tc maliye bakanlığı strateji geliştirme başkanlığı uluslararası
advertisement
T.C. MALİYE BAKANLIĞI STRATEJİ GELİŞTİRME BAŞKANLIĞI ULUSLARARASI PİYASALARDA SPEKÜLATİF PARA VE SERMAYE HAREKETLİLİĞİ VE TOBİN VERGİSİ CARRY TRADE, HEDGE FONLAR VE DİĞER SPEKÜLATİF HAREKETLER MALİYE UZMANLIĞI YETERLİLİK TEZİ Hazırlayan Fecir ŞENGÖZ ÇELİK Danışman Doç. Dr. Ahmet KESİK Strateji Geliştirme Başkanı Ankara – 2008 i ÖNSÖZ Günümüzde uluslararası özel sermaye, tüm dünyada hız kazanmış, son yirmi yılda ise birbiri ardına finans piyasalarında serbestleşmeye giden gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir. Ancak uluslararası sermaye akımlarının bu ülkelerde, büyümeyi finanse etmek, faiz oranlarını düşürmek, finansal araçları çeşitlendirmek gibi kendinden beklenen faydaları sağladığı kuşkuludur. Zira, finans piyasalarının küreselleşmesi ve özellikle bilgi-işlem ve iletişim teknolojilerindeki gelişmeler ile birlikte uluslararası sermayenin artan hareket kabiliyeti, zaman içinde yatırımcılara, daha yüksek riske karşı kâr oranlarını ayarlayabilme imkanı vermiş ve sermaye, spekülatif niteliğe bürünmüştür. Böylece, serbestleşmeyle birlikte spekülatif sermaye hareketlerine de açık hale gelen, ekonomik ve siyasi yapıları farklı bir çok ülke 90’lı yıllar boyunca krizlere sahne olmuştur. Bu durum, finansal serbestleşme ve sermaye kontrolü konularını yeniden gündeme getirmiştir. Bu çalışmada, zaman içinde hacmi büyüyen, daha spekülatif ve kısa vadeli hale gelen uluslararası sermaye hareketlerinin ekonomik etkileri incelenmeye çalışılmış ve spekülatif sermaye hareketlerine karşı bir öneri olarak Tobin Vergisi incelenmiştir. Anahtar Kelimeler: Uluslararası Sermaye Hareketleri, Spekülasyon, Sıcak Para, Carry Trade, Hedge Fon, Tobin Vergisi ii ABSTRACT Today, net private capital flows picked up speed all over the world and destined to the developing countries in which financial markets have liberalized consecutively. However, international capital flows are unlikely to reap expected benefits such as financing of growth, reducing of interest rates, diversifying of financial instruments. Forasmuch as, globalization of financial markets and delevopments in IT and Communication technologies and the concomitant increasing mobility of international capital flows enabled investors to adjust their profit rate against bigger risks, so capital has worn quite another speculative aspect. Thus, both economically and politically different countries which have become more open to the speculative capital flows via liberalization witnessed crisis during 90s. In this regard, financial liberalization and control of the capital flows have been mooted again. This study tries to explain the economic effects of international capital flows widening and becoming more speculative and short-term. Furthermore, Tobin Tax is analysed as a proposal against speculative capital flows within this study. Key Words: International Capital Flows, Speculation, Hot Money, Carry Trade, Hedge Funds, Tobin Tax iii ÖNSÖZ ....................................................................................................................................................... i ABSTRACT ..............................................................................................................................................iii TABLO VE ŞEKİLLER ........................................................................................................................... vi GRAFİKLER ........................................................................................................................................... vii GİRİŞ .......................................................................................................................................................... 1 BİRİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ ...................... 4 1.1 ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME ...................................................................... 4 1.2 ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ ........................................................................ 10 1.2.1 Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Sınıflandırılması.................................................. 10 1.2.1.1 Resmi Sermaye Akımları ........................................................................................................... 11 1.2.1.2 Doğrudan Yabancı Yatırımlar .................................................................................................... 11 1.2.1.3 Dolaylı Yabancı Yatırımlar ......................................................................................................... 13 1.2.2 Uluslararası Sermayenin Profili......................................................................................... 16 İKİNCİ BÖLÜM TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ ........................... 19 2.1 TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME........................................................................... 19 2.2 TÜRKİYE’DE ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ ................................................ 21 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON ........................................................... 28 3.1 ULUSAL VE ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARI .................................... 28 3.2 SPEKÜLASYON .......................................................................................................................... 30 3.3 ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON .................... 31 3.4 SICAK PARA ................................................................................................................................ 34 3.4.1 Tanım .................................................................................................................................... 34 3.4.2 Türkiye’de Sıcak Paranın Gelişimi.................................................................................... 36 3.5 SICAK PARA, SPEKÜLASYON VE EKONOMİYE ETKİLERİ............................................... 37 3.6 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE YAŞANAN KRİZLERDE SPEKÜLATİF SERMAYENİN YERİ VE ETKİLERİ ............................................................................................................................ 41 3.6.1 1994 ve 2001 Krizleri .......................................................................................................... 41 3.6.2 Krizler Sonrası Dönem ....................................................................................................... 43 iv DÖRDÜNCÜ BÖLÜM ULUSLARARASI SPEKÜLATİF DÖVİZ VE SERMAYE HAREKETLERİNE ÖRNEKLER...... 45 4.1 CARRY TRADE ........................................................................................................................... 45 4.1.1 Şubat 2007 Dalgalanması ................................................................................................. 47 4.1.2 Mart 2008 Dalgalanması .................................................................................................... 48 4.2 HEDGE FONLAR ........................................................................................................................ 49 4.2.1 Hedging ve Hedge Fon Kavramları .................................................................................. 49 4.2.2 Hedge Fonların Tarihçesi................................................................................................... 51 4.2.3 Hedge Fon Piyasasında Gelişmeler ................................................................................. 52 4.2.4 Hedge Fonların Özellikleri ................................................................................................. 56 4.2.5 Hedge Fonların Kullandıkları Yatırım Stratejileri ............................................................ 59 4.2.6 Hedge Fonlar ve Krizler/ Yaşanmış Örnekler ................................................................. 63 4.2.7 Hedge Fonlarla İlgili Düzenlemeler .................................................................................. 65 4.2.7.1 Dünya’da Durum ......................................................................................................................... 65 4.2.7.2 Türkiye’de Durum ........................................................................................................................ 67 BEŞİNCİ BÖLÜM SPEKÜLATİF HAREKETLERLE BAŞ ETMEDE BİR YÖNTEM: TOBİN VERGİSİ ................... 69 5.1 TOBİN VERGİSİ .......................................................................................................................... 69 5.2 TOBİN VERGİSİNDEN BEKLENENLER ................................................................................. 71 5.3 TOBİN VERGİSİ ALEYHİNDEKİ GÖRÜŞLER ........................................................................ 72 SONUÇ .................................................................................................................................................... 74 KAYNAKÇA ............................................................................................................................................ 77 v TABLO VE ŞEKİLLER Tablo 1: Finansal Serbestleşmenin Büyümeye Etkisi 8 Tablo 2: Dönemlere Göre Uluslararası Sermayenin Dağılımı 23 Şekil 1: 2002 ve Sonrasında Ekonomik Gelişmeler 44 vi GRAFİKLER Grafik 1 : Yükselen Piyasalara Net Özel Sermaye Girişi 5 Grafik 2 : Ülke Gruplarına Göre Sermaye Akımları 16 Grafik 3 : Dönemlere Göre Sermaye Akımları 17 Grafik 4 : Ortalama Sermaye Girişleri 18 Grafik 5 : Türkiye’de Finansal Serbestleşme Sonrası Sermaye Hareketleri 22 Grafik 6 : Türkiye’ye Net Sermaye Girişi 22 Grafik 7 : Türkiye’ye Giren Sermayenin Dağılımı 23 Grafik 8 : Türkiye’de Net Doğrudan Yatırımlar 24 Grafik 9 : Yerleşiklerin Yurtdışı Doğrudan Yatırımlarının Dağılımı 25 Grafik 10 : Yurtdışı Yerleşiklerin Türkiye’deki Doğrudan Yatırımları 25 Grafik 11 : Türkiye’de Portföy Yatırımları 26 Grafik 12 : Türkiye’de Diğer Yatırımlar 27 Grafik 13 : Türkiye’de Sıcak Paranın Gelişimi 36 Grafik 14 : Büyüme ve Yabancı Sermaye İlişkisi 39 Grafik 15 : Kısa Vadeli Faiz Oranları 47 Grafik 16 : Küresel Hedge Fonlar 53 Grafik 17 : Coğrafi Kaynağına Göre Hedge Fonlar 54 Grafik 18 : Asya Hedge Fonlarının Aktif Büyüklüğü 55 Grafik 19 : Asya Hedge Fonlarının Aktiflerinin Dağılımı 56 vii GİRİŞ Son yirmi beş yıldır uluslararası özel sermaye hareketleri tüm dünyada hız kazanmış ve önemli miktarlara ulaşmıştır. 90’lı yıllardan itibaren ise Türkiye de dahil bir çok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına finansal serbestleşmeye yönelmesi, uluslararası sermaye hareketlerini çekmeyi hedefleyen istikrar konjonktürün programları gelişmekte olan uygulamaları ülkeler lehine ve küresel değişmesi, ekonomik bu ülkeleri uluslararası sermaye hareketlerinin baş aktörü haline getirmiştir. Söz konusu finansal serbestleşme akımının hız kazanmasında neoklasik temelli görüşler önemli rol oynamıştır. Bu görüşlere göre, sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonucunda tasarruflar, yurt içi tasarrufları yeterli olmayan gelişmekte olan ülkelere akacak; böylece yabancı sermaye, gelişmekte olan ülkelerde büyüme için bir kaynak olarak kullanılacaktır. Bu süreç, gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları uluslararası faiz oranına inene kadar devam edecektir. Ayrıca, sermaye hareketlerinin serbestliği, hükümetleri daha disiplinli ve daha piyasa yanlısı politikalar izlemeye zorlayacaktır. Ancak, 1990’lı yıllarda, hem yurt içi finans piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine yönelik serbestleşme politikaları uygulayan Türkiye de dahil bir çok ülkede ciddi krizler yaşanması, bu görüşlerin geçerliliğini tartışmaya açmış, uluslararası sermayenin ülke ekonomileri üzerindeki etkileri de yoğun olarak tartışılmaya başlanmıştır. Uluslararası sermayenin, neoklasik teorinin öngördüğü şekilde, ülke ekonomilerine yeterince olumlu katkıda bulunmaması; aksine, ülkeleri krize götüren süreçte birincil ya da tetikleyici rol oynamış olmasının temel nedenlerinden biri, kısa vadeli, spekülatif nitelikli olmasıdır. 1 Zira, zaman içinde finansal piyasalar artan hızla derinleşirken, reel ekonomi ile finans piyasaları arasındaki makas da giderek açılmıştır. Küreselleşme ve bilgi-iletişim teknolojilerindeki gelişme ile birlikte uluslararası sermayenin artan hareket kabiliyeti, yatırımcılara, daha yüksek riske karşın kar oranlarını artırabilme şansı vermiş; böylece, uluslararası sermaye, yapı olarak daha seçici, daha kısa vadeli, daha hareketli, daha tedirgin ve daha spekülatif bir niteliğe kavuşmuştur. Uluslararası sermayeye hazırlıksız ve denetimsiz şekilde hızla açılan ülkeler de, söz konusu spekülatif sermaye hareketlerine açık hale gelmiştir. Gerçekten de, gerek ülke deneyimleri, gerekse iktisat teorisi, spekülatif nitelikli sıcak paranın ülke ekonomilerini olumsuz etkilediğini göstermektedir. Sıcak paranın beklenmedik bir zamanda ülkeden kaçışı, krizlere neden olmaktadır. Bu ani çıkışların yanı sıra, sıcak paranın kendisi de, ülkenin ekonomik koşullarına ve yapısına göre başlı başına bir istikrarsızlık unsuru olabilmektedir. Bu nedenle iktisat yazınında, bir çok çalışma, spekülatif sermaye hareketlerinin engellenmesi veya ekonomiler üzerindeki olumsuz etkilerinin azaltılabilmesi amacına yönelik öneriler getirmektedir. Bu öneriler içinde en çok tartışılan ve uygulanabilirlik açısından oldukça elverişli olan kontrol biçimi Tobin Vergisi’dir. James Tobin’in, ilk kez 1972 yılında dile getirdiği bu öneri, o yıllarda fazla önemsenmemiş olsa da, kısa vadeli sermaye hareketlerinin günlük hacminin trilyon dolarlara ulaştığı günümüzde tekrar önem kazanmış ve son yıllarda ulusal ve uluslararası platformlarda, ciddi biçimde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır. Günümüzde önemli büyüklüklere ulaşan, daha spekülatif ve kısa vadeli hale gelen uluslararası sermaye hareketlerinin ekonomiye etkilerini incelenmeyi ve bu bağlamda bir politika önerisi olarak Tobin Vergisinin uygulanabilirliğini tartışmayı amaçlayan bu çalışmanın birinci bölümünde, gelişmekte olan ülkelerde 90’lı yıllarda hız kazanan uluslararası finansal 2 serbestleşme olgusu incelenmektedir. Finansal serbestleşmenin dayandığı neoklasik temeller çerçevesinde uluslararası sermayeden beklenen muhtemel faydalar tartışılmakta; serbestleşme sonrası dönemde uluslararası sermayenin profili çıkarılmaktadır. İkinci bölümde ise, birinci bölümdeki analizin benzeri Türkiye için ortaya konulmaktadır. Bir başka deyişle, Türkiye’de finansal serbestleşme süreci ele alınmakta; finansal serbestleşme öncesi ve sonrası dönemde sermaye hareketlerinin miktarı ve kompozisyonu irdelenmektedir. Üçüncü bölümde para ve sermaye piyasaları, sıcak para ve spekülasyon kavramları açıklandıktan sonra, uluslararası spekülatif sermaye hareketlerinin ülke ekonomilerine etkileri tartışılmaktadır. Bu amaçla, uluslararası sermayenin ilgi odağı olan Türkiye’nin 1994 ve 2001 yıllarında yaşadığı krizler de, spekülatif sermaye ve sıcak para açısından irdelenmektedir. Bölümde son olarak Türkiye ekonomisinin krizler sonrası dönemdeki gelişmelerine ilişkin bir saptama yer almaktadır. Dördüncü bölümde ise, para ve sermaye piyasalarında spekülatif hareketler, carry trade ve hedge fonlar çerçevesinde ele alınmaktadır. Özü itibariyle hem arbitraja dayalı hem de spekülatif nitelikli bir pozisyon stratejisi olan carry trade, son birkaç yıldır dünya piyasalarındaki likiditeyi belirleyen temel stratejilerden biri olması; hedge fonlar ise uyguladıkları saldırgan ve spekülatif stratejiler sonucunda piyasalarda dalgalanmalara ve likidite sıkışıklıklarına yol açmaları ile son yıllarda sıkça gündeme gelmesi nedeniyle incelemeye konu olmuştur. Çalışmanın son bölümde, ilk kez 1972 yılında ortaya atılmış olan, ancak spekülatif sermaye nedeniyle bir çok ülkede yaşanan krizler sonucunda, son yıllarda tekrar gündeme gelen Tobin Vergisi’ne değinilmekte; bu verginin olumlu ve olumsuz yanları anlatılmaktadır. 3 BİRİNCİ BÖLÜM ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ 1.1 ULUSLARARASI FİNANSAL SERBESTLEŞME 90’lı yıllar birçok gelişmekte olan ülke açısından uluslararası finansal serbestleşmenin hız kazandığı bir dönem olarak kabul edilmektedir. Bu dönemde, gelişmekte olan ülkeler, kaynak yetersizliğine dayanan istikrarsız büyüme oranlarının çözümü olarak uluslararası sermaye hareketlerini çekmeyi hedefleyen istikrar programları uygulamıştır. Bu da uluslararası özel sermaye hareketlerinin başta yükselen piyasalar olmak üzere gelişmekte olan ülkelere yönelmesine ortam hazırlamıştır. Grafik 1’de son 20 yılda yükselen piyasalara yönelen sermaye görülmektedir. 4 Uluslararası sermayenin gelişmekte olan ülkelere doğru yönelmesinde küresel ekonomik konjonktürün bu ülkeler lehine olması öncelikli rol oynamıştır. Gelişmiş piyasalardaki fırsatların giderek azalması ve gelişmiş ülkelerin büyüme hızlarının yavaşlaması, dış yatırımcıları yeni pazarlar aramaya yöneltmiştir. Gelişmekte olan ülkelerin birçoğu ise liberal ekonomi programlarına geçmiş, yabancı sermaye kısıtlamalarını kaldırmış veya düzenlemiş, özelleştirmelere hız vermiş ve sermaye piyasalarında teknolojiye önemli derecede yatırım yapmıştır. Bu nedenle yatırımcılar, daha dinamik ekonomilere ve daha yüksek büyüme oranlarına sahip olan gelişmekte olan ülkelere yönelmiştir.1 Ayrıca bu ülkelerde faiz oranlarının diğer ülkelere kıyasla yüksekliği de kısa dönemli sermayenin ülke tercihini belirleyen unsurlar arasında yer almıştır. 