PORTFÖY YÖNETİMİ

T.C. ANADOLU ÜNİVERSİTESİ YAYINI NO: 2852
AÇIKÖĞRETİM FAKÜLTESİ YAYINI NO: 1809
PORTFÖY YÖNETİMİ
Yazarlar
Prof.Dr. Turhan KORKMAZ (Ünite 1, 3, 4, 6, 7, 8)
Prof.Dr. Nurhan AYDIN (Ünite 2)
Prof.Dr. Güven SAYILGAN (Ünite 5)
Editör
Doç.Dr. Mehmet BAŞAR
ANADOLU ÜNİVERSİTESİ
i
Bu kitabın basım, yayım ve satış hakları Anadolu Üniversitesine aittir.
“Uzaktan Öğretim” tekniğine uygun olarak hazırlanan bu kitabın bütün hakları saklıdır.
İlgili kuruluştan izin almadan kitabın tümü ya da bölümleri mekanik, elektronik, fotokopi, manyetik kayıt
veya başka şekillerde çoğaltılamaz, basılamaz ve dağıtılamaz.
Copyright © 2013 by Anadolu University
All rights reserved
No part of this book may be reproduced or stored in a retrieval system, or transmitted
in any form or by any means mechanical, electronic, photocopy, magnetic tape or otherwise, without
permission in writing from the University.
UZAKTAN ÖĞRETİM TASARIM BİRİMİ
Genel Koordinatör
Doç.Dr. Müjgan Bozkaya
Genel Koordinatör Yardımcısı
Doç.Dr. Hasan Çalışkan
Öğretim Tasarımcıları
Yrd.Doç.Dr. Seçil Banar
Öğr.Gör.Dr. Mediha Tezcan
Grafik Tasarım Yönetmenleri
Prof. Tevfik Fikret Uçar
Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız
Öğr.Gör. Nilgün Salur
Kitap Koordinasyon Birimi
Uzm. Nermin Özgür
Kapak Düzeni
Prof. Tevfik Fikret Uçar
Öğr.Gör. Cemalettin Yıldız
Grafikerler
Gülşah Karabulut
Kenan Çetinkaya
Özlem Ceylan
Dizgi
Açıköğretim Fakültesi Dizgi Ekibi
Portföy Yönetimi
ISBN
978-975-06-1517-7
1. Baskı
Bu kitap ANADOLU ÜNİVERSİTESİ Web-Ofset Tesislerinde 20.000 adet basılmıştır.
ESKİŞEHİR, Ocak 2013
ii
İçindekiler
Önsöz
1. Portföy Yönetimi
....
iv
.
2
2. Yatırım Araçları, Risk ve Getiri Hesaplamaları
36
3. Geleneksel Portföy Yönetimi
70
4. Modern Portföy Yönetimi
.. 94
5. Endeks (Faktör) Modelleri
124
6. Portföy Oluşturmada Temel ve Teknik Analizin Kullanılması
146
7. Portföy Yönetim Stratejileri
.. 178
8. Portföy Performansının Ölçülmesi
. 196
iii
Önsöz
Günümüzde sermaye piyasaları, araçları ve kurumları ile birlikte hızlı bir değişim göstermektedir.
Bununla birlikte uluslararası finansal piyasalarda yaşanan krizler, menkul kıymet borsalarının değer
kaybetmesine neden olurken, yatırımcılar açısından finansal okuryazarlığın ve portföy yönetimi
konularının önemini arttırmıştır.
Portföy Yönetimi adlı bu kitap, öğrencilerimizin yanı sıra, yaşam boyu öğrenme sürecinde her gün önemli
sayıda alım satım kararı veren uygulamacılara da yardımcı olması amacıyla hazırlanmıştır. Kitapta üç
temel amaç gözetilmiştir. Bunlardan ilki, menkul kıymetler ve portföy yönetimi ile ilgili temel
kavramları ve prensipleri anlatmak, ikincisi portföy yönetimi ile uygulamada karşılaşılan temel sorunlara
uygun çözümler getirecek bilgi düzeyini arttırmak, üçüncüsü ise finansal aracı kurumlarda veya organize
menkul kıymet borsalarında çalışmaya yönelik özgüven düzeyini sağlayacak sermaye piyasaları ve
menkul kıymetler bilgisine sahip öğrenciler yetiştirmektir. Bu amaçlar doğrultusunda, kitapta yer alan 8
ünite sadece teorik boyutuyla ele alınmamış, aynı zamanda sıra sizde, yaşamın içinden ve diğer
yönlendirmelerle öğrencilerin uygulamayı takip etmelerine yardımcı olunmasına çalışılmıştır.
Kitap, yazarlarımız, öğretim ve grafik tasarım ekiplerimiz olmak üzere, geniş bir grubun özverili
çalışmasıyla ortaya çıkmıştır. Başta yazarlarımız olmak üzere, emeği geçenlere teşekkür eder,
öğrencilerimize ve kullanıcılara yardımcı olmasını temenni ederim.
Editör
Doç.Dr. Mehmet BAŞAR
iv
1
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Portföy yönetimini açıklayabilecek,
Portföy yönetimi sürecini açıklayabilecek,
Portföy çeşitlerini açıklayabilecek,
Risk ve beklenen getiri ile ilgili işlemleri yapabilecek,
Risk karşısında yatırımcıların tutumlarını ve portföy tercihlerini anlayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Portföy
Fayda Fonkisyonu
Portföy Yönetimi
Yatırımcı Tipleri
Portföy Çeşitleri
Sistematik Risk
Risk
Toplam Risk
Beklenen Getiri
Sistematik Olmayan Risk
Standart Sapma
Beta
İçindekiler
Giriş
Portföy Kavramı
Portföy Yönetimi ve Yasal Düzenlemeler
Portföy Yönetim Süreci
Portföy Çeşitleri
Risk ve Beklenen Getiri
Fayda Fonksiyonu ve Yatırımcı Tipleri
Yatırımlarla İlgili Riskler ve Toplam Riskin Kaynakları
2
Portföy Yönetimi
GİRİŞ
Portföy, birden fazla menkul kıymetin bir araya getirilmesiyle oluşan yeni bir finansal varlık olarak
tanımlanabilir. Portföyü oluşturan finansal varlıklar arasındaki ilişki nedeniyle portföy, kendine öz,
ölçülebilir nitelikleri olan bir varlık olarak değerlendirilmelidir.
Portföy yönetimi ise, finansal varlıklardan oluşturulan portföylerin yatırımcılar adına, yatırımcıların
belirlediği risk oranı ve süre çerçevesinde maksimum verimi sağlayacak şekilde vekil sıfatı ile
yönetilmesidir.
Maksimum verimi sağlayacak şekilde yönetilen portföylerin oluşturulmasında ve yönetilmesinde en
önemli amaç, riski düşürmektir. Portföy teorisinde buna “çeşitlendirme etkisi” denilmektedir.
Yatırımcıların risk karşısındaki tutumları ise farklılık göstermektedir. Bu farklılığa göre kimi
yatırımcılar aşırı risk alırken, kimileri riskten kaçınmakta veya risk karşısında kayıtsız kalmaktadır.
Yatırımcıların riske karşı tutumları portföy tercihlerini etkilemektedir. Risk almak isteyen yatırımcılar,
hisse senedi ve türev ürünler gibi riskli varlıkları tercih ederken, riskten kaçınan yatırımcılar daha çok
tahvil gibi riski düşük olan yatırım araçlarını tercih etmektedirler. Yatırımcıların bu amaçlarını
gerçekleştirebilmesi için, portföye dâhil edecekleri menkul kıymetlerin seçimi ve yatırım tutarlarının
belirlenmesi önemli bir unsuru oluşturmaktadır. Ayrıca, portföylerin getirileri ile riskleri ölçülerek
portföye ilişkin beklentilerin karşılanıp karşılanmadığı tespit edilmelidir. Menkul kıymetlerden oluşan
portföylerin risk içermesi nedeniyle, portföy yönetim sürecinin bilimsel bir yöntem ile profesyonelce
yapılması gerekmektedir.
PORTFÖY KAVRAMI
Finansal piyasaların temel fonksiyonu, gelirlerinden daha az harcamada bulunarak tasarruf yaratan
ekonomik birimlerle, gelirlerinden fazla harcama yapma eğiliminde bulunan tasarruf açığına sahip
ekonomik birimler arasında fon transferini sağlamaktır. Yatırımcılar tasarruflarını finansal piyasalarda
değerlendirerek gelir elde etmeyi amaçlarlar. Finansal piyasalar; para piyasası, sermaye piyasası, türev
piyasası, altın piyasası ve döviz piyasasından oluşur.
Para piyasası kısa vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı yerlerdir. Sermaye piyasası ise orta ve uzun
vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı yerler olarak tanımlanır. Türev piyasalar ise, forward, futures,
opsiyon ve swap işlemlerinin yapıldığı piyasalardan oluşur. Türev piyasalar, spekülatif yatırımların yanı
sıra riskten korunma (hedging) amacına da hizmet eden piyasalardır. Para, sermaye ve türev piyasaların
gelişmişliği ile ülkelerin ekonomik gelişmişlikleri arasında önemli bir ilişki olduğu da bilinmektedir.
Yatırımcılar finansal piyasalarda hisse senedi, tahvil, varant, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul
kıymet, repo, döviz, altın gibi değişik varlıklara yatırım yaparak portföy oluştururlar.
Portföy, kelime anlamı olarak «cüzdan» demektir. Menkul kıymetler açısından ise portföy, menkul
kıymetlerden oluşan bir topluluğu ifade etmekle birlikte birden fazla finansal varlığın bir araya
getirilmesiyle oluşan yeni finansal varlık olarak tanımlanmaktadır. Daha geniş bir tanımla portföy, çeşitli
menkul kıymetlerden meydana gelen, ağırlıklı olarak hisse senedi, tahvil gibi menkul kıymetler ve türev
ürünlerden oluşan, belirli bir kişi veya grubun elinde bulunan finansal nitelikteki kıymetler olarak da
ifade edilebilir.
3
Bilindiği gibi, menkul kıymetlere yatırım, belirli amaçları gerçekleştirmek için yapılmaktadır. Her ne
kadar, portföy, belirli menkul kıymetlerden oluşsa da menkul kıymetler arasında bir ilişki olduğundan,
portföy, kendine öz, ölçülebilir nitelikleri olan bir varlıktır. Bu nedenle, portföy içerdiği menkul
kıymetlerin basit bir toplamı değildir.
PORTFÖY YÖNETİMİ VE YASAL DÜZENLEMELER
Portföy yönetimi, finansal araçlardan oluşturulan portföylerin müşteri adına, müşterinin belirlediği risk
oranı ve süre çerçevesinde maksimum verimi sağlayacak şekilde, vekil sıfatı ile yönetilmesidir.
Portföy yönetimi, yatırımcının amacını gerçekleştirmek için yaptığı girişimlerin tümünü içermektedir.
Başka bir deyişle, portföy yönetimi, yatırımcının sahip olduğu toplam menkul kıymetlerin seçimi ve her
birinden ne miktarda portföye dahil edileceği konusundaki belli yöntem ve teknikleri kapsamaktadır.
Yatırımcıların ihtiyaçları risk olarak ifade edilmektedir. Portföy yöneticisi, alınan riske uygun olarak
yatırımcının karlılığını maksimum yapmaya çalışmaktadır.
Portföy yönetiminde en temel amaç, yüklenilen riskin çeşitlendirme yoluyla düşürülmesidir. Bu
durum «yumurtaların hepsini aynı sepete koymamak» şeklinde özetlenebilir. Başarılı bir portföy yönetimi
ile özellikle küçük tasarruf sahiplerinin zarara uğramaları önlenebilir, tasarrufların sermaye piyasalarında
değerlendirilmesi teşvik edilebilir ve böylece fonların işletmelere transferi sağlanabilir.
Portföy Yönetimi ile İlgili Yasal Düzenlemeler: Portföy yönetimi yatırımcının kendisi tarafından
yapabileceği gibi, profesyonel portföy yönetim hizmeti sunan finansal kurumlara da devredebilir.
Bilindiği gibi, ekonominin dinamik yapısı gereği, zamanla ekonomik koşullar değişebilmektedir.
Dolayısıyla, yatırımcıların menkul kıymetleri portföyden çıkarıp satmaları, yerlerine yenilerini almaları
gerekebilir. Portföyden hangi kıymetlerin ne zaman satılacağı ve yerlerine hangi kıymetlerin ne zaman
alınacağına karar vermek, uzmanlık ve sorumluluk isteyen bir iştir. Bu nedenle, «portföy yöneticiliği
faaliyetleri» yetkili kurullardan gerekli izinleri almış bankalar ve uzman kuruluşlar tarafından
yapılmaktadır. Dolayısıyla portföy yönetiminde, risk ve getiriye karşı gösterilen tutum çerçevesinde
portföy içine hangi varlıkların hangi oranlarda gireceğine ve zamanla değişen ekonomik koşullara bağlı
olarak hangi varlıkların portföyden çıkarılacağına karar verilmesi temel unsuru oluşturmaktadır. Bu
durum da portföyün etkin bir şekilde yönetilmesini gerekli kılmaktadır.
Türkiye'de 1992 yılına kadar yasal anlamda yeterli düzenlemeler olmadığından, portföy yönetimi,
bizzat yatırımcının kendisi tarafından yapılmaya çalışılmıştır. Bilindiği gibi, Sermaye Piyasası Kurulu
(SPK), piyasada, güven ve istikrarın sağlanması amacıyla, profesyonel portföy yöneticiliğinin Türkiye'de
de yerleşmesini sağlayan çalışmalar yapmaktadır. Bu açıdan, Türkiye'de portföy yönetimi ve yatırım
danışmanlığı yasal bir çerçeveye oturtulmuştur. Yasal düzenlemelerin hemen ardından, sermaye
piyasasında faaliyet gösteren birçok aracı kurum, profesyonel portföy yöneticiliği belgesini almış ve
müşterilerine portföy yönetimi hizmeti sunmaya başlamıştır.
Resmi Gazetenin 13 Mayıs 1992 tarih ve 21227 sayılı nüshasında Sermaye Piyasası Kanunu'ndaki
değişiklikler yer almıştır. Buna göre, küçük tasarruf sahiplerini korumak amacıyla aracı kuruluşlara
müşteri portföylerini yönetme görevi de verilmiştir.
Müşteri Portföyü Yönetimi faaliyeti, ayrıca, 14 Ocak 1993 tarihli 21465 sayılı Resmi Gazete'de,
"Portföy Yöneticiliği Faaliyetlerine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar" Tebliği'nde
(Seri V No:59) etraflıca açıklanmıştır. Söz konusu tebliğde değişen ihtiyaç ve gelişmelere göre değişikler
yapılmıştır. Bu tebliğe göre; portföy yöneticiliği; finansal varlıklardan oluşan portföylerin, her bir
müşteri adına, müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde maddi bir menfaat
sağlamak üzere vekil sıfatıyla yönetilmesidir. Bu faaliyet, Sermaye Piyasası Kurulu'ndan yetki belgesi
almış «portföy yönetim şirketleri», «aracı kuruluşlar», «girişim sermayesi yatırım ortaklıkları» ve
«mevduat kabul etmeyen bankalar» tarafından yapılabilecektir. Böylece, SPK, portföy yönetme
hakkını aracı kurumlar ve bu konuda özel olarak kurulacak şirketlere tanımıştır.
Portföy saklama kuruluşları; portföy yönetim şirketi müşterilerine ait finansal varlıkların
saklanması, kayıtlarının tutulması, varlık ve nakit hareketlerinin idaresi ve kontrolü faaliyetlerini yürüten
4
ve SPK tarafından çıkarılan Tebliğin 19. maddesinde sayılan nitelikleri taşıyan bankalardır. Portföy
saklama kuruluşları Takasbank’ın saklama hizmeti sunduğu varlıkları Takasbank nezdinde izlemek
zorundadır.
Portföy yönetimi faaliyetinde bulunacak yetkili kurumlar ise aşağıdaki hususlara uymak
zorundadırlar:
•
Müşterinin yazılı bir emri olmadan, portföye, piyasa değerinin üstünde sermaye piyasası aracı
satın alamazlar ve portföyden piyasa değerinin altında bir fiyatla sermaye piyasası aracı
satamazlar.
•
Sözleşmede aksine bir hüküm yoksa kendi portföylerinden müşteri portföyüne, müşteri
portföyünden kendi portföylerine alım satımda bulunamazlar. Müşteri menfaatleriyle kendi
menfaatleri arasında çatışma olan durumlarda müşteri lehine davranmak zorundadırlar.
•
Portföy yönetimi yapan şirketlerin yanlarında çalıştırdıkları kişiler, kendi nam ve hesaplarına
işlem yapamazlar.
•
Yetkili kurumlar, müşterilerine, portföyün önceden saptanmış belirli bir getiriyi sağlayacağına
dair sözlü veya yazılı garanti veremezler. Garantili yatırım fonlarında garantiye veya koruma
amaçlı yatırım fonlarında hedeflenen korumaya ve getiriye ilişkin olarak içtüzük ve izahnamede
belirlenenlerin ötesinde bir açıklamada bulunamazlar.
•
Müşterilerin risk-getiri tercihlerini belirlemek, bu belirlemelere yönelik yazılı belge düzenlemek,
söz konusu belgeleri sözleşmeyle birlikte saklamak, portföyleri bunlara uygun oluşturmak ve
yönetmek zorundadırlar.
•
Müşterilerin piyasa hakkında bilgisizlik ya da tecrübesizliklerinden yararlanıp bunların alımsatım kararlarını etkileyerek kendi lehlerine kazanç sağlamak amacıyla, müşterilerin gereksiz
alım-satım yapmalarına ortam hazırlayamaz ve bu fiilin üçüncü şahıslar tarafından
gerçekleştirilmesine herhangi bir şekilde yardımcı olamazlar.
•
Yazılı, basılı veya sözlü biçimde müşterilere duyurulacak ve yatırım kararlarını etkileyebilecek
nitelikte olan araştırma sonuçlarını, müşterilerine duyurmadan önce kendileri veya üçüncü
şahıslar lehine kullanamazlar.
Bu ilkelere uymak zorunda olan yetkili kurumlar, müşterileriyle yazılı bir sözleşme yaparlar.
Sözleşmede SPK’nın gerekli gördüğü asgari hükümlere yer verilir. Söz konusu hükümlerin bazıları
şunlardır:
•
Portföyün hangi yatırım araçlarından oluşacağı ve nakit olarak tutulacak azami oran,
•
Portföyün içerdiği sermaye piyasası araçlarının değerleme esasları,
•
Alınıp satılması istenmeyen sermaye piyasası araçları,
•
Portföye dâhil sermaye piyasası araçlarının içerdiği hakların kullanılması ile ilgili hususlar,
•
Portföy hesabına yapılacak alım satımlarda birlikte çalışılacak aracı kuruluşların unvanları,
•
Saklama ve sigorta hizmetleri,
•
Müşteri emirlerinin ne şekilde alınacağı,
•
Sözleşmenin fesih şekli,
•
Yetkili kurumu, müşteriyi, portföy yöneticisini tanıtıcı bilgiler ve imzalar.
Portföy yöneticisinin, kurumdan ayrılması durumunda yetkili kurum, müşterilerine yazılı olarak bilgi
vermek zorundadır.
Bilimsellik ve uzmanlık gerektiren portföy yönetimi, belli bir politika çerçevesinde yürütülür. Risk,
verim ve değer artış faktörlerinin bir veya ikisine ağırlık verilmek suretiyle yürütülen bu politika,
portföyün sahibi olan yatırımcı tarafından belirlenir ve portföy yöneticisine bildirilir. Ancak, yatırım
5
politikasının belirlenmesinde en önemli rolü portföy yöneticisi oynar. Portföy yöneticisi, yatırımcının
amacının belirlenmesini sağlayabileceği gibi, yatırımcının risk karşısındaki durumunu da ortaya koyarak,
yatırım kararlarının alınmasına yardımcı olabilir.
Menkul kıymetlerle ilgili olarak, temettü, tahvil faizi ve benzeri gelirlerin zamanında toplanıp
değerlendirilmesi, tahvil vadelerinin izlenmesi, vadesi gelen kazançların tahsili, portföyün yapısında
değişiklik yapılması gibi işler dikkatle takip edilmelidir. Çünkü bu işlemler, yatırımcının çıkarlarını
önemli derecede etkileyebilmektedir.
Genel olarak, yatırımcılar, sahip oldukları portföylerin yönetimini iki şekilde yöneticilere bırakırlar.
1.
Portföy yöneticiye emanet edilmekte, ancak yöneticiye karar yetkisi verilmemektedir. Bu
takdirde, yönetici, portföy sahibinin her türlü emrini yerine getiren, genelde pasif bir kişi durumundadır. Yönetici, yatırımcının verdiği emirlere dayanan alım-satım işlerini sonuçlandırır.
Bütün bu işlerde emir verme ve karar alma yetkisi portföy sahibine aittir. Temettü ve faizlerin
toplanması, itfa edilen tahvillerin bedellerinin zamanında tahsili gibi rutin işler, yönetici
tarafından emir verilmeden yapılmaktadır. Söz konusu yönetim şeklinin bazı sakıncaları olabilir.
Bilindiği gibi, finansal piyasalarda çok kısa bir zaman diliminde büyük değişmeler, iniş ve
çıkışlar yaşanabilmektedir. Bu nedenle, fırsatların değerlendirilmesi veya kayıpların azaltılması,
ancak yatırımcının kendisinden gelecek emre bağlı olduğundan, özellikle, zamanlama hatası
yapılabilmektedir.
2.
Portföy yönetiminde ikinci uygulama, portföy yöneticisinin menkul kıymetler üzerinde tam
olarak yetkili kılınmasıdır. Bu durumda, portföyün gerçek sahibi yoktur. Ancak, yönetici, yasal
olmamakla birlikte portföyün sahibi gibi davranabilir. Portföy sahibi ile yönetici arasındaki
ilişkiler, aralarında yapacakları bir sözleşme ile düzenlenir. Sözleşmeyle yöneticiye her türlü
yetki verilebilir. Bu durumda yönetici, portföydeki dilediği menkul kıymeti satar, dilediği
menkul kıymetleri portföye alabilir. Yönetici, portföydeki menkul kıymetlerin sağladığı hakları
kullanır veya satar. Kısaca; yönetici, bir sözleşme ile portföyün gerçek sahibi gibi, portföy ile
ilgili tüm işlemleri yapabilir.
Bu ikinci portföy yönetim şeklinin, alım ve satım karalarında hızlılığı sağlanması bakımından büyük
yararları vardır. Zaten, bu yönetim şekli, birinci tür uygulamanın eksikliklerini giderici olması nedeniyle
daha etkindir. Çünkü piyasanın eğilimlerini değerlendirmek, tam zamanında satış veya alıma geçmenin
getirdiği fırsatlar, çoğu zaman önemli olmaktadır. Oysa birinci durumda, uygun zamanın kaçırılması veya
gelir kaybına uğranması her zaman mümkündür. Olumsuz gelişmeler karşısında yatırımcı kayıplarla
karşılaştığı zaman, yöneticinin de başarısız olduğu ileri sürülemez. Daha önce de belirtildiği gibi, emri
veren yatırımcıdır ve başarısız olan aslen yatırımcının kendisidir.
PORTFÖY YÖNETİM SÜRECİ
Portföy yönetim sürecinde; yatırımcıya özel yatırım politikalarının belirlenmesi, yatırıma yönelik
stratejiler geliştirilmesi, piyasa koşulları, yatırım araçlarının değerleri ve yatırımcının sürekli göz önünde
bulundurulması, değişen koşullara göre portföy kompozisyonunda değişiklikler yapılması ve müşterilerin
düzenli olarak bilgilendirilmesi gerekmektedir. Söz konusu süreç karar verirken sıralı bir analizi
içermektedir. Buna göre portföy yönetim süreci birbirini takip eden 5 aşamadan oluşmaktadır:
1.
Portföy planlaması,
2.
Yatırım analizi,
3.
Portföy seçimi,
4.
Portföy değerlemesi,
5.
Portföy revizyonudur.
Söz konusu aşamaları ve aşamalar arasındaki ilişkileri Şekil 1.1’deki gibi göstermek mümkündür.
6
Şekil 1.1: Portföy Yönetim Süreci
1.
Portföy Planlaması
Bu süreçteki başlangıç noktası, çeşitli yatırım olanaklarının özelliklerinin belirlenmesi ve
yatırımcıların ihtiyaç ve tercihleri doğrultusunda eşleştirilmesidir. Portföy planlaması aşamasında
yatırımcının risk, getiri ve vade beklentileri doğrultusunda yatırım ölçütleri belirlenir. Ayrıca, mevcut
finansal durum ve finansal piyasalaradaki koşullar dikkatli bir şekilde gözden geçirilir. Gerekli hallerde
portföy planlaması yeniden yapılarak, portföyün içeriği tamamen değiştirilerek yeni bir portföy
oluşturulur. Portföy planlaması aşaması aşağıdaki konuları kapsamaktadır.
1.
Yatırımcının durumunun incelenmesi,
2.
Yatırım uzmanının veya portföy yöneticisinin durumunun saptanması,
3.
Yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy yöneticisine yol gösterecek yatırım ölçütlerinin
saptanmasıdır.
Yatırımcının durumu incelenirken; yatırım süresinin açıklanması, yatırımcının isteklerinin ve
amaçlarının belirtilmesi, yatırım süresince meydana gelecek fon hareketlerinin tahmini gerekmektedir.
Yatırımcının finansal amaçları; güvenlik, karlılık ve likidite olarak sayılabilir. Ayrıca yatırımcı ne
kadarlık riski kabul edebileceği ve yatırımın vadesini de bu aşamada planlamış olmalıdır. Yatırımcıyla
ilgili tüm bu bilgiler, sağlıklı bir portföy oluşturulmasına yardımcı olacaktır.
Portföy yöneticisinin durumu değerlendirilirken; yatırımcının kendisinin oluşturduğu portföyden
sağlayabileceği sonuçlardan daha iyi sonuçlar alması veya geçerliliği kanıtlanmış tesadüfî yatırım
yöntemleri ile sağlanabilecek sonuçlardan daha iyi sonuçlar alması gibi faktörlerin incelenmesi
gerekmektedir. Konuya özellikle yatırımcılar açısından bakılırsa, portföy yöneticisinin görevi ve
sorumluluğu daha da açıklık kazanmaktadır. Buna göre portföy yöneticisinin temel hedefi, yönetimi
altındaki portföylerin ya da yatırım fonlarının getirilerinin maksimize edilmesi olarak ifade edilebilir.
7
Yatırımcının gerçekleşmesini arzu ettiği amaca ve yatırımcı adına faaliyette bulunan portföy
yöneticisinin ulaşmak istediği sonuca yönelik yatırım ölçütünün saptanması, portföy planlamasının son
aşamasını oluşturmaktadır. Portföy yöneticisi, yatırım ölçütünü hem yatırımcının hedeflerine, hem de
kendi beklentilerine cevap verecek şekilde belirlemelidir.
2.
Yatırım Analizi
Portföy yönetiminin ikinci aşamasını yatırım analizi oluşturmaktadır. Yatırım analizi, portföye
alınacak menkul kıymetlerin niteliklerinin incelenmesi, ölçülmesi, belirli bir süre içinde değişik menkul
kıymetlerin performanslarının ne olabileceğinin nicel olarak tahmin edilmesidir. Bu analizde, önemli
olan, sadece yatırım yapılabilecek finansal varlıkların geçmiş performanslarının incelenmesi ve
değerlendirilmesi değildir. Buna ilave olarak, çeşitli bilgilerden yararlanılarak, ileriye dönük
matematiksel tahminlerin yapılması da gerekir.
Bu tür hesaplamalarla, yatırım için uluslararası veya ulusal ekonomik, sosyal ve politik şartların
uygun olup olmadığı ortaya konulabilir. Ekonomik durum olarak, hükümetin para ve mali politikaları,
enflasyon, faiz oranları, ekonomi ve sektörel büyüme oranları, gayri safi milli hâsıla, ödemeler dengesi
ve uluslararası gelişmeler dikkate alınmalıdır. Ekonomik, sosyal ve politik durum, yatırım için elverişli
ise, daha sonra, hangi endüstrilerin geleceğinin daha iyi olacağına yönelik analizler yapılmalıdır. Burada
hangi endüstrilerin gelecekte daha iyi getiri fırsatı yaratabileceğini analiz edebilmek için sektörün karlılık
durumu, büyüme oranı, pazar büyüklüğü, rekabet koşulları ve yasal uygulamalarına bakmak gerekecektir.
Söz konusu değişkenler doğrultusunda sektörün konumunun belirlenmesi ve gelecekteki görünümü
hakkında bilgi sahibi olunarak sektörü diğer sektörlerle de karşılaştırarak yatırım yapma imkânı
sağlanabilmektedir.
Daha sonraki aşamada ise, belirlenen endüstride hangi işletmelerin menkul kıymetlerine yatırım
yapılacağının tespit edilmesi gerekmektedir. Yatırım yapılacak işletmelerin seçiminde temel analiz ve
teknik analiz yöntemlerinden yararlanılır. Temel analiz hangi işletmeye yatırım yapılacağına, teknik
analiz ise ne zaman yatırım yapılacağına karar vermede kullanılan yöntemlerdir.
3.
Portföy seçimi
Portföy seçimi sürecinde, ilk iki aşamada yapılan analizler sonucunda portföye dâhil edilecek finansal
araçların seçimi yapılır. Portföy yönetimindeki en önemli karar varlık karmasının seçimidir. Varlık
karmasının seçimi, portföy yatırımını hisse senedi, tahvil, varant, hazine bonosu, finansman bonosu,
varlığa dayalı menkul kıymet, repo, altın, döviz gibi değişik varlık sınıflarına bölmeyi ifade eder. Daha
sonra, hangi menkul kıymete ne kadar yatırım yapılacağı saptanır.
Tüm bu çalışmalar, portföy yöneticisinin yatırım kararlarına netlik getirebilmekte ve karşılaşılması
muhtemel riskleri düşürebilmektedir.
4.
Portföy Değerlemesi
Sistemin dinamik özelliğinden dolayı, oluşturulan portföyün belirli zaman aralıklarıyla başarısının
ölçülmesi gerekir. Başlangıçta belirlenen hedeflere ulaşılıp, ulaşılmadığı, portföy içeriğinde bir değişiklik
yapma gereği olup, olmadığı bu aşamada değerlendirilir.
Portföy değerlendirmesi iki aşamada uygulanabilir. Bu aşamalar, performans ölçütlerinin
hesaplanması ve performans karşılaştırmalarının yapılmasıdır.
Performansın ölçülmesi, tek tek varlıkların performanslarının ölçülmesi düzeyinde olacağı gibi,
portföyün bir bütün olarak yarattığı sonuçların değerlendirilmesi şeklinde de olabilir. Her iki halde de
portföy yöneticisinin yapacağı, belirli bir süre içinde varlıkların getirilerinde ve değerinde olan
değişikliklerin hesaplanmasıdır. Bu hesaplamalar sonucunda, portföyün mevcut verimi, büyümesi ve riski
ile ilgili veriler elde edilmiş olur.
Portföyün performansının ölçülmesi yatırım faaliyetlerinin önemli bir kısmını oluşturmaktadır.
Yatırımcıları etkilemek ve müşteri olarak devamlılıklarını sağlamak fon ya da portföy yöneticisinin
performansına bağlıdır. Performans ölçümü, portföylerin belli bir dönemdeki performansını başka bir
8
dönem ile ilişkilendirerek veya aynı dönemde farklı portföylerin performansı ile karşılaştırılmak sureti ile
gerçekleştirilmektedir. Karşılaştırma aşamasında, portföy yöneticisinin hesaplarında ve karar verme
servislerinde ne denli başarılı olduğu araştırılır. Karşılaştırma, alternatif portföylerle yapılabileceği gibi,
bazı standartlara göre de yapılabilir. Herhangi bir portföyün performans karşılaştırması yapılırken iki
açıdan değerlendirme yapmak gerekmektedir. İlk olarak kaç tanesinin piyasaya göre üstün performans
sergilediği tespit edilmelidir. İkinci olarak ise portföylerin birbirleri karşısında gösterdiği performans
değerleri dikkate alınmalı, başka bir ifadeyle portföyler arası sıralama yapılmalıdır. Bu sıralamanın
benzer içeriğe sahip portföyler arasında yapılmasına dikkat edilmelidir.
Performansın ölçülmesi pratikte yaygın olarak portföyün geçmiş getirileri temeline dayanmakla
birlikte, gelecekte aynı getirinin sağlanacağını ortaya koymamaktadır.
Portföyün performansının devamlı ölçülmesi ve olası değişmeler karşısında içeriğini revize etmek
gerekebilir. Zaten bir portföyün performansının yüksek olması ve arzu edilen amaçları gerçekleştirmesi,
portföyü oluşturan ve yöneten kişinin de başarısının ölçütüdür. Çünkü yatırımcılar piyasada hangi portföy
yöneticisi başarılı olmuşsa, tasarruflarını ona teslim edeceklerdir. Söz konusu durum, portföy yöneticileri
arasındaki rekabeti arttırabilir.
5.
Portföy Revizyonu
Portföy revizyonuna portföyün gözden geçirilmesi de denmektedir. Portföyün gözden geçirilmesi
veya revizyonu, yatırım amaçlarının, portföyün performans hedefinin, elde edilen gerçek sonuçların ve
analizlerin dikkatli bir şekilde incelenmesini içerir.
Portföy revizyonu, portföy yönetiminin dinamik bir süreç olmasını sağlayan bir aşamadır. Çünkü
portföyün performansı ölçüldükten sonra portföy kompozisyonunun değiştirilmesine karar verildiyse, bu
aşamada ilgili değişiklikler yapılmaktadır. Portföy revizyonunun amacı, belirli bir risk seviyesinde
portföyün getirisini maksimize etmektir.
Portföy revizyonu ile portföy değerlendirmesi arasındaki ilişki; portföy yatırımlarının sürekli
değerlendirilmesi, gerekiyorsa değişiklikler yapılması ve bu değişikliklerin ortaya çıkaracağı sonuçların
değerlendirilmesi şeklinde ifade edilebilir.
Portföy revizyonu sürekli analiz gerektiren bir işlem olduğundan, ekonomik, sektör ve menkul kıymet
analizlerinin sürekli olarak yapılması gerekmektedir. Portföyü gözden geçirme dönemlerinin sıklığı,
portföyün büyüklüğü, içerisindeki varlık sayısı ve yatırım araçlarının türlerine göre farklılık gösterir.
Görüldüğü gibi, portföy revizyonu; planlama, analiz ve değerlendirmenin şekillendirdiği bir süreçtir.
Portföy revizyonu ile piyasada çıkan fırsatlar tam zamanında değerlendirilebilir. Dolayısıyla
portföydeki bazı varlıklar çıkartılırken, bazı varlıklar portföye dahil edilerek portföyün verimi arttırılabilir.
Ayrıca, düzenli aralıklarla portföy stratejileri, portföye alınan varlıkların ve portföyün başarısı
ilgililere bir rapor halinde sunulur. Bu işleme portföy raporlaması denir.
PORTFÖY ÇEŞİTLERİ
Yatırımcıların en çok tercih ettikleri finansal araçlar arasında hisse senedi ve tahviller gelmektedir. Hisse
senetleri ve tahviller sermaye piyasasında işlem görürler. Hisse senetleri ve tahviller gibi yatırım araçları
sermaye piyasalarında gerçekleştirdikleri işlemler açısından birincil ve ikincil sermaye piyasaları olmak
üzere ikiye ayrılır. Birincil piyasalar dolaşıma ilk kez çıkarılan finansal araçların oluşturduğu finansal
piyasalardır. İkincil piyasalar ise, menkul kıymetleri satın alanların söz konusu menkul kıymetleri nakde
dönüştürmek istediklerinde bu dönüşüme olanak tanıyan ve tüm bunların sonucunda likidite sağlayan
piyasalardır. İkincil sermaye piyasaları, menkul kıymetlerin likiditesini artırarak birincil sermaye
piyasasına talep yaratmakla birlikte gelişimini de sağlamaktadır. Bu piyasaya en iyi örnek menkul kıymet
borsalarıdır. Türkiye’de bu işlevi İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) görmektedir.
9
Yatırımcılar değişik menkul kıymetlerden veya yatırım araçlarından çok sayıda portföyler
oluşturabilirler. Ancak, olaya hisse senedi ve tahvil gibi geleneksel menkul kıymetler açısından bakıldığında üç farklı portföyden söz edilebilir. Bunlardan birincisi yalnız tahvillerden oluşan portföyler,
ikincisi yalnız hisse senetlerinden oluşan portföyler ve üçüncüsü ise hem hisse senedi hem de tahvillerden
oluşan karma portföylerdir. Bunun yanısıra, diğer yatırım araçlarından oluşan portföylerden de söz etmek
mümkündür. Yatırımcı, tercihini yaparken, en ideal bileşimi yapmaya çalışacaktır. Riski seven bir
yatırımcı ile riskten kaçan bir yatırımcının hazırlayacakları portföyler farklı olacaktır.
Tahvillerden Oluşan Portföyler
Bu tür portföyler, anaparasının güvenini önde tutan, başka bir ifadeyle risk almayı sevmeyen, piyasayı
izlemekte güçlük çeken tasarruf sahiplerinin tercih ettikleri portföy çeşididir. Değişik şirket ve devlet
tahvilleri ile birlikte hazine bonolarından oluşturulan bir portföy, sahip olduğu düşük risk oranının
yanında kısıtlı bir gelir sağlar. Öte yandan, değişik vadelerden oluşan tahvil portföyü ile yatırımcı bazı
risklerden de kendini korumuş olur.
Hükümetlerin çıkardığı, hazine bonoları ve devlet tahvilleri, risksiz menkul kıymet olarak kabul
edilmektedir. Yatırımcı tahvil veya bono yatırımlarından faiz geliri elde eder.
Hisse Senetlerinden Oluşan Portföyler
Bu tür portföylerde her türlü risk düzeyine uygun yatırım yapmak mümkündür. Hisse senetlerinden
oluşan portföylerde yatırımcı tipinin portföy oluşturma kararına büyük etkisi vardır. Örneğin riski seven
bir yatırımcı riski yüksek olan firmaların hisse senetlerine yatırım yapacaktır. Riskten kaçan yatırımcı ise
nispeten riski düşük olan firmaların hisse senetlerine yatırım yapacaktır. Bazı yatırımcılar ise ne tam
olarak riski almakta ne de tamamen riskten kaçmaktadırlar, bunlar da yatırımlarının bir kısmını riskli, bir
kısmını daha az riski hisse senetlerinden oluşturacaklardır.
Tamamı hisse senetlerinden oluşan bir portföy isteniyorsa, bu durumda piyasasının dikkatli bir şekilde
izlenmesi gerekir. Portföye alınan hisse sentlerinin istenildiği anda alım-satıma konu olabilecek özelliğinin olması yanında istikrarlı bir yapısının da olması beklenir. Hisse senetleri uzun vadeli bir yatırım
aracı olduğundan uzun vadeli yatırım amacı güden bir yatırımcı için tamamı hisse senetlerinden oluşan
portföyler kurulabilir. Ekonominin büyüdüğü ve istikrarlı olduğu dönemlerde hisse senedi portföylerinin
getirilerinde artış beklenir.
Tamamı hisse sentlerinden oluşacak portföylerin seçiminde dikkat edilecek en önemli unsurlardan
birisi de, sektör çeşitlendirmesi yapmak ve hisse senetleri getirileri arasındaki düşük korelasyona sahip
olanları tespit edebilmektir.
Hisse Senetleri ve Tahvillerden Oluşan Portföyler
En çok kullanılan portföy türüdür. Ekonominin içinde bulunduğu duruma göre, anapara, belli oranlarda
hisse senedi, tahvil ve türev ürünler arasında paylaştırılır. Bu şekilde emniyet ve kârlılık unsurlarının
birleştirilmesiyle, dengeli bir portföy oluşturulmaya çalışılır.
Bilindiği gibi, ekonomideki gelişmeler zaman içerisinde farklılık gösterir. Piyasadaki eğilim ve
gelişmeler, zaman zaman hisse senetlerine veya tahvillere ağırlık verilmesini gerektirebilir. Sermaye
piyasası, ekonominin aynası olduğundan, genelde ekonominin durgun olduğu dönemlerde, tahvil
piyasasında bir canlanma, ekonominin canlandığı dönemlerde ise, hisse senedi piyasasında bir
hareketlilik görülür. Bu özelliklerden dolayı, bu tür portföy sahipleri, portföylerini küçük operasyonlarla
genel ekonomiye kolayca uydurarak zarar etmemeye çalışırlar. Söz konusu portföy oluşumu ile ilgili
çeşitli portföy yönetim stratejileri geliştirilmiştir. Tablo 1.1’de portföydeki tahvillerin ve hisse
senetlerinin ağırlıkları değiştirilerek elde edilen ortalama getiri ve riski gösteren standart sapma değerleri
yer almaktadır.
10
Tablo 1.1: Hisse Senedi ve Tahvil Portföyleri
Hisse Senedi
Oranı
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Tahvillerin
Oranı
0,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1,0
Ortalama Getiri
(%)
12,50
11,85
11,20
10,55
9,90
9,25
8,60
7,95
7,30
6,65
6,00
Standart
Sapma (%)
14,90
13,63
12,38
11,15
9,95
8,80
7,70
6,69
5,82
5,16
4,80
Kaynak: Elton, Edwin J., Martin. J. Gruber, Stephen J. Brown, and William N. Goetzmann (2009). Modern Portfolio
th
Theory and Investment Analysis, 8 Edition, New York: John Wiley & Sons.
Buna göre, portföy en yüksek getiriye (%12,50) sadece hisse senetlerinden oluşan bir yatırım
sepetiyle ulaşmaktadır. Söz konusu getiri seviyesinde ise portföyün riski (%14,90) en yüksek düzeye
çıkmaktadır. Portföyde sabit getirili yatırım aracı olan tahvillere daha fazla yer verilmeye başlanmasıyla
ortalama getiri azalmakla birlikte portföyün riskinde de bir düşüş gözlenmektedir. Bu durum Şekil 1.2
üzerinde gösterilmektedir.
Şekil 1.2: Tahvil ve Hisse Senedi Kombinasyonu
Kaynak: Elton, Edwin J., Martin. J. Gruber, Stephen J. Brown, and William N. Goetzmann (2009). Modern Portfolio
th
Theory and Investment Analysis, 8 Edition, New York: John Wiley & Sons.
Şekil 1.2’den de görüleceği üzere getiri ile risk arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Buna göre
riskli bir varlık olan hisse senetlerinin portföydeki ağırlığı arttıkça portföyün ortalama getirisiyle birlikte
riski de artmaktadır.
Diğer Yatırım Araçlarından Oluşan Portföyler
Bir portföy, hisse senedi ve tahvil gibi temel menkul kıymetler dışındaki yatırım araçlarıyla da
oluşturulabilir. Her bir yatırım aracının getirisi, riski, süresi, sağladığı haklar ve yasal yapısı farklılık
göstermektedir. Yatırımcı bu kadar çok seçenek karşısında risk yüklenme durumuna göre, yatırım
tercihlerini yapmak zorunda kalmaktadır. Dolayısıyla, yatırımcının öncelikle finansal piyasaları ve bu
piyasalarda alım satıma konu olan yatırım araçlarının özelliklerini bilmesi gerekir. Yatırım araçlarının
seçimi, elde tutma süresi, yatırım tutarlarının belirlenmesi, risk ve getirilerinin ölçümü ile performans
değerlemeleri karmaşık hesaplamalar ve modeller gerektirmektedir. Bu tür detaylı bir süreci yönetmek ve
uygun portföyleri oluşturabilmek her yatırımcının yapabileceği bir iş değildir. Piyasada yatırımcıların bu
ihtiyacını karşılayan portföy yönetimi yapma yetkisine sahip çok sayıda finansal kurum bulunmaktadır.
11
Portföye dahil edilebilecek yatırım araçları şu şekilde sıralanabilir:
•
Hisse Senetleri,
•
Tahviller,
•
Varantlar,
•
İmtiyazlı Hisse Senetleri,
•
Katılma İntifa Senetleri,
•
Kar/Zarar Ortaklığı Belgeleri,
•
Banka Bonoları ve Banka Garantili Bonolar,
•
Finansman Bonoları,
•
Hazine Bonoları,
•
Kıymetli Maden Bonoları,
•
Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler,
•
Gayrimenkul Sertifikaları,
•
Altın ve Altın Sertifikaları,
•
Mevduat ve Mevduat Sertifikaları,
•
Yabancı Sermaye Piyasası Araçları,
•
İpotekli Sermaye Piyasası Araçları,
•
Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Katılma Belgeleri,
•
Döviz ve Döviz Tevdiat Hesapları,
•
Repo,
•
Opsiyon Sözleşmeleri,
•
Vadeli işlem (Futures) Sözleşmeleri.
Yukarıda sayılan yatırım araçlarının yanısıra, menkul kıymet yatırım fonları ve yatırım ortaklıklarına
yatırım yapılabileceği gibi, portföye gayrimenkul yatırım fonları ve hisse senedi fonları da dâhil edilebilir. Söz konusu finansal varlıklardan bir portföy meydana getirilerek, çeşitlendirme yapılabilir.
Bilindiği gibi, oluşturulacak portföylere hangi varlıkların alınacağı, yatırımcının risk karşısındaki tutumu
ile doğrudan ilgilidir. Ayrıca, yatırım araçlarının risk ve getiri karşılaştırmalarının yapılması da
gerekmektedir.
Sermaye piyasası ve araçları hakkında daha fazla bilgiye, Türk
Sermaye Piyasası Aracı Kurumlar Birliği’nin http://www.tspakb.org.tr resmi web
adresinden ulaşabilirsiniz.
RİSK VE BEKLENEN GETİRİ
Riskin sözlük anlamı, gelecekte beklenmeyen bir durumun ortaya çıkma olasılığı, yaralanma, incinme ve
zarara uğrama şansıdır. Günlük yaşamda risk ve belirsizlik kavramlarının eş anlamda kullanıldığı
görülmektedir. Risk olarak belirtilen durumlar, gelecekteki olayların alternatif sonuçlarının ortaya çıkma
olasılıkları bilinebildiği durumlardır. Belirsizlik durumunda ise, gelecekteki olayın ortaya çıkma
olasılığının alternatifler arasında dağılımı hakkında bilgi bulunmamaktadır. Belirsizlik durumları
sübjektif ihtimalleri kapsarken, risklilik olayın gerçekleşmesine ilişkin objektif ihtimalleri belirtmektedir.
12
Finansal açıdan risk ise, beklenen getirinin gerçekleşen getiriden sapma olasılığıdır. Yatırımcının
yapmış olduğu yatırımdan sağlayacağı getiririn, beklenen getirinin altına düşme veya üstüne çıkma
olasılığı söz konusudur. İşte bu olasılık, yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın riskini
oluşturmaktadır. Başka bir ifadeyle riskin var olması demek birden fazla sonucun mümkün olması
demektir.
Örnek:
Başlangıç sermayesi 100 olan bir yatırımın sonucunda iki olası sonuç olduğu varsayılsın. Birinci
olası sonuca göre, yatırımın değeri, birinci yılın sonunda, %70 olasılıkla, 160’ye çıkacaktır. İkinci olası
sonuca göre ise, yatırımın değeri, %30 olasılıkla 60 olacaktır. Bu örnek aşağıdaki şekilde ifade edebilir.
Yatırımcı, yukarıdaki olası sonuçlara sahip bir yatırım fırsatıyla karşı karşıya kaldığında, bu yatırım
fırsatını nasıl değerlendirecektir? Bunun için, yatırımcının, yatırımın veya portföyün beklenen getirisini
ve riskini hesaplaması gerekmektedir.
Finansal varlıklar için iki türlü getiri söz konusu olmaktadır. Bunlardan ilki faiz (tahvil gibi sabit
getirili varlıkların getirisi) veya kar payı (hisse senedi gibi değişken getirili varlıklar) şeklindeki
ödemelerden kaynaklanan getiriler, ikincisi ise finansal varlığın fiyatındaki değişimlerden kaynaklanan
sermaye kazancıdır.
Beklenen getiri, belli bir dönem getirileri ile bu getirilerin gerçekleşme olasılıklarının çarpımının
toplamıdır. R yatırım fırsatının beklenen getirisi,
E(R) = P1 R1 + P2 R2
E(R) = (0,70 x 160) + (0,30 x 60)
E(R) = 130’dir.
Yatırım fırsatının beklenen karı, 130 - 100 = 30 olacaktır.
Portföyün beklenen getirisi ise, portföyü oluşturan varlıkların beklenen getirilerinin ağırlıklı
ortalamasıdır.
Riskli varlıklardan oluşan bir portföyün beklenen getirisi ise Tablo 1.2’deki gibi hesaplanabilir:
Tablo 1.2: Portföyün Beklenen Getirisinin Hesaplanması
Menkul kıymetin
portföydeki ağırlığı (wi)
Menkul kıymetin
beklenen getirisi E(Ri)
Portföyün beklenen
getirisi [wi* E(Ri)]
0,20
0,10
0,020
0,30
0,11
0,033
0,30
0,12
0,036
0,20
0,13
0,026
E(Rportföy) = 0,115
Portföyün beklenen getirisi, portföydeki menkul kıymetlerin portföy içindeki ağırlıkları ile her bir
menkul kıymetin beklenen getirisinin çarpımlarının toplamından oluşmaktadır. Buna göre söz konusu
portföyün beklenen getirisi %11,5 olarak hesaplanmıştır.
13
Karar verebilmek için, sadece yatırımın beklenen getirisinin değil aynı zamanda yatırımın riskinin de
hesaplanması gerekmektedir.
Standart sapma veya varyans, olasılık dağılımının sıklığını göstermektedir ve portföy yönetiminde
risk ölçüsü olarak kullanılmaktadır. Standart sapma veya varyans, her bir olası getirinin, beklenen
getiriden ne kadar saptığını gösterir. Olası getiriler, beklenen getiriye ne kadar yakınsa, yatırımın riski o
derece az; olası getiriler, beklenen getiriden ne kadar uzaksa, yatırımın riski o derece yüksektir. Başka bir
ifadeyle, standart sapmanın veya varyansın değeri yükseldikçe, risk de artmaktadır.
Varyans (σ2), her bir olası sonucun beklenen getiriden farklarının karelerinin, olasılıklarla
çarpımlarının toplanmasıyla bulunur. Varyansın karekökü ise, standart sapmayı vermektedir.
σ2 = P[R1 – E(R)]2 + (1-P) [R2 – E(R)]2
σ2 = 0,70 (160 – 130)2 + 0,30 (60 – 130)2
σ2 = 2100 olarak bulunacaktır.
Varyansın karekökü alınarak ( 2100 ), standart sapma veya risk 45,83 olarak bulunur. Görüldüğü
gibi, yatırımın standart sapması, beklenen kardan (45,83>30) daha büyük çıkmıştır. Beklenen karın
yeterince büyük olup olmadığını değerlendirebilmek için, diğer yatırım alternatiflerine bakmak gerekir.
Alternatif yatırımın, yıllık getirisi %10 olan devlet tahvili olduğu varsayılsın. Bu durumda yatırımcı,
100’sini devlet tahviline yatırdığında, yıl sonunda 10 faiz geliri alacaktır.
Riskli yatırımın beklenen karı, 30 idi. Bu durumda, riskli yatırımın beklenen karı, risksiz devlet
tahvillerinin karından 20 (30 – 10) daha fazladır. Başka bir ifadeyle, bir yatırımcı devlet tahvili
yerine riskli alternatife yatırım yaptığında 20 risk primi kazanabilir. Bu risk priminin, yatırımcının aldığı
risk için yeterli olup olmadığı sorusu, yatırımcının fayda fonksiyonuna ve risk karşısındaki durumuna
bağlıdır.
Bunlara ilave olarak alternatif yatırım araçlarının getiri ve riskleri de hesaplanmalıdır. Risk ve getiri
hesaplamaları yapıldıktan sonra hangi yatırım aracına diğerine göre daha fazla yatırım yapılması gerektiği
kararının verilmesi gerekir. Portföy yönetiminde buna portföy ataması, ağırlığı veya tahsisatı denir.
Portföy ataması, modern portföy teorisi yaklaşımı etrafında öne sürülen modellerle gerçekleştirilir.
Bunun için de portföy optimizasyonu yapılır. Çok sayıda alternatif yatırım aracının söz konusu olduğu
durumda optimizasyon yapabilmek için bilgisayarlardaki portföy yazılımlarından faydalanılır. Portföy
optimizasyonunda alternatif yatırımlara atama yapılırken söz konusu menkul kıymetin riski ile getirisi
arasındaki ilişki de dikkate alınır. Her bir birim getiri için yüklenilen risk arasında ilişki kurularak, her bir
birim getiri için katlanılan risk hangi finansal varlıkta daha düşük ise diğerine tercih edilir. Bu durum
portföy yönetiminde “değişim katsayısı” ile hesaplanır.
Değişim Katsayısı, her birim getiri için riski ölçmektedir. Portföy yönetiminde, değişim katsayısı,
varlıkların getirilerine karşın ne kadar riskli olduklarını analiz etmede kullanılmaktadır. Değişim katsayısı
aşağıdaki formülle gösterilmektedir.
14
Değişim Katsayısı =
Burada;
σ = Standart sapmayı
r = Getiri oranını göstermektedir.
Örnek:
Menkul kıymetler borsasında işlem gören TK İşletmesine ait hisse senedinin hesaplanan standart
sapması %40 ve getirisi ise %23 bulunmuştur. Bu durumda söz konusu hisse senedinin değişim katsayısı
kaçtır?
Çözüm:
Değişim Katsayısı =
= 1,74
Değişim katsayısına benzer bir yaklaşımda William Sharpe tarafından geliştirilen Sharpe Rasyosu
kavramıdır.
Sharpe Rasyosu, portföye dâhil olacak bir finansal varlığın seçiminde, beklenen getiriden risksiz faiz
oranının çıkarılması (risk primi) ve bunun standart sapmaya bölünmesi gerektiğini ifade etmektedir.
Sharpe oranının temelinde risksiz getirinin üzerinde bir getiri elde etmek için riske katlanmak gerektiği
yer almaktadır. Portföy optimizasyonu yapılırken Sharpe rasyosundan faydalanılmakta ve amaç
fonksiyonunda kullanılmaktadır. Sharpe rasyosu aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
Sharpe Rasyosu =
Burada;
E(Ri) = Beklenen getiriyi,
Rf = Risksiz faiz oranını,
σi = Standart sapmayı göstermektedir.
Bu yöntemde Sharpe, portföyün toplam riskini standart sapma ile tanımlamıştır. Sharpe oranı,
portföyün taşıdığı toplam riske karşılık olarak yatırımcının risksiz faiz üzerinden talep ettiği ek getiriyi
göstermektedir. Bu şekilde Sharpe oranı portföy performansını taşıdığı riske göre düzelterek ölçmektedir.
Yükselen getiri ya da düşen standart sapma iyi bir durumdur ve Sharpe oranını artırırken, bunun tersi
durumda, düşen getiri ya da artan standart sapma kötü bir durumdur ve Sharpe oranını düşürmektedir.
Sharpe oranı ölçütüne göre iki alternatif arasından seçim yapılırken yüksek olan tercih edilmektedir.
Sharpe Rasyosu kullanılarak yatırım alternatifleri karşılaştırılabilir.
Tablo 1.3: Sharpe Rasyosunun Yatırım Kararlarında Kullanılması
E(Ri)
Standart Sapma
Rf
Sharpe Rasyosu
[E(Ri)-Rf]/ σi
σi
VARLIK I
%18
%30
%9
%30
VARLIK II
%36
%50
%9
%54
Tablo 1.3’den de görüldüğü gibi, yatırımcının risk karşısında kayıtsız olduğu varsayımında, Sharpe
Rasyosu yüksek olan Varlık II, Varlık I’e tercih edilecektir. Çünkü katlanılan her bir birim riske karşılık,
getiri miktarı Varlık II’de daha fazladır.
15
Şekil 1.3: Sharpe Oranı
Kaynak: David Blake (2000). Financial Market Analysis, Second Edition, Chichester, Canada: John Wiley & Sons Ltd.
Şekil 1.3’de A, B, C ve D portföylerinin Sharpe oranı ile BM karşılaştırma ölçütünün (benchmark)
Sharpe oranı yer almaktadır. A ve B portföyleri karşılaştırma ölçütünün üstünde performans sergilerken C
ve D portföyleri ise karşılaştırma ölçütünün performansının altında bir performans sergilemiştir. Bu
portföyler içinde en iyi performansı Sharpe rasyosu en yüksek olduğu için A portföyü, en kötü
performansı ise D portföyü sergilemiştir. Gerçekte portföylerin farklı ortalama getiri ya da farklı risk
sınıflarına dâhil olmaları Sharpe oranı ile direkt olarak karşılaştırılmaları için engel teşkil etmemektedir.
İlaç endüstrisinde faaliyet gösteren bir işletmenin hisse senetleri için
gelecek yılki tahmini getiri oranları ile bu getirilerin gerçekleşme olasılıkları aşağıda
verilmiştir. Buna göre işletmenin hisse senedi için beklenen getiri oranı nedir?
Olasılık
Tahmini getiri
0,10
-0,20
0,15
-0,05
0,20
0,10
0,25
0,15
0,20
0,20
0,10
0,40
FAYDA FONKSİYONU VE YATIRIMCI TİPLERİ
Yatırımcılar, yatırımlarını risk ve beklenen getiriye göre yaparlar ve her yatırımcının risk-getiri profili
farklıdır. Her yatırımcının, alternatif portföylere birer “fayda değeri” verdikleri varsayımından yola
çıkarak, yatırımcıların fayda fonksiyonları oluşturulabilir. Fayda değerleri, söz konusu portföylerin risk
ve getirilerine göre verilir. Yatırımcı, bir anlamda, portföyleri iyiden kötüye doğru sıralamaktadır.
Yatırımcı, daha cazip risk-getiri profiline sahip portföylere daha yüksek fayda değerleri vermektedir.
Portföyler, daha yüksek beklenen getiri için daha çok fayda değeri, yüksek risk için ise daha düşük fayda
değeri alırlar. Bu yapıyı ifade eden değişik fayda fonksiyonları oluşturulabilir. Bunlardan birisi faydayı,
beklenen getiri, varyans ve riskten kaçınma değeriyle açıklayan aşağıdaki fonksiyondur.
F = E(R) – 0,005Aσ2
Burada;
F
= Faydayı,
16
E(R) = Beklenen getiriyi,
A
= Riskten kaçınma derecesini,
σ
= Standart sapmayı göstermektedir.
Fayda fonksiyonunda da görüldüğü gibi, beklenen getirinin artması, fayda değerini artırmakta; riskin
artması ise fayda değerini düşürmektedir. Riskin, faydayı ne kadar düşürdüğü yatırımcının riskten
kaçınma derecesine (A) bağlıdır. Fayda fonksiyonunda, riskten kaçınma derecesinin (A) artması,
yatırımcının riskten daha fazla kaçındığını; A katsayısının küçülmesi, yatırımcının risk almaktan
kaçınmadığını, diğer bir deyişle riski sevdiğini göstermektedir. Ayrıca, A=0 olduğunda, fayda beklenen
getiriye eşit olmaktadır. Bu durum yatırımcının risk karşısında kayıtsız olduğu, riskin yatırım kararlarını
etkilemediği anlamına gelmektedir. Değişik portföyler arasında seçim yapan yatırımcı en yüksek faydayı
sağlayacak portföyü seçecektir.
Risksiz portföyler için fayda, beklenen getiriye eşit olacaktır. Çünkü risksiz portföylerin riski sıfır
olduğu için, fayda fonksiyonunda σ yerine sıfır yazılacaktır.
Örnek:
Riskli kabul edilen hisse senedi yatırımının beklenen yıllık getirisi %20, standart sapması %30 ve
risksiz devlet tahvilinin getirisi %8 ve standart sapması sıfırdır. Riskten kaçınma derecesini 3 kabul
edildiğinde (3, normal bir riskten kaçınma sayısıdır), riskli ve risksiz yatırımların fayda değerlerini kaç
olacaktır?
Çözüm:
Hisse senedi yatırımın fayda değeri;
F1 = 20 – (0,005 x 3 x 302)
F1 = %6,5’dur.
Risksiz devlet tahvilinin fayda değeri;
F2 = 8 – (0,005 x 3 x 0)
F2 = %8’tir.
Bu durumda, yatırımcı fayda değeri daha yüksek olan devlet tahvilini tercih edecektir.
Eğer, yatırımcı, riski seven biri olsaydı (A=2), bu durumda, riskli yatırımın fayda değeri, [20 – (0,005
x 2 x 302)] = %11 olacağı için, yatırımcı riskli yatırımı tercih edecekti. Görüldüğü gibi, riskten kaçınma
derecesi, yatırım kararlarını büyük ölçüde etkilemektedir.
Risk karşısındaki yatırımcı tipleri aşağıdaki gibi üçe ayrılabilir:
1.
Riskten kaçan yatırımcı,
2.
Riske karşı kayıtsız yatırımcı,
3.
Risk seven yatırımcı.
Bu üç durum Şekil 1.4’deki gibi gösterilebilir.
17
Şekil 1.4: Risk Karşısında Yatırımcı Tipleri
Riskten kaçan yatırımcılar, riski sevmezler ve riskten korkarlar. Bu nedenle, getirileri belli olan iki
yatırımdan daha az riskli olanını tercih ederler. Riskten kaçan yatırımcı için risk primi sıfırdan yüksek
olmalıdır. Risk primi ise bir yatırım aracının taşıdığı risklerin fiyatlara yansıması olarak tanımlanır. Risk
primi, riskli bir yatırım aracının beklenen getirisi ile hazine bonosu veya devlet tahvili gibi risksiz bir
aracın beklenen getirisi arasındaki fark olarak da hesaplanabilir. Riskten kaçan bir yatırımcının
sağlayacağı verimliliklerin faydası, her ek ünitede azalarak devam etmektedir. Bu şekilde düşünen
yatırımcı için, paranın marjinal faydası negatif eğimlidir. Yatırımcıların çoğunluğu rasyonel oldukları için
riskten kaçarlar. Riskten kaçan yatırımcıların davranışları Şekil 1.5 üzerinde gösterilmiştir.
Şekil 1.5: Riskten Kaçan Yatırımcı
Şekil 1.6: Riske Kayıtsız Yatırımcı
Riske karşı kayıtsız yatırımcılar, riskle ilgilenmezler. Onlar için hangi yatırımın seçileceği önemli
değildir. Bu nedenle, yatırımcıların risk ve getiri arasında kayıtsız kaldıkları söylenebilir. Riske kayıtsız
bir yatırımcı için, A=0’dır ve risk, yatırım kararlarını hiçbir şekilde etkilemez. Bu tür yatırımcılar, yatırım
kararlarını sadece beklenen getiriye göre alırlar. Riske karşı kayıtsız olan yatırımcılar için paranın
marjinal faydası 1’dir. Bu tür yatırımcıların davranışları Şekil 1.6’da gösterilmiştir.
Şekil 1.7: Riski Seven Yatırımcı
Şekil 1.8: Beklenen Getiri-Riske Göre Yatırımcı
Bölgeleri
18
Riski seven yatırımcılar için, yatırımın beklenen faydası, yatırım yapmamanın beklenen faydasından
daha büyüktür. Bu tip yatırımcılar için risk primi her zaman sıfır veya sıfırın altındadır. Diğer bir deyişle,
risk almak için risksiz yatırımlara göre ek bir risk primi istemezler. Riski seven bir yatırımcının, her ek
ünitede kazanacağı verimliliğin sağlayacağı fayda da giderek artacaktır. Bu durum, Şekil 1.7’de
gösterilmiştir.
Şekil 1.8’de, beklenen getiri ve riske göre, yatırımcı tiplerinin girdiği bölgeler gösterilmektedir.
Şekilde, E(RP), M portföyün beklenen getirisini; σp ise, M portföyünün standart sapmasını yani riskini
ifade etmektedir.
Riskten kaçan bir yatırımcı için M portföyü, her zaman IV numaralı bölgedeki portföylerden daha
caziptir. Çünkü M portföyü her zaman için IV. bölgedeki portföylere eşit veya daha fazla beklenen getiri
sağlamakta ve yine bu bölgedeki portföylere eşit veya daha az riske sahiptir. Diğer bir deyişle, belirli bir
getiri seviyesinde, M portföyü, IV. bölgedeki portföylere göre en düşük riske sahiptir; belirli bir risk
seviyesinde, en yüksek getiriye sahiptir.
Benzer şekilde, I numaralı bölgedeki portföyler de her zaman M portföyünden daha caziptir. Çünkü
bu bölgedeki portföyler, M’ye eşit veya daha fazla beklenen getiriye ve buna karşılık M’ye eşit veya daha
az riske sahiptiler. Beklenen getiri, standart sapma şeklinde, tercih edilen yön kuzeybatıdır. Başka bir
ifadeyle, yatırımcıların tercih ettiği bölge I numaralı bölgedir. Çünkü bu yöne doğru gidildiğinde hem
beklenen getiri artmakta, hem de risk azalmaktadır.
II ve III numaralı bölgelerin tercih edilip edilmemesi ise yatırımcının riskten kaçınma seviyesine
bağlıdır. Yatırımcının, M portföyü ile eşit fayda sağlayan tüm portföyleri belirlediğini varsayalım. M
noktasından başlayıp, sağa doğru gidildiğinde, riskteki bir artış faydayı düşüreceği için, faydadaki
azalışın beklenen getiri artışı ile karşılanması gerekmektedir. Bu nedenle, risk arttırıldığında, M ile eşit
faydaya ulaşabilmek için beklenen getiriyi de artırmak gerekir. Beklenen getirinin ne kadar arttırılacağı,
yatırımcının riskten kaçınma derecesine bağlıdır. M ile eşit fayda sağlayan portföylerin yer aldığı eğriye,
kayıtsızlık veya farksızlık eğrisi denilmektedir. Yatırımcı aynı faydayı sağlayacağı için bir kayıtsızlık
eğrisi üzerinde yer alan portföyler arasında kayıtsızdır.
Yatırımcıları, uygulamada bazı göstergelere bakarak sınıflandırmak mümkündür. Eğer, yatırımcının
serveti arttığı zaman riskli varlıklara yaptığı yatırım miktarı artıyorsa, bu yatırımcının riski sevdiği
söylenebilir. Eğer, yatırımcının serveti arttığı zaman riskli varlıklara yaptığı yatırım miktarı değişmiyorsa,
bu yatırımcının mutlak riskten kaçınma konusunda mevcut durumu koruduğu ileri sürülebilir. Öte
yandan, yatırımcının serveti arttığı zaman riskli varlıklara yaptığı yatırım miktarı azalıyorsa, bu yatırımcı
tipinin riskten kaçtığı sonucuna varılabilir.
Yatırımcıların risk karşısındaki davranışlarını etkileyen çeşitli faktörler vardır. İstisnalar olmakla
birlikte, yatırımlarda erkeklerin daha çok riskli varlıkları tercih ettikleri bilinmektedir. Yapılan
araştırmalarda eğitimli kadınların eğitimsiz kadınlara göre daha fazla risk aldıkları gözlemlenmiştir.
Şehirlerde yaşayanların kırsalda yaşayanlara göre daha çok risk aldıkları da tespit edilmiştir. Kendi adına
iş yapanların, başkası nam ve hesabına ücret karşılığı iş yapanlara göre daha fazla risk aldıkları sonucu da
yapılan çalışmalarda elde edilmiştir. Bilgi ve tecrübenin etkili olmasının yanında, yatırımcının yaşı da
riskle sıkı sıkıya ilişkilidir. Yaş ilerledikçe, risk yüklenmek konusunda isteksizlik artmaktadır. Ayrıca,
yatırımcının toplam serveti içerisinde bu tür alanlarda kullandığı sermayenin büyüklüğü de önemli bir
faktör olmaktadır.
Temel bilgiler, yatırım araçları ve portföy oluşturma ilkeleri hakkında
daha
fazla
bilgi
için,
http://www.yatirimyapiyorum.gov.tr
web
sitesinden
faydalanabilirsiniz.
19
YATIRIMLARLA İLGİLİ RİSKLER VE TOPLAM RİSKİN
KAYNAKLARI
Portföy yönetiminin en önemli fonksiyonlarından biri, risk ve getiri arasında ilişki kurmaktır. Bilindiği
gibi, herhangi bir menkul kıymete yatırım yaparken, dikkat edilecek en önemli unsur, söz konusu menkul
kıymete ait risk ve getiri arasındaki ilişkidir. Çünkü yatırım araçlarının seçimi, büyük ölçüde bu iki
unsurun karşılaştırılmasını ve bunlar arasında uygun bir değişimin yapılmasını gerektirir. Genellikle,
yatırımcılar, getiri oranı hakkında oldukça fazla bilgiye sahip oldukları halde, risk kavramı hakkında
yeterli bir bilgiye sahip değildirler. Bu nedenle, risk türleri ve toplam riskin kaynaklarının neler
olduğunun açıklanması, bilinçli yatırım kararlarının alınması açısından çok büyük önem taşımaktadır.
Portföy kuramında yatırımcının riski kontrol altına alabilme veya sınırlayabilme olanağının olup
olmamasına göre, toplam risk; sistematik ve sistematik olmayan risk olarak iki ana gruba ayrılabilir. Bu
durumu, toplam riskin kaynakları olarak Şekil 1.9'da göstermek mümkündür.
Yatırımcıların karşı karşıya kaldığı toplam risk, yukarıda belirtildiği gibi, iki bileşenden oluşur.
Toplam riskin bileşenleri, sistematik risk ve sistematik olmayan risklerdir.
Şekil 1.9: Toplam Riskin Kaynakları
Portföy kuramında çeşitlendirme ile portföy riski arasında bir ilişki olduğu varsayılır. Çeşitlendirmede
amaç riski azaltabilmektir. Çeşitlendirme ile portföy riskinin azalıp azalmadığını Şekil 1.10’da görmek
mümkündür.
Şekil 1.10: Risk Bileşenleri
20
Görüldüğü gibi, sistematik risk, yatay eksene paralel bir doğru ile gösterilmiştir. Bunun anlamı,
portföy ne kadar çeşitlendirilirse çeşitlendirilsin, bu risk aynı düzeyde kalacaktır. Ancak, sistematik risk,
her zaman sabit değildir. Oluşturulan bazı portföyler için, söz konusu risk düzeyi daha aşağı veya daha
yüksek bir seviyede oluşabilir. Her portföy için mutlaka bir sistematik risk söz konusudur. Ancak,
portföyün çeşidine göre, bunun seviyesi değişebilmektedir. Örneğin, uluslararası sermaye piyasalarından
oluşturulan bir portföyle, tek bir ülkedeki menkul kıymetlerden oluşturulan portföyün sistematik riski
aynı seviyede değildir.
Sistematik olmayan risk ise, iyi bir çeşitlendirme ile düşürülebilir. Çok iyi çeşitlendirilmiş bir
portföyde sistematik olmayan risk, sistematik risk seviyesine kadar indirilebilir. Ancak, bir portföye çok
fazla menkul kıymetin alınması belli bir noktadan sonra marjinal faydanın azalmasına neden olmaktadır.
Çok sayıda menkul kıymetin bir portföyde bulunması işlem ve zaman maliyeti yaratacaktır. Portföy
kuramına göre, çeşitli sektörlerden çok iyi seçilmiş 15-20 farklı firmanın hisse senetlerine yatırım
yapmak, etkin bir çeşitlendirme için yeterli sayılmakta ve riski sistematik risk seviyesine
düşürülebileceğine inanılmaktadır.
Toplam riskin kaynakları olan sistematik risk ve sistematik olmayan riskler aşağıdaki formülle
gösterilebilir.
= +
Formülde ( ) yatırım yapılan menkul değerin toplam riskini, ( ) menkul kıymetin sistematik riske
karşı duyarlılığını, (
) sistematik riski, ( ) ise menkul kıymetin kendisine özgü olan ve sistematik
olmayan riskini ifade etmektedir. Formülde eşitliğin sağ tarafındaki ilk kısım sistematik kısmı artıdan
sonraki kısım ise sistematik olmayan kısmı göstermektedir.
Formülden de görüleceği gibi portföy getirisinin piyasa getirisine olan duyarlılığı, sistematik risk, esas
olarak beta (β) tarafından ölçülmektedir. Beta, piyasadaki her fazladan yüzde birlik değişim için
yatırımcının menkul kıymet fiyatında beklediği değişimin miktarını ölçmektedir. Tüm menkul
kıymetlerin ortalama betası 1’dir. 1’den büyük betaya sahip olan bir menkul kıymetin piyasa
hareketlerine duyarlılığı yüksek, 1’den küçük betaya sahip bir menkul kıymetin piyasa hareketlerine
duyarlılığı düşüktür. Menkul kıymetin beta değeri 1 ise menkul kıymet, piyasa riskiyle aynı sistematik
riske sahiptir. Menkul kıymetin beta değeri 1’den büyükse piyasa riskinden daha yüksek sistematik riske
sahip, 1’den küçükse daha düşük sistematik riske sahiptir.
Betanın alacağı değerler ve bu değerlere göre ilgili portföy için söz konusu olabilecek durumlar
aşağıda özetlenmiştir.
•
Beta > 1: Bu durumda analiz döneminde ilgili portföy, piyasa endeksinden daha fazla
değişkenliğe sahiptir. Örneğin portföyün beta katsayısı 1,5 ise ve piyasa endeksi %10’luk artış
gösterdiğinde portföyün %15 artış göstermesi beklenir.
•
Beta < 1: Bu durumda analiz döneminde ilgili portföy, piyasa endeksinden daha az değişkenliğe
sahiptir. Örneğin portföyün beta katsayısı 0,5 ise ve piyasa endeksi %10’luk artış gösterdiğinde
portföyün %5 artış göstermesi beklenir.
•
Beta = 1: Bu durumda analiz döneminde ilgili portföy, piyasa endeksiyle aynı değişkenliğe
sahiptir. Örneğin portföyün beta katsayısı 1 ise ve piyasa endeksi %10’luk artış gösterdiğinde
portföyün de %10 artış göstermesi beklenir.
Örnek:
ABC hisse senedinin sistematik riske karşı duyarlılığı 1,4 ve piyasanın sistematik riskinin %20 olduğu
belirlenmiş olsun. Ayrıca ABC hisse senedinin kendine özgü sistematik olmayan riski ise %30 olsun. Bu
durumda ABC hisse senedi için geçerli olan toplam risk ne kadardır?
21
Çözüm:
= (1, *0,2 )+0,3
= 0,0784+0,09
= 0,1684
= 0,4104 = %41,04
Beta (β): Beta katsayısı, riski ölçmede kullanılan bir metot olarak geliştirilmiştir. Beta, bir menkul
kıymetin oynaklığını, bir bütün olarak piyasa oynaklığı ile ilişkilendirir. William Sharpe tarafından 1964
yılında geliştirilen Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (SVFM)’ne göre beta, sistematik riskin
ölçülmesinde kullanılır ve aşağıdaki şekilde formüle edilir.
=
Burada;
βi = i menkul kıymetin betası,
ri = i menkul kıymetin beklenen getirisi,
rm = Piyasa portföyünün getirisini,
Cov (ri,rm) = i menkul kıymeti ile piyasa portföyünün getirisi arasındaki kovaryansı ya da ortak
değişkenliğini,
= Piyasa portföyünün varyansını ifade etmektedir.
Örnek:
ABC hisse senedi ile piyasa portföyünün getirisi arasındaki kovaryansın 0,09 ve piyasa portföyünün
standart sapmasının %25 olduğu varsayılsın. Bu durumda ABC hisse senedinin betası kaç olacaktır?
Çözüm:
=
=
=
= 1,44
Piyasanın uzun süreli bir yükseliş eğilimine gireceğine inanan bir
yatırımcının oluşturacağı portföyün betası nasıl olmalıdır?
Sistematik Riskin Kaynakları
Piyasa riski olarak da nitelenen sistematik risk piyasanın taşıdığı ve piyasada işlem gören tüm finansal
varlıkların etkilendiği risk sınıfıdır. Sistematik risk, beta katsayısı ile ölçülür. Piyasa riski finansal
varlığın dışında ortaya çıkan ekonomik, politik, doğal afet ve sosyal koşulların ortaya koyduğu ve
finansal varlığın getirisini etkileyen bir tehlikeye işaret eder. Sistematik risk, portföyün çeşitlendirilmesi
ile giderilemeyen risk olarak da tanımlanabilir.
Başka bir deyişle, sistematik risk, piyasada işlem gören tüm menkul kıymet fiyatlarını aynı anda
etkileyen faktörlerin neden olduğu risktir. Beklenen getirinin sistematik değişkenliği, hemen hemen tüm
menkul kıymetler için değişen derecelerde mevcuttur. Çünkü menkul kıymetlerin fiyatlarının çoğu,
sistematik bir şekilde aynı yönde hareket ederler. Fakat bu durum her menkul kıymet için aynı ağırlıkta
olmamaktadır. Menkul kıymetin sistematik risk ağırlığı; ait olduğu firmanın sistematik risk özellikleri ve
kendisinin piyasadaki etkisine bağlı olarak değişim göstermektedir. Bu nedenle sistematik risk, portföyün
çeşitlendirilmesi yolu ile giderilememektedir.
22
Gelişmiş ülke ekonomileri ile karşılaştırıldığında, Türk sermaye piyasasındaki hisse senetlerinin daha
yüksek sistematik risk taşıdıkları söylenebilir. Bundan dolayı, faiz ve enflasyon oranları veya döviz
kurundaki değişiklikler, İMKB'deki hisse senetlerinin fiyatını hemen etkileyebilmektedir.
Yatırımcılar açısından, sistematik riskin kontrol olanağı yoktur. Bu nedenle, portföy yönetiminde tek
belirsizlik kaynağının sistematik risk olduğu ifade edilebilir.
Söz konusu sistematik risk kaynakları, menkul kıymetlerin piyasa fiyatlarında düşüşe neden
olmaktadır. ABD’de 11 Eylül 2001 tarihinde, Dünya Ticaret Merkezi’ne ve Pentagon’a yapılan terör
saldırıları sonucu, piyasa riski oldukça yükselmiş ve New York Borsası dört gün kapatılmıştır. Borsalar
yeniden açıldığında, bir hafta içinde tüm endekslerde düşüş yaşanmış ve bir haftalık kayıp, 1.38 trilyon
dolar tutarında gerçekleşmiştir. ABD borsalarında yaşanan bu kayıp, birçok ülkenin bir yıllık gayri safi
hâsılasından daha büyük bir rakamdır.
Sistematik riskin başlıca kaynakları şunlardır:
1.
Satın Alma Gücü Riski,
2.
Faiz Oranı Riski,
3.
Piyasa Riski,
4.
Politik Risk,
5.
Kur Riski.
Satın Alma Gücü Riski
Satın alma gücü riski, enflasyon riski olarak da ifade edilebilir. Enflasyon riski, yatırıma tahsis edilen
paranın enflasyonun etkisi ile satın alma gücünün azalması olarak kendini göstermektedir. Satın alma
gücü riski, fiyat düzeylerindeki değişmeler nedeniyle satın alma gücündeki potansiyel kayıplar olarak da
tanımlanabilir. Diğer bir anlatımla, satın alma gücü riski, fiyatlar genel seviyesindeki artış oranının, varlık
getiri oranından daha yüksek olmasının getirdiği risktir. Enflasyonun olmadığı, başka bir ifadeyle
enflasyon oranının sıfır olduğu bir durumda, nominal faiz oranı, reel faiz oranına eşit olacaktır.
Enflasyonun olduğu bir durumda, nominal oranın reel oranı geçmesi gerekir. Çünkü tasarruf sahipleri,
satın alma güçlerinde meydana gelebilecek riskleri karşılamak amacıyla reel oranın üzerinde prim talep
ederler. Eğer, fiyatlar genel seviyesi belirgin ve sürekli olarak artıyor ve artış yatırımın getirisinin üstünde
oluşuyorsa, satın alma gücünde azalma meydana gelmiş demektir. Böyle bir durumda, menkul kıymet
yatırımları için nominal ve reel olmak üzere iki tür kazançtan söz edilebilir. Nominal kazanç, paranın
satın alma gücündeki düşmeleri hesaba katmadan elde edilen kazançtır. Enflasyon oranının yüksek
olduğu ülkelerde nominal kazanç anlamlı değildir. Bu nedenle, reel kazancın hesap edilmesi gerekir. Reel
getiri oranı aşağıdaki formülle hesaplanabilir:
(1+r) =
Burada;
r = Reel getiriyi
n = Nominal getiriyi
e = Enflasyon oranını göstermektedir.
Örnek:
Tasarruf sahibi parasını bir yıllığına %10 nominal faizli devlet tahviline yatırmıştır. Söz konusu
dönemde enflasyon oranı %8 olduğuna göre, reel getiri oranı kaç olmuştur?
23
Çözüm:
(1+r) =
=
= 1,0185
r = 1,0185 – 1 = 0,0185 = %1,85
Görüleceği gibi, enflasyon, menkul kıymet yatırımlarından beklenen getirileri ve dolayısıyla menkul
kıymetlerin değerini etkilemektedir. Bu nedenle, enflasyon, menkul kıymet yatırımlarının reel kârlılık
düzeyini belirleyen önemli faktörlerden biridir.
Genel fiyat düzeyindeki yükselme, menkul kıymetlerin fiyatlarını farklı derecede etkilemektedir. Bu
nedenle, enflasyonun tahvil ve hisse senetlerine olan etkisini ayrı ayrı incelemekte yarar vardır.
Tahviller ve Enflasyon Riski: Bir tahvilin kalitesi, yatırımcıyı enflasyona karşı koruma kabiliyeti ile
ölçülür. Yapılan araştırmalar, sabit getiri sağlayan menkul kıymetlerin fiyatlarında enflasyonun etkisinin
daha şiddetli olduğunu göstermektedir. Satın alma gücündeki azalma, tahvillerin reel verimini
azaltmaktadır. Bu nedenle, enflasyon oranı iyi tahmin edilemez ve gelişmenin yönü saptanamazsa,
tahvillerin reel değeri ve geliri, gerçeğe yakın olarak saptanamayacaktır. Böylece, tahvile yatırım yapan
tasarruf sahipleri, satın alma gücü riskiyle karşılaşacaklardır. Satın alma gücü riskinin tahvil üzerindeki
olumsuz etkisini en düşük düzeyde tutabilmek için tahvil vadelerinin kısaltılması yoluna gidilmektedir.
Enflasyon riski, yatırım yapıldığı anda, vadeye kadar nominal getirisi kesin olarak bilinen hazine
bonolarında bile bulunmaktadır. Bunun sebebi, hazine bonosunun elde tutulduğu süre içinde
gerçekleşecek olan enflasyon oranının bilinememesidir.
Sermaye piyasasındaki her yatırımcının gelecek için farklı enflasyon beklentileri vardır. Bu
yatırımcılar için önemli olan, geçmişteki bir dönem içinde gerçekleşen enflasyon oranı değil, yatırım
devam ettiği süre içindeki enflasyon oranıdır. Ayrıca tahvile yatırım yapan yatırımcının satın alma gücü
riskini azaltıcı alternatifler mevcuttur. Tahvillerin faiz oranı, cari faiz oranı yanında, gelecekteki
enflasyon tahminine göre bir faiz oranı içermektedir. Eğer, ileride enflasyon oranında bir artış olursa,
ilave faiz oranı veya bu prim, hemen faiz oranına eklenmektedir. Ayrıca, Türkiye'nin dâhil olduğu birçok
ülkede enflasyona ve dövize endeksli tahvil ihracı yapılmaktadır. Böylece, paranın satın alma gücündeki
düşmelere karşı, yatırımcı belli bir oranda korunmaktadır. Örneğin, Türkiye'de bu amaçla, ilk defa 1987
yılında Petkim tarafından dövize endeksli tahviller ihraç edilmiştir.
Hisse Senetleri ve Enflasyon Riski: Hisse senetlerinin enflasyondan tahvillere göre daha az
etkilendiği söylenebilir. Hisse senetlerinin enflasyona karşı dayanıklı olduğu fikrini ileri sürenler,
enflasyonla birlikte, işletmenin varlıklarının değeri ile satış ve kârının artacağını düşünmektedirler.
Böylece, enflasyona bağlı olarak, dağıtılan kâr paylarında bir yükselme olabilecektir. Bunun sonucu
olarak, hisse senetlerinin piyasa fiyatı da artacak ve yatırımcılar enflasyondan zarar görmeyerek daha
kârlı çıkabileceklerdir. Bu nedenle yatırımcılar yatırımlarını hisse senetlerine kaydırmaya başlarlar.
Öte yandan, enflasyonla birlikte, işletmelerin varlıklarının değeri artsa da bu direkt olarak hisse senedi
fiyatlarına yansımamaktadır. Çünkü enflasyonla birlikte, işletmelerde maliyetler de artmaktadır. Böylece,
işletmelerde satışların artışıyla görülen olumlu etki dengelenmektedir. Bu nedenle, hisse senetlerinin
enflasyona karşı dayanıklı olmadığı ifade edilmektedir. Ancak, hisse senetlerinin enflasyondan en az
etkilenen finansal varlıklar olduğu belirtilmektedir. Bazı ülkelerde yapılan ampirik çalışmalarda
enflasyonla hisse senedi getirilerinin negatif ilişki içerisinde olduğu tespit edilmiştir.
Oysa hisse senetlerine yatırım yapan yatırımcılar, hisse senetlerinin fiyat artışı yanında, kâr payı
getirisi de elde etmeyi amaçlarlar. Ancak, enflasyon oranının çok uzun yıllar yüksek düzeylerde seyrettiği
Türkiye’de, ödenen temettü oranları, hisse senetleri piyasa fiyatları yanında sembolik kalmıştır. Alınan
temettülerle yeterli gelir elde etme imkânı kalmamış ve bunun sonucu olarak temettüler hisse senetleri
fiyatlarını etkileyemez duruma gelmiştir.
Satın alma gücünün her varlıkta aynı oranda değiştiğini gösteren olayı hiçbir ülkede görmek mümkün
olmamaktadır. Bazı varlıkların değeri genel enflasyonla aynı oranda ya da daha düşük bir düzeyde artış
göstermektedir. Bütün işletmeleri aynı yönde etkilemesine rağmen, değerini enflasyonun üzerinde artıran
yatırım araçları, genel olarak enflasyon riskinin az olduğu araçlardır.
24
Enflasyon riskinden kaçınan bir yatırımcının oluşturacağı portföyde
ağırlıklı olarak hangi tür menkul kıymetlere yer vermesi gerekir?
Faiz Oranı Riski
Faiz oranı riski, yatırım yapılan menkul kıymetin fiyatının piyasadaki faiz oranlarından olumsuz olarak
etkilenmesi durumunu ifade eder. Genelde faiz oranları ile menkul kıymetlerin fiyatları arasında ters
yönlü bir etkileşim söz konusudur. Faiz oranlarındaki yükselme fiyatlarda düşüşe, faiz oranlarındaki
düşme eğilimi ise menkul kıymetlerin fiyatlarında gözle görülür artışla neden olmaktadır. Tahvil gibi
sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcı, piyasa faiz oranının yükselmesi durumunda
bundan zarar görür. Faiz oranlarının değişmesinin tahvil gelirlerine bir başka etkisi ise, tahvillerden
sağlanan gelirlerin yeniden yatırıma yöneltilmesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Faiz gelirlerinin
yeniden yatırıma yöneltilmesinde ortaya çıkan risk, yeniden yatırım oranı riski olarak tanımlanmaktadır.
Tahvillere yatırım yapan bir yatırımcı, tahvili vade sonuna kadar elde tutmayı düşünüyorsa, sadece
yeniden yatırım riskini üstlenecektir. Buna karşın, tahvili vadesinden önce satmayı düşünen bir yatırımcı,
hem yeniden yatırım riski, hem de fiyat riski ile karşı karşıya kalacaktır.
Hazine bonoları da faiz oranı riski taşımaktadır. Çünkü devlet, açık piyasada bu bonoların arz ve
talebini sağlayabilmek için, alıcı ve satıcı konumunda olabilmektedir.
Bazı yatırımcılar, kısa vadeli tahvillere yatırım yaparak, faiz oranı riskinden kurtulabileceklerini ileri
sürmektedirler. Ancak, yatırımcı vade bitiminde tekrar yatırım yaparsa, faiz oranı riskiyle tekrar
karşılaşacaktır. Faiz oranlarındaki kısa dönemli değişmeler, esas itibariyle, ekonomik dalgalanmalardan
kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla, faiz oranlarının tahmini, ekonomik tahminlere bağlı olarak yapılmalıdır.
Faiz oranı riski, genellikle tahvillere ilişkin olmasına karşın, hisse senetleri de söz konusu riskten
etkilenmektedir. Hisse senetlerinin fiyatları, tıpkı tahvil fiyatları gibi diğer koşullar aynı kalmak şartıyla
genel faiz oranındaki değişmelerden ters yönde etkilenirler.
Başka bir ifadeyle, hisse senetlerinin fiyatlarını etkileyen en önemli ekonomik göstergelerden biri de,
faiz oranlarıdır. Hisse senedi yatırımcısını, yatırıma yönelten etkenlerin başında; hisse senedinden
beklediği getirinin, faiz oranlarından yüksek olması gelir. Sabit getirili yatırım araçları, yani; tahviller,
vadeli banka mevduatları ve hazine bonoları, yatırım yapan kişilere belirli bir faiz oranı üzerinden sabit
bir kazanç sağlar. Hisse senedinde ise durum böyle değildir. Hisse senedinin önceden belirlenen sabit bir
getirisi yoktur. Böyle bir durumda, hisse senedinden beklenen gelir, sabit faizli bir yatırım aracının
sağlayacağı gelirin çok üstünde olmalıdır. Yatırımcı, bu durumu göz önüne alarak, faiz getirisi olan bir
yatırım aracı ile hisse senedi arasında tercih yapabilir. Eğer, yatırımcı hisse senedinden sağlayacağı
gelirin, faiz oranlarından yüksek olacağını düşünürse, hisse senedine yatırım yapacaktır. Ancak,
unutulmaması gereken konulardan birisi, piyasa faiz oranı ile enflasyon arasında sıkı bir ilişkinin
varlığıdır. Piyasa faiz oranının fazla bir değişkenlik göstermemesi için, enflasyon oranının kabul edilebilir
bir seviyede olması gerekir. Çünkü enflasyonist ortamlarda faizler anlamını yitirmektedir. Daha önce
belirtildiği gibi, faiz oranı riskinden korunmak için, kısa vadeli tahvillere yatırım yapılabilir. Kısa vadeli
tahvillere yatırım yapan yatırımcılar, tekrar kısa vadeli yatırımlara girişirlerse, bu riskten kurtulma
olasılıkları azalır. Eğer, yatırımcılar, gelecekteki faiz oranlarında önemli değişiklikler bekliyorlarsa, hisse
senetlerine yatırım yaparak söz konusu risklerini azaltabilirler.
Faiz oranı riski hisse senedi ve tahvil fiyatlarını nasıl etkilemektedir?
Piyasa Riski
Sermaye piyasasında, zaman zaman belirli bir neden veya nedenlere bağlanabilen, bazen de hiç bir geçerli
neden olmadan, finansal varlıkların pazar fiyatlarında büyük düşüşler olabilir. İşte, böyle bir fiyat
düşüşünün yatırımcının verimi üzerindeki olumsuz etkisi piyasa riskini oluşturur.
25
Piyasa riskinden kaynaklanan fiyat değişmeleri, şirketlerin denetimi dışındadır. Beklenilmeyen bir
savaşın başlaması veya bitmesi, seçim yılı olması, politik faaliyetlerin artması, ülkedeki başbakanın veya
cumhurbaşkanının hastalanması ya da ölmesi, piyasada spekülatif faaliyetlerin artması, altın ve petrol
çıkarımının artması gibi olaylar piyasayı etkileyen psikolojik faktörlerdir. Yatırımcıların gelecek
hakkındaki bekleyişlerinin karamsar ya da iyimser olmasını etkileyen birçok neden, piyasa riskinin
etkinliğini artırıcı ya da azaltıcı rol oynayabilir.
Bu tür olaylarda önemli konulardan biri de belirsizliktir. Belirsizlik dönemlerinde, yatırımcıların
kafalarındaki soru işaretleri artar ve bunun yerini piyasadan kaçış ya da hareketsizlik alır.
Piyasa riski, yüksek kaliteli finansal varlıklardan ziyade, düşük kaliteli finansal varlıklar üzerinde
daha fazla hissedilir. Aktif olmayan piyasalarda, aktif piyasalara kıyasla daha yüksek piyasa riski söz
konusudur. Piyasa riski, hisse senetlerini tahvillerden daha fazla etkiler. Çünkü tahvil ve benzeri
borçlanma senetlerinin gerçek değerleri, hisse senetlerinin değerlerinden daha hassas tahmin edilebilir.
Bu özellik, tahvil piyasa fiyatının, hisse senedi fiyatına göre piyasa riski ile daha az dalgalanmasına neden
olur. Yatırımcının, çeşitlendirme yoluna giderek, piyasa riskini azaltması veya ortadan kaldırması oldukça
uzak bir ihtimaldir. Çünkü piyasa riskinin ortaya çıkmasıyla birlikte, tüm menkul kıymetler aynı yönde
hareket etmektedirler. Ancak, kendisini piyasa riskine karşı korumak isteyen bir yatırımcı, satın almayı
düşündüğü hisse senedinin fiyatının piyasada meydana gelen değişkenliklere karşı olan duyarlılığını, yani
beta katsayısını hesaplamalıdır.
Politik Risk
Dünyada meydana gelen siyasi ve ekonomik krizler, savaşlar, yatırımcıların davranışları üzerinde oldukça
etkilidir. Politik riskin bir başka boyutu da, uluslararası ticaretin hacmi ile ilgilidir. Koruma girişimleri,
kotalar, döviz kurundaki dalgalanmalar veya yabancı sermaye yatırımları, bu riskin unsurlarını
oluşturmaktadır.
Politik risk, politik koşullardaki değişmelerin menkul kıymetlerin getirilerinde meydana getireceği
değişiklikleri tanımlamakta kullanılan bir risk türüdür. Politik risk, ulusal ve uluslararası siyasi
gelişmelerin bir yansıması olarak ortaya çıkabilir. Politik riskin artış gösterdiği ülkelerde, işletme
faaliyetleri ve ekonomik büyüme yavaşlayarak, hisse senedi getirleri azalmaktadır. Birçok kaynakta,
politik risk, piyasa riskinin içerisinde düşünülerek incelenmektedir.
