tc çukurova üniversitesi sosyal bilimler enstitüsü iktisat anabilim dalı

advertisement
T.C.
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI
FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU
VE
İKTİSAT POLİTİKASI BAĞLAMINDA TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Cevat BİLGİN
DOKTORA TEZİ
ADANA 2007
T.C.
ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ
SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ
İKTİSAT ANABİLİM DALI
FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU
VE
İKTİSAT POLİTİKASI BAĞLAMINDA TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Cevat BİLGİN
DANIŞMAN: Prof. Dr. Erhan YILDIRIM
DOKTORA TEZİ
ADANA 2007
Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürlüğüne,
Bu çalışma, jürimiz tarafından İKTİSAT Anabilim Dalında DOKTORA TEZİ olarak
kabul edilmiştir.
Başkan : Prof. Dr. Erhan YILDIRIM
(Danışman)
Üye
: Prof. Dr. Altan ÇABUK
Üye
: Prof. Dr. Hikmet İYİDİKER
Üye
: Prof. Dr. Nejat ERK
Üye
: Doç. Dr. Fatih CİN
ONAY
Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.
......./…../….
Prof. Dr. Nihat KÜÇÜKSAVAŞ
Enstitü Müdürü
Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil
ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 Sayılı Fikir ve Sanat Eserleri
Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.
iii
ÖZET
FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU VE
İKTİSAT POLİTİKASI BAĞLAMINDA TÜRKİYE ÖRNEĞİ
Cevat BİLGİN
Doktora Tezi, İktisat Anabilim Dalı
Danışman: Prof. Dr. Erhan YILDIRIM
Ekim 2007, 189 sayfa
Finansal piyasaların giderek büyümesi, finansal liberalleĢme programlarının
uygulanması yoluyla yurtiçi piyasaların uluslararası finansal sisteme eklemlenmesi,
ulusal finansal yapıları iktisadi değiĢkenlerdeki değiĢimlere karĢı daha duyarlı hale
getirmiĢtir. Bu koĢullar altında, özellikle geliĢmekte olan ülkelerde finansal istikrarsızlık
sorunu öne çıkmıĢtır. Son yıllarda finansal istikrarsızlık ve finansal krizlerin neden
olduğu sosyal ve ekonomik maliyetler, merkez bankaları açısından finansal istikrar
olgusunun önemini arttırmıĢtır. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlığın ülke içi dinamikler
ve uygulanan ekonomik politikalardan nasıl etkilendiğinin bilinmesi oldukça önemlidir.
Bu
çalıĢmada,
finansal
istikrarsızlık
olgusunun
kavramsal
düzlemde
değerlendirilmesine ek olarak, finansal istikrarsızlık ile iktisat politikası değiĢkenleri
arasındaki iliĢkiler Türkiye örneği üzerinden analiz edilmektedir. Para ve maliye
politikası değiĢkenleri ile finansal istikrarsızlık göstergeleri arasındaki iliĢkiler
araĢtırılmaktadır.
Bu
bağlamda,
para
ve
maliye
politikası
değiĢkenlerindeki
beklenmedik değiĢimlere finansal istikrarsızlığın nasıl tepki verdiği incelenmektedir.
Faiz, fiyatlar genel düzeyi ve kamu borçları ile finansal istikrarsızlık göstergeleri
arasında dikkat çekici iliĢkilere ulaĢılmıĢtır. Yüksek fiyat düzeyindeki oynaklıklar
finansal istikrar açısından olumsuz sonuçlara neden olmaktadır.Uygun vektör
otoregresyon modellerinden elde edilen etki-tepki fonksiyonları, faiz ve kamu
borçlarına yönelik Ģokların finansal istikrarsızlık sorununu arttırdığını göstermektedir.
Anahtar Kelimeler: Finansal istikrarsızlık, finansal kriz, para politikası, maliye
politikası, vektör otoregresyon, etki-tepki fonksiyonları
iv
ABSTRACT
THE PROBLEM OF FINANCIAL INSTABILITY AND THE CASE OF
TURKEY IN THE CONTEXT OF ECONOMIC POLICY
Cevat BİLGİN
Ph.D. Dissertation, Department of Economics
Supervisor: Prof. Dr. Erhan YILDIRIM
October 2007, 189 pages
The growing financial markets and the integration of domestic markets to the
international financial system through the financial liberalization have made the
national financial structures more vulnerable to the changes in the economic variables.
Under these circumstances, financial instability has been appeared as a remarkable
problem especially for developing countries. The social and economic costs that are
caused by financial instabilities and crises happened in the recent years have increased
the importance of the phenomenon of financial stability for the central banks. Therefore,
it is quite important to know how financial instability is affected by the domestic
economic dynamics and the imposed economic policies.
In this work, the concept of financial instability is evaluated theoretically.
Moreover, the relations between the financial instability and the variables of economic
policies such as monetary-fiscal variables are analyzed for the case of Turkey. In this
context, the direction of financial instability reaction to the unexpected changes in the
monetary and fiscal variables is examined.
It has been found that interest rate, price level and public debt have notable
interrelations. The volatility of high price level has negatory effects on financial
stability. The impulse response functions given by the proper models of vector auto
regressions show that the shocks to interest rate and public debt deteriorate the problem
of financial instability.
Keywords: Financial instability, financial crisis, monetary policy, fiscal policy, vector
autoregression, impulse-response functions
v
ÖNSÖZ
DıĢa açılma süreci ve bunun getirdiği ulusal finansal piyasaların uluslararası
finansal sisteme entegrasyonu olgusu, geliĢmekte olan ülkelerde yeni sorunlar ortaya
çıkarmıĢtır. Uluslararası finans ve sermaye harekelerinin yoğunluğu ve değiĢkenliği
yurtiçi finansal piyasaların istikrarı üzerinde olumsuz sonuçlara neden olmuĢtur. Bunun
neden olduğu finansal krizler ülke ekonomilerine ağır bedeller ödetmiĢtir. Dolayısıyla
finansal istikrarsızlık sorunu özellikle geliĢmekte olan ülkeler için önemli bir olgu
olarak ortaya çıkmaktadır. Yurtiçi ekonomik otoritelerin finansal istikrarı sağlamada
gerekli koĢulları ve yapıları oluĢturması beklenmektedir. Bu yüzden iktisat politikası
araçları ile finansal istikrarsızlık arasındaki iliĢkilerin araĢtırılması gerekmektedir.
Türkiye için finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki iliĢkilere
açıklık getireceğini düĢündüğüm bu çalıĢmada, Prof.Dr. Erhan YILDIRIM, Prof.Dr.
Nejat ERK, Prof.Dr.Mahir FĠSUNOĞLU, Prof. Dr. Altan ÇABUK’a, ve uygulamada
yardımlarını esirgemeyen Doç.Dr.Mehmet BALCILAR’a teĢekkürü borç bilirim.
Ayrıca, madden ve manen desteklerini esirgemeyen aileme, yakın dostlarıma ve
arkadaĢlarıma sevgi ve Ģükranlarımı sunuyorum.
Bu çalıĢmada, ĠĠBF2004D4 proje numarası ile Çukurova Üniversitesi AraĢtırma
Fonu’ndan yararlanılmıĢtır.
Cevat BĠLGĠN
Adana, Ekim 2007
vi
İÇİNDEKİLER
ÖZET...............................................................................................................................iii
ABSTRACT……………………………………………………………………………iv
ÖNSÖZ………………………………………………………………………………….v
TABLOLAR LİSTESİ………………………………………………………………...ix
ŞEKİLLER LİSTESİ………………………………………………………………......x
GİRİŞ…………………………………………………………………………...............1
1. BÖLÜM
FİNANSAL SİSTEMİN TANIMLANMASI VE FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK
1.1. Finansal Ġstikrarsızlık Sorunu……………………………..………….......................8
1.1.1. Finansal Ġstikrar……………………………………………………………...8
1.1.2. Sistemik Risk, Sistemik Olay ve Kırılganlık……………………………….14
1.1.3. Finansal Ġstikrarsızlığı OluĢturan KoĢullar ve Ġstikrarsızlığın Etkileri……..19
2. BÖLÜM
İKTİSAT DÜŞÜNCESİNDE FİNANSAL İSTİKRARSIZLIĞIN YERİ
2.1. Finansal Ġstikrarsızlığın Kaynağına ĠliĢkin Parasalcı YaklaĢım…………………...27
2.1.1. Bankacılık Paniklerine Yönelik Açıklama……………………….………….27
2.1.2. Finansal Ġstikrarsızlık ve Parasal Aktarım Süreçleri ĠliĢkisi………………...29
2.2. Borç YaklaĢımı ve Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi………………………………..37
2.2.1. Borçlar YaklaĢımı………………………………............................................37
2.2.2. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi…………………………….………………...41
2.2.3. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi Altında Finansal Kurumların Önemi…. …...46
2.2.4. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinde Borçlanma Yapıları…………………….50
2.2.5. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinin Değerlendirilmesi……………………….54
2.3. Asimetrik Bilgi YaklaĢımı…………………………………………………………58
vii
2.3.1. Ters Seçim ve Ahlaki Tehlike……………………….....................................59
2.3.2. Kredi Tayınlaması………………………………………………….………..61
3. BÖLÜM
FİNANSAL İSTİKRARSIZLIĞA İLİŞKİN OLGULAR
VE
İSTİKRARSIZLIK-İKTİSAT POLİTİKASI İLİŞKİLERİ
3.1. Finansal Ġstikrarsızlık ve Finansal Liberalizasyon ĠliĢkisi…………………...........65
3.1.1. Finansal Liberalizasyon ve Bankacılık Sektörü ĠliĢkisi……………………..73
3.1.2. Finansal Liberalizasyona Yönelik Diğer Açıklamalar ve Öneriler………….76
3.1.2.1. Varlık Fiyat Balonları ve Çoklu Denge………………………...........76
3.1.2.2. Finansal Liberalizasyon Yöntemlerinin Ġstikrarsızlık Etkileri………78
3.2. Finansal Ġstikrarsızlığın Ölçülmesi Bağlamında Gösterge YaklaĢımı……..……....82
3.2.1. Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Genel Veriler ……………………………….…..…….83
3.2.2. Finansal Krize Giden Süreci Açıklayan Göstergeler…………………….......86
3.3. Finansal Ġstikrarsızlık ile Ġktisat Politikası ĠliĢkileri………………………..….......95
3.3.1. Para Politikasının Ġstikrarsızlık Üzerine Etkileri …………………..….........96
3.3.2. Maliye Politikası ve Finansal Ġstikrarsızlık ĠliĢkisi…………………….......106
4. BÖLÜM
FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK SORUNU VE İKTİSAT POLİTİKALARI
BAĞLAMINDA TÜKRİYE ÖRNEĞİ
4.1. Yöntem…………………………………………………………………..……….118
4.1.1. Granger Nedenselliği…….……………………………………………........119
4.1.2. Etki-Tepki Fonksiyonları...…………………………………………………120
4.1.3. Varyans AyrıĢtırması……..…………………………………………….......121
4.2. Uygulama Modeli…………………...……………………………………………122
4.2.1. Finansal Ġstikrarsızlık DeğiĢkeninin Belirlenmesi……...………………......122
viii
4.2.2. Birim Kök Testleri………………………………………………………….128
4.2.3. Vektör Otoregresyon (VAR) Modelleri…...…………………………….....131
4.2.3.1. Model 1……………………………………………………………..131
4.2.3.2. Model 2………………………………………………………….….140
4.2.3.3. Model 3……………………………………………………………..147
4.2.3.4. Model 4…………………………………………………………..…155
4.2.4. Bankacılık Sektörü Finansal Sağlamlığı………………………..…………..160
4.2.5. Türkiye’de Finansal Ġstikrarsızlık Süreci……………...…………………...167
SONUÇ ………..……………………………………………………………………..172
KAYNAKÇA…………………………………………………………………………177
ÖZGEÇMİŞ…………………………………………………………………….……189
ix
TABLOLAR LİSTESİ
Tablo 2.1: Finansal Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Teorik YaklaĢımlar…………………............26
Tablo 3.1: Liberalizasyon Sıralaması…………………………………………………..72
Tablo 3.2: Makro Bazda Denetleme Ġçim Grekli Finansal Veri Tipleri
ve Öncü Gösterge Etkisi……………………………………………………85
Tablo 3.3: SeçilmiĢ Finansal Ġstikrarsızlık Olaylarının Özellikleri (1989-1998)………88
Tablo 3.4: Finansal Sistem Analizinde Kullanılan Göstergeler………………..............91
Tablo 3.5: Para Krizlerine Duyarlılık Erken Uyarı Göstergelerinin Anlamlılığı………93
Tablo 4.1:ADF Birim Kök Test Sonuçları……………………………………............129
Tablo 4.2: Phillips-Perron Birim Kök Testleri………………………………………..130
Tablo 4.3. VAR(2) modeli kalıntıları için seri korelasyon testleri……………...........132
Tablo 4.4. VAR(2) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması....……………………..133
Tablo 4. 5: Granger Nedensellik Testleri……………………………………………..134
Tablo 4.6. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları..………………………...........135
Tablo 4.7: Gecikme sayılarına göre Granger nedensellik sonuçları ………….............136
Tablo 4.8: FBE değiĢkenine ait varyans ayrıĢımı……………………………………..139
Tablo 4.9. VAR(1) modeli kalıntıları için seri korelasyon testleri……………...........140
Tablo 4.10. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması.………………...........140
Tablo 4. 11: Granger Nedensellik Testleri…….…………………………………...…142
Tablo 4.12. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları..…………………….............143
Tablo 4.13: Gecikme sayılarına göre Granger nedensellik sonuçları ………...............144
Tablo 4.14: ENDEKS değiĢkenine ait varyans ayrıĢımı……………………………...147
Tablo 4.15. VAR(1) modeli kalıntıları için seri korelasyon testleri………….............148
Tablo 4.16. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması....……………………148
Tablo 4. 17: Granger Nedensellik Testleri……………………………………………150
Tablo 4.18. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları..…………………………….151
Tablo 4.19: Gecikme sayılarına göre Granger nedensellik sonuçları …………...........152
Tablo 4.20: KPDE değiĢkenine ait varyans ayrıĢımı………………………………….154
Tablo 4.21. Kamu Borcu ve Ġstikrarsızlık ĠliĢkisi……………………….....................156
Tablo 4.22. Finansal Sağlamlık Göstergeleri………….…….....……………………..160
Tablo 4.23. FSE Birim Kök Test Sonuçları………………….....……………………..164
Tablo 4.24. Toda-Yamamoto nedensellik test sonuçları…….....……………………..165
Tablo 4.25. FSE VAryans AyrıĢım Tablosu……………..….....……………………..167
x
ŞEKİLLER LİSTESİ
ġekil 4.1: Finansal Baskı Endeksi…………………………………………………….123
ġekil 4.2: Kur Piyasası Düzensizlik Endeksi…………………………………………124
ġekil 4.3: Standart Sapmalar Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması……………......125
ġekil 4.4: Kur ve ĠMKB Piyasaları Ortak Dalgalanması………………………….….126
ġekil 4.5: DeğiĢim Katsayıları Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması ………….…..127
ġekil 4.6: Finansal Ġstikrarsızlık Endeksi (değiĢim katsayıları ile)………………...…127
ġekil 4.7: Model 1 Ġstikrarlılık Testi……………………………………………….....133
ġekil 4.8: Model 1 Etki-Tepki Fonksiyonları…………………………………..……..138
ġekil 4.9: Model 2 Ġstikrarlılık Testi……………………………………………….....141
ġekil 4.10: Model 2 Etki-Tepki Fonksiyonları……………………..……..……….....146
ġekil 4.11: Model 3 Ġstikrarlılık Testi………………………………………………...149
ġekil 4.12: Model 3 Etki-Tepki Fonksiyonları…………………………………….....153
ġekil 4.13: Kamu Borcu ve Finansal Ġstikrarsızlık Etki-Tepki Fonksiyonları………..158
ġekil 4.14: Varyans AyrıĢtırması Sonuçları…………………………………………..159
ġekil 4.15: Aylık Bazda Finansal Sağlamlık Endeksi………………………………...161
ġekil 4.16: Alt Endeksler (Aktif Kalitesi ve Likidite Endeksi)……………….……...162
ġekil 4.17: Alt Endeksler (Kur Riski, Karlılık ve Sermaye Yeterliliği Endeksleri)......163
ġekil 4.18: Çeyrek Yıl Bazında Finansal Sağlamlık Endeksi………………………...164
ġekil 4.19: FSE Ġçeren Modelin Etki-Tepki Fonksiyonları…………………………...166
GİRİŞ
Ekonomik birimlerin davranışları, ekonomik sistemin işleyişi üzerinde
belirleyici
bir
role
sahiptir.
Sözgelimi,
hedeflenen
ekonomik
büyümenin
tutturulabilmesinde, yatırımların arzu edilen düzeylere çekilebilmesi ve tasarrufların da
bunu karşılayabilecek düzeylere ulaşması oldukça önemlidir. Toplam tasarruf ve
yatırım miktarları birimlerin davranışlarını yönlendiren eğilimlere bağlıdır. Ekonomik
birimlerin tasarruf ve yatırım eğilimlerinin belirlenmesinde, finansal piyasa koşullarının
önemli etkileri bulunmaktadır. Tasarruf ve yatırımı teşvik edici bir ortam, ekonomik
faaliyetler üzerinde pozitif bir etki oluşturur. Ancak, finansal sisteme ilişkin
koşullardaki aşırı değişkenlik, bu tip davranışları etkileyerek ekonomik yapının bütünü
üzerinde istikrarsız sonuçlara neden olmaktadır. Dolayısıyla finansal istikrarsızlık,
sonuçları itibariyle ekonomik istikrarsızlığı tetikleyen bir olguyu işaret etmektedir.
En genel haliyle istikrarsızlık olgusu ekonomik göstergelerdeki keskin ve önemli
hareketlenmeleri ifade etmektedir. Bu tip dalgalanmaların yaygınlaşması istikrarsızlık
sürecinin daha olumsuz bir konuma ulaşmasına neden olur. Finansal piyasalardaki
olağan değişimler ile beklenmedik sıra dışı değişimler arasındaki ilişkiler istikrarsızlık
sorununun belirlenmesinde öne çıkmaktadır. Ekonomik birimlerin davranışları fiyatların
gelişme seyrinde önemli bir yere sahiptir. Kredi piyasalarındaki arz ve talep koşulları,
bu koşullara dayalı beklentiler ve beklentilerin neden olduğu davranışlar fiyatların
değişimine neden olmaktadır. Bu tip değişimler, finansal sistemin işleyişinin doğal bir
özelliğidir. Ancak, fiyatlardaki keskin değişimler için aynı şey söylenemez.
Beklentilerin hızla değiştiği, ekonomik davranışların rasyonel olmaktan uzaklaştığı
durumlarda ortaya çıkan piyasa fiyat dalgalanmaları, finansal sistemin sağlığını tehdit
eder bir büyüklüğe ulaşabilir. Bu süreç istikrarsızlık süreci olarak adlandırılır. Böyle bir
durumda, finansal sistemin ekonominin büyümesi için gerekli kaynak sorunlarını
giderme işlevinde zafiyetler baş gösterdiğinden, ekonomik kayıplar ortaya çıkar. Açılan
kredilerdeki azalma, kredi maliyetlerindeki artışlar, yatırımlar üzerinde azaltıcı bir baskı
oluşturur. Ayrıca fiyat dalgalanmaları, kötümser beklentilerin artması, ekonomik
birimlerin bilanço yapılarının bozulması, borç yüklerinin artması gibi sorunlar
ekonomik yapıya ciddi zararlar verebilir. Bu gibi ekonomik maliyetler nedeniyle,
finansal sistemin yapısı ve özellikle finansal istikrarsızlık sorunu, önemle üzerinde
durulması gereken olgular olarak ortaya çıkmaktadır.
2
Finansal
piyasaların
yapısı
istikrarsızlık
sorunu
ile
ilgili
olguların
tanımlanmasında önemli bir yere sahiptir. Bu noktada zaman zaman finansal
istikrarsızlıkla aynı anlamda kullanılan finansal kırılganlık kavramından söz etmek
gerekir. Finansal kırılganlık finansal sistemin içinde bulunduğu özel bir durumu
tanımlamaktadır.
“ „Kırılganlık‟ kavramını finansal sistemin yapısı ile ilişkilendirerek ve „kriz‟
kavramını da kırılganlık ile kimi dışsal şoklar arasındaki etkileşimin sonuçları olarak
değerlendirebiliriz. Kristal bir bardak moleküllerinin yapısı dolayısıyla kırılgandır.
Ancak, bardak yeterince güçlü bir çarpmaya maruz kalmadıkça sorun (kriz) yoktur. Bu
nedenle politika yapıcılar kırılganlık (finansal sistemin şoklara karşı duyarlılığı) ve
krizler (sistem yeterli büyüklükte bir şok tarafından etkilenmişse ortaya çıkan)
arasındaki ayrıma dikkate etmelidirler.” (Bell ve Pain, 2000, 124)
“Finansal kırılganlık, finansal sistemin yatırımı finanse etme yeteneğindeki
zayıflama ile ilgili bir olgudur. Böylece, finansal kırılganlığın iki boyutundan
bahsedilebilir: finansal sistemin sağlamlığı ve sistemin yatırımı finanse etme yeteneği.”
(Francis, 2003, 15)
Finansal kırılganlığın arttığı bir sistemde, finansal istikrarsızlık olgusu önemli
bir sorun olarak ortaya çıkar. Daha sonra, tüm sistemin işleyişini bozan finansal krizler
kendini gösterir. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlık finansal krizlere giden sürecin
özeliklerini tanımlamaktadır. Ancak, finansal istikrarsızlık olgusu en geniş anlamıyla
finansal krizlerin ortaya çıktığı süreçteki gelişmeleri de kapsamaktadır. Finansal
sistemin kırılganlığı arttıkça, finansal piyasalar dışsal şoklara daha duyarlı hale gelir. Bu
noktada, piyasa katılımcıları davranışlarını değiştirme eğilimindedirler. Normal
durumlarda olağan karşılanabilecek herhangi bir olumsuz değişim, sistemin işleyişinde
önemli aksamalara neden olur. Finansal kurumlar ve finansal piyasalardaki yapısal
sorunlar bu süreci daha da ağır hale getirmektedir. Aslında, finansal sistemin
kırılganlığını
belirleyen
finansal
kurumlar
ve
piyasaların
kırılgan
finansal
pozisyonlarıdır. Bu durum, finansal istikrarsızlık için elverişli koşulları sağlamaktadır.
“Finansal istikrasızlık finansal çevrim olarak tanımlanabilecek bir durumu ifade
etmektedir. Standart bir finansal çevrimde, finansal dengesizliklerin biriktirildiği,
3
oldukça iyi görünen ekonomik koşulların eşlik ettiği bir aşırı genişleme safhası vardır.
Bu safha, teknolojik yenilikler, reform uygulamaları veya sorunlu beklentilerin temelini
oluşturan diğer faktörlere bağlı olarak ortaya çıkan olumlu ekonomik olasılıklar
tarafından tetiklenir. Bu aşamada, varlık fiyatları yükselir ve bu yükseliş hızlı kredi
artışını hem besler hem de ondan beslenir. Her türlü dışsal finansmana erişim oldukça
kolay hale gelir. Kısmen olumlu varlık fiyat gelişmeleri tarafından gizlenen kaldıraç
oranı, bilançolarda birikmeye başlar. Bu gelişmeler reel harcama kararlarını ve
yatırımları olumsuz yönde etkiler.” (Crocckett, 2002, 982)
Aşırı iyimser beklentilerin yol açtığı gelişmeler sonrasında finansal sitemdeki
birimlerin önemli sorunları biriktirmeye başladıkları görülmektedir. Borçlanma
patlamaları borçlanma oranlarını arttırmaktadır. Dolayısıyla ekonominin iyiye gidişi,
kontrolsüz durumlarda kötü ekonomik koşulları beslemektedir.
Finansal istikrazsızlık en genel anlamıyla ekonominin mal ve hizmet üretme
yeteneği üzerinde olumsuz yansımalara neden olmaktadır. Bu nedenle, finansal
istikrarsızlık sorunu, üzerinde titizlikle durulması gereken bir olgu olarak karşımıza
çıkmaktadır. Finansal istikrarsızlığın önlenmesi veya ortadan kaldırılması için gerekli
ekonomi
politikaları
hükümetler
ve
merkez
bankaları
tarafından
dikkatle
değerlendirilmelidir. Chant (2003) finansal istikrarsızlığın sınırlandırılmasına yönelik
üç tip politika önleminden bahsetmektedir; önleyici politikalar, ket vurucu politikalar,
tedavi edici politikalar. Önleyici politikalar finansal istikrarsızlığın ortaya çıkma
olasılığını azaltarak veya ortaya çıktığında oluşabilecek hasarı en aza indirgeyerek
istikrarsızlığın potansiyel maliyetlerini düşürmektedir. Finansal işlemlere yönelik
sağlam bir altyapı, bankalar ve diğer finansal kurumların idaresine yönelik
düzenlemeler, mevduat sigortası bunlar arasındaki önlemlerdir. Ket vurucu politikalar
ise, finansal istikrarsızlık ortaya çıkarken, istikrarsızlığın şiddetini baskı altına alıp,
ortadan kaldıracak önlemleri içerir. Merkez bankasının son ödeme merci olarak
gerektiğinde likidite sağlaması bu politikalardandır. Son olarak iyileştirici önlemler ise,
finansal istikrarsızlık ve kriz sonrası maliyetleri en aza indirmek için kullanılır. Baskı
altındaki kurumların yeniden yapılandırılması, sağlıklı kurumlarla birleşmeler, yeni
yönetimlerin iş başına getirilmesi gibi önlemlerden bahsedebilir.
4
Finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasında önemli birtakım ilişkilerden
bahsedilebilir. Sözgelimi, finansal piyasalarda fiyat dalgalanmalarına neden olabilecek
politikalar, istikrarsızlık sürecine katkıda bulunabilirler. Fiyat istikrarının bozulması ve
yüksek enflasyon, fiyatların yükselmeye devam edeceği beklentisi nedeniyle spekülatif
yatırım ve borçlanmayı özendirir. Enflasyon aniden düştüğünde ise, borçluların gelirleri
borçlarını geri ödeyemeyecek durumda kalır. Bu durumda finansal piyasalarda ciddi
sıkıntılar ortaya çıkar. Yüksek enflasyon fon talep edenlerin niteliklerinin ayırt
edilmesini zorlaştırdığından, bilgiye dayalı sorunlara da yol açabilir.
Ayrıca, daraltıcı para politikasının da faizler üzerindeki baskısı sebebiyle
finansal istikrarsızlık üzerinde önemli etkileri vardır. Yüksek faizler kısa dönem
borçlanma oranları yüksek olan ekonomik birimlerin faiz harcamalarını arttırıp, net
nakit akımlarını azaltarak finansal pozisyonlarını zayıflatır. Ayrıca yükselen faizler
karşısında finansal varlık fiyatları düştüğü için teminat değerlerinde azalma olur.
Dolayısıyla, kredi piyasalarında kredi daralmaları görülebilir. Aşırı gevşek bir para
politikası uygulaması ise, faiz oranlarını düşürmekle birlikte, enflasyonun daha yüksek
ve dalgalı olmasına neden olur. Yüksek enflasyon refahın borç verenden borç alana
yeniden dağılımını sağladığı için borçlanmayı teşvik edici bir özelliğe sahiptir. Böylece
borçlanma oranları yükselir.
Bunun dışında, uygulanan maliye politikasının da finansal piyasalar üzerinde bir
takım etkileri bulunmaktadır. Sözgelimi, finansal varlıklar üzerinden alınan vergi
oranlarının arttırılması, finansal işlemlerin daha maliyetli olmasını sağlar. Ayrıca, kamu
borç yükünün artışını sağlayan bütçe açıkları reel faiz oranlarını arttırdığı oranda,
finansal istikrarsızlığı besleyecektir. Bu durumda yüksek düzeyde borçlanmış ekonomik
birimler, artan finansal baskının etkisinde kalacaktır.
Ayrıca, Gavin ve Hausmann
(1999) dikkatsiz maliye politikalarının kırılganlığı arttırdığını ve istikrarsızlığın
bağımsız bir kaynağı olduğunu ileri sürmektedir. En belirgin sorunlar ödeme sıkıntısı ile
ilgili görünmektedir. Bu durumda mali dengesizlikler, kamu sektörünün borç ödeme
kapasitesi hakkında önemli şüpheler oluşmasını sağlamaktadır. Bu konudaki kaygılar
çok fazla arttığında finansal piyasalarda kamu otoritesi ile ilgili beklentiler
değişmektedir.
5
Yukarıda sözü edilen nedenler dolayısıyla finansal istikrarsızlık sorunu
dikkatlice değerlendirilmesi gereken bir olgu olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu nedenle,
bu çalışmada finansal istikrarsızlık sorunu ile ilgili açıklayıcı bir içerik sunulmakla
birlikte, esas olarak finansal istikrarsızlık sorunu ile iktisat politikaları arasındaki
etkileşimlerin
niteliği
uygulamalarının
üzerinde odaklanılmaktadır. Para ve maliye politikası
Türkiye
örneğinde
finansal
istikrarsızlık
üzerindeki
etkileri
incelenmektedir. Bir başka ifadeyle, parasal ve mali şokların finansal istikrarsızlığı
arttırdığını belirten hipotez test edilmektedir. Bu amaçla gerçekleştirilen çalışma, dört
ana bölümden oluşmaktadır. Birinci bölüm finansal sistemin tanımlanması ve finansal
istikrarsızlık olgusunun tanımsal olarak değerlendirilmesini kapsamaktadır. Finansal
istikrarsızlık olgusu ile yakından ilişkili kavramlar değerlendirilmekte ve bu bağlamda
istikrarsızlığın nedenleri üzerinde durulmaktadır.
İkinci bölümde iktisadi düşünce sürecinde finansal istikrarsızlık soruna getirilen
açıklamalar değerlendirilmektedir. İktisat düşünce tarihinde finansal istikrarsızlık ile
ilgili analizler temelde üç farklı bakış açısı üzerinde odaklanmaktadır. Bunlar, parasal
göstergelerdeki hareketlerin neden olduğu finansal istikrarsızlık sürecini tanımlayan
parasalcı yaklaşım, istikrarsızlığı kapitalist ekonominin yapısal bir sorunu olarak gören
finansal istikrarsızlık hipotezi ve finansal piyasalardaki bilgi akışına vurgu yapan
asimetrik bilgi yaklaşımıdır. Her bir bakış açısı birbirlerinden keskin çizgilerle
ayrılmamaktadır. İstikrarsızlığın gelişim süreci ile ilgili olarak kimi zaman benzer
açıklamalar getirilebilmektedir.
Üçüncü bölüm finansal istikrarsızlık olgusunun değerlendirilmesinde önemle
üzerinde durulması gereken sorunları ve istikrarsızlık-politika ilişkilerini içermektedir.
Bu çerçevede öncelikle, son yıllarda finansal istikrarsızlığın oldukça öne çıkan bir sorun
haline gelmesinde katkısı olan finansal liberalizasyon deneyimi üzerinde durulmaktadır.
Finansal liberalizasyonun finansal sistem üzerindeki birtakım dönüştürücü etkileri
bulunmaktadır. Bu nedenle liberalizasyon istikrarsızlık sorununun gelişiminde önemli
bir yere sahiptir. Ayrıca bu bölümde, finansal istikrarsızlığın ölçülmesinde kullanılan
gösterge yaklaşımı değerlendirilmektedir. Finansal krizlerin öncü göstergelerini tespit
etmek, krizlerin önlenmesi ve değerlendirilmesine önemli katkılar sağlamaktadır. Bu
bölümde son olarak finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki ilişkiler
analiz edilmektedir.
6
Son bölümde ise, Türkiye üzerinde ekonometrik bir uygulama yapılmıştır.
Burada, finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki etkileşimleri analiz etmek
amacı ile VAR (vektör otoregresyon) modelleri kullanılmaktadır. Farklı finansal
istikrarsızlık değişkenleri kullanılarak, para ve maliye politikası araç değişkenleri ile
istikrarsızlık değişkenleri arasındaki ilişkiler üzerinde durulmaktadır.
1. BÖLÜM
FİNANSAL SİSTEMİN TANIMLANMASI VE FİNANSAL İSTİKRARSIZLIK
Finansal istikrarsızlık sorununun değerlendirilmesi için öncelikli olarak, finansal
sistem kavramından ne anlaşılması gerektiği üzerinde durmak gerekmektedir.
İstikrarsızlık tek başına genel bir manayı ifade etmesine rağmen, finansal istikrarsızlık
finansal sistemi tanımlayan unsurların içinde bulunduğu koşullarla ilgili bir
kavramsallaştırmadır. Bu bağlamda finansal istikrarsızlık, ekonominin reel kesimini
etkilediği gibi, aynı zamanda reel kesimdeki dalgalanmalardan da etkilenmektedir.
Yatırım ve tasarruf kararlarının alınması ve uygulanmasında önemli bir yere sahip olan
finansal sektörün karşı karşıya kaldığı sorunların ekonominin geneli üzerinde olumsuz
yansımaları bulunmaktadır. Ayrıca, makroekonomik dalgalanmaların da finansal sektör
üzerinde önemli yansımaları vardır. Finansal sektörde karşılaşılan bu sorunların
kaynaklarını ve niteliklerini anlayabilmek için, finansal sistemin özellikleri hakkında
fikir sahibi olmak gerekmektedir.
Finansal sistem, genel iktisadi işleyiş içerisinde özel öneme sahip bir yapı olarak
ortaya çıkar. Bu bakımdan finansal sistemi oluşturan unsurların irdelenmesi, sistemi
diğer ekonomik yapılardan farklı kılan niteliklerin belirgin bir şekilde açıklanabilmesine
yardımcı olacaktır. Sistemi şekillendiren temel unsurlar basitçe, finansal piyasalar ve bu
piyasalarda faaliyet gösteren finansal kurumlarla, faaliyetin nesnesi olan finansal
araçlardır.
Finansal piyasalar sistemin içinde bulunduğu bağlamı ifade ederken,
finansal kurumlar bu ortamda finansal araçlar yolu ile etkinlik gösteren ekonomik
aktörleri tanımlamaktadır.
Finansal sistem kavramı, bu unsurların oluşturduğu dinamik bir yapıyı işaret
eder. Finansal piyasalar sistem içerisinde alış verişin gerçekleştirildiği ortamlardır.
Finansal piyasaların genel ekonomik yapıdaki diğer piyasalardan farkı, işlemlerin daha
hızlı gerçekleşmesi ve bu piyasalarda beklentilerin oldukça önemli olmasıdır. Finansal
kurumlar, finansal piyasalardaki en temel aktörlerdendir. Finansal kurumlar diğer piyasa
katılımcılarından farklı olarak, finansal sistemin işleyiş şeklini belirlemektedirler. Bu
nedenle, finansal kurumların yapısı ve birbirleri arasındaki etkileşimler oldukça
8
önemlidir. Finansal araçlar, tüm piyasa katılımcılarını birbirine bağlayan, finansal
işlemlerin yapılmasını sağlayan piyasa ürünleridir.
1.1. Finansal İstikrarsızlık Sorunu
İstikrarsızlık olgusunu kavramsal temelde düşündüğümüzde, bunu istikrar yokluğu
ya da eksikliği olarak değerlendirmemiz mümkündür. Dolayısıyla, istikrarsızlık sürecini
incelerken öncelikle arzu edilen bir durum olan istikrar kavramı üzerinde durmak,
istikrarsızlık sorununun anlaşılmasında oldukça yardımcı olacaktır. Ayrıca, istikrarsızlık
sorunu ile yakından ilişkili olan sistemik risk, sistemik olay ve kırılganlık kavramlarının
incelenmesinden sonra, istikrarsızlık sorunu ile ilgili doğrudan değerlendirmeler,
istikrarsızlığın neden ve sonuçları ile birlikte ele alınarak tanımlanmaktadır.
1.1.1. Finansal İstikrar
Finansal sistemin ektin işleyişinde aracılığın oldukça önemli bir rolü
bulunmaktadır. Aracılık faaliyetlerinin aksamadan ve kolaylıkla gerçekleştirilmesi fon
transferi üzerinde olumlu etkiler doğurmaktadır. Aynı şekilde, aracılık sistemindeki
önemli gelişme ve ilerlemeler de bu tip etkiler yaratmaktadır. Dolayısıyla, finansal
istikrar kavramı değerlendirilirken finansal aracılık olgusu öne çıkmaktadır. Finansal
aracılık sürecini olumsuz etkileyerek, ekonominin genel performansı üzerinde
istenmeyen sonuçlar ortaya çıkaran koşullar, istikrar sorununu gündeme getirmektedir.
Ancak, bu olumsuz etkinin gerisindeki nedenler doğrudan finansal kurumlar ve
piyasalarla ilgili sorunlarla bağlantılıdır. Buralarda ortaya çıkan zaafların finansal
aracılığı, dolayısıyla fonların aktarımını zayıflatarak reel ekonomiye olumsuz yönde
tesir etmesi, finansal istikrarın tanımı, özellikleri ve önemi ile ilgili öngörüler
sağlamaktadır.
“Finansal sistemin istikrarını, reel ekonomi üzerinde ciddi kayıplara neden
olabilecek finansal sistem yetersizliklerini ve rahatsızlıklarını gidermek veya bunlardan
kaçınmak olarak tanımlamak mümkündür. Bu rahatsızlıklar ve olumsuzluklar finansal
kuruluşların kendilerinden kaynaklanabildiği gibi, finansal piyasalardaki genel
koşullardan da kaynaklanabilmektedir.” (İpeker, 2002, 17) Bir diğer ifadeyle finansal
istikrar, finansal piyasalardaki temel kurumların ve bu piyasaların birlikte istikrarı
olarak tanımlanabilir; Crockett (1997, 9)’in belirttiği gibi, istikrar şu iki koşulun
karşılanmasıyla ilgilidir: 1) Finansal sistemdeki temel finansal kurumlar istikrarlıdır;
9
herhangi bir aksaklık veya dışarıdan yardım olmaksızın, bu kurumların sözleşmeye
dayalı zorunluluklarını karşılamaya devam edeceklerine dair güven, büyük ölçüde
mevcuttur, 2) Temel piyasalar istikrarlıdır; piyasa katılımcıları bu piyasalarda temel
etkileri yansıtan, temel değişkenlerde değişme olmadığı durumlarda kısa dönemde
dalgalanmayan fiyatlardan güvenle işlem yaparlar.
Finansal kurumların yalnızca doğrudan müşterileri ile değil, dolaylı olarak geniş
çapta diğer finansal katılımcılarla da önemli ilişkileri bulunmaktadır. Finansal
kurumların içinde bulunduğu koşulların bu ekonomik birimler üzerindeki yansımaları
finansal istikrar kavramının tanımlandığı bağlamı göstermektedir. Kurumların karşı
karşıya kaldıkları sorunların, bu birimler üzerinde ölçülebilir ekonomik zararlara yol
açabilecek nitelikte sıkıntılar taşımaması, kurumsal istikrarla ilişkilendirilir. Göreli
olarak küçük boyuttaki kurumlarda zaman zaman sıkıntılar ortaya çıkabilir. Ayrıca, kimi
büyük kurumlar da bazen önemli kayıplarla karşı karşıya kalabilir. Tüm bunlar, finansal
sistemin normal işleyiş sürecinde yere alan gelişmeleredir. Aslında bu tip durumlar,
piyasa katılımcılarının birlikte çalıştıkları aracıların finansal durumlarını kontrol ve
takip sorumlukları konusunda olumlu etkiler doğurmaktadır.
Bir başka açıdan değerlendirildiğinde finansal piyasalarda istikrar, geniş çapta
ekonomik tahribata yol açan fiyat hareketlerinin yokluğunu ifade eder. Fiyatlar temel
ekonomik değişkenlerdeki değişiklikleri yansıtmak üzere hareket ederler ve etmeleri de
gerekir. Bazı durumlarda elde tutulan varlıkların getirilerinden doğan geleceğe yönelik
gelir
akımının
veya
bu
gelir
akımının
iskonto
edildiği
fiyatın
yeniden
değerlendirilmesine yol açacak birtakım gelişmeler ortaya çıkabilir. Bu gibi durumlarda
varlık fiyatlarındaki hareketlenmeler oldukça sık ve ani olur. Fiyatlar temel değişkenlere
atfedilenden daha fazla miktarda hareket ettiklerinde ve bu şekilde tahrip edici
ekonomik sonuçlar doğurduklarında, istikrasızlık ve finansal sistem krizinden
bahsedilebilir. (Crockett, 1997, 10)
Finansal kurumlar ve piyasalardaki istikrarın bu şekilde değerlendirilmesini
fiyatların dondurulması veya fiyat katılığı ile karıştırmamak gerekir. Piyasa fiyatlarının
arz ve talep koşullarına göre hareket etmesi doğaldır. Bu bağlamda, kar elde edemeyen
finansal kuruluşların ayakta tutulmaya çalışılması, piyasa disiplini açısından sakıncalar
doğurabilir. Bu yüzden, piyasa fiyatları ve piyasa yapısında gerekli düzeyde esneklik
10
bulunmalıdır. Ancak güven ortamını zayıflatacak, reel ekonominin işleyişine zarar
verecek derecede bir esneklik daha çok istikrarsızlık kapsamına girer. Fiyatların geniş
bir aralıkta dalgalanmaya bırakılması, özellikle dalgalanmaya sebep olan koşulların
temel piyasa etkenleri dışında gelişmeleri durumunda, finansal sektör yoluyla
ekonominin geneline yansıyacak olumsuzlukları besleyecektir.
Finansal istikrar bu
yönüyle iktisat politikalarını belirleyen organları da ilgilendirmektedir.
Bu noktada, Crockett (1997)’in finansal istikrarı kamu malı olarak tanımlaması
dikkat çekici bir nitelemedir. Finansal istikrarın tüketicileri (yani finansal hizmet
kullanıcıları), diğerlerini istikrardan faydalanma ihtimalinden yoksun bırakmaz.
İstikrardan tüm piyasa katılımcıları eşanlı olarak faydalanabilmektedir. Bu açıdan
değerlendirildiğinde, kamu idarecileri üzerine birtakım görevler düşmektedir. Kamu
yönetimi bir kamu malı gibi değerlendirilebilen istikrarın uygun bir miktarda arz
edilmesini sağlamalıdır. Diğer bir deyimle, istikrarı üretecek politik uygulamaları hayata
geçirmeleri gerekmektedir. Ancak bunu yaparken dikkatli olunmak zorundadır. En az
istikrar kadar önemli olan piyasa disiplininin de gözetilmesi gerekmektedir. İstikrarın
teşvikine yönelik uygulamalar, piyasa disiplinini bozacak nitelikte müdahaleleri
içermemelidir.
Finansal istikrarı gerçekleştirmeye çalışırken, piyasa disiplinini sekteye uğratacak
uygulamalardan kaçınılması gerekliliği, piyasa disiplini ve finansal istikrar arasındaki
ilişkinin önemine dikkat çekmektedir. Böylece piyasa disiplini olgusu öne çıkmaktadır.
Piyasa disiplini, katılımcıların piyasanın işleyişinin gerektirdiği davranış kalıplarını
benimsemiş olmaları ile yakından ilgilidir. Sözgelimi ekonomik birimler risk yönetimini
rasyonel temeller üzerinde kurgulama eğiliminde olurlarsa piyasa disiplini açısından
katkı sağlamış olurlar. Ayrıca, piyasa disiplininin sürekliliğini sağlayan bir başka unsur
fiyat mekanizmasıdır. Uygun işleyen bir fiyat mekanizması piyasa katılımcılarının
ihtiyaç duyduğu gerekli bilgileri sağlamaktadır.
Crockett (2002, 979) piyasa güçlerinin disipline edici kudretinin, fiyat sisteminin
bilgi toplamadaki üstün gücünden geldiğini ifade etmektedir. Bu noktada fiyat
mekanizmasının özel bir yeri vardır. Ekonomik birimlerin kar maksimize edici
güdülerle bilenmiş bakış açıları, fonların dağıtıldığı ve risklerin değiştirildiği fiyatlar
üzerinde etkilidir. Bu fiyatlar, bahsedilen bakış açıları hakkındaki bilgiyi özetleyecek ve
11
iletecek ekonomik mekanizma açısından oldukça işlevseldir. Piyasa güçleri, maliyeti
arttırabilir veya cazip olmayan risk/getiri dönüşümleriyle ilgili fonlama hacmini
kısıtlayabilir. Fakat, piyasa disiplinin bu yolla finansal istikrarı temin etmesi için
karşılanması gereken dört önkoşul vardır. Birincisi, piyasa katılımcılarının bilgiye
dayalı yargılara ulaşabilmesi için yeterli bilgiye sahip olmaları gerekir. İkincisi, bilgiyi
doğru bir şekilde işleyebilecek kabiliyetleri olmalıdır. Üçüncüsü, uygun dürtülerinin
olması gerekir. Dördüncüsü, disiplini uygulayacak doğru mekanizmalara sahip
olmalıdırlar.
Finansal sistem içerisinde bankacılık sektörünün taşıdığı ağırlık dolayısıyla
finansal istikrar ile ilişkili piyasa disiplini olgusunun bankacılık sektöründeki yeri
dikkate alınmalıdır. Bu sektörde aracı kurumlar olarak bankaların müşterileri ile
aralarındaki etkileşimin niteliği ve yönü piyasa disiplini için temel oluşturmaktadır.
Baumann ve Nier (2003, 134) piyasa disiplinini, ikincil derece borçlar veya sigortasız
mevduatlar gibi banka yükümlülüklerini elinde tutanların, daha fazla getiri peşinde
yüksek risk alan bankaları cezalandırması şeklinde tanımlamaktadır.
Bankalar, mevduat toplayıp bunları kullanarak borçlar gibi riskli varlıklar üzerine
yatırım yapar. Ödeme güçlüğü ile karşılaştıklarında sıkıntı yaşamamak için yedek
sermaye bulundururlar. Ancak, birtakım sebeplerden ötürü herhangi bir banka, kabul
edilemeyecek düzeyde yüksek ödeme yetersizliği riski altında kalabilir. Bankalar risk
profillerini değerlendirirken, mudilerin çıkarlarını tam olarak dikkate almayabilir.
Ayrıca, banka iflasları sistemik bağlantılar nedeniyle ekonomi üzerinde önemli
olumsuzluklar yaratırken, diğer bankalar bu gibi durumları ve özellikle sistemdeki
maddi teminat kaybını önemsemeyebilir. Dolayısıyla her iki koşul altında, bankalar
önemli ödeme güçlükleri ile karşı karşıya kalma olasılığına sahip olmaktadırlar.
Yatırımcı ve mudilerin yüksek getiri oranları talep etmesi, bankaların bu talepleri
karşılamak amacıyla risk almasına neden olur. İşte bu noktada piyasa disiplini bankalar
açısından risk almayı daha maliyetli hale getirerek aşırı risk alma eğilimini frenleyebilir.
Bu sebeple piyasa disiplini, bankacılık sisteminin sağlamlığını koruma ve böylece
finansal istikrarı sağlamada önemli bir unsur olarak görünmektedir.
Ancak, piyasa disiplininin etkili olabilmesi için üç koşulun sağlanması gerekir.
Birincisi, banka yükümlülüklerine yatırım yapanlar, banka ödeme güçlüğü (default) ile
12
karşı karşıya kaldığında finansal kayıplara sahip olacaklarını düşünmelidirler. Bir
anlamda piyasalarda, bankanın aczi ve müşterisinin kaybı arasında açık bir nedensellik
zinciri algılamasının yerleşmiş olması gerekmektedir. İkincisi, bankanın risk
profilindeki değişmelere piyasanın tepkileri, banka ve yöneticileri için maliyet etkilerine
sahip olmalıdır. Daha riski davranışlar, banka ve yöneticileri zarara uğratma olasılığını
içermelidir. Üçüncüsü, piyasanın bankanın riskliliğini ölçebilmesi için yeterli bilgiye
sahip olması gerekir. (Baumann ve Nier, 2003, 134)
Piyasa düzenlemesinin kurumsal bazı önkoşulları gerektirmesi, piyasa disiplininin
etkin olabilmesi açısından önemlidir. Kaufman (2000, 17)’a göre bankacılık sektörü
açısından piyasa disiplinini oluşturacak düzenlemelerin ilki, sistemi tanımlayan
hukuksal çerçevenin belirlenmesidir. Finansal sözleşme kuralları, iflas, sermaye
yenilemesi ve mülkiyet hakları ile ilgili kanunların açık bir şekilde belirlenmiş olması
gerekliliği söz konusudur. Ayrıca, piyasanın düzenli işlemesi için uygun davranışları
belirleyecek tarzda, başarıyı ödüllendiren başarısızlığı cezalandıran özendiricilerin
yaratılması lazımdır. Bununla birlikte, iyi eğitilmiş bilgili bankerler ve banka
denetçileri, disiplinin sağlanmasına katkı sağlayan diğer unsurlardır. İstikrarlı bir makro
ekonomik çerçeve de piyasa disiplininin etkinliğini belirleyen unsurlardan biridir.
Uluslararası denkleştirmeler bankası (Bank for International Settlements-BIS)
bünyesindeki “10’lar Grubu” tarafından hazırlanan bir raporda (Group of Ten, 1997),
finansal istikrarın iki temel faktörler kümesine dayandığı belirtilmektedir. Birincisi, reel
ekonomiye ait makroekonomik ve yapısal koşullardır. Bu koşullar finansal sistemin
işleyişi üzerinde birtakım etkilere sahiptirler. İkincisi, finansal sistemin yapısal
niteliğine işaret eden finansal sistem sağlamlığıdır. Reel ekonomik koşullar, bazı
hedefler karşılandıkça finansal istikrara katkıda bulunurlar. Bu hedeflerden ilki, reel
faaliyetteki dalgalanmalar ile varlık fiyatları ve kaynak tahsisindeki dalgalanmaların en
aza indirgenerek mümkün olduğunca tahmin edilebilirliğin sağlanmasıdır. Bir başka
hedef, yatırıma yönelik kaynakların sektörler arasında ve zaman içerisinde sosyal
etkinliği sağlayacak şekilde dağıtılmasını temin edecek güdülerin oluşturulmasıdır.
Ayrıca, finansal sistemin sağlamlığını güçlendirecek sistem özelliklerinin geliştirilmesi
de diğer bir amaçtır. Bu hedeflere ne kadar yaklaşılırsa, reel ekonomik yapı açısından
finansal istikrarın temin edilmesinde o kadar katkı sağlanmış olacaktır.
13
Belirsizliğin azalması ve yatırıma yönelik güdülerin yaratılması piyasa
katılımcılarını teşvik ederek, fon aktarım sürecini kolaylaştırır. Böylelikle fonların
boyutu artarken, sisteme ait aksayan özelliklerin düzelmesi nedeniyle piyasaların işleyişi
için gerekli güven ortamı sağlanmış olmaktadır. Ayrıca, finansal sistemin güçlü ve
sağlam olması, finansal krize neden olacak sıkıntılı reel ekonomik koşullara ilişkin riski
azaltır. Bundan da öte finansal sağlamlık, kriz sonrası ortaya çıkacak zararları da
azaltacaktır.
Finansal sistemin sağlamlığını belirleyen koşullara ait özelliklerin tanınması,
finansal istikrar ile sistemin sağlamlığı arasındaki yakın ilişkinin görülmesini
sağlamaktadır. Yukarıda adı geçen rapora göre (Group of Ten, 1997, 21), sağlam
finansal sistemlerin üç temel niteliği bulunmaktadır. Birincisi esnekliktir (flexibility);
sağlam bir sistem, finans dağılımı fonksiyonunu tüm koşullar altında, ekonomik
temellerle uyumlu bir biçimde etkin olarak yerine getirmeyi sürdürür. İkincisi elastikiyet
ya da bir diğer ifadeyle kendini çabuk toparlayabilme yeteneğidir (resilience); ekonomik
rahatsızlıklar karşısında piyasalar işlevlerine devam eder ve ödemeler güvenle
gerçekleştirilir. Son olarak sağlam bir sistem içsel olarak istikrarlıdır; sistemin kendisi
büyük finansal şokları yaratmaz veya finansal krizlere yol açabilecek dışsal şokları
büyütmez. Ayrıca, aynı raporda yerine getirildiği takdirde finansal sistemin sağlamlığı
üzerinde olumlu etkilere yol açan sisteme ait birtakım işlevlerden bahsedilmektedir.
Bunlar, finansal oyuncuların uygun güdülerinin korunması, finansal kararlarla ilgili
mevcut bilginin yaratılması, kurumlar ve bireylerin piyasa özendiricilerine karşı etkin
bir şekilde yanıt verebilme ve bilgiden faydalanabilmeleri için gerekli yeteneklerinin
arttırılmasıdır.
Bernanke ve Getrler (1990, 88) ise, finansal istikrarı borçlanma dinamiği
çerçevesinde net değer kavramı ile ilişkilendirmektedirler. Bu yaklaşımda istikrar,
potansiyel borçluların net değer pozisyonlarına dayanmaktadır. Borçlunun yatırım
projesini finanse edecek birikim düzeyi düştükçe, borçlunun çıkarları, kendisine borç
verenlerin çıkarlarından farklılaşmaya başlar. Çoğu durumda, borçlunun kendi projesi
hakkında borç verenden daha fazla bilgiye sahip olduğu görülür. Ayrıca, borç alanlar
diğerlerince gözlemlenemeyen ancak proje getirilerinin dağılımını etkileyen davranışları
yapabilme yeteneğine sahip olabilirler. Bu koşullar altında, borç sözleşmesi yapan
taraflar arasındaki yüksek düzeyde çıkar çatışması yatırım süreciyle ilgili vekalet
14
maliyetlerini artıracaktır. Üretken yatırım projeleri geliştirme bakımından verimli olan
ya da girişimcilik yetenekleri üst düzeyde olan potansiyel borçluların, projelerinin
boyutlarına nispeten düşük birikim düzeyine sahip olmaları, finansal olarak kırılgan bir
durum şeklinde tanımlanır. Ekonomik gelişimin ilk aşamalarında, süre giden bir
durgunlukta veya durgunluk sonrası gelişen borç-deflasyonu süreçlerinde görülebilen
böyle bir durum, yüksek vekalet maliyetlerine neden olarak, yatırım sektörü ve genel
ekonomide düşük performansa yol açar. Ancak, borçlulara ilişkin birikim düzeyi ile
ilgili daha açık bir tanım gereklidir. Bu da net değer kavramını ortaya çıkarmaktadır.
Yatırımı finanse eden birikim düzeyini tanımlayan net değer yalın anlamıyla, ekonomik
birimlerin varlık ve yükümlülükleri arasında farktır. Dolaysıyla, yeni yükümlülükler
anlamına gelen borçları finanse edecek birikim düzeyi azaldıkça, riskli projelerin tercih
edilme olasılığı artar. Bu koşullar altında, borçluların denetlenmesi ve takip edilmesi
daha önemli hale gelecektir.
1.1.2. Sistemik Risk, Sistemik Olay ve Kırılganlık
Finansal istikrarsızlık, daha önceki bölümlerde belirtildiği üzere, finansal sistemin
içinde bulunduğu özel koşullara işaret etmektedir. Ancak, bu olumsuz koşulları besleyen
süreç ve yapıların, finansal sisteme has özellikler bağlamında dile getirilmesi
istikrarsızlık sorununun daha iyi anlaşılmasına yardımcı olur. Bu noktada finansal
kırılganlık kavramı, adı geçen süreç ve yapıların niteleyicisi olarak karşımıza çıkar.
Kırılganlığın değerlendirilmesinde, finansal sistemi oluşturan finansal kurumların
yapısal durumları ve kendi aralarındaki karşılıklı etkileşimleri ile bu etkileşimlerden
kaynaklanan süreçler öne çıkmaktadır. Bu unsurlar, sistemin işlevselliği üzerinde etkili
olacak sonuçlar doğurur.
Francis (2003, 15)’e göre finansal kırılganlık, finansal sistemin yatırımları finanse
etme yeteneğinin başarısızlığa uğrama derecesi ile ilgili bir sorundur. Bu anlamda
kırılganlığın iki yönü vardır; finansal sistemin sağlamlığı ve sistemin yatırımı finanse
etme yeteneği. Aslında, bu iki özelliğin de birbirlerini etkilediği açıktır. Sağlıklı işleyen
bir sistemde yatırımların finansmanı da etkin bir düzeyde sağlanmış olacaktır.
Kırılganlık, sistemin rahatsızlığını belirlerken, aynı zamanda sistemin finansman
kabiliyetindeki zafiyetini de işaret etmiş olmaktadır.
15
Finansal kırılganlık olgusunun tanımlanmasında önemli bir yere sahip iki öncelikli
unsur, sistemik risk ve sistemik olay kavramlarıdır. Her ikisi de, kırılgan yapılara özel
koşulları oluşturan süreçte belirleyici rollere sahiptir. Sistemik risk, süreç öncesi ve
süreç içi olasılıksal ilkeleri ortaya koyarken, sistemik olay süreci belirleyen başlangıç
noktası olma özelliğine sahiptir. Kavramların ifade edilme şeklinden de kolaylıkla
anlaşılabileceği gibi, finansal sisteme yönelik doğrudan etkileri ifade ederler ve
birbirleri arasında oldukça yakın bir bağ vardır.
Schinasi (2003, 5) açısından sistemik risk, finansal sistemin önemli bir kısmında
ekonomik değer veya güven kaybını tetikleyecek bir olayın ortaya çıkma riskidir. Böyle
bir olay, reel ekonomi üzerinde oldukça olumsuz olası potansiyel etkilere sahip
olduğundan, genel ekonomik yapı açısından ağır bir olgudur. Sistemik riske yönelik
olaylar, ani ve beklenmedik olabilecekleri gibi uygun politika seçeneklerinin ortaya
konulmadığı durumlarda, zaman içerisinde kendini biriktirerek de ortaya çıkabilirler.
Sistemik risk bir başka açıdan (Bordo, Mizrach ve Schwartz, 1995), finansal sistemin
bir tarafına yönelik şokların başka yerlerde de şoklara neden olduğu, sonrasında parasal
yönetimlerin müdahalesi
olmadıkça, bu
şokların
reel
ekonominin istikrarını
etkileyebildiği bağlamı işaret eder. Bu anlamda sistemik olay, finansal sistemi ve
dolayısıyla ekonominin genelini etkileyebilme özelliğine sahip bir şok olgusudur.
Bu açıklamalar, sistemik risk ve sistemik olayla ilgili iki önemli noktaya işaret
etmektedir. Birincisi, her iki kavramın da finansal sistemi doğrudan etkileyen ancak
etkileri bununla sınırlı kalmayıp, ekonominin geneline bulaşan bir niteliğe sahip
olmasıdır. İkincisi, finansal istikrarın temini için piyasa koşulları çerçevesinde bazı
düzenlemelerin yapılması üzerinde durulmasıdır. Dolayısıyla sistemik risk ve sistemik
olay olgularının çok yönlü ele alınması gerekmektedir.
Sistemik risk özetle, bir sistemin tümü üzerindeki bozukluklara (kayıplar) ilişkin
riski veya olasılığı ifade etmektedir. Bu durum, sistem içerisindeki unsurlarda veya
parçalardaki bozukluklardan farklı bir durumu işaret eder; tüm unsurlarda veya çoğunda
ortaya
çıkan
eşanlı
ortak
hareketle
tanımlanabilir.
Ancak,
sistemik
riskin
tanımlanmasında, özellikle nedensellik niteliğine bağlı olarak farklılıklar görülmektedir.
Riskin ortaya çıkma ve işleyiş süreci üzerinde kendisini gösteren bu faklılıklar sebebiyle
çeşitli sistemik risk tiplerinden bahsedilebilir.
16
Kauffman (2000) bu bağlamda sistemik risk için üç farklı tanım yapmaktadır.
Öncelikle, en bilinen ve yaygın olanı bir ülke ekonomisinin hemen hemen tamamı
üzerinde eşanlı olumsuz etkiler doğuran büyük bir şokla ilgilidir. Böyle bir şokun, tüm
bankacılık ve finans sektörünü ya da genel ekonomiyi etkilediği, gerekli bilgi akışını
tahrip ederek fonların üretken yatırımlara ulaşmasını engellediği öne sürülmekle
birlikte, bu tanımda aktarım mekanizmasına dair belirsizlikler vardır. Diğer tanımlar ise,
bir yerde ortaya çıkan sıkıntının diğer katılımcılara yönelik potansiyel yayılma etkileri
(spillover effect) üzerinde odaklanır. Sözgelimi sistemik risk, bir piyasa katılımcısının
sözleşmeye dayalı yükümlülüklerini yerine getirme konusundaki başarısızlığının diğer
katılımcıları da ödeme güçlüğüne sokması ve geniş çaplı finansal sıkıntılara neden olan
zincirleme bir reaksiyona yol açmasını ifade eder. Bu tanımda ilişkilerin gücü ile
birlikte nedenselliğin altı da çizilmektedir; kurumlar, sektörler, piyasalar ve ülkeler
arasında güçlü ve doğrudan bağlantılar mevcuttur. Domino taşları gibi, birinin düşmesi
diğerlerinin de düşmesine yol açacak zincirleme etkiye işaret eder. Üçüncü sistemik risk
tanımı ise, yine yayılma etkisi üzerinde odaklanmasına karşın doğrudan nedenselliği
içermez, birimler arası bağıntıların daha zayıf olduğunu öngörür. Bir ekonomik birim
ciddi kayıplara yol açan ters bir şokla karşı karşıya kaldığında, potansiyel olarak aynı
şokun etki alanında bulunan diğer birimlerin ekonomik değerlerinde belirsizlik ortaya
çıkar. Piyasa katılımcıları, ağır kayıplardan sakınmak amacıyla ekonomik çıkarlarının
olduğu diğer birimlerin riskte olup olmadığını inceler. Bu birimler risk profili açısından
şoka maruz kalan birimle ne kadar çok benzeşirse, kaybetme ihtimali o kadar çok artar,
katılımcılar mümkün olduğunca çabuk bir şekilde fonlarını çekerek likidite sorunu ve
buna benzer temel sorunları yaratırlar. Bu tanımda dikkat çeken özellik, nedensellik
içermeyen, ilişkilerin gücüne vurgu yapan ortak şok etkisidir.
Sistemik riske dair tüm tanımlar finansal sistemi oluşturan unsurlar ve olgularla
bağlantı kurmaktadır. Bu yüzden, sistemik riske ilişkin bu ortamın daha belirgin bir
şekilde üzerinde durulması gerekmektedir. Chant (2003, 8)’a göre sistemik risk
sorununu belirleyen unsurlar arasında, piyasa katılımcıları arasındaki finansal
örgülerden doğan bağlantılar, bankalar ve diğer finansal kurumların içsel yapısı,
kurumların likidite konusunda piyasalara bağlılığı gibi faktörler ve bu faktörler
arasındaki ilişkiler bulunmaktadır. Tüm bu ilişkiler, başlangıçta belirli bir şokla ortaya
çıkan, ancak tesadüfi olmadığı gibi etkisi sınırlı kalmayan sorunlara neden olurlar.
Bankalar ve finansal sistemin geri kalanı üzerinde olumsuz etkiler ortaya çıkar. Ayrıca,
17
finansal sistem içerisindeki bu bağıntılar, aynı paydada değerlendirilemeyen, ortak
duyarlılıklara sahip olmayan bankaların özdeş baskılara maruz kaldıkları olaylar
zincirine yol açabilir. Tam bu noktada, sistemik risk, başlangıçta bir ya da birkaç
bankayı etkileyen baskıların, finansal sistemin diğer unsurlarını etkileyecek şekilde
yayılabilme ve eğer yeterince şiddetliyse tüm sistemin istikrarını tehdit edebilme
olasılığını ifade eder.
Baskı ve sıkıntının yayılması, bankaların ve diğer finansal
kurumların toplumsal güven konusundaki ortak gereksinimleri ile bu kurumların likidite
kaynağı olarak aynı piyasalara bel bağlamaları sonucundan doğar.
Aynı bağlamda De Bant ve Hartman (2000) sistemik riski belirleyen koşulları üç
grup altında tanımlamaktadır; 1) bankaların yapısı, 2) finansal kurumların doğrudan ve
ödeşme sistemleri yoluyla birbirleriyle bağlantısı, 3) finansal sözleşmelerde bilginin
ağırlığı-önemi ve buna ilişkin güvenilirlik sorunları. Birinci özellik bankaların yapısal
sorunları ile ilintilidir. Bankaların aktifleri ile pasifleri arasındaki vade uyumsuzluğu,
kısmi rezerv bulundurma özellikleri, müşterilerin güvensizliği ve buna bağlı bankaya
hücum koşulları bankalar açısından likidite sorunları ortaya çıkarır. Böylece bankaların
sağlamlığı, sadece başarılı kredi politikasına değil, aynı zamanda mevduat sahiplerinin
bankanın pasif yapısına olan güvenine de bağlıdır. Mevduat sahipleri diğerler mevduat
sahiplerinin bankaya hücum etmeyeceklerinden emin olmalıdırlar. Geleneksel açıdan,
mevduat garantisinin kapsamının genişletilmesi güven sorununu azaltacaktır. Ayrıca,
finansal kurumlar ve özellikle bankalar arasında, interbank para piyasaları ve ödememenkul değer ödeşme sistemleri yoluyla karmaşık bir ilişki ağı söz konusudur. Bu
ilişkilerin, genel ekonomik ödemeler sistemi içerisindeki ağırlığı dolayısıyla, bir
bankanın güç durumda bulunması diğerlerini de olumsuz yönde etkileyebilir. Son
olarak, finansal sözleşmelerdeki bilgi donanımı finansal kararların alınmasında oldukça
etkin bir role sahiptir. Bununla ilgili olarak, finansal varlıkların gelecekteki değerine
ilişkin
beklentiler
karşılanmayacağı
ve
sözleşmelerde
önemli
olmaktadır.
belirlenen
nakit
Belirsizliğin
akımlarının
artması
veya
karşılanıp
finansal
yükümlülüklerin yerine getirilmesi konusunda ortaya çıkabilecek tereddütler, piyasa
beklentilerini önemli derecede kaydırarak yatırım kararlarını etkileyebilir. Bu üç özellik
bir arada, finansal sistemlerin sistemik riske duyarlılığının temel kaynakları olarak
görülmektedir.