1 Erdem Sağlamer, Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi, Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası İşletmecilik Yüksek Lisans Tezi, İzmir 2003 s.48 5 1990’lardan sonra uluslararası finansal serbestleşmenin yaygınlaşmasında özellikle neoklasik temelli görüşler rol oynamıştır. Finansal serbestleşmeyi destekleyen bu görüşlerin temelinde tüm dünyada yatırımdan elde edilen kazanç eşitlenene, bir başka deyişle gelişmekte olan ülkelerdeki faiz oranları, uluslararası faiz oranı düzeyine inene kadar sermayenin gelişmiş ülkelerden gelişmekte olan ülkelere akacağı düşüncesi yatmaktadır. Zira uluslararası sermaye piyasaları, küresel tasarrufları, nerede olursa olsun en üretken yerlerde değerlendirir ve bunun için belirsizlikleri azaltacak bilgiyi sağlar. Dolayısıyla finansal piyasalar etkin çalışır, tasarruflar küresel ölçekte dağılır ve faiz oranları ile yatırımların getiri oranları eşitlenir. Finansal serbestleşme taraftarı bu görüşlere göre ayrıca, finansal piyasalar finansal araçları artırır, kredi maliyetlerini düşürerek yatırımlar için kullanılacak kaynakları çoğaltır. Özellikle sermaye kıtlığı çeken gelişmekte olan ülkeler bu vesileyle sermayeye kavuşur ve büyüme hızları artar. Bu düşünceden hareketle yabancı sermayenin, gelişmekte olan ülkelerin büyümelerinde kaynak teşkil edeceği görüşü 90’lı yıllarda yaygınlık kazanmıştır. Bu dönemde IMF ve Dünya Bankası tarafından gelişmekte olan ülkelere önerilen ekonomik programlar da bu düşünceyi yansıtmaktadır. Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleşmesini savunanların bir diğer argümanı ise, uluslararası sermaye piyasası yatırımcılarının herhangi bir ülkedeki politika uygulamalarına anında tepki vererek, kötü politikaların cezalandırılmasına ve iyi politikaların ödüllendirilmesine olanak sağlayacağıdır. Dolayısıyla sermaye hareketlerinin serbestliği, hükümetleri daha disiplinli ve daha piyasa yanlısı politikalar izlemeye zorlayacaktır.2 2 Nurhan Yentürk, Körlerin Yürüyüşü-Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, 2. Baskı, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, Ekim 2005, s.100. 6 Ancak, 1990’lı yıllarda, bu ülkelerin birçoğu oldukça ciddi ekonomik ve mali krizlerle karşı karşıya kalmıştır. Söz konusu ülkelerin aynı dönemlerde hem yurt içi mali piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine yönelik serbestleşme politikaları uygulamaları, bu politikaların krizlerle ilişkisi olabileceği düşüncesini yaygınlaştırmış; uluslararası sermaye hareketlerinin serbest bırakılması taraftarı olan neoklasik görüşlerin geçerliliği de tartışılmaya başlanmıştır. Uluslararası sermaye hareketlerinin serbestleştirilmesine getirilen temel eleştirilerin başında finansal piyasaların etkin çalıştığı varsayımının geçersizliği gelmektedir. Günümüz koşullarında özellikle gelişmekte olan ülkelerde finans piyasaları etkin çalışmadığı gibi tasarruf ve yatırımlardan da bağımsız hareket etmektedir. Finans piyasaları artan hızla derinleşirken, reel ekonomi ile finans piyasaları arasındaki makas giderek açılmıştır. Bir diğer eleştiri ise söz konusu hareketlerin özellikle gelişmekte olan ülkelerin makro ekonomik dengelerini olumsuz etkileyebileceği yönündedir. Zira, gelişmekte olan ülkelerde mali piyasalar sığ olup, sermaye hareketleri serbestleştirilmeden önce ekonomik ve hukuki alt yapının hazırlanmış olması gerekir. Ancak, 1990’larda görülen hızlı serbestleşme akımı sırasında bu şartların Türkiye de dahil olmak üzere çoğu gelişmekte olan ülkede tam anlamıyla sağlanamamış olduğu açıktır. Bu durum da söz konusu ülkelerde yaşanan krizleri derinleştirmiştir. Ayrıca, büyüme amacıyla uluslararası sermayeye kapılarını açan gelişmekte olan ülkelerde, kısa vadeli sermaye akımlarının kesilmesi ve sermaye çıkışlarının yaşanması sonucu, mali krizler meydana gelmekte ve bu ülkelerin eskisinden daha fazla finansal kaynağa ihtiyaç duyduğu görülmektedir. Finansal serbestleşme ile büyüme arasındaki ilişkiyi açıklamaya yönelik çalışmalarda da birbirinden farklı sonuçlara ulaşılması, uluslararası 7 finansal serbestleşmenin büyümeye yol açacağı görüşünü zayıflatmıştır. Bir başka deyişle, büyüme ile ülkenin dışa açık olması arasındaki bağlantı konusunda tam bir fikir birliği oluşmamıştır. Söz konusu çalışmalar Tablo1’de özetlenmiştir. Tablo 1: Finansal Serbestleşmenin Büyümeye Etkisi Çalışma İncelenen Ülke Sayısı İncelenen Dönem Büyümeye Etkisi King ve Levine (1993) pozitif Levine (1997) pozitif Rajan ve Zingals (1998) pozitif Beck,Levine ve Loayza (2000) pozitif Edison (2004) pozitif Carmignani ve Chowdhury (2005) pozitif Alesina, Grilli ve Milesi-Ferretti (1994) 20 1950-89 etkisiz Grilli ve Milesi-Feretti (1995) 61 1966-89 etkisiz Ouinn (1997) 58 1975-89 Pozitif Kraay (1998) 117 1985-97 etkisiz/her iki yönde Rodrik (1998) 95 1975-89 etkisiz Klein ve Olivei (2000) 92 1986-95 pozitif Chanda (2001) 116 1976-95 her iki yönde Arteta, Eichengreen ve Wyplosz (2001) 51-59 1973-92 her iki yönde Bekaert, Harvey ve Lundblad (2001) 30 1981-97 pozitif Edwards (2001) 62 1980'ler fakir ülkelerde etkisiz O'Donnell (2001) 94 1971-1994 etkisiz/her iki yönde Resien ve Soto (2001) 44 1986-97 her iki yönde Edison, Klein, Ricci ve Slok (2002) 89 1973-95 her iki yönde Edison, Levine, Ricci ve Slok (2002) 57 1980-2000 etkisiz Kaynak: IMF Course on Financial Programming and Policies,Turkey, Şubat 2008 ve Maliye Dergisi, sayı 153, Temmuz-Aralık 2007 Son olarak, gelişmekte olan ülkelere sermaye akışının artması her zaman faiz oranlarını düşürmemekte ve ülkelerarası yatırım oranlarının 8 yakınsaması söz konusu olamamaktadır. Hatta, özellikle yurt içine sermaye akışındaki aşırılık, kamu açığı ve kamu faiz ödemelerinin büyümesiyle ilişkili olarak faiz oranlarını yükseltmektedir.3 Sonuçta, kamu tasarruflarında azalma ve dış borç stokunda artışla birlikte faiz oranları tekrar artmaktadır. “Borç ödemek için tekrar borçlanma” şeklinde özetlenebilecek olan bu döngü, özellikle sermaye akımlarını cari harcamaları artırma amacıyla kullanan gelişmekte olan ülkelerde daha güçlü olarak ortaya çıkmaktadır. Faiz oranlarındaki artışın bir başka sebebi ise gelişmekte olan ülkelere sermaye girişinin, esasen rantiyerlerin spekülatif hareketlerinden etkilenmesidir. Spekülatif hareketler reel yatırım fırsatlarından çok, kısa vadeli kazançlara yöneldiklerinden, yatırımın farklı ülkelerdeki getiri oranları arasındaki fark azalmamaktadır.4 Finansal serbestleşmeyle birlikte özellikle gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye akımlarının yönü ve düzeyi üzerinde, sermaye çeken ülkedeki genel makroekonomik durum, siyasi istikrar, döviz kuru rejimi, kambiyo rejimi, faiz oranları, finansal piyasaların yapısı gibi bir takım faktörler etkili olmaktadır. Ülkenin iç koşulları kadar global likiditenin durumu ve uluslararası yatırımcının risk iştahındaki değişmeler de sermaye hareketlerinin miktarını belirlemektedir. Ayrıca uluslararası entegrasyonlara üyelikler veya uluslararası anlaşmalara imza atılması, ülke riskini azaltmakta ve yatırımcılara, uygulanacak ekonomi politikalarının kararlılığı konusunda pozitif bir sinyal göndererek sermaye hareketlerinin yönü ve miktarında rol oynamaktadır. 3 4 Yentürk, a.g.e., s 101-102. Yentürk, a.g.e.,s 101-102. 9 1.2 ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ 1.2.1 Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Sınıflandırılması Uluslararası sermaye hareketleri literatürde çeşitli şekillerde sınıflandırılmaktadır. Ancak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ödemeler dengesi sunumu kapsamında yapılan sınıflandırmaya göre uluslararası sermaye hareketleri, doğrudan yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer yatırımlardan oluşmaktadır. Bununla birlikte Avrupa Birliği direktiflerinde de bu konuya ilişkin resmi bir tanım yer almıştır. Söz konusu 1988/361/EEC sayılı direktife göre uluslararası sermaye hareketleri şu şekilde sınıflandırmıştır:5 1- Dolaysız yatırımlar 2- Gayrımenkul yatırımları. 3- Normal olarak sermaye piyasasında işlem gören senetlere ilişkin transferler. 4- Kollektif yatırım şirketleri katılma belgelerine ilişkin transferler. 5- Normal olarak para piyasasında işlem gören senetler ve diğer araçlara ilişkin transferler. 6- Finansal kurumlardaki cari ve mevduat hesaplarına ilişkin işlemler. 7- Toplulukta oturan bir kişinin taraf olduğu ticari işlemlere veya hizmet edimine ilişkin krediler. 8- Ticari ikraz ve krediler. 9- Teminat mektupları, diğer garantiler ve rehinat 10- Sigorta sözleşmelerinin ifasına ilişkin transferler. 11- Kişisel sermaye hareketleri. 12- Mali kıymetlerin fiziki ithal ve ihracı. 5 Council Directive of 24 June 1988 for the Implementation of Article 67 of the Treaty (88/361/EEC) (Erişim) http://eurlex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&numdoc=31988L0361 &model=guichett&lg=en 10 13- Diğer sermaye hareketleri. Bu çalışmada ise uluslararası sermaye hareketleri, temel olarak ödemeler dengesi sunumunda yer alan tasnife uygun olmakla birlikte, aşağıdaki şekilde sınıflandırılmıştır: 1- Resmi Sermaye Akımları 2- Doğrudan Yabancı Yatırımlar 3- Dolaylı Yabancı Yatırımlar 1.2.1.1 Resmi Sermaye Akımları Uluslararası resmi sermaye akımları kredi ve hibe şeklinde, ekonomik kalkınma amaçlı olarak ülkeye giren yabancı kaynaklı fonlardır. Krediler, vadesi olan ve faiziyle birlikte geri ödenen fonlarken, hibeler bağış niteliğindeki fonlardır. Resmi sermaye akımları içinde hibelerin payı göreceli olarak düşük olduğundan resmi sermaye hareketi olarak öncelikle krediler anlaşılmaktadır. Uluslararası resmi sermaye akımları ekonomik kalkınma amacı ile verildikleri için bunlara dış yardım da denilmektedir.6 1.2.1.2 Doğrudan Yabancı Yatırımlar Doğrudan yabancı yatırım bir ülkede bir firmayı satın almak, yeni kurulan bir şirket için kuruluş sermayesi sağlamak veya mevcut bir şirketin sermayesini arttırmak yoluyla o ülkede bulunan şirketler tarafından diğer bir ülkede bulunan şirketlere yapılan ve kendisiyle birlikte teknoloji, işletmecilik bilgisi ve yatırımcının kontrol yetkisini de beraberinde getiren yatırımdır. Bu niteliğinden hareketle, bir ekonomide yerleşik bir kuruluşun bir başka 6 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, 14. baskı, İstanbul, 2001, s.696. 11 ekonomide yerleşik bir şirkette uzun vadeli ve kalıcı yatırım yapmak, yönetiminde söz sahibi olmak amacıyla, şirket hisselerinin yüzde 10’unu aşan miktarda yaptığı yatırım doğrudan yatırım sayılmaktadır.7 Doğrudan yabancı yatırımlar, diğer uluslararası sermaye hareketlerinden farklı olarak sadece sermaye değil, marka, teknoloji, üretim faktörü, işletmecilik bilgisi, know-how gibi maddi ve maddi olmayan çeşitli varlıkların transferini de içerir. Ayrıca bu yatırımlar, yatırımcıya yatırımını yönetme ve kontrol etme yetkisi verir. Zira yatırımcı yurt dışındaki işletmenin mülkiyetine kısmen veya tamamen sahiptir. Bu durum, doğrudan yatırımları portföy yatırımlarından ayıran en temel özelliktir. Doğrudan yatırımlar gittikleri ülkede sermaye miktarını artırmanın yanı sıra, istihdam yaratmakta ve piyasada rekabeti artırarak yerli ekonomiye dinamizm kazandırmaktadır. Ayrıca yatırımcı, sermaye ile birlikte işletmecilik bilgisi ve teknoloji gibi faktörleri de getirdiğinden, ev sahibi ülkenin teknoloji birikimine de katkıda bulunmaktadır. Söz konusu yatırımlar, özellikleri gereği çoğunlukla çok uluslu şirketler tarafından yapılır. Her ne kadar bir özel kişinin yurt dışında bir üretim tesisi kurması veya satın alması düşünülebilirse de, asıl olarak bu yatırımları gerçekleştirenler çok uluslu şirketlerdir. Ana merkezin denetimi altında yurt dışında faaliyet gösteren işletmeye “yabancı sermaye şirketi, bağlı şirket, şube, yavru şirket” gibi isimler verilmektedir. Yavru şirket genellikle ana şirketin elindeki teknoloji, ticari sırlar, yönetim bilgileri, ticaret ünvanı ve benzeri kolaylıklardan yaralanır. Karşılığında ise ona kısmen ya da tamamen, kazanılan karı, hammaddeyi, yarı işlenmiş veya mamul malları aktarır. 8 7 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.17. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 8 Seyidoğlu, a.g.e., s.664. 12 Avrupa Birliğinin 1988/361/EEC sayılı sözkonusu direktifinde doğrudan yatırımlar da tanımlanmıştır. Buna göre, doğrudan yatırımlar, dört ana kategoriye ayrılmaktadır:9 1-Tümüyle sermaye sağlayan şahsa ait şubeler açmak, bunları genişletilmek veya yeni firmalar kurmak ve mevcut firmaları bütünüyle satın almak, 2- Kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak veya sürdürmek amacıyla yeni veya mevcut bir firmaya iştirak etmek, 3- Kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak veya sürdürmek amacıyla uzun vadeli kredi açmak, 4- Mali kurumların kalıcı ekonomik ilişkiler kurmak ya da sürdürmek amacıyla açtıkları krediler. Tanımdan yola çıkarak doğrudan yatırımları portföy yatırımlarından ayıran temel özelliğin “kalıcı ekonomik bağlar oluşturmak/yatırımlar yapmak amacı” olduğu öne sürülebilir. Ortak girişimler, şirketler arası birleşmeler ve stratejik iş birlikleri de doğrudan yabancı sermaye yatırımı içinde yer almaktadır. Bütün bu girişim türlerindeki ortak noktanın yine kalıcı ekonomik bağ oluşturmak veya sürdürmek olduğu açıktır. 1.2.1.3 Dolaylı Yabancı Yatırımlar Dolaylı yabancı yatırımlar, portföy yatırımları, türev araçlara yapılan yatırımlar, ticari ve nakdi krediler gibi sermaye hareketlerini içermektedir. 9 (Erişim) http://eur lex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc&numdoc=31988L0361&model=gui chett&lg=en 13 Kısaca menkul değerlere yapılan yatırımlar olarak tanımlanan portföy yatırımları, genellikle devlet ya da özel kuruluşların bono ve tahvilleri ile hisse senedi ve diğer para piyasası araçlarını içermekteyse de10 dolaylı yabancı yatırımların bir çok kaynakta portföy yatırımları ile aynı anlamda kullanıldığı görülmektedir. Finansal türevler ise, bir dayanak varlığın değerine bağlı ancak bu dayanak varlıktan bağımsız olarak alım-satımı yapılan finansal araçlardır. Türev işlemler, ileri bir tarihte yapılacak alım-satımın şartlarını bugünden belirleyen ve tarafları hukuki olarak bağlayan sözleşmeler ile gerçekleştirilir.11 Bu piyasalarda alım satımı yapılan enstrümanların türev ürünler olarak adlandırılmasının nedeni, söz konusu finansal enstrümanların nakit piyasalarda işlem gören hisse senedi, tahvil gibi temel yatırım araçları kullanılarak oluşturulması; değerlerinin, dayandıkları nakit piyasada işlem gören temel yatırım araçlarının değerlerinden türetilmiş olmasıdır.12 Türev işlemler, esasen vadeli işlemler (future) ve opsiyon sözleşmelerinden oluşsa da swap ve forward işlemleri de türev araçlar olarak işlem görmektedir. Türev piyasaların temelini oluşturan future ve opsiyon işlemleri çoğunlukla organize borsalarda yapılmakta, bunun doğal bir sonucu olarak da, vade, sözleşme büyüklüğü, alınacak teminatlar, fiyat adımları gibi işlem kriterleri ilgili borsalar tarafından belirlenmektedir. Organize borsalarda işlem gören future ve opsiyon sözleşmelerinin standartlaştırılmasının en önemli nedeni piyasanın likit olmasını sağlamaktır. Swap ve forward işlemleri ise tezgahüstü piyasalarda gerçekleştirilmektedir. 10 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.7. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 11 “Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması”, s.8. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf 12 Yücel Ayrıçay, “Türev Piyasaların Gelişmekte Olan Piyasalara Olası Etkileri” Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2003/1, s.2. Kocaeli 14 Korunma, spekülasyon ve arbitraj amacıyla alıp satılan ve günümüzde giderek talebi artan türev araçlar, bankalar, aracı kurumlar, yatırım fonları, finansal olmayan şirketler ve bireysel yatırımcılar gibi çok geniş bir kesim tarafından kullanılmaktadır. Türev araçlar, geleneksel yatırım araçlarının sunamadığı bazı özelliklere sahiptir. Bu özelliklerin başında geleneksek piyasalarda yatırım için kullanılmayan emtianın, bu piyasalarda bir yatırım aracı olarak kullanılması gelmektedir. Örneğin, Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasında işlem gören Egepamuk Sözleşmeleriyle üretici, ve Anadolu sanayici ve Kırmızı tüccarlar Buğday spot Vadeli piyasadaki İşlem fiyat dalgalanmalarından kendilerini korumak üzere önemli bir risk yönetim aracına kavuştuğu gibi aynı zamanda finansal alanda faaliyet gösteren kurumlar da yeni bir yatırım aracını portföylerine eklemektedir. Böylelikle pamuk ve buğday sadece tarım ürünü olmaktan çıkarak bir yatırım aracına dönüşmektedir. Türev araçların bir başka özelliği ise, geleneksel yatırım araçlarında bulunmayan yatırım şekillerinin türev piyasalarda söz konusu olabilmesidir. Örneğin Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında İMKB 30 ve İMKB 100 Vadeli İşlem Sözleşmeleriyle yatırımcılar herhangi bir hisse senedine değil de, İMKB 30 ve İMKB 100 endekslerine yatırım yapma fırsatına kavuşmaktadır. Yatırımcılar endeksin yukarı gitmesi beklentisi karşısında uzun pozisyon alabilecekleri gibi aynı zamanda endeksin aşağı yönlü hareketi için de kısa pozisyon alarak kar elde edebilmektedir. Son olarak, türev piyasalarda işlem maliyetleri de geleneksel piyasalardan daha düşük olabilmektedir. Portföy yatırımları ve türev araçların dışındaki ticari ve nakdi krediler, banka mevduatları, bankaların yurtdışı muhabirleri nezdindeki döviz varlıkları da dolaylı yabancı sermaye grubuna girmektedir. 