Aylık Rapor

 Aylık Rapor
VakıfBank Mayıs 2010
İÇİNDEKİLER
™ Yurt içi Ekonomi Raporu TCMB 2010 yılı ikinci enflasyon raporu yayınlandı. Raporda bir önceki enflasyon raporuna kıyasla enflasyon projeksiyonlarında yapılan değişiklikler dikkat çekti. 2010 yılı sonu TÜFE öngörüsünü %7.2 ile %9.6 aralığına (orta noktası %8.4) yükselten TCMB, son çeyrek için faiz artırım sinyali vermiştir. Enflasyonda artış sürüyor. Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre, Nisan ayında Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) bir önceki aya göre %0.60 beklentilerin altında gerçekleşti. Böylece, yıllık bazda TÜFE %9.56 seviyesinden %10.19 seviyesine yükselerek yeniden çift hanelere yükseldi. Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar Sanayi Üretim Endeksi çift haneli büyüme sinyali verdi... Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre, Mart ayında Sanayi Üretim Endeksi bir önceki yılın aynı ayına göre %21.1 artarak Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar olarak %21.5 olan beklentimize paralel olarak (piyasa beklentisi: %19.6) gerçekleşmiştir. TCMB referans faiz tanımını değiştirdi... TCMB Para Politikası Kurulu (PPK) 18 Mayıs 2010 tarihinde yaptığı toplantıda faiz oranlarını beklentiler doğrultusunda değiştirmeme kararı almıştır. Diğer yandan teknik faiz ayarlaması yapan TCMB politika faizini borçlanma faizinden 1 haftalık repo ihale faiz oranına çevirmiştir ™ Uluslararası Ekonomi Raporu Dünya Ekonomisinin Toparlanma Sürecinde Karşı Karşıya Olduğu Global Dengesizlikler Bu çalışmada, Uluslararası Para Fonu IMF’nin Nisan ayında yayınlanan “Dünya Ekonomik Görünüm Raporu”nda ortaya konan mevcut durum ve beklentiler çerçevesinde global ekonomideki dengesizlikler ve riskler değerlendirilmektedir. Euro Bölgesi Ülkelerinin Kamu Finansmanı Sorunları Yunanistan’ın AB’den sağladığı yardım karşılığında aldığı sıkı mali tedbirlerin uygulanabilirliğine ve Yunan ekonomisinin geleceğine ilişkin belirsizlikler devam ederken, Yunanistan’ın mali sorunlarının yayılma etkisi ile diğer Euro Bölgesi ülkelerini de kapsayacağı endişesi, halen global finansal istikrarı tehdit eden başlıca faktördür. Artan Kamu Borçlarının Büyüme ve Faiz Oranları Üzerindeki Etkisi Küresel resesyonun daha derinden etkilediği gelişmiş ülkelerde, orta ve uzun vadede sürdürülebilir olmaktan uzak düzeylere ulaşan borç stoku büyüklükleri, ekonomideki yavaşlamayı azaltmış olmalarına rağmen, global ekonomik ve finansal istikrarı tehdit eder hale gelmiştir. Bu çalışmada, artan kamu borçlarının büyüme performansı ve faiz oranları üzerindeki etkileri incelenmektedir. Kamu Borçlarındaki Artış Karşısında Avrupa Merkez Bankasının Aldığı Önlemler Çerçevesinde Euro Bölgesi Ekonomisinin Enflasyon Görünümü Bu çalışmada Avrupa Merkez Bankası’nın Euro Bölgesi ülkelerinin tahvil ihracı yoluyla borçlanma imkanlarının daralmaması için, Mayıs ayının ikinci haftasından itibaren başlattığı tahvil alımlarının enflasyon görünümü açısından ne anlama geldiği incelenmektedir. ™ Finans Raporu VIX Endeksi ile Piyasalar Arasındaki İlişki Bu çalışmada uluslararası hisse senedi piyasaları ile volatilite endeksleri arasındaki ilişki geçmiş ve güncel datalar kullanılarak incelenmiştir. Sonuç olarak volatilite endekslerinin piyasaların bugünkü ve gelecekteki seyri açısından önemli bir gösterge olduğu görülmüştür. Yunanistan ve Euro Bölgesi’ne Yönelik Kaygıların Piyasalar Üzerindeki Etkileri Yunanistan’ın mali durumuna yönelik endişeler bilindiği gibi son aylarda risk algılaması üzerinde belirleyici olmaktadır. Bu çalışmada 110 milyar euro tutarında yardım yapacağı açıklamalarının piyasalar üzerindeki etkileri Yunanistan kaynaklı yaşanan söz konusu gelişmelerin nedenleri incelenmiştir. Euro Bölgesi’nin Son Yardım Paketi Bu çalışmada global piyasaları etkisi altına alarak sert kayıplara yol açan Euro Bölgesi’ne yönelik güvensizliğin sona ermesi için AB ve IMF tarafından son açıklanan 750 milyar euro tutarındaki acil yardım paketinin zayıf ve güçlü tarafları, Euro Bölgesi’ne olası etkileri incelenmiştir. Altındaki Yükseliş Nereye Kadar Sürecek? Bu çalışmada, son dönemde Euro Bölgesi ekonomisine ilişkin endişelerin artmasıyla 2009 yılının sonunda test etmiş olduğu rekor seviyeleri yeniden kıran altın fiyatlarının yükselişinin arkasında yatan nedenler ve altın fiyatlarının daha nereye kadar yükselebileceği incelenmiştir. ekonomik.arastirmalar@vakifbank.com.tr Ankara, TÜRKİYE 1 TCMB 2010 yılı ikinci enflasyon raporu yayınlandı Tablo‐1 Gıda Fiyatları Enflasyon Raporu 2010‐I
2010: %7.0 2011: %6.5 2010: 80$ 2011: 85$ 2010: %5.5‐8.3 aralığı (Orta Nokta:%6.9) 2011: %5.2 2012: %4.9 4. çeyrekte sınırlı artış Petrol fiyatları Enflasyon TCMB Faiz Kararı Enflasyon Raporu 2010‐II
2010: %9.0
2011: %7.0 2010: 85$
2011: 90$ 2010: %7.2‐9.6 aralığı (Orta Nokta:%8.4) 2011: %5.4 2012: %5.0 Sınırlı artışlara devam edilebilir fakat faizler tek hanede seyredecek Revizyon Yukarı Yönlü Yukarı Yönlü Yukarı Yönlü Kaynak: TCMB Geçtiğimiz hafta TCMB 2010 yılının ikinci enflasyon raporunu yayınlamıştır. Raporda bir önceki enflasyon raporuna kıyasla enflasyon projeksiyonlarında yapılan değişiklikler dikkat çekmiştir. 2010 yılının ilk çeyreğinde yükselişini sürdüren enflasyon rakamlarının önümüzdeki dönemde 2009 yılındaki geçici vergi indirimleri ve işlenmemiş gıda fiyatlarında gözlenen yüksek oynaklığın oluşturduğu baz etkileri nedeniyle dalgalı bir seyir izleneceği belirtilmiştir. Bu çerçevede, enflasyonun ikinci çeyrekte bir miktar artış gösterdikten sonra üçüncü çeyrekte %10 civarında dalgalanacağını belirten TCMB, 2010 yılı sonunda ise TÜFE’nin %7.2 ile %9.6 aralığında (orta noktası %8.4), 2011 yılı sonunda ise %3.6 ile 7.2 aralığında (orta noktası %5.4) gerçekleşeceğini tahmin etmektedir. Bir önceki raporda 2010 yılsonu TÜFE beklentisi %5.5‐
8.3 aralığında (Orta Nokta:%6.9) bulunuyordu. Enflasyonun 2012 yılı sonunda ise %5 düzeyine gerileyeceği öngörülmektedir. Merkez Bankası enflasyonda yapılan yukarı yönlü revizyonun nedenlerini şöyle açıklamıştır: 1‐Beklentilerden hızlı yaşanan toparlanma: Grafik‐1 Grafik‐2 140
Öncül Göstergeler Endeksi 120
110
100
90
80
70
90
Kaynak: TCMB Oca.07
Mar.07
May.07
Tem.07
Eyl.07
Kas.07
Oca.08
Mar.08
May.08
Tem.08
Eyl.08
Kas.08
Oca.09
Mar.09
May.09
Tem.09
Eyl.09
Kas.09
Oca.10
Mar.10
Eyl.08
Tem.09
Kas.07
Oca.07
Mar.06
May.05
Eyl.03
Tem.04
Kas.02
Oca.02
Mar.01
May.00
Eyl.98
Tem.99
Kas.97
Oca.97
Mar.96
May.95
Eyl.93
Tem.94
Kas.92
Oca.92
40
Reel Kesim Güven Endeksi
Tüketici Güven Endeksi
Kaynak: TCMB
Gayri Safi Yurt İçi Hasıla (GSYİH) verilerine yapılan revizyonlar ve iç talebin öngörülenden bir miktar daha güçlü seyretmesi nedeniyle çıktı açığı tahminlerini yukarı yönlü güncelleyen TCMB bu değişikliğin 2010 yıl sonu enflasyon tahminlerini 0.4 puan artırdığını açıklamıştır. %5.2 olan yıl sonu büyüme beklentimiz ışığında Türkiye’nin 2009 yılında yaşanan resesyonun ardından 2010 yılında trendin üzerinde bir büyüme perfomansına sahip olabileceği düşünüyoruz. Büyüme beklentilerimiz yanında açıklanan son verilerde iç talebin kademeli bir artış eğilimi sergilediği görülmektedir. Bu durum talepteki canlanmayla enflasyon 2 rakamları üzerinde yukarı yönlü baskı yaratabilecekken, tüketici güven endeksinin hala 100 seviyesinin altında seyretmesi talep canlılığının enflasyon üzerindeki baskısının hafif olacağını yansıtmaktadır. 2‐ Petrol fiyatlarındaki yükselişler: Petrol fiyatlarının Nisan ayında 2010 yılının en yüksek seviyelerine yükselmesi paralelinde raporda TCMB’nin petrol fiyatı beklentilerini de yükseltiği görülmektedir. Bu çerçevede petrol fiyatı varsayımı 2010 yılı için 80 ABD dolarından 85 ABD dolarına, 2011 yılı ve sonrası için ise 85 ABD dolarından 90 ABD dolarına güncellenmiştir. Bu güncellemelerin 2010 yıl sonu enflasyon tahminleri üzerindeki etkisi yaklaşık 0.15 puan olacağı beklenmektedir. Tablo‐2 Talep kaynaklı bir enflasyonun günümüz koşullarında sınırlı olabileceği düşüncemiz yanında maliyet kaynaklı (arz şoku) *
risklerin enflayon üzerinde yukarı yönlü baskı yapması ihtimali >0.5 <0.5 >0.5 P(TÜFE= .) bulunduğunu düşünüyoruz. Maliyet enflasyonu üzerinde en etkili faktörün ise sadece emtia fiyatları değil döviz kurlarının Kur seyrinin de etkili olduğunu düşünüyoruz. Türkiye’nin Gıda üretiminde ithal ara malı payının yüksek olması, emtia ve ithal malların fiyatlarında oluşabilecek artışların enflasyonist baskı Emtia yaratması mümkün olacakken, yandaki tablo incelendiğinde, TÜFE’deki artışların emtia, gıda ve kur artışlarından etkilendiği Kaynak: Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar görülmektedir. Tabloda dikkat çeken unsur ise TÜFE’deki *Kur, gıda ve petrol fiyatlarındaki değişim artışın emtia ve gıda endekslerindeki artıştan çok kurdan biliniyorken, TÜFE’nin artış olasılığı‐Koşullu Olasılık etkilenmesidir. Emtia ve gıda endeksi düşerken kurun artması durumunda TÜFE enflasyonunun artmaya devam ettiği izlenirken, emtia ve gıda endeksinin artmaya devam ettiği dönemde kurun düşmesi durumunda ise enflasyonun yükselme olasılığının daha düşük olduğu görülmektedir. Hatırlanacağı üzere dünyada yaşanan finansal kriz öncesi başta petrol olmak üzere bir çok emtianın fiyatları hızla artmıştı. Örneğin, 2004 yılı başında 30 dolar olan petrolün varil fiyatı 2008 Haziran’ında 150 dolara kadar yükselmişti. Aynı şekilde bir çok emtia fiyatında da yükselişler görülmesine karşın, Türkiye’de enflasyonun aynı dönemde düştüğü görülmüştü. Bu durumun en önemli nedenlerinden birisi Türkiye’nin görece yüksek reel faize sahip olması dolayısıyla Türk Lirası’nın özellikle Dolar karşısında değer kazanması olmuştur. Dolayısıyla, önümüzdeki dönemde petrol fiyatlarındaki artışlar yanında kurdaki seyrin enflasyon rakamları üzerinde etkili olacağını düşünüyoruz. Petrol fiyatlarında son dönemde yılın rekor seviyelerine yükselmesi yanında Brezilya’nın faiz oranlarını arttırdığın bir ortamda TL’nin değerini kaybetmesi enflasyonist baskıları önümüzdeki dönemde arttırabileceğini düşünüyoruz. TÜFE üzerinde Emtia ve Kurun Önemi 3‐ Gıda fiyatlarındaki yükselişler: Yaşanan olumsuz ve süregelen arz yönlü yapısal sorunlar göz önüne alınarak gıda fiyatlarının yıllık artış oranına ilişkin varsayım 2010 yılı için iki puan artırılarak %9 düzeyine çıkarılmıştır. Söz konusu değişikliğin 2010 yıl sonu enflasyon tahminleri üzerindeki etkisi 0.55 puan olmuştur. Benzer şekilde gıda fiyatlarının yıllık artış oranına ilişkin varsayım 2011 yıl sonu için %6.5’ten %7’ye, sonraki yıllar için ise %6’dan %7’ye güncellenmiştir. Grafik‐3 Raporda, son dönemlerde gıda grubunda özellikle et fiyatlarındaki gelişmelerin ön plana çıktığını vurgulayan TCMB yapısal nedenler sonucunda yurt içi arzdaki azalmanın etkisi ile et fiyatlarının arttığını belirtmiştir. Et fiyatlarındaki artışı dışlayarak gıda enflasyonu incelendiğinde ise yükselişlerin daha sınırlı olduğu Kaynak: TCMB II.Enflasyon Raporu 3 görülmektedir. Son günlerde et ithalatının yapılmaya başlanmasının kesinleşmesi ise arz kaynaklı baskıları zayıflatarak fiyatları düşürmesi enflasyon rakamları üzerindeki baskıları sınırlayabileceğini düşünüyoruz. 4‐Yıl başında yapılan vergi artışların enflasyonu yukarı yönlü beklentilerden daha çok etkilemesi: Yıl başında akaryakıt ürünleri, alkollü içecekler ve tütün ürünlerine getirilen vergi düzenlemelerinin 2010 yılı tüketici enflasyonuna yaklaşık 1.5 puanlık katkı yapacağı tahmin edildiğini bildiren TCMB, tüketici fiyat endeksinin ağırlık yapısındaki değişimin de etkisiyle söz konusu vergi artışlarının enflasyon üzerindeki toplam katkısı 1.9 puan olarak gerçekleştiğini açıklamıştır. Beklentilerde gözlenen bu sapmanın 2010 yılı boyunca enflasyon tahminlerini yaklaşık 0.4 puan yükseltmiştir. Vergi artışlarının yıllık enflasyon üzerindeki etkisinin 2011 yılının başında itibaren ise ortadan kalkacağı belirtilmiştir. Grafik‐4 Bu hafta içinde açıklanacak Nisan ayı enflasyon rakamları için Vakıfbank Ekonomik 12
12
Araştırmalar olarak beklentimiz TÜFE’de aylık 10
10
bazda %0.90 (TCMB Beklenti Anketi II.Dönem 8
8
piyasa beklentisi :%0.70) olarak piyasa 6
6
beklentisinin üzerinde bir değere işaret 4
4
2
2
etmektedir. 2009 yılı Mart ayı ortasında 0
0
yürürlüğe koyulan geçici vergi indirimleriyle düşük baz etkisiyle yıllık bazda ise enflasyonun Mart ayında tek hanelere inmesi ardından Nisan ayında yeniden %10.6 TÜFE (%‐yıllık)
Çekirdek I End. (%‐yıllık)
seviyesinde gerçekleşerek yeniden çift Kaynak: TCMB hanelere yükselmesini bekliyoruz. Önümüzdeki dönemde ise enflasyondaki yükselişin devam etmesini yılın son çeyreğinde ise baz etkisiyle düşüşe geçmesinin mümkün olabileceğini düşünüyoruz. Bu beklentimize paralel olarak yıl sonu enflasyon beklentimiz şimdilik %8.10 ile TCMB’nin revize ettiği değere yakın bir seviyeye işaret etmektedir. Fakat TCMB’nin açıklamaları ve yukarıda öngördüğümüz riskler altında enflasyon beklentimiz üzerindeki yukarı yönlü risklerin oldukça güçlü olduğunu düşünüyoruz. 14
Oca.04
Haz.04
Kas.04
Nis.05
Eyl.05
Şub.06
Tem.06
Ara.06
May.07
Eki.07
Mar.08
Ağu.08
Oca.09
Haz.09
Kas.09
Nis.10
Eyl.10
14
Raporda enflasyon görünümüne ilişkin yer alan ifadelerin yanında TCMB önümüzdeki dönem para politikasına ilişkin açıklamalarda bulunmuştur. TCMB’nin iç talepteki toparlanmanın gücü ve kalıcılığı konusunda kaygılarının azaldığına işaret etmiştir. Dış talepte ise henüz kayda değer bir ivmelenme gözlenmediğini belirten TCMB küresel büyüme görünümündeki zayıf seyrin devam ettiğini yenilemiştir. Enflasyon raporundaki büyüme ve enflasyon yönündeki bu değerlendirmeler ışığında TCMB’nin politika faizinin son çeyrekte ölçülü bir şekilde artırılacağına işaret ettiği görülmektedir. Kurul, son yaptığı PPK toplantısı ardından yaptığı açıklamada politika faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi gerekebileceğini ifade etmişti. Bu ifadeyle TCMB bir süre sonra faiz oranlarını arttırabileceğine işaret etmiştir. Fakat artışların sınırlı miktarda olacağını ve faiz oranlarındaki düşük seviyelerin uzun vadede korunacağını belirtmişti. TCMB’nin faiz oranlarına ilişkin bu ifadelerine paralel yılın dördünü çeyreğinde faiz arttırımlarına başlayabileceğini yansıtırken, fiyat gelişmelerinin yakından takip edilmesi gerektiğini vurgulamıştır. Bu çerçevede, Vakıfbank Eknoomik Araştırmalar olarak bizim beklentimiz TCMB’nin ilk faiz arttırımına Temmuz ayında başlayabileceği yönündedir. Temmuz ayı ardından kademeli olarak faiz arttırımına devam etmesini beklediğimiz TCMB’nin yıl sonunda faizleri %8.00 seviyesine yükselteceğini düşünüyoruz. 4 Enflasyonda artış sürüyor Grafik‐1 (yıllık‐% değ.) Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre, Nisan ayında Tüketici Fiyatları Endeksi (TÜFE) bir önceki aya 12
10.19
10
göre %0.60 artarak beklentilerimizin altında (beklentimiz: 8
%0.90) gerçekleşmiştir. Böylece, yıllık bazda TÜFE %9.56 6
seviyesinden %10.19 seviyesine yükselerek 5.65
4
beklentilerimize paralel olarak yeniden çift hanelere 2
0
yükselmiştir. Çekirdek enflasyon olarak bilinen enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç “I Endeksi” ise aylık bazda %1.14 oranında artmış böylece, yıllık çekirdek enflasyon baz etkisiyle de TÜFE Çekirdek‐I Endeksi
%4.42’den %5.65 seviyesine yükselmiştir. Çekirdek Kaynak:TÜİK enflasyonda yaşanan artış daha önce enflasyonla ilgili yayınladığımız raporlarımızda altını çizdiğimiz manşet enflasyondaki yükselişlerin öncül olduğu ve bu durumun çekirdek enflasyonu önümüzdeki dönemde artıracağı yönündeki beklentilerimizin doğruluğunu yansıtmaktadır. Eyl.09
Oca.10
May.09
Eyl.08
Oca.09
May.08
Eyl.07
Oca.08
May.07
Eyl.06
Oca.07
May.06
Eyl.05
Oca.06
May.05
Eyl.04
Oca.05
Oca.04
May.04
14
Grafik‐2 TÜFE’nin beklentilerimizin altında gerçekleşmesinde gıda fiyatlarında yaşanan aylık artışın %0.14 oranıyla Aylık
Yıllık
beklentilerimizin altında yer alması etkili olmuştur. Aylık bazda yaşanan sınırlı artışa rağmen gıda ana harcama Gıda ve alkolsüz içecekler
grubunda yıllık bazda %11.76 oranında yaşanan sert artış Giyim ve ayakkabı gıda grubunun yıllık enflasyona en yüksek katkıyı Lokanta ve oteller
yapmasına neden olmuştur. Aylık bazda en yüksek katkıyı Konut
ise beklentilerimize paralel giyim ve ayakkabı grubundan Ulaştırma
geldiği görülmektedir. Yeni sezonun başlamasıyla %10.58 Eğlence ve kültür
oranında artan giyim ve ayakkabı grubunun aylık Haberleşme
enflasyona katkısının 0.77 puan olduğu görülmektedir. Kaynak:TÜİK, Vakıfbank Haberleşme grubunda yaşanan düşüş ise tüketici enflasyonunun beklentilerin altında kalmasında etkili olan diğer bir sebep olmuştur. Faturalı hatlarda indirime gidilmesi ve faturasız hatlarda TL yükleme döneminin başlaması nedeniyle cep telefonu görüşme ücretlerinde yüksek oranlı azalışlar gözlenmiştir. Söz konusu gelişme aylık enflasyona 0.24 puan azaltıcı yönde etki yapmıştır. TÜFE Harcama Gruplarının Katkısı
Grafik‐3 (yıllık‐% değ.) 35
29.89
30
25
20
15
10.42
10
5
‐10
Oca.04
May.04
Eyl.04
Oca.05
May.05
Eyl.05
Oca.06
May.06
Eyl.06
Oca.07
May.07
Eyl.07
Oca.08
May.08
Eyl.08
Oca.09
May.09
Eyl.09
Oca.10
0
‐5
ÜFE Tarım
Çekirdek enflasyon ve TÜFE’de yaşanan yükseliş yanında üretici fiyatlarındaki artışların Nisan ayında sert bir şekilde devam ettiği izlenmektedir. 2010 yılı Nisan ayında Üretici Fiyatları Endeksi bir önceki aya göre %2.35 oranında beklentilerin oldukça üzerinde bir artış gerçekleştirmiştir. Yıllık bazda ise ÜFE %10.42 oranına yükselerek 2008 yılı Kasım ayının ardından ilk defa çift hanelere yükselmiştir. ÜFE’de yaşanan artış önümüzdeki dönemde üreticilerin fiyatlarını tüketicilere yansıtmasıyla TÜFE üzerinde yukarı yönlü baskıları arttıracaktır. Bu durum TCMB’nin faiz Kaynak:TÜİK 5 arttıracağı beklentilerini gündeme getirebilecekken, şimdilik TCMB’nin ilk faiz arttırımına Temmuz ayında başlamasını bekliyoruz. Nisan ayında çekirdek enflasyon olarak bilinen enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç “I Endeksi” aylık bazda %1.14 oranında artmış böylece, yıllık çekirdek enflasyon baz etkisiyle de %5.41’den %5.65 seviyesine yükselmiştir. Çekirdek enflasyonda yaşanan bu artışın arkasında ise çekirdek enflasyon içinde kabul edilen giyim grubundaki mevsimsel yükselişler etkili olmuştur. Çekirdek enflasyon, enerji ve gıda gibi volatilitesi yüksek harcama gruplarının enflasyondaki ana seyri yansıtmaması nedeniyle manşet enflasyondan çıkarılarak hesaplanan, ABD başta olmak üzere pek çok ülkede kullanılan bir yöntemken, bu hesaplamaya giyim gibi mevsimsel hareket eden ana harcama gruplarının katılması çekirdek göstergelerindeki trendi mevsimsel artışların yaşandığı aylarda bozmaktadır. Nitekim her yılın Nisan ve Mayıs aylarında çekirdek TÜFE’de yaşanan artışlar bu duruma örnek oluşturmaktadır. Söz konusu çekirdek göstergelerindeki mevsimsel etkileri kaybetmek için TÜFE’den kısaltılmış ortalama (trimmed mean) kullanarak hesapladığımız çekirdek enflasyon göstergesi Grafik‐4’te incelenmektedir. Grafik‐4 (yıllık‐% değ.) Kısaltılmış ortalama (trimmed mean) ile çekirdek enflasyon hesaplanması, kullanılan güncel çekirdek 10
