kredi notları ve cds ilişkisi sona mı erdi?
advertisement
2011 KREDİ NOTLARI VE CDS İLİŞKİSİ SONA MI ERDİ? Bora ÇEVİK Kıdemli İktisat Uzman Yardımcısı İKTİSADİ ARAŞTIRMALAR BÖLÜMÜ İÇİNDEKİLER 1. GİRİŞ ....................................................................................................................................3 2. KREDİ DERECELENDİRME SİSTEMİNE KAVRAMSAL BAKIŞ..............................3 3. CDS’LERE KAVRAMSAL BAKIŞ.....................................................................................5 4. BÖLGELER İTİBARIYLA KREDİ NOTLARI VE CDS SPREADLERİ .......................6 5. CDS’LERİN GÖSTERGE OLARAK KULLANILMASINA İLİŞKİN AVANTAJ VE DEZAVANTAJLAR .............................................................................................................. 11 6. ÜLKE BAZINDA SKORLAMA KAPSAMINDA KREDİ NOTLARI VE CDS SPREADLERİ ....................................................................................................................... 12 7. GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇ ...................................................................... 15 EK 1: ÜLKELERİN SKORLANMASINA YÖNELİK METODOLOJİK AÇIKLAMA ... 17 EK 2: KREDİ NOTLARI VE VIX İLİŞKİSİ ....................................................................... 19 EK 3: CDS’LER VE VIX İLİŞKİSİ ...................................................................................... 21 KAYNAKÇA .......................................................................................................................... 23 2 1. GİRİŞ Kriz öncesi dönemde kredi derecelendirme kuruluşları tarafından ülkelere yönelik yapılan değerlendirmelerin küresel piyasalardaki belirsizliklerin arttığı dönemde geçerliliğini kaybetmesi, yatırımcıların farklı göstergelere yönelmesinde etkili olmuştur. Nitekim, küresel krizin etkilerini yoğun biçimde hisseden Yunanistan’ın kredi notunun bu dönemde “A”’ gibi oldukça yüksek bir seviyeden “CCC”ye indirilmesi, piyasalarda kredi derecelendirme kuruluşlarının yaptıkları değerlendirmelerin tutarlılığına yönelik eleştirileri de beraberinde getirmiştir. Bununla birlikte, kriz öncesi volatilitenin düşük olduğu dönemde, ülkelerin kredi notları ile CDS (kredi temerrüt takası) spreadleri (risk primleri) arasında gözlenen ilişkinin piyasalardaki belirsizliklerin artmasıyla birlikte zayıfladığı yönündeki görüşler de gündeme sıklıkla gelmektedir. Bu çalışmada, kredi derecelendirme kuruluşlarının vermiş olduğu notlar ile seyri piyasalardaki gelişmeler tarafından şekillenen CDS spreadlerinin ülkelerin performansını yansıtması açısından ne ölçüde başarılı olduklarının karşılaştırılması amaçlanmaktadır. 2. KREDİ DERECELENDİRME SİSTEMİNE KAVRAMSAL BAKIŞ Kredi derecelendirme sistemi borçlu tarafın1 yükümlülüklerini yerine getirme yetkinliğini ölçen değerlendirmeler bütünüdür. Borçlanma kağıdı ihraç eden ülkelerin kredi itibarını (credit worthiness) ölçmeye yönelik değerlendirmelerde bulunan bağımsız kredi derecelendirme kuruluşlarının geçmişi 19. yüzyıla kadar uzanmaktadır. Günümüzde kredi derecelendirme pazarının büyük bir kısmı Standard&Poor’s (S&P), Moody’s ve Fitch tarafından paylaşılmaktadır. Kredi derecelendirme kuruluşları, ülkelerin değerlendirilmesi kapsamında ağırlıklı olarak ekonomik ve politik göstergelere bakmaktadır. Ayrıca, kredi derecelendirme kuruluşları ülkelerin küresel piyasalardaki dalgalanmalara karşı dayanıklılığını da göz önünde bulundurmaktadır. Bu çerçevede, ülkelere yönelik skorlama yapıldıktan sonra istisnai düzeltme faktörleri de göz önünde bulundurularak yabancı para cinsi kredi notu verilmektedir. Ülkelerin güçlü iç dinamiklere sahip olması durumunda ise yerel para cinsi kredi notu, yabancı para cinsi kredi notundan daha yüksek bir seviyede olabilmektedir. 1Kredi derecelendirme sistemi kapsamında kişi, şirket ve ülkeler hakkında daha detaylı bilgi edinilebilmektedir. 3 Kaynak: S&P Kredi derecelendirme kuruluşları, ülkelerin borç2 ödeme potansiyelini ölçmeye yönelik yaptığı analizlerin sonuçlarını “harf cinsinden” kredi notu şeklinde yayımlamaktadır. Bir ülkenin kredi notunun yüksek olması sözkonusu ülkeye yönelik düşük riskliliğe işaret etmektedir. Kredi Notları ve İşaret Ettikleri Görünüm S&P Yatırım Yapılabilir Seviye “En yüksek” seviye “Yüksek” seviye “Güçlü” ödeme kapasitesi “Yeterli” ödeme kapasitesi Spekülatif Seviye Belirsizlikler olmasına karşılık ödeme yapma olasılığı yüksek Finansal koşullarda ciddi bozulma Borç ödeme gücüne ilişkin kırılganlıklar mevcut, ödemeler olumlu ekonomik konjonktüre bağlı Borç ödeme gücüne ilişkin “yüksek” kırılganlıklar mevcut Temerrüde düşme olasılığı yüksek, ödemelerini yerine getiremeyebilir Yükümlülüklerini yerine getirememiş Moody’s Fitch AAA AA A BBB Aaa Aa A Baa AAA AA A BBB BB B Ba Ba BB B CCC Caa CCC CC Ca CC C C C D D Kaynak: S&P, Moody’s ve Fitch 2008 yılındaki krizin ardından bazı ülkelerin kredi notlarının hızlı bir şekilde indirilmiş olması kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yapılan değerlendirmelerin güvenilirliğine yönelik tartışmaları da beraberinde getirmiştir. Kredi derecelendirme kuruluşlarının, ülkeleri birbirine yakın metotlar kullanarak değerlendirmeleri farklı kurumlar tarafından verilen 2Kredi derecelendirme kuruluşları ülkelere yerli ve yabancı para cinsinden kredi notu vermektedir. Bu çalışmada, ülkelerin yabancı para cinsinden kredi notları ele alınmıştır. 