Kur Riski
Kur riski, bazı kaynaklarda döviz riski olarak da ifade edilmektedir. Kur riski, yabancı para cinsinden
yapılan yatırımlarda paraların değerinin değişmesi durumunda ortaya çıkan bir risktir. Kurlardaki
değişiklikler ile farklı ülkelerdeki faizler arasında sıkı bir ilişki bulunmaktadır. Kurlardaki değişkenliğe
paralel olarak, yabancı ülkelerde yapılan yatırımların kârlılıkları da değişebilecektir.
Döviz kurlarının sürekli değişmesi, uluslararası portföye sahip yatırımcıların her zaman kazanacağı
veya her zaman kaybedeceği anlamına gelmemektedir. Uluslararası alanda portföy oluşturan
yatırımcıların, yatırımlarının portföyde yer alan ülkelerin bazılarının parası karşısında değer kazanması,
bazıları karşısında da değer kaybetmesi mümkündür.
Ayrıca, döviz kurları ile hisse senedi fiyatları arasında ters yönlü bir ilişki vardır. Döviz kurlarının
artması, yerli para biriminin değerinin azalması, dolayısıyla hisse senedinin reel getirisinin de azalması
anlamına gelmektedir.
Sistematik Olmayan Riskin Kaynakları
Toplam riskin diğer bir bölümü olan sistematik olmayan risk, bir şirket veya sektöre özgü olan risktir.
Menkul kıymet piyasasında sistematik olmayan risk, şirketin kendisinden doğan, grev, başarılı bir genel
müdürün ölümü, zarar durumunun ortaya çıkması, diğer olumsuz şirket haberleri, rakiplerin yeni
ürünlerinden kaynaklanan tehditlerle başa çıkamama, yönetim hataları, keşifler, reklam kampanyaları ve
tüketici tercihlerindeki değişmelerden kaynaklanabilir. Sistematik olmayan faktörler, diğer endüstriler ve
genel olarak menkul kıymetler piyasasını etkileyen faktörlerden bağımsızdır.
26
Sistematik olmayan risk, çok iyi çeşitlendirilmiş bir portföyle ortadan kaldırılabilecek bir risk türüdür.
Sistematik olmayan riskin diğer bir adı da çeşitlendirilebilir risktir. Sistematik riskin kontrol edilmesi
imkânsızken, sistematik olmayan riskin kaynaklarında yapılan değişmelerle ve yönlendirmelerle
azaltılması veya yok edilmesi mümkündür.
Sistematik olmayan riskin kaynakları şunlardır:
1.
Finansal Risk,
2.
İş ve Endüstri Riski,
3.
Yönetim Riski.
Finansal Risk
Finansal risk, işletmenin borç ödeme yeterliğinin azalmasıdır. Buradaki risk, firmanın faaliyetlerini öz
kaynaklarla veya yabancı kaynaklarla finanse etmesine bağlı olarak ortaya çıkar. Finansal risk, firma
gelirlerinin borçlanma sonucu sürekliliğini kaybetmesi ve başta ekonomik olmak üzere, çevresel
koşullarda özel ya da genel bir değişikliğe ayak uyduramayarak, faiz ve kâr payı ödemelerini
gerçekleştirecek gelir düzeyinin altına düşmesi tehlikesidir. Eğer, riski, hisse senedi başına düşen kârlarda
meydana gelen azalma olarak tanımlarsak, satışların arttığı refah dönemlerinde veya enflasyonist
ortamda, toplam sermaye içinde yabancı kaynak sermayesi fazla olan işletmelerin, hisse senedi başına
düşen kârları artar.
Finansal risk, finansal kaldıraç derecesi ile belirlenir. Hisse senedi ile tahvil karşılaştırıldığında, hisse
senedinin finansal riskinin daha yüksek olduğu görülecektir. Çünkü işletmenin durumu ne olursa olsun,
tahvil sahiplerine olan faiz borcu öncelikli olarak ödenir. Ancak, faiz borcunun büyüklüğü, hisse senedi
sahiplerine ayrılacak kâr tutarında büyük dalgalanmalara yol açabilir.
Yatırımcı açısından finansal risk, menkul kıymetlerine yatırım yaptığı işletmenin aşağıdaki
faktörlerine bağlı olarak artar.
1.
İşletmenin borçlarının artması,
2.
Satışlarında dalgalanma,
3.
Hammadde fiyatlarında artış olasılığı,
4.
Grev,
5.
Üretimin modasının geçmesi,
6.
Rekabetteki artış,
7.
Çalışma sermayesi yetersizliği,
8.
Yönetim hataları vb.
Öte yandan, bir yatırımcı için aşağıdaki faktörlere bağlı olarak yapmış olduğu yatırımın finansal riski
azalabilir.
1.
Yatırım yaptığı işletmenin teknolojisini yenilemesi,
2.
İşletmenin monopolistik patentlere sahip olması,
3.
Tüketicilerin işletmenin ürettiği mal ve hizmetleri tercih etmeleri,
4.
İşletmenin hammadde kaynaklarını denetleyebilme olasılığının artması,
5.
Sermaye artışlarının büyük oranda öz kaynaklarla gerçekleştirilmesi,
6.
İşletmenin ihracat potansiyelinin artış eğiliminde olmasıdır.
Bütün bu faktörlere bağlı olarak, endüstrideki değişik firmaların menkul kıymetlerinden oluşturulacak
çok iyi bir portföyle finansal risk azaltılabilir veya ortadan kaldırılabilir. Ayrıca finansal risk, hem özel,
27
hem de kamu kuruluşlarında var olmakla birlikte devlet güvencesi sebebiyle, kamu kuruluşlarında bu
riskin daha az olduğundan söz edilebilir. Finansal risk, borçlanma yerine tümüyle öz kaynak ile
finansmanı tercih eden kuruluşların ihraç ettiği kıymetlere yatırım yapılması ile de yok edilebilir.
İş ve Endüstri Riski
Bazen bir veya birkaç iş kolunda faaliyet gösteren firmaların, kârlarında meydana gelen değişmeler, bu
firmalara ait hisse senedi fiyatlarında belirgin dalgalanmalara neden olmaktadır. Söz konusu hisse
senetlerine yatırım yapan yatırımcı, sermaye ya da gelir kaybına uğramaktadır. Endüstride meydana
gelmesi beklenen değişmeler, yalnızca o endüstri içindeki işletmeleri etkilemekte, endüstri dışındaki
işletmeleri etkilememektedir. Endüstride meydana gelmesi beklenen değişmeler, ekonomik koşullarda
meydana gelen değişmelerle, yasalarda ve tutumlardaki değişmelerden kaynaklanmaktadır.
Bu tür değişmeler, işletmenin kârını ve dolayısıyla menkul kıymetlerinin değerini olumsuz yönde
etkiler. Endüstri koşullarında meydana gelebilecek değişmeler dikkate alınıp, işletmenin gelir ve
giderlerinin ne yönde etkilenebileceğini tahmin etmek gerekir. Olumsuz değişmelere açık bir işletmede,
verim değişkenliği ve dolayısıyla risk de yüksektir. Bununla birlikte, hammadde kaynakları dışa bağımlı
bir endüstrinin riski, yerli hammaddeyi kullanan bir endüstrinin riskinden daha yüksektir.
Sistematik olmayan risk türlerinden olan iş ve endüstri riskini de iyi bir çeşitlendirme yardımıyla
kontrol etmek mümkündür.
Yönetim Riski
İşletme yönetim sürecinde alınan hatalı kararların ve bunların uygulanmasında yapılan hataların, finansal
varlığın verimini ve değerini olumsuz yönde etkileme olasılığına yönetim riski denir.
Bilindiği gibi, işletmelerin başarıları, büyük ölçüde yönetici kadrolarının yeteneklerine bağlıdır.
Yapılan araştırmalar, işletmelerin başarısızlıklarının yönetim hatalarından kaynaklandığını ortaya
koymuştur. Yönetim hataları, hisse senetlerinin değerini belirleyen değişkenleri büyük ölçüde etkiler.
Yönetim hataları sonucu, işletmelerin satışları ve kârı azalabileceği gibi, riski de artabilir. Bu gelişmeler,
kuşkusuz hisse senetleri fiyatlarında düşüşe yol açar. Bu nedenle, sermaye piyasasının geliştiği ülkelerde,
işletmelerin başına, başarılı yöneticilerin getirilmesi ile birlikte, işletmelerin hisse senetlerinin fiyatlarının
arttığı görülmüştür. Yönetim riski, hisse senedi sahiplerini, tahvil sahiplerine göre daha fazla etkileyen bir
risktir. Bu nedenle, hisse senedine yatırım yapan kişiler veya kurumlar, yatırım yapacakları işletmenin
yöneticilerinin kalitesine büyük önem verirler. Yönetim riskini de çok iyi çeşitlendirilmiş portföy
yardımıyla ortadan kaldırmak mümkündür.
Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıklarına SPK’nın resmi web adresinden
ulaşabilirsiniz: www.spk.gov.tr
28
Özet
Yatırımcılar, yatırımlarını risk ve beklenen
getiriye göre yaparlar ve her yatırımcının riskgetiri profili farklıdır. Her yatırımcının, alternatif
portföylere birer “fayda değeri” verdikleri
varsayımından yola çıkarak, yatırımcıların fayda
fonksiyonları oluşturulabilir. Fayda değerleri, söz
konusu portföylerin risk ve getirilerine göre
verilir.
Portföy, bir yatırımcının sahip olduğu menkul
kıymetlerin listesidir. Menkul kıymetlere yatırım,
belirli
amaçları
gerçekleştirmek
için
yapılmaktadır.
Portföy,
çeşitli
menkul
kıymetlerden oluşmasına karşın, portföy değeri,
menkul kıymetlerin basit bir toplamı değildir.
Portföy yönetimi ise, yatırımcının amacını
gerçekleştirmek için yaptığı girişimlerin tümünü
içermektedir. Portföy yönetiminde en temel amaç
yüklenilen
riskin
çeşitlendirme
yoluyla
düşürülmesidir. Bu durum «yumurtaların hepsini
aynı sepete koymamak» şeklinde ifade edilebilir.
Portföy yönetiminin en önemli fonksiyonlarından
biri, risk ve getiri arasında ilişki kurmaktır.
Herhangi bir menkul kıymete yatırım yaparken,
dikkat edilecek en önemli unsur, söz konusu
menkul kıymete ait risk ve getiri arasındaki
ilişkidir. Çünkü yatırım araçlarının seçimi, büyük
ölçüde bu iki unsurun karşılaştırılmasını ve
bunlar arasında uygun bir değişimin saptanmasını
gerektirir.
Bilimsellik ve uzmanlık gerektiren portföy yönetimi, belli bir politika çerçevesinde yürütülür.
Risk, verim ve değer artış faktörlerinin bir veya
ikisine ağırlık verilmek suretiyle yürütülen bu
politika, portföyün sahibi olan yatırımcı
tarafından belirlenir ve portföy yöneticisine
yatırım
politikasının
bildirilir.
Ancak,
belirlenmesinde en önemli rolü portföy yöneticisi
oynar. Portföy yöneticisi, yatırımcının amacının
belirlenmesini sağlayabileceği gibi, yatırımcının
risk karşısındaki durumunu da ortaya koyarak,
yatırım kararlarının alınmasına yardımcı olabilir.
Yatırımcıların karşı karşıya kaldığı toplam risk,
iki bileşenden oluşur. Toplam riskin bileşenleri,
sistematik risk ve sistematik olmayan risklerdir.
Piyasa riski olarak da nitelenen sistematik risk
piyasanın taşıdığı ve piyasada işlem gören tüm
finansal varlıkların etkilendiği risk sınıfıdır.
Piyasa riski finansal varlığın dışında ortaya çıkan
ekonomik, politik, doğal felaket ve sosyal
koşulların ortaya koyduğu ve finansal varlığın
getirisini etkileyen bir tehlikeye işaret eder.
Portföy yönetimi bilimsel ve dinamik bir süreç
olduğundan karar verirken sıralı bir analizi
içermektedir. Portföy yönetimi süreci birbirini
takip eden 5 aşamadan oluşmaktadır. Bunlar
portföy planlaması, yatırım analizi, portföy
seçimi, portföy değerlemesi ve portföy revizyonu
olarak ifade edilmektedir.
Sistematik riskin başlıca kaynakları; satın alma
gücü riski, faiz oranı riski, piyasa riski, politik
risk ve kur riski olarak sıralanmaktadır.
Toplam riskin diğer bir bölümü olan sistematik
olmayan risk, bir şirket veya sektöre özgü olan
risktir. Menkul kıymet piyasasında sistematik
olmayan risk, şirketin kendisinden doğan, grev,
başarılı bir genel müdürün ölümü, zarar
durumunun ortaya çıkması, diğer olumsuz şirket
haberleri,
rakiplerin
yeni
ürünlerinden
kaynaklanan tehditlerle başa çıkamama, yönetim
hataları, keşifler, reklam kampanyaları, tüketici
tercihlerindeki değişmeler, şirket gelirinde
sistematik olmayan değişmelere yol açabilir.
Sistematik olmayan riskin kaynakları; şunlardır:
iş ve endüstri riski, finansal risk ve yönetim riski
olarak sıralanmaktadır.
Yatırımcılar değişik menkul kıymetlerden veya
yatırım araçlarından çok sayıda portföyler
oluşturulabilir. Ancak, olaya hisse senedi ve
tahvil gibi geleneksel menkul kıymetler açısından
bakıldığında üç farklı portföyden söz edilebilir.
Bunlardan birincisi yalnız tahvillerden oluşan
portföyler, ikincisi yalnız hisse senetlerinden
oluşan portföyler ve üçüncüsü ise hem hisse
senedi hem de tahvillerden oluşan karma
portföylerdir.
yatırımdan
Yatırımcının
yapmış
olduğu
sağlayacağı getiririn, beklenen getirinin altına
düşme veya üstüne çıkma olasılığı söz
konusudur. Bu olasılık, yatırımcı açısından
yapmış olduğu yatırımın riskini oluşturmaktadır.
29
Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi portföy yönetim
sürecinin bir aşaması değildir?
6. Sistematik riskin ölçüsü aşağıdakilerden
hangisidir?
a. Portföy planlaması
a. Beta
b. Yatırım analizi
b. Alfa
c. Portföy revizyonu
c. Standart sapma
d. Portföy değerlendirmesi
d. Değişim katsayısı
e. Portföy sigortası
e. Varyans
2. Türkiye’de portföy yöneticiliğini aşağıdaki
kurumlardan hangisi gerçekleştiremez?
7. Aşağıdakilerden hangisi sistematik riskin
kaynaklarından biri değildir?
a. Portföy yönetim şirketleri
a. Enflasyon riski
b. Bağımsız denetim şirketleri
b. Kur riski
c. Aracı kuruluşlar
c. Faiz oranı riski
d. Mevduat kabul etmeyen bankalar
d. Politik risk
e. Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları
e. Yönetim riski
3. Hisse senedinin beklenen getirisi %14,
standart sapması %22 ve yatırımcının riskten
kaçınma derecesi 3 ise yatırımdan beklenen fayda
değeri yüzde kaç olacaktır?
8. Aşağıdakilerden hangisi
artmasına neden olmaz?
finansal
riskin
a. Satışlarında dalgalanma
b. Rekabetteki artış
a. %5,1
c. Çalışma sermayesi yetersizliği
b. %5,8
d. İşletmede kullanılan teknolojinin yenilenmesi
c. %6,74
e. Hammadde fiyatlarında artış olasılığı
d. %9,12
9. Bir portföyün beta katsayısı 1,25 ise piyasa
endeksi %10’luk artış gösterdiğinde portföyün
davranışı nasıl olur?
e. %11
4. Portföy yönetiminde risk ölçüsü olarak hangi
değer kullanılmaktadır?
a. Portföyün değeri %12,5 artar
a. Beklenen getiri
b. Portföyün değeri %12,5 azalır
b. Değişim katsayısı
c. Portföyün değeri %10 artar
c. Sharpe oranı
d. Portföyün değeri %10 azalır
d. Standart sapma
e. Portföyün değeri değişmez
e. Olasılık dağılımı
10. İki varlıktan oluşan aşağıdaki portföyün
beklenen getirisi nedir?
5. Yatırımcıların portföy oluşturmasının veya
yumurtaları aynı sepete koymamasının nedeni
nedir?
a. Daha çok sayıda menkul kıymete sahip olmak
wi
E(Ri)
Varlık I
%60
%35
Varlık II
%40
%25
b. Yatırımların yönetiminde kolaylık
c. Riski düşürmek
a. % 26
d. Daha az işlem maliyeti elde etmek
b. % 31
e. Yasal düzenlemeler
c. % 37
d. % 41
e. % 43
30
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
1. e Yanıtınız yanlış ise “Portföy Yönetimi
Süreci” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
Olasılık
(a)
2. b Yanıtınız yanlış ise “Portföy Yönetimi ve
Yasal Düzenlemeler” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
Tahmini
getiri
(b)
-0,20
-0,05
0,10
-0,02
-0,01
0,02
0,25
0,15
0,20
0,20
0,10
0,40
Beklenen getiri
0,04
0,04
0,04
0,11
0,10
0,15
0,20
3. c Yanıtınız yanlış ise “Fayda Fonksiyonu ve
Yatırımcı Tipleri” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
4. d Yanıtınız yanlış ise “Risk ve Beklenen
Getiri” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
(a*b)
Söz konusu hisse senedi için verilen olasılık ve
tahmini getiri verileri doğrultusunda hisse
senedinin beklenen getirisi 0,11 olarak
hesaplanır.
5. c Yanıtınız yanlış ise “Portföy Kavramı”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
6. a Yanıtınız yanlış ise “Yatırımlarla İlgili
Riskler ve Toplam Riskin Kaynakları” konusunu
yeniden gözden geçiriniz.
Sıra Sizde 2
Beta, piyasadaki her ekstra yüzde birlik değişim
için yatırımcının menkul kıymet fiyatındaki
beklediği değişimin miktarını ölçer. Tüm menkul
kıymetlerin ortalama betası 1’dir. 1’den büyük
betaya sahip olan bir menkul kıymetin piyasa
hareketlerine duyarlılığı yüksek, 1’den küçük
betaya sahip bir menkul kıymetin piyasa
hareketlerine duyarlılığı düşüktür. Piyasanın
yükseliş eğilimine gireceğini düşünen bir
yatırımcının piyasadaki yükselişten en iyi şekilde
yararlanabilmesi için oluşturacağı portföyün
betasının en az 1’e eşit olması veya mümkün
olduğunca 1’den yüksek olması gerekir.
7. e Yanıtınız yanlış ise “Yatırımlarla İlgili
Riskler ve Toplam Riskin Kaynakları” konusunu
yeniden gözden geçiriniz.
8. d Yanıtınız yanlış ise “Finansal Risk”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
9. a Yanıtınız yanlış ise “Yatırımlarla İlgili
Riskler ve Toplam Riskin Kaynakları” konusunu
yeniden gözden geçiriniz.
10. b Yanıtınız yanlış ise “Risk ve Beklenen
Getiri” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
Sıra Sizde 3
Enflasyon riski, yatırıma tahsis edilen paranın
enflasyonun etkisi ile satın alma gücünün
azalması olarak kendini göstermektedir. Satın
alma gücündeki azalma, tahvillerin reel verimini
azaltmaktadır. Bu nedenle, enflasyon oranı iyi
tahmin
edilemez
ve
gelişmenin
yönü
saptanamazsa, tahvillerin reel değeri ve geliri,
gerçeğe
yakın
olarak
saptanamayacaktır.
Böylece, tahvile yatırım yapan tasarruf sahipleri,
satın alma gücü riskiyle karşılaşacaklardır.
Hisse senetlerinin enflasyondan tahvillere göre
daha az etkilendiği söylenebilir. Enflasyonla
birlikte, işletmenin varlılarının değeri ile satış ve
kârının artacağı düşünülmektedir. Buna bağlı
olarak, hisse senetlerinin piyasa fiyatı da artacak
ve yatırımcılar enflasyondan zarar görmeyerek
daha kârlı çıkabileceklerdir.
Öte yandan,
enflasyonla birlikte, işletmelerin varlıklarının
31
Yararlanılan Kaynaklar
değeri artsa da bu direkt olarak hisse senedi
fiyatlarına yansımamaktadır. Çünkü enflasyonla
birlikte, işletmelerde maliyetler de artmaktadır.
Böylece, işletmelerde satışların artışıyla görülen
olumlu etki dengelenmektedir.
Akgüç, Öztin (1989).
Genişletilmiş 5. Bası,
Enstitüsü Yayın No:56.
Finansal Yönetim,
İstanbul: Muhasebe
Akmut, Özdemir (1989). Sermaye Piyasası
Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara.
Bu bilgiler doğrultusunda enflasyondan hisse
senetlerinin daha az etkilendiği söylenebilir.
Dolayısıyla söz konusu yatırımcının portföyünde
sabit getirili menkul kıymetlere kıyasla daha fazla
hisse senedi bulundurması gerekmektedir.
Aksoy, Ahmet ve Cihan Tanrıöven (2007).
Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ve Analizi,
3. Baskı, Ankara: Gazi Kitabevi.
Arturo, Troncoso U. (2008). “The Concept of
Risk in Portfolio Theory”, Panorama
Socioeconomico, Vol: 26, No: 37, s. 182-195.
Sıra Sizde 4
Faiz oranı riski, piyasa faiz oranının yükselme
veya düşme olasılığını ifade eden bir kavramdır.
Piyasa faiz oranında meydana gelen değişmeler,
belirli faiz getirisine sahip menkul kıymetlerin
piyasa fiyatlarında ve dolayısıyla verimlerinde
değişmelerin meydana gelmesine yol açmaktadır.
Faiz oranı riski, sabit faizle borçlanmayı mümkün
kılan menkul kıymetler için esas olan bir risk
türüdür. Sabit getirili menkul kıymetlere yatırım
yapan yatırımcı, piyasa faiz oranının yükselmesi
durumunda bundan zarar görür.
Aşıkoğlu, Rıza (1983). Sermaye Piyasası Aracı
Olarak Enflasyon Ortamında Tahvilleri
Değerleme, Eskişehir: Anadolu Üniversitesi
Yayınları No: 35.
Bağcı,
Hamdi
(1990).
Enflasyon
ve
Endeksleme, Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu
Denetleme Dairesi Araştırma Raporu (Yeterlik
Etüdü), Ankara.
Bakırhan, Cafer (1989). Portföy Analizi,
Geleneksel Yaklaşım - Modern Yaklaşım,
Markowitz Ortalama Varyans Modelinin
İMKB İçin Uygulama Denemesi, Ankara: SPK
Araştırma Raporu, Yeterlilik Etüdü.
Hisse senetlerinin fiyatları, tıpkı tahvil fiyatları
gibi diğer koşullar aynı kalmak şartıyla genel faiz
oranındaki değişmelerden ters yönde etkilenirler.
Hisse senedinin önceden belirlenen sabit bir
getirisi yoktur. Böyle bir durumda, hisse
senedinden beklenen gelir, sabit faizli bir yatırım
aracının sağlayacağı gelirin çok üstünde
olmalıdır. Yatırımcı, bu durumu göz önüne
alarak, faiz getirisi olan bir yatırım aracı ile hisse
senedi
arasında
tercih
yapabilir.
Eğer,
yatırımcılar, gelecekteki faiz oranlarında önemli
değişiklikler bekliyorlarsa, hisse senetlerine
yatırım
yaparak
söz
konusu
risklerini
azaltabilirler.
Basso, Antonella and S. Funari (2001). “A Data
Envelopment Analysis Approach to Measure the
Mutual Fund Performance”, European Journal
of Operational Research, 135, s. 477-492.
Bekçioğlu, Selim (1984). "Hisse Senetlerinin
Riskliliği: Bazı Türk Firmalarına Ait Hisse
Senetleri Üzerinde Bir Deneme", İstanbul
Üniversitesi İşletme Fakültesi Muhasebe
Enstitüsü Dergisi, Yıl: 10, Sayı: 37.
Blake, David (2000). Financial Market
Analysis, Second Edition, Chichester: John
Wiley & Sons Ltd.
Bodie, Zvi, Alex Kane, and Alan Marcus (2010).
Investments, 9th Edition, New York: McGrawHill/Irwin.
Bolak, Mehmet (2001). Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Bası,
İstanbul: Beta Basım Yayım.
Born, Jeffery A. and James T. Moser (1988). “An
Integration into the Role of the Market Portfolio
in the Arbitrage Pricing Theory”, The Financial
Review, Vol: 23, No: 3, p. 287-299.
Brigham, Eugene. F. and Joel F. Houston (2011).
Fundamentals of Financial Management,
32
İnam, Mehmet (1987). Türkiye’de Menkul
Kıymet Piyasası ve Yatırım Alternatiflerinin
Genel Analizi, Ankara: Gayret Matbaası.
Concise Seventh Edition, Ohio: South-Western
College Pub.
Ceylan, Ali ve Turhan Korkmaz (1998). Borsada
Uygulamalı Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Bursa:
Ekin Kitabevi.
İnselbağ, Işık (1989). Portföy Yönetimi, Ankara:
Sermaye Piyasası Araştırma Raporu.
Christy, George A. and John C. Clendenin
(1978). Introduction to Investments, 7th
Edition, New York: McGraw-Hill Book
Company.
Jobson, J. D. and Bob M. Korkie (1981).
“Performance Hypothesis Testing with the
Sharpe and Treynor Measures”, The Journal of
Finance, Vol: 36, No: 4, p. 889-908.
Cohen, Jerome B., Edward D. Zinbarg, and
Arthur Zeikel (1987). Investment Analysis and
Portfolio Management, 5th Edition, Boston:
Irwing Publishing.
Jones, P. Charles, Donald L. Tuttle, and Cherill,
P. Heaton (1977). Essentials of Modern
Investments, New York: The Ronald Pres Co.
Jorion, Philippe (1991). “The Pricing of
Exchange Rate Risk in the Stock Market”,
Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol: 52, No: 4, p. 16-24.
Coşkun, Metin (2008). Sermaye Piyasaları,
Eskişehir: Genç Copy Center.
Çağlar, Tülin (1977). “Portföy Yönetimi”,
İstanbul
Üniversitesi
İşetme
Fakültesi
Muhasebe Enstitüsü Dergisi, Yıl: 3, Sayı: 7.
Karatepe, Yalçın ve Argun Karacabey (2000).
“A-Tipi Yatırım Fonları Performansının Yeni Bir
Yöntem
Kullanılarak
Değerlendirilmesi:
Graham-Harvey Performans Testi”, Ankara
Üniversitesi SBF Dergisi, Cilt: 55, Sayı: 2, s. 5567.
Çevik, Serkan ve Mahir Aşut (1990). "Oyunun
Kuralları: Hisse Senedi Fiyatları Faiz Oranlarıyla
Ters Orantılıdır: Zıt Kardeşler", Para Dergisi,
Yıl: 1, Sayı: 37.
Karslı, Muharrem (1978). Menkul Kıymetler
Kılavuzu, İstanbul: Türkiye İş Bankası
Yayınları.
Demirtaş, Özgür ve Zülal Güngör (2004).
“Portföy Yönetimi ve Portföy Seçimine Yönelik
Uygulama”, Havacılık ve Uzay Teknolojileri
Dergisi, Cilt 1, Sayı 4, s. 103-109.
Kepekçi, Celal (1983). Sermaye Piyasasını
Gelişmesinde Muhasebenin Rolü, Eskişehir:
Anadolu Üniversitesi Yayın No: 6.
Dowd, Kevin (2000). “Adjusting for Risk: An
Improved Sharpe Ratio”, International Review
of Economics and Finance, Vol: 9, p. 209-222.
Kılıç, Saim (2002). Türkiye’deki Yatırım
Fonlarının
Performanslarının
Değerlendirilmesi, Ankara: İMKB Yayınları.
Elton, Edwin J., Martin. J. Gruber, Stephen J.
Brown, and William N. Goetzmann (2009).
Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, 8th Edition, New York: John Wiley &
Sons.
Kırlı, Mustafa (2006). “Halka Açık Olmayan
Şirketlerde Sistematik Risk Ölçütü Beta
Katsayısının Tahmin Edilmesi”, Celal Bayar
Üniversitesi Yönetim ve Ekonomi Dergisi, Cilt:
13, Sayı:1, s. 121-135.
Ertuna, Özcan (1986). Finansal Kurumlar,
İkinci Baskı, Ankara: Teori Yayınları.
Korkmaz, Turhan ve Ali Ceylan (2010).
Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, 5.
Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi.
Ertuna, İ. Özer (1991). Yatırım ve Portföy
Analizi, İstanbul.
Feibel,
Bruce.
J.
(2003).
Investment
Performance Measurement, Chichester: John
Wiley and Sons Ltd.
Meriç, İlhan (1979). "Enflasyon Koşullarında
Taşınır
Kıymet
Yatırımları",
İstanbul
Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, Cilt: 8,
Sayı: 2.
Fettahoğlu, Abdurrahman (2003). Menkul
Değerler Yönetimi, İstanbul: Rengin Matbaası.
Francis, Jack Clark (1991). Investments:
Analysis and Management, 5. Edition, New
York: McGraw-Hill Book Company.
Moy, Ronald L. (2002). “Portfolio Performance:
Illustrations from Morningstar”, Journal of
Education for Business, Vol: 23, No: 4, s. 226229.
Gökgöz, Elif (2006). Riske Maruz Değer (VaR)
ve Portföy Optimizasyonu, Ankara: SPK
Yayınları, Yayın No: 190.
Özçam, Mustafa (1997). Varlık Fiyatlama
Modelleri
Aracılıyla
Dinamik
Portföy
Yönetimi, Ankara: SPK Yayın No: 104.
33
Parasız, İlker (2005). Para, Banka ve Finansal
Piyasalar, 8. Baskı, Bursa: Ezgi Kitabevi.
Radcliffe, Robert C. (1997). Investment:
Concepts, Analysis, Strategy, 5th Edition, USA:
Addison Wesley Inc.
Reilly, Frank K. and Keith C. Brown (2009).
Investment
Analysis
and
Portfolio
Management, 9th Edition, Ohio: South-Western
College Pub.
Sarıkamış, Cevat (2000). Sermaye Pazarları,
Gözden Geçirilmiş 4. Basım, İstanbul: Alfa
Yayınları.
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler
Kılavuzu (2011). 21. Basım, İstanbul: İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası Yayınları 1.
Smith, Keith V. (1971). Portfolio Management:
Theorical and Empericial Studies of DecisionMaking, New York: Holt, Rinehart and Winston,
Inc.
Steps in Portfolio Management (2012).
http://www.scribd.com/doc/49915236/15/STEPSIN-PORTFOLIO-MANAGEMENT
[Erişim
Tarihi: 02.02.212].
Teziş,
Füsun
(1987).
"Hisse
Senedi
Yatırımlarında Risk Türleri", Para ve Sermaye
Piyasası Dergisi, Yıl: 9, Sayı: 98.
Travers, Frank J. (2004). Investment Manager
Analysis: A Comprehensive Guide to Portfolio
Selection, Monitoring and Optimization,
Chichester: John Wiley and Sons Ltd.
Uyanık, Senan (1992). "Faiz Oranı Riski Süre
Analizi", Türkiye Bankalar Birliği Dergisi, Yıl:
3, Sayı: 9.
Yapraklı, Sevda ve Bener Güngör (2007). “Ülke
Riskinin Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi: İMKB
100 Endeksi Üzerine Bir Araştırma”, Ankara
Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi,
Cilt: 62, Sayı: 2, s. 199-218.
Weston, J. Fred, Scott Besley, and Eugene F.
Brighman (1996). Essential of Managerial
Finance, 11th Edition, USA: Dryden Press.
34
2
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Finansal yatırımlarda beklenen getiri ve riskin nasıl ölçüldüğünü açıklayabilecek, reel getiri
hesaplamalarını yapabilecek,
Değişken getirili ve sabit getirili yatırım araçlarının risk ve getiri özelliklerini açıklayabilecek,
Değişken getirili ve sabit getirili yatırım araçlarını değerleyebilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Beklenen Getiri ve Risk
Tahvillerde Süre
Menkul Kıymetleri Değerleme
Vadeye Kadar Getiri
Sabit Getirili Menkul Kıymetler
Nominal Getiri
Risksiz Getiri
Reel Getiri
İçindekiler
Giriş
Finansal Varlık Yatırımlarında Beklenen Getiri ve Risk
Yatırım Araçları
36
Yatırım Araçları, Risk ve
Getiri Hesaplamaları
GİRİŞ
Portföy yönetiminde önemli karar alanlarından biri, portföyün hangi finansal varlıklardan
oluşturulacağını belirlemedir. Uygun bir portföyün oluşturulup, etkin bir şekilde yönetilmesi için çeşitli
finansal varlıkların sağladığı hakları, getirileri ve risk özelliklerini bilmek, finansal varlıkları
değerleyebilmek gerekmektedir. Bu ünitede temel yatırım araçlarından olan hisse senedi ve tahviller daha
kapsamlı olmak üzere, çeşitli finansal varlıklarla ilgili bilgilere yer verilecektir.
FİNANSAL VARLIK YATIRIMLARINDA BEKLENEN GETİRİ VE
RİSK
Yatırım, bugünkü varlık(servet) düzeyinden daha fazlasına sahip olmak, diğer bir ifade ile getiri elde
etmek amacıyla yapılır. Finansal varlıklardan elde edilecek dönemsel getiriyi faiz, kar payı gibi getiriler
oluştururken, varlığın dönem başı fiyatı ile dönem sonu fiyatı arasındaki fark sermaye kazancını
oluşturur. Eğer yatırım aracı hisse senedi gibi ortaklık hakkı veren finansal varlık ise yatırımın dönemsel
getirisi kar payı(temettü, dividant); yatırım aracı tahvil gibi alacaklılık hakkı veren bir finansal varlık ise
faiz getirisi söz konusu olacaktır.
Yatırımlarda elde edilecek getirinin mümkün olduğunca yüksek, riskin de düşük olması amaçlanır.
Diğer bir ifade ile belirli bir risk düzeyinde getirinin en yüksek ya da belirli bir getirinin en düşük riskle
elde edilmesi istenir. Ancak yatırımların geleceğe yönelik olması, geleceğin de bugünden tam olarak
kestirilememesi nedeniyle az ya da çok riskle karşılaşılması kaçınılmazdır. Risk, yatırımdan beklenen
getirinin elde edilememe olasılığını ifade eder. Yatırımlardan beklenen getiriyi elde etme olasılığı ne
kadar yüksekse gerçekleşen getiri ile beklenen getiri o kadar örtüşecektir.
Yatırım aracının hisse senedi olması durumunda bir dönemlik getiri oranı;
r=
( Pt − Pt −1 ) + Dt eşitliği ile bulunabilir. Eşitlikte;
Pt −1
r =Hisse senedinin bir dönemlik getiri oranı
Pt = Hisse senedinin dönem sonu fiyatı
Pt −1 = Hisse senedinin
dönem başı fiyatı
Dt = Hisse senedine ödenen kar payını göstermektedir.
Örneğin piyasadan 15’ye alınan bir hisse senedi dönem sonunda 17 ’ye satılmış olsun. Bu hisse
senedi için o dönemde 1,5 kar payı ödemesi yapıldığında yatırımcının getiri oranı şu şekilde
hesaplanacaktır:
r=
( 17 - 15) + 1,5
= %23,3
15
37
Burada yatırımcının sermaye kazancı 2 (Pt-Pt-1); kar payı kazancı 1,5 olmaktadır. Bu kazançlar ele
alındığında yatırımcının bir dönemlik getiri oranı %23,3 olmaktadır. Yatırım dönemi yıl olabileceği gibi
altı ay, üç ay, hafta ya da bir gün değişik süreler de olabilir.
Getiri oranları genellikle yıllık olarak ifade edilmekle birlikte yatırım
aracının yıldan daha az süre ile elde tutulması ve bu süre içinde herhangi bir ödemenin
olmaması durumunda yatırımın getirisi, satış fiyatı ile alış fiyatı arasındaki farkın alış
fiyatına oranlanmasıyla bulunur.
Bir yatırımın elde tutma süresi bir yıldan daha kısa ise, farklı yatırım araçlarının getirileriyle
karşılaştırılması zordur. Seçenekleri karşılaştırmak için dönemsel getirilerin yıllık karşılıkları
bulunmalıdır. Getirilerin yıllık karşılıkları basit ya da bileşik faiz yaklaşımına göre hesaplanabilir.
Örneğin bir yatırımın iki aylık getirisi %3 ise;
Yıllık basit faiz karşılığ = %3*12/2 = %18
6
Yıllık bileşik faiz karşılığı = (1+0,03) -1 = %19,41 şeklinde bulunacaktır.
Basit faiz yaklaşımıyla yıllık getiri, dönem getirisinin yıl içindeki dönem sayısıyla çarpılarak
bulunmaktadır. Örnekte dönem uzunluğu iki ay olduğu için, yıldaki dönem sayısı 6(12/2) oldu. Bileşik
faiz yaklaşımında ise dönem getirisi bir ile toplanıp, yıldaki dönem sayısı kadar üs alınarak ve bulunan
değerden bir çıkarılarak hesaplanmaktadır. Bu ifade aşağıdaki gibi formüle edilebilir:
YG=(1+DG)
m
-1
YG=Yıllık getiri oranı
DG=Dönemlik getiri oranı
m= Yıl içindeki dönem sayısı
Bileşik faiz yaklaşımı ile bulunan getiri oranına efektif getiri oranı da denir.
Basit faizle yıllık getiri; yapılan yatırımdan elde edilen getirinin
dönem sonunda aynı oranda yatırıma dönüştürülmediği varsayımı ile hesaplanan
getiridir. Birleşik faizle yıllık getiri; yapılan yatırımdan elde edilen getirinin, dönem
sonunda aynı oranda tekrar yatırıma dönüştürüldüğü varsayımı ile hesaplanan getiridir.
Örnek: Bir finansal varlığın 45 günlük getiri oranı %4 ise yıllık basit ve bileşik getirisi ne olur?
Çözüm:
DG=%4
Basit Faizle
Bileşik Faizle
m=360/45=8
YG=%4*8= %32
YG=(1+%4) -1 = %36,86
8
YG=?
Yatırım aracının hisse senedi olması durumunda yatırım dönemi içinde sermaye artırımı gibi
durumların olması getiri oranını etkileyecektir. Yatırımın getiri oranı hesaplanırken yatırımla ilgili
sağlanacak tüm kazançlar dikkate alınmalıdır.
Örneğin hisse senedi için yatırım dönemi içinde bedelli ve/veya bedelsiz sermaye artışı gerçekleşirse
hisse senedinin getiri oranı aşağıdaki eşitlik kullanılarak bulunabilir:
r=
n ∗ Pt − Pt −1 − S + Dt
Pt −1
38
n= Dönem başında bir hisse senedine sahip olan yatırımcının bedelli ve bedelsiz sermaye artırımı
sonucunda sahip olduğu hisse senedi sayısını,
S= Sermaye artırımında bedelli artırım karşılığı ödenen sermayeyi ifade etmektedir.
Yatırımcının getiri oranı her zaman pozitif olmayabilir. Özellikle hisse senedi gibi riski yüksek
menkul kıymetlerde fiyatlarda düşmeler nedeniyle sermaye kazancı değil, sermaye kaybı olabilir. Bu
durumda negatif getiri, diğer bir ifade ile zarar söz konusu olur.
Beklenen Getiri ve Riskin Ölçümü
Yukarıda gerçekleşen getirinin nasıl hesaplanacağı açıklandı. Halbuki yatırım kararı gelecekle ilgilidir.
Dolayısıyla karar verileceği zaman, öncelikle yatırım konusu finansal varlığın gelecekte sağlayacağı
getiriler ile bu getirilerin risk derecesi belirlenmelidir. Bir yatırım aracının beklenen getirisi ve riski
olasılık dağılımıyla ya da tarihi verilerden hareketle belirlenebilir.
Olasılık Dağılımı ile Beklenen Getirinin Belirlenmesi
Finansal varlığın beklenen getirisi, farklı koşullarda beklenen getirilerin olasılıkları ele alınarak
belirlenebilir. Olasılık dağılımı, varlıkla ilgili beklenen getirilerin sayısal olarak belirlenmesiyle
oluşturulur. Örneğin %75 olasılıktan bahsediliyorsa o getirinin gerçekleşme olasılığının %75
olduğu; %100 olasılıktan bahsediliyorsa riskin sıfır olduğu, diğer bir ifade ile beklenen getirinin tam
olarak gerçekleşeceği anlamına gelir.
Örneğin bir yatırımcının çeşitli ekonomik durumlar altında bir menkul kıymete yapacağı yatırımla
ilgili getiri beklentileri aşağıdaki gibi olsun:
Ekonomik Durum
Hızlı Büyüme
Yavaş Büyüme
Sıfır Büyüme
Olasılık(Pi)
%45
x
%30
x
%25
x
Getiri(ri)
%35
%20
%10
=
=
=
Beklenen GetiriE(ri)
0,1575
0,06
0,025
E(ri)=%24,25
Yukarıda görüldüğü üzere beklenen getiri; farklı ekonomik koşulların olasılıkları ile bu koşullar
altında menkul kıymetten beklenen getirilerin ağırlıklı ortalaması alınarak hesaplanmıştır.
E(ri)= ( 0,45*0,35+0,30* 0,20+0,25*0,10) = %24,25 olarak bulunur.
Bir finansal varlığın sadece beklenen getirisinin hesaplanması yeterli değildir. Beklenen getiri yanında
riskin de bilinmesi gerekir. Risk, beklenen getirinin elde edilememesinden kaynaklanır ve beklenen getiri
ile gerçekleşen getiri arasında farkın artmasına bağlı olarak artar. Risk, varyans ya da varyansın karekökü
olan standart sapmayla ölçülebilir. Varyans ya da standart sapma, her bir olası getirinin beklenen
getiriden ne kadar farklılaştığını gösterir. Varyans ya da standart sapmanın düşük olması riskin düşük,
yüksek olması riskin yüksek olduğunu ifade eder. Varyans ve standart sapma eşitliklikleri aşağıdaki
gibidir:
n
[
]
Varyans = δ 2 = ∑ rij − E (ri ) 2 ∗ Pj
j =1
Varyans kare ile ifade edildiği için, sonucun daha kolay anlaşılması amacıyla daha çok standart sapma
kullanılır.
Yukarıda verilen örneğin varyansı ve standart sapması şu şekilde hesaplanabilir:
39
Getiri
2
Beklenen Getiri
ri-E(ri)
(ri-E(ri))
Pi
Pi*(ri-E(ri))
0,35
0,2425
0,1075
0,0116
0,45
0,0052
0,20
0,2425
-0,0425
0,0018
0,30
0,0005
0,15
0,2425
-0,0925
0,0086
0,25
0,0022
2
δ 2 = 0,0079
δ
= 0,089
Varyansın sıfır olması, olası getiri ile beklenen getirinin aynı olduğu, diğer bir ifade ile riskin
olmadığı anlamına gelir. Varyans sıfırdan ne kadar büyükse risk de o kadar artar.
Tarihi Verilerden Hareketle Beklenen Getirinin Belirlenmesi
Finansal varlıkların gelecekte hangi olasılıkla, hangi getiri sağlayacağını tarihi verilere dayalı olmaksızın
belirlemek çok mümkün değildir. Bu nedenle çoğu zaman geçmiş getirilerden faydalanmak gerekir.
Tarihi verilere dayalı olarak finansal varlığın beklenen getirisi; geçmiş dönemlerde elde edilen ortalama
getiri ile, riski ise bu getirinin değişkenliği ile belirlenmektedir. Örneğin bir yatırımın geçmiş yıllardaki
getirileri aşağıdaki gibi olsun:
Yıllar
Getiriler(rj)
2005
-%6
2006
%9
2007
%13
2008
%22
2009
%28
2010
%20
2011
%14
Geçmiş dönemlere ait getirilerin ortalaması, aritmetik ya da geometrik ortalama alınarak belirlenebilir.
Getirilerin Aritmetik Ortalaması =
Getirilerin geometrik ortalaması ise;
(1+GeometrikOrtalama)= n (1 + r1 )(1 + r2 )(1 + r3 )...(1 + rn )
eşitliği kullanılarak hesaplanabilir.
n= Terim sayısını göstermektedir.
Buna göre örnekteki yatırımın getiri oranı;
(1+GeometrikOrtalama)=( 7 (1 − 0,06) (1 + 0,09)(1 + 0,13)(1 + 0,22)(1 + 0,28)(1 + 0,20)(1 + 0,14)
Geometrik 0rtalama=
-1 = 2,4733677441/7-1= 0,1382=%13,81 olarak bulunur.
Getirilerin riski, yine varyans ve standart sapmayla belirlenebilir. Varyans, geçmiş yıllara ilişkin
getiriler ile ortalama getiri arasındaki farklardan hareketle bulunur.
Yatırımlarda belirli bir risk düzeyinde getiriyi maksimize etmek amaçlanır. Eğer risk artıyorsa bu riski
dengeleyecek getiri elde edilmelidir. Çeşitli finansal varlıklar, getiri ve risk özellikleri bir arada ele
alınarak karşılaştırılmalıdır. Seçenekler karşılaştırılırken;
40
•
Aynı beklenen değere sahip finansal varlıklardan en düşük standart sapmalı olanı (riski en
düşük),
•
Aynı standart sapmaya sahip finansal varlıklardan en yüksek beklenen değere sahip olanı
seçilmelidir.
Finansal varlıkların aynı beklenen değere ya da aynı standart sapmaya sahip olması sık rastlanan bir
durum değildir. Bu durumda yatırım seçeneklerinin karşılaştırılmasında değişim katsayısı kullanılmalıdır.
3 ay elde tutulan bir yatırımdan sağlanan getiri oranı %5,25 ise yıllık
basit ve bileşik faiz karşılığı ne olur?
Reel Getirinin Hesaplanması
Yukarıda bir finansal varlık yatırımından elde edilen nominal getiri oranının nasıl hesaplanacağı üzerinde
duruldu. Ancak yatırımcının yatırımdan elde ettiği getiri gerçek kazancını göstermeyebilir. Enflasyonun
olduğu durumlarda
elde edilen getiri oranının, yatırımcının satınalma gücünde artışı(azalışı)
göstermeyebilir. Dolayısıyla reel getirinin belirlenmesi doğru yatırım kararı için gereklidir. Bazı yatırım
araçlarının getirisi enflasyondan daha az etkilenirken bazıları çok etkilenir. Örneğin enflasyonun sabit
getirili finansal araçların getirisi üzerindeki etkisi, hisse senetlerine göre daha büyük olmaktadır.
Nominal getirinin enflasyondan arındırılmasında aşağıdaki eşitlik kullanılır:
RGO =
Burada;
RGO = Enflasyondan arındırılmış getiri(Reel getiri)oranı
NG= Nominal getiri oranı
EO= Enflasyon oranını göstermektedir.
Örneğin bir yatırımdan %16 getiri elde edilmiş olsun; bu dönemde%14 enflasyon olmuşsa
yatırımcının reel getirisi;
RGO =
olmaktadır. Eğer ilgili dönemde enflasyon oranı %18 olmuşsa,
nominal getirinin %16 olmasına rağmen, yatırımcının reel getirisi negatif olacaktır.
RGO =
YATIRIM ARAÇLARI
Günümüzde farklı getiri ve risk özelliklerine sahip çok sayıda finansal araç bulunmakta ve sürekli olarak
da yenileri türetilmektedir. Portföyün hangi finansal varlıklardan oluşturulabileceğine ve etkin şekilde
nasıl yönetilebileceğine karar verebilmek için çeşitli finansal varlıkların sağladığı hakları, getirileri ve
risk özelliklerini bilmek, finansal varlıkları değerleyebilmek gerekmektedir.
Hisse Senetleri
Sermaye piyasasının temel finansal araçlarından biri olan hisse senetleri, anonim ortaklıklar ile, sermayesi
paylara bölünmüş komandit ortaklıklarda ortaklık payını temsil eden menkul kıymetlerdir. Bu
ortaklıklardan başka ülkemiz mevzuatına göre, özel kanunlarla kurulan bazı kuruluşlar da hisse senedi
çıkarabilmektedir. Ancak sermaye piyasasında anonim şirketlerin menkul kıymetleri işlem
görebilmektedir. Hisse senetlerinin yatırımcılara sağladığı haklar şu şekilde ifade edilebilir:
•
Şirketin karından pay alma hakkı
•
Yeni pay alma hakkı
41
•
Tasfiye bakiyesine katılma hakkı
•
Şirket yönetimine katılma hakkı
•
Oy Hakkı
•
Bilgi alma hakkı
Hisse Senedi Türleri
Hamiline ve Nama Yazılı Hisse Senetleri: Senedin hamili kim ise, o kimsenin hak sahibi sayıldığı hisse
senetleri hamiline yazılı hisse senetleridir. Hamiline yazılı hisseler teslimle devredilebilirken, nama yazılı
hisse senetleri, esas sözleşmede aksine hüküm olmadıkça devredilebilir. Nama yazılı hisselerin devri, ciro
edilmiş senedin devir alana teslimi ve şirketin pay defterine kaydedilmesi ile mümkündür.
Adi ve İmtiyazlı Hisse Senetleri: Esas sözleşmede aksine bir hüküm yoksa sahiplerine eşit haklar
sağlayan hisse senetlerine adi hisse senetleri denir. Bir kısım hisse senetlerine ise kara katılmada, yönetim
ve denetim kuruluna üye seçiminde, oy hakkında ve benzeri konularda, ana sözleşmeye dayanarak
imtiyazlı haklar tanınabilir. Bir anonim ortaklıkta çeşitli imtiyazlara sahip hisse senetleri bulunuyorsa
bunlar farklı grup isimleriyle (A grubu, B grubu, C grubu gibi) adlandırılırlar ve Borsa'da farklı işlem
sıralarında işlem görürler.
Bedelli ve Bedelsiz Hisse Senetleri: Kuruluş aşamasında ya da bedelli sermaye artırımına konu olan
hisse senetlerine bedelli hisse senetleri denir. Bedelli hisseler karşılığında şirkete dış kaynaklardan fon
girişi olur. Yedek akçelerin, dağıtılmamış karların, yeniden değerleme değer artış fonlarının, gayrimenkul
satış kazançlarının veya iştiraklerdeki değer artışlarının sermayeye eklenmesi sonucunda çıkarılacak hisse
senetlerine bedelsiz hisse senetleri denir. Bu tür senetler için hissedarların yeni bir ödeme veya yeni bir
taahhüt altına girmesi söz konusu değildir.
Primli ve Primsiz Hisse Senetleri: Nominal değerle(hisse senedinin üzerinde yazılı değer)ihraç edilen
hisse senetlerine primsiz, nominal değerinden yüksek bir bedelle ihraç edilen hisse senetlerine primli
hisse senedi denir. Ülkemizde nominal değeri bulunmayan hisse senedi ihracı söz konusu değildir; aynı
zamanda hisse senetleri nominal değerin altında bir fiyatla da satılamazlar.
Kurucu ve İntifa Hisse Senetleri: Kurucu hisse senetleri, şirketin kuruluş hizmeti karşılığı olmak
üzere, şirket kârından pay alma hakkı veren ve daima kurucuların adlarına yazılı olarak ihraç edilen,
belirli bir sermaye payını temsil etmeyen ve şirketin yönetimine katılma hakkı vermeyen hisse
senetleridir. İntifa hisse senetleri ise sermaye payını temsil etmeyen, şirket genel kurulunun alacağı
kararla bazı kimselere çeşitli hizmetler ve alacak karşılığı olmak üzere, kuruluştan sonra verilen hisse
senetleridir.
Hisse senedinin birçok özelliğini taşımakla birlikte, tam olarak hisse senedi olmayan menkul
kıymetler hisse senetlerinin türevleri olarak adlandırılır. Bunlar; Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgeleri, Katılma
İntifa Senetleri ve Oydan Yoksun Hisse Senetleridir.
Hisse Senetlerinde Değer Kavramları
Hisse senetlerini değerlemeye geçmeden önce hisse senetlerinde değer kavramından bahsetmek uygun
olacaktır.
Nominal (Kayıtlı, İtibari, Saymaca) Değer: Hisse senedinin üzerinde yazılı olan değeridir. Hisse
senetlerinin nominal değerlerinin toplamı o şirketin esas sermaye(nominal sermaye) tutarını gösterir. Türk
Ticaret Kanunu'na göre ülkemizde hisse senetlerinin en düşük nominal değeri 1 kuruştur.
İhraç Değeri: Hisse senetlerinin şirket tarafından satışa sunulduğu değere ihraç değeri denir. Hisse
senedinin ihraç fiyatı nominal değerin altında ya da üstünde olabilmektedir. Ülkemizde hisse senetlerinin
ihraç değeri nominal değerin altında olamamaktadır.
42
Piyasa Değeri: Hisse senedinin piyasadaki arz ve talep koşullarına bağlı olarak oluşan fiyatına piyasa
fiyatı denir. Hisse senetlerinin piyasa fiyatı, bu hisse senetleri ihraç eden şirketin durumunda bir
değişiklik olmasa bile, piyasa koşullarına bağlı olarak değişebilir.
Borsa Değeri: Hisse senetleri borsaya kayıtlı ise borsadaki arz ve talep koşullarına bağlı olarak oluşan
fiyatına borsa değeri denir. Borsa değeri, borsanın işleyişine göre günlük olarak belirlenir ve açılış,
kapanış, en düşük, en yüksek, ortalama günlük fiyat şeklinde ifade edilir.
Defter Değeri: Bir işletmenin toplam kaynaklarından toplam borçları düşüldükten sonra kalan değeri,
o işletmenin özsermayesini oluşturur. Hisse senedinin defter değeri ise, özsermayenin hisse senedi
sayısına bölünmesiyle belirlenir. Defter değerine özsermaye değeri ya da muhasebe değeri de denir.
Tasfiye Değeri: Likiditasyon değeri de denilen tasfiye değeri, işletmenin tüm varlıkları paraya
dönüştürülüp borçları ödendikten sonra kalan değeri ifade eder. Borçlar ödendikten sonra kalan değerin
hisse senedi sayısına bölünmesiyle hisse senedinin tasfiye değeri bulunur. Hisse senetlerin piyasa değeri
tasfiye değerinin altında ise şirketin tasfiye edilmesi gerekir.
İşleyen Teşebbüs Değeri: İşletmenin, faliyetlerine devam eden bir kurum olarak devredilmesin
halinde bulacağı değer o işletmenin işleyen teşebbüs değerini verir. Bu değerden borçlar indirilerek
bulunan değerin hisse sayısına bölünmesiyle, hisse başı işleyen teşebbüs değeri belirlenir. Tasfiye değeri;
piyasa değeri için alt sınırı oluştururken, işleyen teşebbüs değeri üst sınırı oluşturacaktır.
Gerçek Değer: Bir hisse senedinin gerçek değeri, sahip olunan bilgilere dayalı olarak bulunan ve
işletmenin olması gereken değeridir. Gerçek değer; şirketin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar
payları, sermaye yapısı gibi çeşitli değişkenlere göre belirlenen değerdir. Hisse senetlerini değerlemede,
hisse senedinin gerçek değeri bulunmaya çalışılmaktadır. Etkin piyasalarda bir varlığın piyasa değerinin
gerçek değer etrafında hareket edeceği, piyasa fiyatı gerçek değerin altında ya da üstünde olsa bile belirli
bir süre içinde gerçek değere yaklaşacağı varsayılır. Yapılan çalışmalarda, piyasalarda etkinlik arttıkça
piyasa değer ile gerçek değerin birbirine yaklaştığı görülmektedir.
Hisse senetlerinin piyasa değeri ile gerçek değeri karşılaştırıldığında üç durum sözkonusu olabilir:
Karşılaştırma
Sonuç
Eylem
Piyasa Değeri Büyüktür Gerçek Değer
Pahalı
Sat
Piyasa Değeri = Gerçek Değer
Denge
Pozisyonu Koru
Piyasa Değeri Küçüktür Gerçek Değer
Ucuz
Satın Al
Yatırımcılar hisse senedi ile ilgili çeşitli bilgilere dayalı olarak yapacakları değerleme sonucunda
bulacakları değerle piyasa değerini karşılaştırarak yukarıda belirtilen pozisyonları alacaklardır.
Hisse Senetlerini Değerleme Yaklaşımları
Değerleme, herhangi bir varlığın gerçek değerini belirlemeye yönelik yapılan çalışmalardır. Fiyat ile
değer genellikle eş anlamlı olarak kullanılmasına rağmen gerçekte aynı şey değildir. Fiyat, bir varlığın
piyasa koşullarına göre oluşan değişim değeridir; ancak varlığın piyasa fiyatı gerçek değerini
yansıtmayabilir. Etkin piyasalarda varlıkların gerçek değeri ile piyasa fiyatının eşit olduğu, zaman zaman
farklılık gösterse de kısa sürede örtüşeceği düşünülür. Gerçekte piyasalar az ya da çok etkinlikten uzaktır.
Bu nedenle yatırım kararlarında finansal varlıkların gerçek değerini belirlemek gerekmektedir.
Yatırımcılar açısından hisse senedinin doğru değerini belirleme, hangi hisse senedine yatırım yapılacağı
konusunda karar verme yanında, portföyde bu hisse senetlerinden bulunuyorsa bunların elden çıkarılması
açısından da önemlidir. Hangi menkul değerlere yatırım yapılacağı ya da hangilerinin elden çıkarılacağı
kararı, o finansal varlığın değerleme ile bulunan değeri ile piyasada oluşmuş fiyatı karşılaştırılarak
verilmelidir. Hisse senedinin hesaplanan gerçek değeri, piyasa fiyatının üzerinde ise bu hisse senedine
yatırım yapmak uygun olurken, tersi durumda uygun olmayacaktır.
43
Hisse senetlerinin değerini etkileyen çok sayıda faktör olması nedeniyle hisse senetlerinde gerçek,
doğru değeri belirlemek, tahviller gibi sabit getirili finansal varlıklara göre daha zordur. Ekonomi, sektör
ve şirketle ilgili analizler yapıldıktan sonra hisse senetlerinin gerçek değerini bulmaya yönelik olarak
temelde iki yaklaşım vardır. Bunlardan ilki hisse senedinden gelecekte sağlanacak nakit akışlarının
iskonto edilmesiyle yapılan değerleme, diğeri göreceli değerlemedir.
İskonto Edilmiş Nakit Akışları Yaklaşımı
Bir varlığın değeri, bu varlıktan gelecekte elde edileceği tahmin edilen nakit girişlerinin iskonto
edilmiş (bugünkü) değeriyle belirlenecektir. Burada konu hisse senedinin değerini belirleme olduğu için
hisse senedinden gelecekte beklenecek nakit girişleriyle, bu nakit girişlerini iskonto etmede kullanılacak
getiri oranının belirlenmesi gerekecektir. Daha önce de ifade edildiği gibi hisse senetlerinden kar payı ve
sermaye kazancı olarak iki türlü gelir elde edilebilir. Kar payı, anonim şirketlerin elde ettikleri kardan
ortaklara dağıtılan kısmını ifade eder.
Tek Dönemli Kar Payı Ödemeli Hisse Senedini Değerleme: Bir finansal varlık, elde tutulma süresi
dikkate alınarak değerlenir. Bazen yatırım süresi çok kısa bazen uzun olabilmektedir. Tek dönem elde
tutulacak hisse senedi değerlenirken aşağıdaki formülden faydalanmak mümkündür:
Hisse Senedinin Olması Gereken Değeri =
D1= Ödenecek karpayı
P1= Dönem sonu satış fiyatı
ke=İstenen getiri oranı
Örnek: Bir işletmenin adi hisse senedi için yıl sonunda 2. karpayı ödeneceği ve dönem sonunda bu
hisse senedinin 15 ye satılabileceği beklenmektedir. Yatırımcının bu hisse senedinden istediği getiri
oranı %18 ise hisse senedi hangi fiyatla satın alınmalıdır?
D1 = 2
P1 = 15
ke = %18
Hisse Senedinin Olması Gereken Değeri =
14,4
Burada yatırımlardan elde edilecek nakit akışlarını iskonto etmede kullanılacak iskonto oranını
belirleme önemlidir. İskonto oranının olması gereken değerden daha yüksek belirlenmesi hisse değerinin
düşük hesaplanmasına, düşük belirlenmesi yüksek hesaplanmasına neden olacaktır. İskonto oranının
düzeyini, yatırımdan beklenen nakit akışlarının risk durumuyla yatırımcının riske karşı tutumu
belirleyecektir. İskonto oranının belirlenmesinde bir menkul kıymetin riski ile getirisi arasındaki ilişkiyi
gösteren Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli’nden (SVFM) faydalanmak mümkündür.
SVFM;
ri= rf+β (rm-rf) şeklinde ifade edilmektedir. Eşitlikte;
ri = Beklenen getiriyi
rf = Risksiz faiz oranını
β =Menkul kıymetin getirisi ile pazar portföyünün getirisi arasındaki ilişkiyi
rm=Pazarın beklenen getirisini
(rm-rf)=Risk primini göstermektedir.
Örneğin piyasada risksiz faiz oranı %8, pazar getiri oranı %16 ve bu hisse senedinin beta’sı 1,2 ise
hisse senedinden beklenen getiri oranı;
44
ri = %8+1,2(%16-%8)=%17,6 olarak belirlenir.
Nakit akışları bu getiri oranıyla(ri) iskonto edildiğinde bulunan değer, o hisse senedinin olması
gereken değerini gösterir. Hisse senedinin piyasa fiyatı hesaplanan değerin altında ise yatırım yapılması
uygun, değilse uygun olmayacaktır.
Denge piyasa koşullarında SVFM ile bulunan ri; hisse senedinin gerçek değerini bulmada kullanılan
iskonto oranı ile (ke) aynı şeyi ifade edecektir.
Çok Dönemli Kar Payı Ödemeli Hisse Senedini Değerleme: Hisse senedi değerlemesinde çok dönem
sözkonusu olduğunda formül şu şekilde olacaktır:
Hisse Senedinin Değeri =
(Pn) = n yıl sonundaki hisse senedi fiyatı
Değerleme formülünde “n” büyüdükçe ya da “n=∞”olduğunda, n dönem sonundaki hisse senedinin
fiyatı fazla anlam ifade etmeyecektir. Bu durumda eşitlik şu şekilde yazılabilir:
Yıl sayısı arttıkça, her yıl elde edilecek kar paylarını bugünden tahmin etmek güçleşecektir. Bu
durumda bazı basitleştirici varsayımlar yapılabilir. Örneğin kar paylarında herhangi bir değişmenin
olmayacağı (sıfır büyümeli hisse senetleri) ya da sabit oranda büyüyeceği gibi varsayılabilir. Her yıl aynı
miktarda kar payı dağıtılacağı varsayıldığında hisse senedi değeri;
D1 formülüyle bulunabilecektir.
ke
Şirketler genellikle imtiyazlı hisse senetleri için sabit kar payı ödemeyi taahhüt etmektedirler. Bu tür
hisse senetlerini değerlemede yukarıdaki eşitlikten faydalanmak mümkündür.
Her yıl 3 karpayı ödemeyi taahhüt eden bir işletmenin imtiyazlı
hisse senedine yatırım yapacak yatırımcı %16 getiri sağlamayı isterse bu hisse senedini
hangi fiyatla satın almalıdır?
Hisse senedinin piyasadaki fiyatı hesaplanan değerden düşük ya da yüksek olabilir. Piyasa fiyatı eğer
hisse senedinin hesaplanan değerinden yüksekse hisse senedi fazla fiyatlandırılmış, düşükse düşük
fiyatlandırılmış olduğu görülür.
Özellikle enflasyonist ortamlarda kar paylarının sabit kalması pek mümkün değildir; kar paylarında
büyüme beklenir. Kar paylarının her yıl ne olacağını tahmin etmek zor olduğu için, geçmiş büyüme
oranları ele alınarak bazı basitleştirici varsayımlar yapılabilir. Örneğin kar paylarının her yıl aynı oranda
büyüyeceği varsayıldığında hisse senetlerinin değerini veren formül;
P0 =
şeklinde olacaktır.
g = Kar paylarında sabit büyüme oranı
45
Kar payının her yıl sabit bir oranda büyüyeceği varsayımıyla
yapılacak değerlemede kullanılacak eşitlikte getiri oranının büyüme oranından büyük
olması gerekmektedir. Aksi durumda eşitlik mantıklı sonuç vermemektedir.
Örnek: Bir işletmenin hisse senetlerinin piyasa fiyatı 12 olup bu hisse senetlerine verilecek olan 2
karpayı ödemelerinin her yıl %15 büyüyeceği beklenmektedir. Böyle bir hisse senedine yatırım yapacak
yatırımcının getiri oranı ne olacaktır?
Çözüm:
P0 = 12
D1 = 2
g = %15
ke = ?
Hisse Senedinin Değeri =
Yukarıda verilen eşitlik, ke’yi verecek şekilde düzenlendiğinde;
olur.
Yatırmcının bu hisse senedine yatırım yaptığında elde edeceği getiri oranı %31,67 olmaktadır. Eğer
bu hisse senedi için %31,67 getiri oranı, o risk düzeyi için uygun ise yatırım yapılacak, değilse
yapılmayacaktır.
Hisse senetlerini değerlemede yukarıda verilen eşitlikler yanında farklı özellikler gösteren hisse
senetlerni değerleme kullanılabilecek eşitlikler de verilebilir. Bununla birlikte değerleme mantığı aynı
olacaktır. Diğer bir ifade ile hisse senedinden gelecekte beklenen nakit akışları, yatırımcının beklediği
getiri oranıyla iskonto edilerek satın alma fiyatı belirlenecektir.
Göreceli Değerleme
Göreceli değerleme modelleri, iskonto edilmiş nakit akışı modelinin gerektirdiği verileri kullanmayı
gerektirmemesi, hesaplamanın kolay olması nedeniyle uygulamada sıkça kullanılan değerleme
yaklaşımlarıdır.
Fiyat/Kazanç Oranı Yaklaşımı: Hisse senedi değerlemesinde Fiyat/Gelir ya da Fiyat/Kazanç oranı,
basitliği nedeniyle sıkça kullanılan bir yöntemdir. Fiyat/Kazanç oranı, hisse senedinin piyasa fiyatı
işletmenin hisse başı kazancına bölünmesiyle bulunur. Bu yaklaşımda işletmenin gelecekteki hisse başı
kazancı tahmin edilerek, işletmenin geçmiş dönem Fiyat/Kazanç oranı ortalamasıyla çarpılır. Eğer
firmanın hisse senetleri piyasada işlem görmüyorsa, değerlemede o sektör için gerçekleşmiş ortalama
Fiyat/Kazanç oranı da kullanılabilir. Eşitlik;
Hisse Senedinin Değeri = HBK*F/K
HBK= Değeri Belirlenecek Şirketin Hisse Başı Geliri
F/K = Sektörün Fiyat/Kazanç oranını göstermektedir.
Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yaklaşımı: Bu yaklaşımda; işletmenin hisse başı defter değeri
işletmenin geçmiş dönemdeki ortalama Piyasa Değeri/Defter Değeri oranıyla çarpılarak değerleme
yapılmaktadır. Eğer işletmenin hisse senetleri piyasada işlem görmüyorsa, değeri belirlenecek hisse
senedinin defter değeri, aynı sektör içinde faaliyet gösteren, aynı risk grubu içinde yer alan, hisse senetleri
borsada işlem gören şirketlerin ortalama Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı ile çarpılarak hesaplanabilir.
46
Örneğin bir şirketin bir hisse senedinin defter değeri 5, aynı sektörde yer alan şirketlerin ortalama
Piyasa Değeri/Defter Değeri oranı 2,5 ise;
Hisse Senedinin Değeri = 5 x 2,5 = 12,5 olarak bulunabilir.
Hisse Senedi Türevleri
Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgeleri: Ülkemiz mevzuatına göre ihraççılar, kâr veya zarara ortak olmak üzere,
tüm faaliyetlerin gerektirdiği finansman ihtiyaçlarını karşılamak için; yurt içinde satılmak üzere, Türk
Lirası üzerinden veya yabancı paraya endeksli, yurtdışında satılmak üzere ise Türk Lirası veya yabancı
para üzerinden ya da yabacı paraya endeksli Kâr ve Zarar Ortaklığı Belgesi (KZOB) adı altında menkul
kıymet ihraç edebilir. KZOB’lar halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin satılabilir. Halka arz
edilerek satılmak üzere ihraç edilecek KZOB’ların hamiline, halka arz edilmeksizin satılmak üzere ihraç
edilecek olanların ise nama yazılı olarak ihraç edilmeleri şarttır. KZOB’ların halka arz yoluyla satışında,
aracı kuruluş kullanılması zorunlu olup, bu yolla satışı yapılan KZOB’lara ilişkin anapara ve karpayı
ödemelerinin aracı kuruluş vasıtasıyla yapılması zorunludur. Yatırımcı açısından KZOB’nin en önemli
özelliği şirket zarar ettiğinde zarara da ortak olunmasıdır. KZOB’de en kısa vade bir ay, en uzun vade
yedi yıl olmakta, KZOB bedelleri vade sonunda bir defada ödenmektedir. KZOB; kısa vadede kar payı
almak, uzun vadeli ortak olmak isteyen ve faiz yerine kar payını tercih eden yatırımcılara yönelik
çıkarılan menkul kıymetlerdir.
Katılma İntifa Senetleri: Ülkemiz mevzuatına göre, ortaklıklar, nakit karşılığı satılmak üzere, ortaklık
haklarına sahip olmaksızın kârdan pay alma, tasfiye bakiyesinden yararlanma, yeni pay alma haklarını
sağlayan Katılma İntifa Senedi(KİS) çıkarabilir. KİS nama ya da hamiline olabilir. KİS’ler esas
sözleşmede hüküm bulunmak koşuluyla, genel kurul kararı ile süresiz olarak çıkarılabilir. KİS, nakit
karşılığı satılmak şartıyla çıkarılmakta ve belirli bir sermayeyi temsil etmedikleri için, bu senetlere sahip
olan yatırımcıların şirket yönetimine katılma ve oy verme hakları bulunmamaktadır. KİS’nin nominal
değeri en az 1.000 olup, bunun katları şeklinde değerlerle çıkarılabilir.
Oydan Yoksun Hisse Senetler: Oydan Yoksun Hisse Senetleri (OYHS); ortakların sermaye artırımı ile
ihraç edebilecekleri, oy hakkı hariç, sahibine kar payından ve istendiğinde tasfiye bakiyesinden imtiyazlı
olarak yararlanma hakkını ve diğer ortaklık haklarını sağlayan hisse senetleridir. OYHS, hamiline veya
nama yazılı şekilde ihraç edilebilir. OYHS ihraç eden şirket, yönetim yapısı değişmeksizin ilave kaynak
sağlayabilecek; yatırımcılar da alternatif bir yatırım aracı olarak faydalanabileceklerdir. OYHS için esas
sözleşmede gösterilecek oranda kâr payında imtiyaz tanınması ve kârpaylarının nakden dağıtılması
sözkonusudur.
Tahviller
Tahvil, alacaklılık hakkı sağlayan, belirli bir meblağı temsil eden, dönemsel getiri sağlayan, misli
nitelikte, seri halinde çıkarılan ve ibareleri aynı olan, uzun vadeli menkul kıymetlerdir. Tahviller ortaklık
hakkı değil, şirketin aktifleri üzerinde alacak hakkı verirler. Tahvil sahibi, tahvil ihraç eden şirketin uzun
vadeli alacaklısı olup vade bittiğinde şirketle ilişkisi sona ermektedir. Şirket, tahvil sahiplarinin
alacaklarını ödemeden ortaklarına kar payı dağıtamaz. Tasfiye durumunda da tahvil sahiplerinin hisse
sahiplerine göre öncelik hakkı bulunmaktadır. Tahvil sahibinin, tahvili çıkaran şirket zarar etse bile
alacağını isteme; alacağına tahsil edemediğinde şirketin iflasını talep etme hakkı vardır. Tahvillerin hisse
senetlerine göre diğer önemli bir farklılığı riskinin düşük olmasıdır. Tahviller hem vade boyunca alınacak
faiz ve anapara getirisi açısından, hem de piyasa fiyatındaki değer değişimi açısından hisse senetlerine
göre daha düşük riske sahiptir. Tahvil gibi sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yapan yatırımcıların en
önemli avantajı, önceden belirlenmiş bir vade içinde faiz getirisini elde etmektir. Aynı zamanda bu tür
finansal varlıklara yatırım yapan yatırımcıların diğer bir getirisi de alış değeri ile satış değeri arasındaki
farktan oluşan sermaye kazancı olacaktır. Tahvillerin de hisse senetleri gibi piyasada arz ve talebe bağlı
olarak oluşan fiyatları vardır. Tahvillerin piyasa fiyatı piyasa faiz oranı ile ters yönde hareket eder.
Piyasada faizler düştüğünde tahvil fiyatları yükselir, faiz oranları yükseldiğinde tahvil fiyatları düşer.
Piyasada faiz oranları yükseldiğinde tahvil alarak, faizler düştüğünde tahvil satarak sermaye kazancı elde
47
edilmesi mümkündür. Tahvillerin yatırımcılar açısından diğer bir avantajı bazı tahvil türleri için vergi
muafiyetinin olmasıdır.
Genellikle uzun vadeli olmakla birlikte ülkelerin ekonomik koşullarına ve ihraç eden kurumun
özelliklerine bağlı olarak tahvillerin vadeleri farklı olabilmektedir. Ülkemizde tahvillerin vadesi bir yıldan
az olmamak üzere serbestçe belirlenebilmektedir. Tahvil vadesinin yatırımcı açısından önemi, vade
uzadıkça faiz ve anapara geri ödemesinde karşılaşılacak riskle, piyasa faiz oranlarının değişmesinden
kaynaklanan değer değişim riskinin artmasından kaynaklanır.
Daha detaylı bilgi için bakınız:“Borçlanma Araçlarının Kurul Kaydına
Alınması ve Satışına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ”, Seri: II, No: 22.
Sabit Getirili Menkul Kıymetlerin özellikleri nelerdir?
Tahvil Türleri
Tahvilleri farklı açılardan sınıflandırmak mümkündür.
Devlet Tahvili- Özel Sektör Tahvili: Hazine Müsteşarlığı tarafından yurtiçi piyasada ihraç edilen, bir
yıl ve daha uzun vadeli borçlanma senetlerine(DİBS) devlet tahvili, bir yıldan daha kısa süreli DİBS’lere
ise hazine bonosu denir. DİBS’ler, hem kamunun kaynak ihtiyacının giderilmesinde hem de para ve
sermaye piyasalarında önemli araçlardır. DİBS’ler, döviz ve üzerinden ihraç edilebilirler. Döviz
üzerinden ihracı gerçekleştirilen senetler ya döviz cinsinden ya da dövize endeksli olarak ihraç
edilmektedir. Döviz cinsi ve dövize endeksli senetler arasındaki en önemli fark, döviz cinsinden
senetlerin borçlanma ve ödemelerine ilişkin işlemlerin dövizle yapılmasına karşın, dövize endeksli
senetlerin borçlanma ve ödemelerinin belirlenen kur üzerinden hesaplanan üzerinden yapılmasıdır.
Belediyeler ve kamu kuruluşlarının çıkardığı tahviller de devlet tahvilleri sayılır.
Anonim şirketlerce çıkarılan tahvillere ise özel sektör tahvili denir. DİBS’nin özel sektör borçlanma
araçları ve tahvillerinden en önemli farklılığı ödenmeme riskinin olmamasıdır. Ayrıca ikincil piyasasının
çok gelişmiş olması, repo ve benzeri işlemlerde teminat olarak kullanılması ve vergi avantajlarının olması
gibi nedenlerle DİBS yatırımcılar açısından cazip yatırım aracı olarak kullanılmaktadır. Ancak DİBS
vade tarihinden önce paraya dönüştürülmesi durumunda, piyasa faiz oranlarına bağlı olarak faiz riski
taşırlar.
Nama Yazılı-Hamiline Yazılı Tahviller: Nama yazılı tahviller, üzerinde gerçek kişilerin ad ve
soyadları ile tüzel kişilerin ticaret ünvanlarının yazılı olduğu tahvillerdir. Nama yazılı tahviller aynı
zamanda ihraççı şirketin tahvil defterine kaydedilir. Hamiline yazılı tahvillerde tahvillerin üzerinde
alacaklısının adı ve soyadı yazılı değildir. Bu tür tahvillerde mülkiyetin devri, tahvilin el değiştirmesi ile
olmaktadır.
Güvenceli Tahvil-Güvencesiz Tahvil: Güvenceli tahvil, faiz ve anapara ödemeleri için ihraççı şirketin
menkul ya da gayrimenkullerinin ya da bir şirketin veya bir bankanın garantisinin sözkonusu olduğu
tahvillerdir. Güvencesiz tahviller ise sadece ihraççı şirketin kendi itibarına dayalı olarak çıkarılmış olan
tahvillerdir.
Sabit Faizli-Değişken Faizli Tahviller: Sabit faizli tahviller, nominal faiz oranının vade boyunca
değişmediği tahvillerdir. Değişken faizli tahviller ise, faiz oranının önceden belirlenmiş değişkenlere göre
değiştiği tahvillerdir. Enflasyonun yüksek olduğu piyasalarda yatırımcıların reel getiri beklentilerini
gerçekleştirebilmeleri için değişken ve endeksli tahvil çıkarılması kaçınılmaz olmaktadır. Değişken faizli
tahvillerde faiz oranları, genellikle hazine ihaleleri ortalamalarına ve enflasyona endekslenmektedir.
Endeksli Tahviller: Endeksli tahviller, anapara ödemesinin enflasyondan az etkilenen bir varlığa
endekslendiği tahvillerdir. Değişken faizli tahvillerde faiz oranı enflasyona karşı korunurken endeksli
tahvillerde anapara enflasyona karşı korunmaktadır. Anapara dövize, altına, TÜFE’ye
endekslenebilmektedir. Enflasyona karşı yatırımcıları daha fazla koruyacağı için en çok kullanılan endeks
48
altın ve döviz olmaktadır. Bu tür tahvillerde ihraç günü ile vade günü arasında altın fiyatlarında ya da
belirli bir dövizin kurundaki artış yüzdesi dikkate alınarak anapara ödemesi yapılır. Endeksleme faiz ve
anapara için birlikte de yapılabilmektedir.
Kara İştirakli Tahviller: Bu tür tahvillerde tahvil yatırımcısının önceden saptanmış faizle birlikte,
firma karlı ise belirli bir oranda kar payı alma hakkı sözkonusudur. Kara iştirakli tahvillerde anapara
ödemesi vade sonunda olup, yıllara dağıtılmamaktadır. Bu tür tahvil ihraç eden işletmeler, tahvillere
verilecek kar payını belirlemede aşağıda belirtilen seçenekleri kullanabilirler:
•
Faiz ve buna ilave olarak, tahvil tertibi için belirlenen kar payı yüzdesine göre hesaplanan
tutardan tahvile düşen payın ödenmesi.
•
Kar payının faizden daha az olması durumunda faiz ödemesi, faiz getirisine eşit ya da daha fazla
kar payı tahakkuk etmişse kar payının ödenmesi,
•
Bir faiz öngörülmeksizin tahvil tertibi için belirlenen kar payı yüzdesine göre hesaplanan
tutardan tahvile düşen payın ödenmesi gibi.
Primli ve Başabaş Tahviller: Primli tahviller, ihraç eden kurumun ya ihraçta ya da vade tarihinde
yapılacak ödemede bir prim ödemeyi taahhüt ettiği tahvillerdir. Bu tür tahviller, ihraç primli ya da itfa
primli tahviller olarak adlandırılır. Tahvilin nominal değerin altında bir fiyatla satılması durumunda ihraç
primli, nominal değerin üzerinde bir fiyatla anapara ödemesinin yapılması durumunda itfa primli tahviller
sözkonusu olmaktadır. Kurumlar tahvilin satışını kolaylaştırmak üzere primli tahvil ihracına
gitmektediler. Nominal değerle satılan tahvillere ise başabaş tahvil denir. Türk Ticaret Kanunu’nda
tahviller nominal değerinin altında bir değerle ihraç edilebilmektedir.
İkramiyeli Tahviller: Tahvillere çekicilik kazandırmak, talebi artırmak üzere kura ile çeşitli
ikramiyelerin verildiği tahvillerdir.
Kuponsuz Tahviller: Tahviller faiz kuponu taşımayabilir. Faiz kuponu taşımayan tahvillere kuponsuz
tahviller denir. Bu tür tahviller iskontolu olarak satışa sunulur, vade tarihinde nominal değer üzerinden
ödemesi yapılır. Yatırımcının getirisi nominal değerle iskonto edilmiş değer arasındaki farktan oluşur.
Geri Çağrılabilir Tahvil: İhraç eden kuruma, vade tarihinden önceki bir tarihte tahvilleri satın alma
hakkı veren tahvillere geri çağrılabilir tahvil denir. Genellikle borçlanma kapasitesinin artacağı ya da
piyasa faiz oranlarının düşeceği beklentisi olan şirketler bu tür tahvil ihracına yönelmektedirler.
Tahvil Değerlemesi
Tahvillere yatırım, faiz ödeme dönemi başında ya da faiz ödeme dönemi arasında olabilir. Faiz dönemi
başında ya da faiz dönemi arasında tahvilleri değerleme farklılık gösterecektir. Aşağıda her iki duruma
göre tahvil değerlemesi üzerinde durulacaktır.
Faiz Ödeme Dönemi Başında Tahvil Değerlemesi
Bir tahvilin değeri, diğer finansal varlıklarda olduğu gibi gelecekte bu tahvilden sağlanacak nakit
akışlarının bugünkü değeriyle belirlenir. Tahvilin değeri aşağıdaki eşitlik yardımıyla bulunabilir:
n
n
Ft
ND t
NAt
+
=
∑
t
t
t
(1 + r)
t =1 (1 + r )
t =1 (1 + r )
P0 = ∑
Eşitlikte;
P0
= Tahvilin değeri
n
= Tahvilin vadesi boyunca dönem sayısı
ND = Tahvilin vadesine kadar ya da vadede yatırımcısının eline geçecek değer
F
= Dönemsel faiz ödemeleri
r
= İstenen getiri oranı ya da piyasa faiz oranı
NAt = Faiz ve anapara ödemelerinden oluşan dönemsel nakit akışlarını göstermektedir.
49
Tahvil değerlemesinde faiz ödemeleri yıldan daha kısa dönemlerde
yapıldığında iskonto oranı da o döneme uygun olmalıdır. Dönem getiri oranı; yıllık getiri
oranının, yıldaki dönem sayısına bölünmesiyle bulunur.
Tahvillerde genellikle her dönem faiz ödemesi, vade tarihinde faiz ve anapara ödemesi şeklinde
ödemeler sözkonusu olur. Bununla birlikte tahvillerin her dönem faiz ve anapara paylı olarak da itfa
edilmesi mümkündür. Yukarıdaki eşitlik hem ilk duruma göre hem de ikinci duruma göre tahvilin
değerini vermektedir.
Nakit akışlarının iskonto edilmesinde iskonto oranı olarak yatırımcının benzer risk düzeyi için istediği
getiri oranı ya da aynı vade ve risk düzeyi için piyasada oluşan faiz oranı kullanılmaktadır.
Örnek: 3 yıl vadeli, %16 nominal faizli, 1.000 nominal değerli, yılda bir kez faiz ödemeli tahvile
yatırım yapacak bir yatırımcı, bu tahvilden %18 getiri elde etmek isterse bu tahvili hangi fiyatla satın
almalıdır?
Çözüm:
n =3 yıl
n
Ft
ND t
+
t
(
1
+
r
)
(1
+ r) t
t =1
P0 = ∑
F= 160 (1.000x %16)
ND = 1.000
r = %18
P0 =
160
160
160
1.000
+
+
+
(1 + 0,18) (1 + 0,18) 2 (1 + 0,18) 3 (1 + 0,18) 3
P0 = 956,51
P 0= ?
Yatırımcının bu tahvile 956,51 ödeme yapması durumunda yıllık getiri oranı %18 olmaktadır. Ancak
yukarıda belirtildiği gibi bu getiri reel getiriyi göstermemektedir. Tahvilin reel getirisi o dönemdeki
gerçekleşen enflasyona göre belirlenecektir.
Örnekteki tahvil her yıl bir kez faiz ödemeli olduğu için yıllık kupon
ödemesi 160 olarak alındı. Tahvillerde kupon ödemesi yılda birden fazla olabilir. Bu
durumda yıllık olarak ödenecek faiz tutarı, yılda kaç kez faiz ödemesi yapılacaksa o
sayıya bölünerek hesaplanır. Örneğin örnekteki tahvilde faiz ödemesi yılda iki kez olsaydı
her dönem faiz ödemesi 80(160/2) olacaktı.
Örnek: 1.000 nominal değerli, %14 nominal faizli, 3 ayda bir faiz ödemeli, 5 yıl vadeli bir tahvilden
%16 getiri beklendiğinde tahvil hangi fiyatla satın alınmalıdır?
Çözüm:
Yılda ödenecek faiz tutarı= Nominal değer * Nominal faiz oranı
Yılda ödenecek faiz tutarı= 1.000*%14= 140
n= 20 (5 yılx Yılda 4 defa)
n
Ft
ND t
+
t
(
1
+
r
)
(1
+ r) t
t =1
P0 = ∑
F= 35(140:4)
ND= 1.000
r = %4 (0,16:4)
P0 = 35
(1 + 0,04) 20 − 1
1.000
+
(1 + 0,04) 20 ∗ 0,04 (1 + 0,04) 20
P0 = 932
P 0= ?
50
Verilen örnekle ilgili olarak aşağıda belirtilen hususlara dikkat edilmesi gerekir:
•
Tahvilin vadesi 5 yıl; ancak yılda 4 kez faiz alınacağı için dönem sayısı 20 olarak alındı.
•
Faiz oranı yıllık verildiği için devre faiz oranı, yıllık faiz oranının yıldaki devre sayısına
bölünmesiyle bulundu.
•
Nominal faiz oranı sabit olduğu için her yıl alınacak faiz tutarı değişmedi. Ancak yılda dört kez
faiz ödemesi olacağı için 140 dörde bölünerek üç ayda bir alınacak faiz tutarı bulundu.
•
Devre sayısı 20 olduğu için faiz tutarlarının bugünkü değerleri tek tek değil, anüite formülünden
faydalanarak bulundu.
Kuponsuz Tahvillerde Değerleme
Daha önce ifade edildiği gibi tahviller kuponsuz da ihraç edilebilir. Bu tür tahviller için vade içinde
herhangi bir faiz ödemesi yapılmaz; sadece vade sonunda tahvilin nominal değeri ödenir. Tahvil sahibinin
faiz geliri, tahvili satın alırken ödediği fiyat ile, vade sonunda kendisine ödenen nominal değer arasındaki
fark kadardır.
Kuponsuz tahvilleri değerleme mantığı da kuponlu tahviller gibidir. Ancak her dönem faiz ödemesi
olmayacağı için, sadece vade tarihinde alınacak nominal değerin iskontolanması gerekmektedir.
Örnek: 3 yıl vadeli, 100.000 nominal değerle ihraç edilen bir tahvile hangi fiyat ödenmeli ki %18
getiri elde edilebilsin?
Çözüm:
n=3 yıl
P0 =
ND= 100.000
P0 = 60.863
r=%18
P0=?
Tahvil yatırımcısı 60.863 ödeyerek almış olduğu tahvil karşılığında vade tarihinde 100.000
alacaktır. Yatırımcının kazancı alış fiyatı ile satış fiyatı arasındaki fark kadar (100.000 - 60.863= 39.137)
olacaktır.
Faiz Ödeme Dönemleri Arasında Tahvil Değerleme
Şimdiye kadar verilen formüllerde tahvilin değeri, tahvilin ihracı anında ya da faiz ödeme dönemi başı
itibarıyla hesaplanmıştır. Tahvil piyasasında işlemler, daha çok faiz ödeme dönemleri arasında
olmaktadır. Organize ikinci el piyasalarının (borsa) gelişmiş olduğu ülkelerde tahvile ya da menkul
değerlere yatırım yapan yatırımcılar sık sık alım satımda bulunabilmektedirler. Bu durumda tahvil
değerini belirleme ile ilgili yukarıda verilen eşitlikte bazı değişikliklerin yapılması gerekmektedir.
Faiz ödeme dönemleri arasında yapılan yatırımlarda tahvilin fiyatı farklı yaklaşımlarla
belirlenebilmektedir. Burada daha çok kullanılan ve hem alıcı hem de satıcı açısından aynı getiriyi veren
“Günlük bileşik faiz” esasına göre yapılan değerleme üzerinde durulacaktır. Bu yaklaşıma göre tahvil
değerini veren formül aşağıdaki gibi olacaktır:
P0
=
c = Değerleme gününden ilk faiz ödeme gününe kadar geçecek gün sayısını göstermektedir.
Örnek: Bir yatırımcı 15 Mayıs 2010 tarihinde ihraç edilmiş 1.000nominal değerli, %16 nominal
faizli, 4 yıl vadeli bir tahvili 12 Mart 2012 tarihinde satın almak istemiştir. Yılda bir kez faiz ödemeli olan
bu tahvilden yatırımcının istediği getiri oranı %20 ise bu tahvil hangi fiyatla satın alınmalıdır?
51
Çözüm:
Bu tahvili değerlemek için öncelikle tahvil alım tarihi ile ilk faiz ödeme tarihi arasındaki gün sayısının
bulunması gerekecektir. Örnekte 12 Mart 2012 - 15 Mayıs 2012 tarihleri arasında 64 gün bulunmaktadır.
Yatırımcı 64 gün sonra ilk faiz ödemesini, vade tarihine kadar da 2 tam yıl için faiz ve vade tarihinde de
nominal değer ödemesini alacaktır.
C= 64 gün
F= 160
ND= 1.000
P 0= ?
P 0=
P0= 1.064
Günümüzde günlük bileşik faiz uygulaması sadece tahviller gibi uzun vadeli menkul değerlerde değil,
aynı zamanda kısa vadeli menkul değerlerde de –hazine bonosu, finansman bonosu ve banka bonoları
gibi - kullanılması yaygınlık kazanmıştır.
Daha ayrıntılı bilgilere Finans Matematiği (Nurhan Aydın, Detay
Yayıncılık, 2009) kitabından ulaşabilirsiniz.
Tahvil Getirisinin Hesaplanması
Yukarıda tahvilin gelecekte sağlayacağı nakit akışları ile yatırımcının bu yatırımdan istediği getiri oranı
ele alınarak bir tahvilin değeri nasıl hesaplanabileceği anlatıldı. Diğer bir ifade ile yatırımcının istediği
getiri oranını elde edebilmesi için tahvili en çok hangi fiyattan satın alabileceği üzerinde duruldu. Ancak
tahvil piyasasında tahvil yatırımcısının piyasada oluşan fiyatı değiştirme şansı bulunmamaktadır. Bunun
yerine piyasadaki fiyatla tahvil satın alındığında getiri oranının ne olacağı üzerinde durulmalıdır.
Tahvil ile ilgili temelde beş farklı getiri oranından bahsedilebilir. Bunlar: a) Nominal getiri oranı, b)
Cari getiri oranı, c) Vadeye kadar getiri oranı, d) Geri çağırmaya kadar getiri oranı, e) Gerçekleşen getiri
oranıdır.
Nominal Getiri Oranı: Nominal getiri oranı tahvilin üzerinde yazılı kupon faiz oranıdır. Nominal
değer üzerinden dönemsel faiz tutarının hesaplanmasında kullanılan nominal faiz oranı, tahvil çıkaran
kurumun tahvil karşılığında ödemeyi taahhüt ettiği maliyetin oransal ifadesidir.
Cari Getiri Oranı: Bir tahvilin cari getiri oranı yıllık kupon faiz tutarının, tahvilin cari piyasa fiyatına
oranlanmasıyla elde edilen orandır.
CG =
Ft
Pm
CG = Cari getiriyi
Ft
= t dönemindeki kupon faizini
Pm
= Tahvilin cari piyasa fiyatını ifade etmektedir.
Tahvilin piyasa fiyatı nominal değerin altında ise, cari getiri oranı nominal faiz oranından yüksek,
tersi durumda düşük çıkar. Örneğin bir tahvilin nominal değeri 1.000 nominal faiz oranı %15 olsun. Bu
tahvilin piyasa fiyatı 950 ise cari getiri oranı:
CG =
= %20 olur. Eğer tahvilin piyasadaki fiyatı 1.050 ise;
CG =
= %14,29 olacaktır.
52
Vadeye Kadar Getiri Oranı ya da Vade Getirisi: Tahvilin gelecekte sağlayacağı tüm nakit akışlarının
(anapara ve faiz ödemeleri) bugünkü değerini tahvilin piyasa fiyatına eşitleyen orana tahvilin vade
getirisi denir. Burada tahvilin vade sonuna kadar elde tutulacağı ve kupon faiz gelirlerinin bu oran
üzerinden yeniden yatırılacağı varsayılmaktadır. Eğer kupon gelirleri yeniden yatırılmaz veya daha düşük
getiri oranı sözkonusu ise gerçekleştirilebilir getiri oranı daha düşük olur. Etkin bir piyasada vadeye kadar
getiri oranı, o risk sınıfı için piyasa faiz oranı ile aynı olur.
Vadeye kadar getiri oranı; net verim, gerçek verim, iç verim ya da etkin verim oranı olarak da ifade
edilir. Eğer bu oran, yatırımcının böyle bir yatırımdan istediği getiri oranına eşitse ya da büyükse tahvil
satın alınacak, değilse alınmayacaktır.
Tahvillerin vadeye kadar getiri oranı aşağıdaki eşitlik yardımıyla hesaplanabilir:
n
F
ND
n +
(1 + r) n
t =1 (1+ r)
P0 = ∑
Eşitlikte;
P0 = Tahvilin piyasa fiyatı
F = Faiz ödemesi
ND = Nominal değer
r =Vadeye kadar getiri oranını göstermektedir.
Görüleceği üzere eşitlik, tahvil değerlemesinde verilen eşitlikle benzer özelliktedir. Sadece tahvil
değerini bulmada kullanılan iskonto oranı yatırımcı tarafından belirlenen getiri oranı iken, burada
hesaplanan oran olmaktadır.
Örnek: 100.000 nominal değerli, %18 nominal faizli, 2 yıl vadeli bir tahvilin piyasa fiyatı 96.944.
Bu tahvile yatırım yapacak yatırımcının vadeye kadar getiri oranı ne olur?
