfasında (www.tek.org.tr) “Forum” bölümünde de yayınlanmıştır.
2
3
24 Ocak 1980 tarihinde alınan kararlar ile ekonomide nispi fiyat yapısının yeniden
düzenlenerek piyasadaki ikili fiyat oluşumunu gidermek, başta ihracat olmak üzere döviz
kazandırıcı işlemleri teşvik etmek ve kamu açıklarını daraltmak amaçlanmıştır. Bu çerçevede,
Türk lirası ABD doları karşısında yüzde 32,7 oranında devalüe edilmiş, günlük kur ayarlaması
sistemine geçilmiş, ihracat teşvikleri artırılmış, ithalatta koruma oranları düşürülmüş, mevduat
faiz oranları serbest bırakılmış ve KİT mal ve hizmet fiyatları önemli ölçüde artırılmıştır 3. 24 Ocak
Kararlarının etkisiyle, yıllık ortalama TÜFE enflasyonu(Ankara Geçinme Endeksi) yüzde 101,4’e
yükselmiştir.
24 Ocak Kararları çerçevesinde maaş-ücret artışları ile tarımsal destekleme fiyatlarının
kontrol altında tutulmasının etkisiyle, 1981–1983 döneminde yıllık ortalama TÜFE enflasyonu
yüzde 31’e gerilemiştir. Ancak, ihracatın teşviki için reel kur politikası uygulaması ve bütçe dışı
fonlar aracılığıyla kamu harcamalarında gözlenen artışlar enflasyonda tekrar bir sıçramaya
neden olmuş ve 1984–1989 döneminde yıllık ortalama TÜFE artışı yüzde 49,3’e yükselmiştir.
Özellikle, 1987 milletvekili genel seçimleri ile birlikte maaş-ücret zamlarıyla desteklenmeye
başlayan iç talep artışları enflasyonda yeni bir sıçramaya neden olmuştur. Seçim sırasında
uygulanan genişlemeci maliye politikalarının olumsuz etkilerini gidermek için, 1988 yılı Şubat ve
Ekim aylarında bir dizi karar alınmış, ancak alınan kararlar büyüme hızını olumsuz etkilerken
enflasyonun da hızlanmasına yol açmıştır.
1989 yılı Ağustos ayında sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesinin etkisiyle Türk Lirası
değerlenirken, 1990–1993 döneminde kamu açıklarında da önemli bir sıçrama gözlenmiştir. Bu
durum, yurtiçi talebi canlandırmış, ekonomide büyümeyi hızlandırmış, ancak enflasyonunun
da ivme kazanmasına yol açmıştır. Nitekim 1984–1989 döneminde yüzde 49,3 olan ortalama
yıllık TÜFE artışı, 1990–1993 döneminde yüzde 65,6’ya yükselmiştir.
1993 yılında cari işlemler açığının sürdürülemez boyuta ulaşması, kamu borçlanma
gereğindeki artış ve bu ortamda Hazine borçlanma faiz oranlarının suni yollarla düşürülmesi
çabaları mali piyasalarda güvensizliği artırarak sermaye çıkışlarını hızlandırmıştır. Bu olumsuz
gelişmeler, ekonominin 1994 yılı başında bir krizle karşılaşmasına neden olmuş ve Ocak ayında
Türk Lirası devalüe edilmiştir. Ancak, mahalli idare seçimleri nedeniyle, gerekli kararların
kapsamlı bir şekilde zamanında alınamaması krizi daha da derinleştirmiştir. Seçimler sonrasında
kriz ortamından çıkmak için, 5 Nisan Kararları uygulamaya konulmuştur.
5 Nisan 1994 Kararları kapsamında, KİT mal ve hizmet fiyatları önemli ölçüde artırılmış,
maaş ve ücretler dondurulmuş, tarımsal desteklemeye tabi ürün kapsamı daraltılırken alım
miktarları ve alım fiyatları sınırlandırılmış, bir defaya mahsus olmak üzere net aktif vergisi
getirilmiş ve faiz dışı bütçe harcamalarında önemli miktarda kısıntı yapılmıştır. Krizin etkisiyle
1994 yılında GSMH yüzde 6,1 oranında gerilemiş, enflasyon ise 1980 yılından sonra ilk kez üç
haneli rakamlara sıçramış ve yıllık ortalama TÜFE artışı yüzde 106,3’e yükselmiştir.
1994 yılında yaşanan finansal kriz, enflasyon platosunda yeni bir yükselmeyi de
beraberinde getirmiştir. 5 Nisan Kararları, 1989–1993 dönemindeki temel sorun olan yüksek reel
ücret ve reel kur sorununu çözmüş ve 1996 yılında yürürlüğe giren Gümrük Birliğinin ekonomi
üzerindeki muhtemel olumsuz etkilerini önemli ölçüde sınırlandırmıştır. Ancak, faiz dışı dengede
iyileşme sağlanmasına rağmen, yüksek enflasyon ve yüksek faiz oranlarında kalıcılık
yaratmıştır. Nitekim 1990–1993 döneminde yüzde 65,6 olan ortalama yıllık TÜFE artışı, 1995–1999
döneminde yüzde 80,7’ye yükselmiştir. Aynı dönemlerde, DİBS nominal bileşik faiz oranı da
yüzde 77,5’ten yüzde 123,3’e çıkmıştır. Bu dönemde yaşanan siyasi istikrarsızlık, ülke kredi
notunun düşürülmesi sonucu risk priminin yükselmesi, Asya ve Rusya Krizleri etkisiyle hızlı
sermaye çıkışları nominal ve reel faizlerin yüksek düzeyde kalmasına neden olmuştur. Bu
unsurlar yanı sıra enflasyon beklentileri de faiz oranlarının yüksek düzeyde oluşmasına katkıda
bulunmuştur. Enflasyon beklentilerinin yüksekliği, enflasyonda ataleti güçlendirerek enflasyonist
ortamı kalıcı hale getirmiştir.
3
DPT, “1980’den 1990’a Makroekonomik Politikalar, Türkiye Ekonomisindeki Gelişmelerin Analizi ve Bazı
Değerlendirmeler”, 24 Temmuz 1990.
4
2000 yılında, enflasyon beklentilerini radikal bir şekilde kırmak ve reel faiz oranlarını
düşürmek amacıyla, döviz kuruna dayalı bir istikrar programı uygulamaya konulmuştur. Yılın ilk
çeyreğinde enflasyondaki atalet nedeniyle enflasyon, hedeflerin üzerinde kalmasına karşın, yıl
genelinde ciddi bir gerileme göstermiştir. Nitekim 1999 yılında 12 aylık TÜFE enflasyonu yüzde
68,8 iken, 2000 yılında yüzde 39’a gerilemiştir.
Döviz kuruna dayalı istikrar programlarının genel özellikleri, 2000 yılında Türkiye’de de
gözlenmiştir. Döviz kuruna ilişkin belirsizliğin giderilmesi sonucunda faiz oranları hızla gerilemiş,
tüketici kredilerindeki artışla desteklenen tüketim patlaması yaşanmış, enflasyondaki atalet
nedeniyle Türk lirası reel olarak değerlenmiş ve ithalat ve cari işlemler açığı hızla yükselmiştir. Bu
gelişmelerin yanı sıra, bankacılık sistemindeki zayıflıklar, bazı bankaların aşırı risk alması ve
programın para ve kur politikasındaki katılık 2000 yılı Kasım ayında likidite krizi ile sonuçlanmış
ve hızlı bir sermaye çıkışı yaşanmıştır. Kriz sonrasında, ek dış destek sağlanmış ve para politikası
çerçevesi kısmen revize edilmiş, ancak kur politikasının aynen devam ettirilmesi
kararlaştırılmıştır. Kasım krizi sonucunda, faiz oranlarının döviz kuru artışına göre önemli ölçüde
yüksek kalması mali piyasalarda kırılganlığı artırmıştır. Bu ortamda, yüksek miktarlı Hazine itfası
öncesinde yaşanan siyasi tartışma, 19 Şubat tarihinde krizle sonuçlanmış, 22 Şubat tarihinde
ise Türk lirası dalgalanmaya bırakılmıştır 4.
Şubat Krizinden çıkış için “Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı” yürürlüğe konmuştur.
Programın temel amaçları; bankacılık sektörüne ilişkin tedbirlerin süratle alınarak mali
piyasalardaki belirsizliğin azaltılması, faiz oranları ve döviz kurlarında istikrar sağlanması, iktisadi
etkinliği artırıcı yapısal reformların gerçekleştirilmesi, artan borç yükünün azaltılması ve
enflasyonun düşürülerek sürdürülebilir büyüme ortamının sağlanması olarak belirlenmiştir.
Alınan mali önlemlerle, faiz dışı fazla artırılmış, iç talep daralmış, GSYH yüzde 5,7 oranında
gerilemiş (eski milli gelir serisine göre GSMH yüzde 9,5 oranında gerilemiştir) ve cari işlemler
dengesi fazla vermiştir. Ancak, Türk lirasının değer kaybetmesi ve kamu fiyat ayarlamalarının
etkisiyle enflasyon hızlanmış, 12 aylık TÜFE artışı yüzde 68,5’e yükselmiştir.
11 Eylül 2001 tarihinde ABD’ye yönelik terörist saldırının ardından iç ve dış piyasalarda
istikrarsızlık gözlenmiştir. Bu nedenle, 2002 yılı başında “Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı”
2002–2004 dönemini kapsayacak şekilde revize edilmiş ve IMF’den 16 milyar dolarlık ek dış
finansman sağlanmıştır. T.C.Merkez Bankası da, IMF Niyet Mektubunda belirlenen parasal
hedefler yanı sıra, gelecek dönem enflasyonuna odaklanan bir para ve kur politikası
uygulayacağını açıklamıştır. Diğer bir ifade ile 2002 yılı başında “Örtük Enflasyon Hedeflemesi”
sistemine geçilmiştir. 2002 yılında programın genel olarak kararlılıkla uygulanması ve sağlanan
ek dış finansmanın katkısıyla iç ve dış piyasalarda güven tekrar tesis edilmiş ve iç borçların
sürdürülebilirliğine ilişkin kaygılar azalmıştır. Erken genel seçimlere rağmen, sıkı para ve maliye
politikaları, 2002 yılında enflasyonun hızla azalmasını sağlamış ve 12 aylık TÜFE artışı yüzde 35’lik
hedefin de altında kalarak yüzde 29,7’ye gerilemiştir. Ekonomi tekrar büyüme sürecine girmiş
ve GSYH büyüme hızı yüzde 6,2 olarak gerçekleşmiştir.
2003 yılında, siyasi iktidarın değişmesi ve Irak Savaşına rağmen, enflasyondaki düşüş
daha da ivme kazanmış ve yıllık enflasyon “Örtük Enflasyon Hedeflemesi” çerçevesinde
belirlenen hedefin altında kalmıştır. Irak Savaşının kısa sürede sonuçlanması ve Nisan ayından
itibaren Hükümetin program uygulamalarındaki kararlılığı, ekonomide güveni artırarak olumlu
bekleyişleri güçlendirmiştir. Bu gelişmeler, enflasyonist bekleyişleri aşağı çekerken, risk priminin
azalmasına, Türk lirasının değerlenmesine ve faiz oranlarının gerilemesine katkıda bulunmuştur.
Sıkı para ve maliye politikaları ile iç talebin kontrol edilmesi ve uluslararası alandaki olumlu
gelişmeler, yılın ikinci yarısında enflasyonda hızlı bir düşüş yaşanmasını sağlamış ve 12 aylık TÜFE
artışı yüzde 18,4’e gerilemiştir.
2004 ve 2005 yıllarında sıkı maliye politikaları yanı sıra, T.C.Merkez Bankası parasal
hedefleme politikası ile birlikte “Örtük Enflasyon Hedeflemesi” sistemi uygulamasına devam
4
T.C.Merkez Bankası,” Para Politikası Raporu”, Kasım 2001.
5
etmiştir. Her iki yılda da enflasyon hedeflerin altında kalmış ve Türkiye uzun bir aradan sonra
tekrar tek haneli enflasyon oranlarını görmüştür. Nitekim 12 aylık TÜFE artışı 2004 yılında yüzde
9,3, 2005 yılında ise yüzde 7,7 olarak gerçekleşmiştir.
T.C.Merkez Bankası, kamu borç stokunun çevrilebilirliğine ilişkin kaygıların azalması,
güvenilirliğin artması, yapısal reformlarda önemli aşamalar kaydedilmesi ve kredi aktarım
mekanizmasının işlerliğinin artmaya başlaması değerlendirmesi çerçevesinde, 2006 yılı
başından itibaren “Açık Enflasyon Hedeflemesi” sistemine geçileceğini 2005 Yılı Para ve Kur
Politikası duyurusu ile kamuoyuna açıklamıştır. 2006 yılı başında, fiyat istikrarı amacını esas alan
“Enflasyon Hedeflemesi” sistemine resmen geçilmiştir. Bu çerçevede, politika faizinin Para
Politikası Kurulunda (PPK) oylama ile belirlenmesi, PPK özetlerinin açıklanması ve sayısal
enflasyon tahminlerinin de yer aldığı dönemsel “Enflasyon Raporlarının” yayınlanması
uygulaması başlatılmıştır. Açık enflasyon hedeflemesi sisteminin uygulandığı 2006–2011
döneminde, 12 aylık TÜFE artışı 2009 ve 2010 yıllarında hedefin altında kalırken, diğer yıllarda
hedef aşılmıştır. 2006–2011 döneminde, 12 aylık TÜFE artışı, ortalama yüzde 8,6 olarak
gerçekleşmiştir.
Tablo: 1– Türkiye’de Enflasyon Oranları ve Temel Göstergeler (Ortalama, Yüzde Değişim)
1980–84
1985–89
1990–94
1995–99
2000–01
2002–05
2006–11
TÜFE
Yıllık Ortalama
46,5
49,5
73,0
80,7
54,6
21,4
8,3
Yıl Sonu
…
50,7
77,4
78,4
53,0
16,0
8,6
TEFE/ÜFE
Yıllık Ortalama
48,5
47,1
68,1
73,3
56,4
22,0
8,1
Yıl Sonu
47,7
48,0
72,5
71,2
58,2
14,9
8,4
GSYH Büyüme Hızı (1)
3,4
4,6
3,6
4,2
0,4
7,3
4,0
Ortalama Dolar Kuru
57,5
42,2
69,5
69,9
70,8
2,3
3,8
CAD/GSYH (2)
-2,2
-0,2
-0,6
-0,5
-0,9
-2,8
-6,1
KKBG/GSYH (2)
4,0
3,5
6,6
6,9
10,5
5,2
1,4
Faiz Dışı KKBG/GSYH(2)
3,1
1,3
1,2
-1,8
-5,2
-6,4
-3,9
DİBS Bileşik Faizi (%)
…
…
94,8
123,3
67,1
37,9
14,4
Kaynak: Kalkınma Bakanlığı ve TÜİK.
(1)1998 fiyatlarına uyumlaştırılmış GSYH (Ekonomik ve Sosyal Göstergeler (1950–2010), Kalkınma Bakanlığı.
(2)1998 fiyatlarına uyumlaştırılmış cari fiyatlarla GSYH’ya oranlardır.
Enflasyonist sürecinin açıklanmasında kullanılan genelde dört yaklaşım bulunmaktadır.
Bunlar; parasalcı yaklaşım, kamu finansmanı yaklaşımı, maliyet enflasyonu-yapısal faktörler
yaklaşımı ve bekleyişleri esas alan yaklaşımdır 5. İncelenen dönemde Türkiye’deki enflasyonist
süreç dikkate alındığında, yukarıda sayılan yaklaşımların tek başına bu süreci açıklamakta
yeterli olmadıkları, ancak, belirli dönemlerde bir yaklaşımın diğerlerine göre enflasyonist süreci
açıklamakta daha anlamlı olduğu görülmektedir 6, 7, 8, 9, 10.
Türkiye’de ki enflasyonist süreç 1995 yılına kadar, ağırlıklı olarak, yüksek kamu açıkları,
kamu açıklarına uyum gösteren para politikası ve enflasyon ilişkisi temeline dayalı kamu
finansmanı yaklaşımı ile açıklanabilir. Ayrıca, ücretler ve kamu fiyatları gibi ana fiyatların maruz
kaldığı şoklar yanı sıra, 1980’ler boyunca rekabet gücünü korumak amacıyla, Türk lirasının
sürekli değer kaybetmesi de, enflasyonist süreci destekleyen ve enflasyonda katılığa neden
olan unsurlar olmuştur.
5
LIM, Cheng Hoon– PAPI, Laura, “Determinants of Inflation in Turkey: An Empirical Study”, May 1996.
LIM-PAPI (May 1996).
7
T.C.Merkez Bankası, “Türkiye’de Enflasyonist Süreç”, Para Politikası Raporu, Nisan 2002.
8
TÜSİAD, Enflasyon ve Büyüme Dinamikleri, Aralık 2002.
9
CELASUN, Oya, “Sticky Inflation and the Real Effects of Exchange Rate Based Stabilization”, IMF Working
Paper, July 2003.
10
DOMAÇ, İlker,” Explaining and Forecasting Inflation in Turkey”; Working Paper, The Central Bank of
Turkey, July 2003.
6
6
1990’lı yıllarda, ekonomide mali piyasaların ağırlık kazanması, faiz oranları ve döviz
kurlarının oluşumunda bekleyişlerin önemini artırmıştır. Bu süreçte yüksek enflasyon bekleyişleri,
firmaların fiyatlandırma kararları ile hane halkının portföy tercihlerini etkileyerek, enflasyonda
katılığa ve enflasyonist sürecin devamlılığına neden olmuştur. 1994 yılındaki finansal kriz, mali
piyasaların risk algılamasını önemli ölçüde artırmış ve nominal faiz oranlarının hızla
yükselmesine yol açmıştır. 1995–1999 döneminde, risk priminin yüksekliği, istikrarsız siyasi yapı,
para ve maliye politikaları amaçlarının belirsizliği, enflasyon platosunda sıçramaya ve
enflasyonist bekleyişlerde katılığın oluşmasına neden olmuştur. Ayrıca, Asya ve Rusya Krizi gibi
dışsal şoklarda ekonomide kırılganlığı artırdığından, yüksek enflasyonist bekleyişler süreklilik
kazanmıştır.
2000 yılında döviz kuruna dayalı program uygulaması, her ne kadar hedeflerine
ulaşamasa da enflasyon platosunda bir düşüş sağlamıştır. Programın, Kasım 2000 ve Şubat
2001’de krizle sonuçlanması enflasyonda yeni bir sıçrama yaratmış, ancak 2001 yılında
enflasyon, 1980 ve 1994 kriz yıllarında olduğu gibi üç haneli rakamlara ulaşmamıştır. 2001
yılında uygulamaya konulan yapısal düzenleme ağırlıklı istikrar programı, Merkez Bankası
bağımsızlığının güçlendirilmesi, program çerçevesinde uygulanan para-kur ve maliye
politikalarının amaçlarının ve çerçevesinin belirginliği, ek dış finansman imkânlarındaki artış ve
uluslararası mali piyasalardaki olumlu gelişmeler enflasyonist bekleyişlerin ve enflasyonun hızla
aşağı çekilmesine katkıda bulunmuştur.
Örtük ve açık enflasyon hedeflemesi sisteminin uygulandığı 2002 sonrası dönemde
enflasyon dinamiklerinde de değişiklik olduğu gözlenmektedir. Dalgalı kur rejimi, Merkez
Bankası bağımsızlığı, fiyat istikrarına odaklanan para politikası ve sıkı maliye politikalarının
oluşturduğu bu yeni ekonomik ortamda, geleceğe yönelik enflasyon bekleyişleri, üretim açığı,
iç talep düzeyi ve döviz kurlarının enflasyon sürecini açıklamakta daha ağırlıklı bir rol oynadığı
düşünülmektedir. Son dönemde, küresel düzeyde enflasyonda yaşanan düşüş, imalat sanayi
ürünlerinde ucuz üretici olarak Çin’in dünya ticaretinde ağırlığının artması ve Türk lirasındaki
değerlenme, Türkiye’de enflasyondaki düşüş sürecini önemli ölçüde desteklemiştir.
2.Küresel Düzeyde Enflasyon Gelişmeleri:
Gelişmiş ülkelerde enflasyon, 1980’lerin ilk yarısında ikinci petrol krizi ve yeni ekonomi
politikalarına geçişin etkisi ile yükselmiş, 1980’lerin ikinci yarısında ise önemli ölçüde yavaşlama
göstermiştir. Latin Amerika ülkeleri ve geçiş ekonomilerinde enflasyonun hız kazanmasının
etkisiyle, dünya genelinde enflasyon oranı 1990’ların ikinci yarısına kadar yükseliş eğiliminde
olmuştur. 1990’ların ikinci yarısından itibaren Dünya genelinde ve tüm ülke gruplarında
enflasyonda hızlı düşüşler yaşanmış ve enflasyondaki yavaşlama süreci 2000’li yıllarda daha
da güçlenmiştir. Küresel düzeyde enflasyondaki bu düşüşe en yüksek katkı, 1990’lı yılların ikinci
yarısından itibaren enflasyonda hızlı bir düşüş sağlayan Latin Amerika Ülkeleri ve Merkezi ve
Doğu Avrupa Ülkelerinden gelmiştir (Bakınız Tablo:2).
Tablo: 2– Dünya Genelinde Tüketici Enflasyonu (Ortalama, Yıllık Yüzde Değişim)
1980–84
1985–89
1990–94
1995–99
2000–01
2002–05
2006–11
DÜNYA
15,4
17,0
28,2
8,0
4,4
3,6
4,1
Gelişmiş Ülkeler
8,8
3,9
3,8
2,0
2,2
1,9
2,0
G 7 Ülkeleri
7,8
3,2
3,4
1,8
2,0
1,8
1,9
Gelişmekte Olan Ülkeler
32,3
53,0
92,5
19,4
8,2
6,3
6,7
Asya
8,4
10,9
9,8
7,4
2,4
3,2
5,5
Latin Amerika
78,0
174,8
219,6
18,2
7,4
7,9
6,2
Merkezi-Doğu Avrupa Ü
26,5
32,2
91,3
46,0
27,4
10,3
5,9
TÜRKİYE
46,5
49,5
73,0
80,7
54,6
21,4
8,3
Kaynak: IMF, World Economic Outlook Database, September 2001ile TÜİK verilerinden hesaplanmıştır.
IMF tarafından yayınlanan bir çalışmada, 1992 yılında 44 ülkede enflasyon yüzde 40’ın
üzerinde iken, 2003 yılında sadece 3 ülkede enflasyon bu oranın üzerinde gerçekleşmiştir. 2003
7
yılında, yüzde 20’nin üzerinde enflasyon oranına sahip ülke sayısı ise 11 olmuştur 11. Bu
çalışmada, dünya genelinde enflasyonda gözlenen bu düşüşü etkileyen faktörler şu şekilde
sıralanmaktadır; (1)Merkez bankası bağımsızlığının güçlendirilmesi ve bu kuruluşların fiyat
istikrarına yönelik politikalara ağırlık vermeleri, (2)1990’lı yıllardaki daraltıcı maliye politikası
uygulamaları ve pek çok sanayileşmiş ülkede borç/GSYH oranının düşürülmesi, (3)Verimlilikteki
artışlar ve teknolojik yenilikler, (4)Küreselleşme, de-regülasyon, devletin ekonomideki rolünün
azaltılması, firma ve sendikaların tekelci pozisyonlarının zayıflaması, (5)Teknolojik yenilikler, deregülasyonun yaygınlaşması ve tekelleşme eğiliminin zayıflaması ile ülke içinde ve uluslararası
alanda rekabetin artması enflasyondaki düşüş sürecine katkıda bulunmuştur.
Aynı dönemler itibariyle, Türkiye’deki enflasyonist süreç ile Dünya genelindeki eğilimler
karşılaştırıldığında aşağıdaki eğilimler dikkati çekmektedir;
(1)1990’lı yıllara kadar, Türkiye’deki enflasyon (1980 yılı hariç) sanayileşmiş ülkeler ve
Dünya ortalamasının üzerinde seyretmekle birlikte, gelişmekte olan ülkeler grubu ortalaması
civarında kalmıştır. Bu dönemde, Latin Amerika ülkelerinde tüketici enflasyonu üç haneli
rakamlara çıkmıştır.
(2)1990–1994 döneminde enflasyon, sanayileşmiş ülkeler ve Asya ülkelerinde sınırlı
oranda gerilerken, gelişmekte olan ülkeler grubunda, Latin Amerika ülkeleri ve Merkezi ve
Doğu Avrupa ekonomilerindeki yükselme nedeniyle hız kazanmıştır. Bu dönemde, tüketici
enflasyonu Türkiye’de hem bir önceki döneme göre hem de dünya geneline göre yükselme
göstermiştir.
(3)1995–1999 döneminde, Dünya genelinde ve tüm ülke gruplarında enflasyonda
düşüş gözlenirken, Türkiye’de önemli ölçüde yükseliş yaşanmıştır. 1990–1994 döneminde
başlayan uluslararası eğilimlerden sapma, bu dönemde gittikçe belirginleşmiştir. İstikrarsız siyasi
yapı, para ve maliye politikaları arasındaki tutarsızlık ve kısa vadeli aşırı iç borçlanma,
enflasyonist bekleyişleri ve enflasyonu bu dönemde etkileyen temel unsurlar olmuştur.
(4)2000–2001 döneminde, finansal krize karşın enflasyonda bir önceki döneme göre
düşüş gerçekleşmiştir. Ancak, enflasyondaki belirgin düşüş 2004 yılından itibaren gözlenmiş ve
ilk kez yıllık enflasyon 2004 yılında tek haneye inmiştir. Yıllık ortalama TÜFE artışı 2006–2011
döneminde yüzde 8,3’e gerilemiş ve enflasyon oranı gelişmekte olan ülkeler ortalamasına
önemli ölçüde yaklaşmıştır. Gelişmiş ülkeler ve Asya ülkelerinin enflasyon oranları dikkate
alındığında, Türkiye’nin enflasyonla mücadele konusunda epey çaba harcaması gerektiği
görülmektedir.
II. ENFLASYON HEDEFLEMESİ SİSTEMİNE GEÇİŞ SÜRECİ:
1.Enflasyon Hedeflemesi Sistemi 12,13:
Para politikası uygulamalarında, döviz kuru ve parasal büyüklüklerin çapa olarak
kullanılmasının genellikle başarısızlıkla sonuçlanması üzerine, 1990’ların başından itibaren Yeni
Zelanda, İngiltere, Kanada, Avustralya gibi gelişmiş ülkelerde “Enflasyon Hedeflemesi” yeni bir
politika aracı olarak uygulanmaya başlanmıştır. Uygulamaların başarılı sonuç vermesi üzerine,
Şili (1991), İsrail (1992) Polonya (1998), Meksika (1999), Brezilya (1999), Güney Afrika (2000) gibi
gelişmekte olan ülkeler de enflasyon hedeflemesi sistemine geçmişlerdir.
Enflasyon hedeflemesi sistemi de
beklentilerini etkilemeyi amaçlamaktadır.
parasal büyüklüklerin istikrarsızlaşmasına
ilişkilerin zayıflamasına neden olmuştur.
diğer nominal çapalar gibi ekonomik birimlerin
Finansal yenilikler ve piyasaların hızla bütünleşmesi
ve parasal büyüklükler ile enflasyon arasındaki
Bu nedenle, son yıllarda parasal büyüklüklerin
11
ROGOFF, Kenneth, “Globalization and Global Disinflation”, http://www.imf.org, August 2003.
ÖĞRETMEN, Eren, “Enflasyon Hedeflemesi-Uygulama Özellikleri”, 5 Temmuz 2004, T.C. Merkez Bankası.
13
KARA, A.Hakan- ORAK, Musa, “Enflasyon Hedeflemesi”, Ekim 2008, T.C. Merkez Bankası.
12
8
hedeflenmesi ve nominal çapa olarak kullanılması uygulamaları azalmıştır. Gelişmekte olan
ülkeler açısından, döviz kurunun nominal çapa olarak kullanılması enflasyonla mücadele
açısından etkin bir araç olmakla birlikte, cari işlemler dengesi ve ekonominin rekabet gücü
üzerinde yarattığı olumsuz etkiler nedeniyle genelde krizlerle sonuçlanmıştır. Bilindiği gibi,
maliye politikasındaki disiplinsizliklerin telafi edilmesine yönelik para politikaları zaman içinde
bağımsız para politikası yürütülmesini olanaksız kılmaktadır. Bu bağlamda, enflasyon
hedeflemesi özellikle gelişmekte olan ülkeler için önemli olan bu sorunun giderilmesine katkıda
bulunarak, merkez bankalarını hükümet ve özel kesimden gelen baskılara karşı koruyucu bir
rolde üstlenmiştir. Bu nedenlerle, enflasyon hedeflemesi sistemi uluslararası alanda 2000’lerde
önemli ölçüde yaygınlık kazanmıştır.
Enflasyon hedeflemesi sisteminin temel unsurlarını şu şekilde sıralayabiliriz;
•
•
•
•
•
Belirli bir dönemi kapsayan enflasyon hedefinin kamuoyuna açıklanması,
Fiyat istikrarının Merkez Bankasının temel amacı olması ve Bankanın para
politikası araçlarını kullanma konusunda bağımsız olması,
Para politikası kararları alınırken ekonomideki mevcut tüm verilerin kullanılması ve
değerlendirilmesi,
Uygulanmakta olan para politikasının şeffaflığının, anlaşılabilirliğinin sağlanması
ve bu çerçevede para politikasının amaçları ve hedefleriyle ilgili olarak
kamuoyu ile sürekli iletişim kurulması,
Merkez Bankasının hesap verebilirliğinin sağlanmasıdır.
Ülke deneyimleri ve konu ile ilgili ekonomik araştırmalar incelendiğinde enflasyon
hedeflemesinin başarısı için bazı önkoşulların sağlanması gerektiği vurgulanmaktadır. Bunları,
yasal, ekonomik ve teknik ön koşullar olarak sınıflandırabiliriz.
a. Yasal Ön Koşul:
Merkez Bankasının amaç bağımsızlığı olmasa da araç bağımsızlığına sahip olması
gerekmektedir. Bilindiği gibi amaç bağımsızlığı, merkez bankasının tek taraflı olarak enflasyon
hedefini belirlemesine imkân verirken, araç bağımsızlığı merkez bankasının belirlenen hedefe
ulaşmak için kendi iradesi ile para politikası araçlarını seçip uygulama yetkisine sahip olmasıdır.
b. Ekonomik Ön Koşullar:
Kamu Maliyesinin Para Politikası Üzerindeki Baskısının Sınırlı Olması: Kamu kesimi
finansman ihtiyacı para politikası hareket alanını sınırlandıracak ölçüde yüksek olmamalıdır. Bu
kapsamda, kamu borçlanma miktarı mali piyasaların büyüklüğü ile uyumlu olmalı, kamunun
geniş tabanlı ve istikrarlı gelir kaynağı olmalı, kamu kesimi enflasyon vergisine güvenmemeli ve
Merkez Bankasından doğrudan kredi kullanmamalıdır.
Mali Piyasaların Güçlü ve Etkin Olması: Mali derinleşmenin yeterli seviyede olması,
bankacılık sisteminin vade, faiz ve kur riskinin yüksek olmaması enflasyon hedeflemesinin
başarısı açısından önemli bir ön koşuldur.
Enflasyon Oranının Düşük Olması: Enflasyon hedeflemesi sistemi genelde düşük
enflasyon oranına sahip gelişmiş ülkeler tarafından uygulanmaya başlanmıştır. Ancak, yüksek
enflasyon oranına sahip gelişmekte olan ülkeler de güvenilirlik kazanmak, enflasyonist
bekleyişleri aşağı çekmek ve böylece daha düşük ve istikrarlı enflasyon oranına ulaşmak için
enflasyon hedeflemesi sistemine geçmişlerdir.
c. Teknik Altyapı ve Analitik Kapasite:
Enflasyon hedeflemesi sistemi, ekonominin geneline ilişkin oldukça ayrıntılı ve tutarlı bir
veri setine ihtiyaç duymaktadır. Gerek bu veri setinin oluşturulması gerek bu verilerin
9
değerlendirilmesi Merkez Bankalarının önemli bir teknik altyapıya ve analiz kapasitesine sahip
olmalarını gerektirmektedir.
Yukarıda sayılan ön koşullar, enflasyon hedeflemesi sistemine geçiş için zorunlu koşullar
olarak değerlendirilmemelidir. Pek çok ülke bu ön koşullara, özelikle düşük enflasyon oranına
sahip olmadan enflasyon hedeflemesi sistemine geçmişler ve süreç içinde bu koşulları önemli
ölçüde yerine getirmişlerdir.
2. Türkiye’de Enflasyon Hedeflemesi Sistemine Geçiş:
2000 yılında uygulamaya konulan döviz kuruna dayalı istikrar programını takiben
enflasyon hedeflemesi sisteminin Türkiye’de de uygulamaya konulacağı ilke olarak
benimsenmiş ve buna yönelik girişimler de başlatılmıştı. Ancak, 2000 Kasım ve 2001 Şubat
aylarında yaşanan krizler ve sonuçta Türk Lirasının dalgalanmaya bırakılması mali piyasalarda
istikrarın sağlanması ve mali sistemin yeniden yapılandırılması ihtiyacını öne çıkarmış ve politika
uygulamaları kriz koşullarının ortadan kaldırılmasına yönlendirilmiştir. Kamu maliyesi ve
bankacılık sisteminin yeniden yapılandırılmasına ilişkin atılan olumlu adımlar ve Türk Lirasının
dalgalanmaya bırakılması sonucunda para politikası uygulamalarında nominal çapanın
kaybolmasının yarattığı belirsizliklerde göz önüne alınarak 2002 yılı başından itibaren enflasyon
hedeflemesi sistemine geçilmesi kararlaştırılmıştır.
2001 yılında Merkez Bankası Kanununda yapılan değişiklikle, Bankanın temel amacının
fiyat istikrarını sağlamak olduğu ve bu amaca ulaşmak için para politikası araçlarını doğrudan
belirlemeye ve uygulamaya yetkili olduğu belirtilmiştir. Ayrıca, para politikası ilke ve stratejilerini
belirlemekle yetkili “Para Politikası Kurulu” oluşturulmuş ve Kurulun Hükümetle birlikte enflasyon
hedefi belirlemesi hükme bağlanmıştır. Bu değişikliklerle, yasal olarak enflasyon hedeflemesi
sistemine geçişin alt yapısı ve önkoşulları oluşturulmuştur. T.C.Merkez Bankası Kanununda
yapılan son değişiklikle, Hazine kısa vadeli avansı, kamu kurumlarına kredi açılması ve birincil
piyasadan Hazine borçlanma senedi alınması da yasaklanmıştır.
Şubat 2001 krizi sonrasında uygulanan maliye politikalarının etkisiyle, kamu açıkları
sınırlandırılmış ve faiz dışı dengede ciddi iyileşme sağlanmıştır. Bankacılık sisteminin yeniden
yapılandırılması konusunda önemli adımlar atılmış, kamu bankalarının kısa vadeli fon talebi
azaltılarak mali sistem üzerindeki yükü hafifletilmiş, zayıf bankalar sistemden çıkarılmış,
bankaların sermaye yapıları güçlendirilmiş ve açık pozisyonları büyük ölçüde kapatılmıştır.
Türkiye, 2002 yılı başında “Örtük Enflasyon Hedeflemesine” geçiş yapmıştır. Örtük
enflasyon hedeflemesi sistemi, “kapsamlı bir istikrar programı” özelliklerine sahip olmuştur.
Türkiye’de para ikamesinin yaygın olması, ekonominin döviz kurlarındaki değişime fazla duyarlı
olması ve döviz kurlarının sürekli nominal çapa gibi algılanması açık enflasyon hedeflemesi
sistemine geçişin ertelenmesine neden olmuştur. Zaman içinde, ekonomide para politikasının
etkinliğinin artması ve döviz kurlarından enflasyona geçişin yavaşlaması sonucunda 2006 yılı
başında “Açık Enflasyon Hedeflemesi” sistemi uygulaması başlatılmıştır.
3. Enflasyon Hedeflemesine Geçiş Sürecine İlişkin Politika Metinleri:14
A. IMF Niyet Mektupları:
Enflasyon hedeflemesine ilişkin ilk işaret 9 Aralık 1999 tarihli niyet mektubunda yer
almaktadır. Bu niyet mektubu ile döviz kuruna dayalı istikrar programı uygulamaya konulmuş
ve günlük döviz kurları 1 Ocak 2000 – 31 Aralık 2000 dönemi için TCMB tarafından önceden
kamuoyuna açıklanmıştır. Her üç ayda bir, günlük döviz kurlarının üç aylık bir dönem için
14
Bu bölüm büyük ölçüde “ IMF Programları ve Enflasyon Hedeflemesi (Brezilya Deneyimi ve Türkiye İçin
Dersler), Zafer YÜKSELER, 28 Haziran 2005” çalışmasından yararlanarak hazırlanmıştır. Bu çalışma, Türk
Ekonomi Kurumu’nun web sayfasında (www.tek.org.tr) “Tartışma Metni” olarak yayınlanmıştır.
10
uzatılması ve 18 aylık dönemin sonunda genişleyen bant uygulamasının başlatılması
öngörülmüştür. 2002 yılı Aralık sonuna kadar uygulanacak bu politika sonrasında, para
politikasının enflasyon hedefine yönelik uygulanması planlanmıştır (paragraf: 34). Bu amaca
yönelik olarak TCMB, para politikası raporu yayınlamış ve IMF’den enflasyon hedeflemesi
stratejisinin uygulanması konusunda teknik yardım ( July 2000, Inflation Targeting – MAE)
almıştır.
Kasım krizi sonrasında imzalanan 18 Aralık 2000 tarihli niyet mektubunda, döviz kuruna
dayalı para politikası stratejisinden kademeli olarak enflasyon hedeflemesi sistemine
geçileceği ifade edilmiştir. Bu çerçevede, Merkez Bankasının bağımsızlığını ve para
politikasında etkinliğini artıracak yasal düzenlemelerin 2001 yılı Nisan ayı sonuna kadar
yapılması koşul olarak getirilmiştir (paragraf: 30).
Şubat krizi sonrasında dalgalı kur rejiminin uygulamaya konulması, “Güçlü Ekonomiye
Geçiş Programı”nın açıklanması ve yeni T.C.Merkez Bankası yasasının yürürlüğe girmesinden
sonra imzalanan 3 Mayıs 2001 tarihli niyet mektubunda, mümkün olan en kısa sürede tam
enflasyon hedeflemesine geçilmesi benimsenmiştir (paragraf: 41). Bu amaçla, enflasyon
öngörü teknikleri de dâhil enflasyon hedeflemesi için gerekli teknik hazırlıkların yapılması ve
para politikasının yönetimi ve şeffaflığının güçlendirilmesi öngörülmüştür.
31 Temmuz 2001 tarihli niyet mektubunda, TCMB’nin bilgi akımı, modelleme ve
araştırma konusunda önemli gelişme kaydettiği ve para politikası kararlarının enflasyon
eğilimine göre şekillendirildiği belirtilmiştir. Bu çerçevede, para politikası raporunun Ekim ayı
başlarında yayınlanması ve 2001 yılı son çeyreğinde enflasyon hedeflemesinin para
politikasının nominal çapası olarak belirlenmesi kararlaştırılmıştır (paragraf: 12). Enflasyon
hedeflemesi stratejisi için gerekli model çalışmalarını koordine etmek ve bilgi sistemini
geliştirmek için, Eylül 2001 tarihinde IMF’den ikinci kez teknik yardım (September 2001, Inflation
Targeting, MAE/RES) sağlanmıştır.
20 Kasım 2001 tarihli niyet mektubunda, yılın son çeyreğinde başlatılması öngörülen
enflasyon hedeflemesi sisteminin, 11 Eylül terör saldırısı nedeniyle, ertelenmesi kararlaştırılmıştır.
2002 yılında, koşulların uygun olması durumunda, enflasyon hedeflemesi sistemine geçileceği
belirtilmiştir. Bu ertelemenin, kamu finansmanında istikrarın sağlanması ve bankacılık sisteminin
daha güçlendirilmesi için zaman tanıyacağı da ifade edilmiştir. Para Politikası Raporunun
yayınlanması ve yeni kurulan Para Politikası Kurulu’nun fonksiyonları konusunda bazı
temenniler de niyet mektubunda yer almıştır (paragraf: 13).
28 Ocak 2002 tarihli niyet mektubunda, enflasyon hedeflemesine başarılı geçiş için
gerekli ön koşulların tamamlanmasına yönelik önemli adımlar atıldığı belirtilmektedir. Bunlar,
faiz dışı bütçe fazlasının artırılması ve borç yönetimdeki iyileşme, bankacılık sisteminin
güçlendirilmesi, ekonomik programın güçlendirilmesi ve enflasyon hedeflemesine yönelik
teknik hazırlıklar olarak sayılmaktadır. Bu dört unsurun, başarılı bir enflasyon hedeflemesi
sistemine geçiş için gerekli önkoşulları 2002 yılı ortasında karşılayabileceği ifade edilmiştir.
3 Nisan, 19 Haziran ve 30 Temmuz 2002 tarihli niyet mektuplarında, resmi enflasyon
hedeflemesi sistemine geçiş konusunda hazırlıkların yapıldığı ve yıl ortasında veya yılsonundan
önce bu sisteme geçileceğine ilişkin ifadeler yer almıştır. Bu çerçevede, resmi enflasyon
hedeflemesine geçiş için gerekli teknik hazırlıkların tamamlanması ve bilgi sisteminin
oluşturulmasına yönelik olarak IMF’den üçüncü kez teknik yardım alınmıştır (April/May 2002,
Inflation Targeting, MAE/RES). Ancak, 2002 yılı ortasında siyasi belirsizliklerin artması, erken
seçim kararının alınması ve 3 Kasım 2002 tarihinde erken seçime gidilmesi, enflasyon
hedeflemesi sistemine geçişin ertelenmesine neden olmuştur.
5 Nisan 2003 tarihli niyet mektubunda, resmi enflasyon hedeflemesi sistemine 2002 yılı
sonunda geçilmesi öngörülmesine rağmen, bu sisteme geçişin kesin zamanlamasının, 2003 yılı
bütçesinin onaylanmasının ardından iç ve dış gelişmeler değerlendirildikten sonra
belirleneceği ifade edilmiştir (paragraf. 36). Enflasyon hedeflemesi sisteminin başarısının, kalıcı
11
mali disiplin, geriye yönelik endekslemenin sınırlandırılması ve destekleyici gelirler politikası gibi
olumlu iç ortamın yanı sıra, olumlu dış koşullara da bağlı olduğu belirtilmiştir.
25 Temmuz 2003 tarihli niyet mektubunda, enflasyon hedeflemesi sistemine
geçilmeden önce, faiz dışı bütçe fazlası hedefinin tutturulması ve mali disiplinin kurulması gibi
güçlü bir program uygulamasının görülmesi gerektiği ifade edilmiştir.
31 Ekim 2003 tarihli niyet mektubunda, resmi enflasyon hedeflemesine yönelik koşullar
yerine getirilmesine karşın, 2004 yılında parasal hedefleme politikasının sürdürüleceği
açıklanmıştır (paragraf: 8). Bu niyet mektubunda, resmi enflasyon hedeflemesine geçiş
zamanlamasına ilişkin herhangi bir atıfta bulunulmamıştır.
2 Nisan 2004 tarihli niyet mektubunda, enflasyon hedeflemesi ile ilgili herhangi bir ifade
yer almamıştır.
15 Temmuz 2004 tarihli niyet mektubunda, uygulanan örtük enflasyon hedeflemesi
politikasının başarılı olduğu, resmi enflasyon hedeflemesine geçiş için de ilerleme sağlandığı
ifade edilmiştir (paragraf: 11).
26 Nisan 2005 tarihli niyet mektubunda, Merkez Bankası’nın 2006 yılı başında resmi
enflasyon hedeflemesi sistemine geçileceğini ilan ettiği ve para politikası karar
mekanizmasına ilişkin TCMB duyurusunda yer alan hususların özetlendiği görülmektedir
(paragraf: 5). Ayrıca, “IMF programı şartlılığı” için, para tabanı ve net iç varlıklar hedefleri
yerine “enflasyon gözden geçirme kriterleri”nin konulacağı ifade edilmiştir.
B. T.C. Merkez Bankası Para ve Kur Politikası Duyuruları:
Kasım 2000 krizi sonrasında hazırlanan T.C.Merkez Bankası’nın 22 Aralık 2000 tarihli “2001
Yılı Para ve Kur Politikası” başlıklı duyurusunda, enflasyon hedeflemesi ve gerekli düzenlemeler
konusunda şu ifadeler yer almaktadır ; “Döviz kurlarının enflasyonu doğrudan ve dolaylı olarak
etkilemesi eksenine odaklanan para politikasının yerini, kademeli olarak, bir çok gelişmiş ve
gelişmekte olan ülkelerde başarı ile uygulanmakta olan ve resmi enflasyon hedeflerinin
nominal çapa olduğu, “Enflasyon Hedeflemesi” uygulaması alacaktır. Bu doğrultuda,
politikaya yönelik olarak Merkez Bankası bünyesinde analitik ve istatistiksel çalışmalar da
yürütülmektedir. Fiyat istikrarını hedefleyen bir Merkez Bankası’nın bu hedefe ulaşması için
para politikasının etkin olarak yürütebilmesi, etkin para politikası yürütmenin temel şartları olan
Merkez Bankası’nın elindeki para politikası araçlarının yeterli olması, bu araçları kullanabilme
özgürlüğünün sağlanması ve bilânçosu üzerindeki kontrolünün kalıcı olması ile yakından
ilişkilidir. Dolayısıyla T.C Merkez Bankası Kanunu’nun, Banka’nın amacını, politika araçlarını ve
görevlerini net bir biçimde kapsayacak şekilde yeniden düzenlenmesi ile hem Merkez
Bankası’nın operasyonel bağımsızlığının hem de sorumluluk alanlarının altı çizilmiş olacaktır.
Türkiye’nin gelecekte, Avrupa Birliği’ne geçiş sürecinin önemli yapı taşlarından biri de Merkez
Bankası Kanunu’nun Maastricht Antlaşması’na uyumlu hale getirilmesi gereğidir. Bu amaç
doğrultusunda hazırlanan yeni “Merkez Bankası Kanunu” hükümete en kısa sürede
sunulacaktır. Merkez Bankası şeffaflık ve hesap verebilirlik politikası gereği, bilânçosunu ve
Para Programı uygulamalarını yayınlamaya devam edecektir. Aynı şekilde politika
uygulamalarına ilişkin sinyalleri ve uygulama yöntemlerini içeren basın duyuruları ile yine
kamuoyu bilgilendirilmeye devam edilecektir. Diğer taraftan, Merkez Bankası’nca hazırlanan
“Enflasyon Raporu’nun” ilk iki sayısı da yayınlanmış durumdadır.”
Şubat 2001 krizi sonrasında dalgalı kur rejimine geçilmesi ve krizin etkisini gidermek
amacıyla alınan kararlar para politikasında önemli bir değişime neden olmuştur. Bu nedenle,
T.C.Merkez Bankası 15 Mayıs 2001 tarihinde yeni bir “2001 Yılı Para Politikası” duyurusu
yayımlamıştır. Bu duyuruda, “Doğrudan enflasyon hedeflemesinin önkoşulları sağlanana kadar
bir geçiş süreci olarak nitelendirebileceğimiz bu dönemde, Merkez Bankası, kısa vadede
parasal büyüklüklerin kontrol edilmesine yoğunlaşacaktır” ifadesi yer almaktadır.
12
T.C.Merkez Bankası, 2 Ocak 2002 tarihinde “ 2002 Yılında Para ve Kur Politikası ve
Muhtemel Gelişmeler” konulu duyurusunu yayınlamıştır. Bu duyuruda “.....ileriye yönelik
belirsizlikleri azaltmak ve bekleyişleri şekillendirmek amacıyla 2002 yılında kullanılabilecek iki tür
nominal çapa bulunmaktadır: Parasal hedefleme ve enflasyon hedeflemesi. 2002 yılına
parasal hedefleme (para tabanı, net uluslararası rezervler ve net iç varlıklara ilişkin kriterler) ile
başlanılacak ve aynı zamanda ayrıntıları aşağıda belirtilen biçimde “gelecek dönem
enflasyonu”na odaklanan bir para politikası uygulanacaktır. Dikkat edilirse, “gelecek dönem
enflasyonu”na odaklanan bir para politikası, aynı zamanda “örtük bir enflasyon hedeflemesi”
anlamına gelmektedir. Koşullar oluştuğunda ise açık biçimde enflasyon hedeflemesi
politikasına geçilecektir” ifadesi yer almaktadır. Ayrıca, Merkez Bankasının enflasyon
hedeflemesine geçmeyi beklemeden kısa vadeli faizleri enflasyona yönelik kullanacağı ve
örtük enflasyon hedeflemesi politikasının parasal hedeflemenin sakıncalarını en aza indirecek
ek bir çapa işlevi göreceği belirtilmiştir. Merkez Bankası, enflasyonun gelecekte alabileceği
değerleri dikkate alarak kısa vadeli faiz oranlarında değişikliğe gidileceğini ve öngörülen
enflasyona bağlı olarak ek önlemler alınacağını taahhüt etmiştir. Bu çerçevede, para
tabanının artış hızı üzerine konulan kısıtlar ve örtük enflasyon hedefi uygulamasının sadece
enflasyon bekleyişlerini şekillendirmeyi amaçlamadığı, diğer önemli bir amacının da
enflasyonu belirleyen iç talep ve maliyetleri etkileyen unsurları kontrol etmeye çalıştığı
belirtilmiş ve mali disiplin sağlanmadan, bekleyişleri doğrudan etkileyen reform süreci kesintisiz
uygulanmadan, enflasyonla mücadele yapılamayacağı ifade edilmiştir.
TCMB’nin bu duyurusunda, 2002 yılında resmi enflasyon hedeflemesi sistemine
geçilmemesinin nedeni olarak, geçmiş enflasyona dayalı fiyatlama alışkanlığı ve döviz kuru
artış hızı ile enflasyon oranı arasındaki ilişkinin hala çok kuvvetli olması sayılmıştır.
Devlet Bakanlığı ve Merkez Bankası 17 Aralık 2002 tarihli ortak basın duyurusu ile 2003
yılı enflasyon hedefinin yüzde 20 olarak belirlendiğini kamuoyuna duyurmuştur. T.C.Merkez
Bankası, 3 Ocak 2003 tarihinde “2003 Yılı Para ve Kur Politikasının Genel Çerçevesi”ni
kamuoyuna açıklamıştır. Bu duyuruda, enflasyon hedeflemesine geçilene kadar, 2003 yılında
da “örtük enflasyon hedeflemesi” stratejisine devam edileceği, kısa dönemli faiz oranlarının
gelecek dönem enflasyonuna odaklı olarak belirleneceği ve para tabanının ek bir çapa işlevi
göreceği ifade edilmiştir. Erken seçim nedeniyle 2003 yılı bütçesi hazırlanamamış ve yılın ilk
çeyreği için geçici bütçe hazırlanmıştır. Ayrıca, bu dönemde Irak sorunu önemli bir dışsal şok
olarak ortaya çıkmıştır. Merkez Bankası, enflasyon hedeflemesi sisteminin başarılı olabilmesi
için, teknik hazırlıklara ilave olarak, maliye ve gelirler politikasının kesinleştirilmesinin yanı sıra
dışsal faktörlerin de değerlendirilerek, doğrudan enflasyon hedeflemesi sistemine geçiş
zamanlamasının daha sonra açıklanacağını belirtmiştir.
Merkez Bankası, para politikası uygulamaları konusunda kamuoyunu aydınlatmak ve
şeffaflığı artırmak amacıyla, üçer aylık para politikası raporları yanı sıra 2002 yılında, aylık
enflasyon gelişmeleri ve beklenti anketine ilişkin değerlendirmelerini de kamuoyuna
açıklamaya başlamıştır. Ayrıca, Merkez Bankası Başkanı, Bakanlar Kurulu ile TBMM Plan ve
Bütçe Komisyonuna yılda iki kez para politikası ve genel ekonomik konuları kapsayan brifingler
vermeye başlamıştır.
T.C.Merkez Bankası, 2 Ocak 2004 tarihinde “2004 Yılı Para ve Kur Politikasının Genel
Çerçevesi” başlıklı duyurusunu yayınlamıştır. Bu duyuruda, “2004 yılında da dalgalı kur rejimi
altında örtük enflasyon hedeflemesi sistemine devam edileceği” açıklanmıştır. Para
politikasında önceliğin, program çerçevesinde belirlenen parasal hedefler yanı sıra,
gerçekleşecek olan enflasyonun hedeflenen düzeye yakınsaması olacağı ifade edilmiştir. Bu
kapsamda, enflasyondaki düşüş eğilimi sırasında para talebinin tahminindeki güçlükler
nedeniyle, para tabanının kesin bir hedef olmaktan ziyade, gelecek dönem enflasyonuna
ilişkin içerdiği bilgilerin değerlendirileceği belirtilmiştir. Kamu sektöründe verimliliğin ve faiz dışı
bütçe fazlasının kalitesinin artırılmasına yönelik reformların sürdürülmesi ile mali sektör
reformunun derinleştirilmesinin, Merkez Bankası’nın temel politika aracı olan kısa vadeli faiz
oranlarının etkinliğini artıracağı ve enflasyonla mücadelenin kalıcılığına katkıda bulunacağı
ifade edilmiştir. 2004 yılı enflasyon hedefi açısından, kamu borcunun milli gelire oranının halen
13
yüksek olması, Mart ayında yapılacak yerel seçimler ve döviz kuru enflasyon ilişkisinin
zayıflamakla birlikte halen yüksek olması, risk unsurları olarak sayılmıştır.
T.C.Merkez Bankası, 20 Aralık 2004 tarihinde “2005 Yılında Para ve Kur Politikası” başlıklı
duyuruyu yayınlamıştır. Merkez Bankası, bu duyuru ile 2006 yılı başından itibaren açık enflasyon
hedeflemesi sistemine geçileceğini ilan etmiştir. Kamu borç stokunun çevrilebilirliğine ilişkin
kaygıların azalması, güvenilirliğin artması, yapısal reformlarda önemli aşamalar kaydedilmesi
ve kredi aktarım mekanizmasının işlerliğinin artmaya başlamasının, 2006 yılında enflasyon
hedeflemesine geçiş kararında etkili olduğu belirtilmiştir.
2005 yılında, parasal hedeflemenin yanı sıra, örtük enflasyon hedeflemesi politikasının
sürdürülmesi kararlaştırılmıştır. Ayrıca, para politikası kararlarında şeffaflığın artırılması ve Para
Politikası Kurulunun (PPK) rolünün güçlendirilmesi benimsenmiştir. Geçiş aşamasında, nihai faiz
kararlarının alınmasında Para Politikası Kurulunun tavsiye veren bir konumda olacağı, 2006
yılında ise resmi enflasyon hedeflemesine geçilmesiyle birlikte, faiz kararlarının Para Politikası
Kurulunda oylanacağı ve kurul toplantısı özetlerinin yayınlanacağı ifade edilmiştir. Ayrıca,
halen üç ayda bir yayımlanan Para Politikası Raporu yerine, sayısal enflasyon tahminlerinin de
yer alacağı “Enflasyon Raporu”nun yayımlanacağı açıklanmıştır.
Merkez Bankası 5 Aralık 2005 tarihinde “Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel
Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur Politikası” ile ilgili basın duyurusunu kamuoyuna
açıklamıştır. Bu duyuruda, 2002 yılından itibaren uygulanan “Örtük Enflasyon Hedeflemesi”
döneminde, Merkez Bankasının bağımsızlığı konusunda önemli adımlar atıldığı, mali disiplin ve
yapısal düzenlemelerin katkısıyla, fiyat istikrarı yolunda ciddi kazanımların sağlandığı
belirtilmiştir. Ayrıca, Türk lirasından altı sıfırın atılmasına yönelik “Para Reformunun”
gerçekleştirilmesi, Türkiye İstatistik Kurumu tarafından yeni fiyat endekslerinin yayınlanmaya
başlanması ve 2006 yılı başından itibaren üç yıllık bütçeleme sistemine geçilmesi sayesinde,
açık enflasyon hedeflemesi sistemine geçiş için olumlu bir çerçevenin de oluştuğu belirtilmiştir.
III. PARA VE KUR POLİTİKASI KARARLARI VE ENFLASYON RAPORLARI
Açık enflasyon hedeflenmesi rejiminin uygulanmaya başlanması ile birlikte, enflasyon
raporları Merkez Bankasının kamuoyu ile iletişiminin temel aracı olmuş ve yılda dört kez
yayınlanmaya başlanmıştır. Merkez Bankası, para politikası kararlarını gelecekteki enflasyonun
enflasyon hedefi ile uyumluluğu çerçevesinde oluşturmuş ve kısa vadeli politika faizini orta
vadeli bir perspektifle belirlemiştir. Orta vadeli bir perspektifle oluşturulan tahminler enflasyon
raporlarında kamuoyuna açıklanmaktadır. Daha önce bir buçuk yıllık bir dönem için verilen
orta vadeli tahminler, 2007 yılından itibaren iki yıllık bir dönem için verilmeye başlanmıştır.
Merkez Bankası, orta vadeli tahminlerini oluştururken, yurt içi iktisadi faaliyetlere ve dış
faktörlere ilişkin gelişme ve varsayımları dikkate almakta ve bu konulara ilişkin kapsamlı bir veri
seti kullanmaktadır. Enflasyon raporlarında, ekonominin mevcut dönemdeki durumu ve kısa
vadedeki görünümü detaylı bir şekilde değerlendirilmektedir. Bu çerçevede, enflasyondaki
gelişmeler, toplam talep koşulları, büyüme ve dış ekonomik koşullara ve risklere ilişkin
değerlendirme ve varsayımlar ele alınmakta ve para politikasının gelecek döneme ilişkin
duruşu belirlenmektedir.
Merkez Bankası, bu değerlendirme ve varsayımlarını, politika
faizlerine ilişkin varsayımları ile birlikte enflasyon raporlarında orta vadeli tahminlere
yansıtmaktadır. Aşağıdaki bölümde, 2006–2011 döneminde enflasyon raporlarında yer alan,
enflasyon ve çıktı açığı tahminleri ile tahminlere esas teşkil eden politika faiz varsayımları ve
kararları incelenecektir.
1. 2006 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları:
Merkez Bankası 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesi sistemini uygulamaya
başlamıştır. Bu sistem çerçevesinde kısa vadeli faiz oranlarının Para Politikası Kurulu tarafından
oylama ile belirlenmesi benimsenmiş ve enflasyon hedefi, 2006 yılında üç yıllık bir dönem için
açıklanmıştır. Katılım Öncesi Ekonomik Program ve üç yıllık bütçe hedefleri ile uyumlu olarak,
14
2006, 2007 ve 2008 için yılsonu enflasyon hedefleri, sırasıyla, yüzde 5, yüzde 4 ve yüzde 4 olarak
açıklanmıştır. 2006 yılı için üç aylık dönemler itibariyle, hedefle tutarlı patika ve belirsizlik
aralığının alt ve üst sınırları da ilan edilmiştir (Bakınız Tablo:3). Ayrıca, IMF anlaşması
çerçevesinde, üçer aylık enflasyon hedefi patikası para politikası performans ölçütü olarak
belirlenmiştir.
TABLO:3- Yılsonu Enflasyon Hedefleri, Hedefle Tutarlı Patika ve Belirsizlik Aralığı
Belirsizlik Aralığı Üst Sınırı
Hedefle Tutarlı Patika ve Hedef
Belirsizlik Aralığı Alt Sınır
Mart
9,4
7,4
5,4
2006
Haziran
8,5
6,5
4,5
Eylül
7,8
5,8
3,8
Aralık
7
5
3
2007
Aralık
6
4
2
2008
Aralık
6
4
2
Kaynak: TCMB, “Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur Politikası”, 5 Aralık 2005.
Para Politikası Kararları 15
Merkez Bankası, 9 Aralık 2005 tarihinde gecelik faiz oranlarında 0,25 puan indirime
gitmiş, 30 Aralık 2005 tarihinde ise teknik faiz ayarlaması yaparak borçlanma-borç verme faizi
aralığını daraltmıştır. Para Politikası Kurulu, 2006 yılı Ocak-Mart döneminde kısa vadeli faizleri
sabit tutmuştur. Kurul 23 Mart 2006 tarihindeki toplantısında, yıllık enflasyondaki düşüşün Mart
ayından itibaren tekrar başlayacağını ve enflasyonun yılsonunda nokta hedef olan yüzde 5’e
yakın gerçekleşeceği değerlendirmesinde bulunmuştur. Ayrıca, orta dönemde politika
faizlerinin yükselme olasılığının, aşağı inme ya da sabit kalma olasılığına göre daha düştüğü,
kısa dönemde ise sabit kalma olasılığının azaldığı ifade edilmiş ve bu politika perspektifinin
enflasyonun 2007 yılı ortalarında hedef patika ile uyumlu olmasını sağlayacağı öngörüsünde
bulunmuştur.
Para Politikası Kurulu, 27 Nisan 2006 tarihinde, orta vadeli enflasyon görünümünün
belirgin olarak değişmediği, enerji, işlenmemiş gıda ve alkollü içecekler-tütün gibi para
politikasının etki alanı dışında kalan kalemler hariç tutulduğunda enflasyonun düşüş yönünde
olduğunu açıklamıştır. Enflasyonun yılın ikinci çeyreğinden itibaren aşağı yönlü bir hareket
göstereceği değerlendirmesi çerçevesinde, gecelik borç alma faizini yüzde 13,50’den yüzde
13,25’e, borç verme faizini ise yüzde 16,50’den yüzde 16,25’e düşürmüştür. Ayrıca, orta
dönemde politika faizlerinin yükselme olasılığının, aşağı inme ya da sabit kalma olasılığına
göre daha düşük olduğu, kısa dönemde ise yeni verilerin dikkatle değerlendirileceği belirtilmiş
ve bu politika perspektifinin enflasyonun 2007 yılı ortalarında hedef patika ile uyumlu olmasını
sağlayacağı öngörüsünde bulunmuştur.
Para Politikası Kurulu, 25 Mayıs 2006 tarihinde, üretim, talep ve enflasyona ilişkin
açıklanan verilerin Enflasyon Raporunda öngörülen orta vadeli eğilimle büyük ölçüde uyumlu
bir şekilde gerçekleştiğini ifade etmiştir. Yılın ilk dört ayında enflasyonda gözlenen yükselişe
rağmen, alkollü içecekler-tütün, enerji, altın ve işlenmemiş gıda hariç tutulduğunda fiyat
artışlarının düşük ve istikrarlı seyrettiği değerlendirmesi çerçevesinde gecelik faiz oranlarını
sabit tutmuştur. Kurul, son dönemde mali piyasalarda yaşanan dalgalanmanın ardından
enflasyonun 2006 yılı sonunda hedefin üzerinde gerçekleşme olasılığının arttığını, ancak orta
vadeli görünümü değiştirmek için henüz erken olduğunu ve kısa vadede politika faizlerinin
aşağı inme olasılığının azaldığını belirtmiştir.
2006 yılında, ABD Merkez Bankası ve Avrupa Merkez Bankasının faiz artırım sürecine
devam etmeleri ve Japon Merkez Bankasının beş yıldır sürdürdüğü aşırı likidite politikasını terk
etmesi küresel likiditeyi olumsuz etkilemiş ve piyasalarda risk algılamasını yükseltmiştir. Bu süreç,
2006 yılı Mayıs ayından itibaren uluslararası mali piyasalarda dalgalanmaya neden olmuş ve
özellikle gelişmekte olan piyasa ekonomilerinin döviz kurları, risk primleri, faiz oranları ve hisse
senedi fiyatları önemli ölçüde olumsuz etkilenmiştir. Dalgalanmanın etkisi, Türkiye, Güney Afrika
ve Macaristan gibi cari açıkları yüksek ve para birimleri değerlenmiş olan gelişmekte olan
15
TCMB, “2006 yılı Basın Duyuruları: 2006 yılı Para Politikası Kurulu Faiz Kararları”.
