T.C. ATATÜRK ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

T.C.
ATATÜRK ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İŞLETME ANABİLİM DALI
Bekir ELMAS
İŞLETME POLİTİKALARINDAN ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN
HİSSE SENEDİ FİYATI ÜZERİNE ETKİSİ –İMKB ÖRNEĞİ-
YÜKSEK LİSANS TEZİ
TEZ YÖNETİCİSİ
Doç. Dr. TURAN ÖNDEŞ
ERZURUM-2007
İÇİNDEKİLER
Sayfa No:
ÖZET ......................................................................................................................... IV
ABSTRACT ................................................................................................................ V
KISALTMALAR........................................................................................................ VI
ŞEKİLLER DİZİNİ ................................................................................................. VIII
TABLOLAR DİZİNİ ................................................................................................... X
GİRİŞ ........................................................................................................................... 1
BİRİNCİ BÖLÜM ........................................................................................................ 3
1. ŞİRKET BİRLEŞMELERİ ................................................................................... 3
1.1. Birleşme Kavramı .......................................................................................... 3
1.2. Birleşme Şekilleri........................................................................................... 4
1.2.1. Konsolidasyon (Consolidation)................................................................ 4
1.2.2. Satınalma (Acquisition) ........................................................................... 5
1.2.3. Devralma (Merger) .................................................................................. 6
1.3. Stratejik Birleşme Kararları ............................................................................ 6
1.3.1. Yatay birleşmeler..................................................................................... 7
1.3.2. Dikey birleşmeler .................................................................................... 8
1.3.3. Karma (Çapraz) birleşmeler..................................................................... 8
1.4. Şirketleri Birleşmeye Yönelten Temel Nedenler ............................................. 9
1.4.1. Sinerji etkisi .......................................................................................... 10
1.4.2. Büyük ölçekte faaliyette bulunmanın sağladığı avantajlar (ölçek
ekonomileri):................................................................................................... 11
1.4.3. Çeşitlendirme ........................................................................................ 13
1.4.4. Yetenekli yönetime sahip olma ve yönetim değişikliği........................... 13
1.4.5. Vergisel avantajlar................................................................................. 14
1.4.6. Rekabette sağlanan avantajlar ................................................................ 14
1.4.7. Kaynakların verimli kullanımı ............................................................... 15
1.4.8. Yeni pazarlara girme.............................................................................. 15
1.4.9. Diğer nedenler ....................................................................................... 16
II
1.5. Şirket Birleşmelerinin Avantaj ve Dezavantajları.......................................... 16
1.6. Birleşme Süreci ............................................................................................ 17
1.6.1. Birleşmenin planlanması........................................................................ 19
1.6.2. Birleşilecek aday işletmenin araştırılması ve seçimi............................... 21
1.6.3. Aday işletmenin değerinin belirlenmesi ................................................. 21
1.6.3.1. Değerleme yaklaşımları .................................................................. 22
1.7. Birleşme Görüşmeleri................................................................................... 32
1.7.1. Dostça birleşmeler ................................................................................. 32
1.7.1.1. Birleşme anlaşmalarının müzakere edilmesi .................................... 34
1.7.2. Düşmanca birleşmeler............................................................................ 35
1.7.2.1. Düşmanca birleşme taktikleri .......................................................... 35
1.7.2.2. Düşmanca birleşmeleri önleme yöntemleri...................................... 36
1.8. Birleşmelerde Ödeme Yöntemleri................................................................. 38
1.8.1. Nakit ödeme .......................................................................................... 38
1.8.2. Hisse senedi değişimi ile ödeme ............................................................ 39
1.8.3. Gelecekteki kazançlara göre ödeme ....................................................... 40
1.8.4. Borçlanılarak satınalma ......................................................................... 41
1.8.5. Yüksek getirili tahviller ......................................................................... 42
1.9. Birleşmelerde Başarı ve Başarısızlık............................................................. 43
İKİNCİ BÖLÜM ........................................................................................................ 45
2. DÜNYADA VE ÜLKEMİZDE ŞİRKET BİRLEŞMELERİ................................ 45
2.1. Dünyada Şirket Birleşmeleri......................................................................... 45
2.1.1. Birleşme dalgaları.................................................................................. 46
2.1.1.1. Birinci birleşme dalgası (1895-1904) .............................................. 46
2.1.1.2. İkinci birleşme dalgası (1916-1929) ................................................ 46
2.1.1.3. Üçüncü birleşme dalgası (1965-1969) ............................................. 47
2.1.1.4. Dördüncü birleşme dalgası (1981-1989).......................................... 47
2.1.1.5. 1990’lardan günümüze şirket birleşmeleri....................................... 48
2.1.2.2. Sınır ötesi birleşmelerde günümüz eğilimleri .................................. 49
2.2. Ülkemizde Şirket Birleşmeleri...................................................................... 50
2.2.1. Hukuki açıdan şirket birleşmeleri........................................................... 54
2.2.1.1. Türk ticaret kanununda birleşmeler ................................................. 54
2.2.1.2. Rekabetin korunması hakkında kanun ve şirket birleşmeleri............ 62
III
2.2.1.3. Sermaye piyasası kanunu’nda birleşmeler ....................................... 67
2.2.1.4. Kurumlar vergisi kanunu açısından şirket birleşmeleri .................... 73
2.2.1.5. Katma değer vergisi kanunu açısından şirket birleşmeleri ............... 74
2.2.1.6. Gelir vergisi açısından şirket birleşmeleri........................................ 75
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM .................................................................................................... 77
3. ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN HİSSE SENEDİ FİYATINA ETKİSİ VE
İMKB ÖRNEĞİ...................................................................................................... 77
3.1. Şirket Birleşmelerinin Hisse Senedi Fiyatına Etkisi ...................................... 77
3.1.1. Hisse senedi fiyatında görülen kısa dönemli değişim ............................. 78
3.1.2. Hisse senedi fiyatında görülen uzun dönemli değişim ............................ 79
3.1.3. Şirket birleşmelerinde hisse senedi fiyatına etki eden faktörler............... 80
3.1.3.1. Birleşme duyurusu .......................................................................... 80
3.1.3.2. Birleşmenin şekli ............................................................................ 80
3.1.3.3. Birleşmenin finansmanı .................................................................. 81
3.1.3.4. Küçük işletme etkisi........................................................................ 81
3.1.4. Şirket birleşmelerinin hisse senedi fiyatlarına etkisinin araştırılması
üzerine yapılan çalışmalar ............................................................................... 81
3.1.4.1. Olay çalışması................................................................................. 81
3.1.4.2. Etkin piyasalar teorisi...................................................................... 82
3.1.4.3. Literatür incelemesi ........................................................................ 83
3.1.5.Anakütle ve örnek hacminin belirlenmesi ............................................... 84
3.1.6.Veri ve yöntem ....................................................................................... 85
3.1.6.1.Veriler ............................................................................................. 85
3.1.6.2.Yöntem............................................................................................ 86
3.1.7.Analiz..................................................................................................... 88
SONUÇ .................................................................................................................... 112
KAYNAKÇA ........................................................................................................... 115
EK-I ......................................................................................................................... 121
EK-II ........................................................................................................................ 139
ÖZGEÇMİŞ ............................................................................................................. 144
ÖZET
YÜKSEK LİSANS TEZİ
İŞLETME POLİTİKALARINDAN ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN HİSSE
SENEDİ FİYATI ÜZERİNE ETKİSİ -İMKB ÖRNEĞİBekir ELMAS
Danışman: Doç. Dr. Turan ÖNDEŞ
2007-Sayfa: 120
Jüri: Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU
Doç. Dr. Turan ÖNDEŞ
Yrd. Doç. Dr. Ömer YILMAZ
Bu çalışmada, şirket birleşmeleri; kavramsal yapısı, stratejik birleşme kararları,
şirketleri birleşme yönelten temel nedenler, birleşme süreci, birleşmenin avantaj ve
dezavantajları, dünyada ve ülkemizde birleşme uygulamaları, hukuk yapımızda
birleşmeler ve birleşmelerin hisse senedi fiyatına etkileri açılarından incelenmiştir.
Çalışmanın sonunda şirket birleşmelerinin küreselleşmenin hız kazandığı günümüz
dünyasının vazgeçilmez bir olgusu olduğu anlaşılmıştır. Ayrıca birleşmelerin genel
olarak borsada işlem gören hisse senetleri fiyatlarına kısa vadeli etkilerinin olduğu tespit
edilmiştir.
Çalışmanın birinci bölümünde; birleşme kavramı, çeşitleri, nedenleri, süreci,
avantaj ve dezavantajları aktarılmıştır.
İkinci bölümünde; dünyada ve ülkemizde birleşme uygulamaları sunulmuş,
ülkemizde birleşmelerin hukuki yapısı incelenmiştir.
Üçüncü bölümde ise; önce birleşmelerin hisse senedi fiyatı üzerine etkisi
hakkında literatür çalışması ve daha sonrada İMKB’de bir ampirik çalışma yapılmıştır.
ABSTRACT
MASTER THESIS
THE EFFECTS OF THE BUSINESS POLITICS ON THE VALUE SHARE
-İMKB EXAMPLEBekir ELMAS
Advisor: Assoc. Prof. Dr. Turan ÖNDEŞ
2007-Pages: 120
Jury: Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU
Assoc. Prof. Dr. Turan ÖNDEŞ
Assist. Prof. Dr. Ömer YILMAZ
In this study, consolidations were analysed in terms of their conceptual
strucures, strategical consolidation rules, the main reasons leading companies to
consolidations, consolidation process, the adventages and disadventages of the
consolidations, the consolidation examplles in our country and all over the world,
consolidations in our regulations of law and the effects of consolidations on the price of
the stock. At the end of the study it was understood that consolidations are inevitable
phenomenon of our rapitly globalizing world. Besides it was detected that
consolidations have short term effects on the price of stock at stock exchange.
In the first part of the study; concept, types, reasons, process, advantage and
dejadvantage of consolidations were explained.
In the second part, consolidation practices in our country and the world were
presented and the judicial structure of the consolidations in our country were
examinated.
In the third part, initially a literature study about the effects of consolidations on
the stock prices and then an empirial study in İMKB were carried out.
KISALTMALAR
ABD:
Amerike Birleşik Devletleri
ACIBD:
Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş.
age:
Adı Geçen Eser
agm:
Adı Geçen Makale
agt:
Adı Geçen Tez
AKENR:
Akenerji Elektrik Üretim A.Ş.
ARGE:
Araştırma Geliştirme
AOSM:
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
A.Ş.:
Anonim Şirket
AYGAZ:
Aygaz A.Ş.
CIMSA:
Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.
CMENT:
Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş.
DEVA:
Deva Holding A.Ş.
DOHOL:
Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş.
DTP:
Devlet Planlama Teşkilatı
EBO:
Çalışanların Satınalması (Employee Buy-Out)
ENKAI:
Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş.
EREGL :
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.
GIMA:
Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş.
GLYHO:
Global Yatırım Holding A.Ş.
GVK.:
Gelir Vergisi Kanunu
INDES:
İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş.
İMKB:
İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
KOZAD:
Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş.
KRDMD:
Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş.
KDV:
Katma Değer Vergisi
KVK:
Kurumlar Vergisi Kanunu
LBO:
Borçlanılarak satınalma (Levereged Buyouts)
MERKO:
Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.
MBO:
Yönetim Destekli Satınalma, (Management Buy-Out)
RKHK:
Rekabetin Korunması Hakkındaki Kanun
SILVER:
Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş.
VII
SPK:
Sermaye Piyasası Kurulu
T.C.:
Türkiye Cumhuriyeti
TCELL:
Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş.
TUPRS:
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
TTK:
Türk Ticaret Kanunu
TTSG:
Türk Ticaret Sicil Gazetesi
UNCTAD:
Ticaret ve Gelişmeler Hakkında Birleşmiş Milletler Konferansı
ŞEKİLLER DİZİNİ
Sayfa No:
Şekil 1.1. Birleşme Süreci……………………………………………………………...18
Şekil 3.1. Aygaz A.Ş. (AYGAZ) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi ............. 89
Şekil 3.2. Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (EREGL) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi................................................................................................ 91
Şekil 3.3. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2004 yılı) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi ............................................................................................................ 92
Şekil 3.4. Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş. (KRDMD) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi................................................................................................ 93
Şekil 3.5. Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş. (ENKAI) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat
Değişimi ..................................................................................................................... 94
Şekil 3.6. Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. (GIMA) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi ............................................................................................................ 95
Şekil 3.7. Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş. (KOZAD) Birleşme
Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi ............................................................................... 97
Şekil 3.8. Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. (DOHOL) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi ............................................................................................................ 98
Şekil 3.9. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat
Değişimi ..................................................................................................................... 99
Şekil 3.10. Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (TUPRS) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi.............................................................................................. 100
Şekil 3.11. Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş. (CMENT) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi.............................................................................................. 102
Şekil 3.12. Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CIMSA) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi.............................................................................................. 103
Şekil 3.13. İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş. (INDES) Birleşme
Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi ............................................................................. 104
Şekil 3.14. Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MERKO) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi .......................................................................................................... 105
Şekil 3.15. Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (TCELL) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi .......................................................................................................... 106
IX
Şekil 3.16. Deva Holding A.Ş. (DEVA) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi 107
Şekil 3.17. Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. (SILVER) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi .......................................................................................................... 108
Şekil 3.18. Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş. (ACIBD) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi.............................................................................................. 110
Şekil 3.19. Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. (AKENR ) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat
Değişimi ................................................................................................................... 111
TABLOLAR DİZİNİ
Sayfa No:
Tablo 3.1. Şirket Birleşmelerinin Hisse Senedi Fiyatına Kısa Dönemli Etkilerini
Gösteren Çalışmalar.................................................................................................... 79
Tablo 3.2. Şirket Birleşmelerinin Hisse Senedi Fiyatına Uzun Dönemli Etkilerini
Gösteren Çalışmalar.................................................................................................... 80
Tablo 3.3. Birleşme Faaliyetini Gerçekleştiren Şirketler.............................................. 86
Tablo 3.4. Aygaz A.Ş. (AYGAZ) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi
Regresyon Sonuçları ................................................................................................... 89
Tablo 3.5. Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (EREGL) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları............................................................... 90
Tablo 3.6. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2004 yılı)Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ........................................................................... 91
Tablo 3.7. Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş. (KRDMD) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları............................................................... 92
Tablo 3.8. Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş. (ENKAI) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat
Değişimi Regresyon Sonuçları .................................................................................... 94
Tablo 3.9. Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. (GIMA) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ........................................................................... 95
Tablo 3.10. Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş. (KOZAD) Birleşme
Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları .............................................. 96
Tablo 3.11. Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. (DOHOL) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ........................................................................... 97
Tablo 3.12. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2005 yılı) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları............................................................... 98
Tablo 3.13. Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (TUPRS)Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları............................................................. 100
Tablo 3.14. Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş. (CMENT) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları............................................................. 101
Tablo 3.15. Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CIMSA) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları............................................................. 102
XI
Tablo 3.16. İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş. (INDES) Birleşme
Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ............................................ 103
Tablo 3.17. Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MERKO) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ......................................................................... 104
Tablo 3.18. Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (TCELL) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ......................................................................... 106
Tablo 3.19. Deva Holding A.Ş. (DEVA) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat Değişimi
Regresyon Sonuçları ................................................................................................. 107
Tablo 3.20. Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. (SILVER) Birleşme Öncesi ve Sonrası
Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçları ......................................................................... 108
Tablo 3.21. Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş. (ACIBD) Birleşme Öncesi ve
Sonrası Fiyat Değişimi Regresyon Sonuçlar.............................................................. 109
Tablo 3.22. Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. (AKENR ) Birleşme Öncesi ve Sonrası Fiyat
Değişimi Regresyon Sonuçları .................................................................................. 110
GİRİŞ
Birleşme iki veya daha fazla işletmenin daha güçlü bir konuma gelmek için
aralarında gerçekleştirdikleri bütünleşme çabasıdır. Bu bütünleşme çabasının altında
yatan temel neden birleşmenin sinerjik etkilere sahip olduğudur. Yani işletmeler
aralarında sinerji oluşturabilmek amacıyla birleşmektedirler.
Şirketleri birleşme faaliyetlerine yönelten pek çok neden bulunmaktadır.
Bunlardan bazıları ölçek ekonomilerinden yararlanma, yeni pazarlara girme, yetenekli
yönetime sahip olma, kaynakların verimli kullanımı ve çeşitlendirme olarak
sıralanabilir. Bu etkenler tek başlarına değerlendirilebileceği gibi hepsi birden sinerji
etkisi olarak da düşünülebilir.
Bu durumda firmalar arası birleşmelerin temel amacı, bağımsız olarak
faaliyetlerini sürdüren firmaların birleşmeleri halinde, varlığını koruyacak firmanın
veya yeni oluşacak firmanın, birleşmeye katılacak firmaların bireysel pazar değerleri
toplamından daha yüksek bir değere sahip olacağı savıdır.
Birleşme yoluyla büyüme stratejisi izleyen bir şirketin amacına uygun bir
birleşme politikası olmalıdır. Niçin bir işletmeyle birleşiliyor? Bu soruya ekonomik,
finansal, yönetimsel nedenlere dayanan akılcı bir yanıt verilmesi gerekmektedir.
Birleşme çabası içerisinde olan işletmeler; birleşme faaliyetlerinin planlanması,
birleşilecek aday işletmenin araştırılması ve seçimi ile aday işletmenin değerinin
belirlenmesi şeklinde üç aşamadan oluşan finansal analiz çalışmalarını büyük bir
özveriyle yürütmeleri gerekmektedir.
Günümüz dünyasında, küreselleşmenin hız kazanmasıyla birlikte ülkeler arası
ekonomik sınırlar kalkarak dünyada büyük bir değişim görülmektedir. Küreselleşmeyle
birlikte teknolojik değişim hız kazanmış, rekabet küresel boyut kazanarak acımasız
hale gelmiş ve kültürel değişim ivme kazanmıştır. Dünyanın böyle bir küresel yapıya
kavuşması bir çok işletmeyi pazar paylarını genişletmek ve uluslar arası görünüm
kazanma amaçlarıyla birleşme imkanlarını araştırmaya itmektedir. Bunun bir sonucu
olarak; birleşmeler geçmişte olduğu gibi sadece ülkelerin kendi yerel firmaları arasında
yapılmakla kalmayıp uluslar arası bir boyut kazanarak uluslar arası firmalar ile yerel
firmalar arasında da sıklıkla gerçekleştirildiği gözlemlenmektedir.
Ülkemizde şirket birleşmeleri 1950’li yıllardan sonra, özellikle kamu ve
bankacılık sektöründe görülmeye başlanmış, 1980’li yıllarda uygulanan bir takım
politikalar sayesinde tüm sektörlerde önem kazanmış, 1990 ve 2000’li yıllarda
2
küreselleşmenin etkisi ve ülkemiz lehine gerçekleşen olumlu gelişmeler sayesinde
büyük ivme kazanmıştır. Özellikle son yıllarda finans ve sigorta sektörlerinde görülen
birleşmeler bu duruma güzel bir örnek oluşturmaktadır.
Şirketlerin birleşme çabaları borsada işlem gören hisse senedi fiyatlarını
doğrudan etkilemektedir. Çünkü birleşmeyle işletme beklediği snerji etkisini yakalarsa
daha güçlü konuma gelerek daha karlı bir şekilde faaliyetlerini sürdürecektir. Bu durum
hisse senedi fiyatlarını yükseltecektir. Burada birleşmenin hisse fiyatlarına ilk etkileri
tamamen hisse senedi yatırımcısının bu birleşmeden beklentilerine bağlıdır.
Bu çalışma üç bölümden oluşmaktadır.
Çalışmanın ilk bölümünde; birleşme olgusu teorik olarak bütün yönleriyle
incelenmeye çalışılacaktır.
İkinci bölümde; dünyada gerçekleştirilmiş olan birleşme dalgalarından
bahsedilecek ve ülkemizde gerçekleştirilen birleşme faaliyetleri ele alınacaktır. Ayrıca
ülkemiz hukuku açısından birleşmeler incelenecektir.
Üçüncü bölümde ise, şirket birleşmelerinin hisse senedi fiyatları üzerine kısa ve
uzun vadali etkilerine değinilerek, İMKB’de işlem gören şirketlerimizin içinde birleşme
faaliyetini gerçekleştirmiş olanlar arasında yapılan ampirik bir çalışmayla birleşmenin
hisse senedi fiyatlarına kısa vadeli etkileri ölçülmeye çalışılacaktır.
BİRİNCİ BÖLÜM
1. ŞİRKET BİRLEŞMELERİ
1.1. Birleşme Kavramı
İşletmelerin amacı, piyasa değerinin maksimum seviyeye yükseltilmesidir.
Tabiki bu amacı gerçekleştirmek için işletmelerin büyümesi şarttır. İşletmeler iki türlü
büyüme stratejisi izlemektedirler. Bunlardan ilki; işletmelerin faaliyetleri sonucu
oluşturdukları fonları veya dışarıdan sağladıkları kaynakları yeni yatırım projelerinde
kullanarak sağladıkları büyüme olan “içsel büyüme”dir. Diğer büyüme stratejisi ise;
“dışsal büyüme” olarak adlandırılan birleşmeler yoluyla büyümedir.
Bir dışsal büyüme stratejisi olan birleşme; genel anlamda iki veya daha fazla
işletmenin daha etkin bir ekonomik teşebbüs oluşturma amacıyla bir örgütlenme
(organizasyon) altında toplanmasıdır1. Başka bir tanımlamayla birleşme; birden çok
şirketin güçlerini ve varlıklarını yeni bir şirket kurarak bir araya getirmeleridir2.
Şirket birleşmelerinde birleşen şirketler ileriye dönük yarar ve risklerini
birleştirmektedirler. Bu bakımdan birleşmelere çıkarların birleştirilmesi olarak
bakılabilir.
Birleşen şirketler, birleşme yoluyla bir snerji oluşturarak faaliyetlerini daha karlı
yürütmek amacındadırlar. Birleşmelerde snerji; ölçek ekonomisi, farklı bölgelere
açılma, azalan rekabet sonucu piyasa gücünde artış ve yönetimin daha etkin çalışması
gibi faktörlerden ortaya çıkmaktadır.
Dünya literatüründe birleşmeler farklı kelimelerle ifade edilip farklı manalarda
kullanılmaktadır. Örneğin Avrupa Dillerinin pek çoğunda işletme birleşmeleri, bazı
söyleniş ve yazılış farklarıyla Latince kökenli ortak bir sözcük olan “Fusion” ile ifade
edilmektedir. Anglo Sakson hukuk çevrelerinde işletme birleşmelerini ifade etmede
“Merger” kullanılmaktadır. İngiliz Hukukunda “Amalgamation”, Amerikan Hukukunda
“Consolidation” sözcükleri de aynı anlamda kullanılmaktadır. Literatürde genellikle
işletme birleşmelerini ifade etmede (merger, acquisition, consolidation) sözcükleri
eşanlamlı olarak kullanılabilmektedir.Türk Hukukunda işletmelerin en az birinin, hem
ekonomik hem de hukuksal bağımsızlığını yitirerek işbirliğine gitme olayı “birleşme”
1
Öztin Akgüç; Finansal Yönetim, Yenilenmiş 7. Baskı, İstanbul, Muhasebe Enstitüsü Yayın No:65, 1998,
s. 891.
2
w w w _ b u s i n e s s t o m o r r o w _ n e t.htm, 02/12/2006.
4
kavramıyla ifade edilirken, uygulama ve teoride bir terim birliği kurulamamış olduğu
söylenebilir3.
“Şirket Evliliği” olarak da bilinen birleşme farklı şekillerde olabilmektedir.
Örneğin konsolidasyon, satınalma, devralma, hissedarlara teklif, düşmanca ele geçirme
vb. şekillerde görülen faaliyetler birbirinden farklılıklar göstermekle birlikte yapılan
farklı çalışmalarda bu tür girişimlerin tamamı indirgeyici bir yaklaşımla “birleşme”
olarak ifade edilmektedir4. Çalışmamızın ilerleyen bölümlerinde birleşme faaliyetleri
kapsamında düşünülen faaliyetler açıklanmaktadır.
1.2. Birleşme Şekilleri
İşletmeler arası birleşmeler genel olarak üç türde gerçekleşmektedir5. Bunlar;
i. Konsolidasyon (Consolidation),
ii. Satınalma (Acquisition),
iii. Devralma (Merger) dır.
Şimdi sırasıyla bu üç birleşme türünü irdeleyelim.
1.2.1. Konsolidasyon (Consolidation)
Konsolidasyon; iki veya daha fazla işletmenin hukuki varlıklarını sona erdirerek
yeni bir işletme oluşturmalarıdır. Böylece birleşen işletmelerin her türlü varlıkları,
hakları ve yükümlülükleri yeni oluşan işletmeye geçmektedir. Bu tür birleşmeler,
TTK’da “tam birleşme” olarak adlandırılmıştır6.
Bir işletmeler arası işbirliğinin “konsolidasyon” olarak isimlendirilebilmesi için,
işletmelerin sadece ekonomik yönden değil, aynı zamanda hukuken de tek bir birlik
haline gelmeleri gerekir7. Piyasada konsolidasyonun genelde aynı büyüklükteki
işletmeler arasında gerçekleştirildiği görülmektedir.8
3
Nurhan Aydın; İşletmelerin Birleşmelerinde Finansal Analiz ve Bir Uygulama Örneği, Ankara, TOBB
Yayın No:Genel 150, Ar-Ge 62, 1990, s. 9-10.
4
Halil Bader Arslan; “Şirket Evliliklerinde Başarısızlığın Temel Nedenleri”, Active Yönetim Dergisi,
Temmuz-Ağustos 2001, s. 45.
5
Baye, Michael R, Beil Richard O.; Managerial Economics and Business Stragery, Richard D. Irwin,
Inc., The Research Institute of Industrial Economics, 1994, s. 258.
6
Nevin Yörük ve Ünsal Ban; “Şirket Birleşmelerinin Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi:İMKB’de İşlem
Gören Gıda Sektörü Şirketlerinde Birleşme Etkisinin Analizi”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı:
30, Nisan 2006, s. 92.
7
Muammer Erdoğan; İşletme Finansmanı, Diyarbakır, Dicle Üniversitesi Diyarbakır MYO. Yayın No:2,
1990, s. 174.
8
Süleyman Yükçü ve diğerleri; Finansal Yönetim, İzmir, 1999, s. 1083.
5
Bir oluşumun konsolidasyon sayılabilmesi için şu dört kriterin yerine getirilmesi
gereklidir9:
i. Taraflardan hiçbiri alıcı yada alınan değildir,
ii. Bir araya gelen taraflardan her biri yeni oluşumun yönetim yapısına katılırlar,
iii. Bir araya gelen taraflar ölçek bağlamında göreceli olarak eşittirler,
iv. Birleşen şirketlerin hisselerinin yerini yeni şirketin hisseleri alır; dolayısıyla
yeni şirkete ortak olabilmek için o şirketin senetlerine sahip olmak gerekmektedir.
1.2.2. Satınalma (Acquisition)
İşletmenin başka bir işletme tarafından varlıklarının tamamının veya bir
kısmının satın alınmasıdır. Satın alma işlemi varlıkların satın alınması (acquisition of
asset) veya hisselerin satın alınması (acquisition of stock) şeklinde gerçekleşebilir10.
Varlıkların satın alınmasında; satınalan işletme öteden beri faaliyetini sürdüren bir
işletme olabileceği gibi, yeni kurulan bir işletmede olabilir. Hisselerin satın
alınmasında; bir işletme diğer bir işletmenin ortaklık haklarının tümünü veya kontrolü
sağlayan şekilde bir kısmını satın alır. Bu durumda satınalan ana işletmeyle satınalınan
işletme arasında bir ana şirket-bağlı şirket ilişkisi ortaya çıkabilir11. Yeri gelmişken ana
şirket diğer bir adıyla holding şirket teriminden de bahsetmekte yarar görülmektedir.
Holding şirket, kendisi ticari veya sınai bir faaliyette bulunmayan kontrol etmek
amacıyla başka firmaların hisse senetlerine sahip olan hukuken bağımsız şirkettir. Bu
büyüme şeklinde hukuki bakımdan bağımsız en az iki işletme tek bir yönetim altında
toplanmaktadır. Örneğin bir A işletmesi holding (ana) işletme ve B işletmesi satınalınan
işletme konumunda olduğu taktirde, A işletmesi B işletmesini hisse senetlerini
işletmenin kontrolünü elde etmek amacıyla satın almaktadır. Satın alma sonucunda A
işletmesi ana işletme konumundayken B işletmesi bağlı işletme olmaktadır. Bu
satınalma şeklinde A ve B işletmelerinin ayrı ayrı tüzel kişilikleri devam etmektedir12.
9
w w w _ b u s i n e s s t o m o r r o w _ n e t.htm, 02/12/2006.
Yörük ve Ban; Agm., s. 92.
11
Remzi Örten, Hasan Kaval ve Aydın Karapınar, Türkiye Muhasebe- Finansal Raporlama Standartları
:TMS-TFRS, Ankara, Gazi Kitapevi, 2007, s. 677.
12
Reşat Karcıoğlu; Konsern (Holding) İşletmelerde Konsolide Finanasal Tabloları Düzenleme İlkeleri,
Erzurum, Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimlar Fakültesi Z. F. Fındıkoğlu Araştırma Merkezi
Yardımcı Ders Notları: 174, 1993, s. 2-5.
10
6
Satınalma işlemini gerçekleştiren firmaların karakteristik özellikleri ele
alındığında, ölçek, likidite, karlılık ve gelir hacmi gibi alanlarda üstünlüğe bağlı
farklılıklar taşıdığı belirlenmiştir13.
1.2.3. Devralma (Merger)
Bir şirketin diğer bir şirketi devralması durumunda, devralınan şirketin tüzel
kişiliğinin sona ermesine karşılık, devralan şirketin tüzel kişiliği devam etmektedir.
Türk Hukuku çerçevesinde ticaret ortaklıklarının devralma yolu ile birleşmesi, “en az
bir ortaklığın, ortaklarının başka bir ortaklığa alınması karşılığında malvarlığı veya
işletmesini aktif ve pasifleriyle bir bütün olarak o ortaklığa devrederek tasfiyesiz
dağılması” olarak tanımlanır. Bu tür birleşmelerde bir şirket sona ererken diğer şirket
varlığını devam ettirir. Bu süreçte devralınan şirketin varlıkları ve borçları devralan
şirkete geçer ve devralan şirket, devraldığı şirketin hisselerini; kendi hisse senetlerini,
tahvillerini vererek veya nakden ödeme yaparak satın alır14.
Yukarıdaki açıklamalar ışığında konsalidasyon, satınalma ve devralma
faaliyetleri
genellikle birleşme olarak tek bir terimle ifade edilmiş olsa da, bazı
açılardan birbirinden farklı işlemlerdir. Bu farklılıkları şöyle sıralayabiliriz15:
i. Konsalidasyon
yeni bir şirketin doğmasına neden olurken, satınalma ve
devralmalarda, ortaya çıkan yeni bir şirket yoktur.
ii. Konsalidasyon’da alıcı yada alınan taraf yoktur, birleşen taraflar vardır.
iii. Konsalidasyon’da kurulan yeni şirket, birleşen iki tarafın ortak yönetimine
tabidir. Oysa satınalma ve devralmalarda, satınalan veya devralan işletmenin
yönetiminde herhangi bir değişiklik olmaz.
Dünya genelinde gerçekleştirilen birleşme faaliyetlerinin %97’sini satınalma ve
devralmalar oluşturmaktadır16.
1.3. Stratejik Birleşme Kararları
Literatürde birleşmeler; yatay birleşmeler, dikey birleşmeler ve karma (çapraz)
birleşmeler olmak üzere üç şekilde sınıflandırıldığını görmekteyiz.
Dünya genelinde gerçekleştirilen birleşmeler; dünyada meydana gelen
gelişmeler ve yeni düzenlemeler neticesinde bazı dönemlerde hız kazanmış bazı
13
Bill Rees; Financial Analysis, University of Strathclyde, UK, Prentice Hall, 1990, s. 365.
MsXLabs Organization.htm, 10/12/2006.
15
w w w _ b u s i n e s s t o m o r r o w _ n e t.htm, 02/12/2006.
16
w w w _ b u s i n e s s t o m o r r o w _ n e t.htm, 02/12/2006.
14
7
dönemlerde ise hız kesmiştir. Ortak özellik taşıyan birleşme dönemleri birleşme
dalgaları olarak isimlendirilir. Bu bağlamda değerlendirildiğinde dünyada 4 birleşme
dalgası meydana gelmiş olduğu görülmektedir.
Birleşme dalgalarında görülen birleşmeler incelendiğinde; 1897-1907 yılları
arasında görülen birinci birleşme dalgasında, çok sayıda yatay az sayıda dikey ve karma
birleşme, 1916-1929 yıllarında görülen ikinci birleşme dalgasında, çok sayıda dikey az
sayıda yatay ve karma birleşme, 1965-1969 yılları arasında görülen üçüncü birleşme
dalgasında, çok sayıda karma az sayıda dikey ve yatay birleşme, 1981-1989 yıllarında
görülen dördüncü birleşme dalgasında ise birleşme faaliyetlerinde ciddi farklılaşma
sayılabilecek
düşmanca
birleşmeler
çoklukla
görülmektedir.
Son
yıllarda
gerçekleştirilen birleşme faaliyetleri değerlendirildiğinde çoğunlukla yatay ve karma
birleşmeler yapıldığı görülmektedir.
Şimdi sırasıyla stratejik birleşme kararlarını irdeleyelim.
1.3.1. Yatay birleşmeler
Yatay bir birleşme aynı türde iş aktivitesine sahip iki veya daha fazla firmanın
birleşmesini içerir17. Bu tür birleşmede amaç; yönetim üstünlüğü, büyük miktarlardaki
alım ve satımlardan sağlanacak tasarruflar yanında, işletmenin rekabet gücünü
arttırmaktır. Örnek olarak Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu’nun 11.12.2001
tarihli 548 nolu kararıyla kesinlik kazanan Osmanlı Bankası ile Garanti Bankası’nın
birleşmesi gösterilebilir.
Yatay birleşmede, işletmenin rekabet gücünü arttırarak tekelci bir güç olma
eğilimi ağırlık taşımaktadır18.
Yatay birleşme stratejilerinin temel hedefi, daha büyük miktarlarda satış
yapmaya yöneliktir. Bir birleşme19;
i. Belirli bir alanda tekelci bir özellik kazanmaya başlamışsa ve hükümetin bunu
önlemeye yönelik müdahalesi yoksa,
ii. Büyüyen bir sanayi dalında rekabet ediyorsa,
iii. Önemli bir rekabet üstünlüğü sağlayabilecek ölçek ekonomisi varsa,
iv. Genişleyen bir örgütü yönetebilecek kadar hem mali hem de beşeri kaynağı
bulunuyorsa, yatay birleşme stratejileri kullanılabilir. Ancak tüm sanayi kolunda satışlar
17
V. Fred Weston ve Samuel C. Weaver; Merger Restructuring and Corporate Control, Englewood Cliffs,
Prentice Hall, 1990, s. 82.
18
Akgüç, Age., s. 890.
19
Ömer Dinçer; Stratejik Yönetim ve İşletme Politikası, İstanbul, Beta, 1996, s. 165.
8
düştüğü için rakipler satışlarını azaltmışlarsa, böyle bir stratejiyi uygulamaya koymanın
faydalı olmayacağı düşünülmektedir.
1.3.2. Dikey birleşmeler
Dikey birleşme üretim zincirinin farklı aşamalarında bulunan firmaların
birleşmeleridir. Örneğin bir ayakkabı üreticisi ayakkabının perakendecisi ile birleşirse
bu birleşme (ileriye doğru) dikey birleşmedir. Şayet üretici daha sonra bir deri
üreticisini de satın alırsa (geriye doğru dikey birleşme) dikey birleşmenin daha büyük
bir derecesini oluşturur20. Günümüzde en başarılı dikey birleşme tekstil, kimya,
metalurji ve petrol sanayilerinde görülmektedir21. Örnek olarak 01.10.1999 tarihinde
gerçekleştirilen Kordsa Kord Bezi Sanayi ve Ticaret ile Dusa Endüstriyel İplik Sanayi
ve Ticaret’in Kordsa çatısı altında birleşmeleri gösterilebilir.
İşletmeleri dikey birleşmelere yönelten unsurları şu biçimde açıklayabiliriz22;
i. İşletme kendisinin mal satın aldığı veya mal sattığı işletmelerin kar marjlarını
kendisine mal ederek nihai mamullerin maliyetlerinin azaltılmasını amaçlayabilir. Böyle
hallerde rakiplerden daha avantajlı durumlara erişecektir.
ii. Bu tür bir birleşme işletmenin stratejik dış baskı ve güçlerini çözümleme
gayesiyle yapılabilir. Örneğin, faktör tedariki veyahut ta üretilen malların satışı
konularındaki güçlükler böylece çözümlenmiş olabilir.
iii. İşletmenin mal satın aldığı veya ürünlerini sattığı işletmelerin teknolojik
yenilikler yönünden yetersiz veya tatminkar bir düzeyde bulunmaması, işletmeyi
endüstri kolunda daha etkin hale gelebilmek bakımından dikey birleşmeye yöneltebilir.
1.3.3. Karma (Çapraz) birleşmeler
Aralarında mal ve hizmet üretimi ve pazarlaması konusunda benzerlik olmayan
işletmelerin birleşmesidir23. Çeşitlendirme yapılarak riskin dağıtılması ve daha istikrarlı
kazanç elde edilmesi amaçlanır. Bu tür birleşmelerle sermaye çeşitli alanlara daha etkin
bir şekilde dağıtılmakta ve bununla birlikte daha nitelikli personel istihdamı
sağlanabilmektedir24.
20
Örnek olarak 02.11.1999 tarihinde
gerçekleştirilen
Koç
Glen Arnold; Corporate Financial Management, Second Edition, London, Prentice Hall, 2002, s. 870.
Erol Eren; Stratejik Yönetim ve İşletme Politikası, 5. Baskı, İstanbul, Beta, 2000, s. 240.
22
Erol Eren; Age., s. 240.
23
Ali Ceylan; İşletmelerde Finansal Yönetim, Bursa, Ekin Yayınları, 2000, s. 285.
24
Z. Nursel Diyarbakıroğlu; Şirket Birleşmelerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve Bir Uygulama,
Yayınlanmamış Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Muhasebe Finansman Anabilim Dalı, 1996, s. 11.
21
9
Grubu’ndaki Arçelik, Türk Elektirik Endüstrisi, Atılım ve Gelişim şirketlerinin
birleşmeleri gösterilebilir.
Karma birleşmeleri, üç grup altında ele almak mümkündür25;
i. Ürün Genişletme (Product Extention): Bu tür birleşmelerde, birleşen
şirketlerin üretim veya dağıtım bölümleri fonksiyonel olarak birbirine benzemektedir ve
üretilen ürünler bakımından şirketler arasında doğrudan bir rekabet bulunmamaktadır.
ii. Pazar Genişletme (Market Extention): Bu tür karma birleşmelerde, birleşen
şirketler
aynı
ürünü
üretirler,
fakat
farklı
coğrafi
pazarlarda
pazarlama
faaliyetlerinde bulunurlar. A Bölgesinde ürünlerini üreten ve pazarlayan bir
firmanın, B Bölgesinde aynı faaliyette bulunan bir işletme ile birleşmesi bu tür
birleşmeye bir örnek olabilir. Böylece birleşme yoluyla şirketler ürünlerini
daha geniş alanlarda pazarlama olanağına kavuşmaktadırlar.
iii. Saf Karma (Pure Conglomerate) Birleşmeler: Bu tip birleşmelerde, şirketler
arasında ne üretim, ne de pazarlama alanında herhangi bir ilişki bulunmamakta,
birleşme
tamamen
farklı
alanlarda
faaliyette
bulunan
şirketler
arasında yapılmaktadır.
1.4. Şirketleri Birleşmeye Yönelten Temel Nedenler
Temel hedefi karlılığın maksimum kılınması olan işletmeler bu hedefi
gerçekleştirirken aynı zamanda da büyürler. Özellikle ekonomide yapısal değişmenin
hızlandığı son yıllar işletmelerde büyüme sürecine ivme kazandırmıştır. Pazarın
genişlemesi ve artan talep karşısında iş kolunda kalmak isteyen firmalar için büyüme
kaçınılmaz olmuştur. Büyümeyi başaramayan işletmeler yeni teknolojileri uygulama
fırsatı bulamaz. Rekabet yeteneğini kaybeden bu işletmeler, büyüyen firmalar karşısında
dayanamayıp pazarı terk etmek zorunda kalırlar. Bazıları ise büyüyen başarılı işletmeler
tarafından satın alınır26.
Şirketlerde büyüme, içsel büyüme ve dışsal büyüme olmak üzere iki şekilde
gerçekleştirilir.İçsel büyümede işletmeler şirket içinden ve dışından sağladıkları fonları
kullanırlarken, dışsal büyümede ise; başka işletmelerle birleşerek büyüme yolunu
seçerler.
25
Cahit Paksoy; Küreselleşme Sürecinde Şirket Birleşmeleri ve Telekominikasyon Sektöründe Bir
Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme
Anabilim Dalı Yönetim ve Organizasyon Bilim Dalı, 2004, s. 55-56.
26
Niyazi Berk; Finansal Yönetim, 5. Baskı, İstanbul, Türkmen Kitapevi, 2000, s. 455.
10
Büyüme
çabası
içerisinde
olan
işletmelerin
bunu
birleşme
yoluyla
sağlamalarının pek çok sebebi vardır ve bunlar ülkelerin sosyoekonomik koşullarına,
işletmelerin özelliklerine ve zamana göre çeşitlilik gösterir27.
Firmalar arası birleşmenin temel amacı, bağımsız olarak faaliyetlerini sürdüren
firmaların birleşmeleri halinde, varlığını koruyacak firmanın veya yeni oluşacak
firmanın, birleşmeye katılacak firmaların bireysel pazar değerleri toplamından daha
yüksek bir değere sahip olmasıdır28. Dolayısıyla birleşmeden güdülen amaç işletmenin
net bu günkü değerini artırmaktır. Formülle ifade edersek;
NBDab > NBDa + NBDb
NBDab = Birleşme sonucu oluşan yeni işletmenin değeri
NBDa = a işletmesinin tek başına değeri
NBDb = b işletmesinin tek başına değeri
Şirket birleşmelerinin altında yatan nedenler incelendiğinde; makro ekonomik
konjonktürün, ülkelerin birleşme, vergi ve diğer yasal konulardaki düzenlemelerinin ve
sektörel etkenlerin de önemli olduğu görülmektedir29.
Bu genel açıklamalardan sonra şirket birleşmelerinin nedenlerini şöyle
sıralayabiliriz:
1.4.1. Sinerji etkisi
Sinerji etkisi, tümün kendini oluşturan parçaların toplamından daha fazla bir
değere sahip olmasını, parçalar arasındaki ilişkinin bir fazla değer yaratmasıdır30. Bir
başka ifadeyle, rekabet gücünde artış ve iki işletmenin bağımsız olarak elde etmesi
beklenen tutardan daha fazla nakit akımı elde edebilmeleridir31. En kısa ifadeyle sinerji
2+2 =5 etmesi olarak tanımlanır.
Örneğin A ve B gibi iki işletmenin birleştiğini farz edersek, birleşme ister A
işletmesinde olsun, ister üçüncü bir C işletmesi oluşturulsun veya her iki işletme aynı
yönetim altında ayrı hukuksal kimlikleri ile çalışmaya devam etsinler, birleşmeden
27
Aydın; Age., s. 14.
Akgüç; Age., s. 892.
