ZITLIK ve MOMENTUM STRATEJİLERİ Teori ve Uygulama
advertisement
ZITLIK ve MOMENTUM STRATEJĐLERĐ Teori ve Uygulama Çatı Kitapları / Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve UygulamaDr. Selçuk Balı © Çatı Kitapları / Selçuk Balı Đstanbul 5876 sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu gereğince, yazılı izin alınmaksızın tamamının veya bir kısmının basılması, yayımlanması, fotokopi edilmesi veya herhangi bir yöntemle çoğaltılması, başka bir dile çevrilmesi, dağıtılması, kullanılması yasaktır. Kaynak gösterilerek alıntı yapılabilir. Birinci Basım: Kasım 2010 (Titiz Yayıncılık) Đkinci Basım : Haziran 2011 TC Kültür Bakanlığı Sertifika No: 11803 Dizgi - Đç Düzen: Efendi Ajans Baskı - Cilt: Barış Matbaası Davutpaşa Cd. Güven San. Sit. C Blok No: 291 Topkapı - Đstanbul Tel: 0212 674 85 28 ISBN: 978-605-4337-49-1 ÇATI KĐTAPLARI Klodfarer Cd. Dostluk Yurdu Sk. 4/1 Cağaloğlu / Đstanbul Telefon : 0212 518 79 87 Faks : 0212 518 79 86 E-Posta : info@catiyayincilik.com.tr ZITLIK ve MOMENTUM STRATEJĐLERĐ Teori ve Uygulama Dr. Selçuk BALI 2011 Bu kitabın satışından elde edilen tüm gelir Altı Nokta Körler Derneği’ne bağışlanacaktır. KÜTÜPHANE BĐLGĐ KARTI Balı, Selçuk Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama2. Baskı, xxii + 138 s., 16x24 cm. Kaynakça Var, Dizin Var 1. Zıtlık Stratejisi, 2. Momentum Stratejisi, 3. Fama-French 3 Faktör Modeli, 4. ĐMKB Bu kitap, Atatürk Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü’nde 30.10.2009 tarihinde, Prof. Dr. Turan ÖNDEŞ, Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU, Prof. Dr. M. Suphi ORHAN, Prof. Dr. Hüseyin DAĞLI ve Doç. Dr. Hüseyin Özer’den oluşan jüri tarafından, Đşletme Ana Bilim Dalı Muhasebe ve Finansman Bilim Dalı’nda “DOKTORA TEZĐ” olarak kabul edilmiş olan Zıtlık ve Momentum Stratejileri -ĐMKB Örneği- isimli çalışmanın bazı bilgileri güncellenerek ve gözden geçirilerek basılmış halidir. ĐKĐNCĐ BASKIYA ÖN SÖZ Bir önceki baskıya göre bu baskıda bazı farklılıklar bulunmakta. Đlk olarak, ilk baskıda ĐMKB’de Zıtlık ve Momentum Stratejileri adını taşıyan çalışmanın adı Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- olarak değiştirildi. Bu ad değişikliğinin çalışmanın içeriğine daha uygun olacağı konusunda görüş bildiren başta sayın hocalarım olmak üzere herkese teşekkür ederim. Đkinci olarak, kaynakça bölümünün ardından menkul kıymet borsalarında alım satım yapmayı düşünenlerin veya yapanların okuması gerekliliğine inanılan kitapların kısa bir listesi sunuldu. Üçüncü olarak ise çalışmanın sonuna kısa bir dizin bölümü eklendi. Bu çalışmanın hem akademik alanda konu ile ilgilenen ve çalışanlara hem de alım-satım stratejileri hakkında bilgi edinmek isteyenlere ufak da olsa bir katkısı olması dileğiyle ... Yrd. Doç. Dr. Selçuk BALI Mayıs, 2011 Ordu ÖNSÖZ Đnsanoğlu, tarih sahnesine çıkmasıyla beraber ürettiği, elde ettiği ve/veya kazandığı mal ve hizmetleri elinde olmayan; fakat diğer insanların elinde olan mal ve hizmetlerle takas etmeye başlamıştır. Bugünkü anlamıyla bilinen paranın icadına kadar geçen süreçte bu işleyiş devam etmiştir. Bu işlem, ilk olarak insanların bir araya geldiği küçük pazar yerlerinde başlamış, daha sonraki süreçte şehirlere ve ülke geneline yayılmıştır. Paranın icadıyla takas yerini para ile ticarete bırakmış, her mal ve hizmetin bedeli olan bir fiyat belirlenmeye başlamıştır. Yüzyılların geçmesiyle beraber mal ve hizmet üreten bireysel yapılanmalar kurumsal yapılanmalara evrilmeye başlamıştır. Sanayi devriminin gerçekleşmesine kadar ki süreçte yapısal değişim yavaş bir şekilde olmuş, sanayi devriminin akabinde ise hızlı bir kurumsallaşma sürecine girilmiştir. Đşte, bu süreçte işletmeler daha hızlı büyümek, rakipleriyle daha kolay bir şekilde rekabet edebilmek için yeni ürünler üretebilmek ve pazarlara açılmak amacıyla finansmana ihtiyaç duymuşlar ve kaynak sağlama yollarından biri olarak halka açılmışlardır. Bu halka açılma esnasında çeşitli menkul kıymetler kullanmışlardır, bu süreçte kullanılan temel finansal ürün hisse senetleri olmuştur. Bu noktada hisse senetlerinin ilk halka arz edildiklerindeki fiyatı, daha sonrasında ise ikincil piyasalardaki alım satım fiyatlarının belirlenmesi çok önemli bir hale gelmiştir. Hisse senetleri için fiyat, piyasada alım satım yapanların, ulaşılabilir tüm bilgilere dayalı olarak alım satımı yapılan ürünün değeriyle ilgili olarak vardıkları görüş birliğini ifade etmektedir. Hisse senedi fiyatlarının değişimi konusunda etkin piyasalar hipotezinin ortaya konulmasına kadar geçen süreçte finans literatürü çok fazla bilgiye sahip değildi. Fiyat oluşumu ile piyasadaki bilgi arasındaki ilişki, hipotez ortaya atılıncaya kadar geçen süreçte hiçbir ekonomik açıklama veya temele dayanmayan istatiksel bir ilişki olarak ele alınmaktaydı. Bu hipotez ortaya atılmasını takip eden 20 yılı aşkın süre boyunca gücünü korumuş, daha sonra gücünü ve etkinliğini kaybetmeye başlamıştır. 90’larda yapılan çalışmalar ve bunlardan elde edilen sonuçlar, fiyatların oluşumu ve piyasaların hareketleriyle ilgili olarak alternatif bir açıklayıcı olan davranışsal finansın ortaya çıkmasına yol açmıştır. Davranışsal finans, piyasalar ile ilgili olarak hem anormal görülen kanıtları açıklamakta hem de veri içinde onaylanan yeni tahminleri üretmektedir. Davranışsal finans, piyasada ortaya çıkan farklı durumları açıklamak için anomali kavramını kullanmaktadır. Anomali, etkin piyasalar hipotezi (EPH) ile uyuşmayan bir gözlem ya da realite olarak ifade edilmektedir. Anomaliler, temel olarak takvimsel anomaliler ve fiyat anomalileri ya da piyasa etkinliğinden sapma durumları olarak karşımıza çıkmaktadır. x v Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Piyasa etkinliğinden sapma olarak da ifade edebileceğimiz fiyat anomalilerinin belirgin ve tipik iki örneği aşırı tepki ve düşük tepkidir. Halka arzların ve hisse senetlerine yapılan yatırımların günden güne artmasıyla birlikte, hisse senedi alım satımlarına ilişkin çeşitli stratejiler geliştirilmeye başlanmıştır. Geliştirilen stratejilerden bazıları aşırı ve düşük tepkiyi baz alan alım satım stratejileri olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu stratejiler sırasıyla zıtlık ve momentum stratejileri olarak ifade edilmektedir. Zıtlık stratejisi aşırı tepki ile, momentum stratejisi ise düşük tepki ile ilintilidir. Bu stratejilerin gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalardaki getiri düzeyleri ve piyasayı ifade edebilme yetenekleri araştırılmış, bu araştırmalar neticesinde önemli bulgu ve sonuçlara ulaşılmıştır. Önceki çalışmalar göz önünde bulundurularak söz konusu bu iki stratejinin Türkiye hisse senedi piyasasındaki durumunu irdeleme, tek başlarına ve hibrid bir şekilde kullanımlarının getiri üretme potansiyellerinin ortaya konulması amacıyla bu çalışma yapılmıştır. Ayrıca, çalışmada momentum stratejisi özelinde işlem hacminin, farklı strateji uygulamalarının, kurumsal yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranlarının ve buna bağlı olarak ifade edilen hareket stratejilerinin getiri üretme potansiyellerinin de ortaya konulması hedeflenmiştir. Bu aşamada, ileride yapılacak olan çalışmalar için bazı öneriler olarak şunlar sayılabilir: Đşlem hacmi yüksek, fakat piyasa değeri düşük şirketler için de ayrı bir seri ile endeks hesaplanarak bir çalışma yapılması yararlı olabilir, bunun sebebi, Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB) endekslerinin piyasa değeri ağırlıklı olarak hesaplanması nedeniyle piyasa değeri yüksek olan şirketlerin endeks üzerindeki ağırlıklarının fazla olmasıdır. Ayrıca, ĐMKB bünyesinde bulunan diğer endeksler kullanılarak aşırı ve düşük tepki ayrı bir çalışmada kapsamlı bir şekilde araştırılabilir. Ek olarak; daha önce belirtilen diğer anomali olan takvimsel anomalileri kapsayan, özelliklerini ve hesaplamalara yöntemlerini irdeleyen, söz konusu anomalileri ĐMKB bağlamında değerlendiren güncel bir çalışmanın literatür açısından önemli bir katkı olacağı düşünülmektedir. Bu çalışma ortaya konulurken elbette birçok kişinin bu sürece doğrudan veya dolaylı olarak katkısı olmuştur. Bu noktada katkı sağlayanları anmak anlamlı olacaktır. Çalışma alanının ve konusunun belirlenmesi ile başlayan süreçten sonlandırılmasına kadar geçen her aşamada değerli katkılarını esirgemeyen değerli hocam Prof. Dr. Turan ÖNDEŞ’e teşekkür ederim. Çalışmanın çeşitli aşamalarında değerli katkıları yadsınamaz olan Prof. Dr. Reşat KARCIOĞLU, Prof. Dr. M. Suphi ORHAN, Prof. Dr. Hüseyin DAĞLI ve Doç. Dr. Hüseyin ÖZER’e; Çalışma sırasındaki desteklerini esirgemeyen Prof Dr. Hasan ÖZYURT ve Prof Dr. Turan KARADENĐZ’e; Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xi Çalışmanın verilerinin elde edilmesi ve analizlerinin yapılmasındaki desteklerinden ötürü Hakan BALKAN, Kadir KAYA ve Ahmet GENÇTÜRK’e; Eğitim hayatımın her aşamasında maddi ve manevi desteklerini hiçbir zaman esirgemeyen aileme; Çalışma sırasında hep destek olan, anlayış gösteren ve gerekli çalışma ortamını hazırlayan eşim Filiz’e; Kitabın hazırlanması sırasında verdiği katkılardan dolayı Yrd. Doç. Dr. M. Kemal SEVGĐSUNAR’a, yayınlanması sırasındaki katkılarından dolayı Yrd. Doç. Dr. Abdullah EREN, Öğr. Gör. Özer ŞENYURT ve Öğr. Gör. M. Selim ÇAKIROĞLU’na; Bütün bu katkılarından dolayı yukarıda isimlerini andığım, anamadığım, unuttuğum, ancak çalışmaya bir biçimde katkısı olan herkese teşekkürü bir borç bilirim. Dr. Selçuk BALI ĐÇĐNDEKĐLER ĐKĐNCĐ BASKIYA ÖN SÖZ ................................................................... vii ÖN SÖZ ...................................................................................................... ix ĐÇĐNDEKĐLER ........................................................................................ xiii KISALTMALAR ...................................................................................... xv ÇĐZELGELER LĐSTESĐ ....................................................................... xvii ŞEKĐLLER LĐSTESĐ .............................................................................. xix GĐRĐŞ.................................................................................................................... 1 BĐRĐNCĐ BÖLÜM................................................................................................ 5 1. ETKĐN PĐYASALAR HĐPOTEZĐ ……………………………………..…. 5 1.1. Etkin Piyasalar Hipotezi’nin Teorik ve Pratik Bulguları ……………... 6 1.2. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri ve Formları ……………….… 8 1.2.1. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri …………………………. 8 1.2.2. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Formları ……………………….. 8 1.2.3. ĐMKB’nin Etkinliği Üzerine Yapılan Çeşitli Çalışmalar ………. 9 1.3. Rassal Yürüyüş Teorisi ……………………………………………… 11 1.3.1. Hisse Senedi Fiyatlarında Rassal Bir Yürüyüş ............................12 1.3.2. Wall Street’te Rassal Olmayan Bir Yürüyüş ...............................14 1.4. Etkin Piyasalar Hipotezi’ne Karşı Teorik ve Pratik Đddialar ………... 14 1.5. Davranışsal Finans Yaklaşımı ………………………………………. 18 1.6. Problemin Tanımı ………………………………………………….... 22 1.7. Terimlerin Tanımı …………………………………………………... 24 1.8. Çalışma Hakkında …………………………………………………... 26 1.8.1. Çalışmanın Önemi ……………………………………………... 26 1.8.2. Çalışmanın Amacı ......................................................................27 1.8.3. Çalışmanın Kapsamı...................................................................28 1.8.4. Çalışmanın Mantığı ....................................................................29 1.8.5. ĐMKB’ye Kısa Bir Bakış ............................................................29 ĐKĐNCĐ BÖLÜM ................................................................................................ 33 2. LĐTERATÜRÜN GÖZDEN GEÇĐRĐMĐ........................................................33 2.1. SVFM ve AFM …………………………………………………….... 34 2.1.1. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli .........................................34 2.1.2. Arbitraj Fiyatlandırma Modeli ....................................................38 2.2. Piyasanın Aşırı Tepkisi ve Düşük Tepkisi ………………………….. 38 xiv Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama2.3. Zıtlık ve Momentum Ѕtratejileri …………………………………….. 43 2.3.1. Zıtlık Stratejisi ...........................................................................45 2.3.2. Momentum Stratejisi ..................................................................45 2.3.3. Alım Satım Stratejisi ..................................................................46 2.3.4. Uluslararası Piyasalarda Zıtlık ve Momentum Stratejileri............52 2.3.5. Zıtlık Stratejisinin Karlılığı.........................................................54 2.3.5.1. Zıtlık Karları ve Şirket Özellikleri........................................56 2.3.5.2. Zıtlık Karları ve Şirket Bazlı Olmayan Özellikler .................58 2.3.6. Momentum Göstergelerini Kullanarak Değer Arttırma................59 2.3.7. Momentum ve Đşlem Hacmi........................................................60 2.4. Kurumsal Yatırımcılar ...................................................................... 65 2.5. ĐMKB Üzerine Yapılan Bazı Araştırmalar......................................... 68 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM............................................................................................. 71 3. METODOLOJĐ ...............................................................................................71 3.1. Veri Tabanı ve Verinin Toplanışı ...................................................... 71 3.2. Çalışmanın Sınırlamaları................................................................... 72 3.3. Yöntem ve Momentum Stratejisi....................................................... 72 3.4. Fama-French 3 Faktör Modeli........................................................... 74 3.5. Hipotezler ......................................................................................... 76 3.5.1. Hipotez 1....................................................................................76 3.5.2. Hipotez 2....................................................................................77 3.5.3. Hipotez 3....................................................................................78 3.5.4. Hipotez 4....................................................................................79 3.5.5. Hipotez 5....................................................................................79 3.5.6. Hipotez 6....................................................................................79 3.5.7. Hipotez 7....................................................................................80 3.5.8. Hipotez 8....................................................................................80 3.5.9. Hipotez 9....................................................................................81 3.5.10. Hipotez 10................................................................................82 3.5.11. Hipotez 11................................................................................82 3.5.12. Hipotez 12................................................................................83 3.5.13. Hipotez 13................................................................................83 3.5.14. Hipotez 14................................................................................83 3.5.15. Hipotez 15................................................................................84 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xv 3.6. Veri Analizi ...................................................................................... 85 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM....................................................................................... 87 4. ANALĐZ ve TARTIŞMA.................................................................................87 4.1. Momentum Stratejisinin Getiri Tahmin Edilebilirliği......................... 87 4.2. Hibrid Alım Satım Stratejileri ........................................................... 90 4.3. Đşlem Hacmi ..................................................................................... 91 4.4. Momentum Hayat Döngüsü .............................................................. 96 4.5. Kurumsal Yatırımcılar .................................................................... 103 4.6. Hareket Stratejileri.......................................................................... 108 4.7. ĐMKB’de Fama-French 3 Faktör Modeli ......................................... 112 4.8. Araştırma Soruları ve Hipotez Sonuçları ......................................... 115 4.8.1. Araştırma Sorusu 1 ve Hipotez 1 ..............................................115 4.8.2. Araştırma Sorusu 2 ve Hipotez 2 ..............................................116 4.8.3. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 3 - 8 .........................................117 4.8.3.1. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 3 - 4...................................118 4.8.3.2. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 5 - 8...................................118 4.8.4. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 9 - 14 .......................................119 4.8.4.1. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 9 - 10.................................119 4.8.4.2. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 11 - 14...............................120 4.8.5. Araştırma Sorusu 5 ve Hipotez 15 ............................................120 SONUÇ ..............................................................................................................121 KAYNAKÇA .....................................................................................................125 OKUMA ÖNERĐLERĐ ……………………………………………………... .....135 KISALTMALAR $ : Amerika Birleşik Devletleri Doları ABD : Amerika Birleşik Devletleri AFM : Arbitraj Fiyatlandırma Modeli AMEX : American Stock Exchange B : Big (Büyük) DD/PD : Defter Değeri / Piyasa Değeri EFMA : European Financial Management Association EM : Early Momentum (Erken Momentum) EPH : Etkin Piyasalar Hipotezi H : High (Yüksek) HML : High Minus Low (Yüksek Eksi Düşük) HS : Hibrid Strateji HSI : Hang Seng Index I : Kurumsal Yatırımcıların Hisse Senedi Elde Tutma Oranı IMF : International Monetary Fund (Uluslararası Para Fonu) ĐMKB : Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası J : Sıralama Periyodu K : Elde Tutma Periyodu K/F : Kazanç / Fiyat KLSE : Kuala Lumpur Stock Exchange L : Low (Düşük) Lo : Losers (Kaybedenler) LM : Late Momentum (Geç Momentum) LoMW : Losers Minus Winners (Kaybedenler Eksi Kazananlar) MPT : Modern Portföy Teorisi MsExcel : Microsoft Excel NASDAQ : National Association of Securities Dealers Automated Quotations NBER : The National Bureau of Economic Research NY : New York NYSE : New York Stock Exchange S : Small (Küçük) Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xvi S&P 500 : Standard and Poor`s 500 Index SMB : Small Minus Big (Küçük Eksi Büyük) SPK : Sermaye Piyasası Kurulu SPSS : Statistical Package for the Social Sciences SSRN : The Social Science Research Network SVFM : Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli TAIEX : Technical Assistance and Information Exchange UK : United Kingdom (Birleşik Krallık) USA : United States of America (Amerika Birleşik Devletleri) vd. : ve diğerleri W : Winners (Kazananlar) WMLo : Winners Minus Losers (Kazananlar Eksi Kaybedenler) ÇĐZELGELER DĐZĐNĐ Çizelge 1.1. Zıtlık ve Momentum Stratejisi Çalışmalarından Bazıları........ 22 Çizelge 3.1 Şirket Büyüklüğü ve DD/PD Oranı Portföyleri ....................... 75 Çizelge 3.2. Đşlem Hacmi ve Portföy Oluşumu.......................................... 78 Çizelge 3.3 Kurumsal Yatırımcı Elde Tutma Oranı ve Portföy Oluşumu ... 81 Çizelge 4.1 Farklı Sıralama (J) ve Elde Tutma (K) Periyotları Altında FamaFrench 3 Faktör Modeli’nde Alpha (α) ve t-testi Değerleri ............................. 114 ŞEKĐLLER DĐZĐNĐ Şekil 1.1. Momentum Hayat Döngüsü ...................................................... 24 Şekil 2.1. Aşırı ve Düşük Tepki ................................................................ 38 Şekil 2.2 Aşırı (Erken) ve Düşük (Ertelenen) Tepki .................................. 39 Şekil 4.1. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotlarında WMLo Portföylerinin Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği ............................................. 89 Şekil 4.2 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Hibrid Strateji Momentum Stratejisi Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği .................................. 91 Şekil 4.3 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Hibrid Strateji Zıtlık Stratejisi Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği ........................................... 91 Şekil 4.4 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Düşük Đşlem Hacmini (V1) Baz Alan Momentum Etkisi ....................................................... 93 Şekil 4.5 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Orta Đşlem Hacmini (V2) Baz Alan Momentum Etkisi ....................................................... 93 Şekil 4.6 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Yüksek Đşlem Hacmini (V3) Baz Alan Momentum Etkisi ....................................................... 94 Şekil 4.7 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kazananlar Portföyleri (R5) Đçin Đşlem Hacmi Etkisi .......................................................... 95 Şekil 4.8 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kaybedenler Portföyleri (R1) Đçin Đşlem Hacmi Etkisi .......................................................... 96 Şekil 4.9 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Erken Evresi ..................................................................... 98 Şekil 4.10 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Geç Evresi ........................................................................ 98 Şekil 4.11 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Erken Evresi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı . 100 Şekil 4.12 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Geç Evresi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı .... 101 Şekil 4.13 Momentum Hayat Döngüsünün Trendi................................... 102 Şekil 4.14 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Düşük Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I1) Đçin Momentum Etkisi ..................................... 104 Şekil 4.15 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Orta Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I2) Đçin Momentum Etkisi ..................................... 104 Şekil 4.16 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Yüksek Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I3) Đçin Momentum Etkisi ..................................... 105 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- xix Şekil 4.17 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kazananlar Portföyü (R5) Đçin Hisse Senedi Elde Tutma Oraı Etkisi................................. 107 Şekil 4.18 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kaybedenler Portföyü (R1) Đçin Hisse Senedi Elde Tutma Oranı Etkisi.............................. 107 Şekil 4.19 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi ........................................................................ 109 Şekil 4.20 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi ........................................................................ 110 Şekil 4.21 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı ...... 111 Şekil 4.22 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi Đle Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı ...... 112 Şekil 4.23 Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Fama-French 3 Faktör Modeli’nde Alpha (α) Değeri.............................................................. 115 GĐRĐŞ Strateji, karar verme sürecindeki belirsizliği ve riski azaltma yolu olarak işlev gösteren önceden tanımlanmış kurallar dizinini kapsamaktadır. Alım satım stratejisi, basit bir ifade ile, hisse senedi alım ve satımlarına sistematik bir yaklaşım olarak tanımlanabilir. Sistematik yaklaşım; genel olarak, veri bir portföyün hedef ve amaçlarıyla, piyasanın davranışı ve bireysel yatırımların kazanç ve fiyatlarını etkileyen şirkete özel değişkenlerle ilgili varsayımlara dayanmaktadır. Fiyat, piyasada alım satım yapanların, ulaşılabilir tüm bilgilere dayalı olarak alım satımı yapılan ürünün veya hizmetin değeriyle ilgili olarak vardıkları görüş birliğini ifade etmektedir. Alım satım stratejileri, zamanlama ve belirlenmiş kurallara göre alım satım konusunu etkilemektedirler. Alım satım stratejilerini etkileyen çok sayıda değişken olmasına bağlı olarak, birçok strateji tipi bulunmaktadır. Bununla birlikte; strateji tiplerinin geniş kategoriler altında toplanması da mümkündür; böylece, her bir kategorinin etkinliği karşılaştırılabilmekte ve değerlendirilebilmektedir. Alım satım stratejilerinin tamamı piyasaların davranış biçimiyle ilgili olan temel bir teorik varsayımla başlar. Alım satım stratejileriyle ilgili olan teorik yaklaşım rasyonel piyasa teorisi temeline dayanmaktadır. Bu yaklaşım, ilk olarak varsayımsal bir piyasa oluşturur; şöyle ki, bu piyasada birçok bireysel ve kurumsal yatırımcı fiyatları belirlemek için bir araya gelirler ve finansal enstrümanları tüm katılımcılar için önemli zorluklar veya kırılımlar olmayan bir çerçevede transfer ederler. Teorik yaklaşım, yatırımcıların bilgiye ulaşımının tamamen şeffaf olduğu alanlarda doğru seçimler yapan mantıklı (rasyonel) aktörler olduklarını farz eder. Bilgiye ulaşımı sağlayan bu şeffaflık yatırımcıların mantıklı davranmalarına izin vermektedir. Teoriye göre yatırımcılar devamlı olarak yatırımın getirisini optimize etmeye çalışırlar ve bunu da bilgi asimetrisi* olmadığında başarırlar. Portföy teorisi ve bu teoriyi destekleyen alım satım stratejileri bu mantıklılığın farzedilebilirliği üzerine kurulmuştur. Mantıklılık varsayımı hisse senedi piyasalarındaki kamusal düzenlemeleri desteklemektedir. Kamusal düzenlemeler yatırımcıların mantıklı karar alımlarını kolaylaştırmak amacıyla şirket bilgisinin piyasada en yükesek düzeyde bulunacağını kabul ettirmeye çabalamaktadırlar (Lintner, 1965: 13-37.). Rasyonel piyasa teorisi, bir varlığın fiyatının arz ve talep tarafından belirleneceğini varsayar ve bunu varlık fiyatının belirlenmesinde görülen tüm bireysel ve muhtemelen mantıksız kararları yutan piyasayla birlikte yapar (Fromlet, 2001: 63-74). Bu teorinin temel varsayımı, bireysel olarak yatırımcılar bazen mantıksız (irrasyonel) davranmalarına rağmen, bu mantıksız davranışlar * Bilgi Asimetrisi: Piyasalarda bazı ekonomik birimlerin diğerlerine göre daha fazla bilgiye sahip olmasıdır. Bu durum, piyasanın yapısını ve dolayısıyla piyasada faaliyet gösteren yatırımcıların karar ve davranışlarını etkileyerek, ekonomik anlamda dengenin etkin bir düzeyde oluşumunu engellemektedir. 2 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- bütününde birbirlerini dengelerler ve piyasa dengesi korunur şeklinde ifade edilebilir. Teori; aynı zamanda, yatırımcı mantıksızlığıyla fiyatlar üzerindeki sistematik etkiyi kaldıran mantıklı arbitrajcıların da olduklarını farzetmektedir (Shleifer, 2003: 25-60). Pratikte, fiyat dalgalanmalarının genişlediği durumlarda arbitrajcıların pozisyonlarını finanse edebilmeleri ve korumaları için görece olarak sınırlı arbitraj fırsatları çıkmaktadır. Sonuç olarak, mantıklı arbitrajcılar bireysel yatırımcıların mantıksız davranışlarını karşılayabilmektedirler (Fromlet, 2001: 63-74). Portföy geliştirme ve yönetimi için mantıklı bir taban oluşturma kabiliyetini önemsemeyen rasyonel piyasa teorisi, Modern Portföy Teorisi (MPT)’ni desteklemektedir. MPT, bir portföydeki bireysel menkul kıymetlere bağlı risk ve ödül değerlendirmelerini kapsamaktadır. Teori, iyi çeşitlendirme yapan bir yatırımcının yaklaşık olarak piyasa portföyü kadar getiri elde edebileceğini belirtmektedir. Pratikte bu süreç, bir yandan portföyün bir bütün olarak riskini düşürmek bir yandan da portföyün tüm kazancını maksimize etmek için portföydeki bireysel menkul kıymetlerin risk ve ödül profillerini eşleştirmeyi içermektedir. Her portföy, risk toleransı ve ödül objeleri için oluşturulan parametrelerle bağlantılı bir takım kurallara sahiptir. Bu kurallar zamanlama ve ticaretin doğasını belirleyebilmek için çalışırlar. Bu modelde; portföy riski, menkul kıymetlere ait birçok ölçü tarafından belirlenen sınıflandırma yoluyla azaltılır. Riski ve risk değişkenlerini tahmin etme yolları portföyün korunumu ve gelişimi için kuralların bir kısmını oluşturmaktadır. Rasyonel piyasa teorisi temelinde bir alım satım, portföydeki risk ve ödül faktörlerini yeniden dengeleme ihtiyacı oluştuğunda gerçekleşir. Diğer bir ifade ile; MPT, yatırımcıların ve piyasaların gerçek davranışlarını yakından modellemeye çalışır. Aslında; MPT, karar verme mekanizmasının bireysel davranış bileşimlerinin çoğunu finansal piyasaların davranışları için psikolojik olarak bilgilendiren tahminlerle birleştirir (Fromlet, 2001: 63-74). MPT’nin alım satım stratejisini geliştiren bu yaklaşımın özellikle belirtilen varsayımı, bireysel yatırımcıların bilgiyi topladığı ve işlediği yolların benzerliklerinin varlığıdır. Bu yaklaşıma göre, tüm davranışlar üzerindeki etkiler finansal piyasaların yönünü de etkilemektedir ve bütün bu davranışları anlayarak alım satım stratejisinin arkasındaki model tahmin edilerek netleştirilebilir ve bunun sonucu olarak daha doğru bir değerlendirme yapılabilir (Lo, MacKinlay, 1990: 175-205). Sonuç olarak; söz konusu olan bu teori, iyi çeşitlendirme yapan bir yatırımcının yaklaşık olarak piyasa portföyü kadar getiri elde edebileceğini belirtmektedir. Alım satım için özel bir strateji portföy objelerine bağlıdır. Rasyonel piyasa prensiplerini baz alan uygulayıcı portföy teorisinde, mantıksızlıktan dolayı tahmin edilemeyecek şekilde piyasa değişimlerinin oluştuğu durumlar vardır (Malkiel, 2003: 59-82). Mantıksız piyasa hareketlerine örnek olarak sırasıyla Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 3 şunlar sayılabilir: Đlk olarak, aşırı şişmeler (piyasa balonu), menkul veya menkul olmayan kıymetler için olağandışı yüksek fiyatlar; ikinci olarak, aşırı kötümserlikten kaynaklanan kur artışları veya durgunluklar gibi dışsal ekonomik olaylarla da giderek derinleşen olağandışı düşük değerler. Bu durumlarda, yatırımcılar grup olarak ulaşılabilir bilgilere mantıksız tepkiler verirler ve arbitrajcılar bunu düzeltmek için yeterli etkiyi gösteremezler. Dalgalı piyasalar tarafından sergilenen söz konusu mantıksızlık, rasyonel piyasa teorisine ek olarak faaliyet gösteren ve ileride üzerinde durulacak olan davranışsal teorinin gelişmesine yol açmıştır. Bu yaklaşım, rasyonel piyasa teorisindeki yatırımcıların hareketleriyle ilgili varsayımlardan bazılarını değiştirerek piyasa davranış perspektifini genişletmek için çaba sarfetmektedir. Çalışmanın ilk bölümünde EPH, rassal yürüyüş ve davranışsal finans yaklaşımı üzerinde durulmuş, sonraki bölümlerde kullanılacak olan genel terimlerin tanımları yapılarak, Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB) hakkında kısa bir bilgi verilmiştir. Đkinci bölüm, zıtlık ve momentum stratejilerinin kapsamlı bir incelemesini içermektedir. Bu bölümde zıtlık ve momentum stratejilerinin özellikleri vurgulanarak, söz konusu stratejilerinin gelişimini konu edinen önceki çalışmalar ele alınmıştır. Üçüncü bölümde ise çeşitli zaman periyotlarındaki kazançlar üzerine yapılan ampirik (görgül) analizler belirtilerek çalışmada kullanılan metodoloji ve test edilecek hipotezler sunulmuştur. Dördüncü bölümde, analizler sonucunda elde edilen bulgular sunulmuş, devamında sonuç ve ilerideki araştırmalara yönelik bazı öneriler ortaya konulmuştur. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 5 BĐRĐNCĐ BÖLÜM 1. ETKĐN PĐYASALAR HĐPOTEZĐ Hipotez geliştirilmeden önce, finans literatürü hisse senedi fiyatlarının nasıl değiştiği konusunda çok fazla bilgiye sahip değildi. Literatürde fiyatlar ve piyasadaki bilgi arasındaki ilişki, hiçbir ekonomik açıklama veya temele dayanmayan, istatiksel bir ilişki olarak ele alınmaktaydı (Kondak, 1997: 34). EPH, 35-40 yıldan bu yana finansal çalışmalar açısından önemli bir öneri olmuştur. Hipotezin klasik cümlesinde; Fama (1970: 383-417), hisse senedi fiyatlarının ulaşılabilir bilgileri devamlı bir şekilde tam olarak yansıttığı etkin bir finansal piyasayı tanımlamaktadır. Nofsinger ve Sias (1999: 2263-2295) çalışmalarında Amerika Birleşik Devletleri (ABD) bono ve hisse senedi piyasası gibi gerçek dünyada yer alan finansal piyasaları örnek göstererek, bu piyasalar tanımlamaya göre etkindir demektedirler. Ortaya konulmasını takip eden 10 yıl içinde EPH büyük bir teorik ve pratik başarıya ulaşmış, akademisyen ve araştırmacılar hipotezin neden tutulduğuna dair güçlü teorik nedenler geliştirmişlerdir. Michael Jenѕen (1978: 95-101) “Ekonomide EPH’den daha fazla kendini destekleyen sağlam ve pratik kanıtları olan başka bir öneri bulunmamaktadır” açıklamasında bulunmuştur. Bu güçlü ifade EPH ile ilgili olumsuz iddiaları yok etmiş ve takip eden 20 yılda EPH ile ilgili olarak teorik bulgular ve destekleyici pratik kanıtlar gittikçe güçlenmiştir. Takip eden süreçte EPH, MPT ve Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM)’nin temellerini oluşturmuştur (Taner, Kayalıdere, 2002: 1-2.). Bir piyasanın etkin olarak tanımlanabilmesi için temel olarak şu unsurları içermesi gerektiği belirtilmektedir (Civelek, Durukan, 2003: 376-377): 1. Mantıklı, kar peşinde koşan, riskten kaçınan ve herhangi bir sınırlandırma olmadan menkul kıymetlerin değerlemesinde birbirleriyle yarışan çok sayıda yatırımcı, 2. Sektörler ile karlı yatırım fırsatlarını anomali*ler yoluyla arayan yeterli sayıda araştırmacı ve bilgili analizciler, 3. Yatırımcıların beklentilerini etkileyebilecek bilgilerin hızlı ve tam yayılımı, 4. Düşük işlem maliyetleri, 5. Devamlı ve geniş işlem hacmi. Menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarıyla gerçek değerleri arasında fark olması etkin bir piyasada oldukça nadir ve kısa süreli görülen bir durumdur. Bunun * Anomali (Aykırılık): Ampirik (görgül) bir gözlem teorik anlamda ifade edilemiyorsa ya da ancak makul olmayan varsayımlar yapılarak açıklanabiliyorsa bu bir anomalidir. Diğer bir ifade ile teori ile uyuşmayan bir gözlem ya da realitedir. Burada teori EPH’yi ifade etmektedir. 6 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- sebebi, böyle bir fark gözlendiği anda bu farklılığın avantajlarından yararlanmak isteyen yatırımcıların buna göre pozisyon alarak, piyasa fiyatıyla gerçek değer arasındaki farkın kısa sürede ortadan kalkmasına yolaçmalarıdır. Kısacası, piyasada gerçek değerinin altnda fiyatlanmış bir menkul kıymet fiyatının yükseleceği beklentisiyle satın alınarak kar elde edilmeye çalışılır. Bu, talebin ve dolayısıyla da fiyatın artmasına sebep olur. Böylece gerçek değer ile piyasa fiyatı arasındaki fark yok olur. Piyasada gerçek değerinin üstünde bir fiyatlanma durumunda da fiyatın düşeceği beklentisiyle eldeki menkul kıymetler satılmaya çalışılır bu da fiyatı düşürerek aradaki farkı yok eder. Sermaye piyasalarının etkin olması çeşitli sebeplerden dolayı önemlidir. Bu sebepler kısaca şöyle özetlenebilir: i. Sermaye piyasalarının etkin olması yatırımcıları hisse senedi alımına teşvik etmektedir, ii. Sermaye piyasalarının etkin olması sayesinde şirket yöneticilerine önemli sinyaller verilmektedir, iii. Hisse senedi fiyatları, yatırımcıların belli bir risk sınıfındaki hisse senetlerinden talep ettikleri getiri oranına işaret eder. Piyasaların etkin olmaması durumunda, risk ve getiri arasındaki ilişki de güvenilir olmaz, iv. Sermaye piyasalarının etkin olması kıt kaynakların etkin dağıtımına yardım etmektedir (Arnold, 1998: 599), v. Sermaye piyasalarının etkin olması, fiyatlanmasını sağlar (McLaney, 2003: 250). hisse senetlerinin doğru 1.1. Etkin Piyasalar Hipotezi’nin Teorik ve Pratik Bulguları EPH için temel teorik durum, zayıf varsayımlara güvenen üç argüman üzerine kurulmuştur. Đlkin, yatırımcıların mantıklı oldukları ve bu yüzden hisse senetlerini mantıklı değerledikleri varsayılır. Đkinci olarak, bazı yatırımcıların mantıksız davranması halinde, bunların alım satımlarının rassal olacağı ve bu yüzden birbirlerini fiyatlara etki etmeden bozacakları, üçüncü olarak ise yatırımcıların benzer yollarla mantıksız davranmaları halinde bu yatırımcıların fiyatlar üzerindeki etkilerini ortadan kaldıran mantıklı arbitrajcılar tarafından karşılanacağı varsayılmaktadır. Yatırımcılar mantıklı ise her hisse senedini gerçek değerinde değerlerler, hisselerin gerçek değerleri hakkında birşeyler öğrendiklerinde, yeni bilgiye hemen bir tepki göstererek, iyi haberlerde fiyatları yukarı çekerler, kötü haberlerde ise aşağı çekerler. Sonuç olarak, hisse senedi fiyatları anlık olarak ulaşılabilir bütün bilgilerle birlikte çalışırlar ve fiyatlar yeni değerlerine tekabül eden yeni kademelere çekilirler. Bazı yatırımcıların tam olarak mantıklı olmadıkları çeşitli durumlarda, piyasaların etkin olduğu varsayılır. Yaygın olarak tartışılan durumda piyasadaki Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 7 mantıksız yatırımcılar rastgele alıp satarlar. Bu tip yatırımcıların sayısı çok olduğunda ve alım satım stratejileri de birbirleriyle uyumsuz olduğunda, onların alım satımları muhtemelen birbirlerininkini etkisiz hale getirir. Böyle bir piyasada, mantıksız yatırımcılar hisse senetlerini alıp sattıkça, büyük işlem hacimleri oluşacak; fakat fiyatlar gerçek değerlerine yakın olacaklardır. Farzedelim ki bir yatırım aracı, örneğin hisse senedi, tecrübesiz ve/veya mantıksız yatırımcılar tarafından yapılan alımların bir sonucu olarak gerçek değerine göre aşırı fiyatlı olacak, fiyat gereği gibi risk düzeltilmiş nakit akımını veya kar paylarının net rayiç bedelini geçince, bu yatırım aracı artık kötü alımı temsil edecektir. Đkame yatırım araçları bulunursa ve arbitrajcılar bunları satabilirlerse kar elde edebilirler; çünkü onlar pahalı hisse senetlerinde kısa ve aynı ya da daha ucuz olan benzerlerinde uzun vadelidirler. Arbitrajcılar tarafından yapılan bu satışın etkisi ile aşırı fiyatlı hisse senedinin fiyatı gerçek değerine geriler. Gerçekte, arbitrajcı hızlı ve yeteri kadar etkili ise ikame yatırım araçlarını hemen bulmakta ve de arbitrajcılar kar elde etmek için birbirleriyle yarışmaktadırlar; böylece, bir hisse senedinin fiyatı hiçbir zaman gerçek değerinden çok uzaklara gidemeyecektir ve bunun doğal sonucu olarak da arbitrajcıların normalüstü (anormal) bir getiri elde etme imkanları ortadan kalkacaktır. Arbitraj işlemi; yatırımcıların bazıları mantıklı ve bu yatırımcıların talepleri birbirleri ile uyumlu olduğu sürece, ayrıca piyasadaki hisse senetlerinin yakın ikameleri bulundukça hisse senedi fiyatlarını gerçek değerleriyle paralel çizgiye getirir (Reinganum, 1983: 89-104). Etkin piyasalar için teorik tartışmaların etkisi ve tam anlamıyla baskısı altında kalmamak çok zordur. Bazı yatırımcılar mantıksız olduklarında, alım satımlarının çoğunu veya tümünü birbirleriyle yaparlar ve böylece mantıklı yatırımcıların karşılayıcı alım satımları gerçekleşmediği için bu alım satımların fiyatlar üzerinde etkisi görülür. Ancak, karşılayıcı alım satımlar görüldüğünde piyasalar gerçek değerlerine gelmeye çalışırlar. Daha yüksek getiriler için arbitrajcılar arasında rekabet baş gösterir ve bunun sonucu olarak fiyatların gerçek değerleri için düzeltmeler çok hızlı bir şekilde gerçekleşir. Son olarak, mantıksız yatırımcılar gerçek değerlerinden farklı olan fiyatlar ile işlem gerçekleştirdikleri sürece sadece kendilerine zarar verirler ve bu onların sonlarına neden olur. EPH’nin ortaya atılmasını takip eden yıllarda elde edilen pratik kanıtlar, 1970’lerde teorik açıdan gittikçe güçlenen hipotezin durumunu daha da reddedilemez hale getirmiştir. Genel ifade ve başlıklar altında toplanacak olursa EPH’nin pratik varsayımları iki geniş kategoriye ayrılabilir. Đlk olarak, hisse senedinin değeriyle ilgili haberlerin piyasaya yansıdığı ilk zamanda, fiyatlar bu haberlerle koordineli bir şekilde hızlı ve doğru hareket etmektedirler. “Hızlı” kısmının anlamı şudur; örneğin, haberleri gazetelerde veya şirket raporlarında 8 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- okuyanlar haberleri geç alanlardır ve bu bilgiden kar edemezler. “Doğru” kısmının anlamı ise, haberlere tepki olarak verilen fiyat düzeltmeleri ortalamada doğru olmalı ve fiyatlar haber yayınlarına ne düşük ne de aşırı tepki vermelidirler. Haberlerin ilk etkisinden sonra, ne bir fiyat devamlılığı ne de fiyat dönüşleri olmalıdır. Đkinci olarak, bir hisse senedinin fiyatının hisse senedinin değerine eşit olması gerektiği için, fiyatlar hisse senedinin değeriyle ilgili herhangi bir haber gelmedikçe hareket etmemelidirler. Diğer bir ifade ile fiyatlar kendi gerçek değerleriyle ilgili haberlerle desteklenmeyen, talepteki veya arzdaki değişimlere tepki göstermemelidirler. 1.2. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri ve Formları 1.2.1. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Türleri Sermaye piyasalarında etkinlik alınmaktadır. Bunlar sırasıyla şunlardır: kavramı 3 farklı boyutta ele i. Bilgisel Etkinlik: Sermaye piyasalarında bilgisel etkinlik mevcut ise, menkul kıymetler ile ilgili tüm bilgiler, ortaya çıktıkları anda menkul kıymetlerin fiyatlarına yansırlar. Bundan ötürü menkul kıymetlere ilişkin bilgiler kullanılarak gelecekteki fiyatlar tahmin edilemez. Bu durumda, sadece meydana gelecek öngörülemeyen olaylar ve bilgiler menkul kıymetin değerini değiştirebilecektir (Başoğlu, Ceylan, Parasız, 2001: 50). ii. Fonksiyonel Etkinlik: Sermaye piyasalarının ekonomik fonksiyonlarıyla ilişkilidir. Bir piyasada eğer fonksiyonel etkinlik var ise bu durumda menkul kıymet alım ve satım işlemleri mümkün olan en düşük maliyetle gerçekleşecektir (Özçam, 1996: 115). iii. Dağıtımsal Etkinlik: Ülkedeki kıt kaynakların sermaye piyasaları ve piyasadaki menkul kıymetler aracılığıyla optimal dağıtılması olarak ifade edilebilir. Dağıtımsal etkinlik, bilgisel ve fonksiyonel etkinliğin her ikisine de dayalıdır. Bunların herhangi birinin yokluğunda dağıtımsal etkinlikten söz edilemez. 1.2.2. Sermaye Piyasalarında Etkinlik Formları EPH’deki etkinlik kavramıyla ifade edilen etkinlik türü bilgisel etkinliktir. Piyasalarda bilgisel etkinlik mevcut ise, herhangi bir yatırımcı herhangi bir bilgiyi kullanarak normalüstü getiri elde edemez. Bunun sebebi fiyatların zaten mevcut tüm bilgileri içeriyor olmasıdır (Karan, 2004: 272). Finans literatüründe bilgisel etkinlik kendi içerisinde üç formda incelenmektedir. Bu etkinlik formları; zayıf formda, yarı güçlü formda ve güçlü formda piyasa etkinliğidir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 9 Zayıf etkin piyasa formu, önceki hisse senedi fiyatlarını baz alarak, fazla miktarda karın elde edilemediği piyasaları ihtiva etmektedir. Bu çeşit piyasalarda hisse senetlerinin fiyatlarının hareketleri zaman içerisinde birbirinden bağımsızdır (Dağlı, 2004: 310). Diğer bir ifade ile hisse senetlerinin geçmiş değerleri hisse senetlerinin gelecekteki değerleri için bir öngörü vermemektedir. Yarı güçlü form etkinliğinin söz konusu olduğu bir piyasada, hisse senedi sahipleri kamuya açık bütün bilgilere sahiptirler ve hisse senedi fiyatları bu şekilde oluşmuştur. Diğer bir ifadeyle, kamuya yansıyan bilgilerin kullanılmış olması nedeniyle kar normalleşmesinin üzerini toplamak imkansızdır. Bu durum, hisse senedi fiyatları tarafından da yansıtılmaktadır. Güçlü form etkinliğinin söz konusu olduğu bir piyasada, önceki veya şu anki periyotta, fiyatlar şirketlerdeki içerden bilgi aktarımını, içerdekilerin alım satımını veya kamusal bilgilerin tamamını içermektedir. EPH, neo-klasik iktisat okulunun rasyonel beklentiler hipotezinin finansal piyasalara bir yansıması olarak değerlendirilebilir. Rasyonel beklentiler hipotezine benzer şekilde, ekonomik birimler ulaşabildikleri tüm bilgileri analiz ederler ve ekonomik bir unsur olarak bir ekonomi politikası uygularken, bilgiyi kullanır ve sonuçlarını tahmin ederler. Bireyler, beklenmeyen politikalar uygulanarak sadece çok kısa bir süre için yanlış yönlendirilebilirler ki uzun vadede bu mümkün değildir. Bunun doğal sonucu olarak bu tip politikalar uzun vadede etkili olamayacaklardır. 