18
Sistemik riski belirleyen en temel unsur, çoğunlukla olumsuz bir şok olarak da
nitelenen sistemik olay olgusudur. Bir finansal kurum hakkındaki kötü haberin ortaya
çıkması, bu kurumun başarısızlığı veya herhangi bir piyasanın çöküşü gibi, daha
sonrasında diğer kurum ve piyasalar üzerinde istenmeyen ağır sonuçlar doğuran
olayları, De Bant ve Hartman (2000, 10) dar anlamda sistemik olay olarak
tanımlamaktadır. Geniş anlamda sistemik olay ise, bu tip durumları içermesinin yanı
sıra, ağır ve geniş çaplı şokların sonucunda çok sayıda kurum veya piyasaya yönelik
eşanlı ters etkileri de içerir.
De Bant ve Hartman (2000)’a göre sistemik olay, şoklar ve yayılma
mekanizmaları gibi iki unsurdan oluşmaktadır. Şoklar özel (idiosyncratic) veya sistemik
olma özelliğine sahiptir. En uç anlamıyla, özel şoklar yalnızca bir finansal kurumun
sağlığını ya da bir varlık fiyatını etkileyen şoklardır. Sistemik şok ise, aynı anda tüm
finansal kurumları, dolayısıyla ekonominin genelini etkiler. Bu tip şoklar yoluyla ortaya
çıkan sistemik olay göz önünde bulundurulduğunda, borç ödeme sorunları ve ekonomik
çöküşe neden olan mekanizma çoğunlukla reel ve finansal değişkenlerin etkileşimlerini
içeren makroekonomik yayılmayla tanımlanır. Sözgelimi, konjonktürün daralma
aşaması sadece banka borçlarının geri ödenmemesi sorununu ortaya çıkardığından değil,
aynı zamanda bankaların borç verme işlemini zaafa uğrattığından dolayı da, firma
çöküşleri dalgasını tetikler. Daralma sürecinde yatırımlar azalıp, kar oranları düşmeye
başladığından, borçlarını ödeme sorunları ile karşılaşan kurumlar, aynı zamanda
bankaların bu durumdan etkilenerek kredilerde sınırlandırma getirmelerine sebep olur.
Çünkü bu süreç boyunca belirsizlik de arttığından, ahlaki tehlike ve ters seçim sorunları
ile daha çok karşı karşıya kalınır. Böylece, borç ödeme sorunları ve çöküşler daha fazla
olur.
Sistemik
risk
olgusuyla
çok
yakından
bağıntılı
olan
sistemik
olayın
sınıflandırılmasında, doğal olarak yöntemsel benzerlikler bulunmaktadır. Aglietta
(2001,6) açısından iki tip sistemik olay vardır: Birincisi, domino etkisi kavramı ile ifade
edilebilir. Bir veya birkaç finansal kurum, ya da piyasayı etkileyen zararlı bir şok (veya
kötü bir haber), diğer kurum ya da piyasaları etkileyerek zincirleme bir reaksiyona
neden olabilir. İkinci tip sistemik olay ise, felaket olgusu olarak betimlenmektedir.
Makroekonomik bir şok, çok sayıdaki kurum ve piyasanın koşullarını eşanlı olarak
etkiler, ortak olumsuz reaksiyona neden olur. Her iki durumda da bulaşma, sistemik
19
olayın finansal krizi tahrik ettiği süreç olarak algılanır. Bu anlamda sistemik risk,
finansal krize yol açabilecek yansımaları tetikleyecek kadar şiddetli sistemik bir olaydan
kaynaklanan risk olarak tanımlanabilir. Ekonomik çevrim sürecinde düzenli olarak
birtakım sapmalar ve bozukluklar ortaya çıkabilir. Ancak bu tipteki bozukluklar,
kırılgan bir sistemde meydana geldiğinde, ekonomik işleyiş açısından geniş çaplı negatif
etkiler oluşturabilme olasılığını doğurur. Sistemik risk, bu olasılığı işaret eden bir
kavramsallaştırma türüdür. Finansal kırılganlık, şokların sistemik olay tanımına
girebildiği bağlamı ifade eder; kırılganlık, şokların aktarımındaki dışsallıkların doğrusal
olmayan etkiler üreten ve sapmaları temin eden dışsallıklar biçimini almasına neden
olur.
Özetle, sistemik risk ve olay kavramları finansal kırılganlığı belirleyen temel iki
faktör olarak algılanabilir. Kırılganlık, finansal sistemin sahip olduğu özel koşulları
işaret eder. Finansal kurumların içsel yapılarındaki sıkıntılar, piyasalardaki bilgi
eksikliği ve belirsizlikler, kurumlar ve katılımcılar arası güven sorunları bu bağlamda
oldukça önemlidir. Bu koşullar altında ortaya çıkan şokların sistemik etkileri barındırma
riski vardır; sonuçta şoklar sistemik olay tanımına girerler. Kırılganlık bu anlamda,
sistemin olumsuz etkilere açık olma derecesinin veya duyarlılığının arttığı sürece ait bir
olgudur. Kırılganlığın artışı finansal istikrarsızlık olgusunu besleyen bir taban
oluşturmaktadır.
1.1.3. Finansal İstikrarsızlığı Oluşturan Koşullar ve İstikrarsızlığın Etkileri
Finansal sistemin yapısı ve işleyiş mekanizmasındaki gelişmeler, istikrarsızlığın
nedenleri konusunda bazı öngörüler sağlamaktadır. Sistem içerisinde tanımlanmış
piyasalar ile kurumların içsel yapısı ve bu yapılarda zaman içerisinde gerçekleşen
dönüşümler, istikrarsızlık kaynaklarının belirlenmesinde öne çıkmaktadır. Örneğin,
finansal kurumlarla ilgili risk yönetimi sorunları ve borç dinamiklerinin yapısı bunlar
arasında sayılabilir. Bossone ve Pomisel (1998, 9) finansal kurumlardaki yetersiz risk
yönetimi ile yüksek şirket borçluluklarını istikrarsızlığın iki büyük kaynağı olarak
gösterir. Bunlar tehlikeli finansal dengesizlik koşulları yaratırlar. Ayrıca, bilgi eksikliği
de önemli rol oynar. Firmaların, gerçekte olduklarından daha güçsüz olmalarının
piyasalar tarafından geç fark edilmesi bilgi eksikliğinden doğar. Aynı şekilde, bilgi
eksikliği kriz büyüdükçe iyi ve kötü firmaları ayırt etmeksizin borç veren birimlerin
fonlarını ekonomiden çekmelerine neden olur.
20
Genel bir bakışla değerlendirildiğinde, Brousseau ve Detken (2001, 8) finansal
istikrarsızlık bağlamında iki farklı görüş ortaya koymaktadır. Birincisi, krizleri
psikolojiye dayalı paniklerle veya kendini doğrulayan tahmin ve kehanetlerle açıklayan
güneş lekesi görüşüdür. İkincisi ise, krizlerin belirli bir finansal sürtüşme sonucunda
ortaya çıkan durgunluklar tarafından tetiklendiğini ileri süren iş çevrimi yaklaşımıdır.
Güneş lekesi teorisinin en iyi bilinen örneği, Diamond ve Dybvig (1983) tarafından
modellendirilen bankaya hücum sorunudur. Banka hizmetleri açısından ilk gelenin
avantajlı olması ve varlıkların likiditeye dönüştürülmesinin maliyetli olması sebebiyle,
mevduat sahipleri bu sorunun ortaya çıkacağına inanırlarsa, bankaya hücum gerçekleşir.
Güneş lekesi yaklaşımı, olağan ekonomik mekanizmaları değiştiren rassal fakat kendi
kendini doğrulayan inançlara dayanır. Bankalar, likit olmayan varlıkları likit varlıklara
dönüştürme özelliğine sahiptirler. Banka varlıkları yükümlüklerine nispetle daha az likit
olma özelliğine sahiptirler. Bankalar ve müşterileri arasındaki sözleşmeler, çoklu denge
özelliğine sahiptir. Güven sağlanır ve korunursa, etkin risk paylaşımından söz edilebilir.
Bu koşullarda herhangi bir mevduattan para çekilmesi durumu, mevduat sahibinin
optimal risk paylaşımı altında nakit talep ettiğinin bir göstergesidir. Ancak, aynı
ortamda ve aynı zaman diliminde güven sorunu ve buna bağlı panik hali, bankaya
hücum sorununu ortaya çıkarır.
Finansal kurumların finansal pozisyonları ile ilgili endişeler, yeterli sayıda
mevduat sahibi tarafından duyulmaya başlandığında, kendi kendisini doğrulayan bir
güvensizlik süreci başlamış olacaktır. Artık bu endişeler kaçınılmaz bir şekilde olumsuz
beklentileri kendiliğinden yaratır hale gelir. Bu koşullar altında mudiler diğer mudilerin
davranışlarını takip etmek konumundadırlar. Bunun sebebi, hakkında endişe duyulan
bankanın likit varlıklarının sınırlı olmasıdır. Ayrıca, likit olmayan varlıkların banka
yükümlülüklerini karşılaması da en azından kısa vadede mümkün değildir. Dolayısıyla,
önemli bir güven bunalımında bankaya önce gelen istediğini alacaktır. Genel olarak
finansal kurumlar ve müşterileri ile diğer birimler arasındaki karşılıklı ilişkiler, burada
tanımlanan problemin tahrip gücü üzerinde etki sahibidir. Bir başka ifadeyle, finansal
piyasalarda işlem yapanlar, doğrudan olsun, dolaylı olsun, hiç iş yapmadıkları diğer
birimlerin davranışlarından olumsuz yönde etkilenme durumunda kalabilmektedirler.
Mevduat çekimlerine dayalı baskılar, finansal kurumları likit olmayan varlıklarını elden
çıkarması yönünde zorlar. Böyle bir durumda, kurumun içinde bulunduğu koşulların
niteliği, aynı şekilde davranan diğer kurumların sayısına bağlıdır. Bu kurumların
21
durumu da kendi mudilerinin beslediği güvene bağlıdır. Baskı altındaki bir kurum, diğer
kurumlar da satış baskısı altında olduğunda, varlıkların elden çıkarılmasıyla ilgili daha
uygunsuz şartlarla karşı karşıya kalır. Likit olmayan varlıklara ait fiyatların düşmesi,
kurumun hali
hazırda
elinde tuttuklarının
değerini
de düşürerek, kurumun
yükümlülüklerini karşılama yeteneğini azaltır. Böylece, finansal kurumlarca paylaşılan
baskılar, varlıklarını elden çıkarmaları yoluyla yayılıp büyüyebilir. (Chant, 2003, 7)
İkinci yaklaşıma göre, finansal istikrarsızlık dışarıdan şoklar veya diğer dışsal
olaylar yoluyla ortaya çıkmaz. Wolfson ( 1990, 337), istikrarsızlığın temel olarak
ekonomik ve finansal sistemlerde çevrimsel genişleme aşaması zirveye yaklaştıkça
ortaya çıkan içsel gelişmelere bağlı olduğunu ileri sürmektedir. Bu gelişmeler,
genişleme ilerledikçe borç finansmanına bağlılığın artışı ve karların borçlardaki hızlı
artışa ayak uydurmaya devam etmedeki yetersizliği ile ilgilidir. Sonuç olarak, finansal
sistem artan oranda kırılganlaşır; finansal olmayan kurumlar borç ödeme taahhütlerini
yerine getirmede güçlüklerle karşılaşırlar ve bu güçlükler artan banka borçlarına ait
temerrütler vasıtasıyla bankacılık sistemine aktarılır.
Finansal istikrarsızlığın nedenleri bağlamında tanımlanmış bulunan bu iki görüşün
işaret ettiği farklılıklardan bir tanesi, bilgi asimetrisine verilen önemdir. Güneş lekesi
veya bankaya hücum senaryosu çerçevesinde, bilgi eksikliği ve dolayısıyla bilgi
asimetrisi belirleyici güce sahiptir. Bu tip sorunların gelişmesinde temel neden olan
kendi kendini doğrulayan inançlar (self-fulfilling beliefs), belirsizliğin yayılması ile
doğrudan ilişkilidir. Belirsizliğin arka planında ise, yetersiz ve eksik bilgi sorunu yer
almaktadır. Böyle bir durumda, piyasa düzenleyicilerinin piyasalardaki etkin bilgi
akışını yeniden sağlama çabası, finansal kurumlar arasındaki farklılıkları daha belirgin
bir şekilde ortaya koyarken, belirsizliği azaltacak ve aynı zamanda kötümser beklentileri
ortadan kaldıracaktır.
Ancak, ikinci yaklaşımdaki çevrimsel finansal istikrarsızlık sorununun temelinde
sisteme dair içsel sorunlar yer almaktadır. Her ne kadar bilgi asimetrisi de finansal
sisteme ait bir içsel sorun olarak görünse de, finansal aracılık ve aracılıkta uzmanlaşma
daha önce belirtildiği üzere bu sorunun etkilerinin asgariye indirilmesini sağlamaktadır.
Daha önemlisi, bu tip bir yaklaşım çerçevesinde, bilgi asimetrisi bir neden değil sonuç
olarak ortaya çıkar. Yatırımların borçla finansmanı gibi borçlanma dinamiklerine ait
22
özellikler, finansal ve ekonomik genişleme sürecinde daha fazla öne çıkar. Bu süreçte
dikkat çekecek boyutlara ulaşan finansal olmayan kurumlara ait borç yükü artışı,
finansal sitemde krizlere duyarlılığı artıracak yansımalara sebep olmaktadır. Varlık
fiyatlarındaki dalgalanmalar ve bilgi akışındaki aksaklıklar, bir sonuç olarak ortaya
çıkar. Bu bağlamda, finansal istikrarsızlık, borçlanma sürecindeki gelişmelere müdahale
edilmedikçe kendisini tekrarlayan bir sorun olarak tanımlanabilir.
Bordo ve Wheelock (1998) ise, finansal istikrarsızlık için parasal ve parasal
olmayan nedenler ileri sürerek, içerik açısından temelde yukarıdaki sınıflandırmayla
benzerlikleri bulunan, ancak para politikasının mihenk olarak alındığı bir bakış açısı
ortaya koymaktadırlar. Parasal öngörü açısından, para miktarının azalmasına neden
olan veya bu sorunu ağırlaştıran bankacılık krizleri dikkate alınır. Parasalcılara göre
bankacılık panikleri, toplumun bankaların mevduatları paraya çevirme kabiliyetleri
üzerindeki güveni kaybettiklerinde ortaya çıkar. Mevduatların nakite çevrilmesi
noktasındaki toplumsal baskı, para stokunu daraltarak bankaların çöküşüne yol
açacaktır. İkinci tip öngörü ise, finansal istikrarsızlığı doğrudan iş çevriminin dönüşüm
noktaları ile ilişkilendirir. Buna göre, istikrarsızlığın neden olduğu krizler ve ekonomik
faaliyetteki daralmalar, ekonomik canlılıktaki aşırılığın kaçınılmaz sonuçlarıdır.
Konjonktürün yükselişi, ekonominin temel sektörlerinde yeni ve karlı yatırım fırsatları
sağlayan dışsal faktörlerce tetiklenir. Yükselen fiyatlar ve karlar daha fazla yatırımı,
sermaye kazancı ile ilgili spekülasyonu teşvik eder. Sürecin çoğunda, başta banka
borçları olmak üzere borçla finansman söz konusudur. Böylece, mevduatlar ve para arzı
artar, fiyatlar yükselir. Genel iyimserlik hali paranın dolanım hızını yükseltir, parasal
genişleme artmaya devam eder. Bu arada fiyatlar yükseldiğinden, varolan borçların reel
değeri azalır, bu şekilde daha fazla borçlanma özendirilir. Süreç bir müddet devam eder.
Ancak, bireyler, firmalar ve bankalara ait nakit akımlarında yükümlülükleri karşılama
konusunda yetersizlik ortaya çıktığında problemler belirmeye başlar. Bu noktada
finansal sistemde krize karşı duyarlılık artışı söz konusudur.
Her iki bakış açısı arasındaki fark, para politikasının rolüyle ilgilidir. “Parasalcılar,
krizlerin dışsal para şokları tarafından tetiklendiğini ileri sürer. Buna karşın finansal
kırılganlık taraftarları, finansal sistemin aslen istikrarsız olduğuna inanırlar. Çevrimlerin
zirvesindeki coşku hali, kendi çöküşünün tohumlarını eken ve ekonomik mantık
içermeyen borçlanmayı özendirir. Bununla birlikte, kısmi ihtiyat bankacılığı parasal ve
23
finansal kırılganlık yaklaşımlarının her ikisinde de krizlerin ve deflasyonun yayıldığı
temel mekanizmayı sağlar” (Bordo ve Wheelock, 1998, 45) Parasalcılara göre,
istikrarsızlığın temelinde parasal şoklar yer aldığından para politikaları sorunun
engellenmesi ya da çözümünde etkin görünmektedir; para politikasının diğer
yaklaşımda bu derece ağırlığı yoktur.
10’lar Grubu (1997) raporunda finansal istikrarsızlığın nedenleri, iki ana grupta
incelenmektedir; 1) kırılganlığın makroekonomik kaynakları, 2) kırılganlığın sektörbazlı kaynakları. Birinci gruptakiler yüksek ve değişken enflasyon oranları, ekonomik
faaliyetteki çıkış ve inişler (booms and busts), sürdürülemez mali ve dışsal pozisyonlar,
liberalleşme uygulamaları ve makroekonomik politika araçlarının düzenlenmesindeki
başarısızlıkları içerir. İkinci gruptakiler ise, finansal kurumların idare ve yönetimindeki
zaaflar, piyasa altyapısı ve piyasa disiplini eksiklikleri, sektöre yönelik denetim ve
düzenleme yetersizlikleri olarak tanımlanmaktadır. Finansal kurumlar içindeki gevşek
ve zayıf yönetim sektördeki sorunların çıkış noktasıdır. Piyasaların tanımlandığı yasal
çerçevenin eksik ve zayıf oluşu bir diğer sorundur. Ayrıca piyasa disiplini, kötü
performansa sahip katılımcıları disipline edip yönlendirmek açısından gereklidir.
Piyasalara yönelik düzenlemelerin çok gevşek, kötü tasarlanmış, güncellikten uzak
olmaları veya yetersiz bir şekilde uygulanmaları istikrarsızlığı arttıran etkilere sahiptir.
Güvenilir bilgi eksikliği, denetim sürecinde borçların kalitesi, bankaların açık
pozisyonları ve ilgili borçlanmanın boyutu gibi durumların değerlendirilmesinde
zorluklar doğurur.
Kırılgan
yapıya
sahip
bir
finansal
sistem
içerisinde,
sistemik
etkiler
barındırabilecek hale gelmiş potansiyel şokların belirme riski artmış olduğundan,
sistemik olay diye tanımlanabilecek böyle bir şok artık sürpriz değildir. Şokun ortaya
çıkmasından sonra istikrarsızlık sorunları baş gösterdiğinde, finansal sistem bunları
yalıtabilecek niteliklere sahip olmadığından, tüm bunlara ilişkin bir sonuç olarak farklı
özelliklere sahip finansal krizler ortaya çıkar. Sürecin öncesinde istikrarsızlığı azaltacak
önlemlerin alınmamış olması veya buna ilişkin müdahalelerde geç kalınmış olması krize
götüren yolu genişletir. Finansal krizler ise, krizin niteliğine bağlı olarak ekonominin
geneli üzerinde olumsuz yansımalara sebep olur; tasarruf ve yatırımlar azalır, refah
düzeyi ve istihdam düşer, ekonominin üretme yeteneği zedelenir. Finansal
istikrarsızlığın sonuçları olarak ortaya çıkan krizlerin maliyetleri, aslında dolaylı yönden
24
istikrarsızlığın neden olduğu kayıplar olarak da değerlendirilebilir. Bu sebeple, finansal
kriz ve krizlerin etkilerine ilişkin değerlendirmeler, istikrarsızlığın reel etkilerine dair
açıklamaları içermektedir.
Lai (2003, 30) finansal istikrarı, finansal sistemin kendisine yönelik verili bir şoku
takip eden krize direnme kabiliyeti olarak tanımlar. Bu anlamda finansal kriz, finansal
sistemdeki sistemik bir olayın ortaya çıkışıdır. Schinasi (2003, 5) ise, finansal krizi
piyasalardaki yükümlülüklerin yerine getirilemeyeceği konusundaki tedirginliklerin
artışı ile açıklamaktadır.
Chant (2003, 8), finansal istikrarsızlığın ya hep ya hiç özelliğine sahip bir olgu
olmadığını, aksine birtakım aşamalara sahip bir süreç olduğunu ileri sürmektedir. Bu
açıdan finansal kriz, finansal istikrarsızlığın uç bir aşamasıdır. Bu aşamada finansal
sistem üzerindeki baskılar, sistemin işleyişini uzun bir süre için önemli ölçüde bozacak
niteliktedir. Ancak,
finansal sistemler krizlerin ortaya çıkmasından epeyce önce
finansal baskıya maruz kalabilir. İstikrarsızlığın maliyetleri ve sonuçları baskının
derecesine bağlıdır. Ancak, değişik baskı derecelerinin yol açtığı maliyetler arasındaki
farkların sadece boyut olarak değil içerik olarak da önemli olduğu gözden
kaçırılmamalıdır. Ekonomik birimlerin mali yapılarını sarsma özelliğine sahip şoklar,
ekonomi üzerinde çarpıcı sonuçlar ortaya çıkarır.
Finansal istikrarsızlığın krize dönüşme sürecine yönelik bir takım öncelikli
sonuçlar üzerinde durulduğunda, bunların finansal sistemin işlevlerini yerine getirme
yeteneğinin bozulmasıyla ortaya çıktığı gözlemlenmektedir. Bu bozulmanın bir kısmı
başlangıç şokunun hemen sonrasında meydana gelmektedir. Finansal kurumların karşı
karşıya kaldığı kredi zararları ve fon talep edenlerin giderek kötüleşen finansal
durumları, bu kurumların yeni krediler açma konusunda isteksiz davranmalarına yol
açar. Sonuç olarak, ya mevcut borçlulara açılan krediler sınırlandırabilir, ya da yükselen
risk algısını yansıtacak şekilde daha yüksek kredi faiz uygulamasına geçilebilir. Ayrıca,
finansal kurumların kendi aralarındaki hesaplaşma süreçlerinde sorunlar da benzer
sonuçlar ortaya çıkarır. Sonuç olarak, sistem içerisinde yükümlüklerin realizasyonuna
yönelik tereddütler, ekonomik birimleri likit değerlere yönelttiğinden, zorunluluk altında
satışlar yaygınlaşır ve varlık fiyatları düşer.
2. BÖLÜM
ĠKTĠSAT DÜġÜNCESĠNDE FĠNANSAL ĠSTĠKRARSIZLIĞIN YERĠ
Finansal istikrarsızlık sorunu, iktisat düşüncesi içerisinde önemle üzerinde
durulan bir olgu olarak karşımıza çıkmaktadır. Finansal istikrarsızlığın nedenleri,
yayılma
mekanizmaları
ve
sonuçlarını
betimleyen
birçok
teorik
yaklaşım
bulunmaktadır. Tablo 2.1’de en genel hatları ile bu yaklaşımlar gösterilmektedir.
Yapısalcı yaklaşım, parasalcı yaklaşım, rasyonel beklentiler, belirsizlik yaklaşımı, kredi
tayınlaması, asimetrik bilgi, aracı piyasa dinamikleri.
Bu teorik açıklamalar bir dereceye kadar birbirini tamamlayıcı özelliklere
sahiptirler. Belirsizlik, kredi tayınlaması ve vekalet maliyetleri makroekonomik
mekanizmalar tarafından tetiklenen krizlerin finansal sitemde nasıl aktarıldığının
anlaşılmasına yardımcı olur. Aracı piyasalar yaklaşımı bilgi asimetrisinin etkisini
gösterir. Ayrıca bu teoriler birbirlerini açılamaktadır. Sözgelimi; parasal daralma
finansal olarak kırılgan bir ekonomide çöküşe neden olabilir. Kredi tayınlaması ve bilgi
asimetrisi yaklaşımları ortak bir tabanda açıklamalar getirmektedirler. (Davis, 1995)
Finansal istikrarsızlık sorununun nedenleri değerlendirilirken en çok üzerinde
durulan ve tartışılan yaklaşımlar parasalcı yaklaşım, finansal kırılganlık yaklaşımı, ve
bilgi asimetrisidir. Parasalcı yaklaşım, parasal miktarlarda dalgalanmalara yol açan
bankacılık paniklerini vurgulayan ve istikrasızlığın bulaşma sürecinde parasal aktarım
süreçlerine dikkat çeken bir açıklama sunar. Finansal kırılganlık yaklaşımı, Irving
Fisher ile başlar , Minsky tarafından geliştirilir ve istikrarsızlığı yapısal bir sorun olarak
tanımlar. Finansal istikrarsızlığa ilişkin diğer teorik yaklaşım, finansal piyasaların etkin
işleyişi üzerinde önemli bir konuma sahip olan bilgi akışındaki aksaklıkları ve etkileri
üzerinde durmaktadır. Dolayısıyla, bu üç yaklaşım ayrıntılı bir şekilde işlenmektedir.
26
Tablo 2.1. Finansal Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Teorik YaklaĢımlar
YaklaĢım
Öncüleri
Klasik: Borç
Yaklaşımı
Fisher (1932, 1933)
Parasalcı
Yaklaşım
Friedman ve
Schwartz (1963)
Schwartz (1987)
Cagan (1965)
Post Keynesyen
Yaklaşım:
Finansal
İstikrarsızlık
Hipotezi
Minsky (1977,
1982)
Kindleberger (1978)
Kaufman (1986)
Yeni Klasik
Yaklaşım:
Rasyonel
Beklentiler
Muth (1961) Flood
ve Garber (1982)
Krugman (1991)
Blanchard ve
Watson (1982)
Obstfeld (1986)
Belirsizlik
Yaklaşımı
Knight (1921)
Meltzer (1982)
Shafer (1986)
Benink (1991)
Kredi
Tayınlaması
Yaklaşımı
Guttentag ve
Herring (1984)
Bond ve Briault
(1983)
Yeni
Keynesyen
Yaklaşım:
Asimetrik Bilgi
Stiglitz ve Weiss
(1981) Mishkin
(1991) Mankiw
(1986)
Aracı Piyasa
Dinamikleri
Yaklaşımı
Pratt (1988)
Bingham (1992)
Glosten ve Milgrom
1985)
Özellikleri
Finansal krizler, finansal piyasalarda gelişen aşırılıklara
yönelik tepkilerdir. Karlı yatırımlara neden olan dışsal
olaylar çevrimsel yükselişi başlatır. Sabit yatırımlarla
birlikte varlık piyasalarındaki spekülasyon artar. Süreç borç
finansmanına dayalıdır; mevduatlar, para arzı ve fiyatlar
artar. Aşırı borçlanma sorunu ortaya çıkar. Likit varlık
yetersizliği krizi tetikler. Borçlar ödenemez, satışlar başlar
deflasyon sorunu görülür. İflaslar ve banka hücumları
görülür.
Finansal krizler parasal daralmaya neden olan bankacılık
panikleri
ile
açıklanır.
Enflasyonist
dinamikler
istikrarsızlığı besler. Bankalara yönelik toplumsal güven
öne çıkar. İstikrarlı, öngörülebilir para arzı, kriz döneminde
para arzını arttırma konusunda isteklilik, mevduat sigortası,
ilan edilmiş güvenilir son ödeme rolü önerilir.
Finansal krizler iş çevrimlerinin dönüş noktasında
görülürler. Kırılganlık Hedge, spekülatif, ve Ponzi
finansman kavramları tanımlanır. Merkez bankasının son
ödeme işlevinin aktif kullanımı, aktif maliye politikası,
otomatik istikrar sağlayıcılar önerilmektedir.
Bu yaklaşımda toplumsal çılgınlıklar (manias) rasyonel
spekülatif balonlar, banka hücumları fiyat sabitleyici
programlara (price-fixing scheme) yönelik spekülatif
ataklar, panik ise zamanlaması doğru tahmin edilememiş
sürü davranışı olarak tanımlanır. Döviz ve para krizlerinden
bahsedilmektedir.
Belirsizlik objektif olasılıklara kolaylıkla indirgenemeyecek
olaylarla ilgilidir. Gelecek ne tam olarak ne de olasılık
olarak bilinebilir. Bireyler diğer bireylerin davranışlarına
dikkat eder ve sapma gösterecek davranışlar içine
girmezler. Kitlesel yanılgı finansal kriz demektir, ancak
krizden önce kitlesel yanılgıyı işaret edecek nesnel bir taban
yoktur. İstikrarsız makro ekonomik politikalardan
kaçınılmalıdır, aracılar üzerinde denetçiler ve piyasaların
etkisi arttırılmalıdır, sermaye yeterliliği, varlık kalitesi gibi
kriterler takip edilmelidir.
Finansal krizler kredi kısıtlamalarının aşırı derecede
gevşetildiği bir dönemi takiben aniden artan kredi
tayınlaması ile tanımlanır. Borç verenler arasındaki rekabet
dolayısıyla borç verenlerin risk algıları (subjektif
olasılıklar) gerçeklikten (obkektif olasılıklar) sapabilir.
Psikolojik ve kurumsal etkenler ön plandadır. Bankaların
sermaye oranlarının doğrudan denetimi, güvenlik denetimi
tavsiye edilmektedir.
Bilgi asimetrisinin neden olduğu ters seçim ve ahlaki
tehlike olguları öne çıkar. Faiz oranlarındaki artışlar
yükselen belirsizlik bu sorunları ağırlaştırır. Merkez
bankasının müdahale etmediği banka panikleri durumunda
likidite azalır, faizler yükselir bilgi asimetrisine bağlı
sorunlar ağırlaşır.
Menkul kıymet piyasaları finansal istikrarsızlığın temelinde
yatan likidite krizlerini hafifletecek özelliklere sahiptir.
Belirsizlik aynı şekilde bu piyasaları da olumsuz yönde
etkiler. Piyasa yapıcı birimlerin davranışı önemlidir. Bilgiye
dayalı sorunlar bu piyasalarda olumsuz etkiler yaratır.
Kaynak: E. Philip Davis (1995)’den uyarlanmıştır.
27
2.1. Finansal Ġstikrarsızlığın Kaynağına ĠliĢkin Parasalcı YaklaĢım
Para piyasalarının finansal sistemdeki konumu dolayısıyla parasal miktarlardaki
dalgalanmalar, finansal piyasaları doğrudan doğruya etkilemektedir. Bu anlamda
finansal istikrarsızlık sorununun parasal nedenlerinden söz edilebilir. Bankacılık
sektöründe yaşanan bankacılık panikleri gibi önemli sıkıntılar, parasal miktarlarda
beklenmeyen değişimlere neden olabilmektedir. Bu nedenle, bankacılık panikleri
istikrarsızlığa yönelik parasalcı açıklamalarda önemli bir yere sahiptir. Ayrıca, parasal
şokların reel değişkenleri etkileme sürecini tanımlayan parasal aktarım mekanizmaları,
finansal istikrarsızlığın oluşumu ve bulaşması olgularının açıklanmasına yardımcı
olmaktadır.
2.1.1. Bankacılık Paniklerine Yönelik Açıklama
Bankacılık sektöründe yaşanan sıkıntılar, para piyasalarında dalgalanmalara
neden olduğunda dolaylı olarak finansal istikrarsızlığı beslemektedirler. Friedman ve
Schwartz (1963)’a göre parasal miktar değişmeleri iş çevrimlerini gecikmeli olarak
etkilemektedir. Bu etkiler değişken nitelikteki gecikmelerle ortaya çıkmakta ve uzun bir
müddet devam etmektedir. Bir başka ifadeyle, para stoku değişkenliği ile gelir
değişkenliği arasında oldukça yakın bir ilişki bulunmaktadır. Bu çerçevede, para
stokunu belirleyen temel öğeler parasal taban, para-mevduat oranı, rezerv-mevduat
oranı olarak tanımlanmaktadır. Bir diğer ifadeyle, bu unsurlardaki değişimlerin para
miktarındaki değişimler üzerindeki etkisi oldukça fazladır. Para çoğaltanı para stokunun
parasal taban stokuna oranı olarak ortaya çıkar. Para çoğaltanı yukarıdaki oranları içeren
bir tanımlamadır. Para çoğaltanını arttıran bir değişim para stoku üzerinde pozitif yönde
bir etki yapacaktır. Para-mevduat oranındaki bir artış veya rezerv-mevduat oranındaki
bir azalma para çoğaltanını arttırarak para stokunu da artırır. Ayrıca, para çoğaltanı
büyüdükçe, parasal tabandaki değişmelerin para stoku üzerinde daha fazla etkileri
olacaktır. Bu koşullar altında bankacılık sektöründe ortaya çıkabilecek olumsuz
gelişmeler, para arzı üzerindeki etkili olmakta ve bu yolla ekonomik faaliyetin seyrini
belirlemektedir. Sektörde belirecek panik hali, para stokunu değiştirici güce sahip
unsurları etkileyerek finansal istikrarsızlığı besleyebilmektedir.
Bazı önemli finansal kurumlarda sıkıntıların baş göstermesi, genel anlamda
güven kaybına neden olur. Bu tip kaygılar, mevduat sahiplerinin bankaları hakkındaki
28
düşüncelerini olumsuz yönde değiştirdiğinde bankacılık sektöründe önemli problemler
ortaya çıkar. Bankaların mevduatları nakite çevirme yetenekleri konusundaki şüpheler
bankacılık paniklerini tetikler. Bu koşullarda likit değer talebindeki aşırı artışlar,
bankaların da bu yönde hareket etmelerini sağlayarak, mevduatların azalmasına, nakitmevduat ve rezerv-mevduat oranlarının artmasına, para çoğaltanının küçülmesi ve para
stokunda daralmaya neden olur.
Bankacılık sektöründeki bu aşırı etkilenmelerin altında, sektöre ilişkin yapısal
kırılganlık sorunu yatmaktadır. Bankaların diğer firmalara göre daha kırılgan oldukları
düşüncesi ve bilinen aşırı risk alma eğilimleri bankaların sık sık sıkıntılar yaşamasına
neden olmaktadır. Kaufman (1998,10)’ a göre algılanan bu kırılganlığın üç kaynağı
vardır; nakit-varlık oranının düşük olması (kısmi rezerv bankacılığı), sermaye-varlık
oranının düşük olması (yüksek kaldıraç düzeyi), vadesiz mevduatın toplam mevduatlara
oranının yüksek olması (bankaya hücum olasılığı). Bankaların yükümlülüklerini tam
olarak ve zamanında karşılayacağına dair şüpheler, mevduat sahiplerini bankaya
yönlendirecek, bankalar bunu karşılayabilmek için varlık satmaya çalışırken ciddi
kayıplara uğrayacaktır. Böylelikle, bankacılık sektöründe ortaya çıkabilecek panikler,
finansal sistemin etkin işleme özelliğini de zaafa uğratacaktır.
Bankacılık paniklerine neden olan toplumsal güven kaybı, yönetimlerin durağan
ve tahmin edilebilir para politikası takip etme konusunda sergiledikleri başarısızlıkların
neden olabildiği önemli bir kurumsal çöküş ile ortaya çıkabilir. Parasal rejim kaydırıcı
ya da değiştirici politika değişiklikleri gerçekte öngörülebilmesi oldukça zor olan
uygulamalar olduğu için, hazırlıksız ekonomik birimler değişimden olumsuz yönde
etkilenirler. Doğal olarak bu tip uygulamalar, bankacılık paniklerini tetikleyen
hareketlenmeleri özendirme özelliğine sahiptir. Panik sürecinde ortaya çıkan
mevduattan kaçış ise, yaratılabilecek kaydi parayı baskı altına alarak para arzı
yetersizliklerini besler. Para arzı daralmasının ise hem finansal sistem hem de reel
ekonomi üzerinde sıkıntı verici sonuçlar doğurması beklenebilir. Parasalcı yaklaşımın
finansal istikrarsızlık meselesine getirdiği açıklamalar kapsamlı değerlendirmeler
olmaktan uzak görünmektedir. Model yalnızca para arzındaki daralmanın sistemik
etkileri üzerinde odaklanmakta, istikrarsızlığın nedenleri ile ilgili ipuçlarını bu
çerçevede kalarak değerlendirmektedir. (Davis, 1999, 4)
29
Kaufman (1998)’a göre, çağdaş analizcilerin büyük çoğunluğu makroekonomik
çöküş sürecinde ortaya çıkan banka sorunlarına, işletme çöküşleri ve yükselen işsizlik
olgularının neden olduğu konusunda hemfikirdirler. İşletme çöküşlerini ve yükselen
işsizliği ise dışsal şoklar belirlemektedir. Bu şoklar, toplam banka rezervleri üzerinde
negatif baskı oluşturan ve böylelikle para arzını azaltan, varlık fiyat balonlarını
söndüren hükümet politikalarını içermektedir. Artan işletme çöküşleri ve işsizlik ile
hızla düşen varlık fiyatları, banka borçlarının ödenmesine ilişkin güçlükleri ve borçların
karşılanmasına ilişkin riski arttırır.
Bankacılık sorunları, mudilerin kendi bankalarının finansal sağlamlığını
değerlendirmesini ve finansal olarak sağlam kurumları hastalıklı olanlardan
ayrıştırabilmelerini oldukça zorlaştırmaktadır. Sonuç olarak, mudiler bankalarındaki
mevduatlarından banka sistemi dışındaki paraya doğru yönelir, diğer sağlıklı bankaları
göz ardı ederler. Bu noktada mevduat sigortası düzenlemelerinin olmaması ise süreci
besleyen ve ağırlaştıran etkileri doğurur. Banka rezervlerinde ortaya çıkan bu kayıpların
bir şekilde karşılanması gerekmektedir. Merkez bankası son ödeme noktası olma
özelliği dolayısıyla bu aşamada sistemdeki likidite sıkıntısını azaltabilir. Aksi takdirde,
çok yönlü bir para ve kredi daralması sonucu ile karşılaşılır. Böylesi bir durum,
ekonomi üzerinde geri besleme etkisi yaratarak, başlangıç çöküşünü etkileyip onu
büyütecektir.
2.1.2. Finansal Ġstikrarsızlık ve Parasal Aktarım Süreçleri ĠliĢkisi
Parasalcı
yaklaşım
çerçevesinde
finansal
istikrarsızlığa
yönelik
değerlendirmeler, parasal aktarım mekanizmasının irdelenmesini gerekli kılmaktadır.
Parasal değişkenlere ilişkin değişimlerin ekonominin reel unsurlarını etkileme süreç ve
dinamiği, finansal istikrarsızlık sorunu ile yakından ilgilidir. İstikrarsızlığın boyutu ve
niteliği, paranın reel değişkenler üzerindeki etkilerinin belirleyici bir öğesi
olabilmektedir.
Parasal bir şok para stokunu diğer yerli ve yabancı varlık stoklarına göreli olarak
değiştirir. Bir başka ifadeyle parasal şok para stoku üzerinde, diğer varlıklara nazaran
daha fazla değişim yaratır. Bu durumda, paranın marjinal ürünü diğer varlıkların
marjinal ürünü ve tüketimin marjinal faydası karşısında değişmiş olur. Marjinal
30
faydaların fiyatlara oranlarının eşitlenmesi dengenin sağlanması için gereklidir. Bu
nedenle dengeye ulaşma sürecinde göreli fiyatlar değişime uğrar. (Meltzer, 1995, 52)
Bu oranların hızla eşitlendiği durumlarda parasal şokun etkisi oldukça asgari
düzeyde kalır. Aslında oranların çok kısa süre içerisinde birbirlerine eşitlenebilmesi
dengenin korunduğu anlamına gelir. Ancak, göreli fiyatlar ile parasal şokun niteliği
konusunda her zaman doğru ve yeterli bilgi donanımı bulunmayabilir. Bu tip bir
belirsizlik, dengeye yönelik hızlı uyarlamaları sekteye uğratır. Dolayısıyla bir süre için
dengesizlikten bahsedilebilir.
Cagan (1969, 226)’a göre parasal büyümedeki değişiklikler, cari ve arzulanan
balanslar arasında, ödünç verilebilir fon akımını etkileyecek düzeyde tutarsızlıklar
yaratmaktadır. Parasal büyüme oranı sabit kalırsa, arzulanan balanslar nihayetinde aynı
oranda büyümektedir. Aksi takdirde parasal büyümedeki tahmin edilmeyen değişmelere
yönelik yavaş uyarlama faiz oranları ve sermaye formasyonunu etkiler.
Bu noktada, sözgelimi parasal büyümedeki tahmin edilemeyen bir artış, elde
tutulan para miktarını arttıracağından, toplum bu duruma harcama ve borçlanma
akımlarını arttırarak cevap verecektir. Ödünç verilebilir fon arzındaki artış faizleri
aşağıya çekerken, harcamalardaki artış geliri arttıracak ve fiyatları dalgalandıracaktır.
Gelirdeki ve faizdeki büyüme etkileri arzulanan balansları arttırmasına rağmen, bir
müddet yukarıda bahsedilen fark kapanamayacaktır. Dolayısıyla, Cagan (1969)
açısından paranın yansız olmaması, arzulanan para balanslarının cari olana
uyarlanmasında beliren gecikmeden kaynaklanmaktadır.
Parasal aktarım mekanizmasına ilişkin süreç değerlendirmesinde, süreç
dinamiklerini oluşturan finansal piyasa fiyatlarının üzerinde durmak gerekmektedir. Bu
bağlamda, özellikle kısa dönem ve uzun dönem faiz oranları yatırım-tasarruf tercihlerini
etkilemesi sebebiyle öne çıkar. Ayrıca döviz kurları da harcamalar üzerindeki etkisi
dolayısıyla dikkate alınması gereken finansal piyasa fiyatlarındandır. Kısa dönem faiz
oranlarını değiştiren bir para politikası, nominal döviz kurları ve faiz oranlarını
etkilerken, ekonomideki katılık unsurları dikkate alındığında ortaya çıkan yavaş
uyarlamalar sebebiyle reel kur ve faiz oranlarını da etkileyerek ihracat, tüketim, yatırım
ve dolayısıyla milli gelir üzerinde etki sahibi olacaktır. Para politikasının kısa dönem
31
faiz oranlarını istenilen yönde etkileyip istenilen sonuçlara ulaşılabilmesi için, faiz ve
gelire duyarlı istikrarlı bir para talebi modeli gereklidir. Böylelikle, parasal otorite para
arzında yapılacak bir değişiklik yoluyla faiz oranlarını değiştirebilme gücünü gerçek
anlamda elinde tutmuş olacaktır.
Taylor (1995, 15)’a göre bu yaklaşımda önemli sorunlar bulunmaktadır. İlk
olarak, para talebi denklemleri verili para arzı değişmelerine yönelik güvenilir tahmini
etkiler ortaya koyabilmekten oldukça uzak ve istikrarsızdır. İkincisi merkez bankasının
tavrı, para arzındaki tek dönemlik değişmelerle tam olarak tanımlanmış olmaz. Bunun
yerine, günümüzde merkez bankalarının çoğu kısa dönem faiz oranlarını belirli bir
kalıpla şekillendirmek için para piyasasında aktivitelerde bulunmaktadır. Merkez
bankaları, kısa dönemli faiz oranlarında arzu edilen belirli hareketleri sağlamak
amacıyla parasal taban arzında uyarlamaya giderler.
Bu bağlamda merkez bankası uygulayacağı politikaları, piyasaların tepkilerini
dikkate alarak hazırlamaktadır. Merkez bankası kısa dönem faiz oranlarını, milli gelir ve
enflasyon dahil olmak üzere ekonomideki çeşitli unsurların değişimini dikkate alarak
uyarlamaktadır. Dolayısıyla, piyasa koşullarına parasal otoritenin vereceği tepkilerin
dikkate alındığı bir analiz parasal aktarım mekanizması içerisindeki etkilerin geri
besleme niteliklerini de ortaya koymaktadır. Parasal yönetimler uyguladıkları
politikaların para arz ve talebine ilişkin koşullarda yarattığı değişikliklere duyarlı
davranırlar. Buna ek olarak para politikaları, diğer ekonomik faktörlerdeki
değişikliklerin de dikkate alındığı bir yapıya sahiptir. Özetle, politika belirleniminde,
uygulama sonrası politikanın ekonomi üzerindeki potansiyel yansımaları oldukça
önemli bir yere sahiptir.
Her ne kadar Taylor (1995)’ a göre parasal aktarım mekanizmasında faiz oranı
kanalı temel rolü üstleniyor olsa da, Mishkin (1995) sermaye maliyeti yolu ile faiz
oranlarının sayısal etkilerini tanımlamakta uygulamalı çalışmaların zorluklarla karşı
karşıya kaldığını öne sürerek konunun tartışmaya açık olduğunu vurgulamaktadır. Bu
sebeple diğer aktarım mekanizmaları gündeme gelmektedir. Parasal şokların, yalnızca
faiz kanalı ile reel sektöre aktarılacağını öne sürmek, makroekonomik sistem
içerisindeki diğer faktörlerin göz ardı edilmesi anlamına gelebilmektedir. Hane halkları
ve firmaların tüketim, tasarruf ve yatırım tercihlerini belirlerken, uygulanan politikaların
32
dikkate alınacağı açıktır. Gelişen finansal piyasalar ağı ile politika etkilerinin
tanımlandığı bağlam daha fazla çeşitlenmektedir.
Ayrıca, parasal aktarım mekanizmasının niteliği finansal istikrarsızlık sorununun
içeriğini ve boyutunu belirlemede etkin bir unsur olarak görünmektedir. Sözgelimi,
şokların doğrudan faizleri etkileyerek yayılması, istikrarsızlığın bankacılık sektörü ile
ilgisini ve ağırlığını öne çıkarır. Böyle bir durumda, banka panikleri ve kredi sorunları
kendini gösterir. Ancak, aktarım mekanizmaları içerisindeki unsurlara ilişkin vurgular
değiştikçe, finansal istikrarsızlığa yönelik açıklamalar da farklılaşacaktır. Netice itibari
ile, aktarım mekanizmalarına ilişkin farklı yorumların değerlendirilmesi zorunluluğu
vardır.
Parasal şokların aktarımındaki diğer bir kanal ise Tobin’in q oranı teorisi ile
açıklanmaktadır. Burada, firmanın piyasa değerini tanımlayan Tobin q oranı ve yatırım
harcamaları arasındaki bağlantıya vurgu yapılmaktadır. Bunun için, daraltıcı bir para
politikasının etkilerini ele alabiliriz. Para arzındaki azalma dolayısıyla toplam
harcamalardaki düşüş ve bunun hisse senedi piyasalarındaki olumsuz yansıması sonucu
hisse senedi fiyatları düşer. Aynı şekilde, sıkı para politikasının neden olduğu yüksek
faizler tahvilleri hisse senetlerine göre daha çekici kılacaktır. Böylece hisse senetleri
talebindeki azalma hisse senedi fiyatlarını aşağı çeker. Tobin q’su, firmanın piyasa
değerinin sermayenin yerine koyma maliyetine oranı olarak tanımlanmış olduğundan,
hisse senedi piyasasında gerçekleşen fiyat düşüşleri, q oranında azalmaya sebep olacak
ve sonuçta yatırımlar düşerek milli gelir gerileyecektir. Ayrıca, hisse fiyatlarının
düşmesi finansal refahı olumsuz yönde etkileyerek tüketimi azaltmış olacaktır (Mishkin,
1995,6)
Ayrıca, Mishkin (1995) kredi kanalını aktarım mekanizmasına ilişkin bir başka
teori olarak değerlendirmeye alır. Kredi kanalı ise iki farklı kategori altında tanımlanır.
Bunlardan ilki banka borçlanma kanalı, ikincisi ise bilanço kanalıdır. Borçlanma kanalı,
parasal şokların ödünç verilebilir fonlar piyasasında ve özellikle bankacılık
sektöründeki yansımaları ile ilgilidir. Sıkı para politikası banka rezerv ve mevduatlarını
azaltarak, bankaların ödünç verilebilir fonlarını kısıtlamış olur. Böyle bir sonuç, dış
finansman bulmakta zorlanan işletmelerin yatırım kararları üzerinde caydırıcı bir etkiye
sahiptir. Yatırımlardaki azalma dolayısıyla da milli gelir düşer.
33
Bankacılık sektörü birçok ülkede kredilerin kaynağını oluşturan ortamı ifade
eder. Bankalar kredi piyasasındaki bilgiye dayalı sorunlar ve diğer sıkıntıları gidermek
konusunda uzmanlaşmış finansal kurumlardır. Banka borçlarına ilişkin arzın
aksatılması, bankaya bağımlı borçluları tam olarak kredi piyasasından koparmaz.
Ancak, kredi talep edenlerin karşı karşıya kaldıkları yeni bir kredi sağlayıcı bulma ve
yeni kredi ilişkileri geliştirme süreçleri borçlanma maliyetlerini arttırma yönünde baskı
oluşturur. Bu nedenle, diğer kredi formlarına nispetle banka kredileri arzındaki bir
düşüş, dışsal finansman primini yükseltir. Dışsal finansman primindeki bu artış
dolayısıyla, yatırımlar geriler ve reel faaliyet azalır. (Bernanke ve Getrler, 1995)
Aslında, Bernanke ve Gertler (1995)’in kredi kanalı yaklaşımında dışsal
finansman primi oldukça önemli bir yere sahiptir. Dışsal finansman primi, işletme
dışından sağlanan fonların (hisse senedi ya da tahvil çıkartarak) maliyeti ile içsel olarak
yaratılmış fonların (kazançların alıkonmasıyla veya dağıtılmamış karlar yoluyla)
maliyeti arasındaki farktır. Para politikasının faiz oranları üzerindeki doğrudan etkileri
dışsal finansman primindeki içsel gelişmeler sebebiyle artmaktadır. Kredi görüşü
açısından, açık piyasa faiz oranlarını artıran ya da düşüren para politikası değişikliği,
dışsal finansman primini aynı yönde değiştirme eğilimindedir. Sözgelimi, kısıtlayıcı bir
para politikası, faizleri arttırırken prim üzerinde de yükseltici bir baskı sağlar. Para
politikasının geniş anlamda tanımlanan borçlanma maliyeti üzerindeki etkisi, politikanın
dışsal finansman primi üzerindeki bu fazladan etkisinden dolayı artar.
Parasal aktarım mekanizması ile ilgili kredi görüşüne dahil diğer bir kavram
bilanço kanalıdır. Mishkin (1995), bilanço kanalının ticari işletmelere ait net değer ile
ilişkilendirerek açıklamaktadır. Düşük net değer borç verenler açısından daha az teminat
manasına geldiğinden, ters seçime ilişkin olası kayıplar artar. Hisse senedi fiyatlarında
düşüşe yol açan kısıtlayıcı bir para politikası, firmaların net değerini düşürerek ters
seçim ve ahlaki tehlike sorunlarında artışa ve dolayısıyla kredi arzında azalmaya neden
olur. Bunun bir sonucu olarak, yatırım harcamaları ve toplam talep geriler. Bir başka
açından değerlendirildiğinde, aynı kısıtlayıcı politika değişikliği faiz oranlarını
yükselttiği için, firma nakit akımları azalacak, faiz ödemeleri artacak ve firma
bilançosunu kötüleşecektir. Sıkı para politikasının firma bilançoları üzerindeki olumsuz
etkisi, firmalara ilişkin net değer azalmalarına yol açarak ters seçim ve ahlaki tehlike
34
sorunlarında artışa neden olur. Sonuç olarak, kredi piyasasında oluşan dengesizliklerle
birlikte borçlanma azalacak, yatırımlar ve milli gelir düşecektir.
Bernanke ve Gertler (1995) bilanço kanalını analiz ederken, dışsal finansman
primi ile kredi talep eden firmanın net değeri arasındaki ilişkiye dikkat çekmektedir.
Borç talep eden birimin likit varlıkları ve satılabilir teminatının toplamı olarak
tanımlanan net değerinin artması karşısında, dışsal finansman primi düşer. Daha güçlü
bir finansal pozisyon, borçlunun borç verenle arasındaki potansiyel çıkar çatışmasını
azaltacaktır. Çıkar çatışmasındaki azalmanın arkasında yatan esas unsur, firmanın güçlü
finansal yapısı sayesinde, yatırım projesine ilişkin finansman sorununun büyük ölçüde
işletme içi kaynaklarla çözümlenebilir olması veya dışsal finansman ihtiyacı durumunda
yükümlülüklerini karşılanabilir gösterecek derecede teminat sunabiliyor olmasıdır. Bu
bağlamda, sözgelimi sıkı bir para politikası, borçlunun bilanço yapısını bozar. Burada,
faizlerdeki artışın borçlunun faiz harcamalarını arttırdığı bilinmelidir. Faiz harcamaları
ise borçlunun sahip olduğu kısa vadeli borcun ağırlığı nispetinde artmaktadır. Ayrıca
yüksek faizler, borçlunun net nakit akımlarını azaltır. Sonuçta, borçlunun finansal
pozisyonu sarsılır. Birçok firma, stokların finansmanı ve döner sermayenin finansmanı
için ağırlıklı olarak kısa dönem borçlanmaya bağımlıdır. Bu yüzden, para politikasının
ticari net nakit akımları üzerindeki olumsuz etkileri oldukça önemlidir. Daha zayıf bir
bilanço yapısı, yukarıda ifade edildiği gibi daha düşük net değer anlamına geldiğinden
dışsal finansman primini arttırarak firmanın dışsal fon bulma yetisini zayıflatmaktadır.
Bilanço yapısı kanalına ilişkin bir başka değerlendirme ise, tüketicilerin
dayanaklı mal ve gayrimenkul harcamalarına yönelik likidite etkileri üzerinde
durmaktadır. Mishkin (1995)’ e göre tüketicilerin kendilerini finansal açıdan sıkıntı
içerisinde hissetmeleri halinde,
likit finansal varlık bulundurmayı tercih eder hale
gelirler. Dayanıklı mal ve gayrimenkul değerler yeterince likit olmadığından elden
çıkarılmaya başlanır. Sözgelimi, hisse senedi fiyatlarındaki düşüş finansal varlıkların
değerini azalttığında ekonomik birimler finansal sıkıntı konusunda endişeler taşımaya
başlar. Bu durumda, dayanıklı mal ve gayrimenkule yönelik tüketici harcamaları da
azalır. Sonuç olarak, böylelikle ortaya çıkan toplam talepte daralma milli geliri azaltır.
Finansal sektör ile reel sektör arasındaki iletişimin altını çizen, aktarım
mekanizması teorileri ile ilgili olarak son yıllarda önemli birtakım gelişmeler
35
gözlemlenmiştir.
Taylor
(1995)’a
göre
bu
gelişmelerden
birincisi,
aktarım
mekanizmasını tanımlayan sürecin uluslararası bağlantılar taşıyan özelliklerinin
şekillenmeye başlamış olmasıdır; artık döviz kurlarındaki değişiklikler parasal şokların
iletiminin niteliği ve etkileri açısından oldukça önemlidir. İkinci olarak, parasal aktarım
mekanizmasına yönelik finansal piyasa fiyatı yaklaşımı, rasyonel beklentiler kuramının
yardımıyla, reel faiz ile piyasa faiz oranını niceliksel olarak ayrıştırmaktadır. Üçüncü
olarak, bölünmüş fiyat-kurucu denklemlerin uygulamalı tahminleri sayesinde, nominal
milli gelirdeki kısa dönem değişikliklerinin reel milli gelir ve enflasyon arasında nasıl
ayrıştırılacağı analiz edilebilmektedir. Bu denklemler hem uzun dönemde paranın
yansızlığını, hem de mal ve işgücü piyasalarındaki katılılıklar sebebiyle kısa dönemde
paranın yanlılığını kapsar. Dördüncüsü, belirli sorunlar için hangi basitleştirici
varsayımların geçerli olabileceği hangilerinin geçerli olmayacağı konusunda daha fazla
bilgisel donanım elde edilmiştir. Ayrıca, artık uygulamalı modellerinin üzerinde daha
fazla çalışılmaktadır.
Parasal aktarım mekanizması tipleri her ne kadar farklı dinamikleri tanımlıyor
olsa da, tümünde ortak görünen taraf para ile reel değişkenler arasındaki nedensel
ilişkinin varlığıdır. Bu açıdan değerlendirildiğinde, paranın reel değişkenler üzerindeki
etkisinin varlığı, finansal sektör ile reel sektör arasındaki ilişkinin özelliklerini
betimleyen aktarım mekanizmalarına dayanmaktadır. Paranın yansız olduğunun kabul
edildiği durumlarda bu iki kesim arasında bir ilişki düşünülemez. Ancak, aktarım
mekanizması teorileri varsayımsal olarak bunlar arasında bir ilişki olduğundan
hareketle, ilişkinin dinamiğini tanımlama yoluna gitmişlerdir. Parasal şokların öncelikli
olarak finansal sistem üzerindeki olumsuz etkisi, finansal istikrarsızlıkla ilgili
çözümlemenin parasal aktarım mekanizmaları bağlamında değerlendirilebileceğinin bir
göstergesidir. Bu noktada, aktarım mekanizmasına yönelik farklı yaklaşımlar, finansal
istikrarı hedefleyen ya da finansal istikrarsızlığı elimine eden politikalar için belirleyici
olur.
Parasalcıların finansal istikrarsızlığın önlenebilmesi ile ilgili önlemleri istikrarlı
ve tahmin edilebilir para arzı ile ilgilidir. Bunun dışında, para otoritelerinin kriz
durumlarında para arzı ile ilgili politikalarında esnek davranmaları gerekir. Ayrıca,
bankacılık paniklerinin önünü kesebilmek için alınabilecek önlemlerden birisi mevduat
garantisidir. Merkez bankasının son ödeme mercii rolünü piyasalarda güven oluşturacak
36
bir şekilde benimsemesi de sektördeki panik ve hücum olasılıklarını azaltır. Bundan
başka, kredi piyasasında likidite sıkıntısı karşısında merkez bankası son ödeme mercii
görevini yerine getirerek piyasaya likidite sağlar: Bunun etkisiyle bankacılık paniklerini
engellenmiş olur. Dolayısıyla, bu tip önlemler finansal istikrarsızlığa neden olan
bankacılık panikleri ve parasal dalgalanmaları engellemiş olacaktır. (Davis, 2004, 131)
Ayrıca, parasal aktarım mekanizması teorilerinin analizi, merkez bankalarının
para politikası uygulamaları ile ilgili önemli bilgiler sağlamaktadır. Mishkin (1997)
analizlerden dört farklı sonuç çıkartılacağını belirtmektedir. İlk olarak, gevşek veya sıkı
para politikası her zaman kısa dönem nominal faiz oranlarında düşme ya da yükselme
ile ilişkilendirilemez. Nominal faiz oranları her zaman reel faiz oranları ile paralel
hareket etmez. İkincisi, kısa vadeli borçlanma araçlarının fiyatlarının dışında, diğer
varlık fiyatları da para politikasının konumu ile ilgili önemli bilgiler içermektedir.
Bunun sebebi, hisse senedi fiyatları, döviz kurları, ev ve arsa fiyatları gibi diğer varlık
fiyatlarının aktarım sürecinde önemli rollerinin olmasıdır. Üçüncü sonuç, kısa dönem
faiz oranları sıfıra yakın bile olsa, para politikasının zayıflamış bir ekonomiyi oldukça
etkin bir şekilde canlandırabileceği bulgusudur. Son olarak, fiyatlar genel düzeyindeki
tahmin edilemeyen hareketlerin çıktı üzerinde tahmin edilmeyen dalgalanmalar
sağlayarak arzu edilmeyen sonuçlara yol açması nedeniyle, fiyat dalgalanmalarından
kaçınmak para politikasının önemli bir hedefidir.
Parasalcı
yaklaşımda
finansal
istikrarsızlık
betimlenirken,
istikrarsızlığı
önceleyen bir gösterge olarak parasal büyüklüklere ait gelişmelerin vurgulandığı
görülmektedir. Davis (1999)’e göre süreç yükselen enflasyonun eşlik ettiği aşırı parasal
büyüme ile başlar. Bunu enflasyonla mücadele etmek için resmi faiz oranlarındaki
keskin ve beklenmedik artış izler. Daha sonra bankacılık paniği ve dolayısıyla parasal
büyüklülerde daralma görülür. Ancak bu süreç, istikrarsızlık öncesi görülen parasal
gelişmelerin yalnızca olası bir senaryosudur. Diğer bir süreç, enflasyon ve döviz kuru
arasındaki ilişkilere dayanır. Enflasyonist baskıların kur çıpasının terk edilmesine neden
olduğu bir durumda sabit kur üzerinde baskı oluşur. Bunun sebebi aşırı değerli tutulan
yerli paranın rekabet kaybına yol açmasıdır. Ancak, sabit kur üzerindeki bu baskıların
sonucunda dövizle borçlanan ekonomik birimler ödeme güçlüğüne düşerler.
Dolayısıyla, finansal piyasalarda önemli sıkıntılar baş gösterir. Bu bağlamda, para
politikası reel döviz kurlarındaki eğilimlerin ışığında yeniden değerlendirilmelidir.
37
2.2. Borç YaklaĢımı ve Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi
Finansal istikrarsızlık sorunu farklı bir teorik çerçevede, daha çok kapitalist
sisteme ilişkin borçlanma dinamiklerinin doğurduğu yapısal bir problem olarak
değerlendirilmektedir.
Dolayısıyla,
istikrarsızlık
iş
çevrimleri
ile
doğrudan
ilişkilendirilebilecek bir çerçevede analiz edilebilir.
Finansal istikrarsızlığa yapısal bir problem gözüyle bakan bu teorik çerçevenin
birinci kısmı, temel argümanları Irving Fisher (1933)’e atfedilebilecek borçlar
yaklaşımıdır. Buna göre, çevrimsel yükselme ile başlayan, finansal sistemin kırılganlığı
ile son bulan yapısal ve kaçınılmaz bir süreç tanımlanmaktadır. Borçlar yaklaşımını
temel alan Minsky, istikrarsızlık sorununu yapısal temelde değerlendirmeye devam
eder. Finansal istikrarsızlık hipotezi olarak tanımlanan Minsky yaklaşımı, borçlanma
dinamiklerini daha ayrıntılı bir şekilde analiz ederek, finansal sistem sorunları ile ilgili
sistematik bir açıklama getirmektedir. Burada da istikrarsızlık kaçınılmaz olarak
yapısal bir meseledir.
2.2.1. Borçlar YaklaĢımı
Finansal istikrarsızlık olgusunu parasal unsurlar ile ilişkilendiren parasalcı
yaklaşımdan farklı olarak, borç yaklaşımına ilişkin analizde parasal faktörler ön planda
değildir. Borç yaklaşımına göre, istikrarsızlık ve istikrarsızlığın son aşaması olan
finansal kriz iş çevrimleri ile ilintilidir. İstikrarsızlık, finansal piyasalar yoluyla
gerçekleşen aşırılıklara bir tepki olarak, çevrimlerin dönüşüm noktalarının temel
niteliklerinden biri olarak görünür. Bir başka ifadeyle, önceki dönemde gerçekleşen
aşırı genişlemenin kaçınılmaz sonuçlarının etkisiyle ortaya çıkan istikrarsızlık, krize
giden süreci betimlemektedir.
Borçlar yaklaşımında dışsal bir olay, karlı yatırım fırsatlarını arttırarak çevrimsel
yükselmeyi tetikleyen başlangıç noktasını oluşturur. Ayrıca, kredi arzını ve paranın
dolanım hızını arttıran kimi finansal yenilikler de borçlar yaklaşımı ile tanımlanan
istikrarsızlık sürecinin ilk aşamalarında görülebilen gelişmelerdendir. Finansal
yenilikler, sabit yatırımların hızla arttığı bir ortamda dengenin korunabilmesi için
gerekli finansman arz ve talebini sağlar. Ancak kredi talebindeki hızlı artışlar eninde
sonunda faiz oranlarını yükselterek finansal kırılganlığa neden olacaktır.
38
Bu yaklaşımın temel argümanları Irving Fisher’in 1933 yılında yayınlanan “The
Debt Deflation Theory of Great Depression” isimli makalesine dayanmaktadır. Fisher’e
göre konjonktürün aşağıya doğru dönüşünü sağlayan iki önemli etkenden söz edilebilir;
aşırı borçluluk ve deflasyon. Aşırı borçluluğu doğuran birçok sebep mevcuttur. En
fazla üzerinde durulan neden, olası karlılık oranları çok yüksek yeni yatırım fırsatlarının
ortaya çıkışıdır. Normal kar ve faiz oranları ile karşılaştırıldığında yüksek getiri vaat
eden bu projeler yatırımları teşvik eder. Bu sürecin kaynakları yeni icatlar, yeni
sanayiler, yeni kaynakların gelişimi, yeni alanlar ya da yeni piyasaların açılması gibi
gelişmelerdir. Çok daha basite indirgendiğinde, kolay paranın aşırı borçluluğun en
temel nedeni olduğu ifade edilebilir. Yatırım patlamasının yaşandığı, beklentilerin
iyimser olduğu bu aşamada, ucuz kredi bulma kolaylığı borçlanmayı teşvik eder.
Geleceğe yönelik beklentiler bu şekilde sabit kaldığı müddetçe, aşırı borçlanma olgusu
belirmeye başlar.
Aşırı borçluluğu oluşturan süreç, Davis (2004)’e göre karlı yatırım fırsatlarının
sabit yatırımları ve varlık piyasalarındaki sermaye getirisine yönelik spekülasyonu
arttırmasıyla başlar. Süreç borç finansmanına, çoğunlukla banka borçlarına dayanır.
Böylelikle, mevduatlar, para arzı ve fiyat düzeyi artışları gerçekleşir. Paranın dolanım
hızı artar ve bu da çevrimsel genişlemeyi ateşler. Yükselen fiyatlar ödenmemiş
borçların reel değerini azaltır, daha fazla borçlanma teşvik edilmiş olur. Nihayetinde,
aşırı borçluluk olgusu ile karşı karşıya kalınır. Aşırı borçluluk kavramı, ekonomik
birimlerin aciz durumda kalıp borç ödeyememe (insolvent) olasılıklarını aşırı derecede
arttıran borçlanma düzeyi şeklinde tanımlanabileceği gibi, geniş anlamıyla borçluların
negatif bugünkü değerini ifade eden borçluluk durumu olarak da ifade edilebilir.
