ekonomi notları

Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
EKONOMİ NOTLARI
Türkiye’de İç Borç Stokunun Arz ve Talep Kompozisyonunun Dönüşümüne Bir
Bakış1
Erdal YILMAZ
Abstract:In this study, the composition of supply and demand side of the domestic debt stock for Turkey
is analyzed for 2004-2015 period. In this period, a significant shift is observed in the composition of domestic debt
stock on both demand and supply side. On the demand side, while the shares of foreign investors, domestic
institutional investors and private banks increased, the shares of public banks and households decreased. On the
supply side, the share of inflation-indexed bonds and fixed coupon bonds increased, whilst the share of foreign
currency debt instruments and debt instruments indexed to foreign currency and debt instruments indexed to
interest rate decreased. Another important transformation observed in the supply side is the lengthening of debt
maturity. These supply side shifts reduce the impact of the shocks related to the interest rate and exchange rate
on debt stock. Furthermore, the increase in inflation-indexed bonds implies an advancing in the degree of
harmony between monetary and fiscal policy. The high share of foreign investors may cause an increase in
interest rates in the event of adverse shocks and affect the refinancing risk of the public debt. While, the high
share of domestic institutional investors can balance these risks.
Özet:
Bu çalışmada, 2004-2015 yılları arası iç borç stokunun arz ve talep tarafının kompozisyonu Türkiye
için analiz edilmiştir. Bahsi geçen dönemde, iç borç stokunun hem talep hem de arz kompozisyonunda dikkat
çekici dönüşümler gözlenmiştir. İç borç stokunun talep tarafında yabancı yatırımcı, tüzel kişi ve özel bankaların
payı artarken kamu bankaları ve hane halkının payının azaldığı saptanmıştır. Arz tarafında ise döviz cinsi ile döviz
kuru ve faize endeksli borçlanma araçlarının payı azalırken enflasyona endeksli ve sabit kuponlu tahvillerin payı
artmıştır. Arz tarafında gözlenen diğer önemli bir değişim ise borçlanmanın vadesinin uzamasıdır. Bu dönüşümler,
faiz oranı ve döviz kurundaki şoklara karşı borç stokunu sağlamlaştırırken enflasyona endeksli borçlanma
araçlarının payının artması da maliye ve para politikası arasındaki uyumun önemine işaret etmektedir. Yabancı
yatırımcı payının artması ise olumsuz şoklar karşısında faiz oranlarının artması ve kamu borcunun yeniden
finansmanı konusunda riskleri artırırken tüzel kişilerin payının yüksek olması bu riskleri dengelemektedir.
1
Bu çalışmaya katkılarından dolayı Editör ve çalışmanın hakemine teşekkür ederim. Ayrıca çalışma boyunca sundukları
katkılarından dolayı Tuba Yılmaz, Ali A. Çulha, S. Tolga Tiryaki’ye teşekkür ederim.
Ekonomi Notları
1
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
1. Giriş
Gelişmekte olan ülkelerde kamu iç borç stokunda yabancı yatırımcıların yerel para birimi
cinsinden payı dikkat çekici bir biçimde artmıştır (Grafik 1). Küresel kriz öncesinde
dönüşmeye başlayan bu yapı, küresel kriz sonrası, gelişmekte olan ülkelerde uygulanan
geleneksel sıfır faiz oranı politikası ve geleneksel olmayan parasal genişleme para
politikalarıyla önemli ölçüde hız kazanmıştır.2 Kuşkusuz bu dönüşümlerde gelişmekte olan
ülkelerin 1990’lı ve 2000’li yıllarda yaşadıkları krizler sonrasında uyguladıkları politikalar
sonucu elde ettikleri makro istikrarın ve reformların katkısı yadsınamayacak bir faktördür.3
Gelişmekte olan ülkelerde yaşanan talep tarafındaki bu dönüşüm, kamu borçlanmasının arz
tarafında da dönüşümünü beraberinde getirmiştir. Yabancı yatırımcıların yerel para birimi
cinsinden uzun vadeli borçlanma araçlarına yönelik artan talebi, iç borçlanmada döviz cinsi
4
ile döviz endeksli borçlanma araçlarının payının azalmasına yol açmıştır. Bu notun amacı,
gelişmekte olan ülkelerde borçlanma araçlarında ve yatırımcı tabanında gözlenen bu
dönüşümün, Türkiye üzerine odaklanarak iç borç stokuna nasıl yansıdığına cevap aramak ve
iç borç stokunun yapısında gözlenen bu değişimin ortaya çıkardığı risk ve fırsatları analiz
etmektir. Buna ek olarak, Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) uyguladığı para politikasının
iç borç stokunun dönüşümüne etkileri de değerlendirilmektedir.
