Emtia ve Gelişmekte Olan Ekonomilerde Dip Arayışı
advertisement
2016 Görünümü: Emtia ve Gelişmekte Olan Ekonomilerde Dip Arayışı Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama 12 Ocak 2016 Yönetici Özeti 2 Dünya Ekonomisi Dünya Ekonomisi • Küresel büyüme 2015 yılında yavaşlarken, 2016 yılında global büyümenin imalat sektöründeki ivme kaybının sona ermesi ve hizmet sektörünün gücünü korumasıyla 2015 yılının sınırlı üzerinde gerçekleşebileceğini öngörüyoruz. Beklentimize en önemli destek, azalmaya başlayan işsizlik oranlarına bağlı olarak küresel talebin toparlanma eğilimine girebilecek olması. Fakat emtia piyasası kaynaklı artan belirsizliklerin bu beklentimizde ciddi biçimde aşağı yönlü risklere işaret ettiğini söyleyebiliriz. Emtia fiyatlarının düşük seviyesinin nedenlerinden birisi küresel büyümenin imalat sanayinden ziyade hizmet sektörü önderliğinde gerçekleşmesi. Bir diğer nedeni ise gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmaya karşılık gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin yavaşlaması olarak değerlendiriyoruz. • 2016 yılının ilk yarısında Çin’deki yavaşlamanın devam etmesi ile emtia fiyatları üzerindeki baskının da devam etmesini bekliyoruz. Emtia fiyatlarının 2016 yılı ilk yarısında dip seviyeleri bularak toparlanmaya başlayacağı ve yılın ikinci yarısında tüketim ve yatırım talebine destek olacağı, Çin ekonomisindeki yavaşlamanın yılın ikinci yarısında toparlanmaya döneceği, Fed faiz artışlarının kademeli olarak devam edeceği ve Avrupa ekonomilerinin ilave genişlemeci tedbirlerle beraber 2015 yılının üzerinde bir büyüme performansı gösterecekleri beklentileriyle küresel büyümenin 2016 yılı ikinci yarısından itibaren toparlanacağını tahmin ediyoruz. ABD ekonomisinin yıl boyunca yeni normal büyüme seviyelerinde istikrar kazanmaya çalışacağını, Avrupa ve Japonya ekonomilerinde düşük enflasyonu artırmak amacıyla ilave genişlemeci önlemlerin alınmasıyla büyümeye destek verileceğini, emtia fiyatlarının stabilize olması ile yılın ikinci yarısında emtia bağlantılı sektörlerin ve gelişmekte olan ülkelerin büyümeye olumlu katkıda bulunabileceğini düşünüyoruz. • Bu zorlu koşullar altında sınırlı toparlanması beklenen küresel büyümede risklerin fazlalığı ve bu risklerin ABD ekonomisine olası olumsuz etkileri dikkate alınınca Fed’in faizleri 2016 yılında kademeli olarak ve mevcut öngörüsü olan 100 baz puandan daha az miktarda artırabileceğini tahmin ediyoruz. • Küresel ekonomide yataylaşan büyüme ivmesi ve emtia fiyatları üzerindeki baskının devam etme beklentimizi dikkate alınca global olarak enflasyonun yılın ilk yarısında düşük seyretme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise baz etkilerinin katkısıyla ve kısmen azalan işsizliğe bağlı olarak toparlanabilecek tüketim ile global enflasyonda yükselmeler gözlenebilir. Fakat gelecek yıllarda enflasyonun kalıcı olarak yükselmesini sağlayacak sağlam büyüme oranlarının istikrarlı ekonomik performanslar ile gerçekleşeceğini, bunun ise 2016 sonrasına sarkan uzun bir süre alabileceğini düşünüyoruz. • ABD enflasyon verileri, emtia fiyatlarındaki sert hareketler ve buna bağlı olarak yüksek getirili varlık gruplarına karşı yatırımcı iştahındaki değişimler, global piyasalarda 2016 yılında da 2015’dekilere benzer yüksek oynaklık dönemlerine neden olabilir. • 2016 yılı küresel ekonomik görünüm çerçevesinde önemli gördüğümüz ana temaları; emtia fiyatlarında devam eden baskının yatırım ve tüketim üzerindeki etkileri, yüksek getirili tahvil ve bono piyasalarında likidite sorunu, 2015 yılına paralel şekilde ayrışmaya devam edecek para politikalarının etkileri, politik ve jeopolitik riskler ile Trans Atlantik ve Pasifik Ticaret Anlaşmaları gibi yeni ticaret anlaşmalarının etkileri olarak sıralayabiliriz. 3 Türkiye Ekonomisi Türkiye Ekonomisi • Türkiye ekonomisi, yerel ve küresel birçok belirsizliğin ve bunlara bağlı risklerin eş zamanlı etkili olduğu ve ekonomik birimlerin şoklara karşı dayanıklılığının test edildiği 2015 yılını, yaşanan gelişmeler ışığında değerlendirildiğinde, görece yüksek bir büyüme oranı ile geride bırakıyor. 2014 yılının ikinci yarısından itibaren hem arz fazlası hem de küresel büyüme kaygıları ile emtia fiyatları sert bir şekilde gerilerken, Türkiye’nin bu süreçte cari açık ve enflasyon açısından en çok fayda sağlayabilecek ekonomilerden biri olması bekleniyordu. Ancak 2015 yılında yurtiçi ve yurtdışı risklerin öngörülenden uzun sürmesi ve daha derin olması ile piyasalarda oynaklık yüksek seyretti. Cari açıkta iyileşme önemli ölçüde beklentilerle örtüşse de enflasyon tahmin edilenden yüksek kaldı. Buna bağlı olarak yüksek seyreden risk primleri nedeniyle Türk finansal varlıkları, hem tarihi performanslarıyla hem de benzer ülkelerin performanslarıyla kıyaslandığında, olması gereken seviyelerin altında fiyatlandı. • Bu konjonktürde etkili politika tepkilerinin verilmekte gecikiliyor olması nedeniyle 2016’nın ilk yarısının Türkiye ekonomisi açısından yine zorlu bir dönem olacağını düşünüyoruz. Arka planda devam eden küresel belirsizliklerle birlikte yılın ilk yarısında ve özellikle de Mart-Nisan döneminde finansal piyasalarda oynaklığın yüksek kalmasını bekliyoruz. İlk yarıda risk primimiz yüksek seyredebilecekken, TCMB’nin reaktif politika duruşunu devam ettirmesi halinde döviz kurlarında yeni zirvelerin görülebileceğini tahmin ediyoruz. Artan volatiliteye bağlı olarak ilk yarı büyümesinin yeni normalimiz olan %3’ün altına inebileceğini, enflasyonda çift haneli seviyelere yeniden yaklaşılabileceğini hesaplıyoruz. Cari açıkta ise yılın ilk yarısında emtia fiyatlarındaki düşük seyir beklentimize paralel olarak iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz. • Yılın ortalarında yurtiçinde doğru politika tepkilerinin verilmeye başlanması ve küresel toparlanmanın da belirginleşmesi ile döngünün terse dönebileceğini düşünüyoruz. İkinci yarıda büyümeye hem iç talepten hem de dış talepten daha güçlü katkı gelebilecekken, TL’deki dengelenme ile enflasyonda da kademeli bir iyileşme görülebilir. Bu çerçevede, 2016 genelinde Türkiye ekonomisinin %3,6 büyüyeceğini öngörüyoruz. Enerji fiyatlarında düşüşün yılın ilk yarısında sona ermesi ile birlikte ikinci yarıda cari açıkta da kademeli bir artış olabilir. Ancak yıl genelinde cari açığın hem nominal tutar olarak hem de milli gelire oran olarak 2015’teki seviyelerine yakın veya hafif altında kalabileceğini düşünüyoruz. Gerek yurtiçindeki doğru politika aksiyonları gerekse küresel risk iştahındaki iyileşme ile özellikle yılın ikinci yarısında yurtiçi finansal varlıklarda da mevcut aşırı değersiz seviyelerden toparlanma görülebileceğini tahmin ediyoruz. • Türkiye’nin içinden geçmekte olduğu zorlu dönemde güçlü makroekonomik temelleri sayesinde, oldukça olumsuz dışsal faktörlere rağmen, finansal hasarın nispeten sınırlı kaldığını söyleyebiliriz. Bununla birlikte 2015 yılının stresini başarıyla yöneten reel kesimin ne kadar ek finansal sıkılığı ve oynaklığı kaldırabileceğine yönelik olarak ise tahminde bulunmak oldukça güç. Makroekonomik açıdan bakıldığında risklerin yönetilebilir olduğunu, ancak özellikle döviz kurlarında oynaklığın yeniden artması durumunda bazı yüksek finansal kaldıraçlı sektörler ve şirketlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin ciddi bir risk olabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede 2016 tahminlerimiz üzerindeki aşağı yönlü risklerin Türkiye’nin makroekonomik dengelerinden daha çok küresel risk iştahı, yurtiçi ekonomi politikası uygulamaları ve politik ve jeopolitik belirsizliklerden kaynaklanabileceğini öngörüyoruz. 4 Küresel Ekonomik Görünüm 5 • • • 2015 Gözden Geçirme • • • 2015 Görünüm Raporu Beklentilerimiz Emtia ihracat eden gelişmekte olan ülkeler dış borçlarında sıkıntılar yaşarken, emtia fiyatlarındaki düşüşlerin makro yapılarına bağlı olarak gelişmekte olan ekonomilerin performanslarını ülke bazında belirleyeceğini ve iç taleple büyüyen ve enflasyon patikaları iyileşen gelişmekte olan ekonomilerin pozitif ayrışacağını düşünüyorduk. Bu bağlamda Hindistan ve Türkiye’nin pozitif ayrışan ülkeler olabileceğini öngörmüştük. ABD uzun dönem faizlerinin düşük enflasyon, riskten kaçış ve yavaş büyüyen diğer ekonomilerin etkisiyle düşük kalabileceğini ve düşük büyüme, tüketim ve yatırım eğilimlerinin yeni normal büyüme ve faiz hadlerine işaret edebileceğini öngörmüştük. Bu yüzden her hangi bir ülke için büyüme ivmesinin kalıcı olduğunu varsaymak için çok erken olduğunu ifade etmiştik. ABD ekonomisinin görece güçlü performansına ve Avrupa’daki parasal genişlemeye bağlı olarak Euro’nun Dolar’a karşı değer kaybedeceğini, fakat yıl sonuna doğru parasal genişlemenin etkisiyle Avrupa ekonomilerindeki toparlanmayla Euro’nun Dolar’a karşı güçlenebileceğini tahmin etmiştik. Yüksek kur oynaklığı yaratan ayrışan para politikalarından dolayı kısa dönemli sıcak para hareketlerinin artacağını, portföylerde daha sık kompozisyon değişiklikleri yapılabileceğini ve sonuç olarak piyasada oynaklığın giderek artacağını düşünüyorduk. Ayrışan para politikalarının, yavaşlayan ve durağanlaşmaya başlayan büyüme eğilimlerinin, düşük emtia fiyatları ve yavaşlayan Çin ekonomisinin 2015 yılı için piyasalarda ana temaları oluşturacağını öngörmüştük. ABD Merkez Bankası’nın (Fed) kısa dönem faizleri sınırlı bir şekilde artırmayı planlayabileceğini, fakat artışın kademeli ve yavaş olacağını düşünüyorduk. • • • • • • 2015 Gerçekleşmeleri Gelişmekte olan ekonomilerin kurlarının hepsi Dolar’a karşı değer kaybederken, emtia ihracatı yapan gelişmekte olan ekonomilerin kurları başı çekerek %15’den fazla kayıplara ulaştılar. Hindistan gelişmekte olan ekonomiler arasında en iyi performansı gösterirken, Türkiye genel seçim sonrası koalisyon görüşmelerinin sonuçsuz kalması ile yenilenen genel seçim ve hızla artan jeopolitik riskler gibi makroekonomik olmayan dışsal faktörler nedeniyle olumsuz performans gösteren piyasalar arasında yer aldı. Ciddi değer kaybeden emtia fiyatları, yavaşlayan Çin ekonomisi ve düşen enerji fiyatlarına karşılık ABD’de tüketimin beklenenden az canlanması enflasyonun da düşük kalmasına sebep olurken, uzun dönem faizleri düşük seyretti. Küresel büyüme yaklaşık olarak %0,3 puan daha yavaşladı. ABD’de parasal genişleme programlarından çıkış aşamasında yeni normal büyüme ve reel faizin hangi seviyelerde olabileceği tartışmaları başladı. Avrupa’da büyüme performansı yıl sonuna doğru %1,5-1,6 civarına yaklaşırken Euro Dolar’a karşı yıl içinde düştüğü en düşük seviye olan 1,0450 civarından toparlanarak yıl sonunda 1,09 civarına yükseldi. VIX oynaklık göstergesi 2011 yılı Avrupa Bölgesi krizinden sonraki en yüksek seviyelerini test etti. 2015 için öngördüğümüz ana temalar borsaları, kurları ve faiz hadlerini yılın farklı periyotlarında ciddi olarak etkilerken, düşük emtia fiyatları ve yavaşlayan Çin ekonomisi 2016 yılında da piyasaları etkileyecek gibi görünüyor. İlk faiz artışını ancak yılın son ayında gerçekleştirebilen Fed karar sonrası açıklamalarında gelecek dönemlerdeki faiz artışları için 1 yıl önce öngördüğümüz kademeli terimini kullandı 6 Küresel GSYH (%) 2000-2013 Avg. 2012 Dünya 2.9 3.0 3.4 2.1 1.8 1.2 1.8 2.0 2.2 3.9 3.4 3.4 3.1 3.2 2016 (Odeabank tahmini) 4.4 2015 5.2 4.6 4.0 4.2 6.1 2014 Gelişmiş Gelişmekte Türkiye Kaynak: IMF, Odeabank Küresel İmalat, Hizmet Sektörü ve Borsalar Ters Eğilim 65 Çöküş Normalleşme 2.0 60 1.8 55 1.6 50 1.4 45 1.2 40 1.0 Küresel İmalat PMI Küresel Hizmetler PMI 35 0.8 MSCI Dünya Endeksi (Sağ) Kaynak: Bloomberg, Odeabank 7 Mart 15 Mart 14 Mart 13 Mart 12 Mart 11 Mart 10 Mart 09 Mart 08 Mart 07 Mart 06 0.6 Mart 05 30 Mart 04 2016 Küresel Görünüm Küresel büyüme 2015 yılında yavaşlarken, 2016 yılında imalat sektöründeki ivme kaybının sona ermesi ve hizmet sektörünün gücünü korumasıyla global büyümenin 2015 yılının sınırlı üzerinde gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Beklentimize en önemli destek azalmaya başlayan işsizlik oranlarına bağlı olarak küresel talebin toparlanma eğilimine girebilecek olması. Fakat emtia piyasası kaynaklı artan belirsizliklerin bu beklentimizde ciddi biçimde aşağı yönlü risklere işaret ettiğini söyleyebiliriz. Emtia fiyatlarının düşük seviyesinin nedenlerinden biri, küresel büyümenin imalat sanayinden ziyade hizmet sektörü önderliğinde gerçekleşmesi. Bir diğer nedeni ise gelişmiş ekonomilerdeki toparlanmaya karşılık gelişmekte olan ekonomilerin büyümesinin yavaşlaması olarak değerlendiriyoruz. 