Aşırı borçlanmanın varlığında diğer borçluları ve kredi verenleri ya da her ikisini
de alarma geçirecek şiddette bir tasfiye süreci başlar. Böylece dokuz madde halinde
özetlenebilecek zincirleme reaksiyondan bahsedilebilir: 1) Borç tasfiyesi zorunluluk
altında satışlara (distress selling) neden olur 2) Mevduat hacmi daralır ve mevduat
dolaşım hızı düşer 3) Fiyatlar genel düzeyi düşer 4) İşletmelere ait net değerlerde büyük
düşüşler yaşanır ki bu da iflasları arttırır 5) Kar oranlarındaki azalma kayıp endişelerini
arttırır 6) Çıktıda, ticarette ve istihdamda azalma ortaya çıkar. 7) Kötümserlik ve güven
kaybı kendisini gösterir 8) İstifçilik ve ekonomik yavaşlama dolaşım hızını daha çok
39
düşürür 9) Faiz oranlarında karmaşık sorunlar ortaya çıkar; özellikle nominal oranlarda
düşüş, reel oranlarda artış gibi (Fisher, 1933, 342)
Yukarıda ifade edilen aşamalar arasındaki bağlantıların açıklanması, finansal
istikrasızlık sorununa ilişkin borç yaklaşımının daha iyi anlaşılmasını saylayacaktır.
Davis (2004) aşırı borçluluk durumunu, ekonomik birimlerin yükümlülüklerini
karşılamak için yeterli likit varlıklara sahip olamamakla açıklamaktadır. Bu koşullar
altında, borçlular borçlarını ödemekte zorlandıkları için, likidite sıkıntısını azaltmak
amacıyla varlıklarını likitleştirme yoluna giderler. Sıkıntılı koşulların dayatması ile
gelişen varlık satışları, bu sebeple zorunluluk altında satışlar (distress selling) olarak
kavramsallaştırılır. Parasal politikalar verili iken, bu problemlerin geniş kesimleri
ilgilendirecek düzeyde artması, kriz ve bunalıma nedene olur. Ekonomik birimlerin
bütününün zorunluluk satışlarına yönelmesi fiyatları düşürür. Bu arada, banka
mevduatları da azalır. Fiyatların sürekli düşüşü ya da bir başka adıyla deflasyon,
ödenmemiş borçların reel değerini yükseltir. Deflasyon koşulları, kredi verenler
açısından teminatlarda değer kaybı anlamına geleceğinden, borçların yenilenmesinde
sorunlar ortaya çıkar. Böylece, borçluların maruz kaldıkları reel borç yükü arttığından,
varlıkların tasfiyesine (likitleştirmeye)
devam etmek zorunda kalırlar. Bireyler
likitleştirme süreci sayesinde durumlarını düzelteceklerini düşünürken, toplumun
finansal durumu likit değerlere aşırı talebin getirdiği deflasyon nedeniyle bozulacaktır.
Bu koşullar altında, nominal faiz oranları yapışkanlık özelliği taşıyorsa, reel faizler
artar. Deflasyonun etkisi ile işletme net değer ve karları azalmış, banka borçlarının geri
ödenmesinde çıkan sorunlar bankacılık sektörünü sıkıntıya sokmuştur. Bu koşullar
altında, mudiler bankaların ödeme yetileri hakkında kaygı durmaya başlarlar. Bu
kaygılar arttıkça bankaya hücum ihtimali güçlenir. Sonuç olarak, çıktı ve istihdam,
iflaslar aşırı borçluluğu ortadan kaldırıncaya kadar, ya da fiyatları düşmeden önceki
düzeyine yükseltecek (reflationary) para politikası benimseninceye kadar düşer. Bundan
sonra içsel dinamikler sürecin tekrarlanmasını sağlar.
Davis (1999)’e göre borç ve finansal kırılganlığı betimleyen teoriler, finansal
krizleri
iş
çevrimlerinin
dönüşüm
noktaları
ile
bağlantılı
olgular
olarak
değerlendirmektedirler. Bir başka anlamda finansal krizler, farklı finansal piyasalarda
ortaya çıkan aşırı borçluluk durumlarına yönelik tepkilerdir. Bu teoriler, çevrimsel
yükselişi tetikleyen yer değiştirme (yerinden etme-displacement) kavramından söz eder.
40
Bu kavram, kar oranı yüksek yatırım olanaklarına neden olan dışsal bir olay olarak
algılanır. Borç ve finansal kırılganlık yaklaşımlarında finansal yenilikler, kredi arzını
ve paranın dolanım hızını arttıran, sabit yatırımlardaki hızlı yükseliş sürecinde dengeyi
sağlamak için gerekli finans arz ve talebini mümkün kılan gerçeklikler olarak dikkat
çekmektedirler. Aşırı kredi talebi faiz oranlarını arttırıcı bir baskı oluşturarak finansal
kırılganlık olgusuna neden olur.
Finansal kırılganlığı tanımlayan özellikleri şu şekilde ifade etmek mümkündür:
Borç finansmanındaki artış, uzun vadeli borçlanmadan kısa vadeliye geçiş, nakit
akımının yeterince kapsadığı borçlanma durumundan nakit akımının yetersiz kaldığı
borçlanma koşullarına doğru kayma, varlık piyasalarında spekülatif faaliyetlerin
yükselmesi ve finansal kurumların güvenlik marjında azalma. Sıkı para politikaları bir
yandan faizleri arttırırken, diğer yandan ödemelerin yerine getirilmesini sekteye uğratan
ve kredi dağıtımını zayıflatan bulaşıcı bankacılık panikleri ile birlikte ele alındığında,
sistemik risk ve finansal krizleri hazırlar. (Davis, 1999, 3)
Finansal kırılganlığı besleyen ve var olmasını sağlayan sistemik koşullar
üzerinde durmak gereklidir. Bu bağlamda, De Bant ve Hartmann (2000)
finansal
sistemlerin “finansal kırılganlık hipotezi” olgusu açısından oldukça önemli üç özelliğine
dikkat çeker; bankaların yapısı, finansal kurumlar arasındaki doğrudan ve hesaplaşma
sistemleri yoluyla gerçekleşen ilişki, finansal sözleşmelerdeki bilginin ağırlığı ve buna
ilişkin güvenilirlik sorunları. Ticari bankalar istendiğinde çekilebilecek sabit değerli
mevduatlar alırken, sanayi şirketlerine uzun dönemli borç açarlar. Burada tanımlanan
vade uyumsuzluğu ile birlikte kısmi rezerv bulundurma özelliği sebebiyle, bankalar ani
bir bankacılık paniği karşısında elinde yeterince likit varlık olmadığından ödeme
güçlüğüne düşebilirler.
Finansal kurumlar arasındaki karmaşık ilişkiler ağı ise, bir
kurumda ortaya çıkacak ödeme sorunlarının diğerleri üzerinde çok hızlı bir şekilde
etkide bulunabilmesini sağlar. Finansal kararlar, finansal araçların gelecekte hangi
değeri
alacağı
ya
da
finansal
sözleşmelerin
nakit
akımlarının
karşılanıp
karşılanmayacağı konularındaki beklentilere dayanır. Bu yüzden, belirsizlik arttığında
ya da sözleşmelere yönelik güven azaldığında piyasa beklentilerindeki kaymalar yatırım
kararlarında da kaymalara yol açar. Sonuç olarak finansal sistemlerin, sistemik riske
duyarlılığının ekonominin diğer kısımlarından daha fazla olmasının altında sisteme ait
bu üç özelliğin etkileri bulunmaktadır.
41
2.2.2. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi
Borçlanma dinamiklerinin tanımlandığı ve öne çıktığı yaklaşımlarda Fisher’in
temel bir yere sahip olduğu açıktır. Bununla birlikte Hyman P. Minsky, Fisher’in
teorisini istikrarsızlık bağlamında ayrıntılı bir biçimde değerlendirerek geliştirmiştir.
Minsky, finansal istikrarsızlığın dışsal nedenlerinin olmadığını ifade eder. Kapitalist
ekonominin iç dinamikleri istikrarsız ve krize eğilimli finansal yapıları beslemektedir.
Yaklaşımını “Finansal İstikrarsızlık Hipotezi” adı altında tanımlayan Minsky (1994b)’e
göre sermaye varlık pozisyonu, yatırımların finansmanından kaynaklanan ödeme
taahhütleri, toplam talep yapısının belirlediği gayri safi sermaye geliri akımları gibi
olgular iş çevrimlerinin belirlenmesinde oldukça önemlidirler. İş çevrimleri bu olgular
arasındaki etkileşimlerin bir yansıması olarak ortaya çıkarlar. Tüm bunlar kapitalist
sistemin dinamiğini oluşturan unsurlar olarak tanımlanabildiğinden dolayı, iş çevrimi
kavramı kapitalist ekonomide içsel bir özellik arz etmektedir.
Keen (1995, 608)’e göre, finansal istikrarsızlık hipotezi Minsky’nin Keynes ile
ilgili belirgin okumalarına dayanmaktadır. Büyük çapta, Keynes’in “İstihdam, Faiz ve
Paranın Genel Teorisi” çalışmasının onyedinci bölümü ile 1937 yıllarında yayımlanan
“İstihdamın Genel Teorisi” ve “Faiz Oranının Alternatif Teorileri” makaleleri
Minsky’nin hipotezinin temel argümanlarını sağlamıştır. Minsky, Keynes’in bu
çalışmalarda yatırım güdüsü üzerine kendisinden sonraki geleneksel yatırım analizine
temel teşkil eden “sermayenin marjinal etkinliği” yaklaşımından oldukça farklılık arz
eden bir bakış açısı geliştirdiğini öne sürmektedir.
Keynes’in beklentilere dayalı
yatırım açıklamasına ilişkin üç temel unsur mevcuttur: ikili fiyat düzeyi, yatırım
arzusunu belirleyen beklenti oluşumuna ait değişken-istikrarsız bir taban ve son olarak
geleneksel işlem, ihtiyat, spekülasyon güdüsüyle para talebine ek olarak finansman
amaçlı para talebi. Minsky’nin katkısı bu argümanları dönemsel ekonomik sıkıntıların
çıkışı ile tutarlı olabilecek bir yatırım teorisi geliştirmek amacıyla sistematiğe
kavuşturmuş olmasıdır. Minsky, parasal bir çerçeve içerisinde beklentilerin zamanla
gelişimini göz önünde bulundurarak Keynes’in resmindeki boşlukları doldurmuştur.
Keynes’in dönemindeki standart teoriler ile günümüzdeki neoklasik teoriye göre,
finansal krizler ile çıktı ve istihdamdaki önemli dalgalanmalar, sadece basit sıra
dışılıklar, anormallikler olarak tanımlanır. Teoriler bu durumlara ilişkin açıklama
42
getirmezler. Minsky (1984, 60) ise, Keynes’in belirsizlik karşısındaki piyasa
davranışının bir sonucu olarak görülen finansal istikrarsızlık ve çıktı istikrarsızlığını
açıklayabilen bir kapitalist süreç teorisi geliştirdiğini belirtmektedir. Ayrıca, Keynes’in
açısından toplam faaliyetlerin belirleyicisi kapitalist finansal pratiklerdir. Bu noktada
esas olarak yatırım kararları etkin bir role sahiptir. “Genel Teori” içerisindeki temel
önermeler, finansal piyasalarda tanımlanan dengeden uzaklaştırıcı güçlere dikkat
çekmektedir. Sermaye varlılıklarının fiyatları bu güçler tarafından doğrudan etkilenir.
Bu bağlamda, cari çıktı fiyatlarındaki değişmeler karşısında sermaye fiyat değişmeleri
daha fazla etki altındadır. Çıktı fiyatı-varlık fiyatı oranı ise, finansal piyasalardaki genel
koşullarla birlikte yatırım faaliyetlerinin düzeyini belirlemektedir. “Genel Teori” bu iki
fiyat kümesinin (bir yanda sermaye ve finansal varlıklar, diğer yanda cari çıktı ve
ücretler) farklı piyasalarda ve farklı güçler tarafından nasıl belirlendiği ve böyle bir
ekonominin neden “dalgalanmalara maruz” kaldığı konusu ile ilgilenir.
Minsky açısından değerlendirildiğinde, ekonominin davranışı yatırımın gidişatı
ile çok yakından ilişkilidir. Kapitalist bir ekonomide sermaye varlık fiyatları cari
yatırımı, finansal piyasalarda sözleşme yükümlülüklerinin karşılanması konusundaki
güven düzeyi de finansal olasılıkları belirlemektedir. Her iki belirleyici ise ekonomideki
kar oranlarının izlediği seyir ile yakından ilişkilidir. Karlılık oranları ise, genelde
yatırım tarafından belirlenmektedir. Dolayısıyla, beklentiler gelecekte yatırımların
yüksek düzeyde olacağı yönünde ise, şu andaki yeni yatırımların borçla finanse
edilebilmesi daha kolay olur. Gelecekteki yatırımların yeterince yüksek düzeyde olması,
gelecek nakit akımlarının bugün düzenlenen borçların geri ödenmesini veya yeniden
finansmanını mümkün kılacak düzeyde olması anlamına gelmektedir.
Özel sektör borçlarına sahip bir ekonomi, yatırımlardaki değişimlere duyarlı bir
davranış özelliğine sahiptir. Bunun nedeni, yatırımların toplam talep ve borç yapılarının
güvenilirliği üzerinde önemli etkilere sahip olmasıdır. Yatırımın gelecekteki gidişatı
hakkındaki beklentilerin öznel doğası, böyle bir ekonominin sergilediği istikrarsızlığın
kaynağını oluşturur. Ayrıca, finansal piyasalarda sermaye varlıkları ile ilgili
pozisyonları
finanse
edecek
yükümlük
yapılarının
belirlenmesindeki
öznellik
istikrarsızlığın bir diğer nedenidir. Özetle, kapitalist finansal adetlerin olduğu bir
dünyada belirsizlik, gelir ve istihdam patikalarının başlıca belirleyicisidir. (Minsky,
1984, 65)
43
Bu noktada beklentilerin önemi ortaya çıkmaktadır. İyimser beklentilerin
şekillendiği bir ortamda, yatırımların beklenen karlardaki artışa uygun olarak
uyarılacağı bir durum söz konusudur. Ancak, gelecek ile ilgili öngörüler ekonomik
birimler bağlamında kişisel yargılara dayandığı için, ekonominin içinde bulunduğu
koşulları tamamen değerlendirebilecek bir nesnellikten uzak olacaktır. Böylelikle,
piyasalarda sürekli yeniden yapılanan bekleyişlere uygun ekonomik rahatsızlıklar
beklenebilir. Ayrıca, ekonomik birimler yatırımların arttığı bir ortamda finansal
pozisyonlarını finanse etmek durumunda olacaklardır. Gerekli dışsal finansmanı
sağlayabilmek için, fon arz edenleri ikna edebilecek bilanço yapılarına sahip olmaları
gerekmektedir. Buna ilişkin yükümlülük kıstasları, bankalar ve ticari müşteriler
tarafından içinde bulundukları koşullara binaen çabuk değişebilir bir durum ortaya
çıkartmaktadır. Böylece, finansal sistemde öznel yargılara dayalı bir belirsizlik yapısı
sıkıntılı süreçlerin habercisi durumundadır.
Yatırımların ekonominin gidişatı üzerinde belirleyici olması, işletmelerin
ekonomik ve finansal istikrarsızlık koşullarının tanımlanmasındaki önemine dikkat
çekmektedir. İşletmeler, artan kar beklentilerinin etkisiyle yatırımlarını arttırma
yönünde
hareket
ederlerken,
kredi
piyasalarında
fon
talep
eder
konumda
bulunacaklardır. Bu anlamda, borçlanan tarafı simgeleyen firmalar için borçlanmanın
niteliği, kredi piyasasında fon arz edenler açısından nasıl değerlendirildiklerine bağlı
olarak gelişmektedir. Firmalara ait yapısal sorunlar bu bağlamda önemli etkilere
sahiptir.
Minsky, gelişmiş ve dışa kapalı kapitalist bir ekonomideki sistemik
istikrarsızlığı, makroekonomik yapıyı oluşturan firmalara ait yükümlülük yapılarındaki
gelişmeler ile ilişkilendirmektedir. Yükümlülükler ekonomik faaliyetlerin artmaya
başladığı dönemlerde giderek kırılgan hale gelmektedir. Borç finansmanın (özellikle
kısa dönem borç finansmanı) büyümesi, ödeme taahhütlerinde brüt karlardaki artıştan
daha fazla artışa neden olduğu için kırılganlıktan bahsedilebilmektedir. Firmaların tekil
olarak kırılgan finansal yapılara sahip olmaya başlamaları, sistemin tümü üzerindeki
finansal istikrarsızlık sürecine katkıda bulunmaktadır. Bu noktada, ekonominin finansal
krize karşı direncinde azalma gerçekleşir; ekonomi bu konuda daha savunmasız hale
gelir. Özetle, finansal krizler gelişmiş kapitalist bir ekonomi için dışsal değil içsel bir
niteliğe sahip olmaktadırlar (Schroeder, 2002, 4)
44
Bu bağlamda, firmaların finansal pozisyonu finansal istikrarsızlık sürecinde
önemli açıklamalar sağlamaktadır. Fazzari (1999)’ye göre firma kaldıracının önemi
veya daha geniş bir perspektiften değerlendirildiğinde firma bilançosunun sağlamlığı,
Minsky kuramı çerçevesinde yatırımı belirleyen temel unsurlardan biridir. Kuramın bu
yönü, sürece ilişkin içsel bir dinamik sağlamaktadır. Bugünkü yatırım harcamasının
niteliği, gelecekteki yatırımı şekillendiren firma yükümlülük yapısını eşanlı olarak
etkiler. Firmanın cari yatırımını iç kaynakları kullanarak finanse ediyor olması, diğer
koşullar sabit kalmak üzere gelecekte dışsal finansman konusunda çok fazla sorunla
karşılaşmayacağı anlamına gelir. Ancak, firmanın bugün borçlanmayı tercih etmesi, o
firmaya ait gelecekteki kaldıraç oranını arttırdığından, bundan sonraki projelerin yeni
borçlarla finanse edilmesi daha zor hale gelir.
Beklenen nakit akımlarının genel olarak, teknoloji, fiziksel girdi ve çıktının
piyasa fiyatları hakkındaki beklentiler tarafından belirlendiği, finansal faktörlerin bu
konuda bir katkısının olmadığı düşünülmektedir. Bu anlamda, yatırım kararı finansmana
erişimden veya finansman maliyetinden bağımsızdır. Minsky yaklaşımı ise, işletmenin
finansal yapısının yatırım için oldukça önemli olduğunu ileri sürer. Dışsal finansmanın
elde edilebilirliği ve maliyeti, firmanın geçmişteki yatırım faaliyetinin sonucu olarak
bilançosunda görünen ödeme taahhütlerinden oluşan finansal yapısına bağlıdır. Borcun
maliyeti, firma içi nakit akımının fırsat maliyetini firmanın içinde bulunduğu koşullara
göre aşmaktadır. Bunlar, firmanın bilanço yapısının sağlamlığı ve kredi piyasalarındaki
koşullar olarak tanımlanabilir. Potansiyel yatırım projelerinin teknolojik özellikleri
istikrarlı kalsa bile, burada ifade edilen finansal faktörler zamanla değiştikçe, yatırımlar
da değişecektir. (Fazzari, 1999, 4)
Firmaların içinde bulundukları finansal koşullar ve özellikle borçlanma yapıları
sistemin istikrarsızlık dinamiğini belirlerken, karlar ve karlara ilişkin beklentiler öne
çıkmaktadır. Yüksek düzeyde gerçekleşen karlar bir yandan borçlanma olanaklarını
arttırırken, diğer yandan kar beklentilerini iyimser bir tabana yerleştirir. Beklenen
karlara dair olumlu yaklaşımlar, cari dönemdeki borçlanma sıkıntılarını azaltır. Ancak,
özellikle kar beklentilerini olumsuz yönde etkileyecek gelişmeler, cari dönemdeki
yükümlülükler bağlamında sorunların ortaya çıkmasını sağlar. Yükümlülüklerin
dayandığı koşullar ağırlaşırken, ödeme güçlükleri sistemde kriz öncüsü olarak kendini
gösterir.
45
Sanayi sektörünün borç taahhütlerini yerine getirme konusundaki yetersizlik
“Minsky problemi” olarak ifade edilebilir. Buna göre, karlar ticari borca geçerlilik
kazandıran veya bu borcu karşılayamayan nakit akımı olarak tanımlanmaktadır. Bir
borç yapısı, vadesi gelen ödeme taahhütleri yerine getirildiğinde ve geriye kalan diğer
taahhütlerin karşılanacağı konusundaki beklentiler iyimser olduğunda onay bulmuş,
geçerli kılınmış olmaktadır. Dolayısıyla endüstriyel borcun geçerliliği, beklenen
karların yeterince yüksek olmasına bağlıdır. Finansal kapitalistlere yönelik ödemeler
cari
karlardan
karşılanabiliyorsa
veya
yeniden
finansmanla
ödemeler
gerçekleştirilebiliyorsa, beklenen karların arzulanan düzeyde olduğundan bahsedilebilir.
Karların beklenen düzeyi ve istikrarlılığı, sanayicilerin, bankacıların ve ekonomideki
varlık sahiplerinin kabul edeceği borç yapısını belirlemektedir. Finansal yükümlüklerin
yerine getirilmediğine dair endişelerin bulunduğu bir ekonomide, gerçekleşen karların
potansiyel olarak beklenen karlardan düşük olması kabul edilebilir borç yapıları ile ilgili
önemli göstergeler sağlamaktadır. (Argitis, 2003, 16)
Firmaların borçluluk düzeylerinin bir göstergesi olan bilanço yapıları, finansal
istikrarsızlık sorunu ile ilgili borçlanma yaklaşımında önemli olmakla birlikte, ekonomi
içerisindeki diğer birimlere ait finansal pozisyonlar da istikrarsızlık sorunu üzerinde etki
sahibidir. Minsky açısından istikrarsızlık sorunu geçici ve rastlantısal olmaktan çok
sürekli tekrarlanabilen, yapısal bir sorundur. Sistemin yapısını şekillendiren ekonomik
birimlere ait davranış biçimleri ve ilişki ağı bu sorunu doğurmaktadır. Minsky
(1991a)’ye göre kapitalist bir ekonomiyi bilanço, gelir bildirimleri ve bunlar arasındaki
bağlantılardan oluşmaktadır. Bilanço yükümlülükleri ödeme taahhütlerini ifade eder.
Bilançonun varlık kısmı ise finansal veya reel varlıklar olup, sözleşme yerine
getirildiğinde ya da varlıklar satıldığında gelir sağlayan unsurlardan oluşur. Dolayısıyla,
bilanço ve gelir akımlarını tanımlayan ve etkileyen parasal fiyatların nasıl belirlendiği
önemli olmaktadır.
Ekonomide iki fiyat kümesi vardır: cari çıktı fiyatları ve varlık fiyatları. Cari
çıktı fiyatları karları içerir ve maliyetlerin karşılandığı mekanizmadır; bu fiyatlar parasal
ücret oranı ile ilişkilidir. Sermaye varlıkları ve finansal araçların fiyatı ise gelecek gelir
akımlarının bugünkü fiyatlarıdır. Son önemli bir nokta ise, bu fiyatların birbirinden
bağımsız olarak değişebilmesidir. İki fiyat grubunun birbirimden bağımsız hareketliliği
istikrarsızlık koşullarını besler. Cari çıktı fiyatlarındaki durağanlığa rağmen, finansal
46
araçların fiyatlarında keskin düşüşler yaşanabilir. Böyle bir durumda, işletme net
değerleri azalacağından, kredilendirmede sorunlar başlar. Yatırımlar bu koşullardan
olumsuz yönde etkilenir. Finansal varlık fiyatlarındaki şişkinlikler ise, borçlanma
yapılarından kaynaklanan kırılganlığı besleyici bir unsur olarak görülmektedir.
Minsky (1992b) finansal istikrarsızlık hipotezi teorisini değerlendirirken
kapitalist ekonominin pahalı sermaye varlıkları, karmaşık finansal sisteme ait özellikler
gibi unsurları göz önünde bulundurmaktadır. Buna göre, ekonomik sorun verili
kaynakların alternatif istihdam alanları arasında dağıtılmasından çok, ekonomideki
sermaye olgusunun gelişimi ile ilgilidir. Dolayısıyla, sermaye birikimi temelinde
yapılanan kapitalist ekonomi finansal istikrarsızlık hipotezi açısından merkezi bir
konuma sahiptir. Hipotez, ekonomik sistemin hareket tarzı üzerinde borcun etkisini
tanımlamakla birlikte, borcun geçerlilik kazanma yöntemini ile de ilgilenmektedir.
Finansal istikrarsızlık hipotezi ortodoks miktar teorisinin aksine, bankacılığı kar peşinde
bir faaliyet olarak ciddiye alır. Kapitalist ekonomideki diğer girişimciler gibi, bankacılar
da yeniliklerin kar sağladığının farkındadır. Bu sebeple bankacılar, elde ettikleri
varlıklar ve pazarladıkları yükümlülükler temelinde yenilik yaratma uğraşı içinde olan
borç tüccarları olarak tanımlanabilir. Bu özellik nedeniyle, para stoku kontrol edilebilir
bir unsur olmaktan çıkabilmektedir. Ayrıca, paranın dolanım hızı da artık sabit bir değer
olarak alınamaz. Bu koşullarda, para arzındaki değişmeler ile fiyat düzeyi arasında
doğrusal bir orantının geçerliliği tartışılır olmaktadır.
Özetle, Minsky yaklaşımında özelde bankalar ve genelde finansal kurumlar
oldukça önemli bir yer tutmaktadırlar. Sistem içi dinamikler sebebiyle ortaya çıktığı
iddia edilen istikrarsızlık sorunu, kapitalist ekonomik süreçlerde oldukça fazla ağırlığa
sahip finansal sistem ve finansal piyasalardaki yetersiz ve aksak koşulların bir sonucu
gibi görünmektedir. Piyasalardaki fon akışını gerçekleştiren finansal kurumlarda
yaşanabilecek zafiyetler bu koşulların belirmesine neden olacak iklimi yaratırlar.
2.2.3. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezi Altında Finansal Kurumların Önemi
Finansal istikrarsızlık hipotezi yaklaşımında firmalar ve hanehalkları ile birlikte
finansal kurumlar da öne çıkmaktadır. Minsky (1993)’ye göre finansal kurumlar,
sermaye stokuna sahip firmalar ile diğer ekonomik birimlerin yükümlülüklerine sahip
hanehalkları arasında yer alır. Bu kurumlar, firmaların hisse senedi ve borçlanma
47
kağıtları gibi yükümlülüklerinin büyük bir kısmına sahip olurken, hanehalklarının
varlıkları ise finansal aracıların yükümlülüklerini oluşturmaktadır. Finansal aracılar kar
peşindeki kurumlardır. Doğal olarak, sistemin tanımladığı maksimumlaştırıcı davranış
sadece firma ve hanehalkları ile sınırlandırılamaz. Finansal araçların belirlendiği
piyasalara bu tip kar peşinde koşan organizasyonların dahil edilmesinin bir sonucu
olarak, finansal araçların değeri ve sermaye varlıklarına atfedilen değer, yatırım
ürünlerinin maliyetinden bağımsız bir şekilde hareket edebilmektedir. Böylece,
kapitalist tarzda çıktı ve sermaye varlık değerlemesi, piyasaların belirlediği yükümlülük
yapıları, sermaye varlıkları ile finansal araçların piyasa fiyatlarındaki keskin artma ve
düşme olasılıkları, varlık fiyatlarında dalgalanmalara neden olmaktadır. Bir başka
ifadeyle varlık fiyatları cari çıktının fiyat düzeyindeki değişmelerden bağımsız olarak
sistemik yükseliş ve düşüşler gösterebilirler.
Finansal kurumların kendi kendilerine kar ençoklaştırıcı organizasyonlar olarak
finansal sistem içerisindeki mevcudiyetleri, finansal araçların değeri ve çeşitlendirilmesi
üzerinde farklı etkilere yol açmaktadır. Çevrimin yükselme aşamasında gelecekle ilgili
iyimser beklentiler ve buna bağlı yüksek getirili yatırım olanakları karşısında bu
kurumlar, karlarını arttırmak için piyasa koşullarından faydalanmak amacıyla finansal
yeniliklere yönelmektedirler. Bu koşullar altında, finansal araçlarda tekdüzelikten
uzaklaşan bir yapı ortaya çıkar.
Ayrıca, finansal araçlar ağırlıklı olarak finansal kurumların faaliyetleri
kapsamına girdiğinden, araçların değerinin belirlenmesinde bu kurumların davranışları
belirleyicidir. Böylece, cari çıktı fiyatlarındaki nispi istikrara rağmen finansal araçlar ve
varlıkların fiyatlarında dalgalanma tespit edilebilir. Finansal kurumların içinde
bulundukları yapının irdelenmesi gereken bir başka yönü ise, beklentileri bugüne
bağlayan zaman olgusudur. Kapitalist ekonomide para ve diğer finansal araçların zaman
olgusu göz önünde bulundurularak değerlendirilmesi, kar beklentisine dayalı yatırım
kararları alan birimler için önemlidir. Kar peşinde koşan birimler olarak finansal
kurumların
ürettikleri
finansal
yenilikler
daha
karmaşık
bir
piyasa
yapısı
oluşturmaktadır. Bu bağlamda, risk algısında değişim yaşanırken, rasyonel risk
yönetiminde sorunlar ortaya çıkabilir. Ayrıca, finansal varlık fiyatlarının oluşumunda
getiri beklentisi içindeki finansal kurumlar ağırlık taşımaktadır. Bu nedenlerle finansal
kurumlar finansal istikrarsızlığın kurumsal çerçevesini belirleyen en önemli unsurlardır.
48
Finansal kurumlar içerisinde bankacılık sektörünün payı özellikle gelişmekte
olan ülkeler açısından oldukça fazla olduğundan, yukarıda tanımlanan istikrarsızlık
sürecinin gelişiminde bankaların açıklayıcı bir parametre olarak yer aldığı görülür.
Crockett (1997) istikrarın sağlanmasında bankaların özel bir öneme sahip olmasına
neden olan iki unsur üzerinde durmaktadır. İlk olarak bankaların varlıkları nispeten
daha az likit olduğu halde, yükümlülükleri talep edildiğinde ödenebilir özelliktedir. Bu
noktada, vade farklılıkları ya da klasik tanımıyla vade uyumsuzluğu bankaların en zayıf
taraflarından biridir. İkincisi, bankaların ödemeler sisteminin işleyişinden sorumlu
olmasıdır. Bu yüzden, bir kurumda baş gösterecek sıkıntılar yarı otomatik bir biçimde
finansal sistemin geri kalanı üzerine aktarılabilir. Çok uç durumda, ödemeler sistemini
zora sokabilir. Buna bağlı olarak, bankacılık sektöründe ortaya çıkan bir istikrarsızlığın
sistemik etkileri, ekonominin diğer sektörlerinde görülen rahatsızlıkların neden olduğu
etkilerden daha fazladır.
Minsky (1991c) kapitalist bir ekonomide, yatırım ve sermaye varlıklarına ilişkin
pozisyonların şimdiki paranın (money-now) gelecekteki para (money-later) ile değişimi
yoluyla finanse edildiğini öne sürmekte, istikrarsızlık sorununu bu bağlamda
değerlendirmektedir. Gelecekteki para akımlarına yönelik alacaklar için para
mübadelesi her gün yapılır. Ayrıca, her bir gün geçmişte yer almış anlaşmaların
gelecekle ilgili açılımını ifade etmektedir. Kapitalist ekonominin finansal yapısı ve
fiziksel sermaye varlıkları, bugünü düne ve geleceğe bağlar. Kapitalist ekonomide
geçmiş, şu an ve gelecek arasındaki finansal bağlantılar her zaman farazi olduğundan,
parayı ve finansmanı göz ardı eden basit doğrusal modeller ekonominin gerçek
niteliğini bozmaktadır. Politika yapımı ve politika analizinde para ve finansmanın göz
ardı edildiği teorik bir yapı kullanıldığı zaman, içsel finansal krizlere bağlı iş çevrimleri,
finansal krizleri-bunalımları önleyen ve kontrol altına alan kamu düzenleme ve
müdahalesinin getirisi gibi unsurlar, belirlenecek ekonomik rejimin maliyet ve
faydalarının değerlendirilmesinde dikkate alınmayacaktır. Bu finansal bağlantıların
sonucu olarak, teorisyenler kapitalist ekonomilerin en iyi karmaşık, doğrusal olmayan
zaman bağımlı sistemler olarak modellendirileceğini kabul etmektedir. Buna bağlı
olarak, kapitalist ekonomilerin zaman patikası uygunsuz ve kötü niyetli şoklardan çok,
sistemin niteliğinden kaynaklanan tutarsızlık, istikrarsızlık dönemleri sergileyecektir.
49
Kapitalist ekonomik sistem bağlamında parasal ve finansal faktörlerin zaman
kavramı ile ilişkilendirilerek dinamik bir boyutta değerlendirilmesi, sistemin
istikrarsızlık kaynaklarını ve buna ilişkin tedbirlerinin yeniden gözden geçirilmesine yol
açmıştır. Minsky gelecek hakkında değişen görüşlerden doğrudan doğruya en çok
etkilenen unsurların cari değişkenler, sermaye varlıklarının değeri, finansal varlıkların
fiyatı ve hem bankacılar hem de işadamlarının kendi yükümlülük yapıları ile belirlenen
davranışları olduğunu öne sürmektedir. “Finansal perspektif edinildikten sonra zaman
olgusu artık göz ardı edilemez. Keynes için “zaman” takvimsel zamandır ve gelecek her
zaman belirsizdir. Böylece, yatırım ve finansman kararları kontrol edilemez belirsizlik
koşulları altında alınır. Belirsizlik ise, gelecek hakkındaki görüşlerin kısa zaman
dönemleri içinde önemli değişimlere uğrayabileceğini ima etmektedir. Özellikle,
geleceğe ilişkin değişmekte olan görüşler sermaye varlığı fiyatı ve cari çıktı fiyatı
arasındaki ilişkiyi etkilediği gibi, çeşitli sermaye varlıkları ve finansal araçların göreli
fiyatlarına da tesir eder.” (Minsky, 1984, 62)
Kapitalist bir sistemde ekonomi, genellikle tam istihdam düzeyine yakın
seviyelere ulaşmaz. Bu önemli bir sorundur. Ancak, Minsky (1993) açısından finansal
yapılardan kaynaklanan sorunlar, kapitalist sistemin eksiklikleri açısından daha ciddi
bulgular sağlar. Finansal sistemin işleyiş tarzı, çıktı ve varlıkların fiyatlarını ve talebini
bazı durumlarda borçlar ve borç servis düzeylerinin gelirler karşısında artmasını
sağlayacak şekilde etkiler. Bu aşamada finansal krizlere neden olan koşullar içsel olarak
yaratılmış olur. Böyle bir kriz, varlık fiyatlarını ayakta tutan merkez bankası son ödeme
merci müdahalesi ve karları ayakta tutan kamu açıkları seçeneğinden oluşan bir politika
kombinasyonu tarafından kontrol altına alınmazsa, önce yatırımların çökmesine ve daha
sonra kitlesel işsizliliğin eşlik ettiği uzun süreli bunalıma sebep olur.
Kapitalist bir ekonomide finansal kriz ve istikrarı belirleyen unsurlar Minsky
yaklaşımı çerçevesinde, yatırım kararları, yatırımın finansmanı, beklenen karlar ve
bunların dağıtılması arasındaki ilişkilerden oldukça etkilenmektedir. Kapitalist
istikrarsızlıkta finansmanın rolünü dikkate alan ekonomi politikasında,
borçlanma
taahhütleri, faiz ödemeleri, gelir ile karların belirlenmesi ve dağıtımı arasındaki ilişki
gibi öğelerin analizini sağlayacak bir çerçevenin ortaya konulması gerekmektedir.
Böylece, politik uygulamalar istikrarsızlığın olumsuz etkilerini mümkün olduğunca
azaltma gücünü elde etmiş olur. (Argitis, 2003)
50
İstikrarsızlık sürecinin analizinde borç-gelir ilişkisinin ekonomik kurumlar
bazındaki ağırlığı, özellikle risk algılarının değiştiği ortamlarda öne çıkmaktadır.
Minsky’nin Finansal İstikrarsızlık Hipotezi, ekonomiye uzunca bir süre hakim olan
dinginlik döneminden (ekonominin yalnızca küçük sarsıntılarla geliştiği dönem) sonra
geçmişteki başarılı yatırımların işletmeleri daha az riskten kaçar hale getirmesine
dayanır Schroeder (2002). Risk yönelimi sonucunda işletmeler portföylerinde yaptığı
değişikliklerle, nakit akımlarının borç servisi ödemelerini karşılamasını sağlarlar. Bir
başka ifadeyle (Argitis, 2003, 17), Minsky’nin borç ve gelir ilişkisi analizinin başlama
noktası, şu an için iyi giden çevrimsel geçmişe sahip bir ekonomidir. Bu modelde,
yatırımdaki artış finansal olarak sağlam bir ortamda ateşlenmektedir. Finansal sağlamlık
ise, finansal olmayan kurumların, faiz oranları düşük olmasına rağmen, çok fazla borç
birikimine sahip olmaksızın likit pozisyonda oldukları bir iklimi tanımlar.
Yatırımlardaki artış her zaman daha fazla cari kara yol açacak, cari karlardaki artış daha
yüksek kar beklentisini uyaracak ve bu da sonuçta daha fazla yatırımı tetikleyecektir.
Özetle finansal istikrarsızlık hipotezinde, kapitalist bir ekonominin finansal
krizlere maruz kalan bir finansal yapıyı içsel olarak nasıl yarattığının ve yükselen
ekonomik trend çerçevesinde finansal piyasaların normal işleyişinin nasıl finansal bir
krizi tetiklediğinin teorisi mevcuttur. Finansal istikrarsızlık hipotezi, finansal olarak
karmaşık kapitalist bir ekonomiye ilişkin bir teori inşa etme ve böyle bir ekonominin
neden istikrarsız olduğunu gösterme girişimidir denilebilir.
Bu bağlamda, istikrarsızlık sorunlarını belirleyen borçlanma süreçleri üzerinde
durulması gerekmektedir. Minsky’nin finansal istikrarsızlık yaklaşımı, ekonomik
birimlerin finansal pozisyonlarını finanse etmek için girdiği borçluluk ilişkilerinin
potansiyel sonuçları üzerinde durmaktadır. Özellikle ağır borçluluk koşulları olumsuz
nitelikte etkiler doğurarak, istikrarsızlığın geliştiği iklimi yaratacaktır.
2.2.4. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinde Borçlanma Yapıları
Finansal istikrarsızlık hipotezi çerçevesinde, ekonominin davranış kodlarını
içeren ekonomik birimlerin sahip olduğu tüketme ve üretme güdüleri gerçekliğin
yalnızca bir kısmını açıklar. Kapitalist birikim unsurlarının kök saldığı ekonomik bir
çevrede, ekonomik güdüleri realize edebilecek bir finansal yapının bulunması
tamamlayıcı özelliği tanımlamaktadır. Bir başka ifadeyle, hanehalkları ve firmalar
51
faaliyetlerini finanse etmek durumunda kaldıklarından, finansman olgusu ile
ekonominin davranışı arasında bir etkileşim ortaya çıkmaktadır.
Kapitalist bir ekonomide finansman, ekonominin davranışını üç yolla etkiler. İlk
olarak, varolan sermaye varlıklarına ilişkin pozisyonların finanse edilmesi gerekir.
İkinci olarak, tüketim ve üretim mallarının üretim ve dağıtımı gibi faaliyetler finanse
edilmelidir. Son olarak, finansal sözleşmelerde belirtildiği üzere ödeme taahhütlerinin
yerine getirilmesi gerekir. (Minsky, 1980, 507)
Minsky (1984) ekonomik birimler açısından üç farklı gelir-borç ilişkisi
tanımlamaktadır: korunmuş (hedge), spekülatif, ve Ponzi finansmanı. Korunmuş
finansmanı gerçekleştiren birimler, sözleşmeye dayalı tüm ödeme zorunluluklarını nakit
akımları yoluyla ödeyebilenlerdir. Üretim sürecinden sağlanan nakit akımlarının, her
dönemdeki borçlara ait sözleşme ödemelerini geçmesi beklenmektedir. Korunmuş
finansmanı yapan birim için, alındılar ve ödeme taahhütleri arasındaki fark her dönemde
pozitiftir. Böylece, gayri safi sermaye geliri akımının bugünkü değeri her faiz oranında
ödeme taahhütlerinin bugünkü değerini aşar. Borçlarını ödeyebilen birim (solvent),
varlıklarının değeri borçlarının değerini aşan birim olduğuna göre, faiz oranlarındaki
değişimler Hedge finansman biriminin ödeme gücünü etkileyemeyecektir. Korunmuş
finansman birimleri, finansal piyasalardaki değişikliklerden kaynaklanan ters etkilere
doğrudan doğruya duyarlı değildir. Böyle bir birimin iflasa gitmesinin tek yolu,
gelirlerinin değişken maliyetleri ve taahhütlerinden daha düşük kalmasıdır. Spekülatif
finansman kapsamındaki birimler ise, gelir nakit akımlarıyla anaparayı ödeyemeseler
bile, yükümlüklerine ait gelir hesabı üzerindeki ödeme taahhütlerini karşılayabilen
birimlerdir. Üretime katılımdan beklenen toplam nakit akımları, ödenmemiş borca ait
toplam nakit ödemelerini geçer. Ancak, yakın dönem ödeme taahhütleri (near term
commitments) gelir üretimine katılımdan gelen yakın dönem nakit akımlarını (near term
cash flows) aşar. Spekülatif finansmanın diğer önemli bir özelliği ise, yakın dönem
nakit akımlarının net gelir kısmının yakın dönem faiz ödemelerini geçmesi olgusudur.
Bir başka ifadeyle bir ekonomik birim, bazı dönemlerde borçlardan kaynaklanan nakit
ödeme taahhütleri beklenen gayri safi sermaye gelirini aştığında spekülasyon yapan
birim olarak tanımlanır. Spekülasyon gerektiğinde yeniden finansmana gidilebilmesi
anlamına gelir. Bu tip birimler yükümlülüklerini çevirmek zorundadır (bir diğer ifadeyle
vadesi gelen borç taahhütlerini karşılamak için yeniden borçlanmaları gerekir) Daha
52
önce belirtildiği üzere, ödeme taahhütleri toplamı nakit girişleri toplamından daha az
olmasına karşın, bazı dönemlerde ödeme taahhütleri beklenen nakit girişlerinden daha
fazladır; yani açıklar mevcuttur. Bu “açık” dönemleri bilançonun karakterize ediliyor
olduğu “bugün”den başlayan zaman içinde oldukça yakın bir yerdedir. Ödeme
yükümlülüklerine nispetle nakit girişlerinin azlığı yakın gelecekte ortaya çıkarken,
ödemeler üzerine pozitif nakit girişi fazlası daha sonra ortaya çıkar. Bu anlamda
spekülatif birim, varlıklardaki uzun dönem pozisyonunu kısa dönem yükümlülükleri ile
finanse etmektedir. Dolayısıyla, faiz oranlarındaki artışlar spekülatif finansmana
yönelen birimler için olumsuz sonuçlar doğurur. Yüksek faiz oranları nakit girişlerinin
bugünkü değerini düşürür. Ancak, daha ileri tarihlerdeki nakit girişlerinin değerindeki
düşmeler oransal olarak daha fazladır.
Spekülatif finansmana yönelen birimler üç farklı konuda duyarlı konumladırlar.
İlk olarak, borcun yeniden finansmanı durumunda piyasanın taleplerini yerine
getirebilecek durumda olmaları gerekir. Faiz oranlarındaki artış, nakit girişlerine göre
nakit ödeme taahhütlerinin yükselmesine neden olur. İkinci olarak, varlıkları
yükümlülüklerinden daha uzun vadeli olduğu için, hem kısa hem de uzun dönem faiz
oranlarındaki bir artış, varlıklarının piyasa değerinde yükümlülüklerininken daha büyük
düşüşe neden olur. Varlıkların değeri sahip oldukları borçların değerinden daha küçük
olabilir. Üçüncü olarak ise, kabul edilebilir yükümlülük yapılarının öznel olduğudur;
nakit girişlerinin nakit ödeme taahhütlerinden daha az oluşu, arzu edilen ve kabul
edilebilir finansal yapılarda hızlı ve kapsamlı yeniden değerlemelere sebep olur.
(Minsky, 1984, 67)
Ponzi birimler işlemlerinden kaynaklanan nakit akımları ile ne anaparayı ne de
borca ait faizi ödeyemeyen birimlerdir. Yakın dönem nakit akımlarının gelir kısmı
yakın dönem faiz ödemelerinden daha azdır. Gelecekte bir süre ödenmemiş borç mevcut
borç faizlerine bağlı olarak büyüyecektir. Bu durum, borca ilişkin nakit ödeme
taahhütlerinin ödenmemiş borcun miktarındaki artışla karşılandığı bir durumdur.
Böylece, bu faizleri ödeyebilmek için varlık satarlar ya da yeniden borçlanırlar. Yeniden
borçlanma ve varlıkların tasfiyesi özsermayenin değerini azaltır. Ponzi finansmanı
yapan birim borcunu elinde bulunduranlara teklif ettiği güvenlik marjını düşürmüş olur.
Ponzi birime ait beklenen nakit akımları ile ödemelerin toplamının bugünkü değeri, faiz
oranlarına ve gelecek nakit akım beklentilerine bağlıdır.
Yükselen faiz oranları
53
ödenmemiş borcun artış oranını arttırır ve aynı etken pozitif bugünkü değerleri negatif
bugünkü değerlere dönüştürebilir.
Finansal istikrarsızlık hipotezine ait iki belirgin teoremden bahsedilebilir. İlk
teorem, ekonominin içinde bulunduğu istikrarlı ve istikrarsız finansman rejimleridir.
Finansal istikrarsızlık hipotezinin ikinci teoremine göre ise, ekonomi uzun süren refah
dönemleri boyunca istikrarlı bir sistem oluşturan finansal ilişkilerden, istikrarsız bir
sistem oluşturan finansal ilişkilere geçiş yapmaktadır. Ekonomik canlanmanın uzun
sürdüğü süreçte Hedge finansmanının yoğunlukta olduğu bir finansal yapıdan, ağırlıklı
olarak spekülatif ve Ponzi finansmanın gerçekleştirildiği bir finansal yapıya doğru
yönelme eğilimi kapitalist sisteme ait bir özelliktir. Spekülatif finansal birimlerin
çoğunlukta olduğu enflasyonist bir ortamda, para yönetimlerinin anti enflasyonist
politikaları uygulamaya geçirmeleri spekülatif birimlerin Ponzi birimler haline
dönüşmesine neden olur. Bu durumda daha önce Ponzi olan birimlerde de çok ciddi net
değer kayıpları olur. Sonuçta, nakit akımları azalan ekonomik birimler varlık
fiyatlarında keskin düşüşlere sebep olacak şekilde pozisyon satarlar. Finansal
istikrarsızlık hipotezi, iş çevrimlerinin açıklanmasında dışsal şok olgusunun önemsizliği
üzerinde durur. Kapitalist ekonomilerin içsel dinamikleri bu noktada belirleyicidir.
Ekonomideki aşırı dalgalanmaları önlemek amacıyla tasarlanmış düzenlemeler ile bu iç
dinamikler, iş çevrimlerinin ortaya çıkışında oldukça belirleyici bir çerçeve
tanımlamaktadır. (Minsky, 1992b, 8)
Açıktır ki, eğer korunmuş finansman ağırlıktaysa, o zaman ekonomi denge
hedefli ve kontrollü bir sistem olur. Buna karşın, spekülatif ve Ponzi finansmanın
ağırlığı arttıkça, dengeden uzaklaştırıcı unsurların ekonomi üzerindeki olumsuz
etkilerini arttıran bir finansal sistem ile karşı karşıya kalınmaktadır. Bir diğer ifadeyle,
verili koşullar altında, ekonomide korunmuş finansmanın ağırlığı arttıkça sistemin
istikrarı sağlanmış olur. Ancak, spekülatif ve Ponzi finansmanın büyümesi, ekonominin
finansal istikrarsızlığa duyarlılığını arttır.
Bu sınıflandırma, finansal kırılganlıkla ilgili üç farklı aşamayı işaret etmektedir.
Hedge finansmanı yapan birim, piyasa faiz oranı ne kadar değişirse değişsin her bir
dönem bugünkü değeri pozitif kaldığından daha az kırılgan bir finansal pozisyonu ima
eder. Spekülatif finansmana giden birim, faiz oranlarındaki yeterince büyük artışlar
54
karşısında kapitalize değeri negatif olabilen bir finansal pozisyona sahip olduğundan,
orta derecede kırılgan bir durumu tanımlar. Ponzi finansmanı yapan birim ise küçük faiz
değişmeleri karşısında bile kapitilize değeri negatif olan oldukça kırılgan bir finansal
yapıyı betimler. (Vercelli, 1999, 12)
İstikrarsızlığı ortaya çıkaran süreç, ekonominin yükselme çevriminde yeni
yatırım isteklerinin aşırı finansman talebine yol açması ile başlamaktadır. Bu durumda,
daha fazla yatırım için gerekli finansman arzını arttıran finansal yenilikler her ne kadar
baskıyı kısmen azaltsa da, yine de faiz oranlarında artma eğilimi görülür. Yüksek faiz
oranlarının kırılganlık problemi üzerinde olumsuz etkileri vardır. Bu etkiler, borç
finansmanındaki artış, uzun dönem borçlanmadan kısa dönem borçlanmaya kayma,
Hedge finansmandan spekülatif ya da Ponzi finansmana kayma ve finansal kurumların
güvenlik marjındaki azalma gibi gelişmeler dolayısıyla gerçekleşir. Faizlerdeki artış
eğiliminin sürmesi, zorunluluk altında satışlara neden olur. Buradan da borçların
çevrilemediği finansman krizi aşamasına geçilir. Minksy’e göre bu durum bir sonraki
aşamada kendisini tekrar edecektir. İşler yoluna girdikten sonra, geçmişte yaşanılan
sıkıntılar bir süre sonra unutulur. Bu yüzden, aynı süreç bir daha yaşanır. (Davis, 2004)
“Kapitalist bir ekonominin tarihsel gelişim süreci, işadamları ve bankerler
arasındaki işlemlere dayanır. Bu ekonomik birimler, sermaye varlıkları mülkiyetlerini
ve yatırımları finanse ederler. İşler iyi giderken bu işlemler, borç alan ve borç verenlerin
dışsal finansman riski ile ilgili aşırı iyimser düşüncelerini yansıtır. Şu halde, böyle bir
ekonomi istikrarsızdır. Bu temel istikrarsızlığın izi, dingin genişleme dönemlerinden
enflasyonist patlama dönemlerine doğru yukarı eğimlidir.” (Minsky, 1980, 517) Burada
öne çıkan temel unsur, ekonominin iyiye gittiği dönemlerdeki yanlış tahminler üzerine
kurulmuş finansman ilişkileridir. Dolayısıyla, varlık fiyatlarının oluşumu bu
etkileşimlerin bir sonucu olduğundan, dalgalanmaya eğilimli bir özellik arz etmektedir.
Önce uzun süreli bir yükseliş ve sonrasında keskin düşüşleri barındıran değişken bir
trende sahip olan finansal varlıkların piyasa fiyatları, istikrarsızlığın en belirgin
göstergelerinden biridir.
2.2.5. Finansal Ġstikrarsızlık Hipotezinin Değerlendirilmesi
Finansal istikrasızlık hipotezinin ortaya koyduğu yaklaşım ile istikrarsızlık
sorununa yönelik parasalcı yaklaşım arasında bir takım faklılıklar söz konusudur. Davis
55
(2004, 132) bu iki yaklaşımı risk algılaması farklılıkları ve çevrimsel dönüşümlerin
finansal krizlerle olan etkileşimi bağlamında değerlendirmektedir. Buna göre,
parasalcılar için gelecekteki nakit akımlarının durumu önem taşımaktadır. Bir başka
ifadeyle bu konudaki belirsizlikler enflasyonist bir etki altındaki ekonomide fon arz
edenlerin risk algılarını olumsuz yönde değiştirecektir. Dolayısıyla ortaya çıkacak kredi
arzındaki daralma yatırımlar üzerinde negatif bir etki oluşturmakta, ekonominin
durgunluk dönemine girişini sağlamaktadır. Ancak, bu teoriye göre kriz hadisesi
genellikle çevrimin dönüm noktasından sonra kendisini göstermektedir. Bu arada,
ekonominin düşüşe geçme süreci bankaların bilançosunu zayıflatır. Ortaya çıkan
bankacılık sektörüne ait bilanço sorunları da bankaya hücum ve paniklere neden olur.
Sonuçta baskın panik hali çevrimsel düşüşün şiddetini arttırır.
Parasalcılar riskin doğru bir şekilde önceden (ex-ante) fiyatlandırıldığını
varsayarken, kırılganlık yaklaşımı risk fiyatlandırmasını bu şekilde değerlendirmez.
Kırılganlık teorisi konjonktürün yükselme sürecinde, yatırımcıların paradan reel veya
finansal varlıklara kaydığı süreçte borçlarda hızla büyümenin getirdiği bir birikimi
dikkate almaktadır. Bu birikim esasında krizi besleyici bir özellik taşımaktadır.
Yükselme dönemindeki yanlış risk algısı bu sürecin temel nedenlerinden biridir. Aynı
zamanda finansal piyasa fiyatları temel değerlerden sapma gösterdikçe, varlık
piyasalarında şişkinlikler ortaya çıkmaktadır. Bankaya hücumlarla birlikte varlık
fiyatlarındaki şişkinliklerin sönmesini de kapsayan kriz olgusu, çevrimsel dönüm
noktasında kendisini gösterir ve konjonktürel düşüşe neden olur. Her iki yaklaşım da
krizleri nakit varlıklara yönelme ve burada sıkışma ile ilişkilendirirken, merkez
bankasının, son ödeme mercii olarak işlevini yerine getirmesinin olumsuz etkileri
ortadan kaldırmak açısından önemine dikkat çekmektedirler. (Davis, 2004,133)
Parasalcılara göre belirsizlik, finansal piyasalarda önemli sorunlara yol açmakta
ve bankacılık sektöründe sıkıntılar yaratmaktadır. Bu aşamada para arzında
daralmaların meydana gelmesi, istikrarsızlığa temelini oluşturmaktadır. Kırılganlık
yaklaşımı ise, risk algısındaki kaymalardan kaynaklanan yeni borç ve finans ilişkilerine
dikkat çeker. Burada istikrarlı gibi görünen bir ortamın sağladığı yanılsamalar
istikrarsızlığa neden olmaktadır. Mishkin (1990)’e göre, Minksy yaklaşımı finansal krizi
tanımlayan özenli bir teori ortaya koymamaktadır; Minksy yaklaşımı ekonomi için
faydalı olamayabilecek müdahaleleri meşrulaştırıcı olarak kullanılmaya açıktır. Parasal
56
yaklaşım ise, yalnızca bankacılık panikleri ve bunların para arzı üzerindeki etkileri
üzerinde yoğunlaştığı için oldukça dar bir çerçeve sağlar.
Kırılganlık yaklaşımında istikrarsızlık süreci, sisteme özgü koşulların bir ürünü
olarak tanımlanmaktadır. Ancak Minsky bu noktadan hareketle kapitalist sistemi
doğrudan red etmemekte, farklı koşulların belirlediği farklı türdeki sistemik yapıların,
politik uygulamalar açısından dikkatle değerlendirilmesi gerektiği üzerinde özenle
durmaktadır. “Finansal istikrarsızlık hipotezinin ciddi politika etkileri vardır. Her
şeyden önce, hipotez kapitalizmde özgün ve kaçınılmaz kusurlar olduğunu ileri sürer.
Kapitalizmin kusurlu olması mutlaka kapitalizmin inkarı anlamına gelmez. Hipotez,
kurumların önemini ve kurumların ekonominin davranışını değiştirme kabiliyetini
vurgulamaktadır; böylece değişik kapitalizm çeşitleri mevcuttur. O zaman sorun, hangi
tür kapitalizmin her zaman için değil sadece şu an için daha iyi olduğu noktasında
tanımlanabilir.” (Minsky, 1984, 112)
Bu noktada, kapitalist sistemin doğal bir niteliği olan istikrarsızlık sorunu ve bu
sorunun olumsuz etkilerini sınırlandıracak kurumların ve kurumsal davranışların
geliştirilmesi olgusu öne çıkmaktadır. Minsky yaklaşımında Büyük Yönetim (Big
Government) ve Büyük Banka (Big Bank) kavramları bunlar içerisinde en çok öneme
sahip olanlarıdır. Büyük Yönetim (Güçlü İdare) kamu harcamaları veya genel olarak
maliye politikaları yolu ile cari çıktı fiyatları üzerinde etki sahibidir. Güçlü İdare
olgusunun bu etkileri, toplam talebe ait patlama ve çökme eğilimlerinin kısıtlanmasını
sağlar. Dolayısıyla, ekonomideki sert dönüşler de yumuşatılmış olur. Büyük Banka
kavramı ile işaret edilen merkez bankalarıdır. Merkez bankası finansal sistem içerisinde
oldukça belirleyici bir konumdadır. Bankanın işlevleri finansal varlık fiyatlarını
etkileyebilecek güce sahiptir. Bu yüzden, varlık fiyatlarındaki hızlı değişimlerin
sınırlandırılmasında bu Büyük Banka’nın etkileri oldukça önemli olmaktadır.
Öncelikle, Güçlü İdare’yi ele alırsak, büyük yönetim açığı (Big Government
Deficit) olarak ifade edilen kamu açığının ekonomik sistem üzerinde üç tip etkisi
bulunmaktadır. Bunların ilki, gelir ve istihdam etkisidir. Basitçe kamu harcamalarının
“çarpan etkisi” bu bağlamda temel rolü oynamaktadır. Harcamalardaki artış çarpan
etkisi nispetinde geliri ve istihdamı arttırmaktadır. İkinci olarak, nakit akımı etkisinden
bahsedilebilir. Kamu açıkları bir yandan özel borçların karşılanmasını sağlayacak nakit
57
akımlarını sağlarken diğer yandan firmaların kar akımlarını muhafaza etmektedir.
Üçüncüsü,
kamu açığının portföy etkisidir. Kamusal açık kamu borcunun
düzenlendiğinin bir göstergesidir. Kamu borç araçları, özel portföyler tarafından güvenli
varlıklar olarak algılandığından, finansal piyasalarda stabilize edici bir etkileri vardır.
Ancak, bazı koşullarda kamu açıklarının bu üç etkisi krizleri önlemek için yeterli
olmayabilir. Eğer çok büyük bir firma veya banka ciddi ödeme güçlüklerine düşerse,
sistem içerisindeki ekonomik birimlere ait bilançoların birbirleri arasındaki sıkı bağlar
dolayısıyla borç deflasyonu sorunu ile karşılaşılabilir. Özellikle, borçlunun ödeme
sorunları kredi sağlayan tarafın kendi borçlarını ödeyebilme yeteneğine zarar verirse,
kredi sağlayanlar varlık satışlarına gitmek zorunda kalırlar. Finansal piyasalarda varlık
satışlarının kitlesel bir hal alması sonucunda varlık fiyatlarında çok önemli düşüşler
görülebilir. Öyle ki, varlık satışlarından elde edilen gelir, borçların ödenmesini
sağlayacak kadar yeterli olmaz. Ağır borç ödeme sorunları sistem içerisinde yaygın bir
hal aldığında, çok daha fazla kredi kurumu sıkıntı yaşayacaktır. Bu yüzden, kartopu
etkisi yaratarak piyasalardaki diğer kurumların çökmelerine neden olabilecek başlangıç
şokunu engellemek için, son ödeme mercii (lender of last resort) işlevine ihtiyaç vardır.
Son ödeme mercii işlevini yüklenen kurum, problemli finansal varlıkları doğrudan
doğruya satın alabilir ve karşılında risksiz yükümlülükler sağlayabilir. Ayrıca, kredi
kuruluşları doğrudan doğruya bu kurumdan borç alabilir. Bu son ödeme mercii işlevine
sahip kurum Büyük Banka kavramı ile karşılanır ve genel olarak Merkez Bankası’nı
ifade eder. Merkez bankası müdahale gerekli olduğunda piyasaya gerekli miktarda
rezerv ya da “parasal taban” sağlama gücündedir. Ekonomi doğası gereği istikrarsız
olduğundan, son ödeme merciine ihtiyaç vardır. Minsky yaklaşımı çerçevesinde merkez
bankasının öncelikli işi para arzı ya da enflasyonu kontrol etmek değil, son ödeme
noktası rolünü kullanarak finansal istikrarsızlığı frenlemektir. (Papadimitriou ve Wray,
1999)
Finansal istikrarsızlığı yapısal bir sorun olarak tanımlayan Minsky yaklaşımının
temel sonuçları şu şekilde özetlenebilir; 1) kurumlar ve firmalar hane halklarına göre
daha önemli bir role sahiptir, 2) yatırım ve yatırımın finansmanı olguları hanehalkı
ekonomik davranışlarını ifade eden tüketim ve tasarruftan daha önemlidir, 3) çevrimler
şoklar yolu ile değil içsel olarak yaratılırlar, 4) politik uygulamalar açısından
bakıldığında, deflasyonu engellemek için yönetim tarafından sürekli müdahale yapılırsa,
likiditenin değeri düşer. Bu da bilançoları daha kırılgan hale getirir 5) finansal yenilikler
58
para piyasaları bağlamında önemli sonuçlar doğurmuştur. Finansal aracılık sürecindeki
yenikler yolu ile para sistem içerisinde yaratılmaktadır. Dolayısıyla para hem belirleyici
hem de belirlenen bir konuma sahip bulunmaktadır; diğer değişkenleri belirlemekle
birlikte diğer değişkenlerden de etkilenmektedir. Parasal unsurların kontrolü çok kolay
olmayacaktır ve 6) Büyük Yönetim karşı çevrimsel açıkları kullanarak cari çıktı
fiyatlarını stabilize ettiğinden, Büyük Banka da son ödeme mercii işlevini kullanarak
varlık fiyatları üzerinde etki sahibi olduğundan finansal istikrarın sağlanmasında
önemlidirler. Finansal istikrarsızlık hipotezi altında, krizlerin önlenmesindeki başarılar,
risk algısını dönüştürmekte ve riskli yatırımlara neden olmaktadır. Finansal kapitalizmin
bu kusurlu özelliği dolayısıyla krizler kaçınılmaz görünmektedir.
2.3. Asimetrik Bilgi YaklaĢımı
Asimetrik bilgi yaklaşımı, finansal piyasalarda oldukça önemli bir konuma sahip
bilgi akışkanlığı üzerine odaklanmaktadır. Finansal sistemin sağlıklı işleyebilmesi,
ekonomideki atıl fonları üretken yatırımlara etkin bir şekilde dağıtılabilmesi için
finansal piyasalardaki bilgi akışının aksamaması gerekmektedir. Bu anlamda, alıcılar ve
satıcıların piyasa hakkındaki bilgi donanımlarında çok büyük farklılıkların olmaması
gerekmektedir.
Asimetrik bilgi yaklaşımına ilişkin ilk söylemler, George Akerlof’un 1970
yılında yayımlanan “The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market
Mechanism” adı altındaki makalesinde geliştirilmiştir. Bu makale, alıcılar ile satıcılar
arasında ürün kalitesi hakkındaki bilgi farklılıklarının piyasanın işleyişi üzerindeki
olumsuz etkisine dikkat çekmektedir. Satıcılar kendi ürünleri hakkında alıcılardan daha
fazla bilgiye sahip oldukları için, piyasada aksamalar görülecek ya da piyasa hiç
oluşmayacaktır. Burada geliştirilen argümana göre, piyasa fiyatı alıcıların satılan ürün
hakkında ortalama kalite algısını yansıttığından, düşük kalitedeki malların satıcıları,
yüksek kalitedeki mallara sahip satıcıların aleyhine olmak üzere prim elde edeceklerdir.
Böylesi bir durum, piyasa faaliyet düzeyini etkiler. Yüksek kalitedeki malların satıcıları
piyasadan çekilir. Dahası, bu çekilme piyasanın oluşmasını engelleyecek kadar sıkıntılı
olabilir.
59
2.3.1. Ters Seçim ve Ahlaki Tehlike
Akerlof’un kurgusunda ters seçim sorunu net bir şekilde görünmektedir. Bilgi
eşitsizliğinin piyasada işlem yapılmadan önce doğurduğu böyle bir sorun kullanılmış
araba piyasasında değerlendirilmiştir. Akerlof ayrıca sigorta sektörü ve azınlıkların
istihdamı ile ilgili modellemelere giderek, ters seçim problemini değerlendirmiştir.
Sigorta sektöründe, 65 yaş üzerindekiler, sağlık sigortası satın almakta oldukça
zorlanmaktadır.
İşverenler
belirli
işler
için
azınlık
üyelerini
işe
almayı
reddetmektedirler. Ters seçim ve dolayısıyla bilgi asimetrisi sorunu ile yalnızca
kullanılmış araba piyasası ve sigorta sektöründe değil, mali piyasalarda ve bankacılık
sektöründe de karşılaşmak olasıdır.
Finansal piyasalardaki bilgi asimetrisi ve değersiz şeyler sorunu, borç veren ve
borç alanlar arasındaki ilişki bağlamında kendisini göstermektedir. Borç alanlar kendi
yatırım projeleri hakkında daha çok şey bildikleri için, borç verenler üzerinde bilgi
avantajına sahiptirler. Borç alanlar proje başarısı durumunda sabit faiz öder, ancak
diğer durumda net getiriyi öderler. Riskli projelere yatırım yapan kötü nitelikli
borçlulara ilişkin beklenen getiri düzeyi düşük kalır. Bu noktada, ters seçim ve standart
anlamdaki değersiz şeyler problemi öne çıkar. Fon arz edenler fon talebinde bulunanları
nitelikleri açısından ayrıştıramıyorsa, ortalama bir faiz oranından borç vereceklerdir.
Ancak bu oran, kötü nitelikteki borçluların ödemesi gerektiğinden daha az, diğer kaliteli
borçluların ödemesi gerektiğinden daha yüksek bir faizi göstermektedir. Bu durum
karşısında iyi nitelikteki potansiyel borçlular piyasadan çekilir. Böylece, yatırımlarda da
düşer. (Mishkin, 1990) ve (Stiglitz ve Weiss,1981)
Ters seçim sorununun dışında asimetrik bilginin sebep olduğu bir başka problem
ahlaki tehlikedir. Ahlaki tehlike, finansal işlem gerçekleştirildikten sonra ortaya çıkar.
