Birikim - serpam

advertisement
SERPAM E-Bülten
Sermaye Piyasaları Araştırma ve
Uygulama Merkezi yayınıdır.
Aralık 2014
Ayda bir yayınlanır.
Birikim
Doç. Dr. Serra Eren Sarıoğlu
SERPAM Genel Sekreteri
SERPAM Hakkında

Sevgili Okuyucularımız,
B
ilindiği gibi, komşularında yaşanan sıcak gelişmeler Türkiye’yi
sosyal, politik ve ekonomik anlamda güçlü bir şekilde
etkilemektedir. Bu anlamda nispeten bir nebze durgun
geçirdiğimiz Kasım ayında, Ukrayna’daki çatışmaların yeniden
başladığı haberlerinin gündeme gelmesi, aralarında Türkiye’nin de
bulunduğu gelişmekte olan ülkelere yönelik risk algısının
bozulmasına neden olmuştur. Ancak petrol fiyatlarındaki düşüşün
devam etmesi, ülkemizin cari açık ve enflasyon değerlerinde
iyileşme beklentilerini arttırmıştır. Bunun yanında, TCMB’nin
önümüzdeki dönemde faiz indirimine gidebileceğinden söz
edilmeye başlanması, Türkiye’ye yönelik risk iştihanın yeniden
artmasına neden olmuştur.
Kasım ayındaki önemli makroekonomik göstergelere baktığımızda,
daha önce de belirttiğimiz gibi cari açıktaki daralma sürmektedir.
Eylül ayı itibariyle 12 aylık kümülatif cari açık 30,9 milyar USD’ye
gerilemiştir. Kasım ayında beklentilerin altında artış kaydeden
TÜFE’deki yıllık enflasyon %9,15 seviyesine yükselmiştir. Eylül ayı
verilerinin geldiği sanayi üretim endeksi, yıllık bazda %2,2
oranında artış kaydetmiştir. Bu rakamla birlikte, sanayi üretiminin
yılın üçüncü çeyreğinde 2013 yılının aynı dönemine kıyasla %3,6
oranında arttığı görülmektedir. İşsizlik oranında ise yükselme
devam etmektedir. Ağustos ayında Türkiye genelinde işsizlik oranı
bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,1 puan yükselerek %10,1
seviyesine ulaşmıştır.
Sermaye Piyasaları Araştırma ve
Uygulama Merkezi (SERPAM)
2006 yılında İstanbul Üniversitesi
Rektörlüğü’ne bağlı olarak
kurulmuştur. SERPAM, sermaye
piyasalarının toplum tarafından
bilinirliğini arttırma, kamuoyunu
sermaye piyasaları hakkında
bilinçlendirme ve eğitme
amacıyla kurulmuştur. Merkez’in
misyonu araştırma, eğilim
analizleri, eğitim, çeşitli
organizasyonlar, yayınlar ve
düşünce liderliği ile Türkiye’de
sağlıklı ve üretken bir sermaye
piyasasının işlemesini
desteklemektir.
SERPAM, sermaye piyasalarının
ve dolayısıyla ekonominin
gelişimine ivme kazandıracak
projeleri hayata geçirmek için
geniş bir öğretim üyesi kadrosu
ile Prof. Dr. K. Ahmet KÖSE
direktörlüğünde çalışmalarını
sürdürmektedir.
İletişim:
İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi
Avcılar Kampüsü 34320 Avcılar
İstanbul
Tel: 0212 473 70 00/18247
Fax: 0212 590 40 00
E-Posta: serpam@istanbul.edu.tr ve
serpam@serpam.org
Elektronik Ağ:
http://serpam.istanbul.edu.tr ve
www.serpam.org
Dünyadaki önemli gelişmelere baktığımızda, OECD, aybaşında
“Ekonomik Görünüm Raporu”nu yayınlamıştır. Raporda küresel
ekonomik büyümeye ilişkin tahminler aşağı yönlü olmak üzere
revize edilmiştir. 2014 büyüme
1
oranını %3,4’ten %3,3’e ve 2015 büyüme oranını
%3,9’dan %3,7’ye çekmiştir. ABD’den gelen
olumlu büyüme haberleri, FED’in faiz arttırımına
gitmek için henüz bir adım atmayacağı
beklentilerini beslemiştir. Japonya ekonomisinin
yılın ilk çeyreğinde dikkat çekici düzeydeki
büyüme rakamları, ikinci ve üçüncü çeyrekte
korunamamış, rakamlar eksiye dönmüştür.
Böylece üst üste iki çeyrek boyunca daralan
Japonya
ekonomisinin
resesyona
girdiği
söylenebilir.