2016 yılının ilk yarısında Çin’deki yavaşlamanın devam etmesi ile emtia fiyatları üzerindeki baskının da devam etmesini bekliyoruz. Emtia fiyatlarının 2016 yılı ilk yarısında dip seviyeleri bularak toparlanmaya başlayacağı ve yılın ikinci yarısında tüketim ve yatırım talebine destek olacağı, Çin ekonomisindeki yavaşlamanın yılın ikinci yarısında toparlanmaya döneceği, Fed faiz artışlarının kademeli olarak devam edeceği ve Avrupa ekonomilerinin ilave genişlemeci tedbirlerle beraber 2015 yılının üzerinde bir büyüme performansı gösterecekleri beklentileriyle küresel büyümenin 2016 yılı ikinci yarısından itibaren toparlanacağını tahmin ediyoruz. ABD ekonomisinin yıl boyunca yeni normal büyüme seviyelerinde istikrar kazanmaya çalışacağını, Avrupa ve Japonya ekonomilerinde düşük enflasyonu artırmak amacıyla ilave genişlemeci önlemlerin alınmasıyla büyümeye destek verileceğini, emtia fiyatlarının stabilize olması ile yılın ikinci yarısında emtia bağlantılı sektörlerin ve gelişmekte olan ülkelerin büyümeye olumlu katkıda bulunabileceğini düşünüyoruz. Bu zorlu koşullar altında sınırlı toparlanması beklenen küresel büyümede risklerin fazlalığı ve bu risklerin ABD ekonomisine olası olumsuz etkileri dikkate alınınca Fed’in faizleri 2016 yılında kademeli olarak ve mevcut öngörüsü olan 100 baz puandan daha az miktarda artırabileceğini tahmin ediyoruz. Küresel ekonomide daha ılımlı hale gelen büyüme ivmesi ve emtia fiyatları üzerindeki baskının yılın ilk yarısında devam etme ihtimali dikkate alınınca global olarak enflasyonun yılın ilk yarısında düşük seyretme ihtimalinin yüksek olduğunu düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise baz etkilerinin katkısıyla ve kısmen azalan işsizliğe bağlı olarak toparlanabilecek tüketim ile enflasyonda yükselmeler gözlenebilir. Fakat gelecek yıllarda enflasyonun kalıcı olarak yükselmesini sağlayacak yeni büyüme oranlarının istikrarlı ekonomik performanslar ile gerçekleşeceğini, bunun ise daha uzun bir süre alabileceğini düşünüyoruz. ABD enflasyon verileri, emtia fiyatlarındaki sert hareketler ve buna bağlı olarak yüksek getirili varlık gruplarına karşı yatırımcı iştahındaki değişimler 2016 yılında da geçen senelere benzer yüksek oynaklık dönemlerine neden olabilir. 2016 yılı küresel ekonomik görünüm çerçevesinde önemli gördüğümüz ana temalar: Oynaklık ve Emtia Endeksleri 160 2 4 6 8 10 Temmuz 15 12 Kasım 14 6 EM Yavaş lama 5 4 3 2 1 8 2015 0 2014 Mart 14 0 2013 2012 Temmuz 13 Kasım 12 2011 Temmuz 11 Mart 12 2010 2009 Mart 10 Kasım 10 2008 2007 Kasım 08 Mart 08 Temmuz 09 2006 2005 Temmuz 07 2004 2003 Mart 06 2002 2016 Küresel Görünüm Kasım 06 • Emtia fiyatlarında devam eden baskının ve düşük emtia fiyatlarının yatırım ve 140 tüketim üzerindeki etkileri: 2016 yılında küresel büyümeyi etkileyecek en önemli faktörler emtia fiyatlarında dibin ne zaman bulunacağı ve toparlanmanın ne zaman 120 başlayacağı olacaktır. Emtia fiyatlarındaki eğilimin uzun dönemli küresel büyüme ve 100 ABD faiz artışı döngüsünü de etkileyecek önemli konulardan biri olduğunu düşünüyoruz. 80 • Yüksek getirili tahvil ve bono piyasalarında likidite sorunu: Yatırımcıların azalan VVIX Endeksi 60 likidite, yüksek oynaklık ve risk algılamasında belirsizlikler nedeniyle yüksek getirili Skew Endeksi 40 tahvillerden çıkarak güvenli liman tabir edilen tahvilleri tercih etmesi halinde yüksek borçluluk ve düşük büyüme etkisi altında kalan şirketlerin ve ülkelerin finansal S&P Emtia Endeksi 20 (Bin, Sağ Ters Eksen) koşullarında bozulma oluşabileceğini ve küresel büyümenin bundan olumsuz 0 etkilenebileceğini öngörüyoruz. Bu risk gerçekleşirse küresel büyümenin 2016 yılının ikinci yarısında toparlanacağı beklentimiz ilerleyen dönemlere ertelenebilir. • 2015 yılına paralel şekilde ayrışmaya devam edecek para politikalarının etkileri: Fed’in sıkılaştırmasına karşılık Avrupa Merkez Bankası (AMB), Japon Merkez Bankası (BOJ) ve Çin Merkez Bankası (PBOC) ilave genişlemeci önlemlerinin küresel piyasalar Kaynak: Bloomberg, Odeabank üzerinde ciddi etkileri olacaktır. Para politikalarında elde edilen en önemli Küresel Büyüme Döngüleri, GSYH (%) başarılardan birisi son dönemde işsizlik oranlarındaki düşüş oldu. 2016 yılında para 14 politikalarının işsizlik, enflasyon ve büyümeye etkileri gelecek yıllardaki küresel Küresel Avrupa ekonomi görünümü açısından önem arz ediyor. Bu çerçevede yeni normal büyüme, 12 Kriz Yavaşlama enflasyon ve faiz değerleri için ipuçları takip edilecek. Ayrışan para politikalarının 10 küresel finansal koşullarda volatiliteyi 2015 yılı Ağustos ve Aralık ayına benzer şekilde 8 emtia piyasası dalgalanmalarıyla beraber ciddi şekilde artırabileceğini düşünüyoruz. • Politik ve jeopolitik riskler: Suriye iç savaşı ve bunun bölgesel ve hatta küresel bir 6 çatışmaya dönüşme olasılığı, Suriye kaynaklı terörist grupların olası sansasyonel 4 eylemleri, Ocak ayı sonunda Avrupa’nın Rusya’ya karşı uyguladığı ambargonun 2 yenilenmesi tartışmaları, Eylül ayında Rusya parlamento seçimi, Kasım ayında ABD başkanlık seçimi, 2016’dan 2017’e devam edecek olan İngiltere’nin Avrupa Birliği 0 üyeliğinden çıkma tartışmaları ile göçmen krizinin sosyoekonomik etkileri 2016 yılında Gelişmekte -2 da gündemdeki önemli riskler olmaya devam edecek. Gelişmiş -4 • Yeni ticaret anlaşmaları: Küresel yeni ticaret düzenini belirlemek adına gündemde yer Dünya (Sağ Eksen) -6 alan Trans Atlantik ve Pasifik Ticaret Anlaşmaları (TPP/TIPP) ile ilgili gelişmeler de önem kazanabilir. Küresel bazda ticaret dengelerinin yeniden sağlanması, jeopolitik risklerin azalması ve küresel büyümenin sonraki yıllarda yukarı çekilebilmesi için bu anlaşmaların ve uygulamaların önem kazanacağını düşünüyoruz. Kaynak: Bloomberg, Odeabank ABD GSYH Kompozisyonu 6 Kamu Harcamaları Net Dış Talep Özel Yatırım Tüketim ABD GSYİH (Çeyreklik) 5 4 3 2 1 0 -1 Eylül 15 Haziran 15 Mart 15 Aralık 14 Eylül 14 Haziran 14 Mart 14 Aralık 13 Eylül 13 Haziran 13 Mart 13 Aralık 12 Eylül 12 Haziran 12 Mart 12 -2 Kaynak: Bloomberg, Odeabank ABD Çekirdek Enflasyon, Gelirler 2.5 120 2.3 100 2.1 80 1.9 60 1.7 40 1.5 20 1.3 0 1.1 -20 Ortalama Kazançlar, Yıllık 0.9 -40 Çekirdek Enflasyon (Core CPI), Yıllık 0.7 -60 Kaynak: Bloomberg, Odeabank 9 Ekim 15 Mayıs 15 Aralık 14 -80 Temmuz 14 Şubat 14 Eylül 13 Nisan 13 Kasım 12 Haziran 12 Ocak 12 Mart 11 Ekim 10 Aralık 09 0.5 Ağustos 11 WTI Yıllık Değişim, sağ eksen Mayıs 10 ABD Büyüme: ABD ekonomisi 2015 yılında güçlenen iç tüketimin sürüklediği, ancak güçlü Dolar ve düşük emtia fiyatları nedeniyle yatırımlar ve dış talebin zayıf kaldığı bir büyüme kompozisyonu sergiledi ve %2,5 civarında büyüdü. Özellikle iç talep tarafında teknoloji ve yeni kuşak tüketim eğilimlerinden kaynaklanan yapısal değişimlerin etkisinin de tartışıldığı 2015 büyümesinin ardından 2016’da da büyümede ana etkenin iç tüketim olacağını tahmin ediyoruz. 2016’nın ilk yarısında emtia fiyatları üzerindeki baskının devam etmesi beklentimize paralel olarak, emtiaya dayalı özellikle enerji ve metal şirketlerindeki borçluluk baskısının devam etme ihtimali konut sektörü dışındaki yatırım harcamalarındaki toparlanmanın yavaş olacağına işaret ediyor. Fed’in sıkılaştırmaya başladığı para politikasının diğer büyük merkez bankalarından ayrışması nedeniyle küresel olarak gücünü korumaya devam edecek Dolar’a bağlı dış talebin de baskı altında kalabileceğini tahmin ediyoruz. Bu yüzden 2016 yılı genelinde büyümenin 2015’e kıyasla yavaşlayarak %2,3 civarında gerçekleşebileceğini, yılın ilk yarısında %1,92,2 aralığının geçerli olacağını, yılın ikinci yarısında emtia piyasalarında beklenen toparlanmanın da etkisiyle büyümenin %2,2-2,5 arasında değişebileceğini düşünüyoruz. İstihdam: İstihdam piyasasında 2015’deki hızlı iyileşmenin 2016 yılında bir miktar ivme kaybedeceğini fakat %5 civarında seyreden işsizlik oranının %4,6 civarına kadar iyileşebileceğini tahmin ediyoruz. İstihdam piyasasındaki iyileşmenin ivme kaybetmesindeki önemli etkenin emtia piyasası satışlarından sonra enerji, metal ve madencilik gibi imalat sektörü şirketlerindeki karlılık baskısının artması ve genel olarak 2015’e kıyasla daha düşük büyüme hızı olacağını düşünüyoruz. U6 olarak takip edilen işsizlik oranın da mevcut %9,9 seviyelerinden %9,3-9,5 aralığına düşebileceğini tahmin ediyoruz. Enflasyon: İstihdam piyasasındaki iyileşmenin hız kesmesi ve büyümede hafif gerileme beklentilerimiz enflasyondaki artışın ana olarak baz etkilerinden kaynaklanacağına işaret ediyor. ABD enflasyon verilerinin küresel piyasalarda oynaklığı artıracağı bir yıl bizi bekliyor. Çekirdek enflasyon göstergelerinde yükselişte olan göstergelerin konut, ulaşım, eğitim ve sağlık masrafları olması nedeniyle ve ortalama kazançlardaki artışların yükselme ivmesinin durağanlaşması beklentimizle Fed tarafından takip edilen kişisel harcamalar çekirdek enflasyonunda (çekirdek PCE) birinci çeyrek sonu ve ikinci çeyrekte 15-20 baz puan civarında düşüşler gözlemlenebileceğini tahmin ediyoruz. Yılın ikinci yarısında ise talebin ve beklentiler kanalındaki iyileşmelerle çekirdek PCE’de yılın ilk yarısına kıyasla 50 baz puana yakın artış gözlenebileceğini düşünüyoruz. Bu bakımdan yıllık bazda ABD çekirdek PCE’de 30 baz puana yakın artış olabileceğini öngörüyoruz. ABD ve Avrupa 10 Yıllık Reel Faizleri ile Gelişen Ülkeler Dolar Cinsi Tahvil Fiyatları Değişimi 2.0 -10 1.5 -5 0 1.0 5 0.5 10 0.0 25 Eylül 15 Haziran 15 Eylül 14 Aralık 14 Mart 15 Haziran 14 -1.0 Eylül 13 Aralık 13 Mart 14 20 Gelişen Ülkeler USD Tahvil Yıllık Fiyatı Değişimi, Sağ Eksen Haziran 13 Avrupa Eylül 12 Aralık 12 Mart 13 -0.5 Haziran 12 15 Eylül 11 Aralık 11 Mart 12 ABD Kaynak: Bloomberg, Odeabank WTI Aylık Ortalama Fiyat Değişimi ve ABD 5 Yıllık Enflasyon Endeksli Tahvil Başabaş Maliyeti 30 2.5 20 2 10 0 1.5 -10 -20 1 -30 -40 -50 0.5 WTI Değişim ABD 5 Yıllık -60 0 Ocak 10 Mayıs 10 Eylül 10 Ocak 11 Mayıs 11 Eylül 11 Ocak 12 Mayıs 12 Eylül 12 Ocak 13 Mayıs 13 Eylül 13 Ocak 14 Mayıs 14 Eylül 14 Ocak 15 Mayıs 15 Eylül 15 ABD Fed Politikaları: Fed’in 2016 yılındaki enflasyon verilerine bağlı olarak 2-3 adımda 50-75 baz puan faiz artırabileceğini düşünüyoruz. Eğer yılın ikinci yarısındaki enflasyon verileri güçlenerek ivme kazanırsa 75 baz puan kadar artış olabileceğini, ivme kazanamayan enflasyon göstergeleri durumunda toplamda 50 baz puan faiz artışı olabileceğini tahmin ediyoruz. Fed’in faiz artışlarına 2016 yılı 2.