15 1.2.2 Uluslararası Sermayenin Profili Son 20 yıldır uluslararası özel sermaye hareketleri tüm dünyada hız kazanmış ve önemli miktarlara ulaşmıştır. Söz konusu sermaye akımlarının temel özelliği, sermayenin önemli bir miktarının yükselen piyasalara yönelmiş olmasıdır. Bu dönemde yükselen piyasa ekonomilerinde iki büyük özel sermaye dalgası yaşanmıştır. Bunlardan ilki 90’lı yıllarda yaşanmış ve 97-98 Asya Krizi ile aniden sona ermiştir. İkincisi ise 2002’den itibaren dünya ekonomisinde görülen likidite bolluğu sonucu ortaya çıkmıştır. Bu iki dönemde sermayenin yöneldiği ülkeler farklılık arz etmektedir. 90’lı yıllarda uluslararası sermayenin öncelikli tercihi Latin Amerika ve yükselen Asya iken; 2000’li yıllardaki dalgada Yükselen Avrupa ve Türkiye’nin de içinde bulunduğu diğer yükselen piyasa ekonomileri başrolü oynamıştır. Bu dönemde Brezilya hariç, Latin Amerika eski popülaritesini kaybederken, Avrupa'daki gelişmekte olan ülkeler uluslararası sermayenin ilgi odağı olmaya başlamıştır. Bu değişimde, Rusya ve Doğu Avrupa'daki eski 16 sosyalist ülkelerin kapitalistleşme sürecine girmesi ve cari açıklarındaki artışa paralel şekilde kaynak ihtiyacı içinde bulunmaları başlıca etkenlerdir. Yükselen piyasalara yönelen sermayenin profili de dönemlere göre farklılık arz etmektedir. Uluslararası sermaye akımları, 90’lı yıllarda uzun dönemli yatırımdan ziyade portföy yatırımı ve kısa dönemli işlemler şeklinde gerçekleşirken, 2000’li yıllarda gelişmiş ülkeler haricinde doğrudan yatırımların arttığı görülmektedir. 17 2002 yılından beri dünya piyasalarına hakim olan küresel risk iştahı ve likidite bolluğu, 2007 ortalarından itibaren ABD mortgage krizi ve giderek artan resesyon endişeleri nedeniyle azalmıştır. Sonuç olarak 2007 yılı ortalarında yükselen piyasalara sermaye akımları bir süre durmuşsa da bu duraklama, kısa süreli olmuştur. Yaşanan likidite sıkışıklığının asıl olarak gelişmiş ülkeler -özellikle ABD- kaynaklı olması ve bu ülkelerin merkez bankalarının likidite sıkışlığına karşı faiz indirimlerine gitmeleri bu durumda temel etken olmuştur. 18 İKİNCİ BÖLÜM TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME VE SERMAYE HAREKETLERİ 2.1 TÜRKİYE’DE FİNANSAL SERBESTLEŞME 1980’lerin başından itibaren, gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda görüldüğü gibi, Türkiye’de de yeni bir ekonomik gelişim ve serbestleşme programı uygulamaya konulmuştur. Bu dönemde, Türk sermaye piyasalarında, sağlıklı sermaye hareketlerine yönelik olarak gerek mevzuat değişiklikleri gerekse kurumların oluşturulması yönünde önemli gelişmeler kaydedilmiştir. Bu çerçevede zaman içinde yabancı paranın yurt içi ve dışında serbest dolaşımı sağlanmış, yabancı sermaye yatırımları teşvik edilmiş, kar transferlerine kolaylık getirilmiş, sermaye piyasasına ilişkin düzenlemeler yapılmıştır. 1981 yılında Sermaye Piyasası Kanunu yürürlüğe konmuş, 1982 yılında ise menkul kıymetler piyasasının idaresinden, kontrolünden ve mevzuatının düzenlenmesinden sorumlu olmak üzere Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur. Bu gelişmeleri müteakiben 1985 yılı sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası faaliyete geçmiştir. 1980 yılında başlatılan liberalizasyon süreci Ağustos 1989’da yayınlanan 32 sayılı karar ile güçlendirilmiştir. Söz konusu karar ile yabancı sermaye ve döviz işlemleriyle ilgili olarak getirilen düzenlemelerin başlıcaları şunlardır: Türkiye'ye döviz ithali serbesttir. (madde 4-a) Türkiye'de yerleşik kişilerin beraberlerinde döviz bulundurmaları, bankalar, yetkili müesseseler, PTT ile kıymetli maden aracı kuruluşlarından döviz satın almaları, dövizleri bankalarda açacakları döviz hesaplarında tutmaları, efektif olarak kullanmaları, bankalar vasıtasıyla yurt içinde ve yurt dışında tasarruf etmeleri serbesttir. (madde 4-b) 19 Türkiye'de yerleşik kişiler ile dışarıda yerleşik kişilerin, bankalar vasıtasıyla yurt dışına döviz transfer ettirmeleri serbesttir. (madde 4-e) Yabancı yatırımcıların Türkiye’deki faaliyet ve işlemlerinden doğan net kâr, temettü, satış, tasfiye ve tazminat bedelleri, lisans, yönetim ve benzeri anlaşmalar karşılığında ödenecek meblağlar bankalar aracılığıyla yurt dışına serbestçe transfer edilebilir. (Madde 12) Menkul kıymetlerin ve diğer sermaye piyasası araçlarının yurda getirilişi ve çıkışı serbesttir. (madde 15) Dışarıda yerleşik kişilerin, (yurtdışındaki yatırım ortaklıkları ve yatırım fonları dahil) her türlü menkul kıymetler ile diğer sermaye piyasası araçlarını Sermaye Piyasası Mevzuatına göre yetkili bulunan bankalar ve aracı kurumlar vasıtasıyla satın almaları, satmaları, bu kıymetler ve araçlara ait gelirler ile bunların satış bedellerini bankalar aracılığıyla transfer ettirmeleri serbesttir. (madde 15 d-i) Bu kararla kambiyo kontrolüne son verildiği gibi, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’na kote olan menkul kıymetler üzerinde işlem yapmak isteyen yabancı kurumsal ve bireysel yatırımcılara getirilmiş olan bütün sınırlamalar da kaldırılmıştır. Bu düzenlemeyle, Türk hisse senetleri ve tahvil piyasaları, sermayenin ve karların yurtdışına çıkarılmasına hiçbir engel getirilmeksizin yabancı yatırımcılara açık hale gelmiştir. 1991 yılında ise Türk Sermaye Piyasalarının Modernizasyonu Projesi çerçevesinde Türkiye’de vadeli işlemler ve opsiyon sözleşmelerinin işlem görmesi konusu gündeme gelmiş13 ve 2005 yılında Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası faaliyete geçmiştir. Bu borsa ile, finansal sistemin sunduğu hizmetlerin kapsamının genişletilmesi, böylece hem finansal hem de reel 13 Vobjektif, Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Aylık Haber Bülteni, Sayı 4, Şubat 2005, s.4. (Erişim) http://www.vob.org.tr/VOBPortalTur/docs/VobjektifSubat2005.pdf 20 kesime, spot piyasada ortaya çıkan risklere ve fiyat değişimlerine karşı korunma imkanı sağlanması amaçlanmıştır. Ayrıca yabancı yatırımcıların kendi ülkelerinde kullanmaya alışkın oldukları türev ürünlere VOB aracılığıyla ulaşabilmesi de hedeflenen gelişmeler arasındadır. Yapılan tüm bu düzenlemeler ile finans piyasası dünyadaki gelişmeler paralelinde yapılandırılmış, gelişmekte olan diğer ülkelerdeki eğilime paralel şekilde finansal serbestleşme tamamlanmıştır. 2.2 TÜRKİYE’DE ULUSLARARASI SERMAYE HAREKETLERİ Türkiye’nin 80’li yıllarda başlayan dünya ekonomisi ile bütünleşme süreci 2000’li yıllarda giderek hız kazanmıştır. Dünyada küreselleşmenin ve rekabetin yoğun olarak gerçekleştiği bu dönemde, sermaye hareketleri tüm ülke ekonomilerinde olduğu gibi Türkiye ekonomisinde de önemli gelişmelere yol açmıştır. Ancak sermaye hareketleri serbestleştirilmeden önce mali ve yapısal reformlar gerçekleştirilmemiş ve gereken alt yapı hazırlanmamıştır. Söz konusu dönemde yurt içi finans ve sermaye piyasaları ne nitelik ne de nicelik bakımından uluslararası düzeydeki benzerleriyle karşılaştırılabilecek durumdadır. Bu şartlar altında sermaye hareketleri, dış tasarrufların ekonomik büyümeyi hızlandıracağı düşüncesi ve kamunun artan finansman ihtiyacını karşılama gerekliliği ile serbestleştirilmiştir. 1989 sonrası finansal piyasalardaki serbestleşme ile birlikte sermaye hareketlerinde görülen hareketlenme Grafik 5’te açıkça görülmektedir. 21 Grafik 5: Finansal Serbestleşme Sonrası Sermaye Hareketleri 45.000 (Milyon Dolar) 35.000 25.000 15.000 5.000 -5.000 -15.000 Finans Hesabı+Net Hata Noksan 2006 2007 2004 2005 2002 2003 2001 1999 2000 1997 1998 1995 1996 1993 1994 1991 1992 1990 1988 1989 1986 1987 1984 1985 1982 1983 1980 1981 1979 1977 1978 1975 1976 -25.000 Rezerv Varlıklar Grafik 6 :Net Sermaye Girişi 40.000 (Milyon Dolar) 35.000 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 -5.000 1990 0 2000’li yıllarda ülkeye giren yabancı sermaye akımlarında gözle görülür bu gelişmenin ardında, sağlanan yüksek büyüme, para politikasının artan kredibilitesi ve sıkı mali disiplin gibi ekonomik gelişmelere ek olarak, Türkiye’nin AB ile tam üyelik müzakere sürecine girmesi ve bu süreçte Avrupa Birliği standartlarına yönelik yapısal reformların gerçekleştirilmeye başlanması gibi olumlu siyasi etmenler yatmaktadır. Bu gelişmeler Türkiye ekonomisiyle ilgili beklentileri iyimser hale getirerek ekonomiye duyulan 22 güveni artırmıştır. Artan güven ortamı, Türkiye’nin, uluslararası sermayenin ilgi gösterdiği ekonomilerden biri haline gelmesini sağlamış ve Türkiye’ye sermaye girişleri hızlanmıştır. 2002 sonrası dönemde küresel likidite bolluğu, risk iştahındaki artış ve son yıllarda düşmeye başlamakla birlikte, dünya ortalamasının üzerinde kalmaya devam eden reel faizler de bu gelişmeyi desteklemiştir. Böylece 2002 yılından itibaren ülkeye sürekli net sermaye girişi söz konusu olmuş, giderek artan ve 2002 yılında 1,4 milyar dolar olan net sermaye girişi, 2007 yılında 38 milyar dolara yükselmiştir. Grafik 7: Net Sermaye Girişinin Dağılımı 30.000 (Milyon Dolar) 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 -5.000 -10.000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Doğrudan Yatırımlar Portföy Yatırımları Diğer Yatırımlar Böylece finansal serbestleşmenin başladığı 1989 ile 2007 yılı arası dönemde ülkeye giren net sermaye toplamı 192,7 milyar dolara ulaşmıştır. Tablo 2: Dönemlere Göre Uluslararası Sermayenin Dağılımı milyon dolar Net Doğrudan Yatırımlar 1989-2000 2001-2007 toplam 6.867 54.784 61.651 Net Portföy Yatırımları 10.223 26.907 37.130 Net Diğer Yatırımlar Toplam 28.225 45.315 65.686 93.911 147.377 192.692 Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tablo2’ den de görüleceği üzere serbestleşme sürecini ifade eden 1989 yılından 2000 yılına kadar geçen dönemde daha çok ticari ve nakdi 23 krediler, mevduatlar ve portföy yatırımları ön plandadır. 1989-2000 yılları arasında ülkeye giren net portföy yatırımları 10,2 milyar dolar iken, net doğrudan yatırımlar 6,9 milyar dolardır. 2000’lerden itibaren ise sermayenin kompozisyonu değişmiş; 2001-2007 döneminde gerçekleşen net doğrudan yatırım tutarı, net portföy yatırımlarının iki katını aşmıştır. Grafik 8: Doğrudan Yatırımlar 20.000 (Net, Milyon Dolar) 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 0 1990 2.000 2000’li yılların başında doğrudan yatırım tutarında kaydedilen düzenli artışların ardında, uluslararası arenadaki canlılığın devam etmesi ve Türkiye ekonomisine olan güvenin artması yatmaktadır. Böylece 2000 yılında 112 milyon dolar olan net doğrudan yatırım girişi, 2007 yılında 19,8 milyar dolara ulaşmıştır. 2007 yılında yurtiçinde yerleşik kişiler tarafından yurtdışında yapılan yatırımlar, 2,1 milyar dolar düzeyinde olup, ağırlıklı olarak Avrupa ve Asya ülkelerine yapılmıştır. 24 Grafik 9: Yerleşiklerin Yurtdışı Doğrudan Yatırımlarının Dağılımı (2007 Yılı) Afrika Amerika 4% 4% Asya 21% Avrupa 71% Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri 2007 yılında yurtdışında yerleşik kişiler tarafından yurtiçinde yapılan net doğrudan yatırımlar ise, 21,9 milyar dolar olarak gerçekleşmiş ve öncelikle Avrupa ve Asya’dan gelmiştir. Grafik 10: Yurtdışı Yerleşiklerin Türkiye'deki Doğrudan Yatırımları (2007 Yılı) Afrika 0% Amerika 25% Asya 7% Avrupa 68% Avustralya 0% Kaynak: TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri 25 Grafik 11: Portföy Yatırımları (Net, Milyon Dolar) 15.000 10.000 5.000 0 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 -10.000 1990 -5.000 Türkiye’nin yatırım profilinde dikkat çekici bir diğer husus ise portföy yatırımlarındaki hareketliliktir. Portföy yatırımları, doğrudan yatırımların aksine, yıllar içinde oldukça dalgalı bir seyir izlemiş; en yüksek net sermaye girişi 13,4 milyar dolar ile 2005 yılında gerçekleşmiştir. 1998 yılı ise 6,7 milyar dolarlık net menkul değer yatırımı çıkışı ile portföy yatırımları açısından en kötü yıl olmuştur. 2001 krizi sonrasında ekonomide başlayan toparlanma ve istikrarla birlikte doğrudan yatırımlara benzer şekilde portföy yatırımları da artış trendine girmiş ancak, ABD mortgage krizi ve resesyon endişeleri sonucunda dünya genelinde görülen likidite sıkışıklığının da etkisiyle, 2007 yılında azalma görülmüştür. Böylece 2007 yılında gerçekleşen net portföy yatırımı girişi 717 milyon dolar olmuştur. 2007 yılında yurtiçinde yerleşik kişiler tarafından yurtdışından 2,1 milyar dolar net menkul değer alımı gerçekleştirilirken; yurtdışında yerleşik kişiler tarafından yurtiçinde 2,8 milyar dolarlık menkul kıymet alınmıştır. 26 Grafik 12: Diğer Yatırımlar (Net, Milyon Dolar) 30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 -10.000 1990 -5.000 Ticari ve nakit krediler ile mevduatlar toplamında ise 2000 yılında 11,8 milyar dolar net giriş gerçekleşmişken, 2007 yılında 25,6 milyar ABD dolar net giriş olmuştur. 27 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON Sıcak para ve spekülatif sermaye hareketlerinin ekonomiye etkilerini tartışmaya başlamadan önce, sıcak para, para-sermaye piyasaları ve spekülasyon kavramlarına açıklık getirmekte fayda bulunmaktadır. 3.1 ULUSAL VE ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARI Piyasa, arz ve talebin bir araya geldiği yer olarak tanımlanmakta olup, her zaman fiziki bir ortam olması şart değildir. Piyasalar en genel tanımıyla reel ve finansal piyasalar olarak ikiye ayrılır. Reel piyasalar, mal ve hizmetlerin veya bunların üretiminde kullanılan üretim faktörlerinin alınıp satıldığı piyasalar olup; bu mal, hizmet ya da faktörlere sahip olana doğrudan fayda sağlar. Mali piyasalar ise finansal araçların el değiştirdiği, fon arz fazlası olanların bu fonları ihtiyacı olanlara sunduğu piyasalardır. Zaman içinde reel piyasaların finansal ihtiyaçlarını gidermeye yönelik olarak veya reel piyasadaki riskleri azaltmak amacıyla kurulmuş olan mali piyasalar, para ve sermaye piyasalarından oluşmaktadır. Para ve sermaye piyasaları arasındaki farklar şu şekilde sıralanabilir: Vade: Para piyasası bir yıldan az vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasalarken, sermaye piyasalarında orta ve uzun vadeli fonlar işlem görmektedir. Bu genel tanımlamaya karşın uygulamada farklılıklar görülebilmektedir. Örneğin finansman bonoları, varlığa dayalı menkul kıymetler, banka bonoları da sermaye piyasası aracı sayılmaktadır. Kullanım Alanı: Para piyasasında genellikle cari yani günlük ihtiyaçların karşılanması amacı ön plandayken, sermaye piyasası araçları yatırım amacıyla kullanılmaktadır. İşletmeler açısından düşünüldüğünde, para 28 piyasasının döner varlıkların finansmanında, sermaye piyasasının ise duran varlıkların finansmanında kullanıldığı görülmektedir. Araçlar: Sermaye piyasası araçları sermaye piyasası kanunu ve ilgili mevzuatta düzenlenmiş olan kıymetler olup; hisse senetleri, tahviller, katılma intifa senetleri, kar ve zarar ortaklığı belgeleri, banka bonoları ve banka garantili bonolar, finansman bonoları, kıymetli maden bonoları, varlığa dayalı menkul kıymetler, gayrımenkul sertifikaları, ipotek teminatlı ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlerden oluşmaktadır. Para piyasası için ise bu tür özel bir sınıflama olmamakla birlikte, nakit para, kısa vadeli krediler, mevduat gibi bazı araçlar para piyasası araçları olarak sayılmaktadır. Kurumlar: Sermaye piyasası kurumları Sermaye Piyasası Kanunu’nun 32. maddesinde sayılmış olup; bunlar, aracı kurumlar, yatırım fonları, yatırım ortaklıkları ve sermaye piyasasında faaliyetine izin verilen diğer kurumlar olarak tanımlanmıştır. Ticari bankalar, sigorta şirketleri, döviz büroları ve benzeri kuruluşlar ise para piyasası kurumlarını oluşturmaktadır. Ayrıca serbest piyasa kavramı da örgütlenmemiş para piyasasını ifade etmektedir. Risk Unsuru: Parasını bankaya yatıranlar ya da hazine bonosu, mevduat sertifikası gibi kısa süreli yatırım araçlarını satın alanlar için, bunları ihraç eden banka, finansman şirketi ya da devletin güvenilirliği nedeniyle hemen hemen hiçbir finansal risk söz konusu değildir. Bankaların doğrudan açtıkları kredilerde de bu kredilerin tahsil edilememesi, o bankalara para yatıran asıl tasarruf sahiplerini etkilemez. Çünkü kredi riskini üstlenen, doğrudan doğruya bankanın kendisidir. Oysa bir şirketin çıkardığı tahvilleri satın alan kimse, şirketin bu borçlarını ödeyememesinden doğacak tüm riskleri de üstlenmiş olur.14 14 Halil Seyidoğlu, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, 3.Baskı, Haziran 2002, s.488. 29 Günümüzde, fon talep edenler, aradıkları fonları daha uygun koşullarda kendi ulusal piyasalarının dışındaki piyasalardan elde edebilme imkanına da sahiptir. Aynı şekilde, fon arz edenler de yurtdışı piyasalara yönelerek daha yüksek gelirler elde edebilmekte, daha etkin şekilde risk yönetimi yapabilmekte ve farklı yatırım alternatiflerine sahip olabilmektedir. Bu çerçevede, uluslararası para ve sermaye piyasaları, sınır ötesi fon akımlarının yapılmasına olanak sağlamaktadır. Ancak, son yirmi yılda, finans piyasalarının küreselleşmesi ve iletişim teknolojisindeki gelişmeler sonucunda, uluslararası piyasalarda rahatlıkla hareket edebilir nitelik kazanan sermaye, daha yüksek getiri sağlama amacıyla spekülatif ve hatta manipülatif işlemlere yönelmektedir. 