Türkiye’ye yönelik risk iştahının Kasım ayında
dalgalı bir seyir izlemesi, döviz kurlarına ve
borsaya da yansımıştır. Ayın ilk haftasında, dış
gelişmelere (Ukrayna’daki çatışmalar ve FED’in
faiz arttırımı beklentileri) bağlı olarak TL Dolar
karşısında değer kaybetmiştir. BIST 100 Endeksi
de hızlı bir düşüş yaşamıştır. Ancak ayın ikinci
haftasından itibaren yaşanan olumlu gelişmelerin
etkisiyle TL değer kazanmaya başlamış, borsa da
yükselmiştir. Dolar/TL kuru 2.2141 seviyesinden
işlem görürken, BIST 100 Endeksi 85.000 puan
seviyesinin üzerine çıkmıştır.
Aylık ekonomik ve finansal gelişmelerin kısa bir
özetini vermeye çalıştığımız bir sonraki
sayımızda görüşmek dileğiyle.
Yazı–Yorum
Dr. A. Kerem ÖZDEMİR
BASEL III: Kaldıraç ve Likidite Yeterlilik
Oranları
B
ir önceki yazımızda Basel III bağlamında
banka sermayesinin tanımı, ölçümü ve sermaye
yeterlilik oranlarına ilişkin BCBS’nin önerdiği
değişiklik ve yenilikleri konu edinmiştik. Bu
yazımızda da yine Basel III konusuna devamla
kaldıraç oranı ve likidite yeterlilik oranlarından
bahsedeceğiz.
Kaldıraç Oranı
Son global krizin temelinde yatan ve krizi daha da
derinleştiren bir durum da bankaların bilanço-içi
ve -dışı aşırı kaldıraçlı pozisyonları olmuştu.
Bankaların birçoğu yeterli asgarî risk-temelli
sermayeye sahip olsalar da krize giden süreçte
kaldıraç oranları giderek artmıştır. Krizin en
şiddetli olduğu dönemlerde piyasa koşulları
bankaların kaldıraç oranlarını düşürmelerini
gerektirmiş ve bu da varlık fiyatlarının daha da
hızlı düşmesine neden olarak zararlarda artışa,
bankaların sermaye tabanının zayıflamasına ve
kredi daralmasına yol açmıştı.
Bu durumu dikkate alan BCBS, finansal ve
ekonomik istikrarı zedeleyecek aşırı kaldıraç
birikimini sınırlamak amacıyla ve risk-temelli
sermaye yeterliliğini destekleyici nitelikte risktemelli olmayan basit bir kaldıraç oranı
önermiştir. Kaldıraç oranı ana sermayenin,
bilanço-içi ve bazı bilanço-dışı yükümlülükler
(gayri nakdi krediler, taahhütler, finansal türev
araçların krediye dönüştürülmüş tutarları/kredi
eşdeğerleri gibi) toplamına bölünmesi sûretiyle
hesaplanacaktır. Bu doğrultuda, 1 Ocak 2013–1
Ocak 2017 paralel uygulama döneminde %3’lük
kaldıraç oranı test edilme süreci başlamış
durumda. Paralel uygulama döneminde alınacak
sonuçlara göre kaldıraç oranına son şeklinin
2017’nin ilk yarısında verilmesi planlanıyor.
Uygun bir gözden geçirme ve kalibrasyondan
sonra kaldıraç oranına ilişkin standardın 1 Ocak
2018 tarihinden itibaren birinci yapısal blok
kapsamına dâhil edilmesi hedefleniyor.
Likidite Riski ve Likidite Yeterlilik Oranı
Yasal zorunluluklar açısından yeterli sermayeye
sahip olan bankaların birçoğu ihtiyatlı bir likidite
yönetim politikası izlemedikleri için bozulan
piyasa koşulları karşısında ciddi problemlerle
karşılaşmış ve sonuçta finansal kriz kendisini
öncelikle bir likidite krizi olarak göstermişti.
2
Krizle birlikte likiditenin finansal istikrar
açısından taşıdığı önem bir kez daha görülmüş,
tek başına sermaye yeterliliği standartlarının
yetersizliği anlaşılmıştır. Kriz sürecinde, piyasa
koşullarındaki ânî bozulma likiditenin erimesine
ve likidite sıkışıklığının uzun bir süre devam
etmesine yol açmıştı. Bu da merkez bankalarının
piyasalara ve bazı durumlarda ciddi sıkıntı
yaşayan finansal kuruluşlara gerekli likiditeyi
sağlamalarını zorunlu kıldı. Bununla birlikte,
daha önceki Basel standartlarında likidite riski
açık ve seçik bir biçimde dikkate alınmamış, Basel
III’e kadar uluslararası uyumlulaştırılmış bir
likidite standardı geliştirilmemiştir.