4 notların benzer görünüme işaret etmesinde etkili olmaktadır. Ayrıca, kredi derecelendirme kuruluşlarının özel kurum olmaları itibarıyla yaptıkları değerlendirmelerde “yanlı” olabileceği yönündeki görüşler de sıklıkla gündeme gelmektedir. Son dönemde finansal enstrümanların giderek daha kompleks bir yapıya bürünmesine karşılık, denetleyici ve düzenleyici kurumların bu gelişmeleri tam olarak takip edememeleri de piyasalardaki kırılganlıkları artırmaktadır. Krizle birlikte önemli ölçüde itibar kaybeden kredi derecelendirme kuruluşlarının “denetlenmesi” yönündeki düzenlemelerin önümüzdeki dönemde uluslararası kamuoyunda gündeme gelebileceği düşünülmektedir. 3. CDS’LERE KAVRAMSAL BAKIŞ Küresel piyasalarda likidite ve ürün çeşitliliğinin artmasıyla birlikte yatırımcıların riskten korunmak amacıyla farklı finansal araçlara yönelme gereksinimi artmıştır. İflas riski (default risk) içeren ülke veya şirket borç senetleri üzerinden yazılan CDS’ler, bir alacaklının üçüncü bir kişiye borçlarını sigortalaması için ödediği primdir. CDS kontratları riskin, iflasın, gerçekleşmediği durumlarda alıcının (yatırımcının) satıcıya (sigortacıya) dönemsel olarak risk primi ödediği sigorta anlaşmalarıdır. Riskin gerçekleştiği durumlarda ise riski üstlenen CDS satıcısı borç senetlerinin nominal değerini karşılamakla yükümlüdür. Riskin Gerçekleşmediği Durum CDS Alıcısı Dönemsel Risk Primi Ödemesi Riskin Gerçekleştiği Durum CDS Satıcısı İlgili Borç Senedi CDS Alıcısı Borç Senedinin Nominal Değeri Borç Senedinin Teslimi CDS Satıcısı İlgili Borç Senedi 1995 yılında JP Morgan tarafından finans dünyasına tanıtılan CDS’ler uluslararası piyasalarda yaygın bir şekilde kullanılan finansal araçlardan biridir. Nitekim, 2001 yılında $0,9 trilyon seviyesinde gerçekleşen CDS piyasasındaki işlem hacmi, 2007 yılında $62 trilyon ile dünya GSYH’sinin yaklaşık 1,1 katı büyüklüğe ulaşmıştır. Küresel ekonomik krizin ardından ise varlık fiyatlarındaki düşüşün de etkisiyle CDS piyasasında gerçekleşen işlem hacmi hızlı bir şekilde gerilemiştir. CDS piyasasındaki işlem hacminin 2010 yılının ilk yarısında $26 trilyon düzeyinde gerçekleştiği tahmin edilmektedir. 5 (trilyon, $) CDS Piyasasındaki Gelişmeler (%) 120 70 60 100 CDS Piyasasındaki İşlem Hacmi 50 80 Dünya GSYH'sine Oranı 40 60 30 40 20 20 10 0 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010* *2010 yılının ilk yarısı itibarıyla yıllıklandırılmış veri Kaynak: International Swaps and Derivatives Assosication, IMF Son dönemde piyasalarda yatırımcılar tarafından yakından takip edilen CDS’ler aynı zamanda bir ülkeye ilişkin makroekonomik ve politik gelişmelere karşı duyarlı olan kısa vadeli risk göstergeleridir. Piyasalarda küresel ekonomiye veya bir ülkeye ilişkin belirsizliklerdeki artış; borç senetlerinin üzerinden yazılan, genellikle tahvillerin, CDS spreadlerine de yansımaktadır. Örneğin, son dönemde uluslararası piyasalarda İtalya’ya yönelik risk algılamasındaki ani bozulmanın etkileri, İtalyan Hazine tahvillerinin CDS spreadleri üzerinde görülmektedir. Nitekim, kamu borç sorununa ilişkin endişelerin gündeme gelmesi paralelinde İtalya’nın 5 yıllık Hazine tahvillerinin CDS spreadleri 27 Eylül 2011 itibarıyla 446 baz puan seviyesinde gerçekleşmiştir. Bu çerçevede, portföyünde $100.000’lık İtalyan Hazine tahvili bulunduran yatırımcının yılda yaklaşık $4.500’lük risk primi ödemesi gerekmektedir. 4. BÖLGELER İTİBARIYLA KREDİ NOTLARI VE CDS SPREADLERİ 2008-2011 arasındaki dönemde ülkelerin kredi notlarındaki değişim bölgeler itibarıyla incelendiğinde, Latin Amerika ülkelerinin kredi notlarının artış eğilimi sergilediği görülmektedir. Aynı dönemde, küresel krizden en yoğun biçimde etkilenen Avrupa ülkelerinde ise kredi notları hızlı bir şekilde düşürülmüştür. 2010 yılının son aylarından itibaren Afrika’da da politik belirsizliklerin artması bölge ülkelerinin kredi notları üzerinde aşağı yönlü baskı yaratmıştır. Kriz sonrasındaki dönemde not indirimlerinin hızlı bir şekilde gerçekleştiği Avrupa’da olumsuz değerlendirmelerin Yunanistan, İrlanda, Portekiz ve İzlanda’da yoğunlaştığı görülmektedir. Nitekim, bu dönemde Yunanistan’ın notu 12 basamak indirilirken, İrlanda’nın kredi notu da kredi derecelendirme kuruluşları tarafından verilen en yüksek seviye olan “AAA”dan “BBB+”ya indirilmiştir. Ayrıca, Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinin kredi notları da genel olarak aşağı yönlü 6 bir seyir izlemiştir. Bununla birlikte, Türkiye ve Estonya’nın kredi notu yükselmiştir. Kriz (risk) gerçekleştikten sonra bazı ülkelerin kredi notlarının hızlı bir şekilde indirilmesi kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yapılan değerlendirmelerin ne ölçüde sağlıklı olduğu yönündeki şüpheleri artırmıştır. Bununla birlikte, kriz sonrası dönemde güçlü bir performans sergileyen Türkiye’nin kredi notu hâlâ yatırım yapılabilir seviyenin altındadır. 