29
Nejdet Sağlam ve Salim Şengel; “Şirket Birleşmeleri ve Muhasebeleştirilmesi”, Editörler: Sumer
Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 306.
30
Tamer Koçel, İşletme Yöneticiliği, Beta Yayınevi, 7. Baskı, 1999, s. 329.
31
Ayşe Gül Yılgör, “Şirket Birleşme, Ele Geçirme ve Satın Alma İşlemlerinin Finansal Çerçevesi”,
Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 383.
28
11
sonra oluşacak şirketin veya şirketlerin pazar değeri, birleşmeye bağlı olarak oluşacak
sinerji etkisi nedeni ile, A ve B işletmelerinin pazar değeri toplamının üzerinde oluşması
beklenir32.
Sinerjik etkiler ölçek veya saha ekonomileri, yönetim, dağıtım kanalları,
teknoloji, pazar paylaşımı gibi alanlarda ortaya çıkabilmektedir. İki şirketin üst veya
orta yönetimi, pazarlaması, dağıtım kanalları, üretim tesisleri, teknoloji birikimi,
finansman fonksiyonu birlikte kullanılarak sinerji etkisi tesis edilmekte ve böylece
birim maliyetlerde tasarruf sağlanabilmektedir33.
Şirket
birleşmelerinden
doğan
sinerji
etkisini
4
ana
başlık
altında
toplayabiliriz34.
1) Faaliyetsel Sinerji: İki işletmenin ölçek ekonomilerinden yararlanma
amacıyla birleşerek, yönetim, dağıtım, üretim, pazarlama gibi faaliyetleri sırasında
sinerji oluşturmasıdır.
2) Finansal Sinerji: Düşük işlem maliyetlerine karşılık hisse senetlerinin
değerinin artmasıdır.
3) Çeşitlendirme: Birleşmeden sonra yönetimi zayıf olan tarafın yönetiminin
daha güçlü hale gelmesi, yönetimi güçlü olan tarafın yönetiminin ise daha verimli hale
gelmesi ve yönetimi zayıf olan şirketin varlıklarının daha verimli kullanılmasıdır.
4) Pazar Gücü: Rekabetin azalması nedeniyle işletmenin pazar gücünün
artmasıdır.
1.4.2.
Büyük
ölçekte
faaliyette
bulunmanın
sağladığı
avantajlar
(ölçek
ekonomileri):
Birleşme nedeniyle birleşen işletmelerin bireysel nakit akışları toplamından daha
fazla nakit akışı meydana gelmesi, büyük ölçekte faaliyette bulunmanın sağladığı
ekonomilerden (ölçek ekonomilerinden) kaynaklanmaktadır35.
Birleşme sonucu büyük ölçekte faaliyette bulunmanın sağladığı avantajlar
aşağıdaki örneklerle daha somut bir şekilde ifade edilebilir36;
32
Cevat Sarıkamış; “Şirket Birleşmelerinde Pay Senedi Değerinin Belirlenmesi”, Muhasebe ve
Finansman Dergisi, Sayı 2, Nisan 1999, s. 16.
33
Turan Öndeş, “Finansal Sinerji – Kobi’lere Ortaklık Önerisi”, EKEV Akademi Dergisi, Sayı:30, Kış
2007, s. 304.
34
Yörük ve Ban; Agm., s. 91.
35
Akgüç; Age., s. 893.
36
Msxlabs.org.Ekonomi.Şirket Birleşmeleri, 10/12/2006.
12
i. Üretim artışına paralel olarak sabit giderlerin daha geniş bir üretim hacmine
yayılması sonucu ortalama birim üretim maliyetinde düşme sağlanacaktır.
ii. Birleşmeler büyük ölçekte faaliyette bulunma avantajlarından yararlanma
olanağı sağlamaktadır. Birleşme sonucu büyük ölçekte faaliyette bulunma, mevcut
makine ve gereçlerin daha verimli bir şekilde kullanılmasına ve atıl üretim araçlarının
üretim sürecine girmesine olanak verdiği gibi üretimin pahalı olmakla beraber verimi ve
kapasitesi daha yüksek makinelerle gerçekleştirilmesini ekonomik olarak mümkün
kılmaktadır.
iii. Birleşme, firmalar arası teknik bilgi akışını kolaylaştırdığı gibi araştırma ve
geliştirme projelerinin uygulanmasına da olanak vermektedir. Tek firma açısından,
firmanın ölçeğinin küçük olması nedeniyle ekonomik bulunmayan bir ARGE projesi,
birleşme halinde ekonomik hale gelip finansmanı daha kolay sağlanabilmektedir.
iv. Birleşme sonucu firmanın büyümesi piyasadaki gücünü ve ağırlığını artırdığı
gibi, pazarlama fonksiyonun da daha etkili yürütülmesine olanak vermektedir.
Genişleyen bir pazara hizmet götürmek, daha önce girilmemiş yeni pazarlara girmek,
mevcut ürün hattına yeni ürünler eklemek, mevcut ürün hattı ile ilgisi bulunmayan yeni
ürünlerle çeşitlendirmeye gidilerek pazar payını artırma olanağı sağlamaktadır.
v. Firmalar, birleşerek büyümenin bir sonucu olarak bazı girdilerini daha ucuza
temin etme olanağını elde etmektedirler. Alımlar büyüdükçe miktar indiriminin artması,
büyük parti mal alımlarında taşıma giderlerinde sağlanan tasarruflar, daha ucuz girdi
temini olanağına örnek teşkil etmektedir.
vi. Örgütlenmede de birleşme ile önemli tasarruflar sağlanabilmektedir.
Firmalarda aynı fonksiyonları yapan servislerin birleştirilmesi sonucunda önemli
personel tasarrufu sağlanabileceği gibi, daha iyi bir teşvik sistemi ile personelin
yaratıcılık kapasitesi geliştirilebilmekte ve yaratıcı fikirler daha geniş bir alanda
kullanılabilmektedir.
Büyük ölçekte faaliyette bulunmanın sağlayacağı yararlara ilişkin, örnekler
kuşkusuz daha da genişletilebilir. Bu yararlara daha çok yatay birleşmelerde özellikle de
aynı endüstri dalındaki firmaların birleşmelerinde rastlanmaktadır. Ancak ölçek
ekonomilerinin sağladığı yararlar yalnızca yatay birleşmelere özgü değildir. Farklı iş
kollarında bulunan işletmelerin birleşmelerinde de büro yönetimi, muhasebe, mali
denetim, yönetici geliştirme ve üst düzey yönetim gibi merkezi hizmetlerin
paylaşılmasından doğan ölçeğin getirdiği ekonomik yararlardan söz etmek mümkündür.
13
1.4.3. Çeşitlendirme
Çeşitlendirme, işletmenin faaliyet gösterdiği alanın dışında büyümesini ifade
eder. Böyle bir büyüme, yeni üretim tesislerinin kurulması ile gerçekleştirilebileceği
gibi,
esas
faaliyet
alanının
dışındaki
işletmelerle
birleşme
biçiminde
de
gerçekleştirilebilir37. Büyük işletmeler için yeni üretim tesislerini kurmak küçük
işletmelere nazaran daha kolaydır. Yine de birleşmenin avantajlarından faydalanmak
için birleşme yolunu tercih edebilirler. Küçük işletmeler tarafından olaya bakıldığında,
bunların yeni bir pazara yatırım yapmaları çok risklidir. Bu nedenle küçük işletmeler
büyük bir işletmeyle birleşerek pazara girme yolunu seçmeleri onlar için daha avantajlı
gözükmektedir.
İşletmeleri birleşmeler yoluyla çeşitlendirmeye yönelten amaçların başında,
satın alan/ele geçiren işletmenin daha karlı ve büyüme potansiyeline sahip bir endüstri
kolunda faaliyet gösterme isteği gelmektedir. Ana işletmenin faaliyet gösterdiği
endüstrinin olgunluk düzeyine erişmiş olması, büyüme oranının yavaşlaması, bu
endüstrideki yoğun rekabetin karlılığı azaltması, işletmeyi çeşitlendirme yoluyla
genişlemeye sevk edebilir38.
Ayrıca işletmeler çeşitlendirme ile, kaynaklarını daha istikrarlı ve büyüme
potansiyeline sahip bir endüstriye aktararak, karlarını ve nakit akımlarını daha istikrarlı
hale getirebilir ve işletme riskini azaltabilirler39.
1.4.4. Yetenekli yönetime sahip olma ve yönetim değişikliği
Yetenekli yöneticilere sahip olmayan firmanın değişen koşullara ayak
uydurması oldukça zordur. Bu durumda firmalar birleşmek suretiyle yetenekli ve
deneyimli yöneticilere sahip olabilmekte ve ekinliklerini artırabilmektedirler40.
Yetenekli bir yönetime sahip işletmeyle birleşme sayesinde ortaya çıkan şirketin
yönetimi eski şirketlerin yönetiminden daha verimli hale gelmektedir. Bunun yanında
eğer bir şirketin yönetimi yeterince etkin değilse, başka bir şirket gelip hisse senedinin
37
Yılgör; Agm., s. 385.
Yılgör; Agm., s. 385.
39
Yılgör; Agm., s. 385.
40
Sevilay Sarıca, “Birleşmeler, birleşmelerin nedenleri ve uluslar arası boyutu”, İktisat İşletme Finans
Dergisi, Sayı 248, Kasım 2006, s. 36.
38
14
değerini arttıracağı vaadiyle bu şirketle birleşecek ve etkin çalışmayan yöneticiler
elimine edilecektir41.
A ve B gibi iki işletme düşündüğümüzde, şayet A işletmesinin yönetimi B
işletmesinin yönetiminden daha etkinse ve bu iki şirket birleştiğinde A işletmesinin
yönetimi yeni işletmede hakim konumda bulunursa, o zaman birleşmeyle bir kazanç
elde edilebilir. Bu tarz bir birleşme genellikle işletmenin refahına katkı sağlamakla
birlikte toplumun refahını da yükseltebilir42.
1.4.5. Vergisel avantajlar
İşletmeleri birleşmeye iten faktörlerden biri de kar veya zararlarını birleşme
yoluyla ileri veya geriye taşıyabilmeleridir. Karlı bir işletme, zarar eden bir işletmeyi
satın aldığında, vergi kanunları çerçevesinde birleşmenin sağlayacağı kar üzerinden
vergi ödeyecektir. Böylece, kar eden bir işletme zarar eden bir işletmeyi satın aldığında,
mahsup yaparak vergiden tasarruf yapabilecektir. Öte yandan, zarar eden bir işletmenin
kar eden bir işletmeyi aktif ve pasifiyle satın alması durumunda da aynı üstünlük söz
konusudur43.
Birleşme sonucunda ortaya çıkan vergi avantajından yararlanma isteği bir çok
firmayı birleşmeye yöneltmektedir. Ancak bu husus, vergi kanununun, zararların vergi
matrahından indirilmesine imkan sağlaması durumunda söz konusu olabilmektedir44.
Ülkemizde Kurumlar Vergisi Kanununda 1985 yılında çıkarılan yasa ile zararlı bir
işletmeyle birleşilmesi halinde mevcut zararın vergi matrahından indirilebilmesi
sağlanmıştır.
1.4.6. Rekabette sağlanan avantajlar
Birleşme sonrasında varlığı devam eden şirket büyüklüğünün sağladığı
olanaklarla rakip şirketlere karşı daha elverişli konuma geçerek, rekabet avantajlarına
sahip olacaktır. Birleşme ile rekabette sağlanan avantajlar şunlardır45.
i. Yeni pazarlama olanakları elde etme,
41
Mehmet Civan ve Halil İbrahim Ekşi; “Kobi’lerde Yeniden Yapılanma ve Bu Bağlamda Şirket
Birleşmeleri İle İlgili Bir Uygulama”, 5. Orta Anadolu İşletmecilik Kongresi, Küreselleşme ve İşletmeler,
15-17 Haziran 2007, Tokat, Sözkesen Matbaacılık, Ankara, s. 396.
42
Glen Arnold; Corporate Financial Management, Second Edition, London, Prentice Hall, 2002, s. 879.
43
Ceylan; Age., s. 288.
44
Sarıca; Age., s. 36.
45
Diyarbakıroğlu; Agt., s. 21.
15
ii. Gelişmeyen bir pazarda pazarlama olanaklarını arttırma veya yeni pazarlara
girmek için ek kapasite oluşturma ve pazar koşullarına uyum sağlama,
iii. Mevcut üretim hattına yeni üretim hattı eklenerek talebin karşılanması ve
demode olmuş üretimi yenileme,
iv. Fiyat tespitinde daha etkin olma,
v. Marka, lisans ve patent haklarını elde etme,
vi. Sabit giderlerde, alımlarda, reklam ve ulaştırma gibi alanlarda sağlanacak
tasarruflarla maliyetin düşmesi,
vii. İşgücünün uzmanlaşması ile verimliliğin artmasıdır.
1.4.7. Kaynakların verimli kullanımı
Pek çok küçük şirket, büyük şirketlerle, şirketin başarısı için gerekli olan şartları
sağlayabildiği için birleşmektedir. Küçük şirket, özel bir ürün geliştirmiş ancak bu
ürünü büyük ölçekte üretebilecek ve pazarlayabilecek mühendislik ve satış
organizasyonlardan yoksun olabilir. Şirket böyle bir durumda, gerekli mühendislik ve
satış çalışmalarına sıfırdan başlayabilir, ancak, bu servisleri her iki şirkete de rahat rahat
yetecek kadar verebilecek durumda olan bir büyük şirketle birleşmek daha çabuk ve
daha az maliyetli olabilir. Böyle bir durumda bu iki şirketin tamamlayıcı kaynakları var
demektir. Her şirket diğerinin ihtiyacı olana sahiptir ve birleşmek ekonomik açıdan
anlamlıdır. Bu iki şirketin birleşerek oluşturacakları değer, birleşme öncesi toplam
değerlerinden daha fazla olacağı düşünülür(sinerji etkisi). Her iki şirket kendinde
olmayan değerleri kendi başına temin etmeye çalışarak çok daha pahalıya mal edeceği
bir şeye, birleşme sayesinde daha az maliyetle kavuşmuş olacaktırlar46.
1.4.8. Yeni pazarlara girme
Birleşmelerin çoğunlukla yeni pazarlara ve endüstrilere girmenin en hızlı yolu
olduğu düşünülür. Yeni alanlara girmek isteyen, yeterli bilgi birikimi olmayan veya
uygun bir dağıtım ağı eksik olan bir şirketin, yeni alanlara girmesi hem riskli hem de
maliyetli olabilmektedir47. Bu nedenle yeni pazarlarda faaliyet göstermek isteyen
şirketler o pazarlarda tecrübeli şirketlerle birleşme yolunu tercih etmektedirler.
46
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
Orhan Çelik; Şirket Birleşmeleri ve Birleşmelerde Şirket Değerlemesi, Ankara, Turhan Kitabevi, 1999,
s. 57.
47
16
Genellikle küçülmeye maruz kalan bir sanayi kolunda bulunan işletmeler,
büyüme potansiyeli yüksek olan bir iş kolunda bulunan bir işletmeyle birleşmek
istemektedirler. Böylece hem yeni ve gelecek vadeden bir pazara girilmiş hem de bu
girilen pazarda deneyim sahibi bir işletmenin deneyimlerinden faydalanarak risk
azaltılmış olur.
Aynı zamanda uluslar arası şirketler, fazla bilgi ve tecrübeye sahip olmadıkları
ülkelerde birleşmeler yoluyla kendilerine yeni pazarlar oluşturmak isterler. Bu
bağlamda yabancı şirketler Türkiye’deki şirketlerle birleşme yoluyla, yurtdışlarındaki
tesislerinden ithal yoluyla pazara girmek yada yerel şirketin üretim tesisleri, yönetim,
dağıtım kanalları ve markaların elde edilmesi gibi yollarla hazır bir pazardan yerli
ortağının bilgi ve tecrübesinden yararlanarak maksimum getiri elde etmek
istemektedirler48.
1.4.9. Diğer nedenler
Birleşme nedenleri arasında yukarıdakilerin yanı sıra bir ürüne aşırı bağlılığı
azaltmak, parçalanan bir sanayi iş kolunu yeniden düzenlemek, işletmenin stratejik
örgütlenmesini yapabilmek, işletmenin stratejik yönünü değiştirmek, içsel geliştirmeye
oranla zamandan tasarruf etmek, piyasada firmaya prestij sağlamak, hedef işletme
hakkında diğer işletmeler tarafından bilinmeyen önemli bilgilere sahip olma isteği,
ekonomik krizlere karşı daha dayanıklı hale gelmek gibi nedenler de yer alabilir.
Gerçekte işletmeleri birleşmeye iten pek çok neden olmasına rağmen, işletmelerin
büyüklüğü, yönetim felsefesi, işletmenin içinde yer aldığı çevrenin dinamik olup
olmaması, ülkenin gelişmişlik düzeyi ve benzeri içsel ve dışsal faktörlerin etkisiyle bu
nedenlerin çeşitliliği ve önem derecesi farklı farklı olabilmektedir49.
1.5. Şirket Birleşmelerinin Avantaj ve Dezavantajları
Yukarıda sayılan şirketleri birleşmeye teşvik eden nedenler, birleşmelerin
avantajlarını oluşturmaktadır. Bu avantajlarının yanında birleşmelerin dezavantajları da
bulunmaktadır. Şirket birleşmelerinin dezavantajları aşağıdaki şekilde sıralanabilir;
i. Kontrol kaybı,
ii. Kültür çatışması,
iii. Çıkar çatışmaları,
48
49
Öndeş; Agm., s. 309.
Msxlabs.org.Ekonomi.Şirket Birleşmeleri, 10/12/2006.
17
iv. Beklenen değerlerin oluşmaması,
v. Verilen garantiler nedeniyle yükümlülük altına girilmesi,
vi. Ortaklıklarda zamanla şirketin iyi olmayan şartlarla kaybedilmesi.
1.6. Birleşme Süreci
Birleşme yoluyla büyüme stratejisi izleyen bir firmanın amacına uygun bir
birleşme politikası olmalıdır. Niçin bir işletmeyle birleşiliyor? Bu sorunun ekonomik,
finansal, yönetimsel nedenlere dayanan akılcı bir yanıtı olmalıdır50. İşletmeler bu soruya
akılcı bir yanıt verebilmek için ayrıntılı inceleme süreci yürütmektedirler.
Birleşmeye taraf olan işletmeler, yapacakları anlaşmanın başarısızlıkla
sonuçlanması riskini azaltmak ve şirket değerini maksimize etmek amacıyla “ayrıntılı
inceleme” adı verilen, ilgili şirketin finansal, yasal, örgütsel açıdan tüm verilerin
toplanması, analiz edilmesi ve faydalı sonuçlara dönüştürülmesini içeren bir süreç
yürütürler.
Birleşme sürecinde ayrıntılı inceleme, birleşmeye taraf olan şirketlerin her
birinin birleşme öncesi dönemde hedef şirket hakkındaki bilgileri ayrıntılı olarak bir
araya getirmesi ve incelemesidir. Şirket yönetimi hedef şirketin örgütsel yapısı, mali
yapısı, çalışanların özellikleri, örgüt kültürü hakkındaki bilgi ve belgeleri yazılı olarak
bir araya getirir. Şirketin hangi alanlarda güçlü hangi alanlarda zayıf olduğunu
sistematik olarak belirler51. Böylelikle söz konusu birleşmenin avantaj ve dezavantajları
açık bir şekilde ortaya konmuş olur.
Uygulamada tüm şirket birleşmelerinin başarıyla tamamlandığını söylemek
güçtür. Uygulamada başarıyla tamamlanmış şirket birleşmeleri olduğu kadar bundan
çok daha fazla tamamlanamayan şirket birleşme çabaları da vardır. Bunun temel nedeni
ise şirketlerin birleşme sürecine yeterince önem vermemeleridir. Birleşme kararı bir
şirketin yaşamında her zaman karşılaştığı bir karar değildir. Birleşme süreci, karmaşık
ve zor bir süreçtir. Bu kadar karmaşık olan bir sürecin başarı ile tamamlanması için
sürecin her bir aşamasının ayrı ayrı değerlendirilmesinin gerektiği açıktır52.
50
Akgüç; Age., s. 900.
Halil Bader Arslan; “Şirket Birleşme ve Satın Almalarında İnsan Kaynakları Ayrıntılı İnceleme
Süreci”, Active Dergisi, Mart-Nisan, 2003, s. 1.
52
Çelik; Age., s. 59.
51
18
Şirketlerin birleşme süreci şu şekilde şemalaştırılabilir.
19
İşletme birleşmelerinde yürütülen finansal analiz çalışmalarında yapılması
gereken çalışmalar, genel olarak üç grupta toplanabilir. Bunlar53;
1- Birleşme faaliyetlerinin planlanması,
2- Birleşilecek aday işletmelerin araştırılması ve seçimi,
3- Aday işletmenin değerinin belirlenmesidir.
1.6.1. Birleşmenin planlanması
Birleşmeler son derece masraflı ve rizikolu kararlardır. Bu kararlar yöneticileri,
çalışanları, işletmeye mal satanları, tüketicileri, yatırımcıları ve işletmenin içinde yer
aldığı toplumu etkilemektedir54.
Birleşmeleri planlama ve birleşmelerin başarısıyla ilgili yapılan araştırmalarda,
birleşmelerin başarısında en büyük etkenin insanların yetenekleri ve birleşme için
yapılan planlama olduğu görülmüştür. Birleşme faaliyetlerini planlamada ilk önemli
adım, amaçların belirlenmesidir. İşletme amaçları yatırım politikasının belirlenmesinde,
kaynakların seçiminde ve yatırım proje ve proğramlarının hazırlanmasında yöneticilere
yol gösterir. İyi saptanmış amaçlar, yöneticilerin yanlış yollara sapmalarını veya değişik
zamanlarda
birbirine zıt kararlar almalarını önleyecektir. Birleşme amaçları
saptanmaksızın birleşmenin değeri de belirlenemeyecektir. Amaç belirlendiğinde bu
amaç, işletmeye arzu edilen ve beklenen faydaların objektif ölçümüne ve böylece de
birleşmede işletmenin değerini tayin etmede bir temel oluşturacaktır55.
Şirketin amaçlarını belirlenmesinden sonra bu amaçlara uygun kriterlerin
belirlenmesi gerekmektedir. Endüstrinin büyüme oranı, yasal düzenlemelerin derecesi,
endüstriye giriş engelleri gibi endüstriyi ilgilendiren kriterler belirlenebileceği gibi,
hedef şirketin yönetim gücü, pazar payı, karlılığı, ölçek ve sermaye yapısı gibi şirketle
ilgili kriterlerde belirlenebilir. Bu bağlamda belirlenebilecek kriterlerden bazıları
şunlardır56;
a) Uygunluk: Birleşmek için aday şirketin uygun olması, sayısal olarak ifade
edilmesi zor olmakla birlikte, adayın değerlendirilmesinde son derece önemli bir kriter
olarak karşımıza çıkmaktadır. Karlılık açısından uygun görülen fakat alıcı işletmeyle
bütünleşme açısından zayıf olan, bu yüzden de başarısız olan pek çok birleşme ile
karşılaşılabilmektedir. Uygunluk kriteri olarak;
53
Aydın; Age., s. 37.
Aydın; Age., s. 40.
55
Aydın; Age., s. 40.
56
Çelik; Age., s. 62-64.
54
20
i. İnsan kaynağı,
ii. Fiziksel kaynaklar,
iii. Teknoloji,
iv. Pazarlama,
v. Finansal kaynaklar,
vi. Çevresel uygunluk, gibi çeşitli yönlerden değerlendirme yapılabilir.
b) Büyüklük: Eğer şirketin birleşme kararı vermesindeki esas amacı firma
ölçeğini arttırmak ise birleşilecek şirketin büyüklüğü en önemli kriter olacaktır. Bir
büyüklük standardının geliştirilmesiyle, bu standartlara uygun olmayan şirketler
planlama aşamasında elimine edilebilir.
c) Sermayenin Verimliliği: Potansiyel bir birleşme, yatırımlar üzerinden
minumum getiri oranı ya da beklenen getiri oranına göre değerlendirilmiş olmalıdır. Bu
getiri oranı;
i. Şirketin tarihi yatırımları üzerinden hesaplanan getiri oranına,
ii. O endüstride faaliyet gösteren önde gelen şirketlerin getiri oranlarına,
iii. Rakip şirketlerin getiri oranlarına,
iv. Şirketin alternatif maliyetlerine dayandırılarak belirlenebilir.
d) Şirketin Güçlü Yönlerini Kullanabilme Potansiyeli: Birleşmek isteyen
şirketin güçlü olan alanları belirlemesi ve bu gücü en iyi bir şekilde kullanabileceği
adayların şeçimi için çalışması gerekmektedir. Örneğin şirket likidite bakımından güçlü
ve serbest nakit akımlarına sahipse bu açılardan zayıf olan adayların seçimine gitmesi
daha rasyonel bir karar niteliği taşıyabilir.
e) Şirketin Zayıf Yönlerini Güçlendirme Potansiyeli: Şirketin varlıklar yada
uzmanlıklar açısından zayıf yönlerinin belirlenmesi, bu zayıf yönleri güçlendirecek
adayların bulunmasında kolaylık sağlayabilecektir. Örneğin teknik bilgi yönünden zayıf
olan bir işletme, bu zayıflığını teknik yönden güçlü bir işletme ile birleşerek
güçlendirebilir.
f) Kazançlarda İstikrarın Sağlanması: Bazı endüstri kolları dönemsel
dalgalanmalardan çok etkilenirler. Bu alanlarda faaliyet gösteren şirketler, çeşitlendirme
yoluyla gelirlerde istikrarı sağlayacak özelliklere sahip şirketlerle birleşerek dönemsel
dalgalanmalardan kendilerini koruyabilirler. Böylelikle riski azaltıp gelirlerde istikrar
sağlayabilirler.
Birleşilecek adayın belirlenmesinde yukarıda anlatılan kriterlerin yanında daha
başka kriterlerde kullanılabilir. İşletmenin kendine uygun kriterler belirleyerek aday
21
işletmeyi belirleme yoluna gitmesi işletmeyi gereksiz masraf ve çalışmalardan
kurtarabilmektedir.
1.6.2. Birleşilecek aday işletmenin araştırılması ve seçimi
Bu aşamada planlama aşamasında açıklanan kriterler ve işletmenin kendi
yapısına uygun olarak belirlediği kriterler çerçevesinde birleşilecek aday işletme
araştırılır. Daha sonra elde edilen sonuçlara göre en uygun olan işletme seçilir.
Gerçekte, geliştirilen kriterlere tam olarak uyan adayın bulunması zor ise de
istenilen kriterlerin çok üzerinde ya da altında olan adayların elimine edilmesi
sağlanmış olması açısından önemli olmaktadır. Bu bağlamda ideal adayın belirlenmesi,
şirketin sahip olmadığı tamamlayıcı gücü elde etmesini sağlayacaktır. Diğer şeyler
sabitken, zayıflıklar, birleşilecek şirketin güçlü yönleriyle eşleşecektir. Örneğin bir
şirketin kendilerinden tam olarak yararlanamadığı yetenekli bir yönetim kadrosu varsa,
en uygun birleşme adayı hızla büyüyen ve fakat bu büyüme eğilimini destekleyecek
yönetim kadrosundan yoksun bir firma olabilecektir57.
1.6.3. Aday işletmenin değerinin belirlenmesi
İşletme değerinin belirlenmesi, işletme ile ilişkisi olan birçok taraf için son
derece önemlidir. İşletme değeri ile ilgilenenler sadece şirkete yatırım yapanlar değil,
şirkete borç verenler, şirket ortakları ve yöneticileri gibi kesimlerde ilgilenmektedirler.
Örneğin İşletmeye borç verenler bakımından, işletmenin değerini belirlemek, özellikle
verdikleri kredinin geri dönebilirliği açısından önemlidir. Bu şekilde şirkete borç
verenlerin şirketin likiditesini ve kredi yeterliliğini görmeleri gerekir. Bunun yanı sıra
işletme birleşmelerinde de birleşen işletmelerin değerinin belirlenmesi son derece önem
arz etmektedir58.
Nitekim işletme birleşmelerinde üzerinde en çok durulan, en fazla zaman
harcanan konu “işletme değerinin belirlenmesi” olmaktadır. Birleşme kararları uzun
vadeli, yüksek riskli stratejik kararlardır. Bir makine ya da araç-gereç alım kararına
benzememektedir. Bu tür kararlarda yapılacak hatalar uzun yıllar etkisini sürdürmekte
ve maliyetleri yüksek olmaktadır59.
57
Çelik; Age., s. 65.
Özdemir Akmut; “Şirket Değerleme”, Seminer Notu, Ankara, 1997, s. 1.
59
Nurhan Aydın; “Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner
Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 194.
58
22
İşletme değerinin belirlenmesi süreci; genel olarak, işletme bilançosunda
bulunan aktif ve pasif her bir kalemin ayrı ayrı değerlemesini içerir. Bu değerleme
sürecinde birtakım zorluklarla karşılaşılmaktadır. Karşılaşılan zorluklardan ilki; bilanço
kalemlerini değerlemede maliyet değerinin mi yoksa pazar değerinin mi hesaplamalarda
kullanılacağıdır. Bir başkası ise; işletmenin sahip olduğu bütün varlıkların hesaplara
katılmasındaki zorluktur. Örnek olarak işletmenin kuruluş yeri, pazara yakınlığı,
büyüme potansiyeli ve çalışanlarının liyakati gibi faktörler gösterilebilir.
Birleşmelerde başarı sağlanması için, özellikle şirketlerin değerinin tespitinde
finansal analiz tekniği kullanılmaktadır. Finansal analiz, işletmenin gelecekteki faaliyet
düzenleriyle ilgili rasyonel kararların alınabilmesi ve planlama yapılabilmesi için
mevcut ve geçmiş durumunun çeşitli yöntemlerle incelenmesi ve yorumlanmasıdır.
Finansal analiz şu sebeplerle yapılır60:
1) Şirket faaliyetlerinin etkinliğini ve başarısını ölçmek,
2) Şirketin temel ve ikincil hedeflerine ulaşıp ulaşmadığını tespit etmek,
3) Başarısızlık sebeplerini araştırmak,
4) Şirketin yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceğini tespit etmek,
5) Şirketin faaliyetlerini denetlemek,
6) Şirketin her aşamada doğru karar almasına yardımcı olmak.
Özellikle son madde, birleşmelerin planlanmasında, 1., 2. ve 3. maddeler
birleşme sonrasında performansın ölçülmesi ile direkt olarak ilgilidir.
Ayrıca başarılı bir birleşme için; işletme değerinin doğru tespiti yanında
ödenecek fiyatında çok dikkatli bir şekilde belirlenmesi gerekir. Çünkü işletme değeri
ve ödenecek fiyat birbirinden farklı kavramlardır ve her zaman birbirleriyle aynı
olmamaktadır. Genellikle ödenecek fiyat birleşme görüşmeleri esnasında iki tarafında
anlaşma sağladığı tutar olarak belirlenmektedir.
1.6.3.1. Değerleme yaklaşımları
Hedef işletmenin değerini belirlemede kullanılabilecek bir çok değerleme
yöntemi uygulamada kullanılmaktadır. Bu değerleme yaklaşımlarından en çok
kullanılanlarından bazıları aşağıdaki gibidir.
1) Defter değeri
2) Piyasa değeri
60
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
23
3) Tasfiye değeri
4) İşleyen teşebbüs değeri
5) Gerçek değer
1.6.3.1.1. Defter değeri
Bir işletmenin muhasebe değeri olarak da adlandırılan defter değeri, işletmenin
sermayesinin bilanço değeri ile değerlendirilmesidir. Bu durumda defter değeri
aşağıdaki gibi ifade edilebilir61.
Defter Değeri = Toplam Aktifler – Borçlar
Bu eşitlikten de anlaşıldığı üzere defter değeri işletmenin öz kaynaklarına eşit
olmaktadır.
Bir işletmenin bilançosundan hareketle maddi varlıklarının değeri kullanılarak
defter değeri bulunabilir. Ancak maddi olmayan varlıkları bu şekilde hesaplamak
mümkün değildir. İşletmenin değeri belirlenirken defter değerinin kullanılması sınırlı
durumlar dışında pek anlamlı değildir. Çünkü cari değerleriyle defter değerleri
arasındaki ilişki çoğu zaman zayıftır. Defter değeri işletmeye yapılmış tarihi yatırımları
gösterdiği için işletmenin cari değerinden oldukça uzaktır62. İşletme değerinin tespitinde
defter değeri yönteminin kullanılmasının başka bir sakıncası da farklı muhasebe
yöntemlerinin kullanılmasında
ortaya çıkmaktadır. Öyle ki aynı işletmede kullanılan
muhasebe yöntemindeki değişiklik işletme değerinde değişmeye yol açabilmektedir.
Ayrıca yüksek enflasyonun olduğu ülkelerde bu yöntemin kullanılması büyük sorunlar
çıkmasına neden olabilmektedir.
Şirket değerinin belirlenmesinde defter değerinin kullanılmasının önemli olduğu
durumlar şunlardır63;
i. Şirketin hisse senetlerinin defter değeri cari piyasa değerinden önemli ölçüde
yüksek olduğu durumlarda,
ii. Bankalar gibi varlıklarının önemli bir bölümü “parasal varlıklar” olan finansal
kurumlardır.
61
Metin Kamil Ercan ve Ünsal Ban; -Değere Dayalı İşletme Finansı- Finansal Yönetim, Gazi kitabevi,
2005, s. 118.
62
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 197.
63
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
24
1.6.3.1.2. Piyasa (Borsa) değeri
Hisse senedinin sermaye piyasalarında işlem gördüğü fiyat, o hisse senedinin
borsa değeri ya da piyasa değeri olarak adlandırılmaktadır. Bir varlığın piyasa
değerinden söz edilebilmesi için piyasa tarafından bilinen rahatlıkla alım ve satımının
yapıldığı bir ortamın olması gerekmektedir. Eğer varlık borsaya kote olmuş ise onun piyasa değeri aynı zamanda borsa değeri olmaktadır64.
Bir A işletmesinin piyasa değeri = A işletmesinin hisse senedi sayısı x A
işletmesinin piyasa fiyatı’dır.
Piyasa değeri, işletmelerin gelecek dönemlerde elde edebileceği gelirleri ve bu
gelirleri dağıtma potansiyellerini, sermaye yapısı ve iş riski gibi çeşitli etmenleri
yansıtan bir ölçüt durumunda olduğu için birleşme şartlarının belirlenmesinde çok
büyük öneme sahip olabilmektedir.
Şirket birleşmelerinde pazar değerinin baz olarak alınmasının sakıncalı yönleri
şunlardır65:
i. İşletmenin hisse senetlerinin büyük bir kısmının pazarda işlem görmemesi durumudur ki, doğal olarak, bu hisse senetleri için oluşan değer, işletmenin gerçek
değerini gösteremeyecektir.
ii. Birleşme olasılığı nedeniyle hisse senetleri fiyatlarının etkilenmiş olması durumunda. Örneğin, Amerika'da ve İngiltere'de son yollarda yapılan araştırmalarda,
özellikle, satın alınan işletme ortaklarının birleşme öncesi dönemlerde hisse senetlerinin
değerlerinde görülen ani sıçramaların etkisiyle normal olmayan karlar elde ettikleri görülmüştür. Dolayısıyla, birleşmelerde aday isletmenin gerçek değeri
araştırıldığında, bu tür fiyat dalgalanmaları nedeniyle hisse senetlerinin pazar değerinden faydalanma oldukça güçleşmektedir.
iii. Önemli bir durum da birleşilecek isletmelerin hisse senetlerinin kote edilip edilmemiş olması ve sermaye pazarlarının etkin olup olmamasıdır. Sermaye pazarlarının etkin olduğu durumlarda bir işletmenin hisse senetlerinin değeri, mevcut
varlıklarını ve gelecekte yatırım fırsatlarını değerlendirmede yönetimin yeteneğini
yansıtacaktır. Dolayısıyla, etkin pazarın olmaması durumlarında hisse senetlerinin pazar
fiyatları işletmenin gerçek değerinden daha çok uzaklaşacaktır. Bununla birlikte,
genellikle,
hisse
senetleri
pazarda
büyük
oranda
işlem
gören
işletmelerin
değerlendirilmesinde pazar fiyatının temel alınması rasyonel karşılanmaktadır.
64
65
Ercan ve Ban; Age., s. 119.
Aydın; İşletmelerin Birleşmelerinde ……..,s. 68-69.
25
Bir işletmenin hisse senetleri, o işletmenin gerçek değerini yansıtsa bile, aşağıda
belirtilen durumlarda, birleşmelerde belirlenen değer, işletmenin cari değerinden farklı
olabilir66.
i. Eğer işletme daralan bir endüstride faaliyette bulunuyorsa, işletme sahipleri işletmenin karanlık geleceğini düşünerek fiyatı indirebilirler.
ii. Birleşmek isteyen işletme, aday işletmenin cari değerinden çok, varlığını devam ettirecek olan işletmeye yapacağı katkılarla ilgilenerek, daha yüksek fiyat ödemeyi isteyebilir. Böylece satın alınacak ya da birleşilecek işletme, genel pazarda oluşan değerinden daha fazla değerlendirilmiş olacaktır.
iii. Birleşmek isteyen işletme, diğer işletmeyi birleşmeye teşvik etmek için daha
yüksek fiyat teklif edebilir.
1.6.3.1.3. Tasfiye değeri
Tasfiye değeri, hissedarların sahip oldukları firmanın aktifindekilerin nakde
dönüştürülmesi sonucunda elde edilen nakdin, tüm borçlar ödendikten sonra kalan
tutarıdır67. Likiditasyon değeri olarak da isimlendirilen bu değer; defter değeri gibi
varlıkların kazanma gücünü dikkate almadığından işletmenin gerçek değerinden uzak
bir değer olmaktadır68.
Formülle gösterilirse;
Tasfiye değeri = Aktiflerin tasfiyesi halinde oluşacak değer - Borçlar
Tasfiye değerini, defter değerinden farklı kılan en önemli etken, varlıkların cari
piyasa değerinin, tarihi maliyetlerden çok farklı olmasıdır. Bu farklılık enflasyona bağlı
fiyat artışı nedeniyle, özellikle maddi duran varlıkların, iştiraklerin ve stokların değer
kazanmış olmasından kaynaklanmaktadır. Maddi olmayan sabit varlıkların ve
aktifleştirilmiş giderlerin, tasfiye halinde kayıtlı değerlerine oranla çok daha düşük bir
değere sahip olması firmanın değeri üzerinde azaltıcı etki yapmaktadır69.
Birleşme ve satın almalarda genellikle tasfiye değerinin önemli bir rolü olmamaktadır. Az karşılaşılmakla birlikte, işleyen bir teşebbüs olarak işletmenin piyasa
değerinin tasfiye değerinden düşük olması durumlarında önemli olabilmektedir. Böyle
durumlarda tasfiye değerinin birleşme koşullarını etkilemesi doğal sayılır70.
66
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 199.
Ercan ve Ban; Age., s. 118.
68
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 198.
69
Ercan ve Ban; Age., s. 119.
70
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 198.
67
26
1.6.3.1.4. İşleyen teşebbüs değeri
İşletmenin bir bütün olarak satılması durumunda hesaplanacak değer işleyen
teşebbüs değeri olarak tanımlanmaktadır71. Bu değer, işletmenin bir bütün olarak
taşıdığı değerdir. Değerlemede işletmenin sahip olduğu maddi varlıkların yanında
maddi olmayan varlıkların değeri de hesaplamaya katılmaktadır. Böylece bu değer
işletmenin varlıklarının ayrı ayrı satılmasından daha yüksek bir tutara ulaşır. Tasfiye
değeri işletmenin piyasa değeri için alt sınırı oluştururken işleyen teşebbüs değeri üst
sınırı oluşturmaktadır.
İşletmenin işleyen teşebbüs değerinin varlıklarının toplam değerinden düşük
olduğu durumlarda işletmeyi işleyen bir teşebbüs olarak tutmak, bilinen ve beklenen
başka oluşumlar yoksa, anlamlı olmayacaktır.
Bir işletmenin işleyen teşebbüs değerini belirleyen üç faktör vardır. Bu faktörler,
ek kazanç gücü, maddi olmayan varlıklar ve gelecekteki yatırımlarının değeridir72.
l. Ek Kazanç Gücü: İşletmenin ek kazanç gücü, bir şirketin varlıkları üzerinden
yeterli bir oranın üstünde kazanma gücünü gösterir. Ek kazanç gücünün sağlanabilmesi,
şirketin varlıklarının etkin ve verimli kullanmasıyla mümkündür. Böyle bir durumda bir
işletmenin varlıklarının değeri, defter değerinden veya varlıkların ikinci el değerinden
yüksek olur.
2. Maddi Olmayan Varlıklar: Bilindiği gibi, muhasebecilerin bilançoya
koyamadıkları pek çok varlık vardır. Bu varlıklardan bazıları, bunlara sahip şirketler
için çok değerlidir. İşte maddi olmayan varlıklar olarak ifade edilen, araştırma
geliştirme harcamaları, marka, patent ve şerefiye gibi varlıkların değerleri bilançolarda
yer almayabilir. Bunun sonucu olarak, şirketlerin
defter değeri ile piyasa değeri
arasında önemli farklar oluşmaktadır.
3. Gelecekteki Yatırımların Değeri: Şirketlerin piyasa fiyatını belirleyen
unsurlardan birisi de yatırımcıların şirketin gelecekte karlı yatırımlar yapma olasılığına
inanmalarıdır. Bu durumda yatırımcılar şirket için daha yüksek fiyat ödeyebilirler.
1.6.3.1.5.Gerçek değer
Bir işletmenin gerçek değeri; işletmenin varlıkları, sermaye yapısı, yatırım
imkanları, karlılık durumu, temettü politikası, sektörel yapı ve konjonktürel
dalgalanmalar gibi değişkenleri içermektedir. Olması gereken değer olarak da
71
72
Berna Taner ve G. Cenk Akaya; Sermaye Piyasası, İzmir, Mart 2004, s. 197.
Ceylan; Age., s. 420.
27
adlandırılan bu değer etkin bir piyasada varlık hakkındaki bilgilerin tamamına dayalı
olarak oluşmaktadır73.
Firmanın gelecekteki kazançları veya kar payları, bir kapitalizasyon oranı ile bu
günkü değere indirgenip, bu değerler toplandığında bulunan değer hisse senedinin
gerçek değerini vermektedir. Gerçek değerin bulunmasında, şirketin gelecek
dönemlerde elde edeceği kazançlar ve şirketin taşıdığı riski de yansıtan iskonto oranı,
iki önemli değişken olarak büyük önem taşımaktadır74.
Birleşmelerde birleşilecek işletmeye ödenecek fiyat tasfiye değeri ile gerçek
değer arasında bir yerde gerçekleşmektedir. Çünkü tasfiye değerinin altında bir teklif
makul karşılanmayacağı gibi gerçek değerin üzerinde bir teklifte rasyonel davranmaktan
çok uzaktır. Böylece şirketlerin kaynaklarını en iyi şekilde kullanabilmeleri ve iyi bir
yatırım kararı vermeleri açısından birleşilecek şirketin gerçek değerinin tesbiti büyük
önem arz etmektedir.
Aşağıda
bir
işletmenin
gerçek
değerinin
tesbitinde
kullanılabilecek
yöntemlerden bahsedilecektir.