Bu bağlamda BCBS ilk olarak 2008 yılında sağlam
bir likidite riski yönetimi ve denetim
otoritelerince likidite riskinin yakından takip
edilmesinin temel ilkelerini açıklayan Principles
for Sound Liquidity Risk Management and
Supervision başlıklı metni yayımlamış ve
sonrasında bu ilkeleri tamamlayıcı nitelikte iki
asgarî likidite yeterlilik oranı geliştirmiştir.
i. Likidite Karşılama Oranı (Liquidity Coverage
Ratio: LCR)
Likidite karşılama oranı bankaların, likidite
koşullarının bozulduğu/sıkılaştığı otuz günlük bir
dönemde ne ölçüde yüksek kalitede likiditeye
sahip olduklarını ölçmeye yönelik bir orandır ve
aşağıda ifade edilen formülle ölçülmektedir:
Yüksek Kaliteli Likit Varlık Stoku
≥ %100
Gelecek 30 Gün içindeki Toplam Net Nakit Çıkışları
Oranın hesaplanmasında baz alınan otuz günlük
likidite sıkışıklığı senaryosu, bankanın kredi
değerliliğinde meydana gelen ciddi bir düşüş
(örneğin, AA–’den A–’ye), kısmî mevduat kaybı,
temînâtsız
toptan
fonlama
kaynaklarına
(wholesale funding) erişim imkânının yitirilmesi,
temînâtlı fonlama kaynaklarına uygulanan
kesintilerdeki (haircut) artış (diğer bir ifadeyle
temînâtın değerinde meydana gelen azalış), türev
araçlara ilişkin temînâtın arttırılması talebi ve
kredi ve likidite taahhütleri de dâhil olmak üzere
sözleşmeli
veya
sözleşmesiz
bilanço-dışı
yükümlülüklerin kullanma talebindeki artış
durumlarını içermektedir. Basel III düzenlemeleri
likidite karşılama oranının en az %100 olmasını
gerektirmekte, böylelikle bankaların bu sıkıntılı
koşullarda yeterli likiditeye sahip olmasını
sağlamak amaçlanmaktadır.
Toplam Net Nakit Çıkışları otuz gün içerisindeki
nakit çıkışları ile nakit girişleri arasındaki farktır.
Yüksek kaliteli likit varlıklar, sıkıntılı piyasa
koşullarında dahi likiditesi yüksek olan varlıkları
içermekte ve bunlar da kendi içinde birinci kalite
ve
ikinci
kalite
likit
varlıklar
olarak
sınıflandırılmıştır.
Bir varlığın yüksek kaliteli likit varlık olarak
sınıflandırılabilmesi için varlığın kendisinin ve
piyasasının taşıması gereken özellikler Komite
tarafından şu şekilde belirtilmiştir:
a) Temel özellikler
– Düşük kredi ve piyasa riskine sahip
olmalı.
– Değeri kolaylıkla ve doğru bir biçimde
ölçülebilmeli.
– Riskli varlıklarla arasındaki korelasyon
düşük olmalı.
– Gelişmiş ve tanınmış bir borsaya kote
edilmiş olmalı.
b) Varlığın piyasasına ilişkin özellikler
– Aktif ve derin bir piyasası olmalı.
– Piyasa yapıcılarının sürekli bulunduğu
bir piyasa olmalı.
– Piyasadaki yoğunlaşma düşük olmalı.
– Likidite sıkışıklığı veya sistemik kriz
dönemlerinde dahi güvenilir bir likidite
kaynağı oluşturmalı.
Bu genel özelliklere ek olarak, yüksek kaliteli bir
likit varlığın merkez bankası hâriç olmak üzere
temînâta konu edilmemiş olması ve kullanımını,
satışını, transfer edilmesini, tasfiye edilmesini
engelleyen yasal veya operasyonel herhangi bir
kısıtlamanın olmaması da gerekmekte.
Likidite karşılama oranı için 1 Ocak 2011 itibariyle
gözlem dönemi başlamış olup 1 Ocak 2015
itibariyle de asgarî standardın uygulanması
hedeflenmektedir.