2008-2011 Döneminde Avrupa’daki Kredi Notu Net Değişimleri Avrupa ülkelerinin CDS spreadlerindeki tarihsel gelişim incelendiğinde, kredi notunun hızlı bir şekilde düştüğü ülkelere yönelik risk algılamasının da bozulduğu görülmektedir. Son 1,5 yıllık dönemde, kamu borç stokunun sürdürülebilirliği ve bankacılık sektöründeki zayıflıklar gibi yapısal sorunların görüldüğü Yunanistan, Portekiz ve İrlanda’nın CDS spreadleri tarihi yüksek seviyelere ulaşmıştır. Bununla birlikte, 2010 yılında dalgalı bir seyir izleyen İtalya ve İspanya’nın CDS spreadleri son dönemde Avrupa’daki borç krizinin yayılabileceği yönündeki endişelerin etkisiyle yukarı yönlü bir seyir izlemiştir. Avrupa’nın en güçlü ekonomisi olan ve krizin etkilerinin oldukça sınırlı görüldüğü Almanya’nın CDS spreadleri bu dönemde yatay, küresel krizden etkilenen ilk Avrupa ülkesi olan İzlanda’nın CDS’leri ise ekonomik performansındaki nispi düzelmeye paralel olarak aşağı yönlü bir seyir izlemiştir. 7 (baz puan) (baz puan) Avrupa'daki Bazı Ülkelerin 5 Yıllık Hazine Tahvili CDS Spreadleri 1.400 7.000 1.200 6.000 Almanya İrlanda İtalya Yunanistan* 1.000 800 İzlanda Portekiz İspanya 5.000 4.000 600 3.000 400 2.000 200 1.000 Eyl.11 Tem.11 May.11 Mar.11 Oca.11 Kas.10 Eyl.10 Tem.10 May.10 Mar.10 0 Oca.10 0 *Sağ eksen Kaynak: Reuters Ülkelere yönelik risk göstergeleri olan kredi notları ile CDS’lerin genel olarak benzer görünümlere işaret etmesi beklenmektedir. Bu kapsamda, yüksek kredi notlu ülkelerin düşük CDS spreadine sahip olmaları öngörülmektedir. Öte yandan, bu ilişki kriz sonrasındaki dönemde değerlendirildiğinde elde edilen sonuçlar dikkat çekmektedir. – En yüksek kredi notuna sahip olan “AAA” ile “A-“ notu aralığındaki ülkelerin genel olarak düşük seviyelerde benzer CDS spreadlerine sahip olduğu görülmektedir. Ancak, son dönemde Euro Alanı’nda ön plana çıkan borç krizi nedeniyle Belçika, İspanya ve İtalya’nın CDS spreadleri önemli ölçüde yükselmiştir. – Kriz döneminde kredi notlarının hızlı bir şekilde düşürüldüğü Avrupa ülkelerini içeren “BBB+” ile “BBB-“ aralığındaki ülkelerin CDS’leri yüksek seviyeleri ile dikkat çekmektedir. Bununla birlikte, aynı grupta yer alan Güney Afrika, Brezilya ve Meksika gibi gelişmekte olan ülkelerin ise CDS spreadleri Avrupa ülkelerine kıyasla oldukça düşük seviyededir. – Gelişmekte olan ülkeleri içeren “BB+” ile “B” notu aralığındaki ülkelerin spreadleri genel olarak yakın seviyelerde seyretmektedir. Bununla birlikte, Türkiye de dahil olmak üzere bu gruptaki birçok ülkenin CDS spreadleri daha yüksek kredi notuna sahip olan ancak borç krizinden etkilenen İspanya, İtalya ve Belçika’dan daha düşük seviyededir. – Değerlendirme kapsamında alınan ülkeler içerisinde en düşük nota sahip olan Yunanistan’ın CDS spreadleri rekor seviyelerden işlem görmektedir. 8 Kredi Notu Bazında CDS Spreadleri (27 Eylül 2011 itibarıyla) Ülke İsviçre Norveç İsveç Hong Kong Singapur Finlandiya Hollanda Avustralya Almanya İngiltere Danimarka Avusturya Fransa ABD Belçika** İspanya** Japonya Çin İtalya** G. Kore Polonya** Malezya G. Kıbrıs** İrlanda** G. Afrika Rusya Meksika Macaristan** Portekiz** Brezilya Romanya Endonezya Filipinler Türkiye Ukrayna** Yunanistan S&P* AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA AAAAA A AABBB+ BBB+ BBB+ BBB BBB BBBBBBBBBBB+ BB+ BB BB B+ CC Fitch* AAA AAA AAA AA+ AAA AAA AAA AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA A+ AAA+ AABBB BBB+ BBB+ BBB BBB BBBBBBBBB BBBBB+ BB+ BB+ B CCC CDS Spreadi 66 50 62 94 81 79 99 94 98 85 144 156 167 53 250 368 139 158 446 184 284 176 1.191 809 201 287 177 502 1.180 177 422 267 236 286 801 5.947 I. Grup Ortalama CDS Spreadi: 152 Düzeltilmiş Ortalama*** CDS Spreadi:110 II. Grup Ortalama CDS Spreadi: 566 Düzeltilmiş Ortalama CDS Spreadi: 211 III. Grup Ortalama CDS Spreadi: 402 Düzeltilmiş Ortalama CDS Spreadi: 303 *Yabancı para cinsinden kredi notu **Kredi notu açısından aynı grupta olmalarına karşılık CDS spreadlerinin olumsuz yönde farklılaştığı ülkeler ***Düzeltilmiş ortalama benzer kredi notuna sahip ülkelerden CDS spreadi olumsuz yönde farklılaşan ülkelerin CDS spreadlerinin dikkate alınmaması suretiyle hesaplanmıştır. Kaynak: S&P, Fitch, Reuters Yüksek kredi notuna sahip ülkelerin CDS spreadlerinin düşük seviyede olduğu varsayımı yukarıda incelenen ülkeler itibarıyla geçerliliğini kaybetmektedir. Nitekim, II. gruptaki ülkelerin ortalama CDS spreadleri III. gruptaki ülkelere kıyasla daha yüksek bir seviyede gerçekleşmiştir. Öte yandan, aynı değerlendirme küresel krizden oldukça yoğun bir şekilde etkilenen bazı Avrupa ülkelerinin CDS spreadleri göz önünde bulundurulmadan yapıldığında ise yüksek kredi notuna sahip ülkelerin düşük CDS spreadlerine sahip olduğu görülmektedir. Bu çerçevede, Avrupa ülkelerinde başta kamu borcunun sürdürülebilirliği olmak üzere kriz sonrası dönemde gündeme gelen sorunların ilgili ülkelerin kredi notlarına aynı hızda yansımadığı ve küresel kriz sonrası dönemde kredi notları ile CDS risk primleri arasındaki ilişkinin zayıfladığı dikkat çekmektedir. 