1. Fiyat/Gelir yaklaşımı
Birleşmelerde işletme değerini belirlemede kolay uygulanabilir olması nedeniyle
uygulamada çok kullanılan bir yöntem Fiyat/Gelir (F/G) çarpanıdır. Özellikle halka açık
olmayan bir işletmenin değeri belirlenirken bu yönteme başvurulmaktadır. Halka açık
olmayan işletmenin hisse senetleri için piyasa fiyatı oluşmadığından F/G oranı
bilinememektedir. Bu durumda benzeri özelliklere sahip ve borsada işlem gören
işletmenin F/G oranı ele alınarak değerlemesi yapılacak işletmenin cari ya da
gelecekteki gelirleri ile çarpılarak işletmenin değeri elde edilmektedir. Piyasa yaklaşımı
olarak nitelendirilen bu yaklaşım; değerlemesi yapılacak işletmeye benzer nitelikte
işletme bulunması, benzer muhasebe tekniklerini kullanıyor olması gibi değişik
zorluklan vardır75.
Bu yaklaşım, hisse senedi fiyatı ile hisse başına kar arasındaki ilişkiyi test
etmeye dayalı bir değerleme yaklaşımıdır.
Formülle
73
P/E = P/EPS
şeklinde ifade edilir.
Ercan ve Ban; Age., s. 120.
O.Berna İpekten; Sermaye Piyasası, Erzurum, Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimlar Fakültesi
Z. F. Fındıkoğlu Araştırma Merkezi Ders Notu Yayın No: 214, 1999, s. 97.
75
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 199.
74
28
Burada;
P/E: fiyat/kazanç oranını,
P: hisse senedinin piyasa fiyatını,
EPS: hisse başına karı,
ifade etmektedir.
Bu ilişkiden yola çıkarak hisse senedinin gerçek değeri;
Vo = EPS x P / Ew formülüyle hesaplanmaktadır.
P/Ew, sektörün ya da piyasanın ağırlıklı ortalama fiyat / kazanç oranını
göstermektedir.
2. İskonto edilmiş nakit akışları yöntemi
Bu
yöntem İrving Fisher tarafından 1930 yılında ortaya konmuştur. Bu
yöntemde; şirket varlıklarının nakit yaratabildikleri sürece bir değer ifade edecekleri
savından yola çıkarak öncelikle gelecekte olması beklenen nakit akışları tahmin edilir,
daha sonra bu nakit akışları belirli bir iskonto oranı ile bugünkü değere indirgenerek
nakit akışlarının net bugünkü değeri bulunur. Böylece iskonto edilmiş nakit akımları,
belirli bir iskonto oranı ile iskonto edilmiş nakit girişleri ile nakit çıkışları arasındaki
farktır.
Bir işletmenin değeri, hissedarları ve kreditörleri için meydana getirebildiği net
nakit akışına bağlıdır. İşletmenin varlıkları ancak net nakit oluşturabildikleri sürece bir
değer teşkil etmektedir. Günümüz enflasyonist toplumlarında paranın bir zaman değeri
vardır. Gelecekte gerçekleşecek para giriş ve çıkışları paranın zaman değerini temsil
eden bir ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugüne indirgenmektedir. İşletmenin
gelecekte meydana getireceği nakit akımlarının bugüne iskonto edilerek değerinin
bulunması yöntemi, gelecekteki potansiyel değerine yönelik olması dolayısıyla
kullanılan en yaygın değerleme yöntemlerinden biridir76.
Bu
yöntemin şirket birleşmelerine uygulanmasında bir takım zorluklarla
karşılaşılabilmektedir. Bunlar;
a. Nakit akışlarının tahmin edilmesi,
b. İskonto oranının belirlenmesi,
c. Birleşmeyle meydana gelecek sinerji etkisinin tahmini ve bu değerin analize
katılmasıdır.
76
Hasan Süel; “Şirket Değerlemesi”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Ankara, Aralık 1995, s. 53.
29
A.Nakit akışlarının tahmin edilmesi
Birleşmelerde çok kullanılan bir model olan bu yaklaşımla değer belirlenirken,
her bir işletmenin gelecekte beklenen nakit akışlarının tahmin edilmesiyle işe başlanır.
Birleşme olmaması durumunda her bir işletmeye ait gelecekteki nakit akışları, tahmin
edilmeye çalışılır. Diğer bir ifade ile her bir işletmenin birleşme olmaksızın mevcut
yönetimi altında gelecekteki nakit akışları tahmin edilir. İşletmelerin geçmişteki faaliyet
sonuçları ve mali tabloları dikkate alınarak hazırlanan proforma tablolar yardımıyla
gelecekteki nakit akışları belirlenir. Serbest nakit akışları, vergi sonrası faaliyet
gelirlerinden çalışma sermayesindeki ve sabit varlıklardaki artışın indirilmesiyle
bulunur. Serbest nakit akışları şu şekilde belirlenir77:
Net Satışlar
- SMM
- Satış ve Yönetim Giderleri
- Amortismanlar
Faiz ve Vergi Öncesi Gelir
- Faiz Giderleri
Vergi Öncesi Gelir
- Vergi
Vergi Sonrası Kar
+ Amortismanlar
- Çalışma Sermayesinde Gerekli Olan Artışlar
- Sabit Varlıklarda Gerekli Olan Artışlar
= Serbest Net Nakit Akışları
Nakit akışları
tahmin edilirken dikkat edilmesi
gereken konular aşağıda
belirtilmiştir78.
i. Satıcı şirketin geçmiş gelirlerinin analizi,
ii. Şirketin faaliyette bulunduğu sektörün analizi,
iii. Gelecekteki gelirlerin tahmin edilmesi,
iv.
Nakit
akışlarının
yıllar
içerisinde
sabit
kalıp
saptanması ve/veya bu durumda şirket değerinin tahmin edilmesi,
77
78
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 200.
Akmut; Age., s. 29.
kalmayacağının
30
v. Nakit akışlarının yıllar içerisinde değişken olacağı tahmin edilen
durumlarda şirket değerinin bulunması.
B. İskonto oranının belirlenmesi
İskonto oranının belirlenmesinde ilgili sektörün özellikleri, normal kazanç oranı,
konjonktür durumu, işletmenin dönemsel değişimlerden etkilenme derecesi, rakip
işletmelerin karlılık oranları, yeni yatırımlardan beklenen minimum verim oranı,
alternatif verim oranı ve işletmenin sermaye maliyetinden faydalanılmaktadır. İskonto
oranı olarak, genellikle, sermaye maliyeti kullanılmaktadır. İskonto oranı olarak
kullanılabilecek gerçek sermaye maliyetinin hesaplanması oldukça karmaşık ve
subjektif bir özellik gösterir. Sermaye maliyetinin hesaplanması için en gerçekçi
yaklaşım sermayenin tartılı ortalamasını almaktır. Bir işletmenin tartılı ortalama
sermaye maliyetini bulmak için, o işletmenin vergi etkisi dikkate alınmış borç maliyeti
ile öz sermayesinin maliyetinin birlikte değerlendirilmesi gerekmektedir79. İşletme
bilançosundaki yabancı kaynaklar kalemini oluşturan. kısa, orta ve uzun vadeli
borçların maliyeti göz önüne alınarak borçların ağırlıklı ortalama maliyeti ve aynı
şekilde
öz kaynakları oluşturan
kalemlerin maliyetleri
işletmenin Ağırlıklı
Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) ortaya çıkarmaktadır80.
Borçların Vergi Etkisi Dikkat Alınmış Ağırlıklı Ort. Maliyeti
= Kd * ( D / ( D + E ))
Öz Sermayenin Ağırlıklı Ortalama Maliyeti = Ke*(E/(D + E))
Ke = Öz Sermaye Maliyeti
Kd = Borçların Maliyeti
E = Öz kaynaklar
D = Toplam Borçlar
Öz sermayenin ve yabancı kaynağın ağırlıklı ortalama maliyetini bulduktan
sonra sıra işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin hesaplanmasına
gelmektedir. Borçların ve öz sermayenin toplam kaynaklara oranı, isletmenin ağırlıklı
ortalama sermaye maliyeti hesaplamasında kullanılmaktadır. Bulunan ağırlıklı ortalama
sermaye maliyeti iskonto edilmiş nakit akışları metodunda gelecek yıllara ait
79
80
Aydın; İşletmelerin Birleşmelerinde…….,s. 54.
Süel; Agm., s. 54.
31
hesaplanan nakit akışlarının bugünkü değerinin hesaplanmasında bir iskonto faktörü
görevini üstlenmektedir81.
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti
= { Ke * (E / (D + E))}+ { Kd * (D / (D + E )){
Birleşen her iki isletmenin ayrı ayrı tahmin edilen serbest nakit akışları, her bir
işletmenin AOSM ile iskonto edilerek her bir işletmenin bugünkü değerleri bulunabilir.
Bulunan değerler her iki işletmenin, birleşme olmadan önceki gerçek değerlerini
gösterecektir82.
C. Birleşmeyle meydana gelecek sinerji etkisinin tahmini ve bu değerin analize
katılması
Bu aşamada; her iki işletmenin birleşmeleri durumunda beklenen serbest nakit
akışlarının tahminine ve AOSM hesaplanmasına sıra gelir. Birleşmelerde istenen
başarının sağlanması yaratılacak sinerji ile ilgili varsayımların akılcı olarak
saptanmasına bağlıdır. Birleşmelerde hesaplanmasına çalışılan 5 temel sinerji türü
vardır. Bunlar; maliyet tasarrufu, hasılat artışı, süreç geliştirme, finansal ve vergi
faydaları olarak sayılabilir. Her bir sinerjinin değeri, birleşilecek işletmenin koşullarına
bağlı olarak değişecektir. Yatay birleşmelerin, dikey birleşmelerin ya da karma
birleşmelerin yaratacağı sinerji değerleri farklı farklı olacaktır. Dolayısıyla aynı
işletmeye
farklı
işletmelerce
farklı
değerlerin
belirlenmesi
işin
doğasından
83
kaynaklanmaktadır .
Birleşmenin sağlayacağı sinerjiler dikkate alınarak her iki işletmenin
birleşmesiyle gelecekte yaratılacağı beklenen serbest net nakit akışları tahmin edilir.
Tahmin edilen nakit akışlarının ise, işletmelerin birleşme öncesi AOSM’leri ile değil,
birleştikten sonraki sermaye yapılarına bağlı olarak hesaplanacak AOSM ile bugünkü
değerleri hesaplanır. Bulunan bu değer, ayrı ayrı işletmelerin bugünkü değerinden fazla
olması durumunda birleşmenin sinerji değeri olacaktır. Sinerji değeri yok ise; diğer bir
ifade ile birleşme sonundaki değer ayrı ayrı her bir işletmenin toplam değerinden büyük
değilse, birleşmenin ekonomik anlamı olmayacağı söylenebilir84.
81
Süel; Agm., s. 54.
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 202.
83
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 202.
84
Aydın; Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi, s. 203.
82
32
1.7. Birleşme Görüşmeleri
Şirket birleşmeleri dostça birleşmeler ve düşmanca birleşmeler şeklinde iki
kategoride incelenebilir.
1.7.1. Dostça birleşmeler
Başka bir şirketle birleşmek isteyen şirket, olası bir hedef şirket belirledikten
sonra birleşme sonrasında hedef şirketin hisse senedi sahiplerine ödeyebileceği uygun
bir fiyat ya da fiyat aralığı belirlemesi gerekir. Yöneticiler bu fiyatla hedef şirketin
yönetimine nasıl yaklaşacağına karar vermelidir. Eğer, alan şirketin, hedef şirketin
yönetiminin birleşmeyi onaylayacağına ilişkin inandığı nedenler varsa, o zaman sadece
birleşmeyi teklif edecek ve uygun bazı koşulları belirlemeye çalışacaktır. Eğer bir
anlaşmaya varılırsa, iki yönetim grubu hisse senedi sahiplerine teklifleri götürecek ve
birleşmeyi onaylamalarını önereceklerdir. Böyle bir işlem “dostça birleşmeler” olarak
tanımlanır85.
Birleşme proğramındaki aşamalar incelendiğinde başarılı bir görüşme stratejisi
için aşağıdaki anahtar faktörler dikkat çekicidir86;
i. Hedef firmanın alıcı için değerini bilmek,
ii. Hedef firmanın diğer potansiyel alıcılar ve var olan sahiplerine göre değerini
belirlemek,
iii. Diğer potansiyel alıcılar ve var olan sahiplerin finansal şartlarını belirlemek,
iv. Strateji belirlemek ve diğer potansiyel alıcılar ve var olan sahiplerin
dürtülerini belirlemek,
v. Başka kurumlar veya bir müzakere aracısının kullanılıp kullanılmayacağının
belirlenmesi ve bu kurumların gelişmiş yaklaşımlarını takip etmek,
vi. Bir teklif stratejisi oluşturmak, ilk teklifteki değerin potansiyel değişmelerine
odaklanarak, potansiyel teklif verenlerin ve ilk sahiplerin durumlarını takip etmek,
vii. Birleşme karşıtı hazırlıkların etkilerini belirlemek.
İşletmeler birleşme görüşmelerini; bizzat kendileri yapabilecekleri gibi bir aracı
kurum vasıtasıyla da yürütebilirler.
85
Eugene F. Brigham, Finansal Yönetimin Temelleri, C:I, Ankara Üniversitesi Rektörlüğü Yayınları,
Ankara, 1996, s. 141.
86
Gökbel Serpil Altınırmak, “Birleşmelerde Başarı Başarısızlık”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner
Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 224-225.
33
Aracı kurumlar, birleşme taraflarını bir araya getiren, şirketlerin değerlemelerini
yapan, yasal düzenlemeler hakkında danışmanlık hizmeti veren veya pazarı araştıran
taraf olarak birleşme sürecine katılmaktadırlar87.
Aracı kurumlar şirket birleşmelerine aşağıdaki faaliyetleriyle aracılık ederler88;
i. Birleşmelerin daha çabuk tamamlanmalarına yardımcı olma,
ii. Düşmanca şirket birleşme girişimine karşı koymada hedef şirkete yardımcı
olma,
iii. Birleşen şirketlerin değerlemesini yapma,
iv. Hukuksal danışmanlık hizmeti verme.
Daha ayrıntılı olarak aracılık hizmeti değerlendirilirse; ideal bir aracı kurum
şirket birleşmelerinde sırasıyla aşağıdaki işlemleri yapması gerekmektedir89;
1. Durum değerlendirmesi – Firmanın, yönetimin ve firma ortaklarının
sorunlarının, olanaklarının, vizyonunun ve beklentilerinin tespit edilmesi,
2. Firma ve sektör incelemesi,
3. Tespitler sonucu stratejik ortaklık, pasif ortaklık, yeniden yapılanma
kararlarının verilmesi, uygun ortak tipinin seçilmesi,
4. Firma değerinin uluslar arası piyasalarda kabul gören çeşitli yöntemler ile
hesaplanması,
5. Ortak adaylarına ve aracılara sunulmak üzere firma profilinin (veya satış
memosunun) hazırlanması,
6. Şirket evlilikleri konularında uzman uluslar arası aracı firmalar vasıtasıyla
ve/veya direkt olarak ortak adaylarının tespit edilmesi, söz konusu adaylarla temas
kurulması, ilgi uyandırılması,
7. Bulunan ortak adaylarının, müşteriye yaratacağı faydalar açısından, önem
sırasına sokulması, uygun olmayanların elenmesi,
8. Uygun görülen ortak aday(lar) ile müşterinin teması, incelemeler,
müzakereler, satış veya satın alma teklifinin hazırlanması, niyet mektubunun
müzakeresi,
9. Ayrıntılı tetkik aşamasında aracılık ve danışmanlık yapmak,
10. Proje ile ilgili hukuki, teknik, finansal araştırmacı gibi tüm ilgili partileri
içeren seçeneklerin oluşturulması, seçilenlerin koordinasyonu ve kontrolü,
87
Çelik; Age., s. 69.
Eugene F. Brigham; Finansal Yönetimin Temelleri, C:I, Ankara Üniversitesi Rektörlüğü Yayınları,
Ankara, 1996, s. 147.
89
Paksoy; Agt,. s. 86-87.
88
34
11. İşlemlerin sonuçlandırılması işlemleridir.
1.7.1.1. Birleşme anlaşmalarının müzakere edilmesi
Şirket birleşmelerinde müzakere bir sanattır. Müzakere takımı dikkatle
seçilmeli, hedef firmanın finansal şartları ve sahiplik yapısı belirlenmeli, zaman iyi
değerlendirilmeli, teklif stratejisi önceden hazırlanmalı, müzakereye düşük bir fiyatla
başlanıp daha sonra geri mi çekilmeli yoksa müzakere edilmeyecek bomba bir fiyat mı
teklif edilmeli, tüm bu konuların önceden planlanması gerekmektedir90.
Her anlaşmanın müzakeresinde 4 aşamadan geçilir. Her bir aşama tecrübeli
firmaların dikkatle ele alınmasını öğütledikleri faktörleri içermektedir. Bu aşamalar
aşağıdaki şekilde sıralanabilir91:
a) Potansiyel Anlaşmaya Ulaşmak
i. Sadece fiyata odaklanmamak,
ii. Anlaşmanın başarısı için kritik detayları tanımlamak,
iii. Hedef firmanın yöneticilerini anlamak,
b) Gayret Sarf Etmek
i.Detaylarda gizli kritik faktörleri görmek,
ii. Hedef firmanın yöneticilerini anlamak,
iii. Plana uygun hareket etmek,
c) İşlem Dönemini Belirlemek
i. Eş zamanlı bir çok öncelikleri müzakere etmek,
ii. Anlaşma için alternatiflerin olduğuna emin olmak,
iii. Rekabeti beklemek,
d) Sonuçlandırmak
i. Belirlenen işlem dönemi geçtiğinde en kısa zamanda işlemi bitirmektir.
Müzakere aşamasında yapılmaması gereken hataları aşağıdaki şekilde sıralamak
mümkündür92:
i. Mantıklı olmayan beklentiler,
ii. Yetersiz planlama,
iii. Kötü zamanlama,
iv. Düşük fiyatlama,
90
Gökbel; Agm., s. 225.
Gökbel; Agm., s. 224.
92
Gökbel; Agm., s. 225.
91
35
v. Gayret göstermeme,
vi. Azalan moral.
Başarılı bir birleşme için müzakere aşamasına gereken önem verilmesi gerekir.
Yoksa birleşme ya gerçekleştirilemez ya da şirkete pahalıya mal olabilir.
1.7.2. Düşmanca birleşmeler
Düşmanca şirket birleşmesinde, genellikle hedef şirketin yönetiminin birleşme
teklifini reddetmesi durumunda alıcı şirket doğrudan hedef şirketin hisse senedi
sahiplerine teklif götürür. Hisse senedi sahiplerine teklifte, doğrudan doğruya hisse
senedi sahiplerine başvurulduğu için, hedef şirket yönetimi tarafından onaylanmayı
gerektirmez. Böyle bir durumda dikkatli olunması gereken nokta ortaklara teklif
yapılıncaya kadar bu amacın gizli tutulmasıdır. Bunun tersi durumunda, söz konusu
şirketin yöneticileri birtakım savunma taktiklerine başvurarak birleşmeyi önlemek için
harekete geçebilir93.
1.7.2.1. Düşmanca birleşme taktikleri
Uygulamada görülen düşmanca birleşme taktiklerinden bazıları şunlardır;
1.7.2.1.1. Vekalet mücadelesi
Vekalet mücadelesi; dışarıdakilerin, hissedarların oyları için yönetim ile
mücadele ettiği ele geçirme girişimidir. Bir grup yatırımcı, işletmenin yönetim kurulu
ve emrindeki ekibin değiştirilmesi gerektiğine inanmaları halinde vekalet mücedelesine
girebilir. Vekalet, bir hissedarın bir başka hissedara kendi adına oy kullanma yetkisini
vermesidir. Vekalet mücadelesinde, muhalif hissedarlar kendi adaylarını yönetim
kuruluna seçtirmeye yetecek kadar vekalet elde etmeye çalışır. Muhalif hissedarlar
kontrolü ele geçirdiği zaman, yönetim değiştirilebilir94. Türkiye’de de vakaleten oy
kullanma imkanları vardır ve çok defa şirketler ortaklarına genel kurul davetiyesine ekli
olarak boş vekaletname göndererek doldurup iade edilmesini istemektedirler. Ancak
kanunumuzda bu gibi vekaletnamelerin yalnız ilk genel kurulda geçerli olduğu,
müteakip genel kurullar için tekrar vekalet almak gerektiği kabul edilmektedir95.
93
Volkan Hacımehmetoğlu, Şirket Birleşmeleri ve Devralma Üzerine Bir Çalışma, Kocaeli Üniversitesi,
Sosyal Bilimler enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Kocaeli, 2000, s. 19.
94
Pınar Gönülaçan, İşletmelerde Birleşme Yöntemleri ve Bir Uygulama Örneği, Dokuz Eylül
Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İzmir, 1998, s. 48.
95
Paksoy; Agt., s. 83.
36
1.7.2.1.2. Altın paraşüt
Hedef işletmenin yöneticileri birleşmeye karşı olduğunda kullanılan altın paraşüt
taktiği, birleşmek isteyen işletmenin; hedef işletme hissedarlarınca desteklenmesi ancak
yönetimin buna karşı olması durumunda kullanılır. Bu taktikte, birleşmeye karşı olan
yöneticilerle birleşme sonrası görevlerini ya da işlerini kaybetmeleri durumunda
tazminat ödeneceği konusunda anlaşılmaktadır96.
1.7.2.1.3. Bear hug
Bu yöntemde; birleşmek isteyen şirket, diğer şirketin yöneticilerine bir mektup
göndererek satın alma talebini ve yöneticilerin belirli ve kısa bir süre içerisinde teklife
cevap vermeleri gereğini bildirir. Eğer yöneticilerden olumlu bir yanıt çıkmazsa ve
yönetimdekiler şirketin kontrolü için gerekli hisse oranına sahip değillerse, birleşmek
isteyen şirket, hedef şirketin diğer hissedarlarına direkt olarak satın alma teklifi
götürebilir. Bu durumda da istenmeyen birleşme söz konusu olmaktadır97.
1.7.2.2. Düşmanca birleşmeleri önleme yöntemleri
Uygulamada
düşmanca
birleşmeleri
önlemek
için
birtakım
yöntemler
kullanılmaktadır. Kullanılan yöntemlerden bazıları şunlardır;
1.7.2.2.1. Zehirli haplar
Zehirli haplar almak: Bu terim bir birleşmeyi engelleyebilmek için sanal olarak
intihara kalkışmayı ifade etmektedir. Bir başka ifade ile, hedef şirketi diğer şirketin
gözünde cazip halden çıkarmak için hedef şirkete zarar verebilecek önlemler
alınmasıdır. Örneğin98;
1) Öyle şartlarda anlaşılarak borçlanılabilir ki, bu borçlanma şartları şirket bir
şekilde devralındığı zaman, daha önce alınmış olan tüm borçların vadelerinin
beklenmeden ödenmesini gerektirebilir. Bu da daha önce şirketi cazip göstermiş olan
varlıklarının değerlerinin altında kelepir fiyatına satılmasına sebep olabilecektir.
2) Altın paraşüt mekanizması tersine çevrilerek şirketin yöneticilerine öyle
yüksek tazminatlar verilmesi gerektiği belirlenebilir ki birleşme olursa bu tazminatlar
96
Gönülaçan, Age., s. 49.
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
98
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
97
37
nedeniyle çekilecek nakit miktarı şirketi nakit açısından zor durumda bırakabilir. Bunun
önceden bilinmesi de şirketi cazip olmaktan çıkaracaktır.
3) Bir başka şirketle savunma amaçlı birleşme yoluna giderek, şirketi değeri tam
olarak belirlenemeyen varlıklar ve ödenecek borçlarla doldurmak.
1.7.2.2.2. Beyaz şövalye
Bir şirket istemediği bir teklifle karşılaştığı zaman veya potansiyel bir alıcı
tarafından tehdit edildiğinde, kendisi için daha uygun bulduğu başka bir şirketi,
birleşme için ortak seçebilir. Böylelikle seçilen bu şirket, hedef şirketin tamamını veya
bir bölümünü almak için potansiyel alıcı firmadan daha cazip şartlar teklif edebilir.
1.7.2.2.3. Sermaye yapısı değişiklikleri
Hedef firma, sermaye yapısında değişiklik yapmak suretiyle de düşmanca
birleşme tekliflerinden kurtulabilir. Savunmaya yönelik sermaya değişiklikleri şu ana
başlıklar altında toplanabilir;
i. Sermayeyi yeniden düzenleme,
ii. Daha çok borçlanmak: Hedef firmanın doğrudan borçlarını arttırmanın iki
yolu bulunmaktadır.
- Tahvil çıkarmak,
- Banka kredisi almak,
iii. Dava açmak: Tekelleşmeyi önlemek, kamuyu aydınlatmada kusur ve
sahtekarlık olduğuna dair ve benzeri davalar açılabilir.
iv. Hisse senedi çıkarmak,
v. Hisse senetlerini geri satınalmaktır.
1.7.2.2.4. Hisse senetlerini belirli bir pirimle geri alma
Bu yöntemde firma, herhangi bir ele geçirme hareketiyle karşılaşmamak için,
hisse senetlerini potansiyel alıcı olan firma veya kişiden, belirli bir prim ödeyerek geri
almaktadır. Yağmacılar olarak isimlendirilen kişiler faaliyetlerini bu tür ödemeleri
alabilmek için yapmaktadırlar.Yağmacılar; öncelikle hedef firmanın hisse senetlerini
piyasadan toplarlar. Daha sonrada hisse alış fiyatlarının üzerine belirli bir miktar prim
ekleyip yöneticilere ellerindeki hisseleri satış teklifi götürürler. Ancak bu yöntem
günümüzde pek kullanılmamaktadır.
38
1.7.2.2.5. Diğer savunma taktikleri
Birleşmek istemeyen hedef şirketler genelde böyle zor bir durumda
kaldıklarında yatırım bankalarına ve istenmeyen birleşmelerini engelleme konusunda
uzman olan hukuk bürolarına başvururlar. Diğer bazı savunma taktikleri ise99;
1) Şirket ana sözleşmesini yönetimdekilerin her yıl yalnızca 1/3’ünün seçilerek
değiştirilebilmesi ve / veya böylece bir birleşmeyi onaylamak için %50 yerine %75
kabul oyunun gerektiği şeklinde değiştirmek,
2) Karşı tarafın teklif ettiği fiyatın çok düşük olduğuna, şirketin gerçek değerini
yansıtmadığına hissedarları inandırmak,
3) Yeniden yapılanma yoluyla tahvil çıkararak borçlanmak mümkünse,
piyasadan şirketin kendi hisselerini satın almak ve piyasada işlem gören hisse senedi
fiyatının karşı tarafın teklif ettiği fiyatın üstüne çıkmasını sağlamaktır.
1.8. Birleşmelerde Ödeme Yöntemleri
Genel olarak kullanılan birleşmelerde ödeme yöntemleri şunlardır;
1.8.1. Nakit ödeme
Nakitle ödeme yönteminde, birleşme tutarı hedef şirket hisse senetleri
sahiplerine nakden ödenerek mülkiyet elde edilir. Ayrıca hedef şirketin bir bölümünü
veya tamamını ele geçiren şirket, bütün riski ve beklenen sinerji değerini üzerine
almaktadır.
Bu yöntemde ödemede kullanacağımız nakdin nereden sağlanacağı önemli bir
sorun olarak karşımıza çıkmaktadır. Eğer işletmenin kaynakları ödeme yapmak için
yeterli değilse iki şekilde nakit tedarikine gidilebilir.
1) Alıcı işletme satın aldığı işletmenin varlıklarını teminat göstererek
sağlayacağı kredi ile ödemede bulunabilir100.
2) Alıcı işletme yeni hisse senedi ihracıyla sağlayacağı nakdi, hedeflenen
işletmenin satın alınmasında kullanabilir101.
Hedef şirketin hisse senedi sahipleri açısından nakit ödemenin birtakım yararları
vardır. Bu yararlar102;
99
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
R. Metin Türko; Finansal Yönetim, İstanbul, Alfa Yayınevi, 1999, s. 593.
101
Türko; Age., s. 593.
102
Paksoy; Agt., s. 63.
100
39
i. Nakitle ödemede, hedef şirketin hisse senedi sahiplerinin birleşme sonucunda
elde edecekleri değer açıktır.
ii. Birleşme karşılığında nakit ödemede bulunulması, hedef şirketin hisse senedi
sahiplerinin, karlı yatırım fırsatlarıyla karşılaştıklarında yüksek likiditelerini kullanma
fırsatı bulacaklardır. Eğer bir hisse senedi sahibi, karlı bir yatırım fırsatından
yararlanmak için hisse senetlerini satmak isterse, hisse senetlerinin nakde çevrilmesi ek
bir çaba ve ek maliyetler getirecektir.
Bu yaralarının yanında hedef şirketin hisse senedi sahipleri açısından bir de
sakıncalı yönü bulunmaktadır. Bu sakınca ise vergi boyutunda ortaya çıkmaktadır.
Hedef şirketin hisse senedi sahiplerinin sermaye kazançları vergiye tabidir.
Alıcı şirket hisse senedi sahipleri açısından da, nakitle ödeme teklifinin bir
takım yararları söz konusudur. Bu yararlar103;
i. Birleşme sürecinde hedef şirketin hisse senedi sahiplerinden birleşmeye karşı
direnç beklenmesi durumunda, uygun bir fiyatlama politikası ile bu direnç kırılabilir,
başarı olasılığı artar.
ii. Nakit teklifi, devralan şirketin hisse senetlerinin fiyatını etkilemeyecektir. Bu
anlamda önemli bir nokta da, genellikle devralan şirketin hisse senedi sahipleri için
nakit ödeme teklifinin, şirketleri üzerindeki kontrollerini azaltmamasıdır.
iii. Nakitle ödeme, herhangi diğer bir yöntemle ödeme şeklinden daha hızlı
yapılabilir. Nakit olmayan ödeme biçimleri, genel olarak birleşme faaliyetinin
tamamlanma zamanını uzatan ve karmaşıklaştıran birtakım bürokratik işlemleri de
beraberinde getirir.
1.8.2. Hisse senedi değişimi ile ödeme
Bu yöntemde şirketler, hisse senetlerini birleşme görüşmelerinde belirlenecek
olan bir değişim oranından değiştirirler. Bu yöntemin seçilmesinde; birleşmenin yapısı,
hisse senedi sahiplerinin profili, birleşilecek şirketin sermaye piyasası performansı ve
vergilendirme gibi pek çok unsurun göz önünde bulundurulması gerekmektedir104.
Birleşme bedelinin hisse senedi olarak ödenmesi durumunda, risk ve beklenen sinerji
103
Çelik; Age., s. 72.
W. Peter Slusser and Rory Riggs; Payment Modes and Acquisition Currencies, The Mergers and
Acquisitions Handbook, Der: Milton L. Rock, New York, Mc Graw-Hill Book Company, 1987, s. 202.
104
40
değeri, satınalan ve hedef işletmenin hissedarları arasında, birleşme sonucunda ortaya
çıkacak yeni işletmedeki hisseleri oranında paylaştırılır105.
Satın alan şirket açısından vergilendirilemeyen birleşme, yani, hisse senedi
karşılığı birleşmenin üstün yönü, bir finansman sorunu yaratmamasıdır. Satın alan şirket
sermaye artırımına giderek, artan sermaye karşılığında çıkaracağı hisse senetlerini diğer
bir şirketin satın alınmasında kullanabilir. Satın alan şirket açısından birleşmenin hisse
senediyle finanse edilmesinin bir sakıncalı yönü, satın alınan varlıkların bilançoda
defter değeriyle gösterilmesi ve dolayısıyla amortismanların bu değerler üzerinden
ayrılması zorunluluğudur106.
Satınalınan, hedef şirketin ortakları açısından bedeli karşı tarafın hisse senedi
olarak almanın dezavantajı, hisse senedi değerlerinin gelecekte düşme olasılığıdır.
Avantajı ise, birleşmenin başarılı olması halinde ortaya çıkacak yararlardan faydalanma
olasılığıdır107.
Genellikle halka kapalı şirketler, hisse senedi karşılığı, vergilendirilemeyen
birleşmeleri tercih ederler. Eğer bir birleşme nakit yerine hisse senedi değişimi yoluyla
finanse ediliyorsa, maliyeti tahminlemek daha da zorlaşmaktadır108.
1.8.3. Gelecekteki kazançlara göre ödeme
Bu yöntemde hedef şirkete ödenebilecek miktar ödenir, kalan kısım ise
birleşmenin gerçekleştirilmesinden sonra oluşan yeni şirketin elde edeceği kazançlardan
ödenir. Bu kolaylaştırıcı özelliğinden dolayı birleşmek isteyen şirket birleşme
aşamasında finansman sıkıntısı çekmeyecektir.
Birleşmenin bu yöntemle finanse edilmesinin yararları şöyle özetlenebilir109:
i. Bu yöntem birleşmenin ilk finansal maliyetlerini düşürür,
ii. Birleşme sonrasında devralınan firmanın elde ettiği toplam karlar, devralma
fiyatı henüz ödenmemiş dahi olsa ana firmaya aktarılabilir. Bu ise yeni şirketin Net
Kar/Özkaynak oranının daha tatmin edici seviyede olmasına yardımcı olur,
iii. Gelecekteki performansa göre ödeme yönteminde, devralma fiyatının
tamamının ödenmesinin firmanın gelecekteki performansına bağlı olması devralınan
firmanın yönetim grubunun şirket çıkarları için aynı güçle çalışmalarını teşvik eder,
105
Yılgör; Agm., s. 398.
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
107
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
108
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
109
Çelik; Age., s. 76.
106
41
iv. Bu yöntemde şirkete değerinden daha fazla ödemede bulunma olasılığı daha
yüksektir.
1.8.4. Borçlanılarak satınalma
Satınalma işlemlerinin yüksek getirilerle sonuçlanmaları, fon fazlası olan
şirketler ve finansal kuruluşların yanında sınırlı kaynağa sahip olan yöneticileri,
çalışanları da şirketlerini borçlanarak satınalmaya teşvik etmektedir110.
Borçlanılarak satınalma -Levereged Buyouts- (LBO), bir şirketin, bir yavru
şirketin yada bir şirketin bir alt bölümünün, bir grup yatırımcı tarafından yüksek
tutarlarda kredi kullanılarak satınalınmasıdır. Satınalma işlemini gerçekleştirmek üzere
hedef şirketin hisse senetlerini yada varlıklarını devralacak yeni bir şirket kurulabilir111.
Borçlanılarak satınalma esas olarak borçla finanse edilen ve çoğunlukla nakit
ödeme yönteminin benimsendiği bir ele geçirme işlemidir. Ödeme konusu nakit
genellikle satınalınan işletme tarafından borçlanılarak elde edilir. Kullanılan borçlar
garanti edilen ve garanti edilmeyen borçlar olarak iki gruba ayrılabilir112.
Varlığa dayalı borçlar olarak da isimlendirilebilen garanti edilen borçlarda,
hedef işletmenin varlıkları teminat olarak kullanılır. Borç veren, borç alanın ödemede
başarısız olmasına karşı varlıklar üzerinde birincil koruma ister. Borçlar kısa vadeli ise,
alacaklar ve stoklar gibi kolaylıkla nakte dönüşebilen varlıklarla, uzun vadeli ise, sabit
varlıklarla garanti edilir. Genellikle daha küçük ölçekli ve kaldıraç oranı yüksek
işletmeler varlığa dayalı borçlanma seçeneğini kullanırlar113.
Garanti edilmemiş borç sağlayıcıları, borçların geri ödenmesinde işletmenin
nakit akımı yaratma kapasitesini birincil, varlıklarını da ikincil araç olarak
değerlendirirler. Genellikle daha büyük ölçekli, düşük kaldıraç oranına sahip, belirli ve
istikrarlı nakit akımına sahip işletmeler garanti edilmemiş borçları kullanabilirler.
Varlığa dayalı borçların yetersiz kalması sonucunda borçlanılarak satınalma işlemi ile
oluşturulan işletmelerin sermaye yapısında garanti edilmemiş borçlar ağırlık
kazanmaktadır114.
Satınalma, işlemi şirketin mevcut yöneticileri tarafından gerçekleştirilirse LBO
işlemine Yönetim Destekli Satınalma, (Management Buy-Out-MBO), şirket dışından
110
Yasemin Zeybek; Borçlanarak Gerçekleştirilen Şirket Satınalmaları, Ankara, Sermaye Piyasası Kurulu
Yayın No:28, 1996, s. 7.
111
Zeybek; Age., s. 9.
112
Yılgör; Agm., s. 401.
113
Yılgör; Agm., s. 401.
114
Yılgör; Agm., s. 401.
42
bir grup yönetici tarafından gerçekleştirilirse de Management Buy-İn-MBI denmektedir.
Bazı işlemlerde yönetim grubu hedef şirketin tüm çalışanlarını içine alacak şekilde
genişler. Çalışanların LBO işlemine doğrudan veya ESOP (Employee Share Ownership
Plan) aracılığıyla katılmalarına çalışanların satınalması anlamına gelen Employee BuyOut (EBO) denir. ESOP, hisse senetlerinin sadece yöneticilere değil tüm çalışanlara
yayılmasını sağlamak üzere, kredi kullanarak şirketin hisse senetlerini satınalan ve
şirket çalışanlarının faydalandığı trust tipi bir örgütlenmedir115.
Borçlanılarak satınalma işleminin karlılığı ve işletme değerini artırması beklenir.
Çünkü, artan borçlanma düzeyi vergi avantajları sağlayacaktır. Aynı zamanda daha
önce işletmenin yöneticisi olan kişilerin işletme ortağına dönüştürülmesi karar ve
uygulama gücüne sahip olmalarını, daha yaratıcı ve etkin çalışmalarını teşvik etmesi
beklenir116.
1.8.5. Yüksek getirili tahviller
Tapon tahviller olarak da adlandırılan bu tahviller, şirket birleşmeleri ve ele
geçirmelerinde, borçlanılarak satınalma işlemlerinde yaygın olarak kullanılan bir
araçtır. Tapon tahviller yüksek getiri sağlayan, kredi derecelendirme kuruluşları
tarafından yatırım derecesinin altında değerleme derecesine sahip tahvillerdir117.
Önceleri yüksek riskli, değersiz olarak görülen bu tahviller 1970’lerde yüksek
getiri özellikleriyle değerlendirmeye alınmışlardır. Bu tarihten önce tahvilleri
derecelendirmede yatırım yapılamaz nitelikte olan şirketler için tek finansman kaynağı
bankalardı. Bankalar bu şirketlere tereddütlü yaklaştıklarından sadece kısa vadeli ve
değişken faizli kredi kullandırmaktaydılar. Ancak enflasyon ve faiz oranlarının artışı,
şirketlerin daha uzun vadeli sabit faizli ve düşük maliyetli kredi kullanmalarını zorunlu
kılmıştır. Finansal kuruluşlar, şirketlerin bu ihtiyaçlarını ve yatırımcıların da yüksek
getiri beklentilerini karşılayacak yeni bir finansal araç oluşturmuşlardır. Michael R.
Milken’in çalışmalarıyla oluşturulan bu yeni araç sayesinde şirketler, bankaların zaman
alıcı prosedürlerine uymadan, hızlı ve daha ucuza fon sağlama imkanına
kavuşmuşlardır118.
115
Zeybek; Age., s. 9-11.
Yılgör; Agm., s. 401.
117
Yılgör; Agm., s. 401.
118
Zeybek; Age., s. 33.
116
43
Yüksek getirili tahviller, orta ve uzun vadeli borçlanma araçlarıdırlar, teminata
dayalı değildirler ve faiz oranları da yüksektir.Banka kredilerine göre ikincil
önceliklidirler. Belirli bir dönem (3-5 yıl) için geri ödemesizdirler119.
Yüksek riskli bu tahviller, 1980’lerin ortalarında birleşmelerin finasman
kaynaklarından biri olarak sıkça kullanılmıştır. Genellikle birleşmelerin bir finansman
aracı olarak küçük firmaların daha büyük firmalar ile birleşmelerini mümkün kılmak
için ihraç edilmektedirler. Küçük firmalar bu tahvilleri çıkararak önce gerekli nakdi elde
eder, daha sonra bu nakdi daha büyük firmayı devralmak için kullanırlar120.
1.9. Birleşmelerde Başarı ve Başarısızlık
Şirketler birleşmenin avantajlarından yararlanmak için birleşme yolunu tercih
ederler. Fakat yapılan araştırmalar çok az sayıda birleşmenin amacına ulaştığını
göstermektedir. Hatta başarı oranının %25-30’lara kadar düştüğü görülmektedir.
Birleşen şirketlerin bir kısmı daha etkin ve verimli olarak faaliyetlerini
sürdürürken, çoğu ortaklıktan ayrılıp, eski yapılarına geri dönmekte ya da yok
olmaktadırlar. Bu konuda başarısızlık oranları çok yüksek olmakla birlikte, yıllara ve
ülkelere göre değişiklik gösterebilmektedir. Yapılan araştırma sonuçları birleşmelerde,
alıcı şirketlerin başarı olasılıklarının %50’den daha düşük olduğunu ortaya
koymaktadır121.
Şirket birleşmelerinde başarının ölçümü yapılırken, farklı kriterlerin göz önünde
bulundurulması yerinde bir karar olmaktadır. Çünkü; maliyetleri azaltmak, satış
gelirlerini arttırmak hisse değerini yükseltmek, pazar payını arttırmak, teknolojiyi
kullanmak, bilgi transferi önde gelen kriterler olmakla birlikte, bu kriterler kendi
aralarında çelişebilmektedir. Örneğin, şirketin pazar payı artmış olmasına karşın,
karlılığı azalmış olabilir. Satış gelirleri artmasına karşın, şirketin hisse değeri düşebilir.
Bu nedenle, şirket birleşmelerinde sürecin başarısını ölçmede tek bir kriterin
kullanılması doğru bir yaklaşım değildir. Bütün kriterler göz önünde bulundurularak,
optimal bir değerlendirme yapılmalıdır122.
119
Zeybek, Age., s. 34.
Çelik; Age., s. 76.
121
Arslan; Agm., s. 47.
122
Sevim Adnan; “Şirket Birleşmelerinde Kurumsal Kaynak Planlaması (Enterprise Resources PlanningERP)’nin Önemi”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa
Yayınevi, 2004, s. 334-335.
120
44
Bu genel açıklamalardan sonra şirket birleşmelerinde başlıca başarısızlık
nedenleri şöyle sıralanabilir123:
1) Başlangıçta, birleşmenin yararlı olup olmadığının ve uygulama olanağının
yeterince veya gerçekçi bir şekilde etüd edilmemesi,
2) Devralınan firmanın üstün ve sakıncalı yönlerin iyi değerlendirilmemesi,
özellikle alınan firmanın çeşitli eksikliklerinin (yönetim, finans, yetenekli personel gibi)
iyi saptanamaması,
3) Birleşen firmaların büyüklüklerinin çok farklı olması nedeniyle firma
yöneticileri arasında diyaloğun kurulamaması ve küçük firmanın yöneticilerine hakim
olan tereddütlere karşı büyük firma yöneticilerinin küçük firmanın sorunları hakkında
yeterince bilgi sahibi olmamasının, politikaların birleştirilmesinde ve her iki firmayı da
kapsayacak bir planın geliştirilmesinde yarattığı güçlükler,
4) Devir alınan firmanın başarısız yöneticilerinin değiştirilmemesi veya mevcut
yönetimin daha verimli çalışması için özendirici tedbirlerin alınmaması,
5) Birleşen firmaların yönetici kadrolarının, yeni kuruluşun yönetici
gereksinmesini
karşılayamaması,
yönetim
fonksiyonlarının
başarılı
şekilde
yürütülmesine yeterli olmaması,
6) Devir alan firma ile devir alınan firma arasında iyi bir raporlama sisteminin
kurulamaması, bilgi akışının sağlanamaması, devralınan firmanın etkili bir şekilde
kontrol edilememesi,
7) Devir alan firmanın bilinçli bir birleşme programı, stratejisi olmaması, sırf
cazip gördüğü şartlardan yararlanmak amacıyla gelişigüzel firma satın alma
girişimlerinde bulunması,
8) Devir alan firmanın, izlediği strateji ile tutarlı olarak firma satın alınmasıyla
ilgili kriterleri saptamamış olması veya bu kriterleri titizlikle uygulamaması,
9) Satın alınan firmanın ek fon gereksinmesinin, olduğundan daha az tahmin
edilmesi ve birleşmeden sonra ana firmadan bağlı kuruluşa önemli ölçüde kaynak
aktarılması
zaruretinin
duyulması,
ayrıca
satın
alınan
firmanın
sorunlarının
çözümlenmesinin ana firma yöneticilerinin uzun zamanını alması,
10) Ölçek ekonomilerinin, diğer bir deyimle büyük ölçekte faaliyette
bulunmanın yaratacağı ekonomilerin, uygulamada teoride görüldüğü şekilde ve ölçüde
gerçekleşmemesidir.