3
ii. Net İstikrarlı Fonlama Oranı (Net Stable
Funding Ratio: NSFR)
Bankaların bilanço-içi ve bilanço-dışı faâliyetlerini
daha uzun vadeli ve dolayısıyla istikrarlı
kaynaklarla fonlamalarını teşvik etmek amacıyla
geliştirilen Net İstikrarlı Fonlama Oranı, bir yıllık
bir zaman ufkunu dikkate alan yapısal bir likidite
yeterliliği ölçüsü. Özellikle likidite bolluğu
dönemlerinde bankaların aşırı derecede kısa
vadeli
toptan
fonlama
kaynaklarına
yönelmelerini sınırlandırmak ve bilanço-içi ve dışı işlemlerden kaynaklanan likidite risklerini
daha iyi yönetmelerini sağlamaları amaçlanmış.
Oranı aşağıdaki formül ile ifade edebiliriz:
Mevcut İstikrarlı Fonlama Tutarı
≥ %100
İhtiyaç Duyulan İstikrarlı Fonlama Tutarı
Standart, net istikrarlı fonlama oranının, ‘mevcut
istikrarlı fonlama tutarının’ ‘ihtiyaç duyulan
istikrarlı
fonlama
tutarına’
bölünmesiyle
hesaplanmasını ve bu oranın en az %100 olmasını
gerektirmekte. ‘Mevcut istikrarlı fonlama tutarı’,
ana ve katkı sermaye dâhil olmak üzere bankanın
pasif kalemlerinin; ‘ihtiyaç duyulan istikrarlı
fonlama tutarı’ da aktif kalemlerinin vade ve
kalitelerine göre değişen oranlarda dikkate
alınmasıyla belirlenmekte.
Net istikrarlı fonlama oranı için gözlem dönemi 1
Ocak 2011 itibariyle başlamış olup 1 Ocak 2018
itibariyle de asgarî standardın uygulanması
hedeflenmektedir.
Özetle, kaldıraç oranı standardı ile istikrarı
bozabilecek aşırı kaldıraç artışını önlemek ve
kontrol etmek amaçlanırken, likidite yeterliliği
oranları ise bankaların hem kısa hem de orta-uzun
dönemde daha sağlam bir likiditeye sahip
olmasını sağlamak hedefleniyor. Bu standartların
söz konusu amaçlara ne ölçüde hizmete edeceğini
ise zaman gösterecek.
Piyasalardan Rakamlar
(a) Para ve Döviz Piyasaları
TCMB A.O. Fonlama Maliyeti (%)
BIST O/N Repo Faizi (%)
91 Gün Vadeli DİBS Faizi (%)
Para Piyasası Fonları (milyon TL)
TL/USD
TL/EUR
USD/EUR
REDKE (TÜFE bazlı, 2003=100)
Uluslararası Rezervler (milyon $)
2013
5,82
6,29
6,42
10.257
1,9034
2,5281
1,3274
114,65
131.035
2013/11
6,51
7,43
6,86
10.482
2,0236
2,7316
1,3499
109,15
134.576
2014/10
8,39
9,74
8,53
11.752
2,2603
2,8667
1,2683
110,42
132.297
2014/11
8,29
8,88
8,04
11.962
2,2356
2,7897
1,2479
113,99
133.452
Kaynak: TCMB, BIST
Borsa İstanbul Pay Piyasası toplam piyasa değeri son bir yılda %11 oranında artmıştır. Borsa İstanbul’da
işlem gören şirketlerin halka açık paylarının yaklaşık %63’ü yabancı yatırımcıların elinde bulunmaktadır.
İşlem hacmindeki artış oranı yaklaşık %4’tür. 2014 yılının on bir ayında toplam işlem hacmi 776 milyar TL
olurken, Kasım ayındaki ortalama günlük işlem hacmi 4,21 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Bu değer
2013’ün aynı ayındaki hacmin %21 üzerindedir.
4
(b) Sermaye Piyasası Göstergeleri
Menkul Kıymet Stokları
Borsa İstanbul Pay Piyasası Top. Piyasa
Değeri
MK YF ve Emeklilik YF Portföy
Büyüklükleri
İşlem Hacimleri (Toplam) (milyon TL)
Borsa İstanbul Pay Piyasası
Borsa İstanbul Tahvil ve Bono Piyasası
Borsa Dışı Sabit Getirili Menkul Kıymet
Piyasası
Borsa İstanbul VİOP
İşlem Hacimleri (Günlük Ortalama)
(milyon TL)
Borsa İstanbul Pay Piyasası
Borsa İstanbul Tahvil ve Bono Piyasası
Borsa Dışı Sabit Getirili Menkul Kıymet
Piyasası
Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon
Borsası
Günlük Ortalama İşlem Hacmi
Açık Pozisyon Sayısı
DİBS Faiz Oranları
1 yıl vadeli
2 yıl vadeli
3 yıl vadeli
5 yıl vadeli
10 yıl vadeli
2013
545.709
505.914
2013/11
544.869 (2013/9)
565.036
2014/11
558.885 (2014/9)
625.181
% Değ.