3.2 SPEKÜLASYON Genel bir tanımlamayla spekülasyon, bir kimsenin kendi yaptığı tahminlere dayanarak, fiyatında yükselme beklediği ekonomik varlığı satın alması, fiyatında düşme beklediklerini ise satması yoluyla kar sağlama faaliyetidir. Eğer tahminler doğru çıkarsa kar edilir, tersi durumda ise zarar edilir. Alım satım konusu olan ve fiyatlarında iniş çıkışlar görülen, kolay taşınabilen ve bozulmadan saklanabilen tüm mallar ve mali varlıklar üzerinde spekülasyon yapılabilir.15 Spekülasyon, genel olarak riskten korunma ile ilişkisi yönünde açıklanır. Bir başka deyişle spekülasyon, riskten korunanların kaçındıkları ve transfer etmek istedikleri riskleri kazanç öngörüsüyle üstlenmeyi ifade eder. Bir çok kaynakta, spekülasyon ve arbitraj kavramlarının genel bir bakış açısıyla aynı anlamlı kullanıldığı görülmektedir. Ancak esas olarak spekülasyon, arbitrajın aksine, mevcut piyasa yapısının değerlendirilmesi sonrasında oluşan beklentiler dikkate alınarak ve risk üstlenilerek kazanç 15 Halil Seyidoğlu, Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, s.304. 30 sağlayabilme çabasıdır. Spekülasyonun ayırt edici özelliği, ilerideki fiyat değişimlerinin bugünden tam olarak bilinememesi, yani geleceğe ait belirsizliğin bulunmasıdır. Bu durumda herkes, tüm göstergeleri göz önüne alarak tahminler yapar ve bu tahminlere göre de alım veya satım faaliyetine girişilir.16 Arbitraj ise, bir döviz, menkul değer, mal veya üretim faktörünün belli bir andaki fiyat farklılığından yararlanmak üzere, bu ekonomik varlığın eşanlı olarak alınıp satılması şeklinde tanımlanabilir. Arbitraj, bir “ucuz al pahalı sat” işlemi olmakla birlikte normal ticaret faaliyetlerinden tamamen farklıdır. Burada alım ve satım birbirine bağlı tek bir işlem biçiminde yapılmakta, araya bir zaman dilimi de girmediği için bir risk faktörü söz konusu olmamaktadır. Yukarıdaki tanımdan da anlaşılacağı gibi arbitraj tüm ekonomik ve mali varlıklara uygulanabilen geniş kapsamlı bir kavramdır. Ayırıcı özelliği, aynı andaki fiyat farklılıklarından yararlanmak düşüncesidir. Bunu yaparken hiçbir risk söz konusu değildir. Risksiz oluşu arbitrajı spekülasyondan ayıran en önemli özelliğidir. Arbitrajın ekonomik açıdan en büyük etkisi aynı ekonomik varlığın bütün piyasalarda aynı anda tek fiyatının oluşmasını sağlamak olup, buna Tek Fiyat Kanunu adı verilmektedir.17 3.3 ULUSLARARASI PARA VE SERMAYE PİYASALARINDA SPEKÜLASYON Küreselleşme ve bilgi-işlem ile iletişim teknolojilerindeki gelişme ile birlikte uluslararası sermayenin artan hareket kabiliyeti, zaman içinde yatırımcılara, daha yüksek riske karşı kar oranlarını ayarlayabilme şansını vermiştir. Böylece, finansal piyasalardaki küreselleşme olgusu sonucunda arbitraj kazancı kovalayan sermaye, 1990’larda artan ölçüde gelişmekte olan ülkelerde ortaya çıkan yeni finans piyasalarına yönelirken, yapı olarak da 16 17 Seyidoğlu, a.g.e., s.300. Seyidoğlu, a.g.e., s.300. 31 daha seçici, daha kısa vadeli, daha hareketli, daha tedirgin ve daha spekülatif bir niteliğe kavuşmuştur.18 1980’lerin sonunda günde yaklaşık sadece 190 milyar dolar hacmi olan dünya döviz piyasası işlemleri, günümüzde 1,7 trilyon dolara ulaşmış durumdadır. Söz konusu hareketliliğin dünya mal ticaretini finansal finanse etmek gibi bir süreçle ilgisi olmadığı, reel üretim ve fiziksel sermayenin yatırım gereklerinden kopuk bir gelişme gösterdiği açıktır.19 Nitekim son yıllarda sermaye hareketleri ile ilgili ülke deneyimleri üzerinde yapılan bir çok çalışma da gelişmekte olan ülkelere yönelen sermaye hareketlerinin, kısa vadeli ve spekülatif nitelikli sermaye kimliğine büründüğü gerçeğini desteklemektedir.20 Spekülatif sermayenin genel olarak krizlerin gelişiminde rol oynadığı kabul edilmekle birlikte, bu rolün niteliği hakkında farklı görüşler de bulunmaktadır. Milton Friedman gibi bazı ekonomistler spekülatörlerin, risk sınırlandırmayı amaçlayan fon yöneticilerine piyasa yaratarak önemli bir görev üstlendiklerini savunurken, bazı ekonomistler bu tür argümanların daha çok politik nedenlere ve serbest piyasa ekonomisinin ilkelerine dayandığını savunmaktadır. Gregory Millman, spekülatörleri, uluslararası anlaşmaların uygulanmasını zorlayan, ekonomik "kanunları" öngören bir piyasa gücü olarak görmekte; spekülasyonların ekonomide zaten önlenemeyecek olan olumsuz bir gelişmeyi hızlandıracağını ve böylece karşılaşılacak zararının daha az olacağını, hatta spekülasyonun kolaylaştıracağını savunmaktadır. 21 zararların düzeltilmesini Zira, para birimlerinin bir çoğu ancak, spekülatif bir saldırıdan zarar göreceği aşikar olduktan sonra böyle bir saldırıya maruz kalmaktadır. Bu durum, ekonomik yapıda sürekli bir bozulma 18 Şeyda İnandım, “Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri İle Reel Döviz Kuru Etkileşimi: Türkiye Örneği,” s.13. (Erişim) http://www.tcmb.gov.tr/kutuphane/TURKCE/tezler/seydainandim.pdf 19 Erinç Yeldan, Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, Bölüşüm, Birikim ve Büyüme, 12. Baskı, İletişim Yayınları, İstanbul, 2006, s.19. 20 İnandım, a.g.m, s.8. 21 http://www.forex-turkce.com/ticaret_spekulasyon.htm 32 yaşandığında tahmin edilebilir hale gelmekte, kurun çöküşü kaçınılmaz olmakta ve krizden kar elde etmeyi amaçlayan büyük spekülatörlerin varlığı, saldırının tarihini öne çekmektedir.22 Spekülasyonlar, teorik olarak krizlerin temel nedeni olabildiği gibi, yaşanan krizlerde tetikleyici bir rol de üstlenebilmektedir. Özellikle sabit kur rejimi uygulayan ülkelerde merkez bankaları, kuru savunma zorunluluğuyla döviz rezervlerini kullandığından, rejimin daha fazla sürdürülemeyeceğini düşünmeye başlayan spekülatörlerin dövize saldırısı krizlerin tetikleyicisi olmaktadır. Söz konusu hareketler, ülkelerin tamamen bağımsız bir iktisat politikası izleme olanağını da azaltmaktadır. Nitekim, 90’lı yıllar boyunca yaşanan krizler, bu duruma işaret etmektedir. Örneğin, ünlü para spekülatörü Soros’un 1992 yılında İngiliz Sterlini’ne karşı aldığı pozisyon karşısında İngiltere Merkez Bankası faizleri gün içinde birkaç kez artırmak zorunda kalmış ve sonunda kur rejimini savunmaktan vazgeçmiştir. Böylece Sterlin, Avrupa Döviz Kuru Mekanizmasının dışına çıkmıştır. Benzer biçimde spekülatörler, Arjantin krizinde de, Arjantin’in yüksek oranlara ulaşan işsizliği azaltmak için para kurulunu terk edeceğinden şüphelenerek, Arjantin Pesosuna karşı pozisyon almışlardır.23 Asya krizinde de yine spekülatör ve manipülatörlerin çok önemli etkileri olduğu tartışılmıştır. Hızla artan cari işlemler açığına aldırış etmeyen Tayland, para birimi olan Baht'ın dolar karşısındaki değerini korumak adına spekülatörlerin hücumlarına direnmeye çalışmış; ancak döviz rezervleri bittiğinde, baskılara dayanamayarak Baht’ın dalgalanmasına izin vermiştir. Devalüasyonun ardından finans sistemi çökmüş, likidite sıkıntısına düşen bankalar müşterilerine karşı yükümlülüklerini karşılayamaz; reel sektör ise 22 23 www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/KonjokturIzlemeDb/blm21.doc www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/KonjokturIzlemeDb/blm21.doc 33 döviz borçlarını ödeyemez duruma düşmüştür. Bu durum diğer krizlerde olduğu gibi bölgedeki diğer paralara karşı spekülatif hareketleri artırmış ve Baht’taki değer kaybını Malezya, Endonezya ve Filipinler’deki devalüasyonlar izlemiştir. 3.4 SICAK PARA 3.4.1 Tanım Sıcak paranın iktisat yazınında genel kabul gören kesin bir tanımı olmamasına rağmen, “spekülatif”, “kısa-dönemlilik” ve “aşırı dalgalanma ve akışkanlık” gibi unsurlar içerdiği ve yol açtığı iktisadi istikrarsızlıkların da özü itibariyle bu öğelerden kaynaklandığı bilinmektedir. 24 Bu özelliklerden hareketle sıcak para, bazı kaynaklarda kısa vadeli spekülatif sermaye hareketi şeklinde tanımlanmakla birlikte, hesaplamalarda çoğunlukla hisse senedi ve tahvilden oluşan portföy yatırımları da yer almaktadır. Ayrıca, kısa vadeli sermaye hareketleri, reel sektör kredi işlemlerini de içerebilmekte, ancak ticari krediler benzeri kalemler sıcak para tanımına girmemektedir. Benzer şekilde, Merkez Bankası da 2005/1 sayılı para politikası raporunda sıcak parayı, Chang, Claessene ve Cumby’nin 1997 tarihli “Conceptual and Methodolojical Issues in the Measurement of Capital Flight” adlı makalesinden hareketle tanımlamıştır. Buna göre sıcak para kavramı, genel kabul görmüş bir tanım olmamakla beraber beklenen getiri oranları ve risklerdeki değişimlere hızlı tepki veren sermaye akımları olarak ifade edilebilir. Dolayısıyla, sıcak paranın miktarından ziyade, ani hareketi önemlidir. 24 Yeldan, a.g.e., s.122. 34 Bu tanımlamada net hata ve noksan kalemi de sıcak para tanımına dahil edilmektedir. Net hata ve noksan kaleminin sıcak para olarak nitelendirilmesi yaklaşımı, söz konusu kalemin kayıt dışı sermaye akımlarını gösterdiği varsayımına dayanmaktadır. Diğer taraftan, banka muhabirlerindeki döviz hareketleri yoluyla bankaların döviz varlıklarındaki değişim; benzer şekilde, Merkez Bankası muhabirlerindeki döviz hareketleri yoluyla da resmi rezervlerdeki değişim ödemeler dengesi istatistiklerinde izlenebilmekte ancak, bankacılık dışı özel sektörün döviz varlıklarındaki değişim tam olarak izlenememektedir. Dolayısıyla, bankacılık dışı özel sektörün döviz varlıklarındaki değişimin de büyük ölçüde net hata ve noksan kalemine yansıdığı düşünülmektedir. Bu olguya dayanarak, net hata ve noksan kaleminin yerleşikler kaynaklı olduğu varsayılmaktadır. 25 Sıcak para, bu tanımlamadan hareketle şu şekilde formülize edilmektedir: Sıcak Para = Portföy Yatırımları • Yabancıların yurt içinde hisse senedi alım/satımları, • Yabancıların yurt içinde Hükümete ait iç borçlanma senetleri alım/satımları, + Kısa Vadeli Sermaye Akımları • Bankaların yurt dışında kullandırdıkları kısa vadeli krediler, • Yurt içinde yerleşik bankaların ve bankacılık dışı özel sektörün yurt dışından kullandıkları kısa vadeli krediler, • Yabancıların yurt içinde yerleşik bankalarda tuttukları kısa vadeli mevduatlardaki değişim, + Net Hata Noksan 25 Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Para Politikası Raporu 2005/I, s.28. 35 3.4.2 Türkiye’de Sıcak Paranın Gelişimi Genel olarak Türkiye ekonomisinin uluslararası sermaye profiline bakıldığında sıcak para girişlerinin ekonomideki gelişmeler paralelinde dalgalı bir seyir izlediği; kriz veya dalgalanma dönemlerinde de büyük çaplı sermaye kaçışları yaşandığı görülmektedir. 2002 yılı sonrasında bu dalgalı seyir, yerini önemli miktarlardaki sıcak para girişlerine bırakmıştır. Gerek dünyada görülen likidite bolluğu, gerekse ekonomide başlayan normalleşme sürecine rağmen hala yüksek seyreden reel faizler, ülkeye giren sıcak para miktarını artırmıştır. Ancak 2006 yılı sonrasında doğrudan yatırımlarda kaydedilen artışla birlikte, sıcak paranın cari açığın finansman yapısı içindeki payı giderek azalmaktadır. Grafik 13: Türkiye'de Sıcak Paranın Gelişimi 18324 20.000 14826 15.000 9627 10257 10.000 6046 5.000 1021 2469 -279 927 4774 4063 2161 443 0 -4056 -5.000 -1308 -1369 -2613 -3052 -10.000 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 2001 -14714 -15.000 36 3.5 SICAK PARA, SPEKÜLASYON VE EKONOMİYE ETKİLERİ Günümüzde, sınırların kalkması, gümrüklerin ve yasakların azaltılması, para ve sermaye piyasalarının liberalleştirilmesi anlamındaki küreselleşme en çok uluslararası sermayeye fayda sağlamakta, bu sermaye bütün dünya mali piyasalarını gözetleyerek, karlı an ve alanlara ani giriş ve çıkışlar yapmaktadır. Bu giriş ve çıkışlar spekülatif olduğu gibi manipülatif de olabilmekte ve ilgili ülkelerin önce mali piyasalarında daha sonra da reel piyasalarında dalgalanmalar yaratmaktadır. Ülkenin finansal aktiflerinin yüksek getirisinden ve faiz-kur arbitrajından yararlanmak amacıyla gelen bu tür sermaye sıcak para özelliği taşımaktadır. Küreselleşme ve finansal serbestleşme neticesinde yabancı sermayeye açılan ülkeler, yabancıların beklentilerine de açık hale gelmekte ve bu beklentiler kolaylıkla yönetilememektedir. Böylece finansal serbestleşme, ülkeleri spekülatif sermaye hareketlerine ve bu hareketlerden istifade etmek isteyen sıcak paraya açık hale getirmektedir. Küreselleşme ile birlikte gelen bu hızlı değişime hazır olmayan finansal piyasalar ise, beklenmedik bir zamanda olumsuz bir gelişmeden etkilenerek spekülatif nitelikli sıcak paranın aniden kaçışı ile krizlere sahne olmaktadır. Araştırmalar sıcak parayla "saadetin" bir çok ülkeyi dört aşamada krize götürdüğünü göstermektedir.26 Birinci aşamada, kronik hale gelmiş bütçe açıkları borçlanmayla finansa edilmekte, bu zorunluluk faizler üzerinde baskı yaratarak yükselmesine yol açmaktadır. İkinci aşamada, kamu kağıtlarının faizleri bankalar açısından çekici hale gelmekte ve bankalar Hazine'ye borç verebilmek için kısa vadeli dış borçlanmaya yönelmektedir. Bu yolla ülkeye gelen döviz nedeniyle yerli para değerlendiği için ithalat ucuz hale gelmekte, dış ticaret açığı ve dolayısıyla cari işlemler açığı büyümektedir. Üçüncü aşamada, kamu kesiminin mali sistemde yarattığı 26 Ankara Ticaret Odası, Sıcak Paranın Türkiye Serüveni Raporu (Erişim) http://www.atonet.org.tr/yeni/index.php?p=793&l=1 37 baskı giderek, piyasada kamu borçlarının çevrilemeyeceğine ilişkin bir hava oluştururken, cari işlemler açığı nedeniyle artan dış borçlar da dış borçların çevrilemeyeceğine yönelik bir beklentiye yol açmaktadır. Dördüncü aşamada ise belirsizliğin döviz ve faiz üzerinde yarattığı baskı sonucu kriz oluşmaktadır.27 Sonuçta sıcak paranın ülkeden hızla kaçması ile ekonomide ciddi sorunlar yaşanmaktadır. Ülkeye akmakta olan yabancı sermayenin aniden kesilmesi ve hemen sonrasında hızlı bir sermaye çıkışı görülmesini ifade eden bu duruma ekonomi literatüründe ani duruş adı verilmektedir. Mali piyasaları yeterince gelişmemiş, istikrarlı bir büyüme sağlayabilecek kadar yurt içi kaynağa sahip olmayan gelişmekte olan ülkeler için bu durum, diğer yapısal sorunlarla da birleşince yüksek oranlarda ekonomik daralmalara yol açabilmektedir. Sermaye girişlerinin arttığı dönemlerde geçici büyüme dönemine giren ekonomi, kısa vadeli sermaye akımlarının çıkışlarıyla birlikte mali krizlere sahne olmakta ve eskisinden daha fazla finansal kaynağa ihtiyaç duymaktadır. Bir başka deyişle, spekülatif sermayeye, büyüme umuduyla sınırsız şekilde açılan ekonomiler sermayenin kaçışı ile birlikte eski durumlarından daha kötü bir hale gelmekte, sıcak para bağımlılığı bir kısır döngüye yol açmaktadır. Türkiye’de de 1990-2006 arası gelişme süreci incelendiğinde spekülatif fonların çıkışıyla yaşanan krizlerin büyümeyi olumsuz etkilediği görülmektedir. Türkiye, bir çok gelişmekte olan ülkede olduğu gibi uzun yıllar cari açık vererek büyümeye çalışmış, bu durum sürdürülemez hale gelince krizler veya dalgalanmalar yaşanmış; özellikle spekülatif nitelikli sıcak paraya dayanan sermayenin ani çıkışları ile birlikte ekonomide ciddi daralmalar yaşanmıştır. 1994, 1998 ve 2001 yıllarında belirginleşen bu durum, Grafik 14’te görülmektedir. 27 Ankara Ticaret Odası, Sıcak Paranın Türkiye Serüveni Raporu 38 Grafik 14: Büyüme- Yabancı Sermaye İlişkisi 25 20 15 10 5 0 Büyüme (GSMH) 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 -10 1990 -5 Net Sermaye Girişi/ GSMH Kaynak: TCMB, Hazine Müsteşarlığı Sermaye akımlarının aniden durması veya çıkması ile birlikte ekonomide ortaya çıkan problemlerle baş edebilmek için ülkelerin kendini garantiye alacak politikalar uygulaması gerekmektedir. Bunların başında sağlam ekonomi politikaları, güçlü bir finansal sistem ve yeterli döviz rezervi gelmektedir.28 Sermaye kontrolleri, döviz kurunun esnekliği, finans sektörüne yönelik düzenlemeler de ani sermaye çıkışlarının yarattığı sorunlara karşı ekonomilerin önündeki politika tercihleri arasındadır. Spekülatif nitelikli sıcak paranın ani çıkışlarının yanı sıra, kendisi de ülkenin ekonomik yapısına ve koşullarına göre başlı başına bir istikrarsızlık unsuru olabilmektedir. Nitekim 1990’lı yıllar boyunca Latin Amerika’dan Rusya’ya ve Güneydoğu Asya’ya kadar farklı ekonomik yapıya sahip, farklı güçlü ve zayıf yanları bulunan bir çok gelişmekte olan ülkede yaşanan krizler, spekülatif karakterli finansal sermaye akımlarının ülkelerin ekonomik 28 Tolga Dağlaroğlu, “Sermaye Akımlarının Aniden Durması / Tersine Dönmesi Problemine Karşı Yurtiçi Makro Ekonomi Politikaların Rolü” Gazi Üniversitesi, İktisat Bölümü Bölüm Söyleyişleri, Ankara 2008. 39 yapılarını istikrarsız ve kırılgan hale getirdiğini göstermiştir.29 Bu kırılganlıkların başında iç piyasada aşırı ısınma ve yerli parada aşırı değerlenme ile birlikte artan cari açıklar gelmektedir. Sermaye girişlerinin reel sektör üzerindeki en önemli etkisi, dış ticaret alanında görülmektedir. Aşırı sermaye girişi sonucunda yerli para yabancı paralar karşısında değer kazanmakta, bu durum ihracatı pahalı hale getirerek ihracatçı sektörlerin rekabet gücünü azaltmakta, ucuzlayan ithalat nedeniyle ekonominin ithalata bağımlılığı artmaktadır. Hızla büyüyen dış ticaret açıkları, ülkelerin cari açıklarının da artmasına yol açmakta, ancak sermaye girişi sürdükçe bir ödeme sorunu ortaya çıkmamaktadır.30 Sermaye akımlarının reel sektör üzerindeki temel etkilerinden bir diğeri ise, özel sektöre verilen kredileri artırarak harcamaların genişlemesine neden olmasıdır.31 Spekülatif sermayenin hızla girdiği ülkelerde gözlenen karakteristik özelliklerin başında ekonominin önce hızla büyümesi ve bu büyümenin özellikle özel tüketim harcamalarındaki artışlarla tetiklenmesi gelmektedir. Değerli yerli para sonucu, ucuz ithal tüketim mallarının hızla artması ve bunun pahalı ve kısa dönemli borca karşılık gelen sermaye girişleri ile finanse ediliyor olması da krize elverişli ortamı güçlendirmektedir.32 Son olarak, finansal sermayenin kısa vadeli akışkanlığı, merkez bankalarının bağımsız para, faiz ve döviz kuru politikası izleme olanağını azaltmaktadır. Merkez bankaları, bir yandan sermaye girişlerinin ulusal para piyasalarında yarattığı baskıları hafifletmek için sterilizasyona giderken, bir 29 Yentürk, a.g.e., s.2. Aysu İnsel, Nesrin Sungur, “Sermaye Akımlarının Temel Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği – 1989: III-1999: IV”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 2003/8, Aralık 2003, s.27. 