Grafik 1: İç Borç Stokunda Yabancı Yatırımcıların Yerel Para Birimi Cinsinden Payı
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Rusya
Güney Afrika
Brezilya
Türkiye
Hindistan
Endonezya
Kaynak: IMF, Gelişmekte olan piyasalar için borç stoku yatırımcı tabanı veri seti
2
Sienaert (2012) ve Du ve Schreger (2015).
Makro istikrar, düşük enflasyon oranı ve borç stoku, yüksek büyüme oranı ve sağlam finansal yapıyı ima etmektedir.
4
Detaylı bilgi için bakınız: Anderson ve diğ. (2010), Burger ve diğ (2012), Arslanalp ve Tsuda (2014), Miyajima ve diğ. (2015)
3
Ekonomi Notları
2
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
2. İç Borç Stokunun Talep Tarafındaki Dönüşüm
İç borç stokunu talep eden yatırımcı tabanının genişliğinin yanı sıra bu talebin kimler
tarafından hangi oranda karşılandığı önemli bir noktadır. Yatırımcı tabanının iç borç stokunu
dengeli bir dağılımla tutması yeniden finansman riskini azaltırken yatırımcılardan birine gelen
şokun ekonomide yaratacağı etkiyi de sınırlamaktadır.5 Türkiye’de iç borcun talep yapısına
baktığımızda yabancı yatırımcılar, yerel ticari ve kamu bankaları ile tüzel kişiler gibi alıcıların
her birisi son yıllarda ortalama yüzde 20 civarında iç borç stokunu talep etmektedir (Grafik 2).
Bu çerçevede, Türkiye için iç borç stokunun talep yapısının göreli dengeli dağıldığı, diğer bir
deyişle talep tarafında ağırlıkta tek bir taşıyıcının olmadığı söylenebilir. Ayrıca, menkul
kıymetler yatırım fonu, katılım ve yabancı banklar ise düşük bir oranda iç borcu tutmaktadır.
Borç stokunun talep kompozisyonunda incelenen dönem içerisinde önemli değişiklikler
göze çarpmaktadır (Grafik 2). 2004 yılı başında iç borç stokunun yüzde 7’si yabancı
yatırımcılar ve yüzde 93’ü yerli yatırımcılar tarafından tutulurken, 2015 yılı sonu itibarıyla bu
oran yabancılar için yüzde 17,4, yerli yatırımcılar için yüzde 82,6 olmuştur. Yabancı payında
görülen yüzde 10’luk bu artışta, iten faktörler (gelişmiş ülkelerde faiz oranının düşüklüğü ve
yüksek parasal genişleme), çeken faktörler (1990’lı yıllara göre Türkiye’de düşük enflasyon
oranı ve oynaklığı, sağlam maliye ve güvenilir para politikası) ve yabancı yatırımcıların yerel
para birimi cinsi borçlanma araçlarına yönelik tercihleri rol oynamıştır.6 Peiris (2010) yabancı
yatırımcıların, yerel bono piyasasının gelişmesi, yatırımcı tabanında çeşitliliğe yol açması,
gelişmekte olan ülkelerin borçlanma araçlarına önemli miktarda talep yaratması ve piyasa
likiditesini artırması yoluyla katalizör görevi gördüğünü belirtmiştir. Bu çerçevede, Türkiye’de
yabancı payının artması iç borçlanma faiz oranının düşmesini ve borçlanma vadesinin
uzamasını sağlayarak iç borç stoku için avantajlar sunmaktadır. Ancak, yabancı yatırımcının
bono taleplerini keskin bir şekilde düşürmesi durumunda ise, iç borç stokunun yeniden
finanse edilme riski ortaya çıkmaktadır.
Yerli yatırımcıların oluşturduğu yatırımcı tabanına baktığımızda; bankalar ve İşsizlik
Sigorta Fonu’nun (İSF) yer aldığı tüzel kişiler ile menkul kıymetler yatırım fonunun aktif rol
oynadığı görülmektedir.7 Yerli yatırımcı tabanındaki bu çeşitlilik yabancıların taleplerini
düşürmesi durumunda iç borç stokunun yeniden finanse edilme riskini dengelemektedir.
5
IMF (2014).
Burger ve Warnock (2007) gelişmekte olan ülkelerin bono piyasasına yabancı yatırımcıların katılımının iyileştirilmesinde
makroekonomik istikrarsızlığın azaltılmasının önemine vurgu yapmıştır. Türkiye’de 2001 krizi sonrası uygulanan politikalarla
sağlanan istikrarın yabancı yatırımcı katılımındaki rolü de unutulmamalıdır.