Borçlular riskli projelere yatırım yapma güdülerine sahiptir. Bunun sebebi, proje
başarıya ulaşırsa borçlular bundan azami derecede faydalanırken, proje başarısız
olduğunda borç veren kaybın çoğunu yüklenmiş olacaktır. Borçlu elde ettiği fonları
kişisel kullanımına ayırabileceği gibi, projenin başarıya ulaşması için gerekli çabayı da
göstermeyebilir. Aynı zamanda, borçlu kişisel nüfuzunu artıracak karlı olmayan
projelere bile yatırım yapabilir. Böylece borç veren, borçlunun arzu edilmeyen
faaliyetlere yönelmesine neden olacak güdülere sahip olması tehlikesi ile karşı
60
karşıyadır. (Mishkin 1999, 5) Bu faaliyetler borcun ödenmesi olasılığını azalttığı için
borç veren tarafından arzu edilmeyen uğraşlar olarak tanımlanır. Ahlaki tehlikeden
kaynaklanan borçlu ve borç veren arasındaki potansiyel çıkar çatışması, borç verenlerin
normal koşullarda olduğundan daha az borç vermesi anlamına geleceğinden, borç verme
ve yatırım optimal düzeyin altında kalır.
Frederic S. Mishkin’in 1999 yılında yayımlanan “Global Financial Instability:
Framework, Events, Issuses” adı altındaki makalesinde bilgi asimetrisi sorunlarını
arttıran ve böylece finansal istikrarsızlığa yol açan dört unsurdan bahsedilmektedir;
finansal sektör bilançolarının kötüleşmesi, faiz oranlarındaki artışlar, belirsizlikteki
artışlar, varlık fiyatlarındaki değişmelerin beslediği finansal olmayan sektör
bilançolarının kötüleşmesi olgusu. Banka ya da diğer finansal aracı kurumların
bilançolarındaki kötüleşme, bunların borç verdikleri miktarda kısıtlanmaya yol açacak
ve böylelikle ekonomik işleyiş yavaşlayacaktır. Bilanço bozuklularının ciddi boyutlara
varması durumunda, eş anlı banka çöküşlerinin yaşandığı banka panikleri ortaya çıkar.
Banka çöküşleri bilgi tahribatının artmasıyla çok hızlı bir şekilde diğer bankalara da
bulaşır.
Borç veren ile borçlu arasındaki çıkar çatışmaları dolayısıyla borçlunun
faaliyetlerinin borç veren tarafından gözlenmesi gerekir. Ancak, borçlunun davranışı
kusursuz bir şekilde sıfır maliyetle takip edemez. Bu nedenle faiz oranlarının borçlu
davranışı üzerindeki etkisi fon sağlayanlar tarafından dikkate alınmaktadır. (Stiglitz ve
Weiss, 1981, 213) Yüksek faiz oranlarında riskli projelere sahip yatırımcılar borç alma
konusunda daha isteklidirler. Dolayısıyla, ters seçim sorunu ile karşılaşılır. Bu da
demektir ki, faiz artışları fon talep edenler kitlesindeki ortalama kaliteyi
düşüreceğinden, fon arz edenler açtıkları krediyi kısıtlarlar. Ayrıca, banka varlıklarının
vadesi yükümlülüklere ait vade yapılarından uzun olduğundan, faizlerdeki artış net
değerde azalmaya yol açar. Her iki etki sebebiyle faizlerdeki artışın finansal
istikrarsızlık problemini kötüleştirdiği gözlemlenmektedir.
Finansal piyasalardaki belirsizliğin beklenmedik bir şekilde artması, fon arz
edenlerin iyi kredi risklerini kötülerden ayırmakta güçlük çekmesine sebep olur. Artan
ters seçim ve ahlaki tehlike sorunları borçlanma ve yatırımları düşürür. Finansal
olmayan sektördeki bilanço bozuklukları da istikrarsızlık sorununa neden olur. Varlık
61
fiyatlarındaki düşüş, teminatların değerinde azalmaya yol açtığından asimetrik bilgi
problemleri görünür hale gelir. Hisse senedi piyasasındaki keskin bir düşüş, firma net
değerlerini azaltır ve ters seçim ile ahlaki tehlike sorunlarını arttırır. Borçluların
bilançolarını olumsuz yönde etkileyen diğer bir gelişme faiz ödemelerini yükselten
faizlerdeki artıştır. Enflasyon oranındaki beklenmedik değişimler de net değer
üzerinden bilançoları etkiler. Bundan başka, beklenmedik kur düşüşleri ya da
devalüasyon politikaları da bilançoları zarara uğratır. Çoğunlukla, yabancı para
cinsinden borçlanılan gelişmekte olan ülkelerde, beklenmedik devalüasyonlar
işletmelerin borç yükünü arttırır. Varlıklar yerli para cinsinden tanımlandığından sonuç
olarak net değer azalır, ters seçim ve ahlaki tehlike sorunları artar. (Mishkin, 1999, 6)
2.3.2. Kredi Tayınlaması
Akerlof’un değersiz şeyler sorununu (lemons problem) finansal piyasalarla
ilişkilendirilmesi ile birlikte, borç alan ekonomik birimler arasındaki gözlemlenemeyen
niteliksel farkların etkisiyle ortaya çıkan kredi tayınlaması olgusu üzerinde
durulmalıdır. Borç verenler bir taraftan faiz düzeylerini belirlerken, diğer taraftan bu
faiz oranlarından talep edilen miktardan daha düşük miktarda borç verdiklerinde kredi
tayınlaması ortaya çıkmaktadır (Jaffee ve Russell, 1976). Faizlerin artması daha güvenli
projelerin elenmesine yol açarak, ortalama borçlu kalitesini düşürür. İlerleyen
aşamalarda borç verenin beklenen getirisini azaldığından, borç arz eğrisi geriye döner.
Yükselen faiz koşulları altındaki bir piyasada, yüksek riskli projelere sahip yatırımcılar
borç talebi açısından daha istekli olurken, kredi arz edenlerin yatırımcılar hakkındaki
değerlendirmeleri eksik kalır. Bu bağlamda, kredi arz edenler açtıkları kredilerin
sayısını azaltmaktan başka çare bulamazlar. Böylece, faiz oranındaki artışa karşın açılan
kredi miktarında bir düşüş ortaya çıkmış olmaktadır. Bu durumda aynı niteliklere sahip
potansiyel borçlulardan bir kısmı istediğini elde edemez. Reddedilenlerin, daha yüksek
faiz oranı ödemeye razı olmaları bunu değiştirmez. Kredi tayınlamasını tanımlayan bir
diğer koşul ise, herhangi bir faiz oranından borç alamayanların bulunmasıdır. Sonuç
olarak, borç arz ve talep eğrisinin kesişmediği böyle bir durumda, sunulan borç miktarı
arz eğrisinin izin verdiği maksimum miktardır. Faiz oranlarındaki artış yalnızca borç
arzını azaltır. (Stiglitz ve Weiss, 1981, 206)
Bir başka ifadeyle, faiz oranlarındaki artışlar borç alanların ortalama kalitesini
aşağıya çeker ve değersiz şeyler sorununu karşılayabilmek için borçlanma faiz oranları
62
daha fazla artar. Değersiz şeyler sorunu yeterince şiddetli olduğunda piyasa çökecektir.
Bu yüksek faiz oranında, bazı yatırımlar artık karlı değildir. Dolayısıyla, faiz artışlarına
neden olan parasal daralma marjinal olarak üretken yatırımları dışarıda bırakır. Ancak,
yüksek faizler bununla kalmaz, kredinin piyasalarda etkin dağılımını da olumsuz yönde
etkiler . (Mankiw, 1986, 468) Özetle, fon talep edenler ile fon arz edenlerin arasında
ortaya çıkan bilgi asimetrisi sorunları, piyasa dengesini özellikle düşük kredilendirme
(underlending) yönünde bozacak varsayımsal güdü sorunlarını öne çıkarmaktadır.
Kredi tayınlaması bağlamında borç veren borç alan arasındaki ilişkinin üzerinde
durulmalıdır. Borçlunun borcunu tamamen güvence altına alacak kadar teminatı
olmadığından, borç verenin borçlunun durumunu takip etmesi gerekir. Takip edilmeyen
borçlu proje sonuçları ile ilgili olarak yanıltıcı bildirimler yapabilir. Ancak, tüm
koşullarda borçluyu denetlemek ise etkin değildir. Borç verenin karşılaştığı bu ikilem
optimal sözleşme olgusu ile ilişkilendirilmektedir. (Townsend, 1979) Proje hasılatı
yeterince yüksekse, borç veren belirli bir oranda getiri sağlayacak ve borçluyu
denetlemeyecektir. Tersi bir durumda borçlu temerrüt ilan edecek ve borç veren takibe
alacaktır. Borç verenler açısından, borçlunun takibi maliyeti sorunu kredilendirme ili
ilgili kısıtlar oluşturabilmektedir. Borçlular, bu koşullar altında fon elde etmeyi pahalı
bulabilirler. Kredi talebinde bulunan kesimdeki karar alıcıların, girişimciler veya şirket
idarecilerinin, davranışsal özellikleri bu açıdan oldukça önemlidir. Bunlar, potansiyel
yatırım projelerini analiz ederek, karlı projelerle devam ederler. Projelerin
finansmanında, içsel kaynak yetersizlikleri dolayısıyla dış finansmana ihtiyaç duyarlar.
Girişimciler projelerin kalitesi hakkında kredi sağlayanlara göre daha fazla bilgiye
sahiptir. Girişimcinin projenin başarı olasılığı hakkındaki bilgi üstünlüğü, başlattığı
projeyi devam ettirme konusunda kendisinde aşırı bir isteklilik hali doğurur. Bunun
sebebi, girişimcinin kötü bir projeyi borç verene iyi bir proje gibi yutturabilmesidir.
Böylece, ters seçim ihtimalinin artması ile ortaya çıkan değersiz şeyler primi,
girişimcilerin karşı karşıya kaldıkları sermaye maliyetini arttırmış olur. (Bernanke ve
Getrler, 1990)
Kredi kısıtlamalarını azaltan etkenler arasında potansiyel borçluların bilanço
gelmektedir. Bernanke ve Getrler (1989, 28) bilanço pozisyonlarındaki iyileşmelerin,
firmaların dışsal finansman bulma konusunda olumlu etkiler yapacağını ifade
etmektedir. Ayrıca Mishkin (1999) bankaların bilgi toplama yeteneğinin artması ve
63
bilgiye dair sorunların azalmasıyla birlikte, kredi ilişkilerinin artacağını öne
sürmektedir. Yakından takip edilebilen borçlularla kurulacak uzun dönemli kredi
ilişkileri, kredi kısıtlamaları üzerinde azaltıcı bir etkiye sahip olur. Crockett (1997, 21)
de aynı bağlamda kredi sağlayanlar ile kredi talep edenler arasındaki güven ilişkisinin,
önemli olduğunu söylemektedir. Kredi sağlayan aracılar, potansiyel borçlular hakkında
olumsuz bilgilere sahip olduklarında, kredi ilişkilerini askıya alabilirler.
Finansal istikrarsızlık sorununa yönelik bilgi asimetrisi yaklaşımından
çıkarılabilecek sonuçlardan bir tanesi, belirsizliğin arttığı ortamlarda finansal sistemin
işleyişinde ciddi sıkıntıların baş gösterebileceği gerçeğidir. Her ne kadar bu koşullarda
başlangıç olarak bir dalgalanma görülmese de, belirsizlik ekonomik birimlerin
algılarında yerleşmeye başladıkça bunun olumsuz etkileri bir müddet sonra aniden
ortaya çıkabilir. Dolayısıyla, politik uygulamaların finansal sistemdeki bilgi akışını
zedeleyecek unsurları engelleme ve ortaya çıktığında elimine etme temelinde
şekillendirilmesi gerekmektedir. Ayrıca, sisteme ait yasal çerçeve belirsizlikleri azaltıcı
unsurları içermek zorundadır.
3. BÖLÜM
FĠNANSAL ĠSTĠKRARSIZLIĞA ĠLĠġKĠN OLGULAR
VE
ĠSTĠKRARSIZLIK-ĠKTĠSAT POLĠTĠKASI ĠLĠġKĠLERĠ
Finansal istikrarsızlık sorununu analiz ederken, bu sorun ile yakından ilgili bazı
kavramlar ve gelişmeler üzerinde durulması gerekmektedir. Özellikle gelişmekte olan
ülkelerde hızla uygulamaya konulan finansal liberalleşme programları, ulusal piyasaları
uluslararası piyasalar ile entegre etme hedefinde ilerlerken, oldukça önemli finansal
sorunlara yol açmışlardır. Bu nedenle, finansal istikrarsızlık ile finansal liberalleşme
arasındaki etkileşimleri konu alan tartışmalar ve teorik açıklamalar yaygınlaşmıştır.
Finansal istikrarsızlıkla ilgili bir diğer önemli sorun, istikrarsızlık olgusunun
niteliksel ve niceliksel olarak bir ölçütünün sağlanıp sağlanmayacağı konusudur.
Finansal piyasalardaki dalgalanmaları gösteren finansal değişkenlerdeki değişimlerin
hangilerinin ve ne ölçüde istikrarsızlık hakkında bilgi sağladığını bilmek gerekmektedir.
Aynı
şekilde,
kimi
makroekonomik
değişkenler
de
finansal
istikrarsızlıkla
ilişkilendirilebildikleri ölçüde, istikrarsızlığa ilişkin bir öngörü sağlayabilir.
Ayrıca, finansal istikrarsızlık ile iktisat politikaları arasındaki ilişkilerin
irdelenmesi, finansal istikrara yönelik politik önermeler sağlanmasına yardımcı
olacaktır. Uygulanan para ve maliye politikaları, finansal sistem üzerindeki etkileri
dolayısıyla finansal istikrarsızlık sorununu etkileme özelliğine sahiptirler. Kamu
yönetiminin en büyük borçlu ve merkez bankasının da en büyük banka olması
nedeniyle, iktisat politikası uygulamalarının finansal piyasalarda yansımaları oldukça
büyük olmaktadır.
Dolayısıyla, finansal istikrarsızlık sorunun bu bağlamda
değerlendirilmesi gerekliliği açıktır.
Bu bölüm tüm bu nedenlerle üç temel başlık altında tanımlanmaktadır. İlk olarak
finansal istikrarsızlık ve finansal liberalizasyon ilişkisi vurgulanmaktadır. İkincisi,
finansal istikrarsızlığın ölçülmesi ve önceden tahmini bağlamında öncü gösterge
yaklaşımı olarak ifade edilebilir. Son olarak, finansal istikrarsızlık ve iktisat politikası
ilişkileri üzerinde durulmaktadır.
65
3.1.Finansal Ġstikrarsızlık ve Finansal Liberalizasyon ĠliĢkisi
En genel tanımıyla finansal piyasalar üzerindeki kısıtların kaldırılması olarak
tanımlanabilen finansal liberalizasyon süreci, finansal istikrarsızlık sorununa yönelik
gelişmeleri içermektedir. Liberalleşmenin uluslararası boyutu nedeniyle bu katılımcılar
arasına yabancı bankalar ve yatırımcılar da girer. Dolayısıyla, sermaye hareketlerinin,
yani fon giriş ve çıkışlarının finansal sistem üzerinde önemli etkileri olmaktadır. Bu
nedenle, finansal istikrarsızlık sorunu biraz daha karmaşık hale gelir. Bunda,
liberalleşme ile birlikte gelişen rekabet güdülerinin sebep olduğu finansal yeniliklerin
de payı vardır. Yeni finansal araçlar risk algılarının yeniden yaratılması anlamına gelir.
Ġçsel ve DıĢsal Liberalizasyon:
Finansal liberalleşme olgusunu tanımlarken Weller (1999b) bu olguyu aşırı kredi
talebini azaltmak için yurt içi finansal piyasalarda uygulanan kredi tavanları, borçlanma
gereklilikleri ya da sektöre giriş kısıtlamaları gibi finansal düzenlemelerin kaldırılması
ile ilişkilendirmektedir. Böylece, kredi piyasalarında piyasa yapıcı aktörlerin etkin bir
rol alabilmesi söz konusu olmaktadır. Buradaki temel unsur finansal sistem içerisindeki
uygulamalara yönelik değişmelerdir. Kısaca, finansal liberalleşme kredi aşırı talebini
azaltmak için yurtiçi finansal piyasalardaki finansal düzenlemelerin kaldırılması olarak
anlaşılabilir. Ancak, tam anlamıyla finansal liberalleşme dışsal liberalleşmeyi de
kapsamaktadır. Yurtiçi kısıtların azaltılmasına ek olarak, yurtdışı borç verme ve
borçlanma sürecine izin verilmesi, böylelikle çokuluslu şirketler ile çokuluslu
bankaların ülke ekonomisi üzerinde etkin olmasına yol açan bir dışsal liberalleşmeden
bahsedilmektedir.
Finansal liberalleşme içsel ve dışsal liberalleşme olarak sınıflandırılabilir. İçsel
liberalleşmede yurtiçi finansal sistem üzerindeki kısıtlar kaldırılır. Dışsal liberalleşme
ise, yurtiçi finansal piyasaların uluslararası piyasalarla entegrasyonunu içeren bir sürece
işaret eder. Dışsal liberalleşme uygulaması, kısa vadeli sermaye hareketliliğini ve
doğrudan yabancı yatırım akımlarına neden olan tam ya da kısmi sermaye hesabı
serbestisini içermektedir. İçsel ve dışsal kamu düzenlemelerinin kaldırılması yoluyla,
finansal liberalleşmenin finansal piyasaları daha etkin hale getirdiği, böylece ticari
yatırımlar için gerekli ödünç verilebilir fon miktarını arttırdığı düşünülmektedir.
Sözgelimi, bankalar faiz oranı tavanlarının kaldırılmasından sonra, daha kolay mevduat
66
toplayabilecekler, uluslararası sermaye piyasalarına erişimleri daha kolay olacaktır.
Aynı şekilde, faiz oranı kısıtlamaları kaldırıldıkça ve yurtiçi finansal piyasa rekabeti
arttıkça, bankalar borç arz etmekte daha fazla istekli olacaktır. Sonuçta, finansal aracılar
daha fazla etkin olacağından, finansal istikrar finansal liberalleşme ile birlikte
artmaktadır. (Weller, 1999b, 2)
İçsel finansal liberalleşme genel olarak şu uygulamaların tamamını ya da bir
kısmını içermektedir:
a ) Faiz oranları üzerindeki kontrollerin azaltılması ya da tamamen kaldırılması,
devletin
finansal
aracılık
faaliyetlerinden
çekilmesi
ve
kamu
bankalarının
özelleştirilmesi,
b) Firmalar ve yatırımcıların menkul değer piyasalarına katılım koşullarının
kolaylaştırılması,
c) Finansal birimlerin üstlendiği yatırımlar üzerindeki kontrollerin azaltılması,
d) Firma ve finansal birimlerin ulaşabileceği fonların genişletilmesi,
e) Sistem içerisinde düzenlenen finansal araç çeşitleri üzerindeki kuralların
liberalleştirilmesi.
Dış finansal liberalleşme döviz kuru kontrol rejimlerinin değiştirilmesi ile
ilgilidir. Cari hesap ve sermaye hesabı liberalizasyonu uygulanır. Sermaye hesabı
liberalizasyonu en geniş anlamı ile şu uygulamaları kapsar;
a) Yabancıların yerli finansal varlıklara sahip olmasına izin vermek,
b) Kendi vatandaşlarının yabancı finansal varlık bulundurabilmesini sağlamak,
c) Yabancı para cinsinden varlıkların yurt içi ekonomide serbestçe dolaşımını ve
ticaretini sağlamak. (Ghosh, 2005)
Liberalizasyon Sorunsalı:
Finansal liberalleşmeyi destekleyenlere göre, uluslarası sermaye piyasaları
tasarrufları en üretken alanlara yönlendirebilir, finansal liberalleşme kredi talep
edenlerin daha kolay izlenmesini sağlayacak ve bu yolla ters seçim ile ahlaki tehlikeyi
azaltacak şekilde şeffaflık ve açıklık oluşturur. Bunun karşısında yer alanların
söylemlerinin dayandıkları noktalar şunlardır; etkin piyasalar paradigması sermaye
hareketleri ele alındığında doğru olmayabilir, özellikle kötü şirket yönetimleri ve
yetersiz hukuki düzenlemelerin olduğu ülkelerin finansal piyasalarında bilgi asimetrisi
sorunları göründüğünden daha ağır sorunlardır. Ayrıca, finansal baskının faizleri
67
düşürerek borçlu kalitesini arttırmak, sermayenin fiyatını düşürerek firma değerini
arttırmak gibi olumlu etkileri de vardır. Bunun dışında sermaye hesabı liberalizasyonu
yurtiçi likiditeyi azaltabilir. Son olarak, liberalleşme politikaları makroekonomik
istikrarsızlıkla birlikte gözlemlenmektedir. (Gemech, F. ve Struthers, J, 2003)
Finansal liberalleşmenin karşısında tanımlanan finansal baskı olgusu, faiz
oranları ve kredi miktarı üzerindeki sınırlamalar, kredilerin seçici bir şekilde
yönlendirilmesi, yüksek rezerv oranları gibi uygulamaların neden olduğu yurtiçi
finansal piyasalarda bozulma olarak ifade edilmektedir. McKinnon (1973) ve Shaw
(1973) Bu tip uygulamalar tasarrufları azaltıp, etkin olmayan ve verimsiz faaliyetlere
yönelik yatırımları özendirmektedir. Bu açıdan faiz ve kredi kısıtlarını kaldırarak
mevduat ve krediler üzerinde pozitif faizlerin uygulanması, kredi tahsisindeki
ayrımcılığın kaldırılması ve rezerv oranlarının düşürülmesi tavsiye edilmektedir. Bu
durumda sermayenin gerçek anlamdaki fiyatı tasarruf edenler ve yatırım yapanlar
tarafından görülebilecek, dolayısıyla ekonomideki büyüme artacaktır.
Finansal baskı politikası çerçevesinde, reel büyüme oranı ve finansal olmayan
büyüklüklerdeki gerilemelerle birlikte, finansal sistemin boyutu da küçülmektedir.
Dolayısıyla, bu strateji finansal sistemin gelişim sürecini engellemektedir. Piyasaların
baskı altında tutulmasının olumsuz etkilerini bu şekilde yorumlayan Mckinnon-Shaw
yaklaşımının temelinde birtakım unsurlar bulunmaktadır. Tasarruf fonksiyonu, hem reel
mevduat faiz oranları hem de çıktıdaki reel büyüme oranı ile pozitif yönlü bir ilişkiye
sahiptir. Mevduat faizlerindeki artış bireylerin tüketimlerini ertelemeyi tercih ederek,
bankacılık sektörüne yönelmelerine neden olur. Ekonomik büyümenin artması
dolayısıyla artan reel gelir, tasarrufların da en azından mutlak olarak artmasını sağlar.
Yatırım fonksiyonu ise, büyüme oranı ile aynı yönlü ilişkiye sahip olmasına karşın,
kredi faiz oranı karşısında negatif tepki vermektedir. Kredi faiz oranlarındaki artışlar
borçlanma maliyetlerini yükselttiğinden yatırımları azaltır. Ekonomik büyümenin
artması ekonomik yükseliş evresini tanımladığından bu süreçte toplam talep artışı
görülür. Toplam talep artışı toplam arzı uyardığından yatırım düzeyi de artar. Ayrıca bu
yaklaşıma göre, nominal faiz hedeflemesi reel faiz oranının denge düzeyinin altında
oluşmasına neden olmaktadır. Böylece, kredi piyasalarında fon arzı yetersizliği oluşur.
(Fry, 1997, 755)
68
Finansal liberalleşme yaklaşımı için temel oluşturan en önemli unsurlardan
birisi, finansal sektörün etkin işlemesini aksatan rekabet eksikliğidir. Genelde
liberalleşme programlarında atılan ilk adım olan faizlerin serbest bırakılması
uygulaması, oligopolist yapıdaki piyasada rekabeti geliştirmek için tek başına yeterli
değildir. Bir yandan piyasadaki oyuncu sayısı arttırılırken, diğer yandan tasarruf
havuzunu yerli sınırları aşacak şekilde büyütmek gerekmektedir. Oyuncu sayısını artışı,
banka dışı finansal aracılar ve yabancı bankaların piyasa girebilmesini sağlayacak
şekilde giriş kısıtlarının kaldırılmasına bağlıdır. Tasarruf havuzunu büyütmek için
yabancı para alım satımı üzerinde kontroller kaldırılırken, aynı zamanda şirket ele
geçirilmesi ve birleşmesine dair yasaların da gevşetilmesi gerekir. (Arestis ve Basu,
2002)
Piyasaların etkin işleyişi finansal kurumların sağlıklı bir yapıda oldukları
anlamına gelmektedir. Finansal aracı kurumlardaki sağlam yapılar, sistemde ortaya
çıkabilecek finansal sıkıntıların önlenebilmesi için yeterli koşulları sağlamış olacaktır.
Ancak, finansal liberalleşmenin finansal istikrarı bu yolla sağlıyor olduğu yönündeki
tezin oldukça tartışmalı olduğu söylenebilir.
Finansal liberalleşme ile ilgili kritik sorunlar Arestis (2005) tarafından dokuz
başlık altında tanımlanmaktadır.
Sıralama
Nedensellik
Serbest bankacılığın finansal sistem istikrarını beslemesi
Finansal liberalleşmenin ekonomik büyümeyi hızlandırması
Tasarrufların yatırımlara neden olması
Faiz oranlarının değişmesi karşısında önemli dağılım etkilerinin
olmaması
Finansal liberalleşmenin fakirleri desteklemesi
Spekülasyona yer verilmemesi
Arzu edilir finansal politikalar
Bu başlıklar kısaca ele alınacak olursa;
69
1) Finansal liberalleşmede hangi sektörlerin önce liberalleştirileceği önemli bir
sorun olmaktadır. Uygulamada doğru sıralamaların takip edilmesinde bile büyük
sorunlar çıkmaktadır.
2) Finansal gelişme ve büyüme arasında ilişkinin varlığı ve niteliği konusunda
farklı sonuçlara ulaşan çalışmalar bulunmaktadır.
3) Bilgi asimetrisi ve belirsizlik sorunları göz önünde bulundurulduğunda serbest
bankacılık istikrarı besleyen bir olgu olarak karşımıza çıkmayabilir.
4) Finansal liberalleşmenin ekonomik büyümeyi hızlandırdığı argümanında
faizlerin artması ile arz edilen fonların artacağını söylemektedir. Ancak altın ve
gayrimenkul gibi varlıkların banka mevduatları karşısında ikame edilmesi bunu
engelleyebilir. Ayrıca, bankacılık sektöründeki oligolopostik yapılar da liberalleşme
sonrası beklenen fon arzı artışını sağlamayabilir.
5) Tasarruf yatırım ilişkisine gelindiğinde, gerçekte sermaye birikimini finanse
eden tasarruflar değil bankacılık sektörüdür. Kredi yaratan finansal sistemde yatırımları
finanse eden tasarruf sahipleri değil bankalardır. Ayrıca modern bankacılık sisteminde
mevduatlar borçları değil, borçlar mevduatı yaratır.
6) Faiz oranlarındaki değişimler gelir dağılımını olumsuz yönde etkilemektedir.
Fiyatlamada talebin önemli olduğu ve maliyetin önemli olduğu sektörler arasındaki
farklılık buna neden olmaktadır.
7) Finansal liberalleşmenin yoksulluğu azalttığı konusunda kesin bir uzlaşma
bulunmamaktadır.
8) Liberalleşme beklentilerin kışkırttığı ve rekabetin zorladığı spekülatif
baskılara yol açarak finansal krizlere duyarlılığı arttırmaktadır.
9) Finansal gelişme ve büyüme arasındaki ilişkinin niteliğinin belirlenmesinde
kurumsal faktörler ya da politikalar kritik bir role sahiptir. Kurumsal kalite ile finansal
kırılganlık arasında ters yönlü bir ilişki mevcuttur. (Arestis, 2005)
Liberalizasyonun Etkileri ve Uygulama Sıralaması:
Weller (1999b) finansal liberalleşme politikalarının uygulanmaya başlanması ile
birlikte en çok gözlemlenen ekonomik gelişmelerin, sürdürülebilir olmayan sermaye
girişleri olduğunu ifade etmektedir. Burada, liberalleşme sonrası ortaya çıkan aşırı
iyimser beklentilerin rolü büyüktür. Bu bağlamda, yurtiçindeki bu likidite bolluğu,
üretken alanlara değil spekülatif projelere yönelen bir yapıya sahiptir. Böylece kısa
dönemli kazançlar elde edilirken, yerli para birimi ve yerli bankacılık sektörü açısından
70
istikrar bozucu koşullar yaratılmaktadır. Bir başka ifadeyle, gelişmekte olan ülkelerde
uygulanan içsel ve dışsal liberalleşme programları sonrasında para ve bankacılık
krizlerine yönelik duyarlılıklar artar. Dışsal liberalleşme daha fazla likiditenin
ekonomiye girmesini sağlamış ve daha sonra içsel liberalleşmenin de yardımıyla bu
fonlar üretken ve spekülatif projelere yönelmiştir. Her iki tip krizde de reel ve finansal
trendler arasında önemli sapmalar görülür. Bu durum spekülatif finansman eğilimindeki
artışa ilişkin bir göstergedir. Bu koşullarda, kriz olasılığı artacaktır. Finansal sistem
içerisinde ödeme güçlükleri yaygınlaşırken, uluslararası sermaye de çıkmaya başlar.
Edwards (2003) liberalleşme sonrası ortaya çıkan bu istikrar bozucu koşulları
tanımlamaktadır. Buna göre, daha önce kısıtlanmış kredi piyasalarında liberalleşmeyle
birlikte reel faiz oranlarındaki artışlar olası kar oranlarını yükseltir. Bu koşullar altında
ticari yatırımların artışı ile birlikte reel sektör de yükselme başlar. Artan faizler,
büyümekte olan finansal ve reel sektörler karşısında yurtdışından fon girişi artar. Sonuç
olarak yerli paranın değerlenmesi durumu görülür ve ülkeye sermaye girişi devam eder.
Ancak, yerli paranın aşırı değerlenmesi dış ticaret hadlerini ülke aleyhine olacak şekilde
olumsuz etkilediği için, reel sektörde problemler başlar. Özellikle ihracata yönelik
sektörlerde talepteki kaymalar nedeniyle üretim düşüşleri gözlemlenir. Yatırımlar kısa
vadeli spekülatif varlıklara yöneldiği için, ticari yatırımların finansmanı için gerekli
fonlarda yetersizlikler ortaya çıkar.
Bu durumda, finansal sektörde reel döviz kuru ve varlık piyasası getirilerine
dayalı bir büyüme gözlemlenirken, reel ekonominin büyüme oranları düşmeye başlar.
Yukarıda ifade edilen gelişmeler nedeniyle finansal ve reel sektör arasında gözlemlenen
bu tip bir farklılık, finansal liberalleşme sonrası finansman koşullarının spekülatif bir
niteliğe büründüğünü göstermektedir. Ancak, uygun ortamını bulduğunda ülkeye giren
spekülatif sermaye, makroekonomik değişkenlerdeki olumsuz değişimler karşısında
hızla ülkeyi terk ederek genel ekonomi üzerinde bu değişimlerden daha büyük
dalgalanmalar yaratır. Bu hızlı çıkışlar önce finansal sitemde çalkantılar meydana
getirir, sonra bunun yansımaları reel ekonomiyi vurur. Dolayısıyla, sermaye
hareketlerinin kontrolü finansal istikrarsızlığın azaltılması için gerekli görünmektedir.
Sermaye hareketlerindeki bu tip dalgalanmaların önemli birtakım sonuçları
vardır. Her şeyden önce, büyük sermaye girişleri eğer sterilize edilmezse parasal
71
tabanda, yurtiçi talepte ve enflasyonda artışa neden olmakta, para biriminin
değerlenmesi ile dış ödemeler dengesinin kötüleşmesine yol açmaktadır. Bir anlamda,
cari işlemler hesabı açığı ile birlikte dış borç da artmaktadır. Ayrıca, enflasyon
baskısından kaynaklanan reel döviz kurunda değerlenme daha fazla sermaye çekme
eğilimindedir. Para arzını sabit tutmak için sermaye akımları sterilize edildiğinde,
merkez bankası yurtiçi borçlanmaya yönelir. Böylece, yurtiçi faiz oranı artar ve mali
açık büyür. Bunun dışında, merkez bankası ülkeye giren dövizi para basarak da
toplamayı tercih edebilir. Yurt içi faiz oranı ile yurtdışı faiz oranı arasındaki fark artma
eğiliminde oldukça ve rezervlerdeki artış nominal döviz kurundaki istikrarı temin ettiği
sürece, faiz oranlarındaki ve döviz rezervlerindeki artış daha fazla sermaye çekmektedir.
Bu süreç, sermaye akımlarında uzun süreli artışlarla açıklanabilen bir döngü yaratmış
gibi görünmektedir. Ancak, bu akımlar bir müddet sonra banka borçlarının aşırı
boyutlara ulaşmasına neden olur. Bu noktadan sonra, varlık fiyatlarında hızlı artışlar
(balonlar), varlık kalitesinin düşmesi, yerli bankalar ve diğer finansal kurumların risk
değerlendirmesinde yetersizlikler gibi olumsuz gelişmeler gözlemlenir. Bu yüzden,
büyük
sermaye
akımları
bankacılık
sorunları
ve
bankacılık
krizleri
ile
ilişkilendirilmektedir. (Bustelo, 2000, 232)
Finansal liberalleşme her ne kadar finansal piyasalardaki kısıtları kaldırmış olsa
da, piyasaya kuralları çerçevesindeki müdahaleler var olmaya devam edecektir. Bu
çerçevedeki ekonomi politikaları sermaye hareketleri sonrası süreçler üzerinde etki
sağlayacak sonuçları üretir. Bir diğer ifadeyle merkez bankası ve kamu otoritesi,
sermaye hareketlerinin olumsuz etkilerini azaltmak için birtakım politikalar
uygulamaktadırlar.
Ekonomi yönetimleri, yurtiçi faizleri düşürmek amacıyla, sermaye girişlerine
müdahale etmeyebilir. Ancak, bu arada yerli paranın aşırı değerlenmesi harcamalarda
patlamaya neden olur. Harcamalardaki hızlı artış ve bu aşırı değerlenmeye ek olarak,
finansal varlık fiyatlarında yüksek artışlar olarak tanımlanabilen finansal şişkinlik
olgusu da gözlemlenir. Ayrıca, döviz piyasalarına müdahale edip rezervleri arttırtarak
ve bunları sterilize ederek harcama artışları sınırlandırılabilir. Bu tip uygulamalar yurtiçi
faiz oranlarını arttırdığından, sermaye girişlerinin devamı sağlanır. Ancak, sür-git
sermaye girişi ve sterilizasyon maliyetlerinin iyice ağırlaşması, ekonomi yönetimlerini
72
bir yerde bu harcama patlamalarına izin vermek zorunda bırakmaktadır. (Wyplosz,
1998,7)
Bu nedenlerden dolayı, Wyplosz (1998)’a göre sermaye hareketleri serbestisinin
finansal liberalleşme programının sonlarına doğru gerçekleştirilmesi daha sağlıklı
sonuçlar verecektir. Bir diğer ifadeyle dışsal liberalleşme en sonda gelmelidir. Ülkeler
döviz kurlarının dalgalanmasını sınırlandırma ihtiyacını duydukları müddetçe dışsal
liberalleşme tamamlanmamalıdır. Sermaye hareketlerinde aşamalı liberalleşme her ne
kadar ekonomik temellerdeki bozuklukların beslediği ya da kendi kendini tetikleyen
krizleri engelleyemese de, en azından krizi yavaşlatarak sağlıklı para politikası
uygulamaları yapabilmeleri için para yönetimlerine zaman tanınmış olacaktır.
Tablo 3.1. Liberalizasyon Sıralaması
İçsel Liberalleşme
Reel Sektör
Finansal Sektör
Dışsal Liberalleşme
-
istikrar odaklı politika
-
fiyatların liberalizasyonu
-
gizli ve açık vergi ve
-
işlemlerin
liberalizasyonu
-
döviz
piyasasının
sübvansiyonların
oluşturulması
azaltılması
konvertibilitenin
-
özelleştirme
-
yurtiçi
siteminde
bankacılık
para
-
oluşturulması
sermaye
3
hareketleri
üzerindeki kontrollerin
yeniden
piyasalarının
ve
sağlanması
1
yapılanma ve özelleştirme
-
cari
kaldırılması
-
tam konvertibilite
2
4
Kaynak: Mokhtar ve Fatemah (2007)
Liberalleşme politkalarının sıralaması Tablo 3.1’de verilmektedir. Buna göre,
önce reel sektöre bağlamında içsel liberalleşme, sonra finansal sektör bağlamında içsel
liberalleşme tanımlanmaktadır. Üçüncü adımda reel sektörde dışsal liberalleşme ve en
son olarak finansal sektörde dışsal liberalleşme gösterilmektedir.
73
3.1.1.Finansal Liberalizasyon ve Bankacılık Sektörü ĠliĢkisi
Gelişmekte olan ve dünya piyasaları ile finansal bütünleşme programını izleyen
ülkelerde bankacılık kesimi finansal sistemin işleyişinde önemli bir yere sahiptir. Bu
yüzden finansal liberalleşme politikaları öncelikli olarak bankacılık sektörünü
etkilemektedir. Bu yüzden, finansal liberalleşme ile finansal istikrarsızlık arasındaki
ilişki, liberalleşme sonrası bankacılık sektöründe gözlemlenen gelişmelerle takip
edilebilir. Finansal kısıtların kaldırılması ile finansal piyasalarda canlanma ve
hareketlenme görülürken, piyasa katılımcılarının beklentileri ve risk algıları dönüşüme
uğrar. Eğer finansal sistem bu dönüşümlere hazır bir yapıda değilse, bankacılık
sektöründe önemli sıkıntılar baş gösterebilir.
Bu dönüşüm ve hemen sonrasında yaşanan gelişmeler ve riskler üzerinde
durulması gerekir. Öncelikle, finansal piyasalardaki liberalleşme ile birlikte krediler,
geçmişte kredi kısıtlamasının uygulandığı sektörlere yayılmaya başlar. Faizlerin piyasa
koşullarına bırakılması reel faiz oranlarını arttırırken, kredi arz edenlerin kar beklentisi
artar. Kredi tabanındaki genişleme bu etki ile birlikte hız alır. Yüksek reel faizler kredi
talep edenler için kabul edilebilir olduğu müddetçe, bu koşullarda ticari yatırımlar artar.
Yüksek faiz oranları ile reel ve finansal sektörlerin büyümesi, yurtdışından daha fazla
fon akımına neden olacak ortamı sağlayan gelişmelerdir. Sermaye girişleri ile
değerlenen ulusal para olgusu da uluslararası sermayenin ülkeye girişini teşvik eden bir
diğer faktördür. Ulusal paranın reel anlamda değerlenmesi cari işlemler hesabı üzerinde
olumsuz etkiler yaratır. Dolayısıyla, sanayi üretiminin büyüme oranı düşer, reel
sektörde yavaşlama gözlemlenir. Yurtdışı ve yurtiçi kredi kaynaklarının kredi arzını
arttırmaya devam etmesi, finansal sektörün büyümeye devam ediyor olduğu anlamına
gelir. İki sektör arasındaki bu tip faklı eğilimler ancak spekülatif finansman olgusu ile
açıklanabilir. Fonlar üretimden çok kısa vadeli varlıklara yönelmektedir. Spekülatif
finansmanın boyutu ve büyüme oranı, finansal sistemin içinde bulunduğu koşullar ve
düzenlemelere bağlı olarak değişmektedir. Ancak, bu aşamada bankacılık sektöründe
önemli problemlerin ortaya çıkmasına neden olabilecek istikrarsızlık koşulları
görülmeye başlanır. (Weller ve Hagen 1999,2)
Finansal liberalleşmenin bankacılık sektörü üzerindeki nihai etkilerinin
arkasında birtakım riskler bulunmaktadır. Liberalleşme sürecinde yerli bankaların
74
maruz kaldıkları risklerin en önemli olanları, temerrüt riski, döviz kuru riski, faiz oranı
riski ve vade riskidir. Temerrüt riski veya diğer bir ifadeyle gecikme riski (default risk),
bankalardan borçlanan ekonomik birimlerin borçlarını ödeme yetilerini kaybetme riski
anlamına gelir. FL (finansal liberalleşme) sonrası ortaya çıkan koşullar, bu riski arttırır.
Faizler artarken kredi genişlemesinin devam etmesi temerrüt riskini arttırır. Ayrıca, yerli
paradaki aşırı değerlenme dış ticaret hadlerini ülke aleyhine değiştirip, ihracatı olumsuz
etkilediğinden reel sektörde önemli sorunlar ortaya çıkar. Bu koşullarda temerrüt riski
artmaya devam eder. Yerli paradaki aşırı değerlenmenin bir başka etkisi ise, yabancı
para cinsinden borçlanmanın cazip hale gelmesidir. Piyasalarda oldukça yüksek döviz
cinsinden borçlanma oranları, devalüasyon halinde ağır sorunlara yol açacağından
temerrüt riski artmaktadır.
Devalüasyon ile öne çıkan bir başka tehlikeli durum, döviz kuru riski veya
kısaca kur riski sorunudur. FL sonrası yerli paranın değerlenmesi, yerli bankaların
yurtiçi varlıklarını yurtdışı yükümlülüklerle finanse etmelerine yol açmaktadır. (Group
of Ten, 1997) Gelişmekte olan piyasalar açısından yerli paradaki aşırı değerlenmenin
spekülatif yatırımları özendirdiği bilinmektedir. Spekülatif yatırımlardaki artış ise, kısa
dönem getirilerine ilişkin teşviklerle uluslar arası sermayeyi yurtiçine daha çok
çekmektedir. (Kaminsky ve Reinhart, 1999) Yurtiçine yönelik bu hızlı sermaye
girişlerine karşın, ters yönde ciddi hareketlenmeler, yani büyük sermaye çıkışları
finansal sistem üzerinde oldukça olumsuz sonuçlar doğurabilir. Bu olumsuz etkilerden
kaçınmak amacıyla para yönetimleri sabit kur rejimi altında döviz kurunu sabit tutmaya
çalışabilir. Ancak, aşırı döviz talebi karşısında merkez bankası rezervleri yetersiz
kaldığında, bu süreç sonucunda rezervlerin erimesi ile devalüasyon kaçınılmaz
olmaktadır. Bu durumda, yabancı para cinsinden borçlanmayı tercih etmiş bankalar ağır
maliyetlerle karşı karşıya kalacaklar, yükümlülüklerini yerine getirmek konusunda ciddi
sıkıntılar çekeceklerdir.
FL sonrası karşı karşıya kalınan önemli risklerden bir diğeri faiz riskidir. FL ile
birlikte artan yurtiçi faizlerin sermaye girişini arttırdığı bilinmektedir. Buradaki temel
unsur, yurtiçi faiz oranları ile yurtdışı faiz oranları arasındaki farkın ortaya çıkardığı
kısa dönemli sermaye getirisidir.
Bu bağlamda faiz riski, yurtdışı faiz oranlarının
yükselmesi olasılığını ifade etmektedir. Sermaye kazancını ortadan kaldıracak bir
şekilde faiz farkı kapanmaya başladığında veya tersine döndüğünde, sermaye çıkışları
75
kendini göstermeye başlayacaktır. FL politikalarının etkisi ile bankalar uluslararası
finansal piyasalarda kısa dönemli fonlardan borçlanmış olduğunda, böyle bir durum
bankalar üzerinde finansal bir baskı oluşturacaktır.
Faiz oranları piyasa tarafından belirlenen liberal finansal bir sistemde nominal
faiz
oranlarında,
kontrollü
bir
sistemdekine
göre
daha
fazla
değişkenlik
gözlemlenmektedir. Faiz oranlarının çok fazla değişkenlik gösterdiği bir ortamda
bankalar finansal istikrarsızlığa daha duyarlı hale gelirler. Faiz oranındaki keskin
yükselmeler vade uyumsuzluğundan dolayı, bankaları ödeme taahhütlerini yerine
getirme konusunda sıkıntıya sokmaktadırlar. Ayrıca, FL politikaları bankalar arası
piyasa tam anlamıyla gelişmeden uygulamaya konulduğunda bankalarda likidite
sıkıntısı yaratabilir. Merkez bankasının müdahale etmekten kaçınması bu sorunu daha
da ağırlaştırır. (Demirgüç-Kunt ve Detragiache, 1998b)
Finansal liberalleşme politikaları sonucunda ortaya çıkan sorunlar, bankacılık
sektörü de dahil olmak üzere çoğunlukla aşırı risk alma ile ilgilidir. Bir taraftan
bankacılık sektöründeki risk değerlendirmeye yönelik içsel zaaflar, diğer taraftan uygun
altyapının oluşturulamaması bu sorunu öne çıkarmaktadır. FL risk almak için yeni
fırsatlar yarattığında, bu yetersiz düzenleyici/denetleyici sistemler kamu güvencesinden
kaynaklanan ahlaki tehlikeyi sınırlandıramaz ve aşırı risk alma bir sonuç olarak ortaya
çıkar. Mishkin (2001,8)
FL sonrası ortaya çıkan risk sorunu, 10’lar raporunda da (Group of Ten, 1997)
buna benzer bir şekilde dile getirilmektedir. Henüz liberalleştirilmiş finansal
sistemlerdeki finansal kurumlar daha güçlü bir rekabet karşısında döviz kuru ve kredi
risklerini idare edebilecek tecrübeden yoksundur; bu kurumlar daha riskli yatırımlara
yönelirler. Liberalleşme ile birlikte bankalar yerli varlıklarını finanse etmek için döviz
cinsinden kredi alarak, döviz kuru açık pozisyonlarını arttırırlar. Ayrıca, yerli
kaynaklara sahip yurtiçindeki yerleşiklere döviz cinsinden borç verme yönünde hareket
ederler. Riskler finansal aracılığa özgün bir durumdur ve finansal kurumlar bu risklere
karşı tamamen koruma altına alınmamalıdır. Ancak, sermaye ve finansal liberalleşmeye
paralel olarak düzenleyici ve denetleyici çerçevenin güçlendirilmesi bu risklerin uygun
bir şekilde idaresi için gerekli dürtülerin gelişimini sağlamaktadır.
76
FL bankalar ve diğer finansal aracılara daha fazla hareket serbestisi tanıyarak,
risk alma fırsatlarını arttırmaktadır. Bu durum finansal kırılganlığı arttırma eğilimine
sahip olmasına rağmen ekonomi için mutlak olarak kötü bir şey değildir; yüksek riskyüksek getiri sahibi yatırım projeleri düşük risk-düşük getiri girişimlerinden daha
baskın olur. Ancak, sınırlı yükümlülük nedeniyle, bankacıların risk arzusu toplumsal
olarak arzulanandan oldukça fazladır. Eğer banka davranışları etkin bir şekilde
düzenlenip denetlenmez ise, liberalleşmeye dayalı finansal kırılganlık toplumsal olarak
istenilenin çok üzerine çıkabilir. Etkin denetleme becerileri kadar borçluları gözetleme
ve takip etme, riskli borç portföyünü yönetme becerileri de yavaş yavaş ve “yaparak
öğrenme”
yolu ile edinilmektedir. Dolayısıyla, henüz liberalleştirilmiş sistemdeki
bankalar risklere karşı çok daha kırılgan bir konumdadırlar. Tüm bunlardan çıkan
sonuç, diğer koşullar sabit kalmak şartıyla, herhangi bir bankanın borç ödemede sıkıntılı
olması (bank insolvency) ya da daha genel olarak sistemik bankacılık krizleri
liberalleşmiş finansal sistemlerde daha yaygın olarak görülen olgulardır. (DemirgüçKunt ve Detragiache, 1998b, 12)
3.1.3. Finansal Liberalizasyona Yönelik Diğer Açıklamalar ve Öneriler
Finansal liberalleşme uygulamaları her ne kadar öncelikli olarak bankacılık
sektörü üzerinde etkili olsa da, bu uygulamaların genel olarak finansal kurumlar ve
dolayısıyla finansal sistem üzerinde önemli yansımaları bulunmaktadır. Bilindiği üzere,
finansal piyasalarda varlık fiyatları ile piyasa katılımcılarının davranışları arasında çift
yönlü karşılıklı etkileşim söz konusudur. Katılımcıların hareket tarzları varlık
fiyatlarının hangi yönde gelişeceğini belirlerken, varlık fiyatlarındaki trendler de
katılımcıların piyasa mekanizması hakkındaki fikirlerini oluşturarak beklentilerini
yönlendirir. FL politikaları ise varlık fiyatlarını etkileyen özelliklere sahiptir. Bu
bağlamda, varlıkların piyasa fiyatlarının nasıl etkileneceği, FL ve istikrarsızlık ilişkisi
ile ilgili açıklamaları içerecektir.
3.1.3.1. Varlık Fiyat Balonları ve Çoklu Denge
Finansal liberalleşme ile istikrarsızlık arasındaki ilişki varlık fiyat balonları ile
tanımlanabilir. Buna göre, ilk aşama liberalleşmenin neden olduğu kredi genişlemesidir.
Kredi genişlemesine ise, emlak ve hisse senedi gibi varlıkların fiyatlarındaki artış eşlik
eder. Bu artış bir müddet, muhtemelen birkaç yıl devam eder; varlık fiyatlarında
şişkinlikler oluşur. İkinci aşamada bu balon söner ve varlık fiyatları çoğunlukla birkaç
77
gün ya da birkaç ay gibi kısa bir süre içerisinde çöker. Üçüncü aşama şişirilmiş
fiyatlardan varlık almak için borçlanmış olan firmalar ve diğer ekonomik birimlerin
borçlarını ödeyememeleri olgusu ile karakterize edilebilir. Bankacılık ve/veya döviz
krizi bu borç sorunları dalgasını takip eder. (Allen, 2001)
Buradaki en dikkat çekici unsur, finansal aracılığın süreçte oldukça önemli bir
role sahip olması ve varlık pozisyonu finansmanının borçlanma ile gerçekleştirilmesidir.
Ekonomik birimler çoğunlukla kendi birikimlerini kullanarak değil başkalarının
parasıyla varlık satın almaya karar vermektedirler. Böyle bir durumda, yatırım başarılı
olursa borçlu borcunu öder ve varlığın değeri ile anapara ve faiz arasındaki farkı
alıkoyar. Yatırım başarıya ulaşmadığında ise, borçlunun sınırlı yükümlülüğü söz konusu
olduğundan, borç veren daha ciddi sıkıntılarla karşılaşacaktır. Dolayısıyla, fiyat
balonlarının patlamasıyla birlikte finansal kurumlar finansal baskı altında kalırken, tüm
sistem bundan varlık fiyatlarındaki keskin dönüşlerin şiddeti derecesinde etkilenmiş
olacaktır
Kredi genişlemesi ile varlık fiyat balonları arasındaki ilişki, ya da kısaca kredivarlık fiyatı ilişkisinin niteliğinin bilinmesi, liberalleşmenin bu bağlamdaki etkisinin
anlaşılmasına yardımcı olacaktır. Allen (2001) kredi-varlık fiyatı ilişkisinin dinamik bir
bağlamda oldukça karmaşık olabileceğini ileri sürmektedir. Yatırımcı herhangi bir
varlık alımında yapacağı ödemelerde, varlığın gelecekteki fiyatı ve olası sermaye
getirilerini göz önünde bulundurur. Gelecekteki varlık fiyatı, kısmen tahmin edilen
kredi düzeyine bağlıdır. Eğer ileride kredi genişlemesi yönünde bir tahmin varsa, varlık
fiyatlarında artma olasılığı yüksektir. Bu yöndeki beklentiler, varlıkların güncel
fiyatlarını etkileme gücüne sahiptir. Varlık fiyatlarına ilişkin balonlar yalnızca cari kredi
genişlemesi değil, ileriye yönelik tahmin edilen kredi genişlemesi tarafından da
belirlenmektedir. Kısacası, varlık fiyat balonları ve istikrarsızlık arasındaki ilişkide
geleceğe yönelik beklentiler büyük önem taşımaktadır. FL hemen sonrasında ortaya
çıkan iyimser beklentiler bu şişkinlikleri besleyecek cinsten özellikler arz eder.
Wyplosz (1998) finansal istikrarsızlık sorunlarının liberalleşme ile ilişkisinde
makroekonomik literatürdeki imkansız üçlü ve çoklu denge olgularına vurgu
yapmaktadır. Açık makro ekonominin temel prensibi şu üç unsurdan yalnızca ikisine
sahip olabileceğimiz gerçeğidir; sabit döviz kuru, tam sermaye hareketliliği ve para
78
politikası bağımsızlığı. Bunların herhangi bir çiftini uygulamak mümkünken, üçünü
birden gerçekleştirmeye çalışmak kaçınılmaz olarak para krizine neden olur. Tam
sermaye hareketliği, faiz oranının para otoritelerinin kontrolü dışında finansal koşullar
tarafından belirlendiğini gösterir. Bu koşullarda faiz oranları, döviz kurunun gelecekte
alacağı değerlere ilişkin piyasa beklentilerini ve risk primini yansıtacaktır. Sabit döviz
kuru ise, para arzının tamamen talep tarafından belirlendiği, parasal bağımsızlığın
kaybedildiği bir durumu tanımlar. Sabit döviz kuru hedefinden vazgeçilerek parasal
bağımsızlık yeniden elde edilebilir. Sermaye hareketlerinin kısıtlanması ile de faiz oranı
ve para arzının yeniden kontrolü sağlanabilir. Sermaye hareketlerinin liberalleştirilmesi
makro ekonominin bu önemli kanununu ihlal etmiş görünmektedir.
Ayrıca, döviz piyasaları ile finansal piyasalar genel olarak çoklu denge olgusu
ile karşı karşıyadırlar. Piyasalarda ortak beklentilerin yaygınlaşması, ekonomik
birimlerin bu beklentiler bazında hareket etmesine neden olur. Böylece beklentilerin
karşılanmasını sağlayacak rasyonel nedenler olmasa bile, piyasalarda beklentilerin
karşılandığı sonuçlara ulaşılabilir. Bir krizi ortaya çıkaran neden olarak krizin ortaya
çıkacağı inancı yeterli olabilir. Bu ekonomik davranışların insani doğasına özgün bir
niteliktir. Önceden (ex-ante) gerekçelendirilmeyen beklentilere, kışkırttıkları sonuç
tarafından sonradan (ex-post) geçerlilik kazandırılmaktadır; beklentiler kendinidoğrulayan (self-fulfilling) cinstendir. Bu bağlamda, herhangi bir ülkenin kendini farklı
potansiyel konumlarda bulma ihtimali vardır. Bunlardan biri iyi olandır; standart
ekonomik temel göstergeler mevcut döviz kuru ve varlık fiyatları ile uyumludur. Diğeri
ise kötü dengedir; döviz kurlarının ve varlık fiyatlarının düştüğü durumdur. (Wyplosz
1998)
3.1.3.2. Finansal Liberalizasyon Yöntemlerinin Ġstikrarsızlık Etkileri
Kısıtların olduğu finansal sistemden liberal bir sisteme geçişte ortaya çıkan
sorunların engellenmesi ve çözümünde, finansal liberalleşmeye yönelik uygulama
yöntemlerinin önemli bir yeri vardır. Faiz oranlarının serbest bırakılması ve buna bağlı
pozitif yüksek reel faizler kendi başlarına başarılı finansal liberalleşme için yeterli
değildir. Makro ekonomik istikrar, özellikle mali disiplin, finansal sistemin denetimi,
finansal sistemin banka dışı unsurlarının gelişim düzeyi başarılı liberalleşmenin temel
öncülleri arasında sayılabilir. Dolayısıyla liberalleşmenin daha başarılı olmasına yönelik
gerekli koşullar bağlamında, farklı liberalleşme yaklaşımları öne sürülmektedir.
79
Liberalleşme sürecinin zamanlaması ile ilgili olarak, iki farklı tipte liberalleşme
yöntemi tanımlanabilir. Birinci yöntem, yurtiçi finansal piyasalarla başlayıp dikkatlice
dışsal entegrasyona yönelen aşamalı liberalleşme süreci şeklinde tanımlanabilir. Bu
tanım, küresel ağa entegre olabilme yeteneğine sahip finansal piyasaların oluşumunun
ancak
yıllarca
sürecek
bir
zaman
döneminde
gerçekleşeceği
varsayımına
dayanmaktadır. Bu yaklaşım, sermaye hesabı liberalleşmesinin 1980lerin sonuna kadar
tamamlanmadığı savaş sonrası Avrupa’da benimsenmiş bir yöntemdir. İkincisi ise, hızlı
ve ani finansal liberalleşme süreci olarak betimlenmektedir. Bu yaklaşımın öncülü ise,
finansal kısıtlamaların kimi özel ve politik çıkarlara hizmete etmesi dolayısıyla önemli
reformların engellendiği ve ancak sert bir çıkışın liberalleşmeyi başlatabileceği
gerçeğidir. (Wyplosz, 2001, 3)
Liberalizasyon sürecine yönelik bu iki yaklaşım arasındaki temel fark,
uygulamaların hayata geçirilmesine yönelik zamanlamadadır. Çoğunlukla yapısal
sorunlara sahip gelişmekte olan ülkeler için, bu sorunların çözümünde yaşanan sıkıntılar
dolayısıyla hızlı liberalleşme tavsiye edilmiş ve uygulanmıştır. Bu yöntemin altında
yatan varsayım her ne kadar doğru gibi görünse de, uygulamada hızlı serbestleşmenin
getirdiği olumsuz sonuçlar bu konuda ciddi eleştiriler geliştirilmesini sağlamıştır.
Demirgüç-Kunt ve Detragiache (1998b, 36) ani ve hızlı liberalleşme
politikalarını kurumsal bazda eleştiriye tabi tutmaktadır. Bu bağlamda liberalleşme
sonrasında ortaya çıkan istikrarsızlığın önlenmesi için güçlü kurumların yaratılması
gerekliliği öne çıkmaktadır. Ancak, bunun gerçekleşmesi çok kısa zamanda mümkün
görünmemektedir. Dolayısıyla, liberalleşme yolunda atılan adımlarda fayda ve
zararların dikkatlice değerlendirilmesi ve gözden geçirilmesi gerekir. Başlangıçta
liberalleşmenin finansal sistemin gelişimi ve büyümesi üzerindeki pozitif etkisi,
bankacılık krizinin negatif etkisinden güçlü görünmektedir. Buna rağmen, iki etkinin
birbirini karşıladığı durumlarda da, liberalleşmenin ülke ekonomileri üzerinde ağır
olumsuz etkilerinin varlığı gözlemlenmiştir. Pozitif reel faiz uygulaması ile başlayan
süreçte, bundan sonra atılacak adımlar piyasalardaki kırılganlık etkilerini ortadan
kaldıracak düzeyde kazanımlar sağlamayabilir.
80
Finansal liberalleşmenin istikrasızlık sorunlarına yol açması, liberalleşmenin
değerlendirilmesine ilişkin farklı argümanlar geliştirilmesini sağlamaktadır. Finansal
sistemini liberalleştirmek isteyen herhangi bir ekonominin, bunun gerekliliği üzerinde
dikkatlice düşünmesi gerekmektedir. Gelişmekte olan bir ülkenin aşırı kredi talebi
sorununa (veya tasarruf yetersizliği) saplanıp kaldığı öngörüsü finansal liberalleşmenin
temel çıkış noktalarından biridir. Eğer böyle bir aşırı talep görünürde yoksa veya tam
tersine aşırı arz mevcut ise, liberalleştirme lehindeki diğer argümanlar daha güçlü olmak
zorundadır. Ayrıca, liberalleştirme lehinde bir karar alınırsa, sınırlar açılmadan önce
bankaları ve parayı istikrarlı kılacak gerekli kurumların olması gerekir. Sistemin FL
sonrası istikrarsızlığa yönelik artan duyarlılığı istisnai durumların bir uzantısı değil daha
çok yapısal bir olgu olarak görülür. Dolayısıyla, güçlü kurumsal yapılanma sağlıklı bir
finansal liberalleşme programının önkoşulu olarak öne çıkmaktadır. (Weller, 1999b)
Finansal liberalleştirme öncesi uygun kurumsal yapının oluşturulması, özellikle
yurtdışında fon arayan ya da döviz cinsinden borçlanmaya giden finansal kurumlara
yönelik hiçbir kısıtlamanın olmadığı durumlarda önemlidir. Bu bağlamda, finansal
piyasalar
tamamen
liberalleştirilmeden
önce
bir
takım
önlemlerin
alınması
gerekmektedir. Bunlar; 1) Ticari bankaların uygun bir şekilde düzenlenmesi ve
denetlenmesi; muhasebe ve yasal altyapı için gerekli minimum koşulların sağlanması,
yeterli muhasebe standartları ile bildirim gerekliliklerinin sağlanması, banka
denetçilerine yeterli kaynak ve kanuni yetki sağlanması, hızlı düzeltici müdahale
şartının kabul edilmesi, risk yönetiminin doğru yapılması, banka düzenleyici /
denetleyicilerinin kısa dönemli politik baskılardan uzak tutulması, banka denetçilerinin
saygınlık ve güvenilirliğinin artması, 2) Kabul edilebilir düzeyde fiyat istikrarının temin
edilmesi, 3) Mali disiplinin sağlanması; kamu kesimi borçlanma gereğinin
sürdürülebilir olması. Burada esas olan rezerv paradaki enflasyonist büyümeden kaçınan
bir borçlanma dinamiğidir. Enflasyonist etki hükümet tarafından doğrudan yurtiçi
borçlanma yoluyla yaratılabilir. Ayrıca, bu etki kütlesel sermaye girişlerine yol açan
kamu kesimi borçlanması ile de yaratılabilir. Bu durumda merkez bankası kurun
değerini korumak adına büyük miktarlarda döviz alır, 4) Ticari bankaların kar
maksimize edici, rekabetçi davranışa sahip olmalarının sağlanması; piyasa merkezli
disiplinin özendirilmesi ve yabancı banka girişlerinin özendirilmesi 5) Finansal aracılık
üzerindeki vergilerin objektif olmasını sağlayacak bir vergi sisteminin olması, 6)
Batmayacak önemde büyük (too-big-to fail) olgusu üzerine sınırlamalar konması, 7)
81
Birimler arası bağlı borçlanma üzerinde yeterli kısıtlamalar getirilmesi, 8) Yasal ve adli
sitemlerde gelişme sağlanması Tüm bu önlemlerin alınması kolay ve çabuk
olmadığından, FL uygulamaya konulduğunda kredi büyümesi üzerinde kısıtlamalar
koymak anlamlı olacaktır. Ayrıca, döviz cinsinden borçlar üzerine konacak kısıtlar ve
sermaye girişlerini sınırlandıran kontroller finansal sistemin kırılganlığını azaltır. Uygun
altyapı oluştukça, bu kısıtlar azaltılabilir. Mishkin (2001) ve Fry (1997)
Finansal liberalleşme ilgili olarak atılacak adımlara dikkat edilmelidir. Bu
bağlamda,
liberalleşmenin
uygulamaya
geçirilmesinde
acele
edilmemelidir.
Makroekonomik dalgalanmalardan, döviz piyasalarındaki fiyat oynaklığından sakınmak
veya bunları en azından sınırlandırmak için, uygun ekonomik ve politik altyapının inşa
edilmesini beklemek gerekir. Liberalleşme öncesi sosyal refaha ilişkin gerekli
yapılanmaların sağlanmış olması, liberalleşme sonrası yaşanabilecek istikrarsızlıkların
sosyal maliyetlerini azaltabilir. Kısıtların kaldırıldığı piyasalarda etkinlik artabilir, ancak
eşitsizlik olgusu en azında liberalleşme sürecinin ilk aşamalarında önemli bir faktör
olarak öne çıkar. Ekonomik faaliyetlerdeki çıkış ve çöküş devreleri en çok nüfusun fakir
ve az eğitimli kesimlerini olumsuz yönde etkiler. Ekonominin yükselişe geçtiği
zamanlarda, çöküş dönemlerine yönelik hazırlıklar yapılmalıdır. Maliye politikası
finansal sıkıntılarla mücadele etmek ve çöküşlerden en çok etkilenenleri korumak için
kamu tasarrufu oluşturmak amacıyla kullanılmalıdır. Ayrıca, finansal liberalleşme döviz
piyasalarını da hareketlendirdiğinden, program çerçevesinde döviz kuru esnekliğinin
yaratılması oldukça önemlidir. Liberalleşmenin daha az problemli olması için, programa
ilişkin uygulamaların belirgin bir sıra takip etmesi önerilmektedir. Öncelikle, yerli mal
piyasalarında ve daha sonra dış ticaret üzerindeki kısıtlar kaldırılır. Bir sonraki adım,
yurtiçi finansal piyasaların liberalleştirilmesidir. Ayrıca, önce uzun dönemli varlıklar
sonra kısa dönemli varlıklar dikkate alınarak sermaye hesabı liberalleşmesine gidilir.
Mal piyasalarında kısıtların bulunduğu, bankacılık düzenleme ve denetiminin
gelişmemiş olduğu, yolsuzluğun aşırı boyutlara vardığı ve mülkiyet haklarının yeterince
tanımlanmadığı durumlarda liberalleşmenin finansal istikrarsızlık etkileri ciddi sonuçlar
doğurur. Dolayısıyla, bu konudaki eksikliklerin dikkatlice kapatılması daha sağlıklı
finansal liberalleşme için gereklidir. (Wyplosz, 2001)
82
3.2 Finansal Ġstikrarsızlığın Ölçülmesi Bağlamında Gösterge YaklaĢımı
Finansal sistem içerisinde ortaya çıkan sıkıntıların, istikrarsızlık sürecini
besleyerek finansal krizlere neden olması sebebiyle, krizleri kestirmeye yönelik finansal
sıkıntı ve istikrarsızlık göstergelerine ihtiyaç duyulmaktadır. Özellikle politika
uygulayıcıları açısından finansal sistemin içinde bulunduğu koşullar hakkında bilgi
sahibi olmak, uygulanacak politika ve önlemler açısından oldukça yol gösterici
olacaktır.