9 Kredi derecelendirme kuruluşları tarafından ülkelere verilen kredi notları ile ülkelerin CDS spreadleri üzerinden hesaplanan kredi notları arasındaki farkın özellikle belirsizliğin arttığı dönemlerde açıldığı bilinmektedir. Riskin arttığı dönemlerde kısa vadeli risk göstergesi olan CDS spreadleri üzerinden hesaplanan kredi notları aşağı yönlü bir seyir izlemektedir. Kredi derecelendirme kuruluşları ise değerlendirmelerinde “anlık” gelişmelerin yanısıra daha yapısal göstergeleri de göz önünde bulundurduğundan kredi notlarını CDS spreadlerindeki dalgalanmalara göre değiştirmeyebilmektedir. Nitekim kredi derecelendirme kuruluşu S&P, son dönemde borç krizine ilişkin risklerin artmasıyla birlikte Yunanistan’ın kredi notunu hızlı bir şekilde indirmiştir. Öte yandan, daha güçlü ekonomik temellere sahip İngiltere’nin kredi notu özellikle 2009 yılında kısa dönemli risk göstergelerinde gözlenen bozulmaya rağmen değişmemiştir. Ülkelere ilişkin değerlendirmede bulunulurken yalnızca CDS spreadleri odaklı göstergelerin kullanılmasının kredi notlarında “aşırı” oynaklığa neden olabileceği düşünülmektedir. Bu çerçevede, ülke riskinin ölçümünde kredi derecelendirme kuruluşları tarafından verilen notlar ile CDS spreadleri gelişiminin birlikte değerlendirilmesinin daha sağlıklı sonuç vereceği düşünülmektedir. Yunanistan’ın CDS’leri Üzerinden Hesaplanan Kredi Notu S&P’nin Kredi Notu Kaynak: S&P İngiltere’nin CDS’leri Üzerinden Hesaplanan Kredi Notu CDS Spreadleri Üzerinden Hesaplanan Kredi Notu CDS Spreadi (sağ eksen) 10 5. CDS’LERİN GÖSTERGE OLARAK KULLANILMASINA İLİŞKİN AVANTAJ VE DEZAVANTAJLAR Ülkelerin riskliliğini yansıtması açısından kredi derecelendirme kuruluşları tarafından verilen notlara benzer bir işleve sahip olan CDS spreadlerini gösterge olarak kullanmanın avantaj ve dezavantajları bulunmaktadır. CDS Spreadleri Kredi Notlarına Göre Daha Hareketlidir: Günlük bazda işlem gören CDS’lerin spreadleri kredi notlarına göre daha dalgalı bir seyir izlemektedir. Nitekim, risk algılamasındaki bir değişim CDS spreadlerine daha hızlı bir şekilde yansımaktadır. Bir ülkenin CDS spreadlerindeki “kalıcı” bir artışın kredi notunun düşürülebileceğine işaret ettiği düşünülmektedir. CDS spreadlerindeki gerilemenin ise kredi notu artırımı konusunda daha zayıf bir sinyal verdiği düşünülmektedir. CDS’ler bir ülkeye ilişkin piyasa algısını daha hassas yansıtabilmektedir: Kredi derecelendirme kuruluşları ülkelere yönelik yaptıkları değerlendirmeleri harf cinsinden kredi notu olarak açıklamaktadır. Bu çerçevede, kredi notları aynı olan ülkelerin CDS’leri farklı risk düzeylerine işaret edebilmektedir. CDS’ler üzerinden yapılan bu tür değerlendirmelerin küresel kriz sonrasında olumlu bir görünüm sergileyen gelişmekte olan ülkelere yönelik yapılan incelemelerde de faydalı olacağı düşünülmektedir. Nitekim, kredi notlarının benzer bir görünüme işaret ettiği Güney Afrika ve Brezilya’nın CDS spreadleri son 1,5 yıllık dönemde incelendiğinde, her iki ülke CDS’inin de genel olarak benzer bir performans sergilediği görülmektedir. Öte yandan bu dönemde Brezilya’nın CDS’leri, düşük ortalama değeri ve oynaklığı ile ülke ekonomisine ilişkin daha sağlam bir görünüme işaret etmektedir. CDS’ler ve kredi notları arasındaki ilişki bu açıdan değerlendirildiğinde, benzer kredi notlarına sahip ülkelerin CDS’lerini incelemenin daha fazla bilgi sağlayabileceği ve hatta kredi notlarının gelecek dönemdeki seyrine ilişkin olası bir ayrışmaya işaret edebileceği düşünülmektedir. 11 Güney Afrika ve Brezilya CDS Spreadleri 220 Güney Afrika 185 Brezilya 150 115 May.11 Mar.11 Oca.11 Kas.10 Eyl.10 Tem.10 May.10 Mar.10 Oca.10 80 Kaynak: Reuters CDS’lerin denetlenmesi konusunda zayıflıklar bulunmaktadır: Genel olarak sigorta poliçelerine benzeyen CDS’lerin ikinci el piyasalarda diğer finansal enstrümanlar gibi alınıp satılmaları kriz döneminde eleştiri konusu olmuştur. Nitekim, CDS’lerin açığa satış gibi (naked selling) spekülatif işlemlere tabi olması riskten korunma amacıyla üretilen bu tür enstrümanların piyasalardaki belirsizliği artırdığına yönelik görüşlerin gündeme gelmesinde etkili olmuş ve hatta CDS’lerin açığa satışının yasaklanması yönünde öneriler sıklıkla piyasaların odağında yer almıştır. CDS’lere yönelik bir diğer eleştiri ise, CDS’lerin varlığa dayalı olmayan sentetik finansal enstrümanlar olmaları nedeniyle ulaşabilecekleri büyüklüğe ilişkin bir sınırlamanın bulunmamasıdır. CDS’lere yönelik denetim ve düzenleme mekanizmalarının yeterli olmaması ve sözkonusu enstrümanların yüksek kaldıraç oranları ile yoğun bir şekilde işlem görmelerinin finansal piyasalardaki kırılganlıkları artırdığı bilinmektedir. Bu çerçevede, CDS spreadlerinin işaret ettiği risk seviyelerinde ekonomik temellerle açıklanamayan sapmalar olabilmektedir. Önümüzdeki dönemde küresel krizin etkilerinin ortadan kalkmasıyla birlikte denetleyici ve düzenleyici otoritelerin CDS piyasasına yönelik yeni düzenlemeler yapabileceği düşünülmektedir. 6. ÜLKE BAZINDA SKORLAMA KAPSAMINDA KREDİ NOTLARI VE CDS SPREADLERİ Küresel kriz sonrasındaki dönemde, özellikle 2009 yılından itibaren, CDS’ler üzerinden hesaplanan örtük (implicit) kredi notları ile kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmeleri arasındaki fark açılmaya başlamıştır3. Nitekim, yılın ikinci yarısında ülkeler arasındaki performans farkının belirginleşmesiyle birlikte gelişmekte olan ülkelerin CDS spreadleri gerilemiştir. Bununla birlikte, CDS spreadlerindeki düşüşün kredi notlarına aynı ölçüde yansımaması dikkat çekmektedir. 