çeyreğinden itibaren devam edebileceğini, bu yüzden yılın ilk yarısında faiz artışı baskılarının ılımlı kalabileceğini düşünüyoruz. Ancak Ocak ve Şubat aylarında enflasyon göstergelerindeki olası toparlanmalar faiz artışı baskıları konusunda spekülasyonları artırabilir. 2.çeyrek itibariyle yapılabilecek faiz artışı adımının yine 25 baz puanla sınırlı kalacağını düşünüyoruz. 2014 yılından beri tekrarladığımız Fed’in faiz artırma hızının yavaş ve kademeli olacağı görüşümüzü korumaya devam ederken, faiz artışının agresif yapılması durumunda küresel ekonomide oluşabilecek risklerin ve ABD ekonomisine etkilerinin faiz artışının yavaş yapılmasına kıyasla çok daha fazla olduğunu değerlendirmeye devam ediyoruz. Nitekim bütün dünyada yapısal ve doğal döngülerin sonucu olarak azalan yatırım ve tüketim iştahı da Fed’in önceki faiz artırım döngülerine kıyasla çok daha yavaş hareket etmesi gerekliliğine işaret ediyor. Ayrıca gelişmekte olan ekonomilerdeki yüksek borçluluk durumu güçlenen Dolar ile beraber ciddi riskler oluşturmaya müsait. Bu düşüncelere bağlı olarak 2016 ve sonrası için Fed’in faiz artırım patikasının Fed üyelerinin tahmin ettiği patikadan daha yatay olabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon göstergelerinde iyileşme belirgin hal kazanmamışken ve büyüme üzerinde riskler devam ederken Fed’in faiz artırma gerekçelerinden en önemlisinin ekonomik döngünün zirve noktasından aşağı dönüşünde yeterince para politikası ve faiz tamponuna sahip olabilme isteği olarak görüyoruz. ABD’de ekonomik gerçekleşmelerin bu tamponu oluşturmaya ne kadar izin vereceği ise global piyasalar açısından bu sene yön belirleyici olacak. Piyasalar: Ağır aksak büyüme ile ılımlı artma ihtimali olan faizlere bağlı olarak ABD borsa endekslerinde kazançların sınırlı olacağını ancak, global olarak en yüksek büyüme vaat eden gelişmiş ekonomi olması nedeniyle değer kayıplarının da belli ölçüde sınırlanacağını düşünüyoruz. Bu görüşe bağlı olarak S&P endeksinin 1850-2200 aralığında hareket edebileceğini ve yılın ilk yarısında düşük seviyeleri test ettikten sonra 2150 seviyelerine doğru yükselebileceğini öngörüyoruz. Büyüme ve enflasyon tahminlerimize bağlı olarak ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin genel olarak %2-2,5 arasında seyredeceğini, yıllık ortalamasının ise %2,3 civarında oluşabileceğini tahmin ediyoruz. ABD 2 yıllık tahvil faizlerinin %0,85-1,4 arasında değişebileceğini ve ortalamada %1,1 civarında olabileceğini ve bu beklentilere bağlı olarak ABD tahvil getiri eğrisi eğiminin azalacağını düşünüyoruz. Kaynak: Bloomberg, Odeabank 10 Avrupa Çeyreklik GSYİH Büyümesi (%) 2.5 Fransa İtalya Almanya İspanya 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 Temmuz 15 Şubat 15 Eylül 14 Nisan 14 Kasım 13 Ocak 13 Haziran 13 Ağustos 12 Ekim 11 Mart 12 Mayıs 11 Aralık 10 Şubat 10 Temmuz 10 Eylül 09 -1.5 Kaynak: Bloomberg, Odeabank Avrupa GSYH ve Kredi Büyümesi (%) 4 Finans Dışı Şirketler 1 3 Hanehalkı Toplam 0.8 Hanehalkı Bireysel Kredi 2 0.6 Avrupa GSYİH (Sağ Eksen, Çeyreklik) 1 0.4 0 0.2 Kaynak: Bloomberg, Odeabank 11 Eylül 15 Nisan 15 Kasım 14 Ocak 14 Haziran 14 Ağustos 13 Ekim 12 Mart 13 -0.6 Mayıs 12 -4 Aralık 11 -0.4 Temmuz 11 -3 Eylül 10 -0.2 Şubat 11 -2 Nisan 10 0 Kasım 09 -1 Haziran 09 Avrupa Büyüme: Büyümenin 2015 yılına kıyasla biraz daha toparlanarak %1,8 civarında gerçekleşmesini bekliyoruz. Avrupa’da 2016 yılında da genişlemeci para politikası desteğinin işsizliği azaltmak ve enflasyonu canlandırmak için kullanılacağını, maliye politikasının ise bazı ülkelerde genişleyici bazı ülkelerde sıkı devam edeceğini, ancak ekonomiye genel etkisinin nötr olacağını düşünüyoruz. Maliye politikası Almanya ve İtalya’da genişleyici kalırken, Fransa’da yapısal reformların etkisiyle sıkı şekilde sürmeye devam edecek. Euro Bölgesi’nde toplu olarak bakıldığında nötr olsa dahi 4 yıl aradan sonra ilk kez daraltıcı olmayacak bir maliye politikasının büyüme için destekleyici olacağını düşünüyoruz. 2016 yılında da büyümenin en önemli sürükleyicisinin genişleyici para politikaları, azalan işsizlik ve düşük enflasyonun etkisiyle özel tüketim olarak kalmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. Yatırımların ve dış talebin ise global belirsizliklerin etkisiyle yine sınırlı kalacağını öngörüyoruz. Dış talebin zayıf kalmasında global ticaret akımlarının zayıflığı ve gelişmekte olan ülkelerin büyümelerinde görülen zayıflık önemli etmenler olacak. Ülke bazında İspanya ve Almanya’nın güçlü büyüme performansını sürdüreceğini tahmin ederken, İtalya ve Fransa’nın 2016 yılında büyüme performanslarını artırabilmelerinin Euro Bölgesi’nin kalıcı ve güçlü büyüyebilmesi için elzem olduğunu düşünüyoruz. Diğer taraftan seçimler ve politika uygulamaları 2016 yılında da ekonomik politikalar ve büyüme performansı üzerinde etkili olacak gibi görünüyor. İrlanda seçimleri, Yunanistan kurtarma paketinin uygulaması, İspanya’daki özerklik talepleri ve yeni hükümetin sürdürülebilirliği, İngiltere’nin AB’den çıkmayı oylaması ve bölge genelindeki mülteci krizi politik taraftaki belli başlı riskler olarak sıralanabilir. İstihdam: AMB para politikasında genişleyici tutumuyla bölge genelinde işsizliğin düşmesine destek olsa da, kalıcı ve hızlı bir eğilimden bahsetmek için henüz erken. Nitekim finans dışı kesime verilen kredi büyümesi ile hane halkı kredi büyümelerinin kıyaslanması büyümenin ana kaynağı olarak tüketime işaret ederken, sınırlı kalan yatırımlar nedeniyle işsizlik de sınırlı iyileşebiliyor. İşsizlikte daha uzun dönemde daha fazla AMB ilave tedbirleriyle kalıcı bir düşüş sağlanabileceğini düşünüyoruz. Enflasyon: Enflasyonun enerji fiyatlarındaki baz etkisiyle 2016 ortasından itibaren yükselme eğilimine girmesini bekliyoruz, ancak 2016’nın ilk yarısında emtia fiyatları üzerindeki baskının sürmesi öngörümüzle birlikte enflasyonda beklenen toparlanma gecikebilir. Bu durumda AMB’nin enflasyon beklentileri üzerindeki baskıyı kırabilmek için 2016 yılında ilave önlemler almak zorunda kalabileceği ihtimal dahilinde tutuyoruz. AMB Faizleri, Finans Dışı Şirketler Yıllık Kredi Büyümesi 0.8 -4.5 -4 0.6 -3.5 -3 0.4 -2.5 -2 0.2 -1.5 -1 0 -0.2 AMB 1 Haftalık Repo Faizi -0.5 AMB Gecelik Depo Faizi 0 Euro Günlük Endeksli Swap Faizi 0.5 Avrupa Finans Dışı Şirket Kredileri Büyümesi (Sağ Ters Eksen) -0.4 1 Kaynak: Bloomberg, Odeabank İşsizlik Oranı ve Çalışan Maliyetleri Değişimi 14 -1 13 0 12 1 11 2 10 3 9 İşsizlik Oranı 4 8 Çalışan Maliyetleri Yıllık Değişim (Sağ Ters Eksen) 7 5 Kaynak: Bloomberg, Odeabank 12 Mart 15 Kasım 13 Temmuz 14 Mart 13 Temmuz 12 Mart 11 Kasım 11 Temmuz 10 Mart 09 Kasım 09 Temmuz 08 Mart 07 Kasım 07 Temmuz 06 6 Mart 05 6 Kasım 05 Avrupa AMB politikaları: AMB’nin büyümeye destek olmak ve enflasyon hedefine yaklaşmak için uyguladığı genişlemeci para politikasının 2016 yılında da ek önlemlerle devam edeceğini tahmin ediyoruz. AMB’nin Aralık ayında aldığı son genişleyici kararların ardından 2016 ilk çeyreğindeki kredi büyümesi ve enflasyon beklentileri verilerinin oldukça önem kazandığını düşünüyoruz. Depo faizi indirimleri sonrasında özellikle ticari kredi büyümesinin seyri gelecek dönemlerde AMB’nin ne kadar daha ekonomiyi destekleyici olabileceği konusunda yön gösterici olabilir. Kredi büyümesinin güç kaybetmesi ve enflasyon beklentilerinin çekirdek enflasyonun düşük seyrinden dolayı uzun zaman düşük seyredecek şekilde oluşması durumunda, AMB’nin depo faizlerini bir kademe daha düşürmek ve varlık alım programı koşullarında yeni genişlemeler yapmak gibi ihtimalleri yılın ortasına doğru düşünebileceğini tahmin ediyoruz. Yılın ilk yarısındaki makro ekonomi performansının AMB’nin uzun dönemli politikaları açısından belirleyici olacağını düşünüyoruz. AMB politikalarının kırılgan dünya büyümesine rağmen şimdiye kadar Avrupa büyümesi açısından olumlu sonuçlar çıkardığını, fakat iç taleple büyümedeki kırılganlıkların azalması ve kredi büyümesinin kalıcı olması için genişleyici para politikasında ilave hamlelerin yapılması gerekeceğini öngörüyoruz. AMB baş ekonomisti Peter Praet’in de AMB genişleyici politikalarının belli bir tarih belirtmeksizin uzun sürmesi gerektiği yönündeki görüşlerine ek olarak, özellikle istihdam piyasasında kalıcı iyileşmeler için maliye politikası tarafından da destek verilebileceği düşüncelerine katılıyoruz. Piyasalar: ABD’nin aksine genişlemeci para politikası etkilerini görmeye devam edeceğimiz Avrupa piyasalarında tahvil ve hisse fiyatları artış gösterebilir. AMB’den tahmini olarak yılın ilk yarısında gelebilecek ilave önlemlerin borsalarda yukarı yönü açık tutarken kayıpları sınırlayacağını tahmin ediyoruz. Örnek olarak Alman Borsa’sı DAX’ın 9.000 ve 12.500 seviyeleri arasında hareket edebileceğini, 11.000 üzerindeki hareketlerin AMB politikalarının olumlu etkilerinin gözlenebilmesi durumunda gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Faiz hadlerinin bölge genelinde düşük seyredeceğini, fakat yılın ikinci yarısında ABD faizlerine ve enflasyondaki yükselmelere bağlı olarak ilk yarıdaki seviyenin üstünde kalabileceğini düşünüyoruz. İtalya ve Fransa’nın bölgedeki büyümeye katkıda bulunması gereken iki önemli ekonomi olduğunu, nitekim Almanya ve İspanya aracılığıyla son yıllarda kazanılan büyüme eğiliminin İtalya ve Fransa tarafından desteklenerek iyileşebileceğini düşünüyoruz. Bu bağlamda İtalya ve Fransa tahvilleri ile Alman tahvilleri arasındaki faiz farkının kademeli olarak daralması gözlemlenebilir. Bu beklentimiz üzerindeki en önemli risk küresel piyasalarda gözlenebilecek kalıcı riskten kaçış dönemlerinde çevre ve merkez ülke faizleri arasındaki faiz farkının açılmasıdır. Euro/Dolar paritesinin ise yılın ilk yarısında AMB’den ilave genişlemeci tedbirlerin