7
Tüzel kişiler, işsizlik sigorta fonu dışında, tabanı oldukça farklı yatırımcıların oluşturduğu çeşitlilik barındırmaktadır.
6
Ekonomi Notları
3
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
Grafik 2: İç Borç Stokunun Talep Kompozisyonu (%)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Kamu Bankaları
Özel Bankalar
Yabancı Bankalar
Kalkınma ve Yatırım Bankaları
Gerçek Kişiler
Tüzel Kişiler
Menkul Kıymet Yatırım Fonları
TCMB
Yurt Dışı Yerleşikler
2015
Kaynak: TCMB, T.C. Hazine Müsteşarlığı.
İç borç stokunun talep tarafında dikkat çeken bir diğer nokta ise tüzel kişilerin payının
yüzde 19’lardan yüzde 25’lere ulaşmış olmasıdır (Ek Grafik 1). Bu artışın en önemli
sürükleyicisi İSF olmuştur. Özellikle ekonomide sağlanan istikrarla birlikte azalan işsizlik
oranı ile artan denetimlerin etkisiyle sağlanan kayıt dışı işsizlikteki düşüş, İSF’nin payının
artmasında önemli rol oynamıştır. Ek Grafik 1’den gözlendiği üzere, tüzel kişilerde İSF’nin
payındaki artış küresel kriz sonrasına denk gelmektedir. Bu çerçevede, Türkiye için kayıt dışı
işsizlikte görülen dramatik düşüş eğilimi (Ek Grafik 2) işsizlik sigorta fonunun gelirini artırarak
iç borç için güçlü yatırımcı tabanı yaratmış ve borcun yeniden finanse edilme riskini de
azaltarak faizlerin düşmesine destek olan diğer önemli bir faktör olmuştur.
İç borç stokunun talep tarafında göze çarpan diğer önemli bir gelişme ise hane halkının
2004 yılında yüzde 14,4 olan payının zaman içinde azalarak 2010 yılında yüzde 1 seviyesine
gerilemesi ve bu düşük seviyenin 2015 yılına kadar sürmesidir. Hane halkının son yıllarda
borçlanma senetlerine ilgi göstermemesinin bir nedeni de bu senetleri doğrudan talep etmek
yerine bireysel emeklilik sistemi fonları aracılığıyla talep etmesi olabilir.
Kamu
bankalarının
iç
borç
stoku
içindeki
payının
FED
niceliksel
genişleme
politikalarındaki değişikliğe denk gelen 2013 yılından itibaren kısmen azalması dikkat
çekmektedir. Bu durum, kamu bankalarının iç borç stokuna olan talebini azaltarak özel
kesime kredi vermeye yönelmiş olabileceğine işaret etmektedir. Özel bankalar ise küresel
kriz dönemlerinde iç borç stokuna olan taleplerini artırmış, kriz sonrası dönemde ise
azaltmıştır Özel bankaların iç borç stoku talebindeki bu değişiklik, özel kesime kredi açma
Ekonomi Notları
4
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
yoluna gitmiş olabileceklerini düşündürmektedir. Ancak, özel bankalar kamu bankalarına
göre iç borç talep etmede son yılarda daha istikrarlı davranmaktadır.
Son olarak, iç borç stokunun talep tarafında TCMB payının 2004 yılına göre düştüğü
görülmektedir. 2001 krizi nedeniyle TCMB’nin devlet iç borçlanma senetleri karşılığı
bankaların yapısını güçlendirmek amacıyla enjekte ettiği likiditeden dolayı artan payı zaman
içerisinde azalarak ihmal edilebilir bir seviyeye gerilemiştir.
3. İç Borç Stokunun Arz Tarafındaki Dönüşüm
Kriz öncesi başlayan ve kriz sonrasında da gözlenen talep kompozisyonundaki dönüşüm
iç borç stokunun arz tarafında da dönüşümlere yol açmıştır. İç borç stokunun arz tarafına
baktığımızda, değişken faizli ve döviz cinsi ya da endeksli borçlanma araçlarının payının
zaman içerisinde azaldığını görmekteyiz. Hatta 2011 yılından sonra döviz cinsi borçlanma
araçlarının iç borç stoku içerisindeki payı sıfırlanmıştır. Bu durum iç borç stokunu kur
şoklarına karşı duyarsız hale getirmiş ve daha sağlıklı bir yapının oluşmasına katkı
sunmuştur.8 Değişken faizli ve dövize endeksli borçlanma araçlarındaki bu azalma, daha çok
uzun vadeli sabit kupon ödemeli ve enflasyona endeksli borçlanma araçlarındaki artışla
karşılanmıştır (Grafik 3). Nitekim 2004 yılında, değişken faizli TL cinsi borçlanma araçlarının
toplam iç borç içindeki payı yüzde 32’den 2015 yılında yüzde 19 seviyesine gerilemiştir. Aynı
dönemde, sabit getirili TL borçlanma araçlarının toplam iç borç stoku içindeki payı 23 puan
artışla yüzde 58,3 seviyesine ulaşmıştır. TÜFE’ye endeksli kâğıtların payı ise yaklaşık 13
puan artışla 2015 yılında yüzde 22,6 oranına ulaşmıştır.