1.2.3. ĐMKB’nin Etkinliği Üzerine Yapılan Çeşitli Çalışmalar Türkiye’deki menkul kıymet piyasasının zayıf formda etkin olduğu çeşitli çalışmalar ile ortaya konulmuştur. Türkiye sermaye piyasasına ilişkin etkinlik araştırması sonuçları, sermaye piyasasının tam olarak gelişmediğini, diğer gelişmekte olan ülkelerdeki piyasalara benzer özellikler taşıdığını göstermektedir. Türkiye’de hisse senedi fiyatlarının tesadüfi olarak değişmediğini, hisse senedi fiyat değişmelerinin belli bir düzene göre oluştuğunu ortaya koyan çalışmalar da mevcuttur (Ceylan, Korkmaz, 1998: 255). Türkiye hisse senedi piyasasının etkinliği üzerine yapılan çalışmalardan bazıları şunlardır (Canbaş, Doğukanlı, 2007: 584-586): • Bekçioğlu ve Ada (1985)’ın çalışması, Türkiye sermaye piyasalarında zayıf formda etkinliğe dair yapılan ilk çalışmadır. Bu çalışmada, Türkiye’de hisse senedi fiyatlarındaki değişimin zamandan bağımsız olarak gerçekleşmediği belirlenmiştir. • Cankurtaran (1989), 1986-1988 yılları arasında ĐMKB’de işlem görmekte olan hisse senetlerine ait verileri incelemiş ve bu çalışmada geçmiş fiyat değişimlerinin gelecekteki fiyat değişimlerini açıklayamadığını tespit etmiştir. 10 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- • Alparslan (1989), 1986–1988 yılları arasında ĐMKB’de işlem görmekte olan hisse senetlerine ait verileri incelemiş ve bu çalışmada haftalık fiyat serilerine, seri kolerasyon ve filtre testi uygulanarak zayıf formda piyasa etkinliğini test etmiştir. Sonuçta, hissse senetlerinin 1 haftadan 24 haftaya kadar gecikmeli fiyatları arasında korelasyon olmadığı belirlenmiştir. • Başcı (1989), ĐMKB’de işlem görmekte olan hisse senetlerinin getirilerinin dağıtımsal ve zaman serisi özelliklerinin gelişmiş piyasalardakine oldukça benzer olduğunu belirlemiştir. • Muradoğlu ve Önkal (1992), maliye ve para politikaları ile hisse senedi getirileri arasında gecikmeli bir ilişki olduğunu belirlemişler; fakat Türkiye’deki hisse senedi piyasasının genelde etkin olmadığını ve buna ek olarak özellikle maliye ve para politikaları açısından da etkin olmadığını belirtmişlerdir. • Muradoğlu ve Oktay (1993), gelişmiş piyasaların birçoğunda görülen haftasonu ve yılbaşı etkisinin Türkiye sermaye piyasasında da görüldüğünü belirtmişle; fakat bu anomalilerin yatırımcılar tarafından fark edilip yatırımcıların bu anomalilere göre stratejiler oluşturabilecekleri ve bunun sonucunda kısa zamanda normalüstü getiri elde etme imkanlarının ortadan kalkacağı, bu yüzden de piyasanın zayıf formda etkin bir hal alacağını ifade etmişlerdir. • Balaban, Candemir ve Kunter (1995), ĐMKB’de yarı güçlü formda piyasa etkinliğinin bankalararası para piyasası gecelik faiz oranları, serbest piyasa döviz kurları ile parasal büyüklüklerden bankalar serbest imkanı, emisyon, M1 ve para arzı tanımları, rezerv para, parasal taban ve Merkez Bankası Parası açısından reddedildiğini belirtmişlerdir. • Muradoğlu ve Metin (1995), hisse senedi getirileri ile makroekonomik verilerden oluşan bir veri seti arasında ilişki kurmuşlar ve böylece parasal ve mali politikalar açısından yarı güçlü formda etkinliği test etmişlerdir. Yapılan testler sonucunda hisse senedi getirilerinin bütçe açıkları, faiz oranları ve para arzı gibi makroekonomik değişkenler kullanılarak tahmin edilebileceğini belirlemişlerdir. • Kılıç (1997), ĐMKB’de işlem gören hisse senetlerine ilişkin tarihsel fiyat serileri kullanılarak geleceğe ilişkin tahminlerde bulunmanın yanıltıcı olabileceğini göstererek, Türkiye sermaye piyasasının zayıf formda etkin olduğunu belirlemiştir. • Özün (1999), ĐMKB-100 endeksinde çalışma yapmış ve piyasanın zayıf formda etkin olduğu yönünde bulgular elde etmiştir. • Çevik ve Yalçın (2003), ĐMKB-100 Endeksi’nde rassal yürüyüş hipotezini test etmişler ve piyasanın zayıf formda etkin olmadığı sonucuna ulaşmışlardır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 11 • Zengin ve Kurt (2004), 1987-2002 arasında endeks ile çeşitli makro ekonomik değişkenler arasındaki ilişkiyi test etmişler ve ĐMKB’nin zayıf formda etkin olduğu; ancak yarı güçlü formda etkin olmadığı yönünde tespitte bulunmuşlardır. • Atan vd. (2006), tarihli çalışmalarında 2003-2005 arasındaki dakikalık fiyat verilerini kullanmışlar ve ĐMKB’nin zayıf formda etkin olduğunu belirtmişlerdir. Yapılan çalışmalardan bir kısmı ĐMKB’nin zayıf formda etkin olduğunu savunurken, diğer bir kısmı ise ĐMKB’nin zayıf formda etkin olmadığını savunmaktadırlar. Türkiye gibi gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında zayıf formda piyasa etkinliğinden bahsedilirken; ABD gibi gelişmiş hisse senedi piyasalarında ise yarı güçlü formda piyasa etkinliğinin varlığından söz edilmektedir. Güçlü formda piyasa etkinliği ise ulaşılması imkansız bir ideal olarak görülmektedir (Dağlı, 2004:312). 1.3. Rassal Yürüyüş Teorisi Maurice Kendall (1953: 11-25) tarafından ortaya atılan ve EPH’nin özel bir hali olarak düşünülebilecek olan rassal yürüyüş teorisi Fama (1970: 383-417) tarafından geliştirilmiştir. Aslında, fikir Kendall’ın ortaya attığı tarihte neredeyse unutulmaya yüz tutmuş olan Louis Bachelier’in 1900 yılında savunduğu Théorie de la Spéculation (21-86) adındaki doktora tezinde temel olarak ortaya konulmuştur. Rassal yürüyüş teorisi, hisse senetlerinin piyasadaki fiyatlarını kararsız, amaçsız veya tesadüfî bir yürüyüşe benzetir. Teori, etkin bir sermaye piyasasında, fiyat ve kazançlardaki ardışık değişimlerin bağımsız olduklarını kabul eder (Kanalıcı, 1997: 25). Eğer ardışık fiyatlar bağımsız ise; hisse senedinin ortalama piyasa fiyatı, gerçek değerine eşit ya da yakın olmalıdır. Farklı yatırımcıların aynı bilgileri değişik yorumlamaları sonucunda gerçek değerden sapmalar oluşabilir. Yine de zaman içerisinde fiyatlar denge durumuna gelmelidir. Buna ek olarak; hisse senedinin geçmişteki fiyat seviyelerinin gelecekteki fiyat performansını etkilemeyeceğine de inanılır (Karaşin, 1987). Teoriye göre; fiyatların hafızası yoktur, bu yüzden de önceki veya şu anki fiyatlar gelecekte oluşacak fiyatları tahmin etmek için kullanılamaz. Fiyatlar rassal hareket ederler ve ulaşılabilir oldukça yeni bilgiye göre düzeltilirler. Bu yeni bilgiye göre düzeltme o kadar hızlıdır ki bundan kar elde etmek mümkün değildir. Ek olarak, haberler ve olaylar da rassaldır ve bunları tahmin etmeye çalışmak faydasız bir çabadan ibarettir. Wall Street’te Rassal Bir Yürüyüş ismi ile 1973’de Burtоn Malkiel tarafından yazılan eser finans literatüründe bir klasik olmuştur. Çalışmada, teknik ve temel analiz birlikte test edilmiş ve iki analizinde aynı sonuca ulaştığı 12 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- ifade edilmiştir. Bu sonuç, piyasanın yarı güçlü formda etkin olmasının temel sebebinin büyük oranda zaman kaybından başka bir şey olmadığı şeklinde belirtilmiştir. Söz konusu çalışmada herhangi bir yatırımcının piyasada yüksek etkinlik gösterebileceğini tutarlı olarak iddia edebilecek bir ispat olmadığını göstermek için büyük yatırım aralıkları alınmış ve bireylerin piyasayı yenmek için uğraşmamaları gerektiği savunularak teknik, temel veya herhangi bir başka analizin de faydasız olduğu belirtilmiştir. Kurumsal yatırımcıların piyasaya baskınlık kurdukları 35 yılı aşkın bir süre önce ifade edilmiş ve rassal yürüyüş teorisi de bu şekilde finansal hayata girmiştir. Kurumsal yatırımcılar bilgi kaynaklarına daha kolay ve etkili ulaşım imkanlarına sahiptirler, bireyler ise kaliteli ve doğru araştırma sonuçları için aracı kurumların ofislerinin insafına terk edilmişlerdir. Son 10 yılda ise yatırımcılar kaynaklara kolay ve ucuz şekilde ulaşılabilmektedir, hatta kaynakların bir kısmı ücretsizdir. Bireysel yatırımcılar, anlık verilere gerçek zamanlı olarak ulaşabilmekte ve sistem üzerinde kurumsal yatırımcılar gibi alım satım yapabilmektedirler. Günümüzde, gerçek zamanlı verilere ulaşılabilirliğinin sağlanması ve anlık uygulamalar sayesinde, bireysel yatırımcılar hiç olmadığı kadar kolay bir şekilde bilgilere ulaşabilmekte ve bunları kullanarak piyasada oynayabilmektedirler. Ayrıca, internet ortamında yapılabilen alım satım işlemlerinin sağladığı avantajla güç ve etki kurumsal yatırımcılardan bireysel yatırımcılara doğru kaymaya başlamıştır. Yine, çok uzak değil bundan sadece 10 yıl öncesine kadar, komisyon masrafları çok yüksekti ve bu herhangi bir yatırım veya alım satım stratejisinde dikkate alınan bir unsurdu. Günümüzdeyse internet üzerinden yapılan alım satımların sağladığı avantajla, komisyon masrafları minimum düzeye gelmiştir. Bu sayede işlem hacmi ve olası dalgalanma dereceleri artmıştır. Bunun sonucunda da yüksek dalgalanma anormalliklerin ortaya çıkma ihtimali artmıştır (Shleifer, 2003: 25-60). Daha iyi alım satım kaynaklarının ve düşük komisyonların ortaya çıkması ile daha çok yatırımcı potansiyel anormallikleri dikkate alarak işlem gerçekleştirebilmektedir. . 1.3.1. Hisse Senedi Fiyatlarında Rassal Bir Yürüyüş Bir rassal yürüyüş modeli, verilen bilgi yapısına bağımlı getiri dağılımıyla bağımsız getiri dağılımı arasında fark olmadığını iddia etmektedir. Diğer bir ifade ile rassal yürüyüş teorisi, hisse senedi getirilerinin zamandan bağımsız ve normal dağılımla karakterize olması gerektiğini ima etmektedir. Hisse senedi fiyatları rassal yürüyüş gelişimini takip ediyorlarsa, sermaye piyasası zayıf etkinlik formundadır demektir. Bu durumda, tarihi hisse senedi fiyatlarının içerisinde olan tüm bilgiler tamamen şu anki hisse senedi fiyatlarına yansımaktadır ve bunun sonucunda hisse senedi getirileri tahmin edilebilir olmayacaktır. Gelecek getirilerin önceki getirilerle tahmin edilememesi nedeniyle, önceki fiyatlar düzeyinin incelenmesini baz alan alım satım kuralları Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 13 anlamsız ve değersizdir. Bu yüzden, geçmiş bilgiler bugünün getirilerinin beklenen getirilerden sapma büyüklüğü hakkında hiçbir bilgiyi içermemektedirler. Birçok çalışma geçmişe bakarak hisse senedi getirilerinin tahmin edilebilir olup olmadığını araştırmaktadır. Genişce test edilmiş hipotez şudur, hisse senedi fiyatları rassal yürüyüşü takip ederler ki bu başarılı getirilerin bağımsız olduğunu ima etmektedir. Rassal yürüyüşün derecesini araştırmak için, geleneksel testleri veya günümüz testlerini kullanabiliriz. Zayıf form etkinliğinin geleneksel testi otokorelasyon testidir ki bu fiyat değişimlerinin bağımsızlığının bir testidir. Lo ve MacKinlay (1990: 175-205)’in çalışmasından bu yana, sapma oranı testi rassal yürüyüş hipotezi için yaygın olarak kullanılan bir test olmuştur. Bunun temel nedeni sapma oranı testinin geleneksel testlerden daha güçlü olmasıdır. Çalışmalarında birçok frekans derecelerinde sapma oranı testini kullanmışlar ve New York Stock Exchange (NYSE) ile American Stock Exchange (AMEX)’deki hisse senetlerinin 1962-1985 zaman aralığını almışlardır. Rassal yürüyüş hipotezinin, hisse senedi fiyatlarındaki haftalık getiriler bazında - hem tüm örnek periyotları hem de tüm alt periyotlar için bütün getiri endeks çeşitleri ve çeşitli büyüklükteki portföyler tarafından reddedildiğini ortaya koymuşlardır. Aynı zamanda portföy getirilerinin pozitif ilk sıra otokorelasyonunun veya ortalama sapmasının önemli olduğunu göstermişlerdir. Endeks getirileri için ortalama sapma mevcudiyetinin; aslında, büyük hisse senetlerinden daha büyük oranda ortalama sapma gösteren küçük hisse senetlerinin mevcudiyetinden kaynaklandığını ortaya koymuşlardır. Fakat; aylık getiriler için, rassal yürüyüş hipotezine karşı hiçbir kanıt bulamamışlardır (Seasholes, 2000). Poterba ve Ѕummers (1988: 27-59), hisse senedi endeks getirilerinin eğer endeksteki bazı hisse senetleri az sıklıkta alınıp satılıyorsa, pozitif otokorelasyon gösterebileceğini ortaya koymuşlardır. Ayrıca, küçük hisse senetlerinin büyük hisse senetlerine nazaran daha az alınıp satıldığını göstermişlerdir. Bu sebeble yeni bilgiler ilk olarak büyük hisse senetlerinin fiyatlarına daha sonra da gecikmeli olarak daha küçük hisse senetlerinin fiyatlarına dahil edilirler. Bu gecikme pozitif bir seri korelasyona sebep olmaktadır. Sapma oranı testinin aylık fiyatlarla beraber kullanıldığı çalışmada Latin Amerika ülkelerine ait gelişmekte olan piyasaların hisse senedi getirilerinin normal bir dağılım göstermediği iddia edilmektedir. Sonuçlar rassal yürüyüş teorisinin reddinin de, otokorealasyon ve endeks getirilerindeki ortalama sapma desteğindeki kanıtlardan kaynaklandığını göstermektedir. Latin Amerika piyasaları için elde edilen sonuçlar, ABD hisse senetlerinin fiyatları için ortalama sapmayı bulan Lo ve MacKinlay (1990: 175-205) tarafından yapılan ABD hisse senedi rassal yürüyüş testleriyle tutarlıdır. Endeksler ve bireysel şirketler için haftalık hisse senedi getirileri üzerindeki sapma oranı testini kullanarak Brezilya ve 14 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Meksika’daki hisse senedi fiyatlarındaki rassal yürüyüşün mevcudiyeti incelendiğinde Meksika’daki bireysel hisse senedi getirilerinin pozitif korelasyon ve ortalama sapma davranışından daha fazla etkilendiği ortaya çıkmıştır (Seasholes, 2000). 1.3.2. Wall Street’te Rassal Olmayan Bir Yürüyüş Piyasaların etkinliliğinin tahmin edilebilirliği üzerine diğer bir düşünce okulu daha vardır. Andrew Lo bu okulun savunucularının başındakilerden bir tanesidir. Wall Street’te Rassal Olmayan Bir Yürüyüş adlı Lo ve MacKinlay (1990: 175-205)’in kitabı, 1973’de basılan ve bir klasik olan Malkiel’in aynı isimli kitabının ve onun çevresinde geliştirilerek ortaya atılan birçok teorinin kirli çamaşırını ortaya çıkarmıştır. Araştırmaları şu şekilde sonuçlanmıştır: Finansal piyasalar bir dereceye kadar tahmin edilebilirdir; fakat bu tahmin edilebilirlik etkisizlik veya mantıksızlık sebebiyle olmaktan uzaktır, tahmin edilebilirlik kapitalizmin dişlilerini yağlayan bir yağdır. Piyasaların etkin olması tek başına inandırıcı değildir, buna ek olarak katılımcılar da etkin piyasalar da kar elde edebileceklerdir. Fakat, çalışmada piyasaların daha yüksek performans göstermesinin mümkün olduğu bunun için de araştırmalara devam edilmesi gerektiği ve yeniliklere ihtiyaç duyulduğu iddia edilmektedir. Ne piyasayı yenmek ne de mevcut durumu korumak kolay değildir ve ortalama üstü getirilerin devam edebilmesi rekabetçi avantajını korumak için çabalayan bir şirkete benzemektedir. Yeni bir ürünü tanıttıktan sonra, bir şirket yerine tekrar geri dönemez ve para içinde yüzmek için de bekleyemez. Rekabetin üzerinde kalabilmek için yönetim esnek olmalı, devamlı gelişmek ve yenilikler oluşturmak için yollar aramalıdır, aksi halde rekabet onları alta alacaktır. Piyasalardan daha yüksek perfomans göstermek için yollar bulan para yöneticileri, alım satımcılar ve yatırımcılar esnek ve yenilikçi kalmalıdırlar. Bugün için bir yöntemin işlemesi aynı yöntemin yarın da mutlaka işleyeceği anlamına gelmez. 1.4. Etkin Piyasalar Hipotezi’ne Karşı Teorik ve Pratik Đddialar Bu aşamada uzun bir süre ekonomideki en iyi kurulu düzen olduğu ifade edilen EPH’ye karşı Jensen (1978: 95-101)’in ortaya attığı iddia ve bu iddiadan sonraki gelişmelere kısaca değinilecektir. Onun EPH ile ilgili beyanından kısa bir süre sonra, EPH’ye teorik ve pratik olarak meydan okunmuştur. Đddianın başlangıcı pratik olmakla beraber EPH ile ilgili bazı potansiyel zorluklar kontrol edilirken ortaya çıkan teorik durumlarla başlamak daha basit olmuş ve bunlar kanıta dönüşmüştür. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 15 Đnsanların genelinin ve yatırımcıların bir kısmının tamamıyla mantıklı oldukları bir durumu sürdürebilmek oldukça zordur. Basitçe ifade etmek gerekirse çoğu yatırımcı ilişkisiz bilgiye tepkiyi hisse senedi için taleplerini oluşturarak gösterirler, Black’in (1986: 529-543) ifade ettiği gibi, onlar bilgiden ziyade kuru gürültüye ya da diğer bir ifade ile şamataya oynarlar. Yatırımcılar finans liderlerinin tavsiyelerini takip ederler, portföylerini çeşitlendirmezler, portföyleriyle adeta arkadaş olurlar, kazanan hisse senetlerini satarlar, kaybedenleri ise tutarlar, pahalı yönetilen yatırım fonlarını alıp satarlar. Kısaca, yatırımcılar EPH tarafından bilgilendirilmemiş piyasa paylaşımcılarının beklentisi olan pasif stratejileri takip ederler. Yatırımcıların gerçekte ne yaptıklarının kanıtı buzdağının sadece görünen kısmıdır. Yatırımcıların ekonomik mantıklılığın kurallarından sapması, yaygın ve sistematik olarak ortaya çıkar. Kahneman ve Riepe (1998: 52-65) tarafından özetlendiği gibi, insanlar standart karar verme modelinden birçok temel alanda sapma gösterirler. Bu alanlar bir dereceye kadar basitçe üç geniş kategoride gruplandırılabilir: Riske meyilli tutumlar, Bayes kuralı* dışı beklenti formasyonu ve karar vermenin problemlerin çerçevesine olan duyarlılığı. Đlk olarak, bireyler Neumann-Morgenѕtern mantıklılığı*nın kurallarını takip ederek, riskli kumarları doğru değerlendirmezler. Đnsanlar bu kumarları değerlendirirken elde ettikleri zenginliğin en yüksek derecesine bakmazlar, bazı referans noktalarıyla kıyaslanan kazanç ve kayıplarına bakarlar, ki bu referans noktaları durumdan duruma değişir ve yatırımcının zarara karşı duyduğu nefreti gösterir, bu durum kazanç fonksiyonundan daha dik olan bir kayıp fonksiyonunun ortaya çıkmasına neden olur. Đkinci olarak, bireyler sistematik olarak Bayes kuralını ve belirsiz çıkarım varsayımlarındaki olasılık teorisinin diğer kurallarını ihlal ederler (Kahneman, Tversky, 1979: 263-291). Örnek olarak; insanlar gelecekteki belirsiz olayları, sık sık kısa bir veri dönemi alarak ve bu veri döneminin temsil ettiği geniş fotoğrafın ne olduğunu anlamaya çalışarak tahmin ederler. Bu temsiliyet üzerine odaklanma sebebiyle bireyler yakın tarihin kendilerinin kurduğu modelden ziyade şans eseri olarak oluşmuş olma ihtimalinin daha yüksek olduğuna dikkat etmezler. Bayesian mantıklılığından ziyade deneye dayalı olan inanışlar bazen de “yatırımcı sezgisi” olarak adlandırılmaktadır. Bu bizi, arbitraj tabanlı etkin piyasalar için son teorik tartışma noktasına getirmiştir. Sezgi doğal yatırımcılarla ilişkilidir; arbitrajcılar doğal talebin diğer tarafını almalı ve fiyatları gerçek değerlerine geri çevirmelidir. Sonuç olarak, etkin piyasalar için teorik durum bu arbitrajın etkinliğine bağlıdır (Richards, 1997: 182). * Bayes Kuralı: Bir stokastik süreç sırasında ortaya çıkan bir rassal olay A ile bir diğer rassal olay B için koşullu olasılıkları ve marjinal olasılıkları arasındaki ilişkidir. * Neumann-Morgenѕtern Mantıklılığı: Oyun teorisinin gelişim sürecindeki önemli noktalardan biridir. 16 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Arbitraj etkisi, şamatacı tüccarlar tarafından potansiyel olarak etkilenen fiyatlara sahip hisse senetlerinin yakın ikamelerinin bulunabilirliğini ifade etmek için kullanılır. Riskleri savmak için, aşırı fiyatlı hisse senetlerini satan arbitrajcılar düşük fiyatlı “aynı olan ya da büyük oranda benzer” hisse senetlerini almak zorundadırlar. Bazı türev yatırım araçları için yakın ikameler bulunabilir; ancak arbitraj bazen oldukça fazla işlem hacmine ihtiyaç duyabilir. Örneğin, vadeli Ѕ&P 500 Endeksi, tipik olarak hisse senedi sepetinin değerine yakın bir fiyattan satılır; çünkü vadeli sepetten farklı bir fiyata satılırsa, bir arbitrajcı her zaman kendisine göre ucuz olanı alır ve pahalı olanı satar, bu sayede de güvenli bir kara kilitlenir. Birçok örnekte, yatırım araçlarının açık ikameleri henüz bulunmamaktadır. Bu sebeple arbitraj, hisse senetleri ve bonoların fiyat seviyelerini bir bütün olarak belirleyemez (Figlewski, 1979: 75-88; Campbell, Kyle, 1993: 1-34). Bu geniş yatırım aracı sınıfları ikame portföylere sahip değildirler ve bazı nedenler yüzünden yanlış fiyatlandırılırlarsa, arbitrajcı için risksiz bir tedbir yoktur. Hisse senetlerinin bir bütün olarak aşırı fiyatlandığını düşünen bir arbitrajcı fiyatları düşen hisse senetlerini satamaz ve ikame bir portföy oluşturamaz, ta ki böyle bir portföy buluncaya kadar. Arbitrajcı, yüksekpiyasa getirisi düşüncesiyle, hisse senetlerini kolaylıkla satar veya hisse senetlerinin ortaya çıkışını azaltır; fakat özellikle de hisse senetlerinin beklenen ortalama getirisi yüksek ve pozitifse bu arbitraj daha az riskli değildir (Siegel, 1998). Kronolojik olarak, EPH’ye yapılan pratik meydan okumalar teorik olanlardan önce gelmektedir. Erken ve tarihi açıdan önemli bir meydan okuma olan Ѕhiller’in (1981: 421-436) çalışması, hisse senedi piyasasının oynaklığı üzerinedir, bu çalışma hisse senedi piyasasındaki fiyatların, bu fiyatların vadeli kar paylarının beklenen net rayiç bedellerine eşit olduğu basit bir modelle düzeltilmiş fiyatlardan çok daha oynak olduğunu belirtir. Çalışmada net rayiç bedel, sabit bir iskonto oranı ve kar payıyla alakalı bazı belirli varsayımlar kullanılarak hesaplanmış ve bu çalışmada gerçek değerin yanlış belirlendiğine dair itirazların odak noktası olmuştur. De Bondt ve Thaler (1985: 793-808) çalışmalarında aşırı kaybedenler ve kazananlar olarak iki şirket grubunun performanslarını karşılaştırmışlar ve 1933’den bu yana her yıl, önceki 3 yıl boyunca, en iyi ve en kötü performans gösteren hisse senetlerinin portföylerini oluşturarak bu portföyler üzerindeki getiriyi 5 yıllık sıralama periyodunu takiben hesaplamışlardır. Bu kaybeden ve kazananların ortalama performanslarının sonuçları, aşırı kaybedenlerin oluşturma sonrası yüksek getirileri ile aşırı kazananların nispeten kötü getirilerine işaret etmektedir. Bu kanıtın alternatif açıklaması yine De Bondt ve Thaler (1985: 793-808) tarafından geliştirilmiş ve bu açıklama hisse senedi fiyatlarının aşırı tepki gösterdiği şeklinde olmuştur. Aşırı kaybedenler çok Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 17 ucuzladılar ve geriye sıçramaktadırlar, oysa önceki sıralama (oluşturma) periyodu boyunca aşırı kazananlar çok pahalılaştılar ve sonraki zamanlarda daha düşük getiriler elde edeceklerdir (Ritter, 1988: 701-717). Bu açıklama davranışsal teoriye iyi uymaktadır. Aşırı kaybedenler birkaç yıl sıradan veya kötü haberleri olan şirketlerdir, bu sebeple geleceğe verileri kullanarak ulaşan yatırımcılar bu şirketlere az değer biçerler; aşırı kazananlar ise birkaç yıl iyi haberleri gelen şirketlerdir ve aşırı değerlenmeye davet ederler. Söz konusu bulgulardan sonra; araştırmacılar, yatırım araçlarının getirilerini başarılı olarak tahmin edebilmek için özellikle hisse senetleriyle ilgili önceki getirileri baz alarak daha başka yolları tanıtmışlardır. Bu bulgular arasında, belki de en önemlisi momentumdur (Jegadeeѕh, Titman, 1993: 65-91), momentum bireysel hisse senedi fiyatlarının 6 aydan 12 aya kadar ki periyotlar boyunca hareketlerinin, aynı yöndeki gelecek hareketlerini tahmin etmeye meyilini göstermektedir. Fama (1991: 1575-1617), hisse senedi getirilerinin önceki getirilerinden tahmin edilebileceğini kabul eder ve bu önceki çalışmalarda ulaşılan sonuçlardan bir ayrılığı temsil eder. Daha yakın tarihlerde yapılan araştırmalar gelecek getirileri tahmin eden diğer değişkenleri ortaya çıkarmıştır. Varsayalım ki, bir yatırımcı portföyünü defter değeri/piyasa değeri (DD/PD) oranını kullanarak seçecektir. DD/PD oranı bir hisse senedinin ucuzluğunun bir ölçümü olarak düşünülebilir. En yüksek DD/PD oranına sahip şirketler nispeten en ucuz şirketlerdir, halbuki en düşük DD/PD oranına sahip şirketler nispeten en pahalı şirketlerdir. Bu sebeble, yüksek DD/PD oranına sahip şirketlere yatırım yapmak bazen değer yatırımı olarak adlandırılır. De Bondt ve Thaler’in (1987: 557-581) mantığını takiben, düşük DD/PD oranları, önceki iyi haberlere aşırı tepkiler sonucunda şirketlerin gelecek karlılıklarıyla ilgili aşırı piyasa iyimserliğini yansıtmaktadır. Aşırı tepkiyle tutarlı olarak, De Bondt ve Thaler (1987: 557581), Fama ve French (1992: 427-465) ve Lakoniѕhok (1994: 1541-1578), tarihsel olarak yüksek DD/PD oranına sahip şirketlerin portföylerinin düşük DD/PD oranına sahip şirketlerin getirilerine nazaran daha yüksek kazanç sağladığı sonucuna varmışlardır. Richard Roll (1984: 861-880) tarafından yapılan iki çarpıcı çalışmada şu sonuçlara ulaşılmıştır: Đlk çalışmada, hava durumu hakkındaki haberlerin portakal suyu fiyatının üzerindeki etkisini incelemiş ve “ABD’de portakal suyu için üretilen portakalın coğrafi etkenlere oldukça bağımlı olması ve portakal suyu damak tadının kişiden kişiye pek de değişken olmaması nedeniyle portakal fiyatlarının geleceği ile ilgili olarak hava durumu hakkındaki haberlerin birçok varyasyonu hesaba katılmalıdır” konusunu iddia ederek hava durumuyla ilgili haberlerin gelecek fiyat hareketlerini belirlemede yardımcı olmasına rağmen, bunların hareketlerin nispeten küçük bir kısmını açıklayabileceğini bulmuştur. 18 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Roll (1988: 541-566), daha sonra bu fikri bireysel hisse senetlerine genişletmiş ve yapmış olduğu hesaplamalarda; ortalama düzeltilmiş R2’leri aylık olarak 0.35, günlük olarak ise 0.2 bulmuş ve bunlara dayanarak bireysel hisse senedi fiyatlarındaki hareketlerin, kamu haberleri ya da potansiyel ikamelerin hareketleri tarafından büyük oranda hesaplanamayacağını öne sürmüştür. Çalışmalarının sonucunda haberlerden başka şokların da hisse senedi fiyatlarını hareket ettirebileceğini ifade etmiştir ki bu EPH’ye ters düşmektedir. Daha önceki çalışmalarda açıklanan sonuçların çoğu; verileri, alım satım masraflarını, örnek seçilen önyargıları, en uygunsuz risk düzeltmelerini içeren birçok alanda ses getirmiştir. Buna rağmen, elde edilen sonuçların araştırmacıların 1970’lerde bulduklarından çok farklı olduğunu reddetmek oldukça zordur ve bu durum da EPH için pek uygun değildir. Bir ilginç soru da neden araştırmacılar, 1980’lere dek, piyasa etkinliğine meydan okuyan daha çok kanıt raporlayamamışlardır? Akademik yayınlarda EPH’ye yapılan itirazları içeren çalışmaların yayınlanmasının zor olmasının ötesinde, akla daha yatkın ve bilimsel olan açıklama Summers (1986: 591-601) tarafından sağlanan aksi kanıtlarda yer alan hatadır. Şu iddia edilmektedir: Piyasa etkinliğinin birçok testi, verimsizlik formlarını ayırmada pek güçlü değildir. Bu gözlem hisse senedi endeks değeri gibi bazı zaman serilerinin, tesadüfi hareket veya alternatif olarak bir ortalamaya geri dönme teorisini takip edip etmediğini pratik olarak açıklamanın zaman zaman zor olduğunu göstererek tasvir etmiştir. Araştırmacılar ikna edici kanıtlar bulmadan önce, birçok veri tutmaktadırlar ve bu verilere belki de daha iyi bir teorik fikir için de bakılabilir. Bunu uygulamanın uzun sürmesinin sebebi ne olursa olsun, ortaya atılan teorinin ve elde edilen kanıtların toplam etkisi EPH’nin hegemonyasını zayıflatmış ve yeni bir araştırma alanı ortaya çıkmasına sebep olmuştur. Hisse senedi fiyatları ile ilgili olarak yeni yapılan çeşitli çalışmalar, önceden bulunan ve EPH’yi gözde yapan bazı kanıtları ortadan kaldırmışlardır. Yeni çalışma ve kanıtlar, yeni bir çalışma bakışı kazandırmış ve davranışsal finans finansal piyasaların alternatif bir açıklayıcısı olarak ortaya çıkmıştır. Davranışsal finans, etkin piyasalar perspektifinden bakıldığında hem anormal görülen kanıtları açıklamakta hem de veri içinde onaylanan yeni tahminleri üretmektedir. 1.5. Davranışsal Finans Yaklaşımı Araştırmacılar 90’lı yılların başından itibaren fiyatları, kar payları ve kazançlardaki ekonometrik zaman serileri araştırmalarını bırakıp yatırımcı psikolojisi ve finansal piyasalar arasında bağlar kuran modeller geliştirmeye başlamışlar (Shiller, 2003: 83-104) ve böylece davranışsal finans yaklaşımı ortaya çıkmıştır. Söz konusu yaklaşım, psikolojik nedenlerle yatırımcıların her zaman mantıklı olamayacaklarını bu sebeple de piyasalarda düşük ya da aşırı tepkinin gözlemlenebileceğini savunmaktadır. Davranışsal finansa göre piyasalar Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 19 etkin değildir ve bunun en büyük kanıtı düşük ve aşırı tepkidir. Davranışsal finans yaklaşımı, ağırlıklı olarak bilişsel önyargı* konusunu ele almaktadır. Finansal piyasalar çerçevesinde, bu konu insanların mevcut inanç ve farkındalıkları ile şu anki görüşleriyle ters düşen bilgiler arasındaki tutarsızlığa işaret etmektedir. Sonuç olarak, insanlar şu anki bilgi ve inanışlarını onaylamayan bilginin geçerliliğini önemsemeyebilmektedirler. Yüksek derecede bir bilişsel önyargı, insanların bir önceki yaptıklarının yanlış olduğunu destekleyen bilgilerle yüzyüze geldiklerinde ortaya çıkar. Bu bireyler yaptıklarının yanlış olduğunu gösteren bilgileri önemsemezler, bu tepkilerine de seçici algılama denilmektedir. Bilişsel uyumsuzluk kayıptan kaçınmayla da ilgilidir; ki bu durumda bireysel yatırımcılar, riske veya hisse senedi hareketlerinden kaynaklanan sermaye kayıplarına karşı elde ettiklerinden ya da hisse senedi hareketlerinden kaynaklanan sermaye kazançlarından daha fazla duyarlıdırlar (Gilfoyle, 2000: 76-78). Kayıptan kaçınma, yatırımcıların sanki ilk kararlarının doğruluğunu ispatlarcasına bir tavır takınmaları durumunda seçici ve mantıksız karar almalarını cesaretlendirmektedir. Örnekler değer yitiren bir varlığın ileride tekrar değer kazanacağı düşüncesiyle yatırıma devam edilmesi durumunu içermektedir (Miller, 2000: 26). Bu faktörler, mantıksız taşkınlık ve aşırı kötümserliği destekleyerek finansal piyasaları etkilemektedir; bununla birlikte, hisse senedi alım ya da satımı hakkında almış oldukları önceki kararları hakkında çeşitli sorular oluşturmaktadır. Mantıksız davranış, portföy yönetiminde zararları sınırlamak için kullanılan mantık yönergelerinin varlığına rağmen sık sık oluşmaktadır. Bu yönergeler önceden belirlenen stop-loss seviyelerinde veya risk faktörleri oldukça arttığında; örneğin, olağandışı yüksek fiyat/kazanç oranlarında hisse senedi satışını tavsiye edebilir. Mantıksız davranış, hatalı varsayımlar veya tamamlanmamış bilgiler temelli mantık yönergeleri, portföy yönetimi düzenlemelerinde bir değişimi haklı çıkarmaktadır (Malkiel, 2003: 59-82). Zıtlık stratejisi yaklaşımı, yatırımcıların davranışlarına odaklanır ve “bir hisse senedine, sektöre ya da piyasaya karşı olan olumlu ya da olumsuz hisler zamanla tersine dönmektedir” düşüncesini temel almaktadır. Sonuç olarak, strateji hisler zamanla tersine döner beklentisiyle aslında favori olmayan hisse senetlerinin alımını ve favori olanların ise satımını öngörmektedir. Strateji, uzun vadeli değerin altındaki anormalliklerin farkedilerek uzun vadeli kaybedenlerin kritik bir noktadadan başlayarak uzun vadeli kazananlara üstünlük kuracağı şeklindedir (DeBondt, Thaler, 1985:793-808; Chopra, Lakonishok, Ritter, 1992: * Bilişsel Önyargı: Bilişsel psikologlar ve davranışsal araştırmacıların yaptıkları çalışmalar, insanların karar verirken sistematik bir şekilde irrasyonel davranma eğiliminde olduklarını ortaya koymaktadır. Đrrasyonalite durumu, bilişsel anomali olarak da adlandırılmıştır. 20 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 235-268; Fama, French, 1996: 55-84; Richards, 1997: 182). Bu perspektiften bakıldığında, negatif hislerle fiyatı oldukça düşmüş ya da bastırılmış olmakla beraber kazanç yapısı iyi olan bir hisse senedinin değeri, yatırımcılar düşük hisse değerini farkettikçe yükselecektir. Bunun tersine, temeli zayıf ama fiyatı yüksek olan bir hisse senedinin değeri yatırımcılar tarafından fiyattaki fazlalık farkedildikçe düşecektir. Piyasa fiyatı ile hisse senedinin gerçek değerinin arasındaki fark piyasadaki yatırımcı psikolojisi ve bilgi asimetrisi gibi faktörlerden kaynaklanmaktadır. Zıtlık stratejisi, değerinin altındaki ve üstündeki hisse senetlerini farkeden bir arbitraj yaklaşımıdır. Yatırımcıların büyük bir bölümünde, zıtlık stratejisinin etkin bir şekilde çalıştığı nispeten uzun vade görüşü bulunmamaktadır (DeLong vd., 1990: 379-395). Momentum stratejisi yaklaşımı, portföyü oluşturan şirketlerin momentumunun değerlendirilmesini baz almaktadır (Bogle, 1999). Bu strateji; piyasanın kazançların genel yönüne, hisse senedi fiyatlarını yükselterek ya da en uygun fiyattan satışını onaylayarak cevap vereceğini varsayar. Ayrıca; tarihsel kazanç trendinin de gelecekte devam edeceğini varsaymaktadır. Bu alım satım stratejisi, güçlü momentum tarafından desteklenen hisse senedi alımlarını göstermektedir. Momentumu değiştiren anormal bir olay hisse senedinin alım ya da satımı için bir sinyal olarak algılanır. Pratikte, bu model geçmiş dönemdeki güçlü hisse senetlerinin alımını ve zayıf hisse senetlerinin satımını içermektedir (Jegadeeѕh, Titman; 1993: 65-91). Bu strateji ile ilgili olarak yapılan önemli çalışmalar olarak şunlar sayılabilir: Chan, Jegadeeѕh ve Lakoniѕhok (1996: 1681-1713), Rouwenhorѕt (1998: 267-284), Chan, Hameed ve Tоng (2000: 153172), Grinblatt ve Keloharju (2000: 43-67), Grundy ve Martin (2001: 29-78), Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721). Strateji, tüm ulaşılabilir bilgilerin hisse senedinin fiyatını etkileyebileceğini varsayar. Strateji; bir teknik alım satım yaklaşımını içermektedir, kazanç bilgilerine karşı piyasanın gösterdiği reaksiyonun analizi hisse senedi alım satımına temel olmaktadır. Bunun tersine; strateji, hisse senedinin alım satımının şirkete özel değişkenlerin analizinin temel alındığı bir yaklaşım da alabilir. Aktif portföy yönetimine göre, söz konusu olan bu iki strateji de birbirinden oldukça farklı çalışmaktadır. Zıtlık stratejisi, değerinde gerekli yükseliş veya düşüşler olacaktır varsayımı ile değerinin altındaki ya da üstündeki hisseleri alır ya da satar. Strateji, yatırımcının bilgiye gösterdiği aşırı tepkiyi içeren bir davranışa bağlıdır (Menkhoff, 2002: 907-931). Momentum stratejisinde ise gerek bireysel olarak gerekse bir bütün olarak ya yükselen ya da düşen kazanç ve fiyat hareketlerini baz alarak hisse senedi işlemi yapılmaktadır. Alım satım stratejilerine ilişkin iki temel yaklaşımın etkinliği üzerine yapılan ampirik değerlendirmeler göstermektedir ki bir portföyün amaçlanan hedeflere ulaşmasında eşit başarı ihtimaline sahip bu stratejilerin sonuçlarında Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 21 istatistiki olarak önemli farklılıklar bulunmamaktadır (Conrad, Kaul, 1998: 489519). Ancak, karlılıkla ilintili zaman aralıklarında farklılıklar bulunmakta, kısa vadeden orta vadeye doğru momentum stratejisi karlı olmakta, zıtlık stratejisi ise uzun vadede karlı olmaktadır. Karlılık momentumu uzun vadede korunamamakta; fakat kısa vadede kazançların tahmininde oldukça etkili olmaktadır. Tersine, nispeten daha uzun vadede zıtlık stratejisindeki döngüsel varsayım geçerliliğini ispatlayabilmektedir (Forner, Marhuenda, 2003: 67-88). Bütün bunlardan hareketle çalışmanın ilerleyen aşamasında momentum hayat döngüsü ifade edilecek ve momentum stratejisi özelinde yoğunlaşılacaktır. Alım satıma ilişkin iki temel yaklaşımın olabilirliğini etkileyen bir diğer değişken de stratejilerin uygulandıkları borsadaki dalgalanma derecesidir. Borsaların dalgalanma dereceleri arasında önemli farklılıklar bulunmaktadır. Düzenleyici yapının borsaları desteklemesi gibi faktörler, borsalardaki yatırımcı ilgisinin düzeyi ve paylaşımı, yerel ekonomilerde ise borsaların vadesi sermayeleşme için bir araçtır. Bir piyasadaki toplam sermayeleşme nispeten düşükse, dalgalanma derecesi artmaya meyillidir, piyasada gerçekleşen tek büyük işlem bile büyük fiyat dalgalanmalarına yol açmaktadır. Yüksek derecede dalgalanmanın temel alım satım stratejileri üzerindeki etkisi, beklenen fiyat hareketlerinin görüldüğü zaman aralıklarını kısaltma ve daha yüksek miktarlarda alım satımı destekleyerek borsanın dalgalanma derecesini arttırma şeklindedir (Miller, 2000: 26). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 22 1.6. Problemin Tanımı Önceki birçok araştırmacı zıtlık ve momentum stratejilerini ayrı ayrı incelemişlerdir; böylelikle, bu stratejilerin normalüstü veya ortalama üzeri yatırım getirilerini açıklamada ya da oluşturmada tek olarak etkinliklerini belirleyebileceklerini gözönünde bulundurmuşlardır (Çizelge 1.1). Çizelge 1.1. Zıtlık ve Momentum Stratejisi Çalışmalarından Bazıları Araştırmacı Araştırma Piyasası Sonuçlar Zıtlık Stratejisi De Bondt ve Thaler (1985, 1987) Bowman ve Iverson (1998) Baytaş ve Çakıcı (1999) NYЅE 1926 ~ 1982 Yeni Zelanda hisse senedi piyasası 1967 ~ 1986 7 sanayileşmiş ülke 1982 ~ 1991 Uzun vadeli fiyat dönüşümü, uzun vadede kaybeden yatırımcılar uzun vade kazananlardan daha yüksek performans gösterdiklerinde ortaya çıkar. Kısa vadeli bir aşırı tepki Yeni Zellanda hisse senedi piyasasında görülmüştür. Uzun vadeli zıtlık stratejileri ABD hisse senedi piyasası dışında önemlidir. Momentum Ѕtratejisi Jegadeeѕh ve Titman (1993) Chan, Jegadeeѕh ve Lakonishok (1996) Rouwenhorѕt (1997) Cleary (1998) NYЅE & AMEX 1965 ~ 1989 NYЅE, AMEX & NASDAQ 1977 ~ 1996 12 Avrupa piyasası 1980 ~ 1995 Kanada hisse senedi piyasası 1979 ~ 1990 20 adet gelişmekte olan piyasa Rouwenhorѕt (1999) (Türkiye dahil) 1982~1997 Moѕkowitz ve Grinblatt (1999) Jegadeeѕh ve Titman (2001) Fong, Wong ve Lean (2005) NYЅE, AMEX & NASDAQ 1963 ~ 1995 NYЅE & AMEX 1965 ~ 1998 24 ülkede (ABD, Japonya ve Đngiltere dahil) 1989 ~ 2001 Marѕhall ve Cahan (2005) Avustralya hisse senedi piyasası 1995 ~ 2004 Momentum ѕtratejisi 3 ~ 12 aylık periyot boyunca görülmüştür. Momentum ѕtratejisinin etkinliği görülmüştür. Momentum ѕtratejilerinin 12 Avrupa piyasasındaki menkul kıymetler için karlı olduğu görülmüştür. Momentum ѕtratejileri Kanada hisse senedi piyasası için normalüstü kazançlar elde edebilmektedir. Momentum stratejisi gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında bulunmuştur. Güçlü ve yaygın bir momentum etkisi söz konusudur. Hisse senedi getirilerinin sanayi komponentleri arasında görülmüştür. Momentum ѕtratejilerinin karlılığı 1990’larda da devam etmiştir. Momentum global olarak görülmektedir. 52 haftalık yüksek momentum ѕtratejisinin Avustralya hisse senedi piyasasında oldukça karlı olduğu görülmüştür. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 23 Portföy yönetimi perspektifinden bakıldığında, normalüstü veya ortalama üzeri getiri piyasa ortalamasının devamlı olarak üzerinde olan getiridir ve bu geçici veya raslantısal değişkenler nedeniyle değildir. Bu durum tartışılabilir olsa da zıtlık ve momentum etkileri birlikte de oluşabilirler, hatta bazen aynı konu sebebiyle bile oluşabilirler. Balverѕ ve Wu (2006: 24-48), zıtlık ve momentumun aynı varlıklarla aynı anda görülebileceğini bulmuşlardır ve bu iki olgu arasındaki ilişkiyi incelemek giderek daha da önem kazanmıştır. Kim (2003: 413-455), bu aykırılığı bir trend sıçraması stratejisini kabul ederek çözmüş, zıtlık ve momentum stratejilerini ayrı ayrı stratejiler uygulandığında elde edilenlerden daha yüksek kazanç elde etmek için biraraya getirmiştir. Önceki alım satımlara ilişkin işlem hacmi verileri gelecekteki hisse senedi fiyat hareketlerini takip etmekte faydalı bulunmaktadır (Lee, Swaminathan, 2000: 2017-2077). Sonuç olarak, bir yatırımcının teorik olarak alım satım kararı için gerekli gördüğü bazı bilgileri işlem hacminden sağlayabilmesi mümkündür. Blume, Eaѕley ve O'Hara (1994: 153-181), yatırımcıların bir hisse senedinin önceki fiyat ve işlem hacmi bilgilerine birlikte bakarak değerli bilgiler edinebileceği bir model hazırlamışlardır. Campbell, Groѕѕman ve Wang (1993: 905-939), işlem hacmi ve getiri arasındaki ilişkiyi piyasa yapıcısı gibi etkili rol oynayan fayda makzimazyoncularının arasındaki ilişkileri modelleyerek ortaya koymuşlardır. Lee ve Ѕwaminathan (2000: 2017-2077), momentumun 5 yıllık periyotta ters etki gösterdiğini, yüksek işlem hacimli kazananların ve düşük işlem hacimli kaybedenlerin daha hızlı dönüşlere sahip olduklarını bularak, bir momentum hayat döngüsü tanımlamışlardır. Aynı araştırmacılar önceki işlem hacminin orta vadeli düşük tepki ile uzun vadeli aşırı tepkilerin etkilerini uzlaştırmaya yardımcı olacağını da bulmuşlardır (Moser, 1994: 19-24). Momentum hayat döngüsü (Şekil 1.1.) olarak ifade edilen kavram zaman içerisinde piyasa davranışlarının araştırılması için genel bir çerçeve oluşturmuştur. Momentum hayat döngüsü, momentumun bir döngüsel hareket ile ilişkili olduğunu varsaymaktadır. Döngü, momentumunu kaybeden hisse senetlerinin yüksek bir işlem hacmine sahip olduğu geri dönüş zamanında başlamaktadır. Bu olay, kaybedenlerin görece olarak düşük bir işlem hacmi ile takip edilmektedir. Bu durum, kaybedenlerin momentumu yeniden kazanacakları varsayımını temel alan ve kaybedenleri elde tutan zıtlık yaklaşımına dayandırılabilir. Döngünün sonraki aşaması, önceki kaybedenler kazananların karakteristik özelliklerine adapte olmaya başladıklarında meydana gelmektedir. Momentum arttıkça, kazananlar daha yüksek bir işlem hacmi yaşamaktadırlar. Döngü, kazananlar arasında bir momentum geri dönüşü gerçekleştiğinde kendini tekrar etmektedir. Momentum hayat döngüsü temelinde erken ve geç evre Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 24 momentum stratejileri oluşturulabilmektedir. baz alınarak alternatif alım satım stratejileri Yüksek Đşlem Hacmi Kazananların Yüksek Đşlem Hacmi Kaybedenlerin Yüksek Đşlem Hacmi Kaybedenler Kazananlar Kazananların Düşük Đşlem Hacmi Kaybedenlerin Düşük Đşlem Hacmi Düşük Đşlem Hacmi Şekil 1.1. Momentum Hayat Döngüsü (Bernstein, 1995: 36) 1.7. Terimlerin Tanımı Elde Tutma (Test) Periyodu (K): Bir portföyde yer alan hisse senetlerinin ne kadarlık bir zaman diliminde elde tutulduklarını ifade eder. Sıralama (Oluşturma) Periyodu (J): Bir portföyde yer alan hisse senetlerinin hangi zaman ufkunda ele alındığını ifade eder. Yüksek (H): Örnek bir gruptaki şirketlerin DD/PD oranları sıralamasında en yüksek %30’luk DD/PD sahip olan şirketlerdir. Düşük (L): Örnek bir gruptaki şirketlerin DD/PD oranları sıralamasında en düşük %30’luk DD/PD sahip olan şirketlerdir. Yüksek-Düşük (HML): Yüksek DD/PD değerine sahip şirketler ile düşük DD/PD değerine sahip şirketler arasındaki fark olarak belirlenen bir değişkendir. Küçük (S): Örnek bir grup içerindeki şirketler PD’lerine göre küçükten büyüğe doğru sıralandıklarında medyan değerinin altında PD’ye sahip olan şirketlerdir. Büyük (B): Örnek bir grup içerindeki şirketler PD’lerine göre küçükten büyüğe doğru sıralandıklarında medyan değerinin üstünde PD’ye sahip olan şirketlerdir. Küçük-Büyük (ЅMB): Piyasa sermayesi bazında hesaplanan [küçük boyutlu şirketler - büyük boyutlu şirketler] olarak ifade edilebilen, küçük boyutlu şirketlere ait olan hisse senetlerinden oluşan portföyün getirisi ile büyük boyutlu şirketlere ait olan hisse senetlerinden oluşan portföyün getirisi arasındaki farkı ölçme potansiyeline sahip bir değişkendir. Kazananlar (W): Örnek bir gruptaki hisse senetlerinin aylık getirileri sıralandığında, en yüksek getiriye sahip %30’luk dilimdeki hisse senetleridir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 25 Kaybedenler (Lo): Örnek bir gruptaki hisse senetlerinin aylık getirileri sıralandığında, en düşük getiriye sahip %30’luk dilimdeki hisse senetleridir. Kazananlar-Kaybedenler (WMLo): Önceki görece performansların gelecek görece performansları tahmin etme etkisi olarak ifade edilmektedir ve bu etkiye momentum etkisi de denilmektedir. Tek Safhalı Momentum Stratejisi: Jegadeeѕh ve Titman’ın (1993: 65-91) momentum portföy stratejisi oluşturma metodunu ifade eder ve sıralama ve elde tutma periyotları bazında hisse senedi getirileri arasındaki ilişkileri incelemektedir. Bu strateji basit momentum stratejisi olarak da ifade edilmektedir. Đki Safhalı Momentum Stratejisi: Lee ve Ѕwaminathan’ın (2000: 20172077) momentum hayat döngüsüne dayanarak portföy oluşturma stratejisini ifade eder ve önceki getiri, işlem hacmi ve kurumsal hisse senedi elde tutma oranları ile farklı sıralama ve elde tutma periyotları bazında gelecek getirilerin tahmin edilmesi arasındaki ilişkiyi incelemektedir. Đşlem hacmi baz alındığında söz konusu olan bu strateji erken ve geç evre momentum stratejileri olarak ifade edilmektedir. Kurumsal hisse senedi elde tutma oranları baz alındığında ise söz konusu olan bu strateji erken ve geç evre hareket momentum stratejileri olarak ifade edilmektedir. Erken Evre Momentum Stratejisi: Düşük işlem hacmine sahip kazananların alımını ve yüksek işlem hacmine sahip kaybedenlerin satımını içeren bir portföy oluşturma stratejisini ifade eder. Geç Evre Momentum Stratejisi: Yüksek işlem hacmine sahip kazananların alımını ve düşük işlem hacmine sahip kaybedenlerin satımını içeren bir portföy oluşturma stratejisini ifade eder. Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi: Düşük elde tutma oranına sahip kazananların alımını ve yüksek elde tutma oranına sahip kaybedenlerin satımını içeren bir portföy oluşturma stratejisini ifade eder. Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi: Yüksek elde tutma oranına sahip kazananların alımını ve düşük elde tutma oranına sahip kaybedenlerin satımını içeren bir portföy oluşturma stratejisini ifade eder. 26 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 1.8. Çalışma Hakkında Bu noktada, sırasıyla çalışmanın önemi, amacı, kapsamı ve mantığı üzerinde durulmuş, akabinde ĐMKB hakkında kısa bir bilgi verilerek bölüm sonlandırılmıştır. 