15
ülkelerde diğerlerine göre daha fazla hissedilmiştir 16. Mali piyasalarda yaşanan bu
dalgalanmaların etkisiyle, Merkez Bankası Ocak-Mayıs döneminde uyguladığı para politikasını
radikal bir şekilde değiştirmek zorunda kalmıştır.
Tablo:4- Politika Faiz Oranları Değişikliğine İlişkin Kararlar (Yüzde)
Tarih
9 Aralık 2005
30 Aralık 2005 (*)
27 Nisan 2006
7 Haziran 2006 (*)
25 Haziran 2006(*)
28 Haziran 2006(*)
20 Temmuz 2006
Gecelik Faiz Oranı
Borçlanma
Borç Verme
13,50
17,50
13,50
16,50
13,25
16,25
15,00
18,00
17,25
20,25
17,25
22,25
17,50
22,50
Geç Likidite Penceresi Faizi
Borçlanma
Borç Verme
5,00
21,50
9,50
19,50
9,25
19,25
11,00
21,00
13,25
23,25
13,25
25,25
13,50
25,50
Piyasa Yapıcıları
Borç Verme
15,50
15,50
15,25
17,00
19,25
21,25
21,50
Kaynak: TCMB.
(*) 7 ve 25 Haziran 2006 tarihlerinde olağanüstü toplantıda alınan kararlardır. 30 Aralık 2005 ve 28 Haziran 2006
tarihinde teknik faiz değişikliği yapılmıştır.
Nisan ayından sonra Mayıs ayı enflasyonunun da yüksek çıkması ve mali piyasalardaki
dalgalanmanın artması üzerine, Para Politikası Kurulu 7 Haziran 2006 tarihinde olağanüstü
toplanmıştır. Mayıs ayı itibariyle yıllık enflasyonun hedefle uyumlu patikanın belirgin olarak
üzerine çıktığı ve döviz kurundaki artış nedeniyle önümüzdeki aylarda da yıllık enflasyonun
geçici olarak bir miktar yükseleceği değerlendirilmiştir. Bu çerçevede, Para Politikası Kurulu
gecelik borç alma faizini yüzde 13,25’den yüzde 15’e, borç verme faizini ise yüzde 16,25’den
yüzde 18’e yükseltmiştir. Kurul, kısa vadede politika faizlerinin yukarı yönlü olma olasılığının bir
önceki döneme göre azaldığını ve orta vadede enflasyonda öngörülen düşüşle beraber
politika faizlerinin de düşüş yönünde olacağı bir görünümün esas alındığını açıklamıştır.
Para Politikası Kurulu, 20 Haziran 2006 tarihindeki olağan toplantısında kısa vadeli faiz
oranlarının sabit tutulmasını kararlaştırmıştır. Kurul, son dönemde döviz kurunda yaşanan
hareketlerin etkisiyle enflasyonda gözlenen yükselişin, Haziran ve Temmuz aylarında da
devam edebileceğini, ancak takip eden aylarda iç talepteki yavaşlamayla birlikte döviz
kurunun enflasyon üzerindeki dolaylı etkilerinin sınırlı kalacağını ve yıllık enflasyondaki düşüşün
2007 yılından önce başlayabileceğini açıklamıştır. Ayrıca, kısa vadede politika faizlerinin yukarı
yönlü olma olasılığının sabit kalma olasılığına göre daha azalmakla birlikte, orta vadeli
enflasyon görünümünü etkileyebilecek olumsuz bir gelişmenin ortaya çıkması halinde para
politikasının gerekli tepkiyi vereceği ifade edilmiştir.
Para Politikası Kurulu, uluslararası mali piyasalarda Mayıs ayında başlayan hareketliliğin
gelişmekte olan ülkelerin mali varlıklarına talebi ciddi bir şekilde daralttığı, bu talep
daralmasının özellikle son üç günde, gerek döviz kurları gerekse orta ve uzun vadeli faiz
oranları üzerinde ekonomik temellerin gerektirdiğinin ötesinde bir baskı oluşturduğu ve
Türkiye’nin bu gelişmelerden daha fazla etkilendiği değerlendirmesinde bulunmuş ve 25
Haziran 2006 tarihinde ikinci olağanüstü toplantısını yapmıştır. Kurul, orta vadeli enflasyon
bekleyişlerini düzeltmek ve güçlü bir parasal sıkılaştırmaya gitmek amacıyla, gecelik borç
alma faizini yüzde 15’ten yüzde 17,25’e, borç verme faizini ise yüzde 18’den yüzde 20,25’e
yükseltmiştir. Ayrıca Kurul, para politikası kararlarının etkinliğini güçlendirmek amacıyla fazla
likiditeyi azaltmak için TL depo alım ihalelerine başlanması ve döviz likiditesinin sağlanması için
etkili müdahalede bulunulması konusunda Merkez Bankası İdare Merkezi’nin tam olarak
desteklendiğini ifade etmiştir.
Merkez Bankası, 28 Haziran 2006 tarihinde faiz oranlarında teknik değişiklik yapıldığını
ve gecelik borç alma faizi sabit tutulurken gecelik borç verme faiz oranının yüzde 20,25’den
yüzde 22,25’e yükseltildiğini açıklamıştır. Böylece, borç alma ve verme faizi arasındaki fark 3
puandan 5 puana çıkartılmış ve ikinci el DİBS piyasasında yükselen faiz oranları ile borç verme
faizi arasındaki fark giderilmiştir.
16
YÜKSELER, Zafer, “2002–2006 Döneminde Türk Ekonomisinde Döviz Kuru Dalgalanmaları: Nedenleri,
Etkileri ve Politika Kararları”, Kasım 2006, http://www.ceterisparibus.net.
16
Para Politikası Kurulu, 20 Temmuz 2006 tarihinde petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki
artışın devam ettiğini, bekleyişlerin orta vadeli hedeflerle henüz uyumlu olmaması nedeniyle
enflasyona ilişkin temkinli tavrın sürdürülmesi gerektiğini ve 2007 yılsonu enflasyon hedefine
ulaşılması için ölçülü bir parasal sıkılaştırmanın gerekli görüldüğünü açıklamıştır. Kurul, bu
değerlendirme çerçevesinde, gecelik borç alma faizini yüzde 17,25’den yüzde 17,50’ye, borç
verme faizini ise yüzde 22,25’ten yüzde 22,50’ye yükseltmiştir.
Para Politikası Kurulu, 24 Ağustos 2006 tarihindeki toplantısında, kısa vadeli faiz
oranlarının sabit tutulmasına karar vermiştir. Kurul, yılın ikinci yarısında iç talep kaynaklı bir
yavaşlama görüleceği, Haziran ayı içinde aldığı tedbirlerin etkisiyle orta vadeli enflasyon
üzerindeki baskıların azaldığı ve yüzde 4 olan 2007 enflasyon hedefine ulaşılabilmesi açısından
gelirler politikasının program hedefleri ile uyumlu olarak yürütülmesi gerektiği
değerlendirmesinde bulunmuştur. Ayrıca, 2007 yılı sonunda hedefe yakınsanabilmesi için
temkinli duruşun bir süre daha devam ettirilmesi gerektiği ve olumsuz gelişmelerin ortaya
çıkması durumunda ek parasal sıkılaştırmaya gidilebileceği ifade edilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 26 Eylül 2006 tarihli toplantısında, kısa vadeli faizleri sabit
tutmuştur. Kurul, enflasyon görünümündeki kısmi iyileşmenin sürdüğünü, iç talebe ilişkin
göstergelerin dikkate değer bir yavaşlamaya işaret ettiğini ve dış talebin göreli olarak güçlü
seyrettiğini ifade etmiştir. Emtia fiyatları ve uluslararası likidite koşullarına ilişkin belirsizlerin
devam etmesi ve orta vadeli enflasyon beklentilerinin henüz hedeflerle uyumlu düzeyde
olmaması nedeniyle, Kurulun temkinli duruşunu bir süre daha devam ettireceği açıklanmıştır.
Para Politikası Kurulu, Ekim, Kasım ve Aralık aylarındaki toplantılarında da kısa vadeli
faiz oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, toplam talepteki yavaşlamanın sürdüğü, enflasyon
beklentilerinde iyileşme olmakla birlikte henüz orta vadeli hedeflerle uyumlu olmadığı
değerlendirmesinde bulunmuştur. Bu çerçevede, para politikasındaki temkinli duruşun devam
etmesi gerektiğini ve olumsuz gelişmelerin gözlenmesi durumunda ek parasal sıkılaştırmaya
gidilebileceğini belirtilmiştir.
Kur Politikası Kararları 17
Faiz politikasına benzer şekilde, 2006 yılı Mayıs-Haziran dönemindeki dalgalanma
sırasında uygulanan döviz kuru politikası da diğer dalgalanma dönemlerinden önemli ölçüde
farklılaşma göstermiştir. Merkez Bankası, 2005 yılında doğrudan döviz müdahaleleri ve günlük
düzenli döviz alım ihaleleri yoluyla piyasadan toplam 22,0 milyar dolar tutarında döviz almış ve
alınan bu dövizler karşılığı piyasaya çıkan Türk lirası likiditeyi de ters repo işlemleri ile piyasadan
çekmiştir (Bakınız Tablo:5). Bu politikayı, 16 Mayıs 2006 tarihine kadar sürdürmüştür. Bu
dönemde, 5,4 milyar dolar doğrudan döviz müdahalesinde bulunmuş (15 Şubat 2006
tarihinde) ve günlük döviz alım ihaleleriyle de 3,3 milyar dolar piyasadan alım yapmıştır.
Merkez Bankası, küresel likidite koşullarının etkisiyle döviz arzının azalması ve kurlardaki
oynaklığın artması nedeniyle, 16 Mayıs 2006 tarihinde döviz alım ihalelerine ara vermiştir.
Piyasada döviz likiditesinin azalması ve döviz kurlarındaki yükselişin sürmesi üzerine Merkez
Bankası, 13 ve 23 Haziran 2006 tarihlerinde doğrudan satım müdahalesinde bulunmuştur.
Müdahale sonrasında da döviz piyasasında dalgalanma devam etmiştir. Merkez Bankası, 26
Haziran 2006 tarihinde döviz piyasasına tekrar doğrudan satım yönlü müdahalede
bulunmuştur. Ayrıca, aynı gün, 2001 yılından sonra ilk kez, döviz satım ihalesi açmıştır. Merkez
Bankası, 26 ve 27 Haziran tarihlerinde 500’er milyon dolarlık iki adet döviz satım ihalesi
düzenlemiştir (Bakınız Tablo:5). Bu önlemlere ilave olarak, Merkez Bankası, piyasadaki likidite
miktarını azaltmak için 1 ve 2 hafta vadeli TL depo alım ihalesi de açmıştır.
Merkez
Bankası’nın
Mayıs-Haziran
aylarında
mali
piyasalarda
yaşanan
dalgalanmalara karşı aldığı bu önlemler ve küresel likidite koşullarındaki düzelme sonrasında
17
TCMB, “2006 yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve Müdahaleleri”.
17
döviz piyasasının da göreli bir istikrara kavuştuğu gözlenmiştir. Bu doğrultuda, Mayıs ayında ara
verilen döviz alım ihalelerine 10 Kasım 2006 tarihinden itibaren tekrar başlanılmasına karar
verilmiştir. İhalelerde alımı yapılacak tutar günlük 15 milyon ABD doları ihale ve 30 milyon ABD
doları opsiyon hakkı olmak üzere en fazla 45 milyon ABD doları olarak belirlenmiştir. Diğer
taraftan, döviz piyasasında derinliğin kaybolması ve sağlıksız fiyat oluşumlarının gözlenmesi
durumunda, önceden kamuoyuna duyurmak koşuluyla, kısa veya uzun süreli olarak döviz alım
ihalelerine ara verilebileceği belirtilmiştir.
Tablo: 5 – 2006 Yılı Öncesi ve 2006 Yılında TCMB Döviz İşlemleri (Milyon Dolar)
2002
2003
2004
2005
2006
Doğrudan Döviz Müdahalesi
Satım
Alım
Tarih
Değer
Tarih
Değer
12
16
4.229
9
1.283
14.565
2.105
5.441
Dalgalanma Öncesi
04.05.2006 – 26.06.2006
Dalgalanma Dönemi
15.02.2006
13.06.2006
23.06.2006
26.06.2006
5.441
494
763
848
TL Karşılığı Döviz İhaleleri
Satım
Alım (*)
Tarih
Değer
Tarih
Değer
795
5.652
4.04
7.442
1.000
4.296
03.01.2006
16.05.2006
3.320
26.06.2006
27.06.2006
Dalgalanma Sonrası
Kaynak: TCMB.
(*) Opsiyon dâhil ilgili dönemde alınan toplam tutarı ifade etmektedir.
500
500
10.11.2006
29.12.2006
976
2001 yılı Şubat ayında dalgalı kur rejiminin uygulamaya konulmasının ardından, iç/dış
ekonomik ve siyasi gelişmelere bağlı olarak, döviz kurlarında yukarı doğru aşırı dalgalanmalar
gözlenmiştir. T.C.Merkez Bankası tarafından, 2002–2006 döneminde ekonomide sekiz kez döviz
kurlarında yukarı doğru aşırı dalgalanma yaşandığı belirtilmektedir18. 2006 yılında yaşanan bu
dalgalanma, 4 Mayıs 2006 ile 26 Haziran 2006 tarihleri arasında 53 gün sürmüş ve en sert
dalgalanmalardan birisini oluşturmuş ve finansal göstergeleri ve enflasyon beklentilerini önemli
ölçüde olumsuz etkilemiştir (Bakınız Tablo:6).
2006 yılı dalgalanma dönemi sonrasında ekonomi tekrar hızlı bir toparlanma sürecine
girmesine karşın, seçilen göstergelerin iki ay sonra gelmiş olduğu seviye, ekonominin
dalgalanma dönemi başlangıç koşullarından önemli ölçüde uzaklaştığını göstermektedir.
Özellikle, enflasyon ve enflasyon beklentilerindeki yükselme, 2006 yılı başında belirlenen 2006
ve 2007 yılları enflasyon hedeflerinden uzaklaşılmasına neden olmuştur. Ayrıca, DİBS bileşik faiz
oranlarının yüksek seviyesini devam ettirmesi, mali piyasalarda vadelerin kısalması ve göreli risk
priminin yüksekliği de, mevcut ekonomik ortamın başlangıç koşullarından uzaklaştığını
göstermektedir. 2006 yılı Mayıs ayında uluslararası likidite koşullarındaki bozulmadan,
gelişmekte olan piyasa ekonomileri arasında en fazla Türkiye’nin etkilenmesi de, uluslararası
piyasalarda Türkiye’ye yönelik değerlendirmeleri olumsuz etkilemiştir.
2006 yılında yaşanan döviz kuru dalgalanma döneminde, Merkez Bankası’nın faiz ve
kur politikası, önceki dönemlere göre, oldukça sert olmuş ve Merkez Bankası bu pozisyonunu
uzun süre korumuştur. Bu dönemde Merkez Bankası tepkisinin farklılaşmasın da, açık enflasyon
hedeflemesi sistemine geçişin önemli ölçüde etkili olduğu düşünülmektedir. 2006 yılı Haziran
ayından itibaren nominal döviz kurlarında sürekli bir gerileme yaşanmıştır. Nitekim 2006 yılı
Haziran ayında 1,8047 olan döviz kuru sepeti (0,5 $+0,5 Euro), Aralık ayında 1,6545’e, 2007 yılı
Aralık ayında ise 1,4412’ye kadar gerilemiştir. 2007 yılı Aralık ayındaki döviz kuru sepetinin
değeri, 2006 yılı Ocak ayı değerinin de (1,4667) altında kalmıştır. Bu durum, dalgalanma
dönemi sonrasında Türk lirasının sürekli reel olarak değerlenmesini de beraberinde getirmiştir
(Bakınız Grafik:5). Dalgalanma döneminde hızla yükseltilen politika faiz oranlarının, bu
18
TCMB Başkanı Sayın Durmuş YILMAZ’ın 7 Eylül 2006 tarihinde Malatya’da yaptığı konuşma ve “TCMB
Bakanlar Kurulu/Plan ve Bütçe Komisyonu Sunumu”, Ekim-Kasım 2006.
18
seviyede uzun süre sabit tutulması gelişmekte olan ülkelerle olan faiz farkının oldukça yüksek
seviyeye çıkmasına ve Türk lirasının değerlenmesine neden olmuştur (Bakınız Grafik:4).
Tablo: 6- 04.05.2006–26.06.2006 Döneminde Döviz Kuru Dalgalanmasının Etkileri
Başlangıç
Tarihi
Bitiş
Tarihi
04.05.2006
26.06.2006
Bitiş Tarihinden
% Değişim/
Puan
Bir
Ay
Sonra
İki
Ay
Sonra
ABD Doları Satış Kuru (TL/$)
1,3242
1,6917
27,8
1,5242
1,4800
İMKB Endeksi
53.388
39.016
-26,9
43.944
45.015
DİBS Bileşik Faiz Oranı (%)
14,13
22,80
8,67
20,28
19,43
Yıllık TÜFE Beklentisi (%)
5,5
7,5
2,0
8,1
7,9
Yıl Sonu TÜFE Beklentisi (%)
6,3
9,8
3,5
10,3
10,5
Türkiye’nin Risk Primi (EMBI+Endeksi)
168
322
154
251
239
TCMB Gecelik Borç Alma Faizi (%)
13,25
17,25
4,00
17,50
17,50
Kaynak: Z.Yükseler, “2002–2006 Döneminde Türk Ekonomisinde Döviz Kuru Dalgalanmaları: Nedenleri, Etkileri ve Politika
Kararları”, Kasım 2006. http://www.ceterisparibus.net.
2006 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri: 19
Enflasyon Tahminleri
2006 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, talep koşullarının enflasyonun düşüş sürecine
yaptığı katkının 2006 yılında da devam edeceği, ancak bu katkının geçtiğimiz yıllara oranla
daha sınırlı olacağı belirtilmiştir. Ülkemizin içinden geçtiği yapısal dönüşüm ve yüksek enflasyon
dönemine özgü fiyatlama alışkanlıkları nedeniyle hizmet fiyat artışlarının enflasyona olumsuz
katkısının 2006 yılında da devam edeceği ifade edilmiştir. Ayrıca, ham petrol fiyatlarının
enflasyon üzerindeki girdi maliyeti kaynaklı etkilerinin bir süre daha devam edeceği, ancak söz
konusu etkilerin bekleyişler üzerinde olumsuzluk yaratmayacağı belirtilmiştir. 2006 yılına ilişkin
tahminler üretilirken sermaye girişlerinin kompozisyonundaki uzun vade lehine gelişmenin
süreceği ve buna bağlı olarak orta vadede Türk lirasının güçlü konumunu koruyacağı
varsayılmıştır. Merkez Bankası politika aracı olan kısa vadeli faizlerin yılın ilk aylarında yatay bir
seyir izlediği ve sonrasında kademeli olarak aşağı indiği bir para politikası duruşu
benimsenmiştir. Bu varsayımlar çerçevesinde, 2006 yılı sonu enflasyonunun yüzde 4,7 ile yüzde
6,3 arasında kalacağı tahmin edilmiştir. Yılın ilk çeyreğinde enflasyonun yukarı doğru bir
hareket göstereceği, ikinci çeyrekte tekrar aşağı doğru yöneleceği, üçüncü çeyrekten
itibaren ise düşüş eğiliminin belirginleşerek enflasyonun yılsonunda hedefe çok yakın
gerçekleşeceği öngörülmüştür.
2006 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, ekonomik faaliyete ilişkin açıklanan verilerin
Merkez Bankası’nın Ocak Enflasyon Raporu’ndaki öngörüleri ile tutarlı olduğu belirtilmiş, 2005
yılındaki yüksek büyümenin yatırım kaynaklı olması ve verimlilik artışlarının devam etmesi
nedeniyle talep koşullarının enflasyon üzerinde bir baskı oluşturmadığı ifade edilmiştir. Yapısal
reformların ve uzun vadeli sermaye girişlerinin devam edeceği ve verimlilik artışlarının süreceği
ana senaryo altında Yeni Türk lirasının güçlü konumunu koruyacağı ve enflasyondaki düşüşe
destek vermeye devam edeceği bir görünümün esas alındığı belirtilmiştir. Bu raporda, hizmet
grubundaki enflasyonun yüksek düzeylerini koruduğu ve enflasyon hedefine ulaşılabilirlik
açısından en kritik unsurlardan biri olduğu tekrar belirtilmiş ve petrol fiyatlarına ilişkin
varsayımlar yukarı doğru güncellenmiştir. Ayrıca, Raporda yer alan tahminlerin, global
likiditedeki değişimin ılımlı bir şekilde gerçekleşeceği ve uluslararası likidite koşullarında ani bir
değişim yaşanmayacağı öngörüsünde bulunulmuştur. Bu değerlendirmeler çerçevesinde,
2006 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, Merkez Bankası politika faizlerinin aşamalı olarak
düşürüldüğü bir duruş esas alınarak, yılsonunda enflasyonun yüzde 4,8 ile yüzde 6,4 arasında
kalacağı tahmin edilmiştir. Enflasyondaki düşüş eğiliminin yılın üçüncü çeyreğinden itibaren
belirginleşeceği ve enflasyonun yılsonunda hedefe yakın gerçekleşeceği ifade edilmiştir.
19
Bu bölüm “TCMB, 2006 Yılı Enflasyon Raporları’nın Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler
Bölümlerinden” özetlenmiştir.
19
2006 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, Nisan ayı raporunda sunulan tahminlere temel
oluşturan varsayımların özellikle Mayıs ayında finansal piyasalarda yaşanan gelişmeler
nedeniyle güncellendiği belirtilmiştir. Finansal piyasalarda Mayıs ayı ortalarında başlayan
dalgalanmanın, faizlerde artışa, YTL’ de değer kaybına ve yurtiçi talebin yavaşlamasına
neden olduğu ifade edilmiştir. YTL’ deki değer kaybının net dış talebi olumlu etkilemesine
karşın, iç talepteki yavaşlamanın toplam talebin hız kaybetmesine neden olacağı belirtilmiştir.
Ayrıca, bu değer kaybının bugüne kadar güçlü YTL’nin enflasyona verdiği desteği de ortadan
kaldırdığı ifade edilmiştir. İşlenmemiş gıda fiyatları, enerji ve altın fiyatlarındaki yükseliş ve döviz
kurlarındaki artışın, 2006 yılı ikinci çeyreği itibariyle yıllık enflasyonun hedefle uyumlu patikanın
üst bandını aşmasına neden olduğu değerlendirmesinde bulunulmuştur. Ayrıca, hizmet grubu
enflasyonunun tüketici fiyatları üzerinde oluşturduğu ek baskının önceki rapor dönemine göre
azalacağı öngörülmüş, petrol fiyatlarına ilişkin varsayımlar ise yukarı yönlü güncellenmiştir.
Merkez Bankası’nın Haziran ayındaki tedbirlere ilave olarak 2006 yılının kalanında ölçülü bir
parasal sıkılaştırma yoluna gideceği ve 2007 yılında ise politika faizlerini kademeli olarak
düşüreceği varsayımı altında; enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2006 yılı sonunda yüzde 9,1 ile
yüzde 10,5 arasında, 2007 yılı sonunda ise yüzde 3 ile yüzde 6,5 arasında kalacağı tahmin
edilmiştir.
2006 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, yılın ikinci yarısından itibaren iç talebin
yavaşlayacağına dair öngörünün korunduğu, güçlü küresel büyüme nedeniyle net dış talebin
arttığı, ancak iç talepteki yavaşlamanın baskın olması nedeniyle büyüme hızının geçmiş
dönemlere kıyasla azalacağı ifade edilmiştir. İşlenmemiş gıda fiyatlarındaki artışın devam
etmesi ve döviz kurlarının fiyatlar üzerindeki gecikmeli etkileri nedeniyle, Eylül ayı sonu itibariyle
TÜFE enflasyonunun belirsizlik aralığı üst bandını aştığı belirtilmiştir. Ekim Enflasyon Raporu’nda,
talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine katkı yaptığı, reel kurun enflasyondaki düşüş
sürecine yaptığı katkının Temmuz ayı raporuna göre arttığı, parasal sıkılaştırmanın etkisiyle reel
faizlerin toplam talep koşullarını sınırlandıracağı bir çerçevenin benimsendiği ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, gelecekteki enflasyonun hedefle tutarlılığına odaklandığını ve para politikası
kararlarını orta vadeli bir perspektifle oluşturduğunu açıklamıştır. Bu çerçevede, Merkez
Bankası için önemli olan hususun enflasyonda meydana gelen geçici dalgalanmaların değil,
enflasyonun orta vadede hedefe yakınsaması olduğu ifade edilmiştir. Para politikasındaki
mevcut sıkı duruşun 2007 yılı son çeyreği başına kadar korunduğu ve sonrasında ölçülü bir faiz
indirimine gidildiği bir senaryo altında enflasyon tahminleri oluşturulmuştur. 2006 yılı sonunda
enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, yüzde 9,2 ile yüzde 10,6 aralığında gerçekleşeceği ve 2008 yılı
ilk çeyreği sonunda ise enflasyonun hedef patikaya yakınsayacağı tahmin edilmiştir.
Çıktı Açığı Tahminleri20
2006 yılı enflasyon raporlarında, enflasyon tahminlerine paralel olarak çıktı açığı
tahminleri de önemli ölçüde revize edilmiştir. 2006 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, çıktı
açığının yıl boyunca negatif kalmaya devam etmekle beraber sıfıra yakın gerçekleşeceği
öngörülmüş, 2006 yılı sonu için çıktı açığı yüzde 0,6 olarak tahmin edilmiştir.
2006 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, çıktı açığının yıl boyunca devam edeceği,
ekonomideki toplam talep ve kapasite koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine yaptığı
katkının önceki yıllara göre azalmakla birlikte 2006 yılında da süreceği ifade edilmiştir.
Raporda, 2006 yılı sonu için girdi açığının yüzde 1,4 civarında olacağı tahmin edilmiştir.
20
Yılsonu çıktı açığına ilişkin yüzde oranlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
20
Grafik:1- 2006 Yılsonu İçin Enflasyon Alt ve Üst
Sınır Tahminleri ve Gerçekleşmesi (%)
Grafik:2-2006 Yılsonu İçin Çıktı Açığı ve
Enflasyon Tahminleri (%)
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
0
2
-2
0
-4
2006-I
2006-II
Alt Sınır
2006-III
Üst Sınır
2006-IV
2006-I
Gerçekleşme
2006-II
Çıktı Açığı
2006-III
Enf.Alt Sınır
2006-IV
Enf.Üst Sınır
2006 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, 2006 yılının kalan kısmında çıktı açığının
enflasyondaki düşüşe katkısının artacağı tahmin edilmiştir. Ekonominin talep ve kapasite
koşullarını belirleyen değişkenlere ilişkin tahminler bir arada değerlendirildiğinde, bu koşulların
2006 yılında enflasyonu düşürücü yönde olacağı ve son dönem gelişmeleri sonrasında bu
desteğin Nisan Enflasyon Raporu’na göre artacağı ifade edilmiştir. Bu çerçevede, Temmuz
Enflasyon Raporu’nda yılsonu için çıktı açığı tahmini yüzde 3,2’ye yükseltilmiştir.
2007 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda yılsonu için çıktı açığı tahmini tekrar revize edilmiş
ve yüzde 2 olarak belirlenmiştir.
2006 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri
2006 yılı Mayıs ve Haziran aylarındaki döviz kuru hareketleri ve işlenmemiş gıda
fiyatlarındaki hızlanma, TÜFE enflasyonunun bir önceki yıla göre yükselmesine ve enflasyon
tahminlerinin önemli ölçüde artırılmasına neden olmuştur. 2005 yılı Aralık ayında yüzde 7,7 olan
yıllık TÜFE enflasyonu 2006 yılı Temmuz ayında yüzde 11,7’ye kadar yükselmiştir. Yılın son
çeyreğinde işlenmemiş gıda fiyatlarının gerilemesi, döviz kurlarının istikrara kavuşması ve döviz
kurunun gecikmeli etkilerinin yavaşlaması sonucunda yılsonunda TÜFE enflasyonu yüzde 9,65’e
gerilemiştir. TÜFE enflasyonu enerji ve işlenmemiş gıda fiyatlarındaki hızlanmadan olumsuz
etkilenmiştir. 2005 yılında enerji fiyatları yüzde 7,65, işlenmemiş gıda fiyatları yüzde 6,34
oranında artarken, bu artış oranları 2006 yılında, sırasıyla, yüzde 10,52 ve yüzde 12,94’e
yükselmiştir. Dayanıklı mal grubunda (altın hariç) yıllık fiyat artışları, yılın ikinci yarısında Türk
lirasının güçlenmesinin etkisiyle, yüzde 5,94’ten yüzde 2,78’e gerilemiştir.
Tablo:7- Enflasyon (Yıllık Yüzde Değişim)
2006
Mart
Haziran
Eylül
TÜFE
8,17
10,12
10,55
1Mallar
7,33
10,00
10,09
Enerji
8,60
13,14
9,74
İşlenmemiş Gd
11,68
16,75
18,60
Dayanıklı Mal.
5,53
10,70
13,10
Yarı Day. Mal.
4,56
7,92
6,79
Dayanıksız M.
9,72
11,37
11,82
2.Hizmetler
11,12
11,76
11,96
Kira
20,27
20,21
19,77
Grafik:3-2006 Yılında Hedefle Uyumlu Patika ve
TÜFE (Yıllık % Değişim)
Aralık
9,65
8,69
10,52
12,94
6,61
7,81
9,82
12,21
20,01
11
9
7
5
3
H-Endeksi
Kaynak: TCMB.
5,11
8,33
8,74
8,89
Mart
Haziran
Hedef Patika
21
Eylül
TÜFE
Aralık
H-Endeksi
Giyim ve ayakkabı ile haberleşme grubunda yıllık enflasyon 2006 yılı enflasyon
hedefinin altında kalırken, diğer harcama gruplarında yıllık enflasyon hedefin üzerinde
gerçekleşmiştir. Özellikle, kira, lokanta-oteller ve ulaştırma hizmetleri grubunda yıllık fiyat artışı
enflasyon hedefini önemli ölçüde aşmıştır. 2006 yılında mal grubunda yıllık fiyat artışı, 2005
yılına göre 2,48 puan artarak yüzde 8,69’a yükselmiş, hizmet grubu fiyat artışı ise, 2005 yılına
göre 0,47 puan gerileyerek yüzde 12,21’e gerilemiştir. Çekirdek enflasyon olarak tanımlanan
H-Endeksi ( enerji, işlenmemiş gıda, alkollü içkiler ve tütün ürünleri ile altın hariç) ise, bir önceki
yıla göre 2,58 puan yükselerek 2006 yılında yüzde 8,89 oranında artış göstermiştir.
Enflasyon hedeflemesinin ilk yılı olan 2006 yılında ekonomi bir dizi arz şoku ile karşılaşmış,
gerek TÜFE genel endeksi gerek H-Endeksi 21 ile ölçülen yıllık enflasyon, hedefle uyumlu
patikanın önemli ölçüde üzerine çıkmıştır. Enflasyon hedefinin aşılması nedeniyle, Merkez
Bankası Hükümete açık mektup yazarak, hedeften sapılmasının nedenlerini ve alınması
gereken önlemleri açıklamıştır. 2006 yılında, Merkez Bankası enflasyonun tekrar hedefe doğru
yönelmesi için, diğer dalgalanma dönemlerinden farklı olarak, Haziran ayında politika faizleri
ve döviz kurlarına yönelik bir dizi sert önlem almıştır. Önlemlerin etkisiyle, özellikle yılın son
çeyreğinde ekonomik aktivitede bir yavaşlama gerçekleşirken, yıllık enflasyonda da sınırlı bir
iyileşme gözlenmiştir. TÜFE enflasyonu, yılın ikinci çeyreğinden itibaren “enflasyon hedefi
belirsizlik aralığının üst sınırını” aşmış, yılsonu enflasyonu, yüzde 5 olan hedefe karşın, yüzde 9,65
olarak gerçekleşmiştir. Yılın son çeyreğinde 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin enflasyon
bekleyişlerinde yükselme trendi tersine dönmüş ve 24 ay sonrasına ilişkin enflasyon bekleyişi
yüzde 5,5 civarına gerilemiştir.
2006 yılı ikinci yarısında, sanayi üretimi ve hizmetler sektörü büyümesinde yavaşlama
gözlenmiş ve yılın ilk yarısında yüzde 7,9 olan GSYH büyüme hızı ikinci yarıda yüzde 6’ya
gerilemiştir. Özellikle, para politikasının sıkılaştırılmasının etkisiyle yılın ikinci yarısında özel tüketim
talebinde ve toplam nihai yurtiçi talepte belirgin bir yavaşlama gözlenmiştir. Yılın ilk yarısında
yüzde 7,8 oranında büyüyen özel tüketim talebi yılın kalanında önemli ölçüde yavaşlamış ve
yılın son çeyreğinde büyüme hızı yüzde 0,6’ya gerilemiştir.
Tablo:8- GSYH, Sanayi Üretimi ve Enflasyon
GSYH
(Sabit Fiy.)
8,5
7,7
7,6
9,8
8,4
5,9
9,7
6,3
5,7
6,9
Yıllık Yüzde Değişim (1)
TÜFE
Sanayi
H-Endeksi
Üretimi
Genel
(*)
7,9
8,5
9,0
9,4
8,0
6,9
7,7
6,3
5,3
7,7
6,3
7,7
8,2
5,1
11,2
10,1
8,3
6,7
10,5
8,7
4,0
9,7
8,9
7,0
9,7
8,9
Bir Önceki Döneme Göre
% Değişim (3)
Kur
Sepeti
(2)
2,2
-3,7
-9,4
-10,6
-5,6
-4,5
6,3
14,8
12,4
7,2
İşsizlik
Oranı
(%)
11,9
9,6
9,9
11,0
10,6
12,2
9,2
9,6
10,0
10,2
GSYH
(Sabit Fiy.)
4,8
0,8
2,5
2,0
Sanayi
Üretimi
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2005 Yılı
2006-I
0,2
2,1
2006-II
4,0
1,2
2006-III
0,9
0,7
2006-IV
0,7
0,5
2006 Yılı
Kaynak: TÜİK.
(1) GSYH ve sanayi üretimi için yıllık ortalama, TÜFE ve ÜFE için dönem sonu yıllık değişim.
(2) Kur sepeti 0,5 $+0,5 Euro’dan oluşmaktadır. Yıllık yüzde değişim dönem ortalamalarından hesaplanmıştır.
(3) Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış.
(*)H-Endeksi (enerji, işlenmemiş gıda ürünleri, alkollü içecekler ve tütün ile altın hariç), TÜİK tarafından Eylül 2006
tarihinden itibaren yayınlanmaya başlamıştır.
Benzer eğilim daha sınırlı olmakla birlikte, özel kesimin makine-teçhizat yatırımlarında
ve kamu harcamalarında da gözlenmiştir. İnşaat sektörü katma değeri ve inşaat yatırımları
21
TÜİK, 2006 Eylül ayından itibaren H-Endeksini yayınlamaya başlamıştır. TCMB 2006 yılı enflasyon
raporlarında, E* -Endeksi (E-endeksinden mevsimlik ürünler dışlanmıştır) ve D* -Endeksi ( enerji, işlenmemiş
gıda ürünleri, alkollü içkiler ve tütün ürünleri ile altın hariç) tanımlamaları yapmış ve çekirdek enflasyon
değerlendirmelerinde bu endeksleri kullanmıştır.
22
güçlü büyüme performansını 2006 yılında da korumuştur. Yılın ikinci yarısında mal ve hizmet
ithalatında belirgin bir yavaşlama gözlenmiş ve bu yavaşlamanın etkisiyle, 2006 yılının ilk
yarısında negatif olan dış dengenin büyümeye katkısı, ikinci yarıda pozitife dönüşmüştür.
2005 yılında yüzde 10,6 olan işsizlik oranı, yüksek büyüme hızına karşın sınırlı ölçüde
iyileşme göstermiş ve 2006 yılında yüzde 10,2’ye gerilemiştir. Tarım sektörü istihdamındaki
gerilemenin 2006 yılında da devam etmesi, genel işsizlik oranındaki iyileşmeyi sınırlamıştır. Bu
dönemde, tarım dışı istihdam yüzde 4,0 oranında artmış ve tarım dışı işsizlik oranı da, yüzde
13,5’ten yüzde 12,7’ye gerilemiştir. İnşaat ve hizmetler sektörü istihdamı belirgin ölçüde artmış,
sanayi istihdamındaki artış ise sınırlı kalmıştır.
23
Tablo:9- 2006 Yılı Enflasyon Raporları: Politika Varsayımları ve Orta Vadeli Tahminler (1)
Enflasyon
Raporu
2006-I
(Ocak)
2006-II
(Nisan)
2006-III
(Temmuz)
2006-IV
(Ekim)
Politika Faizi Varsayımı
TCMB politika aracı olan kısa
vadeli faizlerin yılın ilk aylarında
yatay bir seyir izlediği ve
sonrasında kademeli olarak aşağı
indiği bir para politikası duruşu
benimsenmiştir.
Merkez Bankasının önümüzdeki
dönemde
politika
faizlerini
aşamalı olarak düşürdüğü bir
duruş benimsenmiştir.
Merkez Bankasının, Haziran
ayındaki tedbirlere ilave olarak
2006 yılının kalanında ölçülü bir
parasal sıkılaştırma yoluna gittiği,
2007 yılında ise politika faizlerini
kademeli olarak düşürdüğü bir
duruş benimsenmiştir.
Para politikasının mevcut sıkı
duruşunun 2007 yılının son
çeyreğine kadar korunduğu ve
sonrasında ölçülü bir faiz
indirimine
gidildiği
varsayılmıştır.
Faiz Kararı
-27 Nisan 2006 tarihinde politika
faizi 0,25 puan indirilerek
%13,25 düşürülmüştür.
-Politika faizi; 7 Haziran 2006
tarihinde 1,75 puan artırılarak
%15’e yükseltilmiştir.
-25 Haziran 2006 tarihinde
politika faizi 2,25 puan artırılarak
%17,25’e yükseltilmiştir.
-28 Haziran 2006 tarihinde teknik
faiz değişikliği yapılmış; gecelik
borçlanma faizi sabit tutulurken,
borç verme faiz oranı 2 puan
artırılarak
yüzde
22,25’e
yükseltilmiştir.
-21 Temmuz 2006 tarihinde
politika faizi 0,25 puan artırılarak
%17,50’ye yükseltilmiştir.
Enflasyon Tahmini
(%)
Çıktı Açığı
(%) (2)
TÜFE Beklentisi
(%)
12 Ay Sonrası
24 Ay
Sonrası
TÜFE
Gerçekleşme
(Yıllık %)
2006
2007
2006
2007
% 4,7 ile
6,3 arası
% 3,0 ile 5,5
arası
(2007 Yılı
Haziran)
% -0,6
% -0,1
(2007 Yılı
Haziran)
% 5,54
…
% 7,93
% 4,8 ile
6,4 arası
% 2,9 ile 5,4
arası
(2007 Yılı
Eylül)
% -1,4
% -0,8
(2007 Yılı
Eylül)
% 5,47
% 4,67
% 8,83
% 9,1 ile
10,5 arası
% 3,0 ile 6,5
arası
% -3,2
% -3,5
% 8,07
% 6,07
% 11,69
% 9,2 ile
10,6 arası
% 3,6 ile 7,0
arası
% -2,0
% -4,3
% 7,31
% 5,60
% 9,98
Kaynak: TCMB, Enflasyon Raporları ve Beklenti Anketleri.
(1) Politika faiz oranı değişikliğini öngören ana senaryo kullanılmıştır.
(2) Yılsonuna ilişkin yaklaşık değerlerdir. Rakamlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
24
2006
2. 2007 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları:
Merkez Bankası, 2007 yılında da enflasyon hedefini üç yıllık bir dönem için açıklamıştır.
Daha önce yüzde 4 olarak açıklanan 2007 ve 2008 yılı enflasyon hedefleri korunurken, 2009 yılı
enflasyon hedefi de yüzde 4 olarak belirlenmiştir. Merkez Bankası, ekonomideki yapısal
dönüşüm sürecini, yüksek enflasyondan düşük enflasyona geçişi ve gelişmiş ülkelere
yakınsama sürecini dikkate alarak, orta vadede enflasyon hedefinin yüzde 4 olarak
belirlenmesini benimsemiştir. Ayrıca, IMF anlaşması çerçevesinde, üçer aylık enflasyon hedefi
patikasının para politikası performans ölçütü olarak belirlenmesi kararlaştırılmıştır.
Merkez Bankası, 2006 yılında enflasyon hedefinden önemli ölçüde sapılmasına karşın,
2007 yılında hedefi değiştirmemiş ve yüzde 4 olarak korumuştur. Bunun nedenini 2007 Yılında
Para ve Kur Politikası metninde şu şekilde açıklamıştır; “Merkez Bankası, sık sık hedef
değiştirmenin enflasyon bekleyişlerini ve fiyatlama davranışlarını olumsuz etkileme potansiyeli
taşıdığını ve ilerisi için verilen taahhütlerin güvenilirliğini azaltabileceğini” ve “ enflasyonun
makul sürelerde hedefe yakınsayacağı öngörüldüğü sürece hedeflerin değiştirilmemesi”
gerektiğini ifade etmiştir. Ayrıca “geçici şokların, enflasyon hedeflerinin değil enflasyon
tahminlerinin değiştirilmesine yol açacağı ve böylesi bir durumda ekonomik birimler için
referans değerin kısa vadede enflasyon tahminleri, orta vadede ise enflasyon hedefleri
olacağı vurgulanmıştır”.
TABLO:10- Yılsonu Enflasyon Hedefleri, Hedefle Tutarlı Patika ve Belirsizlik Aralığı
Belirsizlik Aralığı Üst Sınırı
Hedefle Tutarlı Patika ve Hedef
Belirsizlik Aralığı Alt Sınır
Mart
11,2
9,2
7,2
2007
Haziran
8,7
6,7
4,7
Eylül
7,3
5,3
3,3
Aralık
6,0
4,0
2,0
2008
Aralık
6
4
2
2009
Aralık
6
4
2
Kaynak: TCMB, “2007 Yılında Para ve Kur Politikası”, 13 Aralık 2006.
Para Politikası Kararları 22
Merkez Bankası, 2007 yılının ilk üç enflasyon raporunda, politika faizlerinin 2007 yılının ilk
üççeyreğinde sabit tutulmasını ve yılın son çeyreğinden itibaren ölçülü bir indirim süreci
başlatılmasını benimsemiştir. Bu çerçevede, Para Politikası Kurulu, 16 Ocak 2007 tarihindeki
toplantısında, son dönemde açıklanan verilerin 2006 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda ortaya
konulan görünüm ile büyük ölçüde uyumlu olduğunu, özel kesim tüketim talebinde
yavaşlama devam ederken dış talebin gücünü koruduğunu, toplam talep koşullarının
enflasyondaki düşüş sürecine katkısının sürdüğünü ifade etmiştir. Orta vadeli enflasyon
beklentilerinin henüz hedeflerle uyumlu olmaması ve hizmet fiyat enflasyonuna ilişkin riskler ile
küresel ekonomideki belirsizlikler nedeniyle para politikasındaki sıkı duruşun sürdürülmesi
gerektiğini belirtmiştir.
Para Politikası Kurulu, Şubat ve Mart aylarındaki toplantılarında da benzer
değerlendirmelerde bulunmuş, enflasyondaki düşüş eğiliminin yılın ikinci çeyreğinden itibaren
belirginleşeceği değerlendirmesini yapmış ve para politikasındaki mevcut sıkı duruşun devam
ettirilmesine karar vermiştir.
Para Politikası Kurulu, 18 Nisan 2007 tarihindeki toplantısında da faiz oranlarını sabit
tutmuş ve önceki toplantılardaki değerlendirmelerini tekrarlamıştır. Bununla birlikte, enflasyon
beklentilerinin henüz hedeflerle uyumlu olmaması ve geçmişe dönük fiyatlama davranışının
sürmesi, petrol fiyatlarındaki yükseliş, belirsizlik algılamalarının devam etmesi ve hizmet fiyat
enflasyonuna ilişkin riskler göz önüne alınarak para politikasındaki sıkı duruşun
güçlendirilmesine karar verildiğini ifade etmiştir.
22
TCMB, “2007 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları”.
25
Para Politikası Kurulu, Mayıs ve Haziran ayındaki toplantılarında, iktisadi faaliyete ilişkin
gelişmelerin enflasyon raporlarında çizilen görünümle uyumlu olduğunu ifade etmiştir. Kurul,
enflasyon beklentilerinin henüz hedeflerle uyumlu olmaması, geçmişe dönük fiyatlama
davranışlarının sürmesi, petrol fiyatlarındaki artışlar ve belirsizlik algılamalarının devam etmesini
dikkate alarak politika faizlerinin sabit tutulmasına karar vermiştir.
Para Politikası Kurulu, 12 Temmuz 2007 tarihli toplantısında, faiz oranlarının sabit
tutulmasına karar vermiştir. Enerji ve gıda fiyatlarında, kamu harcamalarında ve dış talepte
geçen yılın son çeyreğinden bu yana gözlenmekte olan gelişmelerin enflasyondaki düşüş
eğilimini sınırlamasına rağmen, güçlü parasal sıkılaştırmanın iç talep ve enflasyonu öngörülen
şekilde yavaşlattığı değerlendirmesinde bulunulmuştur. Kurul, kısa vadeli faiz oranlarında
öngörülen ölçülü indirim sürecinin yılın son çeyreğinde başlayabileceğini belirtmiştir. Ayrıca,
likidite düzeyindeki gelişmeler dikkate alınarak açık piyasa işlemlerinde kullanılan mevcut
araçların yanı sıra, likidite yönetiminin etkinliğinin artırılması amacıyla gerekli görüldüğünde
likidite senetlerinin de kullanılabileceğini ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, 18 Temmuz 2007 tarihinde, likidite senedi ihracına ilişkin basın
duyurusunu yayınlamıştır. Banka, son günlerde piyasadaki fazla likiditenin 8–12 milyar Yeni Türk
Lirası düzeyine yükseldiğini ve bu fazla likiditenin gecelik vadede çekildiğini ifade etmiştir.
Gecelik vadeli işlemlerle çekilen fazla likiditenin artmasının, likidite yönetiminin esnekliğini ve
etkinliğini azaltacağı gerekçesiyle mevcut para politikası araçlarına ilave olarak likidite senedi
ihraç edilmesine karar verilmiştir. 20 Temmuz 2007 tarihinde ilk likidite senedi, 32 gün vadeli
olarak ihraç edilmiş ve 724 milyon YTL tutarında satış gerçekleştirilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 14 Ağustos 2007 tarihindeki toplantısında, iktisadi faaliyete ve
enflasyona ilişkin verilerin Temmuz Enflasyon Raporu’nda ortaya konulan görünümle uyumlu
olduğunu belirtmiş ve faiz oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, hizmet enflasyonunda 2007 yılının
başından itibaren olumlu gelişmeler olduğunu kaydetmiş, enerji ve gıda fiyatlarına ilişkin
risklerin sürdüğünü ancak, güçlü parasal sıkılaştırmanın gecikmeli etkileriyle enflasyonun
öngörülen şekilde gerilediğini ifade etmiştir. Ölçülü faiz indiriminin yılın son çeyreğinde
başlayabileceği tekrar vurgulanmıştır.
Para Politikası Kurulu, 13 Eylül 2007 tarihinde kısa vadeli faiz oranlarında ölçülü indirim
sürecine başlanması için gerekli şartların oluştuğu değerlendirmesinde bulunmuş ve gecelik
borçlanma faiz oranını yüzde 17,50’den yüzde 17,25’e düşürmüştür. Kurul faiz indirim
kararında, enerji ve gıda fiyatlarına ilişkin risklere rağmen güçlü parasal sıkılaştırmanın
gecikmeli etkileriyle enflasyonun düşmeye devam edeceğini, hizmet enflasyonunda gözlenen
iyileşmenin öngörülenden daha olumlu olduğunu belirtmiştir. Kurul, küresel ekonomideki
gelişmelerin hem iç hem dış talep büyümesini sınırlayıcı yönde etkileyebileceğini
değerlendirmiş ve bu durumun orta vadede yüzde 4’lük enflasyon hedefine ulaşılmasına ilişkin
aşağı yönlü riskleri artırdığını kaydetmiştir. Son dönemdeki gelişmelerin, orta vadede
enflasyonun hedefin altında kalma olasılığını artırdığına işaret edilmiştir.
Tablo:11- Politika Faiz Oranları Değişikliğine İlişkin Kararlar (Yüzde)
Tarih
20 Temmuz 2006
13 Eylül 2007
16 Ekim 2007
14 Kasım 2007
13 Aralık 2007
Gecelik Faiz Oranı
Borçlanma
Borç Verme
17,50
22,50
17,25
22,25
16,75
21,50
16,25
20,75
15,75
20,00
Geç Likidite Penceresi Faizi
Borçlanma
Borç Verme
13,50
25,50
13,25
25,25
12,75
24,50
12,25
23,75
11,75
23,00
Piyasa Yapıcıları
Borç Verme
21,50
21,25
20,50
19,75
19,00
Kaynak: TCMB.
Para politikası Kurulu, 16 Ekim 2007 tarihindeki toplantısında da, kısa vadeli faiz
oranlarındaki ölçülü indirim sürecini devam ettirmiştir. Gecelik borçlanma faiz oranı yüzde
17,25’ten yüzde 16,75’e indirilmiştir. Borç alma faizi 50 baz puan indirilirken, borç verme faiz
oranı, teknik faiz ayarlaması çerçevesinde, 75 baz puan düşürülmüştür. Para Politikası Kurulu,
26
toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine verdiği desteğin sürdüğünü ve
hizmetler sektöründeki enflasyonun olumlu seyrettiğini belirtmiş, ancak enerji, gıda ve
yönetilen/yönlendirilen fiyatlara ilişkin riskler bulunduğuna işaret etmiştir. Kurul, faiz indirim
sürecinin erkene alınmasının orta ve uzun vadeli faizlerin belirgin şekilde düşmesine yol açtığını
ve yüzde 4’lük enflasyon hedefine ulaşılmasına ilişkin aşağı yönlü riskleri azalttığını belirtmiştir.
Kurul, indirim sonrasında kısa vadeli faizlerin seviyesinin enflasyondaki düşüşü desteklemeye
devam ettiğini vurgulamış ve faiz indirimlerinin temkinli ve ölçülü tutulduğu mevcut duruş
çerçevesinde enflasyonun orta vadeli hedefe yakın gerçekleşme olasılığının yüksek olduğunu
ifade etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 14 Kasım 2007 tarihindeki toplantısında da faiz indirim sürecini
devam ettirmiş ve borç alma faizlerini 50 baz puan, borç verme faizlerini ise 75 baz puan
indirmiştir. Kurul, toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine verdiği desteğin
sürdüğünü, ancak kısa dönemde, yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki ayarlamaların yıllık
enflasyondaki düşüşü geciktirebileceğini ifade etmiştir. Kurul, faiz indirimlerinin temkinli ve
ölçülü tutulduğu mevcut para politikası çerçevesinde, enflasyonun orta vadeli hedefe yakın
gerçekleşme olasılığının yüksek olduğu değerlendirmesinde bulunmuştur. Bununla birlikte gıda
ve enerji fiyatlarındaki artışların genel fiyatlama davranışlarına yansımalarının yakından
izleneceği belirtilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 13 Aralık 2007 tarihindeki toplantısında, borç alma faizlerini 50 baz
puan, borç verme faiz oranlarını 75 baz puan indirmiştir. Kurul, kuraklık ve enerji fiyatlarındaki
artışlar gibi arz yönlü şokların enflasyonu geçici olarak yükselttiğini, büyümeyi de geçici olarak
olumsuz etkilediğini belirtmiştir. Kurul, Merkez Bankası’nın öncelikli amacının fiyat istikrarı
olduğunu vurgulamış, son dönemdeki faiz indirimlerine rağmen kısa vadeli faizlerin mevcut
seviyesinin enflasyondaki düşüşü desteklediğini ifade etmiştir.
Kur Politikası Kararları 23
Merkez Bankası, döviz arzının döviz talebine göre arttığı dönemlerde rezerv biriktirme
amaçlı döviz alım ihalelerini 2007 yılında da sürdürmüştür. Günlük döviz alım tutarlarında, döviz
piyasalarındaki gelişmeler dikkate alınarak, zaman içinde değişiklikler yapılmıştır. Bu
çerçevede;
•
•
•
•
2007 yılı başında, günlük olarak 15 milyon dolar ihale ve 30 milyon dolar opsiyon olmak
üzere en fazla 45 milyon dolar alınacağını açıklamıştır.
Ocak-Temmuz 2007 döneminde, uluslararası likidite koşullarının da etkisiyle Ülkemize
yönelik sermaye girişlerinin oldukça güçlü seyrettiği ve bu döviz arzının önemli bir
bölümünün yurtiçi yerleşiklerin döviz tevdiat hesaplarında biriktiği gözlenmiştir. Seçim
sürecinin sona ermesi ve makroekonomik gelişmelere ilişkin olumlu bekleyişlerin
sermaye girişlerini hızlandıracağı, ancak yurtiçi yerleşiklerin döviz tevdiat hesaplarını
artırma konusunda geçmiş dönem kadar istekli olmayacağı değerlendirmesi
çerçevesinde döviz alımlarının artırılmasına karar verilmiştir. 25 Temmuz 2007 tarihinden
itibaren, ihalelerde alımı yapılacak tutarın 40 milyon ABD doları ihale ve 80 milyon ABD
doları opsiyon olmak üzere en fazla 120 milyon ABD doları olacağı açıklanmıştır.
Gelişmiş ülkelerin konut ve kredi piyasalarındaki olumsuz gelişmelerin yurtiçinde döviz
piyasalarında neden olduğu oynaklık nedeniyle, 15 Ağustos 2007 tarihinden itibaren,
ihalelerde alımı yapılacak tutar 15 milyon ABD doları ihale ve 30 milyon ABD doları
opsiyon olmak üzere en fazla 45 milyon ABD dolarına düşürülmüştür.
Gelişmiş ülke piyasalarında dalgalanmaların azalması ve risk iştahındaki artış nedeniyle,
9 Ekim 2007 tarihinde günlük döviz alım miktarı, 30 milyon doları ihale ve 60 milyon
doları opsiyon olmak üzere en fazla 90 milyon dolara yükseltilmiştir.
Merkez Bankası, günlük döviz alımları ile 2007 yılında piyasadan 9,9 milyar dolar
tutarında döviz alımında bulunmuş ve piyasaya çıkan Türk lirası likiditesini ise gecelik
23
TCMB, “2007 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi Döviz Alım-Satım İhale ve Müdahaleleri”.
27
borçlanma aracılığıyla sterilize etmiştir. 2007 yılında cari işlemler açığı yüksek seviyesini
korumuş, doğrudan yatırım girişleri ve özel sektörün yurtdışından kredi kullanımları önemli
ölçüde yükselmiş ve resmi rezervler artmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, ortalama dolar kuru
2006 yılı Aralık ayında 1,4260 Türk lirası iken, 2007 yılı Aralık ayında 1,1730 Türk lirasına
gerilemiştir. Uluslararası piyasalarda değer kazanan Euro’da, aynı dönemde, Türk lirası
karşısında değer kaybetmiş ve ortalama Euro kuru 1,8830 Türk lirasından 1,7093 Türk lirasına
gerilemiştir. 2007 yılında Türk lirasında gözlenen değerlenmede, sermaye girişleri yanı sıra,
politika faizlerinin diğer gelişmekte olan ülkelere göre oldukça yüksek kalması da etkili olmuştur
(Bakınız Grafik: 4 ve 5).
Grafik:5- TÜFE Bazlı Reel Efektif Kur (REK)
Grafik.4- Enflasyon Hedefleyen Ülkelerde
(2003=100)
Politika Faizleri (%)
140
18
16,5
130
15
120
13,5
110
12
10,5
100
9
90
7,5
20
06
-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 7 -1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
06
0
20
20
-1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 12 7 -1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 12
0
20
Türkiye
REK -Genel
Geliş mekt e Olan Ü lkeler
REK -Geliş mekt e Olan Ü lkeler
2007 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri: 24
Enflasyon Tahminleri
2007 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, para politikasının sıkı duruşuyla talep koşullarının
enflasyona düşüş yönünde verdiği desteğin 2006 yılının son çeyreği ve 2007 yılının ilk
çeyreğinde de devam edeceği ifade edilmiştir. Enflasyon beklentilerindeki düşüşün yılın son
çeyreğinde de devam etmesi nedeniyle, son dönemde faizlerin sabit tutulmasına rağmen,
para politikasının sıkılaşmaya devam ettiği ve reel faizlerin yüksek düzeyini koruduğu
belirtilmiştir. Tahminler üretilirken, reel faizlerin mevcut düzeyinin sıkı bir para politikasını ifade
ettiği ve talep koşullarını sınırlandırarak enflasyonun düşüşüne katkı yapmaya devam edeceği
değerlendirmesi yapılmıştır. Yüksek baz etkisinin ortadan kalkması, enerji ve diğer emtia
fiyatlarında gevşeme olması, gıda fiyatlarındaki artışların yavaşlaması ve döviz kurundaki
değer kaybının fiyatlar üzerindeki etkisinin zayıflaması gibi unsurların, 2007 yılı ikinci
çeyreğinden itibaren yıllık enflasyonun düşüş eğilimine destek vereceği belirtilmiştir. 2007 yılı
Ocak Enflasyon Raporu’nda, 2007 yılının ilk üççeyreğinde politika faizlerinin sabit tutulacağı ve
sonrasında kademeli bir indirime gidileceği varsayılmıştır. Bu çerçevede, yılsonunda
enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2007 yılında yüzde 3,6 ile yüzde 6,6 arasında (orta noktası
yüzde 5,1), 2008 yılında ise yüzde 1,6 ile yüzde 5,2 arasında (orta noktası yüzde 3,4)
gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Bu tahminlere göre, enflasyondaki düşüş eğiliminin 2007
yılının ikinci ve üçüncü çeyreğinde belirginleşeceği ve enflasyonun orta vadeli hedef olan
yüzde 4’e yakınsaması için para politikası mevcut sıkı duruşunun bir müddet daha korunması
gerekeceği ifade edilmiştir. Bu raporda, 2006 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda 2007 yılı için
verilen tahminin sınırlı ölçüde aşağı çekildiği görülmektedir.
2007 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, para politikasının sıkı duruşu çerçevesinde
üretilen tahminlere göre, talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine verdiği desteğin 2007
24
Bu bölüm “TCMB, 2007 Yılı Enflasyon Raporları’nın Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”
bölümlerinden özetlenmiştir.
28
yılı boyunca devam edeceği bir görünümün esas alındığı ifade edilmiştir. Raporda, 2007 yılının
ilk çeyreğinde işlenmemiş gıda fiyatlarında beklenen düzeltme hareketinin gözlenmediği,
hizmet enflasyonundaki düşüşün öngörülenden yavaş olduğu ve dolayısıyla Mart ayı sonu
itibariyle yıllık enflasyonun tahminleri üzerinde gerçekleştiği belirtilmiştir. Enflasyon bekleyişleri
ve hizmet enflasyonuna ilişkin ilk çeyrek verilerinin, Ocak Enflasyon Raporu’na kıyasla daha
temkinli bir duruşu gerektirdiği ifade edilmiş ve yıllık enflasyona ilişkin yakın dönem verileri
yukarı yönlü güncellenmiştir. Bu çerçevede, politika faizlerinin 2007 yılı ikinci ve üçüncü
çeyreğinde sabit tutulduktan sonra son çeyrekten itibaren indirildiği ancak, bu indirimlerin
Ocak ayı raporuna göre daha ölçülü olacağı ifade edilmiştir. Bu varsayım çerçevesinde,
yüzde 70 olasılıkla, yılsonunda enflasyonun 2007 yılında yüzde 4,5 ile yüzde 7,1 arasında (orta
noktası yüzde 5,8), 2008 yılında ise yüzde 1,3 ile yüzde 5,0 arasında (orta noktası yüzde 3,2)
gerçekleşeceği tahmin edilmiştir.
2007 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, son dönemdeki gelişmelerin öngörülerle
büyük ölçüde uyumlu olması nedeniyle Nisan ayında sunulan enflasyon tahminleri ve para
politikası duruşunun genel hatlarıyla korunduğu belirtilmiştir. Talep koşulları, reel faizler ve reel
kurun enflasyondaki düşüşe destek verdiği ve bu desteğin devam edeceği ifade edilmiştir.
Tüketici enflasyonunun 2007 yılı ikinci çeyreğinde, öngörülerle tutarlı olarak kademeli bir düşüş
eğilimi sergilediği ve yılın üçüncü çeyreğinde de kademeli düşüşün süreceği belirtilmiştir. Bu
çerçevede politika faizlerinin 2007 yılı son çeyreğinin başından itibaren ölçülü olarak
indirileceği varsayımı altında; yılsonunda enflasyonun 2007 yılında yüzde 5,1 ile yüzde 6,9
arasında (orta noktası yüzde 6,0), 2008 yılında ise yüzde 1,5 ile yüzde 4,9 arasında (orta noktası
yüzde 3,2) kalacağı tahmin edilmiştir. Petrol fiyatları varsayımının yukarı yönlü
güncellenmesiyle 2007 yılsonu tahminleri sınırlı olarak yükseltilmiş, ancak orta vadeli enflasyon
görünümünün bu durumdan etkilenmeyeceği ifade edilmiştir.
2007 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, yılın ikinci çeyreğinde yurtiçi talebin büyümeye
katkısının tahmin edilenin üzerinde gerçekleştiği, yılın üçüncü çeyreğine ilişkin öncü
göstergelerin ise toplam talep bileşiminin yurtiçi talep lehine değiştiğine işaret ettiği ifade
edilmiştir. Toplam talep koşullarının yılın ilk yarısına kıyasla enflasyondaki düşüşe daha sınırlı
destek vereceği belirtilmiştir. Tüketici enflasyonunda yılın ikinci çeyreğinde başlayan düşüş
sürecinin üçüncü çeyrekte de devam ettiği ifade edilmiştir. Gıda fiyatlarındaki hızlı artışın
devam ettiği, ancak güçlü parasal sıkılaştırmanın hizmet ve dayanıklı tüketim malları fiyatları
üzerindeki etkisiyle enflasyondaki düşüş eğiliminin sürdüğü belirtilmiştir. Enflasyon tahminleri
oluşturulurken, 2007 yılının son çeyreğinde elektriğe, 2008 yılı ilk çeyreğinde ise
yönetilen/yönlendirilen ürün fiyatlarına zam yapılacağının öngörüldüğü ifade edilmiştir. Ayrıca,
politika faizlerinin 2007 yılının kalan döneminde ve 2008 yılının ilk aylarında ölçülü olarak
indirildiği ve sonrasında bir süre sabit tutulduğu varsayılmıştır. Bu varsayım çerçevesinde,
yılsonunda enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2007 yılında yüzde 6,7 ile yüzde 7,9 arasında (orta
noktası yüzde 7,3), 2008 yılında ise yüzde 2,5 ile yüzde 5,7 arasında (orta noktası yüzde 4,1)
kalacağı tahmin edilmiştir. Enflasyon tahminlerinin yukarı doğru güncellenmesine, ham petrol
fiyatlarındaki artış, vergi ayarlamaları, yönetilen/yönlendirilen ürün fiyatlarındaki artış ile faiz
indiriminin erkene alınmasının etkili olduğu ifade edilmiştir.