TÜFE’ye endeksli borçlanma araçlarının payının dramatik bir şeklide artmasında İSF ve
son yıllarda tasarrufları teşvik etmek için kurulan bireysel emeklilik fonuna devlet katkısının
olmasıyla birlikte sigorta şirketlerinin varlıklarının artması etkili olmuştur. Diğer taraftan
bankaların kendilerini enflasyon riskine karşı korumak amacıyla bu araçları talep etikleri
düşünülebilir. İç borç stokunda 2011 yılından sonra döviz cinsi veya dövize endeksli
borçlanma araçlarının olmamasına karşın, döviz kurundan enflasyona geçişkenliğin yüksek
olması sebebiyle bankaların kısmen döviz hareketlerine karşı koruma sağlama isteği bu
tercihlerinde rol oynamış olabilir.
Küresel krizden hemen sonra sabit faiz kupon ödemeli TL cinsi tahvillerin payı artmıştır
(Grafik 3). Bu borçlanma araçlarına olan talepteki artışın yabancı yatırımcı payının arttığı bir
döneme denk gelmesi, yabancı yatırımcıların ağırlıkla bu borçlanma aracını talep ettiklerine
işaret etmektedir. Bu çerçevede, yabancı yatırımcı tabanındaki artışın Türkiye için iç borç
vadesinin uzamasında önemli rol oynadığı söylenebilir.
8
Benzer bir eğilim diğer gelişmekte olan ülkelerde de gözlenmiştir. Bilgi için bknz. Anderson ve diğ. (2010).
Ekonomi Notları
5
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
Grafik 3: İç Borç Stokunun Arz Kompozisyonu (%)
70
60
50
40
30
20
10
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
TL Sabit Faizli
Döviz Değiken Faizli
TL-Değişken Faizli
TÜFE'ye Endeksli
Döviz Sabit Faizli
Kaynak: T.C. Hazine Müsteşarlığı.
Uzun vadeli TÜFE’ye endeksli ve değişken faizli tahvillerin iç borç stokundaki payının
yüksek olması (2015 sonu itibarıyla yüzde 41,7) enflasyon oranındaki değişimlerin Fisher
ilişkisi nedeniyle nominal faiz üzerinde etkili olmasına neden olmaktadır. Bu nedenle,
enflasyon oranının yükselmesi, borç yükünü artırmaktadır. Borç stokunun arz tarafında
ortaya çıkan bu dönüşüm, enflasyonun istikrarlı ve düşük bir seviyede tutulması için maliye
ve para politikasının arasındaki uyumun daha da artması gerektiğine işaret etmektedir.
Yabancı yatırımcılar, iç borç stokunun yatırımcı tabanında değişime yol açmanın yanı
sıra, iç borç stokunun arz tarafını da etkilemektedir.9 Yabancı yatırımcıların iç borç stokunun
arz tarafına yönelik etkisi iç borçlanma faiz oranı, vade ve borçlanma araçları üzerinde
olmaktadır. Peiris (2010) Türkiye’nin de içinde yer aldığı gelişmekte olan ülkeler için yabancı
payındaki yüzde 1 puanlık artışın borçlanma faiz oranını 6 baz puan, Ebeke ve Lu (2014) ise
7-9 baz puan düşürdüğünü bulgulamışlardır.
artmasının
borçlanma
vadesini
uzattığını
10
Du ve Schreger (2015) yabancı payının
göstermiştir.
Türkiye
için
borçlanmanın
maliyetindeki düşüş ve vadesindeki uzamanın özellikle yabancı payındaki artışın hız
kazandığı küresel kriz sonrası döneme denk gelmesi dikkat çekmektedir (Ek Grafik 3 ve 4).