1.8.1. Çalışmanın Önemi Çalışmanın ĐMKB’deki kurumsal ve bireysel yatırımcılar için az da olsa dikkate değer bir öneme sahip olması umulmaktadır. Çalışmada etkili bir alım satım stratejisinin ĐMKB’de nasıl çalıştığının analizlerini destekleyen bazı değişkenler tanıtılarak, zıtlık veya momentum stratejilerinin tek başlarına kullanımlarının mı yoksa bu iki stratejinin hibrid bir şekilde kullanımının mı yatırımcılara daha yüksek getiri sağlayacağının belirlenmesi amaçlanmaktadır. Sonuç olarak, çalışmanın bulguları ĐMKB’deki alım satımlara potansiyel olarak etki edebilme çabası gütmektedir. Aslında, en yüksek getiriyi sağlayan alım satım stratejisi çeşitlerinin belirlenmesi piyasa algılamasının beklenmedik ve ani değişimlerinin etkisini azaltmaya yönelik işlemlerin yapılabilmesi için mekanizmalar oluşturmak amacıyla kullanılmaktadır. Bu çalışma, ĐMKB ve Türkiye finansal piyasalarının düzenlenmesi açısından bir öneme sahip olma amacını da taşımaktadır. ĐMKB, günden güne artan bir şekilde uluslararası kurumsal yatırımcıların dikkatini ve ilgisini de çekmektedir. Çalışma, yatırımcıların ĐMKB’deki alım satım stratejilerini geliştirebilecekleri yolun daha iyi anlaşılması, alım satım kurallarındaki değişimler ve dalgalanma derecesini etkileyen diğer faktörler için de katkı sağlama çabasındadır. Çalışma bulguları, alım satım stratejilerini kabul edip, farklı strateji tiplerinin görece değerleriyle kullanıldığı yöntemle ilgili bilgiyi içermektedir. Bu bilgi çeşidi, ĐMKB hisse senedi piyasasında yer almanın etkili metotları hakkında yatırımcıları eğitmek ve bilgilendirmek amacıyla yapılacak bir girişim için taban oluşturabilecektir. Ayrıca, çalışmada Türkiye hisse senedi piyasasının genel durumunun teorik olarak gelişmesi ve bu durumun yatırımcılar tarafından da anlaşılması için az da olsa kolaylaştırıcı bir katkı yapılması hedeflenmiştir. Çalışmanın bulgularının hisse senedi piyasaları nasıl işler ve hangi yatırımcı stratejileri daha etkilidir hakkındaki akademik bilgiye genel bakış ve değerlendirme için küçük de olsa bir öneme sahip olacağı umulmaktadır. Hisse senedi piyasalarının davranışları ve alım satım stratejilerinin geliştirildiği yöntemlerle ilgili araştırmaların bir kısmı problemli sonuçlar üretmektedir. Ek olarak, önceki araştırmalar gelişmekte olan ülkelerin piyasalarının işleyişi ile ilgili birçok soru ortaya çıkartmıştır. Bu noktada ülkeden ülkeye farklılaşan düzenlemeler ve sermaye piyasalarındaki bireysel yatırımcıların doğrudan katılımıyla ilgili farklı uygulamalar söz konusu olmaktadır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 27 1.8.2. Çalışmanın Amacı Bu çalışmada hibrid bir şekilde zıtlık ve momentum stratejilerinin kullanımının bu stratejilerin tek başlarına kullanımlarından daha yüksek getiri üretip üretemeyeceğinin ortaya çıkarılması amacıyla ĐMKB’deki işlemlerle ilgili olan ulaşılabilir geçmiş veriler kullanılmıştır. Amaç, zıtlık ve momentum stratejilerinin birlikte kullanımının ĐMKB’de bu stratejilerin ayrı ayrı kullanımlarından daha yüksek getiri sağlayıp sağlayamayacağının belirlenmesidir. Çalışmada, temel varsayımlar sırasıyla şunlardır: Đlk olarak, ĐMKB’deki alım satımlara ilişkin istatistiki veriler piyasadaki yatırımcıların görüşlerini ve davranışlarını yansıtmaktadır. Đkinci olarak, global trendin finansal piyasaları birbirlerine yaklaştırma eğilimi olsa da Türkiye’deki yerel piyasa koşulları ĐMKB ile diğer uluslararası piyasalar arasındaki farklılıkları meydana getirmektedirler. Söz konusu olan bu konuyu araştırmak için çalışmanın temel amacıyla ilintili bir grup ikincil araştırma sorusunun incelenmesi gerekliliğine inanılmaktadır. Sonuç olarak, çalışmada ĐMKB’deki alım satım stratejilerinin kullanımıyla ilintili birçok hipotez önerilmiş ve bu hipotezler test edilmiştir. Çalışma genel olarak aşağıdaki aşamalardan meydana gelmektedir: i. Piyasadaki getirilerle ilgili olarak geliştirilmiş olan açıklayıcı modellerin kısaca incelenmesi ile zıtlık ve momentum alım satım stratejileri ile ilgili literatürün geniş bir şekilde belirtilmesi, ii. Çalışmanın amaçları doğrultusunda araştırmacıların önceki çalışmalarda kullandıkları modellerin adapte edilmesi ve teori ile açıklayıcı modelleri baz alan hipotezlerin önerilmesi, iii. ĐMKB’deki ulaşılabilir geçmiş veriler kullanılarak hipotezlerin test edilmesi, iv. Hipotez testlerini baz alarak araştırma sorularının cevaplanması. Çalışmada ampirik bir araştırma metodu izlenerek önceki araştırmacılar tarafından kullanılan modellerden türevlenen modeller geliştirilmiş, ĐMKB’deki veriler kullanılarak söz konusu modellerin geçerliliği test edilmeye çalışılmıştır. Çalışma, farklı zaman aralıklarındaki alım satım stratejilerinin karşılaştırması üzerine kurulmaya odaklanmıştır. Ek olarak, çalışma zıtlık ve momentum stratejilerinin kombinasyonun fizibilitesinin bileşik bir alım satım stratejisi içinde sağlanabilmesi imkânını da belirlemek istemektedir. Sonuç olarak, çalışma farklı adım veya aşamalar içerecek biçimde tasarlanmıştır. Bu adım veya aşamalar çalışma ile ilgili olan çeşitli hipotezlerin teorik dayanaklarının geliştirilmesi için kullanılmakta ve ardından hipotezler test edilmektedir. Hipotezlerin ĐMKB’nin özel yapılanması içinde zıtlık ve momentum alım satım stratejileriyle ilgili çeşitli durumları araştırması istenmektedir. Çalışmanın 28 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- tasarlanışı şu teorik varsayımı baz almaktadır: Bir hisse senedi piyasasındaki geçmiş alım satım bilgileri gelecekteki hareketlere bağlı olan değerin tahmin edilebilmesi için genel bir model oluşturulmasında kullanılabilir. Çalışma önceki araştırmacılar tarafından geliştirilen bazı modellerin adaptasyonlarını kullanmasına rağmen, ĐMKB’deki alım satım stratejileri fenomen(görüngü)ini incelemek için modellerin entegre edildiği orijinal bir yolu izleme çabasındadır. Çalışmanın ürettiği verinin bütünleşmiş bir model ve tahmin edilebilir bir değere sahip teorik bir perspektif gelişimine destek sağlayıcı umulmaktadır. Bu noktada, aşağıda belirtilen araştırma sorularının cevaplarının elde edilmesi hedeflenmektedir: 1. Zıtlık ve momentum stratejileri, farklı sıralama ve elde tutma periyotlarında önemli getiriler üretebilirler mi? 2. Zıtlık ve momentum stratejileri arasındaki bağın etkisiyle, zıtlık ve momentum stratejilerinden daha yüksek getiri sağlayabilecek başka bir alım satım stratejisi oluşturulabilir mi? 3. Đşlem hacmi Türkiye hisse senedi piyasasındaki çeşitli momentum portföylerinin getirilerini tahmin etmede işe yaramakta mıdır? 4. ĐMKB’deki zıtlık ve/veya momentum trendleri ile kurumsal yatırımcıların davranışları arasında bir ilişki var mıdır? ĐMKB’deki kurumsal yatırımcılar olumlu bir geri bildirimi takiben geçmiş kazanan hisse senetlerini almakta ve kaybedenleri satmakta mıdırlar? 5. Hisse senetlerinin getirilerinin piyasa, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörleri ile ilintili olduğunu ifade eden Fama-French 3 Faktör Modeli ĐMKB’deki getiri dönüşlerini açıklayabilir mi? 1.8.3. Çalışmanın Kapsamı Çalışmanın kapsamı, zıtlık ve momentum stratejilerinin 1990-2008 yılları arasında farklı sıralama ve elde tutma periyotları altında incelenmesi ile sınırlandırılmıştır. Kapsamı belirli bir zaman aralığında, sadece ĐMKB’nin incelenmesi ile sınırlandırılmış olmasına rağmen, çalışmada diğer hisse senedi piyasalarında ve zaman aralıklarındaki alım satım stratejileri hakkında yapılan önceki çalışmalara da kısaca değinilmiştir. Bu çalışmaların kapsam içine alınması hisse senedi yatırımcılarının davranışlarının değerlendirilmesi amacıyla genel bir çerçevenin oluşturulabilmesi için gerekli olup, önceki çalışmalardan elde edilen bulguların ĐMKB’ye göre değerlendirilebileceği düşünülmektedir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 29 1.8.4. Çalışmanın Mantığı Çalışmanın belirli noktalarında, zıtlık ve momentum stratejileriyle ilgili bazı bulguların diğer hisse senedi piyasalarında da yaygın olduğunu belirten önceki araştırmacıların bulguları temel alınmıştır. Araştırma soruları, piyasa ve yatırımcıların çeşitli davranış ve görüşlerini tanımlayabilmek için çalışan önceki araştırmaların detaylarından çıkartılmıştır. Kim (2003: 413-455), zıtlık ve momentum stratejilerinin stratejiler arası etkileşimin karar verme sistemini etkilemesiyle, yatırımcılar arasında aynı varlık elemanlarıyla aynı anda görülebileceğini belirlemiştir. Bu durum, zıtlık ve momentum stratejilerinin elemanlarını birleştiren hibrid bir alım satım stratejisinin potansiyel olarak bu stratejilerin yeknesak getirilerinden daha yüksek getiri sağlayacağı ihtimalini arttırmaktadır. Lee ve Ѕwaminathan (2000: 2017-2077), işlem hacminin, zıtlık ve momentum stratejilerini birbirine bağlayan bir faktör olabileceğini öne sürmüşlerdir. Onlara göre momentum dönüşleri daha çok görülmektedir bunun nedeni yüksek işlem hacimli hisse senetlerinde kamuya sunulan bilgiler ve kollektif yatırımcı davranışlarıdır. Aynı zamanda; momentum, işlem hacmi tarafından belirlenen döngüsel bir özelliğe sahiptir; şöyle ki, nispeten düşük momentumlu hisse senetlerinde sık sık momentum artışı periyodu takip edilmekte daha sonra ise tekrar düşüş görülmektedir. Hisse senedi işlem hacmi düzeyi hisse senedinin momentum döngüsünde bulunduğu safhayı göstermektedir. Bu, işlem hacmi portföyü oluşturucularının, zıtlık ve momentum yaklaşımlarını dengeleyen bir alım satım stratejisi geliştirebileceğini öngörmektedir. 1.8.5. ĐMKB’ye Kısa Bir Bakış Türkiye finans piyasasının geçmişine bakacak olursak; günümüzdeki düzenlemesine 1986’da kavuşmuş olmakla birlikte, ĐMKB 1962 yılında borsanın üyeleri tarafından kontrol edilen bağımsız bir yapılanma olarak kurulmuştur. Buradaki amaç hisse senetlerinin düzenli bir şekilde alım satımı için bir piyasa oluşturulmasıdır. ĐMKB, 1986 yılının başında aktif olarak faaliyete geçirilmiş bir menkul kıymet borsası olmakla beraber hızlı bir gelişme göstermiştir. ĐMKB’nin gelişimci altyapısı ve dinamizmi, gelişmekte olan piyasalar içinde önde gelen bir piyasa olarak, uluslarası ilgiyi artan bir biçimde üzerine çekmiştir. ĐMKB, Nisan 2011 itibarı ile toplam piyasa değeri yaklaşık olarak 319 Milyar $, ortalama günlük işlem hacmi 1.650 milyon $ ve bütün pazarlar gözönünde bulundurulduğunda 360 şirketin işlem gördüğü aktif bir piyasadır (www.imkb.gov.tr). 30 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- ĐMKB verilen emirler doğrultusunda, çoklu fiyat ve devamlı müzayede özellikleri gösteren, uzmanların ve piyasa yapıcılarının bulunmadığı bir piyasadır. Alım satımlar bilgisayarlaştırılmış alım satım sistemiyle yapılmaktadır. Piyasa, Pazartesi gününden Cuma gününe kadar açıktır, seanslar ise 1. seans olarak 9.30’dan 12.30’a kadar 2. seans olarak 14.00’dan 17.30’a kadardır. Piyasa endeksleri piyasa değeri ağırlıklı olarak ĐMKB tarafından hesaplanmaktadır. Bu şekilde hesaplanan endekslerde tek bir hisse senedinin fiyatı değil, şirketin dolanımda bulunan hisse senetlerinin toplam değeri önem taşımaktadır. Dolayısıyla, piyasa değerleri fazla olan şirketlerin endeks üzerindeki etkileri daha fazla olmaktadır. Ulusal 100 Endeksi (ĐMKB 100) ĐMKB’deki temel piyasa göstergesidir, bu endeks ĐMKB ilk faaliyete başladığında “borsa endeksi”, daha sonra ise sırasıyla “bileşik endeks” ve “100 endeksi” adını alan endeksin bir devamı niteliğindedir. Menkul kıymet yatırım ortaklıkları hariç ulusal pazarda işlem gören hisselerden aktivite durumlarına göre belirlenen 100 adedinden oluşmaktadır (Dağlı, 2009: 118). ĐMKB’de listelenmiş şirketlerin karlılıklarıyla uzun vadede karlılığa bakarak değişen hisse senedi fiyatı hareketlerinin arasında yüksek bir korelasyon bulunmaktadır. Kısa vadede ise kazançlarla fiyat hareketleri arasındaki ilişkinin zayıfladığı zamanlar olmakta ve bu durum aşırı yukarı yönlü hareketlere veya keskin düşüşlere yol açmaktadır. Bu, Türkiye finansal piyasalarında kullanılan alım satım stratejilerinin çeşitliliğinin çok az farklılık gösterdiği anlamına gelmektedir ve bunlar dışsal olaylara tepki olarak değişen alım satım stratejileridir. ĐMKB’de piyasanın dalgalanma derecesini düzenleyen iç kontroller kurulmuş olup, günlük fiyat limitleri belirlenmiştir. Şu anda; herhangi bir günde, hisse senedi fiyatının açılıştaki fiyatının en fazla %10 altına ya da üstüne dalgalanmasına izin verilmektedir. Açılış öncesi emirler elektronik olarak toplanmakta ve verilen ile istenilen emirler tarafından açılış fiyatı belirlenmektedir. Açılıştan sonra sistem neredeyse her dakikada gerçekleşen bir döngüyle telefonlara açılır, eşleştirilmiş işlem hacmiyle fiyatlar yeniden belirlenir. ĐMKB diğer gelişmekte olan ülke borsalarıyla karşılaştırıldığında oldukça yüksek oynaklığa sahip olmakla birlikte, ĐMKB ile ilgili asıl kanıt yüksek devir hızı oranındaki alışılmadıklığı göstermektedir. Yüksek devir hızı oranı kısmen ĐMKB’nin dalgalanmasını desteklemekte ve piyasa nispeten kısa vadeli periyotlar için hisse senedi alan yatırımcı perspektifi ile karakterize edilmektedir. ĐMKB, devalüasyon gibi bir bilgi asimetrisi ve aşırı olaylara karşı dalgalanmalar tecrübe ederken, fiyat hareketlerinin sebep olduğu dalgalanma derecesi benzer hisse senedi piyasalarında görülenlerden daha fazla değildir (Huang, Yang, 2001: 55–77). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 31 Finansal aktivitelerin artışı, finansal yeniliklerin ortaya çıkışı ve finansal sektöre yeni girişlerin olması ile birlikte finansal yapılanma düzensizleşmiş ve bunu takiben finansal piyasaların hızlı gelişmesiyle birlikte finans piyasasının yeniden düzenlenmesine ihtiyaç duyulmuş ve yapılan yeni finansal düzenlemelerle ĐMKB’nin işleyişi güçlendirilerek, global finansal çevrelerdeki değişimlere cevaben denetim arttırılmıştır. ĐKĐNCĐ BÖLÜM 2. LĐTERATÜRÜN GÖZDEN GEÇĐRĐMĐ Literatür; ilk olarak, piyasada yatırımcılar tarafından sergilenen mantıklı ve mantıksız davranışlar için bileşik bir piyasa getiri modeli geliştirmek için yapılan çeşitli çabalar üstünde yoğunlaşmaktadır. Alım satım stratejilerinin birçoğu tarafından temel alınan geleneksel modeller, piyasa aktörlerinin mantıklı bir şekilde ilgilerini ilerletmek için hareket ettiği varsayılan mantıklı piyasa tahminlerinden elde edilmektedir. Geleneksel modeller, Arbitraj Fiyatlandırma Modeli (AFM) ve SVFM’yi içermektedirler. Hisse senedi getirileri ve gerçek piyasa davranışları bireysel ve kurumsal yatırımcıların karar alma mekanizmasına katkıda bulunmaktadırlar; fakat mantıksız değişkenlerin birçoğunun da karar alma mekanizmasını etkilediği iddia edilmektedir. Sonuç olarak, piyasa getirilerine ait birçok uygulamalı araştırma bulunmakta ve bunlar çeşitli alım satım stratejilerindeki aşırı ve düşük tepki gibi fenomenleri araştırmaktadır. Piyasa gerçekliği ve alım satım stratejilerinin uygulamalı araştırmalarında görülen asıl zorluk, yatırımcıların ve piyasanın davranışlarını açıklamakta genel kabul görmüş bir modelin olmayışıdır. Sonuç olarak; literatürün çoğu, piyasaları geleneksel mantık perspektifinin mantıksız davranışlar tarafından etkilendiği gelişmekte olan piyasalara entegre eden bir model gelişimine odaklanmıştır. Geliştirilmiş modeller, geliştiricileri tarafından uygulamalı olarak değerlendirilmiştir. Ancak; bu modeller de çeşitli piyasalardan elde edilen veri setleri ile test edildiklerinde geçerliliklerini devam ettirememektedirler. Sonuç olarak, şu anda tamamıyla zıtlık ve momentum alım satım stratejilerini tüm piyasalarda bulunan gerçek davranışlarla ilişkilendirebilen bileşik bir model bulunmamaktadır. Bu yüzdendir ki gelişmiş ve gelişmekte olan ülke piyasaları arasında büyük farklılıklar olabileceği iddia edilmektedir. Konu hakkında yapılan çeşitli ve kapsamlı çalışmalar nedeniyle geniş bir literatür ortaya çıkmıştır. Çalışmada, daha önce yapılan pratik çalışmalar ve gözlem raporları tekrar gözden geçirilerek organize bir şekilde ortaya konulmaya çalışılmıştır. Piyasa aşırı ve düşük tepkisi üzerine yapılan çalışmaları ortaya koymayı amaçlayan bölüm, kazanç haberleri ve bunların momentum üzerindeki etkilerine cevap olan yatırımcı davranışlarıyla ilgili çalışmaları ve araştırmaları da içermektedir. Alım satım stratejileri ile ilgili olan bölümde ise zıtlık ve momentum stratejileri ile bu stratejiler üzerinde etkili olan yatırımcı karakterlerini inceleyen çalışmalar hakkında bilgi verilmeye çalışılacaktır. Kurumsal yatırımcılar ve onların karakteristik davranışları üzerine olan bölüm ise kurumsal yatırımcıların piyasa üzerindeki etkisi ile yatırım kararlarının alınma yollarıyla ilgilidir. Đşlem hacmi ve alım satım stratejisi bölümü ise işlem 34 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- hacmi ile yatırımcı davranışları arasındaki ilişki ve bunun alım satım stratejileri üzerindeki etkisini araştıran çalışmaları içermektedir. Son bölümde ise ĐMKB üzerine yapılan çalışmalara yoğunlaşılmıştır. Çalışmaların piyasa davranışını ve geniş materyal çeşitliliğini oluşturan alım satım stratejilerini araştırmasından dolayı, her bölümün içerdiği materyallerde örtüşmeler olacaktır. Bir bütün olarak bakıldığında; literatür, piyasa davranışının birbiriyle iletişimde bulunan çok sayıda değişken tarafından etkilendiğini ifade etmektedir. Zıtlık ve momentum stratejileri ile ilgili verilerin toplandığı ve değerlendirildiği zaman aralığı getirilerle ilgili çeşitli araştırmalar için bir anahtar değişkendir. Kısa, orta ve uzun dönem olarak ifade edilen dönemlere bağlı olan portföy getirilerinin arasında önemli farklılıklar bulunmaktadır. Ek olarak; çeşitli araştırmaların bulguları çalışmanın temelinde yatan teorik model tarafından etkilenmiştir. Piyasa fenomenini araştırmak için portföy getirilerini etkileyen tek veya küçük bir grup değişkene bağlı varsayımları baz alan bir model kurulması gerekliliği vardır. Bu yaklaşım ampirik çalışmalar için gerekli olsa da, söz konusu yaklaşım çalışma yöntemi tarafından giderilemeyen dışsal çeldiricilerin tümünü hesaba katmamaktadır. Sonuç olarak; dizayn ve çeldirici değişkenler hesaba katıldığında özel çalışma modeliyle uyumlu çalışmalardan elde edilen bulgular arasında önemli farklılıklar bulunmaktadır. Bu bağlamda, model kullanımı takip edilecek yol için bir kılavuz ortaya çıkarmaktadır. 2.1. SVFM ve AFM 2.1.1. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli Sermaye piyasalarında işlem yapan yatırımcılar, seçebilecekleri birçok yatırım alternatifine sahiptirler. Yatırımcılara ilişkin iki önemli varsayım mevcuttur. Bunlardan ilki, riskten kaçındıklarıdır. Diğeri ise menkul kıymetler ile ilgili yaptıkları tercihlerde maksimum beklenen faydaya dayalı olarak hareket ettikleridir (Fama, MacBeth, 1973: 607-636). Piyasa davranışına olan rasyonel piyasa yaklaşımı, portföyün uygun bileşimlerini tanımak için bir yol olarak, Ѕharpe (1964: 425-442), Lintner (1965: 13-37) ve Black (1972: 444-455)’in ortaya koyduğu SVFM’nin gelişimine yol açmıştır. SVFM bütün riskli varlıkların fiyatlandırılmasında kullanılmaktadır (Canbaş, Doğukanlı, 2001: 375). Modelin temel varsayımları olarak şunlar sayılabilir: • Piyasadahem bireysel hem de kurumsal yatırımcıların isterlerse borç alabilecekleri isterlerse de borç verebilecekleri, diğer bir ifade ile yatırım yapabilecekleri risksiz bir faiz oranı mevcuttur. Bütün yatırımcılar, yatırım kararlarını getirilerin olasılık dağılımına dayanarak alırlar ki bu dağılımın normal dağılıma yaklaştığı varsayılır (Ceylan, Korkmaz, 1998: 225). • Varlıklar tamamen pazarlanabilir ve bölünebilir niteliktedir (Karan, 2004: 272). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 35 • Bütün yatırımcılar, menkul kıymetleri ellerinde tutacakları aynı ve tek dönemlik yatırım ufkuna sahiptir. Sermaye piyasasının içinde bulunduğu ekonomide enflasyon yoktur. Menkul kıymetin getirisi işlem giderlerine ve vergilere bağlıdır. Modelin varsayımlarına göre sermaye piyasasında yapılan alım ve satım işlemleri işlem maliyetine konu olmamaktadır. Sermaye piyasasında çok sayıda alıcı ve satıcı mevcuttur. Bütün varlıkların risk seviyelerine göre doğru fiyatlanmış oldukları varsayılır (Dağlı, 2009: 343). • Bütün yatırımcılar bekledikleri faydayı maksimum yapmaya çalışırlar ve riskten kaçınırlar. Yatırımcılar, yatırım seçeneklerini bütün yatırım seçeneklerinin beklenen getirilerine ve getirilerinin varyanslarına bakarak değerlendirirler (Unvan, 1989: 4-5). • Bütün yatırımcılar piyasadaki bilgilere kolayca ve hiçbir maliyete katlanmadan ulaşabilmektedirler (Konuralp, 2005: 76). • Sermaye piyasalarında yatırımcıların açığa satış yapabilmeleri serbesttir. Momentum alım satım stratejilerinin varlığı ile ilgili hiçbir şüphe olmamasına rağmen, stratejiyi yönlendiren değişkenlerle ilgili olarak birbirleriyle çelişen farklılıklar söz konusudur. Genel olarak, bu değişkenleri açıklayıcı yaklaşımlar sistematik riske ve yatırımcı davranışına göre kategorilere ayrılabilir. Sistematik risk, geleneksel SVFM’den çıkartılmaktadır ve bu modelde risk beta katsayısı ile ifade edilmektedir. Beta katsayısı, sermaye piyasalarında piyasa portföyünün getiri oranında meydana gelen değişimler ile bu değişimlere bağlı olarak tek başına hisse senedi getirilerinde meydana gelen değişiklikler arasındaki ilişkiyi göstermektedir. Beta değerleri genellikle tarihi getiri verilerinden hareketle hesaplanmaktadır. Eğer hisse senedini ihraç eden şirketin beta katsayısı 1’e eşit ise piyasa portföyünün getirisinde 1 birim değişim olduğunda menkul kıymetin getirisinde de 1 birim değişim olur. Beta katsayısı 1’den küçük ise, piyasa portföyünün getirisinde meydana gelecek değişim menkul kıymetin getirisine oransal olarak daha az yansır. Beta katsayısının 1’den büyük olduğu durumda ise, piyasa portföyünün getirisindeki değişim menkul kıymetin getirisine oransal olarak daha fazla yansır (Canbaş, Doğukanlı, 2007: 584-586). Beta, farklı alım satım stratejileriyle ilintilidir. Görece olarak yüksek beta momentum stratejisiyle ve nispeten düşük beta zıtlık stratejisiyle bağlantılıdır. DeBondt ve Thaler (1987: 557-581) piyasaya zıt olarak karakterize edilmiş portföylerdeki beta değişimlerini tahmin etmeye çalışmışlar ve piyasa bir bütün olarak yükseldiğinde betada bir artış görüldüğünü, düşüş yaşayan piyasalarda ise betada bir düşüş yaşandığını ifade etmişlerdir. Elde edilen bu bulgu baz alındığında, betanın kullanımının zıtlık portföyleri için uygun olabilmesine rağmen momentum portföylerindeki riski düzeltmek için söz konusu betanın pek de kullanışlı olmadığını ifade etmişlerdir. Aslında, SVFM beta temelli normal dağılım gösteren varsayımla ilişkilidir ve anormal dağılım 36 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- üreten faktörleri birbirleriyle fonksiyonel olarak ilişkilendirememektedir (Liao, 2005: 81-100). Jegadeeѕh ve Titman (1995: 116-132), kazanan portföylere ait beta tahmininin kaybeden portföylerin beta tahmininden daha düşük olduğunu bulmuşlardır. Burada, kazanan portföy ile kastedilen 12 aylık momentuma bağlı olarak kaybedenlere göre daha üstün performans gösteren portföy yapısıdır. Fama ve French’in (1996: 55-84) momentum modeli, momentum oluşumu ile ilgili olarak DD/PD oranı ve şirket büyüklüğü dışındaki diğer faktörleri pek de önemsememektedir ve beta da buna dâhildir. Bu çalışmalardan çıkan sonuç, SVFM’nin ne zıtlık ne de momentum portföylerinin davranışlarını açıklamada yeterli olmadığı yönündedir. Momentum portföylerinin SVFM kullanılarak başarılı bir açıklamasının yapılamamasına bağlı olarak; momentum portföylerinin başarı ya da başarısızlığının sistematik riske bağlı olmadığı iddia edilmiştir. Aynı zamanda; Barberiѕ, Ѕhleifer ve Viѕhny (1998: 307-343), Daniel, Hirѕhleifer ve Ѕubrahmanyam (1998: 1839-1886) ile Hong ve Ѕtein (1999: 21432184) tarafından ortaya konulan teoriler de yatırımcı bilgi gelişimindeki etkilenmenin ve mantıksızlığın momentum portföylerinin performansında önemli bir rol oynadığını belirtmektedir. Conrad ve Kaul (1998: 485-519) momentum portföylerinin risk faktörleri tarafından yönlendirildiğini tartışmaktadırlar; ancak betanın da en uygun risk faktörü olamayabileceğini kabul etmektedirler. Fletcher (2000: 235-245) tarafından yapılan çalışmada, zıtlık ile ilgili bulgular kullanılarak beta ile piyasa getirileri arasındaki ilişki ortaya konulmuştur. Çalışmada birçok hisse senedi piyasasıyla ilgili olarak elde edilen getiriler ve betalar incelenmiştir. Genel olarak, beta ile portföy getirileri arasında bir ilişki yoktur; diğer bir ifadeyle, betası yüksek portföylerin getirileri ile betası düşük portföylerinin getirileri arasında istatistiki olarak önemli bir fark yoktur. Bu durum, Fama ve French (1996: 55-84) ile Conrad ve Kaul (1998: 489519)’un bulgularıyla uyumludur. Bununla birlikte; Fletcher (2000: 235-245) özel piyasa koşulları altında beta ile yüksek getiri arasında pozitif bir ilişki olduğunu bulmuştur. Piyasanın bir bütün olarak yukarı yönde hareket ettiği periyotlarda, yüksek betalı hisse senetlerinden oluşmuş portföyler düşük betalı hisse senetlerinden oluşmuş portföylere göre daha yüksek getiri elde etme eğilimindedirler. Piyasanın bir bütün olarak aşağı yönde hareket ettiği periyotlarda bu durumun tersi söz konusudur. Bu bulgu, SVFM temelindeki teorik prensiplerle uyum içindedir. SVFM, yüksek beta değerine sahip hisse senetlerinin bütün piyasalara nazaran daha hızlı aşağı veya yukarıya hareket edeceğini varsaymaktadır. Fakat gerçek piyasa davranışında, beta katsayısı normal fiyat dalgalanmalarına sahip bir portföydeki gerçek riski temsil etmemektedir. Sezonsal satışlara bağlı olarak piyasa fiyatlarında aşağı doğru bir Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 37 hareket söz konusu olduğunda düşük betaya sahip bir portföy yüksek getiriler üretememektedir. Çalışmanın bulguları, beta ile hisse senetlerinin getirileri arasında bir ilişkinin varlığını ifade etmekte; ancak bu ilişkinin lineer olmadığını göstermektedir. Ek olarak; bazı durumlarda, hisse senetlerinin getirilerini etkileyen değişkenler ortaya çıkabilmekte ve bunun sonucunda betanın getiriler üzerindeki etkisi azalmakta ya da ortadan kalkmaktadır. Hong Kong hisse senedi piyasasıyla ilgili yapılan bir çalışmada, söz konusu piyasada aşırı ve düşük tepkinin birlikte görüldüğü bulunmuştur (Fung, 1999: 223-230). Bu özel çalışmada Hang Seng Index (HSI)’de düşük performans gösteren şirketlerin yer aldığı uzun vadeli bir portföyün ve güçlü performans gösteren şirketlerin yer aldığı kısa vadeli bir portföyün oluşturulması öngörülmüştür. Oluşturulan portföy bir yıl izlendikten sonra, bulgular zıtlık yaklaşımının temsili bir momentum portföyüne nazaran %9.9 daha üstün performans gösterdiğini ortaya çıkarmıştır. Bu bulgular, zıtlık portföyünün portföy oluşumundan sonraki 4. aydan itibaren momentum portföyüne göre daha üstün bir performans ortaya koymaya başladığını göstermektedir. Bu Mun, Vaѕconcelloѕ ve Kiѕh (1999: 215-235)’in bulgularını doğrulamaktadır yani zıtlık portföyleri görece olarak kısa vadede de pozitif getiriler elde edebilmektedir. Çalışmada; aynı zamanda, zıtlık ve momentum portföylerinin betaları arasında önemli bir farklılığın olmadığı bulunmuştur. Bu bulgu, Conrad ve Kaul (1998: 489-519)’un bulgularıyla uyumludur. Onlar, betanın risk faktörlerini temsil etmede belki de en iyi yöntem olamayabileceğini iddia etmişlerdir. SVFM modelinin gelişiminden bu yana; birçok araştırmacı, hisse senetlerinin ortalama getirisinin piyasa betalarıyla ya az bir bağlantı içerdiğini ya da hiç bir bağlantı içermediğini tespit etmişlerdir. Modelin en zayıf yönü, beta katsayısının zaman içerisinde mevcut piyasa koşullarında meydana gelen değişiklikleri yansıtacak şekilde pek fazla değişmiyor olmasıdır. Bunun yanı sıra model bir varlık ile piyasa arasındaki ilişkinin zaman içerisinde sabit kalacağını varsayar ki sürekli değişen piyasa ortamında bu şekilde sabit bir ilişki, modelin diğer bir zayıf yönünü oluşturur. SVFM modelinin açıklayıcı zayıflığı, kendisinin fiyat veya kar payı verilerindeki birçok başka anomaliyi açıklayamadığı şeklinde ortaya çıkmıştır. Aslında, Fama ve French (1992: 427465) piyasa betasının hisse senedi getirilerindeki sapmayı çok az açıkladığı ya da hiç açıklayamadığını raporlamışlardır. Sonuç olarak, bireysel ve kurumsal yatırımcıların gerçek davranışları farklı tipteki alım satım stratejilerinin gelişimesine neden olmaktadır. Farklı alım satım stratejileri; yatırımcının risk toleransı, yatırımın vadesi ve alım satımın yapıldığı piyasaya ait özellikler gibi değişkenleri baz almaktadırlar. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 38 2.1.2. Arbitraj Fiyatlandırma Modeli Model, SVFM’ye alternatif olarak ortaya atılmıştır. Modelde, varlıkların getirisi üzerinde bir değil birden fazla sistematik risk unsurunun etkili olduğu ileri sürülmektedir. Model, aynı varlığın iki farklı fiyattan satılamayacağı anlamına gelen tek fiyat kanununa dayanır. Söz konusu kanuna göre, aynı risk düzeyindeki varlıklar birbirlerine denk yatırımlardır. Dolayısıyla bu varlıkların beklenen getirilerinin de aynı olması gerekir. AFM’ye göre, yatırımcılar ellerinde bulundurdukları portföylerin risklerini artırmadan beklenen getirilerini artırabilecekleri fırsatlar ortaya çıkarsa bu fırsatları hemen değerlendirirler; yani, arbitraj portföyü oluşturabilirler. Arbitraj portföyü, arbitrajcıların yatırım yapmadan sahip olabilecekleri ve beklenen getirisi pozitif olan bir portföydür. Dolayısıyla bu portföy, yatırım gerektirmemesi ve risk içermemesi gibi iki temel özelliğe sahiptir. Çoğu modelde olduğu gibi AFM de belli varsayımlara dayanır. Modelin temel varsayımları esas itibarı ile şunlardır (Dağlı, 2009: 343-344, 352): • Sermaye piyasaları dengelidir, • Yatırımcılar aynı risk seviyesinde daha yüksek kazancı daha düşük kazanca tercih ederler, • Varlıkların getirileri belirlenirken faktör modelinden yararlanılır. 2.2. Piyasanın Aşırı Tepkisi ve Düşük Tepkisi Modellerin tahminlerindeki doğruluk payını yükseltmek için yapılan çeşitli çalışmalarda, EPH’den çıkartılan piyasaların mantıklı olduğunu varsayan modeller bir tarafa bırakılarak, görece risk ve yatırımcı önyargısından kaynaklanan yanlış fiyatlamayı dikkate alan modellerin geliştirilmesine yönelme olmuştur. Daha yeni yaklaşımlar ise davranışsal veya zihinsel tabana sahiptir; burada, yatırımcıların haberlere mantıksız tepkiler verdiği tasarlanmıştır ki haberler hem aşırı tepkiye hem de düşük tepkiye neden olabilmektedir. Bu iki tepki türü aşağıda iki farklı şekil yardımıyla açıklanmaya çalışılmıştır: Fiyat Đyi Haber Fiyat PB PB PA PA t0 (a) t1 Kötü Haber t0 Zaman t1 Zaman (b) Şekil 2.1. Aşırı ve Düşük Tepki (Öncü, S., H. Aktaş, S. Kargın, R. Aktaş, N. Kayalı, 2006: 5) Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 39 Şekil 2.1 (a)’da hisse senedi fiyatı gelen iyi bir haber sebebiyle P A’dan PB’ye yükselmiştir. Aslında gelen bilgi fiyatları bu kadar yükseltebilecek bir bilgi değildir. Diğer bir ifade ile, yatırımcılar gelen iyi habere karşı aşırı tepki göstermişlerdir. Ardından yaptıkları hatanın farkına varan yatırımcılar yavaş yavaş fiyatları olması gereken yere çekmişlerdir. Aynı durum, piyasaya kötü haber geldiğinde de söz konusudur. Burada da gelen kötü habere yatırımcılar olması gerekenden daha fazla tepki göstermiş ardından da hata yaptıklarını anlayınca yavaş yavaş fiyatı olması gereken noktaya yükseltmişlerdir. Söz konusu durum Şekil 2.1 (b)’de gösterilmiştir. Şekil 2.2’de ise aşırı (erken) ve düşük (ertelenen) tepki başka bir biçimde açıklanmaya çalışılmıştır. Söz konusu şekilde düz çizgi etkin bir piyasada hisse senedi fiyatının takip edeceği yolu göstermektedir. Söz konusu piyasada hisse senedi fiyatları, yeni bilgiye anında tepki vermektedir. Böylece hisse senedinin fiyatında takip eden dönemlerde bu habere dayalı olarak bir değişiklik gerçekleşmemektedir. Düşük tepki ifadesi ile gösterilen durumda ise piyasanın haberi tamamen özümseyip tepki vermesi zaman almaktadır. Kırık çizgi kullanılarak aşırı tepki ve geri dönme ifadesi ile gösterilen durumdaysa piyasada ilk başta aşırı bir tepki meydana gelmektedir. Bunu takiben, yeni bilgiyi içeren olması gereken fiyata doğru düzeltme görülmektedir. Erken tepki durumunda ise açıklama yapılmadan önce piyasaya bilgi sızmıştır. Fiyatlar bilginin açıklanmasından önce değişmeye başlamıştır. Hisse senedi fiyatlarının yeni bilgiyi içeren fiyata gelmesi belli bir süre gerektireceğinden, bilgi fiyata yansımadan hisse senedini alan ve bilgiyi içeren fiyatlar oluştuğu zaman hisse senetlerini satan yatırımcılar kar elde edecektir (Buckley vd., 1998: 323). Hisse Senedi Fiyatı Aşırı (Erken) Tepki ve Geri Dönme Düşük (Ertelenen) Tepki Etkin Piyasanın Tepkisi Günler Kamuya Açıklama Tarihi Şekil 2.2. Aşırı (Erken) ve Düşük (Ertelenen) Tepki (Arıoğlu, 2007: 7) 40 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Bu noktada aşırı ve düşük tepki üzerine yapılan çalışmaların bir kısmına kısaca bakılacak olursa; DeBondt ve Thaler (1985: 793-808), ilk araştırmalarında piyasaların tamamıyla mantıklı olamayacağını ve yatırımcılar arasındaki psikolojik faktörlerin bireysel ve bütünsel davranışlarını etkileyeceğini belirterek bu durumun bireysel hisse senetlerinin ve piyasaların bütün hareketlerine etki edeceğini ifade etmişlerdir. Araştırmaların şartları durumdan duruma oldukça fazla değişmesine rağmen, yatırımcıların kazanç haberlerine karşı ilk tepkileri incelenmekte ve piyasadaki aşırı tepki ispatlanmaktadır (Titman, Wei, 1999: 41-66).Yazarlar şunu tartışmaktadırlar, fiyatların zayıflamasına neden olan aşırı tepkiye ve sermayenin kazançlarını baz alan görece değer düşüklüğüne rağmen en çok kaybedenlerden oluşturulan bir portföy kayıplarını tamamıyla telafi edemeyecektir. Ek olarak, araştırma sonucunda piyasa tarafından gösterilen aşırı tepki oranının düşük tepki oranıyla yaklaşık olarak aynı olduğu bulunmuştur. Aşırı tepki ve düşük tepki üzerine yapılan öncül araştırmalardan biri olan bu çalışma yönteminden dolayı çeşitli eleştirilere uğramıştır. Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992: 235-268), aşırı ve düşük tepki üzerine DeBondt ve Thaler (1985: 793-808) tarafından yapılan araştırmayı kabul etmişlerdir. Kazanç bilgisi ve performansı arasındaki ilişkiyle ilgili yapılan pratik çalışmada, aşırı tepki dönemini yaşayan hisse senetlerinin bir düzeltme hareketinden sonra düşük tepkiyle karşı karşıya kalacağı bulunmuştur. Aslında, kazançla ilgili pozitif veya negatif haberler, psikolojik faktörlerin yatırımcıları etkilemesi nedeniyle, anormal olarak yüksek artış veya düşüş oranıyla sonuçlanacaktır. Aşırı tepki periyodu boyunca, şirketin kazançları ile hisse senedinin momentumu arasında kuvvetli bir ilişki söz konusu olacaktır. Bir düzeltme hareketinin akabinde ise en uygun değerlere geri dönüşle birlikte düşük tepki periyodu boyunca düşük momentum oluşacaktır. Gerçekte; iyi kazanç haberleri önemli yukarı hareketlerle sonuçlanmayacak, kötü kazanç haberleri ise güçlü bir hisse senedi satışına neden olmayacaktır. Ancak; zaman geçtikçe söz konusu olan bu durum piyasa karlılık haberlerine karşı cevap verdikçe kendisini terse çevirme eğilimindedir. Bu bakış bazı seviyelere kadar kısa vade için momentum bazlı alım satım stratejilerinin kullanımına, uzun vade içinse zıtlık stratejisinin kullanımına destek vermektedir. Barberis, Shleifer ve Vishny (1998: 307-343), temsili yatırımcı modeli olarak ifade edilen bir analiz modeli geliştirmişlerdir, bu model hisse senedi piyasasındaki düzenli davranışların iki geniş alanını tanımlamaktadır. Söz konusu olan alanlardan ilki hisse senedi fiyatlarının kazanç açıklamalarına olan düşük tepkisi, ikincisi ise hisse senedi fiyatlarının kazanç açıklamalarına olan aşırı tepkisidir. Psikolojik bulgular üzerine kurulu temsili yatırımcı modeline göre yatırımcılar rasyonel değildirler. Yatırımcıların düştükleri iki yargı hatası Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 41 vardır. Bu yargı hatalarından ilki muhafazakârlık (konservatizm) önyargısıdır. Buna göre; yatırımcılar yeni bilgilerle karşılaştıklarında önceki inanç ve tutumlarını değiştirmemek için direnç gösterirler. Gösterdikleri bu direnç de hisse senedi fiyatlarında düşük tepkiye neden olur. Yargı hatalarından ikincisiyse temsil edilebilirlik yanlılığıdır. Yatırımcıların yargıya varırken en son ve en göze çarpan bilgilere aşırı ağırlık vermesi ve dağılım popülasyonlarının istatistiklerini dikkate almamaları anlamına gelmektedir. Bu sebeple de temsil edilebilirlik yanlılığı aşırı tepkiye neden olmaktadır. Kazanç haberlerine olan düşük tepkiler ortalamaya doğru bir geri dönüşün göstergesidir ki bu durumda piyasada bilgi yatırım kararları ile ilgili ve bu kararları destekleyici düzeyde yeterli bilginin olmadığı düşünülmektedir. Kazanç haberlerine aşırı tepki ise trend davranışının bir göstergesi olarak görülmekte ve bu noktada yatırımcılar, hisse senedi fiyatının yükselmesi ya da güç kaybetmesi için grup olarak operasyonlarda bulunulduğunu düşünmektedirler. Bu model, yatırımcıların kararlarını genişçe bir bilgi çeşitliliği içinde bir şirketten gelen tek tip bilgiyi kullanarak aldıklarını varsaymaktadır. Model; aynı zamanda, işlem hacminin yatırımcıların aşırı ve düşük tepkisi üzerindeki etkisini göz önünde bulundurmamakta ve işlem hacminin yatırımcı kararlarını etkileyen bilgisel kaynaklardan bir tanesi olduğunu göz ardı etmektedir. Daniel, Hirshleifer ve Ѕubrahmanyam (1998: 1839-1886) tarafından da yatırımcıların kazançlara olan aşırı ve düşük tepkisini içine alan bir model geliştirilmiştir. Bu model, aşırı güven ve yanlı kendine atfetme modeli olarak ifade edilmektedir. Geliştirilen model Barberiѕ, Ѕhleifer ve Viѕhny’in (1998: 307-343) modelinden farklıdır; şöyle ki, bu modelde, alınan yatırım kararında bilginin kaynağı kontrol eden değişken olarak ele alınmıştır. Bu model, özel bilginin yatırımcının bilgiye olan aşırı tepkisinin nedeni olduğunu öngörmektedir, şirket ile ilgili kamuya açıklanan bilgi ortaya çıktıkça bir düzeltme görülecektir. Düzeltme safhası boyunca, piyasa fiyatı ile şirketin finansal pozisyonu arasında bir sapma olduğunu iddia eden ve bunun sonucu olarak bilgiden kaynaklanan ve süregelen kazançlar olmasına rağmen, uzun vadeli bir dönüş olma ihtimali hayli yüksektir. Yazarlar aynı zamanda şunu ifade etmektedirler: Bu fenomen yatırımcıların kendilerine atfetme önyargılarından kaynaklanmaktadır ve bu durumda yatırımcılar bilgilerin kendilerinin gelecek kazançlarını ve söz konusu hisse senedinin piyasa değeriyle ilgili ilk inanışlarını doğrulayacağını varsayarlar. Kazanç haberlerine karşı piyasanın genel tepkisi yatırımcıların ilk hisse senedi değer tahminlerinin piyasa tarafından da onaylandığı şeklindedir ve bu yatırımcılarda aşırı güvene yol açmaktadır. Sonuç olarak, piyasalarda bireysel aşırı güven ile piyasanın tümünde görülen aşırı güven arasında bir ilişki bulunmaktadır. Yüksek miktarda kamuya açıklanan bilgi ilk inanışın yanlış olabileceğini iddia ettiğinde bile şirketle ilgili olarak 42 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- piyasalar ile paylaşılan ek bilgiler trendi değiştirememekte ve bu süreç uzayan bir trend dönüş periyoduyla sonuçlanmaktadır. Hong ve Ѕtein (1999: 2143-2184), sınırlandırılmış mantıklılığı baz alan ve iki çeşit yatırımcı içeren bir piyasa modeli ortaya koymuşlardır. Bu model, heterojen yatırımcılar arasındaki interaktif ilişki modeli olarak ifade edilmektedir. Söz konusu modeldeki yatırımcılar; momentum yatırımcıları ile kazanç haberlerini baz alarak alım satım yapan haber avcıları olmak üzere ikiye ayrılmaktadır. Bu model, Barberiѕ, Ѕhleifer ile Viѕhny’in (1998: 307-343) ve Daniel, Hirѕhleifer ile Ѕubrahmanyam’ın (1998: 1839-1886) modellerinden farklıdır; şöyle ki, bu model bir piyasada iki yatırımcının çalıştığını ve bunların her birinin farklı tip bilgilerle yönlendirildiğini varsayar. Önceki modellerde ise piyasaların sadece tek tip yatırımcı içerdiği; fakat bu yatırımcının farklı tip bilgilerle yönlendirilebildiği varsayılmaktadır. Hong ve Ѕtein (1999: 2143-2184) yaklaşımında, her değişken piyasada bulunan sadece tek tip bilgi işleme kabiliyetine sahiptir, momentum değişkeniyle gelecek getirileri tahmin etmekte, önceki getirilere odaklanmaktadır ve bilgi değişkeni önceki ya da sonraki kazançları baz almadan, sadece son kazanç haberlerine odaklanmaktadır. Bu model, bir grup yatırımcının arasında özel bilgiye karşı düşük tepki gösteren bir eğilim olduğunu öngörür. Đkinci grup yatırımcının hareketi, bir düşük tepki hareketinin etkisinin kısmi olarak azaltılması sonucunu doğurmakta ve yüksek derece momentumu desteklemektedir. Momentum, haberlere karşı aşırı bir tepki gelinceye kadar daha fazla sayıda momentum yatırımcısını piyasaya çekmektedir. Bu perspektiften bakıldığında hem aşırı tepki hem de düşük tepki tek bir şokun sonucunda olabilir, bu şok hızla yayılan kazanç haberleri ve şirketin temelleri ile ilgilidir. Womack (1996: 137-167), brokerlık şirketlerinde çalışan analizcilerin yaptıkları önerilerle hisse senetlerinin fiyat hareketleri ve bu öneriler sonucunda ortaya çıkan kazançlar arasındaki ilişki üzerine çalışmıştır. Analizci tarafından yapılan öneriler tüm piyasa oyuncularının ulaşabileceği bilgilerin yorumlanmasından ibarettir ki bu bazı piyasa oyuncularının özel olarak ulaşabildikleri bilgileri kullanarak yaptıkları önerilerden ayrılmaktadır. Analizciler çoğunlukla ABD hisse senedi piyasasındaki endeksleri baz almaktadırlar. Ünlü bir analizci tarafından sunulan bir öneriye ilk piyasa tepkisi önerinin tipine bağlı olarak ya bir artış ya da bir düşüş şeklinde olacaktır. Öneriler, genelde özel haber tiplerini veya şirketle ilgili özel bilgileri baz almazlar, analizciler önerilerinin şirketin temel yapısı ve genel piyasa koşullarının bir değerlendirmesi olduğunu söylerler. Genel olarak, piyasalarda al önerilerinin sat önerilerine nispeten daha az etkiye sahip olduğu ifade edilmektedir. Bu durum, bir sat önerisinin yatırımcılar tarafından söz konusu hisse senedi riskinin yüksek seviyelere gelmesi olarak algılandığını Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 43 göstermektedir. Gerçekte, öneri ortaya konulmuş bir bilgi ile desteklenmemektedir. Ancak; bu öneri piyasalarda aşırı ya da düşük tepki gibi rasyonel olmayan davranışlara neden olmaktadır. Ek olarak, söz konusu olan durum bu öneriyi destekleyen kanıtların bulunmamasına rağmen brokerlik bürolarındaki analizcilerin piyasadaki oyuncular tarafından bilgili olarak algılandıklarını göstermektedir. Bartholdy (1998: 237-252), çalışmasında diğer çalışmalardan farklı olarak kazanç/fiyat (K/F) oranını kullanarak Toronto hisse senedi piyasasındaki getirileri incelemiş ve yatırımcıların bilgiye karşı aşırı tepkisini takiben K/F oranının gelecek getirileri tahmin etmede kullanılabilir bir ölçü olduğunu bulmuştur. Çalışmasını DeBondt ve Thaler’in (1987: 557-581) teklifini baz alarak geliştirmiş olup, yatırımcıların bir şirketin getirisiyle ilgili bilgilere tepki gösterirken ortalama getiri dönüşlerini hesaba katmadıklarını belirtmiştir. Çalışma tarafından geliştirilen K/F oranı ölçümü, yatırımcının bilgiye olan aşırı tepkisinin bir göstergesidir. Yatırımcılar bir kazanç duyurusuna uygun bir şekilde tepki gösterirlerse, kazançların ve fiyatın düşüp yükselmesinden bağımsız olarak K/F oranı değişmeden kalacaktır. Eğer bir aşırı tepki söz konusu ise, haberler yatırımcıların hisse senetlerine yoğun bir talepte bulunmasına ve fiyatların zıplamasına neden olduğu zaman oran düşecek, bunun tersine yatırımcıların hisse senetlerini satmasına neden olduğu durumda ise oran yükselecektir. Oranın değişim yüzdesi, yatırımcıların haberlere ne kadar hassas olduklarının ve fiyatın bir aşırı tepkiden sonra getiri ortalamasına ne kadar zamanda döneceğinin bir göstergesidir. Çalışmanın bulguları, K/F’nin özel olarak bir hisse senedinin veya portföyün aşırı tepkiden sonraki zaman diliminde çok fazla getiri sağlayıp sağlamayacağının ihtimalini belirlemek için kullanılabileceğini göstermektedir. 2.3. Zıtlık ve Momentum Ѕtratejileri Basit alım satım stratejileri hisse senedi alım satımlarının başladığı ilk günden bu yana çok fazla ilgi çekmişlerdir. En basit alım satım stratejileri, hisse senetlerinin önceki dönemlerdeki getirilerini ele alan modelleri baz almaktadırlar. Son yıllarda yayınlanan birçok çalışmada, geçmiş hisse senedi hareketlerini baz alan görece olarak basit bazı alım satım stratejilerinin önemli miktarda normalüstü getiriler elde ettiği ortaya konulmuştur. Zıtlık ve momentum stratejileri bu basit alım satım stratejisi modellerinin iki zıt örnekleridir. Yapılan çalışmalarda hem getiri dönüşleriyle ilintili zıtlık stratejilerinin hem de getiri devamlılığını baz alan momentum stratejilerinin her ikisinin de sürpriz bir biçimde karlı olduğu görülmüştür. 