31 İnsel, Sungur, a.g.m., s.27. 32 Yentürk, a.g.e., s.104-105. 30 40 yandan da spekülatif sermayenin çıkış tehdidine karşı, yüksek döviz rezervi bulundurmak zorunda kalmaktadır. Özetle, arbitraj ve spekülasyonlarla beslenen sıcak para, ilk etapta ekonomide bir bahar havası yaratarak, likidite ihtiyacına cevap verse de, özellikle faiz ve döviz kuru başta olmak üzere ülke içinde ekonomik ve siyasi gelişmeler ile yurtdışında ortaya çıkan kar fırsatlarına son derece duyarlıdır. Bu nedenle sıcak para, ülke ekonomisine ilişkin herhangi bir olumsuz sinyalde veya yurt dışında daha karlı alanlar gördüğünde aniden kaçabilmekte ve ülke içinde önce finansal piyasalarda ve daha sonra reel piyasalarda ciddi sorunlara yol açabilmektedir. 3.6 TÜRKİYE EKONOMİSİNDE YAŞANAN KRİZLERDE SPEKÜLATİF SERMAYENİN YERİ VE ETKİLERİ 3.6.1 1994 ve 2001 Krizleri Türkiye’de 1980 sonrası uygulanan liberalizasyon programı ile kambiyo rejimi düzenlemelere serbest gidilmiş, bırakılmış, dünya yabancı ekonomisine sermayeyi artan teşvik şekilde edici entegre olunmuştur. 1980’lerin ikinci yarısında hızlanan ve 1989’da tam konvertibilite kararına kadar ulaşan finansal serbestleşme süreci, 90’lardan itibaren gelişmekte olan ülkelere yönelmiş olan spekülatif sermaye hareketleri ile karşı karşıya bırakmıştır. Gelişmiş ülkelere nazaran çok yüksek düzeyde olan faiz oranları da bu süreci hızlandırmıştır. Yüksek faiz-düşük kur politikalarıyla Türkiye ekonomisi, 1990'lı yıllarda, sermaye akımlarını teşvik ederek, kamu kesimi açıklarını finanse etmeye çalışmıştır. Söz konusu politika, büyük ölçüde bankacılık sektörüne 41 dayalı olarak yürütülmüştür.33 Sermaye girişleri sonucunda artan likidite, kısa dönemli iç borçlanma yoluyla kamu sektöründe harcamaların finansmanı için kullanmıştır.34 Bu süreçte bankacılık sisteminin işlevi, uluslararası arbitraja dayalı kısa vadeli dış finansmanı yurt içinde kamu iç borçlanma senetlerinde değerlendirerek reel kazanç elde etmeye yöneltmesi haline dönüşmüştür. Dolayısıyla bankacılık sistemi, doğrudan doğruya spekülatif finansman biçimlerine yönelirken, reel sektöre kaynak sağlama işlevini de ikinci plana itmiştir.35 Böylece bankalarca yüksek açık pozisyon ile ülkeye akıtılan kaynak reel sektöre yönlendirilerek yatırıma dönüşememiş, aşırı dolarlaşma ve likidite riski yaratarak kırılganlığı artırmıştır.36 Döviz kurlarının, dış ticaret rejiminin ve dünya ekonomisinin istikrarlı seyrettiği 1990’lı yıllarda yüzde 5-6’lık büyümenin ılımlı cari açıklarla sürdürülebildiği Türkiye ekonomisi, önemli boyutlarda “sıcak” öğeler taşıyan sermaye hareketlerinin katkısıyla dış borçlarını hızla artırmış, gelişmekte olan ülkeler arasında dış borç düzeyi bakımından ilk sıralara yerleşmiştir.37 Spekülatif sermaye akımları, bir yandan ekonominin dış açıklarını finanse ederken, diğer yandan da ulusal tasarruf eğilimini düşürerek tüketim ve ithalat hacmini genişletmiştir.38 Sonuçta, ticarete açık, üretici sektörlere dönük sabit sermaye yatırımları yerine, spekülatif nitelikli kazançların öncelik kazanmasına dayalı yapay büyüme süreci, 1993’ün son çeyreğinde güven eksikliğinden kaynaklanan bir finansal krize dönüşmüştür.39 33 Dr. Nejla Adanur Aklan, “Uluslararası Sermaye Akımları: Etkileri; Sterilizasyon Politikaları ve Değişen Yapısı”, Balıkesir Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, s.45. 34 Yentürk, a.g.e.,s.141-152. 35 Yeldan, a.g.e, s.144. 36 Yeldan,a.g.e., s.64. 37 Korkut Boratav, Türkiye İktisat Tarihi 1908-2005, İmge Kitabevi, 11.Baskı, 2007, s.172. 38 Yeldan, a.g.e., s.40. 39 Yeldan, a.g.e., s.51. 42 Benzer şekilde artan cari açık, bankacılık sistemindeki riskler, siyasi alandaki belirsizlikler ve dış borç göstergelerindeki bozulmalar; sıcak paranın ani çıkışları neticesinde 2000-2001 yıllarında da krizlere yol açmıştır. Bankaların hızla yükselen likidite ihtiyaçları ve bunun için yüksek faizle likidite arayışı içine girmeleri sonucu döviz talebi artarken, yabancı bankalar da hazine kağıtlarını hızla satarak Türkiye’den çıkmaya başlamıştır.40 Türkiye dövize yönelen yoğun spekülatif saldırıyı çok yüksek faiz ve önemli döviz rezervi kayıplarıyla geri püskürtebilmiştir. 3.6.2 Krizler Sonrası Dönem 2001 yılında yaşanan krizin ardından Türkiye, kur rejimini değiştirmiş, yeni ekonomik programını mali ve parasal disiplin çerçevesine oturtmuştur. Özelleştirmelere ağırlık verilmiş, düşük enflasyon-yüksek büyüme hedeflenmiştir. Böylece ekonomide kaydedilmeye başlanan gelişmeler Türkiye’ye giren sermaye miktarını artırmıştır. 2002’den bu yana geçen dönemde YTL reel olarak değer kazanmış ve faizler düşmeye başlamıştır. Faizlerin düşmeye başlaması, bir yandan iç piyasayı canlandırırken, bir yandan da hazinenin düşük maliyetli borçlanmasına imkan vermiştir. YTL’deki değerlenme ise enflasyonun düşmesine katkıda bulunmuştur. 2002 sonrası ekonomide yaşanan gelişmeler Şekil 1’de gösterilmektedir. 40 Yrd. Doç. Dr. Zeynep Karaçor, “Öğrenen Ekonomi Türkiye: Kasım 2000-Şubat 2001 Krizinin Öğrettikleri” s.387. (Erişim)http://www.sosyalbil.selcuk.edu.tr/sos_mak/makaleler%5CZeynep%20KARA%C3%87OR% 5CKARA%C3%87OR,%20ZEYNEP.pdf 43 Kriz sonrası dönemde ekonomide kaydedilen olumlu gelişmeler sonucunda doğrudan yabancı yatırımlarda önemli artış kaydedilmiştir. Ancak gelinen noktada reel faizler düşmekle birlikte hala birçok ülkenin çok üzerindedir. Ülkedeki göreceli yüksek reel faiz ve istikrar, spekülatif nitelikli sermaye için cazip bir ortam oluşturmaya devam etmektedir. 44 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM ULUSLARARASI SPEKÜLATİF DÖVİZ ve SERMAYE HAREKETLERİNE ÖRNEKLER 4.1 CARRY TRADE Carry trade, elde edilen karın ve yatırımcı kitlesinin büyüklüğü nedeniyle son yılların en çok kullanılan ve en çok konuşulan finansal yatırım stratejisidir. Özellikle Japon ev hanımlarının gözdesi haline gelmesiyle ünlenen carry trade işlemleri, hem uluslararası piyasaları, hem de Japonya ekonomisini önemli ölçüde etkilemektedir. Carry trade bir yatırımcının yatırım yapacağı ülkedeki faiz oranından daha düşük faiz oranı olan bir ülkeden borç alıp bu borcu, yaptığı yatırımda kullanması şeklindeki bir pozisyon stratejisi anlamına gelmektedir.41 Başka bir deyişle carry trade, bir yatırımcının düşük bir faiz oranından belli miktarda bir yabancı parayı borçlanması ve bu fonları yüksek faiz veren başka bir para birimine çevirerek borsada veya faizde değerlendirmesidir. Carry trade işlemi basitçe şu şeklide yapılmaktadır: Carry trade yapan yatırımcı, dünya piyasalarında başta Japonya olmak üzere düşük faizin olduğu bankalardan aldığı krediyi dolara çevirip, ardından da Türkiye ve Yeni Zelanda gibi yüksek faiz veren ülkelerin para birimlerine çevirmekte ve parayı, bu ülkelerin yüksek faizli hazine kâğıtlarına yatırmaktadır. Vade sonunda ise hazine kağıtlarını satıp dolara, ardından da Japon Yeni'ne çevirmekte, borçlandığı parayı da faiziyle birlikte borç aldığı bankaya ödemekte ve sonuçta bu işlemden kar sağlamaktadır. 42 Daha az risk almak isteyen carry trade yatırımcıları ise daha makul faizlerin bulunduğu ancak yine de Japonya'dan daha çok getiri elde edilen 41 42 http://www.dunyagazetesi.com.tr/news_display.asp?upsale_id=301955 http://www.milliyet.com.tr/2007/08/25/son/soneko02.asp 45 ABD ve Avrupa piyasalarını tercih etmekte; ancak daha az risk alındığı için getiri de daha az olmaktadır. Bu çerçevede carry trade işlemleri, çoğunlukla Japon Yeni ve İsviçre Frangı üzerinden borçlanmak ve bu parayı ABD, Avustralya ve Yeni Zelanda Doları ile Sterlin ve Euro cinsinden yatırımlara aktarmak şeklinde yapılmaktadır. Söz konusu finansal işlemin yapılabilmesi için borçlanılan para biriminin düşük faizli ve oynaklığı az olan bir para birimi olması ve yatırım yapılan piyasanın istikrarlı olması gerekmektedir. Çünkü carry trade, getirisi kadar riski de yüksek olan bir finansal harekettir. Carry trade, borçlanarak yapılan bir yatırım şekli olduğundan paranın değerinde söz konusu olacak en ufak değişiklik zarara neden olabilmektedir. Örneğin yen üzerinden borçlanarak dolar cinsinden yapılan bir yatırımda doların yen karşısında değer kaybetmesi durumunda yatırımcı zarar edecektir. Bununla birlikte, dünya piyasalarında son bir buçuk yıldır yaşanan gelişmeler neticesinde yatırımcıların risk algılamaları bozulmuş, para birimlerinin oynaklığı artmış ve 2002’den beri sürmekte olan likidite bolluğu yerini likidite sıkışıklığına bırakmıştır. Bu da carry trade işlemlerini daha da riskli hale getirmiştir. Carry trade işlemleri, özellikle gelişmekte olan ülkelerde sıcak para kaynağı olarak kullanılmakta; göreceli olarak sığ finans piyasaları ve kırılgan ekonomileri nedeniyle pozisyonlardaki değişiklikler, piyasaları etkilemektedir. Türkiye de gelişmekte olan ekonomisi ve yüksek faiz oranları ile ekonominin istikrara kavuşmaya başladığı 2002 yılından beri carry trade işlemleri için en çok tercih edilen ülkeler arasında yer almaktadır. Faiz oranları düşmekte olmasına rağmen hala birçok ülkeye göre daha yüksek olduğundan daha fazla kar etmek isteyen yabancı yatırımcı için hala cazip bir ülke konumundadır. Grafik 15’te carry trade işlemlerine olanak sağlayan faiz yapısı görülmektedir. 46 Grafik 15: Kısa Vadeli Faiz Oranları 25 20 15 10 5 0 2004 2005 2006 2007 Türkiye Yeni Zelanda Avustralya ABD İngiltere Euro Bölgesi İsviçre Japonya Kaynak: OECD 4.1.1 Şubat 2007 Dalgalanması 2007 Şubat ayının son günlerinde Şanghay borsasında spekülasyona dayalı haksız kazanç sağlandığından dolayı hükümetin soruşturma başlatacağı haberinin duyulması üzerine panik yaşanmış; borsada bir günde fiyatlar %8,8 kaybettirmiştir. oranında Aynı gerileyerek günlerde eski yatırımcılara ABD Merkez 140 milyar Bankası dolar Başkanı Greenspan’in, Amerikan ekonomisinde 2007 yılı için durgunluk işaretleri bulunduğuna dair yorum getirmesi de global piyasalardaki panik havasını arttırmıştır. IMF başkanı Rato’nun Japonya’da faiz oranlarındaki düşüklüğün sorun yaratacağını açıklaması, Avrupa Merkez Bankalarının faiz artırımı beklentisi, petrol fiyatlarındaki artış, İran nükleer krizinin yarattığı stres olumsuz havayı besleyen diğer faktörler olmuştur.43 Şubat 2007’de aniden beliren bu dalgalanma dikkatleri, yen üzerinden yapılan carry trade işlemlerine toplamış; çalkantıda en çok suçlanan, yen üzerinden carry trade yapan yatırımcılar olmuştur. Yen carry trade’ine ortam 43 BDDK, Finansal Piyasalar Raporu, Aralık 2006 , s.8. 47 oluşturan ekonomik gelişmeler 1990’lı yıllarda Japon ekonomisinin durgunluğa girmesiyle başlamıştır. Japonya Merkez Bankası 1999'da yatırımları ve tüketimi artıracağı ümidiyle faizi sıfırlamak zorunda kalmıştır. Uzunca bir süre gevşek para politikası uygulanması ve faizlerin yüzde 0 seviyelerinde seyretmesi yen'in diğer para birimleri karşısında zayıf seyretmesine neden olmuş, ancak piyasadaki bol ve ucuz yen, iç piyasada yatırım ve tüketimi canlandırmak yerine kar fırsatını fark eden yabancılar tarafından alınmaya ve daha sonra dolar ve diğer yabancı paralara çevrilerek daha yüksek getiri oranlı menkul kıymetlere yatırılmaya başlanmış; böylece, önemli karlar edilmiştir. Ancak 1999'da yatırımları ve tüketimi artıracağı ümidiyle sıfırlanan faiz ve değeri düşük yen, beklenenden geç de olsa ekonomiyi hareketlendirmeye başlamış; istihdamda ve ücretlerde artış görülmüş; tüketim artmış ve Japon ekonomisi hızla büyüme sürecine girmiştir. Bu durumda gelişmeleri değerlendiren Japonya Merkez Bankası faizi 2000 yılından beri geçerli olan sıfır düzeyinden, önce Şubat 2006’da yüzde 0,25'e sonra Şubat 2007’de yüzde 0,50'e yükseltmek durumunda kalmıştır. Ayrıca ekonomideki bu canlanma ve Japon ekonomisine yönelik olumlu sinyaller yen'in daha fazla zayıf kalmasını da imkansızlaştırdığından, sonunda yen dolar karşısında yaklaşık yüzde 5 değer kazanmış, ve bu iki durum yen borçlanan yatırım kesiminin bu stratejiden kazandığı getirinin cazibesinin azalmasına neden olmuştur. Nihayetinde zarardaki pozisyonlarını kapatma telaşındaki yen borcu taşıyan yatırımcılar hisse senetlerini satmak suretiyle borsaların gerilemesine neden olmuştur. 4.1.2 Mart 2008 Dalgalanması ABD kaynaklı mortgage krizinin ivme kazanması ve resesyon riskinin artması ile beraber dolar, 2007 ortalarından itibaren birçok para birimine karşı değer kaybetmeye başlamış; en büyük düşüşünü de Mart 2008’de Japon Yeni karşısında yaşamıştır. Doların önlenemez düşüşü, Yenin hızla değer kazanmaya başlaması ve Japonya faiz oranlarının eskisine göre daha 48 yüksek olması sonucu, uluslararası piyasalarda yen carry trade işlemleri azalmıştır. Bu gelişmeler, carry trade işlemlerinin, dolarla borçlanmak suretiyle yapılması konusunu gündeme getirmiştir. Bir çok ekonomist, uzun vadede, dolardaki düşüşün, doları carry trade işlemlerinin yeni para birimi haline getirebileceğini düşünmektedir. Bazı yatırım kuruluşları da yayınladıkları raporlarda, birkaç yıl içerisinde carry trade işlemlerinde Japon Yeni ve İsviçre Frangı'nın yerini ABD Dolarının alacağını öngörmektedir.44 4.2 HEDGE FONLAR İlk kez yaklaşık 60 yıl önce kurulan hedge fonlar, 90’lı yıllarda hızlı bir büyüme sürecine girmiş; günümüzde ise 10.000’e yaklaşan sayıları ile 1,5 trilyon doların üzerinde bir aktif büyüklüğe ulaşmıştır. Hedge fonlar, yatırımcılara sağladıkları büyük karların yanı sıra, uyguladıkları saldırgan ve spekülatif stratejiler sonucunda piyasalarda dalgalanmalara ve likidite sıkışıklıklarına yol açmaları ile son yıllarda sıkça gündeme gelmiştir. 4.2.1 Hedging ve Hedge Fon Kavramları Hedging, döviz, menkul kıymet veya mal piyasalarında belirli bir süre sonra alım ve satım işlemi yapacak olan işadamlarını ve üreticileri bu süre içinde fiyatlarda olası bir değişmenin doğuracağı zararlara karşı korumak üzere başvurulan bir yöntem; riski giderme; güvence sağlama işlemidir.45 Hedging kavramını açıklamak için, bugünden sipariş veren ancak yaklaşık üç ay sonra ödeme yapacak bir ithalatçının, bu süre zarfında döviz kurunun yükselme 44 45 olasılığına karşın, vadeli döviz piyasası hizmetlerinden http://img.sabah.com.tr/2007/11/27/haber,DC000B6B9C724967A265952875E1ACE8.html Seyidoğlu, Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük , s.256. 49 yararlanması örnek olarak verilebilir. Şöyle ki; kişi, gerekli miktarda dövizi bu piyasadan sözleşmede bugünden belirlenen bir kurdan üç ay sonra teslim kaydıyla satın alır; dolayısıyla süre dolduğunda ithalatçı gerekli Türk Lirasını ödeyerek bu dövizi devralır ve kur riskinden korunmuş olur. Menkul kıymet piyasalarında hedging işlemleri de buna benzerlik göstermektedir. 46 Hedging işlemine başvurmayan bir kişi, ileride ortaya çıkabilecek fiyat değişimlerinin bütün risklerini üstlenmiş olduğu için bir tür spekülasyon yapmış olur. Bu nedenle bir çok kaynakta spekülasyon, riskten kaçanların riskini üstlenerek kar elde etmek olarak da tanımlanır. Hedging kavramı gerçekte “finansal riskten korunma” anlamına gelse de hedge fonlar aslında yüksek risk alarak yüksek getiri amaçlayan fonlardır. Finansal riskten korunma (hedge) fonları, kişi ve kuruluşların finansal piyasalardaki işlemlerinden kaynaklanan risklerin, ilave bir takım finansal işlemlerin gerçekleştirilmesi ya da araçların kullanılması suretiyle azaltılmasına duyulan ihtiyaçtan doğmuştur. Önceleri, “finansal korunma” sağlamaya yönelik yapılan işlemler, zaman içerisinde başlı başına getiri elde edilen işlemlere dönüşmüştür. Yaşanan bu dönüşüm sonucunda ortaya çıkan yüksek getiriler, bu fonları zamanla finansal korunma sağlama amacından uzaklaştırmış ve dünyadaki spekülatif fon hareketlerinin en önemli aktörleri arasına yerleştirmiştir. Hedge fon kavramının, söz konusu fonların çok esnek hareket edebilmeleri ve izledikleri stratejiler açısından farklılık arz etmeleri nedeniyle tam bir tanımı bulunmamaktadır. Bir hedge fon, yerel ülkenin kanunlarına uygun olarak yapılandırılmışsa “yerel hedge fon”, yerel ülke sınırları dışında kurulmuş ve yabancı ülkenin kanunlarına uygun olarak yapılandırılmışsa “offshore hedge 46 Seyidoğlu, a.g.e., s.256. 50 fon” olarak adlandırılmaktadır. Bir hedge fonun offshore’da kurulmasının en temel nedeni, elde edilen getirilerin kurulduğu yerdeki vergi rejimleri nedeniyle ya hiç vergiye tabi olmaması ya da çok az vergiye tabi olmasıdır.47 4.2.2 Hedge Fonların Tarihçesi Hedge fonların tarihi 1940’lı yıllara uzanmaktadır. İlk hedge fon, 1949 yılında Alfred Winslow Jones tarafından kurulmuştur. Jones yatırımcılardan topladığı ve kendi tasarruflarını da dahil ettiği fonlarla hisse senetlerinden müteşekkil bir portföy oluşturmuştur. Oluşturduğu portföydeki riskleri finansal korumaya almak (hedge etmek) amacıyla Jones’un geliştirdiği yatırım tekniği, uzun pozisyondaki hisse senetlerine karşılık diğer hisse senetlerini açığa satış yapmak suretiyle karşı kısa pozisyon oluşturmak ve bu şekilde elindeki hisse senetlerinin genel piyasa riskini finansal koruma altına alarak ortadan kaldırmak şeklinde olmuştur. 