Finansal sistem istikrarı analizi diye de tanımlanan bu yaklaşım çerçevesinde,
erken uyarı sistemleri ve diğer analitik araçlar kullanılmaktadır. Böylelikle, finansal
sistemdeki risk ve kırılganlık durumu saptanmakta ve takip edilmektedir. Sistemik riski
oluşturan gelişmeler dikkatle incelenerek, gerekli tedbirlerin alınmaktadır. Finansal
sistemin mevcut sağlamlığı ve istikrarının analizinde kullanılan temel göstergeler,
finansal kurumların sağlamlığına yönelik mikro bazda göstergeler ile finansal sistemin
sağlamlığına yönelik makroekonomik değişkenlerden oluşmaktadır. Mikro bazda
sağlamlık göstergeleri eş zamanlı veya gecikmeli olabilir. Sistemi oluşturan kurumların
yapısal koşulları toplamda sistemi etkileyecek bir etkiye sahiptir. Bu yüzden, gecikmeli
olarak elde edilse de finansal aracı kurumlardaki sorunlar, finansal sistemin analizi için
oldukça önemli göstergelerdir. Makro ekonomik değişkenler ise finansal sistemleri
etkileyen dengesizlikleri işaret eder. Bu dengesizlik sinyalleri ekonominin hangi yönde
ilerlediği konusunda fikir verdiğinden, aynı zamanda öncü göstergeler olarak da
tanımlanmaktadırlar. Finansal krizler genellikle her iki tipteki göstergenin olağan dışı
değişimler gösterdiği durumlarda ortaya çıkmaktadır. (Evans, Leone, Gill ve Hilbers,
2000, 3)
Finansal sistemin sağlamlığını belirleyen unsurlar daha geniş anlamıyla
kurumsal ve hukuksal çerçevenin yeterliliği ile de açıklanabilmektedir. Muhasebe
standartları ile ilgili düzenlemeler, kurumların finansal pozisyonlarını saklamasını
engelleyen kurallar, borçların ve gelirin sınıflandırılması ile ilgili kurallar, finansal
kurumların yeterince denetlenmesi, yasal altyapı, ekonomik birimlerin davranışlarını
belirleyen psikolojik koşulları, finansal liberalleşme süreçleri, finansal sistem ve
piyasaların yapısında belirleyici olan unsurlardır. Bu unsurlarda ortaya çıkabilecek
eksiklikler, sistemin etkin işleyişinde sorunlara yol açar.
83
Finansal sistemin içinde bulunduğu durumu tespit eden gösterge yaklaşımındaki
temel mantık, çeşitli göstergeler arasından krizleri tahmin edebilmede en faydalı
olanlarını ayrıştırabilmektir. Genel olarak üç farklı yaklaşım takip edilmiştir. Birinci
yaklaşım nitel karşılaştırmadır. Bu yaklaşımda, ekonominin temel değişkenlerinin
finansal krizin hemen öncesi ve olağan dönemlerdeki (ya da krize uğramamış
ülkelerdeki) grafikleri karşılaştırılarak, farklılıklar analiz edilir. İkinci yaklaşım
ekonometrik modellemedir. Döviz kuru baskısına ait bir ölçüm kestirebilmek için
regresyon tahminleri yapılır. Ayrıca, logit veya probit modelleri kullanılarak hangi
göstergelerin krizleri öngörmedeki başarılı oldukları kestirilir. Üçüncü yaklaşım,
parametrik olmayan tahmindir. Faklı değişkenlerin potansiyel bir krizi işaret etmede ne
kadar faydalı oldukları değerlendirilir. (Hawkings ve Klau, 2000, 2)
3.2.1. Ġstikrarsızlığa ĠliĢkin Genel Veriler
Davis (1999) teori ve uygulama tarafından öne sürülen istikrarsızlık
göstergelerini bir araya getiren geniş çaplı bir veri seti tanımlamaktadır. Veriler
niteliksel açıdan Tablo 3.1’de de görüldüğü üzere sınıflandırılmıştır. Bu sınıflar, fon
akım verisi, finansal fiyatlar, parasal veri, detaylı bankacılık verisi, niteliksel veri, dışsal
veri ve makroekonomik veri olarak ifade edilmektedir. Ayrıca Tablo 3.1 finansal
istikrarsızlık öncesinde her bir değişkendeki tipik değişim işaretini göstermektedir. Bazı
durumlarda değişkenler iki tür işarete sahiptir. Birinci işaret, krize yönelik uzun dönem
sürecinde değişkenin izlediği yolu ortaya koyarken, ikinci işaret değişkenin kriz ortaya
çıktığı zamandaki eğilimini göstermektedir.
Sınıflandırılmış bulunan bu verilerin Davis (1999) tarafından nasıl tanımlandığı
ve neyi içerdiği konusu üzerinde kısaca durmak gerekmektedir. Tablo 3.1.’den de
görüleceği üzere, ilk veri sınıfı fon akım verisi olarak isimlendirilmektedir. Bu veri
grubu, şirket ve hane halklarının borçluluk durumları ile ilgili bilgiler sağlar. İkinci
başlık olan finansal fiyatlar, finansal piyasalardaki varlıkların fiyatlarını göstermektedir.
Bunlar, piyasaların algıladığı risk derecesi ile ilgili bilgiler verir. Üçüncü sınıf veri
grubu parasal veri, para göstergelerindeki gelişmeleri içermektedir. Burada, geniş çapta
parasal büyüklüklerdeki büyüme oranlarının, enflasyon ve GSYİH projeksiyonları
bağlamında gerektiğinden yüksek veya düşük olup olmadıkları ile ilgili analizlere yer
verilir. Dördüncü veri grubu bankacılık ve finansal yapı adı altında tanımlanır. Bu
başlık altında bankalar ve diğer finansal aracı kurumların sağlamlığı ile ilgili kriterler
84
sağlanır. Sözgelimi, bankacılık sektörünün en önemli özelliklerinden birisi olan vade
yapısı uyumsuzluğu ile ilgili veriler, banka hücumları ile ilgili sorunlar bağlamında
değerlendirmeler yapılmasını sağlar. Ayrıca, bu sektördeki rekabetçi yapının niteliği,
sektöre yeni girişlerin olup olmadığı ile ilgili bilgiler de edinilmektedir. Bankacılık ve
finansal yapı adı altındaki veri grubu, aynı zamanda aracı kurumların bilanço kar ve
zararlarına yönelik mikro veriyi de içermektedir. Böylece, finansal sektördeki aracı
kurum ortalamaları, sektör içi dağılımları ve büyük kurumların tespitine yönelik
bulgulara ulaşılmaktadır. Tablodaki beşinci başlık niteliksel bilgi olarak görünmektedir.
Bu veri grubu, finansal düzenlemelerin gevşetilmesi ve teknolojik değişimleri
içermektedir. Finansal serbestleşme yüksek risk taşıyan davranışları özendirirken,
teknolojik değişimler de finansal piyasalara girişlerdeki engeller üzerinde etkilidir.
Böylece, finansal altyapıya ilişkin özelliklerin tanımlanması ile bulaşıcı nitelik taşıyan
finansal istikrarsızlık sorunlarına yönelik olasılılıklar, bu başlık altında değerlendirilme
şansı bulurlar. Altıncı sırada dış finansal veri bulunmaktadır. Dış finansal veri
GSYİH’nın bir oranı olarak cari hesabı, reel döviz kurunu, uluslararası bankacılık
verisini ve sermaye hesabını içermektedir. Bu başlık altında, döviz cinsinden
borçlanmanın uluslararası boyutu, vadesi ve sektörel dağılımı ile birlikte, ülkenin döviz
cinsinden kısa dönem yükümlülükleri ve kısa dönem varlıkları
arasındaki farkın analizi yapılabilmektedir. Sınıflandırmadaki yedinci ve son grup
makroekonomik veri grubudur. Bu gruptaki veriler, iş çevrimin güncel pozisyonu ve
özellikle reel sabit yatırımın değerlendirilmesinde faydalı olmaktadır. Reel GSYİH
verisi, çevrimin süresi hakkında bilgi verir. Uzun süren bir yükselme süreci, düşüşe
yönelik beklenti ve öngörülüleri besler. Ayrıca makroekonomik veri, kredi
piyasalarındaki fiyat ve miktarların bu yapı ile uyumlu olup olmadığını göstermektedir.
İstikrarsızlığın yapısının önceden tespit edilmesi açısından, birincil ve ikincil
şoklar tanımlanmaktadır.
Birincil şoklar, istikrarsızlığı besleyen süreç dinamikleri
bağlamında yayılma etkisini ifade ederken, ikincil şoklar istikrarsızlık olgusunun
doğrudan kendisini tetiklemektedir. Makroekonomik yapının değerlendirilmesinde
kullanılan öncü göstergelerin analizinde, sistemin istikrarsızlığa karşı içsel duyarlılığı
üzerinde durulmaktadır. Bu bağlamda, finansal liberalleşme, teknik gelişim, finansal
piyasalardaki yenilikler, para veya mali politikadaki değişimler, reel sektörde teknik
düzeyde) +
Şirket tahvil faiz farkları
(yerli ve eurobond lar için)
- +
Şirket borç faiz farkları -
borç-özsermaye oranları +
Hanehalkı borç düzeyleri
+
Gelir düzeneği (gelirin bir
oranı
3 aylık CP faiz farkları - +
yatırımcıların,
sınır
Kurumsal
özellikle
geçmiş
bankacılık
dair kanıt +
“balonlar”
a
cinsinden
ortalamalardan
ya
borç
da
oranları - +
dönem
fazi
Reel kısa ve uzun
yoğunluğu +
bölgesel
Sektörel
itibari
gösteren
-
,
toptan
bankaların
gelir
fonksiyonları tahmini +
değerlendirecek
Rekabetçiliği
Piyasa kurucu yapı –
+
Piyasalara yeni girişler
sayısındaki değişim +
Yabancı
ve
teknolojik
gelişmeler
sınırlandıran
istikrarsızlık
hakkında
toplanan bilgi
operasyonel faaliyetlerden
potansiyeli
Sürü davranışı ve diğer risk
–
yapısal ve hukuki özellikler
yayılımını
Potansiyel
korelasyonu +
potansiyel
ya da diğer gizil veya açık
(özellikle mevduat sigortası
Sigorta ağının etkinlik alanı
gelişme) +
(özellikle
azaltan
Risklerin
+
rejim
Piyasalara giriş engellerini
Banka sayısı değişimi
aynı
hedge
parasal
sürdürülebilirliği –
Cari
Yakın finansal yenilikler +
garantiler) +
için
ve
yatırım
düzenlemenin
gevşetilmesi +
Finansal
Niteliksel Bilgi
karşılıları gösteren veri
fonları
bankaları
Mümkünse
batık borçlar +.
pay senedi getirisi -,
fonlama - , karlılık - ,
fonlama + , parekende
likidite
yeterliliği – , marjlar - ,
veri ki bunlar; sermaye
dağılımları
Ortalamaları,
Finansal Yapı
Bankacıcılık ve
döviz
kuru
da
hesabı
şeklinde
ya
/
–
diğer
risk
verisinin
ülkelerle ilişki +
açısından
yönelimi
Ticaret
borç +
cinsinden kısa dönem
nispetle yabancı para
kısa dönemli varlıklara
yabancı para cinsinden
Toplam yurtiçi borç ve
akımları +
sermaye
portföy
Bankacılıkta
Döviz rezervleri –
ticaret hadleri +
Reel
banka borçlanması +
Yabancı para cinsinden
Cari hesap açığı +
Dış Finansal Veri
öngörüleri
değişkenlerin
Yukarıdaki
Yatırım + -
büyüme + -
ekonomik
düzeyde
Ulusal ve bölgesel
Veri
Makroekonomik
Not: İşaretler değişkenlere ait değişimin finansal istikrarsızlık yolundaki yönünü göstermektedir. İki işaretli durumda bunlar uzun ve kısa dönem etkilerini gösterir; örneğin reel faiz
oranları büyüme ve şişkinlik durumları süresince düşüktür, ancak krizden önce ya da kriz sırasında parasal politika sıkılaştırılınca bu oranlar artar
Kaynak: Davis (1999)
büyümesi +)
potansiyel
yeterliliği-,
bilanço
sapmalar
(örneğin genel sermaye
göstergeleri
döviz
Fon akımından elde edilen
piyasalarındaki
Hisse senedi, tahvil ya da
yatırım biçimleri +
Borcun vadesi + -
3 aylık CD faiz farları - +
sıra dışı büyümesi +
ötesi
+
finansal alacak haklarının
ile) +
sektörleri
alt
(toplam
banka
büyüme
Banka tahvil faiz farkları -
piyasadaki
faiz
Banka varlılarında
dolanım hızı +
Para ve kredinin
Belirli
bir
yönelik
toplam kredi +
ve
bölgesel
fiyatları
+
ve
emlak
sektöre
ödemeleri) ölçütleri +
fazi
oranları - +
(ulusal
banka finansmanı şirket
olarak
Resmi
amaçlı
karşısında
ikametgah
finansmanı
ve
Finansal olmayan
Ticari
anlamda
para büyümesi + -
Geniş
piyasa
finansal
fiyatları
İşletmelerin
ve
senedi
kurumlar için olan) +
Hisse
Şirket borç düzeyleri +
hanehalkı
Parasal Veri
(kapsamlı
ve
Finansal Fiyatlar
açıkları + -
Şirket
Fon Akımı Verisi
Tablo 3.2. Makro Bazda Denetleme İçin Gerekli Finansal Veri Tipleri ve Öncü Gösterge Etkisi
85
86
ilerleme, savaş sonrası yeniden yapılanma, yeni doğal kaynakların keşfi, varolan doğal
kaynaklara yönelik talep artışı gibi olgular finansal genişlemeyi başlatan ve kırılganlık
dinamiğini harekete geçiren ilksel şoklar arasında sayılmaktadır.
3.2.2. Finansal Krize Giden Süreci Açıklayan Göstergeler
Göstergelere ilişkin yukarıda tanımlanmış veri seti daha çok genel olarak hangi
tip
değişkenlere
ihtiyacımız
olduğu
konusunda
bilgi
vermektedir.
Finansal
istikrarsızlığın nedenlerinin üzerinde durulması, istikrarsızlığın tanımlanmasına yönelik
göstergelerin net bir şekilde belirlenmesine yardımcı olmaktadır. Dolayısıyla, bu çapta
bir veri setinden etkin göstergelerin elde edilmesi için, istikrarsızlığın nedenleri ile ilgili
teorik açılımlardan faydalanmak gerekmektedir.
Finansal liberalleşme istikrarsızlığı nedenlerinden biridir. Liberalleşme ile
birlikte finansal kurumların davranışı, sistemde aşırı ve sürdürülemez borçlanma
oluşumlarına yol açacak niteliğe bürünür. Finansal piyasalardaki kısıtlamaların
kaldırılması ve liberalleşme programlarının uygulanması, uzun dönemde finansal
sistemi istikrarsızlığa daha yatkın hale getirmektedir. Bundan başka, bankalardan banka
dışı kesimlere yönelik finansal akımların kesintiye uğraması da istikrarsızlığın bir
sebebidir. Finansal sistemde merkezi bir öneme sahip büyük bir kurumda ortaya çıkan
sıkıntılar,
kendisinin
dışında
diğer
birimler
üzerinde
olumsuz
sonuçlar
doğurabilmektedir. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde dövizle borçlanmanın getirdiği
uluslararası borç durumu da krizlerle ilgili diğer bir sorun kaynağıdır. İstikrarsızlığın
nedenlerinin değerlendirilmesinde, hisse senedi piyasalarındaki sıkıntılar da dikkate
alınmalıdır. Buradaki dalgalanmalar, şirket değerlerinde değişim yaratmaları sebebiyle
sistemik etkiler doğurmaktadır. Son olarak, finansal istikrar için gerekli kurumsal
koşulları da göz önünde bulundurmak gerekmektedir. (Demirgüç-Kunt ve Detragiache,
1998b)
Tablo 3.2’ de 1989-98 arasındaki finansal krizlerin özellikleri özetlenmektedir.
Bu tablo, geçmişteki finansal krizlerin ortak özellikleri üzerinde durularak elde edilmiş
basit ve tamamlayıcı bir veri seti olarak tanımlanabilir. Buna göre krizlerin öncesinde
parasal, mali veya hukuksal yönetimlerin davranışlarında keskin sapmalara yol açan
beklenmedik rejim kaymaları, borç birikimi, varlık fiyatların patlama niteliğindeki
büyük artışlar, finansal kurumların risk algısında dönüşümler, sektöre yeni aracı
87
kurumların girişlerinde artmalar, finansal yenilikler, finansal kurumların sermaye
yeterliliğinin düşmesi gibi değişimler gözlenmektedir.
Tablo 3.2’de görüldüğü üzere, finansal istikrarsızlıkları tanımlayan özellikler yaşanmış
krizlerin büyük çoğunluğunda görülmektedir. Bu özellikler, krizlere yönelik ortak
ilişkileri öne çıkarmaktadır. Sözgelimi borç birikimi, varlık fiyat patlamaları, rejim
değişikliği ve sıkı para politikası hemen hemen tüm krizlerde karşılaşılan gelişmelerdir.
Böylece, bu tip koşullar altında istikrarsızlığın ivme kazandığı yönünde bir fikir
geliştirilebilir. İstikrasızlığın etkileri ve yansımaları ise tablodaki son altı unsur
tarafından ortaya konmaktadır;
kredi tayınlaması,
piyasa likidite yetersizliği veya
banka hücumları, piyasalar veya kurumlar arası bulaşma etkisi, uluslararası fon
akımları, otoritelerin tavrı, olumsuz makroekonomik yansıma ve bazı durumlarda
finansal sistemin işlevsizliği ve ekonomik çöküş. Her ne kadar son unsur seyrek olarak
görülse de, olumsuz makroekonomik sonuçlar ve potansiyel çöküş, yeni başlayan
finansal krizlerin önceden tespitinin ne kadar önemli olduğunu ortaya koyar.
Bir başka gösterge seti IMF tarafından finansal sektör denetimi, teknik yardım
ve program çalışması yolu ile tespit edilmiştir. Tablo 3.3 de tanımlanan bu göstergeler
finansal sistemin sağlamlığının izlenmesinde kullanılmaktadır. Göstergeler finansal
sistemin değerlendirmesinde iki geniş gruba bölünmektedir. Bunlardan ilki, mikro
bazda konsolide göstergeler, ikincisi ise makroekonomik gelişme göstergeleri ya da
finansal sistemi etkileyebilecek dışsal şoklardır.
Finansal sisteme ait özellikler finansal kurumların içinde bulundukları koşullarla
doğrudan ilgili olduğu için, sistemin sağlıklı oluşu kurumların sağlıklı oluşundan
bağımsız değildir. Finansal kurumların yapısal sağlamlığını analiz eden CAMELS
yaklaşımı, altı grup göstergeyi içermektedir; sermaye yeterliliği, varlık kalitesi, yönetim
gücü, kazançlar, likidite ve piyasa riskine duyarlılık. Evans, v.d. (2000) Tablo 3.3’de
her bir gruba ait göstergeler tanımlanmıştır.
Kaynak: Davis (1999)
işlevsizliği/ekonomik çöküş
Finansal sistemin
gelişmeler
Olumsuz makroekonomik
Otoritelerin aksiyonu
Uluslar arası fon akımları
etkisi
Piyasalar arasında bulaşma
sıkıntısı/banka hücumları
Kredi tayınlaması/likidite
sermaye yeterlilikleri
Finansal kurumların azalan
Parasal daralma
Yenilik
girişi
Yeni aracıların piyasaya
Rejim değişikliği
●
●
●
●
●
●
●
Varlık fiyatı patlaması
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
Borç birikimi
(1990)
Krizi
●
(1990)
(1989)
Risk konsantrasyonu
Krizi
Sorunları
Bankacılık
●
CP
Bankacılık
Norveç
●
İsveç
Avusturalya
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
(1991)
k Krizi
Bankacılı
Finlandiya
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
(1991)
Krizi
Bankacılık
İsveç
?
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
(1992)
Krizi
Bankacılık
Japon
(1992)
Çöküşü
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
Krizi
Piyasası
(1992)
ERM
Tahvil
ECU
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
?
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
(1997)
Krizi
Asya
●
●
(1994)
Krizi
Meksika
●
●
(1994)
Bozulması
Piyasası
Tahvil
Tablo 3.3. Seçilmiş Finansal İstikrarsızlık Olaylarının Özellikleri (1989-1998)
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
●
(1998)
LTCM
ve
Krizi
Rusya
88
89
Söz konusu mikro bazda göstergelerden olan sermaye yeterliliği, finansal
kurumların bilançolarına yönelik Ģoklar karĢısında ayakta kalabilme yeteneklerinin
derecesini tanımlamaktadır. Kurumların maruz kaldıkları finansal riskler veya bu
risklerde artıĢ eğilimi taĢıyan geliĢmeler, bilançolar üzerinde olumsuz etkilere sahiptir.
Sermaye yeterlilik oranları döviz, kredi, faiz oranı riski gibi riskleri dikkate aldığı için
faydalıdırlar. Ancak, sermaye oranlarının güvenirliliği varlık kalitesi göstergelerine
bağlıdır. Finansal kurumların ödeme gücüne yönelik riskler, genellikle varlıkların zarar
görmesi olgusundan kaynaklandığından varlık kalitesi göstergelerinin izlenmesi oldukça
önemlidir. Kurumlardaki performans etkinliğini ise yönetim kalitesi belirler. CAMELS
yaklaĢımına iliĢkin bir baĢka unsur kazançlar ve karlılık durumudur. Karlı olmayan
finansal kurumlar ödeme güçlüğü sorunları konusunda daha fazla risk barındırdığından,
karlılık ile ilgili göstergelerin düĢme eğilimi göstermesi bu sorunlara iĢaret eder. Ancak,
yüksek karlılık olgusu da aĢırı risk algısındaki değiĢimlere dikkat çeker. BaĢlangıçta
finansal kurumlar borç ödeme sorunları yaĢamasa da, kısa dönemde likidite
yönetimindeki sorunlar kurumları çok ciddi sıkıntılara sokacağından, likidite
göstergelerinin takibi gerekir. Piyasa riskine karĢı duyarlılık da finansal kurumların
içinde bulundukları koĢulları tanımlamaktadır. Ayrıca, ekonominin içinde bulunduğu
koĢulların finansal sistemin iĢleyiĢini etkilemesi ve finansal kurumların makroekonomik
bazı geliĢmelerden etkilenmesi nedeniyle, makro ekonomik geliĢmelere yönelik
göstergelerin istikrarsızlık analizinde kullanılması önemli olmaktadır. Sözgelimi, reel
milli gelirin azalması, cari iĢlemler açığının artması, dıĢ borçlanmanın artıĢı, enflasyon,
faiz oranları ve döviz kurlarındaki artan oynaklıklar, reel faizlerin artması, kur
istikrarsızlıkları, kredi ve aktif fiyatlarındaki aĢırı yükseliĢ gibi geliĢmeler finansal
istikrarsızlık sorununu beslemektedir. (Evans, v.d., 2000)
Finansal istikrasızlıklar ve krizlerin sonrasında görülen sıkıntıların ortadan
kaldırılması oldukça maliyetli olabilmektedir. Bu yüzden, krizlerin önceden
tanınmasına yardımcı olacak geliĢmelerin belirlenmesi önemli bir konudur. Bazı
ekonomik değiĢkenler erken uyarı sinyalleri olarak bu görevi yerine getirebilme
özelliğine sahiptir. Bu değiĢkenlerin finansal piyasalardaki baskılar ve krizlerden önceki
davranıĢları, sistemin normal iĢlediği dönemlerdeki davranıĢlarından sistematik sapma
gösterir. IMF (1998) tarafından oluĢturulan erken uyarı sisteminde, krize duyarlılık
göstergesi olarak kullanılabilecek değiĢkenler, krizlerin nedenleri ve belirleyicileri ile
ilgili kavramsal çerçeveden hareketle belirlenmektedir.
90
Sözgelimi, para krizlerinin temelde mali sorunlardan kaynaklandığı düĢünülürse,
bütçe açığı, kamu tüketim harcaması, bankalardan kamu sektörüne açılan krediler gibi
değiĢkenler, göstergeler setindeki temel unsurlar olma eğilimindedirler. Krizin kaynağı
finansal
sektörün
zayıflığı
ise,
özel
sektördeki
kredi
geniĢlemesi,
finansal
liberalleĢmenin derecesine iliĢkin ölçütler, bankacılık sisteminin kısa dönem döviz borç
miktarı, yurtiçi faiz oranlarının yapısı, hisse senedi fiyatlarındaki değiĢmeler, batık
kredilerin boyutu ile ölçülen banka varlıklarının likiditesi gibi değiĢkenler gösterge
olarak kullanılabilir. DıĢ sektör sorunları krizlerin belirleyicisi olduğunda, reel döviz
kuru, cari iĢlemler dengesi, dıĢ ticaret hadlerindeki değiĢmeler, yabancı ve yerli faiz
oran farkları, yabancı sermaye giriĢlerinin düzeyi ve vade yapısındaki değiĢmeler ve
buna benzer diğer değiĢkenler kullanılabilir. Çıktı büyüme oranı, iĢsizlik oranı gibi reel
sektör değiĢkenleri, kurumsal ve yapısal faktörleri temsil eden değiĢkenler ve politik
geliĢmeler
de
bu
amaçla
kullanılmıĢtır.
Bankacılık
sektöründeki
kırılganlık
göstergelerinin tanımlanmasında, kredi alanların ekonomik durumunu ve böylelikle
borçlarını ödeme kapasitelerini etkileyen makroekonomik değiĢkenlerle, bankacılık
sektörünün sağlamlığını iĢaret eden değiĢkenler kullanılmaktadır. (IMF, 1998, 88-89)
IMF (1998)’ye ait çalıĢmada 50 ülkeli bir grup ele alınarak,
1975-1997
dönemini kapsayan süreçte, para krizlerinde makroekonomik değiĢkenlerin davranıĢı
analiz edilmiĢtir. Reel döviz kuru, bazı parasal ve finansal piyasa büyüklükleri ve
ticarete
iliĢkin
değiĢkenlerin
krize
gidilen
aylardaki
davranıĢının,
olağan
dönemlerdekinden ayırt edilebilir Ģekilde farklı olduğu bulgusuna ulaĢılmıĢtır. Kriz
öncesinde, enflasyon göreli olarak yüksek, yerli para ihracat sektörünü olumsuz
etkileyecek Ģekilde aĢırı değerlenmiĢtir. Para politikası büyüyen yurtiçi kredi hacmi ile
oldukça geniĢletici bir niteliktedir. Finansal kırılganlık, döviz rezervleri ile
desteklenmeyen yükselen bankacılık sistemi yükümlülükleri ve düĢen varlık fiyatları ile
artmaktadır.
Bankacılık krizlerine yönelik benzer bir analiz kriz öncesinde yurtiçi
kredilerin hızla büyüdüğünü, bankacılık sistemi üzerindeki baskıların genellikle finansal
liberalleĢme ile öncelendiği (geniĢ anlamda paranın dar paraya oranının yükselmesi ile
gösterilen) tespit edilmiĢtir.
91
Tablo 3.4. Finansal Sistem Analizinde Kullanılan Göstergeler
MİKRO BAZDA KONSOLİDE GÖSTERGELER
(AGGREGATED MİCROPRUDENTİAL
INDİCATORS)
MAKROEKONOMİK GÖSTERGELER
(MACROECONOMİC INDİCTORS)
SERMAYE YETERLĠLĠĞĠ
Konsolide sermaye oranı
Sermaye oranlarının frekans dağılımı
EKONOMĠK BÜYÜME
Toplam büyüme oranları
Sektörel düĢüĢler
VARLIK KALĠTESĠ
Kredi veren kurumlar
Sektörel kredi konsantrasyonu
Döviz cinsinden kredi verme
Batık borçlar ve karĢılıları
Zarar eden kamu kurumlarına verilen krediler
Varlıkların risk profili
Dolaylı krediler
Kaldıraç oranları
Borç alan kurumlar
Borç/özkaynak oranları
ġirket karlılığı
ġirketin koĢullarını veren diğer göstergeler
ÖDEMELER DENGESĠ
Cari iĢlemler açığı
Döviz rezervlerinin yeterliliği
DıĢ borç (vade yapısı dahil)
DıĢ ticaret hadleri
Sermaye akımlarının bileĢimi ve vade yapısı
YÖNETĠM KALĠTESĠ
Gider oranları
ÇalıĢan baĢına düĢen kazanç
Finansal kurumların sayındaki büyüme
KAZANÇ VE KARLILIK DURUMU
Varlık getirisi
Özkaynak getirisi
Gelir ve gider oranları
Yapısal karlılık göstergeleri
LĠKĠDĠTE
Finansal kurumlara verilen merkez bankası kredisi
Bankalar arası para piyasası oranları ayrımı
Mevduatların parasal büyüklüklerle iliĢkisi
Kredi/mevduat oranları
Aktif ve pasiflerin vade yapısı (likit varlıklar oranı)
Ġkincil piyasa likiditesi ölçütleri
PĠYASA RĠSKĠNE DUYARLILIK DURUMU
Döviz kuru riski
Faiz oranı riski
Hisse senedi fiyat riski
Mal fiyat riski
PĠYASA TEMELLĠ GÖSTERGELER
Hisse senedi dahil, finansal araçların piyasa fiyatları
AĢırı getiri göstergeleri
Kredi ratingleri
Ülke kağıtlarının getiri marjları
ENFLASYON
Enflasyondaki değiĢkenlik
FAĠZ ORANLARI VE DÖVĠZ KURLARI
Faiz oranları ve döviz kurlarında değiĢkenlik
Yurtiçi reel faiz oranlarının düzeyi
Döviz kuru istikrarı
Döviz kuru taahhütleri
KREDĠ VE VARLIK FĠYAT PATLAMASI
Kredilerde aĢırı yükselme
Varlık fiyatlarında aĢırı yükselme
YAYILMA ETKĠLERĠ
Ticari etkiler
Finansal piyasa iliĢkisi
DĠĞER FAKTÖRLER
Doğrudan kredilendirme ve yatırım
Bankacılık sektörüne yönelik kamu müdahalesi
Ekonomideki vaktinde ödenmemiĢ borçlar
92
Makroekonomik değiĢkenlerin krizlere gidilen dönem ile sakin dönemler
arasındaki ortalama davranıĢ farkları her ne kadar anlamlı olsa da, birkaç sebepten
dolayı bu değiĢkenler güvenli bir Ģekilde bir erken uyarı sistemi olarak
kullanılamayabilirler.
Öncelikle,
tanımlanan
farkların
istatistiksel
anlamlılığı
saptanmamıĢtır. Ġkincisi, bir erken uyarı sistemi, çok önceden krizlere duyarlılığı
göstermelidir. Ancak, üzerinde çalıĢılan değiĢkenlerin bir kısmı kriz belirinceye kadar
kırılganlığı iĢaret etmemektedir. Ayrıca, incelenen ekonomik değiĢkenlerin davranıĢı
hakkındaki bilgi birçok durumda o kadar uzun bir gecikmeyle elde edilmektedir ki, bu
değiĢkenlerin öncü göstergeler olarak faydalı olması olanaksız görünmektedir. (IMF,
1998, 94)
Bütün bu endiĢeler dikkate alındığında, bir avuç değiĢken tutarlı bir Ģekilde para
krizlerine yönelik kırılganlık hakkında bilgi sağlayabilmektedir. Açıkçası, bu
değiĢkenler krizler konusunda çok kez doğru bir Ģekilde iĢaret vermiĢler, sıklıkla
tekrarlanan yanlıĢ alarm vermemiĢlerdir. Ayrıca bu değiĢkenler, krizlere yönelik olarak
alınacak karĢı önlemler için yeterli olacak kadar erken zamanda sinyal sağlamıĢtır. Bu
değiĢkenler, reel döviz kuru, kredi büyümesi ve geniĢ anlamda para arzının merkez
bankası uluslararası rezervlerine oranıdır. Eğer bu değiĢkenler normal zamanlardaki
ortalama düzeylerinden yüksekse, ülke ekonomisi krize karĢı kırılgan durumdadır
denilebilir.
Burada adı geçen erken uyarı göstergelerinin bir listesi Tablo 3.4’te
verilmektedir. Tablodaki iĢaretler, ilgili değiĢkenin gösterilen gecikmede istatistiksel
olarak anlamlı olduğunu ifade etmektedir. Reel döviz kuru en erken ve sürekli
kırılganlık sinyallerinden biridir. Krizden 13 ay önce yerli paranın reel değerlenmesi
para krizi sinyali vermektedir. Bu sinyal, krize giden süreçte varlığını devam
ettirmektedir. GeniĢ anlamda para arzının uluslararası rezervlere oranı ve yurtiçi kredi
büyümesi benzer özellikleri göstermektedir. Hisse senetlerindeki düĢüĢ yalnızca sanayi
ülkeleri için kriz habercisidir. GevĢek parasal koĢulları yansıtan düĢük reel faiz oranları
da faydalı bir gösterge değiĢkendir. Ticaret hadlerinde bozulma geliĢen piyasalar için
kriz duyarlılığını sergilemektedir. Dünya faiz oranı ise ancak krize çok yakın bir
durumda anlamlı olmaktadır.
93
Tablo 3.5. Para Krizlerine Duyarlılık Erken Uyarı Göstergelerinin Anlamlılığı
Kriz Öncesi Aylar
Gösterge
Ülke Grubu
13
8
3
Reel döviz kuru değerlenmesi
Sanayi ülkeleri
●
●
●
GeliĢen piyasalar
●
●
●
Sanayi ülkeleri
●
●
GeliĢen piyasalar
●
●
Yurtiçi kredi geniĢlemesi
M2 / Rezervler oranının artıĢı
Hisse senedi fiyatlarında düĢüĢ
Sanayi ülkeleri
●
●
●
GeliĢen Piyasalar
●
●
●
Sanayi ülkeleri
●
●
●
●
●
GeliĢen piyasalar
DüĢük yurtiçi faiz oranları
Sanayi ülkeleri
GeliĢen piyasalar
Ticaret hadlerinin bozulması
Sanayi ülkeleri
GeliĢen piyasalar
Dünya reel faiz oranı artıĢı
●
Sanayi ülkeleri
●
GeliĢen piyasalar
●
Kaynak: IMF (1998)
Analiz sonuçları, para ya da bankacılık krizine gidiĢ sürecinde ekonominin aĢırı
ısındığını anlatmaktadır: enflasyon göreli olarak yüksek, reel döviz kuru değerlenmiĢ,
cari iĢlemler açığı büyümüĢ, yurtiçi kredi miktarı hızla artmıĢ ve varlık fiyatları önemli
oranlarda artmıĢtır. Dolayısıyla, reel döviz kuru değerlenmesi, aĢırı yurtiçi kredi
geniĢlemesi ve hızla yükselen geniĢ anlamda paranın uluslararası rezervlere oranının,
para piyasalarındaki baskılara yönelik kırılganlık sinyallerini sağladığı sonucuna
ulaĢılmıĢtır. Diğer değiĢkenler, özellikle hisse senedi fiyat düĢüĢleri ve ticaret
hadlerindeki bozulmalar daha az düzenli de olsa erken sinyaller sağlamaktadır. Dünya
94
faiz oranlarındaki artıĢ kriz zamanına yakın durumda güçlü bir sinyal olmaktadır. (IMF,
1998, 97)
Ayrıca Bustelo (2000) 1996-2000 arasında finansal krizlerin göstergeleri üzerine
yapılmıĢ bazı uygulamalı çalıĢmaları değerlendirerek, en fazla açıklama gücüne sahip
değiĢkenleri belirlemiĢtir. Reel kur değerlenmesi, kısa vadeli borçların uluslararası
rezervlere oranındaki hızlı artıĢlar, geniĢ para arzının uluslararası rezervlere oranın
yüksekliği, yurtiçi banka kredi düzeyinin artması, GSYĠH büyümesinde yavaĢlama, cari
iĢlemler açığının GSYĠH’ya
oranının yüksek olması ve ihracat performansının
kötüleĢmesi gibi geliĢmeler kriz göstergeleri olarak öne çıkmaktadır. Bu değiĢkenler
kadar açıklama gücü bulunmasa da, diğer bazı değiĢkenler de anlamlı bulunmuĢtur.
Bunlar yüksek yurtdıĢı faiz oranı, toplam dıĢ borç içinde kısa vadeli borcun fazla
olması, yurt içi enflasyon oranındaki artıĢ, hızlı finansal liberalleĢme, önemli sermaye
kaçıĢı, kamu kesimine açılan kredi miktarında geniĢleme, dıĢ ticaret açığının büyümesi,
yüksek M1 büyüme oranı, bütçe açığının artıĢı ve ithalatın ihracata oranının yüksek
olması gibi değiĢkenlerdir.
Finansal sistemdeki istikrarsızlığın pratik sonuçlarından bir diğeri bankacılık
krizleridir. Bu yüzden, bankacılık krizlerini besleyen süreçler istikrarsızlık sorununun
analizinde oldukça önemlidir. Demirgüç-Kunt ve Detragiache (1998a) çok değiĢkenli
logit modeli yöntemiyle, bankacılık krizi olasılığını belirleyen unsurlar üzerinde
odaklanmıĢtır. Elde edilen sonuçlar itibariyle, düĢük GSYĠH büyümesine daha yüksek
bankacılık krizi olasılığı eĢlik etmektedir. Bir baĢka ifadeyle, 1980 ve 1990’larda
ekonominin reel bölümündeki olumsuz geliĢmeler, sistemik bankacılık sorunlarının
temel kaynağı olmuĢtur. Ayrıca, dıĢ ticaret hadlerindeki bozulmanın da bankacılık
sektöründeki zayıflığı arttırdığı tespit edilmiĢtir. Bankacılık sisteminin nominal ve reel
faiz Ģoklarına yönelik kırılganlığını doğrulayacak Ģekilde, reel faiz oranları ve enflasyon
değiĢkenlerinin de kriz olasılığını arttırdığı bulgusuna ulaĢılmıĢtır. Bunlara ek olarak,
dıĢsal kırılganlığın bir ölçütü olan M2/uluslararası rezervler oranındaki artıĢ da kriz
olasılığını önemli derecede arttırmaktadır.
Bell ve Pain (2000)’in ulaĢtığı bulgulara göre de, bankacılık sektörüne ait
sorunlara yüksek reel faiz oranları, düĢük çıktı büyüme oranı, hızlı yurtiçi kredi
geniĢlemesi ve ticaret hadleri/reel döviz kuru oranındaki düĢmeler eĢlik etmektedir.
95
Ayrıca, yüksek enflasyonun bankacılık krizleri ile iliĢkili olduğu eğilimi tespit
edilmiĢtir. Yüksek reel faiz oranlarının bankacılık krizi olasılığını arttırması nedeniyle,
enflasyon ve faizlerin etkilerinin zamanlaması oldukça önemlidir. Kriz öncesindeki
yüksek enflasyon reel faiz oranlarını düĢürürken kredi geniĢlemesinde hızla artıĢa yol
açar. Reel faiz oranlarındaki artıĢ ise bu sürecin sonuna yaklaĢıldığını gösterirken,
borçluların ciddi sıkıntılarla karĢı karĢıya kalmasına neden olur.
Para krizleri finansal istikrarsızlığa iliĢkin bir yaklaĢımla değerlendirildiğinde,
para krizlerine yönelik öncü göstergelerin finansal sistemin sağlam olup olmadığı
konusunda fikir verebileceği açıktır. Bu bağlamda, Kaminsky, Lizondo ve Reinhart
(1998) uygulamalı çalıĢmalarda kullanılmıĢ temel öncü göstergeleri farklı gruplar
altında sınıflandırmaktadır. Sermaye hesabı, borç profili, cari hesap, uluslararası
değiĢkenler, finansal liberalleĢme, diğer finansal değiĢkenler, reel sektör, mali
değiĢkenler, kurumsal / yapısal faktörler, politik değiĢkenler. Ancak, bu kategorilere ait
öncü göstergelerin hangilerinin gerçek anlamda faydalı olabileceği sorununa açıklık
getirilmelidir. Bu anlamda, çalıĢmada ulaĢılan bulgular, para krizi için etkili bir uyarı
sisteminin farklı niteliklere sahip geniĢ çapta göstergeleri dikkate alması gerektiğini
göstermektedir. Ayrıca, krizleri tahmin etmede özellikle faydalı olduğu kanıtlanan
göstergeler, uluslar arası rezervlerin davranıĢı, reel döviz kuru, yurtiçi kredi düzeyi,
kamu sektörüne açılan krediler ve yurtiçi enflasyonunu içermektedir. Etkinlik
konusunda desteklenebilecek diğer göstergeler ise dıĢ ticaret dengesi, ihracat
performansı, parasal büyüme, reel GSYĠH büyümesi ve mali açıktır.
Finansal istikrarsızlığın pratik sonuçları olan finansal krizlerin tanımlanması ve
analizi bağlamında elde edilen bilgiler, kriz göstergelerinin belirlenmesinde oldukça
önemli bir yere sahip olmuĢtur. Birçok çalıĢmada anlamlı bulunan benzer göstergeler,
istikrarsızlık koĢulları hakkında önemli ipuçları sağlamıĢ bulunmaktadır.
3.3. Finansal İstikrarsızlık ile İktisat Politikası İlişkileri
Kamu otoritesinin uyguladığı iktisat politikaları, finansal piyasalar üzerinde etki
sahibidir. Finansal varlık fiyatları, belirlenen iktisat politikalarının tanımlandığı bir
finansal ortamda, piyasa katılımcıları tarafından oluĢturulmaktadır. Finansal piyasalarda
iĢlem yapan ekonomik birimler, bu politikaları göz ardı edemezler. Bu nedenle iktisat
politikaları, beklentilerin oldukça önemli olduğu finansal piyasalarda katılımcıların
96
piyasa davranıĢlarını etkileyerek, finansal istikrarın geliĢimine katkıda bulunur. Ayrıca,
aynı bağlamda iktisat politikaları finansal istikrarsızlık sorununu besleyici koĢulları da
yaratabilir.
Ġktisat politikalarını para ve maliye politikaları olarak somutlaĢtırdığımızda, para
politikası uygulayıcısı olarak merkez bankasını, maliye politikası uygulayıcısı olarak ise
kamu idaresini görmekteyiz. Merkez bankası, finansal sektörde oldukça önemli bir
konumdadır. Merkez bankasının uyguladığı politikalar, bankacılık sektöründeki
koĢulları yönlendirme gücüne sahiptir. Bankaların finansal yapıları bu politikalardan
etkilenmektedir. Uygulanan para politikaları bankacılık sektörü dıĢında tüm finansal
sistem üzerinde etsini hissettirir. Faiz oranlarını çok yüksek tutan sıkı para politikası
uygulaması, borçlanma maliyetlerini arttırırken, ekonomik birimlerin bilanço yapılarını
bozabilir. Dolayısıyla, finansal sıkıntılar sistem içerisinde yaygın bir hal alabilir.
Ayrıca, kamu idaresi finansal sistem içinde en büyük borçlu olarak
bulunmaktadır. Bu bağlamda, kamu kesiminin borçlanma eğilimleri piyasalardaki
koĢulları değiĢtirecek bir niteliğe sahiptir. Kamu harcamalarını arttıran veya bütçe
açığını arttıran bir politika, borçlanma faiz oranlarının önemli miktarlarda yükselmesine
neden olarak, finansal piyasa katılımcılarının finansal yapılarını olumsuz yönde
etkileyebilir. Kredi piyasalarında ciddi dalgalanmalar görülebilir. Böylece, ekonomik
birimlerin ödeme güçlükleri ile karĢılaĢması olasılığı artar. Bunun dıĢında, finansal
sıkıntılar da mali değiĢkenler üzerinde etki yaratabilir. Finansal piyasalardaki önemli
rahatsızlıklar bir yandan finansal varlıklardan alınan vergileri düĢürürken, diğer yandan
azalan yatırımlar ve gelir nedeniyle doğrudan vergi gelirleri de azalır.
3.3.1. Para Politikasının İstikrarsızlık Üzerine Etkileri
Finansal piyasa koĢullarında olumsuz geliĢmeleri tanımlayan istikrarsızlık
olgusu, parasal göstergeler ile arasındaki yakın iliĢkiler dolayısıyla para politikası
uygulamalarının etkisi altında bulunmaktadır. Uygulanan para politikaları finansal
sistemi doğrudan etkilerken, reel sektöre yönelik bir takım sonuçlara neden olmaktadır.
Dolayısıyla, para politikası tercihleri ekonominin geneline yönelik yansımalara sahiptir.
Ayrıca, para politikalarının reel sektör üzerinden dolaylı olarak finansal piyasaları
etkileme potansiyeli vardır. Böylece, para politikalarının doğrudan ve dolaylı etkileri
97
sebebiyle finansal istikrarsızlık ile para politikası arasında önemli iliĢkiler
bulunmaktadır.
Para politikasının iĢleyiĢ biçimi, finansal istikrar olgusu üzerinde önemli etkilere
sahip görünmektedir. Politika araçlarının seçimi ve uygulanması ile politika
hedeflerinin içeriği bu bağlamda önemlidir. Ayrıca, politika uygulayıcılarının kurumsal
özellikleri, politikanın uygulandığı ülkenin makroekonomik ve finansal koĢulları,
finansal istikrar yolunda para politikasının yeri ve önemi üzerinde belirleyici özellikler
sergilemektedir.
Herrero ve del Rio (2003, 5) para politikasının finansal istikrarsızlık
bağlamındaki yansımalarına dikkat çekmektedir. Öncelikle, gevĢek para politikası
uygulamaları bir yandan enflasyon üzerinde olası artıĢlara neden olurken, diğer yandan
enflasyon oranlarının aĢırı değiĢken olmasını sağlar. Ayrıca, beklenmedik enflasyon
artıĢları reel refahın borç verenler aleyhine yeniden dağılımını sağladığından,
piyasalardaki
borçlanma araçlarında
azalma
görülür. Enflasyon
oranlarındaki
beklenmeyen azalıĢlar ise borç alanlar aleyhine sonuçlar üretir. Bu durum, banka
borçlarının kalitesi ve performansını olumsuz yönde etkiler ve hatta iflaslara neden
olabilir. Sıkı para politikası uygulamaları ise, enflasyon oranlarını düĢürür ve böylece
piyasalarda düĢük faiz oranları ortaya çıkar. Bunun ise, mevduatları azaltma ve
likiditeyi özendirme etkisi nedeniyle istikrasızlık koĢullarını beslediği görülür. Sıkı para
politikasının enflasyonu dizginlemeyi baĢaramadığı ve reel faiz oranlarının yüksek
olmaya devam ettiği durumlarda, finansal istikrarsızlık tehlikesi net bir Ģekilde ortaya
çıkar. Reel faiz oranlarındaki keskin artıĢların banka bilançoları üzerinde olumsuz
tesirleri dolayısıyla bu dalgalanmalar kredi çöküĢü yaratabilir. Bu bağlamda, çok gevĢek
veya çok sıkı para politikaları arasında net bir tercih yapılmasını gerektiren koĢullar
mevcut değildir. Bu yüzden, para politikası uygulaması koĢullarının finansal istikrar
bağlamında dikkatlice analiz edilmesi gerekmektedir. Politika uygulamalarında
gözetilen amaçlar ve kullanılan araçlar bu noktada önemli bir yere sahiptir.
Para politikası uygulayıcılarının özellikle son yıllarda temel hedefi fiyat istikrarı
olarak ortaya çıkmaktadır. Piyasa mekanizması çerçevesinde fiyatlar piyasa koĢulları
hakkında oldukça rasyonel göstergeler olarak tanımlanır. Arz ve talep koĢullarındaki
farklılıklar veya uyuĢmazlıklar fiyatlardaki değiĢmeler tarafından somutlaĢtırılırken,
98
aynı zamanda fiyat mekanizması bu sorunların hızla giderilmesinde ve piyasa
bozukluklarının ortadan kaldırılarak dengenin sağlanmasında hayati bir rol oynar.
Fiyatlar genel düzeyindeki aĢırı dalgalanmalar ve oynaklıklar bir yandan piyasadaki
koĢullar hakkında güvenilir bilgi akıĢını zedelerken, diğer yandan beklentilerdeki
durağanlığı etkileyerek, piyasa öngörülerinin performansını kısa vadeye indirgemiĢ
olacaktır. Bu ve buna benzer nedenlerden ötürü para politikası yönetimleri fiyat istikrarı
üzerinde odaklanmaktadır.
Fiyat istikrarı parasal sistemin etkinliğini arttırarak ve belirsizlik sorununu
ortadan kaldırarak, ekonomik refah düzeyi üzerinde olumlu yansımalara neden
olmaktadır. Ayrıca, fiyat istikrarının yüksek düzeyde uzun dönemli büyüme oranları
gibi makroekonomik faydaları da vardır. Enflasyon oranlarının düĢük ve oynaklıktan
uzak olması, ekonominin çevrimsel performansı olumlu yönde geliĢtirmekte, çevrimsel
istikrarı arttırmaktadır. Böylece fiyat istikrarı, hem yüksek ekonomik büyüme, yüksek
düzeyde çıktı, hem de istihdamın istikrarı açısından önemli yararlar sağlamaktadır.
(Taylor, 1996, 181)
Para politikası temel hedeflerinden biri olan fiyat istikrarının genel ekonomik
etkileri ile birlikte, finansal istikrar ile de iliĢkisi bulunmaktadır. Makro ekonomik
koĢullardaki değiĢme ekonomik birimlerin finansal pozisyonlarında kaymalar
yaratmakla kalmamakta, beklentilerin de yeniden Ģekillenmesine yol açmaktadır. Her
iki geliĢme de bankacılık sektörünün ağırlığını oluĢturduğu kredi piyasalarında ve hisse
senedi ile tahvil-bono piyasalarında yeni anlayıĢlara ve yeni ekonomik davranıĢ
biçimlerine sebep olmaktadır. Finansal piyasaların içinde bulunduğu bu yeni bağlam
finansal istikrar ile ilgili bir evrimi de gündeme getirmektedir.
Fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasındaki iliĢki konusunda iktisat literatüründe
farklı yaklaĢımlar söz konusudur. Bu iki olgu arasında pozitif etkileĢim ya da değiĢtokuĢ iliĢkisinden bahsedilebilir. DeğiĢ-tokuĢ iliĢkisine vurgu yapan Mishkin (1997)’e
göre, enflasyonu kontrol altına almak amacıyla uygulanan yüksek faiz politikasının
finansal istikrar konusunda olumsuz sonuçları bulunmaktadır. Yüksek faiz oranları,
özellikle ülkeye yönelik sermaye giriĢini çektiği durumlarda, bankaların bilanço
yapılarının ve firmaların net finansal değerlerinin negatif yönde evirilmesine yol açar.
Burada öne çıkan sıkıntılar aĢırı borçlanma ve artan kredi riskidir. Ancak, ülkeye
99
çekilen yabancı sermaye yerli para cinsinden borçlanmalara yöneldiğinde, para
uyumsuzluğu
sorunu da ortaya çıkar. Açıkçası, finansal piyasa koĢulları oldukça
istikrarsız bir yapıya doğru hareketlenir.
Ayrıca, Cukierman (1994) enflasyonun kontrol altına alınmasının bankacılık
sektörünü sıkıntıya sokacak Ģekilde faizlerde hızlı ve önemli artıĢları gerektirebileceğini
öne sürmektedir Bu değiĢen oranlar yükümlülükler üzerinde hızla uygulama imkanı
bulurken, aynı hızda banka varlıklarına yansıtılamazlar. Bu yüzden, faiz oranı
uyumsuzluğu ile karĢı karĢıya kalınmakta ve dolayısıyla piyasa riski artmaktadır.
Crockett (1997) ile Bernanke ve Gertler (1999) ise, fiyat istikrarı uygulamasının
uzaması karĢısında özellikle buna alıĢık olmayan ülkelerde, miyop büyüme beklentileri
nedeniyle ekonomik risklerin uygunsuz bir Ģekilde düĢük algılanmasına yol açabildiğini
öne sürmektedirler. Böylelikle, ekonomik birimlerin davranıĢları finansal istikrarsızlık
koĢullarını oluĢturma yönünde değiĢecektir.
Finansal istikrar ile fiyat istikrarı arasında karĢılıklı bir faydanın, sinerjinin
mevcut olduğunu öne süren iktisatçılardan Schwartz (1995) ile Bordo ve Wheelock
(1998), güvenli bir düzeyde tutulan fiyat hareketlerinin faiz oranlarının öngörülebildiği
bir ortamı sağlayacağını ifade ederler. Böylelikle bir yandan, finansal kurumlar ve
özellikle bankalar açısından sorun teĢkil eden faiz oranı uyumsuzluğu riskleri azaldığı
gibi, diğer yandan uzun dönemli faiz oranlarındaki enflasyon risk primi de asgariye
çekilecektir. Bu koĢullar altında daha sağlam bir finansal sistemden bahsedilebilir.
Enflasyon reel getiriler hakkında aĢırı iyimser tahminleri özendirme niteliğine
sahip olduğundan, finansal sistem içerisindeki borçlanma eğilimleri artar. Bu durum
borçlanma miktarında bir patlamaya yol açabilir. Bunun nedenlerinden biri tekil fiyat
değiĢimlerinin yanlıĢ algılanması ile ilgilidir. Diğer bir neden ise, enflasyonun devam
edeceği beklentisi altında borç verenlerin talep ettiği temerrüt risk priminin düĢmesidir.
Aynı Ģekilde, dezenflasyon ve özellikle deflasyon, aĢırı kötümser tahminlere ya da risk
primlerinde artıĢa neden olabilir. Böylece, normal koĢullarda desteklenecek projelerin
finanse edilmesini engelleyebilir. Tam olarak tahmin edilmediğinde enflasyondaki
değiĢme, yatırımın realize olmuĢ reel getirisinin beklenen getiriden sapmasına neden
olur. Bu koĢullarda, kredi piyasalarındaki temerrüt oranları değiĢebilir. Örneğin
beklenmedik bir dezenflasyon, borçluların realize gelirinin beklentilerin altına
100
düĢmesine yol açarak temerrüt oranlarını arttırırı. Dezenflasyon her ne kadar temerrüde
düĢmeyen borçlulardan elde edilen gelirin beklentileri aĢmasına neden olsa da, temerrüt
oranlarındaki artıĢ bu kazanımı fazlasıyla gidermekte ve böylelikle borç verenler
açısından önemli sıkıntılarla sonuçlanmaktadır. (Bordo ve Wheelock, 1998, 42)
Schwartz (1995)’a göre, finansal istikrarsızlık genel fiyat düzeyindeki
dalgalanmalar sebebiyle ortaya çıkmakta veya daha da kötüleĢmektedir. Süre giden
enflasyon, fiyatların yükselmeye devam edeceği beklentisini oluĢturduğundan spekülatif
yatırımı özendirir. Enflasyon aniden düĢtüğünde ise borçluların geliri, fiyat artıĢlarının
devam
edeceği
beklentisi
altında
yapılandırılmıĢ
borçların
geri
ödenmesini
karĢılamayacak derecede yetersiz kalır. Borçluların borç ödeme sorunlarında ortaya
çıkan artıĢlar, borç verenlerin öz sermayesinde azalmaya neden olur. Buna bağlı olarak
finansal kurumlarda ciddi sıkıntılar ve çöküĢler baĢ gösterebilir. Buna göre, enflasyon
oranındaki dalgalanmaların sınırlandırıldığı bir parasal uygulama, alternatif yatırımların
kalitesinin değerlendirmesine iliĢkin bilgi sorunlarını azaltarak finansal istikrarsızlığı
kısıtlamaktadır. Tersine fiyat düzeyindeki istikrarsızlık olumsuz sonuçlara yol
açmaktadır. Fon arz edenler ve talep edenlerin karĢı karĢıya kalacağı projelerin
potansiyel reel getirisi hakkındaki belirsizlik, fiyat düzeyinin istikrarsız olduğu
koĢullarda artacağından finansal istikrarsızlık sorunu ağırlaĢmaktadır.
Fiyat istikrarının finansal istikrarı sağlamasının nedeni, finansal kurumların
kredi analizi sürecindeki davranıĢ yöntemleri ile ilgilidir. Borç veren birimler borç
verme süreçlerinde teminat talep ederken, borçluların cari varlıklarının cari
yükümlülüklerine oranını değerlendirirler. Borç verenler bu bilanço oranlarının
tahminini ve teminat analizini, borcun süresi içinde cari fiyat düzeyi üzerinden
yapmaktadır. Dolayısıyla, fiyat düzeyindeki ya da enflasyon oranındaki beklenmedik
değiĢimler, borçlanmanın dayandığı varsayımları geçersiz kılar. Ayrıca, borçluların
projelerinin hayata geçirilmesinden sonra kısıtlayıcı yönde para politikası değiĢikliğine
gidilmesi temerrüt sorunları doğurur. Orijinal fiyat düzeyi ve enflasyon oranları
varsayımları artık geçerli değildir. Para politikasındaki değiĢiklik borç veren ve borç
alanların baĢlangıç fiyat varsayımlarına dayalı proje getirilerinin getiri oranı
hesaplamalarını da geçersiz kılmaktadır. Bu çerçevede, finansal sistem istikrarsızlık
eğilimleri güçlenmiĢ olacaktır. (Schwartz, 1995)
101
Bordo ve Wheelock (1998), Schwartz’ın bu yaklaĢımının uygulamada önemli
olabilmesi için iki koĢulun karĢılanması gerektiğini öne sürmektedir. Ġlk olarak,
enflasyon oranındaki dalgalanmalar bir dereceye kadar beklenmedik olmalıdır. Ġkinci
koĢula göre, borçlular ile borç verenler tüm olası enflasyon sonuçları karĢısında
kendilerini tamamen koruyamazlar. Eğer tüm enflasyon hareketleri tamamen tahmin
edilirse ya da bireyler tüm bu hareketlere karĢın kendilerini tamamen güvene
alabilirlerse, enflasyon bu durumda finansal istikrarsızlığı arttırmayacaktır. Tabi ki bu
koĢullar hiçbir zaman tam olarak gerçekleĢmez. Ancak enflasyon beklentisi
doğrulandıkça, ya da bireyler istenmeyen sonuçlara karĢı kendilerini daha iyi bir Ģekilde
koruyabildikçe, fiyat düzeyindeki değiĢkenliğin finansal sistem istikrarı üzerindeki
etkisi daha az olacaktır.
Fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasındaki iliĢkinin anlaĢılabilmesi için
enflasyonun ekonomik ve sosyal özelliklerinin gözden geçirilmesi gerekir. Bu bağlamda
Schwartz (1995) enflasyonun belirsizlik yarattığını öne sürmektedir. Buna göre, mal ve
hizmet fiyatlarında içerilen bilgi, genel fiyat düzeyi öngörülemez Ģekilde değiĢtiğinde
azalmaktadır. Ayrıca, genel fiyat düzeyi arttıkça göreli fiyatlardaki değiĢkenlik de artar
görünmektedir. Bu koĢullar altında, piyasa katılımcıları göreli fiyatların değiĢimindeki
farklılıkları ayrıĢtıramaz. Tekil fiyat değiĢimlerinden kaynaklanan reel fiyat
sinyallerinin tanımlanması ekonomik birimler açısından oldukça zor olacaktır. Buna ek
olarak, gelecek ile ilgili planların yapılması daha zor hale gelir. Bu durumda, ne kadar
ve ne Ģekilde tasarruf edileceği sorunlu bir karar süreci olarak ortaya çıkmaktadır.
Finansal aracı kurumlar açısından tahmin edilemeyen fiyat değiĢimleri, bilançolarındaki
varlıkların fiyatlarını ve borçluların ekonomik istikrarını değiĢime uğratır. Dolayısıyla,
finansal piyasalarda buna bağlı dalgalanmalar ortaya çıkar.
Enflasyonun finansal piyasalar üzerindeki bozucu etkisi, refahın yeniden
dağılımı ve yatırım vadelerine iliĢkin sürenin değiĢmesi ile de ilgilidir. Beklenmedik bir
enflasyon durumunda borçlular, borçlarını değeri azalan para birimi ile öderler. Kamu
otoritesi en fazla borcu olan birim olarak, beklenmeyen enflasyondan vergi artıĢına
benzer bir özellikle faydalanır. Finansal kurumların güvenliği ve sağlamlığı,
bekledikleri enflasyonla ilgili ciddi Ģüphelere sahip oldukları bir süreçte kredi
sözleĢmeleri düzenlediklerinde bozulmaktadır. Bu yüzden, öngörülebilir fiyat
hareketleri oldukça önemlidir.
102
Reel bir Ģoka veya enflasyon Ģokuna eĢlik eden finansal istikrarsızlığın Ģekli ve
olası Ģiddeti ülkenin kurumsal bağlamından etkilenmektedir. Finansal piyasa yapısı ve
kurallar, finansal istikrarsızlığın doğasını etkileyebilir ve hatta muhtemelen enflasyon
Ģoklarının etkilerini azaltabilir. Ancak, fiyat düzeyi istikrarsızlığı kurumsal çevreye
bağlı olmaksızın finansal istikrarsızlığı ağırlaĢtırma eğilimindedir. Aynı Ģekilde, fiyat
istikrarının finansal sistem istikrarına katkısı ne fiyat düzeyindeki spesifik hareketlerin
nedenine ne de parasal rejimin doğasına
bağlıdır. Fiyat değiĢimlerini tetikleyen
mekanizmalar ve parasal rejimin niteliği, enflasyondaki değiĢmelerin tahmin edilme
gücünü arttırdığı sürece, fiyat istikrarı ile finansal istikrar arasında bir etkileĢim
oluĢturabilmektedir. (Bordo ve Wheelock, 1998, 43)
Finansal istikrarsızlığı bilgi asimetrisi bağlamında değerlendiren Mishkin (1997)
de fiyat istikrarının önemine dikkat çekmektedir. Mishkin’e göre geçmiĢte yüksek
enflasyonu yaĢayan ülkelerde borç sözleĢmeleri, kısa vadeli olma eğilimindedir ve
çoğunlukla yabancı para cinsinden yapılmaktadır. Borç sözleĢmelerinin bu özellikleri,
faiz oranları arttığında veya yerli paranın değeri düĢtüğünde, yüksek nakit akımına ve
finansal olmayan kurumlar ile bankalar açısından likidite sorunlarına neden olur.
Böylece finansal sitemin kırılganlığı artar. Bu açıdan bakıldığında, fiyat istikrarı daha
uzun vadeli borç sözleĢmelerine neden olduğu için finansal istikrara katkıda
bulunmaktadır. Ayrıca, fiyat istikrarının sağlanabilmesi sağlam paraya sahip
olabilmenin gerekli bir koĢuludur. Sağlam bir ulusal para ile bankalar, finansal olmayan
firmalar ve kamu otoritesinin yerli para cinsinden borçlanma ile sermaye artırımına
gitmesi çok daha kolaydır. Tabi ki bu durum da finansal kırılganlığı düĢürür.
Yüksek değiĢkenliğe sahip enflasyonu yaĢayan ülkelerde, finansal kriz sonrası
ekonominin düzeltilmesi amacıyla politika geliĢtirilmesi ve uygulanması çok kolay
olmamaktadır. Bunun sebebi, politika uygulayıcıları ile ilgili güvenilirlik sorunlarıdır.
Finansal krizden çıkıĢı hızlandırmak ve sisteme güç kazandırmak için geniĢletici para
politikası kullanan merkez bankası güvenilirlik sorunları dolayısıyla fayda sağlamaktan
çok zarar verir. Zayıflayan bilançoları desteklemek yerine, geniĢletici politika
uygulaması, beklenen enflasyonda hızlı bir yükselmeye neden olur ve döviz kurundaki
artıĢla birlikte faiz oranları da artar. Bu koĢullar altında bilançolar daha da kötüleĢir ve
finansal kriz ağırlaĢır. Aynı Ģekilde, son ödeme noktası olma görevinin kullanımı da,
103
merkez bankasının düĢük enflasyona yönelik taahhütleri hakkında endiĢelere yol
açacağından geri tepecektir. Fiyat istikrarına yönelik güvenilir bir taahhüt bu kısır
döngünün oluĢmasını engelleyecektir. Piyasa katılımcıları merkez bankası kararlarının
güvenilir olduğunu düĢündüğünde, piyasaya yönelik beklentilerini bu kararlar temelinde
kurgularlar. Dolayısıyla, uygulanacak geniĢletici para politikası yalnızca krizden çıkıĢ
için gerekli fonların piyasalara yönlendirilmesi olarak algılanacak, enflasyon
beklentileri bundan etkilenmediği için, sonuç olumlu olacaktır. (Mishkin, 1997)
Finansal istikrar ile fiyat istikrarı arasındaki iliĢkinin dinamiği her zaman bu
kadar belirgin olmayabilir. Chant (2003)’e göre bunlar uzun dönemde uyumlu olma
eğilimini taĢısalar bile, eğer finansal sektör üzerindeki baskılar, merkez bankasının
enflasyon hedefi ile tutarlı kısa dönem faiz politikasından sapmasını gerektirirse,
finansal istikrar ile merkez bankasının fiyat hedefi arasında kısa dönem çatıĢması ortaya
çıkabilir. Bir yandan yukarı yönlü fiyat baskıları normalin üstünde piyasa faiz oranlarını
gerektirirken, diğer yandan finansal sektör baskı altındadır, likidite sıkıntısı söz
konusudur. Finansal piyasalardaki ekonomik birimler artan faiz oralarına karĢı duyarlı
bir konumdadırlar. Ancak bu çatıĢmanın etkisini azaltan bazı durumlar söz konusudur.
Ilımlı düzeyde bir finansal sıkıntı karĢısında, merkez bankası bazı kurumlara likidite
sağlarken, aynı zamanda bilançosundaki diğer varlıkların hacmini azaltarak, likiditeyi
piyasadan çekebilir. Daha ciddi bir finansal sıkıntı, finansal piyasa koĢullarının
kendisini değiĢtirir. Finansal sorunlar ve baskılardan etkilenen kurumlar kredi arzını
sınırlandırarak tepki verebilirler Finansal baskı ve ortaya çıkan yüksek risk algısı
genellikle daha katı piyasa koĢullarına sebep olur. Finansal baskı ayrıca hanehalkları ve
iĢletmelerin bilanço yapılarını zayıflatır. Sonuçta ekonomik birimlerin harcaması
frenlenir, ekonomi zayıflar ve enflasyon hedef düzeyin altına itilir. Bu tip durumlarda,
merkez bankası tarafından hedef faiz oranlarının düĢürülmesi, finansal istikrar ve
makroekonomik amaçlar ile uyumlu olmaktadır.