göstergelere göre daha düşük volatiliteye sahip 8
olması nedeniyle çekirdek enflasyon hesaplamalarında önerilen bir yöntemdir. I endeksi 6
çekirdek enflasyon olarak bilinen enerji, gıda ve 4
alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç bırakılarak hesaplanırken, kısaltılmış 2
ortalama yönteminde sürekli aynı grupları manşet 0
enflasyondan çıkarmak yerine seri içinde belirlenen frekanslarda maksimum ve minimum değerlerinin %14‐%22 Çıkarılmış
%15‐%15 Çıkarılmış
I Endeksi
atılmasıyla çekirdek enflasyon hesaplanmaktadır. Grafik‐4 detaylı incelendiğinde hesapladığımız Kaynak:TCMB,Vakıfbank kısaltılmış ortalamanın volatilitesinin çekirdek I endeksine göre oldukça düşük olduğu görülmektedir (%14‐%22 bandlarının çıkarılmasıyla hesaplanan çekirdek endeksin standart sapması 0.91 ve %15‐%15 bandlarının çıkarılmasıyla hesaplanan çekirdek endeksin standart sapması 0.98 iken, TCMB’nin kullandığı çekirdek I endeksinin standart sapması 2.05’tir). Hesapladığımız alternatif çekirdek enflasyon endeksleri I endeksine göre daha düşük seviyelerde daha sınırlı artışlara işaret etmesine rağmen, son dönemde I endeksinde izlenen yukarı yönlü seyre paralel hesapladığımız çekirdek enflasyon göstergelerinde de enflasyonist baskıların güçlü olduğu görülmektedir. Grafik‐4 Nis.10
Eki.09
Oca.10
Nis.09
Tem.09
Eki.08
Oca.09
Nis.08
Tem.08
Eki.07
Oca.08
Nis.07
Tem.07
Eki.06
Oca.07
Nis.06
Tem.06
Eki.05
Oca.06
Nis.05
Tem.05
Oca.05
12
(yıllık‐% değ.) 14
12
10
8
6
Yıl sonu TÜFE Beklentisi
12 Ay Sonrası TÜFE Beklentisi
24 Ay Sonrası TÜFE Beklentisi
Nis.10
Eki.09
Oca.10
Tem.09
Nis.09
Oca.09
Eki.08
Nis.08
Tem.08
Eki.07
Oca.08
Tem.07
Nis.07
Oca.07
Eki.06
Nis.06
Tem.06
4
Çekirdek göstergeleri yanında enflasyon beklentilerinde de enflasyonist baskıların arttığı görülmektedir. Merkez Bankası Mayıs ayı birinci dönem Beklenti Anketine göre, 2010 yıl sonu enflasyon beklentisi %8.15 seviyesinden %8.57 seviyesine yükselmiştir. Merkez Bankası’nın kendi enflasyon tahminlerindeki yukarı revizyonun etkilerini de yansıtan yıl sonu enflasyon beklentileri yanında ankette 12 ay sonrası için enflasyon beklentisi ise %7.22’den %7.58’e yükselmiştir. Enflasyon beklentilerindeki bu artış faiz 6 artırımlarını erkene çekebilecek en önemli risk faktörü olarak dikkat çekmektedir. Grafik‐5 Açıklanan Nisan ayı enflasyon rakamlarının ardından beklentimiz 2010 son çeyreğine kadar enflasyonun çift hanelerde dalgalanacağı 10
yönündedir. Son çeyrekte ise, baz etkisinin 5
desteğiyle enflasyonun gerileyerek yılsonunda %8.1 olarak gerçekleşeceğini düşünüyoruz. Para 0
politikası tarafında, enflasyonda izlenen yükselişlere rağmen TCMB’nin enflasyon verileri ardından yayınladığı Nisan ayı Fiyat Gelişmeleri TÜFE (%‐yıllık)
Çekirdek I End. (%‐yıllık)
raporunda, bu yükselişlerde, geçtiğimiz yıl yapılan Kaynak:TCMB, Vakıfbank vergi indirimlerinin etkisiyle ortaya çıkan düşük baz etkisinin altını çizmesi, hatta bu etki dışlandığında yıllık bazda çekirdek enflasyon göstergelerinin gerilediğini açıklaması, Nisan ayı enflasyon rakamlarının TCMB’nin tahminleriyle uyum arz ettiğini yansıtmaktadır. Dolayısıyla enflasyon verileri ardından para politikası tarafında Mayıs ayında TCMB’nin faizleri sabit tutmasını bekliyoruz. Önümüzdeki dönemde PPK faiz kararları açısından enflasyondaki gelişmeler takip edilecekken, öncelikle TCMB’nin çıkış stratejisi kapsamında diğer likidite önlemlerini geri almasını bekliyoruz. Şimdilik TCMB’nin ilk faiz arttırımına Temmuz ayında başlamasını bekliyoruz fakat petrol fiyatlarında yaşanan düşüşler, et ithalatına başlanmasıyla enflasyonist baskıların hafiflemesi faiz arttırım sürecini erteleyebilecekken, son günlerde kurdaki hareketler ise faiz arttırımlarının öne çekilebileceğini düşündürmektedir. Eyl.10
May.10
Eyl.09
Oca.10
May.09
Eyl.08
Oca.09
May.08
Eyl.07
Oca.08
May.07
Eyl.06
Oca.07
May.06
Eyl.05
Oca.06
May.05
Eyl.04
Oca.05
Oca.04
May.04
15
7 Sanayi Üretimindeki artış büyüme rakamları için ümit verdi Grafik‐1 Türkiye İstatistik Kurumu (TÜİK) verilerine göre, Mart ayında Sanayi Üretim Endeksi bir önceki yılın 15.0
aynı ayına göre %21.1 artarak, %21.5 olan 10.0
5.0
beklentimize paralel olarak (piyasa beklentisi: 0.0
%19.6) gerçekleşmiştir. Endeks Şubat ayına göre ise ‐5.0
%16.3 oranında artmıştır. Mart ayında takvim ‐10.0
etkisinden arındırılmış endeks geçen yılın aynı ayına ‐15.0
‐20.0
göre %17.8 artış gösterirken, mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksi Şubat ayındaki %1.6’lık artışın ardından bir önceki aya Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretim endeksi (aylık %)
göre %0.9 artarak Lehman Brother’s‘ın iflasından Toplam Sanayi Üretim Endeksi (aylık % değişim)
önceki seviyeye geri dönmüştür. Mart ayı verileriyle Kaynak: TÜİK, TCMB
üç aylık ortalama sanayi üretim endeksi büyümesi ise %17.2 ile yılın ilk çeyreği için çift haneli büyüme beklentilerimizi güçlendirmiştir. Tablo‐1 MART 2008
Şub.10
Mar.10
Ara.09
Oca.10
Kas.09
Eyl.09
Eki.09
Ağu.09
Haz.09
Tem.09
Nis.09
May.09
Mar.09
Oca.09
Şub.09
20.0
Grafik‐4 MART 2010
Dayanıklı Tüketim Malları Dayanıksız Tüketim Malları 137.1 ‐%8 126.3
105.3 %2.4 107.8
Ara Malları 121.3 Sermaye Malları Enerji
Dayanıklı Tüketim Malları
Dayanıksız Tüketim Malları
Ara Malları
toplam sanayi
0.4
0.3
0.2
0.1
%0 121.3
0
‐0.1
Sermaye Malları Enerji 145.9 ‐%22 114.3
118.7 ‐%1.6 116.8
Toplam Sanayi 121.3 ‐%4 116.2
‐0.2
‐0.3
‐0.4
‐0.5
Kaynak:TÜİK
Kaynak: TÜİK (veriler yıllık % değişim olarak verilmiştir)
Büyüme oranının öncü göstergesi sanayi üretimindeki canlanmanın detayları incelendiğinde, bir çok sektörün %20’nin üzerinde yıllık büyüme kaydettiği görülmektedir. İmalat sanayi büyümesi %23.9 olarak gerçekleşirken, Mevsim ve Takvim Etkisinden Arındırılmış imalat sanayi aylık büyüme hızının ise %0.8 olduğu görülmektedir. Sanayi üretim endeksinde bir önceki yıla göre yaşanan toparlanma dikkat çekerken, toplam sanayi üretiminin kriz öncesi 2008 yılı rakamlarına ise hala ulaşamadığı göze çarpmaktadır. Son açıklanan Mart 2010 sanayi üretim endeksinin 2 yıl öncesinin aynı dönem rakamından %4 oranında düşük olduğu görülmektedir. Kriz öncesi rakamlarına ne zaman ulaşılabileceğini söyleyebilmek için, endeksdeki canlanmaya, temel alt sektörler itibariyle bakmak gerekmektedir. Ara malı üretiminin kriz öncesi dönemdeki seviyelerine yükseldiği izlenirken, dayanıksız tüketim mallarında toparlanmanın başladığı görülmüştür. Dayanıklı tüketim mallarında ise iki yıl öncesine göre, yaklaşık %8 oranında gerileme yaşandığı görülmektedir. Bu sektördeki gerilemenin en önemli nedeni taşıt 8 üretiminin kriz öncesi döneme gö
öre yaklaşık %27 %
oranındaa düşmesidir. Sermaye m
mallarında ise dayanıklı m
kalemine nazaran çok ç daha kötü
ü bir gerileme
e mevcuttur. Sermaye mallları üretimi kriz k öncesi tüketim malları döneme göre %22 oranında daralm
mıştır. 2009 yılı Mart ayında bir önceki yılla göre %42 o
oranında azalaan endeks, ma sürecine girmiş fakat 2010 Mart ayına gelind
diğinde hala kriz öncesi rrakamlarını yakalamayı toparlanm
başaramaamıştır. Sermaaye malı üretimde gözlenen
n bu durum büyüme hızı üzzerinde risk oluşturmaktadıır. Grafik‐2 Birinci Çeyrek Büyüm
me Beklentimiz %11.4
Grafik‐3
G
90.0
Oca.08
‐20
‐25
Oca.10
30.0
Mar.10
95.0
‐15
Eyl.09
40.0
Kas.09
100.0
‐10
Tem.09
50.0
M 09
May.09
105.0
‐5
Oca.09
60.0
Mar.09
110.0
0
Eyl.08
70.0
Kas.08
115.0
5
Tem.08
120.0
80.0
10
May.08
125.0
90.0
Mar.08
100.0
15
Türkiye PMI
Tüketici Güven Endeksi
Sanayi Üretim Endeksi (%)
Kaynak: TC
CMB
Büyüme Oranıı (%)
Mevsimsellikkten ve Takvim etkisinden arındırılmışş sanayi üretim endeksi
Kayn
nak: TCMB, Reuters
Tablo‐2 Mart ayı sanayi ürretim endeksin
nin açıklanmaasıyla birlikte sona eren de sanayi üreetiminde görrülen artışın (ortalama yılın ilk çeyreğind
%17.2 artış) GSYİH üzerindeki olumlu etkissinin kuvvetlii olmasını 2010‐II.çey 6.0 miz yıllık bazdaa %11.4 ile bekliyyoruz. GSYİH için I. çeyrek beklentilerim
2010‐III.çeyy 3.3 çift haneli h
rakamlaara işaret etm
mektedir. Yılın
n ikinci çeyreğğine ilişkin 2010‐IV.çeyy 1.3 açıkla
anan diğer ön
ncü göstergele
erdeki toparla
nmanın sürüyyor olması 2010‐Yıl son
nu 5.2 dikkaat çekerken, bu b durum 2. çeyreğe yön
nelik ekonomik aktivite Kaynak: Vakıfbank gösteergelerinde bü
üyümenin devam ettiğine işaret etmekktedir. Baz etkisiyle yılın tamamın
nda %3.50 orranında bir büyüme yakalaanabilecekken
n, yıl sonu b
büyüme tahm
minimiz ise %5.2 sevviyesine işaret etmekted
dir. Büyüme beklentilerim
miz ışığında Türkiye’nin 2009 yılında yaşanan resesyonun ardından 2010 yılında trendin üzerinde bir büyü
üme perfomansına sahip o
olabileceği sö
öylenebilir. ndan son açıkklanan veriler beklentimizin
n üzerinde birr büyüme yakalanabileceği ihtimalini de gündeme Diğer yan
getirirken
n, son dönemd
de, Euro Bölgeesi ekonomileerine yönelik ssıkıntılar bu ollasılıkları zayıfflatmaktadır. Tahminlerim
miz (%) GSYİH 2010‐I.çey 11.4 Türkiye'n
nin uzun vadeli ekonomi çeerçevesini beliirleyen mali kkurala ilişkin d
detaylar açıkla
andı ni sağlamak am
macı ile bütçe kalemlerine ((harcama, geliir, bütçe denggesi, borç stokku) sayısal Mali kuraal mali disiplin
limitler geetiren bir mekkanizmadır. Bir mali kkuralın 3 temeel parçası vard
dır. •
•
•
Bir veye birdeen çok mali gö
österge üzerine sayısal hede
efleme, Uymayan poliitika yapıcılarıı için belirlenm
miş bir maliyett, Uygulama pro
osedürünün geliştirilmesi.
9 Türkiye’de Mali Kural Uygulaması Makro ekonomik istikrarın sağlanmasında sağlam bir mali disiplin yapısı son derece önemlidir. Gelir dağılımında adaleti sağlamak, kaynak dağılımında etkinliği artırmak, iktisadi büyüme ve kalkınmayı gerçekleştirmek ve ekonomik istikrarı sürdürmek amacıyla Orta Vadeli Program’da (OVP) maliye politikalarının 2011 yılından itibaren mali kural çerçevesinde yürütüleceği açıklanmıştır. Geçtiğimiz hafta ise Başbakan Yardımcısı Babacan, mali kuralın detayları hakkında bilgi vermiştir. Mali kuralın matematiksel formülünde birinci faktör olarak kamu açığının milli gelire oranı yer almaktadır. Kamu açığının orta‐uzun vadeli açık hedefleri ile ilişkisi kurulurken, hedefe yakınsama katsayısı da modele eklenmiştir. Mali kuralda yer alan ikinci faktör ise konjonktürün etkisidir. Büyümeyi etkileyen konjonktürel değişimlere yönelik bir katsayının modele eklenmesi ile kamu açığındaki uyarlama büyümenin uzun dönem ortalamasının üzerinde olduğu yıllarda daha yüksek, altında olduğu yıllarda daha düşük olacaktır. Bu kapsamda mali kural denklemi aşağıdaki gibidir: ∆a = y ( a(‐1) ‐ a*) + k (b ‐ b*) ∆a : Kamu açığındaki değişim / GSYİH y : Kamu açığının orta‐uzun vadeli hedefine yakınsama hız katsayısı a(‐1) : Bir önceki yıl gerçekleşen kamu açığı / GSYİH a* : Orta‐uzun vadede hedeflenen kamu açığı / GSYİH k : Döngüsel (konjonktürel) etkiyi yansıtma katsayısı b : GSYİH reel büyüme hızı b* : GSYİH reel büyüme hızının uzun dönemli ortalaması Bu bilgiler çerçevesinde uzun dönemde (10 yıl ve üzeri) sürdürülebilir kamu borcu ve açığı düzeyi için optimal parametre setine yönelik veriler şöyle açıklanmıştır. Orta vadeli bütçe açığının GSYİH’ye oranı (a*) %1 olarak alınırken, ortalama GSYİH büyümesi (b*) %5 olarak öngörülmüştür. Denklemdeki her iki parçanın duyarlılık seviyeleri ise (y ve k) ‐0.33 olarak belirlenmiştir. Açıklanan parametreler bizim tahminlerimiz ile uyumlu bir görünüm sergilemektedir. Mali kural uygulamasının başarıyla gerçekleşmesi halinde Türkiye ekonomisi için önemli bir kilometre taşı olacağı söylenebilir. Avrupa’da başta Yunanistan olmak üzere, Portekiz ve İspanya’nın bütçe açıkları ve borçlarıyla ilgili sorunların tartışıldığı bir ortamda Türkiye’de mali kurala geçilmesi ekonomimizin göreceli olarak daha güçlü olduğuna işaret etmektedir. 10 TCMB referans faiz tanımını değiştirdi Grafik‐1 TCMB Para Politikası Kurulu (PPK) 18 Mayıs 2010 tarihinde yaptığı toplantıda faiz oranlarını beklentiler doğrultusunda değiştirmeme kararı almıştır. PPK’nın faiz kararı ile ilgili açıklamasında 9.45 büyümeye dair son dönemde açıklanan verilerde iktisadi faaliyetteki toparlanma sürecinin devam ettiği vurgulanmıştır. 6.5
TCMB’nin enflasyona ilişkin açıklamalarını değiştirmediği izlenirken, bu durum TCMB’nin son dönemde artan TCMB Faiz Kararı (%)
Gösterge Tahvil Faiz Oranı (%)
enflasyonist baskılardan etkilenmemeye Kaynak:TCMB,Bloomberg devam ettiğini yansıtmaktadır. Yapılan toplantının ardından yayınlanan yazılı açıklamada temel (çekirdek) enflasyon göstergelerinin hedefin altında seyretmeye devam edeceğini belirten TCMB ayrıca, Mayıs ayında işlenmemiş gıda fiyatlarında belirgin bir düşüş gözlenebileceğine dikkat çekmiştir. Bununla birlikte, TCMB enflasyon beklentilerinin halen orta vadeli hedeflerin üzerinde seyretmesi nedeniyle fiyatlama davranışlarının yakından takip edildiğini ifade etmiştir. Önümüzdeki dönemde TCMB’nin para politikası duruşunu açıklayan cümlelerde ise en son yayınlanan enflasyon raporundan farklı açıklamaların bulunmadığı gözükmektedir. Kurul, küresel ekonomiye iliskin belirsizlikler nedeniyle politika faiz oranlarının bir süre daha mevcut düzeylerde tutulması ve uzun bir süre daha düşük düzeylerde seyretmesi gerekebileceğini ifade etmiştir. En son yayımlanan Enflasyon Raporunda iç talepteki bu toparlanmanın gücü ve kalıcılığı konusundaki kaygılarının azaldığına işaret eden TCMB’nin, dış talepte ise henüz kayda değer bir ivmelenme gözlenmediğini belirtmişti. Enflasyon raporundaki büyüme ve enflasyona ilişkin bu değerlendirmeler ışığında TCMB, politika faizinin son çeyrekte ölçülü bir şekilde artırılacağına işaret etmişti. Dolayısıyla TCMB’nin son faiz kararıyla para politikası duruşunu açıklayan cümleleri değiştirmemesi, Merkez Bankası’nın yılın dördüncü çeyreğinde faiz arttırımlarına başlamayı düşündüğünü yansıtmaktadır. Diğer taraftan, TCMB faiz kararının ardından yaptığı açıklamada, fiyat gelişmelerinin yakından takip edilmesi gerektiğini vurgulaması bu düşüncesi üzerindeki risklere işaret etmektedir. 19.04.2010
19.02.2010
19.12.2009
19.10.2009
19.08.2009
19.06.2009
19.04.2009
19.02.2009
19.12.2008
19.10.2008
19.08.2008
19.06.2008
19.04.2008
19.02.2008
19.12.2007
19.10.2007
19.08.2007
19.06.2007
19.04.2007
19.02.2007
19.12.2006
19.10.2006
25
23
21
19
17
15
13
11
9
7
5
Dolayısıyla PPK toplantısından sonra gelen açıklamalarda bir önceki açıklamalara kıyasla süpriz bir cümle yer almamakla birlikte, alınan kararlarda en önemli kısım TCMB’nin çıkış stratejisi kapsamında teknik faiz ayarlamasının ikinci aşamasını başlatması olmuştur. TCMB bu kapsamda, teknik faiz ayarlaması yaparak politika faizini borçlanma faizinden, 1 haftalık repo ihale faiz oranına çevirmiştir. Bu durum, Merkez Bankası'nın duruşunda bir değişikliğe işaret etmemekle birlikte; Merkez Bankası’nın teknik faiz ayarlaması için zamanlaması piyasa için sürpriz olmuştur. Açıklanan teknik faiz ayarlaması doğrultusunda yeni referans faiz olan 1 haftalık repo faizi oranı %7 olarak belirlenmiştir. Merkez Bankası yazılı açıklamasında teknik faiz ayarlamasına geçilmesinde 1‐haftalık repo ihale faizinin uzun zamandır %7 civarında dalgalanmasının etkili olduğunu belirtmiş ve söz konusu dalgalanmayı önlemek amacıyla ihalelerin sabit faiz oranından miktar ihalesi yöntemiyle gerçekleştirilmeye başlanmasına karar vermiştir. Diğer bir ifadeyle Merkez Bankası, teknik faiz indirimine giderek repo ihale faizine bir anlamda zorunlu bir üst sınır getirmiştir. Dolayısıyla faizlerin düzeyi değişmemekle birlikte, önümüzdeki dönemde Merkez Bankası para politikasında bir değişikliğe gittiğinde artık 1 haftalık faiz oranları değiştirecektir. 11 Grafik‐2 Dolayısıyla yapılan son faiz toplantısında teknik faiz ayarlaması dışında süpriz bir gelişme yer almazken, TCMB’nin ne zaman faiz arttırımına başlayabileceği önemli bir soru olarak yeniden karşımıza çıkmaktadır. Enflasyonist baskıların yükselmesine rağmen son günlerde Euro Bölgesi kaynaklı sorunların artması, önümüzdeki dönemde TCMB’nin faiz oranlarını bir süre daha mevcut düzeylerde tutması ve uzun süre bu düzeylerde seyretmesi gerekebileceği beklentilerini gündeme getirmiştir. Bu beklentiler üzerinde ise dış talebe Kaynak:TCMB Enflasyon Raporu
ilişkin gelişmelerin Türkiye ekonomisi üzerindeki etkileri rol oynamaktadır. Türkiye ihracatının önemli bir kısmının Euro Bölgesi ülkelerine yapılıyor olması nedeniyle son günlerde Euro Bölgesi’ne yönelik gelen olumsuz haberlerle dış talepteki canlanmanın kademeli olması durumunda Türkiye ekonomisinin de bu durumdan olumsuz etkilenebileceği bilinmektedir. Bu nedenle, dış talepteki hareketleri daha iyi inceleyebilmek için TCMB bünyesinde oluşturulan dış talep göstergesi Grafik‐2’de görülmektedir. Buna göre, Türkiye’nin dış talebinin, özellikle 2010 yılı için, küresel büyümenin altında bir performans göstermesinin beklendiği dikkat çekmektedir. Hatta Euro Bölgesi’nde yaşanan son olumsuz gelişmeler, bu gelişmelerin ABD’yi daha olumsuz etkilemesi gibi senaryolar altında bu göstergenin daha da yavaş toparlanmasına hatta düşüş yaşamasına neden olabilecektir. Bu durum da, TCMB’nin faiz oranlarını bir süre daha mevcut düzeylerde tutması ve uzun süre düşük düzeylerde seyretmesi cümlelerini desteklemektedir. Grafik‐2 Dış talebe ilişkin olumsuzlukların son derece güçlü 14.4 olduğu bir ortamda iç talepki toparlanmanın ise hızla devam ettiği izlenmektedir. Nitekim iç talebe ilişkin açıklanan pek çok öncül göstergede yükselişlerin 12.2 yaşanması bu beklentileri desteklemektedir. Örneğin, tüketici güven endeksi Nisan ayında Şubat 2008’den bu yana görülen en yüksek değerine ulaşmıştır. Diğer yandan işgücü piyasalarında da toparlanmanın devam ettiği izlenmektedir. 2010 yılının Şubat ayında işsizlik Mevsimsellikten Arındırılmış İşsizlik Oranı (%)
oranı, piyasa beklentilerinin altında gerçekleşerek İşsizlik Oranı (%)
%14.4 olarak açıklanmıştır. Şubat ayı işsizlik oranının Kaynak:TCMB,Vakıfbank mevsimsel olumsuz şartlarla genelde yükseldiği, yıl içince zirve yaptığı ay olarak dikkat çekerken, bu yıl mevsimsel olumsuz şartlara rağmen işsizlik oranının bir önceki aya göre düşmesi dikkat çeken önemli bir gelişmedir. Önümüzdeki günlerde kamu sektöründe ve özel sektörde artması beklenen istihdam ve mevsimsel olumsuz etkilerin kaybolmasıyla işsizlik rakamlarındaki düşüşün devam etmesini bekliyoruz. Bu durum iç talebe olumlu yansıyacakken, işsizlik oranlarının hala yüksek seviyelerde olduğunun da altının çizilmesi gerekmektedir. 2010M01
2009M10
2009M07
2009M04
2009M01
2008M10
2008M07
2008M04
2008M01
2007M10
2007M07
2007M04
2007M01
2006M10
2006M07
2006M04
2006M01
2005M10
2005M07
2005M04
2005M01
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