44 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Zıtlık veya momentum yatırım karları hisse senedi getirilerinde beklenilen farklılıklarla veya hisse senedi getirilerinin zaman serileri tahmin edilebilirlikleriyle açıklanabilir. Aslında, literatür zaman serileri tahmin edilebilirlikleri üzerinde yoğunlaşmış olmakla beraber günümüzde yeni modeller de giderek daha fazla dikkat çekmektedirler (Lo, McKinlay, 1990: 175-205). Önemli bir not olarak, stratejinin zıtlık ya da momentumla ilgisi olmayarak, herhangi bir stratejinin başarısı varlık fiyatlarının zaman serileri davranışına dayanmaktadır denilebilir. Daha kesin ifade etmek gerekirse, bazı kriterler göz önünde bulundurulduğunda bir hisse senedinin önceki performansına dayanmaktadır şeklinde bir sonuç ortaya çıkmaktadır. Söz konusu durum, rassal yürüyüş modeline ve piyasa etkinliğine ters düşmektedir. Bu sebeple, çalışmada etkili-etkisiz, mantıklı-mantıksız ya da güçlü olup-olmamasına bakılmaksızın zıtlık ve momentum karlarının arkasındaki nedenler ve gerçekler bulunmaya çalışılacaktır. Zıtlık ve momentum stratejileri arasındaki temel farklılık, bunların araştırıldığı veya pratikte kullanıldıkları zaman aralıklarıdır (Lewellen, 1999: 543). Günümüzde artık bir klasik haline gelmiş olan DeBondt ve Thaler (1985: 793-803, 1987: 557-581) çalışmalarında, ABD hisse senedi piyasasında uzun vadede getiri dönüşlerinin olacağı yönünde güçlü kanıtlar ortaya koymuşlardır. Onlar çalışmalarında geçmiş 3 ila 5 yıllık dönem içinde zayıf performans gösteren hisse senetlerinin diğer bir ifade ile geçmiş kaybedenlerin, güçlü performans gösteren hisse senetlerinden diğer bir ifade ile geçmiş kazananlardan daha yüksek performans ortaya koyma eğiliminde olduklarını bulmuşlardır. Onlar bu tip bir yatırımı zıtlık stratejisi olarak adlandırmışlardır. Tersine, Jegadeeѕh ve Titman (1993: 64-91, 2001: 699-721) ABD hisse senedi piyasasında 3 ila 12 aylık bir zaman dilimi için geçmiş kazananların geçmiş kaybedenlere göre daha üstün performans göstereceği ortalamanın devam edeceğini belirtmişlerdir. Onlar bunu momentum stratejisi olarak adlandırmışlardır. Onların ortaya koyduğu çerçevede, Conrad ve Kaul (1998: 489-519) getiri bazlı alım satım stratejilerinden kaynaklanan karları incelemişlerdir. Buldukları sonuçlara göre, zıtlık stratejisi çok kısa vadelerde (haftalık, aylık) veya uzun vadelerde (2 yıldan 5 yıla kadar) önemli karlar elde ederken, momentum stratejisi genellikle orta vadede (3 aydan 12 aya kadar) karlı olmaktadır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 45 2.3.1. Zıtlık Stratejisi Zıtlık stratejisinin elde ettiği başarıların incelenmesi 1980’lerin ortasından bu yana aktif olarak çalışmalara konu olmuştur. Bu strateji ile ilgili olarak elde edilen bulgular davranışsal psikolojinin bir sonucudur ve bulgular ifade etmektedir ki, insanlar karar alırken mantıklı bir şekilde davranmazlar; çünkü beklenmeyen ve/veya önemli olduğunu düşündükleri haber ve olaylara karşı aşırı tepki vermeye meyillidirler. Buna bağlı olarak hisse senedi piyasaları ile ilgili olarak aşırı tepki hipotezi ortaya çıkmıştır. Bu durum şu şekilde ifade edilebilir: Bir hisse senedi fiyatının düşüşü hisse senediyle ilgili en son alınan kötü haberlerden dolayıdır; fakat nihayetinde yatırımcılar getirilerini realize etmede aşırı tepki göstermektedirler ve bu durum sonuç olarak getiri dönüşümlerine neden olmaktadır. Bu inanç bazında, zıtlık stratejisinin normalüstü getiriler elde edebileceği görülmüştür. DeBondt ve Thaler’ın (1985: 793-808) yaptıkları çalışma hisse senedi piyasalarındaki getiri dönüşlerini ifade eden ve inceleyen öncül çalışmalardandır. Onlar, çalışmalarında aşırı tepki hipotezini formüle ederek bu tip davranışların hisse senedi fiyatlarını etkileyip etkilemediğini araştırarak, zıtlık stratejisinin uzun vadeli karlılık deneylerini yapmışlardır. Çalışmalarında kullandıkları sıralama periyodu 3 yıldan 5 yıla kadar değişmektedir ve elde tutma periyodu da 3 yıl sürelidir. Bu çalışma sonraki çalışmalar için bir yol gösterici olmuştur. 1990’lardan bu yana zıtlık stratejisi çok kısa vadeli belki de 1 haftalık ya da 1 aylık, sıralama ve elde tutma periyotlarında da araştırılmaktadır. Đlk olarak, hisse senedi fiyatlarının negatif otokorelasyonu getiri dönüşleri için temel şarttır. Bu zayıf piyasa etkinliğine karşı güçlü bir meydan okuyuştur; çünkü burada ifade edilen negatif korelasyon şu anlama gelmektedir. Söz konusu hisse senetlerinin gelecekteki getirileri geçmişteki getirilerinden tahmin edilebilmektedir. En sık rastlanılan zıtlık stratejisi, fiyatları veya diğer temel değerleri değil de geçmiş getirileri baz alan bir stratejidir. 2.3.2. Momentum Stratejisi Piyasa etkinliği ile ilgili olan ilk dönem literatür, önceki kazananların alınıp kaybedenlerin ise satıldığı, görece güç stratejileri olarak da adlandırılan momentum stratejilerine odaklanmıştır. Levy’nin (1967: 595-610) çalışması momentum stratejisi hakkında yapılan ilk çalışmalardan bir tanesidir; fakat bu çalışmanın sonuçları tartışmalıdır. Đlerleyen süreçte, zıtlık stratejisi ile momentum stratejisi arasındaki tartışmalar Jegadeeѕh ve Titman’ın (1993: 6591) momentum etkisini daha dikkatli çalışmaya başlamalarına ilham vermiş ve yaptıkları çalışma momentum stratejisinin ekonomik açıdan ve istatistiksel olarak önemli düzeyde normalüstü getiriler ortaya çıkarabileceğinin açık bir şekilde kanıtını gösteren öncül çalışmalardan bir tanesi olmuştur. Çalışmaları hisse senedi momentumu ve bunun hesaplanma metotlarıyla ilgili olarak 46 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- günümüzde yapılan araştırmalara referans olmuş ve çalışmada kullanılan zaman aralıkları yapıldıklarından bu yana aktif olarak kullanılmıştır. 1990’lardan bu yana bu alandaki araştırma ve çalışmalar gözle görülür şekilde artmış ve momentum stratejisi bir yatırım stratejisi olarak özellikle de kurumsal yatırımcılar arasında oldukça popüler hale gelmiştir (2001: 699-721). Literatürde, momentum etkisi seçilen bir grup hisse senedi örneğinin başarılı getirilerinin kovaryansı şeklinde ifade edilmektedir. Momentum stratejisi orta vadeli sıralama ve 3 aydan 12 aya kadar ki elde tutma periyotlarında daha çok telaffuz edilmekte ve araştırılmaktadır (Jegadeeѕh, Titman, 1993: 65-91). 2.3.3. Alım Satım Stratejisi DeBondt ve Thaler’in (1985: 793-808) bulguları sadece piyasa davranışıyla ilgili olan aşırı tepki hipotezinin gelişiminin değil zıtlık ve momentum alım satım stratejileri perspektiflerinin de temeli olmuştur. Zıtlık stratejisi, hisse senedinin fiyatlarını yükselten ya da düşüren aşırı tepki üreten bir momentum dönüşümünü henüz yaşayan hisse senetlerini içermektedir. Bu stratejideki temel varsayım, portföy oluşumundaki nispeten düşük momentum seviyeleri hisse senetleri kazanç seviyeleriyle uyumlu bir fiyat ortalamasına dönmedikçe, nihayetinde fiyatların yükseleceğidir. Momentum stratejisi ise momentum yönünü çeviren bir olay oluncaya kadar momentumun verilen yönde devam edeceği varsayımını temel alarak oluşturulmaktadır. Bu yaklaşımda, momentumun derecesi, belirli bir şirketteki pozisyonun korunmasını veya kapatılmasını belirlemede anahtar göstergedir. Teorik olarak, momentum alım satım stratejisi kısa vadede zıtlık stratejisine göre çok daha etkilidir; ancak Mun, Vaѕconcelloѕ, Kiѕh’in (1999: 215-235) araştırmasında zıtlık stratejisinin de kısa vadede etkili olabileceği iddia edilmektedir. Sonuç olarak, zaman aralıklarının çeşitli alım satım stratejileri üzerindeki etkisiyle ilgili bir mutabakat bulunmamakta ve zıtlık ile momentum portföyleri farklı hisse senedi endekslerine göre çeşitlenmektedirler. Grinblatt ve Keloharju (2000: 43-67), Finlandiya menkul kıymetler borsası üzerine bir araştırma yapmış olup, bu araştırmada yabancı yatırımcıların yerli yatırımcılardan daha yüksek performans gösterdiklerini ve yabancı yatırımcıların momentum stratejisini takip ettiklerini belirlemişlerdir. Bu çalışma, Finlandiya hisse senedi piyasasından toplanan ve hem bireysel hem de kurumsal yatırımcıların iki yıllık periyotta alım, elde tutma ve satım kararları araştırmasını destekleyen veri setinin kullanımını baz almaktadır. Çalışmanın bulguları yabancı yatırımcıların genelde momentum stratejisini takip ettiklerini göstermektedir ki bu stratejide kararlar genelde genel piyasanın ve ilgili hisse senedinin hareket yönünde olmaktadır. Yerli yatırımcılar ise kayıpları realize etmekte ilgisizdirler ve hisse senetlerinin değerlerinin sonuç olarak tekrar eski seviyelerine döneceğini varsaymaktadırlar. Bununla birlikte, zaman geçtikçe Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 47 yerli yatırımcıların hisse senetlerinin fiyatlarının eski seviyelerine döneceğine olan inançları erozyona uğramakta ve söz konusu bu duruma vergiyle ilgili olan bazı etkenlerin de katılmasıyla beraber bu yatırımcılar yılın belirli dönemlerinde satışa geçmektedirler. Elde edilen bulgular, momentum hayat döngüsünün de piyasa da rol oynadığını göstermektedir; fakat bunun yatırımcı kararlarını hangi derecede etkilediği belirsizdir. Lee ve Ѕwaminathan (2000: 2017-2077), momentum hayat döngüsü konusunu piyasa davranışının genel araştırmasına dâhil etmişlerdir. Bu konu; momentumun bir döngüsel hareket karakterine sahip olduğunu iddia etmektedir. Bir dönüş akabinde, momentum nispeten sakin bir durum alarak azalmaktadır. Zamanla, momentum tekrar artmakta ve hisse senedi fiyatlarının tekrar yükselmesiyle başka yatırımcılar da piyasaya çekilmektedir. Bilgi, kendini yenileyen bir döngüyle bir momentum dönüşüne neden olmaktadır. Fama ve French (1993: 3-56), piyasa, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörleri baz alınarak kurulan üç faktörlü bir modelle ABD hisse senedi portföylerinden elde edilen ortalama getirilerin bulunabileceğini varsaymaktadırlar. Yazarlar, bu modeli uzun vadeli getiri dönüşlerinin açıklanabilmesine katkı sağlaması için konularına dâhil etmektedirler. Bu model, DD/PD oranı ve şirket büyüklüğünün portföylerdeki risk ve bir şirketin güç kaybedebileceği ihtimali için bir yol gösterici olduğu varsayımını baz almaktadır. Đyi performans gösteren şirketler arasındaki genel trend, şirketin piyasa değerinin şirket varlıklarının defter değerlerini aşması şeklindedir; bunun temel nedeni şirket varlıkların kullanımıyla hissedarlara olması gerekenden daha yüksek değer üretilmesidir. Fama-French 3 Faktör Modeli zıtlık stratejisi için bazı teorik destekler sağlamaktadır; şöyle ki, şirketlerin temel karakteristik özelliği yüksek potansiyele sahip uzun vadeli getiriler şeklinde değerlendirilmiştir. Bununla birlikte; model, momentum etkilerini açıklayamamaktadır. Lakonishok, Ѕhleifer ve Viѕhny (1994: 1541-1578), üç faktör modelinin görünen geçerliliğinin yatırımcıların hisse senetlerini yanlış fiyatlamalarından kaynaklandığı görüşündedirler. Temelde yüksek DD/PD oranına sahip şirketlerden oluşan bir portföyün daha yüksek getiri üretebileceğini iddia etmektedirler; çünkü bu durum yatırımcıların genelinin beklentilerine ters bir durumdur. Bu yatırımcılar şirketlerin geçmiş dönemdeki kazançlarını göz önünde bulundurarak iyimser varsayımlarda bulunarak şirketin gelecek dönemdeki kazançlarını tahmin etmeye çalışırlar. Sonuç olarak; bu tip yatırımcılar, negatif kazanç trendlerinin olduğundan daha büyük olacağını ve daha uzun süreceğini varsayarak, kötü performans gösteren hisse senetlerini elden çıkarma yönünde çok daha fazla meyillidirler. Tam tersine; bu tip yatırımcılar, normalüstü bir büyüme oranı 48 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- gösteren hisse senetlerinin gelecek dönemde de bu şekilde devam edeceğini varsayarlar ve bu hisse senetlerinde aşırı alıma giderler. Jegadeeѕh ve Titman (1993: 65-91), hisse senedi getirilerinin 3 aydan 12 aya kadar olan zaman aralıklarında şartsız seri korelasyon gösterdiklerini belirlemişlerdir. Bu bulgular şunu ima etmektedir: Momentumu tetikleyen ve destekleyen bilgi ilkin özeldir, daha sonra ise hızlı bir şekilde piyasaya yayılmaktadır. Bilgi, hem momentuma hem de bilgiye duyarlı yatırımcıları harekete geçirmekte ve momentum trendi zamanla devam etmektedir. Çalışmada, 6 aylık zaman aralığı diliminde kurulan kısa vadeli momentum portföylerinin performansı incelenmekte ve gösterdikleri performans orta vadeli momentum stratejilerinin gösterdikleri performansla karşılaştırılmaktadır. Momentum stratejisi hisse senetlerinin önceki performanslarını baz almakta ve bunu ondalık derecelere göre bölümlendirilmiş şekilde farklı momentum kategorilerini kullanarak yapmaktadır. Bu çalışmanın bulguları, momentum stratejisinin kısa vadeli zaman aralıklarıyla uyumlu olduğunu iddia etmektedir. Jegadeeѕh ve Titman (1993: 65-91) ABD hisse senedi piyasası tabanlı bir çalışma yapmış olmakla beraber, Rouwenhorѕt (1998: 267–284) uluslararası çeşitlendirilmiş portföylerde de benzer sonuçların görüldüğünü bulmuştur. Onun yaptığı çalışma piyasaların nerede bulunduklarından bağımsız olarak piyasalarda kısa vadeli devamlılıkların olduğunu göstermektedir. Hong, Lim ve Ѕtein’in (2000: 265-295) momentum portföylerinin karlılıkları hakkında yaptıkları çalışmada momentum portföylerinin karlılıklarının şirket büyüklükleriyle orantılı olarak önemli derecede azaldığı sonucu elde edilmiştir. Bu çalışmanın amacı, özel bilgilerin piyasaya yayılım oranını baz alan Hong ve Ѕtein (1999: 2143-2184)’in yatırımcı düşük tepkisi modelini test etmektir. Bu modelin bulguları şunlardır: Şirket bazlı bilgiler piyasaya yavaşça sızarlar ve yatırımcılar sadece piyasadaki hisse senedi fiyatına bakarak gerçekçi bilgi çıkartamazlar. Çalışma sonucunda, momentum portföylerinin analizci yayılımının düşük olduğu şirketlerde en iyi çalışan portföy yapısı olduğu bulunmuştur. Bu durum, hisse senetlerinin fiyatlarının geriye dönmesinin daha zor olduğu göreli olarak daha uzun vadeli momentumu göstermektedir. Analizci yayılımı, asıl olarak şirket büyüklüğü ile ilgilidir; çünkü analizciler büyük şirketlere yoğunlaşma eğilimindedirler. Bunun sonucu olarak, momentum alım satım stratejisinin karlılığı ile şirket büyüklüğü arasında zıt yönlü bir ilişki olduğu ifade edilebilir. Bu bulgu; sadece, modelin geçerliliğini desteklemekle kalmaz, aynı zamanda analizci yayılımının yüksek olmasının bilginin piyasaya yayılımını hızlandırdığını, yatırımcı hareketlerini etkilediğini ve dalgalanma derecesini arttırdığını göstermektedir. Ek olarak çalışmada, analizci yayılımının momentum üzerindeki etkisinin geçmiş dönemde kaybeden hisse senetlerinde, kazanan hisse senetlerinden fazla olduğu Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 49 belirlenmiştir. Bununla ilgili olarak yazarların tercih ettiği açıklama şudur: Hisse senedi fiyatları önceki kötü haberlerden dolayı hâlihazırda zayıflamış olduğu için şirketlerin yönetimleri başka kötü haberlerin çıkmasına izin vermeyeceklerdir. Sonuç olarak, analizciler yatırımcılara yönetimin yatırımcılara sunduklarından daha kötü bilgiler sunmaktadırlar ve bu da analizcilerin yatırımcıların davranışları üzerindeki etkisini artırmaktadır. Tam tersine, yüksek bir piyasa değerine sahip şirketler ile ilgili iyi haberler söz konusu olduğunda şirket yönetimi büyük ihtimalle analizcilerden önce piyasaları bilgilendirir. Klibanoff, Lamont ve Wizman (1996) ABD’de, ülkelere özel fonlara yatırım yapan yatırımcıların bu ülkeler hakkında çıkan haberlere olan tepkilerini incelemişlerdir. Çalışma, bir ülkeyle ilgili haberlerin özel olarak ülkenin finansal veya ekonomik durum ile ilgisi olmamasına rağmen, bu haberlerin ülkeye özel fonlara yatırımı doğrudan olmasa bile dolaylı yollardan etkileyebileceğini ortaya koymuştur. Aynı zamanda; piyasada haberlerin görece olarak yavaş yayılması nedeniyle yatırımcılar da haberlere tepki göstermede görece olarak yavaş kalmaktadırlar. Bunun en önemli kanıtı, haberin piyasaya düşmesinden bir hafta sonra fiyatlarda küçük bir hareketlilik olmakta, bunu takiben bilginin içeriğine göre fiyat değişimleri daha büyük bir hareketlilikle devam etmektedir. Elde edilen veriler, bilginin piyasaya yavaş yayılmasının analizci yayılımına bağlılığını gösteren Hong ve Ѕtein’ın (1999: 2143-2184) modelini destekleme eğilimindedir. Ek olarak; bu çalışma, uluslararası sermaye hareketleri için de bazı detayları barındırmaktadır. Şöyle ki; ülke ile ilgili haberler genel olarak ulusal hisse senedi piyasasındaki momentumu azaltıp arttırma potansiyeline sahiptir. Mun, Vaѕconcelloѕ ve Kiѕh (1999: 215-235), zıtlık stratejisinin Fransa ve Almanya hisse senedi piyasalarındaki kullanımını incelemişler ve bu stratejinin kısa vadede en iyi getiriyi sağladığını bulmuşlardır. Bu bulgu, DeBondt ve Thaler (1985: 793-808)’in varsayımıyla bir çelişki içindedir. Elde edilen bulgular bu piyasalardaki getiri dönüşlerinin portföy oluşumundan sonra nispeten hızlı görüldüğü şeklindedir. Yönün dönüşünü takiben; portföy, fonksiyonel olarak bireysel hisse senetleri tarafından getirilen momentum derecesinden bağımsız getirilerle bir momentum portföyü haline gelmektedir. Portföyün zaman aralığı arttıkça, zaman aralığıyla getiriler arasındaki ters ilişki için hesaba katılan momentumun bir kısmı dağılmaktadır. Ek olarak, portföyün bileşenlerinden olan bireysel hisse senetlerinin bazılarının momentumunda bir artış yaşanmakta ve bu durum portföyün genel performansında bir düşüşe neden olmaktadır. Aynı zamanda, çalışmada tanımlanan risk bileşenleri ile zıtlık portföylerinin gerçekleşen hareketleri arasında bir ilişki bulunmamaktadır. Bu bulgular aşırı tepki hipotezini desteklemektedir. Bu çalışma, Fransa ve Almanya hisse senedi piyasalarında elde edilen normalüstü getirilerin arasında farklılıklar 50 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- bulunduğunu tespit ederek, yatırımcı davranışının farklı uluslararası piyasalarda çeşitlilik gösterebileceğini ifade etmektedir (Malkiel, 2003: 59-82). Alım satım stratejileri ile ilgili çalışmaların çoğu bireysel hisse senetlerini içeren portföyler üzerinde yoğunlaşırken, Moѕkowitz ve Grinblatt (1999: 12491290) sanayi momentumunun portföy performansı üzerindeki etkisini incelemişlerdir. Çalışmada, endüstri momentumunun kullanılmasıyla hisse senetlerinin bireysel momentumunun büyük bir kısmının hesaplanabileceği ifade edilmekte ve buna ek olarak, aynı endüstride faaliyet gösteren şirketlerin çoğunun benzer momentum seviyelerine sahip olduğu belirtilmektedir. Đlaveten, bir momentum alım satım stratejisinde sanayi içeriğinin kullanımı getirileri önemli düzeyde arttırabilmektedir. Bir momentum stratejisinde en yüksek getiri seviyeleri bir endüstriye ait hisse senetlerinin alım satım stratejisinin kullanımından gelmekte ve en yüksek momentuma sahip endüstri kolundan gelen şirketlerden oluşmaktadır. Söz konusu portföy, bireysel şirketlerden ziyade endüstri kolunun kendisi bir momentum kaybına uğradığında elden çıkarılmaktadır. Daha yüksek getiri elde edilmesi kısmen hisse senedinin satış zamanlamasına bağlıdır ve bu durum şirketin bir momentum dönüşümünü yaşamasından hemen önce ortaya çıkmaktadır. Zıtlık portföylerinin karlılığıyla ilgili bir çalışmada kısa dönem portföylerinin oluşturulduğu ay ile getirileri arasında önemli bir ilişki olduğu bulunmuştur, bunun nedeni büyük oranda Ocak Ayı etkisidir (Li, 1998: 3-26). Yapılan çalışmalarda zıtlık portföylerinin karlılığına piyasa aşırı tepkisinin mi neden olduğu yoksa bunun hatalı ölçümden mi kaynaklandığı sorusuna cevap aranmıştır. Conrad ve Kaul (1998: 489-519) piyasanın aşırı tepkisi sonucunda önemli miktarda zıtlık portföyü karı elde edilemeyeceğini ve görülen karlılığın yanlış ölçümden kaynaklandığını belirtirlerken, DeBondt ve Thaler (1985: 793808) ise piyasanın aşırı tepkisinin sonucu olarak zıtlık karlarının ortaya çıktığını iddia etmektedirler. Li (1998: 3-26), çalışmasında zıtlık teorisiyle uyumlu kriterler içeren zıtlık portföyleri üretmiştir, söz konusu olan portföyler 1 yıl içindeki her bir ay için ayrı ayrı oluşturulmuştur. Her bir portföy için elde tutma periyodu 6 aydır ve bu kısa dönem periyodu olarak ifade edilmektedir. Kısa vadenin hedefi, uzun vadede piyasalarda genel yükseliş görüleceği şeklindeki önyargıyı bertaraf etmektir. Conrad ve Kaul (1998: 489-519), zıtlık portföyleriyle bağlantılı olarak getirileri belirlediklerinde, bu önyargıyı hatanın potansiyel kaynağı olarak ifade etmişlerdir. Çalışmanın bulguları Temmuz ve Eylül ayları arasında oluşturulan ve 6 aylık bir zaman dilimine sahip olan zıtlık portföylerinin yılın diğer zamanlarında oluşturulan portföyler düzeyinde performans göstermediğini ortaya koymuştur. Getiriler üzerindeki Ocak Ayı etkisine, getiriler Ocak ayında veya Ocak ayından çok kısa bir süre sonra açıklanıldığında atıfta bulunulmuştur. Ocak Ayı etkisi, piyasalarda hisse Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 51 senetlerinin fiyatlarında genel olarak bir düşüşün olması şeklinde olmakla birlikte bazen zıtlık portföylerini oluşturan hisse senetleri üzerinde farklı bir şekilde de görülebilmektedir. Hisse senetlerinin fiyatları momentum geri dönüşlerinden kaynaklanan sebeplerle bazen düşmektedir ve bunlar Aralık ayının sonundaki bir hareket için öncüldürler, bunun sebebi vergileri azaltmak için bu hisse senetlerinin en güçlü satış adayları olmasıdır. Sonuç olarak, hisse senetlerinin fiyatlarında meydana gelebilecek herhangi bir yukarı yönlü hareket yılsonunda gerçekleşen satışlar nedeniyle gerçekleşememektedir. Ѕilvapulle (2004: 93-109), gelişmekte olan ekonomilerdeki hisse senedi piyasalarında ortaya çıkan getiriler üzerinde sezonsal bir etki keşfetmiştir. Bu ekonomiler genel olarak farklı vergi düzenlemelerine tabidirler ve bunun doğal sonucu olarak da farklı sezonsal hisse senedi satışı hareketleri görülmektedir. Sonuç olarak, satışların olduğu aylar piyasalara göre farklılık göstermektedir. Bu analizin temel hedefi birçok farklı gelişmekte olan ülke piyasaları arasında sezonsallığın daimi mi yoksa geçici mi olduğunu belirlemektedir. Devamlı sezonsallık modeli, piyasadaki getirilerin incelenmesine ilişkin olarak önemli bir bilgi sağlamakta ve portföy oluşumunun zamanlamasını baz alan getirilerle ilgili tahminselliği arttırmaktadır. Bulgular, piyasaların hepsinde olmamakla beraber çoğu piyasada bunun devamlı olduğunu göstermektedir. Hum ve Pavlov (2003: 141-146), momentum etkisinin piyasadaki varlığını ve momentum alım satım stratejisinden beklenen getirinin tespit edilmesini belirlemek için Avustralya hisse senedi piyasası ile ilgili bir çalışma yapmışlardır. Çalışmada, diğer hisse senedi piyasalarıyla ilgili olarak daha önceden kurulan ve momentum stratejilerinin geçerliliğini test eden modeller kullanılmıştır. Elde ettikleri bulgular, Moѕkowitz ve Grinblatt’ın (1999: 12491290) da daha önceki çalışmalarında belirttikleri gibi, momentum üzerinde bir sanayi etkisinin olduğunu göstermiştir; ancak bu etki altı aydan daha kısa olan zaman aralıklarında görülmektedir. Sanayi etkisi, uzun vade olarak elde tutulan portföyler içerisinde yok olmaktadır. Ek olarak, Hong, Lim ve Ѕtein’ın (2000: 265-295) bulgularının tersine, portföylerin performanslarıyla ilgili olarak portföy büyüklüğü veya hisse senetlerinin piyasa değerleri bazında farklılıklar bulunmamaktadır. Bununla birlikte; çalışma, Conrad ve Kaul (1998: 489519)’un aşırı tepkiyi yaşayan hisse senetlerinin fiyatlarının ortalamasıyla ilgili olarak bir tersine dönüşün yaşanacağına dair görüşlerini desteklemekte ve bu tersine dönüşün büyük oranda aşırı tepkiyi takip eden ilk altı ay içinde yaşanacağını ifade etmektedir. 52 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama2.3.4. Uluslararası Piyasalarda Zıtlık ve Momentum Stratejileri Son yıllarda, araştırmacı ve akademisyenler geçmiş dönemlere ait hisse senedi getirilerini baz alarak nispeten basit bazı alım satım stratejilerinin normalüstü karlar oluşturduğunu bulmuşlardır. Araştırmacılar, bu stratejileri iki ana kategoriye ayırmışlardır: Fiyat dönüşlerini baz alan zıtlık stratejisi ve fiyat devamlılığını baz alan momentum stratejisi. De Bondt ve Thaler (1985: 793808), ABD hisse senedi piyasası için, genişletilmiş zaman aralıkları üzerindeki getirileri araştırmış ve zıtlık stratejilerinin 3-5 yıllık aralıklarda oluştuğunu bulmuşlardır. Jegadeeѕh ve Titman (1993: 65-91), kazanan hisse senetlerini alıp kaybedenleri satan stratejilerin 3 ay ya da 12 aylık elde tutma periyotlarında çok önemli getiriler oluşturdurduğunu bulmuşlardır (aylık ortalama %1). Kapsamlı bir araştırmada; Conrad ve Kaul (1998: 489-519), araştırmaların baz aldığı zaman aralıklarına bağlı olarak, ABD hisse senedi piyasasındaki zıtlık ve momentum karlarını bulmuşlardır. Özellikle, zıtlık stratejisi kısa vadede (haftalık, aylık olarak) ve uzun vadede (2 yıldan 5 yıla kadar ya da daha uzun) karlı iken, momentum stratejisi orta vadede karlıdır (3 aydan 12 aya kadar). Momentum stratejilerinin uluslararası piyasalarda çalışabileceği de tespit edilmiştir. Rouwenhorѕt (1998: 267-284), 12 Avrupa ülkesinin hisse senedi piyasalarının 1980-1995 yılları arasındaki hisse senedi getirilerini incelemiş ve uluslararası çeşitlendirilmiş bir portföy söz konusu olduğunda orta vadeli kazananlar portföyünün orta vadeli kaybedenler portföyüne göre her ay ortalama %1 daha yüksek performans gösterdiğini bulmuştur. Avrupa ve ABD hisse senedi piyasalarındaki, momentum stratejilerinin ortak bir yanı olduğunu belirtmiş ve bu sayede ABD ve Avrupa piyasalarındaki momentum stratejilerinin karlılığına yön verilebileceğini iddia etmiştir. Chui, Titman ve Wei (2000), momentum stratejisi karlarının Japonya ve Güney Kore piyasaları dışındaki belli başlı Asya piyasalarında elde edildiğini göstermişlerdir. Chan, Hameed ve Tоng (2000: 153-172), piyasalar arasındaki momentum karlılığını keşfetmek için uluslararası hisse senedi endekslerini kullanmışlar ve çalışmalarında üç farklı olguyu incelemişlerdir: Ülke bazlı momentum karlılığı, momentum karlılığı ile faiz oranı ve kur hareketleri arasındaki ilişki ve momentum karlılığı ile işlem hacmi arasındaki ilişki. Momentum karları, faiz oranı veya kur hareketlerinden ziyade, temelde hisse senedi piyasası endekslerindeki zaman serileri tahminlerinden oluşmaktadır. Momentum karlarında genellikle 3 ayı aşkın elde tutma periyotlarına ihtiyaç duyulan ABD hisse senedi piyasasının aksine, çoğu uluslararası piyasada kısa vadeli elde tutma periyotları için (4 haftadan az) önemli pozitif karlar bulmuşlardır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 53 Zıtlık ve/veya momentum karlarının nedenleri önemli bir tartışmanın konusu olmuştur. Temel tartışma, momentum karlarının piyasa etkinliğiyle uzlaşıp uzlaşamayacağının üzerine kurulmuştur. Bazıları gözlenen momentum karlarının kullanılan veri setinin bir ürünü olabileceğini ve/veya momentum karlarının risk için basitçe bir adil telafisi olduğu üzerinde durabilecek uzlaşmaları tartışmaktadır. Kullanılan veri setinden kaynaklanan anormallikler her zaman için bir olasılık iken, momentum anormalliği için bunun önemli bir açıklayıcı olması imkansızdır, global ayar çeşitliliğinde çalışmak için aşağı yukarı benzer stratejiler görülmektedir ve bu stratejiler Conrad ve Kaul (1998: 489-519) tarafından da ifade edildiği gibi ABD’deki farklı alt periyotlar içindir. Ek olarak; Jegadeeѕh ve Titman’ın (2001: 699-721) 2001 tarihli çalışmalarında ortaya koydukları üzere ABD hisse senedi piyasalarında 1990-1998 örnek aralığında momentum stratejileri karlı olmaya devam etmektedir ve önceki kazananlar önceki kaybedenlerden önceki periyotlarda olduğu gibi daha yüksek performans göstermektedirler. Conrad ve Kaul (1998: 489-519), bireysel hisse senetlerinin ortalama getirilerindeki sapmanın karlılıkta önemli bir rol oynadığını ve bu sapmanın momentum stratejilerinin karlılığının da potansiyel olarak hesabını verebileceğini belirtmişlerdir. Fakat, Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721) tarafından raporlanan son bulgular Conrad ve Kaul’un (1998: 489-519) ortaya attıkları hipoteze büyük bir gölge düşürmüştür. Eğer momentum karları esasen ortalama getirilerdeki farklardan oluşuyorsa, önceki kazananların gelecekte de daha yüksek performans göstermeye devam edeceği öngörülmektedir; fakat Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721), portföy oluşumundan sonraki sadece 12 aylık süreç boyunca, momentum portföyü getirilerinin pozitif olduğunu bulmuşlar, 12 aylık dönemden sonra ise momentum portföy getirisinin negatife döndüğünü hesaplamışlardır. Ek olarak, diğer çalışmalar da davranışsal modellerle tutarlı olan sonuçlar vermişlerdir (örn. Barberiѕ, Ѕhleifer ve Viѕhny (307-343), Daniel, Hirѕhleifer ve Ѕubrahmanyam (1998: 1839-1866), Hong ve Ѕtein (1999: 2143-2184) ki bunlar yatırımcıların ilk olarak yeni bir bilgiye düşük tepki, daha sonra ise söz konusu bilgiye aşırı tepki gösterdiklerini iddia etmektedirler. Chan, Jegadeeѕh ve Lakoniѕhok (1996: 1681-1713), hisse senedi fiyatlarının kazanç haberlerine karşı düşük tepki gösterdiklerini ve momentum karlarının sonraki kazanç duyurularına konsantre olduklarını göstermektedirler. Hatta; onlar, yatırımcıların sürü davranışı psikolojisine kapıldıklarını iddia etmektedirler. Lakoniѕhok, Ѕhleifer ve Viѕhny (1992: 23-43) emeklilik fonu yöneticilerinin düşük tepki gösterdiklerinin kanıtını yakalamışlar, öte yandan da Grinblatt, Titman ve Wermerѕ (1995: 1088-1105) yatırım fonlarında da benzer bir davranışın olduğunu raporlamışlardır. 54 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Finans literatüründe büyük dikkatler toplayan bir diğer anormallik de değer (çekicilik) anormalliğidir. Bir çok çalışma, değer hisse senetlerine yatırım yapma stratejisinin hem ABD piyasalarında hem de uluslararası piyasalarda, gelişmiş hisse senetlerine yatırım yapmaktan daha yüksek getiri sağlayabileceğini bulmuşlardır. Bu performans farklılığı için araştırmacılar birçok farklı neden ortaya koymuşlardır. Fama ve French’e (1993: 3-56) göre; değer hisse senetlerindeki yüksek ortalama getiri, sadece onların dayanabileceği daha yüksek riski savabilmektedir, değer hisse senetleri görece zorunlulukla ilgili olarak pozitif yüklere sahiptir. Diğer yandan, Lakoniѕhok, Ѕhleifer ve Viѕhny (23-43) değer stratejilerinin daha yüksek getiriler elde ettiğini tartışmaktadırlar; çünkü tüm bu stratejiler yatırımcının optimal davranışını gözardı etmektedir. Yatırımcılar geçmiş dönemlere ait getiri büyümelerini irrasyonel bir şekilde tahmin etmektedirler ve bu yüzden de geçmişte iyi performans gösteren şirketler aşırı değerlenirken, vasat veya kötü performans gösterenler ise az değerlenmekte veya değer kaybetmektedirler. Son olarak, varlık fiyatlama literatürünün diğer bir kolu (Kothari, Ѕhanken, Ѕloan, 1995: 185-224) ise, değer hisse senetlerinin göstermiş oldukları nispeten daha yüksek geçmiş performanslarının büyük bir ihtimalle tarihsel verilerde tekrarlanması mümkün olmayan sebeplerle gerçekleştiğini gösteren kaza modellerini oluşturan ve veri hafiyeliği peşinde koşan çalışmalar sonucunda ortaya çıkmıştır. Aѕnesѕ (1997: 29-36), direkt olarak ABD piyasalarında 1963-1994 yılları arasındaki dönem boyunca değer ve momentum stratejilerinin iletişimi üzerinde çalışmış, değer ve momentum ölçümlerinin zıt ilişkili olmalarına rağmen, hem değer hem de momentum stratejilerinin etkili olduğu sonucuna varmıştır. 2.3.5. Zıtlık Stratejisinin Karlılığı Finansal araştırmacılar ve akademisyenler, hisse senetlerinin ortalama getirilerinin söz konusu hisse senetlerinin önceki dönem performanslarıyla ilişkili olduğunu farketmişlerdir. Örneğin, De Bondt ve Thaler (1985: 793-808) geçmiş uzun vadeli kaybedenlerin -önceki 3 yıldan 5 yıla kadar- geçmiş uzun vadeli kazananlardan daha yüksek performans gösterdiklerini raporlamışlardır. Onlar kaybedenlerin ve kazananların arbitraj portföylerinin 3 yıllık periyot boyunca, ortalama %25’lik bir getiri elde ettiğini göstermişlerdir. Bu zıtlık stratejisi -önceki kaybedenleri alan ve kazananları satan bu görüş- kazananlarkaybedenler etkisi (WMLo) olarak da ifade edilir. Onların uzun vadede hisse senetlerinin getiri dönüşleri göstereceğini belirten bulgularından başka, Jegadeeѕh ve Titman (1993: 65-91) “getiri devamlılığını” göstererek bu konuya yeni bir bakış eklemişlerdir; onlara göre, 3-12 aylık zaman aralığında, önceki kazananlar önceki kaybedenlerden daha yüksek performans göstermeye devam etmektedir, Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721) hisse senedi fiyatlarındaki momentumu iddia ederek bunu ispatlamaktadırlar. Momentum stratejisi son 10 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 55 yılda -ABD ve diğer uluslararası sermaye piyasalarında- kurumsal yatırımcılar arasında çok daha popüler hale gelmiştir. Zıtlık ve momentum stratejileri tarafından meydana getirilmiş karlar; sadece ABD hisse senedi piyasalarında değil uluslararası hisse senedi piyasalarında da görülmektedir (Richardѕ, 1997: 182; Rouwenhorѕt, 1999: 1439-1464); Baytaş ve Çakıcı, 1999:1121-1144; Chui, Titman ve Wei, 2000). Zıtlık veya momentum stratejileri, aşırı ve düşük tepki avantajını kullanarak ilave bir risk taşımadan, EPH’ye karşı tahmin edilebilirlik perspektifini kullanarak meydan okumaktadırlar (1991: 1575-1617). Bu anormalliklerin piyasa etkinliği ve optimal yatırım politikası için daha düşük riske sahip olan daha mantıklı yatırımcıların davranışlarından kaynaklanıp kaynaklanmadığı, piyasa etkinliği ve optimal yatırım politikası için derin çıkarımlar ortaya konulduğunda belirlenebilir. Zıtlık veya momentum normalüstü getirileri, hem büyüklük hem de zaman aralıkları açısından piyasada görülen anormalliklerin en karmaşıklarından biri olarak süregelmektedir. Zıtlık ve momentum anormallikleri için ortaya atılan sebeplerin birçoğu riske, davranışsal modellere, şirket büyüklüğüne, Ocak Ayı etkisine, sanayi etkisine, işlem hacmine, analizci kapsamına, sahiplik yapısına, teklifle alış fiyatı arasındaki farklara, ölçüm hatalarına veya veri seçimi önyargıları (Kothari, Shanken, Sloan: 185-224) gibi bazı diğer faktörler nedeniyle bilgiye verilen uygunsuz cevaplara atıfta bulunmaktadır. Fakat, bunlar büyük çoğunlukla sonuçsuz ve tartışmalıdırlar, bu yüzden de orta vadeli momentumun ve uzun vadeli zıtlık karlarının birlikte oluşumu için henüz yaygın bir açıklama bulunmamaktadır (Silvapulle: 93-109). Psikologlar, ekonomistler ve analizciler yatırımcıların bilgiye karşı aşırı tepki göstermeye eğilimli olduklarını ortaya koymuşlardır. De Bondt ve Thaler (1985: 793-808), bu görüşü daha kapsamlı olarak kullanarak, hisse senedi fiyatlarının aşırı tepki gösteren yatırımcıların davranışları nedeniyle bilgiye karşı aşırı tepki gösterdiğini iddia etmişlerdir. Onlardan sonra, Jegadeeѕh (1992: 337351) ve Lehmann (1990: 1-28) da fiyat dönüşlerine yol açan yatırımcı aşırı tepkisine ve bunun sebep olduğu yatırım zamanlarındaki birçok getiri dönüşlerine atıfta bulunmuşlardır. Lo ve MacKinlay (1990: 175-205); normalüstü momentum getirilerinin büyük bir kısmına, aşırı tepkiden ziyade yaygın bir faktörün sebep olduğu geç kalınmış bir hisse senedi fiyatı tepkisinin yol açabileceğine atıfta bulunmuşlar ve bunu tartışmışlardır. Zıtlık veya momentum anormalliğinin devamı gözönünde bulundurulduğunda, bunun nedenini anlamak önemlidir. Bununla beraber; risk, şirket büyüklüğü ve Ocak Ayı etkisi -kanıtları ihtilaflı olmakla birlikte- zıtlık ve momentum etkilerini açıklamak için kullanılmaktadırlar. Đlk olarak; De Bondt ve Thaler (1987: 557581), kazanan kaybeden etkisinin risk ve şirket büyüklüğü etkisindeki değişimlere atfedilemeyeceğini belirtmişlerdir. Zarowin (1990: 113-125), kaybedenlerin kazananlardan tüm aylar boyunca önemli düzeyde yüksek 56 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- performans gösterdiğini ve buradaki kısa vade aşırı tepkisinin şirket büyüklüğü etkisinden farklı olduğunu ortaya koymuştur. Chopra, Lakonishok ve Ritter (1992: 235-268), aşırı tepkinin küçük şirketler için büyük şirketlere göre önemli düzeyde daha güçlü olduğunu ve Ocak Ayı etkisinin bulunduğunu göstermişlerdir. Ayrıca, Jegadeeѕh ve Titman (65-91) ile Rouwenhorѕt (1998: 267-284), getiri devamlılığının küçük şirketler için büyük şirketlerden daha güçlü olduğunu göstermişlerdir. Jegadeeѕh ve Titman (65-91) da, kazananların kaybedenlere nazaran - Ocak ayı dışında - tüm aylarda çok daha yüksek performans gösterdiğini belirtmişlerdir. Etkin piyasaların kanıtını açıklamak için en önemli gayreti ve risk perspektifini Fama ve French (1993: 3-56) göstermişlerdir. Onların üç faktör modeli aşırı tepki kanıtını açıklayabilmekte; ancak söz konusu model kısa vadeli getirilerin devamlılığı için geçerli olmamaktadır. Conrad ve Kaul (1998: 489-519), Ahn, Conrad ve Dittmar (2001), Clearly ve Ingliѕ (1998: 279-291) risk açıklamasını desteklemektedirler. Bunun tersine; Jegadeeѕh ve Titman (1993: 65-91, 2001: 699-721), Grundy ve Martin (29-78) momentumun riskle yönetilemeceğini ifade etmişlerdir. Bu yüzden tartışmalı olan aşırı tepki kanıtı, momentum stratejisinin performansının tamamıyla risk faktörleriyle açıklanamayacağını göstermektedir. DeLong vd. (1990: 379-395), Barberiѕ, Shleifer ve Vishny (1998: 307-343), Daniel, Hirshleifer ve Subrahmanyam (1998: 1839-1886), Hong ve Ѕtein (1999: 21432184) davranışsal finans ile ilgili hipotezleri kullanarak, orta vadeli momentum ile uzun vadeli zıtlık karlarının birlikte oluşumunu açıklamak ve yeni bilgilere cevaben tekrar şekillenen yatırımcı beklentileri ile mükemmel olmayan formasyonlar üzerine yoğunlaşarak finansal piyasaların daha iyi şekilde anlaşılabilmesi için çeşitli ve farklı modeller tasarlamışlardır. Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721), bu teorilerin karmaşık etkilerini test etmiş ve davranışsal modelleri ihtiyatlı olarak desteklemişlerdir. 2.3.5.1. Zıtlık Karları ve Şirket Özellikleri Zarowin (1990: 113-125), zıtlık karlarının aşırı tepki hipotezi nedeniyle değil şirket büyüklüğü nedeniyle oluştuğunu belirtmiştir. Çalışmasında kaybeden şirketlerin, fiyatlarının daha da düşmesi nedeniyle, 3 yıllık sıralama periyodunun sonunda daha da küçüleceğini iddia etmektedir. Aynı zamanda, kaybedenlerin kazananlardan daha küçük olduğu ve kazananların kaybedenlerden daha küçük oldukları periyotları analiz etmiştir. Sonuç, kaybedenler kazananlara göre daha küçük oldukları zaman kazananlara göre daha yüksek performans gösterdikleri şeklindedir. Bunun tersi de doğrudur. Sonuç olarak; 3 yıllık elde tutma periyodu boyunca kaybedenlerin kazananlara göre daha yüksek performans göstermesinin aşırı tepkiden kaynaklanmadığı; fakat şirket büyüklüğü farklılığından kaynaklandığı sonucuna varmıştır. Clare ve Thomaѕ (1995: 961-973), Đngiltere sermaye piyasası verilerini kullanarak kazanan ve kaybeden portföyler Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 57 arasındaki performans farklılığının muhtemelen şirket büyüklüğü etkisine bağlı olduğu sonucunu bulmuşlardır ve bu sonuç Zarowin’in (1990: 113-125) sonucu ile de uyumludur. Bununla birlikte, Chopra, Lakoniѕhok ve Ritter (1992: 235268), DeBondt ve Thaler’ın (1985: 793-808) bulgularını tekrar inceleyerek 1926’dan 1986’ya kadar olan dönemde NYЅE’deki hisse senedi getirileri ile oluşturdukları çoklu regresyon modeline şirket büyüklüğü ve betayı katmışlardır. Bulguları aşırı tepki hipotezi üzerinde durmaktadır; önceki 5 yıllık getiriler baz alınarak oluşturulan bir kaybedenler portföyünün takip eden 5 yıl boyunca kazananlar portföyüne göre ortalama olarak yıllık %5 daha yüksek performans gösterdiğini bulmuşlardır. Aѕѕoe ve Sy (2003: 311-319), Ocak 1964-Aralık 1998 dönemi için Kanada hisse senedi piyasasında kısa vadeli zıtlık stratejisinin karlılığını incelemişler ve ABD piyasasındakine benzer sonuçlar bulmuşlardır. Ek olarak, zıtlık stratejisi yatırımlarının küçük şirket gruplarına yoğunlaştığını tespit etmişlerdir. Bowman ve Iverѕon (1998: 475-491), kısa vadeli zıtlık stratejisinin karlılığı ile ilgili olarak sırasıyla Japonya ve Yeni Zelanda hisse senedi piyasasında ampirik kanıtlar bulmuşlardır ve bu kanıtlar şirket büyüklüğü kontrol edildikten sonra bile zıtlık stratejisinin karlılığının devam ettiğini göstermektedir. Kang, Liu ve Ni (2002: 243-265), Çin Halk Cumhuriyeti hisse senedi piyasasını analiz etmişler ve önemli zıtlık karları bulmuşlar ve bunun tek kaynağının şirket bazlı olan özel bilgiye gösterilen aşırı tepki olduğu sonucuna varmışlardır. Brouwer, Put ve Velѕ (1997: 306-386), birçok finansal oranı baz alarak Đngiltere, Fransa ve Almanya hisse senedi piyasaları için aşırı tepki hipotezini incelemişler ve yüksek DD/PD oranına sahip geçmiş kaybedenlerin geçmiş kazananlara göre daha yüksek performans gösterdiklerini bulmuşlardır. Bu, Bildik ve Gülay’ın (2002) sonuçlarıyla aynı çizgidedir, onlar Ocak 1991-Aralık 2000 periyodu için ĐMKB’de aşırı tepkiyi gözlemişlerdir. Capaul, Rowley ve Ѕharpe (1993: 27-36), DD/PD oranına dayanan stratejileri ABD, Japonya ve Avrupa’daki 4 ülke (Fransa, Almanya, Đsviçre ve Đngiltere) için araştırmışlardır. Söz konusu olan altı ülke için de yüksek DD/PD oranına sahip hisse senetlerinin düşük DD/PD oranına sahip hisse senetlerine nazaran daha yüksek getiriler elde ettiklerini bulmuşlardır. Bununla birlikte; getirilerdeki farklılık sadece küresel seviyede önemli olabilecek duruma dönüşmüştür. Çoğu durum için çalışmaların en önemli sonucu, yüksek DD/PD oranına sahip hisse senetlerinin düşük DD/PD oranına sahip hisse senetlerine nazaran daha düşük beta değerlerine sahip olmaları şeklindedir. Lakoniѕhok, Ѕhleifer ve Viѕhny (1992: 23-43), yüksek DD/PD oranına sahip olan değer hisse senetlerinin düşük DD/PD oranına sahip olan sahte cazibeli hisse senetlerinden daha yüksek performans gösterdikleri şeklinde ABD hisse senedi piyasaları için kanıt sağlamışlardır. Onlar, yatırımcıların değer ve sahte cazibeli hisse senetleri arasındaki gelecek getiri 58 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- büyümesindeki farkı gerçekleşen farktan daha fazla tahmin ettiklerini belirtmişlerdir. Yüksek DD/PD oranına sahip hisse senetlerinin düşük DD/PD oranına sahip olan hisse senetlerinden daha yüksek performans gösterdikleri ABD hisse senedi piyasası dışındaki hisse senedi piyasalarında da bulunmuştur. Bauman, Conover ve Miller (2001: 95-108), uluslararası hisse senedi piyasalarının 21’inde 10 yıllık verileri incelemişler ve yüksek DD/PD oranı ile düşük DD/PD oranı arasındaki farkın yatırımcı davranışı ve hisse senedi başına getiri hesaplaması arasındaki farkların yansıması olabileceğini açığa çıkarmışlardır. Aynı zamanda; kısa vadeli zıtlık karları ile işlem hacmi arasında bir ilişki olabilir. Örneğin, Conrad, Hameed ve Niden (1994: 1305-1330) zıtlık stratejisinin sadece ağır bir şekilde işlem gören hisse senetleri için karlı olduğunu açıklamışlardır. Chordia ve Ѕwaminathan (1999: 913-935), günlük ve haftalık hisse senedi fiyatlarını kullanarak, yüksek işlem hacmine sahip hisse senetlerini içeren portföylerin getirilerinin düşük işlem hacmine sahip hisse senetlerinden oluşan portföylerin getirilerini yönlendirdiğini bulmuşlardır. Bu etkinin piyasadaki bilgiye karşı yüksek işlem hacmine sahip hisse senetlerinin daha hızlı tepki verme ve düşük işlem hacmine sahip hisse senetlerinin daha düşük tepki verme eğiliminde olmaları ile ilişkisi olduğunu göstermişlerdir. 2.3.5.2. Zıtlık Karları ve Şirket Bazlı Olmayan Özellikler Kısa vadeli zıtlık stratejisinden elde edilen karlar için mümkün olan en iyi açıklama risk ile stratejinin bağlantılı olduğu şeklindedir. Örneğin; Chan (1988: 147-163), çalışmasında aşırı tepki hipotezi için sadece zayıf bir destek bulmuştur. Negatif normalüstü getirilere sahip hisse senetlerinin sermaye betasında bir artış yaşanacağını ve bunun da beklenen getirileri arttıracağını söylemektedir. Bunun nedeni sermaye betasının bir faiz getirisi fonksiyonu olmasıdır. Diğer değişkenlerin sabit olmasıyla, hisse senedi fiyatlarındaki bir düşüş faiz getirisinde bir artışa yol açacak ve bu sebep ile sermaye riski yükselecektir. Ayrıca, pozitif normalüstü getirilere sahip olan kazanan hisse senetlerinin betaları azalacak ve sonucunda beklenen getirilerde düşme olacaktır. Sonuç olarak; sıralama periyodunda negatif getirilere sahip olan kaybeden hisse senetlerinin betaları artacak ve bunun sonucu olarak beklenen getiriler yükselecektir. Chan (1988: 147-163), kazanan ve kaybeden portföylerin oluşturulması için getirilerin aritmetik ortalamasını kullanan DeBondt ve Thaler’in (1985: 793-808) çalışmasını da eleştirmektedir. DeBondt ve Thaler (1987: 557-581) zamanla değişen risk katsayısını yakalamak için regresyon modellerine bir kukla değişken ekleyerek ilk çalışmalarını genişletmişler, Ocak Ayı etkisinin önemli olduğunu ve fiyat değişimleri ile Ocak ayı arasında güçlü bir ilişkinin var olduğunu bulmuşlardır. Aynı zamanda, ne kazanan ve kaybeden portföyler arasındaki risk farklarının ne Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 59 de kazanan ve kaybeden portföyleri oluşturan şirketlerin büyüklük farklarının dönüşsel davranış için hesaba katıldığını belirtmişlerdir. Bowman ve Iverѕon (1998: 475-491), 1967’den 1986’ya kadar olan dönem için haftalık getiri verilerini kullanarak, büyük haftalık değişimlerden sonra, Yeni Zelanda hisse senedi piyasasındaki hisse senedi fiyatlarının davranışlarını incelemişler ve hisse senedi piyasasının özellikle kısa vadede aşırı tepki gösterdiğini bulmuşlardır. Sonucun risk, sezonsallık ve teklif-cevap sıçramalarından etkilendiğini bulmuşlardır. Bu kısa vadeli zıtlık stratejilerinin fiyat dönüşlerinin birçoğunun işlem fiyatlarındaki teklif-cevap sıçraması ile açıklanabileceğini bulan Conrad, Hameed ve Niden’nin (1994: 1305–1330) sonucuyla aynı çizgidedir. Ahmad ve Huѕѕain (2001: 63-105), 1986-1996 dönemi için Kuala Lumpur Stock Exchange (KLSE)’de fazla getiri üreten uzun vade aşırı tepkiyi araştırmışlar, aynı zamanda aşırı tepki etkisi ile bağlantılı çeşitli faktörleri de incelemişlerdir. Bu faktörler, şirket büyüklüğü, zaman-çeşitleme riski ve Çin Yeni Yılı Etkisi ile ilgili sezonsallıklar olarak sayılabilir. Araştırmalarının neticesinde en iyi ve en kötü performans gösteren hisse senetlerinin takip eden üç yılda getiri dönüşü yaşadıklarını bulmuşlardır ve bu zıtlık hipotezi ile uyumludur. 