3 Bkz: EK 2: Kredi Notları ve VIX İlişkisi 12 Kredi derecelendirme kuruluşları ülkeleri ekonomik kriterler başta olmak üzere insani gelişmişlik ve politik göstergeler açısından değerlendirmektedir. Çalışmanın bu kısmında, “BBB+” ile “BB-“ aralığında benzer kredi notuna sahip 25 ülke çeşitli kriterler açısından incelenmiştir. Yapılan skorlamada IMF tarafından açıklanan – – – – – – GSYH büyümesi, enflasyon oranı, işsizlik oranı, kamu borcunun GSYH’ye oranı, cari dengenin GSYH’ye oranı verilerinin 2010 ve 2011 yılındaki ortalama değeri ile ülkelerin 5 yıllık hazine tahvillerinin CDS spreadlerinin son 1,5 yıldaki ortalama değeri4 kriterleri kullanılmıştır. Ayrıca, Birleşmiş Milletler tarafından oluşturulan “İnsani Gelişmişlik endeksi5” ile Economist Intelligence Unit’in hazırladığı “Demokrasi endeksi” birlikte değerlendirilmiştir. Bu çerçevede, 6’sı ekonomik olmak üzere, toplamda 7 kriter göz önünde bulundurularak ülkelere puan verilmiştir. Yapılan skorlama kapsamında kredi notları gelişiminin benzer bir seyir izlediği Güney Afrika ve Brezilya’nın genel olarak yakın puanlar aldığı görülmektedir. Her iki ülke de cari dengenin GSYH’ye oranı, enflasyon, CDS’lerin ortalama değeri ve insani gelişmişlik kriterlerinden aynı puanı almıştır. Öte yandan, GSYH değişimi ve işsizlik bakımından Brezilya, Güney Afrika’ya kıyasla daha yüksek puan alırken, borç stokunun GSYH’ye oranı açısından daha zayıf bir görünüme sahiptir. Güney Afrika ve Brezilya’nın Temel Göstergeler Açısından Karşılaştırılması Karşılaştırılması Ülkelerin skorları ile S&P tarafından verilen döviz cinsi kredi notları arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Yüksek kredi notuna sahip ülkelerin skorlama çalışması sonucunda da nispeten yüksek skora sahip olduğu görülmüştür. Bununla birlikte, genel eğilim çizgisinin altında kalan Veri kısıtlaması nedeniyle CDS spreadlerinin son 1,5 yıldaki ortalama değeri kullanılmıştır. Hindistan Hazinesi’nin CDS verisine ulaşılamadığından, gösterge olarak devlet bankası “State Bank of India”nın verisi kullanılmıştır. 5 “İnsani Gelişmişlik endeksi” ortalama eğitim süresi daha yapısal kriterleri içerdiğinden genel olarak gelişmekte olan ülkelerde düşük seviyededir. 4 13 ülkelerin kredi notlarının olması gerekenden düşük olduğu düşünülmektedir. Aksi durumun ise kredi notunun olması gerekenden daha yüksek olduğuna işaret ettiği varsayılmaktadır. Kredi Notları ve Ülke Skorları Kredi Notu BBB+ BBB Eğilim Çizgisi BBB- HIR PAN BB+ BB BB- Ülke Skoru Kaynak: S&P, IMF, Economist Intelligence Unit, Birleşmiş Milletler, İktisadi Araştırmalar Bölümü Ülke skorları ile kredi notları arasındaki ilişkinin gücünü gösteren R2 değeri 0,12 civarında hesaplanmaktadır. Bu gelişmede, ülke skorlarının işaret ettiği makul kredi notu seviyesi ile S&P’nin açıklamış olduğu kredi notunun farklı düzeylere denk gelmesi etkili olmaktadır. Bu çerçevede yapılan değerlendirmelerde İrlanda’nın kredi notunun aşırı yüksek olduğu düşünülmektedir. Kredi notu “BBB+” ile yatırım yapılabilir seviyenin üzerinde olan İrlanda’nın ülke skoru 2-3 kademe daha düşük bir nota işaret etmektedir. Diğer taraftan, Vietnam’ın ülke skoru 2-3 basamak daha yüksek bir kredi notuna denk gelmektedir. Ülke skoru-kredi notu arasındaki ilişkiye göre kurulan modele göre Türkiye’nin de kredi notunun ülke skorunun öngördüğünden daha düşük seviyelerde olduğuna işaret etmektedir. Eylül ayında S&P Türkiye’nin TL cinsi kredi notunu yatırım yapılabilir seviyeye yükselterek Türkiye’ye ilişkin olumlu değerlendirmelerde bulunmuştur. Önümüzdeki dönemde, Türkiye ekonomisindeki istikrarın sürmesi paralelinde yabancı para cinsi kredi notunun da yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilebileceği düşünülmektedir. Kredi Notunun Ülke Skoruna Kıyasla Aşırı Yüksek Olduğu 3 Ülke İrlanda 2-3 Basamak G. Afrika 2 Basamak Tayland 1 Basamak Kredi Notunun Ülke Skoruna Kıyasla Aşırı Düşük Olduğu 3 Ülke Vietnam 2-3 Basamak Kosta Rika 2 Basamak Türkiye 1-2 Basamak Ülke skoruna göre hesaplanan kredi notu ile S&P’nin açıkladığı not arasındaki farkın dağılımı göz önünde bulundurulmuştur. Veri setinde bulunan 25 ülkenin kredi notu sapmasının ortalama değeri 0’dır. Ülkelere ilişkin bir diğer risk göstergesi olan 5 yıl vadeli CDS spreadlerinin son 1,5 yıldaki ortalama değeri ile ülke skorları6 incelendiğinde iki seri arasındaki ilişkinin (R2=0,38) daha güçlü olduğu görülmektedir. Nitekim, son dönemde makroekonomik göstergelerinde ciddi CDS spreadlerinin ortalama değeri açıklanan değişken olduğu için ülke skorları kapsamında değerlendirilmemiştir. Bu çerçevede, ülke skorları 6 kriter üzerinden hesaplanmıştır. 6 14 biçimde bozulma olan İrlanda, Portekiz ve İzlanda gibi Euro Alanı ülkelerinin CDS spreadlerinin yüksek seviyelerde olduğu görülmektedir. Kriz sonrasındaki dönemde güçlü bir performans sergileyen gelişmekte olan ülkelerdeki olumlu performansın ise spreadlere yansıdığı görülmektedir. CDS Spreadi CDS Spreadleri* ve Ülke Skorları MAC Eğilim Çizgisi Ülke Skoru *5 yıl vadeli Hazine tahvillerinin CDS spreadi Kaynak: S&P, IMF, Economist Intelligence Unit, Birleşmiş Milletler, İktisadi Araştırmalar Bölümü Ülkelerin risk göstergeleri ile skorları göz önünde bulundurulduğunda zayıf görünümü olan ülkelerin risk göstergelerinin de benzer bir performans izlediği görülmektedir. Öte yandan, yukarıda yapılan analizler kapsamında ülkelerin içinde bulunduğu durumu yansıtması açısından piyasalardaki belirsizliğin arttığı son dönemde CDS spreadlerinin kredi notlarına kıyasla daha iyi sonuç verdiği anlaşılmaktadır. Öte yandan, kredi notları ile ülke skorları arasındaki ilişkinin piyasalardaki dalgalanmaların düşük olduğu dönemlerde daha sağlıklı bir sonuç verebileceği düşünülmektedir. 7. GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇ 1990’lı yılların ilk yarısında ortaya çıkan CDS’ler bir tür sigortadır. İflas riski içeren borçlanma senetleri üzerinden yazılan CDS’lerin esas amacı yatırımcıların kendilerini belirsizliklere karşı korumasıdır. Bununla birlikte, ülkelere ilişkin riskliliğe işaret etmeleri bakımından kredi notlarına benzer bir işleve sahip olan CDS’lerin farklı özellikleri de bulunmaktadır. Günlük bazda işlem görmesi ve benzer kredi notlarına sahip ülkelere ilişkin daha detaylı bilgi sunabilmesi bakımından kredi notlarına kıyasla daha hassas bir risk göstergesi olan CDS’lerin bu anlamda etkin kullanımı denetim konusundaki eksiklikler ve spekülatif etkilere açık olma sebebiyle sınırlı kalabilmektedir. Önümüzdeki dönemde denetleyici ve düzenleyici kurumların CDS piyasası üzerindeki etkinliğinin artacağı yönünde görüşler gündeme gelmektedir. Piyasalarda günlük işlem gören CDS spreadleri kredi notlarına kıyasla daha hareketli bir seyir izlemektedir. CDS spreadleri gibi bir diğer günlük küresel risk algısı göstergesi olan VIX 15 endeksinin 7 2008-2011 Haziran dönemindeki seyri göz önünde bulundurulduğunda, risk algısındaki bozulmayla VIX endeksinde gerçekleşen hızlı artışların kredi notu hareketlerine paralellik arz ettiği görülmektedir. Risk algılamasındaki iyileşme durumunda ise kredi derecelendirme kuruluşlarının not artırımı konusunda daha ihtiyatlı bir tavır sergiledikleri dikkat çekmektedir. Kıstas oluşturacak bir değerlendirme kriteri olarak kullanılmak üzere, ülkelerin makroekonomik ve insani gelişmişlik yönünden durumlarını yansıtması amacıyla yakın kredi notuna sahip 25 ülke incelenmiş ve ülkelere bu kriterler çerçevesinde puan verilmiştir. Ülkeler bazında elde edilen skorlar mevcut kredi notları ile karşılaştırıldığında, ülke skoru düşük olan ülkelerin genel olarak zayıf kredi notlarına sahip olduğu görülmektedir. Bununla birlikte, bazı ülkelerin kredi skorlarının farklı kredi notlarına işaret etmesi de dikkat çekmektedir. Yapılan değerlendirmede ülke skoruna kıyasla İrlanda, Güney Afrika ve Tayland gibi ülkelerin kredi notunun aşırı yüksek olduğu; Vietnam, Kosta Rika ve Türkiye’nin ise ülke skoruna kıyasla daha düşük kredi notuna sahip olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Ülke skorlarının dağılımı CDS spreadlerinin ortalama değeri ile birlikte değerlendirildiğinde ise CDS spreadlerinin kredi notlarına göre ülke skorlarını daha iyi yansıttığı sonucuna ulaşılmaktadır. Ancak, benzer değerlendirmeler farklı ülke grupları ve dönemler için tekrarlandığında kredi notlarının daha iyi bir sonuç verebileceği de düşünülmektedir. Bu çerçevede, ülke riski değerlendirmelerinde CDS spreadleri ile kredi notlarının birlikte ele alınmasının daha sağlıklı bir sonuç verebileceği öngörülmektedir. 7 Bkz: EK 3: CDS’ler ve VIX İlişkisi 16 EK 1: ÜLKELERİN SKORLANMASINA YÖNELİK METODOLOJİK AÇIKLAMA Benzer kredi notuna sahip 25 ülkenin skorlanmasında ağırlık makroekonomik verilerde olmak üzere insani gelişmişlik göstergeleri de kullanılmıştır. Skorlamada kullanılan GSYH değişimi, yıllık enflasyon, işsizlik oranı, toplam borç yükümlülüğünün GSYH’ye oranı ve cari dengenin GSYH’ye oranı verilerinde IMF’nin, CDS’lerin son 1,5 yıllık seyrinde Reuters’ın veri setinden faydalanılmıştır. İnsani gelişmişlik kriterinde ise Birleşmiş Milletler’in İnsani Gelişmişlik endeksi ile Economic Intelligence Unit’in Demokrasi endeksi birlikte kullanılmıştır. Ülkelerin 7 kriter üzerinden aldığı puanlar ayrı ayrı değerlendirilmiş ve skorlama kapsamında bütün kriterlerin aynı ağırlığa sahip olduğu varsayılmıştır. Ülkenin herhangi bir kriterden yüksek puan alması ilgili alanda olumlu bir görünüme işaret etmektedir. Ülke Skorları Tablosu* Brezilya Bulgaristan Endonezya Fas Güney Afrika Hırvatistan Hindistan İrlanda İzlanda Kazakistan Kolombiya Kosta Rika Litvanya Macaristan Meksika Mısır Panama Peru Portekiz Romanya Rusya Tayland Tunus Türkiye Vietnam GSYH 4 2 4 3 3 2 5 1 1 4 3 3 3 2 3 3 5 5 1 2 3 3 2 4 4 Enflasyon 3 3 2 5 3 4 1 5 3 2 4 3 4 3 3 1 3 4 5 2 2 4 3 2 1 İşsizlik Oranı 4 3 4 3 1 2 3 1 3 4 2 4 1 3 5 3 4 3 2 3 3 5 2 2 5 Borç Stoku/GSYH 2 5 4 3 4 3 2 1 1 5 4 3 3 2 3 2 3 4 1 4 5** 3 3 3 2 Cari Denge/GSYH 3 3 4 2 3 3 3 4 3 5 3 2 4 4 4 3 1 3 1 2 5 5 2 1 2 CDS Spreadleri 4 3 3 3 4 2 3 1 1 3 4 3 3 2 5 2 5 4 1 2 3 5 4 3 2 İnsani Gelişmişlik 3 3 2 1 3 4 3 5 5 2 3 4 4 4 3 1 4 3 5 3 3 2 2 2 1 *Ülkeler 1-5 puan aralığında değerlendirilmiştir. Yüksek puan olumlu bir görünüme işaret etmektedir. **Rusya’nın bu kriterden yüksek puan almasında 1998 yılında moratoryum ilan etmesinin de etkisi olmuştur. Değerlendirme kapsamında bulunan Brezilya, Rusya ve Hindistan gibi dünya ekonomisinde önemli bir role sahip gelişmekte olan ülkelerin güçlü büyüme performansları nedeniyle yüksek puan alması dikkat çekmektedir. Ayrıca, Brezilya işsizlik oranı, Hindistan GSYH büyümesi, Rusya da cari denge ve borç stoku kriterlerinden yüksek puan almış, bu ülkelerdeki sağlam makroekonomik temellerin CDS spreadlerine de yansıdığı görülmüştür. 