2,6
10,6
56.269
56.278 (2013/9)
66.962 (2014/9)
18,9
816.817
6.898.400
1.153.952
748.171
6.020.642
1.077.845
776.399
6.887.225
960.666
3,8
14,4
-10,9
144.934
108.516
390.331
259,7
3.261
27.457
4.608
3.492
28.040
3.106
4.218
33.711
3.503
20,8
20,2
12,8
596
427.501
2013
7,27
7,30
7,51
7,72
7,97
1.332
413.044
2013/11
8,59
8,57
8,74
8,81
8,93
1.689
557.142
2014/10
9,12
8,94
8,87
8,96
8,95
26,8
34,8
2014/11
8,23
8,02
8,06
8,11
8,27
Kaynak: BIST, SPK
Aylık işlem hacimlerinin yer aldığı aşağıdaki grafikte, BIST100 Endeksi ile birlikte artan bir hacimden söz
etmek mümkündür.
Borçlanma araçları piyasasında (BAP) 2014 yılının ilk on bir ayında kamu menkul kıymetleri (devlet
tahvilleri ve kira sertifikaları) ve özel sektör menkul kıymetleri (özel sektör tahvilleri, banka bonoları,
varlığa dayalı menkul kıymetler, finansman bonoları, sukuklar) işlem görmüştür. Borsa İstanbul’da on
birlik aylık toplam işlem hacmi 6,9 trilyon TL olarak gerçekleşmiştir ve bu rakam geçen senenin aynı
dönemine göre %14’lük bir artışa işaret etmektedir. Toplam işlem hacminin %95,86’sı kamu menkul
kıymetlerinde gerçekleşmiştir. 2013 yılında bu oran %96,62 idi. Denilebilir ki, özel sektör borçlanma
araçlarının payı hızla artmaktadır. Borsa İstanbul’da işlem gören tahvil ve bonoların Kasım ayında günlük
ortalama işlem hacmi, geçen senenin Kasım ayına göre %20 civarında büyürken, borsa dışı pazarda %13’lük
bir büyüme vardır. Borsa’da gerçekleşen işlemler borsa dışı işlemlere göre her geçen yıl daha hızlı
artmaktadır. 2014 yılında BIST BAP’daki toplam işlem hacmi borsa dışı pazarın yaklaşık 7 katı olmuştur.
5
B O R S A İ S TA N B U L PAY P İ YA S A S I AY L I K İ Ş L E M H A C M İ
90,000
80,000
80,000
70,000
60,000
60,000
50,000
40,000
40,000
30,000
20,000
20,000
10,000
0
-
İşlem Hacmi (Milyon TL)
BIST100 Endeksi
Tahvil ve Bono Piyasaları Günlük İşlem Hacimleri (milyon TL)
50,000
44,441
45,000
39,898
40,000
35,000
32,403
29,122 29,181
30,000
25,000
33,711
30,921
30,696
26,166 26,832
24,386
23,616
20,000
15,000
10,000
5,000
3,459 3,623
5,315 5,338 5,373 4,817
3,952 3,811 3,548 3,475 3,657 3,503
-
Borsa Istanbul
Borsa Dışı
6
Borsa İstanbul Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VİOP), 2012 yılının sonunda kurulup Ağustos 2013’te
İzmir’deki VOBAŞ ile birleşmiştir. VİOP’ta Ağustos 2013’ten itibaren hız kazanan işlem hacmi, 2014’ün ilk
on bir ayında 390 milyar TL’ye çıkmıştır. İşlem hacminde en büyük pay endeks vadeli işlemlere aittir.
7.3%
0.7%
92.0%
Endeks Vadeli İşlem
Döviz Vadeli İşlem
Diğer
Menkul kıymet yatırım fonlarının ve emeklilik yatırım fonlarının toplam portföy büyüklüğü geçen senenin
ilk on bir ayına göre %19 oranında artmıştır. Geçen sene aynı dönemde toplam fonlar içinde emeklilik
yatırım fonlarının payı %45 iken, bu sene oran %50’ye çıkmıştır. Emeklilik fonları oldukça hızlı bir şekilde
büyümektedir (bir yıllık büyüme hızı % 33). 2013 yılının 9.ayındaki yatırımcı sayısı %25 artarak 2014 yılının
Eylül ayında 4,8 milyon katılımcıya ulaşmıştır.