48 Söz konusu fonun bir özelliği de müşterilerin maktu bir ücret ödemek yerine, gerçekleşen karın veya kazancın yüzde 20’si oranında bir ücret ödemeleridir.49 Jones’un geliştirdiği yatırım stratejileri ile sağladığı finansal korunma ve yatırım fonlarının gösterdiği yüksek performans uzunca bir süre kimsenin dikkatini çekmemiş, ancak 1966 yılında “Fortune Magazine” adlı dergide yayımlanan ve Jones’un fonunun son on yıldaki yüksek getiri performansıyla bunun dayandığı yatırım stratejilerini anlatan bir makale ile finansal korunma fonları, finans dünyası gündemine girmiştir. Bu makalenin yayımının ardından Jones’un yatırım stratejisi birçok yatırımcı için ilham kaynağı olmuş, bu 47 Tuba Ertugay Yıldız, Hedge Fonların İşleyişi, Sermaye Piyasası Kurulu Denetleme Dairesi, Yeterlilik Etüdü, İstanbul, 2004, s.4. 48 C.Coşkun Küçüközmen, Murat Mazıbaşı, “Finansal Riskten korunma Fonları (Hedge Funds)”, Kasım 2005. (Erişim)http://www.makalemiz.com/gorsel/dosya/1176114721Hedge_Funds_28_Kasim_2005%5B1 %5D.pdf 49 Ertugay Yıldız a.g.e, s 2. 51 tarihten itibaren benzer şekilde faaliyet gösteren fonların sayısı hızla artmaya başlamıştır.50 Fakat Alfred Winslow Jones’un şöhretinin en büyük sebebi, komandit ortaklıkların doğru bir şekilde organize edildiklerinde Yatırım Şirketleri Kanunu’ndan muaf olabileceğini keşfetmesidir. Söz konusu muafiyet, diğer yatırım fonlarını veya ortaklıklarını kısıtlayan kredili alım, açığa satış gibi tekniklerin kullanılmasını sağlamıştır.51 Genel olarak, klasik yatırım fonu ya da özel şirket yapısında kurulan52 hedge fonların en büyükleri ABD, Avrupa, Hong Kong ve Japonya’da yer almaktadır. 4.2.3 Hedge Fon Piyasasında Gelişmeler Hedge fon sektörü, son yıllarda hem sayıca hem de aktif büyüklüğü itibariyle giderek genişlemiştir. 2006 yılı itibariyle dünya genelinde 9000 civarındaki hedge fonun toplam aktif büyüklüğü, 1,4 trilyon dolara ulaşmıştır. Söz konusu varlık büyüklüğünün önemli bir kısmı, kurumsal yatırımcılarca fonlara tahsis edilen sermayeden oluşmaktadır. 50 Küçük Özmen, Mazıbaşı, a.g.e., s 3. Ertugay Yıldız, a.g.e., s 7. 52 Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği Aylık Bülten , Kasım 2003, s 1. 51 52 Hedge fonlara yatırılan sermayenin coğrafi orijini gittikçe genişlemektedir. Son yıllarda Avrupalı ve Asyalı yatırımcılarca hedge fonlara yapılan yatırımlarda artış görülmekte, ancak bu varlıkların büyük çoğunluğu ABD ve İngiltere’deki danışmanlarca yönetilmektedir. Bu fonların ilk ortaya çıkışı ve hızla büyümesi ABD’de gerçekleştiğinden, bu alanda ABD kökenli firmaların belirgin bir ağırlığı bulunmaktadır. 53 Ancak, son yıllarda yükselen piyasalarda da çok sayıda Hedge fon kurulmaktadır. Özellikle Asya’da yerel hedge fon piyasası hızla gelişmektedir. 100 milyarı doları geçen varlıkları ile yükselen Asya hedge fonları tüm dünyadaki yükselen piyasa fonlarının neredeyse yüzde 60’ını oluşturmaktadır. Kore, ülkeyi finans merkezi haline getirme planının bir parçası olarak hedge fonlara 2012’den itibaren izin vermeyi öngören bir yol haritası çizerken; Hong Kong, hedge fonları teşvik edebilmek için prosedürlerini basitleştirmiştir.53 Asya merkezli hedge fonlardaki bu gelişme, küresel hedge fonlardaki hızlı gelişmeyi geride bırakmıştır. Zira bu fonların varlıkları, 2001 yılında 22 milyar dolar iken 2007’nin ilk çeyreği itibariyle yaklaşık yedi kat artarak 146 milyar dolara yükselmiş; küresel fonlar ise aynı dönemde 6 kat artışla 1,5 trilyon dolara ulaşmıştır.54 53 54 IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, s.32. IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, s.34. 54 Asya hedge fonları, yatırımları için ağırlıklı olarak ABD ve İngiltere’yi tercih etmektedir. Elverişli bir düzenleyici ortam, sınır ötesi sermaye işlemlerinin kolaylığı, derin bir ticari yapı gibi faktörler bu tercihin nedenleri arasındadır.55 55 IMF, Global Financial Stability Report, October 2007, s.34. 55 4.2.4 Hedge Fonların Özellikleri Hedge Fonların temel özellikleri aşağıda sıralanmıştır. 1. Belirli hedge fonlar belirli yatırım araçlarını tercih etse de, genel olarak hedge fonlar çok sayıda varlık türüne birden yatırım yaparlar. Hisse senedi, sabit getirili veya değiştirilebilir menkul kıymetler, döviz, türev araçlar vb. çeşitli ürünler ile finansal piyasalarda olduğu kadar mal piyasalarında da faaliyette bulunabilir; bu pazarlarda açık, kapalı pozisyon veya opsiyon pozisyonları alabilirler. Nitekim, hedge fonların risk çeşitlendirmesine gitmek için son yıllarda sanat eseri, şarap, tarihi posta pulları hatta futbolculara bile yatırım yapmaya başladığı yönünde gazete haberleri yapılmaya başlanmıştır.56 Yatırım fırsatlarının bu kadar geniş olması, geleneksel hisse senedi, tahvil veya gayrimenkul stratejileriyle gerektiği kadar çeşitlendirme yapamayan portföylere, hem portföy çeşitlendirmesi ile piyasa hareketinden 56 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=73104&DSP_KOD=6&ForArsiv=1 56 bağımsız olarak riski azaltma hem de karı önemli ölçüde artırma olanağı sağlamaktadır. 2. Hedge fonlar her türlü yatırım aracını kullanabildikleri gibi, mümkün olan her tür yatırım stratejisini de benimseyebilirler. Seçim kararları tamamıyla sistematik veya ihtiyari olabilir. Bir başka deyişle seçim, tamamıyla fon yöneticisinin inisiyatifine bağlı olabileceği gibi, bilgisayar modellemesine, makro ve mikro ekonomik araştırmalara, istatistiki, matematiksel veya teknik analizlere dayanan işlemler sonucunda da yapılabilmektedir. Hedge fonlar, kendilerini fonlamak ve riskten korunmak için yeni türev ürünleri geliştirmekte ve satmaktadırlar. Aynı yatırım stratejisini kullanan veya aynı varlık sınıfına yatırım yapan hedge fonlar arasında dahi farklı yatırım faaliyetleri, performans ve risk seviyeleri bulunmaktadır. 3. Hedge Fonlar, klasik fonlara kıyasla daha az şeffaftır. Çünkü çoğunlukla ülke dışında (offshore) çalışan bu fonlar hakkında yeterli istatistiki bilgi olamadığı gibi, kamuyu aydınlatma kapsamında da son zamanlara kadar yeterli sorumluluk üstlenmemişlerdir. 4. Yatırımlarda kullandıkları ürünlerin ve stratejilerin esnekliği ve şeffaflığın daha az olması nedeniyle ülkelerin sermaye piyasasını düzenleyici kurumları, diğer yatırım fonlarına uyguladıkları denetimleri hedge fonlar için genellikle uygulayamamaktadır. Bu durumda denetim kurumları, riski yatırımcıya bırakmakta ve bu yatırımcıların nitelikli olduklarını ve riskleri iyi hesapladıklarını varsaymaktadır.57 Hedge fonlar, diğer yatırım fonlarından farklı olarak tam anlamıyla denetlenemediklerinden, ülkelerin piyasaları düzenleyici kurumları ve parasal otoriteleri için risk teşkil etmektedir. Bu husus, ilk kez 1994’te uluslararası tahvil piyasalarındaki dalgalanmalar ile fark edilmeye başlanmış; ardından 57 Soner Ülgen, Hedge Fonlar-Yüksek Riskli Yatırım Fonları, s.2. (Erişim) www.dorukkayadanismanlik.com/makaleler/8918.doc 57 1998’de yönetim kurulunda Nobel ödüllü iki ekonomistin de bulunduğu Long Term Capital Management’ın, Eylül 2006’de Amaranth ve Pirate Capital adlı hedge fonların batışı ile dikkatleri iyice çekmiştir. Son olarak ise Temmuz 2007’de ABD mortgage piyasasında yaşanan batık kredi sorunu, hedge fonların panik satışına gitmesiyle bütün dünyayı etkileyen bir krize dönüşmüştür. Bu gelişmeler sonucu hedge fonlar ile ilgili olarak küresel veya yerel bazda düzenlemeler yapılması gerekliliği tartışılmaya başlanmıştır. 5. Hedge fonların bir diğer özelliği ise, çoğunlukla 1 milyon dolardan başlayan miktardaki yatırımlarla kurulup, yüksek gelirli yatırımcılara yönelik hizmet sunmalarıdır. Hedge fonların en büyük müşteri kitlesini yüksek gelirli bireysel yatırımcılar ile bireysel emeklilik şirketleri, bankalar, sigorta şirketleri, vakıflar gibi kurumsal yatırımcılar oluşturmaktadır. Bu nedenledir ki, hedge fonlar geleneksel yatırım fonları gibi reklam, ilan vermek veya internet sitelerinde hizmetlerine ilişkin bilgi vermek gibi satış yöntemlerine başvurmamaktadırlar. Ancak, sayılarının artması ile yoğunlaşan rekabet sonucunda, fonların yatırımcılardan istedikleri tutarlar da azalmış, müşteri profili küçük yatırımcıya doğru kaymaya başlamıştır. Bu da hedge fonlarla ilgili küresel kaygıların artmasına sebep olmuştur. 6. Pek çok hedge fonda, ilk yatırım yapıldıktan sonra belirli bir süre yatırılan tutar geri çekilememektedir. Bir çok fon parayı, belirli bir süre fonda tutma zorunluluğu uygulamakta olup, bu süre çoğunlukla 1 yıldır. 7. Hedge fon kurucuları çoğunlukla kendi paralarını da aynı fonda değerlendirmektedir. Yatırımcılar genellikle, danışmanın da fona önemli miktarda finansal yatırım yapmasını şart koşmakta;58 böylece hedge fon yöneticileri gereksiz risklerden kaçınarak yüksek kar sağlamak için tüm bilgi ve becerisini kullanmak zorunda kalmaktadır. 58 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.15. 58 8. Hedge fon yatırım danışmanları, verdiği hizmetler karşılığında toplam portföy büyüklüğüne dayanan bir yönetim ücreti ile beraber, performans üzerinden teşvik primi almaktadır. Yatırımcıları korumak amacıyla bazı ortaklık sözleşmelerinde yatırım danışmanının teşvik primi alması; fonun basamak şeklinde düzenlenmiş eşik getiri oranlarını aşması koşuluna bağlanmış olup, kötü performans gösteren danışmanların teşvik primi almasının önüne geçilmiştir. Hedge fonların faaliyetlerine devam edebilmesi için sürekli olarak pozitif performans göstermeleri, konulan eşik değerleri aşmaları gerekmektedir.59 Hedge fonların, performansa dayalı olan ücretlendirmeye verdikleri önem, sektörün en iyi yöneticilerini çalıştırmalarına; farklı getiri fırsatları yakalamayı bilen eğitimli ve genellikle deneyimli fon yöneticilerini istihdam etmelerine olanak sağlamaktadır 4.2.5 Hedge Fonların Kullandıkları Yatırım Stratejileri Hedge fonlar, fon yönetimi ile yatırımcılar arasında anlaşılan sözleşmede yer alan temel stratejiler çerçevesinde yönetilir.60 Hedge fonların kullandıkları yatırım stratejileri, piyasanın yönünü tahmin etmeye çalışarak pozisyon alan stratejiler olabildiği gibi kısa dönemli fiyat veya piyasa etkinsizliklerinden faydalanarak riski ortadan kaldırmayı hedefleyen ve piyasa şartlarına bağlı olmaksızın pozitif getiri sağlayan yatırım stratejilerini de içerebilmektedir. 1. Konvertibl Arbitraj: Genellikle tahviller olmak üzere, konvertible menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü satın almak ve adi hisse senetlerini açığa satış yaparak riski azaltmayı içeren bir stratejidir. Düşük değerlenmiş olduğu düşünülen değiştirilebilir menkul kıymetlerde ise uzun pozisyon 59 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.15. Ekin Fıkırkoca, “Alternatif Yatırım Araçları”, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 41, Ocak 2006, s.9. 60 59 alınmaktadır. Böylece hisse senedine dönüştürülebilir menkul kıymetlerin fiyatlarında, hisse senedi fiyatına göre gerçekleşen sapmalardan faydalanmak amaçlanır.61 2. Sabit Getirili Menkul Kıymet Arbitrajı: Hedge fonlar bu stratejiyi kullanarak; sabit getirili finansal araçların fiyatlarındaki küçük farkılılıklar ya da fiyatlama hatalarından yararlanarak sabit pozitif bir kazanç sağlamaya çalışırlar. Örneğin; henüz yeni ihraç edilmiş 10 yıl vadeli bir tahvilin fiyatı, daha önce ihraç edilmiş 10 yıl vadeli bir tahvilin fiyatından biraz daha yüksek olacaktır. Bir hedge fon; aradaki küçük fiyat farklılığından kazanç sağlamak için daha önce ihraç edilmiş olan tahvili alıp, yeni ihraç edilmiş olanı ise açığa satar.62 3. İstatistiki Arbitraj: Fon yöneticisi, belirli menkul kıymetlerin tarihi fiyat verilerini göz önüne alarak matematiksel bir model oluşturur. Menkul kıymetin piyasa fiyatı ile modelin hesapladığı “olması gereken” fiyat arasında oluşan farka göre alım/satım kararı verir.63 4. Nötr Piyasa Stratejisi: Genellikle aynı ihraççının farklı menkul kıymetlerinde birbirini karşılayan pozisyonlar alarak piyasa riskinin önemli bir kısmını hedge etmeyi amaçlayan stratejilerdir. Bu stratejiyle, hisse senedi ve tahvil piyasası ile korelasyonu sıfır ya da çok düşük olan getiriler elde edilmeye çalışılır ve bu nedenle beta sıfır olacak şekilde strateji kurulur.64 5. Olay Bazlı Stratejiler: Bu yatırımlara şirket yaşam devri yatırımları da denilmektedir. Bu tür stratejiler; iflas, birleşme, ele geçirme, yeniden yapılanma, sermaye yapısının yeniden düzenlenmesi, hisselerin geri alınması, kredi notu değişimi gibi tahmin edilen bir takım olaylar sonucunda oluşacak fırsatlardan yararlanmak üzerine kurulmuştur. Oluşturulan portföyler 61 https://www.hedgefundresearch.com/index.php?fuse=hfrx-str&1206993764 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.18. 63 Fıkırkoca, a.g.m., s.9. 64 Ertugay Yıldız, a.g.e., s.18. 62 60 çok çeşitli yatırım araçlarını içerebilmektedir. Bu stratejide olayların doğru tahmin edilememesi temel risk unsurudur. 5a. Sorunlu Menkul Kıymetlere Yatırım: Bu stratejide fon, bir şirketin içinde bulunduğu iflas ya da benzeri bir zor durumdan fiyatı etkilenmiş ya da etkilenmesi beklenen menkul kıymetlerine yatırım yapar, bunları açığa satış yapmak suretiyle fiyat sapmalarından kazanç elde etmeye çalışır. Fon yöneticisinin stiline bağlı olarak şirket borçlarına, ticari haklara, adi veya imtiyazlı hisse senetlerine, emtia senetlerine yatırım yapılabilmektedir. Örneğin fon, iflas beklentisi olan bir şirketin borcunu belli bir iskontoyla satın alıp, şirketin tasfiyesinde bu borcu aldığından daha yüksek bir değerle elinden çıkarabilir.65 Şirket iflas etmeyerek finansal durumunu düzelttiğinde ise fon, yine getiri elde etmektedir. 5b. Birleşme Arbitrajı: Bir şirketin satın alınması, ele geçirilmesi, borçlanarak satın alınması gibi bazı durumlara yatırım yapılması anlamına gelen bu stratejiye risk arbitrajı da denilmektedir. Devralınan/ele geçirilen şirketin hisse senetlerinde uzun pozisyon alınırken, devralan/ele geçiren şirketin hisse senetlerinde kısa pozisyon alınmasıyla oluşturulan bir arbitraj stratejisidir. Bu stratejiyi uygulayan yöneticiler, çoğunlukla hisse senetlerinin kesin alım satımı yerine opsiyon sözleşmelerini kullanmaktadır. 6. Makro Stratejiler: Bu stratejide fon yöneticisi, global ekonomik beklentiler çerçevesinde yatırım kararı almaktadır. Hisse senedi ve tahvil piyasalarına; türev araçlar, faiz oranları, yabancı paralar ve emtia gibi çeşitli araçlar üzerine yatırım piyasalardaki beklenen yapılabilmektedir. Bu şekilde yatırımlar, global gelişmelere dayanılarak global sermaye piyasalarında spekülatif amaçlı uzun veya kısa pozisyon almak şeklinde gerçekleştirilmektedir. 65 Fıkırkoca, a.g.m., s.9. 61 7. Vadeli İşlemler: Bu stratejiyi uygulayan fonlar, future veya opsiyon sözleşmelerine yatırım yapmaktadır. Çoğunlukla odaklandıkları alanlar, ABD devlet tahvilleri, yabancı para birimleri, pamuk, kahve, şeker, kakao gibi ticari mallar, altın ve gümüş gibi madenler, tarım ürünleri, S&P endeksi, Dow Jones ve Nasdaq endeksleridir. Fon yöneticisi, global hisse senedi, faiz, döviz ve emtia piyasalarının yönü hakkında tahminlerde bulunmakta; beklentileriyle uyumlu olarak vadeli işlem kontratlarını kullanarak pozisyon almakta ve kar etmeye çalışmaktadır. 8. Piyasa Zamanlaması: Bu strateji, varlıkları, yükselmekte olan yatırımlara aktarmak ve düşüş trendinde olan yatırımları bırakmak şeklinde yapılmaktadır. Fon yöneticisi, genel piyasanın yönüne göre yatırımlarını, çeşitli piyasalar veya piyasa bölümleri arasında değiştirmektedir. Bu iş için çoğunlukla trend takip eden teknik göstergeler kullanılmaktadır. 9. Açığa Satış: Bu stratejide, fon yöneticisi, düzenli olarak aşırı değerlenmiş hisse senetlerini tespit etmeye çalışmakta ve fiyatının düşeceğini tahmin ettiği menkul kıymetleri açığa satarak kar elde etmeyi hedeflemektedir. 10. Agresif Büyüme: Bu stratejide hisse başına karlılığını hızla artıran veya artırması beklenen şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapılmaktadır. Yatırım kararı temel analiz bazlıdır, fakat yatırım zamanlamasında teknik analiz de kullanılabilmektedir.66 11. Fırsatçı Stratejiler: Fırsatçı strateji uygulayan fon yöneticisi, sabit bir yatırım politikası ve hisse senedi seçme prosedürüne bağlı kalmaz. Mevcut piyasa koşullarından ve yatırım fırsatlarından azami derecede faydalanmayı amaçlar. Bunun haricinde, yatırım yapılacak araç kısıtı da bulunmaz.67 66 67 Fıkırkoca, a.g.m., s.10. Fıkırkoca, a.g.m., s.10. 62 12. Gelişmekte Olan Piyasalara Yatırım: Bu stratejide fon yöneticisi, gelişmekte olan ülkelerin piyasalarında yatırım yapmaktadır. Gelişmekte olan piyasalarda açığa satış kısıtlamalarının bulunması ya da gelişmiş türev araçların bulunmaması gibi nedenlerle genellikle sadece uzun pozisyon alınarak yatırım yapılmaktadır. 13. Değer Bazlı Stratejiler: Bu stratejide fon yöneticisi, kendi değerleme modelini kurar ve hisse senetlerinin “olması gereken” değerini hesaplar. Buna göre, değerinin artacağını düşündüğü menkul kıymette uzun, değerinin düşeceğini düşündüğü menkul kıymette kısa pozisyon alır. 68 14. Sektör Bazlı: Bu stratejide fon yöneticisi, belirli bir sektöre yoğunlaşarak, bu sektörde bir çok yatırım aracıyla işlem yapmaktadır. Hedge fonların yatırım yaptığı başlıca sektörler enerji, sağlık, gayrimenkul, teknoloji, eğlence sektörleri ya da şirketler, bankalar, sigorta şirketleri, mortgage bankaları vb kuruluşları içeren finans sektörüdür. 4.2.6 Hedge Fonlar ve Krizler/ Yaşanmış Örnekler Hedge fonlar, giderek artan sayıları, ulaştıkları portföy büyüklüğü, yüksek risk almaları, tam anlamıyla denetlenememeleri ve spekülatif hareketlere açık olmaları nedeniyle son dönemlerde küresel ekonomideki bir çok dalgalanma ve krizin nedeni ya da tetikleyicisi olarak gösterilmektedir. “Hedging” terimi her ne kadar riskten korunma anlamına gelse de, hedge fonlar diğer fonların tabi olduğu sınırlamalara tabi olmadan portföyünü oluşturup yönetebildiklerinden daha fazla risk üstlenebilmektedir. Hedge fonlar, şeffaflığın az olması ve esnek yapıları nedeniyle zaman zaman yolsuzluklara da konu olabilmektedir. Şeffaflığın sınırlı olduğu bu alanda, kötü niyetli fon yöneticileri “Ponzi oyunu” olarak tabir edilen saadet 68 Fıkırkoca, a.g.m., s.10. 