Dolayısıyla, TCMB’nin faiz kararları açısından dış talepte yaşanan koşullar faizlerin uzun bir süre daha bu seviyelerde kalması gerekebileceğine işaret ederken, iç talepteki canlanmanın enflasyonist baskıları arttırması ise bu beklentiler üzerinde risk oluşturmaktadır. Diğer yandan son günlerde kurda yaşanan yüksek seviyelerin 12 getireceği ekstra enflasyonist baskılar değerlendirildiğinde kurdaki hareketlerin de faiz oranlarının uzun süre bu seviyelerde sabit bırakılacağı beklentileri üzerinde ekstra bir risk oluşturmaktadır. Bir önceki haftalık raporumuzda da değindiğimiz, TÜFE’deki artışların emtia ve gıda endekslerindeki artıştan çok kurdan etkilenmesi Merkez Bankası faiz kararları üzeinde önemli bir risk oluşturmaktadır. Son günlerde artan risk iştahıyla emtia ve gıda endeksinin düşmesine rağmen kurun artması TÜFE’de yaşanan yükselişleri destekleyecekken, bu durum TCMB’nin faiz arttırımlarını öne çekmesini gündeme getirebilir. Grafik‐4 Grafik‐5 Gelişmekte Olan Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler
Gelişmiş Ülkelerin Politika Faiz Oranlarındaki Değişimler
2
1
0
0
‐2
‐1
‐4
‐2
‐6
‐3
‐8
‐4
‐10
‐5
‐12
‐6
Eylül 2007‐Aralık 2009
Eylül 2007‐Aralık 2009
Ocak 2010‐Mayıs 2010
Ocak 2010‐Mayıs 2010
Kaynak:Bloomberg Kaynak:Bloomberg
Grafik‐6 Diğer yandan diğer gelişmekte olan ekonomilerdeki faiz kararlarının da TCMB’nin 3.00
2.50
önümüzdeki dönemdeki duruşunda etkili 2.00
olmasını bekliyoruz. Gelişmekte olan ekonomiler 1.50
arasında yaşanan krizle beraber en yüksek 1.00
0.50
oranda faizleri indiren merkez bankası olarak 0.00
dikkat çeken TCMB’nin, önümüzdeki dönemde ‐0.50
diğer merkez bankalarının faizlerde arttırıma ‐1.00
‐1.50
gitmesi durumunda elde edecekleri yüksek arbitrajın önüne geçmesi gerekecekken, bu durum TCMB’nin faiz arttırımlarını erteleme süresini kısaltabilecektir. Özellikle son dönemde Brezilya, Hindistan gibi ülkelerin faiz artırımlarına 2010‐II
2010‐III
2010‐IV
Kaynak:Bloomberg başlaması bu beklentileri güçlendirmektedir. Önümüzdeki döneme ilişkin piyasa beklentileri ise pek çok gelişmekte olan ülkenin faizleri yılın ikinci yarısından itibaren arttırmaya başlayacağı yönündedir. Brezilya için yıl sonunda %2.50 oranında artış beklenirken, halihazırda %9.50’de bulunan faizlerin %12 seviyelerine yükselmesi durumunda TCMB’nin faiz oranlarını %6.50 seviyelerinde tutması mümkün olmayacaktır. Piyasada bu yönde TCMB’nin önümüzdeki dönem faiz kararına ilişkin beklentiler %1.75 artış yönündeyken, ilk artışın yılın dördüncü çeyreğinde değil ikinci çeyreğinde gelebileceği yönündedir. Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar olarak bizim beklentimiz ise yılın üçüncü çeyreğinde TCMB’nin faizleri arttırmaya başlaması yönünde bulunurken yıl sonunda toplamda 150 baz puanlık bir artış bekliyoruz. Japonya
Euro Bölgesi
ABD
Hindistan
Çin
Brezilya
Romanya
Rusya
Macaristan
Çek Cumh.
G. Afrika
Polonya
Türkiye
Seçilmiş Ülkelerin Politika Faiz Değişim Beklentileri
13 D
Dünya Ekono
misinin Topaarlanma Sürrecinde Karşı Karşıya Old
duğu Global Dengesizlikller Küresel kriz k en kötü dönemini d
gerid
de bıraktığı 2009 2
yılında dünya d
ekonom
misine derin b
bir daralma yaşatırken, y
hemen heemen tüm ülkkelerde alınan parasal ve mali tedbirlerlee birlikte toparrlanma sürecine de başlamıştır. 2010 yılı şimdid
den, orta ve u
uzun vadeli biir süreçte yaşa
anması beklen
nen bu toparllanmanın sağlam temelleree oturarak istikrarlı b
bir şekilde devam edip etm
meyeceği ve kkriz uygulamallarının nasıl sona erdirileceeği sorusuna ccevapların arandığı bir dönem niteliği kazanm
mıştır. Kriz dola
ayısıyla globa
al ekonominin
n istikrarının kkorunmasında
aki rolü ön ası Para Fonu
u IMF’nin Nisa
an ayında yayyınlanan “Dün
nya Ekonomikk Görünüm Ra
aporu”nda plana çıkkan Uluslarara
mevcut d
durum ve bekllentiler ortaya
a konmuştur. B
Bu çalışmada söz konusu ra
apor paralelin
nde global eko
onomideki dengesizllikler ve risklerr değerlendiriilecektir. Reel G
GSYİH Büyüme Oranları (%)
10.0
Bü
üyüme Beklentile
eri
20008 2009 201
10*
2011*
Dü
ünya
3..0 ‐0.6 4.2
4
4.3
Ge
elişmiş Ülkeler
0..5 ‐3.2 2.3
2
2.4
AB
BD
0..4 ‐2.4 3.1
3
2.6
Almanya
1..2 ‐5.0 1.2
1.7
Japonya
‐1..2 ‐5.2 1.9
2.0
İngiltere
0..5 ‐4.9 1.3
2.5
elişmekte Olan Ü
Ülkeler
Ge
6..1 2.4 6.3
6
6.5
Çin
9..6 8.7 10
0.0
9.9
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
‐2.0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010*
2011*
‐4.0
Gelişmiş Ülkeler
GO
OÜ
Dünyaa
Kaaynak: IMF, *IMF tahminleri Kaynak: IMF, *IMF tahminleri
Dünya ekkonomisi 200
09 yılında %0
0.6 küçülürken, bu daralm
maya en büyü
ük katkı gelişm
miş ülkelerde
en gelmiş, gelişmektte olan ülkeleer (GOÜ) ise daralmayı ön
nemli ölçüde sınırlamıştır. s
IMF, 2010 vee 2011 yılların
nda dünya ekonomissinin ortalam
ma %4.2 büyyüyeceğini taahmin etmekktedir. Gelişm
miş ülkelerin ılımlı bir to
oparlanma sergilemeesini bekleyen
n IMF, GOÜ’lerin global büyyümeye katkıssının artarak d
devam edeceğğini öngörmekktedir. Ü
Ülke Gruplarını
ın Toplam GSYİİH'daki Payları (%)
Ülkele
erin Global GSYİİH'ya Katkıları (%)
70
6
60
4
50
40
2
30
0
20
‐2
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010*
2011*
10
0
1990
0
2000
2008
Gelişm
miş Ülkeler
Kaynak: IM
MF, *IMF tahminlerii
2009
9
2010*
2011*
Diğer Gelişşmiş Ülkeler
Çin
G
GOÜ
ABD
Diğer Dünya Ülkeleri
Kaynak: IMF, *IMF tah
hminleri
GOÜ’lerin
n dünya gen
nelinde elde edilen toplaam hasıla içindeki paylarrı gelişmiş ü
ülkelere büyü
ük ölçüde yaklaşmışştır. Enflasyon
ndan arındırıllmış verilerle yapılan ince
elemede 2010
0 yılında gelişşmiş ülkelerin
n toplam hasıla içindeki payının
n %53’e gerileyeceği, GOÜ’lerin payının ise %47’yee yükseleceğii tahmin edillmektedir. nce global Performaans açısından yapılan karşılaştırmada isse, GOÜ’lerin ve özellikle Çin’in küreseel kriz süresin
hasılaya yyaptığı katkının devam ettiiği dikkat çekm
mektedir. IMFF, krizden çıkış sürecinin baaşarıyla tamamlanacağı varsayımına dayalı olarak 2010 ve 2
2011 yıllarında gelişmiş ülkkelerin toplam
m hasılaya tekkrar katkıda bulunmaya nı öngörmekteedir. başlayacaağını, GOÜ’lerrin performansının ise kısmen azalacağın
14 2011*
2009
2010*
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
IMF, krizin
n meydana gelmesinde de d büyük Cari İşlemler Dengesi/G
GSYİH (%) paya sahip
p olan cari işleemler dengessizliklerine 3
global ek
konominin kkarşı karşıyaa olduğu 2
sorunlar iççinde ayrı bir yer vermiştirr. Küresel 1
kriz nedeniyle dünya dışş ticaret hacm
mindeki ve 0
mal fiyatlarındaki azalışın etkisiyle cari işlemler ‐1
fazla ve açıkları nispeeten daralmıştır. Kriz ‐2
Tu
utarsızlık
öncesi dönemde cari fazla veren ülkelerde ‐3
ü
oluşan tasarruf fazlası iile gelişmiş ülkelerdeki a
sebeep olduğu dengesizlik d
tasarruf açığının global ek
konominin is
stikrarını ha
la tehdit Diğğer Dünya Ülkelerri
Çin ve Orta Doğu
u Ülkeleri
Gellişmekte Olan Ülkkeler
Almanya ve Japo
onya
etmektedirr. IMF, cari fazla veren ülkelerin Pettrol İhracatçıları
ABD
uyguladıklaarı kur politikalarının cari dengesizlikklerin yaratttığı kısır döngüyü Kaynak: IM
MF, * IMF tahmin
nleri
destekled
diğini de vurrgularken, dö
öviz kuru uyggulamalarının
n da krizden çıkış sürecin
nde alınacak tedbirler kapsamın
nda gözden geeçirilmesi gereektiğini belirtm
miştir. Makkroekonomik Riskler
4.0
Gelişmekte O
Olan Ülke Riskle
eri
1.5
1
3.0
1.0
1
2.0
Arrtan rissk
1.0
0.0
0.5
0
0.0
0
‐1.0
‐0
0.5
‐2.0
‐1
1.0
‐3.0
Azalan Risk
‐1
1.5
‐2
2.0
‐2
2.5
Genel
Kaynak: IMF
Ülke Kredi Özzel Sektör Enflassyon
K
Kredileri
Riskleri
Şirketlerr Kesimi
Kaynak: IMF
IMF rapo
orunda dünyaa genelinde ekonomik e
top
parlanmanın, mali tedbirlerin ve yatırım
mcı güveninde
eki artışın katkısıylaa artmasına baağlı olarak makroekonomik risklerin gene
el olarak azald
dığı vurgulanm
mıştır. Buna baağlı olarak makroeko
onomik bekleentilerini yukarı yönde revizze eden IMF, d
dünya ekonom
misinin tempo
olu olmayan kkırılgan bir toparlanm
ma sergileyecceği görüşünd
dedir. IMF rap
porunda ekon
nomik aktiviteedeki canlanm
manın deflasyyon riskini azalttığı vve çıktı açıklarrının halen yü
üksek olması d
dolayısıyla enflasyon tehdid
dinin sınırlı ollduğu belirtilm
miştir. Öte yandan gelişmiş ülkeleer kaynaklı riskkler genel olarrak azalmasına karşın, ülke kredi risklerin
ndeki artış eko
onomik ve bilecek unsurlaarın başında ggösterilmiştir. finansal ssistemi sarsab
Re
efinansman İhtiyacı (milyar $))
300
250
200
150
100
50
0
20
005
Assya
2006
Avrupa
Kaynak: IMF, *IMF tahminleeri
2007
2008
Latin Ameriika
2009
201
10*
2011*
Orta Doğğu ve Afrika
Buna karşın, sürdürüleebilir olmayaan kamu açıkları ve artan borç sto
oklarından kayynaklanan ülke kredi risski GOÜ’ler iççin en geri plaandaki risk unsuru olarak ortaya konmuştur. Büyüme performansında hızlı biir artış yaşaanmaması nflasyon riskii görece azalmış iken, sebebiyle en
şirketler kesimine yönelik riskler de kısmen ü riskler içind
de sadece düşüktür. GOÜ’lere özgü
özel sektör kkredi riskindekki artışa dikkaat edilmesi gerektiği vu
urgulanmıştır. Özellikle gelişmekte g
olan Asya ülkelerinin ü
kriz döneminde
eki olumlu 15 performaansına imkan veren faktörlerden biri özzel sektör kre
edilerinin teşvvik edilmesidir. Söz konusu
u krediler, mevcut finansal kırılgaanlıkların küreesel krizde ikin
nci bir dip oluşturması duru
umunda bu üllkelerin, krizin
n başladığı ndakinden daha olumsuz ko
oşullara maru
uz kalmalarınaa yol açabileceektir. Gelişmişş ülkelerde ise
e sağlanan 2007 yılın
teşviklerin daha yükseek boyutlarda olması özel ssektörün bankka kredilerinee bağımlılığının
n daha düşükk olmasına imkan vermiştir. Bu risk faaktörlerinin yaanısıra, GOÜ’leeri esas ön plaana çıkaran, kküresel kriz süresince olduğu gibi krizden çıkışta da gelişmiş ü
ülkelerden ayrışmalarını sağlayan hızlı büyüme, risk işştahındaki arttış ve göreli geetiri farkları gibi olumlu faktörlerd
dir. Ancak GOÜ’lerin G
de krizden çıkış aşamasında finansal kırılganlıklara m
maruz kalma ihtimalleri bulunmaktadır. nomisinin, ikinci dünya savaşından Dünya ekon
bu yana yaşadığı y
en d
derin resesyo
on olarak Ülkeler değerlendirilen son krizzin baş gösttermesiyle Düzeyinde Mali ortaya çıkaan mali denggesizliklerden, en çok Kırılganlıklar etkilenen ülkelerin, ü
gelişmiş ülkele
er olduğu dikkat çekerken, bu ülkelerde borç sto
okunun II. Mali Kayynak Ülke Risklerinin Teminind
deki aşı sonrası d
önemdeki se
eviyelerine Dünya sava
Yayılma Etkileri
Güçlükller
yaklaşmış olması o
ve büttçe açığı ortaalamasının yaklaşık %9
9’a ulaşması dünya eko
onomisinin Finansal Sistem
m Kırılganlıkları
istikrarı açıssından en ön
nemli kırılganllık unsuru olarak gö
österilmiştir. IMF söz konusu ülkelerdeki yüksek kamu
u açıkları ve orta‐vadeli o
m
maliyesi po
olitika stra
atejilerinin kamu Kaynakk: IMF eksikliğinin, finansal piyasalardaki yayıılma etkisi n ülkelerdeki b
borçlanma maaliyetlerini etkkileyebileceğin
ni ifade etmişttir. IMF bu ile diğer ggelişmiş ve geelişmekte olan
ihtimalin azalabilmesi için mali kırılganlıkları dolayısıyla d
kre
edi yeterliliği azalan ülkelerin bir an önce ö
mali maya başlamaası gerektiğini vurgulamıştır. Bunun yanıında, krizin direkt bir sonuccu olarak daralan kredi sıkılaştırm
imkanlarıının henüz yeterince genişleyememesi, şirketler kesim
minin yanındaa ülkelerin dee finansman im
mkanlarını sınırlamışştır. Gerek ülke risklerinin
n yayılma etkkileri gerekse
e finansman imkanlarının çok yüksek olmaması finansal sistemin kırılganlığını artırrarak ülkeleriin kamu maliyesi sorunlarını daha da artırma potansiyeline sahiptir. Mali Denge
e 2
14
40
0
12
20
‐2
10
00
Borç Sto
oku/GSYİH (%)***
80
8
‐4
60
6
‐6
40
4
‐8
20
2
‐10
Gellişmiş Ülkeler
Kaynak: IM
MF, *IMF beklentileri
Gelişmekte
e Olan Ülkeler
Dünya 1950
1953
1956
1959
1962
1965
1968
1971
1974
1977
1980
1983
1986
1989
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010*
2010*
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
0
Gelişmişş Ülkeler
GOÜ
Dünya
G7
Kaynak: IMF, *IMF beklentileri
** GOÜ, G7 ve Dünya ekonomisi iççin veriler 2000 yılın
ndan itibaren miştir. temin edilebilm
16 Özet olarak, IMF 2010 yılının ilk Dünya Ekonomik Görünümü Raporu’nda, 2010 yılında ekonomik toparlanma için daha olumlu bir görünüm çizmektedir. Dünya ekonomisini tehdit eden mevcut kırılganlıklar ve global dengesizlikler raporda en çok üzerinde durulan konular olurken, küresel krizden çıkışta uygulanacak politikaların, 2000’li yıllardan itibaren oluşan global dengesizliklerin ortadan kaldırılması ve yapısal değişimlere imkan vermesi açısından fırsat olarak değerlendirilmesi gerektiği vurgulanmıştır. Euro Bölgesi Ülkelerinin Kamu Finansmanı Sorunları Yunanistan’ın borç yükü ve kamu finansmanına ilişkin giderek artan kaygıların, diğer Euro Bölgesi ülkelerini etkisi altına almaya başlaması üzerine Euro Bölgesi ülkeleri ve IMF 110 milyar euro’luk yardım paketi üzerinde uzlaşmıştır. Anlaşmanın hayata geçirilebilmesi için Yunan hükümeti ek mali tedbirler almak durumunda kalmıştır. Buna karşın, alınan tedbirlerin uygulanabilirliğine ve Yunan ekonomisinin geleceğine ilişkin belirsizlikler devam etmektedir. Ayrıca, Yunanistan’ın mali sorunlarının yayılma etkisi ile diğer Euro Bölgesi ülkelerini de kapsayacağı endişesi, halen global finansal istikrarı tehdit eden başlıca faktördür. Geçtiğimiz yılın Aralık ayında, Yunanistan’ın bütçe ve borç stoku gibi kamu maliyesi verilerini olduğundan düşük göstermeye çalıştığının ortaya çıkmasıyla, kamu finansmanının sürdürülebilirliği konusundaki kaygılar giderek artmıştır. Avrupa Para Birliği’ne dahil olan Yunanistan, ekonomik göstergelerini Birliğin öngördüğü düzeylerde tutma yükümlülüğünü yerine getirmezken, ortak para birimi kullanan Euro Bölgesi’nin istikrarını da tehdit etmektedir. Euro Bölgesi ülkeleri Yunanistan’la ilgili kaygıların yayılmasını önlemek için Mart ayında IMF ile ortaklaşa toplam 45 milyar euro’luk bir kredi paketi hazırlamıştır. Paketin yeterli olmayacağı ve krizin yayılacağı endişesi, önceki hafta sonu öngörülen tutarın 110 milyar euro’ya çıkarılmasına neden olmuştur. Yeni paketin 80 milyar euro tutarındaki kısmı Euro Bölgesi ülkeleri tarafından karşılanacak; kalan 30 milyar euro ise yapılacak stand‐by anlaşması çerçevesinde IMF tarafından sağlanacaktır. IMF yardımının Yunanistan’ın IMF’deki kotasının 40 katı civarında olması ve IMF’nin yardım kararında aşırı titiz davranmaması, sorunun global ekonomi açısından ciddiyetini ve IMF’nin bu konuya verdiği önemi yansıtmaktadır. Şubat ayında borçlanma imkanlarının daralması üzerine Avrupa Birliği’nden yardım alabilmek için sıkılaştırıcı mali önlemler almak zorunda kalan Yunanistan, yardım tutarının 110 milyar euro’ya çıkarılabilmesini sağlamak amacıyla, öncekinden daha sıkı ve yapısal çözümler hedefleyen ek tedbirler açıklamıştır. Açıklanan yeni önlemler şu başlıklar altında toplanabilir: •
Mali Politikalar: Uygulanacak mali konsolidasyon ile bütçe açığının Gayri Safi Yurtiçi Hasıla’ya (GSYİH) oranının 2014 yılına kadar %13.6’dan %3’e düşürülmesi öngörülmektedir. •
Hükümet Harcamaları: Harcama kesintilerinin GSYİH’nin %5.25’i civarında tasarruf sağlaması öngörülmektedir. Bu çerçevede, kamu harcamalarını azaltmak amacıyla, ücretler ve emekli aylıkları üç yıl boyunca dondurulacak, mevsimsel ikramiyeler bu süre için kaldırılacaktır. İşten çıkarma ile ilgili düzenlemeler daha esnek olacak ve tazminatlar azaltılacaktır. •
Hükümet Gelirleri: Katma değer vergisi, lüks tüketim vergisi ile sigara ve alkollü içki vergileri artırılarak 2013 yılına kadar GSYİH’nın %4’ü kadar kar gelir artışı sağlanacaktır. •
Gelir İdaresi ve Harcama Kontrolü: Vergiden kaçınmanın yaygın olması sebebiyle vergi tahsilatı düşük olan Yunan hükümeti, vergi yükünün mükellefler arasında eşit dağılımını sağlamayı taahhüt etmektedir. Ayrıca, bütçe kontrolleri artırılacaktır. Toplam vergi hasılatı ve harcamalarda tasarrufa gidilmesinin GSYİH’ya yıllık %1.8 oranında katkı sağlaması beklenmektedir. 17 •
Finansal İstikrar: Dış finansman paketi ile sağlanacak kaynak, Finansal İstikrar Fonuna aktarılarak bankacılık sisteminin istikrarının korunması amaçlanmaktadır. • Sosyal Güvenlik Harcamaları: Zor durumda bulunan şahıslar hariç, pek çok kesimi etkileyecek şekilde sosyal güvenlik harcamaları azaltılacaktır. •
Emeklilik Reformu: Erken emeklilik koşullarının kıstlanmasını da içeren kapsamlı bir emeklilik reformu öngörülmektedir. •
Yapısal politikalar: Kamu idaresini modernize etmek amacıyla, emek piyasasını ve gelir politikalarını güçlendirmek, ayrıca iş ortamını ve girişimci haklarını geliştirmek amaçlanmaktadır. •
Askeri Harcamalar: Plan bu süreçte askeri harcamaların azaltılmasını öngörmektedir. Yunanistan’ın Mali Tedbirlerinin Uygulanabilirliği 4
Yunanistan Büyüme Oranı (%)
2
0
‐2
‐4
‐6
2008
2009
2010
2011
2012
Hükümet Projeksiyonları
2013
2014
IMF Tahminleri
Yunanistan’ın istikrar tedbirlerinin küresel kriz nedeniyle küçülmüş olan GSYİH üzerinde daraltıcı etkisinin hükümet ve IMF tahminlerinin üzerinde olması ihtimali yüksektir. Dünya genelinde yaşanan resesyonun ekonomiyi daraltıcı etkisi henüz tam olarak ortadan kalkmamışken, mali sıkılaştırmaya başlanmasının, büyümeyi yavaşlatıcı etkisini azaltabilmek için Euro Bölgesi’ne dahil ülkelerle ortak para birimi uygulayan Yunanistan’ın devalüasyona gitme imkanı da bulunmamaktadır. Yunanistan’ın borç stoku 273 milyar euro düzeyinde olup, 2010‐2013 döneminde itfa olacak borçları bu tutarın yaklaşık %80’ini oluşturmaktadır. AB ülkeleri ve IMF’den alınacak kredi, ülke kredibilitesini artırarak kısa vadeli borçların finansmanını büyük ölçüde kolaylaştıracaktır. Yunanistan’ın üç yıllık programın ilk iki yılında istikrar tedbirlerini başarıyla uygulayabilmesi, geri kalan sürede piyasadan borçlanabilme imkanını artıracaktır. Kredi derecelendirme kuruluşlarının not indirimleri de buna bağlı iken, Yunanistan’ın kredi notunun S&P tarafından yatırım yapılabilir seviyenin altına indirilmiş olmasının borçlanma maliyetlerini artırıcı etkisi azalabilecektir. Ancak, programın uygulanmasında başarısız olunması durumunda, Yunanistan’ın borçlarını yeniden yapılandırması ve hatta tekrar iflas riskiyle karşılaşması söz konusu olabilecektir. Yunanistan Ekonomik ve Mali Tedbir Paketi Öngörüleri Borç Stoku/GSYİH (%) Bütçe Dengesi/GSYİH (%) 2008 2009 99.2 115.1 ‐7.7 ‐13.6 2010 2011 133.3 145.1 ‐8.1 ‐7.6 2012 2013 2014 148.6 149.1 144.3 ‐6.5 ‐4.9 ‐2.6 Kaynak: Yunanistan Maliye Bakanlığı Bu arada, açıklanan katı mali önlemlere Yunan halkının tepkisi oldukça sert olmuştur. Bu durum, Ekim 2009’da iktidara gelen Sosyalist Hareket Partisi Hükümeti’nin, alınan tedbirleri uygulayabileceğine dair kuşkuları artırmaktadır. Broçlanma maliyetinin artması, bütçe dengesi hedefini tutturabilmek için kaynak ihtiyacı devam 18 edecek olan o
Yunanistaan’ın borç yükünü orta vaadede daha da artıracaktır. Dolayısıyla, hükümetin borç b
stoku hedefinin
n aşılması olassılığı yüksektirr. Mevcut borçları ödeyemem
me durumund
dan kaçınmak için vadelerin uzatılması, faiz yü
ükünün azaltılması, iskonto
o ve teminatların d
düşürülmesi ggibi yöntemlerr üzerinde uzlaşılması veya tek tarafflı olarak ilan e
edilmesi.