(c) Temel Ekonomik Göstergeler
İhracat f.o.b. (milyon $)
İthalat f.o.b. (milyon $)
Cârî İşlemler Dengesi (milyon $)
TÜFE Enflasyonu (%)
Yurtiçi ÜFE Enflasyonu (%)
Konut Fiyat Endeksi (% Değişim)
SÜE % Değişim (Ekim) (mevsim
ve takvim etkilerinden
arındırılmış)
KKO (%) (mevsim etkilerinden
arındırılmış)
2013 OcakEkim
133.851
200.595
-52.449
2013
7,40
6,97
-6,82
75,80
2013/10
2014 OcakEkim
15.366
142.646
20.750
193.021
-3.286
-33.141
2014/11-2013/11
9,15
8,36
14,92 (Ekim)
2,93
-1,33
2014/10
13.963
18.625
-2.027
2014/11
0,18
-0,97
1,45 (Ekim)
-1,81
74,00
Kaynak: TÜİK, TCMB
7
Analiz
Enflasyon Hedeflemesi Döneminde Para Politikasının Hisse Senedi Endeksleri Üzerindeki Etkisi
Dr. Ahmet Kerem ÖZDEMİR, Emir Otluoğlu
Kısa vadeli faiz oranlarının temel para politikası aracı olduğu enflasyon hedeflemesine dayalı para
politikası rejimlerinde merkez bankalarının aldığı politika kararları etkilerini ilk olarak finansal sistem
üzerinde göstermektedir. Bu süreçte alınan faiz kararları ilk planda diğer piyasa faizlerini, döviz kurlarını
ve hisse senetleri başta olmak üzere diğer finansal varlık fiyatlarını etkilemektedir. Bu bağlamda para
politikası kararlarının hisse senedi piyasaları üzerindeki etkisi sürekli ilgi gören araştırma konularından
birisi olmuştur.
Sermaye piyasalarının gelişmiş ve hisse senetlerinin bireylerin servetlerinin önemli bir bileşeni olduğu
ülkelerde, hisse senedi piyasaları para politikası değişikliklerinin ekonomiye aktarımında önemli bir rol
oynamaktadır. Hisse senedi fiyatlarında meydana gelen değişimler bireylerin servetleri üzerinde artış ya
da azalışa neden olurken bu durum, bireylerin tüketim harcamalarını ve işletmelerin yatırım harcamalarını
etkileyebilecektir. Genişletici ya da daraltıcı para politikaları ekonomik ve finansal değişkenlerin
volatilitesini etkileyerek yatırımcıların risk taşıma kapasitelerinin (risk iştahının) ve dolayısıyla risk
primlerinin değişmesine de neden olabilir. Tabiî ki bu etkilerin gücü ve önemi, ülkedeki hisse senedi
piyasalarının gelişmişlik düzeyi ve para politikası kararlarının hisse senedi piyasalarını etkileyebilme
gücüne göre farklılık gösterecektir. Para politikası ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki şu şekilde ifade
edilebilir: Genişletici/daraltıcı para politikası (pozitif/negatif parasal şoklar), gelecekte beklenen net nakit
akışlarının bugünkü değerini arttırarak/azaltarak hisse senedi piyasalarını etkilemektedir. Bu etkiler faiz
kanalı (sermaye maliyeti kanalı), kredi kanalı (bilanço kanalı), hâne halkı servet ve likidite etkileri
vasıtasıyla yatırım ve tüketim harcamalarını etkileyerek reel ekonomik sonuçlar yaratabilmektedir.
Para politikasının hisse senedi fiyatlarında yol açtığı değişimler sebebiyle ekonomi üzerinde yaratacağı
etkileri açıklayan ‘q teoremi’ 1969 yılında Tobin tarafından geliştirilmiştir. Tobin q oranını firmaların piyasa
değerinin sermaye maliyetine oranı olarak tanımlarken, firmalar için q’nun 1’den yüksek olması
durumunda, firmaların piyasa değeri sermayenin yenileme maliyetinden büyük olacağından, yatırım
yapmak isteyen firmalar az miktarda hisse senedi ihraç ederek yatırımlarını finanse edebilecektir.
Dolayısıyla yatırım harcamaları ve GSYH artacaktır. Aksi durumda ise firmaların piyasa değeri sermayenin
yenileme maliyetine kıyasla daha düşük olacağından firmalar yatırım yapmak için diğer firmaları daha
ucuz fiyatla satın alma imkânına sahip olacaktır. Bu durum bireylerin yatırım kararları için de öne
sürülebilir.