123
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
İKİNCİ BÖLÜM
2. DÜNYADA VE ÜLKEMİZDE ŞİRKET BİRLEŞMELERİ
2.1. Dünyada Şirket Birleşmeleri
Tüm dünyada; şirket birleşme faaliyetleri daha çok teknoloji, taşımacılık ve
haberleşme alanlarında yaşanan gelişmeler, ilgili endüstriyle ilgili düzenlemelerde
(yasalar, teşvikler, vb.) yapılan değişiklikler gibi faktörlerin etkisiyle oluşmaktadır124.
Bu
faaliyetler; belirli iktisadi olaylara veya yasal düzenlemelere bağlı olarak
dalgalanmalar şeklinde kendini gösteren ve son yüzyıla damgasını vuran büyük
şirketlerin ortaya çıkmasını sağlayan oluşumlardır125.
Dünyada ilk büyük birleşme dalgası, 1890 yılında çıkarılan ve şirketlerin
işbirliğine gitmelerini yasaklayan Sherman Antitröst Yasası’nın bir sonucu olarak
ABD’nde 1890-1905 arasında meydana gelmiştir126. Bu ilk dalgada birleşmelerinin
amacı, piyasayı domine edecek tekelleri ortaya çıkartmak iken 1920’lerde oligopol
oluşturmak, 1960’larda holdingleşme ve 1980’lerde bu holdinglerin daha da büyüyerek
global ölçekte oyuncular olarak sahneye çıkmasıydı. Nitekim 1990’larda hacimlerini
artıran şirketlerin global ölçekte oyuncular haline geldikleri görülür. Yeni teknolojiler,
globalleşme ve deregülasyon (gevşeme) çabaları küresel düzeyde tüm piyasaları global
aktörlere açık bir hale getirdi ve benzer güçlerdeki global oyuncular arasındaki
rekabetin şiddetlenmesi, günümüzde de birleşme faaliyetlerinde büyük artışa neden
olduğu görülür. Öte yandan 90’lı yıllarda meydana gelen birleşmeler öncekilerden
uluslararası niteliği nedeniyle de farklılık göstermektedir. Nitekim daha önceki yıllarda
meydana gelen bu türden faaliyetlerin temel özelliği ulusal ölçekte olmaları ve ulusal
düzeyde güçlü oyuncular ortaya çıkarmaları iken 90’lı yıllarda birleşmelerin büyük bir
çoğunluğu global ölçekte meydana gelmekte ve global düzeyde güçlü oyuncuların
çoğunun çok uluslu olmasına yol açmaktadır. Ayrıca son dönemdeki birleşmelerin çoğu
dolaysız yabancı yatırımlarla yakından bağlantılandırılabilir. Özellikle gelişmiş
ülkelerdeki faaliyetler dolaysız yabancı yatırımlar yoluyla gerçekleştirilmektedir127.
124
İMKB Üye İşleri Arşivi “Dünyada ve Türkiyede Birleşmeler”
A.Sing; Capital Account Liberalization, Free Long Term Capital Flows, Financial Crises and
Economic Development, ESRC Centre For Business Research, University of Cambridge Working Paper,
No:245, December 2002, s. 7-9.
126
A.Sing; Age., s. 7-9.
127
www.canaktan.org/hukuk/rekabet-hukuk/globallesm.htm, 18/02/2007.
125
46
Son yıllarda 63 bin ana firma ve 690 bin bağlı şirketle faaliyetlerini sürdüren çok
uluslu şirketler tarafından yapılan uluslararası üretim tüm ülkeleri ve ekonomik
faaliyetleri etkilemektedir. UNCTAD
verilerine göre değer itibarıyla sınır aşan
birleşme faaliyetlerinin yaklaşık yüzde 70’i yatay birleşme iken sayı itibarıyla bu oran
yüzde 50’ye gerilemektedir. Günümüzde ki birleşmelerin çoğu, stratejik ve ekonomik
motiflerle gerçekleşmektedir128.
2.1.1. Birleşme dalgaları
Yukarıdaki genel açıklamalardan sonra tarihsel birleşme faaliyetlerini genel
olarak şu şekilde sınıflandırabiliriz129.
2.1.1.1. Birinci birleşme dalgası (1895-1904)
Birinci birleşme dalgası 1883’te görülen ekonomik depresyondan sonra başlayıp
1898-1902 yılları arasında zirve noktasına ulaşmış ve 1904 yılında sona ermiştir. Birinci
birleşme dalgasında yatay birleşmeler baskın olarak görülmektedir. 1895-1904
dönemini kapsayan birleşmelerin %78’i yatay birleşmeleri, geriye kalan sadece %12’lik
bir bölümü dikey birleşmeleri içermekteydi. Bu dönemde gerçekleştirilen yatay
birleşmelerin birçoğu monopolistik (tekelci) piyasa oluşumlarına neden olmuştur. Bu
nedenle birinci birleşme dalgasının yaşandığı dönem, büyük monopollerin oluşumunda
oynadığı rolle tanınmaktadır. Bu dönemin sonunda bazı endüstri dallarındaki firma
sayısında dramatik düşüşler gözlemlenmiştir.
2.1.1.2. İkinci birleşme dalgası (1916-1929)
İlk birleşme dalgasıyla ikincisi arasındaki temel fark olarak; birincisinin
monopollerin oluşumuna yol açmasına karşın ikincisinin oligopol (monopollü rekabet)
oluşumuna yol açması gösterilebilir. İlk dalgada gözlemlenen birleşme stili ikincisinde
de devam etmiştir. Bu dönemde, tekelci oluşumları önlemek açısından ilk dalgadan
önceki ortamdan daha katı bir ortam mevcuttur. Bu nedenle ikinci birleşme dalgası
ilkine oranla daha az sayıda tekel fakat daha çok sayıda oligopol oluşumuna yol açmış
ve çok sayıda dikey birleşme görülmüştür. Ayrıca bu dönemde, birbiriyle bağlantısı
olmayan endüstri kollarından pek çok şirket birleşmelerine de rastlanmıştır. İkinci
birleşme dalgası 24 Ekim 1929 tarihinde yaşanan borsaların çöküşüyle sona ermiştir. Bu
128
129
www.canaktan.org/hukuk/rekabet-hukuk/globallesm.htm, 18/02/2007.
www.baktabul.com/ekonomi-isletme/26232-sirket-birlesmeleri.html, 18/02/2007.
47
çöküş “Büyük Depresyonun” tek nedeni olmasa da bu konuda önemli bir rol oynamış, iş
ve yatırım dünyasında güven azalmasıyla birlikte tüketimde görülen daralmayla birlikte
depresyon daha da ağırlaşmıştır. İlk iki birleşme dalgasında yatırım bankaları önemli rol
oynamışlardır. O dönemde, bugünden farklı olarak, yatırım bankacılığı sektöründe daha
konsantre bir yapı mevcut ve büyük tutardaki sermaye küçük bir grup tarafından kontrol
edilmekteydi.
2.1.1.3. Üçüncü birleşme dalgası (1965-1969)
Üçüncü dalga, hızla büyüyen ekonominin de desteğiyle önemli birleşme ve
devralma hareketlerinin yaşandığı bir dönem olmuştur. Karma birleşmeler dönemi
olarak tanımlanabilecek bu dönemde, göreceli olarak daha küçük firmaların daha büyük
firmaları devralma ve birleşme için hedef seçmesi, geçmişe göre daha sık rastlanır bir
durum haline gelmiştir. Oysa ki ilk iki dalgada birleşme ve devralma için hedef seçilen
firmalar, devralan firmalardan önemli oranda küçüktüler.
Üçüncü dalgadaki birleşmelerin çoğu karma birleşmeler türünden olduğu için
endüstriyel konsantrasyonu artırmamışlardır. Bu nedenle, çok sayıda şirket birleşmesine
karşın farklı endüstrilerdeki rekabet derecesi kayda değer bir değişim göstermemiştir.
Karma birleşmelerin mantıklı olduğunu gösteren çok az delil mevcuttur.
Çoğunlukla alıcılar satın aldıkları firmalara ederinin üstünde ödemede bulunmuşlardır.
Bu tür birleşmelerin birçoğu zayıf finansal performanslar sergiliyebilmişlerdir. 19701982 yılları arasında gerçekleşen endüstriler arası birleşmelerin %60’ının 1989 yılında
satılma veya ayrıştırılma yoluyla dağılması bunun kanıtıdır. Karma birleşmelerin niçin
başarısız oldukları konusunda kesin bir açıklama bulunmamaktadır. Ancak, ekonomik
teori, uzmanlaşmada artışın verimlilik artırıcı etkisi üzerinde durmaktadır. Karma
birleşmeler çağı ise uzmanlaşmadan uzaklaşılan bir dönem olmuştur.
2.1.1.4. Dördüncü birleşme dalgası (1981-1989)
Şirket birleşme ve devralmalarında 1970’lerden 1980’e kadar olan dönemde
gözlenen düşüş trendi 1981 yılında tamamen terse dönmüştür. Bu dönemi önceki üç
dönemden ayıran temel özellik düşmanca gerçekleştirilen ele geçirmelerde oynadığı
önemli roldür. Önceki bölümde değinildiği gibi 1970’lerin sonu ve 1980’de birleşme
faaliyetlerinde
gözlemlenen
saldırgan
taktikler,
şirketlerin
genişlemek
için
kullanabilecekleri bir yol olarak ortaya çıkmış, bu tür saldırılar yüksek kar getirebilen
spekülatif aktiviteler olarak geçerlilik kazanmaya başlamıştır. Sonuçta şirketler ve
48
spekülatif ortaklıklar kısa sürede yüksek kar elde edebilmek amacıyla şirket ele geçirme
faaliyetlerinde bulunmuşlardır. Dördüncü dönemi diğerlerinden ayıran bir başka fark
ise; bu dönemde birleşmeler için seçilen hedef firmaların büyüklüğüdür. Bu dönem
mega birleşmeler dönemi olmuştur.
Dördüncü dönemde “şirket yağmacıları” (corporate raider) terimi finans
literatüründe sıkça kullanılmaya başlanmıştır. Bunların temel gelir kaynakları, şirket ele
geçirme teşebbüslerinden elde ettikleri kazançtır. Burada “teşebbüs” kelimesinin
kullanılma sebebi yağmacıların, hedef firmanın sahipliğini ele geçirmeden de önemli
karlar elde edebilmeleridir. Yağmacılar hedef firmanın hisse senetlerini, almak için
harcadıkları paradan daha yüksek bir tutara satarak kazanç sağlamaktadırlar.
Bu dönemde görülen şirket birleşme ve devralma faaliyetlerindeki artışın önemli
bir sebebi de yatırım bankalarının atılgan tutumları olmuştur. Yatırım bankalarının bu
tutumlarının nedeni, birleşme ve devralmalarla ilgili olarak verdikleri danışmanlık
hizmetleri nedeniyle aldıkları ücretler olmuştur.
2.1.1.5. 1990’lardan günümüze şirket birleşmeleri
1992 yılından itibaren şirket birleşme ve devralma faaliyetlerinde yeniden artış
başlamıştır. 1990’ların ortalarında yeni ve çok büyük bir birleşme dalgası
gözlemlenmiştir. Bu dönemde, hisse senetleri fiyatlarını artırmaya veya riskten
kaçınmaya yönelik değil birlikte iş yapmaya yönelik birleşmeler ağırlıktadır. Halen
devam eden bu dalganın ayırt edici özelliklerinden bazıları şunlardır130;
1) Her ne kadar dikey birleşmeler bu dönemin öne çıkan türüyse de yatay
birleşmeler de tekrar güncellik kazanmaya başlamıştır.
2) Birleşmelerde aday şirkete ödenen değeri belirleme ön plana çıkmıştır.
3) Globalleşme, bir çok birleşme faaliyeti için yönlendirici olmaktadır.
Dünyanın global bir yapıya kavuşması birçok firmayı pazar paylarını genişletmek ve
uluslararası görünüm kazanma amaçlarıyla birleşme ve devralma imkanlarını
araştırmaya itmektedir. Şirketlerin ulusal sınırlara takılan gelişme istekleri, bu şirketleri
yerel firmalarla birleşmek veya onları devralmak yoluna itmiştir. Yasal düzenlemelerde
meydana gelen gevşeme (deregulation), sosyal politikalar ve tüketici taleplerinde
yaşanan değişim bütün endüstrilerdeki birleşme aktivitelerini etkilemiştir.
130
İMKB Üye İşleri Arşivi “Dünyada ve Türkiyede Birleşmeler”
49
4) Başarı için, insan faktörü çok önemli bir unsur haline gelmiştir. Ayrıca bilgi
düzeyi, firmaların değerlerini belirleyen önemli bir faktör haline gelmiştir. Bu nedenle
firmalar, başarılı yönetici ve personelden yararlanabilmek amacıyla da birleşme yoluna
gidebilmektedirler.
5) Şirket birleşme faaliyetleri stratejik amaçlıdırlar.
6) Birleşme faaliyetlerinin finansmanı her zamankinden daha sağlam ve
güvenilirdir.
7)Birleşme faaliyetleri, birçok örnekte, ilgili endüstrideki eğilimler tarafından
yönlendirilmektedir.
- Hızlı değişen teknoloji bilgisayar sektöründeki,
- Vahşi rekabet telekomünikasyon alanındaki,
- Tüketici tercihlerindeki değişme, yiyecek-içecek sektöründeki,
- Maliyetleri kontrol altında tutma yönündeki baskılar, sağlık alanındaki,
-Talepte yaşanan daralma (savunma harcamalarının kısılması gibi), savunma
sanayindeki birleşmeleri yönlendiren eğilimlerdir.
8) Bazı birleşme faaliyetleri, işletme kimliğini (unvanını) değiştirme
ihtiyacından kaynaklanmaktadır.
9) Birçok birleşme faaliyeti riski yaymak ve maliyetleri azaltmak amacıyla
gerçekleştirilmektedir.
10) Birleşme faaliyetlerinin bir kısmı, marka ve müşteri ilişkilerinin satın
alınmasının bunların sıfırdan kurulmasından daha ucuza geleceği noktasından yola
çıkar. Alıcılar maddi olmayan bu varlıklar için bir prim öderler (bu ödeme bilançoda
“şerefiye” veya “peştemallik” kalemleri olarak yer alır).
2.1.2.2. Sınır ötesi birleşmelerde günümüz eğilimleri
Günümüzde sınır ötesi birleşmeler de görülen eğilimleri şu şekilde ifade etmek
mümkündür131:
1) Büyük ölçekli sınır ötesi birleşmeler genel olarak gelişmiş ülkelerdeki çok
uluslu şirketler arasında gerçekleşmektedir.
2) Sınır ötesi birleşmelerin, özellikle bankacılık ve sigorta, kimya ve ilaç,
telekomünikasyon ve medya sektörlerinde yoğunlaştığı görülmektedir.
131
Çelik; Age., s. 7.
50
3) Sınır ötesi birleşmeler sadece büyük şirketlerin faaliyet alanı olarak kabul
edilmemelidir. Özellikle elektronik, personel hizmetleri, sağlık, dağıtım, inşaat ve
mühendislik alanlarında faaliyet gösteren küçük ve orta boy işletmelerin sınır ötesi
birleşmelerin tutarının artmasında belirgin bir rol oynadıkları görülmektedir.
4) Sınır ötesi birleşme faaliyetlerinin dörtte üçünde alıcılar ve satıcılar birbirleri
ile ilişkili endüstrilerde faaliyet göstermektedirler.
5) Yabancı alıcılar, hedef şirketleri önemli miktarda yüksek sermaye
kazançlarına sahip şirketlerden seçmektedirler.
2.2. Ülkemizde Şirket Birleşmeleri
Ülkemizde gerçekleştirilen şirket birleşmelerinin bilinen en eski tarihlisi 1874
yılında gerçekleşen Avusturya sermayeli Avusturya-Osmanlı Bankası ile Fransız-İngiliz
sermayeli Bank-ı Osman-i Şahane’nin birleşmesidir132.
Esasen ülkemizde şirket birleşmeleri 1950’li yıllardan sonra, özellikle kamu ve
bankacılık sektöründe görülmeye başlanmıştır. Bu dönemde birleşmeler daha çok zor
durumda olan bankaların ekonomiye tekrar kazandırılması, kurtarılması amacıyla
yapılmıştır. Bankacılık kesiminde gerçekleştirilen birleşmeler için genel bir kural
olarak; resesyon dönemlerinde zor durumdaki bankaların diğerlerince devralındığı,
yükselen piyasa koşullarında ise büyüme amaçlı birleşmelerin gerçekleştiği söylenebilir.
1933 yılında gerçekleştirilen Türkiye Sanayi ve Kredi Bankasının Sümerbank’a devri
ile Üsküdar Bankası’nın Türk Ticaret Bankası’na devri, 1930’lu yıllarda tüm dünyada
yaşanan ekonomik bunalım sonucu bankacılık sektöründe yaşanan sıkıntıların
sonucudur. Aynı şekilde 1958 istikrar programından sonra başlayan bunalım neticesinde
1959 yılında Muha Bank ve Tümsu Bank, Türkiye Birleşik Tasarruf ve Kredi Bankası
çatısı altında, mali yapıları zayıf olan Türk Ekspres Bankası ile Buğday Bankası 1962
yılında Anadolu Bankası çatısı altında birleştirilmiştir. 1963 yılında ise Ankara, İstanbul
ve İzmir Halk Sandıkları Halk Bankasına devredilmiştir. 1980 sonrasında yaşanan
ekonomik krizlere paralel olarak zor durumdaki bankalar birleştirilmişlerdir. 1983
yılında İstanbul Bankası, Hisarbank ve Odibank, 1984 yılında ise İstanbul Emniyet
Sandığı T.C. Ziraat Bankası ile birleştirilmiştir. 1988 yılında Anadolu Bankası ile
Emlak Kredi Bankası Türkiye Emlak Bankası adı altında bir araya gelmişlerdir. 1989
yılında T.C. Turizm Bankası Türkiye Kalkınma Bankası ile, 1992 yılında Türkiye
132
Aydın, İşletmelerin Birleşmesinde ……, s. 31.
51
Öğretmenler Bankası Türkiye Halk Bankası ile, yine aynı yıl Denizcilik Bankası
Türkiye Emlak Bankası ile birleştirilmiştir133. Anlaşılacağı üzere yapılan birleşmeler
genelde zor durumdaki bankalar arasında gerçekleştirilmiş veya zor durumdaki bir
banka daha sağlam olan bir başkasına devredilmiştir. Böylece gerçekleştirilen
birleşmelerden beklenen sinerji etkisi oluşmamıştır.
Ülkemizde sadece bankacılık sektöründe değil, diğer sektörlerde de 1980 sonrası
uygulamaya konulan istikrar tedbirleri ile dışa açılma, libarelleşme, serbest pazar
ekonomisine geçiş teşvik edilmiş, bunun sonucunda birleşmeler daha da önem
kazanmıştır. Öte yandan yabancı şirketlerle birleşmeler de gündeme gelmiş olup bu
durumu oluşturan faktörleri şu şekilde sıralayabiliriz134;
1) Özellikle Japon şirketlerinin Türkiye’yi Avrupa pazarına girmek için köprü
olarak görmesi (ileride Avrupa Birliği’ne gireceği varsayımının da bu görüşte etkisi
vardır).
2) Türkiye’deki ucuz işgücü ve Avrupa pazarlarına yakınlık.
3) Avrupa Birliği’ne hazırlık içinde olan Türkiye’deki büyük sanayi gruplarının,
bu piyasalardaki rekabet gücünü artırmak amacıyla, yeni teknoloji yatırımlarına
yönelme zorunluluğu duymaları ve bunun gerektirdiği sermaye ve bilgi birikimini
(know-how) yabancı ortak temin ederek karşılamayı düşünmeleri (aynı güdü, dünyada
yaşanan globalleşme akımları ve ülkemizde gerçekleştirilen, korumacı yaklaşımlardan
uzaklaşma çalışmaları nedenleriyle gittikçe artan rekabet ortamında ayakta durmaya
çalışan şirketlerimiz için de geçerlidir).
4) 1980’den itibaren uygulanmaya başlanan ekonomik politikalara yeterince
ayak uyduramayarak dar boğaza giren bazı şirketlerin kaynak ihtiyaçlarını
karşılayabilmek amacıyla yabancı ortaklara açılmayı hedeflemeleri.
Türk
şirketlerinin
birleşmeleri
incelendiğinde;
vergi
avantajlarından
faydalanmak için, aynı holding bünyesinde yeralan iki şirketten zarar eden şirketin karlı
şirketle birleştirilmesine sıklıkla rastlanılmaktadır. Yakın zamanda gerçekleştirilen Koç
Holding bünyesinde bulunan Arçelik ve Beko şirketlerinin aynı çatı altında birleşmeleri
bu duruma güzel bir örnektir.
Vergi avantajları veya zor durumdaki şirketlerin ucuza alınabilme fırsatlarını
değerlendirme yanında, ülkemizde daha değişik amaçlarla da yapılmış olan birleşmelere
133
E. Handan Sümer; “Türk Bankacılık Sisteminde 1980 Sonrası Gerçekleştirilen Birleşmeler Üzerine Bir
Değerlendirme”, İktisat Dergisi, Şubat-Mart’99, Sayı: 387, s. 22-26.
134
Hüseyin Akay; İşletme Birleşmeleri ve Muhasebesi, Yaylım Matbaası, 1997, s. 32-33.
52
rastlanmaktadır. Örneğin, otomobil yan sanayinde üretim yapan Ege Endüstri A.Ş. ile
ambalaj
sanayinde
üretim
yapan
Kartek
A.Ş.
riski
dengelemek
amacıyla
çeşitlendirmeye gitmek için birleşmişlerdir. Başka bir örnek olarak, Sabancı Holding’in
İsviçre pazarına girebilmek için Henfty İşletmesini satın alması gösterilebilir135.
Son yıllarda dünyada birleşmelerin hız kazanmasına paralel olarak ülkemizde de
birleşmeler hız kazanmıştır. Ayrıca ülkemizde birleşmelerin hız kazanmasının en
önemli nedenlerinden birisi olarak Avrupa Birliği ile müzakere sürecinde önemli
adımlar atılması gösterilebilir.
Ülkemizde 1990’lı yılların başından itibaren hız kazanan kurumsal birleşmeler
özel sektörde iki amaç için yapıldığı söylenebilir. Bunlardan birincisi holdinglerin grup
işletmelerini birleştirmeleri şeklinde görülür. İkincisi ise, holdinglerin genişlemesi için
yapılan birleşmelerdir. Bu tarz genişlemelerde bankacılık ve medya sektörlerinin başı
çektiği görülmektedir.
Ernst Young Danışmanlık Firması’nın son yıllarda düzenli olarak
yaptığı
araştırmalar incelendiğinde, son yıllarda ülkemizde meydana gelen birleşme faaliyetleri
hakkında detaylı bilgi sahibi olunabilir. Bu raporlara göre136;
2003 yılında ülkemizde toplam 80 adet birleşme işlemi açıklanmış olup,
bunlardan sadece 54’ünün işlem değeri açıklanmıştır. Bu birleşmelerin toplam değeri,
yaklaşık 6 milyar ABD dolarlık bilanço büyüklüğüne sahip olan Aycell-Aria birleşmesi
hariç tutulduğunda, 1.4 milyar ABD dolarıdır. İşlem değeri açıklanmamış işlemler ile
ilgili tahminlerde göz önüne alındığında, 2003 yılında birleşme işlemlerinin hacminin
1.5 milyar ABD doları seviyesinin biraz üstünde gerçekleştiği sonucuna varılabilir.
2004 yılında ise; toplam 91 adet birleşme açıklanmış olup, bunlardan 67’sinin
işlem değeri açıklanmıştır. Tamamlanmış ve işlem değeri açıklanmış olan birleşmelerin
toplam değeri 2.5 milyar ABD dolarıdır. İşlem değeri açıklanmamış işlemlerle ilgili
tahminlerde göz önüne alındığında, 2004 yılında birleşme işlemlerinin hacminin 2.6
milyar ABD doları seviyesinde gerçekleşeceği sonucuna varılabilir. Bu rakam, 2003
yılında gerçekleşen ve işlem değeri açıklanmayan Aycell-Aria birleşmesi hariç
tutulduğunda, 2003 yılındaki toplam işlem hacminin yaklaşık 1.7 katıdır.
135
C. Fatih Ertaş, “Küreselleşme Sürecinde Türkiye’de Şirket Birleşmeleri”, İktisat İşletme ve Finans
Dergisi, Ankara, Ocak 1998, s. 56.
136
Ernst &Young Kurumsal Finansman Danışmanlığı, Birleşme ve Satın alma İşlemleri 2003, 2004,
2005, 2006 Raporları.
53
2005 yılına gelindiğinde; 2005 yılı, ülkemizde birleşme faaliyetleri açısından
rekor seviyede işlem hacminin gerçekleştiği sıra dışı bir yıl olmuştur. Ülkemizdeki
politik istikrar ve olumlu makro ekonomik ortam, Avrupa Birliği ile tam üyelik
müzakerelerinin başlaması ve dünya piyasalarındaki iyileşme sonucunda, birleşme
faaliyetleri 2005 yılında, hem işlem adedi hem de işlem hacmi olarak, bu güne kadar ki
en yüksek seviyesine ulaşmıştır. 2005 yılında toplam 164 adet birleşme haberi
açıklanmış olup, bunlardan 93’ünün işlem değeri açıklanmıştır. Tamamlanmış ve işlem
değeri açıklanmış olan birleşme işlemlerinin toplam değeri, 30.4 milyar ABD dolarıdır.
İşlem değeri açıklanmamış işlemlerle ilgili tahminlerde göz önüne alındığında, 2005
yılında birleşme işlemlerinin hacminin 31 milyar ABD doları seviyesinde gerçekleştiği
sonucuna varılabilir. Bu rakam, ülkemizde bu güne kadar gerçekleşen tüm işlemlerin
toplamından daha yüksek bir işlem hacmini ifade etmektedir.
Birleşme işlemlerinin sayı ve hacim olarak rekor seviyeye ulaştığı 2005 yılının
ardından, 2006 yılı şirket birleşmeleri açısından yine çok hareketli bir yıl olmuştur.
2006 yılında toplam 154 adet birleşme işlemi açıklanmış olup, bunlardan 96’sının işlem
değeri açıklanmıştır. Tamamlanmış ve işlem değeri açıklanmış olan birleşme
işlemlerinin toplam değeri, 18.3 milyar ABD dolarıdır. İşlem değeri açıklanmamış
işlemler ile ilgili tahminlerde göz önüne alındığında, 2006 yılında birleşme işlemlerinin
hacminin yaklaşık 19.2 milyar ABD doları seviyesinde gerçekleşeceği sonucuna
varılabilir.
Yukarıdaki araştırma sonuçlarından da anlaşılacağı üzere; şirket birleşmeleri son
yıllarda ülkemiz lehine gerçekleşen olumlu gelişmelerle birlikte sürekli bir artış
göstermektedir.
Son yıllarda şirket birleşmeleri ülkemizde büyük artış göstermekle birlikte hala
bir takım nedenler birleşmeler önünde engel teşkil etmektedir. Şirket birleşmeleri
önündeki engeller şu şekilde özetlenebilir137:
1) Halka açık işletmelerin azlığı,
2) Aile işletmeleri biçimindeki yapılanma,
3) Şirket kültürleri arasındaki farklılıklar,
4) Finansal tabloların yatırımcı için yeterli ve güvenilir olmamasıdır.
137
Finansal Forum Gazetesi, “şirket birleşmeleri için önümüzü açın” başlıklı yazı, 16/01/2000.
54
Ülkemizde bu engelleri kaldırıcı veya azaltıcı çalışmalar yapıldığı takdirde şirket
birleşmelerinin daha kolay hale geleceğinden birleşmelerin daha da ivme kazanacağı
söylenebilir.
2.2.1. Hukuki açıdan şirket birleşmeleri
Şirket birleşmeleri ile ilgili olarak her bir ülke yasal düzenlemelere sahiptir. Bu
açıdan birleşmek isteyen şirket o ülkedeki yasal şartlara uymak zorundadır. Ülkemizde
de birleşmelerin nasıl yapılabileceği yasalarla tespit edilmiştir. Bu yasaların başında
Türk Ticaret Kanunu (TTK) gelmektedir. Rekabetin Korunması Hakkında Kanun
(RKHK) da şirket birleşmelerinin rekabeti azaltma etkisinin olup olmaması bakımından
şirket birleşmeleri ile ilgilenmektedir. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) ve Vergi
Kanunlarında da şirket birleşmeleri ile ilgili düzenlemeler bulunmaktadır.
Çalışmamızın bu kısmında birleşme çalışmasına yön veren yasalarımızdan;
Türk Ticaret Kanunu, Rekabetin Korunması Hakkında Kanunu, Sermaye Piyasası
Kurulu
Düzenlemeleri
ve
Vergi
Kanunları
açısından
şirket
birleşmeleri
değerlendirilecektir.
2.2.1.1. Türk ticaret kanununda birleşmeler
Türk Ticaret Kanununda (TTK) şirketlerin birleşmesine yönelik usul ve esaslar,
Ticaret Şirketleri kitabının Umumi Hükümler Faslının içerisinde (md. 146 – 151) ve
aynı kitabın Anonim şirketlere ilişkin Dördüncü Faslında (md. 451) yer almıştır.
Türk Ticaret Kanunu’nun 146. maddesinde yer alan tanımlamadan anlaşılacağı
üzere "birleşme, iki veya daha fazla ticaret şirketinin birbiriyle birleşerek yeni bir ticaret
şirketi kurmalarından veya bir yahut daha fazla ticaret şirketinin mevcut diğer bir ticaret
şirketine iltihak etmesinden (dahil olmasından) ibarettir”. Dar ve teknik bir tanıma göre
birleşme, çeşitli sermaye ortaklıklarının tasfiye edilmeksizin bir ortaklık haline gelmesi
ve birleşen ortaklık veya ortaklıkların pay sahiplerine, bu ortaklığın paylarının
verilmesidir138.
TTK’da birleşmeler yeni şirket kurulması yoluyla birleşme ve devralma yoluyla
birleşme olarak iki şekilde tanımlamıştır. Bu tanımdan hareket ederek, tanımın içerdiği
kavramsal öğeler şöyle sıralanabilir139.
138
Hamdi Yasaman; Anonim Ortaklıkların Birleşmesi, Ankara, BTHKAE, 1987, s. 5.
Hikmet Sami Türk; Ticaret Ortaklıklarının Birleşmesi, Ankara, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma
Enstitüsü Yayın No:185, 1986, s. 40.
139
55
i. Önkoşul: Birleşmeden önce en az iki ticaret şirketi vardır.
ii. Birleşmede en az bir ticaret şirketi aktif ve pasifleriyle başka bir ticaret
şirketine veya en az iki ticaret şirketi bütün aktif ve pasifleriyle yeni kurulan bir
ticaret şirketine devredilir.
iii. Devir, dağılan şirket veya şirketlerin birleşme sırasındaki ortaklarının
devralan veya yeni kurulan şirketin ortağı sıfatını kazanmaları sonucunu
doğurur.
iv. Devirle birlikte, yeni şirket kurulması yoluyla birleşmede en az bir, devralma
yoluyla birleşmede en az iki ticaret şirketi dağılır.
v. Dağılan şirket veya ortakların malvarlıkları veya işletmeleri, aktif ve
pasifleriyle bir bütün olarak devralan veya yeni kurulan şirkete geçer.
vi. En az iki ticaret şirketi bir tek ticaret şirketi durumuna gelir.
TTK’da yapılan
tanımlama sadece birleşmelerin türlerini içermekte olup,
unsurlarını içermediğinden literatürde daha geniş kapsamlı tanımlara da rastlanmak
mümkündür. Örneğin, Tekinalp tarafından yapılan tanımlamaya göre birleşme; bir veya
daha fazla ticaret şirketinin malvarlığının tasfiye olunmaksızın, içlerinden birine veya
yeni kurulan bir ortaklığa, kendiliğinden külli halefiyet yolu ile geçmesi; bu suretle mal
varlıklarının birleşmesi ve intikal eden mal varlığının karşılığı olarak, infisah eden
ortaklığın ortaklarının, hesaplanan bir değiş-tokuş ölçüsüne göre, bünyesinde birleşilen
ortaklıkta, kendiliğinden ortaklık payı kazanmasıdır140.
Ayrıca TTK açısından birleşmelerin gerçekleşebilmesi için141;
i. Malvarlıklarının birleşmesi,
ii. Tasfiyenin ortadan kalkması,
iii. Birleşme sonunda oluşan şirketin hisselerinin birleşen şirket hisse sahiplerine
verilmesi gerekmektedir.
İş ortaklıkları, iştirakler, işbirlikleri, işletmelerin malvarlıklarının bir bölümünün
veya tamamının diğer bir işletmeye devir edilmesi teknik ve hukuki anlamda birleşme
olarak nitelendirilmemektedir.
140
Reha Poroy ve Ünal Tekinalp ve E. Çamoğlu; Ortaklıklar ve Kooperatif Hukuku, Güncelleştirilmiş 6.
Bası, Beta Yayınevi, İstanbul, 1995, s. 141.
141
Ünal Tekinalp; Gümrük Birliğinin Türk Hukuku Üzerinde Etkileri, İstanbul Üniversitesi Hukuk
Fakültesi Mecmuası, Cilt:LV, Sayı:1, 1995, s. 31.
56
2.2.1.1.1. Birleşmelerde aranan şartlar
TTK 147,148 ve 149. maddelerinde birleşmelerin koşulları belirtilmiştir.
Belirtilen birleşme koşulları şunlardır:
a. Nevilerin aynı olma koşulu
b. Karar koşulu
c. Bilanço koşulu
Şimdi sırasıyla bu koşulları açıklayalım.
A. Nevilerin aynı olma koşulu
TTK’nın 147. maddesinde nevilerin aynı olma koşulu şu şekilde ifade
edilmektedir.“Birleme yalnız aynı neviden olan şirketler arasında caizdir. Şu kadar ki,
birleşme bakımından kolektif ile komandit şirketler ve anonim ile sermayesi paylara
bölünmüş komandit şirketler aynı neviden sayılır”.
Her şirketin birleşme yeterliliği, içinde bulunduğu grup ile sınırlıdır. Birleşecek
şirketler eşlerini kendi kümelerinden seçmek zorundadırlar142. Böylece birleşecek
şirketlerin “aynı neviden olma koşulu” uyarınca ticaret şirketleri dört grupta
toplanmaktadır. Bunlar;
i. anonim ve hisseli komandit şirketler
ii. kolektif ve komandit şirketler
iii. limited şirketler
iv. kooperatiflerdir.
Kanuna göre aynı neviden olmayan şirketlerin birleşmesi mümkün değildir.
Ancak şirketlerden biri birleşmek istediği şirkete uygun bir neve dönüştürülürse
birleşme mümkün olur. Örneğin bir anonim şirket ile bir limited şirketin birleşmesi
mümkün değildir. Ama limited şirket anonim şirkete ya da hisseli komandit şirkete
dönüştürülürse birleşme mümkün olur.
B. Karar koşulu
TTK’nın 148. maddesinde karar koşulu
“Birleşme için ilgili şirketlerin,
mukavelelerinin değişmesi hakkındaki usül ve şartlar dairesinde, ayrı ayrı karar
vermeleri ve bu kararın tescil ve ilan olunması gerekir.” şeklinde ifade edilmektedir.
142
Hikmet Sami Türk; Ticaret Ortaklarının Birleşmesinde Nevilerin Aynı Olması Koşulu, Ankara, Banka
ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayın No:186, 1986, s. 275.
57
Birleşme sözleşmesinin içeriği, birleşmenin türüne göre değişik olabilir. Ancak
sözleşme karşılıklı ve birbirine uyan birleşme iradeleri ile devralınan şirketin
malvarlığının tavsiyesiz bir bütün halinde, devralan veya yeni kurulan şirkete
geçeceğini mutlaka içermesi gerekir. Ayrıca birleşen ve devralan şirketlerin ünvanları,
esas sermayeleri, her hissenin nominal değerleri, şahıs şirketlerinde ortaklar, hisse
tutarları, hisse değişim oranları, esas sermaye artırım tutarı ve iştigal konuları gibi ana
noktalar ile birleşmenin şartları ve taraflara yüklediği borç ve yükümlülükler yer
almalıdır143.
Birleşme sözleşmesinin düzenlenmesi ve onaylanmasından sonra birleşme ilgili
şirketlerce karara bağlanır. Bu açıdan bakıldığında birleşme kararı bir açıdan birleşme
sözleşmesinin onaylanması niteliğindedir. Nitekim bu genel hükümden ayrı olarak
TTK’nın “birleşme mukavelesi birleşen şirketlerden her birinin umumi heyeti tarafından
tasdik olunur.” (TTK m. 452/b.2) hükmü genel hükme özel bir hüküm aracılığıyla
açıklık getirmiştir144.
C. Bilanço koşulu
TTK’nın 149. maddesine göre, “Birleşen şirketlerin herbiri, aralarında tespit
edilecek bir örneğe göre tanzim edilmiş olan bilançosunu ilan etmeye ve birleşme
sebebiyle varlıkları sona eren şirketler ise ayrıca kendilerine ait borçların ne suretle
ödeneceğine dair tanzim edecekleri beyannameyi bilanço ile
birlikte ilana
mecburdurlar.”.
Birleşme kararları ticaret siciline tescil ve bilançolar ile birlikte ilan edilir.
Yasaya göre ilan tarihinden itibaren üç aylık bir itiraz süresi vardır.(TTK m. 150). Bu
şartların alacaklıları korumak için konulduğu düşüncesi savunulabilir145.
2.2.1.1.2. Birleşme hükümleri
A. Alacakların itiraz hakkı
Birleşme kararı, ilan gününden üç ay sonra hüküm ifade eder. Şu kadar ki;
ilandan önce birleşen şirketler borçlarını ifa yahut borca tekabül eden parayı Türkiye
Cumhuriyeti Merkez Bankası’na yahut muteber diğer bir bankaya tevdi etmiş veyahut
143
Poroy, Tekinalp ve Çamoğlu; Age., s. 95.
Poroy, Tekinalp ve Çamoğlu; Age., s. 96.
145
Yaşar Karayalçın; Muhasebe Hukuku, Genişletilmiş 2. Baskı, Ankara, Banka ve Ticaret Hukuku
Araştırma Enstitüsü Yayın No:216, 1988, s. 166.
144
58
alacaklılar şirketlerin birleşmesine razı olmuş ise birleşme kararı ilan gününden itibaren
hüküm ifade eder. Borç karşılığının bankaya tevdi keyfiyetinin ilanı lazımdır.
Birleşen şirketlerin alacaklılarından her biri ilandan itibaren üç ay içinde
salahiyetli mahkemeye müracaatla birleşmeye itiraz edebilir. İtiraz hakkından
vazgeçilmedikçe yahut bu husustaki itirazın reddine dair mahkemece verilen karar
katileşmedikçe veyahut mahkemece takdir edilecek teminat şirket tarafından
verilmedikçe birleşme hüküm ifade etmez. (TTK m. 150)
A. Külli halefiyet
Yukarıdaki madde de tayin olunan müddet içinde itiraz edilmemişse, birleşme
muamelesi kesinleşecektir.
TTK’nın 151. maddesine göre, “ticari işletmelerde dağılan ve fakat tasfiye
edilmeyen malvarlıkları veya işletmeler, külli halefiyet ilkesi uyarınca aktif ve
pasifleriyle ekonomik ve hukuksal bir bütün olarak devralan veya yeni kurulan şirkete
geçer. Birleşmede, dağılan şirketin yerine külli halefiyet yoluyla devralan veya yeni
kurulan şirketin
geçmesiyle
alacaklıların onayını almaya
gerek kalmaksızın
kendiliğinden gerçekleşen bir borçlu değişimini de birlikte getirmektedir”. Şirketlerin
birleşmesinden yeni bir şirket meydana gelmişse, keyfiyetin ayrıca tescil ve ilanı
zaruridir. (TTK m. 151)
2.2.1.1.3. Türk ticaret kanununa göre birleşme türleri
A. Yeni kuruluş yoluyla birleşme
Bu tür birleşmede iki veya daha fazla ticaret şirketi birleşip yeni bir ticaret
şirketi kurarak malvarlıklarını bir bütün olarak yeni şirkete devrederler. Birleşecek olan
şirketler tasfiye olunmaksızın, infisah ederler. Birleşen şirketlerde pay sahiplerine de
birleşme oranına göre yeni kurulan şirketten hisse senedi verilir.
B. Devralma yolu ile birleşme
Bu tür birleşmeye katılma (iltihak) da denilmektedir146. Bu birleşme türünde bir
ticaret şirketinin mal varlığını tamamen, başka bir ticaret şirketine devretmek suretiyle,
infisah olur. Yani iki ticaret şirketi, bir tanesinin bünyesinde birleşir. Bünyesinde
146
Veliye Yanlı; “Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Anonim Şirket Birleşmeleri”, Editörler: Sumer
Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 77.
59
birleşilen ticaret şirketine devri alan, iltihak olunan şirket, diğerine ise katılan, iltihak
edilen şirket denir.
2.2.1.1.4. Birleşme sırasında yapılması gereken işlemeler ;
Şirketlerin birleşmesi sırasında yapılması gereken işlemler açık olarak TTK’da
yer almamıştır. Ancak, Anonim şirketlerin birleşmesini içeren 451. ve 452. madde yar
alan hükümler bu konuda yol gösterici niteliktedir.
Söz konusu madde hükümleri şu şekildedir.
TTK Madde 451; Bir anonim şirket diğer bir anonim şirket tarafından bütün
aktif ve pasifleriyle devralınmak suretiyle infisah ederse aşağıdaki hükümler tatbik
olunur:
1. Devralan şirketin idare meclisi infisah eden şirketin alacaklarını tasfiye
hakkındaki hükümlere göre davet eder,
2. İnfisah eden şirketin malları, borçları tediye veya temin edilinceye kadar ayrı
olarak ve devralan şirket tarafından idare olunur,
3. Devralan şirketin idare meclisi azaları, alacaklılara karşı infisah eden şirket
mallarının ayrı olarak idaresini temin hususunda şahsan ve müteselsilen mesuldürler,
4. Malların ayrı olarak idare edildiği müddet içinde infisah eden şirkete karşı
açılacak davalarda salahiyetli mahkemenin salahiyeti bakidir,
5. İnfisah eden şirketin alacaklılarıyla devralan şirket alacaklıları arasındaki
münasebetlerde devralınan ve ayrı idareye tabi olan mallar aynı müddet içinde infisah
eden şirketin malları sayılır; devralan şirketin iflasında bu mallar ayrı bir masa teşkil
eder ve icap ediyorsa münhasıran infisah eden şirket borçlarının ödenmesinde kullanılır,
6. Her iki şirket malları, ancak infisah eden bir anonim şirket mevcudunun pay
sahiplerine dağıtılması caiz olduğu anda birleştirilebilir,
7. Şirketin infisahı, ticaret siciline tescil olunur. Şirket borçları tediye veya temin
edildikten sonra ticaret sicilinden infisaha ait kayıt silinir ve keyfiyet ilan olunur,
8. İnfisahın tescilinden sonra devralan şirketçe infisah eden şirketin pay
sahiplerine karşılık olarak verilecek hisse senetleri, birleşme mukavelesi hükümlerine
göre kendilerine teslim olunur.