Borçların
n Yeniden Y
Yapılandırılm
ması
Ülkenin borçlaarını ve/veya b
Ü
borç faizlerini ö
ödeyemeyece
ğini ilan etme
esi. İflas
Yunanisttan Kaynaklı B
Borç Krizinin EEkonomik Nedenleri Bütçe Dengesi/GSYİİH (%)
Cari İşlemler Denggesi/GSYİH (%))
Yunan
nistan
ABD
İsp
panya
İrrlanda
İnggiltere
2009
Portekiz
2000
Fransa
İtalya
Alm
manya
‐15
‐10
‐5
0
5
Yunanistan
Portekiz
İspanya
İtalya
İrlanda
ABD
Fransa
İngiltere
Almanya
2009
2000
‐15
10
Borrç Stoğu/GSYİH (%)
‐5
5
0
5
10
Borç Sto
oğu (milyar €)
2,0
000
İtalya
Yunanistan
ABD
Frransa
Porrtekiz
Almanya
İngiiltere
İrlanda
İsp
panya
1,5
500
200
09
200
00
1,0
000
2000
5
500
2009
0
0
‐10
Kaynak: IMF, Eurostat
Kaynak: IMF, Eurostat
20
Kaynak: IMF, Eurostat
40
60
8
80
100
120
140
Kaynak: IMF, Euro
ostat
n küresel krizin daraltıcı etkilerini önlemek amacıyla dünya geenelinde uyggulanmaya 2007 yılında başlayan
m
politikkalarının doğaal sonucu olarak ülkelerin bütçe açıklarrı hızla artmışştır. Artan başlanan genişletici maliye mek için borçlanma gerekssinimi ve dolayısıyla borç sttokları rekor seviyelere kamu harrcamalarını finanse edebilm
yükselmişştir. Bu süreçte bütçe den
ngesi en fazlaa bozulan ülke Yunanistan’dır. Yunanisttan’ın bütçe aaçığı 1990’laardan beri yapısal ollarak artarken
n, küresel krize kamu dengeeleri hali hazırda bozulmuşş olarak yakalaanmıştır. Yunaanistan’ın, GSYİH’sın
nın %13.6’sınaa ulaşan bütçee açığı sürdürü
ülebilir olmakktan uzaktır. A
Ayrıca, borç stoku 300 milyaar euro’ya yaklaşmışş olan Yunaniistan cari açığğın finansman
nı konusunda da büyük sorrunlarla karşı karşıyadır. Bu
u nedenle 19 mevcut tedirginliklerin merkezinde yer almaktadır. Yunanistan’ın ardından, Portekiz ve İspanya’ya ilişkin risk algılamasının artmasının nedeni ise, bu ülkelerin borç stoğu ve borç stoğu/GSYİH göstergeleri diğer ülkelerden daha düşük olmasına karşın, bütçe dengesi/GSYİH oranlarının hızla artması ve cari işlemler açıklarının yüksek olmasıdır. Euro Bölgesi’nin kamu finansmanı sorunlu ülkeleri, Yunanistan kadar kötü göstergelere sahip olmamaları ve içinde bulundukları duruma kamu finansmanının uzun dönemde kötü yönetilmesi sebebiyle gelmemiş olmaları bakımından Yunanistan’dan ayrışmaktadırlar. Yunanistan’a benzer noktaları ise giderek artan kamu açıklarının sürdürülebilir olmamasıdır. Borç Krizinin Yayılmasının Olası Sonuçları Tüm çabalara rağmen Yunanistan’ın mevcut durumdan çıkabileceğine olan inancın zayıf olması, bu ülkeyi etkisi altına alan krizin, yapısal nedenlerle yüksek bütçe açığı ve borç stoğuna sahip olan, başta İspanya ve Portekiz olmak üzere diğer Avrupa ülkelerine sıçrayabileceği ve yeni bir mali krizin ortaya çıkabileceği kaygılarını derinleştirmektedir. Son dönemde Yunanistan kaynaklı kaygılar söz konusu ülkelerin borçlanma imkanlarını daraltırken, iflas ilan etmeleri veya borçlarını yeniden yapılandırmaları gibi senaryolar tartışılmaktadır. İflas seçeneğini önlemek için Yunanistan’a verilecek kredinin benzerinin bu ülkelere de sağlanması gereği artmaktadır. Bu durum, yapılacak yardımlara en çok katkıda bulunmak durumundaki Euro Bölgesi’nin görece büyük ekonomilerinde halen küresel krizin etkisiyle artmış olan kamu finansman açığını daha da bozarak, sağlanmaya çalışılan ekonomik istikrarı geciktirebilecektir. Ayrıca, yapılacak yardımlara sorunlu ülkelerin de katılacak olması, bu ülkelerin borç yüklerini daha da artırarak bir sarmal yaratabilecektir. Avrupa ülkelerinin çoğunda kamu finansman açıklarının yapısal nedenlerinin başında yüksek emeklilik ve sağlık harcamaları içeren sosyal güvenlik politikaları gelmektedir. Çalışma çağındaki nüfusun giderek azalması, sosyal güvenlik sisteminin bütçe üzerindeki yükünü daha da artırmaktadır. Avrupa ülkelerinde yapısal mali sorunların ortadan kaldırılması için Yunanistan’ın açıkladığı pakete benzer katı önlemler alınması gerekmektedir. Bu durum büyüme performansını azaltıcı bir diğer faktördür. Yaşanan borç krizinde halen en çok Euro Bölgesi ile ilgili risklere odaklanılmasına karşın, ABD ve İngiltere’nin kamu maliyesi sorunları dünya ekonomisini tehdit edebilecek ve küresel krizde ikinci bir dip yaşanmasına neden olabilecek asıl önemli istikrarsızlık unsurlarıdır. Bu açıdan, şimdilik Euro Bölgesi’ni etkileyen krizin yayılmasını önlemek küresel finansal ve ekonomik istikrar açısından çok önemlidir. 20 Artan Kamu Borçlarının Büyüme ve Faiz Oranları Üzerindeki Etkisi 2007 yılında başlayan küresel krizin en önemli sonucu dünya genelinde toplam talepte yaşanan daralmadır. 1929 Büyük Buhranı’ndan beri en derin resesyona yol açan krizin olumsuz sonuçlarının bir an önce ortadan kaldırılabilmesi ve çok daha ağır bir resesyona dönüşmemesi için, para ve maliye otoriteleri proaktif bir tavır sergileyerek, çok büyük ölçekli önlemler almaktan kaçınmamıştır. Bu önlemler reel ekonomilerdeki daralmayı sınırlarken, 2009 yılının ikinci yarısından itibaren ılımlı bir canlanmanın başlamasını sağlamıştır. Mevcut durumda dünya ekonomisinin karşı karşıya olduğu tablo, rekor düzeylerde genişlemiş merkez bankası bilançoları ile hızla artan bütçe açıkları ve borç stoklarından oluşmaktadır. Özellikle resesyonun daha derinden etkilediği gelişmiş ülkelerde, orta ve uzun vadede sürdürülebilir olmaktan uzak düzeylere ulaşan borç stoku büyüklükleri, ekonomideki yavaşlamayı azaltmış olmalarına rağmen, artık global ekonomik ve finansal istikrarı tehdit eder hale gelmiştir. Bu çalışmada, artan kamu borçlarının büyüme performansı ve faiz oranları üzerindeki etkileri incelenecektir. Kamu Borçlarının Büyüme Performansına Etkileri %
4.5
4
3.5
3
2.5
2
1.5
1
0.5
0
‐0.5
Gelişmiş Ülkelerde Kamu Borç Stokunun Büyüme Oranına Etkisi (1946‐2009)
4.1
6
5
2.8
2.8
%
GOÜ'lerde Kamu Borç Stokunun Büyüme Oranına Etkisi (1946‐2009)
4.3
4.8
4.1
4
3
2
1.3
1
< %30
%30 ‐ %60 Aralığında
%60 ‐ %90 Aralığında
‐0.1
> %90
Kaynak: Reinhart & Rogoff, 2010
0
< %30
%30 ‐ %60 Aralığında
%60 ‐ %90 Aralığında
> %90
Kaynak: Reinhart & Rogoff, 2010
Borç stokundaki artışın büyümeye etkisini ölçmek amacıyla yapılan çalışmalarda, iki değişken arasındaki etkileşimin borç stoku arttıkça güçlendiği saptanmıştır. Reinhart ve Rogoff tarafından 1946‐2009 dönemi için yapılan incelemede (2010) kamu borç stokunun Gayri Safi Yurtiçi Hasıla’ya (GSYİH) oranının %30’un altında olduğu dönemlerde büyüme performansına etkisinin düşük olduğu, %90 ve üzerine çıktığı dönemlerde ise bir hayli belirgin hale geldiği saptanmıştır. Bu etki gelişmiş ülkelerde gelişmekte olan ülkelere (GOÜ) göre daha güçlüdür. Gelişmiş ülkelerde kamu borç stoku/GSYİH oranı %90’ın üzerine çıktığında ortalama büyüme oranı ‐
%0.1 seviyesine gerilemektedir. GOÜ’lerde ise kamu borç stoku/GSYİH oranı sürdürülebilir seviyelerde olduğu dönemlerde ortalama büyüme oranı %4’lerdedir. Borç stokunun GSYİH’ya oranı %90’ın üzerine çıktığında ise büyüme oranının %1.3’e gerilediği saptanmıştır. 21 6
5
4
3
2
1
0
‐1
%
GOÜ'lerde Toplam Dış Borç Stokunun Büyüme Oranına Etkisi (1946‐2009)
yüksek olduğu gözleminden hareketle dış borç stokunun büyüme performansına etkisi incelendiğinde 1970‐2009 döneminde, dış borç stoku/GSYİH oranı %60’ın üzerine çıktığında büyüme performansının gerilediği, < %30
%30 ‐ %60 Aralığında
%60 ‐ %90 Aralığında
> %90
Kaynak: Reinhart & Rogoff, 2010
%
40
35
30
25
20
15
10
5
0
‐5
Öte yandan, GOÜ’lerde dış kaynak ihtiyacının %90’ın belirgin üzerine şekilde çıktığında ise ekonomilerin küçüldüğü görülmüştür. Borç Stokundaki Artışın Büyüme Üzerindeki Beklenen Etkisi (1970‐2007)
38
%
12
Gelişmiş Ülkelerde Borç Stoku/GSYİH'daki Artışın Büyüme Oranına Etkisi (1970‐2007)
10
10
8
6
4
‐0.57
2
‐0.15
0
‐2
Borç Stoku/GSYİH'daki Artış
Kaynak: IMF
Ort. Büyüme Oranı Üzerindeki Etki
Borç Stoku/GSYİH'daki Artış
Gelişmiş Ülke Büyüme Oranları Kaynak: IMF
Borç stoku ile büyüme performansı arasındaki ilişki IMF tarafından da pek çok kez incelenmiştir. Son dönemde, küresel krizin de etkisiyle borç stoku ciddi oranda artan gelişmiş ülkelere ilişkin yapılan IMF çalışmalarında, 1970‐2007 döneminde kamu borç stoku/GSYİH oranındaki %10 artışın, büyümeyi %0.15 yavaşlattığı sonucuna ulaşılmıştır. IMF söz konusu etkinin 2010 yılından itibaren artacağını tahmin etmektedir. Buna göre, gelişmiş ülkelerde borç stoku/GSYİH oranındaki %38’lik tahmini artışın önümüzdeki dönemde büyümeyi %0.57 oranında azaltıcı etkide bulunacağı öngörülmektedir. Kamu Borçlarının Faiz Oranları Üzerindeki Etkisi Borç stokundaki artışın yüksek seviyelere ulaşmasının büyüme performansını yavaşlatıcı etkisinin temel sebebi, özel sektörün dışlanmasıdır (crowding out). 2007‐2009 küresel krizinin bir borç krizi olması nedeniyle kredi imkanlarına erişimi sınırlanan özel kesim, toplam talep daralmasına bağlı olarak yatırımlarına ara vermiştir. Kamu harcamalarının artırılmasıyla 2009’un ikinci yarısından itibaren yaşanan toparlanma halen devam ederken, gelişmiş ülkelerde (özellikle ABD’de) hanehalkının borçluluğunu azaltmaya devam ettiği gözlenmektedir. Buna bağlı olarak, gelişmiş ülkelerde özel sektörün kredi talebinde de henüz belirgin bir canlanma gözlenmemektedir. Ancak, dünya ekonomisindeki canlanma hızlandığında, kamunun yüksek bütçe açıklarını finanse etmek için borçlanma ihtiyacının devam etmesi, faiz oranları üzerinde yukarı yönlü baskı yaparak özel kesimin kredi maliyetini artıracaktır. Bu durum doğal olarak kredi talebinde de düşüş yaratacak, böylece özel kesim yatırım faaliyetlerinden dışlanmış olacaktır. 22 Kamu Borç Stoku/GSYİH'daki Artışın Faiz Oranı Üzerindeki Etkisi (1980‐2008) %
%
6
5 baz puan
Kamu Borç Stoku/GSYİH'daki Artışın Faiz Oranına Etkisi (2010)
190 baz puan
200
5
150
4
3
2
1
100
GSYİH'nin %1'i
0
0
Borç Stoku/GSYİH'daki Artış
GSYİH'nin %38'i
50
Faiz Oranındaki Artış
Kaynak: Goldman Sachs
Borç Stoku/GSYİH'daki Artış
Faiz Oranındaki Artış
Kaynak: IMF
Kamu borç stokundaki artışın faiz oranları üzerindeki etkisini inceleyen çalışmalarda genel olarak, borç stoku/GSYİH oranındaki %1’lik artışın uzun dönem faiz oranlarını 5 ile 10 baz puan arasında artırdığı sonucuna ulaşılmıştır. IMF tarafından yapılan çalışmalarda da benzer sonuca ulaşılırken, gelişmiş ve gelişmekte olan 31 ülke için yapılan incelemede, kamu borç stokunun %38 artacağı ve bu artışın uzun dönem faiz oranlarını 190 baz puan artıracağı öngörülmektedir. Genel Değerlendirme Kamu borç stokundaki artış, olağan ve olağandışı dönemlerde farklı nedenlerden kaynaklanmaktadır. Olağan dönem bir ülkenin savaş, doğal afet veya ekonomik kriz gibi herhangi bir sıradışı duruma maruz kalmadığı dönem olarak tanımlanabilir. Bu dönemlerde borç stokundaki artışın ekonominin performansını artırmak gibi orta ve uzun vadeli hedefler çerçevesinde uygulanan genişletici maliye politikaları veya disiplinsiz yaklaşımlar sonucu gerçekleştiği görülmektedir. Olağan dönemlerde artan kamu harcamaları borç stokunun yapısal olarak artmasına yol açabilmektedir. Borç stokunda olağandışı dönemlerde yaşanan artış ise bir ülkede ekonomik veya diğer nedenlerle bozulan istikrarı yeniden sağlama amacını gütmekte ve hedeflere ulaşılmasının ardından eski düzeyine dönmesi daha kolay olmaktadır. Resesyon dönemlerinde büyümedeki yavaşlamayı önlemek için alınan genişletici mali tedbirler iç ve dış borçların artırılmasıyla finanse edilebilmektedir. Resesyon safhasında büyüme performansının artmasını sağlayan borç stokundaki artışın sonraki dönemlerde yüksek seviyelerini koruması faiz oranlarının artmasına yol açarak, büyüme hızını azaltıcı rol oynamaktadır. 2007‐2009 küresel krizinde, gelişmiş ve gelişmekte olan pek çok ülke global talep daralmasının etkilerini en az zararla atlatabilmek için kamu harcamalarını artırıp vergi indirimlerine gitmiştir. Gerek vergi indirimleri gerekse ekonomideki yavaşlama dolayısıyla vergi gelirlerinin azalması kamunun borç stoğunu hızla artırmıştır. Olağan dışı bir dönemde meydana gelen bu duruma, başta Yunanistan olmak üzere bazı ülkeler yüksek borç stoku ve bütçe açıklarının yapısal nedenlerden kaynaklanıyor olması sebebiyle hazırlıksız yakalanmış olup, içinde bulundukları süreci daha güç atlatacakları düşünülmektedir. Son dönemde Euro Bölgesi ülkelerinin tahvil faizleri üzerinde görülen yukarı yönlü hareketler, Avrupa Birliği ve IMF tarafından 750 milyar euro yardım sağlanacağının açıklanması üzerine azalmış görünse de, yüksek kamu borçlarının devam edeceği yönündeki kaygıların faizlerde tekrar yükselişe neden olması ihtimali bulunmaktadır. Bu ihtimalin gerçekleşmesini önlemek amacıyla, 750 milyar euro’luk kredi anlaşması çerçevesinde Avrupa Merkez Bankası (ECB) AB ülkelerinin 23 tahvillerini satın alma programını başlatmıştır. Bu programın orta vadede enflasyonist baskı yaratabilecek olması halen rekor düzeyde genişlemiş olan ECB bilançosunun kontrolünü daha da güçleştirecektir. Söz konusu ülkelerin büyüme performansını düşürecek olan bu duruma ek olarak, açıklanan kemer sıkma politikalarının kamu harcamalarının azaltılması yanında vergi artırımlarını da kapsaması, büyüme performansını düşürücü diğer bir etkendir. Önlemler Mevcut durumda yüksek kamu 2010 2011
Bütçe açığının Piyasa baskısına maruz kalan tüm ülkeler Diğer tüm ve borç stoklarını çıkış stratejileri Azaltılması Büyüme hızı görece yüksek olan GOÜ’ler ülkeler çerçevesinde uygun bir zamanlama açıklarına sahip ülkelerin bu açıklarını Sosyal Güvenlik Önlemleri Mali Kurumların Güçlendirilmesi içinde azaltmaya başlamaları büyük Nüfusu giderek yaşlanan ülkeler önem taşımaktadır. Yüksek büyüme performansına sahip GOÜ’ler ile kamu Bütün Ülkeler dengesizliğinin piyasa baskısı oluşturduğu ülkelerin 2010 yılında bütçe açıklarını azaltmaya başlamaları, bu grup dışında kalan tüm ülkelerde ise 2011 yılından önce mali sıkılaştırmaya gidilmemesi gerekmektedir. Görece yaşlı nüfusa sahip olan ülkeler ile mali kurumları zayıf ve disiplinsiz ülkelerde de gerekli önlemlerin bir an önce başlatılması artık kısa vadede de önemli hale gelmiştir. 24 Kamu B
Borçlarındakki Artış Karşıssında Avrupa
a Merkez Ba
ankasının Ald
dığı Önlemleer Çerçevesin
nde Euro Böllgesi Ekonom
misinin Enflasyon Görünü
ümü Bir süred
dir Euro Bölgeesi ülkelerinin sürdürülebilirr olmayan ka
amu açıkları ve v bu açıkları finanse edeb
bilmek için borç stokklarını giderekk artırmaları, finans piyassalarını en çok meşgul edeen istikrarsızlıık unsurlarının
n başında gelmekteedir. Bu ülkeleer içinde mali sorunları açıssından en riskkli konumda olan Yunanista
an, İspanya vee Portekiz, açıkladıklları sıkılaştırıccı mali tedbirrlerle bütçe açığını a
orta vadede v
azaltm
mayı hedeflesseler de borçç stokunu, ekonomin
nin performan
nsına ve bütçe disiplinine b
bağlı olarak a
ancak uzun va
adede düşüreb
bileceklerdir. Bu durum faiz oranları üzerinde yukarı yönlü b
baskı yaparkeen, Avrupa Merkez Bankası (ECB) ülkelerin tahvil ihra
acı yoluyla ma imkanların
nın daralmam
ması için, Mayyıs ayının ikin
nci haftasında
an itibaren so
orunlu ülkeleerin devlet borçlanm
tahvillerin
ni satın alma
aya başlamışttır. ECB’nin bu b uygulamassının enflasyo
on görünümü
ü açısından ne anlama geldiği bu
u çalışmada in
ncelenecektir. 2008 yılın
nda Lehman Brothers’ın B
ifllasıyla birliktee ABD Merkezz Bankası FED