Bu durum, diğer faktörlere ek olarak yabancı yatırımcının iç borçlanma faiz oranı ve vadesi
üzerinde etkili olduğuna dair güçlü bir ipucu sunmakta ve yazını desteklemektedir. Yabancı
yatırımcının, iyi zamanlarda, iç borçlanma tabanındaki payını artırması bankacılık kesiminin
9
İç borç stokunun arz ve talep tarafına ilişkin detaylı bilgi için bknz. Arslanalp ve Tsuda ( 2014).
10
Ebeke ve Lu (2014) yabancı yatırımcıların payı ile faiz oranı arasındaki nedensellik ilişkisinin iki yönlü olabileceğini dile
getirmişlerdir.
Ekonomi Notları
6
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
özel kesime daha rahat kredi açmasına olanak tanımaktadır.
11
Bu etkiler bir arada
değerlendirildiğinde, yabancı yatırımcı payının artmasının, büyüme performansına olumlu
katkı sağlayarak iç borç stokunun düşüşünde oldukça önemli rol oynadığı görülmektedir.
Özetle, iç borç stokunun hem arz hem talep tarafında gözlenen bu dönüşümde yabancı
payının artmasının öncülük ettiği söylenebilmektedir.
4. İç Borç Stokunun Talep ve Arz Kompozisyonu: Olası Riskler ve Fırsatlar
Türkiye
için,
karşılaştırıldığında
kriz
iç
öncesi
borç
(2004-2007)
stokunun
ve
kriz
sonrası
kompozisyonunda
(2010-2015)
çarpıcı
dönem
değişiklikler
göze
çarpmaktadır (Grafik 4). İç borcun arz tarafında TÜFE’ye endeksli ve uzun vadeli sabit faizli
tahvillerin iç borç stoku içindeki payında sırasıyla 12,6 ve 9,7 puanlık artışlar olurken, döviz
kuru ve faiz oranına endeksli borçlanma araçlarının payında ise sırasıyla 8,9 ve 8,5 puanlık
düşüşler olmuştur. Dövize endeksli sabit faizli borçlanma araçlarının payında ise 4,9 puanlık
düşüş gerçekleşmiştir. 2011 yılından beri ise iç borç stokunda döviz cinsi borçlanma aracı
kalmamıştır. Arz tarafında gözlenen bu eğilim ayrıca faiz oranı ve döviz kuru gibi finansal
şoklara karşı borç stokunu daha dayanıklı hale getirirken borçlanma vadelerinin uzaması da
borcu yeniden finanse etme riskini azaltmıştır. Arz tarafında küresel kriz öncesinde başlayan
ancak küresel krizle birlikte ivmelenen dönüşüm eğilimi diğer gelişmekte olan ülkeler için de
gözlenmiştir. Anderson ve diğ. (2010) kriz öncesi dönemde gelişmekte olan ülkelerde iç borç
stokunun arz tarafında değişken ve döviz kuruna endeksli borçlanma araçlarının payının
azaldığını ve borçlanma vadesinin uzadığını ortaya koymuştur. Borç stokunda görülen bu
değişimin, küresel krizin gelişmekte olan ülkelerin borç stoku üzerindeki olumsuz etkilerini
sınırladığını ileri sürmüştür.
FED’in 2013 yılında miktarsal parasal genişleme konusunda değişikliğe gitmesi, faiz
artırımına ilişkin belirsizliklerin artması ve yılsonunda da faiz artırımına gitmesiyle gelişmekte
olan ülkelerde olduğu gibi Türkiye’de de Türk lirası ciddi oranda değer kaybetmiştir (Ek Tablo
1). Döviz kurlarındaki değer kayıplarına karşın faiz oranı ve borç stoku artışının sınırlı
düzeyde olmasında borç stoku içerisinde döviz kuru ve dövize endeksli borçlanma
araçlarının son yıllarda yer almaması ön plana çıkmaktadır. Kriz öncesi dönemde döviz
kurundaki artışlar, kamu iç borç stoku ve risk priminin artması yoluyla borcun
sürdürülebilirliğine dair endişeler yaratırken, kriz sonrası döviz kurundaki artışların risk primi
ve bu tarz endişeler üzerine etkisi göreli olarak sınırlı olmuştur. Bu çerçevede, kriz sonrası iç
borç stokunun arz tarafında gözlenen bu dönüşümün, kamu iç borcu için risk primi ve
borçlanma faizi üzerine geçmişe kıyasla olumlu etki yaptığı söylenebilir.