TTK Madde 452’ye göre; “Birden çok anonim şirketin malları yeni kurulacak
bir anonim şirket tarafından devralınabilir; o suretle ki adı geçen şirketlerin malları
tasfiye edilmeksizin yeni şirkete geçer. Böyle bir birleşme hakkında anonim şirketlerin
60
kurulmasına ve bir anonim şirketin diğer bir anonim şirket tarafından devralınmasına
dair olan hükümler tatbik olunur.”
Ayrıca aşağıdaki hükümler dahi caridir:
1. Şirketler imzaları noterce tasdikli birleşme mukavelesinde; birleştiklerini,
yeni anonim şirketin esas mukavelesini tanzim ettiklerini, bütün hisselerin taahhüt
olduğunu, mevcut şirketlerin mallarını sermaye olarak yeni şirkete koyduklarını ve yeni
şirketin lüzumlu organlarını tayin ettiklerini tespit ederler,
2. Birleşme mukavelesi birleşilen şirketlerden her birinin umumi heyeti
tarafından tasdik olunur,
3. Tasdik kararıyla tekamül eden yeni şirket esas mukavelesi üzerine müteakip
kuruluş merasimi ikmal edilerek keyfiyet tescil ve ilan olunur,
4. Tescilden sonra eski şirketlerin hisse senetleri karşılığında birleşme
mukavelesi gereğince yeni şirketin hisse senetleri verilir.
2.2.1.1.5. Devralma yolu ile birleşmede yapılması gereken işlemler
Birleşme esnasında yapılması gereken ilk işlem birleşmeye taraf iki şirketin
finansal yapılarının irdelenmesi olmalıdır. Söz konusu şirketlerin finansal yapıları
irdelendikten sonra Birleşme koşulları şirketlerin türüne göre organları tarafından
görüşülmelidir. Birleşme kararı alınmadan önce şirketlerin organları birleşme işlemini
kabul ve izin verdiklerine dair karar almaları sağlıklı olacaktır.
İkinci aşama ise;
bilir kişi incelemesi ve birleşme sözleşmesinin
hazırlanmasıdır. Bir şirket diğer bir şirkete iltihak edecektir. Yani bir şirket diğer bir
şirketin bünyesine girecektir. Dolayısı ile devir alan şirketin sermaye yapısında bir
değişiklik olacak, şirketin sermayesi artacaktır. Devir olunan şirketin malvarlığı devir
alan şirketin sermayesinin bir kısmını oluşturacaktır. Bu durumda devir olunan şirketin
mal
varlığının
değerlendirilmesi
gerekmektedir.
Söz
konusu
mal
varlığının
değerlendirilmesi de mahkemece atanacak bilirkişiler tarafından yapılmalıdır.
Bilirkişiler inceleme sırasında her iki şirketin öz sermayelerini tespit eder, devir alan
şirketin yapması gereken sermaye artırımının tutarını ve değiş–tokuş ölçütlerini hesaplar
ve birleşmenin önünde bir sakınca olup olmadığını inceler.
Birleşmeye karar veren şirketler mahkemeye başvururken, karar verilen bir
örneğe göre düzenlenmiş olan her iki şirketin ara bilançosu mahkemeye sunulmalıdır.
Bu aşamadan sonra birleşme sözleşmesinin hazırlanmasına geçilmelidir.
61
TTK’da birleşme sözleşmesine ilişkin düzenleyici hüküm Anonim Şirketler ile
ilgili fasılda 452. madde de geçmektedir. Ancak, bu maddede yeni bir şirket kurulması
yolu ile yapılan birleşme hükümlerini söz etmekle birlikte, devralma yolu ile birleşmede
de bu hükümlerin uygulanması gerektiği aşikardır.
Bu sözleşmede; iki şirketin birleştiği, yeni anonim şirketin ana sözleşmesinin
düzenlendiği, bütün hisselerin taahhüt olunduğu, mevcut şirketin mallarını sermaye
olarak koydukları, yeni şirketin organlarının tayin olunduğu belirtilmelidir. Ayrıca devir
işleminden sonra, devir alan şirketin ana sözleşmesinde bir değişiklik yapılacak ise, bu
değişikliğinde birleşme sözleşmesinde yer alması gerekmektedir.
Halka Açık Anonim Şirketlerin birleşmesinde yer alması gereken hususlar
Sermeye Piyasası Kurulunun I /31 numaralı tebliğinin ekinde belirtilmiştir.
TTK
madde 452 de yeni bir şirket kurulması suretiyle yapılan birleşme
sözleşmelerinin noterden onaylatılması gerektiği belirtilmiştir. Devralma yolu ile
birleşmelerde sözleşme için bir şekil şartı konulmamakla birlikte noterden onaylatılması
sağlıklı olacaktır.
Devir sözleşmesi düzenlendikten sonra; Birleşme ilgili şirketlerce karara
bağlanmalıdır. Bu kararlar da tescil ve ilan edilmelidir. Birleşmeye karar veren şirketler
aralarında tespit edecekleri bir örneğe göre düzenleyecekleri bilançolarını da bu karar
ile birlikte ilan ettirmek durumundadırlar. Ayrıca birleşme sebebiyle varlıkları sona
erecek şirketler, kendilerine ait borçların ne şekilde ödeneceğine dair düzenleyecekleri
beyannameyi de bilançoları ile birlikte ilan ettirmelidirler. (TTK md 148–149 )
Birleşme kararının verilmesi için birleşmeye karar veren şirketler, yetkili
organlarını toplantıya çağırmak için tüm şekil şartlarını yerine getirmelidir.
Son olarak ise devir bir infisah sebebi olması nedeniyle devralınan şirket infisah
olunur.
Anonim şirketlerde birleşme sözleşmesinin genel kuruluca kabulü infisahın
kabulü, alınan kararın da tescili, şirketin infisahının tescili olarak kabul edilir. Diğer
şirketlerde ise birleşmenin gerçekleşmesi ile infisah olunur, tescil işlemi ise bildirici bir
nitelik taşımaktadır.
62
2.2.1.1.6. Yeni şirket kurulması suretiyle yapılan birleşmelerde yapılması gereken
işlemler
Yeni bir şirket kurulması yolu ile iki veya daha fazla şirketin birleşmesinde
izlenecek yol yukarıda açıklanmış olan devir yolu ile birleşmede izlenecek yol ile
paraleldir.
Değişiklik gösteren hususları şu şekilde açıklayabiliriz;
Bu tür birleşmede yeni bir şirket kurulacağı ve yeni kurulan bu şirketin
sermayesini, sermaye olarak konulan bu malların da değerlendirilmesi gereklidir.
Mahkeme incelemesinde bilirkişilerin belirlemesi gereken hususlardan bir tanesi ayni
sermaye olarak konulacak bu varlıkların değerlendirilmesidir.
Farklılık gösteren başka bir hususta; yeni kurulacak bir şirket söz konusu olduğu
için , şirket kuruluşuna ilişkin tüm işlemler yerine getirilmelidir. Yapılması gereken son
işlemde yeni bir şirket kurmak suretiyle birleşme kararı alan iki veya daha fazla şirketin
infisahlarının tescilidir.
2.2.1.2. Rekabetin korunması hakkında kanun ve şirket birleşmeleri
2.2.1.2.1. Rekabet kavramı
Rekabet Hukukunun temelini, rekabet kavramı oluşturur. Bu da, rekabet ile
neyin ifade edilmek istendiğini ve Rekabet Hukukunun esas aldığı rekabet kavramının,
genel rekabet olgusu içindeki yerinin belirlenmesini gerektirir. Rekabet Hukukunun
temelini oluşturan ekonomik rekabet olgusu, sosyal yaşamda karşılaşılan rekabetten,
genelde nitelik bakımından farklı değilse de, ekonomik rekabetin daha dar bir sahaya
ilişkin olması, içerik bakımından farklılaşmaya neden olmuştur147.
Ekonomi biliminde, rekabetin biri alıcı ve satıcıların davranışları, diğeri de alıcı
ve satıcıların faaliyet gösterdikleri piyasa yapısı ile ilgili iki farklı anlamı vardır.
Rekabet kavramı, klasik ekonomi teorisi bakımından çok önemli ise de, klasik ekonomi
teorisi içinde rekabet kavramı üzerinde durulmamış ve bunun sonucu olarak da rekabet,
varlığı sezgi yolu ile algılanan bir kavram olarak kalmıştır. Başlangıçta, ekonomi
biliminde de bu kavram, günlük dilde kullanıldığı şekli ile yer almış ve iki ve daha fazla
kişi arasındaki hasım olma durumunu ifade etmek için kullanılmıştır148.
Liberal ekonominin kurucularından Adam Smith, rekabeti bir yarışmadaki
hasımların davranışlarına benzetmiş ve bunun mal miktarının sınırlı olmasından
147
148
http://ekutup.dpt.gov.tr/hukuk/oik432/o432.pdf, 27/02/2007.
http://ekutup.dpt.gov.tr/hukuk/oik432/o432.pdf, 27/02/2007.
63
kaynaklandığını ileri sürmüştür. Smith rekabeti, firmaların piyasadaki değişikliğe uyum
sağlama faaliyeti olarak görür. Smith'e göre rekabet, teşebbüslerin kâr elde etmek için,
diğerlerinin faaliyetlerini zorlaştırması olarak tanımlanabilir. Smith'in rekabet için
yaptığı kendi çıkarları uğruna ve diğerlerinin aleyhine davranmak şeklindeki tanımı,
günümüzde terkedilmiş olmakla beraber, Smith'in bazı gözlemleri modern ekonomi
biliminin gelişmesine önemli katkıda bulunmuştur. Smith, rekabetin piyasaya ilişkin
bilgilerin herkese açık olduğu ve piyasaya girişin serbest olduğu bir ortamda,
gerçekleşebileceğini ifade etmektedir149.
Ekonomi teorileri bakımından piyasa yapısı ile sınırlandırılmış olan rekabet
kavramı, hasım olmak durumunu içermemekte ve firmaların hasım olmaları tam rekabet
kavramının içinde yer almamaktadır. Ekonomi bilimine göre rekabet, bilgi akışının tam,
malın homojen ve hiçbir alıcı ve satıcının kendi başına fiyatı ve toplam arz miktarını
etkilemek gücüne sahip olmadığı ve giriş ve çıkışın serbest olduğu bir piyasa şekli
olarak tanımlanabilir150.
2.2.1.2.2. Birleşme türlerinin rekabete etkisi
Şirketler yatay, dikey ve karma birleşmeler olarak üç şekilde birleşme yoluna
giderler. Bu üç farklı birleşme türünün piyasada mevcut olan rekabete etkisi farklılık
arz etmektedir. Şimdi kısaca bu birleşme türlerinin rekabete etkisini inceleyelim.
Yatay birleşmeler, piyasadaki rakip sayısını azaltması bakımından piyasa
yapısını her zaman etkiler. Bu nedenle rekabeti bozucu etkiye sahiptir. Ama her zaman
rekabeti bozucu etkisi de olmamaktadır. Örneğin çok küçük ve verimli olmayan
işletmelerin birleşerek sektörün liderine karşı daha etkin bir rekabeti başlatmaları da
mümkün olmaktadır151.
Dikey birleşmeler piyasa yapısını doğrudan değiştirmez. Bununla birlikte
piyasaya girmek isteyen diğer firmalar için önemli giriş engelleri ortaya çıkarıcı bir
etkiye yol açabilir. Eğer bir birleşme piyasaya veya tedarik kaynaklarına girişte engel
oluşumuna sebep oluyorsa rekabeti önemli ölçüde sınırlayıcı olabilmektedir152.
149
http://ekutup.dpt.gov.tr/hukuk/oik432/o432.pdf, 27/02/2007.
DPT; Rekabet Hukuku ve Politikası, Yedinci Beş Yıllık Kalkınma Planı Özel İhtisas Komisyonu
Raporu, Ankara, 1994, s. 6.
151
Aslan Yılmaz; Türk Rekabet Hukukunun Temel İlkeleri ve Bir Kanun Önerisi, Bursa, Ezgi Kitapevi
Yayınları, 1992, s. 60.
152
Yımaz; Age., s. 60.
150
64
Karma birleşmelerde ise piyasa pay dağılımlarının bir grup da toplanması söz
konusu olmayıp sadece şirketin sahibi değişmektedir. Bu nedenle piyasadaki rekabeti
bozucu etkisi ya yoktur veya çok azdır.
2.2.1.2.3. Rekabet hukuku
Rekabet Hukuku, serbest rekabet ortamının sağlanması, piyasalarda rekabetin
etkin şekilde varolabilmesi ve piyasaya hakim kuruluşların birleşmeler yoluyla monopol
piyasalar oluşturmalarının engellenmesi amacıyla ortaya çıkmış bir hukuk sistemidir.
Rekabet ortamını korumak için piyasayı düzenleyici hiçbir hukuk sistemi ve müdahale
olmadığı taktirde, serbest rekabet kendi kendini yiyerek yok eder ve yerini ekonomik
gücün merkezileştiği, yoğun tekelleşmeye bırakır. Bu tekelleşme eğilimi, küçük ve orta
ölçekli işletmelerin piyasaya girmesini engelleyeceği gibi, piyasada fiyatların serbestçe
belirlenmesi prensibini de ortadan kaldırır. Bu tekelci fiyat politikası, nihai tüketiciye
olumsuz yansır ve onun zarar görmesine yol açar enflasyonu körükler ve alım gücünü
ortadan kaldırır. Tüm bu sakıncaları bertaraf etmek maksadıyla ülkeler kendi iç
hukuklarında rekabeti düzenleyici yasalar çıkarmak zorunda kalmışlardır153.
Ülkemizde de Rekabet Hukuku’yla ilgili düzenleme, 07.12.1994 tarihinde
Türkiye Büyük Millet Meclisi’nde kabul edilip 13.12.1994 tarihli Resmi Gazete’de
yayımlanarak yürürlüğe giren 4054 sayılı Rekabetin Korunması Hakkında Kanun
(RKHK) ile yasalaştırılmıştır. Ancak kanunu uygulamaktan sorumlu olan Rekabet
Kurumu’nun karar organı Rekabet Kurulu 27.02.1997 tarihinde atanmış, ilk tebliğini
çıkarıp fiilen çalışmaya başlaması ise 05.11.1997 tarihini bulmuştur. RKHK’nın 10.
maddesinin 2. ve 3. fıkralarında birleşme ve devralmaların Rekabet Kurulu'na
bildirilmesi düzenlenmiştir.
2.2.1.2.4. Rekabetin korunması hakkındaki kanunu’nda şirket birleşmeleri
A. Genel ilke
Rekabetin
Korunması
Hakkındaki
Kanun’un
(RKHK)
7.
maddesinde
yasaklanmış birleşme ve devralmalar düzenlenmiştir. “Bir ya da birden fazla teşebbüsün
hakim durum yaratmaya veya hakim durumlarını daha güçlendirmeye yönelik olarak,
ülkenin bütünü yahut bir kısmında herhangi bir mal veya hizmet piyasasındaki rekabetin
153
A. Lerzan Yılmaz; Türk ve AT Hukukunda Teşebbüslerin ve Bankaların Birleşme ve Devralınmaları,
Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 139.
65
önemli ölçüde azaltılması sonucunu doğuracak şekilde birleşmeleri veya herhangi bir
teşebbüsün ya da kişinin diğer bir teşebbüsün mal varlığını yahut ortaklık paylarının
tümünü veya bir kısmını ya da kendisine yönetimde hak sahibi olma yetkisi veren
araçlar, miras yoluyla iktisap durumu hariç olmak üzere, devralması hukuka aykırı ve
yasaktır”.
B. İzin gerektiren birleşme ve devralmalar
4054 Sayılı Rekabetin Korunması Hakkındaki Kanun’un (RKHK) 7. maddesinin
son fıkrasına göre; Kurul çıkaracağı Tebliğler yoluyla hangi tür birleşme ve
devralmaların izne tabi olduğunu belirler.
Kurul, 1997/1 no’lu Tebliğin 2. maddesinde hangi tür birleşme ve devralmalar
için Rekabet Kurulu’ndan izin alınması gerektiğini göstermiştir; Aşağıdaki hususlar,
teşebbüsler arası birleşme ve devralma olarak kabul edilmekte olup bu hususlar için
Rekabet Kurulu’ndan izin alınması gerekmektedir;
a) Bağımsız iki veya daha fazla teşebbüsün birleşmesi,
b) Herhangi bir teşebbüsün ya da kişinin diğer bir teşebbüsün malvarlığını
yahut ortaklık paylarının tümünü veya bir kısmını ya da kendisine yönetimde hak sahibi
olma yetkisi veren araçları devralması veya kontrol etmesi,
c) Amaçlarını gerçekleştirmek üzere işgücü ve malvarlığına sahip olacak şekilde
bağımsız bir iktisadi varlık olarak ortaya çıkan ve taraflar arasındaki veya taraflarla
ortak girişim arasındaki rekabeti sınırlayıcı amacı veya etkisi olmayan ortak girişimler
(joint-venture).
C. Birleşmelerin kurula bildirilmesi
RKHK’na göre birleşme ve devralma kapsamına giren birleşme veya devralma
anlaşmaları Rekabet Kurulu'na bildirildiği tarihten itibaren Rekabet Kurulu, 15 gün
içinde yapacağı ön inceleme sonucunda birleşme veya devralma işlemine ya izin
vermek ya da bu işlemi nihai incelemeye almaya karar verdiği takdirde, ön itirazını
bildiren yazısı ile birlikte birleşme veya devralma işleminin nihai karara kadar askıda
olduğunu ve uygulamaya sokulamayacağını, gerekli gördüğü diğer tedbirlerle birlikte
ilgililere usulüne göre tebliğ etmek zorundadır. Rekabet Kurulu'nun süresi içinde
birleşme veya devralmaya ilişkin müracaata herhangi bir cevap vermediği ya da
herhangi bir işlem yapmadığı hallerde, birleşme veya devralma anlaşmaları bildirim
tarihinden 30 gün sonra yürürlüğe girerek hukuki geçerlilik kazanır.
66
D. Birleşmelerin kurula bildirilmemesi
Bildirilmesi zorunlu olan birleşme ve devralma işleminin Rekabet Kurulu'na
bildirilmemiş olduğu hallerde, Rekabet Kurulu herhangi bir şekilde işlemden haberdar
olduğu zaman kendiliğinden birleşme veya devralmayı incelemeye alır. İnceleme
sonucunda;
a) Birleşme veya devralmanın yukarıda yer alan 7. maddenin 1. fıkrası
kapsamına girmediğine karar vermesi durumunda birleşme veya devralmaya izin verir,
ancak ilgililere bildirimde bulunmadıkları için para cezası uygulanır.
b) Birleşme veya devralmanın yukarıda yer alan 7. maddenin 1. fıkrası
kapsamına girdiğine karar vermesi halinde; para cezası ile birlikte, birleşme veya
devralma işleminin sona erdirilmesine; hukuka aykırı olarak gerçekleştirilmiş olan tüm
fiili durumların ortadan kaldırılmasına; şartları ve süresi Rekabet Kurulu tarafından
belirlenecek şekilde ele geçirilen her türlü payın veya mal varlığının eğer mümkünse
eski maliklerine iadesine, bu mümkün olmadığı takdirde üçüncü kişilere temlikine ve
devrine; bunların eski malik veya üçüncü kişilere temlik edilmesine kadar geçen süre
içinde
devralan
kişilerin
devralınan
teşebbüslerin
yönetimine
hiçbir
şekilde
katılamayacağına ve gerekli gördüğü diğer tedbirlerin alınmasına karar verir (md. 11).
E. Tebliğde birleşme ve devralma kabul edilmeyen haller
Söz konusu tebliğin 3. maddesinde birleşme veya devralma sayılmayan haller şu
şekilde sıralanmıştır;
a) Olağan faaliyetleri kendileri veya başkaları hesabına menkul kıymetlerle
işlem yapmak olan teşebbüslerin yeniden satış amacıyla satın aldıkları menkul
kıymetleri, bu menkul kıymetlerden doğan oy haklarının menkul kıymetleri çıkaran
teşebbüsün rekabet politikalarını etkileyecek şekilde kullanmamaları kaydıyla geçici
olarak ellerinde bulundurmaları.
b) Tasfiye, infisah, ödeme güçlüğü, ödemelerin tatil edilmesi, konkordato,
özelleştirme yapılması amacıyla veya benzeri bir nedenle ve RHKK gereği bir kamu
kurum ve kuruluşu tarafından elde edilmesi.
c) Yukarıda, birleşme ve devralma olarak kabul edileceği belirtilen hallerin
miras yoluyla gerçekleşmesi.
67
F. Birleşme başvurularının değerlendirilmesi
Rekabet
Kurulu’nun,
başvurusu
yapılan
birleşme
ve
devralmaları
değerlendirmesi sonucu şu durumlardan birisi oluşur;
a) Hakim durum yaratmayan veya bir hakim durumu güçlendirmeyen ve bunun
sonucu olarak ülkede veya bir bölümünde etkin rekabeti önemli ölçüde engellemeyen
birleşme veya devralmalara izin verilir.
b) Rekabet Kurulu, bildirilen birleşme veya devralmaya, gerekli gördüğü diğer
tedbirlerin alınması ve bazı yükümlülüklere uyulması koşuluyla izin verebilir.
c) Bir hakim durum yaratan veya mevcut bir hakim durumu güçlendiren ve
bunun sonucunda ülkede veya bir bölümünde etkin rekabeti önemli ölçüde engelleyen
birleşme veya devralmaların RKHK’ya aykırı olduğu kabul edilir ve bunlara izin
verilmez.
2.2.1.3. Sermaye piyasası kanunu’nda birleşmeler
2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanununun 16/A maddesine dayanılarak
hazırlanan birleşme işlemlerine ilişkin esaslar tebliği, ortaklık devralma veya yeni
ortaklık kurulması yoluyla birleşme işlemlerinde taraflardan en az birinin halka açık
anonim ortaklık olması durumunda, birleşme işlemlerinde uyulacak esasları
düzenlemektedir.
2.2.1.3.1. Tebliğde yer alan bazı kavramlar
Halka açık anonim ortaklık : Hisse senetleri halka arz edilmiş olan veya halka
arz edilmiş sayılan anonim ortaklığı,
Birleşme :Ortaklık devralma yoluyla veya yeni ortaklık kurulması yoluyla
birleşmeyi,
Ortaklık devralma yoluyla birleşme : En az bir ortaklığın, aktif ve pasifini bir
bütün olarak başka bir ortaklığa devrederek, tasfiyesiz infisah etmesi, devralan
ortaklığın hisselerinden devrolan ortaklığın ortaklarına verilmesi ve devralan ortaklığın
tüzel kişiliğini devam ettirmesini,
Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme : İki veya daha çok ortaklığın,
tasfiyesiz infisah yoluyla, tüzel kişiliklerini sona erdirerek aktif ve pasiflerini bir bütün
olarak birleştirmek suretiyle kurulacak yeni bir ortaklığa devretmeleri ve yeni kurulan
ortaklığın hisselerinin sona eren ortaklıkların ortaklarına hisseleri oranında verilmesini,
68
Birleşme oranı : Birleşmede kullanılacak yöntem esas alınarak hesaplanan
oranı,
Değiştirme oranı : Birleşmeye taraf ortaklıkların ortaklarının, birleşme oranı
dikkate alınarak, birleşme sonucunda, mevcut bir paya karşılık alacakları pay oranını,
ifade eder.
2.2.1.3.2. Birleşmeye ilişkin esaslar
Tebliğin ikinci bölümünde birleşmeye ilişkin esaslar yer almaktadır. Bu esaslar
şu şekilde sıralanmaktadır;
Yetkili organların ön kararı (m 4): Birleşme işlemlerine başlanılması için
birleşmeye taraf ortaklıklarda yönetim kurulunun karar alması yeterli olmakla beraber,
taraflar istediği takdirde genel kurul, birleşme işlemine, birleşme sözleşmesinin
hazırlanmasına ve esaslara ilişkin olarak karar alabilir veya söz konusu hususların
tespiti ile ilgili olarak yönetim kuruluna yetki verebilir.
Birleşmeye esas alınacak finansal tablolar ve özel bağımsız denetim
raporu(*) (Değişik: Seri: I, No: 33 sayılı Tebliğ ile):
1) Birleşmeye taraf ortaklıkların birleşme işlemine esas alınacak finansal
tablolarının Kurulun muhasebe standartlarına ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde
hazırlanması ve Kurulun bağımsız denetim standartları çerçevesinde özel bağımsız
denetimden geçirilmesi zorunludur. Birleşmeye esas finansal tabloların bağımsız
denetiminin yapılmış olması halinde, özel bağımsız denetim koşulu aranmaz.
2) Birleşmeye esas alınacak finansal tabloların tarihi ile birleşme sözleşmesinin
nihai olarak onaylanacağı genel kurul toplantı tarihi arasındaki süre 6 ayı aşamaz.
3) Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme işleminde yeni ortaklığın tesciline,
ortaklık devralma yoluyla birleşmede ise sermaye artırımının tesciline, sermaye
artırımının gerekmediği durumlarda ise birleşme sözleşmesinin onaylanacağı genel
kurul toplantısının tesciline kadar birleşmeye taraf olan ortaklıkların esas faaliyet
konularının dışında kalan ve birleşme oranının hesaplanmasında esas alınan
özkaynakları ve finansal tabloları etkileyen işlemler yapıldığı takdirde söz konusu
ortaklıklar son durum itibariyle yeni finansal tablolarını hazırlamak, Kurulun bağımsız
denetim standartları çerçevesinde özel bağımsız denetimden geçirmek ve birleşme
işleminde yeni finansal tabloları esas almak zorundadırlar.
(*) Madde 5, madde başlığı ile birlikte Seri: I, No: 33 sayılı Tebliğ ile değiştirilmiştir.
69
(4) Bu çerçevede, birleşmeye taraf ortaklıkların kâr dağıtımına ilişkin genel
kurul kararlarının;
a) Birleşmeye esas alınacak finansal tablo tarihinden önce veya,
b) Kurulun kâr dağıtımına ilişkin düzenlemelerinde öngörülen süre içerisinde
kalınması koşuluyla, birleşme işleminin tamamlanmasından sonra, alınması zorunludur.
(5) TTK'nın 324'üncü maddesi hükmü çerçevesinde aktiflerin satış fiyatı esas
alınarak düzenlenen bilançoya göre sermayesinin 2/3'ü karşılıksız kalan ortaklık,
devralan ortaklık sıfatıyla birleşme işlemine katılamaz.
Bilirkişi incelemesi (m 6): Birleşmeye taraf ortaklıkların özkaynaklarının tespiti
amacıyla mahkemece atanan bilirkişi tarafından inceleme yapılır ve söz konusu
inceleme bilirkişi tarafından rapora bağlanır. Birleşmeye esas alınacak mali tablolara
ilişkin özel bağımsız denetim raporunda olumlu görüş bildirilmesine rağmen Kurulca
yapılacak inceleme sonucunda gerekli görülmesi veya raporda şartlı görüş bildirilmesi
durumlarında, söz konusu durumlara neden olan hususlar çerçevesinde düzeltilmiş ve
bağımsız denetçi tarafından onaylanmış mali tablolar bilirkişi incelemesine sunulur;
bilirkişi raporu, bu mali tablolar esas alınarak hazırlanır. Birleşme işlemine esas
alınacak mali tablolara ilişkin bağımsız denetim raporunda olumsuz görüş bildirilmesi
veya görüş bildirilmemesi durumlarında söz konusu mali tablolar birleşme işlemine esas
alınamaz.
Birleşme oranının hesaplanmasında uygulanabilecek yöntemler (m 7):
Birleşme oranı, birleşmeye taraf ortaklıklarca benimsenen yöntem esas alınarak
hesaplanır.Birleşme işleminde, özkaynak yönteminin uygulanması halinde sadece bu
yönteme göre, özkaynak yöntemi dışında bir yöntemin uygulanması halinde ise hem
özkaynak yöntemi hem de seçilen diğer yönteme göre hesaplanacak birleşme oranlarına,
değiştirme oranlarına ve birleşme sonrası sermaye tutarına hazırlanacak bilirkişi
raporunda yer verilmesi zorunludur.
Ayrıca borsa fiyatları esas alınarak birleşme oranının tespit edilebilmesi için;
birleşmeye taraf ortaklıkların onay için Kurul’a başvuru yaptıkları tarih itibariyle,
a) Halka arz edilen hisse senetlerinin nominal değerleri toplamının, ortaklığın
nominal sermayesine oranının en az %25 olması ve hisse senetlerinin Borsa’da işlem
görmesi,
b) Borsa fiyatının tespitinde son bir yıllık düzeltilmiş ağırlıklı ortalama
fiyatların aritmetik ortalamasının esas alınması, zorunludur. Kurulca gerekli görülmesi
halinde bu hususlarda değişiklik yapılabileceği gibi ek koşullar da aranabilir.
70
Birleşme oranının belirlenmesinde, varlıkların rayiç değer üzerinden değerlemeye tabi
tutulması suretiyle hesaplanan özkaynakların esas alınması halinde, değerlemeye konu
gayrimenkuller Kurulca listeye alınan gayrimenkul değerleme şirketleri tarafından
değerlenir. Gayrimenkullere ilişkin olarak gayrimenkul değerleme şirketi tarafından
yapılan değerlemenin sonuçları bilirkişi raporuna esas alınır.
Uzman
kuruluş
incelemesi
(m
8):
Birleşmeye
taraf
ortaklıkların
özkaynaklarının tespiti amacıyla mahkemece atanan bilirkişi incelemesine ek olarak
nitelikleri Kurulca belirlenen bağımsız denetim kuruluşları, bu kuruluşların üyelik
anlaşmasına sahip olduğu yabancı şirketlerle yapılan lisans, know-how ve benzeri
sözleşmeler çerçevesinde faaliyette bulunan danışmanlık şirketleri, halka arza aracılık
ve yatırım danışmanlığı yetki belgesinin her ikisine birlikte sahip olan aracı kurumlar
veya mevduat kabul etmeyen bankalardan biri tarafından da inceleme yapılır ve söz
konusu inceleme rapora bağlanır.
Birleşme
işleminde,
özkaynak
yöntemi
ve
bu
yöntemle
birlikte
uygulanabilecek en az iki yöntem ve bu yöntemlere göre hesaplanacak birleşme
oranlarına, bu yöntemler arasından birleşme işlemi için kullanılacak yöntemin seçilme
gerekçesine, değiştirme oranlarına ve birleşme sonrası sermaye tutarına hazırlanacak
söz konusu raporda yer verilmesi zorunludur.
Bilirkişi incelemesi ve birleşme oranının hesaplanmasına ilişkin bu Tebliğin
diğer hükümleri anılan rapor için de geçerlidir.
Birleşme sözleşmesi (m 9): Birleşme sözleşmesi, birleşmeye taraf ortaklıkların
yönetim kurullarınca, tarafların hak ve yükümlülüklerinin, birleşme oranının ve diğer
şartların belirlendiği birleşme sözleşmesi hazırlanır.
Yönetim kurulu raporu (m 10): Birleşmeye taraf ortaklıkların yönetim
kurulları tarafından birleşme oranı başta olmak üzere birleşme sözleşmesini açıklayan,
birleşmenin hukuki ve iktisadi gerekçelerini ortaya koyan ve değerlemeyi etkileyen
hususlara yer veren ayrıntılı bir rapor hazırlanır.
Kurula başvurularak onay alınması (m11): Birleşme sözleşmesinin
onaylanacağı genel kurul toplantılarından önce Kurula başvurularak onay alınması
zorunludur.
Söz konusu başvuru, Kurul tarafından Kanunun amaç ve ilkeleri çerçevesinde
incelenerek sonuçlandırılır.
Pay sahiplerinin bilgilendirilmesi (m 12): Birleşme işleminde taraflarca
hazırlanan ve Kurul tarafından onaylanan duyuru metninin ve eki birleşme
71
sözleşmesinin, hisse senetleri Borsa’da işlem gören ortaklıklarca bir gazetenin Türkiye
baskısı ile ortaklık merkezinin bulunduğu yerde çıkan en yüksek tirajlı iki mahalli
gazeteden birinde; hisse senetleri Borsa’da işlem görmeyen ortaklıklarca mahallinde
yayınlanan veya dağıtılan en az iki gazetede, birleşme sözleşmesinin onaylanacağı genel
kurul toplantısından en az 30 gün önce ilan edilerek tasarruf sahiplerine duyurulması
zorunludur. Ortaklıklar, mahalli gazetede ilan yükümlülüklerini ülke çapında dağıtılan
gazetelerde ilan etmekle de yerine getirebilirler. Birleşmeye taraf ortaklıklardan en az
birinin hisse senetlerinin Borsada işlem görmesi halinde, söz konusu duyuru metni ve
eki birleşme sözleşmesi Borsa Bülteni’nde ve İMKB’nin web sayfasında da ilan
edilmek üzere genel kurul toplantısından en az 30 gün önce Borsa’ya gönderilir. Hisse
senetleri Borsa’da işlem görmeyen ortaklıklarda ise duyuru metni ve eki birleşme
sözleşmesi birleşme sözleşmesinin onaylanacağı genel kurul toplantısından en az 30
gün önce başlamak üzere, yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme işleminde yeni
ortaklığın tesciline, ortaklık devralma yoluyla birleşmede ise sermaye artırımının
tesciline, sermaye artırımının gerekmediği durumlarda ise birleşme sözleşmesinin
onaylanacağı genel kurul toplantısının tesciline kadar Kurul’un web sayfasında ilan
edilir.
Birleşme sözleşmesi, işleme taraf ortaklıkların son üç yıllık mali tabloları, varsa
bağımsız denetim raporları ile faaliyet raporları, birleşmeye esas mali tablolara ilişkin
bağımsız denetim raporları, bilirkişi raporu, uzman kuruluş raporu, birleşmenin hukuki
ve iktisadi gerekçelerini ortaya koyan yönetim kurulu raporu, duyuru metni, birleşmeye
esas mali tablo tarihi ile birleşme sözleşmesinin onaylanacağı genel kurul toplantı tarihi
arasındaki en son 3 aylık ara mali tablolar, devir veya birleşmeden itibaren 3 yıllık
hedeflerin ortaya konulduğu tahmini mali tablolar ile birleşme sonrası tahmini açılış
bilançosu birleşme sözleşmesinin onaylanacağı genel kurul toplantısından en az 30 gün
önce pay sahiplerinin bilgilendirilmesi amacıyla işleme taraf ortaklıkların merkez ve
şubelerinde incelemeye açık bulundurulur. Ayrıca, ortaklar masrafı ortaklığa ait olmak
üzere söz konusu belgelerin birer suretini isteyebilirler.
Birleşme sözleşmesinin onaylanması ve ortaklık devralma yoluyla birleşme
işleminde sermaye artırım kararı (m 13): Kurul’un onayından sonra birleşme
sözleşmesi, birleşme işlemine taraf ortaklıkların genel kurullarında onaylanır.
Ortaklık devralma yoluyla birleşme işleminde devralan ortaklığın genel
kurulunda devralma ve sermaye artırım kararı alınırken, devrolan ortaklığın genel
kurulunda devrolma ve bu suretle infisah kararı alınır.
72
Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme işleminde ise birleşmeye taraf
ortaklıkların genel kurullarında birleşme ve bu suretle fesih kararları alınır.
Genel kurulların birleşmeye ilişkin olarak verdikleri kararlar, varsa imtiyazlı pay
sahiplerinin, intifa senedi sahipleri ile tahvil ve benzeri borçlanma senetleri sahiplerinin
yapacakları özel bir toplantıda verecekleri kararla onaylanmadıkça uygulanamaz.
Kurul kaydına alınma (m 14): Birleşmeye taraf ortaklıkların 13’üncü madde
çerçevesinde yapılan genel kurul toplantılarını takip eden 15 gün içerisinde;
a) Ortaklık devralma yoluyla birleşme işleminde ihraç edilecek hisse senetleri ile
devralan ortaklığın Kurul kaydında bulunmayan hisse senetlerinin,
b) Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme işleminde ise birleşme neticesinde
kurulacak olan yeni ortaklığın, birleşme nedeniyle tüzel kişilikleri sona eren
ortaklıkların Kurul kaydında bulunmayan sermayesine isabet eden hisse senetlerinin,
Kurul kaydına alınması için Kurula başvurulur. Söz konusu başvuru, Kurul tarafından
Kanun’un amaç ve ilkeleri çerçevesinde incelenerek, hisse senetleri kayda alınır.
Hisse senetlerinin teslim esasları (m 15): Hisse senetlerinin dağıtılacağı yerler
dağıtımın başlayacağı tarihten en az 2 iş günü önce, hazırlanan ve Kurul tarafından
onaylanan hisse senetlerinin dağıtımına ilişkin duyuru ile 12'nci maddenin birinci
fıkrasında belirtilen esaslara uygun olarak ilan edilir.
Esas sermaye sistemindeki ortaklıkların hisse senetlerinin;
a) Ortaklık devralma yoluyla birleşme işleminde, sermaye artırımının Ticaret
Siciline tescilinden,
b)
Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme işleminde, yeni kurulacak
ortaklığın tescilinden itibaren, hamiline yazılı olmaları halinde 30 gün, nama yazılı
olmaları halinde 90 gün içerisinde teslim edilmesi zorunludur.
Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıkların hisse senetlerinin değişim işlemine
tescile mesnet belgenin tescil tarihinden itibaren 15 gün içerisinde başlanması
zorunludur. Sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesine ilişkin olarak yapılacak
düzenlemeler saklıdır.
Kurula bildirim (m 16): Birleşme işlemine taraf ortaklıklar;
a) Genel kurul kararları ile sermaye artırımı ve diğer esas sözleşme
değişikliklerinin tescil ve ilanına ilişkin TTSG, Birleşme işlemine esas alınacak mali
tabloların ilanına ilişkin TTSG, İnfisah eden ortaklık/ortaklıkların ticaret sicilinden
terkinine ilişkin TTSG,
73
b) Genel kurulların onayından geçen birleşme sözleşmesinin noter tasdikli bir
örneği ve bu genel kurul toplantılarına ait hazirun cetvelleri ile duyuru metinleri ve
hisse senetlerinin dağıtımına ilişkin duyurunun ilan edildiği gazetelerin birer nüshasını
ilk ilanları izleyen 6 iş günü içerisinde Kurula gönderirler.
Ortaklık devralma yoluyla birleşme sonrasında ulaşılacak sermaye tutarı
(m 17) (Değişik birinci paragraf: Seri: I No: 35 sayılı Tebliğ ile): Özkaynak veya
rayiç değer yöntemlerinin kullanılması durumunda, ortaklık devralma yoluyla birleşme
işlemi sonrasında ulaşılacak sermaye artırımının tutarı tebliğde verilen formülle
hesaplanır.
Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme sonrasında ulaşılacak sermaye
tutarı (m 18): Yeni ortaklık kurulması yoluyla birleşme sonrasında yeni kurulacak
ortaklığın
sermayesi,
birleşme
işlemine
taraf
ortaklıkların çıkarılmış/ödenmiş
sermayelerinin toplamından oluşur.
Birleşme işlemine taraf ortaklıkların, birleşme işlemine taraf bir diğer ortaklığın
iştiraki olması ve benzeri durumlar, her bir ortaklık için birleşme oranının
hesaplanmasında dikkate alınır ve yeni kurulacak ortaklığın sermayesi bu suretle
belirlenir.
2.2.1.4. Kurumlar vergisi kanunu açısından şirket birleşmeleri
Kurumlar Vergisi Kanunu’na göre belirli koşulların yerine getirilmesi
durumunda gerçekleştirilen birleşmeler “devir” olarak adlandırılmış ve birleşmeden
doğan kazançlar vergi dışında bırakılmıştır. Bu tür vergisiz birleşmelerin ilk koşulu,
birleşme sonucu hukuki varlığı sona eren kurum ile birleşilen kurumun kanuni iş
merkezlerinin Türkiye’de olmasıdır. Söz konusu koşul, birleşen ve birleşilen kurumun
tam mükellef olmasını gerektirmektedir. İkinci koşul ise; birleşme sonucu hukuki
varlığı sona eren kurumun devir tarihindeki bilanço değerlerinin birleşilen kurum
tarafından kül halinde alınması ve aynen birleşilen kurum bilançosuna aktarılmasıdır.
Bunun yapılması ile, devrolan kurumun bilançosunda yer alan aktif kıymetlerin cari
değerleri ile kayıtlı değerleri arasındaki fark olarak herhangi bir gizli yedeğin realize
edilmesi önlenmektedir154.
154
Doğan Gökbel; “Farklı Ülke Şirketleri Arasındaki Birleşmelerin Türk Hukukundaki Vergisel
Sonuçlarının Avrupa Birliği Hukuku İle Karşılaştırılması”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut,
Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 31-32.
74
Yukarıda belirtilen koşulların yerine getirilmesiyle vergisiz birleşmeler meydana
gelir. Aksi taktirde birleşme vergiye tabi olacaktır.
Kurumlar Vergisi Kanu’nu, devir niteliği taşımayan birleşmelerde, tasfiye karı
yerine birleşme karını vergiye tabi matrah olarak kabul etmiştir. Vergilendirme dönemi,
tasfiye dönemi yerine, birleşme dönemidir. Bundan dolayı, birleşme döneminin
belirlenmesi gerekmektedir. Birleşme döneminin ne olması gerektiği konusunda iki
farklı görüş vardır. Birinci görüşe göre; tasfiyede olduğu gibi, birleşmede de farklı
dönemler olmadığı, birleşmenin başladığı ve sonuçlandığı tarih olarak ilgili genel
kurulların birleşme sözleşmesini onayladığı tarihin esas alınması gerektiğini
belirtmektedir. İkinci görüş; birleşme kararının tescil edildiği tarih başlangıç alınarak,
birleşilen şirketin sermaye artırımına ilişkin esas sözleşme değişikliğinin tescil ve ilan
edildiği tarih arasında kalan süredir. Vergi hukuku açısından değerlendirildiğinde ise;
birleşme döneminin başlangıcı olarak birleşmeye esas alınan bilançonun düzenlendiği
tarih esas alınmalıdır155.
2.2.1.5. Katma değer vergisi kanunu açısından şirket birleşmeleri
Devir niteliğinde olamayan vergili birleşmelerde, birleşen şirkete ait varlıkların
birleşilen şirkete devri, Katma Değer Vergisi Kanunu’nun 1. maddesinin 1. fıkrasının 1
nolu bendine göre, “Ticari, sınai, zirai ve serbest meslek faaliyeti çerçevesinde yapılan
teslim ve hizmetler” KDV’nin konusu içersine girmektedir. KDVK’nın 2. maddesinin 1
nolu bendinde, “teslim, bir mal üzerindeki tasarruf hakkının malik ve onun adına
hareket edenlere, alıcıya veya adına hareket edenlere devredilmesidir” denilmektedir.
Birleşme olayında da, birleşen kurumun malları üzerindeki tasarruf hakkı birleşilen
kuruma devredildiğinden, teslim olayı gerçekleşmiş olmaktadır. Bu nedenle, birleşme
olayı katma değer vergisinin konusu içine girmektedir. Ayrıca KDVK’nın 17/4c
maddesi ile, devir koşullarını taşıyan birleşmelerde katma değer vergisi istisnası
tanınmış olması, vergili birleşmelerin katma değer vergisine tabi olduğunu da
göstermektedir156.