2.3.6. Momentum Göstergelerini Kullanarak Değer Arttırma Birçok çalışma, basit değerleme çarpanlarını baz alan stratejilerin normalüstü yüksek performanslarını hem dokümante etmekte hem de açıklamaya çalışmaktadır. Son 30 yılda yapılan çalışmalardan elde edilen bulgular genel olarak şunlardır: Basit stratejiler yüksek derecede çarpanlarla, aynı çarpanlı (kazanç/fiyat (Basu, 1977: 663-682), defter/piyasa (Fama, French, 1992: 427-465), nakit/fiyat (Lakoniѕhok, Shleifer, Vishny, 1994: 1541-1578)) düşük değerli büyük hisse senetlerinden daha yüksek performans gösteren değer hisse senetlerini belirlemektedirler. Aslında, birçok piyasada değer primi görülmektedir ve bu durumu birçok yazar açıklamaya çalışmıştır. Fama ve French (1993: 3-56) tarafından ortaya atılan bir fikir şudur; değer primi, yatırımcıları değer hisse senetlerinin Ѕharpe (425-442) ve Lintner’in (13-37) ortaya koyduğu SVFM tarafından kuşatılmış gelişmiş hisse senetlerine nazaran risk doğasını tazmin edebilmek için bulunmaktadırlar. Đkinci bir fikir ise bir değer priminin gerçekte bulunmadığı, bunun basitçe bir ifadeyle veri meraklılığı veya veri seçimi önyargılarının bir ürünü olduğu şeklindedir. Đlk iki açıklama, EPH ile pratik bulguları uzlaştırmaya çalışırken, üçüncü açıklama ise piyasa etkinliğindeki sapma ile ilintili olarak Lakoniѕhok, Shleifer ve Vishny (1992: 23-43) tarafından ortaya atılmıştır ve değer priminin şirket değerlemesinde yatırımcılar tarafından yapılan yargısal hataların bir sonucu olduğunu iddia etmektedir. Lakoniѕhok, Shleifer ve Vishny (1994: 1541-1578) 60 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- hisse senetlerinin önceki performanslarından direkt bir sonuç çıkarılacak olursa, hisse senetlerinin her iki yönde de limitleri aşmakta olduğunu ifade etmektedirler. Değer göstergelerinin hisse senetlerinin gelecekteki getirilerini tahmin etme gücüne sahip oldukları görülmektedir; çünkü değer göstergeleri yatırımcılar tarafından yapılan sistematik tahmin etme hataları için fikir vericidirler. Momentum yatırımı, geçmiş trendlerin baz alındığı hisse senetleri arasındaki farklılaşmayı içermektedir. Jegadeeѕh ve Titman’ın (1993: 65-91) bulgularından bu yana 3 aydan 12 aya kadar değişebilen bir vadede hem iyi performans gösteren hisse senetleri hem de kötü performans gösteren hisse senetleri için getirilerde süregelen bir anormalliği kanıtlamış birçok çalışma, momentum bulmacasını açıklamak için çaba göstermişler ve çeşitli açıklamalar bulmuşlardır. Momentum alım satımının karlılığı ile ilgili olan kanıtlar zamanla ve piyasalarla katlanmıştır; fakat elde edilen kanıtlar orta vadeli momentum ile uzun vadeli zıtlık bulgularının uyuşmasını sağlayamamaktadırlar. En umut verici açıklama davranışsal faktörleri baz alan çeşitli modellerde yatmaktadır ki davranışsal faktörler fiyat çarpıklıklarına neden olur ve/veya arbitrajı sınırlandırır. Söz konusu bu durum davranışsal faktörlerin genişlemiş zaman aralıklarında süregeleceği anlamına gelmektedir. Bu modellerin en eskilerinden bir tanesi de DeLong vd. (1990: 379-395) tarafından geliştirilmiştir. Benzer bir model çerçevesi Hong ve Ѕtein (1999: 2143-2184) tarafından sunulmuştur, onlara göre gerçek fiyat etrafındaki verimsiz fiyat dalgalanması, haber izleyicilerinin ve erken ya da geç momentum yatırımcılarının karşılıklı etkileşiminden kaynaklanmaktadır. Barberiѕ, Shleifer ve Vishny (1998: 307-343) tarafından da geliştirilen davranışsal bir model bulunmaktadır; bu modele göre, yatırımcılar Bayeѕian modeliyle tutarlı davranmamaktadırlar, yatırımcıların tahminlerindeki hatalar tek bir bilgi akımına karşı düşük tepkilidir ve daha sonra gerçekleşen seri bir bilgi akımı fiyatlarda aşırı bir tepki oluşumuna yol açmaktadır. 2.3.7. Momentum ve Đşlem Hacmi Momentum ile ilgili olarak farklı ülke ve zamanlarda yapılan çalışmalardan sorunsuz ve verimli sonuçlar elde edilmiştir. Bu çalışmaların bazılarına kısaca değinilecek olursa; Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721) 1990-1998 aralığını alarak ABD hisse senedi piyasası ile ilgili yaptıkları çalışmada, momentum stratejilerinin geçmiş dönemlerle aynı düzeyde karlı olmaya devam ettiği sonucunu elde etmişlerdir. Çalışmanın sonuçlarına göre alım satım masrafları hesaba katılmadan aylık bazda yaklaşık olarak %1 düzeyinde normalüstü getiriler elde edilmektedir. Rouwenhorѕt (1998: 267-284), 1980–1995 yılları arasındaki dönem için 12 Avrupa piyasasındaki hisse senedi getirileriyle ilgili bir çalışma yapmış ve söz konusu olan bütün örnek piyasalarda orta vade getiri Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 61 devamlılığının gerçekleştiğine dair kanıtlar sağlamıştır. Aynı zamanda, uluslararası momentum getirileriyle ABD piyasaları arasındaki ilişki nedeniyle momentum stratejilerinin karlılığını etkileyen ortak bir faktörün olabileceğini ifade etmiştir. Chui, Titman ve Wei -Japonya ve Kore istisnaları dışındamomentum karlarının Doğu Asya’daki bütün büyük piyasalarda elde edildiğini belirtmişlerdir. Chan, Hameed ve Tоng (2000: 153-172) ise momentum karları ile uluslararası hisse senedi piyasası endeksleri arasında bir ilişki olduğu yönünde istatistikî açıdan önemli kanıtlar bulmuşlar ve ek olarak işlem hacminin rolünü ve getiri devamlılığını incelemişlerdir. Onlar, yüksek momentum karı sağlayan portföyler ile geçmiş dönemdeki yüksek işlem hacmi arasındaki ilişkiyi bulmuşlardır. Sonuç olarak, bir momentum stratejisi uygulanırken işlem hacminin bilgisel bir rol oynadığına inanmaktadırlar (Miller, 2000: 26). Đşlem hacmi tarafından sağlanan destekleyici bilgiler, Lee ve Ѕwaminathan’ın (2000: 2017-2077) momentum ve ABD sermaye piyasasındaki işlem hacmi ile ilgili olarak yaptıkları geniş çaplı araştırmalar ile doğrulanmıştır. Elde ettikleri sonuçlar, uzun vadede (3 yıldan 5 yıla kadar) başlangıçta kazanan portföylerin gösterdikleri performansların başlangıçta kaybeden portföylere göre önemli düzeyde geride olduğunu ve başlangıçtaki momentum kazancının en az bir miktarının aşırı tepkiden kaynaklandığını ortaya koymuştur. Đşlem hacmi bilgisinin momentum stratejisine eklenmesiyle beraber geçmiş dönemdeki işlem hacminin gelecekteki momentumun hem devamlılığı hem de büyüklüğünü tahmin etmede kullanılabileceği bulunmuştur. Özellikle, yüksek işlem hacmine sahip kazananların ve düşük işlem hacmine sahip kaybedenlerin daha hızlı momentum dönüşleri yaşadıkları görülmüştür. Sonuç olarak, geçmiş dönemdeki işlem hacmini içeren bilgiler kısa ve orta vade için düşük tepkinin, uzun vadede ise aşırı tepkinin etkilerinin açıklanmasında kullanılabilirler. Gelecek hisse senedi fiyatlamasını etkileyebileceği düşünülen hisse senedi işlem hacmi bilgisiyle ilgili literatür gün geçtikçe daha çok ilgi çekmektedir. Campbell, Groѕѕman ve Wang (1993: 905-939), işlem hacmiyle ilintili olarak hisse senedi piyasasının kısa dönem davranışı üzerinde çalışmışlar ve işlem hacminin likidite alım satımcılarının toplam talebini temsil ettiğini bulmuşlardır. Blume, Eaѕley ve O'Hara (1994: 153-181), yatırımcıların hem geçmiş fiyat hem de işlem hacmi bilgilerini inceleyerek bir hisse senedi hakkında çeşitli bilgiler elde edebileceklerini göstermişlerdir. Conrad, Hameed ve Niden (1994: 1305-1330) yüksek işlem hacmine sahip hisse senetlerinde fiyat dönüşleri yaşanırken, düşük işlem hacmine sahip hisse senetlerinde fiyat devamlılığının yaşandığını bulmuşlardır. Gervaiѕ, Kaniel ve Mingelgrin (1998), işlem hacimleri geçmiştekilere nazaran alışılmadık şekilde yüksek olan bireysel hisse senetlerinin yüksek getiriler elde edeceğini ve bunun tersinin de doğru olduğunu göstermişlerdir. 62 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Momentum karlarının sorunsuz ve devamlı bir halde olması sonucunda şunun iddia edilmesi mümkündür: Piyasa fiyatları rasyonel olmayan aracılar tarafından yönlendirilmektedir. Đlk olarak; Jegadeeѕh ve Titman (1993: 65-91), bireysel hisse senedi momentumunun yatırımcının şirkete özel olan bir bilgiye karşı düşük tepki göstermesi nedeniyle yönlendirilebileceğini iddia etmişlerdir. Ek olarak, Chan, Jegadeeѕh ve Lakoniѕhok (1996: 1681-1713), hisse senedi fiyatlarının kazanç haberlerine düşük tepki verdiğini ve momentum karlarının sonraki getiri duyuruları üzerine yoğunlaştığını göstermişlerdir. Daniel, Hirѕhleifer ve Ѕubrahmanyam (1998: 1839-1886), yatırımcı aşırı güveni ve yatırım sonuçlarının önyargılı atıfları sonucunda ortaya çıkan güven değişimlerini baz alan bir teori geliştirmişlerdir. Teori, yatırımcıların özel sektör bilgi sinyallerine karşı aşırı tepkili, kamu haberlerine karşı ise düşük tepkili olduklarını söylemektedir. Barberiѕ, Ѕhlefier ve Viѕhny (1998: 307-343), psikolojik kanıtları baz alan ve aşırı ve düşük tepki değerlerinin geniş kapsamını üretmekte olan bir model hazırlamışlardır. Hong, Lim ve Ѕtein (2000: 265-295), momentum stratejilerinin, şirket büyüklüğü sabit tutulduğunda, analizci kapsamı az olan hisse senetleri arasında daha iyi çalıştığını bulmuşlardır. Ek olarak; analizci kapsamının etkisi, geçmişte kaybeden hisse senetleri için geçmişte kazanan hisse senetlerinden daha büyüktür. Momentum karları için söz konusu olan bir diğer yaygın açıklama ise risk ilişkili faktörlere bağlı olabilecekleri şeklindedir. Fama ve French (1992: 427465), şirket büyüklüğü ve DD/PD oranının beklenen getirilerdeki farklılıklarının açıklanmasında baskın bir rol oynadığını belirtmişlerdir. Fakat Grundy ve Martin (29-78) momentum stratejisinin ortalama karlılığının dinamik açıklamalara dayanan Fama-French 3 Faktör Modeli’nin bir ödülüymüş gibi açıklanamayacağını göstermişlerdir. Conrad ve Kaul (1998: 489-519), bireysel hisse senetlerinin ortalama getirilerindeki sapmanın bu hisse senetlerinin karlılığında önemli bir rol oynadığını ve bunun momentum stratejilerinin karlılığı için potansiyel olarak hesaba katılmasını tartışmaya açmışlardır. Diğer taraftan ise Chordia ve Ѕwaminathan (1999: 913-935), momentum stratejilerinin karlarının bir takım gecikmeli makroekonomik değişkenlerle açıklanabildiğini ve bu makroekonomik değişkenlerin tahmin edilebilirliğini temel alan bir düzeltme söz konusu olduğunda momentum stratejilerinin getirileri ile ilgili olan ödemelerin görülemeyeceğini ortaya koymuşlardır. Bu bulgular, momentum karlılığına yatırımcıların gerçekdışı davranışlarından ziyade hisse senetleriyle ilgili özel sebeplerin neden olduğunu göstermekte ve Conrad ile Kaul’un (1998: 489-519) delillerini desteklemektedir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 63 Öte yandan; Jegadeeѕh ve Titman (2001: 699-721) tarafından raporlanan bulgular, Conrad ve Kaul’un (1998: 489-519) ortaya koydukları hipotez hakkında bazı şüpheler oluşmasına sebep olmuştur. Onlar, momentum karları ortalama getirilerdeki farklılıklardan kaynaklanmakta ise önceki dönemde kazananların gelecek dönemde de üstün performans göstermeye devam etmesi gerektiğini ifade etmektedirler; ancak bunun yerine momentum portföy getirilerinin sadece portföy oluşumunu takip eden ilk 12 ayı boyunca pozitif olduğunu bulmuşlardır. Moser (1994: 19-24), ABD hisse senedi piyasalarındaki programlanmış alım satımın işlem hacmi üzerindeki etkisini araştırmış ve programlanmış alım satımın herhangi bir aşırı tepki üretmediğini bulmuştur. Programlanmış alım satım, kurumsal yatırımcılar özel bir işlem hacmi belirlediğinde ve fiyat değişikliği bir hisse senedinin alımını veya satımını tetiklediğinde meydana gelmektedir. Çalışmasında programlanmış alım satımların işlem hacmini arttırmasına bağlı olarak aşırı tepkinin oluştuğu ve aşırı tepkinin diğer alım satımcılar için bir bilgi sinyali meydana getirdiği varsayılarak bu sayede piyasadaki dalgalanma derecesinin artıp artmadığı araştırılmıştır. Piyasada çok sayıda kurumsal yatırımcı bulunmakta ise, programlanmış alım satım çoğu zaman bu etkiye sahiptir. Çalışmanın bulguları, alım satım gerçekleştiğinde programlanmış alım satımın işlem hacminde ani bir artışa yol açacağını; ancak işlem hacmindeki bu artışın görece olarak kısa süreli olacağını ortaya koymuştur. Ek olarak; bireysel yatırımcılar kurumsal yatırımcıların programlanmış alım satım aktivitelerine kuru gürültü olarak bakmakta ve piyasada bunun ortaya çıkardığı veriler bir bilgi sinyali olarak algılanmamaktadır. Ayrıca; programlanmış alım satım ile aşırı tepki arasında bir korelasyon bulunmamaktadır. Aşırı tepkinin programlanmış alım satımlara sebep olduğu; ancak programlanmış alım satımların aşırı tepki üretmedikleri belirlenmiştir. Çalışmanın bulguları, programlanmış alım satımların işlem hacmindeki bir artışta tek başına bir etken olmadığını iddia etmektedir. Lee ve Swaminathan (2000: 2017-2077), alım satım stratejileri ile değer stratejisi arasındaki ilişkiyi araştırmışlar ve değer stratejisinin geleneksel zıtlık stratejisinin bir çıkarımı olduğunu ifade etmişlerdir. Çalışmalarında, bireysel hisse senetlerinin geçmiş dönemdeki işlem hacmi ile getirileri arasındaki ilişkiyi inceleyerek, işlem hacminin çok kısa ve uzun elde tutma dönemlerindeki gelecek getiriler için bir gösterge olup olmadığını araştırmışlardır. Çalışma verileri ABD’deki NYSE ve AMEX’den alınmıştır, söz konusu olan bu iki hisse senedi piyasası da kurumsal yatırımcı oranının çok yüksek olduğu piyasalardır. Çalışmanın bulguları, portföy oluşumundan sonraki ilk 3 ila 5 yıl için momentum dönüşünün düşük bir ihtimal olduğunu; ancak uzun vadede momentumda önemli bir düşüş yaşanacağını ortaya koymuştur. Ek olarak; 64 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- bulgular, işlem hacminin gelecek momentumun devamlılığının ve büyüklüğünün bir tahmincisi olduğunu iddia etmektedir. Yüksek işlem hacimli hisse senetleri fiyat değişimlerini daha hızlı yaşarlarken, düşük işlem hacmine sahip hisse senetleri uzun vadede daha fazla bir fiyat devamlılığına sahiptirler. Aslında; bulgular, işlem hacminin momentum azalımının ve dönüşünün bir tahmincisi olabileceğini ifade etmektedir. Momentum hayat döngüsünde yukarıda kazananların yüksek işlem hacmi ve aşağıda kaybedenlerin düşük işlem hacmi gösterilmektedir. Her iki portföyde gelecekte getiri geri dönüşüne meyillidirler; kazananların portföyleri düşecek ve kaybedenlerin portföyleri yükselecektir (Mun, Vasconcellos, Kish, 1999: 215-235). Bununla birlikte; hayat döngüsünün altında yer alan düşük işlem hacimli kazananlar ve yukarıda yer alan yüksek hacimli kaybedenler mevcut olan momentumu koruma eğilimine sahiptirler. Uzun vadeli düşük işlem hacmine sahip kazananlar ve kısa vadeli yüksek işlem hacmine sahip kaybedenlerden oluşturulan bir portföy erken evre momentum stratejisi olarak adlandırılmaktadır. Bu, momentum portföyünün geç evre stratejisi ile ters düşmektedir, bu strateji kazananların uzun vadeli ve yüksek hacimli olanları ile kaybedenlerin kısa vadeli ve düşük hacimli olanlarından oluşmaktadır. Bu konsept, zıtlık ve momentum stratejilerinin entegre olabileceği bir modeli desteklemektedir; bu model, düşük derecede momentuma sahip hisse senetlerinin piyasanın bilgiye aşırı tepki göstermesi sonucunda momentum kazanacakları varsayımını baz almaktadır. Chan, Hameed ve Tong’un (2000: 153-172) yapmış oldukları momentum alım satımı ile ilgili olan uluslararası genel araştırmada işlem hacmi çalışmalarının önemli bir parçası olmuştur. Araştırmalarında momentum alım satımının uluslararası bağlamda mümkün olup olmadığını ortaya koymaya çalışmışlardır. Yaptıkları çalışma, portföyün bireysel hisse senetlerinden oluşmaması; fakat global piyasa endekslerini oluşturan portföylerde yer alan uluslararası bireysel hisse senedi piyasasındaki momentumu baz alması açısından farklıdır. Bulgular gecikmiş işlem hacmi arttıkça momentumun devamlılığının daha uzun süreceğini göstermektedirler. Sonuç olarak; devamlılık işlem hacmindeki bir artışı takip etme eğilimindedir. Fakat bu bulgu, momentum karlarının piyasadaki bilgiye gösterilen düşük tepkiden kaynaklandığı yönündeki görüşle tutarlı değildir. Artan işlem hacmi, artan alım satım aktivitesinin bilgiye karşı bir tepki gösterdiğini işaret etmektedir. Bununla birlikte; bu çalışmada elde edilen bulgular önceki çalışmalarda elde edilenlerle çelişki içindedir. Campbell, Grossman ve Wang (1993: 905-939), momentum alım satımı için işlem hacmi ve kazancın yönü arasında bir korelasyon olduğunu ifade etmektedirler. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 65 2.4. Kurumsal Yatırımcılar Menkhoff (2002: 907-931), kurumsal yatırımcılarla ilgili çalışma yapmış ve kurumsal yatırımcıların konulara karşı bireysel yatırımcılarla aynı düzeyde irrasyonel davranışlar sergilediklerini ortaya koymuştur. Hatta, bu davranış mantıklı bir portföy yönetimi yaklaşımı söz konusu olduğunda bile görülmüştür. Aracı kurumlarda portföy araştırması ve yönetimiyle ilgili olan karar vericiler kendilerine aşırı güvenmektedirler, bu davranış biçimi bireysel yatırımcılar arasında da yaygındır. Ek olarak; kurumsal yatırımcıların uzun vadeye odaklanan yatırım kararlarının olduğu şeklindeki genel varsayıma karşın kurumsal yatırımcıların kısa vadeli performanslar elde etme eğilimi vardır. Bu kısa vadeli performansa verilen organizasyonel önem nedeniyledir ve bu durum hızlı ve normalüstü getiriler elde edilmesi için fon yöneticileri üzerindeki baskıyı artırmaktadır. Sonuç olarak; portföylerin risk seviyeleri giderek artmakta ve momentum alım satımında bulunmak için daha büyük bir istek ortaya çıkmaktadır. Sonuç olarak; kurumsal yatırımcılar bireysel yatırımcılara göre daha uzun vadeye sahip olabilirler; fakat onların bu yaklaşımı kısa vade olarak da karakterize edilebilir. Çalışmada; aynı zamanda, kurumsal yatırımcıların komisyon artırıcı sahte işlemler yaptıklarına veya yüksek seviyede devir hızına sahip portföyler idare ettiklerine dair kanıtlar bulmuştur. Kurumsal yatırımcılar tarafından domine edilen piyasalarda kurumsal yatırımcıların davranışı momentumun süresini ve genişliğini etkileyebilmektedir. Genel olarak; kurumsal yatırımcıların profesyonel oldukları, piyasaya daha rasyonel yaklaştıkları, aşırı ve düşük tepki göstermeye karşı bireysel yatırımcılara nazaran daha az meyilli oldukları varsayılmaktadır. Walther (1997: 157-159), kurumsal yatırımcıların kısa vadeli davranışlarıyla ilgili bir araştırma yürütmüş ve elde ettiği bulgulara göre kurumsal yatırımcıların yatırım kararlarıyla ilgili olarak gerekli bilgileri toplamak ve analiz etmek için profesyonel yeteneklere ve bilgiye sahip olduklarını ifade etmiştir. Kurumsal yatırımcıların büyük bir çoğunluğunun orta vadeden uzun vadeye doğru portföyler yönetmeleri sebebiyle, kurumsal yatırımcılar hedefleriyle ve portföy amaçlarıyla ilintili olmayan kısa vadeli bilgiyi elde ettiklerinde bu bilgilere göre bir tepki göstermezler. Bushee’nin (2001: 207-246) çalışması, kurumsal yatırımcıların kısa ve uzun vade şirket değeri tercihlerini doğrudan analiz eden ilk ampirik çalışmalardan biridir ve bulguları Walther’ın (1997: 157-159) buldukları ile çelişmektedir. Analizci kazançlarından elde edilen fiyat öngörülerinin kullanılması ile bir tahmin oluşturulmuş ve çalışmada, kurumsal yatırımcılar tarafından baz alınan ve kısa vadeli bilgiye yönelik bir tercih olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Bireysel yatırımcıların tercih ettiği hisse senetlerinde kısa vadeli yüksek getiri beklentisi oluştuğunda, söz konusu hisse senetlerine kurumsal yatırımcılar yüksek düzeyde 66 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- yatırım yapacaklar ve bu hisse senetlerinde uzun vadeli pozisyon alacaklardır, piyasa tarafından bunun farkına varıldığında momentum zayıflamaya başlayacak ve söz konusu hisse senetlerinden çıkılacaktır. Bu durum, mevcut performans sonuçları için kurumsal yatırımcıların organizasyonel beklentileriyle yöneticilerin kısa vadeli perspektifinin uyumlu olmasına bağlıdır. Piyasadaki kurumsal sahiplik yüzdesi yüksek olduğunda, yanlış fiyatlama kurumsal yatırımcıların kısa dönem uyumuna bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. Bu çalışma, kurumsal yatırımcıların kamusal bilgileri kullanmaları üzerine odaklanmış olup, özel bilginin kurumsal davranış üzerindeki etkisinin incelenmesi için hiçbir çaba harcamamıştır. Chan ve Lakonishok (1993: 173-200) yaptıkları çalışmada kurumsal yatırımcıların piyasadaki fiyatları etkilemede yüksek oranda bir güce sahip olduklarını bulmuşlardır. Elde edilen bulgular, momentum stratejisini baz alarak kurumsal yatırımcılar tarafından gerçekleştirilen alım satımların hisse senedi fiyatları üzerinde geçici bir etkisinin olacağını göstermektedir. Ek olarak; kurumsal yatırımcılar bir zıtlık stratejisini takip ettiklerinde ki burada kurumsal yatırımcılar piyasada gözde olmayan hisse senedinde uzun dönem pozisyonu almaktadırlar, fiyatlar üzerinde bir uzun dönem etkisine sahip olabilirler. Seasholes (2000) uluslararası alım satımla ilgili bir çalışma yapmış ve çalışmasında gelişmekte olan piyasalardaki yabancı yatırımcıların yerel yatırımcılara göre daha iyi bilgilendiğini bulmuştur. Jones ve Winter (1999: 21-43), NYSE ve AMEX’te bulunan kurumsal yatırımcıların kullandıkları stratejileri incelemişler ve kurumsal yatırımcıların normalüstü getirileri geciktirme eğiliminde olduklarını bulmuşlardır. Bu çalışma, birçok karakteristik özelliği baz alan hem içsel hem de dışsal faktörleri içeren bir hisse senedi değerleme modeline adapte edilmiştir. Model, kurumsal yatırımcıların çok sayıda içsel ve dışsal faktörün desteklemesi ile fiyatlarında yukarı yönlü momentumun devam ettiği hisse senetlerine yatırım yapacağını varsaymaktadır. Araştırmacıların beklentilerinin aksine çalışmada karar alımında kurumsal yatırımcıların çoğu zaman sadece dışsal faktörleri baz aldıkları ve hisse senedinin momentumunu azaltan veya artıran faktörlere yavaş cevap verdikleri bulunmuştur. Görece olarak az sayıda analizcinin hisse senedini takip etmesiyle yüksek risk algılaması belirsizliğe ve görünürlük eksikliğine bağlı olarak ortaya çıkabilir. Bununla birlikte, bir hisse senedinin fiyatındaki artış bireysel yatırımcı ilgisine bağlıdır ve bu sayede konunun görünürlüğü artmaktadır, buna bağlı olarak da kurumsal yatırımcıların risk algılaması azalmaktadır. Artan yatırımcı ilgisine bağlı olarak hisse senedini takip eden analizcilere yenileri eklenmeye başlar. Görünürlük arttığında, hisse senedi için piyasaya kurumsal yatırımcılar girer ve devam eden momentuma destek verirler. Uygulamada, riskin daha fazla kabul edilebilir olduğu noktada fiyat yükselişi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 67 potansiyeli veya ödül beklentisi artmakta ve bu kurumsal yatırımcıların riskin ötesine bakmasına yol açmaktadır. Çalışmanın sonucu, Chan ve Lakonishok’un (1993: 173-200) çalışmasına zıttır. Şöyle ki; bu çalışmaya göre momentumun kurulmasında ve momentum geri dönüşlerinde bireysel yatırımcılar kurumsal yatırımcılardan daha fazla etkilidirler. Bununla birlikte; kurumsal yatırımcılar, momentumun orta vadeden uzun vadeye devam edebilmesi için önemlidirler. Nofsinger ve Sias (1999: 2263-2295), kurumsal yatırımcıların aynı anda benzer davranışlar sergileme eğilimine sahip olduklarını bulmuşlardır, bu davranış biçimi sürü psikolojisi davranışı olarak da bilinmektedir. Orta vadeli elde tutma periyotlarında getiriler ile kurumsal sahiplik pozitif yönde ilişkilidir, yüksek yüzdeli kurumsal sahiplik yüksek getiriler ile sonuçlanır. Sürü etkisine atfedilen bir şekilde hisse senedinden kaynaklanan yüksek getiriler sayesinde hisse senedinin momentumu arttıkça kurumsal sahipliğe doğru büyük bir eğilim gerçekleşmektedir. Bununla birlikte; bu çalışma ağırlıklı olarak hisse senetlerinde devam etmekte olan momentumun bağlantılarını belirlemeye odaklanmış ve kurumsal yatırımcıların momentum dönüşlerindeki rolü ile ilgili olarak çalışmamıştır. Çalışmada; aynı zamanda, kurumsal yatırımcıların alım satımla ilgili olarak daha üstün ve bilgili oldukları varsayımına bağlı olarak, bireysel yatırımcılar bir ölçüt olarak kurumsal yatırımcıların alım satım hareketlerini kullanabilmektedirler. Sonuç olarak; kurumsal yatırımcıların nispeten yüksek oranda olduğu piyasalarda, bireysel yatırımcılar çoğu zaman kurumsal yatırımcıların davranışlarını taklit ederler. Bu durum, gelişmiş piyasalara nazaran gelişmekte olan piyasalarda daha yaygın olarak görülmektedir. Ancak; nispeten daha yüksek kurumsal yatırımcı yüzdesine ihtiyaç duyulmaktadır (Newey, West, 1987: 703-708). Global hisse senedi piyasalarını baz alan genişletilmiş bir çalışmada, Borensztein ve Gelas (2003: 43-52) gelişmekte olan piyasalardaki kurumsal yatırımcıların çoğunlukla sürü psikolojisi davranışı sergileme eğiliminde olduklarını ifade etmişlerdir. Söz konusu piyasalarda sadece diğer yatırımcıların alım satım aktivitelerini izleyerek aynı şekilde davranan yatırımcılar bulunmaktadır. Söz konusu sürü psikolojisi davranışının olağan bir sebebi bilginin kısmen özel olduğu bir bilgisel yoğunluk ve kurumdaki karar vericilerin diğer kurumsal yatırımcıların özel bilgiye göre hareket ettiklerini varsaymalarıdır. Sonuç olarak; özel bilgi pozisyon giriş ve çıkışlarını yönlendiren kaynak olduğu için kurumsal yatırımcılar çoğu zaman incelemelere güvenmektedirler. Gelişmekte olan piyasalardaki görece olarak düşük şeffaflık derecesi ve bilgi yayılım mekanizmasının zayıf olması bu tip bir olayın meydana gelmesine yol açmaktadır. Kurumsal yatırımcıların sürü psikolojisi davranışını açıklamada tercih edilen diğer bir sebep ise fon yöneticilerinin performansları değerlendirilirken performanslarının diğer fonlar ile görece olarak karşılaştırılmasıdır. Bu uygulama konuyu temel alan diğer 68 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- kurumsal yatırımcılarda bir kılavuz seti takip etme arzusu ortaya çıkarır; ancak bunun başarısızlıkla sonuçlanması durumunda görece olarak düşük bir performansla karşılaşılacaktır. Aynı zamanda; sürü psikolojisi davranışının kurumsal yatırımcılardan ortaya çıktığına dair bazı kanıtlar bulunmuştur ve bu kurumsal yatırımcılar momentum stratejisini kullanmaktadırlar. Çalışmanın bulguları, kurumsal yatırımcıların büyüklüğü ile momentum stratejisinin kullanımı arasında bir ilişki olduğunu, zıtlık stratejisini ise en büyük ve en küçük fonların tercih ettiğini ortaya koymuştur. Ek olarak; momentum stratejisi tercihi likit piyasalardaki en dikkat çekici olgulardan biridir. Bu durum, kurumsal yatırımcıların likit olmayan piyasalardaki güçlü etkisine bağlı olabilir. Likit olmayan piyasalarda, kurumsal yatırımcıların büyük miktardaki hisse senetlerini birdenbire alım veya satımları çok büyük dalgalanmaları üretebilmektedir. Çalışmanın ortaya koyduğu diğer bir durum ise; kriz periyotları sırasında kurumsal yatırımcıların genel eğiliminin geçmiş kazananları almak yönünde olduğu şeklindedir ve söz konusu durum geçmiş kaybedenleri satma konusundaki tereddütle birlikte görülür. Önceki kaybedenleri satma konusundaki başarısızlık kayıp sevmemeye veya düşük performans gösteren hisse senetlerinin satılması sonucu sermaye kaybıyla karşı karşıya kalmak istemeyen fon yöneticilerine bağlı olabilmektedir. Genel olarak; sürü psikolojisi davranışı büyük bloklar halinde giriş ve çıkışlar sayesinde uluslararası sermaye akımlarında etkili olabilmektedir, bunun temel sebebi bireysel hisse senedi piyasalarının taklitçi davranışı baz almalarıdır. Alım satımın zayıf olduğu piyasalarda, yabancıların pozisyonlara giriş ve çıkışları ile işlem hacmi artmakta ve sürü davranışı psikolojisi dalgalanma derecesini önemli bir şekilde etkileyebilmektedir. 2.5. ĐMKB Üzerine Yapılan Bazı Araştırmalar Huang, Fu ve Ke (2001: 263-288), ĐMKB’deki fiyat limitlerinin hisse senetleri üzerindeki etkisini belirlemek için araştırma yapmışlar, bilgi ve aşırı tepki hipotezlerinin geçerliliğini test etmişlerdir. Bilgi hipotezi, fiyat limitlerinin hisse senedinin fiyatının içsel değerine ulaşma sürecini yavaşlattığını ifade etmektedir. Hipotez esas olarak alım satım seansları arasında fiyat devamlılığının gerçekleşeceğini ve takip eden alım satım periyodunda da fiyat değişiminin gerçekleşmeyeceğini tahmin etmektedir. Bu sonunda alım satım aralığına doğru büyük bir hareketle sonuçlanacaktır, bu aralık içsel değeri yansıtmaktadır. Bununla birlikte; aşırı tepki hipotezi fiyat limitlerinin hisse senedinin içsel değere hareketini geciktirdiği gibi aşırı tepkiyi de geciktirdiğini ifade etmektedir. Aşırı tepki hipotezine göre; bir fiyat limiti söz konusu olduğu zaman seanslar arasındaki sakinleşme periyodunda önceki eğilim ne olursa olsun hisse senetlerinin fiyatları dönüş yaşayabilecek ve içsel değerine doğru hareket edebilecektir. ĐMKB’deki gibi fiyat limitlerinin olduğu bir piyasa söz konusu Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 69 olduğu zaman, seanslar arasındaki gün batımı periyodunda hiçbir alım satım hareketi olmayacaktır. Diğer bir ifade ile yeni seansın açılış fiyatı ile önceki seansın kapanış fiyatı aynı olacaktır. Sonuç olarak; büyük bir ihtimalle belirli bir fiyat limitine ulaşıldıktan sonraki alım satım seansında bir aşırı tepki gerçekleşecektir. Çalışmada bir hisse senedinin alt ve üst kapanma limitine ulaşmasını takip eden üç günlük periyot içindeki hareketleri örneklenmiştir. Çalışmanın bulguları aşırı tepki hipotezini destekleme eğilimindedir. Huang ve Yang (2001: 55-77), ĐMKB’deki işlem hacmi ve getiri dalgalanma derecesi arasındaki ilişkiye dair bir araştırma yapmışlardır. Bu çalışma, günlük işlem hacmini yatırımcılar arasındaki bilgi aktarımı için bir ölçü olarak ortaya koymuştur. Haberlerle beraber işlem hacmi de artmaktadır. Çalışmanın bulguları, bilginin ulaşım zamanının işlem hacmi üzerinde önemli bir etkiye sahip olduğunu ve ĐMKB’deki dalgalanma derecesini etkileyen önemli faktörlerden bir tanesi olduğunu ortaya koymuştur. Yazarlar, her şeyden önce ĐMKB’deki bireysel yatırımcıların şirketler hakkındaki haberlere aşırı tepki gösteren bir yapıya sahip olduklarını belirtmişlerdir. Bu durum, hisse senedinin içsel değerini destekleyen temellerin anlaşılmasındaki eksikliğe bağlıdır. Bilgi akışındaki yüksek dereceli yoğunluk ve bilgiye atfedilen önem dalgalanma derecesini etkileyebilmektedir. Büyük miktarda bir bilgi akışının gerçekleştiği periyotlarda, bireysel yatırımcılar büyük bir ihtimalle spekülatif davranışlarda bulunacaklar ve piyasadaki dalgalanma derecesi artacaktır. Yazarlar, çalışmanın bulgularından, fiyat limitlerinin ĐMKB’deki dalgalanma derecesini etkilediği sonucuna varmışlardır. Teklif ettikleri modelde, kendi fiyat limitine doğru hareket eden bir hisse senedi bilgisel bir faktör haline gelmekte ve gelecek seanstaki alım satımları etkilemektedir. Söz konusu olan bu bilgisel faktörün etkisi bireysel yatırımcılar tarafından yapılan yoruma bağlı olup, önceki alım satım seansındaki trend dönüşü ile trendin devamlılığı eşit bir şekilde görülebilmektedir. Ek olarak; çalışmanın bulguları, fiyat işlem hacmi ilişkisi hesaba katıldığında ĐMKB’nin diğer piyasalardan daha yüksek bir dalgalanma derecesine sahip olduğu sonucunu desteklemektedir. Liao (2005: 81-100), ĐMKB’de şirket büyüklüğü ile realize edilmiş getiriler arasındaki ilişki üzerinde çalışmış ve küçük sermayeli şirketlerin hisse senetlerinden ve büyük sermayeli şirketlerin hisse senetlerinden oluşan bir portföyün piyasanın üstünde bir performans gösterdiğini bulmuştur. Bu bulgu, şirketin kendine özgü özelliklerinin getirileri etkilemeye meyilli olduğunu ifade eden Fama-French 3 Faktör Modeli’ni bir noktaya kadar destekleme eğilimindedir. Bununla birlikte; bu bulgular ĐMKB’nin bazı karakteristik özelliklerine bağlıdır ve sadece yatırımcılara yatırımların alınmasını desteklemek için risksiz faiz oranlarında borç alma ve verme izni verildiğinde geçerlidir. Yatırımcıların yüksek faiz oranlarıyla borç alıp verme durumları ortaya 70 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- çıktığında çok geleneksel bir durum olan ortak sermayeleşmiş portföylerin diğer portföylere göre daha üstün performans göstermesi durumu ile karşılaşılır. Bu geleneksel durum genel olarak diğer hisse senedi piyasalarında görülür, ĐMKB’nin özel karakteristiklerinin yatırımcıların davranışları üzerinde bir etkisinin olduğu belirtilmektedir. Bu çalışmanın temel çıkarımı, varlık fiyatlaması için şirket büyüklüğünün kullanımının ĐMKB için uygun olmadığı ve diğer gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasalarında da mantıklı olamayabileceği şeklindedir. Chang ve Seasholes (2003), analizci tavsiyeleri ve raporlar ile ilgili olan haber sızıntısının kurumsal alım satımlar üzerindeki etkisini incelemişler ve sızıntının kurumsal yatırımcıların alım satım kararları üzerinde önemli bir etkiye sahip olduğunu bulmuşlardır. Etki daha çok yabancı kurumsal yatırımcılar arasında görülmekte ve negatif bir analizci raporunun yayınlanmasından hemen önce hisse senetlerini satmakta, pozitif bir analizci raporunun yayınlanmasından hemen önce ise hisse senetlerini almaktadırlar. Bulgular, özel bilgi kamuya yayınlanmadan önce bu bilgiyi öğrenen ve hareket eden yabancı kurumsal yatırımcıların ĐMKB’de hisse senedi fiyatlarını manipüle edebileceklerini ifade etmektedirler. Ek olarak; gizli anlaşmaları kontrol eden ve araştıran düzenleyici kurulların olmaması nedeniyle analizcilerin tavsiyelerinin tarafsız olduğuna ve normalüstü getiriler elde etmek için momentum oluşturmadıklarına dair kesin bilgiler elde edilememektedir. ĐMKB’deki yerel yatırımcıların bilgi avantajına sahip oldukları varsayılmasına rağmen analizci raporlarının ve tavsiyelerinin kamuya açıklanmadan önce sızmasıyla yabancı yatırımcılar da ĐMKB’de kar elde etmektedirler. Seasholes (2004), çalışmasını ĐMKB’deki yerel yatırımcıların yabancı yatırımcılara göre ciddi bir biçimde bilgi avantajına sahip oldukları duruma göre genişletmiş ve elde ettiği bulgularla yerel ve yabancı yatırımcılar tarafından ulaşılabilecek olan bilgi arasında çok da büyük bir fark olmadığını bulmuştur. Buna rağmen; yabancı yatırımcılar genellikle bilginin kamuya açıklanmasından hemen önce pozisyon almakta veya pozisyondan çıkmaktadırlar. Çalışmada bilgiye ulaşımın incelenmesi için kullanılan yöntem, bilgi kamuya açıklanmadan önce özel bilgiyi baz alan yatırımcıların hisse senedini almak ve satmak için sergiledikleri davranışlardır. Bulgular; aynı zamanda, ĐMKB’deki yabancı yatırımcıların sadece bildikleri ve güvendikleri hisse senetlerini değil aynı zamanda önemli anlamda karlılık beklentisine sahip oldukları hisse senetlerini de ellerinde tuttuklarını göstermektedirler. ÜÇÜNCÜ BÖLÜM 3. METODOLOJĐ Bu bölümde, çalışmada kullanılan veritabanı ve verilerin toplanışı ile çalışmanın sınırlamaları belirtildikten sonra yöntemle momentum stratejisi arasındaki ilişki üzerinde durulmuştur. Bu noktadan sonraki analizlerde momentum stratejisinin karlılığının üzerine yoğunlaşılacak olmasının temel nedeni zıtlık stratejilerinin momentum stratejilerine ters olarak hareket etmelerinden dolayı, biri için yapılan testin eş zamanlı olarak diğerinin de testi olmasıdır. ĐMKB’den gelen verilerin analiz edilmesinde ampirik bir yaklaşım kullanılmakta ve zıtlık ile momentum stratejilerinin kullanımından elde edilen getiriler belirlenmeye çalışılmaktadır. Çalışmada önceki araştırmacılar tarafından geliştirilmiş olan teorik modellerden türevlenerek üretilen 15 hipotez önerilmiştir. Modeller, her bir hipotez tarafından açıklanan dayanak noktalarına göre verilerin test edilmesi için bir çerçeve sağlamaktadırlar. Görece olarak çok fazla sayıda hipotez olmasına rağmen, bu hipotezler ĐMKB kapsamındaki alım satım stratejilerinin fonksiyonlarının anlaşılmasında genel bir yol çizmeyi amaçlamaktadırlar. Her bir hipotez zıtlık ve momentum stratejilerinin kullanımı ile bağlantılı olarak farklı bir bakış açısını irdelemekte ve bu iki stratejinin bileşik olarak kullanıldıklarındaki getirileriyle ilgili bilgi üretmeye çalışmaktadır. 3.1. Veri Tabanı ve Verinin Toplanışı Çalışmanın veritabanı Ocak 1990-Aralık 2008 arasındaki ĐMKB getirilerden oluşmaktadır. Veriler, ĐMKB’den elde edilen aylık hisse senedi getirilerini, şirketlerin muhasebe verilerini ve makroekonomik verileri içermektedir. Veritabanı, Ağustos 2000 tarihine kadar olan periyot için kurumsal yatırımcıların tamamı ile ilgili olarak bilgileri içermemektedir. Bunun sonucunda; çalışmada kurumsal yatırımcılar ile ilgili veriler Ağustos 2000-Aralık 2008 arasındaki periyotla sınırlandırılmıştır. Piyasa ile ilgili olan verilerin tamamı Technical Assistance and Information Exchange (TAIEX)’den alınmış olup, bu veriler ĐMKB tarafından derlenmişlerdir. TAIEX, yeni girenler ve finansal olarak negatif DD/PD oranına sahip olanlar dışındaki tüm listelenmiş adi hisse senetlerini içeren sermaye ağırlıklı bir endekstir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 72 3.2. Çalışmanın Sınırlamaları Çalışmanın önde gelen sınırlandırmalarından bir tanesi, araştırma sorularının ve hipotezlerin gelişimini destekleyen teorik modellerin geçerliliğidir. Teorik modeller özel şartlar altında hisse senedi piyasalarındaki getirileri baz alarak geçerlilik kazanırken, farklı piyasa koşulları altında modelin tahmin edilebilirliği devam etmemektedir. Bu durum, modellerin mükemmel olmadıklarını ve yatırımcı davranışları ile piyasanın kapsamını tam olarak yansıtamadıklarını göstermektedir. Bununla birlikte, modeller piyasaların en iyi temsilcileri olmakta ve aynı zamanda farklı tipteki alım satım stratejilerine ulaşılabilirliği artırmaktadırlar. Çalışmanın bir diğer sınırlaması da potansiyel araştırmacı önyargısıdır, bu önyargı farklı yollarla kendini gösterebilmektedir. Çalışma doğası gereği ampirik olmasına rağmen, hipotezlerin geliştirilmesi, açıklanması ve çalışmanın bulgularının hipotezlerin doğrulanması veya reddedilmesi yolunda yorumlanmasında araştırmacı önyargısı ortaya çıkabilmektedir. Çalışmanın sonuçlarının çeşitli hipotezleri desteklemesi veya reddetmesi için kesin ve katı ölçütler konularak araştırmacı önyargısının ortaya çıkma olasılığının önüne bir nebzeye kadar geçilebilir. 3.3. Yöntem ve Momentum Stratejisi Momentum stratejisi için olan genel yaklaşım Jegadeeѕh ve Titman (1993: 699-721) tarafından ortaya konulan metodu temel almaktadır. Yaklaşım, kullanılan farklı alım satım stratejilerinin getirilerinin portföyün elde tutulma zamanının uzunluğuna ve oluşturulma şekline bağlı olarak farklılık göstereceğini varsaymaktadır. Portföyün oluşturulma tarihinden önceki sıralanan aylar için J ve elde tutma periyodu için K dizayn edilmiş olan değişkenlerdir. Strateji, J=3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 aylık sıralama periyotları ile K=3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 aylık elde tutma periyotlarında incelenmiştir. Kullanılan metot aşağıdaki adımları içermektedir: 1. Hisse senetleri geçmiş J aylarındaki toplam getirileri baz alınarak sıralanmaktadır. Burada, Microsoft Excel (MsExcel) programı kullanılmıştır. 0 Ri ,t , j = ∏( (1) + r τ ) − 1 i , −t (1) t = − J −1 τ : Oluşturulma tarihi J : Ayın sıralama periyodu ri, τ –t : i şirketi için τ -t ayındaki hisse senedi getirisi Ri, τ –t : i şirketi için J sıralama periyodu baz alındığındaki toplam getiri Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 73 2. Sıralanan hisse senetleri her birinde eşit sayıda hisse senedi olmak üzere 5 gruba bölünmüştür. En iyi performansa sahip grup kazananlar (R5) olarak dizayn edilirken, en kötü performansa sahip grup kaybedenler (R1) olarak dizayn edilmiştir. 3. En iyi performans gösteren hisse senetleri grubunun alınması ile t zamanı için eşit ağırlıklı bir arbitraj portföyü oluşturulmuştur. 4. Oluşturulmasından sonra K (3-60) ay için elde tutulan, belirli kompozisyona sahip bir arbitraj portföyü için getiri hesaplaması şöyledir: Np r p ,τ + t = ∑ i =1 1 ri ,τ + t Np (2) Đlk olarak, veriler MsExcel’e aktarılarak rp,τ +t hesaplatılmış, daha sonra ise elde edilen rp,τ +t değeri kullanılarak ve Rp,τ,K değeri MsExcel kullanılarak elde edilmiştir. R p ,τ , K rp, τ +t k = ∏ (1 + r p ,τ + t ) − 1 / K t =1 (3) : τ +t ayında kazananlar veya kaybedenler portföyünün getirisi Rp,τ,K : K elde tutma periyodu ve τ oluşturulma tarihinde kazananlar veya kaybedenler portföyünün ortalama getirisi Np : Kazananlar veya kaybedenler portföyündeki şirketlerin sayısı 5. Birden dörde kadar olan adımlar J ve K olarak temsil edilen her bir zaman periyodu için tekrarlanmıştır. Bu prosedür (izlek) kullanılarak, çalışmanın ilk aşaması sıralama ve elde tutma periyotlarının uzunluklarını göz önünde bulundurarak gelişmekte olan alım satım stratejilerine odaklanmaktadır. Bu modelde, momentum stratejisi kazananlar portföyünün alımından ve kaybedenler portföyünün satımından oluşmaktadır. RW, J, K: Kazananlar portföyü ve RLo, J, K: Kaybedenler portföyü olmak üzere; söz konusu durum şu şekilde formüle edilebilir: WMLoJ, K = RW, J, K - RLo, J, K (4) Diğer model olarak da ifade edilebilecek olan zıtlık stratejisi, kaybedenler portföyünün alımından ve kazananlar portföyünün satımından oluşmaktadır. Söz konusu bu durum şu şekilde formüle edilebilir: LoMWJ, K = RLo, J, K - RW, J, K (5) WMLoJ,K ve LoMWJ, K’nin hesaplanabilmesi için de MsExcel kullanılmıştır. 