Çözüm:
P0 = 96.944
F = 18.000(100.000*%18)
96.944 =
18.000 18.000 100.000
+
+
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)2
ND = 100.000
r= ?
Tahvilin vadeye kadar getiri oranı, daha çok deneme yanılma yöntemiyle bulunmaktadır. Deneme
yanılma yaklaşımında hangi iskonto oranıyla başlanacağı konusunda karar verilirken, tahvilin piyasa
fiyatının nominal değerden ne kadar farklı olduğuna bakılması kolaylık sağlayacaktır. Bu örnekte tahvilin
piyasa fiyatı nominal değerin altında olduğu için, iskonto oranının nominal faizden daha büyük olması
gerekiyor. Eğer iskonto oranı %18 olsaydı tahvilin piyasa fiyatı nominal değere eşit olacaktı.
İskonto Oranı
Nakit Akımlarının Bugünkü Değeri
%18
100.000
%19
98.453
%20
96.944
Görüldüğü üzere “r” için %20 denendiğinde bugünkü değer 96.944 bulunmuştur. Dolayısıyla bu
tahvilin vadeye kadar elde tutulması durumunda yıllık getiri oranı %20 olacaktır. Bu oran yatırımcının
böyle bir tahvil için yeterli bulduğu bir getiri ise tahvil alınacak, değilse alınmayacaktır.
53
Getiri hesaplamalarında faiz ve sermaye kazancı üzerinden vergi
ödenmesi sözkonusu olabilmektedir. Bu durumda hesaplamalarda vergi sonrası net nakit
girişlerinin ele alınması gerekir.
Vadeye Kadar Ortalama Getiri Oranı: Tahvillerin getiri oranı yaklaşık olarak da hesaplanabilir. Bu
durumda vadeye kadar ortalama getiri oranı aşağıda verilen eşitlikle bulunur:
Ortalama Getiri Oranı =
Eşitlikte;
P0 = Tahvilin piyasa fiyatı
n = Vadeye kadar dönem sayısı
Ft = t dönemindeki faiz tutarını göstermektedir.
Yukarıda verilen örnek için ortalama getiri oranı hesaplanırsa;
Ortalama Getiri Oranı =
= %19,83 olarak bulunur.
Geri Çağırma Getiri Oranı: Bazı tahviller, tahvilde belirtilen vade tarihinden önce geri çağrılabilme
özelliğine sahip olabilirler. Geri çağırma, piyasa faiz oranının tahvilin nominal faiz oranının altına
düştüğünde sözkonusu olur. Tahvilin bu özelliğinden dolayı, tahvil satışını kolaylaştırmak için tahvil geri
ödemesi genellikle nominal değerin üzerinde bir değerle yapılmaktadır. Geri çağırma oranı geri çağrılma
süresi dikkate alınarak ya vadeye kadar getiri oranı formülünden ya da ortalama getiri oranı formülünden
faydalanılarak hesaplanabilir.
Gerçekleşen Getiri Oranı: Tahvilin vade ya da geri çağırma tarihinden daha kısa bir süre ile elde
tutulması durumunda elde edilecek getiriye gerçekleşen getiri oranı denir. Bu durumda vadeye kadar
gerçekleşen getiri ve ortalama gerçekleşen getiri oranları aşağıdaki eşitlikler yardımıyla hesaplanabilir:
hp
P0 = ∑
Ft
Ps
+
r) t (1 + r) hp
t=1 (1 +
Ortalama Gerçekleşen Verim Oranı =
Eşitlikte;
P s= Tahvilin satış fiyatı
P0 = Tahvilin piyasa fiyatı
hp = Elde tutma süresi
r = Vadeye kadar gerçekleşen getiri oranını göstermektedir.
Tahvillerde Risk ve Süre
Tahvil yatırımından istenen getiri, risksiz faiz oranı ve risk priminden oluşmaktadır. Genellikle hazine
bonosu ya da devlet tahvilinin faiz oranı risksiz faiz oranı olarak ele alınır. Tahvillerle ilgili olarak başlıca
risk türleri; faiz oranı riski, enflasyon riski, vade riski, ödenmeme riski, geri çağrılma riski ve likidite
riskidir.
Faiz oranı riski, piyasa faizlerindeki yükselmenin tahvil fiyatlarında yaratacağı düşme olasılığı iken;
enflasyon riski, enflasyonun tahvil getirisini olumsuz yönde etkileme olasılığıdır. Geleceğin belirsizliği
nedeniyle özellikle uzun vadeli menkul kıymetlere yatırım, her zaman bir sermaye kaybı riskini
54
taşımaktadır. Bu risk, vade riski olarak tanımlanmaktadır. Vade uzadıkça vade riskinin de artacağı açıktır.
Tahvilin anapara ve faiz ödemelerinde gecikme ya da ödenmeme olasılığı ise, ödenmeme riski olarak
adlandırılır. Tahvilin geri çağırma riski tahvilin vadesinden önce geri çağrılma olasılığını ifade
etmektedir. Eğer tahvil sözleşmesinde geri çağırma hükümleri varsa, piyasa faiz oranlarının düştüğü
dönemlerde, tahvili çıkaran kuruluş, tahvili geri çağırarak daha düşük faizle tahvil çıkarma şansına sahip
olacaktır. Tahvilin likidite riski ise, tahvilin kısa sürede nakde dönüşememe ve nakde dönüşürken değer
kaybetme riskini içermektedir.
Tahvillerin fiyat hareketlerini açıklamada vade ya da vadeye kadar geçecek zamandan daha anlamlı
bir zaman ölçüsü için “süre” (duration) kavramı kullanılmaktadır. F.R.Macaulay tarafından geliştirilen ve
yatırımın sağladığı nakit akışlarını zaman ile ağırlıklandırarak bugüne indirgeme ilkesine dayanan süre,
yatırımın efektif vadesini gösterir. Vade, tahvilin sadece dönem sonlarındaki ödemelerini dikkate alırken
süre, bütün ödemeleri zamanları ile birlikte dikkate alır. Süre, faiz ve anapara geri ödeme zamanlarının bir
çeşit ağırlıklı ortalamasıdır. Gerçekte yatırımcının tahvile yatırdığı nakdin tamamı vade sonuna kadar
bağlı kalmamaktadır. Her devre alınan faiz gelirleri ile yatırılan paranın bir bölümü geri alınmaktadır.
Dolayısıyla yatırımcı için tahvilin efektif vadesi, nominal vadesinden daha kısa olmaktadır.
Burada;
D
= Süre
NAt = Nakit girişleri (faiz ve anapara)
t
= Kupon faizi ve/veya anapara ödemesinin elde edildiği dönem
r
= Piyasa faiz oranı ise;
D
(t)NA t
(1 + r) n eşitliği ile hesaplanabilir.
= t=1
n
NA t
∑
t
t =1 (1 + r)
n
∑
Yukarıdaki eşitlikte görüldüğü gibi tahvilde süre; kupon faiz oranına, piyasa getiri oranına ve vadeye
bağlıdır. Piyasa faiz oranındaki değişmeler karşısında bir tahvilin fiyatı, kupon faiz oranı ile ters, vade ile
aynı yönde değişmektedir. Tahvillerin seçiminde, bu iki faktörün etkisini bir arada değerlendirmek için
süre ölçütü kullanılmaktadır. Süre ile ilgili olarak şunlar söylenebilir:
•
Tahvilin süresi vadesinden daha kısadır.
•
Vadeleri aynı olan iki tahvilden beklenen getirisi yüksek olanın süresi daha kısadır.
•
Beklenen getirisi aynı olan iki tahvilden vadesi daha uzun olanın süresi de daha uzundur.
•
Bir defada geri ödenen tahvillerin vadesi süresine eşit olur.
Tahvil Türevleri
Hisse Senedi İle Dönüştürülebilir Tahviller (HDT): Şirketlerin uzun süreli fon sağlamada
kullanabilecekleri araçlardan birisi de belirli koşullar altında, tahvili hisse senedine dönüştürme hakkı
sağlayan, kısmen sabit getirili menkul kıymet, kısmen de hisse senedi niteliği taşıyan dönüştürülebilen
tahvillerdir. HDT’in vadesi 1 yıldan az olmamakta ve dönüştürme vade başlangıç tarihinden itibaren en
erken 1 yıl sonra yapılabilmektedir. Bu tür tahviller sahibine, bir süre sabit faiz gelirinden yararlanma ve
isterse belirli bir süre sonra tahvili ihraççı şirketin hisse senediyle değiştirme hakkı verirler. HDT daha
çok hisse senedinin yüksek getiri potansiyelinden faydalanmayı düşünmekle birlikte, risk üstlenmek
istemeyen yatırımcılar için uygun bir yatırım aracı olmaktadır. HDT’lerin ihracı sırasında hisse senediyle
değiştirme koşulları ve değiştirme oranının belirtilmesi gerekmektedir. Değiştirme oranı, değiştirebilir
tahvilin kaç adet hisse senediyle değiştirelibileceğini gösterir.
Değiştirme oranı = Tahvilin Nominal Değeri/ Dönüştürme Fiyatı
eşitliği ile hesaplanır.
55
Değiştirilebilir Tahvil (DEF):Değiştirilebilir tahvil, ihraç eden şirketin hisse senetleri yanısıra diğer
şirketlerin hisse senetleri ile değiştirilebilme hakkını veren tahvillerdir. Bu tahvilin hisse senedi ile
dönüştürülebilir tahvilden farklı hem ihraç eden, hem de diğer şirketlerin hisse senetlerine dönüştürme
hakkına sahip olmasıdır. Ülkemiz mevzuatında değiştirilebil tahvil; ihraççı tarafından çıkarılan ve payları
borsalarda veya teşkilatlanmış diğer piyasalarda işlem gören diğer ortaklıklara ait paylarla değiştirme
hakkı veren menkul kıymetler olarak tanımlanmaktadır. DET’in vadesi 1 yıldan az olmamakta ve hisse
senetleriyle değiştirilmesi vade başlangıç tarihinden itibaren en erken 1 yıl sonra yapılabilmektedir.
Değiştirme oranı, hisse senedi ile değiştirme sırasında DET’in nominal değeri karşılığında verilecek pay
sayısını gösterir. DET’lerin değiştirme gününe kadar işlemiş faizleri DET sahiplerine nakden ödenir.
Değiştirme giderlerinin tamamı ihraççı tarafından üstlenilmektedir.
Varant
Varant, elinde bulunduran kişiye dayanak varlığı ya da göstergeyi, önceden belirlenen bir fiyattan, belirli
bir tarihe kadar alma veya satma hakkı veren ve bu hakkın kaydi teslimat ya da nakit uzlaşı ile
kullanıldığı menkul kıymet niteliğinde bir sermaye piyasası aracıdır. Varant, belirli bir varlığı, önceden
belirlenmiş fiyat üzerinden, belirlenmiş bir tarihte veya öncesinde, alma veya satma hakkı vermektedir.
Varantlar, borsada kote olan finansal araçlardan olup, hisse senedi gibi kolayca alınıp satılabilmektedir.
Varantların dayanak varlığı hisse senedi, endeks, döviz, emtia gibi varlıklar olabilmektedir. Sahibine
dayanak varlığı alma hakkı veren varanta call varant, satma hakkı veren varanta put varant denir.
Varantlar menkulkıymetleştirilmiş opsiyon özelliği göstermektedir. Kullanım fiyatı, dayanak varlığın
önceden belirlenmiş olan fiyatıdır. Varant, sadece vade tarihinde kullanım hakkı veriyorsa Avrupa Tipi
Varant, vade içinde her zaman kullanım hakkı veriyorsa Amerika Tipi Varant olarak adlandırılır.
Varantlar, banka ve aracı kurum gibi finansal kuruluşlar tarafından ihraç edilebildikleri gibi, şirketler
tarafından da ihraç edilebilir. Banka ve aracı kurumların ihraç ettikleri varantlara finansal kurum
varantları, şirketlerin ihraç ettikleri varantlara şirket(ortaklık) varantları denir.
Sermaye piyasası mevzuatımızda ortaklıklar tarafından ihraç
edilebilecek varantlara ve aracı kuruluşlar tarafından ihraç edilebilecek varantlara yönelik
iki düzenleme bulunmaktadır. Bu düzenlemeler için Seri:III, No:36 sayılı “Ortaklık
Varantlarının Kurul Kaydına Alınmasına ve Alım Satım İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliğ”
ile Seri:III, No:37 sayılı “Aracı Kuruluş Varantlarının Kurul Kaydına Alınmasına ve Alım
Satım İşlemlerine İlişkin Esaslar Tebliği”dir. Bu Tebliğ’lerle ilgili detaylı bilgilere
www.spk.gov.tr adresinden ulaşabilirsiniz.
Ortaklık Varantları: Ortaklık varantı sahibine;
Payları İMKB’de işlem gören herhangi bir ortaklığın paylarını veya,
Payları İMKB’de işlem gören kayıtlı sermaye sistemine tabi ihraççı hisselerini, önceden belirlenen bir
fiyattan vade sonunda alma hakkı veren ve payları İMKB’de işlem gören halka açık anonim ortaklıklarca
ilgili sermaye piyasası aracının halka arzı sırasında ihraç edilen sermaye piyasası aracı olarak
tanımlanmaktadır.
Ortaklık varantları, payları İMKB’de işlem gören ortaklıklar tarafından hisse ve borçlanma araçları
gibi sermaye piyasası araçlarının halka arz yoluyla satışı sırasında, payları İMKB’de işlem gören başka
bir ortaklığın hisseleri veyahut ihraççının kendi hisseleri üzerine yazılı olarak, bedelli ya da bedelsiz
olarak verilmek üzere ihraç edilebilirler. Varantların bedelsiz olarak verilmek üzere ihraç edilmeleri
durumunda, bunların ilgili sermaye piyasası aracını satın alan tüm tasarruf sahiplerine satın aldıkları
sermaye piyasası aracı ile orantılı olarak verilmesi zorunludur. Ortaklık varantlarının bedelli olarak ihraç
edilmeleri halinde; ilgili sermaye piyasası aracını alan yatırımcı tarafından satın alınmasını gerektirmez.
İlgili sermaye piyasası aracının hisse olması durumunda, bu hisselerin sermaye artırımı suretiyle ihraç
edilmesi zorunludur.
Ortaklık varantlarının nominal değeri 1 kuruştan az; vadesi de iki aydan az, beş yıldan fazla olamaz.
Ortaklık varantı sahibinin, üzerine ortaklık varantı yazılı hisseleri satın alma hakkını kullanması
durumunda, bir hisse için ödemesi gereken fiyata kullanım fiyatı, her bir ortaklık varantı karşılığında
56
yatırımcıya verilecek hisse sayısına kullanım oranı denir. Hakkın kullanımı varantın vade bitimini takip
eden gün olup, bu hak 30 gün içinde kullanılmalıdır. süresi
Aracı Kuruluş Varantları: Aracı kuruluş varantı sahibine; dayanak varlığı ya da göstergeyi önceden
belirlenen bir fiyattan belirli bir tarihte veya belirli bir tarihe kadar alma veya satma hakkı veren ve bu
hakkın kaydi teslimat ya da nakit uzlaşı ile kullanıldığı menkul kıymet niteliğindeki sermaye piyasası
aracı olarak tanımlanmaktadır. Varantın dayanak varlığını, İMKB 30 endeksinde yer alan hisse senedi
ve/veya İMKB 30 Endeksi kapsamında yer alan birden fazla hisse senedinden oluşan sepet oluşturur.
Dayanak göstergesi ise İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) tarafından oluşturulmuş hisse senedi
endeksleridir.
Sermaye Piyasası Kurulu’nun onayı ile yukarıda belirtilen dayanak varlık ve göstergeler dışında kalan
konvertibl döviz, kıymetli maden, emtia, geçerliliği uluslararası alanda genel kabul görmüş endeksler gibi
diğer varlık ve göstergeler de varanta dayanak oluşturabilir. Varantların vadesi iki aydan az, beş yıldan
fazla olamaz.
Yükselen piyasalarda dayanak varlığı satın alma hakkı veren varantlar gelir elde etme, düşen
piyasalarda ise satma hakkı veren varantlar gelir elde etme olanağı sunarlar. Varantta karşılaşılacak zarar,
ödenen ücretle sınırlı iken kazanç sınırsızdır. Varantın fiyatını, temelde dayanak varlığın fiyatı
etkilemekle birlikte ihraççının yükümlülüğünü yerine getirememesi, piyasadaki arz ve talep dengesi,
piyasa beklentileri, likidite koşulları gibi birçok faktör etkileyebilmektedir.
Bonolar
Hazine Bonoları
Hazine bonoları devletin kısa vadeli kamu harcamalarını karşılamak üzere çıkarmış olduğu borçlanma
senetleridir. Ülkemizde Hazine Müsteşarlığı tarafından yurtiçi piyasada ihraç edilen borçlanma senetleri
Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) olarak adlandırılmaktadır. DİBS’nin vadesi bir yıl ve daha uzun
olanları devlet tahvili, bir yıla kadar olanları ise hazine bonosu olarak adlandırılır. DİBS’ler TCMB
tarafından ihale ya da halka arz yöntemiyle satılırlar. İhaleye gerçek ve tüzel kişiler katılabilmektedirler.
İhale sonucunda en yüksek fiyatı verenden başlamak üzere, diğer bir ifade ile en düşük getiri oranını
kabul eden yatırımcılardan başlamak üzere hazine bonosunun satışı gerçekleştirilir. Dolayısıyla hazine
bonosunun satış fiyatı ve buna bağlı olarak getiri oranı piyasadaki arz ve talebe göre belirlenir.
Hazine bonoları 3 ay ve katları şeklinde ve hamiline yazılı olarak ihraç edilmekte olup, iskontolu
olarak satılırlar. Diğer bir ifade ile hazine bonoları kuponsuzdur; ancak ihraç anındaki satış fiyatı ile vade
tarihinde ödenecek nominal değer arasındaki fark, hazine bonosunun getiri oranını verir. Vade tarihinde
ise hazine bonolarının nominal değeri TCMB tarafından yatırımcılara ödenir.
Hazine bonoları, likidite ve ödenmeme riski sıfır olarak kabul edilen finansal varlıklardır. Aynı
şekilde kısa vadeli olması, kolaylıkla paraya dönüştürülebilmesi, vergi avantajlarının olması gibi
nedenlerle hazine bonoları ve devlet tahvilleri yatırımcılar tarafından en cazip yatırım aracı olarak
görülmektedir. DİBS’nin ikincil piyasası da son derecede aktif işlemektedir. DİBS, İMKB tahvil ve bono
piyasasında yoğun bir biçimde işlem görerek piyasa işlem hacminin büyük bir bölümünü oluşturmaktadır.
Hazine bonoları piyasası dünyada da en büyük menkul kıymetler piyasasıdır. Hazine bonoları büyük
ölçüde bankalarca, küçük bir bölümü ise bireyler, işletmeler ve diğer finansal kurumlarca satın
alınmaktadır.
Hazine bonosu, kuponsuz devlet tahvili ve finansman bonosu gibi faiz kuponu taşımayan finansal
varlıkların üzerinde yazılı değer (nominal değer) vade değerini göstermekte ve iskontolu olarak satışa
sunulmaktadırlar. Satın alınan bonolarının ikincil piyasası olduğundan alındıktan sonra tekrar
satılabilirler. İlk ihraçta ya da tekrar satıldığında vade tarihine kadarki gün sayısı dikkate alınarak fiyat
belirlenecektir. Bonoların satışında satış fiyatı basit ya da bileşik faiz yöntemi ile belirlenebilir. Basit
faizle satış fiyatı, iç ya da dış iskonto yöntemi ile hesaplanabilir. Basit iç iskonto yönteminde satış fiyatı;
ND
(1 + r ∗
t
)
365
Basit dış iskonto yönteminde satış fiyatı;
57
ND(1 − r ∗
t
)
365
ile bulunur. Bonolar bileşik faizle satışa sunulacaklarsa satış fiyatı aşağıdaki eşitlikle bulunacaktır;
ND
t
(1 + r ) 365
ND= Nominal değer
r = Vadeye kadar getiri oranı
t = Vadeye kadar gün sayısını göstermektedir.
Yatırımcı bonoyu piyasada belirlenen fiyatla aldığında sağlayacağı getiri oranını yukarıda verilen
eşitlikler yardımıyla bulabilecektir.
Örneğin Hazinenin ihraç edeceği 182 gün vadeli, 100.000 nominal değerli hazine bonosu, basit iç
iskonto yöntemiyle hesaplanan 91.764 ile satışa sunulmuştur. Bu hazine bonosuna yatırım yapacak
yatırımcının yıllık getiri oranı aşağıda verilen eşitlik yardımıyla;
91.764 =
100.000
182
(1 + r *
)
365
r =%18 bulunur.
Yatırımcı 100.000 vade değerli, 182 gün vadeli bonoyu 91.76 vererek aldığında (100.000-91.764)
8.236 gelir elde etmektedir. Yapılan yatırım harcamasına göre gelir ele alınırsa getiri oranı
(8.236/91.764)%8,98 olur. Bu oran, yatırımın 182 günlük
getiri oranı olduğuna göre yıllık
karşılığı(%8,98*365/182)%18 olarak bulunur.
Bonoların satış fiyatı basit dış iskonto ya da günlük bileşik faiz yöntemiyle de bulunabilir. Dış
iskontoda satış fiyatı;
ND(1 − r ∗
t
)
365
günlük bileşik faize göre satış fiyatı;
ND
t
(1 + r ) 365
eşitliği ile bulunacaktır.
Finansman Bonoları
Finansman bonoları şirketlerin kısa süreli fon ihtiyacını karşılamak üzere çıkardıkları borçlanma
araçlarıdır. Finansman bonolarında vade genellikle 30 gün ve katları şeklinde belirlenir. Batı’da
finansman bonoları genellikle büyük nominal değerler halinde (10.000 $, 100.000 $ ve katları şeklinde)
ve 5-50 gün vadeli olarak ihraç edilmekte, daha çok da kurumsal yatırımcılar tarafından satın
alınmaktadır. Finansman bonolarının satışında da hazine bonoları gibi basit iç iskonto, basit diş iskonto
ve bileşik iskonto yöntemi kullanılarak fiyat tespit edilmektedir.
Ülkemizde finansman bonoları da hazine bonoları gibi kısa vadeli, faiz kuponu taşımayan borçlanma
araçlarından olup, vadesi 1 yılı aşmamaktadır. Anonim şirketler tarafından ihraç edilebilen finansman
bonoları 1980’li yıllarda oldukça yaygın kullanılmıştır. Ancak 2000’li yıllarda aynı vadeli DİBS’lere
verilen yüksek faizler ve vergi muafiyetleri nedeniyle şirketlerce kullanılamayan bir finansman araçı
haline gelmiştir. Günümüzde enflasyonun ve faiz oranlarının düşmesine paralel olarak finansman
bonolarının hem şirketler hem de yatırımcılar açısından yeniden cazip hale geleceği beklenmektedir.
58
Bir anonim şirketin 100.000 nominal değerli olarak ihraç ettiği
finansman bonolarının vadesi 182 gündür. Bu finansman bonoları iç iskonto yöntemiyle
93.041’den satışa sunulduğuna göre portföyüne böyle bir yatırım aracını almak isteyen
yatırımcının getiri oranı ne olacaktır?
Banka Bonoları
Banka bonoları; bankaların borçlu sıfatıyla düzenleyip ihraç ettikleri menkul kıymetlerdir. Banka
bonoları, ihraççı banka tarafından belirlenen vadeye uygun iskonto oranları ile iskonto edilerek satılırlar.
Halka arz edilecek olan banka bonolarının vadesi 60 günden az 1 yıldan fazla olamaz. Tahsisli satılacak
banka bonolarının vadesi ise 15 günden az 1 yıldan fazla olamaz. İhraç edilmiş banka bonoları ikinci el
piyasada, bu banka bonolarını ihraç etmiş banka tarafından da alınıp satılabilir. Halka arz edilecek olan
banka bonolarının vadesi 60 günden az 1 yıldan fazla olamaz. Tahsisli satılacak banka bonolarının vadesi
ise 15 günden az 1 yıldan fazla olamaz. Özellikleri itibariyle finansman bonolarına benzeyen banka
bonoları da nominal değer üzerinden iskonto edilerek satışa sunulurlar ve ihraç eden banka tarafından
vade tarihinde nominal değer ödemesi yapılır. Banka bonosu ihracı ile toplanan fonlar mevduat
sayılmadığı için devletin mevduat sigortası kapsamına girmemektedir. Banka bonoları, ikincil
piyasalarının olması nedeniyle mevduata göre daha likittir. Hazine bonoları ya da finansman bonoları gibi
iskontolu olarak satışa sunulan banka bonolarına yapılacak yatırımın getiri oranı hazine bonosuyla ilgili
kısımda verilen eşitliklerden faydalanarak bulunabilir.
Altın, Gümüş ve Platin Bonoları
Ülkemizde ilgili mevzuatta altın, gümüş ve platin bonoları; İstanbul Altın Borsası üyesi bankalar ile
kıymetli maden aracı kurumlarının belirli miktarda kıymetli maden cinsinden ihraç ederek iskontolu veya
iskontosuz olarak sattıkları menkul kıymet olarak tanımlanmaktadır. Altın, gümüş ve platin bonolarının
vadesi 60 günden az 1 yıldan fazla olamamaktadır. Halka arz edilmek suretiyle ve iskonto esasına göre
satışa sunulan altın, gümüş ve platin bonolarının satışında uygulanacak vadeye uygun iskonto oranları
yıllık bazda hesaplanarak, satışın yapılacağı yerlerde satış süresi içerisinde ihraçcı tarafından
duyurulmaktadır. Altın, gümüş ve platin bonolarının satış bedeli Türk Lirası, döviz veya kıymetli maden
olarak tahsil edilir. Altın, gümüş ve platin bonolarına ilişkin ödemeler, kıymetli maden borsasında oluşan
ağırlıklı ortalama fiyat esas alınarak, Türk Lirası veya ödeme tarihinde Türkiye Cumhuriyet Merkez
Bankası tarafından ilan edilen gösterge niteliğinde döviz satış kuru kullanılmak suretiyle, döviz cinsinden
ya da ihraç sırasında fiziki teslim öngörülmüşse kıymetli maden cinsinden aracı kuruluş vasıtasıyla
yapılmaktadır.
Yabancı Sermaye Piyasası Araçları
Yabancı sermaye piyasası araçları ile ilgili mevzuatta; çıkarıldıkları ülke borsalarında alım satım konusu
olan ve Sermaye Piyasası Kurulu’nca niteliği belirlenen menkul kıymetler ile hak ve alacakları temsil
eden diğer kağıtlardır şeklinde tanımlanmaktadır(SPK, Seri III, No:20). Bu tür menkul kıymetlerin
Türkiye’de alınıp satılabilmesi için Kurul’ca kayda alınması ve imzalanan temsilcilik sözleşmesi
çerçevesinde aracı kuruluşlar vasıtasıyla satılması zorunludur. Yabancı hisse senetlerinin Türkiye’de
halka arz yoluyla satışının, depo sertifikaları vasıtasıyla yapılması gerekmektedir. Depo sertifikası;
Takasbank veya Kurul’ca uygun görülen saklama kuruluşlarında depo edilen yabancı menkul kıymetleri
temsilen çıkarılan ve bu menkul kıymetlerin verdiği hakları aynen sağlayan, bunlara özdeş, hamiline
yazılı, nominal değeri temsil ettiği yabancı menkul kıymetin para birimi cinsinden ifade edilen sermaye
piyasası aracıdır.
Yabancı sermaye piyasası araçlarının ve bunları temsilen çıkarılan depo sertifikalarının, anapara, faiz,
kar payı ödemeleri, sermaye piyasası aracının para birimi cinsinden ve bu ödemelere ilişkin giderlerin
düşülmesi suretiyle olmaktadır.
59
Mevduat ve Mevduat Sertifikaları
Mevduat; kişi ya da kurumların istendiğinde ya da belirlenmiş bir vade sonunda geri almak üzere
bankalara yatırdıkları Türk Lirası ya da yabancı paralardır. Kişi ya da kurumlar ellerindeki fonları
bankaya yatırarak faiz geliri elde eder, ödeme kolaylıkları sağlarlarken tasarruflarını korumuş olurlar.
Ülkemizde sadece ticaret bankaları ve katılım bankaları mevduat ve mevduata niteliğinde para
toplayabilmektedir. Bankalar yatırımcılara ya da döviz cinsinden; vadeli ya da vadesiz olarak
paralarını yatırabilecekleri çok çeşitli yatırım seçenekleri sunmaktadırlar. Vadesiz mevduatta, yatırılan
para istendiğinde geri çekilebilmektedir. Ülkemizde vadesiz mevduatlara çok düşük oranda faiz
ödenmektedir. Bazı ülkeler de ise hiç faiz ödenmediği gibi, tasarrufların saklanması, korunması nedeniyle
ücret de alınabilmektedir. Vadeli mevduatlar ise yatırıldıktan sonra belirli bir süre (1 hafta vadeli, 1 ay
vadeli, 3 ay vadeli, 6 ay vadeli, 1yıl vadeli gibi) sonra çekilebilen mevduatlardır. Belirtilen bu vadeler
dışında kırık vade denilen 25 gün, 35 gün gibi vadelerle de hesap açtırılabilmektedir. Vadeli mevduatın
vadeden önce de çekilmesi mümkündür; ancak vadeli mevduata uygulanan faiz alınamaz. Genellikle
mevduatlarda vade uzadıkça uygulanan faiz de yükselmektedir.
Mevduat hesapları, yatırımcılar için uzun vadede oluşabilecek faiz oranı değişikliklerinden koruması,
istendiğinde çekilebilmesi, açılan hesapların 50.000’lik kısmının devlet garantisi altında olması
nedeniyle en yaygın kullanılan bir yatırım seçeneği olmaktadır. Mevduat hesapları; aksi belirtilmediği
süresince, vade sonlarında, aynı vade ve yenileme tarihindeki faiz oranları ile otomatik olarak yenilenir.
Faiz hesaplamasında süre, hesabın açıldığı gün değil sonraki iş gününden itibaren başlamaktadır. Bu
tarihe valör tarihi denir. Bankadan kredi alındığında ise valör tarihi kredinin alındığı gündür.
Bankacılıkta artan rekabete paralel olarak mevduat hesabı seçenekleri de artmaktadır. Örneğin
dönemsel faiz ödemeli mevduat hesabı, sabit faizli dönemsel ödemeli mevduat hesabı, değişken faizli
dönemsel ödemeli mevduat hesabı gibi çok çeşitli mevduat hesapları açılabilmektedir. Bu tür hesaplar
sadece Türk parası cinsinden değil yabancı para cinsinden de olabilmektedir.
Yabancı para cinsinden açılan banka hesaplarına Döviz Tevdiat Hesapları (DTH) denilmektedir. Yurt
içinde ve yurt dışında yerleşik gerçek ve tüzel kişiler adına bankalarda vadeli veya vadesiz veya döviz
tevdiat hesabı açılabilir. Döviz tevdiat hesapları, T.C. Merkez Bankası’nca alım satım konusu yapılan
konvertibl dövizlerden açılır. İşleyişi Türk Lirası olarak açılan hesaplarla benzemektedir. Geleneksel
olarak bankalarca, o ülkenin kanunlarına uygun olarak mevduat hesapları açılırken günümüzde ülke
parası dışındaki paralarla da çeşitli hesaplar açılabilmektedir.
Ülkemizde, özellikle kriz dönemlerinde dövize olan talep büyük olmaktadır. Dövize talebin büyük
olmasında başta enflasyondan korunma olmak üzere, kur değişimlerinden kazanç sağlama beklentisi
önemli rol oynamaktadır. Ayrıca bankaya açtırılacak döviz hesaplarıyla faiz geliri de elde edilmektedir.
Mevduat İşlemlerinde elde edilecek faiz geliri basit ya da bileşik faize göre hesaplanır. Genellikle bir
yıla kadar vadeli işlemlerde basit faiz, daha uzun vadeli işlemlerde bileşik faiz kullanılmaktadır. Basit
faizle ilgili hesaplamalarda vade sonunda alınacak faiz tutarı aşağıdaki eşitlikle hesaplanır:
I= P*r*t
I= Faiz tutarı
P= Yatırılan para, anapara
r=Yıllık faiz oranı
t= Vadeyi göstermektedir.
Örneğin 3 ay süreyle bir bankada açılan 50.000’lik bir mevduata uygulanacak faiz oranı %14 ise
vade sonunda alınacak faiz tutarı;
I=50.000*0,14*3/12= 1.75’dir.
60
Hesaplamalarda vade ile faiz oranının uyumlu olmasına dikkat
edilmelidir. Faiz oranları genellikle yıllık verildiği için vadenin de yıla dönüştürülmelidir.
Örnekte yatırımcının eline geçecek faiz tutarı 1.750 değil, %15 stopaj kesintisinden sonra
kalan(1.750-1.750*0,15) 1.487,5 olacaktır. Dolayısıyla mevduatın yıllık getirisi %14’den daha düşük
olacaktır.
3 aylık getiri=1.487,5/50.000=%2,98 olup, yıllık basit karşılığı %2,98*4=%11,9’dur. Stopaj oranı,
faiz oranından doğrudan indirilerek de aşağıdaki gibi hesaplanabir:
I=50.000*0,14(1-0,15)*3/12= 1.487,5
Yatırımcının vade tarihinde bankadan alacağı toplam para ise yatırılan para ile faiz tutarının toplamı
kadar olacaktır. Toplam tutar S ile ifade edilirse;
S=P(1+r*t) eşitliği ile elde edilebilir.
Bileşik faiz hesaplamalarında ise aşağıdaki eşitlikten faydalanılabilir:
S= P(1+i)
n
P= İşleme konu olan para, anapara
n= Süre içindeki devre sayısı
i= Devre faiz oranı
S= Anaparanın vade tarihinde bulacağı değer.
Bileşik faiz hesaplamalarında faiz oranı, devre uzunluğu yıldan daha kısa olduğu için “i” sembolü ile,
süre içindeki devre sayısı ise “n” ile gösterildi.
Örneğin 3 yıl süre için, 3 ay vadeli ve 3 aylık %5 faiz uygulamak üzere olarak açtırılan bir hesaba
25.000 yatırılmış olsun. Bu paranın vade tarihinde ulaşacağı değer;
S=25.000(1+0,05)
12
= 44.896 olacaktır.
44.896 ile 25.000 arasındaki fark yatırımcının bu süre için elde edeceği faiz kazancını gösterir.
Yine bu kazanç brüt olup stopaj kesildikten sonra net kazanç hesaplanmalıdır.
Bankalar tarafından çıkarılan, genellikle vadeli mevduata bir alternatif olarak işlev gören ve faiz
kuponu taşıyan bir finansal araç da mevduat sertifikalardır. Vadeli mevduatta vade ve faiz
değişmemekte, vadeden önce para çekildiğinde faiz ödemesi olmamaktadır. Mevduat sertifikası ise
vadeden önce alınıp satılabildiği için likiditesi yüksek olmaktadır. Ülkemizde 1980’li yıllarda bankaların
düşük faizle ihraç ettiği mevduat sertifikaları bankerler tarafından, bankaların uyguladıkları faizlerin
yaklaşık iki katı faiz vermek üzere tasarruf sahiplerine satılarak büyük miktarlarda fon sağlanmıştır.
Ancak bu durum bir taraftan çok yüksek oranlarda mevduat sertifikası arz ederek mali yapılarını bozan
bankaların, diğer taraftan çok sayıda bankerin iflasına neden olmuştur. Aynı zamanda yüksek kazançlar
elde etme beklentisiyle tasarruflarını bankerlere yatıran yatırımcılar da tasarruflarını kaybetmişlerdir.
Mevduat sertifikalarıyla ilgili olarak yaşanan bu olumsuzluklar sonrasında ülkemizde mevduat sertifikası
uygulaması artık bulunmamaktadır.
Repo ve Ters Repo
Kısa vadeli yatırım seçeneklerinden biri de repodur. Repo, menkul kıymetlerin belirli bir vade sonunda,
belirli bir fiyattan geri alınmak üzere satıldığı, karşı tarafın da bu vadenin sonunda, parasını faiziyle
birlikte geri almak üzere borç verdiği vadeli bir işlemdir. Satılan menkul kıymetlerin vade sonunda geri
satın alınmasının taahhüt edildiği geri satın alma anlaşmasına “düz repo”, satın alınan menkul
kıymetlerin vade sonunda geri satılmasının taahhüt edildiği geri satın alma anlaşmasına ise “ters repo”
denir. Repo işleminde repoya konu olan menkul kıymetin mülkiyeti ters repo yapan tarafa geçmekte ve
61
repo süresinde menkul kıymetin getirisi ters repo yapana ait olmaktadır. Ters repo ile alınan menkul
kıymetin işlem tarihi ile vade arasındaki süre içerisinde ve vadesi geri satma vadesini geçmemek
koşuluyla tekrar repo yapılabilmesi mümkündür.
Repoda vade kısa olduğu için kısa vadeli nakit fazlalılığını değerlendirmede uygun bir yatırım olanağı
yaratmaktadır. Repoda vade ilgili menkul kıymetin itfa tarihini aşmamak üzere taraflarca serbestçe
belirlenebilmekte; genellikle 1 gece, 1 gün gibi çok kısa olabileceği gibi bir yıla kadar da olabilmektedir.
Repo işlemlerinde uygulanacak faiz piyasa koşullarına göre taraflarca belirlenmektedir. Piyasadaki nakit
darlığı ya da bolluğu repoda uygulanacak faizi etkileyen en önemli faktör olmaktadır. Repo; hazine
bonosu, devlet tahvili, banka bonosu gibi likiditesi yüksek, riski olmayan ya da riski düşük olan menkul
kıymetler karşılığında yapıldığı için borç verenler yönünden mevduatlara göre daha güvenli yatırım aracı
olmaktadır. Repo ülkemizde ilk kez yabancı bankalar tarafından 1980’li yıllarda başlatılmış, günümüzde
para ve sermaye piyasalarında meydana gelen gelişmelere paralel olarak geniş bir uygulama alanı
bulmuştur.
Repo ve ters repo işlemleri, bankalar ile yetki belgesi almış aracı kurumlar tarafından
yapılabilmektedir. Repo işleminde yatırımcının elde edeceği faiz getirisi basit faiz hesaplama yöntemiyle
belirlenmekte ve uygulanan faiz oranına, vadeye, işlem miktarına bağlı olarak değişmektedir.
Örneğin bir yatırımcı bir banka ile bankanın portföyünde bulunan 92 gün vadeli, 100.000 nominal
değerli hazine bonosu karşılığında %20 faiz oranıyla, 7 gün için repo anlaşması yapmış olsun. Bu
durumda yatırımcının ödeyeceği para ve repo vadesinde alacağı parayı(repo fiyatı) şu şekilde
hesaplanacaktır: (Yıl 365)
t = 92 gün
ND = 100.000
r = %20
Yatırımcının Ödeyeceği Para =
100.000
=95.201
1+0.20*92/365
Repo Fiyatı = 95.201 (1+0,20* 7/365)
Repo Fiyatı = 95.566 olacaktır.
Yatırımcının 7 günlük repo getirisi 95.201-95.566 = 365 olmaktadır. Bu tutar, yatırımcının elde
edeceği net faiz geliri olmayacaktır. Faiz gelirleri üzerinden kesilecek %15 stopajın düşülmesiyle net faiz
geliri bulunur.
Net Faiz Geliri =365(1- 0,15) = 310,25
Gayrimenkul Sertifikaları
İlgili mevzuatta gayrimenkul sertifikası, ihraçcıların bedellerini inşa edilecek veya edilmekte olan
gayrimenkul projelerinin finansmanında kullanılmak üzere ihraç ettikleri, nominal değeri eşit, hamiline
yazılı menkul kıymettir şeklinde tanımlanmaktadır. Sertifika sahipleri gerekli sayıda sertifikaya sahip
olarak vade sonunda inşa edilecek gayrimenkulü devralabilirler ya da ilan edilen faizi elde edebilirler.
Gayrimenkul sertifikalarının metinlerinde aşağıda belirtilen unsurların bulunması zorunludur(SPK, Seri
III, No:19).
•
Gayrimenkul sertifikası ibaresi,
•
İhraçcının unvanı,
•
Sertifikanın nominal değeri,
•
Sertifikaya konu gayrimenkulün pafta, ada, parsel numarası, metrekaresi ve digger nitelikleri,
•
Sertifika sahiplerinin asli edimin yerine getirilmesini talep edecekleri tarihler ve bu edimin
yerine getirilme süresi,
•
Tali edim ve yerine getirilme süresi,
62
•
Cezai şartlar ve yerine getirilme süresi,
•
Sertifika sahibinin ödemekle yükümlü olacağı vergi, resim, harçlar ile şerefiye gibi giderler
hakkında bilgi,
•
İhraççı kurumun edimlerinin yerine getirilmesinin banka tarafından garanti edildiği.
Altın
Altın bilinen en eski yatırım aracı altın olmuştur. Bunun temel nedeni kolaylıkla paraya
dönüştürülebilmesi, dünyanın her yerinde kabul görmesi, değerini koruyabilmesidir. Altına yatırımda
genellikle değer artışından kazanç sağlama, mevcut değeri koruyabilme amaçlanmaktadır. Enflasyonla
mücadele etmekte olan ülkemiz açısından da altın önemli bir yatırım aracı olmuştur. Ancak altının ölü bir
yatırım aracı olması nedeniyle ekonomiye kazandırılmaya çalışılmaktadır. Bu bağlamda bankalarda
vadeli ve vadesiz altın mevduat hesabı açılabilmektedir. Vadeli altın işlemlerinden sadece çalınma
riskinden korunma değil, faiz de alınabilmektedir. Vadesiz altın mevduat hesabından hesap işletim ücreti,
altın alım-satım işlemlerinde vergi kesintisi, komisyon veya masraf alınmamakta; altın alım satım kazancı
vergiye tabi tutulmayark altın mevduat hesaplarının cazibesi arttırılmaya çalışılmaktadır.
Yatırım Fonları
Yatırım fonları halktan katılma belgeleri ile topladıkları paralar karşılığı, hisse senedi, tahvil gibi
sermaye piyasası araçlarından ve kıymetli madenlerden oluşan portföyleri belge sahipleri hesabına, riskin
dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre yöneten mal varlıklarıdır. Katılma belgesi, belge
sahibinin kurucuya karşı sahip olduğu hakları taşıyan ve fona kaç pay ile katıldığını gösteren kıymetli
evrak niteliğinde bir senettir. Katılma belgelerinin nominal değeri yoktur. Fon pay değeri, fon toplam
değerinin tedavüldeki katılma belgelerinin kapsadığı pay sayısına bölünmesiyle elde edilir. Fona yatırım
yapanlar fonun sahip olduğu portföyün bir kısmını temsil eden katılma payını alarak fona ortak
olmaktadırlar. Yatırım fonlarıyla; fon portföyündeki menkul kıymetlerden kar payı, faiz geliri ile fonda
bulunan finansal varlıkların değer artışlarından sermaye kazançı sağlamak mümkündür. Katılma
belgelerinin fiyatı, her işgünü itibariyle hesaplanmakta ve izleyen gün yapılan katılma payı alış
satışlarında bu fiyat uygulanmaktadır. Hesaplamalarda değerleme gününde portföyde bulunan varlıkların
borsa fiyatları dikkate alınarak fon portföy değeri bulunmakta, fonun alacakları eklenip, borçları da
düşülerek fonun toplam değeri hesaplanmaktadır. Birim katılma payı fiyatı, fonun toplam değerinin pay
sayısına bölünmesiyle bulunmaktadır.
Yatırım fonları A tipi ve B tipi olarak iki şekilde kurulabilmektedir. A tipi yatırım fonlarında
portföyün en az % 25'i Türk şirketlerinin hisse senetlerinden oluşur. B tipi yatırım fonlarında böyle bir
sınırlama yoktur. Yatırımcılar açısından fonların A ya da B tipi olması üstlenilen risk açısından
önemlidir. Portföylerinde hisse senedi olması nedeniyle A tipi fonlarının riski B tipi fonlara göre daha
yüksektir. Yatırım fonları; uzman kişilerce yönetilmeleri, etkin çeşitlendirme yapabilmeleri nedeniyle
yatırımcılar için uygun bir yatırım seçeneği olmaktadır. Yatırım belgelerinin istendiğinde kolaylıkla
paraya dönüştürülebilmesi, küçük tutarlarla yatırım yapılabilmesi diğer avantajları olarak sayılabilir.
Gelir Ortaklığı Senetleri (GOS)
Gelir ortaklığı senetleri; köprü, baraj, elektrik santralı, karayolu, demiryolu, telekomünikasyon sistemleri
ile sivil kullanıma yönelik deniz ve hava limanları ile benzerlerinden, kamu kurum ve kuruluşlarına ait
olanların gelirlerine, gerçek ve tüzel kişilerin ortak olması için çıkarılan senetlerdir. Gelir ortaklığı senedi
kamuya ait olan alt yapı tesislerinin gelirleriyle ilgili olup, bu tesislerin mülkiyeti ve işletilmesi ile senet
sahiplerinin hiçbir bağlantısı bulunmamaktadır. GOS, hukuki statüsü itibariyle adındaki "ortaklık" ifadesi
olmakla birlikte, değişken faizli bir tahvil özelliği taşımaktadır. İstenildiği an paraya çevrilebilir,
genellikle üç veya beş yıl vadeli olarak çıkarılmaktadırlar. GOS;
•
Altyapı yatırımlarına devlet bütçesi dışında kaynak sağlamak,
•
Soyut nitelikte olan devlet tahvili ve hazine bonosu yerine somut imajlı olan köprü ve barajların
adlarını kullanarak daha kolay borçlanmak,
63
•
Küçük kupürler çıkararak sermaye piyasasının yararlanacağı yeni bir araç yaratmak,
•
Özellikle faiz geliri elde etmek istemeyen yatırımcılara ulaşmak,
•
Enflasyon hızı aşağıya çekildiğinde, yüksek ve sabit faizli devlet tahvillerinin hazineye getirdiği
faiz yükünü hafifletmek amacıyla çıkarılmaktadır.
Gelire Endeksli Senet (GES)
Getirileri, Kamu İktisadi Teşebbüslerinden elde edilen ve Bütçe’ye aktarılan hasılat paylarına
endekslenmek suretiyle oluşturulan GES ihracı ile Hazine Müsteşarlığı’nca ihraç edilen Devlet iç
borçlanma senetlerinin çeşitlendirilmesi ve yatırımcı tabanının genişletilmesi amaçlanmaktadır. GES ile
getirisi Devlet gelirleriyle ilişkilendirilen bir yatırım aracı yaratılmış olmaktadır. Söz konusu senetlere
uygulanacak asgari kupon ödeme garantisi sayesinde yatırımcının gelir payındaki değişimden olumsuz
etkilenmesi önlenmiş olacaktır.
GES’ler 3 yıl vadeli ve 3 ayda bir kupon ödemeli olarak cinsi ve 3 yıl vadeli 6 ayda bir kupon
ödemeli USD cinsi ihraç edilmektedir.
Varlık Finansman Fonları ve Varlığa Dayalı Dayalı Menkul Kıymetler
(VDMK)
Varlığa dayalı menkul kıymetler ülkemizde ilk kez 1992 yılında düzenlenmiştir. VDMK, ihraççıların
kendi ticari işlemlerinden doğan alacaklar karşılığında ihraç edilen menkul kıymetlerdir. Günümüzde
VDMK ile ilgili düzenleme değiştirilerek varlığa dayalı menkul kıymetlere farklı bir yapı
kazandırılmıştır. Yeni düzenlemelerde varlığa dayalı menkul kıymetler, bilanço dışı bir araç olarak
tasarlanmış ve sadece varlık finansman fonu tarafından ihraç edilmesine olanak sağlanmıştır (SPK, Seri
III, No:35). Varlık finansman fonu, ihraç edilen VDMK karşılığında toplanan paralarla, VDMK sahipleri
hesabına, inançlı mülkiyet esaslarına göre oluşturulan malvarlığıdır. Fon, süreli veya süresiz olarak
kurulabilir. Bankalar, finansal kiralama ve finansman şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları ve ilgili
tebliğde yer alan nitelikleri taşıyan aracı kurumlar varlık finansman fonu oluşturabilirler. Fon portföyüne
aşağıdaki varlıklar dahil edilebilir:
•
Bankaların ve finansman şirketlerinin, ipotekli konut kredileri haricindeki tüketici kredilerinden,
ipotekli kredilerden, motorlu kara taşıtları kredilerinden, proje finansmanı kredilerinden ve
kurumsal kredilerinden kaynaklanan alacaklar,
•
İlgili mevzuat uyarınca finansal kiralama yapmaya
finansalkiralama sözleşmelerinden doğan alacaklar,
•
T.C. Başbakanlık Toplu Konut İdaresi Başkanlığının gayrimenkul satışından kaynaklanan
alacakları,
•
Fon portföyünde yer alan varlıklardan elde edilen nakdin değerlendirilmesi amacına yönelik
olarak yapılan nakit benzeri kısa vadeli yatırımlar,
•
Kurulca uygun görülecek diğer varlıklar.
64
yetkili
kuruluşların
yaptıkları
Özet
Farklı yatırım araçlarının getirisi enflasyondan
farklı şekillerde etkilenir. Enflasyonun sabit
getirili finansal araçların getirisi üzerindeki
etkisi, ortaklık hakkı veren finansal araçlara göre
daha büyüktür.
Portföylerin performansı, portföyün hangi
finansal varlıklardan oluşturulacağına bağlıdır.
Uygun bir portföyün oluşturulup, etkin bir
şekilde yönetilmesi için çeşitli finansal varlıkların
getiri ve risk özelliklerini bilmek, finansal
varlıkları değerleyerek doğru fiyatlandırılıp
fiyatlandırılmadığını belirlemek gerekmektedir.
Finansal varlıklara yatırım kararlarında finansal
varlığın
piyasada
doğru
değerlenip
değerlenmediğini bilmek gerekir. Değerleme,
herhangi bir varlığın gerçek değerini belirlemeye
yönelik yapılan çalışmalardır. Finansal varlıkların
piyasada
oluşan
fiyatı
gerçek
değeri
yansıtmayabilir. Piyasalarda etkinlik arttıkça
varlıkların hesaplanan değeri ile piyasa değeri bir
birine yaklaşır. Gerçekte piyasalar az ya da çok
etkinlikten uzak olduğu için finansal varlıkların
gerçek değerini belirlemek gerekmektedir.
Finansal varlıklar farklı getiri ve risk özelliklerine
sahiptir. Risk, bir yatırımdan beklenen getirinin
elde edilememe olasılığını ifade eder. Dolayısıyla
öncelikle yatırım konusu finansal varlıkların
gelecekte sağlayacağı getiriler ile bu getirilerin
risk dereceleri belirlenmelidir. Eğer finansal
varlıklar hisse senedi gibi ortaklık hakkı veren
finansal varlıklar ise dönemsel getiri kar payı;
finansal varlıklar tahvil gibi alacaklılık hakkı
veriyor ise faiz getirisi söz konusu olacaktır.
Ortaklık hakkı veren finansal varlıkların riski
alacak hakkı veren finansal varlıklardan daha
yüksektir.
Finansal varlıklar ister ortaklık hakkı versin,
isterse alacaklılık hakkı versin gelecekte
sağlayacağı nakit girişlerine ve bu nakit
girişlerinin gerçekleşme olasılığına bağlı olarak
değer belirlenecektir.
Yatırımlarda belirli bir risk düzeyinde en yüksek
getiriyi elde etmek istenir. Bir yatırım aracının
beklenen getirisi ve riski nakit akışlarının olasılık
dağılımıyla ya da tarihi verilerden hareketle
belirlenebilir.
Getirinin
nominal
olarak
hesaplanması
doğru
yatırım
seçeneğini
belirlemek açısından yeterli değildir. Aynı
zamanda
nominal
getirinin
enflasyondan
arındırılarak reel getirinin hesaplanması gerekir.
Hangi menkul değerlere yatırım yapılacağı ya da
hangilerinin elden çıkarılacağı kararı, o finansal
varlığın değerleme ile bulunan değeri ile piyasada
oluşmuş fiyatı karşılaştırılarak verilmelidir.
Finansal varlığın hesaplanan gerçek değeri,
piyasa fiyatının üzerinde ise bu finansal varlığa
yatırım yapmak uygun olurken, tersi durumda
uygun olmayacaktır.
65
Kendimizi Sınayalım
1.
5. Aşağıdakilerden hangisi hisse senedinin
piyasa fiyatının işletmenin hisse başı kazancına
bölünmesiyle bulunan değeri verir?
Aşağıdakilerden hangisi doğru değildir?
a. Risk, yatırımdan beklenen getirinin elde
edilememe olasılığını ifade eder
a. Nominal değer
b. Yatırımlardan beklenen getirinin elde edilme
olasılığı arttıkça gerçekleşen getiri ile
beklenen getiri o kadar örtüşecektir
b. Borsa değeri
c. Tasfiye değeri
c. Yatırımlardan beklenen getirinin elde edilme
olasılığı düştükçe gerçekleşen getiri ile
beklenen getiri o kadar farklılaşacaktır
d. Fiyat - kazanç oranı
e. Piyasa değeri - defter değeri oranı
6. Aşağıdakilerden hangisi tahvillerle ilgili
doğru bir ifade değildir?
d. Yatırımlardan beklenen getirinin elde edilme
olasılığı %75 ise o getirinin gerçekleşmeme
olasılığı %25 olur
a. Şirketin aktifleri üzerinde alacak hakkı verir
e. Yatırımlardan beklenen getirinin elde edilme
olasılığı %100 ise risk düşük olur
b. Şirket zarar etse bile alacak hakkını isteme
hakkı verir
2. Aşağıdaki finansal varlıklardan hangisinin
riski en düşüktür?
c. Tahvil sahiplerine ödeme yapılmadan hisse
senedi sahiplerine karpayı dağıtılamaz
a. Hisse senedi
b. Özel sektör tahvili
d. Vade bittiğinde şirketle tahvil sahibinin
ilişkisi sona erer
c. Devlet tahvili
e. Hisse senetlerine göre riski yüksektir
d. Banka bonosu
7. Aşağıdakilerden hangisi elinde bulunduran
kişiye dayanak varlığı ya da göstergeyi, önceden
belirlenen bir fiyattan, belirli bir tarihe kadar
alma veya satma hakkı veren ve bu hakkın kaydi
teslimat ya da nakit uzlaşı ile kullanıldığı menkul
kıymet niteliğindeki bir sermaye piyasası
aracıdır?
e. Finansman bonosu
3. Bir tahvile yapılan yatırımın yıllık getiri
oranı %16 olmuştur. O yıl enflasyon oranı % 14,2
ise yatırımcının reel getirisi aşağıdakilerden
hangisidir?
a. Gelir ortakliğı senetleri
a. %1,23
b. Kar zarar ortaklığı belgesi
b. %1,53
c. Finansman bonosu
c. %1,58
d. Hisse senedi
d. %1,80
e. Varant
e. %2
8. Bir bankada bir yıl süreyle, aylık vadeli
olarak 40.000’lik bir mevduat hesabı
açtırılmıştır. Aylık faiz oranı %1 olduğuna göre
yıl sonunda bankadan kaç geri alınacaktır?
4. Piyasada risksiz faiz oranı %6, pazar getiri
oranı %12 ve bir hisse senedinin beta’sı 1,5 ise
SVFM’ye göre hisse senedinden beklenen getiri
oranı aşağıdakilerden hangisi olur?
a. 43.125
a. %12
b. 44.065
b. %13
c. 45.073
c. %14
d. 45.100
d. %15
e. 45.125
e. %16
66
9. Aşağıdakilerden hangisi katılma belgesi ile
ilgili doğru bir ifade değildir?
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
a. Yatırım fonuna kaç pay ile katıldığını gösterir
gösteren.
1. e Yanıtınız yanlış ise “Finansal Varlıklardan
Beklenen Getiri ve Risk” başlıklı konuyu yeniden
gözden geçiriniz.
b. Kıymetli evrak niteliğinde bir senettir
d. Nominal değeri yoktur
2. c Yanıtınız yanlış ise “Finansal Varlıklardan
Beklenen Getiri ve Risk” başlıklı konuyu yeniden
gözden geçiriniz.
e. Fon portföyündeki menkul kıymetlerden kar
payı, faiz geliri ile sermaye kazançı sağlamak
mümkündür
3. c Yanıtınız yanlış ise “Reel Getirinin
Hesaplanması” başlıklı konuyu yeniden gözden
geçiriniz.
10. Aşağıdakilerden hangisi kamu kurum ve
kuruluşların gelirlerine, gerçek ve tüzel kişilerin
ortak olması için çıkarılan senetlere verilen
addır?
4. a Yanıtınız yanlış ise “Hisse Senetlerini
Değerleme” başlıklı konuyu yeniden gözden
geçiriniz.
c. Fiyatı, her hafta sonu itibariyle hesaplanır
5. d Yanıtınız yanlış ise “Hisse Senetlerini
Değerleme” başlıklı konuyu yeniden gözden
geçiriniz.
a. Kar-zarar ortaklığı belgesi
b. Gayrimenkul sertifikası
6. e Yanıtınız yanlış ise “Tahviller” başlıklı
konuyu yeniden gözden geçiriniz.
c. Varant
d. Değiştirilebilir tahvil
7. e Yanıtınız yanlış ise “Varant” başlıklı konuyu
yeniden gözden geçiriniz.
e. Gelir ortaklığı senedi
8. c Yanıtınız yanlış ise “Mevduat ve Mevduat
Sertifikaları” başlıklı konuyu yeniden gözden
geçiriniz.
9. c Yanıtınız yanlış ise “Yatırım Fonları”
başlıklı konuyu yeniden gözden geçiriniz.
10. e
Yanıtınız yanlış ise “Gelir Ortaklığı
Senetleri” başlıklı konuyu yeniden gözden
geçiriniz.
67
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 4
Sıra Sizde 1
Yatırımcı 182 gün vadeli, 100.000 nominal
değerli finansman bonosu karşılığında bugün
93.041 ödeme yapması gerekmektedir. Buna
göre yatırımcının getiri oranı aşağıdaki gibi
hesaplanabilir:
Yatırımın 3 ay süre için getirisi %5,25 olmuş.
Yılda 4 defa 3 ay olduğuna göre, yıllık basit ve
bileşik karşılığı aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:
Yıllık basit karşılığı= %5,25*4= % 21
Yıllık bileşik karşılığı=(1+%5,25)
olur.
4
93.041=
-1=%22,71
r = %15
Sıra Sizde 2
Her yıl bu hisse senedinden 3 karpayı alınacak
ve bu ödeme sürekli olacaktır. Böyle bir hisse
senedinden yıllık %16 getiri elde edilmesi
beklendiğinde bu hisse senedine ödenecek fiyat
aşağıdaki gibi hesaplanacaktır:
Yararlanılan Kaynaklar
Aksoy, Ahmet ve Cihan Tanrıöver.(2007).
Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ve Analizi,
Gazi Kitabevi, Ankara.
D1 = 3
kp = 0,16
P 0=
P0 =
P0= 18,75
=
Bodie, Zvi. Kane Alex ve Alan j. Marcus.(1998).
Essentials of Investments, Irwin McGraw-Hill,
Boston.
Sıra Sizde 3
Bolak, Mehmet.(2001). Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta
Basım Yayım Dağıtım A.Ş.İstanbul.
Sabit getirili menkul kıymetlerin özellikleri şu
şekilde ifade edilebilir:
Erdem, Ekrem. (2008). Para Banka ve Finansal
Sistem, Detay Yayıncılık, Ankara.
?
Karan, Mehmet Baha.(2011). Yatırım Analizi ve
Portföy Yönetimi, Gazi Kitabevi, Ankara.
•
Alacaklılık hakkı sağlayan,
•
Belirli bir meblağı temsil eden,
•
Dönemsel gelir getiren,
•
Misli nitelikte seri halinde çıkarılan,
•
İbareleri aynı olan,
•
Yatırım aracı olarak kullanılan borçlanma
senetleridir.
Karabıyık, Lale ve Adem Anbar.(2010).
Sermaye Piyasası ve Yatırım Analizi, Ekin
Yayıncılık, Bursa.
Mishkin, S. Frederic.(2007). The Economics of
Money,
Banking
and
Financial
Markets(8.Edition), İstanbulBoston, Pearson
Education, Inc.
Öçal, Tezer ve Faruk Çolak.(1999). Finansal
Sistem ve Bankalar, Nobel Yayın dağıtım,
Ankara.
Sabit getirili menkul kıymetler ihraç eden
kuruluşların niteliğine göre kamu ve özel sektör
menkul kıymetleri olarak ikiye ayrılırlar. Bu tür
menkul kıymetler vade sonuna kadar elde
tutulduklarında belirli bir getiriyi garanti ettiği
için sabit getirili menkul kıymetler olarak
nitelendirilir.
www.bddk.gov.tr
www.imkb.gov.tr
www.iap.gov.tr
www.tbb.gov.tr
www.tcmb.gov.tr
www.tspakb.org.tr
www.tspakb.org.tr
www.yatırımyapiyorum.gov.tr
www.spk.gov.tr
68
3
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Geleneksel portföy yönetimini açıklayabilmek ve özelliklerini sıralayabilecek,
Geleneksel yöntemle portföy oluşturacak yatırımcılar hakkında hangi bilgilerin önemli olduğunu
betimleyebilecek,
Geleneksel portföy yönetiminde portföy oluşturmanın amaçlarını açıklayabilecek,
Geleneksel portföy yaklaşımına göre portföyün nasıl çeşitlendirildiğini açıklayabilecek,
Geleneksel portföy yaklaşımı ile modern portföy yaklaşımı arasındaki temel farkları
açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Geleneksel Portföy Yaklaşımı
Üstünlük İlkesi
Modern Portföy Yaklaşımı
Gelir İhtiyacı
Yatırımcıya Ait Bilgi Toplama
Anaparanın Korunması
Portföy Çeşitlendirmesi
Rehin Değeri
Yalın ve Endüstrilere Göre
Çeşitlendirme
Enflasyon Etkisi
Yatırımcı Tipleri
İçindekiler
Giriş
Geleneksel Portföy Yönetimi
Geleneksel Portföy Yönetiminin Aşamaları
Yatırımcıya Ait Bilgilerin Toplanması
Portföy Amaçlarının Saptanması
Menkul Kıymetlerin Seçilmesi
Yalın ve Endüstrilere Göre Çeşitlendirme
70
Geleneksel Portföy Yönetimi
GİRİŞ
Portföy yönetimi uygulamalarına ilişkin bilimsel çalışmalar ikiye ayrılmaktadır. Birincisi, geleneksel
portföy yönetimi, ikincisi ise modern portföy yönetimidir. Tarihsel olarak bakıldığında, geleneksel
portföy yönetimi, 1900’lu yılların başlarında başlayıp 1952 yılında Amerika’lı bilim adamı Harry
Markowitz’in modern portföy yönetimini ortaya atıncaya kadar sürmüştür.
Modern portföy yönetmine kadar, yatırımcılar portföylerini geleneksel portföy yaklaşımına göre
oluşturuyorlardı. Geleneksel portföy yönetimin özü, “yalın çeşitlendirmeye” dayanmaktadır. Yalın
çeşitlendirmede, değişik sektörlerden portföye alınacak menkul kıymet sayısının artması ile portföy
riskinin azalacağı öngörülmektedir. Başka bir ifadeyle, 20 farklı menkul kıymetten oluşan bir portföy, 10
farklı menkul kıymetten oluşan bir portföye göre daha iyi çeşitlendirilmiş olarak kabul edilmektedir.
Ancak, yalın çeşitlendirmede menkul kıymetlerin getirleri arasındaki ilişki dikkate alınmamaktadır.
Geleneksel portföy yaklaşımının bazı eksiklikleri dolayısıyla, modern portföy teorisi geliştirmiştir.
Modern portföy yönetimi ve buna bağlı bazı teorilerin geliştirilmesi süreçlerini anlayabilmek için,
geleneksel portföy yönetiminin içeriğini ve özeliklerini bilmek gerekmektedir.
GELENEKSEL PORTFÖY YÖNETİMİ
Finans literatüründe iki temel portföy yönetimi yaklaşımı yer almaktadır. Bunlardan birincisi,
“Geleneksel Portföy Yaklaşımı” olarak adlandırılan ve basit çeşitlendirme esasına dayanan görüş; diğeri
ise matematiksel ve istatiksel temellere dayanan “Modern Portföy Yaklaşımı”dır.
Portföy teorisine ilişkin günümüze kadar geliştirilmiş iki temel yaklaşımdan bir tanesi olan geleneksel
portföy teorisi, portföy performansı ile menkul kıymet sayısı arasında doğrusal bir ilişki olduğunu
savunmaktadır. Diğer bir ifade ile yatırımcıların sadece portföydeki menkul kıymet sayısını artırarak risk
faktörünü azaltabileceği öngörülmektedir. Bu düşünceye dayanarak geleneksel portföy teorisinin portföy
yönetimini bir bilim değil, bir sanat olarak gördüğü söylenebilir. Her sanat dalı gibi bu sanat dalının da
kendine özgü kuralları ve ilkeleri mevcuttur. Bunlar yatırımcı açısından önemlidir ve dikkatli bir
çalışmayı gerektirir. Ancak söz konusu teorik araçları etkin bir biçimde kullanabilme yeteneği, kişiden
kişiye değişen bilgi ve deneyime bağlıdır. Bu nedenle, geleneksel portföy analizinin sezgi, içe doğuş gibi
sübjektif yaklaşımlar içerdiği söylenebilir. Geleneksel portföy yaklaşımının portföye dahil edilen menkul
kıymetlerin seçiminde sübjektif yaklaşımlara dayanması gerek akademisyenler gerekse de uygulamacılar
tarafından eleştirilmektedir.
Önceki bölümlerde de bahsedildiği gibi birden fazla menkul kıymeti bir araya getirerek yeni bir
finansal varlık oluşturmak mümkündür. Bu şekilde oluşturulan finansal varlığa portföy denmektedir. Bir
portföyün getirisi, portföyü oluşturan menkul kıymetlerden elde edilen temettü, faiz ile belli bir dönemde
gerçekleşen değer artışlarının toplamını ifade etmektedir. Bu nedenle yatırımcıların, portföy oluştururken
gelecekteki menkul kıymet getirileri hakkında öngörülerde bulunmaları gerekir.
Yukarıdaki ifadelerden de anlaşılacağı üzere geleneksel portföy teorisi basit çeşitlendirme esasına
dayanmaktadır. Basit çeşitlendirmede, portföyde yer alan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki
ilişkilere dikkat edilmeksizin portföydeki menkul kıymet sayısını arttırarak risk faktörünün azaltılacağı
öngörülmektedir.
71
Buna karşılık, çeşitlendirme yapılırken farklı portföy getirilerine göre ortaya çıkabilecek riskler
hesaplanmalıdır. Portföy oluşturmanın esas amacı, riskin dağıtılmasıdır. Portföy oluşturularak riskin
azaltılabileceği düşüncesi temel olarak, “portföyü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri aynı yönde
hareket etmeyeceğinden, portföyün riski tek bir menkul kıymetin riskinden küçük olacaktır” fikrinden
doğmuştur. İşte, geleneksel portföy teorisi, bu prensipten hareketle, portföy içindeki menkul kıymet
sayısının arttırılması ilkesine dayanır. Bu yaklaşımı, “bütün yumurtaları aynı sepete koymamak” şeklinde
tanımlamak da mümkündür. Bu ifadenin altında yatan temel düşünce; bir yatırımcının tek bir hisse
senedine yatırım yapması durumunda yaşanacak olumsuz gelişmelerin büyük zarara neden olacağı; buna
karşılık yatırımcının çeşitli yatırım araçları arasında tasarruflarını dağıtarak bir yatırımdan para
kaybederse diğerinden para kazanacağını umarak toplam riske karşı kendisini koruyabileceğidir. Ancak,
bu yöntemle yatırım araçlarının kendine has riskleri dağıtılarak bir koruma sağlanmış olur; fakat
piyasanın genelini etkileyen risklerden bu yöntemle kurtulmak mümkün değildir. Bu aşamada
unutulmaması gereken nokta; çeşitlendirmenin, yatırımların piyasadaki düşüşlerden etkilenmeyeceği
anlamına gelmediği, dalgalanmalar karşısında riskin dengelenmesine yardımcı olacağıdır.
GELENEKSEL PORTFÖY YÖNETİMİNİN AŞAMALARI
Portföy yönetimi çeşitli aşamalardan geçmektedir. Geleneksel portföy yaklaşımında bu süreçler aşağıdaki
gibi sıralanabilir:
•
Yatırımcıya ait bilgilerin toplanması,
•
Yatırımcının amacının belirlenmesi,
•
Yatırım politikaları ve portföye alınacak menkul kıymetlerin seçimi,
•
Portföy çeşitlendirmesidir.
Bu aşamaları Şekil 3.1’deki gibi göstermek mümkündür:
Şekil 3.1: Geleneksel Portföy Yaklaşımında Aşamalar
Geleneksel portföy yaklaşımında ilk aşama, yatırımcıya ilişkin bilgilerin elde edilmesidir. Bu bilgiler,
portföy üzerindeki ölçütlerin saptanmasında portföy yöneticisine yardımcı olur.
72
YATIRIMCIYA AİT BİLGİLERİN TOPLANMASI
Portföy planlamasının ilk aşaması olan yatırımcıya ait bilgilerin toplanması, en uygun portföy yaratma
amacına ulaşmayı mümkün kılmaktadır. Geleneksel portföy yaklaşımında yatırımcıya ait bilgilerin
analizi, yatırım ölçütlerinin belirlenmesine ve sonuçta kapsamlı bir portföy amacının oluşturulmasında
temel teşkil etmektedir.
Bu nedenle, menkul kıymetlerin seçimi, yatırımcının durumu iyice incelendikten sonra yapılmalıdır.
Ancak, bu aşamadan sonra, yatırımcının durumuna uygun menkul kıymetler tavsiye edilebilir. Bu
aşamada yatırım danışmanları, yatırımcının finansal amaçlarına uygun karar vermesine yardımcı
olabilmektedir. Çünkü yatırımcının değişik zamanlardaki farklı ihtiyaçları ve gelecekteki olayların
belirsizliği, karar vermeyi zorlaştıran etkenlerdendir.
Yatırım ister bir kişi, isterse bir kuruluş için yapılsın, en önemli ve ilk başta belirlenmesi gereken
konu, potansiyel yatırım miktarıdır. Yatırılabilecek varlık toplamı, yatırımın özünü oluşturur ve yatırımın
her aşamasında alınacak kararları etkiler.
Ayrıca, yatırımcıların portföy oluşturmak için ayıracakları fonların tamamen kendi tasarrufları olması
yanında, belirli bir süre portföye bağlı kalacakları da düşünülmelidir. Aksi halde, oluşturulan portföyün,
yatırımcının fon gereksinimine göre uygun olmayan zaman periyodlarında nakde dönüştürülmesi söz
konusu olabilir. Böyle bir durumda portföyden istenen getirinin elde edilmesi zorlaşır.
Portföye ayrılan fonlar, zorunlu bir takım harcamalardan sonra arta kalan tasarruflar olmalıdır. Her
ailenin yapacağı harcamalarda kendine özgü ve bir öncelik sıralaması vardır. Buna göre, Şekil 3.2’de
verilen öncelik sırası pek çok aile için geçerlidir.
Şekil 3.2: Gelirleri Harcama Hiyerarşisi
Görüldüğü gibi, bu sıralama Maslow'un ihtiyaçlar hiyerarşisine benzemektedir. Yatırım ihtiyacı, en
son sırada yer almaktadır.
Yatırımcının gelir düzeyi, tüketim eğilimi, tasarruf hacmi, hukuki durumu, eğitimi, geleceğe ilişkin
bekleyişleri gibi faktörler öncelikle saptanmalıdır. Yatırımcının temel ihtiyaçlarını karşılayabilme oranı
ve yatırıma ayıracağı fonların düzeyi ile bu şekilde ayırdığı fonların tekrar başka amaçlar için çözülmesi
olasılığı araştırılmalıdır. Böylelikle, her an ortaya çıkabilecek temel gereksinmeler nedeniyle, portföyde
likiditesi yüksek menkul kıymetlere ağırlık verilecektir.
Yatırım danışmanı ve portföy yöneticileri, yatırımcı ile ilgili aşağıdaki konularda bilgi edinmelidir.
Ancak, yatırımcıların özellik ve amaçlarına göre bilgi toplama alanının genişletilebileceği de
belirtilmelidir. Yatırımcının;
•
Yaşı ve sağlık durumu, sağlık masraflarını karşılayan bir kuruluşun olup olmadığı (aynı konular
yatırımcının bakmakla yükümlü olduğu kişiler için de geçerlidir.)
•
Bakmakla yükümlü olduğu kişilerin sayısı, yaşı, yakınlık derecesi ve bu ilişkinin tahmini süresi,
73
•
Mesleği, iş güvencesinin olup olmadığı,
•
Yaklaşık olarak gelir miktarı, kaynağı ve olası devamlılık süresi (maaş, ikramiye, kira geliri ve
alacaklar gibi),
•
Diğer gelirleri,
•
Miras beklentisi,
•
Tasarruf eğilimi ve yatırım için ayırdığı para miktarı,
•
Yatırımı ne kadar süre için yapmak istediği ve hangi durumlarda sona erdirmek istediği,
•
Gayrimenkul yatırımları ve sigorta durumları,
•
Özel vergi problemleri,
•
İleriki tarihlerde yapması gereken olağandışı harcama ve ödemesi gereken borçlar,
•
Risk alma, risk taşıma derecesi ve süresi,
•
Yatırımı yapmak ve izlemek için gerekli bilgi ve becereye sahip olup olmadığı,
•
Yatırımın çeşitli aşamalarında ne gibi durumlarda kendi başına karar vermek istediği, kendisine
en az ne sıklıkta, hangi durumlarda haber verilmesini istediği,
•
Portföyün amacı (anaparanın değerini koruması, çeşitli dönemlerde elde edilecek kazancın en az
ne kadar olmasını istediği, buna ne zaman ihtiyaç duyacağı)
konularında bilgi edinilmesi sonucu, hem yatırımcının gerçek istekleri daha iyi karşılanabilir, hem de
potansiyel yatırım miktarı daha iyi bir şekilde belirlenebilir.
Yatırımcılara hizmet sunan finansal kurumlar, yatırımcılara ilişkin bilgilerin derlenmesine ilişkin bilgi
formları geliştirmişlerdir. Bu formlara kaydedilen bilgiler değerlendirilmekte ve tercihler buna göre
belirlenmektedir.
Toplanan bilgiler sonucunda, yatırımcının birincil derecedeki ihtiyaçlarını yeterli bir biçimde
karşılamadığı saptanacak olursa, menkul kıymetler portföyünü oluşturmadan önce, yatırım danışmanı, bu
eksiklerin giderilmesi için çaba göstermelidir. Bu nedenle yatırım danışmanı seçimi oldukça önemlidir.
Yatırımcının, yatırım danışmanının seçiminde ve yatırım planlaması sürecinde aşağıdaki adımları
izlemesi yararlı olacaktır.
1.
Yatırımcı, yatırım uzmanına amacını ve genel yatırım planını açık şekilde anlatmalıdır. Bunun
için yatırımcı, yatırım öncesinde aşağıdakine benzer bazı kararları almış olması gerekir. Bu
kararlar yatırım planlamasının genel çerçevesini oluşturur.
• Ne kadar para yatırabileceği,
• Yatırımın kısa vadeli mi uzun vadeli mi olacağı,
• Ne kadar finansal risk alınacağı,
• Ne tür vergi yükümlülükleri olduğu gibi bilgiler ışığında kararlar alınması gerekir.
2.
Yatırımcı, hangi hizmetlere ihtiyacı olduğunu belirlemelidir. Hangi tip hizmetlere ihtiyaç
olduğunu bilmek ve ondan sonra hangi aracı kurumun uygun olduğuna karar vermek gerekir.
Çünkü farklı aracı kurumlar farklı ücret karşılığı farklı hizmetler sunmaktadır. Eğer yatırımcı
yatırımlarında seçimi kendi yapacaksa, yalnızca alım satım belgesi olan bir aracı kurumla
çalışması yeterli olacaktır. Fakat yatırımcı portföyünün profesyonelce yönetilmesini istiyorsa, o
zaman bu hizmeti sunan bir aracı kurum ile çalışması gerekecektir.
3.
Yatırımcı beklediği finansal hizmeti alabilmesi için, aracı kurum seçiminde dikkatli olması
gerekir. Yatırımcının aracı kurumun yetkili uzmanlarıyla yüz yüze görüşme yapması oldukça
önemlidir. Bu görüşmede, finansal hizmet sağlayıcıların yatırımcının amacını ve risk üstlenme
derecesini belirlemeleri gerekir.
4.
Yatırımcı finansal hizmeti alacağı aracı kurum hakkında bilgi sahibi olmalıdır. Yatırımcı
çalışacağı aracı kurum seçimine karar vermeden önce aracı kuruma aşağıdaki soruları
sormasında fayda vardır.
74
• Yetki belgeniz var mı?
• Herhangi bir disiplin probleminiz var mı?
• Hangi hizmetleri vermeye yetkilisiniz?
• Yatırım danışmanı olarak lisansınız var mı?
• Benim finansal amacımı ve risk toleransımı anladınız mı?
• Yatırımlarımla ilgili ne tür periyodik belgeler ve raporlar alabileceğim?
• Yatırımımdaki risk nedir?
• Daha fazla bilgiyi nereden alabilirim?
• Yatırımımdan nasıl kazanç elde edeceğim?
• Hangi hizmetten ne kadar ve hangi esaslara göre ücret talep ediyorsunuz?
Daha öncede bahsedildiği gibi geleneksel portföy yaklaşımında yatırımcıya ait bilgilerin analizi ve
yatırımcıların beklentileri yatırım ölçütlerinin belirlenmesine ve sonuçta kapsamlı bir portföy amacının
oluşturulmasında temel teşkil etmektedir. Bu nedenle sağlıklı bir portföy yönetimi için öncelikle bu
aşamanın yukarıda bahsedilen süreçleri kapsayacak şekilde titizlikle uygulanması önem arz etmektedir.
Finansal kuruluşlarla ilgili daha fazla bilgi edinmek istiyorsanız;
Sermaye Piyasası Kurulu’nun www.spk.gov.tr ve Türk Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar
Birliği’nin http://www.tspakb.org.tr resmi web sayfalarını ziyaret edebilirsiniz.
PORTFÖY AMAÇLARININ SAPTANMASI
Portföy yönetiminin temelini yatırımlar oluşturur. Yatırım ise belirli amaçları gerçekleştirmek için yapılır.
Dolayısıyla konunun daha iyi anlaşılması için önce yatırım kavramından söz etmek gerekir.
Yatırım, maddi veya manevi (topluluk içinde prestij kazanma veya kendini herhangi bir şirketin ortağı
hissetme amacıyla yapılan yatırımlar gibi) çıkar, kar, kazanç sağlamak için önceden yapılan harcama
olarak tanımlanabilir. Yatırım bir kerede yapılabileceği gibi, çeşitli zamanlara da yayılabilir. Aynı durum,
yatırım getirisinin tahsil edilmesinde de söz konusu olabilir. Yatırım, sahip olunan paranın değerini
kaybetmesi tehlikesinden korunma veya ödünç para ile yatırım yaptıktan sonra borcu faizi ile birlikte geri
ödeyip kar etme gibi çeşitli amaçlarla yapılır.
Portföy yönetiminin temel amacı ise, yapılan yatırımlardan en yüksek faydayı elde etmektir.
Geleneksel portföy yaklaşımına göre söz konusu fayda, kabul edilebilir en yüksek risk düzeyinde menkul
kıymet portföyünden en yüksek getiri oranını elde edilerek sağlanabilir. Menkul kıymet portföyündeki
maksimum risk düzeyini sınırlayan faktörler söz konusudur. Bunlar, yüklenilecek risklerdir. Bu
sınırlamalar, yatırımcının hareket alanını ifade eder. Bu alanın ilerisine gitmek, yatırımcıyı daha yüksek
oranlı risklerle karşı karşıya bırakabilir.
Dolayısıyla, portföy amaçlarının belirlenebilmesi için, sınırlamaların ortaya çıkarılması zorunludur.
Bu sınırlamalar geleneksel portföy yönetiminde;
1.
Cari fiyatlarla gelir elde etme ihtiyacı,
2.
Sabit fiyatlarla gelir elde etme ihtiyacı,
3.
Cari fiyatlarla anaparanın korunması ihtiyacı,
4.
Sabit fiyatlarla anaparanın korunması ihtiyacı,
5.
Vergiden muafiyet ihtiyacı,
6.
Yatırımcının risk karşısındaki tutumu şeklinde belirlenmiştir.
75
Cari Fiyatlarla Gelir Elde Etme İhtiyacı
Portföyün amacı, yatırımcının geçiminin bir kısmını ya da tamamını karşılayacak bir fon sağlanması
olabilir. Bu durumda yatırımcı sürekli ve belirli bir gelir elde etmek isteyecektir. Bu tarz yatırımcılar için,
şu anda elde edilen gelir (kar payı ödemesi veya faiz gibi) gelecekte kendisine vaat edilen gelirden daha
değerlidir. Bu nedenle düzenli kar payı ödeyen şirketlerin hisse senetleri veya belirli ödeme periyodları
bulunan menkul kıymetler tercih edilecektir.
Sabit Fiyatlarla Gelir Elde Etme İhtiyacı
Enflasyon, sabit gelirler üzerinde olumsuz etki yaparak, satın alma gücünü azalttığından, yatırımcılar bu
olumsuz etkiyi telafi edici çalışmalar yapacaklardır. Yatırımcı bunun gerçekleştirilebilmesi için ileriki
dönemlere ilişkin enflasyon tahminlerine ihtiyaç duyacaktır. Yatırımcı arzu edilen gelir düzeyini beklenen
enflasyon oranlarına göre düzelterek belirleyecektir. Aynı zamanda enflasyondan daha az etkilenen
yatırım araçları veya enflasyona endeksli tahviller portföye dâhil edilerek sabit fiyatlarla gelir elde etme
ihtiyacı karşılanabilecektir
Örnek:
Bir yatırımcı bir sonraki yıl için enflasyon oranını %5, ikinci yıl için %10 ve üçüncü yıl için %7
olarak tahmin etmiştir. Bugünkü satın alma gücü ile 500 sabit gelir elde etmek isteyen bir yatırımcının,
yıllar itibariyle elde etmesi gereken geliri kaç olmalıdır?
Çözüm:
Yıl
Arzulanan Sabit
Gelir
Beklenen Enflasyon
Oranı
1
500
%5
500*(1+0,05) = 525
2
500
% 10
[(500*(1+0,05)]*(1+0,10) = 577,5
3
500
%7
{[500*(1+0,05)]*(1+0,10)}*(1+0,07) = 617,93
Elde Edilmesi Gereken Gelir Tutarı
Enflasyon oranları dikkate alındığında, arzu edilen 500 gelirin satın alma gücünde azalma olmaması
için; sırasıyla 525, 577,5 ve 617,93 getiri elde edilmesi gerekmektedir.
Cari Fiyatlarla Anaparanın Korunması İhtiyacı
Bazı portföylerin kısa bir anda paraya dönüştürülmesi zorunlu olabilir. Bu tür portföyler için, anaparanın
emniyeti büyük bir önem taşır. Bu noktada menkul kıymetin likiditesi önem kazanmaktadır. Likidite,
döviz, menkul kıymet, gayrimenkul gibi herhangi bir aktifin kısa sürede ve sorunsuz bir şekilde (değer
kaybına uğramadan) nakde çevrilebilen, kullanılmaya hazır satın alım gücünü ifade eder. Yatırım yapılan
menkul kıymet istenildiği an paraya çevrilemiyorsa düşük bir likiditeye sahip demektir. Likiditesi düşük
menkul kıymetlere yapılan yatırım özellikle gelecekte ortaya çıkabilecek daha iyi fırsatlardan
yararlanabilme olasılığını azaltmaktadır.
Bankadaki vadesiz mevduat,
varlıklarının hangisinin likiditesi daha fazladır?
hisse
senedi
ve
gayrimenkul
Sabit Fiyatlarla Anaparanın Korunması İhtiyacı
Enflasyon, portföyü oluşturan menkul kıymetlerin satın alma gücünü azaltır. Bu nedenle, tasarruf sahibi
bu etkiden mümkün olduğu kadar kurtulmak ister. Bu durum yatırılan sermayenin satın alma gücünün
korunma isteğinden doğmaktadır. Bu aşamada önemli olan konu başlangıçta yatırılan tutarın değil; söz
konusu tutarın satın alma gücünün korunmaya çalışılmasıdır. Bunun sağlanabilmesi için, yapılan
yatırımdan elde edilecek getirinin enflasyon oranından yüksek olması gerekmektedir.
76
Vergiden Muafiyet İhtiyacı
Yüksek gelir dilimlerinde bulunan bireyler, vergiden muafiyet veya vergi korunması sağlayacak
yatırımları arzu ederler.
Bazı durumlarda, menkul kıymetlere yapılan yatırım karşılığında elde edilen marjinal gelir,
mükellefin ödeyeceği marjinal vergi yükünü marjinal gelirin üstüne çıkartacağı için, mükellefi yapacağı
menkul kıymet yatırımından vazgeçirebilir. Bu durum aşağıdaki gibi gelir vergisinin toplam matrah
üzerinden hesaplandığı durumlar için geçerlidir.
ABD Gelir Vergisi Tarifesi
2001 Yılı
Vergiye Tabi Gelir
Vergi Oranı (%)
0 – 27050$
15
27051$ - 65550$
27,5
65551$ - 136750$
30,5
136751$ - 297350$
35,5
297351$ ve Üstü
39,1
Örnek:
ABD’de yatırım yapan bir yatırımcının 2001 yılı için toplam ücret dışı gelirinin 27.000$ olduğunu
varsayalım. Söz konusu yatırımcının menkul kıymet yatırımlarından elde edeceği ek 1.000$’lık kazanç
toplam gelirini şu şekilde etkileyecektir.
Toplam Elde Edilen Gelir
27.000$
Ödenecek Gelir Vergisi (27.000*0,15)
4.050$
ELDE EDİLEN NET GELİR
22.950$
Ek 1.000$’lık menkul kıymet kazancının etkisi:
Toplam Elde Edilen Gelir
28.000$
Ödenecek Gelir Vergisi (28.000*0,275)
7.700$
ELDE EDİLEN NET GELİR
20.300$
Örnekte görüldüğü gibi elde edilen ek 1.000$’lık menkul kıymet kazancı yatırımcının elde ettiği net
gelirin 22.950$’dan 20.300$’a düşmesine neden olmuştur.
Ancak bu durum Türkiye’de olduğu gibi toplam matrah üzerinden gelir vergisi hesaplamayan
ekonomiler için geçerli değildir.
Örnek:
Türkiye’de yatırım yapan bir yatırımcının 2011 yılı için toplam ücret dışı gelirinin 22.500 olduğunu
varsayalım. Söz konusu yatırımcının menkul kıymet yatırımlarından elde edeceği ek 1.000 kazanç,
toplam gelirini şu şekilde etkileyecektir:
(2011 yılına ilişkin ücret dışı gelirlere uygulanacak gelir vergisi tarifesi aşağıdadır)
77
01.01.2011 tarihinden itibaren ücret dışı gelirlere uygulanacak tarife
Gelir Miktarı
Uygulanacak Olan Oran
9.400,00-’ye kadar olan gelirler için
%15
23.000,00-’nin
9.400,00-’si için
1.410,00-
fazlası için
%20
23.000,00-’si için
4.130,00-
fazlası için
%27
53.000,00-’nin
53.000,00-’den fazlasının
ilk 53.000,00-’si için
fazlası için
12.230,00%35
Yatırımcı ek menkul kıymet geliri elde etmediği durumda ödeyeceği gelir vergisi ve elde edeceği net
gelir tutarı:
22.500
Toplam Elde Edilen Gelir
22.500’nin
9.400’si için
1.410
13.100’si (22.500 – 9.400) için
2.620 (13.100 * 0.20)
Toplam Ödenecek Gelir Vergisi
4.030
ELDE EDİLEN NET GELİR
18.470
Yatırımcı menkul kıymet yatırımından ek 1.000 kazanç elde etmesi durumunda ödeyeceği gelir
vergisi tutarı ve elde edeceği net gelir tutarı ise:
Toplam Elde Edilen Gelir (22.500 + 1.000)
23.500’nin
23.500
23.000’si için
4.130
500’si (23.500 – 23.000) için
135 (500 * 0.27)
TOPLAM
4.265
ELDE EDİLEN NET GELİR
19.235
Örnekten de görüldüğü üzere ek 1.000 menkul kıymet geliri yatırımcının gelirini bir üst vergi
dilimine taşımasına rağmen toplam matrah üzerinden vergilendirme yapılmadığı için yatırımcının elde
edeceği net gelir 18.470’den 19.235’ye çıkmıştır.
Yatırımcının Risk Karşısındaki Tutumu
Yatırımcının risk karşısındaki tutumu portföylerin içeriğini belirlemektedir. Yüksek getiri beklentisi
içerisinde olan yatırımcılar tahvillere göre daha riskli olan hisse senedi yatırımlarını tercih edecektir.
Yatırımcılar hisse senedi yatırımlarının riskli olduğunu bildikleri için, iyi bir çeşitlendirmenin yapılmış
olmasını isterler. Ancak, bazı yatırımcılar, getiri beklentisi yüksek olsa bile, hisse senetlerine ait yüksek
riskleri yüklenmek istemeyebilirler.
Portföyün amacını etkileyen temel unsurları, genel hatlarıyla Şekil 3.3’deki gibi göstermek
mümkündür:
78
Şekil 3.3: Geleneksel Portföy Yönetiminde Portföy Amacını Etkiyen Unsurlar
Yukarıda bahsedilen portföyün amacını etkileyen unsurları, diğer bir ifade ile sınırlamaları;
i.
Gelir ihtiyacı,
ii.
Anaparanın korunması ihtiyacı,
iii.
Yatırımcıların riskleri kabullenme isteği, olmak üzere üç ana grupta toplamak mümkündür.
i. Gelir İhtiyacı
Yatırımcıların, yatırımlardan sürekli ve belirli bir oranda gelir elde etme arzuları, onların yatırımlara
ayıracakları tasarruf miktarını belirlemektedir. Gelirlerin istikrarlı olması, yatırımcıların tasarruflarını
tüketime veya yeniden yatırıma dönüştürmeleri konusunda rasyonel ve doğru karar almalarına yardımcı
olacaktır.
Bir portföyün amaçlarının saptanmasındaki başlangıç noktası, portföyün sağlamak zorunda olduğu
gelir miktarının hesap edilmesidir. Bu iki aşamalı bir çalışmayı gerekli kılar. Birinci aşamada, yatırım
portföyünden istenen gelir miktarı, cari fiyatlarla tahmin edilmeye çalışılır. İkinci aşamada ise, artan fiyat
seviyesinin bu gelirin satın alma gücü üzerindeki etkisi tahmin edilir. Bir yatırım portföyünün ne kadarlık
bir gelir yaratması gerektiği şu formülle hesaplanır.
Et = t zamanında portföyün sağlamak zorunda olduğu gelir miktarını,
H0 = Portföyün oluşturulduğu andaki satın alma gücü cinsinden ifade edilmiş aile bütçesi için gerekli
olan gelir miktarını (minimum harcama bütçesi),
(1+a)t = t zamanına kadar fiyatlar genel düzeyinde beklenen değişmeleri yansıtan katsayıyı,
Qt = t zamanda diğer kaynaklardan elde edilen gelir miktarını göstermektedir.
Formülden de anlaşılacağı gibi, en az yatırım gelirinin hesaplanması için, minimum harcama
bütçesinin ve diğer gelir kaynaklarının kapsamlı bir şekilde hesaplanması gereklidir.
Cari gelir ihtiyacının saptanması, portföy yapısının başlıca belirleyicisidir. Gelir kıstasının görece
önemsiz olması, portföyde hisse senetlerinin ağırlığını arttırıcı bir etki yapacaktır.
79
Portföyden beklenen gelir miktarı ile tahmin edilen enflasyon oranı
arasında nasıl bir ilişki vardır?
Örnek:
Bir yatırımcının bir yıllık minimum harcama bütçesi 24.000 olarak hesaplanmıştır. Fiyatlar genel
düzeyinde beklenen artışın %10 ve bir yıl içinde diğer kaynaklardan elde edilen gelir miktarının 18.000
olmasının beklendiği durumda, portföyün sağlamak zorunda olduğu gelir miktarı kaç olmalıdır?
Çözüm:
= (1 + 0,10) * 24.000 – 18.000 = 8.400
ii. Anaparanın Korunması İhtiyacı
Portföy bileşimini sınırlayan diğer bir faktör ise, anaparanın güvenliğine olan gereksinimdir.
Yatırımcı açısından portföye bağlanan değerlerin zorunlu bir nedenle paraya çevrilmesi durumunda,
anaparanın değerini koruması önemli bir sınırlamadır. Yatırımcılar, özellikle kaçınmak olanaklı ise,
anaparalarında bir kaybın olmasına tahammül edemezler. Anaparanın korunmasına ilişkin ihtiyacın
saptanmasında üç önemli konu bulunmaktadır.
1.
Elde Tutma Süresi,
2.
Rehin Değeri,
3.
Enflasyon Etkisi.
1.
Elde Tutma Süresi: Anaparanın korunmasına ilişkin ihtiyacın saptanmasında elde tutma süresi,
yatırıma ayrılmış paraya duyulan ihtiyacın şiddeti ile ilgilidir. Sürenin kısa olması, yani yatırıma
ayrılan para dışındaki gelir kaynaklarının yetersizliği, menkul kıymetlerin paraya dönüştürülme
olasılığının yüksek olduğunu gösterecektir. Bu durum, piyasanın yükselme eğiliminde olduğu
bir dönemde veya geçici bir düşüşün yaşandığı bir ortamda satışı zorunlu kılarak zararın (veya
kâr azalışının) oluşmasına neden olabilir.
Örnek:
Bu duruma örnek olarak İMKB100 endeksine yatırım yapan bir yatırımcının karşılaşabileceği olası
durumlar gösterilebilir. Şekil 3.4 İMKB 100 endeksinin 2007 – 2011 tarihleri arasındaki aylık
performansını göstermektedir. Yukarıda bahsedildiği gibi, eğer yatırımcı Aralık 2007’nin ilk günlerinde
aldığı hisse senetlerini paraya duyulan ihtiyaç nedeniyle geçici bir düşüşün yaşandığı Aralık 2007 –
Aralık 2008 döneminde (1. Bölge) paraya çevirirse zarar edecektir. Buna karşılık, Aralık 2008’in ilk
günlerinde aldığı hisse senetlerini endeksin yükselme eğiliminde olduğu Mart 2009 – Aralık 2009
döneminde (2. Bölge) paraya çevirirse daha sonraki dönemde elde edebileceği kardan mahrum kalacaktır.