Vergili birleşmelerde katma değer vergisinin matrahı konusunda iki görüş ileri
sürülmektedir. Birinci görüşe göre, birleşme halinde katma değer vergisi matrahı,
155
H. Tarakçı; Mükellefiyetin Sona Ermesi ve Kurumlaşma, Adapazarı, Değişim Yayınları, 1995, s. 435436.
156
Gökbel; Agm., s. 39.
75
birleşilen kuruma intikal eden malların emsal bedelleridir. İkinci görüşe göre ise,
birleşme halinde katma değer vergisi matrahı, birleşen kurumun öz sermayesidir157.
2.2.1.6. Gelir vergisi açısından şirket birleşmeleri
Küçük ölçekli ferdi işletmeler günümüzün ezici piyasa koşulları altında
faaliyetlerini sürdürmekte büyük zorluklar yaşamaktadırlar. Bu nedenle küçük ölçekli
bireysel işletmeler hem rekabet avantajı sağlamak hem de birleşmenin sağlayacağı diğer
avantajlardan yararlanmak için başka işletmelerle birleşme yoluyla sermaye şirketi
kurdukları görülmektedir. Gelir Vergisi Kanunumuz (GVK) bu birleşmeleri
kolaylaştırmak için yapılan md.81/2 düzenlemeyle birleşmelerde karşılaşılacak olan
vergi yükünü hafifletilmiştir. Bu maddeye göre;
“Aşağıdaki yazılı hallerde değer artış kazancı hesaplanmaz ve vergilendirilmez;
1) Kazancı bilanço esasına göre tespit edilen ferdi bir işletmenin bilançosunun
bir sermaye şirketine aktif ve pasifiyle bütün halinde devrolunması, devralan şirketin
bilançosuna aynen geçirilmesi ve devredilen ferdi işletmenin sahip veya sahiplerinin
şirketten, devir bilançosuna göre hesaplanan öz sermayesi tutarında ortaklık payı alması
(bu ortaklık payını temsil eden hisse senetlerinin nama yazılı olması şarttır)”.
2) Kollektif ve adi komandit şirketlerin nevi değiştirerek sermaye şirketi haline
dönüşmesi (kollektif ve adi komandit şirketlerin şekil değiştirerek anonim şirket haline
dönüşmesi halinde şekil değiştiren kollektif ve adi komandit şirketlerin ortaklarının
anonim şirketteki ortaklık paylarını gösteren hisse senetlerinin nama yazılı olması
şarttır).”
Yukarıdaki maddeden, GVK’nın ferdi şirketlerin bir sermaye şirketi tarafından
devralınmasını “nevi değiştirme” olarak yorumladığı anlaşılmaktadır. Bu nevi
değiştirme de maddede belirtilen;
i. devir işlemine konu olan ferdi işletmenin bilanço esasına göre defter tutması,
ii. devir bilançosunun aktif ve pasifiyle bir bütün halinde devredilmesi ve
devralınması,
iii. devir bilançosuna göre hesaplanan öz sermaye tutarında ortaklık payı
alınması
iv. ortaklık payını temsil eden hisse senetlerinin nama yazılı olması (anonim
şirkete devirde), şartlarının sağlanması halinde gelir vergisi konusu olmayacaktır.
157
Tarakçı; Age., s. 453.
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
3. ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN HİSSE SENEDİ FİYATINA ETKİSİ VE
İMKB ÖRNEĞİ
3.1. Şirket Birleşmelerinin Hisse Senedi Fiyatına Etkisi
Hisse senedi yatırımcıları, yaptıkları yatırımlardan üç türlü getiri elde etmeyi
beklerler. Bu beklenilen getiri türünden ilki; hisse senedinde görülen fiyat artışı
sebebiyle elde edilen sermaye kazancıdır. İkincisi; şirketlerin hisse başına dağıttıkları
kar paylarından doğan kazançlardır. Üçüncüsü ise; rüçhan hakkıdır. Bu bağlamda şirket
birleşmeleri; hem hisse senedi fiyatına olan etkisi hem de şirketin karlılığına dağıtılacak kar paylarına- olan etkisi sebebiyle yatırımcıların özveriyle üzerinde
durması gereken bir konudur.
Şirket birleşmeleri değer arttırıcı amaçlarla yapılmaktadır. Ancak birleşmelerde
her zaman istenilen sonuçlar elde edilememektedir. Birleşme sonucunda oluşan yeni
şirkette görülen olumlu gelişmeler değer arttırıcı olmakla birlikte, görülen olumsuz
gelişmelerin de değer azaltıcı nitelikte olduğu söylenebilir.
Şirket birleşmelerinde değer arttırıcı gelişmeler; faaliyetlerin daha etkin
yürütülmesi, faaliyet sinerjisi ve finansal sinerji elde edilmesi, yönetim etkinliğinde
artış, piyasa payı, ürün geliştirme ve dağıtım sistemindeki ilerlemeler, marka, patent,
yeni teknoloji ve üretim süreçlerinin elde edilmesi, kar marjının arttırılması, istenilen
niteliklere sahip elamanların elde edilmesi, başarısız yönetimin elimine edilmesi ve
vergi avantajları olarak sıralanabilir158.
Değer azaltıcı gelişmeler ise; üretim sürecine ilişkin problemler, ürün
kalitesindeki düşüş, ücretlerin aynı endüstride yer alan işletmelere göre yüksekliği,
sonuçlanmamış davaların ve kesinleşmemiş yükümlülüklerin işletme aleyhine
sonuçlanması, işletme kültürlerinin farklılığı, yönetim anlayışındaki farklılıklar şeklinde
sıralanabilir159.
Böylece birleşen şirket yada şirketlerin hisse senedi fiyatları birleşmelerden
yatırımcının kısa ve uzun vadede beklentilerine göre şekilleneceği ifade edilebilir.
1994 ile 1998 yılları arasında incelenen 740 birleşme haberinin öncesi ve sonrası
analiz edildiğinde, üç öğenin fiyat artışında etkili olduğu ortaya çıkmıştır. Bunlar160;
158
Yılgör; Agm., s. 405.
Yılgör; Agm., s. 405.
160
R. Ceyda Öztürk; “Şirket Birleşmelerinin Sermaye Piyasaları ve Hisse Senedi Yatırımcısı Açısından
İncelenmesi”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi,
2004, s. 271.
159
78
1) Birleşmenin biçimi,
2) Birleşen şirketlerin iş yaptığı sektörler ve
3) Birleşecek şirketlerin büyüklüğüdür.
Hisse senedi yatırımcıları birleşen şirketlerle ilgili bu üç öğeyi değerlendirerek
gelecek pozisyonlarını belirlemektedirler.
Şirket birleşmelerinin hissedarların kazançları üzerindeki etkisine gelince; bu
etki kısa ve uzun dönem için değerlendirilebilir. Bunun için birleşme ilanını izleyen kısa
dönemdeki (3 ay veya daha kısa) veya birleşme sonrasındaki uzun dönemde (3 yıl veya
daha uzun) hisse senedi fiyatlarındaki değişimler incelenmektedir161.
3.1.1. Hisse senedi fiyatında görülen kısa dönemli değişim
Birleşmelerin ardından genelde, birleşmiş olan şirketi hisse senedi piyasasında
düşük performanslı yıllar beklemektedir. Birleşme sonrası kısa dönemi inceleyen
araştırmalar, finans ve telekomünikasyon sektörleri dışında aynı sonuçları elde
etmişlerdir. Bazı birleşmeler az bir artış göstermekte, bazıları ise kayda değer düşüşler
yaşamaktadırlar162. Yine araştırmalardan çıkan bir başka sonuç da; birleşme ilanından
sonra hedef işletmenin hisse senedi fiyatlarının yükseldiği, ele geçiren işletmenin hisse
senedi fiyatlarının yaklaşık aynı kaldığı görülmüştür. Birleşmenin hedef işletme
hissedarları açısından karlı olacağı beklentisi hisse senedi fiyatlarının artışına neden
olmaktadır. Böyle bir beklentide ele geçiren işletme tarafından teklif edilen primin
büyüklüğü önemli bir rol oynamaktadır. Ele geçiren işletmenin hisse senedi fiyatlarının
durağanlığı, piyasanın birleşmeden kaynaklanan potansiyel kazançları değerlendirmede
ihtiyatlı davranması ile açıklanabilir163.
Aşağıda şirket birleşmelerinin kısa dönemli etkilerini inceleyen çalışmaların
başlıcaları ve bu çalışmalardan elde edilen sonuçlar Tablo 3.1’de gösterilmiştir.
161
Yılgör; Agm., s. 406.
Öztürk; Agm., s. 274.
163
Yılgör; Agm., s. 406.
162
79
Tablo 3.1. Şirket birleşmelerinin hisse senedi fiyatına kısa dönemli etkilerini
gösteren çalışmalar
Çalışmayı yapan
Hedef işletme’ye
Ele geçiren işletme’ye
sağladığı getiri (%)
sağladığı getiri (%)
Jensen ve Ruback
30
4
Asquit (1983)
20
2
You, Caves, Smith ve Henry (1986)
20
1
Weston
35
1
Bradley, Desai, ve Kim (1988)
19
4
Bhagat ve Hirsleifer (1996)
45
1.3
Schwert (1996)
35
0
Elde Edilemedi
-10
Mayo
Kaynak: Ayşe Gül Yılgör; “Şirket Birleşme, Ele Geçirme ve Satın Alma İşlemlerinin Finansal Çerçevesi”, Editörler:
Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 406.
Birleşme sonrası ele geçiren işletmenin hisse senedi fiyatlarında görülen kısa
dönemli durağanlık, satın alınan işletmenin hisselerine değerinden daha fazla yapılan
ödemeyle de açıklanabilir
3.1.2. Hisse senedi fiyatında görülen uzun dönemli değişim
Yapılan çalışmalar; birleşme öncesinde görülen hisse senedi fiyatlarındaki
spekülatif artışlar, birleşme sonrasında artış trendini kaybetmekte ve sürecin uzun
dönemde yatırımcının aleyhine işlediğini göstermektedir. Ancak bu durum yukarıda
ifade ettiğimiz gibi finans ve telekomünikasyon sektörleri dışında bulunan sektörler için
geçerlidir.
Özellikle büyük birleşmelere bakıldığında, şirketlerin birleşmelerinden 3 yıl
sonrasında, hisse senedinin çok düşük bir performans gösterdiğini ve bunun da
yatırımcının ciddi kayıplarına sebep olduğu görülmektedir. Bu konuda yapılan araştırma
ve incelemeler, tek bir noktada birleşmektedirler. Muhtemelen, şirketlere birleşirken
defter değerlerinin çok üstünde bir fiyat ödenmiştir. Bu da, bir anlamda yatırımcıların
tahmin yöntemlerinde yanıldıklarını göstermektedir164.
Uzun vadeli hisse senedi teorileri incelendiğinde, görülürki; şartlar ve hisse
senedi piyasasının durumu ve sektörler ne olursa olsun, uzun vadede her şirketin hisse
senedi fiyatı olması gereken değere varır. İşte bu nedenle, birleşme öncesindeki aşırı
fiyat artışları şirket sahiplerinin ve spekülatör dediğimiz, kısa dönemli pozisyon alan
164
Öztürk; Agm., s. 275.
80
yatırımcıların lehine olmuştur. Ancak; gerçek yatırımcılar uzun dönemde değerinin çok
üstünde fiyatlarla el değiştiren şirketler yüzünden zarara uğramışlardır165.
Aşağıda şirket birleşmelerinin uzun dönemli etkilerini inceleyen çalışmaların
başlıcaları ve bu çalışmalardan elde edilen sonuçlar Tablo 3.2’de gösterilmiştir.
Tablo 3.2. Şirket birleşmelerinin hisse senedi fiyatına uzun dönemli etkilerini
gösteren çalışmalar
Çalışmayı yapan
Endüstri ortalamasından
düşük performans
Stanford C. Bernstein Company(2000)
x
Rau ve Vermaelen(1998)
x
Frank, Haris ve Titman(19919
x
Agrawal, Jaffe ve Mandalker(19929
x
Endüstri ortalamasından
yüksek performans
Healy, Palepu ve Ruback(1991)
x
Kaplan Weisbach(1992)
x
Kaynak: Ayşe Gül Yılgör; “Şirket Birleşme, Ele Geçirme ve Satın Alma İşlemlerinin Finansal Çerçevesi”, Editörler:
Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 407.
3.1.3. Şirket birleşmelerinde hisse senedi fiyatına etki eden faktörler
3.1.3.1. Birleşme duyurusu
Birleşme duyurusu kamuya yapıldığı zaman piyasalar bu birleşme haberine ilk
tepkilerini verirler ve fiyatlarda asıl hareketlilik o zaman görülür. Daha sonralarda
birleşme anına kadar fiyatlar daha düzenli bir seyir izler. Bu nedenle birleşme haberinin
birleşmeden ne kadar önce kamuya duyurulacağı büyük önem arz etmektedir.
3.1.3.2. Birleşmenin şekli
Bilindiği üzere birleşmeler; yatay, dikey ve karma birleşmeler olmak üzere 3
kategoride değerlendirilir. Bu üç birleşme şeklinin her birinin birleşen firmalara katkısı
değişebilmektedir. Örneğin yatay bir birleşme pazarda tekelci güç konumuna gelmeyi
sağlayabilmektedir. Bu nedenle birleşmenin şeklinden de
etkilenmektedir.
165
Öztürk, Agm., s. 275-276.
hisse senedi fiyatı
81
3.1.3.3. Birleşmenin finansmanı
Birleşmenin finansman şekli de oluşacak hisse senedi fiyatı için son derece
önemlidir. Örneğin işletme ödeme yöntemi olarak nakitle ödeme yöntemini seçerse; bu
işletmenin birleşmeye çok olumlu baktığını ve oluşacak sinerji etkisinden sadece
kendisinin faydalanmak istediğini gösterir. Ama ödeme yöntemi olarak hisse senedi
kullanılması halinde; piyasa birleşmeden beklentilerin olumlu fakat nakitle ödemedeki
kadar olumlu olmadığı şeklinde yorumlanabilmektedir.
3.1.3.4. Küçük işletme etkisi
Şayet alıcı işletme büyük ve hedef işletme küçük bir pazar payına sahipse,
birleşme anlaşmasından en çok yararlanacak olan küçük ölçekli işletme olacaktır.
Birleşme haberi duyulur duyulmaz küçük ölçekli işletmenin hisse senetlerinde büyük
artışlar görülecektir. Bu artışın sebebi küçük işletme etkisidir.
3.1.4. Şirket birleşmelerinin hisse senedi fiyatlarına etkisinin araştırılması üzerine
yapılan çalışmalar
Bu konu üzerine yapılan çalışmalara geçmeden önce, yapılan analizlerde
kullanılan olay çalışmasını ve elde edilen sonuçlarla piyasanın etkinliği hakkında bilgi
edinmemizi sağlayan etkin piyasalar teorisini irdelemekte yarar görülmektedir.
3.1.4.1. Olay çalışması
Olay çalışması yöntemi ile, belirli bir olaydan hisse senedi fiyatlarının nasıl
etkilendiği ölçülmektedir. Bu yöntemle hem piyasanın etkinliği hem de sermaye
varlıkları fiyatlandırma modelinin geçerliliği ölçülebilmektedir.
Olay çalışması pek çok analizde kullanılmakla birlikte, şirket birleşmeleri ile
ilgili çalışmalar çok yoğun değildir. Olay çalışmasının geçmişi 1930’lu yıllara
dayanmakla beraber, günümüzde kullanılan şeklini 1960’lı yılların sonunda almıştır.
İMKB üzerinde de olay çalışması kullanılmakla birlikte yapılan çalışmalar fazla
değildir166.
166
Sadık Çukur ve Resul Eryiğit; “Banka birleşmeleri ve devralma olaylarının borsadaki etkisi”, İktisat,
İşletme ve Finans Dergisi, Sayı 243, Haziran 2006, s. 98-99.
82
3.1.4.2. Etkin piyasalar teorisi
Etkin Piyasalar Teorisi alanında yapılan ilk testler 1900’lü yıllara kadar
dayanmaktadır. Fakat, ilk defa etkinliğin zayıf ve güçlü tip olarak ayrımı 1959’da Harry
Roberts tarafından yapılmıştır. Bununla birlikte etkinliğin zayıf, yarı-güçlü ve güçlü tip
olarak üçlü ayrımını yaparak, bunları test edilebilir şekliyle finans literatürüne sokan
Eugene F. Fama’dır. Fama’ya göre; fiyatları etkileyebilecek tüm bilgilerin fiyatlara
tamamen yansıdığı piyasaya etkin piyasa adı verilir167.
Etkin piyasalar varsayımına göre, gelişmiş bir sermaye piyasasında menkul
değer fiyatlarının, menkul değerlerle ilgili her türlü bilgiyi yansıttığı varsayılmaktadır.
Böyle bir piyasada menkul değerin fiyatı, piyasaya aktarılmış bilgiler ışığında belirlenir.
Eğer her türlü bilgi piyasaya aktarılmış ve yatırımcılar tarafından değerlendirilmiş ise,
herhangi bir andaki menkul değerin fiyatı, hisse senedinin gerçek değerine eşit
olmalıdır.
Fiyatlar gerçek değeri yansıtacağına göre piyasada, yanlış fiyatlanmış hisse
senedi bulunmayacaktır. Öte yandan, etkin piyasalar varsayımı altında, piyasaya yeni
bilgiler geldikçe, fiyatların bu yeni bilgiler ışığında değişeceği kabul edilir. Diğer bir
deyişle, etkin bir sermaye piyasasında, fiyat değişimleri tamamen rassal (tesadüfi) olur.
Piyasaya gelen haberin niteliğine göre fiyatlarda olumlu veya olumsuz gelişme olması
mümkündür ve herhangi bir yöndeki fiyat hareketi bir sonraki fiyat hareketini
etkilemez168.
Bu teorinin üç tipinden; zayıf tipte etkinlik, geçmiş fiyat hareketlerinin hisse
senedi fiyatına yansımış olacağını ve dolayısıyla geçmiş fiyat hareketlerinden yola
çıkarak ekstra bir getiri elde edilmeyeceğini ifade eder. Yarı güçlü tipte etkinlik, halka
açıklanmış bütün bilgilerin gecikme olmaksızın menkul kıymet fiyatlarına yansıdığını
ifade eder. Güçlü tipte etkinlik ise; sadece halka açıklanmış bilgilerin değil şirket içi
bilgilerin de menkul kıymet fiyatlarına yansıdığı durumu ifade eder. Bu durumda tüm
bilgiler fiyatlara yansımış olduğundan içerden öğrenme mümkün değildir.
Olay çalışmasını ilgilendiren etkinlik çeşitleri yarı güçlü ve güçlü tipte
etkinliktir. Çünkü, olayın ortaya çıkmasıyla verilecek tepkide gecikme olmaması
gerekir. İlk kamuya açıklamada fiyatların yeni dengeye ulaşması beklenir. Ancak,
167
Eugene F. Brigham; “Efficent Capital Markets :A Review of Theory and Emprial Works, Journal of
Finance”, Vol:XXV No:2, 1970, s. 383-385.
168
Mehmet Bolak; Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi,2. Bası,Beta Basım, 1994, s.
182.
83
İMKB’deki fiyat değişim sınırları dolasıyla bu etkinin fiyatlara yansıması birden fazla
güne yayılabilir. Örneğin, yeni bir bilginin piyasaya ulaştığı ve bu bilginin fiyatlara
%50 etki yapması beklenirse bu etkinin fiyatlara yansıması kurallar dolayısıyla birden
fazla güne yayılabilir. Bu bağlamda İMKB’de meydana gelebilecek ve olaydan sonraki
süreçte devam edebilecek fazlalık getiriyi normal karşılamak gerekir169.
Gecikmeli etkiyi normal karşılamakla beraber, olayın kamuya duyurulmasından
önce ortaya çıkabilecek etkiyi Etkin Piyasalar Teorisi’nin ihlal edilmesi olarak
değerlendirmek mümkün olabilecektir. Ancak bu noktada dikkatli olmak gerekecektir.
Zira olay çalışmasının en büyük çıkmazlarından biri bu etkinin ne kadarının bahsedilen
etkiden kaynaklandığını net olarak tespit edememesidir. Olaydan önceki fazlalık getiri
başka bir olayın etkisinden kaynaklanabilir. Böyle bir etkinin olmadığı durumlarda,
olaydan önce ortaya çıkan fazlalık getirinin içerden ticaret sonucu olduğunu belirtmek
yanlış olmaz. Aslında bir bakıma olay çalışması piyasa etkinliğinin test edilmesidir.
Brown ve Warner (1980) bu noktaya dikkat çekmiş ve olay çalışmalarının piyasa
etkinliği konusunda direkt olarak bilgi verdiğini ifade etmişlerdir170.
3.1.4.3. Literatür incelemesi
Birleşmelerin hisse senetleri üzerine etkisi hakkında dünya genelinde yapılan
çalışmalar incelendiğinde; Shick (1972) birleşme olaylarının, şirketlerin hissedarlarının
servetlerini arttırdığını bulmuştur. Mandelker (1974), Mueller(1977), Dodd ve Ruback
(1977) çalışmalarında alıcı firma hissedarlarının birleşmeden sonra normal getiriler elde
ederlerken, hedef firma hissedarlarının birleşmeden önce anormal getiri elde ettiklerini
bulmuşlardır. Bu çalışmalardan; Mandelker (1974), birleşmenin gerçekleşmesinden yedi
ay önce ve Dodd ve Ruback (1977) ise bir yıl önce satın alınan şirketin hissedarlarının
anormal getiri elde ettiklerini bulmuştur. Bunun yanında, Asquith (1983), birleşme
süreci içinde birleşme gerçekleşsin ya da gerçekleşmesin anormal fiyat hareketlerine
rastlamıştır. Birleşme olasılığının artması, satın alınan şirketin hissedarlarına fayda
sağlamakta, bunun tam tersi ise hem alıcı hem de hedef şirket hissedarlarını zarara
sokmaktadır. Asquith ve Kim (1982) birleşme duyurularının alındığı tarih etrafındaki
aylık ve günlük hisse senedi ve tahvil getirilerini ele alarak, bunların hisse senedi ve
tahvil sahiplerinin servetlerine etkisini incelemişlerdir.
169
170
Çukur ve Eryiğit; Agm., s. 100.
Çukur ve Eryiğit; Agm., s. 100.
Sonuçta hedef şirket
84
hissedarlarının bu durumdan faydalandığını, diğer menkul kıymet sahiplerinin ne kar ne
de zarar ettikleri sonucuna varmışlardır. Bunun yanında, Jensen ve Ruback (1983),
Jarell ve Poulson (1989), Peterson (1991) satın alma duyurularının satın alan firmanın
hisse senedi fiyatını çok az da olsa etkilediğini bulmuşlardır. Son yıllarda yapılan
çalışmalar incelendiğinde Londra piyasası için Draper ve Paudyal (1999), ABD piyasası
için, Davidson ve Cheng (1997), Besler ve Murtagh (2000), Walker (2000), Aşçıoğlu ve
diğerleri (2002) ve Chehab (2002) birleşme duyurularından önce satın alınan şirketin
hissedarlarının pozitif anormal getiriler elde ettikleri sonucuna varmışlardır. Campa ve
Hernando (2004) Avrupa’daki birleşme duyurularının piyasalara etkisini incelemişler ve
bu çalışmalardan ilkinde, 1998-2000 yılları arasında AB üyesi ülkelerdeki firmaların
birleşme ve satın alma duyurularının yapıldığı tarih etrafındaki bir ay boyunca %9
oranında kümülatif anormal getiriye rastlanmış ve diğerinde ise satın alınan şirketlerin
kararı etrafında %9, satın alan şirketin ise %0.7 oranında hissedarlarına anormal getiri
sağladığını bulmuşlardır171.
Ülkemizde yapılan çalışmalar incelendiğinde; Mandacı (2004) hisse senetleri
İMKB’de işlem gören şirketlerin, 1998-2003 yılları arasındaki birleşme kararlarının
halka ilanından önceki ve sonraki on günlük dönem içerisinde, hissedarlara anormal
getiri sağlayıp sağlamadığını test etmiş ve birleşmeden önceki iki gün ve birleşmeden
sonraki ilk gün ortaya çıkan anormal ortalama getirilerin istatistiksel anlamlılığa sahip
olduğu sonucuna varmıştır. Çalışmada birleşmeden önceki iki gün anormal getirinin
olması, piyasada içerden öğrenenlerin varlığına bağlanmaktadır. Çukur ve Eryiğit
(2006) Türk bankacılık sektöründe 2005 yılında ortaya çıkan birleşme olaylarının
borsadaki etkisini olay çalışması metodu ile ölçmüşler ve birleşme niyetlerinin kamuya
açıklanması genellikle borsada olumlu karşılanarak pozitif ve anlamlı getirilerin ortaya
çıktığı, birleşmelerin gerçekleşmesinde ise yine pozitif etkinin olduğu fakat bu etkinin
istatiksel olarak anlamlı olmadığı sonucuna varmışlardır.
3.1.5.Anakütle ve örnek hacminin belirlenmesi
Çalışmada 2004-2005 ve 2006 yıllarında İMKB’de işlem gören şirketler
içerisinden birleşme faaliyetini gerçekleştirmiş olan 82 şirket anakütle olarak
belirlenmiştir. Bu anakütle içerisinden örnek kütlenin büyüklüğünün belirlenmesi
amacıyla;
171
Pınar Evrim Mandacı; “Şirketlerin birleşme ve satın alma duyurularının hisse senedi fiyatları üzerine
etkileri”, İktisat-İşletme ve Finans Dergisi, Sayı 225, Aralık 2004, s. 119-120.
85
yukarıda verilen örnek büyüklüğünün tahmini formülünden yararlanılmıştır172. Bu
formülde;
n = Örnek kütle büyüklüğü,
N = Anakütle hacmi,
P = Birleşme sonrasında hisse senedi fiyatlarının artma ihtimali,
Q = Birleşme sonrasında hisse senedi fiyatlarının artmama ihtimali (1-P),
Z = %(1- α) düzeyinde Z test değeri,
α = Önem düzeyi,
d = Hata (tolerans) payı’nı göstermektedir.
Formülde P = 0.90, Q = 0.10 olarak belirlenmiş, %10 önem düzeyinde %10 hata
payı ile anakütleyi temsil edecek örnek büyüklüğü;
olarak hesaplanmıştır. Buna göre analizde kullanılacak örnek kütle büyüklüğü 19 olarak
belirlenmiştir.
3.1.6.Veri ve yöntem
3.1.6.1.Veriler
Analize konu olan 19 şirket ve İMKB-100 endeksine ait veriler matriks
proğramından elde edilmiştir. Veriler günlük olarak sağlanmış ve ikinci seans kapanış
fiyatları dikkate alınmıştır. Birleşme faaliyetini gerçekleştirenler içerisinde seçilen 19
şirket ve bu birleşmeyle ilgili diğer bilgiler aşağıdaki tabloda sunulmuştur.
172
Hüseyin Özer; Üniversite Öğrencilerinde Cep Telefonu Yaygınlık ve Kullanım Araştırması, Erzurum,
Atatürk Üniversitesi Yayın No: 940, İİBF Yayın No: 107, Araştırma Serisi No: 91, 2004, s. 21-22.
86
Tablo 3.3. Birleşme faaliyetini gerçekleştiren şirketler
Şirket adı
Borsa adı
Birleşme
Hedef
Satınalan
zamanı
işletme
işletme
Aygaz A.Ş.
AYGAZ
27/02/2004
X
EreğliDemirveÇelik Fabrikaları T.A.Ş.
EREGL
15/04/2004
X
Global Yatırım Holding A.Ş.
GLYHO
24/11/2004
Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş.
KRDMD
01/12/2004
X
Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş.
ENKAI
16/12/2004
X
Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş.
GIMA
05/05/2005
KOZAD
12/08/2005
X
Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş.
DOHOL
02/09/2005
X
Global Yatırım Holding A.Ş.
GLYHO
12/10/2005
X
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş.
TUPRS
24/10/2005
X
Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk
CMENT
21/12/2005
X
Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.
CIMSA
22/12/2005
X
İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve
INDES
15/03/2006
X
Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.
MERKO
28/03/2006
TurkcellİletişimHizmetleriA.Ş.
TCELL
12/05/2006
Deva Holding A.Ş.
DEVA
13/07/2006
Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş.
SILVER
14/07/2006
X
Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret
ACIBD
04/08/2006
X
AKENR
30/11/2006
X
Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve
X
X
İhracat A.Ş.
A.Ş.
Tic. A.Ş.
X
X
X
A.Ş.
Akenerji Elektrik Üretim A.Ş.
* Tablo birleşmelerin tarihleri esas alınarak sıralanmıştır.
3.1.6.2.Yöntem
Olay çalışmasında çeşitli yöntemler kullanılarak söz konusu olayın etkisi
ölçülmeye çalışılmaktadır. Bu çalışmada İngilizce olarak “dummy variable” olarak
isimlendirilen, Türkçe olarak yapay değişken, kukla değişken ve yardımcı değişken gibi
farklı şekillerde de isimlendirilebilen “gölge değişken modeli” yoluyla birleşme
olayının hisse senedi fiyatı üzerine kısa vadeli etkisi ölçülmeye çalışılacaktır.
87
3.1.6.2.1.Gölge değişkenli modeller
Ekonometrik modellerde zaman zaman nicel değişkenlerin yanı sıra nitel
mahiyetteki değişkenlere de yer verilmektedir. Belirli bir özelliğin mevcut olup
olmadığını gösteren nitel değişkenler, regresyon modellerinde gölge değişken adı
verilen değişkenlerle temsil edilmektedir173.
Regresyon modelinde yer alan değişkenlere ilişkin üstü kapalı bir varsayımda
değişkenlerin araştırma dönemi içinde istikrarlı bir seyir izlemeleri, yani süreklilik
özelliğine sahip olmaları, kesik ve kopuk değişmeler göstermemeleridir. Fakat bu her
zaman böyle olmaz ve değişkenler, araştırma dönemi içinde, farklı politik dönemler,
farklı mensimler, farklı iklim bölgeleri, savaş ve barış yılları, farklı gelir ve yaş grupları
ile farklı cinsiyetler gibi değişmeler yer alabilir174. Ayrıca şirketler bazında
düşündüğümüzde; ekonomide meydana gelen bir takım köklü değişiklikler, şirketlerin
kar dağıtımları, bedelsiz sermaye artırımları ve birleşmeler gibi bir çok faktörler
değişkenlerin istikrarını etkileyebilir.
İşte, herhangi bir ekonometrik modelde, yukarıda sayılan faktörlerin etkisini
göstermek için, yalnızca 0 ve 1 değeri alabilen gölge değişkenler kullanılmaktadır. Bu
değişkenler, zaman içinde meydana gelen değişmeler, meslek, din ve cinsiyet gibi
niteliksel faktörler ile yaş ve gelir grupları gibi niceliksel faktörlerin temsilcisi olarak
kullanılmaktadır175.
Gölge değişkenler, diğer bağımsız değişkenlerden ayrı olarak modelde yer
aldıklarında; modelin sabit terimine etki ederek, fonksiyondaki kaymayı gösterirler. Bu
değişkenler, modelin tek bağımsız değişkeni olabilecekleri gibi, diğer bağımsız
değişkenler ile birlikte de bulunabilirler. Gölge değişkenli fonksiyonun sadece sabit
terimi değişmeyip, bazı hallerde eğim katsayısı da değişmektedir. Yani, farklı sınıflara
ait fonksiyonların hem sabit terimleri ve hem de eğim katsayıları farklı
olabilmektedir176.
173
Hüseyin Özer; Nitel Değişkenli Ekonometrik Modeller -Teori ve Bir Uygulama-, Ankara, Nobel
Yayın Dağıtım, Mayıs 2004, s. 11.
174
Recep Tarı; Ekonometri, Gözden Geçirilmiş ve Genişletilmiş 3. Baskı, İstanbul, Kocaeli Üniversitesi
Yayın No:1722005, s. 219.
175
Tarı; Age., s. 219.
176
Tarı; Age., s. 220-232.
88
3.1.6.2.2.Gölge değişken fonksiyonu
Çalışmada birleşme öncesi ve sonrasında hisse senedi fiyatında değişim
olabileceği savından yola çıkılarak gölge değişken fonksiyonu;
RI = α + β1RM + β2D1 + β3D2
biçiminde formüle edilmiştir. Burada;
RI : hisse senedinin getirisini,
RM : piyasa portföyünün (İMKB-100) getirisini,
D1 : Birleşme öncesi için 0 ve birleşme sonrası için 1 olmak üzere gölge
değişkenleri,
D2 : D2 = D1*RM olmak üzere eğim farkını temsil eden başka bir gölge
değişkendir.
Fonksiyondaki β2 katsayısı, sabit terim farkı, β3 katsayısı ise eğim farkıdır.
3.1.7.Analiz
Çalışmada, birleşme dönemi olarak olayın gerçekleştiği gün 0 kabul edilmiş ve
olay gününün 10 gün öncesi ile 10 gün sonrası alınarak uygulama yapılmış ve bu durum
grafiklerde böylece gösterilmiştir. Uygulamada yukarıda açıklanan gölge değişken
fonksiyonu kullanılarak her bir firma için yapılan hesaplamalar aşağıda tablolar halinde
sunulmuştur. Daha sonra sunulan bu tabloların altında, bu tablolardan yararlanarak elde
edilen birleşme öncesi ve sonrası hisse senedi fiyatlarında görülen değişmeler şekiller
halinde gösterilmiştir.
89
Tablo 3.4. Aygaz A.Ş. (AYGAZ) birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi
regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
0.0479
2.5281
0.2674
RM
0.1287
4.5924
0.0496**
D1
0.0164
0.6891
0.1822
D2
0.4126
0.8522
0.2941
R2= 0.6261
DW= 3.6213
F= 4.5618
Folasılık= 0.0078
** % 5 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.4’de AYGAZ A.Ş.’nin birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi
regresyon sonuçları görülmektedir. Buna göre İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel
olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100 endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı
üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunmuştur. Modelde D1 ile ifade edilen gölge
değişkenimiz, yani birleşme öncesi ve sonrasının hisse senedi fiyatı üzerine etkisini
ölçen gölge değişkenimiz anlamsız bulunmuştur. Bunun anlamı birleşmenin hisse
senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkisinin olmadığıdır. Bu birleşme olayında gölge
değişken analizi sonucunda birleşmenin hisse senedi fiyatına etki etmediği görülmüştür.
Aynı şekilde D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’ninde bu birleşme olayından
anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM,
D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %62.61 olduğunu göstermiştir. Buradaki analizde
gölge değişken modeline göre, F değerinin anlamlı olduğu belirlenmiştir.
Fiyat
AYGAZ
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-0.15
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
RM
Şekil 3.1. Aygaz A.Ş. (AYGAZ) birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi
10
Zaman
90
Şekil 3.1’de Aygaz A.Ş. (AYGAZ)’nin hisse senetlerinin birleşme öncesi ve
sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; olay öncesi -1, olay sonrası 2., 5.,6.
ve 10. günler kayda değer fiyat yükselişleri görülürken, olay sonrası 3. gün ciddi
bir
fiyat düşüşü görülmektedir. Diğer günler hisse fiyatı İMKB-100 endeksine yakın bir
seyir izlemiştir.
Tablo 3.5. Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (EREGL) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0027
-0.3109
0.7597
RM
0.4174
0.6300
0.5370
D1
-0.0106
-0.8948
0.3834
D2
-0.1481
-0.2008
0.8432
R2= 0.1913
DW=1.3413
F= 0.5693
Folasılık= 0.6427
Tablo 3.5’de Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (EREGL)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları gösterilmiştir. Tabloya göre İMKB100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olmadığı görülmüştür. Yani İMKB-100
endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmamıştır. Aynı
zamanda D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizinde anlamlı olmadığı bulunmuştur. Bu
birleşmenin hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkisinin olmadığı anlamındadır.
Ayrıca D2 ile gösterilen İMKB-100 endeksi’ninde bu birleşme olayından anlamlı bir
şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2
değişkenlerinin etkisinin
%9.13 olduğunu göstermiştir. Gölge değişken modeli
analizine göre, F değerinin anlamlı olmadığı tespit edilmiştir.
91
Fiyat
EREGL
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
-0.08
Zaman
-0.10
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
RM
Şekil 3.2. Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (EREGL) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.2’de Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (EREGL)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre;
birleşmeyi takip eden 10. gün dışında hisse senedi getirisi birleşme öncesi (-10 gün) ve
sonrası (+10 gün) İMKB-100 endeksine yakın bir seyir takip etmiştir. Olaydan 10 gün
sonra görülen farklı fiyat hareketi şirkette meydana gelen başka bir gelişmenin etkisi
olabilir.
Tablo 3.6. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2004 yılı) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0411
-0.0648
0.6456
RM
1.4800
0.7178
0.0906***
D1
0.0139
0.8254
0.0711***
D2
-1.7773
-0.7163
0.2075
R2= 0.6752
DW= 1.8673
F= 0.4143
Folasılık= 0.0894
*** % 10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.6’da Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2004 yılı)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları gösterilmiştir. Tablodaki sonuçlara
göre İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmüştür. Yani
İMKB-100 endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide
bulunmuştur. Modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde anlamlı bulunmuştur.
92
Yani birleşme olayı hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmuş, hisse fiyatı
olaydan pozitif etkilenmiştir. Fakat D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin bu
birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri;
RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %37.52 olduğunu göstermiştir.
Analiz sonucunda, F değerinin anlamlı olduğu tespit edilmiştir.
Fiyat
GLYHO
160
120
80
40
0
-40
-10
-8
-6
-2
-4
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.3. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2004 yılı) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.3’de Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2004 yılı)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; hisse
senedi fiyatında olaydan önce -8., -2. günler, olay günü ve olaydan sonra 1., 3., ve 9.
günler hisse getirisinde İMKB-100 endeksi getirisine nazaran fazla bir getiri sözkonusu
iken, olaydan önce -9., -3. ve -1. günlerde ise negatif bir getiri söz konusudur. Diğer
günler hisse senedi getirisinin İMKB-100 endeksi getirisiyle uyumlu hareket etmeye
çalıştığı görülmektedir.
Tablo 3.7. Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş. (KRDMD) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0054
-0.9679
0.3467
RM
-0.0918
-0.2314
0.6897
D1
0.0017
0.2159
0.2616
D2
-0.3082
-0.5342
0.4101
R2= 0.2394
DW= 2.3617
F= 0.3582
Folasılık= 0.2838
93
Tablo 3.7’de Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş. (KRDMD)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları verilmiştir. Buna göre İMKB-100
endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olmadığı bulunmuştur. Yani İMKB-100
endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmadığı
görülmüştür. Modelde D1 ile gösterilen gölge değişkenimizde anlamsız bulunmuştur.
Yani birleşme faaliyeti herhangi bir şekilde hisse senedi fiyatına etki etmemiştir. Aynı
şekilde D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin de bu birleşme olayından anlamlı bir
şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2
değişkenlerinin etkisinin %24 civarında olduğunu göstermiştir. Model analizinden F
değerinin genel olarak anlamlı olmadığı görülmektedir.
Fiyat
KRDMD
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.4. Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş. (KRDMD) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.4’de Karabük Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş. (KRDMD)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre;
birleşme sonrası ilk gün (+1. gün) aşırı bir hisse getirisi görülürken, diğer günler hisse
senedi getirisinin İMKB-100 endeksi getirisiyle uyumlu hareket etmeye çalıştığı
görülmektedir.
94
Tablo 3.8. Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş. (ENKAI) birleşme öncesi ve sonrası fiyat
değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0065
-0.3659
0.7189
RM
0.8405
0.7553
0.4604
D1
0.0046
0.1751
0.8630
D2
1.0823
0.5925
0.5613
R2=0.1291
DW=2.8133
F= 0.8403
Folasılık= 0.4903
Tablo 3.8’de Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş. (ENKAI)’nin birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları aktarılmıştır. Buna göre İMKB-100 endeksi
(RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmamıştır. Yani İMKB-100 endeksi değişkeni
hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmadığı görülmüştür. Modelde D1 ile
ifade edilen gölge değişkenimizde anlamsız bulunmuştur. Bunun anlamı birleşmenin
hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkisinin olmadığı, hisse fiyatının olaya etkisiz
kaldığıdır. Aynı şekilde D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin de bu birleşme
olayından
anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI
değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %12.91 olduğunu göstermiştir.
Tablodan F değerinin genel olarak anlamlı olmadığı görülmektedir.
Fiyat
ENKAI
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
Zaman
-0.2
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
RM
Şekil 3.5. Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş. (ENKAI) birleşme öncesi ve sonrası fiyat
değişimi
Şekil 3.5’de Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş. (ENKAI)’nin hisse senetlerinin
birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre; hisse fiyatı
95
olaydan 3 gün sonra aşırı yükselmiş, fakat bir sonraki gün ciddi düşüş yaşamış takip
eden gün ise düzeltme hareketi görülmüştür. Diğer günler hisse fiyatları İMKB-100
endeksine yakın bir seyir izlemiştir.
Tablo 3.9. Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. (GIMA) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.2141
-0.1562
0.6266
RM
1.5210
0.6877
0.0923***
D1
0.0158
0.9284
0.0671***
D2
-1.8291
-0.4597
0.3541
R2= 0.6558
DW= 2.5612
F= 0.6248
Folasılık= 0.0826
*** % 10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.9’da Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. (GIMA)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları verilmiştir. Verilere göre İMKB100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100 endeksi
değişkeninin hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkisinin olduğu
yönündedir. Modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizinde anlamlı olduğu
görülmektedir. Bunun anlamı birleşme faaliyeti hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve
anlamlı bir etkide bulunmuştur. Fakat D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin
birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri;
RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %45.58 olduğunu göstermiştir.
Analizde gölge değişken modeline göre, F değerinin anlamlı olduğu görülmektedir.
Fiyat
GIMA
40
30
20
10
0
-10
-20
-10
-8
-6
-4
-2
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.6. Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. (GIMA) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
96
Şekil 3.6’da
Gima Gıda ve İhtiyaç
Maddeleri T.A.Ş. (GIMA)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre;
birleşme günü ve birleşmeyi takip eden 2 gün hisse fiyatları birleşme olayının etkisiyle
artış göstermiştir. Diğer günler hisse fiyatı İMKB-100 endeksine yakın bir seyir
izlemiştir.
Tablo 3.10. Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş. (KOZAD) birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
0.0101
1.1672
0.2592
RM
1.0415
4.1388
0.0007*
D1
0.0080
-0.6983
0.0944***
D2
-0.2306
-0.5758
0.5723
R2= 0.6995
DW= 2.2060
F= 8.4843
Folasılık= 0.0011
* %1 önem seviyesinde ve *** % 10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.10’da Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş.
(KOZAD)’nin birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
gösterilmiştir. Tabloda İMKB-100 endeksinin (RM) istatistiksel olarak anlamlı olduğu
görülmektedir. Buna göre İMKB-100 endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine
pozitif ve anlamlı bir etkide bulunmuştur. Modelde D1 ile ifade edilen gölge
değişkenimizde anlamlı olduğu bulunmuştur. Yani bu birleşme olayı hisse senedi
fiyatını pozitif ve anlamlı bir şekilde etkilemiştir. D2 ile gösterilen İMKB-100 endeksi
ise bu birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2
değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %59.95 olduğunu
göstermiştir. Gölge değişken modeli analizine göre, F değerinin anlamlı olduğu tespit
edilmiştir.