Açıkça görüldüğü üzere finansal istikrarsızlık sorununun para politikası
uygulamaları ile oldukça yakın bir iliĢkisi vardır. Fiyat istikrarı son yıllarda para
politikası yönetimlerinin temel hedefi olarak gözetildiğinden, fiyat istikrarı ile finansal
istikrar arasındaki iliĢkinin biçimi para politikası seçenekleri bağlamında da yol
gösterici olmaktadır. Para politikası uygulayıcısı olarak bu noktada merkez bankalarının
oldukça hayati bir role sahip olduğu belirtilmelidir. Her iki istikrar unsuru bakımından
104
gerekli öncelikleri belirlemek ve uygulamaya geçirmek yetkisine sahip merkez
bankasının yaklaĢımı, finansal istikrarsızlık sorununun geliĢimi ile yakından iliĢkilidir.
Finansal istikrarın sağlanmasında merkez bankasının doğal rolüne iliĢkin bazı
temel noktaların üzerinde durulmalıdır. Ġlk olarak merkez bankası yasal ödeme ve hızlı
likidite araçlarının tek sağlayıcısıdır. Bir baĢka anlamda, yalnızca merkez bankası “son
ödemeyi” sağlamaktadır. Ġkinci olarak, merkez bankası ulusal ödeme sisteminin düzgün
ve pürüzsüzce iĢlemesini temin eder. Politika uygulayıcıların üzerinde durduğu sistemik
risk sorunu, ulusal ödemeler sisteminin istikrarı ve sağlamlığı bağlamında
değerlendirilir. Sistemik risk bir bankada ortaya çıkan sorunların diğer bankalar
üzerinde ve özellikle ulusal ödemeler sisteminin merkezini oluĢturan bankalar üzerinde
sıkıntı yaratma olasılığı olarak görülmüĢtür. Bir bankada ortaya çıkan sorunlar ödemeler
sistemi yolu ile yayılır ve ödemelerde tıkanmaya, dolayısıyla geniĢ çaplı bir domino
etkisine neden olur. Ancak, merkez bankası ödemeler sisteminin iĢlerliğini sağlayarak,
bu yayılmanın engellenmesine yardımcı olur. Üçüncü önemli nokta, bankacılık
sisteminin parasal politikaların aktarım mekanizması iĢlevini görmesidir. Bu yolla
politika etkileri reel ekonomi üzerine tesir etmektedir. Bankacılık sisteminin yaĢadığı
sıkıntının boyutuna bağlı olarak, merkez bankasının parasal hedeflerini tutturabilmesi
için düĢündüğü likiditeyi sağlaması daha zor olacaktır. Bu nedenle, merkez bankaları
açısından finansal kurumların sağlamlığı ve finansal piyasaların istikrarlı olması
oldukça önemlidir. Dolayısıyla, merkez bankaları bankacılık siteminin istikrarını
sağlama, sorunları çok önceden görme yeteneğine sahip olma ve düzeltici önlemleri
uygulama pozisyonunda bulunma iĢlevleri üzerine dikkatle eğilmektedirler. (Schinasi,
2003)
Merkez bankasının finansal istikrarı sağlama bağlamında parasal istikrar da
önemli bir olgu olarak karĢımıza çıkar. Finansal sistem içerindeki para stokunda önemli
dalgalanmalar gerçekleĢebilir. Krizlerde tüm ekonomik birimler likit varlıları elde
etmeye çalıĢırlar. Bu nedenle, gerçek manada tek likidite merkez bankası parası-parasal
tabandır. Likiditeye kaçıĢ para mevduat oranını arttırır, para arzı azalır. Dolayısıyla,
parasal istikrar hedefinden sapma gerçekleĢtiğinde, merkez bankası parasal istikrarı
yeniden sağlamak amacıyla likidite ihraç etmek zorunda kalır. Sonuç olarak, finansal
istikrarsızlık durumunda, parasal istikrarsızlıktan da bahsedilebilir. Bu durum, merkez
105
bankasının son ödeme sağlayıcı olarak doğal rolü ile finansal istikrarsızlıktaki rolü
arasındaki etkileĢimi ortaya koymaktadır.
Merkez bankalarının finansal istikrarı arttırmadaki rollerinin, bulundukları özel
konumdan kaynaklandığı açıktır. Yalnızca merkez bankası yükümlülükleri finansal
sistemdeki nihai yerli likiditedir (Chant, 2003) Merkez bankası yukarıda da belirtildiği
üzere, finansal baskılara yönelik iĢaretler ortaya çıktığında tepki vermektedir. Ayrıca
merkez bankasını son ödeme merci olması sebebiyle sahip olduğu iĢlevsellik de,
finansal istikrarsızlığın önlenmesinde önemli bir olgudur.
Merkez bankasının sahip olduğu son ödeme mercii özelliği, ödeme gücü bulunan
ancak likit olmayan kurumların desteklenmesinde öne çıkar. Likidite sıkıntısındaki
kurumlar, varlıklarını likide çevirmek zorunda kaldıkları finansal yapılarında önemli
problemler ortaya çıkar, bu kurumlar ödeme güçlüğü ile karĢı karĢıya kalırlar. Merkez
bankası son ödeme iĢlevi bu sorunlarla ilgili geliĢmelerin ortaya çıkma olasılığını
azaltmaktadır. Kurumların ödeme sıkıntısı içinde olması ile likidite sorununa sahip
olması uygulamada kolaylıkla birbirinden ayrıĢtırılamaz. Ayrıca, son ödeme iĢlevi
ahlaki tehlike sorununu önlemez. Bu soruna yönelik olarak “yapıcı belirsizlik” olgusu
öne çıkar. Merkez bankaları istikrarı korumak adına müdahale hakkını saklı tutarlarken,
tekil olarak kurumlara ne açık ne de gizil ödeme garanti veririler. Bu Ģekildeki bir
yaklaĢım, kriz anında kurumların kurtarılıp kurtarılmayacağı konusunda belirsizlik
oluĢturarak, kurumların daha güvenli hareket etmelerini sağlama niyetindedir.
(Crockett, 1997, 28)
10’lar Grubu (1997) raporuna göre, para politikası araçlarının seçimi ve merkez
bankası olanakları, bankacılık sisteminin sağlamlığını ve kırılganlığını etkilemektedir.
Son ödeme noktası olanağının uygun bir Ģekilde iĢletilmeyiĢi, ödemeler siteminde
istikrarsızlığa neden olabilir ve zorunluluk altında satıĢlar yolu ile likit olmayan
bankaları ödeme zafiyetine düĢürebilir. Bu rapordaki sonuçlar yukarıdaki argümanlarla
tutarlı bir iliĢki içerisindedir. Dolayısıyla, merkez bankalarının finansal sistemin
istikrarına yönelik önemli etkilerinin olması, finansal krizlerin ciddi toplumsal
maliyetleri bağlamında değerlendirildiğinde, finansal istikrarı merkez bankasının
politika
uygulamalarının
getirmektedir.
belirlenmesinde
öncelikli
hedeflerinden
biri
haline
106
3.3.2. Maliye Politikası ve Finansal İstikrarsızlık İlişkisi
Maliye politikasını belirleyen unsurlar ile finansal istikrarsızlık sorunu
arasındaki iliĢki daha çok bütçe dengeleri ve istikrarsızlık eğilimleri bağlamında
değerlendirilmektedir. Bu bağlamda, maliye politikaları ve politika değiĢkenlerinin
varlık fiyatları ile etkileĢim halinde olmaları temel çıkıĢ noktasıdır. Varlık fiyatlarındaki
değiĢimler mali değiĢkenler üzerinde çeĢitli etkilerde bulunmaktadır.
Eschenbach ve Schuknecht (2002b, 7)’e göre, varlık fiyatlarındaki değiĢimin
mali değiĢkenleri etkileme süreci üç ana aktarım mekanizması ile tanımlanmaktadır. Ġlk
olarak, varlık fiyatlarındaki değiĢimler bütçe gelirini sermaye kazanç vergileri ve refah
tabanlı vergiler yoluyla etkiler. Ayrıca bu fiyat hareketlerinin bütçe üzerindeki
sonuçları, sermaye iĢlem vergileri ve tüketim üzerindeki refah etkileri nedeniyle de
ortaya çıkar. Ġkinci olarak, varlık fiyatları değiĢimi özel sektör finansal bilançolarını
olumsuz yönde etkiler. Bu durumda Ģirketler ve finansal kurumlar, hükümet desteği
arayacak ve alacak boyutta olumsuz etkilenebilir. Üçüncü aktarım süreci, ikinci tur
etkilerdir; sözgelimi kötüleĢen bilançolar düĢen yatırım, istihdam ve tüketim yolu ile
çıktıyı olumsuz etkilerken bu da kamu maliyesini etkiler. Ayrıca bütçe dengelerindeki
değiĢimler borç düzeyini ve yeniden finansman koĢullarını etkileyerek kamu borcu
üzerindeki faiz harcamalarına etki eder.
Finansal piyasalarındaki yoğun iĢlemler dolayısıyla, kamusal otoriteler bu
iĢlemleri kayıt altına almak ve bütçe gelirlerini arttırmak isterler. Bu amaçla, varlık
piyasalarında vergi uygulamalarına gidilir. Sermaye kazançları üzerinden alınan
vergiler, varlık fiyatlarındaki değiĢimlerin bütçe gelirlerini etkilemesine neden olur.
ġirket gelir vergilerinden elde edilen bütçe gelirleri de
varlık fiyatlarındaki
değiĢimlerden etkilenir. Ayrıca, varlık fiyatlarındaki değiĢmeler tüketimi de etkisi altına
aldığından, tüketim üzerinden alınan dolaylı vergiler de etkilenmiĢ olacaktır. Bu
bağlamda refah etkilerinden söz edilebilir. Hane halkları ve firmalar sahip oldukları
varlıkların değeri yükseldikçe kendilerini daha zengin hissedeceklerinden iyimserlik ve
güven ortamı doğrar. Varlık değerindeki yükselmelerin getirdiği teminat değerlerindeki
artıĢlar da ekonomik birimlerin kredi değerliliğini arttırır. Bu koĢullar artında, tüketim
ve yatırımlar uyarılmıĢ olacaktır. Varlık fiyat artıĢları ile özel tüketim ve dolaylı vergiler
arasında refah etkisi yolu ile önemli bir iliĢki gözlemlenmektedir. Varlık fiyatlarındaki
107
değiĢimin mali değiĢkenleri etkilemesine yönelik bir baĢka mekanizma ise, devir-teslim
vergileridir. Kamu otoriteleri varlıklar üzerinden yapılan iĢlemlerde devir-satıĢ vergileri
Ģeklinde bir baĢka ifade ile muamele vergileri yolu ile de gelir elde eder. Bu vergiler,
özellikle emlak alım satımları göz önüne alındığında kamu toplam geliri içinde dikkat
çekecek bir paya sahip olmaktadır. (Eschenbach ve Schuknecht, 2002a)
Vergi sistemindeki geliĢmeler, zamanla yukarıda ifade edilen varlık fiyatlarının
mali değiĢkenleri etkileme kanallarını daha iĢler hale getirir. Bu da mali değiĢkenlerin,
varlık fiyatlarındaki oynamalar karĢısında daha tepkisel olmalarını sağlar. Ancak, bu
etkilerin kapsamı
ve Ģiddeti, finansal varlık fiyatlarındaki değiĢmelerin arttığı ve
finansal istikrarsızlığın yükseldiği
ortamlarda artar. Ayrıca bu etkiler, ekonomik
sistemin oturduğu toplumsal yapıya ve uygulanan ekonomi politikalarına göre
değiĢkenlik
gösterir.
Sözgelimi
finansal
piyasalardaki
vergilendirme
alanları
geniĢledikçe ve daha çok piyasa katılımcısı finansal varlık elde etmeye baĢladıkça,
varlık fiyat değiĢimlerinin mali etkileri büyüyecektir.
Varlık fiyat değiĢmelerinin mali değiĢkenleri etkileme sürecini değerlendirirken
kamu otoritesi üzerine yüklenen Ģirket kurtarma maliyetlerinin (bail-out costs) de
vurgulanması gerekir. Öncelikle bu maliyetlerin ortaya çıkmasını oluĢturan koĢullar
ifade edilmelidir. Bu bağlamda, fiyatlar bazen Ģirket ve finansal kurum bilançolarını
olumsuz yönde etkileyecek derecede düĢebilir; aktiflerin değeri azalır. Fiyatların aĢağı
yönlü hareketinden kaynaklanan bilanço bozucu etkilerin devam etmesi, bu birimleri
taahhütlerini yerine getirme konusunda önemli sorunlarla karĢı karĢıya bırakabilir. Eğer
sorunlu firma, finansal kurum veya sıkıntının yaĢandığı sektör kamu otoritesi açısından
politik bağlamda değerli ise, bunlara kamu idaresi tarafından acil yardımlar yapılır. Bu
noktada çökmeye terk edilmeyecek kadar büyük (too-big-to fail) banka olgusu
karĢımıza çıkar. Bu tip bankalar finansal sistem içerisinde kritik bir ağırlığa sahiptir.
Çökmeleri durumunda diğer bankalar ve finansal kurumlar ciddi yükümlülük sorunları
ile baĢ baĢa kalabilirler. Böyle bir sistemik riski bertaraf edebilmek amacıyla kamusal
idare, bu bankayı kurtarma maliyetlerini üstlenmek zorunda kalır. Sorunlu bankaya
likidite desteği verilebilir. Ayrıca, sıkıntı içerisindeki bankanın sistem içerisindeki
güvenilirliğini yeniden sağlamaya yönelik uygulamalara da gidilebilir. Kamu borcunu
arttıracak Ģekilde yeni düzenlenmiĢ sermaye varlığı alımı da yapılabilir.
108
Finansal istikrarsızlık içeren unsurlar makro ekonomik yapıda belirgin bir hale
geldikçe, mali değiĢkenler üzerinde ikinci tur etkilerin ortaya çıkması olasılığı
artmaktadır. Sözgelimi, emlak fiyatlarındaki artıĢlar refah etkisi yolu ekonomik
birimleri daha fazla tüketmeye ve yatırım yapmaya teĢvik eder. Bu Ģekilde, gerçekleĢen
üretim artıĢı istihdam ve tüketim üzerinde geri besleme etkisine neden olur. Bu
koĢullarda, doğrudan vergi ve gelir vergisi miktarları artar. Bütçe açığındaki azalmalar
kamu borcunu düĢürürken, çıktı düzeyindeki artıĢ kamu borcunun ulusal gelir içindeki
payının düĢmesini sağlar. Böylelikle, kamunun faiz yükü azalır. Ancak, ikinci tur etkiler
yalnızca olumlu sonuçlara yol açmaz. Ters yönlü ikinci tur etkiler finansal istikrarsızlık
koĢullarına neden olabilir. Eschenbach ve Schuknecht
(2002b) tarafından
gerçekleĢtirilen bir ekonometrik uygulamada, varlık fiyatlarındaki önemli değiĢmeler ve
finansal istikrarsızlığın mali hesaplar üzerinde, mali hesapların değiĢkenliğini ve kamu
borç oranını arttırarak ciddi etkilere sahip olduğu bulgusu elde edilmiĢtir. Özellikle tam
bir kriz durumunda ve borç stoku yüksek olduğunda, mali açıktaki hızlı ve büyük
kötüleĢme ve kamu borcundaki güçlü artıĢ, kamu maliyesinin istikrar ve
sürdürülebilirliğini bozabilmektedir.
Ancak, varlık fiyatlarındaki değiĢimler yalnızca kamu borç oranını üzerinden
mali değiĢkenleri etkilemez. Özel sektör borç yapıları da varlık fiyatlarındaki
dalgalanmalardan olumsuz yönde etkilenir. Fiyat oynaklıkları finansal sitemdeki
kurumların finansal yapılarını sıkıntıya sokar. Dolayısıyla ekonomik faaliyetlerde
azalma ve buna bağlı bütçe gelirlerinde düĢme gözlemlenir. Bu yüzden, varlık fiyat
değiĢimlerinin mali değiĢkeleri etkilemesi bağlamında, sistem içerisindeki genel
borçluluk durumunun üzerinde durulması gerekir.
Genel anlamı ile borçluluk durumu ve borçlanma iliĢkilerinin finansal sistemin
ağırlığını oluĢturan kredi piyasalarındaki koĢullar tarafından belirlendiği bilinmektedir.
Buna ek olarak finansal ve finansal olmayan kurumların borçluluk yapıları, sistem
içerisindeki ekonomik birimlerin davranıĢlarını dönüĢtürerek, kredi piyasasındaki
koĢulları ve dolayısıyla finansal istikrar olgusunu etkilemektedir. Bu bağlamda,
ekonomik sistemdeki borçluluk durumu ile finansal sistem istikrarı arasında iki yönlü
bir iliĢki olduğundan bahsedilebilir. Dolayısıyla, genel borçlanma yapılarını kötüleĢtiren
mali politika uygulamaları da finansal istikrarsızlık açısından önem arz etmektedir.
109
Ekonomik sistem içerisinde borçlanma oranının artmıĢ olması, iĢ çevrimleri
oynaklığının azaltılamadığı cari durumda oldukça rahatsız edici bir durumdur. Ayrıca,
gelir akımı yavaĢladığında ve borç servisi gereklilikleri kalan gelirin çoğunu önceden
alıkoyduğunda, borçlanma bağlamında hareket serbestisi önemli ölçüde kısıtlanabilir.
Bunun tam tersine, borç düzeyine nispeten büyük öz sermaye pozisyonları topluma
daha fazla hareket serbestisi ve maksimum ekonomik esneklik sağlar. Bu açıdan
değerlendirildiğinde, aĢırı borçlanma düzeyi bir sonraki durgunluk için oldukça sıkıntı
verici bir boyut oluĢturacaktır. (Kaufman, 1986, 22)
AĢırı borçlanma durumu, borçluların yükümlülüklerini karĢılayabilme güçleri
konusunda kaygılara neden olduğundan, kredi piyasalarında bazı problemler ortaya
çıkar. Bir yandan kredi faiz oranları artar, diğer yandan kurumlar aktiflerini satmaya
baĢlarlar. Toplam varlık arzında yukarı yönde bir kayma, varlık fiyatlarını aĢağı
çekerken, daha önce de ifade edilen borç-deflasyonu sorununu ortaya çıkarır. Bu
aĢamada, borçluların aldıkları borcun reel değeri arttığından bilanço yapıları giderek
bozulur. Sistemik kriz kapıdadır. Bu noktada uygulanacak iktisat politikası yönteminin
önemi büyüktür. Ağır borçluluk koĢulları ile birlikte kendini gösteren deflasyon
sorununun ekonomik ve finansal istikrara zarar veren etkisinin azaltılması için,
enflasyon etkisine rağmen faizleri düĢürücü para politikası uygulamaya konulabilir.
Aksi takdirde, deflasyon durumunda piyasalara yönelik önemli oranlarda likidite desteği
sağlamak bile ekonomik faaliyetteki düĢüĢü ve gelir akımlarındaki daralmayı hemen
durduramayabilir.
Friedman (1986)’ a göre, kamu politikası bağlamında finansal istikrarsızlığın
potansiyel önemi, finansal bir olgu olarak borçluların ödeme sıkıntısı ile finansal
olmayan ekonomik faaliyetteki daralmalar arasındaki iki yönlü karĢılıklı iliĢkiden
kaynaklanmaktadır. AĢırı borçlanma yapıları piyasalardaki ödeme yükümlülüklerinin
karĢılanmasını sekteye uğratarak, kredi arz eden kurumların nakit akımlarında sorunlara
yol açar. Böylece, bir taraftan çıktı talebinin daraldığı, diğer yandan üretim faktörlerine
yönelik talebin düĢtüğü önemli bir olumsuz sonuçla karĢılaĢılacaktır. Aynı zamanda,
yetersiz nakit akımları ile boğuĢan ekonomik birimler varlıklarını satmaya zorlanırlar.
Varlık fiyatları önemli ölçüde düĢer. Bu koĢullarda, cari dönemde varlık satmayı
düĢünmeyen ekonomik birimler açısından, varlıkların beklenen getirilerinde ciddi
110
sapmalar meydana gelir. Budan dolayı, varlık fiyatlarındaki dalgalanmalar tüm
ekonomik birimlerin ödeme güçlerini tehdit etme potansiyeline sahiptir.
Ayrıca, borçlu ekonomik birimlerin karĢı karĢıya kaldığı finansal sorunlar, reel
ekonomideki geliĢmelerden bağımsız değildir. GeniĢ çaplı finansal sıkıntının belirlediği
birey ve iĢletme faaliyetlerindeki sınırlamalar, mal ve hizmet ile emek ve sermaye girdi
taleplerini kısıtlamaktadır. Bu Ģekilde, toplam ekonomik faaliyet üzerinde olumsuz
baskı oluĢturmaktadır. Dolayısıyla, mali değiĢkenler de bu sonuçtan etkilenecek, bütçe
gelirleri azalacaktır. Bundan baĢka Summers (1986) bankacılık sektöründe aĢırı
borçlanmanın özel maliyetleri, artan finansal çöküĢ riskinin belirlediği tüm sosyal
maliyetleri yansıtmadığını öne sürer. Bu durum, özellikle dıĢsallıkların muhtemelen çok
fazla olabileceği bankacılık gibi sektörlerde, aĢırı borç birikimini önlemeye yönelik
düzenleyici
ve
diğer
mikro
ekonomik
politikalar
lehinde
bazı
öngörüler
oluĢturmaktadır.
Bu anlamda, borçlanma durumunun stabilize edilmesi gerekliliği öne
çıkmaktadır. Kaufman (1986)’a göre takip edilecek bazı ilkeler yolu ile borç istikrarının
sağlanması mümkündür. Öncelikle, sistemde gereğinden fazla denetim organı mevcut
ise, bunların birçoğu kaldırılmalıdır. Ayrıca, merkezi takip sağlanmalı ve finansal
sistem düzenlenmesi yapılmalıdır. Finansal kurumların aktiflerini düĢük maliyet veya
piyasa değerinde bildirmeleri gerekliliği bir baĢka önemli unsurdur. Ġstikrara yönelik
Ģeffaflık ilkesi çerçevesinde ise, finansal piyasa katılımcılarının finansal bildirimlerinde
daha fazla açıklama yapmaları gerekli olmalıdır. Bu açıklamalarda sorunlar ortaya
çıktığında, resmi düzenleyici birimlerin finansal kurumların kredi değerliliğini
puanlandırması gerekir. Bir diğer madde, borçlanmanın aĢırı kullanılması yerine öz
sermayenin
güçlenmesini
destekleyecek
vergi
politikalarının
benimsenmesi
gerekliliğidir. Resmi düzenleyici birimler, gözetim altındaki kurumların sermaye
tabanını aĢamalı olarak geniĢletilmesini gerektiren düzenlemeler çıkarmalıdır. Son
olarak, uluslararası iĢbirliği ve koordinasyonun güçlendirilmesi borç sorununu
sınırlandıracak bir etkiye sahip olacaktır.
Summers (1986) özellikle net değer kavramına vurgu yapan bir yaklaĢım
geliĢtirmiĢtir. Buna göre, arkasında varlık desteği bulunan borçlanma yapıları istikrarlı
net değer oranları sağlayacak ve borçluların ödeme sorunları ile karĢılaĢma olasılığını
111
azaltacaktır. Ancak, bu koĢullarda ortaya çıkabilecek nakit akımı ile ilgili sorunlar ve
likidite problemi kredi piyasalarında sıkıntılı süreçler geliĢmesine yol açabilir.
Öz sermayeden borca kaymalar yolu ile artan kaldıraç oranları, nakit akımı ve
likidite sorunları ile sonuçlanabilir. ġirketlerin tuttukları likit varlıklar borçlanmadaki
büyümeyi karĢılayacak kadar artmayabilir ve aynı Ģekilde Ģirket dıĢı birimlerin de likit
varlık pozisyonları kötüleĢebilir. Bu koĢullar özellikle para politikası uygulamalarına
yönelik kısıtlar oluĢturabilir. Bazı dönemlerde gerekli olabilecek parasal kısıtlama
politikaları, likidite krizlerine neden olacak risk artıĢları ile karĢı karĢıya kalacağından,
merkez bankasının enflasyonist baskılarla mücadele etme gücü sınırlandırılmıĢ
olacaktır. (Cagan 1986)
Finansal sistemin istikrarı ile borçlanma yapıları arasındaki iliĢkide kamu
borçları önemli bir yer tutmaktadır. Bu bağlamda, kamu borç yükünün artıĢını besleyen
bütçe açıklarının finansal istikrarı olumsuz yönde etkilediği öne sürülmektedir.
Summers (1986) bütçe açıklarının ekonomik faaliyetin kompozisyonunu tahrip ettiğini
ve böylece finansal istikrarı tehdit edebilecek etkiler taĢıdığını ifade etmektedir. Bütçe
açıkları reel faiz oranlarını arttırdığı nispette, yüksek düzeyde borçlanmıĢ ekonomik
birimler, artan finansal baskının etkisinde kalacaktır. Açıkları azaltmak için harekete
geçilmesi süreci ne kadar ertelenirse, nihayetinde gerekli olacak vergi artıĢları veya
harcama kısılmaları o kadar fazla olacaktır.
Ödeme gücünü arttırabilmesi için hükümetlerin bazı mali politika seçeneklerini
uygulamaya koyması beklenmektedir. Öncelikle, kamu otoritesi bütçe açıklarını
oldukça küçük miktarlarda sınırlandırabilir. Bir baĢka uygulama ise, hükümetlerin
ekonominin normal iĢlediği dönemlerde ihtiyati mali fazlalar yaratabilmesidir. Böylece,
kamu borcu azalacak ve ekonomik koĢulların olumsuz yönde geliĢtiği dönemlerde kamu
sektörünün açıkları idare etme yetisi artmıĢ olacaktır. Dolayısıyla, gelinen noktada
kamunun kredi piyasalarında borçlanabilme olanakları kısıtlanmamıĢ olmaktadır.
Ayrıca, ihtiyati mali fazla, ters yönlü ekonomik Ģokların bütçe tarafından elimine
edilmesini sağlayacak bir tampon rolünü de üstlenmektedir.
Finansal istikrarın temin edilmesinde maliye politikasının uygulanmasına iliĢkin
uygun kuralların geliĢtirilmesinin belirleyici bir faktör olduğu öne sürülmektedir.
112
(Gavin ve Hausmann, 1999) Bu kurallara iliĢkin mantıksal temel, merkez bankası
bağımsızlığını tanımlayan koĢullarla benzerlik göstermektedir. Bir baĢka ifade ile bu
mantık, toplam harcama ve borçlanma kararlarına iliĢkin kolektif seçim sürecinin
barındırdığı çarpıklıklardan hareket etmektedir. Yalnızca ekonomik iliĢkilerin değil aynı
zamanda politik tavırların da bu süreçte belirleyici olması mantıklı tercihleri
engelleyebilecek özellikler gösterebilmektedir. Dolayısıyla, karar alma sürecindeki
katılımcıların birtakım kurallara bağlı kalacakları konusunda önceden uzlaĢmaları
durumunda, elde edilecek sonuçlar sistematik olarak olumlu yönde geliĢebilmektedir.
Kamu sektörünün karĢı karĢıya kalabileceği tek önemli sorun ödeme sıkıntısı
değildir. Likidite sorunları da kamu otoritesini sıkıntıya sevk edebilecek özelliklere
sahiptir. Sistemdeki likidite sorunları ciddi bir krize dönüĢebilir. Bu yüzden, kamu
otoritelerinin finansal Ģoklara duyarlılığın azaltılabilmesi için, likidite sorunlarını göz
ardı etmeyecek maliye politikası seçenekleri üzerinde de durması gerekmektedir. Bu
amaçla, kısa dönemli borçlardan kaçınılması gerekmektedir. Ayrıca borç düzenlemesini
nakit akım gerekliliklerine yönelik olarak önceden Ģekillendirilmek ve kredi
piyasalarında borç arayıĢı içerisinde farklı kredi kaynaklarına yönelmek de likidite
sıkıntılarını engellemeye yardımcı olmaktadır.
Ödeme yetisinin geliĢtirilmesi ve yeterli likiditeye sahip olunması istikrarın
temininde oldukça yol alınmıĢ olduğunu göstermesine rağmen, maliye politikasının
uygunluğu ve etkinliği açısından hala birtakım sıkıntılar var olabilir. Bu noktada Gavin
ve Hausmann (1999) güven sorununa dikkat çeker. Yatırımcılar yalnızca cari mali
duruĢun yeterliliğini dikkate almazlar. Aynı zamanda, gelecekte uygulamaya konulacak
maliye politikalarının da kamu idaresince düzenlenen borçları karĢılayabilecek niteliğe
sahip olacağından emin olmak isterler. Bu yüzden, orta dönemde mali idare bağlamında
güveni tesis edecek kurumsal reformların yapılması da yerinde olacaktır.
Finansal istikrarsızlığın mali maliyetleri ve kriz yönetim stratejileri arasında
sistematik bir iliĢki bulunmaktadır. Bu nedenle finansal sıkıntıların bulunduğu
dönemlerde uygulanan yöntemler oldukça önemlidir. Sınırsız mevduat garantileri, ucu
açık likidite destekleri, tekrarlanan Ģirket yeniden değerlendirmeleri, borçlu kurtarma
operasyonları ve borç takibinin bırakılması gibi pratikler ciddi mali maliyetlere neden
olmaktadır. Bankacılık siteminin çöküĢünden kaynaklanan doğrudan maliyetler
113
hükümetlerin ve dolaylı olarak vergi ödeyenlerin sırtına binmektedir. Finansal
kurumları kurtarma operasyonlarının da benzer sonuçları doğurmaktadır. (Honohan ve
Klingebiel, 2000)
Sınırsız mevduat garantileri ve ucu açık likidite destekleri baĢta ahlaki tehlike
olgusunu besleyen uygulamalardır. Mevduat garantileri mudilerin bankaların durumunu
takip etme güdüsünü engellemektedir. Finansal kurumlara yönelik sağlanacak sürekli
likidite desteği ise, bu kurum yöneticilerin risk yönetiminde rasyonel tercihler
yapmasını engelleyerek daha çok risk alma eğilimini beslemektedir. Böylece, finansal
kurumların likiditeye ihtiyaç duyacakları finansal sıkıntı durumunun olasılığı artmıĢ
olacaktır. Diğer adı geçen uygulamalar da benzer sonuçlar doğurmaktadır. Özetle,
sistemin çökmesini önlemek adına yapılan ve sürekli yinelenen kurum ve firma bazlı
destek uygulamaları, beklentileri bu yönde Ģekillenmektedir. Böylece artan finansal
sıkıntı olasılığı ile birlikte kamu idaresi üzerinde beliren maliyet etkileri de
büyümektedir.
Ġstikrarın temininde maliye politikası ile birlikte para politikasının da
kullanıldığı daha önce belirtilmiĢti. Ancak, bu bağlamda maliye politikasının farklı
özelliklere sahip olduğu görülmektedir. Wyplosz (2002)’a göre, öncelikle maliye
politikası para politikası ile karĢılaĢtırıldığında nispeten daha az etkindir; etkisi nispeten
yavaĢ, uzun süreli ve belirsizdir. Maliye politikasını daha karmaĢık hale getiren
unsurlardan biri bütçe kısıtının değerlendirilmesindeki zorluktur. Ayrıca, maliye
politikasının uygulama bakımından politik kısıtlar altında olması da bir diğer
karmaĢıklaĢtırıcı unsurdur. Bu farklılıklar bağlamında, Wyplosz maliye politikası
açıcısından beĢ temel önermeye dikkat çekmektedir.
Ġlk olarak, daha az aktivizm tavsiye edilmektedir. Para politikası tek baĢına
durumu idare edebiliyorsa, otomatik stabilize edicilere dayanarak maliye politikası
eylemsiz kalmalıdır. Burada, maliye politikasının etkinliğindeki göreli zayıflık öne
çıkmaktadır. Ġkinci olarak, uzun dönemde borcun sürdürülebilirliği olgusuna vurgu
yapılmaktadır. Sürdürülebilir borçlanma kamu idaresine yönelik güveni temin eder.
Dolayısıyla, maliye politikası seçenekleri değerlendirilirken bu olgu bağlayıcı bir kısıt
olarak göz önünde bulundurulmalıdır. Üçüncüsü, maliye politikası iĢ çevrimlerine
yönelik sınırlı bir uygulama serbestisine sahip olmalıdır. Maliye politikası ekonomik
114
istikrara her ne zaman katkıda bulunabilirse karĢı çevrimsel bir araç olarak
kullanılabilir. Bu noktada, maliye politikasının uygulaması belirli koĢullarla
sınırlandırılmıĢ bulunmaktadır. Dördüncüsü, mali politika etkilerinin zamansal anlamda
reaksiyon hızı ve kabiliyetinin arttırılması gerekmektedir. Maliye politikasının karĢı
çevrimsel kullanımının etkinliği
otomatik istikrar sağlayıcıların
yeterince güçlü
olmasını zorunlu kılar. Bu karĢı çevrimsel yetenek, önleyici pratikler açısından
değerlendirildiğinde karar ve uygulama gecikmelerinin hızla azaltılmasının önemi
ortaya çıkmaktadır. Son olarak, maliye politikasının etkinleĢtirilmesinde uzun dönemli
taahhütlerin belirli yasal ve operasyonel düzenlemeler tarafından desteklenmesi oldukça
önemlidir. Günümüzde, para politikası yasal düzenlemeler yolu ile uzun dönemli
kısıtlara tabi tutulurken, maliye politikası mali sürdürülebilirlik ve dolayısıyla
borçlanmanın sürdürülebilirliği koĢulu altında yasal çerçeve ile çok seyrek olarak
kısıtlanmaktadır.
4. BÖLÜM
FĠNANSAL ĠSTĠKRARSIZLIK SORUNU
VE
ĠKTĠSAT POLĠTĠKALARI BAĞLAMINDA TÜRKĠYE ÖRNEĞĠ
Finansal istikrarsızlık sorunu, finansal sistemin işleyiş fonksiyonunu olumsuz
yönde etkileyen finansal piyasa koşullarını ifade etmektedir. Bundan önceki bölümlerde
ayrıntılı bir şekilde açıklandığı üzere, bu tip finansal rahatsızlıkların finansal sistem
üzerinden reel ekonomiyi etkilemesi söz konusudur. Dolayısıyla, finansal kriz
olgusunun dinamiklerini sağlayan istikrarsızlık durumu, farklı derecelerden finansal
sıkıntıları ima etmektedir. Finansal istikrarsızlık kavramı uygulama açısından bu
bağlamda değerlendirilmektedir.
İstikrarsızlık
sorununu
açıklayan
yaklaşımlar
genel
olarak
finansal
rahatsızlıkların artışında, fiyat şokları, faiz oranı şokları, kredi genişlemeleri gibi
gelişmelere odaklanmaktadır. Ayrıca uygulamalı çalışmalarda da bu bulgular
desteklenmiştir. Bell ve Pain (2000) krizlerin öncü göstergelerinin tespiti için
gerçekleştirilen uygulamalı çalışmaları değerlendirmiştir. Bu değerlendirme sonucunda,
bankacılık sektöründeki sorunlara yüksek faiz oranları, düşük büyüme oranı, hızlı kredi
genişlemesi ve ticaret hadlerindeki düşüşlerin eşlik ettiği ortaya çıkmıştır. Ayrıca
yüksek enflasyon bir diğer sorundur. Bu bağlamdaki, uygulamalı çalışmalar ekonomi
politikalarını göz önünde bulundurmaksızın öncü göstergelerin tespiti üzerinde
odaklanmıştır.
Finansal krizler üzerine yapılan uygulamalı çalışmalarda, krizlere yönelik erken
uyarı sistemleri ya da öncü göstergelerin tespitinde, farklı yöntemler kullanılmıştır.
Bunlardan en yaygın olanı probit ve logit modellerin kullanımıdır. Demirguc-Kunt ve
Detragrache (1998a) gelişmekte olan ve gelişmiş ülke verilerini kullanarak, bankacılık
krizlerini etkileyen faktörlerin belirlenmesi amacıyla çok değişkenli logit modeli
geliştirmişlerdir. Bu yöntemde, banka krizlerinin etkenleri açıklayıcı değişken olarak
modele alınmaktadır. Bu değişkenler içerisinde reel sektörden değişkenler, finansal
değişkenler, dış ticaret ve bütçe dengesine ilişkin değişkenler bulunmaktadır. Krize
yönelik bir kukla değişkenin oluşturulması ile bu değişken logit regresyonda içsel
116
değişken işlevine sahip olmaktadır. Kriz tanımı bankacılık sektöründeki olumsuz bir
takım gelişmelerin değerlendirilip sınıflandırılması ile temellendirilmektedir. Bu
yöntem, krizin ortaya çıkma sürecinde açıklayıcı değişkenlerin istatistik olarak önemi
ve büyüklüğü hakkında bilgiler sağlamaktadır. Elde edilen bulgular, bankacılık
krizlerinin makroekonomik sıkıntıların varlığı ile ortaya çıktığını göstermektedir. Düşük
GSYİH büyüme oranı ve enflasyonun yüksek olduğu koşullar bu noktada önemli
olmaktadır. Ayrıca, yüksek reel faizler ve mevduat sigortasının varlığı da sistemik
bankacılık sorunları olasılığını arttırma eğilimindedir.
Bir diğer yaklaşım “sinyal” yaklaşımıdır. Kaminsky ve Reinhart (1999) ile
Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1998) tarafından ortaya konulan bu yaklaşım, birçok
ekonomik değişkenin hareketinin izlenmesi ile ilgilidir. Bu değişkenlerden bir tanesi
belirli bir “eşik” değerinin ötesinde “normal” düzeyinden sapma gösterdiğinde, bu
durum bir parasal kriz olasılığına ilişkin uyarı sinyali olarak alınmaktadır. Temel olarak,
öncelikle krizin tanımlanıp kriz dönemlerinin belirlenmesi, sonrasında krizleri tahmin
edecek öncü göstergelerin belirlenmesi sağlanmaktadır. Kriz durumu, aylık döviz kuru
yüzde değişmesi ile aylık gayrisafi uluslararası rezerv yüzde değişmesinin ağırlıklı bir
ortalaması olan döviz piyasası baskı endeksinin davranışı ile tanımlanmaktadır.
Endeksin kendi ortalamasından üç standart sapma kadar yukarıda olduğu dönemler kriz
olarak belirlenmektedir. Bu yaklaşım sayesinde, kriz göstergeleri bağlamında
değişkenlerin önem sırası belirlenebilmekte ve krizin kaynağı hakkında bilgi
sağlanabilmektedir.
Kaminksy, Lizondo ve Reinhart (1998) para krizleri ile ilgili çalışmaları gözden
geçirmiş ve sonuç olarak para krizlerinin modellenmesinde çok geniş bir gösterge
kümesinin seçilmesi gerektiğinin altı çizilmiştir. Ayrıca, para krizlerinin tahminine
yönelik en iyi göstergelerin uluslarası rezervler, reel döviz kuru, kredi genişlemesi,
kamu sektörüne açılan krediler ve yurtiçi enflasyon olduğu tespit edilmiştir. İhracat,
parasal büyüme oranı, M2/ uluslarası rezervler, dış ticaret dengesi, reel GSYİH
büyümesi, ve bütçe açığı da gösterge olma potansiyeli taşımaktadır. Dış borç profiline
ilişkin değişkenler işe yarar görünmemektedir. Beklentilerin aksine cari işlem dengesi,
yararlı bir kriz göstergesi olarak tespit edilmemiştir. Ayrıca döviz kuru beklentileri ve
faiz oranı farklılıkları gibi piyasa değişkenleri de para krizlerinin tahmininde iyi iş
görmemektedir. Bu çalışmada uygulanan sinyal yaklaşımı sonucunda ise, uluslararası
117
rezervlerin davranışı, reel döviz kuru, yurtiçi kredi miktarı, kamuya açılan krediler ve
yurtiçi enflasyonun krizlerin tahmininde özellikle faydalı olduğu bulgusu elde
edilmiştir. Dış ticaret dengesi, ihracat performansı, parasal büyüme, reel GSYİH
büyümesi ve bütçe açığı da öncü gösterge olma özelliği göstermektedir.
Finansal krizler üzerinde yapılan tüm bu çalışmalar, krizlerin öncü göstergelerini
belirleyebilme amacı üzerinde odaklanmıştır. Böylece, ekonomik değişkenler ve
finansal istikrarsızlık arasında bir etki-tepki ilişkisi tespit edilebilmektedir. Hangi
ekonomik faktörlerin istikrarsızlığa katkı sağladığı belirlenmektedir. Dolayısıyla, bu
çalışmalarda ekonomi politikaları üzerinde durulmamaktadır. Ayrıca, bu çalışmalar çok
ülkeli verilerden hareketle bu olgu ile ilgili genel sonuçları tespit etmeye çalışmaktadır.
Türkiye özelinde finansal istikrarsızlığın değerlendirilmesi ve istikrarsızlık ile
makroekonomik değişkenler arasındaki etkileşimlerin ekonomi politikaları bağlamında
değerlendirilmesi için, farklı bir yaklaşıma ihtiyaç vardır. Para politikalarının ekonomik
sistem içerisinde takip ettiği seyir, etkilediği unsurlar finansal istikrarsızlık sürecinin
tanımlanmasında oldukça önemlidir. Aslında, finansal istikrarsızlık ile para politikası
uygulamaları arasındaki ilişkinin belirlenmesi açısından bu tip bir bakış açısının
benimsenmesi, parasal aktarım mekanizması üzerinde durulması gerekliliğine yol
açmaktadır. Dolayısıyla, öncü göstergeler yaklaşımında elde edilen kimi bilgileri de
kullanarak, parasal aktarım mekanizması uygulamalarında yaygın olarak kullanılan
VAR modellemeleri yöntemi ile istikrarsızlık-politika etkileşimleri değerlendirilecektir.
Bütçe uygulamaları ile ilgili kimi değişkenler bu model içinde eklenerek maliye
politikası değerlendirmeye dahil edilecektir.
VAR modellerinin para politikaları ile ilgili olarak kullanımı Sims (1980) ile
birlikte başlamıştır. ABD ekonomisinde parasal aktarım mekanizmasına dair
değerlendirmelerde Sims (1980, 1982) kısıtsız VAR yöntemini uygulamış ve parasal
şokların reel ekonomi üzerindeki etkilerini değerlendirmiştir. Litterman ve Weiss
(1985)’in aynı bağlamda VAR yönteminin kullanımından sonra, bu tip bir modelleme
tekniği parasal aktarım mekanizmaları ile ilgili uygulamalı çalışmalarda yaygın bir
kullanım alanına sahip olmuştur.
Bu bölümde fiyat, faiz oranı, kamu harcamaları değişkenlerindeki değişimlerin
finansal istikrarsızlık üzerindeki etkileri üzerinde durulmaktadır. Bunun için, daha önce
118
de ifade edildiği üzere, para politikası ile ilgili uygulamalarda kullanılan VAR (vector
autoregresion-vektör ardışık bağlanım) modeli temel alınmaktadır. Parasal aktarım
mekanizmaları çerçevesinde, para politikasının gecikmeli olarak çıktı ve fiyatları
etkilemesi üzerine kurulan bu temel model üzerine finansal istikrarsızlığı ölçen bir
endeks ilave edilerek model genişletilmiştir.
4.1. Yöntem
Ekonomik teorinin modellenmesinde, zaman serisi modelleme tekniklerinin
kullanılması için değişkenler arası dinamik ilişkileri tanımlayacak bir yapı
gerekmektedir. Bu çerçevede içsel değişkenler hem bağımlı hem de bağımsız değişken
olarak model içerisinde yer alabilecekleri için, eşanlılık sorunu ile karşı karşıya
kalınacaktır. Sims (1980)’e göre değişkenlerin önceden dışsal ve içsel diye ayrıma tabi
tutulmasına gerek olmamalıdır. Buna yönelik olarak geliştirilen VAR modelinde tüm
değişkenler içsel olarak alınır. İçsel değişkenler modelde yer alan diğer değişkenlerin
gecikmeli değerlerinin bir fonksiyonudur.
Ayrıca, yapısal denklemler sistemindeki karar kurallarının parametreleri
ekonomik politikalar değiştiğinde istikrarlı kalamazlar. Dolayısıyla, indirgenmiş
standart yapıdaki VAR modelleri bu sıkıntıları ortadan kaldırır. Ayrıca, araştırmacılar
makroekonomik faaliyetin analizi-öngörülmesi ve politika değişiklerinin etkileri ile
ekonomideki dışsal uyaranların izinin sürülmesinde, basit ve küçük ölçekli VAR
modellerinin büyük-ölçekli yapısal denklem sistemleri kadar ya da onlardan daha iyi
sonuç verdiği bulgusuna ulaşmışlardır. (Greeen, 2003, 587)
Buna ek olarak, Stock ve Watson (2001)’e göre, VAR modeli çoklu zaman
serilerindeki güçlü dinamikleri ortaya çıkarmak için sistematik bir yöntem sağlar. VAR
modeli ile gelen istatistiksel sonuçların kullanım ve yorumu oldukça kolaydır. Veri
tanımlaması, öngörü, yapısal çıkarım ve politika analizi açısından VAR tarafından
tutarlı ve güvenilir bir yaklaşım sağlanmış olmaktadır. Bu model veri tanımı ve
öngörüde oldukça güçlü bir araçtır. Ancak, yapısal çıkarım ve politika analizinde ortaya
çıkan belirlenme sorununun halledilmesinde ekonomik teori ve kurumsal bilgi işbirliği
sağlanmalıdır.
119
VAR modeli değişkenler arasındaki ilişkilerin incelenmesinde ve rassal şokların
sistem içerisindeki değişkenler üzerindeki etkilerinin belirlenmesinde kullanılır. En
genel hali ile standart bir VAR modelini şu şekilde tanımlarız;
xt
A0
A1 xt
1
A2 xt
2
.........
Ap xt
p
et
Buradaki VAR modeli p dereceden gecikmeli bir model olduğu için, genel
olarak VAR(p) ile gösterilir. Bu modelde, xt modele dahil edilen her bir n değişkeni
içeren bir (nx1) vektörü, A0 sabit terimler (nx1) boyutlu vektörü, Ai katsayılar (nxn)
matrisi ve et ise (nx1) boyutlu hata terimleri vektörüdür. Hata terimleri sıfır ortalama,
sabit varyans özelliğine sahiptir. Ayrıca bu hata terimleri tekil anlamda serisel bağıntıya
sahip değildir. Hatalar birbirleri ile ilişkili olduğunda, birindeki değişim diğerini
etkileyecektir. Ayrıca, modele ait açıklayıcı değişkenler önceden belirlenmiş değişken
olarak tanımlanan gecikmeli içsel değişkenleri içerdiğinden dolayı eşanlılık sorunu ile
karşılaşılmaz. Bunun anlamı, modeldeki her bir denklemin standart en küçük kareler
yöntemi ile kestirilebilmesidir.
VAR modelinde tahmin için en önemli konu gecikme düzeyinin tespitidir.
Gereğinden düşük gecikme düzeyi hata terimlerinde serisel bağıntıya yol açarken, aşırı
gecikme derecesi alma ise serbestlik derecesinin kaybına yol açacaktır. Optimum
gecikme sayısı LR, FPE, Akaike veya Schwarz ve HQ gibi bilgi kriterlerinin yardımı ile
tespit edilmektedir.
Uygun gecikme derecesi belirlenmiş ve anlamlılık testleri iyi
sonuçlar vermiş bir VAR modelinden, Granger nedenselliği, varyans ayrıştırması ve
etki-tepki fonksiyonları ile analiz yapmak mümkün olmaktadır.
4.1.1. Granger Nedenselliği
Nedensellik testi bir değişkenin gecikmeli değerlerinin diğer değişkenin ifade
edildiği denklemde yer alıp alamayacağını test etmektedir. Sözgelimi iki değişkenli bir
xt = (yt zt) VAR modelinde, A21(L) gecikme polinomunun tüm katsayıları sıfıra eşitse
yt değişkeninin zt değişkeni üzerinde Granger nedenselliği olmayacaktır. Bir başka
ifadeyle, yt değişkeni zt değişkeninin öngörü performansını geliştirmezse yt nin zt
üzerinde nedensellik etkisi bulunmayacaktır. (Enders, 1995)
120
Hipotez testinde boş hipotez nedenselliğin olmadığını ifade etmektedir.
Ho : a21(1) = a21(2) = a21(3) = …….= a21(p) = 0
Dolayısıyla, bu hipotezin kabulü halinde yt nin zt üzerinde nedenselliğinden
bahsedemeyiz. Bunun için Wald testi kullanılır;
F
RSSr RSSu r
RSSu n k
Burada RSSr kısıtlanmış modelden elde edilen hata kereler toplamı, RSSu
kısıtlanmamış modelden elde edilen hata kareler toplamını vermektedir. Ayrıca, r kısıt
sayısı, n gözlem sayısı ve k ise modeldeki parametre sayınını ifade eder. Hesaplanan bu
istatistik uygun F tablo değeri ile karşılaştırılarak hipotez testi sonuçlandırılır.
Granger nedenselliği belirli birtakım serilerin tahmin edilebilirliğini ortaya
koyma bağlamında kullanışlı bir yöntemdir. Ancak Hamilton (1994)’ a göre bu testin
rasgele iki seri arasındaki nedenselliğin yönünü belirleyen genel bir tanı olarak fayda
sağladığını düşünmemek gerekir. Dolayısıyla, bu tip testlerde bir değişkenin diğerinin
öngörüsünde fayda sağlayıp sağlamadığının tespit edilmeye çalışıldığını düşünmek daha
uygun olmaktadır. Testin nedenselliğin yönünü belirlediği durumlarda düşünülebilir.
Ancak, bu ilgili değişkenlerle ilgili diğer varsayımların göz önünde bulundurulması ile
temin edilebilecektir.
4.1.2. Etki-Tepki Fonksiyonları
VAR analizinde değerlendirdiğimiz değişkenler arasındaki dinamik etkileşimleri
belirlemek için etki-tepki fonksiyonlarından yararlanılmaktadır. Modeldeki hata
terimlerinden birindeki bir standart sapmalık şokun, içsel değişkenlerin şimdiki ve
gelecekteki değerlerine yönelik etkilerinin açıklanmasını etki-tepki fonksiyonları
üstlenir.
Yukarıda tanımlanan standart VAR modelinden elde edilen hata terimleri, bu
modelin temelini oluşturan yapısal şokların karmaşık bir karışımıdır. Bu yüzden, bu
121
hataların yorumlanabilmesi için yapısal şoklara yönelik doğrudan bir bağlantı kurulması
gerekir. Bu sorunun çözümlenmesinde A matrisi üzerine kısıtlama getiren Choleski
faktorizasyonu önerilmektedir. Bu bağlamda, içsel değişkenler arasındaki eşanlı
ilişkilere yönelik nedensel bir sıralamadan bahsedilebilir. Nispeten en içsel olan
(diğerlerinden en fazla etkilenen) değişkenler modelde sonlarda sıralanmaktadır. Bu
sıralamanın niteliği de daha çok konu ile ilgili ekonomik teorinin yapısına bağlı
olmaktadır. (Haris ve Sollis, 2003)
4.1.3. Varyans AyrıĢtırması
Sistemin dinamik yapısını tanımlamakta belirleyici olan varyans ayrıştırması,
değişkenlerden birisindeki değişimi tüm değişkenleri etkileyen farklı şoklar olarak
ayırmaktadır. Her bir şokun gelecek dönemlerde değişkenlerin öngörü hata varyansları
üzerindeki etkisini ortaya çıkarmak bu noktada temel amaç olmaktadır. Öngörü hata
ayrıştırması, bir değişkenin öngörüsünde bir zaman aralığında belirli bir şoka bağlı
olarak gelişen hata değişim yüzdesini ifade etmektedir. Dolayısıyla öngörü hata
ayrıştırması, öngörü hatası için öngörü dönem uzunluğuna bağlı olarak bir kısmi R2 gibi
tanımlanabilir. (Stock ve Watson, 2001)
Varyans ayrıştırması bu bağlamda değişkenlerin dışsallığı ile ilgili bilgi de
sağlamaktadır. Enders (1995)’a göre, sözgelimi iki değişkenli durumda eğer εzt şokları
tüm öngörü boyutlarında yt nin öngörü hata varyansının hiçbirini açıklamıyorsa, yt için
dışsal diyebiliriz. Bu koşullar altında, yt değişkeni εzt şokları ve zt değişkeninden
bağımsız hareket eder. Diğer bir durumda bu şoklar yt nin öngörü hata varyansının
tamımını açıkladığında yt tamamen içsel olarak tanımlanabilir. Uygulamada daha çok
karşılaşılan durum, değişkenin kendi öngörü hata varyansının hemen hemen tamamını
kısa dönemde açıklarken, uzun dönemde daha küçük oranlarını açıklamasıdır. Bu
durumda εzt şokları yt üzerinde küçük bir eşanlı etkiye sahipken, gecikmeli olarak
etkilemektedir.
Etki-tepki fonksiyonları ve varyans ayrıştırması ekonomik değişkenler
arasındaki ilişkilerin incelenmesinde faydalı araçlar sağlamaktadır. VAR modelindeki
denklemlerin kalıntıları arasındaki korelasyon düşük kaldığı müddetçe, etki-tepki
fonksiyonları ve varyans ayrıştırmasını elde etmek için gerekli kısıtları ortaya koyan
farklı sıralamalar benzer sonuçlar verecektir.
122
4.2. Uygulama Modeli
Fiyatlar, faiz oranı gibi makro ekonomik değişkenlerin finansal istikrarsızlık
olgusu ile ilgisi öncü göstergeler üzerine yapılmış çalışmalarda vurgulanmaktadır.
Parasal aktarım mekanizmasına ilişkin çalışmalar, faiz, fiyat genel düzeyi ve gelir
etkileşimlerini
içeren modellemelere
gitmektedir. Bu tür modellere finansal
istikrarsızlık değişkeninin dahil edilmesi ile, faiz ve fiyat şokları ile istikrarsızlık
arasındaki ilişkiler analiz edilebilecektir. Bergman ve Hansen (2002), bu tip bir
uygulama sonrasında para politikası şokları ile finansal istikrarsızlık arasında anlamlı
ilişkilere ulaşmaktadır. Dolayısıyla, bu tip bir modelin Türkiye ekonomisi bağlamında
yapılması, parasal ve mali şoklarla finansal istikrarsızlık arasındaki ilişkilerin
değerlendirilmesini sağlayacaktır.
Bu amaçla 1987:1-2005:4 dönemine ilişkin çeyrek yıllık Türkiye serileri,
Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankasından ve IMF’ye ait IFS veritabanından elde
edilmiştir. Yukarıda tanımlanan xt vektörüne giren değişkenler reel gayri safi yurtiçi
hasıla, tüketici fiyat endeksi, gecelik bankalararası faiz oranları, reel kamu harcamaları,
ve finansal istikrarsızlık göstergeleridir. GSYİH, toplam kamu borçları ve finansal
istikrarsızlık değişkenlerinin logaritması alınmış ve gerekli mevsimsel düzeltmeler
yapılmıştır. Finansal istikrarsızlık endeksleri içinde negatif değerleri bulunanların
logaritmalarının alınmasına gidilememiştir.
4.2.1. Finansal Ġstikrarsızlık DeğiĢkeninin Belirlenmesi
Finansal istikrasızlık göstergesinin tanımlanmasında farklı yaklaşımlardan
hareketle, farklı istikrarsızlık endeksleri belirlenmiştir. Bunlardan ilki FBE (finansal
baskı endeksi) olarak adlandırılan değişkendir.
Faizlerdeki artış ve kurdaki yükselme finansal baskıyı arttırdığı finansal baskı
endeksini aynı yönde etkilemektedir. Döviz rezervlerindeki azalma finansal sıkıntıyı
ortaya koyduğu için finansal baskı endeksi üzerinde ters yönlü bir etkiye neden olmakta,
rezervler azalması endeks değerini arttırmaktadır. Endeksin hesaplanması her üç
değişkene farklı ağırlık verilerek yapılabilir. Ancak endeks, FBE içinde yer alan her
değişken standartlaştırıldıktan sonra genellikle ağırlıksız olarak hesaplanır. (Uygur,
2001) FBE hesaplamasında öncelikle gecelik faizdeki, döviz kurundaki ve döviz
123
12
8
4
0
-4
-8
88
90
92
94
96
98
00
02
04
FBE
FBE=Faiz% Değişmesi + Döviz Kuru %Değişmesi -Döviz Rezervi % Değişmesi
ġekil 4.1. Finansal Baskı Endeksi
rezervindeki yüzde değişmeler, ortalamadan farkları standart hatalarına bölünerek
standartlaştırılmıştır. Daha sonra bu standartlaştırılmış değişkenlerin toplanması ile FBE
elde edilmektedir. Şekil 4.1 ile gösterilen FBE 1994 ve 2001 finansal krizlerinde
oldukça hızla yükselen bir eğilime sahiptir; bu noktalarda FBE kendi ortalamasının
dışında bir harekete sahip görünmektedir. Bunun dışında 1991’de ve 1995 sonlarında
daha küçük çapta artışlar gözlenmektedir.
Kur piyasalarındaki fiyat dalgalanmalarının artması istikrarsızlık sürecinin bir
göstergesidir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde bu tip hareketler oldukça olumsuz
ekonomik sonuçlara neden olabilir. Bu yüzden, diğer bir istikrarsızlık değişkeni olarak
Kur Piyasası Düzensizlik Endeksinden, KPDE, (index of currency market turbulence)
bahsedilebilir. KPDE, döviz kuru değişim oranı, ∆e/e, ile döviz rezervi değişim
oranının, ∆R/R, ağırlıklı bir ortalamasıdır. Ağırlıklar endeksin bu iki unsurunun da eşit
örneklem dalgalanmalarına sahip olduğunu ifade eder. (Kaminsky ve Reinhart, 1999)
Dolayısıyla endeks aşağıdaki şekilde formüle edilebilir;
KPDEt
et
et
e
R
Rt
Rt
124
.7
.6
.5
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
88
90
92
94
96
98
00
02
04
KPDE
ġekil 4.2. Kur Piyasası Düzensizlik Endeksi
Burada σe döviz kurunun değişim oranının standart sapması, σR ise rezerv
değişim oranının standart sapmasını göstermektedir. Finansal baskı endeksinde olduğu
gibi rezerv değişmelerindeki negatif yönlü hareketler ile kur değişmelerindeki pozitif
yönlü hareketler endeks değerini arttırmaktadır. Kur piyasası düzensizlik endeksinin
zaman yolu grafiği Şekil 4.2 ile verilmektedir. FBE ve KPDE karşılaştırıldığında,
aralarındaki büyük benzerlik gözden kaçmamaktadır. Yalnızca, ikinci endeksteki
dalgalanma bincisininkine oranla biraz daha fazla görünmektedir.
Finansal istikrarsızlığa yönelik olarak oluşturulacak bir başka endeks için, döviz
kuru ve menkul kıymet borsası dalgalanmaları dikkate alınmaktadır. Bu amaçla günlük
dolar kuru ve IMKB günlük kapanış endekslerinin üç aylık standart sapmalarından
hesaplanan kur dalgalanması ve borsa dalgalanması seri grafikleri Şekil 4.3. de
görülmektedir. Her iki seride de 1990’lı yılların ikinci yarısından sonra önemli
dalgalanmalar görülmektedir. Ayrıca, serilerin ortalaması da 2000’li yıllarda
yükselmektedir. Dolayısıyla, 2000’li yıllar ile birlikte kur ve borsa değerlerinin standart
sapmalarındaki artış, bu piyasalarda zamanla daha yüksek değerlerin görülmesinden
kaynaklanmaktadır. Doksanların ikinci yarısından sonra kur fiyatları ve borsa endeksi
hızla yükseldiğinden bu sonuç kaçınılmazdır.
125
.16
3000
.14
2500
.12
2000
.10
1500
.08
.06
1000
.04
500
.02
0
.00
88 90 92 94 96 98 00 02 04
KURVOLT
88 90 92 94 96 98 00 02 04
IMKBVOLT
ġekil 4.3. Standart Sapmalar Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması
Bu iki piyasadaki dalgalanmanın eşit ağırlıklı bir ortalaması iki piyasanın temel
alındığı bir istikrarsızlık göstergesi olabilir. Kurlara ait standart sapmaların artışı ve
borsa kapanış endeksleri standart sapmalarının artışı bu piyasalardaki önemli
dalgalanmalara işaret etmektedir. İleri düzeyde fiyat dalgalanmaları ise, piyasalardaki
belirsizliği arttıracak, piyasa katılımcılarının beklentilerini dönüştürerek davranışlarını
etkileyecektir. Bu nedenle bu piyasalardaki dalgalanmaların artışı finansal istikrarsızlığı
arttırma etkinse sahip olmaktadır.
Şekil 4.4. böyle bir göstergenin zaman içerisinde nasıl bir yol aldığını
göstermektedir. Bu değişken özellikle 1996 yılından itibaren oldukça yüksek
dalgalanmalara sahip görünmektedir. Aynı zamanda, serinin düzeyi de doksanların
ikinci yarısından sonra daha yüksek olmaktadır. Kur ve borsa piyasa değerlerinin hızla
yükselmesi bu sonuca neden olmaktadır.
Aslında, kur ve borsa piyasalarına ait değerlerin ortalaması da hızla değiştiği için
bu sorun ile karşılaşılmaktadır. Üçer aylık ortalamaların incelenmesi bunu
doğrulamaktadır. Bu noktada, kur ve borsadaki dalgalanmaları üçer aylık standart
sapmalar yerine, gene üçer aylık değişim katsayıları yolu ile tanımlamak gerekir. Kur ve
126
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
88
90
92
94
96
98
00
02
04
ġekil 4.4. Kur ve ĠMKB Piyasaları Ortak Dalgalanması
borsa günlük gözlemlerinden hesaplanmış üçer aylık standart sapmaların aynı üç aylık
dönemin ortalamasına bölünmesi ile elde edilen değişim katsayısı serileri Şekil 4.5’te
her bir piyasa için ayrı ayrı gösterilmektedir.
Buna göre kur ve borsa fiyat dalgalanmaları tüm örneklem dönemi için
karşılaştırılabilir bir yapı göstermektedir. Kur piyasasında iki kriz dönemi haricinde
dalgalanma değerleri çok yüksek olmamaktadır. Dalgalanmalardaki değişimler de
küçük düzeylerde kalmaktadır. Borsa verilerine dayanan değişim katsayılarından elde
edilen dalgalanma kriteri, belirli bir ortalama etrafında ancak geniş bir aralıkla kimi
zaman sistematik gibi görünen yükselişler ve düşüşleri göstermektedir. Ancak,
2000’lerden sonra dalgalanma düşmeye başlamıştır.
Her iki değişim katsayısı eşit ağırlıklı olarak üçüncü bir finansal istikrarsızlık
endeksinin
(ENDEKS)
hesaplanmasında
kullanılmıştır.
Elde
edilen
finansal
istikrarsızlık göstergesi Şekil 4.5. de görülmektedir. İstikrarsızlık 1994 ve 2001
yıllarında önemli oranda artmış görünmektedir. 2003 yılına kadar kimi zaman yüksek
değerler alan bu değişken, bu tarihten itibaren oldukça düşük düzeylere ulaşmıştır.
127
.20
.35
.30
.16
.25
.12
.20
.15
.08
.10
.04
.05
.00
.00
88 90 92 94 96 98 00 02 04
88 90 92 94 96 98 00 02 04
KURVOLT_DK
IMKBVOLT_DK
ġekil 4.5. DeğiĢim Katsayıları Cinsinden Kur ve Borsa Dalgalanması
.20
.16
.12
.08
.04
.00
88
90
92
94
96
98
00
02
04
ENDEKS
ġekil 4.6. Finansal Ġstikrarsızlık Endeksi (değiĢim katsayılarından)
Şu ana kadar elde edilen her üç finansal istikrarsızlık değişkeni, FBE, KPDE ve
ENDEKS için ayrı ayrı VAR modelleri tahmin edilmekte ve bu istikrarsızlık
endekslerinin diğer makroekonomik değişkenler ile etkileşimleri analiz edilmektedir.
Bu amaçla, modelde yer alan değişkenler bir arada yeniden belirtmek gerekirse;
128
gsyih: reel gayri safi yurtiçi hasıla (1987 sabit fiyatları ile, logaritması alınmış ve
mevsimsel düzeltme yapılmış)
tufe: tüketici fiyat endeksi (logaritması alınmış, 1987=100)
faiz: bankalararası para piyasası gecelik faiz oranının ağırlıklı ortalaması
borç: reel toplam kamu borcu (logaritması)
fbe: finansal baskı endeksi
kpde: kur piyasası düzensizlik endeksi
endeks: finansal istikrarsızlık endeksi, değişim katsayısı ile, (logaritmalı)
4.2.2. Birim Kök Testleri
Modelde kullanılan değişkenlerin durağanlık analizinin yapılması öncelikli bir
durumdur. Zaman serisi modellerinde rassal değişkenlere ilişkin skotastik süreçlerin
modellenmesinde durağanlık özelliği üzerinde durulmaktadır. Bir skotastik sürecin
durağanlığı varyans ve otokovaryanslarının sonlu ve zamandan bağımsız olması
koşuluna bağlıdır. Dolayısıyla, durağan ve durağan olmayan seriler arasında önemli
farklılıklar vardır. Durağan serilere yönelik şoklar geçici olacak, şokların etkisi
kaybolacak ve seri uzun dönem ortalama düzeyine dönecektir. Bir başka ifadeyle
durağan seriler sabit bir uzun dönem ortalaması etrafında hareket ederler, zamana bağlı
olarak değişmeyen sonlu bir varyansa sahiptirler, gecikme sayısı arttıkça yok olan
korelograma sahiptirler. Durağan olmayan serilerde ise serinin yöneldiği bir uzun
dönem ortalaması olmadığı gibi, zamana bağlı olarak büyüyen ve sonsuza giden bir
varyansa sahiptirler. Ayrıca otokorelasyon grafiklerinde kaybolma görülmez. (Enders,
1995,212) Dolayısıyla serinin otokorelasyon fonksiyonları durağanlık özelliği hakkında
bilgi verecektir.
Serilerin durağanlığını araştıran farklı birim kök testleri olmasına rağmen en
yaygın olarak kullanılanı Genişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) testidir. Bu teste göre
değişkenin birinci farkı kendi gecikmeli değeri ve birinci farklarının gecikmeli değerleri
üzerine regrese edilerek, ADF katsayısının sıfır olup olmadığı test edilmektedir.
Modelde kullanılan değişkenlerin birim kök test sonuçları Tablo 4.1 de özetlenmektedir.