Bu nedenle, yatırım amaçları saptanırken, yatırımcının elde tutma süresinin dikkatli bir biçimde ele
alınması gereklidir.
80
Şekil 3.4: İMKB 100 Endeks Performansı (Aralık 2007 – Aralık 2011)
Kaynak: MSCIbarra, http://www.msci.com/products/indices/size/standard/performance.html
2.
Rehin Değeri: Anaparanın emniyeti açısından, göz önüne alınacak ikinci önemli nokta, portföy
yatırımının güvence olarak gösterilerek ödünç para bulma olanağının olup olmamasıdır. Böyle
bir ihtiyacın varlığı durumunda, ödünç paraya duyulacak gereksinim düzeyine göre, portföyde
tahvil ağırlıklı bir yapılanmaya yönelmek doğru olacaktır. Özellikle finansal yönden güçlü,
tanınmış işletmelere ait tahviller veya devlet tahvilleri portföye dâhil edilmelidir.
3.
Enflasyon Etkisi: Enflasyon etkisi, yatırılan sermayenin satın alma gücünün korunması olarak
da bilinir. Bazı durumlarda, genel fiyat düzeyindeki artışlar, bir menkul kıymete yatırılan
paranın değerinin eksilmesine, yani satın alma gücünün kaybolmasına yol açar. Bu nedenle,
yatırımcı, yatırıma karar vermeden önce, satın alacağı menkul kıymetteki değer artışının
enflasyon oranından yüksek olmasına dikkat eder.
Enflasyonist ortamda bulunan bir ekonomide, fiyat düzeyindeki artışlar, her varlıkta aynı oranda
olmaz. Bazı varlıkların değeri, diğerlerinden daha yüksek oranda artarken bir kısım varlıkların
değerlerinde düşme olabilmektedir.
Enflasyon etkisi Amerikan ekonomisi için 2008-2011 dönemi arasında açıkça gözlemlenebilmektedir.
Şekil 3.5’den de görüldüğü üzere enflasyon oranı hazine bonosu faiz oranından daha yüksektir. Diğer bir
ifade ile örneklem dönemi için genel fiyat düzeyindeki artış 1. ve 3. bölgelerde yatırılan paranın değerinin
eksilmesine, yani satın alma gücünün kaybolmasına yol açmıştır.
81
Şekil 3.5: Enflasyon Oranı ve Hazine Bonosu Faiz Oranı (2008-2011)
Kaynak: Board of Governors of the Federal Reserve System, ABD.
Bu risk, özellikle tahvillerden oluşan portföyler için geçerlidir. Tartışmalı olmakla birlikte, hisse
senetlerinden oluşan portföylerin anaparayı, satın alma gücü riskinden koruduğuna inanılmaktadır.
iii. Yatırımcıların Riskleri Kabullenme İsteği
Yatırımcının riske karşı davranışı, yatırım risklerini kabullenme yeteneğini belirleyecektir. Daha önce
belirtildiği gibi, kişilerin satın alma gücü riskini, pazar riskini, işletme gücü riskini, ya da faiz oranı
riskini kabullenme istekleri farklıdır. Bazıları riski isteyerek kabullenirler ve büyük miktarda para
kaybetseler dahi bir paniğe kapılmayabilirler. Bazı kişiler ise, riskten kaçarlar, korunmaya önem verirler
ve para kaybetmeyi göze alamazlar. Bu açıdan yatırımcı tipleri üçe ayrılabilir:
•
Riskten Kaçan Yatırımcı (İhtiyatlı)
•
Riske Karşı Kayıtsız Yatırımcı (Dengeli)
•
Riski Seven Yatırımcı (Agresif)
Kişilerin riskleri kabullenme yeteneklerini saptamak, bir anlamda onların fayda fonksiyonlarını elde
etmektir. Ancak, geleneksel portföy yaklaşımında, risklerin kabullenme yeteneğini nicel hale
dönüştürmek için, hiç bir çaba harcanmaz. Bu yöntemde riskli durumlara gösterilen tolerans, nitel bir
ölçüt olarak, yüksek, düşük veya orta olarak değerlendirilir. Şekil 3.6 yatırımcıları kabullendikleri risk
seviyesine göre sınıflandırmaktadır. Şekilde, portföyünün büyük bir bölümü tahvil veya hazine bonosu
gibi nispeten düşük riskli varlıklardan oluşan yatırımcılar ihtiyatlı olarak nitelendirilmektedir.
Portföyünde hemen hemen eşit oranda hisse senedi ile tahvil ve hazine bonosu bulunduran yatırımcılar ise
dengeli yatırımcı olarak tanımlanmaktadır. Agresif yatırımcıların portföylerinin ise büyük bir bölümünü
hisse senetleri oluşturmaktadır.
82
Şekil 3.6: Riskleri Kabullenme İsteğine Göre Yatırımcı Tipleri
Portföy yöneticisi, tüm bu sınırlamaları ve aşağıdaki konuları göz önüne alarak, portföyü oluşturmak
durumundadır. Her şeyden önce, menkul kıymetleri kolaylıkla satabilmek için, bir pazarın bulunması ve
eldeki menkul kıymetin fiyatının istikrarlı olması gerekmektedir. Portföye alınan menkul kıymetlerin likit
varlıklar olup olmadığının araştırılması gerekmektedir. Herhangi bir kayba uğramadan, tekrar paraya
dönüştürülen bir varlık, tam “likit” bir varlıktır. Eğer, değerinin daha az bir yüzdesi elde ediliyorsa, o
varlık tam likit bir varlık değildir. Herhangi bir menkul kıymete yatırım yaparken, işletme yöneticilerine
güvenilip, güvenilmediği, menkul kıymetin değerinin yükselip, yükselmeyeceği hususu dikkate alınacağı
gibi, elde edilecek menkul sermaye gelirinin ve sermaye kazançlarının tutarı ile bu konudaki vergi
durumunun da incelenmesi doğaldır.
Yatırımcıya ait hangi özellikler yatırımcının risk karşısındaki tutumları
üzerinde etkili olabilir?
MENKUL KIYMETLERİN SEÇİLMESİ
Portföy amaçlarının saptanmasından sonraki aşama, portföye dâhil edilecek menkul kıymetlerin
seçilmesidir.
Geleneksel yaklaşımla portföy oluşturulurken, genellikle çok iyi bilinen tanınmış firmaların ihraç
etmiş oldukları menkul kıymetler seçilmektedir. Böyle bir seçimin yapılmasının nedenleri aşağıdaki gibi
sıralanabilir:
•
Büyük, tanınan ve bilinen firmaların, daha az bilinen veya tanınan firmalara göre, daha başarılı
ve daha az riskli oldukları yönünde güçlü bir algılama söz konusudur.
•
Büyük firmaların menkul kıymetlerinin istenildiği anda alınıp satılabilme gibi likit özellikleri ile
büyük miktarlarda ticaretinin yapılabilmesi tercih sebebi olabilmektedir.
•
Geleneksel portföy yönetiminde kurumsal yatırımcılar başarılı ve tanınan firmaların menkul
kıymetlerine yatırım yapmayı tercih ederler. Çünkü kurumsal yatırımcılar oluşturdukları bu
portföyleri müşterilerine pazarlarken ikna etmeleri daha kolay olabilmektedir.
Özellikle, hisse senetleri portföyünün oluşturulması veya portföy içindeki hisse senetlerinin
ağırlıklarının ve her bir hisse senedinin seçimi, daha karmaşık bir analizi gerektirmektedir. Portföy
yöneticisi, portföye dâhil edilecek hisse senetlerini seçerken, nitel yaklaşımların yanı sıra, büyüme,
verimlilik, beklenen kazanç, geçmişteki kazançlar, beklenen temettüler gibi işletme faaliyetleri ile ilgili
konularda bilgi sahibi olmalıdır. Ancak, geleneksel portföy kuramında karar verme sürecinde söz konusu
nicel bilgilerden yeterince yararlanılmamaktadır.
83
Geleneksel portföy analizinde menkul kıymet seçim ilkeleri şunlardır:
1.
Hisse senetlerine yatırım yapılırken, daha çok sayıda ve farklı endüstrilere ait hisse senetlerinin
seçilmesi.
2.
Tahvil yatırımlarında ise, değişik sektörlerden seçilmiş vadeleri aynı menkul kıymet sayısının
10-15’e çıkarılması ilkesi benimsenmiştir.
Ayrıca portföye alınan varlık sayısı arttıkça portföy riskinin azalacağı varsayılmaktadır. Ancak bu
varsayım birbirleri ile düşük korelasyona sahip menkul kıymetlerin dâhil olduğu portföyler için
geçerlidir. Geleneksel portföy yaklaşımında portföye dahil edilen menkul kıymetlerin getirileri arasındaki
korelasyonun dikkate alınmaması eleştirilmektedir.
Portföye eklenen her bir ilave menkul kıymet, portföyün riskini azaltır
mı?
Örnek:
Bu eleştirilerin haklılığı, Ocak 2001 – Aralık 2011 tarihleri arasında çeşitli şirketlerin hisse senetlerine
yatırım yapan bir yatırımcının aylık ortalama riski ve söz konusu dönem için elde edeceği aylık ortalama
getirisi üzerinden gözlemlenebilir. Geleneksel portföy yaklaşımında portföye alınan varlık sayısı arttıkça
portföy riskinin azalacağı varsayılmaktadır. Bu bilgi doğrultusunda ilgili dönemler arasında elde edilen
aylık getirilerin standart sapması alınarak hesaplanan riskin, menkul kıymet sayısı arttıkça azalması
beklenmektedir.
Tablo 3.1’de ilgili dönem için A, B ve C Şirketlerinin hisse senetleri ile oluşturulan çeşitli portföyler
ve bu portföylerin riski ile ortalama getirisi yer almaktadır.
Tablo 3.1: A, B ve C Şirketlerinin Hisse Senetlerinden Oluşturulan Portföyler
Portföyde Yer Alan Hisse Senetleri
Portföyün Riski
Portföyün Ortalama
Getirisi
1
A Şirketi
13,89
3,08
2
A ve B Şirketlerine eşit yatırım
14,73
3,53
3
A ve C Şirketlerine eşit yatırım
11,08
3,34
İlk durumda yatırımcının sadece A Şirketi’nin hisse senedine yatırım yaptığı varsayılmaktadır. Bu
durumda portföyün riski (getirilerin standart sapması) %13,89; ortalama getirisi ise %3,08 olarak
hesaplanmıştır.
Daha öncede bahsedildiği gibi geleneksel portföy yaklaşımında portföye alınan varlık sayısı arttıkça
portföy riskinin azalacağı varsayılmaktadır. Dolayısıyla A Şirketinin hisse senedine ek olarak ilave her bir
menkul kıymetin portföyün riskini azaltması beklenmektedir. Ancak portföye B Şirketi’nin hisse senedi
eklendiğinde, diğer bir ifade ile yatırımcı tasarrufunu A ve B Şirketlerinin hisse senetleri arasında eşit
olarak paylaştırdığında portföyün riski azalmamış, aksine %14,73’e yükselmiştir.
Yatırımcının tasarrufunu A ve C Şirketlerinin hisse senetleri arasında eşit olarak paylaştırdığı
durumda ise geleneksel portföy yaklaşımının beklentisine uygun olarak portföyün riski %13,89’dan
%11,08’e düşmüştür.
Yukarıda gözlemlenen çelişkili bulgular geleneksel portföy yaklaşımının menkul kıymetler arasındaki
korelasyonu dikkate almamasından kaynaklanmaktadır. Yukarıdaki hisse senedi getirilerinin birbirileri ile
arasındaki korelasyon katsayıları Tablo 3.2’deki gibidir.
Tablo 3.2: Hisse Senetlerinin Getirileri Arasındaki Korelasyon Katsayıları
Hisse Senetleri Arasındaki Korelasyon Katsayıları
B Şirketi
A Şirketi
0,75
84
C Şirketi
0,33
Görüldüğü gibi A ile B Şirketlerinin hisse senetleri arasındaki korelasyon katsayısı (0,75) oldukça
yüksektir. Bu nedenle A Şirketinin hisse senedinde yaşanan fiyat değişiminin hemen hemen bir benzeri B
Şirketinin hisse senedinde de yaşanmaktadır. Bu durum Şekil 3.7’de rahatlıkla gözlemlenebilmektedir.
Şekil 3.7: A ve B Şirketlerinin Hisse Senedi Getirileri (Ocak 2001 – Aralık 2011)
Kaynak: www.imkb.gov.tr [erişim tarihi: 25.01.2011].
Görüldüğü gibi her iki hisse senedinin getiri eğrileri birbirine çok yakın seyir izlemektedir. Bu
nedenle benzer hareket sergileyen, diğer bir ifade ile yüksek korelasyona sahip menkul kıymetlerin
portföye eklenmesi portföyün riskini azaltmamaktadır. Buna karşılık A Şirketinin hisse senedine ek
olarak aralarındaki korelasyonun düşük olduğu (0,33) C Şirketinin hisse senedinin portföye eklenmesi
portföyün riskini azaltmaktadır. Bunun temel nedeni aynı anda her iki menkul kıymetin fiyatında yaşanan
değişimin birbirinden farklı şiddette hatta farklı yönde gerçekleşmesi; bu nedenle de portföyün nispeten
dengede kalmasıdır. Şekil 3.8, A Şirketi ile C Şirketinin hisse senetlerinin getirileri arasındaki ilişkiyi
ortaya koymaktadır.
Şekil 3.8: A ve C Şirketinin Hisse Senedi Getirileri (Ocak 2001 – Aralık 2011)
Kaynak: www.imkb.gov.tr [Erişim Tarihi: 25.01.2011].
85
Grafikten de görüldüğü üzere A Şirketi ile C Şirketinin hisse senetlerinin getiri eğrileri birbirinden
oldukça farklı seyir izlemektedir. Sonuç olarak portföy çeşitlendirmesinin amacı, portföyün riskini
azaltmaktır. Ancak geleneksel portföy yaklaşımının ileri sürdüğü şekilde portföye eklenen ilave her bir
menkul kıymet örnekte de görüldüğü gibi portföyün riskini azaltmamaktadır. Portföyün riskinin
düşürülebilmesi için menkul kıymetlerin arasındaki korelasyon katsayısının kesinlikle dikkate alınması
gerekmektedir. Bu düşünce bir sonraki bölümde anlatılacak olan modern portföy yaklaşımının hareket
noktasını oluşturmaktadır.
Portöy yatırımları ile ilgili bilginizi artırmak istiyorsanız
http://www.yatirimyapiyorum.gov.tr/ web adresinden faydalanabilirsiniz.
YALIN VE ENDÜSTRİLERE GÖRE ÇEŞİTLENDİRME
Çeşitlendirme, riski yayma ve azaltma çalışmalarını içerir. Geleneksel anlamda çeşitlendirme, farklı
endüstri kollarından, farklı menkul kıymetlerin portföye alınmasıdır.
Çeşitlendirmeye gidilirken, bazı menkul kıymetlerden çok iyi, bazılarından orta, bazılarından ise kötü
sonuçlar alınacağı peşin olarak kabul edilmektedir. Orta kalitede menkul kıymetlerden meydana gelmiş
bir portföyün getirisi, onların ortalama sonuçlarından daha iyi olamaz. Başka bir deyişle, düşük kaliteli
menkul kıymetler arasında bir çeşitlendirmeye gidilirse, düşük kaliteli menkul kıymetlerin ortalama
sonucu elde edilir. Çok yüksek kaliteli menkul kıymetler arasında bir çeşitlendirmeye gidildiğinde ise, bu
yüksek kaliteli menkul kıymetlerin ortalama sonuçlarından daha iyi bir sonuç alınması beklenmemelidir.
Yatırımcının, hangi menkul kıymetleri portföye dâhil edeceği, üstünlük ilkesine göre sonuçlandırılır.
Üstünlük ilkesine göre belirli bir beklenen getiri düzeyinde en az riskli portföy tercih edilmelidir. Başka
bir deyişle, verilen herhangi bir risk sınıfı için, yatırım araçlarından beklenen getirisi en büyük olan en
iyisidir.
Sermaye piyasası ve yatırım alternatifleri hakkında daha fazla bilgi
alabilmek için, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) resmi web sitesinde bulunan
İMKB Yayınlarını http://www.imkb.gov.tr/Publications/ISEPublications.aspx adresinden
okuyabilirsiniz.
Örnek:
Risk (%)
Çeşitli menkul kıymetlerden oluşan 9 farklı portföye ait beklenen getiri ve risk değerleri Şekil 3.9’da
yer almaktadır.
G
A
D
E
F
B
H
C
Beklenen Getiri (%)
Şekil 3.9: Çeşitli Portföylere Ait Beklenen Getiri ve Risk Değerleri
86
I
Söz konusu portföylerden hangisine yatırım yapılacağı yatırımcının riske karşı duyarlılığına bağlıdır.
Bu aşamada önemli olan nokta, aynı beklenen getiriye veya aynı riske sahip portföyler arasında nasıl
tercih yapılacağıdır. Üstünlük ilkesine göre yatırımcı aynı beklenen getiriye sahip A, B ve C portföyleri
arasında C portföyüne yatırım yapmalıdır. Bunun nedeni her üç portföyün beklenen getirisinin aynı (%3)
olmasına karşılık C portföyünün riskinin (%11,7), A portföyünün (%14) ve B portföyünün (%13,1)
riskinden daha düşük olmasıdır.
Belirli bir risk düzeyi açısından ise üstünlük ilkesi beklenen getirisi en büyük olan portföyün tercih
edilmesi gerektiğini vurgulamaktadır. Bu durumda %14 risk düzeyinde yatırımcının A, D ve H
portföyleri arasında H portföyüne yatırım yapması gerekmektedir. Bunun nedeni ise her üç portföyün risk
düzeyinin aynı olmasına karşılık H portföyünün beklenen getirisinin (% 6), D portföyünün (% 4) ve A
portföyünün (% 3) beklenen getirisinden yüksek olmasıdır.
Çok sayıda menkul kıymete yatırımla, riskin birden fazla menkul kıymete dağıtılması amaçlanır.
Başka bir deyişle, yalın çeşitlendirme yapılarak, risk azaltılmaya çalışılır. Yalın çeşitlendirme, «bütün
yumurtaları bir sepete koymamak» ifadesiyle de açıklanabilir. Yalın çeşitlendirmeye göre, portföye ne
kadar çok menkul kıymet alınırsa, o kadar iyi çeşitlendirme yapılmış demektir.
Yalın çeşitlendirme, riski dağıtmak için kullanılır. Buna göre, örneğin, 200 farklı menkul kıymetten
oluşan bir portföy, 20 farklı menkul kıymetten oluşan bir portföye göre 10 kez daha iyi çeşitlendirilmiş
kabul edilir. Bu nedenle, 200 farklı menkul kıymetten oluşan portföyün riski daha azdır. Yalın
çeşitlendirmeye göre, menkul kıymetlerin getirilerinin arasındaki ilişki dikkate alınmaz.
Bazı portföy yöneticileri, portföye alınacak menkul kıymetlerin farklı endüstrilerden seçilmesi
gerektiği görüşündedirler. Bunun nedeni, portföye girecek menkul kıymetleri tek bir endüstriden seçmek
yerine, farklı endüstrilerden seçmek daha iyi sonuçlar verebilir. Ancak, değişik endüstrilerden seçim
yapmanın menkul kıymetlerin tesadüfen seçiminden daha iyi sonuç vermesi beklenemez. Menkul
kıymetlerin, birbirleriyle ilgisi olmayan değişik endüstrilerden seçilmesi demek, rasgele endüstrilerden
seçmek demek değildir. Farklı endüstrilerdeki menkul kıymetlerin getirileri üzerinde yapılan çalışmalar,
hemen hemen bütün endüstrilerin birbiri ile oldukça ilşikili olduğunu göstermiştir.
Çeşitlendirme yapılırken aşağıdaki stratejiler izlenebilir:
1.
Farklı endüstrilerdeki işletmelerin hisse senetleri alınabilir,
2.
Farklı işletmelerin hisse senetleri alınabilir,
3.
Farklı bölge ve ülkelerdeki işletmelerin hisse senetleri alınabilir,
4.
Hisse senedi ve tahvil gibi farklı yatırım araçları portföye dâhil edilebilir,
5.
Yatırım ortaklığı, yatırım fonu ve holding gibi işletmelerin menkul kıymetleri satın alınabilir,
6.
Çeşitli ürünleri olan işletmelerin hisse senetleri alınabilir,
7.
Geçmişte fiyatları birlikte ve aynı yönde hareket etmeyen işletmelerin hisse senetleri alınabilir.
Geleneksel portföy yaklaşımında aşırı çeşitlendirmenin faydalı olacağına ilişkin görüşe rağmen, bazı
sakıncaları olduğunu da belirtmek gerekir. Söz konusu sakıncalar şunlardır:
1.
Satın alınacak menkul kıymetler araştırılırken, taşıdığı riske bakılmaksızın, gerekli getiriyi
sağlamayan menkul kıymetlerin de satın alınması söz konusu olabilir.
2.
Çok sayıda menkul kıymeti kapsayan portföyün yönetimi güçtür.
3.
Portföyde menkul kıymet sayısı fazla olduğu zaman, yapılması gereken analiz artar ve araştırma
maliyetleri de yükselir.
4.
Küçük miktarlardaki menkul kıymetlerin sık sık satın alınması, büyük miktarlarda daha seyrek
satın alınmasına göre daha fazla komisyon ödenmesini gerektirir.
87
Ayrıca aşırı çeşitlendirilmiş bir portföyü yönetmek için, çok büyük miktarda paraya gereksinim
vardır. Buna rağmen, elde edilen getirilerdeki artış, aynı oranda olmamaktadır. Bu nedenle, aşırı
çeşitlendirme, yatırımcıların elde edecekleri net geliri düşürür. Sonuç olarak, portföyün getirisini
arttırmak için, titizlikle seçilmiş belirli sayıda menkul kıymetin portföye alınmasında yarar vardır. Oysa
modern yaklaşımda, sadece portföy çeşitlendirilmesine gidilerek riskin azaltılamayacağı, çünkü portföyde
yer alan menkul kıymetlerin ya da menkul kıymet gruplarının fiyat hareketlerinin, aynı ya da ters yönde
hareket ettikleri ileri sürülmektedir.
Bilindiği gibi, geleneksel portföy yönetim süreci, yatırımcının amacının saptanması, menkul
kıymetlerin seçilmesi, portföyün yönetilmesi ve yatırım amaçlarındaki değişim üzerindeki düzeltmeleri
içerir. Söz konusu süreç, Şekil 3.10’daki gibi gösterilebilir.
Şekil 3.10: Geleneksel Menkul Kıymetler Portföyü Yönetim Süreci
Geleneksel portföy teorisi, 1950'li yıllara kadar, hem teoride hem uygulamada yaygın bir kullanım
alanı bulmuştur. Söz konusu yöntem, bilimsel dayanağının olmaması nedeniyle eleştirilmektedir. Ancak,
uygulama kolaylığı nedeniyle, hâlâ birçok yatırımcı tarafından kullanılmaktadır. Geleneksel portföy
kuramı, daha önce belirtildiği gibi, aşırı çeşitlendirmeye önem vermekte ve portföye alınan menkul
kıymetler arasındaki ilişkiyi göz önüne almamaktadır. Ayrıca, menkul kıymet seçiminde nicel bilgilere
yeterince önem verilmemektedir. Bu eleştirilere rağmen, geleneksel portföy kuramının tamamıyla
başarısız olduğu söylenemez. Ancak, yukarıda bahsedilen eleştiriler dikkate alınarak, matematik ve
istatistik yöntemlere dayanan modern portföy teorisi geliştirilmiştir. Modern Portföy Teorisi
incelendiğinde portföyün içerisindeki her menkul kıymetin portföye dahil olan diğer menkul kıymetlerle
ilişkisi, aynı beklenen getiri seviyesinde, portföyün riskinin beklenenden de daha fazla azalmasına ya da
beklenildiğinin tersine portföyün toplam riskinin artmasına sebep olabilmektedir. Yani iyi bir portföy, iyi
menkul kıymetlerin uzun bir listesinden daha fazla bir şeydir.
Sermaye piyasası araçlarını ve yatırım yapılırken dikkate alınacak
faktörleri anlamak için yararlı bir kaynak olarak Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ve
Analizi adlı kitaba bakabilirsiniz. (Ahmet Aksoy ve Cihan Tanrıöven, Ankara: Gazi
Kitabevi, 2007).
nedir?
Sistematik risk ve sistematik olmayan risk arasındaki temel fark
88
Özet
Geleneksel
portföy
yaklaşımında
aşırı
çeşitlendirmenin bazı sakıncaları da vardır:
Bunlar:
Portföy yönetiminin amacı, yatırımcıların
ihtiyaçlarına göre portföye çeşitli menkul
kıymetleri almak ve yatırım amaçlarına uygun
olarak portföyü yönetmektir. Bu süreç çeşitli
aşamaları kapsar. Bunlar; i) yatırımcının
amacının belirlenmesi, ii) portföye alınacak
menkul kıymetlerin seçimi ve iii) portföyü
yönetmek, şeklinde sıralanabilir.
• Satın alınacak menkul kıymetler araştırılırken,
taşıdığı riske bakılmaksızın, gerekli getiriyi
sağlamayan menkul kıymetlerin de satın
alınması söz konusu olabilir.
• Çok sayıda menkul kıymeti
portföyün yönetimi güçtür.
Geleneksel portföy yaklaşımında yatırımcıya ait
bilgilerin
analizi,
yatırım
ölçütlerinin
belirlenmesine ve sonuçta kapsamlı bir portföy
amacının
oluşturulmasında
temel
teşkil
etmektedir. Yatırımcının gelir düzeyi, tüketim
eğilimi, tasarruf hacmi, hukuki durumu, eğitimi,
geleceğe ilişkin bekleyişleri gibi faktörler
öncelikle saptanmalıdır. Yatırımcının temel
ihtiyaçlarını karşılayabilme oranı ve yatırıma
ayıracağı fonların düzeyi ile bu şekilde ayırdığı
fonların tekrar başka amaçlar için çözülmesi
olasılığı araştırılmalıdır.
• Portföyde menkul kıymet sayısı fazla olduğu
zaman, araştırma maliyetleri de yükselir.
• Küçük miktarlardaki menkul kıymetlerin sık
sık satın alınması, büyük miktarlarda daha
seyrek satın alınmasına göre, daha fazla
komisyon ödenmesini gerektirir. Ayrıca aşırı
çeşitlendirilmiş bir portföyü yönetmek için,
çok büyük miktarda paraya gereksinim vardır.
Portföy çeşitlendirmesinin amacı, portföyün
riskini azaltmaktır. Ancak geleneksel portföy
yaklaşımının ileri sürdüğü şekilde portföye
eklenen ilave her bir menkul kıymet portföyün
riskini azaltmamaktadır. Portföyün riskinin
düşürülebilmesi
için
menkul
kıymetlerin
arasındaki korelasyon katsayısının kesinlikle
dikkate alınması gerekmektedir.
Portföy yönetiminin temel amacı, yapılan
yatırımlardan en yüksek faydayı elde etmektir.
Geleneksel portföy yaklaşımına göre söz konusu
fayda kabul edilebilir en yüksek risk düzeyinde,
menkul kıymet portföyünden en yüksek getiri
oranı elde edilerek sağlanabilir.
Portföyün amaçları belirlenirken karşılaşılan
sınırlamalar;
1. Cari fiyatlarla gelir elde etme ihtiyacı,
2. Sabit fiyatlarla gelir elde etme ihtiyacı,
3. Cari fiyatlarla anaparanın korunması ihtiyacı,
4. Sabit fiyatlarla anaparanın korunması ihtiyacı,
5. Vergiden muafiyet ihtiyacı,
6. Yatırımcının tavrı, şeklinde sıralanabilir.
Geleneksel portföy yaklaşımında karar verme
sürecinde
nicel
bilgilerden
yeterince
yararlanılmamaktadır.
Geleneksel
portföy
analizinde seçim ilkeleri şunlardır:
• Hisse senetlerine yatırım yapılırken, daha çok
sayıda ve farklı endüstrilere ait hisse
senetlerinin seçilmesi.
• Tahvil yatırımlarında ise, vadeleri aynı
menkul kıymet sayısının 10-15’e çıkarılması.
89
kapsayan
Kendimizi Sınayalım
5. Üstünlük ilkesine göre aşağıdakilerden hangisi
söylenebilir?
1. Aşağıdakilerden hangisi geleneksel portföy
yönetimine
göre
portföy
amaçlarının
belirlenmesinde dikkate alınan sınırlamalar
arasında yer almamaktadır?
a. Beklenen getiri düzeyi portföy seçiminde
önemli değildir.
a. Cari fiyatlarla gelir elde etme ihtiyacı
b. Belirli bir risk düzeyi için yatırım araçlarından
beklenen getirisi en düşük olan en iyisidir.
b. Sabit fiyatlarla gelir elde etme ihtiyacı
c. Cari fiyatlarla riskten korunma ihtiyacı
c. Farklı risk düzeyinde her zaman en düşük
getiriye sahip portföy tercih edilmelidir.
d. Sabit fiyatlarla anaparanın korunması ihtiyacı
d. Belirli bir beklenen getiri düzeyinde en az
riskli portföy tercih edilmelidir.
e. Vergiden muafiyet ihtiyacı
2. Türkiye’nin 2012 yılı sonu için enflasyon
tahmini %5’dir. Buna göre yapacağı yatırımdan
2011 yılı satın alma gücü ile 300 sabit gelir elde
etmek isteyen bir yatırımcının elde etmesi
gereken getiri ne kadardır?
e. Portföy seçiminde
değildir.
risk
düzeyi
6. Aşağıdakilerden hangisi aşırı çeşitlendirmenin
sakıncaları arasında yer almaz?
a. 315
b. 350
a. Gerekli
getiriyi
sağlamayan
kıymetlerin de satın alınması.
c. 250
b. Portföyün yönetimi güçlüğü.
d. 300
c. Araştırma maliyetlerinin yükselmesi.
e. 285
d. Fazla komisyon ödenmesi.
3. Portföyünün %80’ni devlet tahvilinden oluşan
yatırımcı hangi yatırımcı tipine uymaktadır?
e. Portföyün riskinin yükselmesi.
a. Kabul edilebilir en yüksek risk düzeyini
belirlemek.
b. Riske karşı kayıtsız yatırımcı
c. İhtiyatlı yatırımcı
b. Yatırımlardan en yüksek faydayı elde etmek.
d. Agresif yatırımcı
c. Yatırımcının ihtiyaçlarını belirlemek.
e. Dengeli yatırımcı
d. Menkul
kıymet
getirileri
arasındaki
korelasyona göre optimal portföyü seçmek.
4. Aşağıdakilerden hangisi geleneksel portföy
yaklaşımına göre portföye dahil edilecek menkul
kıymetlerin seçim ilkelerindendir?
a. Menkul kıymetlerin getirileri
korelasyon dikkate alınmalıdır.
e. Fon transferi sağlamak.
8. Geleneksel portföy yaklaşımında anaparanın
korunması ihtiyacı açısından aşağıdakilerden
hangisi önemlidir?
arasındaki
b. Farklı endüstrilere ait hisse senetleri tercih
edilmelidir.
olarak
tahviller
a. Menkul kıymet sayısı
b. Anaparanın miktarı
dahil
c. Yatırımcı tercihleri
d. Portföye dahil edilecek menkul kıymet sayısı
önemli değildir.
d. Elde tutma süresi
e. Fon kaynağı
e. Yatırımcının risk karşısında tutumu ne olursa
olsun, portföye ağırlıklı olarak hisse senedi
dahil edilmelidir.
90
menkul
7. Geleneksel portföy teorisine göre portföy
yönetiminin amacı nedir?
a. Riski seven yatırımcı
c. Portföye ağırlıklı
edilmelidir.
önemli
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
9. Bir yatırımcının bir yıllık minimum harcama
bütçesi 30.000 olarak hesaplanmıştır. Beklenen
enflasyon oranının % 6 ve bir yıl içinde diğer
kaynaklardan elde edilen gelir miktarının
20.000
olmasının
beklendiği
durumda,
portföyün sağlamak zorunda olduğu gelir miktarı
kaç olmalıdır?
1. c Yanıtınız yanlış ise “Portföy Amaçlarının
Saptanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
2. a Yanıtınız yanlış ise “Sabit Fiyatlarla Gelir
Elde Etme İhtiyacı” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
a. 11.800
3. c Yanıtınız yanlış ise “Yatırımcıların Riskleri
Kabullenme İsteği” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
b. 12.100
c. 13.000
d. 13.600
4. b Yanıtınız yanlış ise “Menkul Kıymetlerin
Seçilmesi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
e. 14.200
5. d Yanıtınız yanlış ise “Yalın ve Endüstrilere
Göre Çeşitlendirme” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
10. Aşağıdakilerden hangisi piyasada geçici bir
düşüşün yaşandığı ortamda satışı zorunlu kılarak
zararın veya kâr azalışının oluşmasına neden
olabilir?
6. e Yanıtınız yanlış ise “Yalın ve Endüstrilere
Göre Çeşitlendirme” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
a. Mevduat faiz oranlarında yaşanan
dalgalanmalar
7. b Yanıtınız yanlış ise “Portföy Amaçlarının
Saptanması” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
b. Enflasyon oranının yükselmesi
c. Menkul kıymetlerin rehin değerinin artması
8. d Yanıtınız yanlış ise “Anaparanın Korunması
İhtiyacı” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
d. Piyasanın ileride yükseleceği beklentisi
e. Yatırıma ayrılan para
kaynaklarının yetersizliği
dışındaki
gelir
9. a Yanıtınız yanlış ise “Gelir
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
İhtiyacı”
10. e Yanıtınız yanlış ise “Elde Tutma Süresi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
91
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Sıra Sizde 4
Bilindiği gibi likidite, herhangi bir aktifin kısa
sürede ve sorunsuz bir şekilde (değer kaybına
uğramadan) nakde çevrilebilen, kullanılmaya
hazır satın alım gücünü ifade eder. Dolayısıyla en
likit varlık sahip olunan nakittir. Bankadaki
vadesiz mevduat, sahip olunan nakitten sonra en
likit varlıktır. Likidite açısından menkul
kıymetler (hisse senetleri, tahvil ve bonolar) ise
hazır değerler olarak adlandırılan nakit,
bankadaki mevduat ve sahip olunan çeklerden
sonra gelmektedir. Likidite açısından en son
sırada ise gayrimenkuller gelmektedir.
Geleneksel portföy yaklaşımının ileri sürdüğü
şekilde portföye eklenen ilave her bir menkul
kıymet portföyün riskini azaltmamaktadır.
Portföyün riskinin düşürülebilmesi için portföy
içerisindeki menkul kıymetlerin getirileri
arasındaki korelasyon katsayısının düşük olması
gerekir.
Sıra Sizde 5
Etkin bir portföy çeşitlendirmesi ile sistematik
olmayan risk azaltılabilirken, sistematik risk
hiçbir zaman azaltılamaz. Ancak uluslararası
çeşitlendirme ile sistematik riskin seviyesi
düşürülebilir ama tamamen ortadan kalkmaz.
Sıra Sizde 2
Bilindiği gibi artan fiyat seviyesi satın alma
gücünde düşüşe neden olmaktadır. Dolayısıyla
portföyün oluşturulduğu tarihteki satın alma
gücüyle gelir elde etmek isteyen bir yatırımcının,
gelecekte en az enflasyon oranındaki artış kadar
fazla gelir elde etmesi gerekir. Diğer bir ifade ile
enflasyon oranı arttıkça beklenen gelir miktarı da
artacaktır. Bu aşamada dikkat edilmesi gereken
nokta; elde edilen gelirin satın alma gücünün
değişmediği, sadece miktarının değiştiğidir.
Sıra Sizde 3
Yaş, Bakmakla yükümlü olduğu kişilerin sayısı
ve yaşı, meslek, işinden elde ettiği gelir, diğer
gelirleri, yaklaşık olarak gelir miktarı, kaynağı ve
olası devamlılık süresi, tasarruf eğilimi, sigortalı
olması, gayrimenkul yatırımları, miras, özel vergi
problemleri ve portföyün amacı vb.
92
Yararlanılan Kaynaklar
Aksoy, Ahmet (1987). Menkul Kıymet
Yatırımlarının Analizi, Ankara: Gazi Kitabevi.
Demirtaş, Özgür ve Zülal Güngör (2004).
“Portföy Yönetimi ve Portföy Seçimine Yönelik
Uygulama”, Havacılık ve Uzay Teknolojileri
Dergisi, Cilt 1, Sayı 4, s. 103-109.
Akay, Diyar, Tahsin Çetinyokuş ve Metin
Dağdeviren (2002). “Portföy Seçimi Problemi
İçin KDS/GA Yaklaşımı”, Gazi Üniversitesi
Mühendislik Mimarlık Fakültesi Dergisi, Cilt:
17, Sayı: 4, s. 125-138.
Fisher, Donald E. and Ronald E. Jordan (1995).
Security Analysis and Portfolio Management,
Sixth Edition, New Jersey: Prentice-Hall Inc.
Amling, Frederick (1988). Investments: An
Introduction to Analysis and Management,
New Jersey: Prentice-Hall, Inc.
Francis, Jack Clark (1991). Investments:
Analysis and Management, 5. Edition, New
York: McGraw-Hill Book Company.
Bakırhan, Cafer (1989). Portföy Analizi,
Geleneksel Yaklaşım - Modern Yaklaşım,
Markowitz Ortalama Varyans Modelinin
İMKB İçin Uygulama Denemesi, Ankara: SPK
Araştırma Raporu, Yeterlilik Etüdü.
Gitman, Lawrence J., Micheal D. Joehnk, and
Scott J. Smart (2010). Fundamentals of
Investing, 11 Edition, New York: Prentice Hall.
Jones, P. Charles, Donald L. Tuttle, and Cherill,
P. Heaton (1977). Essentials of Modern
Investments, New York: The Ronald Pres Co.
Bekçioğlu, Selim (1979). Menkul Kıymet
Analizleri
ve
Türkiye'deki
Uyguluma,
Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara: A.İ.T.İ.A.
İşletme Fakültesi.
Karaşin, Gültekin (1986). Sermaye Piyasası
Analizleri, Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu
Yayın No:4.
Bekçioğlu, Selim (1984). Portföy Yaklaşımları
ve Markowitz Portföy Yaklaşımının Türk
Hisse Senedi Piyasasına Uygulanması, Ankara.
Öz, Ersan ve Tekin Akdemir (2002). “ABD
Vergi Sistemi”, Vergi Sorunları Dergisi,
Sayı:168, s. 1-9.
Berk, Niyazi (1995). Finansal Yönetim, 2.
Baskı, İstanbul: Türkmen Kitabevi.
Sermaye Piyasası Kurulu (2010). Yatırım
Yaparken Nelere Dikkat Etmeliyim? Ankara:
SPK Yatırımcı Bilgilendirme Kitapçıkları-1.
Bolak, Mehmet (2001).
Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Baskı,
İstanbul: Beta Basım Yayın.
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler
Kılavuzu (2011). 21. Basım, İstanbul: İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası Yayınları 1.
Ceylan, Ali ve Turhan Korkmaz (1998). Borsada
Uygulamalı Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Bursa:
Ekin Kitabevi.
http://www.imkb.gov.tr
25.01.2012].
Christy, George A. (1982). Introduction to
Investments, New York: Mcgraw-Hill Book
Company.
http://www.msci.com/products/indices/size/sta
ndard/performance.html MSCIbarra, [Erişim
Tarihi: 02.02.2012].
93
Tarihi:
http://www.federalreserve.gov/ [Erişim Tarihi:
25.01.2012].
Demirci, Ebru ve Timur Keskintürk (2007).
“Portföy Büyüklüğü ve İyi Çeşitlendirilmiş
Portföy Arasındaki İlişkinin İncelenmesi”,
YA/EM Yöneylem Araştırması – Endüstri
Mühendisliği XXVII. Ulusal Kongresi, İzmir:
2-4 Temmuz.
[Erişim
4
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Modern portföy kuramını ve varsayımlarını açıklayabilecek,
Markowitz ortalama varyans modeli ile ilgili işlemleri yapabilecek,
Kayıtısızlık eğrileri, etkin sınırı ve fırsat kümesini açıklayabilecek,
Potföy optimizasyonu hesaplarını yapabilecek,
Uluslararası portföy yatırımlarını açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Modern Portföy Yönetimi
Fırsat Kümesi
Markowitz
Optimal Portföy
Ortalama-Varyans Modeli
Portföy Getirisi
Portföy Çeşitlendirmesi
Portföy Riski
Kayıtsızlık Eğrileri
Uluslararası Çeştilendirme
Etkin Sınır
Döviz Kuru Riski
İçindekiler
Giriş
Modern Portföy Yönetimi
Modern Portföy Kuramının Temelleri
Modern Portföy Kuramının Varsayımları
Kayıtsızlık Eğrileri ve Yatırım Tercihleri
N Sayıda Menkul Kıymetten Oluşan Portföyler ve Markowıtz Çeşitlendirmesi
Etkin Portföyler ve Optimal Portföy Seçimi
Genel Durumlarda Portföyün Ortalama Getirisi ve Varyansı
Uluslararası Portföy Yatırımları
94
Modern Portföy
Yönetimi
GİRİŞ
1950’li yıllara gelinceye kadar yatırımcılar portföylerini geleneksel portföy yönetimine göre
oluşturmuşlardır. Buna göre, değişik sektörlerden ne kadar çok sayıda menkul kıymet portföye dâhil
edilirse o kadar başarılı çeşitlendirilme yapılacağı ve riskin düşürüleceği varsayılmaktaydı. Geleneksel
portföy yönetiminin en önemli eksikliği portföye alınan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkinin
göz ardı edilmesi olmuştur. Bu eksiklik 1952 yılında Harry Markowitz’in modern portföy teorisini
geliştirmesiyle ortadan kalkmıştır.
Modern portföy yaklaşımında, sadece portföy çeşitlendirmesine gidilerek riskin azaltılamayacağı,
çünkü portföyde yer alan menkul kıymetlerin ya da menkul kıymet gruplarının, aynı ya da ters yönde
hareket ettikleri ileri sürülmektedir. Ayrıca modern portföy teorisi, menkul kıymetlerin getirileri
arasındaki korelasyon ilişkisi ile birlikte kayıtsızlık eğrileri, etkin sınır, fırsat kümesi ve optimal portföy
seçimi gibi konuları da içeren daha kapsamlı bir yaklaşımdır. Modern portföy teorisi iki veya daha fazla
menkul kıymetden oluşan portföylerin riskinin ve getirisinin nasıl ölçüleceğini gösterdiği gibi, mevcut
yatırım altenatifleri arasında opimal portföylerin nasıl tespit edileceğini de matematiksel olarak
göstermektedir.
MODERN PORTFÖY YÖNETİMİ
Sermaye piyasasının gelişmiş olduğu ülkelerde, 1950’li yıllara gelinceye kadar, yatırımcılar, portföyde
yer alan menkul kıymetlerin getirileri arasındaki ilişkileri göz önünde bulundurmadan, sadece portföydeki
menkul kıymetlerin sayılarını arttırarak riski azaltabileceklerini düşünmüşlerdir.
Oysa, modern portföy yaklaşımında, sadece portföy çeşitlendirmesine gidilerek riskin
azaltılamayacağı, çünkü, portföyde yer alan menkul kıymetlerin ya da menkul kıymet gruplarının, aynı ya
da ters yönde hareket ettikleri ileri sürülmektedir.
Modern Portföy Teorisi’nin geliştirilmesinde öncü olarak bilinen Harry Markowitz, 1952 yılında
yayınladığı “portföy seçimi” başlıklı makalesinde, portföyde yer alan menkul kıymetlerin, belirli risk
seviyelerinde mümkün olan maksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmıştır. Markowitz,
geleneksel portföy yönetimine üç önemli noktada katkıda bulunmuştur. Bunlardan birincisi ve en
önemlisi, portföy yönetiminde, kısımların veya parçaların toplamının, bütüne eşit olmadığının
ispatlanmasıdır. Markowitz, burada portföy riskinin portföyü oluşturan varlıkların riskinden daha az
olabileceğini ve belirli koşullarda portföyün sistematik olmayan riskinin sıfır yapılabileceğini
göstermiştir. İkincisi, yatırımcıların bazı portföyleri aynı getiriyi sağlamakla birlikte, daha riskli oldukları
için, bazı portföyleri de aynı risk düzeyinde olmakla birlikte, daha az getiri sağladıkları için tercih
etmeyeceklerini, dolayısıyla bazı portföylerin diğerlerine göre daha üstün olduklarını ve bu durumu
üstünlük ilkesi olarak ileri sürmüştür. Markowitz’e göre, menkul kıymetlerin seçiminde etkin sınır söz
konusudur. Üçüncü önemli nokta, etkin sınırın kuadratik programlama yolu ile elde edilebileceğidir.
Markowitz’in geliştirdiği yöntem, karmaşık bir takım hesaplamaları gerektirir.
Bu nedenle, 1963 yılında Markowitz’den sonra William Sharpe, bu yöntemi geliştirerek, basit bir
model ortaya koymuştur. Tekli endeks modeli, olarak bilinen bu yöntem, 1970’lerde paket program
haline getirilerek, bilgisayar çözümlemelerinde kullanılmaya başlanmıştır. Tekli endeks modeli, daha çok
95
alternatif hisse senetlerine yapılan yatırımların getirilerinin maksimizasyonu için kullanılırken,
Markowitz’in geliştirdiği model, tahvil, hisse senedi gibi menkul kıyletlere ve gayrimenkullere yapılan
yatırımların analizinde kullanılmaktadır.
Portföy yönetimi konusunda, daha sonraları, Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Mossin (1966), bütün
tasarruf sahiplerinin modern portföy kuramına uygun olarak, menkul kıymetlere ve özellikle hisse
senetlerine yatırım yapmaları halinde, fiyatların ne yönde değişeceğini araştırmışlardır. Bu çalışmaların
sonucunda, (SVFM) Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli geliştirilmiştir. SVFM, yirmi yıla yakın bir
süre, batıda portföy yönetiminde aracı kuruluşlar tarafından kullanıldıktan sonra, 1977’de Richard Roll,
modelin yetersizliğini ileri sürerek, portföy yönetiminde kullanılmamasını önermiştir.
Hemen hemen, aynı yıllarda, Steve Ross, SVFM’e alternatif olarak Arbitraj Fiyatlama Kuramı (AFK)
olarak bilinen modeli ortaya atmıştır. Bu modelde Ross, risk ve getiri arasında, hiç bir yatırımcıya,
arbitraj yolu ile sınırsız olarak servetini artırma imkanı vermeyecek bir ilişkiyi araştırmıştır. Günümüzde,
Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli ve Arbitraj Fiyatlama Kuramı uygulamada geniş ölçüde
kullanılmasına rağmen akademik çevrelerde yeterli modeller olup olmadıkları tartışılmaya devam
etmektedir.
Portföy kuramında çok sayıda menkul kıymete yatırım yapılması durumunda, portföy riskinin ne
olacağı hususu araştırılmaktadır. Ayrıca portföy riski, getirilerdeki değişkenliğe bağlı olarak
ölçülmektedir. Getirilerdeki değişkenlik veya sapma, varyans veya standart sapma ile ifade edilebilir. Bu
açıdan modern portföy kuramında portföye hangi menkul kıymetlerin alınacağı konusu büyük önem
taşımaktadır. Portföye bir menkul kıymet eklendiğinde veya çıkarıldığında, portföy getirisi üzerindeki
etkisi ne olur? Portföy riski artacak veya azalacak mıdır? Gelecek yıl portföy getirileri beklenen oranda
gerçekleşecek mi? Bu ve benzeri soruların cevapları yatırımcıların bilmek istedikleri konulardır. Kısaca,
yatırımcılar, nasıl bir portföy oluşturmalıdır ki, portföy getirisi en çok ve portföy riski en az olsun.
Portföy yatırımcıları ile ilgili söz konusu endişeler, modern portföy kuramı yardımıyla en aza indirilmeye
çalışılmıştır.
MODERN PORTFÖY KURAMININ TEMELLERİ
Menkul kıymet getirileri arasındaki ilişkilerin dikkate alınması ve tam pozitif ilişki içinde bulunmayan
varlıkların aynı portföyde bir araya getirilmesiyle beklenen getiriden feragat etmeden riskin
azaltılabileceğini gösteren Harry Markowitz’in modern portföy yaklaşımını, geleneksel portföy
yaklaşımından ayıran özellikleri ile ilgili görüşlerini şu şekilde özetlemek mümkündür.
Portföy seçimi, kavram olarak menkul kıymet seçimi kavramından daha geniş ve farklıdır. İyi bir
portföyü, iyi hisse senetleri ve tahvillerden oluşan uzun bir liste olarak düşünmemek gerekir. Çünkü
portföye belirli amaçlar ve tekniklerle alınan menkul kıymetlerin tek tek ele alınması, farklılıklarının ve
özelliklerinin araştırılması gerekir.
Öte yandan, portföy analizinin iki boyutu bulunmaktadır. Bunlardan ilki, menkul kıymetlere yatırım
yapan yatırımcılardır. Diğeri ise, portföyü oluşturan fınansal varlıklardır. Portföy analizi yapılırken,
öncelikle, yatırımcıların beklentileri göz önüne alınmalıdır.
Portföy analizi, menkul kıymetler hakkında gerekli olan bilgilerin toplanması ile başlar. Portföy
analizinin temel girdilerini menkul kıymetler ile ilgili çeşitli bilgi kaynakları oluşturur. Bu kaynakların
başlıcaları; menkul kıymetin ait olduğu işletme ile ilgili bilgiler, her bir menkul kıymetin geçmiş yıllarda
gösterdiği performansı, menkul kıymet veya kıymetlerin gelecekteki performansları konusundaki
beklentilerdir. Eğer, portföy analizi girdisi olarak menkul kıymetin geçmiş yıllardaki performansı
kullanılıyorsa, ulaşılan sonuç, genellikle geçmişin iyileştirilmiş tekrarı niteliğinde olacaktır.
Öte yandan, geleceğe ilişkin beklentiler portföy analizine girdi oluşturuyorsa, ulaşılan sonuç,
beklentilere bağlı olarak değişecektir.
Modern portföy kuramının temelini, portföy getirilerinin belirsizliği (ya da riski) ve menkul kıymet
getirileri arasındaki ilişki şeklinde ele almak mümkündür.
96
Portföy Getirilerinin Belirsizliği
Getiri, yapılan yatırıma karşılık belirli bir dönem içinde elde edilen geliri ifade etmektedir. Getiri
hesaplamalarındaki ana zorluk yatırım kararlarının geleceğe ilişkin verilmesinden kaynaklanmaktadır.
Gelecek söz konusu olduğunda belirsizlik ve risk kavramları ön plana çıkmakta ve buna bağlı olarak
yatırım kararları subjektif kararlara dayanmaktadır. Belirsizlik sorunuyla karşı karşıya kalan bir yatırımcı,
muhtemel sonuçların ortaya çıkma olasılıkları hakkında objektif bir bilgiye sahip değildir. Genellikle,
belirsizlik, menkul kıymet yatırımlarının temelini oluşturan başlıca unsurdur. Ekonomik konularda
geleceğe ilişkin tahmin tekniklerinin karar alma sürecinde yeterince etkili olmamaları bir yana bırakılırsa,
sistematik olmayan olaylardan kaynaklanan değişikliklerin, sermaye kazancını veya temettüyü, belli bir
menkul kıymet açısından etkilemesi, belirsizliğin boyutunu vurgulamaktır. Örneğin, uluslararası
ilişkilerde meydana gelen problemler, askeri harcamaların azalması veya artması, kurak geçen bir yaz,
deprem ve yangın gibi doğal afetler gibi portföy yöneticilerinin doğrudan hesaplamaya katamadığı
belirsizliklerdir. Söz konusu olumsuz durumların meydana gelmesi, portföy yöneticilerinin veya
yatırımcıların beklentilerinde sapmalara neden olacaktır.
Menkul Kıymet Getirileri Arasındaki İlişki
Menkul kıymet yatırımlarının ikinci önemli unsuru, getiriler arasındaki ilişkidir. Bilindiği gibi, menkul
kıymet getirileri, birlikte yükselip, düşebilmektedir. Ancak, bu ilişki, mutlak anlamda yüzde yüz değildir.
Ekonomik koşullardaki değişikliklerin, menkul kıymetler üzerindeki etkisi, sektörel veya işletme bazında
farklılık gösterebilmektedir.
Eğer, menkul kıymet getirileri arasında bir ilişki olmasaydı, çeşitlendirme ile riskin
sınırlandırılabilmesi mümkün olmazdı. Bu nedenle, menkul kıymet getirileri arasında ilişki söz
konusudur. Fakat bu ilişki tam değildir. Bundan dolayı, çeşitlendirme ile risk azaltılabilmekte, ancak
ortadan kaldırılamamaktadır.
Menkul kıymet getirileri arasındaki ilişki, tüm menkul kıymetler için aynı değildir. Aynı endüstri
kolunda faaliyet gösteren iki işletmenin menkul kıymet getirileri arasındaki ilişki, farklı endüstrilerde
faaliyet gösteren işletmelere ait menkul kıymet getirileri arasındaki ilişkiden daha yüksektir.
Portföy riskinin azaltılabilmesi için, getirileri arasındaki ilişkinin düşük olduğu menkul kıymetler,
portföye dahil edilmelidir. Getirileri aynı yönde hareket eden menkul kıymet topluluğu, tek bir menkul
kıymetten çok az bir farkla riski daha düşük olabilir. Buna paralel olarak, modern portföy kuramına göre,
portföye dahil edilecek menkul kıymet sayısının genelde 15 - 20 arasında olması gerektiği ileri
sürülmektedir.
Portföy Analizinin Temelleri
Portföy analizinde karar sürecinin işleyebilmesi için, yatırımcı tipinin iyi belirlenmesi gerekir. Her şeyden
önce, yatırımcının risk tercihinin, hayat standardının, tasarruf hacminin, hukuki durumu gibi ölçütlerin
ortaya konması gerekmektedir. Çünkü her bir yatırımcı tipi için, portföy analizinin ayrıntıları ayrı ayrı
ortaya konmak durumundadır.
Bununla beraber, iki temel yaklaşım, tüm yatırımcılar için geçerlidir.
1.
Tüm yatırımcılar, aynı risk düzeyinde daha fazla getiriyi daha az getiriye tercih ederler.
2.
Tüm yatırımcılar, aynı getiri düzeyinde daha az riski, daha fazla riske tercih ederler.
MODERN PORTFÖY KURAMININ VARSAYIMLARI
Modern portföy kuramının varsayımlarını beş ana başlık altında toplanabilir:
1.
Yatırımcının amacı fayda fonksiyonunu maksimize etmektir. Bütün yatırımcılar rasyonel
düşünürler. Yatırımcılar her dönemde beklenen faydayı en çoklamayı amaçlarlar.
97
2.
Yatırımcılar, yatırım kararlarını, yalnızca beklenen getiri ve riske göre alırlar. Getiri ölçütü,
portföyü oluşturan varlıkların beklenen getirilerinin ortalaması, riskin ölçütü olarak bu portföy
getirilerinin varyansı kullanılır.
3.
Yatırımcıların, risk ve getiri hakkındaki beklentileri homojendir. Başka bir deyişle, tüm
yatırımcılar, aynı risk düzeyinde daha fazla getiriyi daha az getiriye tercih ederler.
4.
Yatırımcılar özdeş zaman ufkuna sahiptirler.
5.
Modern portföy teorisine göre, sermaye piyasası oldukça etkindir. Başka bir deyişle, bilgiler
süratle, tamamen ve doğru olarak menkul kıymet fiyatlarına yansır. Piyasa her zaman
dengededir. Bilgi akışına herhangi bir kısıtlama konmamıştır ve yatırımcılar için söz konusu
bilgilere eş-zamanlı olarak ulaşmak mümkündür.
Geleneksel portföy yönetimi ve modern portföy yönetimi arasındaki
farklılıklar nelerdir?
KAYITSIZLIK EĞRİLERİ VE YATIRIM TERCİHLERİ
Yatırımcılar açısından risk ile getiri arasındaki ilişki kayıtsızlık eğrileri ile gösterilmektedir. Kayıtsızlık
eğrileri, yatırımcıların aldıkları risk karşısında bekledikleri getiriyi göstermektedir. Kayıtsızlık eğrileri
yatırımcıların belirli risk düzeyinde ne kadar getiri elde etmeyi beklediklerini ayırt etmeye yardımcı
olmaktadır. Kayıtsızlık eğrileri iki eksenli grafik ile gösterilir ve bu grafikte dikey eksen getiriyi yatay
eksen ise riski göstermektedir. Kayıtsızlık eğrilerinin yukarıya doğru kayması yatırımcılar açısından
sağlanan faydanın arttığı anlamına gelmektedir. Bu nedenle grafiğin daha kuzey batısında yer alan bir
kayıtsızlık eğrisi yatırımcı için daha fazla faydayı ifade etmektedir. Kayıtsızlık eğrilerinin iki temel
özelliği mevcuttur:
•
Kayıtsızlık eğrileri birbirini kesmezler ve buna bağlı olarak aynı kayıtsızlık eğrisi üzerindeki
tüm portföyler yatırımcıya eşit şekilde fayda sağlar.
•
Yatırımcılar kendisine daha fazla fayda sağlayan kayıtsızlık eğrisi üzerindeki portföyü, daha az
fayda sağlayan kayıtsızlık eğrisi üzerindeki portföye tercih ederler.
Kayıtsızlık eğrilerinin eğiminin yüksek olması (diğer bir ifadeyle eğrinin görünümünün dikey eksene
paralel olması) yatırımcının riskten kaçındığını; kayıtsızlık eğrilerinin eğiminin düşük olması (eğrinin
görünümünün yatay eksene paralel olması) ise yatırımcının daha fazla riski göze aldığını göstermektedir.
Bu bilgiler doğrultusunda, riskten kaçan ve riski seven yatırımcılar için kayıtsızlık eğrileri Şekil 4.1’de
gösterilmiştir. Şekil 4.1’de r risksiz faiz oranı göstermekte ve her iki yatırımcı tipi için elde edebilecekleri
getiri oranı belirtmektedir. Yatırımcılar risk almaya başladıkça bu riskin karşılığında biraz daha fazla
getiri talep ederler. Şekil 4.1’in sol panelinde ise riskten kaçan bir yatırımcı için kayıtsızlık eğrileri yer
almaktadır. Şekilden de görüleceği üzere, kayıtsızlık eğrileri dikey eksene paralel bir görünüm almakta ve
bu durum yatırımcının fazla risk almadığını göstermektedir. Şekil 4.1’in sağ panelinde ise riski seven bir
yatırımcı için kayıtsızlık eğrileri yer almaktadır. Söz konusu kayıtsızlık eğrileri ise yatay eksene paralel
bir görünüme sahiptir ve bu eğri yatırımcının risk almaya başladıkça daha fazla getiri beklediğini
göstermektedir. Bu bilgiler doğrultusunda, riskten kaçan yatırımcı alacağı risk için daha fazla getiri
beklerken riski seven yatırımcı daha az getiri beklemektedir.
98
Şekil 4.1: Kayıtsızlık Eğrileri
Şekil 4.2’de benzer ve farklı kayıtsızlık eğrileri üzerinde yer alan portföyler gösterilmiştir. KE2, KE3
ve KE4 kayıtsızlık eğrileri üzerinde yer alan C, A ve D portföyleri aynı risk seviyesinde olmasına rağmen,
D portföyü daha yüksek bir getiri sağlamaktadır. Bu nedenle, grafiğin kuzeybatısında yer alan
portföylerin daha fazla getiri sağladığı ifade edilebilir ve buna bağlı olarak yatırımcılar daima
kuzeybatıdaki portföyleri tercih etmelidir (D portföyü gibi). Bir üst düzeydeki kayıtsızlık eğrisi yatırımcı
açısından daha fazla faydayı temsil ettiğinden, yatırımcıların temel amacı her zaman daha üst düzeydeki
kayıtsızlık eğrisine ulaşmaktır. Daha yüksek kayıtsızlık eğrisine ulaşmanın koşulu ise, uygun yatırım
seçeneklerinin olmasıdır. Diğer taraftan, aynı kayıtsızlık eğrisi üzerindeki portföyler yatırımcılara aynı
faydayı sağlayacaktır. Bu nedenle, KE3 eğrisi üzerindeki A ve B portföyleri yatırımcı için eşit faydaya
sahiptir. Bu portföyler arasındaki temel farklılık ise, getiri ve risk arasındaki kompozisyonun
farklılaşmasıdır. Diğer bir ifadeyle; A portföyü düşük risk seviyesinde daha az getiri sağlarken, B
portföyü daha yüksek risk seviyesinde daha fazla getiri sağlamaktadır.
Şekil 4.2: Paralel Kayıtsızlık Eğrileri
Birçok tasarruf sahibi, hayatı boyunca farkında olmadan portföyler oluşturur. Söz konusu portföyler
belki de en uygun portföyler değildir. Ancak, yatırımcılar, risk ve getiri tercihlerine göre bu portföyleri
oluşturmuşlardır. Portföy oluşturmadaki gerçek neden, yatırımcının amaçladığı risk getiri bileşenine
ulaşma çabasıdır.
Portföy oluşturarak, yatırımcıların çeşitlendirme aracılığıyla en iyi risk getiri bileşimini oluşturmaları
mümkündür. Bu aşamada kullanılabilecek yöntem, Markowitz tarafından geliştirilen “ortalama varyans
modeli”dir.Bilindiği gibi, geleneksel portföy yaklaşımı, geniş ölçüde niteldir. Yatırımcılar basit
çeşitlendirmeye gitseler, başka bir ifadeyle tesadüfi olarak çeşitli farklı finansal varlıklara yatırım
yapsalar, bu varlıkların birbirlerini telafi edici yöndeki fiyat hareketleri nedeniyle risklerini
azaltabileceklerdir. Buna göre örneğin 200 farklı finansal varlıktan oluşan bir portföy, 20 farklı finansal
varlıktan oluşan bir portföye göre 10 kere daha iyi çeşitlendirilmiş olarak kabul edilmektedir. Dolayısıyla
geleneksel portföy yaklaşımında ilgili değişkenler nicel hale dönüştürülmeye çalışılmaz. Oysa modern
portföy teorisinde, ortalama varyans modeli, ilgili değişkenleri nicel hale getirmeye ve portföy bileşim
99
sürecini standart bir optimizasyon çerçevesine koymaya çaba gösterir. Bu durum, her bir menkul
kıymetin risk ve beklenen getirisinin hesaplanmasını gerektirir.
Markowitz’in geliştirdiği ortalama varyans modelinin temelinde, portföy getirisinin belli bir değerde
sabit tutulup, bu kısıt altında portföy riskini minimum yapan ağırlıkların bulunması yer almaktadır.
Model, getirilerin ortalaması ve varyans-kovaryans matrisi biliniyorken, risk ile getiri arasında bir
paylaştırma yapmaktadır. Ortalama varyans modeli yatırımcıya, yüksek getiriye karşılık yüksek risk veya
düşük risk için düşük getiri sağlayacak ağırlıkları sağlamaktadır.
Markowitz’in ortalama varyans modeli, yatırımları çeşitlendirme fikrinin ilk matematiksel
denklemidir. Model, menkul kıymetlerin kendilerine ait risklerinin yatırımcı için önemli olmadığını,
önemli olanın menkul kıymetlerin tüm portföyün çeşitliliğine olan katkısı olduğunu savunmaktadır.
Modern portföy bileşimi konusunda ilk çalışmayı yapan Markowitz, etkin portföylerin, beklenen
getiri ve bu getirinin varyansının göz önüne alınarak oluşturulması gerektiğini ifade etmektedir. Buna
göre ortalama varyans modeli, hedeflenen beklenen getiri düzeyini karşılayacak minimum varyanslı
portföyü bulmaya çalışmaktadır.
Ortalama varyans modeli şu iki varsayıma dayanır:
1.
Yatırımcılar riskten kaçan bireylerdir.
2.
Yatırımların olasılık dağılımı normal dağılıma yakınsamaktadır.
Bu nedenle, bir yatırımcı aynı düzeyde beklenen getiriye sahip iki yatırım alternatifinden standart
sapması (standart sapma varyansın kareköküne eşittir), yani riski daha düşük olanı veya standart
sapmaları eşit yatırımlardan en fazla beklenen getirisi olan alternatifi seçecektir. Ortalama varyans
ölçütüne göre seçim yapıldığında, sözü edilen varsayımlar doğruysa, yatırımcı beklenen faydayı en
çoklaştırır. Ayrıca, Markowitz, etkin portföylerin oluşturulabilmesi için, her bir menkul kıymetle ilgili
olarak beklenen getiri, risk ve menkul kıymetler arasındaki kovaryansların (kovaryans, iki rastsal
değişkenin ortak değişimlerini gösteren bir değişkenlik ölçütüdür) bilinmesi gerektiğini ileri sürmüştür.
Ancak, ortalama varyans ölçütü ile her zaman karar verilememektedir. Ortalama varyans ölçütüne
getirilebilecek diğer bir eleştiri, varsayımlarla ilgilidir. Bireylerin riskten kaçındığını belirten ilk
varsayımın geçerliliği kabul edilebilir. Ancak, yatırımla ilgili getirilerin normal dağılıma sahip olduğu
pek gerçekçi olmayabilir. Alternatif olarak, normal dağılım varsayımı yerine, yatırımcıların karesel veya
kuadratik bir fayda fonksiyonuna sahip oldukları varsayılabilir. Bu durumda ortalama varyans ölçütü
geçerliliğini korumaya devam eder.
Ortalama-Varyans Ölçütü
Yatırım analizinde ortalama varyans modelinin kullanılmasında iki temel değişken, beklenen getiri ve
varyanstır. Bilindiği gibi, beklenen getiri yatırımın karlılığını, varyans ise riskini ifade etmektedir.
K ve T gibi iki yatırım alternatifi arasında tercih yapılırken, öncelikle, her iki yatırım alternatifinin
beklenen getirileri ve varyanslarının tespit edilmesi gereklidir. Örneğin, K alternatifinin T alternatifinden
üstün olduğunu söyleyebilmek için, mutlak surette aşağıdaki koşulların gerçekleşmesi gereklidir.
E(RK) ≥ E(RT)
Bunun anlamı, eğer, K alternatifinin beklenen getirisi, T alternatifinin beklenen getirisinden büyük
veya eşit iken, K alternatifinin varyansı T alternatifinin varyansından küçük veya eşit ise, modern portföy
teorisinin üstünlük ilkesine göre K seçeneği T seçeneğine tercih edilecektir.
Ortalama varyans modeli aynı şekilde aşağıdaki iki farklı eşitlik için de geçerli olacaktır.
E(RK) > E(RT),
E(RK) > E(RT),
100
Bu alternatif gösterimlerden de anlaşılacağı üzere, K seçeneğinin T seçeneğinden üstün olmasının
gereklilik koşulu, E(RK) > E(RT), ikinci gereklilik koşulu ise σ K2 ≤ σ T2 şeklindedir.
Örnek:
Menkul Kıymetler Borsası’nda işlem gören beş işletmeye ait hisse senetleri için aylık ortamla getiri ve
varyansları Tablo 4.1’deki gibi olsun. Bu durumda hangi hisse senedi yatırım alternatifi ortalama varyans
ölçütüne göre diğerine üstündür?
Tablo 4.1: Hisse Senetlerinin Ortalama Getiri ve Varyansları
A
B
C
D
E
Ortalama Getiri
% 5,5
%7
% 8,3
% 11,8
% 7,9
Varyans
0,048
0,104
0,101
0,180
0,104
Çözüm:
Örnekteki A ve B alternatifleri karşılaştırıldığında, beklenen getiriyi ve riski aşağıdaki gibi göstermek
mümkündür.
E(RA) = %5,5 < E(RB) = %7
= 0,048 < = 0,104
Görüleceği gibi, ortalama varyans ölçütüne göre, A ve B yatırım alternatifleri birbirlerine üstün
değildir. Çünkü B’nin ortalama getirisi A’dan yüksek olmakla birlikte, varyansı da A’dan yüksektir.
Aynı şekilde, A yatırım alternatifi ile diğer yatırım alternatifleri karşılaştırıldığında, A-C, A-D ve A-E
yatırım alternatiflerinin birbirlerine üstünlüklerinin olmadığı görülecektir.
B ve C alternatifleri karşılaştırıldığında;
E(RB) = %7 < E(RC) = %8,3
= 0,104 > = 0,101
Görüleceği gibi, C’nin ortalama getirisi, B’den yüksek ve varyansı B’den küçüktür. Yani C, B’den
daha üstündür. Dolayısıyla, etkinlik seti belirlerken, B alternatifini portföyden çıkarmak gerekmektedir.
C ve D alternatifleri karşılaştırıldığında, D daha yüksek ortalama getiriye sahip olmasına karşın,
varyansının da yüksek olması nedeniyle C ve D’nin birbirlerine üstün olmadıkları saptanacaktır. Aynı
şekilde C ve E alternatifleri karşılaştırıldığında;
E(RC) = %8,3 > E(RE) = %7,9
= 0,101 > = 0,104
C’nin ortalama getirisinin, E’den yüksek ve varyansının E’den küçük olduğunu, dolayısıyla E
alternatifinin de etkin bir yatırım alternatifi olmadığı sonucuna ulaşılır. Başka bir deyişle, C
alternatiflerinin E’ye üstün olduğunu belirtmek gerekir.
Bu karşılaştırmalar sonucu; A, C ve D yatırım alternatiflerinin birbirlerine üstünlüklerinin olmadığı,
buna karşın, B ve E seçeneklerinin etkin olmayan yatırım alternatifleri olduğu söylenebilir. Çünkü B
hisse senedi almak yerine, C hisse senedi alan yatırımcı, daha düşük risk düzeyinde daha yüksek ortalama
getiri elde edebilecektir. Aynı sonuç, E hisse senetleri için de geçerlidir.
Ortalama-Varyans ve Portföy Seçimi
Ortalama-Varyans Modelinde, çeşitlendirme, modern portföy kuramını ortaya koyan Markowitz
tarafından geliştirilmiş olup, kendi adıyla anılmaktadır. Markowitz çeşitlendirmesi, herhangi bir
portföyün gelirini feda etmeksizin, portföy riskini azaltmak için aralarında negatif ilişki olan menkul
kıymetlerin bir portföyde toplanması olarak bilinir. Markowitz çeşitlendirmesi, riski sistematik düzeyine
101
düşürebilir. Markowitz çeşitlendirmesi, geleneksel portföy yaklaşımındaki yalın çeşitlendirmeden daha
analitiktir ve menkul kıymetlerin korelasyonlarını göz önünde tutar. Menkul kıymetler arasında
korelasyon azaldıkça, risk de azalır. Eğer menkul kıymetler arasındaki korelasyon katsayısı -1 düzeyinde
ise, teorik olarak portföyün sistematik olmayan riski sıfıra indirebilir.
Portföye dahil edilen menkul kıymetler arasındaki ilişki, korelasyon katsayısı ile gösterilir ve
korelasyon katsayısı +1 ve -1 arasında değerler alır. Korelasyon katsayısı ise ρ ile sembolize edilmektedir.
Korelasyon Katsayısının (+1) Olması Durumu: Portföyü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri
arasındaki korelasyonun tam olması durumunda (ρAB=l), portföy riskini sınırlamak mümkün değildir.
Çünkü portföydeki menkul kıymetlerin fiyatları aynı yönde değişmektedir. Başka bir deyişle, portföy tek
bir menkul kıymetten oluşmuş gibidir.
Korelasyon Katsayısının Sıfır Olması Durumu: Portföyü oluşturan menkul kıymetlerin getirileri
arasında herhangi bir ilişki bulunmuyorsa, çeşitlendirme yoluyla risk azaltılabilir. Korelasyonun sıfır
olduğu bir durumda (ρAB=0), menkul kıymetlerin seçimi yoluyla riskin sınırlandırılması, tüm yatırımcılar
için kolaylıkla yapılabilecek bir çeşitlendirme türüdür.
Korelasyon Katsayısının (-1) Olması Durumu: Menkul kıymetlerin getirileri arasındaki korelasyon
katsayısının -1 olması ihtimali en az rastlanan bir durumdur. Korelasyon katsayısının negatif olması
halinde, portföy riski minimum düzeye indirilebilir. Eğer korelasyon katsayısı (-1) ise, menkul kıymetler
arasında mükemmel negatif tam korelasyon var demektir. Bu durumda, portföy riski, belirli bir menkul
kıymet bileşiminde sıfır olacaktır. Portföy çeşitlendirmesinde menkul kıymetler arasındaki korelasyon
katsayısının -1 veya yakın bir değerde olması arzu edilir. Eğer yatırımcı, yeterince düşük korelasyona
sahip menkul kıymetleri bulabilirse, Markowitz çeşitlendirmesi yoluyla portföy riskini sistematik risk
düzeyine indirebilir. Ancak, piyasada her zaman korelasyon katsayısı -1 veya bu değere yakın menkul
kıymetler bulmak mümkün değildir.
Örnek:
İki menkul kıymete ilişkin beklenen getiriler ve standart sapmalar Tablo 4.2’de verilmiştir.
Tablo 4.2: Menkul Kıymetlere İlişkin Beklenen Getiriler ve Standart Sapmalar
Menkul Kıymet Yatırım Oranı (wi) Beklenen Getiri E(ri) Standart Sapma (σi)
1
% 50
% 40
% 50
2
% 50
% 30
% 40
Her iki menkul kıymet arasındaki korelasyon katsayısının ρ1,2 = −1 olduğu varsayılmaktadır. Her iki
menkul kıymete eşit miktarda yatırım yapılması durumunda oluşturulacak portföyün beklenen getirisi ve
standart sapması ne olacaktır?
Çözüm:
Menkul kıymetlere yapılan yatırım oranlarını w ile gösterirsek; her bir menkul kıymete eşit miktarda
yatırım yapıldığına göre:
= = Portföyün beklenen getirisi = + − formülü kullanılarak bulunur.
Buna göre:
E(rp) = 0,5(%40)+ (1-0,5) (%30) = %35 olarak bulunacaktır.
Portföy getirisinin varyansı:
σ P2 = w12σ12 + w22σ 22 + 2w1 w2σ1σ 2 ρ1,2 formülüyle hesaplanmaktadır.
102
Buna göre;
σ = + + − = Portföy getirisinin standart sapması:
σ = σ = = = olarak bulunacaktır.
Sonuçlardan da görüleceği gibi, aralarında -1 korelasyon katsayısı bulunan iki menkul kıymetten eşit
ağırlıklarla oluşturulan bu portföy, beklenen getirisi %30 ve standart sapması %40 olan ikinci menkul
kıymete tercih edilecektir. Çünkü portföyün getirisi %35 ve standart sapması %5 olması dolayısıyla ikinci
menkul kıymete göre daha çok getiri ve daha az risk içermektedir.
Örnek:
İki menkul kıymet arasındaki korelasyon katsayısı ρ1,2 = −0, 47 ’dir. Beklenen getiriler, standart
sapmalar ve portföy içindeki ağırlıkları Tablo 4.3 ve Tablo 4.4’de verilmiştir.
Tablo 4.3: Portföye Dâhil Edilen Menkul Kıymetlere İlişkin Veriler
2
Menkul Kıymet Beklenen Getiri E(ri) Standart Sapma (σi) Varyans (σi )
1
% 21
% 36
0,1296
2
% 33
% 48
0,2304
Aşağıdaki tabloda verilen değişik yatırım ağırlıklarına göre, portföyün beklenen getirisi ve standart
sapmalarını hesaplayınız. Risk ve getiri grafiğini çiziniz.
Tablo 4.4: Menkul Kıymetlerin Portföy İçindeki Ağırlıkları
Portföy Alternatifleri
(w1)
w1
2
w2
(w2)
2
Portföy 1
1
1
0
0
Portföy 2
0,8
0,64
0,2
0,04
Portföy 3
0,6
0,36
0,4
0,16
Portföy 4
0,4
0,16
0,6
0,36
Portföy 5
0,2
0,04
0,8
0,64
Portföy 6
0
0
1
1
Menkul kıymetin portföy içindeki ağırlığı “wi” ve ağırlık kareleri “(wi)2”dir.
Çözüm:
Korelasyon katsayısı ρ1,2 = −0, 47 olarak bilindiğine göre, değişik ağırlıklara sahip portföylerin
beklenen getirileri ve standart sapmaları aşağıdaki formüller yardımıyla kolayca hesaplanabilir.
Portföyün beklenen getirisi:
n
E ( rp ) = ∑ wi E ( ri )
i =1
Portföyün riski:
σ p2 = w12σ 12 + w22σ 22 +2w1w2Cov1,2
Cov1,2 = σ 1σ 2 ρ1,2
σ p2 = w12σ 12 + w22σ 22 +2w1w2σ1σ 2 ρ1,2
103
σ p = w12σ 12 + w22σ 22 +2w1 w2σ 1σ 2 ρ1,2
Portföy 1: ve Portföy 1’in getirisi: E(rP1 ) = 1× (%21) + 0 × (%33) = %21
Portföy 1’in standart sapması:
σ P1 = (1× 0,1296) + (0 × 0,2304) + (2 ×1× 0 × 0,36 × 0,48 × (−0,47))
= = = Portföy 2: ve Portföy 2’in getirisi: E(rP 2 ) = 0,8 × (%21) + 0, 2 × (%33) = %23, 4
Portföy 2’nin standart sapması:
σ P2 = (0,64 × 0,1296) + (0,04 × 0,2304) + (2 × 0,8 × 0,2 × 0,36 × 0,48 × (−0,47))
= = = Portföy 3: ve Portföy 3’in getirisi: E(rP3 ) = 0,6 × (%21) + 0,4 × (%33) = %25,8
Portföy 3’ün standart sapması:
σ P3 = (0,36 × 0,1296) + (0,16 × 0,2304) + (2 × 0,6 × 0,4 × 0,36 × 0,48 × (−0,47))
= = = Portföy 4: ve Portföy 4’ün getirisi:
E(rP 4 ) = 0,4 × (%21) + 0,6 × (%33) = %28,2
Portföy 4’ün standart sapması:
σ P4 = (0,16 × 0,1296) + (0,36 × 0,2304) + (2 × 0,4 × 0,6 × 0,36 × 0,48 × (−0,47))
= = = Portföy 5: ve Portföy 5’in getirisi: E(rP5 ) = 0,2 × (%21) + 0,8 × (%33) = %30,6
Portföy 5’in standart sapması:
σ P5 = (0,04 × 0,1296) + (0,64 × 0,2304) + (2 × 0,2 × 0,8 × 0,36 × 0,48 × (−0,47))
= = = Portföy 6: ve Portföy 6’nın getirisi: E(rP6 ) = 0 × (%21) + 1× (%33) = %33
Portföy 6’nın standart sapması:
σ P6 = (0 × 0,1296) + (1× 0,2304) + (2 × 0 ×1× 0,36 × 0,48 × (−0,47))
= = = 104
Tablo 4.5: Portföy Alternatiflerine İlişkin Getiri ve Riskler
Portföy
Alternatifleri
Portföyün beklenen getirisi
E(rp)
Portföyün riski (σp)
Portföy 1
% 21
% 36
Portföy 2
% 23,4
% 26
Portföy 3
% 25,8
% 21
Portföy 4
% 28,2
% 25
Portföy 5
% 30,6
% 36
Portföy 6
% 33
% 48
Tablo 4.5’te oluşturulan portföylerin beklenen getirileri ve standart sapmaları Şekil 4.3’de
gösterilmiştir. Şekildeki değerlere göre, 1. ve 2. portföyler etkin değildir. Çünkü daha düşük risk
seviyesinde daha yüksek getiri sağlayan portföyler mevcuttur. 3. portföy en düşük risk seviyesinde en
yüksek getiriyi sağlamaktadır. 4., 5. ve 6. portföylerin beklenen getirileri yüksek olmakla birlikte riskleri
de yüksektir.
Şekil 4.3: Farklı Portföylerin Risk-Getiri İlişkisi
N SAYIDA MENKUL KIYMETTEN OLUŞAN PORTFÖYLER VE
MARKOWITZ ÇEŞİTLENDİRMESİ
İki ve üç menkul kıymetten oluşturulan portföylerin Markowitz çeşitlendirmesine göre, beklenen
getirilerinin ve varyanslarının hesaplanması üzerinde kısaca durulmuştur. Gerçek hayatta ise
yatırımcıların portföylerine alacağı ve hakkında bilgi sahibi olması gereken yüzlerce finansal varlık
vardır.
Bu nedenle, N sayıda menkul kıymetten oluşan portföyün beklenen getirilerinin ve risklerinin
hesaplanması gerekmektedir. Ancak, menkul kıymetler arasındaki korelasyonların hesaplanmasında bazı
sorunlar görülmektedir. Menkul kıymetler arasındaki korelasyon sayısı, menkul kıymet artışından daha
fazla olmaktadır. Hesaplamalarda kullanılan değişkenlerin sayısı arttıkça, işlemlerin yapılması
zorlaşmakta, hatta işlemlerin elle yapılması imkânsızlaşmaktadır. Bu nedenle, bu tür işlemler için
hazırlanmış bilgisayar programlarından yararlanılmaktadır. Bilindiği gibi, N sayıda menkul kıymet
bulunan bir portföyde, menkul kıymetlere değişik ağırlıklar verilerek, sınırsız sayıda portföy
oluşturulabilir. Bu nedenle, yatırımcının başlıca görevi, belirli bir beklenen getiri oranı düzeyinde,
kovaryansların ağırlıklı ortalamasını mümkün olduğu kadar düşürecek bir biçimde, parasını menkul
kıymetler arasında paylaştırabilmek için, “etkin portföyleri” seçmektir. Dikkat edileceği gibi, burada,
105
yatırımcılar hem beklenen getiriyi, hem de varyansı göz önüne almaktadır. Eğer yatırımcılar, varyansı göz
önüne almaksızın, sadece beklenen getiriyi maksimize etmek isterlerse, fonlarını en fazla getiri
sağlayacak olan tek bir menkul kıymete yatıracaklardır. Öte yandan, eğer yatırımcılar, varyansın en aza
indirilmesiyle ilgileniyorlarsa ve beklenen getiriyi göz ardı ediyorlarsa, bir portföy aracılığı ile,
yatırımlarını çeşitlendireceklerdir. Portföylerindeki her bir menkul kıymetin payını ise, matematiksel
olarak saptayacaklardır. Markowitz, değişik risk ve getiri düzeylerindeki etkin portföyleri birleştiren
eğriyi “Etkin Sınır” olarak tanımlamış ve portföy yöneticisinin amacını “etkin sınır üzerindeki noktaları
belirlemek” olarak ifade etmiştir. Aşağıdaki Şekil 4.4’de görüleceği gibi, etkin sınır, A-B doğrusu
üzerindeki portföylerden oluşmaktadır.
Şekil 4.4: Etkinlik Sınırı Eğrisi
Markowitz portföy varyansının büyük ölçüde portföyü oluşturan varlıkların birbirleri ile ilişkisinden
kaynaklandığını ifade etmiştir. Buna göre negatif veya sıfır korelasyonlu varlıklardan oluşan portföylerin
varyansı, varlıkların tek tek ele alındığı durumdan daha düşük olmaktadır. Yatırımcı risk-getiri uzayında
bütün menkul kıymet bileşimlerinin üzerinden, belirli bir risk düzeyinde en yüksek getiri oranını elde
etmek amacıyla Şekil 4.4’deki A-B eğrisi üzerinde tercihlerini oluşturacaktır.
Portföy yönetimi konusunda bilginizi artırmak için yararlı bir kaynak
olarak Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi adlı kitaba bakabilirsiniz. (Mehmet Baha Karan
(2010), Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Ankara: Gazi Kitabevi).
ETKİN PORTFÖYLER VE OPTİMAL PORTFÖY SEÇİMİ
Bilindiği gibi, N sayıda riskli menkul kıymetin var olduğu bir ortamda, yatırımcı için sayısız portföy
bileşimleri söz konusudur. Bu bileşimlerden oluşan kümeye “yatırım fırsatları kümesi” adı verilir. Şekil
4.5 böyle bir fırsat kümesini göstermektedir. Ortalama-varyans ölçütüne göre, yatırımcı bu kümenin
yalnızca üst sınırıyla ilgilenecektir. Bu üst sınıra, “etkin sınır” adı verilir. Teorik olarak, etkin sınır, çok
sayıda portföyün, risk ve getiri uzayında işaretlenmesiyle elde edilir. Buradan da anlaşılacağı gibi, etkin
sınırın elde edilebilmesi için, her bir portföyün beklenen getirisi ve varyansının hesaplanması gerekir.
Kümenin içinde yer alan her portföy için, üst sınır üzerinde aynı riske sahip, fakat daha yüksek getirisi
olan portföy bulmak mümkündür. Şekil 4.5’deki X1 ve X3 portföyleri ele alınarak etkin portföyler
incelenebilir. Görüldüğü gibi, X1 ve X3 portföyleri aynı risk seviyesine sahip olmalarına rağmen, X1
portföyünün beklenen getirisi X3’e göre daha fazladır. Bu durumda X1 portföyü etkin kabul edilirken,
X3’ü etkin portföy olarak kabul etmek mümkün değildir. Ayrıca, aynı getiri düzeyinde, ancak riski daha
az bir portföyü de bulmak mümkündür. Şekil 4.5’de söz konusu durum, X1 ve X2 portföyleri için
geçerlidir. Burada X1 ve X2 portföyleri aynı getiriyi sağlarken, X2 portföyünün risk durumu X1
106
portföyüne göre daha fazladır. Dolayısıyla, X2 portföyü etkin bir portföy değildir. Bu nedenle, üst sınır
üzerinde yer alan portföylere “etkin portföy”, bu sınıra da “etkinlik sınırı” denir.
Şekil 4.5: Fırsat Kümesi
Belli bir risk düzeyinde, en yüksek beklenen getiriyi ya da belli bir getiri düzeyinde, en düşük riske
sahip varlıklar “etkin varlıklar” olarak adlandırılır. Etkin varlıklar, risk-beklenen getiri eksen takımı
üzerinde, tüm varlıklara zarf teşkil eden eğri üzerinde yer alan varlıklardır. Şekil 4.5’deki A-B eğrisi,
yatırımcıların, risk karşısındaki tutumları ne olursa olsun, yatırım yapmayı tercih edecekleri fırsatları
sunmaktadır. Ancak, riskten hoşlanmayan yatırımcılar eğri üzerinde sol tarafta kalan varlıkları tercih
ederlerken, riski seven yatırımcılar, eğri üzerinde sağ tarafta kalan varlıkları daha cazip bulabileceklerdir.
Portföy yöneticisi de etkin sınır üzerindeki etkin varlıklardan oluşan portföylerden hangilerinin seçileceği
konusunda karar verirken, yatırımcı tipini göz önüne almalıdır.
Bir portföy yöneticisinin yatırım yapabileceği 10 ayrı portföyün risk ve getiri değerlerinin Tablo
4.6’daki gibi olduğu bir yatırım fırsatları seti olduğu varsayılsın.
Tablo 4.6: Portföy Çeşitlerinin Ortalama Getirileri ve Standart Sapmaları
Portföy
Ortalama Getiri (%)
Standart Sapma (%)
A
10
1,9
B
11
2,0
C
11
2,9
D
13
3,1
E
13
4,0
F
14
4,0
G
15
5,0
H
15
5,6
I
16
6,0
J
17
6,5
Portföy yöneticisi A-J portföylerini risk-getiri uzayında bir eğri ile birleştirdiğinde, eğri üzerindeki
tüm portföyler bu eğrinin altında kalan portföylerden daha iyi risk-getiri ilişkisine sahip olacaktır. Etkin
sınır olarak ifade edilen bu eğri üzerinde E portföyü, F portföyü ile aynı riske sahip olmasına karşın daha
düşük bir getiriye sahiptir. Dolayısıyla ortalama getirisi daha yüksek olan F portföyü E portföyüne tercih
edilecektir. E portföyü etkin olmazken, F portföyü etkin bir portföy olacak ve etkinlik sınırı üzerinde
bulunacaktır. Buna karşılık G portföyü, H portföyü ile aynı getiriye sahip olmasına karşın daha düşük bir
riske sahiptir. Bu durumda da G portföyü H portföyüne üstün olacaktır. G portföyü etkin portföy olurken
H portföyü etkin olmayacaktır. Riskten kaçınan bir yatırımcı riski en düşük olan A portföyünü (%1,9)
tercih ederken, yüksek riski seven bir yatırımcı da riski en yüksek olan J portföyünü (%6,5) tercih
107
edecektir. Buna göre yatırımcı portföyünü, değişen risk düzeylerinde maksimum beklenen getiri sunan
portföy kümelerinden ve değişen beklenen getiri düzeylerinde, minimum risk sunan portföy kümelerinden
seçecektir.
Daha önce belirtildiği gibi, ortalama varyans ölçütü, etkinlik sınırı dışında kalan tüm portföyleri saf
dışı bırakmaktadır. Ancak, sınır üzerindeki portföylerden birinin seçimi, yatırımcının fayda fonksiyonu
tarafından belirlenmektedir. Başka bir deyişle, yatırımcının etkin sınır üzerinde hangi portföyü seçeceği,
riske karşı davranışıyla belirlenir. Yatırımcıların riske karşı davranışları farksızlık eğrileri ile gösterilir.
Farksızlık eğrilerinden her biri üzerinde, yatırımcı aynı faydayı elde eder. Başka bir deyişle, yatırımcı
aynı eğri üzerinde yer alan iki portföy arasında tercih yapamaz, kayıtsızdır. Öte yandan, bir eğrinin sol üst
tarafında yer alan farksızlık eğrisi daha yüksek bir fayda düzeyini temsil eder.
Farksızlık eğrileri yardımıyla yatırımcıların katlandıkları riskler karşılığında, talep ettikleri getirileri
görebilmek, başka bir ifadeyle, yatırımcıların hangi risk düzeyinde ne kadar getiri beklediklerini
anlayabilmek mümkün olmaktadır. Aynı farksızlık eğrisi üzerinde yer alan tüm portföyler yatırımcılarına
eşit şekilde fayda sağlamaktadır. Ayrıca farksızlık eğrileri birbirlerini kesemezler.
Şekil 4.6’da farksızlık eğrileri yardımıyla, optimal portföy seçiminin nasıl yapılacağı gösterilmiştir.
Şekil 4.6: Optimal Portföy Seçimi
Farksızlık eğrilerinin etkinlik sınırına teğet olduğu noktadaki portföy, optimal portföydür. Çünkü bu
portföy, yatırımcıya en çok faydayı sağlayan portföydür. Şekil 4.6’da A ve B yatırımcısının farksızlık
eğrileri gösterilmiştir. B yatırımcısının farksızlık eğrileri (LB1, LB2 ve LB3) şeklin sol tarafında
olduğundan riskten kaçınan yatırımcı görünümündedir. A yatırımcısının farksızlık eğrileri (LA1, LA2 ve
LA3) ise şekilde sağ üst tarafta bulunmasından dolayı riski seven yatırımcı görünümündedir. Şekil
4.6’daki B portföyü, B yatırımcısı için en yüksek faydayı sağlayan bir seçimi göstermektedir. Oysa,
şekilde Y ve Y' noktalarında bulunan portföyler optimal değildir. Bu portföyler, daha düşük farksızlık
eğrisi üzerinde bulunmasına rağmen, etkinlik sınırı ile bir ilişkisi olmadığından, ideal portföy değildirler.
Dolayısıyla, B portföyü Y ve Y' portföylerden daha üstündür. Yatırımcı LB3 üzerinde bir portföy tercih
edebilir. Fakat LB3’ün yer aldığı bölgede yatırım yapabileceği bir portföy yoktur. Çünkü LB3 kayıtsızlık
eğrisi üzerindeki portföyler etkinlik sınırı üzerinde veya fırsat kümesinin içerisinde değildir. A
yatırımcısının farksızlık eğrileri daha yüksek bir riski içerdiğinden, yatırımcı daha yüksek bir getiri
sağlayacak portföy bileşimini tercih edecektir. Bu nedenle, A yatırımcısı için optimal portföy bileşimi C
noktasında oluşmaktadır.
Gerçek hayatta, yatırım yapan kişilerin, etkinlik sınırını belirlemeleri ve farksızlık eğrilerini dikkate
almaları mümkün değildir. Ancak, yatırımcılar bu modelin ortaya koyduğu sonuçlara göre aynı amaçlara
ulaşmak için, yatırım stratejileri belirlemektedirler. Başka bir deyişle, yatırımcılar, beklenen getirileri ve
bu beklenen getiri düzeyinde göze aldıkları riske göre oluşturdukları en iyi portföye sahip olmak isterler.
Ekonomik ve politik durum, pazar koşulları ve benzeri değişmeler, risk ve getiri kombinasyonunu da
108
değiştireceğinden, en iyi portföye sahip olmak için, portföyün devamlı olarak yeni koşullara göre
revizyonu gerekmektedir.
Bir portföyün optimal olması neyi ifade etmektedir?
Etkin Portföyler: Etkin bir portföy, riskli varlıklardan oluşan bir portföy olup, aynı beklenen getiriye
sahip tüm portföylerde en düşük varyansa sahip olunması olarak tanımlanabilir. Başka bir ifadeyle, etkin
bir portföy, aynı varyansa sahip tüm portföylerde beklenen en yüksek getiri olarak tanımlanabilir.
Etkin portföy seti üzerinde yatırımcının seçeceği nokta, yatırımcının risk ve verimlilik arasındaki
tercihlerine bağlı olarak değişim göstermektedir.