Çıktı Açığı Tahminleri25
Enflasyon raporlarında 2007 yılına ilişkin çıktı açığı tahminleri, 2006 yılı Haziran ayındaki
faiz artırımından sonra, yüksek seviyesini korumuştur. 2006 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda 2007
yılı sonu için yüzde 2 olarak tahmin edilen çıktı açığı, 2007 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda
yüzde 4,6’ya yükseltilmiştir. Raporda, çıktı açığının 2007 yılının ilk üççeyreği boyunca
derinleşerek enflasyondaki düşüş sürecini destekleyeceği öngörülmüştür. 2007 yılı son
çeyreğinden başlayarak 2008 yılı boyunca çıktı açığının kapanma eğilimi göstereceği, ancak
yine de ekonomideki talep ve kapasite koşullarının enflasyondaki düşüş sürecini desteklemeye
devam edeceği tahmin edilmiştir.
25
Yılsonu çıktı açığına ilişkin yüzde oranlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
29
2007 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda çıktı açığı tahmini yılsonu için yüzde 5,5’e
yükseltilmiş ve 2007 yılı boyunca talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecini desteklemeye
devam edeceği ifade edilmiştir. Temmuz Enflasyon Raporu’nda 2007 yılı sonu için çıktı açığı
yüzde 5,1 olarak tahmin edilmiş, talep koşullarının enflasyondaki düşüşü desteklemeye devam
edeceği tekrarlanmıştır. Ekim Enflasyon Raporu’nda, Eylül ayında başlatılan faiz indiriminin
ardından orta ve uzun vadeli faizlerde belirgin bir düşüş olduğu ve faizlerdeki bu düşüşün
toplam talepteki toparlanmayı hızlandırdığı ifade edilmiştir. Bu gelişmeler çerçevesinde, 2007
yılı sonu için çıktı açığı yüzde 3’e çekilmiştir.
Grafik:6- 2007 Yılsonu İçin Enflasyon Alt ve Üst
Sınır Tahminleri ve Gerçekleşmesi (%)
Grafik:7- 2007 Yılsonu İçin Çıktı Açığı ve
Enflasyon Tahmini Alt-Üst sınırları (%)
9
9
6
6
3
0
3
-3
-6
0
-9
2006-I 2006- 2006- 2006- 2007-I 2007- 2007- 2007II
III
IV
II
III
IV
Alt Sınır
Üst Sınır
2006-I 2006-II 2006-III 2006- 2007-I 2007-II 2007-III 2007IV
IV
Gerçekleşme
Çıktı Açığı
Enf.Alt Sınır
Enf.Üst Sınır
2007 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri
2007 yılının ilk üç çeyreğinde enflasyon, hedefle uyumlu patikanın etrafında oluşturulan
belirsizlik aralığı (+, -2 puan) içinde kalmıştır. Hizmet grubunda yıllık enflasyon bir önceki yıla
göre 3,6 puan azalmasına karşın, enflasyondaki düşüşü yavaşlatan temel unsur gıda fiyatları
olmuştur. Özellikle, yılın son çeyreğinde, uluslar arası piyasalarda gıda fiyatlarındaki yükseliş ve
yurtiçinde yaşanan
kuraklığın etkisiyle gıda fiyatlarında gözlenen artışlar ile
yönetilen/yönlendirilen fiyatlardaki ayarlamalar enflasyondaki düşüş eğiliminin tersine
dönmesine neden olmuş ve belirsizlik aralığının üst sınırı aşılmıştır.
2007 yılında alkollü içecekler ve tütün ürünleri, gıda ve alkolsüz içecekler, konut ve
lokanta-oteller gruplarında fiyat artışları, yıllık TÜFE enflasyonunun önemli ölçüde üzerinde
gerçekleşmiştir. Haberleşme, eğlence-kültür ve sağlık gruplarında fiyat gelişmeleri ise
enflasyonu aşağı çekmiştir. Dayanıklı mal grubunda fiyatlar 2007 yılında yüzde 3,3 oranında
gerilemiştir. Bu gelişmede, Türk lirasında yaşanan değerlenme belirleyici olmuştur.
Tablo:12- Enflasyon (Yıllık Yüzde Değişim)
TÜFE
1Mallar
Enerji
İşlenmemiş Gd
Dayanıklı Mal.
Yarı Day. Mal.
Dayanıksız M.
2.Hizmetler
Kira
Mart
10,86
10,40
9,39
15,98
9,74
8,13
12,04
12,07
19,85
2007
Haziran
Eylül
8,60
7,12
7,75
6,68
5,28
5,13
13,25
13,69
-0,77
-3,21
6,43
4,94
10,96
10,43
10,90
8,41
19,44
17,09
Grafik:8-2007 Yılında Hedefle Uyumlu Patika ve
TÜFE (Yıllık % Değişim)
Aralık
8,39
8,29
11,25
10,99
-3,34
7,86
11,69
8,64
16,01
11
9
7
5
3
Mart
H-Endeksi
Kaynak: TCMB.
9,98
8,66
6,14
6,59
Haziran
Hedef Patika
30
Eylül
TÜFE
Aralık
H-Endeksi
TÜFE genel enflasyonu yılsonunda yüzde 8,4 oranında artarak, enflasyon raporlarında
yer alan yılsonu tahminleri aşmıştır. Ancak, enerji, işlenmemiş gıda, alkollü içki ve tütün ürünleri
ile altının dışlandığı Özel Kapsamlı TÜFE Göstergesi olan H-Endeksinde yıllık enflasyon, 2006
yılında yüzde 8,9 iken, 2007 yılında yüzde 6,6’ya gerilemiştir. 2006 ve 2007 yıllarında, arz şokları
nedeniyle enflasyon hedefleri belirgin şekilde aşılmasına karşın, 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin
enflasyon beklentileri, 2007 yılı sonunda, sırasıyla, yüzde 6,1 ve yüzde 5,2 düzeylerinde kalmıştır.
2006 yılında yüzde 6,9 olan reel GSYH büyüme hızı, 2007 yılında yüzde 4,7 olmuştur. Yılın
ilk çeyreğinde yüzde 8,1 olan yıllık GSYH büyüme hızı, ikinci çeyrekten itibaren belirgin ölçüde
yavaşlamıştır. Büyüme hızındaki yavaşlamada, tarım sektörü katma değerindeki yüzde 6,7
oranındaki düşüş temel etken olurken, yılın ikinci yarısında inşaat ve imalat sanayi
büyümesindeki yavaşlama da belirleyici olmuştur. Hizmetler sektörü büyümesi ise, genelde,
yılın ikinci yarısında da eğilimini korumuştur. Böylece, 2007 yılı ilk yarısında yüzde 5,8 olan yıllık
GSYH büyüme hızı, ikinci yarıda yüzde 3,7’ye gerilemiştir.
2006 yılında yüzde 7 artış gösteren toplam nihai yurtiçi talep artışı 2007 yılı genelinde
yüzde 5’e gerilemiştir. 2007 yılı ilk yarısında yüzde 3,8 oranında artan toplam nihai yurtiçi talep,
ikinci yarıda yüzde 6,2 oranında büyümüştür. 2007 yılı genelinde özel tüketim talebi canlılığını
korumuş ve bir önceki yılın üzerinde artış gösterirken, sabit sermaye yatırımlarındaki artış önemli
ölçüde yavaşlamıştır. 2006 yılında yüzde 15 oranında büyüme gösteren özel sabit sermaye
yatırımları, hem inşaat hem makine-teçhizat yatırımlarındaki yavaşlama sonucunda, 2007
yılında yüzde 2,6 oranında artmıştır.
Tablo:13- GSYH, Sanayi Üretimi ve Enflasyon
GSYH
(Sabit Fiy.)
5,9
9,7
6,3
5,7
6,9
8,1
3,8
3,2
4,2
4,7
Yıllık Yüzde Değişim (1)
TÜFE
Sanayi
Üretimi
Genel
H-Endeksi
7,7
8,2
5,1
11,2
10,1
8,3
6,7
10,5
8,7
4,0
9,7
8,9
7,0
9,7
8,9
10,9
10,9
10,0
6,0
8,6
8,7
6,1
7,1
6,1
5,5
8,4
6,6
7,0
8,4
6,6
Kur
Sepeti(2)
-4,5
6,3
14,8
12,4
7,2
11,1
-4,0
-10,5
-12,7
-4,6
İşsizlik
Oranı
(%)
12,2
9,2
9,6
10,0
10,2
11,7
9,2
9,7
10,5
10,3
Bir Önceki Döneme
Göre % Değişim (3)
GSYH
Sanayi
(Sabit Fiy.)
Üretimi
0,2
2,1
4,0
1,2
0,9
0,7
0,7
0,5
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2006 Yılı
2007–I
0,9
2007–II
1,5
2007–III
0,9
2007–IV
1,6
2007 Yılı
Kaynak: TÜİK.
(1) GSYH ve sanayi üretimi için yıllık ortalama, TÜFE ve ÜFE için dönem sonu yıllık değişim.
(2) Kur sepeti 0,5 $+0,5 Euro’dan oluşmaktadır. Yıllık yüzde değişim dönem ortalamalarından hesaplanmıştır.
(3) Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış.
5,4
0,3
0,9
1,2
2007 yılı ikinci yarısında toplam yurtiçi talebin önemli bir kısmı ithalatla karşılanmıştır. Yıl
genelinde mal ve hizmet ihracatı yüzde 7,3 oranında büyüme gösterirken, mal ve hizmet
ithalatındaki artış yüzde 10,7 olarak gerçekleşmiştir. Yılın ikinci yarısında ihracat yavaşlama
eğilimine girerken, mal ve hizmet ithalatı hız kazanmış ve yüzde 14,8 oranında büyüme
göstermiştir. Böylece, 2007 yılı ilk yarısında dış dengenin büyümeye katkısı pozitif iken, bu katkı
ikinci yarıda negatife dönmüş ve GSYH büyüme hızını sınırlandırmıştır.
2007 yılında, gerek iktisadi faaliyetteki yavaşlama gerek tarım istihdamındaki
gerilemenin sürmesi nedeniyle, toplam istihdam artışı sınırlı kalmış ve yüzde 1,5 büyüme
göstermiştir. Bir önceki yıl yüzde 4,0 oranında artış gösteren tarım dışı istihdam ise, 2007 yılında
yüzde 2,3 oranında büyümüştür. İstihdam artışı genelde hizmetler ve inşaat sektörlerinden
kaynaklanmış, sanayi sektörünün katkısı sınırlı kalmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, 2007 yılında
genel işsizlik oranı yüzde 10,2’den yüzde 10,3’e yükselmiş, tarım dışı işsizlik oranı ise yüzde
12,7’den yüzde 12,6’ya gerilemiştir.
31
Tablo:14- 2007 Yılı Enflasyon Raporları: Politika Varsayımları ve Orta Vadeli Tahminler
Enflasyon
Raporu
Politika Faizi Varsayımı
2007-III
(Temmuz)
Politika faizlerinin 2007 yılının
ilk üççeyreğinde sabit tutulması
ve sonrasında kademeli bir
indirime gidilmesi
Politika faizlerinin 2007 yılının
ilk üççeyreğinde sabit tutulması
ve sonrasında kademeli bir
indirime gidilmesi, ancak bu
indirimlerin Ocak ayında ifade
edilen patikaya kıyasla daha
ölçülü olması
Politika faizlerinin 2007 yılı son
çeyreğinin başından itibaren
ölçülü olarak indirilmesi
2007-IV
(Ekim)
2007 yılının kalan aylarında ve
2008 yılının ilk aylarında politika
faizlerinin
ölçülü
olarak
indirilmesi
2007-I
(Ocak)
2007-II
(Nisan)
Faiz Kararı
Politika faizi 13 Eylül
2007 tarihinde 0,25
puan indirilerek %
17,25’e düşürülmüştür.
— 16 Ekim 2007
tarihinde politika faizi
yüzde
0,50
puan
indirilmiştir.
— 14 Kasım 2007
tarihinde politika faizi
0,50 puan indirilmiştir.
— 13 Aralık 2007
tarihinde politika faizi
0,50 puan indirilerek
%15,75’e
düşürülmüştür.
Enflasyon Tahmini
(%) (1)
Çıktı Açığı
(%) (2)
TÜFE Beklentisi
(%)
12 Ay
24 Ay
Sonrası
Sonrası
TÜFE
Gerçekleşme
(Yıllık %)
2007
2008
2007
2008
% 3,6 ile 6,6
arası
(Ort.% 5,1)
% 1,6 ile 5,2
arası
(Ort.% 3,4)
% -4,6
% -1,6
% 6,84
% 5,50
% 9,92
% 4,5 ile 7,1
arası
(Ort. % 5,8)
% 1,3 ile 5,0
arası
(Ort.% 3,2)
% -5,5
% -2,5
% 6,63
% 5,57
% 10,72
% 5,1 ile 6,9
arası
(Ort.% 6,0)
% 1,5 ile 4,9
arası
(Ort.% 3,2)
% -5,1
% -2,6
% 6,38
% 5,38
% 6,90
% 6,7 ile 7,9
arası
(Ort.% 7,3)
% 2,5 ile 5,7
arası
(Ort.% 4,1)
% -3,0
% -1,4
% 5,96
% 5,06
% 7,70
Kaynak: TCMB, Enflasyon Raporları ve Beklenti Anketleri.
(1) Yüzde 70 olasılıkla, yılsonu tahminidir.
(2) Yılsonuna ilişkin yaklaşık değerlerdir. Rakamlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
32
2007
3. 2008 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları:
Merkez Bankası, 2008 Yılı Para ve Kur Politikası metninde “ekonomide yapısal dönüşüm,
gelişmiş ülkelere yakınsama süreci ve yüksek enflasyon döneminden kalma fiyatlama
davranışları göz önüne alınarak, hükümetle yapılan görüşmelerde orta vadede yüzde 4
düzeyinde bir enflasyon hedefi üzerinde görüş birliğine varıldığını” açıklamıştır. Bu çerçevede,
daha önce 2008 ve 2009 yılları için yüzde 4 olarak açıklanan enflasyon hedefinin, 2010 yılı için
de yüzde 4 olduğu ilan edilmiştir.
2006 ve 2007 yıllarında yaşanan bir dizi arz şokuyla yıllık TÜFE enflasyonu hedefin
oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Ancak, 2007 yılı sonu itibariyle 12 ve 24 ay sonrasına ilişkin
enflasyon beklentileri yüzde 6,1 ve yüzde 5,2 gibi uzun yıllardan beri görülmeyen oranda
düşük seviyede kalmıştır. Bu durumu dikkate alan Merkez Bankası, beklenti yönetimi açısından
mevcut hedeflerin korunmasının yararlı olacağını açıklamıştır. Merkez Bankası 2008 Yılı Para ve
Kur Politikası metninde “enflasyon hedefleri sadece para politikasının etkisi dışındaki unsurlara
bağlı olarak hedeften çok büyük ve uzun süreli sapmalar görüleceğinin belirlenmesi ve orta
vadeli hedeflerin anlamsız kalması durumunda değiştirileceğini” ifade etmiş ve “önümüzdeki
kısa dönemde enflasyonun bir süre hedefin üzerinde seyredebileceğini hesaba katmakla
beraber enflasyonun temel eğiliminin aşağı yönlü olduğu saptamasından yola çıkarak yüzde
4 enflasyon hedefini koruduğunu” açıklamıştır.
TABLO:15- Yılsonu Enflasyon Hedefleri, Hedefle Tutarlı Patika ve Belirsizlik Aralığı
Belirsizlik Aralığı Üst Sınırı
Hedefle Tutarlı Patika ve Hedef
Belirsizlik Aralığı Alt Sınır
Mart
9,10
7,10
5,10
2008
Haziran
8,50
6,50
4,50
Eylül
8,30
6,30
4,30
Aralık
6,00
4,00
2,00
2009
Aralık
6,00
4,00
2,00
2010
Aralık
6,00
4,00
2,00
Kaynak: TCMB, “2008 Yılında Para ve Kur Politikası”, 18 Aralık 2007.
2008 yılı para ve kur politikası genel çerçevesi belirlenirken, 2006 ve 2007 yıllarında
yaşanan arz şoklarının Özel Kapsamlı TÜFE göstergelerinin önemini artırdığı ifade edilmiştir. 2007
yılında gözlenen kuraklığın, işlenmiş gıda ürünleri aracılığıyla Özel Kapsamlı TÜFE göstergelerini
olumsuz etkilediği ve TÜİK tarafından yayımlanan bu endekslerin işlenmiş gıda ürünlerini
dışlamadığı belirtilmiştir. Bu çerçevede, enflasyonist süreci daha iyi değerlendirebilmek
amacıyla Merkez Bankasının bütün gıda ürünlerini dışarıda tutan yeni bir endeks oluşturduğu
ve bu endeksi yakından izleyeceği açıklanmıştır.
Para Politikası Kararları 26
Para Politikası Kurulu, 2007 yılı Eylül ayında başlattığı faiz indirim sürecini 17 Ocak 2008
tarihindeki toplantısında da sürdürmüştür. Bu toplantıda, borçlanma faiz oranları 25 baz puan,
borç verme faiz oranları ise 50 baz puan indirilmiştir. Kurul, “toplam talep koşullarının
enflasyondaki düşüş eğilimine destek vermeyi sürdüreceğini tahmin ettiğini” ve “gıda ve enerji
fiyatlarından kaynaklanan risklere rağmen enflasyonun düşmeye devam etmesini beklediğini”
açıklamıştır. “Kurul, Merkez Bankası’nın öncelikli amacının fiyat istikrarı olduğunu vurgulamış,
son dönemdeki indirimlere rağmen kısa vadeli faizlerin mevcut seviyesinin enflasyondaki
düşüşü desteklediğini” ifade etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 14 Şubat 2008 tarihli toplantısında borçlanma ve borç verme
faizlerini 25 baz puan indirmiş ve kısa vadeli faizlerin mevcut seviyesinin enflasyondaki düşüşü
desteklediğini belirtmiştir. Kurul, işlenmemiş gıda fiyatlarından kaynaklanabilecek
dalgalanmaların enflasyonu geçici olarak yükseltebileceğini, ancak gıda ve enerji kalemleri
dışlanarak hesaplanan enflasyonun yüzde 4 seviyesine yaklaştığı değerlendirmesinde
bulunmuştur. Ayrıca, küresel ekonomide süregelen belirsizliklerin ve fiyatlama davranışlarına
ilişkin risklerin, para politikası kararlarının verilere duyarlılığını artırdığını ifade etmiştir.
26
TCMB, “2008 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları”.
33
Para Politikası Kurulu, 19 Mart 2008 tarihindeki toplantısında, kısa vadeli faiz oranlarını
sabit tutmuştur. Kurul, artan gıda ve enerji fiyatları ile küresel belirsizliklerin enflasyon hedefine
ulaşılmasını geciktirebileceği ve uluslararası kredi piyasalarındaki sorunlar nedeniyle iktisadi
faaliyete ilişkin aşağı yönlü risklerin arttığı değerlendirmesinde bulunmuştur. Son dönemdeki
indirimlere rağmen kısa vadeli faizlerin mevcut seviyesinin enflasyondaki düşüşü desteklediği
belirtilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 17 Nisan 2008 tarihli toplantısında, kısa vadeli faizleri sabit
tutmuştur. Kurul, uluslararası kredi piyasasındaki sorunların iç talebi yavaşlattığını, dış talebin
güçlü seyrini koruduğunu ve bu çerçevede toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş
sürecine katkı sağlamaya devam ettiğini belirtmiştir. Ancak, son dönemde artış eğilimine giren
gıda ve enerji fiyatları ile küresel ekonomideki belirsizliklerin kısa vadede enflasyon üzerinde
yukarı yönlü riskleri artırdığı ve enflasyon beklentilerini olumsuz yönde etkilediği ifade edilmiştir.
Merkez Bankası’nın enflasyon beklentilerindeki yükselişin genel fiyatlama davranışlarında
bozulmaya yol açmasına izin vermeyeceği ve gerektiğinde ölçülü faiz artışına gidebileceği
belirtilmiştir.
Tablo:16- Politika Faiz Oranları Değişikliğine İlişkin Kararlar (Yüzde)
Tarih
13 Aralık 2007
17 Ocak 2008
14 Şubat 2008
15 Mayıs 2008
16 Haziran 2008
17 Temmuz 2008
22 Ekim 2008
19 Kasım 2008
18 Aralık 2008
Gecelik Faiz Oranı
Borçlanma
Borç Verme
15,75
20,00
15,50
19,50
15,25
19,25
15,75
19,75
16,25
20,25
16,75
20,25
16,75
19,75
16,25
18,75
15,00
17,50
Geç Likidite Penceresi Faizi
Borçlanma
Borç Verme
11,75
23,00
11,50
22,50
11,25
22,25
11,75
22,75
12,25
23,25
12,75
23,25
12,75
22,75
12,25
21,75
11,00
20,50
Piyasa Yapıcıları
Borç Verme
19,00
18,50
18,25
18,75
19,25
19,25
18,75
17,75
16,50
Kaynak: TCMB.
Merkez Bankası, 30 Nisan 2008 tarihinde, Nisan ayındaki Para Politikası Kurulu toplantısı
özet metni ile Hükümete yazılan açık mektubu kamuoyuna açıklamıştır. Açık mektupta, 2008
yılı ilk üç aylık dönemi sonunda enflasyonun belirsizlik aralığı üst sınırını aştığı ifade edilmiş ve
hedeften sapmanın nedenleri izah edilmiştir. Her iki dokümanda da, mevcut tahminler
çerçevesinde 2008 ve 2009 yıllarında yüzde 4’lük enflasyon hedefine ulaşmanın güçlükleri ve
sakıncaları ele alınmıştır.
15 Mayıs 2008 tarihli Kurul toplantısında kısa vadeli faiz oranları 50 baz puan artırılmış ve
borçlanma faiz oranı yüzde 15,25’ten yüzde 15,75’e, borç verme faiz oranı ise yüzde 19,25’ten
yüzde 19,75’e yükseltilmiştir. Kurul kararında, döviz kuru hareketlerinin gecikmeli etkileri ile
enerji ve işlenmiş gıda fiyatlarındaki artışların enflasyonda geçici yükselmeye neden
olabileceği ifade edilirken, toplam talep koşullarının enflasyonu düşürücü yönde katkı
sağlamaya devam edeceği belirtilmiştir. Kurul, enflasyonun yılın son çeyreğinden itibaren
kademeli düşüş eğilimine girerek 2009 yılı sonunda yüzde 6,7’lik tahmine yakın gerçekleşeceği
öngörüsünde bulunmuştur. Merkez Bankası’nın gıda ve enerji fiyatlarındaki yükselişin genel
fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesini önlemek için gerekli tedbirleri almaya devam
edeceği ve gerektiği takdirde önümüzdeki dönemde de ölçülü faiz artışının Kurul’un
gündeminde olacağı ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, 3 Haziran 2008 tarihinde 2009–2011 dönemi enflasyon hedeflerine
ilişkin değişiklik önerisini “Açık Mektup” ile Hükümete önermiştir. Yukarıda da belirtildiği gibi,
Merkez Bankası 30 Nisan 2008 tarihinde kamuoyuna duyurduğu “Açık Mektup” ve “Para
Politikası Kurulu Toplantı Özetinde” gıda ve enerji fiyatlarına ilişkin riskler nedeniyle, yüzde 4
olarak belirlenmiş enflasyon hedefine ulaşmanın öngörülenden daha uzun süre alabileceğine
işaret etmişti. Bu açık mektupta Banka şu değerlendirmelerde bulunmuştur;
34
• “Merkez Bankası bünyesinde yapılan çalışmalar, enflasyon beklentileri oluşturulurken
giderek artan oranda geçmiş enflasyona ağırlık verildiğine ve mevcut enflasyon hedeflerinin
beklentileri şekillendirmekteki gücünün son dönemde belirgin olarak azaldığına işaret
etmektedir. Bu gelişmede, bir dizi arz şoku nedeniyle 2006 yılından bu yana enflasyonun
hedeflerin üzerinde kalmış olmasının etkili olduğu tahmin edilmektedir. İktisadi birimlerin
fiyatlama davranışlarında enflasyon hedefi yerine geçmiş enflasyonu referans almaya
başlamaları, enflasyonla mücadelenin maliyetini artırma potansiyeli taşımaktadır. Enflasyon
hedeflerinin mevcut şokları göz önüne alacak şekilde güncellenmesi hedeflerin iktisadi
birimlerce yeniden referans olarak algılanmasına da katkıda bulunacaktır.”
• “Geçtiğimiz iki yıl içinde arz şoklarının olağan dışı boyutlara ulaşması enflasyon
hedeflerinin belirgin olarak aşılmasına neden olmuştur. Daha da önemlisi, bu şokların
etkilerinin, başlangıçtaki tahminlerin tersine uzun bir müddet süreceğine ilişkin algılamalar
giderek güçlenmektedir. Bunun yanında, küresel ekonomideki sorunların devam etmesi
nedeniyle enflasyon görünümüne ilişkin riskler belirginleşmektedir. Bu doğrultuda güncellenen
projeksiyonlar, para politikasının temkinli bir duruş gösterdiği bir durumda dahi, enflasyonun
yüzde 4 seviyesine ulaşmasının oldukça uzun bir süre alabileceğine işaret etmektedir. Daha
da önemlisi enflasyon hedefinin nominal çıpa özelliğini yitirdiği gözlenmektedir.”
Merkez Bankası, açık mektupta yer alan bu değerlendirmeleri çerçevesinde, daha
önce yüzde 4 olarak açıkladığı 2009 ve 2010 yılları enflasyon hedeflerini, sırasıyla, yüzde 7,5 ve
yüzde 6,5’e yükseltmiş, 2011 yılı enflasyon hedefini ise yüzde 5,5 olarak belirlemiştir.
16 Haziran 2008 tarihli Kurul toplantısında kısa vadeli faiz oranları 50 baz puan artırılmış
ve borçlanma faiz oranı yüzde 15,75’ten yüzde 16,25’e, borç verme faiz oranı ise yüzde
19,75’ten yüzde 20,25’e yükseltilmiştir. Kurul kararında, süregelen belirsizlik algılamaları ve arz
yönlü şokların enflasyon üzerinde yukarı yönlü riskler oluşturduğu ifade edilirken, iç talepteki
yavaşlamanın etkisiyle toplam talep koşullarının enflasyonu düşürücü yönde katkı sağlamaya
devam edeceği belirtilmiştir. Kurul, enflasyonun yılın son çeyreğinden itibaren kademeli düşüş
eğilimine girerek 2009 yılı sonunda yüzde 7,5 olan hedefe yakın gerçekleşeceği tahmininde
bulunmuştur. İktisadi birimlerin beklentilerini oluştururken önümüzdeki üç yıl için, sırasıyla, yüzde
7,5, yüzde 6,5 ve yüzde 5,5 olarak belirlenen hedefleri esas alması, arz yönlü şokların ekonomi
üzerindeki maliyetlerinin sınırlı kalması açısından önem taşıdığını belirtmiş ve gerektiğinde
ölçülü bir faiz artışına gidilebileceğine işaret etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 17 Temmuz 2008 tarihli toplantısında borçlanma faiz oranını 50
baz puan artırırken, borç verme faiz oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, likidite koşullarındaki
gelişmeleri dikkate alarak borç alma ve borç verme faizleri arasındaki farkı 50 baz puan
daralttığını açıklamıştır. Kararda, iç talepteki yavaşlamanın etkisiyle, toplam talep koşullarının
enflasyonu düşürücü yönde katkısını sürdürdüğü ve Mayıs ayından itibaren gerçekleştirilen
parasal sıkılaştırma sonrasında kısa vadeli faizlerin mevcut seviyesinin enflasyondaki düşüşü
desteklediği ifade edilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 14 Ağustos 2008 tarihindeki toplantısında kısa vadeli faiz oranlarını
sabit tutmuştur. Kurul, iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın sürdüğünü, uluslararası kredi koşulları
ve küresel ekonomideki sorunların toplam talebi sınırlamaya devam edeceği, buna karşılık
yurtiçi belirsizlikteki azalmanın iç talebi destekleyeceğini ifade etmiştir. Petrol ve diğer emtia
fiyatlarının düşüş eğiliminde olmasının enflasyonu olumlu etkileyeceği ve enflasyonun
kademeli bir düşüş eğilimine gireceği belirtilmiştir.
Para Politikası Kurulu 22 Ekim 2008 tarihli toplantısında, borçlanma faiz oranını yüzde
16,75 düzeyinde sabit tutarken, kısa vadeli faizlerde oluşabilecek potansiyel oynaklığı
azaltmak için borç verme faiz oranlarını 50 baz puan indirmiştir. Kurul, uluslararası kredi
piyasalarındaki ve küresel ekonomideki sorunların iç ve dış talebi sınırlandırmaya devam
edeceğini ve yakın dönemde döviz kurlarında gözlenen hareketlerin enflasyon üzerinde
oluşturduğu etkinin, gıda ve petrol fiyatlarındaki olumlu gelişmeleri telafi edeceği
35
öngörüsünde bulunmuştur. Son dönemde küresel belirsizliklerin artmaya devam etmesi
nedeniyle, enflasyon tahminlerinde ve para politikası kararlarında temkinli olunması gerektiği
belirtilmiştir. Kurul, bu dönemde döviz likiditesinin sürekliliğinin önemli olduğunu, bu nedenle
Merkez Bankası’nın, imkânları ölçüsünde bankacılık sisteminin döviz likiditesini artırmak
amacıyla döviz depo piyasası işlem limitlerinin artırılmasının yararlı olacağını ifade etmiştir.
Para Politikası Kurulu 19 Kasım 2008 tarihli toplantısında, borçlanma faiz oranını 50 baz
puan, borç verme faiz oranını ise 100 baz puan indirmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetteki
yavaşlamanın belirginleşmesi ve küresel ekonomide yaşanan sorunların iç ve dış talebi uzunca
bir süre sınırlamaya devam edeceği gerekçesiyle faiz oranlarında indirime gitmiştir. Bu
gerekçeler çerçevesinde, döviz kurlarında gözlenen hareketlerin enflasyona etkisinin ise sınırlı
kalacağı değerlendirmesinde bulunmuştur. Döviz likiditesi ile ilgili ek önlemlerin de devreye
sokulacağı kararda belirtmiştir. Kurul kararında, Merkez Bankası’nın temel amacı olan fiyat
istikrarı ile çelişmemek kaydıyla, küresel piyasalardaki sorunların ekonomimiz üzerindeki
etkilerini sınırlamak için, Banka’nın üzerine düşeni yapmaya devam edeceği ifade edilmiştir.
18 Aralık 2008 tarihindeki Para Politikası Kurulu toplantısında da faiz indirim süreci
devam ettirilmiş, borçlanma ve borç verme faiz oranları 125 baz puan düşürülmüştür. İktisadi
faaliyetteki yavaşlamanın derinleştiği, küresel sorunların iç ve dış talebi uzunca bir süre
sınırlamaya devam edeceği ve enflasyon üzerindeki aşağı yönlü baskıların süreceği
gerekçesiyle kısa vadeli faiz oranları indirilmiştir. Ayrıca, petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki
gelişmelerinde enflasyonu olumlu etkilediği belirtilmiştir.
Merkez Bankası, 2006 ve 2007 yılı para ve kur politikası metinlerinde olduğu gibi 2008 yılı
para ve kur politikası metninde de, piyasada kalıcı likidite açığının ortaya çıkması halinde,
piyasaya likidite sağlanması amacıyla repo ihalesi düzenleyebileceğini belirtmiştir. Bu
durumda, piyasalar açısından referans faiz oranının, Merkez Bankası’nın gecelik borçlanma
faizi değil, temel fonlama aracı olan repo ihale faizlerinin olacağını açıklamıştır. Merkez
Bankası, 1 Aralık–29 Aralık 2006 tarihleri arasında yedi kez, 7 Aralık 2007 tarihinde ise bir kez
geleneksel yöntemle bir haftalık repo ihalesi düzenlemiştir. 2008 yılı içinde Mayıs ayına kadar
üç kez düzenlenen haftalık repo ihalesi, Mayıs ayından itibaren piyasalarda makul düzeyde
bir likidite açığı oluşması nedeniyle düzenli hale getirilmiştir. Likidite açığı, geleneksel yöntemle
yapılan, haftalık repo ihaleleri ile giderilmeye çalışılmıştır. Ortalama repo ihale faiz oranlarının,
Merkez Bankası gecelik borçlanma faizi civarında oluşmasına çaba gösterilmiştir.
Kur Politikası Kararları 27
Merkez Bankası, 2008 yılı para ve kur politikası metninde döviz arzının döviz talebini
aştığı dönemlerde rezerv biriktirme amaçlı döviz alım ihaleleri düzenleyeceğini kamuoyuna
açıklamıştır. Bu çerçevede;
•
•
•
Günlük döviz alım ihalelerinde alımı yapılacak tutar 2008 yılı için 30 milyon ABD doları
ihale ve 60 milyon ABD doları opsiyon olmak üzere en fazla 90 milyon ABD doları olarak
açıklanmıştır.
10 Mart 2008 tarihinden itibaren, döviz piyasasında oynaklığın artması nedeniyle, döviz
alım tutarları 15 milyon ABD doları ihale ve 30 milyon ABD doları opsiyon olmak üzere
45 milyon ABD dolarına düşürülmüştür.
Küresel finansal krizin derinleşmesi üzerine 16 Ekim 2008 tarihinden itibaren döviz alım
ihalelerine ara verilmiştir.
Merkez Bankası, küresel kriz nedeniyle aşırı dalgalanma gösteren döviz fiyatlarını
normalleştirmek ve sisteme döviz likiditesi sağlamak amacıyla, 9 Ekim 2008 tarihinde Döviz
Depo Piyasasındaki aracılık faaliyetlerine yeniden başlamıştır. Bankaların Döviz ve Efektif
Piyasalarında işlem yapma limitleri 16 Ekim 2008 tarihinde güncellenmiş, 24 Ekim 2008 tarihinde
de işlem limitleri iki katına çıkartılarak 10,8 milyar ABD dolarına yükseltilmiştir. Bu önlemlere ilave
27
TCMB, “2008 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi Döviz Alım-Satım İhale ve Müdahaleleri”.
36
olarak, 24 Ekim 2008 tarihinde Merkez Bankası döviz satım ihalelerine başlamıştır. Merkez
Bankası, son dönemde uluslararası kredi piyasalarında yaşanan sorunlar nedeniyle küresel
finans sektörünün güvenilirliğine ilişkin kaygılar oluştuğunu ve bu gelişmelerin global likidite
akışını olumsuz etkileyerek, özellikle ABD doları likiditesine olağanüstü bir talep doğurduğunu
açıklamıştır. Bu çerçevede, döviz piyasasında derinliğin kaybolduğunu ve buna bağlı olarak
sağlıksız fiyat oluşumları gözlendiğini belirterek, döviz satım ihaleleri yoluyla piyasaya döviz
likiditesi sağlamaya karar vermiştir. 24 ve 27 Ekim 2008 tarihlerinde düzenlenen iki ihalede
toplam 100 milyon ABD doları döviz satışı yapılmıştır. Bu ihalelerin ardından, küresel
piyasalardaki olumlu gelişmelerin de etkisiyle döviz piyasasındaki dalgalanmaların azalması
üzerine 30 Ekim 2008 tarihinde döviz satım ihaleleri durdurulmuştur.
21 Kasım 2008 tarihinde Döviz Depo Piyasasında bankaların kendilerine tanınan
borçlanma limitleri çerçevesinde, ABD doları ve Euro cinsinden Merkez Bankası’ndan
alabilecekleri döviz depolarının vadesi 1 haftadan 1 aya yükseltilmiş, yüzde 10 olan döviz
depo faiz oranları ABD doları için yüzde 7’ye, Euro için yüzde 9’a düşürülmüştür.
Merkez Bankası 5 Aralık 2008 tarihinde, küresel piyasalardaki sorunların Türkiye
ekonomisine yansımalarını sınırlandırmak için zorunlu karşılıklara ilişkin düzenleme yapmıştır. Bu
çerçevede, yüzde 11 olan yabancı para zorunlu karşılık oranı yüzde 9’a indirilmiş ve bankacılık
sistemine yaklaşık 2,5 milyar ABD doları ek döviz likiditesi sağlanmıştır. Ayrıca, Türk lirası
mevduat ve kredileri teşvik etmek için, yabancı para zorunlu karşılıklara faiz ödenmesine son
vermiş, Türk parası zorunlu karşılıklara ödenen faiz oranını ise gecelik borçlanma faiz oranının
yüzde 75’i seviyesinden yüzde 80’i seviyesine çıkartmıştır.
Merkez Bankası, günlük döviz alımları ile 2008 yılında piyasadan 7.584 milyon dolar
tutarında döviz alımında bulunmuş ve piyasaya çıkan likidite gecelik borçlanma aracılığıyla
sterilize edilmiştir. 24 ve 27 Ekim 2008 tarihlerinde düzenlenen iki adet döviz satım ihalesinde ise
100 milyon dolar tutarında döviz satılmıştır.
2008 yılında küresel kriz öncesi ve sonrasındaki gelişmeler incelendiğinde, döviz kuru
hareketlerinde ve ödemeler dengesinde iki farklı yapı gözlenmiştir. Küresel kriz öncesi olan
2008 yılı Ocak-Eylül döneminde, cari işlemler açığı yükselmeye devam etmiş, doğrudan yatırım
girişleri yüksek seviyesini korumuş ve özel sektörün yurtdışından kredi kullanımları önemli ölçüde
yükselmiş ve resmi rezervler artmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, 2007 yılında 1,2929 Türk lirası
olan ortalama dolar kuru, 2008 yılı Ocak-Eylül döneminde 1,2194 Türk lirasına gerilemiştir.
Uluslararası piyasalarda değer kazanan Euro ise, aynı dönemde, Türk lirası karşısında da değer
kazanmış ve ortalama Euro kuru 1,7782 Türk lirasından 1,8570 Türk lirasına yükselmiştir.
2008 yılı Ekim ayında derinleşen küresel finansal kriz, döviz kurlarında ve ödemeler
dengesinde Ocak-Eylül döneminde gözlenen eğilimleri tamamen tersine çevirmiştir. 2008 yılı
son çeyreğinde, ithalat ve cari işlemler açığı önemli ölçüde daralırken, sermaye-finans
hesabından çıkış ve resmi rezervlerde azalış yaşanmıştır. Bu gelişmelerin etkisiyle, 2008 yılı son
çeyreğinde döviz kurlarında da ciddi bir sıçrama yaşanmıştır. Nitekim yılın son çeyreğinde
ortalama dolar ve Euro kuru Ocak-Eylül dönemine göre, sırasıyla, yüzde 25,7 ve yüzde 9
oranında artış göstermiştir.
2008 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri: 28
Enflasyon Tahminleri
2008 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, orta vadeli tahminler üretilirken yurtiçi talep ve
kapasite kullanım koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine katkıda bulunmaya devam ettiği
bir çerçevenin esas alındığı ifade edilmiştir. 2007 yılı boyunca ham petrol ve tarımsal emtia
fiyatlarının yükselmeye devam ettiği, bu nedenle 2008 yılında enflasyon tahminlerinin yukarı
28
Bu bölüm “TCMB, 2008 Yılı Enflasyon Raporları’nın Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”
bölümlerinden özetlenmiştir.
37
yönlü güncellendiği belirtilmiştir. 2007 Eylül ayında başlatılan ve daha sonra devam ettirilen
faiz indirimlerine rağmen para politikasının halen sıkı durumda olduğu ve mevcut para
politikası duruşunun enflasyondaki düşüş sürecini desteklemeye devam ettiği ifade edilmiştir.
Bu değerlendirmeler çerçevesinde, 2008 yılında politika faizlerinde sınırlı bir indirim yapılacağı
varsayımı altında; enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2008 yılı sonunda yüzde 4,1 ile yüzde 6,9
arasında (orta noktası yüzde 5,5), 2009 yılı sonunda ise yüzde 1,8 ile yüzde 5,5 arasında (orta
noktası yüzde 3,7) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Bu tahmin, 2007 yılı enflasyon raporlarında
2008 yılsonu için verilen TÜFE enflasyon tahminlerinin önemli ölçüde yükseltildiğine işaret
etmektedir. Bu güncelleme, yönetilen/yönlendirilen ürünlerdeki yüksek oranlı fiyat artışları ile
petrol ve gıda ürünleri fiyatlarına ilişkin varsayımların yukarı çekilmesinden kaynaklanmıştır.
Güncellenen tahminlerin, enflasyonun hedefe yaklaşması için öngörülen sürenin bir önceki
enflasyon raporuna göre daha uzun olabileceğine işaret ettiği belirtilmiştir.
2008 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, tahminler oluşturulurken talep ve kapasite
koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine verdiği desteğin sürdüğü bir çerçevenin esas alındığı
ifade edilmiştir. Emtia fiyatlarındaki yükselişin devam etmesi ve küresel ekonomideki belirsizliğin
artması gibi para politikasının kontrolü dışındaki gelişmelerin, genel fiyatlama davranışları
üzerinde etkili olmaya başladığı ve enflasyon bekleyişlerinde bozulma gözlendiği belirtilmiştir.
Ayrıca, işlenmemiş gıda fiyatlarında beklenen düzeltmenin gerçekleşmediği, işlenmiş gıda
enflasyonunun ise dünyada artan gıda talebine ve tarımsal emtia fiyatlarındaki yükselişe
paralel olarak daha da hızlandığı ifade edilmiştir. Rapor’da, petrol fiyat varsayımının yukarı
yönlü güncellendiği, elektrikte otomatik fiyatlandırmaya geçilerek tarifelerin güncelleneceği
ve mevcut talep koşulları çerçevesinde döviz kuru gelişmelerinin genel fiyatlama
davranışlarına etkilerinin sınırlı kalacağı varsayılmıştır. Nisan Enflasyon Raporu’nda ilk kez baz
senaryo yanı sıra, iyimser ve kötümser varsayımlar kullanılarak iki alternatif senaryo daha
üretilmiştir. Baz senaryoya göre, kısa vadeli faizlerin yıl ortalarına kadar kademeli ve ölçülü
artırılması, yılın kalan döneminde ise sabit tutulması varsayımı altında; enflasyonun, yüzde 70
olasılıkla, 2008 yılı sonunda yüzde 9,3, 2009 yılı sonunda ise yüzde 4,9 ile yüzde 8,5 arasında
(orta noktası yüzde 6,7) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir.
2008 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, bir önceki rapora göre yılsonu ve orta vadeli
enflasyon beklentilerinde bozulma gözlendiği, risk primi ve enflasyon beklentilerindeki
yükselişin etkisiyle piyasa faizlerinin politika faizlerine kıyasla daha belirgin arttığı ve bu artışın iç
talebi kısan ek bir unsur olduğu ifade edilmiştir. Yeni Türk lirasının son iki ay içinde yeniden
güçlenme eğilimine girdiği ve bu eğilimin yılın ilk dört ayındaki değer kaybının fiyatlar
üzerindeki etkisini sınırlandırdığı belirtilmiştir. Kredi koşullarındaki sıkılaşmanın ve para politikası
temkinli duruşunun yurtiçi talebi sınırlamaya devam edeceği ve buna bağlı olarak
önümüzdeki dönemde de toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde katkı
yapacağı bir çerçevenin benimsendiği ifade edilmiştir. Baz senaryoya göre, 2008 yılı sonlarına
doğru sınırlı bir parasal sıkılaştırma olacağı varsayımı altında; enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla,
2008 yılı sonunda yüzde 10,6, 2009 yılı sonunda ise yüzde 5,9 ile yüzde 9,3 arasında (orta
noktası yüzde 7,6) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Enflasyon tahminlerinin yükseltilmesine,
uluslararası piyasalardaki gelişmeler sonucunda petrol ve gıda fiyatlarına ilişkin varsayımların
yukarı yönlü güncellenmesi ve enflasyon beklentilerindeki kötüleşme etkili olmuştur.
Küresel krizin derinleştiği Ekim ayında hazırlanan 2008 yılı son enflasyon raporunda,
belirsizliklerin yüksek boyutlara ulaştığı mevcut konjonktürde para politikasının esnekliğini
koruması gerektiği vurgulanmıştır. Rapor’da, yılın son çeyreğinde de yurtiçi talepteki
yavaşlamanın devam edeceği ve toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine
verdiği desteğin artarak süreceği ifade edilmiştir. Küresel belirsizlik algılamalarındaki hızlı
bozulma sonucunda, Eylül ayında reel faizlerin tekrar yükseliş eğilimine girdiği ve bu durumun
iç talebi sınırlayarak enflasyondaki düşüşü desteklemeye devam ettiği belirtilmiştir. Küresel
finansal sorunların derinleşmesi nedeniyle yakın dönemde Türk lirasının belirgin ölçüde değer
kaybettiği, ancak iç talepteki yavaşlamanın döviz kurundan fiyatlara geçişi sınırlandırdığı ve
döviz kuru ile enflasyon arasındaki ilişkinin geçmiş dönemlere göre daha zayıf olacağı ifade
edilmiştir. Gıda ve petrol fiyatlarına ilişkin varsayımlar aşağı yönlü güncellenmiştir. Mevcut
enflasyon eğilimleri ve varsayımlar dikkate alınarak; yılsonunda enflasyonun, 2008 yılında
38
yüzde 11,1 olması, 2009 yılında ise, yüzde 70 olasılıkla, yüzde 6,1 ile yüzde 9,1 arasında (orta
noktası yüzde 7,6) gerçekleşmesi tahmin edilmiştir.
Çıktı Açığı Tahminleri29
Enflasyon raporlarında, enflasyon tahminleri ile tutarlı çıktı açıkları da yer almaktadır.
2008 yılına ilişkin çıktı açığı tahminleri 2007 ve 2008 yılı enflasyon raporlarında verilmektedir.
2007 yılı enflasyon raporlarında, 2008 yılı için verilen çıktı açıklarının yüzde 1,6 ile yüzde 2,6
arasında değiştiği görülmektedir. 2007 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, parasal sıkılaştırmanın
gecikmeli etkileri ve küresel kredi piyasasındaki sorunların iç talepteki büyümeyi sınırlandırdığı
ifade edilmiştir. Ayrıca, dünya ekonomisindeki yavaşlamaya bağlı olarak dış talebin
azalmasının da büyüme üzerinde aşağı yönlü risk oluşturduğu belirtilmiştir. Bu çerçevede, çıktı
açığının 2008 yılı boyunca negatif olacağı öngörülmüş ve yılsonunda çıktı açığının yüzde 3
civarında olacağı varsayılmıştır. Raporda öngörülen politika duruşu altında, 2008 yılında
toplam talep koşullarının enflasyonun ana eğilimindeki düşüş sürecini destekleyeceği ifade
edilmiştir.
2008 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, uluslararası kredi piyasalarındaki sorunların
yurtiçine yansımasının ekonomik faaliyet ve istihdamı sınırlamaya devam edeceği, kamu
harcamalarının toplam talebe yaptığı katkının azalacağı ifade edilmiştir. Küresel yavaşlama
beklentilerinin güçlenmesine paralel olarak son bir buçuk yıllık süreçte iktisadi faaliyetlerde
gözlenen yavaşlama eğiliminin önümüzdeki dönemde de süreceği belirtilmiştir. Bu öngörü ve
sıkılaştırılmış para politikası duruşu altında, 2008 yılı sonu için baz senaryoda çıktı açığı yüzde 3,4
olarak tahmin edilmiş ve 2008 yılı boyunca toplam talep koşullarının enflasyona düşüş
yönünde yaptığı katkının artacağı ifade edilmiştir.
2008 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, kredi koşullarındaki sıkılaşmanın ve para
politikasının temkinli duruşunun yurtiçi talebi sınırlamaya devam edeceği ve buna bağlı olarak
önümüzdeki dönemde de toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde katkı yapmayı
sürdüreceği bir çerçevenin öngörüldüğü belirtilmiştir. Bu öngörü doğrultusunda ve 2008 yılının
sonlarına doğru sınırlı bir parasal sıkılaştırma olacağı varsayımı altında, 2008 yılı sonu için çıktı
açığı yüzde 3 olarak tahmin edilmiştir.
2008 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, uluslararası mali piyasalardaki sorunların
derinleşmesine bağlı olarak yılın son çeyreğinde de yurtiçi talepteki yavaşlamanın devam
edeceği ve 2008 yılı sonunda çıktı açığının yüzde 3,9 olacağı öngörülmüştür. Rapor’da,
toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde yaptığı katkının 2008 yılı son çeyreğinde
artarak devam edeceği belirtilmiştir.
Grafik:9- 2008 Yılsonu İçin Enflasyon Alt ve Üst
Limit Tahminleri ve Gerçekleşmesi (%)
Grafik:10- 2008 Yılsonu İçin Çıktı Açığı ve
Enflasyon Tahminleri (%)
14
14
12
12
10
8
6
4
10
8
6
2
0
-2
4
2
-4
-6
0
2007-I
2007-II 2007-III 2007-IV 2008-I
Alt Sınır
2008-II 2008-III 2008-IV
2007-I 2007-II 2007-III 2007-IV 2008-I 2008-II 2008-III 2008-IV
Üst Sınır
Çıktı Açığı
Gerçekleşme
29
Enf.Alt Sınır
Yılsonu çıktı açığına ilişkin yüzde oranlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
39
Enf.Üst Sınır
2008 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri
2008 yılında enflasyon üzerinde küresel gelişmeler belirleyici olmuştur. Yılın ilk
üççeyreğinde enerji ve diğer emtia fiyatlarındaki yüksek artışlar, 2007 yılı sonunda yüzde 8,4
olan yıllık TÜFE enflasyonunun 2008 Eylül ayında yüzde 11,1’e sıçramasına neden olmuştur. Bu
dönemde enerji grubunda yıllık fiyat artışı yüzde 11,3’ten, yüzde 26,8’e yükselmiştir. İşlenmemiş
gıda fiyatları ve dayanıklı mallar grubundaki olumlu gelişmeye karşın, enerji, işlenmiş gıda ve
yarı dayanıklı mal fiyatlarındaki yükseliş, TÜFE mal grubunda yıllık enflasyonun 2008 yılı Eylül
ayında yüzde 11’e çıkmasına yol açmıştır.
2008 yılı Ocak-Eylül döneminde gıda ve enerji fiyatlarındaki yükseliş ve bunun ikincil
etkileri, TÜFE hizmet grubunda da enflasyonu olumsuz etkilemiştir. 2007 yılı sonunda yüzde 8,6
olan yıllık TÜFE hizmet grubu enflasyonu, 2008 yılı Eylül ayında yüzde 11,5’e yükselmiştir. Bu
dönemde kira enflasyonu sınırlı ölçüde gerilerken, ulaştırma hizmetleri ve lokanta-otel
grubundaki fiyat artışları hizmet grubu enflasyonunu olumsuz etkilemiştir.
2008 yılı son çeyreğinde küresel finansal krizin derinleşmesi, dünya ekonomisinde
yavaşlamaya yol açarken, enerji ve diğer emtia fiyatlarında da sert düşüşleri beraberinde
getirmiştir. Bu dönemde döviz kurlarında hızlı bir artış yaşanmasına karşın, ithal mal
fiyatlarındaki gerileme, döviz kurundan enflasyona geçişi büyük ölçüde sınırlandırmıştır. Buna
rağmen, 2007 yılında yüzde 3,3 oranında düşüş gösteren dayanıklı mal grubu enflasyonu 2008
yılında yüzde 5,5 oranında artış göstermiştir. Yılın son çeyreğinde yurtiçi talepteki daralma ve
ithal fiyatlarındaki düşüşün etkisiyle, 2008 yılı Eylül ayında yüzde 11,1’e kadar yükselen yıllık TÜFE
enflasyonu 2008 yılı sonunda, Ekim ayı enflasyon raporundaki tahminin altında kalarak, yüzde
10,1 olarak gerçekleşmiştir.
Enerji, işlenmemiş gıda ürünleri, alkollü içecekler ve tütün ürünleri ile altını dışlayan Özel
Kapsamlı TÜFE Göstergesi H-Endeksi, 2008 yılında bir önceki yıla göre 2,2 puan artış göstererek
yüzde 8,8’e yükselmiştir. Ancak, bu endeksten işlenmiş gıda ürünlerinin dışlandığı I-Endeksi ile
ölçülen enflasyon ise, bir önceki yıla göre 0,3 puan gerilemiş ve yıllık enflasyon yüzde 7 olarak
gerçekleşmiştir.
Tablo:17- Enflasyon (Yıllık Yüzde Değişim)
TÜFE
1Mallar
Enerji
İşlenmemiş Gd
Dayanıklı Mal.
Yarı Day. Mal.
Dayanıksız M.
2.Hizmetler
Kira
Mart
9,15
9,22
16,21
10,16
-1,22
10,24
11,36
8,93
14,73
2008
Haziran
Eylül
10,61
11,13
10,85
11,03
19,80
26,79
1,60
-0,90
2,49
1,26
12,05
16,13
12,09
10,14
9,91
11,47
14,07
13,00
Grafik:11-2008 Yılında Hedefle Uyumlu Patika
ve TÜFE (Yıllık % Değişim)
Aralık
10,08
9,93
19,81
7,87
5,54
11,54
9,99
10,46
11,85
11
9
7
5
3
H-Endeksi
I-Endeksi
Kaynak: TCMB.
7,36
4,80
10,42
6,37
10,50
7,35
8,84
6,97
Mart
Haziran
Hedef Patika
Eylül
TÜFE
Aralık
H-Endeksi
2007 yılında yüzde 4,7 olan reel GSYH büyüme hızı, 2008 yılında yüzde 0,7 olarak
gerçekleşmiştir. Yılın ilk yarısında olumlu olan büyüme performansı, yılın üçüncü çeyreğinde
zayıflamış, yılın son çeyreğinde ise küresel krizin etkisiyle ekonomide yüzde 7 oranında daralma
yaşanmıştır. Yılın son çeyreğinde, inşaat, toptan-perakende ticaret ve imalat sanayinde
yaşanan yüksek oranlı daralma etkili olmuştur. Bu dönemde, bir önceki yılın aynı dönemine
göre, imalat sanayi katma değeri yüzde 12, inşaat sektörü katma değeri 14,1 ve toptanperakende ticaret katma değeri yüzde 16,6 oranında gerilemiştir.
40
2007 yılı genelinde yüzde 5 büyüme gösteren toplam nihai yurtiçi talep, 2008 yılı
genelinde yüzde 1,5 oranında gerilemiştir. 2008 yılı ikinci çeyreğinde başlayan toplam nihai
yurtiçi talepteki gerileme, küresel krizin etkisiyle yılın son çeyreğinde derinleşmiş ve bu
dönemde toplam nihai yurtiçi talepte yüzde 8,6 oranında düşüş meydana gelmiştir. Kamu
tüketimi ve sabit sermaye yatırımlarında büyüme gözlenirken, özel kesimin yatırım ve tüketim
talebinde ciddi bir düşüş yaşanmıştır. 2008 yılı son çeyreğinde, bir önceki yılın aynı dönemine
göre, özel sabit sermaye yatırımları yüzde 25, özel tüketim ise yüzde 6,7 oranında gerilemiştir.
Küresel krizin derinleştiği 2008 yılı son çeyreğinde, mal ve hizmet ihracat ve ithalatı da
önemli ölçüde gerilemiştir. Döviz kurlarındaki olumlu gelişmeye rağmen, krizin ihracat
pazarlarında yarattığı daralmanın etkisiyle, yılın son çeyreğinde mal ve hizmet ihracatında
yüzde 8,2 oranında gerileme meydana gelmiştir. Gerek döviz kurlarındaki ani yükseliş gerek iç
ve dış talepteki gerileme, bu dönemde mal ve hizmet ithalatının da yüzde 24,9 oranında
azalmasına neden olmuştur. Özellikle mal ve hizmet ithalatındaki yüksek gerilemenin etkisiyle,
2008 yılında dış dengenin büyümeye katkısı pozitife dönmüştür.
Tablo:18- GSYH, Sanayi Üretimi ve Enflasyon
GSYH
(Sabit Fiy.)
8,1
3,8
3,2
4,2
4,7
7,0
2,6
0,9
-7,0
0,7
Yıllık Yüzde Değişim (1)
Sanayi
TÜFE
Üretimi
Genel
H-Endeksi
10,9
10,9
10,0
6,0
8,6
8,7
6,1
7,1
6,1
5,5
8,4
6,6
7,0
8,4
6,6
7,7
9,2
7,4
4,2
10,6
10,4
-1,0
11,1
10,5
-12,2
10,1
8,8
-0,5
10,1
8,8
Kur
Sepeti(2)
11,1
-4,0
-10,5
-12,7
-4,4
-7,8
2,9
-0,8
22,6
3,8
İşsizlik
Oranı
(%)
11,7
9,2
9,7
10,5
10,3
11,9
9,2
10,2
12,6
11,0
Bir Önceki Döneme Göre
% Değişim (3)
GSYH
Sanayi
(Sabit Fiy.)
Üretimi
0,9
5,4
1,5
0,3
0,9
0,9
1,6
1,2
2007–I
2007–II
2007–III
2007–IV
2007 Yılı
2008–I
1,6
2008–II
-1,5
2008–III
-0,6
2008–IV
-6,2
2008 Yılı
Kaynak: TÜİK.
(1) GSYH ve sanayi üretimi için yıllık ortalama, TÜFE ve ÜFE için dönem sonu yıllık değişim.
(2) Kur sepeti 0,5 $+0,5 Euro’dan oluşmaktadır. Yıllık yüzde değişim dönem ortalamalarından hesaplanmıştır.
(3) Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış.
3,2
-1,2
-4,1
-9,6
2008 yılı ikinci çeyreğinden itibaren iktisadi faaliyetteki yavaşlama ve yılın son
çeyreğinde küresel krizin etkisiyle ekonomide yaşanan daralma, işsizlik oranının yükselmesine
neden olmuştur. Nitekim 2007 yılında yüzde 10,3 olan genel işsizlik oranı, 2008 yılında yüzde
11’e yükselmiştir. 2004 yılı sonrasında sürekli gerileyen tarım istihdamının 2008 yılında tekrar artış
sürecine girmesi, genel işsizlik oranındaki yükselişi sınırlamıştır. Ekonomideki yavaşlama, inşaat
ve hizmetler sektörü istihdamını olumsuz etkilemiş ve 2008 yılında tarım dışı istihdam artışı yüzde
1,9 oranında kalmıştır. Bu gelişme sonucunda, 2007 yılında yüzde 12,6 olan tarım dışı işsizlik
oranı, 2008 yılında yüzde 13,6’ya yükselmiştir.
41
Tablo:19- 2008 Yılı Enflasyon Raporları: Politika Varsayımları ve Orta Vadeli Tahminler
Enflasyon
Raporu
2008-I
(Ocak)
2008-II
(Nisan)
2008-III
(Temmuz)
2008-IV
(Ekim)
Politika Faizi Varsayımı
2008 yılında politika faizlerinde
sınırlı bir indirim yapılacağı
varsayılmıştır. 2007 yılı Eylül
ayında başlatılan ölçülü indirim
sürecinin devamı olumlu veri ve
gelişmelere
bağlı
olacaktır.
Mevcut tahminler bir önceki
Enflasyon Raporuna kıyasla daha
temkinli bir faiz indirim sürecine
dayanmaktadır.
Kısa vadeli faizlerin yıl ortalarına
kadar kademeli ve ölçülü bir
şekilde artırıldığı ve sonrasında
2008 yılının kalan dönemi
boyunca
sabit
tutulduğu
varsayılmıştır.
2008 yılı sonlarına doğru sınırlı
bir parasal sıkılaştırma olacağı
varsayılmıştır.
Enflasyon görünümüne ilişkin
açıklanacak her türlü veri ve
haberin
para
politikasının
duruşunu
değiştirebileceği
vurgulanmıştır.
Belirsizliklerin
yüksek boyutlara ulaştığı mevcut
konjonktürde para politikasının
esnekliğini koruması gerektiği
belirtilmiştir.
Faiz Kararı
—17 Ocak 2008 tarihinde politika
faizi 0,25 puan indirilmiştir.
—14 Şubat 2008 tarihinde politika
faizi 0,25 puan indirilmiştir.
—15 Mayıs 2008 tarihinde politika
faizi 0,50 puan artırılmıştır.
—16 Haziran 2008 tarihinde politika
faizi 0,50 puan artırılmıştır.
—17 Temmuz 2008 tarihinde
politika faizi 0,50 puan artırılmıştır.
—Borç
verme
faizi
sabit
tutulmuştur. Borç verme ve alma
faizi arasındaki fark 4,0 puandan 3,5
puana düşürülmüştür.
— 22 Ekim 2008 tarihinde politika
faizi sabit tutulurken, borç verme
faizi yüzde 0,50 puan indirilmiştir.
— 19 Kasım 2008 tarihinde politika
faizi 0,50 puan, borç verme faizi
1,00 puan indirilmiştir.
—18 Aralık 2008 tarihinde politika
faizi ve borç verme faizi 1,25 puan
indirilmiştir.
—Sonuçta politika faizi ile borç
verme faizi arasındaki fark 2,50
puana düşürülmüştür.
Enflasyon Tahmini
(%) (1)
Çıktı Açığı
(%) (2)
TÜFE Beklentisi
(%)
12 Ay
24 Ay
Sonrası
Sonrası
TÜFE
Gerçekleşme
(Yıllık %)
2008
2009
2008
2009
% 4,1 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,5)
% 1,8 ile 5,5
arası
(Ort.% 3,7)
% -3,0
% -1,5
% 6,01
% 5,17
% 8,17
% 8,0 ile
10,7 arası
(Ort. % 9,3)
% 4,9 ile 8,5
arası
(Ort.% 6,7)
% -3,4
% -2,1
% 7,04
% 5,98
% 9,66
% 9,6 ile 11,6
arası
(Ort.% 10,6)
% 5,9 ile 9,3
arası
(Ort.% 7,6)
% -3,0
% -2,5
% 8,61
% 7,21
% 12,06
% 10,6 ile
11,5 arası
(Ort.% 11,1)
% 6,1 ile 9,1
arası
(Ort.% 7,6)
% -3,9
% -2,0
% 8,73
% 7,47
% 11,99
Kaynak: TCMB, Enflasyon Raporları ve Beklenti Anketleri.
(1) Yüzde 70 olasılıkla, yılsonu tahminidir.
(2) Yılsonuna ilişkin yaklaşık değerlerdir. Rakamlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
42
2008
4. 2009 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları:
Merkez Bankası, 2009 Yılı Para ve Kur Politikası metninde önümüzdeki üç yıla ilişkin
enflasyon hedeflerinin, Haziran 2008 tarihinde Hükümete yazılan “Açık Mektup ile ilan
edildiğini belirtmiştir. Buna göre, 2009, 2010 ve 2011 yılı için belirlenen enflasyon hedefleri,
sırasıyla, yüzde 7,5, yüzde 6,5 ve yüzde 5,5 olarak açıklanmıştır.
Bilindiği gibi, son üç yılda yaşanan bir dizi arz şokuyla yıllık TÜFE enflasyonu hedefin
oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Enflasyon hedeflemesi rejiminin genel çerçevesi
oluşturulurken, Merkez Bankası “enflasyon hedeflerinin sadece para politikasının etkisi dışındaki
unsurlara bağlı olarak hedeften çok büyük ve uzun süreli sapmalar görüleceğinin belirlenmesi
ve orta vadeli hedeflerin anlamsız kalması durumunda değiştirileceğini” kamuoyuna
açıklamıştı. Bu çerçevede, 2009–2011 dönemi için daha önce yüzde 4 olarak ilan edilen
enflasyon hedefi, Haziran 2008 tarihinde yukarı doğru revize edilmiş ve bu revize hedefler 2009
yılı para ve kur programında tekrar teyit edilmiştir.