D öncülüğünde gelişmiş ülkke merkez bankalarıı ile birlikte EC
CB de likidite arzını hızla arrtırmış, faiz orranlarını düşürmüştür. Ekon
nomideki yavaaşlamanın artarak devam d
ettiği bir süreçte ECB’nin E
bilançosu uygulan
nan genişleticci para politikkası çerçevesinde hızla genişlemiştir. Euro Bö
ölgesi ekonom
misi 2009’un son çeyreğin
nden itibaren resesyondan
n çıkmış olsa da halen ma aşamasınd
dadır. Bu aşaamada uygulaanan genişlettici para polittikasından beelirli bir plan dahilinde toparlanm
kademeli olarak çıkılm
ması hedeflense de ECB, henüz ekonomide belirggin bir toparllanma yaşanm
madığı ve dolayyısıyla enflaasyon bekle
entilerinde artış görülmediği için bu yönde şimdiye ECB Bilan
nçosu Aktif Bü
üyüklüğü (milyyar €)
2200
bir adım ataamamıştır. kadar herhangi b
2000
ndan beri Yu
unanistan, Dahaası, yıl başın
1800
İspan
nya, Portekiz,, İtalya ve İrllanda gibi 1600
kamu
u açığı ve bo
orç stoku cid
ddi ölçüde 1400
yükseek ülkelerin tahvil getirilerindeki Lehman Brothers'ın iflası
1200
1000
800
05.01.2007
05.01.2008
05.01.2009
05.01.201
10
hızlı yükselişin b
borçlanma im
mkanlarını daraltması ECB
B’nin tahviillerini satın bu ülkelerin alarak piyasaya müdahale etmesini gerektirmişştir. Diğer d
ECB, Avrupa Birliğği (AB) ve bir deyişle IMF taraffından yapılan
n 750 milyar eeuro’luk kred
di anlaşması kapsamında paara arzını dah
ha da artırmak zorunda kalmıştır.. Başlıca am
macı fiyat istikkrarı olarak taanımlanan ECB
B’nin dünya ekonomisinin ttoparlanmayaa başladığı bir dönemde para arzıını daha da genişletmesi, Euro Bölgessi’nde enflasyyonist baskılaarı artırabileccek olması baakımından kuşkuyla karşılansa daa mevcut enflasyon görünü
ümü gerek dü
ünya ekonomiisi gerekse Eu
uro Bölgesi içiin şimdilik enflasyon
n tehdidi bulunmadığı yönü
ündedir. Halen dü
ünya ekonomisinde mevcutt enflasyondaaki artış genel olarak maliyyet kökenli olm
makla birlikte
e, her ülke için farklı nitelik arz etmektedir. Küresel K
talep
pte belirgin bir b canlanma yaşanmazken
n, enflasyonun maliyet nüz emtia kaynaklı olmasının seebebi reel ekkonomide gözzlenen toparlanmadır. Ancak üretim imkanları hen
E
oraanları ülkelerr bazında fiyatlarında kalıcı birr artış yarattacak kadar ivme kazanaamamıştır. Enflasyon miş ülkelerden
n İngiltere’dee enflasyon oranı, o
İzlandaa’daki yanard
dağ patlamassı ve gıda incelendiğinde, gelişm
fiyatlarındaki mevsimssel artışların etkisiyle son bir buçuk yılın en yüksek sevviyesine çıkarken, ABD’de enflasyon 25 oranı son
n 44 yılın en düşük seviyelerinde bulun
nmaktadır. Eu
uro Bölgesi’nd
de ise enflasyyon oranı Nisan ayında yıllık %1.5 oranında artış gösterm
miştir. Genel olarak, 201
10 yılında enflasyon oran
nlarındaki artışta talep ndan çok ürettim koşullarındaki düzelmee ve geçtiğimizz yıl enflasyon
nun düşük geelmesi nedeniyyle oluşan koşulların
baaz etkisiniin etkili olması 16,000
beeklenmektedirr. Resesyon yaşanan Enflasyon
n Oranları (%)
14,000
ülkkelerde oluşaan çıktı açığının 2010 12,000
yılında değil, meevcut büyüme
e trendleri 10,000
deeğişmediği takkdirde 2012 yılına kadar 8,000
olaan süreçte ılım
mlı bir hızda kapanacağı 6,000
tah
hmin edilmektedir. Buna bağlı 4,000
olaarak dünya ggenelinde en
nflasyonun 2,000
daa 2010 yılın
nda hızlı birr sıçrama 0
yapmayacağı öngörüllmektedir. n baskıları Geelişmiş ülkelerde enflasyon
şim
mdilik düşük iken, gelişm
ekte olan Dünya
Gelişşmiş Ülkeler
ülkke ekonomillerinin nispe
eten hızlı Euro Bölge
esi
Gelişşmekte Olan Ülke
eler
peerformansı dolayısıyla enflasyon Kaynak: IM
MF (2010‐2015 IMF Beklentisidir.)
baaskılarında da artış gözlenm
mektedir. nemli bir noktta, Yunanistan
n, İspanya ve Portekiz gibi ü
ülkelerde, yükksek kamu açıığı ve borç Belirtilmeesi gereken ön
stoğu so
orunlarının çö
özülmemesi durumunda d
e
enflasyonu te
etikleme riski bulunmasıdır. Ancak, sö
öz konusu ülkelerin kamu açıklarrını azaltıcı sıkkı mali tedbirler açıklamalaarı bu tehlikeyyi azaltmıştır. Söz konusu ttedbirlerin ekonomiyyi yavaşlatıcı eetkileri dikkate alındığında Euro Bölgesi’nin deflasyon tehdidi ile daahi karşı karşıyya kalması söz konussu olabilecekttir. orçlarının Enfla
asyonist Etkilleri ve Euro Bö
ölgesi Açısınd
dan Enflasyon Tehdidi Kamu Bo
nya Savaşı sonrasından günümüze g
II. Dün
kadar olan dönem
mi kapsayan pek çok 7
140
1
o
ampirikk çalışmada enflasyon oranlarının 6
120
1
borç stokuna s
duyaarlılığı ile ilggili olarak 5
100
1
gelişmi
iş ülkelerde i
statistiki olaraak anlamlı 4
80
8
sonuçlaara ulaşılamamıştır. Bun
na karşın, 3
60
6
2
gelişmeekte olan ü
ülkelerde en
nflasyonun 40
4
1
borç sttokuna duyarrlılığının yükse
ek olduğu 0
20
2
saptanmıştır. Gelişm
mekte olan ülkelerde %
%30
%60
%90
>%90
borç sttokundaki arttışın yüksek enflasyon Gelişmiş Ülkeler
Gelişmekte Ollan Ülkeler
oranlarrını beraberinde getirmesin
nin başlıca nedeni, borç stokun
nun para arzı artırılarak finanse eedilmesidir. Geelişmiş ülkeleerde ise borç stokunun mo
onetize edilmeesine izin veriilmediği görüllmektedir. Özellikle, enflasyon ko
onusunda tarihsel perspekktifi güçlü olan Almanya’nın, ECB’nin dee enflasyon konusunda k
hassas bir tutum sergilemesinde beelirleyici olmassıyla, Euro Bölgesi ülkelerin
nin yüksek borç stoklarının enflasyon yaratmassına izin verilm
meyeceği düşü
ünülmektedir.. En
nflasyonun Borrç Stokundaki A
Artışa Tepkisi (%
%) ECB, önceeki hafta başlattığı tahvil alımları ile piyaasadan 16.5 m
milyar euro tu
utarında tahviil çekerken, kaarşılığında verdiği likkiditeyi, bankaalar için bir haaftalık mevduaat uygulaması ile tamamen
n sterilize edecceğini açıklam
mıştır. ECB, Lizbon An
nlaşması’nın 1
123. maddesi gereğince devlet tahvillerini sadece ikkincil piyasadaan satın alabillmektedir. 26 Birincil piyasadan tahvil alımlarının kesin bir şekilde yasaklanmış olması borç stoklarının monetize edilmesine engel olmayı amaçlamaktadır. Sterilizasyon uygulaması ise, tahvil alımlarının monetizasyona veya niceliksel genişleme (quantitative easing) politikasına dönüşmesini önlemiştir. Bu arada, kredi talebinde artış görülmemesi de piyasanın söz konusu likiditeyi risk algılamasındaki artış nedeniyle değer saklama aracı olarak talep ettiğini göstermektedir. Paranın tüketim ve yatırımların finansmanına aktarılmayıp, değer biriktirme aracı olarak tutulması durumunda, M.V = Y.P eşitliğinde V ile ifade edilen paranın dolaşım hızı çok düşük olacağından, fiyat düzeyi (P) ve milli gelirin (Y), para arzındaki (M) artıştan etkilenmesi beklenmez. Dolayısıyla, bankaların ECB’den temin ettikleri ilave likiditeyi tekrar ECB’de mevduat hesaplarında tutmalarının enflasyonu artırması söz konusu olmayacaktır. Sonuç olarak, mevcut koşullarda ECB’nin tahvil alımlarının, yapılan sterilizasyon nedeniyle kamu borçlarının parasallaştırılması anlamına geldiği söylenemez. Ayrıca, en sorunlu ülkeler olan Yunanistan, İspanya ve Portekiz’in söz konusu borçları bütçe açıklarının azaltılması çerçevesinde orta‐uzun vadede azaltabilmeleri durumunda, borç konsolidasyonunun Euro Bölgesi’nde enflasyon baskılarını sınırlaması beklenebilir. 27 VIX Endeksi ile Piyasalar Arasındaki İlişki Bu çalışmada uluslararası hisse senedi piyasaları ile volatilite endeksleri arasındaki ilişki geçmiş ve güncel datalar kullanılarak incelenmiştir. Sonuç olarak volatilite endekslerinin piyasaların bugünkü ve gelecekteki seyri açısından önemli bir gösterge olduğu görülmüştür. VIX Endeksi Nedir? Son 50 yıl içinde piyasalar pek çok önemli şirketin ve fonun batışına, belli başlı ülkelerin borçlarını ödeyemeyecek duruma gelmesine tanıklık etmiştir. Piyasada görülen ani ve hızlı hareketler valoatilite kavramının piyasada en önemli gösterge haline gelmesine yol açmış, volatilite alım satımı gibi yeni bir kavramın oluşmasına neden olmuş; volatilite riskinden korunma ve volatilite işlemleri yaparak kar elde etme davranışı volatilite endekslerini yaratmıştır. Yatırımcıların riskten korunma güdüsü ile oluşan farklı volatilite endeksleri arasında en önemlisi 1993 yılında ABD'nin Şikago Opsiyon Borsası (Chicago Board Option Exchange CBOE) tarafından oluşturulan ve öncü sinyaller içerdiği düşünülen VIX Endeksidir. VIX endeksi borsadaki hisseler üzerine yazılan opsiyon fiyatlarının içsel volatilitesi hesaplanarak elde edilmektedir. Endeks böylelikle opsiyon fiyatları üzerinden yatırımcıların gelecekteki 30 gün için piyasadaki dalgalanma riskine dair beklentilerini yansıtmaktadır. Grafik 1 VIX Endeksi, S&P 500 endeksinin üzerine yazılan opsiyonların zimni volatilitesinden (implied 1800
88
78
volatility) hesaplanarak piyasanın beklenen 1600
68
1400
volatilitesini ölçen bir endeks olarak 58
1200
48
tanımlanmaktadır. Zımni volatilite ise hisse senedi 38
1000
fiyatlarının tahmin edilen volatilitesi olarak ifade 28
800
18
edilmektedir. Yani piyasalar düşüş trendindeyken 600
8
zımni volatilite yükselmekte, piyasalar yükseliş trendindeyken ise zımni volatilite düşmektedir. Zımni volatilite, opsiyonların değerini hesaplayabilmek için Kaynak: Bloomberg kullanılmaktadır. Bunu hesaplamada literatürde en bilinen model ise Black‐Scholes Modelidir. Volatilite, gelecekle ilgili bir gösterge olduğu için piyasalar tarafından yakından izlenirken, piyasalarda stres arttıkça VIX’in değeri de yükselmektedir. Söz konusu ilişki Grafik 1’de görülmektedir. Grafik 1 incelendiğinde, VIX endeksinin kriz öncesinde genelde 20 civarında değerler almakta olduğu dikkat çekmektedir. VIX, ABD mortgage piyasası kaynaklı son global krizin başlangıç tarihi olarak kabul edilen 2007 yılının Aralık ayından itibaren ise yükselişe geçmiş, 2008 Eylül ayında krizin derinleşmesine yol açan Lehman Brothers’ın batışının ardından 80 seviyesine yükselerek tarihi en yüksek seviyeleri görmüştür. 2009 yılı Mart ayında piyasalardaki toparlanmayla beraber gerilemeye başlayan endeks, 2010 yılı başından itibaren ise yeniden kriz öncesi seviyelerine inmiştir. 03.11.09
03.03.10
VIX
03.11.06
03.03.07
03.07.07
03.11.07
03.03.08
03.07.08
03.11.08
03.03.09
03.07.09
03.11.05
03.03.06
03.07.06
03.11.04
03.03.05
03.07.05
S&P 500
VIX Endeksi Piyasalarda Risk İştahının Önemli Bir Göstregesi Olarak Görülmektedir Özellikle 2000’li yıllardan sonra hızla gelişen türev piyasaların toplam büyüklüğünün 600 trilyon dolar büyüklüğe ulaşması, dünya ekonomisinin toplam büyüklüğünün 65 trilyon dolar olduğu göz önüne alındığında oldukça yüksek bir rakama işaret etmektedir. Türev piyasaların bu kadar geniş ölçekte kullanılır olması, piyasalarda oluşacak herhangi bir sistematik riskle beraber yatırımcıların borçlarını ödeyemez duruma düşmesi halinde, türev piyasalarında yaşanacak zararların domino etkisiyle katlanarak artması riskini de beraberinde getirmektedir. Türev piyasalarında çok sınırlı bir teminatla işlem yapılabilmesi (leverage), ancak risk algılamasının artmasıyla beraber yüksek teminatının tamamının ödenmesinin talep edilebilecek olması, türev 28 piyasalarda işlem yapmanın ne kadar riskli olduğunu göstermektedir. Bu nedenle son dönemlerde piyasalarda risk algılamasının önemli göstergesi olarak kabul edilen VIX endeksi giderek önem kazanmaktadır. Son dönemde VIX endeksindeki hareketler gelişmekte olan ekonomileri ve yurtiçindeki hareketleri açıklamak açısından pek çok veriden daha anlamlı hale gelmiştir. Yunanistan kaynaklı haberler ile EUR/USD paritesinde hızlı aşağı yönlü hareketler görülmesine karşın, yurtiçinde geçmiş dönemlerde olduğu gibi kurda sert satışlar görülmemiştir. Aksine 2 hafta öncesine kadar gerek tahvil bono piyasasında gerekse, hisse senedi piyasasına alım gelmiştir. Bunun temel nedeni yeni konjonktürde Türkiye’nin olumlu büyüme performansı, TCMB’nin çıkış stratejisi açıklaması ile faizlerde görülebilecek harekete bağlı olarak Türkiye piyasalarının cazibesinin artmasıdır. Geçmiş dönemlerden farklı olan bu durum VIX endeksinin hareketlerinden de takip edilebilmektedir. Grafik 2 16 Nisan‐21 Nisan tarihleri arasında EUR/USD paritesinde sert düşüşler 1.55
35
yaşanmasına karşın VIX endeksi, 19 1.5
30
seviyesinden 15 seviyelerine kadar 1.45
gerilemiştir. Yunanistan kaynaklı 25
1.4
nedenlerle Yunanistan, Portekiz, 1.35
20
1.3
İspanya ve İrlanda gibi ülkelerin 15
1.25
borsaları ve CDS’lerine satış gelirken, 10
1.2
EUR/USD paritesinin gerilemesine karşın, TL hem EUR hem de USD karşısında değer kazanmış, borsa Kaynak: Reuters yükselmiş, Türkiye CDS’leri de gerilemiştir. Kısaca VIX’deki düşüş piyasalardaki risk alma iştahını artırdığından gelişmekte olan piyasalara özellikle de Türkiye piyasalarına giriş devam etmiştir. Ancak 22 Nisan‐28 Nisan arasında Yunanistan kaynaklı olumsuz haberlerle artan VIX endeksi, risk alma iştahının azalmasına neden olunca daha önce EUR/USD paritesinde yaşanan düşüşe duyarsız kalan piyasaların sert tepki vermeye başladığı görülmüştür. Türkiye CDS’leri hızla yükselmeye başlamış, faizler artmış, borsa’da ve TL’de hızlı değer kaybı yaşamıştır. Tüm bu gelişmeler, VIX endeksinin piyasalardaki hareketi incelemek bakımından, diğer bir deyişle risk alma iştahının göstergesi olması bakımından dikkatle takip edilmesi gerektiğini ortaya koymaktadır. EUR/USD
03.08.2009
10.08.2009
17.08.2009
24.08.2009
31.08.2009
07.09.2009
14.09.2009
21.09.2009
28.09.2009
05.10.2009
12.10.2009
19.10.2009
26.10.2009
02.11.2009
09.11.2009
16.11.2009
23.11.2009
30.11.2009
07.12.2009
14.12.2009
21.12.2009
28.12.2009
04.01.2010
11.01.2010
18.01.2010
25.01.2010
01.02.2010
08.02.2010
15.02.2010
22.02.2010
01.03.2010
08.03.2010
15.03.2010
22.03.2010
29.03.2010
05.04.2010
12.04.2010
19.04.2010
26.04.2010
VIX
Grafik 3 Weekly Q/.VIX
20/08/2006 - 09/05/2010 (CHG)
Price
USD
Cndl, Q/.VIX, Last Trade
02/05/2010, 17.52, 23.2, 17.07, 18.44
SMA, Q/.VIX, Last Trade(Last), 14
02/05/2010, 19.27
85
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
VIX endeksinde 15 seviyesi önemli
bir destek görünümündedir
20
15
10
.12
S
O
N
D
Q4 06
J
F
M
Q1 07
A
M
J
Q2 07
J
A
S
Q3 07
O
N
D
Q4 07
J
F
M
Q1 08
A
M
J
Q2 08
J
A
S
Q3 08
O
N
D
Q4 08
J
F
M
Q1 09
A
M
J
Q2 09
J
A
S
Q3 09
O
N
D
Q4 09
J
F
M
Q1 10
A
M
VIX endeksindeki hareketler teknik analiz kullanarak incelendiğinde, endeksin 15 seviyesinin altına gerilemesi durumunda aşağı yönlü hareketin devamı mümkün olacak ve endeksin 9.40 seviyesine gerilemesi ihtimali artacaktır. Bu durumda Yunanistan kaynaklı olası yeni satışlar olsa da gelişmekte olan ülke piyasalarına artan risk iştahı dolayısıyla girişler devam edebilecektir. Teknik olarak Kaynak: Reuters
29 Endeksin 25‐30 seviyeelerinin üzerin
ne çıkması du
urumunda uzzun süredir piyaslarda oluşşan risk almaa iştahının mekte olan ülkelerde ü
serrt satışların başlayabileceeğini söyleyeb
biliriz. Bu yü
üzden VIX kesileceğğini ve gelişm
endeksindeki hareketin
n çok yakından takip edilmesi yatırım kararlarında büyyük önem taşıımaktadır. iyasalar Arasındaki İlişkinin
n Ekonometriik Modellerle İncelenmesi VIX İle Piy
Grafik 4 piyasası ile VIX endeksi Bu çerçevede, hisse senedi p
nin yönünü belirlemek amacı ile arassındaki ilişkin
87
20000
oluşşturduğumuz ekonometrik modelimizde
e; S&P 500 30000
67
ve VIX V endeksi değişken d
olarrak alınmış ve
e Granger 40000
Cau
usality Testi u
uygulanmıştır.