63 zinciri tipi yapılanmalara başvurabilmektedir. Diğer bir deyişle, fona yeni para girişleri eski yatırımcılara getiri olarak sunularak, fon başarılı gösterilebilmektedir.69 Fakat etkin biçimde denetlenemediklerinden bu yolsuzluklar çoğunlukla zamanında tespit edilememekte, hem yatırımcıyı hem de piyasayı uğrattıkları zarar ancak fonların çöküşü ile gün yüzüne çıkmaktadır. Ayrıca hedge fonlar genellikle kaldıraç etkisinden azami ölçüde yararlanabilmek için sermayelerine oranla yüksek tutarlarda borçlanarak yatırım yapmaktadırlar. Bu nedenle, fonun ana sermayesine oranla taşıdığı borç yükü arttığı için, olası piyasa dalgalanmaları fonun iflasına ve dolayısıyla yatırımcıların ciddi zararlarla karşı karşıya kalmalarına yol açabilmektedir.70 Hedge fonların yol açtığı riskler ilk kez 1998 yılında yönetim kurulunda Nobel ödüllü iki ekonomistin (Robert Merton ve Myron S. Scholes) de bulunduğu Long-Term Capital Management adlı hedge fonun 1998 Rusya krizinin ardından 4,6 milyar dolar kaybetmesi ile fark edilmeye başlanmıştır. İki Nobel Ödüllü finans profesörünün fonlarını batışa sürükleyen riskleri öngörememeleri finans piyasasında şaşkınlık yaratmıştır. Bu zararın finansal sistemi tehdit etmemesi için, ABD Merkez Bankası öncülüğünde Amerikan bankaları, 3,65 milyar dolarlık bir kredi paketiyle fonun ayakta kalmasını sağlamış, Long-Term Capital Management, 2000 yılında tasfiye edilmiştir. Dünya finans piyasaları 2006 Eylül’ünde de Amaranth adlı hedge fonun batış haberiyle çalkalanmıştır. Amaranth, NYMEX borsasında işlem gören vadeli doğalgaz kontratlarına yatırım yapmış, ancak doğalgaz fiyatlarının düşüşüyle yatırımcılarını 6 milyar dolarlık zarara uğratmıştır. Başarılı hedge fon yöneticisi Brian Hunter geçmişte çok önemli finansal 69 70 Fıkırkoca, a.g.m., s.11. Soner Ülgen, Hedge Fonlar-Yüksek Riskli Yatırım Fonları, s.8. 64 yatırım başarılarına imza atmış olsa da emtia fiyatlarındaki ani düşüşün yatırım portföyünde oluşturacağı zararları öngörememiştir. Kısa bir sürede Amaranth fonlarındaki varlıkların yüzde 65’i erimiştir. Olayın hemen ardından BIS (Bank for International Settlement) ve İngiltere Merkez Bankası başta olmak üzere bir çok düzenleyici otorite hedge fonlar hakkında düzenlemeler yapılması konusunu tekrar gündeme getirmişlerdir.71 Doğalgaz fiyatlarının düşüşe geçmesiyle 6 milyar dolar kaybeden Amaranth'tan sonra başka hedge fonlar da tehlike sinyalleri vermeye başlamıştır. Çoğunlukla kötü durumdaki şirketlerin hisselerine yatırım yapıp daha sonra yönetimi şirketin piyasa değerini artırmaya zorlamasıyla tanınan Pirate Capital adli hedge fon ise uğradığı gelir kaybından 10 yatırım uzmanını sorumlu tutmuş, yeni yatırımcı da kabul etmeyeceklerini duyurmuştur. 2007 Temmuz’unda da ABD mortgage piyasasında yaşanan batık kredi sorunu, 2002’den beri süren likidite bolluğu ve yüksek risk iştahı sayesinde 2 trilyon dolara yakın parayı döndüren hedge fonların panik satışına gitmesiyle tüm dünyayı saran bir krize dönüşmüştür. Hedge fonlar ve girişim sermayesi şirketleri, spekülatif yatırımları ile piyasalardaki balonu körüklerken, ortaya çıkan likidite krizi bu fonlara yatırım yapanlara ciddi zararlar getirmiştir. Subprime kredilerine dayanan tahvillerde yüklü yatırımları bulunan hedge fonlar, kriz sonrası ardı ardına iflas etmeye başlamıştır.72 4.2.7 Hedge Fonlarla İlgili Düzenlemeler 4.2.7.1 Dünya’da Durum Hedge fonların hem yatırımcılar hem de ekonomiler açısından risk teşkil ettiği görüşünün nerdeyse tüm ekonomistler tarafından kabul edilmeye başlanması, zaman içinde bu fonların küresel veya yerel düzenlemeler ile 71 72 http://www.ntvmsnbc.com/news/402188.asp http://www.patronlardunyasi.com/news_detail.php?id=34444 65 denetim altına alınması fikrinin tartışılmaya başlanmasına yol açmıştır. Söz konusu fikir hem yurt içi hem de yurtdışında bir çok kişi ve kurum tarafından dile getirilmiş; bu durum da bu konuda birtakım önlemlerin alınmaya başlanması sonucunu getirmiştir. Avrupa Merkez Bankası yayımladığı Finansal İstikrar Raporu'nda dünya ekonomik istikrarının karşı karşıya olduğu en büyük tehlikelerden birisinin, yüksek kar için piyasadan piyasaya dolaşan, yüksek getiri gördüğü yere hızla girip çıkan "hedge fonlar" olduğunu açıklamış; hızla büyüyen, çoğunlukla toplu olarak hareket eden ve trilyon dolarlık büyüklüğe ulaşan hedge fonların yol açabileceği zararların belirli bir çaresinin bulunmadığını, bu nedenle dikkatle takip edilmesi gerektiğini belirtmiştir. Bu konuda yapılan ilk düzenleme, hedge fonların ABD'nin finans piyasasını düzenleyici kurumu olan SEC’e (Securities and Exchange Commission) kaydının zorunlu hale getirilmesi olmuştur. 2006 yılında getirilen bu düzenleme, hedge fonların muhasebe kayıtlarının SEC tarafından incelenmesini sağlamaktadır.73 Hedge fonlar, Almanya’nın başkanlığında Ocak 2007’de toplanan G8 zirvesinde de tartışılmıştır. Zirvede, Avrupa Birliği dönem başkanı Almanya Başbakanı Angela Merkel'in ısrarlı çabalarına rağmen hedge fonların denetimine ilişkin sağlanamamıştır. mekanizma Bunun üzerine oluşturulması hedge fon konusunda ve girişim anlaşma sermayesi yatırımlarının risklerini kontrol altına almak için ABD Merkez Bankası Başkanı Ben Bernanke ile Avrupa Birliği Merkez Bankası Başkanı Jean Claude Trichet yeni bir girişimde bulunmuş ve bu amaçla Bank of International Settlements’a yeni roller verilmesi planlamıştır.74 73 74 http://www.ekocerceve.com/haberDetay.asp?kategori=5&HaberID=11017 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=71432&ForArsiv=1 66 Başta Almanya olmak üzere önde gelen sanayi ülkelerinin oluşturduğu G8 grubunun ve finansal denetleme kuruluşlarının baskısı üzerine hedge fonlar, otokontrol girişimi ile sektöre standartlar getirilmesi konusunda gönüllü olarak harekete geçmiş; Avrupa'nın en büyük 13 hedge fonu bir grup oluşturarak, denetim ve düzenlemeye tabi olmaları yönündeki baskıları azaltmak için kendi aralarında bir usul hukuku kanunu oluşturma kararı almıştır. 4.2.7.2 Türkiye’de Durum Nasıl kontrol edileceği dünyada hala tartışma konusu olan Hedge fonlara karşı önlem alınması gerekliliği, özellikle 2006 Mayıs dalgalanması sonrasında Türkiye'de de tartışılmaya başlanmıştır. Mart 2007’de İstanbul’da yapılan Risk Zirvesi toplantısında, BDDK Başkanı Tevfik Bilgin “bir global takip ve düzenleme yapılmaması halinde, haklarında detaylı çok zor bilgi edinilen, şeffaflığın az olduğu, sınırlı resmi düzenlemelere tabi olan, genelde off-shore ve daha çok yüksek kar amacı ile çalışan hedge fonlar nedeni ile dünyadaki merkez bankaları ve bankacılık otoritelerinin piyasaları yönlendirmedeki güçlerini kaybedeceklerini" söylemiştir. Küresel dalgalanmalarda adı sıkça anılan hedge fonların, Türkiye’de de yatırımları bulunmaktadır. Bununla birlikte, ülkede kurulmuş olan bu tür bir fon bulunmamaktadır. Ancak, bu fonların Türkiye’de kurulabilmesine olanak sağlamak üzere SPK tarafından Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (Seri: VII, no: 29) hazırlanmıştır. Bu tebliğ çerçevesinde hedge fonlar “serbest yatırım fonu” adı altında yapılandırılmış olup, fonların, dünyadaki örneklerine paralel şekilde sadece nitelikli yatırımcıya satılabileceği öngörülmüştür. Nitelikli yatırımcı kavramı ise söz konusu tebliğin 1. maddesinde, "Yerli ve yabancı yatırım fonları, emeklilik fonları, yatırım ortaklıkları, aracı kurumlar, bankalar, sigorta 67 şirketleri, portföy yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları, emekli ve yardım sandıkları, vakıflar, 506 sayılı Sosyal Sigortalar Kanununun geçici 20 nci maddesi uyarınca kurulmuş olan sandıklar, kamuya yararlı dernekler ile nitelikleri itibariyle bu kurumlara benzer olduğu Kurulca belirlenecek diğer yatırımcılar ve fon katılma paylarının halka arz tarihi itibariyle en az 1 milyon YTL tutarında Türk ve/veya yabancı para ve sermaye piyasası aracına sahip olan gerçek ve tüzel kişiler” şeklinde tanımlanmıştır. Ayrıca, yurt dışındaki gelişmelere paralel şekilde, fonun türev araç yatırım stratejisine, kullanılan türev araçların karmaşıklık ve risk düzeyine uygun bir risk yönetim sistemi oluşturulması amacıyla, rehber niteliği taşıyan düzenleme çalışmaları tamamlanmıştır. Hedge fonların, Türkiye’de 2008 yılının ilk yarısında faaliyete başlaması beklenmektedir. 68 BEŞİNCİ BÖLÜM SPEKÜLATİF HAREKETLERLE BAŞ ETMEDE BİR YÖNTEM: TOBİN VERGİSİ 1990’larda ekonomik yapıları ve temel göstergelerinde farklılıkları bulunan bir çok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına kriz yaşaması ve söz konusu krizlerle ilgili yapılan çalışmaların sermaye hareketlerindeki serbestliğin kriz üzerindeki katkısına işaret etmesi, sermaye hareketlerinin kontrolü konusunda tartışmaların başlamasına neden olmuştur. Artan sermaye hareketlerinin neden olduğu ekonomik dalgalanmalar ve krizlerin yarattığı olumsuz etkilerin giderilebilmesi için sermaye hareketlerinin kısıtlanmasına yönelik bir çok öneri getirilmiştir. Bu öneriler içinde en çok tartışılan ve uygulanabilirlik açısından oldukça elverişli olan kontrol biçimi Tobin Vergisi’dir. 5.1 TOBİN VERGİSİ Amerikalı Nobel ödüllü iktisatçı James Tobin, ilk kez 1972 yılında olmak üzere bir çok defa yayınladığı makale ve konuşmalarında, spekülatif amaçlı kısa vadeli sermaye hareketlerinin vergilendirilmesi yoluyla, piyasa hassasiyetlerinin ve döviz spekülasyonlarının önemli ölçüde azaltılabileceğini ileri sürmüştür. Tobin, piyasa dalgalanmalarını kontrol edebilmek ve kısa vadeli paraların aniden çekilişi halinde doğacak riskleri azaltmak amacı ile dövizle yapılan işlemler üzerinden, binde 1 ile binde 5 arasında bir vergi alınmasını önermiştir. Tobin’in “fazla yağlanmış olan uluslararası döviz spekülasyonu çarklarına bir avuç kum atmak” şeklinde ifade ettiği75 bu vergi, spot döviz alım-satım işlemleri üzerine getirilen advolarem bir vergidir. Vergileme, bir paranın bir başka paraya dönüştürülmesi sırasında bu işleme vergi uygulanması şeklinde gerçekleşmektedir. Tobin’e göre bu tür bir işlem 75 James Tobin, “A Proposal for International Monetary Reform”, Cowles Foundation Discussion Paper No: 506, Yale University, October, 1978, s.14. 69 vergisinin dünya ticaret hacminde önemli paya sahip olan belli başlı para birimlerinde uygulanması yeterli olabilecektir.76 O yıllarda fazla önemsenmeyen bu vergi, kısa vadeli sermaye hareketlerinin günlük hacminin trilyon dolarları aşması ve bunun finansal krizlere neden olması sonucu, son yıllarda ulusal ve uluslararası platformlarda, ciddi şekilde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır. 11 Kasım 2000 tarihinde Brüksel’de yapılan ACP*-AB İşbirliği Parlamenterler Toplantısı’nda Tobin vergisinin desteklenmesi kararı alınmıştır.77 28 Haziran 2001’de Avrupa Parlamentosu’nun öncülüğünde, 13 Avrupa ülkesinden ve Kanada’dan parlamenterler, ekonomistler ve sivil toplum örgütlerinin katılımı ile “Tobin Vergisi Hakkında Birinci Parlamentolar Arası Toplantı” düzenlenmiştir. ABD’de 2001 yılı Mayıs ayında Temsilciler Meclisine uluslararası mali işlemler üzerine vergi konulmasına yönelik bir önerge verilmiştir. Önerge, Tobin Vergisi yansıra Dünya Bankası, IMF, OECD, G-8, G-20 gibi uluslararası organizasyonların gözetiminde uluslararası finansal organizasyonlar için global bir reform öngörmektedir. Fransa’da da ATTAC’ın** girişimiyle bu konuda bir yasa tasarısı hazırlanmıştır. 2001 yılı Ağustos ayında Fransa, AB Maliye Bakanları Toplantısı’nda sınır ötesi sermaye hareketleri üzerinden yüzde 1 oranında vergi alınmasını desteklediğini açıklamıştır. Türkiye’de de Tobin Vergisi, son yıllarda görülen sıcak para girişleri nedeniyle bazı uygulamacılar tarafından zaman zaman gündeme getirilmiş ancak piyasaların henüz hazır olmaması gerekçesiyle uygulanmamıştır. 76 Burçak Tulay, Pelin Ataman Erdönmez, “Küresel Krizlere Yeni Yaklaşımlar”, Türkiye Bankalar Birliği Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Eylül l999, s.15 (Erişim) www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/kuresel.doc 77 Ersin Kaplan, “Küreselleşme Sürecinde Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Tobin Vergisi” (Erişim) http://www.akademiktisat.net/calisma/kuresellesme/kure_tobin_ekaplan.htm * The Secretariat of the African, Caribbean and Pacific Group of States ** Ação pela Tributação das Transações Financeiras em Apoio aos Cidadãos 70 5.2 TOBİN VERGİSİNDEN BEKLENENLER Tobin Vergisinin en temel işlevi ülkeden ani çıkış yapan sıcak paranın girişini engelleyecek olmasıdır. Tobin, Keynes’in “işlem vergisi uzun dönemli temelleri güçlendirir” görüşünden hareketle, bu tür bir verginin, kısa vadeli işlemlerin maliyetlerini yükselterek uzun vadeli yatırımları özendireceğini düşünmüştür. Vergi, ülkeye, krizi tetiklemeyecek nitelikte ve daha uzun vadelerle yabancı sermayenin gelmesini özendirebilecektir. Ayrıca, iyi tasarlanmış ve uluslararası düzeyde kabul görmüş bu tür bir vergiyle, spekülatif sermayenin yol açtığı istikrarsızlıkla mücadele edilebileceği gibi, ülkenin iç dinamikleri de güçlenebilecektir. Bu vergi, belli ölçüde de olsa spekülatif sermaye hareketlerini önleyeceği için gerek döviz kurlarında ve gerekse faiz oranlarında bir istikrar sağlayacak, böylece hem mal ve hizmet ticareti için finansal ortam rahatlayacak hem de Merkez Bankalarının daha bağımsız bir faiz ve kur politikası izleyebilmelerine imkan tanınacaktır. Verginin, asıl işlevi dışında, gelir sağlama fonksiyonu da bulunmaktadır. Tobin’e göre, bu vergi gelirinin tamamı IMF ve Dünya Bankası gibi kuruluşlarca kullanılmalıdır.78 Bir başka görüşe göre ise, Tobin Vergisi sermayenin akışkanlık yeteneğini azaltarak ekonomi yönetimlerine karar alma zamanı kazandırmakta, toplanan vergi miktarına bakılarak sermaye giriş-çıkışlarının miktarı tespit edilmekte ve böylece bir izleme mekanizması işlevi de görebilmektedir.79 78 Tobin, a.g.m., s.14. Doğan Alantar, “Sıcak Para Hareketleri ve Tobin Vergisi”, s.6. (Erişim) http://www.mtk.gov.tr/yayinlar.aspx?cid=59 79 71 5.3 TOBİN VERGİSİ ALEYHİNDEKİ GÖRÜŞLER Tobin Vergisinin temelde spekülatif işlemleri caydırma işlevini yerine getireceği genel kabul görmekle birlikte, söz konusu işlevin bazı durumlarda yetersiz kalabileceği ya da uygulamada zorluklar yaşanabileceği yönünde eleştiriler de bulunmaktadır. Tobin Vergisine getirilen bu eleştirilerin başında verginin hangi ülkelerde uygulanacağının belirsizliği hususu gelmektedir. Şayet, bazı ülkeler bu vergiyi uygulamaz veya düşük oranda uygular ise sermaye o ülkeye yönelecek ve verginin kendisinden beklenen işlev yerine getirilmemiş olacaktır. Ancak vergi evrensel nitelikte olduğunda da göreceli pozisyonlar aynı kalacağından spekülatif olmayan sermayenin ülkeye girişi etkilenmeyecektir.80 Ayrıca, Tobin Vergisi uygulamasının vergiden kaçınma ve vergi kaçırma eğilimlerini artırabilmesi, kayıt dışılığı teşvik etmesi olasılığı da bulunmaktadır. Özellikle dar bir vergi tabanı vergi kaçırmaya imkan tanıyacaktır. Ancak vergi tabanının geniş tutulması ise spekülatif olmayan işlemlerin de vergilendirilmesi sorununu ortaya çıkaracaktır. Nitekim döviz işlemlerinin hangi amaçla yapıldığını belirlemek tam anlamıyla mümkün olamamaktadır. Örneğin; turistlerin yaptığı döviz işlemlerinin korunması amacıyla belli bir miktarın altındaki döviz hareketleri vergi dışı bırakıldığı takdirde, spekülatörler paralarını küçük parçalara bölerek vergiden kaçınabileceklerdir. Bu olası etki gerekçe gösterilerek Amerika Birleşik Devletlerinde Tobin tarzı bir verginin yasaklanması konusunda yasa önerisi bile verilmiştir.81 80 Hasan Sabır, “Küreselleşme Sürecinde Ekonomik Kriz ve Tobin Vergisi”, Vergi Sorunları Dergisi, Sayı 170, Kasım 2002, s138. 81 Doğan Alantar, “Sıcak Para Hareketleri ve Tobin Vergisi”, s.6. 72 Vergi bütün spekülatif işlemleri karsız hale getirmeyecektir. Fakat spekülatif işlem yapılırken alınan riski yükseltecektir. Spekülatif amaçlı döviz alımı yapılırken kar elde edebilmek için gereken döviz kuru artışı daha fazla ve bu konuda verilen yanlış bir kararın maliyeti ise daha yüksek olacaktır.82 Tobin Vergisinin kısa vadeli sermaye hareketlerini caydıracak şekilde işlemesi için spekülatörlerin, fiyatlardaki değişim beklentisi, çok düşük oranlı olan Tobin Vergisinden daha düşük olmalıdır. Örnek ile ifade edilecek olursa, vergi oranının yüzde 1 olması durumunda eğer spekülasyon kazancı yüzde 1‘den çok fazla ise vergiye rağmen spekülasyon kazancı elde edilebilecektir. Ayrıca, Tobin, 1970’li yıllarda önerdiği bu vergiyi spot piyasa işlemleri üzerinden yapmayı öngörmüşse de günümüzde türev piyasa işlemleri de ciddi boyutlara ulaşmıştır. Bu nedenle Tobin Vergisinin bu tür işlemler üzerine de koyulması gerekliliği tartışılmaya başlanmıştır. Son olarak, bazı ampirik çalışmalar, Tobin Vergisinin, beklendiği şekilde, döviz piyasasında dalgalanmaları azaltmadığı hatta artırdığı yönünde sonuçlar vermiştir. 83 82 http://www.turkforum.net/showthread.php?t=109985 Ingrid M. Werner, “Comment On Some Evidence Thata Tobin Tax On Foreign Exchange Transactions May Increase Volatility”, European Finance Review 7, 2003, s.511. 