TABLO:20- Yılsonu Enflasyon Hedefleri, Hedefle Tutarlı Patika ve Belirsizlik Aralığı
Belirsizlik Aralığı Üst Sınırı
Hedefle Tutarlı Patika ve Hedef
Belirsizlik Aralığı Alt Sınır
Mart
11,70
9,70
7,70
2009
Haziran
10,80
8,80
6,80
Eylül
10,50
8,50
6,50
Aralık
9,50
7,50
5,50
2010
Aralık
8,50
6,50
4,50
2011
Aralık
7,50
5,50
3,50
Kaynak: TCMB, “2009 Yılında Para ve Kur Politikası”, 16 Aralık 2008.
Merkez Bankası, enflasyon raporlarının hesap verebilirlik mekanizmasının temel aracı
olma işlevini üstleneceğini belirtirken, iktisadi birimlerin önlerini daha iyi görebilmelerine ve
daha uzun vadeli bir perspektif oluşturabilmelerine katkıda bulunmak amacıyla enflasyon
raporlarında yer alan tahminlerin ufkunu da üç yıla çıkartmıştır. Merkez Bankası 2009 yılı para
ve kur politikası metninde, “küresel ekonomide olağanüstü belirsizliklerin yaşandığı mevcut
konjonktürde para politikasının geçtiğimiz dönemlere kıyasla daha esnek olması gerektiğini”
ve “son dönemde kısa vadeli faizlerin görünümüne ilişkin somut bir sinyal vermemeyi tercih
ettiğini” belirtmiştir. Ancak, “bu durumun geçici olduğu ve önümüzdeki dönemde küresel
ekonomi tekrar istikrara kavuştuğunda para politikasının öngörülebilirliğinin de artacağı” ifade
edilmiştir.
Para Politikası Kararları 30
Para Politikası Kurulu, 2008 yılı Kasım ayında başlattığı faiz indirim sürecini 15 Ocak 2009
tarihindeki toplantısında da sürdürmüş ve politika faiz oranlarını 200 baz puan indirmiştir. Kurul,
iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın giderek derinleştiğine ve uluslararası kredi piyasalarındaki ve
küresel ekonomideki sorunların uzun süreli etkili olacağına işaret etmiştir. Bu çerçevede iç ve
dış talep ile enflasyon üzerindeki aşağı yönlü baskıların süreceği ve petrol ve diğer emtia
fiyatlarındaki birikimli düşüşlerin enflasyonu olumlu etkileyeceği değerlendirmesinde
bulunmuştur. Kurul, enflasyonun 2009 yılı ortalarından itibaren yılsonu hedefi ile uyumlu
düzeylere ineceğini, yılsonunda ise hedefin altında kalma ihtimalinin arttığını ifade etmiştir.
Merkez Bankası 26 Ocak 2009 tarihinde, 2008 yılının sonu için yüzde 6 olan enflasyon
hedefi belirsizlik aralığı üst sınırının aşılması nedeniyle Hükümete açık mektup yazmıştır. Bu açık
mektupta, 2008 yılında hedefin aşılmasının nedenleri ve 2008 yılında alınan politika tedbirleri
değerlendirilmiştir.
Merkez Bankası, 29 Ocak 2009 tarihinde, bankacılık sisteminde belirsizlik ve güvensizlik
oluşması ve fon çekilişlerinin hızlanması halinde, haklarında belirsizlik ve güvensizlik oluşan
30
TCMB, “2009 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları ve Zorunlu Karşılıklara İlişkin
Düzenlemeler”.
43
bankalara sağlanacak likidite desteğine ilişkin bir basın duyurusu yayınlamıştır. Merkez Bankası,
bankacılık sisteminin dayanıklı yapısı ve mevcut araçların etkinliği çerçevesinde söz konusu
kredi imkânının kullandırılmasına gerek kalmayacağını, ancak, her türlü olumsuz koşullara
önceden hazırlıklı olmak için “Likidite Desteği Kredisi Yönetmeliği”ni yeniden düzenlemiştir. Söz
konusu Yönetmeliğe göre kredilerin;
•
•
•
•
Avans şeklinde, birer aylık vadelerle, en fazla bir yıl süreyle,
Bu tür kredilerin faizinin merkez bankalarının normal açık piyasa işlemleri faiz oranından
daha yüksek belirlenmesi temel ilkesi dikkate alınarak, Merkez Bankası’nın
Bankalararası Para Piyasası gün içi işlemleri için belirlediği borç verme faiz oranından,
Mevcut durumda, Bankalararası Para Piyasasında kabul edilen teminatlar karşılığında,
Kredi başvurunda bulunan bankanın özkaynaklarının 2 katı ile sınırlı olmak üzere
kullandırılacağı açıklanmıştır.
Para Politikası Kurulu, 19 Şubat 2009 tarihli toplantısında politika faiz oranlarını 150 baz
puan indirmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetteki toparlanmanın zaman alacağını ve enflasyon
üzerindeki aşağı yönlü baskıların süreceğini ifade etmiştir. Petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki
birikimli düşüşlerin enflasyonu olumlu etkilediği, önümüzdeki dönemde enflasyondaki düşüşün
hızlanacağı ve yılsonu hedefine öngörülenden daha önce ulaşılacağının tahmin edildiği
belirtilmiştir. Kurul, son dönemde gerçekleştirilen faiz indirimlerine rağmen finansal koşullardaki
ek sıkışıklığın kısmen devam ettiği değerlendirmesinde bulunmuş ve uluslararası piyasalardaki
sorunların ekonomi üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlamak için gerekli tedbirlerin alınacağını
belirtmiştir. Bundan sonraki olası faiz indiriminin miktarı ve zamanlamasının enflasyon
görünümünü etkileyen unsurlardaki gelişmelere bağlı olacağı ifade edilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 19 Mart 2009 tarihinde de faiz indirim sürecini devam ettirmiş ve
politika faiz oranlarını 100 baz puan indirmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın
sürdüğünü ve bu süreç ile petrol ve emtia fiyatlarındaki düşüşlerin enflasyonu olumlu
etkileyeceğini ifade etmiştir. Ancak, Mart ayında işlenmemiş gıda fiyatlarındaki hızlı artış
nedeniyle enflasyonun geçici olarak yükselebileceğini, sonrasında ise tekrar düşüş eğilimine
geri döneceğini belirtmiştir. Kurul, gerçekleştirilen faiz indirimlerinin 2009 yılı sonunda
enflasyonun hedefin belirgin olarak altında gerçekleşme olasılığını azalttığını, ancak finansal
koşullarda ek sıkışıklığın devam etmesi ve bunun reel ekonomi üzerindeki etkilerine ilişkin
belirsizliklerin aşağı yönlü riskleri tamamen ortadan kaldırmadığını ifade etmiştir. Bundan
sonraki faiz indiriminin ölçülü olabileceği ve şartlara bağlı olarak para politikasının aşağı yönlü
esnekliğini uzunca bir süre korumasının gerekebileceği belirtilmiştir.
Tablo:21- Politika Faiz Oranları Değişikliğine İlişkin Kararlar (Yüzde)
Tarih
18 Aralık 2008
15 Ocak 2009
19 Şubat 2009
19 Mart 2009
16 Nisan 2009
14 Mayıs 2009
16 Haziran 2009
16 Temmuz 2009
18 Ağustos 2009
17 Eylül 2009
15 Ekim 2009
19 Kasım 2009
Gecelik Faiz Oranı
Borçlanma
Borç Verme
15,00
17,50
13,00
15,50
11,50
14,00
10,50
13,00
9,75
12,25
9,25
11,75
8,75
11,25
8,25
10,75
7,75
10,25
7,25
9,75
6,75
9,25
6,50
9,00
Geç Likidite Penceresi Faizi
Borçlanma
Borç Verme
11,00
20,50
9,00
18,50
7,50
17,00
6,50
16,00
5,75
15,25
5,25
14,75
4,75
14,25
4,25
13,75
3,75
13,25
3,25
12,75
2,75
12,25
2,50
12,00
Piyasa Yapıcıları
Borç Verme
16,50
14,50
13,00
12,00
11,25
10,75
10,25
9,75
9,25
8,75
8,25
8,00
Kaynak: TCMB.
Para Politikası Kurulu, 16 Nisan 2009 tarihli toplantısında, faiz oranlarını 75 baz puan
indirmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın yılın ilk çeyreğinde sürdüğünü, iktisadi
faaliyetteki toparlanmanın zaman alacağını ve enflasyon üzerindeki aşağı yönlü baskıların
süreceğini ifade etmiştir. Petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki birikimli düşüşlerin de katkısıyla kısa
44
vadede enflasyondaki düşüşün hızlanacağının tahmin edildiği belirtilmiştir. Politika faizlerindeki
indirimlerin 2009 yılında enflasyonun hedefin belirgin olarak altında kalma olasılığını azalttığı,
ancak aşağı yönlü risklerin tamamıyla ortadan kalkmadığı ifade edilmiştir. Kurul, bundan
sonraki faiz indiriminin ölçülü olabileceği ve şartlara bağlı olarak para politikasının aşağı yönlü
esnekliğini uzunca bir süre koruması gerekebileceği belirtilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 14 Mayıs 2009 tarihindeki toplantısında, politika faizlerinin 50 baz
puan daha düşürülmesine karar vermiştir. Kurul, son dönemde açıklanan verilerin özel
tüketimde kısmi bir canlanma yaşanabileceğine işaret ettiğini ve küresel ekonomiye ilişkin
göstergelerde henüz belirgin bir iyileşme gözlenmediğini belirtmiştir. İktisadi faaliyetteki
toparlanmanın ve istihdam koşullarındaki iyileşmenin zaman alacağı, dolayısıyla enflasyon
üzerindeki aşağı yönlü baskıların süreceği ifade edilmiştir. Faiz indirimlerinin enflasyonun
hedefin belirgin olarak altında kalma olasılığını azalttığı, ancak aşağı yönlü risklerin tamamıyla
ortadan kalkmadığı ifade edilmiştir. Kurul kararında, bundan sonraki faiz indiriminin ölçülü
olabileceği ve para politikasının aşağı yönlü esnekliğini uzunca bir süre koruması
gerekebileceği belirtilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 16 Haziran 2009 tarihindeki toplantısında, politika faizlerinin 50 baz
puan daha indirilmesine karar vermiştir. Kurul, son dönemde açıklanan verilerin iktisadi
faaliyete dair kısmi bir toparlanma işaretleri içerdiğini, ancak küresel ekonomideki
olumsuzlukların giderilmesinin uzun zaman alabileceğini ifade etmiştir. İktisadi faaliyetteki
toparlanmanın yavaş ve kademeli olacağı ve istihdam koşullarındaki mevcut durumun bir
müddet daha süreceği ve bunun neticesinde enflasyonun düşük seyrini koruyacağı
belirtilmiştir. Enflasyon açısından aşağı yönlü risklerin tamamıyla ortadan kalkmadığına işaret
edilmiştir. Kurul, bundan sonraki faiz indiriminin ölçülü olabileceğini ve para politikasının aşağı
yönlü esnekliğini uzunca bir süre koruması gerekebileceğini tekrar belirtmiştir. Ancak, iktisadi
faaliyete dair toparlanma işaretlerinin belirginleşmesi halinde, faiz indirimlerinde bir
yavaşlamanın veya indirimlere ara verilmesinin gündeme alınabileceği ifade edilmiştir. Ayrıca
Kurul, bankaların likidite yönetimlerini ve aktarım mekanizmasının sağlıklı çalışmasını
desteklemek amacıyla temel fonlama aracı olan bir haftalık repo işlemlerine ilave olarak
gerektikçe üç aya kadar vadeli repo işlemlerinin de kullanılmasının faydalı olacağı konusunda
mutabık kalındığını açıklamıştır.
Merkez Bankası, 17 Haziran 2009 tarihinde uzun vadeli repo ihalelerine ilişkin yeni bir
düzenleme yapmıştır. Banka, 2008 yılı Mayıs ayından itibaren piyasalarda makul düzeyde bir
likidite açığı oluştuğunu ve bu likidite açığının düzenli olarak gerçekleştirilen bir hafta vadeli
repo ihaleleri ile giderildiğini belirtmiştir. Ancak, Merkez Bankası piyasadaki likidite sıkışıklığının
önümüzdeki üç-dört aylık süreçte de zaman zaman artarak devam edeceği öngörüsünde
bulunmuştur. Bu çerçevede, bankaların likidite yönetimleri ve aktarım mekanizmasının sağlıklı
çalışmasını desteklemek amacıyla temel fonlama aracı olan bir hafta vadeli repo ihalelerine
ilave olarak, 19 Haziran 2009 tarihinden itibaren gerektiğinde 3 aya kadar vadeli repo ihalesi
düzenleyeceğini kamuoyuna açıklamıştır.
Para Politikası Kurulu, 16 Temmuz 2009 tarihindeki toplantısında, politika faizlerinin 50
baz puan daha indirilmesine karar vermiştir. Kurul, son dönemde açıklanan verilerin iktisadi
faaliyetteki toparlanmanın yavaş ve kademeli olacağını, talepteki canlanmaya ilişkin
belirsizliklerin devam ettiğini, dış talebin zayıf seyrini sürdürdüğünü, yurtiçi yatırım talebinin
gerilediğini ve istihdam koşullarında henüz bir iyileşme gözlenmediğini ifade etmiştir. Bu
çerçevede enflasyonun uzun bir süre düşük seyrini koruyacağı belirtilmiştir. Ayrıca, enflasyon
açısından aşağı yönlü risklerin tamamıyla ortadan kalkmadığına işaret edilmiştir. Kurul, para
politikasının aşağı yönlü esnekliğini uzun bir süre koruması yönündeki görüşünü teyit etmiş,
iktisadi faaliyette belirgin bir toparlanma gerçekleşmemesi halinde kısa vadede ölçülü faiz
indirimlerine devam edilmesinin gerekeceği değerlendirmesinde bulunmuştur.
Para Politikası Kurulu, 18 Ağustos 2009 tarihindeki toplantısında, politika faizlerinin 50
baz puan daha indirilmesine karar vermiştir. Kurul, son dönemde açıklanan verilerin iktisadi
faaliyetteki toparlanmanın yavaş ve kademeli olacağını, dış talebin zayıf seyrini sürdürdüğünü,
45
yurtiçi yatırım talebinin gerilediğini ve istihdam koşullarında belirgin bir iyileşme gözlenmediğini
ifade etmiştir. Bu çerçevede enflasyonun düşük seyrini uzun bir süre koruyacağının
öngörüldüğü belirtilmiştir. Ayrıca, enflasyon açısından aşağı yönlü risklerin tamamıyla ortadan
kalkmadığına işaret edilmiştir. Kurul, para politikasının aşağı yönlü esnekliğini uzun bir süre
koruması yönündeki görüşünü teyit etmiş, iktisadi faaliyette belirgin bir toparlanma
gerçekleşmemesi halinde kısa vadede ölçülü faiz indirimlerine devam edilmesinin gerekeceği
değerlendirmesinde bulunmuştur.
Para Politikası Kurulu, 17 Eylül 2009 tarihindeki toplantısında, politika faizlerinin 50 baz
puan daha indirilmesine karar vermiştir. Kurul, son verilerin iktisadi faaliyette gözlenmekte olan
toparlanmanın yavaş ve kademeli olacağı yönündeki görüşünü teyit ettiğini, dış talep ve
yurtiçi yatırım talebinin zayıf seyrini sürdürdüğünü ve istihdam koşullarında belirgin bir iyileşme
gözlenmediğini ifade etmiştir. Tüketim talebinde ise, ikinci çeyrekte sergilediği kayda değer
yükselişten sonra, daha zayıf bir seyir izlemesi beklendiği ve bu çerçevede enflasyonun düşük
seyrini uzun bir süre koruyacağının öngörüldüğü belirtilmiştir. 2008 yılı Kasım ayından bu yana
sürdürülen faiz indirimlerinin, küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin sürmesi halinde, kredi
piyasası üzerindeki etkisini göstermeye başlayacağı öngörüsünde bulunulmuştur. Kurul, para
politikasının aşağı yönlü esnekliğinin uzun bir süre korunması yönündeki görüşünü teyit etmiş ve
faiz indirimlerinin büyüklüğü ve ne kadar süreceğinin iktisadi faaliyetteki toparlanmanın hızına
bağlı olacağını ifade etmiştir. Ayrıca, risk priminde gözlenebilecek ilave iyileşmeye bağlı olarak
indirimlerin daha uzun sürmesinin söz konusu olabileceği belirtilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 15 Ekim 2009 tarihindeki toplantısında, politika faizlerinin 50 baz
puan daha indirilmesine karar vermiştir. Kurul, son verilerin iktisadi faaliyette gözlenmekte olan
toparlanmanın yavaş ve kademeli olacağı yönündeki görüşünü teyit ettiğini, dış talep ve
yurtiçi yatırım talebinin zayıf seyrini sürdürdüğünü ifade etmiştir. Tüketim talebinin ikinci
çeyrekte sergilediği kayda değer yükselişten sonra daha zayıf bir seyir izlemesinin beklendiği
belirtilmiştir. İstihdam verilerinde ise sınırlı bir iyileşme gözlenmekle birlikte bu durumun kalıcı
olup olmadığının izlenmesi gerektiği ifade edilmiştir. Bu çerçevede enflasyonun düşük seyrini
uzun bir süre koruyacağının öngörüldüğü belirtilmiştir. Küresel ekonomideki sorunlar ve
toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizlikler nedeniyle Kurul, para politikasının aşağı yönlü
esnekliğinin uzun bir süre korunması yönündeki görüşünü teyit etmiştir. 2008 yılı Kasım ayından
bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin etkisi ve küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin
desteğiyle kredi piyasasında olumlu gelişmelerin gözlenmeye başlandığı ifade edilmiştir. Kurul,
veri ve gelişmelere bağlı olarak gelecek toplantıda faiz indirimlerinde yavaşlamanın gündeme
alınabileceğini belirtmiştir. Ayrıca Kurul, Türk lirası zorunlu karşılık oranlarındaki sınırlı bir indirimin,
kredi koşullarındaki sıkılığı azaltacağı, böylelikle izlenmekte olan genişletici para politikasını
destekleyeceği değerlendirmesinde bulunmuştur.
Merkez Bankası, 16 Ekim 2009 tarihinde, aracılık maliyetlerini azaltmak ve piyasaya
kalıcı likidite sağlamak ve bu yolla Türk parası kredilerdeki artış eğilimini desteklemek için yüzde
6 olan Türk parası zorunlu karşılık oranını yüzde 5’e indirmiştir. Böylece, bankacılık sistemine 3,3
milyar liralık kalıcı likidite sağlanmıştır.
Para Politikası Kurulu, 19 Kasım 2009 tarihinde, politika faiz oranlarını tekrar 50 baz puan
indirmiştir. Böylece, 2008 yılı sonunda yüzde 15 olan gecelik borçlanma faiz oranı, 2009 yılı
boyunca kademeli olarak aşağı çekilmiş ve 19 Kasım 2009 tarihinde yüzde 6,50’ye
düşürülmüştür (Bakınız Tablo:16). Kurul, son verilerin iktisadi faaliyette gözlenmekte olan
toparlanmanın yavaş ve kademeli olacağı yönündeki görüşünü teyit ettiğini, dış talep ve
yurtiçi yatırım talebinin zayıf seyrini sürdürdüğünü ifade etmiştir. Tüketim talebinin ikinci
çeyrekte sergilediği kayda değer yükselişten sonra daha zayıf bir seyir izlediği ve istihdam
koşullarının kalıcı olarak iyileşmesinin uzun zaman alacağı belirtilmiştir. 2010 yılı ortalarına kadar
baz etkisi nedeniyle enflasyonda dönemsel artışlar gözlenebilecekse de, yurtiçi kaynak
kullanımının ve dolayısıyla enflasyonun düşük seyrini uzun bir süre koruyacağının öngörüldüğü
ifade edilmiştir. 2008 yılı Kasım ayından bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin etkisi ve küresel
risk algılamalarındaki iyileşmenin desteğiyle kredi piyasasında olumlu gelişmelerin gözlenmeye
başlandığı ifade edilmiştir. Küresel ekonomideki sorunlar ve toparlanmanın gücüne ilişkin
46
belirsizlikler nedeniyle Kurul, para politikasının aşağı yönlü esnekliğinin uzun bir süre korunması
yönündeki görüşünü teyit etmiştir. Kurul, bundan sonraki faiz kararlarının veri ve gelişmelere
bağlı olacağını belirtmiştir.
Para Politikası Kurulu, 17 Aralık 2009 tarihli toplantısında politika faiz oranlarının sabit
tutulmasına karar vermiştir. Kurul, son verilere göre iktisadi faaliyette ılımlı bir toparlanma
sürecine girildiğini, ancak toplam talebe ilişkin belirsizliklerin sürdüğünü ve istihdam koşullarının
kalıcı olarak iyileşmesinin uzun zaman alacağını belirtmiştir. Bu doğrultuda, orta vadede yurtiçi
kaynak kullanımının ve dolayısıyla enflasyonun düşük seviyelerini koruyacağının tahmin edildiği
ifade edilmiştir. Kurul, enflasyonda baz etkilerinin güçlü olduğu bir döneme girildiğine dikkat
çekmiş, bu nedenle Aralık ayında yıllık enflasyonda belirgin bir artış gözleneceğini, ancak
temel enflasyon göstergelerinde olumlu seyrin süreceğini belirtmiştir. 2008 yılı Kasım ayından
bu yana sürdürülen faiz indirimlerinin etkisi ve küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin
desteğiyle kredi piyasasında olumlu gelişmelerin gözlendiği ifade edilmiştir. Küresel
ekonomideki sorunlar ve toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizlikler nedeniyle Kurul, Enflasyon
Raporu’nda açıklanan para politikasının duruşu doğrultusunda faiz oranlarının uzun bir süre
düşük düzeylerde tutulması gerekeceğini vurgulamıştır.
Merkez Bankası, 2009 yılı ikinci yarısında enflasyonun belirsizlik aralığının alt sınırının
altında kalması nedeniyle, Hükümet’e iki kez açık mektup yazmıştır. 19 Temmuz 2009 tarihinde,
Haziran ayı itibariyle yıllık enflasyonun yüzde 5,73 olarak gerçekleştiği ve 2009 yılı ikinci üç aylık
döneminin sonu için yüzde 6,8 olarak belirlenmiş olan belirsizlik aralığı alt sınırının aşağısında
kalındığı için açık mektup yazılmıştır. İkinci açık mektup ise, benzer şekilde Eylül ayı yıllık
enflasyonunun belirsizlik aralığı alt sınırı altında kaldığı için 27 Ekim 2009 tarihinde yazılmıştır.
Kur Politikası Kararları 31
Merkez Bankası, 2009 yılı para ve kur politikası metninde, dalgalı kur rejimi altında döviz
kurlarının bir politika aracı ya da hedefi olmadığını, döviz kurlarının piyasadaki arz ve talep
koşullarına göre belirlendiğini açıklamıştır. Güçlü döviz pozisyonuna sahip olmanın, ülkenin
karşılaşılabileceği iç ve dış şokların olumsuz etkilerinin giderilmesine ve ülkeye duyulan güvenin
artırılmasına katkı sağlayacağı ifade edilmiştir. Bu nedenle, döviz arzının döviz talebini aştığı
dönemlerde rezerv biriktirme amaçlı döviz alım ihaleleri düzenleneceği belirtilmiştir.
Merkez Bankası, 20 Şubat 2009 tarihinde, döviz piyasasında döviz likiditesi akışkanlığının
artırılması ve kredi piyasalarının etkin çalışmasını desteklemek için, Merkez Bankası’nca
bankacılık sistemine sağlanan döviz likidite imkânı koşullarını yeniden düzenlemiştir. Bu
çerçevede;
•
•
•
Bankaların, Merkez Bankası’ndan alabilecekleri döviz depolarının vadeleri 1 aydan 3
aya uzatılmış,
Bankaların döviz depo piyasasında kendi aralarında gerçekleştirdikleri karşılaşan
işlemlerde daha önce 1 aya kadar olan vade 3 aya kadar uzatılmış,
Merkez Bankası taraflı işlemlerde borç verme faiz oranı ABD doları için yüzde 7’den
yüzde 5,5’e, Euro için yüzde 9’dan yüzde 6,5’e düşürülmüştür.
Merkez Bankası 2009 yılı para ve kur politikası metninde, döviz piyasasında derinliğin
kaybolmasına bağlı olarak sağlıksız fiyat oluşumların gözlenmesi durumunda döviz satım
ihaleleri düzenleyebileceğini ifade etmiştir. Bu çerçevede Banka, 9 Mart 2009 tarihli basın
duyurusu ile döviz satım ihaleleri yoluyla piyasaya döviz likiditesi sağlayacağını açıklamıştır.
İhalelerde satılabilecek döviz miktarı 50 milyon ABD doları olarak belirlenmiş, gerektiğinde
ihalelerdeki döviz satım miktarının artırılabileceği ve doğrudan döviz satım müdahalesinde de
bulunulabileceği de açıklanmıştır. Küresel piyasalarda olumlu gelişmelerin gözlenmesi ve döviz
piyasasının derinliğine ilişkin kaygıların azalması ile Banka, 2 Nisan 2009 tarihinde döviz satım
31
TCMB, “2009 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi Döviz Alım-Satım İhale ve Müdahaleleri ile YP
Zorunlu Karşılıklara İlişkin Düzenlemeler”.
47
ihalelerine son verilmesini kararlaştırmıştır. Bu dönemde gerçekleştirilen 18 ihalede toplam 900
milyon ABD doları tutarında döviz satılmıştır.
Küresel krizin reel sektör üzerindeki olumsuz etkilerini azaltmak için, Merkez Bankası 5
Aralık 2008 tarihinde Türk Eximbank aracılığıyla kullandırılan ihracat reeskont kredisi limitini 500
milyon ABD dolarından 1 milyar ABD dolarına yükseltmişti. Banka, 17 Nisan 2009 tarihinde de,
ihracatçıların kredi talebindeki artışı dikkate alarak ihracatçı firmaların finansman ihtiyaçlarına
katkı sağlamak için, ihracat reeskont kredisi limitini 1 milyar ABD dolarından 2,5 milyar ABD
dolarına yükseltmiştir.
Merkez Bankası, 3 Ağustos 2009 tarihli basın duyurusu ile Ekim 2008’de ara verdiği döviz
alım ihalelerini tekrar başlatacağını açıklamıştır. Banka bu duyuruda, küresel ekonomiye ilişkin
olumlu beklentilerin etkisiyle likidite ve risk iştahının tekrar güçlendiğini, bu durumun diğer
gelişmekte olan ülkelerle birlikte ülkemize yönelik sermaye akımlarını artırdığını ve döviz
piyasasının göreli bir istikrara kavuştuğunu ifade etmiştir. İhalelerde alımı yapılacak tutar
günlük 30 milyon ABD doları ihale ve 30 milyon ABD doları opsiyon hakkı olmak üzere en fazla
60 milyon ABD doları olarak belirlenmiştir. Merkez Bankası 2009 yılında, döviz alım ihaleleri
aracılığıyla 4.315 milyon ABD doları döviz alımında bulunmuştur.
2008 yılı son çeyreğinde derinleşen küresel kriz, döviz kurlarında ciddi bir sıçrama
yaratmıştı. Bu süreç, 2009 yılı ilk çeyreğinde de devam etmiş ve döviz kurlarında hızlı yükselişler
gözlenmiştir. 2008 yılı Aralık ayında 1,5388 Türk lirası olan ortalama dolar kuru, 2009 yılı Mart
ayında 1,7045 Türk lirasına yükselmiştir. Merkez Bankası’nın döviz satım ihalelerini başlatması ve
küresel piyasalarda olumlu gelişmelerin gözlenmesi ile birlikte Nisan ayından itibaren Türk lirası
nominal olarak değerlenmeye başlamış ve bu eğilim yıl sonuna kadar sürmüştür. Ancak, reel
efektif döviz kuru endeksi incelendiğinde, 2009 yılında ortalama olarak Türk lirasının reel bazda
yüzde 7 değer kaybettiği görülmektedir.
2009 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri: 32
Enflasyon Tahminleri
2009 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, yakın dönemde açıklanan verilerin uluslararası
kredi piyasasındaki ve küresel ekonomideki sorunların önceki tahminlere göre daha uzun süre
etkili olacağına işaret ettiği belirtilmiş ve toplam talebin enflasyon üzerindeki aşağı yönlü
etkisinin 2009 yılında da süreceği ifade edilmiştir. 2009 yılı ilk aylarında faiz indirimlerinin
yavaşlayarak süreceği varsayımı çerçevesinde, yüzde 70 olasılıkla, yılsonunda enflasyonun
2009 yılında yüzde 5,4 ile yüzde 8,2 arasında (orta noktası yüzde 6,8), 2010 yılında ise yüzde 4
ile yüzde 7,6 arasında (orta noktası yüzde 5,8) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Bu tahmin,
2008 yılı Ekim enflasyon raporunda 2009 yılsonu için verilen TÜFE enflasyon tahmininin aşağı
çekildiğine işaret etmektedir. Enerji fiyatlarındaki düşüş ve toplam talebin zayıf seyri nedeniyle
orta vadeli enflasyon tahminleri aşağı yönlü güncellenmiştir. Rapor’da, son dönemdeki faiz
indirimlerine rağmen yılsonunda enflasyonun hedefin altında kalma olasılığının arttığına işaret
edilmiştir.
2009 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, 2009 yılının ilk çeyreğinde küresel ekonomideki
yavaşlamanın ve bunun yurtiçi iktisadi faaliyetlere yansımalarının öngörülenin ötesine geçtiği
ve toplam talebe ilişkin görünümün aşağı yönlü güncellendiği belirtilmiştir. Rapor’da, kısa
dönemde politika faizlerinde sınırlı miktar indirim gerçekleştirileceği ve sonrasında faizlerin sabit
tutulacağı bir politika duruşu benimsenmiştir. Bu çerçevede, enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla,
2009 yılı sonunda yüzde 4,8 ile yüzde 7,2 arasında ( orta noktası yüzde 6), 2010 yılı sonunda ise
yüzde 3,5 ile yüzde 7,1 arasında (orta noktası yüzde 5,3) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Zayıf
seyreden iç ve dış talep, finansman koşullarındaki sıkılık, maliyet unsurlarının olumlu seyri ve
32
Bu bölüm “TCMB, 2009 Yılı Enflasyon Raporları’nın Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”
bölümlerinden özetlenmiştir.
48
enflasyon bekleyişlerinin iyileşmesi gibi unsurların, enflasyon tahminlerinin aşağı doğru
güncellenmesini sağladığı ifade edilmiştir.
2009 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, iktisadi faaliyetteki daralmanın öngörülenden
daha derin olduğu, enflasyon gerçekleşmesinin tahminlerin sınırlı ölçüde altında kaldığı,
Avrupa ekonomilerinde büyüme beklentilerinin kötüleştiği ve petrol fiyatlarının beklentilerden
yüksek seyrettiği ifade edilmiştir. Toplam talep koşullarının yılın ikinci çeyreğinden itibaren
tedrici bir toparlanma göstermesine karşın, uzun bir süre daha enflasyona düşüş yönünde
katkıda bulunacağı ve buna bağlı olarak hizmet fiyat enflasyonunun beklentilerden düşük
gerçekleşeceği belirtilmiştir. Merkez Bankası’nın hızlı faiz indirimlerinin yılın ikinci çeyreği
itibariyle kredi faizleri üzerinde etkili olmaya başladığı ve doğrultuda finansal sıkılığın önceki
dönemlere kıyasla bir miktar azaldığı ifade edilmiştir. Faiz indirimlerinin parasal aktarım
mekanizmasının ilk ayağı olan para ve kredi piyasalarında etkilerinin gözlendiği, ancak toplam
talep üzerinde henüz belirgin bir etkisinin gözlenmediği belirtilmiştir. Rapor’da, yakın dönemde
politika faizlerinin bir miktar daha indirildiği ve sonrasında faizlerin 2010 yılı sonlarına kadar sabit
tutulduğu bir para politikası görünümü varsayılmıştır. Bu çerçevede, yüzde 70 olasılıkla,
enflasyonun 2009 yılı sonunda yüzde 4,9 ile yüzde 6,9 aralığında (orta noktası yüzde 5,9), 2010
yılı sonunda ise yüzde 3,7 ile yüzde 6,9 aralığında (orta noktası yüzde 5,3) gerçekleşeceği
tahmin edilmiştir.
2009 yılı Ekim enflasyon raporunda, iktisadi faaliyete ilişkin öngörülerin gerçekleştiği,
enflasyondaki düşüş sürecinin devam ettiği, petrol fiyatlarındaki yükseliş ve kamu maliyesine
ilişkin tedbirlerin fiyatlar üzerine baskı oluşturduğu, ancak gıda grubu enflasyonunun
beklenenin üzerinde bir düşüş gösterdiği belirtilmiştir. Bu gelişmelerin, kısa vadeli enflasyon
tahminlerinin aşağı yönlü güncellenmesinde etkili olduğu ifade edilmiştir. Ekonomideki atıl
kapasite düzeyi ve güçlü bir toparlanma olasılığının zayıflığı, yatırım ve istihdam imkânlarının
kısıtlılığı ve yüksek işsizlik oranları dikkate alındığında talep koşullarının enflasyondaki düşüş
sürecine yaptığı katkının devam edeceği belirtilmiştir. Orta vadeli öngörüler oluşturulurken,
kredi koşullarındaki sıkılığın devam ettiği, ancak bir önceki rapor dönemine göre sıkılığın
kısmen azaldığı bir çerçevenin benimsendiği ve küresel iktisadi faaliyetlere ilişkin beklentilerde
sınırlı bir iyileşme olduğu ifade edilmiştir. Ekim Enflasyon Raporu’nda, politika faizlerinin sınırlı bir
miktar daha indirilerek 2010 yılı sonuna kadar sabit kalacağı varsayılmıştır. Bu çerçevede,
enflasyonunun, yüzde 70 olasılıkla, 2009 yılı sonunda yüzde 5 ile yüzde 6 arasında (orta noktası
yüzde 5,5), 2010 yılı sonunda ise yüzde 3,9 ile yüzde 6,9 arasında (orta noktası yüzde 5,4)
gerçekleşeceği tahmin edilmiştir.
Çıktı Açığı Tahminleri33
2009 yılına ilişkin çıktı açığı tahminleri 2008 ve 2009 yılı enflasyon raporlarında verilmiştir.
2008 yılı enflasyon raporlarında, 2009 yılı için verilen çıktı açıklarının yüzde 1,5 ile yüzde 2,5
arasında değiştiği görülmektedir. 2008 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda 2009 yılı için çıktı açığı
yüzde 2 olarak tahmin edilmiştir. Ancak, 2008 yılı son çeyreğine ilişkin veriler ekonomideki
daralmanın derinleştiğini, yurtiçi talep ve dış talebin beklentilerden daha kötü olduğunu
göstermiştir. Bu olumsuz gelişmelere bağlı olarak, çıktı açığı tahminlerinin belirgin olarak aşağı
yönlü güncellendiği ifade edilmiştir. Küresel krizin iktisadi faaliyetler üzerindeki daraltıcı etkisinin
belirginleşmesi nedeniyle, 2009 yılı Ocak Enflasyon Raporu baz senaryosunda çıktı açığı
tahmini yüzde 5,2’ye yükseltilmiştir.
2009 yılı ilk çeyreğine ilişkin verilerin, ekonomide öngörülere kıyasla daha keskin bir
küçülmeye işaret ettiği ve bu durumun Nisan Enflasyon Raporu’nda çıktı açığı tahmininin
yüzde 6,4’e yükseltilmesine neden olduğu ifade edilmiştir. Yılın geri kalan döneminde, politika
faizlerindeki indirimler ve iç piyasayı canlandırmaya yönelik mali önlemlerin yurtiçi talebin
toparlanmasına katkıda bulunacağı, ancak içinde bulunulan olağan dışı bu dönemde iç
piyasanın toparlanmasının temel belirleyicisinin küresel ekonominin gidişatı olduğu belirtilmiştir.
Küresel ekonomideki sorunlar giderilmeden yurtiçi kredi piyasasında ve buna bağlı olarak
33
Yılsonu çıktı açığına ilişkin yüzde oranlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
49
yurtiçi talepte belirgin bir toparlanma olasılığının zayıf olduğu ve uzunca bir süre çıktı açığının
enflasyondaki düşüşü desteklemeye devam edeceği ifade edilmiştir.
2009 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, toplam talep koşullarının yılın ikinci
çeyreğinden itibaren tedrici bir toparlanma sürecine girmesine karşın, uzun bir süre daha
enflasyona düşüş yönünde katkı yapacağı belirtilmiştir. Küresel ekonomideki iyileşme
sinyallerinin yeterince güçlü olmaması dış talepteki toparlanmanın iç talebe kıyasla daha uzun
bir süre alacağı ifade edilmiş ve 2009 yılı sonu için çıktı açığı tahmini yüzde 7,6’ya yükseltilmiştir.
Güncellenen çıktı açığı tahminlerinin, politika faizinin oldukça uzun bir süre düşük düzeylerde
tutulması durumunda dahi, toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe verdiği desteğin
önümüzdeki iki yıl boyunca süreceğine işaret ettiği ifade edilmiştir.
2009 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, yılın üçüncü çeyreğinde küresel ekonomiye ilişkin
açıklanan verilerin kademeli bir toparlanma sürecine girildiğine işaret ettiği belirtilmiştir. Bu
dönemde gerek ikinci çeyreğe ilişkin büyüme rakamlarının beklenenden olumlu
gerçekleşmesi, gerekse üçüncü çeyrekte iktisadi faaliyete dair öncü göstergelerdeki
toparlanma sürecinin devam etmesi nedeniyle krizin dip noktasının geride bırakıldığına ilişkin
algılamaların güçlendiği ifade edilmiştir. Sonuç olarak, yılın ikinci yarısında küresel krizin iktisadi
faaliyet üzerindeki daraltıcı etkisinin zayıflaması ve yılın son çeyreğinde iç ve dış talepte
canlanma beklentisiyle, Ekim enflasyon raporunda çıktı açığı tahmini sınırlı ölçüde azaltılmış ve
yüzde 7,4 olarak belirlenmiştir.
Grafik:12-2009 Yılsonu İçin Enflasyon Alt ve Üst
Sınır Tahminleri ve Gerçekleşmesi (%)
Grafik:13-2009 Yısonu İçin Çıktı Açığı ve Enflasyon
Tahminleri (%)
12
10
9
8
6
6
3
0
4
-3
2
-6
-9
0
2008-I
2008-I 2008-II 2008-III 2008IV
2008-II 2008-III 2008-IV 2009-I 2009-II 2009-III 2009-IV
Alt Sınır
Üst Sınır
Gerçekleşme
Çıktı Açığı
2009-I 2009-II 2009-III 2009IV
Enf.Alt Sınır
Enf.Üst Sınır
2009 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri
Merkez Bankası, finansal krizin derinleşmesinin ardından uluslararası kredi
piyasalarındaki ve küresel ekonomideki sorunların iç ve dış talebi uzunca bir süre sınırlamaya
devam edeceği öngörüsü ile 2008 yılı Kasım ayından itibaren parasal genişleme sürecini
başlatmıştır. Küresel kriz, enflasyona ilişkin kaygıları azaltmış ve Merkez Bankası’nın iktisadi
faaliyete ve finansal istikrara odaklanması için elverişli bir ortam yaratmıştır. Merkez Bankası,
2009 yılında enflasyonun hedefin altında kalma ihtimalinin arttığı öngörüsü ile faiz indirimlerini
yılın ilk yarısında yoğunlaştırmıştır. Bu çerçevede, Ekim 2008 tarihinde yüzde 16,75 olan gecelik
borçlanma faiz oranı Haziran 2009 tarihinde yüzde 8,75’e, Kasım 2009 tarihinde ise yüzde
6,50’ye indirilmiş, böylece politika faizlerindeki toplam indirim 1.025 baz puan olmuştur.
2009 yılında enflasyon, Merkez Bankası’nın öngörüleri ile büyük ölçüde uyumlu
seyretmiş ve belirgin bir düşüş göstermiştir. 2009 yılında enflasyon üzerinde iktisadi faaliyetteki
daralma ve uluslararası piyasalarda emtia fiyatlarındaki düşüş belirleyici olmuştur. Özellikle yılın
ilk üççeyreğinde iç ve dış talepteki derin daralma ve başta petrol olmak üzere emtia
fiyatlarındaki düşüş, bu dönemde yıllık enflasyonun hızla gerilemesini sağlamıştır. 2008 yılı
50
sonunda yüzde 10,06 olan yıllık TÜFE enflasyonu 2009 yılı Eylül ayında yüzde 5,27’ye kadar
gerilemiştir. Bu dönemde, işlenmemiş gıda fiyatları hariç, tüm enflasyon göstergelerinde
olumlu gelişmeler gözlenmiştir. 2009 yılı Eylül ayı itibariyle, Özel Kapsamlı TÜFE Göstergelerinden
H-Endeksinde yıllık enflasyon yüzde 2,44’e, I-Endeksinde ise yüzde 3,37’ye kadar gerilemiştir.
Haziran ve Eylül aylarında, yıllık TÜFE enflasyonu belirsizlik aralığının alt sınırı altında kalmış ve
Merkez Bankası Hükümete açık mektup yazmıştır.
2009 yılı son çeyreğinde iktisadi faaliyette toparlanma belirginleşmiş, iç ve dış talepte
artış gözlenmiştir. Ayrıca, işlenmemiş gıda fiyatlarının yüksek seviyesini koruması, petrol ve
diğer emtia fiyatlarındaki yükselişler ve iktisadi faaliyetleri desteklemek amacıyla uygulamaya
konulan geçici vergi indirimlerinin sona ermesi, yılın son çeyreğinde enflasyonu olumsuz
etkilemiştir. Yılsonunda yıllık TÜFE enflasyonu yüzde 6,53’e yükselmesine karşın, enflasyon ilk kez
hedefin 1 puan altında kalmıştır. Mal grubunda yıllık enflasyon yüzde 9,93’ten yüzde 7,01’e
gerilerken, hizmet grubunda enflasyondaki düşüş daha belirgin olmuş ve yıllık enflasyon yüzde
10,46’dan yüzde 5,13’e gerilemiştir. Özel kapsamlı H ve I-Endekslerinde ise yıllık enflasyon,
sırasıyla, yüzde 3,18 ve yüzde 3,84 olarak gerçekleşmiştir. 2009 yılı boyunca yılık TÜFE
enflasyonu, hedefle uyumlu patikanın altında kalmıştır (Bakınız Grafik:14).
Tablo:22- Enflasyon (Yıllık Yüzde Değişim)
2009
Mart
Haziran
Eylül
Aralık
TÜFE
7,89
5,73
5,27
6,53
1.Mallar
7,75
5,56
5,27
7,01
Enerji
12,59
6,09
2,01
4,64
İşlenmemiş Gd
10,20
22,35
16,70
19,35
İşlenmiş Gıda
8,30
0,32
-0,43
1,04
Dayanıklı Mal.
1,75
-2,97
2,04
3,76
Yarı Day. Mal.
9,02
4,39
2,65
4,55
Dayanıksız M.
8,72
8,95
8,19
9,80
2.Hizmetler
8,29
6,27
5,26
5,13
Kira
10,45
8,74
6,48
5,28
Grafik:14-2009 Yılında Hedefle Uyumlu Patika
ve TÜFE (Yıllık % Değişim)
11
9
7
5
3
1
Mart
H-Endeksi
I- Endeksi
Kaynak: TCMB.
6,18
5,55
2,31
2,98
2,44
3,37
3,18
3,84
Haziran
Hedef Patika
Eylül
TÜFE
Aralık
H-Endeksi
Küresel kriz iktisadi faaliyetler üzerindeki olumsuz etkisini 2008 yılı son çeyreğinde
göstermiş ve bu çeyrekte sabit fiyatlarla GSYH yüzde 7 oranında gerilemiştir. GSYH’daki
daralma 2009 yılı ilk yarısında daha da derinleşmiş ve GSYH yüzde 11,2 oranında daralmıştır. Bu
dönemde, tarım katma değerinde artış gözlenirken, sanayi, inşaat ve toptan-perakende
ticaret sektörleri katma değerlerinde yüzde 20 civarında düşüş meydana gelmiştir. 2009 yılı
üçüncü çeyreğinde iktisadi faaliyetlerdeki daralma hız kaybetmiş, yılın son çeyreğinde ise
ekonomi tekrar büyüme sürecine girmiştir. Bu gelişmeler sonucunda, 2009 yılı genelinde
GSYH’da yüzde 4,8 oranında gerileme yaşanmıştır. 2009 yılında tarım sektöründe yüzde 3,5
oranında büyüme sağlanırken, sanayi sektöründe yüzde 6,9, inşaat sektöründe yüzde 16,1 ve
toptan-perakende ticaret sektöründe ise yüzde 10,4 oranında gerileme meydana gelmiştir.
2008 yılı ikinci yarısında yüzde 6,4 oranında gerileyen toplam yurtiçi talep, 2009 yılı ilk
yarısında da yüzde 15,5 oranında gerilemiştir. Bu dönemde, özel tüketim ve özel sabit sermaye
yatırımlarındaki düşüş daha da derinleşmiş ve özel tüketim yüzde 6, özel sabit sermaye
yatırımları ise yüzde 29,7 oranında düşüş göstermiştir. Krizin etkisini sınırlamak amacıyla kamu
harcamalarına kısmen öncelik verilmiş ve 2009 yılı ilk yarısında kamu harcamaları yüzde 1,4
oranında artış göstermiştir. Net ihracatın büyümeye katkısı, ithalattaki hızlı gerileme nedeniyle,
yılın ilk yarısında 5 puana yükselmiş ve GSYH’daki daralmayı kısmen sınırlandırmıştır. 2009 yılı
üçüncü çeyreğinde talep unsurlarındaki düşüş ivme kaybetmeye başlamış ve yılın son
çeyreğinde ise özel tüketim talebindeki artışın etkisiyle toplam yurtiçi talepte büyüme
gerçekleşmiştir.
51
2009 yılı genelinde, toplam nihai yurtiçi talep yüzde 5,1, stok azalışının etkisiyle, toplam
yurtiçi talep ise yüzde 7,4 oranında gerilemiştir. Bu dönemde, özel harcamalarda yüzde 6,8
oranında düşüş yaşanırken, kamu harcamalarında yüzde 5,5 oranında artış gözlenmiştir. 2009
yılı genelinde mal ve hizmet ihracat ve ithalatında düşüş meydana gelmiştir. Özellikle, iktisadi
faaliyetteki daralma ve Türk lirasının değer kaybetmesinin etkisiyle mal ve hizmet ithalatı, sabit
fiyatlarla, 2009 yılında yüzde 14,3 oranında gerilemiştir. Mal ve hizmet ihracatındaki gerileme
yüzde 5 seviyesinde kalmış ve net ihracatın büyümeye katkısı 2009 yılı genelinde 2,7 puana
yükselmiştir.
Tablo:23- GSYH, Sanayi Üretimi ve Enflasyon
GSYH
(Sabit Fiy.)
7,0
2,6
0,9
-7,0
0,7
-14,7
-7,8
-2,8
5,9
-4,8
Yıllık Yüzde Değişim (1)
Sanayi
TÜFE
Üretimi
Genel
H-Endeksi
7,7
9,2
7,4
4,2
10,6
10,4
-1,0
11,1
10,5
-12,2
10,1
8,8
-0,5
10,1
8,8
-22,3
7,9
6,2
-15,3
5,7
2,3
-8,4
5,3
2,4
8,3
6,5
3,2
-9,9
6,5
3,2
Kur
Sepeti(2)
-7,8
2,9
-0,8
22,6
3,8
27,0
14,7
20,2
3,2
15,7
İşsizlik
Oranı
(%)
11,9
9,2
10,2
12,6
11,0
16,1
13,6
13,4
13,1
14,0
Bir Önceki Döneme Göre
% Değişim (3)
GSYH
Sanayi
(Sabit Fiy.)
Üretimi
1,6
3,2
-1,5
-1,2
-0,6
-4,1
-6,2
-9,6
2008–I
2008–II
2008–III
2008–IV
2008 Yılı
2009–I
-5,5
2009–II
5,2
2009–III
4,0
2009–IV
1,1
2009 Yılı
Kaynak: TÜİK.
(1) GSYH ve sanayi üretimi için yıllık ortalama, TÜFE ve ÜFE için dönem sonu yıllık değişim.
(2) Kur sepeti 0,5 $+0,5 Euro’dan oluşmaktadır. Yıllık yüzde değişim dönem ortalamalarından hesaplanmıştır.
(3) Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış.
-6,7
5,5
3,0
3,4
Küresel kriz döneminde ihracat ve ithalat birlikte düşüş göstermiştir. 2009 yılında, ihracat
pazarlarında yaşanan daralma ihracatı olumsuz etkilemiş ve mal ihracatında yüzde 22,6
oranında gerileme meydana gelmiştir. Yurtiçi talepteki derin daralma, Türk lirasının değer
kaybetmesi ve küresel durgunluk nedeniyle emtia fiyatlarındaki gerileme mal ithalatının yüzde
30,2 oranında gerilemesine neden olmuştur. Bu gelişmelerin etkisiyle, 2008 yılında 41, 5 milyar
dolar olan cari işlemler dengesi açığı, 2009 yılında 13,4 milyar dolara gerilemiştir. 2008 yılında
cari işlemler dengesi açığının 37,4 milyar doları sermaye ve finans hesabından döviz girişleri ile
finanse edilirken, net hata-noksan kaleminden sağlanan döviz girişleri tutarı da 4,1 milyar dolar
olmuştur. 2009 yılında ise cari işlemler dengesi açığının finansmanında kullanılan sermaye ve
finans hesabından döviz girişleri 9,2 milyar dolara gerilemiştir. Net hata ve noksan kaleminden
sağlanan döviz girişleri ise 4,1 milyar seviyesinde kalmıştır.
2008 yılı son çeyreğinde derinleşen küresel kriz, 2009 yılında da iktisadi faaliyetler
üzerindeki olumsuz etkisini sürdürmüş ve işsizlik oranının önemli ölçüde yükselmesine neden
olmuştur. Tarım istihdamındaki artışın devam etmesi nedeniyle toplam istihdam 2009 yılında
yüzde 0,4 oranında artmış, genel işsizlik oranı ise yüzde 11’den yüzde 14’e yükselmiştir. 2009
yılında sanayi istihdamının yüzde 8,1 oranında gerilemesi sonucunda tarım dışı istihdam yüzde
0,9 oranında azalmış, tarım dışı işsizlik oranı da yüzde 13,6’dan yüzde 17,4’e sıçramıştır.
52
Tablo:24- 2009 Yılı Enflasyon Raporları: Politika Varsayımları ve Orta Vadeli Tahminler
Enflasyon
Raporu
2009-I
(Ocak)
2009-II
(Nisan)
2009-III
(Temmuz)
2009-IV
(Ekim)
Politika Faizi Varsayımı
Faiz Kararı
Enflasyon Tahmini
(%) (1)
Çıktı Açığı
(%) (2)
TÜFE Beklentisi
(%)
12 Ay
24 Ay
Sonrası
Sonrası
TÜFE
Gerçekleşme
(Yıllık %)
2009
2010
2009
2010
Küresel kriz nedeniyle, yurtdışı
iktisadi
faaliyetlere
ilişkin
varsayımların her zamankinden daha
önemli hale geldiği belirtilmiştir. 2009
yılının ilk aylarında faiz indirimlerinin
yavaşlayarak sürdüğü varsayılmıştır.
—16 Ocak 2009 tarihinde
politika faizi 2,00 puan,
—20 Şubat 2009 tarihinde
politika faizi 1,50 puan,
—20 Mart 2009 tarihinde
politika faizi 1,00 puan
indirilmiştir.
% 5,4 ile 8,2
arası
(Ort.% 6,8)
% 4,0 ile 7,6
arası
(Ort.% 5,8)
% -5,2
% -1,8
% 7,46
% 6,71
% 9,53
Dış dünyaya ilişkin varsayımlar
oluşturulurken,
Ocak
Enflasyon
Raporuna göre, 2009 yılı için daha
derin bir daralma olacağı esas
alınmıştır. Kısa dönemde politika
faizlerinde sınırlı miktar indirim
gerçekleştirildiği
ve
sonrasında
faizlerin sabit tutulduğu varsayılmıştır.
Yılın
ikinci
çeyreğinde,
faiz
indirimlerinin para ve kredi piyasası
faizleri üzerinde etkisi gözlenmiş,
ancak henüz toplam talep üzerinde
belirleyici bir etkisi gözlenmemiştir.
Yakın dönemde politika faizlerinde bir
miktar daha indirim gerçekleştirildiği
ve sonrasında faizlerin 2010 yılı
sonlarına kadar sabit tutulduğu
varsayılmıştır.
Küresel iktisadi faaliyetlere ilişkin
varsayımlar,
Temmuz
Enflasyon
Raporuna göre sınırlı bir miktar yukarı
yönlü
güncellenmiştir.
Politika
faizlerinin sınırlı bir miktar daha
düşerek 2010 yılı sonuna kadar sabit
kaldığı varsayılmıştır.
—17 Nisan 2009 tarihinde
politika faizi 0,75 puan,
—15 Mayıs 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan,
—17 Haziran 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan
indirilmiştir.
% 4,8 ile 7,2
arası
(Ort. % 6,0)
% 3,5 ile 7,1
arası
(Ort.% 5,3)
% -6,4
% -3,2
% 6,86
% 6,45
% 6,13
—17 Temmuz 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan,
—19 Eylül 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan,
—18 Eylül 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan
indirilmiştir.
% 4,9 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,9)
% 3,7 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,3)
% -7,6
% -3,2
% 6,59
% 6,40
% 5,39
% 5,0 ile 6,0
arası
(Ort.% 5,5)
% 3,9 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,4)
% -7,4
% -2,8
% 6,29
% 6,19
% 5,08
— 16 Ekim 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan,
— 20 Kasım 2009 tarihinde
politika faizi 0,50 puan
indirilmiştir.
Kaynak: TCMB, Enflasyon Raporları ve Beklenti Anketleri.
(1) Yüzde 70 olasılıkla, yılsonu tahminidir.
(2)Yılsonuna ilişkin yaklaşık değerlerdir. Rakamlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
53
2009
5. 2010 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları:
Merkez Bankası 2010 Yılı Para ve Kur Politikası metninde, enflasyon hedef ufkunun üç
yıllık bütçe uygulaması ile uyumlu şekilde 3 sene olarak korunduğunu ve 2008 yılında
Hükümet’le varılan mutakabat çerçevesinde, 2010 ve 2011 yılları için enflasyon hedeflerinin
yüzde 6,5 ve yüzde 5,5 olarak belirlendiğini ifade etmiştir. 2012 yılsonu enflasyon hedefinin ise,
ekonomide orta vadede devam etmesi öngörülen yapısal düzenlemeler, uzun yıllar yaşanan
yüksek enflasyonun getirdiği katılıklar ve gelişmiş ülkelere yakınsama süreci gibi unsurlar
dikkate alınarak yüzde 5 olarak belirlendiğini açıklamıştır.
Bilindiği gibi, Merkez Bankası 2006–2009 döneminde açıkladığı para ve kur politikası
metinlerinde üç yıllık enflasyon hedefleri yanı sıra ilgili yıl için “hedefle tutarlı enflasyon
patikasını” da açıklamakta idi. Üçer aylık dönemler itibariyle belirlenen hedef patika ve
çevresindeki belirsizlik aralığı (+/- 2 puan) aşıldığında, Merkez Bankası Hükümet’e açık mektup
yazmakta idi. 2010 yılında ise, her dönem için yılsonu enflasyon hedefi ve belirsizlik aralığı (+/- 2
puan) hesap verme sorumluluğu için sabit tutulmuştur. Diğer bir ifadeyle, 2010 yılı için hesap
verme yükümlülüğünde yıl boyunca yüzde 6,5 hedefinin esas alınacağı belirtilmiştir.
TABLO:25- Yılsonu Enflasyon Hedefleri, Hedefle Tutarlı Patika ve Belirsizlik Aralığı
Belirsizlik Aralığı Üst Sınırı
Hedefle Tutarlı Patika ve Hedef
Belirsizlik Aralığı Alt Sınır
Mart
8,5
6,5
4,5
2010
Haziran
8,5
6,5
4,5
Eylül
8,5
6,5
4,5
Aralık
8,5
6,5
4,5
2011
Aralık
7,5
5,5
3,5
2012
Aralık
7,0
5,0
3,0
Kaynak: TCMB, “2010 Yılında Para ve Kur Politikası”, 10 Aralık 2009.
Merkez Bankası, hedef ile enflasyon raporlarında verilen tahminler arasındaki farklılığı
tekrar vurgulamıştır. Banka, “enflasyon hedefinin” enflasyonun orta vadede (yaklaşık 2 yıl
içinde) nereye gideceği bilgisini içerdiğini, “enflasyon tahmininin” ise enflasyonun hedefe
doğru ilerlerken izlemesi öngörülen seyri ifade ettiğini belirtmiştir. İktisadi birimlerin orta vadede
enflasyon hedefini, kısa vadelerde ise enflasyon raporlarında yer alan tahminleri referans
almalarının uygun olacağını ifade etmiştir. Özellikle, dışsal şoklar nedeniyle enflasyon
hedefinden uzaklaşıldığı dönemlerde tahminlerin öneminin arttığı belirtilmiştir. 2010 yılı ilk
yarısında enflasyonun dönem dönem dalgalanarak yükseliş gösterebileceğini, yılın ikinci
yarısında enflasyonun tekrar kademeli bir düşüş eğilimine girerek yılsonunda hedefin bir miktar
altında kalacağının tahmin edildiği ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, likidite yönetimi araç çeşitliliğini ve operasyonel esnekliğini
koruyabilmek için açık piyasa işlemleri portföyünde DİBS bulundurması gerektiğini ifade etmiş
ve 2010 yılında portföyündeki DİBS’lerin vadesinin geleceğini dikkate alarak sınırlı tutarda DİBS
alacağını açıklamıştır. Banka, ilan ettiği program çerçevesinde ikincil piyasalardan 8 milyar
Türk lirası civarında DİBS almayı kararlaştırmıştır. Söz konusu alım işlemlerinin, Hazine’nin
borçlanma programını desteklemek gibi bir amacının olmadığı, sadece para politikası
amaçları doğrultusunda teknik nedenlerle gerçekleştirildiği belirtilmiştir.
Para Politikası Kararları 34
Para Politikası Kurulu, 14 Ocak 2010 tarihindeki toplantısında, kısa vadeli faiz oranlarını
sabit tutmuştur. Kurul, iktisadi faaliyetteki ılımlı toparlanma sürecinin devam ettiğini, ancak
toplam talebe ilişkin belirsizliklerin sürdüğünü ve kapasite kullanımı ile istihdam koşullarında
kalıcı bir iyileşme gözlenmesinin uzun zaman alacağını belirtmiştir. Ayrıca, vergi ayarlamaları
ve baz etkileri nedeniyle enflasyonun önümüzdeki iki ay boyunca belirgin artışlar göstermekle
birlikte temel enflasyon göstergelerinin hedefle uyumlu seyredeceği ifade edilmiştir. İzlenen
para politikası ve küresel risk algılamalarındaki iyileşmenin desteği ile kredi piyasasında olumlu
34
TCMB, “2010 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları ve Zorunlu Karşılıklara İlişkin
Düzenlemeler”.
54
gelişmelerin sürdüğü, ancak küresel ekonomik sorunların henüz tam olarak giderilememesi ve
toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizliklerin devam etmesi nedeniyle, Kurul faiz oranlarının uzun
bir süre düşük düzeylerde tutulması gerekeceği değerlendirmesinde bulunmuştur.
Para politikası Kurulu, 16 Şubat 2010 tarihindeki toplantısında, kısa vadeli faiz oranlarının
sabit tutulmasına karar vermiştir. Kurul, iç talebin kademeli bir artış sergilerken dış talebe ilişkin
belirsizliklerin sürdüğünü, kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere ulaşmasının zaman
alacağını ifade etmiştir. İstihdam koşullarında bir miktar iyileşme gözlenmekle birlikte, işsizlik
oranlarının halen yüksek seviyelerde olduğunu belirtmiştir. Kurul, vergi ayarlamalarının
yansımaları, işlenmemiş gıda fiyat artışları ve baz etkileri nedeniyle yıllık enflasyonun Şubat
ayında da belirgin bir yükseliş göstereceğine ve hedefin bir müddet aşılacağına dikkat
çekmiştir. Temel enflasyon göstergelerinin de baz etkisi nedeniyle yıl ortasına kadar sınırlı bir
artış göstereceği, ancak yıl boyunca hedefin altında seyretmeye devam edeceği ifade
edilmiştir. Kurul, faiz oranlarının uzun bir süre daha düşük düzeylerde tutulması gerekeceğini
teyit etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 18 Mart 2010 tarihindeki toplantısında, mevcut ekonomik
koşullara ilişkin bir önceki toplantısındaki değerlendirmelerini korumuş ve kısa vadeli faiz
oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, faiz oranlarının uzun bir süre daha düşük düzeylerde tutulması
gerekeceğini teyit etmiştir. Ancak, Mart ayı toplantısında, yakın dönemde enflasyon
beklentilerinde gözlenen artışın genel fiyatlama davranışlarında bozulmaya yol açması
halinde, Merkez Bankası’nın Enflasyon Raporu’ndaki baz senaryoda öngörülen duruşa kıyasla
daha erken bir parasal sıkılaştırmaya gitmekte tereddüt etmeyeceği açıklanmıştır.
Para Politikası Kurulu, 13 Nisan 2010 tarihindeki toplantısında da, mevcut ekonomik
durumla ilgili benzer değerlendirmeler yapmış ve faiz oranlarının sabit tutulmasına karar
vermiştir. Ancak Kurul, enflasyonun geçici de olsa yüksek seviyede seyretmesi nedeniyle
fiyatlama davranışlarının yakından takip edildiğini vurgulamıştır. Kurul, bu gelişmeler
çerçevesinde, para ve kredi piyasalarındaki normalleşmeyi de göz önüne alarak, kriz
döneminde uygulanan likidite tedbirlerinin kademeli olarak geri alınmasına karar vermiştir.
Bununla birlikte, son dönemde iyileşmeye rağmen küresel ekonomideki sorunların henüz tam
olarak giderilemediğini dikkate alan Kurul, faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde
tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerekebileceğini ifade etmiştir.
Merkez Bankası, 14 Nisan 2010 tarihinde, küresel kriz sırasında alınan döviz ve Türk lirası
likidite önlemlerini geri alma ve para politikalarını normalleştirme operasyonlarını içeren “Para
Politikası Çıkış Stratejisi”ne ilişkin basın duyurusu yapmıştır. Banka döviz likiditesi konusundaki
çıkış stratejisini şu şekilde açıklamıştır;
•
•
•
•
Yabancı para zorunlu karşılık oranları ölçülü ve kademeli olarak artırılabilecektir.
Merkez Bankası’nın döviz depo piyasasında ilan ettiği döviz depo borç faiz oranları,
küresel faiz oranlarındaki gelişmelere bağlı olarak artırılabilecektir.
Gelişmiş ülke merkez bankalarının çıkış stratejilerinin etkileri gözlendikten sonra, Merkez
Bankası’nın döviz depo piyasasındaki aracılık işlevine son verilecektir. Ancak, bankalar
kendilerine tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde Merkez Bankası’ndan döviz depo
alabileceklerdir. Bankaların borçlanma limitleri çerçevesinde Merkez Bankası’ndan
alabilecekleri döviz depolarının vadesi 3 aydan 1 haftaya indirilecektir.