11
Başçı (2006), kamu iç borç stokunun düşmesi ve kamu kesimi borçlanma gereğindeki ciddi azalmalar Türkiye’de kredi arzının
büyümesinde en önemli sürükleyici güç olduğunu belirtmiştir. Bruner ve diğ. (2014), kötü zamanlarda yabancı yatırımcıların iç
borç stokunda payının azaldığı ve azalan bu payın yerli yatırımcılar tarafından doldurulduğunu ve bu durumunda kötü
zamanlarda ekonomideki daralmayı daha da olumsuz etkilediğini ileri sürmüştür.
Ekonomi Notları
7
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
Grafik 4: İç Borç Stokunun Arz Tarafındaki Dönüşüm (% Fark)
Küresel Kriz Öncesi (2004-07, ortalaması) ile Küresel Kriz Sonrası (2010-15,
ortalaması) Arasındaki Fark, Yüzde Puan
TÜFE'ye Endeksli
12,6
Döviz Değiken Faizli
-8,9
Döviz Sabit Faizli
-4,9
TL-Değişken Faizli
-8,5
9,7
TL Sabit Faizli
-15
-10
-5
0
5
10
15
Kaynak: TCMB, TC. Hazine Müsteşarlığı.
Grafik 5: İç Borç Stokunun Talep Tarafındaki Dönüşüm (% Fark)
Küresel Kriz Öncesi (2004-07, ortalaması) ile Küresel Kriz Sonrası (2010-15,
ortalaması) Arasındaki Fark, Yüzde Puan
Yurt dışı yerleşikler
7,8
-4,8
TCMB
Menkul Kıymet Yatırım Fonları
-1,1
Tüzel Kişiler
2,6
-9,0
Gerçek Kişiler
Kalkınma ve Yatırım Bankaları
0,4
Yabancı Bankalar
3,1
3,9
Özel Bankalar
Kamu Bankaları
-2,8
-10
-5
0
5
10
Kaynak TCMB, TC. Hazine Müsteşarlığı.
İç borç stokunun talep tarafında ön plana çıkan dönüşümlerden biri İSF’nin öncülük ettiği
(Ek grafik 1) tüzel kişilerin payının artmasıdır. Bireysel emeklilik fonu ve sigorta şirketleri de
tüzel kişiler içerisinde yer almaktadır. Bireysel emekliliği teşvik etmek için devlet katkı payının
verilmesiyle iç borç stoku içerisindeki payı artma eğilimde olan sigorta şirketlerinin, iç borç
stokuna olan taleplerini sürdüreceği düşünülmektedir. İSF ve sigorta şirketlerinin içinde yer
alan tüzel kişiler, 2015 yılı sonu itibarıyla, iç borç stokunun yaklaşık yüzde 25’ini
Ekonomi Notları
8
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
oluşturmaktadır. İç borç stoku yatırımcı tabanı içinde istikrarlı bir talep bileşeni ve önemli
ağırlığa sahip olan tüzel kişilerin, yeniden borçlanma riskine gelen şoku hafifletmesi
beklenebilir. Diğer taraftan, kurumsal yerel yatırımcıyı oluşturan bu bileşenlerin payının
yüksek olmasının borçlanma faizlerine gelecek şoku yumuşatmaya da katkı yapma olasılığı
yüksektir.12
Kriz sonrası dönemde Merkez Bankasının makro ihtiyati politika aracı olarak uyguladığı
mevduat munzam karşılığını artırması sonucunda bankalar artan likidite ihtiyacını karşılamak
için Merkez Bankası’ndan fon sağlamaktadırlar. Buna ek olarak bankalar, Merkez Bankası ile
diğer işlemleri için de teminat olarak kullanmak üzere Devlet İç Borçlanma Senetlerine
(DİBS)’lere talep yaratmaktadırlar. Son olarak da bankalar, birincil DİBS piyasasında piyasa
yapıcısıdırlar. Piyasa yapıcıları birincil piyasadan Hazine’nin finansman ihtiyacını karşılamak
için belli bir miktarda DİBS satın almak durumundadırlar. Bütün bunlar göz önüne alındığında
bankaların da iç borç talebi için istikrar unsuru olduğu söylenebilir. Nitekim kriz sonrası
dönemde özel ve yabancı bankaların iç borç stoku içerisindeki payı önemli oranda artmıştır.
Ancak aynı durum kamu bankaları için geçerli değildir.
Yabancı yatırımcıların diğer bölümde de değinildiği üzere kriz sonrası payı önemli oranda
artmıştır. Ancak, yabancı yatırımcılar iç borç stoku içerisinde en istikrarsız talep bileşenidir.