97
Fiyat
KOZAD
0.08
0.04
0.00
-0.04
-0.08
-0.12
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.7. Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş. (KOZAD) birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.7’de Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş. (KOZAD)’nin
hisse senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre;
hisse fiyatında -7., -6. ve -3. günler ciddi düşüşler görülürken, -5., ve -4. günler kayda
değer yükseliş olmuştur. Birleşme gününde de İMKB-100 endeksinden daha fazla bir
getiri söz konusudur. Diğer günlerde ise hisse getirisi İMKB-100 endeksi getirisine
yakın bir seyir izlemiştir.
Tablo 3.11. Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. (DOHOL) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Sabit
0.7801
0.1059
0.7615
RM
2.7516
2.2891
0.0329**
D1
0.1620
1.9230
0.0918***
D2
-0.9820
-1.1020
0.5164
R2= 0.5129
DW= 3.2641
F= 2.8965
Olasılık
Folasılık= 0.0856
** %5 önem seviyesinde ve *** % 10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.11’de Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. (DOHOL)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları verilmiştir. Buna göre İMKB-100
endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmüştür. Yani İMKB-100 endeksi
değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmuştur. Aynı zamanda
98
modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde anlamlı bulunmuştur. Yani birleşme
olayı hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunmuştur. Fakat D2 ile
ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin birleşme olayından
anlamlı bir şekilde
etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2
değişkenlerinin etkisinin %41.29 olduğunu göstermiştir. Analiz sonucunda, F değerinin
anlamlı olduğu tespit edilmiştir.
Fiyat
DOHOL
40
20
0
-20
-40
-60
-10
-8
-6
-4
-2
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.8. Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. (DOHOL) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.8’de Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş. (DOHOL)’nin hisse senetlerinin
birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; -5., -2. ve
birleşme günü hisse fiyatında ciddi yükselişler görülürken, -4.ve -3. günler ciddi fiyat
düşüşleri görülmüştür. Diğer günler hisse getirisi İMKB-100 endeksi getirisine yakın bir
seyir izlemiştir.
Tablo 3.12. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2005 yılı) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
0.0015
0.1127
0.9116
RM
2.1853
1.8384
0.0835***
D1
0.0481
2.1147
0.0495**
D2
-3.7451
-2.2973
0.0346**
R2=0.6892
DW= 2.4696
F= 2.3057
Folasılık= 0.1003
** %5 önem seviyesinde, ***10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
99
Tablo 3.12’de Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2005 yılı)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçlarını görülmektedir. Sonuçlara göre
İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100
endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunduğu
görülmüştür. Aynı şekilde modelde D1 ile gösterilen gölge değişkenimizde pozitif ve
anlamlı bulunmuştur. Bunun anlamı birleşme olayı hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve
anlamlı bir etkisinin olduğudur. Aynı şekilde D2 ile ifade edilen İMKB-100
endeksi’ninde birleşme olayından anlamlı fakat negatif olarak etkilendiği görülmüştür.
Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %29
civarında olduğunu göstermiştir. F değeri modelimizin genel olarak anlamlı kabul
edilebileceğini göstermektedir.
Fiyat
GLYHO
0.20
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-10
-8
-6
-4
0
-2
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.9. Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO) birleşme öncesi ve sonrası fiyat
değişimi
Şekil 3.9’da Global Yatırım Holding A.Ş. (GLYHO-2005 yılı)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; olay
öncesi -2., olay sonrası 1., 3., 5. ve 9. günler hisse getirilerinde kayda değer yükselişler
görülürken, olaydan önceki gün ciddi getiri kaybı görülmektedir. Diğer günler hisse
getirisi İMKB-100 endeksi getirisine yakın bir seyir izlemektedir.
100
Tablo 3.13. Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (TUPRS) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-3.0643
-0.5966
0.5586
RM
0.1675
0.4837
0.6347
D1
11.5301
1.6322
0.1210
D2
1.0607
2.1716
0.0443**
R2= 0.5127
DW=1.9069
F= 5.6371
Folasılık= 0.0471
* %5 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.13’de Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (TUPRS)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları verilmiştir. Buna göre İMKB-100
endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olmadığı bulunmuştur. Yani İMKB-100
endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmamıştır. Aynı
şekilde modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde anlamsız bulunmuştur. Bunun
anlamı birleşmenin hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkisinin olmadığı
yönündedir. Ama D2 ile gösterilen İMKB-100 endeksi’nin birleşme olayından anlamlı
bir şekilde etkilendiği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2
değişkenlerinin etkisinin %24 civarında olduğunu göstermiştir. Model analizinden F
değerinin genel olarak anlamlı olduğu görülmektedir.
Fiyat
TUPRS
80
60
40
20
0
-20
-40
-10
-8
-6
-4
-2
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.10. Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (TUPRS) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.10’da Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. (TUPRS)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre; hisse
101
getirisinde birleşme faaliyatinden 1 gün önce ve bir gün sonra İMKB-100 endeksinden
fazla bir getiri sözkonusu iken, diğer günlerde ise hisse fiyatı endekse yakın bir seyir
izlemiştir.
Tablo 3.14. Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş. (CMENT) birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
0.0009
0.1892
0.9526
RM
1.3288
2.6459
0.0181*
D1
0.0022
-0.2939
0.0883***
D2
-0.0923
-0.1746
0.3560
R2= 0.6613
DW=1.4025
F= 25.604
Folasılık= 0.1005
* %1 önem seviyesinde ve *** %10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.14’de Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş. (CMENT)’nin
birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları aktarılmıştır. Tabloya
göre; İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB100 endeksi değişkeninin hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide
bulunduğu görülmüştür. Aynı şekilde modelde D1 ile gösterilen gölge değişkenimizde
anlamlı bulunmuştur. Bunun anlamı birleşmenin hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve
anlamlı bir etkisinin olduğudur. Fakat D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin
birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri;
RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %12.91 olduğunu göstermiştir.
Tablodan F değerinin genel olarak anlamlı kabul edilebileceği görülmektedir.
102
Fiyat
CMENT
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-10
-8
-6
-4
-2
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.11. Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş. (CMENT) birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.11’de Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş. (CMENT)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; hisse
getirisinde birleşme gününden 1 gün önce, birleşme günü ve birleşme sonrası ilk gün
artı bir yükseliş görülürken, diğer günlerde ise İMKB-100 endeksi getirisine yakın bir
seyir izlemiştir.
Tablo 3.15. Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CIMSA) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0005
-0.1050
0.9176
RM
-0.4663
-1.2408
0.2315
D1
0.0059
0.7828
0.4445
D2
0.8039
1.0392
0.3133
R2= 0.1423
DW=1.5573
F=0.9401
Folasılık=0.4430
Tablo 3.15’de Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CIMSA)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları verilmiştir. Buna göre İMKB-100
endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olmadığı görülmüştür. Yani İMKB-100
endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmamıştır. Aynı
şekilde modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde anlamsız bulunmuştur. Bunun
anlamı birleşmenin hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkisinin olmadığıdır. Ayrıca
D2 ile gösterilen İMKB-100 endeksi’ninde bu birleşme olayından anlamlı bir şekilde
etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri ise RI değişkenine RM, D1 ve D2
103
değişkenlerinin etkisinin %14.23 olduğunu göstermiştir. F değeri, modelimizin genel
olarak anlamlı olmadığını göstermektedir.
Fiyat
CIMSA
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.12. Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CIMSA) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.12’de Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CIMSA)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre; hisse
fiyatında İMKB-100 endeksi getirisinden sapma olduğu taktirde, sapmadan sonra bir
gün veya iki gün içerisinde hisse getirisi düzeltme hareketleriyle endeks getirisini
yakalamaya çalıştığı görülmektedir.
Tablo 3.16. İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş. (INDES) birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0016
-0.1713
0.8660
RM
1.0675
2.2075
0.0413**
D1
0.0092
0.6671
0.3513
D2
-0.0259
-0.0465
0.9634
R2= 0.5337
DW= 2.1892
F= 6.4862
Folasılık= 0.0039
** %5 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.16’da İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş.
-2
(INDES)’nin birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
görülmektedir. Tabloya göre İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı
104
bulunmuştur. Yani İMKB-100 endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir
etkide bulunmaktadır. Fakat modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimiz ve D2 ile
ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin birleşme olayından
anlamlı bir şekilde
etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2
değişkenlerinin etkisinin
%53.37 olduğunu göstermiştir. Analizde gölge değişken
modeline göre, F değerinin anlamlı olduğu görülmektedir.
Fiyat
INDES
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
Zaman
-0.10
-10
-8
-6
-4
0
-2
RI
2
4
6
8
10
RM
Şekil 3.13. İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş. (INDES) birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.13’de İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş. (INDES)’nin
hisse senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre;
birleşme olayından sonra 4. gün hisse getirisinde ciddi bir yükseliş görülürken, diğer
günlerde ise hisse getirisi İMKB-100 endeksi getirisine yakın bir seyir izlediği
görülmektedir.
Tablo 3.17. Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MERKO) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-3.0514
-0.9977
0.3324
RM
0.7656
3.4608
0.0030*
D1
11.2395
2.5508
0.0207**
D2
0.0047
0.0158
0.9875
R2=0.7187
DW=1.0171
F=14.4781
Folasılık= 0.000062
* %1 önem seviyesinde, **5 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
105
Tablo 3.17’de Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MERKO)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları aktarılmıştır. Buna göre İMKB-100
endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100 endeksi
değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunduğu
görülmüştür. Aynı şekilde modelimizde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde
anlamlı bulunmuştur. Bunun anlamı birleşme olayı hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve
anlamlı bir etkisinin olduğudur. Fakat D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin
birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri;
RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin
%72 civarında olduğunu
göstermiştir. F değeri modelin genel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir.
Fiyat
MERKO
60
40
20
0
-20
-40
-10
-8
-6
-4
2
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.14. Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MERKO) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.14’de Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (MERKO)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre;
birleşme faaliyetinin olduğu günlerde hisse fiyatında İMKB-100 endeksine nazaran artı
bir getiri sözkonusu iken, diğer günlerde ise hisse getirisinin endeks getirisine yakın bir
seyir izlediği görülmektedir.
106
Tablo 3.18. Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (TCELL) birleşme öncesi ve sonrası
fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0049
-1.3071
0.2086
RM
0.7151
3.5249
0.0026*
D1
0.0054
0.9890
0.3365
D2
0.3167
0.9249
0.3679
R2=0.6263
DW= 2.3129
F= 9.4986
Folasılık=0.00065
* %1 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.18’de Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (TCELL)’nin birleşme öncesi
ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları verilmiştir. Buna göre İMKB-100 endeksi
(RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100 endeksi değişkeni hisse
senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunmuştur. Modelde D1 ile ifade
edilen gölge değişkenimiz ve D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi birleşme olayından
anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM,
D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %62.6 olduğunu göstermiştir. F değeri modelin
genel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir.
Fiyat
TCELL
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.15. Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (TCELL) birleşme öncesi ve sonrası
fiyat değişimi
Şekil 3.15’de Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. (TCELL)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; 7.
gün dışında hisse getirisinin İMKB-100 endeksi getirisine yakın bir seyir izlediği
görülmektedir.
107
Tablo 3.19. Deva Holding A.Ş. (DEVA) birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi
regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0168
-1.8934
0.0754
RM
0.6501
1.7762
0.0936***
D1
0.0155
1.2450
0.1003***
D2
0.0714
0.1421
0.3887
R2= 0.5991
DW= 2.1824
F= 2.6564
Folasılık= 0.0814
*** %10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.19’da Deva Holding A.Ş. (DEVA)’nin birleşme öncesi ve sonrası
fiyat değişimi regresyon sonuçları aktarılmıştır. Tabloya göre İMKB-100 endeksi (RM)
istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100 endeksi değişkeni hisse senedi
fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunmuştur. Aynı şekilde modelde D1 ile
ifade edilen gölge değişkenimizde anlamlı bulunmuştur. Bunun anlamı birleşmenin
hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkisinin olduğudur. Fakat D2 ile
gösterilen İMKB-100 endeksi’nin birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği
görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin
etkisinin %32 civarında olduğunu göstermiştir. Analizde gölge değişken modeline
göre, F değerinin anlamlı olduğu görülmektedir.
Fiyat
DEVA
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
Zaman
2
4
6
8
10
RM
Şekil 3.16. Deva Holding A.Ş. (DEVA) birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.16’da Deva Holding A.Ş. (DEVA)’nin hisse senetlerinin birleşme öncesi
ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre; hisse getirisinde birleşme öncesi -
108
2. gün ile birleşmeden sonra 1. ve 3. gün kayda değer artışlar görülmüştür. Diğer günler
hisse getirisi İMKB-100 endeksi getirisine yakın bir seyir izlemiştir.
Tablo 3.20. Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. (SILVER) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
0.2142
1.1182
0.3492
RM
1.4132
4.4128
0.0013*
D1
0.1080
0.7923
0.0991***
D2
-0.2312
-0.2187
0.3641
R2= 0.6415
DW= 2.1520
F= 6.5423
Folasılık= 0.0541
* %1 önem seviyesinde ve *** %10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.20’de Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. (SILVER)’nin birleşme
öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları görülmektedir. Tabloya göre;
İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani İMKB-100
endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine anlamlı bir etkide bulunmaktadır. Aynı
şekilde modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde anlamlı bulunmuştur. Bunun
anlamı birleşme faaliyeti hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide
bulunmuştur. Fakat D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin birleşme olayından
anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri; RI değişkenine RM,
D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %64.15 olduğunu göstermiştir. Gölge değişken
modeli analizine göre, F değerinin anlamlı olduğu tespit edilmiştir.
Fiyat
SILVER
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-10
-8
-6
-4
-2
RI
0
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.17. Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. (SILVER) birleşme öncesi ve sonrası
fiyat değişimi
109
Şekil 3.17’de Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. (SILVER)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; hisse
getirisinde -10. gün ile birleşme öncesi -2. gün başlayıp birleşme sonrası 4. güne kadar
devam eden ciddi artışlar görülmektedir. Diğer günler ise hisse getirisi İMKB-100
endeksi getirisine yakın bir seyir izlemiştir.
Tablo 3.21. Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş. (ACIBD) birleşme öncesi
ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
0.0001
0.0138
0.9891
RM
1.0856
2.2384
0.0389**
D1
0.0188
1.0899
0.0909***
D2
-0.9108
-1.0054
0.3288
R2= 0.5274
DW=2.8424
F=2.5154
Folasılık=0.0929
** %5 önem seviyesinde ve *** %10 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.21’de Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş. (ACIBD)’nin
birleşme öncesi ve sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçlarını görülmektedir. Buna
göre İMKB-100 endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmüştür. Yani
İMKB-100 endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide
bulunmuştur. Aynı şekilde modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimizde anlamlı
bulunmuştur. Bunun anlamı birleşmenin hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı
bir etkisinin olduğudur.
Ama D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi’nin birleşme
olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2 değeri ise RI
değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin
%31 civarında olduğunu
göstermiştir. F değeri modelimizin genel olarak anlamlı olduğunu göstermektedir.
110
Fiyat
ACIBD
0.15
0.10
0.05
0.00
-0.05
-0.10
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.18. Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş. (ACIBD) birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi
Şekil 3.18’de Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş. (ACIBD)’nin hisse
senetlerinin birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Şekle göre; hisse
getirisinde birleşme öncesi -5. ve -1. günler ile birleşme sonrası 3., 5. ve 8. günler
İMKB-100 endeksi getirisine nazaran fazla getiriler sözkonusu iken, diğer günler ise
hisse getirisi endeks getirisiyle uyumlu hareket etmeye çalışmıştır.
Tablo 3.22. Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. (AKENR ) birleşme öncesi ve sonrası
fiyat değişimi regresyon sonuçları
Değişkenler
Katsayılar
t İstatistiği
Olasılık
Sabit
-0.0029
-0.7528
0.4618
RM
0.8662
3.5460
0.0025*
D1
0.0044
0.8050
0.4319
D2
-0.1122
-0.2747
0.7868
R2= 0.5127
DW= 2.4200
F= 5.9638
Folasılık= 0.0057
* %1 önem seviyesinde istatistiksel anlamlılığı göstermektedir.
Tablo 3.22’de Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. (AKENR)’nin birleşme öncesi ve
sonrası fiyat değişimi regresyon sonuçları gösterilmiştir. Buna göre İMKB-100 endeksi
(RM) istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmüştür. Yani İMKB-100 endeksi
değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide bulunmuştur. Fakat
modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimiz ve D2 ile ifade edilen İMKB-100
endeksi birleşme olayından anlamlı bir şekilde etkilenmediği görülmüştür. Modelde R2
111
değeri; RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisinin %51.27 olduğunu
göstermiştir. Gölge değişken modeli analizine göre, F değerinin anlamlı olduğu tespit
edilmiştir.
Fiyat
AKENR
0.02
0.01
0.00
-0.01
-0.02
-0.03
-10
-8
-6
-4
-2
0
RI
2
4
6
8
10
Zaman
RM
Şekil 3.19. Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. (AKENR ) birleşme öncesi ve sonrası
fiyat değişimi
Şekil 3.19’da Akenerji Elektrik Üretim A.Ş. (AKENR)’nin hisse senetlerinin
birleşme öncesi ve sonrası fiyat hareketleri görülmektedir. Buna göre; hisse getirisinde
birleşmeden sonra 6. gün ve takip eden günlerde İMKB-100 endeksinden fazla getiriler
sözkonusu iken, diğer günlerde hisse getirisi endeks getirisiyle uyumlu hareket etmeye
çalıştığı görülmektedir.
.
112
SONUÇ
Yapılan
literatür
çalışması
sonunda;
şirket
birleşmelerinin
dünyada
küreselleşmenin hız kazanmasıyla birlikte cazip bir büyüme şekli olduğu sonucuna
ulaşılmıştır. Teknolojik gelişmeler sayesinde tüm dünyada sıkı bir entegrasyon meydana
gelmiştir. Bunun neticesinde rekabet artmış ve firmalar hem yaşamlarına devam etmek
hem de mevcut karlılık düzeylerini korumak veya arttırmak için şirketler birleşerek
büyüme stratejisi izlemeye başlamışlardır. Birleşme faaliyeti ulus firmaları arasında
olabileceği gibi, uluslararası firmalarla ulus firmaları arasında gerçekleştirilebilir. Bu
her iki durumdada amaç, birleşmenin meydana getireceği sinerjik etkilerden
faydalanmaktır.
Bu konuda yapılan çalışmalar; şirket birleşmelerinden birleşen tarafların her
zaman istedikleri sinerjik etkilere ulaşamadıklarını göstermiştir. Hatta bazen çok büyük
hayal kırıklığına uğranılmaktadır. Bunun bir nedeni olarak birleşme sürecine gereken
önemin verilmemesi gösterilebilir. Birleşmelerden istenilen sonucun elde edilmesi için
aday işletmenin tespiti, değerlenmesi ve görüşme aşamalarında acele etmeden gerekli
analiz ve çalışmalar büyük bir titizlikle yürütülmelidir.
Literatür çalışmasından çıkarılan başka bir sonuç ise; şirket birleşmesi sürecinde
çok iyi planlama yapılması gerektiğidir. Çünkü iyi planlanmayan birleşme
faaliyetlerinin çoğu beklenilen olumlu etkilerden öte hüsranla sonuçlanabilmektedir. Bu
bağlamda, öncelikle birleşme amaçları ortaya konulmalı, daha sonra sırasıyla yapılacak
birleşme faaliyetleri planlanmalı, iyi bir şekilde birleşilecek aday işletme araştırılıp
seçimi yapılmalı ve aday işletmenin değeri doğru olarak belirlenmesi gerekmektedir.
Ayrıca işletme hem kendi durumu hemde birleşmeden beklentilerini dikkate alarak
ödeme yöntemini dikkatle belirlemesi nakit yönetimi açısından önemlidir.
Dünyada gerçekleştirilen birleşme faaliyetleri incelendiğinde; genellikle
birleşmelerin belirli özellikler taşıyan dalgalar halinde gerçekleştiği görülmektedir. Her
bir birleşme dalgasının kendine özgü bir takım özellikleri vardır. Örneğin bir birleşme
dalgasında yatay birleşmeler sıklıkla görülürken, bir diğerinde dikey birleşmeler, bir
başkasında karma birleşmeler sıklıkla görülmektedir.
Ülkemizde 1980’lerden sonra meydana gelen ekonomik gelişmeler, dışa açılma
politikaları, coğrafik konum, ucuz işgücü ve son yıllarda Avrupa Birliği’ne giriş
sürecinin hız kazanması ve artan acımasız rekabet vb. bir takım tetikleyici etkenler
sayesinde birleşme faaliyetleri hem önem kazanmış hem de bu faaliyetlerde büyük
artışlar yaşanmıştır. Hatta son yıllarda özellikle yabancı menşeli çokuluslu firmalarla
113
ulus firmalarımız arasında çok sayıda birleşme gerçekleştirilmiştir. Son birkaç yılda da
finans sektörünün birleşmelerde başı çektiği gözlemlenmektedir.
Her bir ülkede şirket birleşmeleri konusunda yasal düzenlemeler olduğu gibi
ülkemizde de farklı kanunlarımızda birleşmelerin yasal çerçevesi belirlenmiştir.
Çalışmanın uygulama bölümünde; şirket birleşmelerinin hisse senedi fiyatlarına
etkisi İMKB’de işlem gören şirketler arasında 2004, 2005 ve 2006 yıllarında birleşme
faaliyetini gerçekleştirmiş olan 82 şirket anakütle olarak seçilmiş ve bu anakütleyi
temsil edecek örnek kütle sayısı;
formülü kullanılarak belirlenmiştir. Formülde birleşme sonrasında hisse senedi
fiyatlarının artma ihtimali (P) 0.90, birleşme sonrasında hisse senedi fiyatlarının
artmama ihtimali (Q)(1-P), 0.10 olarak belirlenmiş, %10 önem düzeyinde %10 hata
payı ile anakütleyi temsil edecek örnek büyüklüğü 19 olarak bulunmuştur. Analizler bu
19 firma üzerinde yapılmıştır. Analize tabi tutulan 19 firmadan 13’ü satınalan şirket,
6’sı ise hedef şirket konumundadır.
Analizde birleşme olayının hisse senedi fiyatlarına -getirilerine- etkisi gölge
değişken modeli kullanılarak tespit edilmeye çalışılmıştır.
Analiz sonuçlarına bakıldığında:
İMKB-100 endeksi değişkeni (RM);
i. %1 önem seviyesinde 1 hedef şirket ve 5 satınalan şirkette,
ii. %5 önem seviyesinde 4 satınalan şirkette,
iii. %10 önem seviyesinde 4 hedef şirkette,
istatistiksel olarak anlamlı sonuçlara ulaşılmıştır.
Toplam 5 hedef şirket ve 9 satınalan şirket olmak üzere 14 şirkette İMKB-100
endeksi (RM) istatistiksel olarak anlamlı bulunmuştur. Yani toplam 14 şirkette İMKB100 endeksi değişkeni hisse senedi fiyatı üzerine pozitif ve anlamlı bir etkide
bulunmuştur.
Modelde D1 ile ifade edilen gölge değişkenimiz, yani birleşme öncesi ve
sonrasının hisse senedi fiyatı üzerine etkisini ölçen gölge değişkenimiz,
i. %5 önem seviyesinde 2 hedef şirkette,
ii. %10 önem seviyesinde 3 hedef şirket ve 5 satınalan şirkette,
istatistiksel olarak anlamlı sonuçlara ulaşılmıştır.
114
Toplam 5 hedef şirket ve 5 satınalan şirket olmak üzere 10 şirkette D1
değişkenimiz anlamlı bulunmuştur. Bunun anlamı birleşmenin 10 hisse senedi fiyatı
üzerine pozitif ve anlamlı bir etkisinin olduğu şeklindedir.
Geriye kalan 1 hedef şirket ve 8 satınalan şirkette D1 değişkenimiz anlamsız
bulunmuştur. Yani bu 9 şirkette birleşme olayı kısa vadede hisse fiyatı üzerinde bir
etkisi olmamıştır.
Görüldüğü gibi hedef şirketler birleşme olayından daha pozitif etkilenmiş,
olaydan sonra hisse fiyatları yeni denge noktalarına ulaşmıştır.
Modelde D2 ile ifade edilen İMKB-100 endeksi değişkeni;
Sadece 2 hedef şirkette %5 önem seviyesinde istatistiksel olarak anlamlı
bulunmuştur. Yani D2 değişkeni sadece 2 hedef şirkette birleşme olayından anlamlı bir
şekilde etkilenmiştir.
Kalan 4 hedef ve 13 satınalan şirkette ise anlamsız bulunmuştur. Yani İMKB100 endeksi değişkeni bu birleşme olaylarından anlamlı bir şekilde etkilenmemiştir.
Modelde R2 değeri;
RI değişkenine RM, D1 ve D2 değişkenlerinin etkisi hedef şirketlerde %51 ile
%71 arasında değişirken, satınalan şirketlerde bu oran %12 ile %69 arasında
değişmektedir.
Gölge değişken modeli analizimiz sonucunda, 6 hedef şirketin tamamında ve 9
satınalan şirkette F değerinin anlamlı olduğu belirlenmiştir. 4 satınalan şirkette ise F
değeri anlamsız bulunmuştur.
Sonuç olarak; şirket birleşmelerinde hedef şirketin hisse fiyatları bu olaydan
kayda değer bir şekilde etkilenmektedir. Birleşme olayından sonra olayın pozitif
etkisiyle hisse fiyatları yeni denge noktalarına gelmektedir. Satınalan şirketlerde durum
biraz farklı olup; bazı birleşmelerde hisse fiyatı olaya tepkisiz kalırken bazılarında azda
olsa tepki verildiği tespit edilmiştir. Birleşmelere tepkiler hem hedef şirketlerde hem de
satınalınan şirketlerde olayı takip eden birkaç gün içerisinde verildiği belirlenmiştir.
115
KAYNAKÇA
A.Sing; Capital Account Liberalization, Free Long Term Capital Flows, Financial
Crises and Economic Development, ESRC Centre For Business Research,
University of Cambridge Working Paper, No:245, December 2002.
Akay Hüseyin; İşletme Birleşmeleri ve Muhasebesi, Yaylım Matbaası, 1997.
Arnold Glen; Corporate Financial Management, Second Edition, London, Prentice Hall,
2002.
Arslan Halil Bader; “Şirket Birleşme ve Satın Almalarında İnsan Kaynakları Ayrıntılı
İnceleme Süreci”, Active Dergisi, Mart-Nisan 2003, s. 1-8.
-----------------; Şirket Evliliklerinde Başarısızlığın Temel Nedenleri, Active Yönetim
Dergisi, Temmuz-Ağustos 2001, s. 44.
Aydın Nurhan; “Birleşme ve Satın Almalarda Şirket Değerlemesi”, Editörler: Sumer
Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004. s.
193-211.
-----------------; İşletmelerin Birleşmelerinde Finansal Analiz ve Bir Uygulama Örneği,
Ankara, TOBB Yayın No:Genel 150, Ar-Ge 62, 1990.
Baye Michael R, Beil Richard O.; Managerial Economics and Business Stragery,
Richard D. Irwin, Inc., The Research Institute of Industrial Economics, 1994.
Berk Niyazi, Finansal Yönetim, 5. Baskı, İstanbul,Türkmen Kitapevi, 2000.
Bolak Mehmet; Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 2. Bası, Beta
Basım, 1994.
Cahit Paksoy; Küreselleşme Sürecinde Şirket Birleşmeleri ve Telekominikasyon
Sektöründe Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Yönetim ve Organizasyon Bilim
Dalı, 2004.
Ceylan Ali;İşletmelerde Finansal Yönetim, Bursa, Ekin Yayınları, 2000.
Civan Mehmet ve Ekşi İbrahim Halil; Kobi’lerde Yeniden Yapılanma ve Bu Bağlamda
Şirket Birleşmeleri İle İlgili Bir Uygulama, 5. Orta Anadolu İşletmecilik
Kongresi, Küreselleşme ve İşletmeler, 15-17 Haziran 2007, Tokat, Sözkesen
Matbaacılık, Ankara, s. 395-403.
Çukur Sadık ve Eryiğit Resul; Banka birleşmeleri ve devralma olaylarının borsadaki
etkisi, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Sayı 243, Haziran 2006, s. 96-108.
116
Diyarbakıroğlu Z. Nursel, Şirket Birleşmelerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve
Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Muhasebe
Finansman Anabilim Dalı, 1996.
Diyarbakıroğlu Z. Nursel; Şirket Birleşmelerinin Firma Değerine Etkisinin Analizi ve
Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Gazi Üniversitesi Muhasebe
Finansman Anabilim Dalı, 1996.
DPT; Rekabet Hukuku ve Politikası, Yedinci Beş Yıllık Kalkınma Planı Özel İhtisas
Komisyonu Raporu, Ankara, 1994.
Ercan Metin Kamil ve Ban Ünsal; -Değere Dayalı İşletme Finansı- Finansal Yönetim,
Gazi kitabevi, 2005.
Erdoğan Muammer; İşletme Finansmanı, Diyarbakır, Dicle Üniversitesi Diyarbakır
MYO. Yayın No:2, 1990.
Ernst &Young Kurumsal Finansman Danışmanlığı; Birleşme ve Satın alma İşlemleri
2003,2004,2005,2006 Raporları.
Erol Eren; Stratejik Yönetim ve İşletme Politikası, İstanbul, 5. Baskı, Beta, 2000.
Ertaş C. Fatih; “Küreselleşme Sürecinde Türkiye’de Şirket Birleşmeleri”, İktisatİşletme ve Finans Dergisi, Ocak 1998.
Eugene F. Brigham; Finansal Yönetimin Temelleri, C:I, Ankara, Ankara Üniversitesi
Rektörlüğü Yayınları, 1996.
-----------------; Efficent Capital Markets :A Review of Theory and Emprial Works,
Journal of Finance, Vol:XXV No:2, 1970.
Finansal Forum Gazetesi; “şirket birleşmeleri için önümüzü açın” başlıklı
yazı,16/01/2000.
Gökbel Doğan; “Farklı Ülke Şirketleri Arasındaki Birleşmelerin Türk Hukukundaki
Vergisel Sonuçlarının Avrupa Birliği Hukuku İle Karşılaştırılması”, Editörler:
Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi,
2004, s. 23-48.
Gökbel Serpil Altınırmak; Birleşmelerde Başarı Başarısızlık, Editörler: Sumer Haluk,
Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 213230.
Gönülaçan Pınar; İşletmelerde Birleşme Yöntemleri ve Bir Uygulama Örneği, Dokuz
Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans
Tezi, İzmir, 1998.
117
Gujarati Damodar N.; Çevirenler: Ümit Şenesen, Gülay Günlük Şenesen, Temel
Ekonometri, İstanbul, Literatür Yayıncılık, 1999.
Hacımehmetoğlu Volkan; Şirket Birleşmeleri ve Devralma Üzerine Bir Çalışma,
Kocaeli Üniversitesi, Sosyal Bilimler enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans
Tezi, Kocaeli, 2000.
İMKB Üye İşleri Arşivi “Dünyada ve Türkiyede Birleşmeler”
İpekten O.Berna; Sermaye Piyasası, Erzurum, Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari
Bilimlar Fakültesi Z. F. Fındıkoğlu Araştırma Merkezi Ders Notu Yayın No: 214,
1999.
Karayalçın Yaşar; Muhasebe Hukuku, Genişletilmiş 2. Baskı, Ankara, Banka ve Ticaret
Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayın No:216, 1988.
Karcıoğlu Reşat; Konsern (Holding) İşletmelerde Konsolide Finanasal Tabloları
Düzenleme İlkeleri, Erzurum, Atatürk Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimlar
Fakültesi Z. F. Fındıkoğlu Araştırma Merkezi Yardımcı Ders Notları: 174, 1993,
s. 2-5.
Koçel Tamer; İşletme Yöneticiliği, Beta Yayınevi, 7. Baskı, 1999.
Mandacı Pınar Evrim; “Şirketlerin birleşme ve satın alma duyurularının hisse senedi
fiyatları üzerine etkileri”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, Sayı 225, Aralık
2004, s. 119-124.
Orhan Çelik; Şirket Birleşmeleri ve Birleşmelerde Şirket Değerlemesi, Turhan Kitabevi,
Ankara, 1999.
Ömer Dinçer; Stratejik Yönetim ve İşletme Politikası, Beta, İstanbul, 1996.
Öndeş Turan; “Finansal Sinerji – Kobi’lere Ortaklık Önerisi”, EKEV Akademi Dergisi,
Sayı:30, Kış 2007, s. 299-310.
Örten Remzi, Hasan Kaval ve Aydın Karapınar; Türkiye Muhasebe- Finansal
Raporlama Standartları :TMS-TFRS, Ankara, Gazi Kitapevi, 2007.
Özdemir Akmut; Şirket Değerleme, Seminer Notu, Ankara,1997.
Özer Hüseyin; Nitel Değişkenli Ekonometrik Modeller -Teori ve Bir Uygulama-, Nobel
Yayın Dağıtım, Ankara, Mayıs 2004.
-----------------; Üniversite Öğrencilerinde Cep Telefonu Yaygınlık ve Kullanım
Araştırması, Atatürk Üniversitesi Yayın No: 940, İİBF Yayın No: 107, Araştırma
Serisi No: 91, Erzurum, 2004.
118
Öztin Akgüç; Finansal Yönetim, Yenilenmiş 7. Baskı, Muhasebe Enstitüsü Yayın
No:65, İstanbul, 1998.
Öztürk R. Ceyda; “Şirket Birleşmelerinin Sermaye Piyasaları ve Hisse Senedi
Yatırımcısı Açısından İncelenmesi”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut,
Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s.265-284.
Poroy Reha, Tekinalp Ünal ve Çamoğlu E.; Ortaklıklar ve Kooperatif Hukuku,
Güncelleştirilmiş 6. Bası, İstanbul, Beta Yayınevi, 1995.
Rees Bill; Financial Analysis, University of Strathclyde, UK, Prentice Hall, 1990.
Rodoplu Gültekin; Para ve Sermaye Piyasaları, Isparta, Tuğra Ofset, 2004.
Sağlam Nejdet ve Şengel Salim; “Şirket Birleşmeleri ve Muhasebeleştirilmesi”,
Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa
Yayınevi, 2004, s. 305-326.
Sarıca Sevilay; “Birleşmeler, birleşmelerin nedenleri ve uluslar arası boyutu”, İktisat
İşletme ve Finans Dergisi, Sayı 248, Kasım 2006, s.33-50.
Sarıkamış Cevat; “Şirket Birleşmelerinde Pay Senedi Değerinin Belirlenmesi,
Muhasebe ve Finansman Dergisi”, Sayı 2, Nisan 1999, s. 14-17.
Sevim Adnan; “Şirket Birleşmelerinde Kurumsal Kaynak Planlaması (Enterprise
Resources Planning-ERP)’nin Önemi”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner
Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 327-360.
Süel Hasan; “Şirket Değerlemesi”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Ankara, Aralık
1995, s. 51-61.
Sümer E. Handan; “Türk Bankacılık Sisteminde 1980 Sonrası Gerçekleştirilen
Birleşmeler Üzerine Bir Değerlendirme”, İktisat Dergisi, Şubat-Mart’99, Sayı:
387.
Taner Berna ve Akkaya G. Cenk; Sermaye Piyasası, İzmir, Mart 2004.
Tarakçı H.; Mükellefiyetin Sona Ermesi ve Kurumlaşma, Adapazarı, Değişim
Yayınları, 1995.
Tarı Recep; Ekonometri, Gözden Geçirilmiş ve Genişletilmiş 3. Baskı, İstanbul, Kocaeli
Üniversitesi Yayın No:172, 2005.
Tekinalp Ünal, Gümrük Birliğinin Türk Hukuku Üzerinde Etkileri, İstanbul Üniversitesi
Hukuk Fakültesi Mecmuası, Cilt:LV, Sayı:1, 1995.
Türk Hikmet Sami; Ticaret Ortaklarının Birleşmesinde Nevilerin Aynı Olması Koşulu,
Ankara, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma Enstitüsü Yayın No:186, 1986.
119
-----------------; Ticaret Ortaklıklarının Birleşmesi, Banka ve Ticaret Hukuku Araştırma
Enstitüsü Yayın No:185, Ankara, 1986.
Türko R. Metin; Finansal Yönetim, İstanbul, Alfa Yayınevi, 1999.
W. Peter Slusser and Rory Riggs; Payment Modes and Acquisition Currencies, The
Mergers and Acquisitions Handbook, Der: Milton L. Rock, New York, Mc GrawHill Book Company, 1987.
Weston, V. Fred ve Weaver Samuel C.; Merger Restructuring and Corporate Control,
Englewood Cliffs, Prentice Hall, 1990.
Yanlı Veliye; “Sermaye Piyasası Kanunu Açısından Anonim Şirket Birleşmeleri”,
Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1. Baskı, Alfa
Yayınevi, 2004, s. 73-110.
Yasaman Hamdi; Anonim Ortaklıkların Birleşmesi, BTHKAE, Ankara, 1987.
Yılgör Ayşe Gül; “Şirket Birleşme, Ele Geçirme ve Satın Alma İşlemlerinin Finansal
Çerçevesi”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri, 1.
Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 381-409.
Yılmaz A. Lerzan; “Türk ve AT Hukukunda Teşebbüslerin ve Bankaların Birleşme ve
Devralınmaları”, Editörler: Sumer Haluk, Pernsteiner Helmut, Şirket Birleşmeleri,
1. Baskı, Alfa Yayınevi, 2004, s. 137-168.
Yılmaz Aslan; Türk Rekabet Hukukunun Temel İlkeleri ve Bir Kanun Önerisi, Bursa,
Ezgi Kitapevi Yayınları, 1992.
Yörük Nevin ve Ban Ünsal; “Şirket Birleşmelerinin Hisse Senedi Fiyatlarına
Etkisi:İMKB’de İşlem Gören Gıda Sektörü Şirketlerinde Birleşme Etkisinin
Analizi”, Muhasebe ve finansman Dergisi, Sayı: 30, Nisan 2006, s. 88-101.
Yükçü Süleyman ve diğerleri; Finansal Yönetim, İzmir, 1999.
Zeybek Yasemin; Borçlanarak Gerçekleştirilen Şirket Satınalmaları, Ankara, Sermaye
Piyasası Kurulu Yayın No:28, 1996.
120
KANUNLAR
Borçlar Kanunu
Gelir Vergisi Kanunu
Katma Değer Vergisi Kanunu
Kurumlar Vergisi Kanunu
Rekabetin Korunması Hakkında Kanun
Sermaye Piyasası Kanunu
Türk Ticaret Kanunu
WEB SİTELERİ
http://ekutup.dpt.gov.tr/hukuk/oik432/o432.pdf, 27/02/2007.
http://www.angelfire.com/co2/muratdinc, 15/12/2006.
www.Msxlabs.org.Ekonomi.Şirket Birleşmeleri, 10/12/2006.
w w w _ b u s i n e s s t o m o r r o w _ n e t.htm, 02/12/2006.
www.canaktan.org/hukuk/rekabet-hukuk/globallesm.htm, 18/02/2007.
www.baktabul.com/ekonomi-isletme/26232-sirket-birlesmeleri.html,
18/02/2007.
www.imkb.gov.tr, 04/04/2007.
121
EK-I
Birleşmeyi Gerçekleştiren Şirketlerin SPK’ya Yaptıkları Özel Durum Açıklamaları:
TARİH: 27/02/2004
HABER: AYGAZ
Aygaz A.Ş.’nin 27.02.2004 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
İlgi: 23 Temmuz 2003 tarih, 02,404/145.2 sayılı özel durum açıklaması.
31 Ekim 2003 tarih, 02.511/145.2 sayılı özel durum açıklaması.
31 Aralık 2003 tarih, 02.588/145.2 sayılı özel durum açıklaması
Yönetim Kurulumuz 26 Şubat 2004 tarihli toplantısında, The BOC Group Plc ve BOC
Nominees Ltd.'e ait % 50 oranındaki Birleşik Oksijen Sanayi A.Ş. hisselerinin
15.250.000 Euro bedelle satın alınmasına, 2003 yılı Temmuz ayında başlayan
görüşmelerin öngörülen süreden uzun sürmesi ve bu sürede Birleşik Oksijen Sanayi A.Ş.
aktiflerinde meydana gelen artışı da değerlendirerek karar verdi.
Sözkonusu hisselerin Şirketimiz tarafından satınalınması ile ilgili ödeme nakden
gerçekleşmiş olup devir işlemleri en kısa sürede tamamlanacaktır.”
TARİH:15/04/2004
HABER: EREGL
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.’nin 15.04.2004 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Özelleştirme Yüksek Kurulu'nun 07.04.2004 tarih ve 2004/30 sayılı kararına istinaden %
100 hissesi Şirketimize devredilen Divriği-Hekimhan Madenleri Sanayi ve Ticaret
A.Ş.'nin hisse devir sözleşmesi T.C. Başbakanlık Özelleştirme İdaresi Başkanlığı ile
Şirketimiz arasında 15.04.2004 tarihinde imzalanmıştır.”
122
TARİH:24/11/2004
HABER: GLYHO
Global Yatırım Holding A.Ş.’nin 24.11.2004 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
% 99,99'una sahip olduğumuz Global Altyapı Hizmetleri ve İşletmecilik A.Ş. ünvanlı
iştirakimiz, Kuşadası Limanı'nın işletme hakkına sahip olan Ege Liman İşletmeleri
A.Ş.'nin sermayesini temsil eden hisse senetlerinin toplam % 65'inin toplam 13.000.000
USD bedel ile devralınması konusunda Akfen Holding A.Ş., Avrasya Yatırım Holding
A.Ş. ve Ege Ticaret Ltd.Şti. ile mutabakata varmıştır.
Hisse devirlerinin gerçekleşmesi ile Ege Liman İşletmeleri A.Ş.'nin ortakları % 65 hisse
ile Global Altyapı Hizmetleri ve İşletmecilik A.Ş., % 27,5 hisse ile Royal Caribbean
Cruises Ltd. ve % 7,5 hisse ile Marvel Investments S.A. olacaktır.
Ege Liman İşletmeleri A.Ş.'nin tüm ortaklarının ve kreditör International Finance
Corporation'ın (IFC) hisse devirlerine yönelik izinlerinin alınması amacıyla ilgili şirket
ve kuruluşlara gerekli ihbarlar bugün itibariyle yapılacaktır. Hisse devirleri sözkonusu
izinlerin alınması şartına bağlı olup, hisse devir işlemleri sözkonusu izinlerin alınmasını
müteakip tamamlanacaktır.”
TARİH: 01/12/2004
HABER: KRDMD
Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş.’nin 01.12.2004 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
İlgi: 29.11.2004 tarihli Özel Durum Açıklamamız.
Şirketimiz tarafından yapılan ilgi özel durum açıklamamızda belirtilmiş olan Şirketimiz
bağlı ortaklığı Erdemir Madencilik Sanayi ve Ticaret A.Ş.'nin % 10 hissesinin Karabük
123
Demir Çelik San. ve Tic. A.Ş.'ne satışı ile ilgili olarak Hisse Satış Anlaşması 30.11.2004
tarihinde imzalanmış ve Kardemir tarafından gereken ödeme yapılmıştır.”