ADF testinde öne çıkan sorunlardan bir tanesi gecikme uzunluğunun
belirlenmesidir. Bir yönteme göre gecikme uzunluğunun tespitinde t-testi ve F-testi
kullanılabilir. Buna göre, sözgelimi çeyrek yıllık bir seri için 12 gecikmeden başlanarak,
129
bu son gecikmeye ait t-istatistiği anlamlılık sınaması yapılır. Anlamsız buldukça bir
eksiltilerek devam edilir. Bu işlem gecikme sıfırdan farklı bulunana kadar devam
ettirilir. (Enders, 1995, 227)
Bir başka yöntem de modellerin bilgi kriterlerine göre karşılaştırılmasıdır.
Maksimum olabilirlik katsayısı (LR), Akaike (AIC) ve Schwarz (SIC) bilgi kriterlerine
dayanarak uygun gecikmeli modeli tespit edilir. En küçük bilgi kriterini veren model
tercih edilebilir olmaktadır. Bu çalışmada, birim kök testlerindeki uygun gecikme
sayılarının belirlenmesinde bilgi kriteri yaklaşımı benimsenmektedir.
Tablo 4.1. ADF Birim Kök Test Sonuçları
Değişkenler
Düzeya
Düzey b
Birinci Farkc
GSYİH
-2.7986 (0)
-0.3899 (0)
-9.0943 (0)**
Tufe
3.8276 (0)
-2.7542 (2)
-4.1848 (1)**
Faiz
-4.1586 (0)**
-4.0026 (0)**
--------
Borç
-3.0595 (0)
-0.8966 (2)
-6.6090 (1)**
FBE
-6.4536 (0)**
-6.3942 (0)**
---------
Endeks
-6.6597 (0)**
-6.1397 (0)**
---------
Kpde
-6.2742 (0)**
-6.0586 (0)**
---------
İstatistik değerlerin yanında görülen parantez içindeki sayılar SCH bilgi kriterlerine göre
belirlenen gecikme sayılarıdır
a
testler sabit ve trend içermektedir
b
testler sabit içermekte, trend içermemektedir
c
testler sabit içermekte, trend içermemektedir, tüfe’ye ait denklemde trend anlamlıdır
* yüzde beş düzeyinde anlamlı
**yüzde bir düzeyinde anlamlı
Tablo 4.1 ilgili değişkenlerin ADF birim kök test sonuçlarını vermektedir.
Burada uygun gecikme sayısı Schwarz (SIC) kriteri kullanılarak belirlenmiştir. Elde
edilen sonuçlara göre, GSYİH ve TUFE ve BORÇ değişkenleri dışındaki tüm
değişkenler 0.01 anlamlık düzeyinde durağanlık özelliğine sahip bulunmaktadır. Bu
serilerin ise, birinci farkı üzerine yapılan birim kök testleri durağanlık sonucunu
130
sağlamaktadır. Dolayısıyla GSYİH, TUFE ve BORÇ serileri birinci dereceden entegre
I(1) serilerdir. Diğerleri ise, düzeyde birim kökü red ettikleri için I(0) özelliğine sahip
seriler olarak görünmektedir. Bu nedenle bunlar farklı derecelerden entegre seriler
olduğu için eşbütünleşme aranılmamaktadır (Enders, 1995, 359) Bir başka ifadeyle,
açıklamak istediğimiz değişkenler
(FBE, KPDE ve ENDEKS) düzeyde durağan
oldukları için, bu değişkenlerle diğer değişkenler arasında eşbütünleşme ilişkisi
araştırılmamakta, VAR modellemesine gidilmektedir. (Uygur, 2005)
Tablo 4.2. Phillips-Perron Birim Kök Testleri
Değişkenler
Düzeya
Düzeya
Birinci Farkc
GSYİH
-3.0511
-0.3603
-9.0959**
Tufe
3.3453
-2.5990
-5.0000**
Faiz
-3.9893*
-3.8868**
----------
Borç
-2.7250
-0.6792
-6.4019**
FBE
-6.4157**
-6.3585**
----------
Endeks
-6.6597**
-9.1398**
----------
Kpde
-6.2946**
-6.0772**
----------
testler sabit ve trend içermektedir
testler sabit içermekte, trend içermemektedir
c
testler sabit içermekte, trend içermemektedir
* yüzde beş düzeyinde anlamlı
**yüzde bir düzeyinde anlamlı
a
b
Bir diğer durağanlık tespitine yarayan birim kök testi Phillips-Perron testi diye
adlandırılmaktadır. Dickey-Fuller testlerini ortaya koyan dağılım teorisi hataların
istatistiksel olarak bağımsız olduğunu ve sabit bir varyansa sahip olduğunu
varsaymaktadır. Philips-Perron yaklaşımı hataların dağılımları ile ilgili bu varsayımların
gevşetilmesine izin vermektedir. Bir diğer ifadeyle, bu testin istatistikleri hata sürecinin
daha az kısıtlayıcı doğasını dikkate alacak bir şekilde değiştirilmiş Dickey-Fuller tistatistiklerini işaret etmektedir. (Enders, 1995,239) Phillips-Perron birim kök test
sonuçları tablo 4.2’de görülmektedir. Buradaki sonuçlar ile ADF testinden elde edilen
sonuçlar birbirine oldukça yakın görünmektedir. GSYİH, TÜFE ve BORÇ değişkenleri
131
I(1) özelliğine sahip seriler olmaya devam etmektedirler. Diğer değişkenler en azından
0.05 anlamlılık düzeyinde durağan görünmektedir.
4.2.3. Vektör Otoregresyon (VAR) Modelleri
Açıklamak istediğimiz değişken, finansal istikrarsızlık değişkeni durağan bir seri
olduğu için, bu değişken ile diğerleri arasındaki etkileşimleri belirlemek amacıyla,
parasal aktarım mekanizmalarının analizinde sıkça başvurulan yöntem uygulanmaktadır.
Bir diğer ifadeyle, değişkenler arasındaki dinamik ilişkileri belirlemek ve politika
seçeneklerini değerlendirmek amacıyla VAR modellemesine gidilmektedir. Ayrıca,
VAR modelinde verilerin durağanlığı aranılan bir özelliktir. Dolayısıyla, durağan
olmayan seriler, farkları alınıp durağanlaştırıldıktan sonra modele dahil edilir. Bu
nedenle GSYİH ve TUFE değişkenleri birinci farkları alınarak modellere dahil
edilmektedirler. Seçilen her bir finansal istikrarsızlık göstergesi için (FBE, ENDEKS ve
KPDE) farklı VAR modelleri tespit edilmektedir. Ayrıca, 1994 ve 2001 krizlerine
yönelik kukla değişkenler modelde dışsal değişkenler olarak değerlendirilmektedir.
4.2.3.1. Model 1
Öncelikle, FBE’nin finansal istikrarsızlık değişkeni olarak kullanıldığı 4 boyutlu
VAR modeli ile işe başlanmaktadır. Dolayısıyla DGSYİH, DTUFE, FAİZ ve FBE
değişkenlerini içeren bir model tahmin edilmektedir. Burada DGSYİH ve DTÜFE
sırasıyla birinci farkları alınmış GSYİH ve TUFE’yi göstermektedir. Modelin uygun
gecikme uzunluğu için bilgi kriteri yaklaşımından faydalanılmaktadır. Burada, özellikle
bilgi kriterlerinin verdiği gecikmede elde edilen modelin kalıntıları üzerinde,
Portmanteau otokorelasyon, otokorelasyon LM (Lagrange Multiplier) testi ve normallik
sınamaları yapılarak en kullanışlı model tespit edilmektedir. Bu modelde SC (Schwarz)
ve HQ (Hannan-Quinn) kriterlerine göre VAR(2) tahmin edilmektedir. Ayrıca modele
ilişkin karakteristik polinom kökleri birim çember içinde kaldığından, model istikrar
koşulunu karşılamaktadır. Tablo 4.3 bu modelin kalıntıları ile ilgili otokorelasyon test
sonuçlarını vermektedir. Birinci sütun gecikme sayısını verir. İkinci sütun
otokorelasyon LM test istatistik değerleri ve üçüncü sütun ise bu istatistiklere ilişkin pdeğerleridir. Bu test ilgi gecikme düzeyinde kalıntılarda serisel korelasyon olmadığı boş
hipotezini test eder. Son iki sütun ise, ilgili gecikme düzeyine kadar serisel
otokorelasyon olmadığı boş hipotezini test eden Potrmanteau otokorelasyon testlerini
vermektedir. LM testi hemen hemen tüm gecikmelerde serisel korelasyon olmadığını
132
söyleyen boş hipotezi kabul eder görünmektedir. Son sütundaki p-değerleri ise
başlangıçta serisel otokoralasyonların hızla ortadan kaybolduğunu göstermektedir.
Tablo 4.3. VAR(2) Modeli Kalıntıları Ġçin Seri Korelasyon Testleri
Gecikme
LM-Stat
p-değeri
Q-Stat
p-değeri
1
55.15010
0.0000
13.97045
NA*
2
20.72979
0.1891
22.91040
NA*
3
12.05320
0.7403
33.89759
0.0056
4
27.22610
0.0390
60.63526
0.0016
5
7.554625
0.9610
68.36343
0.0283
6
15.73613
0.4715
83.63318
0.0503
7
17.22027
0.3715
100.1043
0.0637
8
25.81948
0.0566
120.4167
0.0466
9
8.230306
0.9417
129.0585
0.1291
10
15.38079
0.4969
143.4173
0.1664
11
8.001475
0.9488
151.4438
0.3190
12
22.01387
0.1427
171.7251
0.2492
Tablo 4.4. ise kalıntılara ilişkin normallik sınama sonuçlarını vermektedir. Her
bir denklemdeki kalıntı için ve bileşik olarak sınamalar gerçekleştirilmektedir. Bu
testlerde boş hipotez kalıntıların normal dağıldığını söylemektedir. Tablodaki pdeğerleri bize boş hipotezin kabul edilmekte olduğunu göstermektedir. Dolayısıyla, her
bir denklemden elde edilene kalıntılar normallik varsayımını karşılamaktadır.
Son olarak VAR(2) modelinin istikrarlığı Şekil 4.7 ile gözlemlenebilir.
Otoregressif karekteristik polinom ters köklerinin birim çember içinde kalması, VAR
modelinin istikrar koşulunu karşıladığını göstermektedir. Modelimiz bu anlamda
istikrarlı bir modeldir.
Yukarıdaki testler VAR(2) modelinin kabul edilebilir bir model olduğunu ortaya
koymaktadır. Bu modelden hareketle dinamik ilişkileri ortaya koymadan önce, modelin
içerdiği değişkenler arasındaki nedensellik ilişkileri araştırılabilir. Bu noktada VAR
modelindeki optimum gecikme sayısının uygun gecikme sayısı olarak kullanıldığı çift
yanlı Granger nedensellik testleri yapılmıştır. Test sonuçları Tablo 4.5’de görünmekte.
133
Tablo 4.4. VAR(2) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması
Kalıntılar
Jarque-Bera
sd
p-değeri
1
3.426942
2
0.1802
2
3.689932
2
0.1580
3
1.265508
2
0.5311
4
1.169522
2
0.5572
Bileşik
41.63237
55
0.9083
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
ġekil 4.7. Model 1 Ġstikrarlılık Testi
FAİZ değişkeninin DGSYİH değişkeni üzerinde Granger nedenselliği vardır. FBE ile
DGSYİH arasında 0.10 düzeyinde çift yönlü bir nedensellik ilişkisi bulunmaktadır.
Aynı durum FAİZ ve DTÜFE değişkenleri için de geçerlidir. Ayrıca, fiyatlar ve faiz
üzerinde finansal istikrarsızlığın 0.05 düzeyinde Granger nedenselliği görülmektedir.
Bu sonuçlara göre finansal istikrarsızlığın fiyatları ve faizleri etkilediği söylenebilir.
134
Tablo 4. 5. Granger Nedensellik Testleri
Hipotez
DTÜFE, DGSYİH nedeni
değildir
DGSYİH, DTUFE nedeni
değildir
F-değeri
p-değeri
0.446
0.641
0.118
0.888
Sınama Sonucu
Kabul
Kabul
FAİZ, DGSYİH nedeni
değildir
20.870
8.6E-08
Ret
DGSYİH, FAİZ nedeni
değildir
1.935
0.152
Kabul
FBE, DGSYİH nedeni değildir
20.060
1.4E-07
Ret
DGSYİH, FBE nedeni değildir
2.836
0.0656
Ret
FAİZ, DTÜFE nedeni değildir
7.605
0.001
Ret
DTUFE, FAİZ nedeni değildir
2.723
0.0728
Ret
FBE, DTÜFE nedeni değildir
4.221
0.0186
Ret
DTUFE, FBE nedeni değildir
0.754
0.474
Kabul
FBE, FAİZ nedeni değildir
3.847
0.026
Ret
FAİZ, FBE nedeni değildir
0.203
0.816
Kabul
Granger nedenselliği ile ilgili olarak bir başka yöntem de Toda ve Yamamoto
(1995) tarafından önerilen dönüştürülmüş Wald testidir (MWALD). Buna göre
öncelikle VAR modelinin uygun k gecikmesi bilgi kriterleri yardımı ile tespit edilir.
Ayrıca, modeldeki değişkenlere ait en yüksek bütünleşme derecesi, d(max) belirlenir.
Tahmin edilecek VAR modelinin gecikmesi k+d(max) olacaktır. Böylece, bu modelde
ilk k sayıda gecikme için standart Wald testi uygulanır.
Tablo 4.6’da bu yönteme ilişkin sonuçlar gösterilmektedir. VAR modeli için
uygun gecikme sayısı k=2 ve değişkenlerin bütünleşik derecesi d(max)=1 olduğundan,
VAR(3) modeli tahmin edilmiştir. Granger nedenselliğinin test edilmesinde ilk iki
gecikmeler üzerinden Wald testi yapılmıştır.
135
Tablo 4.6. Toda-Yamamoto Nedensellik Test Sonuçları
DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD)
Bağımlı DeğiĢken
GSYİH
GSYİH
----2.149
TÜFE
(0.341)
FAİZ
FBE
TÜFE
FAİZ
FBE
0.512
6.202
2.529
(0.774)
(0.450)
(0.282)
13.827
0.720
(0.001)
(0.697)
----
0.436
7.095
(0.803)
(0.028)
1.730
0.114
0.448
(0.421)
(0.944)
(0.799)
-----
4.349
(0.113)
----
VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=2 HQ bilgi kriterlerine dayanmaktadır.
Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki
her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir.
Elde edilen sonuçlara göre, faizler ile fiyatlar genel düzeyi arasında çift yönlü
Granger nedenselliği görülmektedir. Diğer değişkenler arasında nedensellik bulgularına
rastlanmamıştır. Dolayısıyla Toda-Yamomata testine göre bu değişkenlerin tahmininde
diğer değişkenlerin bir katkısı bulunmamaktadır.
Ancak Garnger nedenselliği testleri Tablo 4.7’de görüldüğü üzere gecikme
sayısı seçimine göre önemli değişkenliklere sahiptir. Tablonun ilk satırındaki rakamlar
gecikme sayılarını vermektedir. Hücreler içindeki rakamlar ise ilgili F-testlerine yönelik
p-değerleridir. Tablodan nedensellik testlerinin gecikme sayılarına bağlı olarak farklı
sonuçlar verdiği gözlemlenebilir. Sözgelimi DGSYİH değişkeninin DTÜFE üzerinde
ilk dört gecikmeye kadar Granger nedenselliğinin olmadığı hipotezi kabul edilirken,
beşinci gecikmede bu boş hipotez ret edilebilmektedir. Aynı şekilde fiyatlar ile
istikrarsızlık arasındaki nedenselliğe dair test sonuçları dört ve beşinci gecikmeler
dışında anlamlı değildir. FAİZ ve FBE arasındaki nedensellik ilişkilerine dair sonuçlar
da gecikmelere göre değişmektedir. Dolayısıyla, Granger nedensellik testleri gecikme
sayılarına karşı önemli oranda duyarlılık göstermektedir. Bu yüzden bu modelde,
finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasındaki ilişkiler bu testler aracılığıyla tam
olarak belirlenemez.
136
Tablo 4.7. Gecikme Sayılarına Göre Granger Nedensellik Sonuçları
1
2
3
4
5
6
DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir
0.422
0.641
0.77
0.657
0.599
0.387
DGSYİH, DTUFE nedeni değildir
0.987
0.888
0.923
0.136
0.031
0.0615
FAİZ, DGSYİH nedeni değildir
1.4E-05
8.6E-08
2.9E-07
1.9E-06
7.5E-06
2.8E-05
DGSYİH, FAİZ nedeni değildir
0.0408
0.152
0.144
0.069
0.187
0.306
FBE, DGSYİH nedeni değildir
4.0E-08
1.4E-07
4.4E-07
1.3E-05
0.065
0.109
DGSYİH, FBE nedeni değildir
0.010
0.065
0.0131
0.025
0.844
0.873
FAİZ, DTÜFE nedeni değildir
0.00012
0.00104
0.00016
8.6E-07
2.4E-07
1.2E-06
DTUFE, FAİZ nedeni değildir
0.504
0.072
0.455
0.066
0.161
0.285
FBE, DTÜFE nedeni değildir
0.078
0.018
0.0090
2.0E-05
0.004
0.0073
DTUFE, FBE nedeni değildir
0.443
0.474
0.681
0.052
0.092
0.133
FBE, FAİZ nedeni değildir
0.007
0.026
0.0836
0.1049
0.564
0.035
FAİZ, FBE nedeni değildir
0.608
0.816
0.704
0.467
0.225
0.344
Finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasındaki dinamik ilişkiler, VAR
modeline dayalı etki-tepki fonksiyonları aracılığı ile araştırılabilir. Etki-tepki
fonksiyonları, modelde yer alan değişkenlere yönelik geçici şokların finansal
istikrarsızlık üzerinde ve finansal istikrarsızlığa yönelik şokların da bu değişkenler
üzerinde ne gibi tepkilere neden olduğunu analiz etmektedir. Şekil 4.8 VAR(2)
modeline dayalı yalnızca finansal istikrarsızlık ile ilgili etki-tepki fonksiyonu
grafiklerini göstermektedir. Buradaki etki-tepki fonksiyonları genelleştirilmiş etki-tepki
yaklaşımından elde edilmiştir. Pesaran ve Shin (1998)’in bu yaklaşımında değişkenlerin
sıralaması önemli olmamaktadır. Bir diğer önemli unsur bazı değişkenlerin birinci
farklarının modele dahil edilmesidir. Etki-tepki fonksiyonlarında bunu göz önünde
bulundurmak için farkı alınan değişkenlerin birikimli tepkilerine bakılmaktadır.
Şekil 4.8 kullandığımız değişkenlerden her birine yönelik bir standart sapmalık
pozitif şokun diğer değişkenler üzerindeki etkisini göstermektedir. Sol üst köşedeki ilk
137
grafik milli gelire yönelik bir şokun finansal istikrarsızlık üzerindeki etkisini
göstermektedir. Buna göre milli gelire yönelik pozitif bir şok istikrarsızlığı iki dönem
boyunca azaltıyor görünmektedir. İkinci grafik ise, fiyatlar genel düzeyi üzerindeki
geçici şokların finansal istikrarsızlığı önemli oranda arttırdığını göstermektedir.
Finansal istikrarsızlık faizdeki değişmelere de önemli tepkiler vermektedir. Öte yandan,
finansal istikrarsızlık üzerindeki pozitif geçici şoklar milli gelir üzerinde uzun süreli
negatif bir etki yaratmakta, fiyatlar üzerinde arttırıcı etki yaratmakta, faizlerin ise ilk üç
dönem için anlamlı bir şekilde tepki vermesine neden olmaktadır. Bu sonuçlara göre
finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler arasında dikkate değer etki-tepki ilişkileri
bulunmaktadır. Beklentilere uygun olarak finansal istikrarsızlık, fiyatlar genel düzeyi ve
faizlerdeki değişimlere aynı yönde tepkiler vermektedir.
Bu modelde son olarak varyans ayrıştırması analizi yapılmaktadır. Varyans
ayrıştırması, incelenen değişkenlerin öngörü hatası varyanslarının ne kadarının diğer
değişkenler tarafından açıklandığını gösterir. Bunun için standart VAR modeli üzerinde
Cholesky ayrıştırmasına dayalı bir kısıtlama gerçekleştiğinden, değişkenlerin sıralaması
önemli olmaktadır. Bu sıralama ekonomi teorisi çerçevesinde belirlenmektedir. Buna
göre, para otoritesinin politika seçimi sürecinde çıktı ve fiyatlara ilişkin güncel bilgiyi
kullandığı varsayılmaktadır. Ancak, çıktı ve fiyatlar parasal şoklara yönelik güncel
tepkilere sahip değildir. Ayrıca, çıktı, fiyatlar ve para politikası finansal istikrarsızlık
şoklarına güncel tepki vermez. Finansal koşulları belirleyen endeks değişkenin
sistemdeki tüm şoklara eşanlı olarak tepki verdiği varsayılmaktadır. (Bergman ve
Hansen, 2002)
Sıralamanın bir anlamda dışsaldan içsele doğru oluşu, en baştaki değişkenin
sistemdeki diğer değişkenlere yönelik geçici şoklara tepki göstermediği anlamını taşır.
En sondaki değişken ise sadece kendi şoklarına değil aynı zamanda sistemdeki tüm
değişkenlere yönelik şoklara tepki vermektedir. Dolayısıyla üretim şoklara tepki verme
açısından fiyatlar ve faizden daha az tepkiseldir. Finansal istikrarsızlık ise en tepkisel
olanıdır. Üretim ve fiyatlardaki uyarlamanın yavaş olması ekonomik işleyiş ile tutarlı
bir özelliğe sahiptir.
138
Response of FBE to Generalized One
S.D. DTUFE Innovation
Response of FBE to Generalized One
S.D. DGSYIH Innovation
1.2
0.8
1.0
0.4
0.8
0.6
0.0
0.4
-0.4
0.2
0.0
-0.8
-0.2
-0.4
-1.2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
10
Response of FBE to Generalized One
S.D. FAIZ Innovation
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One
S.D. FBE Innovation
1.6
.000
-.004
1.2
-.008
0.8
-.012
0.4
-.016
0.0
-.020
-0.4
-.024
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
9
10
Response of FAIZ to Generalized One
S.D. FBE Innovation
Accumulated Response of DTUFE2 to Generalized One
S.D. FBE Innovation
12
.10
.08
8
.06
4
.04
.02
0
.00
-4
-.02
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
ġekil 4. 8. Model 1 Etki-Tepki Fonksiyonları
7
8
139
Tablo 4.8. FBE DeğiĢkenine Ait Varyans AyrıĢımı
Period
S.E.
DGSYIH
DTUFE
FAIZ
FBE
1
0.023962
2
0.026875
3
0.027651
4
0.027781
5
0.027818
6
0.027835
7
0.027839
8
0.027841
9
0.027841
10
0.027841
8.872987
(6.67861)
10.52505
(6.86152)
10.48971
(6.62751)
10.49266
(6.60219)
10.49150
(6.56895)
10.48858
(6.57106)
10.48701
(6.56065)
10.48489
(6.55961)
10.48354
(6.55587)
10.48247
(6.55337)
20.37370
(7.10158)
20.13353
(7.18890)
19.99801
(7.13222)
19.93006
(7.06336)
19.95746
(7.01504)
19.98476
(7.03622)
19.99393
(7.01021)
20.00947
(7.02376)
20.01663
(7.02347)
20.02363
(7.03229)
22.56655
(6.85849)
22.21181
(6.54929)
22.32617
(6.35669)
22.56344
(6.39391)
22.56460
(6.36600)
22.55832
(6.34403)
22.55830
(6.33282)
22.55279
(6.32124)
22.55173
(6.31399)
22.54984
(6.30779)
48.18675
(7.21779)
47.12961
(7.34630)
47.18612
(7.22529)
47.01384
(7.19522)
46.98645
(7.18272)
46.96834
(7.17801)
46.96076
(7.16094)
46.95284
(7.16205)
46.94811
(7.15776)
46.94406
(7.16009)
Cholesky sıralaması: DGSYİH DTUFE FAİZ FBE
Tablo 4.8’te birinci sütun FBE değişkeninin ilgili döneme ilişkin öngörü hatasını
vermektedir. Bu öngörü hatasının kaynağı, sistemdeki her bir içsel değişkene yönelik
şokların cari ve gelecek değerlerindeki değişmedir. Diğer sütunlardaki değerler, öngörü
değişimi üzerindeki her bir şokun yüzdesini vermektedir. Sözgelimi üçüncü sütun FBE
öngörü hatasının milli gelir tarafından açıklanan yüzdesini göstermektedir. Parantez
içindeki değerler ise standart hata değerleridir. FBE’nin öngörü hatasının neredeyse
yarısı kendisi tarafından açıklanmakta, ancak bu oran zamanla azalmaktadır. Faiz
değişkeninin istikrarsızlık öngörü hatası üzerindeki etkisi %22 civarındadır. Fiyatlar
genel düzeyine yönelik şokların finansal istikrarsızlık öngörü hata varyansının yaklaşık
olarak %20’ sini açıkladığı görülmektedir. Fiyatlar genel düzeyini modelden
çıkardığımızda faizlerin finansal baskı endeksi üzerindeki açıklama gücü sınırlı
miktarda artmaktadır. Dolayısıyla, hem faizler hem de fiyat genel düzeyinin finansal
istikrarsızlık
üzerinde
etkisi
gözlemlenmektedir.
Bu
fonksiyonlarında elde edilen sonuçlara uygunluk göstermektedir.
sonuçlar
etki-tepki
140
4.2.3.2. Model 2
İkinci olarak ele alınan VAR modelinde finansal istikrarsızlık göstergesi olarak
ENDEKS değişkeni kullanılmaktadır. Bu modele milli gelir, faiz, fiyatlar genel düzeyi
ve finansal istikrarsızlık endeksi (DGSYİH, DTUFE, FAİZ ve ENDEKS) değişkenleri
dahil edilmektedir. Model için uygun gecikme uzunluğu SIC ve HQ kriterlerine göre bir
olarak tespit edilmiştir. VAR(1) modeline ilişkin kalıntı otokorelasyon test sonuçları
Tablo 4.9’da görülmektedir. Bu tabloya göre model kalıntılarında önemli sorunlar
görünmemektedir.
Tablo 4.9. VAR(1) Modeli Kalıntıları Ġçin Seri Korelasyon Testleri
Gecikme
LM-Stat
p-değeri
Q-Stat
p-değeri
1
38.61418
0.0012
13.87211
NA*
2
14.31062
0.5756
28.31183
0.0290
3
14.99973
0.5247
42.95782
0.0934
4
39.44811
0.0009
79.59802
0.0028
5
15.48012
0.4898
94.55756
0.0078
6
16.82366
0.3971
110.1523
0.0143
7
7.309069
0.9668
116.8822
0.0725
8
30.53569
0.0154
143.2387
0.0248
9
5.119449
0.9951
148.2427
0.1065
10
8.194555
0.9429
156.5506
0.2242
11
12.79903
0.6874
168.7941
0.3015
12
25.62060
0.0596
189.8925
0.2245
Tablo 4.10. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması
Kalıntılar
Jarque-Bera
sd
p-değeri
1
4.863966
2
0.0879
2
2.514441
2
0.2844
3
0.395563
2
0.8205
4
3.656493
2
0.1607
Bileşik
56.20678
55
0.4295
141
Ayrıca model kalıntıları ile ilgili normallik sınamaları hemen aşağıdaki tabloda
verilmiş bulunmaktadır. Tüm Jarque-Bera istatistikleri 0.05 ve 0.01 anlamlılık
düzeylerinde kalıntıların normal dağıldığını söyleyen boş hipotezi kabul eder
görünmektedir.
Nihayet VAR(1) modeline ait istikrar koşullarını gösteren şekil aşağıda
görülmektedir. Tüm ters kökler birim çember içinde kaldığından modele ilişkin bir
istikrar sorununun olmadığı açıktır.
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
ġekil 4.9. Model 2 Ġstikrarlılık Testi
Bu model bağlamında iki değişkenli Granger nedensellik testi Tablo 4.11’de
verilmektedir. Bu tablodaki sonuçlar birinci modeldeki sonuçlardan çok farklı değildir.
FAİZ ve DGSYİH değişkenleri arsında çift yönlü bir ilişki söz konusudur.
ENDEKS2’nin DGSYİH üzerinde Granger nedenselliğinden bahsedilebilir. Faizlerin de
fiyatlar üzerinde belirleyici bir gücü vardır. En önemlisi finansal istikrarsızlık ile fiyat
düzeyi arasında çift yönlü nedensellik ilişkisinin bulunmuş olmasıdır.
Toda-Yamomata nedensellik test sonuçları ise Tablo 4.12’ de görülmektedir. Bu
sonuçlar daha önceki modelden elde edilen Toda-Yamamoto test sonuçları ile büyük
benzerlikler göstermektedir. Faizlerin milli gelir ve fiyatlar üzerinde, fiyatların da faiz
142
Tablo 4. 11. Granger Nedensellik Testleri
F-değeri
p-değeri
Sınama Sonucu
DTÜFE, DGSYİH nedeni
değildir
0.649
0.422
Kabul
DGSYİH, DTUFE nedeni
değildir
0.00024
0.987
FAİZ, DGSYİH nedeni
değildir
21.709
1.4E-05
Ret
DGSYİH, FAİZ nedeni
değildir
4.338
0.0408
Ret
ENDEKS, DGSYİH nedeni
değildir
3.722
0.0576
Ret
DGSYİH, ENDEKS nedeni
değildir
0.928
0.338
Kabul
FAİZ, DTÜFE nedeni değildir
16.524
0.00012
Ret
DTUFE, FAİZ nedeni değildir
0.45
0.504
Kabul
ENDEKS, DTÜFE nedeni
değildir
8.413
0.0049
Ret
DTUFE, ENDEKS nedeni
değildir
3.193
0.0781
Ret
ENDEKS, FAİZ nedeni
değildir
0.516
0.474
Kabul
FAİZ, ENDEKS nedeni
değildir
2.207
0.141
Kabul
Hipotez
Kabul
üzerinde Granger nedensellikleri bulunmaktadır. Bu bağlamda, gelir ve fiyatlar genel
düzeyinin tahmininde faizlerin belirleyici olduğu söylenebilir. Ayrıca farklı yöntemlerle
yapılan Granger nedensellik testlerinin her ikisi de finansal istikrarsızlık değişkenlerinin
tahmininde diğer değişkenlerin katkısının bulunmadığını göstermektedir. Burada
kullanılan finansal istikrarsızlık göstergesi, kur piyasası ve borsa dalgalanmalarına
dayanmaktadır. Özellikle menkul kıymetler borsası dalgalanmasının faiz ve fiyatlarda
değişmelerce öngörülemediği ortaya çıkmaktadır. Ancak, bir kez daha ifade etmek
gerekirse, bu testler doğrudan nedenselliğe ilişkin bulgular sağlamamaktadır.
143
Tablo 4.12. Toda-Yamamoto Nedensellik Test Sonuçları
DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD)
Bağımlı DeğiĢken
GSYİH
GSYİH
----3.211
TÜFE
(0.073)
FAİZ
ENDEKS
TÜFE
FAİZ
ENDEKS2
0.331
14.921
0.063
(0.565)
(0.0001)
(0.801)
8.483
1.482
(0.003)
(0.223)
----
2.366
6.919
0.014
(0.124)
(0.008)
1.642
1.914
0.015
(0.20)
(0.166)
(0.901)
-----
(0.903)
----
VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=1 SC ve HQ bilgi kriterlerine dayanmaktadır.
Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki
her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir.
Nedensellik bulgularının istenilen yönde olmaması, VAR modelinin gecikme
sayılarına karşı duyarlılığı ile ilgilidir. Bir önceki modelde ortaya koyduğumuz gibi
nedensellik
testlerinin
sonuçları
gecikme
sayılarına
karşı
oldukça
duyarlı
olabilmektedir. Aşağıdaki tablodan da görüldüğü üzere, gecikme sayılarındaki
değişmeler test sonuçlarını önemli oranlarda değiştirmektedir. ENDEKS değişkeninin
DGSYİH üzerindeki Granger nedenselliğinin test sonuçları iki, üç ve altıncı
gecikmelerde anlamsız, birinci ve beşinci gecikmelerde 0.10 düzeyinde anlamlı ve
dördüncü gecikmede ise 0.005’de anlamlıdır. Aynı şekilde DTÜFE değişkeninin
ENDEKS üzerinde bir, dört ve beşinci gecikmelerde nedensellik etkisi bulunmaktadır.
ENDEKS’nin FAİZ üzerindeki nedenselliği altıncı gecikmede mümkün olabilmiştir.
FAİZ’in ENDEKS üzerindeki nedenselliği ise üçüncü gecikmede anlamlıdır.
Dolayısıyla, Granger nedensellik testleri finansal istikrarsızlık ile diğer değişkenler
arasındaki dinamik ilişkiler hakkında güvenilir bilgiler sağlamaktan uzaktır.
Modelde kullanılan değişkenler arasındaki dinamik ilişkilerin araştırılmasında
etki-tepki fonksiyonları daha açıklayıcı sonuçlar vermektedir. Bu fonksiyonların
grafikleri Şekil 4.10’da görülmektedir. Buradaki sonuçlar daha önceki modelin
sonuçları ile büyük benzerlikler göstermektedir. Her iki modelde nedensellik testlerinin
farklı sonuçlar vermesi, Granger nedenselliğinin yukarıda gösterildiği üzere gecikme
144
sayılarına karşı aşırı duyarlılığı ile ilgilidir. Aynı durum etki-tepki fonksiyonları için
geçerli olmadığından, bu grafiklerde büyük benzerlikler gözlemlenmektedir. Finansal
istikrarsızlık değişkenininin fiyatlar genel düzeyi ve faizlere yönelik şoklara iki-üç
dönem boyunca pozitif tepki verdiği görülmektedir. İstikrarsızlığa yönelik şoklar fiyat
düzeyi üzerinde oldukça önemli pozitif tepkilere neden olmaktadır. Faizle ise bu şoka
karşın altı aylık bir süreçte tepkili görünmektedir. Dolayısıyla, finansal istikrarsızlık ile
faiz ve fiyatlar arasında önemli dinamik ilişkiler bulunmaktadır. Gelir ile istikrarsızlık
arasındaki etki-tepki fonksiyonları ise anlamsız görünmektedir.
Tablo 4.13. Gecikme Sayılarına Göre Granger Nedensellik Sonuçları
1
2
3
4
5
6
DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir
0.422
0.641
0.77
0.657
0.599
0.387
DGSYİH, DTUFE nedeni değildir
0.987
0.888
0.923
0.136
0.031
0.0615
FAİZ, DGSYİH nedeni değildir
1.4E-05
8.6E-08
2.9E-07
1.9E-06
7.5E-06
2.8E-05
DGSYİH, FAİZ nedeni değildir
0.0408
0.152
0.144
0.069
0.187
0.306
ENDEKS, DGSYİH nedeni değildir
0.057
0.116
0.161
0.049
0.065
0.109
DGSYİH, ENDEKS nedeni değildir
0.338
0.567
0.627
0.737
0.844
0.873
FAİZ, DTÜFE nedeni değildir
0.00012
0.00104
0.00016
8.6E-07
2.4E-07
1.2E-06
DTUFE, FAİZ nedeni değildir
0.504
0.072
0.455
0.066
0.161
0.285
ENDEKS, DTÜFE nedeni değildir
0.0049
0.0094
0.0035
0.015
0.0043
0.007
DTUFE, ENDEKS nedeni değildir
0.078
0.108
0.120
0.089
0.092
0.133
ENDEKS, FAİZ nedeni değildir
0.474
0.753
0.526
0.498
0.564
0.035
FAİZ, ENDEKS nedeni değildir
0.141
0.187
0.052
0.135
0.225
0.344
Tablo 4.14’te
finansal istikrarsızlık endeksinin varyans ayrışım değerlerini
gösterir. Buna göre, finansal istikrarsızlık endeksinin öngörü hata varyansının büyük bir
kısmı gene kendisi tarafından açıklanırken, önemli bir kısmı da fiyatlara yönelik şoklar
tarafından açıklanmaktadır. Burada, faizlerin etkisi görülmemektedir. Etki-tepki
grafiklerinde ise faizler üzerindeki şoklar önemli görünmektedir. Varyans ayrışımı
145
finansal istikrarsızlık değişkenindeki öngörü hata varyansının ne kadarının diğer
değişkenler tarafından açıklandığını göstermektedir. Buradaki finansal istikrarsızlık
değişkenindeki öngörü hata varyansı daha önceki modellere göre diğer değişkenler
tarafından daha az açıklanmaktadır. ENDEKS değişkeni kur piyasası ve menkul
kıymetler borsasındaki dalgalanmaları değişim katsayıları cinsinden ifade etmektedir.
Oldukça yüksek bir dalgalanma düzeyine sahip olan değişim katsayıları karşısında faiz
ve fiyatlar genel düzeyi daha düşük düzeyde bir dalgalanma göstermektedir. Bu
nedenle, ENDEKS değişkeni öngörü hata varyansının büyük bir kısmı kendisindeki
değişmeler tarafından açıklanmaktadır. Ancak bu, diğer değişkenlerle arasında bir ilişki
olmadığı anlamına gelmemektedir.
146
Response of ENDEKS to Generalized One
S.D. DGSYIH Innovation
Response of ENDEKS to Generalized One
S.D. DTUFE Innovation
.12
.25
.08
.20
.04
.15
.00
.10
-.04
.05
-.08
.00
-.12
-.16
-.05
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One
S.D. ENDEKS Innovation
Response of ENDEKS to Generalized One
S.D. FAIZ Innovation
.008
.25
.20
.004
.15
.000
.10
-.004
.05
-.008
.00
-.012
-.05
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
10
2
Accumulated Response of DTUFE to Generalized One
S.D. ENDEKS Innovation
3
4
5
6
7
8
9
10
9
10
Response of FAIZ to Generalized One
S.D. ENDEKS Innovation
8
.10
.08
6
.06
4
.04
2
.02
0
.00
-2
-.02
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
ġekil 4. 10. Model 2 Etki-Tepki Fonksiyonları
7
8
147
Tablo 4.14. ENDEKS Ġçin Varyans AyrıĢımı
Period
S.E.
DGSYIH
DTUFE
FAIZ
ENDEKS
1
0.025133
2
0.026697
3
0.026924
4
0.026971
5
0.026981
6
0.026984
7
0.026984
8
0.026985
9
0.026985
10
0.026985
0.058675
(1.58022)
0.442834
(2.46195)
0.595658
(2.44242)
0.592740
(2.46528)
0.602566
(2.46741)
0.602807
(2.46735)
0.603478
(2.46735)
0.603552
(2.46699)
0.603607
(2.46681)
0.603618
(2.46666)
7.285833
(5.38428)
12.41462
(7.35589)
13.03874
(7.70327)
13.42926
(7.94807)
13.51280
(8.02986)
13.54975
(8.07448)
13.55970
(8.09420)
13.56344
(8.10478)
13.56456
(8.11016)
13.56495
(8.11313)
4.150141
(4.28904)
3.820506
(4.13631)
4.190213
(4.10306)
4.199430
(4.09738)
4.226710
(4.09318)
4.229917
(4.09222)
4.232201
(4.09145)
4.232666
(4.09116)
4.232881
(4.09095)
4.232937
(4.09085)
88.50535
(6.38051)
83.32204
(7.48435)
82.17539
(7.78404)
81.77857
(7.98842)
81.65792
(8.06881)
81.61752
(8.11145)
81.60462
(8.13173)
81.60034
(8.14259)
81.59895
(8.14834)
81.59849
(8.15154)
4.2.3.3. Model 3
Son modelde, istikrarsızlık değişkeni olarak kur piyasası düzensizlik endeksi
(KPDE) kullanılmaktadır. Dolayısıyla bu modelde kullanılan değişkenler DGSYİH,
DTÜFE, FAİZ ve KPDE olarak belirlenmiştir. Gecikme sayısı için yapılan
değerlendirmede Schwarz ve Hannan Quinn bilgi kriterleri VAR(1) modelini öne
çıkarmaktadır. VAR(1) modelinin kalıntılarına yönelik korelasyon test sonuçları
Tablo4.15’te verilmektedir. LM istatistik değerleri ve Q istatistik değerleri
otokorelasyonun
olmadığını
belirten
sıfır
hipotezinin
kabul
edilebileceğini
göstermektedir.
Modelin kalıntıların normal dağılıma sahip olması bir diğer arzu edilen
durumdur. Bu durumda modelle ilgili istatistiksel çıkarsamalar güvenilir olabilmektedir.
Tablo 4.16 VAR(1) modelinden elde edilen kalıntılara uygulanan Jarque-Bera test
istatistiklerini vermektedir. Kalıntıların normal dağıldığını söyleyen sıfır hipotezi bu
istatistiklere göre 0.01 anlam düzeyinde ret edilmemektedir. Dolayısıyla, kalıntıların
148
istenilen şekilde normal dağıldığını ifade edebiliriz.
Ayrıca, Şekil 4.9 modelin
istikrarlılığı hakkında bilgi sağlamaktadır. Tüm karakteristik ters kökler birim çemberin
içinde kaldığından, modelin istikrarlılık koşullarını karşıladığı söylenebilir.
Tablo 4.15. VAR(1) Modeli Kalıntıları Ġçin Seri Korelasyon Testleri
Gecikme
LM-Stat
p-değeri
Q-Stat
p-değeri
1
47.67117
0.0001
12.86378
NA*
2
11.16749
0.7990
24.70324
0.0752
3
14.22622
0.5819
38.34402
0.2038
4
34.72472
0.0043
70.55885
0.0187
5
9.478094
0.8924
80.04757
0.0850
6
10.11558
0.8605
90.60412
0.1960
7
16.84066
0.3960
106.9305
0.2094
8
35.58919
0.0033
137.4591
0.0515
9
4.100053
0.9987
141.7230
0.1921
10
14.47454
0.5634
155.5860
0.2406
11
15.43743
0.4929
169.8955
0.2812
12
30.03113
0.0178
195.4842
0.1497
Tablo 4.16. VAR(1) Modeli Kalıntılarına Normallik Sınaması
Kalıntılar
Jarque-Bera
sd
p-değeri
1
5.364598
2
0.0684
2
3.156565
2
0.2063
3
0.231279
2
0.8908
4
6.861146
2
0.0324
Bileşik
56.74125
55
0.4099
149
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
ġekil 4.11. Model 3 Ġstikrarlılık Testi
Granger nedensellik sonuçları ise Tablo 4.17’den takip edilebilir. Gelir ile
istikrarsızlık arasında çift yönlü nedensellik ilişkisi bulunmaktadır. Faiz ve gelir
arasında da aynı tipte bir ilişkiden bahsedilebilir. Ayrıca faizler fiyatlar üzerinde
Granger nedenselliğe sahiptir. İstikrarsızlık değişkeninin fiyatlar üzerinde nedensellik
etkisi görülmektedir. Ayrıca, faizler ile finansal istikrarsızlık arasında çift yönlü bir
nedensellik vardır.
Diğer nedensellik testinin sonuçları ise Tablo 4.18’de görülmektedir. Faizin
diğer değişkenler üzerinde Granger nedenselliğinden bahsedilebilir. Ancak bu etki
KPDE için 0.10 düzeyinde anlamlıdır. Aynı şekilde 0.10 anlamlılık düzeyinde
TÜFE’nin FAİZ üzerinde etkisi bulunmaktadır. Buradaki bulgular az önceki iki
değişkenli Granger nedensellik testlerinden elde edilen bulgulara göre daha az anlamlı
sonuçlar vermiştir. Değişkenler arasında nedensellik ilişkisi daha az bulunmaktadır.
150
Tablo 4.17. Granger Nedensellik Testleri
F-değeri
p-değeri
Hipotez
DTÜFE, DGSYİH nedeni
değildir
Sınama Sonucu
DGSYİH, DTUFE nedeni
değildir
0.649
0.422
0.0002
0.987
FAİZ, DGSYİH nedeni
değildir
21.709
1.4E-05
Ret
DGSYİH, FAİZ nedeni
değildir
4.338
0.0408
Ret
KPDE, DGSYİH nedeni
değildir
16.982
0.0001
Ret
DGSYİH, KPDE nedeni
değildir
5.989
0.016
Ret
FAİZ, DTÜFE nedeni değildir
16.52
0.0001
Ret
DTUFE, FAİZ nedeni değildir
0.45
0.504
Kabul
KPDE, DTÜFE nedeni
değildir
5.177
0.093
Ret
DTUFE, KPDE nedeni
değildir
0.093
0.760
Kabul
KPDE, FAİZ nedeni değildir
2.960
0.089
Ret
FAİZ, KPDE nedeni değildir
2.787
0.099
Ret
Kabul
Kabul
Her iki nedensellik testinin sonuçlarına göre faizlerin finansal istikrarsızlığın
tahmininde önemli derecede yardımcı olduğu görülmektedir. Ancak, fiyat düzeyinin
finansal
istikrarsızlık
üzerinde
nedensellik
etkisinin
bulunmadığı
gözlemlenebilmektedir. Faizlerin tüm değişkenler üzerinde nedensellik etkisinin
bulunması, model içerisindeki diğer değişkenlerin tahmininde faiz değişkeninin önemli
bir yere sahip olduğunu ifade etmektedir. Daha önceki modellerde olduğu gibi, Granger
nedenselliği testlerinin gecikme seçiminde ne kadar duyarlı olduğu konusuna
bakılabilir.
151
Tablo 4.18. Toda-Yamamoto Nedensellik Test Sonuçları
DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD)
Bağımlı DeğiĢken
GSYİH
GSYİH
----7.015
TÜFE
(0.071)
FAİZ
KPDE
TÜFE
FAİZ
KPDE
0.426
16.515
1.199
(0.934)
(0.0009)
(0.753)
21.895
5.931
(0.0001)
(0.115)
----
3.026
6.862
(0.387)
(0.076)
6.172
0.474
6.569
(0.103)
(0.924)
(0.087)
-----
4.179
(0.242)
----
VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=3 FPE bilgi kriterine dayanmaktadır.
Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki
her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir.
Tablo 4.19’a bakıldığında gecikme sayıları değiştikçe nedensellik test
sonuçlarının önemli derecede değiştiği görülebilmektedir. Sözgelimi, DTÜFE
değişkeninin KPDE üzerindeki Granger nedensellik test sonuçlarına göre beşinci ve
altıncı gecikmelerde nedensellikten bahsedilebilir.
Diğer gecikme düzeylerinde ise
DTÜFE’nin KPDE üzerinde nedenselliğinin olmadığını ifade eden sıfır hipotezi ret
edilmemektedir. Aynı şekilde, KPDE değişkeninin FAİZ üzerindeki nedenselliği
yalnızca
birinci
gecikmede
tanımlanabilmektedir.
FAİZ’in
KPDE
üzerindeki
nedenselliği de bir, dört, beş ve altıncı gecikmelerde anlamlı görünmektedir.
Bu modele ilişkin genelleştirilmiş etki-tepki fonksiyonları ise Şekil 4.10 da
görülmektedir. Finansal istikrarsızlığa yönelik bir şokun fiyat seviyesi üzerinde önemli
derecede bir etkiye sahip olduğu açıktır. Bu etki, oldukça uzun bir süre devam
etmektedir. İstikrarsızlığın artması fiyatlar üzerinde olumsuz kalıcı etkilere yol
açmaktadır denilebilir. Faiz değişkeni de istikrarsızlık şokuna kayda değer tepkiler
vermektedir. Dolayısıyla finansal istikrarsızlık, fiyat düzeyi ve faizleri etkiler
görünmektedir. Fiyat genel düzeyine yönelik bir şok karşısında finansal istikrarsızlık
değişkeninin tepki verdiği gözlemlenebilmektedir. Bu tepki her ne kadar kısa sürede
sıfırlanıyor görünse de, finansal piyasalar söz konusu olduğunda iki (altı ay) dönem
oldukça önemli bir zaman aralığını ifade etmektedir. Finansal istikrarsızlık faiz
152
şoklarına karşı da önemli tepkiler vermekte, bu tepki dokuz aya yakın bir süre devam
etmektedir. Sonuç olarak, fiyat istikrarına yönelik olumsuz bir değişim ile parasal şoklar
finansal piyasalarda olumsuz sonuçlara yol açıyor görünmektedir. Şekilde dikkat çeken
bir diğer nokta ise gelir ile finansal istikrarsızlık arasındaki anlamlı etki-tepki
ilişkileridir. Gelire yönelik pozitif bir şok ilk iki dönem finansal istikrarsızlığın olumlu
yönde tepki vermesine neden olmaktadır. İstikrarsızlığa yönelik pozitif bir şok
karşısında gelir negatif yönde kalıcı bir teki vermektedir. Buna göre, finansal
istikrarsızlığın artması gelir üzerinde baskı yaratmaktadır.
Tablo 4.19. Gecikme Sayılarına Göre Granger Nedensellik Sonuçları
1
2
3
4
5
6
DTÜFE, DGSYİH nedeni değildir
0.422
0.641
0.77
0.657
0.599
0.387
DGSYİH, DTUFE nedeni değildir
0.987
0.888
0.923
0.136
0.031
0.0615
FAİZ, DGSYİH nedeni değildir
1.4E-05
8.6E-08
2.9E-07
1.9E-06
7.5E-06
2.8E-05
DGSYİH, FAİZ nedeni değildir
0.0408
0.152
0.144
0.069
0.187
0.306
KPDE, DGSYİH nedeni değildir
0.0001
0.00033
0.001
0.0077
0.02
0.045
DGSYİH, KPDE nedeni değildir
0.0168
0.036
0.021
0.018
0.015
0.0149
FAİZ, DTÜFE nedeni değildir
0.00012
0.00104
0.00016
8.6E-07
2.4E-07
1.2E-06
DTUFE, FAİZ nedeni değildir
0.504
0.072
0.455
0.066
0.161
0.285
KPDE, DTÜFE nedeni değildir
0.025
0.018
0.00602
6.7E-05
1.7E-05
0.00012
DTUFE, KPDE nedeni değildir
0.760
0.749
0.946
0.274
0.066
0.051
KPDE, FAİZ nedeni değildir
0.089
0.32
0.262
0.442
0.289
0.226
FAİZ, KPDE nedeni değildir
0.099
0.100
0.139
0.0344
0.075
0.049
153
Response of KPDE to Generalized One
S.D. DTUFE Innovation
Response of KPDE to Generalized One
S.D. DGSYIH Innovation
.07
.06
.06
.04
.05
.02
.04
.03
.00
.02
-.02
.01
-.04
.00
-.01
-.06
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
10
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One
S.D. KPDE Innovation
Response of KPDE to Generalized One
S.D. FAIZ Innovation
.10
.000
.08
-.004
.06
-.008
.04
-.012
.02
-.016
.00
-.02
-.020
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
Accumulated Response of DTUFE to Generalized One
S.D. KPDE Innovation
4
5
6
7
8
9
10
9
10
Response of FAIZ to Generalized One
S.D. KPDE Innovation
.07
12
.06
10
.05
8
.04
6
.03
4
.02
2
.01
0
.00
3
-2
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
ġekil 4. 12. Model 3 Etki-Tepki Fonksiyonları
7
8
154
Bu modele ilişkin son olarak, finansal istikrarsızlık değişkeni varyans ayrışımına
bakılmaktadır. Tablo 4.6. finansal istikrarsızlık değişkeni öngörü hatası varyansının
%15’inin fiyat düzeyindeki şoklar tarafından açıklandığını ortaya koymaktadır. Parasal
şoklar ise %12 civarında önemli bir oran ile KPDE öngörü hata varyansı üzerinde
belirleyicidir. Her iki şokun etkisi zamanla devam etmektedir. Dolayısıyla, bu modele
göre, istikrarsızlık ile fiyat ve faiz şokları arasında tanımlanabilir bir ilişki
bulunmaktadır.
Tablo 4.20. KPDE için Varyans AyrıĢtırması
Period
S.E.
DGSYIH
DTUFE
FAIZ
KPDE
1
0.024440
2
0.027091
3
0.027357
4
0.027390
5
0.027396
6
0.027397
7
0.027397
8
0.027397
9
0.027398
10
0.027398
8.143788
(6.05361)
11.81117
(6.18603)
11.69957
(6.05516)
11.70893
(6.03895)
11.70145
(6.03240)
11.70080
(6.03132)
11.70028
(6.03079)
11.70017
(6.03070)
11.70012
(6.03076)
11.70011
(6.03083)
14.00818
(6.99492)
14.46224
(7.20335)
15.25145
(7.15828)
15.30091
(7.16613)
15.35734
(7.17778)
15.36826
(7.18007)
15.37293
(7.18093)
15.37421
(7.18053)
15.37465
(7.17999)
15.37479
(7.17946)
12.33507
(6.30962)
13.28302
(5.85967)
13.16481
(5.76787)
13.25925
(5.75738)
13.25269
(5.74663)
13.25552
(5.74381)
13.25546
(5.74243)
13.25559
(5.74193)
13.25561
(5.74172)
13.25562
(5.74164)
65.51297
(8.51548)
60.44358
(7.38974)
59.88417
(7.26907)
59.73091
(7.27174)
59.68852
(7.26944)
59.67542
(7.26795)
59.67133
(7.26490)
59.67003
(7.26248)
59.66962
(7.26051)
59.66949
(7.25901)
Bu üç modelde elde edilen sonuçlar tutarlı bir bütünlük ortaya koymaktadır.
Parasal şoklar ve fiyat şokları finansal istikrarsızlık sorununu arttırmaktadır. Para
politikasındaki öngörülmeyen değişmeler faizler yolu ile, finansal piyasalarda olumsuz
sonuçlara neden olabilmektedir. Bunun arkasında, daha önceki bölümlerde ayrıntılı bir
şekilde anlatıldığı üzere, faiz oranlarındaki önemli dalgalanmaların finansal sitemdeki
bilgi akışını bozması, beklentileri dönüştürmesi, piyasa katılımcılarının bilanço
yapılarını zayıflatması gibi nedenler bulunabilir. Fiyat istikrarının bozulması ve
155
beklenmedik enflasyonist etkiler de finansal istikrarsızlığı etkilemedir. Ayrıca,
istikrarsızlık şokları fiyat düzeyi üzerinde gecikmeli ancak uzun süreli pozitif bir etki
oluşturmaktadır. Faizler de bu tip şoklara anında ve fakat giderek azalan bir tepki
vermektedir. Buna ek olarak, istikrarsızlık öngörü hata varyanslarının dikkate değer bir
kısmının faiz şokları ve fiyat şokları tarafından anlamlı bir şekilde açıklanabildiği
görülmektedir.
4.2.3.4. Model 4
Buraya kadar geliştirilen modellerde politika değişkeni olarak yalnızca faizler
kullanılmıştır. Toplam kamu borçlarının (BORÇ) modellerde kullanılması finansal
istikrarsızlık sorununun maliye politikası bağlamında değerlendirilmesine yardımcı
olacaktır. Dört farklı finansal istikrarsızlık göstergesi için, BORÇ değişkeninin dahil
edildiği dört farklı model elde edilmiştir. Burada BORÇ değişkeni I(1) özelliğine sahip
olduğu için modellerle birinci farkı alınarak (DBORÇ) dahil edilmektedir. Birinci
model DGSYİH, DTUFE, FAİZ, DBORÇ ve FBE değişkenlerinin kullanıldığı VAR
modelidir. Uygun gecikme sayısı iki olarak belirlenmiştir. Buna göre yapılan çift
değişkenli Granger test sonuçları Tablo 4.10’da görülmektedir. Burada finansal
istikrarsızlığın öngörü tahmininde fayda sağlayacak değişken görünmemektedir. İkinci
modelde finansal istikrarsızlık için ENDEKS kullanılmış, uygun gecikmemin 4 olduğu
tespit edilmiştir. Buna göre, fiyat değişkeninin istikrarsızlık üzerinde nedenselliğine
rastlanmıştır. Üçüncü model için ise, KPDE değişkeni için yapılmış, 2 gecikmeli çift
değişkenli Granger nedenselliği testleri sonucunda, gelirin KPDE’nin tahmininde katkı
sağladığı bulgusu elde edilmiştir. Burada Granger nedensellik testlerinin gecikmelere ne
kadar duyarlı olduğu hatırlatılmalıdır.
Benzer şekilde kamu borçlarına ilişkin değişkenin yer aldığı dört farklı uygun
model için, genelleştirilmiş etki-tepki fonksiyonları elde edilmiştir. Ancak, burada her
bir modeldeki tüm değişkenler için etki-tepki fonksiyon grafiklerini göstermek yerine,
sadece DBORÇ değişkeni ile finansal istikrarsızlık değişkenleri (FBE, ENDEKS, ve
KPDE) arasındaki etki-tepki ilişkilerini gösteren grafikler verilmektedir. Bunun sebebi,
diğer değişkenlerin etki-tepki fonksiyonlarının, kamu borçlarının yer almadığı
modellerdeki ile oldukça benzer sonuçlar vermesidir. Dolayısıyla, faiz ve fiyat şıkları ile
istikrarsızlık ilişkilerinin niteliğinde anlamlı bir değişme gözlemlenmemiştir.
156
Tablo 4.21. Kamu Borcu ve Ġstikrarsızlık ĠliĢkisi
F-değeri
p-değeri
Sınama Sonucu
DGSYİH, FBE nedeni
değildir
2.357
0.103
Kabul
DTÜFE, FBE nedeni
değildir
1.381
0.259
Kabul
FAİZ, FBE nedeni değildir
0.182
0.834
Kabul
DBORÇ, FBE nedeni
değildir
0.576
0.565
Kabul
DGSYİH, ENDEKS nedeni
değildir
0.654
0.625
Kabul
DTÜFE, ENDEKS nedeni
değildir
2.147
0.086
Ret
FAİZ, ENDEKS nedeni
değildir
1.783
0.145
Kabul
DBORÇ, ENDEKS nedeni
değildir
0.481
0.749
Kabul
DGSYİH, KPDE nedeni
değildir
3.086
0.052
Ret
DTÜFE, KPDE nedeni
değildir
0.520
0.596
Kabul
FAİZ, KPDE nedeni
değildir
1.725
0.186
Kabul
DBORÇ, KPDE nedeni
değildir
0.129
0.878
Kabul
Hipotez
1. Model
2. Model
3. Model
Finansal istikrarsızlık değişkenlerine yönelik şoklar karşısında maliye politikası
değişkeni (BORÇ) önemli tepkiler vermektedir. Yalnızca ikinci modelde bu tepki
görülememektedir. Ancak daha önemlisi tüm modellerde finansal istikrarsızlık
göstergeleri toplam borçlardaki değişime yönelik pozitif şoklara aynı yönde tepkiler
157
göstermektedir. Bu tepki birinci ve üçüncü modelde şok anında ortaya çıkmakta ve iki
dönem boyunca anlamlılık göstermektedir. İkinci modelde ise bu tepki gecikmeli olarak
ancak üçüncü dönemde ortaya çıkmaktadır. Buradaki etki-tepki fonksiyonları
borçlanmadaki
beklenmedik
değişimlerin
finansal
istikrarsızlığı
arttırdığını
göstermektedir. Finansal piyasalarda kamu borçlanmasındaki ani artışların yarattığı
baskı faiz oranlarını arttırarak belirsizliği arttırmakta ve bu şekilde istikrarsızlığa neden
olmaktadır.
Bu sonuçlar varyans ayrıştırması sonucunda elde edilen bulgularla tarafından da
desteklenmektedir. Her bir model için toplam kamu borçları ve istikrarsızlık değişkeni
varyans ayrıştırması gerçekleştirilmiştir. Yalnızca ilgili değişkenler için varyans
yüzdeleri bu defa tablo değil grafik olarak gösterilmektedir. Buradaki sonuçlara göre,
kamu harcamalarına yönelik şoklar istikrarsızlık öngörü hatasının varyansını anlamlı bir
şekilde açıklayabilmektedir. Ancak istikrarsızlık şoklarının kamu borçlarının öngörü
hata varyansını açıklayabildiği söylenemez.
158
Accumulated Response of DBORC to Generalized One
S.D. FBE Innovation
Response of FBE to DBORC
2.0
60
1.5
50
1.0
40
30
0.5
20
0.0
10
-0.5
0
-1.0
-10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
Response of ENDEKS to DBORC
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Accumulated Response of DBORC to ENDEKS
.5
120
.4
80
.3
.2
40
.1
0
.0
-.1
-40
-.2
-80
-.3
-120
-.4
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
10
Response of KPDE to DBORC
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Accumulated Response of DBORC to KPDE
.16
80
.12
60
.08
40
.04
20
.00
0
-.04
-.08
-20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
ġekil 4.13. Kamu Borcu ve Finansal Ġstikrarsızlık Etki-Tepki Fonksiyonları
159
Percent FBE variance due to DBORC
Percent DBORC variance due to FBE
60
120
50
100
40
80
30
60
20
40
10
20
0
0
-10
-20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Percent ENDEKS variance due to DBORC
Percent DBORC variance due to ENDEKS
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
-20
-20
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
Percent KPDE variance due to DBORC
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Percent DBORC variance due to KPDE
60
120
50
100
40
80
30
60
20
40
10
20
0
0
-20
-10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
ġekil 4.14. Varyans AyrıĢtırması Sonuçları
6
7
8
9
10
160
4.2.4. Bankacılık Sektörü Finansal Sağlamlığı
Finansal sistemin istikrarlığını tanımlarken bankacılık sektörünün oldukça önemli
bir ağırlığa sahip olduğu belirtilmişti. Bankaların karşı karşıya kaldığı sorunlar sistem
içerisinde önemli sıkıntılara yol açabilmektedir. Bu nedenle bankacılık sektörünün
finansal açıdan sağlamlığı üzerinde durulmalıdır. Bu bağlamda TCMB tarafından
hazırlanan “Finansal İstikrar Raporu” içerisinde “finansal sağlamlık endeksi
hesaplanmış ve bu endeks yardımıyla sektörün durumu analiz edilmiştir. Burada merkez
bankasınca tanımı yapılan finansal sağlamlık endeksinin bileşenleri gösterilerek, aylık
bazda 1987 ocak-2006 aralık ve çeyrek yıllık düzeyde 1987:1-2006:4 endeksin
hesaplanması yapılmaktadır. Veriler MB tarafından yayınlanan bankacılık sektörü
toplulaştırılmış bilançosundan alınmıştır.
Tablo 4.22. Finansal Sağlamlık Göstergeleri
Finansal Sağlamlık Göstergeleri
Endekse
Ağırlık
Etkinin Yönü
Aktif Kalitesi Toplam Takipteki Alacaklar/Toplam Krediler
Negatif
0.33
Net Takipteki Alacaklar / Özkaynaklar
Negatif
0.33
Duran Varlıklar / Toplam Varlıklar
Negatif
0.33
Likidite
Likit Varlık / Toplam Varlık
Pozitif
1.00
Kur Riski
Yabancı Varlıklar / Yabancı Yükümlülükler
Pozitif
1.00
Karlılık
Net Kar / Toplam Varlık
Pozitif
0.50
Net Kar / Özkaynaklar
Pozitif
0.50
Sermaye
Özkaynaklar / Toplam Varlıklar
Pozitif
0.50
Yeterliliği
Serbest Sermaye / Toplam Varlıklar
Pozitif
0.50
Duran aktifler, iştirak, bağlı ortaklık, elden çıkarılacak kıymetler, sabit kıymetler ve takipteki
alacaklardan oluşmaktarı.
Likti aktifler, nakit değerler, merkez bankası, bankalardan oluşmaktadır
Serbest sermaye, özkaynak tutarından duran aktiflerin çıkarılmasıyla hesaplanmaktadır.
Bankacılık sektörü için 5 temel etken endeksin oluşturulmasında kullanılmaktadır.
Bunlar aktif kalitesi, likidite, kur riski, karlılık ve sermaye yeterliliğidir. Bunların içinde
sektöre ilişkin önemli oranlar tespit edilmektedir. Bu oranların endeksleri etkileme
yönü tabloda gösterilmektedir. Pozitif yön orandaki yükselmenin endeksi arttıracağını,
negatif yön ise endeksi azaltacağını ifde etmektedir. Örneğin duran varlıklar / toplam
varlıklar oranındaki artışlar aktif kalitesi endeksi üzerinde azaltıcı bir etkiye sahiptir.
161
Finansal sağlamlık endeksinin hesaplanmasında öncelikle bu beş unsur için alt endeksler
oluşturulmaktadır. Bunun için her bir oran değeri dönem ortalamasından çıkartılıp
standart sapmasına bölünerek standardize edilmekte ve bulunan bu değerler pozitif hale
getirilecek şekilde düzeltilmektedir. Oranların standart değerleri ağırlıklar ile çarpılıp
toplanmış ve 1987 yılı aylık ve çeyrek yıllık ortalamaları 100 alınarak alt endeksler
oluşturulmuştur. Daha sonra bu alt endekslerin aritmetik ortalaması alınarak finansal
sağlamlık endeksine ulaşılmaktadır. Her alt endeks değerindeki artış iyileşmeyi, azalış
ise kötüye gidişi göstermektedir. Örneğin aktif kalitesi endeksindeki artış, bankaların
aktiflerinde iyileşme olduğunu göstermekte ve finansal sağlamlığa olumlu katkı
sağlamaktadır.
140
120
100
80
60
40
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
Finansal Saglamlik Endeksi (Aylik)
ġekil 4.15. Aylık Bazda Finansal Sağlamlık Endeksi
Aylık bazda hesaplanan finansal sağlamlık endeksi Şekil 4.15’te gösterilmektedir.
Burada taralı alanlara iki kriz dönemini göstermektedir. Finansal sağlamlık endeksinde
kriz dönemlerinde önemli düşüşler olmakla birlikte, krize giderken endeksinde özellikle
2001 krizi için ciddi bir biçimde düştüğü görülmektedir. Dolayısıyla endeks finansal
sistemdeki sorunları öngörebilir durumdadır.
Çeyrek
yıllık
verileri
göz
önünde
bulundurularak
yapılan
endeks
hesaplamalarında, öncelikle alt endekslerin nasıl bir seyir izlediğine bakılacaktır. Şekil
4.16’da her bir alt endekse ait zaman serisi grafiği bulunmaktadır. Aktif kalitesi endeksi
1994 krizine giderken bankacılık sektörü aktif nitelğinin bozulduğunu gösteren bir
162
düşme trendini işaret etmektedir. 1998’den sonra artan olan aktif kalitesi 2001’in hemen
öncesinde bir dalgalanma göstermektedir. Likidite endeksi aynı şekilde 2001 öncesi bir
düşme trendi göstermektedir. Kur riski endeksi, kar endeksi ve sermaye yeterliliği
endekslerinin her üçünde de kriz
dönemlerinin
öncesinde önemli
düşüşler
gözlemlenebilmektedir.