beklentisi ve enflasyon farklılıkları nedeniyle 2015 yılında gözlenen düşük seviyelerini test ettikten sonra ikinci yarıda toparlanarak 1,10 civarında yılı tamamlayabileceğini tahmin ediyoruz. Çin GSYH Sektörel Dağılım ve Yıllık Değişim Eylül 15 Mart 15 Haziran 15 6.2 Eylül 14 6.4 0% Aralık 14 6.6 10% Mart 14 6.8 20% Haziran 14 7.0 30% Eylül 13 40% Aralık 13 7.2 Haziran 13 7.4 50% Mart 13 7.6 60% Eylül 12 7.8 70% Aralık 12 8.0 80% Mart 12 8.2 90% Haziran 12 100% Hizmet Sektörü Birincil Sektör İkincil Sektör Çin GSYİH (Sağ Eksen) Kaynak: Bloomberg, Odeabank Dış Ticaret ve Reel Efektif Kur Değişimleri Dış Ticaret Yıllık Değişimi Çin Reel Efektif Döviz Kuru Yıllık Değişimi 50 25 40 20 30 15 20 10 10 5 Kaynak: Bloomberg, Odeabank 13 Nisan 15 Ağustos 14 Nisan 13 Aralık 13 Ağustos 12 Nisan 11 Aralık 11 Ağustos 10 -15 Aralık 09 -30 Nisan 09 -10 Ağustos 08 -20 Nisan 07 -5 Aralık 07 0 Aralık 05 0 -10 Ağustos 06 Çin Finansal piyasalarının liberalleşmesi ve büyüme kompozisyonunun ihracat ve yatırımdan özel tüketime kaydırılması sırasında ciddi ekonomik ve piyasa oynaklığıyla karşılaşan Çin’de hükümetin destek verici politikaları ile müdahaleleri gözleniyor. Yatırım ve imalattaki zayıflamaya karşılık hizmet sektöründeki toparlanma ile büyüme üzerindeki aşağı yönlü riskler azaltılmaya çalışılıyor. İmalat sektöründe dünyadaki talep yavaşlaması ile belirgin hale gelen zayıflığın Çin gibi bu sektörde yüksek finansal kaldıraçlarla büyümeye destek veren ülkelerde daha ciddi sorunlara yol açabileceğini düşünüyoruz. Konut sektörünün kredi ile desteklenerek büyütülmesi ve sonucunda oluşan fiyatların desteklenmesi gerekliliği, dünyada imalat sektöründeki yavaşlamanın devam ediyor olması, kredi kanallarında bankaların bozulan bilançolarının olumsuz etkilerinin gözlemlenebilme ihtimali büyümede aşağı yönlü risklere işaret ediyor. Bu çerçevede PBOC’nin genişlemeci politikalarına agresif olmayan bir şekilde devam edeceğini, politika faizi ve mevduat munzam karşılıklarında indirimler yaparken Yuan’da da ılımlı değer kaybına müsaade edeceğini tahmin ediyoruz. Çin için en iyi büyüme senaryosu hizmet sektöründeki büyümenin devam etmesi, imalat sektöründeki yavaşlamanın dengelenmesi, istihdamın korunması ile finansal veya reel bir şok yaşanmadan kalıcı yeni normal büyüme oranına yumuşak geçiş olacaktır. 2016 yılının ilk yarısında 2015 yılında uygulanan genişleyici politika tedbirlerinin etkilerinin zayıflamaya başlamasıyla Çin büyüme verilerinin zayıf gelme olasılığı nedeniyle emtia piyasalarındaki satışların devam edebileceğini tahmin ediyoruz. Aynı dönemde global finansal piyasalara karşı risk algılaması da Çin büyüme verilerine dayalı emtia satışlarından dolayı bozulma riski taşıyor. Dış talebin 2016 yılının ikinci yarısında toparlanmaya başlamasıyla, Çin’in imalat sektöründeki toparlanma ve hizmet sektöründe süren canlılık ile yıl genelinde %6,5 civarında bir büyüme oranına yaklaşabileceğini tahmin ediyoruz. Çin büyümesindeki aşağı yönlü risklerin gerçekleşme ihtimalinin yüksekliğine karşılık Çin hükümetinin alabileceği önlemlerin çeşitliliği 2015 yılı başında belirttiğimiz Çin’in büyümesinin %6,5 civarında normalleşmesi beklentimizi korumamıza sebep oluyor. Büyümeye desteğin para politikasının yanı sıra maliye politikalarındaki genişleyici tutumla gerçekleşebileceğini, bu yüzden uzun sürecek değişimler sonrası istikrarlı büyüme patikasının yakalanabileceğini düşünüyoruz. Görüşlerimize uyumlu bir şekilde, son Merkezi Ekonomik Çalışmalar Konferansı’nda Çin hükümetinin sanayi üretiminde fazla kapasiteyi azaltacak, şirketler kesiminde vergi indirimleriyle maliyet azaltacak, konut sektöründe kira ve satın alma desteği sağlayacak ve finansal piyasalardaki kaldıraç oranını azaltacak bir dizi önlemi yerine getirmesi yönünde görüşler paylaşıldı. Çin’de imalat ve ihracatın yavaşlaması Yuan’da değer kaybına sebep oluyor. Sermaye hesabının liberalizasyonu tam gerçekleşmemiş olsa da sermaye akımları üzerinden de Yuan üzerinde baskı oluşmaya devam ediyor. Emtia piyasaları ve imalat sektöründeki zayıflığın yanında genişlemeci ilave para politikası tedbirleri nedeniyle 2016 yılında Yuan üzerinde değer kaybı riskinin yüksek olduğunu ancak diğer taraftan Çin ekonomisinde yılın sonuna doğru beklenen dengelenmenin Yuan’ı destekleyebilecek faktörler olacağını düşünüyoruz. Yüksek Getirili Tahvil Faizleri (%) Bloomberg Küresel Yüksek Getirili Şirket Tahvili Endeksi 11 Bloomberg ABD Yüksek Getirili Şirket Tahvil Endeksi 10 9 8 7 6 Eylül 15 Mayıs 15 Eylül 14 Ocak 15 Mayıs 14 Eylül 13 Ocak 14 Mayıs 13 Eylül 12 Ocak 13 Mayıs 12 Eylül 11 Ocak 12 Mayıs 11 Eylül 10 Ocak 11 Ocak 10 5 Mayıs 10 Gelişmekte Olan Ülkeler ABD faiz artışı beklentileri ve emtia fiyatlarındaki düşüşler gelişmekte olan ekonomilerin finansal koşullarında son yıllarda sıkılaşmaya sebep olurken 2016 yılında en büyük riskin tahvil, bono ve kredi piyasalarındaki likiditenin durumu olacağını düşünüyoruz. Gelişmekte olan ülkeler için Hindistan örneğinde olduğu gibi yapısal reformlara öncelik vererek büyüme hedefine istikrarlı bir şekilde kavuşmaya çalışmak en önemli ayırt edici faktör olacak. Azalan likiditeye karşılık istikrarlı büyüme ile enflasyonun dizginlenerek finansal koşulların iyileştirilmesi bu ülkelerde varlık fiyatlarının değer kazanmasına destek verebilir. Orta vadede baskı altında kalması beklenen emtia fiyatlarının getirdiği olumsuzlukların bertaraf edilmesi ve gelişmekte olan ekonomilerin birçoğunda gerekli yapısal reformların uygulanabilmesi için daha uzun zamana ihtiyaç olması nedeniyle çözümün kolay olmayacağını söyleyebiliriz. Oynaklığı artıracak ABD enflasyon verileri ve emtia fiyatlarındaki belirsizlikler düşünülünce gelişmekte olan ekonomilerin yılın ilk yarısında olumsuz performans gösterebileceğini, yılın ikinci yarısında ise toparlanmasını beklediğimiz küresel talep ve emtia fiyatları eşliğinde yeni dengelere doğru normalleşme sürecine girebileceklerini düşünüyoruz. Son zamanlarda yüksek getirili şirket tahvillerine de yansıyan artan risk primleri ile ABD faiz artışı sürecinin başlaması, gelişmekte olan ekonomilerin finansal koşullarının sıkılaşmaya devam edeceğine işaret ediyor. Yavaşlayan Çin, artan jeopolitik riskler ve düşmeye devam eden emtia fiyatları nedeniyle yüksek yabancı para cinsi borç oranlarına sahip gelişmekte olan ekonomi varlıklarına yönelik risk algılamasının bozulması bono ve tahvil piyasalarını ciddi derecede etkileyebilir. Brezilya’nın yatırım yapılabilir kredi derecesini kaybetmesi, Rusya ve Güney Afrika kurlarında gözlenen ciddi değer kayıpları önümüzdeki dönemlerde emtia ihracatçısı diğer ülkelerin kurlarında da risklerin devam edeceğine işaret ediyor. Merkez bankalarını ve ekonomi yönetimlerini ise daha fazla reel faiz önermek veya kurdaki değer kayıplarını kabullenmek arasında belirleyecekleri politika çizgileriyle büyüme ve enflasyon hedeflerine yaklaşmakta zorlu dönemeçler bekliyor. Gelişmekte olan ekonomilerin istikrarlı büyümesi için gerekli yapısal reformların kamu maliyesi aracılığıyla desteklenmesi gerektiğini ve para politikası araçlarıyla beraber makro ihtiyati araçların eşliğinde ortak bir reform ve ekonomi programı uygulanması gerektiğini düşünüyoruz. Nitekim gelişmekte olan ekonomiler de dahil olmak üzere, gelir dengesizliğinin düzeltilmesinde kamu maliyesi önem kazanıyor. Değer kaybı yaşayan kurların etkisiyle gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun yüksek kalması ve risk primlerinin artış gösterme ihtimali bu ülkelerin tahvil getirilerinin yılın ilk yarısında yüksek kalmasına sebep olacaksa da yılın ikinci yarısında toparlanmasını beklediğimiz küresel talep, Çin ekonomisi, imalat sektörleri ve emtia fiyatları eşliğinde risk primlerinin düşeceğini ve ABD faiz artış patikasının daha belirginlik kazanmasıyla yıl sonuna doğru gelişmekte olan ekonomilerin getiri eğrisinin daha yatay hale gelebileceğini düşünüyoruz. Yılın ikinci yarısında gelişmekte olan ülke borsalarında ve kurlarında değer kazançları olabileceğini, yılın ilk yarısında ise 2015 yılı Eylül ve Aralık aylarında test edilen destek seviyelerinin yeniden test edilebileceğini tahmin ediyoruz. Kaynak: Bloomberg, Odeabank MSCI Endeks Yıllık Değişimin Çeyreklik Ortalaması (%) 40 30 20 10 0 -10 -20 Türkiye Brezilya Hindistan Polonya Meksika Gelişen Ekonomiler -30 -40 -50 Q12014 Q22014 Q32014 Q42014 Q12015 Q22015 Q32015 Q42015 Kaynak: Bloomberg, Odeabank 14 Küresel Petrol Fiyatları Talep/Arz Rasyosu ve 140 1.02 120 1.01 100 1.00 80 0.99 60 0.98 40 WTI Petrol Fiyatı (Çeyreklik Ortalama) 20 0.97 Talep/Arz Rasyosu (Sağ Eksen, Yıllık Hareketli Ortalaması) Eylül 15 Mart 15 Eylül 14 Mart 14 Eylül 13 Eylül 12 Mart 13 Eylül 11 Mart 12 Mart 11 Eylül 10 Mart 10 Eylül 09 Eylül 08 Mart 09 0.96 Mart 08 0 Kaynak: Bloomberg, Odeabank Altın Fiyatı (Dolar) ve ABD Reel Faizi 1800 Altın 1700 ABD 10 yıllık Bono Reel Faizi (Sağ Ters Eksen) 1600 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 1500 -0.5 1400 0.0 1300 0.5 1.0 1200 1.5 Ağustos 15 Nisan 15 Aralık 14 Nisan 14 Ağustos 14 Aralık 13 Ağustos 13 Nisan 13 Aralık 12 Ağustos 12 Nisan 12 Aralık 11 2.5 Ağustos 11 2.0 1000 Nisan 11 1100 Aralık 10 Emtia Piyasası Emtia fiyatları Çin’deki büyüme kompozisyonundaki değişiklik, yavaşlayan küresel imalat sanayi, değer kazanan Dolar, yavaşlayan gelişmekte olan ekonomiler ve hepsinden önemlisi kapasite fazlası ve dolayısıyla arz fazlası nedeniyle aşağı yönlü riskleri barındırmaya devam ediyor. Küresel talebin ılımlı seyrine karşılık geçtiğimiz 10 yılda yapılan yatırımların etkisiyle pazara gelen ABD kaya gazı gibi ikame arz kaynakları, OPEC tarafından pazar payı koruma amaçlı olarak üretiminin talepten bağımsız yüksek seviyede devam etmesine izin verilmesi ile İran petrolünün ambargoların kalkmasıyla beraber 2016 yılının ortasından itibaren piyasalara girecek olması enerji fiyatlarının daha uzun süre düşük seyretme ihtimalini artırıyor. Doğal gaz ve petrol kaynakları etrafında küresel jeopolitik risklerin artmasına rağmen fiyatların uzun süre düşük kalma ihtimali ve yeni dip seviyelerin 2016 yılının ilk yarısında, Çin ekonomisinde gözlenebilecek yavaşlamayla test edilebilecek olması petrol ihracatçısı gelişmekte olan ülkelerin performanslarını olumsuz etkilemeye devam edebilir. Ancak 2016’nın ikinci yarısında özellikle ABD’de kuyu sayılarındaki azalma devam ettiği sürece yaşanabilecek arz azalması ve OPEC dışı üreticilerin arz kısıtlama kararları fiyatların dip yaparak toparlanmasına yardımcı olabilir. 