17 Türkiye dünya ekonomisinde söz sahibi olan diğer gelişmekte olan ülkelerle karşılaştırıldığında GSYH büyümesi dışındaki kriterlerden genel olarak daha düşük puan almıştır. Türkiye’de, kriz sonrasındaki dönemde işsizlik oranı ve borç stokunun GSYH’ye oranında iyileşme gözlenmesine karşılık, bu kriterler diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla daha düşük puan almaya devam etmiştir. Ayrıca, Türkiye cari denge ve enflasyon oranı gibi yapısal zayıflıkları yansıtan unsurlardan en düşük puanları almıştır. Nitekim, enflasyondaki düşüş sürecine katkı sağlayan ucuz ara mal ithalatının, dış ticaret açığı kanalıyla cari açığı artırdığı bilinmektedir. Öte yandan, son dönemde cari açığa ilişkin endişelerin gündeme gelmesiyle birlikte ara malı ithalatının sınırlandırılmasına ilişkin alınan önlemlerin enflasyonu artırıcı yönde etkide bulunacağı öngörülmektedir. Bu çerçevede, Türkiye’nin orta ve uzun vadede yurtiçinde üretimi destekleyen politikalara yönelmesinin kredi notu artışının yanısıra dünya ekonomisinde hak ettiği konuma gelmesinde de katkıda bulunacağı düşünülmektedir. 18 EK 2: KREDİ NOTLARI VE VIX İLİŞKİSİ Piyasalarda “korku endeksi” olarak da bilinen VIX yatırımcılar tarafından yakından takip edilen bir diğer risk göstergesidir. Chicago Opsiyon Borsası tarafından oluşturulan VIX endeksi S&P 500 endeksindeki opsiyon fiyatlarındaki oynaklık üzerinden hesaplanan bir göstergedir. Opsiyon fiyatları üzerinden hesaplanan VIX’teki bir artış, yatırımcıların gelecek döneme ilişkin risk algılamasının bozulduğuna işaret etmektedir. Oluşturulduğu 1990 yılından 2008 yılındaki küresel krize kadar aritmetik ortalaması 20 civarında olan VIX endeksinin bu seviyelerin altında seyretmesi risk algılamasındaki olumlu görünüme işaret etmektedir. Endeksin 30’un üzerine çıkması ise risklerin arttığına işaret etmektedir. VIX Endeksi ve Önemli Gelişmeler 90 80 2008 Küresel Krizi 70 60 50 Rusya’nın Moratoryumu Körfez Savaşı 11 Eylül Saldırıları Euro Alanı Borç Krizi Dot-com Balonu Asya Krizi 40 30 20 10 0 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Kaynak: Reuters Piyasalardaki risk algılamasını gösteren kısa dönemli veri olan VIX endeksi ile kredi derecelendirme kuruluşu Fitch’in ülkelerin kredi notu görünümlerine ilişkin yaptığı değerlendirmeler arasındaki ilişki incelendiğinde her iki serinin de piyasalardaki volatilitenin düşük olduğu 2008’in ilk yarısında benzer bir seyir izlediği görülmektedir. Ağustos ayından itibaren küresel risk algılamasındaki artışla birlikte VIX endeksi hızlı bir şekilde yükselmiştir. – Küresel ekonomiye ilişkin belirsizliklerin yoğunlaşmasıyla birlikte Fitch ülkelerin kredi notu görünümlerini hızlı biçimde indirmiştir. 2009 yılı genelinde küresel ekonomiye ilişkin belirsizliklerin sürmesi Fitch’in kredi notlarına ilişkin olumsuz değerlendirmelerde bulunmasında etkili olmuş, kredi notu indirimlerinin özellikle yılın ilk yarısında yoğunlaştığı görülmüştür. Yılın ikinci yarısında ise ülkeler arasındaki ayrışmanın belirginleşmeye başlamasıyla birlikte Fitch özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelik olumlu değerlendirmelerde bulunmuştur. 19 – 2010 yılından itibaren ise endişelerin küresel ekonomiden gelişmiş ülkelere kaymasıyla birlikte VIX endeksi ile kredi notu görünümü arasındaki ilişki zayıflamıştır. Yılın ilk yarısında, başta Yunanistan olmak üzere Euro Alanı ülkelerinin kamu maliyelerine ilişkin belirsizliklerin artmasıyla VIX endeksi hızlı bir şekilde yükselmiş bu gelişmenin ardından da sözkonusu ülkelerin kredi notu görünümlerinde aşağı yönlü baskılar artmıştır. Gelişmekte olan ülkelerde ekonomik aktivitenin güçlü seyrini sürdürmesi bu ülkelerin kredi notu görünümlerini olumlu yönde desteklemiştir. Fitch 2010 yılında 24 defa kredi notunu görünümünü artırırken, 12 defa kredi notu görünümünü düşürmüştür. – 2011 yılında Orta Doğu ve Kuzey Afrika ülkelerinde politik gerginliklerin artması yanında Euro Alanı’na ilişkin endişeler bu ülkelerin kredi notu görünümleri üzerinde aşağı yönlü baskı oluştururken, gelişmekte olan ülkelerin kredi notlarındaki iyileşme eğilimi devam etmektedir. 2008-2011’in ilk yarısını kapsayan dönemde risk göstergesi olan VIX’in hızlı bir bir şekilde artış kaydettiği dönemlerin ardından kredi notu görünümlerinde indirimlerin yoğunlaşması dikkat çekmektedir. Nitekim 2008, 2010 ve 2011 yıllarında Fitch’in ülkelerin kredi notuna yönelik olumsuz değerlendirmelerinin VIX endeksinin 30 değerine yaklaştığı dönemlere denk geldiği görülmektedir. Diğer kredi derecelendirme kuruluşlarıyla genel olarak koordineli hareket eden Fitch, krizin en yoğun biçimde hissedildiği ve belirsizliklerin oldukça yüksek seviyede olduğu 2009 yılında ise not indirimine ilişkin daha ihtiyatlı bir tavır sergilemiştir. Diğer taraftan VIX’teki düşüşün (risk algılamasındaki iyileşmenin) tek başına kredi notu artırımına ilişkin bir sinyal vermediği düşünülmektedir. Kredi Notunda Kötüleşme Olumsuz Risk Algılaması Olumlu Risk Algılaması Kredi Notunda İyileşme (adet) *Sağ eksen Kaynak: Fitch, Reuters 20 EK 3: CDS’LER VE VIX İLİŞKİSİ Genel olarak ülke bazındaki gelişmeleri yansıtan CDS’ler gibi bir diğer günlük risk göstergesi olan VIX endeksi daha çok küresel ekonomideki risk algısını yansıtmaktadır. Bu bağlamda, küresel kriz döneminde VIX’teki bir artışın CDS spreadleri üzerinde etkili olduğu, bölgeler arasındaki farkın belirginleştiği dönemlerde ise CDS’lerin ilgili ülke ekonomisine ilişkin gelişmeler çerçevesinde şekillendiği düşünülmektedir. Son 1,5 yıllık dönemde VIX endeksi ve ülke spreadleri genel olarak benzer bir seyir izlemiştir. 