Servet etkisi, hâne halklarının sahip olduğu servetin önemli bir bileşeni olması durumunda hisse
senetlerinin fiyatlarında meydana gelecek değişimlerin tüketim harcamaları üzerindeki etkilerini ifade
etmektedir. Bu bağlamda, hisse senedi fiyatlarında para politikası kaynaklı meydana gelen değişimler
servet değerlerinin ve dolayısıyla tüketim harcamalarının değişmesine yol açabilir. Diğer taraftan, hâne
halkı gelirlerinin daralmasına yol açan parasal şoklar likiditesi düşük olan varlıkların kısa bir süre içinde
ve gerçek değerlerinin oldukça altında bir fiyattan satılmak durumunda kalınabilir. Bu bağlamda, para
politikasının yol açabileceği likidite sıkıntısı nedeniyle hâne halkları ancak gelecekte finansal sıkıntı ile
karşılaşma beklentisi yüksekse likit olmayan yatırımlar/harcamalar yerine nispeten likit finansal varlık
yatırımlarına yönelebilir.
8
Bu konuyla ilgili ampirik literatür incelendiğinde yapılan çalışmaların genel olarak gelişmiş finansal
piyasalara sahip ülkeler üzerine yoğunlaştığı gözlenmektedir. Söz konusu çalışmaların hemen hemen
hepsinde para politikası şoklarının hisse senedi fiyatları üzerinde en azından kısa dönemde negatif ve
anlamlı etkilere yol açtığı tespit edilmiştir. Ancak bu etkilerin hangi kanal(lar)ı üzerinden aktarıldığını tam
olarak ayırt etmek oldukça güçtür. Hisse senedi fiyatlarını, para politikası dışında etkileyen başka
faktörlerin olması ve bu faktörlerin para politikası ile yakından etkileşim içinde bulunması, para politikası
ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişkinin net bir çerçeveye oturtulmasını güçleştirmektedir.
Çalışmada VAR/VEC modelleri ile Türkiye’de açık enflasyon hedeflemesine geçilen 2006 yılının başından
Mart 2014’e kadar olan dönem için para politikası kararlarının çeşitli hisse senedi fiyat endeksleri üzerindeki
etkileri incelenmiştir. Endekslere ek olarak TL/Dolar kuru da içsel değişken olarak tahmin edilen modellere
dâhil edilmiştir. Çalışma kapsamında incelediğimiz hisse senedi fiyat endeksleri BIST Ulusal 100 Endeksi
(XU100), BIST Ulusal 30 Endeksi (XU030), BIST Ulusal Tüm Endeksi (XUTUM), BIST Sanayi Endeksi
(XUSIN), BIST Mali Endeksi (XUMAL) ve BIST Banka Endeksidir (XBANK). Para politikası göstergesi
olarak da ilgili literatürde sıklıkla kullanılan bankalararası para piyasası gecelik faiz oranları (ON_INT)
kullanılmıştır.
Öncelikle her bir hisse senedi fiyat endeksi için bir VAR modeli tahmin edilmiştir. Değişkenlerin düzey
değerleri kullanılarak tahmin edilen VAR modellerinde değişkenler arasındaki muhtemel uzun-dönem
ilişkilerin varlığını belirlemek amacıyla Johansen eşbütünleşme testi uygulanmış ve her bir hisse senedi
fiyat endeksi ile kur ve faiz değişkenleri arasında analiz dönemi boyunca uzun-dönemli bir ilişki olduğu
tespit edilmiştir. Tahmin edilen VAR modellerine eşbütünleşme eşitlikleri de eklenerek her bir hisse senedi
fiyat endeksi için VEC modeli tahmin edilmiştir. Tablo 1’de uzun dönemli ilişkileri gösteren eşbütünleşme
eşitliklerine ait tahmin sonuçları yer almaktadır.
Tablo 1: Hisse Senedi Fiyat Endeksleri, Kur ve Faiz Arasındaki Eşbütünleşme İlişkisi
Endeks
XU030
XU100
XUTUM
XUSIN
XUMAL
XBANK
Katsayı
Std. Hata
t-istatistiği
Katsayı
Std. Hata
t-istatistiği
Katsayı
Std. Hata
t-istatistiği
Katsayı
Std. Hata
t-istatistiği
Katsayı
Std. Hata
t-istatistiği
Katsayı
Std. Hata
t-istatistiği
USD
0.6863
(0.3162)
[2.1708]
0.6928
(0.3076)
[2.2522]
0.6646
(0.2911)
[2.2832]
0.6966
(0.3577)
[1.9476]
0.4692
(0.3094)
[1.5165]
0.5595
(0.2952)
[1.8953]
ON_INT
-0.0361
(0.0126)
[ -2.8739]
-0.0401
(0.0122)
[ -3.2848]
-0.0417
(0.0116)
[ -3.6042]
-0.0573
(0.0144)
[ -3.9710]
-0.0408
(0.0123)
[ -3.3107]
-0.0369
(0.0114)
[ -3.2381]
Sabit
10.3293
10.1388
10.1860
10.0851
10.8814
11.0412
9
Eşbütünleşme eşitliklerinin (uzun-dönem) katsayıları incelendiğinde TL/Dolar kurunun katsayısı pozitif
işaretli iken, faiz oranının katsayısı beklendiği gibi negatif işaretlidir. Faiz oranı katsayılarının t istatistikleri
incelendiğinde tümünün istatistiksel açıdan anlamlı olduğu görülmektedir. Sanayi endeksinin diğer fiyat
endekslerine kıyasla faiz şoklarına daha duyarlı olması da önemli bir bulgudur. Kur değişkeni
katsayılarının da yine, faiz oranına kıyasla daha düşük seviyelerde olmak üzere, yine anlamlı olduğu
söylenebilir.