Matematiksel olarak, bilgisayar programlarını kullanarak elde edilecek olan etkin bir portföy,
portföyün varyansını minimize eden ya da beklenen getiriyi maksimize eden ve kısa satışa imkan
tanımayan sınır şartlarını sağlayan optimizasyon denklemi aşağıdaki gibi tanımlanabilir: m gibi belirli bir
getiri seviyesinde, etkin bir portföy olan p için çözüm yapıldığında;
Min
∑∑ w w σ
i
i
j
ij =
Var( )
j
sınır şartları
n
∑wr = μ
i i
p
= E (rp ) = m
i =1
n
∑w =1
i
i =1
wi ≥ 0,
i = 1,…,n
veya amaç fonksiyonunu maksimize eden optimizasyon denklemi oluşturulduğunda;
Max Θ =
E (rp ) − rf
σp
sınır şartları
n
∑w =1
i
i =1
wi ≥ 0,
i = 1,…,n
Burada;
rf = Risksiz faiz oranıdır (sabit sayıdır).
n
Portföyün beklenen getirisi: E (rp ) = ∑ wi E (ri )
i =1
n
Portföyün standart sapması:
σp =
n
∑∑ w w σ
i
j
ij
i =1 j =1
Etkin sınır, tüm etkin portföylerin seti olarak tanımlanabilir. Etkin sınır, herhangi iki etkin portföyün
tüm konveks (dışbükey) bileşimlerinin geometrik şeklidir.
109
GENEL DURUMLARDA PORTFÖYÜN ORTALAMA GETİRİSİ VE
VARYANSI
Hisse senedi sayısının çok olması durumunda portföy problemleri matris seklinde yazıldığında daha basit
ve anlaşılır olmaktadır. n sayıdaki varlığın söz konusu olduğu durumda, örneğin, i varlığının portföy
içindeki oranı
wi ile sembolize edilmiş olsun. Hesaplamalarda ve kullanımda kolaylık sağlamaları
bakımından 1 nolu portföy içerisindeki oranlar veya ağırlıkları
W1
satır vektörü olarak yazılır:
W1 = [ w11 , w12 ,..., w1n ]
W1 ’in
değerlerinin devrik dönüşümünü alarak yeniden yazmak istenildiğinde
W1T sutun vektörü
olarak aşağıdaki gibi ifade edilecektir.
⎡ w11 ⎤
⎢w ⎥
⎢ 12 ⎥
T
W1 = ⎢ . ⎥
⎢ ⎥
⎢ . ⎥
⎢⎣ w1n ⎥⎦
Yukarıdaki temel bilgiler verildikten sonra portföyün varyansı (riski) ve portföylerin getirileri
arasındaki kovaryansın hesaplanmasında matris yönteminin nasıl kullanıldığı aşağıdaki örnekle
gösterilmiştir. Varyans-kovaryans matrisi olarak ifade edilen ’deki i matristeki satırı ve j ’de sütunu
temsil etmektedirler.
⎡ σ σ ⎢σ
⎢ σ ⎢ σ σ ⎢
=⎢ ⎢ ⎢
⎢ ⎢σ
⎣ σ σ σ σ σ σ ⎤
σ ⎥⎥
σ ⎥
⎥
⎥
⎥
⎥
⎥
σ ⎥⎦
Portföyün varyansı: Var ( Rp1 ) = W1SW1T olacaktır.
Eğer iki portföyümüzün olduğu varsayılırsa, birinci portföyde ağırlıkların veya oranların
W1 = [ w11 , w12 , w13 ,..., w1n ]
şeklinde olduğu, ikinci portföyde ise
W2 = ⎡⎣ w21 , w22 , w23, ..., w2n ⎤⎦
olduğunu varsayalım. Bu durumda, söz konusu iki portföyün kovaryansları:
Cov p1, p 2 = W1SW2T olacaktır.
N sayıda varlıktan oluşacak portföyün varyans ve kovaryanslarının hesaplamasına imkan tanıyan
matris yöntemini, İMKB’de işlem gören firmaların hisse senetlerinden oluşan portföylere uygulayabiliriz.
Örnek:
A, B, C ve D hisse senetlerinden bir portföy oluşturulduğu varsayılsın. Portföye dâhil edilen
firmaların hisse senetlerinin ortalama getirileri ve varyans-kovaryans matrislerinin aşağıdaki gibi
oldukları varsayılmaktadır.
110
Aylık Ortalama Getiriler (%):
A
= 9,48
B
= 10,26
C
= 7,10
D
= 7,82
Tablo 4.7: Varyans-Kovaryans Matrisi (S)
A
B
C
D
A
0,056
0,04
0,016
0,027
B
0,04
0,123
0,026
0,023
C
0,016
0,026
0,08
0,017
D
0,027
0,023
0,017
0,069
Portföy 1 ve 2’nin söz konusu hisse senetleri için ağırlık oranları matrisleri (W1 ve W2) aşağıdaki gibi
olduğu varsayılsın:
Portföy 1: W1 = [0, 2 0,3 0, 4 0,1]
Portföy 2: W2 = [0, 2 0,1 0,1 0,6]
Varlıklara ait varyans kovaryans matrisi (S) aşağıdaki gibidir.
⎡ 0, 056
⎢ 0, 04
S=⎢
⎢ 0, 016
⎢
⎣0, 027
0, 04
0,123
0, 026
0, 023
0, 016
0, 026
0, 027 ⎤
0, 023⎥⎥
0, 081 0, 017 ⎥
⎥
0, 017 0, 069 ⎦
İlk işlem olarak her iki portföyün ağırlıklarını temsil eden kolon vektörlerinin devrik dönüşümünü
almak gerekmektedir. Bu iki portföyün devrik dönüşümleri ve varlıkların ortalama getirileri matris olarak
aşağıdaki gibi yazılabilir.
Portföy 1:
Portföy 2:
⎡0, 2 ⎤
⎢ 0,3 ⎥
W1T = ⎢ ⎥
⎢0, 4 ⎥
⎢ ⎥
⎣ 0,1 ⎦
Ortalama Getiriler
⎡0, 2 ⎤
⎢ 0,1 ⎥
W2T = ⎢ ⎥
⎢ 0,1 ⎥
⎢ ⎥
⎣ 0, 6 ⎦
⎡ 9, 48 ⎤
⎢10, 26 ⎥
⎥
R=⎢
⎢ 7,10 ⎥
⎢
⎥
⎣ 7,82 ⎦
İkinci aşamada bu iki portföyün ortalama getirileri ve varyanslarının hesaplanması gerekecektir.
Portföy 1’in ortalama getirisi:
= [0,2 × 9,48 + 0,3 ×10,26 + 0,4 × 7,10 + 0,1× 7,82] = %8,6
111
Portföy 1’in varyansı:
n
n
Var (rp1 ) = ∑∑ w1i w1 jσ ij = W1SW1T
i =1 j =1
⎡ ⎢ = [ ]⎢
⎢ ⎢
⎣ ⎤ ⎡ ⎤
⎥⎥ ⎢⎢ ⎥⎥
= ⎥ ⎢ ⎥
⎥⎢ ⎥
⎦ ⎣ ⎦
Portföy 1’in standart sapması da varyansın karekökü alınarak bulunmaktadır. Dolayısıyla standart
sapma =
= olacaktır.
Portföy 2’in ortalama getirisi:
= [0,2 × 9,48 + 0,1×10,26 + 0,1× 7,10 + 0,6 × 7,82] = %8,3
Portföy 2’nin varyansı:
n
n
Var (rp 2 ) = ∑∑ w2i w2 jσ ij = W2 SW2T
i =1 j =1
⎡ ⎢ = [ ] ⎢
⎢ ⎢
⎣ ⎤
⎥⎥
⎥
⎥
⎦
⎡ ⎤
⎢ ⎥
⎢ ⎥ = ⎢ ⎥
⎢ ⎥
⎣ ⎦
= olacaktır.
Portföy 2’nin standart sapması =
Portföy getirileri arasındaki kovaryansın hesaplanması aşağıdaki gibi olmaktadır:
Cov1,2
⎡ 0, 056 0, 04 0, 016
⎢ 0, 04 0,123 0, 026
= W1 SW2T = [0, 2 0,3 0, 4 0,1] ⎢
⎢ 0, 016 0, 026 0, 081
⎢
⎣0, 027 0, 023 0, 017
0, 027 ⎤ ⎡0, 2⎤
0, 023⎥⎥ ⎢⎢ 0,1 ⎥⎥
= 0, 032
0, 017 ⎥ ⎢ 0,1 ⎥
⎥⎢ ⎥
0, 069⎦ ⎣ 0, 6⎦
Portföy 1 ve Portföy 2 arasındaki korelasyon ise:
ρ p1, p 2 =
Cov1,2
σ p1 × σ p 2
=
0, 032
= 0, 736 eşit olacaktır.
0, 2097 × 0, 2073
Portföy 1 ve portföy 2 için değişik ağırlıklarda yatırım yapıldığında elde edilecek ortalama getiriler ve
standart sapmalar Tablo 4.8’deki gibi olacaktır. Buna göre, en düşük standart sapma (risk) %1,94 ile
yatırımın portföy 1 ile portföy 2’ye eşit dağıldığı durumda ortaya çıkmaktadır.
112
Tablo 4.8: Portföy 1 ve Portföy 2’ye İlişkin Getiri ve Riskler
Portföy İçindeki Ağırlıkları
Portföy 1:
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
Portföy 2:
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
1
Ortalama
Getiri (%)
Varyans
(%)
Standart Sapma
(%)
8,6
8,57
8,54
8,51
8,48
8,45
8,42
8,39
8,36
8,33
8,3
4,40
4,18
4,01
3,89
3,81
3,78
3,79
3,85
3,95
4,10
4,30
2,10
2,05
2,00
1,97
1,95
1,94
1,95
1,96
1,99
2,03
2,07
ULUSLARARASI PORTFÖY YATIRIMLARI
Yapılmış olan çalışmalarda, yatırımcıların yalnızca kendi ülkelerindeki menkul kıymetlere yatırım
yapmaları yoluyla ülke riskinden kaçınmaları mümkün olmamaktadır. Yatırımcılar, değişik ülke menkul
kıymetlerine yatırım yaparak menkul kıymet çeşitlendirmesinden sağlanan faydayı artırmaktadırlar.
Özel yabancı sermaye hareketlerinden biri olan portföy yatırımları, tasarruf sahiplerinin uluslararası
sermaye piyasalarında uluslararası politik risk, döviz kuru riski, bilgi edinebilme riski gibi ek riskler
üstlenmek yoluyla sermaye kazancı, faiz ve kar payı geliri gibi kazançlar elde etmek amacıyla hisse
senedi, tahvil ve diğer sermaye piyasası araçlarına yatırım yapılmasını ifade etmektedir. Söz konusu
uluslararası portföy yatırımları ile yatırımcının, farklı faaliyet alanlarını, ülkeleri, faiz, kar payı ve riskler
açısından değerlendirdikten sonra tasarruflarını optimum bir dağıtıma tabi tutacağı varsayılmaktadır.
Uluslararası portföy yatırımlarının temelinde, modern portföy teorisinin ilkeleri yer almaktadır.
Tasarruf sahipleri farklı ülkelerdeki aktif kazançları daha yüksek olduğu zaman portföylerini uluslararası
olarak farklılaştırıp getiri düzeylerini ve buna bağlı olarak da refah düzeylerini artırabilmektedirler.
Uluslararası şekilde çeşitlendirilmiş bir portföy, tipik ulusal bir portföyden daha az risk taşımaktadır.
Portföy yatırımlarındaki uluslararası çeşitlendirmeler yoluyla riskin azaltılması ve getirinin artırılması,
ülkeler arasındaki ekonomi politikalarının, endüstrilerin gelişmişlik düzeylerinin, işletmelerin yapısının,
enflasyon oranlarının ve piyasaların farklı olmasından kaynaklanmaktadır. Farklı ülkelerden portföye
dâhil edilen menkul kıymetler, portföyün riskini artırmaksızın, beklenen getiriyi artırabilmektedir. Benzer
şekilde, farklı ülkelerden portföye dâhil edilen menkul kıymetler, beklenen getirinin düşmesine neden
olmaksızın, portföyün riskinin düşmesini sağlayabilmektedir. Çeşitlendirmenin bu faydası, uluslararası
sermaye piyasalarının birbirleriyle ilişkilerinin zayıf olmasından kaynaklanmaktadır. Bilindiği gibi, farklı
ülkelerdeki sermaye piyasalarının getirileri arasındaki ilişki, korelasyon katsayılarıyla ölçülmektedir.
Korelasyon, farklı iki ülkedeki sermaye piyasasındaki getirilerin, aşağı ve yukarı hareketlerinin
benzerliklerinin istatistiksel ölçümüdür. Hisse senedi piyasalarının getirileri arasındaki korelasyon
katsayılarının düşük olması ise, bu ülkelerdeki fiyatların birbirlerinden bağımsız hareket ettikleri
anlamına gelmektedir.Değişik ülkelerin sermaye piyasaları arasındaki farklar, ülkelerin birbirleriyle olan
ticaret hacimleri, aynı coğrafi bölgede bulunmaları, uzmanlaştıkları endüstriler, büyüme oranları, nüfus
artış oranları, para ve maliye politikaları, bankacılık politikaları, liberalizasyon seviyeleri, politik istikrar
ve hedefler gibi nedenlerden kaynaklanmaktadır. Hisse senedi fiyatları üzerindeki en büyük etki, yurtiçi
veya yerel olaylardan ve politikalardan kaynaklanmaktadır. Dolayısıyla, dünyada, yerel olaylar değişik
bölgelerde, değişik zamanlarda ve değişik boyutlarda ortaya çıktığından, menkul kıymet fiyatlarında,
benzer davranışların ortaya çıkmaması, uluslararası portföy yatırımcılarının, global yatırımları nedeniyle
iyi bir portföy çeşitlendirmesi yapmalarına olanak vermektedir.
113
Piyasalar Arasındaki Korelasyon
Portföy çeşitlendirmesi ile riskin azaltılması, portföyde yer alan menkul kıymetlerin birbirleriyle ne kadar
ilişkili olduğuna bağlıdır. Menkul kıymetler arasındaki korelasyon düştükçe bu menkul kıymetlerden
oluşan çeşitlendirilmiş portföy de daha az riskli olmaktadır. Eğer menkul kıymet getirilerinin ülkeler
arasındaki pozitif korelasyonları, bir ülke içindeki korelasyonlarından daha düşükse, risk azalmasından
kaynaklanan kazançlar uluslararası çeşitlendirmenin sonucu olarak ortaya çıkmaktadır. Korelasyon
katsayısı, ρ ile sembolize edildiğinde, -1≤ρ≤1 arasında bir değere sahip olmaktadır. Korelasyon
katsayısının 1 olması, iki değişkenin tam anlamıyla, birbirine entegre olduğunu ve aynı yönde hareket
ettiklerini göstermektedir. Katsayının -1 olması ise, iki değişkenin birbirinden tamamen farklı davranış
gösterdiği ve tam anlamıyla ters yönde hareket ettikleri anlamına gelmektedir. Bu nedenle, uluslararası
portföy çeşitlendirmesinde, endeks getirileri arasında düşük korelasyona sahip olan ülkeler tercih edilir.
Avrupa ülkeleri arasındaki coğrafi yakınlık ve Avrupa Birliği dolayısıyla sağlanan ekonomik ve
politik yakınlık, sermaye piyasalarının hareketleri üzerinde benzerlik yaratmaktadır. Genellikle, gelişmiş
ülkelerin birbirleriyle arasındaki korelasyon katsayıları oldukça yüksektir. Bu durum, uluslararası portföy
çeşitlendirmesinde yeni arayışlara neden olmaktadır.
Gelişmiş ülke endekslerinin getirileri arasındaki korelasyon katsayılarının pozitif ve 1’e yakın
değerlerde olması, bu ekonomilerin birbirlerine belirli ölçüde entegre olduklarını göstermektedir. Bu
sonuç, uluslararası portföy yatırımcılarının çeşitlendirmeden bekledikleri faydayı sınırlamaktadır.
Uluslararası çeşitlendirmeden istenen faydaların sağlanabilmesi için, portföy yöneticileri, yatırımcılara,
Türkiye’nin de içinde bulunduğu gelişmekte olan piyasalara yatırım yapmalarını önermektedir.
Gelişmekte olan ülke hisse senedi piyasaları, gelişmiş ülke hisse senedi piyasalarından daha yüksek
getiri imkânına sahip olabilmektedir. Bunun nedeni olarak gelişmekte olan ülke ekonomilerinin yüksek
büyüme hızına sahip olması, bazı sektörlerin yeni gelişiyor olması ve işgücü maliyetlerinin gelişmiş
piyasalara göre ucuz olması gösterilebilir. Bunlara ilave olarak, gelişmekte olan ülke hükümetlerinin
düzenlemeleriyle işletmelerin düşük maliyetli kaynak kullanabilmesi, üretim girdilerinin devletten ucuza
temin edilebilmesi ve ihracatta sübvansiyon uygulamasının varlığı da bu ülkelerin işletmelerinin sahip
olduğu diğer avantajları oluşturmaktadır.
Ülke getirileri arasındaki ilişkileri inceleyen çalışmalarda, küreselleşme, liberalleşme ve teknolojik
gelişmelerin bir sonucu olarak piyasalar giderek birbirine benzemekte ve aynı yönde hareket
etmektedirler. Böylece, getiriler arasında korelasyon katsayısı zamanla artmaktadır. Hisse senedinde
olduğu gibi uluslararası tahviller için de benzer sonuçlara ulaşılabilir.
Özellikle, hisse senedi piyasalarında gözlemlenen etkileşim incelenirken, hangi piyasaların
diğerlerinin getirilerini belirlediği konusuna, coğrafik durumlarından dolayı zaman farkları dikkate
alınarak da inceleme yapılabilir.
İki büyük piyasa olan New York ve Tokyo borsaları, aynı saatler içerisinde çalışmamaktadır. Eğer,
önemli bir haber, New York Borsası’nda işlemler devam ederken verilirse, bu haberin etkisi, o günü takip
eden diğer günde Tokyo Borsası’nı etkileyecektir. Ayrıca, Londra Borsası ile New York Borsası aynı gün
içerisinde işlem yapmasına rağmen, her iki piyasa arasında beş saatlik bir zaman farkı bulunmaktadır.
Eğer, önemli bir haber, Londra Borsası’nı bugün etkilerse, New York Borsası’nı da aynı gün
etkileyebilecektir. Sabah saatlerinde New York Borsası’nı etkileyen bir haber, kapanma saatinde olan
Londra Borsası’nın performansı üzerinde de etkili olabilmektedir. Örneğin, New York’ta saat öğlen on iki
iken, Londra’da aynı günün akşamı saat beş ve Tokyo’da ise, ertesi günün gece saat ikisidir. Söz konusu
bu üç önemli piyasanın, açılış ve kapanış saatlerini gösteren evrensel GMT (Greenwich Mean Time) ve
ABD’nin kendi içerisinde kullandığı EST (Eastern Standard Time) zaman çizgisi Şekil 4.7’de
gösterilmiştir.
114
Şekil 4.7: GMT ve EST Saati Olarak Menkul Kıymet Takas Ticareti Zamanlamaları
Zaman çizgisinden de görüleceği gibi, New York ile Tokyo Borsaları aynı zaman diliminde işlem
yapmamaktadır. Ancak, New York ile Londra Borsaları, genellikle, aynı gün içerisinde üç saat işlem
yapmaktadır. Eğer, tüm piyasaların etkin olduğu varsayılırsa, uluslararası bir haberin, dünya genelindeki
tüm piyasaları aynı anda etkilemesi beklenir. Eğer, piyasalar kapalı ise, piyasaların açılmasıyla bu etki
hemen yaşanır.
Uluslararası Hisse Senedi Çeşitlendirmesi
Bilindiği gibi, yatırımcılar, hisse senedi getirilerini yükseltmek ve risklerini düşürmek isterler. Bu istek,
yukarıda açıklandığı gibi, hisse senedi piyasaları arasındaki getiri ilişkisiyle sağlanmaktadır. Portföy
çeşitlendirmesinden hareketle, aynı ülkedeki farklı işletmelerin hisse senetlerine yatırım yapılarak, riskin
düşürülmesi mümkündür. Ancak, tek bir ülkede değişik endüstrilerle yapılan çeşitlendirme ile değişik
ülkelerdeki hisse senedi yatırımlarıyla yapılacak çeşitlendirme farklıdır. En uygun çeşitlendirme, farklı
ülkeler ve farklı endüstrilerle yapılan çeşitlendirmedir. Özellikle, farklı ülkelerdeki endüstri seçimlerinde,
karşılaştırmalı üstünlükler yaklaşımı dikkate alınarak, diğer ülkelerdeki rekabet avantajı olan endüstrilere
yatırım yapılması önerilmektedir. ABD’de 1970 ile 1989 yılları arasındaki veriler kullanılarak yapılan bir
çalışmada, ABD ve 16 gelişmiş ülke hisse senedi piyasaları incelenmiştir. Bu çalışmada, sadece bir tek
ülke içinde 7 değişik endüstriden seçilen hisse senetlerine yatırım, 12 AB üyesi ülkede aynı endüstriden
seçilen hisse senetlerine yatırım ve son olarak da 12 ülkedeki çok sayıda farklı endüstriden seçilen hisse
senetlerine yatırım tercihleri karşılaştırılmıştır. Bununla ilgili grafik aşağıda verilmiştir.
Şekil 4.8: Uluslararası Hisse Senedi Çeşitlendirmesi
115
Şekil 4.8’den de görüleceği gibi, en etkin uluslararası portföy çeşitlendirmesini, 12 ülke ve çok sayıda
farklı endüstriden seçilen hisse senetlerine yapılan yatırım tercihi sağlamaktadır. Bu durumda,
uluslararası portföyün varyansı %18 seviyesine düşmektedir. Yatırım için en uygun hisse senedi sayısı ise
35 ile 40 arasında değişmektedir. Uluslararası portföy yatırımları ile ilgili yapılan birçok çalışmada
endüstriyel çeşitlendirme ile coğrafi çeşitlendirme incelenmiş ve coğrafi çeşitlendirme ile oluşturulan
portföylerin daha üstün risk-getiri dengesine sahip oldukları tespit edilmiştir.
Uluslararası Tahvil Çeşitlendirmesi
Uluslararası portföy yatırımcıları, sadece hisse senedi yatırımında bulunmazlar. Aynı zamanda, tahvil,
bono gibi sabit getirili finansal varlıklara da ilgi duyarlar ve yatırım kararlarını ekonomik gelişmelere ve
ülke özel şartlarına göre karar verirler. Portföy içeriğinde tahvil yatırımının bulunmasıyla, aynı risk
düzeyinde, sadece hisse senedi yatırımlarıyla elde edilmesi beklenilen getiriye göre daha fazla getiri elde
edilebilir. Tahvil yatırımlarının portföye dâhil edilmesiyle, yatırımcının etkinlik sınırı eğrisi üzerindeki
alternatif pozisyonları lehine değişebilecektir. Bu durum Şekil 4.9’da gösterilmektedir.
Şekil 4.9: Uluslararası Hisse Senedi Ve Tahvillerde Çeşitlendirme
Kaynak: Halil Seyidoğlu (2003). Uluslararası Finans, Geliştirilmiş 4. Baskı, İstanbul: Güzem Can Yayınları 19, s. 403.
Bu durum, genellikle hisse senedi yatırımlarının, tahvil yatırımlarına göre daha fazla riskli olması ve
bazı durumlarda, özellikle, gelişmekte olan ülkelerin tahvil getirilerinin yüksek olması ile açıklanabilir.
Uluslararası portföy yatırımlarının temel özellikleri nelerdir?
Gelişmekte Olan Ülkelerde Portföy Yatırımları
Gelişmekte olan piyasalar uluslararası yatırımcıları, yüksek büyüme potansiyelleri ve düşük korelasyon
katsayılarıyla etkilemektedir. Bu özellikler, genişleyen bir portföy içinde daha etkin hisse senedi
çeşitlendirmesi yoluyla, küresel yatırımcılar için daha iyi bir risk-getiri dengesi sağlamaktadır.
Uluslararası yatırımcılar, değişik ülkelerden hisse senedi çeşitlendirmesiyle oluşturdukları portföylerle,
gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki düşük korelasyondan dolayı portföylerinin risklerini
düşürebilmektedir.
Daha önceki araştırmaların sonuçları, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi
piyasalarındaki getiriler arasında, dört önemli fark olduğunu ortaya koymaktadır:
1.
Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında ortalama getiriler daha yüksektir.
2.
Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarında risk daha yüksektir.
116
3.
Gelişmekte olan piyasalardaki hisse senedi getirileri ile gelişmiş piyasaların getirileri arasındaki
korelasyon düşüktür.
4.
Gelişmekte olan hisse senedi piyasalarındaki getirilerin tahmin edilebilme olasılığı daha
yüksektir.
1980’li yılların ortalarından önce, birçok gelişen piyasa, yabancı yatırımcılara kapalıydı. Daha önceki
çalışmalar, sadece belli başlı gelişmiş ülkelere odaklanmış ve uluslararası çeşitlendirmenin faydaları ve
türev piyasaların rolü, gelişmiş ülkeler baz alınarak test edilmiştir. 1990’lı yılların başlarından itibaren,
gelişmekte olan piyasaların, yabancı yatırımcılara açılmasından sonra, bazı araştırmacılar, gelişmekte
olan ülkelerin de dâhil edildiği uluslararası çeşitlendirmenin faydaları ve türev ürünlerin rolü üzerine
benzer araştırmalar yapmışlardır.
Uluslararası portföy yatırımları açısından gelişmiş ve gelişmekte olan
ülkeler arasında ne gibi farklılıklar bulunmaktadır?
Uluslararası Yatırımlarda Döviz Kuru Riski
Ülke dışında hisse senedi, tahvil gibi menkul kıymetlerin satın alınması durumunda, ulusal para cinsinden
sağlanacak getiri, üç bölümden oluşur. Bunlar i) temettü geliri, ii) sermaye kazancı ve iii) kur farkları
nedeniyle oluşabilecek gelirdir. Uluslararası portföy yatırımlarında, menkul kıymetlere ve ilgili ülkedeki
para birimine yatırım yapılmış sayılır. Dolayısıyla, yatırımlardan beklenen getiri, söz konusu ülkedeki
menkul kıymet yatırımlarının getirisinden ve kullanılan yabancı paranın getirisinden oluşur. Döviz
kurundaki bir değişimin, yatırımcının ana ülke parası cinsinden dış yatırımının getirisi üzerinde önemli
etki yaratabilmektedir. Bu durumda yabancı piyasadaki getirinin yabancı para cinsinden beklenen yatırım
getirisi ve döviz kurunda beklenen yüzde değişim olarak hesaplanmasını gerektirmektedir.
Herhangi bir yabancı para cinsinden yapılan yatırımlar, toplam getiriyi ve riski etkilemektedir. Bazen,
kısa zaman aralığında, yabancı paranın değerindeki değişimler, yapılan yatırımlardan elde edilecek
sermaye kazancını geçebilmektedir. Fakat uzun vadede, döviz kurundaki dalgalanmalar, uluslararası
çeşitlendirilmiş portföyün getirisinin önemli bir parçasını oluşturmamaktadır. Bir para biriminin
değerindeki düşme, diğerinin artışıyla karşılanabilmektedir. Ayrıca, döviz kurlarının tahmin edilmesi de
oldukça zordur. Yapılmış çalışmalara göre, döviz kurundaki değişmelerin riski, standart sapma ile
ölçülmekte ve bu risk, hisse senedi piyasasında yapılan yatırımlarla yüklenilen riske göre daha düşük
olmaktadır. Diğer taraftan, genellikle döviz kuru riski, tahvil yatırımlarıyla yüklenilen riske göre daha
fazladır. Bu durumda, yatırımcı, kısa vadede döviz kurundaki değişmeler nedeniyle, tahvil fiyat
değişmeleri sonucu kaybedeceği miktardan daha fazlasını kaybetme riskiyle karşı karşıyadır. Uluslararası
portföy yatırımlarında döviz kuru riskinin yüksek olması, yatırımcıların uluslararası yatırımlardan
vazgeçeceği anlamına gelmemektedir. Döviz kuru riskinden değişik yöntemlerle korunma
sağlanmaktadır.
Uluslararası yatırımlardan beklenen getiri aşağıdaki formülle hesaplanabilmektedir:
r()=
-1
Burada;
r () = olarak getiri,
P1 = Hisse senedi satım fiyatı (yabancı ülkedeki),
D0 = Dönem içerisinde yabancı para cinsinden ödenen kar payı tutarı,
P0 = Hisse senedi alım fiyatı (yabancı ülkedeki),
E1= Dönem sonu döviz kuru
E0= Başlangıçtaki döviz kuru ( /$ gibi) göstermektedir.
117
Örnek:
Türk yatırımcısının ABD New York Borsası’nda işlem gören Kraft (KFT) firmasının 100 adet hisse
senedini 30 $’dan satın aldığı varsayılsın. Hisse senedini satın aldığı gün döviz kuru 1,80 /$’dır.
Yatırımcı, hisse senetlerini portföyünde tuttuğu dönemde 1 $ kar payı almıştır. Yatırımcı, hisse senetlerini
38 $’dan satmıştır. Dönem sonundaki döviz kuru ise 2,00 /$’dir. Bu verilere göre, yatırımcının cinsinden getirisi ne kadardır?
Çözüm:
r()
=
-1
r() = (1,3X1,11)-1=%44,44
Örnek:
Türk yatırımcısının ABD New York Borsası’nda işlem gören Caterpillar (CAT) firmasının 100 adet
hisse senedini 90 $’dan satın aldığı varsayılsın. Hisse senedini satın aldığı gün döviz kuru 2,00/$’dır.
Yatırımcı, hisse senetlerini portföyünde tuttuğu dönemde 2 $ kar payı almıştır. Yatırımcı, hisse senetlerini
100 $’dan satmıştır. Dönem sonundaki döviz kuru ise 1,70/$’dir. Bu verilere göre, yatırımcının cinsinden getirisi ne kadardır?
Çözüm:
r()=
-1
r()= (1,1333*0,85) -1=%-3,7
Bu örnekte görüldüğü gibi, yatırımcı hisse senedi satışından kar elde etmiş olmasına rağmen, yabancı
paranın, yatırım döneminde yerli para karşısında değer yitirmesi sonucunda getiri negatif olabilmektedir.
118
Özet
Modern Portföy Teorisi’nin geliştirilmesinde
öncü olarak bilinen Harry Markowitz, 1952
yılında yayınladığı "portföy seçimi" başlıklı
makalesinde, portföyde yer alan menkul
kıymetlerin, belirli risk seviyelerinde mümkün
olan maksimum getiri oranının nasıl sağlanabileceğini araştırmıştır. Portföy oluşturarak,
yatırımcıların çeşitlendirme aracılığıyla en iyi
risk getiri bileşimini oluşturmaları mümkündür.
Bu aşamada kullanılabilecek yöntem, Markowitz
tarafından ortaya atılan "ortalama varyans
modeli"dir. Model, getirilerin ortalaması ve
varyans-kovaryans matrisi biliniyorken, risk ile
getiri arasında bir paylaştırma yapmaktadır.
Ortalama varyans modeli yatırımcıya, yüksek
getiriye karşılık yüksek risk veya düşük risk için
düşük getiri sağlayacak ağırlıkları sağlamaktadır.
portföy, aynı varyansa sahip tüm portföylerde
beklenen
en
yüksek
getiri
olarak
tanımlanabilir.Etkin
sınır
üzerindeki
portföylerden birinin seçimi, yatırımcının fayda
fonksiyonu tarafından belirlenmektedir. Başka bir
deyişle, yatırımcının etkin sınır üzerinde hangi
portföyü seçeceği, riske karşı davranışıyla
belirlenir. Yatırımcıların riske karşı davranışları
farksızlık eğrileri ile gösterilir.
Farksızlık eğrilerinden her biri üzerinde,
yatırımcı aynı faydayı elde eder. Buna göre,
yatırımcı aynı eğri üzerinde yer alan iki portföy
arasında tercih yapamaz, kayıtsızdır. Öte yandan,
bir eğrinin sol üst tarafında yer alan farksızlık
eğrisi daha yüksek bir fayda düzeyini temsil eder.
Farksızlık eğrileri yardımıyla yatırımcıların
katlandıkları riskler karşılığında, talep ettikleri
getirileri görebilmek, başka bir ifadeyle,
yatırımcıların hangi risk düzeyinde ne kadar
getiri beklediklerini anlayabilmek mümkün
olmaktadır. Aynı kayıtsızlık eğrisi üzerinde yer
alan tüm portföyler yatırımcılarına eşit şekilde
fayda sağlamaktadır. Ayrıca farksızlık eğrileri
birbirlerini kesemezler.
Markowitz’in
ortalama
varyans
modeli,
yatırımları çeşitlendirme fikrinin ilk matematiksel
denklemidir.
Model,
menkul
kıymetlerin
kendilerine ait risklerinin yatırımcı için önemli
olmadığını, önemli olanın menkul kıymetlerin
tüm portföyün çeşitliliğine olan katkısı olduğunu
savunmaktadır.
Yatırımcılar, değişik ülke hisse senetlerine
yatırım yaparak hisse senedi çeşitlendirmesinden
sağlanan faydayı artırmaktadırlar. Uluslararası
şekilde çeşitlendirilmiş bir portföy, tipik ulusal
bir portföyden daha az risk taşımaktadır. Portföy
yatırımlarındaki uluslararası çeşitlendirmeler
yoluyla riskin azaltılması ve getirinin artırılması,
ülkeler arasındaki ekonomi politikalarının,
endüstrilerin
gelişmişlik
düzeylerinin,
işletmelerin yapısının, enflasyon oranlarının ve
piyasaların farklı olmasından kaynaklanmaktadır.
Yatırım analizinde ortalama varyans modelinin
kullanılmasında iki temel değişkeni, beklenen
getiri ve varyans oluşturmaktadır. Beklenen getiri
yatırımın karlılığını, varyans ise riskini ifade
etmektedir.
N sayıda riskli menkul kıymetin var olduğu bir
ortamda, yatırımcı için sayısız portföy bileşimleri
söz konusudur. Bu bileşimlerden oluşan kümeye
yatırım fırsatları kümesi adı verilir. Ortalamavaryans ölçütüne göre, yatırımcı bu kümenin
yalnızca üst sınırıyla ilgilenecektir. Bu üst sınıra,
«etkin sınır» adı verilir. Teorik olarak, etkin sınır,
çok sayıda portföyün, risk ve getiri uzayında
işaretlenmesiyle elde edilir. Markowitz, portföy
yöneticisinin amacını «etkin sınır üzerindeki
noktaları belirlemek» olarak ifade etmiştir.
Portföy çeşitlendirmesi ile riskin azaltılması,
portföyde yer alan menkul kıymetlerin
birbirleriyle ne kadar ilişkili olduğuna bağlıdır.
Menkul kıymetler arasındaki korelasyon düştükçe
bu menkul kıymetlerden oluşan çeşitlendirilmiş
portföy de daha az riskli olmaktadır. Eğer menkul
kıymet getirilerinin ülkeler arasındaki pozitif
korelasyonları,
bir
ülke
içindeki
korelasyonlarından
daha
düşükse,
risk
azalmasından kaynaklanan kazançlar uluslararası
sonucu
olarak
ortaya
çeşitlendirmenin
çıkmaktadır.
Markowitz portföy varyansının büyük ölçüde
portföyü oluşturan varlıkların birbirleri ile
ilişkisinden kaynaklandığını ifade etmiştir. Buna
göre aralarında negatif veya sıfır korelasyon
sayısı içeren portföylerin varyansı, varlıkların tek
tek ele alındığı durumdan daha düşük olmaktadır.
Etkin bir portföy, riskli varlıklardan oluşan bir
portföy olup, aynı beklenen getiriye sahip tüm
portföylerde en düşük varyansa sahip olunması
olarak tanımlanabilir. Başka bir ifadeyle, etkin bir
119
Kendimizi Sınayalım
1. Yatırımcıların portföy oluşturmasının amacı
nedir?
5. Markowitz Modern Portföy Yaklaşımına
göre aşağıdaki ifadelerden hangisi yanlıştır?
a. Daha çok sayıda menkul kıymete sahip olmak
a. Portföy oluştururken, hisse senetleri getirileri
arasında negatif korelasyon olması arzu edilir.
b. Yatırımların yönetiminde kolaylık
b. Yatırımlar oransal olarak değişik endüstrilere
yönlendirilmelidir.
c. Daha az komisyon ödemek
d. Riski düşürmek
c. Aynı risk seviyesinde, daha yüksek getiri
sağlayan hisse senetleri diğerlerine tercih
edilir.
e. Riski artırmak
2. Markowitz,
değişik
risk
ve
getiri
düzeylerindeki etkin portföyleri birleştiren eğriyi
ne olarak tanımlamıştır?
d. Portföye dahil edilen hisse senetlerinin riski
portföydeki tüm senetlerin risklerinin
toplamının ortalamasıdır.
a. Etkin sınır
e. Yatırımcılar bilgilere
ulaşmaktadırlar.
b. Toplam risk eğrisi
c. Sermaye pazar doğrusu
olarak
6. Aşağıdakilerden hangisi portföy oluşturmada
Markowitz
ortalama-varyans
modelinin
hesaplanmasında kullanılmamaktadır?
d. Başabaş eğrisi
e. Sistematik risk eğrisi
a. Ortalama getiri
3. Aşağıdakilerden hangisi modern portföy
kuramının varsayımlarından biri değildir?
a. Yatırımcının amacı
maksimize etmektir.
eş-zamanlı
fayda
b. Betaların hesaplanması
c. Varyans-kovaryans matrisi
fonksiyonunu
d. Standart sapma
b. Yatırımcılar, yatırım kararlarını, yalnızca
beklenen getiri ve riske göre alırlar.
e. Korelasyon katsayıları
c. Sermaye piyasası etkin değildir.
7. “Yatırımcıya en çok faydayı sağlayan
portföye ne ad verilmektedir?
d. Yatırımcıların, risk ve getiri hakkındaki
beklentileri homojendir.
a. Optimal portföy
b. Modern portföy
e. Yatırımcılar özdeş zaman ufkuna sahiptirler.
4.
c. Risksiz portföy
Aşağıdaki ifadelerden hangisi yanlıştır?
d. Geleneksel portföy
a. Belli bir getiri düzeyinde, en düşük riske
sahip varlıklar, etkin varlıklar olarak
adlandırılır.
b. Yatırımcıların riske karşı
farksızlık eğrileri ile gösterilir.
e. Standart portföy
8. Farklı ülkelerdeki sermaye piyasalarının
getirileri arasındaki ilişki aşağıdakilerden hangisi
ile belirlenebilir?
davranışları
a. Standart sapma
c. Farksızlık eğrilerinin etkinlik sınırına teğet
olduğu noktadaki portföy, optimal portföydür.
b. Değişim katsayısı
d. Aynı kayıtsızlık eğrisi üzerinde yer alan tüm
portföyler yatırımcılarına eşit şekilde fayda
sağlamaktadır.
c. Korelasyon katsayısı
d. Sermaye pazar doğrusu
e. Beta katsayısı
e. Farksızlık eğrileri birbirlerini dik keserler.
120
9. Aşağıdakilerden hangisi ülkelerin sermaye
piyasaları arasındaki farkların kaynaklarından biri
değildir?
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
a. Büyüme oranları
1. d Yanıtınız yanlış ise “Modern Portföy
Yönetimi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
b. Para ve maliye politikaları
2. a Yanıtınız yanlış ise “Etkinlik
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
c. Liberalizasyon seviyeleri
Sınırı”
3. c Yanıtınız yanlış ise “Modern Portföy
Yönetimi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
d. Politik istikrar
e. Endeks değerleri
4. e Yanıtınız yanlış ise “Farksızlık Eğrileri ve
Yatırımcı Tercihleri” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
10. Uluslararası portföy çeşitlendirmesinde,
ülkelerin endeks getirileri arasında nasıl bir
ilişkinin olması tercih edilir?
5. d Yanıtınız yanlış ise “Modern Portföy
Yönetimi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
a. Yüksek standart sapma
b. Düşük korelasyonlu
6. b Yanıtınız yanlış ise “Modern Portföy
Yönetimi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
c. Yüksek beta değerli
7. a Yanıtınız yanlış ise “Etkin Portföyler ve
Optimal Portföy Seçimi” konusunu yeniden
gözden geçiriniz.
d. Düşük beta değerli
e. Yüksek korelasyonlu
8. c Yanıtınız yanlış ise “Uluslararası Portföy
Yatırımları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
9. e Yanıtınız yanlış ise “Uluslararası Portföy
Yatırımları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. b Yanıtınız yanlış ise “Piyasalar Arasındaki
Korelâsyon” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
121
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Yararlanılan Kaynaklar
Sıra Sizde 1
Aggarwal, Raj (1995). Investing in Emerging
Markets: Challenge and Opportunities, Global
Portfolio Diversification, Risk Management,
Market Microstructure and Implementation
Issues, London: Academic Press.
Geleneksel portföy yaklaşımı, geniş ölçüde niteldir. Yatırımcılar basit çeşitlendirmeye gitseler,
başka bir ifadeyle tesadüfi olarak çeşitli farklı
finansal varlıklara yatırım yapsalar, bu varlıkların
birbirlerini telafi edici yöndeki fiyat hareketleri
nedeniyle risklerini azaltabileceklerdir.
Akmut, Özdemir (1989). Sermaye Piyasası
Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara.
Aksoy, Ahmet ve Cihan Tanrıöven (2007).
Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ve Analizi,
3. Baskı, Ankara: Gazi Kitabevi.
Modern portföy teorisinde, ortalama varyans
modeli, ilgili değişkenleri nicel hale getirmeye ve
portföy bileşim sürecini standart bir optimizasyon
çerçevesine koymaya çaba gösterir. Bu durum,
her bir menkul kıymetin risk ve beklenen
getirisinin hesaplanmasını gerektirir.
Altaylıgil, Barış (2008). “Portföy Seçimi İçin
Ortalama-Varyans-Çarpıklık Modeli”, İstanbul
Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, Cilt: 37,
Sayı: 2, s. 65-78.
Sıra Sizde 2
Amling, Frederick (1988). Investments: An
Introduction to Analysis and Management,
New Jersey: Prentice-Hall, Inc.
Farksızlık eğrilerinin etkinlik sınırına teğet
olduğu noktadaki portföy, optimal portföydür.
Optimal portföy, yatırımcıya en çok faydayı
sağlayan portföydür.
Aslan, Nurdan (1997). Uluslararası Özel
Sermaye Akımları, 2. Baskı, İstanbul: Türkmen
Kitabevi.
Sıra Sizde 3
Uluslararası şekilde çeşitlendirilmiş bir portföy,
tipik ulusal bir portföyden daha az risk
taşımaktadır. Farklı ülkelerden portföye dâhil
edilen menkul kıymetler, portföyün riskini
artırmaksızın, beklenen getiriyi artırabilmektedir.
Benzer şekilde, farklı ülkelerden portföye dahil
edilen menkul kıymetler, beklenen getirinin
düşmesine neden olmaksızın, portföyün riskinin
düşmesini sağlayabilmektedir.
Aydın, Nurhan, Mehmet Başar ve Metin Çoşkun
(2006). Finansal Yönetim, Eskişehir: Aktüel
Tanıtım & Ofset Hizmetleri.
Aydoğan, Kürşat (1989). Portföy Teorisi, SPK
Araştıma Raporu, Ankara.
Bakırhan, Cafer (1989). Portföy Analizi,
Geleneksel Yaklaşım - Modern Yaklaşım,
Markowitz Ortalama Varyans Modelinin
İMKB İçin Uygulama Denemesi, Ankara: SPK
Araştırma Raporu, Yeterlilik Etüdü.
Sıra Sizde 4
Genellikle, gelişmiş ülkelerin birbirleriyle
arasındaki korelasyon katsayıları oldukça
yüksektir. Gelişmiş ülke endekslerinin getirileri
arasındaki korelasyon katsayılarının pozitif ve
1’e yakın değerlerde olması, bu ekonomilerin
birbirlerine belirli ölçüde entegre olduklarını
göstermektedir. Bu sonuç, uluslararası portföy
yatırımcılarının çeşitlendirmeden bekledikleri
faydayı sınırlamaktadır.
Başoğlu, Ufuk (2000). “Finansal Serbestleşme ve
Uluslararası Portföy Yatırımları”,
Balıkesir
Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Dergisi,
Cilt: 3, Sayı: 4, s. 88-99.
Bekçioğlu, Selim (1985). “Markowitz Ortalama
Varyans Modeli”, İ.Ü. İşletme Fakültesi
Muhasebe Enstitüsü Dergisi, Yıl:1, Sayı: 39.
Benninga, Simon (2008). Financial Modeling,
Third Edition, Massachusetts: The MIT Press.
Gelişmekte
olan
piyasalar
uluslararası
yatırımcıları, yüksek büyüme potansiyelleri ve
düşük korelasyon katsayılarıyla etkilemektedir.
Bu özellikler, genişleyen bir portföy içinde daha
etkin hisse senedi çeşitlendirmesi yoluyla, küresel
yatırımcılar için daha iyi bir risk-getiri dengesi
sağlamaktadır.
Bolak, Mehmet (1988). “Borsada Etkin Varlıklar
ve Pazar Portföyünün Etkinliği”, Banka ve
Ekonomik Yorumlar Dergisi, Yıl: 25, Sayı: 7.
Bolak, Mehmet (2001).
Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Baskı,
İstanbul: Beta Basım Yayın.
Bozkurt, Ünal (1988).
Yatırımlarının Yönetimi,
Bankası Eğitim Yayınları.
122
Menkul
İstanbul:
Değer
İktisat
Ceylan, Ali ve Turhan Korkmaz (1998). Borsada
Uygulamalı Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Bursa:
Ekin Kitabevi.
Karaşin, Gültekin (1986). Sermaye Piyasası
Analizleri, Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu
Yayın No: 4.
Demirtaş, Özgür ve Zülal Güngör (2004).
“Portföy Yönetimi ve Portföy Seçimine Yönelik
Uygulama”, Havacılık ve Uzay Teknolojileri
Dergisi, Cilt: 1, Sayı: 4, s. 103-109.
Korkmaz, Turhan ve Ali Ceylan (2010).
Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, 5.
Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi.
Markowitz, Harry M. (2002). Portfolio
Selection:
Efficient
Diversification
of
Investments, 2nd Edition, New York: John Wiley
& Sons Inc.
Eiteman, David K., Arthur I. Stonehill, and
Michael H. Moffett (2009). Multinational
Business Finance, 12th Edition, New York:
Addison Wesley Publishing Co.
Rubinstein,
Mark
(2002).
“Markowitz’s
“Portfolio
Selection”:
A
Fifty-year
Reprospective”, The Journal of Finance, Vol:
57, No: 3, p. 1041-1045
Elton, Edwin J., Martin J. Gruber, Stephen J.
Brown, and William N. Goetzmann (2006).
Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, 7th Edition, New York: John Wiley &
Sons.
Seyidoğlu, Halil (2003). Uluslararası Finans,
Geliştirilmiş 4. Baskı, İstanbul: Güzem Can
Yayınları.
Fabozzi, Frank J., Franco P. Modigliani, and
Frank J. Jones (2009). Foundations of Financial
Markets and Institutions, 4th Edition, New
York: Prentice Hall College.
Sharpe, William (1999). Portfolio Theory and
Capital Markets, New York: McGraw-Hill.
Fisher, Donald E. and Ronald E. Jordan (1995).
Security Analysis and Portfolio Management,
Sixth Edition, New Jersey: Prentice-Hall Inc.
Solnik,
Bruno
(2003).
Investments,
5th
Edition,
AddisonWesley Publishing Co.
Hagin, Robert (1980). Modern Portfolio
Theory, Homewood, IL: Dow Jones Irwin.
Tezcanlı, Meral Varış (1994). Uluslararası
Sermaye Hareketlerinde Portföy Yatırımları
ve Türkiye, İstanbul: İMKB Araştırma Yayın
No: 3.
Harrington, Diana R. (1987). Modern Portfolio
Theory and The Capital Asset Pricing Model
and Arbitrage Pricing Theory, Second Edition,
New Jersey: Prentice Hall, Inc.
Ulucan, Aydın (2004). Portföy Optimizasyonu,
Ankara: Siyasal Kitabevi.
Jones, P. Charles, Donald L. Tuttle, and Cherill,
P. Heaton (1977). Essentials of Modern
Investments, New York: The Ronald Pres Co.
Karan, Mehmet Baha (2010). Yatırım Analizi ve
Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Ankara: Gazi
Kitabevi.
123
International
New
York:
5
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Endeks modelleri finansal varlıkların risk ve beklenen getirileri arasındaki ilişkileri
açıklayabilecek,
Finansal varlıkların risk ve beklenen getirileri arasındaki ilişkileri rasyonel bir şekilde analiz
edebilecek,
Risk ve getiri ilişkisinin analizi ile hem tekil olrak menkul kıymetlerin hem de portföy biçiminde
bir arada yatırım yapılan menkul kymet portföylerinin beklenen getirileri ve değerleri
hesaplayabilecek,
Endeks modelleri açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Endeks (Faktör) Modelleri
Tekli Endeks (Faktör) Modeli
Aşırı ve Düşük Değerlenmiş Menkul
Kıymetler
Çoklu Endeks (Faktör) Modeli
Optimal Portföy
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli
Özkaynak Maliyeti
Arbitraj Fiyatlama Modeli
Piyasa Risk Primi
Fama-French Üç Factor Modeli
Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu
Sermaye Piyasası Doğrusu
İçindekiler
Giriş
Endeks Modelleri
Finansal Varlıkların Fiyatlandırılması Modeli
Menkul Kıymetlerde Fazla /Düşük Fiyatlandırma
Sermaye Piyasası Doğrusu ve Piyasa Portföyünün Etkinliği
Sermaye Piyasası Doğrusu ile Menkul Kıymet Piyasası Doğrusu Arasındaki Fark
Arbitraj Fiyatlama Teorisi
Fama-French’in Üç Faktör Modeli
124
Endeks (Faktör) Modelleri
GİRİŞ
Bireysel ve kurumsal yatırımcılar sermaye piyasasında çok sayıda yatırım alternatifi ile karşı karşıyadır.
Yatırımcıların Markowitz’in geliştirdiği modele göre, “etkinlik sınırı” üzerindeki portföy bileşimini
aradığı söylenebilir. Ayrıca, etkin sınırı üzerindeki portföylerin risk düzeylerinin aynı olmaması
nedeniyle, yatırımcıların piyasadaki tutum ve davranışlarının ne olacağını saptamak zordur. Her hisse
senedine ilişkin risk düzeyini ve piyasa dengede iken; risk ile getiri arasındaki ilişkileri anlamak için
Finansal Varlıkları Fiyatlandırma Modeli (FVFM) ve Arbitraj Fiyatlama Teorisi (AFT) gibi modellere
gereksinim vardır. FVFM’ye tekli endeks (faktör) modeli denilirken, AFT’ye çoklu endeks (faktör)
modeli denir.
FVFM, bir yatırımın beklenen getirisinin; “risksiz faiz oranı, yatırımın sistematik riski ve pazar
portföyünün bir fonksiyonu” olduğunu ifade eden bir denklem olduğu söylenebilir. FVFM’de beklenen
getirinin risksiz faiz oranından ne kadar büyük olcağını belirleyen temal faktör beta katsayısıdır. AFT’de
ise faktör sayısı artmaktadır. Fama ve French’in üç fatör modelinde ise üç faktör belirleyicidir.
Finans teorisinde varlık fiyatlarını veya getirilerini açıklamaya yönelik temel modeller olrak; Finansal
Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model), Arbitraj Fiyatlama Teorisi
(Arbitrage Pricing Theory). Fama-Frech üç faktör modeli sayılabilir.
ENDEKS (FAKTÖR) MODELLERİ
Endeks modelleri, faktör modelleri olarak da bilinmektedir. Bireysel ve kurumsal yatırımcılar sermaye
piyasasında çok sayıda yatırım alternatifi ile karşı karşıyadır. Yatırımcıların Markowitz’in geliştirdiği
modele göre, “etkinlik sınırı” üzerindeki portföy bileşimini aradığı söylenebilir. Ayrıca, etkin sınırı
üzerindeki portföylerin risk düzeylerinin aynı olmaması nedeniyle, yatırımcıların piyasadaki tutum ve
davranışlarının ne olacağını saptamak zordur. Her hisse senedine ilişkin risk düzeyini ve piyasa dengede
iken; risk ile getiri arasındaki ilişkileri anlamak için Finansal Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli
(FVFM) ve Arbitraj Fiyatlama Modeli (AFT) gibi modellere gereksinim vardır. FVFM’ye tekli endeks
(faktör) modeli denilirken, AFT’ye çoklu endeks (faktör) modeli denir.
FVFM, bir yatırımın beklenen getirisinin; “risksiz faiz oranı, yatırımın sistematik riski ve pazar
portföyünün bir fonksiyonu” olduğunu ifade eden bir denklem olduğu söylenebilir.
FVFM, bir yatırımın beklenen getirisinin; “risksiz faiz oranı, yatırımın sistematik riski ve pazar
portföyünün bir fonksiyonu” olduğunu ifade eden bir denklem olduğu söylenebilir. FVFM’de beklenen
getirinin risksiz faiz oranından ne kadar büyük olcağını belirleyen temal faktör beta katsayısıdır. AFT’de
ise faktör sayısı artmaktadır. Fama ve French’in üç fatör modelinde ise üç faktör belirleyicidir.
Finans teorisinde varlık fiyatlarını veya getirilerini açıklamaya yönelik temel modeller olrak; Finansal
Varlıklarının Fiyatlandırılması Modeli (Capital Asset Pricing Model), Arbitraj Fiyatlama Teorisi
(Arbitrage Pricing Theory). Fama-Frech üç faktör modeli sayılabilir.
Portföy çeşitlendirmesi (portföyün içerdiği hisse senedi çeşidinin artırılması) durumunda; portföydeki
hisse senetleri arasında tam korelasyona yoksa portföyün toplam riskini azalır. Portföyün varyansı
125
öncelikli olarak hisse senetleri arasındaki kovaryansa ağlıdır. Portföyün varyansı (riski) portföydeki hisse
senetlerine ait varyanslar toplamı değildir. Yatırımcıların, belirli bir risk seviyesinde iken beklenen
getiriyi maksimize eden portföyleri ellerinde bulundurmaya çalışmaları gerekmektedir.
Örneğin, A ve B menkul kıymetleri için ekonominin durgunluğa girmesi, normal seyrinde devam
etmesi ve refah durumunda olması beklentilerine ilişkin olasılık oranları ile bu durumlardaki getiri
oranlarının aşağıdaki tabloda gösterildiği şekilde olduğu varsayılmıştır.
Tablo 5.1: Risk Faktörü Dikkate Alınmadan Beklenen Getiri Hesaplama
Piyasa Koşulları
Gerçekleşme Olasılığı
Durgunluk
Normal
Refah
19%
57%
24%
Beklenen Getiriler
A Menkul Kıymeti
B Menkul Kıymeti
4%
-3%
15%
11%
20%
30%
Bu durumda, risk faktörü dikkate alınmadığı takdirde beklenen getiri sadece ağırlıklı ortalamanın
hesaplanmasından ibarettir.
…..+
Risk dikkate alınmaksızın bir seçim yapılması durumunda beklenen getirisi daha yüksek olduğu için
B menkul kıymetinin seçilmesi gerekirdi. Ancak, beklenen getirinin hangi risk düzeyinde elde
edilebileceğinin de yatırım kararlarında dikkate alınması gerekir.
Riskin düzeyini belirlemek amacıyla; varyans, standart sapma, beta gibi risk ölçütlerinin
hesaplanması, riskin azaltılması için portföy çeşitlendirmesi, riskin veya menkul kıymetin
fiyatlandırılması (değerinin belirlenmesi) için ise FVFM veya AFT gibi yöntemler kullanılmaktadır.
FİNANSAL VARLIKLARI FİYATLANDIRMA MODELİ (FVFM)
FVFM özellikle, özkaynak maliyetlerinin hesaplanması, sermaye varlıklarının aşırı veya düşük
fiyatlandırılmış olup olmadığının anlaşılması ve optimal portföyün belirlenmesi gibi katkılardan dolayı
çok başvurulan modellerden biridir.
Bu katkılarından dolayı portföy yönetimi kapsamı dışında işletme finansmanı bakımından da yararlar
sağlayabilmektedir. Örneğin sermaye maliyetinin belirlenmesi, şirket değerinin belirlenmesi, yatırım
projelerinin finansal açıdan değerlenmesi, hisse senedinin değerlenmesi gibi birçok işletme finansmanı
konusunda katkıları vardır.
FVFM, risk ile beklenen getiri arasındaki ilişkiyi ortaya koyar. Risk, bir menkul kıymetin sistematik
riski (beta) veya bir portföyün riski (standart sapma) olarak dikkate alınabilir. Riskin, standart sapma
veya beta olarak kabul edilmesi halinde modelin sonuçları değişmekte ve daha geniş kullanım olanağı
sunabilmektedir. Riskin, standart sapma veya beta olarak kabul edilmesi halinde risk ile getiri ilişkisini
tanımlayan doğrunun ismi değişmektedir. Bu durum ileride tekrar ele alınarak daha ayrıntılı olarak
incelenecektir.
Modern portföy kuramının temellerini atan Markowitz’in 1952 yılında yayınlanan çalışmasından 10
yılı aşkın bir süre sonra birbirlerinden bağımsız olarak William Sharpe (1964), John Lintner (1965) ve Jan
Mossin’in (1966) FVFM ile ilgili çalışmalar yapmışlardır.
FVFM, sistematik risk ile beklenen getiri arasındaki ilişkiyi rekabetçi bir sermaye piyasası
koşullarının varlığı varsayımı altında gösteren bir denge modeli olarak açıklanabilir. Sermaye piyasası
yatırımcıları özelliklede portföy yatırımcısı şeklinde yatırım yapıyorlarsa optimum risk-getiri dağılımına
karar vermek için çaba içinde olurlar.
126
FVFM, bu amaçla kullanılabilecek ve göreli olarak uygulama kolaylığı sağlayan bir model olduğu
için tercih edilen bir modeldir. Modelin uygulama kolaylığı, riskin tek bir değişkenle ölçülmesine olanak
sağlamasından kaynaklanmaktadır. Bu modelde bir varlıktan veya portföyden beklenen getiriler ile piyasa
getirisi ilişkisi analiz edilebilmektedir. Model bir varlığın getirisinin, beta katsayısı ile ölçülen sistematik
risk ile doğrusal ilişkiye sahip olduğunu göstermektedir. Beta katsayısı, bir hisse senedinin sağladığı
getirinin hisse senedi piyasası endeksi getirisine duyarlılığını göstermektedir. Diğer bir ifade ile herhangi
bir hisse senedinin betası o hisse senedinin getirisinin piyasanın ortalama getirisine göre (bu getiri
endeksteki değişim olarak görülebilir) ne yönde ve ne oranda değiştiğini gösterir.
FVFM kullanılarak; bir yatırımın belirli bir risk seviyesinde getirisinin ne olması gerektiği
açıklanabileceği gibi halka arz edilecek hisse senetlerini alacak yatırımcıların bekleyecekleri getirinin
tahmin edilmesinde de kullanılır.
Bu özelliklerinden dolayı bir bireysel yatırım, bir portföy yatırımı, sermaye maliyetinin hesaplanması,
proje değerlemesi gibi finans kuramının bir çok temel konusu ile ilişkili sonuçlar elde etmemize fırsat
verir.
FVFM’nin Başlıca Varsayımları
1. İşlem gideri, komisyon ve vergi gibi yükümlülükler bulunmamaktadır.
2. Açığa satış mümkün olup açığa satışı (short selling) engelleyecek bir düzenleme yoktur.
3. Bütün yatırımcılar, aynı zaman ufkunu (yatırım ve finansman vadeleri aynıdır) sürecini dikkate
almaktadır.
4. Bütün yatırımcılar, risk ve beklenen getiri hakkında benzer (homojen) algılamalara sahip
olduklarından benzer beklentilere sahiptirler. Bir başka ifade ile yatırımcılar arasında hangi risk
düzeyinde ne kadar getiri bekledikleri konusunda bir fark yoktur.
5. Bütün yatırımcılar, riske duyarlıdır ve servet maksimizasyonu hedefine sahiptirler. Markowitz’in
etkin portföy modelini kullanırlar. Yatırımcının etkin set üzerinde nerede yer alacağını; o
yatırımcıya ait kayıtsızlık eğrisi; diğer bir ifade ile yatırımcının fayda fonksiyonu belirler.
6. Getiriler normal dağılım gösterirler.
7. Hisse senetleri ile ilgili bilgilere bütün yatırımcılar aynı anda ve maliyetsiz olarak ulaşabilirler.
8. Hiçbir yatırımcı tek başına fiyatı etkileyemez.
9. Risk ve beklenen getiri arasında sistematik bir ilişki vardır.
10. Tüm yatırımcılar risksiz faiz oranından sınırsız miktarda borç alıp, borç verebilirler.
11. Varlık miktarları sabittir. Yatırımcılar istedikleri varlıktan istedikleri tutarda alım ve satım
yapabilirler bu nedenle de varlıkların tam bölünebilir özelliklere sahip olduğu varsayılır.
Modelin çok sayıdaki varsayımı incelendiğinde günlük finansal yaşama aykırı durumların
varsayılmakta olduğu görülecektir. Ancak modelin daha yalın bir analiz aracı olmasını sağlamak için aşırı
sayılabilecek varsayımlarda bulunmak gerekmektedir.
FVFM’nin Başlıca Kullanım Alanları
1. Porföy Optimizasyonunda
a. Bir portföyün risk-getiri ilişkilerini analiz etmek için (Sermaye Piyasası Doğrusu ve standart
sapma kullanılarak)
i. Optimali portföyün oluşturulması için
ii. Piyasa portföyüne yatırım yaparak “endeks fonu” şeklinde portföy oluşturmak için
b. Bireysel menkul kıymetlerin risk-getiri ilişkilerini analiz etmek için (Sermaye Piyasası
Doğrusu ve standart sapma kullanılarak)
127
1. Varlıkların Fiyatlarının Belirlenmesinde (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak)
2. Aşırı veya Düşük Değerlenmiş Varlıkların Belirlenmesinde (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve
Beta kullanılarak)
3. İşletme Finansmanı Kararlarında (Menkul Kıymet Pazar Doğrusu ve Beta kullanılarak)
a. Betadan hareketle özkaynak maliyetlerini bulmasında olanağı vardır.
b. Özkaynak maliyetinin hesaplanması ve buna bağlı olarak ürün veya hizmet fiyatlarının
belirlenmesinde
FVFM temel olarak şunu söyler: Bir hisse senedi yatırımının getirisi risksiz faiz oranını getirisinden
risk primi kadar büyük olmalıdır. Risk primi o piyasadaki endeks getirisi ile riskiz faiz oranı arasındaki
farkın beta ile çarpılması ile bulunur. Piyasa endeksin getirisini piyasa getirisi olarak kabul edebiliriz.
Endeks getirisi belli bir dönem içinde endekste meydana gelen değişme ile ölçebiliriz.
Beklenen Getiri
= Risksiz Faiz Oranı + Risk Primi
Beklenen Getiri
= Risksiz Faiz Oranı + [BETA x (Piyasa Getirisi – Risksiz Faiz Oranı)]
Yukarıda açıklanmaya çalışılan ilişkiyi FVFM aşağıdaki formül ile ifade etmektedir.
[
E (ri ) = Rrf + β i E (rm ) − Rrf
]
E(ri) = i.hisse senedinin beklenilen getirisini,
Rrf = risksiz faiz oranını,
E(rm) = Piyasa getirisini,
Bi = i.hisse senedinin betasını göstermektedir.
Formüle göre i hisse senedinin getirisi risksiz faiz oranına risk primimin eklenmesi ile bulunur. Risk
primi piyasa getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki farkın aynı hisse senedinin (i.hisse senedi) betası ile
çarpılarak bulunur. Piyasa risk primi, yatırımcıların portföyü tutmaları sırasında ekstra beklenti
oluşturdukları ve portföyün riskini telafi edebilecek olan getiri beklentisidir.
Örnek
Risksiz faiz oranın %10, piyasa (borsa endeksinin) getirisinin %15 olduğu koşullarda betası 1,2 olan
bir şirketin ortaklarının bekledikleri getiri oranı FVFM’ne göre şu şekilde hesaplanacaktır.
[
E (ri ) = Rrf + β i E (rm ) − Rrf
]
E (ri ) = %10 + 1,2 × [%15 − %10]
E (ri ) = %10 + %6 = %16
Aynı koşullarda betası 1,6 olan bir hisse senedi yatırımcısının beklediği getiri oranı ise aşağıdaki gibi
hesaplanacaktır:
E (ri ) = %10 + 1,6 × [%15 − %10] = %18
Betası daha yüksek olan hisse senetlerine yatırım yapan yatırımcılar daha yüksek getiri beklentisinde
olmaktadır.
128
Risksiz faiz oranın %7, piyasa (borsa endeksinin) getirisinin %12
olduğu koşullarda betası 1,7 olan bir şirketin ortaklarının bekledikleri getiri oranı
FVFM’ne kaç olmalıdır?
Beta bir sistematik risk ölçütüdür. i hisse senedinin getirilerinin piyasa getirileri ile olan
korelasyonunun, i.hisse senedinin getirilerinin standart sapması ile çarpılmasıyla ulunan değerin; piyasa
getirilerinin standart sapmasına bölünmesiyle bulunur. Betayı aşağıdaki formül yardımı ile
hesaplayabiliriz:
βi =
ρ im σ i
σm
Formüllerdeki;
ρim = i.inci yatırım (i hisse senedininin) getirisi ile piyasa getirisi arasındaki korelasyonu,
i = i hisse senedininin çeşitlendirmeyle giderilemeyecek riskini,
m = piyasa riskini söstermektedir
Aşağıdaki formülde beta piyasa portföyü ve riskli varlığın getirileri arasındaki kovaryans değerinin
piyasa portföyünün varyansına bölümü ile elde edilen bir değer olarak gösterilmektedir.
Beta kavramı, piyasanın getirisi ile finansal varlığın getirisi arasındaki değişim ilişkisini ölçmek
amacıyla kullanılır. Diğer bir ifade ile bir finansal varlığın getirisinin, piyasadaki değişimlere karşı
duyarlılığını göstermektedir.
Risksiz varlıkların betası sıfırdır çünkü risksiz varlıkların piyasa portföyü ile olan kovaryansı sıfırdır.
Piyasa portföyünün betası her zaman 1’e eşittir. Çünkü piyasa portföyünün kendisiyle kovaryansı,
varyansına eşittir.
Beta katsayısı 1‘den küçük olan hisse senetleri düşük riskli, 1’den büyük olan hisse senetleri ise
yüksek riskli varlıklar olarak tanımlanmaktadır. Beta, pazar portföyünün ve risksiz faiz oranının
tanımlamasına bağlı olarak farklı değerler alabilmektedir. Menkul değer ve portföy analizlerinde
kullanılan FVFM’de piyasa portföyünün piyasada işlem gören tüm riskli varlıkları içermesi
gerekmektedir. Ancak, uygulamada genellikle ilgili borsanın endeksi örneğin İMKB bileşik endeksi veya
İMKB-100 endeksi kullanılmaktadır. Birçok hisse senedinin β değeri genellikle 0,5 ile 1,5 arasında
değişmektedir.
Beta, borsanın geçmişteki verileri kullanarak hesaplanmakta ancak gelecekteki beklentilerin tahmin
edilmesinde kullanılmaktadır. Bir menkul kıymetin getiri oranları ile piyasa portföyünün getiri oranları
arasındaki tarihi ilişkinin gelecekte de aynı kalacağını varsaymak bazı hatalara neden olabilir. Bununla
birlikte, geçmişteki ilişkilere benzer değişikliklerin gelecekte de devam edebileceğini saymak nerdeyse
bütün tahmin yöntemleri için esas alınan bir yaklaşımdır.
FVFM tek bir hisse senedi ile ilgili analizlerde kullanılabileceği gibi hisse senedi içeren portföylerin
de analizinde kullanılabilir.
FMFM temel olarak risk ve getiri arasındaki ilişkiyi ortaya koyar. Bir diğer ifadeyle bir varlığın (bu
varlık hisse senedi olabileceği gibi bir portföy de olabilir) riskine göre sağlaması gereken getirinin ne
olması gerektiğini gösterir.
Risk ve getiri arasındaki ilişkinin aşağıda yer alan grafikte olduğu gibi gerçekleşeceği kabul
edilmektedir.
129
Şekil 5.1: Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu
Yukarıdaki şekilde menkul kıymet piyasa doğrusunun beklenen getiriyi gösteren dikey ekseni kestiği
nokta risksiz faiz oranına eşittir. Beta’nın (riskin) sıfır olduğu noktada beklenilen getiri ne ise risksiz faiz
oranı o’dur. Menkul kıymetin betası (riski) yükseldikçe o menkul kıymet yatırımcısının beklediği getiri
oranı artmaktadır.
Menkul kıymet piyasa doğrusunun (MKPD) daha somut bir analizini yapmak amacıyla aşağıdaki şekil
yardımı ile değerlendirmelerimize devam edebiliriz.
Şekil 5.2: Menkul Kıymetlerin Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu Üzerinde Dizilimi
130
Şekildeki,
A, hazine (devlet) tahviline yatırım yapan yatırımcının getirisini,
B, ratingi yüksek bir şirket tahviline (B tahvili) yatırım yapan yatırımcının getirisini,
C, ratingi B tahvilinden düşük bir şirket tahviline yatırım yapan yatırımcının getirisini,
E Betası 1’den düşük olan riski düşük hisse senetlerinin getirisini,
E Piyasa (borsa) endeksinin veya Betası 1 olan menkul kıymetlerin getirisini,
F Betası 1’den büyük olan hisse senetlerinin getirisini temsil etmektedir.
Şekil esas olarak menkul kıymetlerin riski arttıkça beklenen getirilerinin de artacağını göstermektedir.
Betası 1 olan menkul kıymetlerin piyasa endeksi ile aynı yönde ve aynı oranda değişim gösterdiklerini
söyleyebiliriz. Bu durum aşağıdaki şekilde ayrıca gösterilmiştir.
Şekil 5.3: Beta Katsayısı ve Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu
Yukarıdaki şekil beta’ları farklı menkul kıymetlerin betasına göre ne kadar getiri sağlaması
gerektiğini göstermektedir. Genellikle Betası 1’den büyük olan menkul kıymetlerin betası arttıkça riskinin
yükseldiği veya riskli menkul kıymet olduğu kabul edilir. Betası 1’den düşük olan menkul kıymetlerin
daha az riskli menkul kıymet olduğu kabul edilir.
Menkul kıymetlerin beta katsayılarının 1’den büyük veya küçük
olmasının anlamı nedir?
Riskli bir menkul kıymetin beklenen getirisini belirlerken dikkate aldığımız piyasa risk primi
aşağıdaki şekil yardımı ile gösterilmeye çalışılmıştır.
131
Şekil 5.4: Piyasa Primi ve Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu
MENKUL KIYMETLERDE FAZLA/DÜŞÜK FİYATLANDIRMA
FVFM’de hisse senetlerinin veya menkul kıymetlerin aşırı fiyatlandırılması veya düşük fiyatlandırılması
sözkonusu değildir. Bütün menkul kıymetler doğru fiyatlandırılmıştır. Menkul kıymetler doğru
fiyatlandırıldığı için riskleri (betaları) ile uyumlu olarak beklenen getirileri olacaktır. Bir menkul kıymetin
riskine göre beklenen getirisinin ne olacağını menkul kıymet piyasa doğrusu ifade ettiğinden bütün
menkul kıymetler menkul kıymet piyasa doğrusu üzerinde yer almalıdırlar.
Şekil 5.5: Aşırı ve Düşük Fiyatlama-Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu
132
FVFM her ne kadar, menkul kıymetlerin MKPD üzerinde yer almları gerektiğini belirtiyor olsa da
piyasa pratiğinde bu beklentiye uygun olmayan durumlar ile karşılaşılabilmektedir. Bu durumda, bir
menkul kıymetin FVFM’ye göre olması gereken yer ile gerçek durumu karşılaştırılarak aşırı veya düşük
fiyatlandırma olup olmadığına karar verilmektedir.
Bir menkul kıymet, menkul kıymet piyasa doğrusunun üst tarafında
bir konumda yer alıyorsa, bu menkul kıymetin aşırı veya düşük değerlenmiş olması ile
ilgili olarak ne söylenebilir?
MKPD’nin üst tarafında yer alan menkul kıymetler düşük fiyatlandırılmıştır. Çünkü MKPD’nin üst
tarafında yer alan menkul kıymetlerin beklenen getirileri FVFM’ne göre olması gereken düzeyden daha
yüksektir. Beklenen getirisi daha yüksek olduğu için ilgili menkul kıymetin değeri olması gereken
değerinden daha düşük olacaktır. Menkul değerin beklene getirisi yükseldikçe, değeri düşecektir. Çünkü
menkul kıymetin gelecekte sağlayacağı tahmin edilen nakit akışları daha büyük bir iskonto oranıyla
(beklenen getiri) iskonto edilecektir. MKPD’nin alt tarafında yer alan menkul kıymetler aşırı
fiyatlandırılmıştır. Çünkü MKPD’nin alt tarafında yer alan menkul kıymetlerin beklenen getirileri
FVFM’ne göre olması gereken düzeyden daha düşüktür. Beklenen getirisi daha düşük olduğu için ilgili
menkul kıymetin değeri olması gereken değerinden daha yüksek olacaktır. Menkul değerin beklene
getirisi düştükçe, değeri artacaktır. Çünkü menkul kıymetin gelecekte sağlayacağı tahmin edilen nakit
akışları daha küçük bir iskonto oranıyla (beklenen getiri) iskonto edilecektir.
Eğer piyasa dengede değilse, α değerinin pozitif olduğu durumda beklenen getiri miktarı denge getiri
miktarının üzerinde olacaktır, α negatif ise bu durumun tersi olacaktır. Α pozitif ise alım yapılmalı, negatif
ise de satım yapılmalıdır ancak bu normal olmayan durumun sonsuza kadar sürmeyeceği de dikkate
alınmalıdır.
SERMAYE PİYASASI DOĞRUSU VE PİYASA PORTFÖYÜNÜN
ETKİNLİĞİ
Sermaye piyasası doğrusu, menkul kıymet piyasa doğrusuna benzer. Ancak portföyün riski ile o riske
göre beklenen getirilerinin ne olduğunu ortaya koyar. Aşağıdaki şekilde gösterildiği gibidir:
Şekil 5.6: Sermaye Piyasası Doğrusu
133
Sermaye varlıklarının fiyatlandırılması modelinin kanıtlanabilmesi için dengedeki piyasa portföyünün
etkin bir portföy olması gerekliliği vardır.
FVFM yöntemi de pazar portföyünün etkin bir portföy olduğu varsayımına dayanır ve piyasa
portföyünün etkinliği ile anlatılmak istenen, çeşitli yatırım alternatiflerinin minimum varyansa sahip
olduğudur.
FVFM yönteminde yatırımcıların riskten kaçındıkları ve homojen beklenti içinde oldukları
varsayılmaktadır. Bu varsayımlar, tüm yatırımcıların minimum varyansa sahip olan aynı yatırım
seçeneklerini kabullenmelerini gerektirmektedir. Başka bir ifadeyle piyasada risksiz varlık olmasa bile,
yatırımcılar kendi bireysel risk toleranslarını göz ardı ederek en etkin portföyü seçmek durumunda
kalırlar.
Şekil 5.7: Sermaye Piyasası Doğrusu ve Portföyün Etkinliği
Bu nedenle teoride, tüm yatırımcılar homojen beklentilere sahip olduğunda piyasa portföyü etkin
olmalıdır. Homojen beklentiler olmaksızın piyasa portföyü, olması gerektiği gibi etkin değildir. Bu
sebeple piyasa portföyünün etkinliği ve sermaye varlıklarını fiyatlama modeli birbirinden ayrılamaz,
birleşik hipotezlerdir.Yukarıdaki şekilde M piyasa portföyü ise, en iyi portföy için yatırımcının M
noktasını seçmesi gerekir.
Şekil 5.8: Sermaye Piyasası Doğrusu ve Portföyün Etkinliği
134
Sermaye piyasası doğrusu ile menkul kıymet piyasa doğrusu
arasındaki temel farklar nelerdir?
SERMAYE PİYASASI DOĞRUSU İLE MENKUL KIYMET
PİYASASI DOĞRUSU ARASINDAKİ FARK
Sermaye piyasası doğrusu (CML) ile menkul kıymet piyasası doğrusu (SML) her ikisi de risk ile
beklenen getiri E (Ri) arasındaki ilişkiyi gösterir. Bu iki doğrunun farkı ise, CML’de risk σ ile ölçülürken,
SML’de β ile ölçülmektedir.
Sermaye piyasası doğrusu (CML) yalnızca yatırımcıların etkin şekilde çeşitlendirilmiş ve tekil risk
içermeyen nihai birleştirilmiş portföylerine uygulanabilmektedir. CAPM’e göre, yatırımcılar CML
üzerinde yer alan portföylere sahiptir ve CML etkin portföyler için risk ve getiri arasındaki ilişkiyi
göstermektedir. Diğer taraftan, menkul kıymet piyasası doğrusu (SML) ise herhangi bir hisse senedi,
varlık veya portföye uygulanabilmektedir ve belirli bir hisse senedi için risk ve getiri arasındaki ilişkiyi
göstermektedir. CAPM’e göre, her menkul kıymet SML üzerinde yer almaktadır.
Tüm varlıklar ve portföyler SML üzerinde yer almakta iken, yalnızca piyasa portföyü ve risksiz
varlıkların birleşiminden oluşan etkin portföyler CML üzerinde yer almaktadır.
Roll’ün Eleştirisi
Richard Roll (1977), FVFM’iy test etmeye yönelik olarak uygulanmış tüm testlerin geçersiz olduğunu
belirterek finans literatüründe ilgili yıllarda geniş yankı uyandırmıştır.
Piyasa portföyü gerçekte tüm varlıkları içermesi gerektiği için gözlenmesi ve denetlenmesi mümkün
değildir. Bu nedenle araştırmacılar, FVFM’yi test etmek için piyasa portföyüne ilişkin bir örnek seçilmesi
gerektiğini ileri sürerler. Roll’un söz konusu örneklem hatasının, FVFM’nin test edilmesinin önünde
oldukça ciddi ve temel bir engel olarak durduğunun altını çizen çalışmasının o zamana kadar yapılan
çalışmaların tamamının geçersiz olduğu yönünde eleştiride bulunması nedeniyle, bu husus finans
literatüründe Roll’un eleştirisi olarak geçmektedir.
Roll’e göre ancak pazar portföyünün etkin olması durumunda FVFM ile ilgili testler geçerlilik
kazanabilecektir. Ne tahmini verilere dayanarak ne de gerçekleşen verilere dayanarak gerçek anlamda
etkin bir pazar portföyünün oluşturulmasının mümkün olmadığını savunan Roll, bu nedenle FVFM’nin
tam anlamıyla test edilmesinin mümkün olmayacağını vurgulamıştır. Roll bu durumun bir ölçme hatası
olmadığını, bunun ötesinde bir örneklem hatası olduğunu belirtmiş ve gerçek beta değerlerini
hesaplamanın imkansız olduğunu belirtmiştir (Copeland ve diğerleri, 2005: 174-176).Roll’ün eleştirisi
CAPM’in geçersiz bir model olduğuna yönelik değildir. FVFM testlerinin dikkatli yorumlanması
gerektiğine yöneliktir.
ARBİTRAJ FİYATLAMA TEORİSİ
Finansal varlıkların getirileri ile riskleri arasındaki ilişkinin ortaya konulabilmesi için riski gösteren
faktörünün belirlenmesi ve ölçülmesi gerekir. Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeli, yatırımcıların
portföy seçenekleri arasında optimal olanı seçerken, her portföyün risk ve getirilerini gözönünde
bulundurdukları, belirli bir risk düzeyinde en yüksek beklenen getirili portföyü tercih ettikleri, bütün
yatırımcıların yatırım süresinin aynı olduğu ve yine bilgilere bütün yatırımcıların rahatlıkla ulaşabildiği
gibi varsayımları esas alır.
FVFM’nin uygulanmasındaki zorluklar ve varsayımlarına yönelik eleştiriler yeni model arayışlarını
artırmıştır. FVFM’nin beklenen getirileri yeterince açıklayamaması nedeniyle, daha fazla sayıda
açıklayıcı faktör içeren çoklu faktör fiyatlama modelleri oluşturulmaya çalışılmıştır. Ross tarafından
1970’lerde geliştirilen ve ilk kez 1976 yılında yayınlanan Arbitraj Fiyatlama Teorisi alternatif modeller
içinde en bilinenidir. Arbitraj Fiyatlama Teorisi FVFM’ne göre hem daha az sınırlayıcı varsayım
taşımaktadır.
135
Arbitraj Fiyatlama Modeli Faktörleri
AFT’de, menkul kıymet getirisinin sektördeki ve piyasadaki faktörler tarafından oluşturulduğu ve getiri
ile risk arasında pozitif ilişkinin varlığı kabul edilir. Bu faktörler GSMH, enflasyon, para arzı, faiz gibi
değişkenlerdir. Sermaye piyasalarında iki tür temel risk vardır: Pazarın genel riskini içeren sistematik
risk, diğeri ise sistematik olmayan risk. Poertföydeki menkul kıymet sayısı arttıkça sistematik olmayan
risk azalacak, ancak sistematik risk aynı kalacaktır. Menkul kıymetin yatırımcısının getiri beklentisi,
risksiz faiz oranı ile değişken faktörlere göre menkul kıymetin taşıdığı risklerin toplamı olarak ifade
edilmektedir.
Arbitraj Fiyatlama Teorisi’nin temelinde, finansal varlıkların uzun vadeli ortalama getirilerini
etkileyen önemli sistematik faktörlerin tanınması yer alır. AFM, tek tek hisse senetleri ve tahvillerin
günlük fiyat değişmelerini etkileyen sayısız faktörleri önemsiz saymamakta, ancak büyük portföylerdeki
varlıkların toplamını etkileyen önemli faktörlere daha çok yer vermektedir
Arbitraj Fiyatlama Modeli’nin FVFM’den farkı, FVFM finansal varlık getirisini tamamen pazar
portföyünün getirisi ile ilişkilendirirken, Arbitraj Fiyatlama Teorisinin öngörüleri pazar portföyü ile
ilişkili olmak zorunda değildir. Arbitraj Fiyatlama Teorisi finansal varlık fiyatlarını etkileyen faktörlerin
varlıkları dışında bu faktörlerle ilgili hiçbir varsayımda bulunmaz. AFT doğrusal bir modele dayanmakta
olup, bir yatırımın getirisinin birden çok faktöre dayandığını varsaymaktadır. FVFM’de bir doğrusal
model olmasına rağmen, bir varlığın getirisini, Pazar portföyünün getirisi ile açıklamaya çalışmaktadır.
FVFM’den daha genel bir model olan ve daha az varsayıma dayanan Arbitraj Fiyatlama Teorisi arbitraj
davranışları, risksiz getiri elde etme istekleri gibi, pazarları dengeye doğru yönelttiklerini öne
sürmektedir.
AFM hangi faktörlerin bir finansal varlığın fiyatını etkileyebileceğini açıklamamakla birlikte,
araştırmalar AFM kapsamında dört temel faktörün finansal varlık fiyatlarını açıklamada anlamlı ve
önemli olduğunu ortaya koymuştur. Bu faktörler;
•
Enflasyonda önceden öngörülmeyen değişiklikler,
•
Endüstriyel üretimde önceden öngörülmeyen değişiklikler,
•
Risk primlerinde (düşük ve yüksek riskli tahviller arasındaki getiri farkı) önceden
•
Öngörülmeyen değişiklikler ve
•
Faiz oranları vade yapısında (kısa ve uzun vadeli faiz oranlarının görece büyüklüklerinde)
önceden öngörülmeyen değişikliklerdir.
Arbitraj Fiyatlama Modeli Varsayımları
FVFM, yatırımcıların yatırım tercihlerini finansal varlıkların getirilerine ve risklerine bakarak yaptıklarını
varsayarken, AFT bu faktörlerin yatırım kararı verilmesinde daha az önemli olduğunu, seçim kararını
etkileyen esas faktörün fayda fonksiyonu olması gerektiğini öne sürer. AFT’nin 3 temel varsayımı
aşağıda sıralanmıştır:
•
Sermaye piyasası tam rekabet halindedir.
•
Yatırımcılar her zaman belirsizlik koşulları altında daha fazla getiriyi, daha az getiriye tercih
ederler.
•
Finansal varlıkların beklenen getirilerinin nasıl gerçekleştiğini ortaya koyan süreç faktör modeli
ile gösterilebilir.
AFM tekli indeks veya çoklu indeks modellerini kullanarak, beklenen getirilerin gerçekleşebileceğini
ifade ederken, AFM’nin esas katkısı çoklu indeks modelinin hangi koşullarda dengeye geleceğini
göstermesidir.
Çok faktörlü bir AFT modeli aşağıdaki şekilde gösterilebilir:
136
E (ri ) = rrf + β1 F1 + β 2 F2 + ... + β n Fn + sistematik risk
Eğer yeterince iyi çeşitlendirilmiş bir portföyle sistematik olmayan risk elimine edilirse model
aşağıdaki şekilde gösterilebilir:
E (ri ) = rrf + β1 F1 + β 2 F2 + ... + β n Fn
n = faktör sayısını
E(Ri) = finansal varlığının beklenen getirisini,
Rf = risksiz faiz oranı,
β = varlığının ilgili faktöre olan duyarlılığını göstermektedir.
Modeldeki faktörler, beklenen getiri ve risksiz faiz oranı türünden ifade edilebilir. Bu durumda ise
model aşağıdaki gibi gösterilebilir:
[
]
[
]
[
E (ri ) = rrf + β 1 E (r1 ) − rrf + β 2 E (r2 ) − rrf + ... + β n E (rn ) − rrf
]
AFM temel olarak sermaye piyasalarında arbitraj koşulunun olmamasına dayanır. Eğer herhangi bir
şekilde aynı finansal varlık farklı fiyatlardan işlem görüyorsa, arbitrajcıların devreye gireceğini ve fiyatın
düşük olduğu yerden alıp pahalı olan yerde satarak fiyatı dengeleyeceği varsayılır. Özetle AFT tek fiyat
yasasına dayanır ve tüm varlıklar için denge ilişkisini tanımlarken faktörlerin varlıkları ve içerikleri
hakkında açıklama yapmamaktadır.
Tek Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli
Bu modelde varlık getirilerindeki değişikliğin iki kaynağı bulunmaktadır. Temel olanı makroekonomik
faktörler diğeri ise şirkete özgü mikroekonomik faktördür. Tek faktörlü AFM’ne göre mevcut
makroekonomik şartlarda herhangi bir değişiklik olmadığını dolayısıyla temel faktörün “0” olduğunu farz
eder.
Aşağıdaki şekilde tek faktörlü bir AFM’nin nasıl çalıştığı gösterilmektedir.
Şekil 5.9: Tek Faktörlü AFT ve Piyasa Dengesinin Kurulması
137
Burada A ve B aynı faktör riskine sahip iki ayrı finansal varlıktır. Bu durumda arbitrajcıların devreye
gireceği ve düşük beklenen getirili B varlığını satarak A varlığını alacakları kabul edilmektedir. Arbitraj
amaçlı alım satımların devam etmesi durumunda A varlığının fiyatı düşecek ve B varlığının fiyatı
yükselecektir. Sonuçta, riskleri aynı olan A ile B finansal varlıklarının fiyatları eşitleninceye kadar alım
satım süreci devam edecektir.
İki Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli
İki faktörlü arbitraj modeli aşağıdaki gibi olacaktır:
E (ri ) = Rrf + β1 F1 + β 2 F2
E(ri) : Finansal varlığın beklenen getiri oranını,
Rrf
: Risksiz faiz oranını,
F1
: Birinci risk faktörünü,
F2
: İkinci risk faktörünü,
β1
: Birinci risk faktörüne duyarlılığı,
β2
: İkinci risk faktörüne duyarlılığı göstermektedir.
Çok Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modeli
Finansal varlıkların fiyatlarını etkileyen çok çeşitli risk faktörleri vardır. Bu risk faktörlerinin, finansal
varlık getirileri üzerindeki etkileri zamana ve koşullara bağlı olarak değişebilir. Çok Faktörlü Arbitraj
Fiyatlama Modelinin içerdiği risk faktörleri değişebilmektedir. Aşağıdaki formülde gösterilen faktörlerin,
(F1, F2, F3,…,Fn) çeşidi, sayısı ve beklenen getiriyi etkileme güçleri zaman içinde değişebilir.
Aşağıda Çok Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modelinin gösterimi yer almaktadır:
E (ri ) = rrf + β1 F1 + β 2 F2 + ... + β n Fn
Çok Faktörlü Arbitraj Fiyatlama Modelinin içerdiği faktör çeşidi, sayısı değiştirlerek farklı
uygulamaları geliştirilebilir.
Arbitraj Fiyatlama Modelinin Oluşturulması
Herhangi bir finansal varlığın getirisi, sistematik kısım ve tesadüfi kısım olmak üzere iki parçadan oluşur.
Arbitraj Fiyatlama Modeli, getirinin sistematik kısmını açıklamaya çalışmaktadır. Sistematik risk
faktörleri çeşitlendirmeyle değiştirilemeyen riskler olduklarından Modelde yalnızca sistematik risk
faktörleri kullanılmaktadır. Sistematik olmayan riskler ise, finansal varlıkların ait oldukları şirketlerin
kendine özgü risklerden kaynaklandığı için iyi bir çeşitlendirme ile giderilebilirler. Bu gerekçeyle
Arbitraj Fiyatlama Modeli’nde değerlendirme sistematik olmayan riskler modele dahil edilmezler.
Arbitraj Fiyatlama Modeli şu üç aşamada uygulanır:
•
Faktörlerin belirlenmesi,
•
Finansal varlıkların faktörlere duyarlılıklarının tespit edilmesi,
•
Risk faktörünün hesaplanmasıdır.
Modelde kullanılacak faktörleri uygulamacı kendisi belirler. Bu nedenle modelde kullanılacak
faktörlerin hangi faktörler olacağı öncelikle belirlenmelidir. Uygulamacı, beklenen getiriyi etkileyecek
faktörleri ne kadar doğru seçer ise modelin açıklama gücü o kadar yükselir.
Faktörlerin belirlenmesinde genel olarak üç yol izlenebilir.
Birinci yol, GSMH’daki değişim, enflasyondaki değişim, hazine bonosu faizlerindeki değişim veya
petrol fiyatlarındaki değişim gibi makroekonomik verilerin risk faktörü olarak kullanılmasıdır.
138
İkinci yol, varlık getirilerinin kovaryansının bulunması ya da faktörlerin kovaryans matriksinden
çıkarılması gibi faktör analizine dayalı istatistiki yöntemlerin kullanılacağı yoldur.
Üçüncü yol ise, çeşitli faktörlerin çeşitli portföyler içinde kullanılması sonucu ortaya çıkan sonucun
değerlendirilmesi ve uygun faktörlerin ayıklanması (data mining)dır.
İkinci aşamada, her bir varlığın her bir risk faktörüne karşı duyarlılığı (β) belirlenir. Birinci aşamada
modelde kullanılmasına karar verilen faktörlerin, geçmişte finansal varlık getirileri üzerindeki etkisi test
edilerek finansal varlığın her bir risk faktörüne karşı duyarlılığı tespit edilir.
Üçüncü aşamada ise her bir risk faktörünün değerinin ikinci aşamada belirlenen duyarlılıkla birlikte
ele alınmasıyla fiyatlama modelinin sonucu hesaplanır.
Arbitraj Fiyatlama Modelinin uygulamasını kaç aşamada ele
alabiliriz? Açıklayınız.
Arbitraj Fiyatlama Modelinin Üstünlükleri ve Eleştiriler
Arbitraj Fiyatlama Modeli’de FVFM’ne benzer bazı varsayımlardan yola çıkarak oluşturulmuş bir
modeldir. Arbitraj Fiyatlama Modeli’de FVFM’ne göre şu açılardan daha yararlı olduğu ileri
sürülmektedir:
•
AFM’nin varsayımlarının FVFM’ne göre daha az kısıtlayıcı, daha gerçekçi ve daha az varsayıma
dayalıdır.
•
AFM’de FVFM gibi çok değişkenli getirilerin normal dağılımı varsayımını gerekli değildir.
•
Yatırımcılar; beklenen getiri, varyans veya standart sapmaya bakarak portföy kurmaya gerek
duymamaktadır.
•
AFM daha genel bir modeldir.
•
AFM’de tek dönem yerine çok dönemli model geliştirilebilir.
•
AFM’nin deneysel teste daha uygundur.
•
FVFM gibi gerçek piyasa koşullarında uygulanması olanaksız olan risksiz faiz oranı üzerinden
hem borç alma hem de borç verme varsayımını gerektirmemektedir.
FAMA VE FRENCH’İN ÜÇ FAKTÖR MODELİ
Fama ve French tarafından NYSE, NASDAQ ve AMEX borsa endeksleri üzerinde yapılan testlerde ise
betanın getiriler üzerinde etkisinin çok güçlü olmadığı sonucu ortaya çıkmıştır. Ancak NASDAQ endeksi
çalışmadan çıkarılıp dönem uzatıldığında betanın hala önemli olduğu ve getirilerle pozitif korelasyona
sahip olduğu görülmüştür.
Fama ve French, (1992) beklenen getirilerle ilişkili önceki araştırmaya göre ilave değişkenleri
incelemek için analizlerini genişletmişlerdir. Ölçeğe göre fiyat/kazanç oranını, defter değerinin pazar
değerine oranı ve finansal kaldıraç etkisini incelemişlerdir. Bu değişkenlerin tümünün beklenen getirilerle
ilişkili olduğu bulunmasına rağmen, ölçek ve defter değeri/pazar değerinin egemen olduğunu
bulmuşlardır.
Özet olarak, Fama ve French'in sonuçları sadece, CAPM’in ana ilkesinin (beklenen getiri ve beta
arasındaki pozitif ilişkisi) veriler tarafından desteklendiğini, ayrıca diğer değişkenlerin beklenen
getirilerin daha kuvvetli öngörüleri olduklarını göstermiştir.
139
Üç Faktörlü Modelde hisse senedi beklenen getirileri;
1. Piyasanın risksiz faiz oranı üzerindeki fazla getirisine,
2. Piyasa kapitalizasyonu küçük hisselerden oluşan portföyün getirisi ile büyük hisselerden oluşan
portföyün getirisi arasındaki farka (SMB),
3. PD/DD oranı yüksek hisselerden oluşan portföyün getirisi ile düşük hisselerden oluşan portföyün
getirisi arasındaki farka (HML) ilişkin duyarlılıklardan etkilenmektedir.