2010 yılının ilk yarısında Avrupa’daki kamu borç stokunun sürdürülebilirliğine ilişkin endişeler piyasalardaki risk algılamasının bozulmasına neden olmuştur. Politika yapıcıların Avrupa’daki sorunlu ülkelere yönelik yardım paketleri açıklamasının yanısıra ABD Merkez Bankası’nın (Fed) ekonomik aktiviteyi desteklemek amacıyla ikinci parasal genişleme sürecini başlatmasıyla birlikte piyasalarda nispeten olumlu bir hava oluşmaya başlamıştır. 2010 yılının son aylarından itibaren Kuzey Afrika ve Orta Doğu ülkelerindeki belirsizliklerin artması risk algısını olumsuz yönde etkileyerek VIX endeksinin yükselmesine neden olmuştur. 2011 yılının Mart ayında Japonya’da meydana gelen deprem ve nükleer felakete ilişkin endişeler piyasalardaki risk algılamasının bozmuştur. Mayıs ayından itibaren Avrupa’daki borç sorununa yönelik gelişmeler de VIX endeksinin üzerinde yukarı yönlü baskı uygularken, Temmuz ayında İtalya ekonomisine ilişkin olumsuz değerlendirmeler piyasalardaki endişeleri artırmıştır. Küresel piyasalara ilişkin endişelerin artmasıyla birlikte CDS spreadleri de yükselmiştir. Ağustos ayında ABD’nin kredi notunun beklenmedik bir şekilde düşürülmesiyle birlikte küresel piyasalarda panik havası hakim olmuştur. Bununla birlikte, aynı dönemde Endonezya ve Brezilya gibi Avrupa’daki olası bir krizden sınırlı ölçüde etkilenecek ülke CDS’leri sınırlı bir artış kaydetmiştir. 2011 yılının ilk yarısında 0,36 seviyesinde gerçekleşen VIX endeksi ile ülke CDS spreadleri arasındaki korelasyon, bu dönemde 0,95 ile oldukça yüksek bir düzeyde gerçekleşmiştir. 6 4 VIX Endeksi ve Bazı Ülke CDS'leri* Türkiye İtalya VIX** 5,8 5,6 Brezilya Endonezya 3,8 3,6 5,4 3,4 5,2 3,2 5 3 4,8 Tem.11 May.11 Mar.11 Oca.11 Kas.10 Eyl.10 Tem.10 2,6 May.10 4,4 Mar.10 2,8 Oca.10 4,6 * Verilerde logaritmik dönüşüm yapılmıştır. ** Sağ eksen 21 Son 1,5 yıllık dönemde İtalya gerek Avrupa’daki borç krizinden etkilenmesi, gerekse ekonomisinin büyüklüğü itibarıyla meydana gelebilecek olumsuz gelişmelerin küresel krizi tetikleyebileceği endişesiyle küresel piyasalarda risk algılamasının artmasına yol açmıştır. Bu kapsamda, İtalya’nın CDS spreadleri ile VIX endeksi arasındaki ilişki Granger nedensellik testi ile araştırılmıştır. Test sonuçlarına göre, 2010 yılında VIX endeksindeki artış İtalya’nın CDS’lerindeki yükselişi tetiklemektedir. İtalya’nın CDS’lerindeki bir yükseliş ile VIX endeksi arasında ise nedensellik ilişkisi bulunmamaktadır. 2010 Yılı İtalya CDS Spreadindeki Değişim VIX’i Etkilemez VIX’teki Değişim İtalya CDS Spreadini Etkilemez Gözlem Sayısı 247* F-İstatistiği Olasılık 1,24 0,29 1,97 0,0826** *5 günlük gecikmeli veri kullanılmıştır. **%90 güven aralığında 2011 yılının ilk çeyreğinde meydana gelen politik gerginlikler ve doğal afetler gibi dışsal şokların etkilerini asgari düzeye indirmek amacıyla VIX endeksi ve İtalya’nın CDS spreadlerinin arasındaki ilişki Nisan-Temmuz 2011 dönemi itibarıyla bir kez daha incelenmiştir. Granger nedensellik testi sonuçlarına göre bu dönemde ilişkinin yönü değişmiştir. Bu çerçevede, İtalya ve dolaylı olarak Avrupa ülkelerine yönelik olumsuz gelişmelerin küresel piyasalardaki risk algılaması üzerinde daha fazla etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bununla birlikte, önümüzdeki dönemde küresel ekonominin tamamına ilişkin endişelerin devam etmesi durumunda nedensellik ilişkisinin yeniden şekillenebileceği öngörülmektedir. 2011 Yılı İtalya CDS Spreadindeki Değişim VIX’i Etkilemez VIX’teki Değişim İtalya CDS Spreadini Etkilemez Gözlem Sayısı 94* F-İstatistiği Olasılık 2,87 0,0193** 0,73 0,60 *5 günlük gecikmeli veri kullanılmıştır. *%95 güven aralığında 22 KAYNAKÇA Jaramillo L. ve Tejada C., “Sovereign Credit Ratings and Spreads in Emerging Markets: Does Investment Grade Matter?”, IMF Working Paper, Mart 2011 Jacobs M. ve Karagözoğlu A., “Measuring Credit Risk: CDS Spreads vs. Credit Ratings”, Ocak 2010 Moody’s, “Rating Transitions and Defaults Conditional on Rating Outlooks Revisited: 19952005”, Aralık 2005 Coughlin P., “Ratings and the Global Financial Markets”, IIF Sunumu, Eylül 2011 IMF World Economic Outlook Database Standard & Poor’s, www.standardandpoors.com Moody’s, www.moodys.com Fitch, www.fitchratings.com 23 YASAL UYARI Bu rapor Bankamız uzmanları tarafından güvenilir olduğuna inanılan kamuya açık kaynaklardan elde edilen bilgiler kullanılmak suretiyle, sadece bilgilendirme amacıyla hazırlanmıştır ve hiçbir şekilde finansal enstrümanların alım veya satımı konusunda tavsiye veya finansal danışmanlık hizmeti sağlanması olarak yorumlanmamalıdır. Bu raporda yer verilen görüş ve değerlendirmeler, hiçbir şekilde Türkiye İş Bankası A.Ş.’nin kurumsal yaklaşımını yansıtmamakta olup, raporu kaleme alan uzmanların kişisel görüş ve değerlendirmeleridir. Türkiye İş Bankası A.Ş. bu raporda yer alan bilgi, görüş ve değerlendirmelerin doğru, değişmez ve eksiksiz olması konusunda herhangi bir şekilde garanti vermemektedir. Türkiye İş Bankası A.Ş. bu raporda yer alan bilgilerde herhangi bir bildirimde bulunmaksızın değişiklik yapma hakkına sahiptir. Bu rapor ve içindeki bilgilerin kullanılması nedeniyle doğrudan veya dolaylı olarak oluşacak zararlardan Türkiye İş Bankası A.Ş. hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmemektedir. İşbu rapor üzerinde Bankamızın telif hakkı olup, Bankamızın yazılı izni alınmaksızın herhangi bir kişi tarafından, herhangi bir amaçla, kısmen veya tamamen çoğaltılamaz, dağıtılamaz veya yayımlanamaz. Tüm haklarımız saklıdır.