Merkez Bankası’nın Eximbank aracılığıyla ihracatçılara kullandırdığı reeskont kredileri
limitleri ve koşulları da, ihtiyacın ortadan kalması ve kullanımının azalmasına paralel
olarak aşamalı bir şekilde gözden geçirilecektir.
Merkez Bankası, Türk lirası likiditenin sistem içindeki dağılımını dikkate alarak bankacılık
sisteminin teknik faiz ayarlaması sürecine hazırlanması, para piyasalarında ortaya çıkabilecek
olası dalgalanmaların azaltılması ve likidite yönetimi esnekliğinin korunması amacıyla, aşamalı
bir çıkış stratejisi uygulamayı kararlaştırmıştır. İlk aşamada, kriz süresince etkin olarak kullanılan
piyasanın ihtiyacından daha fazla fonlanması şeklindeki politika çerçevesinde arz edilmekte
olan miktarın tedricen azaltılacağı açıklanmıştır. Bu süreçte, Merkez Bankası, repo ihaleleri ile
55
yaptığı fonlamayı, gün sonunda piyasada daha az atıl likidite kalacak şekilde belirleyeceğini
duyurmuştur. Bu dönemde;
•
•
•
Mevcut durumda olduğu gibi, gecelik para piyasası faiz oranlarının ilan edilen
borçlanma faiz oranı civarında oluşmasına özen gösterileceği,
Merkez Bankası’nın ilan ettiği gecelik borçlanma faiz oranının para politikası açısından
referans faiz oranı olma niteliğini sürdüreceği,
Piyasanın ihtiyacından daha fazla yapılan fonlamanın göreceli olarak azaltılmasının,
bir hafta vadeli repo ihale faiz oranlarında oldukça sınırlı bir artışa neden olabileceği
ifade edilmiştir.
Çıkış stratejisinin ikinci aşamasında, Türk lirası likidite açığının öngörüler çerçevesinde
gelişmesi halinde, teknik faiz ayarlaması sürecine geçileceği açıklanmıştır. Daha önce “2010
Yılında Para ve Kur Politikası” metninde açıklandığı gibi, “…Merkez Bankası, likiditenin sistem
içindeki dağılımını da dikkate alarak para politikası referans faiz oranının bir hafta vadeli repo
ihale faiz oranı olmasına ve buna imkân sağlamak amacıyla gecelik vadedeki borçlanma ve
borç verme faiz oranlarının aşağı yönlü ayarlanmasına karar verebilecektir….teknik faiz
indirimi, sadece likidite koşullarındaki kalıcı değişim sonucu operasyonel yapının değiştirilmesi,
…..sonucunu doğuran teknik bir düzenleme olacak, para politikasının gevşetilmesi anlamına
gelmeyecektir.”
Merkez Bankası, çıkış stratejisinde temel politika aracının kısa vadeli faiz oranları
olduğunu belirtmiş, ancak ekonominin aşırı ısındığı dönemlerde, diğer para politikası
araçlarının da makroekonomik riskleri azaltıcı yönde kullanılmasının gerekebileceğini ifade
etmiştir. Bu çerçevede, kredilerdeki genişleme hızının arzu edilen düzeylerin üzerine çıkması
durumunda zorunlu karşılık oranlarının daha aktif bir şekilde kullanılabileceğini açıklamıştır. Kriz
sürecinde döviz ve Türk lirası likiditesine ilişkin alınan önlemlerin bir bölümünün aşamalı olarak
geri çekilmesinin planlandığı, çıkış stratejisinin temkinli, zamana yayılan ve finansal istikrarı
gözeten bir şekilde gerçekleştirileceği ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, 29 Nisan 2010 tarihinde, enflasyon hedefi belirsizlik aralığının üst sınırının
aşılması nedeniyle Hükümet’e açık mektup yazmıştır. Mart ayı itibariyle yıllık enflasyon yüzde
9,56 olarak gerçekleşmiş ve yüzde 8,5 olarak belirlenen belirsizlik aralığı üst sınırı aşılmıştır.
Banka, enflasyonun hedeflenen patikadan belirgin olarak sapmasının nedenlerini ve alınması
gereken önlemleri 29 Nisan 2010 tarihli Enflasyon Raporu ile Hükümet’e ve kamuoyuna
açıklamıştır.
Tablo:26- Politika Faiz Oranları Değişikliğine İlişkin Kararlar (Yüzde)
Tarih
19 Kasım 2009
18 Mayıs 2010
16 Eylül 2010
14 Ekim 2010
11 Kasım 2010
16 Aralık 2010
Gecelik Faiz Oranı
Borçlanma
Borç Verme
6,50
6,50
6,25
5,75
1,75
1,50
Geç Likidite Penceresi Faizi
Borçlanma
Borç Verme
9,00
9,00
8,75
8,75
8,75
9,00
2,50
2,50
2,25
1,75
0,00
0,00
12,00
12,00
11,75
11,75
11,75
12,00
Piyasa
Yapıcıları
Borç Verme
8,00
8,00
7,75
7,75
7,75
8,00
1 Hafta
Vadeli
Repo
7,00
7,00
7,00
7,00
6,50
Kaynak: TCMB.
Para Politikası Kurulu, 18 Mayıs 2010 tarihindeki toplantısında, uygulanmakta olan
gecelik faiz oranlarını sabit tutarken, teknik faiz ayarlamasına gitmiş ve bir hafta vadeli repo
faiz oranının yüzde 7 olarak belirlenmesine karar vermiştir. Kurul, 14 Nisan 2010 tarihinde
açıklanan “Para Politikası Çıkış Stratejisi” kapsamında teknik faiz ayarlaması sürecinin ilk
adımının atılması için gerekli koşulların oluştuğu değerlendirmesinde bulunmuştur. Piyasalarda
bir hafta vadeli repo ihalelerinde faiz oranlarının yüzde 7 civarında dalgalandığını dikkate
alan Kurul, söz konusu dalgalanmayı önlemek amacıyla ihalelerin sabit faiz oranından miktar
ihalesi yöntemiyle yapılmasına karar vermiştir. Çıkış stratejisinde belirtildiği gibi, para politikası
56
açısından bir hafta vadeli repo ihale faiz oranının politika faiz oranı niteliği kazanacağı tekrar
vurgulanmıştır. Para Politikası Kurulu, bu toplantısında da, iktisadi faaliyette toparlanma
sürecinin devam ettiğini, imalat sanayinde kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere
ulaşmasının zaman alacağını ve istihdam koşullarında iyileşmeye rağmen işsizlik oranının
yüksek seviyesini koruduğunu belirtmiştir. Ayrıca, temel enflasyon (çekirdek) göstergelerinin
hedefin altında seyretmeye devam edeceğini, fiyatlama davranışlarının yakından takip
edileceğini ve politika faiz oranlarının küresel ekonomideki belirsizlikler nedeniyle uzun bir süre
daha düşük düzeyde seyredeceğini ifade etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 17 Haziran 2010 tarihindeki toplantısında, politika faizi olan bir
hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik faiz oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, iktisadi
faaliyetteki toparlanmanın devam ettiğini, iç talep göreli olarak istikrarlı artarken dış talebe
ilişkin belirsizliklerin arttığını, imalat sanayinde kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere
ulaşmasının zaman alacağını ve istihdam koşullarında iyileşmeye rağmen işsizlik oranının
yüksek seviyesini koruduğunu belirtmiştir. Ayrıca, temel enflasyon (çekirdek) göstergelerinin
yılsonu hedefin altında seyretmeye devam edeceğini, enflasyonun öngörülenden daha
olumlu bir görünüm arz ettiğini ve bu durumun enflasyon beklentilerini olumlu etkilediğini ifade
etmiştir. Bu gelişmeler doğrultusunda, politika faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde
tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerekebileceği değerlendirmesi
yapılmıştır.
Para Politikası Kurulu, 15 Temmuz 2010 tarihindeki toplantısında, politika faizi olan bir
hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik faiz oranlarını tekrar sabit tutmuştur. Kurul, iktisadi
faaliyetteki toparlanmanın devam ettiğini, iç talep göreli olarak istikrarlı artarken dış talep
göstergelerinin kısmi bir yavaşlamaya işaret ettiğini, imalat sanayinde kapasite kullanımının
kriz öncesi seviyelere ulaşmasının zaman alacağını ve istihdam koşullarında iyileşmeye rağmen
işsizlik oranının yüksek seviyesini koruduğunu belirtmiştir. Küresel ekonomiye ilişkin risklerin
önemini koruduğu vurgulanmıştır. Ayrıca, temel enflasyon (çekirdek) göstergelerinin orta
vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdürdüğü ve enflasyonun öngörülenden daha olumlu bir
görünüm arz ettiği ifade edilmiştir. Kurul, politika faiz oranlarının bir süre daha mevcut
düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerekebileceği görüşünü teyit
etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 19 Ağustos 2010 tarihindeki toplantısında da, politika faizi olan bir
hafta vadeli repo ihale faiz oranı ile gecelik faiz oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, dış talep
göstergeleri kısmi bir yavaşlamaya işaret ederken iç talebin göreli olarak istikrarlı bir görünüm
sergilediğini, imalat sanayinde kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere ulaşmasının zaman
alacağını ve istihdam koşullarında iyileşmeye rağmen işsizlik oranının yüksek seviyesini
koruduğunu belirtmiştir. Küresel ekonomiye ilişkin risklerin önemini koruduğu vurgulanmıştır.
Enflasyonun kısa vadede geçici bir artış gösterdikten sonra yılın son çeyreğinden itibaren
tekrar düşüş eğilimine gireceği ve temel enflasyon (çekirdek) göstergelerinin orta vadeli
hedeflerle uyumlu seyrini sürdüreceği ifade edilmiştir. Kurul, politika faiz oranlarının bir süre
daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerektiği
yönündeki görüşünü teyit etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 16 Eylül 2010 tarihindeki toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo ihale faiz oranını yüzde 7 düzeyinde sabit tutarken, gecelik faiz oranlarında 25 baz
puan indirim yapmıştır. Kurul, iktisadi faaliyetin yılın ikinci çeyreğindeki güçlü büyümenin
ardından daha ılımlı bir toparlanma eğilimine girdiğini, dış talebe ilişkin belirsizliklerin önemini
koruduğunu ve iç talebin göreli olarak daha istikrarlı bir görünüm sergilediğini belirtmiştir.
İmalat sanayinde kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere ulaşmasının zaman alacağını ve
istihdam koşullarında iyileşme devam etmesine rağmen işsizlik oranlarının yüksek seviyede
bulunduğunu ifade etmiştir. Kurul, enflasyonun yılın son çeyreğinden itibaren tekrar düşüş
eğilimine gireceğini ve temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin orta vadeli hedefle uyumlu
seyrini sürdüreceğini belirtmiştir. Politika faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde
tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerektiği görüşü teyit edilmiştir. Kurul,
piyasadaki likidite koşullarının öngörülen şekilde geliştiğini belirterek, 14 Nisan 2010 tarihinde
57
açıklanan “Para Politikası Çıkış Stratejisi” kapsamında teknik faiz ayarlama sürecinin ikinci
aşamasının başlatıldığını ve bu çerçevede gecelik faiz oranlarında değişiklik yapıldığını ifade
etmiştir. Bu değerlendirmelere ilave olarak Kurul, çıkış stratejisi kapsamındaki diğer
düzenlemelerinde yürürlüğe konulmasının uygun olacağını belirtmiştir.
Merkez Bankası, “Para Politikası Çıkış Stratejisinde” makroekonomik ve finansal riskleri
azaltıcı bir politika aracı olarak zorunlu karşılık oranlarının daha aktif bir şekilde kullanılacağını
açıklamıştır. Bu çerçevede Banka, 23 Eylül 2010 tarihinde, son dönemde kredilerde gözlenen
artışları dikkate alarak Türk parası zorunlu karşılık oranını yüzde 5’ten yüzde 5,5’e, yabancı para
zorunlu karşılık oranını ise yüzde 10’dan yüzde 11’e yükseltmiştir. Böylece, piyasalardaki Türk
lirası likiditesi 2,1 milyar Türk lirası, döviz likiditesi ise 1,5 milyar dolar azaltılmıştır. Ayrıca, 8 Ağustos
2001 tarihinden beri Türk parası zorunlu karşılıklara faiz ödemesi yapan Merkez Bankası bu
uygulamaya da son vermiştir.
Para Politikası Kurulu, 14 Ekim 2010 tarihli toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo faiz oranını yüzde 7, açık piyasa işlemleri çerçevesinde piyasa yapıcı bankalara
repo işlemleri yoluyla tanınan borçlanma imkânı faiz oranını da yüzde 7,75 düzeyinde sabit
tutmuştur. Ancak, gecelik faiz oranlarını 50 baz puan indirmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetin
toparlanmaya devam ettiğini, dış talebe ilişkin belirsizliklerin önemini koruduğunu, iç talebin
göreli olarak güçlendiğini, ancak kriz öncesi dönemlere göre kapasite kullanımının düşük
olduğunu ve işsizlik oranının yüksek seviyelerde bulunduğunu ifade etmiştir. Önümüzdeki
dönemde enflasyonun düşüş eğiliminde olacağı ve temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin
orta vadeli hedeflerle uyumlu seyrini sürdüreceği değerlendirmesinde bulunmuştur. Ayrıca
Kurul, politika faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük
düzeylerde seyretmesi gerektiği yönündeki görüşünü tekrarlamıştır. Gelişmiş ülkelerde
genişletici para politikalarının süreceği beklentisinin güçlenmesi sonucunda gelişmekte olan
ülkelere yönelik sermaye akımlarının arttığı ve bu durumun ülkemizde iç ve dış talebin
ayrışmasına yol açtığı ifade edilmiştir. Kurul, çıkış stratejisi çerçevesinde diğer düzenlemelerin
yürürlüğe konulmasının uygun olacağını ve üç aylık repo ihalelerine ihtiyacın azalması
nedeniyle bu ihalelere son verilmesinin faydalı olacağını belirtmiştir.
Merkez Bankası, 15 Ekim 2010 tarihinde, döviz piyasaları ve açık piyasa işlemlerine ilişkin
bir basın duyurusu yayınlamıştır. Bu duyuru ile Merkez Bankası’nın Döviz ve Efektif Piyasaları
Döviz Depo Piyasası’ndaki aracılık işlemleri ile üç ay vadeli repo ihalelerine son verilmiştir.
Ayrıca, açık piyasa işlemleri çerçevesinde piyasa yapıcısı bankalara tanınan gecelik ve bir
hafta vadeli repo imkânının, 15 Ekim 2010 tarihinden itibaren sadece gecelik vadede
kullandırılmasına karar verilmiştir.
Merkez Bankası, 26 Ekim 2010 tarihinde, enflasyon hedefi belirsizlik aralığının üst sınırının
aşılması nedeniyle Hükümet’e ikinci kez açık mektup yazmıştır. Eylül ayı itibariyle yıllık enflasyon
yüzde 9,24 olarak gerçekleşmiş ve yüzde 8,5 olarak belirlenen belirsizlik aralığı üst sınırı aşılmıştır.
Banka, enflasyonun hedeflenen patikadan belirgin olarak sapmasının nedenlerini ve alınması
gereken önlemleri 26 Ekim 2010 tarihli Enflasyon Raporu ile Hükümet’e ve kamuoyuna
açıklamıştır.
Para Politikası Kurulu, 11 Kasım 2010 tarihindeki toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo faiz oranını yüzde 7, piyasa yapıcı bankalara repo işlemleri yoluyla tanınan
borçlanma imkânı faiz oranını da yüzde 7,75 düzeyinde sabit tutmuştur. Kurul, gecelik
borçlanma faiz oranını yüzde 5,75’ten yüzde 1,75’e, geç likidite penceresinden borçlanma
faiz oranını yüzde 1,75’ten yüzde 0’a düşürmüş, borçlanma faiz oranlarını ise sabit tutmuştur.
Kurul, iç talepteki artışın desteğiyle iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiğini, dış talebin
zayıf seyretmesi nedeniyle imalat sanayinde kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere
ulaşmasının zaman alacağını, istihdam koşullarındaki iyileşmeye rağmen işsizlik oranının yüksek
seviyelerde bulunduğunu belirtmiştir. Ayrıca, önümüzdeki dönemde enflasyonun düşüş
eğiliminde olacağı ve temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin orta vadeli hedeflerle
uyumlu seyrini sürdüreceği değerlendirmesinde bulunmuştur. Kurul, politika faiz oranının bir
süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerektiği
58
yönündeki görüşünü tekrarlamıştır. Son dönemde artan sermaye girişlerinin iç ve dış talebin
büyüme hızlarında ayrışmaya neden olduğu, bu durumun hızlı kredi genişlemesi ve uyarılan
ithalat talebi kanalıyla cari dengede bozulmaya yol açtığı ve finansal istikrara ilişkin riskleri
gündeme getirdiği belirtilmiştir. Kurul, Türk lirası piyasası işlemlerinde vadelerin uzamasını teşvik
etmek amacıyla, gecelik piyasada oluşan faizlerin politika faizinden her iki yönde de
konjonktürün gerektirdiği ölçüde sapmasına geçici olarak izin verilebileceğini belirtmiş ve bu
çerçevede borçlanma-borç verme faizleri arasındaki farkın artırılmasına karar vermiştir. Kurul
bu kararı ile Merkez Bankası gecelik borçlanma faiz oranını 400 baz puan indirerek borçlanma
ve borç verme faiz oranları arasındaki farkı 700 baz puana yükseltmiştir. Böylece, bir yandan
spekülatif amaçlı kısa vadeli sermaye girişleri caydırılmaya çalışılmış diğer yandan döviz alım
ihaleleri ile piyasalara sağlanan Türk lirası likiditenin gecelik borçlanma ile sterilize
edilmeyeceği mesajı da verilmiştir.
Merkez Bankası, 12 Kasım 2010 tarihinde, son dönemde kredilerde görülen artışları da
dikkate alarak, Türk parası zorunlu karşılık oranını yüzde 5,5’ten yüzde 6’ya yükseltmiştir.
Böylece, piyasadaki Türk lirası likiditesi 2,1 milyar Türk lirası azaltılmıştır.
Para Politikası Kurulu, 16 Aralık 2010 tarihindeki toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo faiz oranını yüzde 7’den yüzde 6,50’ye, gecelik borçlanma faiz oranını yüzde
1,75’ten yüzde 1,50’ye düşürmüş, geç likidite penceresinden borçlanma faiz oranını ise yüzde
0 düzeyinde sabit tutmuştur. Kurul, gecelik borç verme faiz oranını yüzde 8,75’ten yüzde 9’a,
geç likidite penceresinden gecelik borç verme faiz oranını yüzde 11,75’ten yüzde 12’ye,
piyasa yapıcı bankalara repo işlemleri yoluyla tanınan borçlanma imkânı faiz oranını ise yüzde
7,75’ten yüzde 8’e yükseltmiştir. Para Politikası Kurulu, iç talepteki güçlü artışın desteğiyle
iktisadi faaliyetteki toparlanmanın devam ettiğini, dış talebin zayıf seyrini koruması nedeniyle
imalat sanayinde kapasite kullanımının kriz öncesi seviyelere ulaşmasının zaman alacağını ve
işsizlik oranlarının halen yüksek seviyelerde bulunduğunu ifade etmiştir. Ayrıca, önümüzdeki
dönemde işlenmemiş gıda fiyatlarındaki düzeltmenin katkısıyla enflasyonun düşmeye devam
edeceği değerlendirmesinde bulunmuştur. Kurul, Merkez Bankası’nın temel amacının fiyat
istikrarını sağlamak ve korumak olduğunu ifade ettikten sonra, finansal sistemde istikrar
sağlayıcı tedbirleri almanın da Merkez Bankası’nın temel görevleri arasında yer aldığını
belirtmiştir. Mevcut ortamda iç ve dış talebin büyüme hızlarındaki ayrışma ve hızlı kredi
genişlemesinin cari açığı artırdığı ve finansal risklere ilişkin riskleri gündeme getirdiği ifade
edilmiştir. Ayrıca, Avrupa ve ABD ekonomilerindeki son gelişmeler ve alınan kararların finansal
istikrara ilişkin söz konusu riskleri daha da artırdığı ve bu nedenle uygulanan politika bileşiminin
gözden geçirilmesi gerektiği belirtilmiştir. Bu çevrede Kurul, daha düşük politika faizi, daha
geniş bir faiz koridoru ve daha yüksek zorunlu karşılık oranlarının uygun bir politika bileşimi
olacağı değerlendirmesinde bulunmuştur. Ayrıca, finansal istikrarı desteklemek amacıyla,
zorunlu karşılık oranlarının vadelere göre farklılaştırılması ve daha önce zorunlu karşılığa tabi
olmayan bazı yükümlülüklerin kapsama alınmasının faydalı olacağını ifade etmiştir. Kurul,
yapılan bu düzenlemelerin parasal koşullar üzerindeki net etkisinin genişletici yönde
olmayacağı değerlendirmesinde bulunmuştur.
Merkez Bankası, 17 Aralık 2010 tarihinde, halen yüzde 6 olan Türk lirası zorunlu karşılık
oranlarını mevduatların vadelerine göre farklılaştırmıştır. Bu çerçevede karşılık oranları;
•
•
•
•
Vadesiz, ihbarlı mevduatlar, özel cari hesaplar, 1 aya kadar vadeli mevduatlar/katılma
hesapları ve mevduat/katılım fonu dışındaki diğer yükümlülüklerde yüzde 8,
3 ve 6 aya kadar vadeli mevduatlar/katılma hesaplarında yüzde 7,
1 yıla kadar vadeli mevduatlar/katılma hesaplarında yüzde 6,
1 yıl ve 1 yıldan uzun vadeli mevduatlar/katılma hesapları ile birikimli
mevduatlar/katılma hesaplarında yüzde 5 olarak belirlenmiştir.
Ayrıca, vadesiz mevduat faiz oranının yüzde 0,25’i geçemeyeceği düzenlemesi
yapılmış, bankaların Merkez Bankası ve birbirleri ile gerçekleştirdikleri repo işlemlerinden
sağlanan fonlar dışında kalan yurt içi ve yurt dışı tüm repo işlemlerinden sağladıkları fonlar da
59
zorunlu karşılığa tabi tutularak kapsam genişletilmiştir. Böylece, piyasalardaki likidite, 7,6 milyar
Türk lirası ve 200 milyon ABD doları azaltılmıştır.
Kur Politikası Kararları 35
Merkez Bankası, 2010 yılı para ve kur politikası metninde, dalgalı kur rejimi altında döviz
kurlarının bir politika aracı ya da hedefi olmadığını, döviz kurlarının piyasadaki arz ve talep
koşullarına göre belirlendiğini açıklamıştır. Güçlü döviz pozisyonuna sahip olmanın, ülkenin
karşılaşılabileceği iç ve dış şokların olumsuz etkilerinin giderilmesine ve ülkeye duyulan güvenin
artırılmasına katkı sağlayacağı ifade edilmiştir. Bu nedenle, döviz arzının döviz talebini aştığı
dönemlerde rezerv biriktirme amaçlı döviz alım ihaleleri düzenleneceği belirtilmiştir. 2010
yılında döviz alım ihaleleri ve döviz likiditesine ilişkin kararlar, kronolojik olarak, şu şekilde
özetlenebilir;
•
•
•
•
•
•
•
•
10 aralık 2009 tarihinde açıklanan “2010 Yılında Para ve Kur Politikası” metninde, 2010
yılında döviz likidite koşullarında önemli farklılaşmalar görülmedikçe döviz alım
ihalelerine, günlük 30 milyon ABD doları ihale ve 30 milyon ABD doları opsiyon olmak
üzere en fazla 60 milyon ABD doları olarak devam edileceği açıklanmıştır. Döviz arz ve
talep koşullarında öngörülmeyen değişiklikler olduğunda, önceden duyurmak
koşuluyla, günlük ihale ve/veya opsiyon tutarlarında değişiklik yapılabileceği,
gerektiğinde ihalelere kısa ya da uzun süreli ara verilebileceği belirtilmiştir.
Merkez Bankası, 14 Nisan 2010 tarihinde açıkladığı “Para Politikası Çıkış Stratejisi”nde;
yabancı para zorunlu karşılık oranlarını ölçülü ve kademeli olarak artırabileceğini, döviz
depo faiz oranları ile vadelerine ilişkin yeni düzenleme yapabileceğini ve Banka’nın
Eximbank aracılığıyla ihracatçılara kullandırdığı reeskont kredileri limitleri ve koşullarını
gözden geçirilebileceğini belirtmiştir.
Merkez Bankası, 26 Nisan 2010 tarihinde, yabancı para zorunlu karşılık oranını 0,5 puan
artırarak yüzde 9,5 düzeyine yükseltmiş ve piyasadan 700 milyon ABD doları döviz
likiditesi çekmiştir.
Merkez Bankası, 29 Temmuz 2010 tarihinde, yabancı para zorunlu karşılık oranını tekrar
0,5 puan artırarak yüzde 10’a yükseltmiş ve piyasadan 720 milyon ABD doları döviz
likiditesi çekmiştir.
Merkez Bankası, 2 Ağustos 2010 tarihinde, küresel finansal piyasalardaki gelişmelerin
etkisiyle ülkemize yönelik sermaye girişlerinin güçlenmesi nedeniyle döviz alım
ihalelerinde değişiklik yapmıştır. Bu çerçevede, rezerv birikiminin hızlandırılması
amacıyla 3 Ağustos 2010 tarihinden başlamak üzere ihalelerde alımı yapılacak tutarın
günlük 40 milyon ABD doları ihale ve 40 milyon ABD doları opsiyon olmak üzere en
fazla 80 milyon ABD dolarına yükseltilmesine karar vermiştir.
Merkez Bankası, 23 Eylül 2010 tarihinde, kredilerde gözlenen artışları dikkate alarak,
yabancı para zorunlu karşılık oranını 1 puan artırarak yüzde 11’e yükseltmiş ve
piyasadan 1,5 milyar ABD doları döviz likiditesi çekmiştir.
Merkez Bankası, 1 Ekim 2010 tarihinde döviz alım ihalelerine ilişkin yeni bir duyuru
yayınlamıştır. Bu duyuru ile uluslararası piyasalardaki gelişmelere bağlı olarak likidite
koşullarının iyileşmesi ve yurt içine sermaye akışının güçlü seyretmesi durumunda döviz
alımlarının hızlandırılabilmesi için döviz alım ihalelerinde alımı yapılan tutarın
artırılabileceğini belirtmiştir. Ayrıca, düzenli döviz alım ihalelerinin dışında da ilave alım
yapılabileceği ve ilave alımı yapılacak en fazla tutarın önceden ilan edileceği
açıklanmıştır.
Merkez Bankası, 15 Ekim 2010 tarihinde, Döviz ve Efektif Piyasaları Döviz Depo
Piyasası’ndaki aracılık işlevine son vermiştir. Bankaların kendilerine tanınan borçlanma
limitleri çerçevesinde Merkez Bankası’ndan döviz depo alabilecekleri belirtilmiş ve bu
işlemlerin vadesi 3 aydan 1 haftaya indirilmiştir.
35
TCMB, “2010 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi Döviz Alım-Satım İhale ve Müdahaleleri ile YP
Zorunlu Karşılıklara İlişkin Düzenlemeler”.
60
•
17 Aralık 2010 tarihinde bankaların yurt dışı tüm repo işlemlerinden sağladıkları fonlar
da zorunlu karşılığa tabi tutulmuş ve piyasadan 200 milyon ABD doları döviz likiditesi
çekilmiştir.
Sonuç olarak, Merkez Bankası 2010 yılında döviz alım ihaleleri aracılığıyla 14,9 milyar
ABD doları döviz alımında bulunmuştur. Buna ilave olarak, yabancı para zorunlu karşılık
oranlarında yapılan düzenlemelerle piyasadan 3,1 milyar ABD doları döviz likiditesi çekilmiştir.
Bu düzenlemelere karşın, sermaye girişlerinin sürmesi nedeniyle, 2010 yılında Türk lirası nominal
ve reel bazda güçlenmeye devam etmiştir. 2010 yılında Türk lirası, nominal olarak, dolara karşı
yüzde 3, Euro’ya karşı ise yüzde 7,5 oranında değer kazanmıştır. TÜFE bazlı Reel efektif döviz
kuru endeksine göre, Türk lirası reel olarak yüzde 10,8 oranında değer kazanmıştır.
Finansal İstikrara İlişkin Diğer Düzenlemeler
2010 yılı sonlarında, fiyat istikrarı ve finansal istikrara yardımcı olacak bazı önlemler,
Bakanlar Kurulu ve Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu (BDDK) tarafından yürürlüğe
konulmuştur. Bu düzenleme ve çalışmaları şu şekilde sıralayabiliriz;
•
•
•
•
•
•
•
•
Bakanlar Kurulu tarafından, mali disipline önem veren orta vadeli program
açıklanmıştır.
Yurtiçinde gerçek kişilere dövize endeksli kredi verilmesi sınırlandırılmıştır.
28 Ekim 2010 tarihinden itibaren, bankalar ve finansman şirketlerince gerçek kişilere
kullandırılan tüketici kredilerinde Kaynak Kullanımı Destekleme Fonu kesintisi yüzde
10’dan yüzde 15’e yükseltilmiştir.
20 Aralık 2010 tarihinde yayınlanan Kararname ile bankaların yurtdışı tahvil ihraçlarında
uzun vadeyi teşvik etmek için, gelir vergisi stopaj oranları vadeye bağlı olarak indirilmiş,
5 yıl ve daha uzun vadeli olanlardan elde edilen faizler için stopaj oranı sıfırlanmıştır.
BDDK tarafından, yüzde 8 olan sermaye yeterlilik oranı sınırı, yüzde 12 olarak
uygulanmaya başlanmıştır.
Bankaların yurtiçine Türk lirası tahvil ihracına izin verilmiştir.
BDDK 17 Aralık 2010 tarihinde kredi teminat oranlarına ilişkin basın açıklaması yapmıştır.
1 Ocak 2011 tarihinden geçerli olmak üzere, kredi teminat oranı, konut kredileri ile
konut teminatı altında kullandırılan tüketici kredilerin, kredi tutarının gayrimenkulün
değerinin en fazla yüzde 75, ticari gayrimenkul kredilerinde ise en fazla yüzde 50
olarak belirlenmiştir.
BDDK, 17 Aralık 2010 tarihinde, Banka Kartları ve Kredi Kartlarına ilişkin yönetmelikte
değişiklik yaparak, kart limitine bağlı olarak asgari ödeme tutarlarını kademeli olarak
artırmıştır. Ancak, uygulama için kademeli bir takvim belirleyerek, yeni oranların efektif
hale gelmesini zamana yaymıştır.
2010 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri: 36
Enflasyon Tahminleri
2010 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, 2009 yılı son çeyreğine ilişkin verilerin iktisadi
faaliyette yavaş fakat istikrarlı bir toparlanma eğilimine işaret ettiği ve talep koşullarındaki orta
vadeli seyrin temel belirleyicisinin küresel büyüme görünümü olacağı belirtilmiştir. Enflasyon
tahminleri üretilirken; küresel ekonomideki toparlanmanın gücüne ilişkin belirsizliklerin devam
ettiği, dış talebin zayıf seyrini sürdürdüğü, petrol ve ithal girdi maliyetlerinin kademeli artışlar
göstereceği ve kamu harcamalarının talep kanalından enflasyonist bir baskı yaratmayacağı
bir çerçeve esas alınmıştır. Kredi risk algılamalarındaki iyileşme ve uygulanan para politikası
sonucunda finansal sıkılığın giderek azaldığı, ancak küresel ekonomide süregelen sorunlar ve
yüksek işsizlik oranlarının kredi genişlemesini sınırlayacağı ifade edilmiştir. Bu gelişmeler ve dış
talebin mevcut görünümü birlikte değerlendirildiğinde toparlanma sürecinin yavaş olacağı ve
36
Bu bölüm “TCMB, 2010 Yılı Enflasyon Raporları’nın Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”
bölümlerinden özetlenmiştir.
61
iktisadi faaliyetin bir müddet daha enflasyonist baskı oluşturmayacağı belirtilmiştir. Bu
öngörüler çerçevesinde, politika faizlerinin uzun bir süre sabit tutulduğu ve sonrasında sınırlı
artışlar göstererek tahmin ufku (3 yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kalacağı varsayımı
altında; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla, 2010 yılı sonunda yüzde 5,5 ile yüzde 8,3 aralığında
(orta noktası yüzde 6,9), 2011 yılı sonunda ise yüzde 3,4 ile yüzde 7 aralığında (orta noktası
yüzde 5,2) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Bu tahmin, 2009 yılı Ekim enflasyon raporunda
2010 yılsonu için verilen TÜFE enflasyon tahmininin belirgin olarak yukarı çekildiğine işaret
etmektedir. Kısa vadeli enflasyon tahminindeki bu yükseliş; Ocak ayı içinde akaryakıt, alkollü
içecekler ve tütün ürünlerine ilişkin vergi düzenlemeleri, uluslararası piyasalarda petrol ve diğer
emtia fiyatlarındaki artış ve işlenmemiş gıda fiyatlarına ilişkin tahminin yukarı çekilmesinden
kaynaklanmıştır (Bakınız Tablo:27).
2010 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda; küresel büyümenin zayıf seyrinin dış talebe
yönelik sektörlerde iktisadi faaliyet ve istihdamı bir süre daha sınırlayacağı ve kamu
harcamalarının büyümeye verdiği katkının kademeli olarak azalmakla birlikte devam edeceği
belirtilmiştir. Bu çerçevede, Rapor’da toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde
yaptığı katkının azalmakla birlikte önümüzdeki dönemde de süreceği bir çerçeve esas
alınmıştır. Küresel likidite koşulları ve risk iştahında gözlenen olumlu gelişmeler ile uygulanan
para politikasının, önümüzdeki dönemde yurtiçi kredi genişlemesini destekleyeceği belirtilmiş,
böylece finansal sıkılığın iktisadi faaliyet üzerindeki olumsuz etkisinin önemli ölçüde azalacağı
öngörülmüştür. Dünya ekonomisindeki ılımlı toparlanma sürecine paralel olarak, petrol ve
diğer emtia fiyatlarında kademeli artışlar gözleneceği ifade edilmiştir. Rapor’da, enflasyonun
bir müddet hedefin belirgin şekilde üzerinde dalgalı bir seyir izledikten sonra yılın son
çeyreğinden itibaren geçici etkilerin ortadan kalkmasıyla tekrar düşüş sürecine gireceği ve
2011 yılının ilk aylarında hedeflerle uyumlu seviyelere gerileyeceği belirtilmiştir. Bu öngörüler
çerçevesinde, kısa vadeli likidite tedbirlerinin aşamalı olarak normalleştirildiği, politika faizlerinin
ise bir süre daha mevcut düzeylerde tutularak yılın son çeyreğinden itibaren ölçülü artışlara
gidildiği ve sonrasında tahmin ufku (3 yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı varsayılmıştır.
Bu çerçevede; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla, 2010 yılı sonunda yüzde 7,2 ile yüzde 9,6
arasında ( orta noktası yüzde 8,4), 2011 yılı sonunda ise yüzde 3,6 ile yüzde 7,2 (orta noktası
yüzde 5,4) arasında gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Ocak Enflasyon Raporu’na göre 2010 yılı
için enflasyon tahminindeki bu yükseliş; petrol ve gıda fiyatlarına ilişkin tahminlerin yukarı
çekilmesinden ve Ocak ayında yapılan vergi düzenlemelerinin tüketici fiyatlarına etkisinin
öngörülenden yüksek gerçekleşmesinden kaynaklanmıştır.
2010 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, tüketici fiyat endeksinin 2010 yılı ikinci
çeyreğinde, tarihinde ilk kez çeyreklik bazda gerilediği ve bu dönemde gerçekleşen
enflasyonun, Nisan Enflasyon Raporu’nda sunulan öngörülerin 1,9 puan altında kaldığı ifade
edilmiştir. Bu durum, gıda fiyatlarının öngörülerin altında seyretmesinden ve temel mal fiyatları
artış hızında kayda değer bir düşüş gözlenmesinden kaynaklanmıştır. Bu gelişmeler
sonucunda, yılın ikinci çeyreğinde temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinde ve dolayısıyla
enflasyonun ana eğiliminde belirgin bir yavaşlama gözlendiği belirtilmiştir. Yılın ikinci
çeyreğinde risk priminde gözlenen artışa rağmen gerek enflasyondaki düşüş gerekse politika
faizlerinin uzun süre düşük düzeylerde kalacağına ilişkin beklentilerin güçlenmesi ile piyasa
faizlerinin aşağı yönlü eğilimini sürdürdüğü ve finansal sıkılığın giderek azaldığı ifade edilmiştir.
Uluslararası piyasalarda petrol ve metal fiyatlarının, bir önceki Rapor dönemine göre daha
düşük seyrettiği, iç talebin toparlanma eğiliminin devam ettiği, dış talebin ise daha zayıf bir
görünüm arz ettiği belirtilmiştir. Rapor’da, kaynak kullanımının halen düşük seviyelerde kaldığı
ve toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde yaptığı katkının sınırlı miktarda arttığı
bir çerçevenin esas alındığı ifade edilmiştir. Temmuz enflasyon raporunda, yılın kalan
döneminde “Çıkış Stratejisinde” öngörülen tedbirlerin büyük ölçüde tamamlanacağı, politika
faizlerinin bir süre daha mevcut düzeylerde tutularak 2011 yılı içinde sınırlı bir artış gösterdikten
sonra tahmin ufku (3 yıl) boyunca tek haneli düzeylerde kalacağı varsayılmıştır. Bu varsayımlar
çerçevesinde; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla, 2010 yılı sonunda yüzde 6,5 ile yüzde 8,5
aralığında (orta noktası yüzde 7,5), 2011 yılı sonunda ise yüzde 3,6 ile yüzde 7 aralığında (orta
noktası yüzde 5,3) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Nisan enflasyon raporuna göre yılsonu
enflasyon tahmini aşağı çekilmiştir. Enflasyon tahminindeki bu iyileşme; gıda ve petrol
62
fiyatlarına ilişkin tahminlerinin aşağı çekilmesinden, temel mal ve hizmet fiyatlarındaki olumlu
gelişmeden ve toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe katkısının artmasından
kaynaklanmıştır.
Tablo: 27- Enflasyona İlişkin Temel Varsayımlar (Yüzde)
Yönetilen/Yönlendirilen Fiyatlar ve
Vergi Düzenlemeleri Etkisi
Petrol Fiyatları ($/Varil)
Gıda Fiyatları
Temel Mal ve Hizmet Fiyatları Etkisi
Toplam Talep Etkisi
2010 Enflasyon Tahmini (Orta Nokta)
2009
Ekim
2010
Ocak
2010
Nisan
2010
Temmuz
2010
Ekim
…
75
6,0
…
…
5,4
+ 1,5 puan
80
7,0
…
…
6,9
+1,9 puan
85
9,0
…
…
8,4
+1,9
80
7,5
+1,9
80
10,5
-0,2 puan
-0,8 puan
-0,1puan
7,5
…
7,5
Kaynak: TCMB, 2010 Yılı Enflasyon Raporları.
2010 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, yaşanan finansal krizle birlikte merkez bankalarının
finansal istikrarı daha açık şekilde gözeten politikalar uyguladıkları ve finansal istikrar
kavramının makro açıdan da öneminin vurgulanmaya başlandığı ifade edilmiştir. Bu
çerçevede, T.C.Merkez Bankası politika faiz oranının finansal istikrarı sağlamada yeterli
olmayabileceğini, bu nedenle zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi alternatif araçlarında
etkin bir şekilde kullanılabileceğini belirtmiştir. Merkez Bankası, Temmuz ve Eylül aylarında YP ve
TL zorunlu karşılık oranlarını yükseltmiş, TL zorunlu karşılıklara faiz ödenmesi uygulamasına son
vermiştir. Rapor’da, yılın ikinci çeyreğinde iktisadi faaliyette hızlı bir toparlanma gözlendiği ve
kriz öncesi düzeyin aşıldığı ifade edilmiştir. Bu dönemde, hizmet ve temel mal enflasyonunun
öngörülenden daha olumlu gerçekleştiği, ancak gıda enflasyonunun öngörülenden yüksek
olması nedeniyle TÜFE enflasyonunun tahminlerin üzerinde gerçekleştiği belirtilmiştir. 2010 yılı
Ekim Enflasyon Raporu’nda, yılın kalan döneminde çıkış stratejisinde öngörülen tedbirlerin
tamamlandığı, politika faizlerinin bir süre daha sabit tutularak 2011 yılının son çeyreğinden
itibaren sınırlı artışlar gösterdikten sonra 3 yıl boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı
varsayılmıştır. Bu çerçevede; enflasyonunun yüzde 70 olasılıkla, 2010 yılı sonunda yüzde 7 ile
yüzde 8 arasında (orta noktası yüzde 7,5), 2011 yılı sonunda ise yüzde 3,9 ile yüzde 6,9
arasında (orta noktası yüzde 5,4) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Bu raporda 2010 yılı sonu
enflasyon tahmini orta noktası Temmuz Raporu’ndaki düzeyinde korunmuştur. 2010 yılı Ekim
Enflasyon Raporu’nda, petrol fiyatları varsayımı aynen korunmuş, gıda ve ithal fiyatlarına ilişkin
varsayımlar önemli ölçüde yükseltilmiş, toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüşe desteği
ise azaltılmıştır. Ancak, temel mal ve hizmet enflasyonundaki olumlu gelişmeler ile beklentilerin
enflasyonu yükseltici bu olumsuz etkileri telafi ettiği ifade edilmiştir.
Çıktı Açığı Tahminleri37
Enflasyon tahminleri ile tutarlı 2010 yılı sonuna ilişkin çıktı açığı tahminleri 2009 ve 2010
yılı enflasyon raporlarında verilmektedir. Küresel krizin derinleştiği ve Türkiye’ye yansımalarının
belirginleştiği dönemde hazırlanan 2009 yılı enflasyon raporlarında, 2010 yılı sonu için verilen
çıktı açıklarının yüzde 1,8 ile yüzde 3,2 arasında değiştiği görülmektedir. 2010 yılı Ocak
Enflasyon Raporu’nda, çıktı açığının Ekim 2009 Raporu’na göre, bir miktar daha hızlı
kapanacağı, ancak toparlanmanın ılımlı olacağı öngörülmüştür. Nitekim 2009 yılı Ekim
Enflasyon Raporu’nda 2010 yılı sonu için yüzde 2,8 olarak tahmin edilen çıktı açığı, küresel
likidite koşulları ve risk algılamalarının iyileşmesi, kredi piyasasındaki gelişmelerin yurtiçi iktisadi
faaliyetleri desteklemeye başlamasının etkisiyle, 2010 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda yüzde
2,5’e indirilmiştir. Raporda, dış talepte belirgin bir iyileşme olmadan istihdam ve yurtiçi talepte
güçlü bir toparlanma beklenmediği, çıktı açığının kapanmasının uzun bir süre alacağı ve
toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde yaptığı katkının bir süre daha devam
edeceği ifade edilmiştir.
37
Yılsonu çıktı açığına ilişkin yüzde oranlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
63
2010 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, GSYH verilerindeki geçmişe yönelik güncelleme
ve iç talebin öngörülenden bir miktar daha güçlü seyretmesi nedeniyle çıktı açığı
tahminlerinin güncellendiği belirtilmiştir. Ekonomide toparlanma sürecinin istikrar kazandığı ve
iktisadi faaliyetteki kademeli canlanma eğiliminin devam edeceği öngörülmüştür. Küresel
büyümedeki zayıf seyrin dış talebe yönelik sektörlerde iktisadi faaliyet ve istihdamı bir süre
daha sınırlayacağı, buna karşılık yurtiçi talebin toparlanma eğilimini önümüzdeki dönemde de
sürdüreceği değerlendirmesi yapılmıştır. Ekonomide çıktı açığının kapanmasının uzunca bir
süre alacağı ve toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde verdiği katkının, Ocak
2010 Enflasyon Raporu’na göre azalmakla birlikte, bir süre daha devam edeceği ifade
edilmiştir. Bu çerçevede, 2010 yılı sonu için çıktı açığı tahmini yüzde 1,8’e çekilmiştir.
2010 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, küresel ekonominin büyüme oranına ilişkin
Nisan ayına kıyasla önemli bir değişiklik yapılmadığı belirtilmiştir. Ancak, Mayıs ayından itibaren
Yunanistan, Portekiz ve İspanya ekonomilerinden kaynaklanan sorunların tüm Euro bölgesi
finansal sistemini etkilediği ve bu durumun Türkiye’nin en önemli ihracat pazarında daralmaya
yol açtığı ifade edilmiştir. Dış talepteki bu zayıf seyrin sanayi istihdamındaki toparlanmayı
sınırladığı, ancak inşaat ve hizmet sektörlerindeki istikrarlı artışların desteğiyle son bir yıl içinde
tarım dışı istihdamda belirgin bir artış olduğu ve iç talebin öngörüldüğü şekilde toparlanma
eğilimini sürdürdüğü belirtilmiştir. Euro bölgesine ilişkin sorunların toplam talebi kısıtlaması
nedeniyle çıktı açığı tahminlerinin bir önceki rapora göre sınırlı miktarda aşağı yönlü
güncellendiği belirtilmiştir. Öte yandan, para politikası duruşundaki aşağı yönlü güncellemenin
zayıf dış talebi kısmen telafi edeceği ve iktisadi faaliyetin toparlanma hızında belirgin bir
değişiklik olmayacağı ifade edilmiştir. Para politikası duruşu güncellenirken, orta vadeli
hedeflere ulaşmak için yapılması gerekli görülen parasal sıkılaştırmanın bir önceki Rapor
dönemine göre daha geç başlayacağı ve daha sınırlı olacağı bir çerçevenin esas alındığı
belirtilmiştir. Bu değerlendirmeler çerçevesinde, 2010 yılı sonu için çıktı açığı tahmini yüzde
1,8’de korunmuştur.
2010 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, iç talepteki güçlü artış sonucunda iktisadi
faaliyetin toparlanmaya devam ettiği, iç talep canlılığının istihdam koşullarını olumlu etkilediği
ve dış talebin zayıf seyrini koruduğu belirtilmiştir. Rapor’da tahminler oluşturulurken, yurtiçi
talepteki toparlanmanın devam ettiği, dış talep koşullarında belirgin bir değişiklik olmadığı,
finansal sıkılığın azaldığı, kredi piyasasındaki normalleşme sürecinin devam ettiği ve kredi
talebindeki genişlemenin sürdüğü bir çerçeve esas alınmıştır. Bu öngörüler çerçevesinde, 2010
yılı sonu için çıktı açığı tahmini yüzde 1,3’e çekilmiştir.
Grafik:16- 2010 Yılsonu İçin Çıktı Açığı ve
Enflasyon Tahminleri (%)
Grafik:15- 2010 Yılsonu İçin Enflasyon Alt ve Üst
Sınır Tahminleri ve Gerçekleşmesi (%)
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
0
2
-2
0
-4
2009-I 2009-II 2009- 2009- 2010-I 2010-II 2010- 2010III
IV
III
IV
Alt Sınır
Üst Sınır
2009-I 2009-II 2009-III 2009IV
Gerçekleşme
Çıktı Açığı
2010-I 2010-II 2010-III 2010IV
Enf.Alt Sınır
Enf.Üst Sınır
2010 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri
2010 yılında gelişmiş ülkelerde iktisadi faaliyete ilişkin aşağı yönlü riskleri bertaraf etmek
amacıyla uygulanan olağanüstü düzeyde genişletici para politikaları, küresel likiditeyi artırırken
64
getiri arayışını da hızlandırmıştır. Bu durum, gelişmekte olan ülkelere ve Türkiye’ye yönelik
sermaye akımlarını güçlendirmiştir. Gelişmekte olan ülkeler, küresel finansal krizden göreli
olarak daha az etkilenmiş, iç talep kaynaklı toparlanma eğilimlerini sürdürmüş ve gelişmiş ve
gelişmekte olan ülke ekonomileri arasındaki ayrışma belirginleşmiştir. Küresel ölçekte gözlenen
düşük faizler, kısa vadeli sermaye akımları sonucunda hızlanan kredi büyümesi ile artan ithalat
ve zayıf dış talep, 2010 yılında Türkiye’de cari açığın hızla genişlemesine yol açmıştır. Bu
gelişmeler, Merkez Bankası’nın para politikası uygulamalarında fiyat istikrarının yanı sıra finansal
istikrarı da belirli bir ağırlıkta gözetmesine neden olmuştur. Bu çerçevede, Merkez Bankası 2010
yılında araç çeşitliliğine giderek, temel politika aracı olan bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı
yanı sıra zorunlu karşılık ve likidite yönetimi gibi araçları daha aktif olarak kullanmaya
başlamıştır.
2010 yılı içinde enflasyon oldukça dalgalı bir seyir izlemiş ve yılın ilk üççeyreğinde
önemli ölçüde yükselmiştir. Nitekim 2009 yılsonunda yüzde 6,53 olan yıllık TÜFE enflasyonu, 2010
yılı Eylül ayında yüzde 9,24’e yükselmiş ve belirsizlik aralığı üst bandını aşmıştır. Enflasyondaki
yükseliş genel fiyatlama davranışlarındaki bozulmadan ziyade birçok geçici unsurun bir arada
ortaya çıkmasından kaynaklanmıştır. Bu dönemde, temel enflasyon (çekirdek) göstergeleri
olan ÖKTG-H ve ÖKTG-I göstergelerine göre yıllık enflasyon, sırasıyla, yüzde 3,76 ve yüzde 3,70
olarak gerçekleşmiştir. Bu oranlar, 2009 yılı sonuna göre sınırlı bir artışa işaret etmekle birlikte,
orta vadeli enflasyon hedefinin altında kalındığını göstermektedir. 2010 yılı Eylül ayı itibariyle
işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen yüzde 28,74 oranındaki artış TÜFE enflasyonunu olumsuz
etkilemiştir.
2010 yılı son çeyreğinde yıllık TÜFE enflasyonu önemli ölçüde gerilemiş ve Aralık ayı
itibariyle yıllık enflasyon yüzde 6,40 olarak gerçekleşmiş ve enflasyon hedefinin sınırlı ölçüde
altında kalmıştır. Yılın son çeyreğinde enflasyondaki bu düşüşe, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki
keskin gerileme etkili olmuştur. Nitekim 2010 yılı Eylül ayı itibariyle işlenmemiş gıda fiyatları yıllık
artışı yüzde 28,74 iken, bu artış Aralık ayında yüzde 8,52’ye gerilemiştir. Yılın son çeyreğinde,
ÖKTG-H ve ÖKTG-I ile ölçülen temel enflasyon oranları da düşüş eğilimini sürdürmüş ve
yılsonunda artış oranları, sırasıyla, yüzde 3,49 ve yüzde 2,99 olarak gerçekleşmiştir.
Tablo:28- Enflasyon (Yıllık Yüzde Değişim)
2010
Mart
Haziran
Eylül
Aralık
TÜFE
9,56
8,37
9,24
6,40
1.Mallar
10,47
9,39
11,06
7,18
Enerji
10,26
12,63
10,56
9,96
İşlenmemiş Gd
19,47
8,20
28,74
8,52
İşlenmiş Gıda
3,95
3,22
4,32
5,68
Enerji ve Gıda
Dışı Mallar
10,15
11,07
7,59
6,09
Temel Mallar
3,79
4,38
3,18
1,70
Dayanıklı Mal.
5,41
9,81
6,36
1,99
2.Hizmetler
7,01
5,48
4,20
4,24
Kira
10,45
4,21
4,08
3,96
Grafik:17-2010 Yılında Enflasyon Hedefi ve
TÜFE (Yıllık % Değişim)
11
9
7
5
3
1
H-Endeksi
I- Endeksi
Kaynak: TCMB.
5,01
5,41
4,56
4,95
3,76
3,70
3,49
2,99
Mart
Haziran
Hedef
Eylül
TÜFE
Aralık
H-Endeksi
Küresel krizin iktisadi faaliyetler üzerindeki olumsuz etkisi 2009 yılı üçüncü çeyreğinde
azalmış ve yılın son çeyreğinde ise ekonomi tekrar büyüme sürecine girmiştir. Küresel
ekonomideki zayıf toparlanma eğilimi dış talep kanalıyla iktisadi faaliyeti sınırlamaya devam
etmekle birlikte, yurtiçi talebin güçlü seyri 2010 yılında büyümeyi desteklemiştir. 2010 yılı ilk
yarısında GSYH, düşük bazında etkisiyle, yüzde 11,4 oranında büyüme göstermiştir. Büyümenin
itici gücü, imalat sanayi, toptan-perakende ticaret ve inşaat sektörleri olmuştur. Bu
sektörlerde, geçen yılın ilk yarısına göre yıllık büyüme hızı sırasıyla, yüzde 18,5, yüzde 17,3 ve
yüzde 15,4 olmuştur. Yılın ikinci yarısında büyüme kısmen ivme kaybetmiş, ancak yüksek
65
seviyesini korumuştur. Bu dönemde, imalat sanayi sektörü yüzde 9,3, toptan-perakende
ticaret sektörü yüzde 10,4, inşaat sektörü yüzde 21,1 oranında büyümüş, GSYH büyüme hızı ise
yüzde 7,2 olarak gerçekleşmiştir. Bu gelişmeler sonucunda, 2009 yılındaki daralmanın
ardından, ekonomi iç talep kaynaklı hızlı bir büyüme sürecine girmiş ve 2010 yılı genelinde
GSYH büyüme hızı yüzde 9,2’ye yükselmiştir.
2010 yılında, özel tüketim harcamalarının yüzde 6,7, özel sabit sermaye yatırımlarının
yüzde 33,6 oranında artmasının etkisiyle, toplam nihai yurtiçi talep büyümesi yüzde 10,8
oranında gerçekleşmiştir. 2009 yılında gerileyen ekonomik aktivite nedeniyle azalan stoklar,
ekonomik büyüme süreci ile birlikte 2010 yılında tekrar artış eğilimine girmiş ve GSYH
büyümesine 2,5 puan katkıda bulunmuştur. Kriz sürecinde ekonomiye destek vermek
amacıyla artırılan kamu harcamaları, 2010 yılında da bu desteğini kısmen sürdürmüş ve kamu
harcamaları yatırım harcamalarındaki artışın etkisiyle yüzde 5,9 oranında büyüme göstermiştir.
Bu gelişmeler sonucunda, 2009 yılında yüzde 7,4 oranında gerileyen toplam yurtiçi talep 2010
yılında yüzde 13,5 oranında artmıştır.
Küresel krizin gelişmiş ülke ekonomilerinde yol açtığı finansal sorunlar ve ekonomik
daralma, ihracatımızı olumsuz etkilemiştir. 2009 yılında gerileyen mal ve hizmet ihracatı, 2010
yılında yüzde 3,4 gibi sınırlı bir büyüme göstermiştir. Hızlı sermaye girişlerinin desteklediği kredi
genişlemesi sonucunda yüksek oranda artan toplam yurtiçi talep ve Türk lirasındaki
değerlenme, mal ve hizmet ithalatının 2010 yılında yüzde 20,7 oranında büyümesine neden
olmuştur. Küresel kriz döneminde, ihracat ve ithalat birlikte düşüş göstermiş ve net ihracatın
büyümeye katkısı pozitif olmuştu. İç talep kaynaklı büyüme süreci ile birlikte net ihracatın GSYH
büyümesine katkısı 2010 yılında negatif 4,4 puan olarak gerçekleşmiştir.
2009 yılında 13,4 milyar dolara gerileyen cari işlemler dengesi açığı, 2010 yılında 46,6
milyar dolara yükselmiş, açık büyük ölçüde sermaye ve finans hesabından döviz girişleri ile
finanse edilirken, net hata-noksan kaleminden sağlanan döviz girişleri de 2,7 milyar dolar
olmuştur. 2009 yılında, sadece 111 milyon dolar artan resmi rezervler, 2010 yılında Merkez
Bankası’nın döviz alım ihalelerinin yoğunlaşması nedeniyle 12,8 milyar dolar artış göstermiştir.
Tablo:29- GSYH, Sanayi Üretimi ve Enflasyon
GSYH
(Sabit Fiy.)
-14,7
-7,8
-2,8
5,9
-4,8
12,6
10,4
5,3
9,3
9,2
Yıllık Yüzde Değişim (1)
TÜFE
Sanayi
Üretimi
Genel
H-Endeksi
-22,3
7,9
6,2
-15,3
5,7
2,3
-8,4
5,3
2,4
8,3
6,5
3,2
-9,9
6,5
3,2
17,3
9,6
5,0
13,8
8,4
4,6
10,0
9,2
3,8
12,1
6,4
3,5
13,1
6,4
3,5
Kur
Sepeti(2)
27,0
14,7
20,2
3,2
15,7
-5,6
-5,5
-4,5
-6,3
-5,5
İşsizlik
Oranı
(%)
16,1
13,6
13,4
13,1
14,0
14,4
11,0
11,4
11,0
11,9
Bir Önceki Döneme Göre
% Değişim (3)
GSYH
Sanayi
(Sabit Fiy.)
Üretimi
-5,5
-6,7
5,2
5,5
4,0
3,0
1,1
3,4
2009–I
2009–II
2009–III
2009–IV
2009 Yılı
2010–I
1,0
2010–II
3,7
2010–III
0,8
2010–IV
4,1
2010 Yılı
Kaynak: TÜİK.
(1) GSYH ve sanayi üretimi için yıllık ortalama, TÜFE ve ÜFE için dönem sonu yıllık değişim.
(2) Kur sepeti 0,5 $+0,5 Euro’dan oluşmaktadır. Yıllık yüzde değişim dönem ortalamalarından hesaplanmıştır.
(3) Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış.
3,2
3,8
1,5
4,3
2010 yılında iktisadi faaliyetteki canlanma ve tarım istihdamının önemli ölçüde artması,
toplam istihdamın yüzde 6,2 oranında büyümesine ve genel işsizlik oranının yüzde 14’ten
yüzde 11,9’a gerilemesine katkıda bulunmuştur. Bir önceki yıl kriz nedeniyle gerileyen sanayi
istihdamı, 2010 yılında yüzde10,2 oranında büyümüş, inşaat sektörü yüzde 9,6 oranında
istihdam artışı sağlamış, hizmetler sektörü istihdam artışı ise sınırlı kalmıştır. Bu gelişmeler
sonucunda, 2010 yılında tarım dışı istihdam yüzde 5,4 oranında artmış, tarım dışı işsizlik oranı ise
yüzde 17,4’ten yüzde 14,8’e gerilemiştir.
66
Tablo:30- 2010 Yılı Enflasyon Raporları: Politika Varsayımları ve Orta Vadeli Tahminler
Enflasyon
Raporu
Politika Faizi Varsayımı
Faiz Kararı
Enflasyon Tahmini
(%) (1)
2010
Dış ve iç talebin zayıf seyrini sürdürdüğü
öngörüsü çerçevesinde, politika faizlerinin
2010-I
uzun bir süre sabit tutulduğu ve sonrasında
% 5,5 ile 8,3
(Ocak)
sınırlı artışlar göstererek tahmin ufku (3 yıl)
arası
boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı
(Ort.% 6,9)
varsayılmıştır.
Kredi piyasasındaki gelişmelerin giderek —18 Mayıs 2010 tarihinde “Teknik
Faiz Ayarlamasına” gidilerek “1
olumluya dönmesi ve kısa vadeli likidite
tedbirlerinin
aşamalı
olarak
Hafta Vadeli Repo Faiz Oranı”
% 7,2 ile 9,6
2010-II
normalleştirilmesi çerçevesinde, politika
politika faizi olarak belirlenmiş ve
arası
(Nisan)
faizlerinin bir süre daha mevcut düzeylerde
faiz oranı % 7 olarak tespit
(Ort. % 8,4)
edilmiştir. Sabit faiz oranı, TCMB
tutularak yılın son çeyreğinden itibaren
tarafından belirlenen miktar ihalesi
ölçülü artışlar gösterdikten sonra tahmin
için geçerli olmaktadır.
ufku (3 yıl) boyunca tek haneli düzeylerde
kaldığı varsayılmıştır.
Yılın kalan döneminde çıkış stratejisinde —17
Eylül
2010
tarihinde
öngörülen tedbirlerin büyük ölçüde borçlanma faizi % 6,50’den %
2010-III
% 6,5 ile 8,5
(Temmuz) tamamlandığı, politika faizlerinin ise bir 6,25’e, borç verme faiz oranı ise
süre daha mevcut düzeylerde tutularak 2011 %9,00’dan % 8,75’e indirilmiştir.
arası
yılı içinde sınırlı bir artış gösterdikten sonra — Politika faizi olan 1 Hafta
(Ort.% 7,5)
tahmin ufku (3 yıl) boyunca tek haneli Vadeli Repo faiz oranı % 7
düzeylerde kaldığı varsayılmıştır.
düzeyinde sabit tutulmuştur.
TCMB politika faiz oranının finansal — 15 Ekim 2010 tarihinde
istikrarı sağlamada yeterli olmayabileceğini, borçlanma
faizi
0,50
puan
bu nedenle zorunlu karşılıklar ve likidite indirilmiş, borç verme faizi ise
% 7,0 ile 8,0
2010-IV
yönetimi gibi alternatif araçlarında etkin bir sabit tutularak iki faiz arasındaki
arası
(Ekim)
şekilde kullanılabileceğini belirtmiştir. fark 2,50 puandan 3,00 puana
(Ort.% 7,5)
Temmuz ve Eylül aylarında YP ve TL yükseltilmiştir.
zorunlu karşılık oranları yükseltilmiş, TL —12 Kasım 2010 tarihinde
zorunlu
karşılıklara
faiz
ödenmesi borçlanma
faizi
4,00
puan
uygulamasına son verilmiştir. Yılın kalan indirilerek % 1,75’e düşürülmüş,
döneminde çıkış stratejisinde öngörülen borç verme faizi ise %8,75’de sabit
tedbirlerin
tamamlandığı,
politika tutulmuştur.
faizlerinin ise bir süre daha mevcut —17 Aralık 2010 tarihinde politika
düzeylerde tutularak 2011 yılının son faizi olan 1 Haftalık Repo Faizi %
çeyreğinden
itibaren
sınırlı
artışlar 7’den % 6,50’ye indirilmiştir.
gösterdikten sonra tahmin ufku (3 yıl) —Bu tarihte borçlanma faizi %
boyunca tek haneli düzeylerde kaldığı 1,50’ye indirilirken, borç verme
varsayılmıştır.
faizi % 9’a yükseltilmiştir.
Kaynak: TCMB, Enflasyon Raporları ve Beklenti Anketleri.
(1) Yüzde 70 olasılıkla, yılsonu tahminidir.
(2) Yılsonuna ilişkin yaklaşık değerlerdir. Rakamlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
67
Çıktı Açığı
(%) (2)
TÜFE Beklentisi
(%)
12 Ay
24 Ay
Sonrası
Sonrası
TÜFE
Gerçekleşme
(Yıllık %)
2011
2010
2011
2010
% 3,4 ile 7,0
arası
(Ort.% 5,2)
% -2,5
% -0,5
% 6,79
% 6,54
% 8,19
% 3,6 ile 7,2
arası
(Ort.% 5,4)
% -1,8
% -0,5
% 7,22
% 6,93
% 10,19
% 3,6 ile 7,0
arası
(Ort.% 5,3)
% -1,8
% -0,6
% 7,20
% 6,85
% 7,58
% 3,9 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,4)
% -1,3
% -0,3
% 7,13
% 6,67
% 8,62
6. 2011 Yılında Para ve Kur Politikası Kararları ve Enflasyon Raporları:
Merkez Bankası 2011 Yılı Para ve Kur Politikası metninde, fiyat istikrarını sağlamak ve
sürdürmenin öncelikli amacı olduğunu ve bu amaç doğrultusunda para politikası
uygulamalarını enflasyon hedeflemesi rejimi çerçevesinde sürdüreceğini açıklamıştır. Ayrıca
Banka, finansal sistemde istikrarı sağlayıcı tedbirleri alma görevini de yerine getireceğini ifade
etmiştir. Merkez Bankası, fiyat istikrarı amacına yönelik olarak temel politika aracının bir hafta
vadeli repo ihale faizi olduğunu, ancak para politikasının etkinliğini artırmak ve makro finansal
riskleri sınırlamak amacıyla, zorunlu karşılıklar ve likidite yönetimi gibi ek politika araçlarını da
aktif olarak kullanacağını ifade etmiştir.