Küresel krizin ortaya çıktığı 2008 ve bir yıl sonrasına bakıldığında yabancı yatırımcıların iç
borç stoku içerindeki payının azaldığı gözlenmektedir. Yabancı yatırımcılar aynı eğilimlerini,
2013 yılında FED’in parasal genişlemeye yönelik yaptığı değişiklik ve sonrasında faiz artırımı
sürecindeki belirsizlik sırasında da sürdürmüşlerdir. Bu çerçevede, yabancı yatırımcıların
olumsuz bir şok karşısında, iç borç stokuna olan taleplerini azaltması gerek borçlanma faizi
gerekse büyüme üzerinde olumsuz etki yaparak ekonomideki oynaklığı artırabilmektedir.
Not etmek gerekir ki yabancı yatırımcının, iç borç stokuna olan talebinin azalmasının
büyüme üzerine etkisi, iç borç stokunun hangi talep bileşeniyle karşılanacağına bağlı
olmaktadır. 2008-09 küresel krizinde yabancı yatırımcı payını azaltırken ağırlıkla özel
bankalar olmak üzere paylarını artırmış ve bu durum da özel sektöre açılacak kredi miktarını
azaltmıştır. Bu da büyümeyi olumsuz etkilemiştir. Ancak 2013 ve 2015 yıllarında FED’in
aldığı kararlar karşısında yabancıların azalan talebini ağırlıkta tüzel kişiler telafi etmiş ve
büyüme olumsuz etkilenmemiştir. Özetle yabancıların iç borç stokuna olan taleplerindeki
azalmayı Türkiye’de istikrarlı talep bileşeni olan tüzel kişiler ya da bankacılık sektörü telafi
etmiştir. Bu durum, borcun yeniden finansmanı riskini sınırlarken büyüme üzerine etkisi ise
borcu hangi talep bileşeninin karşıladığına bağlı olmaktadır.
5. Sonuç
İç borç stokundaki ortaya çıkan dönüşümle birlikte arz tarafında döviz cinsi borçlanma
araçlarının bulunmaması, kur artışlarının iç borç stoku ve risk primi üzerindeki etkisini
12
Yatırımcı tabanın kompozisyonu ve faiz oranı arasındaki ilişki için bkz. Anderson ve diğ. (2010) ve Andrizky (2012)
Ekonomi Notları
9
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
sınırlayarak pozitif katkı sağlamaktadır. İç borç stokunun arz tarafında ortaya çıkan diğer
önemli bir dönüşüm de, faiz oranına duyarlı değişken faizli borç stokunun payı azalırken
enflasyona endeksli iç borç stokunun payının artmış olmasıdır. Bu nedenle, iç borç stokunun,
dolaylı olarak faize olan duyarlılığı azalırken enflasyona olan duyarlılığı artırmıştır. Borç
stokunun arz tarafında ortaya çıkan bu dönüşüm, enflasyonun istikrarlı ve düşük bir seviyede
tutulması için maliye ve para politikasının uyumlu bir şekilde oluşturulmasının gerektiğine
işaret etmektedir.
İç borç stokunun talep tarafında yabancıların payı, küresel parasal genişlemeyle birlikte
artmış ancak küresel parasal genişlemenin son bulması ve FED faiz kararındaki belirsizlikle
ciddi oranda azalmıştır. Yabancı yatırımcıların bu tür şoklar karşısında iç borç stokuna olan
taleplerini azaltması gerek borçlanma faizi gerekse büyüme üzerinde olumsuz etki
yapmaktadır. Son yıllarda yabancıların iç borç stokuna olan taleplerindeki azalma, genel
olarak, Türkiye’de istikrarlı talep bileşeni olan tüzel kişiler ya da bankacılık sektörü
aracılığıyla telafi edilmiştir. Bu durum, borcun yeniden finansmanı riskini sınırlarken büyüme
üzerine etkisi ise hangi talep bileşeninin karşıladığına bağlı olmaktadır. Yabancıların
payındaki düşüşün banka talebi ile karşılandığı durumda kredi kanalıyla büyüme
yavaşlarken, bu boşluğu tüzel kişilerin doldurması durumunda büyüme etkisi daha sınırlı
olmaktadır.
Kaynakça
Anderson, Phillip RD, Anderson Caputo Silva, and Antonio Velandia-Rubiano. "Public debt
management in emerging market economies: Has this time been different?." World
Bank Policy Research Working Paper Series, Vol (2010).
Andritzky, Mr Jochen R. “Government bonds and their investors: What are the facts and do
they matter?. “ No. 12-158. International Monetary Fund, (2012).
Arslanalp, Serkan, and Takahiro Tsuda. "Tracking global demand for advanced economy
sovereign debt." IMF Economic Review 62.3 (2014): 430-464.