Bu çalışmada tahmin edilen VAR/VEC modelleri üzerinden yapılan Granger nedensellik testlerinde bütün
endekslerin TL/Dolar kurunun Granger nedeni olmadığı temel hipotezi reddedilirken, tersi söz konusu
değildir. Diğer bir ifadeyle, hisse senedi fiyatlarından döviz kurlarına doğru bir nedensellik ilişkisi olduğu
görülmektedir.
Para politikası değişikliklerinin hisse senedi fiyatı endeksleri üzerindeki etkilerini incelemek amacıyla etki–
tepki fonksiyonlarından yararlanılmıştır. Bu bağlamda her bir endeksin, döviz kuruna ve faiz oranına
verilen bir standart sapmalık genelleştirilmiş şoklara 36 aylık dönem boyunca verdiği tepkiler Grafik 1’de
sunulmuştur.
(a) XU030’un Tepkisi
(b) XU100’ün Tepkisi
.10
.10
.08
.08
.06
.06
.04
.04
.02
.02
.00
.00
-.02
-.02
-.04
-.04
-.06
-.06
5
10
15
XU030
20
USD
25
30
35
5
10
ON_INT
15
XU100
(c) XUTUM’ün Tepkisi
20
USD
25
30
35
30
35
ON_INT
(d) XUSIN’ın Tepkisi
.10
.08
.08
.06
.06
.04
.04
.02
.02
.00
.00
-.02
-.02
-.04
-.04
-.06
-.06
-.08
5
10
15
20
XUTUM
USD
25
ON_INT
30
35
5
10
15
XUSIN
20
USD
25
ON_INT
10
(e) XUMAL’ın Tepkisi
(f) XBANK’ın Tepkisi
.12
.12
.08
.08
.04
.04
.00
.00
-.04
-.04
-.08
-.08
5
10
15
20
XUMAL
USD
25
30
ON_INT
35
5
10
15
20
XBANK
USD
25
30
35
ON_INT
Grafik 1: Etki – Tepki Fonksiyonları
Yukarıda yer alan grafikler incelendiğinde, tüm hisse senedi fiyat endekslerinin kur ve faiz oranı şoklarına
benzer yönde ve büyüklükte tepki gösterdiği görülmektedir. Bununla birlikte endekslerin kur şokuna
verdiği tepkiler kalıcı olmamakta ve yaklaşık 1–1.5 yıl sonrasında sıfırlanmaktadır. Faiz şoklarının etkisi ise
kalıcı olmakta ve yine yaklaşık 1–1.5 yıl sonunda şoklara verilen tepkiler en üst seviyeye ulaşmaktadır.
Özetle, elde edilen bulgular bu üç değişken arasında uzun-dönemli bir ilişki olduğunu göstermekte, faiz
oranı ile endeksler arasında ilgili literatürde elde edilen sonuçları destekler nitelikte istatistiksel açıdan
anlamlı ve ters yönde ilişki olduğu görülmektedir. Etki–tepki fonksiyonu sonuçlarına göre faiz oranındaki
şokların endeksler üzerindeki etkisinin büyük kısmı yaklaşık 1.5 yıl sonunda gerçekleşmekte ve şoklar kalıcı
olmaktadır. Bununla birlikte, döviz kuru şokunun etkisi ise kalıcı olmamakta ve yaklaşık bir yıllık bir süre
sonunda bu etkiler sıfırlanmaktadır. Sonuç olarak, para politikası kararlarının hisse senedi fiyatları üzerinde
etkili olduğunu söylemek mümkündür.
Bu e-bülten bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır. Bültenin içeriğine ilişkin hatalardan ve kullanımından
doğan zararlardan SERPAM-Sermaye Piyasaları Araştırma ve Uygulama Merkezi sorumlu değildir.
11
Download