Bu alt endekslerden elde edilen finansal sağlamlık endeksi Şekil 4.18
gösterilmektedir. Finansal sağlamlık endeksi de kriz öncesinde düşme trendi yakalamış
görünmektedir. Elde edilen endeks kriz öncesi bankacılık sektöründe özellikle 2001
krizi açısından önemli bir öngörü sağlar görünmektedir. Ayrıca, krizden sonra endekste
önemli düzelmeler gözlemlenmektedir.
140
250
120
200
100
150
80
60
100
40
50
20
0
0
88
90
92
94
96
98
00
Aktif Kalitesi Endeksi
02
04
88
90
92
94
96
98
00
02
04
Likidite Endeksi
ġekil 4.16: Alt Endeksler (Aktif Kalitesi ve Likidite Endeksi)
Finansal sağlamlık endeksinin logaritması alınarak, elde edilen serinin birim kök
analizi yapılmıştır. ADF ve PP testleri her bu serinin birim kök içermediğini
göstermektedir. Dolayısıyla bu seri GSYİH, TUFE ve FAİZ sarileri ile birlikte bir VAR
modellemesi içinde değerlendirilebilir. VAR modeli için uygun gecikme sayısı 4 olarak
belirlenmekte ve model tanımlama testlerini geçmektedir. Toda-Yamomato nedensellik
sonuçları Tanlo 4.25’te gösterilmektedir. Burada vektör otoregresyon modelinin uygun
163
gecikmesi 4 olduğundan, ve en yüksek entegre derecesi 1 olduğundan VAR(5) modeli
tahmin edilmiştir. İlk dört katsayının anlamlılığı Wald testi ile test edilmektedir.
240
140
200
120
100
160
80
120
60
80
40
40
20
0
0
88 90 92 94 96 98 00 02 04
88
90
92
Kur Riski Endeksi
94
96
98
00
02
04
Kar Endeksi
500
400
300
200
100
0
88
90
92
94
96
98
00
02
04
Sermaye Yeterliligi Endeksi
ġekil 4.17. Alt Endeksler (Kur Riski, Karlılık ve Sermaye Yeterliliği Endeksleri)
Nedensellik test sonuçları faiz ve enflasyon değişkenlerinin finansal sağlamlık
üzerinde nedensellik etkisi olduğunu göstermektedir. Ayrıca faiz ve endeksin milli gelir
üzerinde nedensel bir etkisi görülmektedir. Bunun dışında, faiz ile fiayatlar genel düzeyi
arasında çift yönlü bir nedensellik ilişkisinden de bahsedilebilir.
Elde edilen VAR(4) modeli tahmin sonuçlarında hareketle etki tepki fonksiyonları
elde edilmektedir. Şekil 4.19’dan da görülebileceği üzere fiyat genel düzeyine yönelik
164
pozitif bir şok ikinci dönemde endeksi anlamlı bir şekilde azaltıcı etkiyse sahiptir. Faize
yönelik şok karşısında ise anında başlayan ve iki dönem süren bir tepki
gözlemlenmektedir. Endekse yönelik pozitif bir şok milli gelir üzerinde pozitif bir
tepkiye neden olurken, faizler üzerinde bir dönemlik negatif bir tepki oluşturmaktadır.
160
140
120
100
80
60
40
88
90
92
94
96
98
00
02
04
Finansal Saglamlik Endeksi (Çeyrek Yillik)
ġekil 4.18. Çeyrek Yıl Bazında Finansal Sağlamlık Endeksi
Son olarak varyans ayrışımı yapılmaktadır. Tablo 4.26’dadan da görüleceği üzere,
fiyat düzeyi ve faiz değişkenlerinin endeks öngörü hayta varyanslarının önemli bir
kısmını anlamlı olarak açıklayabilmektedir. Bu açıklama gücü fiyatlar için yüzde
altılardan başlamakta, uzun dönemde yüzde yirmilere yaklaşmakta, faizlerde yüzde
yirmiler civarında seyretmektedir. Elde edilen tüm bulgular, finansal sağlamlık endeksi
ile diğer değişkenler arasında anlamlı ilişkiler olduğunu göstermektedir.
Tablo 4.23. Finansal Sağlamlık Endeksi Birim Kök Test Sonuçları
Değişken
ADF
PP
FSE
-4.7703**
-4.6442 **
testler sabit ve trend içermektedir
**yüzde bir düzeyinde anlamlı
165
Tablo 4.24. Toda-Yamomato Nedensellik Sonuçları
DönüĢtürülmüĢ Wald Ġstatistikleri (MWALD)
Bağımlı DeğiĢken
GSYİH
TÜFE
FAİZ
FSE
GSYİH
----0.584
(0.964)
TÜFE
FAİZ
FSE
3.252
16.487
10.619
(0.516)
(0.0024)
(0.031)
23.415
1.571
(0.0001)
(0.813)
----
6.633
11.424
(0.156)
(0.022)
3.465
15.707
17.101
(0.483)
(0.003)
(0.001)
-----
10.820
(0.028)
----
VAR modeli için uygun gecikme uzunluğu k=4 FPE bilgi kriterine dayanmaktadır.
Değişkenlerin en yüksek entegre derecesi 1 olduğu için d(max)=1 olarak alınmıştır. Tablodaki
her bir değer Wald istatistik değerini ifade eder. Parantez içindeki rakamlar p-değerleridir.
166
Response of LFSE to Generalized One
S.D. DGSYIH Innovation
Response of LFSE to Generalized One
S.D. DTUFE Innovation
.06
.08
.04
.04
.02
.00
.00
-.02
-.04
-.04
-.08
-.06
-.08
-.12
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
Response of LFSE to Generalized One
S.D. FAIZ Innovation
3
4
5
6
7
8
9
10
Accumulated Response of DGSYIH to Generalized One
S.D. LFSE Innovation
.06
.03
.04
.02
.02
.00
-.02
.01
-.04
-.06
.00
-.08
-.10
-.01
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Response of FAIZ to Generalized One
S.D. LFSE Innovation
Accumulated Response of DTUFE to Generalized One
S.D. LFSE Innovation
10
.08
5
.04
0
-5
.00
-10
-.04
-15
-20
-.08
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1
2
3
4
5
6
7
ġekil 4.19. FSE Ġçeren Modelin Etki Tepki Fonksiyonları
8
9
10
167
Tablo 4.25. FSE Varyans AyrıĢım Tablosu
S.E.
1
0.131599
2
0.155567
3
0.162140
4
0.166222
5
0.174337
6
0.182647
7
0.186150
8
0.189073
9
0.191591
10
0.194407
Variance Decomposition of LFSE:
DGSYIH
DTUFE2
FAIZ
4.42E-05
(2.05147)
2.578242
(3.74006)
2.540513
(4.08651)
2.417511
(4.01686)
2.604182
(4.12223)
2.700022
(4.28141)
3.357467
(4.68570)
4.416532
(5.54444)
4.744044
(5.96595)
4.803413
(6.13250)
6.590071
(5.56323)
13.61778
(6.53702)
12.61576
(5.67998)
12.51197
(5.40042)
12.20094
(5.09668)
15.70884
(6.23996)
15.72736
(6.32763)
15.25025
(6.32164)
15.68650
(6.67814)
17.03489
(7.71259)
24.80317
(8.19185)
27.83868
(8.95181)
25.63583
(8.24965)
24.72221
(7.74443)
22.52442
(7.23239)
20.80956
(7.00702)
20.03383
(7.13472)
19.46381
(7.23711)
18.95593
(7.34431)
18.45562
(7.19463)
LFSE
68.60671
(9.24465)
55.96530
(8.19860)
59.20790
(8.27786)
60.34831
(8.18056)
62.67046
(8.08468)
60.78158
(8.17545)
60.88134
(8.52246)
60.86941
(8.42281)
60.61353
(8.60136)
59.70608
(8.97721)
4.2.5. Türkiye’de Finansal Ġstikrarsızlık Süreci
Finansal istikrarsızlık sorunu ve finansal kriz olgusu Türkiye’de özellikle 1990’lı
yıllarda ortaya çıkmıştır. Burada Türkiye’nin uluslararası finans piyasaları ile
entegrasyonun tamamlandığı, sermaye hareketlerinin çok yoğun olduğu bir bağlamdan
bahsedilmektedir. Bu dönemin özelliklerini tanımlamak finansal krizleri doğuran yapıyı
anlamak açısından oldukça önemlidir.
1990’larda yükselen pazarlar bir odak noktası olarak kendisini gösterir. Bu
bağlamda, yerli-yabancı sermaye üzerindeki tüm kısıtlar kaldırılıyor, sermaye
hareketlerinin karlılığını garantilemek üzere yapısal uyum programları geliştiriliyor,
rating kuruluşlarının bu ülkeleri yakından izlemeleri ve notlandırmaları sağlanıyor.
Yükselen pazarlar, karlılığın düştüğü bir ortamda, yeni karlılık alanları oluşturmanın
adıdır. Sermayenin bu amaçla küresel dolanımı iki biçimde görülmektedir. Bir tanesi,
yükselen pazarlarda yatırım yapan ve o ülkeleri uygun bir biçim almaya zorlayan çok
168
uluslu şirketlerdir. Diğeri ise amacı para üzerinden para kazanmak olan mali
yatırımlardır. Bu yatırımların üretime katkıları yoktur, var olan gelirden pay alırlar.
Döviz piyasaları ve sermaye piyasalarında bonolar, tahviller, hisse senetlerine mali
yatırımlar, kısa vadeli banka kredileri şeklinde görülen ve sıcak para olarak tanımlanan
bu gelişme ülke ekonomilerinde iniş çıkışlara neden olur. (Kazgan, 2005)
1989 yılından sonra Türkiye finansal serbestleşme sürecini yaşamaya başlamıştır.
Bundan sonra küresel anlamda sermaye hareketleri Türkiye’yi de etkisi altına almıştır.
Spekülatif sermaye girişleri olarak adlandırılabilecek bu yeni gelişmeler karşısında
ekonomik dengeler de önemli sorunlar baş göstermeye başlamıştır. Bunlar arasında
özellikle önemli gelişmelerden birisi yerli paranın değerlenmesi, bir diğeri faiz oranının
yükselmesi ve diğeri ise iç talepteki artıştır.
Spekülatif sermaye girişi ile birlikte yurtiçi döviz arzındaki artışa bağlı olarak yerli
paranın değer kazanmasına neden olmaktadır. Bunun en doğrudan etkisi ihraç malları
fiyatlarının artmasına karşın ithal malların fiyatlarındaki artıştır. Dolayısıyla uluslar
arası rekabet gücündeki azalma ithalatı arttırırken ihracatı azaltmaktadır. Buna bağlı
olarak ihracatçı sektörlerde yatırımların azalması olgusu ortaya çıkmaktadır. Ayrıca,
yabancı kaynak girişindeki fon arz miktarındaki yükselme nedeniyle faizlerin düşmesini
gerektirmektedir. Burada en önemli unsur yabancı sermeyenin reel yatırımlardan çok
kısa dönemli spekülatif yatırımlara yönelmiş olmasıdır. (Yeldan, 2002a) Bu nedenle ve
kamu kesimindeki borçlanma düzeyindeki artışla birlikte finansal serbestleşme
sonrasında faiz oranları yükselmiştir. Spekülatif sermaye girişinin ithalatı azdırması ve
yerli paranın değerlenmesini engellemek için merkez bankası uluslararası rezerv
biriktirir. Bunun yol açtığı parasal taban genişlemesi ile mücadele edilmesi gerekir.
Ancak bunun yerine hazine kâğıtları ile kamunun likidite kullanılması tercih
edildiğinden, personel ve faiz harcamaları artmıştır. Aşırı borçlanma, borcun borçla
ödenmesi, sürdürülemez faiz yükü, reel yatırımlardaki azalma, bankacılık sektörü
problemleri krize yönelik gelişmeleri sağlamıştır. (Yentürk, 2003)
1990’lı yıllardaki krizleri daha önceki krizlerden ayıran önemli farklılıklar
bulunmaktadır. Öncelikle 1930’lardaki krizler dünya ölçeğinde krizler iken, 1990’lı
yılların krizleri daha bölgesel özelliklere sahiptir. İkincisi, krizlerde belirleyici role sahip
finansal araçların farklılığıdır. 1920’lerde uluslararası sermaye hareketlerinin hakim
169
finansal aracı devlet tahvilleridir. 1970 ve 1980’li yıllarda ise banka finansmanı öne
çıkar. 1990’lı yıllarda ise hisse senedi finansmanı şeklinde tanımlanabilen uluslararası
portföy yatırımlarıdır. Üçüncü fark 1980 ve 1990’lı yılların krizlerinde daha önceki
dönemin aksine borç veren ülkeler bir takım uluslararası kuruluşlar aracılıyla krizi
yaşayan ülkelere müdahale edebilmişleridir. Dördüncü fark, krizlere bir tepki olarak
daraltıcı para politikalarının kullanılmasıdır. Böylece, para politikası öne çıkmış ve
merkez bankaları daha önemli bir hale gelmiştir. Ayrıca bu dönemde döviz ve
bankacılık krizleri bir arada görülmektedir. Beşinci farklılık krizlerin çözümlenmesi ile
ilgilidir. 1990’ların ikiz krizlerinde paranın değerlenmesi ve iç borç hacmi ne kadar
yüksekse, o nispette yüksek devalüasyon belirlenirken, öncelikle yüksek enflasyon ve
dış borçla uğraşan ülkelerde sıkı para politikası ve daha az devalüasyon makul görünür.
(Yay, 2001 )
Türkiye’de 1990’lı yıllar ve sonrası için en önemli krizler 1994, 2000 ve 2001
yıllarında görülen finansal krizleridir. 1994 krizine götüren süreçler yukarıda açıklandığı
üzere yerli paranın değerlenmesi, faiz oranının yükselmesi ve iç talepteki artışı
içermektedir. Bu noktada yüksek devalüasyon yapılmamıştır. 1996 yılındaki hızlı
sermaye girişi dolarlaşma ve döviz kurunda değerlenme olarak ortaya çıkmıştır. Dış açık
büyümekte ve faiz harcamaları da artmaktadır. 1994 öncesinde var olan sorunlar tekrar
ön plandadır. 2000 yılı istikrar programı ile birlikte nominal çapa döviz kuru programı
uygulanmaya başlamıştır. Bunun arkasında enflasyon ile döviz kurunun birlikte hareket
ettiği öngörüsü bulunmaktadır. Döviz kurunun çapa olarak kullanılması yerli paranın
değerlenmesi sonucunu doğurmaktadır. Çapa öncesi düzeltici bir devalüasyonun da
yapılmaması ayrıca bu sorunu ağırlaştırmıştır. (Yeldan, 2002b) Programın uygulamaya
konulmasının akabinde düşen faizler programın bağımlı olduğu dış kaynak girişini
tehlikeye sokmaktadır. Bu durum döviz rezervlerini azaltarak kur hedefinin
tutturulmasını riske sokmakta, cari açık ile birleştiğinde devalüasyon beklentisini
körüklemektedir. (Calvo ve Veigh, 1999)
Ayrıca faiz oranındaki düşüşe müdahale edilmemesi tüketimi arttırarak talep
enflasyonunu körüklemiştir. Faizlerdeki düşüşün yatırımları uyaracağı ve arttıracağı
öngörüsü tüketimdeki bu artış nedeniyle karşılanmamış, bu arada dış ticaret açığı da
artmıştır. Bankacılık sektöründeki kırılganlık yapısı krize gidişte oldukça önemli bir
yapı arz etmekteydi. Vade uyumsuzluğu, geri dönmeyen borçların artması, kamu
170
bankaları görev zararları, açık pozisyon arışı, bankaların yeterince denetlenememesi,
bankaların kamuyu finanse etmeleri, faiz riski kırılganlık sorununu besleyen koşulları
oluşturmaktadır. Bu koşullar Kasım 2000’de bankacılık sektöründe likidite talebi
doğurmuştur. Merkez bankasının bu likidite talebini karşılamamış olması faiz oranlarını
sıçratmış ve devalüasyon beklentisini körüklemiştir. Daha sonra programın net iç varlık
sınırlaması terk edilerek piyasaya likidite verilmiştir. Şubatta bazı bankaların
kapatılması kararı alınmıştır. Şubat ayında siyasi gerginliğin tetiklemesiyle ikinci kriz
yaşanmış ve çok büyük miktarda sermaye çıkışı olmuştur. Açık pozisyon kapama
endişesi döviz talebini arttırmış, likidite sıkışıklığı ile birlikte faiz oranları yeniden
yükselmiştir. Program terk edilerek kur dalgalanmaya bırakılmıştır. (Yentürk, 2003)
Burada uygulanan programın krizin oluşumunda ne kadar kusuru olduğunu
anlamaya çalışmak önemlidir. Erinç Yeldan (2002b) modelin yürütülmesi için var
olması gereken asgari koşulları kamu açıklarının azaltılması, merkez bankası kredilerine
yönelik talebin düşük düzeyde tutulması, bankaların likit olması olarak tanımlamaktadır.
Kasım krizi de temelinde bankacılık kesimindeki likidite sorunu ile ilgilidir. Bankacılık
sektöründeki döviz eksikliği, yurt dışına sermaye çıkışlarını hareketlendiği bir ortamda
piyasaların güvensizliğini arttırarak panik havası yaratmıştır. Ayrıca döviz kurunun
program başlangıcındaki reel değerinin fiyat hareketlerine göreceli olarak dengede
olması gerekir. Dolayısıyla, bir düzeltici devalüasyonla programa başlanması
gerekmektedir. Programın başında döviz kuru, yurt içi fiyat endeksleri karşısında önemli
oranda aşırı değerli konumdadır. Düzeltici devalüasyon yapılsaydı ithalat frenlenebilir
ihracat canlandırılabilirdi. Bunun dışında merkez bankasının bağımsız para politikaları
oluşturmaktan yoksun bırakılması, aşırı sermaye girişlerinin neden olduğu aşırı faiz
düşüşlerini sineye çekmektedir. Böylece cari açığın aşırı büyümesine karşı merkez
bankasının kullanabileceği politikası olmamaktadır.
Likidite sıkışıklığının yol açtığı faizlerdeki artış finansal istikrarsızlık sorununu
öne çıkarmaktadır. (Yeldan, 2002b, Yentürk, 2003) Dolayısıyla faizler ile finansal
istikrarsızlık arasında yakın bir ilişki bulunmaktadır. Finansal kriz sürecinde merkez
bankasının likidite sağlamak açısından piyasaya müdahale etmemesi ve bu şekliyle
faizlerin serbest bırakılması ve yükselmesi sonucunda hem finansal piyasalarda
belirsizlik artmakta, hem de özellikle kısa vadeli borçlanan kuruluşların bilanço yapıları
bozulmaktadır. Her iki durumun da finansal istikrarsızlığı arttırıcı etkisi bulunmaktadır.
171
(Mishkin 1997, 1998a) Bu çalışmanın uygulamasında elde edilen bulgular bu
açıklamayı destekler görünmektedir. Faizlere yönelik pozitif şoklar finansal
istikrarsızlık değişkenlerinde arttırıcı etkilere sahip olmuştur. Ayrıca, kamu borçlarına
yönelik pozitif şoklar da finansal istikrarsızlık değişkenlerini etkilemiştir. Burada komu
borcundaki artışın faizleri yükselten etkisi göz önünde bulundurulabilir. Kamu kesimi
borçlanma gereğindeki artışlar fon piyasaları üzerinde baskı yaratarak faizleri
arttırmaktadır. Böylece finansal piyasalar buna faiz artışlarına verdiği tepkiyi
vermektedir.
Diğer yandan fiyat genel düzeyindeki aşırı artışlar ve oynaklıklar da finansal
piyasalarda olumsuz etkiler yaratmaktadır. Fiyat istikrarı ise, parasal sitemin etkinliğini
arttırmakta ve belirsizlik sorununu ortadan kaldırmakta (Taylor, 1996), faiz oranlarının
öngörülebildiği bir ortamı sağlamaktadır. (Schwartz,1995, Bordo ve Wheelock,1998)
Böylelikle bir yandan, finansal kurumlar ve özellikle bankalar açısından sorun teşkil
eden faiz oranı uyumsuzluğu riskleri azaldığı gibi, diğer yandan uzun dönemli faiz
oranlarındaki enflasyon risk primi de asgariye çekilecektir. Bu koşullar altında daha
sağlam bir finansal sistemden bahsedilebilir. Schwartz (1995)’a göre, finansal
istikrarsızlık genel fiyat düzeyindeki dalgalanmalar sebebiyle ortaya çıkmakta veya
daha da kötüleşmektedir. Süre giden enflasyon, fiyatların yükselmeye devam edeceği
beklentisini oluşturduğundan spekülatif yatırımı özendirir.
Finansal istikrarsızlık ile fiyat genel düzeyi arasında bu argümanları
destekleyecek sonuçlara ulaşılmaktadır. Enflasyona yönelik pozitif şokun finansal
istikrarsızlık değişkenleri üzerinde alt aylık bir süreye yakın dönemde aynı yönlü etkisi
görünmektedir. Bu sonuç her ne kadar bankacılık sektörünü dikkate alan FSE için zayıf
bir şekilde destekleniyor görünse de, diğer istikrarsızlık göstergeleri açısından bu yönde
oldukça güçlü bulgular elde edilmiştir.
SONUÇ
Bu çalışmada öncelikli olarak, finansal istikrarsızlık sorunu ile yakından ilgili
olgular ve kavramlar üzerinde durulmuştur. Finansal kırılganlık, sistemik risk ve
sistemik olay gibi kavramların finansal istikrarsızlığın anlaşılmasında oldukça önemli
rollere sahip oldukları tespit edilmiştir. Ayrıca, istikrarsızlığın nedenleri ve ekonomik
sistem üzerindeki etkileri üzerinde durulmuştur. Finansal istikrarsızlığı oluşturan
koşullar, önceliklerin belirlediği farklı kıstaslara bağlı olarak farklı şekillerde
sınıflandırılmışlardır. Finansal istikrarsızlığın nedenleri bir yaklaşıma göre psikolojik
etkenlerin ağırlıkta olduğu bankacılık hücumlarıdır. Diğer birtakım nedenler ise
ekonominin genişleme sürecinde ortaya çıkan gelişmelerin içerisinde saklıdır. Bir başka
ifadeyle istikrarsızlık finansal sistemin içinde doğan bir sorundur. Parasal unsurlar temel
alındığında, finansal istikrarsızlığın kaynakları parasal ve parasal olmayan etkenler
olarak ayrıştırılmaktadır. Her bir grup için para politikalarının istikrarsızlığın
önlenmesindeki etkinliği farklı özelliklere sahiptir. İstikrarsızlığın parasal nedenleri,
para politikası kararlarının finansal istikrarı gözeterek alınması ile ortadan kaldırılabilir.
Son olarak finansal istikrarsızlığın nedenleri, makro ekonomik etkenler ve sektör bazlı
etkenler şeklinde iki sınıfta değerlendirilmiştir. Finansal istikrarsızlık sonrası gelişmeler
ise, finansal sitemin işleyişini bozarak ekonominin genel performansını olumsuz yönde
etkilemektedir.
Finansal istikrarsızlığa yönelik kapsamlı açıklamalar ele alındığında, genel
olarak üç farklı yaklaşım üzerinde durulduğu tespit edilmiştir. İlk olarak parasalcı
yaklaşım üzerinde durulmaktadır. Buna göre parasal göstergelerde değişimlere yol açan
bankacılık panikleri istikrarsızlığın oluşumunda ve gelişiminde en temel etkenler olarak
ortaya çıkarlar. İkinci yaklaşım, borç yaklaşımı genel başlığı altında değerlendirilen
finansal istikrarsızlık hipotezidir. Bu yaklaşımda, kapitalist sistem içerisindeki sistemik
unsurların istikrarsızlığı kaçınılmaz olarak ürettiği ileri sürülmektedir. Sistemdeki
finansman ilişkileri ve buna bağlı borçlanma yapılarındaki dönüşümler, önemli
sorunları içinde taşımaktadır. Üçüncü temel yaklaşım, finansal piyasalardaki bilgi
akışına vurgu yapan asimetrik bilgi yaklaşımıdır. Sistemdeki bilgi ağına zarar verip
belirsizliği arttıran tüm dinamikler finansal istikrarsızlığı besleyici bir güce sahiptir.
173
Özellikle
gelişmekte
olan
ülkelerde
uygulanan
finansal
liberalizasyon
politikaları ile birlikte finansal istikrarsızlık sorunu, ekonomik gündemi eskisine göre
daha çok meşgul eder hale gelmiştir. Dolayısıyla, finansal liberalleşme uygulamalarının
finansal piyasalarda istikrarsızlık yaratıcı etkilerinden bahsedilebilir. Gerekli yapısal
düzenlemelerin yerine getirilmediği, tedbirlerin alınmadığı ortamlarda, kısıtlı finansal
piyasaların hızla serbestleştirilmesi ve dışa açılmasına yönelik uygulamaların finansal
istikrarsızlığı arttırdığını ortaya koyan birçok çalışma bulunmaktadır.
Finansal piyasalar fon arz edenler ile fon talep edenler arasında aracılık işlevini
yerine getiren özel ortamlardır. Dolayısıyla, piyasa katılımcılarının ekonomiye bakış
açılarını değiştirecek her tür gelişme finansal sistem üzerinde az ya da çok etki
oluşturur. Bu nedenle finansal sistem içerisinde ortaya çıkan gelişmeler, politika
yapıcılarının belirlediği iktisat politikalarından bağımsız değildir. Bir başka ifadeyle,
iktisat politikaları ile finansal istikrarsızlık olgusu arasında önemli etkileşimler tespit
edilebilir. Para ve maliye politikasındaki beklenmedik değişikliklerin, finansal
istikrarsızlık üzerinde etkilerinin olduğu ileri sürülmektedir. Sözgelimi, faiz oranlarını
yüksek düzeylere çeken sıkı para politikaları ile bütçe açıklarındaki artışlar finansal
piyasalarda olumsuz etkilere sahip görünmektedir.
Türkiye örneği için belirli bir dönemi kapsayacak şekilde, iktisat politikası araç
değişkenleri ile finansal istikrarsızlık değişkeni arasındaki ilişkiler VAR modelleri
kullanılarak analiz edilmiştir. Bu analizde öncelikle finansal istikrarsızlık değişkeninin
belirlenmesi yönünde çalışmalar yapılmıştır. Finansal istikrarsızlık olgusu finansal
piyasa fiyatlarındaki oynaklıklar ile çok yakından ilişkili olduğu için, istikrarsızlık
değişkeninin belirlenmesinde bu fiyatların kullanılması yoluna gidilmiştir. Bu amaçla,
ilk olarak faiz oranı, döviz kuru ve döviz rezervi yüzde değişmelerinin dahil edildiği
finansal baskı endeksi (FBE) hesaplanmıştır. Faiz oranları ile döviz kurlarındaki artışlar
finansal baskıyı arttırdığı için formüle pozitif işaretle girmektedir. Bu endeksteki artışlar
finansal istikrarsızlığın arttığını göstermektedir. İkinci endeksin elde edilmesinde ise,
döviz piyasaları ve menkul kıymet borsasındaki fiyat hareketleri dikkate alınmıştır. Bu
piyasalardaki dalgalanmalar finansal istikrarsızlığın derecesini tanımlamaktadır. Döviz
piyasasındaki günlük fiyatlar üzerinden üçer aylık standart sapmalar hesaplanarak döviz
piyasası dalgalanması tespit edilmiştir. Aynı yöntemle borsa günlük kapanış fiyatları
üzerinden borsa dalgalanması kriteri belirlenmiştir. Bu standart sapmalar dönem
174
ortalamalarına bölünerek değişim katsayısı elde edilmiş ve ENDEKS değişkeni olarak
tanımlanmıştır. Bu endeksin değerlerindeki artış, piyasalardaki dalgalanmaların arttığı
anlamına gelmektedir. Son olarak, döviz fiyatı ve döviz rezervleri ile bunların standart
sapmalarının kullanıldığı kur piyasası düzensizlik endeksi (KPDE) hesaplanmıştır.
KPDE değişkeninde ortaya çıkan pozitif yönlü sapmalar istikrarsızlığın şiddetinin
arttığını ifade etmektedir.
Her bir istikrarsızlık değişkeni için ayrı ayrı modeller kestirilmiştir. Bütün
modellerde önce Granger nedensellik testlerine ve etki-tepki fonksiyonlarına analiz
edildikten sonra, varyans ayrıştırma analizi üzerinde değerlendirmeler yapılmıştır.
Birinci model FBE endeksini içermektedir. Granger nedensellik testlerine göre faiz ve
fiyat değişkenlerinin öngörüsünde finansal istikrarsızlık değişkeninin etkin olduğu
görülmektedir. FBE değişkeninin öngörüsünde ise tüm değişkenler fayda sağlamaktadır.
Etki-tepki grafikleri incelendiğinde finansal istikrarsızlığa yönelik şokların hem fiyatlar
genel düzeyi hem de faizler üzerinde önemli tepkiler oluşturduğu gözlemlenmektedir.
Finansal piyasalardaki dalgalanmalar ve fiyat artışları, tüketici fiyatları üzerinde
belirgin bir artış etkisine neden olmaktadır. Burada özellikle döviz fiyatlarındaki
artışların fiyatlar genel düzeyi üzerindeki etkinliğinden bahsedilebilir. Aynı modelde
fiyat düzeyi ve faizlere yönelik şoklara karşılık FBE değişkeninde önemli tepkiler
gözlemlenmektedir. Ancak bu tepkiler faiz değişkeni açısından daha belirgin olarak
ortaya çıkmaktadır. Para politikası şokları belirsizlik sorununu arttırarak ve ayrıca
borçluların borç yüklerini ağırlaştırarak finansal istikrarsızlık sorununa neden
olabilmektedir. Fiyatlardaki artış da asimetrik bilgi yaklaşımı çerçevesinde finansal
istikrarsızlığa neden olabilir. Ancak, parasal şokların finansal istikrarsızlık üzerindeki
etkisi, fiyat şoklarına oranla hem daha çok hem de daha uzun sürelidir. Bu modelle ilgili
olarak FBE varyans ayrıştırması sonuçları etki-tepki fonksiyonları ile benzer sonuçlar
vermektedir. İstikrarsızlık öngörü hata varyansı faizler ve fiyat düzeyi tarafından
açıklanır görünmektedir.
Bir başka finansal istikrarsızlık göstergesi olan ENDEKS değişkeni ile ilgili
olarak ikinci model tahmin edilmiştir. Bu modele ilişkin Granger nedensellik testleri
birinci modeldekine benzer sonuçlar vermektedir. Ancak, finansal istikrarsızlık
değişkeninin öngörüsünün açıklanmasında faiz dışındaki değişkenlerin istatistiksel
olarak anlamlı bir etkisi görünmemektedir. Etki-tepki analizleri ise neredeyse birinci
175
modellidekilerle aynı sonuçları vermektedir. İstikrarsızlık üzerindeki pozitif şokların
fiyat ve faizleri arttırıcı yönde etkileri vardır. Fiyatlar genel düzeyi ve faizlere yönelik
pozitif şoklar da finansal istikrarsızlığı arttırıcı etkilere sahiptirler. Bu etkiler fiyatlar
için daha kısa dönemlidir; bir dönem sonra etkiler sıfırlanmaktadır. Varyans ayrışım
sonuçları özellikle faizlerin finansal istikrarsızlık öngörü hata varyansının önemli bir
kısmını açıkladığını göstermektedir.
Üçüncü modelde istikrarsızlık göstergesi olarak kur piyasası düzensizlik endeksi
kullanılmıştır. Granger nedensellik testine göre, fiyat düzeyi ve faizler finansal
istikrarsızlığın öngörüsünde faydalı olmaktadır. Etki-tepki fonksiyonları ile varyans
ayrıştırması sonuçları daha önceki modellere oldukça benzer sonuçlar vermektedir.
Yalnız burada fiyat düzeyinin etkinliği biraz daha artmış görünmektedir. İki dönem
boyunca anlamlı bir tepkiden bahsedilebilir. Finansal piyasalar söz konusu olduğunda
iki dönemlik süre olan altı ay oldukça önemli bir zaman sürecini ifade etmektedir.
Ayrıca varyans ayrışımındaki fiyat düzeyine ilişkin rakamlar diğer modellerde elde
edilenlerden daha yüksektir.
Ayrıca, kamu borçlarının maliye politikası değişkeni olarak kullanıldığı
modeller analiz edilmiştir. Bu bağlamda, her bir finansal istikrarsızlık endeksi için kamu
harcamaları değişkeninin yer aldığı farklı modeller tahmin edilmektedir. Etki tepki
fonksiyonları finansal istikrarsızlık ile kamu borçları arasında önemli ilişkiler olduğunu
göstermektedir. Kamu borçlarına yönelik pozitif şoklar finansal istikrarsızlık değişkeni
üzerinde aynı yönlü etkilere sahiptir. Varyans ayrışım grafikleri de aynı bulguları
sağlamıştır.
Finansal
istikrarsızlık
değişkenlerinin
öngörü
hata
varyansının
açıklamasında kamu borçlarının anlamlı katkısı görülmektedir. Sonuçta maliye
politikası
değişkenleri
ile
finansal
istikrarsızlık
arasında
anlamlı
ilişkiler
gözlenmektedir.
Son olarak bankacılık sektörü ile ilgili finansal sağlamlık endeksi (FSE)
kullanılmıştır. Elde edilen sonuçlara göre, fiyat düzeyi ve faizlerin endeks üzerinde
nedensel bir etkisi bulunmaktadır. Etki-tepki fonksiyonları çerçevesinde bakıldığında,
finansal sağlamlık endeksi ile diğer değişkenler arasında önemli ilişkiler saptanmıştır.
Faiz ve fiyat düzeyine yönelik şoklar karşısında endeks değişkeni beklenen tepkileri
vermektedir. Faizlerdeki ve fiyat düzeyindeki pozitif şoklar finansal sağlamlık
176
endeksinin negatif yönde tepki vermesine neden olmuştur. Varyans ayrışım tablosundan
elde edilen bilgiler de bu sonucu destekler görünmektedir. Endeksin öngörü hata
varyansının önemli bir kısmı faiz ve fiyat düzeyindeki değişmelerden etkilenmektedir.
Sonuç olarak, faizlerdeki beklenmedik değişmeler finansal istikrarsızlık
sorununu besleyen bir ortam sağlamaktadır. Faizlerde artış yönünde baskı oluşturan
likidite sıkışıklığı gibi iktisadi gelişmeler veya faiz artışlarına neden olan kamu kesimi
borçlanma gereğindeki artış gibi iktisat politikaları, finansal piyasalarda belirsizlik
artışı,
bireylerin
bilanço
yapılarındaki
bozulmalar
gibi
nedenler
dolayısıyla
istikrarsızlığa neden olabilmektedir. (Yeldan, 2002b, Yentürk, 2003, Mishkin 1997,
1998a) Burada elde edilen bulgulan bunu destekler durumdadır. Fiyat istikrarı, parasal
sitemin etkinliğini arttırmakta ve belirsizlik sorununu ortadan kaldırmakta (Taylor,
1996), faiz oranlarının öngörülebildiği bir ortamı sağlamaktadır. (Schwartz,1995, Bordo
ve Wheelock,1998) Ayrıca, Schwartz (1995)’a göre, finansal istikrarsızlık genel fiyat
düzeyindeki dalgalanmalar sebebiyle ortaya çıkmakta veya daha da kötüleşmektedir.
Elde edilen bulgular fiyatlar genel düzeyine yönelik pozitif bir şokun finansal
istikrarsızlık üzerinde etki sahibi olduğunu göstermektedir. Finansal istikrarsızlık
üzerindeki pozitif şoklar, fiyatlar genel düzeyi üzerinde artış yönünde oldukça kalıcı
tepkilere neden olmaktadır. Finansal piyasalardaki fiyatların artışı doğrudan fiyatlar
genel düzeyine yansıyor görünmektedir. Faizlerde de istikrarsızlık şoklarına yönelik
tepkiler görülmektedir.
KAYNAKÇA
Aglietta, Michel (2001), “Financial Instability and Monetary Regulation”, The Saint-Gobain
Center for Economic Research 3rd Conference, Paris, November 8-9
Akerlof, George (1970), “The Market for Lemons, Quality Uncertianity and the Market
Mechanism”, The Quarterly Journal of Economics, V.84, N.3
Allen, Franklin (2001), “Financial Structure and Financial Crisis”, International Review of
Finance, 2,1/2
Allen, F. ve Antony M. Santomero (1998), “The Theory of Financial Intermediation”, Journal
of Banking & Finance, 21, 1461-1485
Allen, F. ve Antony M. Santomero (2001), “What Do Financial Intermediaries Do?”, Journal
of Banking & Finance, 25, 271-294
Allen, F. ve D.Gale (1999), “Bubbles, Crisis and Policy”, Oxford Review of Economic Policy,
15, 9 18
Allen, F. ve D.Gale (2000a), “Bubbles and Crisis”, The Economic Journal, 110, 236-255
Allen, F. ve D. Gale (2000b), “Financial Contagion”, Journal of Political Economy, February
Allen, F. ve D. Gale (2001), “Asset Price Bubbles and Monetary Policy”, The Wharton
School Working Paper, No:01-26, University of Pennsylvania
Arestis, P. (2005), “Financial Liberalization and the Relationship Between Finance and
Growth”, CEPP Working Paper No:05/05, June 2005
Arestis, P. ve S. Basu (2002), “Financial Globalization: Some Conceptual Problems”,
Working Paper No:360, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy
Economic Institute
Argitis, George (2003), “Finance, Instability and Economic Crisis: The Marx, Keynes and
Minsky Problems in Contemporary Capitalism”, presented in the conference
Economics for the Future, Celebrating 100 years of Cambridge Economics
September 17-19, Cambridge, UK,
Aşıkoğlu, Yaman (1995), Finance, Exchange Rates and Financial Liberalization, Capital
Markets Board, Ankara
Baumann, U. ve E. Nier (2003), “Market Discipline and Financial Stability: Some Empirical
Evidence”, Financial Stability Review, Bank of England, June 2003
Bean, C. (1998), “Monetary Policy under EMU”, Oxford Review of Economic Policy, 14, 41
53
Beim, D.O. ve C.W. Calomiris, (2001), Emerging Financial Markets, McGraw Hill
Bell J. ve D.Pain (2000), “Leading Indicator Models of Banking Crises: A Critical Review”,
Bank of England Financial Stability Review, Issue 9, December 2000
178
Bell, G. (2003), “Challenges to Financial Stability”, The Geneva Papers on Risk and
Insurance, V:28, No:1, 81-86
Bergman, U.M. ve J. Hansen (2002), “Financial Instability and Monetary Policy: The
Swedish Evidence”, Sveriges Risbank Working Paper Series, No:137, June 2002
Bernanke, B.S. ve A. Blinder (1988), “Credit, Money and Aggregate Demand”, American
Economic Review, 78, 435-439
Bernanke, B. ve M. Gertler (1989), “Agency Costs, net Worth, and Business Fluctuations”,
American Economic Review, V.79, N:1, March 1989
Bernanke, B. ve M. Gertler (1990), “Financial Fragility and Economic Performance”, The
Quarterly Journal of Economics, V.105, N:1, 87-114
Bernanke, B.S. ve M. Gertler (1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary
Policy Transmission”, Journal of Economic Perspectives, V.9, N.4
Bernanke, B. ve M.Gertler (1999), “Monetary Policy and Asset Price Volatility”, Federal
Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter
Blinder, Alan S. (1986), “Commentary on „Debt Problems and Macroeconomic Policies‟ ”,
Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Bongini, P., L. Laeven, G. Majnoni (2002), “How Good is The Market at Assessing Bank
Fragility? A Horse Race Between Different Indicators”, Journal of Banking &
Finance 26 (2002) 1011–1028
Bordo, M.D., B.Mizrach, A.J.Schwartz (1995), “Real Versus Pseudo-International Systemic
Risk: Some Lessons from History”, NBER Working Paper, No:5371
Bordo, M.D. ve D.C.Wheelock (1998), “Price Stability and Financial Stability”, Federal
Reserve Bank of St.Louis Review , Sep/Oct, 41,62
Borro, C., C. Furfine, P. Lowe (2001), “Procyclty of Financial System and Financial Stability:
Issues and Policy Options”, BIS Papers, No:1, March
Bossone, Biagio ve Larry Promisel (1998), “Strengthening Financial Systems in Developing
Countries: The Case for Incentives-Based Financial Sector Reforms”, Responding
to the Global Financial Crisis, The World Bank
Brousseau, V. ve C. Detken (2001), “Monetary Policy and Fears of Financial Instability”,
European Central Bank Working Paper Series, No:89, November 2001
Bustelo, Pablo (2000), “Novelties of Financial Crises in the 1990s and the Search for New
Indicators”, Emerging Markets Review, 229-251
Cagan, Phillip (1969), “The Non-Neutrality of Money in the Long Run: A Discussion of the
Critical Assumptions and Some Evidence”, Journal of Money, Credit and
Banking, V:1, No:2, 207-227
179
Cagan, Philip (1986), “Commentary on „Debt Problems and Macroeconomic Policies‟ ”,
Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Camarero, M. ve C. Tamarit, (2002), “Instability Tests in Cointegration Relationships. An
Application to the Term Structure of Interest Rates”, Economic Modelling 19
(2002), 783-799
Caprio G. ve D. Klingebiel (1996), “Bank Insolvencies: Cross Country Experience”, Policy
Research Working Paper No:1620, The World Bank
Chant, John (2003), “Financial Stability as a Policy Goal”, Essays on Financial Stability,
Bank of Canada Technical Report, No:95, September 2003
Copeland, Lurence S. (2000), Exchange Rates and International Finance, Pearson Education
Lim., Third Ed.
Crockett, Andrew (1997), “Why is Financial Stability a Goal of Public Policy”, Maintaining
Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Crockett, Andrew (2002), “Market Discipline and Financial Stability”, Journal of Banking &
Finance, 26, 977-987
Cukierman, Alex (1994), “Central Bank Independence and Monetary Control”, The Economic
Journal, V.104, N.427, Nov.1994, 1437-1448
Davis, E.P. (1995), “Financial Fragility in the Early 199s-What Can Be Learnt from
International Experience?”, Financial markets Group Special Paper, LSE
Davis, E.P. (1999), “Financial data Needs for Macroprudential Surveillance-What Are the
Key Indicators of Risks to Domestic Financial Instability?”, Handbooks In central
Banking; Lecture Series, No.2, Centre for central Banking Studies, Bank of
England
Davis, E.P. (2003), “Towards A Typology for Systemic Financial Instability”, Basılmamış
Ders Notları
Davis, E.P. (2004), Debt, Financial Fragility, and Systemic Risk, Oxford University Press,
New York
De Bant, O. ve P. Hartmann (2000), “Systemic Risk: A Survey”, European Central Bank
Working Paper Series, No:35, November 2000
Demirgüç-Kunt, A. ve E. Detreigache (1998a), “The Determinants of Banking Crisis:
Evidence from Individual and Developing Countries”, Policy Research Working
Paper No: 1828, The World Bank
Demirgüç-Kunt, A. ve E. Detreigache (1998b), “Financial Liberalization and Financial
Fragility”, Policy Research Working Paper No:1917, The World Bank
Demirgüç-Kunt, A. ve E. Detragiache (2002), “Does Deposit Insurance Increase Banking
System Stability? An empirical Investigation”, Journal of Monetary Economics 49
(2002) 1373–1406
180
Diamond, D.W. ve P.H.Dybvig (1983), “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity”,
Journal of Political Economy, v.91, n.31
Diamond, Douglas W. (1984), “Financial Intermediation and Delegated Monitoring”, Review
of Economic Studies, LI, 393-414
Dornbusch, R. ve F.C.H.Helmers (1988), The Open Economy: Tools for Policymakers in
Developing Countries, Oxford University Press
Dow, S.C. ve J. Smithin (1999), “The Structure of Financial Markets and the „First Principles‟
of Monetary Economics”, Scottish Journal of Political Economy, V:46, No:1
Downe, Edward A. (1987), “Minsky‟s Model of Financial Fragility: A Suggested Addition”,
Journal of Post Keynesian Economics, 9 (3)
Dufour, J-M, Pelletier, D. ve E. Renault (2003), “Short Run and Long Run Causality in Time
Series: Inference”, CIRANO, September 2003
Dymski, Gary A. (1999), “Asset Bubbles and Minsky Crises in East Asia: A Spatialized
Minsky Approach”, University of California
Edwards, F. ve F.S.Mishkin (1995), “The Decline of Traditional Banking: Implications for
Financial Stability and Regulatory Policy”, Federal Reserve Bank of New York
Economic Policy Review, No:3 (July, 1995), 27-45
Edwards, Sebastian (2003), “Financial Instability in Latin America”, Journal of International
Money and Finance, 22 (2003), 1095-1106
Eichengreen, B. ve R. Portes (1997), “Managing Financial Crises in Emerging Markets”,
Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal Reserve Bank of
Kansas City
Ekinci, N.K. ve K. Ertürk (2004), “Turkish Currency Crisis of 200-1, Revisited”, CEPA,
Working Paper, No: 2004-1, January 2004
Enders, Walter (1995), Applied Econometric Time Series, Jon Wiley, New York
Eschenbach, F. ve L. Schuknecht (2002a), “Asset Prices and Fiscal Balances”, European
Central Bank Working Paper Series, No:141, May 2002
Eschenbach, F. ve L. Schuknecht (2002b), “The Fiscal Cost of Financial Instability
Revisited”, European Central Bank Working Paper Series, No:191, November
2002
Evans, O., Alfredo M. Leone, Mahinder Gill, ve Paul Hilbers (2000), “Macroprudential
Indicators of Financial System Soundness”, IMF Occasional Paper, No: 192
Fazzari, S.M. ve Anna M.Variato (1994), “Asymmetric Information and Keynesian Theories
of Investment”, Journal of Post Keynesian Economics, 16, 351-369
Fazzari, Steven M. (1999), “Minsky and the Mainstream: Has Recent Research Rediscovered
Financial Keynesianism”, Working Paper No:278, Annandale-on-Hodson, N.Y.:
The Jerome Levy Economic Institute
181
Fischer, Stanley (1997), “Financial System Soundness”, Finance & Development, March
1997
Fisher, Irving (1933), “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”, Econometrica, V.1,
N.4, October 1933
Francis, Michael (2003), “Governance and Financial Fragility: Evidence from Cross-Section
of Countries”, Bank of Canada Working Paper, October 2003
Friedman, Benjamin M. (1986), “Increasing Indebtedness and Financial Stability in the
United States”, Debt, Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank
of Kansas City
Friedman, M ve A.J.Schwartz (1963), “Money and Business Cycles”, Review of Economics
and Statistics, 45, 32-64
Fry, Maxwell J. (1997), “In Favor of Financial Liberalization”, The Economic Journal, 107:
754-770
Furness, E.L. (1972), An Introduction to Financial Economics, Heinemann: London
Gandolfo, Giancarlo (2002), International Finance and Open-Economy Macroeconomics,
Springer
Gatti, D.D., M. Gallegati, H.P.Minsky (1994), “Financial Institutions, Economic Policy and
The Dynamic Behavior of the Economy”, Working Paper No:126, Annandale-onHodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
Gavin, Michael ve Ricardo Hausmann (1999), “Preventing Crisis and Contagion: Fiscal and
Financial Dimensions”, Research on Financial Crisis and Contagion at the Office
of the Chief Economist, Inter-American Development Bank
Gemech, F. ve John Struthers (2003), “The Mckinnon-Shaw Hypothesis: Thirty Years on: A
Review of Recent Developments in Financial Liberalization Theory”
Development Studies Association Annual Conference, September
Getrler, M. (1998), “Financial Structure and Aggregate Economic Activity”, Journal of
Money, Credit and Banking, 20, 559-588
Ghosh, J. (2005), “The economic and Social Effects of Financial Liberalization: A Primer for
Developing Countries”, DESA Working Paper No:4, October
Goldstein, M. ve Philip Turner (1996), “Banking Crises in Emerging Economies: Origins and
Policy Options”, BIS Economic Papers No:46, October
Goldstein, Morris (1997), “Commentary: The Causes and Propagation of Financial Instability:
Lessons for Policymakers”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy,
Federal Reserve Bank of Kansas City
Goodfriend, Marvin (2001), “Financial Stability, Deflation, and Monetary Policy”, Monetary
and Economic Studies, February 2001
182
Grabel, I. (1995), “Speculaton-Led Economic Development: A Post-Keynesian Interpretation
of Financial Liberalization Programmes in the Third World”, International Review
of Applied Economics, 9 (2), 127-249
Grant, A.T.K. (1977), Economic Uncertainty and Financial Structure: A Study of the
Obstacles to Stability, The Macmillan Press, London
Green, William H. (2003), Econometric Analysis, Prentice Hall, New Jersey
Group of Ten (1997), “Financial Stability in Emerging Market Economies”, Report of the
Working Party on Financial Stability in Emerging Market Economies, BIS, April
Güloğlu, B. ve A.E.Altunoğlu (2002), “Finansal Serbestleşme Politikaları ve Finansal Krizler:
Latin Amerika, Meksika, Asya ve Türkiye Krizleri”, İstanbul Üniversitesi Siyasal
Bilgiler Fakültesi Dergisi, No: 27, Ekim 2002
Hamilton, James D. (1994), Time Series Analysis, Princeton University Press, Princeton
Harris, R. ve R.Sollis (2003), Applied Time Series Modeling and Forecasting, Wiley, England
Hawkings, John ve Marc Klau (2000), “Measuring Potential Vulnerabilities in Emerging
Market Economies”, BIS Working Papers, No:91
Herrero, A.G. ve P.del Rio (2003), “Implications of the Design of Monetary Policy for
Financial Stability”, Economics working Paper Archive at WUSTL in
Macroeconomics, N:0304008
Herring, R. (1999), “Credit Risk and Financial Instability”, Oxford Review of Economic
Policy
Honohan, P. (1996), “Financial System Failures in Developing Countries: Diagnosis and
Prescriptions” IMF1996
Honohan, P. ve D. Klingebiel (2000), “Controlling the Fiscal Costs of Banking Crises” Policy
Research Paper, N:2441, World Bank
Illing, M. ve Liu,Y. (2003), “An Index of Financial Stress for Canada”, Bank of Canada,
Working Paper, No:2003-14, June 2003
IMF (1998), World Economic Outlook: „Chapter IV. Financial Crises: Characteristics and
Indicators of Vulnerability‟, May 1998
IMF (2002a), Global Financial Stability Report: Market Developments and Issues, December
2002
IMF (2002b), Global Financial Stability Report: Market Developments and Issues, September
2002
IMF (2003), Global Financial Stability Report: Financial Asset Price Volatility, A Source of
Instability, September 2003
İpeker, Melih (2002), “Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının Finansal Sistem İstikrarının
Sağlanmasındaki Rolü”, Uzmanlık Yeterlilik Tezi, TCMB, Mart 2002
183
Isenberg, D.L. (1988), “Is There a Case for Minsky‟s Financial Fragility Hypothesis in the
1920s?”, Journal of Economic Issues, V:XXII, No:4, December 1988
Jaffee, D.M.ve T.Russell (1976), “Imperfect Information, Uncertainty, and Credit Rationing”,
The Quarterly Journal of Economics, V.90, N.4
Johansen, S. ve Juselius K. (1992), “Testing Structural Hypothesis in a Multivariate
Cointegration Analysis of the PPP and UIP for the UK”, Journal of Econometrics,
53 (1992), 211-244
Kaminsky, G., S.Lizondo, C.M.Reinhart (1998), “Leading Indicators of Currency Crises”,
IMF Staff Papers, March
Kaminsky, G., C.M. Reinhart (1999), “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balanceof-Payments Problems”, American Economic Review, V.89, N.3
Kaufman, Henry (1986), “Debt: The Threat to Economic and Financial Stability”, Debt,
Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Kaufman, George G. (1998), “Central Banks, Asset Bubbles, and Financial Stability”, Federal
Reserve Bank of Chicago, Working Paper Seris, WP-98-12
Kaufman, George G. (2000), “Banking and Currency Crises and Systemic Risk: Lessons from
Recent Events”, Economic Perspectives, V.24, N.3, 3rd quarter
Karacan, A.İ. (2000), Bankacılık ve Kriz, Creative Yayıncılık
Kazgan, Gülten (2005), Türkiye Ekonomisinde Krizler (1929-2001), İstanbul Bilgi
Üniversitesi Yayınları, İstanbul
Keen, Steve (1995), “Finance and Economic Breakdown: Modeling Minsky‟s „Financial
Instability Hypothesis‟ ”, Journal of Post Keynesian Economics, V.17, N.4,
Summer 1995
Klaus, V. (1997), “Promoting Financial Stability in the Transition Economies of Central and
Eastern Europe”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal
Reserve Bank of Kansas City
Koskela, E. ve Stenbacka, R. (2000), “Is There a Tradeoff Between Bank Competition and
Financial Fragility?” Journal of Banking & Finance 24 (2000) 1853-1873
Kregel, J.A. (1998) . “Yes „It‟ Did Happen Again – A Minsky Crisis Happened in Asia”,
Working Paper No:237, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy
Economic Institute
Lai, Alexandra (2002), “Modelling Financial Instability: A Survey of the Literature”, Bank of
Canada Working Paper, No:2002-12, May 2002
Lai, Alexandra (2003), “Financial Fragility: A Survey of the Theoretical Literature”, Essays
on Financial Stability, Bank of Canada Technical Report, No:95, September 2003
Lavoie, M. (1987), “Systemic Financial Fragility: A Simplified View”, Journal of Post
Keynesian Economics, V:IX, No:2
184
Litan, Robert E. (1997), “Institutions and Policies”, Maintaining Financial Stability in a
Global Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Litterman, R. ve Weiss, L. (1985), “Money, Real Interest Rate and Output: A Reinterpretation
of Postwar U.S. Data”, Econometrica, 53
Little, I.M.D., Cooper, R.N., Corden, W.M. ve Rajapatirana S. (1993), Boom, Crisis and
Adjustment, Oxford University Pres
Lütkepohl, H. (2001a), Vector Autoreggessive and Vector Error Correction Models, Institut
für Statistik und Ökonometrie, Humbolt-Universitat zu Berlin, March 2001
Lütkepohl, H. (2001b), Univariate Time Series Analysis, Institut für Statistik und
Ökonometrie, Humbolt-Universitat zu Berlin, March 2001
Maddala, G.S. (1992), Introduction to Econometrics, Mcmillan Pub. Company, 2.Baskı
Maehara, Y. (1998), “Financial Stability in Southeast Asia”, Journal of Asian Economics,
V:9, No:2, 227-235
Mankiw, N.Gregory (1986), “The Allocation of Credit and Financial Collapse”, The
Quarterly Journal of Economics, V.101, N.3
McKinnon, R.I. (1973), Money and Capital in Economic Development, Washington, DC:
Brookings Institution
Meltzer, Allan H. (1995), “Monetary, Credit and (Other) Transmission Processes: A
Monetarist Perspective”, The Journal of Economic Perspectives, v:9, No:4, 49-72
Meyer, Paul A. (1982), Monetary Economics and Financial Markets, Richard D. Irwin Inc.,
Ilinois
Minsky, H.P. (1980), “Capitalist Financial Processes and The Instability of Capitalism”,
Journal of Economic Issues, v. XIV, N.2, June 1980
Minsky, H.P. (1984), Can “It” Happen Again, M.E.Sharpe, Inc., New York
Minsky, H.P. (1991a), “Financial Crises: Systemic or Idiosyncratic”, Working Paper No:51,
Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
Minsky, H.P. (1991b), “Market Processes and Thwarting Systems”, Working Paper No:64,
Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
Minsky, H.P. (1991c) . “The Transition to A Market Economy: Financial Options”, Working
Paper No:66, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
Minsky, H.P. (1992a) . “Market Processes and Thwarting Systems”, Working Paper No:64,
Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
Minsky, H.P. (1992b) . “The Financial Instability Hypothesis”, Working Paper No:74,
Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
185
Minsky, H.P. (1993) . “Finance and Stability: The Limits of Capitalism”, Working Paper
No:93, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy Economic Institute
Minsky, H.P. (1994a), “Financial Institutions, Economic Policy and the Dynamic Behavior of
the Economy”, Working Paper No:126, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome
Levy Economic Institute
Minsky, H.P. (1994b), “Financial Instability and the Decline (?) of Banking: Pablic Policy
Implicationsa”, Working Paper No:127, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome
Levy Economic Institute
Mishkin, F.S. (1990), “Asymmetric Information and Financial Crises: A Historical
Perspective”, NBER Working Paper, No:3400
Mishkin, F.S. (1994), “Preventing Financial Crisis: An International Perspective”, NBER
Working Paper No:4636
Mishkin, F.S. (1995), “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, Journal of
Economic Perspectives, V.9, N.4, Fall 1995
Mishkin, F.S. (1997), “The Causes and Propagation of Financial Instability: Lessons for
Policymakers”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy, Federal
Reserve Bank of Kansas City
Mishkin, F.S. (1998a), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, AddisonWesley
Mishkin, F.S. (1998b), “International Capital Movements, Financial Volatility and Financial
Instability”, NBER Working Paper No:6390
Mishkin, F.S. (1999), “Global Financial Instability: Framework, Events, Issues”, Journal of
Economic Perspectives, V.13, N.4, Fall 1999
Mishkin, F.S. (2001), “Financial Policies and the Prevention of Financial Crises in Emerging
Market Economies”, NBER Working Paper No:8087
Mokhtar, M. ve E. Fatemah (2007), “Financial Liberalization in the Developing Countries:
Failures of the Experiment and Theoretical Answers” Europian Journal of Social
Sciences, V:4, N:2
Öçal, T ve Çolak Ö.F. (1999), Finansal Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın, Ankara
Ogaki, M. ve Jang, K. (2001), User Guide for Johansen‟s Method, The Ohio State University,
November 2001
Papadimitriou, D.B. ve L.R.Wray (1999) . “Minsky‟s Analysis of Financial Capitalism”,
Working Paper No:275, Annandale-on-Hodson, N.Y.: The Jerome Levy
Economic Institute
Poui Pedro (1997), “What Lessons Can Be Learned from Recent Financial Crises? The
Argentine Experience”, Maintaining Financial Stability in a Global Economy,
Federal Reserve Bank of Kansas City
186
Rossi, Marco (1999), “Financial Fragility and Economic Performance in Developing
Economies: Do Capital Controls, Prudential Regulation and Supervision Matter?”,
IMF Working Paper, WP/99/66
Santor, Eric (2003), “Banking Crises and Contagion: Empirical Evidence”, Bank of Canada,
Working Paper, No:2003-1, February 2003
Sarte, Pierre-Daniel G. (1997), “On the Identification of Structural Vector Autoregressions”,
Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, V:83/3, Summer 1997
Sau, Lino (2003), “Banking, information, and financial instability in Asia”, Journal of Post
Keynesian Economics, Vol. 25, No. 3, Spring 2003
Schinasi, Garry J. (2003), “Responsibility of Central Banks for Stability in Financial
Markets”, IMF Working Paper, WP/03/121
Schroeder, Susan K. (2002), “A Minskian Analysis of Financial Crisis in Developing
Countries”, New School University, CEPA Working Paper No:2002-09
Schwartz, Anna J. (1995), “Why Financial Stability Depends on Price Stability ?”, Economic
Affairs, Autumn 1995, 21-25
Shaw, E. (1973), Financial Deepening in Economic Development, New York: Oxford
University Press
Sims, C.A. (1980), “Macroeconomics and Reality”, Econometrica, v:48, i.1, January 1980
Sims, C.A. (1980), “Policy Analysis with Econometric Models”, Brooking Papers on
Economic Activity, V:1982, N:1
Spotton, Brenda L. (1996), “Financial Instability: Some Stylized Facts”, Canadian Journal of
Economics, April 1996
Stiglitz, Joseph ve Andrew Weiss (1981), “Credit Rationing in Markets with Imperfect
Information”, American Economic Review, 71, June 1981
Stock, James H. ve Mark W. Watson (2001), “Vector Autoregressions”, Journal of Economic
Perspectives, V.15, N.4, Fall 2001
Summers, Lawrence H. (1986), “Debt Problems and Macroeconomic Policies”, Debt,
Financial Stability and Public Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City
Svensson, L.E.O. (1996), “Commentary: How Should Monetary Policy Respond to Shocks
While Maintaining Long-Run Price Stability – Conceptual Issues”, Achieving
Price Stability, Federal Reserve Bank of Kansas City
Taylor, J.B. (1995), “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”,
Journal of Economic Perspectives, V.9, N.4, Fall 1995
Taylor, J.B. (1996), “How Should Monetary Policy Respond to Shocks While Maintaining
Long-Run Price Stability – Conceptual Issues”, Achieving Price Stability, Federal
Reserve Bank of Kansas City
187
Townsend, Robert M. (1979), “Optimal Contracts and Competitive Markets with Costl State
Verification”, Staff Report 45, Federal Reserve Bank of Minneapolis
Tsomocosa, Dimitrios P. (2003), “Equilibrium Analysis, Banking and Financial Instability”,
Journal of Mathematical Economics 39 (2003) 619–655
Uygur, Ercan (2001), “Krizden Krize Türkiye: 2000 Kasım ve 2001 Şubat Krizleri”, Türkiye
Ekonomi Kurumu, Tartışma Metni, No:2001/1
Uygur, Ercan (2005), “Doğrudan Yabancı Yatırımı Beklerken”, Bölgesel Gelişme Stratejileri
ve Akdeniz Ekonomisi, Editör: Haluk Erlat, Türkiye Ekonomi Kurumu, Ankara
Ulusoy, Ahmet ve Birol Karakurt (2001), “Finansal İstikrarın Korunması ve Önemi”, İşletme
ve Finans Dergisi, 188
Verbeek, Marno (2000), A Modern Guide to Econometrics, John Wiley, England
Vercelli, Alessandro (1999), “Minsky, Keynes and The Structural Instability of A
Sophisticated Monetary Economy”, University of Siena, Working Paper, No:248
Vercelli, Alessandro (2000), “Structural Financial Instability and Cyclical Fluctuations”,
Structural Change and Economic Dynamics 11 (2000) 139–156
Weller, C.E. (1999a), “A Few Observations on Financial Liberalization and Financial
Instability”, Review of Radical Political Economics, 31(3) 66-67
Weller, C.E. (1999b), “Financial Crisis After Financial Liberalization: Exceptional
Circumstances or Structural Weakness ?”, Center for European Integration
Studies Working Paper No: B15-1999
Weller, C.E. ve J.von Hagen (1999), “Financial Fragility or What Went Right What Could Go
Wrong in Central European Banking?”, Center for European Integration Studies
Working Paper No: B15-1999
White, W.R. (2000), “What We Have Learned from Recent Financial Crises and Policy
Responses?”, BIS Working Papers, No:84, January 2000
Wolfson, M.H. (1990), “The Causes of Financial Instability”, Journal of Post Keynesian
Economics, v:2, Issue:3, Spring 1990
Wolfson, M.H. (2000), “Neoliberalism an International Financial Instability”, Review of
Radical Political Economics, V.32, 3, 369-378
Worrell, D. ve Leon, H. (2001), “Price Volatillity and Financial Instability”, IMF Working
Paper, No: WP/01/60
Wyplosz, Charles (1998), “Globalized Financial Markets and Financial Crises”, „Coping with
Financial Crises in Developing and Transition Countries: Regulatory and
Supervisory Challenges in a New Era of Global Finance‟ Forum on Debt and
Development (FONDAD), Amsterdam, Mart 16-17
188
Wyplosz, Charles (1999), “International Financial Instability”, International Development
Cooperation and Global Public Goods Towards Sustainable Development in the
21st Century, Derl.: Kaul, I., M. Stern, I. Grunberg
Wyplosz, Charles (2001), “How Risky is Financial Liberalization in the Developing
Countries?”, UNCTAD-United Nations, G24 Discussion Paper Series, No:14,
September 2001
Wyplosz, Charles (2002), “Fiscal Discipline in Emerging Market Countries: How to Go
About It ?”, „Financial Stability and Development in Emerging Economies : Steps
Forward for Bankers and Financial Authorities‟ Başlıklı Konferans Tebliği, The
Forum on Debt and Development (FONDAD), Amsterdam, Haziran 3-4
Yay, Gülsün G. (2001), “1990‟lı Yıllardaki Finansal Krizler ve Türkiye Krizi”, Yeni Türkiye
Ekonomik Kriz Özel Sayısı, Sayı:42
Yeldan, Erinç (2002a), “Behind the 2000/2001 Turkish Crisis: Stability, Credibility, and
Governance, for Whom?”, Paper presented at the IDEAs Conference, Chennai,
December, 2002.
Yeldan, Erinç (2002b), Küreselleşme Sürecinde Türkiye Ekonomisi: Bölüşüm, Birikim ve
Büyüme, İletişim Yayınları, İstanbul
Yentürk, Nurhan (2003), Körlerin Yürüyüşü: Türkiye Ekonomisi ve 1990 Sonrası Krizler,
İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları, İstanbul
ÖZGEÇMİŞ
ADI SOYADI
Cevat BİLGİN
DOĞUM YERİ VE TARİHİ
Ladik-Samsun 15.01.1973
ADRES
Çukurova Üniversitesi
İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi
Ekonometri Bölümü Balcalı-ADANA
Tel: (322) 338 72 54 – 60 iç hat (163)
E-posta
cbilgin@cu.edu.tr
EĞİTİM DURUMU
Doktora (2001-2007)
Çukurova Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü, İktisat Anabilim Dalı, Adana
M.A.in Economics (1996-1998)
State University of New York at Albany
Albany, New York / ABD
Intensive English Program (1996)
Center of English As a Second Language
University of Arizona, Tucson, Arizona / ABD
Lisans (1989-1994)
Uludağ Üniversitesi
Ekonometri Bölümü, Bursa
Lise (1986-1994),
Samsun Veteriner Sağlık Meslek Lisesi, Samsun
İŞ DENEYİMİ
Ç.Ü. İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi
Ekonometri Bölümü, Araştırma Görevlisi (1999 Kocaeli Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü
İktisat Politikası Anabilim Dalı
Araştırma Görevlisi (1994-996)
YABANCI DİL
İngilizce
)
Download