TARİH:16/12/2004
HABER: ENKAI
Enka İnşaat ve Sanayi A.Ş.’nin 16.12.2004 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
15.10.2004 tarihli özel durum açıklamamız doğrultusunda, 4283 sayılı Yasa çerçevesinde
Yap İşlet Modeli ile Adapazarı, Gebze ve İzmir doğalgaz çevrim santrallarini
gerçekleştirmiş olan Adapazarı Elektrik Üretim Limited Şirketi, Gebze Elektrik Üretim
Limited Şirketi ve İzmir Elektrik Üretim Limited Şirketi hisselerinin % 16'sının satın
alınması ile ilgili işlemler tamamlanmış olup mevcut % 74 olan ortaklık payımız % 90'a
yükselmiştir.
Şirketlerin kalan %10 hisselerinin de 2005 yılının Aralık ayında 50.8 milyon ABD Doları
bedelle satın alınması konusunda yabancı ortağımız InterGen ile mutabakat
sağlanmıştır.”
TARİH: 05/05/2005
HABER: GIMA
Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. ile ilgili olarak Carrefoursa Carrefour Sabancı
Ticaret Merkezi A.Ş.'nden gelen 05.05.2005 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Şirketimiz, Carrefoursa Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş. ile Fina Holding A.Ş.,
Finans Finansal Gayrimenkul Geliştirme İnşaat ve Yatırım A.Ş. ve Finans Finansal
Kiralama A.Ş. arasında, Gima Gıda ve İhtiyaç Maddeleri T.A.Ş. (Gima) hisselerinin
satışı hususunda 3 Mayıs 2005 tarihinde bir "Hisse Alım ve Satım Sözleşmesi"
imzalanmıştır.
124
Bu Sözleşme çerçevesinde,
A)
Fina
Holding
A.Ş.
sahibi
olduğu
sermayenin
%10'una
tekabül
eden
10.000.000.000.000.- TL. Nominal değerde 10.000.000.000 adet Borsada dolaşımda
bulunmayan GİMA hissesini Carrefoursa Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş.' ye
20.000.000 $ (Amerikan Doları) bedelle aracı kurum kullanılmaksızın 3 Mayıs 2005
tarihinde devretmiştir.
B) Şirket sermayesinin %50,178'ine tekabül eden 50.178.632.000 adet hisse Fina grup
şirketleri tarafından toplam 100.357.264 $ (Amerikan Doları) bedelle Carrefoursa
Carrefour Sabancı Ticaret Merkezi A.Ş.'ye devredilecek olup, devir işleminin
gerçekleşmesi çeşitli önkoşulların yerine getirilmesi ve gerekli izinlerin alınmasına
bağlıdır.
Bu nedenle şu an için Şirketimizin, çağrıda bulunup bulunmayacağı konusunda alınmış
bir kararı yoktur.”
TARİH:12/08/2005
HABER: KOZAD
Koza Davetiye Mağaza İşletmeleri ve İhracat A.Ş.’nin 12.08.2005 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
0Koza Altın Şirketi Mastra Madencilik A.Ş.'nin Dedeman Grubuna ait % 50 hissesini
1.500.000 USD'ı nakden ödenmek 2.000.000 USD'ı ise 10 ayda ödenmek üzere toplam
3.500.000 USD'na satın almıştır. Grubumuz böylelikle Mastra Madencilik A.Ş.'nin %
100 sahibi olmuştur.
1Mastra Madencilik A.Ş.; ait olan Altın Madeninde 426.000 Ons yaklaşık 185 milyon
USD üretime hazır görünür altın rezervi bulunmaktadır. Yapılacak sondaj aramaları ile
bu rezervin artması beklenmektedir.
2Gümüşhane'de kurulacak tesisin bir yıl içinde faaliyete geçmesi hedeflenmektedir.
3Koza Altın Şirketi'nin Ovacık tesisinde Haziran ve Temmuz ayları ihracat tutarı
11.570.972 USD olarak gerçekleşmiştir. (Haziran 2005'de 4.966.615,44 USD iken
Temmuz 2005'de 6.604.357,05 USD'ı olmuştur.) Koza Altın şirketi mevcut en iyi
teknolojiyi kullanarak en üst çevre standartları ile Dünya'nın örnek altın madeni olma
vasfını sürdürmektedir.”
125
TARİH:02/09/2005
HABER: DOHOL
Doğan Şirketler Grubu Holding A.Ş.’nin 02.09.2005 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
İştiraklerimizden
417.450.000
YTL
ödenmiş
sermayeli
Petrol
Ofisi
A.Ş.'nin
sermayesinde T. İş Bankası A.Ş. ve iştiraklerine ait olan hisselerin tamamının
Şirketimizce satın alınması için görüşmelere başlandığı 29.08.2005 tarihli özel durum
açıklamamızla duyurulmuştur.
Yapılan görüşmeler neticesinde, Petrol Ofisi A.Ş.'nin sermayesinde T. İş Bankası A.Ş.'ne
ait toplam 150.099.673,315 YTL nominal değerli (A/B) grubu, Camiş Yatırım Holding
A.Ş.'ne ait toplam 16.905.377,762 YTL nominal değerli (A/B) grubu ve Camiş
Madencilik A.Ş.'ne ait toplam 16.905.377,775 YTL nominal değerli (A/B) grubu olmak
üzere, toplam 183.910.428,852 YTL nominal değerli (A/B) grubu hisselerin (Şirket
sermayesinin % 44,06'sı) toplam 616.000.000 ABD Doları bedelle Şirketimize
devredilmesi konusunda 02.09.2005 tarihinde Hisse Satış Sözleşmesi imzalanmıştır.
Karşılıklı varılan mutabakat neticesinde A ve B grubu paylar için farklı bir fiyat
hesaplanmamıştır. Toplam satış bedelinin peşinatını oluşturan 316.000.000 ABD Doları
tutarındaki kısmı 02.09.2005 tarihi itibariyle peşin ödenmiş olup, satış bedelinin kalanı
ilgili sözleşme çerçevesinde vadelere bağlanmıştır.
Devralınan hisselerle birlikte Petrol Ofisi A.Ş.'nin sermayesindeki payımız % 44,31'den
%88,36'ya yükselmiş olup, Sermaye Piyasası Kurulu'nun Seri:IV, No:8 sayılı "Halka
Açık Anonim Ortaklıklar Genel Kurullarında Vekaleten Oy Kullanılmasına ve Çağrı
Yoluyla Vekalet Veya Hisse Senedi Toplanmasına İlişkin Esaslar Tebliği"nin 17'inci
maddesi uyarınca, Petrol Ofisi A.Ş.'nin Şirketimiz dışındaki ortaklarının ellerinde
bulundurdukları toplam 48.586.553 YTL nominal bedelli A Grubu hisse senetleri için
çağrıda bulunmak üzere Sermaye Piyasası Kurulu'na müracaat edilecektir.
126
TARİH:12/10/2005
HABER: GLYHO
Global Yatırım Holding A.Ş.’nin 12.10.2005 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
İştirakimiz, Global Menkul Değerler A.Ş.’nin % 20 oranındaki paylarının İtalya’da
yerleşik Banca IMI S.p.A.’ya devri ile oluşacak ortaklık yapısı değişikliğine izin
verilmesi talebinin, Banca IMI S.p.A.’nın İtalya Merkez Bankasından alacağı izin
yazısının Sermaye Piyasası Kurulu’na iletmesi kaydıyla olumlu karşılanmasına karar
verildiği bildirilmiştir.”
TARİH:25/11/2005
HABER: GLYHO
Global Yatırım Holding A.Ş.’nin 24.11.2005 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Şirketimiz ile Banca IMI S.p.A arasında Global Menkul Değerler A.Ş.'nin % 20 tutarında
hissesinin satış ve devrine ilişkin olarak 29 Eylül 2005 tarihinde imzalanmış olan hisse
satış ve devir anlaşması çerçevesinde %20 oranındaki hissenin devri işlemleri 24 Kasım
2005 tarihi itibariyle tamamlanmıştır.”
24/10/2005
HABER: TUPRS
Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. ile ilgili olarak Borsa Başkanlığı'nca istenen
açıklamaya
cevaben
gelen
Rekabet
Kurumu'nun
24.10.2005
tarih
ve
B.50.0.REK.0.05.00.00/120/931 sayılı yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“İlgi: 21.10.2005 tarihli yazınız.
Kurumumuz kayıtlarına 07.09.2005 tarih ve 6231 sayı ile intikal eden Özelleştirme
İdaresi Başkanlığı'nca gönderilen başvuruda, Tüpraş'daki % 51 oranındaki Özelleştirme
127
İdaresi Başkanlığı'na ait hissenin blok satış yöntemiyle özelleştirilmesi işlemine izin
verilmesi talebine ilişkin bildirimde bulunulmuştur.
Rekabet Kurulu'nun 21.10.2005 tarih ve 05/71 sayılı toplantısında;
Tüpraş'da % 51 oranındaki Özelleştirme İdaresi Başkanlığı'na ait hissenin blok satış
yöntemiyle özelleştirilmesi işlemine ilişkin olarak, 20.10.2005 tarihinde yapılan ilk
oylama sonucunda aşağıda yer verilen 2., 3. ve 4. maddeler karara bağlanmış olup 1.
Madde için yapılan oylama sonucunda 4054 sayılı Kanun'un 51. maddesinin 1. fıkrası
uyarınca karar yeter sayısının oluşmadığı anlaşıldığından, bu defa 4054 sayılı Kanun'un
51. maddesi uyarınca 20.10.2005 tarihinde yapılan ilk oylama ve 21.10.2005 tarihinde
yapılan ikinci oylama sonucunda;
Özelleştirme kapsam ve programında bulunan Tüpraş'ın % 51 oranındaki Özelleştirme
İdaresi Başkanlığı'na ait hissesinin blok satış yöntemiyle özelleştirilmesi için yapılan
ihalede en yüksek teklif sahipleri olan;
-Koç Shell Ortak Girişim Grubu
-Indian Oil Corp. Ltd./Çalık Enerji San. ve Tic. A.Ş. Ortak Girişim Grubu
-Ordu Yardımlaşma Kurumu Genel Müdürlüğü
için, Rekabet Kurumu'na 1998/4 sayılı "Özelleştirme Yoluyla Devralmaların Hukuki
Geçerlilik Kazanabilmeleri İçin Rakebet Kurumuna Yapılacak Ön Bildirimlerde ve İzin
Başvurularında Takip Edilecek Usul ve Esaslar Hakkında Tebliğ" çerçevesinde yapılan
izin başvurusunun, "4054 sayılı Rekabetin Korunması Hakkında Kanun" ve 1997/1 sayılı
"Rekabet Kurulu'ndan İzin Alınması Gereken Birleşme ve Devralmalar Hakkında
Tebliğ" çerçevesinde değerlendirilmesi neticesinde;
1)Tüpraş'ın Koç Shell Ortak Girişim Grubu tarafından devralınmasının, Tüpraş'ın rafinaj
pazarındaki mevcut hakim durumunu güçlendireceği ancak bu durumun, "İzmir
Rafinerisi'nde yeralan LPG ithaline yönelik tesislerin, PROTOKOL çerçevesinde
yürütülen uygulamaya ilave olarak, 3 yıl boyunca dağıtım şirketlerinin doğrudan ithalat
yapabilmelerine de olanak tanıyacak şekilde kullanıma açılması" halinde, rekabetin
önemli ölçüde azaltılması sonucunu doğurmayacağına ve bu koşulla işleme izin
verilmesinde sakınca bulunmadığına;
2)Tüpraş'ın, Indian Oil Corporation Limited Çalık Enerji Sanayi ve Ticaret A.Ş. Ortak
Girişim Grubu tarafından devralınmasının 4054 sayılı Kanun'un 7. Maddesi ve bu
Kanun'a dayanılarak çıkarılan 1997/1 sayılı "Rekabet Kurulu'ndan izin Alınması Gereken
Birleşme ve Devralmalar Hakkında Tebliğ" kapsamında izne tabi olduğuna, ancak işlem
sonucunda 4054 sayılı Kanun'un 7. Maddesinde belirtilen nitelikte hakim durum
128
yaratılmasının veya mevcut hakim durumun güçlendirilmesinin ve böylece ilgili
pazarlarda rekabetin önemli ölçüde azaltılmasının sözkonusu olmadığına, dolayısıyla
işleme izin verilmesinde sakınca bulunmadığına,
3)Tüpraş'ın, Ordu Yardımlaşma Kurumu tarafından devralınmasının da 4054 sayılı
Kanun'un 7. Maddesi ve bu Kanun'a dayanılarak çıkarılan 1997/1 sayılı "Rekabet
Kurulu'ndan izin Alınması Gereken Birleşme ve Devralmalar Hakkında Tebliğ"
kapsamında izne tabi olduğuna, ancak işlem sonucunda 4054 sayılı Kanun'un 7.
Maddesinde belirtilen nitelikte hakim durum yaratılmasının veya mevcut hakim durumun
güçlendirilmesinin ve böylece ilgili pazarlarda rekabetin önemli ölçüde azaltılmasının
sözkonusu olmadığına, dolayısıyla işleme izin verilmesinde sakınca bulunmadığına,
4)Rafinaj dışındaki ilgili ürün pazarları bakımından, alıcılardan hiçbirinin Türkiye'de
faaliyetinin bulunmaması nedeniyle, bu pazarlar bakımından yoğunlaşma olmadığına;
karar verilmiştir.
Bilgilerinize rica ederim.
Mustafa PARLAK
Başkan
TARİH:21/12/2005
HABER: CMENT
Çimentaş İzmir Çimento Fabrikası Türk A.Ş.’nin 21.12.2005 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu tarafından 10.10.2005 tarihinde yapılan açık artırmada
Şirketimiz tarafından ihalesi kazanılan Lalapaşa Çimento Ticari ve İktisadi
Bütünlüğü'nün Şirketimiz'e devrine izin verilmesi konusunda Rekabet Kurumu'na
yapılan başvuru Rekabet Kurulu'nun 20.12.2005 tarihli kararı ile onaylanmış ve devir
işlemine izin verilmiştir. İhalenin sonuçlanması ise Tasarruf Mevduatı Sigorta Fon
Kurulunun ihalenin onaylanmasına ilişkin kararı ile gerçekleşecektir.”
129
TARİH:22/12/2005
HABER: CIMSA
Çimsa Çimento Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin 21.12.2005 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu tarafından satışa çıkartılan ve 11.10.2005 tarihinde
yapılan ihale sonucu kazanmış olduğumuz Standart Çimento Ticari ve İktisadi Bütünlüğü
ile ilgili 11.10.2005 tarihinde yaptığımız özel durum açıklama formunda belirttiğimiz
Rekabet Kurulu'ndan alınacak izin ile ilgili olarak Rekabet Kurumundan yapılan
açıklamada devir işlemine izin verildiği belirtilmiştir.”
TARİH:15/03/2006
HABER: INDES
İndeks Bilgisayar Sistemleri Müh. San. ve Tic. A.Ş.’nin 15.03.2006 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Şirketimiz Tasfiye Halindeki Karadeniz Örme Sanayi A.Ş. hisselerinin % 99.99'unu
15.000.000 USD'ye satın almıştır. Tasfiye sürecinde olan şirketin aktifinde, arsa ve
binalar mevcut olup, pasif ve yükümlülüklerinde ise operasyonel borç dışında, borç ve
taahhüdü bulunmamaktadır. Şirketimizin esas amacı ilgili şirketin aktifinde yer alan
39.761 metrekare arsalar üzerine kurulmuş, 18.969 metrekare kapalı alanı bulunan
gayrimenkulün satın alınmasıdır. İlgili gayrimenkulün her türlü özellik ve nitelikleri
büyük bir lojistik merkezi olmaya son derece uygundur. İş planlarımız doğrultusunda söz
konusu şirketin bir lojistik şirketine, ayrıca ilgili gayrimenkulün 2006 yılı 3. çeyreğinde
büyük bir lojistik merkezi haline dönüştürülerek faaliyete başlanması hedeflenmektedir.
Satın alınan şirket ve araziye ilişkin özet bilgiler aşağıya çıkarılmıştır.
1) Hisseleri satın alınan Tasfiye Halindeki Karadeniz Örme Sanayi A.Ş. tasfiye
sürecinden çıkarılarak ünvan ve iştigal konularında değişiklik yapılması planlanmaktadır.
Bu değişiklikler sonucu ilgili şirket öncelikle; İndeks Bilgisayar A.Ş. Datagate Bilgisayar
130
Malzemeleri A.Ş.; Neteks İletişim Ürünleri Dağıt. A.Ş. ve Neotech Teknolojik Ürünler
A.Ş.'ye lojistik hizmet vermeyi hedeflemekte, sonrasında ise bilişim teknolojileri
konusunda faaliyet gösteren diğer şirketlere de ayrıca lojistik hizmet verilmesi
planlanmaktadır Sadece yukarıdaki şirketlerin 2005 yılında yaklaşık 7.5 milyon adet
teknoloji ürünü dağıttığı düşünüldüğünde orta ölçekli bir lojistik şirketinin dağıtım
ölçeğine ulaşılacaktır.
2) Değerleme, Sermaye Piyasası Kurulu tarafından Gayrimenkul Değerleme Şirketleri
Listesinde yer alan Ekol Gayrimenkul Değerleme ve Danışmanlık A.Ş. tarafından
yapılmıştır. 28.02.2006 tarih ve Referans no: 2006/Öİ/022 sayılı değerleme raporuna
göre gayrimenkule 20.095.000 YTL rayiç değer takdir edilmiştir.
3) Gayrimenkulün bulunduğu bölge önemli bir ulaşım aksı içerisinde bulunmaktadır.
İstanbul içi dağıtım açısından Asya yakasına ve TEM otoyoluna yakın oluşu önemli bir
lojistik imkanı kazandırmaktadır. Türkiye'nin finans merkezi olarak kabul edilen ve hızlı
büyüyen Maslak bölgesine yakınlığı ise, ilerideki fiyat artışlarından olumlu yönden
etkileneceğine işarettir. İstanbul'da bilişim firmalarının % 70'ine yakınının konuşlandığı
bölgelere çok yakın olması lojistik kabiliyetini hızlandıracaktır.
4) Bu yatırımımızla gerek şirketimizin gerekse bağlı ortaklıklarımız ile iştiraklerimizin
bilişim sektöründeki tedarikçilerine de lojistik hizmetleri verilmesinin yanı sıra, iş
planlarımızın içerisinde olan üretim tesisi ve ihracat faaliyetleri yapılmasına da olanak
sağlayacaktır.”
TARİH: 28/03/2006
BORSA BAŞKANLIĞI DUYURUSU: MERKO
Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş. (Şirket)’nin sermayesinin 20.377.128,03 YTL’ndan
27.150.000 YTL’na artırılması dolayısıyla ihraç edilecek toplam 6.772.871,97 YTL
nominal değerli hisse senetleri (Şirket sermayesinin % 24,95’i),
Sermaye Piyasası
Kurulu’nun 04.10.2005 tarih ve 93/1200 sayılı kararı ile Kurul kaydına alınmış olup,
mevcut Şirket ortaklarının rüçhan haklarının kısıtlanması suretiyle, 01.02.2006 tarih ve
246 sayılı Toptan Satışlar Pazarı Genelgesi’nin “İşlem Fiyatı” başlıklı 7/A-a maddesine
uygun olarak Sermaye Piyasası Kurulu’nun 17.02.2006 tarih ve 8/164 sayılı toplantısında
verilen izin ile belirlenen 1 YTL nominal değerli bir hisse için 1 YTL’lik fiyattan,
131
Yunanistan’da yerleşik Aetna SA ünvanlı tüzel kişiye tahsisli olarak satışı, Ak Yatırım
Menkul Değerler A.Ş. (alıcı ve satıcı üye) aracılığıyla 29.03.2006 tarihinde Toptan
Satışlar Pazarı’nda (TSP) gerçekleştirilecektir.
Hisse senetlerinin Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. nezdinde depo edildiği 22.03.2006
tarihli Günlük Bülten’de Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. duyuruları bölümünde
yayımlanmış olup, Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:I, No:26 sayılı Tebliği’nin Ek:2
maddesine göre TSP’nda satış tarihi itibariyle, “Borsa’da İşlem Gören” statüsüne
geçecektir.
Söz konusu hisse senetleri üzerlerinde 2005 yılı kar payı kuponları bulunmadığından,
“Yeni” olarak ayrı bir sırada işlem görecektir.
TOPTAN SATIŞLAR PAZARI'NDA 29.03.2006 TARİHİNDE GERÇEKLEŞTİRİLECEK
İŞLEME İLİŞKİN BİLGİLER
Hisse Senetleri Satışa Konu
Merko Gıda Sanayi ve Ticaret A.Ş.
Şirket’in Ünvanı
1. Satışa
Konu
Hisse
Sermaye artırımı yoluyla ihraç edilecek hisse senetleri
Senetleri
Satılacak Payların Nominal
6.772.871,97 YTL (%24,95)
Tutarı ve Sermayeye Oranı
Alıcının Unvanı
Aetna SA
İşleme Aracılık Edecek
Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (alıcı ve satıcı üye)
Kuruluş
132
İşlem Fiyatı
1 YTL (İşlem fiyatı; TSP Fiyat Tespit Formu’nda
belirtilen, 01.02.2006 tarih ve 246 sayılı TSP
Genelgesi esaslarına göre belirlenen 1,17-1,75 YTL
fiyat aralığının dışında kalmakla birlikte, Sermaye
Piyasası
Kurulu’nun
21.02.2006
tarih,
B.02.1.SPK.0.13-274/2515 sayılı yazısı uyarınca,
işlem fiyatı 1 YTL olarak belirlenmiştir).
TSP Genelgesi’ne Göre
1,17 – 1,75 YTL
Fiyat Marjları
MERKO GIDA SANAYİ VE TİCARET A.Ş.’NİN
İŞLEM ÖNCESİ VE İŞLEM SONRASI ORTAKLIK YAPISI
İŞLEM ÖNCESİ
Ortağın
Adı,
Soyadı/Ünvanı
Aetna SA
Sermaye Payı
İŞLEM SONRASI
Oran (%)
(YTL)
Sermaye Payı
Oran %
(YTL)
-,-
-,-
6.772.871,97
24,95
Merko Holding A.Ş.
6.098.106,66
29,93
6.098.106,66
22,46
Duncan John Blake
1.842.800,00
9,04
1.842.800,00
6,79
Dimitrios Nomikos
1.222.627,68
6,00
1.222.627,68
4,50
Petros Nomikos
1.222.627,68
6,00
1.222.627,68
4,50
Marios Minas Nomikos
1.222.627,68
6,00
1.222.627,68
4,50
Maria Nomikou
405.760,30
1,99
405.760,30
1,49
133
Mehmet Hakan Severge
2.668,03
0,01
2.668,03
0,01
Panagiotis H. Vangis
100,00
0,00
100,00
0,00
Diğer
8.359.810,00
41,03
8.359.810,00
30,79
Toplam
20.377.128,03
100,00
27.150.000,00
100,00
TARİH:12/05/2006
HABER: TCELL
Yapı ve Kredi Bankası A.Ş.’nin 12.05.2006 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
İlgi: 29.09.2005 ve 17.04.2006 tarihli özel durum açıklamalarımız.
Çukurova Holding A.Ş. ile Bankamız arasında 28.09.2005 tarihinde imzalanan A-Tel
Opsiyon Sözleşmesi tahtında; 7 milyon YTL nominal değerli (şirket sermayesinin
%50’si) A-Tel Pazarlama ve Servis Hizmetleri A.Ş. hisse senetlerinin 150.000.000 ABD
Doları bedelle Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş.’ye devredilmesine ilişkin Hisse Satış
Anlaşması bugün imzalanmış olup, hisse devri gerekli izinlerin alınmasını müteakiben
gerçekleştirilecektir.”
TARİH:13/07/2006
HABER: DEVA
Deva Holding A.Ş.’nin 13.07.2006 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Deva Holding A.Ş.'nin 12.07.2006 tarihinde yapılan yönetim kurulu toplantısında;
Deva Holding A.Ş. bağlı ortaklıkları portföyündeki Deva hisselerinin Advent Pharma
Holding SARL'ye devri ile ilgili sözleşmenin 7 Temmuz 2006 tarih ve 24 sayılı yönetim
134
kurulu kararı ile feshedilmesi üzerine, yapılan temas ve çalışmalar sonucunda iştiraklerin
portföyünde bulunan hisselerin International Pharma Ltd. şirketine aşağıdaki şartlarla;
a) Beherinin itibari değeri 1.000 TL (0,001 YTL) olan 3 adet A grubu hisse için toplam
3.300.000 ABD Doları (1 hisse için 1.100.000 ABD Doları); beherinin itibari değeri
1.000 TL (0,001 YTL) olan 12 adet B grubu hisse için toplam 1.800.000 ABD Doları (1
hisse için 150.000 ABD Doları) ve toplam 8.591.975.309 C grubu hisse için toplam
69.595.000 YTL (1.000 hisse için 8,1 YTL) nakit (bloke çekle) ve peşin olarak, aşağıda
dökümü yapılan şekilde devredilmesine:
Devreden Bağlı Ortaklık
Hisse Adedi
A Grubu
Depa İlaç Aktif Maddeleri San. ve Paz. A.Ş.
B Grubu
9
C Grubu
3.095.596.509
Carlo Erba İlaç Sanayi ve Ticaret A.Ş.
150.000.000
Detaş Ambalaj ve Kimya Sanayi A.Ş.
2.855.722.800
Sayat Sağlık Yatırımları ve Ticaret A.Ş.
1.005.553.600
Evma Ev İhtiyaç Maddeleri Sanayi A.Ş.
3
3
1.485.102.400
Toplam
3
12
8.591.975.309
b) Deva Holding A.Ş. bağlı ortaklıkları aktifinde yukarıdaki devir işleminin
gerçekleşmesinden sonra Depa İlaç Aktif Maddeleri San. ve Paz. A.Ş. aktifinde kalan
8.678.649.771 C grubu hissesi, Carlo Erba İlaç Sanayi ve Ticaret A.Ş. aktifinde kalan
4.558.472.400 C grubu hissesi ile Sayat Sağlık Yatırımları ve Ticaret A.Ş. aktifinde
kalan 920.000.000 C grubu hissesinin, yukarıda bahsedilen hisse devir sözleşmesinin
imzalanmasını takiben en geç 4 ay içinde tamamlanacak detaylı inceleme çalışması (Due
Diligence) sonucuna bağlı olarak devredilmesine,
Bu devirler için International Pharma ile Deva Holding A.Ş., Depa İlaç Aktif Maddeleri
San. ve Paz. A.Ş., Carlo Erba İlaç Sanayi ve Ticaret A.Ş., Detaş Ambalaj ve Kimya
Sanayi A.Ş., Sayat Sağlık Yatırımları ve Ticaret A.Ş. ve Evma Ev İhtiyaç Maddeleri
Sanayi A.Ş. arasında akdedilmek üzere son şekli verilmiş olan Hisse Alım Sözleşmesi ve
ekleri değerlendirilerek; teklifte yer alan hisse devirlerine onay verilmesine, ilgili tüm
sözleşmelerin ekleri ve diğer evrak ile akdedilmesine, işlemin tamamlanması için gerekli
tüm formalitelerin yerine getirilmesine ve bu hususta gerekli kararların alınması ve
gerekli işlemlerin yapılması hususunun iştiraklere bildirilmesine karar verilmiştir.”
135
TARİH:14/07/2006
HABER: DEVA
Deva Holding A.Ş.’nin 14.07.2006 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
14.07.2006 tarihli basında; Deva Holding A.Ş.'nin bağlı ortaklarının protföyünde bulunan
Deva hisse senetlerinin % 17,9'luk kısmının yeniden Advent Pharma'ya devredildiği
konusundaki haberler gerçeği yansıtmamaktadır.
13.07.2006 tarihli özel durum açıklamamızda belirtildiği üzere bağlı ortakların
portföyünde bulunan Deva hisse senetlerinin tamamının International Pharma Ltd.'ye
devri konusunda sözleşme imzalanmış olup, sözleşme gereği toplam % 47,39 oranındaki
hisselerin % 17,9'lık kısmı peşin ve nakit tahsilat sonucu ilgili firmaya devredilmiştir.
Bakiye 29,49'luk kısım Due Diligence çalışması sonucunda göre işlem yapılacaktır. Söz
konusu şirketin Advent Pharma ile herhangi bir ilişkisi bulunmamaktadır.
Bu açıklama SPK'nın Seri: VIII, No:39 sayılı Tebliğinin 8. maddesi uyarınca
yapılmıştır.”
TARİH:14/07/2006
HABER: SILVR
Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş.’nin 14.07.2006 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Açıklanacak Özel Durum/Durumlar: Gümüş-Mak Endüstri ve Ticaret A.Ş. firmasının
hisselerinin satın alınması.
Şirketimiz Silverline Endüstri ve Ticaret A.Ş. yönetim kurulu bugün (13.07.2006)
yapılan toplantıda Gümüş-Mak Endüstri ve Ticaret A.Ş.'nin 344.000 nominal değerdeki
%86 çoğunluk hissesinin İbrahim Aygül'den toplam 2.717.600
YTL bedelle (1 YTL nominal değerdeki beher hissesi 7,90 YTL'den) bu karar tarihinden
itibaren bir hafta içinde satın alınarak işlemlerin tamamlanmasına, satın alma bedelinin
136
nakden ödenmesine, bu husus ile ilgili olarak şirketimizce yapılacak ilk genel kurul
toplantısında ortaklarımızın bilgilendirilmesine oy birliği ile karar vermiştir.
Şirket hisselerinin satın alınmasıyla ilgili fiyat tespit raporu yaptırılmıştır.
2005 yılı bağımsız denetimden geçmiş finansal tablolarına göre 312.823 YTL net dönem
karı elde etmiş bulunan Gümüş-Mak Endüstri ve Ticaret A.Ş.'nin faaliyet konusunu
mutfak aspiratörü, elektrikli elektiriksiz ve bilumum polyester, plastik, metal ve ahşap
mutfak gereçleri ile bunların yedek parçaları, her nevi makine kalıp, motor, bilumum
metal aksesuar üretim ve ticareti oluşturmaktadır. Şirketin toplam 112 çalışanı
bulunmaktadır.”
TARİH:04/08/2006
HABER: ACIBD
Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş.’nin 04.08.2006 tarihli yazısı aşağıya
çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
Şirketimiz, yiyecek içecek servisi, lojistik ve organizasyon hizmetleri alanında faaliyet
gösteren Aplus Hastane Otelcilik Hizmetleri A.Ş.’nin % 40 oranında hissesini nominal
bedel üzerinden toplam 20.000 YTL karşılığında devralmıştır. Devir sonrasında oluşan
yeni ortaklık yapısı aşağıdaki gibidir.
Eski Sermaye Yapısı
Ortak Adı
Sermaye Tutarı YTL
Hisse Oranı
Mehmet Ali Aydınlar
37.500
0,75
Hatice Seher Aydınlar
12.497
0,25
E.Erhan Aydınlar
1
0,00
E. Gökalp Baş
1
0,00
Bilge Baş
1
0,00
50.000
100,00
Toplam
Yeni Sermaye Yapısı
Ortak Adı
Acıbadem Holding A.Ş.
Sermaye Tutarı YTL
20.000
Acıbadem Sağlık Hizmetleri ve Ticaret A.Ş.20.000
Hisse Oranı
0,40
0,40
137
Mehmet Ali Aydınlar
9.998
0,20
Hatice Seher Aydınlar
1
0,00
Mehmet Kerem Aydınlar
1
0,00
50.000
100,00
Toplam
İştirak Edilen Şirketin Son Yıllık Bilanço Tarihi İtibariyle;
31.12.2005
Aktif Toplamı (YTL)
555.611
Özsermaye Toplamı (YTL)
138.309
Net Dönem Kar/Zararı (YTL)
(4.130) “
TARİH:30/11/2006
HABER:
AKENR
Akenerji Elektrik Üretim A.Ş.’nin 29.11.2006 tarihli yazısı aşağıya çıkarılmıştır.
“Konu: Sermaye Piyasası Kurulu’nun Seri:VIII, No: 39 sayılı Tebliği uyarınca yapılan
açıklamadır.
1) Şirketimiz merkez nakli yapılarak merkezi İstanbul, Beyoğlu, Gümüşsuyu, Miralay
Şefik Bey Sok., No: 13, K: 4 Oda No 1'e nakledilen ve İstanbul Ticaret Sicili
Memurluğu'nun 607030/554612 sicil sayısında kayıtlı (eski Kahramanmaraş, Ticaret
Sicili Memurluğu'nun 7237 sicil numarasında kayıtlı) Akkur Enerji Üretim Ticaret ve
Sanayi A.Ş.'nin sermayesinin % 99'una tekabül eden 198.000 adet hisse senedini
EPDK'nın izni uyarınca hisse devir bedelini nakden ve tamamen ödemek suretiyle
devralmıştır.
Bu şirketin sermayesinin % 1'ine tekabül eden 2.000 adet hisse senetlerinden, 360 adedi
Ali Raif Dinçkök, 280 adedi Ömer Dinçkök, 320 adedi Raif Ali Dinçkök, 240 adedi
Ayça Dinçkök, 240 adedi Gamze Dinçkök, 240 adedi Mutlu Dinçkök ve 320 adedi ise
Alize Dinçkök tarafından devralınmıştır.
2) Akkur Enerji Üretim Ticaret ve Sanayi A.Ş.'nin yönetim kuruluna üç yıl süreyle görev
yapmak üzere Raif Ali Dinçkök, Remzi Önder Karaduman ve Gamze Dinçkök
murakıplığa ise İlknur Boracı seçilmiştir.
3) Akkur Enerji Üretim Ticaret ve Sanayi A.Ş.'nin Enerji Piyasası Düzenleme
Kurumu'nun 19.09.2006 tarihli ve 27023 sayılı yazısı ile uygun bulunmuş yatırımlarının
bilgileri aşağıda arz edilmiştir.
138
•
T.C. Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu'nun 03.03.2005 tarihli, EÜ/445-1/518 nolu
ve 35 yıl süreli üretim lisanslı Adıyaman ilinde kurulması planlanan 18,88
MWm/17,54 MWe kurulu gücündeki Burç Bendi ve Hidroelektrik Santrali projesi
için öngörülen toplam yatırım tutarı 27.347.000 YTL'dir.
•
T.C. Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu'nun 07.09.2006 tarihli ve 909/8, 909/9 sayılı
kararları ile 49 yıl süreli üretim lisansı verilmesi uygun bulunan ve Adana ilinde
kurulması planlanan 25,64 MWm/24,61 MWe gücündeki Feke-I Hes ve 149,57
MWm/143,38 MWe gücündeki Feke-II Hes Projesi için öngörülen toplam yatırım
tutarı 254.054.500 YTL (Feke-I Hes için 37.178.000 YTL, Feke-II Hes Projesi için
216.876.500 YTL)'dir.
4) EPDK'ya sunulan termin programları çerçevesinde Feke-I Hes Projesi için inşaat
öncesi dönem 16 ay, inşaat dönemi 24 ay olmak üzere toplam 40 aylık tesis tamamlama
süresi, Feke-II Hes Projesi için inşaat öncesi 16 ay ve inşaat dönemi 36 ay olmak üzere
toplam 52 aylık tesis tamamlama süresi, Burç Bendi ve Hes Projesi için 42 aylık tesis
tamamlama süresi belirlenmiştir. Ancak, termin programlarının detaylandırılması
yapılacaktır.
5) Bu üç proje için EPDK tarafından mevzuat çerçevesinde belirlenen asgari sermaye
ihtiyacının karşılanabilmesi amacı ile hisseleri devralınan şirketin sermayesinin
5.000.000,00 YTL'den 42.300.000,00 YTL'ye artırılmasına karar verilmiş ve yönetim
kurulumuzun aldığı karar uyarınca sermaye artırımına iştirak oranımızda katılınarak,
artan sermayenin hissemize düşen 36.927.000,00 YTL'lik kısmı nakden taahhüt
edilmiştir.”
139
EK-II
Birleşmeyi Gerçekleştiren Şirketlerin Hisse Senedi ve İMKB-100 Endeksi Günlük
Kapanış Fiyatları:
AYGAZ
2,89
2,88
2,88
2,82
2,88
2,78
2,74
2,7
2,68
2,7
2,72
2,74
2,72
2,82
2,78
2,78
2,84
2,88
2,97
2,95
2,86
2,82
İMKB-100
18885
19000
19325
19010
19480
18600
18600
18280
18500
18710
18770
18890
18785
19350
19170
19015
19165
19500
19490
19800
19380
19365
EREGL
2,35
2,33
2,34
2,34
2,35
2,31
2,27
2,27
2,24
2,24
2,22
2,21
2,26
2,29
2,29
2,28
2,3
2,23
2,13
2,11
2,1
1,9
İMKB-100
20190
20320
20485
20330
20270
20040
19420
19500
19260
19100
18680
18690
19270
19935
19530
19270
19430
18580
18220
18230
17740
18020
KRDMD
0,64
0,64
0,65
0,64
0,63
0,64
0,64
0,64
0,63
0,63
0,61
0,6
0,62
0,61
0,6
0,6
0,58
0,57
0,58
0,59
0,58
0,58
İMKB-100
22545
22620
22185
22105
22565
23130
23175
22930
23470
23515
23465
23290
22800
22485
22560
23150
23010
23050
23075
22625
22680
22945
ENKAI
4,19
4,08
4,05
4,05
4,08
4,02
3,91
3,89
3,75
3,86
3,86
3,94
4,05
4,05
4,85
4,13
4,11
4,02
4,11
4,05
4,05
4,05
İMKB-100
23290
22800
22485
22560
23150
23010
23050
23075
22625
22680
22945
23635
23420
23290
23935
24360
24340
24045
24525
24430
24535
24590
140
TÜPRS
İMKB-100
GLYHO
İMKB-100
19,29
19,64
19,46
19,38
19,81
19,72
19,72
20,41
20,15
20,06
19,72
19,46
19,29
19,72
19,89
20,15
20,41
19,89
20,24
20,24
19,98
20,06
31475
31270
31040
31960
32790
33150
33830
33750
33850
34710
34100
34170
34100
34170
34325
34865
35125
35315
35650
35250
36180
36910
0,96
0,99
0,98
1,02
0,99
1,01
1,03
1,08
1,07
1,06
1,12
1,06
1,12
1,09
1,11
1,12
1,21
1,23
1,22
1,26
1,48
1,46
33830
33750
33850
34710
34100
34170
34320
34865
35125
35315
35655
35250
36180
36910
36760
36620
37495
38090
38300
38570
38130
38915
ÇİMSA
İMKB-100
İNDES
İMKB-100
7,99
7,99
8,08
8,17
7,95
7,95
7,77
7,9
7,86
7,81
7,9
7,99
7,95
7,95
7,99
8,26
8,48
8,65
8,43
8,43
8,48
8,56
38570
39130
38915
38440
38590
37500
38200
37740
37870
37630
37715
37960
37730
38210
38350
38920
39140
39015
39220
39840
39780
39790
2,7
2,71
2,7
2,73
2,66
2,58
2,36
2,47
2,41
2,46
2,38
2,46
2,41
2,42
2,41
2,46
2,49
2,68
2,74
2,63
2,94
2,94
47015
47490
46890
46365
46000
43890
42340
42860
42520
44345
42905
43235
44050
44690
44430
44330
44530
43270
42710
41740
42510
42940
141
TRCELL
İMKB-100
DEVA
İMKB-100
6,97
6,97
6,89
6,74
6,58
6,54
6,74
6,93
6,78
6,7
6,81
6,89
6,74
6,81
6,5
6,03
6,07
5,87
5,64
5,13
5,4
5,21
45280
45350
44745
43750
43880
44030
44410
44650
44250
44210
44710
44560
43600
43710
41970
40270
41045
40440
39640
36350
37235
36100
8,48
8,23
8,48
8,48
8,43
8,48
8,04
7,89
7,5
7,3
7,5
7,45
7,35
7,84
7,54
7,54
7,2
7,2
7,05
7,35
7,1
7,15
33130
31950
32470
33210
34030
35450
35455
36480
35385
35700
36200
36150
35955
35815
35010
33830
32700
33715
33550
35310
34990
34960
AKENR
5,25
5,15
5,15
5,2
5,25
5,2
5,4
5,5
5,4
5,45
5,25
5,4
5,15
5,15
5,25
5,4
5,5
5,6
5,6
5,45
5,35
5,25
İMKB-100
46860
44985
43530
44260
45080
44820
44680
44700
45100
45055
44820
45140
44900
45540
45860
46075
46210
46370
46425
46240
46200
46930
GIMA
1,92
2,15
2,14
2,19
2,2
2,16
2,21
2,1
2
2,08
1,95
2,06
2,24
2,44
2,8
2,64
2,52
2,47
2,37
2,42
2,6
2.6
İMKB-100
24420
24730
24800
24480
24070
23520
23590
24250
24130
24560
25100
24950
24700
24690
24660
25115
25325
24920
24850
25200
24330
24350
142
GLOBAL(2004)
İMKB-100
KOZA
İMKB-100
23000
23100
23050
23000
23200
23150
23320
23000
23380
23420
23400
23500
23370
23480
23550
23410
23240
23150
23200
23130
23050
23000
2,64
2,64
2,63
2,6
2,55
2,5
2,6
2,64
2,55
2,66
2,68
2,8
2,79
2,81
2,82
2,83
2,85
2,84
2,87
2,88
2,87
2,88
29500
29400
29280
29000
28790
28640
28700
28400
28220
28300
28250
28200
28180
28220
28300
28450
28630
28590
28790
28900
28880
29000
DOHOL
İMKB-100
CMENT
İMKB-100
1,48
1,47
1,49
1,48
1,49
1,5
1,54
1,49
1,45
1,53
1,55
1,7
1,71
1,71
1,73
1,74
1,75
1,77
1,76
1,78
1,77
1,78
29000
28050
29030
29080
30050
30020
31010
31300
31500
31450
31650
31700
32000
32050
32400
32525
32640
32850
32800
32920
32900
33000
13,85
13,9
13,8
13,85
13,8
13,75
13,7
13,8
13,9
14,1
14,3
14,45
14,5
14,55
14,5
14,6
14,65
14,65
14,75
14,85
14,9
14,9
39000
38880
38920
38850
38800
38675
38525
38550
38450
38400
38400
38500
38550
38700
38670
39000
39500
40020
40500
42080
43000
43500
0,68
0,6
0,65
0,65
0,67
0,66
0,68
0,69
0,65
0,77
0,73
0,82
0,88
0,9
0,95
0,96
0,92
0,9
0,91
0,89
0,92
0,9
143
MERKO
İMKB-100
SILVER
İMKB-100
1,37
1,36
1,35
1,33
1,34
1,34
1,32
1,3
1,35
1,5
1,68
1,8
1,78
1,81
1,82
1,82
1,84
1,86
1,87
1,88
1,89
1,89
43500
43000
42500
42530
42600
42440
42000
41725
41640
41600
41700
41650
41780
41900
42150
42340
42525
42700
42825
42900
43000
43050
0,86
0,92
0,91
0,9
0,91
0,89
0,88
0,89
0,98
1,1
1,2
1,27
1,34
1,42
1,45
1,46
1,47
1,48
1,47
1,49
1,5
1,49
34000
33925
33900
33675
33500
33000
33175
33025
32800
32825
32700
32500
32650
32900
33300
33250
33750
34050
34300
34550
35000
44925
144
ÖZGEÇMİŞ
1979 yılında Mersin’in Erdemli ilçesinde doğdu. İlk ve orta öğrenimini
memleketinde tamamladı. 1997 yılında lisans öğrenimine başladığı Atatürk Üniversitesi
İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü’nden 2001 yılında mezun oldu.
2002-2003 yıllarında Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik Stajı yaptıktan sonra 2004
yılında yüksek lisans öğrenimine başladı. 2005 yılında Atatürk Üniversitesi İktisadi ve
İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü Muhasebe ve Finansman Anabilim Dalı’nda
Araştırma Görevlisi olarak göreve başladı. Halen ilgili anabilim dalında görevine devam
etmektedir.