83 73 SONUÇ 90’lı yıllardan itibaren Türkiye de dahil bir çok gelişmekte olan ülkenin ardı ardına finansal serbestleşmeye yönelmesi, uluslararası sermaye hareketlerini çekmeyi hedefleyen istikrar programları uygulamaları ve küresel ekonomik konjonktürün gelişmekte olan ülkeler lehine değişmesi, bu ülkeleri uluslararası sermaye hareketlerinin baş aktörü haline getirmiştir. Ancak bu yıllarda, bu ülkelerin birçoğu ciddi ekonomik krizlerle karşı karşıya kalmıştır. Söz konusu ülkelerin aynı dönemlerde hem yurt içi mali piyasalarına hem de uluslararası sermaye hareketlerine yönelik serbestleşme politikaları uygulamaları, bu politikaların krizlerle ilişkisi olabileceği düşüncesini yaygınlaştırmıştır. Böylece uluslararası sermaye hareketlerinin serbest bırakılması taraftarı olan neoklasik görüşlerin geçerliliği tartışılmaya başlanmıştır. Uluslararası sermayenin, büyüme, faizler ve finans piyasaları üzerindeki etkilerinin neoklasik görüşlerin ön gördüğü şekilde olumlu olmamasının temel nedeni, zaman içinde sermayenin spekülatif nitelik kazanmış ve daha kısa vadeli hale gelmiş, bir başka deyişle sıcak para şeklini almış olmasıdır. Gerek 90’lı yıllar boyunca gelişmekte olan ülkelerin kriz deneyimleri, gerekse iktisat teorisi, spekülatif nitelikli sıcak paranın ülke ekonomilerini olumsuz yönde etkilediğini göstermektedir. Arbitraj ve spekülasyonlarla beslenen sıcak para, ülke ekonomisine ilişkin herhangi bir olumsuz sinyalde veya yurt dışında daha karlı alanlar gördüğünde aniden kaçabilmekte ve ülke içinde önce finansal, daha sonra reel piyasalarda ciddi sorunlara yol açabilmektedir. Spekülatif sermayeye, büyüme umuduyla sınırsız şekilde açılan ekonomiler sermayenin kaçışı ile birlikte eski durumlarından daha kötü bir hale gelmekte, sıcak para bağımlılığı bir kısır döngüye yol açmaktadır. Sıcak paranın ani çıkışlarının yanı sıra kendisi de, ülkenin ekonomik koşullarına ve yapısına bağlı olarak 74 başlı başına bir istikrarsızlık unsuru olabilmekte; döviz kuru, faiz, cari işlemler, tüketim gibi bir çok alanda kırılganlığa yol açabilmekte, para politikasının etkisini azaltabilmektedir. Bütün bu olumsuz etkileri nedeniyle, son dönemde, birçok ülkede, trilyon dolarları bulan ve nitelik değiştiren uluslararası sermayeye karşı tepki doğmaya başlamış; sermaye kontrolleri konusu yeniden gündeme gelmiştir. Bu çerçevede yapılan bir çok çalışma da, spekülatif sermaye hareketlerinin engellenmesi veya ekonomiler üzerindeki olumsuz etkilerinin azaltılabilmesi amacına yönelik öneriler getirmiştir. Bu öneriler içinde en çok tartışılan kontrol biçimi Tobin Vergisi’dir. Tobin’in ilk kez 1972 yılında önerdiği ancak, o yıllarda fazla önemsenmeyen bu vergi, kısa vadeli sermaye hareketlerinin günlük hacminin trilyon dolarları aştığı günümüzde, ulusal ve uluslararası platformlarda, ciddi şekilde ele alınıp tartışılmaya başlanmıştır. Tobin’in spekülatif nitelikli sermaye hareketlerini caydırmak için önerdiği yöntem, döviz işlemleri üzerine binde 1 ile binde 5 arası bir oranda vergi getirmektir. Bu şekilde kısa vadeli sermaye hareketleri üzerindeki maliyet artırılarak, hem sıcak para kaçışlarının azaltılması hem de uzun vadeli yatırımların teşvik edilmesi amaçlanmaktadır. Tobin, bu vergi ile elde edilecek gelirin de uluslararası organizasyonlar tarafından kullanılmasını öngörmektedir. Diğer yandan Tobin Vergisi, bir çok açıdan da eleştirilere maruz kalmıştır. Bu eleştirilerin başında vergiden kaçınmayı ve kayıtdışılığı artıracağı, vergi tabanının belirsiz olduğu, oranın küçüklüğü nedeniyle spekülatif hareketleri önlemede yetersiz kalacağı yönündeki görüşler bulunmaktadır. Ayrıca, bu tür bir verginin Tobin’in de amaçlamadığı bir şekilde finans piyasalarının gelişimini engellemesi olasılığı da bulunmaktadır. Zaten finansman kalitesi düşük, sığ finansal piyasalara sahip gelişmekte olan ülkelerde, bu verginin piyasalarda olumsuz etki yaratabilme olasılığı 75 bulunmaktadır. Zira spekülatif sıcak para, bu ülkelerde cari açığı finanse etmek, sermaye piyasalarına likidite sağlamak ve hazineyi finanse etmek gibi işlevler üstlenmektedir. Ekonomisi dış finansmana bağlı bu tür ülkelerde spekülatif sermaye üzerine konulacak bir vergi, kısa vadeli sermayeyi tamamıyla ürkütüp ciddi krizlere neden olabilir. Bütün bu argümanlar bir arada düşünüldüğünde, Tobin Vergisinin, piyasadaki dalgalanmalara karşı, gerektiğinde uygulanacak, kısa dönemli bir para politikası aracı olarak kullanılmasının daha uygun olacağı düşünülmektedir. Zira, böyle bir uygulama, ekonominin yapısal sebeplerinden kaynaklanan istikrarsızlıkları ortadan kaldırmakta yetersiz kalacaktır. Spekülatif sermayenin, başta yüksek reel faizler olmak üzere, sorunlu bir bankacılık sistemi, yanlış kur politikaları, yüksek cari açık gibi ekonomideki istikrarsızlıklardan yararlandığı unutulmamalıdır. Asıl yapılması gereken, spekülatif nitelikli sermaye yerine doğrudan yabancı sermaye yatırımlarını teşvik eden politikaların tercih edilmesidir. Bu çerçevede geçici ve ihtilaflı çözümler yerine ekonomideki yapısal sorunların ortadan kaldırılmasına yönelik politikalara önem verilmesi esas bakış açısı olmalıdır. 76 KAYNAKÇA Kitaplar BORATAV, Korkut; Türkiye İktisat Tarihi 1908-2005, İmge Kitabevi, 11.Baskı, 2007 SEYİDOĞLU, Halil; Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük, 3.Baskı, Haziran 2002 SEYİDOĞLU, Halil; Uluslararası İktisat, Teori Politika ve Uygulama, 14. baskı, İstanbul, 2001 YELDAN, Erinç; Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi, Bölüşüm, Birikim ve Büyüme, 12. Baskı, İletişim Yayınları, İstanbul, 2006 YENTÜRK, Nurhan; Körlerin Yürüyüşü-Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler, 2. Baskı, İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, Ekim 2005 Tezler, Makaleler, Raporlar, Mevzuat ACKERMANN, Carl, McENALLY Richard, RAVENSCRAFT, David; “The Performance of Hedge Funds: Risk, Return and Incentives”, The Journal of Finance, No:3, Haziran 1999 AÇIKGÖZ, Ersin; Uluslararası Sermaye Hareketleri Faiz İlişkisi: Türkiye Örneği, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, 2006 AKBULAK, Sevinç; Türkiye’ye Yönelen Yabancı Yatırımlar ve Kar Transferleri, Sermaye Piyasası Kurulu Araştırma Raporu, Kasım 2007 77 ALTUN, Oğuz, MUTAN, Oya Can; “Küresel Fon Akımlarının Gelişmekte Olan Ekonomilere ve Türkiye Ekonomisine Etkisi”, Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Yayınları, Yayın No:23, Ankara, 2008 Ankara Ticaret Odası, Sıcak Paranın Türkiye Serüveni Raporu, Kasım 2006 AY, Ahmet, MANGİR, Fatih; “Uluslararası Finansal Entegrasyon Bağlamında Sermayenin Vergilendirilmesi: Tobin Vergisi”, Maliye Dergisi, Sayı 153, Temmuz-Aralık 2007 AYRIÇAY, Yücel; “Türev Piyasaların Gelişmekte Olan Piyasalara Olası Etkileri” Kocaeli Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi, 2003/1 BDDK, Finansal Piyasalar Raporu, Aralık 2006 BILL, Ding, SHAWKY Hany A.; “The Performance of Hedge Fund Strategies and the Asymmetry of Return Distributions”, European Financial Management, Vol. 13, No. 2, 2007 BORATAV, Korkut; “2000 / 2001 Krizlerinde Sermaye Hareketleri”, Mülkiye Dergisi, Sayı 230, Eylül-Ekim 2001 BREALEY, Richard A., KAPLANİS, Evi; “Hedge Funds and Financial Stability: An Analysis of Their Factor Exposures”, International Finance, 2001 Credit Suisse, Tremont Hedge Fund Index, January 2007 DAĞLAROĞLU, Tolga; “Sermaye Akımlarının Aniden Durması / Tersine Dönmesi Problemine Karşı Yurtiçi Makro Ekonomi Politikaların Rolü”, Gazi Üniversitesi, İktisat Bölümü Bölüm Söyleyişleri, Ankara 2008 78 DUMAN, Koray; “Finansal Krizlere Karşı Politika Tercihleri”, Akdeniz İİBF Dergisi, Sayı 8, 2004 EKREN, Nazım; “Yabancı Sermaye ve Ekonomik Etkinlik”, Activeline, Temmuz 2002 ERDOĞAN, Bülent; Gelişmekte Olan Ülkelerde Finansal Krizler ve Finansal Kriz Modelleri, Kahramanmaraş Sütçü İmam Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Şubat 2006 ERTUGAY YILDIZ, Tuba; Hedge Fonların İşleyişi, Sermaye Piyasası Kurulu Denetleme Dairesi, Yeterlilik Etüdü, İstanbul, Haziran 2004 European Commision, Report of the Alternative Investment Expert Group To The European Commission, July 2006 FIKIRKOCA, Ekin; “Alternatif Yatırım Araçları”, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 41, Ocak 2006 FUNG, William, HSİEH, David A.;”The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence form Trend Followers”, The Review of Financial Studies ,Volume14, No2, Summer 2001 GÖKSU, Erhan; Türkiye’de Kısa Vadeli Yabancı Sermaye Hareketleri Ve Ekonomik Büyüme Üzerine Etkileri, Anadolu Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yüksek Lisans Tezi, Haziran 2005 GÖRGÜN, Tuğrul; Doğrudan Yabancı Yatırımların Tarihsel Gelişimi Çerçevesinde Yatırımların Geliştirilmesinin Etkin Kurumsal 79 Yapılanmaları, T.C. Başbakanlık Dış Ticaret Müsteşarlığı İhracatı Geliştirme Etüd Merkezi, Uzmanlık Tezi, Ankara 2004 GRAHL, John, LYSANDROU, Photis; “Sand in the Whells or Spanner in the Works? The Tobin Tax and Global Finance”, Cambridge Journal of Economics, Volume 27, No 4, 2003 GRAM, Harvey; “Comment on Capacity Utilization, Foreign Portfolio Investment and International Debts and Deficits”, Review of Political Economy, Volume 14, Number 3, 2002 Hazine Dergisi, Cumhuriyetin 80. Yılı Özel Sayısı IMF, Global Financial Stability Report, April 2007 IMF, Global Financial Stability Report, October 2007 IMF, World Economic Outlook, October 2007 Institute of International Finance, Capital Flows to Emerging Market Economies, October 2007 İNSEL, Aysu, SUNGUR, Nesrin; “Sermaye Akımlarının Temel Makroekonomik Göstergeler Üzerindeki Etkileri: Türkiye Örneği–1989: III1999: IV”, Türkiye Ekonomi Kurumu Tartışma Metni, 2003/8, Aralık 2003 KULA, Ferit; “Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Etkinliği: Türkiye Üzerine Gözlemler”, Cumhuriyet Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Dergisi, Cilt 4, Sayı 2, 2003 Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği Aylık Bülten, Kasım 2003 80 OECD, The Implications Of Alternative Investment Vehicles For Corporate Governance: A Synthesis Of Research About Private Equity Firms And “Activist Hedge Funds”, July 2007 ÖZGEN, Ferhat Başkan; Globalleşme Sürecinde Gelişmekte Olan Ülkelerde Finans Piyasaları, Ege Maliye Bölümleri Araştırma Görevlileri Sempozyumu, Dokuz Eylül Üniversitesi, İzmir 1998 SAĞLAMER, Erdem; Dolaylı Yabancı Sermaye Yatırımları ve Dış Yatırımcıların Türk Sermaye Piyasasına Çekilmesi, Dokuz Eylül Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Uluslararası İşletmecilik Yüksek Lisans Tezi, İzmir 2003 SARAÇOĞLU, Fatih, ŞAHAN, Özgür; “Tobin Vergisi ve Türkiye’de Uygulanabilirliği”, Sayıştay Dergisi, Sayı 55 SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (Seri: VII, No : 10) SPK, Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliğinde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (Seri: VII, No: 29) ŞİMŞEK, Ali Rıza; Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Türkiye Ekonomisine Etkileri, Balıkesir Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, 2007 TOBIN, James; ”A Proposal for International Monetary Reform”, Cowles Foundation Discussion Paper No:506, Yale University, October,1978 Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 Sayılı Karar, 11.8.1989 tarih ve 20249 Nolu Resmi Gazete TCMB, Para Politikası Raporu 2005/I 81 UYGUR, Ercan; Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım Ve 2001 Şubat Krizleri, Türkiye Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni, Nisan 2001 WERNER, Ingrid M.; “Comment On Some Evidence That a Tobin Tax On Foreign Exchange Transactions May Increase Volatility”, European Finance Review 7, 2003 Westerhoff, Frank; “Heterogeneous Traders and the Tobin Tax“, Journal of Evolutonary Economics, Springer Verlag, 2003 Vobjektif Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Aylık Haber Bülteni, Sayı 4, Şubat 2005 YILDIRAN, Mustafa; “Bolluğun Getirdiği Darlık: Türkiye’de Küresel Likidite Kaynaklı Krize Maruz İktisadi Yapının Finansal Kritiği”, Maliye Hesap Uzmanları Vakfı Yayınları, Yayın No:23, Ankara, 2008 YILMAZ, Celali; “Döviz Kuru İstikrarının Sağlanmasında Vergi Politikasından Yaralanılması: Tobin Vergisi”, Active, Mayıs-Haziran 2002 Elektronik Kaynaklar AKLAN, Nejla Adanur; Uluslararası Sermaye Akımları: Etkileri; Sterilizasyon Politikaları ve Değişen Yapısı http://sbe.balikesir.edu.tr/dergi/edergi/c5s7/makale/c5s7m3.pdf ALKİN, Erdoğan; Büyüme-İstikrar-Yabancı Sermaye İlişkisi, TCMB “Ekonomik İstikrar, Büyüme ve Yabancı Sermaye" Konulu Eğitim Programı, Sunum http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/kitap2/buyumeistikrar_yabser. doc 82 Council Directive of 24 June 1988 for the Implementation of Article 67 of the Treaty http://eurex.europa.eu/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexapi!prod!CELEXnumdoc& numdoc=31988L0361&model=guichett&lg=en DURUSOY, Serap; Finansal Liberalleşmenin Sorgulanmasının Nedenleri http://www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/TanitimKoordinasyonDb/finans. doc G8 Summit Declaration: Growth And Responsibility in the World Economy, 7 Haziran 2007 http://www.state.gov/documents/organization/92264.pdf GÖKKAYA, Murat; Sıcak Para Olgusunun Ülke Ekonomileri Üzerindeki Etkileri Açısından Tobin Vergisinin İncelenmesi http://www.geocities.com/vergilendirme/sicakpara.doc Hedgeweek Special Report, January 2008 www.hedgeweek.com İNANDIM, Şeyda; Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri İle Reel Döviz Kuru Etkileşimi: Türkiye Örneği http://www.tcmb.gov.tr/kutuphane/TURKCE/tezler/seydainandim.pdf KAPLAN, Ersin; Küreselleşme Sürecinde Kısa Vadeli Sermaye Hareketleri ve Tobin Vergisi http://www.akademiktisat.net/calisma/kuresellesme/kure_tobin_ekaplan.htm KAR, Muhsin, KARA, Mehmet Akif; Türkiye’ye Yönelik Sermaye Hareketleri ve Krizler 83 www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/TanitimKoordinasyonDb/sermaye%20 hareketleri.doc KARAÇOR, Zeynep; Öğrenen Ekonomi Türkiye: Kasım 2000-Şubat 2001 Krizinin Öğrettikleri http://www.sosyalbil.selcuk.edu.tr/sos_mak/makaleler%5CZeynep%20KARA %C3%87OR%5CKARA%C3%87OR,%20ZEYNEP.pdf KÜÇÜKÖZMEN, C.Coşkun, MAZIBAŞI, Murat; Finansal Riskten Korunma Fonları (Hedge Funds), Kasım 2005 http://www.makalemiz.com/gorsel/dosya/1176114721Hedge_Funds_28_Kasi m_2005%5B1 ONANER, Mehmet; Türkiye'de Yabancı Sermaye Mevzuatı Ve Yatırımları, “İstikrar, Büyüme ve Yabancı Sermaye" Konulu Eğitim Programı, Sunum http://www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/kitap2/turkyabserm.doc TCMB, Ödemeler Dengesi İstatistikleri Tanım ve İlkeleri ile Türkiye Uygulaması http://www.tcmb.gov.tr/odemedenge/odemet.pdf TÖRE, Nahit; Dünyada Yabancı Sermaye Akımları, TCMB Ekonomik “İstikrar, Büyüme ve Yabancı Sermaye" Konulu Eğitim Programı, Sunum www.tcmb.gov.tr/yeni/evds/yayin/kitaplar/kitap2/dunyayabsermaye.doc TÜLAY, Burçak, ATAMAN ERDÖNMEZ, Pelin; Küresel Krizlere Yeni Yaklaşımlar, Türkiye Bankalar Birliği Türkiye Bankalar Birliği Bankacılık ve Araştırma Grubu, Eylül l999 www.tbb.org.tr/turkce/arastirmalar/kuresel.doc ÜLGEN, Soner; Hedge Fonlar-Yüksek Riskli Yatırım Fonları www.dorukkayadanismanlik.com/makaleler/8918.doc 84 YENTÜRK, Nurhan; Birikimin Kaynakları http://www.nurhanyenturk.net/docs/birikimin_kaynaklari.doc http://www.canaktan.org/yonetim/kriz-yonetim/1990-kriz.htm www.dtm.gov.tr/dtmadmin/upload/EAD/KonjokturIzlemeDb/blm21.doc http://www.hedgefundresearch.com/index.php?fuse=indicesnew&1206830620 Gazete Haberleri http://www.borsagundem.com/haber-detay.php?id=1151 http://www.cnnturk.com/EKONOMI/PIYASA_HISSE/haber_detay.asp?PID =41&haberID=185824 http://www.dunyagazetesi.com.tr/news_display.asp?upsale_id=301955 http://www.ekocerceve.com/haberDetay.asp?kategori=5&HaberID=11017 http://www.ekopusula.com/news_print.php?id=676 http://www.forex-turkce.com/ticaret_spekulasyon.htm http://w10.gazetevatan.com/root.vatan?exec=yazardetay&sid=&Newsid=1 08082&Categoryid=4&wid=126 http://www.haber1.com/haber/20070822/Global-ekonominin-kisadevreleri.php 85 http://www.haber1.com/haber/20070731/Piyasalari-Hedge-Fonlardalgalandiriyor.php http://www.hurriyet.com.tr/sondakika/4466346.asp?sd=3 http://www.hurriyet.com.tr/yazarlar/7778600.asp?yazarid=7&gid=61&sz=8 9573 http://www.hurriyet.com.tr/yazarlar/4928254.asp?yazarid=7&gid=61Yazarl ar http://www.hurriyet.com.tr/ekonomi/6084375.asp?gid=0&srid=0&oid=0&l= 1 http://hurarsiv.hurriyet.com.tr/goster/haber.aspx?id=309410&yazarid=82 http://img.sabah.com.tr/2007/11/27/haber,DC000B6B9C724967A2659528 75E1ACE8.html http://www.milliyet.com.tr/2006/06/06/ekonomi/aeko.html http://www.milliyet.com.tr/2006/06/17/ekonomi/axeko02.html http://www.milliyet.com.tr/2007/08/25/son/soneko02.asp http://www.milliyet.com.tr/2007/08/02/ekonomi/aeko.html http://www.milliyet.com/2007/05/04/yazar/munir.html http://www.ntvmsnbc.com/news/402188.asp 86 http://www.patronlardunyasi.com/news_detail.php?id=3444 http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=215410&tarih=13/03/2007 http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=224871 http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=218360 http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=230987 http://www.radikal.com.tr/haber.php?haberno=215547 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=68094&ForArsiv =1 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=87465&KTG_K OD=225 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=73104&DSP_K OD=6&ForArsiv=1 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=71432&ForArsiv =1 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=73104&DSP_K OD=6&ForArsiv=1 http://www.referansgazetesi.com/haber.aspx?HBR_KOD=79684&KTG_K OD=227&ForArsiv=1 http://www.tspakb.org.tr/duyuru/duyurular/duyuru_28.htm http://www.tumgazeteler.com/?a=1863544 87 http://webarsiv.hurriyet.com.tr/2002/05/31/133479.asp 88