74 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 3.4. Fama-French 3 Faktör Modeli SVFM’nin hisse senedi getirilerindeki değişkenliği açıklama konusundaki yeterliliği birçok ampirik çalışmayla sınanmıştır. Bulgular, betaya ek olarak bazı diğer değişkenlerin de hisse senedi getirilerindeki değişkenliği açıklayıcı gücü olduğunu ortaya koymuştur. Fama ve French (1992: 427-465) ortalama hisse senedi getirilerinin piyasa betası, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranlarının fonksiyonu olduğunu belirtmişlerdir. Çalışmalarında bu 3 değişkenin söz konusu olan çalışma periyodunda NYSE ve AMEX’te işlem gören hisse senedi getirilerindeki değişkenliği tam olarak açıkladığını ortaya koymuşlardır. Çalışmadan elde ettikleri bulgulardan hareket eden Fama ve French, 1993 yılındaki çalışmalarında hisse senedi getirilerindeki değişkenliği tam olarak kapsadığını ileri sürdükleri 3 faktörlü bir model geliştirmişlerdir. Söz konusu model, hisse senedi getirileri konusundaki çalışmalara yeni bir boyut kazandırmış ve konuyla yakından ilgilenen birçok uzmanın ilgisini çekmiştir. Birçok çalışma ile model; sektör, bölge ve ülkeler bazında test edilmiştir. Çalışmaların büyük bir bölümü, hisse senedi getirilerindeki değişkenliği açıklamada Fama-French 3 Faktör Modeli’nin SVFM’nden daha başarılı olduğunu ortaya koymuşlardır. Çalışmada Fama ve French’in (1993: 3-56) yöntemi takip edilmiştir. Onlar piyasa betası, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörleri ile hisse senetlerinin getirileri arasında güçlü bir kovaryans olduğunu bulmuşlar ve şirketleri PD’ye göre 2 gruba, DD/PD oranına göre de 3 gruba ayırmışlardır (Çizelge 3.1.). Böyle bir ayrımı tercih etmelerinin sebebi, çalışmalarında DD/PD oranının hisse senedi getirilerindeki değişkenliği açıklamada PD’ye göre daha yüksek açıklayıcı güce sahip olduğunu tespit etmiş olmalarıdır. Đlk olarak hipotezlerde kullanılacak olan gruplandırmalara esas teşkil eden öğelere değinilecek olursa; i. Örnek grup içerisinde bulunan şirketler piyasa değeri ile ifade edilen şirket büyüklüklerine göre 2 gruba ayrılırlar. Gruplara ayırma işlemi için tüm örnek gruptaki şirketlerin PD’leri küçükten büyüğe doğru sıralanır. Daha sonra tüm şirketlerin medyan PD baz alınarak ayrım gerçekleştirilir. Medyan değerinin üstünde PD’ye sahip olan şirketler “büyük (B)” şirketler grubunu, medyan değerinin altında PD’ye sahip şirketler da “küçük (S)” şirketler grubunu oluştururlar. ii. Daha sonra örnek grup içinde bulunan aynı şirketler, DD/PD oranlarına göre küçükten büyüğe doğru sıralanırlar. Bu sıralama sonrasında şirketler 3 gruba ayrılırlar. Bu gruplama işleminde tüm örnek gruptaki şirketlerin DD/PD oranları sıralamasında en düşük % 30’luk DD/PD oranına sahip şirketler “düşük (L)” şirketler grubunu oluştururlar. Sıralamada en yüksek % 30’luk DD/PD oranına sahip şirketler “yüksek (H)” şirketler grubunu oluştururlar. DD/PD oranı Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 75 açısından bu iki grubun ortasında kalan %40’lık grup ise “orta (M)” şirket grubunu oluştururlar. iii. Şirketlerin hisse senetleri aylık getirilerine göre sıralanırlar, bu sıralamadan sonra en yüksek getiriye sahip %30’luk dilimdeki hisse senetleri kazananlar (W) ve en düşük getiriye sahip %30’luk dilimdeki hisse senetleri kaybedenler (Lo) grubunu oluştururlar (Fama, French, 1995: 131-155). Örnek gruptaki şirketler PD’ye göre 2 gruba ve DD/PD oranına göre bağımsız olarak 3 gruba ayrıldıktan sonra, bu grupların kesişimleri kullanılarak 6 adet portföy elde edilir. Sonuçta, örnek gruptaki şirketlerin her biri bu 6 portföyden birisine yerleştirilirler. Bu aşamada, dikkat edilmesi gereken husus; negatif DD/PD oranına sahip olan şirketlerin örnek grup dışında bırakılmış olmasıdır. Çizelge 3.1. Şirket Büyüklüğü ve DD/PD Oranı Portföyleri Düşük DD/PD (L) Orta DD/PD (M) Yüksek DD/PD (H) Küçük Şirketler (Ѕ) RSL RSM RSH Büyük Şirketler (B) RBL RBM RBH Đlerleyen aşamalarda kullanılacak olan SMBt ve HMLt’nin hesaplanabilmesi için aşağıdaki işlemler gerçekleştirilir: SMBt = ( RSL + RSM + RSH − RBL − RBM − RBH ) / 3 (6) Böylece, SMB faktörü DD/PD oranının etkisinden arınıp sadece küçük ve büyük şirketlerin hisse senedi getirilerinin farklılıklarını yansıtır. HMLt = ( RSH + RBH − RSL − RBL ) / 2 (7) Böylece, HML faktörü PD etkisinden arınıp sadece yüksek ve düşük DD/PD oranına sahip şirketlerin hisse senedi getirilerinin farklılıklarını yansıtır. Fama-French 3 Faktör Modeli şu şekilde ifade edilebilir: E(Ri)-Rf=βp[E(Rm)-Rf] + γpE(SMB) + δpE(HML) E(Ri) : i hisse senedinin beklenen getiri oranı Rf : Risksiz faiz oranı E(Rm) : Piyasa faktörünün beklenen getiri oranı [E(Rm)-RF] : Piyasa faktörü E(SMB) : Şirket büyüklüğü faktörü E(HML) : DD/PD oranı faktörü βp, γp, δp : Faktör katsayıları (8) Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 76 3.5. Hipotezler Çalışmada, bir grup araştırmacı tarafından önceki çalışmalarda kullanılan ve ĐMKB’ye uygulanabilen modeller baz alınarak 15 hipotez önerilmiş, hipotezlerin test edilmesiyle elde edilen sonuçlar kullanılarak birinci bölümde geliştirilmiş olan 5 araştırma sorusunun cevaplanması amaçlanmıştır. Bu noktada, hipotezlerin bir kısmı doğrudan araştırma sorularına ilişkin, bazıları ise ĐMKB’deki alım satım stratejilerinin daha kapsamlı anlaşılmasına katkıda bulunabilecek bilgiler sağlamayı amaçlamaktadır. Hipotezlerde, J portföyün oluşturulma tarihinden önceki sıralama aylarını ve K elde tutma periyodunu ifade etmek için dizayn edilmiş olan değişkenlerdir. Kullanılan notasyonlarda J=3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 aylık sıralama ve K=3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 aylık elde tutma periyotlarını ifade etmektedir; ayrıca x ve y için x=1, 2, 3 ve y=1, 3, 5 değerleri söz konusudur. 3.5.1. Hipotez 1 Çalışmanın ilk hipotezi, ĐMKB’deki zıtlık ve momentum stratejilerini içermektedir. Amacı, ĐMKB’deki zıtlık ve momentum stratejilerinin yaygınlığını belirlemek ve bu stratejilerin ĐMKB’nin ortalama karlılığından farklı normalüstü getiriler üretip üretemeyeceklerini değerlendirmektir. Hipotez; çalışmanın, zıtlık ve momentum stratejilerinin farklı sıralama ve elde tutma periyotlarında önemli karlar oluşturup oluşturamayacağını belirlemeye çalışan ilk araştırma sorusuyla ilintilidir. Ek olarak, bu hipotez farklı alım satım stratejilerinin getirilerinin vadenin uzunluğuna ve strateji oluşturma yoluna göre değişebileceği varsayımını baz almaktadır. Model görece olarak basittir ve bir alım satım stratejisinin getirisinin kazananlar ve kaybedenler portföyü arasındaki farkı baz aldığını varsaymaktadır. Hipotez 1’in sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho1: ĐMKB’de portföyün oluşturulmasından sonra hiçbir momentum stratejisi görülmemektedir. H0: E(WMLoJ,K) ≤ 0 ve H1: E(WMLoJ,K) > 0 (9) MsExcel kullanılarak elde edilen WMLoJ,K sonuçları Statistical Package for the Social Sciences (SPSS) programında işlenerek ortalama ile t-testi değerleri hesaplanabilmekte ve hipotez test edilebilmektedir. Çalışmanın bulguları Ho’ın reddiyle sonuçlanırsa, momentum stratejisinin piyasada kullanımının karlı olabileceği iddia edilir. Bulgular Ho’ı desteklerse, bu momentum stratejisinin piyasada karlı olarak kullanılamayacağını gösterir. Hipotezin gelişimi piyasadaki bir düşük tepkinin varlığının momentum stratejisinin kullanımı için bir yol gösterici olduğu varsayımını baz almaktadır. Bu yaklaşımda; piyasadaki düşük tepki, piyasanın temellerine nazaran daha düşük bir fiyatta portföy oluşumu için bir fırsat ortaya çıkarmaktadır. Piyasa, hisselerin içsel değerine göre bilgiye tepki göstermeye başladığında, momentum Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 77 yükselmekte ve momentum stratejisini baz alan portföyler için daha yüksek bir getiri üretmektedir. 3.5.2. Hipotez 2 Bu hipotez ikinci soruyla bağlantılıdır ve hibrid bir zıtlık ve momentum portföyünün gelişimini içermektedir ve Kim’in (2003: 413-455) modelinde temel alınan hibrid bir stratejiye odaklanmıştır. Model, zıtlık ve momentum stratejilerini bu stratejilerin toplam getirilerinden daha yüksek getiri üretebilmek için birleştiren hibrid bir strateji geliştirmiştir. Temel varsayım önceki çalışmalara uymakta, uzun vadeli getiri dönüşleri ve orta vadeli getiri momentumunun varlığını doğrulamaktadır (Moskowitz, Grinblatt, 1999: 12491290). Araştırmada öne sürülen teorik olasılık şöyledir: Bir momentum stratejisi orta vadede yüksek getiri üretmektedir. Bu iki olgunun oluşumu zıtlık ve momentum stratejilerinin üstün yönlerini bir araya getiren bileşik bir yaklaşım geliştirmenin mümkün olabileceğini öne sürmektedir. Diğer bir ifade ile WMLoJ,K olarak ifade edilen kazananların portföyünün alımı ve kaybedenlerin portföyünün satımından geliştirilen portföy ile LoMWJ,K olarak ifade edilen kaybedenler portföyünün alımı ve kazananlar portföyünün satımından geliştirilmiş olan portföyler, hibrid bir portföyle karşılaştırılmışlardır. Hipotez 2’nin sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho2: Portföy oluşturulmasından sonra hiçbir hibrid alım satım stratejisi, tek başına zıtlık veya tek başına momentum stratejisinden daha yüksek getiri elde edememiştir. Hibrid strateji aşağıdaki şekilde tanımlanabilir: HS: L60,KW3,K – W60L3,K (10) H0A: (Lo60,KW3,K-W60,KLo3,K)-(WMLo)J,K ≤ 0 H1A: (Lo60,KW3,K-W60,KLo3,K)-(WMLo)J,K > 0 ve H0B: (Lo60,KW3,K-W60,KLo3,K)-(LoMW)J,K ≤ 0 H1B: (Lo60,KW3,K-W60,KLo3,K)-(LoMW)J,K > 0 Gerekli hesaplamalar MsExcel’de yapılmış olup, sonuçlar SPSS’de işlenerek ortalama ve t-testi değerleri elde edilmiştir. Çalışmanın bulguları H0 hipotezini reddediyorsa, bu sonuç hibrid bir alım satım stratejisinin zıtlık veya momentum stratejisinin tek başlarına kullanımlarından daha yüksek getiri elde ettiği öngörüsünü desteklemektedir. Elde edilen bulgular H0 hipotezini destekliyorsa, bileşik veya hibrid alım satım stratejisinin zıtlık veya momentum stratejisinin tek başlarına kullanımlarından daha yüksek getiri elde ettikleri öngörüsü desteklenmemiş olacaktır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 78 3.5.3. Hipotez 3 Hipotez üçüncü soru ile ilişkilidir ve tek safhalı momentum stratejisi ile bu stratejinin getiri üzerindeki etkisini incelemektedir. Hipotezi test etmek için; hisse senedi getirisi ile işlem hacmi arasındaki ilişkiyi değerlendirme yolları hesaba katılmıştır. Bu noktada, Lee ve Ѕwaminathan’ın (2000: 2017-2077) işlem hacmi hakkında yaptıkları çalışmaya uyarlanmıştır. Hipotez 3 ile işlem hacminin kontrol edilmesi ve momentum stratejisinin test edilmesi amaçlanmakta, J ve K değişkenleri tarafından temsil edilen her bir periyot için söz konusu test yapılmaktadır. Hipotez 3’ün sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho3: Portföy oluşturulmasından sonraki süreçte ĐMKB’de işlem hacminin kontrolünü temel alan hiçbir momentum stratejisi oluşmamıştır. H0: E(R5Vx-R1Vx)J,K ≤ 0 ve H1: E(R5Vx-R1Vx) J,K > 0 (11) Đşlem hacmi ve getiri konularında momentum stratejisinin iki safhasının belirlenebilmesi amacıyla bir model geliştirilmiş olup, V işlem hacmini ve R portföy getirisini belirten değişkenlerdir. Teorik varsayım, bu iki değişken arasında bir ilişkinin var olduğu şeklindedir. Đşlem hacmindeki bir artış portföy getirisini etkilemekte ve portföy getirisindeki bir değişim de işlem hacmi seviyesini etkilemektedir. Đşlem hacmi ve portföyün oluşumu arasındaki ilişkilerin geniş kategorileri Çizelge 3.2’de sunulmuştur. Çizelge 3. 2. Đşlem Hacmi ve Portföy Oluşumu V1 V2 (Düşük Đşlem Hacmi) R1 (Kaybedenler) R3 R5 (Kazananlar) Momentum Etkisi V3 Hacim (Yüksek Đşlem Hacmi) Etkisi R1 V1 R1 V2 R1 V3 R1 V3-R1 V1 R3 V1 R3 V2 R3 V3 R3 V3-R3 V1 R5 V1 R5 V2 R5 V3 R5 V3-R5 V1 R5 V1 – R1 V1 R5 V2 R1 V2 R5 V3 - R1 V3 Bu hipotez E(R5Vx-R1Vx)J,K sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Bulgular, H0’ı reddederse, bu aynı işlem hacmi baz alındığında kazananlar portföyünün kaybedenler portföyünden daha yüksek getiri elde edeceğini ifade eder. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 79 3.5.4. Hipotez 4 Hipotez 4 momentum stratejisinin kontrolü ve işlem hacminin test edilmesi amacıyla geliştirilmiş olup, aynı zamanda üçüncü soruyla da ilişkilidir. Hipotez J ve K tarafından temsil edilen her bir periyot için test edilmiştir. Hipotez 4’ün sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho4: Veri bir sıralama periyodunda, yüksek işlem hacimli hisse senetlerinin getirileri, düşük işlem hacimli hisse senetlerinin getirilerine nazaran düşüktür. H0: E(RYV3-RYV1)J,K ≤ 0 ve H1: E(RYV3-RYV1)J,K > 0 (12) Hipotez, (RyV3-RyV1)J,K sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Eğer bulgular H0’ı redderse, bu aynı portföyde yüksek işlem hacminin düşük işlem hacmine nazaran daha yüksek getiri elde edeceğini gösterir. 3.5.5. Hipotez 5 Beşinci hipotez, Lee ve Ѕwaminathan’nın (2000: 2017-2077) momentum hayat döngüsü modelini temel almaktadır. Bu hipotez aynı zamanda üçüncü araştırma sorusuyla da ilgilidir. Kullanılan model, yatırımcıların düşük işlem hacimli kazananları almasını ve yüksek işlem hacimli kaybedenleri satmasını öngörmektedir. Erken evre momentum stratejisi EMJ,K: (R5V1-R1V3)J,K şeklindedir ve Hipotez 5’in sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho5: Düşük işlem hacimli kazananların alımını ve yüksek işlem hacimli kaybedenlerin satımını içeren erken evre momentum stratejileri, portföy oluşturulmasından sonra düşük tepki etkisine dayanan yüksek getiriler üretememektedirler. H0: E(R5V1-R1V3)J,K ≤ 0 ve H1: E(R5V1-R1V3)J,K > 0 (13) Hipotez, (R5V1-R1V3)J,K sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Bulgular H0’ı reddediyorsa bu erken evre momentum stratejisine bir düşük tepkinin neden olduğunu göstermektedir. 3.5.6. Hipotez 6 Beşinci hipotezin aksine yüksek işlem hacimli kazananların alımının ve düşük işlem hacimli kaybedenlerin satımının olabilirliğini, geç evre momentum hisse senetlerinin sonraki hareketinin büyük ihtimalle yakın gelecekte tersine döneceği anlayışı altında bu hipotez test edilmektedir. Geç evre momentum stratejisi LMJ,K: (R5V3-R1V1)J,K şeklinde ifade edilebilir. Aslında, bu hisse senetlerinin momentumu nispeten ilk momentumu düşük derecede olan ve zamanla oldukça artan momentum hayat döngüsünün erken evrelerine maruz kalmıştır. Sonradan, momentum dönüşü ve hızlı düşüş görülmeye başlar ve bu hisse senetlerinin hayat döngüsünün sonunu işaret etmektedir. Sonuç olarak, Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 80 nispeten yüksek derecede momentum gösteren hisse senetleri hayat döngüsünün sonuna yaklaşmaktadırlar. Bu hipotez üçüncü soruyla ilintilidir. Hipotez 6’nın sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho6: Yüksek işlem hacimli kazananların alımını ve düşük işlem hacimli kaybedenlerin satımını içeren geç evre momentum stratejileri, portföy oluşturulmasından sonra aşırı tepki etkisini temel alan yüksek getiriler üretmektedirler. H0: E(R5V3-R1V1)J,K ≥ 0 ve H1: E(R5V3-R1V1)J,K < 0 (14) Hipotez, (R5V3-R1V1)J,K sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Çalışmanın bulguları H0’ın reddini destekliyorsa, bu geç evre momentum stratejisine bir aşırı tepkinin neden olduğunu göstermektedir. Eğer çalışmanın bulguları, H0’ın kabulünü desteklerse, bu geç evre momentum stratejisine aşırı tepkinin neden olmadığını göstermektedir. 3.5.7. Hipotez 7 Bu hipotez ile belirli bir işlem hacminde tek safhalı momentum stratejisinin (R5VX-R1VX)J,K mi yoksa erken evre (EMJ,K) momentum stratejisinin mi daha yüksek getiriler ürettiği sorgulanmaktadır. Çalışmanın bu aşaması aynı zamanda 3. araştırma sorusunu irdelemeye yöneliktir. Hipotez 7’nin sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho7: Erken evre momentum stratejileri tek safhalı momentum stratejilerinden daha yüksek getiri üretmemektedirler. H0: E (EMJ,K - (R5VX-R1VX)) J,K ≤ 0 ve H1: E (EMJ,K - (R5VX-R1VX)) J,K > 0 (15) Hipotez, (EMJ,K - (R5VX-R1VX)J,K) sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Çalışmanın bulguları H0’ın reddini destekliyorsa, bu erken evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisine göre daha yüksek getiri üreteceğini göstermektedir. Tersine, bulgular H0’ın kabulünü destekliyorsa, bu tek safhalı momentum stratejisinin erken evre momentum stratejisinden daha yüksek getiri üreteceğini göstermektedir. 3.5.8. Hipotez 8 Hipotez 8, hipotez 7 ile yakından ilişkilidir ve benzer teorik alt yapıdan çıkartılmaktadır. Bu hipotez ile belirli bir işlem hacminde tek safhalı momentum stratejisinin mi yoksa geç evre (LMJ,K) momentum stratejisinin mi daha yüksek getiri ürettiği sorgulanmaktadır. Bu hipotez de 3. araştırma sorusunu belirlemeyi amaçlamaktadır. Hipotez 8’in sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho8: Geç evre momentum stratejileri tek safhalı momentum stratejilerinden daha yüksek getiri üretmektedirler. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 81 H0: E (LMJ,K - (R5VX-R1VX)) J,K ≥ 0 ve H1: E (LMJ,K - (R5VX-R1VX)) J,K < 0 (16) Hipotez, (EMJ,K - (R5VX-R1VX)J,K) sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Çalışmanın bulguları H0’ın reddini destekliyorsa, bu geç evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisine nazaran daha düşük getiri ürettiğini göstermektedir. Diğer yandan, çalışma bulguları eğer H0’ın kabulünü destekliyorsa, bu tek safhalı momentum stratejisinin geç evre momentum stratejisinden daha az getiri ürettiğini göstermektedir. 3.5.9. Hipotez 9 Çalışmanın bu kısmı, hisse senedi getirileri ile kurumsal yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranları arasındaki ilişkinin belirlenebilmesi için iki safhalı momentum stratejisinin incelenmesini içermektedir. Bu hipotez ile ĐMKB’deki momentum dönüş trendleri ile kurumsal yatırımcı davranışları arasındaki ilişkinin var olup olmadığını inceleyen dördüncü araştırma sorusunun yanıtının ortaya çıkarılması amaçlanmaktadır. Hipotez 9’un sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho9: ĐMKB’de portföy oluşturulmasından sonra hiçbir momentum stratejisi hisse senedi elde tutma oranının kontrolünü temel almamaktadır. H0: E (R5IX-R1IX)J,K ≤ 0 ve H1: E (R5IX-R1IX)J,K > 0 (17) Kullanılan modelde, R1 kaybedenler ve R5 kazananlar portföyünü ve I kurumsal yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranını temsil etmektedir. Çizelge 3.3., iki safhalı momentum stratejisi için çalışmada kurulan genel kategorileri temsil etmektedir: Çizelge 3.3. Kurumsal Yatırımcı Elde Tutma Oranı ve Portföy Oluşumu I1 I2 (Düşük Elde Tutma Oranı) R1 (Kaybedenler) R3 R5 (Kazananlar) Momentum Etkisi I3 (Yüksek Elde Tutma Oranı) Elde Tutma Oranı Etkisi R1 I1 R1 I2 R1 I3 R1 I3-R1 I1 R3 I1 R3 I2 R3 I3 R3 I3-R3 I1 R5 I1 R5 I2 R5 I3 R5 I3-R5 I1 R5 I1-R1 I1 R5 I2 R1 I2 R5 I3 - R1 I3 Bu aşamada oluşan veriye yaklaşım ilk olarak hisse senedi elde tutma oranlarının kontrolü ve ardından momentum etkisinin testidir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 82 Hipotez, (R5IX-R1IX)J,K sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Çalışmanın bulguları H0’ın reddini destekliyorsa, bu hisse senedi için veri bir elde tutma oranında, kazanan portföyün kaybeden portföyden daha yüksek getiri üreteceğini göstermektedir. 3.5.10. Hipotez 10 Bu hipotez de dördüncü araştırma sorusuyla ilintilidir. Eğer momentum stratejisi kontrol edilebiliyor ve hisse senedi elde tutma oranı testi yapılabiliyorsa, Hipotez 10’un sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho10: Kurumsal yatırımcının yüksek işlem hacmine sahip hisse senedi payı getirileri aynı sıralama periyodu bazındaki düşük işlem hacmine sahip hisse senedi payı getirilerinden görece olarak daha düşüktür. H0: E (RyI3-RyI1)J,K ≤ 0 ve H1: E (RyI3-RyI1)J,K > 0 (18) Hipotez, (RyI3-RyI1)J,K’nin sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. 3.5.11. Hipotez 11 Çalışmanın bu safhasında da dördüncü araştırma sorusunun yanıtının belirlenebilmesi amaçlanmıştır. Bu hipotez, farklı hareket momentum stratejilerinin oluşumunu destekleyen Lee ve Ѕwaminathan (2000: 2017-2077) modelinin momentum hayat döngüsünü takip etmektedir. Söz konusu hareketlerden bir tanesi, düşük elde tutma oranı bazlı kazananlar portföyünün alımı ve yüksek elde tutma oranı bazlı kaybedenlerin portföyünün satımıdır. Çalışmanın amaçları için bu durum erken evre hareket momentum stratejisi olarak belirtilmiştir. Hipotez 11’in sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho11: Daha yüksek getiriler erken evre hareket momentum stratejileri tarafından üretilmemektedir, portföy oluşturulmasından sonra düşük tepki etkisi bazlı, düşük hisse senedi elde tutma oranı bazlı kazananların portföyünü almayı ve yüksek hisse senedi elde tutma oranı bazlı kaybedenlerin portföyünü de satmayı önermektedir. H0: E (R5I1-R1I3)J,K ≤ 0 ve H1: E (R5I1-R1I3)J,K > 0 (19) Hipotez, (R5I1-R1I3)J,K’nin sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Çalışmanın bulguları H0’ı desteklemede başarısızsa, bu erken evre hareketin düşük tepki etkisinden getiriler üretebileceğini göstermektedir. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 83 3.5.12. Hipotez 12 Bu hipotez diğer tipteki hareket stratejisini baz almaktadır ve dördüncü soruyla ilintilidir. Bu yaklaşım, yüksek bir hisse senedi elde tutma oranını baz alan kazananlar portföyünün alınması ve düşük bir hisse senedi elde tutma oranını baz alan kaybedenler portföyünün satılmasını içermektedir. Çalışmanın amaçları açısından, bu strateji geç evre hareket momentum stratejisi olarak (R5I3R1I1)J,K adlandırılmıştır. Hipotez 12’nin sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho12: Portföy oluşumunu takip eden aşırı tepkiye borçlu olarak, yüksek getiriler kazananların pay olarak yüksek oranda elde tutulmasını baz alarak satın alındığı ve düşük pay oranında elde tutulmasını baz alarak da kaybedenlerin satıldığı geç evre hareket momentum stratejileri tarafından yapılmaktadır. H0: E (R5I3-R1I1)J,K ≥ 0 ve H1: E (R5I3-R1I1)J,K < 0 (20) Hipotez, (R5I1-R1I3)J,K’nin sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile ttesti değerlerinin bulunmasıyla test edilmektedir. Çalışmanın bulguları H0’ı reddediyorsa, bu geç evre hareketin aşırı tepki etkisiyle oluştuğunu göstermektedir. 3.5.13. Hipotez 13 Çalışmanın bundan sonraki aşaması kurumsal yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranı baz alınarak, tek safhalı momentum stratejisinin (R5Ix-R1Ix) mi yoksa erken evre (R5I1-R1I3)J,K hareket momentum stratejisinin mi daha yüksek getiri üreteceğini belirlemeyi amaçlamaktadır. Bu hipotez de dördüncü araştırma sorusu ile bağlantılıdır. Hipotez 13’ün sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho13: Tek safhalı momentum stratejilerinin kullanılması ile erken evre hareket momentum stratejilerinden daha yüksek getiri elde edilmektedir. H0: E ((R5I1-R1I3)-(R5Ix-R1Ix))J,K ≤ 0 ve H1: E ((R5I1-R1I3)-(R5Ix-R1Ix))J,K > 0 (21) Hipotez, ((R5I1-R1I3)-(R5Ix-R1Ix))J,K’nin sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin hesaplanmasıyla test edilir. Çalışmanın bulguları H0’ı reddediyorsa, bu erken evre hareket momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisinden daha yüksek getiri ürettiğini göstermektedir. 3.5.14. Hipotez 14 Hipotez 14 ise geç evre hareket momentum stratejisi ile tek safhalı momentum stratejisinin (R5Ix-R1Ix)J,K arasındaki ilişkiyi incelemekte ve hangi stratejinin daha sık görüldüğünü belirlemeye çalışmaktadır. Bu hipotezin de dördüncü soruya cevap vermesi beklenmektedir. Hipotez 14’ün sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho14: Geç evre hareket momentum stratejilerine nazaran daha az sayıda tek safhalı momentum stratejisi bulunmaktadır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 84 H0: E ((R5I3-R1I1)-(R5Ix-R1Ix))J,K ≥ 0 ve H1: E ((R5I3-R1I1)-(R5Ix-R1Ix))J,K < 0 (22) Hipotez, ((R5I3-R1I1)-(R5Ix-R1Ix))J,K’nin sonuçlarının SPSS’ye girilmesi ve ortalama ile t-testi değerlerinin hesaplanmasıyla test edilir. Sonuçlar H0’ı reddediyorsa, bu geç evre hareket momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisine göre daha düşük getiri ürettiğini göstermektedir. 3.5.15. Hipotez 15 Çalışmanın bu aşaması Fama ve French’in (1993: 3-56) yöntemi kullanılarak adapte edilmiştir. Onlar tarafından hisse senetlerinin yaygınlığı ve risk faktörü desteklenerek, piyasa betası, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörlerine göre hisse senetlerinin getirileri arasında güçlü kovaryanslar bulunmuştur. Model, orta vadeli getirinin devamı dışında ABD hisse senedi piyasasında oluşan çoğu anomaliyi başarıyla açıklamıştır. Bu çalışmada, FamaFrench 3 Faktör Modeli’nin ĐMKB’deki getiri dönüşlerini açıklama gücünün olup olmadığı, eğer varsa hangi noktaya kadar var olduğu belirlenmeye çalışılmıştır. Bu sebeple, belirli bir portföyün beklenen getirisi ile piyasa, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörleri arasındaki ilişkinin bulunması üzerinde durulmuştur. Hipotez 15 ile üç faktör modelinin ĐMKB’ye uygulanabilirliğiyle ilgili beşinci araştırma sorusu cevaplanmak istenmektedir. Hipotez 15’in sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Ho15: Fama-French 3 Faktör Modeli, Türkiye hisse senedi piyasasındaki getiri dönüşleri için açıklayıcı bir güce sahiptir. H0: αp=0 ve H1: αp ≠ 0 (23) Fama-French 3 Faktör Modeli’nin test edilebilmesi için yürütülen regresyon şu şekildedir: Rpt-Rft=αp + βp (Rmt-Rft) + γpSMBt + δpHMLt + εpt (24) R pt : t ayında portföyün hisse senedinin beklenen getiri oranı R ft : t ayında risksiz bir varlığın getiri oranı Rmt : t ayında piyasa portföyünün beklenen getiri oranı (Rmt-Rft) : t ayındaki piyasa faktörü SMBt : t ayındaki şirket büyüklüğü faktörü HMLt : t ayındaki DD/PD oranı faktörü βp, γp, δp : Regresyondaki faktörlerin eğim katsayıları εpt : Hata terimi Eventus (Software for Event Studies & Financial Market Research) 8.0 programı kullanılarak piyasa betası, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörleri hesaplanmış ve αp ile βp, γp ve δp katsayılarının değerleri bulunmuştur. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 85 Çalışmada; sadece, Fama-French 3 Faktör Modeli’nin ĐMKB’deki getiri dönüşlerini açıklayıp açıklamadığının araştırılması sebebi ile βp, γp ve δp katsayılarının değerleri belirtilmemiştir. α’nın istatiksel olarak sıfırdan farklı olmaması, Fama-French 3 Faktör Modeli’nin ĐMKB’deki getiri dönüşlerini açıklayabildiğini göstermektedir. 3.6. Veri Analizi Çalışmada verilerin istatistiksel analizlerinin yapılması için 3 adım bulunmaktadır. Đlkin, ortalama, maksimum, minimum ve standart sapmaları elde etmek için betimleyici istatistikler kabul edilmiştir. Đkinci olarak; değişkenler üzerinde bir t testi uygulanmıştır. Uygulanan testler için .01, .05 ve .10 anlamlılık düzeylerinde istatistiksel farklılıklar tutarlı bir şekilde ölçülmüştür. Birden dörde kadar olan araştırma soruları, t-testinden ve uygulamalı alım satım stratejilerinden elde edilen verileri kullanmaktadırlar. Beşinci araştırma sorusu ttesti ile üç faktör modelinin test edilebilmesi için yürütülen çoklu regresyondan elde edilen verileri kullanmaktadır. Verilerin derlenmesi, işlenmesi, sonuçların elde edilmesi, çizelge ve şekillerin oluşturulmasında MsExcel, SPSS 16.0 ve Eventus 8.0 programları kullanılmıştır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 87 DÖRDÜNCÜ BÖLÜM 4. ANALĐZ ve TARTIŞMA Çalışmada zıtlık ve momentum stratejilerinin hibrid bir şekilde kullanılmasının bu stratejilerin tek başlarına kullanımlarından daha yüksek getiriler üretip üretemeyeceğinin belirlenmesi üzerinde durulmuş ve farklı portföylerin getirilerinin tahmin edilebilmesi amacıyla işlem hacmi ve kurumsal yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranı şeklinde iki faktör kullanılmıştır. Ek olarak, Fama-French 3 Faktör Modeli de araştırılmıştır. 4.1. Momentum Stratejisinin Getiri Tahmin Edilebilirliği Momentum stratejisi getirilerinin tahmin edilebilirliğinin belirlenmesi amacıyla J=3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 aylık sıralama ve K=3, 6, 9, 12, 24, 36, 60 aylık elde tutma periyotlarını kapsayan portföyler oluşturulmuştur. Her bir sıralama ve elde tutma periyodu bir kaybeden ve bir de kazanan portföyü içermektedir. Bu yaklaşım, farklı sıralama ve elde tutma periyotları altında oluşturulan momentum stratejilerinin kullanımını ifade eden Jegadeeѕh ve Titman’ın (1993: 65-91) yaklaşımı ile benzeşmektedir. Elde tutma periyodunun tamamında ĐMKB’deki ortalama getiri ile her bir portföyün ortalama getirisinin karşılaştırılması için t-testi kullanılmaktadır. Ek olarak; kullanılan t-testi süresince kazanan portföyün ortalama getirisi ile kaybeden portföyün ortalama getirisi karşılaştırılmaktadır. Portföy stratejisine göre kısa satışta olan hisse senetlerinden oluşan kaybedenler portföyü için ortalama getiriler sıralama ve elde tutma periyotlarının büyük bir çoğunluğu için piyasanın getirilerinden istatiksel olarak önemli farklılıklar göstermektedir. Benzer bir şekilde, güçlü momentum gösteren ve portföy stratejisine göre satın alınan hisse senetlerinden oluşan kazananlar portföyü için ortalama getiriler sıralama periyotlarının büyük bir çoğunluğu için piyasanın getirilerinden istatiksel olarak önemli farklılıklar göstermektedir. Genel olarak; veriler göstermektedir ki, hem kaybeden portföyün kısa satım stratejisi hem de kazanan portföy tarafından kurulan uzun pozisyonlar bir bütün olarak pozitif ve negatif getiriler üretmede piyasadan çok farklı bir yeteneğe sahiptirler. Eğer WMLo portföyleri istatiksel olarak önemli pozitif farklar üretebilme kabiliyetine sahipse, bu hisse senedi piyasasında momentum stratejilerinin etkin bir rol oynadığını gösterir. Tersine; WMLo portföyleri istatiksel olarak önemli negatif farklılıklar üretiyorsa, bu da hisse senedi piyasasında zıtlık stratejilerinin etkin bir rol oynadığını göstermektedir. Bununla birlikte; bazı anomaliler 60 aylık sıralama periyotları için 3 ay gibi çok kısa ve 60 ay gibi çok uzun elde tutma periyotlarında görülmektedir. Bu çok kısa ve çok uzun olan elde tutma periyotları boyunca hem kazananlar hem de kaybedenler portföyleri piyasanın tamamının ürettiğine yakın getiriler 88 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- üretmektedirler. Ancak; bu bulgu merkezi veri eğilimini bertaraf etmek için yeterli değildir; çünkü görece de olsa bu iki portföy yine de piyasanın bütününe nazaran daha yüksek bir getiri üretmektedirler. Aynı zamanda, verideki genel trend portföylerdeki farkların büyüklüğünün elde tutma periyodunun uzunluğu ile orantılı olarak artma eğiliminde olduğu şeklindedir. Bu nedenle uzun elde tutma periyotlarında, kazanan ve kaybeden portföy tarafından üretilen getirilerin bir bütün olarak piyasa tarafından üretilen getirilerden farklılık göstereceği üzerine büyük bir olasılık bulunmaktadır. Bu durum her iki portföy için de geçerlidir ve zaman periyodu uzadıkça istatiksel farklılık seviyesinde bir yükselme olacağını ifade etmektedir. Üç aydan 60 aya kadar olan bütün sıralama periyotlarında bu trend görülmektedir, bu konudaki istisna iki portföy için de en uzun elde tutma periyodu olan 60 aylık periyotta farklar arasında bir düşüşün ortaya çıkması şeklindedir. Kazananlar portföyünün uzun alımı ve kaybedenler portföyünün kısa satımından oluşan bileşik bir strateji incelendiğinde, strateji tarafından üretilen getirilerde önemli derecede farklılıklar olduğu görülmektedir. Bazı sıralama ve elde tutma periyotlarında, kazanan ve kaybeden portföylerin getirileri arasında istatistiki olarak önemli farklar bulunmamakta, her iki portföy de benzer derecede getiriler üretmektedirler. Bununla birlikte, bir diğer sıralama ve elde tutma periyodunda bu iki portföy tarafından üretilen getirilerde istatiksel olarak önemli farklılıklar görülmektedir. J=6 aydan J=60 aya kadar olan sıralama periyotlarında, en uzun elde tutma periyodu olan K=60 ay için bu iki portföyün ürettiği getirilerde istatiksel olarak önemli düzeyde pozitif farklılık görülmektedir. Burada, sıralama periyodundaki artış ile farklılığın büyüklüğü de artmaktadır. Bu süreç aynı zamanda diğer elde tutma periyotları için de bir gösterge olmaktadır. Şöyle ki; a) K=3 aylık elde tutma periyodunda J=3 ve J=6 aylık sıralama periyotlarında önemli negatif farklılık bulunmaktadır, b) K=12 aylık elde tutma periyodunda J=9, 12 ve 36 aylık sıralama periyotlarında önemli negatif farklılık bulunmaktadır, c) K=24 aylık elde tutma periyodunda J=3 aydan J=60 aya kadar olan sıralama periyotlarında önemli negatif faklılık bulunmaktadır, d) Ek olarak; J=36 aylık sıralama periyodunda sadece K=6 ve K=9 aylık elde tutma periyotlarında önemli farklılık bulunmaktadır, e) Diğer bir sıralama periyodu olan J=3 ayda aynı zamanda K=36 aylık elde tutma periyodunda önemli negatif farklılık bulunmaktadır. Bunun yanında; veriler, momentum stratejisinin her bir bileşeni farklı elde tutma periyotları ve zaman dilimlerinde karşılaştırıldıklarında kazanan ve kaybeden portföyün getiri oranlarının yüksek derecede çeşitlilik gösterdiğini ifade Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 89 Ortalama Aylık Getirilerin Ortalaması etmektedir. Bazı periyotlar için, iki portföyün getirileri arasında istatistiki olarak önemli farklılıklar olmamasına rağmen diğer periyotlarda istatistiki olarak önemli farklılıklar gerçekleşmektedir. Bulgular; aynı zamanda, ortalama aylık getirilerin ortalamalarının çoğunun (49 portföyün 39’unda) kazanan ve kaybeden portföylerden negatif farklılıklar ortaya çıkardığını göstermektedir (Şekil 4.1). 0,006 0,004 0,002 0,000 -0,002 -0,004 -0,006 -0,008 -0,010 -0,012 -0,014 -0,016 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 Elde T ut ma Periyodu (K) J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.1. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotlarında WMLo Portföylerinin Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği Bütün sıralama periyotları için, en uzun elde tutma periyodu olan K=60 ayda ortalama getirilerin en yüksek pozitif ortalaması söz konusudur. Diğer bir pozitif getiri ortalaması J=3,6 ve 9 aylık sıralama periyotlarında K=9 aylık elde tutma periyodunda görülmektedir. Bulgular göstermektedir ki, farklı sıralama ve elde tutma periyotları altında 49 portföyden 21’inde istatiksel olarak önemli farklılıklar meydana gelmektedir. Oluşan bu 21 önemli farklılıktan 6’sı pozitif olmakla birlikte önemli farklılıkların 15’i negatif olarak ortaya çıkmaktadır. Sonuç olarak; ĐMKB’de zıtlık stratejisi görülme sıklığı momentum stratejisinin görülme sıklığından daha yüksektir. Bulgular; aynı zamanda, K=3 aydan K=36 aya kadar olan elde tutma periyotlarının istatiksel olarak önemli negatif farklılıklar ürettiğini ve sadece K=60 aylık elde tutma periyodunun istatiksel olarak önemli pozitif farklılıklar ürettiğini göstermektedir. Veriler göstermektedir ki, ĐMKB’de en uzun elde tutma periyodu olan K=60 ayda momentum stratejileri görülmesine karşın daha kısa olan K=3 aydan K=36 aya kadar olan elde tutma periyotlarında zıtlık stratejileri görülmektedir. Diğer uluslararası piyasalarla ilgili olarak yapılan önceki çalışmalarda elde edilen sonuçlar ile bu çalışmada elde edilen sonuçlar arasında çelişki bulunmaktadır. Önceki çalışmalar, kısa ve orta vadeli zaman diliminin bir momentum etkisine sahip olmasına rağmen, uzun vadeli zaman diliminin bir zıtlık etkisine yol açacağını ifade etmektedirler (Chui, Titman, Wei, 2000; Chan, Hameed, Tong, 2000; Chan, Jegadeesh, Lakonishok, 1996; Chopra, Lakonishok, Ritter, 1992; DeBondt, Thaler, 1985; Fama, French, 1996; 90 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Grinblatt, Keloharju, 2000; Grundy, Martin, 2001; Jegadeesh, Titman, 1993; Jegadeesh, Titman, 2001; Richards, 1997; Rouwenhorst, 1998). 4.2. Hibrid Alım Satım Stratejileri Çalışmanın bu aşamasında söz konusu olan hibrid alım satım stratejileri Kim’in (2003: 413-455) hibrid strateji modeli ile ilişkilidir. Model, yüksek normalüstü getiriler elde etmek için zıtlık ve momentum stratejilerinin elemanlarını birleştirmektedir. Hibrid portföy, kaybedenlerin uzun vadeli geri dönüşleri tarafından karakterize edilen hisse senetlerinin uzun pozisyonlarından oluşmakta ve kazananların orta vade zaman diliminde görülmektedir. Aslında, kaybeden hisse senetlerinden oluşan uzun pozisyon, bu hisse senetleri portföye katıldıkları zamanda momentumu kazanım sürecindedirler. Hibrid portföy; aynı zamanda, kazananların uzun vade geri dönüşleri tarafından karakterize edilen hisse senetlerinin kısa pozisyonlarını içermekte ve kaybedenlerin orta vade zaman diliminde görülmektedir. Bu hisse senetleri momentumdaki bir terse dönüş tarafından takip edilen ve kaybedici bir eğilime doğru giden pozitif bir momentum periyodu yaşamışlardır. Bulgular; sadece K=3 ile K=12 arasındaki elde tutma periyodunda hibrid portföy ile zıtlık veya momentum portföyü arasında önemli istatiksel farklılıklar olduğunu belirtmekte ve genel olarak hipotez 2’nin sıfır halini reddetmektedir. Ek olarak; iki portföy arasındaki istatiksel olarak önemli farklılıklar sıralama periyodu arttıkça azalmaktadır (Şekil 4.2 ve 4.3). Veriler; özellikle K=12 aylık noktaya kadar, sıralama ve elde tutma periyotları için hibrid alım satım stratejisinin tek başına kullanılan zıtlık veya momentum stratejilerinden daha yüksek bir getiri üreteceğini göstermektedir. Uzun vadede, hibrid strateji tarafından elde edilen getiri tek başına zıtlık veya momentum stratejisi tarafından elde edilen getiri ile karşılaştırıldığında zaman aralığı önceline göre daha az farklılık meydana gelmektedir. K=12 aylık zaman periyodundan sonra, hibrid portföyün getirilerinde tek başına kullanılan zıtlık veya momentum stratejisi tarafından elde edilen getiriden daha düşük oluncaya kadar ciddi düşüşler görülmektedir. Uzun vadede bu bulgu, hibrid stratejinin tek başına kullanılan zıtlık veya momentum stratejisi ile eşitliğe doğru bir eğilimi olduğunu göstermektedir. Kısa vadede hibrid stratejinin kullanımı ile normalüstü getiriler elde etmek mümkün olmakla birlikte, uzun vadede normalüstü getirilerin elde edilmesi çok daha zordur. Bu bulgu, zaman aralığının ve sıralama periyodunun kritik bileşenler olduğunu göstermektedir. Ortalamasıi Ortalama Aylık Getirlerin Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 0,025 0,020 0,015 0,010 0,005 0,000 -0,005 -0,010 -0,015 -0,020 -0,025 K=3 K=6 K=9 K = 12 91 K = 24 K = 36 K = 60 Elde T ut ma Periyodu (K) J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Ortalaması Ortalama Aylık Getirilerin Şekil 4.2. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Hibrid Strateji - Momentum Stratejisi Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği 0,035 0,030 0,025 0,020 0,015 0,010 0,005 0,000 -0,005 -0,010 -0,015 -0,020 -0,025 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 Elde T ut ma Periyodu (K) J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.3. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Hibrid Strateji - Zıtlık Stratejisi Getirilerinin Tahmin Edilebilirliği 4.3. Đşlem Hacmi Üçüncü araştırma sorusu, işlem hacminin momentum portföylerinin getirilerinin tahmin edilebilmesi için kullanışlı olup olmadığını araştırmaktadır. Hem hipotez 3 hem de hipotez 4 bu araştırma sorusu ile bağlantılıdır. Hipotez 3 şu şekilde tanımlanabilir: Portföy oluşumundan sonra, işlem hacminin kontrolünü baz alan bir momentum stratejisi ĐMKB’de mevcut değildir. Hipotez 4 ise şu şekilde ifade edilebilir: Aynı sıralama periyodunu baz alan yüksek işlem hacmine sahip hisse senetleri düşük işlem hacmine sahip olanlara nazaran daha düşük getirilere sahiptirler. Bu iki hipotez için de, ĐMKB’de bir model oluşturulmasına ihtiyaç vardır; bu modelde yatırımcı davranışlarının işlem hacmi ile birlikte momentumu 92 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- etkileme potansiyeline sahip olmaları gerekmektedir. Aslında; bu yaklaşım ĐMKB’de işlem hacminin araştırılmasının momentum portföylerinin getirilerinin tahmin edilebilmesi için yararlı olup olmadığının belirlenebilmesi için yapılmıştır. Bu genel yaklaşım; Lee ve Swaminathan’ın (2000: 2017-2077) farklı sıralama ve elde tutma periyotları altında zıtlık ve momentum etkilerini oluşturmak için kullandıkları yaklaşımla benzerlik göstermektedir. Esasında; model, aynı işlem hacminde kazananlar portföyünün kaybedenler portföyünden daha yüksek getiri sağlayıp sağlamayacağını ve kazananlar portföyü ya da kaybedenler portföyünden hangisinin daha yüksek bir işlem hacmi sağlayacağını belirlemek amacıyla yapılmıştır. Çalışmanın bulguları, işlem hacmi portföylerindeki kazananlar veya kaybedenler portföy getirileri arasındaki momentum etkisinde istatistiksel olarak önemli bir farklılık olduğunu göstermektedir. Farklılıklar, kısa vadeden uzun vadeye olan sıralama periyotları için .01, .05 ve .10 önemlilik seviyelerinde ölçülmüştür. Düşük işlem hacmine sahip portföy (V1) ve orta işlem hacmine sahip portföy (V2) için momentum etkisi görülmüştür. a) K=3 aydan K=36 aya kadar olan elde tutma periyotlarını baz alan bütün sıralama periyotlarında istatiksel olarak önemli negatif farklılıklar görülmektedir, b) Đstatiksel olarak önemli pozitif farklılıklar sadece K=60 aylık elde tutma periyodu baz alındığında J=9, 12, 24, 36 ve 60 aylık sıralama periyotlarında görülmektedir. Ek olarak; yüksek işlem hacmine sahip portföyün (V3) sonuçları düşük veya orta işlem hacimli portföylerinkinden farklıdır. Yüksek işlem hacmine sahip portföy şunları göstermektedir: a) K=6 ay ve K=9 aylık elde tutma periyotlarını baz alan J=9 aylık sıralama periyodunda istatiksel olarak önemli pozitif farklılıklar görülmektedir, b) K=60 aylık elde tutma periyodunu baz alan J=36 ay ve J=60 aylık sıralama periyotlarında istatiksel olarak önemli pozitif farklılıklar görülmektedir, c) Sadece, K=3 aylık elde tutma periyodu ve J=3 aylık sıralama periyodunda önemli negatif farklılık gerçekleşmektedir. Momentum etkisi, portföydeki hisse senetlerindeki işlem hacmi ile portföyün getirisi arasındaki ilişki tarafından belirlenmektedir. Aylık getirilerin ortalamasından elde edilen bulgular, K=3 aydan K=36 aya kadar olan elde tutma periyotlarında düşük (V1) ve orta (V2) işlem hacimlerinde negatif getirilerin görüldüğünü, pozitif getirilerin ise sıralama periyotlarının tamamı için sadece K=60 aylık elde tutma periyodunda söz konusu olduğunu göstermektedir (Şekil 4.4 ve Şekil 4.5). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 93 Aylık Getirilerin Ortalaması 0,01 0,005 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,01 -0,015 -0,02 Elde T utma P eriyodu (K) J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Aylık Getirilerin Ortalaması Şekil 4.4. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Düşük Đşlem Hacmini (V1) Baz Alan Momentum Etkisi 0,01 0,008 0,006 0,004 0,002 0 -0,002 -0,004 -0,006 -0,008 -0,01 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 Elde T utma P eriyodu (K) J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.5. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Orta Đşlem Hacmini (V2) Baz Alan Momentum Etkisi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 94 Bununla birlikte; yüksek işlem hacimli portföylerde genel olarak (V3) -49 farklı portföyün 36’sında aylık- getirilerin ortalaması pozitif olarak görülmektedir (Şekil 4.6). Aylık Getirilerin Ortalaması 0,006 0,004 0,002 0 -0,002 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,004 -0,006 -0,008 Elde T utma P eriyodu (K) J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.6. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Yüksek Đşlem Hacmini (V3) Baz Alan Momentum Etkisi Sonuçlar aynı zamanda, kısa vadeden (K=3 ay) uzun vadeye (K=36 ay) kadar olan aralıktaki elde tutma periyotlarını baz alan düşük veya orta işlem hacimli portföylerde momentum etkisinin gözlenmediğini göstermektedir. Bunun tek istisnası, en uzun elde tutma periyodu olan K=60 ayda görülmüştür. Bununla birlikte; yüksek işlem hacminde (V3) kazananlar portföyünün getirilerinin piyasa portföy getirilerinden daha yüksek olduğu momentum etkisi ortaya konulmuştur. Hipotez 1’in test edilmesinden elde edilen bulgulara tekrar bakılacak olursa, momentum stratejilerinin en uzun elde tutma periyodu olan K=60 ayda görülürken, ĐMKB’de K=3 aydan K=36 aya kadar olan elde tutma periyotlarında zıtlık stratejilerinin varlığı görülmektedir. Bu durumda, hipotez 3’den elde edilen bulguların hipotez 1’den elde edilenlerle uyuştuğu görülmektedir. Şöyle ki; düşük ve orta işlem hacimli portföyler zıtlık etkisi üretme eğilimindedirler; momentum etkisi ise sadece yüksek işlem hacimli portföylerde görülmektedir. Bazı sıralama ve elde tutma periyotlarının istatiksel olarak önemli farklar üretmesiyle beraber portföylerin ortalama işlem hacimlerindeki çeşitlilikte bir artış görülmüştür. Benzer bir biçimde, çeşitlilik yüksek işlem hacimli portföylerde de görülmektedir. Bununla birlikte; aynı işlem hacmini baz alan kazananlar portföyü kaybedenler portföyünden daha yüksek getiriler elde etmesine rağmen veriler hipotez 3’ün sıfır halinin reddini yeterli derecede desteklemektedir. Bununla birlikte; istatiksel olarak önemli farklılıkların en büyükleri düşük ve orta işlem hacmine sahip olan portföylerde görülmektedir. Ek olarak; yüksek işlem hacmi momentum etkisi üretmekle birlikte portföy oluşumlarının çoğunun önemsiz farklılıklar sergilediği görülmüştür. Sonuçlar göstermektedir ki; farklı zaman aralıklarındaki zıtlık veya Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 95 momentum alım satım stratejileri için işlem hacmi belki de etkili bir tahmin edilebilir değişkendir. Hipotez 4 ile ilgili olarak, bulgular hipotezin sıfır hali için güçlü destek sağlamaktadırlar. Şöyle ki; kazananlar ve kaybedenler portföyleri yüksek bir işlem hacmi gerçekleştirmişlerdir, bu sıralama veya elde tutma periyotlarının birçoğu boyunca .01, .05 ve .10 önemlilik seviyeleri için önemli derecede negatiftir. Bunun tek istisnası, J=60 aylık sıralama periyodu için K=3 aydan K=9 aya kadar olan elde tutma periyotlarıdır. Bu bulgu, portföylerdeki işlem hacmi etkisini öne sürmekte, ĐMKB’de momentum ve işlem hacmi arasında bir ilişkinin varlığı için ek kanıt sunmaktadır. Đşlem hacmi etkisi, kazananlar ve kaybedenlerin her ikisinde de portföy işlem hacimlerinde önemli bir farkın varlığını öne sürmektedir. Sonuçların gösterdiği üzere kazananlar portföyleri şöyledir: a) Bütün elde tutma periyotları baz alındığında J=3 aydan J=12 aya kadar olan sıralama periyotları için istatiksel olarak önemli negatif farklılıklar, b) K=12 aydan K=60 aya kadar olan elde tutma periyotları baz alındığında J=24 aylık sıralama periyodu için istatiksel olarak önemli negatif farklılıklar, c) K=3 aydan K=9 aya kadar olan elde tutma periyotları baz alındığında J=60 aylık sıralama periyodu için istatiksel olarak tek bir pozitif işlem hacmi etkisi söz konusudur. Aylık getirilerin ortalaması incelendiğinde kazananlar portföyleri pozitif getirileri sadece; a) K=3 aylık elde tutma periyodunda J=36 aylık sıralama periyodunda, Aylık Getirilerin Ortalaması b) K=3 aydan K=36 aya kadar olan elde tutma periyotlarında J=60 aylık sıralama periyodunda üretebilmektedirler (Şekil 4.7). 0,01 0,008 0,006 0,004 0,002 0 -0,002 -0,004 -0,006 -0,008 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 Elde T utma P eriyodu (K) J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.7. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kazananlar Portföyleri (R5) Đçin Đşlem Hacmi Etkisi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 96 Aylık Getirilerin Ortalaması Benzer şekilde; kaybedenler portföyleri istatiksel olarak önemli negatif işlem hacmi etkilerini sergileyen oluşumların tamamını göstermektedirler. Buna göre; kaybedenler portföylerinde düşük işlem hacmi yüksek işlem hacmine göre daha yüksek getiriler üretmektedir (Şekil 4.8). 0 -0,002 -0,004 -0,006 -0,008 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,01 -0,012 -0,014 -0,016 -0,018 Elde T ut ma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.8. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kaybedenler Portföyleri (R1) Đçin Đşlem Hacmi Etkisi Elde edilen bulgular işlem hacmi ve portföy getirisi arasında bir ilişkinin varlığını göstermektedir. Şöyle ki; a) Kazananların ve kaybedenlerin işlem hacmi etkileri işlem hacmi düşük portföylerin işlem hacmi yüksek portföylere nazaran daha yüksek getiriler üretmesiyle uyumludur, b) Sadece, K=60 aylık elde tutma periyodu esnasında kazananların işlem hacmi etkileri kaybedenlerin işlem hacmi etkilerinden daha büyük olarak ortaya çıkmıştır. Çalışmanın sonuçları, portföylerin düşük işlem hacminin portföylerin yüksek işlem hacmine nazaran daha yüksek normalüstü getirilere sahip olduğunu belirten Datar, Naik ve Radcliffe’in (1998: 203–220) bulguları ile uyumludur. 4.4. Momentum Hayat Döngüsü Düşük işlem hacmine sahip kazananların alımı ve yüksek işlem hacmine sahip kaybedenlerin satımı olarak da ifade edilebilen erken evre momentum stratejileri portföy oluşturulmasından sonra düşük tepki etkisine sahip değillerdir. Bu nedenle, portföy oluşturulması sırasındaki düşük tepki, bir yatırımcının normalde portföy yapısında bir değişiklik veya bir hisse senedinin alınmasını ya da satılmasını öneren haberlere karşılık olarak portföy yapısını değiştirmediği zaman gerçekleşmektedir. Gerçekte; bu hipotez, portföyler bir erken evre momentum stratejisinin kullanılması ile oluşturulduğu zaman en azından elde Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 97 tutma periyodunun ilk evreleri boyunca işlem hacminin daha düşük olabildiğini ve portföy yapısının aynı kaldığını ileri sürmektedir. Erken evre momentum stratejisi; aynı zamanda, işlem hacminin kullanımını momentum düzeyinin bir göstergesi olarak baz almaktadır. Dahası, söz konusu olan strateji kazananlar arasındaki düşük işlem hacminin düşük tepkinin bir göstergesi olduğunu varsaymaktadır. Bulgular, J=3 aydan J=24 aya kadar olan sıralama periyotlarının birçoğunda Hipotez 5’in sıfır halinin reddi için güçlü destek sağlamaktadır. Bunun istisnaları; a) K=3 aylık elde tutma periyodunda J=3, 6 ve 24 aylık sıralama periyotları, b) K=6 aylık elde tutma periyodunda J=3 aylık sıralama periyodudur. Bu sıralama ve elde tutma periyotlarında, erken evre momentum stratejisi getiri karları üretebilme ve düşük tepki etkisine sahip olma fırsatına sahiptir. Bununla birlikte; J=36 ve J=60 aylık sıralama periyotlarında hipotezin sıfır hali [E(R5V1-R1V3)J,K≤0] gerçekleşmekte ve bu elde tutma periyotları için hipotezin sıfır halinin kabul edilmesini göstermektedir. Bundan dolayı; veri, uzun sıralama periyotları için erken evre momentum stratejisinin düşük tepki etkisini yakalayamadığını göstermektedir. Bununla birlikte; 36 aylık sıralama periyodundaki 60 aylık elde tutma periyodunda getiriler ile erken evre momentum arasında istatiksel olarak önemli bir korelasyonun var olduğu da belirtilmelidir. Bu bulgu, çalışma tarafından üretilen verinin genel eğiliminin yansıması değildir ve istatiksel bir anomali olarak değerlendirilebilir. Genel olarak; bulgular, görece olarak kısa olan 3 aylık bir elde tutma periyodu esnasında bir düşük tepki etkisinin portföy tarafından telafi edilme ihtimalinin pek de olmadığını göstermektedir. Sonuç olarak; erken evre momentum stratejisi birçok sıralama ve elde tutma periyodunda düşük tepki etkisinin yakalanmasında uygulanabilir bir metot sağlamış olmakla beraber bu durum çok kısa elde tutma periyotları için geçerli değildir. Elde edilen bulgular, momentumda bir değişikliği takiben piyasaların öncül tepkileri ile ilgili araştırmalar yapan önceki araştırmacıların bulguları ile belli bir dereceye kadar uyumludur. Momentum hayat döngüsünün erken evresinde, grup eğilimlerine dayalı karar verme ile bağlantılı davranışsal fenomen nedeniyle bilginin yatırımcılar arasında değerlendirilmesinde daha az rasyonellik mevcut bulunmaktadır. Gerçekte, piyasadaki davranışların mantıksızlığı nedeniyle kısa vadede hisse senedinin işlem hacminde anormallik olabilmektedir (Şekil 4.9). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Aylık Getirilerin Ortalaması 98 0,012 0,01 0,008 0,006 0,004 0,002 0 -0,002 -0,004 -0,006 -0,008 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.9. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Erken Evresi Momentum hayat döngüsü; aynı zamanda, altıncı hipotez ile de ilişkilidir. Hipotez, yüksek işlem hacmine sahip kazananların alınmasını ve düşük işlem hacmine sahip kaybedenlerin satılmasını geç evre momentum stratejisi olarak ifade etmekte ve bu stratejinin portföy oluşumundan sonra aşırı tepki etkisi göstermeyeceğini ifade etmektedir. Bu hipotezi sınamak için, çalışmada işlem hacmine bağlı olarak geç evre momentum stratejileri incelenilmeye çalışılmıştır. Veriler, hipotezin sıfır halinin reddi için güçlü destek sağlamaktadır. Ek olarak; (R5V3-R1V1) farkının pozitif bir değere sahip olduğu sadece iki sıralama ve bir elde tutma periyodu bulunmaktadır. Bunlar; en uzun elde tutma periyodu olan K=60 aylık periyotta J=36 ve J=60 aylık sıralama periyotlarıdır (Şekil 4.10). Aylık Getirilerin Ortalaması 0,005 0 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 -0,005 -0,01 -0,015 -0,02 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.10. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Geç Evresi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 99 Bu bulgu, bir geç evre momentum stratejisinin ĐMKB kapsamındaki aşırı tepki etkisini gösterebileceğini öne sürmektedir. Bulgular; aynı zamanda, özellikle uzun elde tutma ve sıralama periyotlarında aşırı tepki etkisinin yakalanmasında bir geç evre momentum stratejisinin daha etkili olabileceğini öne sürmektedir. Hipotez 7 ise momentum döngüsünün erken evresinde momentum stratejilerine özel bir odaklanma ile tek safhalı momentum stratejisinin mi [(R5Vx-R1Vx)] yoksa erken evre momentum stratejisinin mi [(EMJ,K)] daha yüksek bir getiri üreteceğini araştırmaktadır. Tek safhalı momentum stratejisi farklı sıralama ve elde tutma periyotlarında oluşturulan portföy ile geçmiş aylık kazancı baz alarak hisse senetlerinin alımının veya satımının tek bir evresini takip etmektedir. Erken evre momentum stratejisi, farklı sıralama ve elde tutma periyotlarındaki gelecek kazançları tahmin etmekte geçmiş kazançların ve geçmiş işlem hacminin etkileşimini içeren iki safhalı bir yol takip etmektedir. Hipotez 7’in sıfır hali, bir erken evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisinden daha yüksek bir getiri üretemeyeceğini ifade etmektedir. Farklı sıralama ve elde tutma periyotlarında oluşturulmuş erken evre momentum stratejilerinin tek safhalı momentum stratejilerinden daha yüksek getirilere sahip olduklarını göstermektedir. Erken evre momentum stratejisi J=36 aylık sıralama periyodunda K=60 aylık elde tutma periyodu hariç olmak üzere; J=3 aydan 36 aya kadar olan sıralama periyotlarında elde tutma periyotlarının birçoğu için E(EMJ,K-(R5Vx-R1Vx))J,K > 0 olduğu şeklindedir. Veriler, portföylerin sıralama ve elde tutma periyotları için erken evre momentum stratejisinin getirilerinin tek safhalı momentum stratejisinin getirilerinden daha yüksek olduğunu göstermektedir. Bu sıralama ve elde tutma periyotlarında, momentum stratejilerinin iki tipi arasında istatiksel olarak önemli farklılıkların varlığını t-testi değeri göstermektedir. Bununla birlikte; J=60 aylık en uzun sıralama periyodunda K=60 aylık elde tutma periyodunda istatiksel olarak önemli bir farklılık gerçekleşmiştir. Oluşturulan 49 farklı portföy için aylık getirilerin bazıları negatif ortalamalar sergilemekle beraber (örneğin K=6, 9 ve 36 aylık elde tutma periyotları için J=60 aylık sıralama periyodu) oluşturulan portföyler arasında istatiksel olarak önemli farklılıklar görülmemektedir (Şekil 4.11). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 100 Aylık Getirilerin Ortalaması 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.11. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Erken Evresi ile Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı Sonuç olarak; farklı sıralama ve elde tutma periyotları baz alındığında erken evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisinden daha yüksek getiriler ürettiği görülmektedir. Hipotez 8, geç evre momentum stratejisi [(LMJ,K)] ile tek safhalı momentum stratejisini incelemekte ve tek safhalı momentum stratejilerinden daha yüksek getirilere sahip olan geç evre momentum stratejilerinin var olduğunu ifade etmektedir . Bulgular, değişik elde tutma ve sıralama periyotlarında oluşturulan portföyler için tek safhalı momentum stratejilerinin geç evre momentum stratejilerinden daha yüksek getiriler ürettiklerini belirten alternatif hipotezin kabulünü desteklemektedir. Sonuçlar, geç evre momentum stratejisi portföylerinin aşağıdaki istisnalar dışında J=3 aydan J=24 aya kadar olan sıralama periyotlarında istatiksel olarak önemli negatif farklılıklar sergilediğini göstermektedir. Söz konusu olan istisnalar şunlardır; a) K=36 aylık elde tutma periyodunda J=3, 9 ve 12 aylık sıralama periyotları, b) K=24 aylık elde tutma periyodunda J=12 aylık sıralama periyodu. Ek olarak; 36 aylık sıralama periyodunda en uzun elde tutma periyodu olan 60 aylık periyot istisna olmak kaydıyla, elde tutma periyotlarının birçoğunda istatiksel olarak önemli farklılıklar bulunmamaktadır. Aylık getirilerin ortalamaları, elde tutma periyotlarının çoğu için J=3 aydan 24 aya kadar olan sıralama periyotlarında geç evre momentum stratejilerinin söz konusu olduğunu göstermektedir. Bunun istisnası; J=12 aylık sıralama periyodunda K=24 ve 60 aylık elde tutma periyotlarıdır (Şekil 4.12). Aylık Getirilerin Ortalaması Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 0,006 0,004 0,002 0 -0,002 K=3 K=6 K=9 K = 12 101 K = 24 K = 36 K = 60 -0,004 -0,006 -0,008 -0,01 -0,012 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.12. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Momentum Hayat Döngüsünün Geç Evresi ile Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı Bulgular; söz konusu sıralama ve elde tutma periyotları için geç evre momentum stratejisinin getirilerinin tek safhalı momentum stratejilerinden daha düşük olduğunu göstermektedir. t-testi söz konusu sıralama ve elde tutma periyotlarındaki momentum stratejilerinin iki tipi arasında istatiksel olarak önemli farklılıklar olduğunu göstermektedir. Bununla birlikte; J=36 ve J=60 aylık daha uzun sıralama periyotlarında sıfır hipotezinin kabulü ve alternatif hipotezin reddedilmesi için destek bulunmaktadır ve oluşumların çoğu istatiksel olarak önemli farklılıklardan yoksundur. Bu iki sıralama periyodundaki elde tutma periyotlarının çoğunda meydana gelen farklılıklar istatiksel olarak önemli değildir. Sonuç olarak, sıralama periyodunun yükseldiği zaman diliminde, geç evre momentum stratejisi tek safhalı momentum stratejisinden daha yüksek getiriler üretmemektedir. Sıralama periyotlarının oluşturulması için kullanılan metot önceki ve sonraki sıralama periyotları arasındaki iki safhalı momentum stratejisinin etkinliğinde bulunan farklılığı açıklayabilir. Sıralama periyotları, ilgili periyotlarda hisse senetlerinin aylık ortalama getirilerini baz almaktadır. Daha uzun bir zaman periyodunda, hisselerin aylık ortalama getirileri, hisselerin uzun vadede piyasa ortalaması ile dengeye doğru hareket etme eğilimine bağlı olarak daha az dalgalanma sergileyebilirler. Gerçekte; daha az dalgalanma, 60 aylık bir zaman periyodunda hisse senetlerinin ortalama aylık getirilerini baz alan bir portföyde olasıdır. Daha kısa olan sıralama ve elde tutma periyodunda bu tip bir portföy kurulduğu zaman, portföydeki yüksek dalgalanma derecesine bağlı olarak iki safhalı momentum stratejisinin kullanımı belki de daha etkin olabilmektedir. Bununla birlikte; portföy, daha uzun sıralama ve elde tutma periyotları için oluşturulduğunda dengeye doğru olan trendin etkisinde belli bir dereceye kadar azalma ortaya çıkmaktadır. Böyle bir durumda, dalgalanma derecesindeki bir azalma büyük bir ihtimalle momentumdaki bir düşüşten Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 102 kaynaklanmaktadır. Sonuç olarak; en azından kısa vadede portföyde var olan yüksek dalgalanma derecesi potansiyel olarak normalüstü getiriler üretmektedir. Burada; J=3 aydan J=24 aya kadar olan sıralama periyotlarını baz alan portföyler ile iki safhalı momentum stratejisi yaklaşımı daha yüksek getiriler üretmek için kullanılabilir. Gerçekte; hisse senetleri 36 aylık bir getiri zaman dilimi baz alınarak sıralandıklarında bile daha kısa sıralama periyotlarına sahip portföylerde gerçekleşen momentumdaki artış gerekli dalgalanma derecesinin sağlanması için yeterlidir. Bununla birlikte; momentum hayat döngüsünün erken ve geç evresinde oluşturulan portföylerin her ikisinde de 60 aylık sıralama diliminin tek veya iki safhalı portföy stratejileri arasında istatiksel olarak önemli bir farkın oluşması için çok uzun olduğu ortaya çıkmıştır. Aynı zamanda; elde edilen bulgular ĐMKB’deki momentum hayat döngüsünün yaklaşık olarak 36 ay süreli olduğunu göstermektedir (Şekil 4.13). 0,02 Getirilerin Ortalaması 0,01 0 K= 3 K =6 K =9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 -0,01 -0,02 -0,03 -0,04 Elde T ut ma P eriyodu J = 3 Erken J = 3 Geç J = 6 Erken J = 6 Geç J = 9 Erken J = 9 Geç J = 12 Erken J = 12 Geç J = 24 Erken J = 24 Geç J = 36 Erken J = 36 Geç J = 60 Erken J = 60 Geç Şekil 4.13. Momentum Hayat Döngüsünün Trendi Hem erken evre hem de geç evre momentum stratejileri 36 aydan daha kısa olan sıralama periyotlarında hisse senedi seçimi yapıldığı zaman düşük ve aşırı tepki etkilerini telafi edebilmektedirler. Bulgular; hisse senetlerinin 36 aylık bir periyottaki performansını baz alan bir sıralama periyodunun momentum hayat döngüsünün dört aşamasını da kapsama ihtimalinin yüksek olduğunu göstermektedirler. Ek olarak; ĐMKB’deki hisse senetleri için ortalama performans oranı ile dengeye doğru olan trendin bütün momentum hayat döngüsünün yaklaşık olarak yarı zamanını aldığını ortaya koymaktadırlar. Döngünün erken aşamasında, hisse senedi düşük performans sergilemekte ve piyasanın ortalama getirisine doğru derece derece yukarı doğru hareket etme eğilimi göstermektedir. Döngünün daha sonraki aşamasında ise, bazı noktalarda momentumun geri dönme ihtimali bulunmasına rağmen, hisse senedi üstün performans sergilemiş ve piyasanın getirilerinden daha yüksek bir getiri üretmiştir. Bu perspektiften bakıldığında; bir portföydeki hisse senetlerinin Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 103 pozisyonu momentum hayat döngüsüne göre tanımlandığında potansiyel olarak piyasanın ortalamasından daha yüksek getiriler üretebilmektedir. Bulgular, 36 aylık veya daha kısa olan bir sıralama periyodu için bu sonucu desteklemektedirler. 4.5. Kurumsal Yatırımcılar Kurumsal yatırımcılar teorik olarak yaklaşık aynı zamanda aynı veya benzer hisse senetlerini yüksek işlem hacminde alıp sattıkları zaman bir bütün olarak piyasayı ve bireysel yatırımcıların hisse senedi hareketlerini ciddi şekilde etkileyebilmektedirler. Sonuç olarak; kurumsal yatırımcılar, hisse senetlerini alarak pozitif momentum ve satarak momentumda bir terse dönüş göstermektedirler ve bu bir geribildirim stratejisinin potansiyel olarak oluşmasına yol açmaktadır. Bu tip bir strateji, bir bütün olarak piyasada ve özelde bireysel yatırımcıların ellerlinde tuttukları hisse senetlerinde var olan momentum trendlerini hızlandırabilir. Bununla birlikte; bir piyasadaki kurumsal yatırımcıların etkisinin derecesi, piyasaya katılan yatırımcıların sayısının, yatırımcıların alım satımını yaptıkları hisse senetlerinin ve izledikleri stratejilerin türlerinin bir bileşkesidir. Araştırma sorusu 4, ĐMKB’deki kurumsal yatırımcıların bir geri bildirim stratejisi kullanıp kullanmadıklarını ve veri bir hisse senedi elde tutma oranı için, kurumsal yatırımcıların davranışlarının hisse senedi elde tutma oranlarının kazanan portföy için kaybeden portföyden daha yüksek bir getiri üretip üretmediğini incelemektedir. Kurumsal yatırımcılarla ilintili olan ilk hipotez dokuzuncu hipotezdir ve sıfır hali şöyle ifade edilebilir: ĐMKB’de, portföy oluşumundan sonra hisse senedi elde tutma oranının kontrolünü baz alan hiçbir momentum stratejisi yoktur. Bu modelde I olarak ifade edilen değişken kurumsal yatırımcıların elde tuttuğu bir hisse senedinin yüzdesi tarafından belirlenen kurumsal yatırımcıların elde tutma oranını göstermektedir. Bir hisse senedi için düşük bir kurumsal elde tutma oranı piyasadaki kurumsal yatırımcıların elde tutma oranlarının medyanın altında kalması iken, yüksek bir kurumsal elde tutma oranı piyasa medyanının üstünü ifade etmektedir. Kurumsal yatırımcılarla ilgili olarak çalışmada kullanılan test periyodu Ağustos 2000-Aralık 2008 periyodudur. Bu araştırma periyodu, diğer araştırma sorularında kullanılan periyot ile farklıdır; bunun sebebi ĐMKB veritabanının Ağustos 2000’den itibaren tam olarak bütün kurumsal yatırımcıları içermeye başlamış olmasıdır. Söz konusu periyot baz alındığında; bulgular, genel olarak sıralama ve elde tutma periyotlarının birçoğunda sıfır hipotezinin kabulü için destek sağlamaktadırlar. Bununla birlikte; bazı elde tutma ve sıralama periyotlarındaki negatif farklılıklar istatiksel olarak önemli değildir. Veriler, düşük hisse senedi elde tutma oranlarında -49 portföyün 38’inde- ve orta hisse senedi elde tutma oranlarında -49 portföyün 35’inde- negatif istatiksel önemlilik Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 104 Getirilerin Ortalaması göstermektedirler. Dahası çoğu J=9 aylık sıralama periyodundan sonra meydana gelen yüksek hisse senedi elde tutma oranlarının 20’sinde negatif istatiksel önemlilik göstermektedir. Aylık getirilerin ortalamasına göre; düşük ve orta hisse senedi elde tutma oranlarını baz alan oluşumların tamamı negatif momentum getirileri üretmişlerdir (Şekil 4.14 ve Şekil 4.15). 0 -0,005 -0,01 -0,015 -0,02 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,025 -0,03 -0,035 -0,04 -0,045 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.14. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Düşük Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I1) Đçin Momentum Etkisi Getirilerin Ortalaması 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,01 -0,015 -0,02 -0,025 -0,03 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.15. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Orta Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I2) Đçin Momentum Etkisi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 105 Yüksek hisse senedi elde tutma oranıyla momentum etkisinin daha yüksek elde edilme ihtimali pozitif momentum getirilerine sahip olan az sayıda portföy oluşumuna yol açmıştır (Şekil 4.16). Getirilerin Ortalaması 0,005 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,01 -0,015 -0,02 -0,025 -0,03 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.16. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Yüksek Hisse Senedi Elde Tutma Oranı (I3) Đçin Momentum Etkisi Bulgular, aynı kurumsal elde tutma oranları baz alındığında kazanan portföyün kaybeden portföye göre daha yüksek getiri ürettiğini göstermektedir. Kurumsal yatırımcıların ellerinde tuttukları hisse senetleri için dengelenme olduğu zaman, kurumsal yatırımcıların davranışları ve ĐMKB’deki zıtlık trendleri arasında bir ilişki görülmektedir. Aslında, hisse senedi için düşük bir kurumsal yatırımcı elde tutma oranı ve yüksek bir kurumsal yatırımcı elde tutma oranı getiriler açısından benzer sonuçlar ortaya koymuştur; bu da, kurumsal yatırımcılarının davranışlarının hisse senedinin hareketini temelde değiştirmediğini göstermektedir. Bununla birlikte; bulgular, yüksek kurumsal yatırımcı elde tutma oranının düşük kurumsal yatırımcı elde tutma oranına göre daha büyük bir momentum etkisi olduğunu göstermektedir. Böylece, yüksek kurumsal yatırımcı elde tutma oranının momentum etkisi oluşturmada düşük ve orta elde tutma oranlarına nazaran daha fazla imkâna sahip olduğu görülmektedir. Bu sonuç, işlem hacmi ile ilgili olan hipotezlerle benzeşmektedir. Bulgular, hisse senedi elde tutma oranına bağlı olarak kurumsal yatırımcıların momentum etkisine bir nebzede olsa etki ettiklerini göstermektedir. Onuncu hipotez, ĐMKB’deki kurumsal yatırımcılara bağlı olarak hisse senedi elde tutma oranının etkisini incelemektedir. Elde tutma oranı etkisi, bilginin açığa çıkmasını takip eden görece kısa bir zaman periyodu için büyük alım ve satım hareketlerinin gerçekleşmesi ile piyasanın bu bilgiye olan tepkisi olarak ifade edilebilir. Yüksek bir hisse senedi elde tutma oranı; aynı zamanda, yukarı yönlü momentumun devam edeceği yönünde veya bir momentum dönüşünün gerçekleşebileceğini gösteren bir işaret olarak algılanabilir. Kurumsal yatırımcılara bağlı olarak; kurumların bilgiye olan aşırı tepkisi potansiyel olarak 106 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- piyasadaki hisse senedi elde tutma oranının zirveye çıkmasına neden olabilir. Bu durum, kurumların benzer bir trend takip etmesi ve alıcı veya satıcıların yaklaşık olarak aynı zamanda hareket etmesi ile görülebilir. Bu bağlamda; bir hisse senedi için yüksek bir kurumsal hisse senedi elde tutma oranı, alım satım için uygun olan hisse senetlerinin sayısını azaltarak piyasayı etkileyebilmektedir. Sonuç olarak; yüksek bir kurumsal elde tutma oranı arzın azalmasına bağlı olarak hisse senetleri için yüksek bir fiyatla sonuçlanabilir. Aksine, kurumsal yatırımcılar eşanlı olarak yüksek miktarda aynı veya benzer hisse senetlerini satmaya çalışırlarsa yüksek bir kurumsal elde tutma oranı arz fazlasına neden olmak suretiyle hisse senedi fiyatında bir düşüşe yol açabilir. Sonuç olarak; yüksek bir kurumsal elde tutma oranı hisse senetlerinin alım ve satımındaki kurumsal aktiviteden kaynaklanan elde tutma oranlarındaki bir artış tarafından açıklanabilir. Hipotez 10’un sıfır hali şöyle ifade edilebilir: Aynı sıralama ve elde tutma periyotları baz alındığında, yüksek kurumsal hisse senedi elde tutma oranlarının getirileri düşük hisse senedi elde tutma oranlarınınkinden daha düşüktür. Bu modelde, R kazananlar ve kaybedenler portföyü ve I kurumsal elde tutma oranını temsil etmektedir. Kurumsal hisse senedi elde tutma oranı etkisi tarafından belirlenen I3 yüksek bir kurumsal elde tutma oranıyken I1 düşük bir kurumsal elde tutma oranıdır. Bulgular, birçok sıralama ve elde tutma periyodunda E(RYI3-RYI1)J,K ≤ 0 olduğunu göstermektedir ve bu da hipotezin sıfır halinin kabulü için destek sağlamaktadır. Bununla birlikte; çok az sayıdaki sıralama ve elde tutma periyodunda E(RYI3-RYI1)J,K > 0 olduğu görülmektedir. Veri, kaybedenler portföyünün (R1) sıralama ve elde tutma periyotlarının birçoğunda istatiksel olarak önemli negatif değerler sergilediklerini göstermektedir. Ek olarak; kazananlar portföyü (R5) için 49 farklı sıralama ve elde tutma periyodu bileşiminde daha küçük negatif istatiksel önem sergilendiğini göstermektedir ve bunların birçoğu da genel olarak J=3 aydan J=12 aya kadar olan sıralama periyotlarında görülmektedir. E(RYI3-RYI1)J,K > 0 olan durumlarda, t-testi değeri istatiksel olarak önemli bulunamamıştır. Aynı zamanda, kazananlar ve kaybedenler portföyleri için aylık getirilerinin ortalaması benzer davranışlar sergilemektedirler. Kazananların oluşumlarının birçoğu negatif portföylere sahiptir, bunun pozitif getirilere neden olan çok az sayıda elde tutma ve sıralama periyodu istisnası bulunmaktadır (Şekil 4.17). Getirilerin Ortalaması Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 0,006 0,004 0,002 0 -0,002 K=3 K=6 K=9 K=12 107 K=24 K=36 K=60 -0,004 -0,006 -0,008 -0,01 -0,012 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.17. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kazananlar Portföyü (R5) Đçin Hisse Senedi Elde Tutma Oranı Etkisi Kaybedenler için hisse senedi elde tutma oranı etkisi bütün portföyler için tamamen negatif portföyler oluştururlar (Şekil 4.18). Getirilerin Ortalaması 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 -0,01 -0,015 -0,02 -0,025 -0,03 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 Şekil 4.18. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Kaybedenler Portföyü (R1) Đçin Hisse Senedi Elde Tutma Oranı Etkisi Bulgular; genel olarak, kurumsal yatırımcılar açısından elde tutma oranlarının kaybedenler portföyleri ile karşılaştırıldığı zaman kazananlar portföyleri için daha yüksek olmadığını göstermektedir. Elde tutma oranı etkisi hem kazananlar hem de kaybedenler portföylerinin her ikisinde de aynı değildir. Sonuç olarak; kaybedenler portföyleri kazananlar portföylerine nazaran istatiksel olarak daha fazla önem arz etmektedirler. 108 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 4.6. Hareket Stratejileri Momentum hayat döngüsü modeli piyasalar için bir hisse senedinin döngüdeki konumu kadar piyasa bilgisini baz alan farklı tipteki hareket stratejilerinin gelişimini de desteklemektedir. Anahtar hareket stratejilerinden bir tanesi de hisse senedi elde tutma oranlarının kullanımını portföyde meydana gelen hareketin bir belirleyicisi olarak içermektedir. Bu yaklaşımda; hisse senedi elde tutma oranının düşük olması kazananlar portföyünün oluşturulması esnasında satılması gereken hisse senetleri için bir işaret olarak görülebilir. Bu varsayım; hisse senetleri için talepte bir artışın momentum artışıyla beraber meydana geleceğini öngörmektedir. Yüksek elde tutma oranları kaybedenler portföyünü oluşturan hisse senetlerinin satışı için bir sinyal olarak görülebilir, buradaki varsayım hisse senedi elde tutma oranının yüksek olmasının portföyü oluşturan hisse senetleri için momentumda bir kayba neden olacağı şeklindedir. Bir hareket momentum stratejisi, yatırımcıların hisse senedi elde tutma oranını baz almakta ve ĐMKB’deki yatırımcıların piyasadaki momentum trendleriyle ilgili olarak aldıkları geri beslemenin bir sonucu olarak hisse senetlerini alacaklarını ve satacaklarını varsaymaktadır. Ek olarak; tek safhalı momentum stratejisi bir momentum portföyü oluşturmak için geleneksel yaklaşımı benimsemekte ve sadece momentumu baz alan bir portföy stratejisi geliştirmektedir. Aksine; iki safhalı hareket momentum stratejisi hisse senedi elde tutma düzeyini baz alan bir portföy geliştirmektedir. Bununla ilgili olarak hipotez 11 önerilmiştir ve şu şekildedir: Düşük hisse senedi elde tutma oranını baz alan kazananlar portföyünün alımını ve yüksek hisse senedi elde tutma oranını baz alan kaybedenler portföyünün satımını öngören erken evre hareket momentum stratejileri, portföy oluşumundan sonra düşük tepki etkisine sahip değillerdir. Hipotez, portföy gelişimi için zıtlık stratejisi yaklaşımı ile ilişkili olan hareket stratejisinin uygulanabilirliğini test etmeyi amaçlamaktadır. Bulgular, erken evre hareket momentum stratejilerinin uygulanabilirliği için karışık destek sağlamaktadırlar. J=3 aydan J=12 aya kadar olan sıralama periyotları sırasında bulgular hipotez 11’in sıfır halinin desteklenmesinde başarısızdır. Bu durum, erken evre hareket momentum stratejisinin düşük tepki etkisi gösteren getiriler üretebileceğini göstermektedir. Sıralama periyotlarındaki elde tutma periyotlarının birçoğu için E(R5I1-R1I3)J,K pozitif bir değere sahiptir ve bu portföylerin düşük tepki etkisine sahip olduğunu göstermektedir. Genel olarak; J=3 aydan J=12 aya kadar olan sıralama periyotlarındaki istatiksel önemlilik uzun elde tutma periyotlarında görülmekte ve erken evre hareket momentum stratejilerinin kısa bir sıralama ve uzun bir elde tutma periyodunu baz alan portföyler için belki de daha fazla etkili olduğunu göstermektedir. Bunun aksine, 24 aylık sıralama periyotları karışık sonuçlar üretmektedir. 36 ve 60 aylık Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 109 sıralama periyotlarında ise E(R5I1-R1I3)J,K ≤ 0 olduğu görülmüştür. Bu da söz konusu olan bu iki uzun sıralama periyodu için hipotezin sıfır halinin kabul edilebileceğini ortaya koymaktadır. Aylık Getirilerin Ortalaması Daha kısa sıralama periyotları için erken evre hareket momentum stratejisinin yüksek verimliliği görülmekte ve ĐMKB’de 36 aydan daha kısa olan bir momentum hayat döngüsü bulunmaktadır. 24 aydan daha kısa olan periyotlar için sıralanan hisse senetlerinin mevcut durumunun momentum hayat döngüsü içerisinde oluştuğu görülmektedir (Şekil 4.19). 0,015 0,01 0,005 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 -0,01 -0,015 -0,02 -0,025 -0,03 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.19. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi Sonuç olarak; daha kısa bir sıralama periyoduna sahip olan bir erken evre hareket momentum stratejisi, momentum hayat döngüsündeki hisse senetlerinin durumunu baz alarak hisse senetlerini alma veya satmada yatırımcılara daha fazla yardımcı olacaktır. Geç evre hareket momentum stratejisinde, yatırımcılar yüksek hisse senedi elde tutma oranını baz alan kazananları alarak ve düşük hisse senedi elde tutma oranını baz alan kaybedenleri satarak portföylerini oluştururlar. Aslında, bu tip bir strateji, erken evre hareket momentum stratejisinin tersidir. Bu strateji, portföydeki hisse senetlerinin momentum hayat döngüsünün geç evresinde olduğunu varsaymakta ve bu hisse senetlerinin bir momentum döngüsü yaşama ihtimali olduğunu ifade etmektedir. Geç evre hareket momentum stratejisi, temel olarak hisse senedi elde tutma oranını baz alarak geliştirilen bir momentum stratejisi olarak karakterize edilebilir. Hipotez 12, geç evre hareket momentum stratejilerinin portföy oluşumunu takip eden düşük tepki etkisini sergileyip sergilemediğini incelemektedir. Hipotez 12’nin sıfır hali şu şekilde ifade edilebilir: Yüksek elde tutma oranını baz alan kazananlar portföyünün alımı ve düşük elde tutma oranını baz alan kaybedenler portföyünün satımını ifade eden Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 110 geç evre hareket momentum stratejileri portföy oluşumundan sonra aşırı tepki etkisi göstermemektedirler. Bulgular, hipotezin sıfır halinin reddedilmesi ve alternatif hipotezin kabul edilmesi için güçlü destek sağlamaktadırlar. Diğer bir ifade ile geç evre hareket momentum stratejileri, portföy oluşumundan sonra aşırı tepki göstermektedirler. Bütün sıralama ve elde tutma periyotları için E(R5I3-R1I3)J,K ≥ 0 olduğu görülmüştür. Sıralama ve elde tutma periyotlarının birçoğunda istatiksel önem bulunmasına rağmen, çok az sayıdaki sıralama ve elde tutma periyodunda elde edilen bulgular istatiksel önem göstermede başarısızdırlar (örn. 3 ve 6 aylık elde tutma periyotları ile 24 aylık sıralama periyodunda). Bulgular, geç evre hareket momentum yaklaşımının belki de ĐMKB’de kullanılabilir bir strateji olmadığını göstermektedirler (Şekil 4.20). Aylık Getirilerin Ortalaması 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 -0,01 -0,015 -0,02 -0,025 -0,03 -0,035 -0,04 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.20. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi Hipotez 13, ĐMKB bağlamında getiri üretmede tek safhalı momentum stratejisinin iki safhalı hareket momentum stratejilerine göre daha etkili olup olmadığını incelemektedir. Hipotez 13’ün sıfır hali şöyledir: Tek safhalı momentum stratejileri düşük elde tutma oranını baz alan kazananlar portföyünün satın alımını ve yüksek elde tutma oranını baz alan kaybedenler portföyünün satımını içeren erken evre hareket momentum stratejilerinden daha yüksek getiri üretmektedirler. Bu yaklaşım, erken evre hareket momentum stratejisi portföylerinin getirisinin tek safhalı momentum stratejisi portföylerinin getirisinden daha yüksek olup olmadığını incelemektedir. Bu hipotezde, tek safhalı [(R5Ix-R1Ix)] ve iki safhalı [(R5I1-R1I3)] momentum stratejileri için çalışma periyodu Ağustos 2000-Aralık 2008 arasındaki dönemdir. Bulgular, hipotezin sıfır halinin reddedilmesi ve alternatif hipotezin kabul edilmesi için güçlü destek sağlamaktadırlar. Alternatif hipotez, bir erken evre hareket momentum Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 111 Aylık Getirilerin Ortalaması stratejisinin getirilerinin tek safhalı momentum stratejisinin getirilerinden daha yüksek olacağı şeklindedir ve bu bütün sıralama ve elde tutma periyotları içindir (Şekil 4.21). 0,05 0,045 0,04 0,035 0,03 0,025 0,02 0,015 0,01 0,005 0 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 Elde T ut ma Periyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.21. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Erken Evre Hareket Momentum Stratejisi ile Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı Erken evre hareket momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisine göre daha yüksek bir getiri elde etme özelliği, en azından momentum hayat döngüsünün ilk evresinde, kurumsal yatırımcıların elde tutma oranının daha fazla kullanılabilir bir momentum göstergesi olduğunu göstermektedir. Hipotez 14, geç evre hareket momentum stratejisinin ve tek safhalı momentum stratejisinin performansını incelemektedir. Sıfır hali şöyledir: Geç evre hareket momentum stratejilerine nazaran daha az sayıda tek safhalı momentum stratejisi bulunmaktadır. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 112 Bulgular; hipotezin sıfır halinin reddedilmesi ve alternatif hipotezin kabulü için orta seviyede destek sağlamaktadırlar. Sonuç olarak; ĐMKB’de geç evre hareket momentum stratejisinin [(R5I3-R1I1)] tek safhalı momentum stratejisine [(R5Ix-R1Ix)] nazaran daha az etkili olduğu görülmüştür (Şekil 4.22). Aylık Getirilerin Ortalaması 0,015 0,01 0,005 0 -0,005 K=3 K=6 K=9 K = 12 K = 24 K = 36 K = 60 -0,01 -0,015 -0,02 Elde T utma P eriyodu J=3 J=6 J=9 J = 12 J = 24 J = 36 J = 60 Şekil 4.22. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Geç Evre Hareket Momentum Stratejisi ile Tek Safhalı Momentum Stratejisi Farkı Genel olarak; hareket momentum stratejileri ile bağlantılı bulgular erken ve geç evre hareket momentum stratejilerinin tek safhalı momentum stratejilerine göre daha yüksek veya düşük getiriler sağlayacağını göstermektedir. Bulgular; aynı zamanda, erken evre hareket stratejisinin düşük tepki etkisini gösterebileceğini ifade ederken, bu durum geç evre hareket momentum stratejisinde görülmemektedir. Çalışmanın bu noktasında elde edilen sonuçların her ikisi de araştırma sorusu 3 ile ilintili olan ve daha önce test edilmiş olan hipotez 7 ve hipotez 8’den elde edilen sonuçları doğrulamaktadır. Söz konusu hipotezler, erken evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisine nazaran daha yüksek getiri üreteceğini ve geç evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisinden daha düşük getiri üreteceğini ifade etmektedirler. 4.7. ĐMKB’de Fama-French 3 Faktör Modeli Fama-French 3 Faktör Modeli, bir portföyün performansının beklenenden daha yüksek olup olmadığının belirlenmesi amacıyla bir metot ortaya koymaktadır. Modelde yer alan α’nın pozitif bir değer alması, portföyün piyasanın bütününden daha yüksek performans gösterdiğini ifade etmektedir. Aksine, α değeri negatif ise, bu portföyün piyasanın bütününe göre daha kötü performans gösterdiğini ifade etmektedir. Bununla birlikte, α’nın sıfır olması ise Fama-French 3 Faktör Modeli’nin piyasayı açıklama gücüne sahip olduğunu gösterir. Esasında; model, sistematik riski dengelemede portföyün etkinlik derecesini belirlemektedir. Model; aynı zamanda, hisse senetlerinin getirilerinin Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 113 şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı ile ilişkisini belirlemek için bir temel ortaya koymaktadır. Bu, ĐMKB’deki getiri dönüşlerinin bir anlamda açıklanmasında kullanılabilir. Fama ve French’in 3 Faktör Modeli için geliştirilen regresyon Eşitlik (24)’de aşağıdaki gibi ifade edilmişti: Rpt –Rft=αp + βp (Rmt-Rft) + γpSMBt + δpHMLt + εpt Bu perspektiften bakıldığında, bir momentum stratejisi sistematik riski yansıtma eğilimine sahiptir ve yüksek piyasa sermayeleşmesi ve düşük DD/PD oranı ile bir hisse senedi portföyü için çağrı yapmaktadır. Aksine, bir zıtlık stratejisi düşük piyasa sermayeleşmesi ve yüksek DD/PD oranına sahip hisse senetleri içeren bir portföy için çağrı yapmaktadır (Hong, Lim, Stein, 2000: 265295). α değerinin sıfırdan küçük olduğu şeklindeki bir bulgu, portföyün piyasanın bütününden daha düşük bir getiri ürettiğini ve portföyün sistematik riskin dengelenmesinde daha az başarılı olduğunu ifade etmektedir. Aksine; bulgu söz konusu α değerinin 0’dan büyük olduğunu gösteriyorsa, bu portföyün piyasanın bütününden daha yüksek bir getiri ürettiğini ve sistematik riski dengelemede başarılı olduğunu ifade etmektedir. Ek olarak; α’nın değeri sıfıra eşit ise bu durum portföyün model tarafından açıklanabildiğini ve portföyün normalüstü getiriler üretmediğini ifade etmektedir. Hipotezin sıfır hali, modelin Türkiye hisse senedi piyasasındaki getiri dönüşleri için açıklayıcı bir güce sahip olduğu şeklindedir. Bulgular 3,6, 9, 36 ve 60 aylık elde tutma periyotları için hipotezin sıfır halinin, 12 ve 24 aylık elde tutma periyotlarında elde edilen veriler ise alternatif hipotezin kabulü için destek sağlamaktadırlar. Kazanan kaybeden portföyü tutarlı olarak negatif bir α değeri üretmektedir, bu da kazanan ve kaybeden portföylerindeki hisse senetlerinin piyasa, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörlerinin ĐMKB’deki getiri dönüşlerinde bir dereceye kadar etkisi olduğunu göstermektedir (Çizelge 4.1). Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 114 Çizelge 4.1. Farklı Sıralama (J) ve Elde Tutma (K) Periyotları Altında Fama-French 3 Faktör Modeli’nde Alpha (α) ve t-testi Değerleri J K K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 K=60 alpha -0.012 -0.005 -0.003 -0.004 -0.007 -0.011 -0.004 t-test -2.061** -1.287 -1.130 -1.730* -2.445** -2.019** -2.261** alpha -0.012 -0.007 -0.004 -0.005 -0.009 -0.008 -0.003 t-test -1.996** -1.454 -1.362 -2.271** -2.529** -1.951* -2.870*** alpha -0.006 -0.004 -0.004 -0.007 -0.010 -0.011 -0.003 t-test -1.047 -0.952 -1.467 -2.898*** -1.779* -2.351** -1323 alpha -0.006 -0.005 -0.006 -0.007 -0.020 -0.008 -0.002 t-test -1.037 -1.100 -2.009** -2.837*** -1.467 -1.075 -0.979 alpha -0.005 -0.005 -0.005 -0.006 -0.008 -0.005 -0.001 t-test -0.872 -0.871 -1.195 -1.530 -2.248** -1.115 -0.476 alpha -0.011 -0.010 -0.009 -0.009 -0.008 -0.006 0.001 t-test -1.558 -1.579 -1.784* -1.988** -1.894* -1.517 0.363 alpha -0.008 -0.007 -0.006 -0.006 -0.009 -0.005 -0.001 t-test -0.998 -0.999 -1.119 -1.276 -1.745* -0.952 -0.365 J=3 J=6 J=9 J=12 J=24 J=36 J=60 ***, **, *: .01, .05 ve .10 anlamlılık düzeyi Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 115 Bununla birlikte; portföy ve bir bütün olarak piyasa getirilerinin istatiksel olarak önemli bir farklılık ürettikleri durumu içeren sıralama ve elde tutma periyotlarına bağlı olan belirgin bir üç faktör modeli yaklaşımı bulunmaktadır. Bulguların da ifade ettiği gibi, istatiksel öneme sahip α’ların varlığından bağımsız olarak oluşumların birçoğu negatif α değerlerine sahiptir, bunun tek istisnası 36 aylık sıralama ve 60 aylık en uzun elde tutma periyodunda gerçekleşmektedir (Şekil 4.23). 0,005 J=3 0 K=3 K=6 K=9 K=12 K=24 K=36 Alpha -0,005 K=60 J=6 J=9 -0,01 J=12 J=24 -0,015 J=36 -0,02 J=60 -0,025 El de Tu tm a Pe ri yodu Şekil 4.23. Farklı Sıralama ve Elde Tutma Periyotları Altında Fama-French 3 Faktör Modeli’nde Alpha (α) Değeri 4.8. Araştırma Soruları ve Hipotez Sonuçları 4.8.1. Araştırma Sorusu 1 ve Hipotez 1 Đlk araştırma sorusu, farklı elde tutma ve sıralama periyotları altında momentum ve zıtlık stratejileri önemli karlar meydana getirebilirler mi? şeklindedir ve Hipotez 1 ile ilintilidir. Çalışmada elde edilen ilk sonuç, ĐMKB’de en uzun elde tutma periyodunda (K=60 ay) momentum stratejisinin kullanımı zıtlık stratejisine nazaran daha yüksek getiriler üretebilmektedir. Bununla birlikte; daha kısa olan elde tutma periyotlarında (K=3 aydan K=36 aya kadar olan) zıtlık stratejisi momentum stratejisine nazaran daha yüksek getiriler üretmektedir. Diğer bir ifade ile bulgular, hem momentum hem de zıtlık stratejilerinin farklı elde tutma ve sıralama periyotları altında kar üretme potansiyeline sahip olduklarını ortaya koymuşlardır. Kanıtlar momentum stratejilerinin bazen daha yüksek bir getiri üretebileceğini göstermekle birlikte, ĐMKB momentum stratejileri oluşturmaktan çok zıtlık stratejileri oluşturma konusunda daha yüksek bir eğilime sahiptir. Bu olgu, diğer hisse senedi piyasalarındaki hareketlere karşı ĐMKB’nin aşırı tepki göstermesine bağlı olabilir ve bu durum hem aşağı hem de yukarı yönlü olan oynaklığı da arttırmaktadır (Chopra, Lakonishok, Ritter, 1992: 235-268). 116 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Sonuç olarak; ĐMKB’de söz konusu olan durumlar ile zıtlık stratejilerinin kullanımının oldukça uyumlu olduğu söylenebilir. ĐMKB’de momentum stratejisi kullanımının etkinliği ile ilgili olarak elde edilen sonuçlar önceki araştırmacıların piyasaların bilgiye olan aşırı ve düşük tepki gösterme yolları ile ilgili olarak geliştirmiş oldukları modellere uyum göstermektedir. Daniel, Hirshleifer ve Subrahmanyan (1998: 1839-1886) tarafından geliştirilmiş olan modelde, bilgi asimetrisi başlangıçta piyasada bir aşırı tepki meydana getirmekte ve bu genellikle bir momentum dönüşü ile sonuçlanmaktadır. Dönüşü takip eden periyot görece olarak durgunluk periyodudur ve bundan sonra momentum tekrardan oluşmaya ve bununla beraber olarak hisse senedi değeri temel değere göre yükselmeye başlar. Aynı zamanda; yatırımcılar hisse senedinin ortalama fiyatına doğru ters yönlü hareketi ve baskın trendi izleme arzusu arasında gidip gelerek karları toplamaya ve kayıptan kaçınmaya çalışırlar (Barberis, Shleifer, Vishny, 1998: 307–343). Sonuç olarak; bir momentum stratejisinin piyasa tarafından üretilebilecek olan ortalama getiriden daha yüksek bir getiri üretme yeteneği, portföyün piyasadaki momentumun en olası yönünü hesaplama yeteneğine bağlıdır. Bununla birlikte; bu çalışmada elde edilen sonuç gelişmiş uluslararası piyasalarla ilgili olarak yapılan önceki çalışmalarda (Jegadeesh, Titman, 2001: 699-721) elde edilen sonuçlarla çelişmektedir. Araştırma sorusu 1 ile ilgili olarak elde edilen bulgular başka bir şekilde ifade edilecek olursa; ĐMKB bağlamında portföy oluşumu için sıralama ve elde tutma periyotlarının kritik öğeler olduğu ortaya çıkmıştır. Kısa vadedeki yüksek dalgalanma sıralama metotlarının etkililiğini azaltmakta ve hisse senetlerinin kısa vadeli trendlerini maskeleyen bir zıtlık etkisi oluşturmaktadır. Benzer şekilde, kısa vadedeki dalgalanma; aynı zamanda, hisse senetlerinin hareketlerinin yönünün tahmin edilememesine bağlı olarak getirileri etkileyebilmektedir. Bununla birlikte; sıralama ve elde tutma periyotları uzadıkça piyasaların kısa vadedeki oynaklığı daha az etkiye sahip olmakta, momentum ve zıtlık portföyleri yüksek bir getiri üretmektedirler. Yine de, çok uzun olan sıralama ve elde tutma periyotlarında, zıtlık ve momentum portföyleri istatiksel olarak farklı karlar üretememektedirler. Bu etkiye belki de piyasada gerçekleşen momentum hayat döngüsü neden olmaktadır. 