Merkez Bankası Para ve Kur Politikası metninde, “Yeni Küresel Konjonktürde Merkez
Bankası Politikaları” konusunda açıklamalara yer vermiştir. Banka, mevcut konjonktürde iç ve
dış talebin büyüme hızlarında ayrışmanın belirginleştiğini, hızlı kredi genişlemesinin cari açığı
artırdığını ifade etmiş ve içinde bulunulan küresel konjonktür çerçevesinde kısa vadeli faizlerle
birlikte, likidite yönetimi ve zorunlu karşılıklar gibi alternatif araçlarında etkin bir biçimde
kullanıldığı bir politika bileşiminin uygulanması gerektiğini belirtmiştir. Yeni konjonktürde para
politikası duruşunun, sadece faizin seviyesi tarafından değil, politika araçlarının tümünün
bileşimi tarafından belirleneceği ifade edilmiştir. Finansal istikrarın korunması için, öncelikle
bankacılık sektörünün yükümlülüklerinin vadesinin uzatılması gerektiği, bu çerçevede, alınan
ve alınacak tedbirlerle hem mevduatın hem de yabancı sermaye girişlerinin daha uzun
vadeye yönlendirilmesinin amaçlandığı belirtilmiştir.
Merkez Bankası, 2011 Yılında Para ve Kur Politikası metninde, enflasyon hedef ufkunu 3
yıl olarak korumuştur. Daha önce Hükümet’le varılan mutakabat çerçevesinde 2011 yılı için
yüzde 5,5, 2012 yılı için yüzde 5 olarak açıklanan enflasyon hedefi, 2013 yılı için de Orta Vadeli
Program hazırlıkları çerçevesinde Hükümet’le birlikte yüzde 5 olarak belirlenmiştir.
TABLO:31- Yılsonu Enflasyon Hedefleri, Hedefle Tutarlı Patika ve Belirsizlik Aralığı
Belirsizlik Aralığı Üst Sınırı
Hedefle Tutarlı Patika ve Hedef
Belirsizlik Aralığı Alt Sınır
Mart
7,5
5,5
3,5
2011
Haziran
7,5
5,5
3,5
Eylül
7,5
5,5
3,5
Aralık
7,5
5,5
3,5
2012
Aralık
7,0
5,0
3,0
2013
Aralık
7,0
5,0
3,0
Kaynak: TCMB, “2011 Yılında Para ve Kur Politikası”, 21 Aralık 2010.
Merkez Bankası, 2011 yılında hesap verme yükümlülüğü için yüzde 5,5 oranındaki
enflasyon hedefinin tüm dönemlerde geçerli olacağını ve belirsizlik aralığının (+/- 2 puan)
olarak korunduğunu açıklamıştır. Merkez Bankası, belirsizlik aralığının diğer ülkelere göre yüksek
olmasının temel nedeninin, Banka’nın kontrolü dışında kalan işlenmemiş gıda ve tütün gibi
kalemlerin fiyatlarında öngörülemeyen oynaklıklardan kaynaklandığını belirtmiştir. Merkez
Bankası, enflasyon hedefi ile tahmini arasındaki farklılığı tekrar vurgulamış, iktisadi birimlerin
orta vadede enflasyon hedefini, daha kısa vadelerde ise Banka’nın enflasyon tahminlerini
referans almalarının uygun olacağını açıklamıştır.
Para Politikası Kararları 38
Para Politikası Kurulu, 20 Ocak 2011 tarihli toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo ihale faiz oranını yüzde 6,50’den yüzde 6,25’e indirmiş, diğer gecelik faiz oranlarını
ise sabit tutmuştur. Kurul, iç talepteki güçlü artışın desteğiyle iktisadi faaliyetin toparlanmaya
devam ettiğini, buna karşılık dış talebin zayıf seyretmesi nedeniyle imalat sanayinde kapasite
kullanımının kriz öncesi seviyelerin altında seyrettiğini, istihdam koşullarındaki iyileşmeye
rağmen işsizlik oranının hala yüksek seviyelerde bulunduğunu ifade etmiştir. Dolayısıyla, toplam
talep koşullarının enflasyon üzerinde yukarı yönlü bir baskı oluşturmadığı, yıllık enflasyonun
38
TCMB, “2011 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları ve Zorunlu Karşılıklara İlişkin
Düzenlemeler”.
68
Ocak ayında belirgin bir düşüş gösterdikten sonra yılın ikinci çeyreğinden itibaren dalgalı bir
seyir göstererek yılsonunda hedefle uyumlu gerçekleşeceği değerlendirmesinde bulunmuştur.
Kısa vadeli yükümlülükler için tesis edilecek zorunlu karşılık oranlarının yükseltilerek, kredi
genişlemesinin sınırlandırılacağı ve para politikasının hareket alanının genişletileceği ifade
edilmiştir. Politika faizinin sınırlı düzeyde düşürülmesi, buna karşılık zorunlu karşılık oranlarının
artırılması şeklindeki politika bileşiminin, içinde bulunulan konjonktürde finansal istikrarı ve fiyat
istikrarını birlikte gözetebilmek açısından en uygun seçenek olarak ortaya çıktığı belirtilmiştir.
Politika faizinin sınırlı düzeyde düşürülmesine rağmen, zorunlu karşılıklarda yapılacak
düzenleme ile para politikası duruşunun sıkılaştırıcı yönde olacağı vurgulanmıştır.
Merkez Bankası, 24 Ocak 2011 tarihinde, Türk lirası zorunlu karşılık oranlarını vadesiz,
ihbarlı mevduatlar, özel cari hesaplarda 4 puan, 1 ve 3 aya kadar vadeli mevduat/katılım
hesaplarında 2’şer puan, mevduat/katılım fonu dışındaki diğer yükümlülüklerde ise 1 puan
yükseltmiştir. Bu düzenleme ile piyasadan 9,8 milyar Türk lirası likidite çekilmiştir (Bakınız
Tablo:33).
Para Politikası Kurulu, 15 Şubat 2011 tarihli toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo ihale faiz oranı ile diğer gecelik faiz oranlarını sabit tutmuştur. Kurul, iç talepteki
artışın desteğiyle iktisadi faaliyetin toparlanmaya devam ettiğini, dış talebin bir miktar
hızlanmakla birlikte göreli olarak zayıf seyrettiğini, istihdam koşullarında iyileşmenin sürmesine
karşın işsizlik oranlarının halen yüksek seviyelerde bulunduğunu belirtmiştir. Yıllık enflasyonun,
yılın ikinci çeyreğinden itibaren dalgalı bir seyir izleyerek yılsonunda Ocak Enflasyon
Raporu’ndaki tahmine yakın bir düzeyde gerçekleşeceği ifade edilmiştir. Alınan parasal
sıkılaştırma kararlarının iç talep kaynaklı enflasyonist baskıları sınırlayacağına, ancak enerji ve
diğer emtia fiyatlarında gözlenen hızlı artışların enflasyon üzerinde arz yönlü baskılar
oluşturabileceğine dikkat çekilmiştir. Ayrıca, Merkez Bankası’nın Kasım ayından bu yana aldığı
tedbirlerin özellikle ithalat talebini yavaşlatarak toplam talep bileşimini dengelediği ve makro
finansal riskleri azalttığı belirtilmiştir. Kurul fiyat istikrarına ve finansal istikrara ilişkin risklerin
azaltılması açısından; düşük düzeyde politika faizi, geniş faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık
oranlarından oluşan politika bileşiminin sıkılaştırıcı yöndeki etkilerinin izlenmesi ve gerekirse ilave
tedbirlerin alınmasının uygun olacağını ifade etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 23 Mart 2011 tarihli toplantısında, faiz oranlarını sabit tutmuş ve bir
önceki toplantıdaki değerlendirmelerini genelde korumuştur. Petrol ve diğer emtia fiyatlarının
öngörülerin üzerinde gerçekleştiği, önümüzdeki dönemde temel mal grubunda enflasyonun
bu nedenle bir miktar daha yükselmeye devam edeceği, buna karşılık hizmet enflasyonunun
daha ılımlı bir seyir izleyeceği belirtilmiştir. Kurul, finansal istikrara ilişkin riskleri azaltmak için
zorunlu karşılıklarda bir miktar daha artışa ihtiyaç duyulduğunu belirtmiş ve aynı gün karşılık
oranları yükseltilmiştir. Zorunlu karşılık oranlarının yükseltilmesinin, aynı zamanda petrol ve diğer
emtia fiyatlarında gözlenen hızlı artışların enflasyon üzerindeki ikincil etkilerini sınırlayıcı bir
etkiye de sahip olduğu değerlendirmesinde bulunmuştur. Kurul fiyat istikrarına ve finansal
istikrara ilişkin risklerin azaltılması açısından; düşük düzeyde politika faizi, geniş faiz koridoru ve
yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan politika bileşiminin sıkılaştırıcı yöndeki etkilerinin
izlenmesi ve gerekirse ilave tedbirlerin alınmasının uygun olacağını tekrar ifade etmiştir.
Tablo:32- Politika Faiz Oranları Değişikliğine İlişkin Kararlar (Yüzde)
Tarih
16 Aralık 2010
20 Ocak 2011
4 Ağustos 2011*
20 Ekim 2011
Gecelik Faiz Oranı
Borçlanma
Borç Verme
1,50
1,50
5,00
5,00
Geç Likidite Penceresi Faizi
Borçlanma
Borç Verme
9,00
9,00
9,00
12,50
0,00
0,00
0,00
0,00
Kaynak: TCMB.
(*) Ara toplantı.
69
12,00
12,00
12,00
15,50
Piyasa
Yapıcıları
Borç Verme
8,00
8,00
8,00
12,00
1 Hafta
Vadeli
Repo
6,50
6,25
5,75
5,75
Merkez Bankası, 23 Mart 2011 tarihinde, Türk lirası zorunlu karşılık oranlarını vadesiz,
ihbarlı mevduatlar, özel cari hesaplarda 3 puan, 1 aya kadar vadeli mevduatlar/katılım
hesaplarında 5 puan, 3 aya kadar vadeli mevduat/katılım hesaplarında 4 puan, 6 aya kadar
vadeli mevduatlar/katılım hesaplarında 2 puan, mevduat/katılım fonu dışındaki diğer
yükümlülüklerde ise 4 puan yükseltmiştir. Bu düzenleme ile piyasadan 19,1 milyar Türk lirası
likidite çekilmiştir (Bakınız Tablo:33).
Para Politikası Kurulu, 21 Nisan 2011 tarihli toplantısında, faiz oranlarını sabit tutmuş ve
bir önceki toplantıdaki değerlendirmelerini genelde korumuştur. Kurul, Petrol fiyatlarındaki
artışların gecikmeli yansımaları ve baz etkileri nedeniyle enflasyonun kısa vadede yukarı yönlü
bir eğilim sergileyeceğini ve yıl sonunda yüzde 5,5 olan hedefin bir miktar üzerinde kalacağını
ifade etmiştir. Merkez Bankası, petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki artışların birincil etkilerine
tepki vermeyeceğini, ancak ikincil etkilerin yakından izleneceğini ve fiyatlama davranışlarında
bozulmaya izin vermeyeceğini belirtmiştir. Merkez Bankası’nın Kasım ayından beri aldığı
tedbirlerin yılın ikinci çeyreğinden itibaren krediler ve iç talep üzerinde etkilerinin
belirginleşmesinin beklendiği ifade edilmiştir. Kurul, iç ve dış talebi dengeleyerek makro
finansal riskleri azaltmak için kısa vadeli yabancı para ve Türk lirası zorunlu karşılık oranlarının
sınırlı oranda artırılmasının faydalı olacağı değerlendirmesinde bulunmuştur. Kurul fiyat
istikrarına ve finansal istikrara ilişkin risklerin azaltılması açısından; düşük düzeyde politika faizi,
geniş faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan politika bileşiminin sıkılaştırıcı
yöndeki etkilerinin izlenmesi ve gerekirse ilave tedbirlerin alınmasının uygun olacağını tekrar
ifade etmiştir.
Merkez Bankası, 21 Nisan 2011 tarihinde, kısa vadeli yabancı para ve Türk lirası
yükümlülükler için ayrılan zorunlu karşılık oranlarını 1 puan yükseltmiştir. Bu düzenleme ile
piyasadan 1,4 milyar ABD doları ve 1,5 milyar Türk lirası likidite çekilmiştir (Bakınız Tablo:33).
Tablo:33- Türk Lirası Zorunlu Karşılık Oranlarına İlişkin Düzenlemeler
Vadesiz, ihbarlı mevduatlar, özel cari
hesaplar
1 aya kadar vadeli mevduat/katılma
hesapları (1 ay dâhil)
3 aya kadar vadeli mevduat/katılma
hesapları (3 ay dâhil)
6 aya kadar vadeli mevduat/katılma
hesapları (6 ay dâhil)
1 yıla kadar vadeli mevduat/katılma
hesapları
1 yıl ve 1 yıldan uzun vadeli
mevduat/katılma
hesabı/birikimli
mevduat/katılma hesapları
1 yıla kadar (1 yıl dâhil) vadeli TL diğer
yükümlülükler
3 yıla kadar (3 yıl dâhil) vadeli TL diğer
yükümlülükler
3 yıldan uzun vadeli TL diğer yükümlülük.
17 Aralık
2010
24 Ocak
2011
23 Mart
2011
21 Nisan
2011
6 Ekim
2011
27 Ekim
2011
8
12
15
16
16
11
8
10
15
16
16
11
7
9
13
13
12,5
11
7
7
9
9
9
8
6
6
6
6
6
6
5
5
5
5
5
5
8
9
13
13
11
11
8
8
9
9
13
13
13
13
8
5
8
5
Likidite Etkisi (milyar TL)
-7,6
-9,8
-19,1
-1,5
+3,2
+11,0
Kaynak. TCMB Basın Duyuruları.
NOT: 1.12 Eylül 2011 tarih ve 2011–55 sayılı duyuru ile Türk lirası zorunlu karşılıkların yüzde 10’unun döviz cinsinden
tutulmasına imkân tanınmıştır. Aynı duyuru ile altın depo hesapları da zorunlu karşılığa tabi tutulmuş ve karşılığın yüzde
10’unun “standart altın” olarak tutulabileceği belirtilmiştir.
3. 5 Ekim 2011 tarih ve 2011–64 sayılı duyuru ile Türk lirası zorunlu karşılıkların döviz olarak tutulabilecek kısmına ilişkin üst
sınır yüzde 10’dan yüzde 20’ye yükseltilmiştir.
3. 27 Ekim 2011 tarih ve 2011–70 sayılı duyuru ile Türk lirası zorunlu karşılıkların döviz olarak tutulabilecek kısmına ilişkin
üst sınır yüzde 20’den yüzde 40’a yükseltilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 25 Mayıs 2011 tarihindeki toplantısında, faiz oranlarını sabit tutmuş
ve son dönemde iktisadi faaliyete dair açıklanan verilerin Enflasyon Raporu’nda belirlenen
çerçeveyi teyit ettiğini açıklamıştır. Özel tüketim ve yatırım talebinin 2010 yılındaki güçlü
70
artıştan sonra daha ılımlı bir seyir izlediği ve dış talebin ise zayıf görünümünü koruduğunu
belirtmiştir. Kurul, istihdam koşullarındaki iyileşme devam ederken işsizlik oranlarının kriz öncesi
seviyelerine yaklaştığını ve imalat sanayinde kapasite kullanım oranlarının düşük düzeylerini
koruması nedeniyle toplam talebin henüz enflasyon üzerinde baskı oluşturacak seviyeye
gelmediğini ifade etmiştir. Bununla birlikte, ithalat fiyatlarındaki birikimli artışların gecikmeli
etkilerine bağlı olarak kısa vadede temel enflasyon göstergelerinde sınırlı artışların süreceği ve
gıda fiyatlarındaki baz etkisiyle Mayıs ayında yılsonu hedefi olan yüzde 5,5’in üzerine
çıkabileceği belirtilmiştir. Alınan sıkılaştırıcı tedbirlerin krediler ve iç talep üzerindeki etkilerinin
yılın ikinci çeyreğinden itibaren görülmeye başlanacağı ve cari dengedeki iyileşmenin yılın son
çeyreğinde belirginleşeceği değerlendirmesinde bulunmuştur. Kurul, fiyat istikrarına ve finansal
istikrara ilişkin risklerin azaltılması açısından, mevcut politika bileşiminin sıkılaştırıcı yöndeki
etkilerinin yakından izlenmesi ve gerekli görüldüğü takdirde aynı doğrultuda ilave tedbirler
alınmasının uygun olacağını belirtmiştir.
Para Politikası Kurulu, 23 Haziran 2011 tarihli toplantısında, faiz oranlarını sabit tutmuş ve
son dönemde iktisadi faaliyete dair açıklanan verilerin Enflasyon Raporu’nda belirlenen
çerçeveyi teyit ettiğini açıklamıştır. Kurul, işsizlik oranlarının kriz öncesi seviyelerine döndüğünü,
güçlü verimlilik artışlarının katkısıyla birim işgücü maliyetlerinin azaldığını ve zayıf dış talebin
etkisiyle imalat sanayinde kapasite kullanım oranlarının düşük düzeylerini koruduğunu
belirtmiştir. Ancak, ithalat fiyatlarındaki birikimli artışların gecikmeli yansımaları ve baz etkisine
bağlı olarak kısa vadede temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinde sınırlı yükselişin süreceğini
ifade etmiştir. Son dönemde Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu tarafından tüketici
kredilerine ilişkin alınan önlemlerin iç ve dış talebin dengelenmesine katkıda bulunacağı ve
uygulanan politikalar çerçevesinde yılın son çeyreğinden itibaren cari dengede iyileşmenin
gözleneceği belirtilmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetteki yavaşlamayı ve son dönemde küresel
ekonomideki artan belirsizlikleri de göz önüne alarak politika duruşunu korumuş ve risklerin
azaltılması açısından, mevcut politika bileşiminin sıkılaştırıcı etkilerinin yakından izlenmesinin ve
gerekli görüldüğü takdirde ilave tedbirler alınmasının uygun olacağını ifade etmiştir.
Para Politikası Kurulu, 21 Temmuz 2011 tarihli toplantısında, faiz oranlarını sabit tutmuş
ve son dönemde iktisadi faaliyete dair açıklanan verilerin Nisan Enflasyon Raporu’nda sunulan
çerçeveyi büyük ölçüde teyit ettiğini açıklamıştır. Özel tüketimde yavaşlama işaretleri
gözlenirken yatırım talebinin ılımlı bir seyir izlediği, dış talebin ise zayıf görünümünü koruduğu
belirtilmiştir. Kurul, işsizlik oranlarının kriz öncesi seviyelerine döndüğünü, güçlü verimlilik
artışlarının katkısıyla birim işgücü maliyetlerinin azaldığını ve zayıf dış talebin etkisiyle imalat
sanayinde kapasite kullanım oranlarının düşük düzeylerini koruduğunu ifade etmiştir. Kısa
vadede temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin bir miktar daha yükselmesi beklense de
iktisadi faaliyetteki yavaşlama nedeniyle artışın sınırlı kalacağı belirtilmiştir. Son dönemde
Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu tarafından tüketici kredilerine ilişkin alınan
önlemler ve maliye politikasındaki sıkı duruşun Merkez Bankası’nın uyguladığı politika bileşimini
destekleyerek iç ve dış talebin dengelenmesine katkıda bulunduğu ifade edilmiştir. Kurul,
uygulanan politikalar sayesinde iç talebin kontrol altına alındığını ve yılın son çeyreğinden
itibaren cari dengede iyileşmenin gözleneceğini belirtmiştir. Kurul, iktisadi faaliyetteki
yavaşlamayı ve son dönemde küresel ekonomideki artan belirsizlikleri de göz önüne alarak
mevcut politika bileşiminde bir değişikliğe gitmemiştir. Bununla birlikte Kurul, bazı Avrupa
ülkelerindeki kamu borcu sorununa ve küresel büyümeye ilişkin endişelerin risk iştahını olumsuz
etkilemeye devam etmesi halinde faiz koridorunun kademeli olarak daraltılmasının uygun
olacağını belirtmiştir. Ayrıca, gelişmiş ülke ekonomilerindeki sorunların daha da derinleşmesi ve
yurtiçi iktisadi faaliyetin durgunluk sürecine girmesi halinde bütün politika araçlarının genişletici
yönde kullanılmasının söz konusu olabileceği ifade edilmiştir.
Para Politikası Kurulu, 4 Ağustos 2011 tarihinde ara toplantı yapmıştır. Bu toplantıda
politika faizi olan bir hafta vadeli repo faiz oranı yüzde 6,25’ten yüzde 5,75’e düşürülmüş,
Merkez Bankası gecelik borçlanma faiz oranı ise yüzde 1,50’den yüzde 5’e yükseltilmiştir. Diğer
faiz oranları ise sabit tutulmuştur. Kurul, bazı Avrupa ülkelerindeki kamu borcu sorununa ve
küresel ekonomiye ilişkin endişelerin giderek güçlendiğini ve Temmuz ayı Kurul toplantısında
işaret edilen risklerin belirginleştiğini açıklamıştır. Bu çerçevede Kurul, kısa vadeli faizlerde
71
oluşabilecek aşağı yönlü oynaklığı azaltmak amacıyla, gecelik borçlanma faizini önemli
ölçüde artırarak faiz koridorunu daraltmıştır. Buna ilave olarak, küresel ekonomiye dair giderek
artan sorunların yurtiçi iktisadi faaliyet üzerinde durgunluğa yol açma riskini azaltmak
amacıyla politika faizinde ölçülü bir indirime gidilmiştir. Ayrıca Kurul, uygun görülecek araç ve
yöntemlerle piyasaya döviz likiditesi sağlanması konusunda mutakabat sağlandığını
açıklamıştır.
Merkez Bankası, Para Politikası Kurulu’nun 4 Ağustos 2011 tarihindeki ara toplantısının
ardından bir dizi karar almıştır. Bunlar;
•
•
•
•
Merkez Bankası gerek gördüğü günlerde döviz satım ihaleleri yoluyla piyasaya döviz
likiditesi sağlanmasına karar vermiştir.
Bir hafta vadeli repo ihale sisteminde değişiklik yapılmıştır. Likidite yönetiminin etkinliğini
artırmak ve Merkez Bankası’nca sağlanan likiditenin sistem içinde daha dengeli
dağılmasına katkıda bulunmak amacıyla, her bir kuruluşun ihalelere verebileceği
toplam teklif tutarının, ilan edilen ihale tutarının en fazla yüzde 20’si ile
sınırlandırılmasına karar verilmiştir.
Repo işlemlerinden sağlanan zorunlu karşılığa tabi fonlar için tüm günlerin ortalaması
alınarak zorunlu karşılık ayrılması hükmü getirilmiştir.
Yabancı para zorunlu karşılık oranları tüm vadeler için 0,5 puan azaltılmıştır. Döviz ve
Efektif Piyasaları Döviz Depo Piyasasında Merkez Bankası taraflı işlemlerde faiz oranı 1
puan düşürülmüştür.
Para Politikası Kurulu, 23 Ağustos 2011 tarihindeki toplantısında, 4 Ağustos 2011 tarihli
ara toplantısında alınan önlemlerle ekonomi üzerindeki aşağı yönlü risklerin bu aşamada
dengelenmiş olduğunu teyit etmiş ve politika faiz oranlarının sabit tutulmasını kararlaştırmıştır.
Kurul, dış talebin zayıf seyrini koruduğunu, yurtiçi nihai talepte yılın ikinci çeyreğinde başlayan
yavaşlama eğiliminin sürdüğünü, kredilerdeki ve yurtiçi talepteki yavaşlama ve döviz kuru
hareketlerinin iç ve dış talebin dengelenmesine katkıda bulunduğunu ve önümüzdeki
dönemde cari işlemler dengesinde kayda değer bir iyileşme olacağını ifade etmiştir. Döviz
kuru hareketleri nedeniyle, temel (çekirdek) enflasyon göstergelerindeki yükselişin bir müddet
daha süreceğini, döviz kurundan kaynaklanan fiyat hareketlerinin ikincil etkilerinin sınırlı
kalacağını ve 2012 yılsonunda enflasyon görünümünün yüzde 5 enflasyon hedefi ile uyumlu
olduğunu belirtmiştir. Kurul, önümüzdeki dönemde küresel ekonomideki sorunların daha da
derinleşmesi ve yurtiçi iktisadi faaliyetteki yavaşlamanın belirginleşmesi halinde bütün politika
araçlarının genişletici yönde kullanılmasının söz konusu olabileceğini tekrar vurgulamıştır.
Merkez Bankası, 12 Eylül 2011 tarihinde, gerek bankacılık sisteminin Türk lirası likidite
ihtiyacının daha kalıcı bir yöntemle ve daha düşük bir maliyetle karşılanması, gerek Merkez
Bankası’nın döviz rezervlerinin desteklenerek zamanında, kontrollü ve etkili bir şekilde
kullanılması amaçlarıyla aşağıdaki ek önlemlerin uygulanmasına karar vermiştir;
•
•
•
•
Türk lirası yükümlülükler için tesis edilmesi gereken zorunlu karşılıkların yüzde 10’una
kadar olan kısmının ABD doları ve/veya Euro cinsinden tutulması imkânı getirilmiştir.
Altın depo hesapları da zorunlu karşılığa tabi yükümlülüklere dâhil edilmiştir.
Kıymetli maden depo hesapları için tutulması gereken zorunlu karşılıkların tamamına
kadar olan kısmı ile kıymetli maden depo hesapları hariç yabancı para yükümlülükler
için tutulması gerek zorunlu karşılıkların yüzde 10’una kadar olan kısmının Merkez
Bankası nezdinde “standart altın” cinsinden tutulmasına imkân sağlanmıştır.
İhracat reeskont kredisi limiti 2,5 milyar dolardan 3,0 milyar dolara yükseltilmiş ve
ihracat taahhüdünü gerçekleştirme süresi 4 aydan 6 aya çıkartılmıştır.
Para Politikası Kurulu, 20 Eylül 2011 tarihindeki toplantısında, faiz oranlarının sabit
tutulmasına karar vermiştir. Kurul, son dönemde açıklanan verilerin yılın ikinci yarısında iktisadi
faaliyetin büyüme hızında kayda değer bir düşüşün olacağına işaret ettiğini, kredilerdeki ve
yurtiçi talepteki yavaşlama ve döviz kuru hareketlerinin iç ve dış talebin dengelenmesine
katkıda bulunduğunu belirtmiştir. Döviz kuru hareketleri nedeniyle kısa vadede temel
72
(çekirdek) enflasyon göstergelerindeki yükselişin sürebileceğini hatırlatmış, 2012 yılsonu için
enflasyon görünümünün yüzde 5 hedefi ile uyumlu olduğunu ifade etmiştir. Kurul, önümüzdeki
dönemde küresel ekonomideki sorunların daha da derinleşmesi ve yurtiçi iktisadi faaliyetteki
yavaşlamanın belirginleşmesi halinde bütün politika araçlarının genişletici yönde
kullanılmasının söz konusu olabileceğini tekrar vurgulamıştır.
Merkez Bankası, 5 Ekim 2011 tarihinden itibaren, döviz kurlarındaki aşırı oynaklığın ve
düzensiz hareketlerin ekonomik ve finansal istikrar açısından olumsuz etkilerini gidermek ve
piyasaya döviz likiditesi sağlamak amacıyla bir dizi önlemi yürürlüğe koymuştur. Bu çerçevede,
yabancı para zorunlu karşılıklarda indirim yapmış, yüklü miktarlı döviz satım ihaleleri
düzenlemeye başlamış ve doğrudan döviz müdahalelerinde bulunmuştur. Ayrıca, bankacılık
sisteminin Türk lirası likidite ihtiyacını kalıcı olarak karşılamak amacıyla, Türk lirası zorunlu
karşılıkların döviz olarak tutulabilecek kısmına ilişkin üst sınırı yüzde 10’dan yüzde 20’ye
yükseltmiş ve bazı Türk lirası yükümlülüklerde zorunlu karşılık oranını düşürmüştür (Bakınız
Tablo:33).
Para politikası Kurulu, 20 Ekim 2011 tarihindeki toplantısında, politika faizi olan bir hafta
vadeli repo faiz oranını yüzde 5,75 düzeyinde sabit tutmuştur. Ancak, gecelik borç verme faiz
oranını yüzde 9’dan yüzde 12,5’e, piyasa yapıcısı bankalara tanınan borçlanma faiz oranını
yüzde 8’den yüzde 12’ye ve geç likidite penceresinden borç verme faiz oranını ise yüzde
12’den yüzde 15,5’e yükseltmiştir. Kurul, iç ve dış talep arasındaki dengelenmenin
öngörüldüğü şekilde sürdüğünü, tüketici kredilerindeki büyümenin daha makul seviyelere
inmesi sonucu özel kesim tasarruflarında arzulanan artışın gerçekleşmeye başladığını ve yılın
son çeyreğinde cari işlemler dengesinde belirgin bir iyileşme olacağını ifade etmiştir. Türk
lirasında yaşanan aşırı değer kaybı, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki baz etkisi ve
yönetilen/yönlendirilen ürün fiyatlarındaki ayarlamalar nedeniyle, önümüzdeki aylarda
enflasyonda belirgin bir yükseliş gözleneceği belirtilmiştir. Merkez Bankası, bu durumun orta
vadeli enflasyon beklentilerini olumsuz etkilememesi için faiz koridorunun genişletildiğini ifade
etmiştir. Kurul, küresel ekonomideki gelişmeleri yakından izleyerek 4 Ağustos 2011 tarihli ara
toplantıda belirlenen strateji çerçevesinde, yurtiçi piyasalardaki istikrarı sağlamak için gerekli
politika tedbirlerini gecikmeksizin almaya devam edeceğini açıklamıştır.
Merkez Bankası, 27 Ekim 2011 tarihinde, Türk lirası zorunlu karşılık oranlarına ilişkin yeni bir
düzenleme yapmış ve bir yıldan daha kısa vadeli Türk parası yükümlülüklerde zorunlu karşılık
oranları 5 ile 1 puan arasında indirilmiştir (Bakınız Tablo:33). Ayrıca, bankacılık sisteminin Türk
lirası ihtiyacını daha düşük maliyetle kalıcı olarak karşılamasını sağlamak ve Merkez Bankasının
döviz rezervlerini desteklemek için Türk lirası yükümlülüklere ilişkin zorunlu karşılıkların yabancı
para olarak tutulacak kısmını yüzde 20’den yüzde 40’a yükseltmiştir. Bu düzenleme ile
piyasaya 11 milyar Türk lirası kalıcı likidite sağlanırken, Merkez Bankası döviz rezervlerinin de 4,7
milyar ABD doları artırılma imkânı yaratılmıştır.
Para Politikası Kurulu, 23 Kasım 2011 tarihindeki toplantısında, faiz oranlarının sabit
tutulmasına karar vermiştir. Kurul, iç ve dış talep arasındaki dengelenmenin öngörüldüğü
şekilde sürdüğünü, tüketici kredilerindeki büyümenin yavaşlaması sonucunda özel kesim
tasarruflarında arzulanan artışın gerçekleşmeye başladığını ve yılın son aylarında cari işlemler
dengesindeki iyileşmenin daha belirgin hale geleceğini ifade etmiştir. İşlenmemiş gıda
fiyatlarının etkisiyle enflasyonun yılsonunda hedefin belirgin olarak üzerinde gerçekleşeceği
belirtilmiştir. Enflasyonun yol açabileceği ikincil etkilere karşı, Merkez Bankası’nın Ekim ayında
gereken adımları atarak para politikasında güçlü bir sıkılaştırmaya gittiği ifade edilmiştir. Kurul,
alınan tedbirlerin krediler, yurtiçi talep ve enflasyon beklentileri üzerindeki etkilerinin dikkatle
takip edileceğini ve bir hafta vadeli repo ihalesi ile yapılan Türk lirası fonlamanın miktarının
gerektiğinde aşağı ve yukarı yönlü ayarlanacağını belirtmiştir. Kurul, küresel ekonomideki
gelişmeleri yakından izleyerek 4 Ağustos 2011 tarihli ara toplantıda belirlenen strateji
çerçevesinde, yurtiçi piyasalardaki istikrarı sağlamak için gerekli politika tedbirlerini
gecikmeksizin almaya devam edeceğini tekrar vurgulamıştır.
73
Merkez Bankası, 25 Kasım 2011 tarihinde, açık piyasa işlemlerine ilişkin bir duyuru
yayınlamıştır. Bu duyuru ile bankaların likidite yönetimlerini kolaylaştırmak ve toplam fonlama
maliyetlerini öngörebilmelerine yardımcı olmak amacıyla bir hafta vadeli repo ihalesi ile
Merkez Bankası’nın sağlamayı planladığı fonlama miktarı hakkında kamuoyunu düzenli olarak
bilgilendireceği açıklanmıştır. 25 Kasım–8 Aralık 2011 zorunlu karşılık tesis dönemindeki her
hangi bir günde sağlanacak haftalık vadeli fonlama miktarı için planlanan alt sınır 20 milyar
Türk lirası olarak belirlenmiştir. Likidite koşullarında öngörüler dışında önemli bir değişiklik
gözlendiği istisnai durumlarda planlanandan daha düşük tutarda haftalık vadeli fonlama
yapılabileceği açıklanmıştır.
Para Politikası Kurulu, 22 Aralık 2011 tarihindeki toplantısında, faiz oranlarının sabit
tutulmasına karar vermiştir. Kurul, yılın üçüncü çeyreğine ilişkin verilere göre, iç ve dış talep
arasındaki dengelenmenin öngörüldüğü şekilde sürdüğünü, tüketim talebi yavaşlarken net
ihracatın büyümeye katkısının arttığını ve cari işlemler dengesindeki iyileşmenin daha belirgin
hale geldiğini ifade etmiştir. Kurul, işlenmemiş gıda fiyatlarındaki baz etkisi nedeniyle Aralık
ayında enflasyonun yükseliş göstereceğine ve 2011 yılı sonunda hedefin belirgin olarak
üzerinde gerçekleşeceğine dikkat çekmiştir. Merkez Bankası’nın Ekim ayında para
politikasında güçlü bir sıkılaştırmaya gittiği, bu sıkılaştırmanın etkisiyle önümüzdeki dönemde
yurtiçi talep büyümesinin ılımlı bir seyir izleyeceği, tüketici kredilerindeki yavaşlama eğiliminin
daha belirginleştiği ve geçici fiyat hareketlerinin ikincil etkilerinin sınırlı kalacağı belirtilmiştir. Bu
çerçevede, 2012 yılı içinde enflasyonun kademeli bir düşüş göstererek yılın son aylarında
yüzde 5 hedefine yaklaşmasının beklendiği ifade edilmiştir. Kurul, enflasyonun orta vadeli
hedeflerle uyumlu olması için sıkı para politikasının bir süre daha sürdürülmesi gerektiğini ve
küresel ekonomiye dair belirsizliklerin devam etmesi nedeniyle para politikasındaki esnekliğin
korunmasının uygun olacağını belirtmiştir. Bu çerçevede, bir hafta vadeli repo ihalesi ile
yapılan Türk lirası fonlamanın miktarının gerekli görüldüğünde aşağı ve yukarı yönlü
ayarlanacağı açıklanmıştır.
Merkez Bankası, 27 Aralık 2011 tarihinde, açık piyasa işlemlerine ilişkin bir duyuru
yayınlamıştır. Bu duyuru ile Banka’nın günlük olarak düzenlediği bir hafta vadeli repo
ihalelerinin yanı sıra her hafta Cuma günlerinde bir ay vadeli (dört hafta) repo ihalesi
düzenlemeye başlayacağı açıklanmıştır. Bir ay vadeli repo ihalelerinin geleneksel yöntemle
gerçekleştirileceği ve bankaların ihalelere gönderebilecekleri toplam teklif miktarının ihale
miktarı ile sınırlı olacağı belirtilmiştir. Likidite koşullarında öngörüler dışında önemli bir değişiklik
gözlendiği istisnai durumlarda planlanandan daha fazla tutarda fonlama yapılabileceği ya
da ihale açılmayabileceği duyurulmuştur.
Grafik: 19 -TCMB Efektif Likidite Faizive İMKB
Gecelik Faizi (%)
Grafik:18-TCMB Politika Faizi ve Efektif Likidite
Faizi (%)
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
.10
.20
11
.10
.20
11
02
.11
.20
11
09
.11
.20
11
16
.11
.20
11
23
.11
.20
11
30
.11
.20
11
07
.12
.20
11
14
.12
.20
11
21
.12
.20
11
28
.12
.20
11
19
28
26
11
11
.1 2
.2 0
11
.1 2
.2 0
21
11
.1 2
.2 0
14
.1 2
.2 0
07
.1 1
.2 0
11
11
Politika Faizi
30
11
23
.1 1
.2 0
11
16
.1 1
.2 0
11
09
.1 1
.2 0
11
.1 1
.2 0
02
.1 0
.2 0
26
19
.1 0
.2 0
11
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
İMKB Gecelik Faizi
TCMB Efektif Faizi
TCMB Efektif Faizi
Merkez Bankası, 20 Ekim 2011 tarihinden itibaren bir hafta vadeli repo ile piyasaya
verdiği günlük likidite miktarını ayarlamaya başlamıştır. Böylece, piyasaya sağladığı likidite
74
miktarının efektif faiz oranı ile politika faiz oranı arasında önemli bir farklılaşma ortaya çıkmıştır
(Bakınız Grafik: 18). Efektif faiz oranları, özellikle döviz kurlarının yukarı doğru hareketlendiği
günlerde, politika faizinden belirgin olarak yüksek oluşurken, faiz oranlarında da ciddi bir
dalgalanma gözlenmiştir. İMKB gecelik faiz oranları da, efektif faiz oranlarına paralel olarak
yükselmiştir.
Kur Politikası Kararları 39
Merkez Bankası, 2011 yılı para ve kur politikası metninde, 2011 yılında da enflasyon
hedeflemesinin yanı sıra dalgalı döviz kuru rejimi uygulamasına devam edeceğini açıklamıştır.
Uygulanmakta olan bu kur rejiminde döviz kurlarının bir politika aracı olarak kullanılmadığını,
Merkez Bankası’nın nominal ya da reel her hangi bir kur hedefi bulunmadığını belirtmiştir.
Dalgalı kur rejiminde döviz kurlarının piyasadaki arz ve talep koşullarına göre belirlendiğini,
döviz arz ve talebini belirleyen esas unsurların ise uygulanan para ve maliye politikaları,
ekonomik temeller, uluslararası gelişmeler ve bekleyişler olduğu ifade edilmiştir.
Ülkemiz gibi gelişmekte olan ülkelerde güçlü döviz rezerv pozisyonuna sahip olmanın,
karşılaşılabilecek iç ve dış şokların olumsuz etkilerinin giderilmesine ve ülkeye duyulan güvenin
artırılmasına büyük katkı sağlayacağı belirtilmiştir. Bu nedenle, döviz arzının döviz talebine
kıyasla arttığı dönemlerde Merkez Bankası’nın rezerv biriktirme amaçlı döviz alım ihaleleri
gerçekleştirdiği ifade edilmiştir. Ayrıca, döviz piyasasında derinliğin kaybolmasına bağlı olarak
sağlıksız fiyat oluşumları gözlendiğinde, döviz satım ihaleleri düzenlenebileceği, döviz depo
piyasasındaki aracılık faaliyetinin yeniden başlatılabileceği ve yabancı para zorunlu karşılık
oranlarında sınırlı indirime gidilebileceği belirtilmiştir. Spekülatif davranışlar sonucunda kurlarda
sağlıksız fiyat oluşumları gözlenmesi durumunda piyasaya alım ya da satım yönünde
doğrudan müdahale de edilebileceği ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, 2011 yılında belirlenen bu döviz kuru politikası çerçevesinde aşağıdaki
düzenlemeleri yapmıştır;
•
•
•
•
•
•
3 Ocak 2011 tarihinde ihale alım miktarı 50 milyon ABD dolarına yükseltilmiş ve opsiyon
uygulamasına son verilmiştir.
23 Eylül 2010 tarihinde kriz öncesi seviyeye yükseltilen yabancı para zorunlu karşılık
oranları, 21 Nisan 2011 tarihinde vadelere göre farklılaştırılmış ve kısa vadeli yabancı
yükümlülükler için zorunlu karşılık oranları artırılmıştır. Böylece, piyasadan 1,4 milyar ABD
doları döviz likiditesi çekilmiştir.
Bazı Avrupa ülkelerinin kamu borcunun sürdürülebilirliğine ilişkin endişelerden dolayı
sermaye akımlarındaki azalış nedeniyle, 31 Mayıs 2011 tarihinden itibaren ihale alım
miktarı 40 milyon ABD dolarına düşürülmüştür.
Gelişmekte olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının zayıflamaya devam etmesi
nedeniyle, 29 Haziran 2011 tarihinde döviz ihalelerinde alımı yapılacak tutar 30 milyon
ABD dolarına indirilmiştir.
Avrupa ülkelerinin kamu borcu sorununa yönelik aldıkları kararların piyasaya
yansımalarını izlemek amacıyla, 25 Temmuz 2011 tarihinde döviz alım ihaleleri
durdurulmuştur.
25 Temmuz 2011 tarihinde, bankacılık sektöründe yükümlülüklerin vadesinin uzatılmasını
teşvik etmek amacıyla, yabancı para zorunlu karşılık oranları uzun vadeli yükümlülükler
için azaltılmış, kısa vadeli yükümlülükler için yüzde 12 olarak korunmuştur. Bu
düzenleme ile piyasaya yaklaşık 590 milyon ABD doları likidite sağlanmıştır.
Merkez Bankası, 3 Ocak–25 Temmuz 2011 tarihleri arasında düzenlediği döviz alım
ihaleleri ile piyasadan 6.450 milyon ABD doları döviz satın almıştır. Döviz alım ihalelerinin
düzenlendiği bu dönemde, Merkez Bankası tarafından gecelik borçlanma faiz oranı yüzde
1,5, geç likidite penceresinden borçlanma faiz oranı yüzde 0 olarak uygulandığından, döviz
39
TCMB, “2011 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi Döviz Alım-Satım İhale ve Müdahaleleri ile YP
Zorunlu Karşılıklara İlişkin Düzenlemeler”.
75
alımı sonucu sağlanan Türk lirası likiditesi genelde piyasaya bırakılmıştır. Ancak, bu dönemde
Türk lirası zorunlu karşılık oranları yükseltilmiş, Türk lirası karşılıklara faiz ödemesi uygulaması
kaldırılmış ve yabancı para karşılık oranları da yükseltilmiştir (Bakınız Tablo:33 ve 34). Böylece,
Merkez Bankası piyasadaki Türk lirası ve döviz likiditesini kontrol etmeye çalışmıştır.
Bazı Avrupa ülkelerinde kamu borcu sorununa ve küresel ekonomiye ilişkin endişelerin
artması üzerine Para Politikası Kurulu 4 Ağustos 2011 tarihinde ara toplantı yapmıştır. Bu
toplantıda Kurul, uygun görülecek araç ve yöntemlerle piyasaya döviz likiditesi sağlanması
konusunda mutakabat sağlandığını açıklamış ve Merkez Bankası da ara toplantının ardından
kur politikası ile ilgili bir dizi kararı yürürlüğe koymuştur. Bunlar;
•
•
•
5 Ağustos 2011 tarihinden itibaren Merkez Bankası, gerek gördüğü günlerde döviz
satım ihaleleri yoluyla piyasaya döviz likiditesi sağlanmaya başlamıştır.
9 Ağustos 2011 tarihinden geçerli olmak üzere Döviz ve Efektif Piyasaları Döviz Depo
Piyasasında Merkez Bankası taraflı işlemlerde borç verme faiz oranı ABD doları için
yüzde 5,5’ten yüzde 4,5’e, Euro için yüzde 6,5’ten yüzde 5,5’e düşürülmüştür.
Yabancı para zorunlu karşılık oranları tüm vadeler için 0,5 puan azaltılmıştır.
Merkez Bankası, 12 Eylül 2011 tarihinde, döviz rezervlerinin zamanında, kontrollü ve etkili
bir biçimde kullanılması için, günlük piyasa gelişmeleri doğrultusunda döviz satışına imkân
verecek bir düzenleme yapmıştır. Ayrıca, Türk lirası zorunlu karşılıkların yüzde 10’una kadar olan
kısmının döviz cinsinden tutulmasına, altın depo hesaplarının zorunlu karşılığa tabi tutulmasına,
yabancı para zorunlu karşılıkların yüzde 10’una kadar olan kısmının standart altın olarak
tutulmasına karar verilmiştir. İhracat reeskont kredilerine kullanım kolaylığı getirmek için,
ihracat taahhüdünü gerçekleştirme süresi 4 aydan 6 aya yükseltilmiş, 2,5 milyar dolar olan
ihracat reeskont kredi limiti 3 milyar dolara yükseltilmiştir. Söz konusu kredilerin Türk lirası
cinsinden verildiği ancak döviz cinsinden tahsil edildiği için, Merkez Bankası döviz rezervlerini
artırıcı yönde etki yaptığı ifade edilmiştir.
Tablo: 34- Yabancı Para Zorunlu Karşılık Oranları (Yüzde)
23 Eylül
21 Nisan
2010
2011
Vadesiz, ihbarlı DTH, yabancı para
özel cari hesaplar ile 1 aya kadar
vadeli, 3 aya kadar vadeli, 6 aya
kadar vadeli ve 1 yıla kadar vadeli
DTH/yabancı para katılma hesapları
1 yıl ve daha uzun vadeli DTH/
yabancı para katılma hesapları ve
birikimli DTH/yabancı para katılma
hesapları
Özel fon havuzları
1 yıla kadar vadeli (1 yıl dâhil) diğer
yükümlülükler
3 yıla kadar vadeli (3 yıl dâhil) diğer
yükümlülükler
3
yıldan
uzun
vadeli
diğer
yükümlülükler
Likidite Etkisi (Milyar Dolar)
Kaynak: T.C. Merkez Bankası.
25 Temmuz
2011
5 Ağustos
2011
5 Ekim
2011
11
12
12
11,5
11
11
11
10
9,5
9
11
Vadesine
karşılık gelen
oran
Vadesine
karşılık gelen
oran
Vadesine
karşılık gelen
oran
……
11
12
12
11,5
11
11
11,5
10
9,5
9
11
11
9
8,5
6
-1,5
-1,4
+0,6
+0,9
+1,3
Eylül ayı sonlarına doğru döviz satış miktarında yükseliş olmasına karşın döviz kurlarında
oynaklık artmıştır. Merkez Bankası, döviz kurlarında iktisadi temellerden kopuk aşırı oynaklık ve
düzensiz hareketleri gidermek ve döviz piyasasında döviz likiditesinin akışkanlığını sağlamak
için Ekim ayında bir dizi tedbiri uygulamaya koymuştur. Bunlar:
•
5 Ekim 2011 tarihinden itibaren, döviz kurlarındaki aşırı oynaklığı önlemek için, piyasaya
yüksek miktarlı döviz likiditesi sağlamaya başlamıştır. Banka, Ekim ayı içinde
düzenlendiği 14 ihalede toplam 4.920 milyon dolar döviz satışı gerçekleştirmiştir.
76
•
•
•
•
•
•
•
•
•
5 Ekim 2011 tarihinde, piyasaya döviz likiditesi sağlamak amacıyla yabancı para
zorunlu karşılık oranları 0,5 puan düşürülmüş ve piyasaya 1,3 milyar ABD doları likidite
sağlanmıştır.
5 Ekim 2011 tarihinde, bankacılık sisteminin Türk lirası likidite ihtiyacını daha kalıcı ve
düşük bir maliyetle karşılayabilmesi ve Merkez Bankası döviz rezervlerinin desteklenmesi
amacıyla, Türk lirası yükümlülükler için tesis edilmesi gereken zorunlu karşılıkların
yabancı para olarak tutulacak kısmına ilişkin üst sınır yüzde 10’dan yüzde 20’ye
yükseltilmiştir. Böylece, Merkez Bankası rezervlerinin 3,6 milyar dolar artırılması imkânı
yaratılmıştır.
18 Ekim 2011 tarihinde, piyasa derinliğinin kaybolmasına bağlı olarak oluşan spekülatif
davranışlar sonucunda kurlarda sağlıksız fiyat oluşumu gözlenmesi nedeniyle, piyasaya
satım yönünde doğrudan müdahale edilmiş ve 525 milyon dolar satış gerçekleştirilmiştir
(Bakınız Tablo:35).
4 Kasım 2011 tarihli basın duyurusu ile Merkez Bankası’nın döviz depo piyasasındaki
aracılık faaliyetlerine 10 Kasım 2011 tarihinden itibaren yeniden başlayacağı
açıklanmıştır.
Merkez Bankası 29 Kasım 2011 tarihinden itibaren, yurtiçi döviz piyasalarında istikrarın
sağlanmasına katkıda bulunmak amacıyla her iş günü ve takip eden iki iş günü
içerisinde ihaleler yoluyla satılabilecek azami döviz miktarını duyurmaya başlamıştır.
Merkez Bankası 26 Aralık 2011 tarihinde, istisnai durumlar haricinde alınan tekliflerin
sadece 50 milyon dolara kadar olan kısmının karşılanacağını ancak, fiyat istikrarı veya
finansal istikrar açılarından gerekli görülen istisnai durumlarda açıklanan sınırlar içinde
kalmak kaydıyla alınan tekliflerin 50 milyon dolardan daha yüksek bir kısmının da
karşılanabileceğini duyurmuştur.
Merkez Bankası 27 Aralık 2011 tarihinde, bankaların döviz depo piyasasında kendilerine
tanınan borçlanma limitleri çerçevesinde Merkez Bankası’ndan alabilecekleri döviz
depolarının vadesini, 2 Ocak 2012 tarihinden geçerli olmak üzere, 1 haftadan 1 aya
yükseltmiştir.
Merkez Bankası 30 Aralık 2011 tarihinde Döviz Satım İhale Esaslarında değişiklik yapmış
ve ihale saati öncesinde Merkez Bankasınca dövize doğrudan müdahale edildiği
günlerde de ihale düzenleneceğini açıklamıştır.
Merkez Bankası 30 Aralık 2011 tarihinde, döviz kurlarında sağlıksız fiyat oluşumları
gözlenmesi nedeniyle piyasaya satım yönünde doğrudan müdahale etmiş ve 1.825
milyon dolar tutarında döviz satılmıştır.
Tablo: 35- 2011 Yılı Döviz Alım ve Satım İhaleleri ve Doğrudan Döviz Alımları
Döviz Alım İhaleleri
Döviz Satım İhaleleri
Tutar
Ort. İhale Kuru
Tutar
Ort. İhale Kuru
Dönem/Tarih
03 Ocak–22 Tem. 2011
05 Ağus.–30 Eylül 2011
03 Ekim–25 Ekim 2011
02 Kasım–27 Ara. 2011
28 Aralık–30 Ara. 2011
18 Ekim 2011
30 Aralık 2011
Genel Toplam
(Milyon $)
(TL/$)
6.450
1,5811
6.450
1,5811
(Milyon $)
(TL/$)
Doğrudan Döviz
Satımı
(Milyon $)
3.030
4.920
2.210
1.050
(750)*
(750)*
11.210
1,7855
1,8466
1,8383
1,8916
(1,8626)*
(1,8652)*
1,8191
525
1.865
2.390
Kaynak: T.C. Merkez Bankası.
(*) İlgili dönem toplamına dâhildir, bilgi için ayrı verilmiştir.
Sonuç olarak, Merkez Bankası 2011 yılı Ocak-Temmuz döneminde döviz alım ihaleleri
aracılığıyla 6.450 milyon ABD doları döviz alımında bulunmuş ve ihalelerde oluşan ortalama
dolar fiyatı ise 1,5811 TL/$ olmuştur. Piyasada döviz likiditesinin azalması ve sağlıksız fiyat
oluşumlarının gözlenmesi üzerine, Merkez Bankası 5 Ağustos 2011 tarihinde döviz satım
ihalelerine başlamış ve zaman içinde ihalelerde yapılan satım miktarını artırmıştır. AğustosAralık döneminde döviz satım ihalelerinde 11.210 milyon dolar tutarında döviz satılmış ve
ihalelerde ortalama döviz satış kuru 1,8191 TL/$ olmuştur. Merkez Bankası, spekülatif hareketleri
önlemek amacıyla, 18 Ekim ve 30 Aralık 2011 tarihlerinde de satım yönünde doğrudan döviz
77
müdahalesinde bulunmuş ve 2.390 milyon dolar tutarında döviz satmıştır. Böylece, net olarak
Merkez Bankası piyasalara 7.150 milyon dolar tutarında döviz arz etmiştir. Ancak bu satışlar
döviz kurlarındaki yükselişi önlemekte yetersiz kalmış, Merkez Bankası Ekim ayı ortasından
itibaren likidite önlemleri ile döviz kuru hareketlerini yumuşatmaya çalışmıştır. 2010 yılında
nominal ve reel bazda değerlenen Türk lirası, 2011 yılında nominal olarak, dolara karşı yüzde
11,3, Euro’ya karşıda yüzde 16,8 oranında değer kaybetmiştir. TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru
endeksine göre, Türk lirasındaki reel değer kaybı ise yüzde 11,6 olmuştur.
Döviz satım ihaleleri ve doğrudan döviz müdahalelerinin etkisiyle, Merkez Bankası’nın
2010 yılında yaklaşık 49,5 milyar dolar olan net döviz pozisyon fazlası 2011 yılında 42 milyar
dolar civarına gerilemiştir. Banka, brüt altın ve döviz rezervlerini desteklemek için, TL zorunlu
karşılıkların döviz olarak tutulacak kısmın üst sınırı yüzde 10’dan yüzde 40’a kadar yükseltilmiş,
zorunlu karşılıkların bir kısmının standart altın olarak tutulmasına imkan tanımış ve Türk lirası
olarak kullandırdığı ihracat reeskont kredilerinin döviz olarak ödenmesi uygulamasını devam
ettirmiştir. Böylece, 2010 yılı sonunda 86 milyar dolar olan brüt altın ve döviz rezervleri, 2011 yılı
sonunda 88,2 milyar dolara yükselmiştir.
2011 Yılı Enflasyon Raporları Orta Vadeli Öngörüleri: 40
Enflasyon Tahminleri
2011 yılı Ocak Enflasyon Raporu’nda, 2010 yılı son çeyreğinde tüketim ve yatırım
harcamalarının giderek güçlenmesiyle özel kesim talebindeki toparlanmanın hızlandığı ve
toplam talep koşullarının enflasyona verdiği desteğin Ekim Enflasyon Raporu’na göre azaldığı
ifade edilmiştir. Enflasyon tahminleri güncellenirken, son dönemde alınan politika tedbirlerinin
önümüzdeki dönemde yurtiçi talebi daha ılımlı bir büyüme patikasına getireceği ve dış
talepte yavaş ta olsa bir toparlanmanın olacağı varsayılmıştır. Bu çerçevede, Ekim dönemi ile
kıyaslandığında, toplam talep koşullarının enflasyon görünümüne etkisi bakımından önemli bir
değişiklik olmadığı belirtilmiştir. 2011 yılında, politika bileşiminde sınırlı bir ek sıkılaştırma
yapılacağı varsayımı altında; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla, 2011 yılı sonunda yüzde 4,5 ile
yüzde 7,3 aralığında (orta noktası yüzde 5,9), 2012 yılı sonunda ise yüzde 3,3 ile yüzde 6,9
aralığında (orta noktası yüzde 5,1) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. 2011 yılı içinde
uygulanması öngörülen parasal sıkılaştırmanın zorunlu karşılık oranları veya politika faiz oranı
aracılığıyla, ya da her iki aracın bileşimi ile sağlanabileceği ifade edilmiştir. Ana senaryoda
politika bileşiminin krediler ve iç talep üzerindeki net etkisinin daraltıcı yönde olmasının
planlandığı ve kredi genişleme hızının yüzde 20–25 civarına düşürüldüğü bir çerçevenin
benimsendiği belirtilmiştir. 2011 yılsonu için verilen TÜFE enflasyon tahmini, 2010 yılı Ekim
enflasyon raporundaki tahminin bir miktar yukarı çekildiğine işaret etmektedir. Kısa vadeli
enflasyon tahminindeki bu yükseliş; işlenmiş gıda, petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki artış ile
döviz kuru hareketlerinin etkisiyle ithal fiyatlarının yukarı yönlü güncellenmesinden
kaynaklanmıştır.
2010 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, yılın ilk çeyreğinde iç talepteki artışın desteğiyle
iktisadi faaliyetin öngörülenden canlı seyrettiği ve kredi büyümesinde bir önceki çeyreğe göre
yavaşlama gözlenmesine karşın kredilerin artış hızının henüz finansal istikrar açısından makul
seviyelere inmediği belirtilmiştir. Bununla birlikte, halen kapasite kullanım oranlarının kriz öncesi
seviyelerin altında, işsizlik oranlarının ise üstünde seyrettiği göz önüne alınarak 2011 yılı ilk
çeyreği itibariyle toplam talep koşullarının enflasyon üzerinde yukarı yönlü belirgin bir baskı
oluşturmadığı ifade edilmiştir. Merkez Bankası, uygulanan yeni para politikası çerçevesinde
para politikası duruşundaki değişikliklerin kısa vadeli faizlerin yanı sıra piyasadaki likidite
koşulları ve zorunlu karşılık oranları gibi politika araçları ile de yapılabileceğini belirtmiştir.
Nitekim, Şubat ayından itibaren politika faizi sabit tutulurken Mart ve Nisan aylarında Türk lirası
yükümlülükler için uygulanan zorunlu karşılık oranları 410 baz puan artırılmış ve parasal
sıkılaştırma gerçekleştirilmiştir. 2011 yılının ikinci yarısında sınırlı ölçüde ilave bir parasal
40
Bu bölüm “TCMB, 2011Yılı Enflasyon Raporları’nın Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”
bölümlerinden özetlenmiştir.
78
sıkılaştırmaya gidilerek yıl sonunda kredi büyüme hızının yüzde 20–25 aralığına getirildiği
varsayımı altında; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla, 2011 yılı sonunda yüzde 5,6 ile yüzde 8,2
arasında ( orta noktası yüzde 6,9), 2012 yılı sonunda ise yüzde 3,4 ile yüzde 7,0 aralığında (orta
noktası yüzde 5,2) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Ocak ayı enflasyon raporuna göre 2011
yılı için enflasyon tahminindeki 1 puanlık yükseliş; petrol ve ithalat fiyatlarına ilişkin tahminlerin
yukarı çekilmesinden ve kumaş ve hazır giyimdeki gümrük vergilerinin artırılmasından
kaynaklandığı belirtilmiştir (Bakınız Tablo:36). 2011 yılsonunda enflasyonun hedefin üzerinde
tahmin edilmesinin temel sebebinin tamamen para politikasının kontrolü dışındaki
gelişmelerden kaynaklandığı ifade edilmiştir. Orta vadede enflasyonun hedeflerle uyumlu
seviyede kalması için önümüzdeki dönemde kredilerin kontrolü ve sağlıklı bir şekilde büyümesi
gerektiğine işaret edilmiştir. Ayrıca, enflasyonun ana eğiliminin orta vadeli hedeflerle uyumlu
ve istikrarlı bir seyir izlemeye devam edeceği öngörülse de, önümüzdeki üç çeyrek boyunca
enflasyonun seyrinde baz etkilerinin büyük ölçüde belirleyici olacağı belirtilmiştir.
2011 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, yılın ikinci çeyreğinde gıda fiyat
hareketlerinden kaynaklanan baz etkisi ve ithal fiyatlarındaki birikimli artışların etkisiyle tüketici
fiyatlarının yükseldiği ifade edilmiştir. Bu dönemde iç talepte bir önceki dönemde gözlenen
güçlü artışın hız kestiği, dış talebin ise zayıf görünümünü koruduğu belirtilmiştir. Yılın ikinci
çeyreğinde kredi artış hızının henüz finansal istikrar açısından makul görülen oranlara inmediği,
ancak süregelen sıkılaştırmanın gecikmeli etkileriyle yılın ikinci yarısında kredi kullanımının ivme
kaybedeceği ifade edilmiştir. Temmuz Enflasyon Raporu’nda orta vadeli tahminler üretilirken,
gerek süregelen para ve maliye politikalarının sıkılaştırıcı etkileriyle gerekse BDDK’nın tüketici
kredilerine ilişkin almış olduğu tedbirlerin yansımalarıyla önümüzdeki dönemde kredilerin artış
hızında belirgin bir yavaşlama gözleneceği varsayılmıştır. Orta vadede enflasyonun hedefle
uyumlu seviyelerde kalması için kredilerin kontrolü ve sağlıklı bir şekilde büyümesinin gerekli
olduğuna işaret edilmiştir. Mevcut konjonktürde kredilerin artış hızının yavaşlatılmasının, gerek
iç talebin kontrol altına alınarak enflasyon baskılarının azaltılması gerekse aşırı borçlanmanın
önlenerek makro finansal risklerin sınırlanması bakımından önemli olduğu belirtilmiştir. Bu
çerçevede, Temmuz Enflasyon Raporu’nda, kredilerin yıllık büyüme hızının 2011 yılı sonunda
yüzde 25 düzeyine indiği, politika faizinin ise yılsonuna kadar sabit tutulduğu varsayılmıştır. Bu
varsayım altında; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla, 2011 yılı sonunda yüzde 5,9 ile yüzde 7,9
arasında (orta noktası yüzde 6,9), 2012 yılı sonunda ise yüzde 3,5 ile yüzde 6,9 arasında (orta
noktası yüzde 5,2) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir. Nisan Enflasyon Raporu’na göre, 2011 yılı
için enflasyon tahmininin alt bandı sınırlı ölçüde yükseltilirken, üst bandı da sınırlı ölçüde aşağı
çekilmiş ve orta nokta tahmini korunmuştur. Merkez Bankası, Temmuz Enflasyon Raporu’nda,
petrol ve gıda fiyatlarına ilişkin tahminlerin aynen korunduğunu, çıktı açığı tahmininin sınırlı
ölçüde aşağı çekildiğini ve ithalat fiyatlarında belirgin bir güncelleme yapılmadığını ifade
etmiştir.
Tablo: 36- Enflasyona İlişkin Temel Varsayımlar (Yüzde)
Vergi Düzenlemesi Etkisi
Petrol Fiyatları ($/Varil)
Gıda Fiyatları
Tütün Ürünleri Fiyatları Etkisi
Döviz Kuru Etkisi
İthalat Fiyatları
Temel Mal ve Hizmet Fiyatları Etkisi
Toplam Talep Etkisi
2011 Enflasyon Tahmini (Orta Nokta)
2010
Ekim
…
80
10,5
…
…
6,1
-0,8 puan
…
5,4
2011
Ocak
…
95
7,5
…
…
10,9
…
…
5,9
2011
Nisan
0,5 puan
115
7,5
…
…
16,2
…
…
6,9
2011
Temmuz
…
115
7,5
…
…
…
2011
Ekim
…
110
7,5
0,6 puan
0,9 puan
…
…
…
…
6,9
…
8,3
Kaynak: TCMB, 2011 Yılı Enflasyon Raporları.