2016 yılında küresel büyümeyi destekleyecek en önemli etkenin emtia piyasasında arz talep dengesini sağlayacak fiyat aralığına erişmek olduğunu düşünüyoruz. Her ne kadar son zamanlardaki fiyat düşüşünün yarattığı kredi riskleri ve nakit ihtiyaçları ülkeler ve şirketler bazında önümüzdeki dönemlere damgasını vuracak olsa da, emtia piyasalarında 2016 yılının ilk yarısında bulunabilecek bir taban seviyesinin yılın ikinci yarısında küresel ekonomideki toparlanmayı destekleyici olacağını ve daha önemlisi 2017 ve sonrasında yeni normal küresel büyüme denkleminin belirlenmesine olumlu katkıda bulunacağını tahmin ediyoruz. Emtia piyasasındaki yapısal değişikliklerin küresel ticaret hacmi ve küresel büyüme üzerinde önemli sonuçlar doğuracağını dikkate alarak emtia piyasalarına dayalı büyüme modeli olan ülkeler ve şirketlerde önümüzdeki yıllarda kar marjı daralmaları, likidite ihtiyaçları ve şirket konsolidasyonları görme ihtimalinin yüksek olacağını düşünüyoruz. Petrol fiyatlarının 30 Dolar’ın altına sarkması durumunda bazı petrol ihracatçısı ülkelerin kamu maliyelerine ve bazı enerji şirketlerinin operasyonel devamlılığına ilişkin kritik eşik seviyelere ulaşacağımızı ve bu yüzden 30 Dolar altı fiyat seviyelerinin arz tarafında hızla kısıtlamalara gidilme isteğini artıracağını tahmin ediyoruz. Bu düşünceye bağlı olarak yılın ilk yarısında fiyatların 30 Dolar seviyesinin altına kısa süreli sarkma ihtimali bulunsa da genel olarak 30-45 Dolar arasında değişeceğini öngörüyoruz. Yılın ikinci yarısında ise küresel talepteki iyileşmeler, imalat sektöründeki sınırlı toparlanma ve gelecek yıllarda beklenen sürdürülebilir büyüme beklentileriyle petrol fiyatlarının 40-55 Dolar arasında seyredebileceğini tahmin ediyoruz. Kaynak: Bloomberg, Odeabank 15 Türkiye Ekonomisinde Görünüm 16 Özet Türkiye Ekonomisinde Mevcut Durum ve 2016 Beklentilerimiz Türkiye ekonomisi, yerel ve küresel birçok belirsizliğin ve bunlara bağlı risklerin eş zamanlı etkili olduğu ve ekonomik birimlerin şoklara karşı dayanıklılığının test edildiği 2015 yılını, yaşanan gelişmeler ışığında değerlendirildiğinde, görece yüksek bir büyüme oranı ile geride bırakıyor. 2014 yılının ikinci yarısında küresel büyüme kaygıları ile emtia fiyatları sert bir şekilde gerilerken Türkiye’nin bu süreçte cari açık ve enflasyon açısından en çok fayda sağlayabilecek ekonomilerden biri olması bekleniyordu. Ancak 2015 yılında yurtiçi ve yurtdışı risklerin öngörülenden uzun sürmesi ve daha derin olması ile piyasalarda oynaklık yüksek seyretti. Cari açıkta iyileşme önemli ölçüde beklentilerle örtüşse de enflasyon tahmin edilenden yüksek kaldı. Buna bağlı olarak yüksek seyreden risk primleri nedeniyle Türk finansal varlıkları, hem tarihi performanslarıyla hem de benzer ülkelerin performanslarıyla kıyaslandığında, olması gereken seviyelerin altında fiyatlandı. Bu konjonktürde etkili politika tepkilerinin verilmekte gecikiliyor olması nedeniyle 2016’nın ilk yarısının Türkiye ekonomisi için yine zorlu bir dönem olacağını düşünüyoruz. Arka planda devam eden küresel belirsizliklerle birlikte yılın ilk yarısında ve özellikle de MartNisan döneminde finansal piyasalarda oynaklığın yüksek kalmasını bekliyoruz. İlk yarıda risk primimiz yüksek seyredebilecekken TCMB’nin reaktif politika duruşunu devam ettirmesi halinde döviz kurlarında yeni zirvelerin görülebileceğini tahmin ediyoruz. Artan volatiliteye bağlı olarak ilk yarı büyümesinin yeni normalimiz haline gelen %3’ün altına inebileceğini, enflasyonda çift haneli seviyelere yeniden yaklaşılabileceğini hesaplıyoruz. Cari açıkta ise yılın ilk yarısında emtia fiyatlarındaki düşük seyir beklentimize paralel olarak iyileşmenin devam edeceğini düşünüyoruz. Yılın ortalarında yurtiçinde doğru politika tepkilerinin verilmeye başlanması ve küresel toparlanmanın da belirginleşmesi ile döngünün terse dönebileceğini düşünüyoruz. İkinci yarıda büyümeye hem iç talepten hem de dış talepten daha güçlü katkı gelebilecekken TL’deki dengelenme ile enflasyonda da ikinci yarıda kademeli bir iyileşme görülebilir. Bu çerçevede 2016 yılında Türkiye ekonomisinin %3,6 büyüyeceğini öngörüyoruz. Enerji fiyatlarında düşüşün yılın ilk yarısında sona ermesi ile birlikte ikinci yarıda cari açıkta da kademeli bir artış olabilir. Ancak yıl genelinde cari açığın hem nominal tutar olarak hem de milli gelire oran olarak 2015’teki seviyesinin altında kalabileceğini düşünüyoruz. Gerek yurtiçindeki doğru politika aksiyonları gerekse küresel risk iştahındaki iyileşme ile özellikle yılın ikinci yarısında yurtiçi finansal varlıklarda da mevcut aşırı değersiz seviyelerden toparlanma görülebileceğini düşünüyoruz. Türkiye’nin içinden geçmekte olduğu dönemde güçlü makroekonomik temelleri sayesinde oldukça olumsuz dışsal faktörlere rağmen finansal risklerin nispeten sınırlı kaldığını söyleyebiliriz. Bununla birlikte 2015 yılının stresini başarıyla yöneten reel kesimin ne kadar ek finansal sıkılığı ve oynaklığı kaldırabileceğine yönelik olarak ise tahminde bulunmak oldukça güç. Makroekonomik açıdan bakıldığında risklerin yönetilebilir olduğunu, ancak özellikle döviz kurlarında oynaklığın yeniden artması durumunda bazı yüksek finansal kaldıraçlı sektörler ve şirketlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin ciddi bir risk olabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçevede 2016 tahminlerimiz üzerindeki aşağı yönlü riskler Türkiye’nin makroekonomik dengelerinden daha çok küresel ekonomiden ve yurtiçi politik ve jeopolitik belirsizliklerden kaynaklanabilir. Öte yandan 64. Hükümet’in Eylem Planı büyüme açısından destekleyici olmakla birlikte kamu maliyesi açısından bazı riskler de içermektedir. Planın içindeki bazı adımların öngörülebilir etkilerini 2016 büyüme ve enflasyon tahminlerimize yukarı yönde önemli ölçüde yansıttık. Öte yandan kamu maliyesine getirdiği uzun vadeli yükleri baz senaryomuza yansıtmadık. Bu nedenle eğer gerekli tasarruf tedbirleri alınmaz ve vergi mevzuatı ile ilgili açıklanan reformlar hayata geçmez ise sonraki yıllara devredebileceğimiz bir riski 2016’nın ikinci yarısından itibaren fiyatlamaya başlayabiliriz. Bu da yılın ikinci yarısında Türkiye’nin risk priminde, finansal piyasalarında ve dolayısıyla ekonomisinde görmeyi beklediğimiz iyileşmenin sekteye uğramasına yol açabilir. Daha da önemlisi böyle bir durum 2017 ve sonrasında Türkiye ekonomisinin en güçlü yönlerinden olan malidisiplininde bozulma risklerini artırabilir. 17 Tüketici Güveni ve Tüketici Kredileri Yıllık Değişimi 80 30 25 75 20 70 15 65 10 Tüketici Güven Endeksi 60 5 Tüketici Kredileri (%, Sağ Eksen) 55 0 2012 2013 2014 2015 Kaynak: TÜİK, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar GSYH Yıllık Büyümesi ve Harcamalara Göre Katkılar 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Net Dış Talep Stoklar Kamu Harcamaları Özel Yatırım Özel Tüketim Toplam GSYİH Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 18 3ç15 2ç15 1ç15 4ç14 3ç14 2ç14 1ç14 4ç13 3ç13 2ç13 1ç13 4ç13 3ç12 2ç12 -6% 1ç12 Büyüme İç talep öncü göstergelerin işaret ettiği kadar ciddi bir ivme kaybına uğramadı Birkaç yıldır yürürlükte olan makro ihtiyati önlemler iç talebi kontrol etmeye yönelirken büyümenin daha dengeli bir bileşime sahip olmasına odaklanıyordu. Özellikle 2014 yılında alınan tedbirler iç talepte ciddi bir yavaşlamaya yol açmıştı. 2015 yılına geldiğimizde ise iç talep 2014’ün zayıf bazın da etkisi ile güçlü bir başlangıç yaptı. İlk çeyrekte toplam GSYH büyümesine %3,5 katkı yapan stoklar dışındaki iç talep kalemlerinin bu güçlü eğilimini ikinci çeyrekte de devam ettirdiğini gördük. Buna karşın hanehalkı ve reel sektör güven endeksleri küresel, bölgesel ve yurtiçi politik belirsizliklerle sert düşüşler gösterdiler. Bankacılık sektörü kredi ivmesi ilk yarıda 2014’ün düşük bazı ile nispeten güçlü olsa da 2007-2013 ortalamalarının altında kaldı. Bunda kısmen makro ihtiyati tedbirlerin kısmen de sektörün kredi arzında temkinli bir davranış belirlemesinin etkili olduğunu düşünüyoruz. Büyüme 2016’nın ikinci yarısında yeniden ivmelenebilir İç talepte 2015 üçüncü çeyrekte bir miktar ivme kaybı yaşansa da bunun oldukça sınırlı kaldığı görülüyor. Finansal koşullardaki sıkılıktan dolayı son çeyrekte ve 2016 ilk çeyrekte iç talepteki bu yavaşlamanın devam edeceğini düşünüyoruz. Hanehalkı tüketiminde kademeli bir yavaşlama yaşanabilecekken, finansal piyasalardaki oynaklık nedeniyle zayıf kalan yatırımlar iç talebi sınırlayabilir. Kamunun ise geçmiş yıllarda olduğu gibi büyümeye yine düzenli ve ılımlı bir katkı vereceğini düşünüyoruz. 2016 ortalarında itibaren ise özel sektör tüketim ve yatırımlarında kademeli bir toparlanma bekliyoruz. Yurtiçi ve yurtdışı belirsizliklerin azalmasının yılın ikinci yarısında yatırım harcamaları açısından son derece önemli bir itici güç olacağını düşünüyoruz. 2015 üçüncü çeyrekte net dış talebin katkısı sınırlı kalsa da son çeyrekle birlikte belirginleşmeye başladığını ve 2016 ile birlikte daha da belirginleşeceğini düşünüyoruz. 2016’nın ilk yarısında ihracatın canlanmasından ziyade dış ticaret hadlerindeki iyileşmenin ve ithalatımızdaki yavaşlamanın net dış talebin katkısını artıracağını öngörüyoruz. Toplam GSYİH 2015 Büyümesi 2016 Büyümesi %3,3 (T) %3,6 1ç12 2ç12 3ç12 4ç13 1ç13 2ç13 3ç13 4ç13 1ç14 2ç14 3ç14 4ç14 1ç15 2ç15 3ç15 4ç15 1ç16 2ç16 3ç16 4ç16 2016’nın ikinci yarısı ile birlikte Avrupa ekonomilerindeki GSYH Büyümesi ve Katkılar toparlanmanın belirginleşmesi ile ihracatımızın daha da Dış Talep İç Talep güçleneceğini, bu sayede net dış talebin de büyümeye olumlu katkı 9% yapmaya başlamasını bekliyoruz. Bu bileşenlerle 2015’de %3,3 olmasını beklediğimiz GSYH reel 7% büyümesinin 2016’da %3,6 olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Geçtiğimiz günlerde açıklanan Eylem Planı’ndaki asgari ücretin 5% artırılması gibi bazı adımlarla 2016’nın ilk yarısıda iç talepte beklediğimiz yavaşlama sınırlı kalabilir. Bununla birlikte, eğer 3% 2016’da finansal koşullar beklediğimizden daha da olumlu geçerse 1% 2016 büyümesi tahminlerimizin üzerinde gerçekleşebilir. 2016 büyüme tahminimiz üzerindeki aşağı yönlü riskin ise daha çok dış -1% talep kaynaklı olabileceğini düşünüyoruz. Avrupa’da beklediğimiz toparlanmanın sınırlı kalması veya diğer ihracat pazarlarımızdaki -3% sıkıntıların uzun sürmesi halinde 2016 büyüme oranımızın %3’lere -5% doğru gerilemesi söz konusu olabilir. 2017 yılında ise dünyada yeniden bir ivme kaybı yaşanmaz ise büyümemizin %4’ün üstüne çıkabileceğini hesaplıyoruz. Büyümeyi %5 civarına kalıcı şekilde tekrar taşıyabilmek için ise dünyada sürekli Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar bir büyüme eğiliminin yanında yurtiçinde yapısal reformların, politik istikrarın ve dengeli bir sosyo-ekonomik yapının son derece önemli olduğunu düşünüyoruz. Büyüme Büyümeye Yıllık Katkılar Özel Sektör Tüketim Özel Sektör Yatırım Kamu Yatırım ve Stoklar Harcamaları Harcamaları Tüketim Harcamaları 2012 2013 2014 2015T 2016T 2017T -0.3% 3.4% 1.0% 2.7% 1.6% 2.0% -1.1% 0.1% 0.1% 0.6% 0.1% 0.6% 1.0% 1.7% 0.1% 0.8% 0.6% 0.7% -1.5% 1.6% 0.0% -0.3% 0.0% -0.1% Net Dış Talep Toplam GSYİH Büyümesi 4.1% -2.6% 1.8% -0.5% 1.3% 1.2% 2.2% 4.2% 3.0% 3.3% 3.6% 4.0% Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar T: Odebank Ekonomik Araştırmalar Tahminleri 19 Kamu Maliyesi Harcamalar yine hemen her kalemde hedeflerin üzerinde Mali disiplin Türkiye’nin güçlü yanlarından biri olarak görülmekle birlikte son yıllarda faiz dışı harcamalar hemen her yıl Orta Vadeli Program ve Mali Plan’daki hedeflerin bir miktar üzerinde gerçekleşiyor. 