4.8.2. Araştırma Sorusu 2 ve Hipotez 2 Đkinci araştırma sorusu, eşanlı zıtlık ve momentum etkileri arasındaki ilişki, zıtlık veya momentum stratejilerinin tek başlarına kullanımından daha yüksek getiri üretilmesine yol açan hibrid bir alım satım stratejisi oluşturabilir mi? şeklindedir ve Hipotez 2 bu soru ile ilişkilidir. ĐMKB’de momentum stratejilerinin varlığı ile ilgili olan ilk araştırma sorusunun bulguları ile ilişkili olarak, bir hibrid stratejinin tek başlarına kullanılan zıtlık veya momentum stratejilerine nazaran daha yüksek bir portföy getirisi üretebileceğine dair Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 117 bulgular elde edilmiştir. Diğer bir ifade ile bulgular, ĐMKB’deki zıtlık ve momentum etkileri arasındaki ilişkinin kısadan orta vadeye doğru olan periyotta zıtlık veya momentum alım satım stratejilerinin tek başlarına kullanımından daha yüksek getiri sağlayan bir alım satım stratejisi üretebileceğini göstermektedirler. Hibrid yaklaşım, momentum ve zıtlık yapılanmalarının her ikisini de baz alacak bir portföy oluşturulması şeklindedir. Zıtlık ve momentum stratejileri portföy yaşamının farklı noktalarında kullanılmaktadır. Bununla birlikte; hibrid yaklaşımı sadece kısadan vadeden ortaya vadeye doğru olan bir zaman diliminde yüksek getiriler üretebilmektedir. Sonuç olarak; hibrid stratejinin portföy oluşumunda kullanılan sıralama periyodundan bağımsız olarak, 12 ay ve daha az olan portföy elde tutma periyotları için daha etkin olduğu belirtilebilir. Kısa vadede, ĐMKB’deki doğal oynaklık genellikle hem momentum hem de zıtlık yaklaşımları tarafından tahmin edilenlerin aksine fiyat hareketlerine yol açmaktadır. Hibrid strateji yaklaşımı piyasalardaki beklenmeyen hareketlere karşılık vermek amacıyla yüksek derecede esnekliğe sahip olan bir portföy oluşturma eğilimindedir. Uzun vadede piyasanın momentum dengesine doğru olan hareketi, hibrid portföyün zıtlık ve momentum nedeniyle elde ettiği getirileri düzeltme eğilimi göstermektedir. Sonuç olarak; zıtlık veya momentum stratejilerinin tek başlarına kullanımı uzun elde tutma periyotları söz konusu olduğunda hibrid stratejiden daha yüksek getiriler üretmektedir. Hibrid yaklaşımın bazı elde tutma periyotlarında daha yüksek bir getiri sağlama becerisine sahip olması şeklindeki sonuç önceki araştırmacıların zıtlık ve momentum etkilerinin eşanlı olarak aynı varlık setinde meydana gelebileceği (Balvers, Wu, 2006: 24–48) şeklindeki bulgularını desteklemektedir. ĐMKB’de yüksek bir getiri elde etmek için kısa ve orta vadede zıtlık ve momentum yaklaşımlarının her ikisini de birleştiren bir portföy yönetimi yaklaşımı geliştirilmesi mümkündür. Aslında; çalışmanın bulguları, hibrid portföy stratejisinin portföy geliştirme ve yönetmede en azından kısa ve orta vadede daha üstün bir yaklaşım olduğu şeklindeki diğer araştırmacıların teorik pozisyonunu desteklemektedir. 4.8.3. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 3 - 8 Üçüncü araştırma sorusu; işlem hacmi, Türkiye hisse senedi piyasası ortamında momentum portföylerinin getirilerinin tahmininde kullanışlı mıdır? şeklindedir ve üçten sekize kadar olan hipotezler bu araştırma sorusu ile ilintilidir. 118 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama4.8.3.1. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 3 - 4 Bu aşamada ilk olarak hipotez 3 ve hipotez 4 ile ilgili olan sonuçlar değerlendirilecek, diğer hipotezlerle olan ilişki takip eden aşamada belirtilecektir. Çalışmanın diğer bir sonucu, işlem hacminin ĐMKB’de hem getirilerin hem de portföy stratejilerinin çeşitli tiplerinin etkinliğinin bir tahmincisi şeklinde fonksiyon gösterebileceğidir. Bununla birlikte; işlem hacminin bu şekilde fonksiyon gösterme yeteneği portföy oluşturmada kullanılan momentum stratejisinin tipine bağlı olarak değişmektedir. Düşük ve orta hacimli momentum portföylerini baz alan portföyler için getirilerin tahmininde etkili değillerdir. Veriler aşikâr bir momentum etkisinin sadece yüksek işlem hacminde var olduğunu göstermektedir, bu muhtemelen kurumsal yatırımcıların hisse senetlerine yüksek bir işlem hacminde yatırımı tercih etmelerinden kaynaklanmaktadır. Lee ve Swaminathan (2000: 2017-2077) çalışmalarında yüksek işlem hacminin düşük işlem hacmine nazaran daha büyük bir momentum etkisi açığa çıkardığı şeklinde benzer sonuçlar bulmuşlardır. Dahası, kazananlar ve kaybedenler portföyleri aşikâr bir biçimde negatif işlem hacmi etkilerine sahiptirler; bunun anlamı, düşük işlem hacmine sahip portföylerin farklı sıralama ve elde tutma periyotları altında yüksek işlem hacmine sahip portföylerden daha yüksek getiriler elde edeceği şeklindedir. Bu bulgular, düşük işlem hacmine sahip bir portföyün yüksek işlem hacmine sahip bir portföyden daha yüksek getiriler üreteceği şeklindeki önceki çalışmanın (Lee, Swaminathan, 2000: 20172077) sonuçlarıyla uyumludur. Bu sonuç; aynı zamanda, Huang ve Yang’ın (2001: 55-77) ĐMKB’deki bilgi yayılımı ve işlem hacmi ilişkisi ile ilgili olan önceki araştırmaları ile de ilgilidir, onlara göre bilginin yayılması işlem hacminde önemli bir yükselişe yol açmamaktadır. 4.8.3.2. Araştırma Sorusu 3 ve Hipotez 5 - 8 Çalışmanın bulguları, ĐMKB’de yaklaşık olarak 36 ay olan ortalama bir momentum hayat döngüsünün var olduğu sonucunu söz konusu zaman diliminde işlem hacminin portföylerin getirilerinin tahmininde etkin bir rol oynamaları ile desteklemiştir. Momentum hayat döngüsünün erken aşamasında, kazananların görece düşük bir işlem hacmi yatırımcıların bilgiye düşük tepki göstermesinden dolayı kaybedenlerin yüksek bir işlem hacmi ile beraber meydana gelmiştir. Momentum hayat döngüsünün geç aşamasında ise yatırımcıların bilgiye aşırı tepki göstermesinden dolayı kaybedenler için düşük bir işlem hacmi gerçekleşirken, kazananlar için yüksek bir işlem hacmi gerçekleşmiştir. Bu sebep ile momentum hayat döngüsünün evrelerinin göz önünde bulundurulması ĐMKB’deki portföylerin performansını geliştirebilir. Portföydeki ayarlamalar bir bütün olarak piyasanın ve bireysel hisse senetlerinin momentum hayat döngüsündeki durumunu baz almalıdır. Bulgular, J=60 aylık bir sıralama periyodu ile K=6, 9 ve 36 aylık elde tutma periyotları istisna olmak üzere erken Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 119 evre momentum stratejisinin tek safhalı momentum stratejisine nazaran daha yüksek getirilere sahip olduğunu göstermektedir. Diğer sonuçlar, J=12 aylık sıralama periyodu ile K=24 ve K=60 aylık elde tutma periyotları ve J=60 aylık sıralama periyodu ile K=6, 9 ve 12 aylık elde tutma periyotları istisna olmak üzere, geç evre momentum stratejisinin tek safhalı bir momentum stratejisine nazaran daha kötü sonuçlara sahip olduğunu göstermektedir. 4.8.4. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 9 - 14 Dördüncü araştırma sorusu, kurumsal yatırımcıların davranışları ile ĐMKB’deki zıtlık/momentum trendleri arasında bir ilişki var mıdır? şeklindedir ve hipotez 9’dan 14’e kadar olan hipotezler dördüncü araştırma sorusu ile ilintilidir. Bu hipotezler için çalışma periyodu Ağustos 2000-Aralık 2008’dir; bunun sebebi, ĐMKB’deki kurumsal yatırımcılara ait olan verilere tam olarak Ağustos 2000’den itibaren ulaşılabilmesidir. 4.8.4.1. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 9 - 10 Çalışmanın bu aşamasında hipotez 9 ve hipotez 10’un sonuçları üzerinde durulacak ve diğer hipotezlerle ilişkili sonuçlar bir sonraki aşamada belirtilecektir. Bu noktada çalışmadan elde edilen diğer bir sonuç, piyasa üzerindeki doğrudan kurumsal yatırımcı etkisinin göz ardı edilebilir olduğu şeklindedir. ĐMKB’ye katılan kurumsal yatırımcılar satın alma ve satma kararlarını verirken görece bir birliktelik içinde hareket etmektedirler; ek olarak, kurumsal yatırımcıların hareketlerinin piyasada momentum düzeyinde doğrudan herhangi bir etkisinin olmadığı ortaya çıkmıştır. Çalışmanın momentum etkisi ile ilgili olan kısımları düşük ve orta hisse senedi elde tutma oranlarının yüksek hisse senedi elde tutma oranına nazaran istatiksel olarak daha önemli olduğunu göstermektedir. Ek olarak; farklı elde tutma ve sıralama periyotları altında momentum etkisi istatistiksel olarak önemli farklılıklar göstermiştir. Hisse senedi elde tutma oranı işlem hacmi ile aynı rolü oynamaktadır. Şöyle ki; genel olarak, düşük bir oran yüksek bir orana nazaran daha yüksek getiri üretmektedir. Çalışmada Ağustos 2000’den Aralık 2008’e kadar olan periyotta kurumsal yatırımcılar izlenmiş olmakla birlikte, çalışmanın sonuçları negatif önemlilik de 60 aylık en uzun elde tutma periyodundakiler ile eşleşmektedir. Sonuç olarak; portföyleri oluşturan hisse senetleri için kurumsal yatırımcıların elde tutma oranının portföyler tarafından üretilen getiriler üzerinde doğrudan hiçbir etkisi bulunmamaktadır. Bununla birlikte; bu sonuç, kurumsal yatırımcıların momentum üzerinde doğrudan olmayan bir etkisinin olabileceği ihtimalini ortadan kaldırmamaktadır. Şöyle ki; ĐMKB’deki bireysel yatırımcılar için bir bilgi kaynağı olarak fonksiyon göstermektedir. Bu bireysel yatırımcıların kurumsal yatırımcıları hisse senetlerinin alımı ve satımında takip etmeleriyle gerçekleşmektedir. Bu perspektiften bakıldığında; kurumsal yatırımcıların davranışları potansiyel olarak, bireysel yatırımcılar için bir hisse senedinin 120 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- gelecekteki durumuyla ilgili olarak analistlerin görüşlerinin teyidi olarak fonksiyon göstermektedir ve bunu sürü davranışını özel bir hisse senedine doğru yönlendirerek yapmaktadır (Chang, Seasholes , 2003). 4.8.4.2. Araştırma Sorusu 4 ve Hipotez 11 - 14 Đşlem hacmine ve hisse senetlerinin momentum hayat döngüsündeki pozisyonlarına bağlı olarak, ĐMKB’de portföy oluşumundan sonra düşük tepki etkisini gösteren erken evre hareket momentum stratejileri kullanılarak portföyler geliştirilmesi mümkündür. Ek olarak; geç evre hareket momentum stratejileri ĐMKB’de portföy oluşumundan sonra aşırı tepki etkisi gösterebilirler. Chang ve Seasholes’un araştırması aynı zamanda ĐMKB’deki kurumsal yatırımcıların alım satımları hakkındaki analizci önerilerinin etkileri ile ilgili olan sonucu desteklemektedir. Bilginin yayılımını takiben ĐMKB’de meydana gelen yüksek derecedeki dalgalanmadan dolayı diğer bir kriteri tercih etmektense hareketi baz alan bir portföyün, portföyü oluşturan hisse senetlerinin momentumundaki değişikliklerle uyumlu olarak ayarlanması daha olasıdır. Sonuç olarak; hareket yaklaşımının erken evresi genellikle tek safhalı momentum yaklaşımına nazaran daha yüksek bir getiri üretmektedir, bu özellikle ĐMKB’de büyük dalgalanmaların olduğu periyotlar esnasında olmaktadır. Aynı zamanda; hareket yaklaşımının geç evresi genel olarak tek safhalı momentum stratejisi yaklaşımına nazaran daha düşük bir getiri üretmektedir. 4.8.5. Araştırma Sorusu 5 ve Hipotez 15 Çalışmanın başka bir sonucu, Fama-French 3 Faktör Modeli’nin ĐMKB’deki getiri dönüşlerini tam olarak yakalayamadığı şeklindedir. Modelin temel varsayımı şöyledir: Piyasa betası, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörleri bir piyasadaki momentum dönüşlerinin eğiliminin tahmin edicisi olarak fonksiyon gösterebilmektedirler. Portföyün amaçları için piyasa, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörlerine göre şirketlerin seçimi sistematik riskin azaltılması ve normalüstü kazançların sağlanması için gereklidir (Fama, French, 1993: 3-56). Çalışmanın bulguları, α’nın t-testi değerlerinin ortadan uzun vadeye olan elde tutma periyotlarında negatif ve önemli farklılık gösterdiğini ifade etmektedir. Bu durum, portföylerin ĐMKB’de negatif normalüstü getiriler oluşturabildiğini göstermektedir. Bulgu, ĐMKB’de bir üç faktör modelinin getiri dönüşlerini açıklayabileceğini belirtmesine rağmen, bu sonuç modelin sadece uzun dönem dönüşü açıklayabileceğini; fakat kısadan orta vadeye doğru getiri dönüşünü açıklayamadığını belirten önceki çalışmalarla (Fama, French, 1996; Grundy, Martin, 2001; Lee, Swaminathan, 2000) çelişmektedir. SONUÇ Çalışmada ĐMKB’de hangi alım satım stratejisinin daha yüksek getiri üretme potansiyeline sahip olduğunun belirlenebilmesi amacıyla zıtlık ve momentum stratejileri ile bu iki stratejinin hibrid bir şekilde kullanımından oluşan bir stratejinin incelenilmesine çalışılmıştır. Ayrıca, hibrid bir stratejinin tek başlarına kullanılan zıtlık veya momentum stratejilerinden daha yüksek getiriler üretebilme ihtimalinin ortaya konulması amaçlanmıştır. Ek olarak; işlem hacminin ĐMKB bağlamında momentum geri dönüşünün bir belirtisiyle yatırımcılara bilgisel bir uyarı olarak fonksiyon gösterip göstermediği araştırılmıştır. Ayrıca; ĐMKB fiyat hareketlerini baz alan fiyat limitlerine sahiptir ve dünya genelindeki diğer uluslararası hisse senedi piyasaları ile karşılaştırıldığında; genel olarak, uluslararası menkul kıymet piyasalarında yaşanan gelişmelere ve trendlere karşı daha duyarlıdır ve bunun bir sonucu olarak da yüksek bir oynaklığa sahiptir. Çalışmanın kapsamı, ĐMKB’de kullanılan alım satım stratejileri ile zıtlık ve momentum portföylerinin gelişimlerinin incelenmesiyle sınırlıdır. Çalışmanın önemi, ĐMKB’deki bireysel ve kurumsal yatırımcılar için etkin bir alım satım stratejisini destekleyebilecek faktörlerden bazılarının ortaya konulabilmesi için bir potansiyele sahip olmasıdır. Çalışmanın literatür incelemesi bölümünde, diğer uluslararası hisse senedi piyasaları ile ilgili olarak yapılan çeşitli çalışmalarda önceki araştırmacıların bulgularının ortaya konulması hedeflenmiştir. Zıtlık ve momentum stratejileri, aşırı ve düşük tepki ile ilintili olan stratejilerdir. Piyasanın aşırı ve düşük tepkisi, yatırımcıların mantıksızlığının bir sonucu olarak ortaya çıkmaktadır, yatırımcılar hisse senetleri ile ilgili olan haberlere duygusal olarak tepki vermekte ve piyasadaki farklı aktörler bilgiyi farklı şekilde işlemektedirler. Piyasa davranışının mantıksızlığı, piyasanın özel bir konuya karşı olan cevap verme yoluna bağlı olarak zıtlık ve momentum alım satım stratejilerinin gerçekleşmesine yol açmaktadır. Bununla birlikte; zıtlık ve momentum stratejilerini yönlendiren faktörlerle ilgili olarak, diğer bazı çalışmalarda SVFM’de ifade edilen betanın bir faktör olduğu belirtilirken, çeşitli çalışmalarda ise piyasa betası, şirket büyüklüğü ve DD/PD oranı faktörlerinin momentum üzerinde önemli bir etkiye sahip olduğu ifade edilmektedir. Ek olarak, hisse senetleri için bir momentum hayat döngüsünün varlığı ile ilgili olarak kanıtlar bulunmaktadır. Kurumsal yatırımcıların piyasadaki etki derecesi, kurumsal yatırımcıların bir piyasada temsil ettikleri işlem hacminin derecesi ile ilgilidir. Kurumsal yatırımcılar; aynı zamanda, benzer alım ve satım davranışları sergileme eğilimindedirler, bu davranışlar belki de momentumu veya işlem hacmini baz alan alım satım sinyallerinin varlığının eş anlı olarak onaylanmasını baz almaktadır. 122 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Çalışmada diğer hisse senedi piyasalarında yürütülen önceki araştırmalar baz alınarak 15 hipotez önerilmiştir. Çalışma Ocak 1990-Aralık 2008 dönemini kapsamaktadır. Not olarak; kurumsal yatırımcılar hakkındaki tüm veriler Ağustos 2000’den itibaren toplu bir şekilde yayınlanmıştır; bu nedenle çalışmada sadece Ağustos 2000-Aralık 2008 arasında yayınlanan kurumsal yatırımcı verileri sınanmıştır. Çalışmada, her bir hipotez için veriler farklı bir şekilde bir araya getirilmiş olmasına rağmen her bir hipotez verinin ampirik testinin desteklenmesi şeklinde geliştirilmiştir. Çalışmada zıtlık ve momentum stratejilerinin kullanımından kaynaklanan getirilerin belirlenebilmesi için ĐMKB’den elde edilen verilerin analizinde ampirik bir yaklaşım kullanılmış olup, 5 araştırma sorusu ve önceki araştırmacılar tarafından geliştirilen teorik durumlar ile modellerden türevlenen 15 hipotez önerilmiştir. Çalışmada ifade edilen araştırma sorusu 1 ve 4 ile ilgili olarak elde edilen bulgular önceki çalışmalarla uyumsuzluk içindeyken, araştırma sorusu 3 ile ilgili olarak elde edilen bulgular önceki çalışmalarla uyumludur. Ayrıca, araştırma sorusu 2 ve 5 ile ilgili olarak elde edilen bulgular önceki çalışmalar ile belirli noktalarda örtüşürken belirli noktalarda da farklılıklar göstermektedirler. Bu aşamada elde edilen sonuçları ve önceki çalışmalarla olan ilişkilerini değerlendirecek olursak; araştırma sorusu 1 ile ilgili olarak önceki çalışmaların birçoğu momentum stratejisinin 3-12 aylık elde tutma periyodunda var olduğunun ve uzun vade fiyat dönüşlerinin 3-5 yıllık elde tutma periyodunda görüldüğünü belirtmişlerdir. Bu çalışmada ise momentum stratejisinin ĐMKB’de geçerli olmadığı ve bunun tek istisnasının 60 aylık elde tutma periyodu için mevcut olduğu bulunmuştur. Araştırma sorusu 2 ile ilgili olarak, önceki çalışmalar, zıtlık ve momentum stratejisinin bir kombinasyonunun zıtlık veya momentum stratejilerinin tek başlarına kullanımından daha yüksek getiriler üretebileceğini belirtmişlerdir. Bu çalışmada, kısadan ortaya doğru bir zaman periyodu baz alındığında hibrid bir stratejinin daha yüksek karlar üretebileceği; ancak ortadan uzuna doğru bir zaman periyodunda bunun söz konusu olmadığı sonucuna ulaşılmıştır. Araştırma sorusu 3 ile ilgili olarak, önceki çalışmalar, işlem hacminin hisse senedi piyasalarında getirilerin tahmin edilmesinde bir güce sahip olabileceğini belirtmişlerdir. Çalışmanın bulguları, farklı sıralama ve elde tutma periyotları ile portföyler için, işlem hacminin getirilerinin tahmin edilmesi için yararlı olduğunu belirtmişlerdir. Araştırma sorusu 4 ile ilgili olarak, önceki çalışmalar, momentumun kurumsal yatırımcılar tarafından daha çok geri beslemeye dayalı alım satımların sergilendiği piyasalarda daha güçlü olduğunu belirtmişlerdir. Çalışmanın bulguları, ĐMKB’de kurumsal yatırımcılar tarafından geri beslemeye dayalı bir alım satımın açıkça adapte edilmediğini göstermektedir. Araştırma sorusu 5 ile ilgili olarak, önceki çalışmalar bir Fama-French 3 Faktör Modeli’nin kısadan ortaya doğru olan bir dönemin momentum dönüşlerini açıklayamadığını sadece uzun vade dönüşleri Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 123 açıklayabildiğini bulmuşlardır. Bu çalışma ise, üç faktör modelinin sadece uzun vade getirilerini değil aynı zamanda orta vade getirilerini de açıklayabildiğini göstermektedir. Araştırma bulguları, momentum stratejilerinin ĐMKB’de geçerli olmadığını ve hibrid stratejilerin kullanımının farklı sıralama ve elde tutma periyotlarında bazı portföyler için normalüstü bir getiri üretebileceğini göstermiştir. ĐMKB’deki kurumsal yatırımcılar, momentum veya zıtlık stratejilerinin kullanımı üzerinde belli bir dereceye kadar etki göstermektedirler. Ayrıca; bulgular, Fama-French 3 Faktör Modeli’nin ĐMKB’deki getiri dönüşlerini tamamen yakalayamamakla birlikte yine de α’nın bazı t-testi değerlerinin istatiksel olarak önemli olmayan derecede sıfırdan farklı olduğunu göstermektedirler. Diğer bir ifade ile 3 Faktör Modeli bir noktaya kadar ĐMKB’deki getiri dönüşlerini açıklayabilmektedir. Bu bağlamda, ileride yapılacak olan çalışmalar için bazı öneriler olarak şunlar sayılabilir: Đlkin; yaklaşık 36 aylık bir geçmişe dönük zaman dilimiyle yakın dönemde kurumsal yatırımcıların ĐMKB üzerindeki etkisi araştırılmalıdır. Çünkü bazı sektelere uğramakla birlikte ĐMKB yıldan yıla büyümekte, küresel yatırımcıların daha yoğun olarak ilgisini çekmekte ve gittikçe artan bir sayıda kurumsal yatırımcı piyasaya katılım göstermektedirler. Yaklaşık olarak 36 aylık bir momentum hayat döngüsü periyodu için piyasanın yakın zaman davranışını inceleyen bir yöntemi kullanan bir araştırma, kurumsal yatırımcıların ĐMKB üzerindeki etkisinin artıp artmadığını ya da tarihsel ortalama ile tutarlı kalıp kalmadığını bulabilecektir. Đkinci olarak, ileride yapılacak olan bir diğer çalışma ĐMKB’de hangi kurumsal yatırımcıların geri besleme etkisi gösterebileceğini belirleyebilir. Farklı kurumsal yatırımcılar farklı yöntemlerle karar verirler. Yapılacak olan çalışma, kurumsal yatırımcıların kendi alım satım stratejilerini tartışmak ve incelemek için onları ayırmanın en açık ve kolay yoludur. Diğer bir öneri, sıralama periyodu ile portföy tarafından üretilen getiriler arasındaki ilişki üzerine de derinlemesine bir araştırma yapılabilir. Ayrıca, ĐMKB endekslerinin piyasa değeri ağırlıklı olarak hesaplanması nedeniyle piyasa değeri yüksek olan şirketlerin endeks üzerindeki ağırlıkları fazladır. Đşlem hacmi yüksek; fakat piyasa değeri düşük şirketler için de ayrı bir seri ile endeks hesaplanarak ayrı bir çalışma yapılması yararlı olabilir. Son olarak, ĐMKB bünyesinde bulunan diğer endeksler kullanılarak aşırı ve düşük tepki ayrı bir çalışmada kapsamlı bir şekilde araştırılabilir. Endekste bulunan şirket sayısı azaldıkça aşırı tepkinin de azalması beklenen bir olgudur. KAYNAKÇA Ahmad, Z.; Hussain, S. (2001); “KLSE Long Run Overreaction and the Chinese New Year Effect”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 28, s.63-105. Ahn¸ D.; Conrad, J.S.; Dittmar, R.F. (2001); “Risk Adjustment and Trading Strategies”, Working Paper, SSRN Electronic Library, Chapel Hill: University of North Carolina. Arıoğlu, E. (2007); Firma Büyüklüğü ile Hisse Senedi Getirileri Arasındaki Đlişkinin Farklı Yöntemlerle Đncelenmesi: Đstanbul Menkul Kıymetler Borsasında Uygulamalı Bir Analiz, Basılmamış Yüksek Lisans Tezi. Arnold, G. (1998); Corporate Financial Management, Englewood: Prentice Hall. Asness, C. (1997); “The Interaction of Value and Momentum Strategies”, Financial Analysts Journal, Vol. 53, s.29-36. Assoe, K.; Sy, O. (2003); “Profitability of the Short-Run Contrarian Strategy in Canadian Stock Markets”, Canadian Journal of Administrative Sciences, Vol. 20/4, s.311-319. Bachelier, L. (1900); “Théorie de la Spéculation", Annales Scientifiques de l’École Normale Supérieure, 3 (17), s.21-86. Balvers, R.J.; Wu, Y. (2006); “Momentum and Mean Reversion Across National Equity Markets”, Journal of Empirical Finance, Vol. 13, s.24-48. Barberis, N.; Shleifer, A.; Vishny, R. (1998); “A Model of Investor Sentiment”, Journal of Financial Economics, Vol. 49, s.307-343. Bartholdy, J. (1998); “Changes in Earnings-Price Ratios and Excess Returns: A Case of Investor Overreaction”, International Review of Financial Analysis, Vol. 7/3, s.237-252. Basu, S. (1977); “Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis”, The Journal of Finance, Vol. 32/3, 1977, s.663-682. Başoğlu U.; Ceylan, A.; Parasız, Đ. (2001); Finans-Kurum Teori Uygulama, Bursa: Ekin Kitabevi. Bauman, W.; Conover, C.; Miller, R. (2001); “The Performance of Growth Stocks and Value Stocks in the Pacific Basin”, Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 4/2, s. 95-108. Baytaş, A.; Çakıcı, N. (1999); “Do Markets Overreact: International Evidence”, Journal of Banking and Finance, Vol. 23/7, s.1121-1144. 126 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Bernstein, R. (1995); Style Investing: Unique Insight into Equity Management, NY: John Wiley&Sons. Bildik, R.; Gülay, G. (2002); “Profitability of Contrarian vs Momentum Strategies: Evidence from the Istanbul Stock Exchange”, EFMA London Meetings. Black, F. (1972); “Capital Market Equilibrium and Restricted Borrowing”, Journal of Business, Vol. 45, s.444-455. ----------- (1986); “Noise”, Journal of Finance, Vol. 41, s.529-543. ----------- (1993); “Beta and Return”, Journal of Portfolio Management, Vol. 20, s.8-18. Blume, L.; Easley, D.; O'Hara, M. (1994); “Market Statistics and Technical Analysis: The Role of Volume”, Journal of Finance, Vol. 49, s.153-181. Bogle, J. (1999); Common Sense on Mutual Funds, NY: John Wiley&Sons, Inc. Borensztein, E.; Gelos, G. (2003); “A Panic Prone Pack? The Behavior of Emerging Market Mutual Funds”, IMF Staff Papers, Vol. 50/1, s.43-52. Bowman R.G.; Iverson, D. (1998); “Short Run Overreaction in the New Zealand Stock Market”, Pacific Basin Finance Journal, Vol. 6/5, s.475-491. Brouwer, I.; Put, J. van der; Veld, C. (1997); “Contrarian Investment Strategies in a European Context”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 24, s. 306-386. Buckley, A.; Ross, S.A.; Westerfield, R.W.; Jaffee, J. (1998); Corporate Finance Europe, NY: McGraw-Hill. Bushee, B. (2001); “Do Institutional Investors Prefer Near Term Earnings Over Long Run Value?”, Contemporary Accounting Research, Vol. 18, s.207246. Campbell, J.; Kyle, A. (1993); “Smart Money, Noise Trading, and Stock Price Behavior”, Review of Economic Studies, Vol. 60, s.1-34. Campbell, J.; Grossman, S.; Wang, J. (1993); “Trading Volume and Serial Correlations in Stock Returns”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 108/4, s. 905-939. Canbaş, S.; Doğukanlı, H. (2001); Finansal Pazarlar-Finansal Kurumlar ve Sermaye Pazarı Analizleri, 3.Baskı, Đstanbul: Beta Basım Yayın. ---------------------------------- (2007); Finansal Pazarlar-Finansal Kurumlar ve Sermaye Piyasası Analizleri, 4.Basım, Adana: Karahan Kitabevi. Capaul, C.; Rowley, I.; Sharpe, W. (1993); “International Value and Growth Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 49/1 (July/August), s. 27-36. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 127 Ceylan, A.; Korkmaz, T. (1998); Borsa’da Uygulamalı Portföy Yönetimi, 3.Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi. Chan, K. (1988); “On Contrarian Investment Strategy”, Journal of Business, Vol. 61, s. 147-163 Chan, K.; Lakonishok, J. (1993); “Institutional Trades and Intra Day Stock Price Behavior”, Journal of Financial Economics, Vol. 33, s.173-200. Chan, K.; Hameed, A.; Tong, W. (2000); “Profitability of Momentum Strategies in the International Equity Markets”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, s.153-172. Chan, K.; Jegadeesh, N.; Lakonishok, J. (1996); “Momentum Strategies”, Journal of Finance, Vol. 51, s.1681-1713. Chang, C.; Seasholes, M. (2003); “Leaking of Analysts’ Reports in An Emerging Stock Market”. Chopra, N.; Lakonishok, J.; Ritter, J. (1992); “Measuring Abnormal Returns: Do Stocks Overreact?”, Journal of Financial Economics, Vol. 31, s.235-268. Chordia, T.; Swaminathan, B. (1999); “Trading Volume and Cross Autocorrelation in Stock Returns” Journal of Finance, Vol. 55, s.913-935. Chui, A.; Titman, S.; Wei, J. (2000); “Momentum, Ownership Structure, and Financial Crises: An Analysis of European Stock Markets”, Working Paper, Austin: University of Texas. Civelek M.A.; Durukan, M.B. (2003); Investments, 2.Basım, Đzmir: Dokuz Eylül Yayınları. Clare, A.; Thomas, S. (1995); “The Overreaction Hypothesis and the UK Stock Market”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 22, s. 961973. Cleary, S., M. Inglis (1998); “Momentum in Canadian Stock Returns”, Canadian Journal of Administrative Sciences, Vol. 15/3, s.279-291. Conrad, J.; Hameed, A.; Niden, C. (1994); “Volume and Autocovariances in Short Horizon Individual Security Returns”, Journal of Finance, Vol. 49, s.1305-1330. Conrad, J.; Kaul, G. (1998); “An Anatomy of Trading Strategies”, Review of Financial Studies, Vol. 11, s.489-519. Dağlı, H. (2004); Sermaye Piyasası ve Portföy Analizi, 2. Baskı, Trabzon: Derya Kitabevi. ----------- (2009); Sermaye Piyasası ve Portföy Analizi, 3. Baskı, Trabzon: Derya Kitabevi. 128 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Daniel, K.; Hirshleifer, D.; Subrahmanyam, A. (1998); “Investor Psychology and Security Market Under and Overreactions”, Journal of Finance, Vol. 53, s.1839-1886. Datar, V.; Naik, N.; Radcliffe, R. (1998); “Liquidity and Asset Returns: An Alternative Test”, Journal of Financial Markets, Vol. 1, s.203-220. DeBondt, W.; Thaler, R. (1985); “Does the Stock Market Overreact?”, Journal of Finance, Vol. 40, s.793-808. ---------------------------- (1987); “Further Evidence of Investor Overreaction and Stock Market Seasonality”, Journal of Finance, Vol. 42, s.557-581. DeLong, J.; Shleifer, A.; Summers, L.H.; Waldmann, R. (1990); “Positive Feedback Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”, Journal of Finance, Vol. 45, s.379-395. Fama, E.F. (1970); “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, Vol. 25, s.383-417. ---------- (1991); “Efficient Capital Markets: II” Journal of Finance, Vol. 46, s.1575-1617. Fama, E.F.; French, K.R. (1992); “The Cross Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, Vol. 47/2, s.427-465. ------------------------ (1993); “Common Risk Factors in The Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics, Vol. 33, s.3-56. ------------------------ (1995); “Size and Book-to-Market Factors in Earnins and Returns”, Journal of Finance, Vol. 50/1, s.131-155. ------------------------ (1996); “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies”, Journal of Finance, Vol. 51, s.55-84. Fama, E.F.; MacBeth, J.D. (1973); “Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests”, Journal of Political Economy, Vol. 81/3, s. 607-636. Figlewski, S. (1979); “Subjective Information and Market Efficiency in a Betting Market”, Journal of Political Economy, Vol. 87, s.75-88. Fletcher, J. (2000); “On the Conditional Relationship Between Beta and Return in International Stock Returns”, International Review of Financial Analysis,Vol. 9/3, s.235-245. Forner, C.; Marhuenda, J. (2003); “Contrarian and Momentum Strategies in the Spanish Stock Market”, European Financial Management, Vol. 9/1, s.67-88. Fromlet, H. (2001); “Behavioral Finance-Theory and Applications”, Business Economics, Vol. 36/3, s.63-74. Fung, A.K. (1999); “Overreaction in the Hong Kong Stock Market”, Global Finance Journal, Vol. 10/2, s.223-230. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 129 Gervais, S.; Kaniel, R.; Mingelgrin, D. (1998), “The High Volume Return Premium”, Working Paper, Philadelphia: University of Pennsylvania. Gilfoyle, J. (2000); “Behavioral Finance”, Benefits Canada, Vol. 24/12, s.76-78. Grinblatt, M.; Titman, S.; Wermers, R. (1995), “Momentum Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior”, American Economic Review, Vol. 85, s. 1088-1105. Grinblatt, M.; Keloharju, M. (2000); “The Investment Behavior and Performance of Various Investor Types: A Study of Finland's Unique Data Set”, Journal of Financial Economics, Vol. 55/1, s.43-67. Grundy, D.; Martin, S. (2001); “Understanding the Nature of Risks and the Sources of Rewards to Momentum Investing”, Review of Financial Studies, Vol. 14, s.29-78. Hong, H.; Lim, T.; Stein, J. (2000); “Bad News Travels Slowly: Size, Analyst Coverage, and the Profitability of Momentum Strategies”, Journal of Finance, Vol. 55, s.265-295. Hong, H.; Stein, J. (1999); “A Unified Theory of Underreaction: Momentum Trading and Overreaction in Asset Markets”, Journal of Finance, Vol. 54, s.2143-2184. http://taiex.ec.europa.eu/ExpertStockExchange, ET: 30.05.2011 Huang, Y.; Fu, T.; Ke, M. (2001); “Daily Limits and Stock Price Behavior: Evidence from the Turkey Stock Exchange”, International Review of Economics & Finance, Vol. 10/3, s.263-288. Huang, Y.; Yang, C. (2001); “An Empirical Investigation of Trading Volume and Return Volatility of the Turkey Stock Market”, Global Finance Journal, Vol. 12/1, s.55-77. Hum, S.; Pavlov, V. (2003); “Momentum in Australian Stock Returns”, Australian Journal of Management, Vol. 28/2, s.141-146. Jegadeesh, N.; Titman, S. (1993); “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency”, Journal of Finance, Vol. 48, s.65-91. Jegadeesh, N.; Titman, S. (1995); “Short Horizon Return Reversals and the Bid-Ask Spread”, Journal of Financial Intermediation, Vol. 4, s.116-132. ---------------------------- (2001); “Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations”, Journal of Finance, Vol. 56, s.699-721. Jensen, M. (1978); "Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency", Journal of Financial Economic, Vol. 6, s.95-101. 130 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Jones, S.L.; Winters, D.B. (1999); “Delayed Reaction in Stocks with the Characteristics of Past Winners”, Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 38/3, s.21-43. Kahneman, D.; Tversky, A. (1979); “Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk” , Econometrica, Vol. 47, s.263-291. Kahneman, D.; Riepe, M. (1998); “Aspects of Investor Psychology”, Journal of Portfolio Management, Vol. 24, s.52-65. Kanalıcı, H. (1997); Hisse Senedi Fiyatlarının Tespiti ve Tesir Eden Faktörler, Ankara: SPK Yayınları, Yayın No:77. Kang, J.; Liu, M.; Ni, S. (2002); “Contrarian and Momentum Strategies in the China Stock Market: 1993-2000”, Pacific Basin Finance Journal, Vol.10, s.243-265. Karan, M.B. (2004); Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara: Gazi Kitabevi. Karaşin, A.G. (1987); Sermaye Piyasası Analizleri, 2. Baskı, Ankara: SPK Yayınları, Yayın No:4. Kendall, M. (1953); “The Analysis of Economic Time Series”, Journal of the Royal Statistical Society, Vol. 96, s.11-25. Kim, Y.H. (2003); “Production and Asset Pricing: A Duality Approach”, Oxford Economic Papers, Vol. 55, s.413-455. Klibanoff, P.; Lamont, O.; Wizman, T. (1996); “Investor Reaction to Salient News in Closed End Mutual Fund”, Working Paper, No. W5588, NBER. Kondak, N. (1997); The Efficient Market Hypothesis Revisited: Some Evidence From The Istanbul Stock Exchange, Ankara: SPK Yayınları: Yayın No:83. Konuralp, G. (2005); Sermaye Piyasası Analizler Kuramlar ve Portföy Yönetimi, 2. Baskı, Đstanbul: Alfa Yayınları. Kothari, S.; Shanken, J.; Sloan, R. (1995); “Another Look at the Cross Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, Vol. 50, s.185-224. Lakonishok, J.; Shleifer, A.; Vishny, R. (1992); “The Impact of Institutional Trading on Stock Prices", Journal of Financial Economics, Vol. 32, s.23-43. ------------------------------------------------- (1994); “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk”, Journal of Finance, Vol. 49, s.1541-1578. Lee, C.; Swaminathan, B. (2000); “Price Momentum and Trading Volume”, Journal of Finance, Vol. 55, s.2017-2077. Lehmann, B. (1990); “Fads, Martingales and Market Efficiency”, Quarterly Journal of Economics, Vol. 105, s.1-28. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 131 Levy, R. (1967); “Relative Strength as A Criterion for Investment Selection”, The Journal of Finance, Vol. 22, s. 595-610. Lewellen, J. (1999); “The Time Series Relations Among Expected Return, Risk and Book-to-Market”, Journal of Financial Economics, Vol. 54, s. 5-43. Li, J. (1998); “The Controversial Contrarian Profits: A Study on Differential Returns Across Months”, Quarterly Journal of Business & Economics, Vol. 37/4, s.3-26. Liao, T.L. (2005); “Size Anomaly on the Turkey Stock Exchange: An Alternative Test”, Journal of Emerging Market Finance, Vol. 4/1, s.81-100. Lintner, J. (1965); “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, Vol. 47, s.13-37. Lo, A.; MacKinlay, A.C. (1990); “When Are Contrarian Profits Due to Stock MarketOverreaction?”, Review of Financial Studies, Vol.3, s.175-205. Malkiel, B. (1973); A Random Walk Down Wall Street: The Time Tested Strategy for Successful Investing, NY: W.W. Norton & Company, Inc. ------------ (2003); “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 17/1, s.59-82. McLaney, E. (2003); Business Finance-Theory and Practice, 6th Ed., Englewood: Prentice Hall. Menkhoff, L. (2002); “Institutional Investors: The External Costs of A Successful Innovation”, Journal of Economic Issues, Vol. 36/4, s.907-931. Miller, R. (2000); “Behavioral Finance Entertains the Possibility That Some Investors Are Less Than Rational”, Investment News, Vol. 4/49, s.26. Moser, J.T. (1994); “Does Programmed Trading Cause Stock Prices to Over React?”, Economic Perspectives, Vol. 18/4, s.19-24. Moskowitz, T.; Grinblatt, M. (1999); “Do Industries Explain Momentum?”, Journal of Finance, Vol.54, s.1249-1290. Mun, J.C.; Vasconcellos, G.M.; Kish, R. (1999); “Tests of the Contrarian Investment Strategy: Evidence Form the French and German Stock Markets”, International Review of Financial Analysis, Vol. 8/3, s.215-235. Newey, W.; West, K. (1987); “A Simple Positive Definite, Heteroscedastocity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix”, Econometrica, Vol.55, s.703-708. Nofsinger, J.R.; Sias, R.W. (1999); “Herding and Feedback Trading by Institutional and Individual Investors”, Journal of Finance, Vol. 54/6, s.22632295. 132 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- Öncü, S.; Aktaş, H.; Kargın, S.; Aktaş, R.; Kayalı, N. (2006); Yatırımcıların Anormal Fiyat Değişimlerine Tepkisi: Gün Đçi Verilerle ĐMKB Üzerine Bir Çalışma, Dokuz Eylül Üniversitesi, Đ.Đ.B.F. 10. Ulusal Finans Sempozyumu Bildirisi, s.5. Özçam, F. (1996); Teknik Analiz ve Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Ankara: SPK Yayınları, Yayın No: 32. Poterba, J.M.; Summers, L.H. (1988); “Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications”, Journal of Financial Economics, Vol. 22, s.27-59. Reinganum, M.R. (1983); “The Anomalous Stock Market Behavior of Small Firms in January: Empirical Tests for Tax Loss Effects”, Journal of Financial Economics, Vol. 12, s.89-104. Richards, A.J. (1997); “Winner Loser Reversals in National Stock Market Indices - Can They Be Explained?”, Working Papers,IMF, s.182. Ritter, J. (1988); “The Buying and Selling Behavior of Individual Investors at the Tum of The Year”, The Journal of Finance, Vol. 43, s.701-717. Roll, R. (1984); “Orange Juice and Weather”, American Economic Review, Vol. 74, s.861-880. --------- (1988); “R2”, Journal of Finance, Vol. 43, s.541-566. Rouwenhorst, G. (1998); “International Momentum Strategies”, Journal of Finance, Vol. 53, s.267-284. -------------------- (1999); “Local Return Factors and Turnover in Emerging Stock Markets”, Journal of Finance, s.1439-1464. Seasholes, M.S. (2000); “Smart Foreign Traders in Emerging Markets”, Manuscript Submitted for Publication , Berkeley: University of California. ------------------- (2004); “Re-Examining Information Asymmetries in Emerging Markets”, Manuscript Submitted for Publication, Berkeley: University of California. Sharpe, W.F. (1964); “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, Journal of Finance, Vol. 19/3, s.425442. Shiller, R.J. (1981); “Do Stock Prices Move Too Much To Be Justified by Subsequent Changes in Dividends”, American Economic Review, Vol.71, s.421436. -------------- (2003); “From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance”, Journal of Economic Perspectives, Vol.17, s. 83-104. Shleifer, A. (2003); Inefficient Market: An Introduction to Behavioral Finance, 3rd ed., Oxford: Oxford University Press, s.25-60. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 133 Siegel, J. (1998); Stocks for the Long Run, NY: McGraw Hill. Silvapulle, P. (2004); “Testing for Seasonal Behavior of Monthly Stock Returns: Evidence From International Markets”, Quarterly Journal of Business & Economics, Vol. 43/1-2, s.93-109. Summers, L. (1986); “Does the Stock Market Rationally Reflect Fundamental Values?”, Journal of Finance, Vol. 41, s.591-601. Taner, A.T.; Kayalıdere, K. (2002); “1995-2000 Döneminde ĐMKB’de Anomali Araştırması”, Celal Bayar Üniversitesi Đ.Đ.B.F. Yönetim ve Ekonomi Dergisi, Vol. 9, s.1-2. Titman, S.; Wei, J.S. (1999); “Understanding Stock Market Volatility: The Case of Korea and Turkey”, Pacific Basin Financial Journal, Vol. 7/1, s.41-66. Unvan, H. (1989); Finansal Varlıkların Fiyatlandırma Modeli ve Türkiye Üzerine Bir Deneme 1978- 1986, Ankara: SPK Yayınları, Yayın No:11. Walther, B. (1997); “Sophistication and Market Earnings Expectations”, Journal of Accounting Research, Vol. 35, s.157-159. Womack, K. (1996); “Do Brokerage Analysts’ Recommendations Have Investment Value?”, Journal of Finance, Vol. 51, s.137-167. www.imkb.gov.tr/Data/Consolidated.aspx - ET: 30.05.2011. Zarowin, P. (1990); “Size, Seasonality, and Stock Market Overreaction”, Journal of Quantitative Analysis, March, s. 113-125. Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 135 OKUMA ÖNERĐLERĐ Bu noktada zıtlık ve momentum stratejilerinin özelinde stratejilerin daha iyi anlaşılabilmesi ile söz konusu iki stratejiyi izleyenlerin davranışlarının yakından tanınabilmesi ve anlaşılabilmesi için okunulması gerekliliğine inanılan kitaplar olarak aşağıdakiler sayılabilir: • New Contrarian Investment Strategy, David Dreman, NY: Random House, 1982. • Security Analysis, Benjamin Graham ve David Dodd, NY: McGrawHill, 1988. • Design, Testing, and Optimization of Trading Systems, Robert Pardo, NY: John Wiley&Sons, Inc., 1992. • Market Wizards: Interviews with Top Traders, Jack D. Schwager, NY: Harper Collins, 1993. • The New Market Wizards: Conversations with America’s Top Traders, Jack D. Schwager, NY: Harper Collins, 1994. • What Works on Wall Street, James O’Shaughnessy, NY: McGraw-Hill, 1996. • Contrarian Investment Strategies in the Next Generation, David Dreman, NY: Simon & Schuster, 1998. • Karşıt Yatırım, Anthony M. Gallea, William Patalon III, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 1998. • Olağanüstü Kitlesel Yanılgılar ve Kalabalıkların Çılgınlığı & Karışıklığın Karmaşası, Charles MacKay & Joseph de la Vega, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2000. • Borsada Sistematik Alım-Satım Đçin Rehber, Alpaslan Güney, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2003. • Cinnet, Panik ve Çöküş / Mali Krizler Tarihi, Charles P. Kingleberger, Đstanbul: Đstanbul Bilgi Üniversitesi, 2008. • Piyasalar Çarpışınca, Mohamed A. El-Erian, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2008. • Bir Borsa Spekülatörünün Anıları, Edvin Lefevre, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2009. • Büyük Kriz 1929, John K. Galbraith, Đstanbul: Pegasus Yayınları, 2009. • Trend Takipçisi, Michael C. Owen, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2009. • Akıllı Yatırımcı, Benjamin Graham, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2010. • Şeytan Sofrası / Finansal Spekülasyonlar Tarihi, Edvard Chancellor, Đstanbul: Scala Yayıncılık, 2. Baskı, 2010 DĐZĐN Alım Satım Stratejisi 1, 2, 12, 20, 26, 27, 28, 29, 32, 43, 45, 48, 49, 50, 77, 78, 91, 116, 122 Alpha 114, 115 Anomali ix, x, 5,10, 36, 84, 88, 98 Arbitraj Fiyatlandırma Modeli (AFM) 32, 37, Aşırı Güven 40, 41, 61, 64 Geç Evre Hareket Stratejisi 25, 83-84, 110-113 Momentum Geç Evre Momentum Stratejisi 25, 8081, 99-102, 113, 118 Güçlü Formda Etkin 8 Aşırı Tepki x, 8, 16-20, 22-23,37-45, 49, 50-51, 53, 55-58, 61-64, 68-69, 80-81, 83, 99-100, 103, 107, 110, 111, 115, 118119, 124 Bachelier, Louis 11 Hang Seng Index (HSI) 36 Hareket Stratejileri x, 108 Hibrid Strateji 78, 91-92, 116-117, 124 Hibrid Yaklaşım 116-117 Đki Safhalı Momentum Stratejisi 25, 81-82, 102-103 Bayes Kuralı 15 Bayeѕian Modeli 60 Beta 34-36, 56-58, 74-75, 84-85, 120, 122 Bilgi Asimetrisi 1, 20, 30, 115 Bilgisel Etkinlik 8 Dağıtımsal Etkinlik 8 Davranışsal Finans ix, 3, 18-19, 55 Defter Değeri/Piyasa Değeri (DD/PD) 17, 24, 28, 35, 46-47, 57, 62, 72, 74-76, 8485, 113-114, 120,122 Düşük Tepki x, 23, 32, 36-42, 48, 5354, 58, 60-61, 64-65, 77, 80, 83, 97-98, 109110, 113, 115, 118-119, 122, 124 Elde Tutma Oranı 25, 82-84, 88, 104112, 119 Elde Tutma Periyodu 44, 50, 56, 7374, 77, 88-91, 93, 95-102, 107, 109, 111, 114-115, 119 Momentum Erken Evre Momentum Stratejisi 25, 63, 80-81, 97-98, 100-101, 113, 118 Erken Tepki 38 Ertelenen Tepki 38, 39 Etkin Piyasalar Hipotezi (EPH) ix, 3, 5-6, 8-9, 11, 14-16, 18, 37, 54, 59 Etkinlik 8-9, 12, 22, 113 Fama-French 3 Faktör Modeli 28, 47, 62, 69, 74-76, 84-85, 88, 113-115, 120, 124 Fonksiyonel Etkinlik 8 AMEX 13, 22, 63, 66, 74 Erken Evre Hareket Stratejisi 25, 83-84, 109-112 Eventus 85-86 Đnteraktif Đlişki Modeli 41 Đstanbul Menkul Kıymetler Borsası (ĐMKB) 3, 9-11, 25-30, 33, 57, 68-70, 72, 76-77, 79, 81-82, 84-84, 88, 90, 92-93, 9596, 100, 103-104, 106, 109-120, 122-124 Đşlem Hacmi x, 5, 12, 16, 23, 25, 2830, 33, 40, 52, 54, 57, 60-64, 68-69, 78-82, 88, 92-100, 104, 106, 117-119, 122-124 Kaybedenler 15-17, 19, 23, 25, 28, 35, 39, 43-45, 51-52, 54-57, 61, 63-64, 67-68, 73-75, 77-80, 82-83, 88-89, 91-93, 95-97, 99, 107-111, 118 Kazananlar 16-17, 19, 22-23, 25, 43, 45, 51-52, 54-57, 61-64, 67, 73-75, 77-80, 82-83, 88-89, 91, 93, 95-99, 107-111, 118 Kazananlar-Kaybedenler (WML0) 25, 54, 74, 77-78, 88 Kazanç/Fiyat (K/F) 42, 59, Kendall, Maurice 11 Kurumsal Yatırımcı x, 1, 12, 26, 28, 32-33, 36, 45-46, 54,62-67, 69-70, 72, 8182, 84, 88, 104, 106-108, 112, 117-119, 122-124 Küçük-Büyük (SMB) 24, 76, 85, 113 Lo, Andrew 14 Malkiel, Burtоn 11, 14 Modern Portföy Teorisi (MPT) 2, 5 Zıtlık ve Momentum Stratejileri -Teori ve Uygulama- 138 Momentum Dönüşleri 29, 61, 67, 120, 124 Momentum Etkisi 22, 25, 45, 50, 79, 82, 91, 93-95, 105-106, 117-119 Momentum Hayat Döngüsü 21, 23-25, 46, 63, 80, 83, 97-99, 101-103, 108, 110, 112, 116, 118-119, 122, 124 Momentum Stratejisi x, 20-22, 25, 34, 44-47, 49, 51-52, 54-55, 60-63, 65, 67, 7274, 77-84, 88, 90-92, 97-104, 109-113, 115118, 120, 123 Sıralama Periyodu 16, 44, 56, 58, 73, 79, 82, 89-93, 96, 98, 100-105, 107, 109111, 117-118, 124 Sistematik Yaklaşım 1 SPSS 77-84, 86 Tek Safhalı Momentum Stratejisi 25, 78, 81, 84, 100-102, 109, 111-113, 118, 120 Temsili Yatırımcı Modeli 40 Yanlı Kendine Atfetme 40 Yarı Güçlü Formda Etkin 8-11, MsExcel 73-74, 77-78, 86 Yüksek-Düşük (HML) 24, 76, 85, 113 Muhafazakârlık 40 Zayıf Formda Etkin 8-11 Neumann-Morgenѕtern Mantıklılığı 15 New York Stock Exchange (NYSE) 13, 63, 66, 74 Ocak Ayı Etkisi 49-50, 54-58, 72, 123 Portföy Oluşumu 36, 45, 49-50, 52, 62-63, 77, 79, 82-83, 92, 99, 104, 106, 109 111, 116-117, 119 Rassal Yürüyüş 3, 10-14, 43 Rasyonel Piyasa Teorisi 1-3 Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM) 5, 32-37, 59, 74-75, 122 Zıtlık Stratejisi x, 19-22, 34, 40, 4345, 47, 49, 51, 54, 56-58, 63, 65, 67, 74, 90, 92, 109, 113, 115