2011 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, Temmuz Enflasyon Raporu’nun yayınlanmasının
ardından risk algılamalarının hızla bozularak Euro Bölgesi’ndeki borç sorunlarının daha da
derinleştiği ve ana senaryoda temel alınan görünümün değiştiği ifade edilmiştir. Bu nedenle,
Para Politikası Kurulu’nun 4 Ağustos tarihinde ara toplantı yaparak kapsamlı bir önlem paketi
79
açıkladığı belirtilmiştir. Söz konusu önlem paketi ile küresel ekonomiden kaynaklanabilecek
olası bir finansal çalkantı durumunda piyasanın ihtiyacı olan likiditenin zamanında, kontrollü ve
etkili bir şekilde sağlanabilmesi için gerekli alt yapının oluşturulduğu ifade edilmiş, politika faizi
olan bir hafta vadeli repo faizinde ölçülü bir indirime gidilmiş, borçlanma faizi yükseltilerek faiz
koridoru daraltılmıştır. Takip eden aylarda küresel risk iştahındaki bozulma ile birlikte gelişmekte
olan ülkelerden hızlı sermaye çıkışları yaşanmış ve Türk lirasında aşırı değer kaybı
belirginleşmiştir. Söz konusu gelişme yönetilen/yönlendirilen ürünlerdeki fiyat artışlarının da
etkisiyle fiyatlama davranışlarının bozulma riskinin arttığı ifade edilmiştir. Merkez Bankası bu
durum karşısında, Ekim ayında güçlü bir politika tepkisi vererek borç verme faizini belirgin bir
şekilde yükseltmiştir. Gerek TCMB’nin almış olduğu kararların gerekse BDKK’nın çeşitli kredi
türlerine yönelik yaptığı düzenlemelerin, kredi büyümesinde yılın üçüncü çeyreğinde gözlenen
yavaşlamada belirleyici olduğu ve yıllık kredi büyüme hızının makro ve finansal istikrar
açısından arzu edilen seviyelere yakınsadığı ifade edilmiştir. Ekim Enflasyon Raporu’nda,
tüketici kredilerinin yıllık büyüme hızının kademeli olarak yavaşlamaya devam ettiği ve Ekim
ayında alınan politika tedbirleri çerçevesinde yılın son çeyreğinde parasal koşullarda belirgin
bir sıkılaştırılma yapılacağı varsayılmıştır. Bu varsayım altında; enflasyonun yüzde 70 olasılıkla,
2011 yılı sonunda yüzde 7,8 ile yüzde 8,8 aralığında (orta noktası yüzde 8,3), 2012 yılı sonunda
ise yüzde 3,7 ile yüzde 6,7 aralığında (orta noktası yüzde 5,2) gerçekleşeceği tahmin edilmiştir.
Temmuz Enflasyon Raporu’na göre enflasyon tahminindeki 1,4 puanlık yükselmenin; 0,6
puanının tütün ürünleri ek vergi ayarlamasından, 0,9 puanının ise döviz kuru gelişmelerinden
kaynaklandığı ifade edilmiştir. Emtia fiyatlarındaki olumlu gelişmelerin ise enflasyonu 0,1 puan
düşürücü etkiye sahip olduğu belirtilmiştir. Rapor’da, 2011 yılsonu enflasyon tahmininin yukarı
doğru güncellenmesinin temelde döviz kuru ile yönetilen/yönlendirilen ürünlerdeki vergi
ayarlamalarından kaynaklandığı ifade edilmiştir. Söz konusu etkilerin, kalıcı bir enflasyon
artışından ziyade enflasyonu geçici süre etkileyecek bir göreli fiyat hareketi olduğu
vurgulanmış, yılın son çeyreğinde öngörülen parasal sıkılaştırmanın enflasyon üzerinde ikincil
etkilerin ortaya çıkmasını engelleyeceği belirtilmiştir.
Çıktı Açığı Tahminleri41
Enflasyon tahminleri ile tutarlı 2011 yılı sonuna ilişkin çıktı açığı tahminleri 2010 ve 2011
yılı enflasyon raporlarında verilmektedir. Türkiye’nin küresel kriz sonrasında tekrar güçlü bir
büyüme sürecine girdiği ve finansal istikrar hedefinin gündeme geldiği bir dönemde
hazırlanan 2010 yılı enflasyon raporlarında, 2011 yılı sonu için verilen çıktı açığı tahminlerinin
yüzde 0,3 ile yüzde 0,6 arasında değiştiği görülmektedir. 2010 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda
2011 yılı sonu için yüzde 0,3 olarak tahmin edilen çıktı açığı, kredi büyümesinin yavaşlatılması,
iç ve dış talebin dengelenmesi yönündeki politikaların etkisiyle, 2011 yılı Ocak Enflasyon
Raporu’nda yüzde 0,5’e yükseltilmiştir. Bu raporda, enflasyon tahminleri güncellenirken, iç
talebin artış hızının kademeli olarak azaldığı, dış talebin ise yavaş da olsa toparlanmaya
devam ettiği bir görünümün esas alındığı ifade edilmiştir. Toplam talep koşullarının enflasyona
düşüş yönünde yaptığı katkının bir önceki Rapor dönemine göre azaldığı, ancak son
dönemde gerçekleştirilen parasal sıkılaştırma göz önüne alınarak, 2011 yılı boyunca çıktı
açığının daha yavaş kapandığı bir çerçevenin esas alındığı belirtilmiştir.
2011 yılı Nisan Enflasyon Raporu’nda, yılın ilk çeyreğine ilişkin verilerin iç talepteki artışın
desteğiyle ekonomideki canlılığın öngörülenden daha olumlu olduğu belirtilmiştir. Enflasyon
tahminleri güncellenirken, toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine verdiği
desteğin bir önceki döneme göre azaldığı bir çerçevenin alındığı ifade edilmiştir. Ancak,
kapasite kullanım oranlarının kriz öncesi seviyelerin altında olması ve işsizlik oranlarının ise kriz
öncesi oranların üstünde seyrettiği dikkate alınarak, 2011 yılı ilk çeyreği itibariyle toplam talep
koşullarının enflasyon üzerinde yukarı yönlü belirgin bir baskı oluşturmadığı varsayılmıştır. Yılın ilk
çeyreğinde alınan sıkılaştırıcı parasal tedbirlerin öngörülenden daha güçlü olması nedeniyle
çıktı açığının bir önceki döneme kıyasla daha geç kapandığı bir görünümün çizildiği ifade
edilmiştir. Bu çerçevede, 2011 yılı sonu için çıktı açığı Nisan Enflasyon Raporu’nda da yüzde
0,5 olarak korunmuştur.
41
Yılsonu çıktı açığına ilişkin yüzde oranlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
80
2011 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’nda, 2011 yılı ilk çeyreğine ilişkin GSYH verilerinin
Nisan Enflasyon Raporu’ndaki görünümle uyumlu gerçekleştiği ifade edilmiştir. Bu dönemde,
özel kesim talebinin güçlü, ihracatın zayıf seyrini sürdürdüğü ve ithalattaki hızlı artış nedeniyle
net dış talebin büyümeye olumsuz katkı yaptığı belirtilmiştir. Yılın ikinci çeyreğine ilişkin veriler, iç
talepteki güçlü artışın hız kaybettiğini, dış talebin zayıf seyrini koruduğunu ve sanayi üretiminin
mevsimsellikten arındırılmış verilere göre gerilediğini gösterdiği ifade edilmiştir. Yılın ikinci
yarısında ise, gerek politika tedbirlerinin gecikmeli etkileri gerekse küresel ölçekte gözlenen
yavaşlama nedeniyle yurtiçi talebin daha ılımlı bir büyüme patikasına oturacağı tahmin
edilmiştir. Çıktı açığı tahminin 2011 yılı ikinci çeyreğinde aşağı yönlü güncellendiği, ancak
küresel ekonomideki normalleşmeye paralel olarak bu durumun kalıcı olmayacağı ve ilerleyen
dönemlerde tekrar Nisan Enflasyon Raporu’nda öngörülen patikaya döneceği ifade edilmiştir.
Bu çerçevede, 2011 yılı sonu için çıktı açığı tahmini yüzde 0,5 olarak korunmuştur.
2011 yılı Ekim Enflasyon Raporu’nda, GSYH verilerine göre yılın ikinci çeyreğinde iktisadi
faaliyetin Temmuz Enflasyon Raporu’ndaki tahminlerden daha güçlü olduğu ve bu döneme
ilişkin çıktı açığı tahmininin yukarı doğru güncellendiği belirtilmiştir. Sıkılaştırıcı zorunlu karşılık ve
likidite politikalarının gecikmeli etkilerine bağlı olarak yılın üçüncü çeyreğinde yurtiçi talebin
yavaşlamaya devam ettiği ifade edilmiştir. BDKK’nın aldığı tedbirler ve maliye politikasındaki
sıkı duruşun da katkısıyla, yılın üçüncü çeyreğinde iç talep büyümesinin sürdürülebilir bir
seviyeye getirildiği, bu dönemde kredi, üretim ve satış verileri ile güven endekslerinin özel
tüketim talebindeki ivme kaybını gösterdiği belirtilmiştir. Bu çerçevede, yurtiçi talebin
yavaşlamaya devam ettiği, dış talebin bir önceki Rapor dönemine göre yavaşladığı bir
görünüm esas alınmış ve 2011 yılı sonu için çıktı açığı tahmini yüzde 1,1’e yükseltilmiştir.
Grafik:21-2011 Yılsonu İçin Çıktı Açığı ve
Enflasyon Tahminleri (%)
Grafik:20-2011 Yılsonu İçin Enflasyon Alt ve
Üst Tahminleri ve Gerçekleşmesi (%)
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
-2
0
2010-I 2010-II 2010- 2010- 2011-I 2011-II 2011- 2011III
IV
III
IV
2010-I 2010- 2010- 2010- 2011-I 2011- 2011- 2011II
III
IV
II
III
IV
Alt Sınır
Üst Sınır
Gerçekleşme
Çıktı Açığı
Enf.Alt Sınır
Enf.Üst Sınır
2011 Yılında Enflasyon ve Talep Gelişmeleri
2011 yılında Euro Bölgesi’nde kamu borçlarının sürdürülebilirliğine ilişkin endişeler
yoğunlaşmış, alınan politika tedbirlerine karşın küresel iktisadi görünüm olumsuz etkilenmiştir.
Merkez Bankası, 2011 yılının ilk yarısında artan makro riskler karşısında ekonomiyi kademeli
olarak daha sağlıklı bir büyüme yapısına yönlendirmeye çalışmıştır. Bu çerçevede, bir yandan,
diğer kurumlarla birlikte, kredilerin makul oranlarda büyümesi için gerekli önlemleri yürürlüğe
koymuş, diğer yandan da döviz kurunun iktisadi temellerden her iki yönde aşırı ölçüde
sapmasını önlemek için tedbirler almıştır. Makro finansal risklerin dengelenmesi konusunda
önemli gelişmeler sağlanmasına karşın, yılın son çeyreğinde enflasyonda belirgin bir yükseliş
gözlenmiştir. Ağustos ayında alınan önlemlere rağmen, küresel risk iştahındaki bozulmanın
devam etmesi Türk lirasının aşırı değer kaybetmesine yol açarak enflasyon görünümünü
üzerinde risk oluşturmaya başlamıştır. Merkez Bankası, enflasyonist beklentilerin bozulmasını
engellemek için Ekim ayından itibaren para politikasında önemli bir sıkılaştırmaya gitmiştir. Bu
81
çerçevede, faiz koridoru yukarı doğru genişletilmiş ve bir hafta vadeli repo ihalesi ile yapılan
Türk lirası fonlamanın miktarı ayarlanarak ortalama fonlama maliyeti belirgin şekilde artırılmıştır.
2011 yılı içinde enflasyon oldukça dalgalı bir seyir izlemiş ve yılın son çeyreğinde önemli
ölçüde yükselmiştir. Nitekim 2011 yılı Mart ayında yüzde 3,99 olan yıllık TÜFE enflasyonu, Eylül
ayında yüzde 6,15 olmuş, Aralık ayında ise yüzde 10,45’e yükselmiştir. Bu, tüketici
enflasyonunun 2010 yılı sonuna göre 4 puan yükseldiğini ve belirsizlik aralığı üst bandının
önemli ölçüde aşıldığını göstermektedir. 2011 yılı içinde Türk lirasındaki belirgin değer kaybı,
özellikle temel mal ve enerji fiyatlarına yansıyarak, tüketici enflasyonundaki yükselişin ana
belirleyicisi olmuştur. Ayrıca, yılın son çeyreğinde tahminlerinde ötesinde artış gösteren
işlenmemiş gıda fiyatları, TÜFE enflasyonunun iki haneli seviyeye yükselmesine yol açmıştır.
Buna ek olarak, yılın son çeyreğinde enerji fiyat ayarlamaları ile bazı ürünlerdeki ÖTV
oranlarının yükseltilmesi nedeniyle yönetilen/yönlendirilen fiyatlarda gözlenen artışlar da
enflasyona olumsuz katkı yapmıştır.
2011 yılında, toplam talep koşullarının enflasyona düşüş yönünde verdiği katkı
azalmasına rağmen, hizmet fiyatları ılımlı seyrini korumuş ve yüzde 6,27 oranında artış
göstermiştir. Bu dönemde, temel enflasyon (çekirdek) göstergeleri olan ÖKTG-H ve ÖKTG-I
göstergelerine göre yıllık enflasyon, sırasıyla, yüzde 8,54 ve yüzde 8,12 olarak gerçekleşmiştir.
Bu oranlar, 2010 yılı sonuna göre 5 puanlık bir artışa işaret etmektedir. Türk lirasındaki değer
kaybının temel mal fiyatlarını yılın ikinci yarısında yükseltmesi, temel enflasyon göstergelerini de
olumsuz etkilemiştir.
Tablo:37- Enflasyon (Yıllık Yüzde Değişim)
2011
Mart
Haziran
Eylül
Aralık
TÜFE
3,99
6,24
6,15
10,45
1.Mallar
4,13
6,67
6,07
11,97
Enerji
7,02
8,25
10,30
10,36
İşlenmemiş Gd
0,56
8,60
-4,99
14,89
İşlenmiş Gıda
6,39
7,65
9,07
9,82
Enerji ve Gıda
Dışı Mallar
3,50
4,73
7,54
12,51
Temel Mallar
4,01
5,56
7,64
10,09
Dayanıklı Mal.
5,11
6,18
12,98
14,53
2.Hizmetler
3,57
5,02
6,36
6,27
Kira
4,08
4,43
4,47
4,71
H-Endeksi
I- Endeksi
Kaynak: TCMB.
4,27
3,77
5,73
5,27
7,42
6,96
Grafik:22-2011 Yılında Enflasyon Hedefi ve
TÜFE (Yıllık % Değişim)
11
9
7
5
3
1
Mart
8,54
8,12
Haziran
Hedef
Eylül
TÜFE
Aralık
H-Endeksi
2010 yılında hızlı bir büyüme sürecine giren ekonomi, bu eğilimini 2011 yılı ilk yarısında
da sürdürmüş ve GSYH büyüme hızı yüzde 10,4 olmuştur. Bu dönemde, büyümenin itici gücü,
toptan-perakende ticaret, inşaat, ulaştırma ve imalat sanayi sektörleri olmuştur. Bu
sektörlerde, geçen yılın ilk yarısına göre yıllık büyüme hızı sırasıyla, yüzde 15,7, yüzde 14,1,
yüzde 12,4 ve yüzde 11,8 olmuştur. Yılın son çeyreğinde büyüme hızının yavaşlaması
sonucunda, yılın ikinci yarısında GSYH büyüme hızı yüzde 7,2’ye gerilemiştir. Ekonomide iç
talep kaynaklı hızlı bir büyüme süreci 2011 yılında da devam etmiş ve yıl genelinde GSYH
büyüme hızı yüzde 8,5 olarak gerçekleşmiştir.
2011 yılında, özel tüketim harcamalarının yüzde 7,7, özel sabit sermaye yatırımlarının
yüzde 22,8 oranında artmasının etkisiyle, toplam nihai yurtiçi talep büyümesi yüzde 9,8
oranında gerçekleşmiştir. Stok değişiminin GSYH büyümesine katkısı negatif 0,3 puan olurken,
kamu harcamalarının büyümeye katkısı 2010 yılında 0,9 puan iken 2011 yılında 0,3 puana
gerilemiştir. Bu gelişmeler sonucunda, 2010 yılında yüzde 13,5 oranında artış gösteren toplam
yurtiçi talep, 2011 yılında da büyümesini sürdürmüş ve yüzde 9,5 oranında artmıştır.
82
Küresel krizin gelişmiş ülke ekonomilerinde yol açtığı finansal sorunlar ve ekonomik
daralma, ihracatımızı 2011 yılında da olumsuz etkilemeye devam etmiştir. 2010 yılında yüzde
3,4 oranında artan mal ve hizmet ihracatı, 2011 yılında yüzde 6,5 oranında büyüme
göstermiştir. 2010 yılında hızlı sermaye girişlerinin desteklediği kredi genişlemesi ve Türk
lirasındaki değerlenme sonucunda yüzde 20,7 artan mal ve hizmet ithalatı, 2011 yılında yüzde
10,6 oranında büyüme göstermiştir. Merkez Bankası, Kasım 2010 ile Ağustos 2011 döneminde,
kısa vadeli sermaye akımlarını sınırlamak, döviz kurlarındaki aşırı değerlenmeyi önlemek ve
yurtiçi kredi genişlemesini kontrol ederek iç ve dış talep büyümesini dengelemek için yeni bir
politika çerçevesi oluşturmuştur. Bu yeni politika çerçevesinin ekonomideki dengelenme süreci
üzerine etkileri 2011 yılı ortalarından itibaren gözlenmeye başlamıştır. Nitekim 2011 yılı ilk
yarısında net ihracatın büyümeye katkısı negatif 5,2 puan iken, bu katkı yılın ikinci yarısında
pozitif 1,9 puan olmuştur. Toplam yurtiçi talebin büyümeye katkısı ise, aynı dönemde 15,6
puandan 5 puana gerilemiştir.
Tablo:38- GSYH, Sanayi Üretimi ve Enflasyon
GSYH
(Sabit Fiy.)
12,6
10,4
5,3
9,3
9,2
11,9
9,1
8,4
5,2
8,5
Yıllık Yüzde Değişim (1)
Sanayi
TÜFE
Üretimi
Genel
H-Endeksi
17,3
9,6
5,0
13,8
8,4
4,6
10,0
9,2
3,8
12,1
6,4
3,5
13,1
6,4
3,5
14,4
4,0
4,3
8,1
6,2
5,7
7,6
6,2
7,4
6,5
10,5
8,5
8,9
10,5
8,5
Kur
Sepeti(2)
-5,6
-5,5
-4,5
-6,3
-5,5
3,8
9,1
20,5
25,2
14,5
İşsizlik
Oranı
(%)
14,4
11,0
11,4
11,0
11,9
11,5
9,4
9,2
9,1
9,8
Bir Önceki Döneme Göre
% Değişim (3)
GSYH
Sanayi
(Sabit Fiy.)
Üretimi
1,0
3,2
3,7
3,8
0,8
1,5
4,1
4,3
2010–I
2010–II
2010–III
2010–IV
2010 Yılı
2011–I
2,1
2011–II
1,3
2011–III
1,0
2011–IV
0,4
2011 Yılı
Kaynak: TÜİK.
(1) GSYH ve sanayi üretimi için yıllık ortalama, TÜFE ve ÜFE için dönem sonu yıllık değişim.
(2) Kur sepeti 0,5 $+0,5 Euro’dan oluşmaktadır. Yıllık yüzde değişim dönem ortalamalarından hesaplanmıştır.
(3) Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış.
3,2
-1,7
0,9
3,3
2010 yılında 46,6 milyar dolar olan cari işlemler dengesi açığı, 2011 yılında 77,2 milyar
dolara yükselmiştir. Yılın ilk yarısında, yurtiçi talepteki hızlı büyüme ve dış ticaret hadlerindeki
bozulma, cari işlemler açığının önemli ölçüde yükselmesine neden olmuştur. Kredi
genişlemesinin ivme kaybetmesi sonucunda yurtiçi talebin yavaşlaması ve Türk lirasının önemli
ölçüde değer kaybetmesinin etkisiyle yılın son çeyreğinde cari işlemler açığında iyileşme
gözlenmiştir. Cari açık büyük ölçüde sermaye ve finans hesabından döviz girişleri ile finanse
edilirken, net hata-noksan kaleminden sağlanan döviz girişleri de, bir önceki yıla göre önemli
ölçüde artmış ve 12,2 milyar dolar olmuştur. 2010 yılında Merkez Bankası’nın döviz alım
ihalelerinin yoğunlaşması nedeniyle 12,8 milyar dolar artış gösteren rezervler, yılın son
çeyreğinde Merkez Bankası’nın döviz piyasalarına yaptığı yoğun müdahaleler sonucunda
2011 yılında 1,8 milyar dolar azalmıştır.
İktisadi faaliyetlerdeki canlılığın sürmesi ve tarım istihdamındaki büyüme, 2011 yılında
toplam istihdamın yüzde 6,7 oranında artmasına ve genel işsizlik oranının yüzde 11,9’dan
yüzde 9,8’e gerilemesine katkıda bulunmuştur. İstihdam artışı, inşaat ve hizmetler sektöründe
ivme kazanırken, sanayi sektöründe istihdam artışı genel ortalamanın altında kalmıştır. 2011
yılında tarım dışı istihdam yüzde 6,2 oranında artmış, tarım dışı işsizlik oranı ise yüzde 14,8’den
yüzde 12,4’e gerilemiştir.
83
Tablo:39- 2011 Yılı Enflasyon Raporları: Politika Varsayımları ve Orta Vadeli Tahminler
Enflasyon
Raporu
2011-I
(Ocak)
2011-II
(Nisan)
2011-III
(Temmuz
)
2011-IV
(Ekim)
Politika Faizi Varsayımı
TCMB enflasyon hedeflemesi çerçevesinde orta
vadeli enflasyon öngörülerini oluştururken yalnızca
politika faiz oranlarını değil, aynı zamanda zorunlu
karşılık oranları ve diğer likidite yönetimi araçlarını
da içeren bir politika bileşimini araç olarak
kullanmaktadır.
Politika bileşiminin 2011 yılının kalanında sınırlı bir
ek sıkılaştırma sağlayacak şekilde değiştirildiği ve
kredi genişleme hızının
% 20-25 civarına
düşürüldüğü varsayılmıştır.
Orta vadeli tahminler üretilirken uygulanan politika
bileşiminin parasal koşullar üzerindeki net etkisinin
sıkılaştırıcı yönde olacağı bir çerçeve esas alınmıştır.
2011 yılının ikinci yarısında sınırlı ölçüde ilave bir
parasal sıkılaştırmaya gidilerek yıl sonunda kredi
büyüme hızının % 20–25 aralığına getirildiği
varsayılmıştır.
Orta vadeli tahminler üretilirken, gerek süregelen
para ve maliye politikalarının sıkılaştırıcı etkileriyle,
gerekse BDDK’nın tüketici kredilerine ilişkin almış
olduğu tedbirlerin etkisiyle kredi artış hızında belirgin
yavaşlama gözleneceği varsayılmıştır.
Kredilerin yıllık büyüme hızının % 25 düzeyine
indiği, politika faizinin ise yılsonuna kadar sabit
tutulduğu varsayılmıştır.
Tüketici kredilerinin yıllık büyüme hızının kademeli
olarak yavaşlamaya devam ettiği ve Ekim ayında
alınan politika tedbirleri çerçevesinde yılın son
çeyreğinde parasal koşullarda belirgin bir sıkılaştırma
yapıldığı varsayılmıştır.
Enflasyon Tahmini
(%) (1)
Faiz Kararı
—21 Ocak 2011 tarihinde 1
Haftalık Repo faiz oranı
%6,50’den % 6,25’e
indirilmiştir.
—5 Ağustos 2011 tarihinde
politika faizi olan 1 Hafta
Vadeli Repo faizi % 6,25’den
% 5,75’e indirilmiştir.
— Bu tarihte borçlanma faizi
ise % 1,50’den % 5’e
yükseltilmiştir.
—20 Ekim 2011 tarihinde
politika faizi olan 1 Hafta
vadeli repo faizi %5,75’te,
gecelik borçlanma faizi %5’te
sabit tutulurken, gecelik borç
verme faizi %9’dan %12,5’e
yükseltilmiştir. Piyasa yapıcılar
için borç verme faizi ise
%8’den %12’ye çıkartılmıştır.
—TCMB aynı zamanda 1
Hafta vadeli repo ile piyasaya
verdiği likidite miktarında da
sınırlamaya
gitmeye
başlamıştır.
Çıktı Açığı
(%) (2)
TÜFE Beklentisi
(%)
12 Ay
24 Ay
Sonrası
Sonrası
TÜFE
Gerçekleşme
(Yıllık %)
2011
2012
2011
2012
% 4,5 ile 7,3
arası
(Ort.% 5,9)
% 3,3 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,1)
% -0,5
% 0,0
% 6,55
% 6,17
% 4,90
% 5,6 ile
8,2 arası
(Ort. % 6,9)
% 3,4 ile 7,0
arası
(Ort.% 5,2)
% -0,5
% 0,2
% 6,79
% 6,28
% 4,26
% 5,9 ile 7,9
arası
(Ort.% 6,9)
% 3,5 ile 6,9
arası
(Ort.% 5,2)
% -0,5
% 0,2
% 6,92
% 6,31
% 6,31
% 7,8 ile 8,8
arası
(Ort.% 8,3)
% 3,7 ile 6,7
arası
(Ort. % 5,2)
% -1,1
% -1,0
% 6,78
% 6,31
% 8,0
Kaynak: TCMB, Enflasyon Raporları ve Beklenti Anketleri.
(1) Yüzde 70 olasılıkla, yılsonu tahminidir.
(2) Yılsonuna ilişkin yaklaşık değerlerdir. Rakamlar enflasyon raporlarındaki grafiklerden hesaplanmıştır.
84
2011
IV. 2006–2011 DÖNEMİNE TOPLU BAKIŞ:
1. Politika Faizi Kararları:
Enflasyon hedeflemesi sisteminde temel politika aracı kısa vadeli faizlerdir. Kısa vadeli
faiz oranları kullanılarak, merkez bankalarının çeşitli kanallardan ekonomideki temel
büyüklükleri etkileme gücüne sahip oldukları kabul edilmektedir. Para politikasının ekonomik
büyüklükler üzerindeki etkileme süreci, parasal aktarım mekanizması olarak adlandırılmaktadır.
Enflasyon hedeflemesi sisteminde, merkez bankalarının temel amacı olan fiyat istikrarına
ulaşmak için kullandığı kısa vadeli faizlerin; talep, varlık fiyatları, döviz kurları, beklentiler ve
diğer faiz oranları üzerindeki etkileri ile bu etkilerin ne kadar sürede ve ne büyüklükte
olduğunun bilinmesi özel bir öneme sahip olmaktadır. Ancak, parasal aktarım mekanizmasının
işleyiş süreci ve enflasyonu belirleyen temel ekonomik göstergeler üzerindeki etkileme gücü
konusunda belirsizlikler bulunmaktadır. Aktarım mekanizmasına ilişkin belirsizlikler, sadece
gelişmekte olan ülkeler açısından değil, gelişmiş ülkeler açısından da geçerli bulunmaktadır.
Gelişmekte olan ülkelere özgü, yapısal sorunlar, mali baskınlık, finansal baskınlık, geçmişe
dönük fiyatlama davranışları ve dışsal şoklara açıklık gibi unsurlarda, parasal aktarım
mekanizmasının işleyiş sürecinde ek belirsizlikler yaratmaktadır. 42, 43
Merkez Bankası 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesi sistemine başlarken,
Türkiye’de aktarım mekanizmasının önceki dönemlere göre belirginleşmekle birlikte halen
önemli düzeyde belirsizlikler taşıdığını ifade etmiştir. Aktarım mekanizmasının işleyişine ilişkin
belirsizlikler ve ekonominin hızla değişen yapısı nedeniyle, tek bir modele bağlı kalınmasının
doğru olmadığı ve para politikası kararlarında farklı varsayımları içeren farklı modellerin ve
uzman görüşleriyle desteklenerek bir arada değerlendirilmesinin önemli olduğu belirtilmiştir. 44
Merkez Bankası, 2007 yılı para ve kur politikası metninde aktarım mekanizması ile ilgili
daha açık değerlendirmede bulunmuştur. Bu metinde; “Gerek gelişmiş gerekse gelişmekte
olan ülkelerin merkez bankaları, para politikasının enflasyon üzerindeki gecikmeli etkilerine
ilişkin ciddi belirsizlikler yaşamaktadır. 2001 yılı sonrası ekonomimizde yaşanan yapısal
dönüşümle beraber makroekonomik değişkenler arasındaki ilişkinin ciddi bir değişim gösterdiği
de dikkate alındığında, söz konusu belirsizliğin Ülkemizde en az diğer ülkeler kadar yüksek
olduğu değerlendirilmektedir. Ancak, yine de son dönemdeki normalleşme sürecinin
deneyimi ışığında para politikasının enflasyonu etkileme süresi konusunda bazı saptamalar
yapmak mümkündür. Son yıllardaki gözlemler, para politikası tedbirlerinin iç talebe etki
süresinin yaklaşık 3 ile 9 ay arasında yoğunlaştığına; talepteki değişimin enflasyona etkisinin ise
3 ay ile 1 yıl arasında gerçekleştiğine işaret etmektedir. Buradan hareketle, para politikasının
enflasyon üzerindeki etkilerinin ortalama bir buçuk yıllık bir zaman dilimine yayıldığı ifade
edilebilir… Kuşkusuz, şokların büyüklüğü ve fiyatlara yansıma sürelerine bağlı olarak bu sürenin
uzaması veya kısalması söz konusu olabilecektir” 45 değerlendirmesine yer verilmiştir.
2008 yılı para ve kur politikası metninde, aktarım mekanizmasıyla ilgili şu
değerlendirmeye yer verilmiştir; “Para politikası uygulamalarının enflasyonu etkileme
sürecindeki belirsizlikler merkez bankalarının politika metinlerinde üzerinde sıkça durduğu bir
konudur. Türkiye gibi yapısal dönüşüm yaşayan ülkelerde, makroekonomik değişkenler
arasındaki ilişkiler zaman içinde değişim göstermekte ve bu nedenle parasal aktarım
mekanizmasına ilişkin belirsizlikler gelişmiş ülkelere kıyasla daha fazla olabilmektedir…
Türkiye’de 2001 sonrasında enflasyondaki düşüş süreciyle birlikte kısa vadeli faizlerin uzun süre
sadece aşağı yönde hareket göstermesi ve bu dönemin enflasyon hedeflemesinin geçiş
42
KARA, A. Hakan-ORAK, Musa, “Enflasyon Hedeflemesi”, Ekim 2008, T.C. Merkez Bankası.
KASAPOĞLU, Özgür, “Parasal Aktarım Mekanizmaları: Türkiye İçin Uygulama”, Uzmanlık Yeterlik Tezi,
Şubat 2007, T.C.Merkez Bankası.
44
TCMB, “Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.14–
15, 5 Aralık 2005.
45
TCMB, “2007 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.3–4, 13 Aralık 2006.
43
85
dönemi olması, para politikası aktarım mekanizmasının değerlendirmesini güçleştirmiştir.
Bununla birlikte, 2006 yılının ortalarından itibaren gerçekleştirilen parasal sıkılaştırma ve
sonrasında oluşan makroekonomik dinamikler, aktarım mekanizmasına ilişkin önemli çıkarımlar
yapılabilmesine olanak tanımaktadır. Son dönemdeki gözlemler doğrultusunda para
politikasındaki sıkılaştırmanın ekonomik faaliyetler üzerindeki etkisinin yaklaşık bir yıl, enflasyon
üzerindeki etkisinin ise yaklaşık iki yıl kadar sürdüğü ifade edilebilir. Son bir buçuk yıl içinde para
politikasının özel kesim talebi ve enflasyon üzerindeki etkisi açıkça görülmüştür. Daha da
önemlisi, bu süreçte para politikasının enflasyon beklentilerini kontrol altına alabildiği teyit
edilmiştir. Para politikası kararlarının en etkili olduğu sektörler dayanıklı tüketim malı ve
hizmetler sektörleri olmuştur.”46
Merkez Bankası 2009–2011 döneminde, para ve kur politikası metinlerinde parasal
aktarım mekanizmasının etkileme süreci ve süresine ilişkin açık bir değerlendirmeye yer
vermemiştir. Bu dönemde, küresel krizin gerek dünya gerekse Türkiye ekonomisi üzerindeki
olumsuz etkileri nedeniyle, merkez bankalarının amaç ve araçlarında çeşitlenme gözlenmiştir.
Fiyat istikrarı amacına ilave olarak, merkez bankalarının finansal istikrarı gözetmelerinin de
gerekli olduğu görüşü yaygınlık kazanmaya başlamıştır. Mevcut küresel konjonktürde, sadece
kısa vadeli politika faizine dayalı parasal aktarım mekanizması yetersiz kaldığından, para
politikalarının etkinliğini artırmak için, kısa vadeli politika faizleri yanı sıra diğer para politikası
araçlarının da kullanılması gündeme gelmiştir. Nitekim 2010 yılı para ve kur politikası metninde,
Merkez Bankası’nın fiyat istikrarı yanı sıra küresel finansal krizin Türkiye ekonomisi ve finansal
istikrarı üzerindeki olumsuz etkilerini önlemeyi amaçladığı ifade edilmiştir. Bu çerçevede, temel
aracı olan kısa vadeli politika faizine ek olarak, Türk lirası ve döviz likiditesine ilişkin önlemler ile
kredi piyasasının sağlıklı işlemesini sağlayacak ve reel sektörü destekleyecek bir dizi ek önlem
alındığı belirtilmiştir. Böylece, para politikası kararlarının finansal değişkenler ve beklentiler
üzerindeki etkinliğinin arttığı, Merkez Bankası’nın piyasa faizleri üzerindeki belirleyiciliğinin
güçlendiği ifade edilmiştir. 47
Merkez Bankası, 2011 yılı para ve kur politikası metninde, kriz sonrası süreçte, Türkiye’de
parasal aktarım mekanizmasının daha etkin biçimde çalıştığını ve para ve kredi piyasalarında
oluşan faizlerin temel belirleyicisinin Merkez Bankası’nın politika faizi olduğunu ifade etmiştir.
Mevcut küresel konjonktür çerçevesinde, temel politika aracı olan kısa vadeli faizlerle birlikte,
likidite yönetimi ve zorunlu karşılıklar gibi alternatif araçların da etkin biçimde kullanıldığı bir
politika bileşiminin uygulanmasının gerekli olduğu belirtilmiştir. Bu kapsamda Merkez
Bankası’nın, küresel krizin zirve yaptığı 2008 Eylül ayından bu yana, fiyat istikrarı amacı ve
finansal istikrar görevi doğrultusunda farklı araçların bir arada kullanıldığı bir politika bileşimi
uyguladığı ifade edilmiştir. 48 2011 yılı para politikası uygulamalarına ilişkin 2012 yılı para ve kur
politikaları metninde de, Merkez Bankası’nın 2010 yılı son çeyreğinden itibaren geleneksel
politika aracı olan bir hafta vadeli repo ihalelerine ek olarak zorunlu karşılıklar, faiz koridoru ve
diğer likidite politikalarını aktif şekilde kullandığı ifade edilmiştir. Kasım 2010 tarihinden itibaren
uygulamaya konulan yeni strateji çerçevesinde, kısa vadeli sermaye akımlarının sınırlanması,
döviz kurundaki aşırı değerlenmenin önlenmesi, yurtiçinde krediler ve talebin daha kontrollü
büyümesi ile iç ve dış talep arasındaki ayrışmanın dengelenmesinin amaçlandığı belirtilmiştir.
Merkez Bankası Kasım 2010- Ağustos 2011 döneminde, bu amaçlara ulaşmak için faiz
koridorunu aşağı doğru genişletmiş, zorunlu karşılık oranlarını artırmış ve döviz alım ihaleleri
düzenlemiştir.49 2011 yılı Ekim ayı ortasından itibaren ise, faiz koridorunu yukarı doğru
genişletmiş, günlük likidite miktarını ayarlayarak gecelik faiz oranlarını önemli ölçüde yükseltmiş
ve döviz kuru hareketlerini yumuşatmaya çalışmıştır.
Yukarıda da özetlendiği gibi, özellikle 2010 yılı Kasım ayından itibaren, Merkez Bankası
para politikası uygulamalarında esneklik sağlamaya çalışmış ve enflasyon hedeflemesi
sisteminin temel özelliği olan “Tek Hedef-Tek Araç” yaklaşımını önemli ölçüde değiştirerek
46
TCMB, “2008 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.5–6, 18 Aralık 2007.
TCMB, “2010 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf. 3, Aralık 2009.
48
TCMB, “2011 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.3, 4, 21 Aralık 2010.
49
TCMB, “2012 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.3, 27 Aralık 2011.
47
86
makro finansal riskleri kontrol altına almaya çalışmıştır. Bu çerçevede, kısa vadeli politika faizi
yanı sıra, zorunlu karşılık oranları, faiz koridoru, döviz alım-satım ihaleleri ve doğrudan döviz
müdahaleleri ile günlük likidite miktarının ayarlanarak efektif faiz oranlarının belirlenmesine
yönelik uygulamalar ile para politikasının etkinliği artırılmaya çalışılmıştır.
2006–2011 döneminde Merkez Bankası’nın, piyasadaki likidite düzeyini ayarlamak için,
kullandığı kısa vadeli politika faizi de zaman içinde değişiklik göstermiştir (Bakınız Grafik: 23).
2001 yılında Kamu ve TMSF bünyesindeki bankalardan Merkez Bankası’nın satın aldığı DİBS’ler,
daha sonraki yıllarda ise yoğun döviz alışları nedeniyle oluşan fazla likidite koşulları Mayıs 2008
tarihine kadar sürmüştür. Likidite fazlalığının olduğu bu dönemde, piyasadaki likidite düzeyini
belirleyen temel faiz oranı Merkez Bankası’nın gecelik borçlanma faizi olmuştur. Mayıs 2008
tarihinden itibaren ise piyasada likidite sıkışıklığı oluşmuş ve bu durum sonraki dönemlerde de
devam etmiştir. Likidite açığının ortaya çıktığı Mayıs 2008 tarihi sonrasında ise, Merkez Bankası
piyasanın likidite ihtiyacını düzenli olarak gerçekleştirdiği bir hafta vadeli repo ihaleleri ile
sağlamaya başlamıştır. Merkez Bankası, bir yandan piyasayı bir hafta vadeli fonlarken, diğer
yandan gecelik vadede borçlanmıştır. 50
Merkez Bankası, 18 Mayıs 2010 tarihine kadar, politika faizi olarak gecelik borçlanma
faiz oranını kullanmış, bu tarihten itibaren “bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı” politika faizi
olarak ilan edilmiştir. Merkez Bankası, faiz politikasına ilişkin önemli bir değişikliği 2010 yılı Kasım
ayında yapmış ve gecelik borçlanma faiz oranını önemli ölçüde aşağı çekerek borçlanmaborç verme faizi arasındaki farkı açarak faiz koridorunu aşağı doğru genişletmiştir. 2011 yılı
Ağustos ayında ise, gecelik borçlanma ve borç verme faizini yükselterek faiz koridorunu yukarı
doğru genişletmiştir. Bu dönemde de, piyasadaki likidite düzeyi bir hafta vadeli repo ihaleleri
ile ayarlanmış ve repo faiz oranı politika faizi olarak ilan edilmeye devam edilmiştir. Merkez
Bankası 2011 yılı Ekim ayından itibaren, piyasadaki günlük likidite miktarını aşağı ve yukarı
doğru ayarlayarak efektif bir faiz oranı oluşturmaktadır. Bir hafta vadeli repo ihale faizi politika
faizi olarak korunurken, efektif faiz oranının faiz koridoru içinde kalacak şekilde belirlenmesi söz
konusu olmaktadır. 2011 yılı Ekim-Aralık döneminde, piyasalar açısından günlük efektif faiz
oranı belirleyici olmuş ve politika faizi olan bir hafta vadeli repo faiz oranı ile efektif faiz oranı
arasında önemli bir farklılaşma gözlenmiştir (Bakınız Grafik:18).
Grafik.24- Enflasyon Hedefleyen Ülkelerde
Politika Faizleri (%)
Grafik.23- TCMB Gecelik Borç Alma ve Borç
Verme Faizi ile Politika Faizleri (%)
18,5
22,00
17,0
19,00
15,5
16,00
14,0
13,00
12,5
11,0
10,00
9,5
7,00
8,0
4,00
6,5
Politika Faizi
Borç Alma
Türkiye
Borç Verme
4
7
10
4
7
1
20 0
11
-1
4
7
1
20 0
10
-1
4
7
1
20 0
09
-1
4
7
1
20 0
08
-1
4
7
1
20 0
07
-1
20
06
-1
7
10
4
4
7
1
20 0
11
-1
4
7
1
20 0
10
-1
4
7
1
20 0
09
-1
7
1
20 0
08
-1
4
4
5,0
7
20 10
07
-1
20
06
-1
1,00
Gelişmekte Olan Ülkeler
2006–2008 döneminde, Merkez Bankası’nın politika faizi, enflasyon hedeflemesi yapan
gelişmekte olan ülkelerin politika faizlerinden önemli ölçüde yüksek kalmıştır. Finansal
piyasalardaki dalgalanma nedeniyle, 2006 yılı Haziran ayında politika faizinin artırılması ve
uzun süre bu düzeylerde tutulması, Türkiye’de nominal ve reel faizlerin gelişmekte olan
ülkelerden daha yüksek kalmasına yol açmıştır. Küresel krizin derinleşmesi ve enflasyonist
50
TCMB, “2009 Yılı Para ve Kur Politikası”, sf.15, 16 Aralık 2008.
87
kaygıların azalması, 2009 yılından itibaren Merkez Bankası’nın faiz indirimlerine ivme
kazandırmış ve diğer ülkelerle olan faiz farklılığı azalmıştır. 2011 yılı ikinci çeyreğinden itibaren,
Merkez Bankası politika faizi, gelişmekte olan ülkelerin politika faizlerinin altında kalmıştır
(Bakınız Grafik:24). Ancak, yılın son çeyreğinde Merkez Bankası’nın efektif faiz oranı politika
faizinin önemli ölçüde üzerinde gerçekleşmiştir.
2006–2011 döneminde, Para Politikası Kurulu, 72 adet normal, 2 adet olağanüstü ve bir
adet ara toplantı olmak üzere, toplam 75 adet toplantı yapmıştır. Bu toplantılarda, 45 kez
faizlerin sabit tutulması, 23 kez faiz indirimi, 6 kez faiz artırımı ve bir kez de politika faizine esas
olacak referans faiz değişikliği kararı alınmıştır (Bakınız Grafik:25). 18 Mayıs 2010 tarihindeki Kurul
toplantısında, gecelik borçlanma faizi yerine bir hafta vadeli repo ihale faizinin politika faizi
olarak belirlenmesine karar verilmiştir. Kurul’un politika faizi indirim kararları, küresel krizin çıkış
ve derinleştiği dönem olan Eylül 2007 ile Kasım 2009 tarihleri arasında yoğunlaşmıştır.
22.Ara.11
20.Eyl.11
20.Eki.11
23.Kas.11
21.Tem.11
04.Ağu.11
23.Ağu.11
21.Nis.11
25.May.11
23.Haz.11
16.Ara.10
20.Oca.11
15.Şub.11
23.Mar.11
16.Eyl.10
14.Eki.10
11.Kas.10
17.Haz.10
15.Tem.10
19.Ağu.10
16.Şub.10
18 Mart 201
13.Nis.10
18.May.10
18.Ağu.09
17.Eyl.09
15.Eki.09
19.Kas.09
17.Ara.09
14.Oca.10
22.Eki.08
19.Kas.08
18.Ara.08
15.Oca.09
19.Şub.09
19.Mar.09
16.Nis.09
14.May.09
16.Haz.09
16.Tem.09
17.Tem.08
14.Ağu.08
18.Eyl.08
17.Nis.08
15.May.08
16.Haz.08
13.Ara.07
17.Oca.08
14.Şub.08
19.Mar.08
13.Eyl.07
16.Eki.07
14.Kas.07
14.Haz.07
12.Tem.07
14.Ağu.07
15.Şub.07
15.Mar.07
18.Nis.07
14.May.07
24.Ağu.06
26.Eyl.06
19.Eki.06
23.Kas.06
21.Ara.06
16.Oca.07
23.Mar.06
27.Nis.06
25.May.06
07.Haz.06
25.Haz.06
27.Haz.06
20.Tem.06
2,25
2,00
1,75
1,50
1,25
1,00
0,75
0,50
0,25
0,00
-0,25
-0,50
-0,75
-1,00
-1,25
-1,50
-1,75
-2,00
-2,25
23.Oca.06
23.Şub.06
Grafik:25 - Politika Faiz Oranlarındaki Değişim (Yüzde Puan)
Para Politikası Kurulu, 2006–2011 döneminde politika faizi artırım kararlarını, genelde
finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmaların ve dışsal şokların olumsuz etkilerini gidermek
amacıyla almıştır (Bakınız Tablo:40). 2006 yılı Mayıs ayında uluslararası mali piyasalarda
yaşanan dalgalanmaların, yurtiçi mali piyasalar ve döviz kurları üzerinde yarattığı olumsuz
etkileri gidermek için, Para Politikası Kurulu Haziran ayında iki kez olağanüstü toplantı yapmıştır.
7 ve 25 Haziran 2006 tarihlerinde yaptığı bu toplantılarda politika faizini toplam 400 baz puan
artırarak yüzde 13,25’ten yüzde 17,25’e yükseltmiştir. Daha sonra, 20 Temmuz 2006 tarihinde
de 25 baz puanlık artış gerçekleştirmiştir. Faiz artırımlarının temel gerekçesi olarak, döviz
kurlarındaki sağlıksız yükseliş ve bu yükselişin bekleyişler ile fiyatlandırma davranışlarını olumsuz
etkileyerek enflasyon hedefini risk altına sokması sayılmıştır. Bu dönemde, döviz kurlarındaki
sağlıksız oluşumu önlemek için, doğrudan döviz müdahalesi de dâhil olmak üzere döviz
piyasasına yönelik bir dizi ek önlem yürürlüğe konulmuştur.
Para Politikası Kurulu ikinci politika faizi artırım sürecini, Mayıs-Temmuz 2008 döneminde
başlatmıştır. Küresel krizin derinleşmeye başladığı bu dönemde, döviz kuru hareketlerinin
gecikmeli etkileriyle artış eğilimine giren enerji ve işlenmiş gıda fiyatlarındaki yükselişin genel
fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesini önlemek amacıyla faiz oranları, 3 kez
yükseltilmiştir. Bu dönemde Kurul, toplam talep koşullarının enflasyonu düşürücü yönde katkı
sağladığı değerlendirmesinde bulunmuş ve politika faizlerini ölçülü bir şekilde artırmıştır.
Toplam faiz artırımı 150 baz puan olmuştur.
88
Tablo: 40 -Politika Faizi Artırımları ve Gerekçeleri
Politika Faizi
Karar Tarihi
Eski
Yeni
07.06.2006
Olağanüstü
Toplantı
13,25
15,00
25.06.2006
Olağanüstü
Toplantı
15,00
17,25
20.07.2006
17,25
17,50
15.05.2008
15,25
15,75
16,06.2008
15,75
16,25
17.07.2008
16,25
16,75
Gerekçe
Nisan ve Mayıs aylarındaki enflasyon gerçekleşmelerinin ardından yıllık enflasyon,
hedefle uyumlu patikanın belirgin olarak üzerine çıkmıştır. Bunun yanında, yakın
zamanda mali piyasalardaki dalgalanmaların ardından oluşan döviz kuru
hareketlerinin doğrudan etkileriyle, önümüzdeki aylarda yıllık enflasyon
rakamlarının geçici olarak bir miktar daha yükselmesi söz konusu olabilecektir.
Para Politikası Kurulu, söz konusu kısa vadeli gelişmelerin orta vadeli bekleyişler ve
fiyatlama davranışları üzerinde kalıcı etkiler oluşturmasını önlemek ve orta
vadede enflasyon eğiliminin hedeflerle uyumlu kalmasını sağlamak amacıyla
politika faizlerini gözden geçirme gereği duymuştur.
Gelişmiş ülke merkez bankalarının parasal sıkılaştırma ve faiz artırım sürecinin
tetiklediği portföy hareketleri sonucunda gelişmekte olan ülkelerin mali
varlıklarına olan talep ciddi bir şekilde daralmıştır. Bu talep daralması gelişmekte
olan ülkelerde, özellikle son üç günde, gerek döviz kurları, gerekse orta ve uzun
vadeli faiz oranları üzerinde ekonomik temellerin gerektirdiğinin ötesinde bir baskı
yapmıştır. Türkiye ise bu gelişmelerden, yurtdışında yerleşiklerin ellerinde tuttukları
portföyün yapısının da katkısıyla daha fazla etkilenmiştir. Orta vadeli enflasyon
bekleyişlerini düzeltmek amacıyla Para Politikası Kurulu politika faizlerini gözden
geçirmiş ve güçlü bir parasal sıkılaştırmaya daha gidilmesine karar vermiştir.
Ayrıca, döviz piyasasındaki likidite durumu etraflı olarak değerlendirilmiş, döviz
likiditesinde daralma olduğu tespiti yapılmış, etkin çalışan bir döviz piyasasının
fiyat istikrarı hedefi için ön koşul olması nedeniyle Merkez Bankası’nın elindeki
araçlar ve mekanizmalar yoluyla döviz likiditesinin sağlanması yolunda Merkez
Bankası idare merkezinin etkili bir şekilde müdahalesine Kurul’un tam desteği
ifade edilmiştir.
Enflasyondaki yükseliş döviz kurunun gecikmeli etkileriyle Temmuz ayında da
devam edecektir. Merkez Bankası’nın Haziran ayı içinde aldığı tedbirler
önümüzdeki dönemde enflasyon üstündeki baskıyı azaltacaktır. Bununla birlikte,
petrol ve diğer emtia fiyatlarındaki artışların devam ettiği ve bekleyişlerin orta
vadeli hedeflerle henüz uyumlu olmadığı göz önüne alındığında, enflasyona
ilişkin temkinli olma gereği sürmektedir. Para Politikası Kurulu, 2007 yılsonu
enflasyon hedefine odaklanmış olduğundan, bütün bu unsurları göz önüne
alarak ölçülü bir parasal sıkılaştırmanın gerektiği değerlendirmesini yapmıştır.
Yakın dönemde açıklanan veriler Nisan Enflasyon Raporu’nda sunulan görünümü
teyit etmektedir. Döviz kuru hareketlerinin gecikmeli etkileri ile son dönemde artış
eğilimini sürdüren enerji ve işlenmiş gıda fiyatları kısa vadede enflasyonun geçici
olarak yükselmesine neden olabilecektir. Uluslararası kredi piyasalarındaki
sorunların yansımaları iç talebi yavaşlatmaya devam etmekte, dış talep ise güçlü
seyrini korumaktadır. Bu çerçevede, toplam talep koşulları enflasyonu düşürücü
yönde katkı sağlamaya devam edecektir. Kurul, enflasyonun yılın son
çeyreğinden itibaren kademeli olarak düşüş eğilimine girerek 2009 yılı sonunda
Nisan Enflasyon Raporu’nda yer alan yüzde 6,7’lik tahmine yakın
gerçekleşeceğini öngörmektedir. Merkez Bankası gıda ve enerji fiyatlarındaki
yükselişin genel fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesini önlemek için gerekli
tedbirleri almaya devam edecektir. Bu doğrultuda, gerektiği takdirde
önümüzdeki dönemde de ölçülü faiz artışı Kurul’un gündeminde olacaktır.
Yakın dönemde arz ve talep koşullarına ilişkin veriler Nisan Enflasyon Raporu’nda
sunulan öngörülerle uyumlu seyretmiştir. Toplam talep koşulları enflasyonu
düşürücü yönde katkı sağlamaya devam edecektir. Kurul, son dönemde
işlenmemiş gıda fiyatlarında nispeten olumlu gelişmeler gözlendiğini kaydetmiş,
petrol fiyatlarının ise Nisan Enflasyon Raporu’ndaki varsayımların belirgin olarak
üzerinde seyrettiğine dikkat çekmiştir. Bu çerçevede, enflasyonun yılın son
çeyreğinden itibaren kademeli bir düşüş eğilimine girerek 2009 sonunda yüzde
7,5 olan hedefe yakın gerçekleşeceği öngörülmektedir. Süregelen belirsizlik
algılamaları ve arz yönlü şoklar enflasyon üzerinde yukarı yönlü risk
oluşturmaktadır. Merkez Bankası, söz konusu risklerin genel fiyatlama davranışlarını
olumsuz etkilemesini önlemek amacıyla, gerektiğinde ölçülü bir faiz artışına
gidebilecektir.
Yakın döneme ilişkin arz ve talep koşullarına ilişkin veriler Nisan Enflasyon
Raporu’nda sunulan öngörülerle uyumlu seyretmiştir. Toplam talep koşulları
enflasyonu düşürücü yönde katkı sağlamaya devam edecektir. Enflasyonun kısa
bir süre yüksek seviyelerde seyrettikten sonra kademeli bir düşüş eğilimine girerek
2009 sonunda yüzde 7,4 olan hedefe yakın gerçekleşeceği öngörülmektedir.
Kurul, Mayıs ayından itibaren gerçekleştirilen parasal sıkılaştırma sonrasında kısa
vadeli faizlerin mevcut seviyesinin enflasyondaki düşüşü desteklediği
değerlendirmesinde bulunmuştur. Bununla birlikte, süregelen belirsizlik algılamaları
ve arz yönlü şoklar enflasyon üzerinde yukarı yönlü risk oluşturmaktadır.
Kaynak: TCMB, Para Politikası Kurulu Faiz Kararlarına İlişkin Basın Duyuruları.
89
Küresel finans krizi sonrasında gelişmiş ekonomilerde devam eden genişletici para
politikası sermaye akımlarının güçlenmesine neden olmuştur. Bu durum, gelişmekte olan
ülkelerin kredi imkânlarını artırmış ve ülke para birimlerinin güçlenmesine yol açarak, iç ve dış
talepte ayrışmaya neden olmuştur. Güçlü sermaye akımları gerek döviz kurları üzerinden
gerek bankacılık sisteminin kullanabileceği fonları artırarak, cari işlemler açığının genişlemesine
katkıda bulunmuştur. Bu ortamda, Merkez Bankası fiyat istikrarı yanısıra finansal istikrarı
sağlamayı da amaç edinmeye başlamıştır. Merkez Bankası bu amaçlara ulaşmak için, kısa
vadeli politika faizi yanısıra zorunlu karşılık, faiz koridoru ve likidite önlemleri gibi yeni araçlar
kullanarak para politikasının etkinliğini artırmaya çalışmıştır. 2011 yılı Ekim ayından itibaren, faiz
koridoru, Merkez Bankası’na para politikası yönetiminde önemli bir esneklik kazandırmış ve
faizlerin günlük olarak belirlenmesi imkânı sağlamıştır. Diğer bir ifadeyle, enflasyon hedeflemesi
sisteminin temel özelliği olan kural bazlı para politikasından, piyasa koşullarına uyum sağlayan
esnek bir para politikası uygulamasına geçilmiştir. Bu ortamda, Para Politikası Kurulu aylık
toplantılarında faiz koridorunun alt ve üst sınırlarını belirlerken, Merkez Bankası İdare Merkezi,
kredileri ve döviz kurlarını etkilemek için, kısa vadeli faizleri günlük olarak belirleme imkânına
kavuşmuştur.
2. Döviz Kuru Politikası:
Enflasyon hedeflemesi sisteminin uygulamaya konulduğu 2006 yılında, kamuoyuna
açıklanan para ve kur politikası metninde, döviz kuru politikası ile ilgili şu ifade yer almaktadır;
“Dalgalı kur rejimi uygulamasında temel ilke, döviz kurunun bir para politikası aracı olarak
kullanılmaması ve Merkez Bankası’nın herhangi bir kur hedefinin bulunmamasıdır. Bu
nedenledir ki, ılımlı bir rezerv artırma politikası yürüten Merkez Bankası, döviz piyasasındaki arz
ve talep koşullarını, dolayısıyla kur seviyesini mümkün olduğunca düşük düzeyde etkilemek ve
dalgalı kur rejiminin temel ilkelerine ve işleyişine sadık kalmak için döviz alımlarını kuralları
önceden belirlenen ihaleler yoluyla yapmaktadır… Diğer taraftan, döviz kurundaki oynaklığın
her zaman olduğu gibi Merkez Bankası’nca yakından izleneceği ve kurlarda her iki yönde
oluşabilecek aşırı oynaklık durumunda piyasaya doğrudan müdahale edilebileceği
vurgulanmıştır.” 51
2006 yılı sonrasında kamuoyuna açıklanan para ve kur politikası metinlerinde de, döviz
kuru politikasının genel çerçevesi aynen korunmuş ve dalgalı kur rejiminde döviz kurunun bir
politika aracı olarak kullanılmadığı, Merkez Bankası’nın nominal ya da reel herhangi bir kur
hedefinin bulunmadığı düzenli olarak ifade edilmiştir. 2007 yılı para ve kur politikası metninde,
döviz kuru politikasının genel çerçevesiyle ilgili daha belirgin ifadeler yer almaktadır. Bu
metinde, “Dalgalı kur rejiminde döviz kuru ne bir hedef, ne de bir politika aracıdır. Merkez
Bankası’nın hedef olarak aldığı tek değişken enflasyon; hedeflerine ulaşmak için kullandığı
temel politika aracı ise kısa vadeli faizlerdir. Bu çerçevede Merkez Bankası’nın döviz kuru,
büyüme ya da cari açık gibi bir değişkeni hedeflemesi söz konusu değildir”52 ifadesine yer
verilmiştir.
2008 yılı son çeyreğinden itibaren, küresel mali krizin derinleşmesi sonucunda dünya
genelinde finansal koşullar değişmiş ve bu değişimin para politikalarına yansımaları
gözlenmeye başlamıştır. Bu süreçte, merkez bankaları açısından fiyat istikrarı yanı sıra finansal
istikrarın sağlanması da önemli bir amaç olmaya başlamıştır. Nitekim T.C.Merkez Bankası, 2009
yılı ve sonrasında ki para ve kur politikası metinlerinde; finansal istikrarın fiyat istikrarının ön
koşullarından biri olduğunu ve Merkez Bankası’nın döviz piyasasının likidite sorunları
yaşamadan etkin bir şekilde çalışabilmesi için gerekli önlemleri alabileceğini belirtmiştir.
T.C.Merkez Bankası daha sonra hazırlamış olduğu politika metinlerinde, gelişmiş ülke merkez
bankalarının parasal genişleme politikalarının, kısa vadeli sermaye girişlerini hızlandırdığını,
bunun hızlı kredi genişlemesine ve Türk lirasının giderek değerlenmesine yol açarak, 2010 yılı
ikinci yarısından itibaren makro finansal risklerin ve dış dengesizliklerin birikmesine yol açtığını
51
TCMB, “Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.1718, 5 Aralık 2005.
52
TCMB, “2007 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.8, 13 Aralık 2006.
90
ifade etmeye başlamıştır. Bu çerçevede, Merkez Bankası’nın makro finansal risklerin
azaltılabilmesine yönelik politikalar geliştirdiğini ve bu doğrultuda, geleneksel politika aracı
olan bir hafta vadeli repo ihalelerine ek olarak zorunlu karşılıklar, faiz koridoru ve diğer likidite
politikalarının aktif bir şekilde kullanıldığı belirtilmiştir.
Merkez Bankası, açık enflasyon hedeflemesi sistemini uyguladığı 2006–2011
döneminde, genelde rezerv biriktirme amacıyla, piyasalardan net 35,2 milyar dolar tutarında
döviz alımında bulunmuştur (Bakınız Tablo:41). Bu dönemde Merkez Bankası, genelde her yıl
düzenli döviz alım ihaleleri ile piyasadan alımda bulunmuş ve döviz alım ihaleleri aracılığıyla
47,4 milyar dolar tutarında döviz satın almıştır. Aynı dönemde, 15 Şubat 2006 tarihinde bir kez
piyasaya alım yönlü doğrudan müdahalede bulunmuş ve 5,4 milyar tutarında alım yapmıştır.
Döviz alımı sonucu piyasaya çıkan Türk lirası likiditesi ise, gecelik borçlanma ile piyasadan
çekilmiş ve alımların döviz kuru seviyesi üzerine etkisi giderilmeye çalışılmıştır.
Merkez Bankası, döviz piyasalarında likidite sıkışıklığı yaşandığı ve sağlıksız döviz kuru
hareketlerinin gözlendiği dönemlerde, döviz satım ihaleleri veya doğrudan döviz satım
müdahaleleri ile piyasalara döviz likiditesi sağlamış ve döviz kurlarındaki aşırı yükselişleri
önlemeye çalışmıştır. Küresel likidite koşullarının etkisiyle döviz arzının azaldığı ve döviz
kurlarında aşırı yükselişin gözlendiği 2006 yılı Haziran ayında, Merkez Bankası üç kez doğrudan
satım müdahalesinde bulunmuş ve iki kez de döviz satım ihalesi düzenleyerek, döviz
piyasalarına 3,1 milyar dolar tutarında döviz likiditesi sağlamıştır. Aynı zamanda, döviz
kurlarındaki yükselişin bekleyişler ve enflasyon üzerindeki olumsuz etkisini sınırlandırmak için
politika faiz oranlarını da önemli ölçüde yükseltmiştir.
Tablo: 41 - T.C.Merkez Bankası Döviz İhaleleri ve Doğrudan Döviz Müdahaleleri (Milyon Dolar)
Döviz İhaleleri
Doğrudan Müdahaleler
Toplam Net
Yıllar
Döviz Alımları
Döviz Alım
Döviz Satım
Döviz Alım
Döviz Satım
2006
4.296
1.000
5.441
2.105
6.632
2007
9.906
9.906
2008
7.584
100
7.484
2009
4.314
900
3.414
2010
14.865
14.865
2011
6.450
11.210
2.390
-7.150
Toplam
47.415
13.210
5.441
4.495
35.151
Kaynak: TCMB.
Merkez Bankası, küresel finansal krizin derinleştiği 2008 ve 2009 yıllarında, sınırlı sürelerde
döviz satım ihaleleri düzenlemiş ve piyasalara 1,0 milyar dolar tutarında döviz satışı yapmıştır.
Döviz piyasalarına ihale aracılığıyla veya doğrudan müdahale ile döviz satışları 2011 yılında
yoğunlaşmıştır. 2011 yılının Ocak-Temmuz döneminde, döviz alım ihaleleri düzenleyen Merkez
Bankası, Ağustos ayından itibaren küresel risk iştahının bozulmasının etkisiyle döviz kurlarında
yaşanan aşırı yükselişi önlemek için döviz satış ihaleleri düzenlemeye başlamıştır. İhalelerde
yapılan döviz satışları, zaman içinde önemli ölçüde yükseltilmiş ve Ağustos-Aralık döneminde
11,2 milyar dolar döviz satışı yapılmıştır. Ayrıca Banka, 18 Ekim ve 30 Aralık 2011 tarihlerinde iki
kez piyasalara doğrudan müdahalede bulunmuş ve 2,4 milyar dolar tutarında döviz satmıştır.
2011 yılı Ağustos ayından itibaren Türk lirasında ortaya çıkan aşırı değer kaybının, orta
vadeli enflasyon beklentilerini ve enflasyon görünümünü olumsuz etkilememesi için, Merkez
Bankası Ekim ayında borç verme faizlerini önemli ölçüde artırarak faiz koridorunu yukarı doğru
genişletmiştir. Banka, piyasaya yapılan fonlamayı ayarlayarak para piyasasındaki efektif
gecelik faiz oranlarının politika faizinden daha yüksek oluşmasına izin vermiştir (Bakınız
Grafik:18). Uygulanan faiz koridoru sistemiyle efektif faizler günlük olarak ayarlanmış, böylece
sermaye akımlarındaki dalgalanmaların döviz kuru ve ekonomi geneli üzerindeki olumsuz
yansımaları yumuşatılmaya çalışılmıştır.