2015 yılında da ilk on bir ayın bütçe sonuçlarında aynı eğilimin devam ettiğini görüyoruz. Faiz hariç harcamalar içerisinde sermaye harcamalarında %14,7’lik daralma öngörülmesine rağmen 2015’in on bir aylık döneminde %8,8’lik artış yaşandı. Benzer şekilde devletin mal ve hizmet alım giderleri ile personel giderleri ve cari transferlerde de gerçekleşmeler hedefleri aşabilir. Mevcut seviyeler itibarıyla aşılan tutarlar kısa vadede çok ciddi boyutlarda görülmeyebilir. Ancak bu eğilimin olağan hale gelmesi durumunda maliye politikasının kredibilitesinin zayıflayabileceğini düşünüyoruz. Gelirlerdeki güçlü performansın kalıcı hale gelebilmesi kritik önemde Benzer bir kredibilite ve sürdürülebilirlik endişesi bütçenin gelir öngörüleri için de söz konusu. Yine ilk on bir ayın sonuçlarına göre toplam gelirlerde öngörülenin %97,7’sine ulaşıldı. Vergi gelirlerinde bu oran %95,7 iken, vergi dışı gelirlerde ise %110,5 gibi yüksek bir seviye kaydedildi. 2012 yılı hariç son beş yılda faiz dışı harcamalarda olduğu gibi hem vergi hem de vergi dışı gelirlerde öngörülerin üzerinde gerçekleşmeler görülüyor. Bunun bir kısmı vergi tabanının genişlemesi ve tahsilattaki başarıdan kaynaklanıyor ve bu yönüyle bütçe disiplini açısından olumlu bir noktaya işaret ediyor. Ancak öngörü üzeri gelirlerin bir kısmının bir defaya mahsus gelirlerden kaynaklanması ise bir handikap. Örneğin vergi geliri artışlarının bir kısmı güçlü seyreden iç talebin yanında KDV ve ÖTV oranlarında yapılan artışlar yoluyla sağlanıyor. Vergi dışı gelirlerdeki artışta ise özel bütçeli idarelerin gelirleri ile düzenleyici ve denetleyici kurumların gelirlerindeki yüksek artışların etkili olduğunu söyleyebiliriz. Bu da sonraki yıllar için yine sürdürülebilirlik riskini artıran bir unsur olarak karşımıza çıkabilir. Öte yandan, yenilenen 2016-2018 Orta Vadeli Program ve Mali Plan’da Hükümetin Eylem Planı’ndaki adımlar nedeniyle bazı önemli değişikliklere gidildi. Buna göre yeni rakamlarda bütçe faiz dışı harcamalarında 2016’da yine genişlemeci bir duruş ortaya konurken vergi gelirlerinde ihtiyatlı artışlar öngörüldü. Bu sonuçlarla bütçe açığı ve faiz dışı fazlada daha zayıf rakamlar ortaya çıkıyor. Yüksek büyüme öngörüleri ise bu zayıflıkları oransal olarak nispeten sınırlıyor. Faiz Dışı Harcamalar (Milyar TL) 24.0% 23.5% 23.0% 22.5% 22.0% 21.5% 21.0% 20.5% 20.0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kaynak: Kalkınma Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 2015 Ocak-Kasım Merkezi Yönetim Bütçe Performansı 2014/15 Oca-Kas Oca-Kas 2015 Oca-Kas 2014 Yıllık Değ. 14 15 Bütçe Yıllık Değ. Hedefi Harcamalar 398.2 447.2 448.4 472.9 12.30% 5.47% Faiz Dışı Harcamalar 349.8 396.0 398.5 418.9 13.20% 5.13% Faiz Harcamaları 48.5 51.3 49.9 54.0 5.80% 8.20% 386.9 441.8 425.8 452.0 14.19% 6.16% 321.7 372.7 352.4 389.5 15.88% 10.52% Faiz Dışı Denge 37.1 45.8 27.2 18.8 23.49% -30.99% Bütçe Dengesi -11.3 -5.4 -22.7 -21.0 -52.11% -7.50% Gelirler Vergi Gelirleri Kaynak: Maliye Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 20 Dış Denge Jeopolitik sorunların derinleşmesine rağmen düşen enerji fiyatları ile dış ticaret açığı daralmaya devam ediyor TL’nin rekabetçi seviyesine rağmen 2014 ortalarından bu yana ticari ortaklarımızdaki yavaşlama ve jeopolitik sorunlar ihracatımızı sınırlıyor. Öte yandan düşen enerji fiyatları sayesinde dış ticaret açığımız azalmaya devam ediyor. 2015’in ilk on aylık döneminde ihracatımız geçen yılın aynı dönemine göre %8,2 azalırken, ithattaki azalış %13 seviyesinde gerçekleşti. Böylece dış ticaret açığımız söz konusu dönemde %22,2 oranında azaldı. İhracat pazarlarındaki sorunlar dediğimizde ilk akla gelen ekonomiler Rusya ve Irak oluyor. 2015 yılında Rusya’ya yapılan ihracat 2015’in ilk on ayında, yani ihracat jet krizinden önce dahi, geçen yılın aynı dönemine göre %38,9 oranında azalmıştı. Irak’a yaptığımız ihracat ise aynı dönemde %17,6 azalış gösterdi. Buna karşın AB ekonomilerine yapılan ihracat paritedeki düşüşün etkisi ile Dolar bazında %10,2 oranında daralırken, Euro cinsinden bakıldığında artışını korudu. İç talebin nispeten güçlü kaldığı 2015’te ithalatın gerilemesinde düşen enerji fiyatları oldukça etkili oldu. 2015’in ilk on ayında enerji ithalatımız %30,1 gerilerken, enerji dışı fazla geçen yılın aynı dönemindeki 8 milyar Dolar’dan 4,6 milyar Dolar’a indi. Dış ticaret dengesindeki iyileşme sayesinde 2015’te cari işlemler açığımız da belirgin olarak geriledi. İlk on aydaki toplamlara göre toplam cari işlemler açığımız %24,9 daralarak 24,4 milyar Dolar’a indi. Bununla birlikte bavul ticareti ve turizmde yine bölgesel sıkıntılardan dolayı zayıflama yaşanmamış olsa cari açığın daha da düşük seviyelerde kalması mümkün olacaktı. Yılın kalan döneminde de benzer şekilde düşük gelecek sonuçlar ile 2015’i 35 milyar Dolar seviyesinde bir cari açık ile tamamlayacağımızı öngörüyoruz. 2016’da da enerji fiyatlarındaki düşük seviye ile cari açığın 32,5 milyar Dolar gibi bir seviyede kalabileceğini hesaplıyoruz. Finansman kalitesindeki iyileşme sürüyor Küresel sermaye akımlarının oynak ve zayıf bir seyir izlediği 2015’te, cari açığın finansmanında uzun vadeli yurtdışı borçlanma önemli bir rol oynadı. İlk on ayda 11,5 milyar Dolar tutarında portföy çıkışı yaşanırken, doğrudan yabancı yatırım girişi 9,8 milyar Dolar ile geçen yıla göre %61,6 oranında artış kaydedildi. Yurtdışı borçlanmalarda ise vade yapısının uzun vade lehine güçlendiğini görüyoruz. İhracat ve İthalat (12 Aylık Ortalama Yıllık Değişimler) Altın Hariç İhracat 50% Altın Hariç İthalat 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Cari Denge 12 Aylık Toplamlar (Milyar Dolar) 40 Enerji Dengesi Enerji Dışı Denge Toplam Cari Denge 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: TÜİK, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 21 4.0% 6.0% 6.2% 5.8% 5.4% 6.2% 5.8% 4.0% 4.9% 4.9% 1.0% 4.5% 2.0% -2.0% 1.9% 2017T 2016T 2015T 2014 2013 2012 2011 2010 2009 -5.0% 2008 0.0% 2007 Dış Denge Kısa vadede Türkiye 3,4 milyar Dolar net ödeyici konuma geçerken, Cari Açığın Finansmanı (Milyar Dolar) uzun vadeli dış borçlanmamız ilk on ayda %39 artışla 31,5 milyar Dolar’a Portföy Yatırımları Kısa Vadeli Borçlanma yükseldi. Bankacılık sektöründe uzun vadeli dış borçlanma çevirme (rollUzun Vadeli Borçlanma Doğrudan Yabancı Yatırımlar 100 over) oranı 2014 sonundaki %125,4’ten %154,4’e yükseldi. Diğer Cari İşlemler Açığı sektörlerde ise ayni oran %143,7’den 2008 sonrası en yüksek seviye 80 olan %214,1’e çıktı. Dış borçlanmanın vade yapısındaki bu olumlu tabloda birkaç faktörün etkili olduğunu düşünüyoruz. İlki, TCMB’nin 60 çekirdek dışı yabancı para yükümlülüklerin vadesini uzatmaya dönük aldığı tedbirlerdi. 2014 sonunda devreye giren bu tedbirler sonrası 40 bankacılık sektörünün bir yıla kadar olan yurtdışı borçlanmaları hızlı bir şekilde azalırken uzun vadelilerde düzenli artış devam etti. İkinci olarak 20 kısa vadeli borçlar genelde ithalat kaynaklı idi ve ithalatın azalması ile kısa vadeli dış borçlanma da belirgin olarak geriledi. Öte yandan gerek 0 bankacılık, gerekse diğer sektörlerde küresel belirsizliklerin yüksek olduğu bu dönemde ve ABD Merkez Bankası’nın faiz artırımlarına başlamasından önce ihtiyatlı davranma eğilimi güçlendi ve kısa vadeden -20 ziyade uzun vadeli borçlanma eğilimi arttı. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Cari açığın ve finansman yapısının 2016’nın ilk yarısında da benzer bir Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar durumda olacağını düşünüyoruz. Küresel belirsizliklerin yüksek seyredebilecek olması sebebiyle ilk yarıda portföy yatırımları zayıf bir GSYH Büyümesi ve Cari İşlemler Dengesi / GSYH seyir izleyebilir. Doğrudan yabancı yatırımlarda ise 2015’teki kadar Cari İşlemler Dengesi / GSYH (Sol Eksen) GSYH Büyümesi (Sağ Eksen) olmasa da artışların sürmesi beklenebilir. Bu nedenle 2015’te olduğu 12.0% 10.0% gibi 2016 yılında da cari açığın finansmanında uzun vadeli yurtdışı borçlanmanın önemli olacağını düşünüyoruz. 2015’te 205 milyar Dolar 10.0% 9.7% 7.0% seviyesinde seyreden olan 12 aylık yurtdışı finansman ihtiyacımızın 2016’da 200 milyar Dolar civarında gerçekleşeceğini hesaplıyoruz. 8.0% 7.9% Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 22 Fiyat İstikrarı Enflasyon makroekonomik açıdan en zayıf nokta haline geliyor.. 2013 ortalarından bu yana yüksek seyreden gıda fiyatları ve döviz kurlarındaki oynaklık nedeniyle enflasyon hedefle uyumlu patikanın dışına çıktı. Gıdadaki yüksek seviyelere ek olarak döviz kurlarındaki yükseliş nedeniyle düşük enerji fiyatlarından yurtiçi enflasyon dinamikleri açısından 2015’te yeterince fayda sağlayamadık. Oysa 2014 yılının sonlarında enerji fiyatları düşerken Türkiye en çok fayda sağlayacak ülkeler sıralamasının üstlerinde yer alıyordu. 2014’ü %8,2 seviyesinde enflasyon ile tamamlayan Türkiye 2015’e TL’nin görece güçlü başlaması ile olumlu başlamıştı. Kısa süreliğine %7’nin altına inen enflasyon sonrasında yine kurdaki oynaklık ve gıda fiyatlarındaki belirsizlik nedeniyle yükselişe geçti. Ayrıca iç talebin sanıldığı kadar yavaşlamaması nedeniyle enflasyona talep yönlü aşağı baskı da gelmedi. İşte bu nedenlerle Türkiye 2015’i enflasyon açısından küresel düşük enflasyon oranları ve enerji fiyatlarına rağmen TCMB hedefinin belirgin olarak üzerinde tamamladı. Gelecek aylarda gıda fiyatlarında bir normalizasyon görülebilecek olsa da son asgari ücret artışı ve Hükümet Eylem Planı içerisindeki adımlardan dolayı 2016 yılında da enflasyon dinamikleri açısından zorlu bir sürecin bizi beklediğini düşünüyoruz. Bu nedenle enerji fiyatlarındaki düşük seviyelere rağmen enflasyonda 2016’dakine benzer tablo ve seviyeler görme ihtimalinin oldukça yüksek olduğunu ve enflasyonun makroekonomik açıdan Türkiye’nin 2016 yılındaki en önemli sorunu olduğunu düşünüyoruz. Uzun dönemli dezenflasyonu sürdürebilmek zorlaşıyor Enflasyon dinamiklerine uzun dönemli olarak baktığımızda aslında en önemli faktörün döviz kurlarındaki oynaklık olduğunu görüyoruz. Bu durum ithal malların fiyatlarının yanında yurtiçinde fiyatlama mekanizmalarında döviz kurlarının önemli bir referans olmasından kaynaklanıyor. Bu nedenle döviz kurlarının enflasyon beklentileri ve fiyatlama davranışlarını etkileyen ana faktör olduğunu düşünüyoruz. Kurlarda oynaklığın devam etmesi halinde, 2004’ten bu yana tek haneli enflasyon seviyelerinde kalıcı olan uzun vadeli dezenflasyonist sürecin tehlikeye girebileceğini düşünüyoruz. Dezenflasyonist trendin zirve