2000 yılının başından 47
50000
gün
nlük veri oluşturduğumuz kullanılaraak 27
60000
mod
delimizde, VIX endeksind
den S&P 500
0’e doğru 7
70000
ilişkki, istatistiki ollarak anlamlı bulunmazken
n, S&P 500 end
deksinden VIX
X endeksine doğru ilişkinin anlamlı oldu
uğu saptanmııştır. 2004 yılının başından
n aldığımız gün
nlük veri ile oluşturduğumu
uz modelde isse, VIX ve S&P
P 500 endekksi arasında çift yönlü nedensellik b ifadeyle, VIX endeksin
ndeki değişim
mler S&P 500 endeksini istatistikssel olarak anlamlı bulunmuştur. Diğer bir etkilediği gibi, S&P 50
00 endeksindeeki değişimler de VIX endeksini etkileyyebilmektedir.. Nedenselliğiin yönünü e; VIX endeksindeki değişim
mlerin yurtiçi piyasalara S&P 500 endeksinden VIX endeksine doğru saptaadığımıza göre
model oluşturrulmuştur. Bu modellerde V
VIX endeksi baağımsız değişkken olarak etkisini göstermek amacı ile 3 ayrı m
KB‐100 endekssi, USD/TL kurru ve gösterge
e tahvil getirisi açıklanmayaa çalışılmıştır. alınırken,, sırası ile IMK
VIX
Gösterge Tahvil Getirisi(%
%)
Tablo 1 Model 1 Değişken Sabit Katsayı 11.353 Standard
d hata 23.125 p‐değeri
0.00
Log(VIX) ‐0.059 ‐8.024 0.00
AR(1) 0.998 584.845 0.00
Değişken 2 RESID(‐1)^2
Varyans D
Denklemleri 0.094 6.890 0.00
GARCH(‐1) 0.860 39.433 0.00
N=1453 D W:1.9
97
2
R =0.99 2
Radj =0.99
9 Analizimizde gün
nlük veri kullaandığımız için
n finansal n olan GARCH
H (Standart Gaarch(1,1) ) veriller için uygun
yönttemi tercih edilmiştir. 1
1453 günlük veri seti üzerrinden yapılan
n analizimize ilişkin ilk mo
odelde VIX ende
eksindeki değişmelerle, d
IMKB‐100 endeksi açıklanmaya çaalışılmıştır. M
Modelin kattsayılarına X endeksi ile IMKB‐100
0 endeksi bakıldığında; VIX
diği gibi negatif bir ilişşki dikkat arassında beklend
çeke
erken, VIX end
deksindeki %1’lik bir artış IMKB‐100 ende
eksinde %0.0
06’lık bir düşü
üşe neden olmaktadır. Bağıımsız değişkeenlerin bağım
mlı değişkenin %99’unu açıklaması önemli görünmekteedir. Kaynak: Vakıfbank Tablo 2 Model 2 Ekonometrrik Değişken Sabit Log(VIX) AR(1) MA(1) Değişken RESID(‐1)^2
2 GARCH(‐1) 2
R =0.99 Katsayı Standard
d hata 0.180 2.778 0.057 24.264 0.996 448.379 ‐0.033 ‐2.121 Denklemleri Varyans D
0.046 14.612 ‐0.843 ‐28.548 2
Radj =0.99
9 N=1453 p‐değe
eri
0.005
0.000
0.000
0.034
0.000
0.000
D W:2.03
Ekon
nometrik an
nalizimizde o
oluşturduğumuz ikinci mod
delde ise VIX endeksindekki değişimlerin USD/TL kuru
undaki değişşimlere etkisi incelenm
miştir. 1. mod
delde olduğu gibi %99 ilee yüksek bir açıklama oran
nı dikkat çekeerken, VIX en
ndeksi ile kurr arasında pozittif yönlü bir ilişki gözlenm
miştir. VIX end
deksindeki %1’lik bir artış USD/TL U
kurunda %0.06’lik bir artışa en olmaktadır. VIX endeeksinin kur üzerindeki ü
nede
etkissi IMKB‐100 endeksi ile parralellik gösterm
mektedir. Kaynak: Vakıfbank 30 Risk algılamalarının bozulduğu dönemlerde VIX endeksi artarken, güvenli liman olan USD’ye alım geldiği için USD/TL’de de artış görülmektedir. Tablo 3 Model 3 Değişken Sabit Katsayı 2.190 Standard hata 5.350 p‐değeri
0.000
Log(VIX) 0.030 7.804 0.000
AR(1) 0.999 1009.027 0.000
Değişken RESID(‐1)^2 Varyans Denklemleri 0.094 8.043 0.000
GARCH(‐1) 0.888 72.462 0.000
N=1453 D W:1.86
2
R =0.99 2
Radj =0.99 Son modelimizde ise VIX endeksi ile gösterge tahvil getirisi değişken olarak alınmış ve gösterge tahvil getirisi VIX endeksi ile açıklanmaya çalışılmıştır. Oluşturulan ekonometrik modele göre; VIX endeksindeki %1’lik bir artış gösterge tahvil getirisinde %0.03’lük bir artışa neden olmaktadır. VIX endeksindeki değişimlerin gösterge tahvil getirisinde oluşturduğu değişim IMKB‐100 endeksine ve USD/TL kuruna oranla daha zayıf kalmaktadır. VIX endeksinin S&P 500 endeksinin volatilitesi olduğu dikkate alındığında, bu sonuç sürpriz görünmemektedir. Kaynak: Vakıfbank Sonuç olarak yapılan incelemeler, VIX endeksini piyasalarda risk alma iştahındaki artışı yada azalışı etkileyen en önemli göstergelerden biri olarak karşımıza çıkarmaktadır. VIX endeksinde yani volatilitede bir artış olduğunda yatırımcılar risk algılamalarındaki artışa paralel ellerinde tuttukları pozisyonları hızla kapattıklarından dolayı piyasalarda sert hareketler görülebilmektedir. VIX endeksinin düştüğü durumlarda ise, risk iştahının artması ile özellikle aralarında Türkiye’nin de bulunduğu beta katsayısı yüksek olan gelişmekte olan ülkelerin finansal ürünlerine talebin arttığı görülmektedir. Genel piyasalarda yapılan öngörülere bakıldığında gelişmekte olan ülkelere yaklaşık bir yıldır başlayan fon akışının devam edeceği tahminlerinin yapıldığını görmekteyiz. Bu durumu VIX endeksi bağlamında değerlendirdiğimizde piaysaların VIX endeksinin en az 9’a kadar gerilemesi yada 9‐20 aralığında yatay bir seyir izleyeceği beklentisini satın aldıklarına işaret etmektedir. Bu pozitif öngörülerin tersi bir durumun yaşanması durumunda ise endeksin 25‐30 seviyelerinin üzerine hareket etmesi mümkün görünmektedir. 31 Yunanistan ve Euro Bölgesi’ne Yönelik Kaygıların Piyasalar Üzerindeki Etkileri Yunanistan’ın mali durumuna yönelik endişeler bilindiği gibi son aylarda risk algılaması üzerinde belirleyici olurken, özellikle son haftalarda Yunanistan’a yapılacak yardımın netlik kazanmaması ve İspanya ile Portekiz’in ard arda notlarının indirilmesi piyasalarda sert hareketlere yol açmıştır. IMF ve AB’nin Yunanistan’a toplam 110 milyar euro tutarında yardım yapacağı açıklamaları ilk başta piyasaları bir miktar rahatlatmış olsa da, sonraki günlerde bu yardımın Yunanistan’ı kurtarmaya yetmeyeceği, hatta Yunanistan’ın borç krizinin Portekiz ve İspanya gibi ülkelere sıçrayacağı kaygıları piyasalarda adeta bir panik havası yaratmıştır. Bu çalışmada piyasalarda Yunanistan kaynaklı yaşanan söz konusu gelişmelerin nedenleri ve piyasa üzerindeki etkileri incelenmiştir. Yunanistan ve Euro Bölgesi Ekonomilerine İlişkin Endişelerin Nedenleri Son haftalarda Yunanistan’ın borç krizine yönelik kaygılarla sert kayıplar yaşayan piyasalar, AB ve IMF’nin yapacağı yardım miktarı ve şartlarının netleşmesinin ardından bir miktar toparlansa da, Euro Bölgesi’nde yüksek kamu borcu ve borçlanma oranları ile dikkat çeken tek ülke Yunanistan olmadığı için piyasalara beklenen olumlu katkıyı yapamamıştır. Yunanistan’a yapılacak 110 milyar euro tutarındaki yardımın Yunanistan’ı büyük ölçüde rahatlatacak olmasına karşın bu finansmanın sürdürülebilir bir kaynak olmaması nedeniyle ülke içinde katı mali önlemler alınmasını gerektirmesi ve Yunanistan’ın bu önlemleri almakta ve uygulamakta zorlanacağı endişeleri bu durumun temel nedenini teşkil etmektedir. Ayrıca Yunanistan’ın borçlarını çevirememe sorununun birbiriyle yakın ilişki içinde bulunan diğer yüksek bütçe açığı ve kamu borcu olan Euro Bölgesi ülkelerini de etkileyebilecek olması bir başka endişe unsuru olarak öne çıkmaktadır. Grafik 1 Tablo 1 Ülkeler Ülkelerin GSYH Nominal Yunanistan’daki İçindeki Payı GSYH Riskleri (%) (mlr eur) Fransa 53.3 2.7 1943 Almanya 30.4 1.3 2407 ABD 11.2 0.1 10560 İngiltere 10.4 0.7 1567 Hollanda 8.3 1.5 570 Portekiz 6.6 4 164 İrlanda 5.8 3.5 164 İtalya 4.6 0.3 1521 Japonya 4.5 0.1 3854 Avusturya 3.2 1.2 277 Belçika 2.5 0.7 338 İsviçre 2.5 0.7 357 İspanya 0.8 0.1 1051 İsveç 0.5 0.2 288 Türkiye 0.3 0.1 477 Ülkelerin Euro Bölgesi Toplam GSYİH İçindeki Payları (%) Lüksemburg
0.40%
İrlanda
1.80%
Portekiz
1.80%
Finlandiya
1.90%
Yunanistan
Avusturya
Belçika
2.60%
3.10%
3.80%
Hollanda
6.40%
İspanya
11.70%
İtalya
16.90%
Fransa
21.60%
Almanya
0.00%
26.80%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
Kaynak: Bloomberg
Kaynak: BIS
Piyasalarda Yunanistan’ın ardından Portekiz ve İspanya gibi ekonomilerin gelebileceği tartışılırken, Yunanistan gibi Euro Bölgesi toplam GSYİH’sinde %2.6 gibi küçük paya sahip bir ekonomiye 110 milyar euroluk yardım yapılması, yaklaşık 5 katı büyüklüğe sahip İspanya için gerekebilecek yardım miktarı konusundaki endişeleri daha da artırmıştır. Euro Bölgesi’nin sorunlu ekonomileri olan Yunanistan, Portekiz, İspanya ve İrlanda’nın toplam GSYİH’daki payının sadece %17.9 olmasına karşın diğer Euro Bölgesi ekonomilerinin elinde bu ülkelere ait yüksek miktarda tahvil bulunması, herhangi bir temerrüt riski yaşanması durumunda borç krizinin diğer ülkelere de sıçrayabileceği endişelerine yol açmaktadır. Yabancıların Yunanistan’ın ihraç ettiği tahvillerdeki payı %74’e ulaşırken, bu tahvillerin ülkelerinin GSYH içindeki payı ile Portekiz ve İrlanda en yüksek paya sahip ülkeler olarak dikkati çekmektedir. 32 Grafik 2 Tablo 2 İtfa Miktarı (mlr Eur) Ortalama Vade (yıl) May.10 Haz.10 Tem.10 Ağu.10 Eyl.10 Eki.10 Kas.10 Ara.10 1.Çey.11 2.Çey.11 3.Çey.11 4.Çey.11 Kaynak: OECD İspanya İtalya Portekiz Yunanistan İrlanda 6.6 6.8 6.5 7.4 6.9 9.2 8.1 29.9 6.8 5.8 7.4 5.5 4.6 18.7 22.0 25.0 23.9 19.9 47.2 21.7 45.4 51.8 7.3 30.9 19.4 83.5 39.8 81.7 21.2 7.2 1.6 4.5 0.0 3.1 1.2 2.6 0.0 6.4 12.4 0.4 1.2 10.7 0.0 7.5 2.0 1.0 3.3 0.1 0.1 12.3 10.4 12.0 7.0 4.2 1.3 2.0 0.8 0.0 1.0 0.2 0.0 1.1 1.5 0.0 5.6 Kaynak: JP Morgan OECD sınıflandırmasına göre, Borç Stokunun GSYH’nın %80’i ve bütçe açığının GSYH’nın %5’ini geçmesi durumunda ülke yüksek risk grubu kapsamında değerlendirilirken, Yunanistan, İtalya, İzlanda, Portekiz, Fransa, Japonya ve ABD yüksek risk grubunda olan ülkeler olarak dikkat çekmektedir. Bu sınıflandırmaya göre İspanya ve İrlanda ise orta risk grubunda olan ülkeler arasında bulunmaktadır. Yüksek borç yükü ve bütçe açığına sahip ülkeler arasında İtalya, Portekiz ve Yunanistan ile İspanya ve İrlanda’nın itfa programı incelendiğinde ise, Mayıs ayından itibaren 2010 yılında en yüksek itfa tutarına sahip ülkeler arasında 243.6 milyar euro ile İtalya, 77.3 milyar euro ile İspanya’nın ilk sıralarda yer aldığı, bu ülkeleri sırasıyla 24.7 milyar euro ile Yunanistan, 20.2 milyar euro ile Portekiz ve 9.5 milyar euro ile İrlanda’nın izlediği görülmektedir. 2011 yılında da yine İtalya 226 milyar euro, İspanya 90 milyar euro ve Yunanistan 42 milyar euro ile ilk üç sırada yer almaktadır. İtfa programı bakımından Temmuz ayında yapılacak İspanya’nın 30 milyar euroluk bono itfası Euro Bölgesi açısından büyük bir sınav olacaktır. Eğer bu yüklü itfa başarılı bir şekilde atlatılırsa, 2010 yılı itfa programının çok zorlanmadan yerine getirilebileceği düşünülebilir. Ancak bu gerçekleşse bile Euro Bölgesi ekonomilerinin sorunlarının bir gecede çözülebileceğini söylemek imkansız görünürken, kırılgan ekonomileri nedeniyle diğer Euro Bölgesi ülkelerinin de önümüzdeki dönemde Yunanistan’ın karşılaştığı türden risklerle karşılaşma ihtimali bulunmaktadır. Bu nedenle Yunanistan’a yapılan 110 milyar euro tutarındaki yardımın Euro Bölgesi’nin sorunlarını çözmediği, diğer ekonomilerin risklerinin halen devam ettiğini söylemek mümkündür. Piyasalar Üzerindeki Etkisi Hali hazırda yapılan bu yardıma rağmen piyasalardaki olumsuz hava bu risklerin devam ettiğini ve yardım programına duyulan güvensizliği yansıtırken, Yunanistan’a yapılacak bu yardım piyasalar tarafından yetersiz bulunmaktadır. Grafik 3 Grafik 4 5 Yıllık CDS
Seçilmiş Ülkelerin CDS‐Kredi Notu
Yunanistan
900
Arjantin
700
500
300
100
Portekiz
İspanya
İrlanda
Ukrayna
Macaristan
Güney AfrikaRusya
Türkiye
Kredi Notu
Brezilya
Güney Kore
3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617
AA AA‐ A+ A A‐ BBB+ BBB BBB‐ BB+ BB BB‐ B+ B B‐ CCC+ Kaynak: Bloomberg 10 Yıllık 10 Yıllık Seçilmiş Ülkelerin
Seçilmiş Ülkelerin10 Yıllık Tahvil Getirisi‐
10 Yıllık Tahvil Getirisi‐
Tahvil Tahvil 30
Kredi Notu
Kredi Notu
Getirisi
Getirisi
3025
2520
20
15
15
10
10
55
00
Grafik 4 Arjantin
Arjantin
Yunanistan
Yunanistan
Güney Afrika
Güney Afrika
MacaristanTürkiye
Portekiz Rusya
Macaristan Türkiye
İspanya Portekiz
İspanya
Rusya
Brezilya
Güney Kore
Brezilya
İrlanda
Güney Kore
İrlanda
Ukrayna
Ukrayna
Kredi Notu
Kredi Notu
3 AA AA‐ A+ A A‐ BBB+ BBB BBB‐ BB+ BB BB‐ B+ B B‐ CCC+ 34 45 56 6 7 7 88 9910
1011
11 12
1213
13 14
1415
15 16
1617
17
Kaynak: Bloomberg
33 Piyasaların Yunanistan ile Portekiz ve ispanya’nın ard arda gelen not indirimlerinden oldukça etkilendiği izlenmiştir. Derecelendirme, bir ülkenin finansal yükümlülüklerini zamanında yerine getirip getiremeyeceğini tahmin etmek üzere kullanılan, o ülkenin geçmiş ve bugünkü nitel ve nicel verilerine dayanarak yapılan bir sınıflandırma sistemi olarak tanımlanırken, kısaca borçlunun kredibilitesini, borcunu zamanında ve düzenli geri ödeme kapasitesini ölçmeye yaramaktadır. Dolayısıyla not indirimleri, o ülkenin borçlarını geri ödemekte zorlanabileceğine işaret etmektedir. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu S&P’nin, Yunanistan’ın kredi notunu 3 kademe birden indirerek BB+’ya çekmesi, S&P’nin Yunanistan’ın borçlanma araçlarını artık yatırım yapılabilir olarak görmediğine işaret ederken, S&P’nin Yunanistan’ın ardından Portekiz’in notunu 2 kademe indirerek A+’dan A‘ya, İspanya’nın notunu da AAA’dan AA’ya çekmesi, Yunanistan’dan sonra sıranın İspanya ve Portekiz’de olduğu düşüncelerinin kuvvetlenmesine neden olmuştur. Ülkelerin S&P kredi derecelendirme kuruluşundan alınan notlarının ve 5 yıllık CDS’lerinin saçılım grafiği incelendiğinde; CDS’i 950 seviyesinde olan Yunanistan’ın notunun BB+ olduğu görülürken, aynı CDS seviyelerine sahip olan Arjantin’in notunun CCC+ olduğu görülmektedir. Arjantin’in iç dinamiklerinin Yunanistan’dan oldukça farklı olduğu dikkate alınsa dahi, Yunanistan’ın mali dengelerindeki bozulmanın devam etmesi durumunda Yunanistan’ın notunun daha da düşürülmesi mümkün olabilecektir. Türkiye’ye baktığımızda ise makroekonomik olarak pek çok ülkeye göre daha stabil görüntüsünün yani sıra 160 seviyelerinde seyreden 5 yıllık CDS’leri ile BB notunun üzerinde bir notu hak etmektedir. Ülkelerin kredi notları ve 10 yıllık tahvil getirileri ile çizdirilen saçılım grafiğinde ise, Yunanistan’ın regresyon eğrisinin üzerinde bir noktada yer alması dikkat çekmektedir. Bu durum kredi notu ile 10 yıllık tahvil getirisinin tutarlı olduğuna işaret etmektedir. Grafik 5 Mayıs ayında 10.7 milyar euro itfası bulunan Euro Bölgesi Ülkelerinin 10 Yıllık Tahvil Getirilerinin 10 Yıllık Yunanistan’ın itfa tarihi yaklaşmasına karşın Almanya Tahvil Getirisi Spreadi
borçlanma sorununa net bir çözüm getirememiş olması piyasalarda endişe yaratarak, bu dönemde tahvil getirilerinde yukarı yönlü sert hareketler yaşanmasına yol açmıştır. IMF ve Avrupa Birliği ortaklığında bir yardım planı açıklanması getirilerin bir miktar gerilemesine neden olsa da, Euro Bölgesi ülkelerinin tahvil getirilerinde yeniden yukarı İtalya
Portekiz
Yunanistan
yönlü hareketler izlenmeye başlanmıştır. İspanya
İrlanda
Tahvil getirilerinde görülen sert yükselişi görece yansıtmak bakımından Euro Bölgesi’nin Kaynak: Bloomberg göstergesi kabul edilen Almanya tahvil getirisi ile spreadleri alınmıştır. Yunanistan tahvillerinin krizin başlangıcından itibaren en sert hareketi yaşadığı dikkat çekmektedir. Krizde dibin görüldüğü tarih olarak alınan 2009 Mart ayında bile tahvil getirilerinin bu denli yükselmediği görülürken, bu durum Euro Bölgesi’nin içinde bulunduğu borçlanma krizinin boyutlarını yansıtmaktadır. Yunanistan’ın ardından Portekizi’in 10 yıllık tahvil spreadinin de oldukça genişlediği görülmektedir. Portekiz’in yüksek kamu borcuna yönelik önlem almakta gecikmesi tahvil getirilerinde yukarı yönlü hareketi desteklemektedir. Grafik 6 Spreadlerin ardından Yunanistan’ın getiri Bugün 1 Hafta Önce 1 Ay Önce 3 Ay Önce eğrisinin tarihsel gelişimini incelemek için bugünkü, 1 hafta önceki, 1 ay önceki ve 3 ay önceki getiri eğrilerine bakıldığında, bugüne ait olan getiri eğrisinde söz konusu dönemlere ait getiri eğrilerine göre sert hareketler dikkat çekmektedir. Özellikle 2 yıllık ve 10 yıllık tahvillerde satış baskısı daha sert izlenirken, örece daha uzun vadeli olan 15 yıllık ve 30 yıllık tahvil getirilerinde 8
7
6
5
4
3
2
1
0
Kaynak: Bloomberg 34 hareketleer daha sınırrlı kalmıştır. Getiri eğrisin
nde asıl dikkkat çeken no
okta ise, kısa vadeli olarak kabul edebileceeğimiz 2 yıllık tahvil getirisin
nin 30 yıllık taahvil getirisind
den daha yükssek olmasıdır. Bu durum kısa vadede Yunanistaan’a olan güveensizliği yansıtmaktadır. Grafik 7 Euro Bölgesi'ne yö
önelik kaygıların artmayaa başlamasıyla yükselişe geçen C
CDS'ler Yunanistan'ın borççlarını ödeyemeyebileceğği endişeleriyle tarihi en yüksek seeviyeleri görmüştür . 05.04.10
05.02.10
05.03.10
05.01.10
05.11.09
05.12.09
05.09.09
05.10.09
05.08.09
05.06.09
05.07.09
05.04.09
05.05.09
05.02.09
05.03.09
05.01.09
05.11.08
05.12.08
05.09.08
05.10.08
05.08.08
05.06.08
05.07.08
05 05 08
05.05.08
elik mali Euro Bölgeesi’ne yöne
risklerin CD
DS piyasası üzerindeki ü
900
etkileri tek başına incele
endiğinde, 800
Yunanistan’ın temerrütt riskine 700
kaygılarla Yunan yönelik 600
CDS’lerinin global kriizin dibi 500
gördüğü varrsayılan Martt 2009’da 400
300
270 ile test ettiğği tepe 200
seviyelerindee üzerinde çıkarak 964 100
ile tarihi yyeni rekor seviyeleri 0
gördüğü dikkkat çekmekte
edir. Mali durumları Yunanistan’a göre g
daha iyi olmasıına karşın yüksek borçluluk oranları nedeniyle Yunanistan
İrlanda
İtalya
Portekiz
İspanya
dan sonra yüksek Yunanistan’d
Kaynak:Bloomberg
temerrüt risski taşıdığı düşünülen d
nde de aynı hareket h
yaşan
nmıştır. Yunanistan’ın CDSS’leri 2010 Portekiz, İspanya, İrlanda ve İtalyaa’nın CDS’lerin
%62 artış kaydederken, Porttekiz’in CDS’le
eri %78 oranın
nda artış kayd
detmiştir. İspaanya İtalya yılının başından beri %
u ülkelerin gö
örece daha iyi konumda ve İrlandaa’nın CDS’lerinde de yukarıı yönlü harekeetler izlenmessine karşın, bu
oldukları görülmekted
dir. İtalya ve İrlanda İ
CDS’leerinin sırası ille 2009 Mart ayında gördüğü seviyelerrin altında 009 Mart ayınd
da gördüğü 170 seviyelerin
nin üzerini tesst ettiği görülm