Başcı, E. “Credit growth in Turkey: drivers and challenges “ BIS Papers No 28 363, 2006
Broner, Fernando, et al. "Sovereign debt markets in turbulent times: Creditor discrimination
and crowding-out effects." Journal of Monetary Economics 61 (2014): 114-142.
Burger, John D., and Francis E. Warnock. "Foreign participation in local currency bond
markets." Review of Financial Economics 16.3 (2007): 291-304.
Burger, John D., Francis E. Warnock, and Veronica Cacdac Warnock. "Emerging local
currency bond markets." Financial Analysts Journal 68.4 (2012): 73-93.
Du, Wenxin, and Jesse Schreger. "Sovereign Risk, Currency Risk, and Corporate Balance
Sheets." Harvard, Department of Economics Working Paper (2015).
Ebeke, Christian, and Yinqiu Lu. "Emerging market local currency bond yields and foreign
holdings in the post-Lehman period: A fortune or misfortune?." (2014).
IMF
Policy Paper: “Revised Guidlines for Public Debt
https://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/040114.pdf
Management”,
2014.
Miyajima, Ken, Madhusudan S. Mohanty, and Tracy Chan. "Emerging market local currency
bonds: diversification and stability." Emerging Markets Review 22 (2015): 126-139.
Ekonomi Notları
10
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
Peiris, Shanaka J. "Foreign participation in emerging markets’ local currency bond markets."
IMF Working Papers (2010): 1-19.
Sienaert, Alex. "Foreign investment in local currency bonds--considerations for emerging
market public debt managers." World bank Policy Research Working Paper 6284
(2012).
Ek
Grafik Ek.1 İç Borç Stokunu Tutan Tüzel Kişilerin Dağılımı (%)
100
90
80
70
60
50
Diğer
40
İŞF
30
20
10
0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
*İŞF: İşsizlik Sigorta Fonu
Kaynak: TCMB
Grafik Ek.2: İşsizlik Sigorta Fonu’nun İç Borç Stoku İçindeki Payı ve Kayıt
Dışı İstihdam (%)
80
50
70
45
60
40
50
35
40
30
30
25
2006
2007
2008
İSF
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Kayıtdışı İstihdam (sağ eksen)
*İŞF: İşsizlik Sigorta Fonu
Kaynak TCMB
Ekonomi Notları
11
Sayı: 2016-16 / 13 Mayıs 2016
Grafik Ek.3: İç Borçlanma Faiz Oranı* (%)
70
60
50
40
30
20
10
01.03
07.03
01.04
07.04
01.05
07.05
01.06
07.06
01.07
07.07
01.08
07.08
01.09
07.09
01.10
07.10
01.11
07.11
01.12
07.12
01.13
07.13
01.14
07.14
01.15
07.15
0
*Nakit borçlanmanın ortalama maliyeti
Kaynak: TC. Hazine Müsteşarlığı.
Grafik Ek.4: İç Borç Stoku ve Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi (Ay)
80
Nakit İç Borçlanmanın Ortalama Vadesi
60
İç Borç Stokunun Ortalama Vadesi
40
20
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
0
Kaynak TC. Hazine Müsteşarlığı.
Tablo Ek.1 Bazı Gelişmekte Olan Ülkelerin Döviz Kuru, Faiz Oranı ve CDS
Değişimi (2015-2014, Birikimli, %)
Brezilya
Endonezya
Güney Afrika
Türkiye
Döviz kuru
44,11
16,72
15,00
28,11
Faiz oranı*
2,03
1,18
0,53
2,91
70,26
47,92
85,62
CDS
175,20
*2 yıl vadeli DİBS
Kaynak: Bloomberg, yazarın kendi hesaplamaları.
Ekonomi Notları, ekonomik gelişmelere dair tartışmalara zamanlı bir katkıda bulunmak ve TCMB bünyesinde Türkiye
ekonomisi ve para politikası üzerine yapılan çalışmaların sonuçlarını kamuoyuyla paylaşmak amacıyla hazırlanan bir
yayındır. Burada sunulan görüşler tamamıyla yazarlara aittir, dolayısıyla TCMB’nin ya da çalışanlarının görüşlerini temsil
etmeyebilir. Burada yer alan metnin tamamının başka bir yerde yayımlanabilmesi için TCMB’den yazılı izin alınması
gerekmektedir. Görüş ve öneriler için:
Editör, Ekonomi Notları, TCMB İdare Merkezi, Anafartalar Mah. İstiklal Cad, No: 10, Kat:15, 06050, Ulus/Ankara/Türkiye.
E-mail: ekonomi.notlari@tcmb.gov.tr
Ekonomi Notları
12