noktasını 2008-2011 döneminde yaptıktan sonra kesintiye uğruyor olabileceğine yönelik ilk işaretlerin 2012-2013 döneminde görüldüğünü, çekirdek enflasyon 2014-2015 gerçekleşmelerinin ise bu eğilimin daha belirgin bir hal aldığına işaret ettiğini söyleyebiliriz. Yıllık Değişimler Gıda 16% Genel TÜFE Sepet Kur (Sağ Eksen) 30% 14% 25% 12% 20% 10% 15% 8% 10% 6% 5% 4% 0% 2% -5% 0% -10% 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: TÜİKı, TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Yıllık Çekirdek Enflasyon 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 9.3% 8.6% 7.3% 6.0% 6.7% 5.0% 4.0% 2.0% 0.0% Kaynak: Maliye Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 23 TCMB ve Para Politikası Likidite duruşu sıkı kalmaya devam ediyor, ancak bir bütün olarak TCMB Fonlama Dağılımı (Milyar TL) para politikasının ne kadar sıkı olduğu tartışmaları sürüyor 100 2014’ün ikinci yarısında enerji fiyatlarındaki düşüşle Türkiye’ye yönelik Üst Band Politika Faizi 90 algılamanın iyileşmesi ile finansal koşullarda da bir toparlanma gözlenmişti. Bu sayede enflasyon görünümü de iyileşirken TCMB 2015’e 80 faiz indirimleri ile başladı. Ancak TCMB kredibilitesini zayıflatan 70 gelişmelere ek olarak Şubat ayından itibaren artan politik ve jeopolitik 60 riskler ile TL satış baskısı altında kalmaya başladı ve bu baskı Ekim ayı ve Kasım’ın ilk haftaları istisnası dışında 2015 boyunca devam etti. Kurdaki 50 bu gelişmelerin yansımasıyla enflasyonda olumlu beklentilerin 40 gerçekleşmemesi karşısında TCMB faizleri değiştirmezken, likidite 30 duruşunu sıkılaştırdı. Finansal sistemin likidite ihtiyacının giderek artan bir oranı faiz koridorunun üst bandına yakın olarak gecelik vadede 20 fonlanırken ortalama fonlama maliyeti de haftalık repo faizi olan 10 %7,50’nin belirgin şekilde üzerinde oluşmaya başladı. Ancak 2015 0 genelinde enflasyon ve kurdaki trendlere bakıldığında önümüzdeki Oca 14 Nis 14 Tem 14 Eki 14 Oca 15 Nis 15 Tem 15 Eki 15 dönemde TCMB’nin para politikasını daha da sıkılaştırmak zorunda Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar kalabileceğini düşünüyoruz. Para politikasında sadeleşme ile ne yapılmak isteniyor? Ne anlaşıldı? TCMB’nin Ağustos ayında Küresel Para Politikalarında Normalizasyon Sürecindeki Yol Haritası’nı açıklayarak gerekli koşullar oluştuğunda para politikasında sadeleşmeye gideceğini ilan etti. Bu çerçevede TCMB tarafından faiz koridorunun bir hafta vadeli repo ihale faiz oranı etrafında daha simetrik hale getirilerek daraltılacağı açıklanırken sadeleşmenin para politikasında bir sıkılaştırma anlamına gelmeyeceğinin altı çiziliyordu. Sadeleştirme adımlarına başlamadan önce de iki ön koşuldan söz ediliyordu; ABD Merkez Bankası’nın normalizasyona başlaması ve ilgili Fed kararı sonrasında piyasada volatilitenin düşük seyretmesi. 22 Aralık’daki yılın son TCMB Para Politikası Kurulu toplantısının ardından yapılan banka ekonomistleri toplantısında, ikinci şartın sağlandığından emin olunmadan koridorun daraltılmaya başlanmayacağının altı tekrar çizildi. Diğer bir ifadeyle, TCMB’nin faiz koridorunu daraltmaya Ocak ayı toplantısında başlamasını ancak oynaklık Ocak ayı toplantısına kadar düşük seyrederse bekleyebiliriz. TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti ve Gösterge Tahvil Faizi (%) 14 TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti Gösterge Tahvil Faizi 12 10 8 6 4 2 0 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: TCMB, Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 24 Zamanlama veya sadeleşmenin ne koşulda olacağı ile ilgili netleşme sağlansa da asıl olarak, koridorun nasıl daraltılacağı sorusunun halen açıkça cevaplanmadığını düşünüyoruz. TCMB yetkililerinden edindiğimiz izlenimleri ve önceki eğilimlerini dikkate aldığımızda, faiz koridorunun daraltılmaya hem alt hem de üst banddan başlanacağı sonucunu çıkarıyoruz. Diğer bir ifade ile önümüzdeki aylarda volatilitenin izin verdiği ölçüde TCMB’nin sadece faiz koridorunun alt bandını ve haftalık repo faizini yükseltmeyeceğini, ilave olarak üst bantta da indirimlerle faiz koridorunu daraltacağını ve kademeli olarak politika faizi etrafında daha dar ve simetrik bir hale getireceğini düşünüyoruz. Bu durumda piyasa açısından önemli olan ortalama fonlama faizinin ne seviyede olacağıdır. Bu çerçevede mevcut enflasyon görünümü dikkate alındığında raporumuz tarihi itibariyle %8,80’lerde seyreden ortalama fonlama faizinin önümüzdeki dönemde %9,5-10 bandına yükseltilmesi gerekebileceğini düşünüyoruz. TCMB ve Para Politikası TCMB Faiz Koridoru (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 2011 ON Borçlanma Haftalık Repo Bankalarası ON Repo 2012 2013 ON Borç Verme TCMB Ortalama Fonlama 2014 2015 Kaynak: TCMB, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 25 Rusya Krizi’nin etkileri Kasım sonunda ilişkilerin gerilmesinin ardından Rusya bir dizi ürünün Türkiye’den satın alınmasını sınırlayacağını açıkladı. Vatandaşlarına Türkiye’ye gitmemeleri çağrısında bulunurken, bazı önemli projelerin iptal edileceğini açıkladı. Son günlerde basında çıkan haberlere göre ise bazı markaların söz konusu yaptırımların dışına çıkarılacağı görülüyor. Ticari ilişkiler üzerindeki bu tartışmaların enflasyon, dış ticaret ve ödemeler dengesi ile büyüme ve finansal istikrar açısından kısa vadeli etkileri olabilir. Türkiye açısından bakıldığında enflasyon üzerinde kısa vadede olumlu sonuçları görülebilecek olsa da yaptırımlarla ticari ilişkilerin sekteye uğramasından uzun vadede her iki ülkenin de zararlı çıkacağını düşünüyoruz. Mal ticaretinin toplamdaki büyüklüğüne baktığımızda mevcut seviyeleri Türkiye için telafi edilebilir olarak görüyoruz. Rusya 2014-2015 döneminde düşen petrol fiyatları, Ukrayna’daki çatışma ortamı ve Avrupa ile ABD’nin Rusya’ya yaptırımları zor günler geçirirken, bu ülkeye ihracatımız zaten ciddi bir ivme kaybı yaşıyordu. 2013 yılında toplam ihracatımızın %4,6’sını Rusya’ya yapıyorduk. 2014 yılı sonunda bu oran %3,8’e, 2015 Ekim itibarıyla da bu oran %2,5’e kadar gerilemişti. Almanya’ya yaptığımız ihracatın üçte biri bile olmayan bu oranla Rusya’nın telafi edilebilir bir pazar olduğunu söyleyebiliriz. Rusya’ya yaptığımız ihracatın dağılımına baktığımızda tarım, tekstil, giyim ve motorlu taşıtların ön plana çıktığını görüyoruz. Özellikle tarım ürünleri ihracatındaki duraksamanın kısa vadede gıda fiyatları üzerindeki baskıyı hafifletmesi söz konusu olabilir. Ancak bu duraksamanın orta-uzun vadede fiyatlarda yol açabileceği oynaklık nedeniyle nihai olarak olumsuz bir gelişme olarak değerlendiriyoruz. Ancak Rusya ile ticari ilişkilerimizin sekteye uğramasının sektör ve firma bazında daha olumsuz etkileri olabilir. İhracata kıyasla Rusya’nın turizm ve yurtdışı müteahhitlik sektörleri açısından daha önemli olduğu görülüyor. Önceki yıllara kıyasla ivme kaybı olsa da Ocak-Eylül 2015 döneminde ülkemize giriş yapan turistlerin %11,1’i Rusya vatandaşlarından oluşuyordu. Özellikle Antalya bölgesindeki tesisler için Rusya önemli bir pazar. Sektör farklı pazarlardan ziyaretçi çekerek orta vadede Rus pazarının oluşturduğu boşluğu doldurabileceğini düşünüyoruz ancak kısa vadede bazı bölge ve işletmelerde ciddi finansal sıkıntılar yaşanabileceğini göz ardı etmemek gerekiyor. Türkiye'nin Rusya'ya İhracatı (Ocak - Kasım 2015) Diğer End.Gıda Mak. 3% Diğer 3% 14% Tarım ve Hayvancılık 25% Tekstil 15% Makine 10% Plastik Giyim 5% 5% Ana Metal 5% Motorlu Taşıtlar 7% Kimyasal Ürünler 8% Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Türkiye'nin Rusya'dan İthalatı (Ocak - Kasım 2015) Doğalgaz 44% Kimyasal Diğerleri Ürünler Hurda Demir 4% 4% Gıda 4% 4% Tarım ve Hayvancılık 5% Maden Kömürü Ham Petrol 5% 14% Ana Metal 16% Kaynak: TCMB, Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 26 Rusya Krizi’nin etkileri Turizm dışında Rusya’ya en önemli hizmet ihracatımız müteahhitlik hizmetleridir. Ağustos ayı itibarıyla Türk müteahitlerce yurtdışında üstlenilen yaklaşık 14,9 milyar Dolar’lık projelerin %15,4’ü Rusya’da yer almaktadır. Burada Rusya, Kuveyt ve Türkmenistan’ın ardından üçüncü önemli pazar konumunda yer alıyor. Ticari açıdan her iki ülke için de en önemli alan enerji olarak görünüyor. Toplam doğalgaz ithalatımızın yarısından fazlasını, ham petrol ithalatımızın ise beşte birini yine Rusya’dan yapıyoruz. Özellikle doğalgaz açısından Rusya’ya bağımlılığımıza diğer taraftan baktığımızda Türkiye’nin de Rusya için kolay vazgeçilemeyecek bir pazar olduğunu düşünüyoruz. Görüldüğü üzere, toplam rakamlara bakıldığında Rusya ile ticari ilişkilerin kesintiye uğraması telafi edilebilir bir boyutta ve bu nedenle Türkiye ekonomisine etkisinin sınırlı kalacağını bekliyoruz. Ancak bu ülke ile yoğun ticari ilişkileri olan firma ve sektörlerde yaşanabilecek sorunların yol açabileceği yayılma etkisinin kısa vadede ülkemiz açısından ciddi bir risk oluşturabileceği dikkate alınmalı. Türk Müteahhitlerince Üstlenilen Projelerin Ülkelere Göre Dağılımı (Ağustos 2015 İtibarıyla) Diğer 15% Kuveyt 29% S. Arabistan 7% Cezayir 14% Türkmenistan 20% Rusya Fed. 15% Kaynak: Ekonomi Bakanlığı, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Türkiye ve Rusya Arasındaki Turizm Akımları Türk Turizm Sektörü Turist Sayısı (Bin Kişi) Kişi Başına Harcama (Dolar) Toplam Gelir (Milyon Dolar) Turist Sayısı (Bin Kişi) Kişi Başına Harcama (Dolar) Toplam Gelir (Milyon Dolar) 2012 3,586 556 1,992 31,342 925 29,007 2013 4,269 572 2,440 33,827 955 32,309 2014 4,482 603 2,704 35,850 957 34,306 2015* 3,527 486 1,772 32,425 768 24,897 * Eylül itibarıyla Kaynak: TÜİK, Turizm Bakanlığı ve Odeabank Ekonomik Araştırmalar 27 Petrol fiyatları ve Türkiye’ye etkisi Petrol Fiyatlarının Türkiye’ye etkisi Her ne kadar son dönemde küresel ekonomi açısından çok da olumlu sonuçlar çıkarmayabileceği anlaşılmaya başlasa da ham petrol fiyatlarındaki düşüşün Türkiye ekonomisine birçok açıdan olumlu etkide bulunabileceği düşünülüyordu. Herşeyden önce ülkemizin enerjide dışa bağımlılığı dikkate alınarak düşük petrol fiyatları ile dış ticaret açığımızın ve buna bağlı olarak da cari açığımızın belirgin olarak azalacağı hesaplanıyordu. 2015 yılında bu etki önemli ölçüde görüldü. 