[
]
E (ri ) − Rrf = β im E (rm ) − Rrf + β is [E ( SMB )] + β ih [E ( HML)]
E (Ri)-Rf: İncelenen finansal varlığın (veya portföyün) risksiz faiz oranını aşan beklenen getirisini,
E(Rm)-Rf: Piyasa portföyünün veya finansal varlığın risksiz faiz oranını aşan beklenen getirisini,
SMB: Küçük ve büyük piyasa değerine sahip hisselerin getirileri arasındaki farkı,
HML: Yüksek ve düşük PD/DD oranına sahip hisselerin getirileri arasındaki farkı,
βim: Portföyün fazla getirilerinin, piyasanın fazla getirilerine karşı duyarlılığını,
βis: Portföyün fazla getirilerinin, SMB getirilerine karşı duyarlılığını,
βih: Portföyün fazla getirilerinin, HML getirilerine karşı duyarlılığını göstermektedir.
140
Özet
FVFM, beklenen getiriyi risksiz faiz oranına risk
prşiminin eklenmesiyle bulunacağı ileri sürer.
Risk priminin de piyasa getrisi ile risksiz faiz
oranı arasındaki farkın beta ile çarpılması ile elde
edileceğini belirtir.
Finansal varlıkların fiyatlarının saptanabilmesi
için beklenen getirilerinin ne olduğunun
hesaplanmasına gereksinim duyulur.
Finansal varlıkların beklenilen getirilerinin
hesaplanması için geliştirilmiş yaklaşımlardan
yararlanarak başka bazı finansal uygulamalar
yapmak da mümkündür. Bu uygulamalara örnek
olarak optimal portföyün belirlenmesi sermaye
maliyetinin hesaplanması gibi uygulamaları
gösterebiliriz.
FVFM, risk ölçütü olarak betayı esas aldığında
modelin grafiği menkul kıymet piyasa doğrusunu,
portföyün standart sapmasını esas aldığında ise
sermaye piayasası doğrusunu gösterir.
AFT
ise
getirileri
açıklamak
için
çeşitlendirilmeyle giderilemeyen faktörlere dayalı
olarak açıklamaya çalışır. Bu faktörler modeli
kuranın beklentileriyle uyumlu olarak enflasyon
oranı, gayrisafi yurt içi hasıla vb. makro
ekonomik değişkenler olabilir. Dolayısyla tek bir
AFT modelinden bahsetmek olanaksızdır.
Finansal varlıkların beklenen getirilerini ve
fiyatlarını bulmak için geliştirilen yöntemler
getirileri açıklamak için farklı faktörleri dikkate
alırlar. Beklenen getirler üzerinde etkili olan bu
faktörlerden birini veya bir kaçını modelde
barındırma
durumuna
göre
modelleri
gruplandırmak mümkündür.
Fama ve French’in üç faktör modelinde ise
beklene getirileri açıklamak için üç faktör
kullanılır. Bu faktörler, piyasanın risksiz faiz
oranı
üzerindeki
fazla
getirisi,
piyasa
kapitalizasyonu (değeri) küçük hisselerden oluşan
portföyün getirisi ile büyük hisselerden oluşan
portföyün getirisi arasındaki fark ile piyasa
değeri/defter değeri oranı yüksek hisse
senetlerinden oluşan portföyün getirisi ile düşük
hisselerden oluşan portföyün getirisi arasındaki
fark olarak belirtilebilir.
Finansal varlıkların fiyatlarının (getirilerinin)
hesaplanmasınada kullanılan modellere faktör
(endeks) modelleri de denilmektedir.
Bu modellerin başlıcaları, finansal varlıkları
fiyatlama modeli (FVFM=CAPM), arbitraj
fiyatlama modeli (AFM=APT) ile Fama ve
French’in üç faktör modeli olarak sayılabilir.
141
Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi menkul kıymet
piyasa doğrusu (MKPD) için daha doğru
ifadedir?
5. Arbitraj
fiyatlama
teorisine
aşağıdakilerden hangisi doğrudur?
a. Aynı risk düzeyindeki menkul kıymetlerin
beklenen getir oranları aynı olmalıdır.
a. MKPD, beklenen getiriyi beta katsayısı ile
ilişkilendirmektedir.
b. Aynı risk düzeyindeki menkul kıymetlerin
beklenen getir oranları aynıdır.
b. MKPD, beklenen getiriyi portföyün standart
sapması ile ilişkilendirmektedir.
c. Farklı risk düzeyindeki menkul kıymetlerin
getirileri risklerinden bağımsızdır.
c. MKPD, hisse senedinin fiyatının getirisine
oranını göstermektedir.
d. Sistematik olmayan riskler, çeşitlendirmeyle
azaltılamaz.
d. MKPD, optimal portföyün seçilmesi için
gereklidir.
e. İşletmeye özgü
azaltılamaz.
e. MKPD, menkul kıymetin riskini ölçmekte
kullanılır.
riskler
çeşitlendirmeyle
6. Aşırı değerlenmiş bir menkul kıymet için
aşağıdakilerden hangisi söylenebilir?
2. Bir hisse senedinin beta katsayısı artarsa o
hisse senedi yatırımcılarının…..Cümlesindeki
boşluğa aşağıdakilerden hangisi yazılırsa daha
uygun olur?
a. Fiyatı olması gereken fiyattan düşüktür.
b. Fiyatı, ortalamanın altındadır.
a. Bekledikleri getiri oranı değişmez.
b. Bekledikleri getiri oranı artar.
c. Bekledikleri getiri oranı azalır.
c. Menkul kıymet
tarafında yer alır.
pazar
d. Menkul kıymet
üzerinde yer alır.
pazar
doğrusunuın
doğrusunuın
alt
tam
e. Sermaye piyasası doğrusunun üst rafaında yer
alır.
d. Bekledikleri getiri oranı betadaki artışın yarısı
kadar artar.
7. Risksiz faiz oranı yükselirse aşağıdakilerden
hangisi olmaz?
e. Bekledikleri getiri oranı betadaki artışın yarısı
kadar azalır.
a. Beklenen betiri oranları yükselir.
3. Risksiz faiz oranı %6, piyasa getirisi %9 ise
betası bir olan bir hisse senedinin yatırımcılarının
bekledikleri getiri oranı % kaç olur?
b. Risk artar.
c. Yatırımcıların getirileri risksiz faiz oranındaki
artışa eşit olarak artar.
a. %9
d. Varlık fiyatları düşer.
b. %6
e. Finansal varlık fiyatları yükselir.
c. %3
8. Fama ve French’in üç fatör modeli için
aşağıdakilerden hangisi doğrudur?
d. %12
e. %15
a. Finansal varlıkları
(FVFM) benzer.
4. Aşağıdakilerden hangisi portföyün getirisi ile
riski arasındaki ilişkiyi analiz etmek için
kullanılır?
fiyatlama
b. Şirket büyüklüklerinin
üzerinde bir etkisi yoktur.
modeline
beklenen
getiri
c. Risksiz faiz oranının beklenen getiri üzerinde
bir etkisi yoktur
a. Menkul kıymet piyasası doğrusu.
b. Sermaye piyasası doğrusu.
d. Fama ve French’in üç fatör modeli arbitraj
fiaytlama modeline, finansal varlıkları
fiyatlama modelinden daha çok benzer.
c. Yatırmcıların fayda fonksiyonları.
d. Bütçe olanakları doğrusu.
e. Bir şirketin piyasa değeri/defter değeri oranı o
şirketin ortaklarının bekledikleri getiriyi
etkiler.
e. Kayıtsızlık doğruları.
142
göre
9. Aşağıdakilerden hangisi arbitraj fiyatlama
teorsini üç temel varsayımından biridir?
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
a. Finansal varlıkların beklenen getirilerinin
nasıl gerçekleştiğini ortaya koyan süreç faktör
modeli ile gösterilebilir.
1. a Yanıtınız yanlış ise “Menkul Kıymet Piyasa
Doğrusu” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
2. b Yanıtınız yanlış ise “Beta
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
b. Sermaye piyasası tam rekebetçi değildir.
c. Yatıımcılar daha
eğilimindedir.
fazla
risk
üstlenme
Katsayısı”
3. a Yanıtınız yanlış ise “Finansal Varlıkları
Fiyatlama Modeli” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
d. Bireysel portföy yönetenler, kurumsal portföy
yönetenlerden daha geniş bir yatırım ufkuna
sahiptir
4. b Yanıtınız yanlış ise “Sermaye Piyasası
Doğrusu” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
e. Piyasada hiçbir koşulda arbitraj olanağı
olamaz.
5.a Yanıtınız yanlış ise “Arbitraj Fiyatlama
Teorisi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. Aşağıdakilerden hangisi Arbitraj Fiyatlama
Modelinin (AFM), finansal varlıkları fiyatlama
modelinden (FVFM) daha yararlı olduğu savını
desteklemez?
6. c Yanıtınız yanlış ise “Menkul Kıymet Piyasa
Doğrusu ile Aşırı-Düşük Fiyatlama İlişkisi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
7. e Yanıtınız yanlış ise “Faktör Modelleri”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
a. AFM’de FVFM gibi çok değişkenli getirilerin
normal dağılımı varsayımını gerekli değildir.
8. e Yanıtınız yanlış ise “Fama ve French’in Üç
Fatör Modeli” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
b. AFM daha genel bir modeldir.
c. AFM’de tek dönem yerine çok dönemli
model geliştirilebilir.
9. a Yanıtınız yanlış ise “Arbitraj Fiyatlama
Teorisinin Varsayımları” konusunu yeniden
gözden geçiriniz.
d. AFM’de risksiz faiz oranı üzerinden hem borç
alma hem de borç verme varsayımı vardır.
10. d Yanıtınız yanlış ise “Arbitraj Fiyatlama
Modelinin Üstünlükleri ve Eleştiriler” konusunu
yeniden gözden geçiriniz.
e. AFM deneysel teste daha uygundur.
143
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Sıra Sizde 5
FVFM’ye göre bir finansal varlığın beklenen
getirisi; risksiz faiz oranına, piyasa getirisi ile
risksiz faiz oranı arasındaki farkın o varlığın beta
katsayısı ile çarpımından bulunan değerin
eklenmesiyle hesaplanır. Bu durumda, beklenen
getiri %7+1,7×(%12-%7) şeklinde hesaplanarak
%15,5 elde edilir.
Arbitraj Fiyatlama Modeli şu üç aşamada
uygulanır: Faktörlerin belirlenmesi aşaması,
finansal varlıkların faktörlere duyarlılıklarının
tespit edilmesi aşaması ve risk faktörünün
hesaplanması aşaması. Modelde kullanılacak
faktörleri uygulamacı kendisi belirler. Bu nedenle
modelde kullanılacak faktörlerin hangi faktörler
olacağı öncelikle belirlenmelidir. Uygulamacı,
beklenen getiriyi etkileyecek faktörleri ne kadar
doğru seçer ise modelin açıklama gücü o kadar
yükselir.
Sıra Sizde 2
Beta katsayısı, bir menkul kıymetin getirisinin
piyasa getirisine göre ne oranda ve ne yönde
değişim gösterdiğini ölçmek için hesaplanır. Beta
katsayısı yükseldikçe, ilgili finansal varlığın
piyasadaki değişmelere göre daha yüksek
değişimler gösterir. Dolayısıyla daha riskli hale
gelir. Beta katsayısının 1 olması, ilgili finansal
varlığın piyasa (endeks) ile aynı oranda ve aynı
yönde değiştiğini gösterir. Beta 1’den büyük bir
değer aldıkça ilgili varlığın riski artar, beta sıfıra
yaklaştıkça ilgili varlığın riski düşer. Beta
sıfırdan düşük (negatif) değerler de alabilir.
Varlığın betasının negatif olması, ilgili varlığın
piyasadaki değişimlerin tersine bir davranış
gösterdiği anlamına gelir.
Yararlanılan Kaynaklar
Bolak, Mehmet (2001).
Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Baskı,
İstanbul: Beta Basım Yayın.
Ceylan, Ali ve Turhan Korkmaz (1998). Borsada
Uygulamalı Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Bursa:
Ekin Kitabevi.
Gitman, Lawrence J., Micheal D. Joehnk, and
Scott J. Smart (2010). Fundamentals of
Investing, 11 Edition, New York: Prentice Hall.
Sıra Sizde 3
Bir menkul kıymet, menkul kıymet piyasa
doğrusunun üst tarafında bir konumda yer
alıyorsa, bu menkul kıymetin beklenen getirisi
riskine göre olması gerekenden daha fazladır.
Diğer bir ifade ile ilgili finansal varlığın
yatırımcıları varlık değerini hesapladıklarında
daha büyük beklenen getiriyi (iskonto oranını)
esas aldıklarından ilgili varlığın değeri olması
gerekenden
daha
düşük
hesaplanacaktır.
Dolayısıyla ilgili finansal varlık düşük bir değerle
fiyatlandırılmış olacaktır. Bir menkul kıymet,
menkul kıymet piyasa doğrusunun üst tarafında
bir konumda yer düşük değerlenmiştir.
Karan, Mehmet Baha, (2010). Yatırım Analizi
ve Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Ankara: Gazi
Kitabevi.
Sayılgan, Güven, (2010). İşletme Finansmanı,
5. Bası, Ankara: Turhan Kitabevi.
Temizkaya, Ünsal Bekir, (2006). Finansal
Varlıkları Fiyatlama Modeli ve İMKB
Uygulaması, İstanbul: Marmara Üniversitesi
Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi.
Sıra Sizde 4
Sermaye piyasası doğrusu bir portföyün riski ile
getirisi arasındaki ilişkiyi ortaya koyarken,
menkul kıymet piyasa doğrusu bir finansal
varlığın (menkul kıymetin) riski ile getirisi
arasındaki ilişkiyi ortaya koyar. Sermaye piyasası
doğrusu belirlenirken risk ölçütü olarak
portföyün standart sapması, menkul kıymet
piyasa doğrusu belirlenirken risk ölçütü olarak
ilgili varlığın beta katsayısı dikkate alınır.
144
6
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Küresel ve yerel ekonominin, sektörün, firmanın analizininin yatırım kararları üzerindeki etkisini
açıklayabilecek,
Finansal analiz işlemlerini yapabilmek ve finansal tablo kalemleri arasındaki ilişkileri
açıklayabilecek,
Teknik analiz yönteminde kullanılan teknikleri tanımlayabilecek,
Teknik ve Temel Analiz arasındaki ilişkiyi ve farklılıkları açıklayabilecek,
Etkin piyasalar hipotezinin temel ve teknik analize bakış açısını açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Temel Analiz
Teknik Analiz
Ekonomi Analizi
Trend
Sektör Analizi
Destek-Direnç
Firma Analizi
Formasyonlar
Finansal Analiz
Etkin Piyasalar Hipotezi
Firma Değeri
Rassal Yürüyüş Teorisi
İçindekiler
Giriş
Yatırım Kararlarında Temel ve Teknik Analizin Önemi
Temel Analiz
Teknik Analiz
Temel ve Teknik Analiz Arasındaki Farklar
Rassal Yürüyüş Teorisi ve Etkin Piyasalar Hipotezi
146
Portföy Oluşturmada Temel
ve Teknik Analizin
Kullanılması
GİRİŞ
Portföy içeriklerinin oluşturulması aşamasında veya portföy seçimi sürecinde “hangi finansal varlığa,
hangi oranda ve ne zaman yatırım yapılmalıdır?” gibi önemli sorulara temel ve teknik analiz yardımıyla
cevap aranır. Buna göre temel ve teknik analiz yöntemlerinin, portföye dâhil edilen her bir yatırım
aracının fiyatını tahmin etmede kullanıldığı ifade edilebilir.
Temel analizde, uluslararası ve yerel makro ekonomik koşullar, yatırım yapılması planlanan
endüstrinin kendine özgü yapısı ve işletmelerin finansal tabloları gibi önemli değişkenler analiz edilerek
fiyat tespiti yapılması amaçlanır. Ayrıca temel analiz ile portföye alınacak varlıkların gelecekteki finansal
performansları da tahmin edilmeye çalışılır.
Teknik analiz ise portföye alınacak varlıkların gelecekte göstereceği finansal performanstan çok,
geçmiş fiyat hareketleriyle ilgilenir. Buna bağlı olarak teknik analiz de, geçmiş fiyat ve hacim bilgilerinin
geleceğe yönelik fiyat hareketleri hakkında iyi bir gösterge olabileceğine inanılır.
YATIRIM KARARLARINDA TEMEL VE TEKNİK ANALİZİN ÖNEMİ
Günümüz piyasa koşullarında firmaların rekabetçi ortamda sağlıklı bir şekilde ayakta kalabilmesi ve
beklenen büyümeyi gerçekleştirebilmeleri için dünya ekonomisi ve içinde bulundukları ülke
ekonomilerini doğru bir şekilde analiz edebilmeleri büyük önem arz etmektedir. Hatta aynı piyasa
koşullarında rekabet ettikleri diğer şirketlerin ve faaliyet gösterdikleri sektörün durumunu incelemeden,
kendi durumları hakkında detaylı ve doğru bir yorum yapabilmeleri mümkün değildir. Bu bağlamda,
temel analiz gerek yöneticilere gerekse yatırımcılara, şirketin etkin bir biçimde yönetilmesi ve doğru
kararlar almaları açısından ışık tutacaktır.
Diğer taraftan, sermaye pazarında yatırım yapmak isteyen kişi ve kuruluşlar, eğer sermaye
piyasalarına yatırım yapma kararı aldıysa, hangi sektöre ve finansal varlıklara yatırım yapacağını
düşünürken, bir bütün olarak ekonomiyi, o ekonomiyi oluşturan sektörleri ve yatırım yapmayı düşündüğü
finansal varlığı ihraç eden firmaları çok detaylı bir şekilde incelemek ve tanımak zorundadırlar. Diğer bir
ifadeyle, kişi ve kuruluşlar yatırım yaptıkları pazarı iyi tanımak ve takip etmek ihtiyacı içerisinde
bulunmaktadırlar. Bu nedenle, bireysel ve kurumsal tüm yatırımcılar, genel ekonomi ile yatırım yaptıkları
sektör ve kuruluşlarla ilgili olarak tüm ekonomik ve finansal bilgileri doğru bir şekilde analiz etmek
isterler. Zira, yatırımları piyasada meydana gelebilecek olumlu ve olumsuz değişikliklerden dolayı bire
bir ya da dolaylı olarak etkilenecektir.
Yatırımcılar açısından, yatırım yapılan finansal varlığın gelecekteki fiyatının önceden tahmin edilmesi
yatırımın kazanç ve kaybının büyüklüğü bakımından son derece önemlidir. Her türlü politik, ekonomik ve
özel gelişmeler ile bu gelişmelerin olası sonuçlarının piyasalar üzerinde yaratacağı etkileri araştırırken bir
takım yöntemlerden yararlanılır. Yatırımcıların yatırım yaptıkları finansal varlıkların gelecekteki
durumunu ve yatırımlarının değerlerini tahmin edebilmek için kullandıkları yöntemlerden başlıca ikisi
“temel analiz” ve “teknik analiz”dir.
Yatırım yapılan genel ekonomiye, sektöre ve finansal varlıklara ilişkin her türlü bilginin sistematik
biçimde değerlendirilmesi ve bu doğrultuda çeşitli tahminlerde bulunulması işlemine temel analiz
147
denilmektedir. Teknik analizde ise, geçmiş fiyat hareketlerinden yararlanılarak geleceğe ilişkin
tahminlerde bulunulmaktadır. Teknik analiz geçmiş finansal bilgilerin yardımıyla, fiyat oluşumlarını
inceleyerek gelecek için fiyatın yönünü tahmin etmeye çalışmaktadır.
Aktif portföy yönetimi amacıyla yapılan bu iki analiz birbirinin almaşığı olmayıp tamamlayıcı özellik
göstermektedir. Teknik ve temel analiz yaklaşımlarının her ikisi de aynı sorunu çözmeye; fiyatların
gidecekleri muhtemel yönü belirlemeye çalışır. Her iki yaklaşım da soruna değişik açıdan yaklaşır. Temel
analizci, piyasa hareketinin nedenlerini incelerken, teknik analizci, piyasa hareketinin sonuçlarını inceler.
Dolayısıyla, temel analiz hangi finansal varlığa yatırım yapılacağı kararının verilmesinde kullanılırken,
teknik analiz bu yatırımın ne zaman yapılacağı ve finansal varlığın ne zaman satılacağı hakkında
yatırımcılara bilgi sunacaktır.
TEMEL ANALİZ
Yatırımcılar açısından en önemli husus yatırım yapacakları finansal varlıkların gerçek değerlerinin ne
olduğunu bilmeleridir. Zira yatırımcılar, gerçek değerlerinin üzerinde işlem gören finansal varlıkları
aldıklarında zarar edecekler, gerçek değerlerinin altında işlem gören finansal varlıkları aldıklarında ise
kar edeceklerdir. O halde, finansal varlığı ihraç etmiş olan firmanın gelecekteki nakit yaratma potansiyeli
ile pazar riskleri ve firmaya ait risklerin bir özeti olan iskonto oranının tahmin edilmesine gereksinim
duyulmaktadır. Gerçek değer ise finansal varlıktan beklenen dönemsel net nakit girişlerinin, pazar riskleri
ve firmaya özgü risklere göre belirlenen iskonto oranı ile bugüne indirgenmiş değerlerinin toplamına eşit
olacaktır.
Finansal varlığı ihraç etmiş olan firmanın performansını etkileyen ekonomik, sektörel ve ortaklıkla
ilgili unsurları dikkate alarak, finansal varlığın gerçek değerini bulmaya ve bulunan gerçek değeri piyasa
fiyatı ile karşılaştırarak alım-satım kararını vermeye yarayan analiz yöntemi "temel analiz" olarak
adlandırılır.
Temel analiz firmaların geçmiş kazançlarının ve finansal tablolarının inceleme ve analizi ile başlar.
Bu arada firma düzeyindeki bu mikro analizler her türlü makro ekonomik analizlerle desteklenerek,
firmanın içinde bulunduğu sektörün bir bütün halinde gelecekteki durumu ile firmanın sektördeki durumu
incelenir. Buna ilave olarak firmanın yönetim kalitesi, gelecekteki kazanç ve temettüleri, beklenen faiz
oranları ve firmanın risk değerlendirilmesi birlikte yapılarak, bir finansal varlıktan elde edilecek tüm
gelirlerin bugünkü değeri çerçevesinde değeri belirlenir. Eğer hesaplanan bu değer piyasa fiyatından
büyükse, finansal varlığın satın alınması önerilir. Temel analizin amacı, piyasanın tümü tarafından henüz
bilinmeyen firma performanslarını belirlemeye çalışarak, diğer yatırımcıların tahminlerinden daha iyi
tahminler yapmak ve daha iyi olan firmaları belirlemektir.
Temel analizin ön çalışmasında küresel şartların analizi yer alır. Sonra yatırım yapılacak ülke tespit
edilir. Söz konusu yatırım yapılacak ülkenin sırasıyla makroekonomik analizi, endüstri ve firma analizleri
yapılır. Analiz “yukarıdan aşağıya”, bazı durumlarda firmadan başlayarak “aşağıdan yukarıya”
yapılabilir. Ancak, bu durum firmanın özel durumunun çok önemli olduğu zamanlarda ve çok nadir
durumlarda yapılabilir.
Bir ülkede ekonomik şartların çok iyi olarak analiz edildiği bir dönemde, bazı endüstri veya
endüstriler ve bazı firmalarda durgunluk veya küçülme gözlenebilir. Ekonominin durgunluk yaşadığı
dönemlerde bazı endüstriler ve firmalar ekonomik faaliyetlerini artırabilirler. Bu duruma; alacakların
tahsilini üstlenen firmaların, durgunluk dönemlerinde iş hacimlerini artırmaları örneği verilebilir.
Sektörler içerisindeki firmaların bir kısmı sektör ortalamasının üzerinde, bazıları sektör ortalamasında,
bazıları ise sektör ortalamasının altında performans gösterebilirler. Bu durum, firmaların faaliyetleri ve
etkinlikleri hakkında yatırımcılara bilgi verir.
Genel ve Yerel Ekonominin Analizi
Temel analiz, çok kapsamlı bir çalışmayı gerektirir. Doğru yatırım tercihi yapabilmek için, küresel,
ekonomik, politik ve sosyal şartların incelenmesi gerekir. Daha sonra da yerel ekonominin analizi
148
yapılmalıdır. Günümüzde herhangi bir ülkede yaşanan ekonomik, politik veya sosyal sorunlar başta
komşu ülkeleri ve en çok dış ticarette bulunduğu ülkeleri etkilemekle birlikte diğer ülkeleri de doğrudan
veya dolaylı olarak etkilemektedir. Bu süreç özellikle 1994 yılında Meksika’da yaşanan ekonomik kriz de
belirgin şekilde finans literatüründe yerini almıştır.
Küresel Şartların Analizi
Dünyada 1980 sonrası yaşanan bir dizi gelişme ülkeleri ve işletmeleri küresel bir ortamda faaliyet
göstermeye zorlamıştır. Uluslararası işletmelerin etkinliğinin artması, işletmelerin sadece iç pazarlara
değil, tüm dünyaya üretim yapması, farklı ülkelerdeki işletmelerin birleşmesi, satın almalar, ulaştırma ve
iletişim imkânlarının hızlı gelişmesi, teknolojik gelişmeler dünyayı her geçen gün biraz daha
küçültmektedir. Dolayısıyla, bu gelişmelerden yatırımcılar da etkilenmekte ve yatırımcılar yatırım
kararlarını verirken, dünyada yaşanan gelişmeleri takip etmek zorunda kalmaktadırlar.
Temel analiz açısından, küresel ekonominin analizi karmaşık bir uğraşıyı gerekli kılmaktadır.
Herhangi bir ülkeyi etkileyen ekonomik göstergeler dizisi çeşitlilik gösterir. Ayrıca, sosyal, siyasi ve
ekonomik faktörler de karmaşık ve değişkendir. Her şey çok çabuk değişebilir ve bu değişimlerin nihai
yatırımlar ve alınacak kararlar üzerinde etkisi bulunmaktadır.
Değişik ülkelerde ve bölgelerde ekonomik performanslar farklılıklar göstermektedir. Örneğin, 1980’li
yılların ortalarından, 1990’lı yılların ortalarına kadar, Uzak Doğu Asya ülkelerindeki ekonomik
performans, diğer bölgelere göre çok daha iyi seviyede olmuştur. Ayrıca, politik risk, ülkeler ve bölgeler
arasında farklılık gösterebilmektedir. Örneğin, Orta Doğu Bölgesi, politik risklerin çok yüksek olduğu bir
bölgedir.
İran’da yaşanan rejim değişikliği, 1991 ve 2003 yıllarındaki Körfez Savaşları, İsrail-Filistin sorunu,
Arap-İsrail anlaşmazlıkları ve bu bölgede bulunan birçok ülkenin yönetim şekline yönelik eleştiriler,
politik içerikli sorunlar olarak sayılabilir. Bu tür sorunlar, ekonomik performansı etkilemektedir. Orta
Doğu Bölgesi’nde olduğu gibi, bazı bölgeler stratejik önem taşıyan enerji rezervlerine sahiptir. Petrol
fiyatlarındaki veya uluslararası geçerli para birimlerindeki artış veya azalışlar, bu ülkelerdeki ekonomik
dengeleri etkilemektedir.
Benzer gelişmeler, Avrupa Birliği (AB) genişleme sürecinde de görülmektedir. AB’ye üye olacak
aday ülkelere direkt yabancı yatırımların akışı, bu ülkelerdeki ekonomik faaliyetleri ve performansları
artırıcı etki yapmakta ve yabancı portföy yatırımlarının bu ülkelere girişi gözlemlenmektedir. Bu tür
gelişmeler, sadece ekonomik olmamakta, aynı zamanda sosyal gelişmelere, liberalleşmeye ve
entegrasyona katkı sağlamaktadır.
Küresel gelişme ile yerel firmalar, halka açılmakta ve gelişmiş yabancı ülkelerin sermaye
piyasalarından fon sağlamaktadırlar. Örneğin, Türkcell firması, hisse senetlerinin bir kısmını New York
Borsası’na kote ettirerek fon sağlama yoluna gitmiştir. Hazine Müsteşarlığı, Avrupa ve Uzak Doğu
piyasalarında tahvil satarak borçlanma yoluna gidebilmektedir. Ayrıca, Türk yatırımcılar, yabancı ülke ve
şirketlerin ihraç ettikleri menkul kıymetleri aracı kurumlar aracılığıyla satın alabilmekte ve portföylerinde
uluslararası çeşitlendirme yapabilmektedir.
Küresel gelişmeler ve yatırımlar, döviz kuru riskinin analizini zorunlu kılmaktadır. Döviz kurlarındaki
artışlar, şirketlerin karlarını ve aynı zamanda ihraç ettikleri finansal varlıkların getirilerini de
etkilemektedir. AB ülkelerinin büyük bir kısmının 1999 yılından bu yana Euro para birimini kullanması,
Euro ile ABD doları arasındaki döviz oranı değişimini gündeme getirmiştir. 1990’lı yılların başında Batı
ve Doğu Almanya’nın birleşmesi ve Doğu Almanya’nın paralarını bire bir oranında Batı Almanya para
birimi olan Deutche Marka dönüştürmesi, para arzının artışına neden olmuş ve Almanya’da enflasyon
oranının arttığı gözlenmiştir.
Teknolojik alanda gelişmeler, haberleşme, bilgi edinme ve transferlerde kolaylık sağlamıştır. Doğu
bloğunun çöküşü, liberalleşme, bölgesel birleşme ve entegrasyonlar küreselleşmeyi hızlandırmıştır.
Dünya Ticaret Örgütü’nün kararlılığı, dünya ticaret hacminin artmasına neden olmuş, liberalleşmeyi
desteklemiştir. Bunun sonucunda piyasalar birbirlerine yaklaşmış, uluslararası standartlara doğru
149
girişimler hız kazanmış ve ülkeler arasında rekabet artmıştır. Anlayış ve uygulamalarda değişimler
yaşanmış ve piyasalar daha şeffaf hale gelmeye başlamıştır. Bütün bu gelişmeler, sosyal yaşam ve
anlayışlar üzerinde de etkili olmaya başlamıştır.
Gelişmekte olan ülkelerin borçlarını ödeyememe riskinin ortaya çıktığı 1980’li yılların başında risk,
göreceli olarak sınırlı kalmış ve diğer ülkeleri uzun süreli olarak etkilememiştir. Meksika ve Türkiye’de
1994 yılında yaşanan finansal kriz, sadece bu ülkelerle ve bunlarla büyük ticari ortaklık kuran ülkelerde
kısa süreli bir etki göstermiştir. Ancak, 1997 yılında Tayland’da başlayan Asya Krizi’nin etkisi daha
yaygın ve daha uzun olmuştur. Uluslararası yatırımcılar, Tayland’da kriz başladıktan hemen sonra, diğer
gelişmekte olan ülkelerdeki portföy yatırımlarını çekmeleri sonucu diğer ülke piyasalarında da önemli
oranlarda fiyat düşüşlerine neden olmuşlardır. Benzer şekilde 2008 yılında ABD’de konut kredilerinin
geri ödenmemesi nedeniyle başlayan ve 2009 yılında Lehman Brothers gibi büyük yatırım bankasının
iflası ile derinleşen kriz, önce ABD’de hemen sonrasında Avrupa’da ve dünyanın diğer yerlerinde de
etkisini göstermiştir. 2008 yılında ABD’de başlayan kriz halen Yunanistan, İtalya, İspanya, Portekiz,
İrlanda ve İzlanda gibi birçok ülkede etkisini göstermektedir. Öte yandan, Çin ve Hindistan gibi dünya
nüfusunun önemli bir kısmını barındıran ülkelerde 2000’li yılların başından bu yana yüksek büyüme
oranları ve düşük enflasyon oranları gözlenmektedir. Çin ve Hindistan dış ticaret hacimlerini önemli
sayılabilecek bir seviyeye çıkartmışlar ve çektikleri doğrudan uluslararası yatırımlar dolayısıyla bazen
ayrışmış piyasalar olarak da değerlendirilmişlerdir. Ayrıca, petrol ve değerli madenlerin fiyatlarında
meydana gelen artışlar, bunların ihracatını yapan ülkelere sermaye akışını hızlandırmış ve servet
birikimine neden olmuştur. Özellikle petrol, doğal gaz gibi enerji ürünleri ihraç eden ülkeler sınıfında
bulunan Orta Doğu Ülkeleri ile Rusya bunlar arasında sayılabilir. Buralarda biriken fonlar yeni yatırım
alanı aramakta olduğundan uluslararası portföy yönetim şirketleri buralardaki fon sahiplerine değişik
yatırım alternatifleri sunmaktadırlar. Dolayısıyla, yatırım kararları verilirken bu tür küresel gelişmelerin
varlığı, fırsatları veya tehditleri yatırım yapılmadan önce analiz edilmelidir.
Uluslararası finans kuruluşlarının belirli dönemlerle güncelleştirdikleri dünya çapında ekonomik
büyüme oranları, enflasyon, faiz ve kur oranı tahminleri, işsizlik oranları, ticaret hacmindeki artışlar,
yatırımcıların beklenti anketi sonuçları ve ülke derecelemeleri önemle incelenmesi gereken bilgilerdir.
Ekonomi Analizi
Firmaların içinde bulunduğu ülkenin ekonomik koşulları firmalar açısından önem taşımaktadır. Doğal
olarak ülke ekonomisinin kuvvetli ya da durgun olması firmaları ve dolayısıyla onların ihraç ettiği
finansal varlık fiyatlarını etkileyecektir.
Makro ekonomik değişkenler finansal varlık fiyatlarını bazen pozitif yönde bazen de negatif yönde
etkileyebilirler. Bu durum, ekonomik faktörlerin finansal varlıklar üzerindeki etkilerini ölçmeyi
zorlaştırmaktadır. Ayrıca, ekonomik faktörlerdeki değişimlerin nedenleri çok farklı sebeplerden
kaynaklanabilmektedir. Makro ekonomik olarak meydana gelen değişme ve gelişmeler, bir ekonomide
faaliyet gösteren bütün sektör ve işletmeleri etkilemektedir. Dolayısıyla bu faktörler, finansal varlık
fiyatları üzerinde etkili olacaktır.
Ekonomilerin büyüme dönemlerinde, işletmelerin satışları, karlılıkları da artmaktadır. İşletmeler, yeni
yatırımlara girişerek, karlı yatırım fırsatlarını değerlendirme imkânı bulurlar. Ekonomide istihdam
olanakları arttıkça, işsiz sayısı azalmaya başlar. Ayrıca çalışanların gelirlerinde reel artışlar görülür. Geliri
artan halk, tüketimini artırarak, bu gelişmenin devamına katkıda bulunur. Ekonominin gelişme
dönemlerinde, tasarruflarda da bir artış olduğu görülmektedir. Daha fazla tasarruf eden, tasarruf sahipleri,
birikimlerinin bir kısmını hisse senetlerine yatırarak, hisse senedi piyasasının gelişmesini tetiklerler. Bu
durum hisse senedi fiyatlarının yükselmesi sonucunu ortaya çıkarır. Ekonomi duraklama ya da gerileme
dönemine girerse, işletmelerin bir taraftan satışları, diğer taraftan karları azalacaktır. Satışları düşen
işletmeler, yatırımlarını kısacak, bir kısım çalışanlarının işine son vermek zorunda kalacaktır. Ülkede
tüketim ve tasarruflar gerileyecek, bu durum hisse senetleri piyasasını da olumsuz etkileyerek, fiyatların
düşmesine yol açacaktır.
150
Ülke şartları, yatırım yapılacak ülkenin içinde bulunduğu ekonomik, politik ve sosyal koşulları
içermektedir.
Ekonomik şartların analizinde birçok ekonomik veri kullanılır. Bu verilerden hareketle gelecekle ilgili
doğru tahminler yapılabilir. Genel olarak makroekonomik göstergeler şunlardır:
•
Gayri safi milli hâsıla (GSMH)
•
Kişi başına harcanabilir gelir
•
Para arzı
•
Faiz oranı
•
Enflasyon oranı
•
Bütçe açığı
•
Ödemeler dengesi açıkları
•
Döviz kuru
•
Döviz rezervleri
•
İşsizlik oranları
•
İşgören verimlilik endeksi
•
Tüketici güven endeksi
•
Mevduat tutarları
•
Borçlanma ve kredi kullanma oranları
•
Sabit yatırım harcamaları
•
Öncü sektörlerdeki gelişmelergelişmeler
•
Kapasite kullanım oranları
•
Endüstri malları sipariş endeksi
•
Enerji tüketim endeksi
•
Yurtiçine giren ve çıkan yabancı sermaye tutarları
•
Para ve maliye politikaları
•
Verilen teşvik belgesi sayısı ve tutarları
•
Hazine borçlanma senetlerine verilen dereceler.
Bu göstergeler oldukça önemli olmakta ve piyasalarının yönü hakkında yatırımcılara fikir
vermektedir. Ekonomik göstergelerdeki değişimlerin piyasaların yönünü nasıl etkilediği aşağıdaki gibi
özetlenebilir.
GSMH’nın artması, özellikle menkul kıymet piyasalarında olumlu etki yapmaktadır. GSMH’deki
artış, ülkede ekonomik performansın iyi yönde gelişme gösterdiğini belirtmektedir. GSMH’nın istikrarlı
ve sürdürülebilir şekilde yıllarca artması; ülkedeki işletmelerin sayısında artışa ve kapasite kullanım
oranlarının artması ile de mevcut firmaların daha çok iş yaptıkları anlamına gelmektedir. Bu durum,
menkul kıymet piyasaları üzerinde olumlu etki yapacaktır. GSMH’nın artmış olması ülkede sosyal
dengeleri kurmada tek başına yeterli değildir. Bunun için, gelirin dengeli dağılımını ve sosyal gelişmeyi
gösteren “kişi başına düşen harcanabilir gelir” rakamına bakmak gerekir. Kişi başına harcanabilir gelirin
yüksek olması, ülkede faaliyette bulunan işletmelerin mallarına olan talebin artacağı, daha çok tüketim ve
tasarrufun olacağı anlamına gelir. Kişi başına harcanabilir gelirin yüksek olması ve artış göstermesi,
menkul kıymet piyasaları açısından olumlu algılanacaktır.
Para arzının artması, iç talebi artırmaya veya faizleri düşürmeye yönelik bir politika olabilir. Ancak,
para arzının artırılması, enflasyon ve döviz kuru oranlarının artması endişesini de beraberinde
getirmektedir. Para arzının artmasıyla faiz oranlarının düşmesi, menkul kıymet piyasaları tarafından
olumlu karşılanacaktır. Çünkü ekonomide faaliyette bulunan işletmeler daha ucuz kredi bulabilme
imkânına sahip olabileceklerdir.
151
Enflasyonun düşük, kabul edilebilir seviyelerde ve istikrarlı olması piyasalar tarafından arzu edilen bir
durumdur. Bilindiği gibi, enflasyonu kontrol araçlarından birisi de faiz oranıdır. Enflasyonun yüksek
çıktığı dönemlerde merkez bankaları faiz oranlarını artırırlar. Bu durumda ekonomide yavaşlama gözlenir
ve menkul kıymet piyasalarında yatırım yapanlar tarafından olumsuz haber olarak algılanır. Ancak,
özellikle hisse senedi piyasasında işlem yapan yatırımcılar, çok yüksek olmayan talep enflasyonunun
ülkede faaliyette bulunan işletmelerin satışlarının ve üretimlerinin artmasının bir sonucu olduğunu
düşünürler ve bazı durumlarda bu sonucu olumlu olarak algılarlar. Faiz oranının artması, finansal varlık
fiyatlarını olumsuz olarak etkilemektedir.
Bütçe açıkları arzu edilen bir sonuç değildir. Bütçenin açık vermesinin nedenleri olarak, doğru bir
planlama yapılamaması, beklenmeyen harcamaların yapılması, harcama disiplininden uzaklaşılması,
gelirlerin toplanamaması veya yıl içinde işletmelerin yeterince iş yapamamasından kaynaklanan vergi
ödeme problemleri sayılabilir. Menkul kıymet piyasalarında işlem yapanlar dengeli ve istikrarlı bütçelerin
varlığını arzularlar. Bütçe açıkları, genellikle, borçla finanse edildiği için, faiz oranlarının artmasına ve
dolaylı olarak da yerli paranın değerinin azalmasına neden olabilir. Ayrıca, bütçe açıklarının devlet
borçlanması ile kapatılması, özel sektörde faaliyette bulunan işletmelerin finansal piyasalardan kredi
temin etme imkânlarının azalması anlamına gelir. Borçlanma maliyetlerinin artmasından dolayı firmalar,
faiz oranlarının yüksek olmasından olumsuz etkilendiklerinden menkul kıymetlerinin piyasa değerlerinin
azalmasını bekleyeceklerdir. Bütçe açığının finansmanında borçlanmanın yanı sıra, ek vergilerde
gündeme gelebilmektedir. Ek vergiler, tüketicinin tüketim harcamalarını azaltan ve dolayısıyla da
firmaların gelirlerinde azalmaya neden olan faktörler olarak sayılabilir.
Ödemeler dengesindeki açıklar, ithalatın ihracatı aştığı tutarları gösterir. Bu durumun uzun sürmesi
halinde yerli para değer yitirir. Bu açığı kapatmak için ithal edilen mal ve hizmetlere konan vergi oranları
artırılabilir. Özellikle, ithal girdi ile iş yapan firmalar bunlardan olumsuz etkilenir.
Döviz kurlarındaki istikrar, ülkedeki ekonomik ve politik performansa olan güvenin devam ettiği,
ödemeler dengesinin olumlu olduğu, bütçe açıklarının fazla olmadığı ve ülkenin yeterli miktarda döviz
rezervlerine sahip olduğu anlamına gelebilir. Döviz kurlarındaki istikrarı analiz ederken kısa süreli olarak
ülkeye giren ve ne zaman çıkacağı belirli olmayan “sıcak para” olarak adlandırılan sermaye tutarlarına da
bakmak gerekmektedir. Ayrıca, ülkedeki kuruluşların dövize dayalı açık pozisyonları da dikkatle
incelenmelidir. Döviz kurlarındaki ani iniş ve çıkışlar, menkul kıymetler piyasasını olumsuz etkilemekte
ve büyük kayıplara neden olabilmektedir. Döviz kurundaki istikrar, faiz ve enflasyon oranlarıyla da
ilgilidir.
Döviz rezervlerinin yeterli olması, firmalara güven vermekte ve yurtdışı anlaşmalarından doğan
yükümlülüklerinin maliyetlerinin düşmesine neden olabilmektedir. Yurtdışındaki firmalar, yurtiçindeki
firmalara ucuz kredili mal satabilmekte, yabancı yatırımcı, istediği zaman kendi parasına dönebilme
güvencesini hissederek yatırımda bulunabilmektedir. Bu durum mal ve hizmet üreten işletmelerin,
yurtdışı girdi sıkıntısı çekmeyecekleri anlamına geldiğinden, bu firmaların menkul kıymetlerine yatırım
yapan yatırımcılar açısından olumlu karşılanacaktır.
İşsizlik oranlarının düşük çıkması, yatırımcı tarafından arzu edilen başka bir sonuçtur. İşsizlik
oranının küçük olması, ülkede ekonomik faaliyetlerin devam ettiği, kapasite kullanım oranlarının arttığı
veya yeni işletmelerin açıldığı şeklinde yorumlanabilir. Ayrıca işsizlik oranının düşük olması, ülkede
sosyal yaşamın kalitesinin, güvenliğinin ve devletin işsizlik sigortası gibi sosyal harcamalarının da
azalacağı anlamına gelmektedir.
İşgören verimlilik endeksi, çalışanların belirli dönemler itibariyle verimliliklerindeki artışı
ölçmektedir. Verimliliğin artması firmaların kaynaklarını daha etkin kullandığı, daha kaliteli ve daha
ucuza üretim yaparak rekabet üstünlüğü sağlanabileceği şeklinde yorumlanabilir. İşgören verimlilik
endeksinin artması işgören kalitesinin veya niteliklerinin artması anlamına da gelir.
Tüketici güven endeksi tüketicinin harcama eğilimini gösterir. Tüketici güven endeksinin artması,
gelecekte ekonomik faaliyetlerin olumlu yönde gelişeceği ve işsizlik korkusunun azaldığı anlamı
çıkartılabilir. Böylece ekonomide canlılığın devam edeceği ve işletmelerin faaliyetlerini ve yeni
yatırımları artıracağı beklenir. Bu durum, menkul kıymet piyasalarında olumlu haber olarak algılanır.
152
Mevduat tutarlarındaki artışlar, çalışanların gelirlerini artırdığı ve bir miktarını tasarrufa yönelttikleri
anlamına gelebilir. Ancak, iç piyasada durgunluğa rağmen, mevduatlar artıyor ise, çalışanların gelecekte
işlerini kaybetme korkusuyla harcamalarını kıstıkları ve tasarrufa yöneldikleri sonucu çıkartılabilir.
Dolayısıyla, mevduatlardaki artışları, yurtiçi ekonomik gelişmelerle birlikte değerlendirmek
gerekmektedir.
Finansal kuruluşlardan alınan kredi miktarları ve kredi kartı kullanım tutarlarındaki artışlar, ekonomik
canlanma ve olumlu beklentilerin göstergesidir. Böyle bir durumda, menkul kıymet piyasalarında artış
beklenir. Özellikle, kredi kartı kullanımdaki artışlar, perakendecilik sektöründe bulunan işletmelerin
faaliyetlerinde gelişmeler olduğunu gösterir. Yine otomobil ve ev kredisinden faydalanmak isteyenlerin
sayısındaki artış genel ekonominin gelişimi hakkında fikir vermektedir.
Sabit yatırım harcamaları, gelecekte istihdam, döviz girdisi, vergi gelirleri ve GSMH’da artışların
olabileceği işaretini verir. Bu tür harcamalardaki artışlar, uzun vadeli yatırımlar için söz konusu
olduğundan, gelecekle ilgili olumlu beklentilerin olduğu sonucu çıkartılabilir. Bu tür yatırımlar, istihdam
sorununa yardımcı olacağından, sosyal kalkınmaya ve refah düzeyinin artmasına katkıda bulunacaktır.
İnşaat ve otomotiv gibi, kendisine bağlı yüzlerce yan sanayiyi besleyen lokomotif sektörlerdeki
olumlu gelişmeler, ekonominin büyük resmi hakkında bilgi verir. Özellikle, inşaat yapım ve ev satış
sayısındaki artışlar veya azalışlar piyasalar tarafından sürekli olarak takip edilmektedir. Sayılardaki artış,
ekonomik beklentiler hakkında olumlu öngörüleri desteklemektedir.
Kapasite kullanım oranlarındaki artışlar, üretimin arttığını göstermektedir. Kapasite kullanımının
artması, yeni istihdam alanı, yeni pazarlar, devlet açısından daha fazla vergi geliri anlamına geldiğinden,
menkul kıymet piyasalarında yatırım yapanların ilgilendiği göstergelerden biridir.
Endüstri malları sipariş endeksi, üretimde bulunan işletmelerin durumunu kavramaya yarayan bir
göstergedir. Bu endeksin yükselmesi olumlu olarak yorumlanır. Çünkü endüstri malları genellikle üretim
yapan, çok sayıda çalışanı olan, kapasite kullanımını artırmak isteyen, yeni kurulan veya tevsii
yatırımlarda bulunan işletmelerin ihtiyaçlarını karşılamak için verilir.
Enerji tüketim endeksi, enerji tüketimi ile sanayi üretimi arasında doğrusal bir ilişki olduğu kabul
edilir. Üretim arttıkça girdi miktarlarında artış görülür. Enerji tüketiminin artması sanayi üretiminin arttığı
anlamına gelir. Tersi durumda, enerji kullanımında önemli azalma söz konusu ise, sanayi üretiminde
azaldığı anlamına gelir.
Yurtiçine giren ve çıkan yabancı sermaye rakamı, ekonomide gelecek dönemde beklentileri
göstermesi açısından oldukça önemlidir. Yurtiçine özellikle doğrudan yatırımlar için giren yabancı
sermaye tutarlarında artışın olması, olumlu beklentilere, çıkışın artması ise olumsuz beklentilere neden
olur. Genellikle, yabancı yatırımcıların yatırım tercihlerinde özenle karar verdikleri, ülkeleri
karşılaştırdıkları ve ileri düzeyde danışmanlık hizmetleri aldıkları bilindiğinden, yatırım amacıyla
seçtikleri ülkelerdeki yerli yatırımcılar da onları izler. Yatırımlarda artış olmakla birlikte ülkedeki güven
seviyesinin artması ve dolayısıyla ülkenin tahvillerinin derecesinde olumlu artışlar olması beklenir.
Yurtiçine gelen yabancı yatırımlar, döviz rezervlerinin artmasına ve döviz kurunun istikrara kavuşmasına
yardımcı olur.
Hükümetlerin para ve maliye politikaları oldukça önemlidir. Yeni vergilerin konması, vergi
oranlarının artması veya azaltılması piyasalarda işlem yapan kişiler tarafından çok yakından izlenir. Yeni
vergilerin konması veya vergi oranlarının artması işletmelerin işlem hacimleri üzerinde olumsuz etki
yapar. Vergilerin artması, tüketicinin gelirini azaltır, dolayısıyla, tüketim hacminde azalma meydana
gelir. Hükümet harcamalarının artması, piyasalarda zaman içerisinde etkisini gösterir. Hükümet
harcamaları ekonomik canlılığı artırabilir; ancak, bunun sonucunda bütçe açıkları, daha fazla borçlanma,
enflasyon ve yüksek faiz oranları gibi arzu edilmeyen gelişmeler yaşanabilir.
Yatırımlara teşviklerin verilmesi, değerlemelerde kullanılabilecek değişkenlerdendir. Teşvik belgesi
sayısı ve tutarlarında artışın olması, ekonomik faaliyetlerin arttığını ve istihdamı artırıcı etkisi olduğu
varsayılabilir.
153
Hazine borçlanma senetlerinin uluslararası dereceleme kuruluşları tarafından derecesinin artırılması
ülkede ekonomik, politik ve sosyal işlerin iyi yönde gelişme gösterdiğinin sinyalini verir. Borçlanma
senetlerinin derecesinin düşmesi ise, piyasalar tarafından olumsuz algılanır ve sadece tahvillerin değil
aynı zamanda hisse senetlerinin piyasa fiyatlarının düşmesine neden olur.
Yukarıda sayılan göstergeler ekonominin performansı ve yönü hakkında bilgi vermektedir. Ulusal
ekonomik göstergeleri çoğaltmak mümkündür.
Ekonomik Dalgalanmalar
Ekonomik dalgalanmalar veya konjonktürler, ekonomik hayatta tepe ve taban noktalarının oluşmasına
neden olur. Ekonominin çok canlı olduğu, reel büyümenin yaşandığı dönemlerde endüstrilerin faaliyetleri
tepe noktasına ulaşmakta, ekonomi de istenmeyen gelişmelerin yaşandığı dönmelerde ise ekonomik
faaliyetler taban noktalarına yaklaşmaktadır.
Ekonomik dalgalanmaların bir boyutundan diğerine geçişlerde bazı göstergeler “öncü”, bazıları
“eşzamanlı” ve bazıları da “gecikmeli” olarak sinyal verir.
Öncü göstergeler, ekonomik dalgalanmalardan önce, artma veya azalma göstermektedir. Örneğin,
üretimde çalışan işgörenlerin ortalama haftalık çalışma saatlerinin artması, olumlu ekonomik gelişmeye,
azalması ise olumsuz gelişmeye yönelik beklentileri gerçekleştirecektir. Hisse senedi fiyatlarındaki
azalışlar veya artışlar ekonomik dalgalanmanın yönü hakkında öncü bilgi vermektedir. Hisse senedi
piyasası ekonomideki değişimleri en çabuk bir biçimde yansıtan piyasalardan biri olarak bilinir. Olumlu
veya olumsuz bir gelişmenin ilk tepkileri, hisse senedi borsalarındaki fiyat değişmelerinde gözükür.
Eşzamanlı veya dönüşüm göstergeleri, ekonomideki değişmelerden direkt olarak etkilenen ve aynı
zamanda tepki veren göstergelerdir. Örneğin, endüstriyel üretim miktarındaki artış veya azalış, üretim ve
ticari malların satışındaki değişmeler, dönüşüm göstergeleri olarak sınıflandırılmaktadır.
Gecikmeli göstergeler, ekonomik performansın gerçekleşmesinden sonra onları takip eden
göstergelerdir. Örneğin, stokların satışlara oranı, tüketici kredi tutarının kişisel gelire oranları, gecikmeli
göstergelerdir.
Genel ekonomik şartlardaki değişmeler işletmelerin faaliyetlerini
nasıl etkiler?
Sektör Analizi
Temel analizin ikincisi aşaması, firmanın faaliyet gösterdiği sektörün analizidir. Firmanın performansı ve
karlılığı, içinde bulunduğu sektörün performansından büyük ölçüde etkilenir. Bu nedenle, ekonomi
analizi sonucunda ekonominin genel gidişatı hakkında bir fikir sahibi olunduktan sonra, yatırım yapılması
planlanan sektörün doğru belirlenmesi gerekir. Ekonomik dalgalanmalardan etkilenme derecesine göre
sektörler dört gruba ayrılabilir:
Aşırı Duyarlı Sektörler: Madencilik, metal mamulleri sanayi, mekanik sanayi, orman ve işlenmiş
orman ürünleri sanayi vb.
Duyarlı Sektörler: Otomotiv sanayi, küçük mekanik sanayi, toprak ve cam mamulleri sanayi vb.
Az Duyarlı Sektörler: Enerji sanayi, giyim sanayi, deri ve deri mamülleri sanayi, kağıt ve kağıt
mamulleri sanayi, petrol ve kömür ürünleri sanayi vb.
Duyarlı Olmayan Sektörler: Gıda sanayi ürünleri, kamu hizmetleri vb.
Sektör analizinde; sektördeki rekabet düzeyi, sektörün toplam satışları, sektörün büyüme hızı,
hükümetin sektöre ilişkin yatırım ve teşvik politikaları gibi faktörler incelenmelidir. Sektörün
performansını etkileyen ve göz önünde bulundurulması gereken diğer bir önemli faktör de, sektörün
yaşam eğrisinin hangi dönemde bulunduğudur.
154
Her sektör ortaya çıkışı ile birlikte belirli aşamalardan geçer. Bu dönemler dört aşama ile ifade
edilebilir. Şekil 6.1 söz konusu aşamaları göstermektedir. Bunlardan ilki başlangıç dönemidir. Bu dönem,
sektörün ortaya çıktığı ve yapılandığı bir dönemdir. Bu dönemde, büyüme ve gelişme hızı ekonominin ve
diğer sektörlerin oldukça üzerinde seyreder. Hayat eğrisinde ikinci dönem büyüme dönemidir. İstikrarlı
olarak büyümenin devam ettiği, yatırımların tamamlandığı bir dönemdir. Üçüncü dönem olan olgunluk
döneminde ise büyüme oranı ekonominin ve diğer sektörlerin ortalamalarına yaklaşıldığı bir dönemi ifade
etmektedir. Bu aşamadan itibaren söz konusu endüstri kolunda büyüme hızları ve dolayısı ile karlılıkta
eski artış hızları gözlenmeyecek, hatta yavaş yavaş azalmalar da başlayacaktır. Son dönemde ise düşüş
yaşanmaktadır. Sektörün satışlarında azalmalar olmaktadır. Bu sebeple, yatırımlar, karlılık ve iş hacminde
daralmalar yaşanmakta, bu aşamada bulunan kuruluşlar ya kapanmaya ya da sektör değiştirerek farklı iş
kollarında faaliyet göstermeye başlamaktadırlar.
GİRİŞ AŞAMASI
OLGUNLUK AŞAMASI
BÜYÜME-GELİŞME
AŞAMASI
GERİLEME
AŞAMASI
Toplam Piyasa
Satışları
ZAMAN
Şekil 6.1: Endüstri Yaşam Eğrisi
Endüstrilerin hayat seyirleri bilindiği takdirde o endüstride faaliyet gösteren firmaların satışları ve
karlılıkları tahmin edilebilecektir. Endüstrideki kazançların ekonomik dalgalanmalara karşı duyarlılığını
etkileyen faktörler ise; bir firmanın ürün satışlarının ekonomik dalgalanmalara karşı duyarlılığı, faaliyet
kaldıracı ve finansal kaldıraç olarak sayılabilir. Bu açıdan bakıldığında, giriş aşamasındaki bir endüstride
faaliyet gösteren bir işletme çok riskli olacaktır. Ancak şirket faaliyetlerinde başarılı olunduğu takdirde
yatırımcılarına sağlayacağı getiri de o derece yüksek olacaktır. Büyüme ve gelişme aşamasındaki
sektörlerde faaliyet gösteren işletmelerde ise, risk göreceli olarak daha düşük olmasına karşın getiri hala
yüksektir. Olgunluk döneminde bulunan bir sektördeki şirkete yatırım yapılması halinde, şirketin
satışlarının azalmaya başladığı bir döneme rastlayacağı için, şirketin karlılığında ve dolayısıyla hisse
senetleri fiyatlarında düşüşe neden olabilecektir. Gerileme aşamasına gelmiş işletmelerde ise pazar
paylarında ve satışlarında gerileme ve karlılıklarında ciddi düşüşler söz konusudur. Dolayısıyla, bu tip
işletmelere yatırım yapmaktan kaçınmak gerekir.
Endüstri analizinde endüstrinin hangi aşamada olduğu ve satışlardaki büyümesinin nasıl olacağı tespit
edildikten sonra, endüstriler arasında tercih yapılmalıdır. Yatırımlarda önemli unsurlardan birisi de
gelişen sektörleri saptamaktır. Bu analizi yaparken, aşağıdaki ölçütlerin kullanılması gerekir:
•
Karlılık oranları,
•
Kar dağıtım oranları,
•
Üretim ve satış oranları,
•
Büyüme oranları,
•
Ekonomik dalgalanmalardan etkilenme oranları,
•
Sektör ile sendika ilişkileri,
155
•
Sektörler arası rekabetin boyutu,
•
Sektördeki teknolojik gelişme,
•
Sektördeki kapasite kullanım oranı,
•
Dışa bağımlılık derecesi,
•
Sektörün çevre sorunlarıyla ilgisi.
•
Sektörün hükümetlerin ekonomik plan ve programlarına uyumu
Sektör seçiminde tüm bu faktörler analiz edilerek gelecekte daha fazla büyüme ve kar yaratma
potansiyeli olan sektörler seçilir. Her sektörün kendine özgü bir riski vardır. Sektör seçiminde
yatırımcının risk karşısındaki tutumu, sektör seçimini de etkilemektedir. Örneğin, internet ve elektronik
ticaret sektörü büyüme oranları yüksek ve oldukça riskli bir sektördür. Bu sektörler riski seven bir
yatırımcı için uygun bir tercih olurken, riski sevmeyen bir yatırımcı için gıda ve içecek sektörü tercih
edilebilir.
Ülke ve sektörlerle ilgili analizler için Dış Ekonomik İlişkiler
Kurulu’nun resmi web sayfasına bakabilirsiniz: http://www.deik.org.tr/
Firma Analizi
Yatırım yapılacak sektör belirlendikten sonra sıra sektör içerisinde faaliyette bulunan firmaların seçiminin
yapılmasına gelir. Bu seçimin yapılabilmesi için aşağıdaki bilgilerin elde edilmesi gerekir.
Firmanın Yönetimi: Firmanın iyi eğitilmiş, uluslararası boyutta düşünebilen profesyonel ve iş
bilgisine sahip kişiler tarafından yönetilmesi oldukça önemlidir. Yöneticilerin çağdaş yönetim
uygulamalarına bakış açısı, rekabet anlayışı, teknolojik ve yenilikçi yatırımlara ilgisi, riske karşı
duyarlılıkları, yatırımcılarla ve ilişkide olduğu iş çevresindeki kişi ve kurumlarla olan ilişkilerinde şeffaf
olmaları gibi konulara yaklaşımlarının değerlendirilmesi gerekmektedir.
Firmanın Pazar Payı: Analiz edilen firmanın içinde bulunduğu sektördeki pazar payı, dağıtım
kanalları, fiyatlama, tanıtım faaliyetleri ve müşterilerine hizmetlerini ulaştırma etkinliği, müşteri
memnuniyeti, yıllar itibariyle kapasite kullanım oranları, satışlarındaki büyüme oranları, ürettiği mal veya
hizmetin kalitesi, rekabet üstünlüğü, pazar çeşitlendirmesi, araştırma geliştirme yatırım tutarlarının sektör
içerisindeki diğer firmalarla karşılaştırılması, yenilikçi bir firma olarak tanınması ve sektör içerisinde
öncü rolü oynaması gibi faktörlerin incelenmesi gerekmektedir.
Ortaklık Yapısı: Şirket ana sözleşmesi, ortak sayısı, halka açılma oranları ve hisse senetlerine
kimlerin sahip olduğu gibi ortaklık yapısına ilişkin bilgilerin analiz edilmesi oldukça önemlidir. Özellikle,
şirket ana sözleşmesinde kurucu ortaklara sağlanan bazı özel imtiyazlar, opsiyon gibi doğrudan
anlaşılamayan uygulamaların etkisinin hesaplanması gereklidir. Firmanın ihraç ettiği hisse senetlerinin
önemli bir kısmının büyük ve saygınlığı olan kurumsal yatırımcılar tarafından elde edilmiş olması,
genellikle olumlu bir gelişme olarak kabul edilmektedir.
Hisse Senetlerinin Borsa Performansları: Sektör içerisindeki diğer firmaların hisse senetlerinin getiri
ve riskleri karşılaştırılmalıdır. Hisse senetlerinin işlem hacimleri, borsanın genelini temsil eden
endekslerde yer alıp almadığı, kar dağıtım politikası ve oranları, firma hisse senetlerinin çoğunu elinde
tutan veya içeridekilerin kendi hisse senetlerini alıp satma işlem miktarları, yatırım kararı verenler
açısından oldukça önemli bilgilerdir. Firmanın hisse senedinin getirisi ve riski sektör ortalamasına göre ne
durumda olduğu, ekonomik konjonktüre göre performans değişmeleri ayrıca değerlendirilmesi gereken
konulardır.
Firma analizinin yapılmasındaki temel amaç, firmanın geçmiş dönemlerdeki performansını ve mevcut
döneme ait verilerini inceleyerek firmanın geleceği hakkında tahminde bulunmaktır. İşletmenin geçmişte
gösterdiği performansın değerlendirilmesi muhakkak önemlidir. Ancak, işletmenin şu anki durumunun
bilinmesi ve geleceğe yönelik olası gelişmelerin tahmin edilmeye çalışılması gerekmektedir. Bu nedenle,
işletmeyle ilgili aşağıdaki bilgilere ulaşmak, yatırımcılara önemli fikirler verecektir:
156
•
Şirketin unvanı, geçmişi ve şöhreti,
•
Sermayesi, yedekleri,
•
Personel sayısı, işçi-işveren ilişkileri,
•
Yöneticilerin yeterlilik ve yetenekleri,
•
Üretim konusu, kapasitesi ve cirosu, ihracat imkânları, üretim, satış ve ihracattaki yıllık artışlar,
•
Faydalandığı teşvik tedbirleri,
•
Kredi imkânları,
•
Yatırım projeleri, sermaye artırım ihtimali ve imkanları,
•
Yeniden değerleme fonu,
•
Rakiplerine kıyasla piyasadaki durumu,
•
Maliyetleri ve karlılık durumu,
•
Hammadde tedarik imkânları, yerli malzemeyle çalışma veya bağımlılık durumu, mevcut
stokları,
•
Kar dağıtma politikası,
•
Üretilen mal ve hizmetlerin kalitesi,
•
İşletmenin uzun vadeli stratejileri ve planları,
•
İşletme sahip ve/veya yöneticilerinin kamuoyu ile ilişkileri.
Dolayısıyla, bir firmaya yatırım yapmadan önce, firmanın zayıf ve güçlü yönleri ile rekabet gücünün
belirlenmesi konusunda yatırımcılara bilgi sağlayan SWOT Analizi (Strengths, Weaknesses,
Opportunities, Threats – Güçlü Noktalar, Zayıf Noktalar, Fırsatlar, Tehditler) yapılmalıdır. Bu analiz ile
yatırımcılar, firmanın kendi iç çevresinden kaynaklanan güçlü-zayıf yönlerini ve dış çevresinden
kaynaklanan fırsat-tehditlerini detaylı olarak ortaya koyarak bir yatırım kararına ulaşmaya çalışmaktadır.
Finansal Analiz
Portföy seçiminde kullanılan temel analizin önemli aşamalarında birisi de finansal analizdir. Yukarıda
sayılan temel bilgiler elde edilip, sektör içerisinde bulunan diğer firmalarla gerekli karşılaştırmalar
yapıldıktan sonra, firmanın finansal performansını ölçmeye yönelik finansal analizin yapılması gerekir.
Etkin ve amaca yönelik finansal analizin yapılabilmesi için, firmanın bilânço ve gelir tablosu gibi temel
mali tablolarının yanısıra, fon kaynak ve kullanım tablosu, nakit akım tablosu, kar dağıtım tablosu ve
özkaynak değişim tabloları gibi ek mali tablolarının da kullanılması gerekir. Bu tablolar içerisinden, gelir
tablosu ve bilanço dipnotlarıyla birlikte temel, geri kalanlar ise diğer veya ek mali tablolar olarak
adlandırılmaktadır.
Finansal analiz, bir firmanın finansal durumunu görebilmek, faaliyet sonuçlarını ve finansal yönden
gelişmesini değerlendirebilmek, gelişme yönlerini saptayabilmek, firma ile ilgili geleceğe dönük
tahminlerde bulunabilmek için finansal tablolarda yer alan kalemler arasındaki ilişkilerin ve bunların
zaman içinde göstermiş oldukları eğilimlerin incelenmesidir.
Finansal analiz sonuçları işletme ile ilgili çeşitli çıkar grupları tarafından kullanılır. Çünkü finansal
analiz işletme ile ilgili aşağıda belirtilen konularda açık bilgiler verir:
•
İşletmenin likidite durumu,
•
Karlılık durumu,
•
Finansal durumu,
•
Aktiflerini kullanma durumu,
•
İşletme hakkındaki önemli trendler.
157
Bu bilgilerden faydalanacak olanlar; işletme ile ilişki içerisinde bulunması muhtemel olan kişi ve
kurumlardır. Bunlar; işletme sahipleri, ortaklar, devlet, sigorta şirketleri, kredi kuruluşları ve
yatırımcılardır. İşletme sahipleri koydukları sermayenin korunup korunmadığı ile yatırımlarının
kârlılığını; yöneticiler de işletmeyi çeşitli yönlerden hangi başarı noktasına getirdiklerini ve bundan
sonrası için gelişmelerin nasıl olacağını görmek isterler. Kredi kurumları, satıcı ve müşteriler, potansiyel
yatırımcılar, devlet ve kamu gibi işletme dışından olanlar da kendi çıkarlarının gerektirdiği noktalarda
işletmeyi tüm ayrıntısıyla tanımak ihtiyacındadır. İşte bu nedenlerle her bir taraf kendi bakış açısına göre
finansal analiz yapmak ister. Finansal analizde ilgili taraflar ve analizin amacı arasındaki ilişki Tablo
6.1’de gösterilmiştir.
Tablo 6.1: Finansal Analizle İlgili Tarafların Amaçları
Analizle İlgili Taraf
Analizin
Amacı
İlgi Alanı
Kısa Vadeli Borç Veren
Kredi Güveni
Likidite, İşletme Sermayesi ve Firmanın Kısa Vadeli
Borçlarını Ödeme Kapasitesi
Uzun Vadeli Borç Veren
Kredi Güveni
Firmanın Borcunu Ödeyebilme Yeterliliği
Hissedar (Yatırımcı)
Yatırım Verimi
Firmanın Karlılığı,
Hisse Başına Kar, Hisse Başına Kar Payı
Yönetim
Verimlilik
Karlılık Oranı
Toplam Aktiflerin Verimlilik Oranı, Öz Sermayenin
Verimlilik Oranı
İç Kontrol
Finansal Sağlık
Hükümet
Kurumlar
Vergisi,
Katma Değer, Hisse Başına Kar, Muhasebe
Düzenine Uyum
Verimlilik
Finansal analizle ilgili çalışmalar; analizi yapanlara, analizin süresine ve benzeri faktörlere göre
farklılıklar gösterir. Örneğin; bir işletmeye ticari kredi açmayı düşünen bir işletme için önemli olan, o
işletmenin kısa vadede borçlarını ödeme gücünün tespit edilmesidir. İşletmenin tahvillerine yatırım
yapacak kişi veya kurumlar açısından da finansal analiz farklılıklar içerir. Böyle bir durumda, işletmenin
uzun dönemli nakit girişleriyle borçlarını karşılayıp karşılayamayacağı araştırılır. Bu nedenle, özellikle
işletmenin sermaye yapısı, fon kaynak ve kullanımı, geçmişteki ve gelecekteki karlılığı değerlendirilmeye
çalışılır. Menkul kıymet analistleri ise işletmenin etkinliği ve büyümesi, faiz ödeme yeteneği ve menkul
kıymetlerin likiditesiyle ilgili oranlarla ilgilenmektedirler.
Finansal tabloların analizinde aşağıdaki yöntemler kullanılır:
Karşılaştırılmalı Mali Tablolar Analizi: Karşılaştırmalı mali tablolar analizinde, firmanın birkaç
döneme ait mali tablolarının yan yana konması suretiyle incelenmesiyle, firmanın iktisadi ve mali
yapısındaki, karlılığındaki, verimliliğindeki gelişmeler konusunda önemli bilgiler elde edilir. Bu teknikle
firmanın geçmişteki durumu ile bugünkü durumu karşılaştırılmak suretiyle elde edilecek bilgiler firmanın
geleceğiyle ilgili kararlara da ışık tutar.
Eğilim Yüzdeleri (Trend) Analizi: Eğilim yüzdeleri (trend) analizi ile firmanın gösterdiği gelişmeler
yıllar itibariyle görülür. Bu analize yatay yüzde analizi de denir. Bu yöntemde birbirini izleyen dönemlere
ait finansal tablolarda yer alan kalemlerin temel alınan finansal tablo kalemlerine göre gösterdiği artış
veya azalışlar yüzde olarak hesaplanır. Bu analizde seçilen temel yılın her bakımdan firmanın
faaliyetlerini yansıtacak normal bir yıl olması, mümkün olduğunca geçmiş yılları kapsaması ve enflasyon
etkisinin de dikkate alınması gerekir. Bu analiz türünde, değişimlerin yönü hakkında net bir fikir sahibi
olabilmek için, geçmiş yıllara ait en az 5-6 yıllık verileri kullanmak gerekir.
158
Dikey Yüzde Analizi: Dikey yüzde analizi ile finansal tablolarda bulunan bir kalemin toplam veya
grup içindeki oransal büyüklüğü analiz edilir. Bu analiz yöntemi, firmalar arası karşılaştırmalar veya
firmanın sektör içindeki yerini belirleme açısından veya firmanın finansal yapısında meydana gelen
değişiklikleri izleme açısından yararlı bir araç niteliğindedir.
Oran Analizi: Oran veya rasyo analizi ile finansal tablolarda yer alan tutarların nispi ilişkileri
incelenerek, firmanın finansal durumu hakkında bilgi edinilir. Anlamlı sonuçlar verecek olan finansal
tablo kalemleri, birbirleriyle oranlanır. Daha sonra, bulunan sonuçlar, geçmiş yıl sonuçlarıyla, benzer
firma oranlarıyla, bütçe hedefleriyle veya genel standartlarla karşılaştırılarak firmanın finansal durumu
yorumlanır.
Finansal analiz sonuçlarından kimler nasıl yararlanmaktadır?
TEKNİK ANALİZ
Temel analiz, hangi menkul kıymetin, teknik analizi ise, menkul kıymetin ne zaman alınıp satılacağına
karar vermede kullanılır. Teknik analiz, fiyat grafiklerini kullanarak gelecekteki fiyat değişim trendlerini
tahmin etmeye çalışan bir analiz yöntemidir.
Çeşitli kaynaklarda piyasa analizi, görsel analiz veya grafik analizi olarak da adlandırılan teknik
analiz, analize konu olan finansal varlığın fiyat hareketlerine bakarak ilgili varlığın ne yaptığını ve
gelecekte ne yapacağını tahmin etmeye yarayan çalışmalardan oluşur.
Teknik analiz kuramının temelinde insanların çeşitli olaylar karşısındaki ekonomik ve psikolojik
eğilimleri yatar. İnsanların piyasalardaki birtakım benzer olaylar karşısında benzer davranışlar
sergilediğini kabul eden bu metot, aynı zamanda, piyasada oluşan fiyat eğilimlerinin arz ve talepten
kaynaklandığını savunur.
Piyasada fiyat eğilimlerinin oluşmasında birçok etki ve unsur vardır. Teknik analiz metodu, fiyat
eğilimlerini incelerken, bu etki veya unsurların nedenleriyle değil, sonuçlarıyla ilgilenir. Bunun
yapılabilmesi için de piyasada oluşan fiyatların görünür hale getirilmesi, başka bir deyişle, grafiklere
dökülmesi gereklidir. Piyasada oluşan bu etki ve unsurlar, fiyatlara yansıyacağından dolayı, fiyatların
grafik haline dönüştürülmesiyle otomatikman grafiklere de yansımış olacaktır. Bu nedenle, teknik analiz
kullanıcıları daha çok nedenlerle değil, sonuçlarla ilgilenirler.
Teknik analiz metodunda, eski fiyatlar görünür hale getirildikten, başka bir ifadeyle, fiyat grafikleri
çizildikten sonra, çizilen fiyatların geçmiş dönemin herhangi bir bölümü ile karşılaştırılması olanağı
bulunur. Teknik analizciler, kullandıkları yöntem veya "teknik"ler sayesinde, diğer analiz yöntemlerine
göre "daha iyi, erken ve sağlıklı bir uyarı sinyali" alındığını savunurlar. Böylece hisse senedi
piyasasındakilere "al", "sat" veya "elde tut" gibi öneriler verirler.
Teknik analizcinin, bu amaç için kullandığı veriler; ilgili grafiği oluşturacak endeks ya da varlığın en
düşük fiyatı, en yüksek fiyatı, kapanış fiyatı, işlem miktarı, karşılanmamış satım emirleri, sözleşme
sayıları vb. gibi değerleri içerir. Fakat grafik çizimi için, yapılacak analizin periyoduna göre açılış değeri,
en düşük fiyat, en yüksek fiyat, kapanış değeri, işlem miktarı gibi değerler kullanılır.
Günümüzde teknik analizde en yaygın olarak kullanılan grafik türü günlük çubuk grafiklerdir. Çubuk
grafiklere alternatif olarak çizgi grafikler, mum grafikleri ve sıfır/çarpı (0/X) grafikleri bulunur. Şekil
6.2’de çubuk grafiğin özellikleri gösterilmektedir.
Bir hisse senedinin açılış fiyatı 5,10’dir. Gün içerisinde en yüksek işlem fiyatı olarak 5,50, en
düşük ise 5,00’yi görmüştür. Buna ek olarak da, hissenin kapanış fiyatı 5,30 olmuştur. Tüm bu
bilgilerin yansıdığı çubuk grafik gösterimi Şekil 6.2’deki gibi olacaktır.
159
Şekil 6.2: Günlük Çubuk Grafiği
Teknik Analizin Dayandığı Temel İlkeler ve Dow Kuramı
Gelişimi itibariyle, teknik analizin temelinde üç ana ilke bulunmaktadır. Bunlar;
•
Piyasa her şeyi iskonto eder,
•
Fiyatlar trendler halinde hareket eder,
•
Tarih tekerrürden ibarettir.
Teknik analizin gelişmesinde, Amerikalı Charles Henry Dow tarafından geliştirilen “Dow Kuramı”
denilen kurallar dizisinin önemi çok büyüktür. Bunun nedeni, yukarıda üç kalemde toplanan ve genel
olarak herkes tarafından kabul edilen, teknik analizin en önemli ana ilkelerinin şu ya da bu şekilde “Dow
Kuramı”ndan türemiş olmasıdır.
Bugünün bilgisayar teknolojisi dünyasında yeni ve daha iyi olduğu öne sürülen teknik göstergelerin
ortaya çıkmasına karşın, ‘Dow Teoremi’nin ana ilkelerinin birçoğu bu gelişmelerin çıkış noktasını
oluşturmaktadır.
Dow teorisi, piyasa analizlerinde amacın ‘piyasada fiyatların gidiş yönünü belirlemek’ olduğu
görüşüne dayanmaktadır. Kuram, Dow Jones & Company’nin kurucularından Charles Henry Dow
tarafından 19. yüzyılın ikinci yarısında ortaya atılmıştır. Günümüzde, teknik analiz başlığı altında kabul
edilen öğretilerin çoğu bu kuramın parçalarını temel almaktadır.
Dow teorisinin 6 temel ilkesi vardır. Bunlar aşağıda kısaca açıklanmaktadır:
1.
Piyasaların Ortalaması Herşeyi İskonto Eder (Hesaba Katar)
Burada, ‘ortalamalar’ kavramının kullanılmasının nedeni, Dow’un yaşadığı devirde yarattığı endeksin
grafiğini kullanmasıydı. Bugün ise ‘ortalama’ kelimesi yerine ‘piyasa hareketi’ veya ‘grafikler’ kelimesi
kullanılabilir.
Bu ilke, arz ve talebi etkileyen her türlü olayın piyasaların ortalamasına yansıyacağını ifade eder ve
“piyasa her zaman haklıdır ve piyasada olan her şey grafiklere yansımıştır”, görüşünü savunur.
2.
Piyasa Trendler Halinde Hareket Eder
Bu tanım, trendin temel tanımı ve bütün trend analizlerinin başlangıç noktasıdır. Dow, bir trendi üç
bölümde inceler:
•
Birincil (ana) trend,
•
İkincil (ara) trend,
•
Küçük (mini) trend.
Dow, piyasada uzun süre devam eden genel bir akım yönünün yani trendin olduğunu belirtir. Dow’un
asıl ilgi alanını da oluşturan, genelde bir yıldan daha uzun sürede gelişen, çoğunlukla birkaç yıla uzanan
trendlere birincil (ana) trend denir.
İkincil (ara) trend ise, birincil trendin düzeltilmesini temsil eder ve genelde üç hafta ile üç ay arasında
gelişmektedir. Dow’un bu konudaki bir diğer tespiti de, bu orta vadeli düzeltmelerin, bir önceki trendin
genelde 1/3’ü ile 2/3’ünü geri aldığı yönündedir. Küçük (mini) trend ise, çoğunlukla 3 haftadan daha kısa
bir sürede oluşur ve orta vadeli ikincil trendin kısa dönemdeki salınımlarını temsil eder.
160
3.
Ana Trendler Üç Aşamada Oluşur
Dow Teorisine göre ana trendler üç aşamada meydana gelir:
•
Biriktirme, toparlanma dönemi,
•
Fiyatlar hızla artarken alım yapıldığı uyanış dönemi,
•
Yüklü satışların geldiği dağıtım dönemi.
Birikim aşaması da denilen ilk aşamada, artık tüm kötü haberlerin piyasa tarafından iskonto
edilmesinin ardından, piyasa hakkında geniş bilgiye sahip, akıllı para (smart money) olarak da
isimlendirilen ve küçük bir kitle olan en gelişmiş yatırımcılar alıma başlar.
İkinci aşama ise, uygun ekonomik koşullar nedeniyle, fiyatların sürekli yükselme eğiliminde olduğu,
trendi takip edenlerin de yükselişe iştirak ettiği ve gelen haberlerin pozitifleşmeye başladığı dönemi
içerir.Son aşama ise, halkın katılımını gösterir. Artık her haber pozitiftir ve olumlu birçok gelişme,
gazetelerin baş sayfalarını süslüyordur. Ekonomi haberleri de her zamankinden çok daha iyidir. Bu
haberler ‘boğa piyasası haberleri’dir. Halk, bu üçüncü aşamada büyük yığınlar halinde piyasaya koşar ve
spekülatif işlem hacmi en üst seviyeye ulaşmıştır.
4.
Piyasaların Ortalamaları Birbirini Teyit Etmelidir
Dow’a göre, önemli bir yükseliş (boğa) ya da düşüş (ayı) piyasasının ortaya çıkması için, farklı
piyasaların aynı sinyali vermeleri gerekmektedir. Dolayısıyla, Dow, farklı sektör endekslerinin, ya da
genel ve alt endekslerin hepsinin birden aynı yönlü yükseliş veya düşüş sinyali vermesi halinde genel
eğilimden bahsedilebileceğini ileri sürmektedir. Eğer bu endekslerin yönlerinde bir aykırılık söz konusu
ise genel trend hakkında şüpheler oluşur. Ayrıca, borsalarda fiyat yükselişleri ve düşüşleri ayı ve boğa ile
sembolize edilir. Yükselen piyasalara “boğa piyasası”, düşen piyasalara ise “ayı piyasası” denir. Boğanın
boynuzlarının yukarıyı göstermesi, ayının tırnaklarının ise aşağıyı göstermesi nedeniyle böyle bir
benzetme kullanılmaktadır.
5.
İşlem Hacmi Trendi Onaylamalıdır
Dow, fiyat grafiklerinden alınan sinyalleri teyit etmek açısından işlem hacminin önemli bir role sahip
olduğunu ileri sürmüştür. Dow’a göre bir yükseliş trendinde, fiyatlar yükseldikçe, işlem hacmi de artmalı,
düzeltme hareketi sırasında ise azalmalıdır. Dow’un bu ilkesindeki ana fikri, düşük işlem hacimli bir
harekete piyasada güvenilmemesi gerektiği şeklinde açıklanabilir. Dow Kuramı, işlem hacmini ikincil bir
unsur olarak ele alırken, kapanış fiyatlarını öncelikli olarak ele alır.
6.
Bir Trend Kesin Geri Dönüş Sinyali Alınana Kadar Geçerliliğini Korur
Bu ilke, trend takibi yaklaşımının temellerinin büyük bir kısmını oluşturur. Burada önemli olan, dönüş
sinyallerinin doğru olarak tanımlanabilmesidir. Tersine dönüş sinyallerini belirleyebilmek hiç de
bahsedildiği kadar kolay bir iş değildir.
Trendler ve Trend Çizgileri
Piyasada arz ve talep arasındaki denge, herhangi bir nedenle değişinceye kadar, fiyatların küçük
oynamalarla birlikte aynı yönde ilerledikleri, çizilen grafiklerden gözlenebilir.
Bilindiği gibi, fiyatların ine-çıka belirli sürede izledikleri yöne trend denilmektedir. Diğer bir ifadeyle,
fiyatların belirli bir yönde devamlı olarak ilerlemeleri, fiyatların bir trend izlediklerini gösterir. Bu akımı
(trendi) gösteren çizgilere de trend çizgisi adı verilir.
Teknik analizin mantığının, ilkelerinin ve tüm araçlarının yegane amacı trendleri ve trend dönüşlerini
yakalamaya çalışmaktır Fiyat trendleri yön bakımından üç ana gruplamaya dahildir:
i.
Yukarı trend,
ii. Aşağı trend,
iii. Yatay tend,
161
Zaman bakımından ise yine üç temel ayrıma dâhildirler:
i.
Kısa vadeli trend,
ii.
Orta vadeli trend,
iii. Uzun vadeli trend.
Eğer fiyatların yaptığı yeni tepe bir önceki tepenin üzerinde kalıyorsa ve yine eğer bu tepeden önce
gözüken dip bir önceki dip seviyenin üzerinde yer alıyorsa bu trend “yukarı trend” olarak adlandırılır.
Yukarı trendin temel özelliği sürekli yükselen yeni tepelerin ve yükselen yeni diplerin görülmesidir. Aksi
fiyatların yaptığı yeni dip bir önceki dip seviyenin altında kalıyorsa ve yine eğer bu dipten önce gözüken
tepe bir önceki tepe seviyenin altında yer alıyorsa bu trend “aşağı trend” olarak adlandırılır. Aşağı trendin
temel özelliği sürekli düşen (alçalan) yeni tepelerin ve düşen (alçalan) yeni diplerin görülmesidir. Son
olarak, fiyatta gözüken tepe ve dipler bir bant aralığında ve yaklaşık aynı seviyelerde gerçekleşiyorsa
“yatay trend” den bahsedilir ve piyasanın yönü hakkında bir fikirden söz edilemez.
Trendler, zamana bağlı olarak kısa, orta ve uzun vadeli olarak üç dönemde incelenirler. Örneğin, bir
hafta ile bir ay arasındaki fiyat yönüne kısa vadeli trend denir. Orta vadeli trendler ise, bir ayda başlayıp
bir yıla kadar sürebilir. Uzun vadeli trendler de fiyatların bir yıldan daha fazla sürede bir akım yönü
izlemesiyle oluşur. Buradaki vade kavramı, yatırımcıdan yatırımcıya, ülkeden ülkeye, hatta kişiden kişiye
farklılık gösterebilir.
Trend değişimlerinde dikkat edilmesi gereken en önemli husus, trend çizgilerinin kırıldığı anlardaki
yüksek işlem hacmidir. Bir trend çizgisi kırıldığında, kırılma, aşağı veya yukarı yönde olabilir. İşlem
hacmi artmıyor, düşük seyrediyorsa, trendin değişmeme ihtimalini her zaman göz önünde bulundurmak
gerekir.
Talebin fazla olduğu, yükselen trendlerin oluştuğu zaman piyasa “Boğa Piyasası” olarak
adlandırılırken, arzın fazla olduğu, diğer bir ifadeyle alçalan trendin oluştuğu düşüş eğilimindeki piyasaya
da “Ayı Piyasası” denir.
Fiyatların hızla ve arka arkaya aynı yöne doğru bir süre ilerlemeleri ise, teknik analizde “rally” olarak
adlandırılır. “Rally” yukarı doğru olabileceği gibi, aşağı yönde de gelişebilir. Rally’ler genelde yükseliş
veya düşüşün son zamanlarında gelişir ve bir hafta ile bir ay arasında değişik sürelerde oluşabilir.
Trend Çizgilerinin Önemi
Yatırımcının trend çizgilerini çizmekteki asıl amacı; piyasada, fiyatların içinde bulunduğu trendi
belirlemeye çalışmaktır. Dolayısı ile, çizilen trend ne kadar uzun bir zaman dilimini içeriyorsa, önemi de
o kadar fazladır. Bir haftalık bir trend çizgisinde oluşan bir dönüş ile, 6 aylık bir trend çizgisinde oluşacak
olan dönüşün değeri birbirinden farklıdır. Diğer bir deyişle, çizilen trend çizgisi ne kadar çok tepe veya
çukur noktaya değiyor ise, o trend çizgisinin önemi aynı derecede artar. Piyasanın gücü ve yönü
hakkında bilgi vermesi açısından bu değme sayısı ne kadar artıyorsa, o çizgi, içinde bulunduğumuz trendi
o derecede doğru yansıtıyor demektir.
Zaman açısından trendler nasıl gruplandırılmaktadır?
Destek ve Direnç Kavramı
Destek ve direnç, teknik analizde sık sık kullanılan terimlerdir. Teknik analizde, destek ve direnç olarak
nitelendirilen kavramların altında arz/talep dengesi yatmaktadır. Daha açık bir anlatımla, çeşitli maliyet
seviyelerinin oluştuğu bölgeler, teknik analizde destek veya direnç olarak nitelendirilir. Bu terimler, ayrı
ayrı tanımlanacak olursa; Destek, piyasanın daha fazla düşmekte zorlandığı, alıcıların tekrar devreye
girmesiyle mevcut satış baskısını durduracak kadar bir talep doğuracak olan fiyat seviyesidir. Diğer bir
deyişle, destek seviyeleri talebin, arzın önüne geçtiği yerlerdir. Direnç ise, piyasanın daha fazla
162
yükselmekte zorlandığı, satıcıların devreye girmesiyle mevcut alım etkisini durduracak kadar bir arzın
ortaya çıktığı fiyat seviyesidir.
Teknik analizciler, destek ve direnç noktalarını belirlerken çeşitli amaçlar güderler. Bunlar:
i.
Alım/satım yerlerini belirlemek,
ii.
Alım/satım zamanlamasını gerçekleştirmek,
iii. Yatırımlarının vadesini belirlemek,
iv. Zararı durdurma stratejisini uygulamak veya kar realizasyonu yapmak,
v.
Piyasada ayıların mı yoksa boğaların mı hâkim olduğunu belirlemek.
Şekil 6.3 direnç ve destek sınırlarını göstermektedir.
Şekil 6.3: Direnç ve Destek Sınırları
Şekil 6.4’te yükseliş trendi ve Şekil 6.5’te azalış trendi gösterilmektedir. Yükseliş ya da düşüş
hareketi içindeki fiyatların oluşturdukları trendler de birer destek ve direnç noktalarıdır. Yükseliş trendi
çizgisi, fiyatlar için bir destek görevi görür iken, düşüş trend çizgisi de fiyatlar için bir direnç olarak
karşımıza çıkacaktır. Bununla birlikte, düşüş veya yükseliş trendlerine paralel çizilen fiyatları alt ya da
üstten sınırlayan ve fiyatların bu trend çizgisine paralel çizilen çizgi ile trend çizgisi arasında hareket
ettiği varsayılan kanala ‘trend kanalı’ adı verilir. Aynı zamanda, bu kanal çizgisinin alt ya da üst bandı da
destek ya da direnç noktası olarak ortaya çıkar.
Yükselen Trend
Çizgisi
Şekil 6.4: Yükseliş Trendi
163
Trend Çizgisi
Şekil 6.5: Azalış Trendi
Formasyonlar
Teknik analizde en sık kullanılan yöntemlerden biri de fiyat grafiklerinde oluşan çeşitli formasyonlara
bakarak karar vermektir. Daha önceleri belirtildiği üzere, piyasada arz-talep dengesi değişmediği sürece,
fiyatlar belirli bir yönde trend izler. Hiçbir trend, sonsuza kadar devam etmeyeceğine göre, yatırımcı, arz
ve talebin birbirine üstünlük sağlayamadığı sıkışma bölgelerinden sonra, bir trend değişikliğinin
yaşanacağı ya da trendin devam edeceği kanısına oluşan formasyonlara bakarak karar verebilir.
Formasyonlar, trendin değişip değişmediğine göre;
i.
Trend dönüşü formasyonları,
ii.
Ara-geçiş formasyonları (bunlara ‘düzeltme formasyonları’ da denir) olarak iki ana başlık
altında incelenebilir.
Piyasada fiyatlar birçok faktörün etkisi altındadır. Bu yüzden, arz ve talep edenlerin dengesi kolay
kolay bozulmaz. Birinin diğerine üstün gelmesi, başka bir ifadeyle, temel değişimin başlaması için, belirli
bir sürenin geçmesi gerekmektedir. İşte, fiyatlardaki bu yön değişimleri sırasında bu grupların tutumları
fiyat grafiklerine de yansır. Bunun sonucu olarak, trend dönüş formasyonları yaşanır. Eğer, sıkışma
sonrasında da ana trendin yönü bozulmaz ve fiyatlar tekrar daha önce izledikleri yönde ilerlemeye devam
ederse, o zaman geçiş formasyonları (düzeltme formasyonları) oluşur. Burada, teknik analizcinin dikkat
etmesi gereken nokta, çok kısa vadeli fiyat hareketlerini bir formasyon olarak algılamasıdır. Fiyatlar,
trend içinde gelişirken, bazen trendin tersi yönünde düzeltme hareketleri yaşanır. Fiyatlar, kısa bir
süreliğine tepe ya da dip yapar. Bu trend düzelmesi denilen dip ya da tepe noktalarında alıcı ve satıcılar
birbirlerine üstünlük sağlayamamaktadır. Başka bir deyişle, bu noktalarda arz ve talep dengededir. Bu
tepe ya da dip noktalar bir günlük fiyat çubuğuyla oluşabileceği gibi, bazen de günlerce fiyatların aynı
seviyede kalmasıyla da oluşabilir. Bu noktalarda alıcı ve satıcı arasında güç değişimi daha sonraki fiyat
hareketlerinin yönünü belirlemekte etkili olacaktır. Alıcı ya da satıcıların gücünün büyüklüğü, yükselişin
veya düşüşün sertliği ve sürekliliği üzerinde etkilidir. Trend düzeltmeleri dengeli gelişir. Bu yüzden
düzeltmelerin çoğu belirli bir şekilde gerçekleşir. Düzeltme formasyonu adı verilen bu şekiller,
gelecekteki fiyat hareketlerine ışık tutarlar.
Trend dönüşünü işaret eden formasyonlar ise, düzeltme (ara-geçiş) formasyonlarına oranla daha uzun
sürede gerçekleşir. Trend dönüş formasyonlarının oluşması, genelde, bir aydan uzun sürer ve bir yıla
kadar bir süreyi içerebilir. Doğru olarak algılanan bir trend dönüş formasyonu, trend dönüşünün zamanı
ve formasyon sonrası fiyat hedefinin belirlenmesi konusunda oldukça işe yarar.
Düzeltme (ara-geçiş) formasyonları piyasalarda en sık görülen formasyonlardır. Oluşum yönüne göre,
yükselen ve alçalan takoz olmak üzere iki tür takoz formasyon vardır. Yükselen takozlarda, alıcılar, her
seferinde daha yüksek fiyatlardan satın almaya razı olmalarına karşın, satıcılar, her seferinde daha yüksek
164
fiyatlardan satışa geçmektedirler. Alçalan takozda ise, satıcıların her seferinde daha düşük fiyatlardan
satışa geçmelerine rağmen, alıcılar, sürekli olarak daha düşük fiyat seviyesinden alıma geçmektedirler.
Yükselen ve alçalan takoz formasyonları yanısıra çok çeştili formasyonlardan da söz edilebilir.
Bunlar; kama formasyonu, bayrak formasyonu, flama formasyonu, üçgen formasyonu, dörtgen
formasyonu, omuz baş omuz formasyonu ve çanak formasyonu olarak sayılabilir. Bu formasyonların
şekillerinin kamaya, bayrağa, flamaya, üçgene, dörtgene, çanağa ve omuz baş omuza benzemesinden
dolayı bu isimler verilmektedir. Örnek olması amacıyla Şekil 6.6’da omuz baş omuz formasyonu
gösterilmektedir.