Merkez Bankası’nın 2011 yılında uygulamaya başladığı yeni para politikası
çerçevesinde, kısa vadeli politika faizi yanı sıra faiz koridoru, zorunlu karşılıklar ve likidite
91
önlemleri gibi araçlar da kullanılmakta, böylece fiyat istikrarı ve finansal istikrarın birlikte
sağlanması amaçlanmaktadır. Bu çerçevede, nihai amaçlara ulaşmak için krediler ve döviz
kurunun aktarım kanalları olması benimsenmiştir. TCMB bünyesinde yapılan bir çalışmaya
göre, finansal istikrarı da hedefleyen bir para otoritesi için tek başına politika faizini
kullanmanın yeterli olmadığı belirtilmektedir. Hem kredilerin hem de döviz kurunun istenilen
yönde hareket etmesi için parasal otoritenin kısa vadeli faizle birlikte başka araçları da
devreye sokması gerektiği ve bu doğrultuda TCMB’nin 2010 yılının sonlarından itibaren araç
çeşitliliğine giderek krediler ve döviz kuru kanallarını ayrı ayrı etkileyebileceği bir çerçeve
oluşturduğu ifade edilmektedir.53 Merkez Bankası, özellikle, 2011 yılı Ekim ayı ortasından
itibaren, Türk lirasındaki hızlı değer kaybının enflasyon beklentileri ve hedefleri üzerindeki
olumsuz etkisini sınırlandırmak için, günlük sağladığı likidite miktarını ve faiz koridorunu
kullanarak gecelik piyasada oluşan faizleri önemli ölçüde yükseltmiş ve döviz kuru hareketlerini
yumuşatmaya çalışmıştır.
Enflasyon hedeflemesi sistemini uygulayan ülkeler için, döviz kurundan fiyatlara geçiş
para politikasının temel konularından birisini oluşturmaktadır. Özellikle, para ikamesinin yüksek
olduğu Türkiye için bu konu daha büyük bir önem arz etmektedir. Zaman içinde, para
ikamesinde önemli bir gerileme yaşanmış olsa da, günümüzde de bu konu önemini
korumakta ve Merkez Bankası’nın döviz kurlarına yönelik tepkisinde belirleyici olmaktadır.
Türkiye ekonomisi, 2001 krizinin ardından dalgalı kur rejimine geçmiş ve bu yeni rejim döviz
kurundan fiyatlara geçiş sürecinde belirgin bir değişime yol açmıştır. Açık enflasyon
hedeflemesine geçilen 2006 yılında yapılan bir çalışmaya göre, döviz kurundan fiyatlara geçiş
etkisinin, dalgalı kur rejimi öncesi dönemde 4–5 ay gibi kısa bir sürede tamamlandığı ve
tüketici fiyatları üzerindeki etkisinin yüzde 60’ın üzerinde olduğu görülmektedir. Dalgalı kur
rejimi sonrasında bu geçiş etkisinin tamamlanmasının daha uzun (yaklaşık 1 yıl) sürdüğü ve
enflasyona geçiş etkisinin yüzde 40’lara gerilediği tahmin edilmiştir.54
Küresel krizin etkileri ve son makroekonomik gelişmeler çerçevesinde, döviz kurundan
fiyatlara geçiş sürecinde değişim gözlenmiştir. Bu konuda yapılan bir çalışma, döviz kuru sepeti
ve ABD dolarına gelen yüzde 1 oranındaki kalıcı bir şoka işlenmemiş gıda ve alkol-tütün dışı
tüketici fiyat göstergesinin birikimli tepkisini hesaplamaya çalışmıştır. Birinci yılın sonunda
birikimli etki, ortalama olarak, döviz kuru sepeti için yüzde 15, ABD doları için ise yüzde 10
olarak hesaplanmıştır. Diğer bir ifadeyle, döviz kurundaki yüzde 10 düzeyindeki kalıcı bir artışın,
çekirdek fiyat göstergesinin birikimli olarak bir yıl içinde yaklaşık yüzde 1,5 oranında artmasına
neden olmaktadır. Çalışma, döviz kurundan tüketici fiyatlarına olan geçişkenliğin son yıllarda
giderek azaldığına işaret etmektedir. Nitekim finansal kriz öncesi dönemde bir yıllık bir süre
içinde döviz kuru sepetindeki değişimin yaklaşık yüzde 20’si (temel) tüketici fiyatlarına
yansırken, bu oran küresel kriz döneminin dâhil edilmesiyle yüzde 15’lere gerilemiştir.55
2006–2011 döneminde, Türk lirası genelde değerlenme eğiliminde olmuş, uluslararası
likidite koşullarının bozulduğu dönemlerde ise değer kayıpları yaşanmıştır. Genelde uluslararası
likidite koşullarının bozulduğu ve sermaye çıkışlarının gözlendiği, 2006 yılı Mayıs-Temmuz, 2008
Ekim–2009 Mart ve 2011 yılı Ağustos-Aralık dönemlerinde Türk lirasında hızlı değer kayıpları
meydana gelmiştir. Merkez Bankası, bu dönemlerde öncelikle döviz alım ihalelerine son
vermiş, döviz depo piyasasındaki aracılık faaliyetine tekrar başlamış, döviz satım ihalelerini
başlatmış veya doğrudan döviz satım müdahalesinde bulunmuştur.
53
KARA, A. Hakan, “Küresel Kriz Sonrası Para Politikası”, sf.7, TCMB Çalışma Tebliği No: 12/17, Haziran
2012.
54
TCMB, “Türkiye’de Döviz Kurundan Fiyatlara Geçişkenlik: Yeni Endeks ile Birlikte Geçişkenlik Değişti
mi?”, Kutu:22, Enflasyon Raporu 2006-I.
55
TCMB, “Döviz Kuru ve İthalat Fiyat Geçişkenliğinde Güncel Tahminler”, Kutu:3.2, Enflasyon Raporu
2011-I.
92
Grafik: 26 -Merkez Bankası Brüt Döviz Rezervleri
(Milyar Dolar)
Grafik: 27- TÜFE ve Dolar Kuru Endeksi
(2005 Aralık=100)
170
105
160
95
150
140
85
130
120
75
110
100
65
90
55
2011-6
2011-12
2010-6
2010-12
2009-6
2009-12
2008-6
2008-12
2007-6
2007-12
2006-12
2006-6
2005-12
TÜFE
2011-6
2011-12
2010-6
2010-12
2009-6
2009-12
2008-12
2008-6
2007-12
2007-6
2006-12
45
2006-6
2005-12
80
Dolar
2006 yılı Mayıs-Temmuz ve 2011 Ağustos-Aralık döneminde, döviz piyasalarına yönelik
bu müdahalelerine ek olarak, Türk lirasındaki değer kaybının enflasyon beklentileri ve
fiyatlama davranışları üzerindeki olumsuz etkilerini sınırlandırmak için faiz ve likidite koşullarını
ayarlayarak parasal sıkılaştırmaya da gitmiştir. Küresel finansal krizin derinleştiği 2008 Kasım–
2009 Mart döneminde ise, enflasyon riskinin azalması nedeniyle faiz indirim sürecini devam
ettirmiştir. 2006–2011 döneminde TÜFE ve nominal dolar kuru endeksi karşılaştırıldığında,
yukarıda belirtilen dönemlerde, döviz kurlarında bir yükseliş gözlendiği, ancak nominal dolar
kuru endeksinin, 2006 yılı Mayıs-Ekim dönemi dışında, sürekli olarak TÜFE endeksinin altında
kaldığı görülmektedir (Bakınız Grafik:27).
3. Çıktı Açığı:
Enflasyon hedeflemesi sisteminde, para politikası uygulaması açısından arz-talep
dengesi ve buna ilişkin göstergelerin analizi orta vadeli öngörü sürecinin önemli bir parçasını
oluşturmaktadır. Merkez Bankası, enflasyon raporlarında orta vadeli enflasyon öngörülerini
açıklarken çıktı açığına ilişkin tahminlere de yer vermektedir. Çıktı açığı, cari üretimin enflasyon
yaratmayan potansiyel düzeyinden farkını göstermekte ve fiyatlar üzerinde talep yönlü
baskıların boyutunun değerlendirilmesinde kullanılan temel göstergelerden birisini
oluşturmaktadır. 56 Potansiyel üretim düzeyi, doğrudan gözlenemediğinden, çıktı açığı çeşitli
istatistikî ve ekonometrik yöntemlerle tahmin edilmektedir. Kullanılan yöntem ve veri setine
bağlı olarak, Türkiye için yapılan çıktı açığı hesaplamalarında birbirlerinden oldukça farklı
sonuçlara ulaşıldığı görülmektedir.
Çıktı açığının negatif olması toplam talep düzeyinin enflasyon üzerinde baskı
yaratmadığı, pozitif olması ise toplam talep düzeyinin enflasyon üzerinde baskı oluşturduğu
anlamına gelmektedir. Enflasyon raporlarında yer alan orta vadeli enflasyon tahminleri, çıktı
açığı yanı sıra, mevcut enflasyon eğilimi, bekleyişler, geriye yönelik fiyatlama davranışları,
döviz kurları ve ithalat fiyatları gibi diğer değişkenler tarafından da etkilenmektedir. Çıktı
açığının seviyesinin, enflasyonun düzeyinden ziyade enflasyonun eğilimi üzerinde etkili olduğu
görülmektedir.
Merkez Bankası enflasyon raporlarında, son yıllarda enflasyon tahminleri ve bu
tahminlerde kullanılan varsayımlar özetlenirken, ilgili dönemlere ilişkin çıktı açığının sayısal
tahminlerine de, 2009 yılı Temmuz Enflasyon Raporu’ndan itibaren yer vermeye başlamıştır.
Daha önceki dönemlerde ise çıktı açığına ilişkin bilgiler grafikler aracılığıyla raporlarda yer
almıştır. Aşağıda 2000–2011 dönemine ilişkin çıktı açığını gösteren grafik, enflasyon
56
ÖĞÜNÇ, Fethi-SARIKAYA, Çağrı, “Görünmez Ama Hissedilmez Değil: Türkiye’de Çıktı Açığı”, Central
Bank Review, Vol.11 (July 2011), pp.15–28, Central Bank of the Republic of Turkey.
93
raporlarında yer alan çıktı açığı ile ilgili grafiklerden yararlanarak oluşturulmuştur.57 Çıktı
açığına ilişkin bu grafik incelendiğinde, gerek 2002–2005 yıllarındaki örtük enflasyon
döneminde gerek 2006–2011 yıllarındaki açık enflasyon hedeflemesi döneminde, ekonomide
sürekli olarak çıktı açığının söz konusu olduğu görülmektedir. Diğer bir ifadeyle, çıktı açığının
sürekli negatif olması talep koşullarının enflasyon üzerinde bir baskı oluşturmadığına işaret
etmektedir.
Enflasyon raporlarında, çıktı açığındaki değişim toplam talep koşullarının enflasyondaki
düşüş sürecine yaptığı katkının azalması veya artması şeklinde yorumlanmıştır. Çıktı açığının
arttığı dönemlerde, örneğin 2009 yılında, toplam talep koşullarının enflasyondaki düşüş
sürecine katkısının arttığı belirtilirken, çıktı açığının daraldığı 2011 yılında toplam talep
koşullarının enflasyondaki düşüş sürecine verdiği desteğin azaldığı ifade edilmektedir. 2006–
2011 döneminin genelinde, gerek enflasyon raporları gerek Para Politikası Kurulu faiz kararları
incelendiğinde toplam talep koşullarının enflasyonist bir baskıya neden olmadığı
görülmektedir. Para Politikası Kurulu’nun faiz artırım kararları genelde, arz şokları ve döviz
kurlarındaki yükselişin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları üzerinde yarattığı
olumsuzlukları gidermek için alınmıştır.
Yıllıklandırılmış GSYH ve toplam yurtiçi talep düzeyi birlikte incelendiğinde, 2001 ve
2008–2009 yıllarında yaşanan krizlerin, GSYH ve toplam yurtiçi talep üzerinde ciddi daraltıcı
etkilerinin olduğu görülmektedir (Bakınız Grafik:29). Grafikten de görüleceği gibi, 2001–2004
döneminde toplam yurtiçi talep GSYH’nın altında kalmış, 2005–2007 döneminde toplam yurtiçi
talep gittikçe hızlı bir artış eğilimine girerek 2008 yılı üçüncü çeyreğine kadar GSYH’nın önemli
ölçüde üzerinde seyretmiştir. 2008 yılı üçüncü çeyreğinde derinleşen küresel kriz, toplam yurtiçi
talep ve GSYH’nın hızla gerilemesine yol açmış ve iki seri arasındaki fark daralmıştır. 2010 yılı
üçüncü çeyreğinden itibaren ise toplam yurtiçi talep büyümesi tekrar GSYH büyümesinin
üzerine çıkmıştır. Toplam yurtiçi talep seviyesinin GSYH seviyesini aştığı dönemlerde, yurtiçi
talepteki bu yükselişin etkisi enflasyondan ziyade dış denge üzerinde gözlenmiş ve cari işlemler
dengesi açığı hızla genişlemiştir. Merkez Bankası enflasyon raporlarında, toplam yurtiçi talep
düzeyinin önemli ölçüde yükseldiği bu dönemlerde de çıktı açığının, daralmakla birlikte,
devam ettiği belirtilmiş ve toplam talep seviyesinin enflasyondaki düşüş sürecine desteğinin
azaldığı ifade edilmiştir.
Grafik:29-Yıllıklandırılmış GSYH ve Toplam
Yurtiçi Talep (1998 Fiyatlarıyla, Milyar TL)
Grafik:28- Çıktı Açığı (Yüzde)
8
6
120
4
110
2
100
0
-2
90
-4
80
-6
70
-8
GSYH
Çıktı Açığı
57
201 0
-1
201 1
-1
200 8
-1
200 9
-1
200 6
-1
200 7
-1
200 5
-1
200 3
-1
200 4
-1
200 1
-1
200 2
-1
199 9
-1
0-1
9-1
8-1
7-1
6-1
5-1
1-1
201
201
200
200
200
200
200
3-1
2-1
1-1
0-1
4-1
200
200
200
200
200
200 0
-1
60
-10
Top.Yurtiçi Talep
Çıktı Açığı Grafiği; Enflasyon Raporu 2009-IV sf.60, Enflasyon Raporu 2011-III sf.115 ve Enflasyon Raporu
2012-II sf.106’da yer alan grafiklerden yararlanılarak hazırlanmıştır.
94
Enflasyon raporları dışında da, gerek Merkez Bankası bünyesinde gerek Merkez Bankası
dışındaki kuruluşların da, Türkiye ekonomisinde çıktı açığı tahminlerine ilişkin çalışmaları
bulunmaktadır. Bu çalışmalarda, genel olarak, 2002–2004 dönemi ile 2008-IV–2010 döneminde
çıktı açığının negatif olduğu, 2005–2008-III dönemi arasında ise çıktı açığının pozitif olduğu
tahmin edilmiştir. Bu çalışmalarda, 2011 yılında çıktı açığının sıfır veya sıfıra yakın düzeyde
negatif olduğu görülmektedir 58, 59, 60. 2002–2011 döneminde, enflasyon raporlarında yer alan
çıktı açığı tahminlerinin sürekli negatif olması, yukarıda sözü edilen çalışmaların sonuçları ile bir
çelişki oluşturmaktadır. Özellikle, toplam yurtiçi talepte hızlı artışların gözlendiği ve cari işlemler
açığının hızla yükseldiği dönemlerde bile çıktı açığı tahminlerinin negatif olması soru işaretlerini
gündeme getirmiştir. Sermaye hareketlerinin serbest ve liberal bir dış ticaret rejimine sahip bir
ülke olan Türkiye’de, uzun süre ekonomideki aşırı ısınmanın tek göstergesinin enflasyon
üzerinde oluşan baskılar olarak kabul edilmesi bazı sorunlara da yol açmıştır. Bu yaklaşım,
toplam iç talep düzeyindeki aşırı artışların etkisiyle oluşan cari işlemler dengesi açıklarının göz
ardı edilmesine ve finansal istikrara ilişkin risklerin birikmesine neden olmuştur. Nitekim 2011
yılında iç ve dış denge arasındaki ayrışmanın gittikçe belirginleşmesi, finansal istikrara yönelik
politika araçlarının devreye sokulmasını gerektirmiş ve dış dengede kademeli bir iyileşmenin
sağlanmasına yönelik girişimler başlatılmıştır.
4. Enflasyon Hedefi, Enflasyon Beklentileri ve Enflasyon Gerçekleşmeleri:
2006 yılında başlatılan açık enflasyon hedeflemesi sisteminde, Merkez Bankası
enflasyon hedefi olarak tüketici fiyatları genel endeksini hedef olarak seçmiştir. Sayısal nokta
hedef olarak seçilen enflasyon hedefi, üç yıllık bir dönem için Hükümetle birlikte
belirlenmektedir. Nokta hedefle birlikte belirsizlik aralığı da (+/- 2 puan), ilgili yılın para ve kur
politikası metinlerinde üç yıllık bir dönem için kamuoyuna açıklanmıştır. Merkez Bankası 2010
yılına kadar, para ve kur politikası metinlerinde, ilgili yılın üçer aylık dönem sonları için hedefle
tutarlı patika ve belirsizlik aralığını açıklamış, 2010 yılından itibaren yılsonu enflasyon hedefi
üçer aylık dönem sonları itibariyle sabit tutulmuştur.
Merkez Bankası Kanunu’nun 42. maddesine göre, hedeften belirgin olarak
sapıldığında veya sapma olasılığı ortaya çıktığında hesap verebilirlik mekanizmasının devreye
gireceği belirtilmiştir. Buna göre, gerçekleşen enflasyonun hedefi aşması durumunda Merkez
Bankası’nın Hükümet’e hitaben açık bir mektup yazması ve bu mektupta sapmanın nedenleri
ve tekrar hedefe dönüş için gerekli tedbir ve politika kararlarının açıklanması gerekmektedir.
Hesap verebilirlik mekanizması için, Merkez Bankası üçer aylık dönem sonları için hedefle
uyumlu patika ve bu patikanın etrafında her iki yönde 2 puanlık belirsizlik aralığı oluşturmuştur.
İlgili üçer aylık dönem sonunda, gerçekleşen TÜFE enflasyonunun bu hedef patika çevresinde
oluşturulan belirsizlik aralığını aşması durumunda, Merkez Bankası tarafından Hükümet’e açık
mektup yazılmış ve belirsizlik aralığının aşılmasının nedenleri ile politika önerileri açıklanmıştır.
Merkez Bankası 2006–2011 döneminde, hesap verebilirlik mekanizması çerçevesinde
Hükümet’e 13 adet açık mektup yazmıştır. Bu mektuplardan 11 adedi belirsizlik aralığının üst
sınırının aşılması, 2 adedi ise belirsizlik aralığının alt sınırının altında kalınması nedeniyle yazılmıştır
(Bakınız Tablo:42). Merkez Bankası 3 Haziran 2008 tarihinde de, mevcut ve orta vadeli
enflasyon görünümünü dikkate alarak 2009–2010 yılları için enflasyon hedefinin revize
edilmesine ve 2011 yılı için de enflasyon hedefinin belirlenmesine ilişkin Hükümet’e açık
mektup yazmıştır. Bu mektupla Hükümet’e, daha önce 2009–2010 yılları için yüzde 4 olarak
açıklanan enflasyon hedefinin, 2009 yılsonu için yüzde 7,5’e, 2010 yılsonu için yüzde 6,5’e
58
ÖĞÜNÇ, Fethi-SARIKAYA, Çağrı (July 2011), a.g.e., sf, 24, Grafik:2.
ALP, Harun-ÖĞÜNÇ, Fethi-SARIKAYA, Çağrı, “Monetary Policy and Output Gap: Mind the Composition”,
sf,5, Figure:1, Economic Notes, No: 2012-7/ March 02, 2012, T.C.Merkez Bankası.
60
T.C.Kalkınma Bakanlığı, “Katılım Öncesi Ekonomik Program (2012–2014)”, sf.26, Şekil.2.12, Aralık 2011,
http://www.kalkinma.gov.tr. Bu raporda, Hodrick-Prescott filtresi, üretim fonksiyonu metodu, doğrusal metot ve
ayrıştırılmış doğrusal metot olmak üzere dört farklı yöntemle yıllık bazda hâsıla (çıktı) açığı tahmin edilmiştir.
Bazı yıllarda, model sonuçlarının önemli ölçüde farklılaştığı görülmektedir.
59
95
yükseltilmesi ve 2011 yılsonu için enflasyon hedefinin yüzde 5,5 olarak belirlenmesi önerilmiştir.
Merkez Bankası, enflasyon hedefi revize edilmesine karşın, 2008 yılı için “hesap verme
yükümlülüğünü” değiştirmemiş ve 2008 yılının kalan döneminde de 2007 yılı Aralık ayında 2008
yılı için açıklamış olduğu yüzde 4 enflasyon hedefiyle uyumlu patikayı korumuştur.
Tablo: 42 - Açık Mektuplar ve Nedenleri
Hedef ve Belirsizlik Aralığı (%)
İlgili
Hedef/
Tarih
Dönem
Üst Sınır
Patika
Alt Sınır
14.07.2006
Haziran 2006
8,5
6,5
4,5
30.10.2006
Eylül 2006
7,8
5,8
3,8
22.01.2007
Aralık 2006
7,0
5,0
3,0
31.01.2008
Aralık 2007
6,0
4,0
2,0
30.04.2008
Mart 2008
9,1
7,1
5,1
28.07.2008
Haziran 2008
8,5
6,5
4,5
31.10.2008
Eylül 2008
8,3
6,3
4,3
26.01.2009
Aralık 2008
6,0
4,0
2,0
29.07.2009
Haziran 2009
10,8
8,8
6,8
27.10.2009
Eylül 2009
10,5
8,5
6,5
29.04.2010
Mart 2010
8,5
6,5
4,5
26.10.2010
Eylül 2010
8,5
6,5
4,5
31.01.2012
Aralık 2011
7,5
5,5
3,5
TÜFE
(Yıllık %)
10,12
10,55
9,65
8,39
9,15
10,61
11,13
10,06
5,73
5,27
9,56
9,24
10,45
Gerekçe
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Alt sınırın altında kalınması
Alt sınırın altında kalınması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Üst sınırın Aşılması
Kaynak: TCMB Basın Duyuruları.
NOT: 3 Haziran 2008 tarihinde enflasyon hedefleri ve belirsizlik aralığı alt-üst limitleri yükseltilmesine karşın, hesap
verilebilirlik açısından önceki hedefler kullanılmıştır.
Merkez Bankası 2006–2008 döneminde yüzde 4 olarak tespit ettiği orta vadeli
enflasyon hedefini, “2010 Yılında Para ve Kur Politikası” metninde yüzde 5’e yükseltmiş ve
bununla uyumlu olarak 2012 yılı enflasyon hedefini yüzde 5 olarak açıklamıştır. Merkez Bankası
“2010 Yılında Para ve Kur Politikası” metninde, gelişmiş ülkelere göre görece yüksek olan bu
hedefin belirlenme nedenleri olarak şu hususları sıralamıştır: Türkiye ekonomisine özgü nedenler
ve yapısal reform süreci, geçmişte yaşanan yüksek enflasyon döneminin oluşturduğu katılıklar,
Avrupa Birliği’ne yakınsama sürecinin fiyat düzeyine etkileri, fiyat endekslerine ilişkin ölçüm
sorunları ve para politikası kontrolünde olmayan dışsal sorunlar. 61
Enflasyon hedeflemesi sisteminde, para politikası kararlarına yön vermesi açısından,
enflasyon tahminleri de önemli bir yer tutmaktadır. “Enflasyon hedeflemesi sistemi aynı
zamanda “tahmin hedeflemesi” olarak da adlandırılmaktadır. Para politikası kararlarının
enflasyon üzerindeki etkileri gecikmeli olarak görüldüğünden, para politikasının enflasyon
tahminlerine yönelik oluşturulması daha etkin bir yöntem olarak değerlendirilmektedir. Bu
çerçevede, enflasyon hedeflemesi rejimi uygulaması, tahminlere önemli bir rol yüklemekte ve
politika kararları alınırken tahminlerin hedeflerle uyumuna dikkat edilmektedir”62.
Merkez Bankası 2006 yılından itibaren yayınlamaya başladığı Enflasyon Raporlarında,
orta vadeli enflasyon tahminlerine de yer vermiştir. Başlangıçta 18 ay için verilen enflasyon
tahminleri, 2007 yılında 2 yıllık bir zaman dilimini kapsayacak şekilde sunulmaya başlanmıştır.
2008 yılı Nisan ayından itibaren, iktisadi birimlerin önlerini daha iyi görebilmelerine ve daha
uzun vadeli bir perspektif oluşturabilmelerine katkıda bulunmak amacıyla tahmin ufku 3 yıla
uzatılmıştır. Yılda dört kez yayınlanan enflasyon raporlarında, içinde bulunulan yılın sonu ile ilgili
enflasyon tahminleri belirli bir aralık içinde ve orta nokta tahmini olarak kamuoyuna
açıklanmıştır(Bakınız Tablo:43). Bu tahminler aracılığıyla, enflasyon görünümü ve bu görünüme
ilişkin para politikası duruşu konusunda ekonomik birimlere mesajlar iletilerek, ekonomik
birimlerin enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışları etkilenmeye çalışılmıştır.
61
62
TCMB, “2010 Yılında Para ve Kur Politikası” EK–1, 10 Aralık 2009.
KARA, A. Hakan-ORAK, Musa, “Enflasyon Hedeflemesi”, TCMB, Ekim 2008.
96
Tablo: 43- Yılsonu TÜFE Hedef, Beklenti, Tahmin ve Gerçekleşmesi (Yıllık, %)
12 Ay
Enflasyon Raporları Tahminleri (Orta Nokta )
Önceki
I
II
III
IV
Hedef
Beklenti(1) (Ocak)
(Nisan) (Temmuz)
(Ekim)
2006
5,0
5,84
5,5
5,6
9,8
9,9
2007
4,0
7,11
5,1
5,8
6,0
7,3
2008
4,0
6,14
5,5
9,3
10,6
11,1
2009
7,5
8,45
6,8
6,0
5,9
5,5
2010
6,5
6,56
6,9
8,4
7,5
7,5
2011
5,5
6,95
5,9
6,9
6,9
8,3
Gerçekleşme
9,7
8,4
10,1
6,5
6,4
10,5
Kaynak: TCMB.
(1) Uygun ortalama, ikinci dönem verisi.
Merkez Bankası, “Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında
Para ve Kur Politikası” metninde, enflasyon hedefinin, sadece, para politikasının denetimi
dışındaki unsurlara bağlı olarak hedeflerden çok büyük ve uzun süreli sapmalar görüleceğinin
belirlenmesi ve orta vadeli hedeflerin anlamsız kalması durumunda değiştirileceğini ifade
etmiştir. Geçici şokların, enflasyon hedeflerini değil, enflasyon tahminlerini değiştireceği
belirtilmiştir. Böylesi bir durumda, ekonomik birimler için referans olması gereken değerin kısa
vadede enflasyon tahminleri, orta vadede ise enflasyon hedefi olacağı ifade edilmiştir.
Merkez Bankası, daha sonraki para ve kur politikası metinlerinde de enflasyon hedefi
ile tahmini arasındaki farkı sık, sık kamuoyuna açıklamıştır. Merkez Bankası’na göre, “hedef”
enflasyonun orta vadede nereye gideceği bilgisini içerirken; “tahmin” enflasyonun hedefe
doğru ilerlerken izlemesi öngörülen seyri göstermektedir. Dolayısıyla, iktisadi birimlerin orta
vadede enflasyon hedefini, daha kısa vadelerde ise Merkez Bankası’nın enflasyon tahminlerini
referans almasının uygun olacağı belirtilmiştir.63 Merkez Bankası, enflasyonun hedeflenen
oranların üzerinde olduğu dönemlerde Enflasyon Raporlarında sunulan tahminlerin ayrı bir
önem kazandığını belirtmiş ve tahminlerin enflasyonun orta vadeli hedefe doğru yaklaşırken
hangi yolu izleyeceği ve para politikası duruşu konusunda kamuoyunu bilgilendirme işlevini
üstlendiğini ifade etmiştir.64
Enflasyon hedeflemesi sistemi açısından önemli konulardan birisi de, ekonomik
birimlerin enflasyon beklentilerini etkilemektir. Bu amaçla, merkez bankaları uyguladıkları
politikalar ve bunların sonuçları konusunda kamuoyunu sık, sık bilgilendirmek amacıyla iletişim
politikasını etkin bir şekilde kullanmaya çaba göstermektedirler. Bu çerçevede, T.C.Merkez
Bankası da yılda dört kez enflasyon raporu yayınlamakta, yılda iki kez Hükümet ve TBMM Plan
ve Bütçe Komisyonu’na para politikaları ve enflasyon gelişmeleri hakkında bilgi vermekte ve
aylık enflasyon değerlendirme notları yayınlamaktadır. Ayrıca, Para Politikası Kurulu’nun faiz
kararları ve Kurul’un faiz kararlarına ilişkin toplantı özetleri de kamuoyuna açıklanmaktadır. Bu
resmi dokümanlara ilave olarak, T.C.Merkez Bankası bünyesinde yapılan teknik çalışmalar ile
para politikası, enflasyonist süreç ve çeşitli ekonomik konular hakkında toplumun tüm kesimleri
bilgilendirilmeye çalışılmaktadır. İletişim politikasının tüm bu araçları, para politikasının işleyişi,
etkileri ve diğer alanlara yansımaları konusunda bilgi verirken, ekonomik birimlerin enflasyon
beklentilerini etkilemeye çalışmakta ve bu beklentilerin hedefle uyumlu şekilde oluşmasına
çaba göstermektedir.
Enflasyon beklentileri, bir yandan fiyatlama ve ücret davranışlarını değiştirerek
enflasyonu doğrudan etkilerken, diğer yandan iktisadi birimlerin tüketim, tasarruf ve yatırım
gibi kararları üzerinde etkili olarak enflasyon üzerinde dolaylı yoldan belirleyici olmaktadır.
Ayrıca, enflasyon beklentileri iç borçlanma maliyetleri, döviz kuru hareketleri ve risk primi gibi
enflasyon üzerinde belirleyici olan diğer değişkenleri de etkileyebilmektedir65. Gelişmekte olan
ülkelerde beklentiler kanalının işleyişinin daha zayıf olduğu görülmektedir. Bunun temel
63
TCMB, “2010 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.12, 10 Aralık 2009.
TCMB, “2008 Yılında Para ve Kur Politikası”, sf.6, 18 Aralık 2007.
65
KARA, A. Hakan-ORAK, Musa, “Enflasyon Hedeflemesi”, sf.30, TCMB, Ekim 2008.
64
97
nedenleri, bu ülkelerin uzun yıllar yüksek ve kronik enflasyon yaşamaları ve geçmişteki
uygulamalar nedeniyle para politikası taahhütlerine olan güvenin zayıf olmasıdır.
Açık enflasyon hedeflemesi sisteminin uygulanmaya başlandığı 2006 yılının MayısHaziran döneminde, küresel likidite koşullarının olumsuza dönmesi sonucunda döviz kurlarında
yaşanan ani yükseliş enflasyon ve enflasyon beklentilerinin hızla yükselmesine neden olmuştur.
Gerçekleşen enflasyonun hedeften önemli ölçüde uzaklaşması, enflasyon hedefinin
beklentiler açısından referans olma özelliğini de ortadan kaldırmıştır (Bakınız Grafik: 30–31). Bu
durum, iki yıl sonra enflasyon hedefinin revize edilmesi ihtiyacını ortaya çıkarmıştır. 3 Haziran
2008 tarihinde Hükümet’e yazılan açık mektupta enflasyon hedefinin değiştirilmesi ile ilgili şu
değerlendirmeye yer verilmiştir. “Merkez Bankası bünyesinde yapılan çalışmalar, enflasyon
beklentileri oluşturulurken giderek artan oranda geçmiş enflasyona ağırlık verildiğine ve
mevcut enflasyon hedeflerinin beklentileri şekillendirmekteki gücünün son dönemde belirgin
olarak azaldığına işaret etmektedir. Bu gelişmede, bir dizi arz şoku nedeniyle 2006 yılından bu
yana enflasyonun hedeflerin üzerinde kalmış olmasının etkili olduğu tahmin edilmektedir.
İktisadi birimlerin fiyatlama davranışlarında enflasyon hedefi yerine geçmiş enflasyonu
referans olarak almaya başlamaları, enflasyonla mücadelenin maliyetini artırma potansiyeli
taşımaktadır. Enflasyon hedeflerinin mevcut şokları göz önüne alacak şekilde güncellenmesi
hedeflerin iktisadi birimlerce yeniden referans olarak algılanmasına da katkıda
bulunacaktır.”66 Merkez Bankası’nın Hükümet’e yaptığı öneri çerçevesinde, 2009–2011 yılları
için enflasyon hedefleri, sırasıyla, yüzde 7,5, yüzde 6,5 ve yüzde 5,5 olarak belirlenmiş ve
enflasyon beklentilerinin kontrol edilmesi amaçlanmıştır.
Grafik: 30 - Türkiye: Enflasyon Hedefi ve Yıllık
Tüketici Enflasyonu (%)
Grafik: 31 -Enflasyon Hedefi ve 12 Ay Sonrası
TÜFE Beklentisiı (%)
13
10
12
9
11
10
8
9
7
8
6
7
5
6
5
4
4
3
200
6
-1
4
7
10
200
7 -1
4
7
1
200 0
8 -1
4
7
1
200 0
9 -1
4
7
1
201 0
0 -1
4
7
1
201 0
1 -1
4
7
10
200
6-1
4
7
1
200 0
7-1
4
7
10
200
8-1
4
7
10
200
9-1
4
7
1
201 0
0-1
4
7
1
201 0
1-1
4
7
10
3
TÜFE Yıllık
Hedef
Hedef
12 Ay Sonrası Beklenti
2006–2008 döneminde, gerek gerçekleşen enflasyon gerek enflasyon beklentileri ile
hedef arasında önemli bir farklılaşma gözlenmiştir. Bu dönemde enflasyon beklentileri ile
hedef arasındaki ilişki zayıflamış, gerçekleşen enflasyon ve döviz kuru hareketlerinin enflasyon
beklentileri üzerindeki belirleyiciliği artmıştır. Küresel finansal krizin 2008 yılı son çeyreğinde
derinleşmesi sonucunda, başta petrol olmak üzere diğer emtia fiyatlarında düşüş gözlenmiştir.
Finansal kriz dünya genelinde büyüme oranlarını olumsuz etkilerken, Türkiye’de de GSYH ve
yurtiçi talep düzeyinde önemli bir düşüşe neden olmuştur. Emtia fiyatlarındaki düşüş ve yurtiçi
talepteki bu gerileme hem doğrudan hem de döviz kurundan fiyatlara geçiş etkisini
zayıflatması ile dolaylı olarak yıllık TÜFE enflasyonunu olumlu etkilemiştir. Bu olumlu etkiler
sonucunda, 2009 yılında TÜFE enflasyonu ve enflasyon beklentileri hedefin altında kalmıştır.
2009–2011 döneminde yıllık TÜFE enflasyonu, hedefin çevresinde önemli ölçüde dalgalanma
gösterirken, enflasyon beklentilerinde daha sınırlı bir dalgalanma gözlenmiştir. Bu dönemde,
12 ay sonrası için enflasyon beklentileri yüzde 7 civarında dalgalanmış ve enflasyon
gerçekleşmeleri ile döviz kuru hareketlerine daha sınırlı tepki vermiştir. Diğer bir ifadeyle,
66
TCMB, “3 Haziran 2008 Tarihli Açık Mektup”, sf.2, Sayı:2008–24.
98
küresel kriz ve sonrasında, yıllık TÜFE enflasyonu önemli ölçüde dalgalanma gösterirken, 12 ay
sonrası enflasyon beklentileri daha istikrarlı bir yapı göstermiştir.
Grafik: 32- Yıllık TÜFE Enflasyonu ve 12 Ay
Sonrası Beklentisiı (%)
Grafik: 33 -TÜFE Hedefi ve Yılsonu TÜFE
Beklentisi (Yıllık %)
13
11
12
10
9
8
7
6
4
5
2
TÜFE Yıllık
12 Ay Sonrası Beklenti
Yılsonu TÜFE Beklentisi
10
4
7
4
7
10
2011
-1
10
2010
-1
4
7
7
10
2009
-1
4
4
7
10
2008
-1
7
10
2007
-1
4
2006
-1
200
6-1
4
7
10
200
7-1
4
7
10
200
8-1
4
7
1
200 0
9-1
4
7
1
201 0
0-1
4
7
10
201
1-1
4
7
10
3
Hedef
Yıllık TÜFE gerçekleşmeleri ile 12 ay sonrası enflasyon beklentileri karşılaştırıldığında, 2010
yılına kadar beklentilerin gerçekleşen enflasyondan belirgin olarak etkilendiği, ancak 2010 ve
2011 yıllarında gerçekleşen enflasyonun beklentilere etkisinin daha zayıfladığı görülmektedir
(Bakınız Grafik:32). Nitekim 2011 yılı Ağustos ayından itibaren Türk lirasının aşırı ölçüde değer
kaybetmesi ve yönetilen/yönlendirilen ürünlerdeki fiyat ayarlamaları, 2011 yılı sonlarında yıllık
TÜFE enflasyonunu iki haneli rakamlara yükseltmiş, buna karşın 12 ay sonrası enflasyon
beklentilerinde ciddi bir bozulma gözlenmemiş ve beklentiler yüzde 7 civarında seyretmiştir.
Ancak bu dönemde, yıllık TÜFE enflasyonu hedeften ciddi ölçüde uzaklaşmıştır.
Grafik: 34 - TÜFE Geneli ve I-Endeksi
(Yıllık % Değişim)
Grafik: 35 - Türkiye ve Gelişmekte
Olan Ülkelerde Yıllık Tüketici
Enflasyonu (%)
13
12
11
10
9
8
7
6
2
3
TÜFE Geneli
I-Endeksi
200
6- 1
4
7
10
200
7- 1
4
7
10
200
8- 1
4
7
10
200
9- 1
4
7
10
201
0- 1
4
7
10
201
1- 1
4
7
10
200
4
7
10
200
7-1
4
7
1
200 0
8-1
4
7
10
200
9-1
4
7
10
201
0-1
4
7
1
201 0
1-1
4
7
10
5
6-1
4
Hedef
Türkiye
Gelişmekte Olan Ülkeler
2006–2011 döneminde, yıllık TÜFE enflasyonu dönemler itibariyle önemli bir dalgalanma
göstermiştir. Benzer dalgalanma, enerji, gıda ve içecekler, alkollü içkiler ve tütün ürünleri ile
altının dışlandığı Özel Kapsamlı I-Endeksinde de (temel enflasyon göstergesi) gözlenmiştir.
İncelenen dönemde, I-Endeksi ile ölçülen enflasyon genel TÜFE enflasyonunun altında
kalmıştır. Ocak 2009- Ağustos 2011 döneminde ise, I-Endeksi ile ölçülen enflasyon hedefin
altında kalmış, ancak 2011 yılının son çeyreğinde önemli ölçüde yükseliş göstermiştir (Bakınız
Grafik: 34). İncelenen dönemde, Türkiye ile gelişmekte olan ülkeler arasındaki enflasyon farkı,
küresel kriz döneminde belirgin olarak azalmasına karşın, dönem boyunca önemini korumuştur
(Bakınız Grafik:35).
99
V. SONUÇ VE DEĞERLENDİRME:
2006–2011 döneminde uygulanan “Açık Enflasyon Hedeflemesi Sistemi”, Merkez
Bankası ile piyasalar arasındaki iletişimi güçlendirmiş, para politikasının şeffaflığını ve hesap
verilebilirliğini önemli ölçüde artırmıştır. Bu amaca yönelik olarak, Merkez Bankası Hükümet’le
birlikte ileriye yönelik enflasyon hedeflerini açıklamış, Para Politikası Kurulu aylık düzenli
toplantılar yapmış, toplantılara ilişkin değerlendirme ve özet tutanaklar yayınlanmış, faiz
kararları oylama suretiyle belirlenmiş, ekonomideki gelişmelerin değerlendirildiği ve üçer aylık
dönemler itibariyle enflasyon tahminlerinin yer aldığı enflasyon raporları yayınlanmaya
başlanmıştır. Ayrıca, enflasyon hedefinin aşılması durumunda, Merkez Bankası tarafından
Hükümet’e açık mektup yazılması uygulaması getirilmiş ve enflasyonun aşılma nedenleri ile
alınacak önlemlerin belirtildiği mektuplar, kamuoyuna da açıklanmıştır.
Merkez Bankası enflasyon hedefi olarak tüketici fiyatları genel endeksini hedef olarak
seçmiştir. Sayısal nokta hedef olarak seçilen yıllık TÜFE enflasyon hedefi ile birlikte belirsizlik
aralığı da (+/- 2 puan), ilgili yılın para ve kur politikası metinlerinde üç yıllık bir dönem için
kamuoyuna açıklanmıştır. Merkez Bankası 2010 yılına kadar, para ve kur politikası metinlerinde,
ilgili yılın üçer aylık dönem sonları için hedefle tutarlı patika ve belirsizlik aralığını birlikte
kamuoyuna duyurmuştur. Bu dönemde, “Hesap Verebilirlik Mekanizması” için üçer aylık
dönem sonları itibariyle belirlenen hedef patika ve belirsizlik aralığı kullanılmıştır. Ancak, 2010
yılından itibaren hedef patika açıklamasına son verilmiş, yılsonu enflasyon hedefi üçer aylık
dönem sonları itibariyle sabit tutulmuştur.
2006–2011 döneminde enflasyon gelişmeleri değerlendirilirken, Merkez Bankası genel
TÜFE endeksindeki fiyat hareketleri yanı sıra, para politikası kontrolünde olmayan bazı ürün
gruplarının dışlandığı Özel Kapsamlı TÜFE Göstergelerini de kullanmıştır. 2006 yılı başında
yayınlanan enflasyon raporlarında, para politikası enflasyon ilişkisi değerlendirilirken E*-Endeksi
(E-Endeksinden mevsimlik ürünler dışlanmıştır) ve D*-Endeksi (enerji, işlenmemiş gıda ürünleri,
alkollü içkiler ve tütün ürünleri ile altın hariç) tanımlamaları yapılmış ve çekirdek enflasyon
değerlendirmelerinde bu endeksler kullanılmıştır. 2006 yılı Eylül ayında TÜİK, Özel Kapsamlı HEndeksini (enerji, işlenmemiş gıda ürünleri, alkollü içecekler ve tütün ile altın hariç) yayınlamış
ve bu tarihten itibaren Merkez Bankası çekirdek enflasyon değerlendirmelerinde H-Endeksini
kullanmaya başlamıştır. Merkez Bankası 2008 yılı başından itibaren, işlenmiş gıda ürünlerini de
dışlayarak çekirdek enflasyondaki gelişmeleri değerlendirmiştir. 2008 yılı Nisan ayında TÜİK,
Özel Kapsamlı I-Endeksini (enerji, gıda ve içecekler, alkollü içkiler ve tütün ürünleri ile altın
hariç) kamuoyuna açıklamış ve bu tarihten itibaren Merkez Bankası temel çekirdek enflasyon
göstergesi olarak I-Endeksini kullanmaya öncelik vermiştir.
2006–2011 döneminde, yıllık TÜFE enflasyonu, 2009 ve 2010 yılları hariç, enflasyon
hedefinin üzerinde gerçekleşmiştir. Çekirdek enflasyon göstergesi olan I-Endeksi ile ölçülen
enflasyon ise, 2009 ve 2010 yılı dışında, hedefin üstünde kalmış, 2007 yılında ise hedefe
oldukça yakın gerçekleşmiştir. Özellikle, 2006–2008 döneminde, 2006 yılı Mayıs-Haziran
dönemindeki finansal dalgalanma ve sonrasında emtia fiyatlarındaki artışın etkisiyle, enflasyon
hedefi önemli ölçüde aşılmış ve yüzde 4 olan hedef anlamını yitirmiştir. Bu nedenle, 2008 yılı
Haziran ayında 2009–2011 yılları için enflasyon hedefleri, sırasıyla, yüzde 7,5, yüzde 6,5 ve
yüzde 5,5’e yükseltilmiştir.
Enflasyon raporları incelendiğinde, enflasyon hedefinin aşılmasında; petrol, işlenmemiş
gıda fiyatları ve diğer emtia fiyatlarındaki yükseliş gibi arz şokları ile uluslararası likidite
koşullarındaki bozulma sonucu döviz kurlarındaki yükseliş temel nedenler olarak sayılmıştır.
2006–2011 döneminde, enflasyon raporları ile Para Politikası Kurulu politika faiz kararları
incelendiğinde, toplam talep koşullarının genelde, enflasyondaki düşüş eğilimini
desteklediğinin ifade edildiği görülmektedir. Nitekim enflasyon raporlarında verilen çıktı açığı
tahminlerinin incelenen tüm dönem boyunca negatif olması da bu eğilime işaret etmektedir.
Ancak, toplam yurtiçi talepte hızlı artışların gözlendiği ve cari işlemler açığının önemli ölçüde
yükseldiği dönemlerde bile çıktı açığı tahminlerinin negatif olması, kamuoyunda çıktı açığı
tahminlerinin tartışılmasını da gündeme getirmiştir.
100
Merkez Bankası’nın 2006–2011 döneminde, piyasadaki likidite düzeyini ayarlamak için,
kullandığı kısa vadeli politika faizi zaman içinde değişiklik göstermiştir. 2001 Şubat krizi
sonrasında oluşan likidite fazlası Mayıs 2008 tarihine kadar sürmüştür. Likidite fazlalığının olduğu
bu dönemde, piyasadaki likidite düzeyini belirleyen temel politika faiz oranı Merkez
Bankası’nın gecelik borçlanma faizi olmuştur. Likidite açığının ortaya çıktığı Mayıs 2008 tarihi
sonrasında ise, Merkez Bankası piyasanın likidite ihtiyacını düzenli olarak gerçekleştirdiği bir
hafta vadeli repo ihaleleri ile sağlamaya başlamış, ancak gecelik borçlanma faizi politika faizi
olmaya devam etmiştir. Merkez Bankası, 18 Mayıs 2010 tarihine kadar, politika faizi olarak
gecelik borçlanma faiz oranını kullanmış, bu tarihten itibaren “bir hafta vadeli repo ihale faiz
oranı” politika faizi olarak ilan edilmiştir. Merkez Bankası 2011 yılı Ekim ayından itibaren,
piyasadaki günlük likidite miktarını aşağı ve yukarı doğru ayarlayarak efektif bir faiz oranı
oluşturmaktadır. Bir hafta vadeli repo ihale faizi politika faizi olarak korunurken, efektif faiz
oranının faiz koridoru içinde kalacak şekilde belirlenmesi söz konusu olmaktadır. 2011 yılı EkimAralık döneminde, piyasalar açısından günlük efektif faiz oranı belirleyici olmuş ve politika faizi
olan bir hafta vadeli repo faiz oranı ile efektif faiz oranı arasında önemli bir farklılaşma
gözlenmiştir.
İncelenen dönemde, enflasyon hedeflemesi sistemini uygulayan diğer gelişmekte olan
ülkeler gibi Türkiye’de de, döviz kurlarından fiyatlara geçiş para politikasının temel
konularından birisini oluşturmuştur. Özellikle, para ikamesinin ve firmaların yabancı para
yükümlülüklerinin yüksek olduğu Türkiye için bu konu daha büyük bir önem taşımış ve Merkez
Bankası’nın döviz kurlarına yönelik tepkisinde belirleyici olmuştur. Türkiye ekonomisi, 2001
krizinin ardından dalgalı kur rejimine geçmiş ve bu yeni rejim döviz kurundan fiyatlara geçiş
sürecinde belirgin bir değişime yol açmıştır. Açık enflasyon hedeflemesine geçilen 2006
yılından bugüne kadar da döviz kurundan fiyatlara geçişte önemli bir düşüş gözlenmiştir.
2006–2011 döneminde, Türk lirası genelde değerlenme eğiliminde olmuş, uluslararası likidite
koşullarının bozulduğu dönemlerde ise değer kayıpları yaşanmıştır. Genelde sermaye
çıkışlarının gözlendiği bu dönemlerde, Türk lirasında hızlı değer kayıpları meydana gelmiştir.
Merkez Bankası bu dönemlerde, öncelikle döviz alım ihalelerine son vermiş, döviz depo
piyasasındaki aracılık faaliyetine tekrar başlamış, döviz satım ihalelerini başlatmış, doğrudan
döviz satım müdahalesinde bulunmuş ve politika faiz oranlarını yükseltmiştir.
2006–2011 döneminde, Para Politikası Kurulu’nun politika faizi indirim kararlarının,
enflasyon endişelerinin azaldığı ve küresel krizin çıkış ve derinleştiği dönem olan Eylül 2007 ile
Kasım 2009 tarihleri arasında yoğunlaştığı görülmektedir. İncelenen dönemde, faiz artırım
kararları ise, genelde finansal piyasalarda yaşanan dalgalanmaların ve dışsal şokların olumsuz
etkilerini gidermek amacıyla alınmıştır. Bu dönemdeki ilk faiz artırım sürecini, 2006 yılı Mayıs
ayında uluslararası mali piyasalarda yaşanan dalgalanmaların, yurtiçi mali piyasalar ve döviz
kurları üzerinde yarattığı olumsuz etkileri gidermek için başlatmıştır. Faiz artırımlarının temel
gerekçesi olarak, döviz kurlarındaki sağlıksız yükseliş ve bu yükselişin bekleyişler ile fiyatlandırma
davranışlarını olumsuz etkileyerek enflasyon hedefini risk altına sokması sayılmıştır. Bu
dönemde, döviz kurlarındaki sağlıksız oluşumu önlemek için, doğrudan döviz müdahalesi de
dâhil olmak üzere döviz piyasasına yönelik bir dizi ek önlem yürürlüğe konulmuştur. Para
Politikası Kurulu ikinci politika faizi artırım sürecini, Mayıs-Temmuz 2008 döneminde
gerçekleştirmiştir. Küresel krizin derinleşmeye başladığı bu dönemde, döviz kuru hareketlerinin
gecikmeli etkileriyle artış eğilimine giren enerji ve işlenmiş gıda fiyatlarındaki yükselişin genel
fiyatlama davranışlarını olumsuz etkilemesini önlemek amacıyla faiz oranları yükseltilmiştir. 2011
yılı Ekim-Aralık döneminde, üçüncü faiz artırım süreci başlatılmıştır. Ancak, bu dönemde, Para
Politikası Kurulu politika faizini sabit tutarken, Merkez Bankası piyasaya sağladığı günlük likidite
miktarını ayarlamış ve faiz koridorunu kullanarak efektif faiz oranını önemli ölçüde yükseltmiştir.
Efektif faiz oranlarının yükseltilmesinin gerekçesi olarak, döviz kurlarındaki aşırı oynaklığın ve
düzensiz hareketlerin ekonomik ve finansal istikrar açısından olumsuz etkilerini gidermek ve
enflasyondaki belirgin yükselişi önlemek sayılmıştır. Bu dönemde, Türk lirası ve yabancı para
zorunlu karşılıklarda indirim yapılmış, yüklü miktarlı döviz satım ihaleleri düzenlenmiş ve
doğrudan döviz müdahaleleri de yapılmıştır.
101
2006–2011 yıllarındaki açık enflasyon hedeflemesi sistemi uygulamalarının üç farklı
aşamadan geçtiği görülmektedir. Birinci aşama olan 2006–2010 Ekim döneminde, enflasyon
hedeflemesi sisteminin “Tek Hedef-Tek Araç” ilkesinin, özellikle 2006–2008 döneminde katı bir
şekilde uygulandığı görülmektedir. Bu dönemde, fiyat istikrarı amacı tek hedef olarak
belirlenirken, politika faizinin bu amaca ulaşmak için tek ve yeterli araç olduğu kabul edilmiştir.
Ancak, küresel krizin derinleştiği ve enflasyon endişelerinin azaldığı 2008 yılı Ekim ayı
sonrasında, fiyat istikrarı amacı ile çelişmemek koşuluyla büyüme ve istihdamın desteklemesi
amacının da para politikası kararlarında etkili olduğu görülmektedir. Bu çerçevede, politika
faiz indirim süreci hızlandırılmış, kredi genişlemesini teşvik etmek ve aracılık maliyetlerini
düşürmek için zorunlu karşılık oranlarında indirime de gidilmiştir.
İkinci aşama olan 2010 Kasım–2011 Eylül döneminde, enflasyon hedeflemesinin “Tek
Hedef-Tek Araç” ilkesinde önemli bir değişim gözlenmiştir. Bu değişimin temel nedeni, küresel
kriz ve sonrasında yaşanan gelişmelerin, fiyat istikrarını amaçlayan para politikalarının finansal
ve makroekonomik istikrarı sağlamakta tek başına yeterli olamayacağının anlaşılmasıdır.
Küresel kriz sonrasında gelişmiş ekonomilerde devam eden genişletici para politikaları sermaye
akımlarının güçlenmesine, gelişmekte olan ülkelerin kredi imkânlarının artmasına ve ülke para
birimlerinin güçlenmesine yol açarak, iç ve dış talepte ayrışmaya neden olmuştur. Türkiye’de
de, Türk lirasının güçlenmesi ve kredi arzındaki artış cari işlemler açığının genişlemesine katkıda
bulunmuş ve bu durum finansal istikrar açısından risk oluşturmaya başlamıştır. Bu çerçevede,
Merkez Bankası fiyat istikrarı yanı sıra finansal istikrarı da para politikası amacına dâhil etmiş ve
para politikasının bu iki amacı gerçekleştirmek için araç çeşitliliğini de artırmıştır. Bu dönemde
politika faizi ile birlikte, zorunlu karşılık oranları, faiz koridoru, likidite önlemleri ve kredi arzının
sınırlandırılmasına ilişkin düzenlemeler uygulamaya konulmuştur.
Enflasyon hedeflemesi sistemi açısından üçüncü aşama 2011 Ekim ayında başlamıştır.
Bilindiği gibi, enflasyon hedeflemesi sisteminin en önemli özelliklerinden birisi “Kurala Bağlı (rule
based)” bir para politikası sistemi olmasıdır. Bu çerçevede, kısa vadeli politika faizi Para
Politikası Kurulu’nun aylık düzenli toplantılarında oylama ile belirlenmekte ve kamuoyuna
açıklanmaktadır. Ancak, 2011 Ekim ayından itibaren “Kurala Bağlı” para politikası
çerçevesinde önemli bir değişim olmuştur. Merkez Bankası, 2011 Ekim ayından itibaren,
piyasaya sağladığı likidite miktarını ayarlayarak efektif faiz oranını günlük olarak belirleme
esnekliğine kavuşmuştur. Bu kapsamda, Para Politikası Kurulu faiz koridoru olarak adlandırılan
gecelik borçlanma ve gecelik borç verme faiz oranlarını belirlemekte, Merkez Bankası İdare
Merkezi ise “bir hafta vadeli repo” fonlama miktarını ayarlayarak, günlük efektif faiz oranının
faiz koridoru içinde oluşmasını sağlamaktadır. Bu uygulama ile “Kurala Bağlı” para politikası
ilkesinden uzaklaşılarak “İsteğe Bağlı (discretionary)” para politikası uygulaması ön plana
geçmiş ve Merkez Bankası günlük piyasa koşullarına göre faiz oranını belirleme esnekliğine
kavuşmuştur.
Sonuç olarak, 2006–2011 döneminde uygulanan enflasyon hedeflemesi sistemi,
Türkiye’de Merkez Bankası ile piyasalar arasındaki iletişimi güçlendirmiş, para politikasının
şeffaflığını artırmış ve ekonomik birimlerin beklentilerini etkilemekte Merkez Bankası’nın rolünü
güçlendirmiştir. Ancak, dışsal olumsuz şoklar ve piyasalarda güven bunalımının gözlendiği
dönemlerde, enflasyon hedeflemesi sisteminin ciddi sorunlarla karşılaşabileceği ve “tek hedeftek araç” yaklaşımının finansal ve makroekonomik istikrarı sağlamak açısından yeterli olmadığı
da gözlenmiştir.
102
KAYNAKLAR
ALP, Harun-ÖĞÜNÇ, Fethi-SARIKAYA, Çağrı, “Monetary Policy and Output Gap: Mind the Composition”,
TCMB-Economic Notes, No: 2012-7/March 02, 2012, http://www.tcmb.gov.tr.
CELASUN, Oya, “Sticky Inflation and the Real Effects of Exchange Rate Based Stabilization”, Working
Paper, IMF, July 2003.
DOMAÇ, İlker, “Explaining and Forecasting Inflation in Turkey”, Working Paper, The Central Bank of
Turkey, http://www.tcmb.gov.tr, July 2003.
DPT, 1980’den 1990’a Makroekonomik Politikalar, Türkiye Ekonomisindeki Gelişmelerin Analizi ve
Değerlendirmeler, 24 Temmuz 1994.
LIM, Cheng Hoon-PAPI Laura, “Determinants of Inflation in Turkey: An Empirical Study”, May 1996.
KARA, A. Hakan-ORAK, Musa, “Enflasyon Hedeflemesi”, T.C. Merkez Bankası, http://www.tcmb.gov.tr,
Ekim 2008.
KARA, A. Hakan, “Küresel Kriz Sonrası
http://www.tcmb.gov.tr, Haziran 2012.
Para
Politikası”
TCMB
Çalışma
Tebliği
No:
12/17,
KASAPOĞLU, Özgür, “Parasal Aktarım Mekanizmaları: Türkiye İçin Uygulama”, Uzmanlık Tezi, TCMB,
http://www.tcmb.gov.tr, Şubat 2007.
ÖĞRETMEN,
Eren,
“Enflasyon
Hedeflemesi-Uygulama
http://www.tcmb.gov.tr, 5 Temmuz 2004.
Özellikleri”,
T.C.
Merkez
Bankası,
ÖĞÜNÇ, Fethi-SARIKAYA, Çağrı, “Görünmez Ama Hissedilmez Değil: Türkiye’de Çıktı Açığı”, Central Bank
Review, Vol.11 (July 2011), pp.15-28, CBRT, http://www.tcmb.gov.tr.
ROGOFF, Kenneth, “Globalization and Global Disinflation”, http://www.imf.org, August 2003.
T.C. Kalkınma Bakanlığı, Katılım Öncesi Ekonomik Program (2012-2014), http://www.kalkinma.gov.tr,
Aralık 2011.
T.C. Merkez Bankası, Para Politikası Raporu, http://www.tcmb.gov.tr, Kasım 2001.
T.C. Merkez Bankası, “Türkiye’de Enflasyonist Süreç”, Para Politikası Raporu, http://www.tcmb.gov.tr,
Nisan 2012.
T.C. Merkez Bankası, “Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Genel Çerçevesi ve 2006 Yılında Para ve Kur
Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 5 Aralık 2005.
T.C. Merkez Bankası, “2007 Yılında Para ve Kur Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 13 Aralık 2006.
T.C. Merkez Bankası, “2008 Yılında Para ve Kur Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 18 Aralık 2007.
T.C. Merkez Bankası, “2009 Yılında Para ve Kur Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 16 Aralık 2008.
T.C. Merkez Bankası, “2010 Yılında Para ve Kur Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 10 Aralık 2009.
T.C. Merkez Bankası, “2011 Yılında Para ve Kur Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 21 Aralık 2010.
T.C. Merkez Bankası, “2012 Yılında Para ve Kur Politikası”, http://www.tcmb.gov.tr, 27 Aralık 2011.
T.C. Merkez Bankası,
http://www.tcmb.gov.tr.
2006
Yılı
Basın
Duyuruları:
Para
Politikası
Kurulu
Faiz
Kararları.
T.C. Merkez Bankası,
http://www.tcmb.gov.tr.
2007
Yılı
Basın
Duyuruları:
Para
Politikası
Kurulu
Faiz
Kararları.
103
T.C. Merkez Bankası,
http://www.tcmb.gov.tr.
2008
Yılı
Basın
Duyuruları:
Para
Politikası
Kurulu
Faiz
Kararları.
T.C. Merkez Bankası, 2009 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları ve Zorunlu Karşılıklara
İlişkin Düzenlemeler, http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2010 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları ve Zorunlu Karşılıklara
İlişkin Düzenlemeler. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2011 Yılı Basın Duyuruları: Para Politikası Kurulu Faiz Kararları ve Zorunlu Karşılıklara
İlişkin Düzenlemeler. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2006 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve
Müdahaleleri. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2007 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve
Müdahaleleri. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2008 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve
Müdahaleleri. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2009 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve
Müdahaleler ile YP Zorunlu Karşılıklara İlişkin Düzenlemeler. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2010 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve
Müdahaleleri ile YP Zorunlu Karşılıklara İlişkin Düzenlemeler. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, 2011 Yılı Basın Duyuruları: TCMB İdare Merkezi’nin Döviz Alım-Satım İhale ve
Müdahaleleri ile YP Zorunlu Karşılıklara İlişkin Düzenlemeler. http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “2006 Yılı Enflasyon Raporları: Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”,
http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “2007 Yılı Enflasyon Raporları: Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”,
http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “2008 Yılı Enflasyon Raporları: Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”,
http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “2009 Yılı Enflasyon Raporları: Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”,
http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “2010 Yılı Enflasyon Raporları: Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”,
http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “2011 Yılı Enflasyon Raporları: Genel Değerlendirme ve Orta Vadeli Öngörüler”,
http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “Basın Duyuruları: Hükümete Gönderilen Açık Mektuplar”, http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “Beklenti Anketleri”, http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “Türkiye’de Döviz Kurundan Fiyatlara Geçişkenlik: Yeni Endeks ile Birlikte Geçişkenlik
Değişti mi?” Kutu:22, Enflasyon Raporu 2006-I, http://www.tcmb.gov.tr.
T.C. Merkez Bankası, “Döviz Kuru ve İthalat Fiyat Geçişkenliğinde Güncel Tahminler” Kutu:3.2, Enflasyon
Raporu 2011-I, http://www.tcmb.gov.tr.
TÜİK, “Basın Duyuruları: TÜFE, Hane Halkı İşgücü Anketi, Sanayi Üretimi, GSYH”, Çeşitli Sayılar,
http://www.tuik.gov.tr.
TÜSİAD, Enflasyon ve Büyüme Dinamikleri, Aralık 2002.
104
YILMAZ, Durmuş, “7 Eylül 2006 Tarihli Malatya Konuşması” ve “TCMB Bakanlar Kurulu/Plan ve Bütçe
Komisyonu Sunumu”, . http://www.tcmb.gov.tr, Ekim-Kasım 2006.
YÜKSELER, Zafer, “Türkiye’de Enflasyonist Süreç ve Etkileyen Faktörlere İlişkin Bir Değerlendirme”, Türk
Ekonomi Kurumu-Forum Bölümü, http://www.tek.org.tr, Şubat 2004.
YÜKSELER, Zafer, “IMF Programları ve Enflasyon Hedeflemesi (Brezilya Deneyimi ve Türkiye İçin Dersler),
Türk Ekonomi Kurumu-Tartışma Metni, http://www.tek.org.tr, 28 Haziran 2005.
YÜKSELER, Zafer, “2002–2006 Döneminde Türk Ekonomisinde Döviz Kuru Dalgalanmaları: Nedenleri, Etkileri
ve Politika Kararları”, http://www.ceterisparibus.net, Kasım 2006.
105