mektedir. seyrettiğii izlenirken, İsspanya’nın 20
Bu durum
m makroekon
nomik gösterggelerinde İtalyya ve İrlandaa’ya oranla daaha kötü bir performans sergileyen s
İspanya aaçısından sürp
priz görünmezzken, İspanya’’nın mali duru
umunun dahaa da kötüleşmesi CDS’lerinin daha da yükselmeesi yönünde risk oluşturmaaktadır. Öte yyandan Yunanistan’a yöneliik risk algılam
masının artmassı CDS’leri yükselterrek Yunanistan’ın borçlanm
ma maliyetini artırmakta dolayısıyla da Yunanistan’ın
n mali açıdan daha zor durumda kalmasına needen olmaktaadır. Diğer yan
ndan CDS’lerd
deki bu yükselişin anlaşma yapılmadan ö
önce değil ma yapıldıktaan sonra yaşaanması, piyassasının Yunanistan’ın aldığı yardımları ggeri ödemede
e sorunlar de anlaşm
yaşayabileceği beklenttisini yansıtmaaktadır. Grafik 8 EUR/USD (Sol Eksen)
1.55
5 Ülke Spreadinin Ortaalaması (%) 0
1.5
100
1.45
200
1.4
1.35
300
1.3
400
1.25
500
1.2
1.15
Kaynak:Bloomberg
05.10
04.10
04.10
03.10
03.10
02.10
02.10
02.10
01.10
01.10
12.09
12.09
11.09
11.09
11.09
600
Euro bölgesi üyelerinin bo
orç sorunları o
ortak para da da sert deeğer kayıplarına neden birimi eurod
olmaktadır. Yandaki grafiikde de görülldüğü gibi on çeyreğin
nden itibare
en dolar 2009’un so
karşısında deeğer kaybeden
n euro, Yunan
nistan’a üç yıl içerisindee toplam 110 milyar eurro yardım edileceğinin açıklanması sonrasında bir b miktar d Yunanistaan’ın yardım paketinin toparlansa da, şartlarını karşılayamayacaağı endişeleriiyle değer kaybetmeye devam etmiştir. Borç krizzinin Euro s
Bölgesi’ndekki diğer ülkkelere de sıçrayacağı endişleri ise EUR/USD parritesinin 1.25 ile son 14 ük seviyelerin
ni test etmesiine neden ayın en düşü
olmuştur. 35 Grafik 9 140.0
Ülke Borsaları (2006 yıl sonu=100,haftalık)
İspanya
İtalya
Portekiz
İrlanda
Yunanistan
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
Kaynak: Bloomberg
05.2010
01.2010
03.2010
11.2009
09.2009
07.2009
05.2009
01.2009
03.2009
11.2008
09.2008
07.2008
05.2008
01.2008
03.2008
11.2007
09.2007
07.2007
05.2007
03.2007
12.2006
20.0
Olumsuz havanın etkisiyle borsalardaki satışların da yardım planına rağmen devam ettiği dikkati çekmektedir. Global piyasalarda görülen en yüksek seviye olan 2010 yılının Ocak ayının ilk haftasına göre ülke borsalarında en çok değer kaybeden hisse senedi piyasası %27 ile Yunanistan olurken, Yunanistan’ı %20 değer kaybı ile İspanya, %18 değer kaybı ile Portekiz ve %13 değer kaybı ile İtalya izlemektedir. İrlanda’nın hisse senetleri piyasasının ise Ocak ayına göre %5 değer kazandığı görülmektedir. Uzunca bir süredir devam eden yüksek borç yüküne ilişkin endişeler ve korkulara ek olarak, gelişmekte olan ülkelerdeki faiz arttırımı beklentileri ve finansal sektöre ilişkin yapılması gündemde olan düzenleme ve denetleme değişikliklerinin hisse senedi piyasalarında olumsuz etkisi hissedilmektedir. Bununla birlikte, 2010 yılında hisse senedi piyasalarında yaşanan konsolidasyon sürecine bağlı olarak bu durumu alım fırsatı olarak değerlendiren yatırımcıların bu piyasalardan kar elde etmeye devam etmesi beklenirken, bu alım fırsatının piyasaları bir miktar da olsa yeniden yukarı taşıması mümkün görünmektedir. Sonuç: Genel bir değerlendirme yapıldığında, Yunanistan’a yapılacak yardımın Yunanistan’ı kurtarmaya yetip yetmemesi, aslında paketin içerdiği kamu sektöründeki küçülme ve daha yüksek dolaylı vergiler gibi ağır şartların yerine getirilip getirilememesine bağlıdır. Bu noktada, ülkede hükümetin tassarruf önlemlerine karşı yapılan gösterilerin daha büyük kalabalıklarla tekrarlanması beklentileri ülkeye yönelik siyasi risk algılamasını da artırırken, bu tip eylemlerin hükümetin reform çabalarını zayıflatmasından endişe duyulmaktadır. Öte yandan yardım esasları çerçevesinde IMF tarafından üç çeyrekte bir yapılması kararlaştırılan kontrollerin de kritik öneme sahip olduğu düşünülmektedir. Söz konusu kontrollerin Yunanistan’a kredibilite sağlaması ve piyasalarda diğer kredi dilimlerinin serbest bırakılacağı beklentisi yaratması durumunda, global risk algılaması azalmaya başlayacaktır. Yunanistan’ın kararlı bir şekilde katı mali önlemleri uygulamaya devam etmesi, IMF kontrollerinin de bunu desteklemesi halinde kısa vadede piyasaların endişelendiği gibi Yunanistan’ın borcunun yeniden yapılandırması gibi bir gelişme gerçekleşmeyebilir. Ancak tam tersi gelişmelerin yaşanması halinde ise Yunanistan ve diğer Euro Bölgesi ekonominelerine yönelik risklerin artmasıyla piyasalardaki sert hareketlerin devam etmesi beklenebilir. Öte yandan Yunanistan’ın ardından borç krizine girmesinden endişe duyulan Portekiz ve İspanya’da da benzer bir durumun yaşanması halinde AB’nin söz konusu ülkelere yüksek miktarda yardım yapamayacağı kaygıları halen devam etmektedir. Yanı kısacası kısa vadede Euro Bölgesi’nde sular pek durulacak gibi gözükmemekte olup, euro ve piyasalardaki değer kaybının devam etmesi beklenmektedir. 36 Euro Bölgessi’nin Son Yaardım Paketii Geçtiğimiiz haftalarda gobal piyasaları etkisi altına alarak sert s
kayıplara
a yol açan EEuro Bölgesi’n
ne yönelik güvensizlliğin sona erm
mesi için haffta sonu AB ve v IMF tarafın
ndan yapılan görüşmeler ssonucunda, 750 7 milyar euroluk yyardım paketin
nin kısmen uyygulamaya girrmesiyle piyassalarda yenideen olumlu havva hakim olmu
uştur. Yeni yardım paketiyle p
piya
asalardaki rissk iştahının yeniden y
artma
aya başladığı görülmekle birlikte, piya
asalardaki çoşkulu havanının ya
avaş yavaş teemkinli hatta kaygılı bir havaya bıraktıığı izlenmekteedir. Bu çalışm
mada son n 750 milyar eeuro tutarında
aki acil yardım
m paketinin zayyıf ve güçlü ta
arafları, Euro B
Bölgesi’ne ola
ası etkileri açıklanan
incelenmiştir. Tablo 1 Uzunca bir sürredir piyasaları tedirgin U
e
eden borçlanm
ma, itfa ve büttçe eksenli Toplam 750 k
korkular, önceeki hafta AB
B ve IMF Milyyar Euro
taarafından Yunanistan’a verilecek •Euro Bölgeesi ülkelerinin devvlet tahvillerinden
n 1 milyar eu
110 uroluk yardım
m paketine alım yapaccak.
Avrupaa Merkez •Kriz sırasında uyguladığı likidite önlemlerini raağmen devam
m etmiştir. Yunanistan Y
Baankası
yeniden deevreye sokacak.
e
ekonomisine i
lişkin borç probleminin Y
Yunanistan ile sınırlı kalmayyıp Avrupa •Piyasalara do
olar likiditesi sağlayacak.
F
FED
•Avrupa ile yeeniden swap işlem
mlerine başlayacaak.
B
Bölgesi’nin geneline yayılabileceğine ilişkin endişeeler piyasalaarda sert •FED ile swaap anlaşması yaptı.
h
hareketlere neden olurkken, 110 Japon
n Merkez •Günlük 2 trrilyon yen fonlam
ma yapacak.
Baankası
m
milyar euronun AB’nin sorununu görüşü çözmeye yyetmeyeceği nedenle geçen
n hafta sonu A
Avrupa Birliği’nde zor durumda olan ülke
elerin iflas piyasalarda ağırlık kazaanmıştır. Bu n
mak amacıyla A
Avrupa Birliği‐‐ABD‐Japonya ve IMF desteekli 750 milyarr euroluk bir aacil destek riskini orttadan kaldırm
paketi üzzerinde anlaşmaya varılmışştır. Tablo 1’de ayrıntıları sunulan kurttarma paketin
ne Euro Bölgesi’nin 16 üyesinden 440 milyar euro, AB üyeesi ülkeler vee İngiltere’den
n 60 milyar euro e
ve IMF’d
den 250 milyaar euroluk destek gelirken, g
Avru
upa Merkez Bankası’nın (ECB) tahvil alımlarına ek olarak FED
D ve Japonyaa Merkez Bankası’n
nın da dolar sw
wap hatları açması, paketee duyulan güvveni arttırmışttır. ECB’nin piyyasalardan alacağı ülke tahvillerin
nin miktarı henüz netlik kazanmazken, k
Fed ve İngilttere Merkez Bankası (BoE)) tarafından uygulanan u
tahvil alım programı, ECB’nin alacaağı miktar aççısından bir öngörüde ö
bulu
unmamıza yaardım edebilecektir. Bu bağlamdaa bir analiz yaapıldığında, bu b iki merkez bankasının taahvil alım pro
ogramındaki ttemel amacının ülkenin fon ihtiyaacını gidermek değil, para piyasalarını yeeniden canlan
ndırmak ve özzel sektöre dü
üşük faiz oran
nından fon temin etm
me imkanı sun
nmak olduğu, bu nedenle EECB için durum
mun biraz farkklılık arz ettiği görülmektediir. •Euro Bölgeesi ‐16 Ülke ‐ 440 Milyar Euro,
•IMF ‐ 250 M
Milyar Euro,
•AB Komisyo
onu ‐ 60 Milyar EEuro katkıda bulunacak.. Grafik 1 Kaynak: B
Bloomberg Toplam
m Tahvil‐Bono M
Miktarı (mlr EU
UR)
1430
1268
1230
1030
830
630
479
285
5
430
230
82
97
30
İrlanda
Kaynak: JP Morrgan Po
ortekiz Yunaniistan İspanya
İtalya
Fed 2008 yılınd
daki krizin ardından uladığı bu tür bir programla p
uygu
piyassalardan 300 milyar dolar tutarında Hazin
ne tahvil alım
mı yaparken, bu miktar hükü
ümetin toplaam tahvil miktarının m
yaklaaşık %5’ine kaarşılık gelmiştir. BoE ise 198 milyar GBP ile Fed’in çokk üzerinde t
alım p
programı uyggumış, bu bir tahvil tutarr da toplam ttahvil ihracının %25’ini tekabül etmiştir. Bu bağlam
mda Euro 37 Bölgesi’nin yapacağı tahvil t
alımı değelendirildi
d
iğinde ve İrlaanda, Portekizz, Yunanistan
n, İspanya ve İtalya’nın 2.2 trilyon eurro tutarında tahvil miktarı olduğu göz önüne alındığın
nda, İngiltere’’nin ölçeği baaz alınarak toplam 2
yapılan hesaplamada h
beklenmekted
dir. Fed’in ECB’nin alım yapacağı mikktarın yaklaşıkk 600 milyar euro olması b
ölçeği baaz alınarak yaapılan hesaplamada ise EC
CB’nin alım yapacağı y
bono miktarı yakklaşık 110 milyar euro tutarındaa olmaktadır. ECB’nin sadeece 60 milyar euro tutarınd
da teminatlı bonoları b
almış olduğu ve bu b tutarın bankalarıın elinde bulu
undurduğu to
oplam bonoların %5’i olduğğu göz önünee alındığında, ECB’nin alım
m yapacağı miktarın 110 milyar eu
uro olması çokk daha muhteemel görünme
ektedir. Ancakk, ECB’nin alım
m yapacağı kesin miktar ürken, ECB’nin
n bu programda istekli görü
ünmesi daha ö
önemli bir şu aşamaada ikincil dereecede önemee sahip görünü
konu olarrak karşımıza çıkmaktadır. ECB ancak bu
u şekilde piyasalara güven verebilecek o
olup, varolan p
problemle başa çıkılabilmesi ECB
B’nin tutumuna bağlı görü
ünmektedir. ECB ayrıca, bu b tahvil alım
mlarının likidiite çekme onları ile denggeleneceğini belirtirken, b
akksi bir durumda yüksek en
nflasyon, yükssek getiri oran
nı ve zayıf operasyo
euro kaçınılmaz bir son
nuç olarak orttaya çıkacaktırr. Yardım P
Paketlerinin Piiyasalara Etkiisi Euro Bölggesi’ne yönelik kaygılarla sert hareketleerin yaşandığğı yurtdışı piyasalarda ard arda açıklanaan yardım Ancak ilerleyyen günlerdee piyasalardaki olumlu paketlerinin piyasaları bir miktar rahatlattığı görülmüştür. g
havanın yyerini temkinli hatta kaygılı bir havaya bıraktığı dikkat çekmektedir. Grafik 2 CAD
AUD NZD
SEK
JPY
NOK
CHF
GBP
Grafik 3
3 2010 Yılı Başşından İtibare
en EUR'un Diğer Para Biriimleri Karşısın
D
ndaki Değer Kaybı (%)
0
Kaynak: Danske Market 5
10
15
Kaynak: Reuters
MF'den 110 milyar euroluk kredi almasına karşın Yunanistan'ın borççlarını çevirme
e yeteğine Yunanistaan’ın AB ve IM
ilişkin kaygılar ve borrç krizinin diğğer ülkelere yayılabileceği y
endişeleri ilee 1.25 seviyeelerine kadar gerileyen D paritesi, geçtiğimiz hafta sonunda AB ve IMF’nin so
orunlu Avrupaa ülkeleri için 750 milyar e
euroluk bir EUR/USD
acil yardım paketi üzeerinde anlaştığğının açıklanm
ması ve Ameriikan, Avrupa vve Japon Merrkez Bankalarrının ortak hareketleeri sonucu aldıkları önlemleer ile yeniden toparlanmayaa başlamıştır. Olumlu bir yaaklaşımla, eurronun kısa vadede baskı altındaa kalmaya deevam etse de, d uzun vad
dede sorunlu
u ülkelerin kkatı maliye politikaları p
nda borç seeviyelerinin normale n
dönmesiyle yeniden değer kazanmaya başlaması uygulamaaları sonucun
bekeleneebilir. Ancak katı k önlemleri uygulamada başarısız olunması durum
munda, borç kkrizi endişeleriyle 2010 yılında G1
10 ülkeleri para birimleri arrasında en köttü performans sergileyen p
para birimi olaan euronun kısa vadede güç kazan
nması pek dee mümkün gözükmemekted
dir. Buna ek olarak, Merkez Bankalarıının alınan son kararlar çerçevesiinde, piyasadan tahvil alm
maları ve karşılıklı swap hattlarını açmalaarı sonucundaa piyasada eu
uro likidite fazlası olluşmasının, euroda e
değer kaybına yol açabileceği düşünülmektedir. Bu çerççevede tıpkı Amerikan Merkez B
Bankası’nın kriiz sırasında ald
dığı önlemler sonucu doların diğer para birimleri karşıısında değer kkaybetttiği 38 gibi euronun da önümüzdeki dönemde, risk iştahındaki artışın artmaya devam etmesi halinde, özellikle riski ve getirisi yüksek para birimleri karşısında değer kaybetmesi mümkün görünmektedir. Bu bağlamda euronun dolar karşısında hemen olmasa da ilerleyen günlerde yeniden 1.25 hatta 1.20’lere kadar gerilemesi söz konusu olabilecektir. Bu analizi destekleyen bir diğer görüş, AB ve IMF tarafından ard arda açıklanan yardım paketlerininin ancak kısa vadeli çözüm sağlayabilecek olmasıdır. Bir başka deyişle, uzun vadede Euro Bölgesi’nde Yunanistan, İspanya ve Portekiz gibi yüksek borca sahip ülkere yönelik kaygıların devam edebileceği ve krizin kolay kolay atlatılamayarak ilerde başka ülkelere de yayılarak halihazırda ayrılan fonun yeterli olamayacağı endişelerinin euro üzerinde baskı yaratmaya devam etmesi beklenmektedir. 750 milyar euroluk son yardım paketinin tahvil ve bono piyasasında da önemli etkileri gözlenmiştir. Bu çerçevede tahvil‐bono piyasasında yaşanan sert hareketleri ortaya koymak amacı ile Yunanistan’ın getiri eğrilerinin tarihsel hareketleri incelendiğinde şu tespitler yapılmıştır: Grafik 4 3 ay önceki, 1 ay önceki, 1 hafta önceki getiri eğrisi ile bugüne ait olan getiri eğrisi arasındaki belirgin fark dikkat çekerken, bugüne ait getiri eğrisi piyasaların yardım paketine getirdiği olumluluğu yansıtmaktadır. Yardım paketinin içinde özellikle tahvil alım programının yer alması önemli görünürken, 1 hafta önce 10 yıllık tahvil getirilerini oldukça aşan 2 – 3 yıllık tahvil getirilerinin 1 ay önceki seviyelerine yaklaştığı görülmektedir. 3 ay önceki getiri eğrisinin ise daha düz Kaynak: Bloomberg bir şekle sahip olduğu dikkat çekmektedir. Kısa vadeli tahvillerde hareketin daha volatiliteli olduğu görülürken, Yunanistan’ın kredibilitesinin sarsılması ile birlikte sert satışların hakim olduğu kısa vadeli tahvilinde radikal önlemlerin alınması ile alım görülmüştür. Euro Bölgesi’nde yüksek kamu borcu ve bütçe açığı ile mücadele eden ülkelerin Hazine kağıtlarının büyük bir çoğunluğu yine Euro Bölgesi ülkeleri bankalarının ellinde olduğundan böyle büyük bir yardım sürpriz görünmemektedir. Grafik 5 Son yardım paketinin açıklanmasıyla beraber 10 yıllık Yunanistan ile 10 12
yıllık Almanya tahvil getirisi arasındaki 10
spread geçtiğimiz hafta sert bir şekilde 8
daralmıştır. IMF’in yardımı onaylaması 6
ile birlikte Yunanistan’ın IMF’in 4
şartlarını sağlamada zorlanacağı ve 2
geri ödemede sorunlar yaşayabileceği 0
endişeleri ile 9.65 seviyelerine kadar yükselen spreadin 4.81 seviyelerine kadar çekilmesi piyasalarda dönüş İtalya
Portekiz
Yunanistan
İspanya
İrlanda
başlıyor mu sorusunu gündeme Kaynak: Bloomberg getirmiştir. Şu an için endişeler bir miktar azalmış gibi görünmekle birlikte, ECB’nin tahvil alım programının miktarına net bir bilgi verilmemesi ve Euro Bölgesi 10 Yıllık Tahvil Getirileri ile 10 yıllık Almanya Tahvil Getirisi Spreadi
39 Euro Bölgesi’nin 440 milyar euroluk yardımı nasıl sağlayacağına yönelik belirsizlik pakete ilişkin endişeleri artırmaktadır. Önümüzdeki günlerde bu endişeleri ateşleyen yeni haberlerin gelmesi durumunda piyasalarda hakim olan olumlu havanın bozulması mümkün olabilecektir. Kısa vadede ise yüksek meblağlı Mayıs ayı itfası öncesi Yunanistan’a kaynak sağlanması olumlu bir gelişme olarak görünmektedir. Bu nedenle Diğer yüksek borçluluk oranına sahip diğer Euro Bölgesi ülkelerinin 10 yıllık tahvil getirileri ile Almanya 10 yıllık tahvil getirisi arasındaki spread dikkat çekici şekilde daralmıştır. Bu hafta Portekiz ve İspanya’nın sıkı maliye politikası önlemleri açıklayacağı beklentisi, özellikle İspanya ve Portekiz’in spreadlerinin sırası ile 3.488 ve 1.642 seviyelerinden 1.696, 0.972 seviyelerine çekilmesine neden olmuştur. Grafik 6 0.55
1.1
0.5
1
0.45
0.9
0.4
0.8
0.35
0.7
0.3
0.25
0.6
0.2
0.5
3 aylık USD LİBOR
3 aylık EUR LİBOR