Şekil 6.6: Omuz Baş Omuz Formasyonu
Teknik Analizde Grafik Çizimi ve Grafik Çeşitleri
Teknik analizin yapılabilmesi için gerekli ilk şey, geçmişe dönük fiyat hareketlerinin grafiklere
dökülmesidir. Çünkü analizini yapmak istediğimiz varlığın fiyat hareketlerini, bu fiyat hareketlerinin
oluşturdukları formasyonları, trend yönlerini, gördükleri işlem miktarlarını incelemek için grafiklere
ihtiyaç duyulmaktadır. Grafiğin çizilebilmesi için, o varlığın, analizde göz önünde bulundurulan ilgili
dönem içindeki (bu genelde günlük yapılır) gördüğü en yüksek değer, en düşük değer, kapanış fiyatı ve
işlem miktarı yeterli olur. Açılış fiyatı da isteğe bağlı olarak göz önünde bulundurulabilir. Grafiklerin
dikey yanlarında fiyat skalası yer alır. Her hisse farklı bir fiyat basamağında işlem gördüğü için, skala,
hisse senedinin fiyatına göre uyarlanır. Alttaki yatay sütunda ise, günlük, haftalık, aylık hatta yıllık
bölümlere ayrılmış tarih skalası bulunur (işlem miktarı ise grafiğin altında dikey çubuklarla gösterilir). Bu
şekilde, grafik haline dönüştürülmüş fiyatların geçmiş dönemin herhangi bir bölümü ile karşılaştırma
olanağı sağlanır.
Grafik Çeşitleri
Grafikler, piyasada her gün değişen fiyatların işlem miktarı ile beraber bir kayıt ortamında gösterilmesi
sonucu oluşur. Grafiklerde yatay eksende zaman, dikey eksende ise fiyat yer alır. Fiyat değişimlerini
gösteren grafikleri, değişik gruplarda inceleyip yorumlamak mümkündür. Teknik analistlerin kullandığı
çok sayıda grafik türü bulunmaktadır. Aşağıda bunlardan bazıları yer almaktadır.
•
Çizgi grafikler: Bu grafik türünde piyasayı tek başına temsil edebilen veriler kullanılır. Hisse
senetlerinin kapanış ve ağırlıklı ortalama fiyatları ile endeksler bu özelliğe sahiptir. Grafik, her
verinin bir öncekine (bugünkü fiyatın dünküne, dünkünün ise bir öncekine) bir doğru ile
bağlanması sonucu elde edilir. Böylece sürekli bir şekil ortaya çıkar. Şekil 6.7 çizgi grafiğini
göstermektedir.
165
Şekil 6.7: Çizgi Grafik
•
Çubuk grafikler: Gün içinde oluşan en düşük fiyatla en yüksek fiyatın dikey bir çubukla
birleştirilmesinin ardından, bu çubuğun sol tarafına açılış, sağ tarafına kapanış fiyatının küçük
bir çizgi çizilmesi suretiyle çubuk üzerinde gösterilmesi ve bu çubukların her gün yan yana
dizilmesiyle oluşturulur. Bunlara ‘bar’ grafik de denir. Şekil 6.8’de çubuk grafiği
gösterilmektedir.
Şekil 6.8: Çubuk Grafik
•
Sıfır çarpı grafikleri: Yükselen fiyatların dikey sütun boyunca yukarı doğru ‘x’ işareti ile
alçalan fiyatların ise, dikey sütun boyunca aşağı doğru ‘o’ işareti ile gösterildiği grafik türüdür.
Şekil 6.9’da sıfır-çarpı grafiği gösterilmektedir.
166
Şekil 6.9: Sıfır-Çarpı Grafiği
•
Mum grafikleri: Japonlar tarafından değişik piyasalarda kullanılmak üzere geliştirilen bu grafik
yöntemi son yıllarda teknik analizde kullanılmaya başlanmıştır. Mum grafikleri, açılış fiyatı,
kapanış fiyatı ve gün içerisindeki en yüksek, en düşük değerlerin çeşitli şekillerde gösterildiği
grafik türleridir.
Şekil 6.10’da mum grafiğinin oluşumu gösterilmektedir.
Şekil 6.10: Mum Grafiğinin Oluşumu
Mumun boyu açılış fiyatı ile kapanış fiyatı arasındaki farka göre artar veya azalır.
Kapanış fiyatı açılış fiyatından daha büyükse mumun iç kısmı boş oluşur. Şayet kapanış fiyatı açılış
fiyatından daha düşükse o zaman da mumun içi dolu yani rengi koyu olur. Mumun içinin dolu olması ya
da diğer bir deyişle koyu renkli mum satışların alışlara göre fazla olduğunu ve düşüşü ifade eder. Kapanış
fiyatının en düşük fiyata, açılış fiyatının ise en yüksek fiyata eşit olması durumunda mumun altındaki ve
üzerindeki çizgi olmaz ve içi dolu olarak teşekkül eder. Aksi halde ise, yani açılışın en düşük fiyata eşit,
kapanışın ise en yüksek fiyattan oluşması durumunda yine alt ve üst çizgileri olmayan ama içi boş bir
mum şekli oluşur.
Genelde içi boş mum şekilleri yükselişi ve piyasanın sağlamlığını, içi dolu şekilleri ise düşüşü ve
piyasanın zayıflığını ifade eder.
Şekil 6.11’de örnek bir mum grafiği gösterilmektedir.
167
Şekil 6.11: Mum Grafiği
Bu grafik türlerinin yanı sıra son zamanlarda geliştirilen bazı yeni grafik türleri (Renko, Three Line
Break gibi) de vardır. Fakat en yaygın kullanım alanı olan grafikler yukarıda değinilen türdeki
grafiklerdir.
Bu grafik türlerinin birbirlerine göre çeşitli üstün ve zayıf yönleri bulunmaktadır. Çizgi grafikler,
sadece kapanış fiyatları ile hazırlandıkları için çok kısa vadeli analizlerde kullanılmaları doğru olmaz.
Çünkü gün içerisindeki fiyat dalgalanmalarını bu tür grafiklerde görmek pek mümkün değildir. Oysa
çubuk grafikler, günün en yüksek, en düşük ve kapanış fiyatlarını gösterdiğinden, fiyat hareketleri ve
oluşan formasyonlar bu tür grafiklerden rahatlıkla izlenebilir. Trend analizine de imkân veren çubuk
grafikle de aynı zamanda ağırlıklı fiyat ortalamalarının çeşitli türlerde hesaplanabilmesi de olasıdır. Bu
yüzden, analizcilerin en çok tercih ettiği grafik türü çizgi grafiktir. Mum grafikler, çubuk grafikte olduğu
gibi, gün içerisindeki en yüksek, en düşük, açılış ve kapanış değerlerini içerirken, diğer grafik türlerinde
olduğu gibi, seanslık, günlük, haftalık, aylık hatta yıllık olarak bile hazırlanıp incelenebilir.
Skala Çeşitleri
Teknik analizde, grafiklerdeki fiyat eksenlerinin normal aralıklarla ya da yüzdesel aralıkla ayarlamasına
göre, fiyat skalaları değişik adlar alırlar. Fiyat ekseninin eşit aralıklara (10, 20, 30, 40) bölündüğü normal
(matematiksel veya aritmetik) skalada rakamlar arasındaki akım boyutları esastır. Grafik üzerinde menkul
kıymetin fiyatı 10’den 20’ye çıkması ile fiyatın 40’den 50’ye çıkması arasındaki mesafe aynı
olacaktır. Başka bir ifadeyle, normal skala, hareketleri mutlak olarak ölçmekte ve yüzde değişimi
göstermemektedir. Söz konusu durum Şekil 6.12’de gösterilmektedir.
Eğer fiyat skalası logaritmik ise, değişim noktaları arasındaki mesafe yüzde cinsinden eşit olacaktır.
Fiyatın 10’den 20’ye çıkması durumunda % 100’lük bir artış söz konusu olurken, fiyatın 40’den 50’ye çıkması durumunda değişim sadece %25 olacaktır. Normal skalada 10’lik fiyat değişimlerinin
grafik üzerindeki gösterim aralıkları aynı olurken, logaritmik skalada yüzde cinsinden değişimler farklı
gösterilecektir. Logaritmik skalada fiyatın 10’den 20’ye yükselmesi sonucu oluşan %100’lük artışı
gösteren mesafe ile fiyatın 40’den 50’ye çıkmasıyla oluşan %25’lik artışın mesafesi aynı olmayacaktır.
Bu durumda, yüzde değişimin etkisiyle, grafik üzerinde fiyatın 10’den 20’ye yükselmesi daha geniş bir
alanı gösterirken, fiyatın 40’den 50’ye yükselmesi daha küçük bir alanı gösterecektir. Bu da 40’den
50’ye değişen fiyat hareketinin daha küçük olduğunun göstergesi olacaktır. Şekil 6.13’te gösterilen
logaritmik fiyat skalasında fiyatın 10’den 20’ye çıkmasını gösteren mesafenin uzunluğu ile fiyatın 20
’den 40’ye çıkmasını gösteren mesafenin uzunluğu aynıdır. Çünkü her iki durumda da %100’lük artış
söz konusudur.
168
Şekil 6.12: Normal Skala
Şekil 6.13: Logaritmik Skala
TEMEL VE TEKNİK ANALİZ ARASINDAKİ FARKLAR
Yatırımcılar, piyasada fiyatların yönü hakkında bir tahminde bulunabilmek için çeşitli analizler yaparlar.
Bu analizlerden en çok kullanılanları temel ve teknik analizdir. Bu iki analiz metodu da piyasadaki
fiyatların geleceğe dönük tahminlerinin yapılabileceğini savunur. Buna karşın, etkin pazar hipotezi içinde
ele alınan zayıf formda etkin piyasada bile, geçmiş verilere bakılarak, ileriye yönelik tahminlerin
yapılamayacağı savunulurken, bu iki analiz tekniği, piyasada fiyatların tahmin edilebileceğini iddia eder.
Fakat günümüzde bu metotlardan hangisinin daha etkin sonuçlar verdiği tartışılmaktadır. Temel
analizciler, teknik analizcileri fiyatları sihirli kürede görmeye çalışan bir falcıya benzetirken, teknik
analizciler de temel analizcileri karanlık odada siyah kedi arayan kişilere benzetir. Temel analizin faydalı
bir tahmin yöntemi olmadığını vurgularlar. Burada tartışılması gereken, hangi analiz metodunun daha iyi
olduğu değil, her ikisinin de etkili yönlerini kullanarak, optimum faydayı elde etmek olmalıdır. Gerçekte,
teknik ve temel analiz birbirleriyle sıkı bir ilişki içindedir. Temel analiz, hisse senedinin seçiminde çok
önemli bir fonksiyonu yerine getirirken, teknik analiz, hisse senedinin alım-satım zaman ve noktalarının
belirlenmesinde oldukça önemli bir rol oynar. Bununla birlikte, teknik analiz piyasa hareketleri üzerine
yoğunlaşırken, temel analiz fiyatları oynatan arz ve talebin sonuçlarını inceler. Burada, teknik analist
kendisine bütün gerekenin ‘sonuçlar’ olduğuna inanırken, temel analist tüm nedenleri bilmeye çalışır. Bu
yüzden teknik analiz, bu konuda bilgisi olan herkes tarafından kolay bir şekilde kullanılabilirken, temel
169
analiz ekonomi, finans, politika vb. gibi birçok alanda uzmanlık düzeyinde bilgi gerektirir. Buna karşın,
teknik analistin, ekonomik koşulları anlayacak kadar ekonomi ve politika; bir malın arz ve talep
koşullarını anlayacak kadar istatistik ve ekonometri veya bilânçoları düzenleyecek kadar finansal bilgiye
sahip olması gerekmez.
Teknik analiz, daha çok, alımdan sonraki birkaç gün veya hafta içinde kazanmayı amaçlayan
spekülatörler tarafından tercih edilir. Bu kişiler dışında uzun vadeli yatırımcılar da teknik analizi, temel
analize ek olarak zamanlama için kullanırlar.
Temel analizi kullananların amacı genellikle uzun süreli yatırım sonucu temettü kazancı elde etmek,
teknik analizcilerinki ise kısa süre içinde sermaye kazancı (hisse senedinin satış ile alış fiyatı arasındaki
fark) sağlamaktır. Temel analizciler teknik analizcilere göre daha çok veriyle ilgilenirler ve genellikle
belli bir sektörde uzmanlaşırlar. Teknik analizciler ise bir sektörde tamamiyle uzman olmamaları
sebebiyle, temel analizcilere göre daha kolay sektör ve piyasa değiştirip, analiz yapabilirler.
Temel analizciler, ilgilendikleri şirketlerin hisse senetlerinin "gerçek değeri"ni hesaplayıp piyasada
oluşan fiyatlarla karşılaştırırlar ve buna göre alım-satım kararı verirler. Bir hisse senedinin gerçek değeri,
şirketin finansal tablolarındaki kalemlerin, şirket yönetiminin, geçmiş dönemdekine ek olarak özellikle
gelecekteki kâr ve temettü rakamlarının ve çeşitli risklerin incelenip yorumlanması sonucu bulunur.
yahoo finans sitesinde ABD borsalarında işlem gören firmaların
güncel temel ve teknik analiz bilgilerini inceleyebilirsiniz: finance.yahoo.com
RASSAL YÜRÜYÜŞ TEORİSİ VE ETKİN PİYASALAR HİPOTEZİ
Finansal piyasalarda kurumsal anlamda portföy yönetimi işiyle uğraşanların rassal yürüyüş teorisi ve
etkin piyasalar hipotezini bildikleri varsayılır.
Rassal yürüyüş teorisi (random walk theory), fiyat değişikliklerinin rassal olduğunu ve önceden
tahmin edilemeyeceğini öne sürmektedir. Bu teoriye göre, hisse senedi fiyat değişimlerinin, geçmiş fiyat
değişimleri ile ilişkisi yoktur. Başka bir ifadeyle, bir hisse senedinin fiyatı rastgele bir seyir izlerse, hisse
senedinin fiyatının artma veya azalma olasılığı daha önceki fiyat değişmelerinden tamamen bağımsız
demektir. Dolayısıyla, geçmiş fiyat hareketlerine bakarak, gelecekteki fiyatlar tahmin edilemez. Ayrıca,
rekabetçi finansal piyasalarda, menkul kıymet fiyatları, bütün mevcut bilgileri yansıtmaktadır. Piyasaya
yeni bir bilgi geldiğinde fiyatlar değişecektir. Fakat yeni gelen bilginin fiyatlar üzerindeki etkisini tahmin
etmek mümkün değildir. Dolayısıyla, fiyat değişimleri rassal olarak gerçekleşecektir.
Menkul kıymet fiyatlarının tesadüfi olarak hareket ettiği bulgusu araştırmacıların ilgisini çekmiş ve
“etkin piyasalar hipotezi” geliştirilmiştir.
Piyasanın etkinliği, fiyat ayarlamasının, yeni bilgi girişi karşısında hangi hızda ve hangi doğrulukla
gerçekleşeceğine bağlıdır. Eğer, piyasaya giren yeni bilgi sonucunda fiyatlar, yeni bilgiye hızlı ve doğru
bir şekilde uyarlanıyorsa o piyasa etkindir. Diğer bir ifadeyle, etkin piyasa, fiyatların tüm bilgileri içerdiği
piyasadır. Dolayısıyla, piyasalar etkin ise, tüm menkul kıymetler yatırımcıların elde edeceği bilgiler
ışığında doğru olarak fiyatlandırılır. Bu teoriye göre, etkin bir piyasada, bir yatırımcının anormal getiri
(piyasa getirisinin üzerindeki getiri) sağlaması mümkün değildir.
Etkin piyasalarda hisse senedi fiyatlarının rasgele seyir izlemesi, hisse senedi fiyatlarının firma
hakkında elde edilecek tüm bilgileri yansıttığı düşüncesiyle uyumludur. Eğer fiyatlar bu tür bilgiyi
yansıtıyorsa, sadece yeni bilgiler fiyatlarda değişmelere neden olacaktır. Ancak, yeni bilgiler, doğası
gereği önceden bilinemez.
Bilgiyi, bilginin ait olduğu zaman ve bilginin elde edilebilirliği açısından 3 gruba ayrılabiliriz. Bunlar;
•
Geçmiş döneme ait bilgiler,
•
Kamuya açıklanan bilgiler (geçmiş döneme ait bilgiler da dâhil),
•
İçsel bilgiler (firma içerisinden bilgi sağlanması) de dâhil olmak üzere firmaya ait tüm bilgiler.
170
Bu bilgilerin bir kısmının ya da tamamının hisse senedi fiyatına yansımasına göre piyasaların etkinlik
dereceleri ölçülmektedir. Piyasaların etkinliği; zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda olmak üzere üçe
ayrılmaktadır.
Zayıf formda etkinlik: Hisse senetlerinin cari piyasa fiyatlarının geçmiş fiyat hareketlerine ilişkin tüm
bilgileri yansıttığı durumdur. Eğer, hisse senedi piyasası zayıf formda etkin ise, hiçbir yatırımcı, geçmiş
fiyat bilgileri, işlem hacmi ve benzeri bilgileri kullanarak piyasada bir üstünlük sağlayamaz.
Bu piyasalarda yatırımcılar yeni bilgilere eşzamanlı olarak ulaşamamaktadırlar. Ayrıca, kamuya
açıklanmamış bazı bilgiler, firma içerisindekiler tarafından önceden bilinmektedir. Bu kişiler ulaştıkları
özel bilgileri kullanarak piyasa getirisinin üzerinde getiri elde edebilirler.
Yarı güçlü formda etkinlik: Hisse senedi fiyatlarının, halka açıklanmış tüm bilgileri yansıttığı
durumdur. Yarı güçlü etkin bir piyasada, yatırımcıların geçmiş fiyatlara ek olarak, kamuya açıklanmış
bilgileri kullanarak normalin üzerinde getiri sağlayamayacakları varsayılmaktadır. Bu tipteki piyasalarda,
firma içerisindekilerin öncelikli olarak bilgi sahibi olması söz konusudur. Dolayısıyla, firma
içerisindekiler, kimsenin bilmediği bilgileri kullanmak suretiyle ortalama piyasa getirisinin üzerinde
kazanç elde edebilirler.
Güçlü formda etkinlik: Piyasa fiyatlarının, gerçek değerleri belirlemede kullanılabilecek tüm bilgileri
yansıttığı durumdur. Fiyatlar; sadece kamuya açıklanmış bilgileri değil, firma içerisndekilerin de dâhil
olmak üzere firmaya ait tüm bilgileri yansıtmaktadır. Güçlü formda etkin olan piyasalarda, içerden bilgi
sağlayanlar bile normalin üzerinde getiri elde edemezler.
Güçlü formdaki etkinlikle ilgili testler, profesyonel portföy yöneticilerinin normal yatırımcılardan
daha yüksek getiri sağlamayacaklarını göstermiştir. Bu nedenle, profesyonel portföy yöneticileri
çeşitlendirmeyi en yüksek düzeye çıkaracak ve portföy yönetimi maliyetini en aza indirecek şekilde
endeks satın alırlar.
Gerçek hayatta, güçlü formda etkin piyasalara rastlanılması zor olup, piyasaların, genellikle zayıf veya
yarı güçlü formda etkin olduğu söylenebilir. Piyasaların etkinlik derecesi portföy kararları açısından
olduğu kadar, piyasaların gelişimi açısından da önemlidir.
Rassal yürüyüş teorisine göre hisse senetlerinin geçmiş fiyatlarına
bakarak, gelecekteki fiyatları tahmin edilebilir mi?
Etkin Piyasalar Hipotezi ve Temel Analiz
Zayıf formda etkin bir piyasada, temel analiz kullanılarak piyasa ortalamasının üzerinde getiri elde
edilebilir. Ancak yarı güçlü formda etkin bir piyasada, kamuya duyurulmuş mevcut bilgileri kullanarak
yapılan temel analizden bir fayda sağlanamaz. Çünkü hisse senedi fiyatlarını etkileyecek bütün bilgilere
herkesin aynı anda ulaşması nedeniyle, gerçek fiyatlar ile piyasa fiyatları arasında fark oluşmayacak ve
düşük değerlenmiş hisse senedi bulma imkânı da ortadan kalkacaktır. Benzer şekilde, güçlü formda etkin
piyasalarda da temel analiz yöntemiyle piyasa getirisi üzerinde bir kazanç elde edilemeyecektir.
Etkin Piyasalar Hipotezi ve Teknik Analiz
Zayıf formda etkin bir piyasada, geçmiş fiyat hareketleri kullanılarak normalüstü getiri elde etmek
mümkün değildir. Çünkü geçmiş fiyat hareketleri ile ilgili tüm bilgiler hisse senedinin fiyatına
yansımıştır. Dolayısıyla, teknik analiz kullanılarak zayıf formda etkin piyasalarda ortalamanın üzerinde
getiri elde edilemez. Benzer şekilde yarı güçlü ve güçlü formda etkin piyasalarda da teknik analiz
yöntemi kullanılarak piyasa ortalaması üzerinde bir getiri elde edilemeyecektir. Etkin piyasalar hipotezi,
teknik analizi “zaman kaybı” olarak görmektedir.
Sermaye piyasası analizlerini anlamak için yararlı bir kaynak olarak
Finansal Pazarlar adlı kitaba bakabilirsiniz. (Serpil Canbaş ve Hatice Doğukanlı, Karahan
Yayıncılık, 2007).
171
Özet
Yatırımcıların bir finansal varlığa yatırım
yapmalarındaki temel amaç bu yatırımlarından
kar elde etmeleridir. Bu nedenle, karlı yatırımları
bulabilmek için yapılan analiz çalışmaları,
yatırım süreçleri açısından en önemli unsuru
oluşturur. Bu analiz yöntemlerinden günümüzde
en çok kullanılan ve yine en çok yatırımcılar ve
analizciler tarafından tercih edilenleri “Temel
Analiz” ve “Teknik Analiz” yöntemleridir.
ifadeyle, bir hisse senedinin fiyatı rastgele bir
seyir izlerse, hisse senedinin fiyatının artma veya
azalma
olasılığı
daha
önceki
fiyat
değişmelerinden tamamen bağımsız demektir.
Dolayısıyla, geçmiş fiyat hareketlerine bakarak,
gelecekteki fiyatlar tahmin edilemez. Ayrıca,
rekabetçi finansal piyasalarda, menkul kıymet
fiyatları, bütün mevcut bilgileri yansıtmaktadır.
Piyasaya yeni bir bilgi geldiğinde fiyatlar
değişecektir. Fakat yeni gelen bilginin fiyatlar
üzerindeki etkisini tahmin etmek mümkün
değildir. Dolayısıyla, fiyat değişimleri rassal
olarak gerçekleşecektir.
1980’li yılların başından itibaren finansal
piyasalar birçok açıdan ciddi değişikliklere
uğramıştır. Yine bu yıllardan itibaren finansal
varlık piyasalarında yüksek oranlı değer
değişimleri ile beraber geçmişe oranla hem
katılımcı sayısında hem de toplam işlem
hacminde yüksek artışlar kaydedilmiştir. Bununla
birlikte, finansal piyasalarda işlem gören varlık
sayısında da bir artış gözlemlenmiştir. Yatırım
dünyasına olan bu büyük ilgiye rağmen hangi
araca hangi zamanda ve hangi fiyattan yatırım
yapılacağı ve bu yatırımın yine ne zaman ve
hangi fiyattan elden çıkarılacağı yatırımcı
açısından hala cevaplandırılması en zor konudur.
Piyasanın etkinliği, fiyat ayarlamasının, yeni bilgi
girişi karşısında hangi hızda ve hangi doğrulukla
gerçekleşeceğine bağlıdır. Eğer, piyasaya giren
yeni bilgi sonucunda fiyatlar, yeni bilgiye hızlı ve
doğru bir şekilde tepki veriyor ise o piyasa
etkindir. Diğer bir ifadeyle, etkin piyasa,
fiyatların tüm bilgileri içerdiği piyasadır.
Dolayısıyla, piyasalar etkin ise, tüm menkul
kıymetler yatırımcıların elde edeceği bilgiler
ışığında doğru olarak fiyatlandırılır. Bu teoriye
göre, etkin bir piyasada, bir yatırımcının anormal
getiri (piyasa getirisinin üzerindeki getiri)
sağlaması mümkün değildir. Etkin piyasalar üç
gruba ayrılmaktadır. Bunlar; i) zayıf formda
etkin piyasalar, ii) yarı kuvvetli formda etkin
piyasalar ve iii) kuvvetli formda etkin
piyasalardır.
Finansal varlığı ihraç etmiş olan firmanın
performansını etkileyen ekonomik, sektörel ve
ortaklıkla ilgili unsurları dikkate alarak, finansal
varlığın gerçek değerini bulmaya ve bulunan
gerçek değeri piyasa fiyatı ile karşılaştırarak
alım-satım kararını vermeye yarayan analiz
yöntemi "Temel Analiz" olarak adlandırılır.
Etkin piyasalarda hisse senedi fiyatlarının rasgele
seyir izlemesi, hisse senedi fiyatlarının firma
hakkında elde edilecek tüm bilgileri yansıttığı
düşüncesiyle uyumludur. Eğer fiyatlar bu tür
bilgiyi yansıtıyorsa, sadece yeni bilgiler
fiyatlarda değişmelere neden olacaktır. Ancak,
yeni bilgiler, doğası gereği önceden bilinemez.
Yatırımcılar, piyasada fiyatların yönü hakkında
bir tahminde bulunabilmek için teknik ve temel
analizden yararlanırlar. Bu iki analiz metodu da
piyasadaki
fiyatların
geleceğe
dönük
tahminlerinin yapılabileceğini savunur. Ancak,
etkin piyasalar hipotezi içinde ele alınan zayıf
formda etkin piyasada bile, geçmiş verilere
bakılarak,
ileriye
yönelik
tahminlerin
yapılamayacağı savunulurken, bu iki analiz
tekniği, piyasada fiyatların tahmin edilebileceğini
iddia eder.
Temel analizde; bir finansal varlığa yatırım
yapılmadan önce varlığın değerini gösteren temel
unsurlar araştırılır. Finansal varlığı ihraç eden
firmanın finansal durumu, karlılığı, büyüklüğü,
içinde bulunduğu sektörün özellikleri, genel
ekonomik
makro
göstergelerin
firma
performansına olası etkileri gibi temel unsurlar
analiz edilerek finansal varlığın değeri
belirlenmeye çalışılır.
Teknik analizde ise, geçmiş fiyat hareketlerinden
yararlanılarak geleceğe ilişkin tahminlerde
bulunulmaktadır. Teknik analiz geçmiş finansal
bilgilerin
yardımıyla,
fiyat
oluşumlarını
inceleyerek gelecek için fiyatın yönünü tahmin
etmeye çalışmaktadır.
Rassal yürüyüş teorisi, fiyat değişikliklerinin
rassal
olduğunu
ve
önceden
tahmin
edilemeyeceğini öne sürmektedir. Bu teoriye
göre, hisse senedi fiyat değişimlerinin, geçmiş
fiyat değişimleri ile ilişkisi yoktur. Başka bir
172
Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi
süreçlerinden biri değildir?
temel
5. Aşağıdakilerden hangisi finansal analiz ile
ilgilenen taraflardan birisi değildir?
analiz
a. Ana ve ara trendlerin incelenmesi
a. Şirket ortakları
b. Yatırım yapılacak ülke ekonomisinin analizi
b. Şirkete borç verenler (kreditörler)
c. Sektörün analizi
c. Teknik analizciler
d. Firma analizi
d. Yöneticiler
e. Finansal analiz
e. Devlet
2.
6. Firmanın kısa süreli borçlarını ödeme
gücünü ölçmek için ve dönen varlıklar adı da
verilen işletme sermayesinin yeterli olup
olmadığını belirlemek için kullanılan oranlara ne
ad verilir?
I. Gayri Safi Milli Hasıla
II. Faiz-enflasyon oranları
III. Ödemeler dengesi
IV. Bütçe dengesi
a. Finansal yapı (kaldıraç) oranları
V. Döviz kurları
b. Likidite oranları
Yukarıda verilen değişkenlerden hangisi veya
hangileri, ekonomi analizi gerçekleştirilirken
yararlanılan değişkenlerden birisidir?
c. Faaliyet oranları
d. Piyasa oranları
a. Yanlızca I
e. Karlılık oranları
b. I ve II
c. I, II ve II
7. Aşağıda verilen oranlardan hangisi sadece
halka açık işletmeler için hesaplanabilir?
d. I, II, III ve IV
a. Finansal yapı (kaldıraç) oranları
e. I, II, III, IV ve V
b. Likidite oranları
3. Endüstri
yaşam
sürecinin
hangi
aşamasındaki bir işletme çok risklidir ve şirket
faaliyetlerinde
başarılı
olduğu
takdirde
yatırımcılarına sağlayacağı getiri de o derece
yüksektir?
c. Faaliyet oranları
d. Borsa-performans oranları
e. Karlılık oranları
8. Fiyat grafiklerini kullanarak gelecekteki fiyat
değişim trendlerini tahmin etmeye çalışan analiz
yöntemine ne ad verilir?
a. Giriş aşaması
b. Büyüme-gelişme aşaması
a. Temel analiz
c. Olgunluk aşaması
b. Piyasa analizi
d. Gerileme Aşaması
c. Teknik analiz
e. Durgunluk Aşaması
d. Sektör analizi
4. Oran analizi, işletmeyle dair aşağıda verilen
konulardan hangisi ile ilgili “açık bir bilgi”
vermez?
e. Kar-zarar analizi
a. Karlılık durumu
b. Finansal durumu
c. Aktiflerini kullanma durumu
d. Şirketin ortaklık durumu
e.
Yükümlülüklerini yerine getirme durumu
173
9. Eğer fiyatların yaptığı yeni tepe bir önceki
tepenin üzerinde kalıyorsa ve yine eğer bu
tepeden önce gözüken dip bir önceki dip
seviyenin üzerinde yer alıyorsa bu trend nasıl
adlandırılır.
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
a.
2. e Yanıtınız yanlış ise “Ekonomi Analizi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
1. a Yanıtınız yanlış ise “Temel Analiz”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
Düşüş trendi
b. Yükseliş trendi
3. a Yanıtınız yanlış ise “Sektör
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
c. Yatay trend
d. Ana trend
4. d Yanıtınız yanlış ise “Oran Analizi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
e. Ara trend
5. c Yanıtınız yanlış ise “Finansal Analiz”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. Menkul
kıymet
fiyatlarının
kamuya
açıklanmış ve kamuya henüz açıklanmamış tüm
bilgileri yansıttığı, dolaysıyla içerden bilgi
öğrenenlerin bile normalin üzerinde getiri elde
edemeyecekleri piyasa türü aşağıdakilerden
hangisidir?
6. b Yanıtınız yanlış ise “Likidite Oranları”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
7. d Yanıtınız yanlış ise “Borsa Performans
Oranları” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
a. Tam rekabet piyasası
8. c Yanıtınız yanlış ise “Teknik
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
b. Rassal piyasalar
c. Zayıf formda etkin piyasalar
Analiz”
9. b Yanıtınız yanlış ise “Trend Analizi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
d. Yarı güçlü formda etkin piyasalar
10. e Yanıtınız yanlış ise “Etkin Piyasalar
Hipotezi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
e. Güçlü formda etkin piyasalar
174
Analizi”
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Sıra Sizde 3
Firmaların içinde bulunduğu ülkenin ekonomik
koşulları firmalar açısından önem taşımaktadır.
Makro ekonomik olarak meydana gelen değişme
ve gelişmeler, bir ekonomide faaliyet gösteren
bütün sektör ve işletmeleri etkilemektedir.
Ekonomi duraklama ya da gerileme dönemine
girerse, işletmelerin bir taraftan satışları, diğer
taraftan karları azalacaktır. Ekonomilerin büyüme
dönemlerinde, işletmelerin satışları, karlılıkları da
artar. İşletmeler, yeni yatırımlara girişerek, karlı
yatırım
fırsatlarını değerlendirme imkanı
bulurlar. Ekonomide istihdam olanakları arttıkça,
işsiz sayısı azalmaya başlar. Ayrıca çalışanların
gelirlerinde reel artışlar görülür.
Fiyatların belirli bir yönde devamlı olarak
ilerlemeleri, fiyatların bir trend izlediklerini
göstermektedir. Trendler, zamana bağlı olarak
kısa, orta ve uzun vadeli olarak üç dönemde
incelenirler. Bir hafta ile bir ay arasındaki fiyat
yönüne kısa vadeli trend denir. Orta vadeli
trendler ise, bir ayda başlayıp bir yıla kadar
sürebilir. Uzun vadeli trendler de fiyatların bir
yıldan daha fazla sürede bir akım yönü
izlemesiyle oluşur. Buradaki vade kavramı,
yatırımcıdan yatırımcıya, ülkeden ülkeye, hatta
kişiden kişiye, farklılık gösterebilir.
Sıra Sizde 4
Rassal yürüyüş teorisi, fiyat değişikliklerinin
rassal
olduğunu
ve
önceden
tahmin
edilemeyeceğini öne sürmektedir. Bu teoriye
göre, hisse senedi fiyat değişimlerinin, geçmiş
fiyat değişimleri ile ilişkisi yoktur. Başka bir
ifadeyle, bir hisse senedinin fiyatı rastgele bir
seyir izlerse, hisse senedinin fiyatının artma veya
azalma
olasılığı
daha
önceki
fiyat
değişmelerinden tamamen bağımsız demektir.
Dolayısıyla, geçmiş fiyat hareketlerine bakarak,
gelecekteki fiyatlar tahmin edilemez.
Sıra Sizde 2
Finansal analiz ile elde edilen bilgilerden
faydalanacak olanlar; işletme ile ilişki içerisinde
bulunması muhtemel olan kişi ve kurumlardır.
Bunlar; işletme sahipleri, ortakları, devlet, sigorta
şirketleri, kredi kuruluşları ve yatırımcılardır.
İşletme sahipleri koydukları sermayenin korunup
korunmadığı ile yatırımlarının kârlılığını;
yöneticiler de işletmeyi çeşitli yönlerden hangi
başarı noktasına getirdiklerini ve bundan sonrası
için gelişmelerin nasıl olacağını görmek isterler.
Kredi kurumları, satıcı ve müşteriler, potansiyel
yatırımcılar, devlet ve kamu gibi işletme dışından
olanlar da kendi çıkarlarının gerektirdiği
noktalarda işletmeyi tüm ayrıntısıyla tanımak
ihtiyacındadır. İşte bu nedenlerle her bir taraf
kendi bakış açısına göre finansal analiz yapmak
istemektedirler.
175
Yararlanılan Kaynaklar
Başoğlu, Ufuk, Ali Ceylan ve İlker Parasız
(2009). Finans, Teori-Kuram-Uygulama, 2.
Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi.
Mergen, Ahmet (1998). Grafiklerle Borsa:
Uygulamalı Teknik Analiz, 3. Basım, İstanbul:
Beta Yayınları.
Canbaş, Serpil ve Hatice Doğukanlı (2007).
Finansal Pazarlar, Adana: Karahan Yayıncılık.
Murphy, John J. (1998). Görsel Yatırımcı, Çev:
Ali Perşembe, İstanbul: Scala Yayıncılık.
Ceylan Ali ve Turhan Korkmaz (2010).
İşletmelerde Finansal Yönetim, 11. Basım,
Bursa: Ekin Kitabevi.
Murphy, John J. (1999). Technical Analysis of
the Financial Markets: A Comprehensive
Guide to Trading Methods and Applications,
New York: New York Institute of Finance.
Coşkun, Metin (2008). Sermaye Piyasaları,
Eskişehir: Genç Copy Center.
Özdil, Tuncer ve Cengiz Yılmaz (2006).
“İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB)
Sektör Bazında İşlem Gören Hisse Senetlerinin
Alım-Satım Kararlarında En Yüksek Getirili
Stratejinin Belirlenmesi”, Yönetim ve Ekonomi
Dergisi, Cilt: 13, Sayı: 2. s. 211-224.
Çabuk, Adem ve İbrahim Lazol (2009). Mali
Tablolar Analizi, 7. Baskı, Ankara: Nobel Yayın
Dağıtım.
Çağırman, Haluk (1999). Finans Piyasalarında
Bermuda Şeytan Üçgeni, Ankara: Siyasal
Kitabevi
Sarı, Yusuf (1998). Borsada Grafiklerle Teknik
Analiz, İstanbul: Alfa Yayınları.
Dağlı, Hüseyin (2004). Sermaye Piyasası ve
Portföy Analizi, Trabzon: Derya Kitabevi.
Sarı, Yusuf (2001). Borsada Sistemli Teknik
Analiz, 4. Basım, İstanbul: Alfa Yayınları.
Erdinç, Yaşar (1998). Borsada Analiz, Ankara:
Siyasal Kitabevi.
Sarıaslan, Halil ve Cengiz Erol (2008). Finansal
Yönetim: Kavramlar, Kurumlar ve İlkeler,
Ankara: Siyasal Kitabevi.
Dixon, Rob and Phil Holmes (1995). Financial
Markets: An Introduction, London: Chapman
& Hall.
Sarıkamış, Cevat (2000). Sermaye Pazarları,
Gözden Geçirilmiş 4. Basım, İstanbul: Alfa
Yayınları.
İvgen, Hünkar (2003). Şirket Değerleme, 1.
Baskı, İstanbul: Finnet Yayıncılık.
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler
Kılavuzu (2011). 21. Basım, İstanbul: İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası Yayınları 1.
Karabıyık, Lale ve Adem Anbar
(2010).
Sermaye Piyasaları ve Yatırım Analizi, Bursa:
Ekin Kitabevi.
Seval, Belkıs (2006). Finansal Analiz Eğitim
Notları, İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi.
Karan, Mehmet Baha (2010). Yatırım Analizi ve
Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Ankara: Gazi
Kitabevi.
Kaval, Hasan (2000). Bankalarda
Yönetimi, Ankara: Yaklaşım Yayınları.
TSPAKB (2002). Sermaye Piyasası Faaliyetleri
İleri
Düzey
Lisansı
Eğitimi:
Analiz
Yöntemleri,
http://www.tspakb.org/docs/egitim_notlari/analiz
_yontemleri_ileri.pdf
[Erişim
Tarihi:
02.01.2012].
Risk
Konuralp, Gürel (2005). Sermaye Piyasaları:
Analizler, Kuramlar ve Portföy Yönetimi,
İstanbul: Alfa Yayınları.
Yalkın, Yüksel Koç (1988), İşletmelerde Mali
Analiz Teknikleri, 6. Baskı, Ankara.
Korkmaz, Turhan ve Ali Ceylan (2010).
Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, 5.
Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi.
http://www.investopedia.com
http://finance.yahoo.com/
176
7
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Portföy yönetim stratejilerini açıklayabilecek.
Aktif ve pasif portföy yönetimi arasındaki farkları sıralayabilecek,
Portföy yönetim stratejileri ile ilgili işlemleri yapabilecek,
Portföy sigortasını açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Portföy Yönetimi Stratejileri
Sabit Değer Stratejisi
Aktif Portföy Yönetimi
Sabit Oran Stratejisi
Pasif Portföy Yönetimi
Değişken Oran Stratejisi
Satın Al Elde Tut Stratejisi
Endeks İçerikli Fon Stratejisi
Maliyeti Ortalama Stratejisi
Portföy Sigortası
Gelecekteki Yükümlülükleri Karşılama
Stratejisi
Vadeli İşlem ve Opsiyon
İçindekiler
Giriş
Portföy Yönetim Stratejilerinin Özellikleri ve Çeşitleri
Pasif Portföy Yönetimi
Aktif Portföy Yönetimi
Satın Al ve Elde Tut Stratejisi
Maliyeti Ortalama Stratejisi
Gelecekteki Yükümlülükleri Karşılama Stratejisi
Sabit Değer Stratejisi
Sabit Oran Stratejisi
Değişken Oran Stratejisi
Endeks İçerikli Fon Stratejisi
Portföy Sigortası
178
Portföy Yönetim
Stratejileri
GİRİŞ
Portföy yönetiminde iki yönetim yaklaşımı önerilmektedir. Bunlar, pasif ve aktif portföy yönetimi
yaklaşımlarıdır.
Pasif portföy yönetimi genel olarak etkin piyasa hipotezine dayanır. Bu hipoteze göre, menkul kıymet
piyasaları etkindir. Her türlü bilgi piyasaya çok çabuk ulaştırılır ve piyasa tarafından değerlendirilerek
fiyatlara yansır. Fiyatlar yeni bilgiye göre oluşur ve gelecek bilgi tahmin edilemez. Dolayısıyla pasif
portföy yönetiminde temel, teknik ve trend analizlerine gerek yoktur. Pasif portföy yönetiminde çok iyi
çeşitlendirilmiş menkul kıymet portföyü oluşturularak belirli bir süre elde tutma stratejisi izlenir.
Aktif portföy yönetiminde ise temel, teknik ve trend analizlerinin piyasadaki diğer yatırımcılara göre
daha iyi yapılması durumunda iyi firmaların portföye dahil edilebileceğine inanılır. Böylece piyasa
getirisinin üzerinde bir kazanç sağlanabileceği varsayılır. Aktif portföy yönetimi; uzmanlık, yüksek
maliyet ve çok ciddi bir araştırma gerektirdiğinden genellikle büyük yatırımcılar tarafından
kullanılmaktadır.
Portföy yönetiminde kullanılan önemli bir stratejide portföy sigortasıdır. Portföy sigortası
stratejisinde, portföyün hedeflenen getirisini gerçekleştirmek ya da olası kayıpların önlenmesi amaçlanır.
Bunun için bir dizi farklı finansal varlıklara yatırım yapılır. En yaygın kullanılan sigortalama stratejileri
vadeli işlem (futures) ve opsiyon sözleşmeleridir.
PORTFÖY YÖNETİM STRATEJİLERİNİN ÖZELLİKLERİ VE
ÇEŞİTLERİ
Portföy yönetimin aşamalarından birisi de portföy yönetim stratejisinin belirlenmesidir. Portföy yönetim
stratejisi, bir yatırımcının portföy seçimine rehberlik etmek üzere hazırlanmış bir dizi kurallar, davranışlar
veya prosedürler biçimi olarak tanımlanabilir. Genellikle strateji yatırımcının risk-getiri tercihi etrafında
belirlenmektedir. Bazı yatırımcılar riskli varlıklara yatırımı tercih ederek beklenen getirilerini maksimize
etmek istemektedir. Bazı yatırımcılarda riski düşük varlıklara yatırımı tercih ederek risklerini minimize
etmek istemektedir. Fakat yatırımcıların bir kısmı da bu ikisi arasındaki stratejileri tercih etmektedir.
Portföy yönetim stratejilerinin belirlenmesinde birçok faktör bulunmaktadır. Bunlar; yatırımcının
amacı, portföyün büyüklüğü, elde tutma süresi, yatırımcının kişi veya kurum olması, vergi durumları,
yasal sınırlamalar, yatırımcının risk alma seviyesi ile gelecekte ihtiyaç duyacağı para miktarı, piyasadaki
beklentiler, yatırımdan beklenen getiri oranı, yatırımcılarla ilgili bilgiler ve yatırımcıların özel talepleri
olarak sayılabilir.
Portföy yönetim şirketleri, yatırım stratejilerini belirlerken hizmet verdikleri müşterilerin kişi veya
kurum olmasını göz önüne alırlar. Kişiler risk ve getiri arasındaki dengeye dikkat edilerek fonlarının
yönetilmesini isterken, kurumsal müşteriler risk ve getiri arasındaki dengeye ilave olarak vade uyumunu
da isterler. Kurumsal yatırımcılara, sigorta fonları veya şirketlerin fon yöneticileri örnek verilebilir.
Kurumsal yatırımcıların ilave olarak vade uyumu talep etmelerinin asıl nedeni sahip oldukları varlıklara
karşı belirli yükümlülüklere sahip olmalarıdır. Ayrıca özel emeklilik ve diğer sigorta fonlarını yöneten
kurumların yatırım kararlarına ilişkin kısıtlar yasalarla belirlenmiştir. Bu tür kurumsal portföy yönetim
179
şirketlerinin bir firmanın hisselerine yapacakları yatırım miktarının yasal sınırları aşmaması gerektiği
gibi, tahvil yatırımlarında da derecesi belirli bir seviyenin üzerinde olanlara yatırım yapma zorunluluğu
bulunmaktadır.
Yukarıda sayılan faktörler tespit edildikten sonra, yatırım stratejisinin bileşenleri oluşturulur. Yatırım
stratejisinin bileşenleri; portföye hangi varlılığın ne oranda dâhil edileceği, satın alma-satma politikaları
ile risk politikalarından oluşur.
Yatırımın bir süreç olarak algılandığı ve yatırımcının da bu süreç içinde amaç ve politikalarını
belirledikten sonra hem yatırım stratejisi açısından hem de yatırım yapacağı menkul kıymet bakımından
bir seçim ile karşı karşıya kaldığı portföy yönetiminde, kritik noktayı seçim aşamaları oluşturmaktadır.
Gerçekleştirilecek olan seçim, yatırımcının portföyünü nasıl çeşitlendireceğini, bu çeşitlendirmeye bağlı
olarak nasıl bir riski göze aldığını ve katlanmayı kabul ettiği risk karşısında nasıl bir getiri beklediğini
belirlemektedir.
Yatırımcı, kısa sürede fiyatları artma potansiyeli olan riskli varlıklara yatırım yapılmasını talep ederse,
portföy yöneticisi hızlı büyüme stratejisini oluşturacaktır. Yatırımcı servetinin korunmasına öncelik
veren bir talepte bulunursa portföy yöneticisi bu kez güvenli yatırım stratejisini oluşturacaktır.
Portföy yönetim stratejisinin belirlenmesinde; yatırımcının amacı, risk karşısındaki tutumu ve
beklentisi önem taşımaktadır. Genel olarak iki temel portföy yönetim stratejisi bulunmaktadır. Bunlar;
pasif portföy yönetimi ve aktif portföy yönetimidir.
PASİF PORTFÖY YÖNETİMİ
Pasif portföy yönetimi, herhangi bir tahminde bulunmadan önceden belirlenmiş bir strateji doğrultusunda
yatırım yapılan bir finansal stratejidir. Pasif portföy yönetimi aynı zamanda pasif yatırım olarak da
adlandırılır. Pasif portföy yönetiminde, genel olarak, satın al ve elde tut stratejisi izlenir. Bu stratejide, bir
portföy oluşturulur ve elde tutma dönemi boyunca, küçük düzeltmeler dışında portföyün içeriği
değiştirilmez. Pasif portföy yönetimi stratejileri genellikle işlem maliyetlerini minimize etmek için
kullanılır. Bu stratejide sıkça kullanılan yöntemlerden birisi borsada işlem gören tüm menkul kıymetleri
kapsayan bir “endeks fon” oluşturmaktır. Böyle bir fon oluşturma imkanı olmayan yatırımcılar, endeks
fonlardan pay alarak küçük bir yatırım ile büyük bir çeşitlendirme imkânına kavuşmaktadırlar. Özellikle
bireysel yatırımcılar bir veya birden çok “endeks fona” yatırım yaparak endeksin getirisi kadar bir getiriyi
sağlamaya çalışırlar. Bir endeksin takip edilmesi iyi bir portföy çeşitlendirmesi sağlaması yanında alımsatım ve portföy yönetim maliyetlerini de düşürmektedir. Pasif portföy yönetimi çoğunlukla hisse senedi
piyasasında kullanılmaktadır. Bunun nedeni endekslerin hisse senedi borsalarında oluşturulmasıdır. Buna
örnek olarak İMKB 100 endeksi verilebilir. Ancak günümüzde tahvil, emtia ve hedge funds’ların
yönetiminde de pasif yönetimin kullanımı artmaya devam etmektedir.
Pasif portföy yönetimi yaklaşımı etkin piyasalar hipotezini temel alır. Etkin piyasalar hipotezine göre
menkul kıymet piyasaları etkindir. Her türlü bilgi piyasaya çok çabuk yansır ve piyasa tarafından
değerlendirilerek fiyatlara yansır. Dolayısıyla fiyatlar ancak yeni bilgiye göre artar ya da azalır. Yeni bilgi
ise, tahmin edilemez. Bu bakımdan etkin piyasalar hipotezine dayanan pasif yönetim yaklaşımına göre,
temel ve teknik analizlere gerek olmamakla birlikte bu analizler için yapılacak harcamalar da bir fayda
sağlamayacaktır. Buna göre pasif yönetim yaklaşımında, portföy seçimi ve oluşturmada fiyatı düşecek ya
da yükselecek menkul kıymet arayışına girmek yerine yapılabilecek en iyi davranış, iyi çeşitlendirilmiş
bir portföy oluşturmak ve satın aldıktan sonra elde tutmak olmaktadır.
AKTİF PORTFÖY YÖNETİMİ
Aktif portföy yönetimi, piyasanın ortalamasının üzerinde bir getiri sağlamak amacıyla, sık aralıklarla
menkul kıymetlerin değiştirilmesi ve daha riskli pozisyonlar alınarak portföyün yönetilmesidir.
Aktif portföy yönetimi yaklaşımı etkin piyasalar hipotezini desteklemesine karşılık, menkul kıymet
fiyatlarının arz ve talep koşullarına gecikmeli olarak cevap verdiğini varsaymaktadır. Bu nedenle piyasa
fiyatları dengesinin oluşumunun önünde olmaya çalışarak piyasa eğilimleri ile menkul kıymetleri
180
piyasada işlem gören firmaların piyasanın tümü tarafından henüz bilinmeyen performanslarını belirlemeyi
ve bunlardan yararlanmayı savunur. Bu analizlerde amaç piyasada mevcut bilgiler çerçevesinde herkesin
belirleyeceği iyi firmaları ya da onların menkul kıymetlerini belirlemek değil, başkalarının
tahminlerinden daha iyi tahminlerde bulunarak daha iyi firmaları belirlemektir. Ayrıca, aktif yönetimde
piyasa getirisinin üzerinde getiri hedeflendiği için, temel ve teknik analiz yöntemleri de kullanılmaktadır.
Dolayısıyla aktif portföy yönetimiyle uğraşan kişilerin temel ve teknik analiz bilgisine sahip olması
gerekmektedir.
Aktif portföy yönetiminin bazı temel özellikleri bulunmaktadır. Bunlar:
•
Aktif portföy yönetiminde yüksek işlem maliyeti söz konusu olduğu için, daha çok büyük
portföylerin yönetiminde kullanılmaktadır.
•
Portföydeki menkul kıymetlerin sıklıkla değiştirilmesi ya da oranlarının artırılıp azaltılmasına
bağlı olarak yüksek devir hızı söz konusudur.
•
Aktif portföy yönetimi daha çok zaman, uzmanlık, yakın takip, hedefleri gerçekleştirme baskısı,
performans ölçümü, raporların hazırlanması ve sunulması gibi çabalar gerektiğinden daha
yüksek yönetim giderleri ortaya çıkmaktadır.
•
Aktif yönetimde, piyasa getirisinin üzerinde bir getiri elde etme amacı olduğundan portföye
yüksek riskli menkul kıymetler alınabilmektedir. Tahminlerin veya beklentilerin karşılanmaması
durumunda yüksek riskli varlıklar büyük kayıplara neden olabilmektedir.
Pasif ve aktif portföy yönetiminde uygulanan çeşitli stratejiler bulunmaktadır. Bunlar aşağıda
açıklanmıştır.
Aktif portföy yönetim stratejisinin pasif portföy yönetim stratejisine
göre avantaj ve dezavantajları nelerdir?
SATIN AL VE ELDE TUT STRATEJİSİ
Bu strateji pasif portföy yönetimi olarak da adlandırılır. Satın al ve elde tut stratejisi, yatırım
stratejilerinin en basitidir. Başlangıçta yatırımcının istek ve ihtiyaçlarına uygun bir kaç menkul kıymet
seçilir ve yatırım süresi boyunca portföyde değişiklik yapılmaz. Başka bir ifadeyle, elde tutma süresince
piyasa fiyatlarının değişmesine ve teknik göstergelere bakarak alış veya satış yapılmaz. Ayrıca, uzun
vadeli olarak tutulan portföyler kısa vadeli olanlara göre vergi avantajı sağlamaktadır.
Bu stratejiye göre, menkul kıymetlerin seçimi ve alım-satım zamanlaması konusunda bir açıklık
yoktur. Bu konular, yatırımcının bilgi ve becerisine bırakılmıştır. Ancak, alım ve satımın bir kez
yapılması nedeniyle ödenen komisyonlar az olmaktadır.
Satın al ve elde tut stratejisinde, yatırımcı başlangıçta temettü, kupon faiz oranı, vade, kalite ve geri
ödeme gibi ölçütlere bakarak kendisine uygun olan menkul kıymetleri seçmeye çalışmaktadır. Bu
stratejiyi uygulayan yatırımcılar aktif olarak işlem yapılarak elde edilebilecek cazip getiriler yerine,
vadesi yaklaşan yatırım araçlarına yönelerek fiyat ve yeniden yatırım risklerini azaltmaktadırlar.
Şekil 7.1’de uzun vadeli yatırımın potansiyel faydası gösterilmektedir. Charles Schwab Company
tarafından 2006 yılında, ABD borsasındaki hisse senetlerini temsil eden S&P 500 endeksinin 1926 - 2005
dönemi getirileri kullanılarak yapılan bir araştırmada, 20 yıllık elde tutma döneminin pozitif getiri
sağladığı sonucuna ulaşılmıştır.
181
Şekil 7.1: S&P 500 Endeksi Getirileri 1926-2005
Kaynak: Schwab Center for Investment Research (ABD, 2006).
Satın al ve elde tut gibi pasif portföy yönetim stratejisinde ve aktif portföy yönetim stratejisinde
piyasa zamanlaması kavramı oldukça önemli olmaktadır. Menkul kıymet fiyatlarının hızla arttığı ya da
hızla düştüğü dönemlerin hemen öncesinde pozisyon almak her zaman mümkün olabilecek bir durum
değildir. Böyle durumlarda, genellikle satın al ve elde tut stratejisi gibi statik yöntemler daha iyi sonuç
verebilir. Ancak, aktif portföy yöneticileri bu fırsatlardan yararlanarak portföyün getirilerini artırabilirler.
Bazı durumlarda aktif ile pasif yönetimin arasında bir yerde oluşturulan portföy yönetim politikaları da
gözlemlenmektedir.
Şekil 7.2’de 1996 - 2005 dönemindeki S&P 500 Endeksinin yıllık toplam getirileri yer almaktadır.
Şekilden de görüleceği gibi, bu dönemde piyasa getirisini temsil eden S&P 500 Endeksinin yıllık toplam
getirisi %9,1 olmuştur. Ancak, ilgili dönemde portföy yöneticisinin sırasıyla en iyi 10 günü
değerlendirememesi durumunda, getiri %4,1’e, en iyi 20 günü değerlendirememesi durumunda %0,2’ye,
en iyi 30 günü değerlendirilememesi durumunda %-3,1’e ve en iyi 40 günü değerlendirilememesi
durumunda ise %-5,9’a gerilemektedir. Bu sonuçlardan anlaşılacağı üzere eğer aktif portföy yöneticisi
piyasa zamanlaması yeteneği gösteremez ise, portföyün getirisi piyasa getirisinden daha düşük olacaktır.
Portföy yöneticilerinin piyasa zamanlaması yeteneği göstermeleri oldukça zordur. Bunun nedeni olarak
büyük fiyat değişmelerinin genellikle çok küçük zaman aralıklarında gerçekleşmesi gösterilebilir.
Şekil 7.2: S&P 500 Endeksi Getirilerinin Karşılaştırılması 1996-2005
Kaynak: Schwab Center for Investment Research (ABD, 2006).
182
Gerçekte, pek çok yatırımcı ve yatırım uzmanı, «aktif portföy yönetimine» inanmaktadır.
Aktif portföy yönetim stratejisinde esas olarak gerçekleştirilmek istenen unsur, portföyde yer alan
riskli ve risksiz varlıkların ağırlıklarını gerekli koşullar oluştuğunda belirli kriterler dahilinde değiştirerek,
portföy değerini fiyat düşüşlerine karşı korurken fiyat yükselişlerinden yararlanır bir yapıya
kavuşturmaktır.
Aktif portföy yönetiminde piyasa zamanlaması ve portföye alınacak menkul kıymet seçimi iki önemli
aşamayı oluşturur. Piyasa zamanlamasında, portföye ne zaman hisse senedi alınacağı veya portföyden ne
zaman hisse senedi satılacağı kararı verilmeye çalışılır. Aynı durum sabit getirili menkul kıymetler için de
geçerlidir. Başarılı bir piyasa zamanlaması, en iyi tahmini yapmayı gerektirir. Bu tahmin hem düşük
fiyatlandırılmış menkul kıymetleri portföye almayı, hem de portföydeki aşırı fiyatlandırılmış menkul
kıymetleri satma kararını kapsamaktadır.
Aktif portföy yönetimiyle, piyasa başarısından daha fazla getiri elde edebilmenin koşulları aşağıda
belirtilmektedir.
•
Bazı bilgiler, bu bilgilere sahip yatırımcılara avantaj sağlayabilir.
•
Fiyatı etkileyen faktörleri hesaba katan bazı analiz yöntemleri bu yöntemleri kullanan
yatırımcılara avantaj sağlayabilir.
•
Piyasada yanlış fiyatlandırılmış menkul kıymetlerden yatırımcılar yararlanabilirler.
Bu koşullardan birinin veya bir kaçının sağlanamaması, stratejinin başarısını önemli ölçüde
engelleyebilir.
MALİYETİ ORTALAMA STRATEJİSİ
Geleneksel yatırım stratejilerinden birisi olan maliyeti ortalama stratejisi, yeterince bilgi sahibi olmayan
ve analiz yöntemlerinden anlamayan yatırımcılara, piyasa zamanlaması konusunda yardımcı olmaktadır.
Yöntem «ne» alınması gerektiği değil, «ne zaman» alınması gerektiği sorusuna cevap vermektedir.
Özellikle bu strateji, yüksek fiyattan büyük miktarlarda satın alınmış olan finansal varlıkların riskini
düşürmeye yardımcı olmaktadır. Yöntemin temeli, belirli aralıklarla (aylık, üç aylık, yıllık gibi), eşit
tutarlı (her ay 1.000 gibi), aynı finansal varlığa, uzun süreli yatırımlar yapılmasına dayanmaktadır.
Böylece, fiyatların ucuz olduğu zamanlarda, fiyatların pahalı olduğu zamanlara nazaran daha fazla
finansal varlık satın alınmış olacak ve ortalama alış fiyatı, ortalama piyasa fiyatının altına düşürülecektir.
Diğer bir ifadeyle, yatırımcının portföyünde bulundurduğu hisse senedinin değeri düşmeye başlarsa,
yatırımcı o hisse senedinden daha fazla alarak, ortalama maliyeti düşürecek ve portföyün dengesini
sağlamış olacaktır. Maliyeti ortalama stratejisi uygulandığı zaman, hem düşük fiyatlardan yararlanılmış
olunur, hem de maliyetler düşürülerek, yüksek fiyattan alınan menkul kıymetin fiyatı düşürülür. Burada
önemli olan konu ortalama maliyetin hafif bir şekilde düşeceği varsayımıdır. Çünkü menkul kıymet
fiyatları hem artış hem de azalış gösterebilmektedir.
Maliyeti ortalama stratejisi sadece fiyatların düştüğünde değil, fiyatların arttığında da eşit tutarlı
yatırımın devam etmesini gerektirmektedir. Fiyatların arttığı dönemlerde bu kez aynı tutarda yatırımın
karşılığında daha az sayıda finansal varlık portföye dâhil olacaktır.
183
Aşağıda maliyeti ortalama stratejisi ile ilgili bir örnek verilmiştir.
Örnek:
Maliyeti Ortalama Stratejisi
Dönem
Sabit Yatırım
Tutarı ()
(2)
Hisse Senedi
Piyasa Fiyatı ()
(1)
Hisse Sayısı
(#)
(2/1)
1
5,00
1.000
200
2
4,50
1.000
222
3
4,00
1.000
250
4
4,75
1.000
211
5
5,20
1.000
192
Toplam
5.000
# 1075
Görüldüğü gibi, yatırımcı, her dönem 1.000'lik yatırım yapmakta, fiyatın düşük olduğu zaman daha
fazla, fiyatın yüksek olduğu zaman daha az hisse senedi alabilmektedir. Hisse senedinin piyasa fiyatı 5
olduğunda 1.000’lik yatırım karşılığında 200 adet hisse senedi satın alınırken, fiyatın 4,50’ye düşmesi
durumunda bu sayı 222’ye, fiyat 4’ye düştüğünde 250’ye, fiyat 4,75 olduğunda 211’e ve fiyat
5,20’ye çıktığında ise 192 adet hisse senedi alımı gerçekleşmektedir. Yatırımcının 5. dönem sonunda
toplam 1.075 adet hisse senedi olmuştur. Bu dönemde yapmış olduğu yatırım tutarları toplamı da 5.000
olarak gerçekleşmiştir. Hisse senedinin 5. dönemdeki piyasa fiyatı 5,20 ve sahip olunan toplam hisse
senedi sayısı ise 1.075’tir. Dolayısıyla, toplam yatırımın değeri 5.590 (5,20 * 1.075) olmaktadır. Hisse
senedinin ortalama maliyeti ise 4,65 (5.000 / 1.075) olarak gerçekleşmiştir. Yatırımın değeri de bu
dönemde 5.000’den 5.590’ye çıkmıştır.
Maliyeti ortalama stratejisinde satın alınan hisse senetlerinin ortalama maliyetlerinden daha fazla bir
fiyatla satılacağı varsayılmaktadır. Bu strateji ile yönetilen portföylerde fiyatı çok dalgalanan hisse
senetleri ile daha fazla kazanç elde edilebilir. Ancak, riskten kaçan yatırımcıların bu hisse senetlerini
almaması ve çeşitlendirmelerini çok iyi yapmalarında yarar vardır.
Maliyeti ortalama yönteminin bazı üstün tarafları vardır. Bunlar aşağıda belirtilmiştir:
•
Satın alınan hisse senetlerinin ortalama maliyeti, piyasada oluşan fiyatların ortalamasından
düşük gerçekleşir.
•
Küçük yatırımlarla büyük bir portföye sahip olunabilir.
•
Yatırımcılar, fiyatlar yüksek iken, çok sayıda ve yüksek maliyetlerle hisse senedi alma
tehlikesinden, bu stratejiyle korunabilirler.
•
Hisse senedi piyasasında meydana gelebilecek düşüşler, hisse senedi satın alma zamanına denk
düştüğünde portföye düşük maliyetli hisse senedi alma olanağı doğar.
Bu yöntemde, gizli varsayımların varlığı da kabul edilmektedir. Yöntem; özellikle belirli dönemlerde
yatırıma ayıracak belirli miktarlarda fonları olan, sigorta şirketleri gibi yatırımcılar için uygundur. Ayrıca
yöntemin başarı şansı, yatırım yapılacak hisse senetlerinin iyi seçilmiş olmasına bağlıdır. Öte yandan,
strateji, yalnızca satın alma üzerinde yoğunlaşmakta, satın alınan menkul kıymetlerin ne zaman satılması
gerektiğini açıklamamaktadır. Söz konusu yöntemde, piyasa hareketlerine karşı bir duyarsızlık da
bulunmaktadır. Buna göre portföy yöneticisi, yıl içinde fiyatlarda olabilecek değişiklikleri tahmin
edebilse, maliyet ortalaması yönteminden çok daha fazla bir maliyet düşüşü sağlanabilir. Bu durumda
sağlanacak kar çok daha fazla olabilir ya da zarar azaltılabilir.
Maliyeti ortalama stratejisi, yatırımcının yatırım yapacağı fonun yatırım zamanında hazır olmaması,
hiç olmaması ya da fiyatları yüksek bularak stratejiye sadık kalmak istememesi gibi sebeplerle para
yatırma kuralını düzenli olarak uygulaması açısından uyulması zor bir stratejidir. Yatırımcının uzun
vadeli olarak oluşturduğu portföyü nakde çevirmesi gerektiğinde, hisse senedi fiyatları düşükse,
istemediği sonuçlarla karşılaşması söz konusu olabilir. Bu nedenle, portföydeki hisse senedi satışlarına
nakde ihtiyaç olmadan önce başlanılmalıdır.
184
GELECEKTEKİ YÜKÜMLÜLÜKLERİ KARŞILAMA STRATEJİSİ
Yatırımcılar, portföy oluştururken, gelecekteki bazı harcamalarının portföyden elde edilecek gelirlerle
karşılanmasını isteyebilirler. Böyle bir durumda, belirli zamanlarda yerine getirilmesi gereken
yükümlülüklere eşit tutarda nakdin elde edileceği bir portföy oluşturulmalıdır. Bu şekilde oluşturulan
portföyler, daha çok hazine bonosu ve tahvil gibi yatırım araçlarından oluşurlar. Buna göre bu stratejide,
portföye alınacak yatırım araçlarının özellikle vadeleri üzerinde durulmalıdır. Nakit akışları kesin,
vadeleri ve getirileri belirli menkul kıymetlere yatırım yapılarak, gelecekte ihtiyaç duyulacak fonların
sağlanması, portföy oluşturulurken garanti altına alınmış olmaktadır. Bu portföy stratejisi, daha çok
sosyal güvenlik kuruluşları ve özel emeklilik fonları tarafından tercih edilmektedir. Küçük yatırımcılar
açısından ise likit fonların bu amaca hizmet ettiği söylenebilir. Likit fonlar riski sevmeyen ve riskten
kaçınan yatırımcılar için uygun bir alternatif olarak değerlendirilmektedir. Bu fonlar faiz ve vade riskini
minimum düzeyde tutarak, istikrarlı bir getiri performansı sağlamak amacıyla hareket ederler.
SABİT DEĞER STRATEJİSİ
Sabit değer stratejisi, yatırımcının sahip olduğu portföyün bir bölümünü, sabit getirili finansal varlıklara
ayırmasını, ya da nakit olarak tutmasını öngörmektedir. Böylece, portföyün hisse senedine ayrılan ve
piyasadaki dalgalanmalardan daha fazla etkilenen bölümünün değeri sabit tutulmaya çalışılır.
Bu strateji uygulandığında, hisse senetlerinin fiyatlarının yükseldiği dönemlerde, hisse senetlerinin bir
kısmı satılarak, sabit getirili varlıklara yatırılır. Öte yandan, hisse senedi fiyatları düştüğünde, sabit getirili
varlıkların bir kısmı satılarak, hisse senedi satın alınır. Böylece, portföydeki hisse senetlerinin toplam
değeri sabit tutulmaya çalışılır. Sonuç olarak, hisse senetleri fiyatları yükseldiğinde satış, düştüğünde alış
söz konusu olmaktadır. Bu stratejinin izlenmesi, «satın al ve tut» politikasının izlenmesine nazaran daha
iyi sonuç verebilir. Aşağıdaki örnekte sabit değer stratejisini uygulayan yatırımcı ile «satın al ve tut»
politikası izleyen yatırımcının çeşitli fiyat dalgalanmaları karşısındaki durumları gösterilmiştir.
Örnek:
Sabit Değer Stratejisi
Piyasa
Fiyatı
Satın Al
ve Tut Stratejisi
Sabit Getirili
Kıymet Değeri
Hisse Senedi
Değeri
Portföy
Hisse
sayısı
4,00
20.000
10.000
10.000
20.000
2.500
5,00
25.000
12.500
10.000
22.500
2.000
2,50
12.500
7.500
10.000
17.500
4.000
2,00
10.000
5.500
10.000
15.500
5.000
4,00
20.000
15.500
10.000
25.500
2.500
Satın al ve tut politikasını izleyen yatırımcı, başlangıçta, elindeki 20.000’nin tamamını hisse
senedine yatırmakta ve bir daha hiç bir değişiklik yapmamaktadır. Sabit değer stratejisini izleyen
yatırımcı ise parasını sabit getirili varlıklarla hisse senetleri arasında paylaştırmaktadır. Hisse senedi fiyatı
5,00’ye çıktığında, yatırımcının hisse senetlerinin değeri 12.500'ye ulaşmaktadır. Yatırımcı, bu
durumda, hisse senetlerinin 500 tanesini satmakta ve sabit getirili varlıklara yatırmaktadır. Fiyat 2,50'ye
düştüğünde ise, 5.000'lik sabit getirili varlık satılarak, 2.000 adet hisse senedi alınmakta ve hisse
senetlerinin toplam değeri 10.000'de sabit tutulmaktadır. Diğer fiyat hareketlerinde de yatırımcı aynı
mantığa göre hareket etmeyi sürdürmektedir. Genel olarak, sabit değer stratejisi uygulamanın «satın al ve
tut» stratejisinden daha iyi sonuç verdiği görülmektedir.
Başka bir örneğe göre de 20.000’lik toplam portföy büyüklüğünün 6.000’sini devamlı olarak hisse
senetlerinde tutan bir yatırımcı olduğu varsayılsın. Sabit değer stratejisini uygulayan bu yatırımcı
portföye dahil edilen hisse senetlerinin fiyatı artarsa hisse senetlerinin portföy içindeki değerini
başlangıçta belirlenen tutara çekmek için gerekli miktarda hisse senedi satışı yaparak elde edilen fonları
185
tahvil gibi yatırım araçlarına yatıracaktır. Eğer hisse senetlerinin toplam piyasa değeri 8.000’ye
yükselmişse yatırımcı 2.000’lik hisse senedi satarak sabit getirili menkul kıymet alacak, eğer hisse
senedinin değeri 4.000’ye düşer ise 2.000’lik hisse senedi alacak kadar sabit getirili menkul kıymet
satarak hisse senedi alıp portföydeki hisse senedi tutarını başlangıçta belirlenen tutara eşitleyecektir.
Bu stratejide portföydeki hisse senetlerine endekslenmiş bir alım veya satım işlemi söz konusudur.
Hisse senetlerinin değeri yükseldiğinde otomatik olarak satış yapılarak kar realize edilmektedir. Böylece,
kâr yanında yatırımcının yüksek fiyattan hisse senedi de alması engellenmektedir.
Bu stratejinin sakıncaları da söz konusudur. Portföydeki hisse senetlerinin değer kazanmaması
durumunda, kâr elde edilmeyecektir. Bu durum, portföye alınacak hisse senetlerinin seçiminin önemini
arttırmaktadır.
Sabit değer stratejisini uygulayacak yatırımcıların aşağıdaki hususlara dikkat etmeleri gerekmektedir:
1.
Yatırıma başlamadan önce, seçilen ve daha sonraki aşamalarda sabit kalacak hisse senetlerinin
toplam piyasa değeri önemli bir konudur. Bu stratejide fiyatlar makul bir seviyede iken portföy
oluşturulmalıdır.
2.
Bu stratejinin olumlu sonuç vermesi için, fiyatların makul olarak kabul edilen seviyenin üstüne
çıkması ve altına inmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle, fiyatları sürekli artan veya azalan
hisse senetlerinden oluşan portföylerde bu strateji iyi sonuç vermeyebilir.
3.
Yatırımcının hisse senetleri dışındaki menkul kıymetlere ne kadar pay ayıracağı önemli bir
konudur.
4.
Portföyün belirli aralıklarla gözden geçirilmesi ve alım-satım zamanlarının belirli ölçütlere
bağlanmasında yarar vardır.
SABİT ORAN STRATEJİSİ
Bu stratejide miktar yerine oran terimi kullanılmaktadır. Sabit oran stratejisi, varlık tahsisi stratejisi olup,
portföydeki değişik menkul kıymetlere yapılacak olan yatırımın oranlarının belirlenmesine
dayanmaktadır. Tipik bir sabit oran stratejisine, portföyün %45’inin hisse senedi, %45’inin tahvil
ve %10’unun para piyasası araçlarına yatırılması örnek olarak verilebilir. Yatırımların değişik yüzdelerle
değişik varlıklara bölümlendirilmesi, yatırımcının amacı ve risk toleransı ile belirlenmektedir.
Yatırımcının amacının, risk toleransının ya da piyasa şartlarının değişmesine bağlı olarak portföy
içerisindeki varlıkların yüzde ağırlıkları da değişebilecektir. İhtiyatlı, riskten kaçınan, emekliliği yaklaşan
ve ek gelir elde etme ihtiyacı olan bir kişi için portföy tahsisi %25 hisse senedi, %70 tahvil ve %5 para
piyasası araçlarına yatırım şeklinde olabilir. Öte yandan, genç bir yatırımcı daha çok risk içeren beklenen
getirisi yüksek olan varlıkları portföyüne dâhil etmek isteyebilir. Bu durumda %80 hisse senedi, %15
tahvil ve %5 para piyasası araçlarına yatırım söz konusu olabilir.
Portföye alınan menkul kıymetlerin yatırım oranları belirlendikten sonra, yatırımcının portföyünü
hangi yüzdelerle yeniden dengeleyeceğine önceden karar vermesi gerekir. Örneğin, bir yatırımcının
100.000 değerindeki portföyünün %50’sini hisse senedine (50.000) ve %50’sini de tahvile (50.000)
yatırdığı varsayılsın. Zamanla hisse senedi ve tahvil yatırımlarının değerleri değişme gösterecektir. Bu
durumda yatırımcı portföyünü başta belirlenen oransal dengeye getirmek zorunda kalacaktır. Başka bir
ifadeyle, yatırımcı portföydeki varlıkların yatırım yüzdelerini başlangıçtaki seviyelerine getirecektir. Eğer
portföydeki hisse senetlerinin değeri 50.000’den 60.000’ye çıkarsa ve tahvillerin değeri 50.000’den
45.000’ye düşerse menkul kıymetler arasındaki oran artık %50 seviyesinde olmayacaktır. Portföyde
%10 veya %20 gibi değişmelerin meydana gelmesiyle, oranın yeniden ayarlanması ya da yeniden
dengelenmesi gerekmektedir. Yeniden dengeleme üç aylık, altı aylık veya yıllık bazda yapılabilmektedir.
Örnekte portföyün yeniden dengelenmesi için hisse senetlerinde %20’lik bir değişim içermesi gerektiğine
karar verilmiş olsun. Bu durumda hisse senetlerinin değerinin 50.000’den 60.000’ye çıkması %20’lik
bir artışa karşılık gelmektedir. Dolayısıyla portföyün yeniden dengelenmesi gerekmektedir. Benzer
şekilde eğer hisse senetlerinin değerleri 50.000’den 40.000’ye düşerse bu durumda da %20’lik değişim
söz konusu olduğundan portföyün yeniden dengelenmesi gerekecektir.
186
Portföyün toplam değerinin 100.000’den 105.000’ye çıktığı varsayılsın. Bunun 60.000’lik kısmı
hisse senetlerinden ve 45.000’lik kısmı da tahvillerden oluşmaktadır. Bu durumda hisse senetleri toplam
portföyün %57’sini (60.000 ÷ 105.000) oluşturmaktadır. Sabit oran stratejisinde belirlenen yüzde
50/50’lik oranın devam edebilmesi için hisse senedi oranının düşürülmesi gerekecektir. Yatırımcı
105.000 olan toplam portföyün %50’si olan 52.500’ye düşürmek için 7.500 değerindeki hisse
senedini satacaktır. Tahvil yatırımlarının oranını yeniden %50’ye getirebilmek için, hisse senedi
satışından elde edilen 7.500’lik gelir tahvile yatırılacaktır. Böylece yatırılan ilave 7.500 ile birlikte
tahvillerin değeri yeniden 45.000’den 52.500’ye yükselecektir. Sonuçta portföy içerisindeki hisse
senetleri ve tahvillerin oranı yüzde 50/50 olacaktır.
Örnekten de görüldüğü gibi, sabit oran stratejisinde, hisse senetlerinin değerlerinde artış olduğunda,
hisse senetlerinin artan kısmı satılarak, daha ihtiyatlı yatırım aracı olan tahvile yatırım yapılmakta ve
başta belirlenen oransal denge yeniden sağlanmaktadır. Ancak, tersi durum söz konusu olduğunda, hisse
senetlerinin değerinin düşmesi ve tahvillerin değerinin artması durumunda, tahvillerin artan kısmı
satılarak ilave hisse senedi satın alınmaktadır. Bu durumda hisse senetlerinin değer kaybettiği bir ortamda
zararı azaltmak mümkün olabilmektedir.
Bu stratejide yatırım yapıldıktan sonra, elde edilecek ek parayı yatırıma ilave etmek kolaydır. Bu
nedenle, yönetimsel sorunlarla karşılaşılmaz. Çünkü bu stratejide miktar yerine hisse senedinin tahvile
oranı kullanılmaktadır. Bu stratejiyi uygulayacaklar için en önemli konu, yatırımın başlangıç zamanıdır.
Hisse senedi fiyatları, elde edilecek getiriyi etkileyeceğinden ilk yatırım ve alım-satım işlemlerinin
yapılma zamanı bu stratejide önemli bir unsurdur. Alım için uygun zaman bulunmuş ise karlılığın daha
yüksek olması söz konusu olmaktadır.
Sabit oran stratejisi ile sabit değer stratejisi arasındaki farklılıklar
nelerdir?
DEĞİŞKEN ORAN STRATEJİSİ
Sabit oran stratejisine benzeyen değişken oran stratejisinde, %50-%50 gibi sabit bir oran belirlenmeyip,
yükseliş ve düşüşlerde farklı oranlar belirlenmektedir. Bu stratejiye göre, hisse senedi fiyatları arttığında,
hisse senetlerinin bir kısmı satılarak, sabit getirili varlıklara yatırım yapılır. Böylece, portföydeki hisse
senetlerinin oranı düşürülür. Ayrıca hisse sentlerinin bir kısmı yüksek fiyattan satılmış olur. Örneğin
hisse senedi endeksi %10 arttığında hisse senedinin portföy içerisindeki oranı %40, tahvilin oranı %60’a
çıkartılabilir. Benzer şekilde piyasa endeksi %20 arttığında portföy kompozisyonu %30 hisse %70 tahvil
şeklinde olabilir.
Öte yandan, hisse senedi fiyatları düştüğünde, sabit getirili varlıkların bir kısmı satılarak hisse
senetlerinin portföy içindeki oranı arttırılır. Bu uygulamanın amacı, düşük fiyatlardan daha çok hisse
senedi satın alabilmektir. Örneğin piyasa endeksi %10 düştüğünde portföy içeriği %60 hisse %40 tahvil
şeklinde olabilir. Benzer şekilde piyasa endeksi %20 düştüğünde portföy kompozisyonu %70 hisse %30
tahvil şeklinde olabilir.
Değişken oran stratejisinin sakıncası, fiyatlar sürekli aşağı doğru inerken, hisse senetlerinin portföy
içindeki payının da sürekli olarak artmasına olanak tanınması ve böylece önemli sermaye kayıplarıyla
karşılaşılabilmesidir.
ENDEKS İÇERİKLİ FON STRATEJİSİ
Bu stratejiye göre, endeks kapsamındaki hisse senetlerine endeks içindeki ağırlıkları korunarak yatırım
yapılabilir. Böylece, piyasayı temsil ettiği varsayılan endekse eşit bir getiri sağlanabilir. Bu stratejide
belirli bir süre alım-satım işlemi yapılmaması benimsediğinden, «pasif portföy yönetimlerinden» biri
olarak kabul edilir.
Bu tür fonlar yayınlanan bir endekse göre oluşturulmuş fonlar olmakla birlikte ilk defa ABD’de 1970
yılında uygulanmaya başlamıştır. Endeksler içinde en çok bilineni ise S&P 500’dür.
187
Bu strateji, genellikle, etkin piyasa teorisine inanan kurumsal yatırımcılar tarafından uygulanmaktadır.
Eğer piyasa gerçekten etkinse bir menkul kıymetin en iyi tahmin edilen fiyatı yine kendi fiyatı
olmaktadır. Buna göre hisse senedi seçmenin hiçbir anlamı yoktur. Strateji, uzun dönemde endekslerden
daha iyi getiri elde edilemeyeceğini ve endekslerin tüm piyasayı aynen yansıttığı varsayımına dayanır.
Endeks kapsamındaki hisse senedi sayısı fazla ise, bazı ölçütlere göre seçim yapılarak portföye
girecek menkul kıymetler belirlenir ve bu durum «endeksin kısmen temsil edilmesi» olarak
tanımlanabilir. Burada amaç, özellikle portföy oluşturulurken ödenen komisyonlar ile sonraki yönetim
giderlerini azaltmaktır. Kısmen temsil yönteminin iki türü bulunmaktadır. Buna göre:
1.
Endeksi temsil edeceği düşünülen hisse senetleri, çoğunlukla sektör ve piyasa değerleri dikkate
alınarak seçilmektedir.
2.
Endeksi genel olarak temsil edecek hisse senetleri, geçmişteki kârları, büyüme oranları göz
önüne alınarak seçilmektedir.
Endeksin kısmen temsil edildiği yöntemlerde, geçmişteki veriler ile geleceği tahmin etmeye çalışmak
eleştiri konusu olmaktadır. Bu nedenle, portföyün getiri oranının endeks ile tutarlı olup olmadığı belirli
aralıklarla test edilmelidir.
Bir endeks fon oluşturmak için çeşitli yöntemler bulunmaktadır. Bunlar:
•
Kopya yöntemi: Bu yönteme göre fon, endeksten kopya edilerek aynı ağırlıklar korunarak
yatırım yapılan hisse senetlerinden oluşmaktadır.
•
Örnekleme yaklaşımı: Bu yöntemde endeksi teşkil eden büyük firmaların çoğu endeks fon
tarafından içerilmektedir. Küçük firmaların ise genel özellikleri korunmakta, ancak örnekleme
yapılarak aralarından fonu oluşturacak işletmeler seçilmektedir.
•
Kuadratik optimizasyon modeli: Bu modelde seçilen endeks portföyünden minimum riske
sahip hisse senetleri alınarak endeks fon oluşturulmaktadır.
Gelecekte belirli bir tarihte yerine
yükümlülüğübulunan bir yatırımcı nasıl bir strateji izlemelidir?
getirilmesi
gereken
PORTFÖY SİGORTASI
İsminden de anlaşılacağı gibi, bu strateji, yatırımcıyı gelecekte oluşabilecek getiri belirsizliklerinden
korumaya yönelik bir çeşit sigortadır. Başka bir ifadeyle, portföy sigortası yatırımcının potansiyel
kayıplarını ortadan kaldırmak amacıyla oluşturulmuş yatırım stratejisidir. 1980’li yılların ortalarında bir
çok fon yönetim kuruluşu tarafından kabul görmüş olan portföy sigortası geçmiş döneme ait sermaye
kazançlarını korumayı vaat ederken cari döneme ait değer artışlarını engellemeyen bir stratejidir.
Portföy sigortası, «çeşitli menkul kıymetlerden oluşan bir portföyü belirli bir süre değer düşüklüğüne
karşı koruyan veya bu portföye başlangıçta belirlenen asgari getiri oranını sağlayan bir yatırım stratejisi»
olarak tanımlanabilir. Ayrıca, portföy sigortası, kontrol edilebilir bir risk düzeyinde, en yüksek getirinin
elde edilebilmesi için, portföy bileşiminin hisse senedi ve nakit arasında nasıl ve ne zaman yapılacağını
gösteren bir strateji olarak da ifade edilebilir. Bu bileşimin sağlıklı bir şekilde yapılabilmesi için iyi
hazırlanmış bilgisayar programlarına ihtiyaç duyulmaktadır.
Portföy sigortası tekniği, piyasanın yönü hakkında net bir tahminin olmadığı ve volatilitenin yoğun
olduğu dönemlerde genellikle kurumsal fon yönetim şirketleri tarafından kullanılmaktadır. Portföy
yönetiminde genel kabul görmüş kurala göre, portföyün performansının artırılması ne kadar önemliyse,
portföyün değerinin korunması da bir o kadar önemlidir.
Portföy teorisinde de belirtildiği gibi, hisse senetlerine yatırım yapmış olan yatırımcılar iki tür riskle
karşı karşıyadır. Birincisi, sistematik olmayan risk olup, firmaların kendine özgü faaliyetlerinden
kaynaklanmaktadır. Bu tür riskler iyi çeşitlendirilmiş bir portföyle ortadan kaldırılabilmektedir. İkincisi,
sistematik risk ya da piyasa riski olup, portföyün çeşitlendirilmesiyle ortadan kaldırılamamaktadır. Başka
188
bir ifadeyle, piyasa şartlarındaki değişiklikler hisse senetlerinin fiyatlarında değişmelere neden
olmaktadır. Dolayısıyla, portföy teorisi, hisse senetlerine yatırım yapmış olan yatırımcının piyasa
riskinden kaçamayacağı görüşünü ileri sürmektedir.
Organize olmuş vadeli işlem (futures) ve opsiyon borsalarının faaliyete geçmesiyle, yatırımcının
piyasa riskinden korunma alternatifleri söz konusu olmuştur. Sadece büyük portföylere sahip yatırımcılar
değil, aynı zamanda küçük yatırımcılarda kendi pozisyonlarına uygun vadeli işlem ve opsiyon
sözleşmeleriyle piyasa riskine karşı kendilerini sigorta edebilme olanağına kavuşmuşlardır. Vadeli işlem
ve opsiyon sözleşmeleri sistematik riskten kaçınabilme olanağı yaratması dolayısıyla özellikle 1980’li
yılların ortalarından itibaren yatırımcılar ve profesyonel portföy yöneticileri tarafından korunma
(hedging) amacıyla kullanılmaktadır. Türkiye’de 2005 yılında faaliyete geçen İzmir Vadeli İşlem ve
Opsiyon Borsası (VOB) portföy sigortası stratejisini uygulamak isteyen yatırımcılara bu imkanı vermeye
başlamıştır.
Diğer yandan, yatırımcıları vadeli işlemlere yönelten nedenlerin başında spekülatif düşünceler
gelmektedir. Ayrıca modern portföy teorisinde opsiyon işlemlerinin ihtiyatlı yatırımcıların korunmasına
yönelik bir yatırım enstrümanı olduğu da vurgulanmaktadır. Dolayısıyla vadeli işlem ve opsiyon
borsalarında spekülatif ve korunma (sigortalama) amacını taşıyan iki tür yatırımcı tipinden söz edilebilir.
Riskten korunmak isteyen yatırımcılar, korunmanın maliyetini başlangıçtan itibaren bilmektedirler.
Yatırımcılar korunmanın vade boyunca ek bir harcama gerektirmemesi nedeniyle özellikle opsiyon
sözleşmelerine daha çok ilgi duymaktadırlar. Bunun yanı sıra opsiyonlar riskten korunmak isteyenlere,
riski azaltarak daha istikrarlı getiri sağlayabilme olanağı vermektedir. Ayrıca vadeli işlem ve opsiyon
borsalarında oluşan fiyatlar finansal varlıkların gelecekteki fiyatları hakkında bilgi de sağlamaktadır.
Riskten korunma bir çeşit sigorta olarak düşünülebilir. İnsanlar korunmaya karar verdiklerinde,
kendilerini olumsuz olaylara karşı sigortalarlar. Sigorta olumsuz olayları engellemez, fakat olumsuz olay
gerçekleşirse, olayın etkisi azaltılmış olur. Örneğin, bir evin sigorta edilmesiyle, yangına, hırsızlığa ya da
tahmin edilemeyen doğal afetlere karşı korunma sağlanmış olur.
Portföy yöneticileri, bireysel yatırımcılar ve firmalar maruz kaldıkları değişik risklere karşı
sigortalama tekniklerini kullanırlar. Finansal piyasalarda uygulanan sigorta teknikleri diğer sigorta
türlerine göre çok daha karmaşık yapıdadır. Portföy sigortası, piyasadaki finansal enstrümanlar
kullanılarak ters fiyat hareketlerinin yarattığı riskten korunma olarak da açıklanabilir. Diğer bir ifadeyle,
bu stratejiyle, başka bir yatırım yapılarak, diğer bir yatırım korunmaktadır. Teknik olarak aralarında
negatif korelasyon ilişkisi olan iki ayrı menkul kıymete yatırım yapılmasıyla sigortalama
gerçekleştirilebilir. Ancak sigortalamanın bir maliyeti de olduğu da unutulmamalıdır.
Finans teorisinin önemli yaklaşımlarından birisi de hiç şüphesiz risk-getiri ilişkisidir. Sigortalama
işlemi de risk-getiri ilişkisi çerçevesinde ele alınmaktadır. Buna göre, riski düşürmek aynı zamanda
potansiyel kazançların düşmesi anlamına gelmektedir. Dolayısıyla, sigortalamadan elde edilen faydanın
önemli bir kısmı, doğrudan kazanç elde etmeden çok, potansiyel kayıpların azaltılmasından oluşmaktadır.
Korunma veya sigortalama işlemi genellikle vadeli işlem (futures) ve opsiyon gibi karmaşık yapıdaki
türev ürünlerin dahil edildiği bir tekniktir. Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri karmaşık ve kendine
özgü özellikleri olan finansal varlıklar olduğundan, kısaca anlatılması ya da açıklanması oldukça zordur.
Ancak sistemin özü, söz konusu türev ürünlerin kullanılmasıyla, bir yatırımın kaybının türevlerdeki
kazançlarla karşılanacağına yönelik çeşitli stratejilerinden oluşmaktadır.
Portföy riskini kontrol eden faktörlerden birisi portföy sigortası diğeri ise çeşitlendirmedir. Portföy
sigortası, hisse senedi portföyünü piyasa riskine karşı, vadeli işlem (futures) piyasalarında hisse senedi
endeks sözleşmelerinin satılması, hisse senedi endeksinin kısa satışının yapılması ya da put (satma
opsiyonu) sözleşmesi satın alınması yöntemleriyle yapılmaktadır.
Birçok yatırımcı vadeli işlem ve opsiyon gibi türev ürünleri hiç kullanmamaktadır. Bu tür yatırımcılar
genelde satın al ve elde tut stratejisini benimseyen yatırımcılardır. Bu yatırımcılar kısa vadeli fiyat
dalgalanmalarını önemsemeyen ve piyasa genelindeki artışlara razı olan kişilerdir. Ancak riskin ölçülmesi
ve algılanması yatırımlarda temel ve değerli bir unsurdur. Dolayısıyla, amacı ne olursa olsun herhangi bir
189
yatırımcının portföy sigortası ve türev ürünler konusunda bilgi sahibi olması daha iyi bir yatırımcı
olmasına yardımcı olacaktır.
Genel olarak, portföy sigortasını tercih edenlerin, ortalama yatırımcıya göre, riske karşı olan
duyarlılıklarının fazla olduğu söylenebilir. Portföy sigortasının gerçekleştirilebilmesi için, sigortayı isteyenlerin yanı sıra, sigortayı sağlamak isteyenlerin de varlığı şarttır. Burada sigorta sağlamakla ifade
edilen, normal sigorta faaliyetlerinde olduğu gibi sigorta poliçesinin satılması değildir. Buradaki işlem,
sigortalama işlevini yerine getirebilecek her türlü aracın oluşturulması veya bu sonucu doğuracak
işlemlerin yapılmasıdır.
Portföy sigortası kullanmak isteyen yatırımcılar, geniş bir seçenek yelpazesi ile karşı karşıyadır.
Portföyün değeri veya portföy sigortasının başarısı üzerinde etkili olan faktörlerden bazıları doğrudan
yatırımcılar tarafından kontrol edilebilir. Bazıları ise, tamamen dışsal olarak belirlenir. Bu nedenle,
yatırımcıların kontrol edilebilir faktörlerle ilgili seçim yaparken, bunların muhtemel sonuçlarını ve
kontrol edilemeyen faktörlerin alabileceği değerleri dikkate almaları gerekir. Portföy sigortasının maliyeti
de temel de bu faktörlere bağlıdır. Yatırımcının kontrol edebileceği faktörleri aşağıdaki gibi sıralamak
mümkündür:
1.
Kabul edilebilecek asgari getiri oranı,
2.
Sigortaya tabi tutulacak portföy oranı,
3.
Sigorta edilecek portföyde yer alan menkul kıymetlerin riski,
4.
Sigortanın kapsayacağı zaman aralığı.
Kontrol edilemeyen faktörler ise şunlardır:
1.
Risksiz faiz haddi,
2.
Riske karşı ödenen prim,
3.
Hisse senedi piyasasının değişkenliği.
Kontrol edilemeyen faktörler portföy sigortasının maliyetini önemli ölçüde etkilemektedir. Bu
faktörler kısaca aşağıdaki gibi açıklanabilir:
Risksiz Getiri Oranlarında Değişme: Eğer risksiz getiri oranı düşerse, portföyün sigorta edilen
kısmının getirisi de düşer. Bu durum portföy sigortasının risksiz getiri oranının düşük olduğu ortamlarda
daha maliyetli olacağı anlamına gelmektedir.
Risk Priminin Değişmesi: Portföy sigortasının uzun dönem maliyetini etkileyen faktörlerden biri de
risk primidir. Yatırımın riski fazla ise, yüksek getiri elde etme olasılığı da fazladır. Yatırımcı riskten
kaçınmakta ise, elde edebileceği kazanç da düşük olacaktır. Dolayısıyla, aynı mantık portföy sigortası
içinde geçerlidir. Riski fazla olan yatırımlar için ödenen risk primi de fazla olacağından sigorta daha
maliyetli olmaktadır.
Piyasanın Değişkenliği (Volatilite): Riskli kabul edilen varlıkların değerlerindeki değişkenliğin fazla
olması, portföy sigortasının maliyetinin fazla olması anlamına gelmektedir.
İşlem Maliyeti: İşlem maliyetinin artması portföy sigortasının maliyetinin artması anlamına
geldiğinden, portföyün beklenen getirisini olumsuz yönde etkilemektedir.
Öte yandan, yatırımcı veya portföy yöneticisi isterse alacağı bir takım kararlarla sigortanın maliyetini
düşürebilir. Bunları aşağıdaki gibi sıralamak mümkündür:
1.
Yatırımcının sahip olduğu portföyün sigortaya gereksinimi olup olmadığını araştırması ve en az
getiri oranını tespit etmesi gerekir.
2.
Yatırımcı portföyde bulunan varlıkların belirli bir kısmının sigorta edilmesini isteyebilir.
Yatırımcı bu strateji ile sigorta maliyetini düşürmesine rağmen, istikrarlı olmayan piyasalarda
kaybetme riskini artırmaktadır.
3.
Yatırımcı portföy sigortasının vadesini uzatabilir. Uzun vadeli strateji portföy sigortasının
beklenilen maliyetini belirgin bir şekilde düşürebilir.
190
Hisse senedi yatırımı yapan bir yatırımcı, yatırımını olası fiyat
düşüklüğüne karşı korumak için ne yapabilir?
Türkiye’de türev ürün işlemleriyle ilgili daha fazla bilgi edinmek
isterseniz İzmir Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası’nın resmi web sayfasını ziyaret
edebilirsiniz: www.vob.org.tr
Portföy stratejileri ve portföy sigortası konularını anlamak için yararlı
bir kaynak olarak Finans Mühendisliği: Kavramlar ve Araçlar adlı kitaba bakabilirsiniz.