2014’ün ilk on ayında 46 milyar Dolar olan enerji ithalatımız 2015’in aynı döneminde %30 azalarak 32,2 milyar Dolar’a geriledi. Ham petrol ithalatımız on aylık dönemde geçen yılın aynı dönemine göre %42 artarken gizli veri olarak açıklanan ham petrol ithalatına ödediğimiz tutarın %30,8 oranında gerilediğini görüyoruz. Türkiye’nin bazı yıllarda farklı seyir izlemekle birlikte %4 civarında bir büyümeyi sağlarken geçmişte 23,5 milyon ton ham petrol ithal ettiğini biliyoruz. Dolayısıyla ham petrol fiyatlarında 10 Dolar’lık bir düşüşle ham petrol ithalatı faturamız yaklaşık 1,6 milyar Dolar azalıyor. İstatistiksel olarak ise ham petrol fiyatlarındaki her %10’luk düşüşte, diğer verilerin sabit kaldığı varsayımı altında, sonraki bir yıl içerisinde cari açığın milli gelire oranının %0,8 puan azaldığını, büyümenin %0,3 puan hızlandığını ve enflasyonun da %0,6 puan aşağı geldiğini hesaplıyoruz. Öte yandan küresel gelişmeler bölümünde de değindiğimiz üzere, emtia fiyatlarındaki düşüşün derinleşmesi küresel ekonomideki riskleri artıran bir hal almaya başladı. Petrol fiyatlarındaki düşüş riskten kaçış eğilimini hızlandırırken, TL’nin de değer kaybetmesine neden oluyor. Bu nedenle de petrol fiyatlarındaki düşüşün belli bir noktadan sonra Türkiye ekonomisi için sağlayacağı marjinal faydanın azaldığını görüyoruz. Kanımızca 2016 yılında Brent petrol fiyatlarının 30-60 Dolar arasında kalması Türkiye açısından en olumlu senaryo olacaktır. 30 Doların altındaki fiyatlamalar global piyasalarda ciddi bir riskten kaçınma moduna neden olarak Türk varlık fiyatlarında baskıya yol açabilecekken 60 Dolar üstünde bir fiyatlama ise cari açık, enflasyon ve büyüme üzerindeki olumlu etkiyi oldukça azaltacaktır. Ham Petrol Fiyatlarındaki %10'luk Düşüşün Etkisi 0.4% 0.3% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.6% -0.8% -0.8% -1.0% Cari Açık/GSYH Yıllık Enflasyon GSYH Büyümesi Kaynak: TÜİK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar Brent Tipi Ham Petrol Fiyatları (Dolar/Varil) 120 2014 (Sol Eksen) 70 2015 (Sağ Eksen) 110 62 100 90 54 80 46 70 38 60 50 30 Oca Şub Mar Nis May Haz Tem Ağu Eyl Eki Kas Ara Kaynak: Bloomberg, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 28 Özel kesim borçluluğu Finans dışı özel sektör borçluluğu - Hanehalkı Ülkemizde döviz kurlarında oynaklık arttığında veya faizler yükseldiğinde tasarruf fazlasına sahip olması ve mevzuat gereği döviz cinsi bireysel kredi kullanamaması nedeniyle hanehalkı geri planda kalırken, özel sektörün borçluluğu ilk akla gelen kaygı oluyor. Geride kalan iki yılın aşkın sürede döviz kurlarında ve faizlerde görülen artışa rağmen ciddi bir kredi riskinin yaşanmaması bu konuyu daha da ilginç hale getiriyor. 2013 ortalarından bu yana döviz kurlarında görülen yükseliş nedeniyle hanehalkının mali yapısının daha da iyileştiğini görüyoruz. Bu iyileşmede, hanehalkı farklı döviz cinsi varlıklara yatırım yapabilirken yükümlülüklerinin kısıtlayıcı düzenlemelerden dolayı TL cinsinden olmasının etkili olduğu görülüyor. Varlıklarının önemli bir kısmı mevduatlardan oluşan hanehalkının döviz cinsi mevduatlarının payı 2013 ortalarından bu yana %20’den %28,7’ye yükseldi. Dolar olarak baktığımızda ise hanehalkının döviz tevdiat hesaplarının aynı dönemde 68,7 milyar Dolar’dan 91,5 milyar Dolar’a yükseldi. Aynı zamanda 9,7 milyar Dolar tutarında kıymetli maden stokunun 3,4 milyar Dolar’a indiği görülüyor. Öte yandan, TCMB ve BDDK’nın aldığı makro ihtiyati tedbirlerin etkisiyle hanehalkının yükümlülüklerinin kompozisyonunda da olumlu yönde önemli değişiklikler olduğunu görüyoruz. Son iki buçuk yılda hanehalkının yükümlülükleri içinde bireysel kredi kartı ve taşıt kredilerinin payı azalırken ihtiyaç kredisi ve konut kredilerinin payları artış gösterdi. Bu sayede hanehalkı yükümlülüklerinin vadesini uzatırken faiz riskini azaltmış oldu. Hanehalkı Varlık ve Yükümlülükleri Varlıklar TL Mevduat YP Mevduatlar Dolar Kıymetli Madenler Dolar Tahvil ve Bonolar Yatırım Fonları Hisse Senedi Repo Dolaşımdaki Para Toplam Yükümlülükler Konut Taşıt İhtiyaç + Diğer Bireysel KK Varlık Yönetim Şirketi Alacakları Eyl 13 Eyl 14 Eyl 15 679.3 784.4 956.7 341.1 376.7 425.3 139.9 186.9 275.0 68.7 82.8 91.5 19.7 16.1 10.2 9.7 7.1 3.4 17.2 20.3 19.7 52.0 62.3 78.1 38.5 39.7 41.5 2.9 2.4 0.5 68.0 80.1 106.2 359.3 389.7 430.2 119.3 134.7 154.8 14.9 14.2 15.1 126.3 150.7 164.7 87.7 80.7 83.9 10.9 9.4 11.8 Kaynak: TCMB Finansal İstikrar Raporları, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 29 Özel kesim borçluluğu Finans dışı özel sektör borçluluğu - Reel Sektör Reel Sektörün Finansal Yükümlülüklerinin Gelişimi (GSYH'ya Oran, %) Bunun tam tersi bir şekilde reel sektör firmalarının bazı olumlu gelişmelere rağmen aynı dönemde yabancı para cinsi yükümlülüklerdeki 45% Yurtiçi-YP Yurtiçi-TL Yurtdışı-Kısa Yurtdışı-Uzun artıştan dolayı mali yapılarının zayıfladığı görülüyor. Olumlu gelişmeler 40% olarak reel sektörün kısa vadede net döviz fazlasına sahip olmasını ve toplam net döviz açığının da son dönemde 170-180 milyar Dolar 35% arasında dalgalanmasını sayabiliriz. Bu yönüyle de aslında reel sektör 30% yabancı para cinsi yükümlülüklerinin vade yapısını bir miktar daha iyileştirdi. Ayrıca küresel piyasalardaki eğilimlerden hareketle reel 25% sektörün Euro cinsi kredilerinin toplama oranının da arttığını görüyoruz. 20% Euro cinsi faizlerin Dolar cinsi faizlere kıyasla daha uzun süre düşük kalabileceği bir konjonktürde, reel sektörün faiz riskinin görece 15% azaldığını söyleyebiliriz. 10% Dolar cinsinden bakıldığında reel sektörün YP yükümlülüklerinde artış 5% sınırlı kalsa da döviz kurlarındaki artıştan dolayı yükümlülüklerinin TL 0% karşılığının ciddi biçimde arttığı görülüyor. Reel sektörün yurtdışı uzun Ara 12 Haz 13 Ara 13 Haz 14 Ara 14 Haz 15 vadeli yükümlülükleri Dolar bazında son iki buçuk yılda 80,4 milyar Dolar’dan 84,3 milyar Dolar’a yükseldi. Zaten seviye olarak da sınırlı olan Kaynak: TCMB, BDDK,, Odeabank Ekonomik Araştırmalar kısa vadeli yurtdışı yükümlülüklerde ise aynı dönemde önemli bir değişim yaşanmadı. Özel sektörün hem TL hem de YP cinsinden yurtiçi TL'deki Değer Kayıpları (Yıllık) ve Toplam Bankacılık Sektörü yükümlülüklerinin milli gelire oranı ise artmaya devam ediyor. Tahsili Gecikmiş Alacak Oranı Söz konusu eğilimler çerçevesinde, 2013 ortalarından bu yana artan kur TRY (Sol Eksen) TGA Oranı 6.0% oynaklığı ve hızla değer kaybeden TL’ye rağmen Türkiye’de finansal 35% istikrarı tehdit edecek bir bozulmayla karşılaşılmadı. Makro açıdan 30% 5.0% bakıldığında bankacılık sektöründe tahsili gecikmiş alacakların kontrol 25% edilebilir seviyelerde kaldığını görüyoruz. TL’de 2008 krizi sonrası yaşanan üç adet %25 ve üstü değer kaybı döngüsünde bankacılık 20% 4.0% sektörü tahsili gecikmiş alacaklardaki yükselişler sınırlı kaldı. Bu 15% döngülerden üçüncüsü olan 2015 yılındaki değer kaybında da benzer bir 10% 3.0% esnekliği ilk etapta gözlüyoruz. Ancak içinde bulunduğumuz TL değer 5% kaybı döngüsünü 2011 ve 2013-14 döngülerinden ayırdeden özellik; ilk 2.0% 0% iki döngünün TCMB’nin faiz artırımına gitmesiyle son bulması ve TL’nin bu müdahale sonrası hızla değer kazanmasına karşılık içinde -5% 1.0% bulunduğumuz döngüde henüz TCMB tarafından müdahale edilmemiş -10% olması. Bu nedenle kura mevcut seviyelerinden bir şok daha gelmesi 0.0% veya bu seviyelerde uzunca bir süre daha kalması durumunda TCMB’nin -15% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 müdahalesi geciktikçe reel sektörün kur şokuna karşı dayanıklılığının 2008 krizi sonrası görülmemiş şekilde test edilmesi söz konusu olabilir. Kaynak: TCMB, BDDK, Odeabank Ekonomik Araştırmalar 30 Tahminlerimiz Üzerindeki Riskler Türkiye ekonomisi ile ilgili baz senaryomuza ilişkin başlıca dışsal riskleri Fed’in faiz artırım hızı, Türkiye’deki ekonomi politikaları ve uygulamaları, Çin başta olmak üzere gelişmekte olan ekonomilerin büyüme performansları, ham petrol fiyatlarının seyri, jeopolitik sorunlar ve güvenlik kaygıları ile yurtiçi politik gelişmeler olarak sayabiliriz. Bu riskler içinde en belirleyici olacak olanın Türkiye’nin ekonomi politikaları ve uygulamaları olacağını düşünüyoruz. 2013 yılı ortasından günümüze kadar politik ve jeopolitik çeşitli dışsal şoklar nedeniyle Türkiye’ye yönelik yatırımcı algısında ciddi şekilde bozulma yaşandı. 2016 yılında TCMB’nin uygulayacağı para politikasının ve Hükümet tarafından yapılacak ekonomik ve sosyal reformların bozulan yatırımcı algısının onarılması ve Türkiye’nin hem orta gelir tuzağından büyüyerek çıkması hem de diğer gelişmekte olan ülkelerden pozitif ayrışabilmesi için en önemli etkenler olduğunu düşünüyoruz. Doğru ve etkili politika tepkilerinin verilmesi ve ekonomik reformların yapılması, küresel konjonktürden daha korunaklı bir ortam hazırlayacağı için Türk finansal varlıklarının pozitif ayrışmasını sağlayacaktır. Aksi yönde kredibiliteyi zayıflatacak davranışlar ise yatırımcı algısını daha da bozarak küresel sermaye akımlarının zayıf seyrettiği dönemlerde ekonomimiz üzerinde ciddi bir baskı oluşturabilir. Riskler 31 Tahminler TÜFE GSYİH Büyümesi GSYİH (Milyar TL) GSYİH (Milyar USD) Deflatör Kişi Başına Gelir USD Gösterge Faiz (yılsonu-bileşik) Reel Faiz (Ex-Ante, ortalama) USD/TL (yılsonu) USD/TL (ortalama) EURO/TL (yılsonu) EURO/TL (ortalama) Döviz sepeti (yılsonu) Döviz sepeti (ortalama) Euro/USD Paritesi (yılsonu) Reel Kur (2003=100, yılsonu, sepet) Cari Açık (Milyar USD) Cari Açık/GSYİH İhracat (Milyar USD) İthalat (Milyar USD) Dış Ticaret Açığı (Milyar USD) Dış Ticaret Açığı/GSYİH AB Tanımlı Kamu Borcu/GSYİH Nüfus (Milyon kişi, Yıl ortası tahmini) İşsizlik Oranı Merkezi Bütçe FDF/GSYİH Merkezi Bütçe Dengesi/GSYH Petrol US$ (ortalama) Gerçekleşmeler 05-13 Ort. 2014 8.1% 8.2% 4.5% 2.9% 1,059 1,750 681 800 7.5% 8.7% 9,222 10,404 12.4% 8.2% 4.4% 2.6% 1.59 2.29 1.53 2.19 2.14 2.82 2.05 2.91 1.99 2.55 1.92 2.55 1.35 1.23 113 106 42.0 45.8 6.0% 5.7% 117.1 157.7 187.1 242.2 70.0 84.5 10.1% 10.6% 42.1% 33.5% 72.2 76.9 9.8% 9.9% 2.8% 1.6% -2.1% -1.3% 85 99 Odeabank Tahminleri 2015 2016 2017 8.8% 8.5% 7.0% 3.3% 3.6% 4.0% 1,944 2,189 2,441 716 708 819 7.5% 8.7% 7.3% 9,164 8,964 10,266 10.8% 11.0% 10.4% 1.0% 3.8% 2.8% 2.91 3.05 3.00 2.72 3.10 3.05 3.18 3.35 3.50 3.01 3.28 3.38 3.04 3.20 3.25 2.87 3.19 3.21 1.09 1.10 1.17 98 99 105 32.5 31.9 40.0 4.5% 4.5% 4.9% 141.6 139.7 158.0 207.4 199.6 220.6 65.7 59.9 62.5 9.2% 8.5% 7.6% 10.2% 10.4% 10.5% 54 44 45 Hükümet Tahminleri 2015 2016 2017 8.8% 7.5% 6.0% 4.0% 4.5% 5.0% 1,963 2,207 2,489 722 736 796 8.0% 7.6% 7.4% 9,286 9,364 10,030 2.72 31.7 4.4% 143.9 207.1 63.2 8.8% 32.6% 77.7 10.2% 1.5% -1.2% 53 3.00 28.6 3.9% 155.5 210.7 55.2 7.5% 31.7% 78.6 10.2% 1.2% -1.3% 40 3.13 29.3 3.7% 175.8 243.1 67.3 8.5% 30.5% 79.4 9.9% 1.4% -1.0% 47 2015 8.0% 3.0% 1,986 722 10.3% 9,290 IMF Tahminleri 2016 6.5% 2.9% 2,199 721 7.7% 9,180 2017 6.5% 3.7% 2,415 761 5.9% 9,594 2.75 2.75 2.75 2.90 3.05 2.73 1.11 2.87 1.12 1.13 32.7 4.5% 34.1 4.7% 39.4 5.2% 32.1% 77.7 10.8% 1.3% -0.8% 53 32.6% 78.6 11.2% 1.4% -0.8% 53 34.5% 79.4 10.9% 1.3% -0.8% 58 32 Odeabank Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Levent 199, Büyükdere Cad. No:199 Kat : 33-39 34394 Şişli / İSTANBUL Telefon: +90 212 304 87 42 Fax: 0212 304 84 45 Ali Kırali, Ekonomik Araştırmalar ve Stratejik Planlama Direktörü Ali.Kirali@Odeabank.com.tr Erkan Dernek, Stratejik Planlama Grup Müdürü Erkan.Dernek@Odeabank.com.tr Kevser Öztürk, Stratejik Planlama Grup Müdürü Kevser.Ozturk@Odeabank.com.tr Şakir Turan, Ekonomist Sakir.Turan@Odeabank.com.tr 33