Diğer taraftan bankaların üç aylık dolar kredileri için ödedikleri faiz oranının (3 aylık libor) 9 ayın en yüksek seviyelerine yükselmesi, Avrupa'da borç krizinin diğer ülkelere de yayılması önlemek amacı ile uygulamaya konan 1 trilyon dolar değerindeki yardım paketinin, bankaları birbirlerine borç verme konusunda yeterince ikna edemediğini göstermektedir. Kaynak: Blooomberg Sonuç: Genel olarak bir değerlendirme yapılacak olursa, AB ve IMF’in 750 milyar euroluk yardım paketi ile bir nevi Euro Bölgesi’nde yaşanan problemlerin görülenden daha büyük olduğunu ve borç sorununun Yunanistan'la sınırlı kalmadığını kabul ettiğini söylememek mümkündür. Son paketle Avrupa Birliği, Euro Bölgesi'ni toparlamak için zaman kazanmış olurken, krizin büyük bir hızla bölgenin tümüne yayılmasını engelleyecek tedbirler kısa vadede alınmıştır. Ancak paketin uygulanabilirliği konusunda artan endişeler, paketin piyasalar üzerindeki olumlu etkisinin kısa süreli olmasına yol açmıştır. Son yardım planına göre Euro Bölgesi ülkeleri 440 milyar euro ile paketin büyük bir kısmını karşılayacaklarını taahhüt ederken, Yunanistan’a benzer sorunları nedeniyle sıradaki ülkeler olarak görülen Portekiz ve İspanya’nın da paket de paylarının bulunması diğer bir endişe kaynağı olmaktadır. Dolayısısıyla bu ülkelerin gerektiğinde kendilerine düşen yardım payını karşılayıp karşılayamayacağı konusunda şüpheler bulunmaktadır. Buna ek olarak paketin Euro Bölgesi ülkeleri Maliye Bakanları tarafından kabul edilmesine karşın, kaynak sağlayacak ülkelerin parlamentoları tarafından da yasal olarak kabul edilmesi şartı ile pakete katkı sağlayacak ülkelerin vatandaşlarının borçlu ülkelere finansal destek verme konusunda istekli olmayacakları da, diğer bir endişe unsuru olarak piyasaları rahatsız etmektedir. Bir önceki 110 milyar euroluk pakete Almanya’da açılan dava gibi diğer ülkelerde de benzer davaların açılabilceği düşünülmektedir. Ayrıca daha fazla yardım Yunanistan için daha ciddi önlemler anlamına gelirken, yardımı yapan ülkelerin Yunanistan’ın politikalarına daha çok müdahalede bulunmaları kaçınılmaz olacaktır. Sonuç olarak bu paketle ne Yunanistan krizi tamamen çözülmüş, ne de İspanya ve Portekiz problemlerinden kurtulmuştur. Sadece Euro Bölgesi ülkeleri yardımın miktarını arttırarak Yunanistan krizini ciddiye aldıklarını ve euronun istikrarını korumak için gereken tedbirleri alabileceklerini göstermişlerdir. Ancak, paketin ayrıntılarına ilişkin eksiklikler, Euro Bölgesi ülkelerinin bu parayı nereden ve nasıl sağlayağına ilişkin belirsizlikler ve mali dengesizliklerin bundan sonra nasıl çözüleceğinin henüz belli olmaması, 110 milyar euroluk pakette olduğu gibi 750 milyar euroluk bu pakete de duyulan güveni azaltmaktadır. 40 Altındaki Yükseliş Nereye Kadar Sürecek? Altın, geçmişten günümüze bir değişim ve değer saklama aracı olarak taşıdığı önemi korumaya devam etmektedir. Yaşadığımız krizle birlikte altına olan talebin, altının hem bir servet saklama aracı hem de güvenli bir yatırım aracı olma rolü gereği artması sonucu altın fiyatları, tarihi rekor seviyelere yükselmiştir. Bu çalışmada, son dönemde Euro Bölgesi ekonomisine ilişkin endişelerin artmasıyla 2009 yılının sonunda test etmiş olduğu rekor seviyeleri yeniden kıran altın fiyatlarının yükselişinin arkasında yatan nedenler ve altın fiyatlarının daha nereye kadar yükselebileceği incelenmiştir. Altın, madende çıkarılan katı bir madde olması sebebiyle önceleri daha çok tasarruf amacıyla kullanılırken, artık, piyasalarda likit bir varlık olarak da işlem görmektedir. Söz konusu durum, altının piyasalardaki gelişmelere anında tepki vermesine ve fiyatların koşullara göre anında hareket etmesine neden olmaktadır. Bu durum, altındaki hareketlerin daha çok takip edilmesine dolayısıyla altın fiyatlarını etkileyen unsurların merak edilmesine neden olmaktadır. Altın madenden çıkarılan bir madde olması sebebiyle, hızlı bir şekilde çıkarımı artmayacağından dolayı, altının inelastik bir arz eğrisi olduğu dikkati çekerken, talep kaynaklı gelişmelerin altının hareketlerinde daha belirleyici bir rol oynadığı görülmektedir. Altın talebini etkileyen faktörler neler diye düşünecek olursak altın, ons başına dolar cinsinden satıldığından dolayı, doların hareketleri altın açısından önemli olurken, piyasalardaki para miktarı, dolayısıyla da dolara olan talep ve doların değeri altın fiyatlarını belirlemede etkili olmaktadır. Ayrıca altının kağıt paraya nazaran aslında değişmeyen bir satın alınma gücüne sahip olması da altının enflasyon dönemlerinde cazibesini arttıran bir yatırım aracı olmasına neden olurken, bu özelliği altının güvenli bir yatırım aracı olmasını sağlamaktadır. Grafik 1 Korelasyon
1.100
0.600
0.100
‐0.400
‐0.900
Kaynak: Bloomberg Grafik 2 S&P500‐EUR/USD (h/h,%)
S&P500‐Altın (h/h,%)
10 Yıllık ABD Hazine Tahvil Getirisi (%)
%
10 Yıllık ABD Hazine Tahvil Getirisi
6.000
6
SP500
Altın
1500
5.000
5
4.000
4
3.000
2.000
1000
3
1.000
2
0.000
500
Kaynak: Bloomberg
Altın gerçekten güvenli liman alımlarıyla mı yükseliyor sorusunun cevabını bulabilmek için 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi ile S&P500 ‐ EUR/USD ve S&P500 ‐ Altın arasındaki korelasyon (13 haftalık periodlar halinde) incelenmiştir. 2007 yılında yaşanan krizin ardından 10 yıllık ABD Hazine tahvillerine gelen güvenli liman alımlarıyla getiri oranları gerilerken, S&P500 ile EUR/USD ve Altın arasındaki korelasyon negatif olmuş, ‐0.80 seviyelerine kadar yükselmiştir. Ancak bu korelasyon 2008 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren zayıflarken, piyasalarda 2009 yılının Mart ayından itibaren yaşanan toparlanmayla beraber, Haziran ayında 10 yıllık ABD Hazine tahvil getirisi %3.8 ile zirve seviyesine yükselmiştir. Bu yükselişle birlikte S&P500 ve EUR/USD ile altın arasındaki korelasyon yeniden güçlenirken, hem borsalar hem de altın yükseliş trendine girmiştir. Hisse senetlerinin riskli varlıklar olduğu ve 2009 yılının ikinci yarısından itibaren hem borsaların hem de altın fiyatlarının eş zamanlı olarak yükseldiği bir ortamda altın fiyatlarındaki yükselişin altında yatan nedenin güvenli liman alımları olduğunu söylemek güç görünmektedir. Bu dönemdeki yükselişin en önemli nedeni doların uluslararası piyasalardaki değer kaybı olurken, dolarla fiyatlanan altına olan talebin artması olmuştur. Ayrıca zayıf dolar ve altın fiyatlarındaki yükseliş enflasyon beklentilerini de arttırırken, enflasyon beklentilerindeki artış da altın fiyatlarının yukarı yönlü harketini desteklemektedir. Krizin ardından Fed’in diğer merkez bankalarının 41 piyasaya sürdüğü likidite miktarındaki artış ve uyguladıkları düşük faiz politikaları krizin etkileri hafifletmekle birlikte, enflasyon beklentilerinde de artışa yol açmıştır. Diğer taraftan Euro Bölgesi’ne ilişkin endişelerin artmasıyla birlikte altının son dönemdeki (özellikle de son bir kaç haftadaki) hareketi incelendiğinde, risk algılamalarındaki artışa paralel olarak borsalar gerilerken, güvenli liman olarak görülen ABD Hazine tahvillerine ve altına alım geldiği dikkati çekmektedir. Böylece altın 2009 yılının Aralık ayında 1,226 dolarla gördüğü rekor seviyeyi kırarak 2010 yılının Mayıs ayının ortalarında 1,250 dolar seviyelerine kadar yükselmiştir. Grafik 3 Son dönemde, altının yükselişi 2009 yılının ikinci yarısındaki yükselişin aksine uluslararası piyasalarda 1300
1.7
1200
doların değer artışıyla birlikte gerçekleşmiştir. 1.6
1100
Piyasalarda hakim olan altın ve doların ters yönlü hareket 1000
1.5
900
etmesi beklentilerinin aksine, dolardaki değer artışına 1.4
800
rağmen altın fiyatlarındaki yükseliş de devam etmiştir. Bu 700
1.3
600
nedenle risk algılamalarının artmasına bağlı olarak 1.2
500
buradaki yükselişin temel nedeninin güvenli liman alımları olduğunu söylemek mümkün görünmektedir. Bu analizden hareketle içinde bulunulan dönemin ekonomik Kaynak: Bloomberg koşullarına bağlı olarak altının hareketini etkileyen unsurlar faklılık gösterirken, piyasaların hareketini açıklamak için tek bir faktörden söz etmek imkansız görünmektedir. 05.2010
01.2010
09.2009
05.2009
Altın
01.2009
09.2008
05.2008
01.2008
09.2007
05.2007
01.2007
EURUSD
Altın Fiyatları ve Enflasyon İlişkisi Yukarıda da belirttiğimiz gibi altın fiyatlarının güvenli liman alımlarının yanısıra enflasyonist kaygılarlarla da arttığı bilinmektedir. Nitekim geçmiş yıllarda global enflasyon ile gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin enflasyon oranı ile altın fiyatlarının hareketleri incelendiğinde (Bkz. Grafik 4), enflasyon oranı arttığında altın fiyatlarının da arttığı açıkça görülmektedir. Enflasyon oranındaki artış gibi gelecekteki enflasyon oranına dair beklentiler de altın fiyatları üzerinde etkili olabilmektedir (Bkz. Grafik 5). Global piyasalarda gelecek dönem enflasyonuna dair bir gösterge olarak kabul edilen ABD’nin 5 yıllık başabaş enflasyonu ile altın fiyatlarının hareketleri incelendiğinde, halihazırda enflasyon oranlarının düşük olmasına karşın önümüzdeki döneme ilişkin artış beklentilerinin, enflasyondan korunma amacıyla altına olan talebi artırdığı dolayısıyla altın fiyatlarının tarihi rekor seviyelere yükseldiği görülmektedir. Grafik 4 Enflasyon Yıllık % Değişim
Grafik 5 Altın Fiyatları
Dolar/Ons 1400
1400
4
1200
1200
3
1000
2
800
1
600
0
1000
6
800
4
600
2
Kaynak: IMF, Bloomberg Gelişmiş Ülkeler
Altın Fiyatları
04.10
01.10
10.09
07.09
04.09
01.09
10.08
07.08
04.08
0
01.08
Oca.10
Tem.09
Oca.09
Oca.08
Tem.08
Tem.07
Oca.07
Tem.06
Dünya
Gelişmekte olan Ülkeler
Oca.06
Oca.05
Tem.05
Tem.04
Oca.04
Tem.03
Oca.03
Tem.02
Oca.02
200
10.07
400
0
‐2
07.07
8
04.07
10
Altın Fiyatları (Dolar/Ons)
Kaynak: JP Morgan 42 Euro Bölggesi ekonomiilerine yönelik endişelerin AB ve IMF tarfından t
ard
d arda açıklan
nan 2 yardım
m paketine rağmen giderilememe
g
esi altına güveenli liman alım
mı gertirirken,, diğer taraftaan pakete ek olarak Avrup
pa Merkez Bankası’n
nın yeniden tahvil alımına başlamassı para arzının dolayısıyyla enflasyon
nun artacağı endişesi doğurmaktadır. Kriz sırasında ABD’’nin açıkladığğı yüklü kurtaarma paketlerrinin ardından
n, şimdi de Avrupa’nın A
yüklü kurtarma pakettleri açıklamaası da piyasalardaki enflassyon endişeleerine destek veren bir diğğer unsur dır. Tüm bu en
ndişeler altınıın son dönem
mde ulaştığı taarihi rekor sevviyeleri açıklam
maktadır. Bu endişenin olmaktad
pek de yersiz y
olmadığı, gelişmiş ülke merkezz bankalarının
n büyümeyi frenlememekk için faiz arrtırımlarını geciktirm
meye devam etmeleri durrumunda önü
ümüzdeki dön
nemde yükseek enflasyon oranlarının kaçınılmaz k
olacağı düşünülmekted
dir. Altın fiyaatları ile enflasyon arasınd
daki ilişkiyi anlamak a
için yapılan bir diğer d
analizdee de, altın fiyatları ile enflasyon
na endeksli tahvil getirilerri arasındaki yüksek korelaasyon dikkat çekmektedirr. Bunun tem
mel nedeni altının yaalnızca bir güvvenli liman yatırım aracı olmayıp o
aynı zamanda enfflasyon beklen
ntilerinin de göstergesi g
niteliği taaşımasıdır. Grafik 6 FED’in 2008
8 yılı sonu
unda krizin etkilerini hafifletmek amacı ile alldığı likidite önlemleri 1250
enflasyon beklentilerinin kkuvvetlenmesine neden 1150
nın 2008 yılının sonundan
n itibaren olurken, altın
1050
yükseliş tre
i görülmekte
edir. Son ndine girdiğ
950
uro Bölgesi b
borç krizinin etkilerini dönemde Eu
850
hafifletmek amacı a
ile gelişmiş ülkeleriin merkez 750
650
bankalarının koordineli şekilde aldığğı likidite önlemlerinin enflasyonistt baskı yaraatabileceği beklentisi, altın fiyatlarına destek verrmektedir. başında %0.0
00’a yakın Bu çerçevede 2010 yılı b
Enflasyona Ende
eksli Tahvil Getiriisi
Altın Fiyatları
seyreden 5 yıllık göstergge enflasyonaa endeksli Kaynak: B
Bloomberg tahvil getirissinin, Mart ayındaki aşaağı yönlü nin ardından geçtiğimiz haafta yeniden yukarı y
yönlü bir ivme kazaanması önemli görünmekte
edir. Altın hareketin
fiyatları ile 5 yıllık enflasyona endeksli tahvil gettirisinin 2008 yılının Ekim aayından beri iilk kez kesişm
mesi dikkat çekerken, 2008 yılı Ekim ayında yaşanan y
hareketin ardındaan altın yön değiştirmiştirr. Ancak alınaan likidite önlemleri dikkate alındığında, 5 yıllık enflasyona endeksli tahvil getirisinin negatiffe gerilemesii ile altın fiyatlarında hareket seertleşebilecekttir. ‐0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
05 10
05.10
03.10
01.10
11.09
09.09
07.09
05.09
03.09
01.09
11 08
11.08
09.08
07.08
05.08
03.08
01.08
1350
Grafik 7 Öte yandan altın ffiyatları enflasyondan arındırıldığğında, 1980 yılının Ocak ayında gördüğü tüm t
zamanlarrın en yüksek seviyesi olan 2,287 dolardan (873 dolarrının ABD hesaplamalarına göre Çalışma Bakanlığı h
düşük seviyed
de olması karşılığı) %45 daha d
debileceği altın fiyatlarının artmaaya devam ed
mektedir. kaygılarını kuvvetlendirm
Kaynak: IMF, Bloombergg 43 Grafik 8 Son dönemde petrol fiyatları altın fiyatlarına göre daha sakin bir seyir izlediğinden, mevcut altın fiyatı düzeyi 2100
altının gerçek fiyatını yansıtmamaktadır. Bu nedenle, 1600
petrolün değerine göre deflate edilmiş altın fiyatlarının 1100
gerçek altın fiyatlarını daha çok yansıttığı düşünülmektedir. Altın fiyatlarının petrol fiyatlarından 600
deflate edilmiş halini hesaplamak amacıyla Ocak 2002 100
tarihi baz yıl olarak alınmış ve petrol fiyatlarındaki ‐400
değişim altın fiyatlarına yansıtılmıştır. Yandaki grafikten de görüldüğü üzere; petrol fiyatları ile deflate edilmiş altın fiyatları Mayıs ayında altın fiyatlarının 1070 Kaynak: Vakıfbank, Reuters Dolar/Ons seviyelerinde olması gerektiğine işaret etmektedir. Ancak son dönemde alınan likidite önlemleri dikkate alındığında; altında kritik direnç seviyelerinin de kırılması ile yukarı yönlü hareket hızlanabilir. Yaşanan krizin ardından başta FED olmak üzere pek çok merkez bankasının aldığı likidite önlemleri 2008 yılında altının üst üste rekorlar krmasına neden olmuştur. 2008 yılının Haziran ayında altındaki yükselişe petrolün de arz kaygıları ile 140 seviyelerine yükselerek eşlik etmesi ile birlikte, petrol fiyatlarından arındırılmış altın fiyatları 2030 seviyelerine kadar yükselmiştir. Bu bağlamda önümüzdeki dönemde petrol fiyatlarının da yukarı yönlü bir ivme kazanması durumunda petrol fiyatları ile deflate edilmiş altın fiyatlarında da daha sert yükselişler görülebilebilecektir. 05.83
11.84
05.86
11.87
05.89
11.90
05.92
11.93
05.95
11.96
05.98
11.99
05.01
11.02
05.04
11.05
05.07
11.08
05.10
Petrol Fiyatları ile Deflate Edilmiş Altın Fiyatları
Ancak grafik 7 ve grafik 8’deki analizler birlikte değerlendirildiğinde, altın fiyatları açısından petrolle deflate edilmiş ve 1,070 dolara işaret eden altın fiyatları mı yoksa enflasyondan arındırılmış ve daha da yükselebileceği düşünülen ve petolle arındırılmış seviyesine göre %20 daha değerli görünen altın fiyatları mı baz alınacak gibi bir soru akıllara gelmektedir. Böyle bir durumda altının da petrol gibi diğer emtialarla paralel hareket ettiği yani ekonomiye ilişkin endişeler nedeniyle altına gelen güvenli liman alımlarının olmadığı bir durumda altındaki değerlenmenin aşırı olduğu ve kazanımlarının geri verilebileceği beklenebilir. Ancak ekonomiye ilişkin endişelerin ve para miktarının arttığı bir ortamda değersizleşen para nedeniyle değer saklama aracı olan altına gelen güvenli liman alımları altının ekonominin normal dönemlerine göre değerinin daha da artmasına neden olmaktadır. Bu nedenle ekonomideki endişelerin devam etmesi durumunda altındaki yükselişin devam edeceği söylenebilirken, ancak ekonominin normal dönemlerinde altındaki hareketin yeniden 1,000 dolara doğru gevşemesi mümkün olabilecektir. Sonuç: Genel olarak bir değerlendirme yapıldığında, altın bir yandan arzının sınırlı olması nedeniyle her ülkede ve her dönemde cazip bir tasarruf ve yatırım aracı olma özelliğini korurken, diğer yandan altının ekonomik ve politik istikrarsızlıklardan kolayca etkilenerek sert dalgalanmalar yaşayan bir yatırım aracı olduğunu söylemek mümkündür. Bu durumun en yakın ve çarpıcı örneği, altının son günlerde piyasadaki olumsuz gelişmelerden etkilenerek, Lehman Brothers’ın çöktüğü 2008’de gördüğü seviyelerin de üzerinde yeni rekor seviyelere yükselmesidir. Önce 1.233 dolar/ons seviyesini gören altın fiyatları, daha sonra 1.250 dolar/ons seviyesini görmüştür. Avrupa’da ortaya çıkan borç krizi dolayısıyla Yunanistan ve diğer Avrupa ülkelerinin ekonomik sorunlarının devam etmesi, bu yüzden sağlanacak acil yardım fonunun döviz kurlarında baskı yaratacağı korkusu ve bunun yanısıra ABD borsalarında yaşanan panik ve yoğun satış dalgası ile ortaya çıkan olumsuz koşullar tüm piyasaları sert bir şekilde aşağı çekerken, güvenli liman alımları ile altın değer kazanan tek enstrüman olmuştur. Altın piyasasındaki işlemciler, altın fiyatlarının bu yükselişindeki en büyük nedenin, devlet tahvili alımı ile sağlanan likiditenin enflasyon baskısı yaratacağı korkusu ile Almanya ve İsviçre'den gelen yoğun talep olduğunu belirtmektedir. Aslında burada dikkat çeken en önemli nokta, genellikle aralarında ters koreleasyon olan altın ve dolarda, son 14 aydır aksi bir durum yaşanarak altının dolara paralel hareket ediyor 44 olmasıdır. Avrupa’da yaşanan gelişmeler sonucu piyasalara duyulan güvensizlik nedeniyle EUR/USD paritesi dolar lehine hareket ederken, güvenli liman olması nedeniyle de altın fiyatları değer kazanmaktadır. Euro Bölgesi’ne yönelik risklerin global büyüme senaryosunu tehdit etmesiyle artan risk algılamasına bağlı olarak hızlı bir yükseliş kaydeden altının bu aşamadan sonra nasıl bir yön izleyeceği önem taşımaktadır. Global trendle ilgili öngörülerin sürekli yön değiştirdiği mevcut ekonomik ortamda altın, piyasaya yönelik endişelerin artması durumunda güvenilir yatırım aracı olarak görülmeye devam edecektir. Buna bağlı olarak önümüzdeki günlerde altın fiyatlarının, hem güvenli liman olması gerekçesi ile hem de düşük faiz ortamında yatırımcıların başka enstrümanlara yatırım yapma imkanlarının kısıtlı olması nedeniyle yükselmeye devam etmesi ve ons başına 1,300 seviyelerine kadar çıkması mümkün olabilecektir. 45 Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar ekonomik.arastirmalar@vakifbank.com.tr
0312‐455 70 87 Serkan Özcan Baş Ekonomist serkan.ozcan@vakifbank.com.tr Cem Eroğlu Kıdemli Ekonomist cem.eroglu@vakifbank.com.tr
Nazan Kılıç Ekonomist nazan.kilic@vakifbank.com.tr
Bilge Özalp Türkarslan Ekonomist bilge.ozalpturkars@vakifbank.com.tr
Zeynep Burcu Çevik Ekonomist zeynepburcu.cevik@vakifbank.com.tr
Seda Meyveci Araştırmacı seda.meyveci@vakifbank.com.tr
Emine Özgü Özen Araştırmacı emineozgu.ozen@vakifbank.com.tr 0312‐455 84 87 Naime Doğan Araştırmacı naime.dogan@vakifbank.com.tr 0312‐455 84 86 Fatma Özlem Kanbur Araştırmacı fatmaozlem.kanbur@vakifbank.com.tr
Elif Artman Araştırmacı elif.artman@vakifbank.com.tr Halide Pelin Kaptan Araştırmacı halidepelin.kaptan@vakifbank.com.tr
0312‐455 84 80 0312‐455 84 89 0312‐455 84 88 0312‐455 84 93 0312‐455 84 85 0312‐455 84 82 0312‐455 84 90 0312‐455 84 83 Bu rapor Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan sağlanan bilgiler kullanılarak hazırlanmıştır. Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. bu bilgi ve verilerin doğruluğu hakkında herhangi bir garanti vermemekte ve bu rapor ve içindeki bilgilerin kullanılması nedeniyle doğrudan veya dolaylı olarak oluşacak zararlardan dolayı sorumluluk kabul etmemektedir. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olup, hiçbir konuda yatırım önerisi olarak yorumlanmamalıdır. Türkiye Vakıflar Bankası T.A.O. bu raporda yer alan bilgilerde daha önceden bilgilendirme yapmaksızın kısmen veya tamamen değişiklik yapma hakkına sahiptir. Vakıfbank Ekonomik Araştırmalar