(Mehmet Bolak, İstanbul: Beta Yayınevi, 1998).
Finansal risklerden korunma amacıyla kullanılan türev ürünleri
anlamak için yararlı bir kaynak olarak Türev Piyasalar adlı kitaba bakabilirsiniz. (Nurgül
Chambers, İstanbul: Beta Yayınevi, 2007).
191
Özet
Gelişmiş sermaye piyasalarında fiyatlar sürekli
dalgalandığından, fiyatların çok yükseldiği
dönemlerde daha da yükseleceğini; fiyatların çok
düştüğü dönemlerde ise, daha da düşeceğini
bekleyen yatırımcılar, hatalı alım-satım kararları
verebilirler. Bu nedenle, piyasanın hızlı
yükseldiği dönemlerde iyimser, hızla düştüğü
dönemlerde ise, kötümser olan yatırımcıları,
hislerinden bağımsız olarak menkul kıymet
almaya ve satmaya zorlayacak mekanik karar
kurallarına gerek vardır. Portföy yönetimini
mekanik hale getiren bu teknikler veya portföy
yönetim stratejileri «formül planları» olarak da
tanımlanmaktadır.
Değişken oran stratejisine göre, hisse senedi
fiyatları arttığında, hisse senetlerinin bir kısmı
satılarak, sabit getirili varlıklara yatırım yapılır.
Böylece, portföydeki hisse senetlerinin oranı
düşürülür. Buna karşılık, hisse senedi fiyatları
düştüğünde, sabit getirili varlıkların bir kısmı
satılarak hisse senetlerinin portföy içindeki oranı
arttırılır.
Endeks
içerikli
fon
stratejisi
endeks
kapsamındaki hisse senetlerine endeks içindeki
ağırlıkları korunarak yatırım yapılabilir. Böylece,
piyasayı temsil ettiği varsayılan endekse eşit bir
getiri sağlanabilir. Bu stratejide belirli bir süre
alım-satım işlemi yapılmaması benimsediğinden,
«pasif portföy yönetimlerinden» biri olarak kabul
edilir.
En yaygın formül planları «satın al ve elde tut
stratejisi», «maliyeti ortalama stratejisi», «sabit
değer stratejisi», «sabit oran stratejisi», «değişken
oran stratejisi», «endeks içerikli fon stratejisi» ve
«gelecekteki yükümlülükleri karşılama stratejisi»
dir.
Yatırımcılar, portföy oluştururken, gelecekteki
bazı harcamaların portföyden elde edilecek
gelirlerle karşılanmasını isteyebilirler. Böyle bir
durumda, belirli zamanlarda yerine getirilmesi
gereken yükümlülüklere eşit tutarda nakdin elde
edileceği bir portföy oluşturulmalıdır.
“Satın al ve elde tut stratejisi”, yatırım
stratejilerinin en basitidir. Buna göre, ilk aşamada
yatırımcının istek ve ihtiyaçlarına uygun bir kaç
menkul kıymetin seçilmesi gerekir. Stratejinin
amacı, yatırım yapılan menkul kıymetlerin elde
tutma sürelerinin istenene eşit olmasıdır. Bu
stratejiye göre, yatırım yapıldıktan sonra, istenen
süre sonuna kadar portföyde herhangi bir işlem
yapılmamaktadır.
Portföy yönetirken, temel ve teknik analiz gibi
yöntemler de kullanılmaktadır. Temel analiz,
işletme ile ilgili kamuya açıklanan tüm bilgi, mali
tablo ve değerlemelere dayanmaktadır. Temel
analiz ile ilgili işletmenin geçmiş verilerine
dayanılarak işletmenin sektör ve endüstrideki
pozisyonu, yönetimi, sermaye yapısı ve
gelecekteki
potansiyel
büyüme
olasılığı
belirlenebilmektedir. Teknik analiz ise, geçmiş
fiyat
hareketlerinin
değişme
nedenlerine
bakmaksızın, hisse senetleri fiyatlarındaki
değişmelerden yararlanarak menkul kıymetlerin
incelemesini yapmaktadır.
Maliyeti ortalama stratejisinin temelinde, belirli
aralıklarla, eşit tutarlı yatırımlar yapılması yer
almaktadır. Yöntem «ne» alınması gerektiği
değil, «ne zaman» alınması gerektiği sorusuna
cevap vermektedir.
Sabit değer stratejisi, yatırımcının sahip olduğu
portföyün bir bölümünü, sabit getirili finansal
varlıklara ayırmasını ya da nakit olarak tutmasını
öngörmektedir. Böylece, portföyün hisse
senedine ayrılan ve piyasadaki dalgalanmalardan
daha fazla etkilenen bölümünün değeri, sabit
tutulmaya çalışılır.
Portföy sigortası yatırımcıların potansiyel
kayıplarını
ortadan
kaldırmak
amacıyla
oluşturulmuş bir tür yatırım stratejisidir. Portföy
sigortasını kuran yatırımcılar hisse senetlerinin
fiyat hareketleri sonucunda portföylerinin
değerlerinin
belirli
sınırlar
içinde
koruyabilmektedirler.
Sabit oran stratejisinde, portföyün hisse
senetlerinden oluşan kısmının sabit getirili
menkul kıymetlerden oluşan kısmına oranı, sabit
tutulur. Böylece, yatırımcı hisse senedi fiyatları
yükseldiğinde hisse senetlerini satmaya, hisse
senetleri fiyatları düştüğünde ise, hisse senetlerini
satın almaya zorlanmaktadır.
Portföy sigortasını tercih edenlerin, ortalama
yatırımcıya göre, riske olan duyarlılıklarının fazla
olduğu
söylenebilir.
Portföy
sigortasının
gerçekleştirilebilmesi için, sigortayı isteyenlerin
yanısıra, sigortayı sağlamak isteyenlerin de
varlığı şarttır.
192
Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden hangisi pasif portföy yönetim
stratejilerinden biridir?
a. Sabit oran stratejisi
5. İyi bir temel analiz için aşağıdakilerden
hangisi hakkında bilgi sahibi olunmasına ihtiyaç
yoktur?
b. Sabit değer stratejisi
a. Ekonomi
c. Satın al elde tut stratejisi
b. Borsanın yapısı
d. Değişken oran stratejisi
c. Enflasyon oranı
e. Maliyeti ortalama stratejisi
d. İşletme
2. Aşağıdakilerden hangisi satın al elde tut
stratejisinin özelliklerinden biri değildir?
e. Sektör
6. Aşağıdakilerden hangisi sabit oran stratejisi
için geçerli olabilecek bir durumdur?
a. Portföy değeri hisse senetleri piyasası değeri
ile doğru orantılıdır.
a. %60 hisse senedi - %40 devlet tahvili
b. Hisse senetlerinin fiyatı 1 birim arttıkça
portföyün değeri portföy içindeki hisse
senetlerinin değeri kadar artar.
b. %40 hisse senedi - %60 hazine bonosu
c. Portföy değeri hiç bir zaman başlangıçta
hazine bonosuna yapılan yatırım değerinin
altına düşmez.
d. %50 hisse senedi - %50 devlet tahvili
d. Portföyde
sık
yapılmaktadır.
aralıklarla
c. %25 devlet tahvili - %75 hisse senedi
e. %75 hazine bonosu - %25 devlet tahvili
7. Gelecekteki yükümlülükleri karşılama
stratejisini uygulayan küçük yatırımcı hangi tür
fonlara yönelmelidir?
alım-satım
e. Menkul kıymetlerin seçimi konusunda bir
açıklık yoktur.
a. Likit fonlar
b. Hisse senedi fonları
3. Aktif portföy yönetimi için aşağıdakilerden
hangisinin varlığı gerekli değildir?
c. Dengeli fonlar
d. Esnek fonlar
a. Piyasalar etkin çalışabilmelidir.
e. Kıymetli maden fonları
b. İşlem maliyetleri düşük olmalıdır.
8.
c. Mali piyasalardan borç alma ve borç verme
konusunda sınırlamalar olmamalıdır.
II. Örnekleme yaklaşımı
d. Ülke ekonomisi ve politik ortam istikrarlı
olmalıdır.
III. Teknik analiz yöntemi
Yukarıdakilerden hangisi veya hangileri endeks
fon oluşturmak için kullanılabilir?
e. Yukarı yönlü piyasa hareketlerine katılım
sınırlı olmalıdır.
a. I-II
4. Belirli aralıklarla eşit tutarlı yatırım
yapılmasını temel alan strateji hangisidir?
b. Yalnız I
c. II-III
a. Değişken oran stratejisi
d. I-III
b. Maliyeti ortalama stratejisi
e. Yalnız II
c. Sabit değer stratejisi
d. Sabit oran stratejisi
e. Gelecekteki
stratejisi
yükümlülükleri
karşılama
193
I. Kopya yöntemi
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
9. Portföy sigortası için sıklıkla kullanılan
sözleşme türü hangisidir?
Sıra Sizde 1
a. Swap
Aktif portföy yönetimi üstün bir karar
oluşturabilmek için sürekli bir araştırma süreci
gerektirdiğinden piyasa dalgalanmaları avantaja
çevrilebilir. Riskli ve risksiz varlıkların
ağırlıklarını gerekli koşullar oluştuğunda belirli
kriterler dahilinde değiştirerek, portföy değerini
fiyat
düşüşlerine
karşı
korurken
fiyat
yükselişlerinden yararlanır.
b. Futures
c. Opsiyon
d. Forward
e. Leasing
10. Aşağıdakilerden
hangisi
portföy
sigortasında yatırımcının kontrol edebileceği
faktörlerden biri değildir?
Aktif portföy yönetiminde daha yüksek getiri için
daha fazla risk üstlenilmesi stratejinin dezavantajı
olarak görülebilir. Ayrıca, alım ve satımın birçok
kez yapılması nedeniyle ödenen komisyonlar da
artmaktadır.
a. Kabul edilebilecek asgari getiri oranı
b. Sigortaya tabi tutulacak portföy oranı
c. Sigorta edilecek portföyde yer alan menkul
kıymetlerin riski
Sıra Sizde 2
Sabit oran stratejisinde, portföyün hisse
senetlerinden oluşan kısmının sabit getirili
menkul kıymetlerden oluşan kısmına oranı, sabit
tutulur. Bu stratejide yatırımcı, hisse senedi
fiyatları yükseldiğinde hisse senetlerini satmaya,
hisse senetleri fiyatları düştüğünde ise, hisse
senetlerini satın almaya zorlanmaktadır.
d. Sigortanın kapsayacağı zaman aralığı
e. Riske karşı ödenen prim
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
Sabit değer stratejisinde ise hisse senetlerinin
fiyatlarının
yükseldiği
dönemlerde,
hisse
senetlerinin bir kısmı satılarak, sabit getirili
varlıklara yatırılır. Öte yandan, hisse senedi
fiyatları düştüğünde, sabit getirili varlıkların bir
kısmı satılarak, hisse senedi satın alınır. Böylece,
portföydeki hisse senetlerinin toplam değeri sabit
tutulmaya çalışılır.
1. c Yanıtınız yanlış ise “Satın Al ve Elde Tut”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
2. d Yanıtınız yanlış ise “Satın Al ve Elde Tut”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
3. e Yanıtınız yanlış ise “Satın Al ve Elde Tut”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
4. b Yanıtınız yanlış ise “Maliyeti Ortalama
Stratejisi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
Sıra Sizde 3
Yatırımcı
yerine
getirilmesi
gereken
yükümlülüğüne eşit tutarda nakdin elde edileceği
bir portföy oluşturmalıdır. Bu portföy daha çok
hazine bonosu ve tahvil gibi yatırım araçlarından
oluşmalıdır. Çünkü nakit akışları kesin, vadeleri
ve getirileri belirli menkul kıymetlere yatırım
yapılarak gelecekte bir zamanda ihtiyaç
duyulacak fonlar, portföy oluşturulurken garanti
altına alınmış olmaktadır. Bireysel yatırımcılar
açısından likit fonlar bu amaca hizmet
etmektedir.
5. b Yanıtınız yanlış ise “Aktif Portföy
Yönetimi” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
6. d Yanıtınız yanlış ise “Sabit Oran Stratejisi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
7. a Yanıtınız yanlış ise “Gelecekteki
Yükümlülükleri Karşılama Stratejisi” konusunu
yeniden gözden geçiriniz.
8. a Yanıtınız yanlış ise “Endeks Fon Stratejisi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
9. c Yanıtınız yanlış ise “Portföy Sigortası”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. e Yanıtınız yanlış ise “Portföy Sigortası”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
194
Sıra Sizde 4
Portföy sigortası ile yatırımcılar hisse senetlerinin
fiyat hareketleri sonucunda portföylerinin
değerlerinin düşmesini belirli sınırlar içinde
tutabilmektedirler. Piyasanın düşmesi durumunda
yatırımcının zararını karşılamak için en uygun
çözüm ilgili hisse senedi için "satma opsiyonu”
satın almaktır. Satma opsiyonu satın alan bir
yatırımcı, hisse senedini belli bir süre için ve belli
bir fiyattan satma hakkına sahip olacaktır. Bu
sayede piyasada hisse senedinin fiyatı düşse bile
opsiyon sahibi yatırımını büyük kayıplara karşı
koruyabilecektir.
Kayalıdere, Koray ve Hüseyin Aktaş (2008).
Alternatif
Portföy
Seçim
Modellerinin
Performanslarının
Karşılaştırılması
(İMKB
Örneği)”, DEÜ SBE Dergisi, Cil: 10, Sayı: 1, s.
290-312
Yararlanılan Kaynaklar
Polverini, Leo J. Jr. (1987), “Portfolio Insurance
Controls Equity Risk for Plan Sponsors",
Journal of Compensation & Benefits, Vol: 3,
Iss: l, pp. 29-32.
Korkmaz, Turhan
(1999). Hisse Senedi
Opsiyonları ve Opsiyon Fiyatlama Modelleri,
Bursa: Ekin Kitabevi.
Korkmaz, Turhan ve Ali Ceylan (2010).
Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, 5.
Baskı, Bursa: Ekin Kitabevi.
Özçam, Mustafa (1989). Portföy Sigortası
(Portfolio Insurance), Ankara: Sermaye Piyasası
Kurulu Araştırma Raporu.
Aksoy, Ahmet ve Cihan Tanrıöven (2007).
Sermaye Piyasası Yatırım Araçları ve Analizi,
3. Baskı, Ankara: Gazi Kitabevi.
Basseer, Potkin A. (1991). “Reducing Market
Exposure With Portfolio Insurance”, Risk
Management, April, pp. 36-45.
Reilly, Frank K. and Keith C. Brown (2002).
Investment
Analysis
and
Portfolio
Management, 7th Edition, New York: SouthWestern College Pub.
Bolak, Mehmet (2001).
Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4. Baskı,
İstanbul: Beta Basım Yayın.
Sarıaslan, Halil ve Cengiz Erol (2008). Finansal
Yönetim: Kavramlar, Kurumlar ve İlkeler,
Ankara: Siyasal Kitabevi.
Ceylan, Ali ve Turhan Korkmaz (1998). Borsada
Uygulamalı Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Bursa:
Ekin Yayınevi.
Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler
Kılavuzu (2011). 21. Basım, İstanbul: İstanbul
Menkul Kıymetler Borsası Yayınları 1.
Clarke, Roger G. and Robert D. Arnott (1988).
“Patterns of Reward for Portfolio Insurance”,
Financial Analysts Journal, Edited in Portfolio
Insurance: A Guide to Dynamic Hedging,
(Editor: Luskin, L. Donald) New York: John
Wiley & Sons.
A Beginner's Guide to Hedging (2012).
http://www.investopedia.com/articles/basics/03
/080103.asp#axzz1m0ZsE87f
Constant
Ratio
Plan
(2012).
http://www.finweb.com/investing/constantratio-plan.html
Coşkun, Metin (2008). Sermaye Piyasaları,
Eskişehir: Genç Copy Center.
Schmidt, Michael (2012). “Buy and Hold
Investing
Versus
Market
Timing”,
http://www.investopedia.com/articles/stocks/08
/passive-active-investing.asp#axzz1liYcseU9
İnselbağ, Işık (1989). Portföy Yönetimi, Ankara:
Sermaye Piyasası Araştırma Raporu.
Schwab Center for Investment Research ( 2006).
https://www.schwab.com
Karabıyık, Lale ve Adem Anbar
(2010).
Sermaye Piyasaları ve Yatırım Analizi, Bursa:
Ekin Kitabevi.
Thomsett, Michael C. (2006). Getting Started
in Fundamental Analysis, New Jersey: John
Wiley & Sons, Inc.
Karan, Mehmet Baha (2010). Yatırım Analizi ve
Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Ankara: Gazi
Kitabevi.
Karaşin, Gültekin (1986). Sermaye Piyasası
Analizleri, Ankara: Sermaye Piyasası Kurulu
Yayın No: 4.
195
8
Amaçlarımız
Bu üniteyi tamamladıktan sonra;
Portföy performans ölçümünü açıklayabilecek,
Portföy performans ölçüm yöntemleri ile ilgili işlemleri yapabilecek,
Portföy performans ölçüm yöntemlerinin eleştirisini yapabilecek,
Piyasa zamanlaması ölçüm yöntemlerini açıklayabilecek
bilgi ve becerilere sahip olabilirsiniz.
Anahtar Kavramlar
Performans Ölçümü
Değerleme Oranı
Karşılaştırma Ölçütü
Sortino Oranı
Sharpe Oranı
Fama Ölçütü
M2 Performans Ölçütü
Piyasa Zamanlaması
Treynor Endeksi
Kuadratik Regresyon
Jensen Alfası
Kukla Değişkenli Regresyon
İçindekiler
Giriş
Portföy Performanslarının Ölçümü
Performans Ölçüm Yöntemlerinin Eleştirisi
Piyasa Zamanlaması Ölçüm Teknikleri
196
Portföy Performansının
Ölçülmesi
GİRİŞ
Ülke ekonomilerinin büyümesi beraberinde finansal piyasaların gelişimini de sağlamaktadır. Hızla
gelişen ve derinleşen sermaye piyasalarında kişilerin gerçekleştireceği tasarruflar ve bu tasarrufların
finansal sisteme aktarılması büyük önem taşımaktadır. Yatırımcıların birer tasarruf sahibi olarak
birikimlerini sisteme aktarmasının ve yatırımlarının sürekliliğinin ardında, portföylerinin sergileyeceği
performans kritik rol oynamaktadır. Dolayısıyla portföy performanslarının belirlenmesi yatırımcıların
özellikle ilgilendikleri konuların başında gelmektedir.
Performans ölçümünün yatırımcılar açısından önemli bir unsur olması bu alanda pek çok performans
ölçüm yönteminin geliştirilmesini sağlamıştır. Söz konusu ölçütler farklı risk türlerini dikkate almakta ve
yatırımcılara mevcut veya potansiyel yatırımlarıyla ilgili bilgi sağlamaktadırlar. Portföy
performanslarının ölçümünde literatürde yaygın olarak kullanıma sahip olan yöntemler Sharpe oranı, M²
performans ölçütü, Treynor Endeksi, Jensen ölçütü, Değerleme oranı, Sortino oranı ve Fama ölçütü
olarak sıralanabilir.
Portföyün performansının ölçülmesinin yanında portföy yöneticilerinin piyasa zamanlama
stratejilerinin başarısının tespit edilmesi de önem taşımaktadır. Bu amaçla “kuadratik regresyon modeli”
ve “kukla değişkenli regresyon modeli” yöntemleri de uygulamada sıklıkla kullanılmaktadır.
PORTFÖY PERFORMANSLARININ ÖLÇÜMÜ
Bir yatırım kararı alınıp uygulamaya konulduktan sonra o yatırım kararından beklenen sonuçların
değerlendirilmesi ve geri besleme mekanizmasıyla yatırım kararının gözden geçirilmesi büyük önem
taşımaktadır. Bu süreç performans ölçümü olarak adlandırılmaktadır. Performans ölçümü ile portföylerde,
görece yatırım başarısını karşılaştırmak ve yorumlamak anlaşılmaktadır.
Performans ölçümü veya değerlemesi, portföylerin belli bir dönemdeki performansını başka bir
dönem ile ilişkilendirerek veya aynı dönemde farklı portföylerin performansı ile karşılaştırmak sureti ile
gerçekleştirilmektedir. Performansın ölçülmesi yaygın olarak fonların geçmiş getirileri temeline
dayanmakla birlikte, gelecekte aynı getirinin sağlanacağı anlamına gelmemektedir.
Portföyün performansını ölçmek yatırım faaliyetlerinin önemli bir kısmını oluşturmaktadır.
Yatırımcıları etkilemek ve müşteri olarak devamlılıklarını sağlamak menkul kıymet ya da portföy
yöneticisinin performansına bağlıdır.
Portföyünü yönetmesi için başkasına veren bir yatırımcı, portföyünün ne kadar başarılı yönetildiğini
bilmek isteyecektir. Portföy yönetim şirketleri de fon yöneticilerinin performanslarını izlemek
durumundadırlar. Portföy yöneticilerinin performansları iyi bir şekilde izlenirse, portföyde yapılabilecek
değişiklikler, fon yönetim anlayışı ve yapılan hatalar kolayca ortaya çıkarılabilecek ve daha iyi bir fon
yönetimi için gerekli olanların araştırılması mümkün olabilecektir.
Bir portföy yöneticisi, kendi performansını değerlendirirken güçlü ve zayıf yönlerinin kaynaklarını
analiz etmelidir. Bu yaklaşım yatırım yönetim sürecini daha etkin hale getiren bir geri bildirim ve kontrol
mekanizması olarak görülebilir. Geçmişte ortaya çıkan iyi performans şans eseri ortaya çıkmış olabilir ve
bu durumda bu şansın gelecekte de devam edeceği söylenemez. Diğer taraftan, geçmişte gerçekleşen kötü
197
performans da şans eseri gerçekleşmiş olabilir. Bu nedenle, performans değerlendirmedeki ilk iş geçmiş
dönem performansının iyi veya kötü olduğunun belirlenmesidir. Sonraki kısım ise performansın
kaynağının şans faktörü ya da yetenek olup olmadığının tespit edilmesidir. Geçmiş dönemde gerçekleşen
iyi performans, çok yetenekli bir portföy yöneticisinden kaynaklanmış olabilir. Ayrıca, portföyün
performansı belirli dönemler itibariyle ölçülmelidir. Bu ölçüm dönemleri tercihen ayda bir veya üç ayda
bir olmalıdır.
Performans değerlemesinde iki yaklaşım uygulanmaktadır. Birinci yaklaşım, portföylerin riske göre
düzeltilmiş getirilerinin benzer amaçlara sahip olan diğer portföylerin aynı şekilde hesaplanmış getirileri
ile ya da o portföyleri en iyi şekilde temsil eden bir gösterge, referans portföyünün (benchmark) getirisi
ile karşılaştırılmasından oluşmaktadır. Bir taraftan portföyler performans sonuçlarına göre kendi
aralarında bir sıralamaya tabi tutulurken, diğer taraftan, her bir portföyün gösterge portföyüne
(benchmark) göre performans durumları tespit edilmektedir. İkinci yaklaşım, portföyde yer alan
varlıkların doğru zamanda alınıp doğru zamanda satıldığının test edilmesidir. Bu yaklaşım, piyasa
zamanlaması (market timing) olarak adlandırılmaktadır ve fon yöneticisinin piyasanın yönünü tahmin
etme yeteneğini göstermektedir.
Portföylerin piyasaya göre performansının değerlendirilmesi için bir karşılaştırma ölçütünün
(benchmark) tespit edilmesi gerekmektedir. Burada akla gelen ilk soru hangi karşılaştırma ölçütünün
kullanılacağıdır. Kullanılacak karşılaştırma ölçütü, ilgili portföyü amaç ve yapı bakımından en iyi şekilde
temsil etmelidir. Bazı portföyler için uygun olan bir karşılaştırma ölçütü diğer portföyler için uygun
olmayabilir. Örneğin tekli veya çoklu varlık gruplarından oluşan portföy performansının karşılaştırılması
amacına yönelik olarak, mevcut endeksler arasından belirlenecek endeksler birbirinden farklı olacaktır.
Piyasa endeksleri yatırım stratejileri için sıklıkla kullanılan karşılaştırma ölçütleridir. ABD’deki sermaye
piyasalarında yatırımcının, verilerine kolaylıkla ulaşabildiği standardize edilmiş piyasa endekslerine;
hisse senetleri için S&P 500, Wilshire 5000 ve Russell 2000 endeksleri, sabit getirili menkul kıymetler
için ise Lehman Brothers Government/Corporate/Aggregate, Salomon Brothers Broad Investment Grade,
Merrill Lynch Master endeksleri örnek olarak verilebilir. Türkiye için ise örneğin İMKB’de işlem gören
şirketlerin hisse senetlerinden oluşturulmuş olan bir portföyün performansı, İMKB Ulusal 100 Endeksinin
aynı dönemdeki getirisi ile karşılaştırılmalıdır. Devlet tahvili ve hazine bonosu gibi risksiz yatırım
araçlarından oluşturulan portföylerin getirileri ise Türkiye’de KYD (Türkiye Kurumsal Yatırımcı
Yöneticileri Derneği) 30 Gün Bono Endeksi veya KYD Tüm Bono Endeksi gibi ölçütlerin getirileri ile
karşılaştırılmaktadır.
Spesifik yatırım stratejisi ve portföyde bulunan menkul kıymetlerin nitelikleri dikkate alınarak,
standardize edilmiş endekslerin dışında endeksler de üretilebilir. Endeksin yatırım stratejisini ve menkul
kıymet türlerini dikkate almaksızın kullanılması durumunda, performansa ilişkin yanlış değerlendirmeler
yapılabilir. Örneğin, bir fon sadece küçük şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapıyorsa, büyük hisse
senetlerini dikkate alan endeks ile yapılacak bir karşılaştırma doğal olarak doğru sonuçlar vermeyecektir.
Bu tür bir fon için, varsa, öncelikle küçük şirketlerin hisse senetlerine yönelik endeks tercih edilmelidir.
Oluşturulan portföylerin performanslarının sadece getiri oranlarına dayanılarak ölçülmesi doğru bir
yaklaşım değildir. Portföylerin belirli zaman dilimlerindeki getiri oranlarına göre yapılan sıralamalar,
portföy yöneticisinin yeteneğini dikkate almamaktadır. Gerçekte getiri oranlarına göre sıralama
yapıldığında bir portföyün pozisyonu; (i) portföyün hedef risk düzeyi, (ii) pazarın genel performansı, (iii)
portföy yöneticisinin beceri düzeyi gibi faktörlere bağlı olmaktadır. Portföy performanslarının dönemler
itibari ile değişebileceği gerçeği söz konusu portföylerin performans sıralamalarında da değişikliğe yol
açmaktadır. Sıralamalardaki bu değişkenliğin temel nedeni portföylerin pazara olan duyarlılığının (beta
katsayısı) ve pazar performansının yıllar itibariyle değişken olmasıdır. Pazar getirilerinin azaldığı
zamanlarda düşük betaya sahip olan portföyler performans sıralamalarında üste çıkacaktır. Pazar
getirilerinin arttığı zamanlarda ise yüksek betaya sahip olan portföyler performans sıralamalarında üste
çıkacaktır. Buna göre bir portföyün performansını başarılı bir şekilde ölçebilmek için öyle bir ölçüt
kullanılmalı ki, söz konusu ölçüt göreceli riske ve pazar performansına karşı duyarsız olabilsin. Bu
nedenle portföy performanslarının ölçümünde riske karşı düzeltilmiş performans ölçütleri
kullanılmaktadır. Performans değerlemede en çok bilinen ve uygulama alanına sahip olan riske karşı
düzeltilmiş ölçütler; Sharpe oranı, M² performans ölçütü, Treynor Endeksi, Jensen ölçütü, Değerleme
oranı, Sortino oranı ve Fama ölçütüdür.
198
Portföy
ölçütünün önemi nedir?
performansının
ölçümünde
kullanılan
karşılaştırma
Sharpe Oranı
Portföy performanslarını ölçmede kullanılan çeşitli tek parametreli risk – getiri ölçütlerinden en çok
bilineni Sharpe oranıdır. Sharpe oranı, ortalama-varyans modeli çatısı altında portföy performansını
değerlendiren bir yaklaşımdır. 1966 yılında William F. Sharpe tarafından geliştirilen ve kendi adıyla
anılan Sharpe oranı standart sapmayı esas alan ölçütlerdendir. Bu oran, portföyün ortalama getirisi ile
risksiz faiz oranı arasındaki farkın portföyün getirilerinin standart sapmasına oranlanması ile
hesaplanmaktadır.
Sharpe oranı, portföyün standart sapması ile ölçülen risk birimi başına portföyün risksiz getiri oranı
üzerinde elde ettiği aşırı getiriyi ölçmektedir. Bu sayede Sharpe oranı, portföy performansını taşıdığı riske
göre düzelterek ölçmektedir. Yükselen getiri ya da düşen standart sapma Sharpe oranını artırır ve iyi bir
durumdur. Bunun tersi durumda ise, düşen getiri ya da artan standart sapma Sharpe oranını düşürmektedir
ve bu kötü bir durumdur. Sharpe oranı kıstasına göre iki alternatif arasından seçim yapılırken, yüksek
olan oran tercih edilmektedir. Sharpe oranı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır.
Sp =
rp − rf
σp
Formülde;
S p = Sharpe oranını,
rp = Portföy getirisini,
r f = Risksiz faiz oranını, (hazine bonosunun getirisi buna örnek verilebilir)
σ p = Portföyün standart sapmasını göstermektedir.
Sharpe oranına riske karşı elde edilen getiri oranı da denilmektedir. Formüldeki pay, portföy getirisi
ve risksiz faiz oranı arasındaki farkı göstermektedir. Bu da yatırımcının katlandığı riske karşılık aldığı
“ödülü” belirtmektedir. Payda ise, getirilerin standart sapmasını göstermektedir. Bu yüzden oran, her
birim değişkenliğe karşılık elde edilen getiriyi belirtmektedir.
Şekil 8.1: Sharpe Oranı
Kaynak: Saim Kılıç (2002). Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, Ankara: Mart
Matbaacılık, s. 55.
199
Şekil 8.1’de görüldüğü gibi Sharpe oranı, portföy ile risksiz faiz oranını birleştiren doğrunun eğimidir.
Oran, portföyün elde ettiği, risksiz faiz oranı üzerinde her birim toplam risk ya da standart sapmadaki ek
getiriyi ölçmektedir.
Sharpe oranı, yatırımcıların yalnızca iki varlığa sahip olduklarını varsaymaktadır. Risksiz varlık ve
riskli varlıklardan oluşan portföy, geometrik olarak, risksiz varlıktan analiz edilen riskli portföye uzanan
doğrunun eğimini ölçmektedir. Eğim ne kadar dik olursa, performans da o kadar iyi olmaktadır. Şekil
8.1’de Portföy A’nın Sermaye Piyasası Doğrusu’ndan daha dik bir eğime sahip olduğu görülmektedir. Bu
da Portföy A’nın daha iyi performans sergilediğini göstermektedir.
Tablo 8.1’de 4 farklı portföyün ve karşılaştırma ölçütünün (BM) Sharpe oranlarının hesaplanmasında
kullanılan veriler yer almaktadır.
Tablo 8.1: Sharpe Oranı Hesaplama Örneği
Ortalama
Getiri (rp)
Risksiz
Faiz Oranı
(rf)
Standart
Sapma
(σ )
Sharpe Oranı
[(rp – rf) / σ ]
Performans
Sıralaması
Portföy A
0,583
0,273
3,405
0,091
3
Portföy B
0,596
0,273
3,329
0,097
1
Portföy C
0,531
0,273
3,167
0,081
5
Portföy D
0,579
0,273
3,339
0,092
2
BM
0,580
0,273
3,690
0,083
4
Portföyler ve
Karşılaştırma
Ölçütü
(Benchmark-BM)
Tablodaki verilerden hareketle 4 değişik portföyün ve karşılaştırma ölçütünün Sharpe oranları
aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
SA =
SB =
SC =
rA − r f
σA
rB − r f
σB
rC − r f
SD =
S BM =
σC
rD − r f
σD
=
0,583 − 0,273
= 0,091
3,405
=
0,596 − 0,273
= 0,097
3,329
=
0,531 − 0,273
= 0,081
3,167
=
0,579 − 0,273
= 0,092
3,339
rBM − r f
σ BM
=
0,580 − 0,273
= 0,083
3,690
Portföylerin hesaplanan Sharpe oranları dikkate alındığında en yüksek değere sahip olan Portföy
B’nin (0,097 ile) ilk sırada yer alarak en iyi performansı sergilediği söylenebilir. Dört portföy içinde en
kötü performansı ise Portföy C (0,081 ile) sergilemiştir. Portföylere kendi içinde performans sıralaması
yaptıktan sonra, her bir portföyü piyasayı temsil eden karşılaştırma ölçütüne (Benchmark-BM) göre de
değerlendirebiliriz. BM’nin Sharpe oranından daha yüksek bir Sharpe oranına sahip olan portföy,
piyasadan daha iyi performans sergilemiş olacaktır. Buna göre Portföy A, B ve D piyasanın üzerinde bir
performans sergilerken, Portföy C 0,081 ile piyasanın performansı olan 0,083’ün altında bir performans
sergilemiştir. Bu durum A, B ve D portföyleri için olumlu bir durumu yansıtırken, C portföyü için
istenmeyen bir durumu yansıtmaktadır.
200
Yatırım fonları ve bu fonlar için kullanılan endeksler hakkında daha
fazla bilgiye, Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği’nin http://www.tkyd.org.tr
resmi web adresinden ulaşabilirsiniz.
M² Performans Ölçütü
Sharpe oranı, portföy performanslarının sıralanmasında oldukça faydalı olmasına karşın, oranın sayısal
değerlerini yorumlamak kolay olmamaktadır. Örneğin Portföy A için Sharpe oranı 0,69, portföy B için
0,73 olsun ve portföy A’nın piyasanın altında performans gösterdiği varsayılsın. Bu oranlar arasındaki
0,04 büyüklüğündeki farkın ekonomik olarak anlamlı olup olmadığı açık değildir. Dolayısıyla oranları
yorumlamak oldukça zordur.
Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli’nin betası için oluşan ek getiriyi düzenlemek için Jensen
tarafından geliştirilen Jensen alfası ve Treynor tarafından geliştirilen Treynor oranı da uzmanlar
tarafından kullanışlı bulunurken, modern finans teorisi ve regresyon analizi konularını bilmeyen ortalama
yatırımcılar için, bu ölçütlerden elde edilen sonuçların yorumlanması oldukça zordur. Bu soruna çözüm
bulmak için geliştirilen M² ölçütü risk ölçütü olarak toplam riske odaklanmaktadır.
Franco Modigliani ve Leah Modigliani tarafından 1997 yılında geliştirilen ve M-kare veya M2
şeklinde ifade edilen performans ölçütü, Sharpe oranında olduğu gibi risk ölçütü olarak toplam riski esas
almaktadır. Ancak, karşılaştırma ölçütüne (benchmark) göre, M² performans ölçütü ile portföy
getirilerinin performanslarını yorumlamak daha kolay olmaktadır.
M² ölçütünün temel fikri, tüm portföyleri piyasa karşılaştırma ölçütünün (örneğin S&P 500 veya
İMKB Ulusal 100 Endeksi) risk seviyesine göre ayarlamak için, riskin piyasa fırsat maliyetini ya da risk
ve getiri arasındaki dengeye (getiri elde etmek için belli bir seviyede riske katlanmak ya da riski azaltmak
için belli seviyede getiriden vazgeçmek durumunda olmak) dayanmaktadır. Bu sayede, M² ölçütü bir
portföyün riskini piyasa riskiyle eşleştirmekte ve bu eşitlenen risk seviyesinde portföyün getirisini
ölçmektedir. M² ölçütü böylece, uygun niteliklerle, aynı ölçek üzerinde yer alan tüm portföylerin
performansları ve portföy yöneticileri hakkında sonuçlara ulaşmaktadır. M² ölçütü, portföy
performansları sıralamasında Sharpe oranı ile aynı sonuçları vermektedir. Ancak, M² ölçütü, ortalama
yatırımcı için anlaşılması ve yorumlanması daha kolay olan bir ölçüttür.
M² yönteminde, yönetilen portföyün riski İMKB Ulusal 100 Endeksi gibi bir piyasa endeksinin
oynaklığı ile eşleştirilmektedir. Portföyü düzenlemek için, portföye hazine bonosu eklenmekte ve bu
şekilde elde edilen portföy piyasa ile karşılaştırılmaktadır. Böylece, düzeltilmiş portföy (hazine bonosu
eklenmiş portföy) endeksle aynı standart sapmaya sahip olmaktadır. Bu durumda piyasa endeksi ile
portföy endeksi aynı standart sapmaya sahip olacaklarından performanslarını ve getirilerini karşılaştırarak
belirlemek basit hale gelecektir. M² ölçütü aşağıdaki gibi formüle edilmektedir:
M 2 = rp* − rm
Burada;
= Düzeltilmiş portföyün getirisini,
= Piyasanın getirisini ifade etmektedir.
M2 performans ölçütü, portföyün Sharpe oranı ile pazarın standart sapmasının çarpımına risksiz faiz
oranının eklenmesi yoluyla da hesaplanmaktadır.
M 2 = rf +
rp − rf
σp
σ m = rf + ( Sharpe oranı * σ )
201
Şekil 8.2: M² Performans Ölçütü
Kaynak: Saim Kılıç (2002). Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, Ankara: Mart
Matbaacılık, s. 57.
Şekil 8.2’de görüldüğü gibi, portföy P’yi piyasa endeksiyle eşleştirmek için, P portföyü doğrusundan,
piyasa standart sapmasına ulaşıncaya kadar sola aşağı doğru ilerlendiğinde düzeltilmiş portföy getirisine
ve piyasa standart sapmasıyla aynı standart sapmaya sahip olan P* portföyü (düzeltilmiş portföy) elde
edilmektedir. M² ölçütü, P* portföyü ve M portföyü (piyasa portföyü) arasındaki dikey uzaklık olarak, P*
portföyü getirisi ve M portföyü getirisi arasındaki fark olarak, karşımıza çıkmaktadır. Şekil 8.2’de P
portföyünün negatif değerde M²’ye sahip olduğu görülmektedir. P portföyü piyasa portföyünden daha
yatay bir doğru üzerindedir ve eğimi piyasa portföyü eğiminden düşüktür; dolayısıyla da M² değeri
küçüktür. Bu sonuç, portföy P’nin piyasanın altında performans sergilediğini belirtmektedir.
Tablo 8.2’de 4 farklı portföyün ve karşılaştırma ölçütünün (BM), M2 performans ölçütü değerlerinin
hesaplanmasında kullanılan veriler yer almaktadır.
2
Tablo 8.2: M Performans Ölçütü Hesaplama Örneği
Portföyler ve
Karşılaştırma
Ölçütü
(BenchmarkBM)
Ortalama
Getiri (rp)
Risksiz
Faiz Oranı
(rf)
Standart
Sapma
(σ )
2
M Performans
Ölçütü
Performans
Sıralaması
rp − rf
⎛
⎞
σm ⎟
⎜ rf +
σ
⎝
⎠
Portföy A
0,583
0,273
3,405
0,609
3
Portföy B
0,596
0,273
3,329
0,631
1
Portföy C
0,531
0,273
3,167
0,574
5
Portföy D
0,579
0,273
3,339
0,611
2
BM
0,580
0,273
3,690
0,580
4
Tablodaki verilerden hareketle 4 değişik portföyün ve karşılaştırma ölçütünün M2 ölçütü değerleri
aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
202
M A2 = r f +
M B2 = r f +
M C2 = r f +
M D2 = r f +
rA − r f
σA
rB − r f
σB
rC − r f
σC
rD − r f
2
M BM
= rf +
σD
σ m = 0,273 +
0,583 − 0,273
x3,690 = 0,609
3,405
σ m = 0,273 +
0,596 − 0,273
x3,690 = 0,631
3,329
σ m = 0,273 +
0,531 − 0,273
x3,690 = 0,574
3,167
σ m = 0,273 +
0,579 − 0,273
x3,690 = 0,611
3,339
rBM − r f
σ BM
σ m = 0,273 +
0,580 − 0,273
x3,690 = 0,580
3,690
Portföylerin hesaplanan M2 performans ölçütü değerleri dikkate alındığında (M² ne kadar büyükse,
portföyün performansı o kadar yüksek demektir) en yüksek değere Portföy B (0,631 ile) sahip olmuştur.
Bu nedenle B portföyü ilk sırada yer almış ve en iyi performansı sergilemiştir. Dört portföy içinde en
kötü performansı ise Portföy C (0,574 ile) sergilemiştir. Portföyleri karşılaştırma ölçütüne göre
değerlendirecek olursak Portföy A, B ve D’nin piyasanın üzerinde bir performans sergilediği, Portföy
C’nin ise piyasanın performansının altında bir performans sergilediği söylenebilir. Söz konusu sonuçlar,
M2 performans ölçütünün Sharpe oranı ile aynı sıralamayı verdiğini ortaya koymaktadır.
Treynor Endeksi
Jack L. Treynor’un portföy performanslarını ölçmek için geliştirdiği endeks temelde Sharpe oranıyla aynı
niteliği taşımaktadır. Ancak, Treynor portföy riskini ölçmek için toplam risk göstergesi olan standart
sapma yerine, sistematik risk göstergesi olan beta katsayısını seçmiştir. Çünkü menkul kıymet yatırım
fonları, çeşitlendirme ve uygun risk gruplarına göre seçilebilme imkânı nedeniyle sistematik olmayan
riski elimine edebilmektedirler. Geriye sadece beta tarafından temsil edilen sistematik risk kalmaktadır.
Treynor, performans değerlemesi yaparken sistematik riski başka bir ifadeyle betayı kullanmaktadır.
Treynor endeksinin formülü şu şekilde gösterilmektedir:
Tp =
rp _ rf
βp
Formülde;
= Portföy getirisini,
= Risksiz faiz oranını,
β = Portföy betasını göstermektedir.
Formüldeki pay, Sharpe oranında olduğu gibi, portföyün getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki farkı
(rp-rf), diğer bir ifadeyle yatırımcının riske katlanması karşılığında elde ettiği toplam ödülü ifade ederken;
payda, portföy getirisinin betasını ya da sistematik riskini ifade etmektedir. Dolayısyla Treynor endeksi,
sitematik risk birimi başına ödülü vermektedir. Daha yüksek çıkan Treynor endeksi daha yüksek
performansa işaret etmektedir.
203
Şekil 8.3: Treynor Endeksi
Kaynak: Saim Kılıç (2002). Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, Ankara: Mart
Matbaacılık, s. 59.
Şekil 8.3’den anlaşıldığı üzere, bir portföyün performansı, portföyün üzerinde bulunduğu doğrunun
eğimi olarak belirlenmektedir. Portföy A portföy B’den daha yüksek performans sergilemektedir. Portföy
A’nın üzerinde bulunduğu doğru, portföy B’nin üzerinde bulunduğu doğrudan daha diktir ve dolayısıyla
eğimi daha yüksektir. Eğim ne kadar dik olursa, hesaplanan oran ne kadar büyük çıkarsa portföy
performansı da o kadar yüksek olmaktadır. Piyasanın betasının bire eşit olduğu da şekil üzerinde
belirtilmiştir.
Treynor endeksi, beta faktörü üzerine dayanmaktadır. Bir portföyün beta değeri, portföyde yer alan
menkul kıymetlerin betalarının ağırlıklı ortalamasından oluşmaktadır. Portföydeki menkul kıymet sayısı
artıkça portföyün betası çok fazla düşüş göstermeyecektir. Bu nedenle Treynor endeksi kullanırken söz
konusu duruma dikkat edilmesi gerekmektedir. Yine piyasanın betasının bire eşit olduğu da
hatırlanmalıdır.
Portföylerin performanslarına göre sıralandırılmalarında, çoğu zaman Sharpe oranı ve Treynor
endeksi benzer sonuçlar vermektedir. Başka bir ifadeyle, iyi bir şekilde çeşitlendirilmiş olan portföylerin
sistematik olmayan riskleri ortadan kalkacağından Treynor ölçütü Sharpe ölçütünden çok farklı
olmayacaktır. Ancak, bir portföy yeteri kadar iyi çeşitlendirilmemişse, Treynor endeksi çeşitlendirme
eksikliğinden kaynaklanan değişkenliğin oranını yakalayamadığı için sonuçlar oldukça farklı çıkacaktır.
Tablo 8.3’de yer alan portföylerden M’nin piyasa portföyünü, A ve B’nın ise farklı özellikler gösteren
portföyleri temsil ettiği varsayılsın. Tabloda portföylerin betaları da gösterilmiştir. Eğer portföyün betası
piyasanın betası olan 1’den büyük ise daha fazla riskli varlıklar içerdiği söylenebilir. Eğer portföyün
betası piyasa betası olan 1’den küçük ise bu durumda portföyün riski piyasaya göre daha düşük olacaktır.
B portföyünün betası 1,6’dır ve piyasa portföyü M’nin betası olan 1’den yüksektir. B portföyünün
içeriğinde riskli varlıkların daha fazla olmasına bağlı olarak da beklenen getirinin yüksek olması durumu
söz konusudur. A portföyünün betası 0,7’dir. A portföyünün betası piyasa portföyünün betasından küçük
olduğundan, A portföyünün daha az riskli varlıklardan oluştuğu söylenebilir.
204
Tablo 8.3: Portföy A, B ve M’nin Sharpe ve Treynor Endeksi Değerleri
Portföy
Getiri
(rp)
Risksiz
Faiz Oranı
(rf)
Fazla
Getiri
(rp - rf)
Standart
Sapma
(σp)
Sharpe Oranı
[(rp - rf)/ σp]
Beta
(βp)
Treynor
Endeksi
[(rp - rf)/ βp]
A
0,10
0,06
0,04
0,18
0,222
0,7
0,057
B
0,18
0,06
0,12
0,30
0,400
1,6
0,075
M
0,14
0,06
0,08
0,22
0,364
1,0
0,080
Tablodaki verilerden hareketle A ve B gibi 2 değişik portföyün ve M gibi piyasa portföyünün Treynor
endeks değerleri aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:
TA =
TB =
TM =
rA _ r f
βA
rB _ r f
βB
rM _ r f
βM
=
0,10 − 0,06
= 0,057
0,7
=
0,18 − 0,06
= 0,075
1,6
=
0,14 − 0,06
= 0,080
1,0
Bu portföylerden B %18 ile en yüksek getiriye sahipken, A %10 ile en düşük getiriye sahiptir. Piyasa
portföyü olan M ise %14 ile orta düzeyde bir getiriye sahiptir. Diğer taraftan A portföyünün standart
sapması %18 olduğundan en düşük riskli portföydür, B ise %30 ile en yüksek riskli portföyü temsil
etmektedir. Treynor endeksine göre, A ve B portföylerinin performansları piyasa getirisini temsil eden
M’nin performansının gerisinde kalmıştır. Bu sonuç portföy yöneticileri ve yatırımcılar açısından arzu
edilen bir durum değildir.
Her birim riske karşı elde edilen getiriyi ölçen yöntemler, dayanılan risk ölçütüne bağlıdır. Bu açıdan
belirli bir varlık grubuna yatırım yapan yatırımcılar açısından yatırımların çeşitlemesi önem taşımaktadır.
Söz konusu yatırımlar için riski, standart sapmaya dayanan Sharpe ölçütü daha uygundur. Diğer taraftan
emeklilik fonları gibi bazı portföyler büyüklükleri nedeniyle birden çok yönetici tarafından
yönetildiğinden, bu durumda beta daha iyi bir risk ölçütü olabilmektedir. Bu nedenle Treynor endeksi
performans ölçümünde daha fazla yarar sağlayabilmektedir.
Sharpe
oranı
ile
Treynor
endeksinin
performans
ölçmedeki
farklılıkları nelerdir?
Jensen Ölçütü
1960’ların ortalarında geliştirilen Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM) finansal ekonomistler
tarafından riske göre düzeltilmiş getirinin hesaplanmasında bir araç olmuştur. Bu modelden hareketle
portföy performansını ölçmek için kullanılan önemli bir yöntem de 1968 yılında Michael C. Jensen
tarafından geliştirilmiştir.
Jensen ölçütü, portföy performansını tek bir değerle, portföyün ortalama getirisinin Menkul Kıymet
Piyasa Doğrusundan sapma derecesiyle ölçmektedir. Bu ölçüt fon getirileri ile pazar getirileri arasında
kurulan regresyon denkleminin sabit terimi olan alfa (α) katsayısıdır. Pozitif alfa katsayısı, portföy
yöneticisinin başarılı olduğunu, negatif alfa katsayısı ise yöneticinin başarısız olduğunu ifade etmektedir.
Başka bir ifadeyle, negatif alfa katsayısı riske göre düzeltilmiş düşük performansı gösterirken, pozitif alfa
katsayısı riske göre düzeltilmiş üstün performansı ifade etmektedir.
205
Jensen karşılaştırmalı bir performans sıralamasının yanı sıra mutlak bir ölçüte ihtiyaç duyulduğunu
düşünmektedir. A ve B gibi iki portföy olduğu varsayıldığında sadece bunlardan hangisinin üstün olduğu
değil, aynı zamanda her ikisinin de mutlak bir ölçüte göre performansının ne olduğu belirlenmek
durumundadır. Bu mutlak ölçüte Jensen alfası adı verilmektedir. Jensen alfası, bir portföyün getirisi ile
gerçekleşen risk seviyesinde, SVFM’nin o portföy için tahmin ettiği getiriyi karşılaştırmaktadır.
Jensen ölçütü SVFM’den elde edildiği için Menkul Kıymet Piyasa Doğrusunu esas alan formülü
hatırlamakta fayda vardır: rp = rf + β p (rm − rf ) . Bu eşitlik, herhangi bir menkul kıymetin beklenen
getirisinin (rp), risksiz faiz oranı (rf) ile menkul kıymetin sistematik riski ( β ) ve pazar portföyü
üzerindeki risk primi (rm – rf) toplamına eşit olduğunu göstermektedir.
Jensen alfası, portföyün gerçekleşen getirisi ile beklenen getirisi arasındaki fark olarak
tanımlandığından dolayı aşağıdaki gibi ifade edilebilir.
α p = rp − rp
Burada;
α p = Alfa değerini,
rp = Gerçek getiriyi,
rp = Beklenen getiriyi ifade etmektedir.
Örnek:
Belirli bir dönem için risksiz faiz oranının %5 ve pazar getirisinin de %10 olduğu varsayılsın. Söz
konusu bilgiler ve aşağıda yer alan portföy verileri dikkate alındığında portföylerin alfa ( α ) değerleri
şöyle hesaplanacaktır.
Tablo 8.4: Alfa Hesaplama Örneği
Portföy
Gerçekleşen Getiri ( rp )
Beta ( β )
A
%11
0,90
B
%15
1,10
C
%15
1,20
İlk aşamada portföylerin beklenen getirileri hesaplanacaktır:
rA = rf + β A (rm − rf ) = 0, 05 + 0,90(0,10 − 0, 05) = 0, 095
rB = rf + β B (rm − rf ) = 0, 05 + 1,10(0,10 − 0, 05) = 0,105
rC = rf + βC (rm − rf ) = 0, 05 + 1, 20(0,10 − 0, 05) = 0,110
Portföylerin beklenen getirilerinin hesaplanmasından sonra her bir portföyün alfa değeri aşağıdaki
gibi hesaplanacaktır:
α A = rA − rA = 0,11 − 0,095 = 0,015
α B = rB − rB = 0,15 − 0,105 = 0,045
αC = rC − rC = 0,15 − 0,110 = 0,040
Hesaplanan alfa değerleri içinde en yüksek değere B portföyü sahip olduğundan en iyi performansı B
portföyünün sergilediği söylenebilir. Portföy B’nin beklenen getirisi %10,5 olmasına rağmen portföy B
206
%15 getiri sağlamıştır. Bu sonuca göre B portföyü sahip olduğu riske göre elde etmesi gereken getiriden
daha yüksek bir getiri elde ederek beklenilen performansın üzerine çıkmıştır.
Yukarıda elde dilen alfa değerini hesaplamanın bir diğer yöntemi de aylık veya haftalık tarihi verileri
kullanarak aşağıdaki regresyon denkleminden yararlanmaktır. Eğer yönetici, iyi bir tahmin yeteneğine
sahipse, portföy aynı risk seviyesinde normal risk priminden daha fazla kazanacaktır. Portföyün
sistematik riskini hesaplarken, bu olasılık mümkün kılınmaktadır. Dolayısıyla, böyle bir tahmin
yeteneğinin formülde yer alabilmesi için bir sabit sayının varlığına ihtiyaç duyulmaktadır. İşte bu sabit
sayı alfa olarak formülde yer alacaktır:
rp − rf = α + β p (rm − rf ) + u p
Formülde;
rp = Portföy getirisini,
r f = Risksiz faiz oranını,
α=
Alfa değerini,
β p = Portföy betasını,
rm = Pazar portföyünün getirisini,
u p = Hata payını ifade etmektedir.
Regresyon denklemindeki alfa, portföyün getirisinin piyasa ile regresyona sokulmasıyle elde edilen
sabit bir katsayıdır.
Şekil 8.4: Jensen Alfası
Kaynak: Ronald R. Moy, “Portfolio Performance: Illustrations From Morningstar”, Journal of Education for Business,
Vol. 77, No. 4, 2002, s. 227.
Şekil 8.4’de görüldüğü gibi Jensen alfası, portföy getirisi ve Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu
arasındaki dikey uzaklıktır. Menkul Kıymet Piyasa Doğrusu’nun yukarısında yer alan portföyler pozitif
alfaya sahiptir ve daha iyi performans göstermektedirler. Doğrunun altında yer alan portföyler ise, negatif
alfaya sahiptir ve daha kötü performans sergilemektedirler. Dolayısıyla Jensen’in ölçütüne göre portföy,
menkul kıymet piyasa doğrusunun ne kadar üzerinde yer alıyorsa, diğer bir ifadeyle taşıdığı riske göre
sağlaması gerekenden ne kadar fazla bir getiri sağlıyorsa, performansı o kadar yüksek demektir.
207
Şekil 8.4’de, portföy A’nın Menkul Kıymet Piyasa Doğrusunun yukarısında yer aldığı görülmekte, bu
yüzden pozitif alfaya sahip olmakta ve yöneticinin daha iyi performans sergilediği anlaşılmaktadır.
Yatırım fonlarının detaylı piyasa bilgilerine
resmi web adresinden ulaşabilirsiniz.
http://www.spk.gov.tr
Değerleme Oranı
Jensen oranı ve Treynor endeksi, portföyün sistematik olmayan riskini göz ardı etmektedir. Bu
oranlardaki düzeltmeyi yapmak için portföyün alfasını portföyün sistematik olmayan riskine bölen
değerleme oranı geliştirilmiştir. Değerleme oranı aşağıdaki gibi formüle edilmektedir.
Değerleme Oranı =
αp
σ up
Formülde;
αp = Portföyünün Jensen alfasını,
σup = Portföyün sistematik olmayan riskini ifade etmektedir.
Örnek:
Tablo 8.5: Değerleme Oranı Hesaplama Örneği
Portföy
Alfa
Değerleme Oranı
(α p / σ up )
Sıralama
(α )
Sistematik Olmayan
Risk σ
A
0,322
3,512
0,092
2
B
0,402
2,408
0,167
1
C
0,285
3,203
0,089
3
p
( )
up
Tablodaki verilerden hareketle A, B ve C gibi 3 farklı portföyün değerleme oranları aşağıdaki gibi
hesaplanmaktadır:
DOA =
α A 0,322
=
= 0, 092
σ uA 3,512
DOB =
α B 0, 402
=
= 0,167
σ uB 2, 408
DOC =
α C 0, 285
=
= 0, 089
σ uC 3, 203
Hesaplanan değerleme oranları içinde en yüksek değere B portföyü sahip olduğundan en iyi
performansı B portföyü sergilemiş ve ilk sırada yer almıştır. B portföyünü 0,092 ile A ve 0,089’luk değer
ile C portföyleri izlemiştir.
Sortino Oranı
En çok kullanılan risk ölçülerinden biri varyanstır. Varyans bir yatırımın getirilerinin yatırımın
ortalamasından sapmalarının karesini ifade etmektedir. Varyansı hesaplarken yukarı/pozitif ve
aşağı/negatif yönde herhangi bir kısıtlama yapılmamıştır. Bu yüzden, aylık %-5 ve %+5 getirilere sahip
olan bir yatırım, bir ay sabit ve bir sonraki ay %+10 getiriye sahip olan bir diğer yatırımla aynı varyansa
sahip olacaktır. Bilindiği gibi, standart sapma varyansın kareköküne eşittir ve dolayısıyla, Sharpe oranı,
208
riski ayarlamak için oynaklığı ölçmede dolaylı olarak taraflı bir ölçü olan standart sapmayı
kullandığından bu soruna çözüm bulmak için Sortino oranı geliştirilmiştir. Sharpe oranına çok benzeyen
bu oranın, payda kısmında portföyün standart sapmasının yerine, minimum kabul edilebilir getiri
düzeyinin altında kalan portföy getirilerinin standart sapmasının yer alması Sharpe oranıyla arasındaki tek
farklılıktır.
Sortino oranı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:
SO =
rp − rf
σd
Formülde;
= Portföy getirisini,
= Risksiz faiz oranını,
σ = Kısmi standart sapmayı ifade etmektedir.
Sortino oranında da birim risk başına düşen artık getiri düzeyi portföy performansını yansıtmaktadır.
Sortino oranında risk ölçüsü olarak standart sapma yerine kısmi standart sapmanın kullanıldığı
görülmektedir. Kısmi standart sapma, “minimum kabul edilebilir getiri” olan MAR (Minimal Acceptable
Return-MAR)’ın altında kalan getiri sapmalarını ölçmektedir. Birçok yatırım kararında, bazı belirlenen
hedefleri gerçekleştirmek için minimum düzeyde kazanılması gereken bir getiri seviyesi vardır. Bu,
oluşan bazı kötü sonuçlardan korunmak için minimum seviyede kazanılması gereken getiridir ki
“minimum kabul edilebilir getiri” olarak adlandırılmaktadır.
Başka bir ifadeyle, minimum kabul edilebilir getiri oranı, yatırımcının elde etmeyi beklediği, garanti
edilmiş, riski olmayan getiri oranıdır. Bunun için genelde risksiz faiz oranı kullanılmaktadır. Yatırımcının
yatırımdan elde ettiği getiri minimum getiri oranının altında ise bu istenmeyen bir durumu ortaya
çıkarmaktadır. Sortino oranına göre elde edilen değerlerin pozitif olması ya da büyük olması portföy
performansının iyi olduğu anlamına gelmektedir.
Tablo 8.6’da 4 farklı portföyün ve karşılaştırma ölçütünün (BM) Sortino oranlarının hesaplanmasında
kullanılan veriler yer almaktadır.
Tablo 8.6: Sortino Oranı Hesaplama Örneği
Portföyler ve
Karşılaştırma
Ölçütü
(Benchmark-BM)
Ortalama
Getiri (rp)
Kısmı
Standart
Sapma
Risksiz
Faiz Oranı
(rf)
Sortino Oranı
[(rp – rf) /
σd ]
Performans
Sıralaması
(σ d )
Portföy A
0,612
0,312
2,504
0,120
1
Portföy B
0,592
0,312
2,923
0,096
3
Portföy C
0,565
0,312
2,761
0,092
4
BM
0,540
0,312
2,190
0,104
2
Tablodaki verilerden hareketle portföylerin ve piyasa ölçütünün Sortino oranı değerleri aşağıdaki gibi
hesaplanmaktadır:
SOA =
SOB =
rA − rf
α dA
rB − rf
α dB
=
0, 612 − 0,312
= 0,120
2,504
=
0,592 − 0,312
= 0, 096
2,923
209
SOC =
SOM =
rC − rf
α dC
rM − rf
α dM
=
0,565 − 0,312
= 0, 092
2, 761
=
0,540 − 0,312
= 0,104
2,190
Portföylerin hesaplanan Sortino oranları dikkate alındığında en yüksek değere portföy A’nın sahip
olduğu görülmektedir. Buna göre portföy A ilk sırada yer alarak en iyi performansı sergilemiştir. Portföy
A aynı zamanda BM’nin Sortino oranından daha yüksek bir Sortino oranına sahip olarak pazardan da
daha iyi bir performans ortaya koymuştur. Portföy B ve C’nin pazarın Sortino oranı değerinden daha
düşük değerlere sahip olması ise bu portföyler için istenmeyen bir durumu yansıtmaktadır.
Sortino oranında dikkate alınan risk türü nedir?
Fama Ölçütü
Eugene F. Fama (1972) portföy performansını, toplam risk primi karşısında beklenen getirinin üzerinde
elde edilen fazla getiri ile ölçmüştür. Fama ayrıca portföy performansının yöneticinin seçicilik ve
zamanlama yeteneğine bağlı olduğunu belirtmiştir. Fama’nın geliştirdiği ölçüt aşağıdaki şekilde ifade
edilmektedir:
F = ( r − r ) − ⎛ σ p ⎞ ( r − r ) ⎜
⎟ m f
p
p
f
⎝ σ rm ⎠
Burada;
= Portföy getirisini,
= Risksiz faiz oranını,
rm = Karşılaştırma ölçütünün getirisini,
σ p = Portföyün standart sapmasını,
σ rm = Karşılaştırma ölçütünün standart sapmasını,
Fp = Fama ölçütü değerini ifade etmektedir.
Pozitif Fama ölçütü değeri, portföyün beklenen getirinin üzerinde getiri sağladığını ve Sermaye
Piyasası Doğrusunun üzerine doğru hareket ettiğini, negatif Fama ölçütü değeri ise portföyün beklenen
getirinin altında getiri sağladığını ve Sermaye Piyasası Doğrusunun altına doğru hareket ettiğini ifade
etmektedir.
Tablo 8.7: Fama Ölçütü Hesaplama Örneği
Portföyler ve
Karşılaştırma
Ölçütü
(Benchmark-BM)
Ortalama
Getiri (rp)
Standart
Sapma
(σ )
⎡
⎤
⎛ σp ⎞
⎢( rp − rf ) − ⎜
⎟ ( rm − rf )⎥
σ
⎝ rm ⎠
⎣
⎦
Performans
Sıralaması
Portföy A
0,612
0,312
3,404
0,080
2
Portföy B
0,592
0,312
3,028
0,084
1
Portföy C
0,565
0,312
3,971
-0,004
4
BM
0,540
0,312
3,519
0,000
3
210
Fama Ölçütü
Risksiz
Faiz
Oranı
(rf)
Tablodaki verilerden hareketle portföylerin ve piyasa ölçütünün Fama ölçütü değerleri aşağıdaki gibi
hesaplanmaktadır:
F = ( r − r ) − ⎛ σ A ⎞ ( r − r ) = (0,612 − 0,312) − ⎛ 3, 404 ⎞ (0,540 − 0,312) = 0,080 ⎜
⎟ m f
A
A
f
⎜ 3,519 ⎟
⎝
⎠
⎝ σ rm ⎠
F = ( r − r ) − ⎛ σ B ⎞ ( r − r ) = (0,592 − 0,312) − ⎛ 3,028 ⎞ (0,540 − 0,312) = 0,084
⎜ ⎟ m f
B
B
f
⎜ 3,519 ⎟
⎝
⎠
⎝ σ rm ⎠
F = ( r − r ) − ⎛ σ C ⎞ ( r − r ) = (0,565 − 0,312) − ⎛ 3,971 ⎞ (0,540 − 0,312) = −0,004 ⎜
⎟ m f
C
C
f
⎜ 3,519 ⎟
⎝
⎠
⎝ σ rm ⎠
F = r − r − ⎛ σ M ⎞ r − r = (0,540 − 0,312) − ⎛ 3,519 ⎞ (0,540 − 0,312) = 0,000 ( M f ) ⎜ ⎟( m f )
M
⎜ 3,519 ⎟
⎝
⎠
⎝ σ rm ⎠
Hesaplanan Fama ölçütü değerleri incelendiğinde portföy A ve B’nin pozitif değerlere sahip olarak iyi
bir performans sergilediği görülmektedir. Portföy C ise negatif Fama ölçütü değerine sahip olmuştur.
Fama ölçütünün negatif hesaplanması, fonların risk primlerinin, toplam riske göre düzeltilmiş getiriden
daha düşük olmasının bir sonucudur.
Portföy performans ölçümü ile ilgili daha fazla uygulamalı bilgi için
yararlı bir kaynak olarak Emeklilik Fonlarının Portföy Analizi adlı kitaba bakabilirsiniz.
(Ali Argun Karacabey ve Fazıl Gökgöz, Ankara: Siyasal Kitabevi, 2005).
PERFORMANS ÖLÇÜM YÖNTEMLERİNİN ELEŞTİRİSİ
Riski esas alan performans ölçüm yöntemlerinin kullanılması durumunda karşılaşılan sorunlar aşağıdaki
gibi özetlenebilir.
•
Hisse senetlerine ilişkin performans ölçüm yöntemleri Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma
Teorisinden türetilmiştir. Dolayısıyla söz konusu teoriye ilişkin varsayımların geçerli olmadığı
piyasa koşullarında ona dayalı performans işlemlerinin sonuçları da tartışmalı hale gelecektir.
•
Piyasa portföyü olarak kabul edilen portföyün temsil yeteneğine ilişkin sorunlar bulunmaktadır.
•
Risk ölçütüne ilişkin sorunlar bulunmaktadır. Bazı yazarlara göre beta katsayısı riskin kesin
ölçütü değildir. Piyasa portföyü değiştiğinde beta katsayısının değeri ve performans sıralamaları
da değişecektir.
•
Portföy riski zaman içinde aynı kalmamaktadır.
•
Aynı risksiz faiz oranından borç alıp vermenin mümkün olmadığı durumlarda performans
sıralaması değişebilmektedir.
•
Yöneticinin performansı değerlendirilirken gözlem süresinin düşen ve yükselen piyasa
dönemlerini içeren bir periyot olması gerekmektedir.
•
Değerleme döneminin çok uzun tutulması durumunda, yöneticinin performansı
değerlendirilirken şans ve yeteneğin birbirinden ayrılması gereklidir. Yeteneğin uzun dönemde
portföy performansına olumlu etki yapması beklenirken, şansın sürekliliği mümkün olmayabilir.
•
Sermaye piyasası doğrusuna dayanan çalışmalar yöneticinin sağladığı getiriye nasıl ulaşıldığını
gösterememektedir.
•
Riskle düzeltilmiş getiri ölçütlerinin kişisel bir kavram olduğu ve kişilerin içinde bulunduğu
koşullara göre farklı sonuçlar doğurduğu ileri sürülmektedir.
211
PİYASA ZAMANLAMASI ÖLÇÜM TEKNİKLERİ
Piyasa zamanlaması, yükselen piyasada kazanç elde etmek veya düşen piyasada kayıplardan kurtulmak
için portföy içinde yer alan hisse senedi veya nakit ağırlıklarının değiştirilmesi stratejisi olarak
tanımlanmaktadır. Piyasanın getirileri, risksiz faiz oranından yüksek olduğunda yükselen piyasa,
piyasanın getirileri risksiz faiz oranından küçük olduğunda ise düşen piyasa durumu söz konusu
olmaktadır.
Portföyün performansının ölçülmesinin yanı sıra portföy yöneticilerinin de piyasa zamanlama
stratejilerinin başarısını tespit etmesi önem taşımaktadır. Bu stratejilerden biri, portföy yöneticilerinin
piyasadaki değişmelere göre hisse senedi gibi riskli varlıklarla bono gibi risksiz varlıklara yatıracakları
tutarlarda değişim yapmasıdır. Buna göre eğer portföy yöneticisi piyasanın yükseleceğini düşünüyorsa
yatırımlarda riskli varlıklara, eğer piyasanın düşeceğini düşünüyorsa yatırımlarda risksiz varlıklara ağırlık
verecektir. Bir diğer strateji de portföy yöneticisinin portföyün piyasadaki değişmelere göre ortalama beta
değerini değiştirmesidir. Bu stratejide, eğer portföy yöneticisi piyasanın düşeceği beklentisine sahipse
portföyün ortalama betasını azaltmak için yüksek betaya sahip varlıkları çıkaracak ve düşük betaya sahip
varlıkları portföyüne dahil edecektir. Bunun tersi durumda ise daha fazla riskli varlıkları portföye dahil
ederek portföyün ortalama betasını yükseltecektir.
Fama’ya göre yöneticilerin tahmin kabiliyeti ikiye ayrılmaktadır. Bunlardan ilki mikro tahmin olarak
nitelendirilen, tek tek menkul kıymetlerin fiyat hareketlerinin tahmini, ikincisi ise makro tahmin olarak
nitelendirilen piyasanın genel fiyat hareketlerinin tahminidir. Fonu yöneten kişi ilk olarak düşük
değerlendiğine inandığı menkul kıymetleri seçecek ve bunları portföyüne ilave edecektir. Daha sonra
piyasanın gelecek hareketlerini tahmin ederek bu hareketlere göre portföy bileşimini tekrar gözden
geçirecektir. Dolayısıyla bir portföyün performansının değerlendirilmesi sürecinden bahsedildiği zaman
doğru bir değerlendirme yapabilmek için hem seçicilik hem de zamanlama kabiliyetlerinin performansa
etkilerinin belirlenmesi gerekmektedir.
Portföy yöneticilerinin yönettiği fonların piyasa zamanlamasını ölçmede iki temel yöntem
kullanılmaktadır. Bunlar Treynor ve Mazuy (1966) tarafından geliştirilen Kuadratik Regresyon Modeli ile
Merton ve Henriksson (1981) tarafından önerilen Kukla Değişkenli Regresyon Modelidir.
Piyasa zamanlamasının performans ölçümündeki önemi nedir?
Kuadratik Regresyon Modeli
Bu modelin temelinde portföyün sistematik riskinin zaman içinde değişken olabileceği görüşü yer
almaktadır. Portföy yöneticisi eğer pazarın gelecek seyrini tahmin edebilirse, portföyünde yer verdiği
menkul kıymetleri bu tahminine göre değiştirecektir. Portföy yöneticisi piyasanın yükseleceği
beklentisine sahipse piyasa ile aynı yönde hareket eden ve en fazla duyarlılığa sahip varlıkları portföye
ilave edecektir. Diğer taraftan, piyasanın gerileyeceği beklentisine sahip olduğunda ise, piyasa ile ters
yönde hareket eden ve en düşük duyarlılığa sahip varlıkları seçip portföye dâhil edecektir. Model
aşağıdaki gibi tanımlanmaktadır:
rp ,t − rf ,t = α + β ( r − r ) + C ( r − r
m ,t
f ,t
m ,t
f ,t
)
2
+ e p ,t
Formülde;
rp ,t = Portföyün t dönemindeki getirisini,
r f ,t = Risksiz faiz oranının t dönemindeki getirisini,
α = Alfa değerini,
β
= Portföyün sistematik risk (beta) seviyesini,
212
rm ,t = Piyasa endeksinin t dönemindeki getirisini,
C = Portföy yöneticisinin piyasa zamanlama kabiliyetini ifade etmektedir.
e p ,t = Artık getiriyi göstermektedir.
Modelde piyasa zamanlaması “C” katsayısı tarafından ölçülmektedir. “C” katsayısının pozitif olması
yöneticinin piyasa zamanlaması yeteneğinin yüksek olduğunu, negatif olması ise yöneticinin piyasa
zamanlaması yeteneğinin hiç olmadığını göstermektedir.
Kukla Değişkenli Regresyon Modeli
Kukla değişkenli regresyonda portföy performansının sadece pazarın yükselişi ve düşüşüne göre
değerlendirilmesi ve her durumda portföyün ayrı bir betaya sahip olması varsayılmaktadır. Buna göre,
piyasanın yükselen dönemlerinde (rm > rf) beta katsayısı cinsinden yüksek riskli varlık yatırımları düşük
risklilerden daha fazla getiri sağlarken, piyasanın düşüş dönemlerinde (rm < rf) de yüksek riskli varlıklar
düşük riskli varlıklara göre daha düşük getiriyle karşılaşacaklardır.
Kukla değişkenli regresyon modelinin esasını portföy yöneticisinin sadece piyasanın yönünü tahmin
edebildiği, büyüklüğünü ise tahmin edemediği oluşturmakta ve şu şekilde formüle edilmektedir:
rp ,t − rf ,t = α + β ( r − r ) + C ⎣⎡( r − r ) D⎤⎦ + ep,t
m ,t
f ,t
m ,t
f ,t
Formülde;
rp ,t = Portföyün t dönemindeki getirisini,
r f ,t = Risksiz faiz oranının t dönemindeki getirisini,
α = Alfa değerini,
β
= Portföyün sistematik risk (beta) seviyesini,
rm ,t = Piyasa endeksinin t dönemindeki getirisini,
C = Portföy yöneticisinin piyasa zamanlama kabiliyetini,
D = Kukla değişkenini ifade etmektedir.
e p ,t = Artık getiriyi göstermektedir.
Formülde “D” kukla değişkeni olup, yükselen piyasalar için “bir” sayısına, düşen piyasalar için “sıfır”
sayısına eşit olmaktadır. Bu durumda model;
Yükselen piyasa için:
rp ,t − rf ,t = α + β ( r − r ) + C ⎡⎣( r − r ) *1⎤⎦ + ep,t
m ,t
f ,t
m ,t
f ,t
Denklemde (rm,t - rf,t) ortak paranteze alındığında aşağıdaki denklem elde edilir.
rp ,t − rf ,t = α + ( r − r ) ( β + C ) + ep,t
m ,t
f ,t
Düşen piyasa için:
rp ,t − rf ,t = α + β ( r − r ) + C ⎡⎣( r − r ) *0⎤⎦ + ep,t
m ,t
f ,t
rp ,t − rf ,t = α + β ( r − r ) + e
m ,t
f ,t
m ,t
f ,t
p ,t
213
“C” katsayısı ise kuadratik regresyon yönteminde olduğu gibi yöneticinin piyasa zamanlama
yeteneğini göstermektedir.
Örnek:
Portföy A, B, C ve D ile bu portföyler için kullanılabilecek bir karşılaştırma ölçütüne ilişkin 120
haftalık getirilerin yer aldığı bir veri seti olduğu varsayılsın. Buna göre söz konusu portföyler için hem
kuadratik regresyon hem de kukla değişkenli regresyon modellerinin kullanıldığı piyasa zamanlaması
testi yapıldığında aşağıdaki sonuçlar elde edilmiş olsun.
Tablo 8.8: Piyasa Zamanlaması Örneği
Porföyler
Kuadratik regresyon
modeli “C” katsayısı
Kukla değişkenli
regresyon modeli “C”
katsayısı
A
0,028
0,220
B
0,009
0,143
C
-0,011
-0,287
D
-0,140
-0,236
Portföylere ait piyasa zamanlaması sonuçlarının yer aldığı Tablo 8.8’de her iki modele göre de ikişer
fon pozitif “C” katsayısı değerine sahip olmuştur. Bu sonuçlara göre pozitif “C” katsayısına sahip olan A
ve B portföylerinin yöneticilerinin piyasa zamanlama yeteneğine sahip olduğu, C ve D portföylerinin
yöneticilerinin ise piyasa zamanlama yeteneğine sahip olmadığı görülmektedir.
Ulusal
borsa
endekslerine
ait
http://www.imkb.gov.tr resmi web adresinden ulaşabilirsiniz.
214
bilgilere
İMKB’nin
Özet
Bir başka performans ölçütü de Sortino oranıdır.
Sharpe oranına çok benzeyen bu oranın, payda
kısmında portföyün standart sapmasının yerine,
minimum kabul edilebilir getiri düzeyinin altında
kalan portföy getirilerinin standart sapmasının
yer alması Sharpe oranıyla arasındaki tek
farklılıktır.
Performans ölçümü, portföylerin belli bir
dönemdeki performansını başka bir dönem ile
ilişkilendirmek veya aynı dönemde farklı
portföylerin performansı ile karşılaştırmak sureti
ile gerçekleştirilmektedir. Performans değerleme
ölçütlerinden en çok bilinen ve en geniş
uygulama alanına sahip olan Sharpe oranı, M²
performans ölçütü, Treynor Endeksi, Jensen
ölçütü, Değerleme oranı, Sortino oranı ve Fama
ölçütüdür.
Eugene F. Fama (1972) portföy performansını,
toplam risk primi karşısında beklenen getirinin
üzerinde elde edilen fazla getiri ile ölçmüştür.
Fama ayrıca portföy performansının yöneticinin
seçicilik ve zamanlama yeteneğine bağlı
olduğunu belirtmiştir.
Sharpe oranı William F. Sharpe tarafından 1966
yılında ortaya atılmıştır. Bu oran, portföyün
ortalama getirisi ile risksiz faiz oranı arasındaki
farkın portföyün getirilerinin standart sapmasına
oranlanması ile hesaplanmaktadır.
Portföyün performansının ölçülmesinin yanında
portföy yöneticilerinin piyasa zamanlama
stratejilerinin başarısının da tespit edilmesi önem
taşımaktadır. Piyasa zamanlaması, yükselen
piyasada kazanç elde etmek veya düşen piyasada
kayıplardan kurtulmak için portföy içinde yer
alan hisse senedi veya nakit ağırlıklarının
değiştirilmesi stratejisi olarak tanımlanmaktadır.
F. Modigliani ve L. Modigliani tarafından
geliştirilen ve M2 şeklinde ifade edilen
performans ölçütü, portföyün Sharpe oranı ile
pazarın standart sapmasının çarpımına risksiz
faiz
oranının
eklenmesi
yoluyla
elde
edilmektedir.
J. Treynor’un portföy performanslarını ölçmek
için geliştirdiği endeks ise temelde Sharpe
oranıyla aynı niteliği taşımaktadır. Ancak,
Treynor portföy riskini ölçmek için toplam risk
göstergesi olan standart sapma yerine, sistematik
risk göstergesi olan beta katsayısını seçmiştir.
Portföy yöneticilerinin yönettiği fonların piyasa
zamanlamasını ölçmede iki temel yöntem
kullanılmaktadır. Bunlar Treynor ve Mazuy
(1966)
tarafından
geliştirilen
Kuadratik
Regresyon Modeli ile Merton ve Henriksson
(1981) tarafından önerilen Kukla Değişkenli
Regresyon Modelidir.
Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modelinden
hareketle portföy performansını ölçmek için
kullanılan önemli bir yöntem de 1968 yılında
Jensen tarafından geliştirilmiştir. Jensen ölçütü,
portföy
performansını
tek
bir
değerle
ölçmektedir. Bu ölçüt fon getirileri ile pazar
getirileri arasında kurulan regresyon denkleminin
sabit terimi olan alfa katsayısıdır. Alfa, riske
göre düzeltilmiş ortalama getirinin ne kadar
üstünde bir getiri sağlayacağının, yönetici davranışlarından kaynaklandığını sergilemektedir.
Kuadratik regresyon modelinin temelinde
portföy sistematik riskinin zaman içinde
değişken olabileceği görüşü yer almaktadır.
Portföy yöneticisi eğer pazarın gelecek seyrini
tahmin edebilirse, portföyünde yer verdiği
menkul
kıymetleri
bu
tahminine
göre
değiştirecektir.
Kukla değişkenli regresyon modelinde ise
portföy performansının sadece pazarın yükselişi
ve düşüşüne göre değerlendirildiği ve her
durumda portföyün ayrı bir betaya sahip olduğu
varsayılmıştır.
Jensen ölçütü ve Treynor oranı, portföyün
sistematik olmayan riskini göz ardı etmektedir.
Değerleme oranı, portföyün alfasını portföyün
sistematik olmayan riskine bölerek bu
düzeltmeyi yapmaktadır.
215
Kendimizi Sınayalım
1. Aşağıdakilerden
hangisi
performansının
ölçülmesinde
yöntemlerden biri değildir?
6. Treynor endeksi neyi ölçmektedir?
portföy
kullanılan
a. Sistematik olmayan risk birimi başına düşen
aşırı getiriyi
a. Sharpe Oranı
b. Treynor Endeksi
b. Sistematik risk birimi başına düşen aşırı
getiriyi
c. Sortino Oranı
c. Toplam risk birimi başına düşen aşırı getiriyi
d. Cari Oran
d. Sistematik olmayan risk birimi başına düşen
nominal getiriyi
e. Değerleme Oranı
e. Toplam risk birimi başına düşen nominal
getiriyi
2. Jensen ölçütünde portföy performansı hangi
kritere göre değerlendirilmektedir?
7.
a. Beta
b. Alfa
c. Standart sapma
Getiri,
(rp)
Standart
Sapma
0,18
0,24
0,35
0,50
(σ )
d. Değişim katsayısı
Varlık I
Varlık II
e. Artık getiri
Risksiz
Faiz Oranı,
(rf)
0,04
0,04
3. Sortino oranında kullanılan minimum kabul
edilebilir getiri oranı aşağıdakilerden hangisidir?
Yukarıdaki
varlıklarla
ilgili
yapılacak
yorumlardan hangisi yanlış olacaktır?
a. Nominal faiz oranı
a. Sharpe oranı katlanılan her bir risk birimi için
beklenen risksiz faiz getirisini ölçer.
b. Enflasyon oranı
c. Reel faiz oranı
b. Varlık II için Sharpe oranı 0,40’dır.
d. Risksiz faiz oranı
c. Bu veriler çerçevesinde söz konusu varlıklar
için biri diğerine üstündür denilemez.
e. Efektif faiz oranı
d. Sharpe oranı her iki varlık içinde aynıdır.
4. Sharpe oranı 0,078, risksiz faiz oranı 0,256 ve
pazarın standart sapması 3,152 ise M2
performans ölçütünün değeri nedir?
e. Varlık II’nin aşırı getirisi Varlık I’den daha
fazladır.
a. 0,252
8. Portföyün alfasının portföyün sistematik
olmayan riskine bölünmesiyle hesaplanan
performans ölçüm yöntemi aşağıdakilerden
hangisidir?
b. 0,298
c. 0,375
d. 0,485
a. M2 performans ölçütü
e. 0,502
b. Fama Ölçütü
5. Bir portföyün beta katsayısı piyasa endeksine
eşit (beta = 1) ise portföyün yükselen ve düşen
piyasada davranışı nasıl olur?
c. Değerleme Oranı
d. Jensen Ölçütü
a. Piyasa ile aynı oranda yükselir ve düşer
e. Treynor Endeksi
b. Piyasadan daha fazla yükselir ve düşer
c. Yükselişte piyasayla aynı yükselir, düşüşte
piyasadan daha az düşer
d. Yükselişte piyasadan daha fazla yükselir,
düşüşte piyasadan daha az düşer
e. Yükselişte piyasadan daha az yükselir,
düşüşte piyasadan daha fazla düşer
216
Kendimizi Sınayalım Yanıt
Anahtarı
9. Aşağıdakilerden hangisi riski esas alan
performans ölçüm yöntemlerinin kullanılması
durumunda
karşılaşılan
sorunlardan
biri
değildir?
aynı
1. d
Yanıtınız
yanlış
ise
“Portföy
Performanslarının Değerlendirilmesi” konusunu
yeniden gözden geçiriniz.
b. Risk ölçütüne ilişkin sorunlar bulunmaktadır.
2. b Yanıtınız yanlış ise “Jensen Ölçütü”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
c. Piyasa portföyü olarak kabul edilen portföyün
temsil
yeteneğine
ilişkin
sorunlar
bulunmaktadır.
3. d Yanıtınız yanlış ise “Sortino Oranı”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
a. Portföy
riski
kalmamaktadır.
zaman
içinde
4. e Yanıtınız yanlış ise “M2 Performans
Ölçütü” konusunu yeniden gözden geçiriniz.
d. Aynı risksiz faiz oranından borç alıp
vermenin mümkün olmadığı durumlarda
performans sıralaması değişebilmektedir.
5. a Yanıtınız yanlış ise “Treynor Endeksi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
e. Yöntemlerin
tutarlılığı
için
sermaye
varlıklarını fiyatlandırma teorisine ilişkin
varsayımların
geçerli
olması
gerekmemektedir.
6. b Yanıtınız yanlış ise “Treynor Endeksi”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
7. a Yanıtınız yanlış ise “Sharpe Oranı”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
10. Kukla değişkenli regresyon modelinin
temelinde portföy yöneticisinin piyasayla ilgili
hangi
unsuru
tahmin
edebildiği
varsayılmaktadır?
8. c Yanıtınız yanlış ise “Değerleme Oranı”
konusunu yeniden gözden geçiriniz.
9. e Yanıtınız yanlış ise “Performans Ölçüm
Yöntemlerinin Eleştirisi” konusunu yeniden
gözden geçiriniz.
a. Piyasanın getirisini
b. Piyasanın riskini
10. c Yanıtınız yanlış ise “Kukla Değişkenli
Regresyon Modeli” konusunu yeniden gözden
geçiriniz.
c. Piyasanın yönünü
d. Piyasanın büyüklüğünü
e. Piyasanın değerini
217
Sıra Sizde Yanıt Anahtarı
Sıra Sizde 1
Sıra Sizde 3
Performansı ölçülecek olan portföyler tam olarak
çeşitlendirilmişse Sharpe ve Treynor ölçütleri
çerçevesinde yapılan performans sıralamaları
özdeş olurken, portföyler eğer daha az
çeşitlendirilmişse performans sıralamalarındaki
farklılık eğilimi artış gösterecektir. Portföyler
üzerinde
tam
çeşitlendirme
olduğunda,
sistematik olmayan riskin sıralamalar üzerindeki
etkisi elimine edilirken, zayıf çeşitlendirilmiş
portföylerde Treynor oranının sistematik
olmayan riski göz ardı etmesi nedeniyle, aynı
getiri seviyesinde düşük risk çıkarma ve buna
bağlı olarak yüksek sıra değeri vermesi mümkün
hale gelecektir. Diğer yandan, kullanılan verilere
göre, yükselen bir piyasa söz konusu ise iki
ölçütte anlamlı sonuçlar verirken, düşen bir
piyasa söz konusu olduğunda sermaye piyasası
doğrusu aşağı eğimli olduğundan Sharpe oranı
yanıltıcı sonuçlar verebilecektir.
Sortino oranının payda kısmında portföyün
standart sapmasının yerine, “minimum kabul
edilebilir getiri” düzeyinin altında kalan portföy
getirilerinin standart sapması yer almaktadır.
Sortino ölçütünde dikkate alınan minimum kabul
edilebilir getiri oranı, yatırımcının elde etmeyi
beklediği, garanti edilmiş, riski olmayan bir
orandır. Bu getiri oranı için genelde risksiz faiz
oranı kullanılmaktadır. Bu oranda risk, talep
olması beklenen minimum getiri oranının altında
gerçekleşen değerler için mevcuttur.
Sıra Sizde 4
Portföyün performansının ölçülmesinin yanı sıra
portföy yöneticilerinin piyasa zamanlama
stratejilerinin başarısının da tespit edilmesi önem
taşımaktadır. Bu stratejilerde, eğer portföy
yöneticisi piyasanın düşeceği beklentisine
sahipse portföyün ortalama betasını azaltmak
için yüksek betaya sahip varlıkları çıkaracak ve
düşük betaya sahip varlıkları portföyüne dahil
edecektir. Bunun tersi durumda ise daha fazla
riskli varlıkları portföye dahil edecek portföyün
ortalama betasını yükseltecektir. Söz konusu
değişikler portföyün getirisine doğrudan etki
yaptığından, iyi bir piyasa zamanlamasına sahip
yöneticinin yönettiği fonların getirileri yüksek
olacağından portföyün performansı da yüksek
çıkacaktır.
Sıra Sizde 2
Portföylerin piyasaya göre performansının
değerlendirilmesi için bir karşılaştırma ölçütünün
(benchmark) tespit edilmesi gerekmektedir.
Kullanılacak karşılaştırma ölçütü ilgili portföyü
amaç ve yapı bakımından en iyi şekilde temsil
etmelidir. Bazı portföyler için uygun olan bir
karşılaştırma ölçütü diğer portföyler için uygun
olmayabilir. Karşılaştırma ölçütünün, yatırım
stratejisini ve menkul kıymet türlerini dikkate
almaksızın kullanılması durumunda, performansa
ilişkin yanlış değerlendirmeler yapılabilir.
218
Yararlanılan Kaynaklar
Gökgöz, Elif (2006). Riske Maruz Değer (VaR)
ve Portföy Optimizasyonu, Ankara: SPK
Yayınları, Yayın No: 190.
Arslan, Mehmet (2005). “A Tipi yatırım
Fonlarında Yöneticilerin Zamanlama Kabiliyeti
ve Performans İlişkisi Analizi: 2002–2005
Dönemi Bir Uygulama”, Ticaret ve Turizm
Eğitim Fakültesi Dergisi, Sayı: 2, s. 1-23.
Grinblatt, Mark and Sheridan Titman (1994). “A
Study of Montly Mutual Fund Returns and
Performance Evaluation Techniques”, The
Journal of Financial and Quantitative
Analysis, Vol: 29, No: 3, p. 419-444.
Basso, Antonella and Stefania Funari (2001). “A
Data Envelopment Analysis Approach to
Measure the Mutual Fund Performance”,
European Journal of Operational Research,
135, s. 477-492.
Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus
(2010). Investments, 9th Edition, New York:
McGraw-Hill/Irwin.
Hodges, Charles W., Walton R.L. Taylor, and
James A. Yoder (1997). “Stocks, Bonds, the
Sharpe Ratio, and the Investment Horizon”,
Financial Analysts Journal, Vol. 53, No. 6, p.
74-80.
Bolak, Mehmet (2001). Sermaye Piyasası
Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, 4.
Baskı, İstanbul: Beta Yayınevi.
Jensen, Michael C. (1968). “The Performance of
Mutual Funds in the Period 1945-1964”, The
Journal of Finance, Vol: 23, No: 2, p. 389-416.
Cesari, Riccardo and Fabio Panetta (2002). “The
Performance of Italian Equity Funds”, Journal
of Banking & Finance, Vol. 26, p. 99-126.
Jobson, J. Dave and Bob M. Korkie (1981).
“Performance Hypothesis Testing with the
Sharpe and Treynor Measures”, The Journal of
Finance, Vol: 36, No: 4, s. 889-908.
Chen, Son-Nan and Cheng F. Lee (1986). “The
Effects of the Sample Size, The Investment
Horizon and Market Conditions on the Validity
of Composite Performance Measures: A
Generalization”, Management Science, Vol. 32,
No. 11, p. 1410-1421.
Karacabey, Ali Argun (1999). “A Tipi Hisse
Senedi
Fonlarının
Performanslarının
Değerlendirilmesi”, Kara Harp Okulu Bilim
Dergisi, Cilt: 9, Sayı: 2, s. 84-99.
Karacabey, Ali Argun ve Fazıl Gökgöz (2005).
Emeklilik Fonlarının Portföy Analizi, Ankara:
Siyasal Kitabevi.
Christensen, Michael (2005). “Danish Mutual
Fund Performance: Selectivity, Market Timing
and Persistence”, Working Paper, Department
of Accounting, Finance and Logistics, Aarhus
School of Business.
Karan, Mehmet Baha (2010). Yatırım Analizi
ve Portföy Yönetimi, 3. Baskı, Ankara: Gazi
Kitabevi.
Chunhachinda, Pornchai, Krishnan Dandapani,
Shahid Hamid, and Arun J. Prakash (1994).
“Efficacy of Portfolio Performance Measures:
An Evaluation,” Quarterly Journal of Business
and Economics, Vol. 33, No. 4, p. 74 - 87.
Kılıç, Saim (2002). Türkiye’deki Yatırım
Fonlarının
Performanslarının
Değerlendirilmesi, İMKB Yayınları, Ankara.
Moy, Ronald L. (2002). “Portfolio Performance:
Illustrations from Morningstar”, Journal of
Education for Business, Vol. 77, No. 4, p. 226229.
Coşkun, Yener (1999). Portföy Performansının
Ölçülmesi ve Sunulması, Ankara: SPK
Yayınları, No: 176.
Pedersen, Christian S. and Stephen E. Satchell
(2002). “On the Foundation of Performance
Measures
under
Asymmetric
Returns”,
http://www.sortino.com/htm/satchell.pdf.
Demirtaş, Özgür ve Zuhal Güngör (2004).
“Portföy Yönetimi ve Portföy Seçimine Yönelik
Uygulama”, Havacılık ve Uzay Teknolojileri
Dergisi, Cilt 1, Sayı 4, s. 103-109.
Rao, Narayan and Ravindran Madava (2003).
“Performance Evaluation of Indian Mutual
Funds”,
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_i
d=433100, [Erişim Tarihi: 10.02.2012].
Dowd, Kewin (2000). “Adjusting for Risk: An
Improved Sharpe Ratio”, International Review
of Economics and Finance, Vol: 9, p. 209-222.
Fettahoğlu, Abdurrahman (2003). Menkul
Değerler Yönetimi, İstanbul: Rengin Matbaası.
219
Rumsey, John (2000). “Can We Detect Market
Timing Ability Using an Option Model?”,
Canadian Journal of Administrative Sciences,
Vol: 17, No: 3, p. 269-279.
Scholz, Hendrick and Marco Wilkens (2005). “A
Jigsaw Puzzle of Basic Risk Adjusted
Performance Measures”, The Journal of
Performance Measurement, p. 57-64.
Scholz, Hendrick and Marco Wilkens (2006).
“Investor-Specific Performance Measurement A Justification of Sharpe Ratio and Treynor
Ratio”, Working Paper, Ingolstadt.
Sharpe, William F. (1966). “Mutual Fund
Performance”, The Journal of Business, Vol:
39, No: 1, Part 2: Supplement on Security Prices,
p. 119-138.
Sortino, Frank A. and Robert V. Meer (1991).
“Downside Risk”, Journal of Portfolio
Management, Vol. 17, No. 4, p. 27-31.
Treynor, Jack L. (1965). “How to Rate
Management of Investment Funds”, Harvard
Business Review, Vol. 43, Iss. 1, p. 63-75.
Yıldız, Ayşe (2006). “Aktif Portföy Yönetim
Stratejilerinin Değerlendirilmesi: A Tipi Yatırım
Fonları
Üzerine
Uygulama”,
Marmara
Üniversitesi Muhasebe-Finansman Araştırma
ve Uygulama Dergisi, Cilt: 6, Yıl: 15, s. 117130.
http://www.hedgeco.net/sharpe-ratio-sortinoratio.htm
(06.08.2009)
[Erişim
Tarihi:
10.02.2012].
220